Aufschwung der Weltwirtschaft gewinnt an Dynamik - Metzler

Kapitalmarktausblick 2014
Mittwoch, 15. Januar 2014
Aufschwung der Weltwirtschaft gewinnt
an Dynamik
Die Weltwirtschaft verzeichnete 2013 einen schwachen
Jahresauftakt: Die US-Konjunktur wuchs im ersten Quartal nur gering, und die Wirtschaftsleistung in der Eurozone sank sogar im sechsten Quartal in Folge. Im weiteren Jahresverlauf stabilisierte sich das Wachstum der
Weltwirtschaft jedoch und beschleunigte sich sogar
gegen Jahresende wieder merklich.
Die Wirtschaft in der Eurozone ließ im zweiten Quartal
die langanhaltende Rezession mit einem Wachstum von
0,3 % endgültig hinter sich und trat in einen moderaten
Aufschwung ein. In den USA beschleunigte sich das
Wirtschaftswachstum von unter 2 % im ersten Halbjahr
auf über 3 % im zweiten Halbjahr. Dagegen verlangsamte sich das Wirtschaftswachstum In den Schwellenländern bis in den Herbst hinein, bevor sich die Konjunktur
im vierten Quartal infolge steigender Exporte in die Industrienationen moderat erholte. Die im Jahresverlauf
deutlich fallende Inflation ermöglichte es den wichtigsten Zentralbanken, das Wirtschaftswachstum mit ihrer
locker ausgerichteten Geldpolitik und mit üppiger Liquidität zu unterstützen.
Aufschwung der Weltwirtschaft festigt sich
Wir erwarten, dass sich das Wachstum in den Industrienationen in diesem Jahr merklich beschleunigen wird.
Die US-Wirtschaft dürfte nach einem 2013er-Wachstum
von nur 1,7 % im Jahr 2014 um 2,6 % expandieren, und
die Wirtschaft in der Eurozone sollte nach einem Rückgang von 0,3 % im Jahr 2013 wieder um 1,5 % wachsen.
Unsere Prognose basiert auf der Annahme, dass die
Sparanstrengungen der Staaten in diesem Jahr deutlich
nachlassen werden. Noch im vergangenen Jahr reduzierten Steuererhöhungen zum Jahresanfang und Ausgabenkürzungen des Staates ab März das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA um 2,3 %-Punkte. In diesem
Jahr werden sich die negativen Effekte der Fiskalpolitik
auf nur noch 0,6 %-Punkte des BIP summieren. Auch in
der Eurozone wird sich der negative Einfluss der Fiskalpolitik auf das Wirtschaftswachstum von 1,3 %-Punkten
des BIP im vergangenen Jahr auf nur noch 0,6 %-Punkte
des BIP verringern.
Dem steht ein wieder stärker expandierender privater
Sektor gegenüber. In den USA signalisieren eine steigende Kreditvergabebereitschaft der Banken und eine
steigende Nachfrage nach Krediten aus dem privaten
Sektor eine Ende der Bilanzbereinigung bei den privaten
Haushalten und eine Bereitschaft für höhere Ausgaben.
Auch in der Eurozone gibt es erste Anzeichen für einen
sich wieder normalisierenden Kreditzyklus. So verschärften die Geschäftsbanken im vierten Quartal 2013 kaum
noch die Kreditvergabekriterien, und die Nachfrage nach
Krediten aus dem privaten Sektor stabilisierte sich. In
diesem Umfeld dürfte der private Sektor in der Eurozone
wieder mehr Raum zur Expansion gewinnen.
Zudem rechnen wir damit, dass sich das Wachstum in
den Schwellenländern moderat von 4,6 % im Jahr 2013
auf 4,25 % in diesem Jahr verlangsamen wird. Eine
zurückhaltende Kreditvergabepolitik der Geschäftsbanken in den Schwellenländern dürfte die Binnennachfrage
dämpfen. Nach einem exzessiven Anstieg der Kreditvergabe von insgesamt 50 % zwischen 2009 und 2012
kämpfen die Geschäftsbanken in den Schwellenländern
mit steigenden notleidenden Krediten. Wir halten es
jedoch für sehr unwahrscheinlich, dass daraus eine neue
Schwellenländerkrise folgt, weil sich die meisten aufstrebenden Volkswirtschaften durch einen Leistungsbilanzüberschuss und/oder ein Netto-Auslandsvermögen
auszeichnen. Schwellenländerkrisen wurden in der Vergangenheit meistens ausgelöst von einem Abfluss ausländischen Kapitals bei gleichzeitig hoher Abhängigkeit
von ausländischer Finanzierung. Dennoch könnten einzelne Schwellenländer mit hoher Krisenanfälligkeit im
Jahresverlauf auf Hilfsgelder des Internationalen Währungsfonds (IWF) angewiesen sein. Auch erscheint eine
stark einbrechende Wirtschaftstätigkeit unwahrscheinlich, da sich die Exporte der Schwellenländer in die Industrienationen im Jahresverlauf wieder erholen und
damit signifikant zum Wachstum beitragen dürften.
Die US-Notenbank dürfte in diesem Umfeld das Wertpapierkaufprogramm von ursprünglich 85 Mrd. USD pro
Monat kontinuierlich um etwa 10 Mrd. USD pro Notenbanksitzung reduzieren, sodass es im vierten Quartal
enden wird. Eine Leitzinserhöhung in den USA ist frühestens im Jahr 2015 wahrscheinlich. Im Gegensatz
dazu diskutieren die Mitglieder des EZB-Rates weitere
geldpolitische Optionen wie langfristige Refinanzierungsgeschäfte, ein Wertpapierkaufprogramm oder
negative Zinsen auf die Einlagen der Geschäftsbanken
bei der EZB. Die Zentralbanker scheinen jedoch erst
noch abwarten zu wollen, wie sich die Inflation in den
kommenden Monaten in der Eurozone entwickelt, bevor
sie neue Schritte beschließen. Die japanische Notenbank
dürfte bis auf weiteres an ihrem Kaufprogramm für
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Wertpapiere festhalten und deutlich mehr Staatsanleihen kaufen, als der japanische Staat emittiert.
Übergang von liquiditäts- zu gewinngetriebenem
Aktienmarkt
Seit 2011 haben sich die Unternehmensgewinne auf
globaler Ebene mehr oder weniger seitwärts bewegt.
Somit sind die steigenden Kurse an den Aktienmärkten
in den entwickelten Volkswirtschaften in diesem Zeitraum vor allem zurückzuführen auf einen Anstieg der
Bewertung und damit auf eine gesunkene Risikoprämie.
Die ultralocker ausgerichtete Geldpolitik der Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften dürfte dabei
maßgeblich für die „liquiditätsgetriebene“ Aufwärtsbewegungen an den Aktienmärkten der entwickelten
Volkswirtschaften gewesen sein. Die US-Notenbank
beschloss jedoch schon im Dezember 2013, den Liquiditätshahn langsam zuzudrehen und das Wertpapierkaufprogramm von ursprünglich 85 Mrd. USD pro Monat im
Jahresverlauf 2014 schrittweise zu reduzieren. Ein Ende
des Wertpapierkaufprogramms dürfte wieder verstärkt
die Anlagerisiken in den Fokus der Finanzmarktteilnehmer rücken und damit kaum noch Spielraum für höhere
Bewertungen in diesem Jahr eröffnen. Die derzeit hohe
Bewertung des US-Aktienmarktes spricht sogar für ein
hohes Risiko einer Kurskorrektur infolge einer fallenden
Bewertung.
Unterstützung für die Aktienmärkte in den entwickelten
Volkswirtschaften dürfte jedoch von den Unternehmensgewinnen kommen. Die sich weltweit erholende Konjunktur dürfte die Unternehmensgewinne im Jahresverlauf robust steigen lassen. Insbesondere europäische
Aktien sind immer noch attraktiv bewertet und dürften in
einem Umfeld einer noch weiter gelockerten Geldpolitik
der EZB das Jahr mit einem moderaten Plus beenden.
Insgesamt dürfte das Aktienmarktumfeld jedoch durch
deutlich größere Schwankungen geprägt sein als im
vergangenen Jahr. Die Aktienmärkte der Schwellenländer sind fair bewertet und dürften im Jahr 2014 in einem
Umfeld eines immer noch soliden Wachstums von über
4 % moderat steigen.
Renaissance der sicheren Häfen am Rentenmarkt
Die Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften
werden mit aller Wahrscheinlichkeit an der Nullzinspolitik festhalten und damit für anhaltend niedrige Geldmarktzinsen sorgen. Dementsprechend verhindern die
historisch niedrigen Geldmarktzinsen in einem gewissen
Sinne, dass die Renditen von langlaufenden Staatsanleihen deutlich steigen. Darüber hinaus dürften eine Rückkehr der Risikoaversion und größere Schwankungen an
den Aktienmärkten die sicheren Häfen wie Bundesanleihen und US-Treasuries im späteren Jahresverlauf unter-
stützen. Im Gegensatz dazu hat die – durch die Nullzinspolitik der Zentralbanken in den entwickelten Volkswirtschaften ausgelöste – „Jagd nach Rendite“ Kursübertreibungen verursacht bei hochverzinslichen Anleihen
aus den USA und bei Unternehmensanleihen aus den
Schwellenländern. Entsprechend ungünstig ist inzwischen das Verhältnis von Chance zu Risiko bei diesen
Anlagesegmenten. Der Mehrertrag dieser beiden Anlageklassen gegenüber US-Staatsanleihen im Verhältnis
zur Unternehmensverschuldung ist so ungünstig wie
zuletzt vor der Finanzmarktkrise 2007. Im Gegensatz
dazu sind europäische Investmentgrade-Unternehmensanleihen immer noch durchschnittlich bewertet und
bieten daher einen attraktiven Mehrertrag gegenüber
Staatsanleihen von Emittenten mit guter Bonität.
Währungsausblick: Anlagenotstand in Japan drückt
Yen
Der japanische Yen dürfte auch in diesem Jahr zur
Schwäche neigen. So kauft die japanische Zentralbank
seit April 2013 monatlich für etwa 7 Bio. JPY Staatsanleihen, während der japanische Staat nur etwa 4 Bio.
JPY an neuen Anleihen pro Monat emittiert. Vor diesem
Hintergrund erwirbt die Bank von Japan Staatsanleihen
auf dem Sekundärmarkt und schafft somit einen Anlagenotstand unter den traditionellen Investoren in japanische Staatsanleihen. Viele japanische Anleger sind deshalb gezwungen, im Ausland zu investieren. Die Folge
ist ein Abwertungsdruck auf die japanische Währung.
Demgegenüber dürfte der US-Dollar nicht nur gegenüber dem japanischen Yen aufwerten, sondern auch
gegenüber dem Euro.
Edgar Walk
Chefvolkswirt Metzler Asset Management
Kapitalmarktausblick 2014
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