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Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
> Hohe Inflation in den 20er und 70er Jahren war sehr schädlich
> Mittelfristige Inflationsrisiken vs. kurzfristige Deflationsgefahr
> Inflationsgeschützte Anleihen, Aktien, Immobilien und Rohstoffe
Ausgabe 5│2010
apoFokus
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Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eG, Düsseldorf, unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt.
Die in diesem apoFokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle
Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung
erleichtern sollen. Mit dem apoFokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden.
Der apoFokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die
vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden.
Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank.
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Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Inhalt
Einleitung
4
Inflation: Grundlagen
5
Exkurs 1923 – Wie konnte das geschehen?
13
Aktuelle und jüngere Entwicklung
15
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
18
Anlagen mit Schutz vor Inflation
24
Fazit
32
3
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Einleitung
Einleitung
Anleger sorgen sich um
Geldwertstabilität
Notenbanken haben viel Geld
in den Umlauf gebracht
In den letzten zwei Jahren haben sich die Inflationssorgen vieler Anleger
beträchtlich erhöht. Über 70 % der Bürger erwarten aktuell steigende Inflationsraten. Auslöser war die Wirtschafts- und Finanzmarktkrise. Die Staaten
haben große Konjunkturprogramme wie z. B. die Abwrackprämie bezahlt. Die
Angst vor der Geldentwertung wird durch die derzeit stark steigende Staatsverschuldung der Industrieländer noch verstärkt. Die Krise um Griechenland
ist dabei nur der Auslöser und die Spitze des Eisbergs.
Die Notenbanken haben viel Geld in den Umlauf gebracht, um den wirtschaftlichen Absturz ins Bodenlose zu verhindern. Gefährlich ist dabei die große
Menge an Liquidität, die über das Finanzsystem ausgeschüttet wurde. Diese
Geldmenge ist quasi der Rohstoff, aus dem Inflation entstehen kann. Bedenklich stimmen auch Vorschläge des IWF, die Notenbanken sollten statt 2 % ein
Inflationsziel von 4 % anstreben.
Zunächst wird hinterfragt, was eigentlich mit Inflation gemeint ist, wie sie
entstehen kann und wie sie wirkt. Die extreme Inflation von 1923 und die
Geldentwertung nach dem zweiten Weltkrieg sind noch nicht vergessen. Wir
blicken zurück auf die hohe Inflation der 70er Jahre. Wir kommen zu der
Fragestellung, welche Argumente für oder gegen eine Beschleunigung der
Inflation in den kommenden Jahren sprechen.
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Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Inflation: Grundlagen
Inflation: Grundlagen
Definitionen
Es existieren verschiedene Definitionen für den Begriff Inflation. Wir wollen im
Weiteren auf die geläufigste zurückgreifen:
Inflation
(lat.: inflare)
Deflation
(lat.: deflare)
Stagflation
Inflation bezeichnet den Prozess ständiger Preisniveausteigerungen beispielsweise infolge längerfristiger Ausweitung der Geldmenge durch Staaten
(Fiskalpolitik) oder Notenbanken (Geldpolitik). Es verändert sich das Austauschverhältnis von Geld zu allen anderen Gütern - zu Lasten des Geldes.
Folglich gibt es für eine Geldeinheit weniger Güter oder umgekehrt: Für Güter
muss mehr Geld gezahlt werden, sie werden teurer. Daher versteht man unter
Inflation auch eine Geldentwertung.
Das Gegenteil von Inflation ist die Deflation. Dementsprechend ist der Mechanismus umgekehrt: Deflation beschreibt das Szenario eines allgemeinen,
signifikanten und anhaltenden Rückgangs des Preisniveaus bei Gütern und
Dienstleistungen. Somit erhält man für eine Geldeinheit mehr Güter, das heißt
sie werden billiger.
Der Begriff Stagflation ist ein Kunstwort aus den Begriffen Stagnation und
Inflation. Bei einem stagnierenden Wachstum einer Volkswirtschaft und
gleichzeitiger Inflation spricht man von Stagflation. Dies war Ende der sechziger Jahre des letzten Jahrhunderts während der ersten Ölkrise in England und
Amerika der Fall.
Welche Formen der Inflation gibt es?
Schleichende Inflation
Bei einer schleichenden Inflation existieren nur niedrige Inflationsraten, die
sich im Laufe der Jahre zu Kaufkraftverlusten summieren können. Dies ist der
übliche Fall und erscheint den Verbrauchern als relativ unbedeutend, solange
die Inflation über Lohnerhöhungen ausgeglichen wird.
Chronische Inflation
Bei der chronischen Inflation handelt es sich um hartnäckige und mehrjährige
hohe Inflationsraten.
Hyperinflation (auch
Wenn plötzlich sehr hohe Inflationsraten auftreten, schnellen die Preise ebenfalls nach oben, und es entsteht eine Hyperinflation. Dieser Prozess geht in
aller Regel mit einem Vertrauensverlust in das Geld und einer Flucht in Sachwerte einher.
galoppierende Inflation)
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Inflation: Grundlagen
Beste Beispiele aus der Vergangenheit sind in Argentinien am Anfang der
neunziger Jahre bzw. in Simbabwe zu finden.
Hyperinflation in Argentinien (in % ggü. Vorjahr)
Argentinien
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
Quelle: Datastream
Hyperinflation in Simbabwe (in % ggü. Vorjahr)
Simbabwe
120.000
???
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
2005
2006
2007
2008
2009
Quelle:Datastream
Die Fragezeichen in der Grafik symbolisieren einerseits fehlende Daten nach
2008 und andererseits die weitere Entwicklung, da sich die politischen Verhältnisse bis heute nicht gravierend geändert haben.
Wie entsteht eigentlich eine Inflation?
Grundsätzlich ist die Entstehung von Inflation an realwirtschaftliche Voraussetzungen gebunden. Preisänderungen von einzelnen Gütern sind noch keine
Inflation. Im Folgenden sollen kurz die verschiedenen Mechanismen erläutert
werden:
Geldmengenwachstum
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Ein Mechanismus ist die Ausweitung der Geldmenge. Wenn die Geldmenge
schneller expandiert als das Handelsvolumen, kann das Preisniveau steigen.
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Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Inflation: Grundlagen
Im Rahmen der Finanzkrise hat die Europäische Zentralbank die Märkte mit
Liquidität „geflutet“, sprich die Geldmenge überproportional ausgeweitet.
Führt die Ausweitung der Geldmenge zwangsläufig zu Inflation? Auf eine
Antwort gehen wir im Späteren ein, vorab jedoch kurz die theoretische Grundlage für diese Aussage: Ein kurzer Exkurs zur Quantitätsgleichung:
Quantitätsgleichung
P x y = m x V
(Preis x Handelsvolumen = Geldmenge x Umlaufgeschwindigkeit)
Beide Seiten der Gleichung müssen immer gleich sein! Wenn die Geldmenge
(m) schneller expandiert als das Handelsvolumen (y) steigt bei gleicher Umlaufgeschwindigkeit (V) das Preisniveau (P) an. Mit der Gleichung kann die
Geldmenge annähernd bestimmt werden.
Die Aufgabe der EZB ist die Geldwertstabilität, das heißt sie achtet darauf,
dass die Inflationsrate um die 2 % gehalten wird. Bei einer Rate von über 2 %
ist eine Zinserhöhung wahrscheinlich. Auch die Umlaufgeschwindigkeit des
Geldes wird beobachtet. Das Handelsvolumen entspricht dem Produktionspotenzial der EU. Aus diesen Annahmen kann die Geldmenge berechnet werden.
Annahmen
> Inflation
= 2,0 %
(Preis)
> Produktionspotenzial
= 2,0 %
(Handelsvolumen)
> Umlaufgeschwindigkeit des Geldes
= 0,5 %
Aus diesen Annahmen ergibt sich ein Geldmengenwachstum von 3,5 %
Die weiteren Zusammenhänge zwischen Geldmenge und Preissteigerungen
erläutern wir zu einem späteren Zeitpunkt.
Nachfrageinduzierte Inflation (Demand-pull)
Preisanstieg durch
Verknappung
Bei einer nachfrageinduzierten Inflation muss die gesamtwirtschaftliche
Nachfrage das Angebot übertreffen. Ungeachtet einer zunehmenden Kapazitätsauslastung kommt es zu einer Verknappung der Güter, und die Preise
steigen.
Kosteninduzierte Inflation (Cost-push)
Preisanstieg durch höhere
Produktionskosten
Durch höhere Produktionskosten kann ebenfalls eine Inflation entstehen. Die
Produzenten versuchen beispielsweise, die höheren Einkaufspreise bei Rohstoffen auf ihre Verkaufspreise aufzuschlagen. Steigende Ölpreise werden
ebenfalls in Form von höheren Energiepreisen an die Verbraucher weiterge7
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Inflation: Grundlagen
geben. Der Ölpreisschock in den siebziger Jahren ist ein bekanntes Beispiel,
und die autofreien Sonntage sind noch in guter Erinnerung.
Lohn-Preis-Spirale
Höhere Lohnabschlüsse führen bei den Unternehmen ebenfalls zu steigenden
Kosten. Sollte für die Firmen die Möglichkeit bestehen, diese Kostensteigerungen auf den Produktpreis und damit auf den Endabnehmer abzuwälzen,
werden sie dies tun. Eine Spirale entsteht dann, wenn mit der kommenden
Tarifrunde wieder versucht wird, mit weiteren Lohnsteigerungen den Preisauftrieb zu kompensieren.
Monopolisten
Diese Art der Preissteigerungen ist nicht mit denen eines Monopolisten vergleichbar. Mangelnde Konkurrenz führt immer zu erhöhten Preisen, nicht
jedoch zwangsläufig zu Inflation, da es sich nur um ein Produkt bzw. einige
Produkte handelt.
Qualitätsverbesserungen
Gleiches gilt für Qualitätsverbesserungen bei Endprodukten, die sich ebenfalls
im Preisgefüge niederschlagen. Ein gutes Beispiel ist der Röhrenfernseher
gegenüber dem LCD-TV. Der Konsument honoriert das bessere Bild, indem er
den höheren Preis des LCD-TVs akzeptiert. Der Röhrenfernseher, sofern im
Handel noch erhältlich, wird letztlich zum „Ladenhüter“.
Importierte Inflation
Bei einer importierten Inflation werden die Preissteigerungen im Ausland über
die importierten Güterpreise ins Inland überführt. Im weiteren Sinne wird jede
Inflation, deren Ursache in den ausländischen Beziehungen einer Volkswirtschaft liegt, als importierte Inflation bezeichnet.
Transmissionsmechanismen
Es gibt drei Transmissionsmechanismen
Für diese Form der inländischen Inflationsentstehung gibt es drei Transmissionsmechanismen. Ausgangspunkt sind die Inflationsraten im Ausland und
feste Wechselkurse zwischen In- und Ausland.
Durch die steigenden Inflationsraten im Ausland können heimische Unternehmen in diesen Ländern höhere Verkaufspreise für ihre Produkte erzielen.
So erwirtschaften die Konzerne über den Export höhere Erträge.
Mechanismus 1: Währungen –
Exporterlöse erhöhen die
Geldmenge
8
Durch den Verkauf der exportierten Produkte gelangen die Devisen ins Inland.
Über die fixen Wechselkurse werden die ausländischen Devisen in inländisches Geld getauscht, wodurch die Geldmenge im Inland steigt. Dieser Geldmenge steht aber kein zusätzliches Güterangebot gegenüber, so dass nach
der Quantitätsgleichung die Preise im Inland anziehen werden. Die Inflation
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Inflation: Grundlagen
aus dem Ausland wird damit ins Inland transportiert.
Mechanismus 2:
Konkurrenzlose Importgüter
Mechanismus 3:
Güterverknappung
Ein Beispiel für ein konkurrenzloses Gut ist Erdöl. Es ist nicht substituierbar
und muss dort gekauft werden, wo es gefördert wird. Bei steigenden Weltmarktpreisen erhöhen sich die Importpreise und letztlich die Verkaufspreise
an dem veredelten Produkt Benzin. Sollte es durch den entstehenden Kaufkraftverlust der Verbraucher zu Lohnsteigerungen kommen, dann kann durch
eine einsetzende Lohn-Preis-Spirale die inländische Inflation weiter angeheizt
werden.
Durch den ausgeweiteten Export von Waren könnte im Inland nur ein reduziertes Angebot entstehen. Bei gleichbleibender Nachfrage verteuern sich diese
Waren, und dadurch kann es zu Inflation kommen. Sollten die Kapazitäten für
die Herstellung des Produktes nicht ausgeweitet werden können und die
inländischen Grenzkosten übersteigen, werden die Preise ebenfalls anziehen
und die Inflation fördern.
Mit einem freien Wechselkurs gegenüber der Auslandswährung kann man
einer importierten Inflation entgegensteuern. Die Unternehmen wechseln
zwar ihre ausländischen Devisen ebenfalls im Inland um, jedoch fällt durch
das Überangebot an Fremddevisen der Kurs der Auslandswährung.
Dieser Mechanismus funktioniert aber nur für ausländische Devisen. Innerhalb der Euro-Zone ist diese Möglichkeit durch die einheitliche Währung
verschlossen. Dadurch existiert keine Kompensationsmöglichkeit für die
Mitglieder innerhalb der Euro-Länder gegen importierte Inflation aus dem
Nachbarstaat.
Wie wird die Inflation gemessen?
Repräsentativer Warenkorb
Die Erfassung der Preisentwicklung wird im Verbraucherpreisindex dargestellt. Dabei geht es um die Verbrauchergewohnheiten in einem privaten
Haushalt, die sehr umfassend und detailliert erfasst werden. Es werden jedoch nicht alle Güter aus dem Warenangebot einbezogen, sondern nur einige
hundert ausgewählt, die repräsentativ für den gesamten Verbrauch als auch
für die Preisentwicklung der Haushalte sind.
Rund 750 verschiedene Preise
Der deutsche Verbraucherpreisindex (VPI) besteht aus etwa 750 unterschiedlich gewichteten Gütern und Dienstleistungen und stellt einen Mittelwert aller
einzelnen Güter dar. Die Gesamtheit dieser ausgewählten Güter heißt Warenkorb. Nachfolgend sind die Warenkörbe und die Gewichtungen in Deutschland
bzw. in der Europäischen Union (EU) aufgelistet.
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Inflation: Grundlagen
Warenkörbe von Deutschland
bzw. der EU
11,6%
9,6%
Energie
27,6%
29,3%
Industrieerzeugnisse
5,1%
7,3%
Unverarbeitete Lebensmittel
Verarb. Lebensmittel
(inkl. Tabak + Alkohol)
11,4%
11,9%
7,4%
7,1%
Diverse Dienstleistungen
Freizeit
Kommunikationsdienstl.
Verkehrsdienstleistung
Wohnungsdienstleistung
2,9%
3,3%
12,5%
14,9%
7,3%
6,6%
10,2%
14,2%
Deutschland
EU
Quelle: Deutsche Bundesbank 2010
Statistisches Bundesamt
berechnet Inflationsrate
Die Veränderung der Preise des Warenkorbs zum Basisjahr ergibt die gemessene Inflationsrate. Da sich die Verbrauchergewohnheiten über die Zeit ändern, wird der Warenkorb in Deutschland in einem Turnus von fünf Jahren neu
zusammengesetzt. Die Daten für die Inflationsrate werden in Deutschland
durch das Statistische Bundesamt gesammelt und berechnet. Die EU (hier:
EuroStat) versucht, die Warenkörbe der einzelnen EU-Länder so einheitlich
wie möglich zu gestalten, um gravierende Unterschiede zu vermei-den und die
EU-Inflationsrate nicht zu verzerren.
Wägungsschema
Gewichtung der Güter im
Warenkorb
Wichtiger als die Auswahl der einzelnen Güter im Warenkorb ist die Gewichtung der ausgewählten Waren. Beispielsweise haben die Mietausgaben ein
höheres Gewicht als die laufenden Lebensmittelausgaben im Monat. Auch das
Wägungsschema wird in einem Turnus von fünf Jahren überprüft und entsprechend angepasst.
„Gefühlte“ Inflation
In der Bevölkerung wird die Teuerungsrate meist höher empfunden, als es die
Statistik ausweist. Sie „empfindet“ einen höheren Wert. Dies liegt an den
Barzahlungen der Verbraucher, beispielsweise an den Brötchen- oder Brotpreisen. Diese Preise sind in den letzten Jahren real stärker gestiegen als die
Inflationsraten, allerdings haben diese Preise im gesamten Warenkorb kaum
Gewicht und beeinflussen die Inflationsmessung nur gering.
Kerninflation
Neben der normalen Inflationsrate existiert noch die geringer volatile Kerninflationsrate. In dieser Rate werden die Energie- und Nahrungsmittelpreise
nicht berücksichtigt, da sie einer hohen Schwankungsbreite unterliegen.
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Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Inflation: Grundlagen
Europäische Inflationsrate
Für die Inflationsrate der europäischen Union melden die Mitgliedsländer ihre
eigenen monatlichen Teuerungsraten an EuroStat. Dort werden die Daten
anhand des Bruttoinlandsproduktes der Länder gewichtet und zu einer europäischen Inflationsrate zusammengefasst, dem HVPI (Harmonisierter Verbraucherpreisindex). Der Index wird immer drei Wochen nach Monatsende
veröffentlicht.
Ländergewichtung für die Berechnung der Inflationsrate in der EU (in %)
Deutschland
Italien
Niederlande
Belgien
Portugal
Irland
Slowenien
Luxemburg
26,2 %
18,2 %
5,1 %
3,2 %
2,2 %
1,5 %
0,4 %
0,3 %
Frankreich
Spanien
Griechenland
Österreich
Finnland
Slowakei
Zypern
Malta
20,8 %
12,6 %
3,6 %
3,0 %
1,7 %
0,7 %
0,3 %
0,1 %
Quelle: EuroStat
Die Ländergewichtung zeigt das deutliche Übergewicht der großen Volkswirtschaften. Der Anteil an der EU-Inflationsrate von Deutschland, Frankreich,
Italien und Spanien summiert sich auf fast 78 %.
Nachfolgende Grafik zeigt den HICP (Harmonized Index of Consumer Prices;
identisch mit dem HVPI), an dem die Europäische Zentralbank die Preisstabilität festmacht. Die hellblaue Gerade zeigt die durchschnittliche Inflationsrate
seit 1999 von 2 % an. Damit hat die EZB ihre eigene Vorgabe, eine Inflationsrate von um die 2 %, erreicht.
Entwicklung der Inflationsrate in der EU (in %)
HICP
Durchschnittliche
Inflationsrate
seit 1999
5
4
3
2
1
0
-1
1995
2000
2005
2010
Quelle: Europäische
Zentralbank
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Inflation: Grundlagen
Inflationswirkung
Die Auswirkungen der Inflation sind vielschichtig. Generell lässt sich sagen,
dass bei einer steigenden Inflationsrate der Schuldner profitiert, während der
Gläubiger Verluste erleidet. Es findet eine Umverteilung von realem Vermögen
statt.
Hypothekenzinsen aus Sicht
von Inflation …
Ein gutes Beispiel hierfür sind die Hypothekenzinsen bei einem Immobilienkredit. In Deutschland werden Immobilienkredite meist für eine längere Laufzeit mit einem festgelegten Zinssatz abgeschlossen. Bei einem Inflationsanstieg profitiert der Schuldner, da der Nominalwert und der Zinssatz festgeschrieben sind, während beispielsweise die Gehälter steigen. Somit inflationiert sich der Wert des Kreditvolumens.
… und Deflation
In einem deflationären Umfeld fallen nicht nur die Güterpreise, sondern auch
die Preise für die Vermögenswerte, wie beispielsweise bei Immobilien. Hier
würde der Gläubiger profitieren, während der Schuldner weiterhin seine
nominalen Schulden inklusive der fixen Zinszahlungen bedienen muss.
Kaufkraftverluste der
Bei hohen Inflationsraten entstehen Kaufkraftverluste. Generell werden Gehälter und Renten nur mit einer Zeitverzögerung erhöht. Der bis dahin aufgelaufene Kaufkraftverlust wird nur relativ kompensiert. Die steigenden Inflationsraten der kommenden Monate führen zu weiteren Konsumeinschränkungen
der Verbraucher durch die Preisanstiege.
Verbraucher
Nachfolgende Grafik beschreibt den Kaufkraftverlust bei Inflationsraten von
2 % oder 5 % über die Zeit:
Bei 5 % Inflation halbiert sich
100
die Kaufkraft nach 15 Jahren
80
60
40
20
0
1
8
2 % Inflation p.a.
15
Jahre
22
29
36
5 % Inflation p.a.
Quelle: apoBank
Der Wertverlust des Kapitals bzw. von Vermögenswerten ist offensichtlich und
eine Sicherung vor Kaufkraftverlusten essentiell. Welche Anlageklassen für
einen Kapitalerhalt in Frage kommen, wird später ausführlicher dargestellt.
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Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Exkurs 1923 – Wie konnte das geschehen?
Exkurs 1923 – Wie konnte das geschehen?
Hyperinflation – die
Katastrophe vor 80 Jahren
Die Geldmenge wuchs immer
stärker
Geld verlor schneller an Wert,
als die Bürger etwas kaufen
konnten
Bereits kurz nach dem Beginn des ersten Weltkriegs begann eine hartnäckige
Inflation, die sich bald zu einer Hyperinflation ausweitete. Ähnlich wie heute
war der Staat sehr hoch verschuldet. Nur die Ursache war mit den Kriegs- und
hohen Reparationsforderungen des Versailler Vertrages eine andere. Im Krieg
begab das Deutsche Reich Kriegsanleihen, wodurch sich der Staat gegenüber
der Bevölkerung hoch verschuldete. Durch die Ausgabe dieser Anleihen begann quasi der Gelddruck, denn diese Papiere waren nicht durch reale Werte
gedeckt. Um den Gelddruck zu unterstützen, wurde mit Beginn des Weltkriegs
im August 1914 der Goldstandard aufgehoben. Zuvor war die Reichsmark zu
1/3 durch Goldreserven gedeckt. Da aber die Rückzahlung durch den besiegten Kriegsgegner erfolgen sollte und immer mehr Anleihen emittiert wurden,
reduzierte sich der Deckungsstock pro Wertpapier.
Die Geldmenge wuchs. Gleichzeitig verteuerten sich die Güter des täglichen
Bedarfs. Die Wirtschaft brach ein, und es wurde mit dem Druck neuen Geldes
gegengesteuert. Das zuvor schon geringe Vertrauen in die Reichsmark wurde
endgültig zerstört, die Preise explodierten. Im Januar des Jahres 1923 kostete
ein Brot noch 163 Mark, Mitte November kostete es 233 Milliarden Mark. Die
Industrieproduktion sank um 37 %, die Arbeitslosigkeit stieg von unter 5 % im
Januar auf fast 30 % im Dezember. Erst durch eine Währungsreform im November 1923 konnte die Inflation beendet werden. Die Reichsmark wurde
abgeschafft und durch die Rentenmark ersetzt. Diese neue Währung wurde
wieder durch Goldreserven gedeckt, das Wechselkursverhältnis Rentenmark
zu Reichsmark betrug 1:1 Billion.
100.000.000.000.000
1.000.000.000.000
10.000.000.000
100.000.000
1.000.000
10.000
100
1
1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923
Quelle: apobank, Hermann Bente: Die deutsche Währungspolitik
von 1914–1924. Weltwirtschaftliches Archiv
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Exkurs 1923 – Wie konnte das geschehen?
Inflation wurde 1923
wissentlich riskiert
Für Regierende ist Inflation
das kleinere Übel
14
Wie konnte es dazu kommen? Rudolf v. Havenstein war damals Präsident der
Reichsbank. Er war der maßgebliche Initiator des exzessiven Geldrucks. Aus
heutiger Sicht könnte man meinen, die negativen Folgen einer starken Inflation waren den damaligen Ökonomen nicht bewusst bzw. unbekannt. Doch das
war nicht der Fall. Vielmehr wurde diese Situation wissentlich herbeigeführt.
Die Gründe hierfür sind auch heute noch unsicher, aber politisch motiviertes
Handeln ist sehr wahrscheinlich. Die junge Weimarer Republik war instabil.
Die Regierung unter Friedrich Ebert hatte Angst, die Steuern zu erhöhen und
so den Unmut in der Bevölkerung weiter zu schüren. Eine starke Inflation ist
zwar ökonomisch katastrophal, hat jedoch machtpolitisch einen gewissen
Charme. Einerseits konnte so den Siegermächten glaubhaft versichert werden, dass die Reparationen Deutschland ruinieren, andererseits konnte innenpolitisch die Schuld für die Inflation dem Ausland zugeschoben werden.
Hier könnten sich beängstigende Parallelen zur Gegenwart eröffnen: hohe
Verschuldung, schlechte wirtschaftliche Lage, Angst vor einschneidenden
Reformen und die Finanzmarktakteure als mögliche Schuldige. Dieses Schreckensszenario wird insbesondere durch die Krise um Griechenland und Spanien innerhalb der europäischen Währungsunion realer. Mit dem Aufkauf von
Staatsanleihen durch die EZB beginnt mehr oder minder der Druck von Geld.
Auch die Einflussnahme der Politik auf die Zentralbank hinterlässt, im Rückblick auf die Historie, einen stark negativen Beigeschmack.
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Aktuelle und jüngere Entwicklung
Aktuelle und jüngere Entwicklung
„The great Inflation“ – die
Geldentwertung der 1970er
In den 70er Jahren kam es in den USA und Europa zu größeren Inflationswellen. Ursächlich waren die beiden Ölkrisen 1973 und 1979. Das Ölembargo der
OPEC, verbunden mit der hohen Staatsverschuldung der USA wegen des Vietnamkrieges, führte zur Stagflation. In der Bundesrepublik erreichte die Inflation 1973 mit über 8 % p. a. ihren bisherigen Höhepunkt (siehe nachfolgende
Grafik), in Italien waren es sogar 25 % p. a.
Die Krise bedeutete das Ende des Wirtschaftswunders. Erstmals traten in
größerem Umfang Kurzarbeit und Arbeitslosigkeit auf, die Sozialausgaben
stiegen. In vielen Ländern forderten die Gewerkschaften zweistellige Lohnerhöhungen, was die eingangs beschriebene Lohn-Preis-Spirale in Gang setzte.
So schoben kletternde Löhne und steigende Preise die Inflation massiv an, die
Wirtschaft ging in die Knie. Die Stagflation setzte ein. Mitte des Jahrzehnts
ging die Inflation wieder etwas zurück.
2. Ölkrise treibt die Inflation
erneut an
Eine weitere drastische Preissteigerung fand 1979 statt. Diesmal erreichte die
USA eine dramatische Inflation von14 % p. a. Auslöser war der erste Golfkrieg
zwischen Irak und Iran.
15 % Inflation in den USA …
Paul Volcker wurde neuer Chef der Fed. Seine Mission war es, die Inflation zu
stoppen. Im März 1980 stieg die Inflationsrate auf 15 %, die Erwartung immer
schneller steigender Preise drohte sich zu verselbstständigen.
… konnten nur noch durch
Paul Volcker stoppte die Inflation, indem er die Leitzinsen radikal auf 20 %
anhob. Die Wirtschaft stürzte in eine Rezession, es kam zu heftigen Protesten.
Kurz darauf stieg die Arbeitslosigkeit dramatisch, und US-Präsident Jimmy
Carter wurde abgewählt.
schmerzhafte Zinserhöhungen
gebremst werden
Diese Erfahrungen erinnern daran, dass auch moderne Ökonomien nicht vor
einer hohen Inflation gefeit sind. Aufgrund der Leitzinserhöhungen war die
Teuerungsrate in den USA drei Jahre später deutlich auf 5 % gesunken.
In Deutschland war die zweite Ölkrise einer der Hauptgründe für die damals
schwerste Rezession in den Jahren 1981/82. Nachfolgend haben wir die
Inflationsentwicklung ausgewählter Länder im Überblick dargestellt.
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Aktuelle und jüngere Entwicklung
Industrieländer Inflationsentwicklung
Globalisierung brachte lange
30 %
günstige Importprodukte
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
-5 %
1960
1965
1970
Deutschland
Italien
1975
1980
1985
USA
Großbritannien
1990
1995
2000
Schweiz
Frankreich
2005
2010
Spanien
Quelle: Datastream
Schwellenländer Inflationsentwicklung
100.000 %
10.000 %
1.000 %
100 %
10 %
1%
0%
1980 1982 1985 1987 1990 1992 1995 1997 2000 2002 2005 2007 2010
Argentinien
Türkei
Mexiko
Pakistan
Indien
Südafrika
Korea
Brasilien
Venezuela
Quelle: Datastream
In den vergangenen 30 Jahren konnten die Industrienationen günstige Waren
aus Ländern wie China oder Indien einführen. Fernseher, Computer, Mobiltelefone – die Schwellenländer produzierten zu geringen Kosten. Daher galt die
Inflation vor kurzem als quasi tot, dies war ein Segen der Globalisierung.
Produktionskapazitäten wurden von Deutschland in andere Länder verlagert.
Parallel fielen die Preise für viele handelbare Güter wie z. B. Fernseher. Die
Globalisierung half, die Inflation zurückzuführen – es war eine Zeit der Disinflation in den Industrieländern (siehe Grafik oben).
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Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Aktuelle und jüngere Entwicklung
Globalisierung wandelt sich
zum Preistreiber
Seit der Jahrtausendwende drehen sich diese Preiseffekte der Globalisierung
langsam um. Die Schwellenländer wachsen seit Jahren dynamisch, u. a. weil
die Industrieländer viele Waren aus diesen Ländern importieren. Dies hat viele
neue Arbeitsplätze im Produktions- und im Dienstleistungssektor geschaffen.
Nun kann die lokale Bevölkerung selbst mehr konsumieren. Zudem steigt der
Rohstoffbedarf. Der höhere Ölpreis ließ die Benzinpreise von 2005 bis 2008
stark steigen. Aktuell spüren die Europäer den gesunkenen Eurokurs. Ökonomen sprechen von einer importierten Inflation, weil die steigenden Preise
ihren Ursprung überwiegend im Ausland haben.
Regionale Unterschiede
Energie und Bekleidung
werden teurer …
Im Euroland ist die Inflationsrate auf 1,6 % p. a. Mitte Juni angestiegen. Ursachen sind steigende Preise von Bekleidung und höhere Energiekosten.
… Alkohol und Tabak ebenfalls
Stärkere Preiserhöhungen gibt es in den Bereichen außerhalb der inländischen Privatwirtschaft: So stiegen die von globalen Entwicklungen abhängigen
Heizöl- und Spritpreise ebenso wie die administrierten Preise von Alkohol und
Tabak.
PIIGS-Staaten mit
Griechenland, Irland, Portugal und Spanien stehen vor einer Deflation oder
haben bereits zurückgehende Preise. Zwar steigen viele indirekte Steuern, die
Sparprogramme mit Kürzungen von Löhnen und Renten lassen jedoch die
Preise sinken. Dies ist für die EZB eine Herausforderung. Um der lokalen
Konjunktur gerecht zu werden, müsste sie z. B. für Deutschland die Zinsen
erhöhen und für die PIIGS-Länder noch lange tief lassen.
Deflationsgefahr
Großbritannien: Zentralbank
akzeptiert Inflation und
schwache Währung
Inflationsdruck in
Schwellenländern
In Großbritannien steigt die Inflation aktuell schneller als erwartet. Zuletzt
erreichte sie bereits 3,4 % p. a. Es stiegen vor allem die Preise für Energie,
Alkohol und Tabak. Überraschenderweise stieg auch die Kerninflation, die die
Änderungen von Energie- und Lebensmittelpreisen ausblenden, auf 3,1 % p. a.
In den letzten zwei Jahren ist die Inflation in 17 Monaten stärker gestiegen als
erwartet. Die Bank of England ist allerdings nach eigenem Bekunden bereit,
eine höhere Inflation zuzulassen. Damit ist England ein gutes Beispiel dafür,
wie sich eine schwache Währung und marode Staatsfinanzen auf die Preisstabilität auswirken. Dies könnte auch den Euroraum treffen, da seit Monaten
auch der Euro schwächelt.
In den Schwellenländern haben Lebensmittel einen hohen Anteil am Warenkorb. Auch der Anteil von Energie ist hoch, es sei denn, die Regierung subventioniert Energie. Da die entsprechenden Preise steigen, ist insgesamt die
Inflation hoch. Dies führt bald zu höheren Lohnforderungen und Lohnsteige17
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apoResearch Anlageinformation
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
rungen. Letztlich verteuert die lokale Inflation auch unsere Importe aus den
Schwellenländern. Hierauf gehen wir später noch näher ein.
14,9
Venezuela
13,3
11,4
Ägypten
Indien
10,2
Türkei
Pakistan
10,2
9,7
Ukraine
Argentinien
9,1
Vietnam
4,3
Mexico
6,0
3,4
UK
Russland
2,8
China
5,3
2,2
USA
4,8
1,6
Euroland
Brasilien
1,2
Südafrika
0,9
-1,2
Japan
Finnland
-2,1
Irland
Deutschland
-2,7
Lettland
31,9
Aktuelle Inflationsraten ausgewählter Länder
Quelle: Bloomberg, apoBank, Global Infaltion Watch
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte
Inflation?
Argumente für die Inflation
Historisch niedrige Zinsen
liefern Grundlage für Inflation
18
Für die Inflation spricht insbesondere die großzügige Geldpolitik der Notenbanken in den letzten zwei Jahren. Dies betrifft vor allem die historisch tiefen
Leitzinsen, die Ende 2008 weltweit nahe Null gesenkt wurden und wohl selbst
in den kommenden Quartalen noch tief belassen werden (siehe nachfolgende
Grafik). In Europa ist zu befürchten, dass die EZB die notwendigen Zinserhöhungen verschieben könnte, um einzelnen Krisenländern nicht zu schaden.
Niedrige Zinsen treiben aber nicht nur die Konjunktur, sondern befeuern
damit auch die Inflationsgefahr. Die Konjunktur hat sich bereits deutlich aus
der Rezession erholt. Die Wirkung auf die Inflationsrate dürfte noch folgen.
Zurückgegangen sind aber nicht nur die kurzfristigen, sondern auch die langfristigen Zinsen, die für das Wirtschaftsleben oft noch größere Bedeutung
haben.
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
Leitzinsentwicklung
Seit zwei Jahren extrem
7
lockere Geldpolitik
6
5
4
3
2
1
0
2001
2002
Schweiz
2003
2004
Japan
2005
USA
2006
2007
Euroland
2008
2009
2010
Großbritannien
Quelle: Datastram
Zentralbanken alimentieren
die Schuldenmacher
Notenbank kauft jetzt auch
Staatsanleihen an …
… und beschädigt die eigene
Glaubwürdigkeit als Garant für
die Geldwertstabilität
Neben den gesenkten Leitzinsen haben die Notenbanken auch ihre Standards
für den Ankauf von Anleihen immer mehr gelockert und so noch mehr Geld in
den Umlauf gebracht (Quantitative Easing). Dies betreiben vor allem die Fed
und die Bank of England. Dabei sind Sie gleichzeitig immer näher an die
Politik gerückt. Dies ist zwar hilfreich, um gemeinsam entschlossen die Krise
zu bekämpfen. Die Unabhängigkeit der Zentralbank wird aber schwächer.
Diesen Abstand zur Politik, der für die Glaubwürdigkeit einer Notenbank
wichtig ist, hat zuletzt auch die EZB beängstigend verringert. Seit dem 10. Mai
2010 kauft die Zentralbank Staatsanleihen der PIIGS-Staaten auf. Die Maastricht-Verträge schlossen dies aus. Wir befürchten den Beginn einer neuen Ära:
Der Euro wird weich. Konkrete Ursache war die Misere der griechischen
Staatsfinanzen wie auch die Gefahren für Portugal und Spanien. Die EUKommission, die Euro-Staaten und der IWF haben einen gigantischen 750
Mrd. Euro-Rettungsschirm für alle gefährdeten Euroländer zusammengestellt,
um Schlimmeres zu verhindern. Bezüglich der Staatsanleihe-Käufe betonte die
Zentralbank allerdings, dass die Geldmenge durch Verkäufe von Wertpapieren
an anderer Stelle konstant gehalten werde. Das soll die Inflationsangst eindämmen. Investoren zweifeln jedoch stark daran, dass die EZB Staatsschulden kaufen kann, ohne die Geldmenge aufzublähen. In einem Interview hatte
Bundesbankchef Axel Weber mit Blick auf die Staatsanleihenkäufe vor "erheblichen stabilitätspolitischen Risiken" gewarnt.
Die Unabhängigkeit der EZB ist nach unserer Einschätzung schwer beschädigt. Die Fiskalpolitik hat die Notenbank vereinnahmt. Die EZB ist jetzt, wie
bereits zuvor die US-Notenbank und die Bank of England, näher an die Politik
19
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
gerückt. Damit bestehen Zweifel, ob das Ziel der Geldwertstabilität noch an
oberster Stelle steht. Wir halten diesen Weg für einen Fehler, auch wenn es
eine Notentscheidung um Mitternacht war. Um den Fehler zumindest teilweise wieder zu heilen, muss die EZB schnell klarstellen, dass die Maßnahmen
zeitlich und im Umfang eng begrenzt sind. Die EZB sollte die Rolle des Käufers
von Staatsanleihen bald an die EU abgeben, da dies nicht die Aufgabe der EZB
ist.
Wird die Eurozone eine
„Inflations-Union“?
Die Alternative zu steigenden
Verbraucherpreisen sind
Die Historie hat gezeigt, dass Staatsschuldenkrisen zu Inflation führen. Die
Anleihekäufe tragen dazu bei, die Geldmenge zu erhöhen. Daher sehen wir die
Gefahr, dass die Eurozone sich zu einer „Inflations-Union“ entwickelt. Bei den
Vermögenspreisen (Immobilien, Aktien, Rohstoffe, Unternehmensanleihen)
gab es in den letzten Jahren schon öfter inflationäre Phasen.
Europäische Zentralbank
(EZB)
steigende Vermögenspreise
kauft Staatsanleihen gegen
Zentralbankgeld
Banken
geben das Zentralbankgeld weiter
Kreditvergabe an
Bürger und
Unternehmen
Investitionen in
Immobilien, Aktien,
Rohstoffe
steigende
Geldmenge
Güternachfrage
Verbraucherpreise
Wird die Geldpolitik
rechtzeitig gegensteuern?
20
Vermögenspreise
Quelle: WiWo Nr. 10, 05/2010
Das größte Inflationspotenzial steckt in den seit 2008 bestehenden rekordtiefen Zinsen. Dies gilt für die USA und für Europa. Geringe Zinsen helfen der
Wirtschaft, was in der Finanzkrise 2008 bitter nötig war. Wenn die Zinsen
jedoch im bereits laufenden Aufschwung nicht früh genug wieder erhöht
werden, kann sich die Inflation beschleunigen. Die großen Notenbanken
haben in der Krise sogar durch den Ankauf von Anleihen aller Art (vgl. neue
Staatsanleihenkäufe der EZB) aktiv weiteres Zentralbankgeld geschaffen und
in das Finanzsystem gepumpt. Bisher ist dies noch nicht komplett bei den
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
Verbrauchern und Unternehmen angekommen, da die relevante, real im
Umlauf befindliche nachfragewirksame Geldmenge M3 zuletzt stagnierte.
Weltkonjunktur treibt die
Preise
Staatsverschuldung erhöht
Inflationsneigung
Importierte Inflation ist bald
zweistellig
Wenn sich die konjunkturelle Lage aber weiter verbessert, steigen die Chancen der Unternehmen, höhere Preise durchzusetzen, was zu Inflation führt.
Mit den jüngsten Tabubrüchen gehen wir davon aus, dass die EZB noch mindestens ein Jahr lang bei den rekordtiefen Zinsen bleiben wird. Auch gibt sie
den Banken weiter unbegrenzt Liquidität. Gleichzeitig läuft die Konjunktur in
Teilen der Weltwirtschaft bereits wieder recht gut. Dies gilt z. B. für die Exportwirtschaft, die gerade in Deutschland stark ist. Besonders gilt dies aber
für die Schwellenländer. Insbesondere in Asien ist die Konjunktur auch in der
Finanzkrise kaum eingebrochen.
Eine weitere Ursache von Inflation dürften die überschuldeten öffentlichen
Haushalte selbst sein. Mit der Staatsverschuldung steigt generell die Inflationsneigung der Regierungen. Steigen die Verbraucherpreise, vermehren sich
auch die Staatseinnahmen. Je höher die Inflation, desto leichter fällt es der
Regierung, sich ihrer Verbindlichkeiten ohne unpopuläre Sparmaßnahmen zu
entledigen. Denn Einsparungen und Steuererhöhungen wären die Alternative.
Da die Mehrheit der Wähler Einschnitte bei der nächsten Wahl bestraft, ist
eine Inflation der Weg des geringsten Widerstandes. Leider führt Inflation
jedoch zu noch größerem Unheil als schmerzhafte Einsparungen. Dies gilt
gerade für Sparer, Geringverdiener und Rentner, die ein festes nominales
Einkommen beziehen.
Nach vielen Jahren der Globalisierung spielt die wirtschaftliche Entwicklung in
den Schwellenländern für Deutschland eine wichtige Rolle. Dabei sind aber
nicht nur unsere großen Exporte, sondern auch unsere umfangreichen Importe von Bedeutung. 2008 erreichten die Einfuhren einen Wert von 32 % des BIP
(die Ausfuhren lagen bei 39 %). Gerade Konsum- und Vorprodukte werden von
uns oft eingeführt und steigen bald zweistellig im Preis (siehe folgende Grafik). Die Inflationsgefahr liegt in den hohen Inflationsraten der Schwellenländer.
21
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
Deutsche Importpreise
15%
steigen um 8,5 % p. a.
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2004
2005
Allgemein
2006
2007
2008
2009
2010
Vorprodukte
Quelle: Datastream
In China steigen die Löhne
Ein typisches aktuelles Beispiel ist die Produktion von Honda in China. Das
Unternehmen hat 25 % Lohnerhöhung zugesagt, die Beschäftigten fordern
aber 53 % und gehen in einen Streik. Der Arbeitskampf bei Honda ist ein
Beispiel für eine wachsende Zahl von Arbeitskonflikten in China über höhere
Löhne.
Wert des Euro sinkt
Ein weiterer Grund zur Sorge ist der gefallene Euro-Kurs. Nach Berechnungen
der Sociéte Generale dürften allein die Wechselkursveränderungen der ersten
fünf Monate 2010 die Inflation um 0,3 % bis 0,6 % erhöhen.
Rohstoffpreise gefährden den
Rohstoffe sind häufig Ursache von Inflation. Vor allem die Preise für Energierohstoffe (Erdöl, Erdgas) bremsten in der Vergangenheit die Konjunktur und
erhöhten die Kosten (Heizen, Autofahren, Flugreisen…).
Geldwert
Seit dem Tiefstand Anfang 2009 haben sich die Notierungen für Rohöl nahezu
verdoppelt. Allein 7 % der deutschen Einfuhren entfallen auf Erdöl. Kupfer und
Nickel sind in den letzten 12 Monaten um ein Drittel teurer geworden.
Erzeugerpreise schon heute
im Anstieg
Fazit: die Voraussetzungen für
Inflation sind gegeben
22
Die Produzentenpreise steigen bereits jetzt stärker als die Konsumentenpreise. In den USA wird für 2010 eine Steigerung von über 4 % erwartet. Diese
Preisanstiege dürften die Unternehmen bald an die Konsumenten weitergeben
wollen. Für 2011 erwarten die Experten der WestLB auch für Deutschland
einen Anstieg auf 4 %.
Festzuhalten ist: Die Grundlage für Inflation ist mit der erhöhten Geldmenge
gelegt. Die Glaubwürdigkeit der Notenbanken ist beschädigt. Die konkreten
Auslöser dürften in der importierten Inflation und steigenden Rohstoffpreisen
liegen. An den Rohstoff- und Finanzmärkten ist eine Verteuerung schon da.
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Haben wir in 2 bis 5 Jahren eine beschleunigte Inflation?
Argumente gegen die Inflation
Aktuell nur 1,2 % Inflation in
Deutschland
Kreditnachfrage ist noch
gering
Eine Reihe von Volkswirten stellen Argumente in den Vordergrund, die gegen
eine baldige Inflation in Euroland sprechen. Auch wir erwarten für dieses und
nächstes Jahr in Deutschland jeweils nur rund 1 % Inflation. Der letzte Wert
für Mai 2010 lag bei 1,2 %. Es gibt Stimmen, die eine kurze Phase der Deflation befürchten.
Zwar ist die Zentralbankgeldmenge stark gewachsen, die nachfragewirksame
Geldmenge M3 stagniert aber. Ein Grund ist die noch geringe Kreditnachfrage
und die verschärften Kreditbedingungen der Banken. Die Banken müssen
zukünftig mehr Eigenkapital vorhalten bzw. dürfen für das bestehende Eigenkapital weniger Kredite herausgeben.
Geldmengenwachstum in der Eurozone
Nachfragewirksame
Geldmenge M3 stagniert
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Quelle: Datastream
Geringe Kapazitätsauslastung
und hohe Arbeitslosigkeit
begrenzen Inflation derzeit
Sparprogramme der
Euroländer nähren
Deflationsangst
Aktuell stehen einer Inflationsgefahr die hohen Arbeitslosenquoten in Europa
und Amerika entgegen. In einer solchen Situation können die Unternehmen
nur schwer höhere Preise und die Gewerkschaften nicht ohne Weiteres kräftige Lohnzuwächse durchsetzen. Auch das Produktionsniveau in Europa und
den USA liegt noch weit unter dem Niveau vor der Krise, und die Kapazitäten
sind nicht ausgelastet.
Gegen die Inflation spricht auch die Krise um die „PIIGS-Staaten“. Die Sparprogramme von Irland bis Griechenland nähren die Deflationsgefahr. Der
Inflation fehlt noch der Auslöser. Dies ändert sich, sollte sich der Aufschwung
fortsetzen. Kurz- und mittelfristig steht daher das Szenario einer neuen Deflationsangst im Raum. Die hohen Kurse für Bundesanleihen spiegeln diese
Angst wider. Sollte das Deflationsszenario tatsächlich greifbar werden, dürften die Zentral-banken und Regierungen erneut, wie nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, massiv durch eine weitere Expansion der Geld23
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Anlagen mit Schutz vor Inflation
menge dagegenhalten und somit das langfristige Inflationspotenzial noch
erhöhen.
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Anlageklassen bei Inflation
Um der Geldentwertung Einhalt zu gebieten und sein Vermögen zu erhalten,
gibt es verschiedene Ansatzmöglichkeiten. Einige von diesen schutzwirkenden
Assetklassen wollen wir intensiver betrachten. Dies sind im Weiteren die
inflationsindexierten Anleihen, Aktien, Immobilien sowie Rohstoffe - und hier
im speziellen Gold.
Anlageklasse Inflationsindexierte Anleihen („Linker“)
Die inflationsindexierten Anleihen (auch Linker genannt) sind mit ihren Kuponzahlungen und der Tilgung an einen Preisindex gekoppelt (engl.: linked), je
nach Land auch in verschiedenen Währungen.
Von der Inflationserwartung
profitieren
Warenkorb als Referenz
Aus der Sicht des Anlegers eröffnen inflationsindexierte Produkte die Möglichkeit, sich gegen Inflation abzusichern, aber auch das eigene Depot zu
diversifizieren oder, bei einem vorgezogenen frühen Investment, auf einen
zukünftigen Anstieg der Inflationserwartung zu spekulieren.
Die Mehrzahl der Emittenten (USA, Großbritannien, Kanada und Schweden)
haben ihre inflationsindexierten Anleihen an den Verbraucherpreisindex für
den gesamten inländischen Warenkorb gekoppelt. In der Eurozone haben die
meisten Staaten als Referenz den Harmonisierten Verbraucherpreisindex
(HVPI) ex Tabak der Europäischen Union gewählt. Manche französischen
Linker sind jedoch nur an die französische Inflationsrate gekoppelt.
Inflationsrate vs. Inflationsrate ex Tabak
5,0 %
4,0 %
3,0 %
2,0 %
1,0 %
0,0 %
-1,0 %
Mai 98
Mai 04
Inflationsrate
Mai 10
Inflationsrate (exkl. Tabak)
Quelle: Datastream
24
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Bei einem Vergleich der HVPIs miteinander fällt auf, dass der HVPI ex Tabak
einen geringfügig flacheren Verlauf aufweist als der mit Tabak. Da beide
Kurven nur einen minimalen Unterschied aufweisen, ergeben sich kaum
Auswirkungen auf die Auszahlungsprofile.
Vergleich Linker zu
festverzinslichen Anleihen
Im Vergleich zu normalen Anleihen zeigen die Linker ein verändertes Auszahlungsverhalten, sowohl bei den Kupons als auch bei der Tilgung. Die folgende
Grafik zeigt das Auszahlungsprofil einer inflationsgesicherten Anleihe. Die
Kupons und der Rückzahlungskurs werden an die Inflation angepasst.
Cash Flows haben eine feste
Rückzahlung
Laufzeitende
Kaufkraft
Auszahlung
Rückzahlung wird an
Inflation angepasst
100 %
6%
Jährliche Kupons werden an Inflation angepasst
4%
2%
0%
Jahr
0%
1
2
3
4
Inflationsanpassung
5
6
Kupon
7
8
9
10
10
Rückzahlung
Quelle: apoBank
Die nächste Grafik zeigt das Auszahlungsprofil einer konventionellen
10jährigen Anleihe. Die Kupons und der Rückzahlungskurs bleiben – unabhängig von der Inflation – über die gesamte Laufzeit fixiert.
Kaufkraft der nominalen Cash
Rückzahlung
Laufzeitende
Flows schwindet bei Inflation
Rückzahlung 100 %
Auszahlung
6%
100 %
Jährliche Kupons konstant
4%
2%
0%
Jahr
0%
1
Kupon
2
3
4
5
6
7
8
9
10
10
Rückzahlung
Quelle: apoBank
25
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Beispiel
Kuponentwicklung einer inflationsindexierten Anleihe mit einem Realzins von
1,5 % bei einer Inflationsrate von 2,5 % bzw. 4 %
Bei jährlicher Inflation
Auflegungsjahr
1. Kupon
2. Kupon
3. Kupon
Ð
10. Kupon
20. Kupon
30. Kupon
plus dem Rückzahlungsbetrag am Laufzeitende
von 2,5 %
1,50 %
1,54 %
1,58 %
1,62 %
von 4 %
1,50 %
1,56 %
1,62 %
1,69 %
1,92 %
2,46 %
3,15 %
2,22 %
3,29 %
4,87 %
209 %
324 %
In diesem Rechenbeispiel zeigt sich die dynamische Entwicklung durch die
Einrechnung der Inflationsrate sowohl bei den Kupons als auch bei der Rückzahlung der Anleihe.
Im Vergleich dazu entwickelt sich eine konventionelle Staatsanleihe nach den
Preisen im Auflegungsjahr, d. h. jede Kuponzahlung und die Tilgungsrate hat
bei Inflation nicht mehr die Kaufkraft vom Emissionstag.
Deflationsschutz inklusive
Die meisten Linker haben noch eine Besonderheit: Sie sind auch deflationsgeschützt. Dies resultiert aus der garantierten Rückzahlung des eingesetzten
Kapitals am Laufzeitende, sprich 100 % des Nominalkapitals. Allerdings existieren auch Linker, die diesen Schutz nicht beinhalten (beispielsweise japanische Linker).
Break-Even-Inflationsrate (BEI)
Break-Even ist die
Gewinnschwelle
BEI entsteht im Vergleich der
klassischen Anleihe mit einem
Linker
liegt die zukünftige Inflation
über BEI, lohnt der Linker
26
Die Break-Even-Inflationsrate gibt an, ob sich ein Tausch aus einer normalen
festverzinslichen Anleihe in eine inflationsgeschützte Anleihe lohnen würde.
Hierbei wird ein Renditevergleich bei gleicher Laufzeit zwischen normaler und
inflationsindexierter Anleihe durchgeführt. Erwartet ein Anleger bis zum Laufzeitende für eine inflationsgeschützten Anleihe eine durchschnittliche Inflationsrate in Höhe der Break-Even-Inflationsrate, so kann er auch in der normalen festverzinslichen Anleihe investiert bleiben.
Wenn allerdings die jährliche Inflationsrate beim Kauf der inflationsgeschützten Anleihe über der BEI steht, ist eine Investition in den „Linker“ vorteilhafter. Der umgekehrte Fall wäre gegeben, wenn die Inflation unter der BEI liegt.
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Hier lohnt sich der Einstieg in eine normale festverzinsliche Anleihe.
Der Unterschied zwischen der Nominal- und der Realrendite bei gleicher
Laufzeit einer Anleihe ergibt die Break-Even-Inflationsrate. Diese entspricht in
etwa dem Durchschnitt der erwarteten realen Inflationsrate im Jahr bis zur
Endfälligkeit.
Realzins = Nominalzins – Inflationserwartungen, d. h. der Teil der Erträge, der
nach Abzug der Inflation verbleibt.
BEI entspricht der
Inflationserwartung
Im Großen und Ganzen beschreibt die Break-Even-Inflationsrate eine Näherung für die Markterwartung der zukünftigen durchschnittlichen Inflation.
Damit erweist sich bei einer steigenden Inflationserwartung eine Investition in
inflationsgeschützte Anleihen als vorteilhaft, da die Kaufkraft des investierten
Kapitals weitgehend erhalten bleibt.
Anlageklasse Aktien
Sachwertanlage Aktien
Aktien gelten im weitesten Sinne als Sachwertanlagen, da die Aktionäre eine
„Beteiligung“ am Unternehmen halten. Moderate Inflationsraten (Zielmarke
der EZB: um die 2 %) werden vom Aktienmarkt „ignoriert“.
Verkaufspreise können bei
Bei steigenden Inflationsraten und uneingeschränkter Nachfrage der Verbraucher können die Unternehmen in aller Regel die gestiegenen Rohstoffpreise
und Löhne unproblematisch auf ihre Produktpreise umlegen. Dies führt dazu,
dass bei moderater Inflation den Unternehmen sogar höhere Bewertungen
zugestanden werden als in Niedriginflationsphasen (Robert Shiller).
Inflation erhöht werden
Inflationsrate vs. DAX-Index
10,0 %
8.400
8,0 %
7.400
6,0 %
6.400
4,0 %
5.400
2,0 %
4.400
0,0 %
3.400
-2,0 %
Mai 00
Mai 05
Inflationsrate
2.400
Mai 10
DAX-Index (rechte Skala)
Quelle: Datastream
27
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Moderate Inflation hat kaum
Einfluss auf Aktien
Vorteilhafte Branchen bei
moderater Inflation
Dividendentitel
Die vorstehende Grafik zeigt, dass die Inflationsraten zwischen 0 und 4 % in
den letzten 12 Jahren kaum Auswirkungen auf den DAX-Verlauf zeigen. Er
entwickelte sich relativ unabhängig. Für die tiefen Einbrüche Anfang des
Jahrhunderts war das Platzen der Dot-Com Blase verantwortlich. Im Jahr 2008
kamen die Pleite von Lehman-Brothers und die darauf folgende Finanz- und
Wirtschaftskrise dazu.
Nicht jede Branche profitiert in einem Umfeld von steigenden Inflationsraten.
Beispielsweise Nahrungsmittelhersteller, die Gesundheitsindustrie oder auch
Rohstoffförderer können aber durch ihre Geschäftsmodelle in inflationären
Zeiten Preiserhöhungen ohne Probleme durchsetzen. Das resultiert aus den
nicht-substituierbaren Produkten der Konzerne.
Neben den Produkten spielt auch die Gewinnausschüttung der Firmen eine
Rolle. Die üppigen Dividenden aus den vorgenannten Branchen gewähren
einen zusätzlichen Ertrag.
Die Partizipation über Aktien sollte auf Sektoren liegen, die essenzielle Produkte für das tägliche Leben und die Arbeit produzieren. Der Dienstleistungssektor hingegen sollte weitestgehend gemieden werden, da die Investitionsbereitschaft der Unternehmen in Inflationszeiten nicht sehr ausgeprägt ist.
Keine Aktien bei galoppierenden Inflationsraten
Sollten die Inflationsraten eher „galoppierender“ Natur sein, dürften Preiserhöhungen zwar durchgeführt werden. Ob der Konsument diese allerdings
noch für angemessen hält und die Produkte kauft, ist eher fraglich. Damit
dürfte bei hohen Inflationsraten der Aktienmarkt keinen wirksamen Schutz
gegenüber realen Wertverlusten bieten können.
Um moderat steigende Inflation durch Aktien kompensieren zu können, dürfte
das Timing, d. h. der zeitliche Einstiegs- und Ausstiegszeitpunkt, eine große
Rolle spielen. Die Inflationserwartungen über die Zeitschiene könnten hier
einen Anhaltspunkt geben.
Anlageklasse Immobilien
Sachwertanlage Immobilien
Die Immobilie gilt als klassischer Sachwert und erfreut sich zunehmender
Beliebtheit. Neben der selbstgenutzten Immobilie, von der ein Schuldner in
Inflationszeiten doppelt profitiert, besteht auch die Möglichkeit der Beteiligung an offenen oder geschlossenen Immobilienfonds.
Betongold + Mietertrag
In den meisten Fällen investieren diese Fonds in Gewerbeimmobilien, die
neben dem „Betongold“ als Sachwert auch eine Verzinsung durch die regelmäßigen Mieteinnahmen erzielen. Damit dienen in Inflationszeiten einerseits
28
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Anlagen mit Schutz vor Inflation
die Substanz „Haus“ als stabiles Basisinvestment und andererseits die Mieteinnahmen, die bei den Gewerbeimmobilien meist indexiert sind, als Rendite.
Indexierung von Mietverträgen
Die Indexierung eines Mietvertrags, ob durch eine feste jährliche Mieterhöhung oder inflationsindexiert, verhindert einen Substanzverlust des investierten Kapitals.
Ergänzend muss erwähnt werden, dass aber auch andere Abhängigkeiten den
Gewerbeimmobilienmarkt beeinflussen. Je nach Verwendungszweck, ob als
Kaufhaus, Büro oder Versandlager, spielen die Marktkräfte Angebot und
Nachfrage eine mitentscheidende Rolle.
In einer Rezession oder einem schwachen Konjunkturaufschwung sinkt oder
stagniert die Nachfrage tendenziell. Potenziellen Mietern werden Nachlässe
auf den Mietzins gewährt, die sich nachteilig auf die Renditen auswirken.
Weiterhin entstehen Kosten für den Erhaltungszustand des Objekts und mögliche Leerstände.
Jeder Investor sollte sich vorab über die Chancen und Risiken eines Immobilieninvestments informieren. Die vorgenannte Darstellung ist nur ein kurzer
Abriss über diese Assetklasse.
Anlageklasse Rohstoffe, im speziellen Gold
Rohstoffe im
Konjunkturzyklus
Angebot und Nachfrage
bestimmen den Preis
Rohstoffe haben einen realen
Wert
Beispiel Rohöl
Rohstoffe reagieren sehr sensitiv in einem Konjunkturzyklus. In wirtschaftlichen Aufschwungphasen ist die Nachfrage, beispielsweise nach Metallen wie
Kupfer oder Energie wie Erdöl, sehr hoch und die Rohstoffförderungen sind
meistens begrenzt. Dadurch explodieren in gewissen Phasen die Preise, und
eine Verdopplung oder mehr ist keine Seltenheit.
Generell wird der Preis von Rohstoffen durch Angebot und Nachfrage bestimmt und kaum durch inflationäre Tendenzen beeinflusst.
Die boomenden Schwellenländer, deren Wirtschaftsleistung jährlich im hohen
einstelligen bis zweistelligen prozentualen Bereich wächst, heizen durch die
hohe Nachfrage die Rohstoffpreise an. Die Rohstoffkäufe der Chinesen bei
Metallen, beispielsweise Kupfer, sorgten für mehr als eine Verdopplung der
Preise.
Die Erdölpreise haben zu ihrem Hoch in 2008 bei 150 US-Dollar drastisch
nachgegeben. Im nachfolgenden Chart ist der Inflationsrate vs. Erdölpreis
aufgezeigt.
29
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Inflationsrate vs. Erdölpreis
180
10,0 %
150
8,0 %
120
6,0 %
90
4,0 %
60
2,0 %
30
0,0 %
0
Jun 00
-2,0 %
Jun 10
Jun 05
Inflationsrate (rechte Skala)
Ölpreis (in USD)
Quelle: Datastream
Der Rohölpreis hat eine starke Schwankungsbreite. Die Preisbildung erfolgt
jedoch über Angebot und Nachfrage. Jeder Verbraucher hat dies in der Rezession in 2009 an der Tankstelle mitverfolgen können. Trotz niedriger Wirtschaftsleistung und deflationären Tendenzen haben sich die Benzin- und
Dieselpreise kaum ermäßigt.
Ölpreis wird durch die globale
Inflation getrieben
Letztlich verteuert sich der Ölpreis nicht durch länderspezifische Inflationsraten, sondern im Gegenteil, er verursacht steigende Inflation bei anziehender
weltweiter Nachfrage. Die höheren Rohstoffpreise müssen von den Staaten
und Verbrauchern verkraftet werden und treiben durch den Inflationsimport
die heimische Inflation an. Um diesen Unterschied deutlicher aufzuzeigen,
veröffentlicht die EU sowohl die Inflationsrate als auch die Kerninflationsrate,
wobei die Kerninflationsrate die volatilen Energie-, Nahrungsmittel-, Alkoholund Tabakpreise nicht enthält.
Der Linienverlauf der Kerninflationsrate ist schwankungsärmer und zeigt
aktuell eher abfallende Tendenzen als die Gesamtinflationsrate.
5,0 %
4,0 %
3,0 %
2,0 %
1,0 %
0,0 %
-1,0 %
Jun 00
Jun 05
Inflationsrate
Jun 10
Kerninflation
Quelle: Datastream
30
Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Anlagen mit Schutz vor Inflation
Gold
Krisenmetall Gold
Gerade in Krisenzeiten, wie in den letzten Monaten, ist die Nachfrage nach
Gold, sei es in physischer Form oder in Anlageprodukten wie Fonds oder
Zertifikaten, exorbitant gestiegen. In den turbulenten Zeiten seit Lehman
Brothers nähren die Hiobsbotschaften, aber auch die „Goldgurus“ die Anlage
in Gold als „sicheren Hafen“.
Edelmetalle sind nicht
Generell gilt immer wieder das gleiche Argument: Gold ist ein knappes Gut
und kann nicht, wie beispielsweise Papiergeld, beliebig vermehrt werden.
vermehrbar
Die Nachfrage ist
entscheidend
Grundsätzlich stimmt diese Aussage, allerdings sind Angebot und Nachfrage
letztlich der Treiber für den Goldpreis. Die weltweite Nachfrage der Industrie
und der Geschmeidehersteller hat in den letzten Jahren (vor Lehman Brothers
und Staatsverschuldung) allenfalls für moderat steigende Goldpreise gesorgt.
Weiterhin standen die Notenbanken in der Vergangenheit auf der Verkäuferseite und hielten damit den Goldpreis ebenfalls in engen Preisspannen.
Notenbanken auf der
Käuferseite
Die Goldnachfrage ist in den letzten beiden Jahren dramatisch angestiegen,
und getreu nach dem Motto „The trend is your friend“ haben sich weitere
Anleger angeschlossen. Da auch einige Notenbanken (China und Indien) auf
der Käuferseite aufgetaucht sind und die vormaligen Verkäufer kein Material
mehr abgeben, existiert am Markt eine Verknappung – und das treibt die
Preise zusätzlich.
Vergleich der Inflationsrate mit dem Goldpreis in USD (12 Jahre)
8%
80%
6%
60%
4%
40%
2%
20%
0%
0%
-2%
Mai 98
Mai 02
Inflationsrate (% zu Vj.)
Mai 06
-20%
Mai 10
Goldpreis (% zu Vj., rechte Skala)
Quelle: Datastram
Es stellt sich die Frage, ob Gold auch einen Inflationsschutz darstellt. Vorab:
Es lässt sich nicht sicher beweisen. Grund hierfür ist zum einen die kurze
31
apoFokus
apoResearch Anlageinformation
Fazit
Historie des frei erwerbbaren Goldes, da der Goldpreis bis Anfang der siebziger Jahre an den US-Dollar gebunden war (Währungssystem von BrettonWoods). Bis dahin war der amerikanische US-Dollar mit Gold unterlegt, und in
dieser Zeit durfte kein US-Bürger physisches Gold besitzen.
Zum anderen ist im Chart klar erkennbar, dass trotz sinkender Inflationsrate
seit 2009 der Goldpreis weiter angestiegen ist.
Der Goldpreis ist hoch volatil, wie am obigen Chart abzulesen ist. Auch der
Einstiegszeitpunkt (Timing) spielt eine Rolle. Wer beispielsweise 1982 zu 384
USD gekauft hatte, der hätte in 2005, nach über 20 Jahren, noch einen realen
Wertverlust von 36 % erwirtschaftet.
Letztlich erwirtschaftet Gold auch keine Zinsen und verursacht Lagerungskosten. Gold sollte aus unserer Sicht eine Versicherung gegen die Unwägbarkeiten einer globalen wirtschaftlichen Entwicklung oder einen Vertrauensverlust
in Papiergeld sein. Daneben kann es auch als Wechselwährung für stabile
Währungen genutzt werden.
Fazit
Die Geldwertstabilität gerät immer mehr in Gefahr. Kurzfristig ist offen, ob die
Deflation oder bereits die Inflation das größere Risiko ist. Wie schädlich sich
eine Deflation auswirken kann, zeigt das Beispiel Japan. Um dieses Szenario
abzuwenden, werden insbesondere die Amerikaner keine Ruhe geben, bis die
Preise wieder steigen. Aufgrund der Bedeutung der USA und ihrer Leitwährung wird dies die globale Inflation begünstigen. Die EZB ist mit den Ankäufen
von Staatsanleihen der PIIGS-Staaten bereits dem Beispiel der US-Notenbank
gefolgt. Dabei ist die Gefahr groß, dass die Notenbanken bei der Bekämpfung
der Deflationsgefahr über das Ziel hinausschießen.
Im laufenden Jahr erwarten wir für Deutschland einen leichten Anstieg der
Inflation auf rund 1 % nach 0,4 % in 2009. In den kommenden Jahren dürfte
die Inflation weiter steigen. Dafür spricht vor allem die importierte Inflation.
Zum einen steigen die Preise in China und anderen Schwellenländern. Zum
anderen hat sich der Euro-Wechselkurs in den letzten Monaten deutlich abgeschwächt. Weiterhin wirken sich mögliche Erhöhungen von indirekten Steuern
(Mehrwertsteuer, Tabak, Energie etc). preistreibend aus.
Die wirklich große Gefahr liegt aber in der enormen Liquidität durch die tiefen
Zinsen und die unkonventionellen Anleihekäufe der großen Zentralbanken.
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Wie groß ist die Inflationsgefahr?
Geldanlagen mit Schutz vor Kaufkraftverlust
Wenn die weltweite Konjunktur in den kommenden Jahren weiter Fahrt aufnimmt, kann dieses Geld nachfragewirksam werden. Die Unternehmen könnten die Preise erhöhen. Die Rohstoffe dürften wieder boomen und die Erzeugerpreise treiben. Die Notenbanken müssten die Zinsen straff anziehen. Die
Politik hat davor aber Angst, weil dies den Aufschwung gefährdet und den
Arbeitsmarkt stark belasten würde. Reagieren die Notenbanken zu vorsichtig,
kann sich die Inflation immer weiter beschleunigen.
Zum Glück können Anleger ihr Depot vor dem Hintergrund der Inflationsgefahren passend positionieren. Investoren sollten sich mit Investments in
Sachwerte darauf vorbereiten und mit den Anlageklassen inflationsindexierte
Anleihen, Immobilien, Aktien, aber auch Rohstoffe bzw. Gold, die möglichen
Kaufkraftverluste minimieren. Anleger sollten ihr Depot entsprechend überprüfen. Streuung ist dabei oberstes Gebot.
Studie abgeschlossen 01. Juli 2010
Verfasser: Dr. Uwe Färber, Peter Wirth
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