Niedrigzinsen und Anleihekäufe noch angemessen? Agenda 1

1
Jahresgutachten 2016/17
Agenda
Niedrigzinsen und Anleihekäufe noch
angemessen?
1. Massive quantitative Lockerung seit 2014
2. EZB sollte die Staatsanleihekäufe beenden
3. Die „R-Star Debatte“ oder „Warum sind die
Zinsen niedrig“
Volker Wieland
Internationale Fachtagung für Volkswirtschaftslehre
Worms, 19. Mai 2017
© Sachverständigenrat
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2
Jahresgutachten 2016/17
3
Jahresgutachten 2016/2017
EZB Negativer Einlagezins und Bilanzausweitung
4 500
Mrd Euro
Sonstige Aktiva
Gold und Währungsreserven
GLRG, LRG, Hauptrefinanzierungsgschäfte.
Ankaufprogramme für
Wertpapiere
Anleihen
4 000
1. Massive quantitative Lockerung seit
2014 und ihre Konsequenzen
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
© Sachverständigenrat
2012
13
14
15
16
2017
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4
Jahresgutachten 2016/2017
Starke Auswirkungen
5
Jahresgutachten 2016/2017
Negativzinsen auf langlaufende Staatsanleihen
2,5
- Langfristzinsen auf Staatsanleihen negativ
- Währungsabwertung, Euro handelsgewichtet immer noch
deutlich niedriger als 2013/14
- Vermögenspreise aufgepumpt
% p.a.
2,0
08.08.2014
1,5
23.01.2015
1,0
20.04.2015
0,5
26.10.2015
0
21.10.2016
-0,5
16.03.2017
-1,0
5
10
15
20
Laufzeit in Jahren
25
30
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6
Jahresgutachten 2016/2017
7
Jahresgutachten 2016/17
€: Abwertung stärkt temporär Wettbewerbsfähigkeit
105
Januar 2013 = 100
a
b
c
Nominaler effektiver
Wechselkurs
Realer effektiver
Wechselkurs
Euro zu Dollar
d
100
95
90
2. Einordnung: EZB sollte die
Staatsanleihekäufe beenden
85
80
75
2013
2014
2015
2016
2017
© Sachverständigenrat
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8
Jahresgutachten 2016/2017
Ölpreis treibt Verbraucherpreise im €-Raum
3,0
Verbraucherpreis-Inflation in Deutschland
Verbraucherpreise
(HVPI)
Verbraucherpreise
ohne Energie &
Nahrungsmittel
(Kern-HVPI)
Preise der im €-Raum
produzierten Güter und
Dienstleistungen
(BIP-Deflator)
%
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
9
Jahresgutachten 2016/2017
Verbraucherpreisindex
(VPI)
Energie &
Nahrungsmittel
Verbraucherpreise
ohne Energie &
Nahrungsmittel
(Kern-VPI)
-0,5
2010
11
12
13
14
15
16
17
2018
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10
Jahresgutachten 2016/2017
Inflation: In Deutschland produzierte Güter und
Dienstleistungen
BIP Deflator
Bauinvestitionen
Sonstige Investitionen
Privater
konsumausgaben
Staatsausgaben
Export – Import Preise
(Terms of Trade)
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Jahresgutachten 2016/2017
BIP Wachstum über
Potenzial in €-Zone
und Deutschland.
Positive BIP-Lücke in
Deutschland.
Deutschland: BIP
Wachstum, Potenzialwachstum, BIP-Lücke
€-zone: BIP Wachstum,
Potenzialwachstum,
Lücke
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Jahresgutachten 2016/2017
Derivate-basierte Inflationserwartungen hängen am
Ölpreis: Keine sinnvolle Diagnose für Entankerung
% p.a.
Referenzgröße: Taylor Zins
September 2013 = 100
2,4
104
2,2
100
2,0
96
1,8
92
1,6
88
1,4
84
1,2
Okt
2013
13
Jahresgutachten 2016/2017
Jan
Apr
Jul
2014
Okt
erwartete fünfjährige Termininflationsraten beginnend in fünf Jahren1
Jan
Apr
Jul
2015
Okt
Jan
Apr
langfristige Inflationserwartungen (SPF)2
Jul
2016
Okt
Jan
Apr
2017
Taylor Zins = realer Gleichgewichtszins + Inflationsziel
+ 1½ (Inflation – Inflationsziel )
+ ½ (Outputlücke)
80
HVPI-Energie (rechte Skala)
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Jahresgutachten 2016/2017
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
6
Taylor Regeln mit
– Kerninflation,
– BIP-Deflator
Prognosezeitraum
15
Jahresgutachten 2016/2017
Banken: Massive Zinsänderungsrisiken bauen sich auf.
Niedrigzinsen für Euro-Raum nicht angemessen.
%
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% p.a.
5
Deutsche Banken
4
– Schattenzins
– mit 95% Konfidenzintervall
Kreditzinsen:
– Bestand,
– Neu-Kredite
3
2
Einlagenzinsen:
– Bestand,
– neue Einlagen
1
0
2010 11
12
13
14
15
16
-1
17 2018
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2008 09
10
11
12
13
14
15
16 2017
© Sachverständigenrat
16
Jahresgutachten 2016/2017
Schlüsselzinssätze deutscher Lebensversicherer
10
17
Jahresgutachten 2016/2017
Staaten: Konsolidierungsbemühungen beendet
% p.a.
4
%
Strukturelle Primärsalden
8
– €-Zone,
– Deutschland,
– Frankreich,
– Italien,
– Spanien,
– andere Länder.
2
6
4
0
2
0
-2
-2
1987
92
97
Höchstrechnungszins
02
07
12
Umlaufrendite
Jahresgutachten 2016/2017
2017
-4
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Staaten: Reformen aufgeschoben
2011
12
13
14
15
16
17
2018
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Jahresgutachten 2016/2017
Fazit – zu 1 und 2
Massive geldpolitische Lockerung bei stabiler Inflationsraten
synchron mit Energiepreisrückgängen
Inflations- und Wachstumsentwicklung bietet Raum das
Ausmass der expansiven Politik zu reduzieren
Risiken durch Anreizwirkung auf Staaten, Banken und
Finanzmärkte – fiskalische und finanzielle Dominanz
Höchste Zeit eine glaubhafte Exit-Strategie zu
kommunizieren
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Jahresgutachten 2016/17
∗
: real
interest
rate
3. „R-Star Wars“: Warum sind die
Zinsen niedrig?
: potential GDP
∗

∗
∗
∗
∗
AD
∗
: GDP
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Huge policy impact
L. Summers: 2014, BE, „The LW methodology demonstrates
a very substantial and continuing decline in the (equilibrium)
real rate of interest.“
P. Krugman: 2015, NYT, „the low natural rate is as solid a
result as anything in real time can be“ referring to LW.
J. Yellen, 2015, „Under assumptions that I consider more
realistic under present circumstances, the Taylor rule calls for
the federal funds rate to be close to zero.“
22 (2015)
Source: Laubach and Williams
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But, huge degree of imprecision & sensitivity
R-star in the Taylor rule
95% Conf.
Interval
LW r-star
estimate
Also, the average real federal funds rate was about 2%.
Now the average 1965.1-2015.12 real funds rate is 2% (5.5-3.5)
24
24
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Used with inconsistent output gap
Core PCE
inflation
Source: Beyer and Wieland (2017)
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Consistent use  Higher rate prescription
LW output
gap
ConsistentYellenTaylor rule
Standard
Taylor rule
Fed funds rate
Yellen output
gap
Yellen-Taylor rule
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SW: 20-year real-time rolling window r-star estimates
Long-run r-star estimate
r* in p.p
Orig. 66-04:
66-79:
66-16:
84-16:
3.03
2.43
2.20
2.18
(95%)
(2.14
(1.07
(1.34
(1.07
4.02)
4.25)
3.33)
3.60)
(mean)
(2.65)
(0.90)
(1.91)
(1.76)
50% monetary policy
25% risk premia
medium-scale structural macro-model (ChristianoEichenbaum-Evans 05 – Smets-Wouters 07)
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Jahresgutachten 2016/17
Conclusions: Policy and R-Star
• Treat with great caution
• Avoid model- and shock-dependent (average) natural rate
targeting.
EXTRA FOLIEN
• Take into account uncertainty in designing policies.
• Better use simple rules that need no equilibrium rate or only
need long-run equilibrium rate as reference point.
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Jahresgutachten 2016/2017
Staaten: Strukturreformen entscheidend
110
Wirtschaftsleistung pro Person: Internationaler Vergleich
p
1. Quartal 2008 = 100
115
Pro-Kopf BIP
90
p
p
2008 = 100
Pro-Kopf BIP
110
– Deutschland,
– Frankreich,
– Spanien,
– Italien.
100
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Jahresgutachten 2016/2017
– Deutschland
– U.S.A.
– Japan
– U.K.
– €-Raum
105
100
95
90
80
85
70
1999
02
05
08
11
14
2018
17
Jahresgutachten 2016/2017
80
© Sachverständigenrat
34
Der „Worst-Case“, …
ist nicht anhaltende Deflation wie in Japan,
sondern Reformstau wie in Italien.
© Sachverständigenrat
2001 03
05
07
09
11
13
15
172018
© Sachverständigenrat