Übrigens vom 28.05.2010

Redaktionsschluß: 28.05.2010
DIE MÄRKTE IM MAI
Im Mai blieben die Probleme der Euro-Länder im Mittelpunkt des Börsengeschehens. Die Sorgen um
die hohe Staatsverschuldung und die marktfeindlichen Beschlüsse der Euro-Regierungen belasteten die
Aktienkurse und den Wechselkurs des Euro. Die meisten Aktienindizes, auch außerhalb der Euro-Zone,
fielen in die Nähe ihrer bisherigen Jahrestiefs vom Februar, einige auch darunter. Der schon seit längerem
auffallend schwache Euro-Stoxx-50-Index unterschritt seine Tiefs aus Februar, die bei gut 2.600 gelegen
hatten und erlebte erst bei knapp 2.500 eine Stabilisierung. Damit steht der Euroland-Leitindex kaum höher
als ein Jahr zuvor. Der amerikanische S&P-500 fand in der Nähe seines bisherigen Jahrestiefs bei rund 1.050
Unterstützung und liegt auf Zwölf-Monats-Sicht noch rund 20 Prozent im Plus. Ähnlich sieht es beim
Deutschen Aktienindex aus: Der DAX testete sein Jahrestief bei 5.433 aus Februar nicht, sondern hielt sich
unter heftigen Schwankungen über 5.600. In den letzten Handelstagen des Mai erholten sich die Aktienkurse
wieder - gestützt auf die überwiegend guten volks- und betriebswirtschaftlichen Daten.
Die Weltkonjunktur erlebt nach dem drastischen Einbruch im zweiten Halbjahr 2008 seit dem
Frühjahr 2009 einen anhaltenden Aufschwung. Exportwirtschaften wie Deutschland profitieren dabei vor
allem vom Boom in Wachstumsregionen wie Asien, zumal die Euro-Schwäche die Wettbewerbsfähigkeit auf
den Weltmärkten verbessert. Allerdings gelten die Sorgen zunehmend dem Jahr 2011, wenn die
Nachholeffekte auslaufen oder die Probleme mit den hohen Staatsschulden nicht gelöst sein werden.
Viel Aufmerksamkeit wurde dem Abwärtstrend des Euro gewidmet , der die Gemeinschaftswährung im
Mai von über 1,30 auf nicht viel mehr als 1,21 US-Dollar drückte. Zwischen 1,20 und 1,30 Dollar liegt auch
die Kaufkraftparität, also der Wert des Euro in US-Dollar, wenn man im jeweiligen Heimatmarkt mit der
Währung einkaufen geht. Viele Volkswirte und Analysten werten deshalb die Rückkehr des Euro in diese
Größenordnung als normalen Vorgang, zumal die US-Wirtschaft auch im aktuellen Aufschwung der
Weltwirtschaft wieder schneller wächst als die europäische. Der jetzt erreichte Euro / Dollar - Wechselkurs
entspricht in etwa dem Niveau in den letzten Monaten 2008 und Anfang 2009 und des Jahres 2006, bevor der
Dollar bis Mitte 2008 auf sein tiefstes Niveau gegenüber dem Euro fiel. Bei der Euro-Einführung mit dem
Jahreswechsel 1998 / 1999 war die europäische Währung weniger Dollar wert als jetzt; bis zum Ende des
Jahres 2000 war der Wert sogar deutlich unter einen Dollar gefallen, im Tief auf nur 0,82 Cent. Damals war
der Euro als nur zwei Drittel von dem wert, was jetzt in Dollar für einen Euro bezahlt werden muss.
Mit dem Argument, "den Euro retten" zu müssen, rechtfertigten die Regierungen dennoch eine Reihe
von Maßnahmen, die das Vertrauen der Investoren allerdings weiter schädigten. Statt einer
Teil-Entschuldung des ohne Hilfe zahlungsunfähigen Griechenlands zulasten der Anleihegläubiger setzten
sich französische Finanzkonzerne, für die das hohe Verluste bedeutet hätte, mit der Forderung nach
staatlichen Transferzahlungen nach Griechenland durch. Fällige alte Anleiheschulden, für die es
ausdrücklich keine Haftung anderer Euro-Staaten gegen durfte, werden also mit neuen Anleiheschulden
bezahlt, für welche die europäischen Staatshaushalte und damit Steuerzahler nach feststehenden
Verteilungsschlüsseln bürgen. Damit wird ab jetzt gegen eine Grundregel verstoßen, die bei der
Euro-Einführung vereinbart worden war, nämlich, dass kein Mitgliedsland für die Schulden eines anderen
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Mitgliedslandes haftet. Gleichzeitig wurde eine zweite wichtige Grundregel über Bord geworfen, nämlich,
dass die Notenbank keine Staatsanleihen kauft. Solange ein Staat sich durch den Verkauf von Staatsanleihen
finanziert, ist er darauf angewiesen, Käufer für seine Anleihen zu finden, die überzeugt sind, dass der Staat
seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen wird. Je mehr Zweifel daran bestehen, um so höher werden
die Zinsen, die ein Staat bezahlen muss. Dieser Marktmechanismus soll ausufernde Staatsschulden
vermeiden und setzt einen starken Anreiz, sich nicht zu überschulden, weil solide Staatsfinanzen mit
geringeren Kreditkosten belohnt werden. Dieser Marktmechanismus wurde in der Geschichte schon
mehrfach dadurch außer Kraft gesetzt, dass die staatliche Notenbank die Staatsanleihen kauft und das Geld
dafür gleichsam selbst druckt, womit die Gefahr einer Geldentwertung verbunden ist (Inflation). Doch auch
dieses Tabu wurde jetzt gebrochen. Besonders perfide ist, dass diese Maßnahmen, die dem Euro schweren
Schaden zufügen, damit begründet wurden, den Euro angeblich retten zu müssen.
Vor dem Hintergrund wachsender Zweifel an den Papierwährungen setzte der Goldpreis seinen
langfristigen Aufwärtstrend fort , überschritt im Mai das Zwischenhoch vom vergangenen Dezember und
erreichte mit 1.249 Dollar ein neues Rekordhoch. [dc2 ]
GESETZGEBER VERUNSICHERT
IMMOBILIENFONDSANLEGER
Mit dem Fingerspitzengefühl einer Abrissbirne hat das Bundesfinanzministerium Anfang Mai seinen
mit Spannung erwarteten Diskussionsvorschlag zur Weiterentwicklung offener Immobilienfonds
veröffentlicht . Eingebettet in das "Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der
Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes", stellt das Diskussionspapier detailliert klar, wie zukünftig mit
Immobilienfonds nach zweijähriger Aussetzung der Anteilsrücknahme verfahren werden soll, regt die
Einführung von Mindesthaltedauern und Kündigungsfristen an, reduziert die Handelstage für offene
Immobilienfonds in Verbindung mit einer Zwangsnotierung im Börsenhandel auf derer zwei, erhöht die
Wertermittlungsfrequenz der Objekte in den Portfolios von jährlich auf halbjährlich und gipfelt in einem
zehnprozentigen Sicherheitsabschlag, der zukünftig auf die ermittelten Verkehrswerte vorzunehmen ist.
Käme es zur Umsetzung dieser, nennen wir sie einmal "Maximalforderungen" des Ministeriums in der
beschriebenen Weise, wäre das Profil offener Immobilienfonds, insbesondere hinsichtlich ihrer
Verfügbarkeit, nahezu bis zur Unkenntlichkeit verstümmelt worden.
Die Reaktion der Marktteilnehmer ließ nicht lange auf sich warten und kann wenig verwundern: sie
stimmten sprichwörtlich mit den Füßen ab. Eine Verkaufswelle selten gesehenen Ausmaßes schwappte
über die Produktspezies hinweg, begrub bereits vier Fonds unter sich, die mangels Liquidität ihre
Anteilsrücknahme aussetzen mussten und konnte bis heute nicht gestoppt werden. Und auch im
Börsenhandel hat das Diskussionspapier seine Spuren hinterlassen: die Spreads der geschlossenen Fonds
weiteten sich deutlich aus und das Handelsvolumen sank. Mit anderen Worten: unter den Anlegern, seien sie
nun privat oder professionell, herrscht Verunsicherung.
Stellte sich dem objektiven Betrachter im ersten Augenblick die Frage, ob es sich um ein fahrlässiges
oder vorsätzliches Verhalten des Ministeriums handelt, muss mittlerweile angenommen werden, dass
der Veröffentlichung derart extremer Forderungen wohl überlegtes Verhandlungskalkül zu Grunde
liegt. Anders kann die Tatsache, dass sich finanzpolitisches Spitzenpersonal der CDU/CSU-Fraktion von den
Vorschlägen distanzierte, das Ministerium aber bis heute in keinem Punkt zurückrudert, nicht interpretiert
werden. Anscheinend soll die Immobilienfondsindustrie unter Zugzwang gesetzt werden, um in ihren
eigenen Vorschlägen dem Ministerium stärker entgegen zu kommen. Kollateralschäden werden in diesem
Zusammenhang billigend in Kauf genommen. Der Staat sieht sich zu Recht in der Pflicht, die Regularien für
offene Immobilienfonds weiter zu entwickeln und der Branche, die über Jahre selbstregulatorische Kräfte
vermissen ließ, Vorgaben zu machen. Insbesondere die detaillierten Klarstellungen des Paragraphen 81 sind
dringend von Nöten, um jenen Fonds den Weg zu weisen, die seit Oktober 2008 durchgehend geschlossen
sind. An anderen Stellen schießen die Vorschläge aber weit über das Ziel hinaus (z.B. Handelstage) oder
bleiben schlicht unverständlich, wie der Abschlag auf die Verkehrswerte. Es ist an der Zeit, endlich eine
schnelle Klärung der Situation herbeizuführen, soll größerer Schaden von der Anlageklasse offene
Immobilienfonds abgewendet werden. Und die Investoren, die den Immobilienfonds die Mittel entziehen,
sollten sehr genau prüfen, wohin sie gerade umschichten. Die Bandbreite zu beobachtender Empfehlungen,
die von Rentenfonds mit Absolut-return-Strategie bis hin zu Hedgefonds reicht, lässt den Betrachter
erschauern. Spätestens die Marktturbulenzen der letzten Tage sollten gezeigt haben, wie wenig sich diese
Produkte als Substitut mehrheitlich eignen. [dc1 ]
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BÖRSENLEXIKON: LEERVERKÄUFE
Der deutsche Begriff "Leerverkauf" und die englischen Begriffe "Short-Position" bzw. "(Naked)
Short Selling" werden mal im weiteren, mal im engeren Sinne gebraucht.
Als "Leerverkauf" bezeichnet man den Verkauf von Waren oder Finanzinstrumenten, die sich zum
Zeitpunkt der Verkaufsverpflichtung (des sogenannten Verpflichtungsgeschäftes) nicht im Eigentum
des Leerverkäufers befinden. Möglich wird dies dadurch, dass Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft aus
organisatorischen Gründen (bei sogenannten "Kassageschäften") bzw. aufgrund entsprechender
Vereinbarung (bei sogenannten "Termingeschäften") zeitlich auseinanderfallen. Der Leerverkäufer profitiert,
wenn der Preis, zu dem er die zuvor verkauften Sachen schließlich eindeckt, fällt. Dies ist nicht so abstrakt,
wie es sich im ersten Moment anhört.
Praktisches Beispiel : Ein Möbelhaus verkauft einem Kunden im eigenen Namen ein Sofa aus seinem
Prospekt, ohne es im Lager zu haben. Das Sofa wird erst beim Hersteller bestellt und Wochen später
ausgeliefert. Das Möbelhaus hat das Sofa gleichsam "leerverkauft", davon ausgehend, seine
Lieferverpflichtung zu einem gewinnbringenden Preis erfüllen zu können. Gegebenenfalls muss das
Möbelhaus das Risiko tragen, dass der Preis des Herstellers zwischenzeitlich steigt. Umgekehrt vergrößert
sich der Gewinn des Möbelhauses, falls der Preis fällt.
Als Leerverkauf im weitesten Sinne ist jedes Geschäft zu verstehen, bei dem der Verkäufer erst zu
einem späteren Zeitpunkt liefert oder davon profitiert, dass der Preis der verkauften Sache fällt.
Damit kann die Seite des Verkäufers bei jedem Termingeschäft als Leerverkauf bezeichnet werden. Bei
einem Termingeschäft fallen Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft zeitlich über das notwendige Maß
hinaus auseinander. Termingeschäfte prägen vor allem internationale Warengeschäfte und die
Rohstoffmärkte. Auch an den Devisenmärkten sind Termingeschäfte üblich und erfüllen eine wichtige
wirtschaftliche Funktion: Termingeschäfte ermöglichen es, Risiken zu senken oder zu beseitigen.
Praktisches Beispiel : Eine Schokoladenfabrik schließt bereits im Frühjahr ein Termingeschäft zum Kauf von
Kakao ab, der erst im Herbst geliefert wird. Der Preis, der auch erst im Herbst zu zahlen ist, wird allerdings
schon im Frühjahr vereinbart, womit die Schokoladenfabrik eine sichere Kalkulationsgrundlage hat, weil
schon im Frühjahr feststeht, welchen Preis sie für Kakao im Herbst wird zahlen müssen. Der Kakaolieferant
ist dann "short in Kakao", in diesem Sinne Leerverkäufer des Kakao - und geschützt vor einem
Preisrückgang. In einem zweiten Schritt macht die Schokoladenfabrik möglicherweise ein zweites
Termingeschäft: Sie kauft den feststehenden im Herbst zu zahlenden Dollarbetrag per Termin zu einem fest
vereinbarten Wechselkurs. Termingeschäfte erlauben es somit, sowohl das Risiko von Rohstoffpreis- als
auch Wechselkursänderungen auszuschalten und eine sichere Kalkulationsgrundlage zu schaffen. Die
Schokoladenfabrik kann beispielsweise schon im Frühjahr mit dem Lebensmitteleinzelhandel die Preise für
die im November zu liefernden Schokoladen-Weihnachtsmänner aushandeln.
Als Leerverkauf im engeren Sinne sind nur Geschäfte zu verstehen, die zeitnah erfüllt werden müssen
(sogenannte "Kassageschäfte"), der Verkäufer also auch innerhalb der marktüblichen Frist liefern muss,
obwohl ihm die verkaufte Sache zu diesem Zeitpunkt nicht gehört. Dabei lassen sich zwei Fälle
unterscheiden: Gedeckte und ungedeckte Leerverkäufe.
Bei gedeckten Leerverkäufen leiht sich der Verkäufer den Vertragsgegenstand, um ihn verkaufen zu
können; bei ungedeckten Leerverkäufen nutzt der Leerverkäufer dagegen den Umstand, dass seine
Lieferung erst innerhalb der marktüblichen Frist erwartet wird. Diese Zeitspanne nutzt der
Leerverkäufer zur Eindeckung: Bei Wertpapiergeschäften betragen diese Fristen, je nach betrachtetem Markt
zwei bis vier Bankarbeitstage. Eine Verbuchung geschieht in der Regel saldiert für jeden ganzen Bank- bzw.
Börsenarbeitstag.
Praktisches Beispiel : Ein Marktteilnehmer erwartet für einen Tag fallende Aktienkurse. Er verkauft bei
Börseneröffnung Aktien leer. Stückzahl und Kurs der von ihm verkauften Aktien werden im Handelssystem
festgehalten. Im Tagesverlauf fällt der Aktienkurs. Am Nachmittag kauft er die gleiche Stückzahl der
gleichen Aktien zu einem niedrigeren Kurs. Im Handelssystem werden die Größen miteinander saldiert: Die
Zahl der zu liefernden Aktien gleicht sich auf Null aus; weil aber der Verkaufserlös höher ist als der
Kaufbetrag, hat der Marktteilnehmer mit seinem Leerverkauf einen Gewinn gemacht. Wäre der Aktienkurs
dagegen gestiegen, hätte der Leerverkäufer einen Verlust gemacht, da er sich zu einem höheren Preis hätte
eindecken müssen.)
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Ein ungedeckter Leerverkauf im engsten Sinne ("Naked Short Sale" im Sinne der US-Börsenaufsicht
SEC) liegt nur dann vor, wenn der Leerverkäufer nicht rechtzeitig für Eindeckung sorgt , so dass die
abrechnenden Stellen einen Lieferverzug feststellen und anmahnen. Auf dem deutschen Markt muss zwei
Geschäftstage nach Verkauf geliefert werden. Auf den meisten internationalen Märkten ist die Lieferfrist
etwas länger. Sollte der Leerverkäufer seiner Lieferverpflichtung auch nach entsprechender Mahnung nicht
umgehend nachkommen, erfolgt in der Regel die Zwangsregulierung, d.h. der Kauf zu Lasten des
Leerverkäufers - unabhängig davon, wie hoch der Kurs dann ist.
Die deutsche Bundesanstalt für Finanzdientleistungsaufsicht (BaFin) hat jüngst in ihren
Allgemeinverfügungen vom 18. Mai 2010 ungedeckte Leerverkäufe als jene Geschäfte definiert, bei
denen sich der Verkäufer weder Eigentum verschafft noch einen Anspruch auf einen
Eigentumsübertrag hat - in Abgrenzung zum gedeckten Leerverkauf, bei dem der Leerverkäufer durch eine
Wertpapierleihe, die juristisch ein Sachdarlehen ist, Besitzer der geliehenen Wertpapiere wird, die er dann
verkauft. [dc2 ]
LEXIKON: FINANZTRANSAKTIONSSTEUER
Eine Finanztransaktionssteuer ist eine bislang nur theoretisch bestehende Steuer , die auf alle
Finanztransaktionen erhoben werden soll. Eine solche Steuer soll nach Einschätzung ihrer Befürworter hohe
Steuereinnahmen bringen und vermeintlich negativen Wirkungen von Spekulationsgeschäften
entgegenwirken, indem Finanztransaktionen besteuert und damit verteuert werden. Die Ursprünge dieser
Idee werden in Verbindung mit den amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlern John Maynard Keynes und
James Tobin gebracht. Keynes sah allerdings bereits 1936 auch negative Auswirkungen und sprach von
einem Dilemma. Tobin vertrat 1972 die theoretische Forderung nach einer auf Devisengeschäfte
beschränkten Finanztransaktionssteuer. Jüngere wirtschaftswissenschaftliche Arbeiten belegen die negativen
Auswirkungen, wonach steigende Transaktionskosten die Lenkungsfunktion der Märkte behindern.
Nach theoretischen Berechnungen würde eine Finanztransaktionssteuer von 0,05 Prozent in
Deutschland den Steuerzahler 17 bis 36 Milliarden Euro pro Jahr kosten.
In der Praxis werden in verschiedenen Ländern zwar vereinzelt Kapitalverkehrssteuern auf manche Arten
von Finanztransaktionen erhoben, beispielsweise eine sogenannte Stempelsteuer auf Wertpapiere in
Großbritannien oder eine sogenannte Emissionsabgabe auf Neuemissionen in der Schweiz, eine umfassende
Finanztransaktionssteuer wird aber bislang nirgendwo erhoben. Eine Börsenumsatzsteuer wurde in
Deutschland abgeschafft, weil die Erhebung unwirtschaftlich war und eine weitere Abwanderung von
Börsenumsätzen an ausländische Börsenstandorte gefördert hätte. Der Versuch, eine Börsenumsatzsteuer in
Schweden einzuführen, scheiterte 1985, weil statt der erwarteten Steuereinnahmen von 165 Mio. Euro
jährlich nicht mehr als 9 Mio. Euro eingenommen wurden. In der Praxis ist davon auszugehen, dass genau
jene kurzfristigen Spekulationsgeschäfte, die besteuert werden sollen, in Länder ohne
Finanztransaktionssteuer abwandern, und die Mehrkosten aus den Finanztransaktionssteuern selbst und dem
bürokratischen Aufwand, sie zu erheben, auf Endkunden, Kleinanleger und Privathaushalte abgewälzt
werden. [dc2 ]
Mit freundlichen Grüßen
Michael Freund
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Michael Freund
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