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Mai 2016
GELDPOLITIK IM UMBRUCH
1.
NEUES AUSMAß GELDPOLITISCHER LOCKERUNG
Um die Weltwirtschaft anzuregen, betreiben viele Notenbanken weltweit in einem noch nicht dagewesenen
Maße liquiditätsgetriebene Stimulierung. So liegt bei einer Vielzahl der Notenbanken, z. B. in der Schweiz,
in Dänemark Schweden, in der Eurozone und in Japan, der Referenzsatz für die Refinanzierung der
Banken bei fast Null oder sogar im negativen Bereich. Zudem befindet sich die Mehrzahl der Leitzinsen
global seit vielen Jahren unter den jeweiligen Inflationsraten und somit im expansiven Bereich auf realer
Basis. Auch die FED scheint ihren Kurs der Normalisierung der Leitzinsen aktuell nochmals zu überdenken.
Land
Notenbankzins
USA
0,375
Kanada
0,500
Mexiko
3,750
Eurozone
0,000
UK
0,500
Schweiz
-0,750
Norwegen
0,500
Schweden
-0,500
Dänemark
0,000
Japan
-0,010
Australien
2,000
China
1,500
Korea
1,500
Abb. 1: Leitzins der Notenbanken, Stand: 18.04.2016. Quelle: Bloomberg, MainFirst Asset Management.
Trotz dieser Maßnahmen bleibt der erwartete Erfolg der expansiven Geldpolitik aus, denn es ist kaum ein
Anstieg der Inflationsraten oder der wirtschaftlichen Wachstumsdynamik festzustellen. Aufgrund von
historischen Erfahrungswerten hätte man vorhergesagt, dass die Inflationsraten in vielen Ländern bereits
über dem üblichen Inflationsziel von 2 Prozent liegen würden, da einzelne Aggregate der Wirtschaft eine
positive Entwicklung erfahren haben. So befindet sich z. B. der Arbeitsmarkt der USA, Japans und einiger
Länder Nordeuropas nahe der Vollbeschäftigung. Außerdem sind die Geldmengen zuletzt zweistellig
gewachsen, was in der Vergangenheit ein guter Indikator für eine einsetzende Wachstumsdynamik des BIP
war. Die gegenwärtige Realität sieht jedoch anders aus: Trotz der Diskussion um Mindestlöhne und einer
Flut von Liquidität signalisieren die globalen makroökonomischen Daten ein BIP-Wachstum unter Trend
und eine deflationäre Tendenz in der Wirtschaft.
Worauf kann man dies zurückzuführen?
Um die Kerninflation bei der Betrachtung der Daten zur Preisentwicklung zu erhalten, müssen zunächst die
Entwicklungen um die Auswirkungen der fallenden Rohstoffpreise, welche den deflationären Trend in den
Preisdaten der letzten Jahre verstärkt haben, bereinigt werden. Doch auch nach dieser Bereinigung ist die
Entwicklung in den letzten Jahren nachhaltig fallend gewesen.
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
2006
2007
2008
2009
2010
CPI Eurozone
2011
2012
CPI Japan
2013
2014
2015
2016
CPI USA
Abb. 2: Entwicklung des Consumer Price Index (Verbraucherpreisindex) der letzten 10 Jahre. Quelle:
Bloomberg, MainFirst Asset Management.
Hinzu kommt, dass auch der durch die gesunkenen Rohstoffpreise erwartete positive Wachstumseffekt, der
in Volkswirtschaften mit hohen Anteilen an privatem Konsum stattfinden sollte, bis dato ausbleibt.
Ein bekannter Grund für ein geringeres zukünftiges BIP-Wachstum in Regionen wie Japan und Kerneuropa
ist die vielfach thematisierte Demografie. Selbst im bevölkerungsstärksten Land der Welt, China, dürfte die
Alterspyramide spätestens in einer Dekade wachstumshemmend wirken.
Auch die Limitierung beim zukünftigen Wachstumspotential aufgrund der hohen Verschuldungsgrade ist im
Nachgang der Euroschuldenkrise hinlänglich analysiert worden.
Viel zu wenig beachtet und diskutiert hingegen wird der Einfluss, den neue Technologien auf die globale
Makroökonomie haben, obwohl deren Einfluss oftmals nachhaltiger ist als übliche Konjunkturzyklen. Dabei
hat die derzeitige hohe Anzahl disruptiver Technologien einen spürbaren Einfluss, und zwar auch auf Basis
der gesamtwirtschaftlichen Beurteilung.
Abb. 3: Gründe für die Deflation. Quelle: MainFirst Asset Management.
Jedoch scheinen strukturelle Aspekte eine wesentliche Ursache für die aktuelle Phase von geringer
Inflation und Wachstum zu sein. Denn das Aufkommen neuer Produkte bzw. Dienstleistungen, welches
durch die Digitalisierung möglich wird, beeinflusst die Wirtschaft, wird aber nicht adäquat im
makroökonomischen Zahlenwerk berücksichtigt. So wird zum Beispiel das Fotografieren und Entwickeln
der physischen Fotos durch die digitale Speicherung auf Handys, Facebook, Instagram oder Dropbox
ersetzt. Viele dieser Services werden kostenfrei angeboten oder indirekt mit unseren persönlichen Daten
bezahlt und haben somit keinen Einfluss mehr auf den klassischen Waren- und Geldverkehr. Im Hinblick
auf bestehende Geschäftsmodelle wird durch diese neuen Technologien erheblicher Preisdruck ausgeübt.
Die Nachfrageebene der Welt des Internets und der Digitalisierung des Konsums ist eine der wenigen
Bereiche unserer Wirtschaft, die strukturell wächst. Dies ist ein wichtiger Grund dafür, dass es für die
Notenbanken trotz steigender Flutung der Märkte mit Liquidität schwer möglich ist, eine nachhaltige
Inflation zu generieren, da dieser Konsum eben nicht über klassische Zahlmodelle läuft. Unter dem Einfluss
der Digitalisierung, Automatisierung und Robotik ist davon auszugehen, dass der Anteil wirtschaftlicher
Wertschöpfung mit deflationärer Tendenz in den kommenden Jahren sogar weiter zunehmen wird.
2.
GELDPOLITIK 2.0
Die Notenbanken scheinen sich an einem Punkt zu befinden, an dem ihr Auftrag eine neue Ebene erreicht.
Das Aufgabenfeld der Notenbanken ist nicht zuletzt seit der Lehman-/ und Euroschuldenkrise nicht mehr
nur auf die Geldwertstabilität begrenzt. Zusätzliche Funktionen im Bezug auf die Überwachung des
Bankensektors binden die Kapazitäten der Zentralbänker. Die jüngsten Maßnahmen der japanischen
Notenbank haben zudem eine aktive Steuerung der Währungskurse als Ziel ihrer Geldpolitik bekundet.
Trotz all dieser Maßnahmenpakete, die in ihrem Ausmaß deutlich ausgeweitet wurden, ist der Erfolg der
Notenbankpolitik an den Finanzmärkten immer weniger zum Ausdruck gekommen. Dies wurde sowohl im
Nachgang der Ausweitung des Anleiheaufkaufs der EZB im Dezember wie auch bei der Absenkung des
Leitzinses in Japan im März deutlich. Offenkundig steigt mit dem Mangel an Erfolg in puncto Inflation bzw.
Wachstum auch die Erwartungshaltung der Kapitalmärkte an die weiteren Stimuli der Zentralbanken. Bei
einem Zinssatz von Null oder weniger sind jedoch die Hebel für die Generierung von Nachfrage nach
Liquidität ausgereizt. Belegt wird dies auch durch die trotz des immer niedrigen Refinanzierungsniveaus
geringeren Anleiheplatzierungsvolumina der Unternehmen an den Kreditmärkten. Wahrscheinlich kommen
aus diesem Grund die Währungshüter auf immer neue Ideen, wie sie ihren expansiven Kurs fortsetzen
können – Beispiele hierfür sind die LTRO in der Eurozone oder der Kauf von Aktien in Japan –, wodurch sie
nicht eingestehen müssen, dass die üblichen Handwerkszeuge ihre Wirkkraft verloren haben.
Abb. 4: Entwicklung des Verhältnisses von Geldmenge und BIP in den USA. Quelle: ISI.
Aber bereiten die Notenbanken mit ihren unkonventionellen Maßnahmen nicht den Boden für die nächste
Fehlallokation von Kapital?
3.
NEUORIENTIERUNG ÜBERFÄLLIG
Die Anleihemärkte signalisieren der Notenbank recht eindeutig, dass der geldpolitische Kurs nicht nur
ineffektiv sondern auch zunehmend mit Problemen behaftet ist. Die Bandbreite der Renditen von Anleihen
war selten so extrem verteilt wie aktuell. So sind die Anleihen erster Güte sowohl an den
Staatsanleihemärkten wie auch bei Unternehmensanleihen mit kurzer bis mittlerer Laufzeit überwiegend mit
einer negativen Ankaufrendite im Sekundärmarkt versehen. Dagegen wurden im Nachrangsegment der
Bankanleihen im Februar dieses Jahres etliche Papiere mit einer Rendite von fast 10 Prozent gehandelt.
Und Anleihepapiere von Rohstoffen und Energieunternehmen sind im Zuge des Verfalls der Rohstoffpreise
zum Epizentrum von Kreditrisiken mutiert. Hier spiegelt sich der zunehmende Einfluss der QE-Programme
und Finanzregulierung wieder. Denn durch die geringere Liquidität im Sekundärmarkt und den fehlenden
Eigenhandel der Banken kommt es zu immer größeren Verzerrungen bei der Kursfindung. Des Weiteren ist
mit dem Trend fallender Zinsen eine verstärkte Korrelation zu Bankaktien festzustellen, d. h. indirekt
belastet die expansive Geldpolitik den wichtigsten Transmissionspartner in puncto Liquiditätsvergabe.
Aktieninvestoren gewichten den Druck auf die Zinsmarge bei Banken somit höher in ihren Erwartungen als
die mögliche zusätzliche Kreditnachfrage bei einer Fortsetzung der sinkenden Zinsen. Spätestens mit dem
Erreichen von negativen Zinsniveaus sind auch sich selbst verstärkende deflationäre Effekte bei
Kapitalvermögen ein Thema für die Breite des Finanzdienstleistungssektors. Von Seiten der Politik wird
zunehmend Druck gegen die EZB spürbar, um Schaden für Vermögensbestände zu begrenzen. Jedoch
sind bereits erhebliche Probleme nicht nur beim bestehenden Kapitalstock, sondern auch bei der privaten
Altersvorsorge entstanden. Klassische Rentensparpläne dürften im aktuellen Umfeld keine wesentliche
Zusatzrendite auf Basis der Zinseszins-Effekte mehr generieren. Anlageprodukte wie Geldmarktfonds
werden tot gesagt und abgewickelt. Weitere Umschichtungen aus negativ rentierlichen Anleihen in
riskantere Kapitalanlangen (mit positiver Erwartungsrendite) dürften auf mittlere Sicht zu einer Übertreibung
in der Bewertung bestimmter Märkte führen.
4.
FAZIT: FOKUSSIERUNG AUF SYSTEMRISIKEN
Wenn die Inflations- und Wachstumsperspektive strukturell geringer anzusetzen ist und eine Ausweitung
der expansiven Geldpolitik kaum Wirkung zeigt bzw. risikobehaftet ist, worauf sollten die Notenbanken ihr
Mandat ausrichten?
Im Wesentlichen sollten die Notenbanken darauf achten, nicht mit noch extremeren Maßnahmen, welche
aktuell kaum Wirkung zeigen, ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel zu setzen. Die aktuellen Erfahrungen aus
Japan bestätigen, dass das Vertrauen der Kapitalmärkte in die Notenbankpolitik zunehmend schwindet. Die
Diskussion um sogenanntes „Helikoptergeld“ direkt im Anschluss an die expansiven Schritte der EZB im
März zeigt, wie prekär die Lage für die Geldpolitik aus Sicht der Marktakteure auch in der Eurozone ist.
Mögliche Geldgeschenke in der Breite dürften verstärkt die Frage nach der Rechtmäßigkeit der Geldpolitik
in der Ausübung des Mandats aufwerfen. Daher sind die Notenbanken im Nachgang zu den zuletzt
extremen Maßnahmen gut beraten, sich zunächst etwas Zeit zu nehmen, um die Auswirkungen zum
Tragen kommen zu lassen und diese zu analysieren.
Auf Basis der Erfahrungen der letzten Jahre kann sich eine moderne Geldpolitik nicht mehr nur auf das
Mandat der Stabilität des Preisniveaus oder einen hohen Beschäftigungsstand in der Wirtschaft
zurückziehen. Im Umfeld einer nachhaltig niedrigen Inflation ist eine Überprüfung der Zielsetzung der
Geldpolitik mit recht starren Inflationszielen dringend geboten. Auch die Fokussierung auf fixe
makroökonomische Kennzahlen wie das BIP-Wachstum und die Arbeitslosenquote sind nur bedingt
sinnvoll, wie die Entwicklung der Erwerbsquote in den USA gezeigt hat. Vielmehr sind die Zentralbanken
gefordert, systemische Risiken vorzubeugen bzw. zu lösen. Ein möglicher Brexit oder die angespannte
Lage für die Pensionssysteme sollten verstärkt von Notenbänkern diskutiert werden. Auch die Veränderung
im Transmissionsmechanismus von Liquidität für die Wirtschaft aufgrund von strukturellen Problemen der
Finanzdienstleister scheint zu wenig Beachtung zu finden. Denn in Folge der verschärften
Bankenregulierung und des Niedrigzinsumfelds scheint ein Sterben des traditionellen
Universalbankensystems nur eine Frage der Zeit zu sein.
MAINFIRST ASSET MANAGEMENT ist eine unabhängige europäische Multi-Boutique mit einem aktiven
Managementansatz. Das Unternehmen verwaltet Publikumsfonds und individuelle Spezialmandate und konzentriert sich
mit seinem Multi-Boutique-Ansatz auf Investmentstrategien in ausgewählten Asset-Klassen, nämlich Equities, Fixed
Income und Multi Asset. Erfahrene Portfolio Management Teams entwickeln Strategien mit hohem Active Share und
individuellen Investmentprozessen. Das Unternehmen verbindet somit die Expertise und Flexibilität fokussierter
Investment-Teams mit den Stärken und klar definierten Prozessen einer breit aufgestellten internationalen Plattform.
Neben dem Asset Management ist die MainFirst Gruppe in den Bereichen Equity Brokerage sowie Equity Capital
Markets tätig und entwickelt mit insgesamt 200 Mitarbeitern innovative Kundenlösungen. Die Standorte von MainFirst
sind Frankfurt, London, Luxemburg, Mailand, München, New York, Paris und Zürich.