Marktausblick - Rothschild | Wealth Management & Trust

Marktausblick
Ausgabe 58 | März 2015
Vorwort
«Cecil Graham: Was ist ein Zyniker?
Lord Darlington: Ein Mann, der den Preis von allem und den Wert von nichts kennt.
Cecil Graham: Und ein Sentimentalist, mein lieber Darlington, ist ein Mann, der einen absurden Wert in
allem sieht, und den Marktpreis keiner einzigen Sache kennt.»
Oscar Wilde. Der Fächer der Lady Windermere
Ende Februar hatte sich der US-Aktienmarkt seit seinem Tiefstand vom März
2009 mehr als verdreifacht – nicht übel für ein angeblich durch Schulden belastetes,
von Deflation überschattetes, renditeschwaches Umfeld. Die reale Gesamtrendite
für die Sechsjahresperiode bis zum Februar 2015 liegt im 92. Perzentil aller
Sechsjahresperioden seit Beginn der Aufzeichnungen.
Ob diese Zugewinne nachhaltig sind, ist noch nicht abzusehen. Da es seit mehr als
drei Jahren in den USA und in den anderen Industrieländern zu keiner wesentlichen
Korrektur gekommen ist, sind die Anleger verständlicherweise nervös. Der nächste
massive Ertragseinbruch könnte unmittelbar bevorstehen. So könnte ein massiver
Ausverkauf an den Aktien- und Anleihemärkten bei Anhebung der Zinsen durch
die Fed die Risikobereitschaft der Investoren jäh ersticken. Möglich ist auch, dass die
Bewertungen durch den enormen Aufwärtstrend bereits solche Höhen erreicht
haben, dass schon allein die finanzielle Schwerkraft einen Absturz zur Folge hat.
In dieser Ausgabe der Market Perspective zeigen wir auf, dass die erwartete
Schwäche der Unternehmensgewinne weitgehend den niedrigeren Ölgewinnen
geschuldet ist, während die Chancen auf ein weiteres Durchlavieren der
Weltwirtschaft zuletzt wieder gestiegen sein dürften. Genauer möchten wir dies
hier nicht spezifizieren. In einem gesonderten Artikel befassen wir uns mit der oft
nur fiktiven Genauigkeit von Prognosen und mit der losen Verbindung zwischen
Unternehmenserträgen und Wirtschaftslage. Wir vermuten darüber hinaus, dass
eine durch höhere US-Zinsen ausgelöste Volatilität nur kurz andauern dürfte. Und
auch wenn die Aktienmarktbewertungen heute eindeutig höher sind als in der
Vergangenheit, so erscheinen sie uns noch nicht überzogen – eine Einschätzung, die
uns hoffentlich weder zu Zynikern noch zu Sentimentalisten macht.
Wir bleiben bei unserer Empfehlung, in den meisten langfristig angelegten
Portfolios hauptsächlich auf wachstumsorientierte Anlagen zu setzen, und würden
gegenwärtig eine überfällige Korrektur als Chance zum Ausbau solcher Positionen
und nicht als Signal zum Rückzug werten.
Kevin Gardiner
Global Investment Strategist
Rothschild Wealth Management
Titel: Walking Past Two Chairs –
Detail (Lithografie und
Siebdruck) von David Hockney
© 2008. David Hockney.
tausblick
Ausgabe 57 | Februar 2015
© 2015 Rothschild Wealth Management & Trust
Erscheinungsdatum: März 2015
Zahlen: Alle Daten Stand 28. Februar 2015
Quelle für Grafiken und Tabellen: Rothschild
und Bloomberg, sofern nicht anders angegeben.
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 1
Märkte im Zentrum der Aufmerksamkeit
Sind die Aktienkurse zu schnell zu stark gestiegen?
Die Frage, ob die Europäische Zentralbank die anderen drei
grossen Zentralbanken kopieren und sich im Gelddrucken
versuchen wird, wurde im Januar eindeutig beantwortet (ob
positiv oder negativ hängt von Ihrer Sichtweise ab). Wieder
einmal vertagt wurde im Februar die Entscheidung über einen
möglichen (freiwilligen oder unfreiwilligen) Grexit. Die Ölpreise
scheinen sich nach ihrem freien Fall wieder gefangen zu haben
und die Fed zögert die Anhebung der Zinsen offensichtlich
noch hinaus. Gleichzeitig präsentieren sich die Wirtschaftsdaten
einigermassen stabil. Geopolitisch gibt es einige Probleme,
allerdings geht von ihnen noch keine akute Gefahr aus.
Angesichts dieses Umfelds verbrachte unser Global Investment
Committee den Grossteil seiner letzten Sitzung mit
Diskussionen über Marktniveaus und vor allem darüber, ob
Aktien – die Hauptrenditequelle, die wir für langfristige
Portfolios empfehlen – zuletzt nicht doch zu schnell zu stark
gestiegen sind.
Gipfel oder Hochplateau?
Seit Irving Fisher im Oktober 1929 schrieb, es sehe so aus, als
ob die «Aktienkurse ein dauerhaftes Hochplateau» erreicht
hätten, greifen Ökonomen in ihren Beschreibungen der
Aktienmärkte immer wieder gern auf Alpinistenterminologie
zurück. Wir empfinden die aktuellen Kurse etwa so wie ein
Wanderer auf dem Weg zum Helvellyn oder Matterhorn den
Striding Edge oder die Solvayhütte: ziemlich luftig, doch der
Gipfel ist noch nicht erreicht.
Neue Höchstwerte an den Aktienmärkten sollten keine grosse
Sensation darstellen. Für Aufregung sorgt eher ihr Ausbleiben
und für die Anleger zählt ohnehin vor allem die Gesamtrendite,
d. h. Kursänderungen plus Dividende. Aktienkurse steigen im
Zeitverlauf schon allein deshalb, weil die
Unternehmensgewinne steigen. Sehr langfristig betrachtet
entfällt der Gipfelsturm möglicherweise ganz und wir
durchwandern nur eine Reihe von Hochplateaus. Das bedeutet
jedoch nicht unter allen Umständen eine Kaufempfehlung für
Aktien. Denn in der Praxis vollziehen die Märkte keinen
kontinuierlichen Anstieg, sondern folgen lose den Gewinnen
Abbildung 1: US-Aktien – langfristiger Trend
Reale Gesamtrendite (logarithmiert)
8
7
6
5
4
3
2
1872
1892
1912
1932
1952
1972
1992
2012
1
Reale Gesamtrendite S&P 500
Quelle: Rothschild, Robert Shiller
(und der Wirtschaftslage), wie in unserem zweiten Artikel
näher ausgeführt wird.
Zwischen einer nominalen Kursspitze und der nächsten können
bisweilen Jahrzehnte liegen. So dauerte es immerhin 25 Jahre,
bis der US-Markt auf seinen Höchststand des Jahres 1929
zurückfand (gemessen an den inflationsbereinigten
Gesamtrenditen waren es nur sieben Jahre). Der FTSE 100
Index hat seinen Höhepunkt vom 30. Dezember 1999 erst
kürzlich übertroffen (wobei dies auf Basis der realen
Gesamtrenditen schon 2013 der Fall war). Da schaffen andere
Anlageformen den Aufstieg oft rascher.
Angesichts der Volatilität ist der Umstand, dass der US-Markt
(und andere Industrieländer) seit 2011 immer neue Kurshochs
erreichen, in der Tat relativ ungewöhnlich. Viele
Kommentatoren sind denn auch nach wie vor überzeugt, dass
dieser Wirtschaftsaufschwung zum Scheitern verurteilt ist. Sie
fürchten, der Konjunkturkarren werde unter dem Druck der
Schuldenlast und Deflationsrisiken letztlich zusammenbrechen,
wenn die Zinssätze wieder steigen. Die Kursentwicklung der
Staats- und Unternehmensanleihen schürt diese Befürchtungen
zusätzlich. Auch diese Anlagen notieren fast auf ihren
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 2
Allzeithochs, auch wenn sie keine so massiven Ausschläge
zeigen sollten (schliesslich handelt es sich um «festverzinsliche»
Anlagen). Das Quantitative Easing (QE) und ein mangelndes
Angebot an erstklassigen Anleihen stellen für nervöse Anleger
kaum eine zufriedenstellende Erklärung dar.
Doch während sich der Anstieg des S&P 500 seit Ende 2011
bemerkenswert gleichmässig vollzieht, gibt es kaum Signale für
jenen (irrationalen) Überschwang, der einen von Stimmungen
beeinflussten Markt kennzeichnet. Insbesondere der jüngste
Anstieg war nicht exponentiell – von oben betrachtet ist die
Kurve nicht konkav – und auch das Tempo des Anstiegs war
gemächlicher als vor dem Debakel des Jahres 2000. Bei
langfristiger Betrachtung der realen Gesamtrenditen und unter
Verwendung des richtigen logarithmischen Massstabs befinden
sich die Aktienkurse keine Lichtjahre entfernt von dem Niveau,
das ihr langfristiger Trend nahelegen würde – ganz im
Gegensatz zur Situation des Jahres 2000 (Abbildung 1).
Bruttokreditaufnahme wieder – diesbezüglich war das Gerede
über einen «grossen Schuldenabbau» ohnehin verfrüht – doch
bisher gibt es kaum Anzeichen für Exzesse, die weitere
Rückschläge verursachen könnten.
Darüber hinaus gibt es noch weitere Gründe, die im Zweifel
für ein Wachstum sprechen:
¡
¡
¡
Noch kein Wandel des wirtschaftlichen Klimas
Im Februar stuften wir die Deflationsrisiken als eher harmlos
ein, weil die Deflation nur gering ausfiel und hauptsächlich
durch die gesunkenen Ölpreise bedingt war. Diese Einschätzung
wird auch von der US-Notenbank geteilt, die weniger die
fallende Gesamtinflation der Verbraucherpreise betrachtet,
sondern sich eher auf den Schub für die Verbraucherausgaben
konzentriert, der dadurch entstehen wird. Eine Anhebung der
US-Zinsen ist nach wie vor denkbar. Nichtsdestotrotz erscheint
die Gemengelage aus Wachstum und Zinsen immer noch
deutlich günstiger als es sich die meisten von uns je erträumt
hätten.
Die Unternehmensumfragen deuten auf ein Wachstum
weitgehend auf Trendniveau hin. Die Schwäche in den USA ist
wahrscheinlich durch Arbeitskämpfe, das aussergewöhnlich
schlechte Wetter und Rückschläge im Energiesektor
überzeichnet – die relativ kostenintensive Schieferölproduktion
ist das Hauptopfer der niedrigen Ölpreise. Wir glauben nicht,
dass diese Effekte anhalten werden. Zugleich kommt die
Eurozone wieder auf die Beine, die chinesische Wirtschaft
setzt ihre sanfte Landung fort und Grossbritannien scheint
wieder zu Atem zu kommen.
Der bedeutendste Konjunkturmotor der Weltwirtschaft
– oder zumindest der Teil, der für die Anlagemärkte von
Relevanz ist – scheint nach wie vor rund zu laufen. So
verzeichnet der private Sektor in den USA weiterhin
ordentliche Finanzüberschüsse. Ein solcher Cashflowüberhang
bewirkt, dass unter dem Strich Geld in die Wirtschaft fliesst
und keine externe Liquidität abgezogen wird. Zwar steigt die
¡
Der Gegenwind der Sparpolitik legt sich, insbesondere in
Europa.
Die jährlich 2% des globalen BIP, die von den Ölproduzenten
zu den Verbrauchern fliessen, werden irgendwann die
Ausgaben stimulieren (die Empfänger werden mehr
ausgeben als die Zahler einsparen).
Die Währungsabwertungen verbessern in der Eurozone und
in Japan die Wettbewerbsfähigkeit (wobei der damit
einhergehende Verlust an Wettbewerbsfähigkeit in den USA
und Grossbritannien durch höhere Inlandsausgaben mehr als
kompensiert wird).
Und schliesslich sollten wir nicht vergessen, dass Wachstum
die Norm und nicht die Ausnahme ist und durch
Innovationen, die Lernkurve und ein reichhaltiges Angebot an
Arbeitskräften angekurbelt wird (und nicht durch die
Zentralbanken oder Kredite).
Aussitzen statt blindem Aktionismus?
Selbst die Schweiz, wo mit der Aufhebung der FrankenKopplung an den Euro am 15. Januar der Wettbewerbsdruck
massiv gestiegen ist, hat nun bessere Chancen auf ein weiteres
Durchlavieren als vorher. Angesichts des traumatischen
Kursanstiegs des Frankens waren Schweizer Anleger am Tag
darauf versucht, ihre Aktien abzustossen oder sich in defensive
inländische Werte zurückzuziehen. Zumindest aus heutiger
Sicht wäre das ein Fehler gewesen. Der Wert des Frankens ist
wieder etwas zurückgegangen und die Schweizer Wirtschaft
hat sich Ende 2014 etwas dynamischer entwickelt als erwartet.
Diese Episode scheint eine der Lektionen zu illustrieren, die wir
im Bereich Behavioural Finance ziehen können: Hüte dich
davor, auf Marktbewegungen unmittelbar und instinktiv zu
reagieren. Häufig ist es besser, abzuwarten und einem anderen
Motto zu folgen: Aussitzen statt blindem Aktionismus.
Können wir die Wachstumsabschwächung Chinas
überstehen?
In den Schwellenmärkten und insbesondere in China schwächt
sich das Wachstum weiter ab. Wir glauben allerdings, dass
unser Szenario des «halbvollen Glases» oder des
«Durchlavierens» dem standhalten wird (im Fall einer US-
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 3
Aktien- und Anleihebewertungen Industrieländer: Niveaus und gleitende zehnjährige Durchschnittswerte
Abbildung 2: Kurs-Buch-Verhältnis
Abbildung 3: Anleihenrenditen (%)
10
5
8
4
6
3
4
2
1975
1985
1995
2005
1
KBV MSCI World
Zehnjähriger Durchschnitt
+/- 1 Standardabweichung
2
1990
2000
2010
0
YTW (Yield to Worst) globale Staatsanleihen
Zehnjähriger gleitender Durchschnitt
+/- 1 Standardabweichung
Quelle: Rothschild, Datastream, MSCI
Rezession sähe die Sache anders aus), weil die Bedeutung
Chinas für die globalen Kapitalmärkte zuletzt möglicherweise
überbewertet wurde, vor allem aus zwei Gründen: Erstens ist
China Nettoexporteur und profitiert damit stärker von der
internationalen Nachfrage als es selbst nachfragt. Zweitens ist
ein Grossteil des inländischen Wachstums ineffizient und für die
Anleger von geringer Bedeutung (siehe hierzu unseren zweiten
Artikel). Natürlich sind die Aussichten für die Rohstoffmärkte
– und für Australien – nicht gut, wenn China schlapp macht,
doch darüber hinaus dürfte die Wirkung begrenzt sein.
Schwieriger könnte es bei einer dramatischen harten Landung
Chinas werden, doch dafür gibt es bisher kaum Anzeichen. Wie
auch im Westen kann es sein, dass sich die Bedenken rund um
die lokale Verschuldung zu sehr auf die Brutto- und zu wenig
auf die Nettoverbindlichkeiten konzentrieren. Die Geldpolitik
wird schon vorbeugend gelockert und die Regierung hat mehr
als genügend haushaltspolitischen Spielraum.
Angesichts der Abschwächung in China bleibt als letzter
BRIC-Markt im Aufschwung und als einziger BRICAktienmarkt, der seit 2007 besser abschneidet als der
Weltdurchschnitt (und das auch nur in lokaler Währung) nur
noch Indien. Brasilien und Russland werden auf
Investmentebene längst überschätzt. Die besten langfristigen
Ergebnisse bieten insgesamt immer noch die Schwellenmärkte.
Ihr stärkeres strukturelles BIP-Wachstum ist zwar keine
Erfolgsgarantie, sorgt jedoch in Kombination mit der laufenden
Liberalisierung für gute Voraussetzungen. Zyklische Gefahren
drohen den Schwellenländern allerdings nach wie vor durch
Portfolioabflüsse und höhere Kosten für die Bedienung ihrer
USD-Schulden.
Schlussfolgerung für Anlagen
Das aktuelle makroökonomische Durchlavieren macht
Verwerfungen bei den Unternehmensgewinnen noch
unwahrscheinlich. Ein Wachstum bietet zwar keine Garantie
für steigende Gewinne (siehe unser zweiter Artikel), allerdings
lassen sich daraus gewisse Hinweise auf die voraussichtliche
Entwicklung ableiten. Sofern die Unternehmen nicht massiv
enttäuschen, sind die heutigen Aktienbewertungen plausibel.
Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren analysiert unser
Global Investment Committee diverse Bewertungskennzahlen,
wobei es sich bewusst ist, dass es bei der Bewertung von
Aktien keine «einzig richtige Antwort» gibt. Letztlich ist jede
Anlage nur so viel wert, wie man bei ihrem Verkauf erzielen
kann. In der Theorie gehen die Lehrmeinungen darüber
auseinander, ob etwa Tobins Q einen besseren Ansatz darstellt
als der EVA-Ansatz («Economic Value Added») oder auch
darüber, wie sich so exotische Konzepte wie die
Aktienrisikoprämie berechnen lassen (auch hier verweisen wir
auf den zweiten Artikel, wobei viele von uns bezweifeln, dass
diese Prämie überhaupt existiert). Dagegen unterschlagen die
Praktiker des Marktes geflissentlich den Umstand, dass so
einfache Dinge wie Definitionen und Datenquellen grosse
Unterschiede zur Folge haben können.
Wenn Experten etwa von «dem» KGV sprechen, vergessen sie
meist zu erwähnen, dass es mindestens drei Arten von
Kurs-Gewinn-Verhältnissen gibt und dass die Gewinndaten aus
mindestens vier untereinander konkurrierenden Quellen
stammen. Ein zyklisch bereinigtes KGV (CAPE) für den
US-Markt auf der Basis von MSCI-Daten ist derzeit deutlich
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 4
niedriger als ein KGV, das auf den volatileren S&PGewinnzahlen auf Basis der Unternehmensberichte beruht.
Unklar ist auch, ob man sich eher auf absolute oder auf
historische Bewertungen konzentrieren sollte. Erstere leiden
unter dem Problem, dass es recht kompliziert ist, etwa die
Kapitalkosten, das erwartete Cashflow-Wachstum und/oder
die Wiederbeschaffungskosten zu berechnen; zweitere unter
der Tatsache, dass die Bewertungen unter Umständen nicht
wieder zu ihrem Mittelwert tendieren. Dieser Punkt ist den
Analysten, die Aktien zu Bewertungen auf dem Niveau der
1970er-Jahre kaufen möchten, offensichtlich entgangen.
Anleihen sind schon seit einigen Jahren teuer und angesichts
der sinkenden Verbraucherpreisinflation sowie der
Entschlossenheit der EZB, mit ihren (nicht als Investition
gedachten) QE-Ankäufen zu beginnen, könnte dies auch noch
geraume Zeit so bleiben. Dennoch spricht die relative
Bewertung von Aktien und Anleihen derzeit zusätzlich für die
makroökonomische Empfehlung, Wachstumswerte gegenüber
vermeintlich sicheren Häfen zu bevorzugen.
Wenn wir uns eine Reihe einfacher Kennzahlen wie etwa das
Kurs-Buch-Verhältnis (Abbildung 2) ansehen und diese z. B. mit
ihren zehnjährigen gleitenden Durchschnittswerten
vergleichen, sehen wir, dass Aktien derzeit noch nicht
alarmierend hoch bewertet sind. Einige Kurs-GewinnVerhältnisse sind stark gestiegen als die prognostizierten
Gewinne zurückgingen. Wären diese Rückgänge Folgen eines
schlechteren Wirtschafts- oder Bankenumfelds würden wir uns
Sorgen machen. Doch stattdessen spiegeln sie im Wesentlichen
die Auswirkungen der niedrigeren Ölpreise auf die
Energiegewinne und (in den USA) die höheren
Pensionsbeiträge im Telekomsektor wider. Die Anleger dürften
unserer Meinung nach darüber hinwegsehen.
Grössere Einigkeit besteht hinsichtlich der Bewertung von
Anleihen, die selbst nach dem Einbruch im Februar
offensichtlich teuer sind, da sich die Renditen ihren historischen
Tiefständen nähern (Abbildung 3). Ausserdem erscheinen
Anleihen derzeit ungewöhnlich illiquide und sind nicht einmal zu
Zwecken der Diversifizierung für uns erste Wahl.
Natürlich sind die Bewertungen nicht immer das
Entscheidende. 2007 etwa erschienen Aktien nicht übertrieben
teuer, dennoch litten sie unter der Kreditklemme und der
nachfolgenden Rezession. Paradoxerweise war es gerade ihre
Liquidität, die ihnen Probleme bereitete. Die überbewerteten
Anleihen, die die Krise ausgelöst hatten, erwiesen sich als
unverkäuflich, so dass viele Anleger auf der Suche nach
Liquidität stattdessen einige Aktien verkauften – ein Beleg für
die Marktweisheit, dass man in der Krise nicht das verkauft,
was man sollte, sondern das, was man verkaufen kann. Diese
Möglichkeit lässt sich natürlich auch heute nicht ausschliessen:
Anleihen sind erneut teuer und die Anforderungen an die
Sicherheiten gehen wieder zurück. Das ist eine der Gefahren,
die uns am meisten Sorgen bereitet. Trotzdem glauben wir,
dass institutionelle Anleger in Anleihen heute weniger stark
engagiert sind als 2008.
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 5
Auf die Wirtschaft kommt es an: der Zusammenhang
zwischen Aktien und Wirtschaft
«It’s the economy, stupid.» James Carville, Berater von US-Präsident Bill Clinton
Zumindest in gewisser Weise stimmt dieser Ausspruch. Die
Aktienkurse werden von den erwarteten
Unternehmensgewinnen und deren Bewertung durch die
Anleger beeinflusst. Beide hängen von der Wirtschaftslage ab:
Der Konjunkturzyklus kann die Gewinne und Dividenden
durchaus beeinflussen und er wirkt sich auch auf die
Risikobereitschaft und Zinssätze aus, die wiederum die
Kurs-Gewinn-Verhältnisse und Dividendenerträge prägen.
Doch die Wirtschaft ist nicht allein ausschlaggebend und nicht
so dominant wie viele meinen.
Vereinfacht ausgedrückt greifen wir bei Aktienmarktanalysen
oft deshalb auf Wirtschaftsdaten zurück, weil einfach keine
anderen Informationen zur Verfügung stehen. Wenn
Unternehmen keine Ergebnisse melden – also meistens –
tappen Anleger bei ihrer Analyse der Gewinnentwicklung im
Dunkeln. In dieser Situation kommt ihnen der beständigere
Fluss an Konjunkturdaten und Meinungsäusserungen daher sehr
gelegen.
Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist ein solcher Datenpunkt,
eine Kennzahl für den insgesamt in einer Volkswirtschaft
geschaffenen Wert vor der Abschreibung der
Vermögenswerte, die zu seiner Generierung beigetragen
haben. Dagegen berücksichtigt das Brutto-Nationaleinkommen
oder BNE auch die Einnahmen durch ausländische
Investitionen. So führt der grosse irische Auslandssektor, der
Schlüssel zum strukturell hohen Wachstum und zur Erholung
des Landes nach der Krise, zu der Sondersituation, dass das
irische BIP wesentlich höher ist als das BNE. Man kann das BIP
als Einnahmen, Ausgaben oder Produktion betrachten (und
berechnen).
Die BIP-Daten werden vierteljährlich veröffentlicht, doch die
Ökonomen aktualisieren laufend ihre BIP-Schätzungen, wobei
sie sich auf häufiger veröffentlichte Daten wie
Industrieproduktion, Einzelhandelsumsätze,
Unternehmensumfragen etc. stützen. Unzählige Stunden an
Rechenzeit fliessen in Versuche zur Modellierung des BIP und in
die Vorhersage seiner Entwicklung über ein oder zwei Jahre
– mit geringem Erfolg. Die grossen Ausschläge des BIP lassen
sich nicht immer anhand kausaler Modelle erklären (wie etwa
die Ereignisse der Jahre 2008/9). Die meisten Rezessionen in
den USA kamen unerwartet, während angekündigte
Rezessionen meist ausblieben.
Zwar können die Gewinne der Aktienmärkte nicht dauerhaft
abweichend von der Gesamtwirtschaft steigen, aber eine
Abweichung ist über eine erstaunlich lange Zeit möglich, und
das in beide Richtungen. Die Verbindung zwischen Wirtschaft
und Gewinnen ist aus mehreren Gründen lose und instabil:
¡
¡
¡
¡
¡
Die durch börsennotierte Unternehmen generierten
Gewinne stellen nur einen kleinen Teil der
Gesamteinnahmen dar (der bei Weitem grösste Teil sind
Löhne).
Gewinne weisen eine grosse und wachsende internationale
Komponente auf, weil Unternehmen zunehmend globalisiert
sind. So werden Exporte zwar ins BIP eingerechnet, die
Nettoerträge aus Auslandsinvestitionen wie erwähnt jedoch
nicht.
Die Unternehmensgewinne sind ausgesprochen volatil: Der
operative Gewinn entspricht der Differenz zwischen zwei
wichtigen Grössen (Umsatzerlöse und Kosten) und wird vom
Operational Gearing noch verstärkt (die Fixkosten sind
verwässert und die Nettogewinne steigen im Aufschwung
rascher als die Umsätze).
Der Finanzsektor wird in der volkswirtschaftlichen
Gesamtrechnung besonders berücksichtigt. So wird der
Zinsüberschuss der Banken im Rahmen des BIP weitgehend
als Transfer und nicht als Wertschöpfung betrachtet.
Dramatische Abschreibungen auf Vermögenswerte, die die
Aktienmarktgewinne in der Vergangenheit besonders hart
getroffen haben, werden von den Nationalökonomen häufig
ignoriert. Man denke nur an die Goodwill-Abschreibungen
von Vodafone nach 2001, die kurzfristig den gesamten
britischen Aktienmarkt in die Verlustzone brachten, oder an
die Abschreibungen von AIG, die Ende 2008 denselben
Effekt auf den S&P 500 hatten.
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 6
¡
Die Politik kann einen Keil zwischen Wirtschaftswachstum
und Rentabilität treiben – etwa durch eine Änderung der
Unternehmensbesteuerung oder eine Fehlallokation von
Kapital.
Entsprechend scheint zwischen den Aktienmarktgewinnen und
dem BIP oft nur eine lose Verbindung zu bestehen
(Abbildungen 4 und 5).
Doch obwohl viele Ökonomen und Experten irren, wenn sie
eine enge und vorhersagbare Verbindung zwischen
Wirtschaftslage und Unternehmensgewinnen unterstellen, ist
auch die Schlussfolgerung falsch, das Wirtschaftsklima habe
überhaupt keinen Einfluss. So wie eine Korrelation keinen
Beweis für die Existenz eines Kausalzusammenhangs darstellt,
ist auch eine fehlende Korrelation kein Beweis für die
Nichtexistenz eines Kausalzusammenhangs.
Ein Fehler, den viele Wirtschaftsmathematiker begehen, ist die
Annahme einer kontinuierlichen, stabilen und quantitativen
Beziehung, während in Wirklichkeit eher sporadische,
wechselhafte und qualitative Verbindungen bestehen. Diese
Mathematiker verbringen zudem zu viel Zeit mit dem Versuch
einer bis auf die Dezimalstellen genauen Prognose der
kurzfristigen wirtschaftlichen Entwicklung, während eine grobe
Schätzung der wahrscheinlichen langfristigen Richtung oft das
Maximum ist, das wir erwarten dürfen. Wir können höchstens
behaupten, dass sich eine gewachsene Wirtschaft letztlich
vermutlich durch höhere Gewinne im Unternehmenssektor
auszeichnen wird – aber selbst das wäre erst noch zu
beweisen.
Die Verbindung zwischen BIP und Aktienkursen ist sogar noch
instabiler. Veränderungen der Risikobereitschaft und der
Zinssätze mit ihren entsprechenden Auswirkungen auf die
Bewertungen, also den zweiten der beiden bereits erwähnten
kursrelevanten Faktoren, hängen ebenfalls nur annähernd und
sporadisch von der Wirtschaftsentwicklung ab. Und wenn man
diese Unsicherheit zu der losen Verbindung zwischen
Wirtschaft und Unternehmensgewinnen addiert, wird klar,
dass ein streng auf das BIP fokussierter Aktienanlageansatz
keine gute Idee sein kann.
Ein Blick auf die Märkte im Laufe der Zeit zeigt zudem, dass die
am schnellsten wachsenden Volkswirtschaften nicht unbedingt
auch die performancestärksten Aktienmärkte stellen. Ein
Beispiel dafür ist China. Das chinesische BIP-Wachstum lag
während der letzten 20 Jahre jährlich um etwa 8% über jenem
der USA, während der investierbare chinesische Aktienmarkt
deutlich hinter dem S&P 500 zurückblieb (Abbildung 6). Daran
erkennt man einerseits die fehlende Korrelation zwischen
Gewinnen und relativem Wirtschaftswachstum und
andererseits einen Rückgang in der relativen Bewertung.
Eventuell könnte, wenn die Regierung in Peking auf Eingriffe in
die Wirtschaft verzichtet, ein langsamer wachsendes China für
die Anleger letztlich sowohl rentabler als auch wertvoller sein.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die von den
Wirtschaftsmathematikern proklamierte beständige und
quantitative Verbindung zwischen Wirtschaftswachstum und
Aktienkursen in der Praxis nicht existiert. Ein Grossteil der
kurzfristigen Wirtschaftsprognosen ist zudem nur scheinbar
präzise und überdies von fragwürdiger Relevanz. Die Aussage,
dass die Wirtschaft einer der entscheidenden Faktoren ist,
trifft zwar zu, doch wirkt die Wirtschaft nicht mechanisch,
sondern sorgt eher für ein bestimmtes Umfeld. Unsere
makroökonomischen Bestrebungen richten sich daher
hauptsächlich darauf, Veränderungen im Wirtschaftsklima zu
identifizieren, und weniger auf den Versuch einer genauen
Prognose der Entwicklung. Eine wachsende Wirtschaft mag
durchaus eine Voraussetzung für solide langfristige Gewinne an
den Aktienmärkten sein, für sich allein genommen reicht sie
jedoch nicht aus.
Abbildung 4 und 5: Lose Verbindung zwischen realen Gewinnen und BIP
Reale Gewinne je Aktie und reales BIP, Indizes: GB und USA (1970 = 100)
300
GB
350
USA
300
250
250
200
200
150
150
100
1970
1980
1990
Reales BIP
2000
Reale Gewinne je Aktie
2010
50
100
1970
1980
1990
Reales BIP
2000
2010
50
Reale Gewinne je Aktie
Quelle: Rothschild, MSCI, Datastream
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 7
Abbildung 6: Wenn mehr Wachstum nicht reicht
BIP-Wachstum und Aktienkursentwicklung: China ggü. USA,
1994–2014 (logarithmiert)
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
BIP China/USA
0.5
Aktienkurse China/USA
Quelle: Rothschild, MSCI, Bloomberg
Falls Wirtschaftsexperten dies für wenig ambitioniert halten,
sollten sie sich unseren oben genannten Punkt noch einmal ins
Gedächtnis rufen: Wirtschaftsdaten sind häufig alles, was uns
zur Verfügung steht. Vernünftige Annahmen zu den
wahrscheinlichen langfristigen Renditen von Aktien und
Anleihen lassen sich nur auf Basis bestimmter wirtschaftlicher
Zusammenhänge treffen, einfach weil nichts anderes da ist,
womit man sonst arbeiten könnte.
Wie etwa sollten wir uns bei allen genannten Unwägbarkeiten
eine Meinung zur langfristigen Wachstumsrate der
Unternehmensgewinne bilden, wenn nicht ausgehend von
unserer Einschätzung der voraussichtlichen Trends beim realen
Wachstum und der Inflation? Es mag bescheiden klingen, doch
in den Industrieländern kommt man mit dieser
Herangehensweise lediglich auf ein mittleres einstelliges
Wachstum. Und wie kann man eine «faire» oder normalisierte
Anleihenrendite ermitteln, wenn nicht unter Zugrundelegung
der langfristigen nominellen Wachstumsrate?
Diese beiden einfachen Annahmen reichen aus, um eine der
ältesten Fragen der Finanzwissenschaften schnell zu
beantworten: Wie lässt sich die legendäre Aktienrisikoprämie
am besten schätzen? Unter der Annahme, dass sowohl
Unternehmensdividenden als auch Anleihenrenditen langfristig
dem nominellen BIP-Wachstum entsprechen, entpuppt sich die
Aktienrisikoprämie ganz einfach als Dividendenrendite.
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 8
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Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 9
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persönliche Empfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf
oder Verkauf von Wertpapieren, Bank- oder Anlageprodukten dar. Nichts
in diesem Dokument stellt eine Anlage-, rechtliche, buchhalterische oder
steuerliche Beratung oder eine Zusicherung dar, dass eine Anlage oder Strategie
für die jeweiligen persönlichen Umstände angemessen oder geeignet ist.
Der Wert einer Kapitalanlage sowie der mit ihr erzielte Ertrag kann sowohl
steigen als auch sinken, und Anleger erhalten den investierten Betrag unter
Umständen nicht in vollem Umfang zurück. Die in der Vergangenheit erzielte
Performance ist kein zuverlässiger Massstab für die künftige Wertentwicklung.
Der Wert einer Kapitalanlage und die mit ihr erzielten Erträge können im Falle
von Anlagen in Auslandswährungen aufgrund von Wechselkursänderungen
steigen oder sinken. Investitionen in Schwellenmärkten können grösseren
Risiken unterliegen. Bei Portfolios, die in Anlagen und andere festverzinsliche
Wertpapiere investieren, können Zinsänderungen zu Wertverlusten führen.
Hedgefonds setzen häufig Fremdkapital ein; die Aufnahme von Krediten zur
Ertragssteigerung und andere spekulative Anlagepraktiken erhöhen das Risiko
von Anlageverlusten.
Die Informationen und Daten in diesem Dokument stammen aus Quellen, die
als zuverlässig angesehen werden; dennoch haftet oder garantiert Rothschild
weder jetzt noch zukünftig und weder ausdrücklich noch implizit für die
Zuverlässigkeit, Richtigkeit oder Vollständigkeit dieses Dokuments oder
der Daten, die diesem Dokument zugrunde liegen und übernimmt keine
Verantwortung dafür, dass irgendeine Person auf die Angaben in diesem
Dokument vertraut; ausgenommen sind Fälle von Betrug. Im Besonderen
wird keine Haftung oder Garantie für die Erreichung oder Angemessenheit
zukünftiger Prognosen, Ziele, Einschätzungen oder Vorhersagen, die dieses
Dokument enthält, übernommen. Darüber hinaus können alle in diesem
Dokument zum Ausdruck gebrachten Meinungen und Daten ohne vorherige
Ankündigung geändert werden.
In Grossbritannien wird dieses Dokument von Rothschild Wealth Management
(UK) Limited, in der Schweiz von Rothschild Bank AG ausgegeben. In manchen
Ländern kann die Ausgabe dieses Dokuments durch Gesetze oder andere
Vorschriften eingeschränkt sein. Den Empfängern dieses Dokuments wird
daher empfohlen, sich dementsprechend persönlich zu informieren und alle
einschlägigen rechtlichen und aufsichtsbehördlichen Bestimmungen einzuhalten.
Im Zweifelsfall dürfen weder dieses Dokument noch Kopien davon in die USA
versandt oder mitgenommen oder in den USA in Umlauf gebracht oder an eine
US-Person ausgehändigt werden.
Die in dieser Publikation enthaltenen Hinweise auf Rothschild beziehen
sich auf jedes zum Konzern der Rothschilds Continuation Holdings AG
gehörende Unternehmen, das unter dem Namen «Rothschild» tätig ist, aber
nicht notwendigerweise auf ein bestimmtes Rothschild Unternehmen. Kein
Unternehmen der Rothschild Gruppe ausserhalb Grossbritanniens und keine
Gesellschaft der Rothschild Trust Group unterliegen dem britischen Financial
Services and Markets Act aus dem Jahr 2000. Falls dennoch Dienstleistungen
dieser Unternehmen angeboten werden, so gelten die britischen
aufsichtsbehördlichen Schutzbestimmungen für Privatkunden nicht. Auch
besteht kein Anspruch auf Entschädigung nach dem britischen Financial Service
Compensation Scheme.
Zur Rothschild Gruppe gehören unter anderem folgende Vermögensberatungsund Treuhandgesellschaften:
Rothschild Wealth Management (UK) Limited. Registriert in England unter der
Nummer 4416252. Sitz der Gesellschaft: New Court, St Swithin’s Lane, London,
EC4N 8AL. Zugelassen und beaufsichtigt von der Financial Conduct Authority.
Rothschild Bank (CI) Limited. Sitz der Gesellschaft: St Julian’s Court, St Julian’s
Avenue, St Peter Port, Guernsey, GY1 3BP. Lizensiert und beaufsichtigt von der
Guernsey Financial Services Commission.
Rothschild Bank AG. Sitz der Gesellschaft: Zollikerstrasse 181, 8034
Zürich, Schweiz. Zugelassen und beaufsichtigt von der Eidgenössischen
Finanzmarktaufsicht FINMA.
Rothschild Marktausblick | März 2015 | Seite 10