FCR Immobilien AG
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16. August 2016 Research Studie FCR Immobilien AG Geplante Immobilienverkäufe als Gewinntreiber sc-consult GmbH Equity-Research Urteil: Buy (bis 30,8 Mio. Euro / 7,43 Euro je Aktie) Alter Steinweg 46 48143 Münster T +49(0)251 13476-93/-94 F +49(0)251 13476-92 E [email protected] Geschäftsführung Dr. Adam Jakubowski & Holger Steffen Postbank Kto-Nr. 847610463 BLZ 44010046 IBAN DE57440100460847610463 BIC PBNKDEFF Analyst: Dr. Adam Jakubowski sc-consult GmbH, Alter Steinweg 46, 48143 Münster Bitte beachten Sie unseren Disclaimer auf der letzten Seite! Telefon: Telefax: E-Mail: Internet: +49 (0) 251-13476-93 Amtsgericht Münster +49 (0) 251-13476-92 HRB 10410 [email protected] UST-IdNr. www.sc-consult.com DE210972200 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Inhaltsverzeichnis Snapshot........................................................................................................................................................ 3 Executive Summary ....................................................................................................................................... 4 SWOT-Analyse ............................................................................................................................................. 5 Profil und Strategie ........................................................................................................................................ 6 Portfolio ........................................................................................................................................................ 9 Marktumfeld ............................................................................................................................................... 11 Zahlen ......................................................................................................................................................... 13 Equity-Story ................................................................................................................................................ 17 Peer-Group-Bewertung................................................................................................................................ 19 DCF-Analyse ............................................................................................................................................... 23 Ergebnis ...................................................................................................................................................... 24 Fazit ............................................................................................................................................................ 25 Anhang: Peer-Group Kennzahlen ................................................................................................................ 26 Impressum & Disclaimer ............................................................................................................................. 28 Inhaltsverzeichnis Seite 2 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Snapshot Kurzportrait Stammdaten Sitz: Branche: Mitarbeiter: Rechnungslegung: München Einzelhandelsimmobilien 11 HGB Portfoliodaten Anzahl der Objekte: Verkehrswert: Vermietbare Fläche: Nettomietumsätze p.a.: Netto-Potenzialmiete: Vermietungsstand: Ø Vertragslaufzeit: 15 47,5 Mio. Euro 67,0 Tsd. qm 4,4 Mio. Euro 5,2 Mio. Euro 85,1 Prozent 4,9 Jahre FCR Immobilien fokussiert sich auf kleinere Handelsimmobilien und verfolgt dabei eine „BuyManage to Core-Sell“-Strategie, in deren Rahmen seit 2012 im hohen Tempo ein entsprechendes Portfolio aufgebaut wird. Dank der Fokussierung auf kleinere Objekte abseits der Metropolregionen bewegt sich das Unternehmen dabei in einer attraktiven Nische. Zusätzlich ist FCR bestrebt, Objekte schwerpunktmäßig aus Sondersituationen wie etwa Insolvenzen zu erwerben, was in Summe die Erzielung überdurchschnittlicher Miet- und Wiederverkaufsrenditen ermöglicht. Die hohe Profitabilität und das hohe Wachstumstempo stellen zwei essenzielle Zutaten für eine attraktive Equity-Story dar, die Firmenplänen zufolge nächstes Jahr in einem Börsengang münden könnte. Bis dahin halten wir aber einen signifikanten Bewertungsabschlag gegenüber den börsennotierten Vergleichsunternehmen für gerechtfertigt und sehen auf Basis der Annahme, dass FCR seine Pläne, insbesondere im Hinblick auf die noch für 2016 geplanten Verkäufe, realisieren kann, den fairen Wert der Gesellschaft derzeit bei 30,8 Mio. Euro oder 7,43 Euro je Aktie. GJ-Ende: 31.12. 2013* 2014 2015 2016e Umsatz (Tsd. Euro) 1.506 3.277 12.727 23.400 EBIT (Tsd. Euro) 591 1.137 3.030 8.100 FFO (Tsd. Euro) 562 648 594 663 Jahresüberschuss (Tsd. Euro) 321 492 1.358 5.558 EpS (Euro) 0,08 0,12 0,33 1,34 0,25 0,30 Dividende je Aktie Umsatzwachstum 228,8% 117,6% 288,4% 83,9% Gewinnwachstum 112,6% 53,3% 176,1% 309,2% KUV 20,5 9,4 2,4 1,3 KGV 96,0 62,6 22,7 5,5 1,8% 2,1% 1,9% 2,2% FFO-Yield * Die Daten beziehen sich auf den Rechtsvorgänger FCR Immobilien & Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG; FFOAngaben eigene Berechnungen, Bewertungskennzahlen basieren auf der unterstellten Bewertung von 30,8 Mio. Euro Snapshot Seite 3 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Executive Summary • Fokus auf kleine Handelsimmobilien: Die Gesellschaft baut seit 2012 im hohen Tempo ein Portfolio von kleineren Handelsimmobilien auf und verfügt inzwischen über ein Immobilienvermögen von 47,5 Mio. Euro. Der Fokus liegt dabei auf bestehenden Objekten in kleineren Städten, die oft eine zentrale Bedeutung für die lokale Versorgung mit Gütern des täglichen Bedarfs haben und dadurch nur einer begrenzten Konkurrenz durch andere Standorte bzw. durch den Online-Handel ausgesetzt sind. • Einkauf aus Sondersituationen: Beim Einkauf konzentriert sich FCR auf gesunde und im Markt bewährte Immobilien, die aufgrund von Sondersituationen auf der Verkäuferseite (Insolvenz, Auflösung der Eigentümergemeinschaft etc.) abverkauft werden. Darüber hinaus erwirbt FCR auch Immobilien, deren bisherige Vermietungssituation Defizite aufweist, die das Unternehmen anschließend durch eine Neupositionierung des Objekts beseitigen kann. Durch diese Einkaufsstrategie kann das Unternehmen sehr attraktive Einkaufskonditionen durchsetzen. • Hohe Profitabilität: Dank der günstigen Einkaufspreise erzielt FCR im Branchenvergleich sehr hohe Nettomietrenditen, im Durchschnitt des Portfolios liegt diese aktuell bei 15,2 Prozent. Auch die bisher umgesetzten Weiterverkäufe dokumentieren das enorme Wertsteigerungspotenzial der Einkaufspolitik, unter anderem wurde im letzten Jahr ein Verkauf mit einer Rendite auf das eingesetzte Kapital von 153 Prozent realisiert, ähnliche Transaktionen sind für 2016 und die Folgejahre angekündigt. • Hohes Wachstumstempo: Seit der Ausrichtung auf das aktuelle Geschäftsmodell im Jahr 2012 hat FCR Immobilien den Umsatz von 0,5 auf zuletzt 12,7 Mio. Euro vervielfacht. Ein Großteil hiervon entfiel auf die Erlöse aus dem Verkauf von Immobilien, aber auch die Mieterträge haben 2015 um über 60 Prozent zugelegt und dürften 2016 um weitere 40 Prozent wachsen. Inklusive der geplanten Verkaufserlöse will FCR den diesjährigen Umsatz um 84 Prozent steigern. Auch für die kommenden Jahre plant der Vorstand eine hohe Dynamik des Portfoliowachstums sowie einzelne opportunistische Verkäufe, mit denen der Gewinn zusätzlich gehebelt und Kapital für die Expansion freigesetzt werden sollen. Diese Unternehmensplanung haben wir unserer Wertermittlung zugrunde gelegt und aus der Kombination einer Peer-Group-Analyse und eines DCFModells einen Wert von 30,8 Mio. Euro bzw. 7,43 Euro je Aktie ermittelt. Darin ist bereits ein 33prozentiger Sicherheitsabschlag eingeflossen, mit dem wir solche Aspekte wie die fehlende Fungibilität der Aktie, die geringe Größe des Unternehmens und den noch kurzen Track-record berücksichtigt haben. • Wachstumspläne als Basis für Schätzungen: • IPO-Ziel für 2017: Der von uns ermittelte Wert steht und fällt mit der plangemäßen Umsetzung der noch für dieses Jahr angestrebten Immobilienzu- und vor allem -verkäufe, die einen prägenden Einfluss auf die von uns unterstellten Gewinn- und NAV-Werte haben. Das damit verbundene Risiko wird nach unserer Einschätzung durch die operative Prognosetreue seit unserer Erststudie etwas reduziert, auch sehen wir die aufgenommenen Dividendenzahlungen sowie die zuletzt mit der Berufung des früheren CFO von Patrizia Immobilien, Herrn Arwed Fischer, hochkarätig verstärkte Immobilienexpertise im Aufsichtsrat als Belege für eine zunehmende Reife des Unternehmens. Sollte FCR diesen Weg in den kommenden Monaten fortsetzen, halten wir das kommunizierte Ziel eines IPO bis Ende 2017 für realistisch. Executive Summary Seite 4 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 SWOT-Analyse Stärken Schwächen • Regionaler und inhaltlicher Fokus bietet gewissen • Fehlende Handelbarkeit der Aktie. Wettbewerbsschutz und ermöglicht attraktive • Das Portfolio ist noch klein, der Geschäftserfolg Einkaufskonditionen. • Konzentration auf Immobilien aus Sondersituationen ermöglicht die Erzielung deutlich überdurchschnittlicher Vermietungs- und Verkaufsrenditen. • Das Portfolio weist überzeugende immobilienwirtschaftliche Kennzahlen auf. • Hochkarätig besetzter Aufsichtsrat und das Netzwerk des Vorstands ermöglichen einen frühzeitigen Zugang zu attraktiven Objekten. • Strategische Risikoreduktion durch Non-Recourse-Finanzierung auf der Ebene der Tochtergesellschaften. • Hohes und profitables Wachstums seit 2012, auch für 2016 ist ein starker Anstieg von Umsatz und Ertrag geplant. Chancen • Das Marktumfeld ist sowohl auf der Finanzierungsseite als auch beim Einkauf sehr attraktiv. Das Unternehmen sieht in seiner Nische einen Käufermarkt. • Die Einkaufspipeline ist mit attraktiven und weitgehend fertig verhandelten Projekten gut gefüllt. • Mit den bestehenden Strukturen kann das Unternehmen ein deutlich größeres Geschäftsvolumen stemmen und damit Größendegressionseffekte realisieren. • Durch den Basiseffekt des noch kleinen Portfolios sorgen schon einzelne Zukäufe für deutliche Wachstumseffekte. • Die Börsenpläne bieten zusätzliches Bewertungspotenzial. SWOT-Analyse hängt noch stark von einzelnen Objekten ab. • Die niedrige Eigenkapitalquote bietet nur wenig Puffer gegen überraschende Fehlentwicklungen. • Für das geplante weitere Wachstum wird frisches Kapital benötigt, wofür FCR derzeit die Ausgabe eines Schuldscheindarlehens prüft. • Der Track-record der Gesellschaft in dem aktuellen Geschäftsmodell ist noch kurz. • Die Verkehrswertangaben für mehrere Portfolioobjekte basieren ausschließlich auf internen FCR-Schätzungen, wodurch auch unsere NAVBerechnungen und die darauf basierende Wertermittlung mit erhöhter Unsicherheit behaftet sind. • Die Unternehmensplanung und unsere Wertermittlung hängen stark von der erfolgreichen Umsetzung der diesjährigen Verkaufspläne ab. Risiken • Erneute Turbulenzen im Finanzsektor könnten die Refinanzierung der Darlehen und der Anleihe erschweren. • Ausgeprägte Abhängigkeit von einigen Schlüsselpersonen, deren Expertise und Vernetzung erfolgskritisch sind. • Eine deutliche Zinswende würde die Profitabilität des stark gehebelten Geschäftsmodells spürbar beeinträchtigen. • Schwierigkeiten und Verzögerungen bei der Akquise des notwendigen Kapitals könnten den Expansionskurs erschweren. • Ein weiterer Ansturm der Investoren auf deutsche Immobilien könnte die Einkaufssituation verschlechtern. Seite 5 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Profil und Strategie Immobilienspezialist mit Börsenperspektive Bei der FCR Immobilien AG aus München handelt es sich um eine auf Handelsimmobilien und insbesondere auf Fachmarktzentren spezialisierte Gesellschaft. Das Unternehmen ist seit 2012 aktiv, die Umwandlung in eine AG folgte 2014. Geleitet wird FCR von dem Gründer, Herrn Falk Raudies, und künftig auch von Herrn Stefan Ulrich Fleissner, der bis zur jüngsten Hauptversammlung ein Aufsichtsratsmandat ausgeübt hat und nun in die operative Geschäftsführung wechselt. Mit 87 Prozent wird ein Großteil der Aktien von Herrn Raudies gehalten, die restlichen 13 Prozent befinden sich im Besitz einiger Privatinvestoren, die im Rahmen von zwei Kapitalerhöhungen im Dezember 2014 und Dezember 2015 eingestiegen sind. Eine Börsennotierung besteht derzeit nur für eine Anleihe, ein IPO für die Aktie, das zunächst für das laufende Jahr geplant gewesen ist, soll nun spätestens bis Ende 2017 erfolgen. Fokus auf Fachmarktzentren FCR fokussiert sich auf bestehende Handelsimmobilien und insbesondere auf Fachmarktzentren und kleinere Einkaufszentren. Sie beherbergen oft Handelsunternehmen für Produkte des täglichen Bedarfs und sind deswegen nicht der starken Konkurrenz durch den Onlinehandel ausgesetzt. Durch restriktive Handhabung von Baugenehmigungen von Seiten der Gemeinden genießen solche Bestandsobjekte zudem oftmals de facto eine lokale Monopolostellung oder zumindest einen signifikanten Wettbewerbsschutz, der die Erreichung und Aufrechterhaltung einer hohen Vermietungsquote erleichtert. vestoren – zumindest aktuell – zu kleinteilig und für die meisten Privatanleger zu groß ist und das deswegen noch attraktive Renditen ermöglicht. …in kleineren Städten Demselben Ziel dient die regionale Fokussierung auf Objekte in kleineren Städten und Orten abseits der Metropolen. So liegen sechs der aktuell 15 FCRImmobilien in Städten mit weniger als 30 Tsd. Einwohnern, in einem Fall liegt die Einwohnerzahl sogar lediglich bei rund 4 Tsd. In solchen Orten stellen die betreffenden Handelsobjekte oft die einzigen Einkaufsmöglichkeiten dar, was das Vermietungsrisiko reduziert. Die Kombination der Zielkriterien führt dazu, dass sich die in Frage kommenden Objekte schwerpunktmäßig in Nord- und vor allem in Ostdeutschland befinden. Aufgrund der gerade in Ostdeutschland vielerorts negativen demographischen Entwicklung gelten diese Märkte unter Investoren als schwierig, bei entsprechender Kenntnis der jeweiligen Mikrolage bieten sie aber auch eine attraktive Nische. Da die Ladenflächen hauptsächlich für Produkte des täglichen Bedarfs ausgelegt sind, besteht auch in strukturschwachen Gebieten eine ausreichende Nachfrage danach. … und auf kleinere Objekte Eine weitere strategische Festlegung betrifft die Größe der Objekte, die zwischen 1 und 10 Mio. Euro liegt. Im Durchschnitt des aktuellen Portfolios beträgt der Verkehrswert 3,2 Mio. Euro, die Spanne erstreckt sich von 0,6 bis 10,0 Mio. Euro. Damit bewegt sich FCR in einem Segment, das für große In- Profil und Strategie Quelle: Unternehmen Niedrige Einkaufspreise Um diesen strategischen Vorteil weiter zu stärken und die Erzielung überdurchschnittlicher Bewirt- Seite 6 Research Studie FCR Immobilien AG schaftungsergebnisse zu erleichtern, bemüht sich FCR, den Einkauf auf Objekte aus Sondersituationen zu konzentrieren. Dazu gehören zum Beispiel Insolvenzen, ungeklärte Nachfolgeregelungen, aufgelöste Eigentümergemeinschaften oder geschlossene Fonds am Ende ihrer Laufzeit. Es geht dabei allerdings ausschließlich um Sondersituationen auf der Verkäuferseite, nicht aber bei den Objekten selbst. Hier achtet FCR darauf, nur Immobilien zu erwerben, die sich an ihrem Standort bereits bewährt haben und grundsätzlich eine solide Vermietungssituation und keinen erkennbaren Modernisierungs- oder gar Sanierungsstau aufweisen. Dessen ungeachtet werden opportunistisch auch Immobilien mit höheren Leerständen erworben, wenn dies verkäuferseitig mit entsprechend hohen Preisnachlässen honoriert wird. In diesen Fällen nimmt FCR auch erhöhte Renovierungsaufwendungen in Kauf, die im Zusammenhang mit einer Neuvermietung und damit mit dem Abbau des Leerstands anfallen können. Dank dieser Einkaufsstrategie lassen sich nach Unternehmensangaben sehr hohe Abschläge zum Verkehrswert realisieren. Im Durchschnitt des Portfolios liegen die Einkaufspreise (inkl. der Erwerbsnebenkosten) bisher bei 62 Prozent der aktuellen Verkehrswerte der Immobilien. Diese basieren zwar bisher mehrheitlich noch auf internen Einschätzungen von FCR, werden aber durch die bisher vollzogenen Verkäufe sowie durch die vorliegenden Kaufangebote von Dritten gestützt. Um die Werthaltigkeit des Portfolios noch stärker zu dokumentieren, will FCR künftig, beginnend mit dem Jahresabschluss 2016, externe Wertgutachten heranziehen. Hohe Renditen Der günstige Einkauf ermöglicht FCR die Erzielung hoher Vermietungsrenditen. Bezogen auf die bezahlten Kaufpreise (inkl. der Nebenkosten) liegt die durchschnittliche Nettomietrendite des aktuellen Portfolios bei 15,2 Prozent, wobei mit keinem Objekt die Marke von 11,0 Prozent unterschritten wird. Nach oben erstreckt sich die Spanne bis über 30 Prozent bei einem Objekt in Cottbus – trotz des hohen Leerstands von fast 50 Prozent. In einer ähnlichen Dimension (22,6 Prozent) bewegt sich die Rendite des erst kürzlich erworbenen Einkaufszentrums im Profil und Strategie 16. August 2016 niedersächsischen Seesen, das mit einem Verkehrswert von 10,0 Mio. Euro aktuell das größte Portfolioobjekt darstellt. Verkäufe als Ergebnistreiber Hinsichtlich der Portfolioimmobilien verfolgt FCR eine zweigeteilte Strategie. Neben dem Ausbau und der Verwaltung des Portfolios gehört dazu auch die Neupositionierung und der anschließende Verkauf der dadurch im Wert erheblich erhöhten Objekte. Nach eigener Aussage wollen die Münchener rund 20 Prozent des Portfolios pro Jahr verkaufen. Damit soll bei sich bietenden Gelegenheiten die hohe Wertschöpfung aus dem günstigen Einkauf und / oder aus der anschließenden Repositionierung der Immobilie schneller realisiert und so frisches Eigenkapital und Liquidität für weiteres Wachstum freigesetzt werden. Eine solche Transaktion hat FCR bereits im letzten Jahr umgesetzt und dabei mit dem Verkauf der seinerzeit größten Portfolioposition, der BurgseeGalerie in Schwerin, einen Gewinn von fast 3 Mio. Euro erzielt. Umgerechnet auf das eingesetzte Kapital entsprach das einer Rendite von 153 Prozent bzw. von 51 Prozent p.a. Ein weiterer Verkauf wurde per Ende Juli umgesetzt, in dessen Rahmen ein kleineres Objekt mit einer Marge von rund 25 Prozent unter Berücksichtigung der Erwerbs- und Verkaufsnebenkosten (inkl. der Vorfälligkeitsentschädigung auf das entsprechende Darlehen) veräußert wurde. Allein im weiteren Jahresverlauf 2016 sollen noch drei Immobilien verkauft werden, für die verbindliche und aus der Perspektive von FCR lukrative Angebote vorliegen. Unter anderem ist der Verkauf einer innerstädtischen Passage geplant, aus dem FCR einen Gewinn und Cash-Zufluss im jeweils mittleren einstelligen Millionen-Euro-Bereich generieren könnte. Wachstum vorbereitet Neben dem Vorstand beschäftigt FCR aktuell neun Mitarbeiter für den kaufmännischen Bereich und für das Asset Management. Damit wurden bereits die Strukturen etabliert, um das geplante Wachstum administrativ zu stemmen. Bei der konkreten Bewirtschaftung der meisten Objekte (Property Management) bedient sich FCR hingegen eines Dienstleisters, um damit die Umlagefähigkeit der Hausmeister- Seite 7 Research Studie FCR Immobilien AG tätigkeiten zu verbessern. Die Vereinbarung mit der CM Center Management GmbH, mit der das Unternehmen auch familiär verflochten ist, sieht eine jährliche Pauschale in Höhe von 3 Prozent der Nettomieteinnahmen des jeweiligen Objekts vor. Weitverzweigtes Netzwerk Der Gründer Falk Raudies verfügt über eine jahrzehntelange Erfahrung als Unternehmer und hat in dieser Zeit mehrere Unternehmen aufgebaut und begleitet. Aus dieser Tätigkeit heraus verfügt Herr Raudies über ein weitverzweigtes Kontaktnetzwerk, das der FCR Immobilien AG bei der Identifizierung und der Akquise attraktiver Immobilien zugute kommt. Auch Stefan Ulrich Fleissner blickt auf langjährige Tätigkeit als Unternehmer, Führungskraft Profil und Strategie 16. August 2016 und Immobilienspezialist zurück und hat u.a. in Exekutivfunktionen bereits zwei Immobiliengesellschaften an die Börse gebracht. Ausgeprägtes immobilienspezifisches Know-how wurde zudem im Aufsichtsrat gebündelt, in dem neben Prof. Dr. Franz Joseph Busse, Professor für Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre in München, und dem Vorstand der Deutschen Gesellschaft für Grundbesitz, Herrn Frank Fleschenberg, seit der letzten Hauptversammlung auch Herr Arwed Fischer vertreten ist, der bis November 2015 über 8 Jahre Finanzvorstand der Patrizia Immobilien AG war und in dieser Zeit den beeindruckenden Wandel des Unternehmens zu einem Asset Manager für ein Immobilienvermögen von rund 17 Mrd. Euro maßgeblich geprägt hat. Seite 8 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Portfolio Fachmarktzentren und Verbrauchermärkte Das aktuelle Portfolio wird seit 2012 aufgebaut. Inzwischen umfasst es 15 Objekte mit einem Verkehrswert von 47,5 Mio. Euro und einer vermietbaren Fläche von 67,0 Tsd. qm. Hiervon werden vier Objekte direkt in der AG gehalten, der Rest befindet sich im Besitz von 100-prozentig zu FCR gehörigen Objektgesellschaften. Das Portfolio, das überwiegend aus Einkaufs- und Fachmarktzentren besteht, weist derzeit einen durchschnittlichen Vermietungsgrad von 85,1 Prozent auf. Quelle: Unternehmen liegen die realisierten Einkaufspreise inkl. der Nebenkosten bei 62 Prozent der Verkehrswerte. Hohe Vermietungsquote – mit Verbesserungspotenzial Die hohe Profitabilität verdankt FCR nicht zuletzt der aktuell guten Vermietungssituation. Bezogen auf das Verhältnis der Ist-Miete zur Potenzialmiete beläuft sich der Vermietungsgrad derzeit auf 85,1 Prozent. Ein solider Wert, der aber dennoch noch Spielraum für eine Verbesserung und damit für eine Ertragssteigerung bietet. Allerdings wird der Wert stark durch zwei Objekte in Cottbus und in Zeulenroda beeinflusst, die aktuell nur 52 resp. 62 Prozent ihrer Potenzialmiete erwirtschaften (die ohnehin sehr hohe Nettoanfangsrendite des Objekts in Cottbus würde sich bei Vollvermietung c.p. auf 55 Prozent erhöhen). Ohne diese – angesichts des günstigen Einstiegs in beiden Fällen wirtschaftlich zu verschmerzenden – Ausreißer, die für mehr als die Hälfte der Differenz zwischen der Potenzialmiete und der IstMiete des Portfolios sorgt, beläuft sich die Vermietungsquote des Portfolios auf 91,5 Prozent. Hohe Profitabilität Das vertragliche Volumen der Nettomieteinnahmen beläuft sich aktuell auf 4,4 Mio. Euro, wovon rund 40 Prozent auf die beiden größten Objekte, die Passage in Salzgitter und das Einkaufszentrum in Seesen, entfallen. In Relation zum Einkaufswert des Portfolios entsprechen die Nettomieteinnahmen einer Anfangsrendite von 15,2 Prozent, womit FCR die Kennzahl im Vergleich zum Vorjahr noch einmal um mehr als einen Prozentpunkt verbessern konnte. Wie stark FCR dabei von der Ausrichtung auf den Erwerb von unterbewerteten Immobilien profitiert, verdeutlicht der Vergleich mit der Nettorendite auf Basis des Verkehrswertes des Portfolios, die mit 9,4 Prozent spürbar niedriger ausfällt. Im Durchschnitt Portfolio Quelle: Unternehmen Seite 9 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Gute Mieterstruktur Lange Vertragslaufzeiten Entsprechend der Ausrichtung auf Handelsimmobilien wird die Mieterstruktur von namhaften und bonitätsstarken Handelsunternehmen dominiert, im kleineren Umfang gehören aber auch Praxen, kleinere Büros und Wohnungsmieter dazu. Den größten Einzelmieter stellt die EDEKA-Gruppe dar, die für 13,9 Prozent der Mieteinnahmen verantwortlich ist. Dahinter folgen der Discounter NETTO, die Drogeriekette Rossmann, die Baumärkte OBI und Toom sowie REWE. Insgesamt entfallen auf die zehn größten Mieter rund 50 Prozent der Mieteinnahmen, wobei sich ihre Anteile in der Regel aus mehreren Verträgen an unterschiedlichen Standorten zusammensetzen. Etwas abgenommen hat im letzten Jahr die durchschnittliche Restlaufzeit der Mietverträge, die sich von 5,5 auf aktuell 4,9 Jahre reduziert hat. Maßgeblich verantwortlich für diese Veränderung ist der Abgang der Einkaufspassage in Schwerin, deren größter Mieter, REWE, über einen 15-jährigen Mietvertrag verfügte. Aufgeschlüsselt auf einzelne Jahre steht allerdings erst in vier Jahren ein größeres Volumen der Verträge zur Neu- oder Anschlussvermietung an, bis dahin bewegt sich die das Volumen der auslaufenden Mietverträge (teils deutlich) unter 10 Prozent p.a. Quelle: Unternehmen, Stand 31.06.2016 Quelle: Unternehmen Portfolio Seite 10 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Marktumfeld Attraktive Rahmenbedingungen Der deutsche Immobilienmarkt hat in den letzten Jahren deutlich an Dynamik gewonnen. Er profitiert dabei von dem attraktiven Umfeld, das vor allem durch die Kombination von einem soliden Wirtschaftswachstum mit hohen Beschäftigungseffekten einerseits und dem historisch niedrigen Zinsniveau andererseits geprägt ist. So haben die Hypothekenzinsen nach einem Zwischenhoch jüngst wieder ihre historischen Tiefstwerte aus dem letzten Jahr erreicht, nach Angaben des Hypothekenvermittlers Interhyp liegen die aktuell angebotenen Zinsen für fünfjährige Baufinanzierungen bei rund 1,2 Prozent. das 5,5-fache erhöht, von 10,1 Mrd. Euro auf 55,5 Mrd. Euro im Jahr 2015. Einer von Ernst & Young durchgeführten Befragung unter 150 institutionellen Investoren zufolge sehen 95 Prozent der Befragten Deutschland als attraktiven oder sogar sehr attraktiven Standort für Immobilieninvestments, im europäischen Vergleich wird der deutsche Immobilienmarkt von 64 Prozent als sehr attraktiv eingeschätzt. Mehrheitlich erwarten die Investoren zudem auch für das laufende Jahr eine Fortsetzung des Aufwärtstrends, der allenfalls durch die begrenzte Verfügbarkeit geeigneter Investmentmöglichkeiten gebremst wird. Quelle: Ernst & Young Handelsimmobilien begehrt Quelle: Interhyp Ansturm auf deutsche Immobilien Da zudem die Immobilien im Unterschied zu den Anleihen der wenigen verbliebenen sicheren Schuldner noch ansehnliche Renditen versprechen, sind Objekte in Deutschland in den vergangenen Jahren zunehmend in den Fokus von inländischen wie auch ausländischen Investoren gerückt. Ein Indikator für das zunehmende Investoreninteresse ist das Volumen der Immobilientransaktionen. Bezogen auf Gewerbeimmobilien hat sich dieses nach Angaben von Ernst & Young (Trendbarometer ImmobilienInvestmentmarkt Deutschland 2016) seit 2009 um Marktumfeld Ernst & Young zufolge erfreuen sich dabei gerade Handelsimmobilien einer großen und zuletzt steigenden Beliebtheit. Gefragt nach der bevorzugten Nutzungsart ihrer Investments haben Anleger zwar immer noch am häufigsten Wohnimmobilien genannt, doch auch die Nennungen von Handels- und Büroimmobilien haben zugelegt, rund 71 Prozent der Befragten bejahen einen starken oder mittleren Investmentfokus auf eine dieser beiden Kategorien. Regional konzentriert sich das Interesse aber weiterhin vor allem auf die sieben Metropolregionen, nur 15 Prozent der Nennungen sehen andere Standorte als die interessantesten (wovon aber 8 Prozentpunkte auf die achte Metropolregion Dresden/Leipzig entfallen). Dementsprechend unterschiedlich fallen die Erwartungen hinsichtlich der Preisentwicklung aus. Obwohl 80 Prozent der befragten Investoren unab- Seite 11 Research Studie FCR Immobilien AG hängig von der Nutzungsart preisliche Überhitzungen in den Core-Lagen der sieben Top-Standorte sehen, erwarten 64 Prozent der Anleger für Handelsimmobilien weiter steigende Preise in A-Lagen, während der Anteil für die Peripherie lediglich bei 22 Prozent liegt. Ein Drittel erwartet sogar rückläufige Preise in peripheren Lagen (Quelle: Ernst & Young – Trendbarometer Immobilien-Investmentmarkt Deutschland 2016). Quelle: RHI Retail Institute / Hahn Gruppe 16. August 2016 Investoren nur teilweise deckungsgleich mit den Plänen der Einzelhändler, die gemäß einer Umfrage des RHI Retail Institute in Zusammenarbeit mit der Hahn Gruppe vor allem in mittleren Großstädten (100 Tsd. bis 500 Tsd. Einwohner) expandieren wollen. Diese Kategorie wurde bei der Frage nach den bevorzugten Expansionszielen am häufigsten genannt (89 Prozent), während die Großstädte und die Mittelstädte (20 bis 100 Tsd.) jeweils von 75 Prozent der Befragten aufgeführt wurden. Abgeschlagen liegen auch in dieser Umfrage hingegen die peripheren Standorte in Kleinstädten, die nur 37 Prozent der Einzelhändler als bevorzugte Expansionsziele sehen. Insgesamt zeigt sich die Flächennachfrage der Einzelhändler stabil, 49 Prozent der Marktteilnehmer erwarten keine Änderung, während der Anteil der optimistischen Einschätzungen bei 30 Prozent liegt (Quelle: EHI Institute und Hahn Gruppe: Expertenbefragung Einzelhandel & Immobilieninvestoren, Ergebnisse vom März / April 2016). Stabile Flächennachfrage im Einzelhandel Im Hinblick auf die Handelsimmobilien sind die von Ernst & Young ermittelten Erwartungen von Marktumfeld Seite 12 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Zahlen Umsatz vervierfacht Der 2012 eingeleitete Aufbau des Immobilienbestandes hat sich in einem sehr hohen Wachstum der Umsatzerlöse und des Ergebnisses niedergeschlagen. Setzte FCR bzw. die Vorgängergesellschaft FCR Immobilien & Vermögensverwaltungs GmbH & Co. KG noch 2012 lediglich 0,5 Mi. Euro um, lagen die Erlöse nur zwei Jahre später bereits bei 3,3 Mio. Euro und konnten letztes Jahr erneut auf 12,7 Mio. Euro fast vervierfacht werden. Die Mieterträge beliefen sich dabei 2015 auf 3,1 Mio. Euro (2014: 1,9 Mio. Euro), das Vermietungsergebnis erhöhte sich allerdings nur unterproportional, um 22 Prozent auf 2,0 Mio. Euro. Ursächlich dafür war ein starker Anstieg der Aufwendungen für die Immobilienbewirtschaftung, der – neben der wachstumsbedingten Zunahme – teils den Umbaumaßnahmen im Vorfeld des Verkaufs der Schweriner Galerie und teils einer Umbuchung von Aufwandsarten geschuldet war. Geschäftszahlen 2012* 2013* Mieterträge Umsatz 458 EBITDA 205 EBITDA-Marge EBIT EBIT-Marge Vorsteuerergebnis Vorsteuermarge Jahresüberschuss Netto-Marge 2014 2015 1.899 3.089 1.506 3.277 12.727 832 1.498 3.690 44,8% 55,2% 45,7% 29,0% 143 591 1.137 3.030 31,2% 39,2% 34,7% 23,8% 157 365 675 1.881 34,3% 24,2% 20,6% 14,8% 151 321 492 1.358 33,0% 21,3% 15,0% 10,7% Nach HGB; in Tsd. Euro resp. Prozent; Quelle: Unternehmen; *gem. Jahresabschluss des Rechtsvorgängers FCR Immobilien & Vermögensverwaltungs GmbH & Co.KG Zweistellige Nettomarge Demgegenüber stand ein sprunghaft verbessertes Ergebnis aus dem Verkauf von Bestandsimmobilien, das sich dank der Veräußerung der Galerie in Schwe- Zahlen rin auf 2,9 Mio. Euro belief (Vorjahr: 0,2 Mio. Euro). Der Umsatz aus der Veräußerung betrug letztes Jahr 8,8 Mio. Euro. Der hohe Gewinn aus dem Verkauf der Schweriner Immobilie war auch maßgeblich dafür verantwortlich, dass FCR im vierten Jahr in Folge ein deutlich positives Nettoergebnis von 1,4 Mio. Euro erzielen und damit eine Nachsteuerrendite von mehr als 10 Prozent ausweisen konnte – und das, obwohl FCR im Unterschied zu den meisten anderen börsennotierten Immobiliengesellschaften nach HGB bilanziert und damit planmäßige Abschreibungen auf die Gebäude vornimmt. Gegenüber dem Vorjahr wurde der Jahresüberschuss 2015 um fast 180 Prozent gesteigert, blieb damit aber etwas unter der eigenen Planung des Unternehmens, die noch im Spätsommer 2015 von einem Gewinn von etwa 2,4 Mio. Euro ausgegangen war. Das Unternehmen begründet die Abweichung unter anderem mit erhöhten Transaktionskosten sowie mit einem später als geplant realisierten Zugang neuer Immobilien und den dadurch noch fehlenden Ergebnisbeiträgen dieser Objekte. Auch sonst haben die Kosten, teils expansionsbedingt, im letzten Jahr deutlich zugelegt. So erhöhte sich der Personalaufwand um 140 Prozent, der sonstige betriebliche Aufwand hat sich verdoppelt und der Zinsaufwand infolge des Portfoliowachstums und der Aufnahme von weiterem Fremdkapital auf 1,2 Mio. Euro mehr als verdreifacht. Schließlich hat sich auch die steuerliche Belastung erhöht, was FCR mit der Änderung des Gewerbesteuerstatus der AG infolge der Gründung von Zweckgesellschaften begründet. Cashflow klar verbessert, FFO rückläufig Eine weitere Ergebnisbelastung resultiert aus den planmäßigen Abschreibungen auf die Gebäude, die sich 2015 auf fast 0,7 Mio. Euro belaufen haben, de facto aber in der Regel keinen Wertverzehr, sondern stille Reserven darstellen. Dass die von FCR gewählten Bilanzansätze für die Immobilien erhebliche Reserven bergen, zeigen die bereits realisierten Verkäufe Seite 13 Research Studie FCR Immobilien AG wie auch die für die kommenden Monate geplanten Veräußerungen, aus denen FCR ebenfalls hohe Überschüsse erwartet. Insofern wird die Profitabilität des Geschäftsmodells durch die EBIT- und EATZahlen unterschätzt. Einen besseren Einblick liefert hingegen die Entwicklung des operativen Cashflows, der im letzten Jahr von 0,6 auf 4,0 Mio. Euro erhöht werden konnte. Das FFO-Ergebnis, das vor allem der Abbildung der operativen Ertragsentwicklung im Bestandsgeschäft dient und deswegen um die Ergebnisbeiträge aus dem Verkauf von Immobilien bereinigt wird, dürfte sich nach unserer Berechnung im letzten Jahr leicht von 0,7 auf 0,6 Mio. Euro reduziert haben. Dafür verantwortlich waren nach unserer Einschätzung der Abgang der Schweriner Immobilie und der späte Erwerbszeitpunkt neuer Objekte, wodurch die Entwicklung die Mieterträge gedämpft wurde. Auch hat sich der starke Anstieg der immobilienbezogenen und allgemeinen Kosten belastend auf das FFO-Ergebnis ausgewirkt. Dabei ist allerdings zu beachten, dass einige dieser Kosten auch mit dem Vorhalten und der Beanspruchung der Ressourcen durch die Schwerin-Transaktion in Verbindung gestanden haben. Auch grundsätzlich ist durch die nun erklärte strategische Höhergewichtung von Immobilienverkäufen und durch die daraus zu erwartende anhaltend hohe Bedeutung von Verkaufsergebnissen für die FCR-GuV die Aussagekraft der FFO eingeschränkt. Quelle: Unternehmen, Berechnungen SMC-Research Eigenkapitalquote erhöht Durch den hohen Jahresüberschuss sowie durch eine weitere Kapitalerhöhung, in deren Rahmen im November 2015 rund 74 Tsd. neue Aktien zum Stückpreis von 13,50 Euro (Angaben beziehen sich auf die Zahlen 16. August 2016 Aktienzahl vor der späteren Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln, siehe unten) platziert wurden und aus der ein Mittelzufluss von 0,9 Mio. Euro generiert wurde, hat sich das Konzerneigenkapital um knapp 70 Prozent auf 5,8 Mio. Euro erhöht. Bei einer um 28 Prozent ausgeweiteten Bilanzsumme von 31,3 Mio. Euro resultiert hieraus eine Eigenkapitalquote von 18,5 Prozent (die Eigenkapitalquote der AG beläuft sich sogar auf 29 Prozent). Auch die Liquiditätsposition konnte FCR im letzten Jahr weiter von 1,2 auf 7,0 Mio. Euro verbessern, wozu neben dem Zufluss aus der Kapitalerhöhung und dem hohen operativen Cashflow-Überschuss auch eine Nettokreditaufnahme in Höhe von 7,5 Mio. Euro beigetragen hat. Auf der anderen Seite wurden liquide Mittel in Höhe von 6,7 Mio. Euro für Investitionen in neue Portfolioimmobilien verwendet. Die verbesserte Eigenkapital- und Liquiditätsausstattung hat FCR genutzt, um für das abgelaufene Jahr erstmalig eine Dividende auszuschütten. Insgesamt hat FCR für 2015 fast 0,3 Mio. Euro bzw. 0,25 Euro je Aktie ausgeschüttet. Im Rahmen der letzten Hauptversammlung wurde zudem beschlossen, das Grundkapital aus Gesellschaftsmitteln um 2,96 Mio. Euro auf 4,15 Mio. Euro, eingeteilt in ebenso viele Aktien, zu erhöhen. …und Verschuldung reduziert Spiegelbildlich zur verbesserten Eigenkapitalausstattung hat sich im letzten Jahr auch die relative Verschuldung reduziert. Der LTV (auf Basis des Buchwerts der Immobilien) hat sich von 0,85 auf 0,78 ermäßigt, was zwar immer noch hoch erscheint, sich aber deutlich relativiert, wenn als Basis nicht der Buchwert, sondern der Verkehrswert der Immobilien herangezogen wird. Aus einer uns von FCR vorgelegten Schulden- und Portfolioübersicht lässt sich eine Relation der gesamten zinstragenden Verbindlichkeiten und des Verkehrswertes des Portfolios von 57,4 Prozent ermitteln – ohne dabei die Liquidität und den per Ende Juli vollzogenen lukrativen Verkauf zu berücksichtigen. Non-Recourse-Finanzierung Mit dem starken Rückgriff auf Fremdkapital nutzt FCR konsequent das derzeit sehr attraktive Zinsum- Seite 14 Research Studie FCR Immobilien AG feld und setzt bewusst auf einen hohen LeverageEffekt. Um das hieraus resultierende Verschuldungsrisiko zu kompensieren, werden die Immobilien seit zwei Jahren ausschließlich über entsprechende Zweckgesellschaften erworben und gehalten. Auch die zur Finanzierung der Immobilien notwendigen Kredite werden grundsätzlich von diesen Zweckgesellschaften aufgenommen und bedient, FCR achtet dabei darauf, dass eine Mithaftung der AG und ein Rückgriff auf das AG-Vermögen in der Regel (in zwei Fällen hat die AG Bürgschaften abgegeben) ausgeschlossen werden. Das Risiko aus AG-Sicht beschränkt sich somit auf das wirtschaftliche Eigenkapital, das sie ihren Tochtergesellschaften zur Verfügung stellt. Eine weitere wichtige Komponente der Risikobegrenzung besteht zudem in der bevorzugten Zusammenarbeit mit lokalen Banken aus denjenigen Regionen, in denen sich die zu finanzierenden Immobilien befinden. Diese Banken verfügen in der Regel über eine große Informationsbasis bezüglich der Objekte, kennen die lokalen Strukturen besonders gut und können in vielen Fällen auch die Bonität der Mieter relativ gut einschätzen. Ebenso dürfte die Bereitschaft der vor Ort ansässigen Banken größer sein, sich in einem eventuellen Krisenfall konstruktiv an der Problemlösung zu beteiligen. Quelle: Unternehmen, eigene Berechnungen Lange Zinsbindung und hohe Tilgung Als weitere Vorkehrung zur Risikobegrenzung setzt FCR auf lange Zinsbindungsfristen der Kredite, mit denen das Refinanzierungsrisiko gestreckt und das aktuell sehr attraktive Zinsniveau für längere Frist gesichert wird. Die Immobilienkredite weisen derzeit eine durchschnittliche Zinshöhe von 2,79 Prozent auf, die sich die Münchener im Durchschnitt noch Zahlen 16. August 2016 für 4,8 Jahre gesichert haben. Die nächste größere Refinanzierungsaufgabe steht erst im Jahr 2019 an, in dem rund 19 Prozent des aktuellen Kreditvolumens zur Verlängerung anstehen. Allerdings enthalten die Kreditvereinbarungen hohe Tilgungsraten, wodurch der Bedarf bis 2019 weiter sinken dürfte. Den aktuellen annualisierten Tilgungssatz im Durchschnitt aller Kredite beziffert FCR auf 5,8 Prozent. Teure Anleihe … Deutlich teurer als die Immobilienkredite sind hingegen die beiden Anleihen, mit denen FCR 5,5 Mio. Euro aufgenommen hat. Bei einer Restlaufzeit von noch knapp 3 Jahren werden sie mit 8 Prozent p.a. verzinst. Darüber hinaus erhalten die Anleiheninhaber einen jährlichen dreiprozentigen endfälligen Bonus auf den Nennwert, so dass sich die Kosten auf ca. 11 Prozent p.a. summieren. Eine der beiden Anleihen (im Volumen von 1,48 Mio. Euro), ist im Open Market in Frankfurt notiert und mit Buchgrundschulden sowie über ein Treuhandkonzept besichert. …soll abgelöst werden Um die Finanzierungskosten zu reduzieren und um sich weiteres Wachstumskapital zu erschließen, plant FCR bereits seit dem letzten Jahr die Aufnahme eines Schuldscheindarlehens. Nachdem ursprünglich ein Volumen von 15 Mio. Euro (evtl. in Verbindung mit einer weiteren Kapitalerhöhung) angedacht war, hat das Unternehmen zuletzt, in Reaktion auf die Anfrage eines interessierten institutionellen Investors, die Planung des Schuldscheindarlehens in Richtung eines Volumens von 55 Mio. Euro ausgeweitet. Das Instrument soll eine Laufzeit von sieben Jahren sowie einen Kupon von 4 Prozent haben und mit den damit erworbenen Immobilien besichert werden. Darüber hinaus will FCR mit den neuen Mitteln die 4 Mio. Euro-Anleihe möglichst vorzeitig ablösen. Weiteres Portfoliowachstum Den mit Abstand größten Teil der damit generierten Zuflüsse wollen die Münchener für den Kauf neuer Immobilien verwenden. Allein im laufenden Jahr plant FCR, noch Immobilien im Einkaufswert von Seite 15 Research Studie FCR Immobilien AG mehr als 40 Mio. Euro zu erwerben, wovon mehr als die Hälfte bereits mit konkreten Planungen und Angeboten unterlegt und daher bis Anfang des vierten Quartals realisiert werden sollte. Abzüglich der geplanten Verkäufe (siehe unten) und unter der konservativen Annahme eines durchschnittlichen 20prozentigen Abschlags des Kaufpreises zum jeweiligen Verkehrswert würde sich der Portfoliowert zum Jahresende auf Basis dieser Planung auf fast 85 Mio. Euro und bis Ende 2017 auf rund 105 Mio. Euro belaufen. Lebhafte Einkaufsaktivitäten in 2016 Entsprechend den Expansionsankündigungen hat FCR im laufenden Jahr bereits vier weitere Objekte erworben und sich dabei annualisierte Mieteinnahmen von 1,4 Mio. Euro gesichert. Es handelt sich hierbei um zwei Immobilien in Niedersachsen und zwei in Brandenburg und Sachsen, die langfristig an Mieter wie Dänisches Bettenlager, Toom, Netto und Edeka vermietet sind. Drei der Portfoliozugänge sind vollständig vermietet, der Vermietungsstand in Seesen ist mit 91,5 Prozent ebenfalls sehr zufriedenstellend. Auch die restliche durchschnittliche Laufzeit der Mietverträge an diesen vier Standorten bewegt sich mit Werten zwischen 4,5 und 9,5 Jahren im soliden Bereich. Die gewichtete durchschnittliche Rendite der neuerworbenen Objekte beträgt nach unseren Schätzungen mehr als 19 Prozent, was vor allem dem hoch rentierlichen Einkaufszentrum in Seesen (22,5 Prozent) zu verdanken ist. Aber auch Zahlen 16. August 2016 die anderen drei Immobilien weisen attraktive Renditen von 11,2 bis 14,9 Prozent auf. Zukäufe seit Jahresanfang Bundesland Leerstand Rendite Seesen Niedersachsen 8,5 % 22,5 % Nienburg Niedersachsen 0,0 % 14,9 % Sachsen 0,0 % 11,6 % Brandenburg 0,0 % 11,2 % Hoyerswerda Rangsdorf Quelle: Unternehmen Lukrative Verkäufe Strategiegemäß konzentriert sich FCR aber nicht ausschließlich auf den Bestandsaufbau, sondern zeigt sich durchaus gewillt, opportunistisch Immobilien auch schon nach einer kurzen Portfolio-Verweildauer wieder zu veräußern, wenn damit die Wertschöpfung des günstigen Einkaufs und einer eventuellen Neupositionierung rascher realisiert werden kann. Nachdem FCR schon im letzten Jahr mit dem Verkauf der damals größten Portfolioimmobilie einen hohen Veräußerungsgewinn realisieren konnte, wurde zur Jahresmitte 2016 ein weiteres Objekt, ebenfalls mit einem hohen Gewinn, verkauft. Anhand der von FCR vorgelegten Planung sollen im weiteren Jahresverlauf noch weitere drei Immobilien im Gesamtwert von mehr als 15 Mio. Euro folgen und einen Vorsteuerüberschuss von über 5 Mio. Euro generieren. Seite 16 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Equity-Story Deutsche Immobilien heiß begehrt Der deutsche Immobilienmarkt ist dank der soliden Wirtschaftsdaten der deutschen Volkswirtschaft und des anhaltenden Rekordtiefs bei den Zinsen aus Investorensicht sehr attraktiv, die seit Jahren steigende Entwicklung der Transaktionsvolumina wird nach Expertenmeinung lediglich durch Engpässe auf der Angebotsseite beschränkt. Hochattraktive Nische Der Investorenansturm sorgt in vielen Bereichen des deutschen Immobilienmarktes inzwischen für deutlich steigende Preise und damit für sinkende Renditen. Dieser Entwicklung weicht FCR Immobilien durch die Fokussierung auf vergleichsweise kleine Einzelhandelsimmobilien abseits der A- und BStandorte aus, die für große institutionelle Player zu kleinteilig sind. Da diese Immobilien für die betreffenden Standorte oftmals die wichtigsten Einkaufsmöglichkeiten für Güter des täglichen Bedarfs darstellen, bieten sie auch in strukturschwachen Regionen eine hohe Vermietungssicherheit. Günstige Einkaufspreise Die inhaltliche Konzentration auf ein wenig konkurrenzintensives Marktsegment kombiniert FCR mit dem Bestreben, die Immobilien vor allem aus Sondersituationen auf der Verkäuferseite zu erwerben, was oft den Einstand deutlich unter dem Verkehrswert ermöglicht. Solche Situationen können Insolvenzen oder Auflösungen von Eigentümergemeinschaften sein, wobei FCR strikt darauf achtet, dass die Immobilie selbst kein Problemfall ist. Bei der Identifikation von und dem frühen Zugang zu solchen Objekten profitiert die Gesellschaft stark von dem weitverzweigten Netzwerk ihrer Organmitglieder und sieht gerade darin einen wichtigen Konkurrenzvorteil. Equity-Story Hohe Rendite Die Verknüpfung der inhaltlichen Fokussierung auf Einzelhandelsimmobilien an Nebenstandorten mit günstigen Einkaufskonditionen ermöglicht FCR die Erzielung hoher Nettomietrenditen, die deutlich über dem marktüblichen Niveau liegen. Bezogen auf die gezahlten Einkaufspreise inkl. der Erwerbsnebenkosten liegt die durchschnittliche Netto-Mietrendite aktuell bei über 15 Prozent. Starker Rückgriff auf Fremdkapital Die starke Rentabilität des Portfolios ermöglicht FCR die Erwirtschaftung hoher Kapitalrenditen, die Eigenkapitalrendite lag 2015 bei bemerkenswerten 23,5 Prozent. Neben der hohen Mietrendite verdankt FCR diese Rentabilität aber auch dem lukrativen Verkauf einer Bestandsimmobilie, bei dem eine dreistellige Rendite auf das eingesetzte Kapital erzielt werden konnte. Derartige Verkäufe, mit denen die Gesellschaft ihre Wertschöpfung im Vergleich mit der Bestandshaltung beschleunigt realisieren kann und die einen integralen Bestandteil der Strategie darstellen, sind auch für das laufende Jahr sowie für die kommenden Perioden geplant und dürften weiterhin für eine hohe Eigenkapitalrendite sorgen. Schließlich trägt auch der intensive Rückgriff auf Fremdkapitalfinanzierungen zu der hohen Profitabilität bei, mit dem das Unternehmen die Chancen des Niedrigzinsumfelds konsequent nutzt. Dazu gehört insbesondere auch die Finanzierung des wirtschaftlichen Eigenkapitals der Zweckgesellschaften aus den Mitteln der von der AG emittierten Anleihen. Strategisches Risikomanagement Um die aus dieser starken Hebelung zwangsläufig resultierenden höheren Risiken zu begrenzen, ist FCR seit dem letzten Jahr bestrebt, Finanzierungen auf Non-Recourse-Basis abzuschließen. In den Fällen, in denen dies gelingt, werden die Risiko einzelner Immobilien und die damit zusammenhängenden Kre- Seite 17 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 ditrisiken auf einzelne Objektgesellschaften, also ohne Durchgriff auf die AG, beschränkt. Aber auch die bevorzugte Immobilienfinanzierung über lokal oder regional verwurzelte Kreditinstitute dient der Risikoreduktion. ausgeweitet. Auch im laufenden Jahr wurden bereits vier weitere Immobilien erworben, bis Jahresende will FCR das Portfolio (gemessen am Verkehrswert) von derzeit knapp 50 Mio. Euro auf über 80 Mio. Euro ausbauen. Solide Immobilienwirtschaftliche Kennzahlen Volle Pipeline Ferner spielt gerade auch unter dem Risikoaspekt die sorgfältige Auswahl der Immobilien eine wichtige Rolle. FCR erwirbt grundsätzlich nur Immobilien ohne signifikanten Sanierungs- oder Modernisierungsstau und achtet auf eine solide und absehbar stabile Vermietungssituation. In Fällen, in denen das Unternehmen opportunistisch von dieser Grundlinie abweicht, achtet der Vorstand darauf, sehr günstige Einkaufskonditionen zu realisieren, mit denen die Defizite der Vermietungssituation mehr als kompensiert werden. Gelingt auf dieser Basis anschließend die Reduktion des Leerstands, lassen sich sehr hohe Renditen auf das eingesetzte Kapital realisieren. Aktuell liegt der Vermietungsgrad des Portfolios bei 85,1 Prozent, auch die durchschnittliche Restlaufzeit der Mietverträge von 4,9 Jahren und die von bonitätsstarken Handelsunternehmen dominierte Mietstruktur wirken solide. Schließlich bieten auch die hohen Vermietungsrenditen der Objekte einen beträchtlichen Puffer gegen unliebsame Entwicklungen. Nach Unternehmensangaben ist die Einkaufspipeline gut mit passenden Objekten gefüllt, der Vorstand berichtet über eine Pipeline im Wert von rund 80 Mio. Euro, die sich derzeit bereits in der Prüfung befinden würde. Immobilien im Wert von rund 20 Mio. Euro sind dabei soweit fertig verhandelt, dass FCR sie bereits explizit in seine diesjährige Planung aufgenommen hat. Hohe Wachstumsdynamik Seit der Ausrichtung auf das aktuelle Geschäftsmodell ist FCR Immobilien sehr dynamisch gewachsen und hat sowohl den Immobilienbestand als auch die damit erzielten Umsätze in kürzester Zeit massiv Equity-Story Dividendenzahlungen aufgenommen Nachdem FCR die Aktionäre an dem letztjährigen Gewinnsprung in Form einer Dividende von 0,25 Euro je Aktie teilhaben ließ, rechnen wir mit einer Beibehaltung der Dividendenstrategie und mit mindestens konstanten Ausschüttungen. IPO-Perspektive Als wichtigen Zwischenschritt der Wachstumsstrategie strebt FCR den Börsengang an. Nachdem das Unternehmen ursprünglich bereits für 2016 diesen Schritt geplant hatte, soll es nach aktueller Planung im vierten Quartal 2017 so weit sein. Mit dem IPO würde die Handelbarkeit der Aktie entscheidend verbessert und damit eine zentrale Schwäche beseitigt werden. Auch dürfte die Börsennotierung eine höhere Bewertung rechtfertigen und ermöglichen. Seite 18 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Peer-Group-Bewertung Peer-Group angepasst Zur Ermittlung des Unternehmenswertes der FCR Immobilien AG greifen wir im ersten Schritt auf das Instrument der Peer-Group-Analyse zurück. Dazu haben wir eine Vergleichsgruppe von acht börsennotierten Gesellschaften aufgestellt, deren Geschäftszweck ausschließlich oder schwerpunktmäßig in der Bestandhaltung und Bewirtschaftung von Gewerbeimmobilien in Deutschland liegt. Name ISIN Marktkap*. DEUTSCHE EUROSHOP AG DE0007480204 2.251,1 Alstria Office REIT-AG DE000A0LD2U1 1.933,8 TLG Immobilien AG DE000A12B8Z4 1.383,0 HAMBORNER REIT AG DE0006013006 658,2 VIB VERMOEGEN AG DE0002457512 502,0 WCM DE000A1X3X33 411,7 DEMIRE DE000A0XFSF0 200,7 DEFAMA Deutsche Fachmarkt DE0006013006 15,4 Geschäftsmodells eine gute Vergleichbarkeit zu FCR bietet, die wir aber aufgrund der noch extrem kurzen Unternehmenshistorie noch außer Acht gelassen haben. Durchschnittliche Marktkapitalisierung bei 919,5 Mio. Euro Wie schon im Vorjahr, umfasst die Peer-Group Unternehmen höchst unterschiedlicher Größe, die Marktkapitalisierung erstreckt sich zwischen 15 Mio. Euro am unteren Ende der Skala und 2,25 Mrd. Euro, die das Schwergewicht der Peer-Group, die Deutsche Euroshop AG, der Betreiber von Einkaufscentern, auf die Waage bringt. Im Durchschnitt weisen die Unternehmen unserer Peer eine Marktkapitalisierung von 919,5 Mio. Euro auf und verwalten ein Immobilienvermögen mit einem durchschnittlichen Marktwert von knapp 1,5 Mrd. Euro. Eine detaillierte Übersicht der erfassten Unternehmen und ihrer Kennzahlen findet sich im Anhang. *Angaben in Mio. Euro, Kursdatum: 15.08.2016 Gegenüber dem Vorjahr haben wir aus der PeerGroup sechs Unternehmen entfernt, die entweder mehrheitlich übernommen wurden (Fair Value und DO Deutsche Office AG), ihre Börsennotiz eingestellt haben (Polis Immobilien) oder deren Geschäftsmodell sich stärker Richtung einer Asset Verwaltung für Dritte entwickelt hat (DIC Asset) bzw. als eingeschränkt vergleichbar eingestuft wurde (AGROB (spezielle Medienimmobilien und CA Immo (Immobilienentwicklung und größere Aktivitäten außerhalb von Deutschland)). Dafür haben wir mit der DEMIRE Deutsche Mittelstand Real Estate AG, der WCM Beteiligungs- und Grundbesitz-AG und der DEFAMA Deutsche Fachmarkt AG drei neue Werte aufgenommen, die, vergleichbar zu FCR, erst in den letzten zwei Jahren ihr Geschäft als Immobilienbestandshalter mit hohem Tempo aufgebaut haben. Erwogen haben wir auch die Aufnahme der Deutsche Konsum REIT-AG, die hinsichtlich des Peer-Group-Bewertung Hohe Eigenkapitalausstattung Trotz des sehr günstigen Zinsumfelds nutzen die Peer-Unternehmen die Möglichkeiten der Fremdfinanzierung vergleichsweise konservativ, im Durchschnitt weisen sie eine Eigenkapitalquote von 41,7 Prozent auf. Die Spanne reicht dabei von 26,7 bis 53,8 Prozent. Solide Profitabilität Bezogen auf ihr (aktuelles) Eigenkapital haben die Unternehmen unserer Vergleichsgruppe letztes Jahr eine durchschnittliche Rendite von 8,6 Prozent erwirtschaftet und eine Dividendenrendite von 2,4 Prozent (zu aktuellen Kursen) abgeworfen. Auch hier ist die Streuung groß, die Eigenkapitalrendite variiert zwischen -6,9 Prozent und 20,0 Prozent und die Dividendenrendite zwischen 0 und 4,0 Prozent. Da die meisten der Peer-Unternehmen nach IFRS bilanzieren, spielen Bewertungseffekte vielfach eine prägende Seite 19 Research Studie FCR Immobilien AG Rolle für das Ergebnis. Korrigiert um derartige Effekte lag die Eigenkapitalrendite auf Basis der Funds from Operations (FFO) im letzten Jahr bei durchschnittlich 5,8 Prozent. FFO-Anstieg erwartet Für das laufende Jahr gehen die Erwartungen (auf Basis von Unternehmensprognosen und Analystenschätzungen) von einem weiteren Anstieg der FFOProfitabilität aus. Im Durchschnitt der Peer-Group wird eine Verbesserung der FFO-Eigenkapitalrendite auf 8,4 Prozent erwartet. Bezogen auf den Gewinn je Aktie unterstellen die Analysten hingegen einen deutlichen Rückgang, was allerdings vor allem auf die Bewertungseffekte zurückzuführen sein dürfte, die vor allem im Zusammenhang mit Immobilienzukäufen im Vorfeld kaum seriös abgeschätzt werden können und die deswegen in den Schätzungen oft außer Acht gelassen werden. Die tatsächlichen Gewinne dürften in dem von steigenden Preisen geprägten Immobilienmarkt deswegen spürbar über den aktuellen Schätzungen ausfallen. Hohe Bewertung Der seit Jahren anhaltende Ansturm der Investoren auf deutsche Immobilien macht sich inzwischen auch bei den Bewertungen der Immobilien-AGs bemerkbar. Von den neun Unternehmen unserer Vergleichsgruppe notieren sechs Werte oberhalb ihres NAV. Im (ungewichteten) Durchschnitt liegt die Marktkapitalisierung der Peer-Group-Unternehmen 12,7 Prozent über dem Durchschnitts-NAV. Auf KGV-Basis weist die Peer-Group für 2015 und 2016 zwar moderate Bewertungskennzahlen von 13,2 resp. 16,2 auf, doch ohne die Bewertungseffekte (auf FFO-Basis) liegen die Werte bei 23,7 und 15,9. Dies korrespondiert mit einer durchschnittlichen FFORendite von 4,2 resp. 6,3 Prozent. FCR deutlich profitabler Vergleicht man die Kennzahlen der PeerUnternehmen mit denen von FCR Immobilien, fallen vor allem der deutliche Größenunterschied sowie die ungleich höhere Profitabilität von FCR auf. Mit einem Immobilienvermögen von 47,5 Mio. Euro und einem aktuellen NAV von geschätzten 24,1 Peer-Group-Bewertung 16. August 2016 Mio. Euro ist das Münchener Unternehmen deutlich kleiner als die meisten Mitglieder der Vergleichsgruppe (mit Ausnahme der DEFAMA). Gleichzeitig haben die Bayern im letzten Jahr eine Eigenkapitalrendite von 23,4 Prozent und eine FFO-EK-Rendite von 10,3 Prozent erwirtschaftet. Damit bewegt sich FCR hinsichtlich der Eigenkapitalrendite weit oberhalb der Spitzenwerte der Peer-Group (der Vergleich wird allerdings etwas zugunsten von FCR verzerrt, weil die EK-Rendite der Peer-Group teilweise durch zwischenzeitliche Kapitalmaßnahmen gedrückt wird). Diese hohe EK-Rentabilität verdankt FCR zwar vor allem dem großen Fremdkapitalhebel, doch nicht nur. Auch hinsichtlich der Gesamtkapitalrendite erreichen die Münchener mit 4,3 Prozent einen Wert oberhalb des Durchschnitts der Peer (3,7 Prozent). Immobilienvermögen NAV Durchschnitt Peer-Group 1.528,6 FCR 47,5 815,4 24,1 EK-Quote 41,7% 18,5% EK-Rendite 8,6% 23,4% Gesamtkapitalrendite 3,7% 4,3% FFO-EK-Rendite 5,8% 10,3% Details zur Peer-Group siehe Anhang. Absolutwerte in Mio. Euro; Quelle: Unternehmen und eigene Schätzungen Wachstumsszenario Angesichts der überdurchschnittlichen Wachstumsdynamik von FCR haben wir für die Wertermittlung anhand der Peer-Group-Analyse allerdings nicht die Vergangenheitswerte, sondern die Schätzwerte per Jahresultimo 2016 unterstellt. Hierzu haben wir auf die seitens des Unternehmens vorgelegte detaillierte Planung zurückgegriffen, die für die verbleibenden Monate noch den Zukauf von vier weiteren Einzelimmobilien und eines kleineren Immobilienportfolios sowie den Verkauf von drei Objekten aus dem Bestand vorsieht. Dadurch würde sich der Verkehrswert des Immobilienvermögens zum Jahresende auf 84,0 Mio. Euro erhöhen, der NAV würde unter Berücksichtigung des geplanten Jahresüberschusses und auf Basis der Annahme, dass die geplan- Seite 20 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 ten Käufe jeweils mit einem 20-prozentigen Abschlag zum Verkehrswert realisiert werden können, nach unseren Schätzungen auf 40,2 Mio. Euro steigen. Auch für den Umsatz und für das Ergebnis des laufenden Jahres sind die geplanten Handelsaktivitäten prägend, FCR will im laufenden Jahr mehr als 18 Mio. Euro aus dem Verkauf von Immobilien erlösen und daraus einen Vorsteuergewinn von etwa 6,5 Mio. Euro erwirtschaften. Die Mieterträge sollen demgegenüber „nur“ um ca. 40 Prozent auf 4,4 Mio. Euro zulegen, unter Berücksichtigung der Erträge aus der Umlage von Nebenkosten peilt FCR einen Gesamtumsatz von 23,4 Mio. Euro und einen Nachsteuerüberschuss von 5,6 Mio. Euro an. Das FFOErgebnis dürfte sich nach unserer Schätzung um etwa 10 Prozent auf knapp 0,7 Mio. Euro erhöhen. Schätzwerte 2016 Mieterträge Umsatz 4,4 Mio. Euro 23,4 Mio. Euro EBITDA 8,8 Mio. Euro EBIT 8,1 Mio. Euro EBT 6,7 Mio. Euro Jahresüberschuss 5,6 Mio. Euro FFO 0,7 Mio. Euro NAV (per 31.12.16) 40,2 Mio. Euro Immobilienvermögen (per 31.12.16) 84,0 Mio. Euro Quelle: eigene Schätzungen in Anlehung an FCR-Planung Ableitung des fairen Wertes Die Größen, die sich aus dem oben skizzierten Wachstumsszenario ergeben, ziehen wir für die Herleitung des fairen Unternehmenswertes heran. Dabei bleibt zu beachten, dass die werterhöhenden Effekte der Expansion, die sich erst im Jahr 2017 oder später in den Kennzahlen bemerkbar machen, hier unberücksichtigt bleiben. Das gilt zum Beispiel für den Effekt der diesjährigen Zukäufe auf die Mieterträge, der aufgrund des späten Einkaufszeitpunkts in 2016 nur zu einem Bruchteil zum Tragen kommt und erst in 2017 seine Wirkung entfaltet. Ebenso unberücksichtigt bleiben die Effekte einer – wie geplant – auch in 2017 und darüber hinaus fortgesetzten Expansion. Auf Seiten der Vergleichsunternehmen ziehen wir die verfügbaren Schätzungen und Prognosen zur FFO-Entwicklung sowie zum Gewinn je Aktie in 2016 heran, gleichzeitig erhöhen wir die aktuellen NAV-Werte pauschal um 5 Prozent, um damit ein fünfprozentiges Wachstum bis zum Jahresende zu simulieren. Als Kennzahlen beschränken wir uns auf den NAV, die FFO-Yield und das KGV16. Wertermittlung: prägend Geplante Transaktionen Aus der Zusammenstellung der Peer-Unternehmen resultieren als bewertungsrelevante Kennzahlen ein durchschnittlicher NAV-Aufschlag von 8,0 Prozent, ein FFO-Yield von 6,3 Prozent und ein KGV von 16,2. Bezogen auf den von uns für Ende 2016 ge- NAV16-Discount* FFO16-Yield KGV16 -6,7% 5,5% 18,2 Alstria Office REIT-AG -11,3% 5,9% 16,6 TLG Immobilien AG -12,7% 5,4% 18,8 HAMBORNER REIT AG -13,2% 5,1% 19,0 -5,8% 6,8% 14,7 -33,6% 4,7% 14,2 31,1% 7,5% 7,3 -11,6% 9,4% 20,7 -8,0% 6,3% 16,2 DEUTSCHE EUROSHOP AG VIB VERMOEGEN AG WCM DEMIRE DEFAMA Deutsche Fachmarkt Mittelwert In Mio. Euro und Prozent; NAV-Werte geschätzt zum 31.12.2016; * neg. Werte bedeuten ein NAV-Premium Peer-Group-Bewertung Seite 21 Research Studie Kriterium FCR Immobilien AG 16. August 2016 FCR Schätzung 2106 NAV-Discount NAV 40,5 Mio. FFO 0,7 Mio. EAT 5,6 Mio. FCR Fair Value Indikation Peergroup-Werte FFO-Yield KGV15 -8,0% 43,4 Mio. 6,3% 10,5 Mio. 16,2 Mittelwert 89,9 Mio. 47,9 Mio. Abschlag 33% 32,1 Mio. Fair Value In Mio. Euro und Prozent; NAV-Werte geschätzt zum 31.12.2016 schätzten NAV der FCR Immobilien AG von 40,2 Mio. Euro signalisiert die erste Kennzahl einen fairen Wert von 43,4 Mio. Euro, während die Kombination der FFO-Yield der Peer-Group und des FFO von FCR einen Unternehmenswert von 10,5 Mio. Euro nahelegt. Einen deutlich höheren fairen Wert liefert hingegen der KGV-Vergleich, der vor allem aufgrund der unterstellten hohen Gewinne aus den geplanten Immobilienverkäufen und des deswegen zu erwartenden großen Gewinnsprungs bei FCR eine Fair-Value-Indikation von 89,9 Mio. Euro anzeigt. Gemittelt führt der Vergleich der drei Kennzahlen zu einem vorläufigen fairen Wert von 47,9 Mio. Euro. Die sehr große Diskrepanz zwischen der FFO und der KGV-Bewertung unterstreicht dabei die enorme Bedeutung der geplanten Immobilienverkäufe und insbesondere der dabei unterstellten Erträge für die Wertermittlung. Aber auch die NAV-Betrachtung hängt maßgeblich von den noch zu tätigenden Transaktionen und den dabei realisierten Konditionen ab. zunsicherheit berücksichtigen, sondern auch einen deutlichen Abschlag dazu aufweisen, mit dem zum einen ein Zeichnungsanreiz gesetzt und zum anderen den deutlichen Unterschieden zwischen FCR Immobilien und den Peer-Unternehmen Rechnung getragen wird. Zu diesen gehört vor allem die fehlende Börsennotierung, was die Fungibilität der FCR-Aktie massiv einschränkt. Darüber hinaus sollte auch der erhebliche Größenunterschied beachtet werden, der vor allem eine ausgeprägte Abhängigkeit des Geschäftserfolges von der Expertise und der Vernetzung einzelner Personen bedingt. Ferner ist der vorzeigbare Track-record von FCR Immobilien noch vergleichsweise kurz, was das Risiko aus Anlegersicht erhöht. Auf der anderen Seite bietet gerade das frühe Stadium der Unternehmensentwicklung aber auch überdurchschnittliche Chancen wie eine hohe Wachstumsdynamik, die in dem obigen Wert nur sehr unzureichend (nämlich nur im Hinblick auf 2016) erfasst sind. Fairer Wert aus Peer-Group: 32,1 Mio. Euro Hoher Abschlag angemessen Aufgrund dieser starken Abhängigkeit der Wertermittlung von mehreren, noch ausstehenden Transaktionen in unterschiedlichen Vorbereitungsstadien hat der obige Wert zunächst nur einen indikativen Charakter. Eine aus Sicht externer Investoren attraktive Bewertung sollte nicht nur diese ausgeprägte Schät- Peer-Group-Bewertung Aus der Abwägung dieser Argumente halten wir deswegen einen Abschlag von 33 Prozent auf den obigen Wert für angemessen. Daraus resultiert auf Basis des Peer-Group-Vergleichs ein fairer Wert für die FCR Immobilien AG in Höhe von 32,1 Mio. Euro. Seite 22 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 DCF-Analyse Basis: Wachstumsszenario Ergänzend zur Peer-Group-Analyse haben wir das bereits oben vorgestellte Wachstumsszenario aus der Unternehmensplanung einer überschlägigen DCFAnalyse zugrunde gelegt. Damit sollen die über 2016 hinausgehenden Ertragseffekte der Portfolioexpansion sowie die von FCR auch für die kommenden Jahre geplanten Objektverkäufe eine stärkere Berücksichtigung finden. Neben den bereits im Rahmen der Peer-Group-Analyse berücksichtigten Transaktionen in 2016 umfasst unser Modell nun jeweils einen großen Zukauf in 2017 und 2018 sowie vier Verkäufe (davon drei in 2018). Ab 2019 beruht das Modell auf der Annahme eines konstanten Portfolios und der Abwesenheit weiterer Verkaufserlöse. Gemäß der Unternehmensplanung unterstellen wir für die Jahre 2016 bis 2018 Umsatzerlöse von 23,4 (2016), 24,0 (2017) und 31,4 Mio. Euro (2018), ab 2019 rechnen wir mit 16,0 Mio. Euro und einem anschließenden Wachstum von 1 Prozent p.a. Die EBIT-Marge, die getrieben von den Verkäufen in den nächsten Jahren auf mehr als 60 Prozent steigen dürfte, lassen Mio. Euro Umsatzerlöse 12 2016 12 2017 12 2018 12 2019 12 2020 12 2021 12 2022 12 2023 23,4 24,0 31,4 16,0 16,1 16,3 16,4 16,6 2,6% 30,9% -49,2% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 34,54% 62,67% 55,48% 45,00% Umsatzwachstum EBIT-Marge EBIT Steuersatz wir ab 2019 konstant bei 45 Prozent, nach dem Ende des detaillierten Prognosezeitraums haben wir zudem aus Vorsichtsüberlegungen einen 30-prozentigen Margen-Abschlag angenommen und kalkulieren zur Ermittlung des Terminal Value mit einer EBIT-Marge von 31,5 Prozent. Abschreibungen steigen entsprechend der Planung bis 2018 auf 2,6 Mio. Euro, anschließend kalkulieren wir mit einem konstanten Betrag von 2,5 Mio. Euro. Auch die Reihe der Investitionen folgt zunächst den Planungen hinsichtlich der Immobilienzukäufe und -verkäufe, bevor wir ab 2019 vereinfachend mit laufenden Instandhaltungsinvestitionen von 0,5 Mio. Euro p.a. kalkulieren. Bezüglich der Steuerquote haben wir in Übereinstimmung mit der Unternehmensplanung 17 Prozent unterstellt, da die Objektgesellschaften von der Gewerbsteuer befreit sind. Die Tabelle auf dieser Seite zeigt die wichtigsten Daten des Detailprognosezeitraums von 2016 bis 2023, das anschließend unterstellte ewige Cashflow-Wachstum beläuft sich auf 1,0 Prozent. 8,1 15,0 17,4 7,2 17,00% 17,00% 17,00% 17,00% 45,00% 45,00% 45,00% 45,00% 7,3 7,3 7,4 7,5 17,00% 17,00% 17,00% 17,00% Adaptierte Steuerzahlungen 1,4 2,6 3,0 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 NOPAT 6,7 12,5 14,5 6,0 6,0 6,1 6,1 6,2 + Abschreibungen & Amortisation 0,7 1,7 2,6 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 + Zunahme langfr. Rückstellungen 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 + Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cashflow 7,5 14,2 17,1 8,5 8,6 8,6 8,7 8,8 - Zunahme Net Working Capital -0,5 -0,5 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Investitionen AV -5,8 -33,1 -19,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 Free Cashflow 1,2 -19,4 -2,9 8,0 8,1 8,1 8,2 8,3 DCF-Analyse Seite 23 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Diskontierungszins Den aus diesen Prämissen resultierenden freien Cashflow diskontieren wir mit den WACC (Weighted Average Cost of Capital), wobei wir einen FK-Zins von 5,0 Prozent ansetzen. Den Eigenkapitalkostensatz ermitteln wir mit Hilfe des CAPM (Capital Asset Pricing Model). Als sicheren Zins nehmen wir mit 3,5 Prozent einen gemittelten Wert der deutschen Umlaufrendite, die Marktrisikoprämie taxieren wir mit 5,4 Prozent auf einen für Deutschland angemessenen Durchschnittswert (Quelle: Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Luis Corres: Market risk premium used in 82 countries in 2012: a survey with 7,192 answers). In Kombination mit einem Beta von 1,3 (die Erhöhung gegenüber unserer letzten Studie spiegelt die gestiegene Bedeutung der erratischen Erträge aus Immobilienverkäufen wider) und einer unterstellten Ziel-FK-Quote von 75 Prozent resultiert hieraus ein WACC-Satz von 5,7 Prozent. Wertindikation: 29,6 Mio. Euro In unserem favorisierten Szenario (ewiges Wachstum 1,0 Prozent, WACC 5,7 Prozent) ergibt sich aus diesen Annahmen ein Unternehmenswert von brutto 71,3 Mio. Euro. Nach Abzug des aktuellen zinstragenden Fremdkapitals von 27,2 Mio. Euro (Unternehmensangabe) resultiert hieraus ein Marktwert des Eigenkapitals in Höhe von 44,1 Mio. Euro. Wie schon im Rahmen der Peer-Group-Analyse, halten wir auch in diesem Verfahren aus mehreren Gründen (fehlende Börsennotierung, erhöhtes Risiko wegen der geringen Unternehmensgröße und der kurzen Historie, hohe Abhängigkeit der geplanten Erträge von einzelnen Transaktionen) einen deutlichen Abschlag für gerechtfertigt. Bei Annahme eines 33prozentigen Abschlags liefert unser DCF-Modell demnach eine Wertindikation von 29,6 Mio. Euro. Ergebnis Aus der Zusammenführung der beiden Bewertungsansätze ergibt sich eine Bewertungsspanne zwischen 32,1 und 29,6 Mio. Euro. Damit hat sich die Indikation nach der Peer-Group-Analyse im Vergleich zum Vorjahr nahezu verdoppelt, während die Wertermittlung nach DCF ebenfalls deutlich, aber doch „nur“ um rund 44 Prozent gewachsen ist. Ursächlich für diese Diskrepanz ist der sehr große Einfluss der noch für 2016 geplanten Transaktionen auf das diesjährige Ergebnis sowie auf den zum Jahresende zu erwartenden NAV. Diese Planungen fließen zwar auch in das DCF-Modell ein, doch haben sie dort einen wesentlich geringeren Einfluss auf den fairen Wert. Ergebnis Bei einer Gleichgewichtung beider Verfahren liegt der faire Wert der FCR Immobilien AG nach unserer Schätzung nun bei 30,8 Mio. Euro. Umgerechnet auf die Aktienzahl von 4,15 Mio. ergibt das einen fairen Wert von 7,43 Euro je Aktie. Herleitung Fair Value Indikation aus Peer-Group-Analyse 32,1 Mio. Euro Indikation aus DCF-Modell 29,6 Mio. Euro Fairer Wert 30,8 Mio. Euro Seite 24 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Fazit Mit der Konzentration auf kleinere Einzelhandelsimmobilien in B- und C-Lagen hat FCR Immobilien eine attraktive Nische auf dem Immobilienmarkt identifiziert. Trotz des anhaltenden Investorenansturms auf deutsche Immobilien können die Münchener in ihrem Marktsegment kräftig expandieren und dabei sehr attraktive Einkaufskonditionen realisieren. Dabei kommt dem Unternehmen die weitverzweigte Vernetzung seiner Organmitglieder zu Gute, die einen frühzeitigen Zugriff auf intakte Immobilien aus verkäuferseitig bedingten Abverkaufsituationen ermöglicht. Mit der hohen Netto-Mietrendite des aktuellen Portfolios und der hohen Wachstumsdynamik des Immobilienbestandes unterscheidet sich FCR deutlich von der Mehrheit der börsennotierten Vergleichsunternehmen. Durch einen äußerst lukrativen Immobilienverkauf konnte FCR zudem im letzten Jahr das hohe Wertsteigerungspotenzial der günstigen Einkaufskonditionen demonstrieren und eine sehr hohe Eigenkapitalrendite erzielen. Auch im laufenden Jahr wurde bereits eine solche Transaktion umgesetzt und weitere sind in Planung. Sollten sie wie geplant umgesetzt werden, werden die Münchener auch 2016 einen Gewinnsprung erzielen und Kapital sowie Liquidität für weitere Zukäufe freisetzen. Fazit Auf Basis der Annahme, dass diese Transaktionen sowie die angepeilten Zukäufe zu den geplanten Konditionen gelingen, sehen wir anhand der PeerGroup-Analyse den fairen Wert bei 32,1 Mio. Euro. Das DCF-Modell, das zusätzlich auf der Annahme einer Fortsetzung des Wachstumskurses sowie weiterer Verkäufe in den nächsten zwei Jahren basiert, liefert eine Wertindikation von 29,6 Mio. Euro, so dass wir aus dem Durchschnitt dieser beiden Ansätze einen fairen Wert von 30,8 Mio. Euro ermittelt haben. Dieser beinhaltet bereits einen hohen, 33-prozentigen, Sicherheitsabschlag, mit dem wir die spezifischen Risiken eines nicht börsennotierten, kleinen Unternehmens mit einem vergleichsweise kurzen Track-record angemessen berücksichtigt sehen. Bei Bewertungen bis zu dem Wert von 30,8 Mio. Euro bzw. 7,43 Euro je Anteilsschein wäre die Aktie demnach attraktiv bepreist, für diesen Fall vergeben wir das Urteil „Buy“. Dabei ist noch einmal zu betonen, dass der ermittelte faire Wert mit der erfolgreichen Umsetzung der Einkaufs- und vor allem Verkaufspläne steht und fällt. Da FCR bisher seine Planungen aber weitgehend erfüllt hat, ist aus unserer Sicht ein entsprechender Vertrauensvorschuss gerechtfertigt. Seite 25 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Anhang: Peer-Group Kennzahlen Tabelle 1 Name Marktkapita- EPS 15 lisierung. EPS 16 FFO 15 FFO 16 FFO15 / FFO16 / Dividen- Aktie Aktie de DEUTSCHE EUROSHOP AG 2.251,1 5,73 2,29 123,5 123,0 2,3 2,3 1,35 Alstria Office REIT-AG 1.933,8 -1,15 0,76 60,0 115,0 0,4 0,8 0,50 TLG Immobilien AG 1.383,0 2,11 1,09 64,0 75,0 1,0 1,1 0,72 HAMBORNER REIT AG 658,2 0,25 0,56 29,2 33,6 0,5 0,5 0,42 VIB VERMOEGEN AG 502,0 1,46 1,30 32,6 34,0 1,2 1,3 0,51 WCM 411,7 0,72 0,22 7,9 19,5 0,1 0,1 0,00 DEMIRE 200,7 1,09 0,51 0,3 0,00 15,4 0,13 0,23 0,2 0,4 0,10 919,5 1,29 0,87 0,81 0,86 FFO15- FFO16- FFO15- FFO16- EK- EK- GK- GK- Rendite Rendite Rendite Rendite DEFAMA Deutsche Fachmarkt Mittelwert 15,0 0,5 1,4 Tabelle 2 Name KGV15 DEUTSCHE EUROSHOP KGV16 Div- EK- FFO- FFO- Rendite Rendite Yield 15 Yield 16 7,3 18,2 3,2% 14,9% 5,5% 5,5% 5,9% 5,9% 3,2% 3,2% -11,0 16,6 4,0% -6,9% 3,1% 5,9% 3,7% 7,2% 1,7% 3,2% 9,7 18,8 3,5% 13,8% 4,6% 5,4% 6,7% 7,9% 3,1% 3,7% HAMBORNER REIT AG 42,5 19,0 4,0% 3,5% 4,4% 5,1% 7,5% 8,6% 3,5% 4,0% VIB VERMOEGEN AG 13,1 14,7 2,7% 10,3% 6,5% 6,8% 7,7% 8,0% 3,2% 3,3% WCM 4,3 14,2 0,0% 20,0% 1,9% 4,7% 2,9% 7,2% 1,3% 3,3% DEMIRE 3,4 7,3 0,0% 9,8% 36,7 20,7 2,1% 3,6% 3,4% 9,4% 6,4% 17,5% 1,8% 4,9% 13,2 16,2 2,4% 8,6% 4,2% 6,3% 5,8% 8,4% 2,5% 3,4% AG Alstria Office REIT-AG TLG Immobilien AG DEFAMA Deutsche Fach- 7,5% 5,2% 1,4% markt Mittelwert Anhang: Peer-Group Kennzahlen Seite 26 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Tabelle 3 Name Verkehrswert des Portfolios MarktkapitaEK-Quote NAV lisierung / NAV NAV- FFO15 / FFO16 / Discount NAV NAV DEUTSCHE EUROSHOP AG 3.356,8 53,8% 2.110,3 1,1 -6,7% 5,9% 5,8% Alstria Office REIT-AG 3.366,9 45,3% 1.654,9 1,2 -16,9% 3,6% 6,9% TLG Immobilien AG 1.972,9 46,3% 1.168,8 1,2 -18,3% 5,5% 6,4% HAMBORNER REIT AG 958,7 46,4% 553,8 1,2 -18,8% 5,3% 6,1% VIB VERMOEGEN AG 978,0 41,5% 451,6 1,1 -11,1% 7,2% 7,5% WCM 590,1 45,4% 293,5 1,4 -40,3% 2,7% 6,6% DEMIRE 971,4 26,7% 277,2 0,7 27,6% 34,0 27,8% 13,1 1,2 -17,2% 4,0% 11,0% 1.528,6 41,7% 815,4 1,13 -12,7% 4,9% 7,0% DEFAMA Deutsche Fachmarkt Mittelwert Anhang: Peer-Group Kennzahlen 5,4% Seite 27 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 Impressum & Disclaimer Impressum Herausgeber sc-consult GmbH Alter Steinweg 46 48143 Münster Internet: www.sc-consult.com Telefon: +49 (0) 251-13476-94 Telefax: +49 (0) 251-13476-92 E-Mail: [email protected] Verantwortlicher Analyst Dr. Adam Jakubowski Charts Die Charts wurden mittels Tai-Pan (www.lp-software.de) erstellt. Disclaimer Rechtliche Angaben (§34b Abs. 1 WpHG und FinAnV) Verantwortliches Unternehmen für die Erstellung der Finanzanalyse ist die sc-consult GmbH mit Sitz in Münster, die derzeit von den beiden Geschäftsführern Dr. Adam Jakubowski und Dipl.-Kfm. Holger Steffen vertreten wird. Die sc-consult GmbH untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, D-60439 Frankfurt und Graurheindorfer Strasse 108, D-53117 Bonn. I) Interessenkonflikte Im Rahmen der Erstellung der Finanzanalyse können Interessenkonflikte auftreten, die im Folgenden detailliert aufgeführt sind: 1) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag des Unternehmens entgeltlich erstellt 2) Die sc-consult GmbH hat diese Studie im Auftrag von Dritten entgeltlich erstellt 3) Die sc-consult GmbH hat die Studie vor der Veröffentlichung dem Auftraggeber / dem Unternehmen zur Sichtung vorgelegt 4) Die Studie wurde aufgrund sachlich berechtigter Einwände des Auftraggebers / des Unternehmens inhaltlich geändert 5) Die sc-consult GmbH unterhält mit dem Unternehmen, das Gegenstand der Finanzanalyse ist, über das Research hinausgehende Auftragsbeziehungen (z.B. Investor-Relations-Dienstleistungen) Impressum & Disclaimer Seite 28 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 6) Die sc-consult GmbH oder eine an der Studienerstellung beteiligte Person halten zum Zeitpunkt der Studienveröffentlichung Aktien von dem Unternehmen oder derivative Instrument auf die Aktie 7) Die sc-consult GmbH hat die Aktie in ein von ihr betreutes Musterdepot aufgenommen Im Rahmen der Erstellung dieser Finanzanalyse sind folgende Interessenskonflikte aufgetreten: 1), 3), 4) Die sc-consult GmbH hat im Rahmen der Compliance-Bestimmungen Strukturen und Prozesse etabliert, die die Identifizierung und die Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sicherstellen. Der verantwortliche Compliance-Beauftragte für die Einhaltung der Bestimmung ist derzeit der Geschäftsführer Dipl.-Kfm. Holger Steffen (Email: [email protected]) II) Erstellung und Aktualisierung Die vorliegende Finanzanalyse wurde erstellt von: Dr. Adam Jakubowski Die sc-consult GmbH verwendet bei der Erstellung ihrer Finanzanalysen ein fünfgliedriges Urteilsschema hinsichtlich der Kurserwartung in den nächsten zwölf Monaten. Außerdem wird das jeweilige Prognoserisiko in einer Range von 1 (niedrig) bis 6 (hoch) quantifiziert. Die Urteile lauten dabei: Strong Buy Buy Speculative Buy Hold Sell Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als unterdurchschnittlich (1 bis 2 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als durchschnittlich (3 bis 4 Punkte) ein. Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent. Das Prognoserisiko stufen wir als überdurchschnittlich (5 bis 6 Punkte) ein. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments stabil bleibt (zwischen -10 und +10 Prozent). Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Wir rechnen damit, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10 Prozent nachgibt. Das Urteil wird hinsichtlich des Prognoserisikos (1 bis 6 Punkte) nicht weiter differenziert. Die erwartete Kursänderung bezieht sich auf den aktuellen Aktienkurs des analysierten Unternehmens. Bei diesem und allen anderen in der Finanzanalyse angegebenen Aktienkursen handelt es sich um XETRASchlusskurse des letzten Handelstages vor der Veröffentlichung. Falls das Wertpapier nicht auf Xetra gehandelt wird, wird der Schlusskurs eines anderen öffentlichen Handelsplatzes herangezogen und dies gesondert vermerkt. Die im Rahmen der Urteilsfindung veröffentlichten Kursziele für die analysierten Unternehmen werden mit gängigen finanzmathematischen Verfahren berechnet, in erster Linie mit der Methodik der Free-CashflowDiskontierung (DCF-Methode), dem Sum-of-Parts-Verfahren sowie der Peer-Group-Analyse. Die Bewer- Impressum & Disclaimer Seite 29 Research Studie FCR Immobilien AG 16. August 2016 tungsverfahren werden von den volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen, insbesondere von der Entwicklung der Marktzinsen, beeinflusst. Das aus dieser Methodik resultierende Urteil spiegelt die aktuellen Erwartungen wider und kann sich in Abhängigkeit von unternehmensindividuellen oder volkswirtschaftlichen Änderungen jederzeit ändern. In den letzten 24 Monaten hat die sc-consult folgende Finanzanalysen zu dem Unternehmen verfasst: Datum 17. August 2015 Anlageempfehlung Buy Kursziel 18,60 Mio. Euro Interessenkonflikte 1), 3), 4) In den nächsten zwölf Monaten wird die sc-consult GmbH zu dem analysierten Unternehmen voraussichtlich folgende Finanzanalysen erstellen: keine Die Veröffentlichungstermine der Finanzanalysen stehen zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht verbindlich fest. Haftungsausschluss Herausgeber der Studie ist die sc-consult GmbH. Die Herausgeberin übernimmt keinerlei Gewähr für die Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten in der Analyse. Die vorliegende Studie wurde unter Beachtung der deutschen Kapitalmarktvorschriften erstellt und ist daher ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt; ausländische Kapitalmarktregelungen wurden nicht berücksichtigt und finden in keiner Weise Anwendung. Die Analyse dient ferner ausschließlich der unabhängigen und eigenverantwortlichen Information des Lesers und stellt keineswegs eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der besprochenen Wertpapiere dar. Ferner bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Herausgeberin für zuverlässig hält. Bezüglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Herausgeberin jedoch keine Gewähr. Alle Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Es wird keine Haftung für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art übernommenen, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen. 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