Wertorientierte Kennzahlen in der Assekuranz

Wertorientierte Kennzahlen in der
Assekuranz
MASTERARBEIT
im Rahmen des Lehrganges
Master of Advanced Studies (MAS) Corporate Finance CFO (8. Studiengang)
an der Fachhochschule Nordwestschweiz
Hochschule für Wirtschaft
Verfasser:
Hauptreferent:
Co-Referent:
Auftraggeber:
Giancarlo Jacobellis, Christoph Werner
Prof. Dr. Tobias Hüttche
Peter Hegetschweiler
Fachhochschule Nordwestschweiz, Hochschule für Wirtschaft
© 2012, Jacobellis, Werner
MASTERARBEIT
Master of Advanced Studies (MAS) Corporate Finance CFO (8. Studiengang)
Fachhochschule Nordwestschweiz, Hochschule für Wirtschaft
Wertorientierte Kennzahlen in der Assekuranz
Verfasser:
Giancarlo Jacobellis, Bruggstrasse 12, 8800 Thalwil, Tel. 079 639 87 72,
[email protected]
Christoph Werner, Hönggerstrasse 27, 8037 Zürich, Tel. 079 666 70 77,
[email protected]
Verantwortlicher Hauptreferent:
Prof. Dr. Tobias Hüttche
Fachhochschule Nordwestschweiz FHNW
Hochschule für Wirtschaft
Institut für Finanzmanagement IFF
Fachleitung Studiengang MAS Corporate Finance CFO
Peter Merian-Strasse 86, 4002 Basel, Tel. 061 279 17 00, [email protected]
Co-Referent:
Peter Hegetschweiler
Zurich Insurance Company AG
Corporate Center CFO
Mythenquai 2, 8022 Zürich, Tel. 044 625 25 33, [email protected]
Auftraggeber:
Prof. Dr. Tobias Hüttche
Fachhochschule Nordwestschweiz FHNW
Hochschule für Wirtschaft
Institut für Finanzmanagement IFF
Fachleitung Studiengang MAS Corporate Finance CFO
Peter Merian-Strasse 86, 4002 Basel, Tel. 061 279 17 00, [email protected]
Eingereicht am: 13. April 2012
I
Inhaltsverzeichnis
Management Summary .................................................................................................................................................... IV
1
Einleitung .................................................................................................................................................................1
1.1
Ausgangslage ...................................................................................................................................................1
1.2
Aufbau der Arbeit ............................................................................................................................................1
1.3
Abgrenzung ......................................................................................................................................................2
2
Wertorientierte Unternehmensführung und deren Kennzahlen.............................................................................4
2.1
Value Based Management im Allgemeinen .....................................................................................................4
2.1.1
Ziel der Wertorientierung.......................................................................................................................6
2.1.2
Kennzahlen als Leistungsmesser ............................................................................................................7
2.1.3
Schwächen traditioneller Kennzahlen....................................................................................................8
2.1.4
Wertorientierte Kennzahlen.................................................................................................................11
2.1.4.1
Die Discounted Cashflow-Methode (DCF) .......................................................................................11
2.1.4.2
Der Economic Value Added (EVA) ...................................................................................................13
2.1.4.3
Der Cash Value Added (CVA) ...........................................................................................................17
2.2
Value Based Management in der Assekuranz................................................................................................18
2.2.1
Bedeutung der wertorientierten Steuerung für Versicherungsunternehmen .....................................19
2.2.2
Besonderheit des Geschäftsmodells eines Versicherers......................................................................22
2.2.3
Interessen von Anspruchsgruppen für die wertorientierte Steuerung eines
Versicherungsunternehmens ...............................................................................................................22
2.2.4
Studien über den Einsatz der Wertorientierung in der Versicherungswirtschaft ................................23
2.2.4.1
Studie zur wertorientierten Unternehmenssteuerung von Versicherungen in Zeiten von IFRS und
Solvency II ........................................................................................................................................24
2.2.4.2
Studie zur wertorientierten Unternehmensführung in der Assekuranz..........................................25
2.2.4.3
Studie zur wertorientierten Unternehmensführung europäischer Kapitalgesellschaften ..............27
2.2.5
Leistungsmessung in der Assekuranz ...................................................................................................28
2.2.5.1
Kennzahlen in Versicherungen ........................................................................................................29
2.2.5.1.1 Kennzahlen bei Sachversicherern ...............................................................................................34
2.2.5.1.2 Kennzahlen bei Lebensversicherern ...........................................................................................36
2.2.5.2
Wertorientierte Kennzahlen/Leistungsmessung in der Assekuranz................................................37
2.2.5.2.1 Risikoadjustierte Übergewinnkonzepte des Gesamtversicherungskonzerns .............................37
2.2.5.2.2 Wertbasierter Steuerungsansatz bei Sachversicherern..............................................................42
2.2.5.2.3 Wertbasierter Steuerungsansatz bei Lebensversicherern..........................................................45
2.2.5.2.4 Fazit zu den wertorientierten Kennzahlen in der Versicherung .................................................50
2.3
Leistungsmessung/Kennzahlen bei der Zurich...............................................................................................51
2.3.1
Wichtige Kennzahlen bei der Zurich.....................................................................................................51
2.3.2
Wertorientierte Kennzahlen bei der Zurich vorhanden? .....................................................................55
3
Eigene Untersuchung: Korrelationen zwischen Zurich-Kennzahlen und dem Zurich-Aktienkurs..........................57
3.1
Einleitung zur Untersuchung..........................................................................................................................57
3.2
Korrelationskoeffizient...................................................................................................................................57
3.2.1
Berechnung ..........................................................................................................................................57
3.2.2
Interpretation .......................................................................................................................................58
3.3
Bemessungszeitraum .....................................................................................................................................60
3.4
Berücksichtigte Kennzahlen ...........................................................................................................................60
3.4.1
Auflistung der Kennzahlen ...................................................................................................................60
3.4.2
Begründung der Kennzahlenauswahl...................................................................................................61
3.4.3
Renditen der Kennzahlen .....................................................................................................................61
3.5
Aktienwert der Zurich ....................................................................................................................................62
3.5.1
Periodizität der Aktienwerte ................................................................................................................62
3.5.2
Renditen der Aktienwerte ....................................................................................................................63
3.5.3
Miteinbezug der Dividende für den Total Shareholder Return ............................................................63
3.6
Bestimmung des Economic Value Added (EVA).............................................................................................65
3.6.1
Bestimmung des Gewinnes ..................................................................................................................66
3.6.2
Bestimmung des Eigenkapitals.............................................................................................................67
II
3.6.3
Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes nach CAPM ......................................................................67
3.6.3.1
Bestimmung des risikolosen Zinssatzes...........................................................................................67
3.6.3.2
Bestimmung des Betas ....................................................................................................................68
3.6.3.3
Bestimmung der Marktrisikoprämie................................................................................................69
3.6.3.4
Berechneter Eigenkaptalkostensatz ................................................................................................69
3.7
Ergebnisse dieser Untersuchung....................................................................................................................69
3.7.1
Anwendung unterschiedlicher Varianten.............................................................................................69
3.7.1.1
Variante zu Vorperiode diskret........................................................................................................70
3.7.1.2
Variante zu Vorperiode kumuliert ...................................................................................................70
3.7.1.3
Variante zu Vorjahresperiode diskret..............................................................................................71
3.7.1.4
Variante zu Vorjahresperiode kumuliert .........................................................................................71
3.7.1.5
Streudiagramm und Regressionsgerade..........................................................................................71
3.7.2
Resultatübersicht in einer Korrelationsmatrix .....................................................................................72
3.7.3
Fazit zu den Resultaten der Korrelationsanalysen ...............................................................................73
4
Aussagekraft von Kennzahlen und Einfluss auf den Aktienwert............................................................................75
4.1
Einfluss der Kennzahlen - mikroökonomischer Einfluss.................................................................................76
4.2
Lohnen sich Investments in wertorientiert geführte Unternehmen?............................................................79
4.3
Weitere Einflussgrössen auf den Aktienpreis ................................................................................................80
4.3.1
Einflussfaktoren aus dem makroökonomischen Umfeld......................................................................80
4.3.2
Psychologische Einflussfaktoren...........................................................................................................81
4.3.3
Sonderfaktoren.....................................................................................................................................82
4.3.4
Vollautomatischer Handel....................................................................................................................83
4.4
Fazit zur Aussagekraft von Kennzahlen..........................................................................................................83
5
Schlussfolgerungen und Ausblick...........................................................................................................................85
Quellenverzeichnis............................................................................................................................................................88
Abbildungsverzeichnis ......................................................................................................................................................92
Tabellenverzeichnis...........................................................................................................................................................92
Abkürzungen .....................................................................................................................................................................93
Anhang I ............................................................................................................................................................................95
Anhang II ...........................................................................................................................................................................96
III
Management Summary
Die vorliegende Masterarbeit ist im Rahmen des Masters of Advanced Studies in Corporate
Finance CFO8 an der Fachhochschule Nordwestschweiz erstellt worden.
Auftrag und Ziel dieser Arbeit ist, Kennzahlen im Rahmen des Value Based Managements mit
bestehender Literatur aufzuarbeiten, dabei den Fokus auf die Assekuranz zu legen und anhand
einer eigenen Untersuchung mit publizierten Kennzahlen der Zurich Insurance Group (Zurich1) zu
analysieren, wie stark diese Kennzahlen rückwirkend über einen bestimmten Zeitraum mit dem
Zurich-Aktienkurs korrelieren. Ein Hauptfokus wird auf die wertorientierte Kennzahl Economic
Value Added (EVA®)2 gelegt, welche zusätzlich in der Untersuchung mit dem Aktienkurs korreliert
wird. Dadurch wird festgestellt, ob diese wertorientierte Kennzahl besser mit dem Aktienkurs
korreliert, als die so genannten traditionellen Kennzahlen. Allenfalls soll, basierend auf den
Untersuchungsergebnissen eine Aussage gemacht werden, welche Kennzahl in Zukunft zu
optimieren sei, mit dem Ziel, damit wiederum den Aktienkurs zu steigern. Die verschiedenen
berechneten Korrelationen werden interpretiert und es wird versucht, mögliche Gründe für deren
Korrelationswerte zu erläutern.
Die Untersuchung zeigt, dass über einen Bemessungszeitraum von 8 Jahren die Kennzahl Earnings
per Share (EPS) auf Jahresbasis am besten mit dem Aktienkurs korreliert und diese zudem einen
„hohen“ Korrelationswert aufweist. Neben EPS gibt es noch weitere Kennzahlen, wie der Return
on Equity (ROE), Net Income attributable to Shareholders (NIAS) oder auch die wertorientierte
Kennzahl EVA, welche über diese Periode einen fast so hohen Korrelationswert aufzeigen.
Je grösser der Bemessungszeitraum gewählt wird, desto besser korrelieren die Werte im
Allgemeinen mit dem Aktienkurs. Auf Quartalsbasis korrelieren beispielsweise auch die oben
aufgeführten Kennzahlen nur noch „gering“ mit dem Aktienkurs.
Unsere Untersuchung hat weiter ergeben, dass während den relevanten Bemessungsperioden die
wertorientierte Kennzahl EVA nicht besser mit dem Zurich-Aktienkurs korreliert, als die meisten
traditionellen Kennzahlen. Diese Erkenntnis deckt sich auch mit den Ergebnissen von anderen
veröffentlichten Studien. Es ist aber wichtig festzustellen, dass die von uns berechneten EVAKorrelationen auch nicht bedeutend weniger korrelieren als andere Kennzahlen. Somit kann,
aufgrund der vorgenommenen Untersuchung, kein grosser Unterschied zwischen traditionellen
und wertorientierten Kennzahlen festgestellt werden.
In der Literatur, vor allem aber auch im Rahmen des Shareholder Value-Ansatzes, wird Wachstum
als einer der Werttreiber für die Unternehmenswertsteigerung aufgeführt. Auch in
Zusammenhang mit der erarbeiteten Untersuchung wurde festgestellt, dass die Zurich selbst
profitables Wachstum als ein Strategieziel definiert hat. Umso erstaunlicher ist es, dass das
1
Als Vereinfachung wird in der vorliegenden Arbeit der Firmenname „Zurich Insurance Group“ mit der Bezeichnung
„Zurich“ abgekürzt. Falls nicht spezifisch erwähnt beinhaltet die Bezeichnung „Zurich“ die Betrachtung auf
Konzernebene.
2
Die EVA-Methode ist rechtlich von der Firma Stern Stewart & Co. geschützt. Als Vereinfachung wird in der
vorliegenden Arbeit bei der Bezeichnung EVA das „Registered Trademark“ nicht mehr angegeben.
IV
Prämienwachstum in unserer Untersuchung als fast einzige Kennzahl eine geringe oder sogar
negative Korrelation mit dem Aktienkurs aufweist.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass je nach Berechnungsvariante und Bemessungsperiode
einer Kennzahl sich zum Teil massiv unterschiedliche Korrelationen zum Aktienkurs ergeben
können. Deshalb kann aus unserer Untersuchung, in Übereinstimmung mit der bestehenden
Literatur, nicht eindeutig abgeleitet werden, welche Kennzahl in der Assekuranz zu optimieren ist,
um den Aktienkurs bestmöglich beeinflussen zu können.
Trotzdem kann die Einführung wertorientierter Kennzahlen im Rahmen einer wertorientierten
Steuerung für die Assekuranz klar befürwortet werden, da dies für das Unternehmen eine
verbesserte Wertsteigerung generieren kann, sofern gewisse grundlegende Bedingungen beachtet
und umgesetzt werden.
Eine ausführlichere Schlussbetrachtung in Kapitel 5 (Schlussfolgerungen und Ausblick) ergänzt das
Management Summary und rundet diese Arbeit ab.
V
1
Einleitung
1.1 Ausgangslage
In den letzten Jahrzehnten ist bei vielen Unternehmen die Ausrichtung zur Wertorientierung
vermehrt in den Mittelpunkt ihrer Tätigkeiten gerückt. Einerseits hat sich in jüngster Zeit der
Wettbewerb um Beteiligungskapital der Investoren erhöht, was eine vollständige Ausrichtung auf
wertgenerierende Tätigkeiten fordert. Andererseits werden auch immer mehr die Nachteile von
bestehenden, traditionellen Kennzahlen offensichtlich, was wiederum eine Anpassung auf
wertorientiertes Controlling verlangt. Als weitere Vorteile erhoffen sich die Unternehmen daraus
z.B. eine Steigerung ihrer langfristigen Überlebensfähigkeit, eine bessere Kapitaleffizienz oder
einen positiven Effekt auf die Ratingagenturen.
Insgesamt entspricht diese ganze Neuausrichtung dem Shareholder Value-Ansatz, welcher die
Interessen der Anteilseigner und die Maximierung des langfristigen Unternehmenswertes ins
Zentrum aller Unternehmensaktivitäten stellt. Das primäre Ziel einer wertorientierten
Unternehmensführung ist somit, ebenfalls in der Assekuranz, einen positiven Wertbeitrag für die
Aktionäre eines Versicherungsunternehmens zu schaffen. Genau diese Orientierung wird teils
heftig kritisiert, mit der Unterstellung, die Eigentümer wären lediglich an einer kurzfristigen
Wertsteigerung interessiert, was zum Nachteil der übrigen Stakeholder erfolgt. Das eigentliche Ziel
des Wertmanagements ist jedoch zukunftsorientiert und sollte eine langfristige Wertmaximierung
beinhalten.
In der Literatur sind unzählige Studien über diese Thematik einsehbar. Je nach Verfasser einer
Studie, wird der Erfolg dieses Wertmanagementansatzes aber unterschiedlich dargestellt und
interpretiert. Dies wiederum motivierte uns bei dieser Arbeit, anhand einer eigenen Untersuchung
festzustellen, ob eine wertorientierte Kennzahl wie EVA besser mit dem Aktienkurs korreliert oder
nicht.
Viele Studien zeigen auch, dass sich immer mehr Unternehmen zum Wertmanagement bekennen,
doch nichts in den Geschäftsberichten veröffentlichen. Die Frage stellt sich hier, ob sich diese
Unternehmen einfach nicht öffentlich zur Wertorientierung bekennen oder ob sie tatsächlich,
auch intern, keine wertorientierte Instrumente einsetzen.
Insgesamt gibt es mehrere Ansätze wertorientierter Steuerungskennzahlen. Am wichtigsten sind
und häufigsten eingesetzt werden der Discounted Cashflow (DCF), Economic Value Added (EVA)
und der Cash Value Added (CVA). Schlussendlich gibt es aber die einzig korrekte wertorientierte
Kennzahl nicht. Vielmehr muss Wertmanagement vor allem richtig umgesetzt werden.
1.2 Aufbau der Arbeit
Der Aufbau der Arbeit gestaltet sich wie folgt:

Nach der Einleitung wird im zweiten Teil auf die Thematik der wertorientierten
Unternehmensführung eingegangen:
1
o Zuerst wird Value Based Management im Allgemeinen beschrieben und der Fokus
auf den Shareholder Value-Ansatz und deren Wertgeneratoren gelegt. Danach
werden die wichtigsten Unterschiede von wertorientierten zu traditionellen
Kennzahlen aufgezeigt und die bekanntesten in der Literatur existierenden
wertorientierten Kennzahlen genauer vorgestellt.
o Das nächste Unterkapitel befasst sich mit der Wertorientierung spezifisch in der
Assekuranz. Zudem setzt sich dieser Teil, basierend auf verschiedenen Studien, mit
der Frage über den tatsächlichen Einsatz und die Verbreitung von wertorientierter
Führung in der Versicherungsbranche auseinander. Einen Überblick über die
wichtigsten existierenden Assekuranz-Kennzahlen rundet dieses Unterkapitel ab.
o Der letzte Teil des Kapitels 2 behandelt schlussendlich im speziellen die Situation
der Leistungsmessung und Kennzahlenlandschaft bei der Zurich, was auch im
Hinblick auf die Untersuchung im Kapitel 3 von Interesse ist.
o Das ganze Kapitel 2 führt den Leser somit zuerst von der Wertorientierung im
Allgemeinen, über eine Fokussierung bei der Assekuranz bis zur spezifischen
Situation am Beispiel der Zurich.
 Nach diesem Theorieteil widmet sich das dritte Kapitel ganz der vorgenommenen
Untersuchung, bei welcher auch theoretische Grundlagen aus Kapitel 2 einfliessen. Am
ausgewählten Beispiel der Zurich3 wird aufgezeigt, wie die Untersuchung durchgeführt
wird und welche Werte bzw. Annahmen in den verschiedenen Berechnungen
berücksichtigt sind. Danach wird der Fokus auf die erarbeiteten Ergebnisse gelegt und die
verschiedenen Korrelationen interpretiert. In diesem Kapitel werden die Resultate
übersichtlich in einer Korrelationsmatrix dargelegt, wobei alle Detailberechnungen und
zugrunde liegende Informationen im Anhang aufgeführt sind.
 Im vierten Teil wird die Thematik der verschiedenen Einflussfaktoren auf den Aktienpreis
aufgenommen. Zusätzliche Beachtung kommt auch denjenigen Einflussgrössen zuteil,
welche neben den in der Untersuchung berücksichtigen Faktoren, nämlich den
verschiedenen publizierten Kennzahlen, noch zusätzlich den Kurs einer Aktie bestimmen
können.
 Der letzte Teil ist den Schlussfolgerungen sowie dem Ausblick gewidmet.
1.3 Abgrenzung
Der Fokus dieser Arbeit liegt insgesamt darin, neben den theoretischen Grundlagen im Value
Based Management, spezifisch auf die Assekuranz und noch genauer auf die Zurich einzugehen.
Andere Versicherungsunternehmen werden nicht speziell untersucht, dennoch sind aber einzelne
Verweise oder Vergleiche mit anderen Unternehmen aus der Assekuranz aufgeführt. Weiter wird
3
Die Zurich wurde für die Untersuchung ausgewählt, weil die Autoren bei diesem Unternehmen arbeiten und deshalb
das Interesse an Untersuchungsresultaten des eigenen Arbeitgebers am grössten ist.
2
die Thematik von Value Based Management auf die Kennzahlen beschränkt. Themen wie
Kapitalallokation und Vergütungssysteme werden nicht speziell behandelt.
Die für die eigene Untersuchung detailliert vorgenommenen Abgrenzungen sowie die Quellen und
Annahmen, welche in die Berechnungen einfliessen, werden im Kapitel 3 aufgezeigt. Alle in diese
Untersuchung einbezogenen Kennzahlen der Zurich sind in den Geschäftsberichten publiziert.
Einzige Ausnahme bildet eine Auskunft der Investor Relations Abteilung betreffend einer
Abklärung, ob wertorientierte Kennzahlen bei der Zurich veröffentlicht werden.
3
2
Wertorientierte Unternehmensführung und deren Kennzahlen
In diesem Kapitel werden die Grundsätze der Wertorientierung und vor allem die Fragestellungen
zu einer wertorientierten Steuerung mit den dafür notwendigen Kennzahlen aufgezeigt. Nach
einem allgemeinen Teil zum Value Based Management wird das Schwergewicht auf die
Zusammenhänge der Wertorientierung und deren Kennzahlen im Bereich der Assekuranz gelegt,
um schlussendlich mit den Ausführungen zu den Kennzahlen bei der Zurich auf die Untersuchung
des Kapitels 3 vorzubereiten.
2.1 Value Based Management im Allgemeinen
In der Vergangenheit hat sich der Wettbewerb um Beteiligungskapital vor dem Hintergrund global
vernetzter Kapitalmärkte deutlich intensiviert. Dies weil sich einem Investor weltweit eine Vielzahl
von konkurrierenden Kapitalanlagemöglichkeiten bieten. Denn ein Investor erwartet für sein
investiertes Risikokapital auch eine entsprechend ausreichende Verzinsung vom Unternehmen.
Demzufolge stellen seit Anfang der 1990er Jahre mehr und mehr Unternehmen ihre Steuerung
rigoroser auf die Grundsätze der Wertorientierung um, damit sie ihre Wettbewerbsfähigkeit im
Kampf um Beteiligungskapital erhöhen können. Um den Ansprüchen der heutigen und künftigen
potenziellen Investoren gerecht zu werden, setzen sich kapitalmarktorientierte Unternehmen das
Ziel den Unternehmenswert zu steigern. Zusätzlich erkennen Unternehmen zunehmend, dass die
so genannten traditionellen Ansätze nicht mehr als Grundlage der Unternehmenssteuerung
genügen, da diese in der Vergangenheit nicht zwingend zu „richtigen“ Entscheidungen geführt
hatten.4
Blickt man zum Thema Wertorientierung in die Literatur, zeigt sich eine Masse von vielfältig
unterschiedlich ausgerichteten Büchern und Zeitschriftenartikel. Zu Themengebieten wie
Kennzahlen, Anreizsysteme, Human Capital Management, strategische Unternehmensführung,
Controlling als auch Risiko- und Qualitätsmanagement wurde Literatur veröffentlicht, die sich als
speziell wertorientiert offenbart. Teilweise wird durch das Label Wertorientierung versucht, einen
innovativen Glanz über aber im Wesentlichen altbekannte Inhalte zu legen.5 Trotz alledem ist auf
Ebene des Gesamtunternehmens das so genannte Wertmanagement-Konzept, der umfassendste
Strategieansatz, welcher das Ziel hat, den Unternehmenswert zu steigern. Deswegen ist der
Shareholder Value-Ansatz in der jüngeren Vergangenheit zunehmend in den Mittelpunkt dieser
Thematik gerückt.6
Somit entspricht die Wertorientierung grundsätzlich diesem Shareholder Value-Ansatz.7 Bei
Aktiengesellschaften setzt sich der Unternehmenswert aus der Dividende und der Kurssteigerung
der Aktie zusammen. Demnach wird sich der Aktienwert nur erhöhen, wenn sich das
Unternehmen als Ganzes organisch entwickelt.8 Dies führt dazu, dass es aus Sicht der
Unternehmensführung zunehmend notwendig ist, wirtschaftlich zu handeln, damit eine hohe
4
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. I.
Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004), S. 5.
6
Vgl. Treyer (2010), S. 33.
7
Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004), S. 6.
8
Vgl. Treyer (2010), S. 33.
5
4
Markt- bzw. Börsenkapitalisierung erreicht wird.9 Deswegen muss sich das Management im
wertorientierten oder Shareholder Value-Ansatz vom Denken in Umsätzen und Marktanteilen
lösen und muss die Potenziale des Unternehmens gezielt nutzen, indem sie dort investiert, wo
diese ausgeschöpft werden können, um damit eine optimale Wertsteigerung zu erreichen. Der
ökonomische Wert einer Investition wird im Shareholder Value-Ansatz bestimmt, indem die
prognostizierten Cashflows mittels des Kapitalkostensatzes diskontiert werden.10 Demnach
werden die frei verfügbaren operativen Cashflows für die Bewertung einer Unternehmung, als
strategische Stossrichtung für den Shareholder Value-Ansatz, herangezogen. Dazu müssen die
Grössen bestimmt werden, welche den Unternehmenswert wesentlich beeinflussen und diesen
dadurch steigern können. Man nennt diese Grössen deshalb Wertgeneratoren (value drivers).
Strategisch müssen zuerst diese Wertgeneratoren definiert und danach die
Führungsentscheidungen daran ausgerichtet werden, so dass die entsprechende Steigerung des
Unternehmenswerts erzielt wird. Gemäss Rappaport spielen folgende sieben Wertgeneratoren
eine zentrale Rolle bei der Generierung einer Wertsteigerung:11







Wachstumsrate des Umsatzes
Betriebliche Gewinnmarge
Gewinnsteuersatz
Investitionen ins Umlaufvermögen
Investitionen ins Anlagevermögen
Kapitalkosten
Länge der Prognoseperiode
Im von Rappaport benannten „Shareholder Value Network“ werden all diese geschilderten
verschiedenen Elemente ausgehend von den Führungsentscheidungen, welche die operativen
sowie Investitions- und Finanzierungsbereiche beinhaltet, über die oben aufgelisteten
Wertgeneratoren und Bewertungskomponenten (aus verfügbaren betrieblichen Cashflow,
Diskontierungssatz und Fremdkapitaleinsatz) bis zum Unternehmensziel, dem Shareholder Value
in Form von Dividenden und Kursgewinnen, miteinander verknüpft. Diese Verbindung kann mit
folgender Darstellung übersichtlich aufgezeigt werden:12
9
Vgl. Gebhardt/Mansch (2005), S. 1.
Vgl. Rappaport (1999), S. 39.
11
Vgl. Rappaport (1999), S. 39.
12
Vgl. Rappaport (1999), S. 67.
10
5
Abbildung 1: Das Shareholder Value-Netzwerk13
Zu beachten ist aber dabei, dass ein Unternehmenswert auf unterschiedliche Art und Weise
ermittelt werden kann. Er kann beispielsweise einerseits, wie vorher gezeigt, aus den künftig
zufliessenden Zahlungen berechnet werden, andererseits aber auch als realer Wert in Erwägung
gezogen werden, indem man den Börsenwert heranzieht und diesen in Form der
Marktkapitalisierung ermittelt. Die beiden Unternehmenswerte wären unter der Voraussetzung
eines vollkommenen Kapitalmarktes und homogenen Erwartungen aller Marktteilnehmer
theoretisch gleich.14 Zudem ist zu betonen, dass der Shareholder Value-Ansatz kein Allheilmittel
ist, sondern einfach ein geregeltes Verfahren umfasst, die Aktivitäten eines Unternehmens zu
bewerten, so dass es keine unkontrollierten und vielfältig willkürlichen Handhabungen von
Finanzdaten beinhaltet.15
2.1.1 Ziel der Wertorientierung
Die Ausrichtung sämtlicher unternehmerischer Entscheidungen auf die Steigerung bzw.
Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals ist vor dem Hintergrund des gezeigten
Shareholder Value-Ansatzes das primäre Ziel der Unternehmenspolitik. Dieser Shareholder ValueGedanke wird in der Praxis durch moderne Konzepte zur wertorientierten Unternehmensführung
(Value Based Management) umgesetzt. Zentral beinhaltet eine wertorientierte
Unternehmensführung folgende Aufgaben:16
 Die Planung und Bewertung von Massnahmen bzw. Projekten
 Die darauf folgende Performancemessung bzw. -kontrolle
13
Vgl. Rappaport (1999), S. 68.
Vgl. Hirsch (2007), S. 13.
15
Vgl. Rappaport (1999), S. 69.
16
Vgl. Velthuis/Wesner (2005), S. 11.
14
6
 Die damit verbundene interne und externe Kommunikation
 Und schlussendlich gehört ebenfalls die Steuerung von Entscheidungen mit Hilfe
finanzieller Anreizsysteme (Vergütungssysteme) dazu
Diese Aufgaben beziehen sich nicht nur auf das Gesamtunternehmen, sondern werden auch auf
Teilbereiche appliziert, welche aber auf das übergeordnete Unternehmensziel abgestimmt sind. Es
ist dazu aber unabdingbar, damit Wertmanagement bzw. die wertorientierte
Unternehmenssteuerung positive Effekte daraus generieren kann, dass es nicht nur zu einem
simplen Schlagwort auf Ebene der Managementetage verkommt, sondern zu einer Grundhaltung
im gesamten Unternehmen wird. Dies gelingt nur, indem das Management auf verständliche Art
aufzeigt, wie Werte geschaffen oder eben auch vernichtet werden können und wie
Wertschöpfung im Unternehmen definiert wird. Dadurch muss ebenfalls klar gemacht werden,
wie der konkrete Beitrag aller beteiligten Geschäftsstellen, Bereiche oder einfach derjenigen
welche die Unternehmensleistung unmittelbar und nachhaltig beeinflussen können, aussehen
sollte. Erst wenn die Wertorientierung ein Teil der Unternehmenskultur wird, kann diese als
verankert angesehen werden.17 Auf der Grundhaltung, dass jedes Handeln im Unternehmen zur
nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes führen soll, basiert schlussendlich das Konzept
der Wertorientierung.18
2.1.2 Kennzahlen als Leistungsmesser
Die Ermittlung von wertorientierten Kennzahlen ist eine wesentliche Grundlage für das
wertorientierte Management.19 Kennzahlen werden in der Regel errechnet, um die Ziele einer
Unternehmenswertsteigerung messen und kontrollieren zu können. Sie müssen möglichst
aussagekräftige, verständliche und kommunizierbare Messgrössen sein. Normalerweise stehen
finanzielle Kennzahlen an der Spitze von Kennzahlensystemen, mit dem Ziel, die in einer
bestimmten Periode (Jahr, Quartal oder Monat) erzielte Wertsteigerung zu ermitteln.20
Dies hingegen ist kein einfaches Unterfangen, da die Unternehmenswertsteigerung ein Prozess mit
langfristigen Auswirkungen beinhaltet. Somit erfordert es einen ebenso langfristigen, wie auch
möglichst vollständigen Betrachtungszeitraum, da jede separate Betrachtung eines Ausschnittes
aus diesem Prozess anfällig für Messfehler ist. An einem fiktiven Fall soll dies näher beschrieben
werden: Es wurde beispielsweise entschieden, verstärkt in Forschung und Entwicklung zu
investieren. In solchen Fällen wird der Cashflow-Zufluss erst in späteren Jahren erfolgen, da
kurzfristig vor allem Cashflow-Abflüsse zu verzeichnen sind. Somit sind die zukünftigen Erfolge
ungewiss und werden im traditionellen Rechnungswesen erst erfasst, wenn diese realisiert
werden. Trotz dieser Umstände soll der Unternehmenswert nicht erst bei der Realisation der
Cashflow-Überschüsse gesteigert werden, sondern dieser sollte bereits beim Zeitpunkt des
Investitionsentscheides erhöht werden können.21
17
Vgl. Hostettler/Stern (2007), S. 12.
Vgl. Stutz (2009), S. 33.
19
Vgl. Wagenhofer/Hrebicek (2000), S. 4.
20
Vgl. Gebhardt/Mansch (2005), S. 21+22.
21
Vgl. Gebhardt/Mansch (2005), S. 22.
18
7
Die möglichst gute Abbildung der Wertgenerierung in einer Periode einerseits und die
Anreizkompatibilität andererseits sind somit die spezifischen Ziele von wertorientierten
Kennzahlen. Darum werden gerne statistische Analysen von Korrelationen zwischen
wertorientierten Kennzahlen und der Marktrendite von Unternehmen in der gleichen Periode
herangezogen, damit gemessen werden kann, inwiefern eine Kennzahl die Wertgenerierung
widerspiegelt. Gemäss Gebhard/Mansch liefern solche Studien aber je nach Methodik, Stichprobe
und Definition der Kennzahlen sehr unterschiedliche Ergebnisse. Aus solchen Untersuchungen sind
deshalb nur bedingt Empfehlungen abzuleiten, für welche Kennzahl generell zu optieren wäre.22
2.1.3 Schwächen traditioneller Kennzahlen
Die zunehmende Erkenntnis über Schwächen traditioneller Kennzahlen ist ein Hauptauslöser für
die Entstehung wertorientierter Kennzahlen. Unter traditionellen Kennzahlen versteht man dabei
in der Literatur, dass sich diese im Wesentlichen am nicht berichtigten bilanziellen Gewinn
ausrichten.23 Aufgrund dieser spezifischen Bilanzsichtweise sind folgende Mängel und Kritik
anzubringen:
 Vernachlässigung des Zeitwertes des Geldes und der Erfolge zukünftiger Perioden24
 Reiner Vergangenheitsbezug aufgrund buchhalterischen Grössen
 Mangelnde Berücksichtigung des aus der Kapitalstruktur resultierenden
finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisiko und des leistungswirtschaftlichen Risikos
(Geschäftsrisiko) bzw. dem Risiko bei der Gewinnerzielung
 Buchhalterische kurzfristige Erfolgswerte stehen im Widerspruch zu meist längerfristig
orientierten Investoren (keine Berücksichtigung von Zeitpräferenzen der Investoren)
 Mangelnde Berücksichtigung von Investitionserfordernissen zur Erwirtschaftung
zukünftiger Unternehmenserfolge und damit zur Sicherung der Unternehmensexistenz
 Mangelnde Berücksichtigung der Kapitalkosten eines Unternehmens25
 Es werden nur Fremdkapitalkosten und keine Eigenkapitalkosten berücksichtigt
 Zahlungsströme, die für die Ausschüttung und den Wert des Unternehmens aus Sicht der
Investoren relevant sind, finden keine Berücksichtigung
 Aufgrund der Gewährung von Ansatz- und Bewertungswahlrechten im Jahresabschluss
führt dies zu verzerrten Kennzahlenwerten26
Die tatsächliche Wertschöpfung eines Unternehmens ist bezugnehmend auf die Aussagekraft der
traditionellen Kennzahlen sehr eingeschränkt, wie dies die aufgelisteten Kritikpunkte klar zeigen.
Vor allem relative Grössen, wie die Umsatzrendite, die Eigenkapitalrendite (EKR) oder Return on
Equity (ROE), die Gesamtkapitalrendite (GKR) oder Return on Investments (ROI) sowie das KursGewinn-Verhältnis (KGV), aber auch absolute Werte wie der bilanzielle Gewinn, das Eigenkapital
22
Vgl. Gebhardt/Mansch (2005), S. 22+23.
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. 2.
24
Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004), S. 43.
25
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. 2.
26
Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004), S. 43.
23
8
oder der Umsatz selber, sind typische so genannte traditionelle Kennzahlen. Auf Einige dieser
Kennzahlen wird im Folgenden noch etwas vertieft eingegangen.
Ein erstes Beispiel für die Unzulänglichkeiten dieser traditionellen Kennzahlen ist der bilanzielle
Gewinn. Die absolute Kennzahl sagt bei isolierter Betrachtung recht wenig über die Grösse des
Unternehmenserfolges aus. Beispielsweise können CHF 50 Millionen nachhaltiger Gewinn viel für
einen kleinen Betrieb sein. Für einen Grosskonzern wiederum kann dieser Wert kaum die
Investorenerwartungen erfüllen.
Bei der Umsatzrendite ist der erreichte Informationsnutzen durch die Kapitaleinsatzgrössen, mit
welchem der Umsatz erzielt wurde, beeinträchtigt, da diese sehr unterschiedlich von
Unternehmen zu Unternehmen sind.27
Auch beim ROE ist die Aussagekraft problematisch, da hier das Fremdkapital nicht berücksichtigt
wird. Die Eigenkapitalrendite kann gegebenenfalls sehr hoch sein, wenn ein Unternehmen sehr
wenig Eigenkapital besitzt und eine hohe Fremdkapitalverschuldung aufweist. Dabei wird das
hiermit verbundene Risiko nicht beachtet. Die Art der Finanzierung wirkt sich bei dieser Kennzahl
somit sehr stark auf das Ergebnis aus.
Eine Kennzahl, bei welcher die Art der Finanzierung die Einschätzung des Unternehmenserfolges
nicht beeinflusst, ist der ROI. Hier wird der gesamte Kapitaleinsatz berücksichtigt. Diese Methode
kann als erster Schritt in Richtung Wertorientierung betrachtet werden.
Als Fazit sind gemäss Kunz/Teuscher traditionelle Kennzahlen als Grundlage der
Unternehmensführung nur wenig geeignet und reichen für eine adäquate
Unternehmenssteuerung nicht aus, da sich mit ihnen keine Aussagen machen lassen, ob Werte
gesteigert oder vernichtet werden. Hinzu kommt noch, dass bei allen traditionellen Kennzahlen
eine klare Werthürde als Grenze zwischen Wertvernichtung und Wertschaffung unberücksichtigt
bleibt.28
An den folgenden beiden Beispielen soll diese Problematik anhand des ökonomischen GewinnAnsatzes (auch als EVA-Ansatz bekannt) aufgezeigt werden, dass ein reiner Fokus nur auf Margen
und Renditen zu einer falschen Investitionsentscheidung führen kann. Auf den EVA-Ansatz wird im
nächsten Kapitel noch näher eingegangen.
Im ersten Beispiel wird in der folgenden Abbildung gezeigt, dass mit einer reinen Fokussierung auf
Margen und Renditen, nicht wertgenerierende Projekte rentabel aussehen können:
27
28
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. 3.
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. 4.
9
Abbildung 2: Fokus auf Margen und Renditen - erstes Beispiel29
In diesem ersten Beispiel verschlechtert sich der ökonomische Gewinn (wertorientierter Ansatz),
obwohl die zusätzliche Investition kombiniert eine bessere Gewinnmarge und Rendite/ROI (beides
traditionelle Kennzahlen) erzielen würde.
Und im zweiten folgenden Beispiel kann eine Fokussierung auf Margenmaximierung auch zu
Unterinvestitionen führen, obwohl diese in ökonomischer Sichtweise eine Wertsteigerung
eingebracht hätte:
Abbildung 3: Fokus auf Margen und Renditen - zweites Beispiel30
Im zweiten Beispiel wird aufgrund einer reduzierten kombinierten Gewinnmarge und Rendite auf
eine zusätzliche Investition verzichtet, obwohl diese einen erhöhten kombinierten ökonomischen
Gewinn bringt.
29
30
Vgl. Hostettler (2010), S. 22.
Vgl. Hostettler (2010), S. 23.
10
Diese aufgeführten Mängel traditioneller Kennzahlen sind beeindruckend und suggerieren, dass
der Einsatz von wertorientierten Kennzahlen sämtliche der aufgezeigten Defizite mehr oder
weniger problemlos beheben könnte. Dies erscheint aber gemäss
Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch als unberechtigt und problematisch, denn die generelle
Leistungsfähigkeit einer Kennzahl wird mit deren wertorientierten verbundenen Erwartungen in
der Literatur und Praxis das eine oder andere Mal verwechselt.31
2.1.4 Wertorientierte Kennzahlen
Im Folgenden werden einige der massgebenden wertorientierten Kennzahlen aufgeführt.
Aufgrund der Literatur, Theorie, Unternehmenspraxis und Unternehmensberatung existiert eine
Vielzahl von verschiedenen wertorientierten Steuerungskennzahlen, welche über die letzten Jahre
entwickelt worden sind.32 Wichtig ist, dass mit der Aufführung einiger dieser wertorientierten
Kennzahlen, das Konzept der Messung und Darstellung von wertbasierten Steuerungskennzahlen
aufgezeigt werden kann. Darum werden im Folgenden mit dem Shareholder Value-Ansatz mittels
DCF, EVA und CVA die am häufigsten benannten und eingesetzten Ansätze beschrieben.
2.1.4.1 Die Discounted Cashflow-Methode (DCF)
Einen weit verbreiteten Ansatz der Unternehmensbewertung, stellt die DCF-Methode dar, welche
für die wertorientierte Ermittlung der Unternehmenswertsteigerung von Nutzen ist. Diese
theoretische Methode hat auch in der Praxis eine weite Akzeptanz gefunden. Bei dieser Methode
wird mit dem Barwert aus zukünftig zu generierenden Zahlungsströmen an die Eigenkapitalgeber
der Unternehmenswert ermittelt. Damit wird die zukünftige Leistungsfähigkeit des Unternehmens
aus Sicht der Eigenkapitalgeber berücksichtigt.33 Ausgehend von der Kritik an buchhalterischen
Erfolgsgrössen begründet Rappaport die DCF-Methode mit dem Shareholder Value-Ansatz.34
In der Literatur sind unterschiedliche Arten von DCF-Berechnungen vorhanden, welche zwar alle
eine Barwertkalkulation der künftigen Zahlungsströme für die Errechnung des Unternehmenswert
verwenden, aber unterschiedlich vorgehen, wenn es um die Berechnung und Ermittlung des
Cashflows, des Kalkulationszinsfusses oder um die Berücksichtigung einer sich verändernden
Kapitalzusammensetzung geht. Die gebräuchlichste Methode der DCF-Verfahren ist diejenige nach
dem so genannten Entity-Ansatz35.36 Im Folgenden wird diese DCF-Methode basierend auf der
vorhin genannten Brutto-Methode in ihrer Grundform kurz erläutert und deren Berechnung
aufgezeigt.
31
Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004), S. 43+44.
Vgl. Gebhardt/Mansch (2005), S. 23.
33
Vgl. Weber/Bramsemann/Heineke/Hirsch (2004), S. 45.
34
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. 29.
35
Entity-Ansatz (Brutto-Methode) heisst, dass das ganze Vermögen oder das gesamte Kapital inklusive Fremdkapital
betrachtet wird. Daher stellt der Brutto-Unternehmenswert den Wert der gesamten Aktiven zu
betriebswirtschaftlichen Werten dar. Der Übergang vom Brutto- zum Netto-Verfahren erfolgt immer über den Abzug
des Fremdkapitals.
36
Vgl. Hirsch (2007), S. 14.
32
11
Wie erwähnt setzt die DCF-Methode die künftigen Cashflow-Ströme, die zur Ausschüttung an alle
Kapitalgeber bzw. an die Eigenkapitalgeber frei zur Verfügung stehen, als Bewertungsbasis voraus.
Als Erfolgsindikator wird der künftige Free Cash Flow (FCF) zur Bestimmung dieser Zahlungsströme
beigezogen und wenn die dazu erforderlichen Planungsgrössen verlässlich aufbereitet wurden,
zeigen diese Werte das vorhandene Ausschüttungspotenzial37 des Unternehmens. Da die
Planungsgenauigkeit abnimmt, je weiter sich die Planung der FCFs in die Zukunft erstreckt, wird
am Ende des Planungshorizont der nachhaltige ewige FCF38 als Residualwert (Terminal Value)
festgelegt. Durch Abzinsen bzw. Diskontieren aller in Zukunft anfallenden FCFs (inklusive dem
Residualwert) werden diese zum Bewertungszeitpunkt gleichnamig gemacht, d.h. der
Unternehmenswert als Ganzes (Brutto-Methode) zu einem bestimmten Stichtag errechnet.
Abschliessend muss noch das Fremdkapital abgezogen werden, um den Netto-Unternehmenswert
zu bestimmen, welcher letztlich dem Kauf- oder Verkaufspreis des Unternehmens entspricht.39
Somit berechnet sich der DCF-basierte Unternehmenswert wie folgt im Überblick:
Abbildung 4: DCF-Methode gemäss dem Entity-Ansatz (Bruttomethode)40
Die dazugehörige Formel wird für die DCF-Berechnung mittels Entity-Ansatzes wie folgt
dargestellt:
Wobei:
UW (brutto) = Unternehmenswert als Ganzes
FCF (Entity) = FCFF (Free Cash Flow to Firm) = Freie Cashflows basierend auf der Brutto-Methode
WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Kapitalkostensatz
RV = Residualwert
Auch wenn das DCF-Verfahren mittels des Entity-Ansatzes eine konzeptionell bewährte und
theoretisch fundierte Methode zur Bewertung eines Unternehmens darstellt, stellt sich hier die
Frage, ob dieser Ansatz für die wertorientierte Unternehmenssteuerung eine passende
37
Darum frei zur Verfügung stehende Ausschüttung = Free Cash Flow (FCF).
Dieser ewige FCF wird mathematisch mit der ewigen Rentenformel berechnet, indem der künftige ‚ewige‘ FCF mit
dem Kapitalkostensatz kapitalisiert wird.
39
Vgl. Treyer (2010), S. 36.
40
Vgl. Treyer (2010), S. 36.
38
12
Steuerungsmechanik als Vorgabe zentraler Komponenten der Unternehmenswertberechnung für
die individuellen Geschäftsbereiche darstellt. Zwar widerspiegelt die DCF-Methode mit der Summe
der diskontierten Cashflows eine hohe Zielkongruenz mit der Wertsteigerung des
Unternehmenswertes, zeigt aber als Steuerungskennzahl doch einige Schwächen auf:41
 Die DCF-Methode ist vor allem besonders anfällig auf Manipulationen, da die Beurteilung
der künftigen Rückflüsse bzw. Cashflows viele Unsicherheiten und Annahmen beinhaltet.
 Diese Unsicherheiten können von Unternehmensbereichen missbraucht werden, indem sie
ihre eigenen Ziele verfolgen, die nicht mit dem Ziel der Unternehmenswertsteigerung
übereinstimmen.
 Die operativen Handlungsentscheidungen der Manager sind in den jeweiligen
Geschäftsbereichen nur selten mit dem DCF verbunden. Konkrete
Managementhandlungen, die durch eine Vorgabe des DCF geführt werden, schlagen sich
somit kaum als Veränderung dieser Kennzahl nieder.
 Zudem ist der DCF stark auf einen langfristigen Horizont ausgerichtet und widerspiegelt
deshalb eine mehrperiodische Kennzahl, welche nur schwer für ein periodisches
Wertcontrolling genutzt werden kann.
Die DCF-Methode gelangt aufgrund der geschilderten Umständen vermehrt im Rahmen der
Bewertung von Konzernen, Unternehmen, Geschäftsbereiche und Investitionsprojekten zur
Anwendung. Deshalb wird hier auf die nächste wertorientierte Kennzahl, dem EVA-Ansatz,
verwiesen, die einer periodischen Unternehmenssteuerung für die Manager in den jeweiligen
Geschäftsbereichen näher kommt und plausibler kommuniziert werden kann. Die EVA-Methode
wird darum verstärkt im Bereich der wertorientierten Führung und des Wertcontrollings
angewendet und ist aufgrund ihrer grossen Akzeptanz in der Unternehmenspraxis von besonderer
Bedeutung.42
2.1.4.2 Der Economic Value Added (EVA)
Die Unternehmensberatungsgesellschaft Stern Stewart & Co. hat das Basiskonzept zum EVA
entwickelt und Stewart veröffentlichte es 1991 zudem in einem Buch.43 Ziel des EVA-Ansatzes ist
es eine periodische Kennzahl zu operationalisieren, welche die Unternehmenswertsteigerung für
die Eigenkapitalgeber verfolgt. Mit der EVA-Methode ist die Grundidee verinnerlicht, einen
residualen Gewinn zu erzielen, welcher aus dem periodisch erwirtschafteten Betriebsgewinn nach
Steuern abzüglich der gesamten Kapitalkosten für das eingesetzte Kapital errechnet wird.44 Die
Kapitalkosten, welche vom operativen Gewinn in Abzug gebracht werden, beinhalten nicht nur die
41
Vgl. Hirsch (2007), S. 22.
Vgl. Hirsch (2007), S. 22+23.
43
Vgl. Groll (2003), S. 55.
44
Vgl. Hostettler (2002), S. 19.
42
13
Fremdkapitalkosten, sondern auch die kalkulatorischen Eigenkapitalkosten. Um diesen EVA
kalkulieren zu können, benötigt man generell die drei folgenden Grössen:45
 NOPAT (Net Operating Profit After Tax): Dies ist das Betriebsergebnis vor Zinsaufwand aber
nach den Ertragssteuern.
 Investiertes Kapital („Capital“ oder auch als „Net Operating Assets (NOA)“ bezeichnet):
Hier handelt es sich um das betriebsnotwendige Vermögen, welches um das
Abzugskapital46 vermindert wurde.
 Kapitalkostensatz (Cost of Capital bzw. WACC): Das ist der so genannte „Hurdle Rate“, d.h.
die minimal von den Kapitalgebern (Fremd- und Eigenkapitalgeber) geforderte Rendite,
welche das damit verbundene Risiko kompensiert. Sind auch als Opportunitätskosten der
Kapitalgeber zu sehen.
Aufgrund dieser Variablen kann mittels der folgenden Grundformel der EVA errechnet werden:47
EVA = NOPAT - Capital ∙ WACC
Wobei:
EVA = Economic Value Added
NOPAT = Net Operating Profit After Tax
Capital = Net Operating Assets = betriebsnotwendiges Vermögen minus Abzugskapital
WACC = Weighted Average Cost of Capital = Gesamtkapitalkostensatz
In Anlehnung an den Shareholder Value-Ansatz nach Rappaport kann das Management des
Unternehmens in den folgenden Bereichen nachhaltig Wert generieren, um diese drei oben
genannten Grössen beeinflussen zu können. Dies wird mit der folgenden Übersicht graphisch
dargestellt:
45
Vgl. Groll (2003), S. 55.
Das Abzugskapital beinhaltet z.B. Lieferantenkreditoren, Anzahlungen von Kunden, passive
Rechnungsabgrenzungsposten. Bei der Preisgestaltung hat der Lieferant die Zahlungsfrist bereits miteinkalkuliert.
Damit sind diese ‚Finanzierungskosten‘ bereits bei der Ermittlung des Betriebsergebnis im Warenaufwand
berücksichtigt worden, ansonsten fälschlicherweise eine Doppelzählung erfolgen könnte.
47
Vgl. Hostettler (2002), S. 19.
46
14
Abbildung 5: Direkte Verbindung der Berechnungselemente von EVA mit dem Shareholder Value48
Die operativen Entscheide beeinflussen somit den NOPAT bzw. die leistungswirtschaftliche
Unternehmenssteuerung und wirken sich über die Erfolgsrechnung auf den Shareholder Value
aus.49
Die Investitionsentscheide sind für die Höhe des „Capital“ zuständig. Somit sind diese für das
gesamte im operativen Prozess gebundene Vermögen verantwortlich, weshalb nicht zwischen
Fremd- und Eigenkapital unterschieden wird. Demzufolge beeinflussen Investitionsentscheide die
Aktivseite einer Bilanz.50
Die Finanzierungsentscheide wirken sich auf die Höhe des Gesamtkapitalkostensatzes aus. Es
handelt sich dabei um den WACC, d.h. den durchschnittlichen gewichteten Kapitalkostensatz für
Fremd- und Eigenkapital. Deswegen beeinflussen Finanzierungsentscheide die Passivseite einer
Bilanz, indem sie sich auf das Verhältnis zwischen Fremd- und Eigenkapital und darauf folgend
auch auf die Finanzierungsquellen auswirken. Der so genannte Kapitalmix ist somit für die Höhe
des Hurdle Rates (Minimalkostensatz der Opportunitätskosten) entscheidend.51
Der EVA stellt somit gegenüber anderen Buchhaltungsgrössen eine überlegene Kennzahl dar, da er
die Aktivseite und Passivseite der Bilanz und die Erfolgsrechnung zu einer Kennzahl vereinigt. Dies
ist auch der Grund dafür, wieso immer mehr Gesellschaften, die auf eine wertorientierte
Steuerung setzen, den EVA als Basismodell für die wertorientierte Spitzenkennzahl nutzen und vor
allem immer mehr US-amerikanische Unternehmen, diese auch für ihre Vergütungssysteme
verwenden.52
48
Vgl. Hostettler (2002), S. 31.
Vgl. Hostettler (2002), S. 28.
50
Vgl. Hostettler (2002), S. 28+29.
51
Vgl. Hostettler (2002), S. 29.
52
Vgl. Hostettler (2002), S. 31.
49
15
Eine wichtige Komponente bei der EVA-Berechnung spielen die so genannten EVA-Adjustments
oder -Conversions. Hier geht es grundlegend darum, dass die Daten (NOPAT und Capital) der
Sichtweise des Eigentümers angenähert werden, indem Bewertungskorrekturen vorgenommen
werden.53 Ein Auszug der wichtigsten Bewertungskorrekturen beinhaltet:54






Goodwill
Nicht-betriebliche Positionen
Ausserordentliche Aufwendungen und Erträge
Marketing-, Forschungs- und Entwicklungskosten
Kumulierte aussergewöhnliche Verluste (abzüglich Gewinne)
Steuern
Bei diesen Conversions/Adjustierungen zeigt sich in der Praxis, dass auch wenn einige Autoren von
über hundert möglichen Adjustierungen sprechen, viele Unternehmen nur drei bis fünf
Anpassungen durchführen.55 Da jede Abweichung die Verständlichkeit dieses Modells erschwert
und damit die praktische Anwendung im Entscheidungsprozess verkompliziert, sollte der Umfang
der EVA-Adjustments beschränkt bleiben. Die eingeschränkte Anzahl der Conversions fördert
zusätzlich die Kommunizierbarkeit und die Akzeptanz im Betrieb und beim Management und
vereinfacht demzufolge eine erfolgreiche Implementierung.56
Aufgrund praktischer Erfahrungen bei der Anwendung dieses EVA-Modelles ergeben sich folgende
wichtigen Schlüsselerkenntnisse:57
 Die Veränderung des EVAs in der Zukunft ist wichtiger, als, wie oft fälschlicherweise
angenommen wird, nur die absolute Höhe des heutigen EVAs.
 Nicht die möglichst genaue Messung und Bestimmung des EVAs ist wichtig, sondern das
mit der Messung des EVAs erzielte Managementverhalten bei der Planung und
Entscheidungsfindung.
 Es müssen alle drei Bereiche mit diesem wertorientierten Ansatz verbunden werden,
nämlich der Kapitaleinsatz, die Leistungsmessung und die Managementvergütungen. Somit
sollte EVA nicht isoliert betrachtet werden.
Diese drei Grundpfeiler unterstützen einerseits den Umgang mit EVA, andererseits verbessern sie
auch das Verständnis für die Anforderungen an eine wertorientierte Steuerung und schlussendlich
wird es dadurch ermöglicht, dieses Modell sinnvoll einzuführen.58
53
Vgl. Hostettler (2002), S. 130.
Vgl. Groll (2003), S. 57-59.
55
Vgl. Hostettler/Stern (2007), S. 41.
56
Vgl. Hostettler (2003), Absatz 2.2.
57
Vgl. Hostettler (2003), Absatz 2.
58
Vgl. Hostettler (2003), Absatz 2.
54
16
Um mit dem EVA-Modell den Bezug zum DCF-Ansatz bzw. dem Shareholder Value-Ansatz wieder
zu finden, d.h. den Wert der Unternehmung als Ganzes zu reflektieren, wird der EVA als
periodenbezogene Kennzahl zum Market Value Added (MVA) als periodenübergreifende Grösse
übergeleitet. Das MVA beinhaltet somit den diskontierten EVA und wird als Summe der zukünftig
geplanten EVA-Grössen mit dem Kapitalkostensatz zu einem Barwert diskontiert. Somit
widerspiegelt der MVA den Geschäftsmehrwert der betrieblichen Tätigkeit (betrieblicher
Goodwill) und ist im Gegensatz zum EVA nicht zeitraumbezogen sondern stichtagsbezogen. Der
Gesamtunternehmenswert kann dann letztlich durch die Addition des betrieblich gebundenen
Anfangskapitals (NOA) zum MVA errechnet werden.59
2.1.4.3 Der Cash Value Added (CVA)
Als letzte Grösse in diesem Kapitel zu den allgemeinen wertorientierten Kennzahlen wird noch der
Cash Value Added (CVA) aufgeführt, da sich dieser neben dem EVA in zahlreichen Gesellschaften
auch als wichtige Kennzahl der wertorientierten Unternehmenssteuerung etabliert hat. Beim CVA
wird im Gegensatz zum EVA die Veränderung des Unternehmenswertes in einer entsprechenden
Periode mittels Cashflows, anstatt eines betrieblichen Übergewinnes (was den EVA vereinfacht
beinhaltet) ermittelt. Der CVA wird berechnet, indem man der Cash-Rentabilität (CFROI) die
Kosten (Hurdle Rate) für das eingesetzte Kapital gegenüberstellt und diesen „Spread“ mit der
Kapitalbasis multipliziert.60 Somit kommt sie der Berechnung des EVAs sehr nahe.
Die Berechnungs-Formel zum CVA setzt sich wie folgt zusammen:61
CVAt = (CFROIt - WACC) . IKtCFROI
Wobei:
CVA = Cash Value Added
CFROI = Cash Flow Return on Investment
WACC = Weighted Average Cost of Capital = Gesamtkapitalkostensatz
IK = Kapitalbasis
Bei der Bestimmung des Gesamtunternehmenswerts wird beim CVA-Ansatz analog der EVAMethode vorgegangen. Auch hier lässt sich über das CVA der Gesamtwert des Unternehmens
berechnen. Somit werden zur Bestimmung des Unternehmenswertes als Ganzes die zukünftig zu
erwartenden CVAs mit dem Kapitalkostensatz (WACC) auf einen Stichtag (t = 0) abdiskontiert und
dieses Zwischenresultat wird zum investierten Kapital des Zeitpunktes t=0 dazuaddiert.62 Ein
Unterschied zwischen EVA und CVA liegt darin, dass die Bedingung der Gleichheit des
Unternehmenswerts mit der DCF-Methode im Gegensatz zum EVA-Modell beim CVA-Ansatz nicht
nachgewiesen werden kann.63
59
Vgl. Kunz/Teuscher (2007), S. 41.
Vgl. Hirsch (2007), S. 37.
61
Vgl. Hirsch (2007), S. 38.
62
Vgl. Hirsch (2007), S. 38.
63
Vgl. Hirsch (2007), S. 39, bezugnehmend auf Weber et al. (2005a), S. 194.
60
17
Schlussfolgernd stellt somit der CVA wie der EVA eine wertorientierte Kennzahl dar, die zur
periodischen Steuerung ermittelt werden kann. Die Herstellung eines engen Bezuges zum Ziel der
Unternehmenswertsteigerung kann ähnlich wie bei EVA auch beim CVA erbracht werden. Die
Komplexität der CVA-Berechnung kann hingegen erschwerend wirken, diese in der
Unternehmenssteuerung anwendbar zu gestalten und vom Management akzeptiert zu werden.64
2.2 Value Based Management in der Assekuranz
Die wertorientierte Steuerung ist auch im Rahmen der versicherungswissenschaftlichen Forschung
eines der zentralen Themen. Zwar sind die Ergebnisse der bisherigen Studien recht heterogen
ausgefallen, aber sie lassen sich gleichwohl vereinfachend zusammenfassen, indem in der
Assekuranz zumindest in der Rechtsform von Aktiengesellschaften die Wertorientierung als
Leitlinie für die Unternehmensführung nicht mehr bestritten wird und als Notwendigkeit
betrachtet wird.65 In der Versicherungsbranche gewinnen wertorientierte Steuerungskonzepte
zunehmend an Wichtigkeit, da veränderte finanzwirtschaftliche und regulatorische
Rahmenbedingungen sowie die Defizite traditioneller Management-Konzepte es erforderlich
machen, vorhandene Modelle zu überdenken und diese verstärkt auf Wertorientierung zu
richten.66
In der Vergangenheit erschien es im Versicherungsmarkt über Jahrzehnte hinweg vielfach
ausreichend, die Steuerung eines Versicherungsunternehmen auf ein einfaches Rezept zu
reduzieren, indem die Steigerung des Ergebnisses mit der Steigerung des Prämienumsatzes
gleichgesetzt wurde. Der steigende Kapitalbedarf für Finanzierungen verschiedener Investitionen,
wie beispielsweise in der Modernisierung der Informatiklandschaft, die verstärkte Sättigung der
Versicherungsmärkte sowie der zunehmende Wettbewerbsdruck, stellte die
Versicherungsunternehmen vor neue herausfordernde Schwierigkeiten. Neben dem Wettbewerb
um die Versicherungsnehmer trat auch der Wettkampf um Investoren in den Vordergrund. Um als
Versicherungsunternehmen erfolgreich zu bestehen, muss im Wettbewerb um Investoren ein
Steuerungssystem angewendet werden, welches einen effizienten Kapitaleinsatz sicherstellt. Da
der Handlungsdruck in der Vergangenheit in Bezug auf eine ergebnisorientierte Steuerung sehr
gering war, wurde der Versicherungsbranche ein klarer Nachholbedarf attestiert. Obwohl die
Steuerungsinstrumente in vielen Versicherungsgesellschaften ausgebaut wurden, ist es fraglich, ob
die Realisierung von bekannten traditionellen Steuerungsinstrumenten und Kennzahlen
ausreichen, den von Shareholder Value maximierenden Investoren gestellten neuen
Herausforderungen gerecht zu werden und einen effizienten Kapitaleinsatz in der
Versicherungsbranche zu erzielen. Deswegen setzt genau hier das Konzept der wertorientierten
Steuerung67 an. Die Frage, ob eine Handlungsalternative den Wert des investierten Kapitals
erhöht, indem diese eine Rendite erwirtschaftet, die über den Opportunitätskosten des
Kapitaleinsatzes liegt, steht im Zentrum dieses Steuerungskonzeptes.68
64
Vgl. Hirsch (2007), S. 47.
Vgl. Koch (2006), S. 126.
66
Vgl. KPMG (2006), Insurance Advisory „Wertorientierte Steuerung (WOS) bei Versicherungen“ [online]. URL:
http://www.kpmg.de/docs/070608_Wertorientierte_Steuerung_bei_VU.pdf [Stand: 5. März 2012].
67
Die Bezeichnung “wertorientierte Steuerung” ist unter der aus dem Englischen übernommenen Bezeichnung
“Shareholder Value-Ansatz” besser bekannt.
68
Vgl. Schulenburg/Oletzky (1998), S. 65+66.
65
18
Zwischen den Jahren 2000 und 2003 ist die Versicherungsbranche mit dem Einbruch der
Aktienmärkte im Jahre 2001 und deren hoher Volatilität einer schweren Belastungsprobe
ausgesetzt gewesen. Gleichzeitig traten dazu sehr hohe Schadenereignisse ein. Dies alles blieb
nicht ohne Auswirkung auf die Marktkapitalisierung der Versicherungsunternehmen. Zwischen
Ende 2000 und Ende 2003 reduzierte sich die Börsenkapitalisierung der Schweizer Versicherer um
mehr als die Hälfte, wie aus der folgenden Tabelle ersichtlich ist.
Schweizer Versicherer
31.12.2000
31.12.2001
31.12.2002
31.12.2003
15‘467
8‘330
2‘828
5‘439
Generali Holding
1‘106
940
386
362
Baloise Holding
9‘991
8‘418
3‘031
2‘900
480
450
263
247
Helvetia Patria
2‘649
1‘518
920
1‘274
National Versicherung
1‘060
869
560
567
Zurich Financial Services
53‘130
23‘456
15‘508
27‘558
Total Schweizer
Versicherungsmarkt
83‘884
43‘982
23‘496
38‘347
Swiss Life
Vaudoise
Quelle: Bloomberg
Tabelle 1: Marktkapitalisierung Schweizer Direktversicherer in CHF Millionen69
Mit der Konzentration auf Kernkompetenzen, Sanierung von Portefeuilles und operationellen
Effizienzprogrammen haben die Versicherer mehrheitlich auf diese enorme Abnahme ihrer
Kapitalisierung reagiert. Den Versicherungsunternehmen wurde darauf folgend empfohlen, einen
verstärkten Fokus auf eine risikoadjustierte, wertorientierte Unternehmenssteuerung zu setzen,
um die erzielten Turnaround-Erfolge nachhaltig zu festigen und ihr Kapital aufgrund der sich
verschärfenden regulatorischen Anforderungen effizient zu bewirtschaften.70 Somit kann sicher
geltend gemacht werden, dass alle nach Gewinn strebenden Versicherungsunternehmen mit dem
wertorientierten Ansatz steuern sollten.71
2.2.1 Bedeutung der wertorientierten Steuerung für Versicherungsunternehmen
Neu ist die Diskussion über wertorientierte Steuerung von Versicherungsunternehmen zwar nicht,
aber die Aufmerksamkeit darauf ist durch die in der Branche eingetretenen Veränderungen
verstärkt worden.72 Wertorientierung in der Versicherungsbranche soll zum Ausdruck bringen,
dass sich ein Versicherungsunternehmen nach zweierlei Interessen ausrichtet, nämlich den
Schutzinteressen der Versicherten und den finanzwirtschaftlichen Interessen der Investoren.
Somit muss ein Versicherungsbetrieb darauf achten, dass dieser profitabel wirtschaftet und
69
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 15.
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 15.
71
Vgl. Pilgrim (2009), S. 7.
72
Vgl. Ehrlich (2009), S. 149.
70
19
jederzeit allen Verpflichtungen nachkommen kann. Die Investoren erwarten eine Rendite oberhalb
der Opportunitätskosten ihres Kapitaleinsatzes und die Versicherten eine dauernde Erfüllbarkeit
der Versicherungsleistungen. Mit vermehrten Ausgestaltungen von Konzepten müssen die
Versicherungsunternehmen den effizienten Kapitaleinsatz der Investoren sichern und auch die
angepassten externen Rahmenbedingungen widerspiegeln können. Demnach könnte Wert
vernichtet werden, obwohl sich ein Versicherungsunternehmen in der Gewinnzone bewegen
würde.73 Hierbei können wertorientierte Steuerungsinstrumente einen deutlichen Beitrag leisten.
Die Herausforderung dieses Ansatzes besteht in einer ganzheitlichen Unternehmenssteuerung und
somit müssen alle unternehmerischen Gesichtspunkte in Betracht gezogen werden.74
Die Erkenntnis der Wertschaffung im Rahmen der wertorientierten Steuerung in
Versicherungsunternehmen geht von drei Einflussfaktoren aus, nämlich von den zu erwartenden
zukünftigen Überschüssen, den Kosten des Eigenkapitals und der Risikolage des
Versicherungsbetriebes. Im Sinne einer integrierten Risiko/Ertragsbetrachtung dürfen diese
Aspekte demnach nicht getrennt werden, sondern müssen aufeinander abgestimmt sein. Die
Bestimmung der Risikosituation wird durch die Anforderungen an das Risikokapital und den
vorhandenen Eigenmitteln gesetzt. Deswegen ist die unternehmerische Zielsetzung der Sicherheit
gegenüber weiteren Zielsetzungen vorherrschend. Die angebotenen Versicherungsprodukte und
die Sicherheit des Unternehmens haben gleiche wesentliche Eigenschaften, da die
Versicherungsnehmer ein begründetes Interesse an der dauerhaften Erfüllbarkeit der
Versicherungsverpflichtungen haben. Das Bewirtschaften der Sicherheitslage auf Basis des
Gesamtunternehmens ist mit der Versicherungsproduktion untrennbar verknüpft.75
Dementsprechend sind folgende neue Elemente bzw. Aspekte auch für die praktische
wertorientierte Unternehmensteuerung eines Versicherungsbetriebes wesentlich:76
 Das Risiko muss in die Unternehmenssteuerung eines Versicherers einbezogen werden.
 Der tatsächliche Wertzuwachs einer Periode muss ermittelt werden.
 Die Wertveränderung muss über alle künftigen Perioden betrachtet werden. Somit ist eine
langfristige Betrachtung einzubeziehen.
 Eine angemessene Eigenkapitalverzinsung muss berücksichtigt werden.
Vor allem weiteres Wachstum und Kapitaleffizienz77 sind neben positiven Ergebnisbeiträgen die
Hauptziele, die in der Versicherungswirtschaft in Zeiten von Kapitalknappheit erreicht werden
müssen, damit eine nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes gesichert werden kann. Das
Wachstum hängt stark mit einem auf Kapitaleffizienz fokussiertes Portfoliomanagement
zusammen. Dies deswegen, da zur Erzielung einer Wertsteigerung, die wachstumsträchtigsten
73
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 15.
Vgl. Ehrlich (2009), S. 150.
75
Vgl. Benedikt (2010), S. 1.
76
Vgl. Zietsch/Fürtjes (2005), S. 25.
77
Darunter ist zu verstehen, dass man Kapital entziehen muss, wenn diese Investition Wert vernichtet, und dass man
Kapital dafür in wertsteigernde Geschäfte zuteilen soll.
74
20
Bereiche auch das grösste Potenzial dazu besitzen. Auch wenn dieses Konzept schon allgemein in
anderen Branchen eingesetzt wird, gilt dies auch für Versicherungen. Um Wert zu generieren geht
es bei den Versicherern wie auch bei anderen Unternehmen darum, profitabel zu wachsen. Da
Versicherungen üblicherweise zu den Niedrigmargengeschäften zählen, die erst aufgrund der
Finanzerträge einen angemessenen Return on Equity erzielen, stellt dies
Versicherungsunternehmen vor besondere Herausforderungen.78
Wachstum und die Kapitaleffizienz sind zur Unternehmenswertsteigerung von Versicherungen
sehr eng miteinander verbunden und so muss, wie auch in anderen Branchen, der Versicherer das
Augenmerk auf den Einsatz von Kapital legen, welchen den Unternehmenswert vernichten kann.
Leider hilft die blosse Erkenntnis, dass Teile eines Versicherungsportfolios nachhaltig Wert
vernichten, dem Management von Versicherungsunternehmen nur wenig, denn im Gegensatz zur
Industriebranche können die vertraglichen Verbindlichkeiten einer Versicherung nicht ohne
weiteres zum Verschwinden gebracht werden. Im Long-Tail-Geschäft79 und im
Lebensversicherungsgeschäft muss deshalb der Embedded Value80 des Portfolios klar vom
Neugeschäft differenziert und getrennt beurteilt werden.81
Zudem dürfen Themen wie die Höhe des Risikokapitals und der Kapitalkosten, sowie auch das
Asset-Liability-Management nicht vernachlässigt werden. Diese Begriffe kommen im
Wertmanagement des Versicherungsbereiches erst seit kurzem vermehrt zum Tragen,
wohingegen diese bei Banken schon seit über zehn Jahren angewandt werden.82
Weiter sind die regulatorischen Auflagen und Entwicklungen seitens der nationalen
Versicherungsaufsicht bzw. Finanzmarktaufsicht mit dem sogenannten Schweizer Solvenztest (SST)
und die geplanten europäischen Auflagen mit dem Solvency II83 in einer wertorientierten
Steuerung der Versicherungsbranche nicht zu vergessen. Auch müssen die
Rechnungslegungsgrundsätze nach IFRS und deren spezifischen Entwicklungen für den
Versicherungsbereich in die Unternehmenssteuerung einfliessen und mitberücksichtigt werden.
Die Rechnungslegungsgrundsätze streben eine immer weitere und konsequentere marktnahe und
zukunftsgerichtete Bilanzierung von Vermögensgegenstände und Schulden aus
Versicherungsverträgen an. Deswegen sollten all diese Auflagen und Entwicklungen nicht isoliert
betrachtet werden, sondern sich zu einer integrierten Sicht der wertorientierten Steuerung von
Versicherungsunternehmen vereinen. Folgende Abbildung zeigt diesen integrierten
wertorientierten Ansatz in einer übersichtlichen Graphik an.84
78
Vgl. Spremann (2005), S. 45.
Das so genannte Long-Tail-Geschäft sind Versicherungen, bei denen zwischen Vertragsabschluss und Schadenfall ein
langer Zeitraum liegt.
80
Der Embedded Value eines Versicherungsunternehmens setzt sich aus dem Nettovermögen, also dem „Net Asset
Value“ dieses Lebensversicherungssegmentes oder rechtlich selbständigen Lebensversicherungsunternehmens, und
dem Ertragswert bzw. Barwert der künftigen Gewinne aus dem bereits bestehenden Bestand an
Lebensversicherungsverträgen zusammen.
81
Vgl. Spremann (2005), S. 46.
82
Vgl. Spremann (2005), S. 46.
83
Im Rahmen des immer noch laufenden Projektes „Solvency II“ soll ein europataugliches Solvabilitätssystem
entwickelt werden, welches besser an die tatsächlichen Risiken einer Versicherungsgesellschaft angepasst ist.
84
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
79
21
Abbildung 6: Integrierter Value Based Management- & Reporting-Ansatz85
2.2.2 Besonderheit des Geschäftsmodells eines Versicherers86
Im Versicherungsbereich müssen für ein wertorientiertes Steuerungssystem die besonderen
Eigenschaften dieses Wirtschaftszweiges betrachtet werden. Die damit verbundenen
grundverschiedenen Geschäftsmodelle gegenüber den Industrieunternehmen machen die
grössten Unterschiede aus. Bei der Versicherung ist das verkaufte Produkt (die
Versicherungsleistung) ein Zahlungsversprechen, welches eine Art Ungewissheit beinhaltet und in
der Höhe und Zeitpunkt unbestimmt ist. Als Vergleich zu diesen Eigenschaften der Versicherungen
wäre es für ein Industrieunternehmen ungewöhnlich, ein Produkt zu vertreiben, beim welchem
die Kosten der Erstellung ungewiss sind. Die Passivseite einer Versicherungsbilanz für das
operative Geschäft ist eine weitere Spezialität der Versicherungswirtschaft, da die so genannten
Versicherungsnehmer, d.h. die Kunden des Versicherers, zugleich Fremdkapitalgeber sind. Diese
fordern somit eine Kompensation für das Ausfallrisiko, damit sie bereit sind die finanziellen Mittel
bereitzustellen. Dieses spiegelt sich ausserdem in der Prämie wieder. Durch diese Umstände hat
die Finanzierungsstruktur der Versicherung nicht nur auf die Kapitalkosten einen Einfluss, sondern
auch auf das operative Geschäft. Dies deswegen, weil eine direkte Abhängigkeit zwischen der
finanziellen Stabilität des Unternehmens und der Qualität der angebotenen
Versicherungsprodukte besteht.
2.2.3 Interessen von Anspruchsgruppen für die wertorientierte Steuerung eines
Versicherungsunternehmens
Gemäss Ehrlich87 scheint zwischen Versicherungsnehmern und den Investoren ein Zielkonflikt
vorhanden zu sein. Das Interesse eines Versicherungsnehmers liegt ganz klar darin, dass der
85
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
Vgl. Benedikt (2010), S. 97+98.
87
Vgl. Ehrlich (2009), S. 154.
86
22
Versicherer die Ansprüche aus den Versicherungsverträgen sicherstellt, um diese jederzeit erfüllen
zu können. Somit sollen die Unternehmen, die vertraglich zugesicherten Versicherungsleistungen
auch tatsächlich zurückstellen. Die finanzielle Lage einer Versicherungsunternehmens beurteilen
zu können, ist ein Versicherungsnehmer aufgrund der Komplexität des Sachverhaltes aber kaum in
der Lage. Die Versicherungsaufsicht verfolgt deswegen vor allem das Ziel, den Versicherten einen
ausreichenden Schutz zu gewährleisten. Die Forderung aus Sicht der Versicherungsnehmer ist es,
einen Schutz zu erhalten, welcher mit einer angemessen hohen Eigenkapitalausstattung garantiert
werden muss. Angemessen wäre aus Sicht des Versicherungsnehmers somit eine Höhe des
Eigenkapitals, welches gerade ausreicht, die Ansprüche aus den Versicherungsleistungen zu
erbringen. Den regulierenden Instanzen wird deswegen unterstellt, als mutmassliche
Interessenvertreter der Versicherten, möglichst konservative Bemessungsgrundlagen zur
Festsetzung des Bedarfs an Eigenkapital zu setzen. Dies alles um eine eventuelle Schieflage des
Unternehmens zu verhindern und somit auch die Interessen der Versicherten zu erfüllen.88
Demgegenüber fordern die Investoren genau das Gegenteil. Die Höhe des Eigenkapitals muss so
festgesetzt werden, dass der Wert des Unternehmens maximiert wird und eine Rendite des
Kapitals erwirtschaftet wird, welches oberhalb des Mindestverzinsungsanspruches zu stehen
kommt. Die Aufnahme von zusätzlichem Kapital kann verunmöglicht werden, falls dieser
Renditeanforderungen nicht entsprochen wird. Demzufolge kann das Festsetzen einer
angemessenen Eigenkapitalhöhe zum Schutze der Versicherten nicht im Interesse der Investoren
sein, weil dadurch Gewinne kleiner ausfallen. Mit der Gewinnerzielung hingegen verknüpft der
Versicherungsnehmer keinen direkten Vorteil.
Trotzdem gibt es einen gemeinsamen Nenner für Investor und Versicherten, denn der Anspruch
nach einer angemessenen Rendite für das zur Verfügung gestellte Kapital korrespondiert auch mit
dem Anspruch des Versicherten auf eine Werthaltigkeit des abgegebenen Leistungsversprechen.
Deswegen bergen jene Steuerungskonzepte Risiken, welche sich nur einseitig den Interessen der
Versicherten oder denjenigen der Investoren ausrichten. Für die Konzeption von wertorientierten
Steuerungssystemen ist das Zusammentreffen beider Ziele demzufolge sehr wichtig. Infolgedessen
könnte die Anwendung des wertorientierten Steuerungskonzeptes auf
Versicherungsunternehmen aufgrund der beschriebenen Zielkonflikte in Frage gestellt werden.
Gemäss Ehrlich ist schlussendlich zu vermerken, dass das Konzept für den Einsatz in
Versicherungsunternehmen trotzdem als geeignet zu betrachten ist, da aufgrund der nachhaltigen
Wertsteigerung, welche eine Voraussetzung für eine langfristige Existenzsicherung ist, der
Interessenkonflikt entfällt.89
2.2.4 Studien über den Einsatz der Wertorientierung in der Versicherungswirtschaft
In diesem Teil der Arbeit wird auf zwei spezifische Studien aus Deutschland und dem
deutschsprachigen Raum und auf einer zusätzlichen Studie aus dem gesamteuropäischen Raum
eingegangen, welche den Einsatz der Wertorientierung und der wertorientierten Führung in der
Versicherungsbranche untersucht und den Umbruch im letzten Jahrzehnt zu einer vermehrten
wertorientierten Steuerung in der Versicherungswirtschaft aufzeigt.
88
89
Vgl. Ehrlich (2009), S. 155.
Vgl. Ehrlich (2009), S. 156.
23
2.2.4.1 Studie zur wertorientierten Unternehmenssteuerung von Versicherungen in
Zeiten von IFRS und Solvency II90
Im Sommer 2005 haben das Center for Applied Research in Finance and Insurance (CARFI) der
Sektion Aktuarwissenschaften an der Universität Ulm und das Competence Team Insurance der
auf Controllingfragen spezialisierten Unternehmensberatung Horwath & Partners in einem
Gemeinschaftsprojekt eine Studie über den aktuellen Stand der eingesetzten
Steuerungsinstrumente in Sachversicherungen im deutschsprachigen Raum durchgeführt. Diese
Studie fand vor dem Hintergrund der Auswirkungen neuer Bilanzierungsrichtlinien (IFRS)91, der
Verschärfung aufsichtsrechtlicher Anforderungen (Solvency II) und des zunehmenden
Verdrängungswettbewerbs statt. Diese Einflüsse ergeben bei den Versicherungen zahlreiche
nachhaltige Veränderungen.
Ziel dieser Studie ist, vor diesem vorhin genannten Hintergrund, den gegenwärtigen Stand der
Unternehmenssteuerung von Versicherungen zu ermitteln, und Ansatzpunkte für eine nachhaltige
Weiterentwicklung der Instrumente der Unternehmenssteuerung darzustellen. Es wurden dazu
Vorstandsvorsitzende, Leiter des Controllingbereiches und der Versicherungsmathematik
ausgewählter Allsparten-, Schaden/Unfall- und Rück-Versicherungen mittels Interviews und
Fragebögen befragt. Insgesamt beteiligten sich 27 Versicherungsunternehmen, die sich zudem
hauptsächlich im rechtlichen Status einer Aktiengesellschaft befanden.
In dieser Arbeit geht es nur darum auf das Fazit dieser Studie einzugehen. Es soll damit ein kurzer
Einblick gegeben werden, inwieweit sich die Versicherungswirtschaft mit dieser Thematik befasst.
Die Studie hat zusammenfassend gezeigt, dass die wertorientierte Unternehmenssteuerung bei
den teilnehmenden Versicherern einen sehr hohen Stellenwert eingenommen hat und die interne
Unternehmenssteuerung auf die Rahmenbedingungen wie Solvency II und IFRS ausgerichtet
wurde. Der Aufwand einer Implementierung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung in
Versicherungen, auch wenn dieser keineswegs gering ist, scheint sich jedoch langfristig
auszuzahlen. Zwar ist anhand der Daten aus der externen Rechnungslegung und Berichterstattung
eine Erfolgsmessung sehr vorsichtig zu werten, dennoch ist es bemerkenswert gewesen, dass die
Unternehmen, welche an dieser Studie teilnahmen, ein um 30 Prozent besseres Jahresergebnis92
hatten, als diejenigen welche keine Wertbeitragsrechnung betreiben.
90
Vgl. Späth/Nguyen/Ahr/Hiendlmeier (2005), S. 1745ff.
Die ab dem 1.1.2005 für alle europäischen börsennotierten Konzerngesellschaften verbindlichen International
Financial Reporting Standards (IFRS) haben eine höhere Transparenz und bessere internationale Vergleichbarkeit von
Konzernabschlüssen zum Ziel.
92
Gemessen in Relation zu den jährlichen Nettobeiträgen bzw. in Prozent der verdienten Nettoprämieneinnahmen.
91
24
Abbildung 7: Durchschnittliches Jahresergebnis (in Prozent der verdienten Nettobeitragseinnahmen)93
Aufgrund der Autorenmeinung wird mittels eines durchgängigen Systems der
Unternehmenssteuerung, welches alle relevanten Steuerungsebenen abdeckt, ein wesentlicher
Erfolgsfaktor bei der Sicherstellung der finanziellen Performance für zukunftsorientierte und somit
wertorientierte Versicherungsunternehmen geschaffen. Auch der wirtschaftliche Erfolg bekräftigt
all diejenigen Versicherer, die ihre Steuerungsinstrumente und -methoden laufend
weiterentwickeln und gezielt auf die Rahmenbedingungen (wie IFRS und Solvency II) abstimmen
und somit im Sinne einer wertorientierten Steuerung aufstellen.
2.2.4.2 Studie zur wertorientierten Unternehmensführung in der Assekuranz94
Ziel dieser im Jahre 2004 durchgeführten Studie ist es zu ermitteln, ob eine umfassende
Transparenz über die Verbreitung und den Einsatz von wertorientierter Unternehmensführung
(WUF) und verwandten Methoden in der Assekuranz in Deutschland hergestellt werden kann.
Ebenfalls wird die tatsächliche Bedeutung und der konkrete Einfluss von WUF in der
Versicherungsbranche eingeschätzt. Es wird auch die externe Berichterstattung über
wertorientierte Steuerungsgrössen analysiert. Als letztes werden Implementierungshürden
identifiziert und Implementierungserfolge sowie der Grad der Zufriedenheit mit wertorientierter
Unternehmensführung aufgezeigt.
Die WUF wurde sowohl aus externer als auch aus interner Sicht analysiert. Bei der externen Sicht
wird ausschliesslich auf öffentlich zugängliche Informationen zurückgegriffen und der Standpunkt
der Aktionäre bzw. Versicherten betrachtet. Die interne Sicht wird mittels Fragebögen erhoben
und auf den Blickwinkel des Anwenders fokussiert. Bei dieser internen Betrachtung haben
insgesamt 8 Gesellschaften (davon gehören 7 zu den Top 20 Konzernen der deutschen Assekuranz)
an dieser Studie teilgenommen. 5 der 7 Gesellschaften sind börsenkotiert. Zudem decken die in
93
Vgl. Späth/Nguyen/Ahr/Hiendlmeier (2005), S. 1745ff.
Vgl. Innovalue Management Partner, Hilpisch (2004): Wertorientierte Unternehmensführung in der Assekuranz
[online]. URL: http://www.innovalue.com/backoffice/pdf/12853237174c9c7bc5c3859.pdf [Stand: 3. März 2012].
94
25
der Untersuchung teilgenommenen Versicherungsunternehmen decken 53 Prozent des
Prämienvolumens dieser Top 20 Konzernen ab.
Abbildung 8: Externe und interne Sicht als Basen der Studie95
Folgendes hat diese Studie aufgrund der externen Betrachtung zusammenfassend als Resultat
gezeigt:
 8 der Top 20 Erstversicherer werden wertorientiert geführt. Dabei ist der Anteil bei den
Aktiengesellschaften mit 63.3 Prozent deutlich höher als bei den Versicherungsvereinen
mit nur 12.5 Prozent.
 6 der 8 wertorientiert geführten Unternehmen bieten externen Adressaten Informationen
zur Ausgestaltung der WUF an.
 Kennzahlen, die Aussagen über die Wertschaffung erlauben (wie EVA), werden von den
Unternehmen nicht veröffentlicht.
 Wertorientierte Versicherungsgesellschaften weisen im Durchschnitt ein besseres Rating
auf.
 Versicherungsgesellschaften mit wertorientierter Steuerung weisen jedoch in dieser Studie
überraschenderweise auf 5-Jahressicht eine unterdurchschnittliche Börsenperformance
auf.
95
Vgl. Innovalue Management Partner, Hilpisch (2004): Wertorientierte Unternehmensführung in der Assekuranz
[online]. URL: http://www.innovalue.com/backoffice/pdf/12853237174c9c7bc5c3859.pdf [Stand: 3. März 2012].
26
 Börsennotierte Versicherer konnten im Jahre 2003 ihre Kapitalkosten nur teilsweise
decken.
Folgend sind ebenfalls noch die Resultate aufgrund der internen Untersuchung dargestellt:
 Der Wettbewerb und die Finanzmarktsituation werden als Hauptgründe für eine
Einführung der Wertorientierung in der Versicherungsbranche angegeben.
 Das wichtigste Ziel der Wertorientierung ist die Steigerung des Unternehmenswertes.
 Versicherer erhoffen sich primär positive Wirkungen auf Ratingagenturen und Aktionäre.
 Weiterhin aber dominiert die Buchhaltungssicht in diesen Unternehmen. Auf die
Zahlungsströme (Cash Flows) wird weniger Wert gelegt.
 Nur knapp 40 Prozent der Versicherungsunternehmen führen ein Controlling, in welchem
sie die Prämissen der Wertorientierung, für die Einleitung von Massnahmen
miteinbeziehen.
 Bei über der Hälfte der Betriebe informiert das Top-Management lediglich quartalsweise
über wertrelevante Informationen.
2.2.4.3 Studie zur wertorientierten Unternehmensführung europäischer
Kapitalgesellschaften96
Diese weitere Studie hat zum Untersuchungsziel, ob Unternehmen, nun aus dem gesamten
europäischen Raum, sich generell zur Wertorientierung bekennen. Spezifisch werden aus dieser
Studie die Resultate der Versicherungsbranche hervorgehoben. Die Studie wurde im Jahre 2010
durch die Hochschule Pforzheim (Deutschland) durchgeführt und wird in diese Arbeit
eingebunden, da sie auch Versicherungskonzerne untersucht und aktuell ist. Wichtig ist, aus dieser
Studie zu erfahren, ob sich die Assekuranz in Europa zur Wertorientierung bekennt. In den bislang
vorhandenen Studien wurde vorrangig auf den Deutschen Versicherungsmarkt eingegangen,
während europäische Unternehmen selten berücksichtigt wurden.
Die Studie verfolgt das Ziel, die Geschäftsberichte grosser europäischer Kapitalgesellschaften auf
die Anwendung wertorientierter Unternehmenssteuerung zu prüfen. Die Untersuchung befasst
sich mit den Gesellschaften des Dow Jones Stoxx 50 und analysiert unter anderem, ob sich diese
Unternehmen zur Wertorientierung bekennen, inwieweit ein wertorientiertes Steuerungskonzept
vorhanden ist und welche wertorientierte Konzepte zur Unternehmenssteuerung eingesetzt
werden.
96
Vgl. Britzelmaier (2010), S. 2.
27
Es sind in dieser Studie alle 50 Unternehmen in der Zusammensetzung des Dow Jones Stoxx 50
zum 31.12.2008 miteinbezogen. Darin befinden sich 4 Versicherungskonzerne; Allianz SE,
Assicurazioni Generali S.p.A., AXA S.A. und ING Groep N.V.
Die Resultate dieser Studie ergeben, dass von den 36 Unternehmen, die das so genannte „Value
Creation“97 verlautbaren, nur 14 Gesellschaften tatsächlich nach einem wertorientierten Konzept
steuern. D.h. somit, dass von 50 kotierten europäischen Unternehmen nur 28 Prozent eine
wertorientierte Steuerung effektiv anwenden und durchführen. Eine vertiefte Resultatanalyse der
14 Gesellschaften, welche das wertorientierte Konzept anwenden, zeigt, dass das EVA-Konzept mit
11 Nennungen (79 Prozent) am meisten eingesetzt wird. Bei der branchenspezifischen
Betrachtung verwenden Banken und Versicherungen, die den EVA-Ansatz überhaupt anwenden,
ausschliesslich den Equity-Ansatz dieses Konzeptes, während die Industrie-Branchen den EntityAnsatz gebrauchen. Bei den reinen Versicherern, auf welche das Hauptaugenmerk dieser Arbeit
gelegt wird, bekennen sich zwar 3 der 4 in diesem Index vorhandenen europäischen
Versicherungskonzerne dem „Value Creation“, aber nur zwei wenden ein wertorientiertes Konzept
tatsächlich an und koppeln diese Wertorientierung schlussendlich auch an ein Vergütungssystem
an. Die beiden Versicherer mit wertorientierten Konzepten sind:
 Allianz SE:
 ING Group N.V.:
basierend auf dem EVA-Ansatz
basierend auf einem DCF-Ansatz
Basierend auf der Untersuchung wird festgestellt, dass die AXA S.A. und die Generali S.p.A. somit
kein wertorientiertes Modell anwenden.
Zum Schluss sei vermerkt, da die Studie vorwiegend auf den Geschäftsberichten basierte. Die
Frage konnte somit nicht beantwortet werden, ob sich aus dem fehlenden Ausweis der
Wertorientierung im Geschäftsbericht letztendlich schliessen lässt, dass das Unternehmen
tatsächlich keine wertorientierten Modelle verwendet.
2.2.5 Leistungsmessung in der Assekuranz
Zunächst wird in diesem Kapitel auf generelle Kennzahlen bzw. Leistungsmasse eines
Versicherungsunternehmens eingegangen, indem eine Vielzahl von relevanten Messgrössen
aufgezeigt und erläutert wird. Danach werden in den folgenden Teilen dieses Kapitels (siehe
Kapitel 2.2.5.2) spezifische Versicherungskennzahlen dargelegt, die für eine wertorientierte
Steuerung massgebend und erforderlich sind. Welche Messgrössen für die eigene Untersuchung
schlussendlich ausgewählt werden, wird in Kapitel 3 aufgezeigt.
97
Value Creation = Wertorientierter Ansatz (Wertgenerierung).
28
2.2.5.1 Kennzahlen in Versicherungen
Die Transparenz der Versicherungen hat sich in den letzten Jahren massiv verbessert. Dies hilft vor
allem den Investoren, die Risiken einer Versicherungsgesellschaft besser beurteilen können. Dazu
haben insbesondere die Einführung von IFRS sowie auch die Berichterstattung des Embedded
Values massgeblich beigetragen. Die Anzahl von sehr speziellen Kennzahlen und Fachausdrücken
haben sich, aufgrund der gestiegenen Transparenz, über die letzten Jahre im Versicherungssektor
gewaltig erhöht.98 Darum wird hier versucht, einen Einblick in die Flut der
Versicherungskennzahlen zu geben, indem die Wesentlichsten herausgehoben und erläutert
werden. Um sich in die doch teilweise sehr speziellen Messgrössen eines
Versicherungsunternehmens zurechtzufinden, wird zuerst aufgezeigt, wie sich eine
Versicherungsbilanz und -erfolgsrechnung mit den ungefähren Grössenverhältnissen der einzelnen
Positionen zusammensetzt. Dies wird anhand der nächsten beiden Graphiken schematisch
dargestellt:
Abbildung 9: Einfache und typische Struktur der Erfolgsrechnung einer Versicherungsgesellschaft99
98
99
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 3.
Vgl. Weber (1995), S. 79.
29
Abbildung 10: Einfache und typische Struktur der Bilanz einer Versicherungsgesellschaft100
Aufgrund der speziellen Eigenschaften der Versicherungsgeschäfte und -produkte kann man die
Kennzahlen in verschiedene Gruppen und Untergruppen aufteilen und zwar einerseits in
konzernübergreifende und in segmentrelevante101 Kennzahlen, andererseits nach
versicherungstechnischen Kennzahlen, Bilanzkennzahlen, Ertrags- und Bewertungskennzahlen und
schlussendlich in Kennzahlen der Kapitalanlagen. Nicht zu vergessen sind auch die Kennzahlen für
regulatorische Belange und für die Solvabilität.102
Zuerst wird auf die konzernübergreifenden Kennzahlen der Bilanz und Erfolgsrechnung und den
Kennzahlen der Kapitalanlagen eingegangen. Zu Beginn werden einigen Werten aufgeführt,
welche direkt aus der Erfolgsrechnung und der Bilanz einer Versicherung herausgelesen werden
können, keiner tieferen Erklärung bedürfen und in den Highlights der Geschäftsberichte als
Kennzahlen hervorgehoben werden:
Erfolgsrechnung:103
 Nettoergebnis oder Reingewinn
 Gebuchte Bruttobeiträge bzw. Bruttoprämien als Brutto-Umsatzkennzahl in der
Versicherungsbranche
100
Vgl. Weber (1995), S. 80.
Mit Segmenten sind vor allem die beiden grossen Sparten eines Versicherungskonzerns gemeint, nämlich das
Sachversicherungsgeschäft (oder auch Nichtleben-Geschäft genannt) und das Lebensversicherungsgeschäft.
102
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 3.
103
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 15.
101
30
 Verdiente Nettobeiträge bzw. Nettoprämien104 (oder auch „eingenommene
Nettoprämien“) als Netto-Umsatzkennzahl in der Versicherungsbranche
 Kapitalanlageerträge bzw. Investment Income beinhalten neben den laufenden
Kapitalerträgen auch die Veräusserungsgewinne bzw. -verluste.
Bilanz:105
 Total Finanzanlagen, welches den grössten Teil der Versicherungsaktiven ausmachen
 Versicherungstechnische Rückstellungen und Deckungsrückstellungen, welches die
eigentlichen Verbindlichkeiten gegenüber den Versicherungsnehmern aus Sach- und
Lebensversicherungen darstellen
 Eigenkapital
Des Weiteren sind folgende konzernübergreifende Kennzahlen hervorzuheben:
 Eigenkapitalrendite (ROE - Return on Equity): Hierbei wird das Nettoergebnis sprich den
Reingewinn (nach Steuerabzug) eines Versicherungsunternehmens im Verhältnis des
durchschnittlichen Eigenkapitalbestandes gemessen. Diese Kennzahl zeigt auf, wie ein
Unternehmen fähig ist, Kapital intern durch Thesaurierung von Gewinnen zu generieren
und gibt Auskunft über die Gesamtrentabilität. Sowohl Unterschiede in der Rentabilität, als
auch z.B. Unterschiede im Verschuldungsgrad erklären Abweichungen zu anderen
Versicherungsunternehmen.106 Der ROE ist somit eine der wichtigsten Kenngrössen auch
für die Versicherer.
 Return on Net Asset Value: Der Net Asset Value (NAV) beinhaltet den Substanzwert bzw.
den Nettoinventarwert einer Versicherungsgesellschaft und besteht aus dem bilanziellen
Eigenkapital plus ausserbilanzieller Reserven (für den Aktionär, z.B. auf Immobilien) minus
des Goodwills107. Somit zeigt die Kennzahlengrösse die Rentabilität in Bezug auf den NAV
und widerspiegelt, wie hoch sich der Substanzwert innerhalb einer Periode verzinst hat.
Der Return on NAV lässt Rückschlüsse auf das zukünftige Gewinnwachstum zu, falls die
Unternehmensgewinne (bereinigt um ausserordentliche Ergebnisse und unter
Berücksichtigung der Ausschüttungsquote) mit konstanter Rentabilität reinvestiert werden
können.108
 Umsatzrentabilität (Return on Revenue): Diese Kennzahl setzt das Ergebnis
(normalerweise vor Steuerabzug) ins Verhältnis zu den gesamten Umsätzen (verdiente
Nettoprämie + Kapitalanlageerträge) eines Versicherers. Diese Kennzahl wird deutlich
104
Die Differenz zwischen der Bruttoprämie und der Nettoprämie besteht aus zwei Elementen, nämlich dem Abzug für
Prämienzessionen an die Rückversicherung und dem Abzug für die Prämienüberträge (Prämienüberträge ist die
periodengerechte Abgrenzung der in Rechnung gestellten Prämien und den für die spezielle abgegrenzte
Rechnungsperiode zugeordneten Teil der Prämie).
105
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 16.
106
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 101.
107
Goodwill = Geschäfts- bzw. Firmenwert (diejenigen Kaufpreisbestandteile, welche den Fair Value-Buchwert
akquirierter Unternehmen übersteigen).
108
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 102.
31
weniger oft angewendet als diejenige des ROEs, da in dieser Rendite Ergebniszahlen mit
Prämienangaben vermischt werden. Gerade bei Versicherungen kann diese Kennzahl durch
extreme Schwankungen der Kapitalanlageerträge stark beeinflusst sein.109
 Nettoverzinsung der Kapitalanlagen (Net Investment Return): Diese Grösse errechnet die
reale Verzinsung bzw. Rendite der durchschnittlichen Kapitalanlagen. In das Net
Investment Income (Nettokapitalanlageerträge) fliessen neben Zinsen, Dividenden und
Mieteinnahmen auch Gewinne bzw. Verluste aus Veräusserungen von Kapitalanlagen und
Abschreibungen (Impairment) mithinein.110
 Leverage Ratio: Dieser Ratio zeigt die Kapitalanlagen im Verhältnis zum Eigenkapital der
Versicherung. Somit gibt diese Kennzahl den Faktor an, um welchen die Kapitalanlagen das
Eigenkapital übersteigen. Dieser Hebel ist in der Sach- und Rückversicherung deutlich tiefer
als in der Lebensversicherung, welche einen grossen Teil der Erlöse aus den Kapitalanlagen
generieren muss. Somit lässt der Leverage Ratio Rückschlüsse über den Abhängigkeitsgrad
der Gewinne eines Versicherungsunternehmens von der Entwicklung an den
Kapitalmärkten zu. Um ihren Versicherungsnehmern eine angemessene Verzinsung zahlen
zu können, müssen Lebensversicherer aufgrund ihres Geschäftsmodells unweigerlich ein
höheres Leverage Ratio besitzen. Hingegen können Sachversicherer ihre Resultate
wesentlich aus den versicherungstechnischen Nettoeinnahmen erwirtschaften.111
 Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Diese Kennzahl beurteilt Aktienwerte. Dabei wird der
Aktienpreis ins Verhältnis zum erzielten oder auch zum erwarteten Gewinn je Aktie
gestellt. Ist dieser Faktor tief, zählt die Aktie als tief bzw. günstig bewertet. Gemäss
Noack/Schäfer/Wolf wurden Versicherungsaktien in der Vergangenheit mit einem
ausgesprochenen Abzug gegenüber anderen Branchen und Industrien bewertet, was
vielfältige Gründe hatte. Als Gründe können die komplexen Risikomodelle und
Geschäftsmodelle mit verschiedenartigen Garantien sowie die enorme Abhängigkeit von
den Kapitalmärkten ausschlaggebend sein.112
 Kurs-Buch-Verhältnis (KBV): Dies ist eine substanzwertorientierte Kennzahl, welche eine
Aktie beurteilt. Dabei wird der Preis pro Aktie, dem Buchwert je Aktien gegenübergestellt.
Der Preis der Aktie, ist wie beim KGV, umso günstiger, je tiefer dieser Faktor ist. Hier lassen
aber mögliche Abschreibungen/Impairments den Buchwert schwanken und schränken
somit die Aussagekraft dieser Grösse relativ ein.113
 Solvency I-Quote: Diese Quote bzw. Messgrösse setzt zwei absolute Werte, d.h. zwei
Solvabilitätswerte, in ein gegenseitiges Verhältnis. Im Zähler steht die „Ist-Solvabilität“ und
im Nenner die „Soll-Solvabilität“. Die „Ist-Solvabilität“ bezeichnet das im
109
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 105.
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 74.
111
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 76.
112
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 108.
113
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 109.
110
32
Versicherungsunternehmen vorhandene Solvenzkapital114 und die „Soll-Solvabilität“ (auch
Solvabilitätsspanne genannt) beinhaltet das benötigte Kapital115, das eine
Versicherungsgesellschaft mindestens vorhalten muss. Gemäss dem
Versicherungsaufsichtsgesetz (hier am Beispiel der deutschen Aufsicht) ist die Solvabilität
eines Versicherungsunternehmens ausreichend, wenn diese Solvency I-Quote mindestens
100 Prozent aufweist.116 In der Schweiz ist diese Solvenz-Überprüfung der schweizerischen
Aufsichtsbehörde unter dem Swiss-Solvency-Test (SST) bekannt.117 Der SST basiert auf
einer Solvenz-Methodik mit Grundanforderungen, welche in der folgenden Abbildung
übersichtlich aufgestellt sind:
Abbildung 11: Komponenten des Swiss-Solvency-Tests118
 Risk Based Capital (S&P): Das Risk Based Capital (RBC) der S&P119 ist die Alternative zur
Soll-Solvabilität. Diese Messgrösse der S&P beschreibt, ähnlich der Solvabilitätsspanne aus
dem Solvency I, welches Kapital mindestens erforderlich ist, damit eine
Versicherungsgesellschaft die finanziellen Verpflichtungen aus dem Unternehmensbetrieb
erfüllen kann und summiert sich aus den folgenden vier Risikokomponenten:120
o Kapitalanlagerisiko
114
Das vorhandene Solvenzkapital beinhaltet die freien, unbelasteten Eigenmittel eines Versicherers und dient als
Risikopuffer für die Zahlungsverpflichtungen, die jederzeit erfüllbar sein müssen. Zur beurteilen der Angemessenheit
diese Kapitalausstattung wird dieses Solvenzkapital der Soll-Solvabilität gegenübergestellt. Das Solvenzkapital umfasst
unter Solvency I die gesamten dem Versicherungsunternehmen zur Verfügung stehenden Eigenmittel. Deren
Berechnung unterscheidet sich aber von Land zu Land.
115
In der Soll-Solvabilität werden die Risiken aus der Versicherungstätigkeit gemessen und diese auf Basis von
Bilanzpositionen berechnet. Nationale und internationale Versicherungsaufsichtsgesetze und
Kapitalausstattungsverordnungen bilden die Rechtsgrundlagen, dies je nach dem in welchem Land der
Versicherungskonzern Geschäfte tätigt und in welchem Land der Hauptsitz des Konzerns domiziliert.
116
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 129-131.
117
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 17.
118
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 17.
119
S&P = Standard & Poor’s, eine der drei grössten Rating-Agenturen weltweit.
120
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 135.
33
o Kalkulationsrisiko bei der Tarifierung von Versicherungsprodukten
o Garantierisiko für die Zahlungsverpflichtungen bezüglich den
versicherungstechnischen Rückstellungen
o Allgemeines Geschäftsrisiko für Prozess-, Personal-, Markt-, Rechts- und
Katastrophenrisiken
2.2.5.1.1 Kennzahlen bei Sachversicherern
In Bezug auf die spezifischen Sparten bzw. Segmenten eines Versicherungskonzerns existieren im
Nichtleben-Bereich (Sachversicherung) drei wesentliche Zielindikatoren. Der erste bezieht sich,
ähnlich wie bei den sparten- und konzernübergreifenden Kennzahlen, auf den ROE, welcher sich
aber im Sachversicherungsgeschäft von den zugrunde liegenden Berechnungsindikatoren und
Werttreibern unterscheidet. Die beiden anderen wesentlichen Zielgrössen sind, einerseits das
Netto-Prämienwachstum und andererseits der so genannte Combined Ratio, wobei der Fokus des
Versicherungs-Managements in den letzten Jahren vom Prämienwachstum mehr hin zum
Combined Ratio übersiedelte.121
 Return on Equity (ROE) im Sachversicherungsbereich: Um die Rentabilitäts-Treiber zu
analysieren und diese Kennzahl zu berechnen, empfiehlt es sich im
Sachversicherungssegment, den ROE der Nichtlebenssparte in seine Hauptkomponenten
aufzuteilen. Siehe dazu die folgende Graphik:
Abbildung 12: ROE-Treiber im Sachversicherungsgeschäft122
121
122
Vgl. Spremann (2005), S. 44.
Vgl. Sigma (2001), Swiss Re, Ausgabe Nr. 5/2001, S. 7.
34
Der Gewinn (Profit) setzt sich in der Sachversicherung aus dem versicherungstechnischen
Ergebnis (Underwriting Result)123 und aus dem Kapitalanlageertrag (Investment Result)124
zusammen. Das Renditemass ROE wird schlussendlich noch weiter durch die Steuern bzw.
der Steuerstrategie (Tax Rate) und durch die Solvabilität (Solvency) des
Sachversicherungsbereiches beeinflusst. In der obigen Abbildung zeigt deshalb die erste
Astgabelung im Werttreiberbaum, dass der ROE der Sachversicherungssparte vom Gewinn
nach Steuern pro Einheit der Nettoprämien (Profit Margin after Tax) und das zur
Finanzierung und Sicherung des Risikos je Nettoprämieneinheit eingesetzte Eigenkapital
(Solvency) bestimmt wird. Die Gewinnmarge nach Steuern setzt sich aus der Gewinnmarge
vor Steuern abzüglich Steuern zusammen. In einer nächsten Astgabelung beinhaltet die
Gewinnmarge vor Steuern die Summe des versicherungstechnischen Ergebnisses und des
Kapitalanlageertrages. Die versicherungstechnische Ergebnismarge
(versicherungstechnisches Ergebnis in Prozent der Nettoprämien) wird in einem nächsten
Schritt durch den Schadensatz (Loss Ratio), Kostensatz (Expense Ratio) und den
Überschussbeteiligungssatz (Policyholder Dividend Ratio) bestimmt. Schlussendlich wird
der Kapitalanlageertragssatz (Net Investment Result in % of Net Premiums) mittels
Multiplikation der Anlagerendite mit Asset Leverage errechnet.125
 Versicherungstechnisches Ergebnis: Dieses ermittelt sich aus der Differenz zwischen
Erträgen und Aufwendungen aus dem Versicherungsgeschäft und beinhaltet den Teil der
Erfolgsrechnung, welcher direkt dem Versicherungsgeschäft zugeordnet werden kann. Die
wichtigsten Komponenten dieser Kenngrösse sind die Nettoprämien,
Schadenaufwendungen, Verwaltungskosten und Akquisitionskosten. Demzufolge gehören
die Erträge aus dem Kapitalanlagegeschäft nicht dazu. Dadurch gibt diese Kennzahl einen
Einblick auf das operative Geschäft des Versicherungsunternehmens.126 Das NettoPrämienwachstum ist innerhalb des versicherungstechnischen Ergebnisses eine weitere
Kenngrösse.
 Combined Ratio: Diese Kennzahl wird errechnet, indem man die Summe der Ausgaben für
Schäden, Vertrieb und Verwaltung (versicherungstechnischer Aufwand) ins Verhältnis zu
den eingenommenen Nettoprämien setzt. Der Combined Ratio ist eine der wichtigsten
Kenngrössen in der Sachversicherungssparte. Ein Combined Ratio von unter 100 Prozent
bedeutet, dass ein versicherungstechnischer Gewinn erzielt wird, d.h. dass die Summe der
erwähnten versicherungstechnischen Ausgaben kleiner ist als die
Nettoprämieneinnahmen. Somit wirtschaftet ein Versicherer mit einem Combined Ratio
kleiner 100 Prozent auch ohne Kapitalanlageerträge profitabel.127 Der Combined Ratio wird
weiter in einen Loss Ratio (Schadensatz) und Cost Ratio (Kostensatz) aufgeteilt. Beim Loss
Ratio setzt man einfach nur den Teil der Ausgaben für Schäden ins Verhältnis zu den
eingenommenen Nettoprämien. Beim Cost Ratio werden die Komponenten Vertriebs- und
123
Das versicherungstechnische Ergebnis setzt sich nebst dem Nettoprämienumsatz aus Schäden und Kosten (Losses
and Expenses) zusammen, die von der Produkttarifierung, Risikoselektion, Schadenregulierung und
Verwaltungskosten abhängig sind.
124
Der Kapitalanlageertrag ist von der Portfoliostruktur, Anlagepolitik und dem Asset Leverage abhängig.
125
Vgl. Sigma (2001), Swiss Re, Ausgabe Nr. 5/2001, S. 7.
126
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 58.
127
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 50.
35
Verwaltungsaufwendungen ins Verhältnis zu den eingenommenen Nettoprämien
gesetzt.128
2.2.5.1.2 Kennzahlen bei Lebensversicherern
Für den Bereich des Lebensversicherungsgeschäftes zeichnen sich ebenfalls drei Kennzahlen oder
Messgrössen aus. Dies sind der so genannte „Return on Embedded Value (RoEV)“, die „Marge des
Neugeschäftes“ und das „Wachstum des Neugeschäftes“. In diesem Segment muss speziell der
RoEV hervorgehoben werden, welcher als Kennzahl stark in den Vordergrund gerückt ist, da er als
Mass für die Wertsteigerung im Lebensversicherungsbereich gilt.129 Die Eigenschaften rund um
den Embedded Value werden in einem später folgenden Kapitel zur Wertorientierung weiter
vertieft, darum wird dieser Teil nur kurz die Zusammensetzung dieser Messgrösse aufzeigen.
 Embedded Value: Diese Kennzahl analysiert die Ertragskraft von Lebensversicherer und ist
ebenfalls eine Methode zur Unternehmensbewertung. Diese Kennzahl beinhaltet den Wert
der Eigenmittel zuzüglich des Barwerts künftiger Gewinne des Versicherungsbestandes
(ohne Berücksichtigung des Neugeschäftes) und abzüglich der Kapitalkosten für das
gebundene Kapital. Die Kalkulation dieses Wertes basiert auf den Prämissen des „Going
Concern“ (Annahme einer festgesetzten Geschäftstätigkeit), des Best Estimate (realistische
Festlegung der Berechnungsgrundlagen) und berücksichtigt die künftige Geschäftspolitik
und Planung des Lebensversicherers. Obwohl der Embedded Value den langfristigen
Charakter einer Lebensversicherung widerspiegelt und eine gute Annäherung für den Wert
der Unternehmung ermöglicht, ist die Vergleichbarkeit zwischen
Lebensversicherungsunternehmen aufgrund der vielen Variablen und trotz einheitlicher
Standards selten gegeben.130
 Return on Embedded Value: Dieser Messwert entspricht der Rendite auf der
Wertsteigerung des Embedded Values zwischen dem Wert am Anfang der Periode und
jenem am Ende der Periode.131
 Neugeschäftsmarge: Für die Steigerung des Embedded Values wird grosser Fokus auf den
Neugeschäftswert gelegt. Entscheidend ist somit nicht die Umsatzmaximierung, sondern
die Wertmaximierung. Die Neugeschäftsmarge setzt deshalb den Wert des
Neugeschäftes132 einer Berichtsperiode ins Verhältnis (in Prozenten) zum
Neugeschäftsvolumen nach APE133 (Annual Premium Equivalent).134
128
Vgl. Weber (1995), S. 93.
Vgl. Spremann (2005), S. 44.
130
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 115.
131
Vgl. Spremann (2005), S. 70+71.
132
Der Wert des Neugeschäftes bzw. Neugeschäftswert beinhaltet den Barwert zukünftiger Jahresüberschüsse
(Gewinne), die aus dem Bestand des aktuellen Neugeschäftsjahrganges erwirtschaftet werden können.
133
Das Neugeschäftsvolumen nach APE (auch Jahresprämienäquivalent; englisch: Annual Premium Equivalent, APE) ist
eine Standardgrösse in der Versicherungswirtschaft für das Neugeschäftsvolumen in der Lebensversicherung. Dieses
setzt sich aus der Summe der Jahresprämien aus dem laufenden Neugeschäft und 10 Prozent des Neugeschäftes mit
Einmaleinlagen (auch Einmalprämien genannt) der Berichtsperiode zusammen.
134
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 119-124.
129
36
 Wachstum des Neugeschäfts: Diese Wachstumsgrösse entspricht der Wertsteigerung des
Neugeschäftes.
2.2.5.2 Wertorientierte Kennzahlen/Leistungsmessung in der Assekuranz
In der Literatur sind einige unterschiedliche Ansätze für eine wertorientierte Leistungsmessung
und eine wertorientierte Ausrichtung spezifisch in der Versicherungsbranche vorhanden bzw.
empfohlen. Darum wird in diesem Teil der Arbeit auf verschiedene Aspekte der Messgrössen bzw.
Kennzahlen in der Assekuranz mit wertorientiertem Charakter eingegangen
Generell kann aufgrund neuester Untersuchungen schon vorab eingebracht werden, dass wenn
ein wertorientierter Ansatz bzw. eine wertorientierte Steuerung in der Versicherungsindustrie
erfolgt, meistens das EVA-Modell eingesetzt wird.135
Wie aus einigen Kennzahlen im Kapitel 2.2.5.1 hervorgeht, vereinen sich
Versicherungsunternehmen aus zwei Hauptgeschäftsfeldern. Auf der einen Seite indem gegen
Bezahlung von Prämien Risiken übernommen werden, welches den versicherungstechnischen
Bereich beinhaltet, und auf der anderen Seite indem diese Prämieneinnahmen am Kapitalmarkt
investiert werden und somit den Kapitalanlagebereich ausmachen. Auch wenn der eine Bereich
den anderen mit notwendigen finanziellen Mitteln versorgt und der andere dafür die Reserven für
künftigen Auszahlungen des anderen bereithält, haben beide Bereiche aufgrund der
ökonomischen Betrachtung wenig gemein. Und zwar insofern, als dass der Risiko-RenditeCharakter, der sich mit dem Anlegen von Kapital am Kapitalmarkt ergibt, sich grundsätzlich von
der Absicherung von Gefahren im Leben- oder Sachversicherungsbereich unterscheidet. Dies liegt
vor allem in der Natur der Einflussfaktoren und Wahrscheinlichkeitsverteilungen.136
Beim Einsatz von wertorientierter Steuerungsmassnahmen muss zudem beachtet werden, dass
viele Versicherungskonzerne in mehreren unterschiedlichen Geschäftsfeldern wirtschaften, u.a.
sind auf der einen Seite das Sachversicherungs-Geschäft und zum anderen das
Lebensversicherungs-Geschäft hervorzuheben, welche sich von deren Versicherungstätigkeit und
dem Risiko-Rendite-Charakter ebenfalls klar unterscheiden. Bei solchen Versicherungskonzernen,
zu welcher auch die Zurich zählt, investiert der Eigenkapitalgeber in das Unternehmen als Ganzes
und macht ökonomisch keine Unterscheidung aufgrund möglicher verschiedener Segmente.
Aufgrund dessen wird im Folgenden eine wertorientierte Betrachtung auf Stufe des
Gesamtversicherungskonzerns gemacht und zusätzlich wird in spezifische Spartenbelange des
Sach- und Lebensbereiches eingegangen.
2.2.5.2.1 Risikoadjustierte Übergewinnkonzepte des Gesamtversicherungskonzerns
Für eine wertorientierte Steuerung bedient sich die Versicherungswirtschaft verschiedener
Messmodelle bzw. Instrumente. Dazu zählen als so genannte risikoadjustierte
Übergewinnkonzepte, die in der Literatur am meisten angegebenen Leistungsmasse, nämlich der
135
136
Vgl. Ehrlich (2009), S. 179.
Vgl. Spremann (2005), S. 49.
37
EVA, der Economic Profit137 oder auch der Return on Risk Adjusted Capital (RORAC). Diese Werte
sind periodenbezogen und bestimmen sich als Differenzrechnung zwischen dem durch das
eingesetzte Kapital erwirtschafteten Gewinn und den aufgrund des eingesetzten Kapitals
verursachten risikoadjustierten Kapitalkosten. Demzufolge sollte mit diesem risikoadjustierten
Ansatz im Versicherungskonzern gemessen werden, da das Kapital primär dem
Versicherungsgeschäft mit dem besten Risiko-Rendite-Mix zur Verfügung gestellt wird. Je nach
zugrundliegender Rechnungslegung wird der Kapitaleinsatz so weit wie möglich aufgrund zeitlich
bereinigter und marktnaher Werte abgebildet.138
Diese Steuerungsgrössen haben ja schlussendlich den Auftrag den Unternehmenswert eines
Versicherers zu steigern bzw. zu maximieren. Dies widerspiegelt sich in der Zielgrösse des
Marktwerts des Eigenkapitals bzw. des Unternehmenswerts, welcher ebenfalls mit dem so
genannten DCF-Verfahren berechnet werden kann. Dieses Verfahren wird mehrheitlich für die
reine Unternehmensbewertung beigezogen. Hingegen dienen die vorhin erwähnten
Übergewinnkonzepte der einperiodigen Wertsteigerungssteuerung, da der Unternehmenswert
nur erhöht wird, wenn der periodische Zahlungssaldo bzw. Gewinn die Kosten des Kapitals
übersteigen.139 Gemäss Ehrlich soll der EVA ergänzend zum DCF-Ansatz für die periodische
Steuerung angewendet werden, obwohl aufgrund der erwähnten neuesten Untersuchungen
häufig alleinig der EVA-Ansatz für die wertorientierte Steuerung in der Versicherungspraxis
eingesetzt wird.140
Bei der vorhin begonnen Erläuterung zu den risikoadjustierten Übergewinnkonzepten wird weiter
der nach vorhandener Rechnungslegung bereinigte Kapitaleinsatz in einen betriebsnotwendigen
Teil, dem so genannten „Risk Adjusted Capital“141, und in einen überschüssigen Teil, dem so
genannten „Excess Capital“, aufgeteilt. Das Risk Adjusted Capital wird zur Deckung der
eingegangen Risiken herangezogen, während dessen das Excess Capital streng theoretisch den
Aktionären ausgeschüttet werden könnte.
Exkurs: Versicherer zählen folgende Risikoarten:
 Versicherungsrisiken
 Finanzrisiken (analog zu Banken)
 Operationelle Risiken
Diese Risiken werden entweder extern anhand von Modellen der Ratingagenturen berechnet oder
intern anhand eigener Risikomodellen ermittelt.142
137
Economic Profit kann vereinfacht als EBIT minus Steuern minus Kapitalkosten auf das investierte Kapital definiert
werden und ist im Grundmodell dem EVA-Modell gleich zu setzen.
138
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
139
Vgl. Schradin (2005), S. 4.
140
Vgl. Ehrlich (2009), S. 179.
141
Risk Adjusted Capital = Risikokapital. Das Risikokapital im Versicherungsbereich wird auch in der Literatur als
„ökonomisches Kapital“ bezeichnet.
142
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
38
Seitens der Versicherungsaufsicht wird das minimale Risikokapital in Form von
Solvabilitätsspannen vorgeschrieben. Aber aufgrund firmeneigener Sicherheitsanforderungen oder
aufgrund eines angestrebten geschäftspolitischen Mindestratings der Ratingagenturen, werden
Versicherungsunternehmen ihr Risikokapital darüber hinaus festsetzen. Dank des pragmatischen
Ansatzes werden diese risikoadjustierte Übergewinnkonzepte häufig auch von Schweizer
Versicherungskonzernen angewendet.143
In Kurzform folgt noch eine Übersicht der Vor- und Nachteile bezüglich der Anwendung
risikoadjustierter Übergewinnkonzepte:
Bewertung risikoadjustierter Uebergewinnkonzepte
Vorteile





Gut nachvollziehbar, leicht
kommunizierbar
Ökonomisch stimmiger Ansatz
Klare gedankliche Trennung
von Risiko und Rendite
Auf Sparten anwendbar
Nachteile
Komplexität bezüglich
Adjustierung von Zahlen aus
dem traditionellen
Rechnungswesen
Tabelle 2: Vor- und Nachteile risikoadjustierter Übergewinnkonzepte144
Anhand einer Beispielrechnung wird der RORAC- und EVA-Ansatz exemplarisch veranschaulicht
und der beschriebene Zusammenhang zwischen Rechnungslegung, Solvenz, Risk-Management und
Shareholder Value illustriert:
143
144
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
39
RORAC / EVA Rechnung
Bereinigter Jahresüberschuss
- Zinserträge auf Excess Capital
Return auf Risikokapital
Return auf Risikokapital
Risikokapital (BBB)
Return auf gebundenes Risikokapital (RORAC)
2000
100.0
-21.5
78.5
2001
2002
-150.0
-6.6
-156.6
-300.0
0.0
-300.0
2003
100.0
-1.9
98.2
2004
200.0
-3.8
196.2
78.5 -156.6 -300.0
98.2
196.2
1'500.0 1'700.0 1'500.0 1'600.0 1'750.0
5.2%
-9.2% -20.0%
6.1% 11.2%
Return auf Risikokapital
- Kapitalkosten auf gebundenes Risikokapital
Economic Value Addes (EVA)
78.5
-157.1
-78.6
-156.6
-153.3
-309.9
-300.0
-122.5
-422.5
98.2
-136.4
-38.2
196.2
-150.8
45.5
Kapitalbedarfsrechnung nach S&P
2000
2001
2002
2003
2004
Bereinigtes Eigenkapital
2'000.0 1'850.0 1'500.0 1'650.0 1'850.0
Notwendiges Eigenkapital (BBB) gemäss S&P
1'500.0 1'700.0 1'500.0 1'600.0 1'750.0
Notwendiges Kapital für Kapitalanlagerisiken gemäss S&P
400.0
500.0
150.0
200.0
250.0
Notwendiges Kapital für sonstige Risiken gemäss S&P
100.0
100.0
100.0
100.0
100.0
Notwendiges Kapital für operative Risiken BBB gemäss S&P 1'000.0 1'100.0 1'250.0 1'300.0 1'400.0
Excess Capital
500.0
150.0
0.0
50.0
100.0
Annahmen:
Zinssatz Excess Capitals
Kapitalkosten auf Risikokapital
4.3%
10.5%
4.4%
9.0%
3.6%
8.2%
3.7%
8.5%
3.8%
8.6%
Alle Werte in Mio. CHF
Tabelle 3: Beispielhafte Modellrechnung auf Basis des RORAC-/EVA-Ansatzes145
Bei dieser beispielhaften Rechnung geht man somit in vier Schritten vor um den RORAC- und EVAWert zu ermitteln:146
 Bereinigung des ausgewiesenen Jahresüberschuss und Eigenkapitals aus einer
ökonomischen Perspektive: Um diese Werte zeitwertbereinigt und marktnah abzubilden,
sind je nach Rechnungslegung unterschiedliche Adjustierungen (so genannte
„Conversions“) durchzuführen. Bei diesem Modellbeispiel sind die beiden bereinigten
Werte bereits vorgegeben.
 Ermittlung des notwendigen Risikokapitals und Ableitung des „Excess Capitals“: Für die
Aufteilung in Risikokapital und überschüssiges Excess Capital wird hier das CapitalAdequacy-Modell von Standard & Poor’s (S&P)147 einbezogen. Zudem beinhaltet dieses
Modell die Berechnung des Risikokapitals auf Basis einer Rating-Stufe von BBB.
145
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 19.
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 18.
147
Details und Erläuterungen zu diesem S&P-Modell sind nicht Bestandteil dieser Arbeit und werden somit nicht näher
erklärt. Es geht hier darzulegen, dass die Bestimmung dieser Werte aufgrund externer Modelle berechnet wird.
146
40
 Ermittlung der Kapitalkosten des Risikokapitals und des Excess Capitals: Die Kapitalkosten
werden nach dem Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM) eruiert und auf einem
durchschnittlichen Kapitalkostensatz für mittelgrosse Schweizer Versicherer basiert. Die
Marktwertrendite auf Schweizer Staatsanleihen mit einem Aufschlag von 50 Basispunkten
wurde für die Bestimmung der Verzinsung des Excess Capitals verwendet.
 Berechnung des Wertbeitrages mittels RORAC/EVA-Ansatz: Der RORAC errechnet man
aus dem ökonomischen Jahresüberschuss bzw. Gewinn mittels Abzug der Zinserträge aus
dem Excess Capital und wird dann ins Verhältnis zum Risikokapital gesetzt. Das EVAResultat wird am Schluss mittels Abzug der Eigenkapitalkosten vom Return auf das
gebundene Risikokapital ermittelt.
Die EVA- und die RORAC-Kennzahl lassen sich sowohl auf Gesamtunternehmensebene von
Versicherungen anwenden, sowie auch für einzelne Steuerungsbereiche wie die Geschäftsfelder
bestimmen. Bei den einzelnen Geschäftsfeldern muss man im Rahmen der Risikokapitalallokation
das entsprechende risikoadjustierte Kapital diesen Einheiten zuordnen.148
Zu einem weiteren Performancemass mittels einer relativen Kennzahl zählt das „Risk Adjusted
Return on Capital (RAROC)“149. Es ergibt sich durch das Adjustieren der Erfolgs- und Risikogrössen.
Somit wäre es eigentlich noch präziser von einem „Risk Adjusted Return on Risk Adjusted Capital
(RARORAC)“150 zu sprechen. Technisch gesagt, ist der RAROC eine Weiterführung des RORAC,
indem vom letzteren noch der Risikokapitalkostensatz abgezogen wird und somit formal die Lücke
zum EVA-Modell schliesst. Somit lässt sich die Weiterführung des ROROC zum RAROC mittel dieser
Formel darstellen:151
RAROC = RORAC – Risikokapitalkostensatz
Um zum absoluten EVA-Betrag zu gelangen, wird nur noch dieser RAROC-Prozentsatz zum
Risikokapital ausgerechnet.
Aufgrund des Zahlenmaterials aus der Tabelle 3, wird diese Verknüpfung zum EVA am Beispiel des
letzten Jahres 2004 verdeutlicht:
 Erster Schritt mit der Berechnung des RAROC:
RAROC = RORAC - Risikokapitalkostensatz
RAROC = 11.2% - 8.6%
RAROC = 2.6%
 Zweiter Schritt mit der Berechnung des EVAs aus dem RAROC:
148
Vgl. Ehrlich (2009), S. 181.
Nicht zu verwechseln mit dem vorhin dargestellten RORAC (Return on Risk Adjusted Capital).
150
Gemäss Ehrlich hat sich aber der Begriff RAROC in der Praxis durchgesetzt.
151
Vgl. Ehrlich (2009), S. 182.
149
41
EVA = RAROC * Risikokapital
EVA = 2.6% * 1‘750
EVA = 45.50
Gegenüber der standardisierten EVA-Berechnung basierend auf dem eingesetzten Kapital, wird
hier das Risikokapital beigezogen. Vorteil ist, dass bei der Verwendung des Risikokapitals eine
Handlungsalternative direkt mit dem Risiko in Zusammenhang gesetzt wird.152
2.2.5.2.2 Wertbasierter Steuerungsansatz bei Sachversicherern
Im Bereich der Sachversicherungssparte wird für die wertorientierte Steuerung, wie bei der
Gesamtversicherungsunternehmenssteuerung, auch auf den EVA-Ansatz als „richtige“
wertorientierte Performancegrösse gestellt, da diese Methode von den meisten Versicherern
akzeptiert ist, soweit überhaupt eine Wertorientierung in Betracht gezogen wird.153 Da das EVAModell für Versicherer bereits im vorherigen Kapitel erläutert wurde, wird in diesem Kapital
bezüglich des EVAs nur auf spezielle Eigenschaften der Sparte Sachversicherung eingegangen.
Zunächst stellt die folgende Übersicht die grundlegenden Werttreiber des EVA-Wertes eines
Sachversicherers dar:
Abbildung 13: EVA-Werttreiber in Sachversicherungsunternehmen154
Das EVA-Modell, welches gemäss Spremann für die wertorientierte Steuerung bei den
Sachversicherern herangezogen wird, basiert auf folgender Formel:
152
Vgl. Ehrlich (2009), S. 182.
Vgl. Spremann (2005), S. 50.
154
Vgl. Spremann (2005), S. 52.
153
42
EVA = AC * (ROE – COC)
Wobei:
AC = Assigned Capital
ROE = Return on Equity
COC = Cost of Capital
Demzufolge werden von der Rentabilität des Sachversicherungsunternehmen (ROE) die
Kapitalkosten (COC) abgezogen und von dieser Differenzrendite aufgrund des „Assigned Capitals
(AC)“ der absolute EVA-Betrag gerechnet. Dieser entspricht, wie schon in ähnlicher Form erläutert,
der Wertschaffung oder Wertvernichtung nach der wertorientierten Betrachtung des
Unternehmens. Somit wird durch die Anwendung der EVA-Formel sichergestellt, dass
Entscheidungsalternativen für die Versicherungsgeschäfte an ihrer Wertschaffung gemessen
werden.155
Wie schon erwähnt machen der versicherungstechnische Bereich und der Kapitalanlagebereich
zusammen den erwirtschafteten Gewinn eines Sachversicherers aus. Das dieser Gewinn dann
ausschliesslich den Eigenkapitalgebern zusteht, berechnet sich vereinfacht deren Rentabilität
(ROE) im Verhältnisses zum AC.156 Die detaillierte Ableitung des ROE in der
Sachversicherungsbranche, wurde im Kapitel 2.3.5.1 unter den allgemeinen Kennzahlen der
Versicherungsunternehmen bereits erläutert.
Wichtig in dieser EVA-Betrachtung ist der zentrale Unterschied zwischen dem Wert des EVAs und
dem ROE zu sehen. Man kann EVA in diesem Bereich so formulieren, dass es das eingesetzte
Kapital weiter untersucht und unter dem Aspekt des Risikos ökonomisch wertet. Somit erweitert
sich der Gesichtspunkt des EVAs unter der Betrachtung der Versicherungsbranche anhand des
Assigned Capitals (AC)157. Das Assigned Capital entspricht dem notwendigen Haftungskapital zum
Betrieb eines Versicherungsunternehmens unter Berücksichtigung seines spezifischen
Risikoprofils. Mit diesem Assigend Capital wird neben der Grösse des Gewinns und der Rendite auf
Geschäftstätigkeit (ROE) eine weitere Grösse einbezogen. Somit lohnt sich unter diesen
Betrachtungen der Wertschöpfung eine Expansion nur, wenn der dadurch erwirtschaftete Erfolg
nicht durch überproportionales Wachstum des Assigned Capitals vermindert wird.158
Nun fehlt noch der letzte Baustein zur Vollendung der EVA-Berechnung im
Sachversicherungsgeschäft, welches die Kapitalkosten (COC) sind. Ein Investor muss sich auch bei
einer Versicherungsgesellschaft fragen, ob er mit einer alternativen Anlage nicht einen besseren
Nutzen herausziehen kann, wenn er einem Sachversicherer Haftungskapital bzw. Risikokapital zur
Verfügung stellt. Deshalb ist hier die Frage zu stellen, wie viel Rendite für einen Kapitalgeber unter
den gegebenen Risikoumständen in einem Wettbewerbsmarkt angemessen ist. Generell können
Kapitalkosten nach dem Equity- oder Entity-Verfahren in der EVA-Formel berechnet werden. In
der Versicherungsbranche wird meistens das Capital Asset Pricing Model (CAPM) appliziert.159 Dies
155
Vgl. Fischer (2004), S. 322.
Vgl. Spremann (2005), S. 54.
157
Geläufige Synonyme zum „Assigned Capital“ sind „Economic Capital“ und „Risk Capital“.
158
Vgl. Spremann (2005), S. 55.
159
Vgl. Spremann (2005), S. 59.
156
43
deshalb, weil die von der Versicherungsnehmern erhaltenen Prämien, die zur
Schadensbegleichung im Versicherungsfall geleistet werden, den Versicherungsunternehmen
zinslos zur Verfügung gestellt werden, und somit der grösste Teil der Passivseite einer
Versicherungsbilanz kapitalkostenfrei ist. Somit wird in Finanzdienstleistungsunternehmen,
insbesondere auch bei den Versicherungsunternehmen, jeweils nur mit Eigenkapitalkosten auf die
Equity-Methode abgestellt.160 Die Bestimmung der erwarteten Rendite von Aktien in Abhängigkeit
des zurechenbaren relevanten Risikos ist die zentrale Aufgabe des CAPM.161
Angefügt sei ein kurzes Beispiel:
 Bei einer Annahme, dass das Beta eines Sachversicherers 1.3 beträgt, der risikofreie
Zinssatz 5 Prozent beträgt und der Marktpreis des Risikos sich auf 4 Prozent
belaufen würde, könnten die Investoren dieses Versicherungsunternehmens eine
Rendite von 10.2 Prozent erwarten.162
Auch hat sich das CAPM für die Kapitalkostenberechnung in der Praxis der Versicherer mit dem
Vorteil durchgesetzt, dass dieses Verfahren durch die Festlegung vereinfachter Annahmen
abgeleitet werden kann163 und dass eine konsistente Einschätzung der Kapitalkosten über den
Markt ermöglicht werden164. Auch wenn sich das CAPM in der Versicherungsbranche durchgesetzt
hat, stellt sich die Frage, inwieweit dieser Ansatz als Teil zur Berechnung des Kapitalkostensatzes
im Rahmen der Wertorientierung bei Versicherungsunternehmen angepasst ist. Vor allem wird der
starke Vergangenheitsbezug für das Berechnen des Beta-Faktors und der Marktrisikoprämie als
kritisch angesehen.165
Als abschliessende Erkenntnis zu den Kapitalkosten ist aber wesentlich zu verstehen, dass die
Festlegung dieser Kosten nicht die gleiche Bedeutung hat, wie sich diese für eine
Unternehmensbewertung darstellt. Bei der Unternehmungsbewertung ist zwar eine exakte
Bestimmung der aktuellen Kapitalkosten wichtig, da für die Bewertung eine möglichst genaue
Stichtagsberechnung für den Zweck des Verkaufs oder Kaufs eines Unternehmens beinhaltet.
Hingegen steht bei der wertorientierten Steuerung vielmehr die operative Entwicklung des
Versicherungsbetriebes im Zentrum. Deshalb ist es viel wichtiger zu erfahren, welche
Konsequenzen aus dem wertorientierten Steuerungssystem strategisch und operativ
herausgezogen werden können, als dass eine scheinbare Genauigkeit der Kapitalkosten in
Basispunkten errechnet wird.166 Es kann operativ und strategisch sogar grosse Unsicherheit und
Misstrauen auslösen und die Ausrichtung zur Wertorientierung zum Einbrechen bringen, falls der
Kapitalkostensatz häufig geändert wird und kein Vertrauen gegenüber dieser Messgrösse
aufgebaut werden kann.167
160
Vgl. Fischer (2004), S. 323.
Vgl. Marbacher (2010), S. 120.
162
Vgl. Spremann (2005), S. 60.
163
Vgl. Ehrlich (2009), S. 234.
164
Vgl. Benedikt (2010), S. 161.
165
Vgl. Ehrlich (2009), S. 234.
166
Vgl. Benedikt (2010), S. 173.
167
Vgl. Hostettler/Stern (2007), S. 62.
161
44
Auch der EVA weist, wie jedes Steuerungsinstrument, Vor- und Nachteile auf, die in einem
möglichen konkretisierenden Fall miteinander abgewogen werden sollten.168
 Stärken des EVA-Modells bei Sachversicherer:
 EVA schärft den Blick auf die Profitabilität geplanter Strategien, da es zum
risikoadjustierten Abwägen zwischen den erwarteten Vorteilen operativer
Massnahmen zwingt, auch wenn es den Nachteil eines erhöhten
Kapitalbedarfs nach sich zieht.
 EVA führt die Ergebnisse des versicherungstechnischen Bereichs und des
Kapitalanlagebereichs in ein einheitliches Resultat über. Der Unterschied
zum ROE, welches diese Eigenschaften ebenso besitzen würde, besteht
jedoch darin, dass EVA die Risiken, die mit bestimmten Strategien
eingegangen werden, korrigierend aufzeigt.
 Schwächen des EVA-Modells bei Sachversicherer:
 Es besteht bei grossen Versicherungsunternehmen häufig das Problem, das
EVA-Modell konsistent über alle Organisationseinheiten und
Geschäftsstellen umzusetzen. Dies kann vorhanden sein, wenn
beispielsweise die Kapitalanlagen zentral am Hauptsitz oder am Holding-Sitz
verwaltet werden und die verschiedenen operativen Einheiten nur mit dem
versicherungstechnischen Teil wirtschaften. Hier stellt sich dann die Frage,
ob man das EVA-Modell bei den Geschäftseinheiten mittels einer
kalkulatorischen Kapitalanlagerendite anreichern und dazu die Höhe
bestimmen muss.
 Bei einfacheren EVA-Modellen können viele Risikofaktoren unbeachtet
bleiben und somit darf die Idee der Risikomessung über entsprechende
Instrumente wie Assigned Capital nicht über dieses Problem
hinwegtäuschen. Somit sollte nicht eine Illusion entstehen, dass mit diesen
Modellen alle Risiken beherrscht werden können.
 Die alleinige Betrachtung des periodenbezogenen EVAs reicht nicht aus.
Deshalb müssen auch die EVA-Werte künftiger Perioden bei
Investitionsentscheidungen miteinbezogen werden.
2.2.5.2.3 Wertbasierter Steuerungsansatz bei Lebensversicherern
Durch die lange Laufzeit der Versicherungsprodukte unterscheiden sich Lebensversicherungen von
anderen Versicherungssparten. Häufig wird die interne wie auch externe Berichterstattung des
Lebensversicherungsgeschäftes trotz der speziellen Ausprägung auf Basis von Resultaten aus der
168
Vgl. Spremann (2005), S. 63+64.
45
Rechnungslegung oder daraus abgeleiteten Werten beurteilt. 169 Da sich das EVA-Modell für die
kurzfristig orientierten Sachversicherungsverträge als Einperiodenmass noch eignet, wird dieses
Modell dem Lebensversicherungsgeschäft nicht gerecht, da sich bei Lebensversicherungen, die
Wertschöpfung durch ihre Langfristigkeit, nicht in einer betrachteten Periode einstellt und sich
somit wesentliche Ergebnisteile nicht zeigen. Darum ist der Embedded Value ein geeigneter
Indikator, der die Langfristigkeit des Lebensversicherungsgeschäftes berücksichtigt. Dieser Wert
sichert die ökonomisch notwendige langfristige Perspektive und zeigt den inneren Wert eines
Lebensversicherungsvertrages auf.170
In den 1980er-Jahren wurde das Konzept des Embedded Value in Grossbritannien entwickelt, da
man zur Erkenntnis kam, dass der innere Wert des Geschäftes im Börsenkurs nicht ausreichend
abgebildet war. Dies gab den Anlass die Beurteilungsbasis des Lebensversicherungsgeschäftes zu
ändern. Nicht zuletzt um sich vor Übernahmen zu schützen, ist das Ziel der Embedded ValueRechnung den Börsenkurs zu steigern.171 Somit verfolgen Embedded Value-Konzepte einen
langfristigen Ansatz und versuchen deswegen die Netto-Cashflows aus dem gezeichneten Geschäft
über die gesamte Laufzeit von bestehenden Lebensversicherungsverträgen zu schätzen, was in
den folgenen Abbildung im rechten Diagramm dargestellt ist.172
Abbildung 14: Rechnungslegungs- und Embedded Value-Betrachtung im Vergleich173
169
Vgl. Spremann (2005), S. 64.
Vgl. Spremann (2005), S. 64.
171
Vgl. Spremann (2005), S. 65.
172
Vgl. Sigma (2012), Swiss Re, Ausgabe Nr. 1/2012, S. 13, „Profitabilität in der Lebensversicherung“ [online]. URL:
http://media.swissre.com/documents/sigma1_2012_de.pdf [Stand: 3. März 2012].
173
Vgl. Sigma (2012), Swiss Re, Ausgabe Nr. 1/2012, S. 13, „Profitabilität in der Lebensversicherung“ [online]. URL:
http://media.swissre.com/documents/sigma1_2012_de.pdf [Stand: 3. März 2012].
170
46
Durch diese Einbindung der diskontierten künftigen Netto-Cash Flows bzw. Gewinne zeigt diese
Bewertung aufgrund des Embedded Value-Modells bereits einen Wertansatz in Richtung einer
wertorientierten Kennzahl. Der Embedded Value setzt sich vereinfachend aus der folgenden
Formel zusammen:
EV = NAV + PVFP
Wobei:
EV = Embedded Value
NAV = Net Asset Value
PVFP = Present Value of Future Profits
Der Net Asset Value enthält die dem Shareholder des Lebensversicherungsunternehmen
gehörenden Mittel,174 d.h. es beinhaltet das statutarisch ausgewiesene Eigenkapital zusätzlich der
durch das Adjustieren von Aktiven und Passiven aufgelösten stillen Reserven.175 Der PVFP setzt
sich aus dem Barwert der künftigen Gewinne der gezeichneten Versicherungsverträge unter Abzug
der Kosten für das eingesetzte Kapital zusammen.176
In einer Kurzform folgt noch eine Übersicht der Vor- und Nachteile des Embedded Value-Modells:
Bewertung des Embedded Value-Ansatzes
Vorteile


Etabliertes Verfahren für
Leben-Portfolios
Vergleichsmöglichkeit
Nachteile


Inkonsistent mit gewissen
ökonomischen Prinzipien
Vermischung von
substanzorientierten und
erfolgsorientierten
Bewertungsansätzen
Tabelle 4: Vor- und Nachteile des Embedded Value-Ansatzes177
Somit reiht sich dieser Embedded Value-Ansatz unter die bekannten Bewertungsmethoden der
Lebensversicherer ein. Ein weiterer Ansatz, als Ergänzung zum Embedded Value, ist der so
gennante Appraisal Value.178 Der Appraisal Value berücksichtigt zusätzlich zum bereits
geschriebenen Geschäfts des Embedded Values noch das zukünftige Potential. Für den Zweck, den
Wert des Lebensversicherungsunternehmens zu messen, grenzt sich der Appraisal Value-Ansatz
174
Vgl. Spremann (2005), S. 66.
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
176
Vgl. Spremann (2005), S. 67.
177
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
178
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
175
47
vom Embedded Value-Modell ab. Somit ergänzt der Appraisal Value, mit der Komponente der
Unternehmensbewertung (dem eingerechneten originären Goodwill), den Embedded Value. Der
Appraisal Value-Ansatz rechnet sich demzufolge als Zusatz zum Embedded Value anhand
folgender Formel:
AV = NAV + PVFP + Goodwill
Wobei:
AV = Appraisal Value
NAV = Net Asset Value
PVFP = Present Value of Future Profits
Die Goodwillkomponente beinhaltet das Potenzial, Neugeschäfte über die aktuelle Periode hinaus
abzuschliessen oder u.a. Kosteneinsparungen und Synergieeffekte zu erwirtschaften.179
Aus der relativen Veränderung des Embedded Values bzw. Appraisal Value rechnet sich eine
Erfolgsgrösse, welche eine Steuerung des Unternehmens durch Eigenkapitalveränderung ergibt.
Diese wird auch als Return on Capital Employed (ROCE) bezeichnet.180 Somit stellt sich aus
ökonomischer Sicht die Frage, ob eine Steigerung des Embedded Values in einer Periode für sich
selbst die Erwartung des Shareholders wiedergibt. Um deshalb einen wertorientierten
ökonomischen Ansatz zu finden, ist an diesem Punkt, vergleichbar mit dem EVA-Konzept bei den
Sachversicherern, die Messgrösse der Opportunitätskosten anzusetzen. Der Embedded Value am
Anfang einer Periode entspricht somit dem eingesetzten ökonomischen Kapital des Shareholders.
Deswegen müssen auf diese Basisgrösse mindestens die Kapitalkosten (COC), als sogenannter
Hurdle Rate, erwirtschaftet werden.181
Wobei:
RoEV (Return on EV) = Return on Embedded Value
EV = Embedded Value
COC = Cost of Capital (Hurdle Rate)
Ein reiner Anstieg des Embedded Value beinhaltet nur eine Zunahme des Unternehmenswertes,
aber Wertgenerierung für den Aktionär entsteht nur dann, wenn dessen Mindestanforderung mit
dem COC (Hurdle Rate) übetroffen wird. Diese Anforderungen können u.a. mit Neugeschäft oder
179
Vgl. Spremann (2005), S. 69.
Vgl. Güllner-Kea/Scheu (2004), S. 16.
181
Vgl. Spremann (2005), S. 70.
180
48
einer effizienteren Performance über Werttreiber erwirtschaftet werden. Somit kann kein
Mehrwert erzielt werden, in dem man nur das Bestandesgeschäft aufzinst.182
Basierend auf aktuellen Umfragen bevorzugen Investoren zunehmend gegenüber der hier
geschilderten Embedded Value-Kennzahl die Cash Accounting basierten Kennzahlen, da diese
relativ unkompliziert und leicht zugänglich sind. Dies auch deswegen, weil Anleger transparentere
Gewinnindikatoren fordern, die den Vergleich zwischen Wettbewerbern erleichtern. Aufgrund der
weltweiten Finanzkrisen bevorzugen Investoren die Cash Accounting basierten Kennzahlen um
Lebensversicherungsgesellschaften evaluieren zu können. Auch wenn diese Kennzahlen beliebt
geworden sind, bieten sie aber kein Bild einer umfassenden, langfristigen
Rentabilitätsinformation. Folgende Abbildung zeigt die Resultate einer jüngsten Studie, die von der
Bank of America/Merrill Lynch durchgeführt wurde und auf einer Umfrage bei Anlegern basiert.
Dieser Umfrage hat gezeigt, dass sich die Anleger vermehrt von der Embedded Value-Kennzahl
distanzieren und sich viel mehr am sogenannten Free Cash Flow Yield (FCFY)183 ausrichten. Der
Embedded Value scheint im Gefolge der Finanzkrise einiges von seinem Glanz eingebüsst zu
haben, da die Anleger intensiver auf die aktuellen Cashflow-Fähigkeit fokusieren, als sich mit den
Cashflows auseinanderzusetzen, die sich erst in den kommenden Jahrzehnten weiterentwickeln
werden.184
182
Vgl. Spremann (2005), S. 71.
Der FCFY (Free Cash Flow Yield) ist der freie Cashflow je Aktie dividiert durch den Marktpreis einer Aktie. Es handelt
sich dabei um eine Kennzahl für erwirtschaftete Mittel, die an die Aktionäre ausgeschüttet werden können. Der freie
Cashflow wird ermittelt, indem der Investitionsaufwand vom operativen Cashflow subtrahiert wird. Der freie Cashflow
entspricht des Weiteren den ausschüttbaren Mitteln, die eine Gesellschaft generieren kann, nachdem sie die Gelder
aufgewendet hat, die für den Erhalt oder den Ausbau ihrer Vermögensbasis erforderlich sind.
184
Vgl. Sigma (2012), Swiss Re, Ausgabe Nr. 1/2012, S. 14, „Profitabilität in der Lebensversicherung“ [online]. URL:
http://media.swissre.com/documents/sigma1_2012_de.pdf [Stand: 3. März 2012].
183
49
Abbildung 15: Die bei den Anlegern in Europa beliebtesten Profitabilitäts-Kennzahlen185
2.2.5.2.4 Fazit zu den wertorientierten Kennzahlen in der Versicherung
Für Finanzdienstleistungsunternehmen, somit auch für Versicherungen auf
Gesamtunternehmensbasis (Konzernstufe), steht mit dem EVA-Konzept ein umfassendes
wertorientiertes Steuerungskonzept zur Verfügung, welches folgende Vorteile aufweist:186
 EVA fördert, den Shareholder Value-Ansatz im Unternehmen zu festigen, indem es eine
Verbindung zwischen der Kapitalmarkterwartung (widerspiegelt im Aktienpreis) und den
internen Entscheidungen des Managements herstellt.
 EVA ist ein umfassendes und integriertes Steuerungskonzept, welches dadurch die
Strategiefindung, Planung/Budgetierung, operative Steuerung, Ist-Berichterstattung und
die Vergütungen als wertorientiertes Steuerungssystem einschliesst.
 Die Formel des EVA-Modells ist im Wesentlichen einfach und leicht verständlich. Dies
erleichtert die Kommunikation mit den Beteiligten und fördert eine erhöhte Akzeptanz.
 Das EVA-Konzept ist auf alle grundsätzlichen Entscheidungssituationen einsetzbar und stellt
somit sicher, dass sich die Entscheidungsträger auf die Wertgenerierung fokussieren.
185
Vgl. Sigma (2012), Swiss Re, Ausgabe Nr. 1/2012, S. 14, „Profitabilität in der Lebensversicherung“ [online]. URL:
http://media.swissre.com/documents/sigma1_2012_de.pdf [Stand: 3. März 2012].
186
Vgl. Fischer (2004), S. 332.
50
Aber der EVA kann seinen ganzen Nutzen nur entwickeln, wenn alle Bereiche und Ebenen des
Versicherungsunternehmens im Sinne der Wertorientierung handeln und EVA somit nicht lediglich
als eine reine zusätzliche Kennzahl verwenden.187
2.3 Leistungsmessung/Kennzahlen bei der Zurich
Die Zurich ist eines der grössten Versicherungsunternehmen weltweit und gehört zu den wenigen
Versicherern, die global tätig sind. Mit über 60‘000 Mitarbeitenden in mehr als 170 Ländern
schützt sie ihre Versicherungskunden weltweit gegen Risiken. Als globaler Versicherer verfügt die
Zurich über starke Marktpositionen bei Privatkunden, mittelständischen und grossen
Unternehmen in Nordamerika und Europa und wächst zudem stetig auch im asiatisch-pazifischen
Raum, im Nahen Osten und in Lateinamerika. Das Versicherungsgeschäft der Zurich wird in drei
Kernsegmente unterteilt, und zwar einerseits in die typischen Versicherungssparten „General
Insurance“ (Sachversicherungsgeschäft) und „Global Life“ (Lebensversicherungsgeschäft),
andererseits in das sogenannte „Farmers“-Geschäft. „Farmers“ ist ein spezielles Segment, in
welchem nicht-schadenbezogene Managementdienstleistungen für eine
Versicherungsgesellschaft, namens „Farmers Exchanges“, in den USA (welche nicht im Besitze der
Zurich ist) erbracht werden.188 Das Brutto-Umsatzvolumen (sprich Bruttoprämien inkl.
Policengebühren) der Zurich betrug aufgrund des Jahresabschlusses 2011 insgesamt USD 50‘200
Millionen, die Bilanzsumme USD 385‘869 Millionen und das Nettovermögen, sprich Eigenkapital,
betrug USD 34‘017 Millionen. Der ausgewiesen Reingewinn 2011 nach Minderheitenabzug belief
sich auf USD 3‘766 Millionen.189
2.3.1 Wichtige Kennzahlen bei der Zurich
Betrachtet man im Allgemeinen Renditegrössen und Kennzahlen in der Assekuranz, ist es wichtig
zu verstehen, welche Grössen bei der Zurich gegenübergestellt und verwendet werden. Spricht
man z.B. vom ROE stellt dieser bei der Zurich die Verhältnisgrösse zwischen Net Income
(Reingewinn) zum IFRS-Eigenkapital, aufgrund dieser internationalen Rechnungslegung, dar.
Wie im Einleitungs-Kapitel 1 beschrieben, wird in dieser Arbeit für die eigene Untersuchung im
Kapitel 3 nur auf jene Kennzahlen eingegangen, welche die Zurich im Rahmen ihrer
Geschäftsberichte auch veröffentlicht. Dazu sind im Anhang I die wichtigsten Kennzahlen der
Zurich aufgrund des publizierten Geschäftsberichtes 2011 aufgelistet und werden dort als so
genannte Financial Highlights in einer Übersicht am Anfang des Geschäftsberichtes
zusammengestellt und hervorgehoben.190 Die meisten dieser Kennzahlen, welche sich nicht
spezifisch auf ein Versicherungssegment beziehen, d.h. konzernübergreifende Grössen darstellen,
fliessen in Kapitel 3 in die eigenen Korrelationsanalysen ein. Nebst den Kennzahlen, welche in
187
Vgl. Fischer (2004), S. 332.
Vgl. Zurich Internet-Homepage, zurich.com. [online]. URL: http://www.zurich.com/aboutus/ataglance/ [Stand: 12.
März 2012].
189
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 153-157.
190
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 1.
188
51
dieser angesprochenen Untersuchung miteinbezogen wurden, werden auch andere zusätzlich
relevante und erwähnenswerte Zurich-Kennzahlen im Folgenden näher erläutert:

Business Operating Profit (BOP): Der BOP ist bei der Zurich die Kennzahl für das operative
Ergebnis. Es ist die zentrale Grösse, auf der die Zurich alle ihre Business Units191 führt und
steuert. BOP bildet die zugrundliegende operative Performancegrösse der Business Units
ab, ohne die Beeinflussung der Volatilität des Finanzmarktes und anderen nicht-operativen
Variablen. Somit werden zur Festlegung des BOPs die folgenden Bereinigungen
durchgeführt, welche nicht zum operativen Resultat gezählt werden:192
o Steuern (Steueraufwand) auf den Aktionären zurechenbaren Reingewinn
o Nettokapitalgewinne bzw. -verluste und Wertberichtigungen auf Kapitalanlagen
o Auf den Versicherungsnehmern zurechenbaren Anteils des Kapitalertrages auf
Kapitalanlagen für das Lebensversicherungsgeschäft
o Nicht-betriebliche Fremdwährungs-Veränderungen bzw. -differenzen
o Wesentliche Positionen, welche aufgrund spezieller Sachverhalte entstehen,
darunter fallen auch, Restrukturierungsaufwendungen für Streitsachen ausserhalb
der normalen Geschäftstätigkeiten und Gewinne sowie Verluste aus Verkauf von
Geschäftsbetrieben und Tochtergesellschaften

Business Operating Profit After-Tax Return on Common Shareholders‘ Equity (BOPAT
ROE): Der BOPAT ROE ist die den Aktionären zurechenbare Eigenkapitalrendite (ohne
Vorzugspapiere), basierend auf dem BOP nach Steuern. Diese Rendite wird berechnet,
indem man vom Business Operating Profit die Steuern abzieht und auf ein ganzes Jahr
linear umrechnet und diese Resultatgrösse (BOPAT) durch den Durchschnittswert des den
Aktionären zurechenbaren Eigenkapitals dividiert. Der Durchschnittswert des Eigenkapitals
wird einfach aufgrund des Bestandes am Anfang und am Ende des Jahres errechnet.193

Net Income attributable to the Shareholders (NIAS): Diese Kenngrösse entspricht dem
Jahresüberschuss bzw. Reingewinn der Zurich, d.h. es ist genau genommen der den
Aktionären zurechenbaren Reingewinn nach Steuern.194

Return on Common Shareholders‘ Equity (ROE): Der ROE ist eine Messgrösse, welcher den
Level des Gewinnes oder auch Verlustes in Bezug auf die eingesetzten Eigenmitteln setzt.
Dieser wird ähnlich wie der BOPAT ROE berechnet, in den man den NIAS (den Aktionären
zurechenbaren Reingewinn nach Steuern) auf ein ganzes Jahr linear umrechnet und diese
Resultatgrösse durch den Durchschnittswert des den Aktionären zurechenbaren
Eigenkapitals dividiert. Der Durchschnittswert des Eigenkapitals wird einfach aufgrund des
Bestandes am Anfang und am Ende des Jahres errechnet.195
191
Business Unit = Geschäftseinheit.
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 350.
193
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 350.
194
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 1.
195
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 350.
192
52

Earnings per Share (EPS): Der EPS definiert auch die Zurich als Gewinn pro Aktie.196

Book Value per Share: Der Buchwert je Aktie wird berechnet, indem man das den
Aktionären zurechenbare Eigenkapital durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien abzüglich
der Anzahl an eigenen Aktien dividiert.197

GWP und NEP: Diese beiden Kennzahlen stehen für den Prämienumsatz der Zurich da.
GWP beinhaltet den Bruttoprämienumsatz und unter NEP versteht man den
Nettoprämienumsatz. Diese beiden Werte werden von der Zurich gleich berechnet, wie
bereits im Kapitel 2.2.5.1 zu den theoretischen Kennzahlen in Versicherungen erklärt ist.

Solvency und SST: Die Zurich basiert ihre notwendigen Solvabilitätsberechnungen für die
Anforderung an das europäische Solvency I und den schweizerischen Swiss Solvency Test
(SST) auf einem internen Modell, welches wiederum auf einer Anpassung ihres internen
Risk Based Capital (RBC)198 Modells beruht. Da die Zurich europaweit
Versicherungsgeschäfte mit entsprechenden Niederlassungen tätigt, stimmt sie die
jeweiligen regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Solvenzbestimmungen ab, damit die
internen Modelle künftige Solvency- und SST-Richtlinien abdecken. Aufgrund der
verschiedenartigen Richtlinien unterscheiden sich die im Geschäftsbericht 2011
publizierten Daten für das aktuelle Solvency I von denjenigen des aktuellen SST. Die
eingereichten Eigenmittelanforderungen des SST-Reportings (seit dem 1. Januar 2011 in
der Schweiz bindend) sind derweilen noch von einer Genehmigung der FINMA abhängig.
Auf Konzernstufe unterliegt die Zurich, basierend auf dem schweizerischen
Versicherungsaufsichtsgesetz, weiterhin den Solvency I-Bestimmungen. Die von der Zurich
an die FINMA eingereichten Solvency I-Zahlen sind ergänzend in der folgenden Abbildung
aufgestellt:199
196
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 1.
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 350.
198
RBC ist eine von der Zurich intern definierte Risikokapitalkennzahl, welche das benötigte Kapital zum Schutz der
Versicherungsnehmer widerspiegelt, damit alle Verpflichtungen gegenüber den Versicherten mit einem
Konfidenzlevel von 99.95% über einen einjährigen Zeithorizont abgedeckt sind.
199
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 142-146.
197
53
Abbildung 16: Aufbau der Solvency I-Zahlen der Zurich200
Zudem teilen sich die Risiken für das nach dem SST zu unterlegende Mindest- bzw.
Zielkapital bei der Zurich wie folgt auf:
Abbildung 17: Risikoaufteilung des für die Zurich zu unterlegende SST-Mindestkapital201
Im Bereich des Sachversicherungs-Segments der Zurich weichen die Erläuterungen zu den
Kennzahlen, wie Combined Ratio, Loss Ratio und Cost Ratio, nicht wesentlich von den bereits
erwähnten Beschreibungen in Kapitel 2.2.5.1.1 ab, und müssen hier nicht weiter erklärt werden.
200
201
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 143.
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 146.
54
Einzig ist hinzuweisen, dass bei der Zurich der Ausdruck Cost Ratio mit Expense Ratio bezeichnet
ist.
Im Bereich des Lebensversicherungs-Segmentes der Zurich verhält es sich ähnlich. Auch hier
weichen die Definitionen nicht grundsätzlich von den bereits erläuterten Beschreibungen unter
Kapitel 2.2.5.1.2 ab. Einzig ist, dass der Embedded Value bei der Zurich mit dem so genannten
„Market Consistent Embedded Value (MCEV)“-Ansatz berechnet wird. Im Theorieteil zu den
Kennzahlen in Versicherungen (siehe Kapitel 2.2.5.1.2) wurde der Basis Embedded Value-Ansatz
erklärt. Deswegen folgt hier die Definition des Embedded Value bei der Zurich:

Embedded Value (auf Basis MCEV): Der Embedded Value-Ansatz bei der Zurich beinhaltet
aufgrund des MCEV-Ansatzes, nebst den Werten der Eigenmittel zu welchem der Barwert
künftiger Erträge des Bestandes (ohne Neugeschäft) dazugezählt wird und um die
Kapitalbindungskosten vermindert werden, nun neu zusätzlich Kosten für Optionen und
Garantien, welche ebenfalls abgezogen werden müssen. Ebenfalls in Ergänzung zum
traditionellen Embedded Value werden alle Vermögenswerte und Verbindlichkeiten
konsistent zu am Kapitalmarkt geltenden Preisen bewertet.202 Dazu kommt noch, dass die
Zurich einige Geschäftszweige mit einem erhöhten Diskontierungssatz berechnet, indem
sie eine Liquiditätsprämie zum kapitalmarktgerechten Satz hinzufügt.203
2.3.2 Wertorientierte Kennzahlen bei der Zurich vorhanden?
Aufgrund der Angaben im Geschäftsbericht, publiziert die Zurich keine typischen wertorientierten
Kennzahlen, welche aufgrund des theoretischen Verständnisses einer wertorientierten Steuerung
auszugehen wäre. Auch basierend auf einer Auskunft des Investor Relations der Zurich bestätigt
sich die Erkenntnis, dass folgende Kennzahlen und Werte, welche auf einen wertorientierten
Hintergrund schliessen könnten und als Basis für wertorientierte Kennzahlen gelten, nicht
veröffentlich werden:






Eigenkapitalkostensatz oder Eigenkapitalkosten
WACC (Weighted Average Cost of Capital), d.h. Gesamtkapitalkosten
EVA (Economic Value Added
DCF (Discounted Cash Flow)
P/E-Ratio (Price Earnings Ratio)
ROIC (Return on Invested Capital
Daraus zeigte sich, dass die Zurich keine klare wertorientierte Steuerung praktiziert, welche streng
genommen, aufgrund der Literatur, betreffend eines wertorientierten Steuerungsansatz, sich in
der Berichterstattung hätte widerspiegeln müssen. Vor allem ist nicht ersichtlich, dass Werttreiber
und Gewinne, den Opportunitätskosten bzw. verlangten Eigenkapitalkosten der Investoren
gegenübergestellt werden.
202
203
Vgl. Noack/Schäfer/Wolf (2010), S. 117.
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 351.
55
Hingegen setzt die Zurich auf die bereits im vorherigen Kapitel 2.3.1 dargelegten Kennzahlen,
welche aufgrund der Geschäftstätigkeit einer Versicherung, nämlich dem Grundsatz den Kunden
vor Risiken zu schützen, eine risikobasierte und eine Art wertorientierte Sichtweise der Steuerung
ermöglicht. Auch haben die von der Zurich verwendeten und publizierten Kennzahlen den
zusätzlichen Fokus den regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Auflagen zu genügen und auch
zwecks Einschätzung der externen Rating-Agenturen eine möglichst solide Darstellung der
tatsächlichen Finanzlage zur Erreichung eines ausreichenden Ratings zu gewährleisten. Somit
stellen bei der Zurich die Kennzahlen, wie BOP, NIAS, ROE, Combined Ratio, Embedded Value,
Solvency I und SST, die Eckpfeiler einer soliden Berichterstattung.
56
3
Eigene Untersuchung: Korrelationen zwischen Zurich-Kennzahlen und dem
Zurich-Aktienkurs
3.1 Einleitung zur Untersuchung
Nachdem in den vorhergehenden Kapiteln vor allem auf die Wertorientierung in der bestehenden
Fachliteratur eingegangen wurde, wird in diesem Kapitel die von uns vorgenommene
Untersuchung aufgezeigt. Wie im Management Summary bereits aufgeführt, besteht der
Hauptinhalt dieser eigenen Untersuchung darin, rückwirkend über einen bestimmten Zeitraum die
Korrelationen von verschiedenen Zurich-Kennzahlen mit dem Zurich-Aktienkurs zu berechnen und
aufzuzeigen, welche Kennzahlen am stärksten mit dem Aktienkurs zusammenhängen. Dabei
werden möglichst viele theoretische Grundlagen und Informationen aus Kapitel 2 in die
Untersuchung einfliessen. Zudem beinhaltet ein weiteres Untersuchungsziel, zu analysieren, ob
vor allem so genannte wertorientierte Kennzahlen (wie EVA) besser mit dem Aktienkurs
korrelieren als so genannte traditionelle Grössen. Des Weiteren werden die verschiedenen
berechneten Korrelationen interpretiert und versucht, mögliche Gründe für deren Unterschiede zu
erläutern.
3.2 Korrelationskoeffizient
Die Quantifizierung des Zusammenhanges zwischen der Veränderung einer Kennzahl und dem
Aktienkurs wird in dieser Untersuchung anhand der Kenngrösse „Korrelationskoeffizient“
vorgenommen. Die nachstehenden Unterkapitel gehen etwas näher auf diese Kennzahl ein.
3.2.1 Berechnung
Der Korrelationskoeffizient wird mit dem griechischen Kleinbuchstaben ρ (Rho) bezeichnet und
nach folgender Formel204 berechnet:
Wobei:
ρAB: Korrelationskoeffizient zwischen A und B
σAB: Kovarianz zwischen A und B
σA: Standardabweichung von A
σB: Standardabweichung von B
Im Zähler steht die Kovarianz und im Nenner stehen die Standardabweichungen der beiden zu
untersuchenden Variablen, in unserem Fall der Zurich-Aktienkurs und die entsprechende Zurich204
Vgl. Marbacher (2010), S. 102.
57
Kennzahl. Die Formel für die Berechnung der Kovarianz ist in der nachstehenden Graphik205 auf der
linken Seite und die Formeln für die Standardabweichungen auf der rechten Seite abgebildet.
Wobei:
σAB: Kovarianz zwischen A und B
RA: Rendite A
RB: Rendite B
n: Anzahl Messungen
σA2: Varianz A
σA: Standardabweichung A
σB: Standardabweichung B
μA: Durchschnitts-Rendite A
μB: Durchschnitts-Rendite B
σB2: Varianz B
Auf eine vertiefte Herleitung und Beschreibung der Korrelationsberechnung wird in dieser Arbeit
nicht eingegangen, da die manuellen Berechnungen der einzelnen Korrelationen nicht im Fokus
stehen. Für die Untersuchung werden die einzelnen Korrelationen demnach automatisch mit der
Excel-Funktion „=KORREL()“ berechnet.
3.2.2 Interpretation206
In diesem Kapitel wird aufgezeigt, wieso für die eigene Untersuchung der Korrelationskoeffizient
als geeignete Messgrösse gewählt wird und wie diese Kenngrösse zu interpretieren ist:
Mit dem Korrelationskoeffizient sind grundsätzlich zwei Aussagen über die Abhängigkeit zweier
Variablen möglich. Einerseits gibt er Aufschluss über die Einflussrichtung, andererseits über die
Qualität oder Zuverlässigkeit eines statistischen Zusammenhanges. Keine Aussage möglich ist
hingegen über die quantitative Höhe eines Zusammenhanges. Es ist demnach nicht möglich, nur
aufgrund eines Korrelationskoeffizienten von einem bekannten x-Wert auf den entsprechenden yWert zu schliessen. Dafür sind andere Faktoren, wie z.B. die Steigung der Regressionsgerade,
entscheidend. Der quantitative, systematische Zusammenhang, der im Durchschnitt von den
Datenpunkten erzeugt wird, zeigt sich durch die Steigung der Regressionsgerade. Der
Korrelationskoeffizient gibt Hinweise auf die Einflussrichtung dieser Beziehung und darüber wie
stark die Beziehung von den Datenpunkten eingehalten wird.
205
206
Vgl. Marbacher (2010), S. 102.
Vgl. Marbacher (2010), S. 97ff.
58
Die Einflussrichtung des statistischen Zusammenhangs ist anhand des Vorzeichens des
Korrelationskoeffizienten abzuleiten.
Bei gleichgerichtetem Zusammenhang zwischen zwei Variablen ist das Vorzeichen positiv. Dies
bedeutet, dass für eine gewisse Bemessungsperiode überdurchschnittliche Werte einer Variablen
gleichzeitig ebenfalls mit überdurchschnittlichen Werten der anderen Variablen auftreten und auf
der anderen Seite unterdurchschnittliche Werte der einen Variable auch mit
unterdurchschnittlichen Werten der zweiten Variable auftreten. Die Regressionsgerade ist bei
einem positiven Korrelationskoeffizienten steigend. Für unsere Untersuchung bedeutet dies, dass
eine überdurchschnittliche Rendite einer Zurich-Kennzahl in der Regel ebenfalls mit einer
überdurchschnittlichen Rendite der Zurich-Aktie zusammenhängt.
Bei einem negativen Korrelationskoeffizienten hingegen spricht man von einem
entgegengerichteten Zusammenhang zweier Variablen. Dies bedeutet, dass überdurchschnittliche
Werte einer Variablen in der Regel gleichzeitig mit unterdurchschnittlichen Werten der anderen
Variable auftreten und umgekehrt. In dieser Situation ist die Steigung der Regressionsgerade
fallend.
Ein Korrelationskoeffizienten von 0 zeigt, dass kein Zusammenhang zwischen zwei Variablen
besteht und die Werte unabhängig voneinander auftreten. In diesem Fall ergibt sich eine
horizontale Regressionsgerade. Alle in der Untersuchung berechneten Regressionsgeraden sind im
Anhang II ersichtlich.
Die Qualität oder Zuverlässigkeit des statistischen Zusammenhangs widerspiegelt sich in der
absoluten Zahl des Korrelationskoeffizienten. Ein Korrelationskoeffizient kann jeweils nur einen
Wert zwischen -1 und +1 annehmen. Eine Korrelation von 1 sagt aus, dass alle Messpunkte den
statistischen Zusammenhang der beiden Variablen genau einhalten und sich somit alle Punkte
genau auf der Regressionsgeraden befinden. Dies trifft auf eine positive oder negative Korrelation
(+1 oder -1) zu. In diesem Fall ist es sogar möglich, mit einem x-Wert einer Variablen direkt auf den
entsprechenden y-Wert der anderen Variablen zu schliessen.
Meistens entspricht eine Korrelation jedoch nicht genau dem Wert +1 oder -1. Dies ist dann der
Fall, wenn der statistische Zusammenhang nicht in jedem Messpunkt erfüllt ist und somit nicht alle
Datenpunkte genau auf der Regressionsgerade liegen. Bei einer solchen Beziehung kann nicht mit
Sicherheit von einem bekannten x-Wert auf den dazugehörenden y-Wert geschlossen werden.
Je weniger Punkte sich auf der Regressionsgerade befinden, desto schwächer ist der
Zusammenhang der beiden Variablen zu werten und desto kleiner ist auch der Wert des
Korrelationskoeffizienten, sei es mit positivem oder negativem Vorzeichen.
In der nachfolgenden Tabelle sind die verschiedenen Korrelationen und deren Einstufungen
aufgezeigt:
59
Tabelle 5: Einstufung der Korrelationen207
3.3 Bemessungszeitraum
Der für unsere Untersuchung relevante Bemessungszeitraum wird mit den Jahren 2004 bis 2011
eingegrenzt. Während dieser Zeit wird die Entwicklung der Kennzahlen mit dem Aktienkurs
verglichen und zwar auf Quartals-, Halbjahres-, und Ganzjahressicht. Die Daten vor dem Jahr 2004
fliessen nicht in die Untersuchung ein, da gewisse Kennzahlen zum damaligen Zeitpunkt noch nicht
separat in den Geschäftsberichten separat ausgewiesen wurden (z.B. keine Net Income Before
Taxes, kein EPS) oder ganze Quartalsberichte überhaupt nicht erhältlich sind (im Jahr 2002 und
früher).
3.4 Berücksichtigte Kennzahlen
In diesem Kapitel wird auf diejenigen Kennzahlen eingegangen, welche in dieser Untersuchung
berücksichtigt werden.
3.4.1 Auflistung der Kennzahlen
In dieser Untersuchung werden die folgenden Zurich-Kennzahlen auf deren Korrelation mit dem
Zurich-Aktienkurs untersucht:








207
BOP
NIAS
ROE
BOPAT ROE
EPS
GWP
NEP
EVA
Vgl. Marbacher (2010), S. 99.
60
Alle Kennzahlen, ausser dem EVA, werden aus den entsprechenden, allgemein zugänglichen,
Geschäftsberichten208 entnommen. In einzelnen Geschäftsberichten ist zudem erwähnt, dass sich
einige Kennzahlen rückwirkend nochmals ändern können - dies zum Beispiel aufgrund neuer oder
überarbeiteter Rechnungslegungsstandards. Für diese Untersuchung sind jeweils diejenigen Werte
massgebend, die beim erstmaligen Veröffentlichungszeitpunkt aktuell waren und damals in den
Geschäftsberichten publiziert wurden. Zudem werden die publizierten Zahlen jeweils ohne
Anpassungen in die Untersuchung übernommen, da wie im Kapitel 2.2.1 beschrieben, durch
Rechnungslegungsrichtlinien eine immer stärkere, marktnahe und zukunftsgerichtete Bilanzierung,
erfolgt.
Zusätzlich vorhandene Zurich-interne Kennzahlen, welche gegenüber einem Investor nicht
kommuniziert werden, oder zusätzliche Kennzahlen, welche in der Assekuranz verbreitet sind
(siehe Kapitel 2.2.5.1) werden nicht in die Untersuchung miteinbezogen.
Da die Kennzahl EVA von der Zurich im Geschäftsbericht nicht veröffentlicht wird, wird in dieser
Untersuchung diese Kennzahl selber errechnet. Dies erfolgt somit anhand Informationen aus den
einzelnen Geschäftsberichten, aber auch basierend auf zusätzlichen Datenquellen (Literatur,
Internet). Auf die in der Untersuchung angewendete EVA-Berechnung wird im Kapitel 3.6
eingegangen.
3.4.2 Begründung der Kennzahlenauswahl
Im Rahmen der Zielfestsetzung dieser Arbeit wird festgelegt, dass der Fokus dieser eigenen
Untersuchung vor allem auf den veröffentlichten Kennzahlen liegt, da diese Informationen den
Investoren und Aktionären jederzeit zugänglich sind und diese publizierten Werte somit den
Aktienkurs mitbestimmen können. Dabei wird zusätzlich versucht, möglichst viele der im Kapitel
2.1 definierten Wertgeneratoren in die Untersuchung einfliessen zu lassen (z.B. Wachstumsrate
des Umsatzes, hier Prämienwachstum). Einige Werttreiber können aber auch aufgrund der
versicherungsspezifischen Eigenschaften nicht berücksichtigt werden (z.B. Investitionen ins
Umlaufvermögen, Investitionen ins Anlagevermögen). Als wertorientierte Kennzahl, wird die
Grösse EVA gewählt, die, wie im Kapitel 2.2.5.2 beschrieben, als wertorientierte Kennzahl bei
Versicherungen weit verbreitet und anerkannt ist.
Da ein Investor mit dem Kauf einer Aktie zudem in den ganzen Zurich-Konzern investiert, werden
segmentspezifische Kennzahlen, wie z.B. der Embedded Value im Lebengeschäft oder die
Combined Ratio im Nicht-Lebengeschäft nicht in die Untersuchung einbezogen.
3.4.3 Renditen der Kennzahlen
Anstelle der absoluten Werte werden in den Korrelationsberechnungen jeweils die einzelnen
Periodenrenditen berücksichtigt. Im Kapitel 3.5.2 wird auf diese Thematik noch genauer
eingegangen.
208
[online]. URL: http://www.zurich.com/investors/resultsandreports/resultsarchive.htm [Stand: 3. März 2012].
61
3.5 Aktienwert der Zurich209
Die Aktien der Zurich sind an der Schweizer Börse SIX kotiert und der Handel erfolgt im Blue-ChipSegment in CHF. Insgesamt sind die eingetragenen Namenaktien in breitem Besitz. Es sind der
Zurich neben der Investmentgesellschaft BackRock, der Norges Bank und der
Vermögensverwaltung Aberdeen Asset per Ende 2011 keine Personen oder Institutionen bekannt,
die mehr als 3 Prozent der ausgegebenen Aktien halten. Insgesamt sind 23.9 Prozent der
eingetragenen Aktien im Besitz von natürlichen Personen, 7.6 Prozent im Besitz von Stiftungen
und Pensionskassen und 68.5 Prozent halten andere juristische Personen. Die Anzahl
ausgegebener Aktien beläuft sich auf 147.4 Millionen, was bei einem Jahresendkurs Ende 2011
einer Börsenkapitalisierung von CHF 31'319 Millionen entspricht.
Die nachstehende Graphik zeigt die Entwicklung der Zurich-Aktie im Vergleich zum SMI, dem DJ
Titans Insurance 30 Index und dem Stoxx Europe 600 Insurance Index über die vergangenen 10
Jahre:
Abbildung 18: Übersicht Aktienkurse210
Seit 2002 hat sich der Swiss Market Index am besten entwickelt, während dessen der Stoxx Europe
600 Insurance Index am meisten an Wert eingebüsst hat. Insgesamt ist aber zu vermerken, dass
alle Anlagen über diesen Zeitraum an Wert verloren haben. Auffallend am Kursverlauf der ZurichAktie ist der Kursrückgang im Jahr 2002. Dieser wurde getrieben durch Verluste in Aktienanlagen,
allgemein tiefe Zinsen und schwache Finanzmärkte, Rückstufung durch Rating-Agenturen und
Sonderrückstellungen infolge Strategieanpassung. Die Finanzkrise in den Jahren 2008 und 2009
brachte wiederum grössere Kursverluste.
3.5.1 Periodizität der Aktienwerte
Für diese Untersuchung werden die Aktienrenditen anhand der auf der Zurich-Homepage211
veröffentlichen Aktienkurse berechnet. Da in der Untersuchung die Korrelationen auf Quartals-,
Halbjahres- und Jahressicht berechnet werden, sind auch die entsprechenden Aktienrenditen über
209
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 346+347.
Vgl. Zurich Financial Services Group, Geschäftsbericht 2011 in Deutsch, S. 346.
211
[online]. URL: http://www.zurich.com/investors/ourshares/ [Stand: 3. März 2012].
210
62
dieselben Zeiträume berechnet. Eine Übersicht der angewendeten Aktienkurse ist im Anhang II
aufgeführt.
3.5.2 Renditen der Aktienwerte
Für die Korrelationsberechnungen werden wie bei den Kennzahlen, auch bei den Aktien jeweils die
periodischen Aktienrenditen und nicht die absoluten Werte verwendet. Diese Berechnungsart
basiert auf Literaturquellen212 sowie nach Rücksprache mit der für diesen Lehrgang zuständigen
Dozentin des Moduls "Mathematik und Statistik“, Frau Carol Demarmels.
Denn im Rahmen einer Korrelationsberechnung ist es für die Interpretation der Kennzahl relevant,
ob die absoluten Werte oder die jeweiligen Renditen der einzelnen absoluten Werte in der
Kalkulation berücksichtigt werden. Dies wird am folgenden fiktiven Beispiel kurz aufgezeigt:
Wert A
100
115
120
130
K(A,B)
Wert B
12
13
14
15
Rendite A
15.0%
4.3%
8.3%
0.9812 K(VA,VB)
Rendite B
8.3%
7.7%
7.1%
0.6536
Tabelle 6: Eigene Tabelle: Beispiel Berechnung Korrelation
In diesem Beispiel liegt die Korrelation der absoluten Werte mit 0.9812 einiges höher als die
Korrelation der Renditen mit 0.6536. Zusammenfassend kann gesagt werden, dass die relativen
Werte angewendet werden sollen, wenn die Veränderung eines Wertes mit der Veränderung
eines anderen Wertes untersucht wird. Eine Korrelation der relativen Werte weist zudem auf
einen stärkeren Zusammenhang hin als eine Korrelation der absoluten Werte.
3.5.3 Miteinbezug der Dividende für den Total Shareholder Return
Die Rendite eines Aktionärs besteht einerseits aus der Aktienwertsteigerung, andererseits aber
auch aus Dividendenzahlungen. In der nachstehenden Tabelle sind die Dividendenzahlungen der
Zurich über die vergangenen acht Jahre aufgezeigt:
212
Vgl. Marbacher (2010), S. 100.
63
2011
Gross Dividend per share in CHF
Payout of nominal value reduction in CHF
Payment date as from
CHF 17.00
CHF 0.00
05.04.2012
2010
CHF 17.00
CHF 0.00
07.04.2011
2009
CHF 16.00
CHF 0.00
08.04.2010
2008
2007
CHF 11.00
CHF 0.00
07.04.2009
CHF 15.00
CHF 0.00
08.04.2008
2006
CHF 11.00
CHF 0.00
10.04.2007
2005
CHF 4.60
CHF 2.40
04.07.2006
2004
CHF 0.00
CHF 4.00
04.07.2005
Tabelle 7: Eigene Tabelle: Dividendenzahlungen von 2004 bis 2011213
In der Übersicht ist ersichtlich, dass die Zurich in der Vergangenheit oft substantielle Dividenden
ausbezahlt hat. Die Zurich-Aktie ist deshalb auch beliebt bei Investoren, welchen eine anhaltende
Dividendenzahlung wichtig ist. Umso wichtiger ist es für diese Untersuchung, neben den
eigentlichen Aktienwertveränderungen auch noch die Dividenden zu berücksichtigen. Ansonsten
könnte beispielsweise bei einem unveränderten Aktienkurs der Eindruck entstehen, für den
Aktionär sei keine Rendite erwirtschaftet worden. Unter Berücksichtigung der Dividenden
hingegen ist aber dennoch ein Return für den Aktionär zu verzeichnen.
Der jeweilige Total Shareholder Return (TSR), welcher in der eigenen Untersuchung schlussendlich
mit den verschiedenen Kennzahlen verglichen wird, ist deshalb anhand der folgenden, einfachen
Renditeformel214, inkl. Dividende, berechnet:
Eine Dividende wird jeweils in diejenige Periode mit eingerechnet, in welcher die Dividende
ausbezahlt wird - dies, auch wenn eine Dividende eigentlich für eine vergangene Periode
ausbezahlt wird.
Anbei zum besseren Verständnis ein Beispiel für die Berechnung des Total Shareholder Returns für
das 1. Halbjahr 2008, sprich für den Zeitraum vom 31.12.2007 bis 30.06.2008:
Datum
31.12.2007
30.06.2008
Schlusskurs einfache Halbjahresrendite
in CHF
exkl. Dividende
332.5
261.5
-21.35%
Periode
1HJ2008
Dividendenauszahlungs- Dividendenbetrag einfache Halbjahresrendite
datum
in CHF
inkl. Dividende
08.04.2008
15
-16.84%
Tabelle 8: Eigene Tabelle: Beispiel Berechnung Total Shareholder Return
In diesem Zeitraum beläuft sich der TSR ohne Dividene auf -21.35 Prozent. Der für die
Korrelationsberechnung relevante TSR inklusive Berücksichtigung der Dividende hingegen beträgt
-16.84 Prozent.
213
214
[online]. URL: http://www.zurich.com/investors/resultsandreports/resultsarchive.htm [Stand: 3. März 2012].
Vgl. Marbacher (2010), S. 31.
64
Eine detaillierte Übersicht aller berechneten Renditen ist im Anhang II ersichtlich.
3.6 Bestimmung des Economic Value Added (EVA)
Wie in Kapitel 3.4.1 aufgeführt, wird für die Untersuchung neben den veröffentlichten Kennzahlen,
auch noch ein Economic Value Added berechnet. Im Gegensatz zu einigen anderen
Versicherungen, wie z.B. der Allianz215, veröffentlicht die Zurich darüber keine Informationen, so
dass die Kennzahl EVA unter Berücksichtigung verschiedener Annahmen berechnet wird. Zudem
veröffentlicht die Zurich auch keine anderen wertorientierten Kennzahlen, welche in die
Untersuchung eingeschlossen werden könnten.
Im Kapitel 2.1.4.2 ist auf die weit verbreitete EVA-Berechnung eingegangen worden. Basierend
darauf werden für diese Untersuchung die Zurich-EVA-Werte nach folgender Formel berechnet:
+ Net income nach effektiven Steuern (NAT)
- Kapitalkosten (Eigenkapital * Eigenkapitalkostensatz)
= EVA
Diese Berechnungsformel ist vor allem auf die Versicherungs- bzw. Zurich-spezifischen
Eigenschaften abgestimmt. Auch wird in der Literatur bei Versicherungsgesellschaften empfohlen,
den EVA-Wert nach der weit verbreiteten Equity-Methode zu berechnen (siehe Kapitel 2.2.4.3).
Allgemein ist zu erwähnen, dass in der Literatur insgesamt viele unterschiedliche
Berechnungsmöglichkeiten zu finden sind, und es „die“ korrekte Berechnungsformel für alle
Anwendungen gar nicht gibt. Aus diesem Grund liegt der Fokus in dieser Untersuchung auch nicht
hauptsächlich auf der genauen Bestimmung der absoluten Höhe der EVA-Werte, sondern viel
mehr auf der Veränderung der EVA-Werte zwischen den verschiedenen Bemessungsperioden.
Zudem wird auf mögliche EVA-Adjustments/-Conversions verzichtet, da wie erwähnt der Fokus der
Untersuchung auf die veröffentlichten Kennzahlen gelegt wird.
Bei der Untersuchung erweisen sich die berechneten absoluten negativen EVA-Werte als
problematisch. Zur einfacheren Verständnis folgt anbei eine Graphik:
215
[online]. URL: https://www.allianz.com/de/investor_relations/aktie/wertorientiertes_management/page1.html.
[Stand: 3. März 2012].
65
EVA-Wert
Jahr
2010
2009
2008
2007
2006
absoluter EVA-Wert
%-uale Veränderung
40
-300.0%
-20
-166.7%
30
-40.0%
50
150.0%
20
Jahr
2010
2009
2008
2007
2006
absoluter EVA-Wert
%-uale Veränderung
40
3900.0%
1
-96.7%
30
-40.0%
50
150.0%
20
Tabelle 9: Eigene Tabelle: Beispiel der Problematik negativer absoluter EVAs
Da es nicht möglich ist, inhaltlich eine aussagekräftige prozentuale Veränderung von einem
positiven auf einen negativen Wert oder von einem negativen auf einen positiven Wert zu
berechnen (siehe Abbildung 9: das Jahr 2009), wird in diesen Fällen für die EVA-Veränderung von
einer Bemessungsperiode in die nächste anstatt des berechneten negativen EVA ein positiver
Wert von CHF +1 eingesetzt (siehe Abbildung 9: gelb hinterlegt). Damit ist es in diesem Beispiel
möglich, für die EVA-Veränderung des Jahres 2008 auf 2009 eine aussagekräftige, prozentuale
Veränderung in die Korrelationsberechnung mit einzubeziehen. In dieser Untersuchung trifft dies
auf die folgenden Bemessungsperioden zu:



Diskrete Quartalsperioden: 4Q2011, 1Q2011, 3Q2010, 1Q2009, 3Q2008, 4Q2008, 3Q2005,
3Q2004
Kumulierte Quartalsperioden: 2Q2003
Diskrete Halbjahresperioden: 2HJ2008, 1HJ2003
In den nachfolgenden Kapiteln wird auf die Bestimmung der einzelnen Variablen der von uns
definierten EVA-Berechnungsformel genauer eingegangen.
3.6.1 Bestimmung des Gewinnes
Der für die EVA-Berechnung relevante Gewinn wird als „Net Income nach effektiven Steuern“
definiert. Die Gründe dafür sind, dass ein EBIT bei der Zurich nicht ausgewiesen wird und dass bei
der Equity-Methode vom Reingewinn nach Steuern ausgegangen werden muss.
Der in der eigenen Untersuchung berücksichtigte Gewinn ist derjenige Gewinn vor
Minderheitenabzug. Zudem trifft es auch bei dieser Gewinngrösse zu, dass sich Werte rückwirkend
aufgrund neuer Rechnungslegungsstandards nochmals ändern können. Doch auch für die
Gewinngrösse in der EVA-Berechnung wird immer der erstmalig kommunizierte Wert zur damals
aktuellen Geschäftsperiode in der Berechnung berücksichtigt und allfällige rückwirkende
Anpassungen ignoriert. Dies ist damit zu begründen, weil zum damaligen
Veröffentlichungszeitpunkt nur diese Informationen verfügbar gewesen sind und ein Investor
seine Investitionsentscheide darauf abgestützt hat.
66
Bei drei Bemessungsperioden wird in den Geschäftsberichten der Steueraufwand nicht separat
ausgewiesen. In diesen Jahren wird deshalb ein kalkulatorischer Steuersatz von 25 Prozent
angenommen. Dies betrifft die folgenden Quartalsabschlüsse: 1Q2004, 3Q2004, 3Q2003.
3.6.2 Bestimmung des Eigenkapitals
Als Eigenkapital wird das Total Equity, das heisst inklusive Minderheitenanteile, verwendet. Der
Bestand und die darauf basierenden Eigenkapitalkosten werden immer per
Bemessungsperiodenende in der Berechnung berücksichtigt.
3.6.3 Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes nach CAPM
Die Kosten des Eigenkapitals sind nicht einfach zu bestimmen, da sie eigentlich keine tatsächlichen
Kosten sind, sondern eher die Anforderungen bzw. Ansprüche der Eigenkapitalgeber an ein
Unternehmen reflektieren (Opportunitätskosten). Deshalb ist der Eigenkapitalkostensatz vom
angewendeten Modell abhängig. Insgesamt gibt es einige verschiedene Modelle, um diesen Satz
zu bestimmen. Neben dem Dividenden-Wachstumsmodell, dem Arbitrage Pricing Model (APM)
oder dem Kehrwert des P/E-Ratios, ist sicherlich die Bestimmung des Kostensatzes nach dem
CAPM weit verbreitet. Wie erwähnt eignet sich in der Versicherungsbranche vor allem die
Methode nach CAPM für die Berechnung des Eigenkapitalkostensatzes.
Die Eigenkapitalkosten (E(Ri)) nach CAPM lassen sich mit den Variablen RF als risikolose Rendite,
E(RM) als Rendite des Markt-Portefeuilles und ß (Beta) wie folgt berechnen:
E(Ri) = RF + ß * [E(RM) – RF]
Die Differenz von E(RM) und RF wird auch als Marktrisikoprämie definiert.
Die einzelnen Variablen werden in dieser Untersuchung für alle Bemessungsperioden gleich
berücksichtigt und somit nicht jeweils rückwirkend pro Bemessungsperiode unterschiedlich
berechnet. Damit ist auch sichergestellt, dass eine EVA-Veränderung von einer Periode zur
nächsten nicht durch Änderungen in der Parametrisierung beeinflusst wird.
Die nachfolgenden Kapitel beschreiben die Definition der einzelnen Variablen.
3.6.3.1 Bestimmung des risikolosen Zinssatzes
Gemäss Literatur216 wird empfohlen, für den risikolosen Zinssatz langfristige Bundesobligationen
beizuziehen. Natürlich stellt sich gerade auch in der momentanen, unsicheren Wirtschaftslage die
Frage, welche Staatsobligationen noch tatsächlich risikofrei sind.
Die nachfolgende Graphik zeigt die Entwicklung dieses risikolosen Zinssatzes über die letzten Jahre
am Beispiel der 10-jährigen Obligationen der Schweizer Eidgenossenschaft:
216
Vgl. Hostettler (2010), S. 19.
67
Kassazinssätze bei Obligationen der Schweizer Eidgenossenschaft, 10 Jahre
4.50%
4.00%
3.50%
Prozentsatz
3.00%
2.66%
2.50%
Kassazinssätze bei Obligationen der
Schweizer Eidgenossenschaft, 10
Jahre
Durchschnitt der Zinssätze Periode
Jan 1999 bis Jan 2012
2.00%
1.50%
1.00%
0.50%
Jan 12
Jan 11
Jan 10
Jan 09
Jan 08
Jan 07
Jan 06
Jan 05
Jan 04
Jan 03
Jan 02
Jan 01
Jan 00
Jan 99
0.00%
Jahr
Abbildung 19: Eigene Darstellung: Übersicht Kassazinssätze217
Die Graphik veranschaulicht, dass sich dieser Zinssatz während der letzten Jahre ziemlich stark
bewegt hat. Deshalb ist es für die Eigenkapitalkostenbestimmung essentiell, welchen risikolosen
Wert man in der Berechnung berücksichtigt. Auch um die Volatilität dieses Wertes etwas zu
glätten, wird im Rahmen dieser Untersuchung für die Variable risikoloser Zinssatz der
Durchschnitt der monatlichen Kassazinssätze für die 10-jährigen Obligationen der Schweizer
Eidgenossenschaft über den Zeitraum von Januar 1999 bis Januar 2012 gewählt. Dies ergibt einen
Wert von 2.66 Prozent.
Die genauen Datenreihen sind im Anhang II ersichtlich.
3.6.3.2 Bestimmung des Betas
Eine Schlüsselgrösse im CAPM ist die Kenngrösse Beta. Diese setzt das systematische Risiko einer
Aktie ins Verhältnis zum Marktrisiko. Da das Marktrisiko genau einem Beta-Wert von 1 entspricht,
bedeutet dies, dass z.B. eine Aktie mit einem Beta von 1.3 gegenüber dem Marktrisiko ein
1.3faches systematisches Risiko aufweist. Dies hat zur Folge, dass eine solche Aktie im
Durchschnitt z.B. um 13 Prozent steigt (unsystematische Kursschwankungen vorbehalten), wenn
der Markt sich um 10 Prozent erhöht. Allgemein haben konjunktursensitive Branchen eher ein
hohes Beta, konjunkturunabhängigere Branchen eher ein tiefes Beta.
217
[online]. URL: http://www.snb.ch/de/iabout/stat/statpub/akziwe/stats/akziwe/akziwe_S1_Zins [Stand: 3. März
2012].
68
Für die Zurich liefern verschiedene Quellen unterschiedliche Beta-Werte. Die Gründe dazu sind in
den unterschiedlichen Berechnungszeiträumen oder den unterschiedlichen Vergleichsindices (z.B.
SMI, DJ Stoxx 600) zu finden.
Für diese Untersuchung wird ein Beta-Wert von 1.28218 in der CAPM-Berechnung berücksichtigt.
Dieser Wert basiert auf Informationen der Nachrichtenagentur Reuters.
Ein Beta-Wert von über 1 für die Zurich wird auch durch die in der Abbildung 18 im Kapitel 3.5
ersichtlichen höheren Kursausschläge der Zurich-Aktie gegenüber dem SMI bekräftigt.
3.6.3.3 Bestimmung der Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie liefert je nach Quelle leicht unterschiedliche Werte. Zudem ist zu
unterscheiden, ob der geometrische oder der arithmetische Durchschnitt für die Berechnungen
relevant ist.
In dieser Untersuchung stützen wir uns auf Forschungsergebnisse der London Business School219.
Basierend auf historischen Zeitreihen der Jahre 1900 bis 2002 wird in dieser Studie für die
Marktrisikoprämie ein arithmetisch berechneter Durchschnitt von ca. 5 Prozentpunkten über dem
risikolosen Zinssatz berechnet. Dieser Wert von 5 Prozent als Marktrisikoprämie wird auch für
diese Untersuchung angewendet.
3.6.3.4 Berechneter Eigenkaptalkostensatz
Werden jetzt die in den vorhergehenden Kapiteln bestimmten Variablen in die CAPM-Formel
eingefügt, errechnet sich für die Zurich ein Eigenkapitalkostensatz von 9.06 Prozent (= 2.66% +
1.28 * 5%). Dieser Wert wird in dieser Untersuchung für die EVA-Kennzahlberechnung benötigt.
3.7 Ergebnisse dieser Untersuchung
In diesem Kapitel werden die Ergebnisse dieser eigenen Untersuchung aufgezeigt und auf die
Korrelationsresultate eingegangen.
3.7.1 Anwendung unterschiedlicher Varianten
Für jede untersuchte Zurich-Kennzahl werden pro Bemessungszeitraum220 unterschiedliche
Korrelationen nach verschiedenen Varianten berechnet. Für die Kennzahlen BOP, NIAS, EPS, GWP,
NEP und EVA werden je drei verschiedene Korrelationswerte berechnet, für ROE und BOPAT ROE
je deren zwei. Die Begründung für dieses Vorgehen mit mehreren Varianten ist darin zu finden,
dass es nach unserer Meinung nicht eine einzelne, korrekte Korrelationsberechnung gibt. Deshalb
wird in dieser Untersuchung versucht, anhand verschiedener Vergleiche eine möglichst gute
218
[online]. URL: http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=ZURN.VX [Stand: 3. März 2012].
Vgl. Hostettler (2010), S. 17.
220
Bemessungszeiträume in der Untersuchung sind: Quartalssicht, Halbjahressicht, Jahressicht.
219
69
Gesamtinterpretation einer entsprechenden Kennzahl zu erhalten. Um die Interpretation zudem
zu erleichtern, wird jeweils noch ein Durchschnittskorrelationswert pro Kennzahl über alle
Varianten berechnet. Schlussendlich werden alle Zahlen in einer Korrelationsmatrix
zusammengetragen, welche im Kapitel 3.7.2 aufgeführt ist. Diese ergibt einen guten
Gesamtüberblick über die Untersuchungsergebnisse.
In den nachstehenden Unterkapiteln werden die verschiedenen Berechnungsvarianten kurz
vorgestellt:
3.7.1.1 Variante zu Vorperiode diskret
Bei dieser Variante wird die prozentuale Veränderung eines diskreten Wertes mit dem diskreten
Wert der Vorperiode berechnet. Im untenstehenden Beispiel hat sich der diskrete BOP vom
3Q2011 gegenüber dem diskreten BOP vom 2Q2011 um -12.2 Prozent verändert.
BOP (millions) diskretes Quartal
BOP (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
2011
Q3
2011
Q2
USD 1'126
USD 1'283
-12.2%
Tabelle 10: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorperiode diskret
3.7.1.2 Variante zu Vorperiode kumuliert
Diese Variante wird nur bei den Kennzahlen ROE und BOPAT ROE angewendet. Da diese beiden
Kennzahlen als Prozentzahlen ausgewiesen werden, ist die Veränderung zwischen zwei
Bemessungsperioden immer auf diesen kumulierten Werten und nicht zwischen den diskreten
Werten berechnet. In diesem Beispiel hat sich der ROE per 3Q2011 gegenüber dem Stand per
2Q2011 um 8 Prozent erhöht.
2011
Q3
2011
Q2
ROE kumuliert
13.5%
12.5%
ROE (einfache Rendite) zu Vorquartal kumuliert
8.0%
Tabelle 11: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorperiode kumuliert
70
3.7.1.3 Variante zu Vorjahresperiode diskret
Bei dieser Variante wird der Wert eines diskreten Quartals mit dem diskreten Vorjahreswert
derselben Jahresperiode verglichen. Im aufgeführten Beispiel hat sich der diskrete BOP des dritten
Quartals 2011 gegenüber dem diskreten BOP des dritten Quartals 2010 um -9.2% reduziert.
BOP (millions) diskretes Quartal
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
2010
Q3
USD 1'126
USD 1'240
-9.2%
Tabelle 12: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorjahresperiode diskret
3.7.1.4 Variante zu Vorjahresperiode kumuliert
In der untenstehenden Tabelle ist ein Beispiel der letzten Variante aufgeführt: Der kumulierte BOP
per 3Q2011 hat sich gegenüber dem Stand per 3Q2010 um -7.6 Prozent reduziert.
BOP (millions) kumuliert
BOP (millions) zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
2010
Q3
USD 3'258
USD 3'526
-7.6%
Tabelle 13: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorjahresperiode kumuliert
3.7.1.5 Streudiagramm und Regressionsgerade
Um die Ergebnisse der einzelnen Korrelationsberechnungen nicht nur in absoluten Zahlen,
sondern auch graphisch übersichtlich zu zeigen, werden die ermittelten Werte der beiden
Variablen pro Kennzahl in einem zweidimensionalen Streudiagramm visualisiert (siehe Anhang II).
Jeder einzelne Punkt in einem Streudiagramm repräsentiert die Werte eines Zahlenpaares zu
einem bestimmten Zeitpunkt. Die Skalierung wird bei allen Streudiagrammen einheitlich von
minus 100 Prozent bis plus 100 Prozent gewählt, obwohl vor allem bei der Kennzahl EVA, die
einzelnen Prozentsätze zum Teil weit über 100 Prozent betragen (siehe Anhang II).
Die durch alle Punkte verlaufende Gerade wird Regressionsgerade genannt. Diese wird anhand der
Regressionsrechnung berechnet und widerspiegelt die Gesamtheit aller Zahlenpaare bestmöglich.
Als weitere Information wird in jedem Streudiagramm die Formel y = mx + n angezeigt, sowie der
berechnete Wert R2. Die Quadratwurzel von diesem Wert ergibt dann schlussendlich den
Korrelationskoeffizienten.
71
Das nachfolgende Kapitel geht nun auf die berechneten Untersuchungsergebnisse ein.
3.7.2 Resultatübersicht in einer Korrelationsmatrix
EVA
NEP
GWP
EPS
BOPAT ROE
ROE
NIAS
BOP
Um einen schnellen Überblick über alle berechneten Korrelationen zu erhalten, werden die
einzelnen Resultate pro Variante und pro Bemessungszeitraum in der nachfolgenden
Korrelationsmatrix zusammengefasst. Weiter sind die Anzahl Perioden ersichtlich, welche jeweils
in den verschiedenen Korrelationsberechnungen berücksichtigt werden:
Quartalssicht
Anzahl
Quartale
Halbjahressicht
Anzahl
Halbjahre
Jahressicht
BOP (einfache Rendite) zu Vorperiode diskret
0.012
32
0.107
16
0.612
8
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
0.207
32
0.488
16
0.612
8
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode diskret
0.280
32
0.659
16
0.612
8
BOP (einfache Rendite) Durchschnitt alle Werte
0.166
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorperiode diskret
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode diskret
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) Durchschnitt alle Werte
0.418
Anzahl Jahre
0.612
-0.090
32
-0.017
16
0.730
8
0.228
32
0.594
16
0.730
8
0.348
32
0.442
16
0.730
8
0.162
0.340
0.730
ROE (einfachre Rendite) zu Vorperiode kumuliert
0.202
32
0.376
16
0.739
8
ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
0.322
29
0.654
15
0.739
8
ROE (einfachre Rendite) Durchschnitt alle Werte
0.262
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorperiode kumuliert
0.078
32
0.125
16
0.505
8
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vojahresperiode kumuliert
0.296
29
0.422
15
0.505
8
BOPAT ROE (einfachre Rendite) Durchschnitt alle Werte
0.187
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorperiode diskret
-0.066
31
0.006
16
0.766
8
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
0.335
29
0.596
16
0.766
8
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode diskret
0.404
28
0.554
16
0.766
8
EPS (diluted) (einfache Rendite) Durschnitt alle Werte
0.224
0.515
0.739
0.273
0.505
0.385
0.766
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorperiode diskret
0.217
32
-0.225
16
-0.792
8
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
-0.135
32
-0.451
16
-0.792
8
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode diskret
-0.078
32
-0.368
16
-0.792
8
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) Durchschnitt alle Werte
0.001
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorperiode diskret
-0.171
32
-0.397
16
-0.536
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
-0.153
32
-0.444
16
-0.536
8
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode diskret
-0.227
32
-0.452
16
-0.536
8
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) Durchschnitt alle Werte
-0.183
-0.348
-0.792
-0.431
8
-0.536
EVA (einfache Rendite) zu Vorperiode diskret
0.098
32
0.206
16
0.761
8
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode kumuliert
0.060
31
0.129
16
0.761
8
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresperiode diskret
0.121
30
0.361
16
0.761
8
EVA (einfache Rendite) Durchschnitt alle Werte
0.093
0.232
0.761
Tabelle 14: Eigene Tabelle: Korrelationsmatrix
Alle Details und Arbeitspapiere zu den einzelnen Berechnungen pro Kennzahl, Variante und
Bemessungszeitraum sowie die Streudiagramme sind ergänzend im Anhang II beigelegt. Mit den
dort ersichtlichen Informationen sind die einzelnen Berechnungsschritte nachvollziehbar.
72
3.7.3 Fazit zu den Resultaten der Korrelationsanalysen
Die höchste berechnete Korrelation aller Kennzahlen und Varianten wird beim EPS auf Jahressicht
über einen Zeitraum der letzten acht Jahre erzielt. Einen nur knapp tieferen Wert ergibt die
Korrelationsberechnung des EVA-Wertes zur Zurich-Aktie, ebenfalls auf Jahressicht über acht
Jahre. Die Kennzahlen ROE und NIAS folgen danach mit nur leicht tieferen Werten. Insgesamt
haben diese erwähnten Kennzahlen über den genannten Zeitraum Korrelationswerte mit dem
Aktienkurs von über 0.7, was gemäss Tabelle 5 in Kapitel 3.2.2 einer „hohen“ Korrelation
entspricht. Diese hohe Zuverlässigkeit des statistischen Zusammenhangs ist eine wichtige
Erkenntnis dieser Untersuchung.
Insgesamt fällt auf, dass bei den meisten Kennzahlen die Höhe der Korrelation mit der Länge des
Beobachtungszeitraums zusammenhängt. Und zwar gilt bei den meisten Kennzahlen: je länger der
gewählte Zeitraum, desto höher die Korrelation. Ein Grund dafür kann in der Glättung der
Volatilität des Aktienkurses gefunden werden. Der Aktienkurs ist neben dem eigentlichen
Geschäftsverlauf noch von anderen Faktoren abhängig (siehe Kapitel 4). Diese kurzfristigen
Aktienkursschwankungen scheinen somit nicht den Geschäftsverlauf zu reflektieren, sondern sind
vor allem getrieben durch nicht-unternehmensspezifische Einflüsse. Ein gewählter Zeitraum über
eine längere Periode schwächt diese kurzfristigen Aktienkursschwankungen ab und reflektiert
somit den Geschäftsverlauf besser, was sich schlussendlich auch in höheren Korrelationswerten
ausdrückt. Weiter entschärft ein längerer Betrachtungszeitraum die Problematik der zeitlichen
Verschiebung aller Informationen, welche den Aktienkurs beeinflussen können. In unserer Analyse
wird jeweils die Veränderung des Aktienkurses zu den Stichtagen der Kennzahlperioden
berücksichtigt. In der Realität nehmen die Investoren aber schon gewisse Erwartungen, Annahmen
(z.B. ein Jahresergebnis vor deren Publikation) vorweg, welche z.B. durch Eintreten gewisser
Schadenereignisse, Kommunikationen seitens der Zurich wie anlässlich eines Strategy Days oder
Pressemitteilungen ausgelöst werden. Je kürzer ein Betrachtungszeitraum nun gewählt wird, desto
grösser scheint der Einfluss dieser Problematik zu sein und desto kleiner werden die Korrelationen
mit abnehmendem Zeitraum.
Ein weiterer interessanter Aspekt sind die extrem tiefen Korrelationen der Prämienkennzahlen
GWP und NEP. Die Berechnungen dieser Korrelationen ergeben sogar negative Werte. So beträgt
die Korrelation der GWP auf Jahressicht über acht Jahre fast minus 0.8, was gemäss Tabelle 5 in
Kapitel 3.2.2 sogar einer „hohen“ negativen Korrelation entspricht. Dies bedeutet, dass sich der
Aktienkurs in Zeiträumen mit überdurchschnittlichen Prämienwachstumszahlen
unterdurchschnittlich entwickelt hat. Dies überrascht umso mehr, als dass die Zurich-Investoren
oft ein Prämienwachstum fordern und dass „selective growth“221 auch von der Zurich selbst ein
kommuniziertes Strategieziel ist.222 Eine negative Korrelation zum Aktienkurs könnte so
interpretiert werden, dass ein Prämienwachstum in der Vergangenheit von den Investoren als
qualitativ schlecht eingeschätzt wurde und dass ein Wachstum nur über Inkaufnahme allfälliger
höherer Schadenbelastungen möglich war. Vor allem in Zeiten hoher Investmenteinkommen
hatten die Versicherungen so genanntes Cash Flow Underwriting betrieben. Damit ist eine
221
Selective growth = Profitables Wachstum.
[online]. URL:
http://www.zurich.com/internet/main/sitecollectiondocuments/presentations/20111201_investorsday_en.pdf
[Stand: 3. März 2012], S. 10.
222
73
Zeichnungspolitik gemeint, welche die von den Kunden vorausbezahlten Versicherungsprämien
und die daraus resultierenden Kapitalanlageerfolge in der Unternehmensstrategie stark gewichtet
und versicherungstechnische Verluste (z.B. Schadenbelastungen) mit dem
nichtversicherungstechnischen Geschäft (z.B. Kapitalerträge) ausgeglichen werden sollten. Wenn
dann aber die Kapitalerträge ausbleiben, kann ein insgesamt negativer Gesamteffekt daraus
resultieren. Deshalb hat die Zurich gerade auch in den momentan unsicheren Zeiten mit tiefen
Kapitalerträgen die Strategie beim Prämienwachstum als „selective growth“ definiert; dies mit
dem Ziel, nur profitables Wachstum zu generieren. Auf der anderen Seite honorierten die
Investoren eine Prämienreduktion mit einem höheren Aktienkurs eventuell damit, dass
möglicherweise Kunden mit einer hohen Schadenbelastung verloren, respektive die Verträge von
der Zurich selbst nicht mehr erneuert wurden.
Weiter kann festgestellt werden, dass die wertorientierte Kennzahl EVA, welche als einzige
Kennzahl auch die (erwarteten) Eigenkapitalkosten berücksichtigt, nicht besser korreliert als die
traditionellen Kennzahlen. Auf der anderen Seite fällt sie aber auch nicht durch viel tiefere
Korrelationswerte auf. Zu diesem Schluss kommen auch einige bereits erwähnte Studien, die
ebenso aufzeigen, dass wertorientierte Kennzahlen ähnlich mit dem Aktienkurs korrelieren wie
traditionelle Kennzahlen. Ein Grund dafür, dass die Korrelation des Aktienkurses mit EVA nicht
grösser ist als mit den traditionellen Kennzahlen, kann sein, dass die Zurich gegenüber den
Investoren diese wertorientierte Kennzahl einerseits nicht publiziert, andererseits auch nicht nach
wertorientierten Grundsätzen führt (siehe Kapitel 2.3.2).
74
4
Aussagekraft von Kennzahlen und Einfluss auf den Aktienwert
Die im Kapitel 3 durchgeführte Studie zeigt, dass einige Kennzahlen im Zusammenhang mit der
Länge des Beobachtungszeitraums relativ hohe Korrelationen mit dem Aktienkurs aufweisen.
Dennoch ist aufgrund des untersuchten Kennzahlenmaterials weiter keine eindeutig am besten
korrelierende Kennzahl identifiziert worden. Demzufolge kann man sich in dieser Beziehung
generell fragen, ob Kennzahlen, seien es nun altbekannte traditionelle oder auch wertorientierte,
überhaupt einen klaren Hinweis über die zu erwartende Wertsteigerung einer Aktien geben.
Die Literatur der letzten ungefähr 15 Jahre zeigt ein sehr unterschiedliches Bild der Konklusionen
zu dieser anscheinend doch widersprüchlichen Thematik auf. Verfechter des Shareholder ValueGedanken wie Rappaport, Lewis und auch Stewart beteuerten mit ihrem Konzept jeweils die sehr
starke Korrelation ihrer Periodenerfolgsgrössen mit der Aktienrendite. Dies deshalb, weil das
entscheidende Kriterium bei der Beurteilung, ob sich eine Periodenerfolgsgrösse bzw. eine
Kennzahl für die Unternehmenssteuerung eignet, deren hohe Korrelation mit der Aktienrendite
ist. Bekräftigt wird es von ihnen, indem sie sich auf eigene durchgeführte Untersuchungen
berufen. Anderweitige unabhängige Untersuchungen konnten hingegen im Vergleich, die von
ihnen vorgestellten Resultaten nicht reflektieren. Diese unabhängigen empirischen
Untersuchungen weisen seit 1997 regelmässig geringe Korrelationswerte zwischen
wertorientierten Periodenerfolgsgrössen und den Aktienrenditen nach. Eine Studie, die 1997 von
Biddle/Bowen/Wallace publiziert wurde, kam aufgrund der Analysen sogar zur Schlussfolgerung,
dass der EVA eine geringere Korrelation mit der Aktienrendite aufweist als die Bilanzgewinne.
Diese erlangte dadurch eine besondere Bedeutung in der wissenschaftlichen Diskussion. Weiter
zeigte eine Studie von Chen/Todd im Jahr 2001 ebenfalls eine tiefere Erklärungskraft des EVA
gegenüber dem operativen Ergebnis auf. Diese Studien wurden auch in der jüngeren
Vergangenheit durch weitere Untersuchungen insofern bekräftigt, indem festgestellt worden ist,
dass der EVA keine hohe Korrelation zur Aktienrendite offenbarte.223 Auch wenn gemäss Stiefl/von
Westerholt seit 1997 teilweise Studien das Gegenteil wiedergaben oder zumindest diese vorhin
geschilderten Untersuchungen anzweifelten, scheint es aus der Empirie bezüglich der Korrelation
mit der Aktienrendite keine Überlegenheit des EVA gegenüber traditioneller Gewinnkennzahlen zu
geben,224 was auch durch diese Arbeit mittels der in Kapitel 3 durchgeführten eigenen
Untersuchung aufgezeigt wird.
Auch die spezifische Studie zur Wertorientierung in der Versicherungsbranche, welche in Kapitel
2.2.4.2 erläutert wurde, zeigt bezüglich der Aktienkursentwicklung, dass sich das
Wertmanagement bzw. die wertorientierte Steuerung noch nicht positiv auf die Kursentwicklung
der dort untersuchten Aktien auswirkte. Es wird darum eine an der Börse nicht ausreichende
Wahrnehmung der wertorientierten Unternehmensauslegung als Tatsache für die nicht positive
Wiedergabe im Aktienkurs vermutet.225 Dies ist nur ein Indiz dafür, dass offensichtlich auch andere
Faktoren als nur die Berichterstattung von wertorientierten oder auch traditionellen
Kennzahlgrössen die Bildung des Aktienkurses entscheidend mitbestimmen.
223
Vgl. Stiefl/von Westerholt, S. 85.
Vgl. Stiefl/von Westerholt, S. 86.
225
Vgl. Innovalue Management Partner, Hilpisch (2004): Wertorientierte Unternehmensführung in der Assekuranz
[online]. URL: http://www.innovalue.com/backoffice/pdf/12853237174c9c7bc5c3859.pdf [Stand: 3. März 2012].
224
75
Nebst den mikroökonomischen (betriebswirtschaftlichen) Faktoren, bei welchen die
Bewertungskennzahlen im Zentrum stehen, sind auch die makroökonomischen
(volkswirtschaftlichen) Faktoren bei der Bestimmung des Aktienkurses massgebend. Zudem sind
psychologische Faktoren sowie zahlreiche Sonderfaktoren ebenfalls mitentscheidend.226 Folgende
Abbildung zeigt die wichtigsten vier Einflussfaktoren auf:
Abbildung 20: Die wichtigsten Bestimmungsfaktoren der Aktienkursbildung227
Gemäss Heese gibt es kein Patentrezept um die Aktienkursbildung zu erklären. Deswegen sind
Kennzahlen nicht besser, aber auch nicht schlechter geeignet als andere Methoden. Entscheidend
ist es, welcher Ansatz an der Börse bessere Erfolge erzielt und somit, welche Kennzahl diesen
Einfluss auf den Kurs der Aktien am besten abbilden kann.
4.1 Einfluss der Kennzahlen - mikroökonomischer Einfluss
Beim Einfluss einer Kennzahl auf den Wert einer Aktie stellt sich generell die Frage, welche Grösse
die geeignete Informationsquelle darstellt, auf welchen sich der Aktienkurs hauptsächlich stützt.
Dazu liefert die Literatur eine Vielfalt von Theorien und Ansätzen. Nach den Regeln der
Kombinatorik lassen sich beispielsweise bereits aus allein 20 Bilanz- und
Erfolgsrechnungspositionen Tausende von Kennzahlen gewinnen. Eine andere Frage stellt sich, ob
die so gebildeten Grössen sinnvolle Aussagen liefern können.228 Weiter kann man sich fragen, wie
genau Anleger die Ergebniszahlen eines Unternehmens überhaupt betrachten. Sagen diese
Kennzahlen genügend aus, um sich ein Bild der Investitionen machen zu können? Für viele
Manager dreht sich alles um den bilanziellen Gewinn. Die Fakten zeigen aber klar, dass der Markt
eventuelle kosmetische Korrekturen der bilanziellen Gewinne durchschaut. Dies zeigt sich schon
nur in den verschiedenen Methoden der Rechnungslegung. Somit wird beispielsweise alleinig eine
226
Vgl. Heese (2011), S. 15.
Vgl. Heese (2011), S. 16.
228
Vgl. Heese (2011), S. 29.
227
76
Kennzahl wie der bilanzielle Gewinn eines Unternehmens aufgrund der verschiedenen
Rechnungslegungen komplett andere Werte zeigen. Welcher Wert aus welcher
Rechnungslegungsvorschrift soll nun den Aktienkurs beeinflussen können? Schon deswegen ist es
angebracht, Werte zu suchen, welche auf dahinter liegenden Zusammenhängen basieren
sollten.229 Geht man aber nun davon aus, dass grundlegend die international ausgerichteten
Rechnungslegungsstandards, wie IFRS und US GAAP, ein den tatsächlichen Verhältnissen
entsprechendes Bild230 der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens vermitteln
sollen,231 ist es nahe liegend, auf die Grössen dieser Bewertungsart das Kennzahlenmaterial zu
stützen. Auch wenn nun die damit verbundenen betriebswirtschaftlichen Kennzahlen zu den
„harten“ Fakten der Analyse von Aktien gehören, geben diese trotzdem keine Kurserfolgsgarantie.
Kennzahlen alleine, können keine Kurse zum Bewegen bringen. Man könnte aufgrund dessen
hineininterpretieren, dass Kennzahlen für die Aktienkursbeeinflussung irrelevant wären. Aber dem
ist nicht so. Denn damit der Anleger logisch vorgehen kann, benötigt er irgendwelche
Orientierungsgrössen - somit Kennzahlen.232
Man kann zudem auch nicht erwarten, dass die Börse sofort reagiert. D.h. keiner weiss genau
Bescheid, wann und ob die Aktie auf eine neue Unternehmensmeldung durch eine veränderte
Kennzahl (z.B. eine kräftige Gewinnsteigerung) reagiert. Nach Bekannt werden einer positiven
Meldung kann, wie die Empirie zeigt, allerlei geschehen. Beispielsweise kann es heissen, wenn der
Aktienkurs steigt, dass das gute Ergebnis über den Erwartungen der Investoren und Analysten lag.
Auch wenn betriebswirtschaftliche Kennzahlen integraler Bestandteil jeder Aktienstudie sind,
werden sie von Anlegern nicht unbedingt geschätzt und häufig als trockene phantasielose
Zahlenspiele abgetan, weil sie nicht immer sofort zu verstehen sind.233
Gemäss Heese liefern so genannte moderne Kennzahlen, d.h. wertorientierte Kennzahlen (wie z.B.
DCF, EVA, EV/EBITDA, ROE/ROI, etc.), keine besseren Kursprognosen gegenüber den so genannten
klassischen Kennzahlen (wie z.B. Gewinne, Umsätze, Multiplikatoren wie KGV,
Dividendenrenditen, Verschuldungsgrad, Eigenkapitalquote, etc.). Trotzdem macht er die
Unterscheidung, dass professionelle Langfristinvestoren in erster Linie auf die wertorientierten
Verfahren zurückgreifen. Hingegen kommen für Privatanleger, kurzfristig orientierte Trader und in
letzter Zeit zunehmend auch für risikoaverse Investoren primär die klassische Kategorie von
Kennzahlen in Frage.234
Dass keine klare Aussage über die verschiedenen Kennzahlen und deren Einfluss zum Aktienwert
weder gemacht werden können noch sich diese klar in den Korrelationsuntersuchungen
hervorheben, könnte auch dem Umstand zugrunde liegen, dass es in der Kennzahlenanalyse der
Analysten und Investoren weder Verbandsempfehlungen noch rechtliche Vorschriften gibt. So sind
die Arbeitsregeln im Aktienresearch beispielsweise nicht mit denen im Strassenverkehrsgesetz zu
vergleichen. Deswegen sind die Analysten in der Gestaltung und Benutzung von Kennzahlen völlig
frei, welche dann aber dementsprechend zur Aktienpreisfestlegung herangezogen werden. Die
229
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 112+113.
Dies basiert auf dem so genannten „True and Fair View“-Ansatz.
231
Vgl. Hürsch (2011), S. 12.
232
Vgl. Heese (2011), S. 19.
233
Vgl. Heese (2011), S. 20.
234
Vgl. Heese (2011), S. 32.
230
77
Wertpapieranalyse lebt von der Meinungsvielfalt, die sich in vielen Korrelationsstudien mit
Kennzahlen, ob nun wertorientierter oder traditioneller Art, verschiedenartig widerspiegelt.
International sind gegenwärtig etwa 20 bis 25 Kennzahlen zur Aktienbewertung vorhanden. Auch
wenn aus dem angelsächsischen Aktienresearch sich alle paar Jahre eine neue Kennzahl weltweit
durchsetzt, verschwinden deswegen die ‚älteren‘ und auch traditionelleren Kennzahlen nicht
unbedingt von der Bildfläche.235
Um auf die Studienergebnisse aus dem Anfang dieses Kapitels 4 und auf die Untersuchung in
Kapitel 3 nochmals zurückzukommen, müsste somit die wertorientierte Kennzahl aus Sicht des
Shareholder Value-Ansatzes grundsätzlich hinterfragt werden. Hingegen kann wiederum aus der
Sichtweise der Wertorientierung, die gegenüber traditionellen Kennzahlen nicht überragenden
Korrelationen, auf Ineffizienzen des Marktes zurückgeführt werden. Eine solche Ineffizienz stellt
eine Orientierung an traditionelle (nicht ökonomische) Kennzahlen dar. Der Markt kann deshalb
die ökonomische und wertorientierte Grösse eines Unternehmens nicht exakt replizieren und
demzufolge ineffizient wirken, weil sich Analysten stark am Bilanzgewinn orientieren, welcher kein
ökonomischer Wert darstellt. Eine mangelnde Korrelation einer Kennzahl mit deren Aktienrendite
kann nicht nur auf eine fehlerhafte konzeptionelle Basis dieser Kennzahl zugeschrieben werden,
sondern kann ebenfalls auf eine fehlerhafte Abbildung durch den Markt beruhen. Darum stellt in
diesem Zusammenhang die wertorientierte Berichterstattung (oder auch Value Reporting
genannt) ein wichtiges Werkzeug dar, da durch dies Informationsasymmetrien reduziert werden
können. Analysten können so ihre Investitionsentscheidungen auf der Basis wertorientierte
Kennzahlen und nicht mehr auf jenen des Bilanzgewinnes treffen.236 Deswegen schlägt sich die
Anwendung der wertorientierten Steuerung erst dann in Kurserhöhungen nieder, wenn die aus
der Anwendung der Wertorientierung erwarteten Wertsteigerungen dem Kapitalmarkt auch klar
kommuniziert werden.237 Die externe Transparenz wird auch noch durch Verwendung von
entsprechenden Rechnungslegungsvorschriften erhöht, indem im Falle von IFRS oder auch US
GAAP im Vergleich zu nationalen weniger anspruchsvollen Vorschriften weniger oder gar keine
Anpassungen z.B. auf den NOPAT gemacht werden müssen.238 Stiefl/von Westerholt halten darum
ganz klar fest, dass der EVA grundsätzlich die grösste Eignung für die Messung des
Periodenerfolges aufweist, auch trotz der Diskussion um die Korrelation von wertorientierten
Kennzahlen mit der Aktienrendite.
Basierend auf diesen Erkenntnissen hätte in der Untersuchung des Kapitels 3 die Korrelation des
EVAs mit der Aktienrendite evtl. einen höheren Wert, oder zumindest einen zu den anderen von
der Zurich publizierten Kennzahlen mit Abstand besseren Wert, erzielen können, falls die Zurich
das EVA als Paradigma in ihrer Unternehmenssteuerung gehabt hätte und dieser Wert ebenfalls in
der veröffentlichten Berichterstattung einen Platz gefunden hätte.
235
Vgl. Heese (2011), S. 33.
Vgl. Stiefl/von Westerholt (2008), S. 86.
237
Vgl. Wagenhofer/Hrebicek (2000), S. 193.
238
Vgl. Stiefl/von Westerholt (2008), S. 86.
236
78
4.2 Lohnen sich Investments in wertorientiert geführte Unternehmen?
Diese Frage ist aufgrund der Unentschlossenheit der zu diesem Thema veröffentlichten Literatur
nur schwer abschliessend zu beantworten, da Verfechter der wertorientierten
Unternehmensführung und deren, welche die Wertorientierung als Messgrösse relativieren, sich
die Waage halten. Beide Gruppen warten mit entsprechenden Studien auf, die teilweise
gegensätzliche Resultate erzielen. Die Wertorientierung wird seit dem Beginn der 2000er Jahre
vermehrt als das Allheilmittel für eine nachhaltige wertvermehrende Unternehmenssteuerung auf
fast „biblische“ weise propagiert und in der Literatur publiziert. In Bezug auf die
Versicherungsbranche und der von dieser Arbeit ausgesuchten Studie (siehe Kapitel 2.2.4.1), lässt
sich festhalten, dass die Wertorientierung bereits heute einen sehr hohen Stellenwert einnimmt.
Da die in der Studie beteiligten Versicherungsgesellschaften mit einer wertorientierten Steuerung
bessere Jahresergebnisse erzielen konnten, könnte man die Frage, ob es sich lohnt in
wertorientierte geführte Unternehmen zu investieren, mit einem klaren Ja beantworten.239 Offen
bleibt, ob die Finanzmärkte diese ebenso so klar mit höheren Wertsteigerungen erwidern würden,
was aus der Literatur und den Studien nicht explizit zum Vorschein kommt.
Was an einigen Beispielen aus der Praxis gemäss Heese zur Ernüchterung im Bereich der
wertorientierten Berichterstattung und Steuerung geführt hat, ist, dass ein gewisser Missbrauch
der Kennzahlen ohne Folgen bleibt. Die in der Theorie so gut klingenden Ausdrücke wie EVA, DCF
oder ROE werden in der Praxis mit dem Hintergrund bewusster Wirtschaftsinteressen der
verschiedenen Unternehmen ausgenutzt. An zwei kurzen Beispielen aus der Praxis sei dies
erläutert:240
 Bei der Allianz wurde gemäss Angaben bereits jahrelang nach dem EVA-Konzept gesteuert,
aber erst seit 2006 wurden EVA-Werte interessanterweise publiziert. Als der grösste
deutsche Versicherungskonzern dann Verluste schrieb, hätte die Allianz dementsprechend
eigentlich ein negatives EVA ausweisen müssen. Trotz diesen Umständen stiegen die
Vorstandsentschädigungen, welche aufgrund des wertorientierten Ansatzes mit EVA
hätten sinken müssen.
 Bei der Deutschen Bank wird seit einem Jahrzehnt stur am ROE-Ansatz festgehalten. Als
Benchmark geben sie einen ROE von 25 Prozent (brutto) an. Zeitweise werden bis zu fünf
verschiedene Werte publiziert und dabei werden etliche Sondereffekte immer wieder
herausgerechnet. So konnte man sich dazu selber aussuchen, welcher Wert die Analysten
und Investoren (mit entsprechender Auswirkung auf den Aktienwert) für die eigene
Analyse und Argumentation beiziehen wollten.
Dies könnte demzufolge auch ein Grund sein, dass die Steuerungskonzepte eines börsennotierten
Unternehmens mittels Kennzahlen und die diesbezügliche Planvorgabenerfüllung von den Börsen
nur wenig Beachtung finden. Dahinter kann man zwei Gründe sehen:
239
240
Vgl. Späth/Nguyen/Ahr/Hiendlmeier (2005), S. 1745ff.
Vgl. Heese (2011), S. 146.
79
 Da sich keine einheitlichen Darstellungen wertorientierter und sonstiger Kennzahlen
durchgesetzt haben, verunmöglicht es einen Vergleich und deren Erfolgsmessung fast
gänzlich.
 Da einige Kennzahlen nicht nachprüfbare interne Elemente beinhalten, ist das Misstrauen
der Börsianer einfach zu gross um diese kritiklos zu glauben.
Gemäss Heese wird sich an dieser kritischen Haltung in Zukunft nur wenig ändern.241
4.3 Weitere Einflussgrössen auf den Aktienpreis
Wie in Abbildung 20 dargestellt, werden die Aktienpreise nebst den mikroökonomischen
Bewertungskennzahlen durch weitere Faktoren beeinflusst, welche nun im Folgenden dargelegt
werden. Danach wird noch zusätzlich auf einen weiteren möglichen Einfluss, den
vollautomatischen Handel, eingegangen.
4.3.1 Einflussfaktoren aus dem makroökonomischen Umfeld
Es ist sicher auf den ersten Blick offensichtlich, dass die Aktienkurse auch durch die
makroökonomischen Einflüsse geprägt werden. Zu diesen Einflüssen zählt man hauptsächlich die
Konjunkturlage mit dem BIP bzw. dem Wachstum des jeweiligen Landes, der Region oder zuletzt
auch der Weltwirtschaft. Hinzu kommen die Einflüsse aus den Zinsen und Währungen. Auch spielt
das vorhandene Volksvermögen eine tragende Rolle.
Bei der Konjunktur steht der makroökonomische und mikroökonomische Einfluss in einem mehr
oder weniger abhängigen Verhältnis. Allgemein herrscht die Vorstellung, dass Aktienkurse primär
von den Gewinnen der Unternehmen bestimmt werden, aber diese hängen dann ja wiederum von
der Konjunkturlage ab. Da wie bekannt die Börse alles antizipiert, sind nicht die Ist-Zahlen,
sondern eigentlich die erwarteten Soll-Zahlen beizuziehen. Vor allem bei der Soll-Betrachtung
zeigt sich der makroökonomische Einfluss auf die Aktien stark, welcher aus einer breiten Anzahl
von Frühindikatoren vor allem aus den USA nach Europa herüberschwappen. So sind zum Beispiel
hohe Auftragseingänge und niedrige Lohnabschlüsse ein guter Indikator für künftige Gewinne und
somit steigende Aktienpreise. Auch Zinsen und Währungen können künftige Gewinne bzw.
Aktienpreise beeinflussen. Aktienkurse stehen gegenüber den Zinsen in einem entgegengesetzten
Verhältnis. Beispielsweise fördern steigende Zinsen die Attraktivität von Anleihen und machen
somit Aktien weniger interessant. Zudem stellen Zinsen Finanzierungskosten für börsenkotierte
Unternehmen dar, welche durch steigende Zinsen den Spielraum für einen Gewinn einschränken
und dadurch Aktien in ihrer Erwartung negativ beeinflussen können. Bei den Währungen laufen
die Meinungen der Experten auseinander, einerseits können steigende Inlandskurse die Exporte
belasten, andererseits zieht eine inländische Währungsstärke Investoren aus dem Ausland an und
bewirkt über entsprechende Vehikel eine Steigerung der Aktienkurse im Inland. Dies zeigt, dass
der makroökonomische Einfluss sich im Gegensatz zu den Mikroeinflüssen nicht direkt auf ein
241
Vgl. Heese (2011), S. 147.
80
spezifisches Unternehmen konkretisiert, sondern sich indirekt über die Bewertung des
Gesamtmarktes äussert.242
Zudem sind einige Unternehmen weniger stark vom makroökonomischen Umfeld beeinflusst und
einige stärker als der Durchschnitt. Zum Beispiel sind Finanzdienstleistungsunternehmen aufgrund
ihres Kerngeschäftes stärker durch Zinsen und Währungen und somit makroökonomische Einflüsse
tangiert. Hingegen sind Firmen, die Produkte des täglichen Bedarfs (wie z.B. Lebensmittel)
vertreiben, weniger stark durch konjunkturelle Faktoren beeinflusst. Der Beta-Faktor, Indikator für
das systematische Risiko eines Unternehmens, ist beispielsweise ein typischer Vertreter für die
Höhe des Einflusses aus dem Gesamtmarkt und repräsentiert somit auch eine makroökonomische
Kennzahl. Abschliessend gesagt, hat die Gesamtwirtschaft einen starken Einfluss auf die
mikroökonomischen Kennzahlen und wirkt sich somit in einer gewissen Grösse mitbestimmend
auf die Aktienkurse der einzelnen Unternehmen aus.
4.3.2 Psychologische Einflussfaktoren
In einem stark schwankenden Gesamtmarkt liefert der psychologische Erklärungsansatz, welcher
auch unter dem englischen Begriff „Behavioral Finance“ bekannt ist, gewisse Prognoseergebnisse.
Extreme Kursschwankungen, welche durch sich wiederholende irrationale, d.h. anormale,
Verhalten der Anleger verursacht werden, stehen im Zentrum dieser These. Die
Fundamentalanalyse, welche vom rationalen Verhalten der Markteilnehmer, dem so genannten
„Homo Oeconomicus“ ausgeht, steht somit in einem krassen Gegensatz zu dieser Behavioral
Finance-Theorie. Somit versucht Behavioral Finance ein anscheinend irrationales Verhalten auf
den Finanzmärkten zu erklären und daraus Anomalien abzuleiten.243 Qualitative Begriffe wie
Panik, Gier, Angst, Skepsis sind Fachausdrücke bzw. Einflüsse der Börsenpsychologie und stellen
auch Einzelphasen eines unterstellten Börsenzyklus dar. Obwohl rational denkende Pragmatiker zu
Recht einwenden, dass solche emotional geladenen Begriffe eher in die Welt der Romane passen
und nicht aus der Ökonomie abstammen, sind trotz dieser Einwände eine Art Gesetzmässigkeit
formuliert worden, mit welcher sich die Börsenpsychologie messen lässt.244 Das Vertiefen dieser
psychologischen Theoriewelt würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Dieser Abschnitt ist nur
als Hinweis gedacht, dass auch solche Faktoren einen mehr oder minder grossen einschneidenden
Grund für die Höhe des Aktienpreises mitbewirken können. Nimmt man sogar ein Zitat des
Altmeisters, André Kostolany245, als Binsenwahrheit für die Einflussfaktoren des Aktienpreises zu
Grunde, wären 90 Prozent jeder Kursänderung auf psychologische und nur 10 Prozent auf
fundamentale Faktoren zurückzuführen.246 Seine Gegner sprechen den häufig emotional
begründeten Ansätzen jede Art von Methodik ab, da sie auf eine Menge von ‚weichen‘ Faktoren
beruhen und zudem haben in der seriösen Anlagestrategie Emotionen sowieso keinen Platz, da
diese das Gegenteil von Logik sind.247 Erst seit kurzem arbeiten die Fachrichtungen Psychologie
und Ökonomie zusammen. Da sich die Entscheidungspsychologie bisher auf die Beschreibung der
242
Vgl. Heese (2011), S. 18+19.
Vgl. Dreier (2011), S. 5.
244
Vgl. Heese (2011), S. 20+21.
245
André Kostolany ist ein bekannter Altmeister bzw. Börsenguru des vorigen Jahrhunderts.
246
Vgl. Heese (2011), S. 23.
247
Vgl. Heese (2011), S. 24.
243
81
Effekte limitiert hat, liefert sie deshalb bislang kaum Entscheidungsregeln und somit auch keine
Modelle mit einem ökonomischen Grundsatz.248
4.3.3 Sonderfaktoren
Sonderfaktoren können in jeder Börsen- und Konjunkturphase vorkommen und sind somit
hauptsächlich firmenspezifischer Natur. Der Hintergrund für die Initialzündung der so genannten
Sonderfaktoren ist meistens im Voraus bekannt. Somit zählen folgende nicht abschliessende
Tatbestände zu den Sonderfaktoren:249












Firmenübernahmen
Gerüchte
Einstieg eines Grossaktionärs
Fusionen
Grossaufträge
Sonderdividenden
Kapitalerhöhungen
Bei Versicherungen im speziellen die Grossschäden bzw. Katastrophenschäden
Rücktritte von Konzernchefs
Skandale aller Art
Aktienrückkaufprogramme
Vom Unternehmen ausgelöste Sozial- oder Naturschäden
Normalerweise treten Sonderfaktoren unvermittelt auf und lösen dadurch einen starken
Kurssprung nach oben oder unten aus. Danach folgt zumeist eine lang andauernde
Konsolidierungsphase. Da betroffene Unternehmen eigentlich verpflichtet sind, via Ad-hocMeldungen alle Investoren über kursrelevante Ereignisse gleichzeitig und umfassend zu
informieren, dürfte es durch Sonderfaktoren ausgelöste grosse Kurssprünge gar nicht geben. Diese
„Kurstänze“ liegen auch darin begründet, dass viele Anleger, die zu spät von diesen speziellen
Ereignissen erfahren haben, sich nicht trauen auf den fahrenden Zug aufzuspringen und vermuten,
dass Insiderwissen im Spiel gewesen sein muss und diese Tatsachen für einige wenige schon eher
bekannt waren. Da Sonderfaktoren eine Art „soft facts“ sind und deswegen nicht messbar bleiben,
lösen sie zwar Kursveränderungen aus, aber unklar bleibt, in welche Richtung und wie stark sich
diese auswirken. Beispielsweise kann eine Fusion in einer Börsenphase ein Kurssprung nach oben
auslösen, dies kann sich beim Käufer und/oder auch beim Übernommenen auswirken, oder in
einer anderen Phase einen Kurseinbruch bewirken. Die Meinung, dass Sonderfaktoren den
vorhandenen Trend prozyklisch intensivieren, hat sich bei den Börsenkennern und Börsianer
durchgesetzt.250
248
Vgl. Dreier (2011), S. 69.
Vgl. Heese (2011), S. 24.
250
Vgl. Heese (2011), S. 24.
249
82
4.3.4 Vollautomatischer Handel
Einen neueren und besonderen Einfluss auf den Aktienkurs einer Unternehmung kann auch der
vollautomatische Computerhandel haben. Denn sehr oft übernehmen heutzutage
vollautomatisierte Handelsprogramme die eigentlichen Kauf- und Verkaufsentscheide von Aktien
und der Mensch tritt dabei immer mehr in den Hintergrund. Gemäss neuesten Schätzungen von
Marktexperten werden bereits 70 Prozent der Umsätze an der New Yorker Börse und ca. 60
Prozent im deutschen Xetra-Handel von solchen Handelssystemen ausgelöst. Diese
Computerprogramme sind unter anderem auch darauf ausgerichtet, Wertpapiere in Millisekunden
zu kaufen und gleich wieder mit einem sehr kleinen Gewinn zu verkaufen. Ein weiterer Effekt
dieses Handels ist die steigende Volatilität und ansteigende Handelsvolumina. Bei dieser
Handelsstrategie werden natürlich fundamentale Kennzahlen oder langfristigen
Unternehmensaussichten für die Aktienpreisbildung ganz ausgeblendet.251
Ein weiterer Effekt, welcher einen Negativtrend einer Aktie noch verstärken kann, sind Stop-LossAufträge. Dabei ist eine Handelsoption für eine Verkaufsorder gemeint, welche eine
Preisuntergrenze bezeichnet. Sobald ein vordefinierter Kurswert unterschritten wird, wird der
Verkaufsauftrag zum nächsten handelbaren Kurs ausgeführt, egal wie hoch dieser Kurs ist. Oftmals
wird deshalb der Auftrag schlussendlich auch unter dem Stopp-Loss-Kurs ausgeführt. Dieser
Mechanismus kann dazu führen, dass sich ein negativer Trend immer weiter verstärk und sich
auch auf andere aktienbasierte Anlageformen, wie z.B. Fonds, fortsetzt. Die Kurse fallen und
werden dadurch verstärkt, dass immer weitere Kurslevels durchbrochen werden und somit noch
mehr Stop-Loss-Verkäufe ausgelöst werden. Zusätzlicher Druck auf die Kurse wird bei diesem
Szenario auch noch durch derivative Produkte ausgelöst, die zwangsläufig verkauft werden
müssen, um immer noch grössere Verluste zu vermeiden.
Als Beispiel für eine nicht auf unternehmensspezifischen Informationen begründende
Aktienbewegung seien noch der Kursstürze des Dow Jones Index und des S&P 500 Index vom 6.
Mai 2010 zu erwähnen. Damals fielen diese Indizes innerhalb weniger Minuten um bis zu 9
Prozent. Heute geht man davon aus, dass der Kurssturz durch ein Verkauf von so genannte 75‘000
E-Minifutures ausgelöst wurde, verstärkt durch die Abwicklung des Geschäftes mittels eines
Computerprogrammes.252
4.4 Fazit zur Aussagekraft von Kennzahlen
Die folgende Tabelle fasst die verschiedenen erläuterten Kursbildungsfaktoren mit den wichtigsten
Unterscheidungsmerkmalen noch einmal zusammen.
251
[online]. URL: http://boerse.ard.de/content.jsp?key=dokument_554502 [Stand: 3. März 2012].
[online]. URL: http://diepresse.com/home/wirtschaft/international/599163/USBoersencrash_Normales-Geschaeftwar-Ausloeser- [Stand: 3. März 2012].
252
83
Kursfaktoren
Anwendung für …
Messfähigkeit?
Eignung in Börsenphase …
Assozierte Vorurteile bei
Anlegern …
Makrofaktoren
Gesamtmarkt
bedingt
klarer Trend, wenig
Schwankung
"keine Anlage für den kleinen
Mann"
Mikrofaktoren
Einzelaktien
voll gegeben
Konsolidierung,
schwankungsarm
"langweilige Erbsenzählerei"
Psychologische
Faktoren
Gesamtmarkt, Einzelaktien
bedingt
externe Schwankungen,
Trendumkehr
"massenpsychologisches
Spielkasino"
Sonderfaktoren
Einzelunternehmen
selten
jede Börsenphase
"exklusives Insiderwissen"
Tabelle 15: Merkmale der einzelnen Kursbildungsfaktoren253
Diese zusammenfassende Darstellung zeigt nochmals relativ eindeutig, dass sich Aktienkurse aus
einer Kombination von unterschiedlichen Faktoren beeinflussen lassen. Schlussendlich sollten sich
die meisten Einflussfaktoren aber trotzdem in den Kennzahlen der entsprechenden Unternehmen
niederschlagen, welche dann mit den Wertsteigerungen der Aktienwerte in einer entsprechenden
guten Korrelation stehen können. Trotz alle dem bleibt offen, welcher der perfekte Weg bei der
Prognose von Aktienkursen ist, da die dargestellten vier Erklärungsfaktoren einmal stärker, einmal
schwächer in den verschiedenen Börsenphasen zur Geltung kommen können.254 Jede Kennzahl
weist in Bezug auf die gewünschten Bewertungsaspekte und Aktienpreissteigerungen bestimmte
Stärken und Schwächen auf. Wichtig ist es darum, dass man in Bezug auf die Prognosesicherheit
der Aktienkurse auf ein Wahlverfahren von mehreren Kennzahlen aufbaut. Um zu eruieren,
welche Kennzahl oder Kennzahlen schlussendlich in die engere Auswahl gelangen sollen, kann
man durch statistische Verfahren mit Hilfe der Regressionsanalyse eine mögliche geeignete
Selektion erhalten. Dies gilt für Industrieunternehmen wie auch für Bank- und
Versicherungsgesellschaften, obwohl die Finanzdienstleister noch andere zusätzliche
branchenspezifische Kennzahlen nutzen.255
253
Vgl. Heese (2011), S. 25.
Vgl. Heese (2011), S. 28.
255
Vgl. Heese (2011), S. 189+190.
254
84
5
Schlussfolgerungen und Ausblick
Aufgrund der Erkenntnisse aus dieser Arbeit kann nachgewiesen werden, dass Kennzahlen in der
Assekuranz, unabhängig ob nach wertorientierter oder traditioneller Betrachtung, Indikatoren für
die Wertsteigerung des Aktienkurses eines Unternehmens sein können. Die zu diesem Thema sehr
umfangreiche Literatur zeigt hingegen oftmals sehr widersprüchliche Aussagen. Einige Quellen
zeigen einen ganz klaren Zusammenhang zwischen Kennzahlen und dem Aktienkurs, andere
wiederum weisen aufgrund ihrer Analysen und Studien genau das Gegenteil nach.
Traditionelle Kennzahlen sowie auch immer öfter die neu modellierten wertorientierten
Kenngrössen, werden vermehrt bewusst eingesetzt, um dem Finanzmarkt ein entsprechendes
Signal zu geben und damit den Aktienkurs in die Höhe zu treiben. Fakt ist, dass in der Assekuranz
die Investoren von einer enormen Fülle an Kennzahlen überflutet werden. Diese sind teilweise
unüberschaubar, komplex und kompliziert. Dadurch steigt die Skepsis der Investoren, welche
wenige und einfacher verständliche Kenngrössen gegenüber komplexen und undurchschaubaren
Grössen/Modellen bevorzugen. Auch verlangen IFRS, Regulatoren und Aufsichtsbehörden (z.B.
Solvency II und SST) eine immer umfassendere, detailliertere und transparentere
Berichterstattung. Ob dies schlussendlich zu einem Mehrwert oder sogar zu Wertvernichtung
aufgrund der hohen Komplexität führen kann, bleibt umstritten. Hier besteht ein klarer
Interessenskonflikt zwischen einer investorenausgerichteten Berichterstattung und einer
regulatorischen und aufsichtsrechtlichen Sicherheitsbetrachtung. Solvente und finanziell sichere
Unternehmen sind volkswirtschaftlich sicher ein wichtiger Stützpfeiler. Aber dienen diese
umfangreichen Informationen auch wirklich einer nachhaltigen Wertgenerierung eines
Unternehmens und des Aktienpreises? Zudem sind die aufsichtsrechtlichen und IFRS-bezogenen
Anforderungen für ein Unternehmen mit sehr hohen Kosten verbunden. Hier kann der Ansatz,
„weniger ist mehr“ und „Qualität vor Quantität“, hilfreich sein, eine verbesserte Perspektive für
eine künftige Wertvermehrung zu fördern. Dadurch kann dem Investor und Aktionär geholfen
werden, sich in Kürze und mit einfach verständlichen und kommunizierbaren Grössen ein Bild des
Unternehmens zu machen.
Betreffend der Zurich besteht der Eindruck, dass der Fokus vermehrt auf die von IFRS und den
Regulatoren verlangte Kennzahlenmenge gelegt wird, anstatt wertorientierte Kennzahlen (z.B.
EVA) und deren Steuerungsansatz einzubeziehen. Welcher Ansatz nun schlussendlich mehr Wert
generieren kann, sei offen gestellt. Embedded Value, Risk Based Capital, Solvency II und SST
scheinen jedoch zu komplexe Werte zu sein, um einem Aktionär/Investor die Attraktivität einer
Zurich-Aktie schmackhaft zu machen. Diese Kennzahlen sind mehr reine „Musts“ für
regulatorische und IFRS-Vorschriften. Auch zeigt die erwähnte aktuelle Studie der Swiss Re (Sigma
Nr. 1/2012) am Beispiel des Lebensversicherungsgeschäftes, dass Investoren komplexe und
unsichere Grössen, wie den Embedded Value, gar nicht honorieren bzw. für ihre Aktienanalysen
nicht berücksichtigen und sich somit wieder vermehrt auf andere Kennzahlen konzentrieren.
Deswegen wäre es, als einen innovativen Vorschlag an die Adresse der Zurich, einen Versuch wert,
die Wertorientierung bzw. wertorientierte Steuerung in der Zurich umzusetzen, um damit von den
folgenden Empfehlungen Nutzen ziehen zu können:
85

Die Einführung des EVA-Modells und deren Kennzahl(en) könnte aufgrund der Erkenntnisse
aus dieser Arbeit ein entsprechendes zusätzliches Wertsteigerungspotenzial der ZurichAktie hervorrufen.

Zudem müsste man das zu stark auf persönliche Einzelziele fokussierte Vergütungssystem
mehr auf den wertorientierten Ansatz (Value Based Management) bringen, indem der
„Added Value“ des Unternehmens als Hauptziel im Zentrum aller Aktivitäten steht. Damit
würden Abteilungen, Bereiche, Geschäftsstellen, Tochtergesellschaften und die
verschiedenen Segmente das Wohl des Unternehmens über das teilweise sehr spezifische
individuelle Ziel des einzelnen Mitarbeiters, welches nicht immer einem
wertgenerierenden Gedanken entspricht, setzen. Wichtig ist im wertorientierten Ansatz
und deren Steuerung nochmals zu betonen, dass hinter jeder Investition, jedem Projekt
und jeder Geschäftstätigkeit die Generierung von Mehrwert als einziges und oberstes Ziel
steht und nach diesem vorbehaltlos gesteuert wird.

Mit der Einführung eines „Value Reportings“, d.h. mit entsprechend klarer Kommunikation
dieser Werte und deren wertorientierter Steuerung an die Investoren, ist ein Potenzial
vorhanden, welches den Marktpreis der Aktie verbessern könnte. Dieses Reportingkonzept
wäre gegenüber den Investoren ein zusätzliches Argument für den Kauf der Aktie, anstatt
die Storyline (Signaleffekt) jeweils nur auf die attraktiv hohe Dividende zu beschränken.

Auch kann die Einführung eines wertorientierten Modells, wie der EVA, die Schwächen der
publizierten traditionellen Kennzahlen ausgleichen und den Fokus somit auf die langfristig
nachhaltige Betrachtung legen.

Studien zeigen, dass durch eine Anwendung einer wertorientierten Steuerung mittels
entsprechender Kennzahlen das Unternehmens-Rating verbessert werden kann.
Wertorientierung sollte eine Grundhaltung und als Unternehmenskultur verankert sein. Nur wenn
es einer Geschäftsführung gelingt, allgemein verständlich zu machen, wie Wertschöpfung in einem
Unternehmen definiert ist, wie Wert geschaffen oder vernichtet wird und welchen Beitrag jeder
Mitarbeiter dazu beitragen kann, ist es möglich, dass die positiven Effekte dieses Ansatzes auch
zum Tragen kommen und von aussen wahrgenommen werden.
Betreffend der Faktoren, welche einen Aktienkurs beeinflussen können, zeigt diese Arbeit, dass
neben den makroökonomischen Einflüssen auch Sonderfaktoren und psychologische Faktoren
stärker den Aktienpreis bestimmen als es die Unternehmen mit ihren mikroökonomischen
Kennzahlen und Signaleffekten wahrhaben wollen.
Abschliessend ist zu vermerken, dass das Ziel dieser Arbeit, nämlich den Einfluss der Kennzahlen
und deren Wertorientierung in der Assekuranz und spezifisch am Beispiel der Zurich gegenüber
dem Aktienwert an einer eigenen Untersuchung zu überprüfen, erreicht wurde. Es ist jedoch ganz
klar festzuhalten, dass sich die Wirtschaftswissenschaften sehr uneinig sind, wie und welches
Kennzahlenmaterial das Geeignete ist, um eine Wertsteigerung zu erzielen bzw. den Aktienpreis
damit positiv zu beeinflussen. Die Zukunft und weitere Forschungsarbeiten werden zeigen, ob sich
hier eine oder wenige übereinstimmende Kennzahlen und/oder wertorientierte Modelle als
86
Standard durchsetzen und eine optimale Korrelation mit dem Aktienkurs wissenschaftlich
nachgewiesen werden kann. Trotzdem scheint der Weg über eine Wertorientierung mit
entsprechenden Kennzahlen (wie EVA) und vor allem mit dem Führen und Steuern mittels dieses
Modelles für die Zukunft ein viel versprechender Ansatz zu sein, welcher dem Aktionär und
Investor ein positives Signal vermitteln kann, dass das Unternehmen sich bemüht, die
Wertsteigerung als Zielmittelpunkt ihrer Geschäftstätigkeit zu setzen. Nicht zu vergessen bleibt
aber, dass einige Faktoren bzw. Einflüsse von mathematisch und statistisch fundierten Modellen
oder Kennzahlen nie abschliessend miteinberechnet werden können, ansonsten alle Finanz- und
Wirtschaftskrisen in jeder Konstellation vorhersehbar wären.
87
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91
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Das Shareholder Value-Netzwerk .................................................................................................6
Abbildung 2: Fokus auf Margen und Renditen - erstes Beispiel ......................................................................10
Abbildung 3: Fokus auf Margen und Renditen - zweites Beispiel ....................................................................10
Abbildung 4: DCF-Methode gemäss dem Entity-Ansatz (Bruttomethode)......................................................12
Abbildung 5: Direkte Verbindung der Berechnungselemente von EVA mit dem Shareholder Value .............15
Abbildung 6: Integrierter Value Based Management- & Reporting-Ansatz.....................................................22
Abbildung 7: Durchschnittliches Jahresergebnis (in Prozent der verdienten Nettobeitragseinnahmen) .......25
Abbildung 8: Externe und interne Sicht als Basen der Studie ..........................................................................26
Abbildung 9: Einfache und typische Struktur der Erfolgsrechnung einer Versicherungsgesellschaft .............29
Abbildung 10: Einfache und typische Struktur der Bilanz einer Versicherungsgesellschaft ............................30
Abbildung 11: Komponenten des Swiss-Solvency-Tests ..................................................................................33
Abbildung 12: ROE-Treiber im Sachversicherungsgeschäft .............................................................................34
Abbildung 13: EVA-Werttreiber in Sachversicherungsunternehmen ..............................................................42
Abbildung 14: Rechnungslegungs- und Embedded Value-Betrachtung im Vergleich .....................................46
Abbildung 15: Die bei den Anlegern in Europa beliebtesten Profitabilitäts-Kennzahlen ................................50
Abbildung 16: Aufbau der Solvency I-Zahlen der Zurich ..................................................................................54
Abbildung 17: Risikoaufteilung des für die Zurich zu unterlegende SST-Mindestkapital ................................54
Abbildung 18: Übersicht Aktienkurse...............................................................................................................62
Abbildung 19: Eigene Darstellung: Übersicht Kassazinssätze ..........................................................................68
Abbildung 20: Die wichtigsten Bestimmungsfaktoren der Aktienkursbildung ................................................76
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Marktkapitalisierung Schweizer Direktversicherer in CHF Millionen ..............................................19
Tabelle 2: Vor- und Nachteile risikoadjustierter Übergewinnkonzepte ..........................................................39
Tabelle 3: Beispielhafte Modellrechnung auf Basis des RORAC-/EVA-Ansatzes..............................................40
Tabelle 4: Vor- und Nachteile des Embedded Value-Ansatzes ........................................................................47
Tabelle 5: Einstufung der Korrelationen ..........................................................................................................60
Tabelle 6: Eigene Tabelle: Beispiel Berechnung Korrelation............................................................................63
Tabelle 7: Eigene Tabelle: Dividendenzahlungen von 2004 bis 2011 ..............................................................64
Tabelle 8: Eigene Tabelle: Beispiel Berechnung Total Shareholder Return .....................................................64
Tabelle 9: Eigene Tabelle: Beispiel der Problematik negativer absoluter EVAs...............................................66
Tabelle 10: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorperiode diskret...............................................................70
Tabelle 11: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorperiode kumuliert ..........................................................70
Tabelle 12: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorjahresperiode diskret.....................................................71
Tabelle 13: Eigene Tabelle: Beispiel Variante zu Vorjahresperiode kumuliert ................................................71
Tabelle 14: Eigene Tabelle: Korrelationsmatrix................................................................................................72
Tabelle 15: Merkmale der einzelnen Kursbildungsfaktoren ............................................................................84
92
Abkürzungen
AC
APE
APM
AV
BIP
BOP
BOPAT
BOPAT ROE
CAPM
CARFI
CFO
CFROI
CHF
COC
CVA
D.h.
DCF
DJ
EBIT
EKR
EPS
Etc.
EV
EVA
Evtl.
Exkl.
FCF
FCFF
FCFY
FER
FHNW
FINMA
GAAP
GKR
GWP
HJ
IFRS
ING
KBV
KGV
KPMG
MAS
Assigned Capital
Annual Premium Equivalent
Arbitrage Pricing Model
Appraisal Value
Bruttoinlandprodukt
Business Operating Profit
Business Operating Profit After Tax
Business Operating Profit After-Tax Return on Common Shareholders’ Equity
Capital Asset Pricing Modell
Center of Applied Research in Finance and Insurance
Chief Financial Officer
Cash Flow Return on Investment
Schweizer Franken
Cost of Capital
Cash Value Added
Das heisst
Discounted Cash Flow
Dow Jones
Earnings before interest and taxes
Eigenkapitalrendite
Earning per Share
Et cetera
Embedded Value
Economic Value Added
Eventuell
Exclusive
Free Cash Flow
Free Cash Flow to Firm
Free Cash Flow Yield
Fachempfehlungen zur Rechnungslegung
Fachhochschule Nordwestschweiz
Eidgenössische Finanzmarktaufsicht
Generally Accepted Accounting Principles
Gesamtkapitalrendite
Gross Written Premium
Halbjahr
International Financial Reporting Standards
Internationale Nederlanden Groep
Kurs-Buch-Verhältnis
Kurs-Gewinn-Verhältnis
Klynveld Peat Marwick Goerdeler
Master of Advanced Studies
93
MCEV
MVA
NAT
NAV
NEP
NIAS
NOA
NOPAT
P/E
PVFP
RAROC
RARORAC
RBC
ROE
ROEV
ROI
ROIC
RORAC
S&P
S.
S.A.
SIX
SMI
SST
TSR
URL
US
USA
Vgl.
WACC
WUF
Z.B.
Market Consistent Embedded Value
Market Value Added
Net Income After Tax
Net Asset Value
Net Earned Premium
Net Income attributable to Shareholders
Net Operating Assets
Net Operating Profit After Taxes
Price Earnings
Present Value of Future Profits
Risk Adjusted Return on Capital
Risk Adjusted Return on Risk Adjusted Capital
Risk Based Capital
Return on Equity
Return on Embedded Value
Return on Investment
Return on Invested Capital
Return on Risk Adjusted Capital
Standard & Poor’s
Seite
Société Anonyme
Swiss Exchange
Swiss Market Index
Swiss Solvency Test
Total Shareholder Return
Uniform Resource Locator
United States
United States of America
Vergleiche
Weighted Average Cost of Capital
Wertorientierte Unternehmensführung
Zum Beispiel
94
Anhang I
Kennzahlen der Zurich
Kennzahlen der Zurich per 31.12.2011 aus dem Geschäftsbericht 2011, Teil „Leistungen im
Überblick - Financial Highlights“:256
256
Quelle: Geschäftsbericht 2011 der Zurich Financial Services Group in Deutsch, S. 1.
95
Anhang II
Grunddaten Zurich-Kennzahlen - Quartalssicht 2011 bis 2009
Key Performance Indicators
Zurich Financial Services
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
BOP (millions)
USD 4'261
USD 3'258
USD 2'132
USD 849
USD 4'875
USD 3'526
USD 2'286
USD 1'259
USD 5'593
USD 4'066
USD 2'552
USD 1'061
BOP (millions) diskretes Quartal
USD 1'061
USD 1'003
USD 1'126
USD 1'283
USD 849
USD 1'349
USD 1'240
USD 1'027
USD 1'259
USD 1'527
USD 1'514
USD 1'491
BOP (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
-10.9%
-12.2%
51.1%
-37.1%
8.8%
20.7%
-18.4%
-17.6%
0.9%
1.5%
40.5%
6.0%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-12.6%
-7.6%
-6.7%
-32.6%
-12.8%
-13.3%
-10.4%
18.7%
7.8%
-2.8%
-28.1%
-39.9%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-25.6%
-9.2%
24.9%
-32.6%
-11.7%
-18.1%
-31.1%
18.7%
52.5%
138.1%
-16.5%
-39.9%
USD 3'766
USD 3'210
USD 1'965
USD 637
USD 3'434
USD 2'393
USD 1'642
USD 935
USD 3'215
USD 2'163
USD 1'254
USD 362
USD 556
USD 1'245
USD 1'328
USD 637
USD 1'041
USD 751
USD 707
USD 935
USD 1'052
USD 909
USD 892
USD 362
-55.3%
-6.3%
108.5%
-38.8%
38.6%
6.2%
-24.4%
-11.1%
15.7%
1.9%
146.4%
76.6%
9.7%
34.1%
19.7%
-31.9%
6.8%
10.6%
30.9%
158.3%
5.8%
-23.7%
-53.2%
-74.6%
-74.6%
Net income attributable
to shareholders (millions)
Net income attributable
to shareholders (millions) diskretes Quartal
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-46.6%
65.8%
87.8%
-31.9%
-1.0%
-17.4%
-20.7%
158.3%
413.2%
494.1%
-28.9%
ROE
11.9%
13.5%
12.5%
8.3%
11.4%
10.7%
11.5%
13.2%
12.6%
11.6%
10.8%
6.6%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorquartal kumuliert
-11.9%
8.0%
50.6%
-27.2%
6.5%
-7.0%
-12.9%
4.8%
8.6%
7.4%
63.6%
-45.5%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
4.4%
26.2%
8.7%
-37.1%
-9.5%
-7.8%
6.5%
100.0%
4.1%
-20.0%
-44.6%
-66.8%
BOPAT ROE
10.2%
10.6%
10.5%
8.4%
12.9%
12.2%
12.4%
13.5%
17.2%
16.9%
16.6%
14.8%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorquartal kumuliert
-3.8%
1.0%
25.0%
-34.9%
5.7%
-1.6%
-8.1%
-21.5%
1.8%
1.8%
12.2%
-11.9%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-20.9%
-13.1%
-15.3%
-37.8%
-25.0%
-27.8%
-25.3%
-8.8%
2.4%
3.0%
-16.6%
-20.4%
EPS (diluted) in CHF
CHF 22.62
CHF 19.07
CHF 12.07
CHF 4.07
CHF 24.38
CHF 17.39
CHF 12.14
CHF 6.77
CHF 24.21
CHF 16.63
CHF 9.96
CHF 2.95
EPS (diluted) in CHF diskretes Quartal
CHF 3.55
CHF 7.00
CHF 8.00
CHF 4.07
CHF 6.99
CHF 5.25
CHF 5.37
CHF 6.77
CHF 7.58
CHF 6.67
CHF 7.01
CHF 2.95
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
-49.3%
-12.5%
96.6%
-41.8%
33.1%
-2.2%
-20.7%
-10.7%
13.6%
-4.9%
137.6%
42.5%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-7.2%
9.7%
-0.6%
-39.9%
0.7%
4.6%
21.9%
129.5%
3.7%
-21.9%
-50.1%
-72.6%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-49.2%
33.3%
49.0%
-39.9%
-7.8%
-21.3%
-23.4%
129.5%
266.2%
397.8%
-23.7%
-72.6%
Gross written premiums and policy fees (in millions)
USD 50'200
USD 38'267
USD 26'680
USD 14'091
USD 49'965
USD 38'108
USD 26'387
USD 14'983
USD 53'817
USD 40'465
USD 27'426
USD 14'242
Gross written premiums and policy fees (in millions) diskretes Quartal
USD 11'933
USD 11'587
USD 12'589
USD 14'091
USD 11'857
USD 11'721
USD 11'404
USD 14'983
USD 13'352
USD 13'039
USD 13'184
USD 14'242
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
3.0%
-8.0%
-10.7%
18.8%
1.2%
2.8%
-23.9%
12.2%
2.4%
-1.1%
-7.4%
11.3%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
0.5%
0.4%
1.1%
-6.0%
-7.2%
-5.8%
-3.8%
5.2%
3.7%
3.5%
4.0%
1.4%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
0.6%
-1.1%
10.4%
-6.0%
-11.2%
-10.1%
-13.5%
5.2%
4.3%
2.5%
7.0%
1.4%
Net earned premiums and policy fees (in millions)
USD 42'899
USD 31'791
USD 21'139
USD 10'828
USD 45'509
USD 33'563
USD 22'595
USD 11'925
USD 47'227
USD 34'470
USD 22'478
USD 11'280
Net earned premiums and policy fees (in millions) diskretes Quartal
USD 11'108
USD 10'652
USD 10'311
USD 10'828
USD 11'946
USD 10'968
USD 10'670
USD 11'925
USD 12'757
USD 11'992
USD 11'198
USD 11'280
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
4.3%
3.3%
-4.8%
-9.4%
8.9%
2.8%
-10.5%
-6.5%
6.4%
7.1%
-0.7%
-4.6%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-5.7%
-5.3%
-6.4%
-9.2%
-3.6%
-2.6%
0.5%
5.7%
7.1%
6.8%
4.8%
5.6%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-7.0%
-2.9%
-3.4%
-9.2%
-6.4%
-8.5%
-4.7%
5.7%
7.9%
10.6%
4.0%
5.6%
Gross Dividend per share in CHF
CHF 17.00
CHF 17.00
Payout of nominal value reduction in CHF
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
05.04.2012
07.04.2011
08.04.2010
Payment date as from
CHF 16.00
.
EVA-Berechnung
USD 3'792
USD 3'254
USD 1'997
USD 644
USD 3'513
USD 2'446
USD 1'679
USD 952
USD 3'236
USD 2'165
USD 1'255
USD 367
USD 538
USD 1'257
USD 1'353
USD 644
USD 1'067
USD 767
USD 727
USD 952
USD 1'071
USD 910
USD 888
USD 367
Eigenkapital gemäss Bilanz
USD 34'017
USD 33'267
USD 32'662
USD 31'597
USD 33'321
USD 32'361
USD 29'986
USD 29'876
USD 31'428
USD 30'223
USD 26'942
USD 23'850
Eigenkapitalkosten (millions) (abgegrenzt auf Periode)
USD 3'082
USD 2'260
USD 1'480
USD 716
USD 3'019
USD 2'199
USD 1'358
USD 677
USD 2'847
USD 2'054
USD 1'220
USD 540
USD 821
USD 781
USD 764
USD 716
USD 820
USD 841
USD 682
USD 677
USD 794
USD 833
USD 680
USD 540
Net income AFTER taxes (millions) = NAT
Net income AFTER taxes (millions) = NAT diskretes Quartal
Eigenkapitalkosten (millions) diskretes Quartal
EVA diskretes Quartal
USD 1
USD 476
USD 589
USD 1
USD 247
USD 1
USD 45
USD 275
USD 277
USD 77
USD 208
USD 1
EVA (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
-99.8%
-19.2%
58808.3%
-99.6%
24604.7%
-97.8%
-83.5%
-0.7%
260.9%
-63.0%
20673.0%
0.0%
EVA kumuliert YTD
USD 710
USD 994
USD 517
USD 1
USD 494
USD 247
USD 321
USD 275
USD 389
USD 111
USD 35
USD 1
43.7%
302.1%
61.4%
-99.6%
27.1%
121.9%
828.6%
27430.9%
-59.6%
-91.0%
-97.7%
-99.9%
-99.6%
47509.6%
1199.7%
-99.6%
-10.9%
-98.7%
-78.2%
27430.9%
27627.6%
7582.0%
-72.5%
-99.9%
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
EK-Kostensatz
Annahmen:
Risikoloser Zinssatz:
Marktrisikoprämie:
Beta:
2.66%
5.00%
1.28
EK-Kosten
9.06%
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 283
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 72
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 72
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 74
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 173
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 173
96
Grunddaten Zurich-Kennzahlen - Quartalssicht 2008 bis 2006
Key Performance Indicators
Zurich Financial Services
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
BOP (millions)
USD 5'186
USD 4'185
USD 3'549
USD 1'764
USD 6'614
USD 4'880
USD 3'278
USD 1'734
USD 5'861
USD 4'286
USD 2'847
USD 1'359
BOP (millions) diskretes Quartal
USD 1'359
USD 1'001
USD 636
USD 1'785
USD 1'764
USD 1'734
USD 1'602
USD 1'544
USD 1'734
USD 1'575
USD 1'439
USD 1'488
BOP (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
57.4%
-64.4%
1.2%
1.7%
8.2%
3.8%
-11.0%
10.1%
9.5%
-3.3%
9.5%
25.4%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-21.6%
-14.2%
8.3%
1.7%
12.8%
13.9%
15.1%
27.6%
48.5%
49.7%
23.5%
31.4%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-42.3%
-60.3%
15.6%
1.7%
10.1%
11.3%
3.8%
27.6%
45.3%
157.9%
17.1%
31.4%
USD 3'039
USD 2'834
USD 2'681
USD 1'427
USD 5'626
USD 4'157
USD 2'684
USD 1'387
USD 4'527
USD 3'253
USD 1'957
USD 785
USD 205
USD 153
USD 1'254
USD 1'427
USD 1'469
USD 1'473
USD 1'297
USD 1'387
USD 1'274
USD 1'296
USD 1'172
USD 785
34.0%
-87.8%
-12.1%
-2.9%
-0.3%
13.6%
-6.5%
8.9%
-1.7%
10.6%
49.3%
-18.1%
-46.0%
-31.8%
-0.1%
2.9%
24.3%
27.8%
37.1%
76.7%
40.9%
44.2%
8.8%
0.8%
-86.0%
-89.6%
-3.3%
2.9%
15.3%
13.7%
10.7%
76.7%
33.0%
183.6%
14.9%
0.8%
Net income attributable
to shareholders (millions)
Net income attributable
to shareholders (millions) diskretes Quartal
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
ROE
12.1%
14.5%
19.5%
19.9%
21.0%
21.4%
22.3%
23.5%
19.0%
19.4%
19.0%
15.2%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorquartal kumuliert
-16.6%
-25.6%
-2.0%
-5.2%
-1.9%
-4.0%
-5.1%
23.7%
-2.1%
2.1%
25.0%
-1.9%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-42.4%
-32.2%
-12.6%
-15.3%
10.5%
10.3%
17.4%
54.6%
22.6%
30.2%
3.3%
-7.9%
BOPAT ROE
16.8%
16.4%
19.9%
18.6%
18.7%
18.9%
20.1%
21.4%
18.1%
18.2%
18.8%
18.1%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorquartal kumuliert
2.4%
-17.6%
7.0%
-0.5%
-1.1%
-6.0%
-6.1%
18.2%
-0.5%
-3.2%
3.9%
33.1%
-10.2%
-13.2%
-1.0%
-13.1%
3.3%
3.8%
6.9%
18.2%
33.1%
38.9%
13.9%
18.3%
EPS (diluted) in CHF
CHF 23.35
CHF 21.28
CHF 19.94
CHF 10.75
CHF 46.37
CHF 34.80
CHF 22.55
CHF 11.60
CHF 38.71
CHF 27.96
CHF 16.90
CHF 6.88
EPS (diluted) in CHF diskretes Quartal
CHF 2.07
CHF 1.34
CHF 9.19
CHF 10.75
CHF 11.57
CHF 12.25
CHF 10.95
CHF 11.60
CHF 10.75
CHF 11.06
CHF 10.02
CHF 6.88
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
54.5%
-85.4%
-14.5%
-7.1%
-5.6%
11.9%
-5.6%
7.9%
-2.8%
10.4%
45.6%
-17.7%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-49.6%
-38.9%
-11.6%
-7.3%
19.8%
24.5%
33.4%
68.6%
42.8%
49.1%
14.4%
9.7%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-82.1%
-89.1%
-16.1%
-7.3%
7.6%
10.8%
9.3%
68.6%
28.6%
177.9%
17.9%
9.7%
Gross written premiums and policy fees (in millions)
USD 51'894
USD 39'094
USD 26'376
USD 14'052
USD 47'472
USD 35'996
USD 25'072
USD 13'380
USD 46'465
USD 35'198
USD 24'605
USD 13'434
Gross written premiums and policy fees (in millions) diskretes Quartal
USD 12'800
USD 12'718
USD 12'324
USD 14'052
USD 11'476
USD 10'924
USD 11'692
USD 13'380
USD 11'267
USD 10'593
USD 11'171
USD 13'434
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
0.6%
3.2%
-12.3%
22.4%
5.1%
-6.6%
-12.6%
18.8%
6.4%
-5.2%
-16.8%
31.4%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
9.3%
8.6%
5.2%
5.0%
2.2%
2.3%
1.9%
-0.4%
-0.7%
-3.8%
-5.2%
-3.3%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
11.5%
16.4%
5.4%
5.0%
1.9%
3.1%
4.7%
-0.4%
10.2%
-0.2%
-7.4%
-3.3%
Net earned premiums and policy fees (in millions)
USD 44'107
USD 32'282
USD 21'443
USD 10'678
USD 33'780
USD 23'086
USD 13'017
USD 10'189
USD 40'509
USD 29'778
USD 19'903
USD 10'292
Net earned premiums and policy fees (in millions) diskretes Quartal
USD 11'825
USD 10'839
USD 10'765
USD 10'678
USD 10'694
USD 10'069
USD 2'828
USD 10'189
USD 10'731
USD 9'875
USD 9'611
USD 10'292
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
9.1%
0.7%
0.8%
-0.1%
6.2%
256.0%
-72.2%
-5.1%
8.7%
2.7%
-6.6%
5.8%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
30.6%
39.8%
64.7%
4.8%
-16.6%
-22.5%
-34.6%
-1.0%
0.1%
-3.1%
-3.8%
-0.4%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
10.6%
7.6%
280.7%
4.8%
-0.3%
2.0%
-70.6%
-1.0%
10.3%
-1.6%
-7.2%
-0.4%
USD 804
Gross Dividend per share in CHF
CHF 11.00
CHF 15.00
Payout of nominal value reduction in CHF
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
07.04.2009
08.04.2008
10.04.2007
Payment date as from
CHF 11.00
EVA-Berechnung
USD 3'116
USD 2'918
USD 2'749
USD 1'436
USD 5'708
USD 4'186
USD 2'711
USD 1'395
USD 4'625
USD 3'323
USD 2'004
USD 198
USD 169
USD 1'313
USD 1'436
USD 1'522
USD 1'475
USD 1'316
USD 1'395
USD 1'302
USD 1'319
USD 1'200
USD 804
Eigenkapital gemäss Bilanz
USD 23'781
USD 24'651
USD 27'168
USD 29'758
USD 29'177
USD 28'777
USD 26'406
USD 27'045
USD 27'056
USD 25'070
USD 22'385
USD 22'871
Eigenkapitalkosten (millions) (abgegrenzt auf Periode)
USD 2'155
USD 1'675
USD 1'231
USD 674
USD 2'643
USD 1'955
USD 1'196
USD 613
USD 2'451
USD 1'704
USD 1'014
USD 518
USD 480
USD 444
USD 557
USD 674
USD 688
USD 759
USD 584
USD 613
USD 748
USD 689
USD 496
USD 518
Net income AFTER taxes (millions) = NAT
Net income AFTER taxes (millions) = NAT diskretes Quartal
Eigenkapitalkosten (millions) diskretes Quartal
EVA diskretes Quartal
USD 1
USD 1
USD 756
USD 762
USD 834
USD 716
USD 732
USD 782
USD 554
USD 630
USD 704
USD 286
EVA (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
0.0%
-99.9%
-0.7%
-8.6%
16.5%
-2.3%
-6.4%
41.2%
-12.0%
-10.6%
146.2%
-36.7%
USD 286
EVA kumuliert YTD
USD 961
USD 1'243
USD 1'518
USD 762
USD 3'065
USD 2'231
USD 1'515
USD 782
USD 2'174
USD 1'619
USD 990
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-68.6%
-44.3%
0.2%
-2.6%
41.0%
37.7%
53.0%
173.6%
77.5%
109.6%
19.9%
-7.5%
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-99.9%
-99.9%
3.3%
-2.6%
50.5%
13.7%
4.0%
173.6%
22.7%
62853.4%
36.3%
-7.5%
EK-Kostensatz
Annahmen:
Risikoloser Zinssatz:
Marktrisikoprämie:
Beta:
2.66%
5.00%
1.28
EK-Kosten
9.06%
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 282
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 275
97
Grunddaten Zurich-Kennzahlen - Quartalssicht 2005 bis 2004
Key Performance Indicators
Zurich Financial Services
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
BOP (millions)
USD 3'947
USD 2'863
USD 2'305
USD 1'034
USD 3'143
USD 2'522
USD 1'948
USD 942
BOP (millions) diskretes Quartal
USD 942
USD 1'084
USD 558
USD 1'271
USD 1'034
USD 621
USD 574
USD 1'006
BOP (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
94.3%
-56.1%
22.9%
66.5%
8.2%
-42.9%
6.8%
18.6%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
25.6%
13.5%
18.3%
9.8%
38.8%
71.4%
54.0%
20.0%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
74.6%
-2.8%
26.3%
9.8%
-21.8%
178.6%
109.6%
20.0%
USD 3'214
USD 2'256
USD 1'799
USD 779
USD 2'587
USD 1'902
USD 1'448
USD 702
USD 958
USD 457
USD 1'020
USD 779
USD 685
USD 454
USD 746
USD 702
109.6%
-55.2%
30.9%
13.7%
50.9%
-39.1%
6.3%
-2.2%
24.2%
18.6%
24.2%
11.0%
22.0%
35.7%
106.6%
515.8%
39.9%
0.7%
36.7%
11.0%
-4.6%
-35.2%
27.1%
515.8%
Net income attributable
to shareholders (millions)
Net income attributable
to shareholders (millions) diskretes Quartal
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
ROE
15.5%
14.9%
18.4%
16.5%
13.3%
13.9%
16.8%
16.2%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorquartal kumuliert
4.0%
-19.0%
11.5%
24.1%
-4.3%
-17.3%
3.7%
29.6%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
16.5%
7.2%
9.5%
1.9%
6.4%
n.a.
n..a
n.a.
BOPAT ROE
13.6%
13.1%
16.5%
15.3%
11.5%
12.5%
15.1%
14.8%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorquartal kumuliert
3.8%
-20.6%
7.8%
33.0%
-8.0%
-17.2%
2.0%
59.1%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
18.3%
4.8%
9.3%
3.4%
23.7%
n.a.
n.a.
n.a.
EPS (diluted) in CHF
CHF 27.11
CHF 18.75
CHF 14.77
CHF 6.27
CHF 22.18
CHF 16.59
CHF 12.67
CHF 6.09
EPS (diluted) in CHF diskretes Quartal
CHF 8.36
CHF 3.98
CHF 8.50
CHF 6.27
CHF 5.59
CHF 3.92
CHF 6.58
CHF 6.09
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
110.1%
-53.2%
35.6%
12.2%
42.6%
-40.4%
8.0%
n.a.
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
22.2%
13.0%
16.6%
3.0%
11.5%
n.a.
n.a.
n.a.
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
49.6%
1.5%
29.2%
3.0%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Gross written premiums and policy fees (in millions)
USD 46'797
USD 36'571
USD 25'954
USD 13'892
USD 49'304
USD 37'584
USD 26'412
USD 14'307
Gross written premiums and policy fees (in millions) diskretes Quartal
USD 10'226
USD 10'617
USD 12'062
USD 13'892
USD 11'720
USD 11'172
USD 12'105
USD 14'307
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
-3.7%
-12.0%
-13.2%
18.5%
4.9%
-7.7%
-15.4%
20.5%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-5.1%
-2.7%
-1.7%
-2.9%
0.8%
1.5%
1.2%
6.0%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-12.7%
-5.0%
-0.4%
-2.9%
-1.3%
2.1%
-3.9%
6.0%
Net earned premiums and policy fees (in millions)
USD 40'457
USD 30'727
USD 20'690
USD 10'331
USD 41'804
USD 30'836
USD 20'647
USD 10'564
Net earned premiums and policy fees (in millions) diskretes Quartal
USD 9'730
USD 10'037
USD 10'359
USD 10'331
USD 10'968
USD 10'189
USD 10'083
USD 10'564
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
-3.1%
-3.1%
0.3%
-5.8%
7.6%
1.1%
-4.6%
-0.5%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
-3.2%
-0.4%
0.2%
-2.2%
5.1%
5.8%
3.5%
8.9%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-11.3%
-1.5%
2.7%
-2.2%
3.3%
10.8%
-1.6%
8.9%
Gross Dividend per share in CHF
CHF 4.60
Payout of nominal value reduction in CHF
CHF 2.40
CHF 4.00
04.07.2006
04.07.2005
Payment date as from
CHF 0.00
keine separate Ausweisung von Taxes und
Minority -> Annahme:
Net income before taxes and minority: USD
2'855
- Steuersatz: 25% = USD -714
= NAT: USD 2'141
EVA-Berechnung
keine separate Ausweisung von Taxes
und Minority -> Annahme:
Net income before taxes and minority:
USD 1'049
- Steuersatz: 25% = USD -262
= NAT: USD 787
Net income AFTER taxes (millions) = NAT
USD 3'330
USD 2'330
USD 1'855
USD 801
USD 2'693
USD 2'141
USD 1'502
USD 787
Net income AFTER taxes (millions) = NAT diskretes Quartal
USD 1'000
USD 475
USD 1'054
USD 801
USD 552
USD 639
USD 715
USD 787
Eigenkapital gemäss Bilanz
USD 23'240
USD 22'919
USD 22'721
USD 21'716
USD 23'027
USD 21'104
USD 19'813
USD 21'062
Eigenkapitalkosten (millions) (abgegrenzt auf Periode)
USD 2'106
USD 1'557
USD 1'029
USD 492
USD 2'086
USD 1'434
USD 898
USD 477
USD 548
USD 528
USD 537
USD 492
USD 652
USD 536
USD 420
USD 477
Eigenkapitalkosten (millions) diskretes Quartal
USD 452
USD 1
USD 517
USD 309
-USD 100
USD 1
USD 295
USD 310
EVA (einfache Rendite) zu Vorquartal diskret
45080.2%
-99.8%
67.1%
-407.7%
-10147.9%
-99.7%
-4.8%
-271.1%
EVA kumuliert YTD
EVA diskretes Quartal
USD 1'224
USD 773
USD 826
USD 309
USD 607
USD 707
USD 604
USD 310
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal kumuliert
101.8%
9.3%
36.6%
-0.2%
58.8%
25.6%
60347.1%
n.a.
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahresquartal diskret
-549.6%
0.0%
75.3%
-0.2%
-44.5%
-99.9%
n.a.
n.a.
EK-Kostensatz
Annahmen:
Risikoloser Zinssatz:
Marktrisikoprämie:
Beta:
2.66%
5.00%
1.28
EK-Kosten
9.06%
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 53
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 136
98
Grunddaten Zurich-Kennzahlen - Halbjahressicht 2011 bis 2008
Key Performance Indicators
Zurich Financial Services
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
BOP (millions)
USD 4'261
USD 2'132
USD 4'875
USD 2'286
USD 5'593
USD 2'552
USD 5'186
USD 3'549
BOP (millions) diskretes Halbjahr
USD 3'549
USD 2'129
USD 2'132
USD 2'589
USD 2'286
USD 3'041
USD 2'552
USD 1'637
BOP (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
-0.1%
-17.7%
13.3%
-24.8%
19.2%
55.9%
-53.9%
6.4%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
-12.6%
-6.7%
-12.8%
-10.4%
7.8%
-28.1%
-21.6%
8.3%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
-17.8%
-6.7%
-14.9%
-10.4%
85.8%
-28.1%
-50.9%
8.3%
Net income attributable
to shareholders (millions)
Net income attributable
to shareholders (millions) diskretes Halbjahr
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
USD 3'766
USD 1'965
USD 3'434
USD 1'642
USD 3'215
USD 1'254
USD 3'039
USD 2'681
USD 1'801
USD 1'965
USD 1'792
USD 1'642
USD 1'961
USD 1'254
USD 358
USD 2'681
-8.3%
9.7%
9.1%
-16.3%
56.4%
250.3%
-86.6%
-8.9%
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
9.7%
19.7%
6.8%
30.9%
5.8%
-53.2%
-46.0%
-0.1%
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
0.5%
19.7%
-8.6%
30.9%
447.8%
-53.2%
-87.8%
-0.1%
ROE
11.9%
12.5%
11.4%
11.5%
12.6%
10.8%
12.1%
19.5%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorhalbjahr kumuliert
-4.8%
9.6%
-0.9%
-8.7%
16.7%
-10.7%
-37.9%
-7.1%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
4.4%
8.7%
-9.5%
6.5%
4.1%
-44.6%
-42.4%
-12.6%
BOPAT ROE
10.2%
10.5%
12.9%
12.4%
17.2%
16.6%
16.8%
19.9%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorhalbjahr kumuliert
-2.9%
-18.6%
4.0%
-27.9%
3.6%
-1.2%
-15.6%
6.4%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
-20.9%
-15.3%
-25.0%
-25.3%
2.4%
-16.6%
-10.2%
-1.0%
EPS (diluted) in CHF
CHF 22.62
CHF 12.07
CHF 24.38
CHF 12.14
CHF 24.21
CHF 9.96
CHF 23.35
CHF 19.94
EPS (diluted) in CHF diskretes Halbjahr
USD 10.55
USD 12.07
USD 12.24
USD 12.14
USD 14.25
USD 9.96
USD 3.41
USD 19.94
-16.3%
EPS (diluted) in CHF (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
-12.6%
-1.4%
0.8%
-14.8%
43.1%
192.1%
-82.9%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
-7.2%
-0.6%
0.7%
21.9%
3.7%
-50.1%
-49.6%
-11.6%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
-13.8%
-0.6%
-14.1%
21.9%
317.9%
-50.1%
-85.7%
-11.6%
Gross written premiums and policy fees (millions)
USD 50'200
USD 26'680
USD 49'965
USD 26'387
USD 53'817
USD 27'426
USD 51'894
USD 26'376
Gross written premiums and policy fees (millions) diskretes Halbjahr
USD 23'520
USD 26'680
USD 23'578
USD 26'387
USD 26'391
USD 27'426
USD 25'518
USD 26'376
-11.8%
13.2%
-10.6%
0.0%
-3.8%
7.5%
-3.3%
17.8%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
0.5%
1.1%
-7.2%
-3.8%
3.7%
4.0%
9.3%
5.2%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
-0.2%
1.1%
-10.7%
-3.8%
3.4%
4.0%
13.9%
5.2%
Net earned premiums and policy fees (millions)
USD 42'899
USD 21'139
USD 45'509
USD 22'595
USD 47'227
USD 22'478
USD 44'107
USD 21'443
Net earned premiums and policy fees (millions) diskretes Halbjahr
USD 21'760
USD 21'139
USD 22'914
USD 22'595
USD 24'749
USD 22'478
USD 22'664
USD 21'443
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
2.9%
-7.7%
1.4%
-8.7%
10.1%
-0.8%
5.7%
3.3%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
-5.7%
-6.4%
-3.6%
0.5%
7.1%
4.8%
30.6%
64.7%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
-5.0%
-6.4%
-7.4%
0.5%
9.2%
4.8%
9.2%
64.7%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
Gross Dividend per share in CHF
CHF 17.00
CHF 17.00
CHF 16.00
Payout of nominal value reduction in CHF
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
05.04.2012
07.04.2011
08.04.2010
Payment date as from
CHF 11.00
CHF 0.00
.
07.04.2009
EVA-Berechnung
Net income AFTER taxes (millions) = NAT
USD 3'792
USD 1'997
USD 3'513
USD 1'679
USD 3'236
USD 1'255
USD 3'116
USD 2'749
Net income AFTER taxes (millions) = NAT diskretes Halbjahr
USD 1'795
USD 1'997
USD 1'834
USD 1'679
USD 1'981
USD 1'255
USD 367
USD 2'749
Eigenkapital (millions) gemäss Bilanz
USD 27'168
USD 34'017
USD 32'662
USD 33'321
USD 29'986
USD 31'428
USD 26'942
USD 23'781
Eigenkapitalkosten (millions) (abgegrenzt auf Periode)
USD 3'082
USD 1'480
USD 3'019
USD 1'358
USD 2'847
USD 1'220
USD 2'155
USD 1'231
Eigenkapitalkosten (millions) diskretes Halbjahr
USD 1'602
USD 1'480
USD 1'661
USD 1'358
USD 1'627
USD 1'220
USD 924
USD 1'231
EVA diskretes Halbjahr
USD 193
USD 517
USD 173
USD 321
USD 354
USD 35
USD 1
USD 1'518
EVA (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
-62.8%
198.2%
-45.9%
-9.4%
925.6%
3352.7%
-99.9%
-2.0%
EVA kumuliert YTD
USD 710
USD 517
USD 494
USD 321
USD 389
USD 35
USD 961
USD 1'518
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
43.7%
61.4%
27.1%
828.6%
-59.6%
-97.7%
-68.6%
0.2%
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
11.0%
61.4%
-51.0%
828.6%
35309.6%
-97.7%
-99.9%
0.2%
EK-Kostensatz
Annahmen:
Risikoloser Zinssatz:
Marktrisikoprämie:
Beta:
2.66%
5.00%
1.28
EK-Kostensatz
9.06%
manuelle Eingabe =
USD 1
berechneter Wert =
minus USD 557
99
Grunddaten Zurich-Kennzahlen - Halbjahressicht 2007 bis 2004
Key Performance Indicators
Zurich Financial Services
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
BOP (millions)
USD 6'614
USD 3'278
USD 5'861
USD 2'847
USD 3'947
USD 2'305
USD 3'143
USD 1'948
BOP (millions) diskretes Halbjahr
USD 3'336
USD 3'278
USD 3'014
USD 2'847
USD 1'642
USD 2'305
USD 1'195
USD 1'948
BOP (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
1.8%
8.8%
5.9%
73.4%
-28.8%
92.9%
-38.7%
94.8%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
12.8%
15.1%
48.5%
23.5%
25.6%
18.3%
38.8%
54.0%
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
10.7%
15.1%
83.6%
23.5%
37.4%
18.3%
19.5%
54.0%
USD 5'626
USD 2'684
USD 4'527
USD 1'957
USD 3'214
USD 1'799
USD 2'587
USD 1'448
USD 2'942
USD 2'684
USD 2'570
USD 1'957
USD 1'415
USD 1'799
USD 1'139
USD 1'448
9.6%
4.4%
31.3%
38.3%
-21.3%
57.9%
-21.3%
101.7%
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
24.3%
37.1%
40.9%
8.8%
24.2%
24.2%
22.0%
3.3%
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
14.5%
37.1%
81.6%
8.8%
24.2%
24.2%
58.6%
3.3%
ROE
21.0%
22.3%
19.0%
19.0%
15.5%
18.4%
13.3%
16.8%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorhalbjahr kumuliert
-5.8%
17.4%
0.0%
22.6%
-15.8%
38.3%
-20.8%
34.4%
ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
10.5%
17.4%
22.6%
3.3%
16.5%
9.5%
6.4%
n.a.
BOPAT ROE
18.7%
20.1%
18.1%
18.8%
13.6%
16.5%
11.5%
15.1%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorhalbjahr kumuliert
-7.0%
11.0%
-3.7%
38.2%
-17.6%
43.5%
-23.8%
62.4%
BOPAT ROE (einfachre Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
3.3%
6.9%
33.1%
13.9%
18.3%
9.3%
23.7%
n.a.
Net income attributable
to shareholders (millions)
Net income attributable
to shareholders (millions) diskretes Halbjahr
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
EPS (diluted) in CHF
CHF 46.37
CHF 22.55
CHF 38.71
CHF 16.90
CHF 27.11
CHF 14.77
CHF 22.18
CHF 12.67
EPS (diluted) in CHF diskretes Halbjahr
USD 23.82
USD 22.55
USD 21.81
USD 16.90
USD 12.34
USD 14.77
USD 9.51
USD 12.67
EPS (diluted) in CHF (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
5.6%
3.4%
29.1%
37.0%
-16.5%
55.3%
-24.9%
-4.6%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
19.8%
33.4%
42.8%
14.4%
22.2%
16.6%
11.5%
91.4%
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
9.2%
33.4%
76.7%
14.4%
29.8%
16.6%
-28.4%
91.4%
Gross written premiums and policy fees (millions)
USD 47'472
USD 25'072
USD 46'465
USD 24'605
USD 46'797
USD 25'954
USD 49'304
USD 26'412
Gross written premiums and policy fees (millions) diskretes Halbjahr
USD 22'400
USD 25'072
USD 21'860
USD 24'605
USD 20'843
USD 25'954
USD 22'892
USD 26'412
-10.7%
14.7%
-11.2%
18.0%
-19.7%
13.4%
-13.3%
15.7%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2.2%
1.9%
-0.7%
-5.2%
-5.1%
-1.7%
0.8%
1.2%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
2.5%
1.9%
4.9%
-5.2%
-9.0%
-1.7%
0.3%
1.2%
Net earned premiums and policy fees (millions)
USD 33'780
USD 13'017
USD 40'509
USD 19'903
USD 40'457
USD 20'690
USD 41'804
USD 20'647
Net earned premiums and policy fees (millions) diskretes Halbjahr
USD 20'763
USD 13'017
USD 20'606
USD 19'903
USD 19'767
USD 20'690
USD 21'157
USD 20'647
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
59.5%
-36.8%
3.5%
0.7%
-4.5%
-2.2%
2.5%
4.2%
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
-16.6%
-34.6%
0.1%
-3.8%
-3.2%
0.2%
5.1%
3.5%
0.8%
-34.6%
4.2%
-3.8%
-6.6%
0.2%
6.8%
3.5%
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
Gross Dividend per share in CHF
CHF 15.00
CHF 11.00
CHF 4.60
Payout of nominal value reduction in CHF
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 2.40
CHF 4.00
08.04.2008
10.04.2007
04.07.2006
04.07.2005
Payment date as from
CHF 0.00
EVA-Berechnung
Net income AFTER taxes (millions) = NAT
USD 5'708
USD 2'711
USD 4'625
USD 2'004
USD 3'330
USD 1'855
USD 2'693
USD 1'502
Net income AFTER taxes (millions) = NAT diskretes Halbjahr
USD 2'997
USD 2'711
USD 2'621
USD 2'004
USD 1'475
USD 1'855
USD 1'191
USD 1'502
Eigenkapital (millions) gemäss Bilanz
USD 19'813
USD 29'177
USD 26'406
USD 27'056
USD 22'385
USD 23'240
USD 22'721
USD 23'027
Eigenkapitalkosten (millions) (abgegrenzt auf Periode)
USD 2'643
USD 1'196
USD 2'451
USD 1'014
USD 2'106
USD 1'029
USD 2'086
USD 898
Eigenkapitalkosten (millions) diskretes Halbjahr
USD 1'447
USD 1'196
USD 1'437
USD 1'014
USD 1'076
USD 1'029
USD 1'189
USD 898
EVA diskretes Halbjahr
USD 1'550
USD 1'515
USD 1'184
USD 990
USD 399
USD 826
USD 2
USD 604
2.3%
28.0%
19.6%
148.3%
-51.7%
36073.8%
-99.6%
14.6%
EVA (einfache Rendite) zu Vorhalbjahr diskret
USD 3'065
USD 1'515
USD 2'174
USD 990
USD 1'224
USD 826
USD 607
USD 604
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
41.0%
53.0%
77.5%
19.9%
101.8%
36.6%
58.8%
60347.1%
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahreshalbjahr diskret
30.9%
53.0%
196.9%
19.9%
17366.9%
36.6%
-99.6%
60347.1%
EVA kumuliert YTD
EK-Kostensatz
Annahmen:
Risikoloser Zinssatz:
Marktrisikoprämie:
Beta:
2.66%
5.00%
1.28
EK-Kostensatz
9.06%
100
Grunddaten Zurich-Kennzahlen - Jahressicht
Key Performance Indicators
Zurich Financial Services
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
USD 4'261
USD 4'875
USD 5'593
USD 5'186
USD 6'614
USD 5'861
USD 3'947
USD 3'143
-12.6%
-12.8%
7.8%
-21.6%
12.8%
48.5%
25.6%
38.8%
USD 3'766
USD 3'434
USD 3'215
USD 3'039
USD 5'626
USD 4'527
USD 3'214
USD 2'587
9.7%
6.8%
5.8%
-46.0%
24.3%
40.9%
24.2%
22.0%
ROE
11.9%
11.4%
12.6%
12.1%
21.0%
19.0%
15.5%
13.3%
ROE (einfache Rendite) zu Vorjahr
4.4%
-9.5%
4.1%
-42.4%
10.5%
22.6%
16.5%
6.4%
BOP (millions)
BOP (einfache Rendite) zu Vorjahr
Net income attributable
to shareholders (millions)
Net income attributable
to shareholders (einfache Rendite) zu Vorjahr
BOPAT ROE
10.2%
12.9%
17.2%
16.8%
18.7%
18.1%
13.6%
11.5%
BOPAT ROE (einfache Rendite) zu Vorjahr
-20.9%
-25.0%
2.4%
-10.2%
3.3%
33.1%
18.3%
23.7%
CHF 22.62
CHF 24.38
CHF 24.21
CHF 23.35
CHF 46.37
CHF 38.71
CHF 27.11
CHF 22.18
-7.2%
0.7%
3.7%
-49.6%
19.8%
42.8%
22.2%
11.5%
USD 50'200
USD 49'965
USD 53'817
USD 51'894
USD 47'472
USD 46'465
USD 46'797
USD 49'304
0.5%
-7.2%
3.7%
9.3%
2.2%
-0.7%
-5.1%
0.8%
USD 42'899
USD 45'509
USD 47'227
USD 44'107
USD 33'780
USD 40'509
USD 40'457
USD 41'804
-5.7%
-3.6%
7.1%
30.6%
-16.6%
0.1%
-3.2%
5.1%
Gross Dividend per share in CHF
CHF 17.00
CHF 17.00
CHF 16.00
CHF 11.00
CHF 15.00
CHF 11.00
CHF 4.60
CHF 0.00
Payout of nominal value reduction in CHF
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 0.00
CHF 2.40
CHF 4.00
05.04.2012
07.04.2011
08.04.2010
07.04.2009
08.04.2008
10.04.2007
04.07.2006
04.07.2005
EPS (diluted) in CHF
EPS (diluted) (einfache Rendite) zu Vorjahr
Gross written premiums and policy fees (in millions)
Gross written premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahr
Net earned premiums and policy fees (in millions)
Net earned premiums and policy fees (einfache Rendite) zu Vorjahr
Payment date as from
EVA-Berechnung
Net income AFTER taxes (millions) = NAT
USD 3'792
USD 3'513
USD 3'236
USD 3'116
USD 5'708
USD 4'625
USD 3'330
USD 2'693
Eigenkapital gemäss Bilanz
USD 34'017
USD 33'321
USD 31'428
USD 23'781
USD 29'177
USD 27'056
USD 23'240
USD 23'027
Eigenkapitalkosten
USD 3'082
USD 3'019
USD 2'847
USD 2'155
USD 2'643
USD 2'451
USD 2'106
USD 2'086
USD 710
USD 494
USD 389
USD 961
USD 3'065
USD 2'174
USD 1'224
USD 607
43.7%
27.1%
-59.6%
-68.6%
41.0%
77.5%
101.8%
58.8%
EK-Kostensatz
Annahmen:
Risikoloser Zinssatz:
Marktrisikoprämie:
Beta:
2.66%
5.00%
1.28
EK-Kostensatz
9.06%
EVA
EVA (einfache Rendite) zu Vorjahr
101
Aktienkursrenditen
Quartalssicht (Schlusskurs in CHF)
Datum
31.12.2003
31.03.2004
30.06.2004
30.09.2004
31.12.2004
31.03.2005
30.06.2005
30.09.2005
30.12.2005
31.03.2006
30.06.2006
29.09.2006
29.12.2006
30.03.2007
29.06.2007
28.09.2007
31.12.2007
31.03.2008
30.06.2008
30.09.2008
31.12.2008
31.03.2009
30.06.2009
30.09.2009
31.12.2009
31.03.2010
30.06.2010
30.09.2010
30.12.2010
31.03.2011
30.06.2011
30.09.2011
30.12.2011
Schlusskurs
175.8
197.2
195.3
178.0
189.5
209.9
220.8
220.5
280.0
306.3
268.0
307.3
328.0
350.8
379.3
349.3
332.5
312.8
261.5
306.0
227.0
180.1
191.4
246.5
226.5
270.3
239.5
230.3
242.2
257.1
212.6
191.0
212.5
einfache Quartalsrendite
exkl. Dividende
12.20%
-0.99%
-8.83%
6.46%
10.77%
5.19%
-0.14%
26.98%
9.38%
-12.49%
14.65%
6.75%
6.94%
8.13%
-7.91%
-4.80%
-5.94%
-16.39%
17.02%
-25.82%
-20.66%
6.27%
28.79%
-8.11%
19.34%
-11.39%
-3.84%
5.17%
6.15%
-17.31%
-10.16%
11.26%
Periode
Dividendenauszahlungsdatum Dividendenbetrag
1Q2004
2Q2004
3Q2004
4Q2004
1Q2005
2Q2005
3Q2005
4Q2005
1Q2006
2Q2006
3Q2006
4Q2006
1Q2007
2Q2007
3Q2007
4Q2007
1Q2008
2Q2008
3Q2008
4Q2008
1Q2009
2Q2009
3Q2009
4Q2009
1Q2010
2Q2010
3Q2010
4Q2010
1Q2011
2Q2011
3Q2011
4Q2011
01.07.2004
2.50
04.07.2005
4.00
04.07.2006
7.00
10.04.2007
11.00
08.04.2008
15.00
07.04.2009
11.00
08.04.2010
16.00
07.04.2011
17.00
einfache Quartalsrendite
inkl. Dividende
12.20%
-0.99%
-7.55%
6.46%
10.77%
5.19%
1.68%
26.98%
9.38%
-12.49%
17.26%
6.75%
6.94%
11.26%
-7.91%
-4.80%
-5.94%
-11.59%
17.02%
-25.82%
-20.66%
12.38%
28.79%
-8.11%
19.34%
-5.48%
-3.84%
5.17%
6.15%
-10.70%
-10.16%
11.26%
102
Aktienkursrenditen
Halbjahressicht (Schlusskurs in CHF)
Datum
31.12.2003
30.06.2004
31.12.2004
30.06.2005
30.12.2005
30.06.2006
29.12.2006
29.06.2007
31.12.2007
30.06.2008
31.12.2008
30.06.2009
31.12.2009
30.06.2010
30.12.2010
30.06.2011
31.12.2011
Schlusskurs
175.8
195.3
189.5
220.8
280.0
268.0
328.0
379.3
332.5
261.5
227.0
191.4
226.5
239.5
242.2
212.6
212.5
einfache Halbjahresrendite
exkl. Dividende
10.88%
11.10%
-2.94%
16.52%
26.81%
-4.29%
22.39%
15.63%
-12.33%
-21.35%
-13.19%
-15.68%
18.34%
5.74%
1.13%
-12.22%
-0.05%
Periode
2HJ2003
1HJ2004
2HJ2004
1HJ2005
2HJ2005
1HJ2006
2HJ2006
1HJ2007
2HJ2007
1HJ2008
2HJ2008
1HJ2009
2HJ2009
1HJ2010
2HJ2010
1HJ2011
2HJ2011
Dividendenauszahlungsdatum Dividendenbetrag
15.07.2003
1.00
01.07.2004
2.50
04.07.2005
4.00
04.07.2006
10.04.2007
7.00
11.00
08.04.2008
15.00
07.04.2009
11.00
08.04.2010
16.00
07.04.2011
17.00
einfache Halbjahresrendite
inkl. Dividende
11.51%
11.10%
-1.66%
16.52%
28.62%
-4.29%
25.00%
18.98%
-12.33%
-16.84%
-13.19%
-10.84%
18.34%
12.80%
1.13%
-5.20%
-0.05%
103
Aktienkursrenditen
Jahressicht (Schlusskurs in CHF)
Datum
31.12.2003
31.12.2004
30.12.2005
29.12.2006
31.12.2007
31.12.2008
31.12.2009
30.12.2010
31.12.2011
Schlusskurs
175.8
189.5
280.0
328.0
332.5
227.0
226.5
242.2
212.5
einfache Jahresrendite exkl.
Dividende
38.80%
7.82%
47.76%
17.14%
1.37%
-31.73%
-0.22%
6.93%
-12.26%
Periode
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Dividendenauszahlungseinfache Jahresrendite inkl.
Dividendenbetrag
datum
Dividende
15.07.2003
1.00
39.59%
01.07.2004
2.50
9.25%
04.07.2005
4.00
49.87%
04.07.2006
7.00
19.64%
10.04.2007
11.00
4.73%
08.04.2008
15.00
-27.22%
07.04.2009
11.00
4.63%
08.04.2010
16.00
14.00%
07.04.2011
17.00
-5.24%
104
Details Korrelationsanalyse
BOP: Quartalssicht - zu Vorquartal diskret
BOP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-10.92%
11.26%
-12.24%
-10.16%
51.12%
-10.70%
-37.06%
6.15%
8.79%
5.17%
20.74%
-3.84%
-18.43%
-5.48%
-17.55%
19.34%
0.86%
-8.11%
1.54%
28.79%
40.53%
12.38%
5.99%
-20.66%
57.39%
-25.82%
-64.37%
17.02%
1.19%
-11.59%
1.73%
-5.94%
8.24%
-4.80%
3.76%
-7.91%
-10.96%
11.26%
10.10%
6.94%
9.45%
6.75%
-3.29%
17.26%
9.49%
-12.49%
25.37%
9.38%
94.27%
26.98%
-56.10%
1.68%
22.92%
5.19%
66.51%
10.77%
8.19%
6.46%
-42.94%
-7.55%
6.79%
-0.99%
18.64%
12.20%
0.0122
BOP: zu Vorquartal diskret
100%
75%
y = 0.0048x + 0.0244
2
R = 0.0001
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
105
Details Korrelationsanalyse
BOP: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
BOP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-12.59%
11.26%
-7.60%
-10.16%
-6.74%
-10.70%
-32.57%
6.15%
-12.84%
5.17%
-13.28%
-3.84%
-10.42%
-5.48%
18.66%
19.34%
7.85%
-8.11%
-2.84%
28.79%
-28.09%
12.38%
-39.85%
-20.66%
-21.59%
-25.82%
-14.24%
17.02%
8.27%
-11.59%
1.73%
-5.94%
12.85%
-4.80%
13.86%
-7.91%
15.14%
11.26%
27.59%
6.94%
48.49%
6.75%
49.70%
17.26%
23.51%
-12.49%
31.43%
9.38%
25.58%
26.98%
13.52%
1.68%
18.33%
5.19%
9.77%
10.77%
38.76%
6.46%
71.45%
-7.55%
53.99%
-0.99%
20.00%
12.20%
0.2074
BOP: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
75%
y = 0.1026x + 0.0148
2
R = 0.043
einfache RenditeAktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
106
Details Korrelationsanalyse
BOP: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal diskret
BOP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-25.65%
11.26%
-9.19%
-10.16%
24.93%
-10.70%
-32.57%
6.15%
-11.66%
5.17%
-18.10%
-3.84%
-31.12%
-5.48%
18.66%
19.34%
52.55%
-8.11%
138.05%
28.79%
-16.47%
12.38%
-39.85%
-20.66%
-42.27%
-25.82%
-60.30%
17.02%
15.61%
-11.59%
1.73%
-5.94%
10.10%
-4.80%
11.33%
-7.91%
3.76%
11.26%
27.59%
6.94%
45.30%
6.75%
157.89%
17.26%
17.07%
-12.49%
31.43%
9.38%
74.56%
26.98%
-2.79%
1.68%
26.34%
5.19%
9.77%
10.77%
-21.79%
6.46%
178.64%
-7.55%
109.58%
-0.99%
20.00%
12.20%
0.2796
BOP: zu Vorjahresquartal diskret
100%
75%
y = 0.0637x + 0.0115
2
R = 0.0782
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
107
Details Korrelationsanalyse
BOP: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr diskret
BOP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-0.14%
-0.05%
-17.65%
-5.20%
13.25%
1.13%
-24.83%
12.80%
19.16%
18.34%
55.89%
-10.84%
-53.87%
-13.19%
6.38%
-16.84%
1.77%
-12.33%
8.76%
18.98%
5.87%
25.00%
73.39%
-4.29%
-28.76%
28.62%
92.89%
16.52%
-38.66%
-1.66%
94.80%
11.10%
0.1074
BOP: zu Vorhalbjahr diskret
100%
75%
y = 0.0349x + 0.038
2
R = 0.0115
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
108
Details Korrelationsanalyse
BOP: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
BOP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-12.59%
-0.05%
-6.74%
-5.20%
-12.84%
1.13%
-10.42%
12.80%
7.85%
18.34%
-28.09%
-10.84%
-21.59%
-13.19%
8.27%
-16.84%
12.85%
-12.33%
15.14%
18.98%
48.49%
25.00%
23.51%
-4.29%
25.58%
28.62%
18.33%
16.52%
38.76%
-1.66%
53.99%
11.10%
0.4881
BOP: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
75%
y = 0.2912x + 0.0133
2
R = 0.2383
e infache Re ndite A ktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
109
Details Korrelationsanalyse
BOP: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr diskret
BOP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-17.77%
-0.05%
-6.74%
-5.20%
-14.86%
1.13%
-10.42%
12.80%
85.77%
18.34%
-28.09%
-10.84%
-50.93%
-13.19%
8.27%
-16.84%
10.68%
-12.33%
15.14%
18.98%
83.56%
25.00%
23.51%
-4.29%
37.41%
28.62%
18.33%
16.52%
19.50%
-1.66%
53.99%
11.10%
0.6587
BOP: zu Vorjahreshalbjahr diskret
100%
75%
y = 0.2556x + 0.0062
einfache Rendite Aktie
2
50%
R = 0.4339
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
110
Details Korrelationsanalyse
BOP: Jahressicht - zu Vorjahr
BOP
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
-12.59%
-5.24%
-12.84%
14.00%
7.85%
4.63%
-21.59%
-27.22%
12.85%
4.73%
48.49%
19.64%
25.58%
49.87%
38.76%
9.25%
0.6124
BOP: zu Vorjahr
100%
e in fach e R e n d it e A kt ie
75%
50%
y = 0.524x + 0.0304
2
R = 0.375
25%
0%
C
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOP
111
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Quartalssicht - zu Vorquartal diskret
Net income attributable
to shareholders
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-55.34%
11.26%
-6.25%
-10.16%
108.48%
-10.70%
-38.81%
6.15%
38.62%
5.17%
6.22%
-3.84%
-24.39%
-5.48%
-11.12%
19.34%
15.73%
-8.11%
1.91%
28.79%
146.41%
12.38%
76.59%
-20.66%
33.99%
-25.82%
-87.80%
17.02%
-12.12%
-11.59%
-2.86%
-5.94%
-0.27%
-4.80%
13.57%
-7.91%
-6.49%
11.26%
8.87%
6.94%
-1.70%
6.75%
10.58%
17.26%
49.30%
-12.49%
-18.06%
9.38%
109.63%
26.98%
-55.20%
1.68%
30.94%
5.19%
13.72%
10.77%
50.88%
6.46%
-39.14%
-7.55%
6.27%
-0.99%
-2.23%
12.20%
-0.0900
NIAS: zu Vorquartal diskret
100%
75%
y = -0.0238x + 0.0273
2
R = 0.0081
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
112
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
Net income attributable
to shareholders
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
9.67%
11.26%
34.14%
-10.16%
19.67%
-10.70%
-31.87%
6.15%
6.81%
5.17%
10.63%
-3.84%
30.94%
-5.48%
158.29%
19.34%
5.79%
-8.11%
-23.68%
28.79%
-53.23%
12.38%
-74.63%
-20.66%
-45.98%
-25.82%
-31.83%
17.02%
-0.11%
-11.59%
2.88%
-5.94%
24.28%
-4.80%
27.79%
-7.91%
37.15%
11.26%
76.69%
6.94%
40.85%
6.75%
44.19%
17.26%
8.78%
-12.49%
0.77%
9.38%
24.24%
26.98%
18.61%
1.68%
24.24%
5.19%
10.97%
10.77%
22.03%
6.46%
35.66%
-7.55%
106.56%
-0.99%
515.79%
12.20%
0.2279
NIAS: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
y = 0.03x + 0.015
75%
2
R = 0.0519
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
113
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal diskret
Net income attributable
to shareholders
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-46.59%
11.26%
65.78%
-10.16%
87.84%
-10.70%
-31.87%
6.15%
-1.05%
5.17%
-17.38%
-3.84%
-20.74%
-5.48%
158.29%
19.34%
413.17%
-8.11%
494.12%
28.79%
-28.87%
12.38%
-74.63%
-20.66%
-86.04%
-25.82%
-89.61%
17.02%
-3.32%
-11.59%
2.88%
-5.94%
15.31%
-4.80%
13.66%
-7.91%
10.67%
11.26%
76.69%
6.94%
32.99%
6.75%
183.59%
17.26%
14.90%
-12.49%
0.77%
9.38%
39.85%
26.98%
0.66%
1.68%
36.73%
5.19%
10.97%
10.77%
-4.60%
6.46%
-35.24%
-7.55%
27.09%
-0.99%
515.79%
12.20%
0.3481
NIAS: zu Vorjahresquartal diskret
100%
75%
y = 0.0302x + 0.0081
2
R = 0.1212
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
114
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr diskret
Net income attributable
to shareholders
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-8.35%
-0.05%
9.65%
-5.20%
9.14%
1.13%
-16.27%
12.80%
56.38%
18.34%
250.28%
-10.84%
-86.65%
-13.19%
-8.87%
-16.84%
9.61%
-12.33%
4.44%
18.98%
31.32%
25.00%
38.30%
-4.29%
-21.35%
28.62%
57.95%
16.52%
-21.34%
-1.66%
101.67%
11.10%
-0.0166
NIAS: zu Vorhalbjahr diskret
100%
75%
y = -0.0033x + 0.0434
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.0003
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
115
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
Net income attributable
to shareholders
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
9.67%
-0.05%
19.67%
-5.20%
6.81%
1.13%
30.94%
12.80%
5.79%
18.34%
-53.23%
-10.84%
-45.98%
-13.19%
-0.11%
-16.84%
24.28%
-12.33%
37.15%
18.98%
40.85%
25.00%
8.78%
-4.29%
24.24%
28.62%
24.24%
16.52%
22.03%
-1.66%
3.28%
11.10%
0.5942
NIAS: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
einfache Rendite Aktie
75%
y = 0.3308x + 0.0098
2
R = 0.3531
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
116
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr diskret
Net income attributable
to shareholders
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
0.50%
-0.05%
19.67%
-5.20%
-8.62%
1.13%
30.94%
12.80%
447.77%
18.34%
-53.23%
-10.84%
-87.83%
-13.19%
-0.11%
-16.84%
14.47%
-12.33%
37.15%
18.98%
81.63%
25.00%
8.78%
-4.29%
24.23%
28.62%
24.24%
16.52%
58.64%
-1.66%
3.28%
11.10%
0.4419
NIAS: zu Vorjahreshalbjahr diskret
100%
75%
y = 0.0554x + 0.0217
2
R = 0.1953
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
117
Details Korrelationsanalyse
NIAS: Jahressicht - zu Vorjahr
Net income attributable
to shareholders
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
9.67%
-5.24%
6.81%
14.00%
5.79%
4.63%
-45.98%
-27.22%
24.28%
4.73%
40.85%
19.64%
24.24%
49.87%
22.03%
9.25%
0.7303
NIAS: zu Vorjahr
100%
75%
y = 0.6203x + 0.0191
2
R = 0.5334
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NIAS
118
Details Korrelationsanalyse
ROE: Quartalssicht - zu Vorquartal kumuliert
ROE
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-11.85%
11.26%
8.00%
-10.16%
50.60%
-10.70%
-27.19%
6.15%
6.54%
5.17%
-6.96%
-3.84%
-12.88%
-5.48%
4.76%
19.34%
8.62%
-8.11%
7.41%
28.79%
63.64%
12.38%
-45.45%
-20.66%
-16.55%
-25.82%
-25.64%
17.02%
-2.01%
-11.59%
-5.24%
-5.94%
-1.87%
-4.80%
-4.04%
-7.91%
-5.11%
11.26%
23.68%
6.94%
-2.06%
6.75%
2.11%
17.26%
25.00%
-12.49%
-1.94%
9.38%
4.03%
26.98%
-19.02%
1.68%
11.52%
5.19%
24.06%
10.77%
-4.32%
6.46%
-17.26%
-7.55%
3.70%
-0.99%
29.60%
12.20%
0.2025
ROE: zu Vorquartal kumuliert
100%
75%
y = 0.1217x + 0.0222
2
R = 0.041
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite ROE
119
Details Korrelationsanalyse
ROE: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
ROE
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Korrelation
4.39%
11.26%
26.17%
-10.16%
8.70%
-10.70%
-37.12%
6.15%
-9.52%
5.17%
-7.76%
-3.84%
6.48%
-5.48%
100.00%
19.34%
4.13%
-8.11%
-20.00%
28.79%
-44.62%
12.38%
-66.83%
-20.66%
-42.38%
-25.82%
-32.24%
17.02%
-12.56%
-11.59%
-15.32%
-5.94%
10.53%
-4.80%
10.31%
-7.91%
17.37%
11.26%
54.61%
6.94%
22.58%
6.75%
30.20%
17.26%
3.26%
-12.49%
-7.88%
9.38%
16.54%
26.98%
7.19%
1.68%
9.52%
5.19%
1.85%
10.77%
6.40%
6.46%
0.3221
ROE: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
75%
y = 0.1364x + 0.0239
2
R = 0.1037
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite ROE
120
Details Korrelationsanalyse
ROE: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr kumuliert
ROE
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-4.80%
-0.05%
9.65%
-5.20%
-0.87%
1.13%
-8.73%
12.80%
16.67%
18.34%
-10.74%
-10.84%
-37.95%
-13.19%
-7.14%
-16.84%
-5.83%
-12.33%
17.37%
18.98%
0.00%
25.00%
22.58%
-4.29%
-15.76%
28.62%
38.35%
16.52%
-20.83%
-1.66%
34.40%
11.10%
0.3755
ROE: zu Vorhalbjahr kumuliert
100%
75%
y = 0.2689x + 0.0381
einfache Rendite Aktie
2
R = 0.141
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite ROE
121
Details Korrelationsanalyse
ROE: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
ROE
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Korrelation
4.39%
-0.05%
8.70%
-5.20%
-9.52%
1.13%
6.48%
12.80%
4.13%
18.34%
-44.62%
-10.84%
-42.38%
-13.19%
-12.56%
-16.84%
10.53%
-12.33%
17.37%
18.98%
22.58%
25.00%
3.26%
-4.29%
16.54%
28.62%
9.52%
16.52%
6.40%
-1.66%
0.6541
ROE: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
75%
y = 0.4929x + 0.0377
einfache Rendite Aktie
2
R = 0.4279
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite ROE
122
Details Korrelationsanalyse
ROE: Jahressicht - zu Vorjahr
ROE
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
4.39%
-5.24%
-9.52%
14.00%
4.13%
4.63%
-42.38%
-27.22%
10.53%
4.73%
22.58%
19.64%
16.54%
49.87%
6.40%
9.25%
0.7394
ROE: zu Vorjahr
100%
75%
y = 0.8045x + 0.0743
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.5468
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite ROE
123
Details Korrelationsanalyse
BOPAT ROE: Quartalssicht - zu Vorquartal kumuliert
BOPAT ROE
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-3.77%
11.26%
0.95%
-10.16%
25.00%
-10.70%
-34.88%
6.15%
5.74%
5.17%
-1.61%
-3.84%
-8.15%
-5.48%
-21.51%
19.34%
1.78%
-8.11%
1.81%
28.79%
12.16%
12.38%
-11.90%
-20.66%
2.44%
-25.82%
-17.59%
17.02%
6.99%
-11.59%
-0.53%
-5.94%
-1.06%
-4.80%
-5.97%
-7.91%
-6.07%
11.26%
18.23%
6.94%
-0.55%
6.75%
-3.19%
17.26%
3.87%
-12.49%
33.09%
9.38%
3.82%
26.98%
-20.61%
1.68%
7.84%
5.19%
33.04%
10.77%
-8.00%
6.46%
-17.22%
-7.55%
2.03%
-0.99%
59.14%
12.20%
0.0784
BOPAT ROE: zu Vorquartal kumuliert
100%
75%
y = 0.0566x + 0.0237
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.0061
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOPAT ROE
124
Details Korrelationsanalyse
BOPAT ROE: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
BOPAT ROE
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Korrelation
-20.93%
11.26%
-13.11%
-10.16%
-15.32%
-10.70%
-37.78%
6.15%
-25.00%
5.17%
-27.81%
-3.84%
-25.30%
-5.48%
-8.78%
19.34%
2.38%
-8.11%
3.05%
28.79%
-16.58%
12.38%
-20.43%
-20.66%
-10.16%
-25.82%
-13.23%
17.02%
-1.00%
-11.59%
-13.08%
-5.94%
3.31%
-4.80%
3.85%
-7.91%
6.91%
11.26%
18.23%
6.94%
33.09%
6.75%
38.93%
17.26%
13.94%
-12.49%
18.30%
9.38%
18.26%
26.98%
4.80%
1.68%
9.27%
5.19%
3.38%
10.77%
23.66%
6.46%
0.2965
BOPAT ROE: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
75%
y = 0.2093x + 0.0294
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.0879
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOPAT ROE
125
Details Korrelationsanalyse
BOPAT ROE: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr kumuliert
BOPAT ROE
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-2.86%
-0.05%
-18.60%
-5.20%
4.03%
1.13%
-27.91%
12.80%
3.61%
18.34%
-1.19%
-10.84%
-15.58%
-13.19%
6.42%
-16.84%
-6.97%
-12.33%
11.05%
18.98%
-3.72%
25.00%
38.24%
-4.29%
-17.58%
28.62%
43.48%
16.52%
-23.84%
-1.66%
62.37%
11.10%
0.1247
BOPAT ROE: zu Vorhalbjahr kumuliert
100%
75%
y = 0.0719x + 0.0403
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.0155
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOPAT ROE
126
Details Korrelationsanalyse
BOPAT ROE: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
BOPAT ROE
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Korrelation
-20.93%
-0.05%
-15.32%
-5.20%
-25.00%
1.13%
-25.30%
12.80%
2.38%
18.34%
-16.58%
-10.84%
-10.16%
-13.19%
-1.00%
-16.84%
3.31%
-12.33%
6.91%
18.98%
33.09%
25.00%
13.94%
-4.29%
18.26%
28.62%
9.27%
16.52%
23.66%
-1.66%
0.4216
BOPAT ROE: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
75%
y = 0.3463x + 0.0388
2
e infache Re ndite Aktie
R = 0.1777
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOPAT ROE
127
Details Korrelationsanalyse
BOPAT ROE: Jahressicht - zu Vorjahr
BOPAT ROE
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
-20.93%
-5.24%
-25.00%
14.00%
2.38%
4.63%
-10.16%
-27.22%
3.31%
4.73%
33.09%
19.64%
18.26%
49.87%
23.66%
9.25%
0.5049
BOPAT ROE: zu Vorjahr
100%
einfache Rendite Aktie
75%
y = 0.526x + 0.0709
R2 = 0.2549
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite BOPAT ROE
128
Details Korrelationsanalyse
EPS: Quartalssicht - zu Vorquartal diskret
EPS
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Korrelation
-49.29%
11.26%
-12.50%
-10.16%
96.56%
-10.70%
-41.77%
6.15%
33.14%
5.17%
-2.23%
-3.84%
-20.68%
-5.48%
-10.69%
19.34%
13.64%
-8.11%
-4.85%
28.79%
137.63%
12.38%
42.51%
-20.66%
54.48%
-25.82%
-85.42%
17.02%
-14.51%
-11.59%
-7.09%
-5.94%
-5.55%
-4.80%
11.87%
-7.91%
-5.60%
11.26%
7.91%
6.94%
-2.80%
6.75%
10.38%
17.26%
45.64%
-12.49%
-17.70%
9.38%
110.05%
26.98%
-53.18%
1.68%
35.57%
5.19%
12.16%
10.77%
42.60%
6.46%
-40.43%
-7.55%
8.05%
-0.99%
-0.0655
EPS: zu Vorquartal diskret
100%
75%
y = -0.0181x + 0.0232
2
R = 0.0043
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
129
Details Korrelationsanalyse
EPS: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
EPS
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Korrelation
-7.22%
11.26%
9.66%
-10.16%
-0.58%
-10.70%
-39.88%
6.15%
0.70%
5.17%
4.57%
-3.84%
21.89%
-5.48%
129.49%
19.34%
3.68%
-8.11%
-21.85%
28.79%
-50.05%
12.38%
-72.56%
-20.66%
-49.64%
-25.82%
-38.85%
17.02%
-11.57%
-11.59%
-7.33%
-5.94%
19.79%
-4.80%
24.46%
-7.91%
33.43%
11.26%
68.60%
6.94%
42.79%
6.75%
49.12%
17.26%
14.42%
-12.49%
9.73%
9.38%
22.23%
26.98%
13.02%
1.68%
16.57%
5.19%
2.96%
10.77%
11.46%
6.46%
0.3348
EPS: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
75%
y = 0.1148x + 0.0181
2
R = 0.1121
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
130
Details Korrelationsanalyse
EPS: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal diskret
EPS
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-49.21%
11.26%
33.33%
-10.16%
48.98%
-10.70%
-39.88%
6.15%
-7.78%
5.17%
-21.29%
-3.84%
-23.40%
-5.48%
129.49%
19.34%
266.18%
-8.11%
397.76%
28.79%
-23.72%
12.38%
-72.56%
-20.66%
-82.11%
-25.82%
-89.06%
17.02%
-16.07%
-11.59%
-7.33%
-5.94%
7.63%
-4.80%
10.76%
-7.91%
9.28%
11.26%
68.60%
6.94%
28.59%
6.75%
177.89%
17.26%
17.88%
-12.49%
9.73%
9.38%
49.55%
26.98%
1.53%
1.68%
29.18%
5.19%
2.96%
10.77%
0.4038
EPS: zu Vorjahresquartal diskret
100%
75%
y = 0.0529x + 0.0084
2
R = 0.163
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
131
Details Korrelationsanalyse
EPS: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr diskret
EPS
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-12.59%
-0.05%
-1.39%
-5.20%
0.82%
1.13%
-14.81%
12.80%
43.07%
18.34%
192.08%
-10.84%
-82.90%
-13.19%
-16.29%
-16.84%
5.63%
-12.33%
3.39%
18.98%
29.05%
25.00%
36.95%
-4.29%
-16.45%
28.62%
55.31%
16.52%
-24.94%
-1.66%
-4.59%
11.10%
0.0058
EPS: zu Vorhalbjahr diskret
100%
einfache Rendite Aktie
75%
y = 0.0015x + 0.0424
R2 = 3E-05
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
132
Details Korrelationsanalyse
EPS: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
EPS
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-7.22%
-0.05%
-0.58%
-5.20%
0.70%
1.13%
21.89%
12.80%
3.68%
18.34%
-50.05%
-10.84%
-49.64%
-13.19%
-11.57%
-16.84%
19.79%
-12.33%
33.43%
18.98%
42.79%
25.00%
14.42%
-4.29%
22.23%
28.62%
16.57%
16.52%
11.46%
-1.66%
91.39%
11.10%
0.5960
EPS: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
75%
y = 0.2591x + 0.0168
2
R = 0.3552
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
133
Details Korrelationsanalyse
EPS: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr diskret
EPS
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-13.81%
-0.05%
-0.58%
-5.20%
-14.11%
1.13%
21.89%
12.80%
317.89%
18.34%
-50.05%
-10.84%
-85.68%
-13.19%
-11.57%
-16.84%
9.22%
-12.33%
33.43%
18.98%
76.74%
25.00%
14.42%
-4.29%
29.76%
28.62%
16.57%
16.52%
-28.39%
-1.66%
91.39%
11.10%
0.5540
EPS: zu Vorjahreshalbjahr diskret
100%
75%
y = 0.0906x + 0.0195
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.3069
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
134
Details Korrelationsanalyse
EPS: Jahressicht - zu Vorjahr
EPS
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
-7.22%
-5.24%
0.70%
14.00%
3.68%
4.63%
-49.64%
-27.22%
19.79%
4.73%
42.79%
19.64%
22.23%
49.87%
11.46%
9.25%
0.7661
EPS: zu Vorjahr
100%
y = 0.6194x + 0.0532
einfache Rendite Aktie
75%
2
R = 0.5869
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EPS
135
Details Korrelationsanalyse
GWP: Quartalssicht - zu Vorquartal diskret
GWP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
2.99%
11.26%
-7.96%
-10.16%
-10.66%
-10.70%
18.84%
6.15%
1.16%
5.17%
2.78%
-3.84%
-23.89%
-5.48%
12.22%
19.34%
2.40%
-8.11%
-1.10%
28.79%
-7.43%
12.38%
11.27%
-20.66%
0.64%
-25.82%
3.20%
17.02%
-12.30%
-11.59%
22.45%
-5.94%
5.05%
-4.80%
-6.57%
-7.91%
-12.62%
11.26%
18.75%
6.94%
6.36%
6.75%
-5.17%
17.26%
-16.85%
-12.49%
31.37%
9.38%
-3.68%
26.98%
-11.98%
1.68%
-13.17%
5.19%
18.53%
10.77%
4.91%
6.46%
-7.71%
-7.55%
-15.39%
-0.99%
20.47%
12.20%
0.2167
GWP: zu Vorquartal diskret
100%
75%
y = 0.2121x + 0.0229
2
R = 0.047
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
136
Details Korrelationsanalyse
GWP: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
GWP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
0.47%
11.26%
0.42%
-10.16%
1.11%
-10.70%
-5.95%
6.15%
-7.16%
5.17%
-5.82%
-3.84%
-3.79%
-5.48%
5.20%
19.34%
3.71%
-8.11%
3.51%
28.79%
3.98%
12.38%
1.35%
-20.66%
9.31%
-25.82%
8.61%
17.02%
5.20%
-11.59%
5.02%
-5.94%
2.17%
-4.80%
2.27%
-7.91%
1.90%
11.26%
-0.40%
6.94%
-0.71%
6.75%
-3.75%
17.26%
-5.20%
-12.49%
-3.30%
9.38%
-5.08%
26.98%
-2.70%
1.68%
-1.73%
5.19%
-2.90%
10.77%
0.79%
6.46%
1.46%
-7.55%
1.21%
-0.99%
5.98%
12.20%
-0.1351
GWP: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
75%
y = -0.4105x + 0.0266
2
R = 0.0183
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
137
Details Korrelationsanalyse
GWP: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal diskret
GWP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
0.64%
11.26%
-1.14%
-10.16%
10.39%
-10.70%
-5.95%
6.15%
-11.20%
5.17%
-10.11%
-3.84%
-13.50%
-5.48%
5.20%
19.34%
4.31%
-8.11%
2.52%
28.79%
6.98%
12.38%
1.35%
-20.66%
11.54%
-25.82%
16.42%
17.02%
5.41%
-11.59%
5.02%
-5.94%
1.85%
-4.80%
3.12%
-7.91%
4.66%
11.26%
-0.40%
6.94%
10.18%
6.75%
-0.23%
17.26%
-7.39%
-12.49%
-3.30%
9.38%
-12.75%
26.98%
-4.97%
1.68%
-0.36%
5.19%
-2.90%
10.77%
-1.31%
6.46%
2.06%
-7.55%
-3.90%
-0.99%
5.98%
12.20%
-0.0784
GWP: zu Vorjahresquartal diskret
100%
75%
y = -0.1431x + 0.0255
2
R = 0.0061
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
138
Details Korrelationsanalyse
GWP: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr diskret
GWP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-11.84%
-0.05%
13.16%
-5.20%
-10.65%
1.13%
-0.02%
12.80%
-3.77%
18.34%
7.48%
-10.84%
-3.25%
-13.19%
17.75%
-16.84%
-10.66%
-12.33%
14.69%
18.98%
-11.16%
25.00%
18.05%
-4.29%
-19.69%
28.62%
13.38%
16.52%
-13.33%
-1.66%
15.73%
11.10%
-0.2253
GWP: zu Vorhalbjahr diskret
100%
75%
y = -0.2506x + 0.045
2
R = 0.0508
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
139
Details Korrelationsanalyse
GWP: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
GWP
einfache Aktien-Halbjahresrendite Inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
0.47%
-0.05%
1.11%
-5.20%
-7.16%
1.13%
-3.79%
12.80%
3.71%
18.34%
3.98%
-10.84%
9.31%
-13.19%
5.20%
-16.84%
2.17%
-12.33%
1.90%
18.98%
-0.71%
25.00%
-5.20%
-4.29%
-5.08%
28.62%
-1.73%
16.52%
0.79%
-1.66%
1.21%
11.10%
-0.4515
GWP: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
75%
y = -1.5375x + 0.0485
2
e in fa ch e R e n d it e A k t ie
R = 0.2038
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
140
Details Korrelationsanalyse
GWP: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr diskret
GWP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-0.25%
-0.05%
1.11%
-5.20%
-10.66%
1.13%
-3.79%
12.80%
3.42%
18.34%
3.98%
-10.84%
13.92%
-13.19%
5.20%
-16.84%
2.47%
-12.33%
1.90%
18.98%
4.88%
25.00%
-5.20%
-4.29%
-8.95%
28.62%
-1.73%
16.52%
0.30%
-1.66%
1.21%
11.10%
-0.3680
GWP: zu Vorjahreshalbjahr diskret
100%
75%
y = -0.9119x + 0.047
50%
R = 0.1354
e in fach e R e n d it e A kt ie
2
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
141
Details Korrelationsanalyse
GWP: Jahressicht - zu Vorjahr
GWP
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
0.47%
-5.24%
-7.16%
14.00%
3.71%
4.63%
9.31%
-27.22%
2.17%
4.73%
-0.71%
19.64%
-5.08%
49.87%
0.79%
9.25%
-0.7919
GWP: zu Vorjahr
100%
y = -3.4016x + 0.1019
einfache Rendite Aktie
75%
2
R = 0.6271
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite GWP
142
Details Korrelationsanalyse
NEP: Quartalssicht - zu Vorquartal diskret
NEP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
4.28%
11.26%
3.31%
-10.16%
-4.77%
-10.70%
-9.36%
6.15%
8.92%
5.17%
2.79%
-3.84%
-10.52%
-5.48%
-6.52%
19.34%
6.38%
-8.11%
7.09%
28.79%
-0.73%
12.38%
-4.61%
-20.66%
9.10%
-25.82%
0.69%
17.02%
0.81%
-11.59%
-0.15%
-5.94%
6.21%
-4.80%
256.05%
-7.91%
-72.24%
11.26%
-5.05%
6.94%
8.67%
6.75%
2.75%
17.26%
-6.62%
-12.49%
5.78%
9.38%
-3.06%
26.98%
-3.11%
1.68%
0.27%
5.19%
-5.81%
10.77%
7.65%
6.46%
1.05%
-7.55%
-4.55%
-0.99%
-0.53%
12.20%
-0.1705
NEP: zu Vorquartal diskret
100%
75%
y = -0.0463x + 0.0275
2
R = 0.0291
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
143
Details Korrelationsanalyse
NEP: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
NEP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-5.74%
11.26%
-5.28%
-10.16%
-6.44%
-10.70%
-9.20%
6.15%
-3.64%
5.17%
-2.63%
-3.84%
0.52%
-5.48%
5.72%
19.34%
7.07%
-8.11%
6.78%
28.79%
4.83%
12.38%
5.64%
-20.66%
30.57%
-25.82%
39.83%
17.02%
64.73%
-11.59%
4.80%
-5.94%
-16.61%
-4.80%
-22.47%
-7.91%
-34.60%
11.26%
-1.00%
6.94%
0.13%
6.75%
-3.09%
17.26%
-3.80%
-12.49%
-0.38%
9.38%
-3.22%
26.98%
-0.35%
1.68%
0.21%
5.19%
-2.21%
10.77%
5.11%
6.46%
5.78%
-7.55%
3.47%
-0.99%
8.85%
12.20%
-0.1529
NEP: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
y = -0.1154x + 0.0273
75%
2
R = 0.0234
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
144
Details Korrelationsanalyse
NEP: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal diskret
NEP
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-7.01%
11.26%
-2.88%
-10.16%
-3.36%
-10.70%
-9.20%
6.15%
-6.36%
5.17%
-8.54%
-3.84%
-4.72%
-5.48%
5.72%
19.34%
7.88%
-8.11%
10.64%
28.79%
4.02%
12.38%
5.64%
-20.66%
10.58%
-25.82%
7.65%
17.02%
280.66%
-11.59%
4.80%
-5.94%
-0.34%
-4.80%
1.96%
-7.91%
-70.58%
11.26%
-1.00%
6.94%
10.29%
6.75%
-1.61%
17.26%
-7.22%
-12.49%
-0.38%
9.38%
-11.29%
26.98%
-1.49%
1.68%
2.74%
5.19%
-2.21%
10.77%
3.28%
6.46%
10.81%
-7.55%
-1.63%
-0.99%
8.85%
12.20%
-0.2267
NEP: zu Vorjahresquartal diskret
100%
75%
y = -0.0567x + 0.0288
2
R = 0.0514
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
145
Details Korrelationsanalyse
NEP: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr diskret
NEP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
2.94%
-0.05%
-7.75%
-5.20%
1.41%
1.13%
-8.70%
12.80%
10.10%
18.34%
-0.82%
-10.84%
5.69%
-13.19%
3.28%
-16.84%
59.51%
-12.33%
-36.83%
18.98%
3.53%
25.00%
0.69%
-4.29%
-4.46%
28.62%
-2.21%
16.52%
2.47%
-1.66%
4.20%
11.10%
-0.3974
NEP: zu Vorhalbjahr diskret
100%
75%
y = -0.3117x + 0.049
2
ein fach e Ren d ite A ktie
R = 0.1579
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
146
Details Korrelationsanalyse
NEP: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
NEP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-5.74%
-0.05%
-6.44%
-5.20%
-3.64%
1.13%
0.52%
12.80%
7.07%
18.34%
4.83%
-10.84%
30.57%
-13.19%
64.73%
-16.84%
-16.61%
-12.33%
-34.60%
18.98%
0.13%
25.00%
-3.80%
-4.29%
-3.22%
28.62%
0.21%
16.52%
5.11%
-1.66%
3.47%
11.10%
-0.4438
NEP: zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
100%
75%
y = -0.3059x + 0.0507
2
ein fach e Ren d ite A ktie
R = 0.1969
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
147
Details Korrelationsanalyse
NEP: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr diskret
NEP
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-5.04%
-0.05%
-6.44%
-5.20%
-7.41%
1.13%
0.52%
12.80%
9.20%
18.34%
4.83%
-10.84%
9.16%
-13.19%
64.73%
-16.84%
0.76%
-12.33%
-34.60%
18.98%
4.24%
25.00%
-3.80%
-4.29%
-6.57%
28.62%
0.21%
16.52%
6.77%
-1.66%
3.47%
11.10%
-0.4523
NEP: zu Vorjahreshalbjahr diskret
100%
75%
y = -0.3372x + 0.051
einfache Rendite Aktie
2
50%
R = 0.2046
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
148
Details Korrelationsanalyse
NEP: Jahressicht - zu Vorjahr
NEP
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
-5.74%
-5.24%
-3.64%
14.00%
7.07%
4.63%
30.57%
-27.22%
-16.61%
4.73%
0.13%
19.64%
-3.22%
49.87%
5.11%
9.25%
-0.5360
NEP: zu Vorjahr
100%
75%
y = -0.8552x + 0.1017
2
einfache Rendite Aktie
R = 0.2873
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite NEP
149
Details Korrelationsanalyse
EVA: Quartalssicht - zu Vorquartal diskret
EVA
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Q1
Korrelation
-99.79%
11.26%
-19.18%
-10.16%
58808.35%
-10.70%
-99.60%
6.15%
24604.74%
5.17%
-97.79%
-3.84%
-83.54%
-5.48%
-0.71%
19.34%
260.94%
-8.11%
-63.02%
28.79%
20672.99%
12.38%
0.00%
-20.66%
0.00%
-25.82%
-99.87%
17.02%
-0.74%
-11.59%
-8.63%
-5.94%
16.51%
-4.80%
-2.26%
-7.91%
-6.40%
11.26%
41.17%
6.94%
-11.96%
6.75%
-10.58%
17.26%
146.17%
-12.49%
-36.70%
9.38%
45080.21%
26.98%
-99.81%
1.68%
67.11%
5.19%
-407.66%
10.77%
-10147.94%
6.46%
-99.66%
-7.55%
-4.82%
-0.99%
-271.08%
12.20%
0.0980
EVA: zu Vorquartal diskret
100%
y = 9E-05x + 0.0207
R2 = 0.0096
75%
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EVA
150
Details Korrelationsanalyse
EVA: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal kumuliert
EVA
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal kumuliert
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Q2
Korrelation
43.70%
11.26%
302.12%
-10.16%
61.37%
-10.70%
-99.64%
6.15%
27.15%
5.17%
121.89%
-3.84%
828.64%
-5.48%
27430.86%
19.34%
-59.58%
-8.11%
-91.04%
28.79%
-97.73%
12.38%
-99.87%
-20.66%
-68.63%
-25.82%
-44.28%
17.02%
0.23%
-11.59%
-2.61%
-5.94%
40.98%
-4.80%
37.73%
-7.91%
53.02%
11.26%
173.60%
6.94%
77.53%
6.75%
109.60%
17.26%
19.89%
-12.49%
-7.49%
9.38%
101.80%
26.98%
9.25%
1.68%
36.61%
5.19%
-0.18%
10.77%
58.83%
6.46%
25.61%
-7.55%
60347.11%
-0.99%
0.0600
EVA: zu Vorjahresquartal kumuliert
100%
y = 7E-05x + 0.0196
R2 = 0.0036
75%
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EVA
151
Details Korrelationsanalyse
EVA: Quartalssicht - zu Vorjahresquartal diskret
EVA
einfache Aktien-Quartalsrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahresquartal diskret
2011
Q3
Q2
Q1
2010
Q3
Q2
Q1
2009
Q3
Q2
Q1
2008
Q3
Q2
Q1
2007
Q3
Q2
Q1
2006
Q3
Q2
Q1
2005
Q3
Q2
Q1
2004
Q3
Korrelation
-99.60%
11.26%
47509.60%
-10.16%
1199.67%
-10.70%
-99.64%
6.15%
-10.90%
5.17%
-98.70%
-3.84%
-78.18%
-5.48%
27430.86%
19.34%
27627.61%
-8.11%
7581.98%
28.79%
-72.53%
12.38%
-99.87%
-20.66%
-99.88%
-25.82%
-99.86%
17.02%
3.27%
-11.59%
-2.61%
-5.94%
50.47%
-4.80%
13.70%
-7.91%
4.03%
11.26%
173.60%
6.94%
22.67%
6.75%
62853.40%
17.26%
36.27%
-12.49%
-7.49%
9.38%
-549.65%
26.98%
0.00%
1.68%
75.25%
5.19%
-0.18%
10.77%
-44.49%
6.46%
-99.86%
-7.55%
0.1209
EVA: zu Vorjahresquartal diskret
100%
75%
y = 0.0001x + 0.0165
R2 = 0.0146
einfache Rendite Aktie
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EVA
152
Details Korrelationsanalyse
EVA: Halbjahressicht - zu Vorhalbjahr diskret
EVA
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorhalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
-62.77%
-0.05%
198.25%
-5.20%
-45.89%
1.13%
-9.45%
12.80%
925.55%
18.34%
3352.74%
-10.84%
-99.93%
-13.19%
-2.03%
-16.84%
2.31%
-12.33%
27.97%
18.98%
19.58%
25.00%
148.29%
-4.29%
-51.71%
28.62%
36073.77%
16.52%
-99.62%
-1.66%
14.61%
11.10%
0.2056
153
Details Korrelationsanalyse
EVA: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
EVA
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr kumuliert
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
43.70%
-0.05%
61.37%
-5.20%
27.15%
1.13%
828.64%
12.80%
-59.58%
18.34%
-97.73%
-10.84%
-68.63%
-13.19%
0.23%
-16.84%
40.98%
-12.33%
53.02%
18.98%
77.53%
25.00%
19.89%
-4.29%
101.80%
28.62%
36.61%
16.52%
58.83%
-1.66%
60347.11%
11.10%
0.1290
154
Details Korrelationsanalyse
EVA: Halbjahressicht - zu Vorjahreshalbjahr diskret
EVA
einfache Aktien-Halbjahresrendite inkl.
Dividende
einfache Rendite zu Vorjahreshalbjahr diskret
2011
Q2
2010
Q2
2009
Q2
2008
Q2
2007
Q2
2006
Q2
2005
Q2
2004
Q2
Korrelation
11.05%
-0.05%
61.37%
-5.20%
-51.01%
1.13%
828.64%
12.80%
35309.58%
18.34%
-97.73%
-10.84%
-99.94%
-13.19%
0.23%
-16.84%
30.92%
-12.33%
53.02%
18.98%
196.89%
25.00%
19.89%
-4.29%
17366.92%
28.62%
36.61%
16.52%
-99.57%
-1.66%
60347.11%
11.10%
0.3609
155
Details Korrelationsanalyse
EVA: Jahressicht - zu Vorjahr
EVA
einfache Rendite zu Vorjahr
einfache Jahresrendite inkl. Dividende
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Korrelation
43.70%
-5.24%
27.15%
14.00%
-59.58%
4.63%
-68.63%
-27.22%
40.98%
4.73%
77.53%
19.64%
101.80%
49.87%
58.83%
9.25%
0.7610
EVA: zu Vorjahr
100%
einfache Rendite Aktie
75%
y = 0.2721x + 0.0116
2
R = 0.5791
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
-100%
-100%
-75%
-50%
-25%
0%
25%
50%
75%
100%
einfache Rendite EVA
156
Kassazinssätze bei Obligationen der Schweizer Eidgenossenschaft, 10 Jahre
Jahr_Monat
1999 01
1999 02
1999 03
1999 04
1999 05
1999 06
1999 07
1999 08
1999 09
1999 10
1999 11
1999 12
2000 01
2000 02
2000 03
2000 04
2000 05
2000 06
2000 07
2000 08
2000 09
2000 10
2000 11
2000 12
2001 01
2001 02
2001 03
2001 04
2001 05
2001 06
2001 07
2001 08
2001 09
2001 10
2001 11
2001 12
2002 01
2002 02
2002 03
2002 04
2002 05
2002 06
2002 07
2002 08
2002 09
2002 10
2002 11
2002 12
2003 01
2003 02
2003 03
2003 04
2003 05
2003 06
2003 07
2003 08
2003 09
2003 10
2003 11
2003 12
Durchschnitt
Zinssatz
2.56%
2.55%
2.60%
2.53%
2.72%
2.94%
3.04%
3.17%
3.43%
3.63%
3.69%
3.62%
3.78%
3.87%
4.16%
4.08%
4.19%
4.01%
3.98%
3.84%
3.95%
3.93%
3.77%
3.55%
3.50%
3.49%
3.33%
3.53%
3.56%
3.38%
3.36%
3.32%
3.30%
3.01%
3.26%
3.56%
3.59%
3.61%
3.64%
3.53%
3.47%
3.30%
3.25%
3.19%
2.76%
2.86%
2.80%
2.40%
2.40%
2.38%
2.54%
2.66%
2.36%
2.61%
2.67%
2.88%
2.78%
2.88%
2.99%
2.78%
Jahr_Monat
2004 01
2004 02
2004 03
2004 04
2004 05
2004 06
2004 07
2004 08
2004 09
2004 10
2004 11
2004 12
2005 01
2005 02
2005 03
2005 04
2005 05
2005 06
2005 07
2005 08
2005 09
2005 10
2005 11
2005 12
2006 01
2006 02
2006 03
2006 04
2006 05
2006 06
2006 07
2006 08
2006 09
2006 10
2006 11
2006 12
2007 01
2007 02
2007 03
2007 04
2007 05
2007 06
2007 07
2007 08
2007 09
2007 10
2007 11
2007 12
2008 01
2008 02
2008 03
2008 04
2008 05
2008 06
2008 07
2008 08
2008 09
2008 10
2008 11
2008 12
Zinssatz
2.85%
2.68%
2.63%
2.81%
2.89%
3.04%
2.96%
2.83%
2.75%
2.62%
2.44%
2.38%
2.25%
2.38%
2.36%
2.07%
2.01%
2.00%
1.96%
1.93%
1.95%
2.10%
2.18%
1.96%
2.15%
2.25%
2.52%
2.75%
2.70%
2.85%
2.74%
2.55%
2.37%
2.50%
2.34%
2.49%
2.62%
2.56%
2.70%
2.80%
3.03%
3.19%
3.11%
3.05%
3.06%
2.99%
2.91%
3.11%
2.94%
3.06%
3.03%
3.24%
3.28%
3.29%
3.17%
2.94%
2.67%
2.76%
2.23%
2.15%
Jahr_Monat
2009 01
2009 02
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2009 04
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2012 01
Zinssatz
2.22%
2.17%
2.18%
2.20%
2.54%
2.48%
2.19%
2.12%
2.16%
2.21%
2.00%
1.97%
2.01%
1.93%
1.94%
1.87%
1.57%
1.51%
1.50%
1.19%
1.37%
1.46%
1.56%
1.67%
1.82%
1.90%
1.93%
2.08%
1.85%
1.74%
1.44%
1.13%
1.00%
1.08%
0.95%
0.74%
0.74%
2.66%
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Eidesstattliche Erklärung
Wir versichern, dass wir die vorliegende Diplomarbeit selbständig und ohne Benutzung anderer als
der im Literaturverzeichnis angegebenen Quellen und Hilfsmittel angefertigt haben. Die wörtlich
oder inhaltlich den im Literaturverzeichnis verzeichneten Quellen und Hilfsmitteln entnommenen
Stellen sind in der Arbeit als Zitate kenntlich gemacht. Diese Diplomarbeit ist noch nicht
veröffentlicht worden. Sie ist somit weder anderen Interessenten zugänglich gemacht, noch einer
anderen Prüfungsbehörde vorgelegt worden.
Zürich, 13. April 2012
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Giancarlo Jacobellis
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Christoph Werner
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