Contingent Convertibles: Bankanleihen im Wandel

EU-Monitor 79
Contingent Convertibles
Finanzmarkt Spezial
15. April 2011
Bankanleihen im Wandel
Nach der jüngsten Finanzkrise werden die Mindestanforderungen
an Schuldtitel, die zum regulatorischen Eigenkapital zählen dürfen,
angepasst. Der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht hat im Januar 2011
Regeln präsentiert, die die Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen nach
Basel III ergänzen. Demnach zählen nur noch solche hybriden Kapitalformen
zum regulatorischen Eigenkapital, die voll zur Verlustabdeckung bereitstehen.
Das Kapitalmanagement der Banken wird sich an die neuen
regulatorischen Vorgaben anpassen müssen. In der letzten Zeit haben
sich unterschiedliche Formen bedingten Kapitals gebildet, die in die Finanzierungstruktur der Kreditinstitute mit einbezogen werden könnten, deren regulatorische Anrechenbarkeit jedoch nicht mehr oder noch nicht gegeben ist.
Contingent Convertibles (CoCos): Die nächste Generation der
Nachranganleihen? Unter CoCos versteht man eine neuartige Form von
Wandelanleihen, die automatisch bei Eintreten eines vorher festgelegten Ereignisses in eine vorher festgelegte Menge an Aktien gewandelt werden. Da
diese Anleiheform nach Wandlung zu Eigenkapital wird, stünde sie zur weiteren Verlustabdeckung bereit und erfüllt damit die neuen regulatorischen
Anforderungen an hybride Kapitalformen.
Für die Marktfähigkeit der CoCos ist die richtige Ausgestaltung
essentiell. Je nach Wahl des Auslösers und der Höhe des Umwandlungs-
kurses können mit den CoCos aus regulatorischer und finanzwirtschaftlicher
Sicht unterschiedliche Ziele verfolgt werden. Dies gilt es bei der Ausgestaltung
zu beachten.
Investoreninteresse: Unsicherheit bleibt. Da es sich bei CoCos um
Autor
Meta Zähres
+49 69 910-31444
[email protected]
Editor
Bernhard Speyer
Publikationsassistenz
Sabine Kaiser
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
Internet: www.dbresearch.de
E-Mail: [email protected]
Fax: +49 69 910-31877
DB Research Management
Thomas Mayer
neuartige Papiere handelt, bei denen die Wandlungsrechte nicht in den Händen der Investoren liegen und diese zu einem tendenziell ungünstigen Zeitpunkt Aktionäre werden, ist die Platzierbarkeit der CoCos weiterhin offen und
schwer abzuschätzen. Letzten Endes wird die Marktfähigkeit davon abhängen,
ob sich genügend, insbesondere institutionelle Investoren finden lassen, die
diese Papiere halten wollen und können.
Die Zukunft der CoCos steht oder fällt mit den regulatorischen Initiativen. Die Möglichkeit zur Einrechnung von CoCos in das regulatorische
Eigenkapital unter Basel III stellt einen Anreiz dar, diese Instrumente zu begeben. Das Konzept der Pflichtwandelanleihen könnte so zukünftig an Boden
gewinnen; CoCos könnten langfristig die bisherigen Nachranganleihen ersetzen. Bislang sehen Regulierer, bspw. der Baseler Ausschuss, jedoch eine
Wandlung auf Geheiß nationaler Aufsichtsbehörden vor. Dies könnte zu
Schwierigkeiten bei der Platzierung von CoCos führen, da es Unsicherheit
über Zeitpunkt und Umstände der Wandlung schafft. Ausfallwahrscheinlichkeiten sind so schwerer abzuschätzen, CoCos sind (noch) schwerer zu
bepreisen.
EU-Monitor 79
2
15. April 2011
Contingent Convertibles
Einleitung
Die jüngste Finanzkrise hat gezeigt, dass nicht nur die Höhe der
Eigenkapitaldecke einer Bank, sondern auch die Qualität des zur
Verlustabdeckung bereitstehenden Kapitals von Bedeutung ist. Als
Reaktion hat der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht nunmehr
die qualitativen Anforderungen an das Kernkapital angehoben. Im
Rahmen dieser neuen regulatorischen Absichten ist in Zukunft das
harte Kernkapital, wie Aktien und Gewinnrücklagen, entscheidend,
weil es bei Verlusten uneingeschränkt und sofort beansprucht werden kann. Die alten Formen von Hybridkapital sollen im regulatorischen Eigenkapital nur noch in geringem Umfang anerkannt werden, denn die Regulatoren drängen auf eine höhere Verlusttragfähigkeit für hybride Kapitalformen. Dies gilt insbesondere für Nachranganleihen.
Ziel ist es, nachrangige Gläubiger ebenso wie Eigenkapitalgeber
bereits in der Recovery Phase und somit an den Kosten des Krisenmanagements zu beteiligen. Während der Finanzkrise blieben
Anleihegläubiger weitgehend verschont, da Banken, die technisch
insolvent waren, auf Grund ihrer Bedeutung für das Finanzsystem
staatlich aufgefangen wurden; selbst die Zahlungsansprüche nachrangiger Bondinvestoren wurden dabei aufrecht erhalten. Investoren
in nachrangige Bankschuldverschreibungen hafteten nur im Falle
eines Insolvenzverfahrens (gone concern). Das daraus resultierende Problem negativer Anreizwirkungen („moral hazard―) soll nun
durch das frühzeitige Einbeziehen der nachrangigen Gläubiger verringert werden. Ziel ist es, die Risiken der nachrangigen Anleihen
adäquat in den Konditionen widerzuspiegeln; ein Profitieren von der
Risikoübernahme durch den Staat soll so nicht mehr möglich sein,
Steuerzahler sollen nicht mehr in Anspruch genommen werden
müssen. Die Verlusthaftung von Investoren nachrangiger Schuldverschreibungen soll zukünftig daher bereits eintreten, wenn Banken sich nicht mehr privat refinanzieren können.
Auf Basis dieser Motive entstanden zwei grundsätzliche Ansatzpunkte zur verbesserten Anleihegläubigerhaftung: Erstens, eine
neue Form hybriden Kapitals, d.h. festverzinsliche Wertpapiere, die
in einer finanziellen Notlage als Kapitalpuffer dienen, so genannte
Contingent Convertibles (CoCos). Zweitens, das „Bail-in― von Anleihegläubigern. Die beiden Ideen unterscheiden sich hinsichtlich ihrer
Basis: CoCos sind marktbasierte Instrumente, Bail-ins dagegen
beruhen auf diskretionären Eingriffen. Gemeinsam ist ihnen, dass
sie die Stabilität des Finanzsystems stärken wollen – ein Gedanke,
der grundsätzlich auch von der Finanzindustrie unterstützt wird.
Contingent Capital: Eine Abgrenzung
An die Änderungen der regulatorischen Vorgaben und die neuen
Anforderungen an das Kernkapital wird sich auch das Kapitalmanagement der Banken anpassen müssen. Das Begeben von Anleihen,
die unter den neuen Regeln zur Verlustabdeckung bereitstehen,
stellt für Banken somit eine Notwendigkeit im Rahmen eines vorausschauenden Kapitalmanagements dar. So haben sich bereits
verschiedene Alternativen gebildet, unterschiedliche Formen bedingten Kapitals in die Kapitalstruktur mit einzubeziehen. Die regulatorische Anrechenbarkeit dieser Instrumente ist jedoch noch unklar.
Ursprünglich beschreibt bedingtes Kapital (Contingent Capital) ganz
allgemein eine Art Put Option, die es dem Emittenten ermöglicht,
15. April 2011
3
EU-Monitor 79
neues Eigenkapital zu vorher festgelegten Konditionen zu emittieren. Die Emission erfolgt im Regelfall nach Eintreten gewisser risikobasierter Ereignisse, die ex ante in den Vertragsbedingungen
definiert werden. Derzeit kursieren viele Konstrukte und Begrifflichkeiten, die unter dem Oberbegriff Contingent Capital zusammen
gefasst werden können; auch CoCos sind in gewisser Weise eine
Abwandlung davon. Oft aber werden CoCo-ähnliche Konstrukte als
CoCos bezeichnet, bei denen es sich bei genauer Betrachtung nicht
um CoCos handelt, wohl aber um eine Form bedingten Kapitals:
— Write-down Bonds: Wertberichtigung statt Wandlung
Write-down Bonds sind eine marktbasierte Refinanzierungsform.
Anstatt einer Wandlung, wie es bei CoCos der Fall ist, findet hier
ein Wertabschlag statt. Der Unterschied ist, dass dabei kein zusätzliches Kapital zur Verfügung gestellt wird, sondern nur die
Verbindlichkeiten durch Wertberichtigung reduziert werden. So
steht das Unternehmen zwar bilanziell besser dar, Eigenkapital
„entsteht― jedoch nur in der Höhe des vorgenommenen Wertabschlags, da durch die „Befreiung― der Verbindlichkeiten ein außerordentlicher Ertrag entsteht, der in die Gewinnrücklage eingestellt werden kann.
— Temporary Write-down Bonds
Vorübergehende Write-down Bonds – oder auch Step-up, Stepdown Bonds – sind Anleihen, die einerseits in ihren Verpflichtungen reduziert werden können, wenn ein ex ante festgesetzter
Auslöser erreicht wird, aber andererseits auch Aufwärtspotential
haben. D.h. eine Wertberichtigung kann anteilsmäßig auch nach
oben erfolgen; die Anleihen würden demnach nur vorübergehend
wertberichtigt.
Anleihen mit solch einer Struktur existieren bereits auf dem
Markt. Bislang verhindern bilanzrechtliche Vorschriften jedoch die
Anrechenbarkeit dieser Anleihen zu den regulatorischen Kapital1
quoten. Der Baseler Vorschlag sieht vielmehr eine permanente,
teilweise Übernahme von Verlusten vor, was bei vorübergehenden Write-down Bonds nicht der Fall ist.
— Call Option Enhanced Reversible Convertibles [COERCs]
Hierbei handelt es sich um einen (bislang) nur theoretischen Vorschlag, der einen Bond beschreibt, der automatisch gewandelt
wird, wenn ein vorher definierter Auslöser erreicht ist. Der Wandlungskurs liegt unter dem wandlungsauslösenden Preis und die
Anleihen haben eine „buy-back― Option für Altaktionäre, d.h. eine
Art Bezugsrecht. Inwieweit solche Instrumente praxistauglich
sind, ist offen. Auch die regulatorische Anrechenbarkeit ist un2
klar.
Auf Grund ihrer Eigenschaften sind derzeit insbesondere CoCos (im
engeren Sinn) Gegenstand der aktuellen Diskussion um die Anrechenbarkeit zum regulatorischen Eigenkapital. Was sich dahinter
verbirgt und wie erfolgsversprechend die neue Anleiheform ist, soll
im Folgenden analysiert werden.
1
2
4
Die Gewinnanrechnung vorübergehender Write-down Bonds sollte angepasst
werden und wäre über den Mechanismus der Prudential Filter zu rechtfertigen.
Prudential Filter sorgen dafür, dass Aufsichtsrechtlich anerkannte Eigenmittel auch
dann dem Zweck, als Risikopuffer zu dienen, gerecht werden, wenn Banken ihre
konsolidierten Eigenmittel auf Basis von IFRS ermitteln.
Pennacchi et al. 2010.
15. April 2011
Contingent Convertibles
Contingent Convertible Bonds
Bei Contingent Convertible Bonds (CoCos) handelt es sich um langfristige nachrangige Schuldverschreibungen mit festem Coupon, die
entsprechend vorher festgelegter Kriterien (Trigger) automatisch von
Fremd- in Eigenkapital gewandelt werden können; aus den bisherigen Fremdkapitalgebern werden Aktionäre. Da die hybriden Anleihen bei Bedarf in haftendes Eigenkapital umgewandelt werden können, haben sie die Fähigkeit, die Eigenkapitalausstattung des Emittenten in adversen Umständen zu verbessern und Verluste auszugleichen. Wird der Wandlungsauslöser nicht erreicht, sind CoCos
„normale― Bonds, die am Ende ihrer Laufzeit getilgt werden.
Die vorgenommene Rekapitalisierung findet am Kapitalmarkt und
somit durch den Privatsektor statt. Mit der Umwandlung erhält das
Institut unmittelbar neues Eigenkapital. Gleichzeitig reduziert es
seine Zinsverpflichtungen. Wichtig ist hier die Differenzierung von
Liquidität und Kapital: So bringen CoCos zwar kein neues Geld ins
Unternehmen, transferieren aber einen Schuldtitel in neues Stammkapital, was eine bessere Übernahme von (zukünftigen) Verlusten
ermöglicht. Die Wandlung von CoCos entspricht einer sofortigen
Verbesserung der Kapitalqualität. Die Umwandlung erfolgt zu einem
Zeitpunkt, an dem das Kreditinstitut zwar als solvent gilt, aber auf
Grund der Marktlage dennoch nicht in der Lage ist, seine Eigenkapitalbasis durch die Ausgabe neuer Aktien zu stärken. Indirekt könnte
so auch der Zugang zu anderen privatwirtschaftlichen Refinanzierungsmitteln erleichtert werden, was ein staatliches Eingreifen letztlich unnötig oder zumindest unwahrscheinlicher macht.
Aus Sicht der Finanzstabilität haben CoCos zudem den Vorteil, dass
sie im Gegensatz zu Aktien nicht von dem Gewinnpotential hoher
Risiken profitieren. Da außerdem die Risikoprämie für CoCos mit
dem Risiko einer Bank steigen dürfte, könnten CoCos auch zur
Disziplinierung beitragen.
Die Bedingungen, zu denen ein CoCo gewandelt wird, umfassen
das Verhältnis, zu dem gewandelt wird, sowie den Preis und den
Zeitpunkt, zu welchem die Wandlung stattfindet. Sie werden in den
Anleihebedingungen festgelegt. Die konkrete Ausgestaltung findet
auf Institutsebene statt.
Den CoCos verwandte Wertpapierarten sind herkömmliche Wandelanleihen. Der Unterschied ist, dass bei herkömmlichen Wandelanleihen nicht automatisch gewandelt wird; das Umtausch- und Wahlrecht liegt im Regelfall bei den Investoren (für einen Vergleich der
unterschiedlichen Wandelanleihen s. Tabelle auf Seite 6).
Gewusst wie: Die Ausgestaltung macht’s
Damit sich eine CoCo-Struktur auf dem Markt erfolgreich durchsetzen kann, müssen im Prinzip drei unterschiedliche Interessensgruppen berücksichtigt werden: Erstens, Regulierer, die davon überzeugt
sein müssen, dass der CoCo Bond volle Verlusttragfähigkeit in der
Recovery Phase hat. Zweitens, Aktionäre, deren Anteile durch die
automatische Kapitalerhöhung verwässert werden und die diese
Verwässerung daher möglichst vermeiden bzw. gering halten wollen, und drittens, Investoren, die noch nicht recht wissen, was auf
sie zukommt und ob sie diese Instrumente überhaupt werden halten
können. Sowohl Aktionäre, als auch Investoren betrachten CoCos
gegenwärtig daher noch mit gemischten Gefühlen. Eine gezielte
15. April 2011
5
EU-Monitor 79
Unterschiedliche Formen von Wandelanleihen
Herkömmliche
Wandelanleihe
Ein festverzinsliches Wertpapier, das dem Inhaber das Recht
einräumt, es während einer Wandlungsfrist zu einem vorher
festgelegten Verhältnis in Aktien einzutauschen.
Umtauschanleihe
Eine Anleihe, die dem Investor das Recht gibt, die Anleihe jederzeit in eine feste, gegebene Anzahl von Aktien zu tauschen. Im
Gegensatz zur Wandelanleihe ist der Emittent der Umtauschanleihe nicht das Unternehmen, das die zugrunde liegenden Aktien
emittiert, sondern typischerweise ein (Groß-)Aktionär.
Pflichtwandelanleihe
Eine Variante der herkömmlichen Wandelanleihe, bei der die
Rechte der Investoren eingeschränkt sind. Während der Anleger
bei einer herkömmlichen Wandelanleihe bis zum Laufzeitende
die Wahl hat, ob er in Aktien umwandelt oder nicht, ist bei einer
Pflichtwandelanleihe die Wandlung in Aktien spätestens zum
Laufzeitende verpflichtend. Das Risiko, im Fall fallender Kurse
selbst Renditeverluste zu erleiden, ist bei Pflichtwandelanleihen
somit höher. Auf Grund der verpflichtenden Wandlung, die über
die Ausgabe junger Aktien getätigt wird, stellt die Pflichtwandelanleihe eine indirekte Kapitalerhöhung mit verbundenem Verwässerungseffekt für Altaktionäre dar.
Bedingte
Wandelanleihe
(CoCo)
Wandelanleihen, die während ihrer Laufzeit bei Erreichen eines
vorher festgesetzten Auslösers automatisch zu einem vorher
festgesetzten Verhältnis in Aktien gewandelt werden.
Optionsanleihe
Optionsanleihen verbriefen neben den üblichen Forderungsrechten (Zins- und Rückzahlungsanspruch) in einem Optionsschein
auch ein Bezugsrecht auf Aktien. Wie bei der Ausgabe von
Pflichtwandelanleihen und (un)bedingten Wandelanleihen ist
auch für die Ausgabe von Optionsanleihen eine bedingte Kapitalerhöhung Voraussetzung. Im Gegensatz zu herkömmlichen
Anleihen kann die Wandlungsoption hier jedoch auch von der
Anleihe abgetrennt und gesondert gehandelt werden.
Ausgestaltung der Anleihebedingungen auf Institutsebene ist daher
essentiell und gleichermaßen schwierig. Denn obwohl die Preisbildung der beiden Grundelemente von CoCos, also von nachrangigen
Anleihen und von Eigenkapital, etabliert ist, ist die Preisbildung der
CoCos selbst eine Herausforderung.
Eine gezielte Ausgestaltung auf
Institutsebene ist essentiell für die
Marktfähigkeit der CoCos
Die Wahl des Wandlungsauslösers (Trigger) und die Bedingungen,
zu denen ein CoCo Bond gewandelt wird, sind die Krux in jeder
Diskussion über die Praktikabilität der Anleihen. Auch gibt es nicht
die eine richtige Struktur für die Ausgestaltung der Anleihen. Eine
Entscheidung muss immer in Einklang mit der individuellen Unternehmenssituation getroffen werden.
Wahl des Auslösers: Wann wird gewandelt?
Der Auslöser beschreibt das Ereignis, das eine Wandlung verursacht. Das Eintreten des Auslösers ist somit das entscheidende
Kriterium für die automatische Wandlung in Eigenkapital. Gerade die
Festsetzung dieses Auslösers ist aber sehr schwierig. Die komplexe
Struktur der CoCos kann asymmetrische Informationen zwischen
der emittierenden Bank und den Investoren hervorrufen. Daher sollten die Auslöser möglichst einfach, transparent und nachvollziehbar
sein. Wichtig ist auch die Höhe, denn sie entscheidet darüber, wie
―schnell‖ eine Wandlung erfolgt. Grundsätzlich lassen sich hohe und
3
niedrige Wandlungsauslöser unterscheiden. Ein hoher Auslöser
(bspw. das Unterschreiten einer Kernkapitalquote von 7%) bedeutet,
dass eine Wandlung der Anleihen relativ schnell erfolgen kann,
3
6
Ein hoher Wandlungsauslöser bedeutet hier, dass die Schwelle, die Voraussetzung für eine Wandlung ist, relativ schnell erreicht wird, d.h. es muss vergleichsweise wenig passieren, damit eine Wandlung nötig wird. Bei einem niedrigen
Wandlungsauslöser ist es genau umgekehrt: eine Wandlung erfolgt erst zu einem
relativ späten Zeitpunkt.
15. April 2011
Contingent Convertibles
wenn eine Bank Verluste erleidet. Bedingtes Kapital mit hohem Auslöser, und somit auch CoCos, haben bereits heute eine positive
Wirkung bei Ratingagenturen oder auf ICAAP Stresstests. Ein niedriger Auslöser (bspw. das Unterschreiten einer Kernkapitalquote von
5%) würde hingegen dazu führen, dass eine Wandlung nur im „Notfall― stattfindet; CoCos wären dann eine Versicherung für schlechte
Zeiten. Außerdem wäre ein solches Instrument attraktiver für institutionelle Investoren, da es klar auf außergewöhnliche Krisensituationen abzielt und somit leichter einschätzbar ist.
Die Höhe des Auslösers entscheidet
auch über den Zweck der CoCos
So kann mit der Höhe des Auslösers u.a. auch der Zweck der
CoCos gesteuert werden: Sollen CoCos eher als Katastrophenversicherung in systemischen Krisen fungieren (niedriger Auslöser)
oder als „laufender― Puffer in schlechten Zeiten (hoher Auslöser)?
Außerdem gilt: Je höher der Auslöser, desto teurer der CoCo, denn
ein höherer Auslöser bedeutet aus Sicht der Investoren ein größeres
Wandlungsrisiko. Mit dem Wandlungsrisiko steigt der vom Markt
verlangte Zins. Ein niedriger Auslöser hingegen hätte den Vorteil,
dass eine Wandlung unwahrscheinlicher wäre und die Risikoprämie
für CoCos daher geringer ausfallen dürfte.
Grundlagen für Auslöser können sein:
— Buchwerte / Bilanzwerte;
— Risikogewichtetes Eigenkapital / Eigenkapitalquoten;
— Marktpreise / Aktienkurse.
Außerdem gibt es die Möglichkeit, verschiedene Auslöser zu kombinieren. Ein Beispiel sind doppelte Auslöser, bei denen zwei Bedingungen gleichzeitig erfüllt sein müssen, z.B. der Aktienpreis des
Instituts und ein industrieweiter Index. Bei solch einem doppelten
Auslöser würde dann gewandelt, wenn der Aktienkurs der Bank
unter einen bestimmten Wert fällt und gleichzeitig bspw. ein breiter
Banken orientierter Index den vorher festgesetzten Auslöser unterschreitet. Im Wesentlichen erlaubt dieser doppelte Auslöser eine
Rekapitalisierung aller emittierenden Institute während einer Krise,
gleichzeitig aber auch den Konkurs einzelner Institute in „normalen―
Zeiten. Die Sinnhaftigkeit eines Auslösers, der sich an einem industrieweiten Index orientiert, ist für CoCos im Rahmen der derzeitigen
Diskussion in Frage zu stellen. Denn für die Systemstabilität erscheint ein an einem industrieweiten Index orientierter Auslöser
nicht wesentlich. Es ist vielmehr davon auszugehen, dass auch ein
institutsspezifischer Auslöser dazu führen wird, dass alle Institute,
die von einer Krise betroffen sind, in einer solchen Krise auch wandeln müssen. Zudem stellen CoCos ein institutsspezifisches Instrument dar, daher sollte auch die Wandlungsentscheidung individuell
erfolgen.
Wird Regulierern die Wandlungsentscheidung überlassen, bringt dies
Unsicherheit in die Ausfallswahrscheinlichkeit
Neben diesen an Unternehmenswerten oder am Markt orientierten
Auslösern gibt es außerdem die Möglichkeit, die Wandlungsentscheidung in die Hand von Regulierern zu legen. Dies birgt jedoch
für Investoren die Gefahr eines schwer einschätzbaren Elements in
der Wahrscheinlichkeit des Eintritts von Wandlungsrisiken. Die Einschätzung eben dieser Wandlungsrisiken würde dadurch erschwert
4
und brächte zusätzliche Volatilität in die Anleihemärkte.
Auslöser: Einfach und transparent
Welcher Auslöser eignet sich nun am besten, um die Funktionalität
der CoCos bestmöglich zu unterstützen? Die Wahl besteht grundsätzlich zwischen Auslösern basierend auf Marktwerten mit dem
4
15. April 2011
The US Shadow Financial Regulatory Committee (SFRC).
7
EU-Monitor 79
Nachteil der stochastischen Prozesse, denen diese unterliegen, und
Auslösern basierend auf Bilanzgrößen und den Nachteilen, denen
deren mögliche Beeinflussung unterliegt.
Zwar stehen Bilanzgrößen in direktem Zusammenhang mit dem
Zustand des Unternehmens, jedoch werden sie im Regelfall nur
quartalsweise und somit nicht kontinuierlich bestimmt. Da die finanzielle Lage so nur quartärlich erkennbar wird, wird auch der Auslöser nur quartärlich aktualisiert. Eine Sonderprüfung wäre zwar jederzeit möglich, allerdings müsste diese dann sehr schnell und unabhängig erfolgen. Ein entscheidender Nachteil bilanzieller Werte ist
auch, dass sie stets von den zugrunde liegenden Rechnungslegungsmethoden abhängen, die politischem Druck ausgesetzt sein
5
und Arbitrage unterliegen können. Damit hängt ein auf Buchwerten
basierter Auslöser auch stets von der Verfügbarkeit und Qualität der
bilanziellen Informationen ab.
Eine weitere Möglichkeit bestünde in der Verwendung des risikogewichteten Eigenkapitals bzw. von Eigenkapitalquoten. Zwar werden
bspw. risikogewichtete Aktiva nur am Ende des Quartals bestimmt,
eine Sonderprüfung wäre aber auch hier stets möglich. Ein Vorteil
wäre außerdem, dass die Wandlung zu einem risikogerechteren
Ereignis wird.
Als dritte Möglichkeit ergibt sich die Verwendung von Marktpreisen,
z.B. in Form des Aktienkurses. Unter Berücksichtigung der Tatsache, dass Auslöser möglichst einfach und transparent sein sollten,
wären Aktienkurse im Vorteil. Denn sie können regelmäßig sowohl
von der Bank, als auch von Investoren nachvollzogen und beobachtet werden. Die Verwendung von Aktienkursen bedeutet überdies,
dass die Rekapitalisierung ein marktgerechtes Ereignis wird, das
nicht von regulatorischen Einschätzungen abhängt. Nachteilig ist
jedoch, dass sie der Aktienmarkt-Volatilität unterliegen und sich
außerdem durch Manipulation des Aktienpreises die Möglichkeit zur
6
Beeinflussung des Wandlungsauslösers ergibt.
Die Gefahr bei einer Aktienkursmanipulation besteht im Erzeugen
von künstlichen Wandlungen
Ergibt sich die Möglichkeit zur Manipulation von Aktienkursen, können Anreize entstehen, aus den durch Manipulation erzeugten
7
Kursbewegungen zu profitieren. Attraktiv könnte dies bspw. für Attacken von Investoren sein, die versuchen eine „künstliche― Wandlung hervorzurufen, um aus der resultierenden Verwässerung des
Kapitals zu profitieren. Wenn Händler neben den Aktien auch Positionen in CoCos mit marktbasiertem Auslöser halten, könnte ein Arbitrageur CoCos kaufen sowie Aktien des Instituts leerverkaufen, um
den Preis in Richtung des Auslösers zu drücken, woraufhin gewandelt wird. Der Arbitrageur würde dann von dem Gewinn profitieren,
der sich auf die gewandelten Aktien ergibt, wenn sich der Aktienkurs
auf sein „normales― Niveau erholt. Diese Manipulationsmöglichkeiten können jedoch durch das ex ante Festsetzen der bei Wandlung
zu erhaltenden Menge an Aktien vermieden oder zumindest eingeschränkt werden. Ist die Anzahl der Aktien, die die Investoren nach
Wandlung erhalten, von vornherein fix, „lohnt― sich eine Preisbeeinflussung und damit das Hervorrufen einer künstlichen Wandlung
8,9
nicht.
5
6
7
8
8
McDonald (2010), S.13.
Hinzu kommt der Nachteil, dass Börsenwerte für nicht gelistete Banken nicht
verfügbar sind.
Bank of Japan Working Paper (2010).
Die Alternative wäre die Wandlung zu einem fixen Geldbetrag. Dies würde eine
flexible Anzahl an Aktien mit sich bringen, die abhängig von dem vorbestimmten
Geldbetrag bei Wandlung bestimmt wird. Die Investoren hätten so u.U. den Anreiz
den Preis zu drücken, um bei Wandlung für den gleichen (fixen) Betrag eine grö15. April 2011
Contingent Convertibles
Aktienkursvolatilität kann einen
marktbasierten Auslöser negativ
beeinflussen
Hinsichtlich der Aktienkursvolatilität könnte sich eine negative Beeinflussung des Auslösers ergeben, wenn Aktienkurse sich irrational
verhalten oder es zu unvorhersehbaren Kursstürzen kommt, die sich
nicht auf die Unternehmenssituation beziehen – wie es z.B. im
Rahmen des „Flash Crash― im Mai 2010 der Fall war. Hier hätte die
extreme Aktienkursvolatilität unter Umständen dazu geführt, dass
CoCos mit marktbasiertem Auslöser gewandelt worden wären, obgleich keine Krise oder verschlechterte Marktlage vorlag.
Unter Berücksichtigung der oben aufgeführten Für und Wider scheinen sich insbesondere solche Auslöser zu eignen, die sich am risikogewichteten Eigenkapital bzw. an Eigenkapitalquoten orientieren.
Festsetzen des Umwandlungskurses: Wie wird gewandelt?
Der Umwandlungskurs (conversion rate), der in den Anleihebedingungen festgeschrieben wird, bestimmt den Wert und die Anzahl an
Aktien, die Investoren für eine entsprechende Menge an Anleihen
nach der Wandlung erhalten.
Eine Wandlung mindestens zum
Nennwert ist empfehlenswert
Ähnlich wie bei der Höhe des Auslösers, kann auch der Wert des
Umwandlungskurses über die Zielsetzung der CoCos entscheiden:
So kann ein Umwandlungskurs, der niedriger ist als der Nennwert
der Anleihen, helfen, Manipulationsmöglichkeiten einzuschränken,
10
insbesondere, wenn ein marktbasierter Auslöser verwendet wird.
Ein Umwandlungskurs über dem Nennwert könnte hingegen den
Anreiz für die emittierende Bank erhöhen, eine Wandlung durch
rechtzeitige korrigierende Maßnahmen zu vermeiden; denn eine
Wandlung würde zu einer schwerwiegenden Verwässerung der An11
teile führen und die bisherigen Anleger verärgern. Ein zusätzlicher
und wichtiger positiver Effekt von einem höheren Wandlungskurs
wäre eine verbesserte Attraktivität für Investoren – was letzten Endes eine geringere Risikoprämie zur Folge haben könnte. Demnach
wäre sowohl aus Bankensicht, als auch aus regulatorischer Perspektive eine Wandlung mindestens zum Nennwert empfehlenswert.
Laufzeiten
Neben dem Umwandlungskurs und dem Auslöser, müssen die Laufzeiten der CoCos festgelegt werden. Diese sollten sich an den verschiedenen Investorengruppen und deren Interessen orientieren.
Laut IIF erwarten die wichtigsten Investorengruppen Laufzeiten zwischen drei und sieben Jahren. Es ist aber auch denkbar, dass
CoCos eher Teil der langfristigen Finanzierungsstruktur werden –
12
bspw. mit Laufzeiten von mind. 30 Jahren. Der im Februar 2011
erfolgreich emittierte CoCo Bond der Credit Suisse wies eine Laufzeit von 30 Jahren auf. Bei derart langen Laufzeiten gilt es jedoch
zu bedenken, dass dies auch eine entsprechend langfristige Bindung aus Sicht der Investoren impliziert. Grundsätzlich sollte es in
jedem Fall möglich sein, dass ein Unternehmen unterschiedliche
CoCos mit unterschiedlichen Laufzeiten und unterschiedlichen Auslösern emittiert.
9
10
11
12
15. April 2011
ßere Menge an Aktien zu erhalten. Das Festsetzen der Menge entspricht auch der
gängigen Praxis bei (bisherigen) Wandelanleihen.
McDonald 2010, S.7.
Ein niedrigerer Wandlungskurs schränkt die inhärente Manipulationsgefahr von
Aktienkursen zumindest teilweise ein, da die Wandlung so erfolgt, dass es sich
nicht lohnt, die Wandlung der CoCos „künstlich― zu erzeugen.
The US Shadow Financial Regulatory Committee (SFRC).
von Furstenberg (2011) spricht sich bspw. für entsprechend lange Laufzeiten aus.
9
EU-Monitor 79
Potential und Rational der Abgabe
von CoCos an Mitarbeiter
Idee: Im Rahmen der Diskussion über die
Schwierigkeit, Abnehmer für CoCos zu finden,
sind zunehmend auch die Mitarbeiter der
Kreditinstitute als potentielle „Investoren― in
den Fokus gerückt. Die Idee ist, CoCos im
Rahmen der variablen Vergütung an die
Mitarbeiter zu emittieren. Aus regulatorischer
Sicht hätte das den zusätzlichen positiven
Nebeneffekt, dass die Anreizstrukturen der
Mitarbeiter in die gewünschte Richtung beeinflusst werden würden. Denn es wäre dann im
Sinne der Mitarbeiter, auch mittel- bis langfristig risikobewusst zu handeln, um eine Wandlung der Anleihen zu vermeiden. Theoretischer Hintergrund ist die Prinzipal-AgentenTheorie: Die Anreize der Risikoträger in der
Bank werden mit denen der Anleihegläubiger
verbunden – und nicht mit denen der Aktionäre, d.h. die Stabilität des Instituts bestimmt die
Höhe der Vergütung, nicht die (kurzfristige)
Rentabilität.
Potential: Der Anteil der Mitarbeiter, die
CoCos im Rahmen ihrer variablen Vergütung
erhalten (können), dürfte zwar einen Anteil an
dem potentiellen CoCo Markt haben, insgesamt jedoch zu klein sein, um für große Teile
des Marktes bereit zu stehen. Je nach Szenario könnte die variable Vergütung demnach
etwa 10-25% des potentiellen CoCo-Marktes
auffangen.
Probleme bei der Abgabe von CoCos an
Mitarbeiter als Teil der variablen Vergütung
könnten sich zudem bei der praktischen Umsetzung ergeben: Kommt es zu einem Verfall
der Entschädigung zu Gunsten der Bank,
wenn ein Mitarbeiter (und in diesem Fall dann
auch Investor) frühzeitig aus dem Unternehmen (und damit aus der Investition) ausscheidet („bad leaver―), müsste die Bank den Trust
konsolidieren und die CoCos somit in die
Bilanz übernehmen. Die Konsequenz wäre
ein Kapitalabzug am regulatorischen Eigenkapital – zu dem die CoCos (vorher)
zumindest teilweise zählen würden.
Unsicherheitsfaktor Investoreninteresse
Das größte Problem bleibt, genügend Abnehmer zu finden, die bereit sind CoCos zu halten. Traditionelle Anleiheinvestoren wären
institutionelle Investoren wie Fonds, Versicherer und Pension- und
Versorgungskassen sowie andere Fixed-Income Investoren oder
Banken. Diese bisherigen Anleiheinvestoren sind durch die Ausgestaltung der Papiere derzeit jedoch noch verunsichert, nicht zuletzt
da die bilanzielle Behandlung der Anleihen noch nicht geklärt ist:
Gelten CoCos bilanzrechtlich künftig als Aktien (statt als Anleihen),
müssten viele bisherige Anleiheinvestoren wegen ihrer Anlagerichtlinien von einem Kauf absehen. Insbesondere Fixed-Income Investoren hätten Probleme, CoCos zu halten, sobald sie gewandelt wären. Auch ist es vielen institutionellen Anlegern durch ihre Richtlinien
bislang untersagt, Pflichtwandelanleihen ins Portfolio zu nehmen.
Ein Beispiel sind auf Nachrangtitel spezialisierte Fonds – die bisherige Hauptklientel von Anleihen. Deren Anlagerichtlinien sehen explizit kein Engagement in Wandelinstrumente vor.
Versicherer wiederum dürften ihr Engagement in Anleihen zukünftig
ohnehin überdenken, insbesondere im Hinblick auf Solvency II, da
die neuen Regeln es ihnen schwerer bzw. teurer machen, in Instrumente wie CoCos, Lower-Tier-2-Anleihen oder vorrangige Bank13
schuldverschreibungen zu investieren.
Letzten Endes wird die Partizipation traditioneller Anleiheinvestoren,
insbesondere die der Fixed-Income Investoren, aber unverzichtbar
sein, um einen potentiellen CoCo-Markt hinreichend bedienen zu
können. Entscheidend wird aber auch sein, ob traditionelle Anleiheinvestoren mit niedriger bis mittlerer Risikobereitschaft, z.B. Pensionsfonds, bereit sein werden, in das risikoreichere Geschäft mit
CoCos einzusteigen.
Wahrscheinlich ist auch, dass sich neben den traditionellen Anleiheinvestoren, die zum Teil möglicherweise nicht in der Lage sein werden CoCos zu halten, neue Zielgruppen mit höherem Risiko/Rendite-Profil als Investoren bisheriger Hybride herausbilden, die
Interesse an den CoCos haben. Dazu zählen Hedge Fonds oder
vermögende Privatkunden, die CoCos als Beimischung in ihre Portfolien verwenden; ähnlich der Responsible Investments, wie es sie
bereits auf dem Markt gibt.
Rendite und Risiko von Refinanzierungsinstrumenten
von Unternehmen
Renditeerwartung
Sicht
Unternehmen
Eigenkapital
Hybridkapital
Fremdkapital
Aktie
Hybridanleihe
Unternehmensanleihe
Risiko / Schwankungsbreite
13
10
Sicht
Investoren
Quelle: Börsenzeitung
1
Im Rahmen von Solvency II müssen Aktien- und Anleiheinvestments von Versicherern mit mehr Kapital unterlegt werden als bisher. Dies gilt insbesondere für Aktien
und Unternehmensanleihen.
15. April 2011
Contingent Convertibles
Neue Zielgruppen mit höherem
Risiko/Renditeprofil, wie z.B. Hedge
Fonds, werden sich bilden
Insgesamt kommen also drei Abnehmergruppen für CoCos in Frage:
traditionelle Anleiheinvestoren, Hedge Fonds / vermögende Privatkunden und Mitarbeiter der Kreditinstitute. Insgesamt könnte sich so
eine Investorenbasis bilden, die es ermöglicht, CoCos auch in größeren Mengen zu platzieren. Der bisherige Anleihemarkt wird zunächst jedoch nicht in dem Maße für CoCos zur Verfügung stehen,
wie es bislang bei Nachranganleihen der Fall war.
Ratingagenturen & Anleiheindizes: Einfluss auf Marktfähigkeit
Insbesondere die Investitionsfähigkeit von Fixed-Income Investoren
hängt auch von der Tatsache ab, ob CoCos in Indizes für festverzinsliche Wertpapiere aufgenommen werden können. Wegen der
Eigenkapitalelemente der Papiere ist die Aufnahme von CoCos in
die führenden Anleiheindizes als festverzinsliche Wertpapiere
grundsätzlich jedoch noch strittig. Auch indexbasierte Finanzprodukte sind solange noch ausgeschlossen.
Die Aufnahme der CoCos in Anleiheindizes setzt ein Rating voraus
Für die Aufnahme in Anleiheindizes wird üblicherweise ein Rating
vorausgesetzt. Daher ist der Umgang der Ratingagenturen mit
CoCos ein wichtiger Punkt für die Marktfähigkeit der Instrumente.
Schwierigkeiten könnte es mit der Berechnung der Wandlungswahrscheinlichkeit, deren Änderungen und der Frage geben, inwieweit
diese Änderungen von Ratinganpassungen bei dem Emittenten
14
abhängen. Insbesondere für institutionelle Investoren, die klassische Hauptzielgruppe für festverzinsliche Anleihen, ist ein Rating
15
essentiell, da sie (bislang) nur geratete Papiere halten können.
Ratings könnten somit helfen, die Marktfähigkeit der CoCos für potentielle Investoren zu verbessern.
Grundsätzlich ist auf Grund geänderter Risikokonstellationen für
CoCos, verglichen mit herkömmlichen Bankanleihen, mit Ratingabschlägen zu rechnen. Die Ratingagentur Fitch gab Ende 2010 bekannt, dass sich ihre Rating-Stufungen für hybrides Kapital, dass
von Banken ausgegeben wird und den Vorschlägen des Baseler
Ausschusses entspricht, am bereits existierenden Ansatz des
16
ungestützten Emittentenausfall-Rating (IDR) orientieren wird. Als
Richtschnur gab Fitch eine Abstufung um mindestens drei Rating17
Stufungen, orientiert am IDR, bekannt (Fitch, 08.11.2010).
Theoretische Ansätze: Einfluss auf Marktfähigkeit
Eine theoretische Möglichkeit, das Investoreninteresse für CoCos zu
erhöhen und damit die Platzierbarkeit der Instrumente zu verbessern, ist die Idee, Sondergesellschaften zu gründen, die die Aktien
nach Wandlung übernehmen.
Ähnlich, in dem Sinn, dass ursprüngliche Anleihegläubiger zwar die
Anleihen, nicht aber die gewandelten Instrumente halten, ist der
Vorschlag, die CoCos von Anfang an mit einer „Buy-back― Option zu
18
versehen. Durch eine „buy-back― Option entstünde eine Art Bezugsrecht für Altaktionäre, denn sie hätten die Möglichkeit die gewandelten Aktien den bisherigen Anleiheinhabern zum Wandlungskurs abzukaufen. Durch diese implizite Call Option kann der Verwässerungseffekt, der durch die Wandlung der Anleihen in Aktien
entsteht, aus Aktionärssicht „rückgängig― gemacht werden, mögliche
14
15
16
17
18
15. April 2011
von Furstenberg (2011), S. 13.
Derzeit laufen regulatorische Bemühungen, die Rolle von Ratings zu verbessern.
Begründung: Eine Aktivierung zum Wertverlust oder zur Kapitalwandlung komme
einem Ausfall (Default) gleich, auch wenn faktisch kein Default vorliegt. Angewandtes Kriterium: „Rating Hybrid Securities― vom 29. Dezember 2009.
Beispiel: Die im Februar 2011 von der Credit Suisse emittierten CoCos erhielten
von Fitch ein BBB+ Rating; vier Rating-Stufungen unter Credit Suisse’s IDR.
Pennacchi et al. (2010).
11
EU-Monitor 79
Wohlfahrtstransfers werden negiert. Ein positiver Nebeneffekt wäre,
dass sich auch das Risiko für Fremdkapitalgeber verringert. Diese
Risikoreduktion würde die Instrumente handelbarer machen, die
Marktfähigkeit für Fixed-Income Investoren verbessern und zu niedrigeren Risikoprämien führen. Ein notwendiger Anreiz für die Altaktionäre, die Call Option auch auszuüben, wäre jedoch, dass der
Wandlungskurs deutlich unter dem den Auslöser aktivierenden
Aktienkurs liegt. Dieser Anreiz besteht zumindest so lange, wie der
Aktienkurs inklusiver aller Verwässerungseffekte größer gleich dem
Wandlungskurs ist, denn eine nicht erfolgende Rückzahlung würde
dann zu einer massiven Verwässerung für die Altaktionäre und zu
einem Wohlfahrtstransfer von den Aktionären zu den Fremdkapitalgebern führen.
Wie realistisch die Umsetzung einer solchen Buy-back Option ist, ist
fraglich. Denn das Interesse und die Bereitschaft der Altaktionäre,
die gewandelten Papiere zu kaufen, ist stark davon abhängig, wie
liquide und investitionswillig diese zum Zeitpunkt der Wandlung sind;
die Altaktionäre könnten nicht zu Letzt ihrerseits auch von der Krise
betroffen sein. Grundsätzlich dürfte die der obigen Argumentation
zugrunde liegende Anreizstruktur nur für finanzstarke Institute zutreffend sein, wo die Aktionäre davon ausgehen, dass sich die zum
Zeitpunkt der Wandlung schwächelnde Finanzlage wieder auf ein
profitables Niveau erholt. Bei kapitalschwächeren Instituten könnte
hingegen der Anreiz fehlen, zu einem Zeitpunkt, zu dem sich die
Unternehmenssituation verschlechtert, (mehr) Aktien zu erwerben.
Nationale Rechtsgrundlagen: Einschränkung der Marktfähigkeit
Ein weiterer Punkt, der unabhängig vom Investoreninteresse die
Marktfähigkeit der CoCos einschränken kann, sind mögliche
Restriktionen, die sich auf nationaler Ebene durch entsprechende
Gesetze ergeben. So könnten (derzeit) bspw. in Deutschland nationale rechtliche Rahmenbedingungen die Ausgabe von CoCos beschränken, denn das deutsche Aktiengesetz (AktG) schränkt die
Aktienausgabe mit Ausschluss von Bezugsrechten – wie es bei
CoCos der Fall wäre – auf maximal 10 Prozent des Grundkapitals
ein. Außerdem ist den Investoren laut AktG zwingend ein Wahlrecht
19
einzuräumen. Somit ist dem gesellschaftsrechtlichen Rahmen bei
der nationalen Umsetzung aufsichtsrechtlicher Reformen unbedingt
Beachtung zu schenken.
CoCo Szenarien Europa
CoCo Szenarien sollen helfen, die
Größe des Marktes einzuschätzen
Das Konzept der Pflichtwandelanleihen könnte künftig an Boden
gewinnen, da bisheriges Hybridkapital zukünftig nicht mehr in gewohntem Maße regulatorisch anerkannt wird. CoCos könnten langfristig die bisherigen Hybridanleihen ersetzen. Nachstehend sollen
daher Szenarien für die potentielle Größe des CoCo-Anleihemarktes
betrachtet werden. Ziel ist es, ein Gefühl dafür zu bekommen, wie
groß der Markt etwa werden könnte, so dass die Einschätzung des
benötigten Investoreninteresses leichter fällt.
Ein entsprechendes Anwendungsbeispiel liefert die Schweiz. Hier
wurde als zusätzlicher Kapitalpuffer eine progressive Kapitalkomponente von 6% der risikogewichteten Aktiva festgesetzt, die vollständig aus CoCos mit relativ niedrigem Auslöser bestehen soll – das
Konstrukt stellt somit eine Basisversicherung für schlechte Zeiten
19
12
Das Wahlrecht könnte bei CoCos bspw. durch eine eingebaute Out-of-the-money
Call-Option darstellbar sein. D.h., es wird eine Kaufoption eingebaut, bei der der
Kurs des Basiswertes (in diesem Fall des CoCos) unter dem Basispreis liegt – also dem Preis, zu dem der Basiswert gekauft werden kann.
15. April 2011
Contingent Convertibles
Erste Gehversuche
— November 2009: Die Lloyds Banking
Group begibt „Enhanced Capital Notes―
(ECNs) im Tausch gegen bereits existierende hybride Anleihen. Die ECNs konvertieren, wenn die Kernkapitalquote unter 5% fällt. Der Umwandlungskurs wurde
ex ante basierend auf dem beobachteten
Aktienkurs bestimmt. Die ECNs haben die
gleichen Prioritäten wie herkömmliches
Ergänzungskaital und Laufzeiten zwischen 10 und 15 Jahren. Der Zinsaufschlag beläuft sich auf 1,5% bis 2,5%. Bei
der Bewertung des Zinsaufschlags muss
jedoch berücksichtigt werden, dass Lloyds
zum Zeitpunkt der Emission teilweise verstaatlicht waren und daher keine Bonds
tilgen oder Zinszahlungen leisten durfte.
Unter diesen Bedingungen bot der Tausch
in ECNs einen entscheidenden Vorteil:
ECNs boten höhere Zinszahlungen und,
einmal gewandelt in Aktien, konnten sie
verkauft und so zu Geld gemacht werden.
Inwieweit die gebotenen Zinsen repräsentativ sind, ist somit unklar.
— März 2010: Die niederländische
Rabobank gibt „Senior Contingent Notes― (SCN) aus. Diese Anleiheform berücksichtigt die problematische Eigenschaft der CoCos, dass diese per definitionem nur Abwärtspotential und kein
Aufwärtspotential haben. Die SCN der
Rabobank wurden, im Gegensatz zur
Emission bei Lloyds, neu begeben. Die
Kerneigenschaften: Wenn die Eigenkapitalquote vor Ende der Laufzeit (10 Jahre)
unter 7% fällt, werden das Grundkapital
und die unbezahlten Zinszahlungen um
25% reduziert und den Investoren in bar
ausgezahlt. Allerdings wird der SCN nicht
von den Baseler Vorschlägen erfasst und
zählt daher nicht zum regulatorischen Eigenkapital. Der Zinssatz belief sich auf
6,875% und die Nachfrage war doppelt so
groß wie geplant. Diese SCNs sind insofern ein Sonderfall, als das die Rabobank
als einzige Bank über ein AAA Rating verfügt, so dass das Investoreninteresse entsprechend höher ausfallen dürfte, als bei
anderen Banken.
— Eine andere Anleihe, die Aufwärtspotential
in der Auszahlungsstruktur berücksichtigt:
„step-down, step-up Bonds―. Die Idee
ähnelt dem SCN und wurde u.a. von
Barclays verwendet. Investoren nehmen
einen Bewertungsabschlag von bis zu
30% hin, wenn die Kernkapitalquote der
Bank unter 7% fällt. Eine Aufwertung ist
möglich, wenn es der Bank besser geht
und wieder Dividenden gezahlt werden
können. Auch die Intesa SanPaolo hat im
September 2010 eine Anleihe mit ähnlichen Eigenschaften begeben. Auch diese
Anleihe würde bislang jedoch nicht zu den
regulatorischen Kapitalquoten zählen, da
der Baseler Vorschlag eine permanente
teilweise Übernahme von Verlusten vorschreibt; das ist bei step-down, step-up
Bonds nicht der Fall.
Quelle: Reuters, Bank of Japan
15. April 2011
dar. Weitere Komponenten der Schweizer Kapitalvorschriften sind
ein nicht risikogewichteter Leverage Ratio und ein verlustabdeckender Kapitalpuffer von 8,5%. 5,5% der 8,5% sollen dabei aus hartem
Eigenkapital bereit gestellt werden, bis zu maximal 3% dürfen
CoCos mit relativ hohem Auslöser sein. Die systemrelevanten
Schweizer Banken kämen somit jeweils auf einen Anteil von bis zu
9% ihrer risikogewichteten Aktiva, den sie über CoCos aufbauen
müssen, um die Eigenkapitalbasis zu stärken.
Da die Schweiz auf Grund der Größe des Bankensektors relativ
20
zum BIP ein Sonderfall ist , erscheint es plausibel, bei Modellrechnungen auf europäischer Ebene maximal einen Aufschlag von 6%
der risikogewichteten Aktiva (RWA) zu berücksichtigen. CoCos
könnten dann nach und nach einen Teil des Aufschlags ausmachen.
Für die nachstehend betrachteten Szenarien wurden folgende Annahmen getroffen:
— Grundlage der Berechnungen sind die prognostizierten RWA
unter Berücksichtigung von Basel III;
— Die 25 größten Banken Europas müssen zusätzlich zu den neuen Eigenkapitalregeln (Basel III) einen Aufschlag von bis zu 6%
der RWA halten.
— Der Anteil der CoCos an dem Aufschlag beträgt, je nach Szenario, 1,5%, 3%, 4,5% oder 6 Prozentpunkte der RWA;
— CoCos werden mit 9% verzinst.
Unter Berücksichtigung dieser Annahmen könnte der endgültige
CoCo Markt EUR 138 Mrd. (1,5% Szenario) bis EUR 550 Mrd. (6%
21
Szenario) groß werden. Als Vergleich: Die Menge der hybriden
Anleihen im derzeitigen Tier 1 Kapital der 20 größten Banken Europas beläuft sich auf etwa EUR 150 Mrd. Demnach erscheinen die
konservativeren Schätzungen für den potentiellen CoCo-Markt
(1,5% und 3% Szenario) nicht unplausibel. Voraussetzung ist jedoch, dass Investoren CoCos so bereitwillig abnehmen wie bisherige hybride Anleihen.
CoCo Szenarien Europa
Mrd. EUR
550
413
275
138
1,5%
3,0%
4,5%
6,0%
CoCos
CoCos
CoCos
CoCos
Quelle: DB Research
2
Die ersten CoCo-artigen Anleihen wurden vom Markt bisher recht
gut angenommen (s. Kasten). Jedoch bleibt die Vergleichbarkeit
dieser Emissionen für den Gesamtmarkt fraglich: Einmal handelte
es sich um die englische Bank Llyods, die zum Zeitpunkt der Emission teilverstaatlicht war und als Folge keine Nachrangtitel tilgen
22
oder Zinszahlungen leisten durfte. Bei dem anderen Beispiel han20
21
22
Die Bilanzsummen der beiden Großbanken UBS und Credit Suisses macht ein
Vielfaches des Schweizer BIP aus.
Detailergebnisse: s. Tabelle auf Seite 15.
Zum Zeitpunkt der Emission verlangte die Europäische Kommission als „Gegenleistung― dafür, dass Staatshilfen gewährt wurden, das Aussetzen von Dividenden13
EU-Monitor 79
delt es sich um die Rabobank, die zu den „ratingstärksten― Banken
Europas gehört, so dass die zugrunde liegenden Konditionen der
Emission nicht als repräsentativ betrachtet werden können.
Erfolgreiche CoCo-Platzierung der Credit Suisse im Februrar 2011
Etwas Licht ins Dunkel brachte die CoCo-Platzierung der Credit
Suisse im Februar 2011. Im Rahmen der neuen schweizerischen
Kapitalvorschriften (s.o.) wurden hier, verglichen mit bisherigen
Emissionen CoCo-artiger Anleihen, zum ersten Mal auf vergleichbare Weise CoCos am Markt platziert. Dabei handelte es sich um
CoCos mit 30-jähriger Laufzeit, einem Coupon von 7,875% und
einem Auslöser, der als unterschritten gilt, wenn die Kernkapitalquote unter 7% fällt. Eine Wandlung kann außerdem erfolgen, wenn die
nationale Aufsichtsbehörde der Meinung ist, dass die Bank ohne die
Wandlung nicht mehr überlebensfähig wäre („point of non-viability―).
Die Papiere wurden von Fitch mit BBB+ geratet.
Zinsen auf Talfahrt
Umlaufrenditen inländischer
Inhaberschuldverschreibungen in %
5
4
Die erfolgreiche Platzierung der Credit Suisse zeigt, dass CoCos ein
realistisches Potential haben, zu einem akzeptablen Preis vom
Markt angenommen zu werden. Dennoch bleibt zu bedenken, dass
Credit Suisse auch davon profitierte, das ihnen strategische Investoren und ein Netzwerk an vermögenden Privatkunden zur Verfügung
stand, an die sie verkaufen konnte. Die Frage, ob es genügend –
auch traditionelle – Anleiheinvestoren gäbe, um eine größere Menge
entsprechender Anleihen zu einem für Banken akzeptablen Preis zu
platzieren, bleibt damit weiter offen.
3
2
Einflussfaktoren des Pricings
Jul. 10
Jul. 09
Jan. 10
Jul. 08
Jan. 09
Jul. 07
Jan. 08
Jul. 06
Jan. 07
Jul. 05
Jan. 06
Jan. 05
1
über 3 bis einschl. 4 Jahren
über 4 bis einschl. 5 Jahren
über 5 bis einschl. 6 Jahren
über 6 bis einschl. 7 Jahren
Quelle: Deutsche Bundesbank
3
Eigen- vs. Fremdkapitalkosten
Fremdkapitalkosten sind in der Regel geringer
als Eigenkapitalkosten. Grund dafür sind u.a.
steuerliche Vorteile bei Zinszahlungen, die
einen wichtigen Anreiz darstellen können,
Fremd- statt Eigenkapital zu begeben.
In Deutschland ergeben sich steuerliche
Vorteile bspw. dadurch, dass Zinszahlungen
für Fremdkapital bei der zahlenden Kapitalgesellschaft als Betriebsausgaben geltend gemacht werden können. Auf sie fällt, anders als
bei Dividendenzahlungen, keine Körperschaftsteuer an. Somit wird durch Fremdfinanzierung eine der beiden Steuern, die bei
Eigenkapitalgewährung zu zahlen wären,
gespart. Dieser Effekt ist zumindest dann
vorteilhaft, wenn Zinsen und Dividenden beim
Gesellschafter demselben Einkommensteuersatz unterliegen.
Das gleiche Prinzip käme auch bei CoCos zur
Anwendung, allerdings nur, wenn CoCos
steuerrechtlich auch als Fremdkapital behandelt werden würden.
14
Sollen CoCos – wie bislang Nachranganleihen – dazu dienen, das
regulatorische Eigenkapital zu stärken, ist aus Bankensicht relevant,
ob sie günstiger sind als Eigenkapital. Grundsätzlich sind daher die
Eigenkapitalkosten der Bank als Obergrenze für die Kosten der
CoCos zu sehen. Da CoCos bei Erreichen des Auslösers automatisch gewandelt werden und Investoren so das Risiko tragen, zu
einem ungünstigen Zeitpunkt Aktionär zu werden, ist für CoCos
grundsätzlich mit einem höheren Coupon als für klassische Bankanleihen zu rechnen. Aus Investorensicht hingegen ist in erster Linie
die Risiko/Rendite-Konstellation entscheidend. Die relativ hohe Risikoprämie, die der Markt für CoCos verlangen wird, macht die Bonds
einerseits für Investoren zwar attraktiv, insbesondere derzeit, wo das
Zinsniveau relativ niedrig ist (s. Graphik). Andererseits ist die Ausgabe der Instrumente dadurch aber auch relativ teuer und damit
unattraktiv für Banken – insbesondere für diejenigen, die optimistisch in die eigene finanzielle Zukunft blicken. Je höher der vom
Markt verlangte Zins für CoCos, desto näher rücken die Kosten an
die für zusätzliches Eigenkapital heran; CoCos würden sich dann für
den Emittenten eventuell nicht mehr lohnen.
Da die Platzierbarkeit, und damit die Erfolgswahrscheinlichkeit und
Sinnhaftigkeit, der CoCos von der individuellen Situation des Emittenten und dessen Kapitalstruktur abhängt, müssen beim Pricing –
und damit auch bei der Frage, wie hoch der Coupon sein wird –
unterschiedliche Faktoren berücksichtigt werden.
und sonstigen optionalen Zahlungen auf Nachranganleihen sowie das Unterlassen
des Ausübens von Call Optionen auf hybrides Kapital in einem Zeitraum von zwei
Jahren. Der Tausch von Nachranganleihen gegen CoCos, die eine feste Restlaufzeit und Zinszahlungen versprachen, ermöglichte es somit, die Einschränkungen
der Europäischen Kommission „zu umgehen― [von Furstenberg (2011), S. 11ff.].
15. April 2011
Contingent Convertibles
Detailergebnisse der CoCo Szenarien
Mio. EUR*
RWA
Prognostizierte RWA
CoCos
CoCos
CoCos
CoCos
Ende 2010
unter Basel III-Regeln
1,5%
3,0%
4,5%
6,0%
Frankreich
BNP Paribas
601.000
685.483
10.282
20.564
30.847
41.129
Société Generale
334.800
369.527
5.543
11.086
16.629
22.172
Credit Agricole
371.700
441.700
6.626
13.251
19.877
26.502
Natixis
148.000
181.900
2.729
5.457
8.186
10.914
Deutsche Bank
346.000
529.000
7.935
15.870
23.805
31.740
Commerzbank
268.000
279.017
4.185
8.371
12.556
16.741
Intesa SanPaolo
354.970
365.570
5.484
10.967
16.451
21.934
Unicredit
453.478
492.426
7.386
14.773
22.159
29.546
117.037
140.140
2.102
4.204
6.306
8.408
Danske
113.293
120.512
1.808
3.615
5.423
7.231
Nordea
214.760
236.240
3.544
7.087
10.631
14.174
Sv. Handelsbanken
59.174
78.285
1.174
2.349
3.523
4.697
SEB
79.633
82.758
1.241
2.483
3.724
4.966
BBVA
313.327
378.942
5.684
11.368
17.052
22.737
Banco Santander
604.885
699.005
10.485
20.970
31.455
41.940
Credit Suisse
173.474
261.756
3.926
7.853
11.779
15.705
UBS
157.748
265.722
3.986
7.972
11.957
15.943
Deutschland
Italien
Skandinavien
DnB NOR
Spanien
Schweiz
Großbritannien
Barclays
468.526
645.106
9.677
19.353
29.030
38.706
HSBC
840.155
1.018.393
15.276
30.552
45.828
61.104
Lloyds
478.381
484.121
7.262
14.524
21.785
29.047
RBS
544.573
648.166
9.722
19.445
29.167
38.890
Standard Chartered
135.202
162.434
2.437
4.873
7.310
9.746
ING
321.103
332.101
4.982
9.963
14.945
19.926
Dexia
140.834
122.858
1.843
3.686
5.529
7.371
KBC Group
132.000
151.000
2.265
4.530
6.795
9.060
7.772.052
9.172.162
137.582
275.165
412.748
550.330
Benelux
* bei abweichender Landeswährung: Wechselkurs als Durchschnittswert von 2010, Quelle: OANDA
Quelle: Deutsche Bank, Firmeninformationen
4
Einer der wichtigsten Bestimmungsfaktoren für die Höhe des Coupons ist die Höhe des Auslösers und das damit verbundene Wandlungsrisiko: Je höher das Wandlungsrisiko, desto höher die Risikoprämie. Das Wandlungsrisiko wird wiederrum von folgenden Faktoren beeinflusst:
— Das Geschäftsmodell des Instituts und die damit verbundene
Volatilität der Erträge: Je größer die Volatilität, desto höher die
Wahrscheinlichkeit von Wandlungen und damit desto höher die
Risikoprämie der CoCos;
— Das Tier 1 Kapital: Je geringer das Tier 1 Kapital, desto wahrscheinlicher ist das Eintreten einer Wandlung und damit desto
höher die Risikoprämie der CoCos.
Derzeit scheinen viele europäische Banken noch nicht genug
Kernkapital gebildet zu haben, um CoCo Investoren mit einem
15. April 2011
15
EU-Monitor 79
hinreichenden Puffer über dem Auslöser Level zu versorgen.
D.h. Banken müssten ggf. erst mehr Kernkapital aufbauen, bevor
sich eine CoCo Emission aus ökonomischen Gesichtspunkten
lohnt. Hier kommt erschwerend hinzu, dass sich das anrechenbare (harte) Kernkapital durch die Verschärfung der Abzüge unter Basel III verglichen mit Basel II signifikant reduzieren wird;
— Die Höhe der Wahrscheinlichkeit, dass CoCos tatsächlich gewandelt werden: Auf Grund der Existenz vieler (neuer)
diskretionärer Eingriffsrechte nationaler Aufsichtsbehörden, die
frühzeitig eingreifen können (z.B. wenn aus Sicht der Aufsicht zu
riskante Geschäftsmodelle vorherrschen), könnte die Wahrscheinlichkeit, dass CoCos zum Einsatz kommen, letzten Endes
gering sein. CoCos wären vielmehr ein „theoretisches― Konstrukt.
D.h. je überzeugender die Aufsichtsprävention, desto unwahrscheinlicher ist eine Wandlung und desto niedriger ist die Risikoprämie der CoCos.
Ferner sind beim Pricing Nebeneffekte auf weitere Teile der
Refinanzierungskosten zu berücksichtigen. So könnte die Tatsache,
dass CoCos erfolgreich platziert werden können, einen positiven
Nebeneffekt auf die Kosten von Senior Debt haben. Denn die
Tatsache, dass die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz durch CoCos
reduziert wird, führt auch zu einem geringeren Ausfallrisiko, und
damit zu niedrigeren Zinsen, für Senior Debt.
Erwartete Zinsen von 8% bis 9%
Wie hoch der vom Markt geforderte Risikoaufschlag für CoCos letzten Endes sein wird, ist noch unklar und wird auch von Institut zu
Institut unterschiedlich sein. Derzeit wird davon ausgegangen, dass
CoCos zu einem Zins zwischen 8% und 9% handeln werden.
Regulatorischer Ansatz: Bail-ins
Bislang beinhalten alle
regulatorischen Initiativen ein
Eingreifen von Aufsichtsbehörden
Als Reaktion auf die jüngste Finanzkrise entstanden in den letzten
Monaten erste konkrete regulatorische Initiativen, die sich mit Änderungen in der Gläubigerhaftung beschäftigen. Bislang beinhalten die
Initiativen alle einen regulatorischen Ansatz, so genannte Bail-ins:
Das Eingreifen (nationaler) Aufsichtsbehörden, die im Ernstfall einen
Forderungsverzicht von Anleihegläubigern durchsetzen. Im Rahmen
eines Bail-in wird ein Unternehmen durch Tauschgeschäfte („Debt
23
for Equity Swaps―) refinanziert. Hierbei handelt es sich um Vereinbarungen, bei denen Forderungen gegenüber einem Schuldner in
Beteiligungen umgewandelt werden. Aus Schuldnersicht wird eine
Verbindlichkeit in Eigenkapital umgewandelt, der Kreditgeber sagt
wiederum zu, Teile der Schulden im Austausch zu tilgen. Ein Bail-in
könnte eine letzte Option vor der Insolvenz sein, d.h. erst nachdem
das Unternehmen alle privatwirtschaftlichen Optionen ausgeschöpft
hat. Langfristiges Ziel hierbei ist es, die Bank so zu rekapitalisieren,
dass sie restrukturiert und oder verkauft werden kann.
Unterschied zwischen CoCos und Bail-ins
Bail-ins gehen mit neuen Eingriffsrechten in der Finanzmarktregulierung einher, denn eine Aufsichtsbehörde entscheidet über den richtigen Zeitpunkt für einen Forderungsverzicht, der dann alle Anleihegläubiger gleichermaßen beträfe. Es werden keine automatischen
Auslöser verwendet. Im Regelfall findet ein Bail-in im Rahmen eines
23
16
Eine Alternative wäre ein einfacher Forderungsverzicht.
15. April 2011
Contingent Convertibles
Der Puffer vom Puffer?
Wenn CoCos als Teil eines Puffers regulatorisch vorgeschrieben werden, ist eine wichtige
Frage, wie nach einer Wandlung verfahren
werden soll. Müssen CoCos als Puffer gehalten werden, wäre der Puffer „verbraucht―,
wenn gewandelt werden muss. Es müsste
also entweder im Vorhinein Regeln für die
Wiederauffüllung des Puffers geben, die
vorschreiben, nach welchem Zeitraum nach
einer Wandlung der Puffer wieder aufgefüllt
sein muss. Oder aber die Institute müssten de
facto einen Puffer für den Puffer halten, um
den (eigentlichen) Puffer auch dann zu erfüllen, wenn gewandelt werden musste. Die
Entscheidung, welche dieser beiden Varianten
gewählt wird, ist offenkundig auch relevant für
die Größe des (potentiellen) CoCo Marktes.
Auflösungs- oder Restrukturierungsverfahrens statt und nicht als
frühzeitige „Rettungsmaßnahme―.
Bei CoCos handelt es sich hingegen um eine neue Form der Wandelanleihe, d.h. ein neues Finanzmarktprodukt. CoCos haben vorbestimmte, rechtlich festgesetzte, automatisch getriggerte, beobachtbare und transparente Wandlungsbedingungen. D.h. es werden im Vorfeld neue Anleihen zu festgesetzten Konditionen begeben, um die Kapitalbasis bei Bedarf ad hoc stärken zu können. Im
Fall einer Wandlung wären nur die CoCos betroffen.
Entscheidend für die Unterscheidung von Bail-ins und CoCos sind
demnach zwei Punkte: der Zeitpunkt und die Verantwortlichkeit der
Maßnahme. CoCos sind eine selbstständige, ex ante Maßnahme;
Bail-ins hingegen unterliegen einem statutarischen Prozess und
stellen eine ex post Maßnahme dar.
Bail-ins: Aktuelle regulatorische Initiativen
Ein Vorschlag der EU-Kommission (EU KOM 2010/579) prüft derzeit
die Maßnahme, Schulden eines in Schieflage geratenen Instituts in
Eigenkapital umwandeln zu können, um die Eigenkapitalbasis des
Instituts wiederherzustellen und so die (vorübergehende oder dauerhafte) Fortführung der Geschäftstätigkeit zu ermöglichen.
In Deutschland unterliegen Bankanleihen bereits Neuerungen. So
ermöglicht das Bankenrestrukturierungsgesetzes, das Anfang 2011
in Kraft getreten ist, Regulierern bei drohenden Bankpleiten (und
nicht erst bei faktischer Insolvenz) Anleihegläubiger über einen Forderungsverzicht an den Verlusten zu beteiligen. Das so genannte
Reorganisationsverfahren erlaubt, in die Rechte von Gläubigern,
z.B. durch Kürzung von Forderungen, und von Anteilseignern, z.B.
durch die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital, einzugreifen.
Im Januar setzte der Baseler Ausschuss die Mindestanforderungen
fest, die Schuldtitel zukünftig erfüllen müssen, um zum erweiterten
Kernkapital „Tier 1― oder zum Ergänzungskapital „Tier 2― gerechnet
werden zu dürfen. Diese Regeln stellen eine Ergänzung zu den im
Dezember 2010 finalisierten Regeln zu Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen nach Basel III dar. Nach den neuen Mindestanforderungen müssen hybride Kapitalformen, die weiterhin regulatorisch anerkannt werden sollen, voll an der Verlustabdeckung einer
Bank partizipieren. Dies soll in Form einer Abschreibung oder Wandlung auf Geheiß nationaler Aufsichtsbehörden erfolgen. Als Auslöser
sieht der Baseler Ausschuss den Punkt, an dem eine Bank ohne
Zugriff auf das Hybridkapital nicht mehr überlebensfähig wäre. Der
Zeitplan des Baseler Ausschusses sieht ein Inkrafttreten der Anforderungen zum Jahresanfang 2013 vor. Das heißt, Bonds, die am
oder nach dem 1. Januar 2013 begeben werden, müssen den neuen Kriterien genügen, wenn sie zum regulatorischen Kapital zählen
sollen. Anleihen, die vor dem Stichtag begeben wurden und den
Kriterien nicht genügen, werden im Rahmen eines Portfolioansatzes
einem „phasing-out― unterstellt – die Anrechenbarkeit aller Anleihen
24
wird über zehn Jahre hinweg in Zehnprozentschritten gesenkt.
24
15. April 2011
Dies könnte zu einem Konflikt mit bestehendem EU-Recht führen, da die kürzlich
in Kraft getretene Novelle der Kapitaladäquanzrichtlinie (CRD II) einen pauschalen
Bestandsschutz („Grandfathering―) von zehn Jahren vorsieht.
17
EU-Monitor 79
Fazit: Auswirkungen auf den Anleihemarkt
Die Struktur des Bankenanleihemarktes wird mittel- bis langfristig
größeren strukturellen Umwälzungen
unterworfen sein
Der Anleihemarkt für Banken wird in den nächsten Jahren grundlegenden strukturellen Veränderungen unterworfen sein. Risiken und
damit auch Risikoprämien von Nachranganleihen der Banken werden sich verändern, da Ausfallrisiken angepasst werden müssen.
Die neuen Regulierungsinitiativen werden dazu führen, dass bisheriges Hybridkapital an Bedeutung verliert. Für neue Anleiheformen –
wie bspw. CoCos – könnte Platz gemacht werden. CoCos hätten auf
Grund ihrer Fähigkeit, Verluste zu absorbieren, das Potential, mittelbis langfristig als Ersatz für die hybriden Anleihen, die bislang zum
regulatorischen Ergänzungskapital der Banken zählten, zu fungieren. So könnte eine neue Generation an Bankanleihen entstehen,
die wiederum, zumindest teilweise, ins regulatorische Eigenkapital
eingerechnet werden kann. Welche Form die neue Anleihegläubigerhaftung letzten Endes haben wird, ist derzeit jedoch noch unklar.
Der Regulierung kommt hierbei eine wichtige Rolle zu. Denn erstens
ist sie, zumindest teilweise, als Motivation für das Thema zu sehen
und zweitens kann sie mit gezielter Ausgestaltung der regulatorischen Rahmenbedingungen helfen, neue Instrumente, wie bspw.
CoCos, marktgängig zu machen.
Nachrangige Anleihegläubiger an den Kosten einer Institutsrettung
zu beteiligen, ist richtig. Auch ist es letzten Endes unabdingbar, dass
entsprechende Stabilisierungsbemühungen weitgehend von den
Kreditinstituten selbst zu tragen sind. Ob es allerdings der richtige
Weg ist, allein Bankaufseher darüber entscheiden zu lassen, wann
ein wandlungsauslösendes Ereignis erreicht ist, ist zu bezweifeln.
Dass die Entscheidung zur Wandlung einer Aufsichtsbehörde und
nicht dem Markt überlassen wird, bringt aus Sicht potentieller Anleger ein diskretionäres, schwer einschätzbares Element in die Wahrscheinlichkeit des Eintritts der Ausfallrisiken. Dies dürfte die Berechnung der Risikoprämien weiter erschweren. Auch die Platzierbarkeit
der CoCos wird durch die Entscheidung des Baseler Ausschusses,
das Wandlungsrecht in die Hände der Regulierer zu legen, erschwert.
Falls nur noch Bonds, die auf regulatorisches Geheiß gewandelt
werden können, zum regulatorischen Eigenkapital zählen, wird es
keine CoCos geben, die ausschließlich einen marktbasierten oder
Eigenkapitalorientierten Auslöser haben. Vielmehr wird es Bankanleihen geben, die jederzeit gewandelt werden können, wenn Finanzaufseher dies für nötig erachten. Dieser Schritt konterkariert
das Ziel einer stärker risikoangepassten Bewertung von Bonds und
dürfte unnötige Volatilität in die Bankenrefinanzierung bringen.
Mittel- bis langfristig könnten sich
zwei Arten von CoCos entwickeln
18
Wird jedoch Raum für die Entstehung von CoCos mit marktbasiertem oder Eigenkapitalorientiertem Auslöser gelassen, könnten sich
mittel- bis langfristig zwei Arten von CoCos entwickeln, entsprechend unterschiedlicher Investoreninteressen: Erstens, CoCos, mit
hohem Auslöser, die als „going-concern CoCos― so früh eingreifen,
dass verhindert wird, dass eine Bank den Punkt, an dem kein laufender Betrieb mehr möglich ist, gar nicht erst erreicht. CoCos mit
hohem Auslöser dürften für Investoren nur attraktiv sein, wenn sie
von stabilen Banken begeben werden. Zweitens, CoCos mit relativ
niedrigem Auslöser, bei denen es relativ unwahrscheinlich ist, dass
der Auslöser erreicht wird. Wenn er jedoch erreicht wird, befindet
sich die Bank an einem Punkt, an dem ein regulärer laufender Betrieb nicht mehr möglich ist. Der Fokus läge darauf, den Einsatz
staatlicher Mittel zur Rettung des Instituts („Bail-out―) zu verhindern.
CoCos mit niedrigem Auslöser könnten einfacher zu emittieren sein,
15. April 2011
Contingent Convertibles
da sie klar auf die Ausfallwahrscheinlichkeit („default risk―) abzielen
und damit berechenbarer sind. Das ist allerdings nur dann der Fall,
wenn die Entscheidung über eine Wandlung nicht allein in den Händen von Aufsichtsbehörden liegt, sondern ein transparentes Ereignis
darstellt. Die jüngsten Entwicklungen am Regulierungshimmel lassen nicht darauf schließen, dass dieser Aspekt hinreichend Berücksichtigung findet.
Auf Grund der derzeit noch vorhandenen großen Unsicherheiten
sollte nur ganz allgemein die Ausgabe von Instrumenten, die zur
Verlustabdeckung bereitstehen, gesetzlich vorgeschrieben werden.
Die Definition der Bedingungen sollte dann dem Emittenten selbst
überlassen werden, denn letzten Endes hängt die Sinnhaftigkeit der
CoCos immer auch von der individuellen Situation des Emittenten,
dessen Kapitalstruktur und den rechtlichen nationalen Rahmenbedingungen ab.
Meta Zähres (+49 69 910-31444, [email protected])
Ausgewählte Literatur
Flannery, M.: No Pain, No Gain? Effecting Market Discipline via
―Reverse Convertible Debentures‖. Working Paper. November
2002.
Flannery, M.: Stabilizing Large Financial Institutions with Contingent
Capital Certificates. Working Paper. Oktober 2009.
IIF Working Group on Definition of Capital: Straw Man Industry Contingent Capital Considerations. Mai 2010.
Kamada, K.: Understanding Contingent Capital. Bank of Japan
Working Paper Series, No. 10-E-9. Oktober 2010.
McDonald, R. L.: Contingent Capital with a Dual Price Trigger. Working Paper. Februar 2010.
Pennacchi, G., Vermaelen, T., Wolff, C. C. P.: Contingent Capital:
The Case for COERCs. Insead Business School Working Paper. August 2010.
Plosser, C. I.: Convertible Securities and Bankruptcy Reforms: Addressing Too Big to Fail and Reducing the Fragility of the Financial System. Conference on the Squam Lake Report: Fixing the
Financial System. June 2010.
Sundaresan, S., Wang, Z.: Design of Contingent Capital with a
Stock Price Trigger for Mandatory Conversion. Federal Reserve
Bank of New York. Staff Report no. 448. May 2010.
Squam Lake Working Group on Financial Regulation: An Expedited
Resolution Mechanism for Distressed Financial Firms: Regulatory Hybrid Securities. Working Paper. April 2009.
The US Shadow Financial Regulatory Committee: The Case for a
Properly Structured Contingent Capital Requirement. Statement
No. 303. Dezember 2010.
von Furstenberg, G. M.: Contingent Capital to strengthen the private
safety net for financial institutions: Cocos to the rescue?
Deutsche Bundesbank Discussion Paper, Series 2: Banking and
Financial Studies, No 01/2011. Januar 2011.
15. April 2011
19
Große Datenmengen effizient darstellen, um wichtige Zusammenhänge schnell zu erkennen – mit den interaktiven Landkarten hat Deutsche Bank Research hierfür eine einzigartige Lösung geschaffen: Alle interaktiven
Landkarten bieten Zahlen, Grafiken und Karten, nutzerfreundlich aufbereitet und flexibel in Office-Anwendungen integrierbar.
Interaktive Landkarte europäischer Bankenmärkte
Die interaktive Landkarte europäischer Bankenmärkte bietet anhand eines Dutzends wichtiger Indikatoren
einen breiten Überblick über die Strukturen und Entwicklungen der Bankensysteme in den Ländern der EU. So
sind etwa Daten zur Marktgröße ebenso abrufbar wie Informationen zum Kreditgeschäft, der Eigenkapitalausstattung oder der Profitabilität.
Hier finden Sie die interaktiven Landkarten: www.dbresearch.de/imaps-de
© Copyright 2011. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe
„Deutsche Bank Research“ gebeten.
Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers
wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige
Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten,
einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder
sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird
keine Gewähr übernommen.
In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt
und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser
Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore
Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument
beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen.
Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg
Print ISSN 1612-0256 / Internet bzw. E-Mail ISSN: 1612-0264