Jens W. Hawliczek Kapitalmarktfaktor Moral?

Jens W. Hawliczek
Kapitalmarktfaktor Moral?
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Jens W. Hawliczek
Kapitalmarktfaktor Moral?
Kursimplikation ethisch relevanter
Aspekte auf dem Kapitalmarkt
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Henry Schäfer
GABLER EDITION WISSENSCHAFT
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Dissertation Universität Stuttgart, 2007
D 93
1. Auflage 2008
Alle Rechte vorbehalten
© Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008
Lektorat: Frauke Schindler / Viktoria Steiner
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Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten
wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-0863-6
Geleitwort
Die Arbeit beschäftigt sich mit der Fragestellung, inwiefern moralische Aspekte einen
Einfluss auf den Aktienkurs einer Unternehmung haben können.
Auf Basis eines industrieökonomischen Modellansatzes erfolgt dabei die Diskussion
moralischer Präferenzen und deren Relevanz auf dem Absatzmarkt. Konsumenten
besitzen die Möglichkeit, ihre spezifischen moralischen Nachfragepräferenzen in den
unternehmerischen Transformationsprozess zu implementieren. Es wird gezeigt,
dass moralische Präferenzen in der Lage sind, Einfluss auf Unternehmensaktivitäten
zu generieren. Im Anschluss wird eine Übertragung dieses Aspekts auf den Shareholder Value vorgenommen.
Im nächsten Schritt werden die Auswirkungen moralischer Präferenzen in der Aktienauswahl auf der Mikroebene diskutiert und nach einer Diskussion alternativer Herangehensweisen in ein eigenes kapitalmarkttheoretisches Gleichgewichtsmodell
übertragen. Die Modellergebnisse werden auf Basis einer Marktsimulation erörtert.
Es kann auf Modellebene gezeigt werden, dass Präferenzen einen signifikanten Einfluss auf Kapitalmarktkurse haben können und auch nicht unmittelbar betroffene
Werte über Kopplungseffekte Kursreaktionen aufweisen. Investoren, die moralische
Aspekte in ihre asset allocation integrieren, sind dadurch in der Lage, Marktpreise
signifikant zu beeinflussen.
Den Schluss dieser Arbeit bildet eine eigene empirische event study, in der mit einer
Indexaufnahme bzw. eines Indexausschlusses in bzw. aus dem Dow Jones STOXX
Sustainability Index ein signifikanter Kurseinfluss abgeleitet wird. Moral ist somit ein
kursrelevanter Faktor.
Die Arbeit ist in dieser Form bzgl. der Untersuchung von Wirkungen moralischer Informationen auf Asset-Preise nicht existent, insofern füllt sie einen weißen Fleck in
der wissenschaftlichen Forschung aus.
Herausragend ist die Kombination aus wirtschaftstheoretischer Auseinandersetzung
mit Ethik/Moral und deren Integration in die neoklassische Preisbildungstheorie und
Allokationsmodelle.
Sie leistet darüber hinaus einen sehr fundamentalen Beitrag zur theoretischen Begründung von Marktinformationen auf Aktienkurse wie er in dieser Form bisher nicht
vorliegt. Zukünftige Arbeiten können auf diesen Informationshintergrund aufsetzen.
Die Erkenntnisse der Arbeit – insbesondere die begrenzte Kursbeeinflussungsmöglichkeit – von moralischem Unternehmensverhalten, die Rolle der Konsumenten und
der Kapitalmarktakteure sind in dieser Form bislang nicht bekannt und stellen einen
V
hervorragenden Beitrag in der Weiterentwicklung wissenschaftlichen Wissens im Bereich SRI und CSR dar. Sie sind ebenfalls von sehr hohem praktischen Nutzen.
Univ.-Prof. Dr. Henry Schäfer
VI
Vorwort
Die vorliegende Arbeit wurde im Frühjahr 2007 am Betriebswirtschaftlichen Institut
der Universität Stuttgart als Dissertation angenommen. Sie entstand während meiner
fünfjährigen Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl Finanzwirtschaft der
Universität Stuttgart.
An erster Stelle danke ich Herrn Prof. Dr. Henry Schäfer für die thematische Anregung und anschließende Betreuung dieser Arbeit sowie die gewährten akademischen Freiheitsgrade. Seine immer „offene Tür“ bot die Möglichkeit, einzelne Fortschritte meiner Ausführungen zeitnah zu erörtern und diese um interessante Aspekte
zu erweitern.
Für die freundliche Übernahme des Zweitgutachtens und sich damit auf die in dieser
Abhandlung vertretene Sicht der Dinge einzulassen danke ich herzlichst Herrn Prof.
Dr. Hellmuth Milde.
Eine solche Arbeit entsteht nicht ohne ein passendes Umfeld. Die familiäre Unterstützung in der „neuen Heimat“ und die Basis des Freundeskreises zählen ebenso
dazu wie die zahlreichen fachübergreifenden Gespräche mit vielen meiner Lehrstuhlkollegen und die Bereitschaft meines Umfeldes, sich kritisch mit der Durchsicht dieser Arbeit zu befassen.
Meinen Eltern, Brigitte und Ingo Hawliczek, die meinen Werdegang durch ihre Unterstützung ermöglichten und bis heute begleiten, gilt meine Dankbarkeit.
Ganz besonders zu danken habe ich meiner Ehefrau Daniela. Ohne ihre Geduld und
ihr Verständnis für die Arbeit und die dadurch bedingte schwäbische „Diaspora“ wäre
diese Dissertation nicht vollendet worden.
Der BHF-BANK Aktiengesellschaft danke ich für eine anteilige Übernahme der
Druckkosten.
Jens W. Hawliczek
VII
Anfangs wollt ich fast verzagen,
Und ich glaubt, ich trüg es nie;
Und ich hab es doch getragen Aber fragt mich nur nicht, wie?
Heinrich Heine
Buch der Lieder VIII
„Ich denke, dass es letztlich nur den einen Weg zur Wissenschaft oder zur Philosophie gibt: dass Sie auf ein Problem stoßen, seine Schönheit erkennen, sich darin verlieben; mit dem Problem dann geradezu verheiratet sind und glücklich mit ihm leben,
sozusagen „bis dass der Tod euch scheidet“, - es sei denn Sie stoßen auf ein anderes, noch faszinierenderes Problem oder Sie hätten tatsächlich eine Lösung gefunden. Aber selbst wenn Sie eine Lösung gefunden haben: Zu Ihrer Freude werden Sie
vielleicht bald entdecken, dass es eine ganze Familie von bezaubernden, wenn auch
möglicherweise schwierigen Problemkindern gibt, für deren Wohlergehen Sie arbeiten können, mit einem Ziel vor Augen, bis an das Ende Ihrer Tage.“
Karl R. Popper
Aus einem Vortrag vor den Fellows of the Center for Advanced Study in
the Behavioral Sciences in Stanford, Kalifornien, im November 19561.
1
Zitiert nach Popper (2002), S. 6f.
VIII
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis
XI
Abkürzungsverzeichnis
XV
Abbildungsverzeichnis
XIX
Tabellenverzeichnis
XXI
Symbol- und Notationsverzeichnis
XXVII
1
Einleitung
2
Moral und Ökonomie
15
3
Moralische Präferenzen auf Kapitalmärkten: Relevanz
und Auswirkungen auf der Mikroebene
69
Moralische Präferenzen auf Kapitalmärkten: eine theoriebasierte Betrachtung der induzierten Auswirkungen
auf der Makroebene
93
Systematische Kapitalmarktreaktionen auf Unternehmensinformationen mit moralischem Informationsgehalt: ein kritischer Forschungsaufriss durchgeführter
Ereignisstudien
179
Empirische Kursreaktionen von Wertpapieren auf Basis von Ausschlüssen oder Aufnahmen in den Dow
Jones STOXX Sustainability Index
253
Fazit
273
Anhang
283
Literaturverzeichnis
425
4
5
6
7
1
IX
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
XI
Abkürzungsverzeichnis
XV
Abbildungsverzeichnis
XIX
Tabellenverzeichnis
XXI
Symbol- und Notationsverzeichnis
1
Einleitung
1.1
1.2
1.3
2
1
Konzeptionelle Deduktion forschungsrelevanter Problemfelder
auf Basis einer fallgestützten Eingangsbetrachtung ........................... 3
Konzeptionell verwendetes Grundmodell und Erkenntnisziel ............. 7
Problemorientierte Strukturdarstellung unter Berücksichtigung
der Forschungsmotivation und persönlichen (definitorischen)
Positionierung.................................................................................... 10
Moral und Ökonomie
2.1
XXVII
15
Ethik und ihre ökonomische Reflexion .............................................. 15
2.1.1 Ethische Grundbegriffe – eine begriffliche Annäherung an Termini
der „Ethik“ ...............................................................................................15
2.1.2 Ethik und ihre Reflexion in der Ökonomik ...............................................19
2.2
Moralisches Verhalten in einem betriebswirtschaftlichen Kontext .... 23
2.2.1 Das Individuum als Erfahrungsgegenstand ............................................24
2.2.1.1 Der homo oeconomicus als modelliertes Individuum einer
neoklassischen Mikroökonomik .......................................................25
2.2.1.2 Die Integration moralischer Aspekte durch den homo
oeconomicus ...................................................................................28
2.2.1.3 Problem der Moralbegründung und der Versuch der Auflösung
derselben durch verschiedene Ansätze ...........................................31
2.2.2 Moral innerhalb eines ökonomisch determinierten Bezugssystems........35
2.2.2.1 Determinierung moralischen Verhaltens vor dem Hintergrund
eines ökonomisch determinierten Bezugssystems ..........................35
2.2.2.2 Der Einsatz von Moral in den unternehmerischen
Wertschöpfungsprozess: Produktionsfaktor Moral ..........................37
2.2.2.3 Moralische Nachfragepräferenzen: Absatzfaktor Moral ...................39
2.2.2.3.1 Moral als horizontale Differenzierungsstrategie im
duopolistischen Preiswettbewerb ...............................................42
2.2.2.3.2 Moralische Präferenzen und deren Einfluss auf die Preise
und den Gewinn .........................................................................56
2.2.2.4 Der Einfluss moralischer Unternehmensaktivitäten auf den
Unternehmenswert ..........................................................................63
XI
3
Moralische Präferenzen auf Kapitalmärkten: Relevanz
und Auswirkungen auf der Mikroebene
3.1
3.2
69
Empirische Bedeutsamkeit und Begriffsabgrenzung ........................ 69
Moralische Präferenzen auf Portfolioebene ...................................... 73
3.2.1 Eigenschaften eines optimalen (Moral-)Portfolios unter der
Annahme von Nutzenkalkülen ................................................................73
3.2.2 Implikation moralischer Präferenzen auf Portfolioebene .........................79
4
Moralische Präferenzen auf Kapitalmärkten: eine theoriebasierte Betrachtung der induzierten Auswirkungen
auf der Makroebene
4.1
93
Implikation moralischer Präferenzen auf der Marktebene:
Forschungsaufriss und vorgenommene Reduktionen....................... 93
4.1.1 Bisher vollzogene Integrationsansätze moralspezifischer
Fragestellungen in einem kapitalmarkttheoretischen Kontext .................93
4.1.2 Moralische Präferenzen als marktrelevante Anomalien ..........................95
4.1.3 Erklärungsansätze nicht fundamentaler Kursbildung und deren
Verwendungsmöglichkeit in der Modellierung moralspezifischer
Fragestellungen auf Marktebene ............................................................97
4.2
Diskussion adaptierbarer bzw. reduzierbarer Ansätze.................... 101
4.2.1 Heterogene Restriktionen .....................................................................101
4.2.2 Noise Trading .......................................................................................105
4.2.2.1 Der Terminus „Noise“ und die grundsätzliche Adaptierbarkeit
einzelner Modellierungsansätze ....................................................105
4.2.2.2 Individuelles anomales Verhalten ..................................................109
4.2.2.3 Gruppeninteraktives Verhalten ......................................................111
4.3
Integration moralspezifischer Präferenzen bei der Portfolio
Selection und deren Auswirkungen bei der Kursbildung................. 114
4.3.1 Einperiodisches Basismodell ohne Moralpräferenzen ..........................114
4.3.1.1 Konstrukt .......................................................................................114
4.3.1.2 Anwendung und Diskussion ..........................................................123
4.3.2 Einperiodisches Basismodell mit Moralpräferenzen .............................128
4.3.2.1 Konstrukt .......................................................................................128
4.3.2.2 Anwendung und Diskussion ..........................................................131
4.3.2.2.1 Diskussion der erweiterten Annahmen .....................................132
4.3.2.2.2 Einfluss unterschiedlicher Moralpräferenzen auf das
Preissystem..............................................................................139
4.3.3 Intertemporale Betrachtung ohne Moralpräferenzen ............................147
4.3.3.1 Konstrukt .......................................................................................147
4.3.3.2 Anwendung und Diskussion ..........................................................152
4.3.4 Intertemporale Betrachtung mit Moralpräferenzen................................157
4.3.4.1 Konstrukt .......................................................................................157
4.3.4.2 Anwendung und Diskussion ..........................................................158
4.3.4.2.1 Unterstellte Moralpräferenzen ..................................................160
4.3.4.2.2 Preissysteme unterschiedlicher Moralpräferenzen ...................162
4.3.5 Moralische Präferenzen in Interaktion mit ökonomisch induzierten
Effekten auf Firmenebene als Grundlage für die Deduktion eines
maximalen Preiseffekts auf titelspezifischer Ebene ..............................169
4.3.6 Fazit ......................................................................................................176
XII
5
Systematische Kapitalmarktreaktionen auf Unternehmensinformationen mit moralischem Informationsgehalt: ein kritischer Forschungsaufriss durchgeführter Ereignisstudien
5.1
179
Die Verarbeitung von Informationen durch den Kapitalmarkt ......... 179
5.1.1 Beziehung zwischen Preisen und Informationen im Gleichgewicht
rationaler Erwartungen .........................................................................180
5.1.1.1 Hypothese rationaler Erwartungen ................................................180
5.1.1.2 Preise als Informationsträger .........................................................182
5.1.2 Informationseffizienz als Maßstab der Verarbeitungsqualität ...............185
5.1.2.1 Formen der Kapitalmarkteffizienz ..................................................185
5.1.2.2 Informationseffizienz ......................................................................187
5.1.2.2.1 Konstrukt ..................................................................................187
5.1.2.2.2 Diskussion ................................................................................190
5.1.2.2.2.1 Theoretischer Widerspruch ...............................................190
5.1.2.2.2.2 Empirische Annäherung ....................................................194
5.2
Ereignisstudien als Messstab der Preisimplikation ethisch
relevanter Informationen ................................................................. 198
5.2.1 Positionierung und Methodik der Ereignisstudien .................................198
5.2.1.1 Positionierung von Ereignisstudien im Kontext ethischer
Fragestellungen .............................................................................198
5.2.1.2 Methodik von Ereignisstudien ........................................................201
5.2.1.2.1 Ereignisstudie: Begriff und Einsatzmöglichkeiten .....................201
5.2.1.2.2 Untersuchungsaufbau von Ereignisstudien ..............................203
5.2.1.2.2.1 Definition des Ereignisses und des Ereigniszeitpunkts .....203
5.2.1.2.2.2 Berechnung erwarteter Renditen und Überrenditen ..........205
5.2.1.2.2.2.1 Berechnung einfacher Überrenditen ........................205
5.2.1.2.2.2.2 Berechnung kumulierter Überrenditen .....................205
5.2.1.2.2.3 Tests der statistischen Signifikanz ....................................206
5.2.2 Darstellung und Diskussion bisheriger fragestellungsrelevanter
Studien .................................................................................................207
5.2.2.1 Potenzielle Wirkungsverhältnisse ..................................................208
5.2.2.2 Ereignisstudien mit moralischen Untersuchungsinhalten ..............210
5.2.2.2.1 Ergebnisorientierte Zusammenfassung ....................................212
5.2.2.2.2 Kritische Würdigung .................................................................215
5.2.2.2.2.1 Implizite Grundannahmen .................................................215
5.2.2.2.2.1.1 Markteffizienz ...........................................................216
5.2.2.2.2.1.2 Nicht antizipierte Ereignisse .....................................216
5.2.2.2.2.1.3 Ausschluss weiterer Effekte .....................................219
5.2.2.2.2.2 Studiendesign ...................................................................224
5.2.2.2.2.2.1 Umfang der untersuchten Ereignisse .......................225
5.2.2.2.2.2.2 Länge des Ereignisfensters ......................................229
5.2.2.2.2.2.3 Verwendete Renditemodelle ....................................234
5.2.2.2.2.2.4 Durchgeführte Testverfahren ...................................238
5.2.2.2.2.3 Moralaspekte ....................................................................242
5.2.3 Grundsätzliche Beurteilung von Ereignisstudien als geeignetes
Analyseinstrument der Preisimplikation moralspezifischer
Informationsinhalte ...............................................................................250
XIII
6
Empirische Kursreaktionen von Wertpapieren auf
Basis von Ausschlüssen oder Aufnahmen in den Dow
Jones STOXX Sustainability Index
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
7
Konzept des Dow Jones STOXX Sustainability Index Europe........ 254
Relevanz identifizierter kritischer Aspekte ...................................... 255
Studiendesign.................................................................................. 257
Generierung von Wirkungshypothesen ........................................... 261
Hypothesenspezifische Darstellung, Beurteilung und Diskussion .. 266
Fazit
7.1
7.2
7.3
253
273
Dezidierte Zusammenfassung......................................................... 273
Dezidierte Abbildung möglicher Wirkungsverhältnisse und
daraus resultierende Handlungsempfehlungen .............................. 277
Reflektierter Ausblick....................................................................... 279
Anhang
283
Literaturverzeichnis
425
XIV
Abkürzungsverzeichnis
a.M.
Abb.
AG
AMEX
Aufl.
API
BEE
BFuP
BLUE
BSE
bspw.
bzw.
bzgl.
ca.
CAAA
CAPM
CEP
CFP
CSE
CSP
CSR
DAX
dgl.
d. h.
Diss.
DJSI
EC
ECB
EIRIS
EMH
erw.
etc.
evtl.
f.
FCKW
ff.
GCAPM
am Main
Abbildung
Aktiengesellschaft
American Stock Exchange
Auflage
Abnormal Performance Index
Black Economic Empowerment
(Zeitschrift) Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis
Best Linear Unbiased Estimator
Bombay Stock Exchange
beispielsweise
beziehungsweise
bezüglich
cirka
Comprehensive Anti-Apartheid Act
Capital Asset Pricing Model
Council on Economic Priorities
Corporate Financial Performance
Center for Science and Environment
Corporate Social Performance
Corporate Social Responsibility
Deutscher Aktienindex
dergleichen
das heißt
Dissertation
Dow Jones Sustainability Index
Environmental Conscientiousness
European Central Bank
Ethical Investment Research Service
Efficient Market Hypothesis
erweiterte(n) (Auflage)
et cetera (und so weiter)
eventuell
(und) folgende (Seite)
Fluorchlorkohlenwasserstoff
(und) nachfolgende (Seiten)
General Capital Asset Pricing Model
XV
ggf.
GLS
HP
Hrsg.
IID
i.e.S.
i. d. R.
i. H. v.
i. V. m.
JSE
KML
MI
Mio.
M-INF
Mrd.
NASDAQ
gegebenenfalls
General Least Squares
Homo Portfoliocus
Herausgeber
Independent and Identically Distributed
im engeren Sinne
in der Regel
in Höhe von
in Verbindung mit
Johannesburg Stock Exchange
Kapitalmarktlinie
Moralischer Investor
Millionen
Moralische Information
Milliarden
National Association of Securities Dealers Automated Quotation
System
NBER
NGO
NYSE
ÖI
o. g.
o. V.
PRTR
resp.
S.
SARA
SEE
sog.
SRI
TM
TPC/ACCC
National Bureau of Economic Research
Non-Governmental Organisation
New York Stock Exchange
Ökonomische Information
oben genannt
ohne Verfasser
Pollutant Release and Transfer Register
respektive
Seite
Superfund Amendments and Reauthorization Act
Social Environmental and Ethical (Issues)
so genannte
Social Responsible Investment
Trade Mark
Trade Practices Commission / jetzige Australian Competition and
Consumer Commission
TRI
Ts.
u. a.
u. U.
Toxic Release Inventory
Taunus
unter anderem
unter Umständen
UNDP
überarb.
United Nations Development Programme
überarbeitete (Auflage)
XVI
unveränd.
US
USA
USD
vgl.
Vol.
WiSt
WISU
WML
z. B.
ZfB
ZfbF
z. T.
unveränderte (Auflage)
United States
United States of America
US Dollar
vergleiche
Volume
(Zeitschrift) Wirtschaftswissenschaftliches Studium
(Zeitschrift) Das Wirtschaftsstudium
Wertpapiermarktlinie
zum Beispiel
Zeitschrift für Betriebswirtschaft
Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
zum Teil
XVII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Die Kurs- und Renditereaktionen für die Bayer AG im „Fall
Lipobay“ ..............................................................................................4
Abbildung 2: Konzeptionelles Grundmodell..............................................................7
Abbildung 3: Die Struktur der Arbeit .......................................................................14
Abbildung 4: Die Integration moralischer Produktkomponenten bei konstanten
Grenzkosten ......................................................................................44
Abbildung 5: „SRI“-Volumen in Europa ..................................................................71
Abbildung 6:
„Nachhaltige Geldanlagen“ von Finanzdienstleistern in Mrd. Euro ...71
Abbildung 7: Moskowitz-Effekt ...............................................................................86
Abbildung 8: Die Kapitalmarktlinie des HP und des MI ..........................................90
Abbildung 9: Zeitpunkte im einperiodischen Basismodell ....................................116
Abbildung 10: Wertpapiermarktlinien für die Fälle C und D ....................................127
Abbildung 11: Wertpapiermarktlinien für den Fall C bei Existenz moralischer
Präferenzen .....................................................................................145
Abbildung 12: Formen der Kapitalmarkteffizienz ....................................................187
Abbildung 13: Aktienkursreaktionen in Folge neuer Informationen ........................197
Abbildung 14: Zeitstrahl von Ereignisstudien .........................................................204
Abbildung 15: Klassifikation und Anzahl der thematisch diskutierten Studien ........210
Abbildung 16: Informationsgehalt und Informationseffizienz ..................................218
Abbildung 17: Wahrscheinlichkeit der Nullhypothesenablehnung bei Variation
der untersuchten Ereignisse unter Annahme existenter
Überrenditen und Standardabweichungen bei einem zweiseitigen Gaußtest bei vorgegebenem Konfidenzniveau ..................228
Abbildung 18: Wahrscheinlichkeit der Nullhypothesenablehnung bei Variation
der untersuchten Ereignisse unter Annahme konstanter,
zeitraumunabhängiger Überrenditen, unterschiedlicher
Zeitfenster und dadurch abweichender Varianzen bei einem
zweiseitigen Gaußtest .....................................................................233
Abbildung 19: Renditemodelle und ihre unterstellten Parameterrestriktionen ........235
XIX
Abbildung 20: Statistische Testverfahren und deren Einsatz bei Überrenditen
des Marktmodells ............................................................................240
Abbildung 21: Erwartete Kursreaktion einer moralspezifischen determinierten
Stichprobe in Abhängigkeit zu einer zusätzlichen ökonomischen
Information ......................................................................................249
Abbildung 22: Wertpapiermarktlinien der adjustierten Preissysteme mit
geänderter Dividende ......................................................................346
Abbildung 23: Konstituierende Merkmale des DJSI STOXX ..................................376
XX
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1:
Irrationale Noise-Trading-Modelle .......................................................108
Tabelle 2:
Fallunterscheidung bzgl. der Ausschlusskriterien ...............................140
Tabelle 3:
Fallunterscheidung bzgl. der überhöhten Nachfrage ..........................143
Tabelle 4:
Notwendige Diagonalelemente von M auf Basis von
Dividendenänderungen unter Annahme eines konstanten
Preissystems.......................................................................................172
Tabelle 5:
Ausgewertete Ereignisstudien.............................................................211
Tabelle 6:
Wahrscheinlichkeit der Nullhypothesenablehnung bei Variation
der untersuchten Ereignisse unter Annahme existenter Überrenditen und Standardabweichungen bei einem zweiseitigen
Gaußtest bei vorgegebenem Konfidenzniveau ...................................227
Tabelle 7:
Wahrscheinlichkeit der Nullhypothesenablehnung bei Variation
der untersuchten Ereignisse unter Annahme konstanter, zeitraumunabhängiger Überrenditen, unterschiedlicher Zeitfenster
und dadurch abweichender Varianzen bei einem zweiseitigen
Gaußtest .............................................................................................232
Tabelle 8:
Implizite ökonomische Effekte und ihre erwartete ökonomische
Wirkung auf den Unternehmensgewinn ..............................................248
Tabelle 9:
Unterschiedene Fälle der Untersuchung .............................................258
Tabelle 10: Unterschiedene Fälle und verwendete Teststatistiken ........................265
Tabelle 11: Gleichmäßig verteilte zufällig generierte positive
Korrelationskoeffizienten .....................................................................287
Tabelle 12: Gleichmäßig verteilte zufällig generierte positive Korrelationskoeffizienten ................................................................................288
Tabelle 13: Preis- und Renditestrukturen für die Fälle C und D ( A lZZ ]0,1[; 0,05 )
und ( A lZZ ]−1,1[; 0,05 ) ..................................................................................289
Tabelle 14: Preissystem für die Fälle 1 bis 20 (Wertpapiere 1 bis 15) ...................290
Tabelle 15: Preissystem für die Fälle 1 bis 20 (Wertpapiere 16 bis 30) .................292
Tabelle 16: Rel. Preisänderungen für die Fälle 1 bis 20 (Wertpapiere 1 bis
15).......................................................................................................294
Tabelle 17: Rel. Preisänderungen für die Fälle 1 bis 20 (Wertpapiere 16 bis
30).......................................................................................................296
XXI
Tabelle 18: Änderungsintensität für die Fälle 1 bis 20 (Wertpapiere 1 bis 15) .......298
Tabelle 19: Änderungsintensität für die Fälle 1 bis 20 (Wertpapiere 16 bis
30).......................................................................................................300
Tabelle 20: Preissystem für die Fälle 21 bis 40 (Wertpapiere 1 bis 15) .................302
Tabelle 21: Preissystem für die Fälle 21 bis 40 (Wertpapiere 16 bis 30) ...............304
Tabelle 22: Rel. Preisänderungen für die Fälle 21 bis 40 (Wertpapiere 1 bis
15).......................................................................................................306
Tabelle 23: Rel. Preisänderungen für die Fälle 21 bis 40 (Wertpapiere 16
bis 30) .................................................................................................308
Tabelle 24: Änderungsintensität für die Fälle 21 bis 40 (Wertpapiere 1 bis
15).......................................................................................................310
Tabelle 25: Änderungsintensität für die Fälle 21 bis 40 (Wertpapiere 16 bis
30).......................................................................................................312
Tabelle 26: Exemplarische Moralpräferenzen: Ermittlung der
Diagonalelemente und des Preisvektors WP 1 bis 15 ........................314
Tabelle 27: Exemplarische Moralpräferenzen: Ermittlung der
Diagonalelemente und des Preisvektors WP 16 bis 30 ......................315
Tabelle 28: Exemplarische Moralpräferenzen: Ermittlung der relativen
Zuweisung von Eigenkapitalanteilen ...................................................316
Tabelle 29: Preissystem für die Fälle 41 bis 47 (Wertpapiere 1 bis 15) .................317
Tabelle 30: Preissystem für die Fälle 41 bis 47 (Wertpapiere 16 bis 30) ...............319
Tabelle 31: Investitionsmatrix ................................................................................321
Tabelle 32: Unterschiedene mehrperiodische Moralfälle .......................................322
Tabelle 33: Preissystem Fall 1412 .........................................................................323
Tabelle 34: Preissystem Fall 1116 .........................................................................324
Tabelle 35: Preissystem Fall 1422 .........................................................................325
Tabelle 36: Preissystem Fall 1132 .........................................................................326
Tabelle 37: Preissystem Fall 1342 .........................................................................327
Tabelle 38: Preissystem Fall 2242 .........................................................................328
Tabelle 39: Preissystem Fall 2333 .........................................................................329
Tabelle 40: Preissystem Fall 2134 .........................................................................330
XXII
Tabelle 41: Preissystem Fall 2324 .........................................................................331
Tabelle 42: Preissystem Fall 1135 .........................................................................332
Tabelle 43: Preissystem Fall 2146 .........................................................................333
Tabelle 44: Preissystem Fall 1126 .........................................................................334
Tabelle 45: Preissystem Fall 2236 .........................................................................335
Tabelle 46: Preissystem Fall 1127 .........................................................................336
Tabelle 47: Preissystem Fall 1327 .........................................................................337
Tabelle 48: Preissystem Fall 2147 .........................................................................338
Tabelle 49: Preissystem Fall 1148 .........................................................................339
Tabelle 50: Preissystem Fall 1348 .........................................................................340
Tabelle 51: Preissystem Fall 2328 .........................................................................341
Tabelle 52: Preissystem Fall 1238 .........................................................................342
Tabelle 53: Preissystem Fall 3248 .........................................................................343
Tabelle 54: Preissystem 1131 mit geänderten Dividenden der WP 1 und 2 ..........344
Tabelle 55: Adjustiertes Preissystem mit geänderter Dividende ............................345
Tabelle 56: Auswertung der Ereignisstudien Shane/Spicer,
Muoghalu/Robinson/Glascock und Laplante/Lanoie ...........................358
Tabelle 57: Auswertung der Ereignisstudien Klassen/McLaughin, Rao und
Konar/Cohen .......................................................................................360
Tabelle 58: Auswertung der Ereignisstudien Yamashita/Sen/Roberts,
Gupta/Goldar und Ferraro/Uchida.......................................................362
Tabelle 59: Auswertung der Ereignisstudien Posnikoff, Meznar/Nigh/Kwok
und Jones/Murrell ...............................................................................364
Tabelle 60: Auswertung der Ereignisstudien Arthur und
Pouder/Hindmann/Cantrell ..................................................................366
Tabelle 61: Auswertung der Ereignisstudien Calderón-Martínez/MásRuiz/Nicolau-Gonzálbez und Jackson III/Allessandri/Black ................367
Tabelle 62: Auswertung der Ereignisstudien Davidson III/ Worrell und
Bosch/Eckard Jr. .................................................................................368
Tabelle 63: Auswertung der Ereignisstudien Reichert/Lockett/Rao und
Feinberg/Round ..................................................................................370
XXIII
Tabelle 64: Auswertung der Ereignisstudien Rao/Hamilton III, Soppe und
Martin Curran ......................................................................................371
Tabelle 65: DJSI STOXX 2004: Aufnahmen und Ausschlüsse ..............................377
Tabelle 66: DJSI STOXX 2005: Aufnahmen und Ausschlüsse ..............................378
Tabelle 67: DJSI STOXX 2006: Aufnahmen und Ausschlüsse ..............................379
Tabelle 68: Die 50 größten Positionen im DJSI STOXX® Sustainability
Index mit ihrer Gewichtung per 30.09.2006 ........................................380
Tabelle 69: Zeitgleiche Indexeffekte ......................................................................381
Tabelle 70: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 1 ..................382
Tabelle 71: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 2 ..................383
Tabelle 72: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 3 ..................384
Tabelle 73: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 4 ..................385
Tabelle 74: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 5 ..................386
Tabelle 75: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 6 ..................387
Tabelle 76: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 7 ..................388
Tabelle 77: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 8 ..................389
Tabelle 78: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 9 ..................390
Tabelle 79: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 10 ................391
Tabelle 80: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 11 ................392
Tabelle 81: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 12 ................393
Tabelle 82: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 13 ................394
Tabelle 83: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 14 ................395
Tabelle 84: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 15 ................396
Tabelle 85: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 16 ................397
Tabelle 86: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 17 ................398
Tabelle 87: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 18 ................399
Tabelle 88: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 19 ................400
Tabelle 89: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 20 ................401
XXIV
Tabelle 90: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 21 ...............402
Tabelle 91: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 22 ...............403
Tabelle 92: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 23 ...............404
Tabelle 93: Induzierte Überrenditen und Teststatistiken für den Fall 24 ...............405
Tabelle 94: Ablehnung der Nullhypothese H1(TVZ(AST)) ....................................406
Tabelle 95: Ablehnung der Nullhypothese H1(TVZ(ASTM)) .................................407
Tabelle 96: Ablehnung der Nullhypothese H1(TU(AST)) ......................................408
Tabelle 97: Ablehnung der Nullhypothese H2(TU(AR)) ........................................409
Tabelle 98: Ablehnung der Nullhypothese H2(TQ(AR)) ........................................410
Tabelle 99: Ablehnung der Nullhypothese H2(TS(AR)) ........................................411
Tabelle 100: Ablehnung der Nullhypothese H2(TVZ(AR)) ......................................412
Tabelle 101: Ablehnung der Nullhypothese H2(TVZ(ARM)) ...................................413
Tabelle 102: Ablehnung der Nullhypothese H3(TU(AR)) ........................................414
Tabelle 103: Ablehnung der Nullhypothese H3(TQ(AR)) ........................................415
Tabelle 104: Ablehnung der Nullhypothese H3(TS(AR)) ........................................416
Tabelle 105: Ablehnung der Nullhypothese H3(TVZ(AR)) ......................................417
Tabelle 106: Ablehnung der Nullhypothese H3(TVZ(ARM)) ...................................418
Tabelle 107: Ablehnung der Nullhypothese H4(TU(AR)) ........................................419
Tabelle 108: Ablehnung der Nullhypothese H4(TQ(AR)) ........................................420
Tabelle 109: Ablehnung der Nullhypothese H4(TS(AR)) ........................................421
Tabelle 110: Ablehnung der Nullhypothese H4(TVZ(AR)) ......................................422
Tabelle 111: Ablehnung der Nullhypothese H4(TVZ(ARM)) ...................................423
XXV
Symbol- und Notationsverzeichnis
häufig verwendeter Symbole und Notationen
i
Laufindex für Unternehmen/Aktien
j
Laufindex für Investoren/Individuen
(a,b)
geschlossenes (Zeit-)Intervall mit den Grenzen a und b
αi
aktienspezifische konstante Komponente
aj
Arrow-Pratt-Maß des Wirtschaftssubjektes j
α
Signifikanzniveau
βi
Sensitivität der Aktie i (systematisches Risiko) „Beta“
ΔX
Änderung/Reaktion der Variablen X
∈
Element
ε
Zufallsterm
K
H
Konstantes Verhältnis der informierten gegenüber den uninformierten Anlegern
(Konstantes) Verhältnis der informierten gegenüber den uninformierten Anlegern im Marktgleichgewicht
*
K
H
−f
j ,w
2f
j ,σ
Risikoaversion des Investors i
σ
Standardabweichung
μ bzw. E [X ]
Erwartungswert der Zufallsvariablen X
X̂
Schätzwert für die Variable X
X
Durchschnittswert der Variablen X
XXVII
σ̂ (RA1G )
Geschätzte Standardabweichung der Ränge aller Aktien im Beobachtungszeitraum
τ
Zeitpunkt eines Berechnungszeitraums (Punkt auf dem Zeitintervall)
Φ(x)
Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung
∏
Produktzeichen
∑
Summenzeichen
θ
nachfragewirksame (moralische) Präferenz
θˆ
(konkrete) nachfragewirksame (moralische) Präferenzausprägung
φ
Abstand zwischen der Positionierung eines Konsumenten und
eines Produktangebots
η
Zahlungsbereitschaft
ζ
Präferenzparameter
ψn
Element nn der Markt-Moral-Matrix
λ
Marktrisikoaversionsparameter
λbt
Marktrisikoaversionsparameter der Käufer zum Zeitpunkt t
Ω
endliche Universalmenge
∀
Allquantor
A⊂ B
A ist Teilmenge von B
A∩B
Schnittmenge der Mengen A und B: A ∩ B = {x ( x ∈ A) ∧ ( x ∈ B)}
A∪B
Vereinigte Menge der Mengen A und B:
A ∪ B = {x ( x ∈ A) ∨ ( x ∈ B)}
{}
leere Menge, Nullmenge
XXVIII
1 (μ ;σ )
Normalverteilung
1 (0; 1)
Standardnormalverteilung
A
Varianz-Kovarianz-Matrix
an t
Angebotsvektor zum Zeitpunkt t
API
Abnormal-Performance-Index
ARi , t
Abnormale Rendite der Aktie i zum Zeitpunkt t
AR i
Durchschnittliche abnormale Rendite der Aktie i während der
Schätzperiode
ARt
Durchschnittliche abnormale Rendite aller Aktien zum Zeitpunkt t
AR , ARØ
Durchschnittlicher abnormaler Tagesrenditewert aller Aktien in
der Schätzperiode
ARM
modifizierte abnormale Rendite
AST
Abnormale Stückzahl
AUt
Ausstattungsmatrix zum Zeitpunkt t
bt
Index der Käufer zum Zeitpunkt t (b= 1, . . ., ka)
st
Index der Verkäufer zum Zeitpunkt t (s= 1, . . ., ve)
c
Grenzkosten; c < c < c
CAR
Kumulierte Überrendite
CAR
Durchschnittliche kumulierte Überrendite
cf i ,t
Cash Flow der Unternehmung i zum Zeitpunkt t zur Ausschüttung an die Anteilseigner
cov
Kovarianz
XXIX
Di ( • )
Preis-Absatz-Funktion der Unternehmung i
Di
Absatzmenge der Unternehmung i
d mj ,t
Ausprägung der moralischen Dimension d zum Zeitpunkt t
E [X ] bzw. μ
Erwartungswert der Zufallsvariablen X
en
n-te Einheitsvektor
e
summierender Vektor
exp
Exponentialfunktion
f ()
Darstellung eines funktionalen Zusammenhangs
F
Informationsvariable (exogen bestimmt)
Ft
Informationsmenge F aller Wirtschaftssubjekte zum Zeitpunkt t
fv i
Fundamentalwert der Unternehmung i
GF ( )
Gütefunktion
Gi
Gewinn des Unternehmens i
H
Gesamtanzahl der Wirtschaftssubjekte
H0
Nullhypothese
HA
Alternativhypothese
HP
homo portfolicus
E
Einheitsmatrix
II
Informationsstand der informierten Wirtschaftssubjekte
Ij
dem Wirtschaftssubjekt j individuell zur Verfügung stehende Informationsmenge
IU
Informationsstand der uninformierten Wirtschaftssubjekte
XXX
IM
Investitionsmatrix
INT
Änderungsintensität
im i ,t
Element der Investitionsmatrix
JA* ** ***
Ablehnung der Nullhypothese mit einem 90-, 95- und 99 %-igen
Konfidenzintervall
K
Anzahl der informierten Wirtschaftssubjekte
ΚO1
Konstante
Korrelakoe ff
Korrelationskoeffizient
K fix
Fixkosten
KR
Konsumentenrente
kv t
Kauf-Verkaufsvektor zum Zeitpunkt t
L
Beobachtungspunkte eines Berechnungszeitraums
li
Liquidationswert der Unternehmung i
mjt
Risikolose Verwendungsform des Wirtschaftssubjektes j zum
Zeitpunkt t (Geldbetrag, der zum risikolosen Zinssatz angelegt
mjt > 0 oder aufgenommen mjt < 0 wird)
m j ,t
durch j gehaltener Betrag der risikolosen Anlage zum Zeitpunkt t
mp j,i
Moralpräferenz des Investors j gegenüber Wertpapier i
M mi
moralische Nutzenkomponente des Wertpapiers i aufgrund der
moralischen Ausprägung m
M
Markt-Moral-Matrix
MK
Moralische Produktkomponente
M-INF
Moralischer Informationsinhalt
XXXI
MI
Moralischer Investor
N
Natürliche Zahlen
N
Anzahl der Aktien/Wertpapiere
n
Anzahl der Werte der Stichprobe
ÖI
ökonomischer Informationsinhalt
OK
Objektive Produktkomponente
p tohne Moral
Preisvektor zum Zeitpunkt t, der sich ohne moralische Präferenzen (hypothetisch) ergeben hätte
pi:
Preis pro Mengeneinheit für das Gut i
p * , p **
gewinnoptimaler Preis vor bzw. nach Anpassungseffekten auf
Faktor- bzw. Gütermärkten
p i ,t
Markträumungspreis des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t
Pi ,t
Preis des Wertpapiers i (Aktienkurs) zum Zeitpunkt t
Pt (ϖ )
Preisfunktion zum Zeitpunkt t in Abhängigkeit vom Zustand ϖ
ΔP
Preisreaktion
pV
(vorgegebener) Vektor eines Preissystems
E [U (Portt )]
Erwarteter Nutzen des zum Zeitpunkt t gehaltenen Portfolios
qi
moralische Produktdimension des Produktes der Unternehmung i
Ri,L1
(diskrete) Renditen des Wertpapiers i für den Zeitraum L1
′
R
= R
... R
i,L1
Rm, L1
[
iT 0 + 1
iT 1
]
(diskrete) Marktrenditen für den Zeitraum L1:
′
R
= R
... R
m ,L1
[
mT
0+1
mT
1
]
R2
Bestimmtheitsmaß
RE
Gleichgewicht unter der Annahme rationaler Erwartungen (RE)
XXXII
r
Aufzinsfaktor der risikolosen Anlage
ri
Rendite des Wertpapiers i
R
Reelle Zahl
Ri
Reaktionsfunktion der Unternehmung i
Rf
Risikofreie Rendite
Ri , t
tatsächliche Rendite der Aktie i zum Zeitpunkt t
Ri
durchschnittliche Rendite der Aktie i
Rm , t
Marktrendite zum Zeitpunkt t
rang ( AR i ,t )
Rang(zahl) der abnormalen Rendite der Aktie i zum Zeitpunkt t
bzw. RA1Gi ,t
RA1G
Median (Zentralwert) der Ränge der abnormalen Renditen der
Periode
Ri ( )
Reaktionsfunktion des Unternehmens i
r lih
durch das Unternehmen i eingesetzter Produktionsfaktor l zur
Produktion des Gutes h
SAR
Standardisierte Überrendite
SCAR
Standardisierte kumulierte Überrendite
sj
Strategiekomponente des Spielers j
s *- j
gleichgewichtige Strategien aller Spieler außer j
Sj
Strategieraum des Spielers j
S
Produkt aller individuellen Strategieräume
ST. bzw. CST.
Stückzahl bzw. kumulierte Stückzahl
XXXIII