Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz?

Dialog-Diskussionsbeitrag
Nr. 1
September 2006
Chinas Dollarpeg:
Aufwertung oder
währungspolitische Konstanz?
Sebastian Benz
Hanns Martin Schleyer-Stiftung
Beiträge zum Dialogseminar in Blaubeuren
Sebastian Benz | Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz?
1. Einleitung
Wer heute einkaufen geht, stößt unweigerlich auf unzählige Waren „Made in China“. In den
letzten Jahren sind auch die im Hintergrund laufenden Geschehnisse immer stärker in die
Öffentlichkeit gerückt. Neben Einfuhrbeschränkungen auf chinesische Textilien wird vor
allem die chinesische Währungspolitik heftig diskutiert. US-amerikanische und japanische
Politiker, aber auch Europäer, machen den niedrigen Wert des Renminbi (RMB) 1 für den
Verlust von Arbeitsplätzen in ihren jeweiligen Volkswirtschaften mitverantwortlich. Sie
beschuldigen China der Wechselkursmanipulation, da der seit 1994 geltende Wechselkurs
von 8,28 RMB pro Dollar (USD) nur durch massive Devisenmarktinterventionen
aufrechterhalten wird.
China sieht den Peg 2 dagegen vor allem als bewährtes Mittel ein konstantes Preisniveau aus
den USA zu importieren und dadurch makroökonomische Stabilität zu schaffen. Während
der Asienkrise trug der feste Wechselkurs merklich zur Stabilisierung ganz Süd-Ost-Asiens
bei. Außerdem ermöglicht er es Wechselkursrisiken im transnationalen Handel zu
vermeiden. Schließlich befürchtet die chinesische Regierung aber auch durch eine
eventuelle Aufwertung eine Verschlechterung ihrer internationalen Wettbewerbsfähigkeit
und damit sinkende Exporte und Rezession.
Am 21. Juli diesen Jahres überraschte die chinesische Zentralbank (PBC) 3 mit einer
unerwarteten Meldung. Sie verkündete eine Aufwertung des RMB um gut zwei Prozent auf
8,11 RMB pro USD und gleichzeitig die Aufhebung der festen Dollarbindung. Stattdessen
plane sie die Bindung an einen Währungskorb, dessen Gewichte vor allem durch das
Volumen des chinesischen Außenhandels bestimmt werden. Einschränkend legte sie jedoch
eine maximale tägliche Wechselkursschwankung von plus/minus 0,3 Prozent fest. Deshalb
kamen schon damals Zweifel an der Ernsthaftigkeit dieses Vorhabens auf (Harr und From
2005). Diese Zweifel haben sich bestätigt. Bis zum 17. März 2006 hat der Kurs lediglich
auf 8,03 RMB pro USD aufgewertet, so dass der Anteil der US-Währung am Korb auf
1
„Währung des Volkes“; häufig wird auch der Name Yuan (CYN) gebraucht, dies bezeichnet jedoch nur die
größte Einheit des Renminbi (simultan zu Sterling und Pfund in Großbritannien)
2
„Kursstützung“; gängige englische Bezeichnung für feste Wechselkurse, dabei sind vielerlei Variationen
möglich
3
People’s Bank of China
2
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annähernd 100 Prozent geschätzt werden muss.
2. Ist der RMB unterbewertet?
2.1. Politischer Druck
Am 5. September 2003 legte Charles Schumer 4 zusammen mit anderen Senatoren dem USAmerikanischen Senat einen Gesetzesentwurf vor, der allen Importen aus China einen
Strafzoll von 27,5 Prozent auferlegen sollte. Ziel dieses Vorstoßes war es, die in seinen
Augen unfaire Unterbewertung des RMB wettzumachen und somit für Chancengleichheit
zwischen heimischen Produkten und Importen aus China zu sorgen. Als Beweis für die
Unterbewertung sah er vor allem die langfristigen einseitigen Devisenmarktinterventionen,
die sich in der sehr schnellen Akkumulation von Dollarreserven in China zeigen. Dies legte
Schumer als Währungsmanipulation aus, mit der die chinesische Regierung versuche das
hauptsächlich durch Export ermöglichte Wirtschaftswachstum zu bewahren.
Um das bilaterale Handelsdefizit der USA mit China auf neue Rekordwerte zu erhöhen,
betreibe die chinesische Regierung eine klassische beggar-thy-neighbour-Politik. Diese
verursache für die USA unmittelbar steigende Importe und sei einer der Hauptgründe für
das große Außenhandelsdefizit der USA. Außerdem begünstige sie die Auslagerung
amerikanischer Produktion nach China, was sich an stetig wachsenden Direktinvestitionen
amerikanischer Unternehmen im Reich der Mitte zeigt. Direktes Resultat dieser Politik sei
deshalb der massenhafte Abbau von Arbeitsplätzen in den USA, vor allem im
produzierenden Gewerbe (United States Embassy, Japan 2005).
Eine Abwertung des realeffektiven Wechselkurses des USD sei notwendig, um das riesige
Handelsdefizit der USA zu verringern. Diese wird bislang hauptsächlich durch die
Aufwertung von Euro und Yen getragen. Der RMB dagegen folgt dem USD nach unten,
Dies wird bezeichnet als „riding the dollar down“ (Bergsten 2003). Dies veranlasse
außerdem andere asiatische Länder, ebenfalls ihre (informelle) Bindung an den USD
4
Senator für die Demokratische Partei im Staat New York
3
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beizubehalten. 5 Die Hoffnung der USA besteht auch darin, dass China durch eine
Aufwertung eine Vorbildfunktion einnehmen kann und weitere Länder diesem Schritt
folgen werden (Eichengreen 2005: 32).
Auch die Märkte erwarten ein Einlenken der chinesischen Regierung und eine Aufwertung
des RMB. Auf dem nicht lieferbaren Terminmarkt (NDF) 6 in Hong Kong können sich
internationale Firmen gegen Wechselkursschwankungen absichern. Der Kurs für einjährige
Abschlüsse sagte im August 2005 eine Wertsteigerung des RMB um 5 Prozent voraus
(Gimbel / Dickie 2005). Daraus lässt sich aber nicht eine entsprechende Unterbewertung
ableiten. Die meisten Händler haben eben nicht die Erwartung, dass der RMB in Jahresfrist
einen angemessenen, vom Markt bestimmten, Wert annimmt, sondern weiterhin nur den,
den die PBC für angemessen hält.
2.2. Messung durch Kaufkraftparitäten
Abseits von politischen Querelen sind die Zusammenhänge jedoch deutlich komplexer. Es
gibt keine eindeutige Methode einen „korrekten“ Wechselkurs festzulegen. Jedoch wurden
in der Vergangenheit einige Konzepte erarbeitet, die dies versuchen. Die wichtigsten werde
ich im Folgenden vorstellen.
Der Bestimmung eines Wechselkurses durch Kaufkraftparitäten (PPP) 7 liegt die Idee
zugrunde, dass auf einem offenen Wettbewerbsmarkt identische Güter in allen Ländern
auch den gleichen Preis haben sollten. Aus den Daten der Weltbank lässt sich für 2004 auf
dieser Basis des Preisniveaus ein Kurs von 1,92 RMB pro USD errechnen (Weltbank 2004,
eigene Berechnungen). Der RMB wäre also um mehr als das Vierfache unterbewertet.
Beim Vergleich der Kaufkraftparitäten verschiedener Länder zeigt sich jedoch eine
Korrelation zwischen dem Nationaleinkommen und dem PPP-Wechselkurs. In Ländern mit
einem niedrigen BIP pro Kopf sind die Preise nicht-handelbarer Güter niedriger. Dies
5
In einem statistischen Test messen McKinnon und Schnabl (2004a) die Erklärbarkeit von Bewegungen der
süd-ost-asiatischen Währungen in der Zeit nach der Asienkrise von Januar 1999 bis Dezember 2002 gegenüber
dem Schweizer Franken (CHF) durch Bewegungen des US-Dollar gegenüber dem CHF. Dabei resultieren
Anteilswerte von 1,0 für China, Hongkong und Malaysia, 0,99 für Indonesien, 0,98 für Taiwan, 0,95 für die
Philippinen, 0,93 für Korea, 0,84 für Thailand und 0,80 für Singapur.
6
Non-deliverable Forward; Terminmarkt für nicht fungible Währungen. Die Währung wird bei Fälligkeit nicht
getauscht, sondern lediglich die Differenz der Kurse in US-Dollar bezahlt.
7
Purchasing Power Parity
4
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impliziert eine höhere Kaufkraft und damit eine PPP-gemessene hoch bewertete nationale
Währung. Neben der Existenz nicht-handelbarer Güter sind auch Transaktionskosten eine
Erklärung für diesen Effekt.
Wird der PPP-Kurs darum bereinigt ergibt sich eine weitaus geringere Diskrepanz. Auf der
Grundlage der Penn World Tables 6.1 aus dem Jahr 2000 errechnet Frankel (2004: 14-15)
mit diesem bereinigten Preisniveau eine Unterbewertung von 36,1 Prozent. Die
Aussagekraft der PPP-Daten bleibt jedoch umstritten (Rogoff 1996). Die meisten
Ökonomen lehnen sie als angemessene Grundlage für weitere Berechnungen ab (z.B.
Samuelson 1964: 153).
2.3 Gleichgewichtswechselkurse
Exakter ist die Berechnung so genannter langfristiger Gleichgewichtswechselkurse anhand
makroökonomischer Daten. Dabei wird ein Gleichgewichtsmodell aufgestellt und für alle
im Modell beinhalteten Volkswirtschaften simultan gelöst. Ein Beispiel dafür ist die
Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER). Hier wird versucht das Verhalten
(„behaviour“) des realen Wechselkurses sowohl durch langfristige Fundamentaldaten als
auch durch kurzfristige Faktoren in einer Gleichung zu erklären. Die BEER entspricht dann
dem Wert, der nach Bereinigung aller kurzfristigen Einflüsse resultiert. Nach den
entsprechenden Berechnungen von Funke und Rahn (2004: 16-18) ergibt sich eine
Unterbewertung des RMB von 11 Prozent.
Eine weitere Methode einen Gleichgewichtswechselkurs zu errechnen basiert auf der
Annahme, dass sich sowohl ein internes als auch ein externes Gleichgewicht einstellen
muss. Das bedeutet, dass Zins und Wechselkurs als Instrumente benutzt werden, um das
BIP-Wachstum dem natürlichen BIP-Wachstum anzugleichen und eine ausgeglichene
Außenhandelsbilanz zu erreichen. Bei einem zu hohen Handelsbilanzüberschuss Chinas
sieht Frankel (2004: 7-9) zudem eine Gefahr der Überhitzung im Inneren. Die einzig
sinnvolle Politikreaktion nach seinem Modell ist deshalb eine reale Aufwertung, da dadurch
sowohl das Wachstum verlangsamt, als auch der Handelsüberschuss verringert werden
kann. Diese reale Aufwertung sollte durch eine nominelle Anpassung passieren und nicht
durch eine Änderung des Preisniveaus, da Preisstabilität möglichst erhalten bleiben soll.
5
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In einem Modell mit Wechselkurselastizitäten berechnen Goldstein und Lardy wie stark
eine Aufwertung sein müsste um langfristig ein Gleichgewicht von Leistungs- und
Kapitalbilanz zu erzeugen (Goldstein 2003). Basierend auf aktuellen Daten halten sie einen
Wert zwischen 20 und 25 Prozent für angemessen (Goldstein, Lardy 2005). Problematisch
ist bei diesem Ansatz jedoch, dass sich die Entwicklung von Leistungs- und Kapitalbilanz
in der Zukunft nicht vorhersagen lässt. Durch Chinas Beitritt zur WTO und den Abbau von
Importzöllen, wird sich die Leistungsbilanz mit großer Wahrscheinlichkeit verschlechtern.
Dieser Effekt könnte durch das Fallen der Textileinfuhrquoten in Europa und den USA
wieder aufgefangen werden. Auch beim Kapitalverkehr sind Liberalisierungen zu erwarten.
Die internationale Diversifikation der chinesischen Ersparnisse sollte für Kapitalabflüsse
aus China sorgen. Die Nettowirkung dieser Entwicklungen ist unklar.
Bosworth (2004: 13-17) nimmt als Anhaltspunkt nicht die positive Kapitalbilanz inklusive
der riesigen ausländischen Direktinvestitionen in China. Stattdessen berechnet er die
Investitionen, die nötig sind, um das aktuelle Wirtschaftswachstum aufrecht zu erhalten, 8
abzüglich des nationalen Sparens, das er als gegeben annimmt. Die in China traditionell
hohe Sparquote übersteigt die notwendigen Investitionen bei weitem. Bei einer negativen
Kapitalbilanz braucht China deshalb eine positive Leistungsbilanz, genau wie es momentan
der Fall ist. Daher kann er keine signifikante Unterbewertung des RMB feststellen.
3. Vorteile des Fixkurses
3.1. Import makroökonomischer Stabilität
Ausschlaggebend
für
die
meisten
Länder
bei
der
Wahl
eines
Fixkurses
als
Wechselkursregime ist der dadurch resultierende Import makroökonomischer Stabilität, vor
allem eine niedrige Inflationsrate. Besonders in Entwicklungsländern ist eine Kultur der
Preisstabilität nicht sehr ausgeprägt. Die Zentralbank ist vielleicht zu schwach und die
Regierung nicht Willens genug die Inflation in Schranken zu halten. Auch China hatte mit
diesem Problem zu kämpfen und konnte es erfolgreich lösen. Nach der Einführung des Peg
an den USD sank die Inflationsrate von beängstigenden 24 Prozent auf ungefähr Null (IMF
2002). Ob dies jedoch auch heute noch als Begründung für die Dollarbindung in China
8
Die optimale Investitionsrate ergibt sich als I/Y = k(g+d) mit k als Kapital-Output-Rate, g als
Wirtschaftswachstum und d als Abschreibungen.
6
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gelten darf ist fraglich. Die Geld- und Fiskalpolitik in den Vereinigten Staaten ist zurzeit
verhältnismäßig undiszipliniert und entspricht damit nicht den Bedürfnissen Chinas
(Eichengreen 2004: 4-5).
3.2. Intraregionale Stabilisierung
Beginnend im Juni 1997 wurde der Abwärtsdruck auf viele Währungen in Süd-Ost-Asien
zu stark und der rasante Abzug von Kapital aus dieser Region führte zu starken
Abwertungen.
Die
dadurch
ausgelöste
Rezession
ging
als
Asienkrise
in
die
Geschichtsbücher ein. Zu dieser Zeit war natürlich auch der Abwertungsdruck auf den
RMB sehr stark. Die chinesische Zentralbank konnte jedoch dank ihrer großen
Dollarvorräte die Glaubwürdigkeit des Peg aufrechterhalten. Ausschlaggebend dafür war
auch die Existenz von Kapitalverkehrbeschränkungen (Eichengreen 2004: 33), die jetzt
nach und nach gelockert werden. Für diese währungspolitische Konstanz nahm China
damals sogar einen Wettbewerbsnachteil gegenüber seinen abwertenden süd-ost-asiatischen
Nachbarn
in
Kauf.
Dank
einer
keynesianischen
Nachfragepolitik
blieb
das
Wirtschaftswachstum aber trotzdem stabil. Letztendlich half dieses Verhalten der gesamten
Region die Abwertungen nicht noch größer werden zu lassen und schnell zu
wirtschaftlichem Aufschwung zurückzukehren (McKinnon und Schnabl 2003: 7-12).
3.3. Sinkende Transaktionskosten für den internationalen Handel
Normalerweise werden Wechselkursschwankungen im internationalen Handel durch
Währungstermingeschäfte abgesichert. In China existiert jedoch kein funktionierender
Terminmarkt, so dass diese Möglichkeit für chinesische Exporteure nicht gegeben ist. Der
Peg fungiert deshalb als inoffizielle Absicherung, denn bei einem festen Wechselkurs sind
Währungsschwankungen per Definition ausgeschlossen. Besondere Kraft erhält dieses
Argument, da der gesamte Handel in Süd-Ost-Asien in USD betrieben wird (McKinnon
1999: 8). Deshalb haben auch die übrigen Länder in dieser Region zumindest eine
inoffizielle Bindung ihrer Währung an den USD (McKinnon 2000: 9-14).
Dies funktioniert auch, wenn nicht in USD gehandelt wird. Betreibt eine chinesische Firma
zum Beispiel einen Außenhandel in Yen, so kann sie leicht den gut funktionierenden
Terminmarkt zwischen USD und Yen nutzen (McKinnon und Schnabl 2004a: 340-341).
7
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Diese Absicherungsmöglichkeit ist jedoch auch problematisch, da sie „moral hazard“
schafft. Banken werden dazu verleitet, günstige Dollarkredite im Ausland aufzunehmen und
das Geld in RMB wieder zu verleihen (Fischer 1999). McKinnon und Pill (1999)
widersprechen dem jedoch mit der Einwendung, dass Wechselkursschwankungen die
Zinsunterschiede und somit den Anreiz zu moral hazard noch vergrößern würden.
3.4. Wertsicherung des Auslandsvermögens
Vor einer erzwungenen Abwertung einer Währung aus einem Festkurs heraus hat sich
oftmals schon eine große Menge an Auslandsverbindlichkeiten angesammelt, die für
gewöhnlich in USD notiert sind. Eines der Hautprobleme besteht nun darin, dass diese
Schulden gemessen in der nationalen Währung hinterher ein Vielfaches betragen
(Eichengreen / Hausmann 1999: 3). Bei entgegen gerichtetem Druck auf den Wechselkurs
ist das Problem beinahe das gleiche. China ist ein Kreditgeberland und nach einer
Aufwertung sind die verliehenen USD deutlich weniger wert.
Doch warum wird überhaupt der USD als Währung für die Auslandsschulden bzw. -kredite
eines Entwicklungslandes benutzt? Dieses Phänomen wird als “original sin“ bzw.
“conflicted virtue“ beschrieben. Der Markt besitzt nicht genug Vertrauen in die Stabilität
der Währung eines Entwicklungslandes und die Kapitalmärkte sind unterentwickelt. Hat das
Land eine schwache Wirtschaft und steigende Auslandsschulden besteht das Risiko einer
Abwertung. Wird dieses Risiko als entsprechend groß eingeschätzt, ist kein Kreditgeber
bereit, diesem Land trotz einer womöglich sehr hohen Risikoprämie auf die Zinsen einen
Kredit in dessen eigener Währung zu gewähren (original sin). 9 Das betreffende Land trägt
damit das gesamte Abwertungsrisiko.
Ähnliches
gilt
für
Länder,
die
Sparüberschüsse
erwirschaften
und
damit
Leistungsbilanzüberschüsse haben. Wenn die entsprechenden Kapitalexporte über einen
längeren Zeitraum fortbestehen, entsteht ein hohes Auslandsvermögen, das wie Falle
Chinas oder Japans nicht in inländischer (Yuan oder Yen) sondern in ausländischer
Währung (Dollar oder Euro) denominiert ist. Nun fürchten die chinenischen oder
japanischen Anleger eine Aufwertung, die den Wert ihrer Auslandsvermögen in
inländischer Währung reduziert. Erwarten die privaten Anleger eine Aufwertung, werden
9
In den letzten Jahren gab es erste Anzeichen für eine Verbesserung der Situation. So waren Polen, Neuseeland
und Südkorea in der Lage Kredite in eigener Währung aufzunehmen.
8
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die Auslandvermögen repatriiert und der Aufwertungsdruck verstärkt sich (conflicted
virtue).
Die Regierung interveniert um durch die Stabilierung des Wechselkurses, die Stabilität der
Auslandsvermögen zu gewährleisten (McKinnon und Schnabl 2004b: 185-188). Schließlich
entsteht ein Teufelskreis: Je größer die chinesischen Dollarreserven werden, desto stärker
ist auch die Erwartung einer Aufwertung, was zu noch größeren Dollarzuflüssen führt. Um
den Wechselkurs dann noch stabil zu halten, muss wieder interveniert werden und die
Dollarakkumulation setzt sich fort.
4. Aufwertung als Allheilmittel?
4.1. Vermeidung von Retorsionsmaßnahmen
Der Internationale Währungsfond (IMF) hat in seiner Charta Regelungen festgelegt, die für
alle seine Mitgliedsstaaten verbindlich sind. Die Wahl des Wechselkursregimes ist frei
gestellt, auch ein Festkurs ist ausdrücklich erlaubt. Verboten ist jedoch die Manipulation
des Wechselkurses mit dem Ziel eines Wettbewerbsvorteils gegenüber anderen Ländern
(IMF 1944). 10 Darunter fallen insbesondere auch langfristige starke Interventionen in
ausschließlich eine Richtung sowie exzessive internationale Kreditvergabe (Boughton 2001:
71). Ein kleines Land hat trotzdem noch Spielraum seinen Wechselkurs frei zu definieren,
ohne auf internationalen Widerstand zu stoßen. Bei großen Ländern hat jedoch die ganze
Welt ein Interesse Einfluss zu nehmen, um die Auswirkungen auf den eigenen effektiven
Wechselkurs günstig zu gestalten. (Williamson 2003).
Maßnahmen des IMF gegen China sind jedoch eher unwahrscheinlich. Dieser ist bei seiner
Beurteilung der Lage zurückhaltend, was teilweise stark kritisiert wird (z.B. Goldstein
2004: 21-22). Eher drohen der chinesischen Exportindustrie unilaterale Maßnahmen,
hauptsächlich von Seiten der USA. Eine Möglichkeit ist der oben bereits erwähnte Strafzoll.
Dieser wird jedoch bislang nur von einer geringen Anzahl Abgeordneter unterstützt.
Kompromissbereitschaft von beiden Seiten ist in dieser Sache notwendig. Ein Strafzoll
10
Artikel IV, Sektion 1, Absatz iii: “avoid manipulating exchange rates or the international monetary system in
order to prevent effective balance of payments adjustment or to gain an unfair competitive advantage over other
members”
9
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könnte eine Spirale von Protektionismus-Maßnahmen in Gang setzen und damit der ganzen
Welt schaden (Goldstein 2003).
4.2. Gegenmittel gegen die Überhitzung
Die Indikatoren des internen Gleichgewichts deuten derzeit auf eine Überhitzung der
chinesischen Wirtschaft hin. Das Wachstum lag 2004 bei 9,5 Prozent, immerhin 1,4
Prozentpunkte über dem Durchschnitt der vorangegangenen sieben Jahre. Die Inflationsrate
des Verbraucherpreisindex von 2004 betrug 3,5 Prozent im Vergleich zu durchschnittlich
0,3 Prozent in den sieben Jahren davor (IMF 2005). Teilweise lässt sich dies jedoch mit
Missernten und daraus resultierenden Preissteigerungen für Lebensmittel erklären
(Eichengreen 2004: 34-35). Aber es steigen auch Geldmenge und Bankkredite in hohem
Tempo. Weitere Anzeichen für eine Überhitzung sind unter anderem das Auftreten von
Energieengpässen, sowie der Anstieg der Preise für Land und qualifizierte Arbeit (Merrill
Lynch 2004). Der China Overheating Indicator der Deutsche Bank Research (2005a) sieht
die Überhitzungsgefahr im Juli 2005 dagegen zwar im Aufwärtstrend, aber noch klar im
grünen Bereich. 11
Über den kurzfristig negativen Einfluss einer Aufwertung auf das Wirtschaftswachstum
herrscht allgemeiner Konsens. Sie kann die Überhitzungsgefahr bannen und das Wachstum
wieder seinem natürlichen Wert annähern (Goldstein 2004: 37, Frankel 2004: 7-8).
Daneben betont Schnabl (2004: 10) jedoch auch das Risiko einer auf ganz Ostasien
überschlagenden Rezession.
Die negativen Wachstumseffekte einer Aufwertung könnten aber durch verschiedene
Besonderheiten wieder abgefedert werden. Zu nennen ist hier zum einen die spezielle
Handelsstruktur Chinas. Viele Produkte werden aus anderen ostasiatischen Ländern
importiert und in China nur noch veredelt. Außerdem ist die chinesische Wirtschaft stark
von Rohstoffimporten abhängig. So beträgt die im Ausland geschaffene Wertschöpfung an
den chinesischen Exporten mittlerweile 70 Prozent (Lau 2003: 2). Diese Importe werden
aber durch eine Aufwertung entsprechend billiger und schwächen dadurch die negativen
Auswirkungen ab.
11
Der Indikator setzt sich aus sechs Preistreibenden Nachfragefaktoren zusammen: Warenimporte,
Einzelhandelsumsätze, Absatz von Industriegütern, Geldmenge, inländische Kreditvergabe und Pro-KopfEinkommen.
10
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Ein anderes Argument zielt auf das große Heer von 150 Millionen unbeschäftigten
Menschen in den ländlichen Gegenden Chinas ab (Brooks und Ram 2003: 14). Durch dieses
große Arbeitskräfteangebot können die Löhne leicht nach unten angepasst und damit die
Dollarpreise der chinesischen Exportgüter auch nach einer Aufwertung auf dem alten
Niveau stabilisiert werden. Eichengreen (2004: 9) betont, dass der grosse Nachholbedarf
des Standorts China für weiterhin schnelles Wachstum sorgen wird.
Inflationsbeschleunigend wirkt der Peg vor allem über den massiven Zufluss von
Auslandskapital, der die Geldmenge vergrößert. Um das zu verhindern versucht die
chinesische Zentralbank diesen Zustrom zu sterilisieren. Das bedeutet, dass sie
Zentralbankanleihen verkauft. Dabei muss sie jedoch steigende Zinsen hinnehmen, die nur
noch größere Kapitalzuflüsse verursachen würden (Goldstein 2004: 25-29). Deshalb wird
das zuströmende Kapital nur ungefähr zur Hälfte sterilisiert, der Rest schlägt auf die
Inflation durch (Laurenceson und Qin 2005: 10). Es ist allerdings fraglich, ob dieser Zufluss
durch eine einmalige Aufwertung gestoppt werden kann. Wenn der Wechselkurs einmal als
Politikinstrument benutzt wird, schürt das die Erwartung weiterer Aufwertungsschritte. Das
Problem des Kapitalzuflusses könnte sich noch vergrößern.
4.3. Einflüsse auf die S-I-Bilanz
Nach dem gängigen keynesianischen Lehrbuchmodell sind Exporte und Importe unter
anderem vom Wechselkurs abhängig. Bei Erfüllung der Marshall-Lerner-Bedingung
resultiert aus einer Abwertung eine Verbesserung der Leistungsbilanz, aus einer
Aufwertung eine Verschlechterung (z.B. Blanchard / Illing 2004: 540-556). Übertragen in
die Praxis bedeutet dies, dass die Unterbewertung des RMB verantwortlich für den großen
Leistungsbilanzüberschuss Chinas ist (Dooley et al. 2003: 9). Die Leistungsbilanz aber ist
definiert als Differenz zwischen nationalem Sparen und Investitionen (X - M = S – I). Das
bedeutet, durch eine Aufwertung müsste die Sparquote sinken oder die Investitionsrate
ansteigen.
Dies ist jedoch nicht zwangsläufig der Fall. Die Sparquote wird von vielen Faktoren
beeinflusst, unter anderem auch von kulturellen Besonderheiten. Eine Veränderung ist
damit kaum prognostizierbar. Die Investitionsrate dagegen könnte nach einer Aufwertung
11
Sebastian Benz | Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz?
aufgrund der schlechteren Exportmöglichkeiten sogar absinken (Bosworth 2004: 20).
Empirisch belegt ist dies unter anderem am Beispiel Japans. Nach dem Plaza-Abkommen
1985 stieg der Wert des Yen um fast 50 Prozent, doch der Handelsüberschuss vergrößerte
sich noch.
Dies lag daran, dass die japanischen Exporteure durch Preissenkungen die Dollarpreise
annähernd stabil halten konnten und die real Exporte nur minimal sanken. Die realen
Importe stiegen an. Jedoch nicht so stark um den Preiseffekt der Aufwertung auszugleichen,
so dass real ein deutlicher Importrückgang zu Buche stand (Schnabl 2000: 120-126). 12 Die
äußerst schwache Zunahme der realen Importe, die einen nominalen Importrückgang
bedeuteten, lässt sich vor allem durch den negativen Wachstumseffekt der Aufwertung
erklären.
Auch wenn dies für ein Entwicklungsland untypisch ist, wird China aufgrund seiner
traditionell hohen Sparquote wohl weiterhin Kapitalexporteur bleiben, unabhängig vom
Niveau des Wechselkurses. Die Frage der Nachhaltigkeit dieses Systems ist strittig.
McKinnon und Schnabl (2004b: 198) sehen diese gegeben, da beide Seiten profitierten.
China kann sein Export getriebenes Wachstum fortführen, die Vereinigten Staaten ihren
hohen Privatkonsum aufrechterhalten. Dagegen argumentiert Woo (2004: 5-6, 12-13), dies
sei lediglich Resultat der unterentwickelten chinesischen Finanzmärkte und damit auf Dauer
nicht tolerierbar. Da vor allem die Unternehmen in ländlichen Gegenden keine Möglichkeit
haben Kredite aufzunehmen, müssen sie ihre Investitionen selbst finanzieren und deshalb
Sparüberschüsse anhäufen.
4.4. Weltweite Konsequenzen für das Wachstum
Neben den bereits erwähnten negativen Auswirkungen auf das Wachstum in China hebt
Eichengreen (2004: 35-36) noch einen positiven Effekt hervor: Eine Aufwertung könnte
Chinas Transformation von der Herstellung einfacher arbeitsintensiver Produkte zur
Hochtechnologie beschleunigen. 13 Davon profitieren auch die noch wenig entwickelten
Länder, die momentan auf dem Weltmarkt mit China konkurrieren, wie zum Beispiel
12
Zwischen 1985 und 1986 sanken die Importpreise Japans um 35,8 Prozent, die Importmengen stiegen dagegen
nur um 9,5 Prozent.
13
Dies geschieht aufgrund der relativen Verteuerung des Faktors Arbeit im Vergleich zum günstigeren Import
von Vorprodukten aus dem Ausland.
12
Sebastian Benz | Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz?
Kambodscha, Vietnam, Bangladesch, Sri Lanka und Pakistan. Die Exporte der schon weiter
entwickelten Volkswirtschaften wie Japan, Singapur, Südkorea und Taiwan sind dagegen
jetzt weitgehend komplementär zu denen Chinas. Sie würden wegen der zusätzlichen
Konkurrenz und der sinkenden Exporte nach China die Verlierer einer Aufwertung des
RMB sein (Eichengreen 2004: 36-38).
Daraus schließt er weiter, dass die von US-Politikern erhoffte Vorbildfunktion einer RMBAufwertung nicht eintreten wird. Durch das gebremste Wirtschaftswachstum wird eher das
Gegenteil der Fall sein (Eichengreen 2004: 39-40). Dem widersprechen die Analysten von
Deutsche
Bank
Research
(2005b:
9).
Sie
erwarten
zumindest
anfänglichen
Aufwertungsdruck auf die Währungen Hongkongs, Taiwans, Südkoreas und Singapurs, da
diese als wichtige Handelspartner an einem stabilen Wechselkurs mit China interessiert
sind. Goldstein (2004: 32) schließlich rechnet sogar mit einer dauerhaften Aufwertung aller
asiatischen Währungen.
Sollte sich diese Vorhersage bewahrheiten und sich der USD auf Handelsgewichteter Basis
entsprechend abwerten, könnte dies durchaus positive Auswirkungen auf die Handelsbilanz
der Vereinigten Staaten haben. Nach Berechnungen von Bergsten (2003) verringert jede
Dollarabwertung um ein Prozent das amerikanische Außenhandelsdefizit um zehn
Milliarden USD. Dazu müsste aber auch die Sparrate deutlich ansteigen. Einen
entscheidenden Beitrag dazu kann unter anderem eine Haushaltskonsolidierung leisten
(Goldstein 2003). Eichengreen (2004: 40) dagegen streitet jegliche Verantwortung Chinas
für die Außenhandelsbilanz der Vereinigten Staaten ab. Nur die Amerikaner selbst könnten
ihr Problem durch größere Sparsamkeit und weniger Konsum lösen.
Eine Senkung der Arbeitslosenquote in den USA ist nicht zu erwarten. Der Abbau der
Beschäftigung
im
industriellen
Sektor
ist
ein
langfristiger
Trend,
der
mit
Wechselkursänderungen nichts zu tun hat. Deshalb konkurrieren die chinesischen Waren in
den USA hauptsächlich nicht mit heimischen Produkten, sondern mit Importen aus anderen
Entwicklungsländern (Goldstein 2003).
Negative Auswirkungen könnten steigende Zinsen haben, die durch Ausbleiben der
chinesischen
Kapitalexporte
entstehen
(Lau
2003:
5).
Allerdings
reagierte
die
amerikanische Wirtschaft schon in den letzten Jahren erstaunlich robust auf die
13
Sebastian Benz | Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz?
Zinserhöhungen der Zentralbank. Aufgrund des weiterhin guten Investitionsklimas ist es
außerdem fraglich, ob der Import von Kapital für die Vereinigten Staaten wirklich
schwieriger wird.
5. Ist China reif fürs floaten?
Es steht zweifellos fest, dass die Dollarbindung China in der Vergangenheit hervorragende
Dienste geleistet hat. Doch sie scheint sich durch ihren Erfolg selbst überflüssig gemacht zu
haben. China ist kein Entwicklungsland mehr, sondern mittlerweile zur sechstgrößten
Wirtschaftsmacht der Welt aufgestiegen. Aufgrund seiner Größe sollte es einen flexibleren
Wechselkurs anstreben (Eichengreen 2004: 2). Damit müsste das Reich der Mitte nicht
mehr die Geldpolitik der Vereinigten Staaten übernehmen, sondern könnte durch seine
autonomen Politikreaktionen besser auf externe Schocks reagieren (Goldstein 2003: 47).
Dies gilt unabhängig von der Diagnose, ob der RMB als überbewertet gesehen werden muss
oder nicht.
Die Forderung nach mehr Wechselkursflexibilität entsteht auch aus der sukzessiven
Liberalisierung des Kapitalverkehrs in den letzten Jahren. Allgemein wird empfohlen, den
Wechselkurs vor dem Kapitalverkehr zu liberalisieren, um das floaten zu „lernen“ (Diehl /
Schweickert 2005: 14). Die Literatur über den Ausstieg aus einem Fixkurs ist sich noch in
einem weiteren Punkt einig. Dieser sollte am ehesten zu einem Zeitpunkt erfolgen, an dem
weder Auf- noch Abwärtsdruck besteht (Duttagupta et al 2004, Agénor 2004: 105). Falls
dies jedoch nicht möglich ist, wird eine Aufwertungsphase empfohlen (Eichengreen 2004:
6, Goldstein 2004: 47, Frankel 2004: 1).
14
Sebastian Benz | Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz?
7. Literatur
Agénor, Pierre-Richard 2004: Orderly Exits from Adjustable Pegs and Exchange Rate Bands,
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