2017: eine völlig neue dimension trumponomics: die neuen

AUSBLICK
Dezember 2016
JIM LEAVISS – DIE AUSSICHTEN FÜR DIE GLOBALEN ANLEIHENMÄRKTE 2017
2017: EINE VÖLLIG
NEUE DIMENSION
Es ist wohl gerecht zu sagen, dass nur
wenige Menschen zu Beginn des Jahres
2016 erwartet hätten, dass wir zum
Jahresende auf den Einzug von Donald
Trump ins Weiße Haus warten und zusehen,
wie sich das britische Establishment
über die Form des Brexit (hart? weich?
irgendwo dazwischen?) streitet.
Nach der Baisse in vielen Segmenten
des Anleihenmarktes in 2015, war 2016
insgesamt und trotz einer erheblichen
Volatilität erfreulicher. Die Spreads von
Unternehmensanleihen mit Investment
Grade und Hochzinsanleihen haben
sich verengt, bei letzteren Papieren
deutlich. Die Ausfälle im Hochzinsbereich
befinden sich weiterhin auf einem
hohen Niveau, auch wenn die Zahl
durch Energieemissionen verzerrt wird.
Ein schrittweiser Anstieg des Ölpreises
sollte bei einigen dieser Titel jedoch den
Druck senken. Nach einem Jahr 2015,
das die Schwellenmärkte vor erhebliche
Herausforderungen stellte, erlebte die
Anlageklasse ein weitaus besseres Jahr
2016 – zumindest bis zur Wahl von
Donald Trump.
Ein scharfer Ausverkauf von Staatsanleihen war eine der wichtigsten Marktreaktionen auf das Ergebnis der USPräsidentschaftswahl. Die Republikaner
kontrollieren nun zudem den Senat
und den Kongress, was die Umsetzung
seiner wichtigsten politischen Ideen –
stark erhöhte Infrastrukturausgaben
und gewaltige Einschnitte bei der
Unternehmenssteuer – für Trump
möglich machen sollte. Wir sollten zudem
protektionistische Maßnahmen erwarten.
Sind Trumponomics die neuen Reagonomics?
120
OBAMA
BUSH Jr.
CLINTON
Staatsverschuldung im Vergleich
zu BIP-Ratios in %
140
BUSH
1900 bis heute
REAGAN
Abbildung 1. USA-Staatsverschuldung im Vergleich zu BIP-Ratios in %
Bond Vigilantes
bondvigilantes.com
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TRUMPONOMICS:
DIE NEUEN
REAGANOMICS?
Die vielen Gemeinsamkeiten zwischen
der Situation, mit der sich Trump 2017
konfrontiert sieht und der Welt, in der
Ronald Reagan ins Amt kam in 1981,
sind viel beschworen worden. Reagan
übernahm damals eine schleppende
Wirtschaft und eine Inflation von
15%. Seine erste Antwort war der
„Economic Recovery Tax Act“: deutliche
Steuersenkungen,
weniger
Steuereinnahmen und eine Kürzung der
Sozialausgaben. In der Folge kletterten
die Renditen auf US-amerikanische
Staatsanleihen auf ein Rekordhoch.
Es war eine Ära, als die Ratio der
Staatsverschuldung im Vergleich zu BIP
nur 30% betrug, weit entfernt von den
100%, die Trump übernimmt (siehe
Abbildung 1).
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100
80
60
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0
19
0
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5
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00
20
05
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10
20
15
0
Quelle: M&G, Global Financial Data, November 2016.
1
DAS ENDE DER
GLOBALISIERUNG?
Trumps Wahlsieg und das britische
Brexit-Votum stellen zwei der größten
Herausforderungen dar, dem sich der
wirtschaftliche Status Quo weltweit
gegenübersieht. Sie führten u.a. auch
dazu, dass die Diskussion über die
Auswirkungen von Globalisierung auf die
Industrienationen neu entfacht wurde.
In Bezug auf den Handel haben es
die populistischen Parteien für sich
ausgenutzt, dass die Unternehmen in
den reichen Ländern ihre Produktion
ins Ausland verlagert haben, was
unvermeidlich mit dem Verlust von
Arbeitsplätzen in den Industrienationen
Hand in Hand geht.
Die „Elefantenkurve“ (siehe Abbildung 2)
zeigt, wie stark die Einkommen für die
Hälfte der ärmsten Welt gestiegen sind,
nämlich ebenso stark wie für die reichsten
1% der Welt in den 20 Jahren bis 2008.
Die Einkommen der Mittelschicht in den
Industrienationen haben demgegenüber
im besten Fall stagniert, was u.U. hilft,
den aufflammenden Nationalismus in
der entwickelten Welt zu erklären.
Natürlich
spielen
viele
andere
Faktoren ebenfalls eine Rolle, inkl. der
Protestwähler, die sich gegen eine
bestimmte Regierungspolitik aussprechen
und Aspekte im Zusammenhang mit
Immigration und der Flüchtlingsthematik.
Die Frage für Wirtschaftswissenschaftler
lautet nun, wie sich eine mehr auf sich
rückbesinnende USA auf die weltweite
Wirtschaft auswirken wird. Wenn Länder
Handelsabkommen
brechen
und
Zölle erheben, so kann das zu einem
Teufelskreis der Vergeltungsmaßnahmen
führen, der unweigerlich das weltweite
Wachstum dämpft. In einem solchen
Umfeld gibt es nur Verlierer.
Abbildung 2. Gewinner und Verlierer der Globalisierung
Wachstum des durchschnittlichen Pro-Kopf-Haushaltseinkommen 1988-2008
Globale Wachstums-Inzidenzkurve 1988-2008
80
Kumulative Wachstumsrate (%)
der realen Kaufkraftparität
Die daraus folgende Sorge ist, dass
Trump schlichtweg nicht den fiskalen
Spielraum wie Reagan hat, um seine
Trumponomics durchzusetzen, ohne die
Märkte aufzuschrecken. Seine Vorschläge
zum fiskalischen Stimulus werden laut
den Erwartungen einen inflationären
Charakter haben und ein Handelskrieg
könnte noch stärkere Negativfolgen
haben – Zollschranken als Retourkutsche
erhöhen die Preise für importierte Güter.
Die vermögende
globale Elite
70
60
Steigende
Einkommen in
aufsteigenden
Volkswirtschaften,
insbesondere
China
50
40
30
20
Stagnierende
Einkommen der
Mittelklasse in den
Industrieländern
Die Ärmsten
der Armen
10
0
-10
0
20
40
60
80
100
Perzentil der weltweiten Vermögensdistribution
Quelle: M&G, Weltbank, Stand: Dezember 2013.
SPARPOLITIK UND
UNGLEICHHEIT:
NICHT BLOSS EIN
ANGELSÄCHSISCHES
PROBLEM
Nirgendwo waren die Themen Sparpolitik
und wachsende Ungleichheit so relevant
wie im heutigen Europa. Eine unverändert
hohe Arbeitslosigkeit in Kombination mit
einem fallenden Lebensstandard hat
ihren Teil zu der steigenden politischen
Instabilität beigetragen. Populistische
und nationalistische Parteien haben
daraus Kapital geschlagen.
Frankreich
steht
in
Form
der
Präsidentschaftswahlen in 2017 vor
einem wichtigen politischen Test. Marine
le Pen, die Vorsitzende der Front National,
wird versuchen, das für sie positive
Momentum auszunutzen und ihre Partei
zum Sieg zu verhelfen. Dies bedarf zwar
einer erheblichen Wählerrotation, doch
sollten uns die Ereignisse dieses Jahres
daran erinnern, das Parteien mit einer
Anti-Establishment-Plattform
unterschätzt werden sollten.
nicht
Eine zusätzliche Schwierigkeit für Europa
ist, dass eine Stärkung der Wirtschaft und
der Beschäftigungszahlen über öffentliche
Ausgaben und Infrastrukturinvestitionen
sowie Steuersenkungen nicht so einfach
umzusetzen sind wie in anderen
Volkswirtschaften. Die hohe Verschuldung
zwingt viele europäische Staaten vielmehr
dazu, ihre Ausgaben einzuschränken. Der
Umstand, dass der Druck von Geld auf
individueller Länderebene unmöglich
ist, verlangt von den EU-Mitgliedstaaten
eine erhebliche Fiskaldisziplin.
Für die mehr traditionellen europäischen
Parteien bedeutet deshalb der Versuch,
die Wähler von ihren extremen
Konkurrenzparteien abzuwerben, dass
der Lebensstandard von Hunderten von
Millionen Menschen verbessert werden
muss, während gleichzeitig die Bilanz der
EU unbeschadet gehalten wird.
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Die Auslagerung von Jobs in der Industrie ins Ausland und die damit einhergehenden
unvermeidlichen Arbeitsplatzverluste sind ein zentrales Thema der Populisten.
2
Trump versprach stark erhöhte Investitionen in die Infrastruktur.
2017 UND DER
TRUMP-EFFEKT
Wie bereits erwähnt, bedeutet die Wahl
von Trump wahrscheinlich eine Umkehr
zu einer expansiven Haushaltspolitik.
Er versprach eine sehr umfangreiche
Ausweitung
der
Ausgaben
für
Infrastruktur und Verteidigung. Sollte
die ohnehin schon steigende Inflation
dadurch weiter angeheizt werden, so
kann die US-Notenbank Fed durchaus zu
Zinserhöhungen greifen. Dies wiederum
könnte zu einer weiteren Wertsteigerung
des US-Dollars führen.
Der Yen und der Euro erscheinen
angesichts der anhaltend expansiven
Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) und
der Europäischen Zentralbank (EZB)
besonders anfällig. Der Übergang
der BoJ zu einer auf die Renditekurve
fokussierten Politik stellt sicher, dass die
Renditen fallen, sobald die Inflation
steigt, und es deutet sich an, dass die
Finanzbedingungen lockerer werden je
mehr sich die Erholungsphase fortsetzt.
In Großbritannien bestätigte der britische
Finanzminister Philip Hammond in seiner
Haushaltserklärung im Herbst nicht nur,
dass es keinen Haushaltsüberschuss
geben wird, sondern dass die
fiskalpolitischen Regulierungen gelockert
und die Steuereinnahmen sinken werden,
eine Folge der schwächeren Erträge und
der geschrumpften Verbraucherausgaben
der privaten Haushalte.
EUROPAS
DILEMMA MIT DEN
QUANTITATIVEN
LOCKERUNGEN
Die Ankündigung der EZB im März
dieses Jahres, der zufolge das
Anleihenkaufprogramm auf InvestmentGrade-Unternehmensanleihen (IG) von
außerhalb des Bankensektors ausgedehnt
würde, zeigt die divergenten Positionen
der USA und Europas.
Die
Flexibilität
des
Programms
überraschte die Märkte und führte zu
einer unmittelbaren und deutlichen
Verengung der Credit Spreads. Dies betraf
allerdings nicht nur die potenziell infrage
kommenden
Unternehmensanleihen,
sondern den gesamten europäischen
Markt für diese Papiere, inkl. das untere
Ende des IG-Risikospektrums.
Eine der wichtigsten Folgen war, dass die
EZB formell ein neuer, großer und wenig
preissensitiver Player am europäischen
Markt für Unternehmensanleihen wurde.
Als solcher gab die Zentralbank den
europäischen
Unternehmensanleihen
starke technische Unterstützung, schuf
eine Preisuntergrenze und trieb die
Renditen weiter nach unten.
Eine
bewusste
Konsequenz
der
quantitativen Lockerungen (QE) ist als
Portfolioumschichtungseffekt bekannt:
Privatanleger sind bei der Erwirtschaftung
positiver Erträge zunehmend gezwungen,
größere Kreditrisiken einzugehen. Für
viele Investoren bedeutete dies, dass
sie sich in ihrer Renditejagd auf der
Kreditkurve nach unten und insbesondere
nach außen bewegen mussten.
Mit Blick auf 2017 bleibt uns die
brüchige Stimmungslage erhalten. Der
Renditevorteil von US-amerikanischen
Staatsanleihen gegenüber deutschen
Staatsanleihen ist nahe einem Allzeithoch,
und am Markt für Unternehmensanleihen
sieht es nicht anders aus. Je mehr
Abwärtsdruck die EZB auf die Renditen
europäischer
Unternehmensanleihen
ausübt, desto mehr Spielraum für
Investoren, sich den relativ attraktiveren
Renditen der Pendants am US-Markt
zuzuwenden.
Fortsetzung auf der nächsten Seite
3
Europas Wirtschaft befand sich
in einer echten Deflation, als das
Anleihenkaufprogramm
aufgelegt
wurde. Seitdem hat sich die monatliche
Inflation dank der Erholung bei den
Rohstoffpreisen leicht verbessert. Sie
ist zwar noch ein gutes Stück vom 2%Ziel der EZB entfernt, doch könnte die
jüngste Stabilisierung der Energiepreise
eine temporäre Unterstützung bieten. Die
EZB wird in den kommenden Monaten
die Inflationserwartungen genau im
Auge behalten und prüfen, ob weitere
geldpolitische Maßnahmen notwendig
sind.
SCHWELLENMÄRKTE:
NUR SCHLECHTE
NACHRICHTEN?
Trumps
Wahlsieg
hat
vielfache
Implikationen für die Schwellenmärkte.
Auf den ersten Blick ist das Wahlergebnis
eindeutig negativ. Man ziehe nur
die potenziellen Risiken durch einen
intensivierten Handelsprotektionismus,
die umfangreiche Fiskalexpansion,
einwanderungspolitische Maßnahmen
und die Unsicherheit über die künftige
Außenpolitik in Betracht.
Nichtsdestotrotz
werden
die
Auswirkungen einer Trump-Präsidentschaft nicht überall gleich zu spüren
sein. Mehrere wichtige Staaten wie
beispielsweise Brasilien und Indien
sind wirtschaftlich relativ geschlossene
Gebilde und von den Entwicklungen
in den USA verhältnismäßig isoliert.
Andere Länder wie z.B. die Tschechische
Republik und Ungarn hängen bei ihren
Exporten mehr von Europa ab. Russland
könnte profitieren, sollten die USA ihre
Sanktionen lockern.
Chinas Beziehung mit den USA wird
ebenfalls im Mittelpunkt stehen. Als
größter ausländischer Besitzer von USSchuldpapieren könnte sich China um eine
Reduzierung seiner Bestände bemühen,
um eine allzu schnelle Abwertung seiner
Währung gegenüber dem US-Dollar
vorzubeugen. Die Verhängung von Tarifen
oder die öffentliche Beschuldigung Chinas
als Währungsmanipulator sind Ereignisse,
auf die es in Zukunft zu achten gilt.
Obwohl die Renditen auf US-Staatsanleihen seit der US-Präsidentschaftswahl
stark angestiegen sind, erwarten wir
einen weiteren Anstieg, wenn auch
schrittweise und verhaltener. Für eine
Reihe an Schwellenmärkten sind diese
Aussichten weniger einschneidend, als
das bisher vielleicht der Fall war. Sie
haben ihre Handelsbilanzen verbessert
und insgesamt ein kleineres Volumen an
in US-Dollar denominierten Schulden.
Wie bei allen Anlageklassen und
insbesondere für die Schwellenmärkte
wird es in 2017 stark von der Nachrichtenlage abhängen, was passiert. Vielleicht
stehen wir vor einem weiteren Jahr, das
ebenso viele Überraschungen bringen
wird wie 2016.
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