Noch länger niedrig

April 2016
UBS Asset Management
Investment Solutions Team
Noch länger niedrig
Die Folgen der lustlosen Inflation für die erwarteten Renditen
Von Michele Gambera, PhD, CFA
Head of Quantitative Analysis, Investment Solutions
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In unserer jüngsten Veröffentlichung Der richtige Weg im Niedrigzinsumfeld betrachteten wir die Herausforderungen für Investoren in einem Umfeld niedriger Inflation,
niedriger Zinssätze und niedriger Renditen. In der vorliegenden Publikation untersuchen wir die Ursachen der gedämpften Inflation in jüngster Zeit, werfen einen Blick
auf aktuelle makroökonomische Daten, um Anhaltspunkte für den wahrscheinlichen
Inflationsverlauf in der näheren Zukunft zu gewinnen, und schlagen einige wirkungsvolle taktische Lösungen für Investoren vor.
2
Noch vor wenigen Jahren zitierten Volkswirtschaler die
Arbeiten Milton Friedmans über den inflationären Effekt
des Gelddruckens, um vor steigender Inflation zu warnen – ausgelöst durch die Notenbankpolitik der quantitativen Lockerung nach der Finanzkrise 2008.
Doch dazu kam es nicht; stattdessen bewegt sich die
Inflation in den meisten Industriestaaten deutlich unter
ihrem historischen Niveau, bei negativen Zinssätzen in
einer Reihe von Ländern. Die Kerninflation im Euroraum
beträgt aktuell 1%, in Japan 0,8%. Im März veröffentlichte die Federal Reserve Bank of Cleveland ihre jüngste Inflationsprognose von 1,65% über zehn Jahre, also
durchschnittlich weniger als 2% in der kommenden Dekade.1
Friedman würde diese niedrige Inflation auf eine verringerte Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (eine Kennzahl, die angibt, wie o im Jahr ein Dollar für den Kauf
von Waren und Dienstleistungen umgesetzt wird) zurückgeführt haben. Als Reaktion darauf haben die Notenbanken ihre Programme der quantitativen Lockerung
ausgeweitet und die Leitzinsen niedrig gehalten. Einige
haben in den vergangen Jahren begonnen, negative Einlagesätze einzuführen – also Gebühren für Banken, die
Geld bei der Notenbank parken. Zuletzt folgte die Bank
of Japan Anfang des Jahres diesem Trend.
Im Gegensatz hierzu hob die US-Notenbank ihren Leitzins im Dezember auf ein Zielband von 0,25% bis 0,5%
an, nachdem er sieben Jahre lang 0% betragen hatte.
Notenbankpräsidentin Janet Yellen betonte im März,
dass die globale wirtschaliche Unsicherheit ein langsames Tempo bei den Anhebungen erfordere, daher ist es
unwahrscheinlich, dass der US-Leitzins schon bald stark
ansteigen wird.
Erfolg fortsetzen werden. Zwar sollte die Inflation in
den USA und im Euroraum im kommenden Jahr moderat steigen, doch könnten sich neue Herausforderungen
ergeben, wenn eine anhaltend niedrige Inflation zu weiteren und unerwarteten Maßnahmen der Notenbanken
führt.
Unternehmen haben in der Regel nur begrenzte Möglichkeiten, ihre Ertragskra in einem Umfeld niedriger
Inflation auszuweiten. Angesichts dessen könnten die
Aktienrenditen moderat ausfallen; auch Festzinsanlagen und Rohstoffe sind betroffen. Inflation spiegelt die
Preissetzungsmacht der Unternehmen wider – sinkende
Kundennachfrage beseitigt die Preismacht und behindert das Umsatzwachstum. Zugleich bleiben die Kosten
konstant oder steigen leicht, was die Gewinnmargen
schrumpfen lässt. In diesem Szenario bleibt Unternehmen, die ihre Margen aufrechterhalten wollen, lediglich
die Möglichkeit, Kosten zu senken, was nur bis zu einem
gewissen Grad möglich ist. In diesem Umfeld erscheinen
Anleihen attraktiver – mit Blick auf Wertsteigerungen im
Gegensatz zu laufenden Erträgen –, sofern nicht überraschende Inflationssprünge oder Zinsanhebungen den
Rentenanlegern die Party verderben.
Um festgelegte Risiko-Rendite-Ziele zu erreichen, kann
es daher nötig sein, die Balance zwischen Marktengagement (Beta), Fachkompetenz (Alpha) und anderen Rendite bringenden Faktoren zu verändern.
Niedrige Inflation – eine weitere Herausforderung
für Investoren
Die nominalen Null- und Negativzinsen der Notenbanken in Japan und Europa, darunter die Schweiz und verschiedene skandinavische Länder, sind dazu gedacht, die
Wirtscha anzuregen. Für Entscheidungen über Kapitalinvestitionen ist der ‚reale‘ Zinssatz maßgeblich, also
der Nominalzins abzüglich Inflation. In der Vergangenheit haben die Notenbanken ihre (nominalen) Referenzzinssätze unter der Inflationsrate gehalten, um die Wirtscha mit negativen realen Zinssätzen zu stimulieren.
Wir erwarten, dass die Notenbanken weltweit ihre Anstrengungen, die Inflation auf einen Zielwert von 2% zu
heben, in den nächsten Jahren mit unterschiedlichem
1
Die prognostizierten Inflationserwartungen der Cleveland Federal Reserve Bank basieren auf einem Modell, das Informationen aus verschiedenen Quellen kombiniert, um die Schwächen
anderer verbreiteter Kennzahlen – wie dem aus inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS) abgeleiteten „Breakeven“-Satz oder umfragebasierten Schätzungen – zu beheben.
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Abbildung 1: Rückläufiger Trend bei Investitionsausgaben der OECD-Länder in den vergangenen fünf Jahren
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
‘65
‘70
‘75
‘80
‘90
‘85
‘95
‘00
‘05
‘10
‘15
‘95
‘00
‘05
‘10
‘15
Bruttoanlageinvestitionen
(real,
% ggü. Vorjahr);
alle OECD-Länder
Gross fixed capital formation (Real,
% year-over-year):
OECD total
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
‘65
‘70
‘75
‘80
‘85
‘90
BIP (real,
%year-over-year):
ggü. Vorjahr);
alletotal
OECD-Länder
GDP
(Real, %
OECD
Quelle: Thomson Reuters Datastream/UBS Asset Management.
Der Einfluss von globaler Nachfrage und Investitionsausgaben auf die Inflation
In großen Teilen der Welt wird die Inflation durch einen ‚perfekten Sturm‘ aus negativen Faktoren begrenzt.
Die globale Nachfrage ist schwach, da die entwickelten
Märkte ihre Erholung nach der großen Rezession fortsetzen. Zugleich haben negative demografische Trends,
der private Schuldenabbau und jahrelange Haushaltsdisziplin, besonders bei Infrastrukturinvestitionen, das Potenzialwachstum in vielen wichtigen Volkswirtschaen
erheblich gedämp.
Wie Abbildung 1 zeigt, ist das reale BIP in den Industrieländern seit Mitte der 1990er-Jahre langsamer gewachsen als in den 1960er-Jahren. Im gleichen Zeitraum ist
auch das Investitionsniveau gesunken. Es ist unklar, was
die Ursache und was die Folge ist oder ob diese beiden
Variablen auf eine gemeinsame Ursache zurückgehen.
Die Regierungen fahren ihre Infrastrukturausgaben zurück, weil es politisch einfacher ist, zum Beispiel die
Instandhaltung einer Brücke aufzuschieben als Beschäigte zu entlassen. Im privaten Sektor haben die
Unternehmen ihre Ausrüstungsinvestitionen sowie Ausgaben für Forschung und Entwicklung gesenkt, weil sie
aktuell kein Nachfragewachstum erwarten und trotz
historisch niedriger Kapitalkosten kein angemessenes
Ertragspotenzial in diesen Investitionen sehen. Gesamt-
4
wirtschalich hält diese Investitionszurückhaltung bereits einige Jahre an und hat so zu der Verlangsamung
des Wirtschaswachstums beigetragen.
Schwache Rohstoffpreise schaden der Konjunktur
in den Schwellenländern
Fallende Rohstoffpreise haben die rohstoffexportierenden Schwellenländer unter Druck gesetzt. Drei kombinierte Faktoren haben in den vergangenen Jahren vor allem die Gas- und Ölpreise niedrig gehalten:
•
Nachfrage: Neben einem langfristigen Trend zu höherer Energieeffizienz hat das aktuelle globale Wirtschasklima zu einer schwachen Nachfrage nach
Rohstoffen (nicht nur Energie) geführt.
•
Angebot: Neue Öl- und Gas-Fördertechnologien
haben die Effizienz gesteigert und schnellere Reaktionen auf Preisschwankungen ermöglicht. In mehreren Ländern machen Ölverkäufe und Lizenzgebühren den Großteil der Staatseinnahmen aus. Da
ihre Kosten in (abgewerteten) lokalen Währungen
und die Einnahmen in Dollar anfallen, haben diese
Länder einen starken Anreiz, weiter zu produzieren;
das zusätzliche Angebot aus Ölschiefertechnologien kann jederzeit wieder auf den Markt kommen,
wenn die Ölpreise zu stark steigen.
Abbildung 2: Die Warenkörbe der Verbraucherpreisindizes weltweit unterscheiden sich aufgrund der Einkommensniveaus und
besonderer Umstände
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Food
Nahrungsmittel
USA
USA
•
Deutschland
Germany
Energy
Energie
Der Dollar: Ein starker Dollar bedeutet, dass die
üblicherweise in USD berechneten Rohstoffpreise
tendenziell nachgeben.
Der China-Preis
Hinzu kommt, dass auch Länder, die Fertigwaren in die
Industriestaaten exportieren, nicht florieren, obwohl sie
den Vorteil haben, dass sie ihren Primäraufwand (wie
Rohstoffe und Arbeitskra) zu niedrigeren Preisen decken können. Ihr Problem ist die schwache Nachfrage
nach Fertigwaren, vor allem in den entwickelten Ländern.
Früher wurde in internationalen Lieferketten der „China-Preis“ herangezogen, um zu entscheiden, wo Waren
produziert werden sollten. Dies führte zu einem Wettbewerbsdruck, der die Inflation zu Beginn dieses Jahrhunderts relativ niedrig hielt.
Wo Preiswettbewerb herrscht, können die Verkäufer
ihre Preise nicht anheben, um ihre Gewinnmargen zu
verbessern; es ist davon auszugehen, dass die Importpreise weiterhin die Preismacht nach oben begrenzen
3
Services
Dienstleistungen
Sonstiges
Other
Südafrika
South Africa
Einige Ökonomen machen geltend, dass die Kreditaufnahme in Dollar einigen Schwellenländern seit dem Beginn des Dollar-Aufschwungs 2014 die Lu genommen
hat. Als der Dollar preiswert war, verschuldeten sich
Unternehmen außerhalb der USA in Dollar, was günstiger war als Kredite in ihrer eigenen Währung. Angesichts gestiegener Dollarkurse ist das Interesse an diesen
Krediten zurückgegangen, aber die Last der Rückzahlung hat sich vergrößert.2 Ein fortgesetzt starker Dollar
wird das Wirtschaswachstum weiter behindern, da der
Zugang zu Finanzierungen erschwert wird und dUSAie
Kosten gestiegen sind.
2
Housing
Wohnen
werden. Bei schwacher Nachfrage können die Verkäufer
die Preise nicht anheben, und daher nimmt ihre Preismacht ab, solange das globale Wachstum nicht einen
Punkt erreicht, an dem die Produktmärkte überhitzen.
In der Hoffnung, die Fallstricke des exportgetriebenen
Wachstums à la Japan zu vermeiden, hat China versucht, den Schwerpunkt seiner Volkswirtscha vom Export hin zum Binnenmarkt zu verschieben – ein Schritt,
der sich auszahlen sollte, aber erst nach einiger Zeit. Bis
dahin trägt diese Verlagerung zur Schwächung der globalen Nachfrage bei.
Darüber hinaus werden Dienstleistungen in ärmeren
Ländern o innerhalb der Familie und ohne Markttransaktionen erbracht, was das Marktgewicht von Bedarfsgütern erhöht. In reicheren Ländern, in denen Unterkun, Gesundheitswesen und Dienstleistungen einen
größeren Teil der Ausgaben darstellen, düre die Inflation stärker zulegen.
Wie die Beispiele in Abbildung 2 zeigen, sind Nahrungsmittel im Warenkorb für den Verbraucherpreisindex in Deutschland mit 10,3% gewichtet, verglichen mit
18,2% in Südafrika. Entsprechend geben die Deutschen
mit 21,8% mehr für ihre Wohnung aus als die Südafrikaner mit 16,6%.3
Vergleichbare Unterschiede zwischen rohstofasierten und nichthandelbaren Waren und Dienstleistungen
gibt es bei Industrie- und Schwellenländern weltweit. In
Märkten, deren Einwohner einen größeren Teil ihres
Einkommens für Energie und andere Rohstoffe ausgeben, werden steigende oder fallende Rohstoffpreise einen tendenziell größeren Einfluss auf die Gesamtinflation haben.
http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21693961-why-borrowing-dollars-central-business-cycle-developing
Alle Daten nach http://stats.oecd.org/
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Abbildung 3: Gemischtes Bild in Japan, kurzfristiger Abwärtstrend
Abbildung 4: Deflationsrisiken im Euroraum sind real
Abbildung 5: US-Inflationsmaße auf dem Weg in die Normalität – Geldpolitik wird weiter gestraf
Standardabweichungen vom Durchschnittswert
Die Bänder sind 0,2 Standardabweichungen breit, neutrales Band zwischen –0,1 und 0,1
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Inflationsindikatoren in naher Zukun
Nach der Untersuchung mehrerer makroökonomischer
Variablen haben wir festgestellt, dass einige davon in
der Vergangenheit zuverlässige Vorhersagen der Inflation erlaubt haben. Die Tafeln auf Seite 6 setzen die Inflationserwartungen in den Kontext dieser vorauslaufenden Inflationsindikatoren (siehe Abbildung 3, 4 und 5).
In diesen ‚Heatmaps‘ stellt jede Reihe die jüngsten Informationen über Preisveränderungen eines wesentlichen
Inflationsindikators im Verhältnis zu historischen Trends
dar. Die grünliche Schattierung zeigt eine Aktivität über
dem Trend, die bläuliche eine Performance unter dem
Trend. Die Indikatoren sind danach geordnet, um wie
viele Monate sie der Inflation voraus- oder nachlaufen,
wobei die in Klammern angegebene Ziffer der Anzahl
der Monate entspricht. Die Höhe jeder Reihe entspricht
der Korrelation des jeweiligen Indikators zu den Inflationsraten, und zwar relativ zu den anderen Indikatoren.
Die hauptsächlichen Unterschiede zwischen den Heatmaps für die USA, den Euroraum und Japan liegen
in der Dynamik der vorauslaufenden Indikatoren (die
obersten Reihen jeder Tafel). Während in den USA grüne Abschnitte darauf hindeuten, dass die Inflationsmaße auf das Ziel der US-Notenbank von 2% zulaufen,
zeigt Europa ein tiefes Blau – Anzeichen dafür, dass die
Inflation sich auf null oder möglicherweise einen negativen Wert zubewegt. Dies ist ein Grund für ernsthae
Besorgnis, da ein negativer Preistrend Menschen dazu
bewegt, in der Hoffnung auf noch niedrigere Preise
große Anschaffungen aufzuschieben, was die gesamtwirtschaliche Nachfrage kurzfristig zurückgehen lässt.
Die Indikatoren für Japan zeigen eine verwirrende Mischung, während wir darauf warten, dass die jüngste
geldpolitische Lockerung Früchte trägt.
Um ein Beispiel zu nennen: Ein Indikator in der US-Heatmap sind die Lohnstückkosten (Unit Labor Costs, ULC) in
der obersten Reihe, die sich im vergangenen Jahr meist
im Positiven bewegt haben. Steigende Lohnkosten sind
historisch gesehen ein zuverlässiger Inflationsindikator.
Die Heatmap des Euroraums bietet praktisch keine vergleichbaren Anzeichen für steigende Preise.
Diese Heatmaps helfen zu verstehen, warum die USNotenbank beschlossen hat, 2015 mit der Zinsanhebung zu beginnen, während die Notenbanker in Japan
und im Euroraum in den vergangenen Monaten negative Zinssätze eingeführt haben. Wie Grafik 6 zeigt, wird
2016 die Gesamtinflation der Verbraucherpreise gegenüber dem Vorjahr immer weniger durch niedrige Ölpreise nach unten gezogen. Ein moderater Inflationsanstieg
wäre willkommen, um die Deflationsgefahr in Regionen
wie Japan zu verringern. Doch am wichtigsten für die
Preise von Vermögensanlagen wird die Frage sein, wie
die Notenbanken reagieren.
Insgesamt erwarten wir, dass die Inflation vermutlich schrittweise ansteigen wird. Sie wird vor allem von
den Energiepreisen getrieben werden und damit wenig
Quelle Seite 16: Institute of Supply Management, Federal Reserve, PMAC, University of
Michigan, Conference Board, Bureau of the Census. Stand 7. April 2016.
Grund zur Beunruhigung bieten, da die Rohstoffpreise
wohl kaum ihre Höchststände von vor zehn Jahren erreichen düren.
Abbildung 6: Stabilere Ölpreise werden laut Prognose 2016 zu
moderater Inflation in den USA und im Euroraum führen
Veränderung des Ölpreises ggü. Vorjahr, angenommener Terminpreis,
in %
60
40
20
0
-20
-40
-60
Jan ‘11 Jan ‘12 Jan ‘13 Jan ‘14 Jan ‘15 Jan ‘16 Jan ‘17 Jan ‘18
Quelle: Bloomberg Finance LP, UBS Asset Management. Stand April 2016.
Inflation hat Konsequenzen
Die Inflation ist nur eine von vielen Makro-Variablen,
die wir beobachten. Wir glauben jedoch, dass die Inflation als wesentliche Makro-Variable die Renditen von
Vermögensanlagen in den nächsten drei bis fünf Jahren
maßgeblich bestimmen wird. Das mittelfristige Renditeumfeld wird potenziell bestimmt von einem volatileren
Konjunkturzyklus und niedrigerer erwarteter Aktienrenditen aufgrund knapper Gewinnmargen. Die Rückkehr
zu einer normalen Inflation könnte die Notenbanken ermutigen, ihre Zinssätze zu normalisieren, was zu einer
höheren Verzinsung am Rentenmarkt führen und über
den Durationsmechanismus die Gesamtrenditen von Anleihen reduzieren wird.
Es erscheint daher unwahrscheinlich, dass Beta-Investments – rein passive Investitionen in Anlageklassen – allein ausreichen werden, um die Renditeanforderungen
vieler Investoren zu erfüllen. Dies ist eine signifikante
Schwerpunktverschiebung, nachdem die Beta-Komponente über einen längeren Zeitraum die Renditen bestimmt hat. Vor diesem Hintergrund düre die Fachkompetenz der Fondsmanager eine weit größere Rolle
für die Anlagerenditen spielen, und die Rückkehr zu
einem aktiven Management sollte in Erwägung gezogen werden. Jetzt könnte ein günstiger Zeitpunkt sein,
um einen top-down strukturierten Plan für die taktische
Vermögensallokation zu entwickeln.
Ein Anlageplan sollte Folgendes berücksichtigen:
• Niedrigere Renditeerwartungen aufgrund steigender Zinsen
• Investitionen in illiquide Anlagen, um Liquiditätsprämien zu vereinnahmen (falls der Anlagehorizont des Investors lang genug ist)
• Einen Risikoallokations-Ansatz, um nicht nur erwartete Renditen im Blick zu haben, sondern auch
risikoadjustierte Erwartungen
• Einen Plan, um mithilfe von aktivem Top-downManagement und globaler taktischer Allokation
den zyklischen Charakter der Märkte auszunutzen
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