Vorhang auf für den nächsten Akt. - Sparkasse Neuburg-Rain

Volkswirtschaft im Fokus.
Konjunktur und Märkte
Aus dem Makro Research der Deka-Gruppe
Konjunktur 2-4 Zinsen und Renditen 5-6 Aktien 7-8 Emerging Markets 9
Währungen 10-12 Rohstoffe 13-14 Szenarien 15
August / September 2017
Vorhang auf für den nächsten Akt.
Liebe Anlegerinnen
und Anleger,
in diesem Jahr ist dem geneigten Kapitalmarktpublikum schon wirklich viel geboten
worden, und zwar zumeist im positiven Sinne.
Die Aktienanleger liegen mit ihren Anlagen
deutlich im Plus. Überhaupt ist die ganze makroökonomische Aufführung bisher vielversprechend gelaufen: Die
weltwirtschaftliche Expansion verläuft weitgehend synchron, und dies mit hinreichenden und stabilen Wachstumsraten. Die Auslastungsgrade der Volkswirtschaften
nehmen zu, und die Arbeitslosigkeit sinkt fast überall. Die
Staatsdefizite verringern sich, wenngleich nur geringfügig. Die Gewinne der Unternehmen sprudeln. Und von
Seiten der politischen Risiken in Europa und den USA gibt
es zwar gewisse Störgeräusche, diese können jedoch den
positiven Gesamteindruck nicht nachhaltig trüben.
Als Höhepunkt der Darbietung warten nun alle auf Inflationsraten, die nachhaltig in Richtung der Notenbankziele
steigen. Mit den zunehmenden Auslastungsgraden der
Gesamtwirtschaft ist gemäß dem sogenannten PhilipsKurven-Konzept (sinkende Arbeitslosenquoten führen zu
steigenden Löhnen und Preisen) der Boden dafür auch
bereitet. So ist der Vorhang für den nächsten Akt aufgegangen, die Notenbanken wagen sich unter Beifall des
Publikums an den Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik. Die US-Notenbank Fed hat schon mit ersten Maßnahmen begonnen, die Europäische Zentralbank dürfte
dagegen erst im kommenden Jahr starten. Eigentlich
sollte dies ein US-Dollar-freundliches Umfeld sein. Doch
hat der US-Dollar Mitte Juli entgegen unseren Erwartungen das Band zwischen 1,05 und 1,15 verlassen, in dem
er sich seit rund zweieinhalb Jahren gegenüber dem Euro
bewegt hatte. Derzeit wird er zusehends schwächer und
nähert sich schon der Marke von 1,20. Eine Erklärung
scheint schwierig. Es mag an politischen Wirren in den
USA wie dem Personalkarussell im Weißen Haus oder den
gescheiterten Abstimmungen zur Gesundheitsreform
liegen. Es könnte aber auch sein, dass die Devisenmärkte
von der Fed eine deutlich schnellere Straffung erwartet
hatten und nun enttäuscht reagieren.
Wir nehmen unsere Einschätzung für den Euro etwas
nach oben, lassen uns aber ansonsten hiervon ebenso
wenig verwirren wie von der Unsicherheit mit Blick auf
die US-Sanktionen gegen Russland, die politischen Querelen in Polen und Venezuela oder den Diesel-Skandal in
Deutschland. Am Ende des Tages wird sich unserer Einschätzung nach die positive konjunkturelle Grunddynamik durchsetzen und die erwartete geldpolitische Wende
mit ganz allmählich steigenden Renditen am Kapitalmarkt ermöglichen. Aus Anlegersicht kann weiterhin eine
akzeptable Rendite beispielsweise bei Anleihen geringerer Bonität über den höheren Kupon oder bei Aktien nicht
zuletzt über die Dividendenrendite gefunden werden.
Insofern sind die Aussichten mit Blick auf die sich mittelfristig normalisierende Geldpolitik durchaus konstruktiv.
Sie laden zwar nicht zu Beifallsstürmen ein, wohl aber zu
einem perspektivisch wieder festeren US-Dollar.
Mit freundlichen Grüßen
Ihr Ulrich Kater
Chefvolkswirt DekaBank
August / September 2017
Seite 2
Volkswirtschaft im Fokus
Konjunktur
Konjunktur Deutschland
Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal, saisonbereinigt)
1,0
0,5
0,0
-0,5
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Destatis, Prognose DekaBank
Im Fokus
Die Indikatoren des zweiten Quartals kommen erfreulich
gut daher. Ein kräftiges Plus bei den Einzelhandelsumsätzen lässt auf eine rege Konsumtätigkeit schließen.
Auch der Export dürfte gut gelaufen sein, worauf u.a. die
Auslandsumsätze der Industrie hindeuten. Fügt man alle
Aspekte zusammen, so könnte das deutsche Bruttoinlandsprodukt um rund ¾ % im Vorquartalsvergleich
gestiegen sein. Das ist für deutsche Verhältnisse sehr
kräftig, was auch erklärt, warum weiterhin gute Nachrichten vom Arbeitsmarkt kommen. Zur selben Zeit hat das
ifo Geschäftsklima zum dritten Mal in Folge ein Allzeithoch markiert. Damit signalisiert er wie auch andere
Unternehmensumfragen zu Recht ein kräftiges Wachstum, übertreibt dabei aber deutlich die tatsächliche Dynamik.
Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt, nationale Definition)
7,0
6,5
6,0
5,5
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Prognose DekaBank
Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
3
2
1
0
-1
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Destatis, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Deutschland
20 17P
20 18P
Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)
1,9
1,7
1,7
Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
0,4
1,6
1,6
Finanzierungssaldo des Staates*
0,8
0,4
0,4
68,3
65,8
63,3
Schuldenstand des Staates*
Leistungsbilanzsaldo*
20 16
8,3
8,3
8,0
Mai 17
Jun 17
Jul 17
Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
1,4
1,5
1,5
Arb.-losenquote (%, sb., nat. Def.)
5,7
5,7
5,7
114,6
115,2
116,0
ifo Geschäftsklima (Punkte)
* in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts
Quellen: Bundesagentur für Arbeit, Destatis, ifo Institut,
Markit, Prognose DekaBank (P)
Perspektiven
Der deutsche Konjunkturmotor läuft und läuft und läuft –
nicht auf Hochtouren, aber immerhin überdurchschnittlich dynamisch. Anders als noch in den Nullerjahren ist
der private Konsum hierbei eine wesentliche Stütze. Der
stetige Beschäftigungsaufbau und die ordentlichen Lohnzuwächse lassen die Einkommen weiter steigen. Zwar
nagt die aufkommende, aber unter Kontrolle bleibende
Inflation an diesen Zuwächsen, doch unterm Strich bleibt
für die Konsumenten genug übrig. Die Exporte werden im
Prognosezeitraum an Fahrt aufnehmen, da der globale
Rückenwind nach der Flaute der letzten Jahre wieder
stärker bläst. Allerdings begrenzt der weltweite Strukturwandel – die gestiegene Bedeutung der weniger handelsintensiven Schwellenländer, der geringere Wachstumsbeitrag der Investitionen und die steigende Bedeutung
des Dienstleistungssektors – das Ausmaß der positiven
Impulse für Deutschland. Insbesondere die schwache
globale Investitionstätigkeit macht den deutschen Exporteuren zu schaffen. Hinzu kommt, dass der deutsche
Konjunkturmotor zwar läuft, dass seine Wartung aber zu
wünschen übrig lässt. Die fast schon einschläfernd stabile Konjunktur der letzten Jahre und die betäubende Niedrigzinsphase ließen den Reformwillen in Deutschland
erlahmen. Dabei türmen sich die Herausforderungen seit
Jahren auf: Die Belastung der sozialen Sicherungssysteme durch die demografische Entwicklung, die verschlissene Infrastruktur und die Probleme im Bildungsbereich
sind nur einige Beispiele. Stabiles Wachstum, geringe
Arbeitslosigkeit und Wohlstand sind keine Selbstverständlichkeit. Sie müssen immer wieder aufs Neue verdient werden.
August / September 2017
Seite 3
Volkswirtschaft im Fokus
Konjunktur
Konjunktur Euroland
Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal, saisonbereinigt)
1,0
0,5
0,0
-0,5
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank
Arbeitslosenquote (%, saisonbereinigt, EU-Definition)
13
12
Perspektiven
Euroland wächst zurzeit mit etwas mehr als „Normalgeschwindigkeit“. Der Aufschwung steht dabei auf einem
breiten Fundament. Auch die Peripheriestaaten befinden
sich inzwischen in einer stabilen Aufwärtsbewegung. Die
Volkswirtschaften profitieren von niedrigen Energiepreisen, einer sehr lockeren Geldpolitik, soliden Impulsen
durch die Weltwirtschaft und einer Verbesserung der
Lage am Arbeitsmarkt. Die sinkende Arbeitslosenquote
könnte früher oder später zu stärker steigenden Löhnen
und damit zu aufkommendem Inflationsdruck führen. Die
Aufräumarbeiten nach der globalen Finanzkrise und der
Euro-Schuldenkrise sind allerdings mühsam. Sie werden
noch einige Zeit benötigen und dämpfen den Konjunkturausblick. Dies betrifft vor allem den Schuldenabbau
und die Strukturreformen. Beide kommen nur schleppend
voran. Die Schuldenstandsquoten auf den in den Maastricht-Kriterien definierten Zielwert von 60 % zu reduzieren, scheint für die meisten Länder in den kommenden
Jahren unerreichbar. In Frankreich, Italien, Spanien, Portugal und Griechenland wurden zwar einige Strukturreformen angestoßen, aber der Weg hin zu soliden Staatshaushalten ist noch weit.
11
10
9
8
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank
Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
3
2
1
0
-1
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Eurostat, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Euroland
20 17P
20 18P
Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)
1,8
2,0
1,7
Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
0,2
1,5
1,5
Finanzierungssaldo des Staates*
-1,5
-1,4
-1,3
Schuldenstand des Staates*
89,2
88,0
86,8
3,3
3,2
3,1
Mai 17
Jun 17
Jul 17
Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
1,4
1,3
1,3
Arb.-losenquote (%, sb., EU-Def.)
9,2
9,1
109,2
111,1
Leistungsbilanzsaldo*
Economic Sentiment (Punkte)
20 16
* in % des nominalen Bruttoinlandsprodukts;
Quellen: Eurostat, Markit, Prognose DekaBank (P)
Im Fokus
Laut der vorläufigen Schnellschätzung legte das Bruttoinlandsprodukt in Euroland im zweiten Quartal 2017 um
0,6 % im Vergleich zum Vorquartal (qoq) zu. Die wirtschaftliche Dynamik ist damit weiterhin groß genug, um
am Arbeitsmarkt für Verbesserung zu sorgen. Aus einzelnen Staaten liegen schon nationale Daten vor, die die
kräftige Konjunktur in der Eurozone untermauern. So
legte die Wirtschaftsleistung in Lettland um 1,3 % qoq, in
Spanien und Österreich um jeweils 0,9 % qoq, in Litauen
um 0,6 % qoq, in Frankreich um 0,5 % qoq und in Belgien
um 0,4 % qoq zu. Für Deutschland erwarten wir ein kräftiges Wachstum von ¾ % qoq und in Italien ein eher
bescheidenes Plus von ¼ % qoq. Euroland steuert auf
das beste Konjunkturjahr seit acht Jahren zu. Nach gegenwärtigem Stand dürfte das gesamtwirtschaftliche
Wachstum 2017 gut 2 % erreichen, vielleicht sogar einen
Tick mehr.
111,5
August / September 2017
Seite 4
Volkswirtschaft im Fokus
Konjunktur
Konjunktur Welt
Im Fokus
Allmählich beginnt sich die Stimmung der Unternehmen
den Realitäten anzunähern. Im Juli sank der globale Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe um
0,6 Indexpunkte auf 53,5 Punkte. Er signalisiert damit
aber immer noch eine deutlich zu hohe globale Wachstumsdynamik von ca. 4,5 %. Dieses Expansionstempo
wird weder von den bisherigen Länderdaten zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) noch von der globalen Industrieproduktion bestätigt. Das globale BIP-Wachstum lag in der
ersten Jahreshälfte eher im Bereich von gut 3,5 %. Mit
einer ähnlichen Wachstumsdynamik expandiert derzeit
auch die globale Industrieproduktion. Die Stimmung der
privaten Haushalte hat sich im Juli weiter verbessern
können. Das globale Verbrauchervertrauen erreichte im
Juli den höchsten Stand seit August 2007. Auch hier zeigt
der Vergleich mit der Konsumdynamik, gemessen an den
globalen Einzelhandelsumsätzen, eine Übertreibung.
Insgesamt hat sich im Vergleich zum Vorjahr die Wachstumsdynamik im Einzelhandel von gut 3 % im vergangenen Jahr auf ca. 4 % in diesem Jahr erhöht. Weiter auf
dem Rückmarsch ist die globale Inflationsrate (ohne
Nahrungsmittel und Energie). Mit 2,6 % im Juni lag diese
nun nur noch knapp oberhalb ihres langjährigen Durchschnittswerts.
Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal)
1,0
0,5
0,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank
Bruttoinlandsprodukt (% ggü. Vorquartal)
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2012
2013
2014
2015
2016
Schwellenländer
2017
2018
Industrieländer
Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank
Einkaufsmanagerindex (Punkte)
55
54
53
52
51
50
49
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quellen: Markit, ISM, Reuters, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)
20 17P
20 18P
3,1
3,5
3,5
Industrieländer
1,6
2,0
1,9
Schwellenländer
4,2
4,6
4,8
1,5
2,5
2,1
-1,2
1,2
2,0
6,3
6,1
6,2
Welt
Mittel- und osteurop. Länder
Lateinamerika
Asien (ohne Japan)
20 16
Quellen: Nationale Statistikämter, Prognose DekaBank (P)
Perspektiven
Die Weltwirtschaft befindet sich seit dem zweiten Quartal
2009 in einem konjunkturellen Aufschwung. Dieser begann zunächst mit hohen Wachstumsraten des globalen
Bruttoinlandsprodukts im Bereich von 5,5 %. Seit 2011
hat sich jedoch die globale Wachstumsdynamik zwischen
3,0 % und 3,5 % eingependelt. Zu der Abschwächung
trug anfänglich die Euro-Schuldenkrise bei. Es folgten
ausgeprägte Rezessionen in Russland und Brasilien.
Erstere endete in der zweiten Jahreshälfte 2016, letztere
vermutlich zum Jahreswechsel 2016/2017. Aufgrund des
Wegfalls dieser Belastungen wird das Wachstum der
Schwellenländer 2017 und 2018 wieder höher. Hingegen
dürften die Industrieländer insgesamt über den Prognosezeitraum hinweg nahezu unverändert moderat wachsen. Aggregiert ist mit einem globalen Wirtschaftswachstum im Bereich von 3,5 % zu rechnen. Profitierte die
Weltwirtschaft im vergangenen Aufschwung noch von
positiven Globalisierungseffekten, könnte die stärkere
Neigung in den Industrieländern zum Aufbau neuer Handelsschranken zu einer gebremsten Welthandelsaktivität
und damit zu weniger Wachstum führen.
August / September 2017
Seite 5
Volkswirtschaft im Fokus
Zinsen und Renditen
Geldmarkt Euroland
Im Fokus
Auf der EZB-Pressekonferenz im Juli hat Präsident Draghi
keine neuen Hinweise auf eine bevorstehende Normalisierung der Geldpolitik gegeben. Er relativierte damit den
Eindruck seiner vielbeachteten Rede in Sintra Ende Juni.
Dort hatte er argumentiert, dass die wirtschaftliche Erholung mittelfristig auch zu höheren Inflationsraten führen
werde, was von vielen als Vorbereitung eines geldpolitischen Kurswechsels interpretiert wurde. Eine Entscheidung über die Fortführung ihrer Wertpapierkäufe hat die
EZB auf die Sitzungen im September oder Oktober verschoben. Wir erwarten aber auch dann lediglich die Ankündigung, die monatlichen Volumina ab Januar auf ca.
40 Mrd. Euro zu verringern. Alle weiteren TaperingSchritte dürfte die EZB davon abhängig machen, inwieweit der Preisauftrieb auf breiter Basis zunimmt. Zudem
dürfte sie ihre Absicht unterstreichen, die Leitzinsen
noch für längere Zeit unverändert niedrig zu lassen. Wir
erwarten die erste Anhebung des Einlagensatzes nicht
vor Mitte 2019 und einen entsprechend langsamen Anstieg der EONIA- und EURIBOR-Sätze.
EZB-Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz; % p.a.)
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Europäische Zentralbank, Prognose DekaBank
EURIBOR-Sätze (% p.a.)
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2012
2013
2014
2015
3 Monats-EURIBOR
2016
2017
2018
12 Monats-EURIBOR
Quellen: European Money Markets Institute, Prog. DekaBank
EONIA-Swapkurve (% p.a.)
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
0
12
24
36
Monate
Quellen: Bloomberg, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Euroland: Zinsen (% p.a.)
EZB-Leitzins (Hauptrefin.-satz)
0 4.0 8.20 17
vor 1 Mon.
vor 1 Jahr
0,00
0,00
0,00
3 Monats-EURIBOR
-0,33
-0,33
-0,30
12 Monats-EURIBOR
-0,15
-0,16
-0,05
EURIBOR-Future, Dez. 2017
-0,31
-0,30
-0,38
EURIBOR-Future, Dez. 2018
-0,16
-0,11
Prognose DekaBank (% p.a.)
in 3 Mon.
in 6 Mon.
EZB-Leitzins (Hauptrefin.-satz)
-0,37
in 12 Mon.
0,00
0,00
0,00
3 Monats-EURIBOR
-0,33
-0,33
-0,31
12 Monats-EURIBOR
-0,14
-0,12
-0,06
Quellen: Europäische Zentralbank, European Money Markets
Institute, Bloomberg, DekaBank
Perspektiven
In den letzten Monaten war die Kerninflation außergewöhnlich volatil, im Trend aber allenfalls leicht nach oben
gerichtet. Ein äußerst geringer Anstieg der Löhne, wieder
gesunkene Rohstoffpreise und der wiedererstarkte Euro
dürften auch in den kommenden Monaten keine allzu
starke Belebung des Preisauftriebs zulassen. Diese Aussichten sollten zur Folge haben, dass die EZB den Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik nur langsam und
vorsichtig vorantreibt. Wir gehen davon aus, dass sie die
monatlichen Volumina ihrer Wertpapierkäufe nur schrittweise reduzieren und vorerst offen halten wird, wann
dieses Programm definitiv endet. Auf den Geldmarkt hat
dieses Tapering ohnehin einen deutlich geringeren Einfluss als auf die Rentenmärkte. Denn auch nach dem Ende
der quantitativen Lockerung bleiben die Überschussreserven im Bankensystem extrem hoch, solange die EZB
die Rückflüsse aus fällig werdenden Anleihen wieder
anlegt. Dies fesselt die Geldmarktsätze bis auf weiteres
an den Einlagensatz von derzeit -0,40 %. Zudem rechnen
wir vorerst nicht mit einer Anhebung dieses unteren
Eckzinses, da die EZB auf diese Weise verhindern will,
dass das Ende der Wertpapierkäufe unerwünscht starke
Marktreaktionen hervorruft. Die Kombination aus einem
unverändert negativen Einlagensatz und bis auf weiteres
extrem hohen Überschussreserven sollte zur Folge haben, dass die EONIA- und EURIBOR-Sätze noch für einige
Zeit auf niedrigen Niveaus seitwärts laufen.
August / September 2017
Seite 6
Volkswirtschaft im Fokus
Zinsen und Renditen
Rentenmarkt Euroland
Im Fokus
Die EZB hat zuletzt keine neuen Signale für einen bevorstehenden Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik
gegeben. Einerseits sieht sie weiterhin den Bedarf einer
stark expansiven Geldpolitik, bis die Inflation deutlicher
angezogen hat. Andererseits setzt die Verknappung von
Staatsanleihen sie unter Druck, ihre Wertpapierkäufe in
absehbarer Zeit zu beenden. Als Kompromiss dürfte sie
im Herbst ankündigen, die monatlichen Volumina ab
Januar auf ca. 40 Mrd. Euro zu reduzieren, alle weiteren
Tapering-Schritte aber vorerst offen lassen. Dies sollte
den Anstieg der Renditen langlaufender Bundesanleihen
begrenzen. Gleichzeitig sollte das kurze Ende der Bundkurve vorerst gut unterstützt bleiben durch die Aussicht
auf noch für längere Zeit niedrige Leitzinsen sowie umfangreiche Reinvestitionen durch die Deutsche Bundesbank.
Deutschland: Renditen (% p.a.)
2
1
0
-1
2012
2013
2014
2015
2016
2-jährige
2017
2018
10-jährige
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Frankreich und Niederlande: Renditen (% p.a.)
4
3
2
1
0
2012
2013
2014
2015
Frankreich, 10-jährige
2016
2017
Niederlande, 10-jährige
Quellen: Bloomberg, DekaBank
Italien und Spanien: Renditen (% p.a.)
8
6
4
2
0
2012
2013
2014
2015
Italien, 10-jährige
2016
2017
Spanien, 10-jährige
Quellen: Bloomberg, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Renditen (% p.a.)
0 4.0 8.20 17
vor 1 Mon.
vor 1 Jahr
-0,69
-0,61
-0,61
Deutschland 10J
0,47
0,48
-0,10
Frankreich 10J
0,75
0,82
0,13
Italien 10J
2,02
2,11
1,15
Spanien 10J
1,48
1,53
1,02
in 3 Mon.
in 6 Mon.
in 12 Mon.
-0,60
-0,50
-0,35
0,65
0,80
1,00
Deutschland 2J
Prognose DekaBank (% p.a.)
Deutschland 2J
Deutschland 10J
Quellen: Bloomberg, DekaBank
Perspektiven
Mitte des Jahres haben erste vage Hinweise der EZB auf
einen bevorstehenden Kurswechsel in der Geldpolitik zu
einer Versteilerung der Bundkurve geführt. Seitdem haben sich die Renditen langlaufender Bundesanleihen
jedoch nicht mehr wesentlich weiter nach oben bewegt,
denn es zeichnet sich ab, dass der geldpolitische Ausstieg vor dem Hintergrund anhaltend niedriger Inflationsraten stattfinden und deshalb sehr langsam sein wird.
Geringe Lohnanstiege, niedrige Rohstoffpreise und ein
zuletzt wieder festerer Euro dürften in näherer Zukunft
keinen allzu starken Inflationsdruck aufkommen lassen.
Gleichzeitig stößt das Wertpapierankaufprogramm in
seiner jetzigen Form an seine Grenzen, da insbesondere
zum Ankauf in Frage kommende Bundesanleihen knapp
werden. Die Mitglieder des EZB-Rats wollen nach Möglichkeit vermeiden, die Regeln des Ankaufprogramms
erneut lockern zu müssen. Deshalb dürften sie im September oder Oktober ankündigen, das monatliche Volumen der Anleihekäufe ab Januar auf ca. 40 Mrd. Euro zu
reduzieren. Danach könnten die nächsten Schritte des
geldpolitischen Ausstiegs aber einige Zeit auf sich warten
lassen, da die EZB ihr Inflationsziel weiterhin unterschreiten wird. Insbesondere rechnen wir mit Leitzinserhöhungen erst im Verlauf des Jahres 2019. Zudem dürfte die
Bundesbank auch nach Beendigung der quantitativen
Lockerung im Zuge der Reinvestitionen noch umfangreiche Käufe in den kürzeren Laufzeitbereichen tätigen. Dies
sollte die Renditen am kurzen Ende der Bundkurve vorerst unterhalb des Einlagensatzes fixieren.
August / September 2017
Seite 7
Volkswirtschaft im Fokus
Aktien
Aktienmarkt Deutschland
DAX (Indexpunkte; Ende 1987=1000)
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
2012
Wertentwicklung
DAX
von
bis
2013
04.08.11
04.08.12
7,03%
2014
2015
04.08.12
04.08.13
22,45%
04.08.13
04.08.14
8,89%
2016
2017
04.08.14
04.08.15
25,15%
2018
04.08.15
04.08.16
-10,72%
04.08.16
04.08.17
20,24%
Quellen: Bloomberg, Factset, Prognose DekaBank
Kurs-Gewinn-Verhältnis DAX
16
Im Fokus
Die Stimmung der deutschen Wirtschaft ist trotz der
aktuellen Sorgen um die Automobilindustrie weiterhin
sehr gut. Dies signalisieren zumindest die zuletzt veröffentlichten Stimmungsindikatoren. Aber auch die Unternehmensberichte über das abgelaufene zweite Quartal
zeugen bislang von einer guten operativen Entwicklung
der Geschäfte, was sich in einem Gewinnanstieg von
beachtlichen 10 % gegenüber dem Vorjahresquartal
niederschlägt. Der Gewinnausblick für die kommenden
Quartale ist ebenfalls sehr gut, wird aber durch den zuletzt stark angestiegenen Euro-Wechselkurs etwas eingetrübt. Neben dem Wechselkurs wird der Diesel-Skandal in
den kommenden Wochen noch für Verunsicherung und
damit Zurückhaltung bei den Investoren sorgen. Das
solide Wachstums- und Gewinnumfeld dürfte die Anleger
im weiteren Jahresverlauf zurück in den deutschen Aktienmarkt bringen, sodass unsere Empfehlung, am Aktienmarkt investiert zu bleiben, unverändert Bestand hat.
14
12
10
8
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quellen: Factset, DekaBank
Preis-Buchwert-Verhältnis DAX
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quellen: Factset, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Aktienmarkt
0 4.0 8.20 17
vor 1 Monat
vor 1 Jahr
12.298
12.437
10.228
DAX (Indexp.)
DAX (Veränd. in % seit …)
Prognose DekaBank
DAX (Indexp.)
Kennzahlen*
DAX aktuell
DAX Durchschnitt
15 Jahre
in 3 Mon.
-1,12
20,24
in 6 Mon.
in 12 Mon.
12.500
13.000
11.800
Kurs-Gew.-
Kurs-Buchw.-
Dividenden-
Verhältnis
Verhältnis
rendite %
12,81
1,60
3,13
12,21
1,41
3,38
* Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate
Quellen: Bloomberg, Factset, DekaBank
Perspektiven
Die deutsche Volkswirtschaft profitiert von einem zwar
strukturell niedrigen, insgesamt aber stabilen und sich
kontinuierlich verbessernden globalen Wirtschaftswachstum. Die Stimmung bei den Unternehmen ist erstaunlich
robust und bewegt sich auf soliden Niveaus. Dies signalisiert, dass die Unternehmen gut mit dem wirtschaftlichen
Umfeld zurechtkommen. Die Bilanzen befinden sich in
einem sehr guten Zustand, und Firmen mit Zugang zum
Kapitalmarkt können sich an den Anleihemärkten weiterhin zu rekordgünstigen Konditionen finanzieren. Die
operative Entwicklung hat sich zuletzt verbessert. Damit
verläuft sie insgesamt zufriedenstellend, und die Profitabilität der Unternehmen verharrt auf hohem Niveau. Die
extrem lockere Geldpolitik der EZB bleibt eine zentrale
Stütze für den Aktienmarkt. Daran werden die zunehmenden Diskussionen über eine schrittweise Rückführung der Anleihekäufe seitens der EZB sowie die langsam
fortgeführte Normalisierung der Geldpolitik in den USA
zunächst nichts Grundlegendes ändern. Die Geldpolitik
wird aber immer stärker in den Fokus rücken und im zweiten Halbjahr, insbesondere aber im Jahr 2018, die Richtung für den Aktienmarkt entscheidend mitbestimmen.
Vor dem Hintergrund dieser Rahmenbedingungen bleibt
das Umfeld für deutsche Aktien grundsätzlich positiv.
Dies findet sich in den Kursen allerdings zum Teil schon
wieder, sodass die Luft nach oben zunächst begrenzt sein
dürfte. Solange sich am Zinsumfeld nichts nachhaltig
verändert, empfehlen wir aber, investiert zu bleiben.
August / September 2017
Seite 8
Volkswirtschaft im Fokus
Aktien
Aktienmärkte Welt
USA: S&P 500 (Indexpunkte)
2500
2000
1500
1000
2012
2013
Wertent- von 04.08.11
wicklung bis 04.08.12
15,91%
S&P 500
2014
2015
04.08.12
04.08.13
22,91%
2016
04.08.13
04.08.14
13,41%
2017
04.08.14
04.08.15
7,96%
2018
04.08.15
04.08.16
3,39%
04.08.16
04.08.17
14,44%
Quellen: Bloomberg, Factset, Prognose DekaBank
USA: Kurs-Gewinn-Verhältnis S&P 500
18
16
14
Japan
Trotz der weiterhin ultra-lockeren Geldpolitik wird die
japanische Währung nicht schwächer. Dies lastet auf dem
Gewinnausblick der Unternehmen, der zwar mit einem
Anstieg um 4 % in diesem Jahr gegenüber dem Vorjahr
erwartet, aber nicht weiter nach oben revidiert wird. Denn
japanische Unternehmen erzielen rund zwei Drittel ihrer
Umsätze im Ausland. Hinzu kommt die Ungewissheit über
den zukünftigen Kurs der japanischen Notenbank. Dieser
ist für die Aktienmarkteinschätzung aber von enormer
Wichtigkeit, denn nirgends ist die Abhängigkeit des Aktienmarktes von der Geldpolitik so hoch wie in Japan.
12
10
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quellen: Factset, DekaBank
Japan: Topix (Indexpunkte)
1800
1500
1200
900
600
2012
2013
Wertent- von 04.08.11
wicklung bis 04.08.12
-12,39%
TOPIX
2014
2015
04.08.12
04.08.13
65,23%
2016
04.08.13
04.08.14
6,69%
2017
04.08.14
04.08.15
30,06%
2018
04.08.15
04.08.16
-22,70%
04.08.16
04.08.17
27,16%
Quellen: Bloomberg, Factset, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Aktienmarkt
S&P 500 (Indexp.)
0 4.0 8.20 17
2.477
S&P 500 (Veränd. in % seit …)
Prognose DekaBank
in 3 Mon.
vor 1 Monat
2.429
2,0
in 6 Mon.
S&P 500 (Indexp.)
2.400
2.400
TOPIX (Indexp.)
1.600
1.600
Kennzahlen*
Kurs-Gew.- Kurs-Buchw.Verhältnis
Verhältnis
USA
Die US-Aktienmärkte bewegen sich unter extrem niedrigen Schwankungen auf Rekordniveaus. Dabei helfen zum
einen das anhaltend robuste wirtschaftliche Umfeld und
zum anderen die gute Berichterstattung der Unternehmen. Im zweiten Quartal haben die Firmen ihre Gewinne
um rund 9 % gegenüber dem Vorjahresquartal gesteigert
und damit die Erwartungen der Analysten deutlich übertroffen. Auch die Ausblicke auf das gerade laufende dritte
Quartal sind in der Summe konstruktiv, sodass das operative Umfeld für Unternehmen auf absehbare Zeit sehr solide sein sollte. Somit fallen die permanenten Streitereien
in der US-Politik aktuell nicht allzu sehr ins Gewicht, was
sich in den kommenden Wochen mit dem Fokus auf die
Steuerreform und die Schuldenobergrenze allerdings
wieder ändern könnte. Gemeinsam mit dem Zurückführen
der ultra-lockeren Geldpolitik dürfte dies die Aktienmärkte nach oben begrenzen. Wir rechnen mit moderatem
Korrekturbedarf in einem insgesamt stabilen Aktienmarktumfeld.
vor 1 Jahr
2.164
14,4
in 12 Mon.
2.200
1.400
Dividendenrendite %
S&P 500
17,8
3,0
2,1
TOPIX
14,8
1,3
2,1
* Konsensschätzung auf Basis der kommenden zwölf Monate
Quellen: Bloomberg, Factset, DekaBank
Perspektiven
Die Konjunktur- und Gewinnentwicklung in den USA verläuft robust, ist aber in den hohen Bewertungen reflektiert. Die schwierige Umsetzung der angedachten Reformen sowie die Perspektive steigender Leitzinsen begrenzen die Kursbewegungen nach oben. In Japan nimmt die
Ungewissheit über den zukünftigen Kurs der Notenbank
zu, was angesichts deren massiver Engagements im japanischen Aktienmarkt für erhöhte Verunsicherung sorgen sollte.
August / September 2017
Seite 9
Volkswirtschaft im Fokus
Emerging Markets
Emerging Markets
Im Fokus
Nach einer kurzen Konsolidierungsphase haben Schwellenländer (EM)-Anlagen ihren positiven Trend der Vormonate wieder aufgenommen. Zur guten Stimmung beigetragen haben die Fed- und EZB-Kommentare, dass man
den Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik mit Geduld angehen werde. Auch die Stabilisierung der Rohstoffpreise und gute Wirtschaftszahlen aus China wirkten
sich positiv aus. Gegen den Trend weiteten sich die Risikoprämien für Venezuela-Anleihen deutlich aus, nachdem
sich die politische Krise dort zugespitzt hat. Negativ zeigten sich auch die russischen Märkte als Folge der verschärften Sanktionen der USA. Tests von nordkoreanischen Interkontinentalraketen und die diplomatischen
Spannungen zwischen der Türkei und Europa blieben an
den Märkten weitgehend ohne Folgen. Wir gehen davon
aus, dass die gute Stimmung an den EM-Märkten zunächst anhält, weil wir weder von den Zentralbanken
noch von der Wirtschaftsentwicklung scharfen Gegenwind erwarten. Allerdings dürfte die Reduzierung der
Zentralbankbilanzen, die in den USA im September beschlossen werden dürfte, immer wieder zu Verunsicherung führen.
Aktien: MSCI Emerging Markets (Performanceindex)
2400
2200
2000
1800
1600
1400
2012
Wertentwicklung
MSCI EM
2013
2014
von 04.08.2011
bis 04.08.2012
-8,43%
04.08.12
04.08.13
3,09%
2015
04.08.13
04.08.14
15,15%
2016
04.08.14
04.08.15
-14,17%
2017
04.08.15
04.08.16
0,90%
04.08.16
04.08.17
25,05%
Quellen: Bloomberg, MSCI, DekaBank
Renten: EMBIG Diversified-Spread (Basispunkte)
600
500
400
300
200
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Renten: Performanceindizes EMBIG Div. und GBI EM Div.
160
EMBIG Div. (Jan. 2012 =100)
140
GBI EM Div. (Jan. 2012 =100)
120
100
80
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quellen: Bloomberg, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Emerging Markets
MSCI Emerging M. TR
0 4.0 8.20 17
2306
% ggü.
Vormon.
6,5
% ggü.
Jahresanf.
25,9
% ggü.
Vorjahr
25,0
EMBIG Div.* Performanceind.
838
1,4
7,6
5,2
GBI EM Div* Performanceind.
283
2,6
13,0
8,1
zum Vergleich:
REXP Performanceind.
MSCI World TR
482
0,4
-0,7
-1,6
7852
2,7
14,1
18,1
in 3 Mon.
in 6 Mon.
in 12 Mon.
290
280
300
Prognose DekaBank
EMBIG Div.-Spread (Basisp.)
301
* EMBIG Div.: Hartwährungsanleihen in US-Dollar, GBI EM Div.:
Lokalwährungsanl.; Performance in US-Dollar, REXP in Euro
Quellen: Bloomberg, MSCI, DekaBank
Perspektiven
Die Aussichten für die Weltwirtschaft sind hinreichend
gut, um an den Kapitalmärkten für Zuversicht zu sorgen.
Zwar bleiben viele politische Fragen ungelöst, doch solange dadurch die internationalen Handelsströme nicht
unterbrochen oder neue Finanzkrisen ausgelöst werden,
sind die Märkte bereit, über diplomatische Verspannungen hinwegzusehen. Hinzu kommt, dass EM-Anlagen
trotz der guten Marktentwicklung der vergangenen Monate nicht teuer bewertet sind. So sind die realen effektiven Wechselkurse größtenteils fair bewertet, und die
lokalen Anleiherenditen sind in wichtigen Ländern höher,
als es der Ausblick für Inflation und Wachstum eigentlich
rechtfertigen würde. Bei Hartwährungsanleihen sehen wir
eine Stabilisierung der Ratings, nachdem es in den vergangenen Jahren zu vielen Herabstufungen gekommen
ist. Auch wenn EM-Anlagen die bisherigen Zinsanhebungen der Fed gut weggesteckt haben, bleiben der absehbare Zinsanhebungspfad der US-Notenbank und die Unberechenbarkeit von US-Präsident Trump Hauptrisikofaktoren. Die Sorge, dass höhere US-Zinsen zu Kapitalabflüssen aus Schwellenländern führen, wird immer wieder
auf den Märkten lasten. In der Vergangenheit wurden
solche Rückschläge jedoch fast immer für Neueinstiege
genutzt. Insofern sind dauerhafte Kapitalabflüsse aus
den EM auch in Zukunft unwahrscheinlich.
August / September 2017
Seite 10
Volkswirtschaft im Fokus
Währungen
Währungen: EUR-USD
Im Fokus
Der Euro hat gegenüber dem US-Dollar Ende Juli die
Marke von 1,18 EUR-USD überschritten und damit den
höchsten Stand seit mehr als zweieinhalb Jahren erreicht.
Die Euro-Stärke wurde durch Nachrichten aus den USA
und Euroland unterstützt. In den USA hat die Fed zwar
relativ deutlich kommuniziert, dass im September der
Beginn der Bilanzreduzierung beschlossen werden wird.
Die zu niedrige Inflationsentwicklung könnte aber den
nächsten Zinsschritt nicht nur in den Dezember, sondern
sogar in das kommende Jahr verschieben. Diese Aussagen haben den Euro gegenüber dem US-Dollar gestützt.
Die Europäische Zentralbank hat dem Euro geholfen,
indem sie angekündigt hat, im Herbst 2017 einen Plan
zum Ausstieg aus der extrem-lockeren Geldpolitik vorlegen zu wollen.
Wechselkurs EUR-USD
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Zinsdifferenz* 2-jähriger Staatsanleihen (Basispunkte)
Perspektiven
Für den Euro erwarten wir mit Blick auf die fundamentalen Faktoren gegenüber dem US-Dollar bis Ende 2017
grundsätzlich eine schwache Entwicklung. Wir rechnen
mit einem zunehmenden Zinsvorsprung von US-Treasuries gegenüber deutschen Bundesanleihen. Zudem sind
die Wachstumsaussichten für die US-Wirtschaft günstiger
als für Euroland. Grundsätzlich stützend für den Euro ist
dagegen die von uns prognostizierte Verfestigung des
moderaten Aufschwungs in Euroland, die die südeuropäischen Sorgenkinder Spanien und Italien mit einschließt.
In den USA hat die Notenbank 2015 das Anleihekaufprogramm beendet. Die US-Leitzinswende ist im Dezember
2015 erfolgt, während die Europäische Zentralbank frühestens 2019 die erste Leitzinserhöhung beim Einlagensatz vornehmen wird. Entsprechend wird die Geldpolitik
den Euro noch für längere Zeit tendenziell belasten.
0
-100
-200
-300
-400
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
*Bundesanleihen minus Treasuries
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Tausende
Nettopositionierung der Spekulanten*
100
0
-100
-200
-300
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Euro-Futures; in Tsd. Kontrakten
Quellen: CFTC, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Prognose DekaBank
0 4.0 8.20 17
in 3 Mon.
in 6 Mon.
in 12 Mon.
Wechselkurs EUR-USD
1,18
1,18
1,15
1,12
Zinsdiff. 2J (Basisp.)
-204
-225
-240
-280
Zinsdiff. 10J (Basisp.)
-179
-175
-170
-170
EZB Leitzins (%)
0,00
0,00
0,00
0,00
Fed Leitzins (%)
1,00-1,25
1,00-1,25
1,25-1,50
1,75-2,00
Konjunkturdaten
20 17P
20 18P
EWU Bruttoinlandsprod. (% ggü Vorj.)
20 16
1,8
2,0
1,7
USA Bruttoinlandsprod. (% ggü. Vorj.)
1,5
2,2
2,3
EWU Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
0,2
1,5
1,5
USA Inflationsrate (% ggü. Vorjahr)
1,3
2,0
2,2
Quellen: Bloomberg, EZB, Fed, Bureau of Economic Analysis,
Bureau of Labor Statistics, Eurostat, DekaBank
August / September 2017
Seite 11
Volkswirtschaft im Fokus
Währungen
Währungen: EUR-AUD / EUR-CAD
Wechselkurs EUR-AUD
1,6
1,4
1,2
1,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Prognose DekaBank
0 4.0 8.20 17
W echselkurs EUR-AUD
1,49
Zinsdiff. Bunds zu austral. Anleihen
2 Jahre (Basispunkte)
-246
in 3 Mon.
in 6 Mon. in 12 Mon.
1,49
in 3 Mon.
-255
1,49
1,53
in 6 Mon. in 12 Mon.
-255
-270
10 Jahre (Basispunkte)
-215
-215
-205
-195
EZB Leitzins (%)
RBA Leitzins (%)
0,00
0,00
0,00
0,00
1,50
1,50
1,50
1,50
20 16
20 17P
20 18P
2,5
2,2
2,4
1,3
2,1
1,9
Konjunkturdaten
Australien BIP (% ggü. Vorj.)
Australien Inflationsrate (% ggü. Vorj.)
EUR-AUD
Nach einem kurzen Zwischentief hat sich der EUR-AUDKurs Ende Juli wieder erholt. Die Leitzinswende in Kanada
am 12. Juli hatte Erwartungen verstärkt, dass auch in dem
Rohstoffland Australien die Leitzinswende früher als bislang angenommen erfolgen könnte. Der EUR-AUD Wechselkurs hat daraufhin unmittelbar nachgegeben. Zusätzliche Nahrung bekam diese Bewegung am 18. Juli mit der
Veröffentlichung des Protokolls zum Zinsentscheid der
australischen Zentralbank vom 4. Juli. Die Aussagen im
Protokoll zum Zustand der Wirtschaft, zu der Inflationsentwicklung und über das neutrale Leitzinsniveau wurden
von den Devisenmärkten zumindest zeitweise als kommunikative Vorbereitung der Leitzinswende interpretiert. Der
EUR-AUD Wechselkurs sank in der Folge auf 1,45 EUR-AUD
und damit auf das Niveau vom Jahresbeginn 2017. Mittlerweile hat sich der Kurs allerdings wieder in Richtung
1,50 erholt.
Quellen: EZB, Reserve Bank of Australia, Bloomberg, Prognose
DekaBank (P)
Wechselkurs EUR-CAD
1,6
1,4
1,2
1,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Prognose DekaBank
0 4.0 8.20 17
W echselkurs EUR-CAD
1,49
Zinsdiff. Bunds zu kanad. Anleihen
2 Jahre (Basispunkte)
-193
in 3 Mon.
1,49
in 3 Mon.
-225
in 6 Mon. in 12 Mon.
1,47
1,48
in 6 Mon. in 12 Mon.
-240
-275
10 Jahre (Basispunkte)
-145
-145
-135
-125
EZB Leitzins (%)
BoC Leitzins (%)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,75
1,00
1,25
1,75
20 16
20 17P
20 18P
1,5
2,9
2,0
1,4
1,5
2,0
Konjunkturdaten
Kanada BIP (% ggü. Vorj.)
Kanada Inflationsrate (% ggü. Vorj.)
Quellen: EZB, Bank of Canada, Bloomberg, Prog. DekaBank (P)
EUR-CAD
Der Euro ist im Juli gegenüber dem kanadischen Dollar
unter Druck gekommen. Dies lag aber nicht an Nachrichten aus Europa, sondern an der kanadischen Zentralbank.
Am 12. Juli hat die Bank of Canada die Zinswende vollzogen und die Leitzinsen von 0,50 % auf 0,75 % angehoben.
Dies war die erste Leitzinserhöhung in Kanada seit September 2010. In Ihrer Mitteilung zum Zinsentscheid betonte die Zentralbank die gute und robuste konjunkturelle
Entwicklung in Kanada. Die jüngste Abschwächung der
Inflationsdynamik sieht sie als vorübergehend an. Der
Zinsschritt ist aus ihrer Sicht notwendig, um zukünftigen
Inflationsgefahren entgegenzuwirken. Noch am Tag der
Zinsentscheidung reagierte der Euro mit einer deutlichen
Abwertung von 1,48 EUR-CAD auf 1,44 EUR-CAD. Erwartungen weiterer Zinsschritte wurden allerdings wieder
etwas zurückgenommen und ließen EUR-CAD Anfang
August wieder auf 1,49 ansteigen.
August / September 2017
Seite 12
Volkswirtschaft im Fokus
Währungen
Währungen: EUR-SEK / EUR-NOK
Wechselkurs EUR-SEK
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Prognose DekaBank
0 4.0 8.20 17
W echselkurs EUR-SEK
9,59
Zinsdifferenz Bunds zu schwed. Anleihen
2 Jahre (Basispunkte)
-1
10 Jahre (Basispunkte)
in 6 Mon. in 12 Mon.
9,50
in 3 Mon.
-10
9,40
9,20
in 6 Mon. in 12 Mon.
-10
-35
-21
-15
-10
-20
0,00
0,00
0,00
0,00
-0,50
-0,50
-0,50
-0,40
EZB Leitzins (%)
Riksbank Leitzins (%)
in 3 Mon.
Konjunkturdaten
Schweden BIP (% ggü. Vorj.)
20 16
20 17P
20 18P
3,0
3,1
2,2
1,1
1,8
1,7
Schweden Inflationsrate (% ggü. Vorj.)
EUR-SEK
EUR-SEK ist im Juli unter die 9,60-Marke gefallen, nachdem das Paar im Juni noch zu Niveaus knapp unter 9,80
gehandelt worden war. Positive Makrodaten haben zuletzt
den weniger expansiven Kurs der Riksbank untermauert.
Insbesondere das Bruttoinlandsprodukt für das zweite
Quartal fiel mit einer vorläufigen Schätzung von 1,7 % im
Vorquartalsvergleich stärker aus als erwartet. Privater
Konsum und Investitionen waren die Haupttreiber, allerdings dürfte auch ein Aufholeffekt nach dem schwachen
ersten Quartal eine Rolle gespielt haben. Für die Zinspolitik sollte sich trotz der florierenden Wirtschaft zunächst
nur wenig ändern. Die Sorge, dass eine Aufwertung gegenüber dem Euro für einen Rückschlag bei der Inflation
führen könnte, wiegt derzeit noch zu schwer, um eine
baldige Zinsanhebung in Erwägung zu ziehen, nachdem
die Zentralbank gerade erst weitere Zinssenkungen aus
ihrer Prognose genommen hat. In rund einem Jahr dürfte
die Riksbank allerdings den ersten Zinsschritt wagen und
damit die Schwedische Krone auf Aufwertungskurs gegenüber dem Euro halten.
Quellen: EZB, Riksbank, Bloomberg, Prognose DekaBank (P)
Wechselkurs EUR-NOK
10
9
8
7
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Prognose DekaBank
W echselkurs EUR-NOK
0 4.0 8.20 17
9,35
Zinsdifferenz Bunds zu norweg. Anleihen
2 Jahre (Basispunkte)
-129
in 3 Mon.
9,30
in 3 Mon.
-120
in 6 Mon. in 12 Mon.
9,10
8,90
in 6 Mon. in 12 Mon.
-130
-125
10 Jahre (Basispunkte)
-116
-105
-100
-100
EZB Leitzins (%)
Norges Bank Leitz. (%)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,50
0,50
0,50
0,50
20 16
20 17P
20 18P
0,8
1,7
2,0
3,6
2,0
1,3
Konjunkturdaten
Norwegen BIP (% ggü. Vorj.)
Norwegen Inflationsrate (% ggü. Vorj.)
Quellen: EZB, Norges Bank, Bloomberg, Prog. DekaBank (P)
EUR-NOK
Die norwegische Krone hat ihre jüngsten Verluste gegenüber dem Euro im Juli zumindest teilweise wieder wettgemacht. Technische Faktoren unterstützten die Währung
dabei ebenso wie die Erholung des Ölpreises auf über 50
USD pro Barrel. In Norwegen ist die Inflationsrate im Juni
unter die 2 %-Marke gefallen. Dies hält Inflationssorgen
von der Norges Bank fern, während das Wirtschaftswachstum sich deutlich positiver entwickelt als noch im letzten
Jahr. Gleichzeitig deuten Frühindikatoren auf eine Fortsetzung des Aufwärtstrends hin. Mittelfristig ist das Aufwertungspotenzial der Krone intakt, denn der Auslastungsgrad der Volkswirtschaft nimmt zu, und auch der Ölpreis dürfte sich ausgehend vom derzeitigen Niveau von
knapp über 50 US-Dollar auf Sicht von 12 Monaten weiter
festigen und damit die Krone stützen. Auch die Erwartung
einer zunehmenden Leitzinsdifferenz zu Euroland ab
Herbst 2019 spricht dafür, dass die Krone auf längere
Sicht gegenüber dem Euro zulegen kann.
August / September 2017
Seite 13
Volkswirtschaft im Fokus
Rohstoffe
Rohstoffe: Gold
Im Fokus
In den vergangenen vier Wochen ist der Goldpreis in USDollar wieder etwas angestiegen. Ursache war einmal
mehr die Bewegung der US-Renditen. Deren durch rückläufige Inflationserwartungen ausgelöster Rückgang
spiegelte sich in der entsprechenden gegenläufigen Entwicklung des Goldpreises wider. Interessant war der Anstieg insofern, als physisch gedeckte Gold-Fonds (ETF) im
Juli deutliche Abflüsse verzeichneten und die Goldnotierungen dennoch anzogen. Das Minus bei den ETFs ist
wohl zumindest teilweise durch einen Anstieg der spekulativen Long-Positionen an den Terminmärkten kompensiert worden. Auch die aktuelle Dollarschwäche dürfte
positiv auf die Goldpreisentwicklung gewirkt haben. Mittelfristig erwarten wir weiterhin einen leichten Rückgang
des Goldpreises, zumal sich an unserer Grundannahme
eines moderat steigenden Zinsniveaus, insbesondere in
den USA, nichts geändert hat.
Gold (Preis je Feinunze)
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
2012
EUR
2013
2014
USD
2015
2016
2017
2018
Quellen: Bloomberg, Prognose DekaBank
Nettopositionierung der Spekulanten*
300
250
200
150
100
50
0
-50
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Anzahl der Long-Positionen abzüglich der Short-Positionen
im Bereich „Managed Money“, in Tsd. Kontrakten. Quellen:
CFTC, Bloomberg, DekaBank
Physisches Angebot und Nachfrage*
1300
1200
1100
1000
900
2012
2013
2014
2015
Physisches Angebot
2016
2017
Physische Nachfrage
* in Tonnen; Quellen: World Gold Council, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Edelmetalle
0 4.0 8.20 17
vor 1 Mon.
vor 1 Jahr
Gold (EUR je Feinunze)
1069,35
1078
1223
Gold (USD je Feinunze)
1258,88
1223
1361
Silber (EUR je Feinunze)
13,81
14
18
Silber (USD je Feinunze)
16,27
16
Prognose DekaBank
20
in 3 Mon.
in 6 Mon.
Gold (EUR je Feinunze)
1000
1010
1010
Gold (USD je Feinunze)
1175
1160
1130
Quellen: Bloomberg, DekaBank
in 12 Mon.
Perspektiven
Gold gilt weltweit als Krisenwährung. Entsprechend steigt
der Goldpreis in Krisenzeiten in der Regel stark an. Üblicherweise sinkt er wieder, wenn eine Krise abflaut. Die
Finanzmarktkrise und die Staatsschuldenkrise in Europa
sind am Goldmarkt abgehakt. Nun stehen neue Themen
an. Zum einen ist dies die von den USA ausgehende Zinswende. Sie führt dazu, dass auch im Rest der Welt die
Zinsen allmählich wieder zu steigen beginnen. Die Renditen werden zwar nur langsam nach oben gehen, denn das
Tempo der Zinsanhebungen in den USA ist sehr zögerlich.
Außerdem werden andere große Notenbanken wie die
EZB mit dem Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik
extrem vorsichtig sein. Doch auch mit leicht steigenden
Zinsen steigen die Opportunitätskosten der Goldhaltung,
Gold wird also in Relation zu anderen Anlageklassen
unattraktiver. Zum anderen haben die Industrieländer die
Deflationssorgen hinter sich gelassen, und die Märkte
und Analysten beschäftigen sich zunehmend mit dem
Thema Inflation. Die politischen Risiken treiben die Märkte derzeit etwas weniger. Am Ende wird man am Goldmarkt all diese Effekte gegeneinander abwägen. Aus
unserer Sicht erscheint es am wahrscheinlichsten, dass
der Goldpreis (in US-Dollar notiert) moderat fallen wird.
Auf lange Sicht trauen wir dem Goldpreis nicht viel mehr
als einen Inflationsausgleich zu.
August / September 2017
Seite 14
Volkswirtschaft im Fokus
Rohstoffe
Rohstoffe im Überblick
Bloomberg Rohstoffindex (Januar 2012 = 100)
125
100
75
50
25
0
2012
2013
2014
Industriemetalle
Edelmetalle
2015
2016
2017
Energie
Agrar
Quellen: Bloomberg, DekaBank
Nettopositionierung* der Spekulanten
2500
2000
1500
1000
500
0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Anzahl der Long-Positionen abzüglich der Short-Positionen
im Bereich „Managed Money“, in Tsd. Kontrakten. Quellen:
CFTC, ICE, LME, Bloomberg, DekaBank
Weizen
Sojabohnen
Mais
Erdgas
Alluminium
WTI
Brent
US-Heizöl
Gasöl
Nickel
Tops und Flops der letzten vier Wochen*
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
* Veränderungsrate in %; Quellen: Bloomberg, DekaBank
Wichtige Daten im Überblick
Rohstoffe
DJUBS Energie
0 4.0 8.20 17
Veränderungsraten in %
ggü. Vormon.
ggü. Vorjahr
33,1
2,7
-2,6
DJUBS Industriemet.
119,0
3,8
19,2
DJUBS Edelmetalle
168,2
2,6
-13,0
50,8
-4,6
-6,6
DJUBS Agrar
Indexpunkte (Originalindex); Quellen: Bloomberg, DekaBank
Im Fokus
Der abgelaufene Monat war ein vergleichsweise guter für
Rohstoffe. Die Preise für Rohöl und Rohölprodukte erholten sich deutlich, ähnliches galt für Edelmetalle. Industriemetalle konnten indes den Aufwärtstrend des Vormonats fortsetzen. Lediglich Agrarrohstoffe bewegen sich
weiterhin in einer relativ engen Seitwärtsspanne. Wie
nachhaltig die Erholung ist, bleibt abzuwarten, denn es
dürfte wohl nicht nur eine gute Entwicklung der Fundamentaldaten gewesen sein, welche die Preise steigen
ließ. Unterstützend wirkte vermutlich auch die jüngste
Dollarschwäche. Der negative Zusammenhang zwischen
Rohstoffpreisen und dem US-Dollar steigt in der Regel
gerade in Phasen schneller Währungsbewegungen deutlich an. Dies dürfte denn auch die Spekulanten auf den
Plan gerufen haben, denn die Netto-Long-Positionen an
den Terminmärkten wurden im Juli wieder etwas ausgebaut. Auf Sicht der nächsten Quartale rechnen wir damit,
dass sich die Rohstoffpreise tendenziell mit hohen
Schwankungen seitwärts bewegen werden. Die Nachfrage
entwickelt sich in vielen Bereichen weiterhin gut, sie
zeigt aber am aktuellen Rand keine zusätzliche Dynamik.
Auf der Angebotsseite werden zwar in einzelnen Bereichen langsam die Bremseffekte der geringeren Investitionstätigkeit der vergangenen Jahre sichtbar, sie scheinen aber noch nicht auszureichen, um einen nachhaltig
stärkeren Preisdruck zu erzeugen.
Perspektiven
Die Entwicklung der Rohstoffpreise wird langfristig vom
Zusammenspiel zwischen physischem Angebot und
Nachfrage bestimmt. Bis vor ein paar Jahren wurden die
Rohstoffmärkte stark durch die steigende Rohstoffnachfrage in den Schwellenländern aufgrund des wirtschaftlichen Aufholprozesses dominiert. Die bis zur Finanzkrise
deutlich gestiegenen Preise haben damals eine Investitionswelle im Rohstoffsektor losgetreten. In dieser Zeit
wurden die Produktionskapazitäten bei vielen Rohstoffen
sogar so spürbar ausgeweitet, dass nicht nur die steigende Nachfrage problemlos bedient werden konnte,
sondern zunehmend Überkapazitäten bei der Rohstoffproduktion entstanden sind. Die Folge war ein über mehrere Jahre herrschender Abwärtstrend der Rohstoffpreise, der nunmehr beendet ist. Das niedrige Preisniveau
bewirkte, dass die Investitionstätigkeit abgebremst wurde. In Verbindung mit der anhaltenden Zunahme der
globalen Rohstoffnachfrage dürften die Rohstoffpreise
also längerfristig wieder steigen. Die Anlageklasse Rohstoffe eignet sich als Beimischung in einem breit gestreuten Portfolio. Allerdings muss beachtet werden, dass bei
Investitionen in Rohstoffe starke Preisschwankungen
auftreten können.
Volkswirtschaft im Fokus
Szenarien
August / September 2017
Seite 15
Szenarien
Basisszenario (Wahrscheinlichkeit: 75 %)
• Weltwirtschaft: Etwas höhere Dynamik mit Wachstumsraten von etwa 3,5 %. Emerging Markets-Schwergewichte
Russland und Brasilien lassen Rezession hinter sich.
• Euroland: Wirtschaft nähert sich in moderatem Wachstumstempo der Vollauslastung. Politische Risiken belasten Stimmung und Investitionsaktivität. Mangelhafte
Reformfähigkeit der südeuropäischen Problemländer
bleibt bestehen.
• Deutschland: Sorgen über die Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen halten Unternehmen
von größeren Investitionen ab. Allgemeine Verfassung
der Volkswirtschaft ist aber noch gut.
• Vereinigtes Königreich (UK): EU-Austritts-Votum bringt
politische und ökonomische Unsicherheit. Austrittsprozess geht weitgehend geordnet vonstatten. Wachstumserwartungen für UK werden durch zu erwartenden Austritt gedämpft.
• USA: Wirtschaftspolitische Pläne der neuen USRegierung sind politisch nur zum Teil umsetzbar. Die
Maßnahmen haben stimulierende (Steuersenkungen) wie
auch bremsende Effekte (Handelsbeschränkungen, Begrenzung der Immigration), die in der Summe zu anhaltend moderatem Wachstum führen sollten.
• Inflation: Euroland nähert sich nur langsam der Vollauslastung der Kapazitäten. Daher bleiben Inflationsraten unerwünscht niedrig. In den USA steigende Inflation
dank niedriger Arbeitslosigkeit.
• Geldpolitik: Ab 2018 in Euroland langsame Rückführung der Anleihekäufe. Anhaltende ultra-niedrige Leitzinsen in Euroland und Japan. Dynamik der Leitzinserhöhungen der US-Notenbank Fed wird nur langsam höher.
• Finanzmärkte: Leichte Verluste an Rentenmärkten
angesichts steigender Renditen. Moderate Anstiege der
Aktienkurse bei hohen Schwankungen in Euroland, USA
und Japan.
• Geldanlage: Politische Unsicherheit und damit verbundene Schwankungen an Finanzmärkten machen eine
breite Streuung der Geldanlagen und regelmäßiges Sparen sinnvoller denn je.
Negativszenario (Wahrscheinlichkeit: 15 %)
• Massive Handelsbeschränkungen der US-Regierung
sowie Gegenmaßnahmen betroffener Staaten eskalieren
zu einem Handelskrieg, der die Welthandelsarchitektur
nachhaltig verändern würde. Kurzfristige Folge wäre ein
weltweiter Konjunktureinbruch mit negativen Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität. Ein Rückzug der USA
aus globaler Verantwortung könnte lokale Krisen schüren.
• Aus dem Ruder laufende Inflation führt zu kräftigen
Leitzinssteigerungen, was in den Jahren nach 2017 einen
konjunkturellen Einbruch und finanzielle Instabilitäten
durch rückläufige Aktien- und Anleihekurse sowie Rückgänge bei Immobilienpreisen zur Folge haben könnte.
• Euro-kritische Kräfte in einzelnen Ländern bringen
Reform- und Anpassungsprozess in Euroland zum Stillstand. Daraus resultierende Verunsicherung könnte eine
Rezession und negative Finanzmarktreaktionen auslösen,
die den Bankensektor erneut in eine Krise stürzen würden.
• EU-Austritts-Prozess in UK erfolgt ungeordnet. Folge
wären spürbare Marktverwerfungen in UK und in der EU.
• Weitere Ausweitung der Krisen in Syrien und der Ukraine lässt den Ost-West-Konflikt erneut aufleben.
• Ausgeprägte und dauerhafte Wachstumsabschwächung in China und anderen großen Emerging Markets
mit der Folge einer globalen Rezession.
Positivszenario (Wahrscheinlichkeit: 10 %)
• Ansteigende weltwirtschaftliche Dynamik ohne größeren Anstieg der Inflationserwartungen. Dies würde den
Notenbanken eine sehr behutsame Straffung ihrer Geldpolitik ermöglichen. Die Gesundung der Finanzsysteme
schreitet in diesem Szenario zügig mit dem Abbau von
Verschuldung voran.
• Austritt des Vereinigten Königreichs könnte in der
Europäischen Union (EU) einen Reformprozess anstoßen,
der in höheres Wachstum und solidere Staatsfinanzen
mündet.
• Überraschend starke Wachstumsdynamik in den
Emerging Markets mit positiver Sogwirkung für globale
Wirtschaft.
Volkswirtschaft im Fokus
August / September 2017
Seite 16
Redaktionsschluss: 07.08.2017
Herausgeber:
Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater:
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