Der Weg aus der Wirtschafts- und Finanzkrise: Welche Rolle spielt

Der Weg aus der Wirtschafts- und
Finanzkrise:
Welche Rolle spielt das Eurosystem?
Peter Mooslechner
Oesterreichische Nationalbank
EUROPA CLUB uni
Universität Salzburg, 21. Mai 2015
Inhalt
● WORIN?
● WIE?
● WAS?
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► bestand/besteht die Herausforderung
„der Krise“ für die Geldpolitik
eigentlich?
► reagiert die Geldpolitik normalerweise
auf (konjunkturelle) Krisen?
► sind die (unkonventionellen)
Möglichkeiten der Geldpolitik in einer
Krise, die es so noch nicht gegeben
hat?
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Die historischen Phasen der Krise…..
…vom Geldmarkt…
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…über die Realwirtschaft…
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…bis zum Staat (Staatsanleihenmarkt)
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Die Krisen“interaktion“ als wirtschaftspolitische /
geldpolitische Herausforderung
Banken
Realwirtschaft
Staaten
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Das BANKENSYSTEM: Die („Unlogik“ der)
Liquiditätsverteilung im Euroraum (vor und in der Krise)
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Die Normalität der geldpolitischen Liquiditätssteuerung
Kreditgeschäfte der EZB
Hauptrefinanzierungsgeschäft (HRG)
Spitzenrefinanzierungsfazilität (SRF)
Einlagefazilität
(EF)
Banken können bei der EZB
einwöchige bzw. dreimonatige
Kredite (auch andere
Laufzeiten sind möglich)
aufnehmen –
Bank zahlt dafür den HRGZinssatz
Ergänzend zum HRG:
Gewährung eines
Übernachtkredits an eine
Bank Bank zahlt dafür einen
höheren Zinssatz als beim
HRG
Bank kann nicht benötigtes
Geld bei der EZB kurzfristig
anlegen –
Bank erhält dafür einen
Zinssatz, der niedriger ist als
der HRG-Zinssatz
Bank hinterlegt während der Kreditlaufzeit Wertpapiere als
Sicherheit
Die EZB steuert mit Hilfe dieser drei Zinssätze den EONIA.
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Leitzinsen auf Rekordtief – was nun?
EZB- und Geldmarkt-Zinssätze
in %
6
5
4
3
2
1
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Hauptrefinanzierung
Spitzenrefinanzierungssatz
Einlagefazilität
EONIA
Quelle: Thomson Reuters.
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Zinspolitik (nach dem ZLB*) ist mehr!
Realzins =
risikofreier Nominalzins + Risikoprämie – erwartete Inflation
-
Beeinflussung des kurzfristigen risikolosen Nominalzinssatzes
(konventionelle Geldpolitik).
-
Beeinflussung der längerfristigen risikolosen Nominalzinsen
(z.B. durch das Versprechen, die Politikzinsen für eine gewisse
Zeit auf niedrigem Niveau zu halten; „Forward guidance“).
-
Beeinflussung von Risikoprämien (z.B. durch Ankaufprogramme).
-
Beeinflussung von Inflationserwartungen.
(* = Zero Lower Bound)
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Entwicklung der Bilanzsumme von Zentralbanken im
internationalen Vergleich
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Negative Inflationsraten im Euroraum seit Dezember 2014
•
•
•
•
•
Im Dezember 2014 fiel die HVPIInflationsrate im Euroraum in den negativen
Bereich und verharrt seither dort:
Dez. 2014: -0,2%, Jän. 2015: -0,6%,
Feb. 2015: -0,3%, März 2015: -0,1%
(Flash-Estimate April: 0%).
Anteil COICOP-Untergruppen mit negativer Inflationsrate
70
in %
60
50
Hauptgrund für die niedrige Inflation:
stark sinkende Energiepreise.
40
Jedoch steigen auch die Preise der
Kernkomponenten nur schwach:
Die Kerninflationsrate betrug zuletzt
(März+April 2015) 0,6%.
30
Insbesondere bei den nicht-energetischen
Industriegütern stieg der Anteil der
Gütergruppen mit negativer Inflationsrate im
historischen Vergleich deutlich.
10
20
0
1999
2001
2003
2005
2007
Alle COICOP-Untergruppen
Dienstleistungen
2009
2011
2013
2015
Industriegüter ohne Energie
Quelle: Eurostat, eigene Berechnungen (ungewichtet).
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Maßnahmenzeitschiene des Eurosystems
im Überblick
Tabelle 1. Unkonventionelle Maßnahmen des Eurosystems
Z eit raum des Program m s
N am e
Z iel
Juli 2009 – Juni 2010
CBPP 1
Ankurbelung der Kreditvergabe
Mai 2010 – September 2012
SMP
Senkung der Risikoprämien bei Staatsanleihen
November 2011 – Oktober 2012
CBPP 2
Ankurbelung der Kreditvergabe
September 2012 –
OMT
Senkung der Risikoprämien bei Staatsanleihen
Juli 2013 –
Forward guidance
Senkung der Zinserwartungen
September 2014 –
TLTROs
Ankurbelung der Kreditvergabe
Oktober 2014 –
CBPP 3
Ankurbelung der Kreditvergabe
November 2014 –
ABSPP
Ankurbelung der Kreditvergabe
Jänner 2015 –
EAPP
Gewährleistung von Preisstabilität
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Geldpolitisches Maßnahmenpaket:
Juni bis Oktober 2014
• Senkung der geldpolitischen Leitzinsen in
zwei Schritten (Juni und September 2014) auf
0,05% im Hauptrefinanzierungsgeschäft und 0,2% in der Einlagefazilität.
EZB- und Geldmarkt-Zinssätze
in %
2,5
• EONIA (der von der Geldpolitik gesteuerte
Übernachtzins auf den unbesicherten
Geldmärkten) sinkt daraufhin knapp unter null.
Monatsdurchschnitt Februar 2015: -0,04%
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Jän.11
Jul.11
Jän.12
Jul.12
Jän.13
Jul.13
Jän.14
Jul.14
Jän.15
Hauptrefinanzierungsgeschäft
Spitzenrefinanzierungsfazilität
Einlagefazilität
EONIA
• Ankauf von gedeckten Schuldverschreibungen
(covered bonds, CB) seit Oktober und
forderungsbesicherten Wertpapieren (assetbacked securities, ABS) seit November
2014.
Quelle: Thomson Reuters.
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• TLTROs: Gezielte längerfristige
Refinanzierungsgeschäfte. In deren Rahmen
können sich Banken beim Eurosystem für
maximal vier Jahre Zentralbankgeld leihen,
sofern sie Kredite an den Privatsektor
vergeben haben bzw. vergeben werden. Die
ersten TLTROs wurden im September und
Dezember 2014 vergeben.
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Weitere Lockerung der Geldpolitik:
EZB-Rats-Beschlüsse vom 22. Jänner 2015
 Ankaufprogramm für Vermögenswerte ab März 2015
 Ausweitung der bestehenden Ankaufprogramme (für ABS und CB) auf
Staatsanleihen sowie auf Schuldpapiere von Emittenten mit Förderauftrag und
von europ. Institutionen.
 Gesamtvolumen: 60 Mrd EUR pro Monat.
 Laufzeit zumindest bis September 2016 und in jedem Fall so lange, bis eine
nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung in Richtung 2% eintritt.
 20% der zusätzlichen Ankäufe von Vermögenswerten (die über ABS und CB
hinausgehen) unterliegen dem Prinzip der Risikoteilung:
 8% des Portfolios wird von der EZB angekauft.
 Ankauf von Wertpapieren europäischer Institutionen im Ausmaß von
12%.
 80% der Ankäufe von Staatsanleihen erfolgen durch die NZBen ohne
Risikoteilung.
 Senkung des Zinssatzes für die bevorstehenden TLTROs um 10 Bp.
auf den jeweils geltenden Zinssatz im Hauptrefinanzierungsgeschäft.
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ECB - Announcement vom 22. Jänner 2015
Expanded Asset Purchase Programme (EAPP)
• Asset Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)
• Covered Bond Purchase Programme (CBPP3)
• Public Sector Purchase Programme (PSPP)
Beabsichtigte
Wirkung
Kaufvolumen
und Dauer
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• Verbesserung der Transmission der Geldpolitik
• Erfüllung des Mandats der Preisstabilität
• Beitrag zur Rückkehr der Inflation knapp unter 2%
 Geldpolitischer Impuls zur Ankurbelung der Wirtschaft
EUR 60 Mrd. / Monat bis mind. September 2016
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PSPP im Überblick
Wertpapiere
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• Dezentralisierte Implementierung
• Käufe von EUR-Bonds im Sekundärmarkt
• Wertpapiere mit einem investment grade rating;
zusätzliche Kriterien für jene Länder, die in einem EU/IWF
Programm sind
• Restlaufzeit zw. 2 und 30 Jahren
 Issue limit: 25% / Issuer Limit 33%
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Struktur der Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem
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Geldmarktzinsen sinken - Einlagenfazilität steigt
Zinskurve aus EONIA und EURIBOR Zinssätzen
Quelle:
Bloomberg
Quelle:
Bloomberg
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Entwicklung der 10year euro area government bond
yields
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10Y Staatsanleihen – Deutsche Staatsanleihen
rentieren erstmals unter Japanischen Staatsanleihen
Quelle: Bloomberg
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Ankündigungseffekt: Signifikante Abflachung von
Government Bond Yield Curves
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Negative Renditen von Government Bonds
Anteil der Government Bonds, die zu negativen Yields gehandelt werden (lhs)
sowie die längste Laufzeit mit negativer Yield (rhs)
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Inflationserwartungen reagieren stark
25.02.: Draghi Rede
09.03.: Start PSPP
14.01.: EuGH Gutachten
17.12.: Zweiter TLTRO
Quelle:
Bloomberg
Quelle:
Bloomberg
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Und wie ist das mit der Inflation?
Bilanzausweitung, Geldmenge und Preisentwicklung
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Euro/Dollar Kurs sinkt markant
1.5.2014 = 100%
Draghi: “We are comfortable with acting next
time”
Vorbereitung für Outright Käufe
Ankündigung TLTRO, Leitzinssenkung
Ankündigung weiterer
Maßnahmen
Ankündigung Ankaufsprogramme,
Leitzinssenkung
Starke US Konjunkturdaten,
schwache EU Zahlen
Quelle:
Bloomberg
Quelle:
Bloomberg
Neuwahlen in Griechenland
angekündigt, starke US
Zahlen, Spekulationen über
ein neues EZB
Ankaufsprogramm
Ankündigung
QE durch
EZB
Aktieninvestitionen in und aus
den USA
Quelle: JP
Morgan
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Aktuelle Geschichte der Geldpolitik im Rückblick
Geldpolitik vor 2008 (im Normalfall):
- hauptsächlich Zinspolitik
Geldpolitik nach 2008 (Phase I):
- Zinssenkungspolitik
- Deckung des krisenbedingt erhöhten Liquiditätsbedarfs (Lender
of Last Resort) und Substitution des Geldmarktes
Geldpolitik nach 2008 (Phase II):
- Zinspolitik erreicht die Untergrenze (ZLB)
- „unkonventionelle Maßnahmen“
- Senkung von Risikoprämien
- Erwartungen aktiv steuern: „Forward Guidance“
- Verhalten von Finanzakteuren steuern (zB Anreize zur
Kreditvergabe)
- „Quantitative Easing“: Portfolioeffekte etc.
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Der Weg aus der Wirtschafts- und
Finanzkrise:
Welche Rolle spielt das Eurosystem?
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Oesterreichische Nationalbank
EUROPA CLUB uni
Universität Salzburg, 21. Mai 2015