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ZINSEN
Sinkende Zinsen im Laufe
der Geschichte
Seit der Antike lässt sich ein Trend sinkender Zinsen beobachten, der erst mit dem Inflationsanstieg im 20. Jahrhundert unterbrochen wurde. Doch seit den Neunzigerjahren zeigt
sich ein neuerlicher Rückgang des Zinsniveaus. Heute sind die Zinssätze so tief wie noch
nie in der Geschichte. Peter Kugler
Abstract Die Zinsgeschichte ist von der Antike bis ins 19. Jahrhundert durch tendenziell sinkende Nominal- und Realzinsen charakterisiert. Aufgrund höherer
Inflationsraten ist das Zinsniveau in den entwickelten Volkswirtschaften im 20.
Jahrhundert wieder nominal angestiegen, aber seit Mitte der Neunzigerjahre beobachten wir eine historisch einzigartige Abnahme der Nominal- und Realzinsen.
Dafür gibt es gewichtige reale Ursachen wie die Demografie und die Integration
Chinas in die Weltwirtschaft. Die äusserst expansive Geldpolitik in den letzten 10
bis 15 Jahren hat diese Tendenz noch verstärkt. Doch für die Zukunft lassen Demografie und Geldpolitik in der mittleren bis langen Frist eine Umkehr der Zinsentwicklung erwarten.
I n den letzten Jahren hat sich in den entwickelten Volkswirtschaften ein äusserst niedriges
nominales Zinsniveau mit Werten von nahe oder
sogar leicht unter null beobachten lassen. Gab es
in der Geschichte bereits vergleichbare Episoden,
oder sind die heutigen Zinsverhältnisse einmalig? Um diese Frage zu beantworten, soll zuerst
die allgemeine Zinsentwicklung seit der Antike
grob skizziert werden. In einem zweiten Teil sollen die Nominal- und die Realzinsentwicklung in
der Schweiz seit 1900 analysiert werden.
Hohe Zinsen in der Antike
1 A
lle Angaben zu der
Höhe der Zinsen in den
Abschnitten 1–4 stammen aus Homer und
Sylla (2005).
6 Die Geschichte des Zinses reicht weit zurück.
Bereits in der Gesetzessammlung des babylonischen Herrschers Hammurabi im 18. Jahrhundert
vor Christus finden sich erste Belege für Kreditbeziehungen und Zins: Demzufolge betrug die
gesetzliche Zinsobergrenze für das Ausleihen
von Getreide 33 1/3 Prozent und für Silber 20 Prozent.1 Die Rückzahlung und der Zins waren in
Form von Getreide oder Silber zu entrichten, da
noch kein Geld existierte. Aus heutiger Sicht erscheinen diese Zinssätze sehr hoch, wenn man
berücksichtigt, dass der Schuldner mit seinem
Vermögen und seiner Arbeitskraft haftete.
Die Volkswirtschaft 5 / 2017
Mit der Einführung von Münzgeld um circa
630 v. Chr. als allgemein akzeptiertes Tauschund Wertaufbewahrungsmittel sowie als Recheneinheit häufen sich die Evidenzen für Zins
und Kreditbeziehungen, vor allem im alten Griechenland und im Römischen Reich. In den griechischen Stadtstaaten sind Kredite an Personen, Staaten und Handelsprojekte zu Zinssätzen
zwischen 6 und 18 Prozent belegt. Die Griechen
kannten allerdings keine gesetzlichen Zinsobergrenzen und keine persönliche Haftung. Anders
in Rom: Das sogenannte Zwölftafelgesetz von
443 v. Chr. sah dort eine Zinsobergrenze von 8
1/3 Prozent vor, die später auf 12 Prozent erhöht
wurde. Zudem galt die volle Haftung der Person.
In dem Mass, wie sich das Römische Reich als
arbeitsteilige Geldwirtschaft entwickelte, sanken tendenziell auch die Zinsen. Zur augusteischen Zeit um das Jahr 0 erreichte das Zinsniveau
ein historisches Tief von 4 Prozent. Vereinzelt
sind auch Nullzinskredite des Staates in Ausnahmesituationen belegt: So hat Kaiser Tiberius
in der Liquiditätskrise im Jahre 33 zinslose Kredite im Umfang von rund 0,5 Prozent des Bruttosozialprodukts des Römischen Reichs an Bankiers gewährt. Die Staatsausgaben wurden durch
Steuern und durch die Prägung von Münzen
finanziert. Staatliche Verschuldung existierte
­
damals noch nicht. Bei staatlicher Finanzknappheit wie in der Reichskrise im 3. Jahrhundert hat
man die Legierung der Münzen verschlechtert
und so zur Inflation beigetragen. Das Zinsniveau,
das schon damals ein guter Stabilitätsindikator
war, ist im Verlauf des 2. Jahrhunderts auf das gesetzliche Maximum von 12 Prozent angestiegen.
Erst im 4. Jahrhundert hatte das Römische Reich
wieder zu einer gewissen politischen und monetären Stabilität zurückgefunden, die im östlichen
FOKUS
KEYSTONE
Wer sein Erspartes auf der Bank hat,
erhält heute kaum mehr Zinsen dafür.
ZINSEN
Reichsteil noch über einige Jahrhunderte andauerte. Im Westen brachen das Reich und seine
arbeitsteilige Geldwirtschaft im Sturm der Völkerwanderung im Jahr 476 zusammen.
Sinkende Zinsen im Mittelalter
Trotz der Wiederbelebung des Handels und der
Münzreform von Karl dem Grossen um 800 sind
bis ins 12. Jahrhundert kaum Belege für Kredite
und Zinsen vorhanden. Erst mit den Produktivitätsfortschritten in der Landwirtschaft, der Belebung des Handels und der Urbanisierung in der
Periode von 1160 bis 1330 belebte sich das Kreditgeschäft.
In der «Kommerziellen Revolution» in Oberitalien entstanden Banken, die Depositen in
vollwertigen Münzen entgegennahmen und
verzinsten und Forderungen und Verbindlichkeiten ihrer Kunden über Buchgeld verrechneten. Ausserdem wurde der Wechsel geschaffen:
Ein Kredit, der etwa zum Kauf von Waren in Genua aufgenommen wurde, wurde nach Warenverkauf – beispielsweise in Antwerpen – mit Zins
beglichen. Schliesslich gründeten die oberitalienischen Kaufleute in ganz Westeuropa Niederlassungen, die den internationalen Handel sowie
die Stadtstaaten und Fürstentümer finanzierten.
Niederländische und süddeutsche Handelshäuser übernahmen diese Praktiken, die sich so im
Spätmittelalter in ganz Westeuropa verbreiteten.
Auf Bankdepositen wurden Zinsen von 4 bis
10 Prozent entrichtet; Handelskredite wiesen
meist eine höhere Verzinsung zwischen 5 und 15
Prozent auf. Die höchsten Sätze – zwischen 80
und 100 Prozent – hatten Fürsten für Kredite zu
entrichten, die nicht durch zukünftige Staatseinnahmen, beispielsweise aus Bergwerken oder aus
Steuern, abgesichert waren. Diese Risikoprämien
waren durchaus berechtigt, da Fürsten ihre Kredite vielfach nicht bedienten. Die ab 1262 handelbaren Prestiti – die Staatsschulden der Republik
Venedig – erzielten im 14. und 15. Jahrhundert effektive Renditen zwischen 5 und 20 Prozent und
widerspiegeln so die politischen und wirtschaftlichen Erfolge und Misserfolge der Markusrepublik. Generell lässt sich aber für das späte Mittelalter zuerst in Oberitalien und später auch in
den Niederlanden ein sinkender Zinstrend feststellen.
8 Die Volkswirtschaft 5 / 2017
Bei der Beurteilung der Höhe des Zinsniveaus
sind zwei Aspekte interessant: Erstens waren
die relativ hohen Zinssätze bis ins 20. Jahrhundert primär real- und nicht inflationsbedingt.
Die gelegentliche Entdeckung von Edelmetallvorkommen und die Verschlechterungen der
Münzlegierung führten zu Anstiegen des Preisniveaus, aber die durchschnittliche Inflationsrate war gering. Zweitens galt seit dem Konzil von
Nicäa 325 ein universelles Zinsverbot der katholischen Kirche. Diese alttestamentarisch begründete Vorschrift wurde immer wieder klerikal bekräftigt, etwa von Papst Leo dem Grossen und
von Thomas von Aquin. Doch die Unterscheidung von «usura» (Wucher) und «interesse» (Entschädigung für den Verzicht und die Umtriebe
des Kreditors) schuf schon im Hochmittelalter
eine gewisse Grauzone. Die Reformatoren hielten Zinssätze zwischen 5 und 8 Prozent für angemessen, aber der Vatikan überliess erst Anfang
des 19. Jahrhunderts die Regulierung der Zinssätze dem Staat.
Finanzinnovationen in Amsterdam
Mit der Entdeckung Amerikas hat sich der wirtschaftliche Schwerpunkt Europas vom Mittelmeerraum auf den Atlantik verschoben. Im frühen 16. Jahrhundert wurde das heute belgische
Antwerpen zum führenden Handelsplatz. Doch
diese Position ging im Verlauf des holländischen
Unabhängigkeitskriegs (1568–1648) verloren. Die
spanische Herrschaft in den südlichen Niederlanden führte zum Niedergang von Antwerpen.
Seine Vorreiterrolle wurde vom nördlichen Teil
der Niederlande mit seinem Zentrum Amsterdam übernommen.
Mit Amsterdam sind auch die wichtigsten
Finanzinnovationen des 17. Jahrhunderts verbunden. Erstens entstand aus der 1602 gegründeten ostindischen Kompanie die erste Publikums-Aktiengesellschaft. Zweitens wurde
aufgrund der vielen Bankzusammenbrüche in
der Vergangenheit 1609 die Wechselbank mit
einer hundertprozentigen Deckung der Depositen gegründet. Und drittens gelang es der Holländischen Republik, ihre Staatsschuld zu konsolidieren und voll handelbar zu machen. Der
Zinssatz fiel zwischen 1600 und 1640 von 10
auf 4 Prozent und später sogar unter 3 Prozent.
FOKUS
Abb. 1: Nominale und reale Rendite von fünfjährigen Bundesanleihen
der Schweiz (1900–2016)
8 In %
SNB HISTORISCHE ZEITREIHEN 4 UND SNB DATENPORTAL,
BERECHNUNGEN KUGLER / DIE VOLKSWIRTSCHAFT
6
4
Globale Finanzmärkte entstehen
2
Bis zur industriellen Revolution traten nur einzelne Wachstumsschübe wie im Römischen
Reich, in Norditalien und den Niederlanden auf
– ein stetiger Wachstumsprozess setzte erst danach ein: Das Einkommenswachstum und die
Ersparnisbildung in breiteren Schichten führten zu einem Wachstum der Bankeinlagen. Die
erhöhte Kapitalintensität verursachte in der
Produktion eine Verschiebung von der internen zur externen Finanzierung von Firmen
durch Bankkredite, Obligationen und Aktien.
Neben den Staaten traten nun auch die Firmen
als Schuldner an internationalen Obligationenmärkten auf.
In der Periode des internationalen Goldstandards (ca. 1880–1914) sanken dank den Erfindungen in der Telegrafie und im Transportwesen
(Dampfschifffahrt und Eisenbahn) die Transaktionskosten und führten zu fixen Wechselkursen, internationaler Spezialisierung der Produktion und Integration der Finanzmärkte. Die
kurz- und langfristigen Zinssätze in den führenden Volkswirtschaften in Westeuropa sanken
in dieser Periode bei langfristig stabilem Preisniveau auf 2 bis 3,5 Prozent.
Diese Epoche ging mit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs zu Ende, und die Versuche, den
Goldstandard in der Zwischenkriegszeit wieder
einzuführen, scheiterten alle. Der Übergang zu
einem reinen Papiergeldsystem ohne metallische
Deckung führte im 20. Jahrhundert zu vielen
kleineren und grösseren Inflationsepisoden, die
die Nominalzinssätze in die Höhe trieben.
Nach dem Zweiten Weltkrieg begann im Rahmen des Währungssystems von Bretton Woods
eine zaghafte Re-Globalisierung. Wegen starker
Beschränkungen für den internationalen Kapitalverkehr erreichte diese aber nie mehr das Niveau
vor 1914. Erst in den letzten rund 25 Jahren sind
mit der schrittweisen wirtschaftlichen Öffnung
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Nominalzins Realzins mit erwarteter zukünftiger Inflationsrate
Die Daten von 1900 bis 1937 entsprechen den Obligationen der SBB, da keine anderen Daten für langfristige Bundesanleihen verfügbar sind.
Abb. 2: Inflationsrate der Konsumentenpreise in der Schweiz
(1900–2016)
40 Veränderung gegenüber Vorjahr in %
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-20
Abb. 3: Nominal- und Realzinssatz am Euro-Franken-Geldmarkt
(1974–2016)
SNB DATENPORTAL, BERECHNUNGEN KUGLER / DIE VOLKSWIRTSCHAFT
Damit erreichte er ein Niveau, das im Vergleich
zur Vergangenheit einmalig war und auch in der
Moderne selten unterschritten wurde. Andere Länder erreichten vor der Industrialisierung
im 19. Jahrhundert keine so niedrigen Zinssätze,
und selbst England war dies erst im 18. Jahrhundert vergönnt.
15 In %
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Euro-Franken-Zinssatz (1 Monat, Libor ab 1989) Realzinssatz mit erwarteter zukünftiger Inflationsrate, AR (12) mit Strukturbruch Mai 1993
Die Volkswirtschaft 5 / 2017 9
KEYSTONE
ZINSEN
von China und anderen P
­ lanwirtschaften wieder
wirklich globale F­ inanzmärkte entstanden.
Rückgang der Zinsen in der Schweiz
seit 1990
In der Schweiz schwankte die Nominalrendite
von langfristigen Bundesanleihen bis Mitte der
Neunzigerjahre zwischen 3 und 7 Prozent (siehe Abbildung 1). Dabei muss wegen gelegentlicher Inflationsepisoden (siehe Abbildung 2) zwischen Nominal- und Realrendite unterschieden
werden. Die reale Rendite wurde durch Abzug
des Mittels der für die Laufzeit prognostizierten Inflationsrate2 berechnet. Die Realzinssätze
(mit prognostizierter Inflationsrate) lagen in der
gleichen Zeit zwischen –1 und 6 Prozent. Ab Mit-
10 Die Volkswirtschaft 5 / 2017
Finanzinnovationen,
wie die Entstehung
von Banken und
handelbaren Staatsschulden, haben im
spätmittelalterlichen
Venedig die Zinsen
gesenkt.
2 E s wurde ein AR(1)-Modell mit empirisch ermittelten Strukturbrüchen 1949 und 1993
geschätzt, wobei die
Periode der beiden
Weltkriege mit hoher
und volatiler Inflation
nicht einbezogen wurde.
3 Vgl. hierzu Baltensperger und Kugler (2016).
te der Neunzigerjahre setzte ein kontinuierliches
Abfallen der Nominal- und Realzinsen ein, wie
er historisch einzigartig ist. Generell folgte die
schweizerische Zinsentwicklung über den ganzen Zeitraum dem internationalen Trend. Doch
aufgrund des Zinsbonus seit dem Ersten Weltkrieg, wegen der Eigenschaft des Frankens als
sogenannter Safe Haven, lag das schweizerische
Zinsniveau nominal sowie real und wechselkurskorrigiert meistens unter demjenigen im Ausland.3
Wie in anderen Ländern fällt der reale Geldmarktsatz auch in der Schweiz weniger deutlich als die realen Renditen von langfristigen
­Staatsanleihen (siehe Abbildung 3).4 Der Realzinssatz für Frankendepositen am Eurowährungsmarkt (Euro-Franken-Geldmarkt) in Lon-
FOKUS
don, der wieder aufgrund der Inflationsprognose
aus einem Zeitreihenmodell5 berechnet wurde,
schwankt seit 1974 zwischen –4 und 4 Prozent.
Damit widerspiegelt er bis 2002 die Gangart der
Geldpolitik. Seit 2002 ist der Realzins am Geldmarkt mit wenigen Ausnahmen nahe bei null
und in der jüngsten Finanzkrise deutlich negativ.
Der Nominalzins am Euro-Franken-Geldmarkt
ist sehr volatil und bewegt sich zwischen –0,75
und 12 Prozent.
Steigende Zinsen in Aussicht
Das aktuell niedrige nominale und reale Zinsniveau ist historisch einzigartig. Neben der extrem expansiven Geldpolitik der letzten Jahre gibt es weitere gewichtige reale Erklärungen
für dieses Phänomen.6 Ein Grund war, dass in
den letzten 20 Jahren der Anteil der Bevölkerung im sparintensiven Alter zwischen 40 und
60 Jahren hoch und die Investitionsneigung seit
der jüngsten Finanzkrise reduziert war. Dieses
Überangebot an Ersparnissen hat den Realzins
stark gesenkt. Diese Tendenz wurde dadurch
verstärkt, dass China mit besonders hohen
Sparüberschüssen schrittweise in die Weltwirtschaft integriert wurde. Hinzu kommt, dass in
den letzten Jahren die zunehmende Nachfrage nach «risikolosen» Anlagen zusätzlichen
Druck auf die realen Renditen von Staatsanlei-
hen der führenden westlichen Industrieländer
­generierte.
Diese Einschätzung impliziert, dass die heutige Zinssituation langfristig nicht bestehen bleibt.
Die demografischen Faktoren führen zukünftig
mit der nun auch in China einsetzenden Überalterung zu tendenziell steigenden realen Renditen. Zudem ist anzunehmen, dass sich die Geldpolitik normalisieren wird und der Krisenmodus
im Anleger- und Investitionsverhalten überwunden wird. Allerdings ist das diesbezügliche
­Timing noch sehr ungewiss.
4 S iehe Bean et al. (2015).
5 Es wurde ein AR(12)Modell mit empirisch
ermitteltem Strukturbruch Mai 1993 geschätzt.
6 Vgl. hierzu auch Bean et
al. (2015).
Peter Kugler
Professor emeritus für Volkswirtschaftslehre,
Universität Basel
Literatur
Baltensperger, E. und Kugler, P. (2016). The Historical Origin of the Safe
Haven Status of the Swiss Franc, in: Aussenwirtschaft, 2016II.
Bean, C., Broda, C., Ito, T. and Kroszner, R. (2015). Low for Long? Causes and Consequences of Presently Low Interest rates, Geneva Reports on the World Economy 17, 2015.
Homer, S. und R. Sylla (2005). History of Interest Rates, 4th Edition,
John Wiley.
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