Fokus Frontier Markets
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www.credit-suisse.com/research Global Investor 1.08, Januar 2008 Expertenwissen für Anlagekunden der Credit Suisse Fokus Frontier Markets Neue Chancen auf den Radarschirmen globaler Investoren Trevor Manuel, Finanzminister von Südafrika Grössere Anstossinvestitionen tragen zur Wiederbelebung der afrikanischen Wirtschaft bei Harry Broadman, Weltbank Das Geschäftsklima in Afrika wandelt sich und bietet Investoren, die First Mover Advantages suchen, neue Chancen Lars Kalbreier, Credit Suisse Für Anleger ist jetzt der richtige Zeitpunkt, um selektive Positionen in den attraktivsten Frontier Markets aufzubauen Hören Sie den Global Investor www.credit-suisse.com/globalinvestor Impressum: Herausgeber Credit Suisse, Global Research, P.O. Box 300, CH - 8070 Zürich, Giles Keating (verantwortlich) Redaktion Arjuna Mahendran, Robert Ruttmann, Ulrich Kaiser Redaktionsschluss 17. Dezember 2007 Organisation Katharina Schlatter Konzept, Gestaltung und Illustration www.arnold.inhaltundform.com: Michael Suter, Zoé Arnold, Urs Arnold, Patricia Hardmeier, Selina Bütler, Nadia Bucher (Project Management) Redaktionelle Bearbeitung Zoé Arnold, Marcus Balogh, James Gavin, Ian Lewis, Brendan Maton, Robert Wildi Layout arnold.inhaltundform.com, Stäfa Satz arnold.inhaltundform.com, Stäfa ( D/E ); gdz AG , Zürich ( F/SP/I ) Druck Feldegg AG , Zollikerberg ( D/E ); Stämpfli AG , Bern ( F/SP/I ) Übersetzung RZG Anderson, Adliswil ( E ); Alleva Übersetzungen, Baar ( I ); ManRey Übersetzungen, Baden ( D ); Übersetzergruppe Zürich, Zürich ( F/SP ); ITLA , Zollikon ( D ) Korrektorat text control, Zürich ( D/E ); Übersetzergruppe Zürich, Zürich ( F/SP ); Alleva Übersetzungen, Baar ( I ) Fotos Umschlag: Bryce Flynn Photography Inc., Seiten 36, 39, 42, 49, 50, 52 : Martin Stollenwerk, Seiten 47: Johannes Krömer, Seiten 57: Thomas Eugster Weitere Ausgaben dieser Publikation erhalten Sie über Ihren Kundenberater. Mitarbeiter der Credit Suisse können weitere Exemplare direkt über Netshop bestellen. Diese Publikation ist über das Internet erhältlich: www.credit-suisse.com/research. Intranetzugriff für Mitarbeiter der Credit Suisse: http://research.csintra.net. Internationale Unterstützung im Research wird über das weltweite Netz der Repräsentanten der Credit Suisse gewährleistet. T ER ) Ɖ DG Ö HE IC L N TV W ER Ɖ IR K LI C H U N G Kanada BrasilienƉ SE LB S WIS S Ɖ T EN Kolumbien KLUNG WIC EN ,P ER S UN H AB SIC HE RH UT E IT (B ES I FT UNT ERK UN G NAH RU N TZ ÜM Ukraine Ɖ Ɖ USA Ɖ Euroland Australien Ɖ Entwickelte Länder Taiwan Ɖ Ɖ Ɖ Schweiz Ɖ Ɖ Peru China Südkorea Indien Ɖ Vietnam Ɖ Ɖ Russland Bulgarien Ɖ Tunesien Schwellenländer Ɖ Kasachstan Ɖ Nigeria Ɖ Frontier Markets Ɖ Botswana Marokko Der Run auf die Mitte Technologischer Fortschritt, Urbanisierung, infrastrukturelle Investitionen, Humankapital, Bildung, Anschluss an die Weltwirtschaft: Die grossen Themen des modernen Lebens betreffen immer mehr Länder. Während der letzten fünf Jahre haben die aufstrebenden Märkte damit begonnen, den Vorsprung der entwickelten Länder aufzuholen. Während sich mit wachsendem Wohlstand der Lebensstandard in den aufstrebenden Wirtschaftssystemen verbessert, interessieren sich Investoren nun zunehmend für Märkte wie Marokko, Botswana und Kasachstan als Quellen für künftiges Wachstum. Foto: Seth Joel/Getty Images es 13% Banke So n Ges c h , Ve ä f t r si sd ie ab e n1 6% ra s t ruktu r 10% S t aa ts a u s g n und nge gen 10% e r u e is tu n h c stl n gb r Quelle Statistik: CIA World Factbook 2007 Quelle Diagramm: IMF/National Bank of Botswana, Credit Suisse g s ti Be Pro-Kopf-BIP: USD 5423 (ggü. USD 3958 im Jahr 2003) Öffentliche Verschuldung (in % vom BIP): 7 BIP-Wachstum (2007E): 5.4% Export: USD 4.6 Mrd (ggü. USD 2.4 Mrd im Jahr 2003) n In f Anteil der Diamantenförderung in % Mit einem Anteil von fast 25 Prozent am Weltmarkt ist Botswana, eine der ältesten Demokratien Afrikas, der weltgrösste Diamantenexporteur. Dadurch erzielt das Land einen beträchtlichen Leistungsbilanzüberschuss, der 19 Prozent des BIP (2007E) entspricht. Botswana nutzt seinen Wohlstand, um in Bildung und die industrielle Entwicklung zu investieren. Das Land kann deshalb sein Spektrum erweitern und ist nicht ausschliesslich von der Diamantenausfuhr abhängig. Beispielsweise wurden Call Centers und Rechenzentren etabliert. Botswana gilt heute als afrikanisches Entwicklungsmodell. l , Ho t el s u n d nde nts 10% H a e staur a R 23.6 Botswana au 41% Zusammensetzung des BIP von Botswana 2006 Foto: Ron Watts/Corbis Pro-Kopf-BIP: USD 3526 (ggü. USD 2064 im Jahr 2003) Öffentliche Verschuldung (in % vom BIP): 8.6 BIP-Wachstum 2007E: 10.6% 3000 80 70 2500 60 2000 50 1500 40 30 1000 20 500 10 0 2015E 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 2001 Export USD 38.8 Mrd (ggü. USD 10.3 Mrd im Jahr 2003) Kasachstan verfügt über grosse Ölvorkommen. Im globalen Vergleich erzielte nur das benachbarte China zuletzt ein noch kräftigeres BIP-Wachstum. Der Rohstoffexport nach China und in andere aufstrebende Nationen hat Kasachstan erhebliche Gewinne beschert. Das Land muss weniger Kapital aufnehmen und die öffentliche Verschuldung ist mit 12.7 Prozent des BIP geringer als in jedem anderen aufstrebenden Land. Die kasachische Regierung führt marktfreundliche Reformen ein, während vom Ölreichtum zunehmend auch die Bevölkerung profitiert: Das verfügbare Einkommen steigt. 2000 38.8 Kasachstan Ölproduktion (1000 bbl/Tag) Ölpreise (USD pro Barrel) Quelle Statistik: CIA World Factbook 2007 Quelle Diagramm: IMF/Bloomberg, National Bank of Kazakhstan, Credit Suisse Foto: Jorg Greuel/Getty Images 3.0 FDI USD 3 Mrd (ggü. USD 1.1 Mrd im Jahr 2004) Tourismus: 2.5 Millionen Touristen jährlich Export: USD 11.4 Mrd (ggü. USD 8.7 Mrd im Jahr 2003) Infrastrukturinvestitionen: USD 2.2 Mrd (bzw. 4% vom BIP) Marokko Die marokkanische Regierung öffnet das Land zunehmend für den Aussenhandel. Seit im Jahr 2006 ein Freihandelsabkommen mit den USA unterzeichnet wurde, hat sich die wirtschaftliche Entwicklung rasant beschleunigt. In den letzten drei Jahren haben die Exporte um mehr als 30 Prozent zugenommen. Parallel dazu wurde ein Plan zur Förderung der Infrastruktur erstellt, um die Wettbewerbsfähigkeit des Landes wei ter zu stärken; das ist eines der Kernziele König Mohammeds VI. Als Folge verzeichnet Marokko ein deutlich schnelleres BIP-Wachstum, und es ist davon auszugehen, dass dieser Trend anhält. Quelle Statistik: CIA World Factbook 2007 Quelle Diagramm: IMF/Bloomberg, IMF, Credit Suisse Mrd 14 Mrd 70 12 60 10 50 8 40 6 30 4 20 2 10 0 0 1990 1994 Export USD (l.S.) 1998 2002 2006 BIP USD (r.S.) Zusammenfassung Zusammenfassung Zusammenfassung Zusammenfassung Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 «Die afrikanischen Märkte bieten Vorteile für Erstinvestoren» Lars Kalbreier Alan Patricof Trevor Manuel Harry Broadman Das nächste grosse Thema? Die fehlende Mitte in «Frontier Markets » Steiniger Erfolgspfad Der letzte Frontier Market In den vergangenen fünf Jahren habe n sich die Schwellenmärkte so stark profiliert, dass viele von ihnen mittlerweile Eigenschaften aufweisen, die üblicherweise auf die Märkte der Industrieländer zutreffen. Auf der anderen Seite sind Schwellen- Eigenkapitalgeber müssen sich bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen in aufstrebenden Märkten risikofreudiger zeigen, sind diese doch der Lebensnerv für die lokale Wirtschaft und häufig die Quelle bahnbrechender Technolo- Um dem aktuellen Wachstum in Afrika Nachhaltigkeit zu verleihen, müssen elementare Institutionen generalüberholt werden. Als Basis ist ausserdem die uneingeschränkte Verfügbarkeit von Elektrizität und Wasser unverzichtbar. Zentrale Fun- Früher standen die Länder südlich der Sahara als «letzte uneinnehmbare Bastion» für Investoren in Verruf – doch die Zeiten haben sich geän dert. Im letzten Jahrzehnt ist das Bruttosozialprodukt in weiten Teilen der Region jährlich um 4.5 Zusammenfassung Zusammenfassung Zusammenfassung Zusammenfassung Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Vietnams BIP-Wachstum 2007 «Die Investoren müssen die Geschichte hinter der Geschichte zu schätzen wissen» Peter R. Ryder Tope Lawani Dominik C. Müller, Miroslav Durana Miroslav Durana «Vietnam – Aufsteiger mit Potenzial» Die Gewinner erkennen Energieeffizienz Nanotechnologiesektor Das Bruttosozialprodukt Vietnams ist in den letzten drei Jahren um jährlich 8 Prozent gewachsen. Doch das sind längst nicht alle guten Nachrichten. Trotz des rapiden Fortschritts und immer mehr Unternehmen, bei denen das Kurs-Gewinn-Verhältnis Wer als Anleger in afrikanischen Ländern südlich der Sahara sein Glück machen will, steht ohne Kenntnisse der lokalen Gegebenheiten auf verlorenem Posten. Eine breit gestreute Präsenz auf allen Märkten ist nicht immer rentabel, Im Sektor der erneuerbaren Energiequellen ist Solarenergie heute das Lieblingskind der Investoren. Die ers ten Schritte auf dem Weg zu einer Vermarktung im grossen Massstab sind gemacht. Für die nächsten drei Jahre wird der Bran- Nanotechnologie heisst die Erforschung von Materie auf der kleinsten dem Menschen bekannten Ebene. Ein Nanometer ist ein Milliardstel Meter. Kleiner Massstab – grosse Wirkung! Zum Beispiel hilft Nanotechnologie bei der Reinigung Zusammenfassung Zusammenfassung Zusammenfassung Zusammenfassung Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 Credit Suisse Global Investor 1.08 8.5% Bis zu 30% geschätztes jährliches Wachstum im 2007 20% 70% Nachhaltige Forstwirtschaft: bis zu Chinas Anteil am weltweiten Getreidekonsum Rendite Tania Dimitrova, Carri Duncan, Thomas C. Kaufmann Tobias Merath, Eliane Tanner Cédric Spahr, Reto Meneghetti Elena Guglielmin Medizintourismus Soft Commodities Nutzholzinvestitionen Deutsche Landesbanken Führende Krankenhäuser und Kliniken in Entwicklungsländern haben mit günstigen Preisen für Spitzenbehandlungen einen Medizintourismus aus den westlichen Industriestaaten entfacht. Dieser hat sich Die markant gestiegene Nachfrage sowohl in China als auch der weltweiten Biokraftstoffbranche hat die Preise für Soft Commodities in die Höhe getrieben. Insbesondere die Weizenpreise haben angezogen, Mit Nutzholz kann ein vorhandenes Portfolio ideal ergänzt werden. Wichtigster Faktor für attraktive und stabile Erträge ist dabei der biologische Nutzholzanbau, der 65 bis 70 Prozent der Gesamtrendite aus- Die deutschen Landesbanken haben schwere Zeiten durchgemacht, seit ihnen im Juli 2005 die Staatsgarantien entzogen worden sind. Bedingt durch ihre Einlagenfonds und Geschäftsmodelle wurden sie Prozent gewachsen. Dies ist zum einen exter nen Faktoren, zum anderen aber auch umsichtiger Staatsführung zu verdanken. Inländische Investoren sind in so unterschiedlichen Sekto ren wie Nahrungsmittelverarbeitung, Leuchtmittelherstellung und Internet ver treten. Auch die Chinesen sind in afrikanischen Ländern südlich der Sahara aktiv: Ihre Direktinves titionen vor Ort beliefen sich 2006 auf 1.18 Mrd USDollar. Dabei sind die Risiken nicht unerheblich, denn Afrika hat in den Bereichen Infrastruktur, Produktnormen und Zollverwaltung grossen Nachholbedarf. Dafür winken langfristige Gewinne. Siehe Seiten 23–27 damente für eine lebensfähige Demo kratie sind auch lukrative Friedensdividenden und funktionierende Institution en. Gefordert sind diesbezüglich die politischen Entscheidungsträger. Ebenso wichtig ist es, den Schwerpunkt auf Investitionen in die Infrastruktur, makroökonomische Stabilität sowie die Schaffung eines Umfelds zu legen, das den technologischen Fortschritt begünstigt. Zu beheben gilt es dabei primär folgende Missstände: geringe Markt liquidität, rückständige Bankensys teme und ein unzeitgemässer Abrechnungs verkehr. Siehe Seiten 18–22 gien. Doch die afrikanischen Länder südlich der Sahara sind in hohem Masse von teuren Darlehen abhängig, während Kapitalbeteiligungen bisher kaum existieren. In einer solchen Situation kann eine Unterstützung afrikanischer Unternehmer nicht ausschliesslich dem Profitstreben dienen. Auch sollten sich Investoren eher auf hohe einstellige als auf hohe zweistellige Kapitalrenditen einstellen. Dennoch können sich derartige Investitionen lohnen und darüber hinaus positiv auf die Funk tionstüchtigkeit des kommerziellen Sektors auswirken. Siehe Seiten 14–17 märkte weniger weit entwickelt und verfügen deshalb über grössere Wachstumschancen. Unserer Auffassung nach werden sich Investoren künftig vermehrt diesen ursprünglichen Schwellenmärkten zuwenden. Das bedeutet, dass das Investitionsaufkommen in diesen Märkten auf mittlere Sicht stark ansteigen wird. Wir raten dazu, in Märk ten mit einer nachhaltigen Wachstumsperspektive ausgewählte Positionen aufzubauen. Siehe Seiten 10–13 Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor von hartnäckig verschmutzen Oberflächen. Sie ermöglicht die Produktion von schmutzresistenten Fahrzeuglackierungen, drei Millimeter dicken Flachbildschirmen und aufsprühbaren Solarzellen, um nur ein paar Beispiele zu nennen. Die Nanotechnologie besteht aus vier Teildisziplinen. Bis 2010 gehen wir von einem stabilen Marktwachstum von mindes tens 28 Prozent pro Jahr aus. Der Gesamtmarkt, dessen Sparten Nano-IT und Nanomaterialien wir als die wachstumsstärksten betrachten, könnte bis dahin ein Volumen von 220 Mrd US-Dollar erreichen. Siehe Seiten 42–46 che ein rapides Wachstum vorausgesagt. Auch wenn die Bewertungen einiger Teilsektoren allzu optimistisch erscheinen mögen, vertreten wir die Auffassung, dass Anbieter von Solaranlagen über eine gesunde Basis verfügen und innerhalb der Wertschöpfungskette von ihrer vorteilhaften Ausrichtung profitieren werden. Lieferfristen von bis zu 18 Monaten sind in dieser Branche nicht unüblich, sie garantieren die Stabilität der Preisgestaltung sowie die Aussicht auf solide Margen. Der Absatz von Solaranlagen könnte in den nächsten zwei Jahren um bis zu 70 Prozent steigen. Siehe Seiten 36–41 weil das Kapital und die Liquidität sehr ungleich verteilt werden. Um dennoch güns tige Gelegenheiten wahrnehmen zu können, müssen Ausländer ohne Vor kenntnisse vorderhand auf die Dienste einiger weniger Berater zurückgreifen. Dennoch können sie auf eine Rendite von bis zu 400 Prozent inner halb von zehn Jahren hoffen. Bei vielen dieser Gelegenheiten handelt es sich um europäische Multis, die expandieren oder ihre afrikanischen Geschäftsbereiche abstossen möchten. Fondsmanager vor Ort können bei solchen Vorhaben beraten und sich auch finanziell beteiligen. Siehe Seiten 31–33 mittlerweile im 30er-Bereich liegt, wird dieser Schwellenmarkt in den nächsten zehn Jahren weiter expandieren. Wichtigste Wachstumstreiber sind eine neue Generation reformorientierter Politiker sowie die fortlaufenden Privatisierungen staatlicher Unternehmen. Auch viele kleine Unter nehmen verfügen über ein beträcht liches Wertschöpfungspoten zial. Doch wie in jedem Schwellenmarkt sind auch in Vietnam Infor mationen ein knappes Gut. Vor allen erfolgversprechenden Investitionen ist eine Sorgfaltsprüfung (Due Diligence) das oberste Gebot. Siehe Seiten 28–30 Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor und die Preise für Sojabohnen sind im Jahr 2006 um 45 Prozent gestiegen. Die Lager bestände von Soft Commodities sind auf empfindlich niedrige Volumina gesunken und werden nach unserer Einschätzung noch weiter schrumpfen. Die Performance führender Werte wird sich wahrscheinlich langfristig positiv auf den Agrarmarkt auswirken. Im Sektor der Soft Commodities gibt es kaum Indikatoren für eine Verlangsamung des Wachstums. Um sich dennoch gegen wetterbedingte Risike n abzusichern, empfehlen wir Investoren ein breit gefächertes Portfolio. Siehe Seiten 50–51 inzwischen zu einer Milliardenindustrie entwickelt und kann weiter mit jährlichen Wachstumsraten von 15 bis 20 Prozent rechnen. Grund dafür ist eine neue Anreisewelle auch von weniger wohlhabenden Patienten sowie die Aussicht auf weitere geburtenstarke Jahrgänge. Lokomotive dieser Entwicklung sind in erster Linie US -Amerikaner, die nicht oder unterversichert sind. Sie kurbeln mit dem Medizintourismus eine Industrie an, welche bis 2012 100 Mrd US -Dollar wert sein könnte. Siehe Seiten 47–49 von den jüngsten Unruhen am Markt schwerer getroffen als andere Banke n. Die weltweite Kreditkrise hat die Notwendigkeit einer Konsolidierung des Sektors unübersehbar gemacht. Wir mahnen jedoch zur Vorsicht, wenn Institutionen eine solche Konsolidierung als Ausstiegsvehikel missbrauchen, da dies lebens fähige Banken in Mitleidenschaft ziehen würde. Notverkäufe mögen einen gewissen Trost für Inves toren darstellen, bieten jedoch unter Umständen keinen ausreichenden Schutz vor Spreadschwankungen. Siehe Seiten 54–57 macht. Die Nutzholzpreise in Grossbritannien sind in den zwölf Monaten bis August 2007 um 22 Prozent gestiegen. Dieser Preisdruck wird wahrscheinlich anhalten. Parallel dazu werden sich die Nutzholz importe aufgrund von erwarteten Erhöhungen der Ausfuhrzölle in Russland ebenfalls weiter verteuern. In Anbetracht der Verlangsamung auf dem US amerikanischen Immobilienmarkt könnte nun der ideale Zeitpunkt für Investoren zum Einstieg gekommen sein. Eine Investi tion in Nutzholz sollte jedoch nur als Option zur Diversifizierung eines Portfolios betrachtet werden. Siehe Seiten 52–53 GLOBAL INVESTOR 1.08 Editorial—07 Foto: Hans Schürmann Vor zwei Jahren dauerte es in der Elfenbeinküste 397 Tage, um Eigentum zu registrieren! Eine einfache Reform hat die Wartezeit auf heute noch 32 Tage verkürzt. Laut einer aktuellen Weltbankstudie hat rund die Hälfte der afrikanischen Staaten im letzten Jahr zumindest eine Wirtschaftsreform umgesetzt. Reformen sind wichtig, um der Wirtschaft die notwendige Luft zu verschaffen, damit sie sich entwickeln und wachsen kann. Nur eine funktionierende Wirtschaft schafft Arbeitsplätze und verringert die Armut. Viele afrikanische Staaten stellen unter Beweis, dass sie in der Lage sind, die aktuellen Herausforderungen anzupacken, und zeigen zahlreiche Anzeichen für eine eigenständige Wirtschaftsentwicklung. Seit kurzem sind nun solche «Frontier Markets» im Blickfeld von Investoren. Märkte also, die noch in einem früheren Entwicklungsstadium stecken als Schwellenländer. Südkorea ist ein Beispiel für solch eine erfolgreiche wirtschaftliche Entwicklung. Vor vierzig Jahren noch ein Entwicklungsland auf dem Niveau von armen Staaten in Afrika, hat es heute ein höheres Bruttoinlandsprodukt pro Kopf als die EU -Mitgliedsstaaten Griechenland und Portugal. Obwohl es von einigen noch als Schwellenland betrachtet wird, ist Südkorea auf gleicher Augenhöhe mit den entwickelten Industrienationen. Schwellenländer der nächsten Generation, wie Brasilien, Russland, Indien und China ( BRIC ), haben massgeblich zum globalen Wachstum in den letzten Jahren beigetragen. Die Analysten der Credit Suisse haben nun die nächsten «Frontier Markets» identifiziert. Aufstrebende Märkte wie beispielsweise Vietnam, Nigeria, Peru oder Kasachstan, die dem Beispiel von Südkorea und den BRIC -Staaten folgen könnten. Die Globalisierung und offene Märkte haben in den letzten Jahrzehnten eine Entwicklung angestossen, die nun mit der nächsten Welle von wirtschaftlich aufschliessenden Staaten ihren Lauf nimmt. Diese Märkte bieten enormes Potenzial, bergen aber auch Risiken in sich. Wir freuen uns, dass wir eine Reihe führender Experten für die erste Ausgabe des Global Investor im neuen Jahr zum Thema «Frontier Markets» gewinnen konnten. Mit dieser Ausgabe wollen wir Investoren die Möglichkeit geben, sich Fachwissen in diesem Gebiet anzueignen. Wir verstehen es als unsere Verpflichtung, stets neue Anlagemöglichkeiten auszuloten und Ihnen die Märkte von übermorgen aufzuzeigen. Arthur Vayloyan Head Private Banking Investment Services and Products Der Global Investor ist Preisträger des BCP, des grössten europäischen Wettbewerbs für Magazine. GLOBAL INVESTOR 1.08 Inhalt—08 «Ausländische Investitionen sind von grösster Bedeutung für die Zukunft Afrikas» Direktinvestitionen aus dem Ausland spielen eine wichtige Rolle für Afrikas Wirtschaft, denn sie sorgen Trevor Manuel für den dringend notwendigen Wissenstransfer, die Entwicklung der innerstaatlichen Infrastruktur und die Schaffung von Arbeitsplätzen. Ein Grossteil der ausländischen Investitionen fliesst gegenwärtig in den Bereich Bodenschätze, verstärkt durch die grosse Nachfrage aus Asien. Die Herausforderung ist es nun, die daraus gewonnenen Erträge zur Entwicklung der übrigen Wirtschaftszweige zu nutzen. Lesen Sie mehr dazu auf Seite 18 GLOBAL INVESTOR 1.08 Inhalt GI 1.08 ƒ Fokus Frontier Markets ƒ Research 10 Das nächste grosse Thema? 36 Energieeffizienz Investoren sollen die Frontier Markets im Blick behalten, denn hier bieten sich Anlagen mit attraktiven Wachstumsaussichten, erklärt Lars Kalbreier, Head of Global Equities and Alternatives Research bei Credit Suisse. Inhalt—09 Der Bedarf an grösserer Energieeffizienz wird in den nächsten Jahrzehnten Milliardeninvestitionen in neuartige Energieversorgungssysteme und -technologien auslösen. 40 Steigende Temperaturen 14 Die fehlende Mitte in «Frontier Markets» Um den afrikanischen KMU -Sektor nachhaltig in Bewegung zu bringen, sei ein Zuschuss von Risikokapital notwendig, sagt Alan Patricof, Mitgründer der privaten Beteiligungsgesellschaft Apax Partners. 18 Steiniger Erfolgspfad Dank stabilen Verhältnissen wächst die Wirtschaft in vielen Staaten Afrikas. Es liege nun an den Regierungen, Bedingungen für eine Nachhaltigkeit zu schaffen, meint Trevor Manuel, Finanzminister von Südafrika. im Solarsektor In den nächsten drei Jahren wird eine rapide Expansion der Solarenergiebranche erwartet. 42 Nanotechnologiesektor Von kratzfesten Materialien bis PC -Prozessoren – Nanotechnologie verändert unser Leben und bietet solide Wachstumschancen. 44 Nanotechnologie erfindet Speichermedien neu Schluss mit langsam hochfahrenden Computern – dank der schnellen MRAM -Technologie. 47 Medizintourismus 23 Der letzte Frontier Market Immer mehr internationale Fondsmanager folgen dem Beispiel lokaler Investoren und profi tieren vom verbesserten Geschäftsklima in Afrika, so Harry Broadman von der Weltbank. 28 «Vietnam – Aufsteiger mit Potenzial » Vietnam hat wirtschaftlich aufgeholt. Mit einem offenen Handelssystem und einer reformwilligen Regierung werde das Land noch investorenfreundlicher, sagt Peter R. Ryder, CEO von Indochina Capital. Krankenhäuser und Kliniken in Entwicklungsländern bieten erstklassige Infrastrukturen zu Tiefpreisen und ziehen damit Kunden aus aller Welt an. 50 Soft Commodities Die steigende Nachfrage aus China und die wachsende BiokraftstoffBranche machen den Soft-Commodities-Sektor interessant. 52 Nutzholzinvestitionen Der Holzmarkt wird durch die Nachfrage aus Asien angekurbelt und bietet im Bereich Portfolioinvestitionen langfristige Gewinnchancen. 31 Die Gewinner erkennen Die Länder Schwarzafrikas bieten zunehmend Möglichkeiten für Investoren. Doch nur genaue Marktkenntnisse und weitsichtiges Handeln führen zum Erfolg, erklärt Tope Lawani, Managing Director von Helios Investment Partners. 54 Deutsche Landesbanken Die deutschen Landesbanken müssen den aktuellen Konjunktureinbruch ohne die früheren Staatsgarantien überstehen. 58 Autoren 62 Vorschau GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—10 Leistungsbilanz (% BIP, 2007E) 0 –10 –5 0 5 15 10 10 China Mexiko Brasilien Malaysia Russland 20 Neuseeland Korea Chile 30 Island Taiwan 40 USA Deutschland 60 Frankreich 70 Auslandsschulden (% BIP, 2007E) Tiefere Schulden, bessere Finanzen, höhere Devisenreserven Traditionelle negative Merkmale von Schwellenmärkten wie hohe Verschuldung und ein hohes Leistungsbilanzdefizit sind deutlich zurückgegangen. Etliche Schwellenmärkte verfügen mittlerweile über eine bessere Bilanz als manche westlichen Länder. Quelle: IMF, World Bank, Credit Suisse 50 GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—11 Das nächste grosse Thema? Die Schwellenmärkte sind nicht mehr das, was sie einmal waren. Viele Länder, die noch zu den Schwellenmärkten gezählt werden, weisen heute ähnliche wirtschaftliche und finanzielle Profile auf wie entwickelte Märkte. Die Credit Suisse hat Länder ausgemacht, die dieselben Merkmale aufweisen wie die Schwellenmärkte, bevor diese die «Schwelle» überschritten: sogenannte «Frontier Markets». Lars Kalbreier, Head of Global Equity and Alternatives Research Die Schwellenmärkte konnten in den vergangenen fünf Jahren nach einer Phase beispiellosen Wachstums ihr wirtschaftliches, finanzielles und soziales Profil deutlich verbessern. Viele der noch immer als «Schwellenmärkte» bezeichneten Volkswirtschaften haben buchstäblich die «Schwelle» längst überschritten und weisen mittlerweile zahlreiche Merkmale auf, die im Allgemeinen mit Industrieländern in Verbindung gebracht werden. Bei etlichen dieser Märkte genügt ein Blick auf wichtige Indikatoren wie Konjunkturentwicklung, Bildung und den Einsatz von Technologie, um diesen Fortschritt zu erkennen. Beispielsweise gilt Korea offiziell noch immer als Schwellenmarkt. Jedoch liegt das koreanische Pro-Kopf- BIP höher als das einiger Mitglieder der Europäischen Union, wie Griechenland und Portugal. Darüber hinaus weist Korea ein höheres durchschnittliches Bildungsniveau auf als Europa, und die Dichte von Mobiltelefonen und Computern ist höher als in Deutschland oder Italien. Ähnliches gilt für die makroökonomische Stabilität. Die Schwellenländer haben in den vergangenen Jahren ihre Finanzen verbessert, Schulden abgebaut und bedeutende Währungsreserven angehäuft. Als Folge haben sich die Risiken einer Inflation bzw. Währungsentwertung, welche die Schwellenmärkte in der Vergangenheit geprägt hatten, deutlich verringert. Die Mehrheit dieser Schwellenmärkte kann mittlerweile offenbar mit besseren Bilanzen aufwarten als die meisten westlichen Nationen (vgl. Seite 10). Die Verbesserung des makroökonomischen Umfelds der Schwellenmärkte hat zur Folge, dass sich ihre Bewertungen zunehmend denen der Industrieländer angleichen. Während die Schwellenmärkte vor fünf Jahren in der Regel mit einem Abschlag von 50 Prozent 1 Die Bewertungslücke bezieht sich auf die Differenz zwischen dem 12-Monats-ForwardKurs-Gewinn-Verhältnis (P/E) der Schwellenmärkte und der Industrieländer. Das 12-Monats- Forward -P/E entspricht dem aktuellen Indexkurs dividiert durch den geschätzten Gewinn je Aktie in den kommenden 12 Monaten. gehandelt wurden, hat sich diese Bewertungslücke 1 mittlerweile fast geschlossen. Überdies bildet sich bei einigen Schwellenmärkten in Regionen wie Asien (ohne Japan) mittlerweile sogar eine Prämie gegenüber den Industrieländern heraus. Wo sind die «echten» Schwellenmärkte? Für die Anleger besteht die wichtigste Frage darin, wie die Märkte mit den gleichen Charakteristiken wie Schwellenmärkte vor dem Erreichen der «Schwelle» identifiziert werden können. Die Länder weisen in der Regel niedrige Einkommensniveaus (Pro-Kopf- BIP) auf und befinden sich in einem frühen Entwicklungsstadium mit starkem Wirtschaftswachstum, niedrigem Binnenkonsum und unterentwickelten Finanzmärkten, was sich oft in niedrigen Bewertungen widerspiegelt. Zahlreiche Länder weisen die genannten Merkmale auf und lassen sich am besten beschreiben als Schwellenländer, welche die «Schwelle» noch nicht überschritten haben, sogenannte «Frontier Markets». Diese befinden sich gemessen an Indikatoren wie dem Pro-Kopf- BIP und dem Konsumverhalten in einem weniger fortgeschrittenen Entwicklungsstadium als traditionelle Schwellenmärkte und Industrieländer. Um eine quantitative Aussage treffen zu können, haben wir einen Bewertungsraster entwickelt, mit dessen Hilfe wir unser Universum von «Frontier Markets» definieren wollen. Wir suchen nach unterentwickelten Volkswirtschaften, die in den vergangenen Jahren ein nachhaltiges Wachstum erlebt haben und auch 2008 – 2009 weiterhin solide wachsen dürften. Überdies soll das Wachstum von einer niedrigen Basis ausgehen ( 6000 US-Dollar pro Kopf). Innerhalb unseres Universums haben wir einen Bewertungsraster entwickelt, mit dem Länder basierend auf vier Entwicklungskatalysatoren beurteilt werden. Ɓ Makroökonomisches Potenzial: Die Länder werden nach dem Pro-Kopf- BIP ( je niedriger das Niveau, desto höher das Potenzial) sowie dem Wachstum des Pro-Kopf- BIP in einem Zeitraum von + Fokus—12 GLOBAL INVESTOR 1.08 P/E-Vergleich zwischen MSCI Emerging Markets Index und MSCI World Index 25 20 Quelle: Datastream, Credit Suisse 15 10 5 2001 2002 2003 2004 Ə EM 1y Fwd P/E 2005 2007 2006 Ə World 1y Fwd P/E e hu ld (% ) en (% Sc at nr he se lic lo Botswana Bulgarien Kolumbien Kasachstan Marokko Nigeria Peru Tunesien Ukraine Vietnam Ein Universum von «Frontier Markets» definieren Vor fünf Jahren wurden Schwellenmärkte noch mit einem Abschlag von 50 Prozent gehandelt, aber die Lücke hat sich fast geschlossen. Viele Schwellenmärkte werden nun gegenüber den entwickelten Märkten mit einer Prämie gehandelt. Mit einem Bewertungsraster suchen wir unterentwickelte Länder mit nachhaltigem Wachstum auf tiefer Basis und untersuchen deren makroökonomisches Potenzial, Wohlfahrt, politische Stabilität und Entwicklung der Finanzmärkte. Quelle: IMF, CIA World Factbook 2007 40 30 f fe Ö 10 15 10 nt its 5 be Ar 10 8 6 4 20 e at sr m tu hs ac P, W 2 10 0 80 60 BI rd (M ut ol 40 bs P, a 20 BI 10 0 75 50 BI P, p 10 r o K 00 op f( U 20 SD 00 ) 30 00 40 00 ) SD U ) io (M g un er lk vö Be 25 (% ,i de nfl s at BI io P) ns be re in ig t) Abbildung 1: Auswahl von «Frontier Markets» (Schätzungen 2007) fünf Jahren (eine starke Zunahme signalisiert den Beginn einer Phase grösseren Wohlstands) eingestuft. Die Grösse der Bevölkerung (je grösser die Bevölkerung, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass das Land zu einer führenden Nation aufsteigt), die Inflation ( je niedriger, desto besser) und die Leistungsbilanz in Prozent des BIP (je grösser der Überschuss, desto besser) werden ebenfalls berücksichtigt. Ɓ Das Wohl der Menschen: Die Berechnung basiert auf der Lebenserwartung in Jahren (je höher, desto fortgeschrittener die Gesundheitsversorgung und desto besser die Bewertung), der Alphabetisierung und dem Zugang zu Bildung (je besser, desto höher auch die Bewertung, da Bildung unseres Erachtens zu den zentralen Faktoren gehört) und dem UN -Index für Gesundheitsausgaben, «Healthcare Expenditure Score» (je höher die Ausgabe, desto besser). Ɓ Politische Stabilität: Wir ziehen die durch die Weltbank ermittelten Indizes für die politische Stabilität (je stabiler, desto besser), die Rechtsstaatlichkeit und die wahrgenommene Korruption (je niedriger, desto besser) zu Rate. Ɓ Entwicklung der Finanzmärkte: Die Bewertung beruht auf der Marktkapitalisierung gemessen am BIP (je niedriger, desto besser, da dies auf unterentwickelte Finanzinstitutionen hindeutet) und dem Zustrom ausländischer Direktinvestitionen gemessen am BIP (je niedriger, desto besser, da der Markt lediglich in geringem Mass von ausländischen Investoren durchdrungen ist). Darüber hinaus werden der Index der Weltbank für die Wirtschaftsfreundlichkeit, « Ease of doing Business Index » ( je freundlicher, desto besser), sowie die Börsenbewertung anhand des EV/ EBITDA mit einbezogen. Die attraktivsten Grenzmärkte nehmen auf der anhand dieser Kriterien erstellten Liste die oberen Positionen ein. In Abbildung 1 werden die zehn besten Länder aus unserer Bewertungsliste angeführt. Folgende drei Länder sind Beispiele, die unserem Bewertungsraster entsprechen: Kasachstan, Marokko und Botswana. Mehr dazu finden Sie am Anfang dieses Heftes. Kasachstan verfügt über grosse Ölreserven, insbesondere nach der Entdeckung von Kasaghan, dem grössten Ölfund seit 30 Jahren. Das Ölgeschäft erhöhte den Wohlstand und die verfügbaren Einkommen steigen rasch. Marokko schloss 2006 ein Freihandelsabkommen mit den USA ab, das die wirtschaftliche Entwicklung entscheidend beschleunigt hat. Ein im gleichen Jahr lancierter umfangreicher Infrastrukturentwicklungsplan soll die Wettbewerbsfähigkeit des Mittelmeerstaates erhöhen. Dieser Plan ist ein Hauptziel von König Mohammed VI. Botswana, eine der ältesten Demokratien Afrikas, ist der weltgrösste Diamantenexporteur, wodurch das Land 2007 einen signifikanten Leistungsbilanzüberschuss von schätzungsweise 19 Prozent des BIP erwirtschaften dürfte. Bots wana ist nicht mehr nur auf den Diamantenexport fokus siert, sondern entwickelt sich zu einer diversifizierten Wirtschaft, beispielsweise mit der Einführung von Call- und Datenverarbeitungszentren. Lars Kalbreier, CFA , ist Managing Director und Head of Global Equity and Alternatives Research bei der Credit Suisse. Er stiess 2002 zur Credit Suisse, wo er zuerst die Trading Strategy Group leitete. Davor bekleidete er Funktionen im Investment Banking und Investment Management bei JPMorgan in London. Lars Kalbreier besitzt einen Master of Science in Finance und Business Administration der HEC Lausanne. Zukunftsperspektiven Das globale wirtschaftliche Umfeld hat sich in den letzten Jahrzehnten deutlich verändert. Viele traditionelle Schwellenmärkte weisen allmählich Merkmale von Industrieländern auf. Die Anleger dürften ihren Schwerpunkt verstärkt auf die «echten» Schwellenmärkte verlagern, d.h., Anlagen in «Frontier Markets» dürften mittelfristig zunehmen. Wir empfehlen unseren Kunden, mit dem Aufbau selektiver Positionen in den attraktivsten «Frontier Markets» zu beginnen. Ɓ Fokus—13 Foto: Thomas Eugster GLOBAL INVESTOR 1.08 Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Fokus—14 Foto: Thomas Eugster GLOBAL INVESTOR 1.08 GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—15 Die fehlende Mitte in «Frontier Markets» Die Entwicklung von kleinen und mittelgrossen Unternehmen ( KMU ) ist für die Stabilität jeder Volkswirtschaft ganz wesentlich. Das gilt auch für die sogenannten «Frontier Markets». Alan Patricof, Mitbegründer von Apax Partners, einer der ersten Private-Equity-Gesellschaften, blickt auf eine über 30 -jährige Erfahrung in diesem Bereich zurück. Er ist überzeugt, dass das Wachstum von KMU in Entwicklungsländern mit einer Kapitalbeteiligung besser unterstützt werden kann als mit subventionierten Krediten und Fördermitteln. Interview: Ian Lewis, Spezialist für Wirtschafts- und Entwicklungsthemen Ian Lewis: Der Mangel an Finanzierungsmöglichkeiten für KMU in «Frontier Markets» und den meisten Entwicklungsländern wird oft als «fehlende Mitte» bezeichnet. Was leisten KMU in einer Volkswirtschaft und wie gross ist dieses Problem? Alan Patricof: KMU sind das Rückgrat jeder Wirtschaft, egal ob in den Industrieoder Entwicklungsländern. Es sind die wachsenden unternehmerisch geführten Gesellschaften, die in der Wirtschaft Multiplikatoreffekte erzielen. Die Erfahrung zeigt, dass es oft KMU sind, die bahnbrechende Technologien entwickeln, nicht die etablierten Grosskonzerne. Deshalb sollte das KMU -Segment ganz allgemein gefördert werden, und ganz besonders in den Entwicklungsländern. In letzter Zeit stand die Mikrofinanz im Rampenlicht. Bis vor einem Jahr glaubten die meisten Organisationen, durch Investitionen in Mikrofinanzanlagen Kapital für KMU bereitzustellen. Ein durchschnittlicher Mikrofinanzkredit beläuft sich aber nur auf rund 150 US -Dollar. Obschon der Wert zurzeit steigt, sind solche Kredite sehr kurzfristig ausgerichtet und mit hohen Zinsen verbunden. Sie eignen sich deshalb nur für Bargeldgeschäfte, bei denen das Geld jeden Tag umgesetzt wird. Darum sind solche Kredite vor allem Leuten vorbehalten, die ihre Produkte auf dem Markt verkaufen, ihr Kapital rasch umschlagen und deshalb die hohen Zinsen bezahlen können. Mit Mikro finanz lässt sich aber kein substanzstarkes Unternehmen aufbauen. Ein unternehmerisch ausgerichteter KMU -Inhaber, der eine Firma wie Apple, Google oder Staples aufbauen will, muss ein Unternehmer im modernen Sinn sein, der die wirtschaftlichen Grundlagen versteht. In Afrika habe ich die Erfahrung gemacht, dass solche Leute – und es gibt viele von ihnen – total frustriert sind, weil praktisch kein Kapital vorhanden ist. In Entwicklungsländern ist meist nur besichertes kurzfristiges Fremdkapital mit hohen Zinsen erhältlich. Damit sind einem Unternehmen sofort Grenzen gesetzt. Ich habe noch nie erlebt, dass ein substanzstarkes Unternehmen nur mit Krediten aufgebaut werden konnte. Risiken einzugehen ist in unserer industrialisierten Gesellschaft möglich und üblich, denn nach Fehl- schlägen bieten sich stets wieder Chancen für einen Neuanfang. In Entwicklungsländern hingegen ist ein Fehlschlag kaum mehr zu korrigieren. Ganz im Gegensatz zu unseren Breitengraden, wo Unternehmen grosszügig mit zinslosem Aktienkapital ausgestattet werden. Wenn solche Finanzierungsmöglichkeiten fehlen, wie eben in den Entwicklungsländern, bewegen sich Unternehmer in einem kleineren Rahmen und bauen weniger effi ziente Betriebe auf. Angesichts dieses engen Spielraums erstaunt es wenig, dass in Entwicklungsländern kaum professionell geführte und adäquat finanzierte Unternehmen entstehen. So müssen wir uns nicht wundern, dass es kein afrikanisches Silicon Valley gibt. + Alan Patricof ist Mitbegründer der Private-EquityFirma Apax Partners, die Vermögen in Höhe von mehr als USD 12 Mrd US Dollar betreut. 1969 gründete er Patricof & Company. In den letzten 30 Jahren beteiligte er sich an der Finanzierung und Entwicklung zahlreicher Aktiengesellschaften und Privatunternehmen. Dazu gehören Apple Computer, America Online, Cadence Systems, Office Depot und Fore Systems. Alan Patricof bereist Entwicklungsländer als Berater der IFC und der Weltbank. Ausserdem war er Vice Chairman der Commission on Increasing Capital Flows to Africa. GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—16 Welche Massnahmen sind erforderlich, um diese Situation zu verbessern? Alan Patricof: Innerhalb der Kapitalstruktur muss eine Eigenkapitalbasis aufgebaut werden. Eine solche existiert in Entwicklungsländern und besonders in Afrika praktisch nicht. Mit Ausnahme von Südafrika gibt es in afrikanischen Ländern südlich der Sahara kaum Beteiligungskapital oder sonstige Formen von Aktienkapital. Die Ausnahme sind Unternehmer, die aus einer reichen Familie stammen oder auf andere Vermögen zugreifen können. Auch wenn nationale oder regionale Aktienmärkte existieren, haben KMU -Betriebe so gut wie keinen Zugang dazu. Wir wollen nun der industrialisierten Welt klarmachen, dass in Entwicklungsländern dringend Beteiligungskapital benötigt wird. Zurzeit dürften solche Investments noch mit Risiken, die den üblichen Rahmen übersteigen und auch nicht durch höhere Renditen kompensiert werden können, verbunden sein. Der Grund dafür ist die Ungewissheit, ob in solchen Märkten ein erfolgreicher Ausstieg aus einem Investment möglich ist. Es gibt noch keine entwickelten Kapitalmärkte, die es Anlegern ermöglichen, Beteiligungen an Unternehmen zu erwerben, diese dann zu verkaufen und schliesslich in eine andere Gesellschaft zu investieren. Bis es so weit ist, dauert es noch eine Weile. Anleger müssen daher lernen, mit geringeren Gewinnerwartungen zu investieren, dafür aber im Wissen, dass sehr positive gesellschaftliche Ziele damit verbunden sind. Zum Beispiel die Schaffung von Arbeitsplätzen und einer wirtschaftlichen Basis im Verlauf der nächsten zehn Jahre. Das klingt für Investoren eher unattraktiv. Selbst wenn diese sich in Entwicklungsländern engagieren wollen, könnten sie andere Anlagen als sicherer und lukrativer erachten als eine Beteiligung an einem risikoreichen Unternehmen in einem «Frontier Market». Welche Argumente sprechen dennoch dafür? Alan Patricof: Die Anleger müssen zunächst einmal von einer Anlagerendite im hohen einstelligen statt im hohen zweistelligen Bereich ausgehen. Verschiedene Leute widersprechen mir hier, weil sie hohe Renditen durchaus für möglich halten. Dennoch bleibe ich vorsichtig, weil sich KMU -Investments in weniger entwickelten Ländern noch in einer Frühphase befinden. In diesem Stadium dürften sich traditionelle Beteiligungs- und Kapitalgesellschaften aus Industrienationen eher zurückhalten. Gefragt sind deshalb unternehmerische Institutionen, Entwicklungsbanken, multilaterale Organisationen und Pensionskassen, die bereit sind, sich in Ländern zu engagieren, in welchen sie zuvor noch nie aktiv waren. Man darf nicht vergessen, dass bereits heute viele PrivateEquity-Gelder in Entwicklungsländern investiert werden, um bestehende Firmen zu übernehmen. Benötigt wird aber Venturekapital – also Kapital, das mit einer Investition verbunden ist –, um eine positive Entwicklung in Gang zu setzen. Inves toren dürfen nicht aus reinen Gewinnüberlegungen handeln. Wenn Sie schnell zu Geld kommen möchten, sollten Sie es lieber an den afrikanischen Aktienmärkten versuchen, die sich zuletzt sehr positiv entwickelt haben, oder ein direktes Private-EquityInvest ment eingehen. Wenn Sie aber in der Gesellschaft etwas bewegen, Menschen in Entwicklungsländern den Zugang zur Wirtschaf t ermöglichen, Stellen schaffen und Unternehmertum fördern wollen, dann ist der Ausbau von Venturekapital-Möglichkeiten der richtige Ansatz. Steckt dahinter die Überlegung, dass sich die Schaffung von Venturekapital an der Basis positiv auf den gesamten Geschäftssektor auswirken könnte? Alan Patricof: Sobald solche Investitionen den KMU -Sektor erreichen, wird das System in Bewegung geraten. Gesetzliche Anpassungen dürften weitere Investitionen bewirken, was wiederum weiteres Kapital in die Entwicklungsländer fliessen lässt, wodurch ein Schneeballeffekt entsteht. Natürlich wird es auch Fehlschläge geben, wie sie überall vorkommen. Viele KMU werden es aber schaffen und von der Ko operation mit den Organisationen, die das Kapital zur Verfügung gestellt haben, profitieren. Die Organisationen selbst werden ihre Cashflow-Orientierung nutzen, um Geschäftsstandards einzuführen: korrekte Buchhaltung, gute Unternehmensführung und Arbeitspraktiken, erstklassige Qualitäts- und Umweltstandards; alles Errungenschaften, die wir in die Entwicklungsländer bringen möchten. Der Rohstoffboom hat das Wachstumsprofil der Staaten südlich der Sahara seit 2004 erheblich verstärkt. 7% 6% 5% Subsahara-Afrika Welt 4% Afrika 3% Entwickelte Volkswirtschaften 2% 1% 1998 1999 2000 2001 2002 GLOBAL INVESTOR 1.08 «Wer einen echten Beitrag an die Gesellschaft leisten will, dem bieten sich auf dem wachsenden Venturekapital-Markt gute Chancen.» Anfang, aber in Ghana, Kenia, Nigeria und Uganda zum Beispiel haben die Regierungen inzwischen erkannt, dass sie Massnahmen ergreifen müssen, um Kapitalinvestoren zu unterstützen. Sie beabsichtigen, Finanzierungsmöglichkeiten in Ostafrika durch den Aufbau eines Aktienfonds zu verbessern. Wie entwickelt sich das Projekt und was wollen Sie damit erreichen? Alan Patricof: Wir arbeiten gemeinsam mit einem norwegischen Anlagefonds für Entwicklungsländer und der East African Development Bank am Aufbau eines Venturekapital-Fonds über 45 Mio US-Dollar für Beteiligungen von 100 000 bis 2 Mio US-Dollar. Ich werde als Berater des neuen Fonds fungieren, jedoch nicht in die Führung des Tagesgeschäfts oder eine Beteiligung involviert sein. Der Fonds wird vor Ort verwaltet. Zu den ursprünglich eingebundenen Ländern gehören Kenia, Tansania und Uganda, doch könnten bald auch Burundi und Ruanda hinzukommen. Wenn es klappt, wird diese Idee hoffentlich in anderen Teilen Afrikas und weiteren Ent- wicklungsländern Schule machen und Nachahmer finden. Wir wollen in die besten Unternehmen investieren und so vorgehen, wie es eine Venturekapital-Gesellschaft in Industrieländern tun würde. Das heisst, wir wollen dem Leitungsgremium beitreten und unter anderem für die Einführung einer adäquaten Unternehmensstruktur und -führung besorgt sein. Mit zusätzlichen 6 bis 7 Mio US-Dollar soll ferner ein technischer Hilfsfonds für die Unterstützung von Unternehmen gebildet werden, mit denen wir zusammenarbeiten. Ein Ziel könnte es sein, Ostafrikaner, die sich im Ausland niedergelassen haben oder im Ausland studieren, mit dem Argument zur Rückkehr zu motivieren, dass genügend Kapital für den Aufbau von Unternehmen und die Erwei terung von Geschäftskonzepten vorhanden sei. Ɓ Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Quelle: IMF World Economic Outlook In zehn Jahren wird in diesem Bereich viel mehr Aktivität herrschen. Denn wer bereit ist, die Herausforderung anzunehmen, findet hervorragende Gelegenheiten. Wenn die Mittel vorhanden sind, werden sie von talentierten Unternehmern wahrgenommen. Davon bin ich überzeugt. Und wenn diese erfolgreich sind, werden sich Investoren an öffentlichen Märkten darum reissen, dabei zu sein. Nun braucht es also Geldgeber, die bereit sind, einen kleinen Teil ihres Kapitals einzusetzen und die Möglichkeit niedrigerer Renditen in Kauf zu nehmen. Ferner müssen die Regierungen der Entwicklungsländer Programme lancieren, mit denen Anreize für Anleger geschaffen werden. Zuerst müssen sie die Grundvoraussetzungen dafür schaffen und beispielsweise ihre Rechtssysteme verbessern, Korruptionsprobleme lösen und Infrastrukturen ausbauen. Ausserdem müssen sie Gesetze verabschieden, welche für die Anleger Transparenz schaffen, und zwar durch Beteiligungsstrukturen, die Aufhebung der Doppelbesteuerung, was zurzeit in Mauritius mittels einer Firmeneintragung möglich ist, sowie die Wahrung der Rechte von Minderheitsaktionären. Auch muss sich der Bankensektor in Entwicklungsländern darüber klar werden, dass eine Förderung von Kapitalbeteiligungen Vorteile bringt, und sich entsprechend auf die Bereitstellung von Krediten ausrichten. Allmählich vollzieht sich in vielen Ländern ein Mentalitätswandel – auch in Afrika. Wir befinden uns zwar erst am Fokus—17 2003 2004 2005 2006 2007 2008 GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—18 Steiniger Erfolgspfad Foto: Jim Watson/AFP Afrika profitiert zurzeit vom globalen Rohstoffboom. Vor diesem Hintergrund spricht Südafrikas Finanzminister Trevor Manuel in einem Interview über die Chancen und Risiken sowohl für die Menschen auf dem Kontinent als auch für die Anleger. Zwar habe sich das Finanzmanagement der Regierungen verbessert, aber er erwarte noch weitere Fortschritte bei den Ausbildungsstandards, Steuereinnahmen und Arbeitsplatzbeschaffung. Interview: Robert Ruttmann, Research Analyst, Credit Suisse GLOBAL INVESTOR 1.08 Robert Ruttmann: Afrika erlebt ein Wachstum auf breiter Basis, von dem sowohl die Öl exportierenden als auch die Öl importierenden Länder profitieren. Das durchschnittliche jährliche BIP -Wachstum liegt bei knapp 6 Prozent. Welches sind die wichtigsten Faktoren, die dafür sorgen könnten, dass dieses rapide Wirtschaftswachstum auch in den nächsten zehn Jahren anhält? Trevor Manuel: Damit sich der Wachstumstrend in Afrika fortsetzen kann, müssen die afrikanischen Institutionen wie z.B. die Afrikanische Entwicklungsbank geför dert werden. Einige Dinge, die es zu tun gilt – die Bereitstellung von Strom und Wasser – mögen unattraktiv erscheinen für Menschen, die a) den Kontinent nicht kennen und b) ausschliesslich an Rohstoffen interessiert sind. Solche Massnahmen sind jedoch wichtig für ein nachhaltiges Wachstum und müssen daher gezielt ins Auge gefasst werden. Ein Beispie l ist das einzigartige Wasserkraftpotenzial des Kongoflusses. Gelänge es, die zur Nutzung dieses Potenzials erforderliche Infrastruktur zu errichten, so gehör ten Stromausfälle der Vergangenheit an, und der afrikanische Kontinent könnte sogar Energie exportieren – so immens sind die Möglichkeiten. Die Förderung der Institutionen bedeutet aber auch, sicherzustellen, dass die Universitäten des Kontinents synergetisch arbeiten. Wir müssen unsere Wissenschaftler dazu bewegen, wieder in ihre Heimat zurückzukehren, um Innovationen und die Anwendung neuer Energien voranzutreiben. Der Einsatz der Nanotechnologie unter Verwendung von Silizium und Sonne – beides ist reichlich bei uns vorhanden – lässt auf eine nachhaltige und umweltfreundliche Stromerzeugung hoffen. Wir müssen unsere Institutionen auch besser darauf vorbereiten, Krankheiten wie Malaria und Aids zu bekämpfen, die noch immer viel zu viele Leben kosten. Eine zentrale politische Herausforderung besteht darin, eine hohe Friedens dividende zu gewährleisten. Die Menschen dürfen nicht in den Krieg ziehen. Wir müssen für eine aktive Demokratie sorgen, und dafür benötigen wir die bestehenden institutionellen Systeme. Wenn wir zulassen, dass unsere Universitäten in der Bedeutungslosigkeit versinken, weil die Reichen ihre Kinder auf die Hochschule INSEAD, nach Harvard oder Oxford schicken, dann hat die Mittelschicht keine Chance auf eine Universitätsausbildung. Als Folge mangelt es an einem kompetenten öffentlichen Dienst. Also muss die Regierung dafür sorgen, dass die notwendigen Systeme vorhanden sind, kompetente Vertreter in die Parlamente gewählt werden und das Parlament die Exekutive überwacht. Wie wichtig sind ausländische Direktinvestitionen (FDI) in den afrikanischen Entwicklungsprozess? Können Sie uns einige positive Beispiele nennen, wo sie die Armut lindern und ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum fördern? Trevor Manuel: Meiner Ansicht nach sind FDI sehr wichtig für die Entwicklung Afrikas. 2006 flossen beispielsweise FDI im Umfang von mehr als 36 Mrd US -Dollar auf den Kontinent. Grösstenteils gehen diese Mittel in die Öl-, Gas- und Bergbausektoren, wobei ressourcenreiche Länder wie Nigeria, Sudan, Tschad und Äquatorialguinea die wichtigsten Empfänger sind. Da jedoch die Telekommunikations- und Transportinfrastrukturen in Afrika immer weiter ausgebaut werden, kommen immer Fokus—19 neue Länder hinzu. Dieser Kapitalzufluss bringt den Ländern Afrikas viele Vorteile wie etwa einen dringend notwendigen Wissens transfer, den Aufbau einer inländischen Infrastruktur sowie die Schaffung von Arbeitsplätzen. Da sich das makroökonomische und das politische Umfeld in den meisten Ländern weiter verbessern sollte, dürften die FDI -Ströme zukünftig an Bedeutung für den Kontinent gewinnen. China investiert stark in Afrika – vor allem in ressourcenreiche Länder wie Nigeria und Angola, was Kontroversen auslöst. Was ist Ihre Meinung? Trevor Manuel: Die Rolle Chinas in Afrika bereitet in der Tat einiges Kopfzerbrechen. Nehmen wir das Beispiel Angola. Solange wir denken können, besitzt Angola grosse Mengen an Öl. Trotz des Embargos, das die USA 1975 gegen Angola verhängt hatten, weil das Land anscheinend ideo logisch auf einer Linie mit dem Sowjetblock lag, konnte Gulf Oil seine Aktivitäten in Angola fortsetzen. Während der vielen Jahre, in denen Gulf Oil in Angola Öl förder te, schienen die Erlöse keine Aus wirkungen auf das Alltagsleben der Durchschnittsangolaner zu haben. Jetzt sind die Chinesen da. Es gibt plötzlich viele Kreditfonds, die den Aufbau eines völlig neuen Angola ermöglichen. Man kann zwar kritisieren, dass dies auf eine relativ undurchsichtige Art und Weise passiert. Es ist aber unbestritten, dass + Trevor Manuel wurde in Kapstadt als Sohn eines städtischen Angestellten geboren. Bis 1981 arbeitete er als Tiefbautechniker. Er beteiligte sich an der Gründung der United Democratic Front (UDF) in der Provinz Western Cape. Von September 1985 bis Febru ar 1989 war Trevor Manuel aufgrund der Notstands gesetze längere Zeit inhaftiert. 1992 wurde er Leiter der Abteilung für Wirtschaftsplanung des ANC. Zurzeit ist er Finanzminister in der südafrikanischen Regierung. GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—20 die Investitionen auf ein nachhaltiges Wachstum und eine deutliche Verbesserung der Lebensqualität der Angolaner abzielen. Die Chinesen haben kräftig in die Entwicklung der Schieneninfrastruktur, den Bau von Schulen, Strassen und Brücken sowie von kostengünstigen Wohnungen investiert. Sobald diese wichtigen Verbindungswege vorhanden sind, können andere Dinge in Angriff genommen werden; es können Produkte auf den Markt gebracht werden. Afrika verfügt über 10 Prozent der global nachgewiesenen Ölvorkommen, 8 Prozent der Gasvorkommen sowie über reiche Metall- und Mineralbestände. Welches sind die wichtigsten Herausforderungen und Verantwortlichkeiten der ressourcenreichen afrikanischen Länder? Trevor Manuel: Ich halte ein vorsichtiges und vernünftiges Verwalten der in Rohstoffboomzeiten erzielten wirtschaftlichen Renditen für eine der grössten Herausforderungen der ressourcenreichen afrikanischen Länder. Früher ging ein durch hohe Rohstoffpreise ermöglichtes Wirtschaftswachstum oft wieder rapide zurück, sobald sich die Preise abschwächten. Danach ging es den Ländern vielfach schlechter als vor der Boomphase. Eine durch hohe Rohstoffpreise bedingte Aufwer tung des realen Wechselkurses kann Schäden in den Nicht-Öl(exportierenden)-Sektoren anrichten – ein Phänomen, das als holländische Krankheit bezeichnet wird. Die grösste Herausforderung sehe ich in einem soliden makroökonomischen Management und in der Schwierigkeit, gute Spar- und Anlageentscheidungen zu treffen, die zur Linderung der Armut und zu einem nachhaltigen Wachstum beitragen. Entscheidend ist, dass die Einnahmen aus der Rohstoffbranche für Investitionen ausge geben werden, die dauerhaft oder zumindest langfristig Vorteile bringen. Teile der Zusatzeinnahmen sollten gespart werden, um die Investitionskurve zu glätten. Dafür müssen die Länder ihre Fiskalpolitik langfristig ausrichten. Dies ist dann besonders schwierig, wenn dringend in die soziale und physische Infrastruktur investiert werden müsste. Erfreulicherweise gibt es Anzeichen dafür, dass die Lektionen aus den letzten Rohstoffboomphasen gelernt worden sind. Heute legen die rohstoffproduzierenden Länder grössere Teile ihrer Zusatzeinnahmen beiseite. So lag 2006 der kumulierte Haushaltsüberschuss der Öl produzierenden afrikanischen Länder bei 8 Prozent des BIP. Nigeria und Angola, die grössten afrikanischen Ölexporteure, konnten die Inflation erfolgreich eindämmen. Nigeria von 17.8 Prozent im Jahr 2005 auf 8.3 Prozent im Jahr 2006 und Angola von 23 Prozent im Jahr 2005 auf 13.3 Prozent im Jahr 2006. Wie wichtig sind die Investitionen des öffentlichen Sektors im Hinblick auf die Beschleunigung des afrikanischen Wachstums und dessen Nachhaltigkeit? Wie würden Sie die Rolle der öffentlich-privaten Partnerschaften (PPP) im afrikanischen Entwicklungsprozess beschreiben? Trevor Manuel: Die Investitionen der öffent lichen Hand sind entscheidend für die Entwicklung, da umfangreiche Zusatzressourcen in Form von Rohstoffeinnahmen, Schuldenerlassen, Hilfszahlungen über die staatlichen Systeme geleitet werden. PPP s werden im afrikanischen Entwicklungsprozess an Bedeutung «Die Beschleunigung der EquityZuflüsse ist ein Beleg für das Vertrauen in das Wachstumspotenzial des afrikanischen Kontinents.» gewinnen, vor allem bei der Finanzierung von Infrastrukturprojekten. Ein gutes Beispiel ist der Hochgeschwindigkeitszug Gautrain in Südafrika, bei dem mehrere Akteure in einem Projekt im Umfang von 3 Mrd US -Dollar zusammenarbeiten. Hier werden mit Hilfe von PPP s private Mittel für wichtige Infrastrukturinvestitionen mobilisiert, um so Hindernisse für das Wachstum zu beseitigen. Die Beteiligung des privaten Sektors dürfte zudem die Effi zienz öffentlicher Investitionsprojekte und Dienstleistungen steigern. Es wird also das Beste aus beiden Welten kombiniert. Wir haben eine PPP -Abteilung im südafrikanischen Finanzministerium, zu der ein interdisziplinär arbeitendes Team gehört, das Vorschläge für PPP s sammelt und auswertet. Inzwischen haben uns Teams aus vielen afrikanischen Ländern besucht, um von uns zu lernen. Was als ziemlich unstruk turierter Ansatz begann, hat sich mittlerweile zu einem gut funktionierenden System entwickelt. Wir haben online detaillierte Anleitungen zu PPP s veröffentlicht, und vieles, was wir hier lernen, wird in andere afrikanische Länder exportiert. Wie wichtig sind der Zugang afrikanischer Unternehmen zu ausländischem Eigenkapital und die weitere Entwicklung der afrikanischen Finanzmärkte? Trevor Manuel: Mit ausländischem Eigenkapi tal können die Volkswirtschaften Investitionsraten erreichen, die über den inländischen Sparquoten liegen. Da die inländischen Sparquoten in Afrika sehr niedrig sind, ist der Zugang zu ausländischem Eigenkapital umso wichtiger. Eine empirische Analyse hat ausserdem gezeigt, dass Aktienportfolioströme unter allen Kapitalflüssen, einschliesslich FDI, den grössten Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben. Laut UNCTAD belaufen sich diese Kapitalströme seit 2000 auf durchschnittlich etwa 3 Mrd US -Dollar pro Jahr und haben zwischen 2004 und 2006 die Grenze von 7 Mrd US -Dollar über schritten. Diese Beschleunigung ist bemerkenswert und dokumentiert das Vertrauen in das Wachstumspotenzial des Kontinents. GLOBAL INVESTOR 1.08 Es gibt auch zahlreiche inländische Fakein wichtiger Faktor für mehr Wachstum. toren, die der Entwicklung der afrikaUm von diesem Interesse jedoch nachhaltig nischen Aktienmärkte förderlich sind. Dazu zu profi tieren, müssen die Regierungen mitgehören eine Wirtschaftspolitik, die für tels politischer Massnahmen die Basis für Stabilität sorgt, Rechtssysteme, welche die eine Steigerung des potenziellen WirtAktionäre schützen, sowie die Offenheit schaftswachstums sowie eine dauerhafte der Finanzmärkte. Ich glaube, dass die Anhebung des Pro-Kopf-Einkommens im anhal tende Entwicklung der Märkte Afrikas eigenen Land legen. Dafür muss der Schwerdazu beitragen wird, das Wachstumspoten- punkt auf die Entwicklung von Infrastrukzial des Kontinents auszuschöpfen, da die turen und makroökonomischer Stabilität Unternehmen Zugang zu Kapital erhalten, sowie auf die Schaffung eines Rahmens das zur Finanzierung des Wachstums erfor- für technologischen Fortschritt gelegt derlich ist. werden. Eine derartige Politik dürfte nicht Welches sind für Sie die deutlichsten nur zu einer Steigerung des tatsächlichen Zeichen eines wachsenden Selbstbewusstund potenziellen Wachstums beitragen, sonseins in Afrika? dern auch zum Entstehen wirtschaftlicher Trevor Manuel: Vor einigen Jahren arbei- Rahmenbedingungen, die für ausländische teten wir mit Tony Blair für die Wirtschafts- Investitionen zunehmend attraktiv sind. kommission für Afrika. Eine der wichtigsten Einige der 19 afrikanischen Börsenplätze Fragen lautete: «Was geschieht mit afrikascheinen sich auf eine wachsende nischen Spareinlagen?» Es stellte sich Nachfrage vorzubereiten. Sind diese heraus, dass afrikanische Pensionsfonds Handelsplätze ausreichend entwickelt, häufig stark in Europa und den USA invesum eine solche zu bewältigen? Trevor Manuel: Insgesamt hinken die tierten. Eines unserer Ziele war, einen Teil dieser Pensionsfonds umzuleiten. Zu diesem afrikanischen Börsenplätze in ihrer EntZweck wurde die afrikanische Public Invest- wicklung nach wie vor dem internationalen Standard hinterher. Mit Ausnahme von ment Corporation (PIC) gegründet. Sie Südafrika und Ägypten weisen die meisten sollte Mittel vor allem aus öffentlichen Pensionsfonds in Ländern wie Kenia, Süd- Märkte in afrikanischen Staaten eine niedrig e Liquidität auf, und die wenigen afrika, Ghana, Namibia oder zum Teil auch notierten Unternehmen sind eher klein. Nigeria absichern. In Kom bination mit unAller dings ist die Etablierung von Finanzseren eigenen privaten Pensions fonds bei märkten auf dem afrikanischen Kontinent Sanlam und Old Mutual wurde so der Pan mit hohen Kosten verbunden. Grund sind African Infrastructure Development Fund die unterentwickelten Bankensysteme, (PIDF) geschaffen. Die Initiative zeigte veral tete Zahlungs- und Rechnungsgrosse Signalwirkung, Afrika ner zeigten metho den sowie das niedrige Einkommenssich bereit, ihre Pensions gelder in Afrika niveau. Dennoch haben die meisten afrizu investieren. Die Aus wirkungen waren kanischen Länder die Bedeutung offener enorm, und schon bald wurde auch in den und funktionierender Börsen erkannt. USA und Europa das Interesse geweckt. Länder wie Ghana arbeiten bereits an der Dieses Projekt ist ein gutes Beispiel für Behebung von Schwächen auf institutioein aufkommendes Selbstbewusstsein. neller und Infrastrukturebene, fördern die Das internationale Interesse an der Entwicklung Afrikas ist gross, und es exis- Transparenz und haben die Grundlagen für eine Ausweitung der Liquidität geschaffen. tieren zahlreiche auf Afrika fokussierte Wenn derartige Massnahmen erste WirInvestmentfonds. Wie kann der Kontinent kung zeigen, dürfte dies zur weiteren Entdieses wachsende Interesse am besten wicklung der afrikanischen Handelsplätze für eine nachhaltige Entwicklung nutzen? im Sinne der Nachfrage durch auslänTrevor Manuel: Ausländische Investitidische Investoren führen. onen waren in der jüngeren Vergangenheit Fokus—21 Wie können die afrikanischen Volkswirtschaften gewährleisten, dass Wachstum auch zu neuen Arbeitsplätzen führt? Wie wollen sie sicherstellen, dass sie über die notwendigen Kapazitäten verfügen, um Investitionen, Handelsgewinne und Hilfeleistungen optimal zu nutzen? Trevor Manuel: Die hohe Arbeitslosigkeit und Inaktivität sind nach wie vor eine ernsthafte Herausforderung für Afrika. Trotz der hohen Wachstumsraten verzeichnen die meisten Länder des Kontinents noch immer hohe Arbeitslosenquoten, so zum Beispiel Namibia mit 31, Äthiopien mit 23 oder Südafrika mit 27 Prozent, oder weit verbreitete Inaktivität. In Mauritius etwa sind 39 Prozent der über 15 -Jährigen untätig oder nicht um Arbeit bemüht. In Botswana beträgt diese Rate sogar 45 Prozent. Darüber hinaus macht der infor melle Sektor, also wirtschaftliche Aktivi tät, die weder besteuert noch staatlich erfasst wird, in einigen Ländern den grösseren Teil der Wirtschaft aus. In vielen dieser Länder ist der informelle Sektor mittlerweile der Hauptarbeitgeber. So sind in Benin mehr als 90 Prozent der Erwerbstätigen im informellen Sektor beschäftigt. Vor diesem Hintergrund ist es enorm wichtig, dass die afrikanischen Regierungen durch die Schaffung von regulären Arbeitsplätzen und Reformierung von Arbeitsgesetzen die Bedingungen am Arbeitsmarkt verbessern. Die Schaffung von Arbeitsplätzen kann durch Investitionen auf allen Bildungsebenen und relevante Schulungsmassnahmen unterstützt werden, ebenso durch FDI und die Integration des informellen Sektors in die offizielle Wirtschaft. Dies kann durch die Lockerung von Gesetzen betreffend Firmengründungen sowie durch Anreize an die Bevölkerung, ihre Geschäfte anzumelden und ihre Steuern zu bezahlen, erreicht werden. Ausserdem sollte eine Unternehmerkultur in Afrika gefördert werden. In Uganda beispielsweise liegt die offizielle Arbeitslosigkeit deutlich unter derjenigen Südafrikas. Dort ist Unternehmertum weit verbreitet. Die Menschen erwarten + GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—22 –5% 0% 5% 10% 20% Angola Sudan Mauretanien Liberia Botswana Moçambique Tansania Äquatorialguinea Tunesien Sierra Leone Kapverden Kenia Burkina Faso Dem. Republik Kongo Malawi Ägypten Nigeria Ghana Äthiopien Algerien Marokko Sambia Südafrika São Tomé und Príncipe Namibia Burundi Republik Kongo Mali Senegal Mauritius Libyen Uganda Madagaskar Gambia Djibouti Guinea Ruanda Guinea-Bissau Niger Eritrea Benin Tschad Zentralafrik. Republik Komoren Elfenbeinküste Kamerun Togo Gabun Lesotho Swasiland Seychellen Simbabwe Wachstum des Pro-Kopf- BIP CAGR 2004–2008E Gemäss Schätzungen beträgt in den meisten afrikani schen Ländern zwischen 2004 und 2008E das Wachstum des realen Pro-Kopf- BIP über 5 Prozent pro Jahr. Quelle: IMF World Economic Outlook nicht, dass der Staat ihnen alles abnimmt. Sie arbeiten sehr hart und verdienen sich ihren Lebensunterhalt. Häufig führen Ugander einen kleinen Laden oder bewirtschaften ein Stück Land. Staatliche Unterstützung für eine ähnliche Förderung der Unternehmerkultur könnte ein entscheidendes Instrument sein, um die Arbeitslosigkeit auf dem gesamten Kontinent zu verringern. In Europa funktionierte das Konzept der Entwicklungshilfe nach dem Zweiten Weltkrieg sehr gut. Warum blieb ein ähnlicher Erfolg in Afrika aus? Trevor Manuel: Der Marshallplan war vor allem deshalb so erfolgreich, weil Europa auf eine stolze Geschichte zurückblickte. Das Problem bei (finanziellen) Hilfsaktionen für Afrika beruht teilweise darauf, dass das Konzept während des Kalten Krieges eingeführt wurde und auf beiden Seiten eher ideologisch motiviert war. Meiner Ansicht nach hat dies eine fatale Abhängigkeit geschaf fen. Das zweite Problem ist, dass wir die Welt dazu bewegen müssen, ihre Einstellung zu Hilfeleistungen zu ändern. Im Idealfall stelle ich mir das so vor: Ich bin beispielsweise der Finanzminister von Niger. Ich setze mich mit den Hilfsorganisationen an einen Tisch und sage: «So lautet mein makroökonomischer Ausblick, hier ist meine Haushaltsprognose, diesen Betrag kann ich erwirtschaften, daraus ergibt sich eine Lücke im Betrag von X. Bitte helft uns, diese Lücke zu schliessen.» So transparent kommuniziert heute allerdings niemand, da Geld ersetzbar ist. Allzu oft kommen Vertreter von Entwicklungsprojekten aus unterschiedlichen Ländern nach Afrika, fahren in ihren Geländewagen vor und wollen Projekte fördern, die sie für wichtig halten. Diese Bilder haben eher einen Effekt auf die Steuerzahler aus den Geberländern als auf die Menschen, denen eigentlich geholfen werden soll. Und am Ende sind die Politiker der Entwicklungsländer stärker den Hilfsorganisationen verpflichtet als den Menschen, die sie gewählt haben. Daraus ergibt sich eine Kultur der Abhängigkeit, die den demokratischen Prozess untergräbt. Denn ein wesent licher Teil einer Demokratie ist die Verantwortung gegenüber dem Volk. Erst die Lösung dieses Problems kann eine deutliche Verbesserung bewirken. Wie kann sichergestellt werden, dass Investitionen tatsächlich den gewünschten Empfänger erreichen? Trevor Manuel: Dies ist ein erhebliches Problem in allen Entwicklungsländern. Oft ist Geld vorhanden und es existieren vernünftige Regeln, aber es mangelt an einer effektiven Umsetzung derselben. Lassen Sie mich kurz abschweifen. Ich hörte kürzlich eine Geschichte zum Thema Verantwortlichkeit im öffentlichen Dienst. Ich finde die Geschichte deshalb so interessant, weil es darin um unbeabsichtigte Effekte geht. Ein indischer Doktorand in Harvard untersuchte unter anderem das Leben in indischen Schulen. Er verteilte in ländlichen Gebieten hunderte von einfachen Fotokameras an Schüler, um Aspekte ihres täglichen Lebens festzuhalten. Von der Auswertung der Fotos versprach er sich wichtige Erkenntnisse für seine Arbeit. Er fand heraus, dass in Schulen, in denen er die Kameras verteilt hatte, plötzlich die Absenzen von Lehrkräften zurückgingen und parallel dazu die Unterrichtszeiten zunahmen. Das Wissen, dass ein Schüler an einem beliebigen Tag ein Foto der Klasse machen könnte, hat also das Pflichtbewusstsein der Lehrer gestärkt. Ich finde, dass diese Geschichte anschaulich den Wert persönlicher Verantwortung im öffentlichen Dienst darlegt. Ɓ Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—23 Der letzte Frontier Market Die Länder südlich der Sahara dürften das Interesse von Anlegern wecken, die ein Auge für FirstMover-Chancen haben. Das sagt Dr. Harry Broadman, der bei der Weltbank als Wirtschaftsberater für die Region Afrika verantwortlich zeichnet, im Gespräch mit Paul Melly. Immer mehr internationale Fondsmanager folgen dem Beispiel lokaler Unternehmen und investieren in Afrika. Sie nutzen die Chancen eines veränderten Geschäftsumfelds, um neue Anlagekanäle zu schaffen. Interview: Paul Melly, Spezialist für Wirtschafts- und Entwicklungsthemen Hätte man Investoren in den letzten 50 Jahren nach einem sicheren und lukrativen Anlageort gefragt, wäre Afrika meistens an letzter Stelle genannt worden. Schlagzeilen über Krieg, Armut, Korruption und Instabilität schreckten alle ab; ein paar wenige hochspezialisierte, hochengagierte Outsider waren die Ausnahme. Doch wie sich die Welt verändert, so hat sich auch Afrika verändert. Das wird allmählich auch von internationalen Investoren erkannt. Dank eines stabilen Wirtschaftswachstums und grosser Entwicklungsfortschritte haben sich neue Geschäftschancen eröffnet. «Insbesondere nicht erdölproduzierende Staaten können mittlerweile eine Reihe wirtschaftlicher Erfolgsgeschichten verzeichnen. In mehreren Ländern, die zusammen mindestens ein Drittel der Gesamtbevölkerung von Subsahara-Afrika ausmachen, betrug das durchschnittliche reale BIP -Wachstum im vergangenen Jahrzehnt mindestens 4.5 Prozent pro Jahr», sagt Weltbankökonom Dr. Harry Broadman. «Das bedeutet nachhaltiges Wachstum und stellt eine äusserst wichtige Entwicklung dar.» «Diese Entwicklung ist auch nicht nur der Dominoeffekt eines insgesamt günstigen globalen Umfelds, sondern basiert teilweise klar auf exogenen Faktoren», ist Broadman überzeugt. «Genauso klar ist aber auch, dass die lokalen Regierungen mit einer klugen Wirtschaftspolitik und einem umsichtigen Risikomanagement ihren Teil dazu beigetragen haben. Subsahara-Afrika präsentiert sich heute zweifellos ganz anders als vor zehn Jahren.» Laut Broadman sind in vielen Entwicklungsregionen südlich der Sahara zwar aktuelle makroökonomische Statistiken verfügbar, doch mangle es an zuverlässigen mikroökonomischen Daten, die über die Entwicklung des lokalen Anlageumfelds Aufschluss geben könnten. Um sich ein Bild zu verschaffen, ist Broadman mit Mitarbeitenden der Weltbank nach Subsahara-Afrika gereist und hat dort Unternehmen befragt. «Ich bin ganz einfach von Firma zu Firma gegangen, habe Business Case Studies erstellt und Rohdaten über operative Betriebsprozesse aller Art zusammengetragen», erklärt Broadman in einem Hotel in Sambia, wo er gerade ein Interview mit einem Telekommunikationsunternehmen geführt hat. «Ich habe die mikroökonomischen Faktoren untersucht, die afrikanische Anleger zu Investitionen in ihrem eigenen Land bewegen. Es entstehen immer mehr Anlagechancen in verschiedensten Bereichen – z. B. Nahrungsmittelindustrie, Tourismus, Telekommunikation, Häfen, Leichtindustrie und sogar Internet – Sektoren, die vor erst fünf Jahren wohl noch niemand für lukrativ gehalten hätte.» Warum aber sollte dies für Kapitalgeber ausserhalb des Kontinents, in Europa, den USA oder Fernost von Bedeutung sein? Harry Broadman hat aus früheren Einsätzen, bei denen er den wirtschaftlichen Aufschwung Chinas und später Russlands hautnah miterlebt hat, einen klaren Schluss gezogen: «Wenn sich Anleger in Sektoren der Binnenwirtschaft ihres eigenen Landes engagieren, so hat dies Signalwirkung auf ausländische Investoren.» Zahlreiche internationale Player haben noch nicht erkannt, dass dies jetzt auch für Länder südlich der Sahara gilt. «Es fliesst sehr viel Geld in die ehemalige Sowjetunion und nach China, doch auch Afrika bietet mittlerweile eine enorme Palette an Möglichkeiten in verschiedenen Branchen», so Broadman. Dennoch betrachtet er den Kontinent nicht als klassischen Schwellenmarkt. «Für mich ist + Wachstum reales BIP 2006 (in %) Wachstum reales BIP pro Kopf 2006 (in %) Reales BIP pro Kopf (USD) 4 Verbraucherpreise 2006 (Veränderung in %) Staaten mit niedrigen Einkommen1 Ölexportierende Staaten Staaten mit mittleren Einkommen (exkl. Südafrika) Südafrika 2 Fragile Staaten 3 6.4 5.7 3.8 5.0 2.5 3.7 3.3 3.2 3.7 –0.1 283 552 2456 3557 245 66.5 5 9.0 8.2 23.6 20.1 26.1 21.4 11.9 Sparquote 2006 (in % des BIP) 11.2 45.1 29.8 18.0 10.4 Fiskalbilanz der Zentralregierung insgesamt, exkl. Subventionen 2006 (in % des BIP) –8.2 –10.2 2.5 0.4 –5.3 3.2 0.0 7.7 –1.1 2.8 60.7 55.8 29.8 39.6 54.8 33.2 41.4 –0.9 –2.5 3.8 Gesamtinvestitionen 2006 (in % des BIP) Staatliche Subventionen 2006 (in % des BIP) Waren- und Dienstleistungsexporte 2006 (in % des BIP) 25.0 Importe Güter und Dienstleistungen 2006 (in % des BIP) 38.1 35.7 –12.4 33.7 Handelsbilanz 2006 (in % des BIP) Auslandsverschuldung offizielle Gläubiger 2006 (in % des BIP) 6 Externe Leistungsbilanz, exkl. Finanzhilfen 2006 (in % des GDP) Reserven – Importdeckung in Monaten (Waren- und Dienstleistungsimporte) 7.3 4.7 69.7 28.8 8.8 11.2 2.0 –9.8 13.0 0.9 –5.4 –5.4 4.0 9.3 8.4 3.3 2.2 Benin, Burkina Faso, Äthiopien, Ghana, Kenia, Madagaskar, Malawi, Mali, Mosambik, Niger, Ruanda, Senegal, Tansania, Uganda, Sambia – arme Länder mit einem nachhaltigen Leistungsausweis für Wirtschafts- und Staatsreformen und einer Partnerschaft mit dem IWF und Geberländern; fast alle sind Demokratien. 2 Schätzung 3 Prognose 4 Auf Grundlage der Preise im Jahr 2000. 5 exkl. Simbabwe (Inflation 1017 Prozent), die durchschnittliche Inflation fragiler Staaten beträgt 11.9 Prozent. 6 Hauptsächlich nach HIPC-Schuldenerlass für einkommensschwache Reformländer, jedoch nicht für instabilste Staaten. Quelle: IMF, Sub-Saharan Africa Regional Economic Outlook, Oktober 2007 1 Subsahara-Afrika: Wirtschaftsleistung 2006 Die Region konnte in den letzten Jahren eine Reihe wirtschaftlicher Erfolgsgeschichten verzeichnen, und zwar nicht nur in weiter entwickelten Ländern mit mittlerem Einkommensniveau. Unter den besten Performern rangieren kleine Staaten, die für Anleger zuvor als sehr riskant galten, sich aber dank weitreichender Reformprogramme zu potenziellen Anlagedestinationen entwickelt haben. GLOBAL INVESTOR 1.08 Afrika ein ‹Frontier Market›, der zwar viel Aufwärtspotenzial bietet, aber auch grosse Risiken birgt. Es erinnert mich an meine Anfangszeit in China, vor 15 oder 20 Jahren.» Vorsichtig äussert sich Broadman zur Frage, was das mit Blick auf reale Geschäftsgelegenheiten bedeuten könnte. Seines Erachtens befindet sich die wirtschaftliche Entwicklung in SubsaharaAfrika, abgesehen von Südafrika, noch in einem eher elementaren Stadium. Seinen Einschätzungen zufolge brauchen ausländische Anleger einen langfristigen Horizont und sollten der Tatsache Rechnung tragen, dass das heutige Afrika die Bereiche erst noch identifizieren muss, in denen sich das Wachstum konkretisieren wird. «Wir konzentrieren uns auf den Produktions- und Infrastruktursektor, der nicht von der wechselhaften Entwicklung der weltweiten Rohstoffpreise abhängig ist, sowie auf Investitionen im Gesundheits- und Bildungssektor», erläutert Broadman und weist auf Chancen hin, die sich aus der Handelsintegration innerhalb von Afrika ergeben. «Wenn der Trend in diesen Ländern anhält, bieten sich Möglichkeiten, viel Geld zu verdienen.» China und Indien haben diese neuen Chancen bereits erkannt. Eingehend analysiert hat Broadman diesen Trend in seinem neuen Buch «Africa’s Silk Road: China and India’s New Economic Frontier», in dem er darstellt, wie in Afrika die Investitionen der beiden grossen Schwellenländer «in die Höhe schnellen». Broadman fokussiert in seinem Buch auf chinesische und indische Unternehmen, die in Afrika aktiv sind. Dazu führte er einerseits eine quantitative Umfrage bei 450 Firmen durch und erstellte anderseits detaillierte Business Case Studies zu rund 20 weiteren Unternehmen in Ghana, Senegal, Südafrika und Tansania. Gemäss Broadmans Studien haben sich die afrikanischen Exporte nach Asien in den letzten fünf Jahren verdreifacht, während parallel dazu in Afrika auch die Direktinvestitionen aus Indien und China stark gestiegen sind. 2006 beliefen sich in Afrika die ausländischen Direktinvestitionen allein aus China auf insgesamt 1.18 Mrd US- Dollar. Broadman stimmt zu, dass der afrikanische Kontinent zwar immer noch «ein riskantes Umfeld» darstellt, sieht aber auch für vorsichtige ausländische Investoren Möglichkeiten, einen Teil ihres Portfolios in Afrika anzulegen. Weiter stellt er fest, dass Afrika in verschiedener Hinsicht Vorteile bietet, die in China Anfang der 90 er- Fokus—25 Jahre und in Russland Ende der 90 er-Jahre noch nicht bestanden. «In beiden Fällen fehlte damals der Begriff Markttechnologie, entsprechende Institutionen und ein grundlegendes Marktverständnis waren noch nicht vorhanden.» Bei Afrika hingegen ist Broadman der Meinung, dass die Kolonialvergangenheit nebst ne- gativen Effekten auch den positiven Effekt hat, dass sie mit einem gewissen Verständnis der Märkte einhergeht, auch wenn diese Märkte nicht sehr gut funktionieren. Als weiteren Pluspunkt nennt Broadman den grossen Informationsfluss über afrikanische Volkswirtschaften, der aus deren engen Beziehungen mit der Weltbank, dem Internationalen Währungsfonds und anderen Geberinstitutionen resultiert. Binnenwirtschaftliche Reformen «Mit Blick auf die vorhandenen Gesamt- und Makrodaten verfügen wir über ein relativ gutes Verständnis davon, wie diese Märkte funktionieren. Die Engagements der Weltbank und des Internationalen Währungsfonds sowie Förderungsmassnahmen und die Regierungen selbst ermöglichen es uns, die Märkte zu überwachen – eine Möglichkeit, die wir nutzen müssen. Unsere Datensammlung zum Investitionsklima wächst. Was uns allerdings fehlt, sind zuverlässige Statistiken zu einzelnen Unternehmen. Solche Informationen fehlen uns in Europa aber beispielsweise auch für zahlreiche Länder der früheren Sowjetunion.» Indessen unternehmen die afrikanischen Regierungen Schritte, um ihre Volkswirtschaften für ausländische Investoren attraktiver zu machen. «Liberia hat zum Beispiel gerade eine gute Informationsbroschüre für ausländische Interessenten herausgegeben», sagt Broadman. Aber natürlich muss dieser Prozess über reine Public Relations hinausgehen. «Was wirklich notwendig ist, sind Reformen diesseits der Grenze, das heisst auf nationaler Ebene. Dazu gehören die Einführung von Produktstandards, die Einführung effizienter Wettbewerbsrichtlinien, die Aufhebung von Gebühren bei der Industrieproduktion sowie Verbesserungen in Logistik, Transport und Zollverwaltung.» Entgegen weit verbreiteten Annahmen zeichnen sich viele Volkswirtschaften Afrikas durch ein stetiges Wachstum aus. Dies trägt einerseits zur Bekämpfung der Armut bei und eröffnet andererseits Geschäftschancen, die von lokalen Unternehmen bereits + GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—26 erschlossen werden. Die Regierungen treiben ihre Reformen weiter voran, um mit attraktiven Bedingungen ausländisches Anlagekapital anzuziehen. Doch wie kann ein ausländischer Investor, der über kein spezialisiertes Know-how verfügt, diese Chancen nutzen? «Ein Grund, weshalb diese Märkte ‹Frontier Markets› genannt werden, ist das Fehlen von Anlagevehikeln», erklärt Foto: Thomas Eugster Broadman. Er betont aber, dass sich die Situation schnell verbessert hat, dies sogar in den letzten zwölf Monaten. «Verschiedene Private-Equity-Gesellschaften in London oder in den USA tätigen in Afrika beträchtliche Investitionen, obwohl sich der Markt noch in einem sehr frühen Entstehungsstadium befindet. Erst innerhalb des letzten Jahres ist es für interessierte Anleger möglich geworden, die grossen Player in Afrika relativ rasch zu identifizieren.» So engagieren sich beispielsweise Private-Equity-Gesellschaften und Hedge-Fonds heute mit Schuldverschreibungen an den lokalen Märkten südlich der Sahara und tragen damit dazu bei, den Finanzierungsbedarf von Unternehmen und Regierungen in Lokalwährung zu decken. Neue Player kommen auf den Markt Dr. Harry Broadman ist bei der Weltbank Wirtschaftsberater für die Region Afrika. Vor seinem Eintritt bei der Weltbank 1993 hatte er verschiedene Führungspositionen in amerikanischen Regierungsämtern, Hochschulen und Unternehmen inne. In seiner derzeitigen Funktion gehört er zu den Architekten einer neuen Unternehmensstrategie in Afrika und des «Africa Catalytic Growth Fund», eines neuen Investmentfonds zur Förderung innovativer Investitionen in den Ländern südlich der Sahara. «Ich weiss von verschiedenen grossen Investmentbanken, die Fonds für Investitionen in Subsahara-Afrika aufbauen. Sie stellen Afrikaner ein, die in Europa oder den USA ausgebildet worden sind und Erfahrung im Investmentbanking erworben haben», erklärt Broadman. «All das ist in den letzten ein, zwei Jahren geschehen. Diese Leute arbeiten für Firmen, die Anlagevehikel in Afrika aufbauen. In Nairobi und Johannesburg sind gewisse Aktivitäten im Gange, aber die neue Finanzmetropole Afrikas dürfte primär Lagos sein.» Broadman führt weiter aus, dass allmählich Anlagefonds entstehen, die den Entwicklungsbedürfnissen Afrikas Rechnung tragen und damit den von westlichen Investoren angewendeten Standards bezüglich sozialer Verantwortung entsprechen. «Bei ausländischen Investitionen in Afrika ist im Gegensatz zu anderen Regionen eine höhere Sensibilität und Bereitschaft der Fondsmanager zu beobachten, Fonds zu lancieren, die an klare Bedingungen geknüpft sind. Mir sind zwei solche Fonds in Washington DC bekannt. Der eine hat sich für sozial verantwortbare Investitionen verpflichtet, der andere verpflichtet sich, ausschliesslich ökologisch vertretbare und nachhaltige Projekte zu unterstützen.» Bisher sind solche Fonds aber noch nicht die Norm. Broadman befürchtet deshalb, dass diverse Anleger dadurch abgeschreckt werden könnten, dass sie in Afrika noch nicht die Anlagevehikel finden, die ihren Vorstellungen und Anforderungen bezüglich geschäftlicher und sozialer Verantwortung gerecht werden. «Was Anlagen und Kapitalbeschaffung anbelangt, so sind meines Erachtens viele Anleger zu Investitionen in Afrika bereit. Und wenn solche Engagements mit der Einhaltung ethischer Grundsätze verbunden werden können, gehe ich davon aus, dass viel mehr Geld fliessen wird», ist Broadman überzeugt. Seines Erachtens ist jetzt der Einstiegszeitpunkt gekommen. «Afrika ist der letzte ‹Frontier Market›. Anders als auf anderen Märkten profitieren Neueinsteiger in Afrika von First-MoverVorteilen. Hier lässt sich Geld verdienen.» Aus Entwicklungssicht sieht Broadman eine Win-win-Situation: «Afrika profitiert von der Schaffung von Arbeitsplätzen und von Kapital zuflüssen, GLOBAL INVESTOR 1.08 die es so dringend benötigt. Die Anleger profitieren im Gegenzug von einer soliden Rendite auf dem investierten Kapital.» Einige Investoren aus dem Westen werden sich vielleicht fragen, wie sie sich in Afrika gegenüber chinesischen und indischen Unternehmen behaupten können, die auf dem Kontinent mit einer enormen Aktivität präsent sind und viel kostengünstiger operieren. Broadman ist jedoch klar der Meinung, dass sich europäische und amerikanische Unternehmen durch diese Konkurrenz nicht einschüchtern lassen sollten. «Natürlich stimmt es, dass viele der in Afrika verkauften indischen und chinesischen Produkte günstiger sind als solche, die in den USA und in Europa hergestellt werden, und dass chinesische Produkte oft unter den üblichen Marktpreisen angeboten werden. Die Meinung, dass einige asiatische Unternehmen in Afrika billige, minderwertige Produkte verkaufen, kann durchaus berechtigt sein. Dafür mitverantwortlich ist nicht selten die lockere Haltung der afrikanischen Regierungen bezüglich inländischer Produktestandards – ein weiteres Argument dafür, dass in Afrika Reformen nötig sind. Die afrikanischen Länder müssen ihre Marktstärke ausnutzen. Ihnen ist gar nicht bewusst, dass sie gegenüber chinesischen oder anderen ausländischen Investoren über einen gewissen Einfluss verfügen.» Schliesslich wollen ja die ausländischen Player in Afrika Geschäfte tätigen, Produkte verkaufen und in profitable Unternehmen investieren. Die Staaten südlich der Sahara sollten sich deshalb nicht mehr nur in der Rolle der Bittsteller sehen, zumal sie den ausländischen Unternehmen, die in ihre Märkte eintreten wollen, durchaus Bedingungen stellen können. «Ihr Einfluss ist zwar nicht gross, aber gross genug, um den Massstab höher anzusetzen», führt Broadman an. Mit höheren Quali- tätsstandards für Produkte und Dienstleistungen würden die afrikanischen Staaten primär den Schutz ihrer eigenen Konsumenten sicherstellen und darüber hinaus einen positiven Nebeneffekt erzielen: «So würden neue Chancen für amerikanische und europäische Investoren entstehen, die qualitativ bessere Produkte herstellen und verkaufen wollen», so Broadman. Broadman glaubt allerdings, dass einzelne afrikanische Länder – insbesondere die kleinen – nicht in der Lage sind, solche Produkteund Sicherheitsstandards unilateral durchzusetzen. «Meines Erachtens muss das schrittweise und kollektiv auf dem ganzen Kontinent geschehen. Der Prozess muss auf regionaler Basis statt finden, weil die einzelnen Märkte dafür nicht gross genug sind. Das ist die Logik des kollektiven Handelns.» Das ist nur ein mögliches Beispiel für die erwartete Entwicklung Afrikas, die neue Möglichkeiten für ausländische Anleger schaffen wird. Die Fortschritte der letzten zehn Jahre bezüglich Wirtschaftsaufschwungs und Entwicklung an der Basis schaffen jetzt sowohl für lokale als auch für internationale Geschäftstätigkeiten ein vielversprechendes Umfeld. Die Investitionen können einen enormen Beitrag zur Bekämpfung der Armut leisten. Gleichzeitig können sie jenen Investoren eine attraktive Rendite bescheren, die über den langfristigen Horizont und das Risikoprofil für ein Engagement in einem Markt verfügen, den Broadman als den «letzten Frontier Market» bezeichnet. Ɓ Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor Fokus—27 Fokus—28 Foto: Thomas Eugster GLOBAL INVESTOR 1.08 GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—29 «Vietnam – Aufsteiger mit Potenzial» Mit einem stabilen BIP-Wachstum tritt Vietnam aus dem Schatten der grösseren asiatischen Wirtschaftssysteme. Im südostasiatischen Land stehen alle Zeichen auf Reform. Warum Investoren – insbesondere wenn sie an langfristigen Geldanlagen interessiert sind – besser heute als morgen den Kontakt mit einem Land voll ungeahnter Möglichkeiten suchen sollten, erläutert Peter R. Ryder, CEO der Indochina Capital Group, die rund 1.8 Mrd US -Dollar verwaltet. Interview: Cheuk Wan Fan, Head of Asian Equity Research, Credit Suisse Cheuk Wan Fan: Herr Ryder, Sie sind seit 15 Jahren in Vietnam. Wie weit ist in diesem Land die Reform vorangekommen? Peter R. Ryder: Lassen Sie mich zur Verdeutlichung ein paar Zahlen nennen. Viele halten Vietnam für ein kleines, zutiefst provinzielles Land. Tatsache ist aber, dass es genau im Zentrum der wachstumsstärksten Region der Welt liegt. Vietnam dürfte 2007 ein BIP -Wachstum von rund 8.5 Prozent erzielt haben. In den vorangegangenen drei Jahren betrug dieses im Durchschnitt über 8 Prozent und 2008 und 2009 erwarten wir sogar über 9 Prozent. Apropos klein: Mit rund 90 Millionen Menschen liegt Vietnam bezüglich Bevölkerungsgrösse weltweit auf Platz 13 und in Südostasien auf Platz 2. Und was das Thema Provinz betrifft: Wegen des WTO -Beitritts war 2006 für Vietnam ein Jahr voller Veränderungen. Noch bedeutender als dieser Schritt war jedoch der einschneidende politische Führungswechsel Mitte 2006. Heute wird Vietnam von einem jungen, international ausgerichteten und reformorientierten Gremium geführt und regiert. Bei der Reform geht es heute nicht mehr um den Übergang zum Kapitalismus, sondern um die Frage, wie dieser effizienter gestaltet werden kann. Wie erklären Sie sich angesichts all dieser Zahlen und Fakten die gebremste Entwicklung des vietnamesischen Aktienmarktes in diesem Jahr, halten Sie dies für vorübergehend ? Peter R. Ryder: Von einer Verlangsamung kann keine Rede sein. 2006 wurden äusserst attraktive Steueranreize für die Börsenzulassung von Unternehmen geschaffen. Es kam zu einem Ansturm, da diese Anreize nur bis am 31. Dezember 2006 Gültigkeit hatten. Die vielen Neulinge an der Börse führten im Oktober und November zu einer euphorischen KursRally, die bis Anfang 2007 andauerte. Aber seither hat sich der Markt doch deutlich verlangsamt, oder nicht? Peter R. Ryder: Der Markt erreichte Mitte März 2007 einen Höchststand. Dann büsste er etwa 20 Prozent ein und fiel von rund 1100 auf 900. Danach hatte er sich jedoch erholt und notierte von Mitte September bis Mitte Oktober wieder bei 1100. Was wird 2008 die aktuelle Dynamik im Primärmarkt und in der Privatisierung von Staatsunternehmen verändern? Peter R. Ryder: Es dürften einige sehr attraktive Staatsunternehmen privatisiert und an die Börse gebracht werden, was den gesamten Aktienmarkt stark beflügeln sollte. Wir erwarten auch, dass Unternehmen aus dem OTC-Bereich – dem «PräIPO »-Stadium – im Verlauf des Jahres auf den Markt kommen, was dessen Dynamik erhöhen wird. Die Fundamentaldaten des Marktes sind noch immer gleich stark wie in der euphorischen Phase vor neun oder zwölf Monaten. Halten Sie den vietnamesischen Aktienmarkt nicht für überbewertet, wenn er im Verhältnis zum Gesamtwachstum betrachtet wird? Peter R. Ryder: Überhaupt nicht. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis geteilt durch das Gewinnwachstum ( PEG -Ratio) ist bei den meisten gross- und praktisch allen kleinkapitalisierten Unternehmen, gemessen am Standard der globalen Schwellenmärkte, immer noch recht attraktiv. Viele Anleger befürchten jedoch eine Aktienmarkt-Blase in Vietnam. Peter R. Ryder: Ich wehre mich gegen das Wort «Blase». Wir sprechen hier nicht vom NASDAQ im Jahr 2000, als das KursGewinn-Verhältnis der Unternehmen ins Uferlose stieg. Die Rede ist auch nicht von eToys, die am ersten Handelstag rund fünfmal so hoch bewertet wurde wie Toys «R» Us, obwohl das Unternehmen weder Vermögenswerte noch Gewinne vorzuweisen hatte. Es ist richtig, dass der vietnamesische Aktienmarkt Anfang 2007 etwas überbordete, sich dann aber wieder anpasste. In diesem Fall haben eindeutig die Marktkräfte gespielt. Der Markt bietet + Peter R. Ryder ist CEO der Indochina Capital Group, die er 1999 zusammen mit Richmond Mayo-Smith III. gründete. Das Unternehmen verwaltet vor allem vietname sische Aktien und Immobilien im Wert von rund 1.8 Mrd US-Dollar. Ausserdem hält es strategische Aktienbeteiligungen an verschiedenen vietnamesischen Unternehmen. Vor der Gründung von Indochina Capital war Peter R. Ryder Partner von Manolis & Company Asia and Lukemax Company, wo er die Anlagetätigkeit in Vietnam leitete. Er besitzt einen Master of Arts in Anthropologie der University of Pennsylvania. GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—30 zurzeit zwar keine ausgesprochen günstigen Kaufgelegenheiten, allerdings sind die Unternehmen auch nicht überbewertet. Viele verzeichnen ein sehr stabiles Wachstum, das ein mögliches Kurs-Gewinn-Verhältnis ihrer Aktien zwischen 25 und 35 mehr als kompensiert. Vietnam bietet immer noch ein enormes Wertpotenzial, und dies dürfte in den nächsten zehn Jahren auch so bleiben. Welches sind die grössten Anlagerisiken, vor denen Sie neue Investoren warnen? Peter R. Ryder: Wie in vielen dieser Märkte ist der Informationsfluss auch in Vietnam spärlich. Die Situation verbessert sich zwar, aber selbst bei grosskapitalisierten, börsennotierten Gesellschaften ist es nicht annähernd so leicht, zuverlässige Informationen zu erhalten, wie in etablierteren Märkten. Wie gehen Sie vor, wenn Sie in ein Unternehmen investieren möchten? Peter R. Ryder: Wir führen selber eine Sorgfaltsprüfung durch und besuchen Fabriken und Unternehmen. Teils haben wir die ganze Bilanz von Gesellschaften, in die wir investieren wollten, rekonstruiert und sind Posten für Posten durchgegangen. Unterlagen zur Sorgfaltsprüfung, die wir für solche Investments zusammenstellen, sind oft doppelt so dick wie ein Telefonbuch. Die gleichen Massnahmen führen wir auch durch, wenn wir uns an einer börsennotierten Gesellschaft beteiligen. Nur so kommt man an die wichtigen Informationen heran. Sie sprechen vom Risiko fehlender verlässlicher Informationen. Wirken sich Corporate-Governance-Probleme vietnamesischer Unternehmen auf die Informationstransparenz aus? Peter R. Ryder: Vietnam ist ein neuer aufstrebender Markt, dessen Merkmale für Leute mit Erfahrung in Schwellenländern «Die Unternehmen wachsen rasant. Vietnam weist ein enormes Potenzial auf, und das dürfte in den nächsten zehn Jahren so bleiben.» nichts Neues sind. Am Anfang ist man immer mit einem Mangel an Information, Transparenz und zuverlässigen Finanzdaten konfrontiert. Bezüglich Corporate Governance bezweifle ich, dass die Verhältnisse in Taiwan vor 30 oder Thailand vor 20 Jahren besser waren als heute in Vietnam. Welche Erfahrungen haben Sie bei Ihren Firmenbesuchen gemacht? Wurden Sie da freundlich empfangen? Peter R. Ryder: Wir sind hier ein bekanntes Unternehmen. Deshalb wollen die meisten vietnamesischen Gesellschaften mit uns Geschäfte machen oder hätten uns gern als strategischen Investor. Sie schätzen den Mehrwert, den wir liefern, und das Gütesiegel, welches ein Investment von Indochina Capital mit sich bringt. Welches sind die grössten Unterschiede bezüglich Geschäftsmodell und Führungsstil zwischen Privatunternehmen und grossen Staatsbetrieben? Peter R. Ryder: Es ist wie Tag und Nacht. Den Angestellten von Staatsbetrieben geht es vor allem darum, ihre Stelle zu behalten, indem sie Jahresziele exakt erreichen – wenn auch in einigen wenigen Fällen von Staatsbetrieben Bonus- und Anreizsysteme geschaffen wurden. In Privatunternehmen sind sich die Angestellten hingegen jederzeit bewusst, dass Fleiss und Einsatz eine höhere Entschädigung bringen. Sind privatisierte Unternehmen deshalb risikoreichere Investments? Interactive Fieldtrip nach Vietnam Um sich aus erster Hand über die Möglichkeiten in Vietnam zu informieren, lud Dr. Arthur Vayloyan, Head of Investment Services and Products von Credit Suisse Private Banking, im Rahmen des vierten «Interactive Fieldtrip» von Credit Suisse Anfang November eine Gruppe von Investoren aus Asien, Kanada und Europa nach Vietnam ein. Umfassende Analysen und ein intensiver Austausch mit Experten vor Ort bildeten ein höchst informatives Programm. Die Reise nach Hanoi und Ho Chi Minh City beinhaltete verschiedene Präsentationen von einigen der bedeutendsten Experten im vietnamesischen Finanz- und Immobilienmarkt sowie Firmenbesuche bei grossen Staatsbetrieben und beispielhaften dynamischen Privatunternehmen. Das Interview mit Peter Ryder wurde am Rande einer Morgenpräsentation in Ho Chi Minh City geführt. Peter R. Ryder: Kernpunkt bei unseren Investments in privatisierte Gesellschaften ist die eigentliche Privatisierung. Sie werden zum Zeitpunkt unseres Engagements nicht mehr als reine Staatsunternehmen geführt. Bei der Privatisierung gibt es eine Übergangsphase, in der sie vom staatlichen zum privaten Betrieb wechseln und dann eine Entwicklung durchlaufen. Zu Beginn haben privatisierte Gesellschaften oft noch einen staatlichen Charakter. Wenn der Prozess richtig verläuft, funktionieren sie längerfristig jedoch wie Privatunternehmen. Dieser Transformationsprozess ist typisch für Betriebe in Schwellenländern. Welche Sektoren des «Prä- IPO »-Segments bevorzugen Sie mit Blick auf Investments? Peter R. Ryder: Wir sind im IT- und Telekommunikationsbereich, aber auch im Rohstoffsektor stark engagiert. Ferner bevorzugen wir Konsumprodukte und Finanzdienstleistungen. Das sind eigentlich die wichtigsten Bereiche. Wie beurteilen Sie die Aussichten des Private-Equity-Marktes in Vietnam? Peter R. Ryder: Meines Erachtens ist ein enormes Potenzial vorhanden. Die Wirtschaft wird zurzeit vom privaten Sektor angetrieben. Im Private-Equity-Bereich finden Sie von Start-up- über Late-Stage- bis hin zu späten «Prä- IPO »-Investments alles. Was würden Sie einem Investor auf der Suche nach Anlagemöglichkeiten in Vietnam in einem Satz raten ? Peter R. Ryder: Schwierig. Vietnam kann man nicht in einem Satz zusammenfassen. Wenn ich es aber muss, sage ich Folgendes: Wenn Ihnen Vietnam zusagt, sollten Sie nicht kurzfristig, sondern mit einem Horizont von fünf bis zehn Jahren investieren – damit werden Sie gut fahren. Ɓ Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor GLOBAL INVESTOR 1.08 Fokus—31 Die Gewinner erkennen Gute Nachrichten: Das Wachstum zieht an, der Lebensstandard steigt und immer mehr Märkte in der Region südlich der Sahara bieten attraktivere Wachstumschancen, um den fortschreitenden Zyklus andernorts zu kompensieren. Laut Tope Lawani, Managing Director bei Helios Investment Partners, ist Afrika aber im Wesentlichen ein Verhandlungsmarkt. Umfassendes Wissen ist der Schlüssel zum Erfolg. Tope Lawani, Managing Director Helios Investment Partners Wie geht ein neuer Investor auf eine Region zu, die aus 56 sehr unterschiedlichen Ländern besteht, von denen jedes seine spezifischen politischen und wirtschaftlichen Eigenheiten hat? Dass entsprechendes Fachwissen rar ist, kommt erschwerend hinzu. Anbieter aus anderen Kontinenten interessieren sich zunehmend für den afrikanischen Markt. Allerdings benötigen sie professionelle Anleitung, was eine Herausforderung darstellt: «Das Interesse an der Region entwickelt sich schneller, als Investment Manager mit dem entsprechenden Know-how ausgebildet werden können», erklärt Tope Lawani. Als Managing Director von Helios Investment Partners kann er auf den Abschluss von Venture-Capital-Beteiligungen und Leveraged Buyouts in Höhe von 10 Mrd US- Dollar zurückblicken. Heute leitet er eine der wenigen Beratungsfirmen für «Frontier Markets» oder Schwellenmärkte, die sich auf SubsaharaAfrika spezialisiert haben. Die Versuchung, sich als Anleger für einen Portfolioansatz zu entscheiden, ist gross: Mit einer Investition in eine breite Palette von Anlageklassen in verschiedenen Märkten wird angestrebt, das Risiko zu streuen. Dieser Ansatz basiert auf der Annahme, dass sich vorteilhafte makroökonomische Trends und Finanzmarkttrends in zuverlässigen und breit abgestützten Erträgen niederschlagen. Lawani, selbst gebürtiger Nigerianer, ist hier jedoch klar anderer Meinung. Seines Erachtens ist die Hoffnung, dass «die steigende Flut alle Boote mit sich zieht», ein Irrtum. Er führt aus, dass einige lokale Märkte nicht über genügend Liquidität verfügen oder den nötigen Informationsfluss nicht gewährleisten können, um einen reibungslos funktionierenden Markt zu schaffen, der für Portfolioinvestoren geeignet wäre. «Afrika ist im Wesentlichen ein Verhandlungsmarkt», erklärt Lawani. Die vorhandenen Möglichkeiten seien sehr spezifisch. Um deren Wert und die damit verbundenen Risiken einzuschätzen, brauche man detaillierte Kenntnisse sowohl des Unternehmens oder des Projekts als auch des spezifischen regulatorischen Umfelds. Ebenso benötige der Investor ein Verständnis des Verbraucherverhaltens in den jeweiligen Ländern und Sektoren, in denen er investieren will, so Lawani weiter. Man dürfe sich nicht ausschliesslich auf Informationen verlassen, die öffentlich bekanntgegeben werden, sondern müsse auch die Hintergründe, die «Geschichte hinter der Geschichte», verstehen. Ein Beispiel für ganz neue Herausforderungen sind die jüngsten Bankreformen in Nigeria, die Lawani mit den Worten kommentiert: «Der Vorsitzende der nigerianischen Zentralbank hat eine ausserordentliche Leistung erzielt. Sie zeigt sich am Wachstum der Banken, ihrer Konzentration und ihrer stärkeren Depotbasis.» Man könne jedoch mit gutem Grund einwenden, so Lawani weiter, dass die Fähigkeit der Banken zur Mobilisierung von Kapital deren Kapazitäten, dieses sinnvoll anzulegen, überschritten habe. «Ich bezweifle, dass jemals ein Bankensektor so schnell gewachsen ist, ohne + Ein Beispiel für ein Unternehmen, das sein Afrikageschäft durch externes Kapital und Fachwissen weiterentwickelte, ist Portugal Telecom. Das Unternehmen besass Festnetz- und Mobilnetzbetreiber in Botswana, Namibia und portugiesischsprachigen Märkten. Diese wuchsen zwar, schöpften aber ihr Potenzial nicht voll aus. Im August 2007 zog der Konzern Spezialisten aus dem Team von Tope Lawani bei, um die verschiedenen Firmen in der Holdinggesellschaft Africatel zusammenzulegen. Im Rahmen dieser «Leveraged Recapitalization» wurde Fremdkapital in Höhe von 450 Mio US-Dollar aufgenommen. Das Aktienkapital stammte aus dem Anlagefonds. Fokus—32 Foto: Thomas Eugster GLOBAL INVESTOR 1.08 GLOBAL INVESTOR 1.08 Tope Lawani, MBA Harvard Business School, stammt aus Nigeria. Er ist Mitgründer und Geschäftsführer von Helios Investment Partners, einer auf Private-EquityAnlagen in Westafrika spezialisierten Investmentfirma. Zuvor sass Lawani in der Geschäftsleitung der Texas Pacific Group und nahm dort eine führende Rolle bei der Abwicklung von Venture-Capital- und Leveraged-Buyout-Investitionen im Wert von über 10 Mrd US-Dollar ein. dass dabei Fehler gemacht wurden.» Wer also in den florierenden nigerianischen Bankensektor investieren will, muss es verstehen, diejenigen Finanzinstitute auszuwählen, die dank entsprechender Kenntnisse und Systeme übermässige Risiken ver meiden. Know-how finden Solche spezifischen Fragen sind in verschiedenen Geschäftsbereichen und Ländern Afrikas durchweg ein Thema. In vielen Staaten mag die Flut des Aufschwungs zwar steigen, so Lawani: «Wir sind überzeugt, dass die Zukunft positiver ist als die Vergangenheit.» Einige Boote würden aber dennoch sinken; es sei deshalb entscheidend, in Boote zu investieren, die keine versteckten Lecks aufweisen. Lawani zufolge gibt es im Moment nur wenige Fonds und Berater, die über umfassende regionale Kenntnisse verfügen, um nichtspezialisierten neuen Investoren den richtigen Service zu bieten: «Es sind keine zehn, und die sehr guten und sehr glaubwürdigen sind sogar an einer Hand abzuzählen.» Wer aber die richtige Unterstützung findet, sollte durchaus hohe Renditen erzielen können. Ein auf Frontier Markets spezialisierter Fondsmanager sollte in der Lage sein, das investierte Kapital innerhalb von zehn Jahren zu vervierfachen. Ein solcher Player kann als Private Equity Fund Adviser agieren, wobei seine Kunden das entsprechende Kapital zuführen, sobald identifizierte Chancen verfügbar werden. Die Investmentfirma Helios unterteilt Afrika entsprechend den Länderrisiken in drei grosse Gruppen. Gruppe 1 umfasst Märkte, die auf eine erfolgreiche Wachstumsgeschichte zurückblicken können, über eine stabile Basis verfügen, gute Chancen bieten und häufig aufgrund regionaler Verflechtungen attraktive Synergien aufweisen; zu dieser Gruppe könnten Nigeria, Südafrika, Kenia, Tansania und Uganda gezählt werden. Märkte aus der Gruppe 2 haben ebenfalls einen guten wirtschaftlichen Leistungsausweis, manche von ihnen sind jedoch arm. Bei diesen Ländern verfügt ein Fondsmanager über spezifisches lokales Know-how. Einige Länder aus dieser Gruppe, zum Beispiel Benin, profitieren möglicherweise ebenfalls von ihren Verbindungen zu stärkeren Nachbarmärkten. Die übrigen Länder gehören zu Gruppe 3: Hier halten Unternehmen nach individuellen Chancen Ausschau, streben jedoch nicht systematisch Neugründungen an. zweitrangig geworden; sie profitieren unter Umständen nicht von den Managementbemühungen und Dynamisierungsprozessen, die sie verdienen. Die Übernahme durch einen neuen Investor kann zu einer Performancesteigerung solcher Unternehmen führen, während der frühere Eigentümer mit der Übernahme einen einmaligen finanziellen Gewinn erzielt. Das ist allerdings nicht das einzige mögliche Szenario. «Manche europäische Firmen haben afrikanische Tochtergesellschaften, bei denen sie nach Wachstum streben. Um in eine Expansion der afrikanischen Geschäftsaktivitäten zu investieren, verfügen sie jedoch nicht über genügend Kapital», so Lawani. Hier könnte ein Investmentfonds Abhilfe schaffen, indem er das benötigte neue Kapital zur Verfügung stellt und danach eine Beteiligung am Geschäft behält. Eine dritte Möglichkeit: Ein europäisches Unternehmen ist am afrikanischen Markt nicht vertreten und möchte einen Brückenkopf errichten. Ein typisches Beispiel wäre eine grosse Supermarktkette, die von der steigenden Kaufkraft der Mittelschicht in Subsahara-Afrika profitieren möchte, aber nicht genau weiss, wo sie ansetzen soll. Der Fonds könnte sich am Geschäft beteiligen, einen Beitrag leisten und damit seinen Investmentkunden die Möglichkeit bieten, an der neuen Entwicklung zu partizipieren. Zwar sind einige dieser Ansätze mit grossen Herausforderungen verbunden und erfordern mehr Know-how als die traditionelle Portfolioanlage. Doch wir befinden uns in Subsahara-Afrika in einer Phase des Wachstums und des Entwicklungsfortschritts, die für Investoren ausserhalb des Kontinents interessante Chancen schafft. Der Erfolg Afrikas und starke Anlagerenditen sind zwei Elemente, die sich gegenseitig ergänzen. Tope Lawani ist jedoch überzeugt, dass detaillierte Kenntnisse des jeweiligen Landes, Sektors und geplanten Geschäftes der Schlüssel zum Erfolg sind. Er empfiehlt potenziellen Investoren, vom Portfolioansatz Abstand zu nehmen und sich stattdessen von spezialisierten Fondsmanagern beraten zu lassen, die mit den lokalen wirtschaftlichen, politischen und gesellschaftlichen Gegebenheiten und dem regulatorischen Umfeld bestens vertraut sind. Sie sind Lawani zufolge in der Lage, Investitionsmöglichkeiten zu identifizieren und in gewinnbringende Kapitalanlagen umzusetzen. Ɓ Chancen für ausländische Investoren Ein spezialisierter Fondsmanager kann für Firmen, die sich ernsthaft für Afrika interessieren, besonders nützlich sein. «Aufgrund der Kolonialzeit und der historischen Beziehungen zwischen den beiden Kontinenten gibt es viele europäische Unternehmen, die seit langer Zeit in Afrika tätig sind», erklärt Lawani. Manche Firmen sind seit Jahrzehnten in Afrika tätig. Möglicherweise haben sich die Strategien dieser Firmen im Laufe der Zeit weiterentwickelt, sodass ihre Aktivitäten in Afrika – wenngleich sie immer noch praktikabel sein mögen – nicht mehr zum Kerngeschäft gehören. Hier hat der Anleger die Möglichkeit, diese Unternehmen zu kontaktieren und über mögliche Teil- oder vollständige Übernahmen solcher Geschäftsbereiche in Afrika zu verhandeln. Für die nichtafrikanischen Mutterkonzerne sind diese Aktivitäten möglicherweise Fokus—33 Hören Sie diesen Artikel: www.credit-suisse.com/globalinvestor GLOBAL INVESTOR 1.08 Investor’s world—34 Ein neues Weltbild Wird die Grösse der Länder nicht entsprechend ihrer geografischen Ausdehnung, sondern ihres prognostizierten realen BIP-Wachstums von 2008 dargestellt, bekommt die Welt ein neues Gesicht. Während Europa und Nordafrika schrumpfen, nehmen Asien, Lateinamerika und Afrika, insbesondere die Länder südlich der Sahara, mehr Raum ein. Investor’s world—35 Quelle: IMF Prognose GLOBAL INVESTOR 1.08 GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—36 1 Energieeffizienz Würde jeder US -Haushalt nur eine Glühbirne durch eine Energiesparlampe ersetzen, könnten 600 Mio US -Dollar oder genug Energie zur Beleuchtung von drei Millionen Wohnungen und Häusern während eines Jahres eingespart werden. Energiesparende Technologien sind eine leicht zu erntende Frucht, die ohne grosse Anstrengung zu erreichen ist und durch die der Anstieg des Energieverbrauchs und der Energiekosten gebremst werden kann. Das Bevölkerungswachstum, das Wirtschaftswachstum, die Urbanisierung und die Industrialisierung führen zur Belebung der Energienachfrage (vgl. Abb. 1| ). Insbesondere der steigende Bedarf der Schwellenmärkte, der sich mit raschem Tempo westlichen Standards annähert, treibt die globale Energienachfrage nach oben. In Anbetracht der Knappheit der Ölvorkommen besteht eine angemessene Reaktion auf das neue Energieparadigma in der Entwicklung neuer Ressourcen und Technologien. Während man einerseits nach Alternativen für Energie aus fossilen Brennstoffen sucht, propagiert man andererseits mit der Verbesserung der Energieeffizienz eine Lösung, die einen weniger umfassen den Wandel bedeutet. Privatverbraucher und Unternehmen müssten demnach ihre täglichen Gewohnheiten lediglich geringfügig ändern, um ihren Energieverbrauch deutlich zu senken. Diese Strategie gewinnt zusätzlich an Bedeutung, da sich im Zuge der Globalisierung der Wettbewerb in den wichtigsten Sektoren verschärft. Die Unternehmen setzen verstärkt darauf, den Anteil der Energiekosten relativ zum Gesamtumsatz zu verringern, um wettbewerbsfähig zu bleiben und die Auswirkungen der höheren Rohstoffpreise auf den Gewinn zu begrenzen. In den kommenden Jahrzehnten dürften mehrere Milliarden Dollar in neue Energieversorgungssysteme und -technologien investiert werden. Aus diesen Gründen halten wir Energieeffizienz für einen langfristigen Trend. «Zur Verbesserung der Energieeffizienz müssen wir unsere täglichen Gewohnheiten lediglich geringfügig ändern, um den Verbrauch deutlich zu senken.» Dr. Miroslav Durana Der globale Energiekonsum wird in erster Linie über Öl- und Gasvorkommen gedeckt. Diese waren für über 55 Prozent des Brutto-Energieverbrauchs im Jahr 2004 verantwortlich (vgl. Abb. 2| ). Nach Angaben der Inter nationalen Energieagentur (International Energy Agency, IEA ) reichen die nachgewiesenen globalen Ölvorkommen bei den derzeitigen Produktionsniveaus lediglich noch 40 bis 45 Jahre. Die jüngsten Neuentdeckungen, wie das brasilianische Tupi-Feld, dürften das langfristige Szenario nicht verbessern. So könnte das Tupi-Feld höchstens weitere acht Milliarden Barrel Öl einbringen, was einer Steigerung der globalen Ölvorkommen um 0.6 Prozent entspricht. Durch die höheren Ölpreise wird die Förderung schwer zugänglicher Vorkommen zunehmend profitabel. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass weitere bedeutende Ölfelder entdeckt werden, die eine signifikante Verringerung des Angebotsdefi zits bewirken könnten. Einer Schätzung der IEA zufolge wird sich der Anteil der Ölsandförderung am Ölangebot im Jahr 2015 maximal auf 4 Prozent belaufen. Vor diesem Hintergrund dürfte das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage bei Öl und Gas zu den wichtigsten Katalysatoren für die Steigerung der Energieeffizienz zählen. Wie Abbildung 1| verdeutlicht, steigt mit dem raschen Bevölkerungswachstum auch der Energiebedarf. Die Schwellenländer sind von besonderer Bedeutung, da sie sich in einer Wachstumsphase befinden, in der im Zuge der Industrialisierung, der Urbanisierung und Research—37 GLOBAL INVESTOR 1.08 Neue Technologien in sämtlichen Sektoren Das verstärkte Augenmerk auf die Energieeffizienz dürfte die technologische Entwicklung vorantreiben. Bekannte Beispiele hierfür sind Hybridautos und Kompaktleuchtstofflampen, und es dürften zahlreiche weitere technologische Neuheiten auf den Markt kommen. Das Einsparpotenzial ist enorm: + 1 Wachstum von Bevölkerung und Energiebedarf bis 2030 Das Bevölkerungs- und Wirtschaftswachstum, die Urbanisierung wie auch die Industrialisierung bewirken insgesamt einen Anstieg des Energiebedarfs. Quelle: EIA, UN POPIN, Credit Suisse Billiarden Btu Tausend 800 9 000 000 700 8 000 000 600 7 000 000 6 000 000 500 5 000 000 400 4 000 000 300 3 000 000 Energiekonsum (l. Skala) 2 2030E 2025E 2020E 2015E 2010E 2005 2000 0 1995 1000 000 0 1990 2 000 000 100 1985 200 1980 des schnellen Wirtschaftswachstums eine gesteigerte Ölnachfrage besteht. Dieser abrupte Nachfrageanstieg seitens der Schwellenmärkte ist nicht mehr reversibel. In Schwellenländern wie z.B. Brasilien, Russland, Indien und China ist mit einem Anstieg des Pro-Kopf-Energieverbrauchs zu rechnen, denn im Zuge der abnehmenden Armut verbessern sich die Einkommen und die Menschen erwarten einen höheren Lebensstandard. Aus diesen Gründen dürften die Ölpreise auch künftig auf hohem Niveau verharren. Ein weiterer Katalysator für die Steigerung der Energieeffizienz sind Abkommen über eine Verringerung der Kohlenstoffemissionen. Im Kyoto-Protokoll und in entsprechenden Regierungsbestimmungen wird die erlaubte Emissionsmenge festgelegt, was den Anbietern von Technologien zur Verbesserung der Energieeffizienz und Verringerung des Kohlenstoffausstosses zugutekommen dürfte. Am Beispiel der USA wird offenbar, dass noch viel zur Verbesserung der Energieeffizienz getan werden kann. Laut einer Analyse der IEA könnte die Energieintensität der Wirtschaft mittels wirtschaftlicher Einsparungen und umweltbedingter Erträge um insgesamt 25 Prozent gesenkt werden. Im Zeitraum von 1980 bis 2000 lag der Ölpreis bei durchschnittlich 20 US- Dollar pro Barrel, was keinerlei Anreiz darstellte, alte Infrastrukturen durch neue energieeffiziente Infrastrukturen zu ersetzen. Da aber die Ölpreise künftig weiterhin auf hohen Niveaus verharren werden, hat sich das Blatt mittlerweile gewendet. Laut Schätzungen des US Energieministeriums könnten bis 2020 die Konsumenten rund 43 Mrd US- Dollar einsparen und es könnte auf den Import von 600 000 Mio Barrel Öl pro Tag verzichtet werden, und zwar hauptsächlich durch den Ersatz alter Infrastrukturen und Geräte durch energieeffiziente Modelle, insbesondere in den Bereichen Transport, Wohnen und Industrie. Die Unternehmen setzen zunehmend auf eine Verringerung des Anteils der Energiekosten relativ zum Gesamtumsatz, um die Auswirkungen der höheren Rohstoffpreise auf den Gewinn zu begrenzen. Anders als noch in den geschlossenen Volkswirtschaften der 1970 er-Jahre, als die Konzerne einen grossen Teil der gestiegenen Energiekosten einfach an die Verbraucher weitergaben, ist diese Möglichkeit heute aufgrund des zunehmenden globalen Wettbewerbs eingeschränkt. Die Verbesserung der Energieeffizienz ist somit die einzige Methode zum Erhalt der Gewinnmargen. Als Folge dürfte sich die Nachfrage nach Technologien zum Energiesparen seitens westlicher Unternehmen beschleunigen. Weltbevölkerung (r. Skala) Globaler Brennstoffverbrauch nach Energiequellen, 20041 Der Grossteil des globalen Energieverbrauchs wird nach wie vor über fossile Brennstoffe gedeckt. Öl und Gas haben einen Anteil von 55 Prozent. Quelle: Eurostat, OECD, Credit Suisse Erdgas 20.9% Feststoffe 25.0% Sonstige 0.5% Biomasse 10.6% Öl 34.3% Wasserstoff 2.2% Nuklearbrennstoff 6.5% 1 3 basierend auf dem (primären) inländischen Bruttoenergieverbrauch Alternativszenario der IEA: CO2 -Rückgang, 2030 Nach dem Alternativszenario der IEA gehen 65 Prozent des Rückgangs der CO 2 -Emissionen auf einen reduzierten Treibstoffverbrauch und eine Steigerung der Energieeffi zienz zurück. Quelle: IEA, Credit Suisse Beleuchtung, Klimaanlagen, Elektrogeräte, Industriemotoren 30% Effizienz in der Energieproduktion 13% Erneuerbare Energien und Biokraftstoffe 12% Nuklearenergie 10% Treibstoffverbrauch 35% GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—38 1 Ventilationssystem mit Wärmerückgewinnung 2 Eingeblasene Glasfaserisolation ( R -19 ) 3 Owens-CorningStyroporschalung ( R - 3 ) (an Seitenwänden) 8 9 1 4 2 x 6 -Aussenwände 5 Wechselrichter (wandelt Gleichstrom von Solarzellen in nutzbaren Wechselstrom um) 6 Warmwasserbereiter ohne Wasserspeicher 7 Wärmepumpe (Erdwärme als Wärmequelle) 8 Eingeblasene Glasfaserisolation ( R - 38 ) 10 9 Solar Board (hitzereflektierende Platte) 11 10 Energiesparende CFL Lampen im gesamten Haus 11 Energiesparende Geräte 12 12 Niedrigenergieglas 2 3 4 5 6 7 Schematische Darstellung eines Null-Emissions-Hauses. Innovatives Design und neue Technologien beispielsweise bei Beleuchtungssystemen, Baumaterialien und energieeffizienten Haushaltsgeräten ermöglichen dieselbe Lebensqualität bei einem deutlich geringeren Energieverbrauch. Illustration: Atelier Guido Köhler Wie Abbildung 4| zu entnehmen ist, könnte in Europa die Energieeffizienz um 25 Prozent gesteigert werden. Das heisst, der derzeitige Energieverbrauch könnte ohne Beeinträchtigung der Wirtschaft um einen Viertel gesenkt werden. In Abbildung 3 | wird der erwartete Rückgang der CO 2 -Emissionen bis zum Jahr 2030 nach Bereichen aufgeschlüsselt. Demnach geht ein grosser Teil auf Energieeinsparungen zurück, wobei die Einsparungen auf der Nachfrageseite am stärksten zu Buche schlagen dürften. Dem Szenario der IEA zufolge resultiert die Verringerung des CO 2 -Ausstosses zu 65 Prozent aus einer Optimierung des Treibstoffverbrauchs und der Energieeffizienz bei Beleuchtung, Klimaanlagen, Elektrogeräten und Industriemotoren. Die übrigen 35 Prozent sind auf die Verwendung nuklearer und erneuerbarer Brennstoffe sowie eine bessere Effizienz bei der Energiegewinnung zurückzuführen. Das höchste Einsparungspotenzial weisen die privaten Haushalte und der Industriesektor auf. Angesichts des hohen Ölverbrauchs des Transportsektors sind in diesem Bereich die Einsparungen am einfachsten zu erreichen. In Anbetracht der steigenden Treibstoffkosten dürfte sich der Marktanteil energieeffizienter Fahrzeuge, wie Hybridautos und Automobile mit flexiblen Brennstoffzellenmotoren, vergrössern. Die US Environmental Protection Agency hat jüngst den Toyota Prius zum Auto mit der besten Energiebilanz GLOBAL INVESTOR 1.08 4 Research—39 Einsparpotenzial für den Energieverbrauch in der EU nach Sektoren bis 2020 Die Energieeffi zienz in Europa könnte durch Einsparungen in den Haushalten und der Wirtschaft mindestens um 25 Prozent gesteigert werden. Quelle: EU, Credit Suisse Sektor Haushalte (Wohnungssektor) Energieverbrauch 2005 (Mtoe) Energieverbrauch 2020 (Mtoe, bei unveränderter Nutzung) Einsparungspotenzial 2020 (Mtoe) Einsparungspotenzial 2020 (%) 280 338 91 27% Gewerbeimmobilien (Tertiärsektor) 157 211 63 30% Transport 332 405 105 26% Verarbeitendes Gewerbe 297 382 95 25% 2008 gekürt. Sein Verbrauch liegt bei 4.3 Litern Benzin auf 100 Kilometer und ist somit um mehr als die Hälfte niedriger als der Durchschnittsverbrauch amerikanischer Automobile. Allerdings sind Hybridautos aufgrund der eingebauten Akkumulatoren eine teure Anschaffung. Mithilfe der Nanotechnologie könnten die Akkus verbessert, die Kosten gesenkt und die Effizienz gesteigert werden, sodass reine Elektroautos ebenfalls alltagstauglicher würden. Eine weitere Entwicklung im Bereich der Transporttechnologie ist die Wasserstoffbrennstoffzelle. Bei der Automobilausstellung in Los Angeles hat Honda seinen Brennstoffzellen-Pkw FCX Clarity vorgestellt, der im Sommer 2008 in den Handel kommen soll. Nachdem man jahrelang versucht hat, Wasserstofftanks auf die Grösse von Benzintanks zu reduzieren (Wasserstoff hat ein grösseres Speichervolumen) und die Gefahren der Wasserstoffspeicherung einzudämmen, ist dies ein bemerkenswerter Erfolg. Die Hinwendung zur Energieeffizienz ebnet nicht nur neuen Brennstofftechnologien den Weg, sondern regt ebenfalls eine Verbesserung der Materialauswahl und des Karosseriedesigns an. Der Dreamliner von Boeing ist ein gutes Beispiel für ein verbessertes Karosseriedesign. Bei dieser Maschine werden etliche Metall- durch kunststoffbasierte Teile ersetzt, die ebenfalls den Sicherheitsbestimmungen entsprechen und eine Gewichtsverringerung und somit eine Verbesserung der Treibstoffeffizienz bewirken. Beim Motor design sind ebenfalls Verbesserungen zu erwarten. United Technologies plant, 2012 sein GearedTurbofan-Triebwerk auf den Markt zu bringen. Damit dürften der Brennstoffverbrauch gegenüber SingleAisle-Flugzeugen um 12 Prozent verringert und die Unterhaltskosten um 40 Prozent gesenkt werden. Der Einsatz öffentlicher Verkehrsmittel zur Energieeinsparung ist relativ nahe liegend. Vor dem Hintergrund, dass die Schwellenländer ihre Infrastrukturen entwickeln und ausbauen, dürfte diese Möglichkeit an Bedeutung gewinnen. Die USA haben ihre F& E Bemühungen gesteigert, um die Maglev-Technologie (magnetic leviation, Magnetschwebebahnen) zu optimieren, Alstom entwickelt eine neue TGV -Generation, und die Aerodynamik des Shinkansen wird überprüft, um den Energieverbrauch zu senken und die Geschwindigkeitsleistung zu steigern. Dieser Trend zur Erweiterung der Transportsysteme in den Metropolen und zur Steigerung der Aerodynamik dürfte andauern. Im Wohnungssektor können Energiesparmassnahmen mit geringem Aufwand implementiert wer«Energieeinsparungen den, indem zahlreiche Haushaltsgeräte und Baumaim Transportsektor terialien ausgetauscht werden. Dies betrifft folgende sind angesichts des Bereiche: hohen Ölverbrauchs in diesem Bereich die Ɓ Innovative Lichttechnologie: Nach Schätzung der am leichtesten zu IEA entfallen 19 Prozent des globalen Strombedarfs erntende Frucht.» auf die Beleuchtung. Durch den Wechsel zu KompaktHervé Prettre leuchtstofflampen und anderen energieeffizien ten Beleuchtungstechnologien kann über ein Drittel davon eingespart werden. In diesem Bereich agieren u.a. Philips Electronics, Taiyo Nippon Sanso und Aixtron AG. Ɓ Baustoffe: Einer Schätzung des US -Energieministeriums zufolge gehen bis zu 25 Prozent der Energienachfrage der privaten Haushalte auf Energieverluste im Zusammenhang mit Fenstern zurück. Durch doppelt- oder dreifachverglaste Fenster kann die Wärme im Haus gehalten werden, wobei das Licht nach wie vor ungehindert eintreten kann. Darüber hinaus werden «intelligente» Fenster aus elektrochromatischem Glas entwickelt, die ausgelöst durch elektrische Signale ihre optischen Eigenschaften verändern. Die Wärmedämmung ist eine weitere wichtige Technologie für Null-Energie-Häuser. Laut Angaben der EURIMA (Europäische Vereinigung von Dämmstoff-Herstellern) könnte durch eine bessere Wärmedämmung im Bereich des Dachs und der Hauswände der Energieverbrauch in der EU um 20 Prozent bzw. 3.3 Mio Barrel Öläquivalent täglich verringert werden. In diesem Sektor sind u.a. Saint-Gobain und Rockwell aktiv. Ɓ Energieeffi ziente Haushaltsgeräte: In den USA werden Geräte mit einer fortschrittlichen Technologie, die 10 bis 50 Prozent weniger Energie und Wasser + GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—40 verbrauchen, mit dem Energy Star ausgezeichnet. Technologien zur Kraft-Wärme-Kopplung ( KWK ), welche die bei der Elektrizitätserzeugung entstehende Wärme zur Beheizung von Haushalten wieder verwenden, sind ebenfalls eine wichtige Strategie. Der höchste Energieverbrauch in den privaten Haushalten entfällt auf Klimaanlagen. Intelligente Motorsteuerungssysteme, die den Input für Klimaanlagen optimieren, werden künftig bedeutende Energieeinsparungen ermöglichen. LG Electronics hat beispielsweise eine neue Technologie entwickelt, mit welcher der Energieverbrauch gegenüber konventionellen Klimaanlagen um rund 50 Prozent gesenkt werden kann. Eine wichtige Möglichkeit zur Steigerung der Energieeffizienz im Industriesektor besteht im Austausch alter Maschinen durch neue, energieeffizientere Modelle. Ins- besondere in den Schwellenländern, wo ausserhalb der grossen Industriezentren nach wie vor die alte Infrastruktur vorherrscht, sind der Austausch und der Bau effizienter neuer Infrastrukturen wichtige Katalysatoren. In energieintensiven Branchen, wie dem Aluminiumsektor, gehört Recycling mittlerweile zum Alltag. Das Recyceln von Aluminium verbraucht zwanzigmal weniger Energie als dessen Herstellung aus Primärquellen. In den kommenden Jahren dürfte das Recycling in der Metallindustrie weiter zunehmen. Neben diesen traditionellen Methoden sind weitere Strategien entwickelt worden, zum Beispiel die Verbesserung der Heizkraft. China ist führend bei der Kohleverfl üssigung, durch welche die Energieeffi zienz bei der anschliessenden Energiegewinnung deutlich gesteigert wird. Steigende Temperaturen im Solarsektor Der Solarenergiesektor war der Liebling der Anleger im Bereich der erneuerbaren Energien und die KursGewinn-Verhältnisse sind angestiegen. Die beste Strategie in diesem Wachstumssektor ist eine selektive Investition in Ausrüstungsanbietern, da diese auch bei sinkenden Margen entlang der Wertschöpfungskette die Preissetzungsmacht behalten dürften. Das in der Nähe von Sevilla, Spanien, eingeweihte Solarturmkraftwerk PS10 mit einer Leistung von 11 Megawatt vermag den Energiebedarf von 11 000 Haushalten zu decken und markiert nur den jüngsten Schritt auf dem Weg der boomenden kommerziellen Nutzung von Solar-Grosskraftwerken. Die sonnigen Aussichten für die Solarindustrie, die durch derartige Projekte untermauert werden, sind in der Anlegergemeinde nicht unbemerkt geblieben. Die Aktienkurse der Sonnenenergieunternehmen haben sich 2007 bislang im Durchschnitt mehr als verdoppelt. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (P/E) 2008E bewegen sich in der Solarbranche, abhängig vom jeweiligen Unternehmen und Teilsektor, zwischen 20 und 55 oder mehr. Der Wafer-Teilsektor weist mit rund 20 das tiefste durchschnittliche P/E 2008E auf, während der Modul-Teilsektor mit einem P/E von rund 55 am höchsten bewertet ist. Dies bedeutet, dass eine höchst selektive Stock-Picking-Strategie verfolgt werden muss. Das Umsatzwachstum der Branche ist äusserst attraktiv und den anhaltend Solarturmkraftwerk mit 11 Megawatt Leistung im spanischen Sanlúcar la Mayor nahe Sevilla. Quelle: Cristina Quicler, Getty Images hohen Ölpreisen sowie der zunehmenden Zahl von Ländern, die Vorschriften in Bezug auf saubere Energien erlassen, zuzuschreiben. Die globale Solarindustrie hat in den letzten drei Jahren einen Anstieg der Erzeugungskapazitäten von mehr als 46 Prozent p.a. verzeichnet. Die diesbezügliche Dynamik wird unseres Erachtens stark bleiben. Bis 2010 dürften die Kapazitäten gemäss Schätzungen der European Photovoltaic Industry Association weiterhin mit 30 Prozent jährlich zunehmen. Die Auftragsbücher der Unternehmen sind gut gefüllt, und der Grossteil des weltweiten Solarzellenausstosses des Jahres 2008 ist bereits verkauft. Die explodierende Nachfrage nach Solarpanels hat Engpässe beim Siliziumangebot zur Folge, weshalb sich Siliziumanbieter einer rekordhohen Rentabilität erfreuen. Solarzellenhersteller, deren Siliziumbedarf bereits vertraglich abgesichert ist, erzielen ebenfalls höchst attraktive Margen. Künftig werden die Preise für Solarzellen allerdings um mindesten 7 bis 10 Prozent jährlich fallen müssen, was teilweise durch die Reduktion staatlicher Anreizprogramme bedingt ist. Für die Wahrung der Rentabilität von Solarunternehmen sind grundsätzlich zwei verschiedene Strategien denkbar: Ɓ Expansion und vertikale Integration entlang der gesamten Wertschöpfungskette – von Rohsilizium bis hin zu schlüsselfertigen Anlagen, um zu wachsen und von externen Zulieferern unabhängig zu werden. GLOBAL INVESTOR 1.08 Daneben sind die Verwendung erneuerbarer Energien, saubere Kohletechnologien und die Abscheidung und Lagerung von Kohlenstoff zu erwähnen. Unternehmen, die Technologien zur Verbesserung der Energieeffizienz entwickeln, dürften im Zuge des steigenden Energiebewusstseins und der Hinwendung zur Energieeffizienz in der Gesellschaft zu den frühen Gewinnern zählen. Die Steigerung der Energieeffizienz dürfte vor allem für die Transport-, Wohnungs- und Industriesektoren eine leicht zu erntende Frucht darstellen. Wir rechnen damit, dass Unternehmen wie auch Privatverbraucher ihre täglichen Gewohnheiten in naher Zukunft wesentlich verändern werden. Das eindrucksvollste Beispiel für das neue Muster beim Verbrauch ist das Null-Energie- bzw. Null-Emissions-Haus in Abbildung 4 |: Bei unverän- Ɓ Effiziente Verwendung von Rohstoffen und geringer Betriebsaufwand. Modernste Produktionsanlagen werden für die Kostensenkung eine entscheidende Rolle spielen. Ausrüstungsanbieter im Vorteil Die Solarzellenhersteller sind stark von den Ausrüstungsanbietern abhängig, die daher in der Wertschöpfungskette günstig positioniert sind. Wir rechnen für die weltweiten Solarausrüstungshersteller in den 1 Research—41 derter Lebensqualität wird der Energieinput verringert. Unternehmen und Technologien, die auf kostengünstige Weise eine Verringerung des Energieverbrauchs ermöglichen, bilden ungeachtet des Sektors eine solide Anlagemöglichkeit. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass der Markt für energie effiziente Produkte und Technologien angeregt durch langfristige Strukturtrends ein starkes Wachstum erleben wird. – Dr. Miroslav Durana Head of Index Development and Nanotechnology Research +41 44 335 10 66, [email protected] Hervé Prettre Head Thematic and Trading Research +41 44 334 88 57, [email protected] nächsten zwei Jahren mit einem jährlichen Umsatzwachstum von 60 bis 70 Prozent, womit das Wachstum im eigentlichen «Downstream»-Solargeschäft unseres Erachtens ganz klar in den Schatten gestellt würde. Da die Solarzellentechnologie nahe mit der Chipherstellung verwandt ist, verfügen die Anbieter von Produktionsanlagen für die Halbleiterbranche in der Regel über einen Vorsprung. Applied Materials ist beispielsweise in den letzten Jahren zum führenden Angleichung der Margen im Silizium-basierten Solarsektor Während die aussergewöhnlich hohe Rentabilität der Upstream-Exponenten langfristig kaum Bestand haben dürfte, sollten die Ausrüstungsanbieter ihre Margen verteidigen können. Quelle: Bloomberg und Branchenschätzungen, Credit Suisse Betriebsmargen in % 50 45 40 35 30 25 20 Anbieter von Maschinen zur Herstellung von Dünnschicht-Solarzellen aufgestiegen. Zurzeit übertrifft der Auftragsbestand zahlreicher Ausrüstungsanbieter die jährliche Produktionskapazität. Vertragliche Lieferfristen von bis zu 18 Monaten sind nicht ungewöhnlich und gewährleisten eine stabile Preisführerschaft sowie äusserst erfreuliche Margenperspektiven. Wegen der entscheidenden Rolle der Solarausrüstungshersteller für die Sonnenenergiebranche dürfte deren Wachstum nach unserem Dafürhalten in den nächsten Jahren kaum nachlassen. Mit Blick auf die Bewertungen verfügt der Teilsektor Solarausrüstungen über ein wachstumsbereinigtes P/E ( PEG, auf Basis des für 2008 erwarteten EPS ) von 0.8, was einem 18- prozentigen Abschlag gegenüber der Durchschnittsbewertung im Solarsektor von knapp unter 1.0 entspricht. Am anderen Ende des Spektrums steht der Teilsektor Solarzellen, der mit 1.1 das höchste PEG aufweist und dessen Bewertung damit um 10 Prozent über dem Durchschnitt der Solarbranche liegt. Wir empfehlen, an Positionen in Solar-ausrüstungstiteln festzuhalten. – 15 10 5 0 2006A 2007E Siliziumproduzenten Solarzellenproduzenten 2008E 2009E Ausrüstungsanbieter Waferproduzenten 2010E 2011E Installateure Dr. Dominik C. Müller Equity Sector Research +41 44 334 56 44, [email protected] Dr. Miroslav Durana Head of Index Development and Nanotechnology Research +41 44 335 10 66, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—42 2 Nanotechnologiesektor Fernsehen auf einem Bildschirm, der sich zusammenrollen und in eine Tasche stecken lässt, oder Strom aus Solarpanels, die in ein T-Shirt eingewoben sind: Die Nanotechnologie könnte dies ermöglichen und zusammen mit anderen weitreichenden Technologien unser Leben revolutionieren. Wir empfehlen langfristig orientierten Anlegern ein Engagement in einem über die fünf Nanotechnologiesektoren diversifizierten, ausgewogenen Portfolio. Die Nanotechnologie könnte als zentraler Katalysator für den zukünftigen Wandel wirken, wobei sich die Innovationen nicht nur auf die Wirtschaft, sondern auf das gesamte soziale Leben erstrecken: von Verbesserungen im Gesundheitsbereich bis hin zur Verringerung des Energieverbrauchs. Das Verständnis der Nanotechnologie ist nicht ganz einfach. Sie basiert auf der Erforschung der unterschiedlichen Verhaltensweisen von Materialien im Nanometerbereich, wobei ein Nanometer ein Milliardstel Meter ist. Eine Kohlenstoffnanoröhre mit einem Durchmesser von 1 nm ist 100 000 -mal dünner als ein menschliches Haar. In einen einzigen Wassertropfen passen 1 Million DNA -Stränge mit einem Durchmesser von jeweils ca. 2.5 nm. Die Nanotechnologie findet gerade ihren Weg aus den Labors zu den Grosskonzernen. Beispielsweise hat Samsung vor Kurzem die Entwicklung eines 64 -Gigabyte- NAND -Flash-Memory-Chips in 30 -nmProzesstechnologie bekannt gegeben, und Biotechnologieunternehmen wie Elan haben nanobasierte Technologien zur Medikamentengabe entwickelt, die in neuen Arzneimittelformulierungen eingesetzt werden. Die Nachrichten aus dem Nanotechnologiesektor ebben nicht ab. Die zentralen Fragen bestehen nunmehr darin, wo und wie investiert werden sollte. Um diese «Wir glauben, dass die Nanotechnologie einen weitaus grösse ren Nutzen hat, als schnellere Computer zu bauen. Vielmehr könnte sie zu einer nachhaltigen Entwicklung beitragen.» Dr. Miroslav Durana zu beantworten, müssen wir einerseits untersuchen, welche Faktoren die Branche beeinflussen, und andererseits die jüngsten Trends und Entwicklungen in den relevanten Teilbereichen verfolgen. Die Beobachtung der Natur und des menschlichen Körpers im Submikrometerbereich wird bereits seit Jahrhunderten betrieben. Im 17. Jahrhundert entwickelte Antoni van Leeuwenhoek ein Mikroskop mit nur einer Linse und entdeckte damit die Zellen – eine Entdeckung, die unser Verständnis des Lebens und unseres Planeten nachhaltig veränderte und die Grundlage für zahllose weitere Fortschritte in Wissenschaft und Medizin bildete. Ganz ähnlich verfügen wir heute über Werkzeuge, die uns ein neues Verständnis der fundamentalen Bausteine der Materie eröffnen – und das macht die Nanotechnologie so interessant. In dieser Disziplin verschwimmen die Grenzen zwischen Physik, Chemie, Biologie, Engineering und Computerwissenschaften. Die Approximationen des newtonschen Universums versagen in diesen Dimensionen; stattdessen herrschen die Gesetze der Quantenmechanik. Uns eröffnet sich dadurch ein völlig neuer Blick auf die Materie und das Leben. Da die Nanotechnologie mehrere Forschungsbereiche miteinander verbindet, dürfte sie die Entwicklung in den konventionellen Disziplinen vorantreiben und revolutionären GLOBAL INVESTOR 1.08 Transparente Lasierung Entspiegelte Displays Research—43 Schutzschicht für den Benzintank Wärmeschutz Selbstreinigende Beschichtung Elektrokeramik (Sensoren, Treibstoffeinspritzung) Tribologische Beschichtung Brennstoffzellen/ Batterien Katalysator Korrosionsschutz Polymere Nanoverbundstoffe Nanopartikel in den Reifen Hardcoat-Beschichtung, Solarzellen, Farbanpassung Verbesserungen durch Nanotechnologie im Automobilbereich für sicherere, leichtere, komfortablere und energiesparendere Autos. Illustration: Atelier Guido Köhler 1 Entdeckungen den Boden bereiten. Wir haben den Nanotechnologiesektor analysiert und die fünf wichtigsten Teilsektoren identifiziert: Nanogrundstoffe, Nanoinformationstechnologie, Nano-Healthcare, Nanoenergie und Ähnliches sowie Nanowerkzeuge. Rosiger Ausblick für die Nanotechnologie Die Nanotechnologiemärkte dürften bis 2010 jährlich um 28 Prozent wachsen. Quelle: GIA, Credit Suisse Marktvolumen (USD Mrd) 250 Neue Impulse für nachhaltige Entwicklung 200 150 100 50 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Die Nanotechnologie dürfte Lösungen zur Verbesserung der Lebensqualität in vielen Bereichen bereithalten. Darüber hinaus werden mit nanotechnologischen Innovationen ökologische Verbesserungen angestrebt. So erklärte der mit dem Nobelpreis für Chemie ausgezeichnete Pionier der Nanoforschung, Professor Richard Smalley, im Jahr 2005, dass Nanotechnologie den Zugang zu ergiebigen und kostengünstigen Energiequellen und somit eine nachhaltige künftige Entwicklung ermöglichen könnte. In Bereichen, in denen die ungewöhnliche Kombination von grosser Kraft und niedrigem Gewicht gefragt ist, kommen bereits jetzt Verbundwerkstoffe aus der Nanotechnologie zur Anwendung. Unter Verwendung solcher Materialien können kraftstoffeffizientere Autos und verbesserte Windkraftturbinen gebaut, höhere Produktionsvolumen erzielt und zahlreiche weitere bedeutende Material-, Gewichts- und Kraftvorteile ausgenutzt werden. Im Solartechnologiesektor + GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—44 eröffnen Dünnschicht- und Farbsolarzellen von Un- Smalley vorausgesagt hat, zu einer nachhaltigen Entternehmen wie Dyesol neue Möglichkeiten für die wicklung beitragen. Herstellung von Solarzellen in flexiblen Prozessen mit weitaus weniger Rohstoffen. Überträgt man eine Die am schnellsten wachsenden Sektoren Technologie in einen kleineren Grössenraum, bedeuUm die Investitionsmöglichkeiten angemessen tet dies in der Regel, dass weniger Energie benötigt einschätzen zu können, muss man die Unterschiede wird. Im Zuge der Fortschritte in der Nanotechnolo- zwischen den verschiedenen Teilsektoren der Nanogie werden wichtige Inno vationen bei der Wärme- technologie sowie die historische Entwicklung der dämmung, dem Energieverlust, der Wasseraufberei- wichtigsten marktfähigen Technologien kennen. tung und -entsalzung, der Energieleitung und vielen Ɓ Nanogrundstoffe: Dieser Teilsektor ist unseres Eranderen nachhaltigkeitsbezogenen Themen ermög- achtens für die Entwicklung der Nanotechnologie von licht. Wir glauben daher, dass die Nanotechnologie fundamentaler Bedeutung, da er Rohstoffe und Vereinen weitaus grösseren Nutzen hat, als schnellere bundwerkstoffe im Nanometerbereich umfasst. Er Computer zu bauen. Vielmehr könnte sie, wie Richard gilt derzeit als der Teilbereich mit der am weitesten Nanotechnologie erfindet Speichermedien neu Die MRAM-Technologie verkürzt die Aufstartzeit eines Computers auf einen Augenblick. Die Datenspeicherkapazitäten müssen mit der schnellen Expansion des digitalen Universums Schritt halten. 2007 erhielten zwei Forscher den Nobelpreis für ihre Entdeckung des sogenannten Riesenmagnetowiderstands. Dieser ist die Basis für dramatische Verbesserungen in der magnetischen Speicherung – und damit für künftige Speicheranwendungen. Borje Johansson, ein Mitglied der König- beträchtliche Potenzial des GMR für ultra- bis Anfang der 2000 er-Jahre eine jährliche lich Schwedischen Akademie der Wissen- dichte Festplatten. 1997 bauten sie die bran- Verdoppelung der Speicherkapazitäten pro schaften, brachte es auf den Punkt: «Die chenweit ersten Schreib-/Leseköpfe auf Quadratzoll. Auf den heutigen Magnetplatten MP3 - und iPod-Industrie gäbe es ohne diese GMR -Basis in ihre Festplattenlaufwerke des lässt sich beispielsweise der gesamte DatenEntdeckung heute nicht.» Die Entdeckung, Typs Deskstar 16GXP ein. Diese sensiblen satz eines zweistündigen Spielfilms auf kleinsauf die er sich bezieht, wurde 2007 mit dem Magnetköpfe ermöglichten eine dramatische tem Raum von rund zwei Quadratmillimetern Nobelpreis für Physik ausgezeichnet. Der Reduktion der Spurbreite auf magnetischen ablegen. Fortschritte der Schreib-/Lesekopffranzösische Wissenschaftler Albert Fert und Speichermedien. Dies wiederum bewirkte Technologie und eine dichtere magnetische sein deutscher Kollege Peter Grünberg gewannen den Preis für ihre Entdeckungen, welche die Speichertechnologie grundlegend Jährliche Verdoppelung der Speicherkapazität verändert haben. Ihre bahnbrechende Arbeit Seit der Entdeckung des GMR im Jahr 1997 hat sich die Speicherkapazität von bildet auch die Basis für eine der ersten nanoFestplatten bis 2002 jedes Jahr verdoppelt. Quelle: National Storage Industry Consortium technologischen Anwendungen, die wiederum die Welt der elektronischen InformationsUSD pro GB GB pro Quadratzoll speicherung revolutionierte. Dabei geht es 10 000 10 000.0 darum, die grundlegenden Eigenschaften des Elektrons im Allgemeinen und dessen Ver1000.0 halten in einem Magnetfeld im Besonderen 1000 zu kontrollieren. 2 10 0.0 GRM – Nanotechnologie in Aktion Die Technologie hinter MP3 -Spielern und iPods hat ihren Ursprung in einem Forschungslabor. Die beiden Nobelpreisträger entdeckten dort den sogenannten Riesenmagnetowiderstand (Giant Magnetoresistance, GMR ), einen Effekt, der mit geringen Anpassungen der Magnetisierung grössere Änderungen des elektrischen Widerstands ermöglicht. IBM -Forscher erkannten schnell das 100 10 .0 10 1.0 1 0.1 1990 1994 Preis pro GB (l.S.) 1998 2002 2006 Speicherkapazität (r.S.) 2010E GLOBAL INVESTOR 1.08 fortgeschrittenen Entwicklung und kommt bereits Materialien können in diesen Dimensionen nicht imbei Sportausrüstungen, Pigmenten, Beschichtungen, mer eingesetzt werden, da sich ihre grundlegenden Kosmetika und Zusatzstoffen zur Anwendung. Einige Eigenschaften signifikant verändern. Daher ist die Beschichtungen verhindern beispielsweise das Ver- Nanotechnologie für den Fortschritt in diesem Bereich eisen von Autoscheiben, andere sind selbstreinigend. von entscheidender Bedeutung. Zunächst dürfte die Clariant hat überdies eine Graffiti und Schmutz ab- Entwicklung von Displays und Memory-Technologien weisende Beschichtung entwickelt, mit der die Züge voranschreiten. Stellen Sie sich einmal vor, Ihr Comder Deutschen Bahn innen und aussen gegen Verun- puter würde in Ihr Mobiltelefon passen oder Sie reinigungen geschützt werden. Es gibt noch viele könnten den Bildschirm zusammenrollen und in die weitere Anwendungsfelder von Nanotechnologie im Tasche stecken. Sony gab jüngst die Einführung Automobilbereich. eines Bildschirms aus organischen LEDs bekannt, der Ɓ Nano-IT: Der wichtigste Treiber in diesem Teilsek- nur 3 mm dick sein soll. tor ist der Bedarf an langlebigen, kleineren, schnel- Ɓ Nano-Healthcare: In diesem Sektor ist unserer Anleren und günstigeren Halbleitern. Konventionelle sicht nach die Entwicklung bei der Medikamen- + Speicherung werden auch künftig noch eine Verdoppelung der Festplattenkapazitäten alle zwei Jahre ermöglichen. Unseres Erachtens wird die GMR -basierte Speichertechnologie für weitere Verbesserungen sorgen. Weitere Speicherverbesserung Die GMR - Technologie hat bereits enorme Fortschritte in der Datenspeicherung ermöglicht, bietet sich aber noch für eine weitere Anwendung an. Die nächste potenzielle Schlüsselapplikation ist das sogenannte Magnetoresistive Random Access Memory (MRAM), welches das Potenzial zum hoch begehrten «universellen» Speichermedium aufweist. Als universelles Memory bezeichnen Forscher Chips, welche die hohe Dichte und den niedrigen Energieverbrauch dynamischer Speicher mit der hohen Geschwindigkeit statischer Speicher kombinieren und gleichzeitig wie Flash-Speicher nichtflüchtig sind, d.h. die gespeicherten Informatio nen auch nach Abschalten der Energieversorgung behalten. Mit MRAM ausgerüstete Computer bräuchten daher die zum Betrieb notwendigen Daten nicht mehr erst von einer Festplatte hochzuladen, sondern wären sofort nach dem Einschalten betriebsbereit. MRAM steht noch in der Entwicklungsphase und muss sich gegen andere konkurrierende Technologien durchsetzen. Allerdings erforschen zahlreiche wichtige Exponenten der Speicherbranche die Möglichkeiten der MRAM -Technologie. MRAM bleibt langfristig ein Thema Laut Angaben der International Data Corporation (IDC) werden sich die weltweiten Auslieferungen von Festplatten bis 2011 mehr als verdreifachen und dannzumal einen Gesamtmarktwert von rund 35 Mrd US -Dollar erreic hen. Der Preis für die Informationsspeicherung ist entscheidend, zumal die Speicheranforderungen des rasant expandierenden digitalen Universums exponen tiell zunehmen. Ein niedrigerer Energieverbrauch, das schnelle Hochladen der Daten und die von IDC erwartete exponentielle Zunahme der Datenspeicherkapazitäten werden die Entwicklung der Speicherbranche auf lange Sicht prägen. Unseres Erachtens ist die MRAM -Technik als Schlüssellösung für diese Herausforderungen gut positioniert. Wir rechnen damit, dass MRAM -Chips in grösserer Zahl bereits in zwei, drei Jahren am Markt eingeführt werden. Selbst wenn die MRAM -Technik das Rennen um die universelle Speicherlösung nicht machen sollte, wird sie nicht verschwinden, sondern in Nischenanwendungen eingesetzt werden. Die nächsten zwei bis fünf Jahre werden für die künftige Entwicklung der dominierenden Speichertechnologie voraussichtlich entscheidend sein. Indes wird die Arbeit von Fert und Grünberg unabhängig vom Ausgang dieser Entwicklung ein Meilenstein in der Geschichte der Datenspeicherung bleiben. – Dr. Dominik C. Müller Equity Sector Research +41 44 334 56 44, [email protected] Dr. Miroslav Durana Head of Index Development and Nanotechnology Research +41 44 335 10 66, [email protected] Research—45 GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—46 tendarreichung und der Diagnose am weitesten fortgeschritten. Beispielsweise können mehrere Medikamente oder Injektionen pro Tag durch die Einnahme eines einzelnen Inhalationspräparats ersetzt werden, oder es kann zur Behandlung ein auf den Patienten abgestimmtes Pflaster verwendet werden. Neben Elan spezialisieren sich weitere Unternehmen wie Starpharma auf ungewöhnliche nanobasierte Techniken zur Medikamentendarreichung. Ɓ Nanowerkzeuge: Dieser Teilsektor ist für die Nanotechnologie von zentraler Bedeutung, da er die Methoden zur Abbildung, Bearbeitung und Analyse von Objekten und Prozessen im Nanometerbereich bereit stellt. Unternehmen wie FEI und Veeco stellen zum Beispiel feine Roboterarme her, mit denen filigrane Strukturen aufgebaut und geprüft werden können. Unserer Einschätzung nach dürften modulare und multifunktionale Werkzeuge das stärkste Wachstum erleben. Ɓ Nanoenergie: Energieversorgung und Energiesicherheit sind die Schlüsselfragen der Zukunft. Nanotech- Eine 4 mm grosse Ameise ist 100 000-mal grösser als ein 4 nm grosser Nanopartikel. Illustration: Atelier Guido Köhler nologie wird in diesem Teilsektor bereits in Batterien, Solaranlagen und Katalysatoren eingesetzt – Anwendungen, bei denen wir auch künftig das stärk ste Wachstum erwarten. Stellen Sie sich einmal vor, Sie könnten Ihren Laptop eine ganze Woche lang benutzen, ohne den Akku neu aufladen zu müssen, oder es gäbe Solarzellen, die auf allen Oberflächen einfach aufgesprüht werden können. Von diesen fünf Teilsektoren dürften Nanogrundstoffe und Nano- IT mit jährlich etwa +31 Prozent im Zeitraum 2005 – 2010 das stärk ste Wachstum verzeichnen und 2010 ein Volumen von 89 Mrd US -Dollar bzw. 66 Mrd US -Dollar erreichen. Insgesamt dürfte der Markt für Nanotechnologie weltweit jährlich um 28 Prozent bis auf 220 Mrd US -Dollar im Jahr 2010 wachsen. – Dr. Miroslav Durana Head of Index Development and Nanotechnology Research +41 44 335 10 66, [email protected] Credit Suisse Global Nanotechnology Index Die Wissenschaft, auf der die Nano- gesellschaften, die Joint Ventures mit den Marktspektrum abgedeckt, und zum andetechnologie aufbaut, erscheint zwar kom- Privatunternehmen eingehen oder sich über ren liegt der Schwerpunkt auf den grössten plex. Gleiches galt jedoch auch für die wis- M&A -Aktivitäten entsprechend engagieren. Unternehmen. senschaftlichen Grundlagen des Personal Da sich die Nanotechnologiemärkte derzeit Ɓ Der CSGNI wird alle sechs Monate aktuComputer in den frühen 1980 er-Jahren. noch in einem sehr frühen Stadium befinden, alisiert, damit die neuen Marktführer in den Unseres Erachtens ist die beste Strategie ist man mit einer Anlage in ein gut diversifi- Teilsektoren berücksichtigt werden. Dies ist für eine Investition in den Nanotechnologie- ziertes Aktienportfolio, das alle fünf Nano- von zentraler Bedeutung, um mit den rasektor, die wichtigsten Trends und Techno- technologiesektoren abdeckt, auf der si- schen Veränderungen an den Nanotechnologien und ihre zeitliche Entwicklung genau cheren Seite. Um den Anlegern einen Indi- logiemärkten Schritt halten zu können, und zu verfolgen. Bei vielen der reinen Nano- kator an die Hand zu geben, der die Ent- ermöglicht es uns, auf Vorhaben wie Börtechnologieanbieter handelt es sich um klei- wicklung der Nanotechnologiemärk te ver- sengänge oder neue Vorstösse in den Nane oder mittelständische Unternehmen, die folgt, haben wir den Credit Suis se Global notechnologiemarkt von bestehenden Unoftmals dem für neue Technologiesektoren Nanotechnology Index (CSGNI) entwickelt. ternehmen zu reagieren. Wenn ein Untertypischen Zyklus von Berg- und Talfahrten Dieser Index wurde im Juni 2007 aufgelegt nehmen zum Marktführer aufsteigt oder («Boom and Bust») vergleichsweise stark und beruht auf folgenden Grundlagen: aber an Potenzial einbüsst, so wird dem in ausgesetzt sind. Daher gilt es die grösseren, Ɓ Der CSGNI umfasst die fünf genannten unserem Prozess Rechnung getragen. Der besser diversifizierten Unternehmen, die Teilsektoren. Ihre Gewichtung basiert auf CSGNI ist ein globaler, umfassender, dynasich in der Produktentwicklung engagieren ihrem geschätzten Marktvolumen im Jahr mischer und ausgewogener Index, der das und über ein umfangreiches F&E -Programm 2010. Nanogrundstoffe und - IT sind derzeit bedeutende Potenzial der wachstumsstarverfügen, ebenso aufmerksam zu beobach- die grössten Teilsektoren im Index. ken Nanotechnologiemärkte abbildet. – ten. Einige herausragende Nanotechno- Ɓ Für den Index werden die grössten Unterlogieanbieter sind Privatunternehmen, so- nehmen in den einzelnen Bereichen gemesdass die Anleger in der Regel nur über eine sen an ihrer Marktkapitalisierung und andePrivate-Equity -Anlage Zugang zu ihrer ren Kriterien wie Streubesitz und tägliche Technologie erhalten. Es bestehen aber Liquidität ausgewählt. Voraussetzung ist, dennoch zwei Möglichkeiten, über die Bör- dass die Unternehmen über 10 Prozent ihrer se an diesem Markt zu partizipieren: Ers- Umsätze am Nanotechnologiemarkt erwirttens über öffentlich gehandelte Risikokapi- schaften oder Marktführer in ihrem Bereich talunternehmen und zweitens über Aktien- sind. Dadurch wird zum einen ein breites GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—47 3 Medizintourismus Auslandsreisen zur medizinischen Behandlung waren bis vor kurzem ein Luxus, der reichen Patienten aus den Industriestaaten vorbehalten war. Doch nun sind erstklassige Kliniken aus Entwicklungsländern bestrebt, eine viel grössere Zahl an Medizintouristen für sich zu gewinnen, indem sie einige der besten Behandlungen zu günstigeren Kosten als im Westen anbieten. « Medizintourismus durch weniger reiche Patienten ist eine neue Facette einer möglicherweise langfristig wachsenden Branche.» Tania Dimitrova Wohlhabende Patienten reisen schon seit langem ins Ausland für erstklassige medizinische Leistungen. Dank dem besseren Informationsstand und erhöhter Mobilität haben nun aber auch Patienten aus der Mittelklasse damit begonnen, für Behandlungen in fremde Länder zu reisen. Ihre Beweggründe sind exorbitante Kosten oder lange Wartezeiten in ihrer Heimat. Diese weniger wohlhabenden Patienten verstärken einen Trend, der häufig als Medizintourismus bezeichnet wird. Im letzten Jahrzehnt hat sich der Medizintourismus zu einer wachstumsstarken globalen Branche mit Milliardenumsätzen entwickelt. Laut einem Bericht des US National Center for Policy Analysis ( NCPA ) vom November 2007 erzielte die Branche 2006 einen weltweiten Umsatz von rund 60 Mrd USDollar, während das künftige Wachstum 15 bis 20 Prozent jährlich betragen dürfte. Reisen zur medizinischen Behandlung ist kein neues Konzept. Die zunehmende Beliebtheit des Medizintourismus bei weniger wohlhabenden Patienten und die Präsenz von Medizintourismus in Asien sind aber neue Facetten, die der Branche zu einer langfristigen Expansion verhelfen könnten. Zwar erschweren Sicherheitskontrollen und Zuwanderungsbeschränkungen Reisen in die USA zwecks medizinischer Behandlung, aber Malaysia, Hongkong und Singapur haben die Entwicklung des Gesundheitstourismus in ihren Ländern gefördert, indem sie weniger stringente Visa-Verfahren für Patienten einführten und in einigen Fällen sogar Spezialvisa für medizinische Behandlungen ausstellten. Patienten reisen aus verschiedensten Gründen für medizinische Behandlungen ins Ausland. Im Allgemeinen fallen diese Motivationen jedoch in zwei Hauptkategorien, nämlich Zeit- oder Kostenersparnis. Patienten aus den USA , wo die Kosten für die medizinische Versorgung explodieren, reisen ausser Landes, um sich günstiger behandeln zu lassen. Die staatliche Gesundheitsversorgung in Westeuropa und Kanada ist oft von langen Wartezeiten geprägt, sodass frustrierte Patienten ihr Heil vermehrt in Einrichtungen im Ausland suchen. Dies kann substanzielle Einsparungen generieren, die sich nach NCPA -Angaben für medizinische Verfahren in Schwellenländern relativ zu den USA auf bis zu 80 Prozent belaufen. Ein herzchirurgischer Eingriff kostet in Indien beispielsweise etwa 4000 US- Dollar und ist damit markant günstiger als in den USA , wo in der Regel rund 30 000 US- Dollar bezahlt werden müssen. Stellt sich die Frage, wie diese Einrichtungen ihre qualitativ guten Leistungen zu derart tiefen Preisen anbieten können. Erstens sind die Arbeitskos ten in den Schwellenländern niedriger. Zweitens bestreiten die Patienten in diesen Ländern bis zu 80 Prozent ihrer Gesundheitsausgaben selber, was ein kompetitives Umfeld zur Folge hat, in dem Kosten und Nutzen aktiv verglichen werden. Dies wiederum veranlasst die Anbieter von Gesundheitsleistungen, ihre Effizienz zu verbessern und die Kostenbasis nicht aus den Augen zu verlieren. Drittens sind die Prozesskosten wegen ärztlicher Kunstfehler viel tiefer als in den USA . Der NCPA zufolge bezahlt ein Arzt in den USA unter Umständen mehr als 100 000 US- Dollar jährlich für die Berufshaftpflichtversicherung. Dagegen beläuft sich dieselbe Rechnung für seinen Kollegen in Thailand auf lediglich rund 5000 US- Dollar pro Jahr. Die Liste der Länder, die medizinische Behand- + Der Medizintourismus ist eine globale Industrie, die mehrere Milliarden US -Dollar umsetzt. Laut einer landesweit durchgeführten US -Studie sind vor allem die Kosten für diese Entwicklung verantwortlich. lungen für Ausländer fördern, ist lang und umfasst u.a. Thailand, Indien, Singapur, Costa Rica, die Vereinigten Arabischen Emirate, Südafrika und Ungarn. Dabei scheinen die verschiedenen Regionen jeweils eine ihnen eigene Spezialisierung zu pflegen. Zentralund Osteuropa ist bekannt für Zahnbehandlungen, Lateinamerika für Schönheitsoperationen und Asien für komplexe chirurgische Eingriffe. Von den rund 500 000 US -Amerikanern, die sich 2005 für Behandlungen ins Ausland begaben, besuchte die Mehrheit Mexiko und andere Länder Lateinamerikas. Im gleichen Zeitraum liessen sich insgesamt eine Million ausländische Patienten in Thailand behandeln, 500 000 in Indien und rund 250 000 in Singapur, wie eine vor kurzem publizierte NCPA -Studie belegt. Behandlungen, Logistik und Gastlichkeit Die Patienten, die in immer grösserer Zahl um den Erdball reisen, erwarten eine bestmögliche Betreuung, weshalb die ersten Agenturen für den Medizintourismus auf den Plan treten. Wie die Bezeichnung impliziert, handelt es sich dabei um Agenturen, welche die Bedürfnisse von Patienten, die sich im Ausland behandeln lassen wollen, abdecken. Sie können unabhängig sein oder mit einer auf internationale Patienten ausgerichteten Krankenhausabteilung zusammenarbeiten. Ihre Aufgaben reichen weit über die Erteilung von Referenzen. Vielmehr analysieren sie Krankenhäuser und Ärzte, um Patienten ein Gesundheitspaket schnüren zu können, das den medizinischen Bedürfnissen entspricht. Ausserdem bieten sie logistische Arrangements und Unterbringung an, zumal die Nachfrage nach mit medizinischen Behandlungen kombinierten Ferien zunimmt. Da dieses Segment nach wie vor hoch spezialisiert ist, gibt es nur einige wenige etablierte Agenturen. Im Gegensatz zu dem, was die meisten Menschen von Krankenhäusern in Schwellenländern erwarten würden, erbringen die medizinischen Zentren, die am meisten Medizintouristen anzuziehen vermögen, Gesundheitsdienstleistungen hoher Qualität. Bereits sind mehr als 125 ausländische Spitäler von der Joint Commission International ( JCI ), dem globalen Arm des für die Anerkennung der meis ten US -Krankenhäuser verantwortlichen Instituts, zertifiziert worden. Weitere 100 Medical Centers bereiten sich derzeit auf eine entsprechende Review vor. Unter den ersten von der JCI anerkannten Krankenhäusern Asiens waren die Apollo Hospital Group und die Wockhardt Hospitals in Indien sowie das Bumrungrad International Hospital in Thailand. Diese Spitäler bieten Gesundheitsdienstleistungen an, die denen eines durchschnittlichen staatlichen Krankenhauses in den USA entsprechen oder diesen sogar überlegen sind. So glänzt beispielsweise Bumrungrad mit modernen Einrichtungen, mehr als 100 klinischen Untersuchungsräumen und einem neuartigen medizinischen IT -System, das potenziell gefährliche Interaktionen zwischen verschiedenen Medikamenten erkennt und verhindert, ein elektronisches Archiv der Patientenakten führt sowie sämtliche Bereiche des Patientenmanagements und des Spitalbetriebs vollumfänglich integriert. Darüber hinaus überwachen Bumrungrad, Apollo und Wockhardt mehr als 500 Qualitäts- und Patientensicherheits-Parameter, um eine gute Pflege zu im Vergleich mit US -Spitälern enormen Kostenvorteilen anbieten zu können. Das Spektrum der Behandlungen ist breit und reicht von einfachen kosmetischen Eingriffen bis hin zu schwierigen Organtransplantationen. Die hochmodernen Einrichtungen werden durch bestens ausgebildetes Personal ergänzt. Die Chirurgen, die von den ausländischen Leistungserbringern angestellt werden, können mühelos mit ihren Kollegen in Westeuropa und den USA mithalten. Sie sind in der Regel an bekannten Instituten ausgebildet worden und verfügen oft auch über die US -Zertifizierung. Zudem kooperieren viele Krankenhäuser mit Forschungsinstituten in den USA , etwa mit der Johns GLOBAL INVESTOR 1.08 Hopkins University, dem Dartmouth Hitchcock Medical Center und der Harvard Medical School. Viele dieser Medical Centers in den Schwellenländern weisen ein besseres Verhältnis von Krankenpflegern zu Patienten auf als ihre Pendants in der industrialisierten Welt. Kritik in Bezug auf ärztliche Kunstfehler und den Mangel an Nachbehandlungsmöglichkeiten könnten die Expansion des Medizintourismus bremsen. Bei einigen Eingriffen ist eine Nachbehandlung zur Überwachung des Heilungsprozesses erforderlich. Die Ärzte in der Heimat sind indes oft nur ungern bereit, diese Leistungen für Patienten, die sich im Ausland operieren liessen, zu erbringen, da sie befürchten, für die Arbeit eines anderen Arztes haften zu müssen. Allerdings gibt es kaum Beweise, die den Medizintourismus mit einer höheren Zahl an unbefriedigenden Resultaten in Verbindung bringen könnten. Diese schnell wachsende Branche wird sich indes sicherlich mit neuen Herausforderungen konfrontiert sehen, auf die sie mit innovativen Lösungen reagieren dürfte. 1 Die Globalisierung prägt das US -Gesundheitswesen neu Die Zahl von nicht oder ungenügend versicherten US -Patienten, die ins Ausland reisen, dürfte weiter steigen, da Behandlungen teurer werden oder schwerer zu erhalten sind. Quelle: The National Center for Policy Analysis, November 2007 40 37.5 35 30 25 25 25 20 15 10 8 5 0 0.5 versichert «Ins Ausland reisende Patienten wünschen optimale Betreuung. Daher treten die ersten Agenturen für Medizintourismus auf den Plan.» Dr. Carri Duncan 9.5 7 0 < USD 200 Zukunftstrends und Herausforderungen Gemäss Prognosen von McKinsey & Company und der Confederation of Indian Industry dürfte der mit Medi zintourismus erzielte Umsatz von 60 Mrd USDollar im Jahr 2006 auf 100 Mrd US- Dollar im Jahr 2012 steigen. Ist dieses Wachstum nachhaltig, oder ist der Medizintourismus nur eine vorläufige Lösung für die angeschlagenen Gesundheitssysteme der westlichen Welt? Die Babyboomer treten langsam in den Ruhestand. Sie dürften bereit sein, mehr für Gesundheit zu bezahlen, streben sie doch nach einem längeren und vor allem auch gesünderen Leben. Neben den weniger wohlhabenden Patienten könnten daher auch die Babyboomer zu einem entscheidenden Faktor für das künftige Wachstum des Medizintourismus werden. Angesichts der Expansion dieser Branche könnten sich Änderungen in Zukunft auf internationaler Ebene auswirken. Vorstellbar sind etwa eine verstärkte Zusammenarbeit über Landesgrenzen hinweg oder eine Anpassung der Art und Weise, wie Versicherungen für die von Patienten bezogenen Leistungen aufkommen. Patienten in den USA beklagen sich oft darüber, dass die überlasteten Ärzte kaum mehr Zeit für ein Gespräch hätten. Eine medizinische Kooperation mit ausländischen Berufskollegen könnte da zur Verbesserung der medizinischen Versorgung und für die Ärzte zur Einsparung wertvoller Zeit führen, die sie dann vermehrt für ihre Patienten einsetzen könnten. Auch die Versicherer könnten stärker in einen globalisierten Gesundheitssektor involviert werden. Bereits gibt es erste Beispiele für Versicherungen, die Partnerschaften mit Krankenhäusern im Ausland eingehen, um Kosten zu sparen. Das Bumrungrad Hospital hat erst vor kurzem eine solche Vereinbarung mit Blue Cross and Blue Shield of South Carolina abgeschlossen. Ein wichtiger Faktor wird sein, dass die Versicherungen Behandlungen im Ausland Research—49 USD 500 –1000 USD 1000 – 24 000 > USD 10 000 nicht versichert weiterhin als Option für sparwillige Patienten sehen, ohne diese zwingend vorschreiben zu können. Vielleicht werden schon bald erste Vereinbarungen mit gewissen Spitälern abgeschlossen. US -Krankenhäuser, die sich auf elektive, margenstarke chirurgische Eingriffe spezialisieren, könnten sich zu Kostensenkungen gezwungen sehen, um gegenüber Spitälern im Ausland konkurrenzfähiger zu werden. Und auch bei den Arbeitgeberversicherungen könnte es Änderungen geben. Angaben der Natio nal Coalition on Health Care zufolge mussten die US-Arbeitgeber 2006 eine Erhöhung ihrer Krankenkassenbeiträge um 8 bis 10 Prozent hinnehmen. Finanziell angeschlagene US -Unternehmen, denen diese Kostenexplosion Sorge bereitet, könnten daher den Medizintourismus als Ansatz zur Einsparung von Gesundheitskosten entdecken. Nicht oder nur unzureichend versicherte US Amerikaner sind eine wichtige Gruppe, die vom Medizintourismus profitiert. Diese Patienten, die in den Medien manchmal als «Medizinflüchtlinge» bezeichnet werden, könnten zur wichtigsten Umsatzquelle der Branche avancieren. Damit wird das gut dokumentierte Phänomen des Medizintourismus für Wohlbetuchte nun zu einer viel breiter abgestützten Bewegung, mit der rund um den Erdball Milliardenumsätze erwirtschaftet werden. – Tania Dimitrova Equity Sector Analyst Health Care +1 212 317 67 15, [email protected] Dr. Carri Duncan Equity Sector Analyst Health Care +41 44 334 56 37, [email protected] Dr. Thomas C. Kaufmann Equity Sector Analyst Health Care and Nanotechnology +41 44 334 88 38, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—50 4 Soft Commodities Die Nachfrage Chinas und die Biotreibstoffproduktion haben die Preise für Weizen, Mais, Soja etc. nach oben schnellen lassen. Dieser Sektor verdient Aufmerksamkeit, zumal er kaum Anzeichen der Abkühlung zeigt. Anleger benötigen ein diversifiziertes Portfolio, um wetterbedingte Risiken zu reduzieren. Die starke Performance der Preise für Soft Commodities ist seit einigen Monaten eines der Hauptthemen an den Rohstoffmärkten. Insbesondere die Weizenpreise stiegen während des Jahres 2007 dramatisch an. Weizen verteuerte sich letztes Jahr aufgrund von Dürren in wichtigen Erzeugerländern wie Australien um rund 90 Prozent. Auch die Sojapreise stiegen rapide und verzeichneten ein Plus von rund 70 Prozent. Derweil tendierten die Maispreise, die 2006 deutlich angezogen hatten, während des grössten Teils des Jahres 2007 seitwärts. Die Preisentwicklung wurde durch die günstigen Wetterbedingungen und die Ausdehnung der Maisanbauflächen gebremst. Das Schlusslicht bildete 2007 der Zucker, der sich um rund 8 Prozent verbilligt hat. Nach einer guten Ernte weist der weltweite Zuckermarkt nach wie vor einen Angebotsüberschuss auf. Die Lagerbestände der Soft Commodities sind in den letzten Jahren allgemein geschrumpft. Unseres Erachtens haben sie mittlerweile kritisch tiefe Niveaus erreicht und werden unseren Prognosen zufolge weiter fallen. Ungeachtet der aktuellen Angebotsengpässe am Weizenmarkt dürften die Agrargüterpreise vor allem durch die Nachfrage beeinflusst werden. Der zunehmende Lebensmittelkonsum in den Schwellenländern, vor allem in China, ist einer der ausschlaggebenden Faktoren, aber die Bemühungen der Industrieländer zur Steigerung der Biotreibstoffproduktion sind fast ebenso bedeutend. Anziehende Nachfrage aus China Die Marktdynamik wird unseres Erachtens in den nächsten Monaten stark durch China beeinflusst werden, das für rund 20 Prozent des gesamten Getreide- « Wir beurteilen Soft Commodities allgemein positiv, da ihre Haupteinflussfaktoren längerfristig preisstützend wirken dürften.» Tobias Merath konsums verantwortlich ist. Das beeindruckende Wirtschaftswachstum Chinas ging aus verschiedenen Gründen mit einer anziehenden Nachfrage nach Proteinen einher. Angesichts der steigenden verfügbaren Privateinkommen nahm auch der Fleischkonsum zu. Dies wiederum bewirkt eine anziehende Nachfrage nach Futtergetreide wie Mais und Soja. Abbildung 1| illustriert die wachsende chinesische Nachfrage nach landwirtschaftlichen Erzeugnissen. Der erwartete Binnenverbrauch von Sojaprodukten dürfte im Jahr 2008 35 -mal höher sein als 1980. Derweil ist der Konsum von Zucker in den letzten 27 Jahren um 200 Prozent und der von Mais um 140 Prozent gestiegen. Und doch sind Soft Commodities weiterhin Güter des Grundbedarfs. Die Einkommenselastizität der Nachfrage nach Agrargütern beläuft sich in China auf rund 0.5. Dies bedeutet, dass ein Anstieg des Pro-Kopf-Einkommens um 1 Prozentpunkt einen Zuwachs des Pro-KopfVerbrauchs an Weizen um lediglich 0.5 Prozent zur Folge hat. Wachstum kann jedoch auch Probleme auf der Angebotsseite verursachen. Mit zunehmender Industrialisierung hat China Landwirtschaftsland zu Industriezwecken überbaut. Seit 1998 ist die Gesamtanbaufläche für Agrarerzeugnisse in China um mehr als 9 Prozent geschrumpft. Der landwirtschaftliche Binnenausstoss konnte daher nicht mit dem Zuwachs des Binnenverbrauchs mithalten. Damit hängt China nun immer stärker von Proteinimporten vor allem aus den USA ab, um Engpässe zu überbrücken. Aufgrund der sinkenden chinesischen Lagerbestände an Getreide und Ölsaaten dürften die Getreideimporte in nächster Zukunft weiter wachsen, da offenbar die Inlandsproduktion zur Deckung des zunehmenden Binnenbe- GLOBAL INVESTOR 1.08 darfs nicht ausreicht. So kündigte China im Jahr 2007 beispielsweise an, dass die industrielle Verwendung von Mais eingeschränkt werde, um Engpässe beim Futtergetreide zu beheben. Zudem sollen auch die Importzölle für die Sojaeinfuhr gesenkt werden. Wir glauben daher, dass China als wichtiger Käufer dieser Rohstoffe am Weltmarkt auftreten wird. Davon sollten insbesondere die Preise für Mais und Soja profitieren. 1 Positiver Ausblick Wir beurteilen den Soft-Commodities-Sektor insgesamt positiv. Seine wichtigsten Einflussfaktoren, die Biotreibstoffproduktion und die zunehmenden Getreideimporte Chinas, dürften die Preise für Agrargüter auf längere Sicht stützen. Die Märkte für Mais, Weizen, Soja und Zucker sind indes eng miteinander verbunden, stehen sie doch oft in Konkurrenz um dieselben Anbauflächen und lassen sich zu Futter- und anderen Zwecken miteinander substituieren. Aus diesem Grund lässt sich nicht immer leicht vorhersehen, welcher der genannten Märkte sich auf kurze und mittlere Sicht am besten entwickeln wird. Oft werden Angebots-/Nachfrage-Ungleichgewichte ausgelöst, wenn die Anbauflächen wegen Preisanreizen von einer Ackerfrucht auf eine andere verlagert werden oder wenn die Wetterbedingungen zu Engpässen führen. In der Folge wird oft eines dieser Agrarerzeugnisse eine überdurchschnittliche Preisentwicklung aufweisen, während andere unter Umständen ins Hintertreffen geraten. Die überzeugende Perfor- Nachfrage durch China angekurbelt Chinas beeindruckendes Wirtschaftswachstum und steigender Binnenkonsum treiben die Nachfrage nach Soft Commodities an. Quelle: Credit Suisse in 1000 MT in 1000 MT 160 000 35 000 140 000 30 000 120 000 25 000 100 000 20 000 80 000 Ethanolproduktion belebt Getreidenachfrage In den letzten Jahren ist das Wachstum der Biotreibstoffbranche zu einer wichtigen Säule der Getreidenachfrage geworden. Dieses Wachstum ist auf die Bemühungen zur Reduktion der Abhängigkeit von unzuverlässigen Ölförderländern, den Wunsch nach Ersatz fossiler Brennstoffe mit erneuerbaren Energien und die positiven Auswirkungen auf die Beschäftigung in ländlichen Gegenden zurückzuführen. Brasilien entschied sich 2005, 50 Prozent seines jährlichen Zuckerausstosses für die Ethanolproduktion einzusetzen. In den USA , wo die Ethanolproduktion schwergewichtig auf Mais basiert, muss der Einsatz von erneuerbaren Treibstoffen in Benzin gemäss dem 2005 in Kraft gesetzten Energy Policy Act bis 2012 auf mindestens 7.5 Mrd Gallonen (rund 28.4 Mrd Liter) gesteigert werden. Darüber hinaus bieten auch die US -Steuergesetze Anreize für die Verwendung von Biotreibstoffen. Diese Faktoren haben sich bereits auf den Maismarkt auszuwirken begonnen. Letztes Jahr zeichnete die Ethanolproduktion in den USA für mehr als 25 Prozent der gesamten Maisnachfrage verantwortlich (vgl. Abb. 2| ). Die Europäische Union, wo Weizen für die Ethanol- und Soja für die Biodieselproduktion verwendet wird, hat sich zum Ziel gesetzt, den Anteil von Ethanol und Methanol am gesamten Benzinverbrauch bis 2010 auf 5.75 Prozent und bis 2020 auf 20.0 Prozent zu erhöhen. Research—51 15 000 60 000 10 000 40 000 20 000 5 000 0 0 1980/1981 1986/1987 Geschäftsjahre Mais (l. S.) Weizen (l. S.) 2 1992/1993 1998/1999 Zucker (r. S.) Sojaöl (r. S.) 2004/2005 Sojaschrot (r. S.) Mais zur Ethanolproduktion Ein steigender Anteil der US-Maisproduktion wird zur Erzeugung von Ethanol eingesetzt, die in den letzten Jahren deutlich erhöht wurde. Quelle: Credit Suisse 4000 3000 2000 G F E 1000 D C B 0 A 2001 A B 2002 2003 Maissirup mit hohem Fruchtzuckergehalt (HFCS) Glukose und Dextrose 2004 C D E 2005 Stärke Alkohol für Treibstoffe Alkohol zum Konsum mance der Weizenpreise im Vergleich zu den Maispreisen im Jahr 2007 ist hierfür ein gutes Beispiel. Um von den genannten strukturellen Trends an den Soft-Commodities-Märkten profi tieren zu können, empfehlen wir den Anlegern deshalb, in ein diversifiziertes Portfolio aus Agrargütern zu investieren. Ein Engagement in einem einzelnen Agrarerzeugnis ist dagegen ziemlich riskant, da sich der Investor damit den ihrer Natur nach unvorhersehbaren Wettermustern schutzlos aussetzt. – Tobias Merath Head of Global Commodity Research +41 44 333 13 62, [email protected] Eliane Tanner Commodities Analyst +41 44 334 56 39, [email protected] 2006E 2007E F G Zerealien und andere Produkte Saatgut GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—52 5 Nutzholzinvestitionen Der Nutzholzmarkt profitiert vom Boom in Asien. Dank geringer Korrelation mit anderen Anlageklassen, ihrer Eignung zur Inflationsabsicherung, steuerlicher Vorteile und ihrer Resistenz gegenüber systemischen Finanzrisiken sind Nutzholzinvestitionen im Portfolio eine interessante Anlageoption. Der von Asien ausgehende Boom hat die Preise verschiedener Rohstoffe von Kupfer bis hin zu Weizen steigen lassen. Auch der Nutzholzmarkt beginnt zu reagieren, wenn auch langsamer und je nach Region unterschiedlich stark, da die rasch steigenden Transportkosten im Vergleich zum Wert des Rohstoffes hoch sind. Dennoch dürften Nutzholzinvestments in Malaysia, Neuseeland, Australien und Papua-Neuguinea vom starken Wachstum in China profitieren. Anfang der 1980 er-Jahre entdeckten institutionelle US -Anleger Nutzholzinvestments als Ergänzung zu traditionellen Anlagen. So investieren die Stiftungsfonds von Yale und Harvard seit langem in Nutzholz. Die US -Nutzholzindustrie ist zurzeit rund 450 Mrd US Dollar wert. Davon gehören gemäss US Forest Resources 240 Mrd US -Dollar Privaten, 120 Mrd US -Dollar dem Staat, 75 Mrd US -Dollar industriellen Produzenten und 20 Mrd US -Dollar sonstigen Institutionen. Wegen ihrer besonderen Eigenschaften bieten Nutzholzinvestitionen einzigartige Möglichkeiten. Ihr Ertrag wird durch biologisches Wachstum (ca. 65 bis 70 Prozent), Änderungen der Nutzholz- (ca. 25 bis 30 Prozent) und der Bodenpreise (ca. 2 bis 5 Prozent) sowie sonstige Erträge (ca. 1 bis 3 Prozent) bestimmt. Der ausschlaggebende Faktor für attraktive und stabile Erträge ist das biologische Baumwachstum, das Volumen generiert und den Wert steigert. Als Faustregel gilt, dass mit Stammdurchmesser und -länge eines Baums auch der Wert seines Holzes steigt, da sich daraus längere Bretter fertigen lassen. Der Stammdurchmesser eines Baumes bestimmt seine Produktklasse. Die Branche unterscheidet (mit steigendem Wert) zwischen Faserholz, Schnitt- und Sägerundholz. «Investments in Nutzholz bieten attraktive Möglichkeiten für die Diversifizierung bestehender Portfolios.» Cédric Spahr Steigende Preise steuerten in der Vergangenheit 25 bis 30 Prozent zur Gesamtrendite bei. Die Holzpreise stiegen schneller als die Inflation, waren aber volatil. In den kommenden Jahren dürften sich die Preise in Abhängigkeit von regionalen Faktoren, etwa dem Einbruch des US - Eigenheimmarkts oder dem starken Wachstum in Asien, unterschiedlich entwickeln. In Grossbritannien zogen die Nutzholzpreise z.B. zwischen September 2006 und März 2007 um 11 Prozent an, notieren aber weiterhin 46 Prozent unter den Werten vom März 1995. Die Preise für Importholz stiegen in den zwölf Monaten bis August 2007 um 22 Prozent. Der Aufwärtsdruck auf die Preise dürfte anhalten, zumal Importe infolge erwarteter Erhöhungen der Rundholz-Exportzölle in Russland teurer werden sollten. Und letztlich dürften auch hohe Transport- und Treibstoffkosten eine Konvergenz der Preise verhindern. Die Preisvolatilität war in der Vergangenheit ziemlich hoch ( 33.2 Prozent zwischen April 1986 und Juni 2007 ) und mit der anderer Rohstoffe vergleichbar. Die Nutzholzpreise sind von Angebot und Nachfrage abhängig, die ihrerseits von Bevölkerungswachstum, Bruttoinlandsprodukt pro Kopf, Verfassung des Bausektors, Besitz und Management von Nutzholzflächen beeinflusst werden. Die positive langfristige Korrelation der Holzpreise mit der Inflation stellt eine implizite Inflationsabsicherung dar, die längerfris tig zur Kapitalerhaltung beiträgt. Darüber hinaus kann über die Schnittpolitik die starke Fluktuation der Preise abgefedert werden. Erzeuger können mehr Bäume fällen, wenn die Preise hoch sind. Bei sinkenden Preisen werden die Ernteaktivitäten zurückgefah- GLOBAL INVESTOR 1.08 ren, sodass die Bäume an Volumen und Wert gewinnen können. Dies stellt einen natürlichen, integrierten Schutz gegen niedrige Preise dar. 1 Vor- und Nachteile von Nutzholzanlagen Das Renditepotenzial von Nutzholzinvestitionen ist schwer zu beurteilen, da die Streuung ihrer Erträge ähnlich wie bei anderen Private-Equity-Anlagen hoch ist. Zwischen dem 1. Quartal 1987 und dem 3. Quartal 2007 erzielte der NCREIF Timberland Index eine annualisierte Rendite (vor Gebührenabzug) von 15 Prozent bei einer annualisierten Volatilität von 8.5 Prozent. Im selben Zeitraum erbrachte der S&P 500 Index eine annualisierte Rendite von 9.3 Prozent bei einer Volatilität von 15.5 Prozent. International Woodland Company ( IWC ) rechnet mit einer künftig niedrigeren annualisierten Durchschnittsrendite von 10 bis 12 Prozent vor Abzug von Vermögensverwaltungsgebühren (vgl. Abb. 1| ) sowie mit einer Volatilität von 8 bis 12 Prozent. Die Korrelation des NCREIF Timberland Index mit dem S&P 500 Index ist praktisch null ( 0.06 für den Zeitraum 1987– 2007, vgl. Abb. 2| ). Dies ist hauptsächlich der Komponente des biologischen Wachstums zu verdanken, da Bäume unabhängig von der konjunkturellen Entwicklung wachsen und an Wert gewinnen. Nutzholzanlagen via auf das Management solchen Grundbesitzes spezialisierte US -Gesellschaften (Timberland Investment Management Organizations, TIMO s) sind wenig liquid und gehen in der Regel mit einer Sperrfrist von acht bis zehn Jahren für das investierte Kapital einher. Diese setzt sich in der Regel zusammen aus drei bis vier Jahren für den Kauf, fünf bis sieben Jahren für das biologische Wachstum, den Wertzuwachs und die Ernte sowie zwei bis drei Jahren für die Liquidierung der Vermögenswerte. Der Nachteil der Illiquidität wird teilweise durch die höhere Flexibilität beim Management des Fonds aufgewogen. Dank dem längeren Anlagehorizont kann die Holzernte in schwachen Marktphasen verschoben und dabei der Wert abermals gesteigert werden, da die Bäume weiterwachsen. Das Bevölkerungswachstum sollte sich in zweifacher Hinsicht positiv auf die Erträge auswirken. Eine zunehmende Bevölkerung und steigende Einkommen kurbeln die Nachfrage nach Nutzholzprodukten an. Zudem hatten Wirtschaftswachstum, Urbanisierung und steigender Wohlstand immer eine deutliche Reduktion der Nutzholzflächen zur Folge. Laut American Forest haben die USA seit 1990 jährlich 1 Mio Morgen Wald verloren, und bis 2050 dürften nochmals rund 23 Mio Morgen abgeholzt werden. Renditen von Nutzholzanlagen 1960 – 3.Q 2007 Nutzholzerträge sind, wie auch die Erträge anderer Rohstoffe, zyklischer Natur. Derzeit sind sie im Vergleich zu den Höchstwerten der 1970er- und späten 1980er-Jahre relativ niedrig. Quelle: Hancock Timber Resource Group, NCREIF, Credit Suisse Rendite in % 60 50 40 30 20 10 0 – 10 – 20 2 1960 1970 1980 USA Weltweit ohne USA 1990 2000 2007 Historische Korrelationen der Erträge von Nutzholz mit denen anderer Anlagen (1987– 2007) Die geringe Korrelation des NCREIF Timberland Index mit anderen Anlageklassen erklärt sich hauptsächlich durch die Ertragskomponente des biologische n Wachstums von Nutzholz. Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse USA CPI Citigroup World Global Bond G7 Index GSCI Total Return Index S & P 500 Index -0.05 0 0.05 0.10 0.15 Korrelationen zum NCREIF Timberland Index eine Resistenz gegenüber systemischen Finanzrisiken. Die künftigen Durchschnittsrenditen dürften nach Abzug von Gebühren zwischen 7 Prozent und 9 Prozent liegen, aber in den genannten Schwellenländern höher ausfallen. Zudem wird sich der US -Eigenheimmarkt gemäss Schätzungen unserer Analysten 2008 weiter abkühlen, sodass sich attraktive Einstiegsgelegenheiten in Nutzholzanlagen eröffnen könnten. Derartige Investments sollten also als Option für die Diversifikation bestehender Portfolios gesehen werden, sofern ein Zugang zu Spitzenfonds gewährleistet ist. Denn das Problem der Manager auswahl stellt sich nach wie vor auch in diesem Bereich. – Günstige Gelegenheiten Investments in Nutzholz bieten attraktive Möglichkeiten für die Diversifizierung bestehender Portfolios. Zu ihren Kerneigenschaften gehören eine niedrige Korrelation mit anderen Anlageklassen, eine implizite Absicherung gegen Inflation, steuerliche Vorteile und Research—53 Cédric Spahr Head of Alternative Investment Research and Portfolio Analytics +41 44 333 96 48, [email protected] Reto Meneghetti Alternative Investment Analyst +41 44 334 12 93, [email protected] 0.20 GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—54 6 Deutsche Landesbanken Wohin? Die Landesbanken stehen seit dem Ende der Staatsgarantie im Juli 2005 vor grossen Herausforderungen. Die Kreditkrise hat diese Institute stärker getroffen als andere. Grund hierfür sind sowohl die Finanzierung als auch das Geschäftsmodell, Bereiche, in denen radikale Änderungen noch ausstehen. Die Probleme im Bankensektor rücken zudem Strukturprobleme und die erforderliche Konsolidierung in den Vordergrund. Die deutschen Landesbanken hatten aufgrund der staatlichen Haftungsgarantien jahrelang die Rechts position als « öffentlich-rechtliche Kreditinstitute » inne. Dadurch konnten sie sich günstiger refinanzieren und gleichzeitig ihren Status als « sichere Häfen » festigen, denn systemische Unterstützung war ihnen so gut wie sicher. Allerdings behinderten ebenjene Faktoren den Restrukturierungsprozess der Landesbanken und die Konsolidierung im gesamten Bankensektor. Die Europäische Kommission und die deutsche Bundesregierung verständigten sich im Jahr 2001 darauf, diese Haftungssysteme nach einer Übergangsphase auslaufen zu lassen, und einigten sich auf folgende Regelung: Alle bis zum 18. Juli 2001 vereinbarten Verbindlichkeiten der Bank sind bis zum Ende ihrer Laufzeit von der Gewährträgerhaftung geschützt. Die Übergangsphase erstreckt sich vom 18. Juli 2001 bis zum 18. Juli 2005. In diesem Zeitraum bleibt die Anstaltslast in ihrer bisherigen Form er halten. Die Gewährträgerhaftung gilt für alle während dieser Übergangsphase vereinbarten Verbindlichkeiten der Bank unverändert fort, sofern ihre Laufzeit nicht über den 31. Dezember 2015 hinausgeht. Mit Wirkung vom 19. Juli 2005 wird zwischen «alten» (d.h. mit Bestands schutz nach dem «Grandfathering»-Prinzip) und «neuen» (d.h. ohne Bestands schutz) Verbindlichkeiten unterschieden, die nach dem Auslaufen der Haftungsgarantien kontrahiert wurden. Bedingt durch den Wegfall der staatlichen Haftungsstrukturen haben die Landesbanken ihr gemeinsames Geschäftsmodell aufgegeben und damit begonnen, ihre Aktivitäten regional zu konzentrieren. So haben fast alle Institute das Privatkundengeschäft – direkt oder indirekt – ausgebaut. Nach wie vor setzen die Landesbanken auf die vertikale Integration mit den Sparkassen, obwohl die Geschäftsbeziehungen mit Letzteren nicht über das Potenzial verfügen, sich zu einer wichtigen Ertragsquelle zu entwickeln. Verlust der staatlichen Garantien Die Performance der Landesbanken hat in den letzten Jahren, ähnlich wie bei anderen Bankengruppen, von den unterdurchschnittlichen Kreditrückstellungen profitiert. Dadurch konnten die niedrigeren Margen kompensiert werden. Mittelfristig rechnen wir jedoch mit einem höheren Rückstellungsbedarf und in der Folge mit einer verminderten Profitabilität. Darüber hinaus dürften sich die Personalkosten negativ auf das Verhältnis von Aufwand zu Ertrag (Effizienzquote) auswirken, denn die meisten Landesbanken sind personell überbesetzt. Hinzu kommen teure Pensionsverpflichtungen sowie öffentlich-rechtliche Strukturen, die zu Lasten der Effizienz gehen. Jedweder Stellenabbau gestaltet sich aufgrund ihrer politischen Rolle als schwierig, da die Landesbanken bei Restrukturierungen regelmässig auf Widerstände aus der Politik stossen. Die Landesbanken haben GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—55 Der Übergang von «garantierter» zu «nicht garantierter» Existenz der vergangenen Jahre war für die meisten Landesbanken ein schwieriger Weg, da diese in Sachen Effizienz und Rentabilität noch immer hinter ihren Mitbewerbern herhinken. Foto: Christian Jablinski, Keystone traditionell die Funktion einer zentralen Abrechnungsstelle zwischen den regionalen Sparkassen und den Geschäftsbanken übernommen. Landesbanken und Sparkassen sind deshalb trotz ihrer unterschiedlichen Geschäftsmo delle eng miteinander verbunden. In einigen Fällen ist daraus ein regionales Unterstützungsmodell entstanden. So haben beispielsweise die Bayerische Landesbank sowie die Helaba und die Nord/LB ihre Ergebnisbeteiligung im konzernweiten Privatkundengeschäft erhöht. Sämtliche Landesbanken sind in das institutionelle Sicherungssystem des Deutschen Sparkassen- und Giroverbands ( DSGV ) eingebunden. Im Stützungsfall kann die spezifische Sicherungsreserve der Landesbanken (horizontale Sicherung) in Anspruch genommen werden. Sind diese Mittel erschöpft, springen die Sparkassenstützungsfonds der regionalen Sparkassen- und Giroverbände sowie der Sicherungsfonds der Landesbausparkassen in Form eines Haftungsverbunds ein. Wir weisen allerdings darauf hin, dass diese Sicherungssysteme nicht ver pflichtend ausgelegt sind und lediglich direkte Ansprüche der Gläubiger (Einlagenkunden) erfüllen. Diese «Unterstützung auf Gegenseitigkeit» hat in der Vergangenheit stets funktio niert. Ob das auch in Zukunft so sein wird, bleibt angesichts des zunehmenden Wettbewerbs zwischen den einzelnen Landesbanken jedoch abzuwarten. Das Geschäftsmodell der Landesbanken wird häufig + GLOBAL INVESTOR 1.08 Research—56 in Frage gestellt. Erst kürzlich wurde es wieder durch die aktuelle Kreditklemme auf die Probe gestellt. Wie bereits erwähnt, finanzieren sich die Landesbanken zwar in hohem Masse über den Kapitalmarkt, haben es bislang aber grösstenteils versäumt, ihr Ge schäftsmo dell entsprechend anzupassen. Indessen präsentiert sich der deutsche Bankensektor weiterhin stark fragmentiert. Mit einem Marktanteil von nur 13 Prozent stehen die Landesbanken deshalb vor grossen strukturellen Herausforderungen (vgl. Abb. 1|). Die Landesbanken haben sich vorsorglich eine Liquiditätsreserve über die Emission von Anleihen aufgebaut, die bis Ende 2015 durch das «Grandfathering»-Prinzip garantiert sind. Doch dies löst nicht ihre strukturellen Probleme, wie z.B. die geringe Kosteneffizienz und Profitabilität. Anleger sind gegenüber Landesbanken vorsichtig Wie unsere Analyse der Finanzierungsprofile zeigt, wird ein Fünftel dieser Obligationen im Jahr 2008 fällig. Angesichts der aktuellen Marktbedingungen könnte daraus für die Landesbanken eine schwierige Situation entstehen (vgl. Abb. 2|). Die künftige Refinan zierung der Landesbanken birgt meh rere Probleme. In Zeiten knapper Liquidität wird die Inanspruchnahme der Kapitalmärkte für die Banken deutlich teurer – aus Sicht der Landesbanken mit ihren niedrigen Nettozinsmargen ist dies sicherlich ein aktuelles Thema. Höhere Refinanzierungskosten sind jedoch mit negativen Zinsspannen für einen Teil ihrer Vermögensanlagen verbunden (wenn die Finanzierungskosten über dem Ertrag liegen). Ein weiterer negativer Faktor, der auf den Landesbanken lastet, ist das Anlegerinteresse an deutschen Bankentiteln, welches sich nach der Schieflage der IKB Deutsche Industriebank sowie der Landesbank Sachsen infolge der Turbulenzen am US -SubprimeMarkt abgeschwächt hat. Offenbar sind die bonitätsrelevanten Fundamentaldaten der Landesbanken einer der Gründe, warum die Anleger trotz der vorhandenen Sicherungssysteme auf der Hut sind. Eine billigere Refinanzierung über das Privatkunden geschäft stellt in diesem Kontext keine echte Alternative dar, da sich die Landesbanken hauptsächlich über die Emission von Anleihen und InterbankenKredite refinanzieren. Vor diesem Hintergrund bietet die Emission von pfandbriefartigen Wertschriften («Covered Bonds») eine mögliche Alternative. Allerdings sind auch hier Beschränkungen zu beachten, da die zugrunde liegenden Vermögensgegenstände als Sicherheiten in den Deckungspool einzustellen sind. Zudem reicht diese Alternative nicht aus, um die Nachfrage nach güns tigen Refinanzierungen zu erfüllen. Sollte sich die Refinanzierung massiv verteuern, könnte es für die Landesbanken schwierig werden. Im Gegensatz zu anderen Banken verfügen sie nämlich nicht über ein entsprechendes Polster, wie es sich ihre Konkurrenten über grosszügigere Zinsmargen aufgebaut haben. 1 Marktanteil der Landesbanken per Ende Juni 2007 Der deutsche Bankensektor ist noch immer stark fragmentiert. Mit einem Marktanteil von nur 13 Prozent stehen die Landesbanken deshalb vor grossen strukturellen Herausforderungen. Quelle: Bundesbank, Credit Suisse Geschäftsbanken 18% Übrige 28% Sparkassen 24% Genossenschaftsbanken 17% Landesbanken 13% 2 Verbindlichkeiten der Landesbanken nach Fälligkeit Ein Fünftel der Verbindlichkeiten wird 2008 fällig, was angesichts der aktuellen Marktbedingungen eine potenziell schwierige Situation darstellt. Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Mrd EUR 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007 3 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 «Conduit»-Engagement der Landesbanken per Ende 2006 Gemessen an ihren Aktiva und ihrer Eigenkapitalbasis unterhalten zahlreiche Landesbanken recht umfangreiche «Conduit»-Programme. Hier drohen aus unserer Sicht teilweise erhebliche Liquiditätsabfl üsse. Quelle: Moody’s, Credit Suisse Offene Engagements / Eigenkapital Landesbank Sachsen Girozentrale Offene Engagements / Bilanzsumme 1193% 27% 588% 14% 77% 2% Bayerische Landesbank 207% 6% HSH Nordbank AG 149% 6% HVB 119% 5% WestLB AG Landesbank Baden-Württemberg Landesbank Berlin 81% 2% Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale 38% 1% 34% 1% 205% 6% Norddeutsche Landesbank Girozentrale Total GLOBAL INVESTOR 1.08 Durch die allgemeine Liquiditätsklemme an den Märkten könnten die Landesbanken gezwungen sein, ihre Aktivitäten ausserhalb des Kerngeschäfts mit eigener Liquidität zu versorgen. Dies geschieht beispielsweise dann, wenn ihre ausserbilanziellen Zweckgesellschaften («Conduits») die von der Mutterbank bereitgestellten Liquiditätslinien in Anspruch nehmen müssen, um ihre kurzfristigen Kreditprogramme gegenzufinanzieren. Die Landesbank Sachsen hat diese unangenehme Erfahrung bereits hinter sich. Ihr umfangreiches «Conduit»-Programm verursachte massive Liquiditätsprobleme, als auslaufende Finanzierung nicht gerollt wurde. Letzten Endes rettete sie nur die Übernahme durch die Landesbank BadenWürttemberg ( LBBW ). Mehrere Landesbanken unterhalten «Conduit»-Programme, die gemessen an ihren Aktiva und ihrer Eigenkapitalbasis einen ähnlich grossen Umfang erreichen (vgl. Abb. 3|). Hier drohen also ebenfalls erhebliche Liquiditätsabflüsse. Die über solche «Conduits» erzielte Ertragsdiversifizierung birgt unseres Erachtens für die Landesbanken mehr Risiken als Vorteile und stellt deshalb keine vernünftige Option dar. So weisen wir darauf hin, dass die LBBW ihr «Conduit»-Engagement durch den Einstieg bei der Sachsen LB erheblich ausgeweitet hat. Auswirkungen der Subprime-Krise in den USA Einige deutsche Landesbanken wurden ebenso wie ihre Konkurrenten unter den Geschäftsbanken von der Subprime-Krise in Mitleidenschaft gezogen. Dies hat das negative Sentiment gegenüber dem deutschen Bankensektor weiter verstärkt. Beispiele hierfür sind die West LB, HSH Nordbank und Sachsen LB. Die West LB hat ihr Subprime-Exposure inzwischen auf EUR 1.25 Mrd beziffert. Davon sind 87 Prozent mit AAA oder AA , 11 Prozent mit A und 2 Prozent schlechter eingestuft. Über ihren Vermögensverwalter Brightwater Capital, der mehrere strukturierte Finanzierungsprogramme unterhält, ist die WestLB sowohl direkt als auch indirekt als Liquiditätsgeber invol viert. Diese Liquiditätslinien werden durch das bereits beschriebene «Grandfathering»-Prinzip unterstützt. Mit einem Gesamtengagement von EUR 1.83 Mrd (davon 50 Prozent ausserbilanziell) ist die HSH Nordbank sogar noch stärker betroffen. Obwohl es sich hierbei durchwegs um erhebliche Risiken handelt, sollten diese aber nicht zu einem Krisenszenario führen. Am schlimmsten hat es eindeutig die Landesbank Sachsen getroffen. Um die Verbindlichkeiten von Ormond Quay, ein auf forderungsbesicherte Geldmarkt papiere ( ABCP ) spezialisiertes «Conduit» der Sachsen LB Europe mit Sitz in der irischen Hauptstadt Dublin, abzudecken, stellte die deutsche Sparkassen-Finanzgruppe eine Kreditlinie in Höhe von EUR 17.3 Mrd bereit. Gleichwohl sind sämtliche umlaufenden Obligationen der Sachsen LB durch das «Grandfathering»-Prinzip geschützt. Die LBBW ver- «Das Geschäftsmodell der Landesbanken wird häufig in Frage ge stellt. Erst kürzlich wurde es wieder durch die aktuelle Kreditklemme auf die Probe gestellt.» Elena Guglielmin Research—57 einbarte die Übernahme des Institutes zum Kauf preis von EUR 328 Mio in bar per 1. Januar 2008. Ab die sem Zeitpunkt ist die Sachsen LB kein eigenständiges Unternehmen mehr und wird vollständig in die LBBW integriert sein. Aber auch die LBBW wurde von der SubprimeKrise nicht verschont. Ende November 2007 liess die LBBW verlauten, dass sie Mark-to-Market-Verluste gemäss IFRS in der Höhe von EUR 800 Mio aus eigenen Handelsgeschäften verbuchen müsse. Die Situation sollte jedoch dank ihrer starken Kapitalisierung zu verkraften sein. Andere Landesbanken, darunter die Bayerische Landesbank, haben ihr Subprime-Exposure als unwesentlich bezeichnet, während Nord/LB und Bremer Landesbank nach eigenen Angaben keine Subprime-Risiken aufweisen. In den letzten Jahren, genauer seit dem Auslaufen der staatlichen Haftungsgarantien, wurden wir Zeugen eines für die meisten Landesbanken schwierigen Prozesses. In Sachen Effizienz und Profitabilität hinken sie ihrer Vergleichsgruppe weiter hinterher. Nach unserer Meinung liegt vor den Landesbanken noch ein weiter Weg, bis es ihnen gelingt, ihre Stabilität zu festigen. Eine weitere Konsolidierung unter den deutschen Landesbanken ist das aus unserer Sicht wahrscheinlichste Szenario. Bis es so weit ist, dürften den Landesbanken allerdings noch schwierige Zeiten bevorstehen. Grund hierfür ist ihre potenzielle Abhängigkeit von den regionalen Sparkassen in einem schwierigen Marktumfeld. Die LBBW gehört unseres Erachtens zu den stärksten Exponenten und sollte deshalb diesen Umbruch unbeschadet überstehen. Eine fortschreitende Konsolidierung in diesem Sektor wird immer wahrscheinlicher. Gleichwohl sehen wir darin kein «Allheilmittel». Wenn die Konsolidierung in Wahrheit einen verdeckten «Bailout», d.h. eine Rettungsaktion für ein in Schieflage geratenes Institut, darstellt, könnte dies finanziell gesunde Banken unter Druck setzen und zudem ein fortgesetztes Fehlverhalten der Akteure («Moral Hazard») begünstigen. Ein solcher «Bailout» mag die Investoren zunächst bis zu einem gewissen Grad beruhigen, kann sie aber sehr wahrscheinlich nicht vor volatilen Spreads oder den Benachteiligungen schützen, die mit der Wertberichtigung von solchen nachrangigen Verbindlichkeiten verbunden sind. Insofern sei an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass die Inhaber von «staatlich garantierten» Obligationen zwar sichere, aber teure Titel im Portfolio halten. Andererseits müssen die Inhaber von erstrangigen Obligationen ohne staatliche Haftungsgarantien mit weiterhin volatilen Spreads rechnen. – Elena Guglielmin Credit Research Analyst +41 44 333 57 67, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Service—58 Autoren Robert Ruttmann Cheuk Wan Fan +9714 362 01 25 +852 2841 48 41 [email protected] [email protected] Robert Ruttmann betreut als Aktienanalyst die Region Afrika. Er besitzt einen Abschluss in Ökonomie des Bates College in Maine, USA . Danach erwarb er an der Universität St. Gallen einen Master in International Affairs und einen Master in Banking and Finance. Seine Berufs- und Forschungserfahrung umfasst Tätig keiten als externer Mitarbeiter am Weltwirtschaftsforum, in der Abteilung Wirtschaft und Finanzen der Europäischen Kommission und im Portfoliomanagement einer Bank. Cheuk Wan Fan ist Director und Head of Asian Equity Research im Private Banking der Credit Suisse mit über zehnjähriger Erfahrung im Aktienresearch für den chinesischen Markt. Zur Credit Suisse wechselte sie im Oktober 2006 von ABN AMRO, wo sie sechs Jahre als Director and Head of China Research aktiv war. Zuvor war sie für Cazenove, BNP Peregrine und Standard Chartered Securities tätig und leitete das Research-Team von Peregrine in Schanghai. Sie besitzt einen Master of Arts in China Studies und einen MBA der Universität London. Vor ihrer Tätigkeit im Bankensektor arbeitete Cheuk Wan Fan im Ressort Politik für das «Hong Kong Economic Journal». Seiten 18–22 Seiten 28–30 Dr. Carri Duncan Dr. Thomas C. Kaufmann Tobias Merath Eliane Tanner +41 44 334 56 37 +41 44 334 88 38 +41 44 333 13 62 +41 44 334 56 39 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Carri Duncan stiess 2006 als Aktienanalystin für den Gesundheitssektor zum Private Banking der Credit Suisse. 1998 erwarb sie den Bachelor in Medizinischer Biologie und entwickelte 1999 an der LMU München, in Kooperation mit dem Max-Planck-Institut, Krebsmedikamente. Sie erwarb den Master in Pflanzlicher Molekulargenetik und bestritt 2003 bei einer Investment-Banking-Boutique an der Wall Street ein Praktikum als Aktienanalystin mit Schwerpunkt Biotechnologie. 2003 kehrte sie nach Europa zurück und doktorierte 2006 an der ETH Zürich in Neurowissenschaften. Danach stiess sie zum AktienresearchTeam und betreut dort den europäischen Biotechnologieund Medizintechnologiesektor. Im Jahr 2006 kam Thomas Claudio Kaufmann als Aktienanalyst für Nanotechnologie im Gesundheitssektor zum Private Banking der Credit Suisse. 2001 erwarb er einen Master in Biochemie an der Universität Basel, wo er 2006 in Biophysik promovierte. In seiner Doktorarbeit befasste er sich mit der Strukturbiologie von Membranproteinen (mit Hilfe der Elektronenmikroskopie und der Rasterkraftmikroskopie). Im Rahmen seiner PostdocForschung verfasste Kaufmann Patentanträge für die Messung von Tensidkonzentrationen in wässrigen Lösungen und die HighThroughput-Rekonstitution von Membranproteinen durch Detergenskomplexierung mittels Nanopartikeln. Tobias Merath stiess im November 2004 als Rohstoffanalyst zur Credit Suisse. Er ist verantwortlich für das Research in den Energie-, Edelmetall- und Basismetallmärkten. Vor seinem Eintritt bei der Credit Suisse arbeitete Merath in der Abteilung Absolute Return Strategies bei Deutsche Bank Asset Management in Frankfurt, Deutschland. Davor war er am Institut für Wirtschaft und Ökologie der Universität St. Gallen tätig und arbeitete bei der Emissions Trading Solutions St. Gallen AG . Merath besitzt einen Master in Economics der Universität Konstanz, Deutschland, und hat am University College Cork in Irland studiert. Eliane Tanner stiess 2006 als Alternative Investment Analyst zur Credit Suisse und arbeitet seit 2007 im Commodity Research Team. 2005 erwarb sie an der Universität St. Gallen einen Master in Quantitativer Ökonomie und Finanzwesen. In ihrer Abschlussarbeit beschäftigte sich Eliane Tanner mit einer empirischen Trendanalyse der Altersstruktur von Managern. Sie war Forschungsassistentin am Institut für Arbeitsökonomie und Arbeitsrecht der Universität St. Gallen. Neben anderen Publikationen verfasste sie zusammen mit Prof. Dr. Hans Schmid das Buch «Das Ausland und die schweizerische Wirtschaftspolitik seit 1945 ». Seiten 47–49 Seiten 47–49 Seiten 50–51 Seiten 50–51 GLOBAL INVESTOR 1.08 Service—59 Dr. Miroslav Durana Hervé Prettre Dr. Dominik C. Müller Tania Dimitrova +41 44 335 10 66 +41 44 334 88 57 +41 44 334 56 44 +1 212 317 67 15 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Miroslav Durana zeichnet als Vice President der Credit Suisse für das thematische Research, die Indexentwicklung und quantitative Strategie n des Teams Thematic and Trading Research/Index Development verantwortlich. Bevor er 2005 zur Credit Suisse kam, arbeitete er bei Union Bancaire Privée, Lombard Odier Darier Hentsch und AVS Fund als Finanzanalyst und Portfoliomanager in den Vermögensklassen Aktien und Festverzinsliche. Miroslav Durana besitzt einen Master of Science und ein Doktorat in Physik der ETH Zürich bzw. Lausanne sowie einen MBA der HEC Lausanne. Hervé Prettre zeichnet als Director der Credit Suisse im Team Thematic and Trading Research/Index Development für Handelsthemen und -strategien verantwortlich. Er stiess 2001 als AktienresearchAnalyst zur Credit Suisse. Vor seinem Eintritt arbeitete Prettre als Leiter des Equities Advisory Desk in Zürich für ABN AMRO Schweiz. Zuvor war er Handelsattaché an der französischen Botschaft in Washington DC. Er besitzt einen Master in Finance und International Business Law der Ecole Supérieure de Commerce de Paris (ESCP) sowie einen Abschluss in Politikwissenschaften der Universität Paris-Dauphine. Seit 2006 arbeitet Dominik Christoph Müller als Aktienanalyst für den Nanotechnologiesektor im Private Banking der Credit Suisse. Er besitzt einen Bachelor in Interdisziplinären Naturwissenschaften und einen Master in Physik. Die Titel erwarb er 1997 bzw. 1999 an der ETH Zürich. Danach arbeitete er im Integrated Systems Laboratory und erwarb dort 2004 den Doktortitel in Halbleiterphysik. Als Postdoc Research Fellow untersuchte er die Eignung neuer Materialien für künftige Transistorgenerationen in der elektronischen Nanotechnologie. Dazwischen war er als Berater für Synopsys Inc., einen kalifornischen Anbieter von Elektronikdesignlösungen, tätig. Tania Dimitrova stiess im August 2006 als Aktienanalystin für den Gesundheitssektor mit Schwerpunkt US -Pharmakonzerne zum Private Banking der Credit Suisse. Sie koordiniert von New York aus das globale Health-care-Team. Ihre Aufgabe innerhalb der Research-Abteilung ist die Entwicklung von Anlageideen und -produkten im Gesundheitssektor. Bevor sie zum Private Banking stiess, war Dimitrova vier Jahre im Investment Banking der Credit Suisse tätig, wo sie US -Pharma-, Spezialpharma- und GenerikaUnternehmen analysierte. Sie besitzt einen Bachelor in Ökonomie und Mathematik und einen Abschluss in International Relations des Mount Holyoke College Massachusetts (USA). Seiten 36–41, 42–46 Seiten 36–41 Seiten 40–41, 44–45 Seiten 47–49 Cédric Spahr Reto Meneghetti Elena Guglielmin +41 44 333 96 48 +41 44 334 12 93 +41 44 333 57 67 [email protected] [email protected] [email protected] Cédric Spahr stiess 2000 zur Credit Suisse und leitet das Team Alternative Investment Research and Portfolio Analytics, das Hedge Funds und Private Equity analysiert. Im August 2000 begann Spahr, der seine Laufbahn 1997 bei der Credit Suisse First Boston (Zürich) lanciert hatte, in der Abteilung Economic Research und analysierte die US -Konjunktur und globale Devisenmärkte. Von 2002 bis Anfang 2006 war er im Equity Strategy Team der Division Global Research für quantitative Aktienstrategien und Emerging Markets zuständig. Er erwarb 1994 einen Master of Arts in Economics (Universität St. Gallen) und ist seit 2001 Chartered Financial Analyst (CFA). Reto Meneghetti stiess 2006 als Alternative Investment Analyst mit den Schwerpunkten PrivateEquity-, Hedge-Fund- und Portfolio-Analyse zur Credit Suisse. 2005 erwarb er an der Universität St. Gallen einen Master in Quantitative Economics and Finance. Das Thema seiner Abschlussarbeit war die Anwendung modernster Methoden zur Analyse von Fondsrenditen. Ausserdem arbeitete er als Wirtschaftsprüfer bei Ernst & Young an nationalen und internationalen Mandaten. Elena Guglielmin kam 2005 als Buy-Side-Kreditanalystin zur Credit Suisse, wo sie für die Analyse von Finanzinstitutionen zuständig ist. Sie beschäftigt sich mit den Sektoren Bank, Bancassurer und gedeckte Anleihen. Davor arbeitete sie als Sell-Side-Finanzanalystin bei der HypoVereinsbank in München. Sie besitzt einen MBA der SDA Bocconi. Seiten 52–53 Seiten 52–53 Seiten 54–57 GLOBAL INVESTOR 1.08 Service—60 Offenlegungen Bestätigung Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Entschädigung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. Wichtige Offenlegungen Credit Suisse veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Credit Suisse veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Weitere Informationen finden sich in «Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/media/independence_de.pdf Die Entschädigung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter dem Umsatz der Credit Suisse. Ein Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet Credit Suisse im Bereich Investmentbanking. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: Empfehlungen zu Unternehmensanleihen und Anleihen aus Schwellenmärkten Die Empfehlungen basieren grundsätzlich auf den geschätzten absoluten Renditen gegenüber dem entsprechenden Benchmark. Sie beziehen sich auf einen Zeithorizont von 3 bis 6 Monaten und sind wie folgt definiert: BUY Erwartungsgemäss dürfte die Anleihe in ihrem Segment ein Top-Performer werden HOLD Erwartungsgemäss dürfte die Anleihe in ihrem Segment eine durchschnittliche Performance aufweisen SELL Erwartungsgemäss dürfte die Anleihe in ihrem Segment zu den Titeln mit schlechter Performance gehören RESTRICTED Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z.B. Anlageempfehlungen während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investmentbanking-Transaktion. Definition der Kreditratings Credit Suisse beurteilt Investment-Grade- und Crossover-Emittenten. Das Rating basiert auf unserer Beurteilung der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens und stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Die Bewertung (AAA, AA, A, BBB, BB) hängt davon ab, wie wir die Fähigkeit des Emittenten beurteilen, seinen finanziellen Verpflichtungen rechtzeitig nachzukommen. AAA Beste Kreditqualität und geringste erwartete Kreditrisiken, dazu gehört eine ausserordentlich starke Fähigkeit zum Schuldendienst. Es ist unwahrscheinlich, dass diese Fähigkeit durch voraussehbare Ereignisse ungünstig beeinflusst wird. AA Der Schuldner verfügt über eine sehr starke Fähigkeit zur Einhaltung seiner finanziellen Verpflichtungen. A Der Schuldner verfügt über eine starke Fähigkeit zur Einhaltung seiner finanziellen Verpflichtungen. BBB Der Schuldner verfügt über eine ausreichende Fähigkeit zur Einhaltung seiner finanziellen Verpflichtungen, aber ungünstige konjunkturelle, betriebliche oder finanzielle Umstände könnten eher zu einer schwächeren Fähigkeit zur Einhaltung seiner Verpflichtungen führen. BB Auf Grund ungünstiger konjunktureller, betrieblicher oder finanzieller Umstände, die zu einer unzureichenden Schuldendienstfähigkeit geführt haben, haben die Anleihen spekulativen Charakter und stellen ein erhebliches Kreditrisiko dar. http://www.credit-suisse.com/governance/de/code_of_conduct.html Zusätzliche Offenlegungen für folgende Rechtsordnungen Hongkong: Mit Ausnahme der in diesem Bericht offengelegten Beteiligungen im Besitz des Analysten oder dessen Mitarbeitern hält die Zweigniederlassung Credit Suisse Hong Kong keine offenlegungspflichtigen Beteiligungen. Vereinigtes Königreich: Weitere Offenlegungsinformationen für den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer +41 44 333 12 11. Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit anderen Emittenten erhalten Sie online auf der Seite «Global Research Disclosure» der Credit Suisse unter folgender Adresse: https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/media/independence_ de.pdf Erläuterungen zur Analyse Relative Performance Auf Titelebene wird bei der Auswahl die relative Attraktivität der einzelnen Aktien gegenüber Sektor, Marktstellung, Wachstumsperspektiven, Bilanzstruktur und Bewertung berücksichtigt. Die Sektor- und Länderempfehlungen lauten «übergewichten», «neutral» und «untergewichten» und beziehen sich auf ihre relative Performance gegenüber den jeweiligen regionalen und globalen Benchmark-Indices. Absolute Performance Die Aktienempfehlungen lauten «BUY», «HOLD» und «SELL» («kaufen», «halten» und «verkaufen»). Diese gelten üblicherweise für einen Zeitraum von 6-12 Monaten und sind von der erwarteten absoluten Performance der einzelnen Aktien gemäss folgenden Kriterien abhängig: BUY Anstieg des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr HOLD Schwankung um –10%/+10% des absoluten Aktienkurses SELL Sinken des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr RESTRICTED Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z.B. Anlageempfehlungen während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investmentbanking-Transaktion. TERMINATED Die Research-Berichterstattung wurde eingestellt. Bei den Kategorien AA, A, BBB, BB wird die Kreditwürdigkeit durch die Unterkategorien «hohes», «mittleres» und «tiefes» weiter unterteilt, wobei «hohes» das stärkste Rating innerhalb der Unterkategorie darstellt. Ein Ausblick zeigt an, in welche Richtung sich ein Rating im Zeitraum von zwei Jahren ändern könnte. Der Ausblick ist «positiv», «stabil» oder «negativ». Ein positiver oder negativer Ausblick bedeutet nicht, dass eine Änderung des Ratings unausweichlich ist. Ebenso kann unter bestimmten Umständen ein Rating mit einem «stabilen» Ausblick herauf- oder herabgestuft werden, ohne dass sich zuvor der Ausblick in «positiv» oder «negativ» verändert hat. Credit Suisse HOLT Die HOLT-Methode von Credit Suisse ordnet einem Wertpapier kein Rating zu. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein Analyseinstrument mit eigens entwickelten quantitativen Algorithmen und zugeordneten Wertberechnungen, das sogenannte HOLT-Bewertungsmodell von Credit Suisse, das konsequent auf alle in der entsprechenden Datenbank enthaltenen Unternehmen angewendet wird. Daten von Dritten (einschliesslich Konsensgewinnschätzungen) werden systematisch in eine Anzahl Standardvariablen umgesetzt und in die Algorithmen im HOLT-Bewertungsmodell von Credit Suisse integriert. Für eine genauere Messung von der Unternehmensperformance zu Grunde liegenden wirtschaftlichen Vorteilen werden die von externen Datenlieferanten gelieferten Daten, wie Jahresabschlüsse, Kurs- und Gewinnzahlen, einer Qualitätsprüfung unterzogen und gegebenenfalls angepasst. Diese Anpassungen bieten die nötige Konsistenz bei der Analyse eines einzelnen Unternehmens über einen Zeitraum oder mehrerer Unternehmen über die Branchen- oder Landesgrenzen hinaus. Das Standardszenario des HOLT-Bewertungsmodells von Credit Suisse legt eine Basisbewertung für ein Wertpapier fest. Anschliessend kann der Anwender zur Berechnung von möglichen alternativen Szenarien die Standardvariablen verändern. Die HOLT-Methode von Credit Suisse ordnet einem Wertpapier kein Kursziel zu. Das Standardszenario des HOLT-Bewertungsmodells von Credit Suisse legt einen Kursbereich für ein Wertpapier fest. Werden die von Dritten stammenden Daten aktualisiert, kann sich der Kursbereich ebenfalls verändern. Zur Berechnung von möglichen alternativen Kursbereichen können die Standardvariablen ebenfalls verändert werden. Weitere Informationen zur HOLT-Methode von Credit Suisse sind auf Anfrage erhältlich. Technisches Research Wo im Bericht Tabellen mit Empfehlungen aufgeführt sind, bedeutet «Schluss» den letzten an der Börse notierten Schlusskurs. «MT» ist ein Rating für den mittelfristigen Trend (Ausblick über 3–6 Monate). «ST» ist ein Rating für den kurzfristigen Trend (Ausblick über 3–6 Wochen). Das Rating «+» bezeichnet einen positiven Ausblick (möglicher Kursanstieg), «0» GLOBAL INVESTOR 1.08 einen neutralen (keine grossen Kursveränderungen erwartet) und «–» einen negativen (möglicherweise sinkender Kurs). «Outperform» in der Spalte «Rel. Perf.» bezeichnet die erwartete Performance der Aktie gegenüber dem Benchmark. In der Spalte «Kommentar» sind die jüngsten Analystenempfehlungen enthalten. In der Spalte «Empf.» ist das Datum aufgeführt, an dem die Aktie zum Kauf empfohlen wurde (Eröffnungskauf). «G&V» weist den aufgelaufenen Gewinn oder Verlust seit Abgabe der Kaufempfehlung aus. In der unter folgender Adresse zugänglichen Broschüre «Grundlagen der technischen Analyse» findet sich eine kurze Einführung in die technische Analyse: https://entry4.credit-suisse.ch/csfs/research/p/d/de/ techresearch/media/pdf/ trs_tutorial_de.pdf Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information Alle Hinweise auf Credit Suisse beziehen sich ebenfalls auf mit ihr verbundene Unternehmen und Tochtergesellschaften. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse: http://www.credit-suisse.com/who_we_are/de/structure.html Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von Credit Suisse am angegebenem Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Der Bericht wurde einzig zu Informationszwecken publiziert und ist weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag von Credit Suisse zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder ähnlichen Finanzinstrumenten oder zur Teilnahme an einer spezifischen Handelsstrategie in irgendeiner Rechtsordnung. Der Bericht wurde ohne Berücksichtigung der Zielsetzungen, der finanziellen Situation oder der Bedürfnisse eines bestimmten Anlegers erstellt. Die Informationen stammen aus oder basieren auf Quellen, die Credit Suisse als zuverlässig erachtet. Dennoch kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen geleistet werden. Credit Suisse lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab. Die Kurse und Werte der beschriebenen Investitionen und daraus resultierende Erträge können schwanken, steigen oder fallen. Der Bericht enthält keinerlei Empfehlungen rechtlicher Natur oder hinsichtlich Investitionen, Rechnungslegung oder Steuern. Er stellt auch in keiner Art und Weise eine auf die persönlichen Umstände eines Anlegers zugeschnittene oder für diesen angemessene Investition oder Strategie oder eine andere an einen bestimmten Anleger gerichtete Empfehlung dar. Verweise auf frühere Entwicklungen sind nicht unbedingt massgebend für künftige Ergebnisse. Die Devisenkurse von Fremdwährungen können sich negativ auf den Wert, Kurs oder Ertrag eines in diesem Dokument erwähnten Produktes auswirken. Alternative Anlagen, derivative oder strukturierte Produkte sind komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein hohes Risiko aufweisen und nur für den Verkauf an Anleger bestimmt sind, die alle damit verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und beträchtlich volatiler als Investitionen in herkömmliche Märkte. Die Risiken sind unter anderem politische und wirtschaftliche Risiken sowie Kredit-, Währungs- und Marktrisiken. Eine Anlage in die in diesem Dokument beschriebenen Fonds sollte erst nach vorheriger sorgfältiger Lektüre und Prüfung des aktuellsten Prospekts, der darin enthaltenen Fondsinformationen sowie rechtlichen Informationen erfolgen. Prospekte und weitere Fondsinformationen können von den Fondsmanagement-Gesellschaften oder deren Bevollmächtigten bezogen werden. Vor jeder Transaktion sollten Anleger prüfen, ob sich die Transaktion hinsichtlich der spezifischen Umstände und Zielsetzungen eignet. Credit Suisse empfiehlt Anlegern, dass diese gemeinsam mit einem professionellen Finanzberater eine unabhängige Beurteilung der spezifischen finanziellen sowie rechtlichen, regulatorischen, steuerlichen, kreditmässigen und buchhalterischen Konsequenzen vornehmen. Eine Gruppengesellschaft der Credit Suisse kann sich im gesetzlich erlaubten Rahmen an anderen Finanzgeschäften mit dem Emittenten der hier erwähnten Wert¬schrif¬ten beteiligen oder in diese investieren, Dienstleistungen für solche Emittenten erbringen oder Aufträge von diesen akquirieren sowie Posi¬tio¬nen an deren Wertschriften oder Optionen halten oder Transaktionen damit durchführen. Distribution von Research-Berichten Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse verteilt, die der Zulassung und Regulierung durch die Eidgenössische Bankenkommission untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von Credit Suisse, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 064 700 712 AFSL 226896) ausschliesslich an „Wholesale“ Kunden, definiert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahamas: Der vorliegende Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit Suisse erstellt und im Namen von Credit Suisse (Bahamas) Ltd verteilt. Diese ist ein bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener Broker-Dealer. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG untersteht der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt worden sind. Dubai: Service—61 Diese Informationen werden von der Zweigstelle Credit Suisse Dubai verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder -dienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln von über USD 1 Mio, die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (France) verteilt. Diese ist ein Anbieter von Investitionsdienstleistungen und verfügt über eine Zulassung des Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d‘Investissements (CECEI). Credit Suisse (France) untersteht der Aufsicht und Regulierung der Commission Bancaire und der Autorité des Marchés Financiers. Gibraltar: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (Gibraltar) Limited verteilt. Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Service Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (Guernsey) Limited verteilt. Credit Suisse (Guernsey) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Guernsey Financial Services Commission. Kopien der Jahresrechnung sind auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wurde in Hongkong von der Zweigniederlassung Credit Suisse Hong Kong herausgegeben. Credit Suisse Hong Kong ist als «Authorized Institution» der Aufsicht der «Hong Kong Monetary Authority» unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Italien: Dieser Bericht wird in Italien von Credit Suisse (Italy) S.p.A. verteilt. Diese ist eine gemäss italienischem Recht gegründete und registrierte Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d‘Italia und CONSOB untersteht. Katar: Diese Information wird von Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 00005). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Million, die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Mexiko: Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen kein öffentliches Angebot von Wertschriften gemäss dem mexikanischen Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird nicht in den mexikanischen Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält keine Werbung im Zusammenhang mit der Vermittlung oder Erbringung von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland: Das in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung oder Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende Wertpapiere zu verstehen. Dieser Research-Bericht stellt keine Bewertung im Sinne des Bundesgesetzes über Bewertungsaktivitäten der Russischen Föderation dar. Der Bericht wurde gemäss den Bewertungsmodellen und der Bewertungsmethode von Credit Suisse erstellt. Singapur: Dieser Bericht wird von der Zweigstelle Credit Suisse Singapore verteilt, die durch die Monetary Authority of Singapore reguliert wird. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Zweigstelle Credit Suisse Spain verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von Credit Suisse (UK) Limited und Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Credit Suisse Securities (Europe) Limited und Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Financial Services Authority und stehen unter deren Aufsicht. Sie sind der Credit Suisse zugehörige aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Services Authority gilt nicht für Investitionen oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das «Financial Services Compensation Scheme» gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DER VORLIEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN. Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research-Berichten in bestimmten Rechtsordnungen einschränken. Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright © 2008 Credit Suisse Group und / oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. 8C009A GLOBAL INVESTOR 1.08 Service—62 Ausblick GI 2.08 Wohltätigkeit mit Tiefgang Wie die Rentabilität von heute und Nachhaltigkeit von morgen in Einklang gebracht werden können Schon in vergangenen Zeiten übten sich Unternehmen und Einzelpersonen aus uneigennützigen Motiven in Wohltätigkeit. Um die gesellschaftlichen Folgen ihrer Investitionsstrategien kümmerten sie sich hingegen kaum. Heute können beide Bereiche sinnvoll miteinander kombiniert werden. GI präsentiert die vielfältigen Möglichkeiten, welche dieses neue Investitionsmodell bietet. ƒ Bestellen Sie den GI In dieser Ausgabe kombinieren wir erstmals das Beste aus unseren beiden früheren Magazinen – Global Investor und Global Investor Focus. Die neue Publikation bietet Hintergrundanalysen zu aktuellen Themen und längerfristigen Trends und beleuchtet deren mögliche Auswirkungen auf Finanzmärkte und Investitionen. Frühere Ausgaben von Global Investor und Global Investor Focus haben sich unter anderem mit den folgenden Themen befasst: Sie können diese Research-Publikationen bequem über www.credit-suisse.com/shop (Publikationenshop) bestellen. Dort fi nden Sie neben den hier erwähnten auch Ausgaben von Global Investor zu anderen Themen sowie interessante Studien und Handbücher zum Bestellen oder als Download. GI Focus 1.06 Glück und Zufriedenheit GI Focus 1.07 Freizeit GI Focus 2.07 Innovation GI 3.07 Anlagestrategien für volatile Märkte Glücksforschung ist heute eine anerkannte Wissenschaft. Die Analysten der Credit Suisse sind der Frage nachgegangen, wo die Quellen des Glücks liegen. Sie untersuchten für Anleger interessante Branchen, die mit ihren Produkten und Dienstleistungen die Zufriedenheit der Kunden steigern. Es kristallisierten sich vier wesentliche Pfeiler heraus, auf denen das menschliche Glück beruht: Gesundheit, soziale Kontakte, Work-Life-Balance und finanzielle Unabhängigkeit. Die Resultate der Studie wurden in diesem Global Investor Focus zusammengefasst und sollen Anleger an das Thema heranführen. In dieser Ausgabe setzen sich die Analysten der Credit Suisse sowie zahlreiche externe Spezialisten mit den Veränderungen des Freizeitverhaltens der Menschen und den entsprechenden Auswirkungen auf verschiedene Branchen auseinander. Dabei werden demografische, regionale und soziologische Faktoren sowie deren Einfluss auf den zukünftigen Lifestyle und die Gestaltung unserer Freizeit untersucht. Unternehmen, die den positiven Trend in der Freizeitindustrie mit entsprechenden Angeboten nutzen, können zu attraktiven und innovativen Anlagezielen für Investoren werden. Das Zusammenwirken von neuen Technologien, demografische Trends und die Öffnung der globalen Märkte verändern die Wirkung von Innovationen auf die ökonomische Wertschöpfung. Nanotechnologie und alternative Energien sind in diesem Prozess wichtige Innovationstreiber, die branchenübergreifend neue Wachstumsfelder eröffnen. Die Analysten der Credit Suisse haben deshalb weltweit verschiedene Sektoren nach innovativen Geschäftsmodellen durchleuchtet, wichtige Trends identifiziert und Unternehmen untersucht, die für Investoren geeignete, längerfristige Anlagemöglichkeiten bieten. Die Finanzmärkte wurden in den letzten vier Jahren von einem relativ stabilen Marktumfeld gestützt. In der jüngeren Vergangenheit haben sie nun allerdings eine Phase erhöhter Volatilität erlebt. Aktieninvestoren dürften auch weiterhin den Turbulenzen kurz- und mittelfristiger Zyklen ausgesetzt sein. In dieser Ausgabe des Global Investor analysieren Experten, wie Total-ReturnStrategien genutzt werden können, um an langfristigen Wachstumsphasen zu partizipieren und mögliche Kapitalverlustrisiken im aktuellen Marktumfeld zu kontrollieren. Fehlt Ihnen eine Ausgabe? GID 2514001 www.credit-suisse.com/research www.credit-suisse.com/research Global Investor 1.08, Januar 2008 Expertenwissen für Anlagekunden der Credit Suisse Investment Ideas Eine Auswahl an Anlageempfehlungen basierend auf den im Global Investor präsentierten Themen. Der Schwerpunkt dieser Ausgabe ist das Potenzial der «Frontier Markets» – der Schwellenmärkte von morgen. =XVDPPHQIDVVXQJ*, Das nächste grosse Thema? ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 'LHIHKOHQGH0LWWH LQm)URQWLHU0DUNHWV} 6WHLQLJHU(UIROJVSIDG ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ In den vergangenen fünf Jahren haben sich die Schwellenmärkte so stark profiliert, dass viele von ihnen mittlerweile Eigenschaften aufweisen, die üblicherweise auf die Märkte der Industrieländer zutreffen. Auf der anderen Seite sind Schwellenmärkte weniger weit entwickelt und verfügen deshalb über grössere Wachstumschancen. Unserer Auffassung nach werden sich Investoren künftig vermehrt diesen ursprünglichen Schwellenmärkten zuwenden. Das bedeutet, dass das Investitionsaufkommen in diesen Märkten auf mittlere Sicht stark ansteigen wird. Wir raten dazu, in Märkten mit einer nachhaltigen Wachstumsperspektive ausgewählte Positionen aufzubauen. Eigenkapitalgeber müssen sich bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen in aufstrebenden Märkten risikofreudiger zeigen, sind diese doch der Lebensnerv für die lokale Wirtschaft und häufig die Quelle bahnbrechender Technologien. Doch die afrikanischen Länder südlich der Sahara sind in hohem Masse von teuren Darlehen abhängig, während Kapitalbeteiligungen bisher kaum existieren. In einer solchen Situation kann eine Unterstützung afrikanischer Unternehmer nicht ausschliesslich dem Profitstreben dienen. Auch sollten sich Investoren eher auf hohe einstellige als auf hohe zweistellige Kapitalrenditen einstellen. Dennoch können sich derartige Investitionen lohnen und darüber hinaus positiv auf die Funktionstüchtigkeit des kommerziellen Sektors auswirken. Um dem aktuellen Wachstum in Afrika Nachhaltigkeit zu verleihen, müssen elementare Institutionen generalüberholt werden. Als Basis ist ausserdem die uneingeschränkte Verfügbarkeit von Elektrizität und Wasser unverzichtbar. Zentrale Fundamente für eine lebensfähige Demokratie sind auch lukrative Friedensdividenden und funktionierende Institutionen. Gefordert sind diesbezüglich die politischen Entscheidungsträger. Ebenso wichtig ist es, den Schwerpunkt auf Investitionen in die Infrastruktur, makroökonomische Stabilität sowie die Schaffung eines Umfelds zu legen, das den technologischen Fortschritt begünstigt. Zu beheben gilt es dabei primär folgende Missstände: geringe Marktliquidität, rückständige Bankensysteme und ein unzeitgemässer Abrechnungsverkehr. 'HUOHW]WH)URQWLHU0DUNHW m9LHWQDPŏ$XIVWHLJHU PLW3RWHQ]LDO} 'LH*HZLQQHUHUNHQQHQ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQŏ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ Inhalte Investment Ideas Früher standen die Länder südlich der Sahara als «letzte uneinnehmbare Bastion» für Investoren in Verruf – doch die Zeiten haben sich geändert. Im letzten Jahrzehnt ist das Bruttosozialprodukt in weiten Teilen der Region jährlich um 4.5 Prozent gewachsen. Dies ist zum einen externen Faktoren, zum anderen aber auch umsichtiger Staatsführung zu verdanken. Inländische Investoren sind in so unterschiedlichen Sektoren wie Nahrungsmittelverarbeitung, Leuchtmittelherstellung und Internet vertreten. Auch die Chinesen sind in afrikanischen Ländern südlich der Sahara aktiv: Ihre Direktinvestitionen vor Ort beliefen sich 2006 auf 1.18 Mrd US Dollar. Dabei sind die Risiken nicht unerheblich, denn Afrika hat in den Bereichen Infrastruktur, Produktnormen und Zollverwaltung grossen Nachholbedarf. Dafür winken langfristige Gewinne. Das Bruttosozialprodukt Vietnams ist in den letzten drei Jahren um 8 Prozent gewachsen. Doch das sind längst nicht alle guten Nachrichten. Trotz des rapiden Fortschritts und immer mehr Unternehmen, bei denen das Kurs-Gewinn-Verhältnis mittlerweile im 30er-Bereich liegt, wird dieser Schwellenmarkt in den nächsten zehn Jahren weiter expandieren. Wichtigste Wachstumstreiber sind eine neue Generation reformorientierter Politiker sowie die fortlaufenden Privatisierungen staatlicher Unternehmen. Auch viele kleine Unternehmen verfügen über ein beträchtliches Wertschöpfungspotenzial. Doch wie in jedem Schwellenmarkt sind auch in Vietnam Informationen ein knappes Gut. Vor allen erfolgsversprechenden Investitionen ist eine Sorgfaltsprüfung (Due Diligence) das oberste Gebot. Wer als Anleger in afrikanischen Ländern südlich der Sahara sein Glück machen will, steht ohne Kenntnisse der lokalen Gegebenheiten auf verlorenem Posten. Eine breit gestreute Präsenz auf allen Märkten ist nicht immer rentabel, weil das Kapital und die Liquidität sehr ungleich verteilt werden. Um dennoch günstige Gelegenheiten wahrnehmen zu können, müssen Ausländer ohne Vorkenntnisse vorderhand auf die Dienste einiger weniger Berater zurückgreifen. Dennoch können sie auf eine Rendite von bis zu 400 Prozent innerhalb von zehn Jahren hoffen. Bei vielen dieser Gelegenheiten handelt es sich um europäische Multis, die expandieren oder ihre afrikanischen Geschäftsbereiche abstossen möchten. Fondsmanager vor Ort können bei solchen Vorhaben beraten und sich auch finanziell beteiligen. 9$(XQG6DXGL$UDELHQ /DWHLQDPHULND (PHUJLQJ0DUNHW$QOHLKHQ 7HOHNRPPXQLNDWLRQ$IULND ƖVLHKH6HLWH ƖVLHKH6HLWH ƖVLHKH6HLWH Ɖ SABIC Ɖ Emaar Properties Ɖ Abu Dhabi Commercial Bank Ɖ Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) Ɖ Compania de Minas Buenaventura Ɖ Southern Copper Corporation Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ TRANSC IBRD CITIC KfW Novoro NIB ƖVLHKH6HLWH Ɖ 071 Ɖ =$,1 Ɖ 2UDVFRP7HOHFRP Ɖ Emirates Telecom Ɖ Telkom =XVDPPHQIDVVXQJ*, (QHUJLHHIƟ]LHQ] 1DQRWHFKQRORJLHVHNWRU 0HGL]LQWRXULVPXV ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ Ɩ GI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ ƖGI 1.08 ƖVLHKH6HLWHQŏ Im Sektor der erneuerbaren Energiequellen ist Solarenergie heute das Lieblingskind der Investoren. Die ersten Schritte auf dem Weg zu einer Vermarktung im grossen Massstab sind gemacht. Für die nächsten drei Jahre wird der Branche ein rapides Wachstum vorausgesagt. Auch wenn die Bewertungen einiger Teilsektoren allzu optimistisch erscheinen mögen, vertreten wir die Auffassung, dass Anbieter von Solaranlagen über eine gesunde Basis verfügen und innerhalb der Wertschöpfungskette von ihrer vorteilhaften Ausrichtung profitieren werden. Lieferfristen von bis zu 18 Monaten sind in dieser Branche nicht unüblich, sie garantieren die Stabilität der Preisgestaltung sowie die Aussicht auf solide Margen. Der Absatz von Solaranlagen könnte in den nächsten zwei Jahren um bis zu 70 Prozent steigen. Nanotechnologie heisst die Erforschung von Materie auf der kleinsten dem Menschen bekannten Ebene. Ein Nanometer ist ein milliardstel Meter. Kleiner Massstab – grosse Wirkung! Zum Beispiel hilft Nanotechnologie bei der Reinigung von hartnäckig verschmutzten Oberflächen. Sie ermöglicht die Produktion von schmutzresistenten Fahrzeuglackierungen, drei Millimeter dicken Flachbildschirmen und aufsprühbaren Solarzellen, um nur ein paar Beispiele zu nennen. Die Nanotechnologie besteht aus fünf Teildisziplinen. Bis 2010 gehen wir von einem stabilen Marktwachstum von mindestens 28 Prozent pro Jahr aus. Der Gesamtmarkt, dessen Sparten Nano- IT und Nanomaterialien wir als die wachstumsstärksten betrachten, könnte bis dahin ein Volumen von 220 Mrd US -Dollar erreichen. Führende Krankenhäuser und Kliniken in Entwicklungsländern haben mit günstigen Preisen für Spitzenbehandlungen einen Medizintourismus aus den westlichen Industriestaaten entfacht. Dieser hat sich inzwischen zu einer Milliardenindustrie entwickelt und kann weiter mit jährlichen Wachstumsraten von 15 bis 20 Prozent rechnen. Gründe dafür sind eine neue Anreisewelle auch von weniger wohlhabenden Patienten sowie die Aussicht auf weitere geburtenstarke Jahrgänge. Lokomotive dieser Entwicklung sind in erster Linie US -Amerikaner, die nicht oder unterversichert sind. Sie kurbeln mit dem Medizintourismus eine Industrie an, welche bis 2012 ein globales Umsatzniveau von 100 Mrd US Dollar erreichen dürfte. Inhalte Investment Ideas ƖVLHKH6HLWH ƖVLHKH6HLWH ƖVLHKH6HLWH Ɖ 0H\HU%XUJHU7HFKQRORJ\ Ɖ Q-Cells Ɖ Suntech Power Ɖ 19(&RUSRUDWLRQ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Agilent Technologies Dyesol AMAG Pharmaceutical Novavax Samsung Electronics ASML =XVDPPHQIDVVXQJ*, Saint-Gobain ABB Alstom Iberdrola Continental Siemens 6RIW&RPPRGLWLHV 'HXWVFKH/DQGHVEDQNHQ ƖGI 1.08 ƖVLHKH6HLWHQ ŏ ƖGI 1.08 ƖVLHKH6HLWHQ ŏ Die markant gestiegene Nachfrage sowohl in China als auch der weltweiten Biokraftstoffbranche hat die Preise für Soft Commodities in die Höhe getrieben. Insbesondere die Weizenpreise haben angezogen, und die Preise für Sojabohnen sind im Jahr 2006 um 45 Prozent gestiegen. Die Lagerbestände von Soft Commodities sind auf empfindlich niedrige Volumina gesunken und werden nach unserer Einschätzung noch weiter schrumpfen. Die Performance führender Werte wird sich wahrscheinlich langfristig positiv auf den Agrarmarkt auswirken. Im Sektor der Soft Commodities gibt es kaum Indikatoren für eine Verlangsamung des Wachstums. Um sich dennoch gegen wetterbedingte Risiken abzusichern, empfehlen wir Investoren ein breit gefächertes Portfolio. Die deutschen Landesbanken haben schwere Zeiten durchgemacht, seit ihnen im Juli 2005 die Staatsgarantien entzogen worden sind. Bedingt durch ihre Einlagenfonds und Geschäftsmodelle wurden sie von den jüngsten Unruhen am Markt schwerer getroffen als andere Banken. Die weltweite Kreditkrise hat die Notwendigkeit einer Konsolidierung des Sektors unübersehbar gemacht. Wir mahnen jedoch zur Vorsicht, wenn Institutionen eine solche Konsolidierung als Ausstiegsvehikel missbrauchen, da dies lebensfähige Banken in Mitleidenschaft ziehen würde. Notverkäufe mögen einen gewissen Trost für Investoren darstellen, bieten jedoch unter Umständen keinen ausreichenden Schutz vor Spreadschwankungen. Inhalte Investment Ideas Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ Ɖ ƖVLHKH6HLWH ƖVLHKH6HLWH ƖVLHKH6HLWH Ɖ Portfolio mit gleicher Gewichtung von Mais, Soja und Weizen Ɖ Dow Jones AIG Agriculture Index Ɖ Bayerische Landesbank Ɖ Landesbank Baden-Württemberg ƖVLHKH6HLWH Ɖ %XPUXQJUDG+RVSLWDO GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— (QHUJLHHIƟ]LHQ] ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 6DLQW*REDLQ BUY Saint-Gobain gehört zu den Marktführern EHL3URGXNWHQ]XU9HUEHVVHUXQJGHU(QHUJLHHIƟ]LHQ]YRQ Gebäuden (ein Drittel der Umsätze). 6*2)3 _ $%% BUY ABB hat 2006 nahezu 50 % seiner Umsätze mit HIƟ]LHQWHU6WURP¾EHUWUDJXQJHUZLUWVFKDIWHWXQGYHUI¾JW¾EHU HLQEUHLWHV$QJHERWPLWGHP6FKZHUSXQNW(QHUJLHHIƟ]LHQ] $%%19; _ $OVWRP BUY BUY Continental hat durch die Übernahme von 9'2VHLQH3RVLWLRQDOV=XOLHIHUHUYRQHQHUJLHHIƟ]LHQWHQ Automobilkomponenten gestärkt. Iberdrola 6LHPHQV BUY Iberdrola zählt zu den globalen Marktführern bei der Stromerzeugung aus Windenergie und ist zudem im traditionellen Stromgeschäft tätig. ,%(60 _ Ə Mit Energieeinsparung lässt sich unser Energieverbrauch um 20 – 30 Prozent senken, ohne unsere täglichen Gewohnheiten deutlich ändern zu müssen. Ə Wir präsentieren integrierte Firmen mit einem breiten Angebot mit Bezug zur Energieeffizienz, die Hauptnutzniesser dieser Entwicklung werden dürften. Nach Schätzungen der European Association of Insulation Manufacturers könnte eine bessere Wärmedämmung von Dächern und Hauswänden den Energieverbrauch in der EU um 3.3 Mio Barrel Öleinheiten täglich verringern. Angesichts der drohenden Erschöpfung &RQWLQHQWDO Alstom stellt Transport- und Energieinfrastruktur sowie Anwendungen für den Endverbrauch von aus Wasser-, Kern- und Windkraft gewonnener Energie her. $/2)3 _ der Ölvorkommen, des Bevölkerungswachstums sowie der Industrialisierung und Globalisierung sehen wir Energieeffizienz als Lösung zur Verringerung des hohen Energieverbrauchs der Weltwirtschaft bei minimalen Folgen für das tägliche Leben. Gemäss unserer Analy- 'HU&UHGLW6XLVVH*OREDO$OWHUQDWLYH(QHUJ\,QGH[KDWGHQ 06&,:RUOGXQGGHQ06&,:RUOG(QHUJ\,QGH[VHLWVHLQHU$XƠDJH LP-DQXDU¾EHUWURIIHQ 4XHOOH%ORRPEHUJ&UHGLW6XLVVH 600 500 400 300 200 &21*5 _ BUY Siemens bietet u.a. neue Systeme zur Energiegewinnung und -übertragung sowie Möglichkeiten zur Energieeinsparung an. 6,(*< _ se können z.B. die EU, die USA und China ihren Energieverbrauch bis 2020 um 20 –30 Prozent verringern. Im Folgenden präsentieren wir integrierte Firmen, die von der Hinwendung zur Energieeffizienz stark profitieren dürften. ABB entwickelt Technologien, welche die Energieeffizienz entlang der gesamten Wertschöpfungskette des Energiemarkts verbessern können, so z.B. Übertragungs- und Verteilungssysteme mit einem möglichst geringen Energieverlust, effiziente Motoren und PowerManagement-Systeme. Alstom produziert Umweltkontrollsysteme und andere Energieinfrastrukturkomponenten wie Turbinen und Generatoren für Wasserund Kernkraftwerke. Continental entwickelt Technologien zur Verringerung des Kohlenstoffausstosses bei Fahrzeugen, u.a. Reifen mit tiefem Rollwiderstand, Motormanagementsysteme sowie Hybrid- und Dieseltechnologien. Iberdrola verfügt zusammen mit Iberdrola Renovables, dessen Ausgliederung 2007 abgeschlossen worden ist, über den grössten globalen Marktanteil im Windenergiesektor und ist ebenfalls ein wichtiger Player an den Märkten für alternative Energie und Energieeffizienz. ŏ 100 0 11.02 05.03 11.03 &6*$(,QGHx 05.04 11.04 05.05 11.05 06&,:RUOG,QGH[ 05.06 11.06 05.07 11.07 06&,:RUOG(QHUJ\,QGH[ 'U0LURVODY'XUDQDHead of Index Development and Nanotechnology Research, +41 44 335 10 66, [email protected] +HUY«3UHWWUHHead of Thematic and Trading Research, +41 44 334 88 57, [email protected] Investment Ideas— )RWR6FLHQWLƟFD*HWW\,PDJHV GLOBAL INVESTOR 1.08 Im Winter entweicht Häusern Wärme, während bei hohen Aussentemperaturen warme Luft eindringen kann. Neue Beleuchtungstechnologien, Baumaterialien und Haushaltgeräte können das ganze Jahr über implementiert werden, um den Energiekonsum zu senken. GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— 9$(XQG6DXGL$UDELHQ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 6$%,& BUY 6$%,&$% _ Hohe Energiepreise geben SABIC einen Schlüsselvorteil gegenüber ihren Konkurrenten. Ə BUY (PDDU3URSHUWLHV (0$$58+ _ Vielversprechendes Investment in den Immobilienboom des Nahen Ostens. BUY $'&%8+ _ Die Bank ist gut positioniert, um von staatlich ƟQDQ]LHUWHQ,QIUDVWUXNWXUSURMHNWHQ]XSURƟWLHUHQ Robuste wirtschaftliche Fundamentaldaten, attraktive Bewertungen und eine geringe Korrelation mit den globalen Emerging Markets (EM) sprechen stark für eine Anlage in diesen Titeln. Aktien aus arabischen Golfstaaten profitieren von hohen gesamtwirtschaftlichen Wachstumsraten, attraktiven Bewertungen und tiefen Korrelationen mit den globalen Emerging Markets. Die Vereinigten Arabischen Emirate ( VAE ) und Saudi-Arabien machen 75 Prozent der regionalen Marktkapitalisierung aus und sind die Hauptnutzniesser des starken Top-down-Themas, d.h. der hohen Ölpreise und der damit verbundenen $EX'KDEL&RPPHUFLDO%DQN hohen Öleinnahmen. Letztere beschleunigen den Bau grosser lokaler Infrastrukturprojekte, von denen die Region und die VAE sowie Saudi-Arabien im Besonderen profitieren. In beiden Ländern sind in den nächsten fünf Jahren entsprechende Investitionen von über 1 Bio US-Dollar geplant oder bereits in Angriff genommen, sodass die Infrastrukturentwicklung zu einer Konjunkturlokomotive geworden ist. 2007 dürf- ten dort Rentabilität und Gewinne höher sein als in anderen Emerging Markets. 2008 sind Deregulierungsmassnahmen und die Abschaffung der Beschränkungen für ausländische Beteiligungen sehr wahrscheinlich. Vor der Realisierung dieser Anpassungen besteht u.E. zurzeit ein attraktive Einstiegsgelegenheit. Wir empfehlen drei Titel, die u.E. eine überdurchschnittliche Ertragskraft aufweisen und vom Wachstumsthema der Golfregion profitieren sollten. ŏ Kamran Butt, Research Analyst +971 4 362 0124, [email protected] /DWHLQDPHULND ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ &RPSDQKLD9DOHGR5LR'RFH&95' BUY 5,2386 _ Das M&A-Geschehen im Sektor gewinnt an Schwung, und CVRD wird unseres Erachtens bei der Konsolidierung eine führende Rolle spielen. Ə &RPSDQLDGH0LQDV%XHQDYHQWXUD BUY %9186 _ Buenaventura gehört zu den wenigen liquiden Aktien, mit denen sich ein Exposure gegenüber den sich aufhellenden Marktkonditionen in Peru aufbauen lässt. Die Aktienmärkte Lateinamerikas tendierten in den letzten Jahren dank Exporten und einer zunehmenden politischen Stabilität fester. Lateinamerikanische Aktien haben sich als Anlageklasse in den letzten fünf Jahren hervorragend entwickelt. Wir glauben, dass der Region 2008 ein sechstes Jahr in Folge mit starkem Wirtschaftswachstum bevorsteht. Viele ressourcenreiche Länder Lateinamerikas weisen infolge der steigenden Rohstoffpreise hohe Exportwachstumsraten auf. Fiskalische Reformen und stabilere politische Verhältnisse haben stärkere Währungen und eine substanzielle Reduktion der Staatsverschuldung zur Folge, was wiederum die Inflation bändigt und die Zinsen fallen lässt. Zwar sind die regionalen Erfolge (gemessen am Wirtschaftswachstum, den ausländischen Investitionszuflüssen oder der Export- 6RXWKHUQ&RSSHU&RUSRUDWLRQ BUY 3&886 _ Die solide Dividendenpolitik und die Ausrichtung auf Kupfer machen die Aktie zur attraktiven Anlage. dynamik) nicht ebenso beeindruckend wie in gewissen Teilen Asiens, aber es zeichnen sich zahlreiche vielversprechende Entwicklungen ab, wie z.B. das Entstehen privater Pensionsfonds und deren Auswirkungen auf die Aktienmärkte, steigende Infrastrukturausgaben und ein boomender Binnenkonsum. Wir empfehlen drei Aktien, die von den günstigen gesamtwirtschaftlichen Bedingungen in der Region profitieren. ŏ $QJHOLQD&KDQJResearch Strategist +65 6212 6071, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— (PHUJLQJ0DUNHW$QOHLKHQ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ BUY 75$16& 75$16&%D%% ŏ _ TransCreditbank (TRANSC) gehört zu 75 Prozent dem russischen Staat und wird von Moody’s auf eine mögliche Heraufstufung überprüft. ,%5' BUY ,%5'$DD $$$ _ International Bank for Reconstruction and Development, IBRD (Internationale Bank für Wiederaufbau und Entwicklung) ist der RIƟ]LHOOH1DPHGHU:HOWEDQN Ə &,7,& BUY &,7,&%D%% _ Citic Resources (CITIC) gehört der vom chinesischen Staatsrat kontrollierten Citic Group. Citic Resources umfasst das Rohstoffund Ölgeschäft der Citic Group. Wir betrachten es als quasistaatliches Unternehmen. 129252%D%% _ Noworossijsk (NOVORO) ist ein russischer Hafen, der für das Exportgeschäft des Landes strategisch wichtig ist. Der Staat hält eine Beteiligung von 20 Prozent und kontrolliert den Verwaltungsrat, obwohl er weniger als 50 Prozent der Aktien besitzt. BUY .I: .I:$DD $$$ _ KfW des deutschen Bundes. ist die Entwicklungsbank Auswirkungen der US -Subprime-Krise und ein Angebotsüberhang machten 2007 zu einem schwierigen Jahr für nichtstaatliche Emerging-Market-Anleihen. Angesichts der sich verbessernden makroökonomischen Faktoren und potenzieller Ratingheraufstufungen gehen wir davon aus, dass lateinamerikanische Anleihen mit Ausnahme von venezolanischen Papieren bei den Investoren weiter Unterstützung finden dürften. Wir erwarten, dass Brasilien 2008 von mindestens einer der internationalen Ratingagenturen mit «Investment Grade» eingestuft wird. In Russland und den GUS -Staaten empfehlen wir selektive *HVDPWUHQGLWHQUXVVLVFKHU/RNDOZ¦KUXQJVDQOHLKHQ RUB -Staatsanleihen haben in den letzten zwölf Monaten solide Gesamtperformances erbracht. Zur guten Peformance trug auch die deutliche Aufwertung der russischen Währung bei. 4XHOOH-30RUJDQ%ORRPEHUJ 170 23.5 165 24.0 160 24.5 155 25.0 150 25.5 145 26.0 140 26.5 135 27.0 12/06 02/07 04/07 06/07 -30RUJDQ(PHUJLQJ/RFDO0DUNHWŏ 5XVVODQGŏ7RWDO5HWXUQ,QGHx 08/07 BUY 129252 NIB 1,%$DD $$$ _ Nordic eine supranationale Institution. BUY Investment Bank ist Investments im 3 – 5 -jährigen Laufzeitensegment. Dabei bevorzugen wir Unternehmen mit soliden Bonitätskennzahlen, ausländischer Beteiligung und staatlicher Unterstützung. Wir empfehlen folgende Bonds in USD: TRANSC 8.5% 2010 (Ba3/ BB–), NOVORO 7.5% 2012 (Ba1/ BB+) und CITIC 7.85% 2014 (Ba2/BB+). Die Volatilität an den internationalen Kapitalmärkten, der Wunsch lokaler Regierungen, einen eigenen Kapitalmarkt zu entwickeln, der erhebliche Rückgang der Binneninflation in den einstelligen Bereich sowie die Errichtung von Sparfonds im Privatsektor haben viele Schwellenmärkte zur Kapitalaufnahme am lokalen Bondmarkt veranlasst. Angesichts des starken Wirtschaftswachstums sind wir der Meinung, dass Investoren russische Anleihen in Erwägung ziehen sollten, und empfehlen die folgenden Bonds in RUB: IBRD 6.125% 2010 ( Aaa/AAA ), NIB 6.45% 2011 ( Aaa/AAA ) und KfW 6.75% 2012 ( Aaa/AAA ). Neben einer stabilen Rendite, die Triple- A -Anleihen bieten, erwarten wir, dass sich der RUB gegenüber dem USD sukzessive aufwerten und 2008 bis zu 5 Prozent zulegen dürfte. ŏ 10/07 58%YV86' UHFKWH6NDODLQYHUWLHUW :LQJ6RQ&KHQJResearch Analyst +852 2841 4816, [email protected] Investment Ideas—08 Foto: George Esiri/Reuters GLOBAL INVESTOR 1.08 In den letzten Jahren hat sich die Mobiltelefonie nirgends so schnell entwickelt wie auf dem afrikanischen Kontinent. Rund ein Fünftel der afrikanischen Bevölkerung hat Zugang zu dieser Technologie, eine Tatsache, die bemerkenswerte soziale und ökonomische Vorteile brachte. GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— 7HOHNRPPXQLNDWLRQ$IULND ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 071 +2/' 0716- _ MTN 2UDVFRP7HOHFRP +2/' ist in 15 Ländern Afrikas aktiv und generiert 95 Prozent ihres Umsatzes auf dem Kontinent. grösste Telekombetreiber der Region mit über 61 Mio Abonnenten im Golf und in Afrika; 50 Prozent des Umsatzes werden in Afrika generiert. =$,1 (PLUDWHV7HOHFRP +2/' =$,1.. _ Anbieter mit breit abgestützter Präsenz in 20 Ländern Afrikas und weiteren Expansionsplänen. 257((< _ Der grösste Festnetzanbieter Afrikas verfügt via Vodacom auch über ein 50 prozentiges Exposure im afrikanischen Mobilfunkgeschäft. BUY mehr als 30 Prozent des Umsatzes mit Aktivitäten in Ländern West- und Nordafrikas. Afrika ist der am schnellsten wachsende Telekommunikationsmarkt der Welt. 2006 gewannen die Mobilfunkbetreiber auf dem Kontinent mehr als 60 Mio neue Abonnenten hinzu. Ə In Afrika leben über 900 Mio Menschen, und nur 21 Prozent von ihnen haben zurzeit Zugang zu einem Mobiltelefon. Damit bietet der Kontinent ein Potenzial von über 700 Mio Neuabonnenten. tatsächlich von einzigartiger Bedeutung: Mobiltelefone machen beispielsweise Reisen überflüssig und vermögen damit die schlechte Infrastruktur etwas aufzuwiegen; sie ermöglichen die Verbreitung von Marktinformationen und erschliessen damit Händlern weiter gefasste Märkte; und sie werden in Afrika für Geldtransfers und die Bezahlung 'XUFKGULQJXQJVUDWHLQGHUDIULNDQLVFKHQ*HVDPWE HY¸ONHUXQJ YRQ0LR0HQVFKHQ 4XHOOH,QIRUPD7HOHFRPVDQG0HGLD&UHGLW6XLVVH Afrikanische Bevölkerung mit Telefonzugang 21% Afrikanische Bevölkerung ohne Telefonzugang 79% BUY 7.*6- _ Der (7,6$/$78+ _ Erwirtschaftet Ə Der Mobilfunk ist in Afrika zur einzigen gangbaren Telekomalternative geworden, da die Kosten für einen Ausbau der Festnetzinfrastruktur enorm wären. Daher haben auch nur 3 Prozent der Afrikaner Zugang zu einem Festnetzanschluss, während nun bereits 21 Prozent Zugang zu einem Mobiltelefon haben. Die Mobiltelefonie ist in Afrika 7HONRP von Rechnungen eingesetzt. In diesem spezifisch afrikanischen Kontext sind Mobiltelefone also nicht nur eine praktische Alternative zu Festnetzdiensten, sondern geradezu eine Notwendigkeit. Angesichts dieser starken Nachfrageimpulse bleibt nur ein Vorbehalt: Zu den 700 Mio potenziellen Neuabonnenten in Afrika gehören auch viele der ärmsten Menschen der Welt. Aber sogar dies könnte sich schneller als erwartet ändern. Afrika erfreut sich eines der nachhaltigsten Konjunkturaufschwünge seit Jahrzehnten. Der Wirtschaftsboom wird unseres Erachtens für einen Lohnanstieg sorgen und damit Telekomdienstleistungen erschwinglicher machen. Gemäss unseren Prognosen wird im Jahr 2014 die Hälfte der Bevölkerung Afrikas Zugang zu einem Mobiltelefon haben. Dies wären 260 Mio Neuabonnenten, was nahezu der Bevölkerung der USA entspricht. Angesichts dieser attraktiven Wachstumsperspektiven könnte der afrikanische Telekommarkt zum Vorreiter eines umfassenderen kontinentalen Entwicklungsschubs werden, der sich im Stillen bereits anbahnt. ŏ 5REHUW5XWWPDQQResearch Analyst +9714 362 0125, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas—10 05$06SHLFKHUPHGLHQ ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 19(&RUSRUDWLRQ +2/' 19(&86 _ NVE ist ein schnell wachsendes Kleinunternehmen. Wir beurteilen seine MRAM-Technologie lediglich als reale Option, da das Umsatzpotenzial noch unsicher ist. Ə Die neuartige Spintronics-Speichertechnologie verfügt über einzigartiges Potenzial. Sie ist unseres Erachtens eine Anlagechance für risikotolerante Anleger mit längerfristigem Horizont. Die weltweite Nachfrage nach Informationsspeichersystemen steigt exponentiell. Neben zahlreichen Grosskonzernen aus der Branche elektronische Speicher befassen sich auch einige Kleinunternehmen mit der Entwicklung neuartiger, bahnbrechender Datenspeichertechnologien. Die meisten dieser Technologien einschliesslich des Spintronics-basierten Magnetoresistive Random Access Memory ( MRAM ) befinden sich noch im Entwicklungsstadium. Zwar sind die ersten MRAM -Chips bereits als Nischenprodukte am Markt eingeführt worden, bis zur möglichen gross angelegten Vermarktung dieser Technologie dürfte es unserer Einschätzung zufolge allerdings noch zwischen zwei und fünf Jahre dauern. Dem in den USA ansässigen Kleinunternehmen NVE Corporation gehören verschiedene Patente in diesem Bereich. Das Umsatzpotenzial, über das NVE mit ihrer MRAM -Technologie verfügt, hängt indes weitgehend von den Entscheidungen der Lizenznehmer über die Vermarktung dieser Speicherchips ab. Eine Investition in diesen Titel ist daher nur für risikotolerante Anleger mit längerfristigem Horizont empfehlenswert. ŏ 'U'RPLQLN&0¾OOHUResearch Analyst +41 44 334 56 44, [email protected] 6RODUVHNWRU ƖGI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 0H\HU%XUJHU7HFKQRORJ\ +2/' 0%716: _ Meyer Burger, ein wachstumsstarkes Unternehmen mit steigenden Margen, ist in der Schweizer Ausrüsterbranche gut positioniert. Ə 4&HOOV BUY 4&(*5 _ Dank einer beeindruckenden und nachhaltigen Wachstumsstrategie sollte Q-Cells auf lange Sicht zu den Gewinnern in der Solarbranche gehören. Erneuerbare Energien sind ein langfristiges Thema. Solarstrom erfreut sich einer anhaltend robusten Nachfrage, zumal ihn immer mehr Länder subventionieren. Die strukturellen Fundamentaldaten der Solaraktien bleiben langfristig gut. Angesichts wachsender Sorgen über Klimaerwärmung, CO2 -Emissionsbeschränkungen und steigender Ölpreise führen anhaltende Regierungssubventionen zu einer steigenden Nachfrage nach Solarenergie. Zudem gibt es Anzeichen dafür, dass Solarstrom deutlich früher als in den prognostizierten fünf Jahren wettbewerbsfähig werden könnte. Dies ist allerdings in den hohen Bewertungen verschiedener Solaraktien bereits eingepreist. Eine höchst selektive Titelauswahl wird damit immer wichtiger. Es gilt, sich auf die am besten positionierten 6XQWHFK3RZHU+ROGLQJV BUY 67386 _ Suntech ist eines der am besten positionierten Solarunternehmen und weist ein überdurchschnittliches Umsatzwachstum auf. Exponenten zu konzentrieren, die höchstwahrscheinlich zu den langfristigen Gewinnern gehören werden. Wir favorisieren den deutschen Branchenführer Q-Cells, der im aufstrebenden Dünnfilmgeschäft stark engagiert ist, den chinesischen Hersteller Suntech, der überdurchschnittliche Wachstumsraten und eine günstige Kostenstruktur aufweist, sowie den gut positionierten Schweizer Ausrüster Meyer Burger. ŏ 'U'RPLQLN&0¾OOHUResearch Analyst +41 44 334 56 44, [email protected] Investment Ideas—11 Foto: Chip East/Reuters GLOBAL INVESTOR 1.08 Die 363 Solarpaneele auf dem grössten Solardach, das sich in Privatbesitz befindet, an der 45 Rockefeller Plaza in Manhattan, verwandeln Sonnenlicht in saubere elektrische Energie und helfen damit, Energie zu sparen und den CO2-Ausstoss zu drosseln. GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas—12 1DQRWHFKQRORJLHVHNWRU Ɩ GI 1.08ƖVLHKH6HLWHQ ŏ $JLOHQW7HFKQRORJLHV BUY $86 _ Agilent ist ein Unternehmen mit starkem Markennamen, das Instrumente und Ausrüstung für die wissenschaftliche Forschung entwickelt und über langfristiges Wachstumspotenzial verfügt. '\HVRO $0$*3KDUPDFHXWLFDO BUY $0$*86 _ Der Eisenersatz von AMAG, Ferumoxytol, EDVLHUWDXI1DQRSDUWLNHOQXQGEHƟQGHWVLFKGHU]HLWLQ Phase III der FDA-Studien. BUY '<($8 _ Dyesol ist ein Pionier bei der Produktion von Farbsolarzellen für den Massenmarkt. Novavax Electronics kann mit einem starken Portfolio von Nanotechnologieprodukten aufwarten und engagiert sich in F&E. BUY 19$;86 _ Novavax entwickelt eine innovative nanobasierte ,PSIVWRIIWHFKQRORJLHGLHƠH[LEHOXQGVNDOLHUEDULVW Nanotechnologie kommt derzeit bereits in Fahrrädern, Krawatten mit Fleckenschutz und Flachbildschirmen zum Einsatz. In Kürze werden weitere, bahnbrechendere Anwendungen folgen. Ə Wir empfehlen ein ausgewogenes Portfolio mit «Pure Players» und Large Caps, die im Nanotechnologiesektor agieren. Nanotechnologie ist die Technologie der nächsten Generation. Sie dürfte demnach eine fruchtbare und langfristige Innovationsquelle für die Unternehmen in den Teilsektoren Nanogrundstoffe, - IT, -Healthcare, -werkzeuge und -energie sein. Inspiriert durch die gestiegenen Erwartungen an die Lebensqualität und 'HU&UHGLW6XLVVH*OREDO1DQRWHFKQRORJ\,QGH[ &6*1, KDW den 06&,:RUOGXQGGHQ&RPSRVLWH,QGH[VHLW¾EHUWURIIHQ 4XHOOH%ORRPEHUJ&UHGLW6XLVVH 250 200 150 100 50 BUY .6 _ Samsung Ə Nanotechnologie dürfte unser Leben revolutionieren. Sie begegnet uns schon jetzt in zahlreichen Anwendungen des täglichen Lebens, so in Autobatterien mit einer Aufladezeit von unter 10 Minuten und Leichtfahrrädern. Wirklich bahnbrechende Technologien dürften allerdings erst in Kürze eingeführt werden. 6DPVXQJ(OHFWURQLFV $60/ BUY $60/1$ _ ASML gehört zu den Marktführern bei /LWKRJUDƟHPDVFKLQHQ'HU]HQWUDOH7HFKQRORJLHSODQ des Unternehmens reicht bis 2010, wodurch sich ein Wettbewerbsvorteil ergibt. das Ziel einer nachhaltigen Entwicklung entwickelt die Nanotechnologie Lösungen und -nachfrage. Es gibt verschiedene Möglichkeiten, in den Nanotechnologiesektor zu investieren. Wir haben grosskapitalisierte, diversifizierte Unternehmen mit signifikantem Exposure zum Nanotechnologiemarkt und einige «Pure Players» ausgewählt. Samsung Electronics bietet von antibakteriellen Kühlschränken bis hin zur OLED -Technologie diverse nanotechnologiebasierte Produkte an. ASML stellt Geräte für den Halbleitersektor her. Das Unternehmen ist der wichtigste Produzent modernster Lithografieausrüstung und dürfte eine Schlüsselrolle bei den Lithografiemaschinen der nächsten Generation einnehmen. Dyesol ist ein «Pure Player» und konzentriert sich auf die Produktion nanobasierter Solarzellen, die flexibel und leicht herstellbar sind. Wir empfehlen, in ein Portfolio von Nanotechnologieaktien zu investieren, das in Bezug auf Unternehmensgrösse und Teilsektoren diversifiziert ist. Mit dem Credit Suisse Global Nanotechnology Index haben wir einen diversifizierten Index aufgelegt, der die Entwicklungen der innovativen Nanotechnologiemärkte abbildet. ŏ 0 06.02 12.02 06.03 12.03 06.04 12.04 06.05 12.05 06.06 12.06 06.07 &6*1,,QGH[ 06&,:RUOG,QGH[ 1DVGDT&RPSRVLWH,QGH[ 'U0LURVODY'XUDQDHead of Index Development and Nanotechnology Research, +41 44 335 10 66, miroslav. [email protected] Investment Ideas— Foto: Yuriko Nakao/Reuters GLOBAL INVESTOR 1.08 Eine von Adidas und Cairos Technology entwickelte Technologie basiert auf einem Mikrochip, der in einen Fussball implementiert wird. Dieser sendet Daten direkt zur Uhr des Schiedsrichters, der von ihr ablesen kann, ob und wann ein Ball die Torlinie passiert hat. GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— 0HGL]LQWRXULVPXV ƖGI 1.08 ƖVLHKH6HLWHQŏ %XPUXQJUDG+RVSLWDO +2/' %+7% _ Wir nehmen Bumrungrad (HOLD) vorübergehend in unsere Berichterstattung auf, weil die Aktie u.E. attraktiv, aber angemessen bewertet ist. Ə Der Spitalsektor der Association of Southeast Nations ( ASEAN ) wies in den letzten Jahren ein robustes durchschnittliches Wachstum von über 20 Prozent und eine hohe Rentabilität auf. Die Spitalbranche in der Association of Southeast Asian Nations war in den letzten Jahren höchst profitabel und wuchs um durchschnittlich mehr als 20 Prozent p.a., was aber hauptsächlich auf eine niedrige Vergleichsbasis zurückzuführen war. Indessen glauben wir, dass der Sektor auch in Zukunft expandieren wird, wenn auch langsamer. Wir haben Bumrungrad Hospital kürzlich in unsere vorübergehende Berichterstattung auf- genommen und geben dem Titel ein HOLD- Rating. Auf Basis unseres HOLTDCF- Modells ergibt sich ein Kursziel von THB 43. Der Umsatz ist in den letzten fünf Jahren um rund 20 Prozent p.a. gestiegen. Wir rechnen mit einer Verlangsamung auf eine CAGR von rund 15 Prozent ( 2006 – 2008 ). Zu den aktuellen Notierungen ist die Aktie unseres Erachtens angemessen bewertet, da Anleger die hohe Eigenkapitalrendite ( ROE ) angesichts des starken Umsatzwachstums und künftiger Margenverbesserungen bereits eskomptiert haben. Allerdings glauben wir, dass gewisse Aktien, wie z.B. asiatische Spitaltitel, auf längere Sicht ein einzigartiges und attraktives Ertragspotenzial zu angemessenen Preisen bieten könnten, obschon sie sich nur für Investoren mit einem Anlagehorizont von mindestens zwei Jahren eignen. ŏ 'U&DUUL'XQFDQ Research Analyst +41 44 334 56 37, [email protected] 6RIW&RPPRGLWLHV ƖGI 1.08 ƖVLHKH6HLWHQ ŏ 3RUWIROLRPLWJOHLFKHU*HZLFKWXQJYRQ0DLV6RMDXQG:HL]HQ BUY Alle drei Rohstoffe werden für die Produktion von Biokraftstoffen und als Viehfutter eingesetzt. Ə 'RZ-RQHV$,*$JULFXOWXUH,QGH[ Soft Commodities bieten unseres Erachtens grosses Aufwärtspotenzial. Da diese Rohstoffe jedoch stark von den Wetterverhältnissen abhängig sind, ist ein Portfolioansatz entscheidend. Die steigende Nachfrage der Schwellenmärkte und die vermehrte Verwendung von Soft Commodities für die Produktion von Biokraftstoffen haben eine Preisrally ausgelöst, der Sektor bietet erhebliches Aufwärtspotenzial. Investitionen in Soft Commodities sind allerdings mit gewissen Besonderheiten verbunden. Die einzelnen Märkte sind BUY '¾UIWHYRQGHUVWHLJHQGHQ1DFKIUDJHGHU6FKZHOOHQP¦UNWHSURƟWLHUHQXQGHUP¸JOLFKW einen Portfolioansatz im Sektor. miteinander verknüpft – es wird oft um die gleichen Anbauflächen gekämpft und Soft Commodities können als Substitute verwendet werden. Zudem sind die Preise dieser Rohstoffe in hohem Masse von der unvorhersehbaren Wetterentwicklung abhängig, sodass die einzelnen Märkte starke Preisschwankungen aufweisen. Deshalb ist ein Port- folioansatz entscheidend. Ein Portfolio lässt sich so weit diversifizieren, dass Wettereinflüsse, Substitutionseffekte und Veränderungen der Anbauflächen eliminiert werden. Gleichzeitig partizipiert es aber am allgemeinen Aufwärtstrend des Sektors. Unser bevorzugtes Engagement ist ein Portfolio mit gleicher Gewichtung von Mais, Soja und Weizen. Auch Soft-Commodity-Indizes wie der Dow Jones AIG Agriculture Index ermöglichen einen Portfolioansatz. ŏ 7RELDV0HUDWKHead of Global Commodity Research, +41 44 333 13 62, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— 'HXWVFKH/DQGHVEDQNHQ ƖGI 1.08 ƖVLHKH6HLWHQ ŏ %D\HULVFKH/DQGHVEDQN1 /DQGHVEDQN%DGHQ:¾UWWHPEHUJ2 %</$163$$$0RRG\ŒV$DD)LWFK$$$ _ Pfandbriefe %</$1LQ(8563$$$0RRG\ŒV$DD)LWFK$$$ _ «Grandfathered Bond» in EUR Ə 2 BUY /%%:63$$$0RRG\ŒV$DD)LWFK$$$ _ Pfandbriefe BUY /%%:63$$$0RRG\ŒV$DD)LWFK$$$ _ Einige Landesbanken sind besser positioniert als andere, um anstehende Schwierigkeiten zu bewältigen und sich aktiv an der Branchenkonsolidierung zu beteiligen. Die Bayerische Landesbank (BYLAN) und die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) sind die zwei grössten deutschen Landesbanken. LBBW verfügt über eine solide regionale Marktposition und gute Kundenbeziehungen, was für einen relativ hohen Anteil an stabilen Erträgen sorgt. Die Bank ist hauptsächlich von der Finanzierung am 1 in CHF vorrangiger Kapitalmarkt abhängig, wobei die Möglichkeit des Rückgriffs auf besicherte Finanzierung und die enge Zusammenarbeit mit den Sparkassen Stabilität bieten. LBBW weist insgesamt gute Bonitätskennzahlen und eine solide Kapitalisierung auf. BayernLB verfügt über eine solide Finanzkraft, was ihren starken Marktanteil im Retailgeschäft in Senior ratings: S&P: A, stable / Moody’s: Aa2, stable / Fitch: A+, stable Senior ratings: S&P: A+, stable / Moody’s: Aa, negative / Fitch: A+, stable in CHF Jumbo-Pfandbriefe in EUR BUY BUY Bayern widerspiegelt. Die Ratings der Pfandbriefe beider Banken (S&P: AAA/ Moody’s: Aaa/Fitch: AAA) sind begründet durch die hohe Qualität des Deckungsstocks und die Insolvenzfestigkeit der Instrumente. Trotz der jüngsten Marktturbulenzen halten wir Covered Bonds für erstklassig und dank eines klaren rechtlichen Regelwerks wie bei den deutschen Pfandbriefen für ein hochwertiges Investment. ŏ (OHQD*XJOLHOPLQResearch Analyst +41 44 333 57 67, [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas— ,Q%HULFKWHQK¦XILJYHUZHQGHWH$EN¾U]XQJHQ Abk. Beschreibung Abk. Beschreibung CAGR Durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (Compound annual Growth Rate) FFO Mittelfluss vor Veränderung des Nettoumlaufvermögens (Funds from Operations) CFO IBD Verzinsliches Fremdkapital (Interest-bearing Debt) CFROI Cashflow-Rendite auf dem investierten Kapital (Cash Flow Return on Investment) P/B Kurs/Buchwert (Price-to-Book Value) DCF P/E Cashflow aus operativer Tätigkeit (Cash Flow from Operations) Discounted Cashflow ASML HOLDINGS (ASML NA) Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price-Earnings Ratio) EBIT- Betriebsgewinn vor Zinsen, DA Steuern, Abschreibungen und Amortisation PEG P/E dividiert durch das unternehmensspezifische Gewinnwachstum (P/E divided by EPS Growth) EPS Gewinn pro Aktie (Earnings per Share) ROE Eigenkapitalrendite (Return on Equity) EV Frei verfügbarer Cashflow (Free Cash Flow) ROIC Rendite auf dem investierten Kapital (Return on invested Capital) FCF Frei verfügbarer Cashflow (Free Cash Flow) 2IIHQOHJXQJHQ :LFKWLJH2IIHQOHJXQJHQ Credit Suisse veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Credit Suisse veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. seit 29.10.2007 BUY seit 03.08.2007 BUY seit 22.03.2007 BUY seit 16.01.2008 BUY seit 29.11.2007 BUY seit 24.10.2007 BUY seit 24.10.2007 BUY seit 17.10.2007 BUY seit 23.07.2007 HOLD seit 22.01.2007 HOLD seit 18.01.2006 BUENAVENTURA SP.ADR (BVN US) BUY seit 30.10.2007 BUY seit 25.07.2007 BUMRUNGRAD HOSPITAL PUBLIC COMPANY LIMITED (THE) (BH TB) HOLD seit 09.01.2008 CIA VALE SP ADR PFD (RIO/P US) CONTINENTAL AG (CON GR) %HVW¦WLJXQJ Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Entschädigung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. BUY DYESOL LTD (DYE AU) EMAAR PROPERTIES (EMAAR UH) EMIRATES TELECOM (ETISALAT UH) IBERDROLA (IBE SM) BUY seit 09.10.2007 BUY seit 20.06.2007 HOLD seit 07.12.2006 BUY seit 01.11.2007 HOLD seit 30.10.2007 HOLD seit 02.08.2007 HOLD seit 02.07.2007 HOLD seit 22.02.2007 BUY seit 04.05.2006 BUY seit 23.10.2007 BUY seit 06.07.2007 BUY seit 18.10.2007 BUY seit 25.04.2007 BUY seit 23.10.2007 BUY seit 07.05.2007 BUY seit 25.10.2007 BUY seit 17.10.2007 Weitere Informationen finden sich in «Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: BUY seit 05.10.2007 BUY seit 17.07.2007 KWWSVHQWU\FUHGLWVXLVVHFKFVIVUHVHDUFKSGGHPHGLDLQGHSHQGHQFHBGHSGI RESTRICTED seit 27.06.2007 BUY seit 13.06.2007 Die Entschädigung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter dem Umsatz der Credit Suisse. Ein Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet Credit Suisse im Bereich Investmentbanking. HOLD seit 22.01.2007 HOLD seit 11.08.2005 HOLD seit 12.10.2007 BUY seit 05.10.2007 BUY seit 05.10.2007 HOLD seit 10.12.2007 HOLD seit 21.11.2007 BUY seit 20.11.2007 MEYER BURGER TECHNOLOGY AG (MBTN SW) Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: KWWSZZZFUHGLWVXLVVHFRPJRYHUQDQFHGHFRGHBRIBFRQGXFWKWPO MTN GROUP LIMITED (MTN SJ) +LVWRULHGHU$NWLHQUDWLQJVSHU Unternehmen Rating Datum BUY seit 08.11.2007 ABB LIMITED (ABBN VX) BUY seit 25.10.2007 BUY seit 12.09.2007 HOLD seit 25.10.2007 BUY seit 01.08.2007 BUY seit 17.07.2007 BUY seit 27.07.2007 BUY seit 26.04.2007 BUY seit 13.11.2007 HOLD seit 15.02.2007 BUY seit 14.06.2007 BUY seit 07.06.2006 HOLD seit 22.10.2007 BUY seit 30.10.2007 BUY seit 22.10.2007 BUY seit 02.05.2007 BUY seit 11.04.2007 BUY seit 16.11.2007 BUY seit 09.01.2007 HOLD seit 15.08.2007 HOLD seit 03.01.2008 HOLD seit 13.08.2007 BUY seit 27.11.2007 BUY seit 17.01.2008 BUY seit 10.09.2007 BUY seit 09.11.2007 BUY seit 29.08.2007 HOLD HOLD BUY seit 08.11.2007 seit 08.01.2007 seit 29.10.2007 BUY seit 30.05.2007 ABU DHABI COMMERCIAL BANK (ADCB UH) AGILENT TECHNOLOGIES INC (A US) ALSTOM SA (ALO FP) AMAG PHARMACEUTICALS INC (AMAG US) NOVAVAX INC (NVAX US) NVE CORP (NVEC US) ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE (ORTE EY) Q-CELLS AG (QCE GR) BUY seit 07.09.2006 BUY seit 14.11.2007 GLOBAL INVESTOR 1.08 SABIC (SABIC AB) SAINT GOBAIN (SGO FP) SAMSUNG ELECTRONICS (005930 KS) SIEMENS AG (SIE GY) SOUTHERN COPPER CORP (PCU US) SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD (STP US) TELKOM SA LTD (TKG SJ) ZAIN GROUP (ZAIN KK) BUY seit 01.11.2007 HOLD seit 18.10.2007 BUY seit 21.09.2007 HOLD seit 17.08.2007 BUY seit 14.08.2007 HOLD seit 31.05.2007 BUY seit 15.05.2007 BUY seit 05.02.2007 HOLD seit 12.12.2006 BUY seit 07.01.2008 BUY seit 29.10.2007 BUY seit 10.06.2007 BUY seit 24.10.2007 BUY seit 26.01.2007 HOLD seit 20.10.2006 BUY seit 16.10.2007 BUY seit 12.10.2007 BUY seit 13.07.2007 BUY seit 22.01.2007 BUY seit 13.01.2006 BUY seit 09.11.2007 BUY seit 08.11.2007 BUY seit 02.11.2007 BUY seit 15.12.2004 BUY seit 19.09.2007 HOLD seit 16.11.2006 BUY seit 04.01.2008 BUY seit 16.11.2007 BUY seit 29.10.2007 BUY seit 14.08.2007 BUY seit 31.05.2007 BUY seit 30.01.2007 BUY seit 10.12.2007 BUY seit 19.11.2007 BUY seit 22.10.2007 BUY seit 21.06.2007 HOLD seit 15.11.2007 SELL seit 16.07.2007 Für (BUMRUNGRAD HOSPITAL PUBLIC COMPANY LIMITED (THE)) werden nicht regelmässig fundamentale und/oder langfristige Research-Berichte erstellt. Credit Suisse behält sich vor, die Berichterstattung kurzfristig einzustellen. Für Informationen zu den spezifischen Risiken einer Investition in Wertschriften dieser Unternehmen wenden Sie sich bitte an Ihren Relationship Manager. (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, ABB LIMITED, SIEMENS AG, SAINT GOBAIN, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, ZAIN GROUP, SABIC, AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank Baden-Wurttemberg) war/waren in den 12 Monaten vor Veröffentlichung dieses Berichts Kunde/Kunden bei Credit Suisse. Credit Suisse hat in den letzten 12 Monaten für (ABB LIMITED, CONTINENTAL AG, SIEMENS AG, ALSTOM SA, AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, TELKOM SA LTD, IBERDROLA) Dienstleistungen ausserhalb des Investmentbanking, darunter eventuell auch Sales- und Handelsdienstleistungen, erbracht.Credit Suisse hat in den letzten 3 Jahren eine Wertschriftenemission für (ABB LIMITED, ALSTOM SA, CIA VALE SP ADR PFD, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, International Bank for Reconstruction & Development, Landesbank Baden-Wurttemberg, KFW (Bond)) als Manager oder Co-Manager begleitet. Credit Suisse hat in den letzten 12 Monaten eine Wertschriftenemission für (ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank Baden-Wurttemberg, KFW (Bond)) als Manager oder Co-Manager begleitet. Credit Suisse hat in den letzten 12 Monaten von (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, ABB LIMITED, SIEMENS AG, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank Baden-Wurttemberg) eine Entschädigung für Dienstleistungen im Investmentbanking erhalten. Credit Suisse Investment Ideas— erwartet in den nächsten 3 Monaten von (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, ABB LIMITED, CONTINENTAL AG, Q-CELLS AG, SIEMENS AG, SAINT GOBAIN, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, ZAIN GROUP, SABIC, BUMRUNGRAD HOSPITAL PUBLIC COMPANY LIMITED (THE), AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, NOVAVAX INC, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, MTN GROUP LIMITED, ASML HOLDING, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank Baden-Wurttemberg, KFW (Bond)) eine Entschädigung für Dienstleistungen im Investmentbanking oder beabsichtigt, eine entsprechende Entschädigung einzufordern. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Berichts tritt Credit Suisse für die Wertschriften von (NOVAVAX INC, KFW (Bond)) als Market Maker auf oder stellt Liquidität zur Verfügung.Credit Suisse hält eine Handelsposition an (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, DYESOL LTD, ABB LIMITED, MEYER BURGER TECHNOLOGY AG, CONTINENTAL AG, Q-CELLS AG, SIEMENS AG, SAINT GOBAIN, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, ZAIN GROUP, SABIC, BUMRUNGRAD HOSPITAL PUBLIC COMPANY LIMITED (THE), AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, NVE CORP, NOVAVAX INC, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, MTN GROUP LIMITED, TELKOM SA LTD, BUENAVENTURA SP.ADR, EMIRATES TELECOM, ASML HOLDING, IBERDROLA, AMAG PHARMACEUTICALS INC, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, International Bank for Reconstruction & Development, Landesbank Baden-Wurttemberg, Nordic Investment Bank, KFW (Bond)). Zum Ende des Vormonats besass Credit Suisse eine Beteiligung von 1% oder mehr einer Gattung von Stammaktien von (ABB LIMITED, Q-CELLS AG). Es besteht ein erheblicher Interessenkonflikt zwischen Credit Suisse und (Q-CELLS AG). Zum Ende des Vormonats besass/besassen (Q-CELLS AG) eine Beteiligung von 5% oder mehr des ausgegebenen Aktienkapitals der Credit Suisse Group. Es besteht ein erheblicher Interessenkonflikt zwischen Credit Suisse und (Q-CELLS AG). Zum Ende des Vormonats besass/besassen (QCELLS AG) eine Beteiligung von 5% oder mehr des ausgegebenen Aktienkapitals der Credit Suisse Group. 2IIHQOHJXQJ6ZLVV$PHULFDQ6HFXULWLHV,QF Swiss American Securities Inc. oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat in den letzten 12 Monaten eine Wertschriftenemission für (ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank Baden-Wurttemberg, KFW (Bond)) als Manager oder Co-Manager begleitet. Swiss American Securities Inc. oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat in den letzten 12 Monaten von (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, ABB LIMITED, SIEMENS AG, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, IBERDROLA , Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank Baden-Wurttemberg) eine Entschädigung für Dienstleistungen im Investmentbanking erhalten. Swiss American Securities Inc. oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen erwartet in den nächsten 3 Monaten von (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, ABB LIMITED, CONTINENTAL AG, Q-CELLS AG, SIEMENS AG, SAINT GOBAIN, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, ZAIN GROUP, SABIC, BUMRUNGRAD HOSPITAL PUBLIC COMPANY LIMITED (THE), AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, NOVAVAX INC, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, MTN GROUP LIMITED, ASML HOLDING, IBERDROLA, Bayerische Landesbank, CITIC International Financial Holdings Ltd, Landesbank BadenWurttemberg, KFW (Bond)) eine Entschädigung für Dienstleistungen im Investmentbanking oder beabsichtigt, eine entsprechende Entschädigung einzufordern. Zum Ende des Vormonats besass Swiss American Securities Inc. oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen eine Beteiligung von 1% oder mehr einer Gattung von Stammaktien von (ABB LIMITED, Q-CELLS AG). Swiss American Securities Inc. oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hält eine Handelsposition an (EMAAR PROPERTIES, ABU DHABI COMMERCIAL BANK, DYESOL LTD, ABB LIMITED, MEYER BURGER TECHNOLOGY AG, CONTINENTAL AG, Q-CELLS AG, SIEMENS AG, SAINT GOBAIN, ALSTOM SA, SAMSUNG ELECTRONICS, ZAIN GROUP, SABIC, BUMRUNGRAD HOSPITAL PUBLIC COMPANY LIMITED (THE), AGILENT TECHNOLOGIES INC, CIA VALE SP ADR PFD, NVE CORP, NOVAVAX INC, ORASCOM TELECOM HOLDINGS SAE, SOUTHERN COPPER CORP, SUNTECH POWER HOLDINGS CO LTD, MTN GROUP LIMITED, TELKOM SA LTD, BUENAVENTURA SP.ADR, EMIRATES TELECOM, ASML HOLDING, IBERDROLA, AMAG PHARMACEUTICALS INC, Bayerische Landesbank, CITIC International Finan- cial Holdings Ltd, International Bank for Reconstruction & Development, Landesbank Baden-Wurttemberg, Nordic Investment Bank, KFW (Bond)). =XV¦W]OLFKH2IIHQOHJXQJHQI¾UIROJHQGH5HFKWVRUGQXQJHQ Hongkong: Mit Ausnahme der in diesem Bericht offengelegten Beteiligungen im Besitz des Analysten oder dessen Mitarbeitern hält die Zweigniederlassung Credit Suisse Hong Kong keine offenlegungspflichtigen Beteiligungen. Vereinigtes Königreich: Weitere Offenlegungsinformationen für den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer +41 44 333 33 99. Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit anderen Emittenten erhalten Sie online auf der Seite «Global Research Disclosure» der Credit Suisse unter folgender Adresse: KWWSVHQWU\FUHGLWVXLVVHFKFVIVUHVHDUFKSGGHGLVFORVXUHBGHKWPO GLOBAL INVESTOR 1.08 Investment Ideas—18 (UO¦XWHUXQJHQ]XU$QDO\VH 9HUWHLOXQJGHU$NWLHQUDWLQJVSHU allgemein Beteiligungen Investment Banking allein BUY 45.53% 44.73% HOLD 52.11% 52.72% SELL 1.58% 1.60% RESTRICTED 0.79% 0.96% 5HODWLYH3HUIRUPDQFH Auf Titelebene wird bei der Auswahl die relative Attraktivität der einzelnen Aktien gegenüber Sektor, Marktstellung, Wachstumsperspektiven, Bilanzstruktur und Bewertung berücksichtigt. Die Sektor- und Länderempfehlungen lauten «übergewichten», «neutral» und «untergewichten» und beziehen sich auf ihre relative Performance gegenüber den jeweiligen regionalen und globalen Benchmark-Indices. $EVROXWH3HUIRUPDQFH Die Aktienempfehlungen lauten «BUY», «HOLD» und «SELL» («kaufen», «halten» und «verkaufen»). Diese gelten üblicherweise für einen Zeitraum von 6-12 Monaten und sind von der erwarteten absoluten Performance der einzelnen Aktien gemäss folgenden Kriterien abhängig: BUY: Anstieg des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr HOLD: Schwankung um –10%/+10% des absoluten Aktienkurses SELL: Sinken des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr RESTRICTED: Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z.B. Anlageempfehlungen während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investmentbanking-Transaktion. TERMINATED: Die Research-Berichterstattung wurde eingestellt. (PSIHKOXQJHQ]X8QWHUQHKPHQVDQOHLKHQXQG$QOHLKHQDXV6FKZHOOHQP¦UNWHQ Die Empfehlungen basieren grundsätzlich auf den geschätzten absoluten Renditen gegenüber dem entsprechenden Benchmark. Sie beziehen sich auf einen Zeithorizont von 3 bis 6 Monaten und sind wie folgt definiert: BUY: Erwartungsgemäss dürfte die Anleihe in ihrem Segment ein Top-Performer werden HOLD: Erwartungsgemäss dürfte die Anleihe in ihrem Segment eine durchschnittliche Performance aufweisen SELL: Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z.B. Anlageempfehlungen während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investmentbanking-Transaktion. 'HILQLWLRQGHU.UHGLWUDWLQJV Credit Suisse beurteilt Investment-Grade- und Crossover-Emittenten. Das Rating basiert auf unserer Beurteilung der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens und stellt keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Die Bewertung (AAA, AA, A, BBB, BB) hängt davon ab, wie wir die Fähigkeit des Emittenten beurteilen, seinen finanziellen Verpflichtungen rechtzeitig nachzukommen. AAA: Beste Kreditqualität und geringste erwartete Kreditrisiken, dazu gehört eine ausserordentlich starke Fähigkeit zum Schuldendienst. Es ist unwahrscheinlich, dass diese Fähigkeit durch voraussehbare Ereignisse ungünstig beeinflusst wird. AA: Der Schuldner verfügt über eine sehr starke Fähigkeit zur Einhaltung seiner finanziellen Verpflichtungen. A: Der Schuldner verfügt über eine starke Fähigkeit zur Einhaltung seiner finanziellen Verpflichtungen. BBB: Der Schuldner verfügt über eine ausreichende Fähigkeit zur Einhaltung seiner finanziellen Verpflichtungen, aber ungünstige konjunkturelle, betriebliche oder finanzielle Umstände könnten eher zu einer schwächeren Fähigkeit zur Einhaltung seiner Verpflichtungen führen. BB: Auf Grund ungünstiger konjunktureller, betrieblicher oder finanzieller Umstände, die zu einer unzureichenden Schuldendienstfähigkeit geführt haben, haben die Anleihen spekulativen Charakter und stellen ein erhebliches Kreditrisiko dar. Bei den Kategorien AA, A, BBB, BB wird die Kreditwürdigkeit durch die Unterkategorien «hohes», «mittleres» und «tiefes» weiter unterteilt, wobei «hohes» das stärkste Rating innerhalb der Unterkategorie darstellt. Ein Ausblick zeigt an, in welche Richtung sich ein Rating im Zeitraum von zwei Jahren ändern könnte. Der Ausblick ist «positiv», «stabil» oder «negativ». Ein positiver oder negativer Ausblick bedeutet nicht, dass eine Änderung des Ratings unausweichlich ist. Ebenso kann unter bestimmten Umständen ein Rating mit einem «stabilen» Ausblick herauf- oder herabgestuft werden, ohne dass sich zuvor der Ausblick in «positiv» oder «negativ» verändert hat. &UHGLW6XLVVH+2/7 Die HOLT-Methode von Credit Suisse ordnet einem Wertpapier kein Rating zu. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein Analyseinstrument mit eigens entwickelten quantitativen Algorithmen und zugeordneten Wertberechnungen, das sogenannte HOLT-Bewertungsmodell von Credit Suisse, das konsequent auf alle in der entsprechenden Datenbank enthaltenen Unternehmen angewendet wird. Daten von Dritten (einschliesslich Konsensgewinnschätzungen) werden systematisch in eine Anzahl Standardvariablen umgesetzt und in die Algorithmen im HOLT-Bewertungsmodell von Credit Suisse integriert. Für eine genauere Messung von der Unternehmensperformance zu Grunde liegenden wirtschaftlichen Vorteilen werden die von externen Datenlieferanten gelieferten Daten, wie Jahresabschlüsse, Kursund Gewinnzahlen, einer Qualitätsprüfung unterzogen und gegebenenfalls angepasst. Diese Anpassungen bieten die nötige Konsistenz bei der Analyse eines einzelnen Unternehmens über einen Zeitraum oder mehrerer Unternehmen über die Branchen- oder Landesgrenzen hinaus. Das Standardszenario des HOLT-Bewertungsmodells von Credit Suisse legt eine Basisbewertung für ein Wertpapier fest. Anschliessend kann der Anwender zur Berechnung von möglichen alternativen Szenarien die Standardvariablen verändern. Die HOLT-Methode von Credit Suisse ordnet einem Wertpapier kein Kursziel zu. Das Standardszenario des HOLT-Bewertungsmodells von Credit Suisse legt einen Kursbereich für ein Wertpapier fest. Werden die von Dritten stammenden Daten aktualisiert, kann sich der Kursbereich ebenfalls verändern. Zur Berechnung von möglichen alternativen Kursbereichen können die Standardvariablen ebenfalls verändert werden. Weitere Informationen zur HOLTMethode von Credit Suisse sind auf Anfrage erhältlich. 7HFKQLVFKHV5HVHDUFK Wo im Bericht Tabellen mit Empfehlungen aufgeführt sind, bedeutet «Schluss» den letzten an der Börse notierten Schlusskurs. «MT» ist ein Rating für den mittelfristigen Trend (Ausblick über 3–6 Monate). «ST» ist ein Rating für den kurzfristigen Trend (Ausblick über 3–6 Wochen). Das Rating «+» bezeichnet einen positiven Ausblick (möglicher Kursanstieg), «0» einen neutralen (keine grossen Kursveränderungen erwartet) und «–» einen negativen (möglicherweise sinkender Kurs). «Outperform» in der Spalte «Rel. Perf.» bezeichnet die erwartete Performance der Aktie gegenüber dem Benchmark. In der Spalte «Kommentar» sind die jüngsten Analystenempfehlungen enthalten. In der Spalte «Empf.» ist das Datum aufgeführt, an dem die Aktie zum Kauf empfohlen wurde (Eröffnungskauf). «G&V» weist den aufgelaufenen Gewinn oder Verlust seit Abgabe der Kaufempfehlung aus. In der unter folgender Adresse zugänglichen Broschüre «Grundlagen der technischen Analyse» findet sich eine kurze Einführung in die technische Analyse: KWWSVHQWU\FUHGLWVXLVVHFKFVIVUHVHDUFKSGGHWHFKUHVHDUFKPHGLDSGI WUVBWXWRULDOBGHSGI $OOJHPHLQHU+DIWXQJVDXVVFKOXVV :LFKWLJH,QIRUPDWLRQ Alle Hinweise auf Credit Suisse beziehen sich ebenfalls auf mit ihr verbundene Unternehmen und Tochtergesellschaften. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse: KWWSZZZFUHGLWVXLVVHFRPZKRBZHBDUHGHVWUXFWXUHKWPO Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von Credit Suisse am angegebenem Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Der Bericht wurde einzig zu Informationszwecken publiziert und ist weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag von Credit Suisse zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder ähnlichen Finanzinstrumenten oder zur Teilnahme an einer spezifischen Handelsstrategie in irgendeiner Rechtsordnung. Der Bericht wurde ohne Berücksichtigung der Zielsetzungen, der finanziellen Situation oder der Bedürfnisse eines bestimmten Anlegers erstellt. Die Informationen stammen aus oder basieren auf Quellen, die Credit Suisse als zuverlässig erachtet. Dennoch kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen geleistet werden. Credit Suisse lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab. Die Kurse und Werte der beschriebenen Investitionen und daraus resultierende Erträge können schwanken, steigen oder fallen. Der Bericht enthält keinerlei Empfehlungen rechtlicher Natur oder hinsichtlich Investitionen, Rechnungslegung oder Steuern. Er stellt auch in keiner Art und Weise eine auf die persönlichen Umstände eines Anlegers zugeschnittene oder für diesen angemessene Investition oder Strategie oder eine andere an einen bestimmten Anleger gerichtete Empfehlung dar. Verweise auf frühere Entwicklungen GLOBAL INVESTOR 1.08 sind nicht unbedingt massgebend für künftige Ergebnisse. Die Devisenkurse von Fremdwährungen können sich negativ auf den Wert, Kurs oder Ertrag eines in diesem Dokument erwähnten Produktes auswirken. Alternative Anlagen, derivative oder strukturierte Produkte sind komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein hohes Risiko aufweisen und nur für den Verkauf an Anleger bestimmt sind, die alle damit verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und beträchtlich volatiler als Investitionen in herkömmliche Märkte. Die Risiken sind unter anderem politische und wirtschaftliche Risiken sowie Kredit-, Währungs- und Marktrisiken. Eine Anlage in die in diesem Dokument gegebenenfalls beschriebenen Fonds sollte erst nach vorheriger sorgfältiger Lektüre und Prüfung des aktuellsten Prospekts, der darin enthaltenen Fondsinformationen sowie rechtlichen Informationen erfolgen. Prospekte und weitere Fondsinformationen können von den Fondsmanagement-Gesellschaften oder deren Bevollmächtigten bezogen werden. Vor jeder Transaktion sollten Anleger prüfen, ob sich die Transaktion hinsichtlich der spezifischen Umstände und Zielsetzungen eignet. Credit Suisse empfiehlt Anlegern, dass diese gemeinsam mit einem professionellen Finanzberater eine unabhängige Beurteilung der spezifischen finanziellen sowie rechtlichen, regulatorischen, steuerlichen, kreditmässigen und buchhalterischen Konsequenzen vornehmen. Eine Gruppengesellschaft der Credit Suisse kann sich im gesetzlich erlaubten Rahmen an anderen Finanzgeschäften mit dem Emittenten der hier erwähnten Wert-schrif-ten beteiligen oder in diese investieren, Dienstleistungen für solche Emittenten erbringen oder Aufträge von diesen akquirieren sowie Posi-tio-nen an deren Wertschriften oder Optionen halten oder Transaktionen damit durchführen. 'LVWULEXWLRQYRQ5HVHDUFK%HULFKWHQ Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse verteilt, die der Zulassung und Regulierung durch die Eidgenössische Bankenkommission untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von Credit Suisse, Sydney Branch (CSSB) (ABN 17 064 700 712 AFSL 226896) ausschliesslich an „Wholesale“ Kunden, definiert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahamas: Der vorliegende Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit Suisse erstellt und im Namen von Credit Suisse (Bahamas) Ltd verteilt. Diese ist ein bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener Broker-Dealer. Dubai: Diese Informationen werden von der Zweigstelle Credit Suisse Dubai verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder -dienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln von über USD 1 Mio, die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (France) verteilt. Diese ist ein Anbieter von Investitionsdienstleistungen und verfügt über eine Zulassung des Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d‘Investissements (CECEI). Credit Suisse (France) untersteht der Aufsicht und Regulierung der Commission Bancaire und der Autorité des Marchés Financiers. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG untersteht der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt worden sind. Gibraltar: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (Gibraltar) Limited verteilt. Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Service Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (Guernsey) Limited verteilt. Credit Suisse (Guernsey) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Guernsey Financial Services Commission. Kopien der Jahresrechnung sind auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Investment Ideas— Bericht wurde in Hongkong von der Zweigniederlassung Credit Suisse Hong Kong herausgegeben. Credit Suisse Hong Kong ist als «Authorized Institution» der Aufsicht der «Hong Kong Monetary Authority» unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Italien: Dieser Bericht wird in Italien von Credit Suisse (Italy) S.p.A. verteilt. Diese ist eine gemäss italienischem Recht gegründete und registrierte Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d‘Italia und CONSOB untersteht. Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Million, die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar: Diese Information wird von Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 00005). Mexiko: Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen kein öffentliches Angebot von Wertschriften gemäss dem mexikanischen Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird nicht in den mexikanischen Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält keine Werbung im Zusammenhang mit der Vermittlung oder Erbringung von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland: Das in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung oder Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende Wertpapiere zu verstehen. Dieser Research-Bericht stellt keine Bewertung im Sinne des Bundesgesetzes über Bewertungsaktivitäten der Russischen Föderation dar. Der Bericht wurde gemäss den Bewertungsmodellen und der Bewertungsmethode von Credit Suisse erstellt. Singapur: Dieser Bericht wird von der Zweigstelle Credit Suisse Singapore verteilt, die durch die Monetary Authority of Singapore reguliert wird. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Zweigstelle Credit Suisse Spain verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von Credit Suisse (UK) Limited und Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Credit Suisse Securities (Europe) Limited und Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Financial Services Authority und stehen unter deren Aufsicht. Sie sind der Credit Suisse zugehörige aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Services Authority gilt nicht für Investitionen oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das «Financial Services Compensation Scheme» gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DER VORLIEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN. Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research-Berichten in bestimmten Rechtsordnungen einschränken. Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright © 2008 Credit Suisse Group und / oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. 8C009A ,PSUHVVXP: Herausgeber Credit Suisse, Global Research, P.O. Box 300, CH - 8070 Zürich, Giles Keating (verantwortlich) 5HGDNWLRQ Arjuna Mahendran, Robert Ruttmann, Ulrich Kaiser 5HGDNWLRQVVFKOXVV 17. Dezember 2007 2UJDQLVDWLRQ Katharina Schlatter .RQ]HSWXQG*HVWDOWXQJ www.arnold.inhaltundform.com /D\RXWXQG6DW] www.arnold.inhaltundform.com 'UXFN Feldegg AG, Zollikerberg ( D/E ); Stämpfli AG, Bern ( F/SP/I ) Übersetzung Vincent Garcia, Zürich (E); Alleva Übersetzungen, Baar (I); Regula Zweifel, Zürich (G); Stefan Bersal, Willich (G); Andreas Weber, Quebec (G); ManRey Übersetzungen, Baden (G); Übersetzergruppe Zürich, Zürich (F/ES); ITLA, Zollikon (G) .RUUHNWRUDW text control, Zürich ( D/E ); Übersetzergruppe Zürich, Zürich ( F/SP ); Alleva Übersetzungen, Baar ( I ) )RWR&RYHU Bryce Flynn Photographie Inc. www.credit-suisse.com/research
