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MARKET GPS ™ ERKENNTNISSE DER EXPERTEN DER JANUS CAPITAL GROUP DIE TRANSFORMATION CHINAS Der Stand der Dinge INFLATION Vorsicht! GERINGES WACHSTUM Ist ein Ende in Sicht? ENERGIE Werden die Ölpreise steigen? INNOVATIONEN Nicht nur im Technologie- und Gesundheitssektor 2017 EIN JAHR IM ZEICHEN DES WANDELS JANUAR 2017 Zu Beginn des Jahres 2017 zeichnen sich Veränderungen für Anleger und Finanzmärkte ab. Stabile Energiepreise, neuer Optimismus im Hinblick auf die US-Wirtschaft und anhaltende Innovationen deuten auf neue Gelegenheiten hin. Zum ersten Mal seit Jahren scheint darüber hinaus die Inflation zu steigen, während China als einstiger Treiber der Weltwirtschaft nun mit einer Verlangsamung des Wachstums zu kämpfen hat. Die Investment Experten der Janus Capital Group stellen hier ihre Erkenntnisse zu diesen Trends vor, die die Anleger unserer Meinung nach 2017 unbedingt berücksichtigen sollten. Da sich das Wachstum in China verlangsamt, prüfen wir, ob sich die Welt weiterhin auf das durch Peking generierte Wachstum verlassen kann und untersuchen die Risiken, die dadurch entstehen, dass sich China zur Ankurbelung dieses Wachstums auf starke Kreditexpansion verlässt. Im Market GPS™ von Januar 2016 stellte das Asset Allocation Team von Janus die nicht konsensbasierte Ansicht in den Vordergrund, dass der Markt das Inflationsrisiko unterschätze. Dieses Jahr untersuchen wir die mit steigenden Preisen verbundenen Risiken und die optimale Positionierung der Investoren in einem inflationären Umfeld. Wir untersuchen auch, ob fiskalische Anreize nach den Wahlen höheren Zinsen den Weg ebnen können. Die Ölpreise steigen bereits, und wir untersuchen, was das für die schwer geprüften Unternehmen der Energiebranche bedeutet. Nicht zuletzt wollen wir auch auf die Innovation eingehen. Die Sektoren Gesundheit und Technologie werden zwar bei neuen Ideen weiterhin Vorreiter sein, Innovation in anderen Sektoren kann jedoch interessante Investment Ideen bringen. Dieses Dokument soll Ihnen als Inspiration dienen, denn unsere Investment Experten erkennen Veränderungen des Umfelds und geben Anhaltspunkte für das kommende Jahr. ÜBER JANUS 20 NIEDERLASSUNGEN WELTWEIT 191 INVESTMENT EXPERTEN 127 INVESTMENT STRATEGIEN CHINA Die Transformation Chinas von einer durch Produktion und Export gesteuerten Wirtschaft hin zu konsumgesteuertem Wachstum steckt noch in den Kinderschuhen. Die Investment Experten von Janus untersuchen diese Entwicklung sowie die Hindernisse, die ihr möglicherweise im Wege stehen. 12 INFLATION Das interne Modell unseres Asset Allocation Teams zeigt an, dass die seit Langem währende Preisstabilität kurz vor dem Ende stehen könnte. Wir untersuchen diese Signale und deren globale Tragweite anhand des Input des Fundamental Fixed Income Teams von Janus. GERINGES WACHSTUM Wird das Wirtschaftswachstum weiterhin gedämpft bleiben? Nach der Präsidentschaftswahl hat sich die Verteilung der Ergebnisse im optionsbasierten Risikomodell von Janus stark geändert und weist auf eine mögliche Verbesserung der US-Wirtschaft hin. 20 ENERGIE Die Rohölpreise haben sich während der ersten Jahreshälfte 2016 erholt und schwanken seitdem innerhalb einer relativ engen Spanne. Wir sind davon überzeugt, dass die Preise 2017 noch weiter steigen können. Erfahren Sie, was hinter unserer Prognose steckt und was einer weiteren Erholung der Rohölpreise im Wege stehen könnte. INNOVATION Im Allgemeinen bringen wir neue Ideen mit den Sektoren Technologie und Gesundheit in Verbindung. Die Investment Experten von Janus diskutieren darüber, wie Innovation in diesen als sichere Werte geltenden Bereichen sowie in anderen Wirtschaftssektoren als Wachstumsmotor fungieren kann. CHINA ZUNEHMENDE SORGEN Seit der internationalen Finanzkrise 2008 ist das Engagement Chinas für geldpolitische und fiskalische Anreize für die eigene Wirtschaft der Wachstumstreiber der Weltwirtschaft. Durch diesen Prozess sind dem Land jedoch Schulden in beträchtlicher Höhe entstanden. Wir befürchten, dass ohne eine Erholung des Wachstums an anderen Orten der Welt die Nachhaltigkeit dieses schuldenfinanzierten Modells abbröckeln und in Zukunft Probleme bereiten wird. Das Wachstum in China verlangsamt sich bereits, da das Land in der Transformation von einer produktionsbasierten zu einer konsumgesteuerten Wirtschaft steckt. Wir sind zwar davon überzeugt, dass der Übergang zum Konsum weiterhin aktuell bleibt, auch wenn er sich noch in einer relativ frühen Phase befindet, erwarten jedoch, dass die Suche nach Hebeln zur Förderung des Wachstums im Laufe des Jahres 2017 für anhaltende Volatilität sorgen wird. Unsere jüngsten Besuche in China konnten uns davon überzeugen, dass das Wachstum nicht von einem Tag auf den anderen beendet sein wird und dass die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt einige attraktive Anlagechancen bietet. 4 DAS DREIECK IM MITTELPUNKT DER BEMÜHUNGEN Im Mittelpunkt des Problems steht die nach wie vor rätselhafte Politik Chinas, so Equity Research Analyst Barrington Pitt Miller. Das Land strebt in den nächsten fünf Jahren ein Wirtschaftswachstum von 6,5% bis 7% jährlich an und bemüht sich gleichzeitig um Vollbeschäftigung und die Reduzierung der Verschuldung. Die soziale Stabilität ist für die Zentralregierung von größter Wichtigkeit, so dass es Pitt Miller zufolge sehr CHINA unwahrscheinlich ist, dass die Regierung ihr Wachstumsziel zurückschraubt. Ein geringeres Wachstum würde weniger Arbeitsplätze bedeuten und könnte eventuell zu Unruhen führen. Das Wachstum und somit auch der Arbeitsmarkt wurden in den letzten Jahren durch Kredit und fiskalische Anreize gestützt. Pitt Miller sieht eine fundamentale Abkopplung zwischen dem von der Zentralregierung angestrebten Bruttoinlandsprodukt (BIP) und ihrem Diskurs im Zusammenhang mit Verschuldung. China kann nicht ohne die Hilfe der restlichen Welt in Form von Wirtschaftswachstum seine Schulden abbauen und das gesteckte BIP-Ziel erreichen. Fundamental Fixed Income Analyst David Spilsted stimmt zu, dass die Politiker widersprüchliche Ziele verfolgen und fürchtet, dass dieses politische Umfeld, das einem Kreis gleicht, auf Kosten echter struktureller Reform das Wachstum fördern wird. Spilsted stellt fest, dass man zwar weiterhin von schnelleren, gründlicheren Reformen spricht, die Regierung jedoch beim geringsten Anzeichen einer Verlangsamung den Kredithahn aufdreht. ES IST EINE FUNDAMENTALE ABKOPPLUNG ZWISCHEN DEM VON DER ZENTRALREGIERUNG ANGESTREBTEN BIP VON IHREM DISKURS IM ZUSAMMENHANG MIT VERSCHULDUNG FESTZUSTELLEN. OHNE EINE AUSREICHENDE TRANSFORMATION DER WIRTSCHAFT KANN CHINA NICHT DIE VERSCHULDUNG ABBAUEN UND DAS GESTECKTE BIP-ZIEL ERREICHEN. BEIDES GLEICHZEITIG IST UNMÖGLICH. Barrington Pitt Miller Aktien Research-Analyst ANTEIL CHINAS AM GLOBALEN BIP UND AN DER GLOBALEN VERSCHULDUNG (OHNE BANKKREDITE) VON UNTERNEHMEN UND HAUSHALTEN China Shared Global Non-Bank Corporate and Household Debt China's Share of Global GDP Growing Split Since 2009 30% 25% Global Share 20% 15% 10% 5% 14% 0% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 12% 2014 2016* 2018* *Geschätzte Werte Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Janus Capital Group WAS BEDEUTET DAS? Es ist allgemein bekannt, dass der Anteil Chinas am globalen BIP auf über 13% gestiegen ist. Weniger bekannt ist allerdings, dass dieses Wachstum größtenteils durch eine schnelle Expansion der Kredite an den Privatsektor erzielt wurde. 5 2020* CHINA VERSCHULDUNG OHNE BANKKREDITE DER UNTERNEHMEN UND HAUSHALTE ALS PROZENTUALER ANTEIL AM BIP Während der Rückgriff Chinas auf Verschuldung (ohne Bankkredite) in der Vergangenheit weit hinter den Industrieländermärkten zurückblieb, übersteigt er sie heute deutlich. 168% 2010 157% 2010 150% 2015 142% 2020* STAATLICHE UNTERNEHMEN BETONEN DAS STREBEN CHINAS NACH EFFIZIENZ Derartige Kreditspritzen erfolgten Anfang 2016 und kamen wie üblich in erster Linie den staatlichen Unternehmen zugute. Das ist problematisch, weil diese staatlichen Unternehmen, die den chinesischen Industriesektor beherrschen, in der Vergangenheit zahlreiche Ineffizienzen aufwiesen. Ihre wesentliche Aufgabe, Arbeitsplätze zu erhalten, führte zu Überproduktion. Da die Zentralregierung jedoch Kapazitätsreduzierungen unterstützt und gleichzeitig die Kommunen auffordert, zum BIP-Wachstum beizutragen, wenden sich die lokalen Behörden häufig an ihre größten Arbeitgeber, bei denen es sich normalerweise um staatliche Unternehmen handelt. Es war für die lokalen Behörden nicht schwer, Kredite zu finden, damit die ineffizienten 145% 2015 128% 2020* USA Unternehmen ihren Betrieb fortsetzen und die Wähler weiter beschäftigen konnten. Als man das Problem der Überproduktion erkannte, erhielten die vier staatlichen chinesischen Banken Anweisung nun, die Finanzierung zu reduzieren und verlangsamen das Kreditwachstum. Leider füllt die Kreditexpansion in anderen Bereichen, einschließlich bei Kommunalanleihen und den Policy Banks, die Lücke. Es mag der Wirtschaft zwar kurzfristig Auftrieb verleihen, die staatlichen Unternehmen durch Kredite zu unterstützen, aber irgendwann wird die für die Aufrechterhaltung dieser ineffizienten Unternehmen erforderliche Verschuldung unhaltbar werden. Die Unterstützung nicht produktiver Altunternehmen verlangsamt lediglich die Transformation des Landes in eine konsumgesteuerte Wirtschaft. Spilsted weist darauf hin, dass der Gegenwind in Form von Unterstützung der alten Wirtschaft eine zügige Transformation 6 verhindern wird, solange sich die Regierung nicht auf langsameres Wachstum einlässt. 2017 wird in China der Nationalkongress stattfinden, und Präsident Xi Jinping wird darauf bestehen/fordern, dass die Wirtschaft bis dahin kein Aufsehen erregt. Aufgrund des Drucks der Partei wird man von den Beamten auf allen Ebenen Wachstumsbeiträge verlangen. Nicht zuletzt weist Spilsted darauf hin, dass die Parteipolitik in ganz China gilt, und auch wenn sie nur den äußeren Eindruck stärkt, ist sie eine große Motivation. Das Ereignis könnte Präsident Xi allerdings Gelegenheit bieten, das Wachstum neu zu bewerten und ein niedrigeres Ziel zu setzen. CHINA JAPAN 155% 2010 204% 290% 2015 2020* 183% 2010 168% 2015 153% 2020* CHINA *Geschätzte Werte Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Janus Capital Group DIE WIRTSCHAFTLICHE TRANSFORMATION CHINAS GEHT WEITER: BERÜCKSICHTIGUNG DES STABILITÄTSBEDÜRFNISSES Wir sind davon überzeugt, dass die wirtschaftliche Transformation sich noch in der Anfangsphase befindet, während der Ehrgeiz, die Wirtschaft zu verändern, eindeutig und anhaltend ist, so Pitt Miller. China möchte ein Wirtschaft, die sich mehr selbst trägt und stärker konsumgesteuert ist, anstatt beim Wachstum von Verbrauchern aus Drittländern abhängig zu sein, wie im Nachkriegsdeutschland oder in Japan. Die Weiterentwicklung der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt ist jedoch ein massives Unterfangen. Portfoliomanager Guy Scot, CFA, weist darauf hin, dass die USA für eine ähnliche Transformation 40 bis 50 Jahre gebraucht haben. China entwickelt sich wesentlich schneller, vielleicht sogar schneller als die meisten denken. Durch den elektronischen Handel haben echte Schaufenster stark an Bedeutung verloren. Durch das Internet in Kombination mit modernen Produktionstechnologien wird sich das chinesische Wachstum beschleunigen; man wird den auf traditionellem Einzelhandel basierenden Konsum hinter sich lassen und mit voller Kraft auf den elektronischen Handel zusteuern. Die alte Wirtschaft steht nunmehr 7 der neuen gegenüber, erklärt Scott. Wie schnell kann die neue Wirtschaft wachsen, und kann die alte Wirtschaft stabilisiert werden? Es wird für die FORTSETZUNG AUF SEITE 10 CHINA MUSS NICHT DEM WEG DES WESTENS FOLGEN DA DAS LAND SPÄTER DRAN IST, KANN ES DIE NEUE WIRTSCHAFT FÜR EINE SCHNELLERE TRANSFORMATION NUTZEN UND DIE KOSTENINTENSIVEN SCHRITTE VERMEIDEN, DIE IM WESTEN ERFORDERLICH WAREN. Garth Yettick, CFA Aktien Research-Analyst CHINA KREDITEXPANSION IN CHINA Ein unkontrolliertes Kreditwachstum in China wäre ein enormes Risiko für die Binnenwirtschaft und könnte auch Folgen für das globale Wachstum haben. CHINA: ANTEIL DER AUSSTEHENDEN KREDITE INSGESAMT AM BIP ZWISCHEN 2008 UND 2015 WAR CHINA FÜR In China belaufen sich die ausstehenden Kredite insgesamt auf ca. 250% des BIP. Unter Berücksichtigung der derzeitigen BIP-Wachstumsprognosen sieht die Zukunft noch schlechter aus: 52% AKTUELLES CHINA: ANTEIL DER AUSSTEHENDEN BIP KREDITE INSGESAMT AM BIP 2016* 250% 2018* DAS BANKSYSTEM GENERIERT KEINE AUSREICHENDEN GEWINNE 300% 2020* des globalen Wachstums der Bankkredite an den Nicht-Bankensektor (in USD) verantwortlich (laut Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) Selbst wenn man übertriebene Einnahmen zugrunde legt, generieren die vier großen Banken nur ca. ein Viertel des thesaurierten Gewinns, der nötig wäre, um den für das Erreichen der aktuellen BIP-Ziele Chinas von ca. 6,5% bis 7% erforderlichen Rhythmus des Kreditwachstums aufrecht zu erhalten. 350% Die Modelle von Janus zeigen allerdings ein Szenario, in dem ein stärkeres US-Wirtschaftswachstum dazu beitragen könnte, den Anteil der Kredite am BIP 2020 auf ca. 300% zu begrenzen. ERFORDERLICHER THESAURIERTER GEWINN ZUR STÜTZUNG DES RHYTHMUS DES Die positiven Auswirkungen der zunehmenden Kreditexpansion auf die Wirtschaft lassen nach. DER AKTUELLE THESAURIERTE GEWINN BETRÄGT NUR CA. 25% DES BETRAGS, DER NÖTIG WÄRE, UM DAS KREDITWACHSTUM ZU STÜTZEN $1 TAKEAWAY Im Laufe der Zeit wird dies zu einer Verlagerung des Finanzierungsbedarfs an andere Stellen des Systems führen, z.B. Kommunalanleihen und Kredite der Policy Banks. GENERIERT 20¢ BIP < 8 CHINA DAS PROBLEM DER NOTLEIDENDEN AKTIVA EMISSIONEN CHINESISCHER KOMMUNALANLEIHEN Der Anteil der notleidenden Aktiva beträgt insgesamt mehr als 5,5%, was bedeutet, dass die geforderte Risikovorsorge-Rücklage von 160% weniger als 50% der notleidenden Aktiva abdeckt. Die in China emittierten Kommunalanleihen haben einen Anteil von ca. 1,5 Billionen $ an den in China seit Anfang 2015 gewährten Krediten im Gesamtwert von 4,5 Billionen $. 4,5 MILLIARDEN $ GEWÄHRTE KREDITE Wenn notleidende Kredite nicht ausgewiesen werden, brauchen die Banken keine Rücklagen für sie zu bilden und sie nicht abzuschreiben, so dass die Banken weiter „wachsen“ können, obwohl sie nach wie vor notleidende Kredite halten. Leider werden der Nettozinsertrag und die Margen hierdurch schwer in Mitleidenschaft gezogen. Die Behörden haben kürzlich Richtlinien für Debt-toEquity Swaps herausgegeben, die Druck von den Bilanzen nehmen könnten. Wenn die notleidenden Kredite im Laufe der Zeit weiterhin im selben Umfang zunehmen würden wie die Verschuldung würde der Aufwand jedoch unhaltbar. 1,5 MILLIARDEN $ KOMMUNALANLEIHENEMISSIONEN Diese liquiden Wertpapiere werden von regionalen und städtischen Banken sowie von den Policy Banks gekauft, da es sich um wertvolle Sicherheiten für Liquiditätsgeschäfte zwischen Banken handelt. Daneben sammeln sie in ihren Bilanzen Schattenbankprodukte in großem Umfang. 3,8% SML Die vier staatlichen Banken verlangsamen das Kreditwachstum und verringern das Risiko im 6,3MILLIARDEN $ 2016* 5,5% 1,7% 9 MILLIARDEN $ SUMME NPL SPECIAL MENTION LOANS (SML) Kredite mit Tilgungsrisiko, die aber noch nicht als notleidend eingestuft wurden. AUSGEWIESENE NOTLEIDENDE KREDITE (NPL) als prozentualer Anteil an den ausgewiesenen Kreditausfällen bei den vier großen Banken Derzeit mach die Tatsache, dass das Banksystem aus dem Inland finanziert wird, ein Liquiditätsproblem in naher Zukunft unwahrscheinlich. Beide Seiten der Bilanz werden intern gehalten, so dass kein Mark-toMarket-Druck besteht. 2020* Die Bankkredite der vier großen Banken belaufen sich auf insgesamt 6,3 Billionen $, und Pitt Miller rechnet damit, dass sich dieser Wert bis 2020 9 Billionen $ nähern wird. Während die vier großen Banken ihren Schwerpunkt auf die neue Wirtschaft verlagern, unterstützt der restliche Banksektor, allen voran die Policy Banks, weiterhin die unproduktiven Sektoren der Wirtschaft. Sollte die Regierung nicht erkennen, dass sich das BIP-Wachstum verlangsamen muss, werden die Schulden weiter zunehmen und die Fähigkeit des Landes, sie zu bedienen, wird fraglich werden, besonders, da der Devisenreserven-Puffer schrumpft. Im Ergebnis wird das Währungsrisiko durch das Banksystem zunehmen. TAKEAWAY *Geschätzte Werte Quelle: Janus Capital Group, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Unternehmensberichte Dem unproduktive Sektor der staatlichen Unternehmen fließt nach wie vor ein Großteil der ausgereichten Kredite zu. 9 CHINA DIE CHINESISCHEN UNTERNEHMENSGEWINNE STEIGEN, DA DIE BRANCHE FÜR DISZIPLIN SORGT Caixin Manufacturing Purchasing Managers Index Total Profits, Year-Over-Year Change 60 Caixin Manufacturing PMI 20% 56 15% 55 10% 5% 50 0% -5% -10% Total Profits, Year-Over-Year Change 25% 45 -15% 0 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 14% Quelle: Bloomberg, Markit 12% WAS BEDEUTET DAS? Der Abbau der Überkapazitäten in wichtigen Branchen hat zu einem rationelleren Markt geführt und den gesündesten Unternehmen erhöhte Preisbildungsmacht verliehen. WIR HABEN ALLGEMEIN MIT DER FORTSETZUNG VON SEITE 7 STÄNDIGEN ANGST VOR EINER STARKEN Stabilisierungsbemühungen wesentlich KONJUNKTURVERLANGSAMUNG sein, wie Peking mit den Folgen dieser UND EINER HARTEN LANDUNG Veränderung für den Arbeitsmarkt fertig GELEBT. ANSTATT DESSEN WAR DIE wird. ENTWICKLUNG AUFGRUND DER Staatliche Unternehmen belasten TRANSFORMATION DER VERBRAUCHER das Wachstum weiterhin stark, aber EHER POSITIV. die Stabilisierung wurde durch regierungsgesteuerte Reform-Initiativen Garth Yettick, CFA Aktien Research-Analyst bereits in die Wege geleitet. So schloss die Regierung z.B. zur Bekämpfung der Überkapazitäten unrentable Fabriken und Bergwerke und senkte die durchschnittliche Zahl an Arbeitstagen in der Kohlebranche deutlich. Wir konnten auch feststellen, dass mehr 10 Fusionen und Entlassungen genehmigt wurden. Im Land nahm durch diese Reformen die Rentabilität zahlreicher staatlicher Unternehmen stark zu, und sie kamen der Kohle- und Stahlbranche zugute, was an den steigenden Preisen der jeweiligen Rohstoffe deutlich wird. Rückläufige Investitionen in den Bau und die Einführung von Kontrollen des Immobilienmarktes zeigen ebenfalls, dass sich die Regierung für die Drosselung des Kreditwachstums engagiert. Es werden auch positive Nebeneffekte der Bemühungen zur Korruptionsbekämpfung deutlich, einschließlich der Zuführung des Kapitals zu produktiven Bereichen der Wirtschaft CHINA anstatt zu unproduktiven. Scott bestätigt, dass Investitionen in Projekte mit geringer Rendite nunmehr als Hinweis auf mögliche Korruption gelten, besonders in der Industrie und der Ölund Gasbranche, und von Regierungsbeamten zur Korruptionsbekämpfung besonders aufmerksam untersucht werden. Wir sind davon überzeugt, dass diese ReformInitiativen mit dem jüngsten Anstieg des Herstellerpreisindex (PPI) zusammenhängen (siehe Grafik Seite 14). Im September fielen die chinesischen PPI-Daten zum ersten Mal seit nahezu fünf Jahren positiv aus, und im Oktober stiegen die Preise von Industrieerzeugnissen um 1,2%. Nach jahrelangem Deflationsdruck erhalten die Unternehmen jetzt erneut Preisbildungsmacht, da die Inflation steigt, was sowohl für die Investitionen als auch für die Gewinne positiv ist. Eine Beschleunigung des Nominalwachstums könnte darüber hinaus mehr Spielraum lassen, um ein niedrigeres Ziel für das reale BIP festzulegen. DIE WÜNSCHE DER MITTELKLASSE UND DIE HERAUSFORDERUNGEN VON TECHNOLOGIE UND GLOBALISIERUNG Die“neue“ konsumgesteuerte Wirtschaft macht bereits ca. 40% des BIP aus und trägt ca. 70% zum BIP-Wachstum bei. Die Mittelklasse entwickelt sich rasant und möchte bessere Waren. Die Nachfrage nach Qualitätsprodukten war enorm, so Portfoliomanager George Maris, CFA, und die Nachfrage nach neuen Erfahrungen groß. So entstehen Investment Gelegenheiten bei Reisen, Videospielen, Internet und elektronischem Handel. Wir halten besonders den elektronischen Handel, einschließlich Online to Offline Handel (O to O) für interessant. Wir rechnen damit, dass der Anteil des elektronischen Handels am chinesischen BIP von heute 6% auf ca 15% oder mehr im Jahre 2025 steigen wird. Auch die Umweltprobleme des Landes verdienen große Aufmerksamkeit, sagt Aktienanalyst Garth Yettick, und wir behalten die Regierungsanreize für den Kauf umweltfreundlicher Produkte im Auge. Umweltprobleme in der neuen Wirtschaft sorgen aber auch dafür, dass das politische Dreieck wieder in den Vordergrund rückt. In der Schwerindustrie sind normalerweise mehr Menschen beschäftigt als im Technologiesektor, stellt Pitt Miller fest, und da die Menschen ihre Arbeit verlieren geht die Kaufkraft zurück, was wiederum das BIP-Wachstum bedroht. Da das Land sich der hochqualifizierten Produktion zuwendet werden wahrscheinlich zunehmend Robotik und Automatisierung zum Einsatz kommen. Dies könnte helfen, Chinas Problem der demografischen Realität einer rückläufigen Zahl an Arbeitskräften zu lösen. Andere Experten von Janus sind davon überzeugt, dass die Transformation auf lange Sicht dem Arbeitsmarkt zugute kommen wird, da viele Dienstleistungen zahlreiche Arbeitskräfte erfordern, im Gegensatz zu den von Maschinen beherrschten Prozessen in der Schwerindustrie. Auf jeden Fall wird sich China der Herausforderung stellen müssen, seine Arbeitskräfte umzuschulen und wieder einzustellen. Des Weiteren wird auf dem Weg zur Transformation auch die noch ungewisse Politik des zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump eine Rolle spielen. Wachstumsfreundliche Initiativen und steuerliche Anreize in den USA wären China zuträglich, aber die Vorteile könnten durch nee Zollgebühren leicht zunichte gemacht werden. Des Weiteren könnte sich in den USA (und auch in Europa) die Debatte um Währungsmanipulation in China erhitzen, da der Yuan aufgrund des langsameren Wirtschaftswachstums und kurzfristiger Kapitalflucht an 11 Wert verliert. Durch die Androhung von Zollgebühren wird sich China an den Rest Asiens annähern, so Spilsted, und Asien wird sich gerne revanchieren. Maris hält die USA in diesem Zusammenhang zu Wachsamkeit an, da die Kapitalspritzen Chinas in der Region dort bereits die Maßnahmen der USA verdrängen. Der Handel innerhalb der Region wird der chinesischen Wirtschaft zugute kommen, und wir gehen davon aus, dass der innerasiatische Handel im Laufe des nächsten Jahrzehnts der am schnellsten wachsende Handel bleiben wird. Für eine effiziente Transformation der Wirtschaft muss China allerdings mit seinen aufkeimenden Schulden fertig werden und in nichtproduktiven Bereichen weiterhin Schulden abbauen. Ist das Land hier erfolgreich, sind unsere Aktienanalysten davon überzeugt, dass China und Asien allgemein noch für einige Zeit Quellen globalen Wachstums bleiben werden und dass die Verbrauchernachfrage in den asiatischen Schwellenländern vielversprechende Investmentgelegenheiten bietet. IN DEN INDUSTRIELÄNDERN MÜSSEN DIE UNTERNEHMEN NACHFRAGE SCHAFFEN, AUF DEN SCHWELLENMÄRKTEN MÜSSEN SIE FÜR EIN AUSREICHENDES ANGEBOT SORGEN, UM DIE NACHFRAGE ZU ERFÜLLEN. George Maris, CFA Aktienportfolio-Manager TIPPS FÜR DIE ANLEGER MAN DARF DIE KREDITBLASE IN CHINA NICHT AUF DIE LEICHTE SCHULTER NEHMEN; auch wenn sie keine unmittelbare Bedrohung darstellt. Wir schätzen, dass die Wirtschaft noch drei bis fünf Jahre weiterhin intern gesteuert werden kann. DIE ANLEGER SOLLTEN SICH AUF ZYKLIZITÄT IM CHINESISCHEN WACHSTUMSZYKLUS VORBEREITEN. Wahrscheinlich wird die Transformation des Landes in eine konsumgesteuerte Wirtschaft auch weiterhin im Schlingerkurs verlaufen. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass das Wachstum über Nacht aufhört. IN DER ALTEN INDUSTRIE SIND ECHTE EFFIZIENZSTEIGERUNGEN ZU VERZEICHNEN, die die Produktivität steigern und die Preisbildungsmacht unterstützen, was den globalen Rohstoffpreisen als Rückenwind dienen könnte. Wenn China weiter wachsen sollte, ist es wahrscheinlich, dass die negativen Folgen für die Rohstoffe weitgehend vorbei sind. DER ANTRIEB DER NEUEN WIRTSCHAFT IST DER VERBRAUCHER, und wir sind davon überzeugt, dass die Orientierung des chinesischen Wachstums den Unternehmen zugute kommen kann. 12 DIE ROHSTOFFPREISE UND DER DRUCK AUF DIE LÖHNE STEIGEN. Die allgemeine Erholung der Rohstoffpreise und die jüngste Stabilisierung des Energiesektors (siehe Energie, Seite 20) tragen zum Preisanstieg bei. Die deflationistischen Folgen des Energiesektors auf die Wirtschaft innerhalb der letzten beiden Jahre gehen dem Ende zu, da der Rohölpreis sich von seinem niedrigsten Stand seit über einem Jahrzehnt erholt. Dies ist mehr als ein vorübergehender Rohstoffschock, so Chief Investment Strategist Myron Scholes, Ph. D. Es handelt sich um eine tiefgreifendere Veränderung. Die Anlageklassen auf dem gesamten Markt zeigen, dass die Inflation zurück ist und steigt. INFLATION KOMMT SIE ZURÜCK? In den USA und den meisten Industrieländern herrscht seit Langem hartnäckig geringer Preisdruck. Die Janus Asset Allocation- und Fundamental Fixed Income-Teams sind davon überzeugt, dass diese Idylle dem Ende zugeht. Wir erkennen bereits frühe Anzeichen für Inflation und rechnen mit kontinuierlichem Aufwärtsdruck auf die Preise. Die Investment Experten von Janus überwachen die Inflationssignale und passen unsere Portfolios aktiv an, um den sich ändernden Erwartungen gerecht zu werden. Ein wichtiger Grund hierfür ist das erneute Lohnwachstum in der gesamten USWirtschaft, so Fundamental Fixed Income Portfolio Manager Chris Diaz, CFA. Die aktuelle Arbeitslosenquote weist auf einen angespannten Arbeitsmarkt hin, besonders für qualifizierte Kräfte. Infolgedessen zahlen die Unternehmen den benötigten Fachkräften höhere Löhne, obwohl die Produktivität allgemein gering ist. Der im Oktober verzeichnete Anstieg des durchschnittlichen Stundenlohns um 2,8% im Vorjahresvergleich war der stärkste Anstieg seit 2009. Sollte dieser Trend anhalten, werden die Löhne 2017 und möglicherweise auch in den folgenden Jahren weiter zur Inflation beitragen. DIES IST MEHR ALS EIN VORÜBERGEHENDER ROHSTOFFSCHOCK. DIE ANLAGEKLASSEN AUF DEM GESAMTEN MARKT ZEIGEN, DASS DIE INFLATION ZURÜCK IST UND STEIGT. Myron Scholes, Ph.D. Chief Investment Strategist 13 INFLATION WIR SEHEN TROTZ EINES STÄRKEREN US-DOLLARS INFLATIONÄRE KRÄFTE. DIE INFLATION WIRD DURCH DIE AUSGABEN DER HAUSHALTE GESCHÜRT WERDEN. FISKALISCHE ANREIZE IN SICHT? WIR GEHEN DAVON AUS, DASS DIE VERBRAUCHER BEGINNEN WERDEN, IHR GELD AUSZUGEBEN UND EINE LEICHTE ZUNAHME DER GESCHWINDIGKEIT DES GELDES Auch die Aussichten auf fiskalische Anreize in den USA stützen die Inflationserwartungen. Global Head of Fundamental Fixed Income Risk Management Mayur Saigal hebt hervor, dass die Inflationserwartungen nach der Brexit-Entscheidung im Juni begannen, sich zu ändern und sich diese Tendenz infolge der US-Präsidentschaftswahl 2016 deutlich verstärkte. Alle Maßnahmen, die helfen würden, die Wirtschaft zu stimulieren, wie z.B. Infrastrukturausgaben, Steuersenkungen und Deregulierung, werden nun, da die Republikaner sowohl das Weiße Haus als auch beide Kammern des Kongresses kontrollieren, wahrscheinlicher. Global Head of Asset Allocation Ashwin WIRD ZUR NUTZUNG DER ENORMEN GELDMENGE FÜHREN. Ashwin Alankar, Ph.D. Portfoliomanager, Global Head of Asset Allocation and Risk Management Alankar, Ph.D, stimmt dem zu und weist darauf hin, dass zwar im Hinblick auf spezifische politische Maßnahmen noch Unsicherheit herrscht, die Märkte jedoch zeigen, dass die Präsidentschaft von Trump Inflation bringen wird. Diese Theorie lastete nach der Wahl auf den US-Treasuries, deren Renditen stiegen. M. Saigal zufolge könnte das Aufwärtspotenzial der Renditen der Treasuries weiter zunehmen, wenn das Wirtschaftswachstum und die Inflation 2017 die Renditen nach wie vor in die Höhe treiben. Darüber hinaus sehen wir trotz eines stärkeren US-Dollars inflationäre Kräfte, so Dr. Alankar, und die Optionsmärkte signalisieren eine anhaltende Stärke des US-Dollars. Die Angst vor zukünftigen Ausgaben wird die laufenden Ausgaben stimulieren, anstatt Inflation zu importieren, so dass die US-Verbraucher als treibende Kraft für Aufwärtsdruck auf die Preise sorgen. Auch eine zunehmende Geschwindigkeit der massiven Geldmengensteigerung in den USA wird zu Inflation führen. Dies könnte auch der globalen Wirtschaft zugute kommen, so Dr. Alankar, da andere Länder aufgrund des stärkeren Dollars Inflation importieren. IN DEN USA STEIGEN DIE BREAKEVEN-PUNKTE BEI LÖHNEN UND INFLATION Die Löhne - in dienstleistungsbasierten Volkswirtschaften eine wesentliche Inflationsquelle - stiegen 2016 im Vorjahresvergleich um mehr als 2,5%. Dieser Aufwärtsdruck sowie erwartete Anreize nach den Wahlen veranlassten den TIPS-Markt, seine Inflationserwartungen anzuheben. 6% U.S. Hourly Wage Gains, YoY 3.0% U.S. 5-Year Inflation Breakevens 4% 2.5% AVERAGE 2.5% 2.2% AVERAGE U.S. HOURLY 2%WAGE GAINS, YoY U.S. HOURLY WAGE GAINS, YoY 2.0% 0% -2% 1.5% -4% 1.0% -6% 0.5% Mar-10 Mar-11 0% Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul -15 Oct-15 Quelle: Bureau of Labor Statistics, Bloomberg 14 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 INFLATION DER CHINESISCHE HERSTELLERPREISINDEX WIRD POSITIV 4% China Producer Price Index Percent Change, YoY 12% 12% 10% 10% 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% 0% 0% -2% -2% -4% -4% -6% Mar-12 Mar-10 Mar-13 Mar-11 Mar-12 Mar-14 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-15 Mar-16 2% Oct-16 14% Sep-16 14% China Producer Price Index Percent Change, YoY China Quarterly GDP Growth, Annualized China Quarterly GDP Growth, Annualized Sep-16: 0.12% Oct-16: 1.22% -6% Mar-16 Quelle: Bloomberg WAS BEDEUTET DAS? Die steigenden Investitionskosten der chinesischen Hersteller könnten darauf hinweisen, dass Peking nicht länger die Rolle einer desinflationären Kraft für die Weltwirtschaft spielt. Dies könnte als Rückenwind für die Zentralbanken der Industrieländer wirken, die sich um Konjunkturankurbelung bemühen. DIE INFLATIONSRISIKEN BESCHRÄNKEN SICH NICHT AUF DIE USA, SIND JEDOCH NICHT ALLGEMEIN VERBREITET Ein weiterer Impuls für globale Inflation könnte aus China kommen. Niedrige Löhne und überschüssige Kapazitäten haben dazu beigetragen, dass Peking zu einer Quelle von Desinflationsdruck geworden ist und zählten zu den Hauptgründen dafür, dass die WarenKomponente der Inflation gedrückt bleibt. Da das Land jedoch an der Stabilisierung seiner alten industriellen Wirtschaft und an der Transformation in auf die Preise wurde der chinesische Herstellerpreisindex (PPI) im September positiv und stieg im Oktober um 1,2%. Aktienresearch-Analyst Garth Yettick, CFA, weist darauf hin, dass Unternehmen, besonders in der Technologieherstellung, eindeutig Lohninflation ausgesetzt sind und sowohl im In- als auch im Ausland (z.B. in Ländern wie Vietnam) aktiv nach billigeren Arbeitskräften suchen. C. Diaz merkt an, dass steigende ProduktionsInvestitionskosten sich nicht unbedingt auf die Verbraucherpreise auswirken, dass jedoch ein Anstieg des PPI ein Zeichen dafür sein könnte, dass China nicht länger Deflation in den Rest der Welt exportieren wird. Portfoliomanager Ryan Myerberg ist jedoch der Meinung, dass China noch nicht über den Berg ist. Je nach den Bedingungen für den Handel mit den USA nach der Präsidentschaftswahl und den möglichen politischen Reaktionen Chinas könnte China immer noch einen Schock auf das globale Vertrauen bewirken und IN DEN USA SCHEINT DAS INFLATIONSBILD KLAR ZU SEIN, EBENSO WIE IN GROSSBRITANNIEN. IN EUROPA IST DIE SITUATION DAGEGEN KOMPLIZIERTER, UND JEDER ANREIZ FÜR INFLATION KANN LEICHT DURCH HINDERNISSE ZUNICHTE GEMACHT WERDEN. ein konsumgesteuertes Modell arbeitet, Ryan Myerberg Fundamental Fixed Income Portfolio Manager dürften die von China ausgehenden Deflationskräfte nachlassen. Nach 54 Monate währendem Abwärtsdruck 15 0% -2% -4% -6% INFLATION aus deflationärer Sicht ein „Tail Risk“ darstellen. In Großbritannien wird Inflation zu verzeichnen sein, aber eher aufgrund einzelner Ereignisse als wirtschaftlich bedingt, so R. Myerberg. Bedenken im Zusammenhang mit dem Brexit haben zu einer starken Abwertung des Pfund Sterling geführt, das seit dem Referendum im Juni gegenüber dem US-Dollar ca. 16% verloren hat. Eine derartige Abwertung dürfte im nächsten Jahr für einen Anstieg der Inflation sorgen, da sich Veränderungen der Wechselkurse im Allgemeinen nach 6 bis 18 Monaten auswirken. In Europa ist die Lage etwas komplizierter. Inflationsstimuli aus den USA und China könnten durch Gegenwind wie die negativen Folgen des Brexit und die allgemeine politische Unsicherheit in der Region leicht zunichte gemacht werden, meine R. Myerberg. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihr quantitatives Lockerungsprogramm zwar kürzlich verlängert, geplante Kürzungen oder die Einstellung des Anleihenkaufprogramms Ende 2017 könnten aber den Inflationsdruck ebenfalls bremsen. In den südeuropäischen Ländern stehen zusätzlich hohe Arbeitslosenquoten dem Aufwärtsdruck auf die Preise im Wege, selbst in Ländern mit besseren Wachstumsaussichten wie Spanien. Wenn sich die US-Handelspolitik darüber hinaus Zollgebühren und Protektionismus zuwendet, werden die Chancen, die Inflation zu exportieren, deutlich sinken. Angesichts dieser Risiken geht R. Myerberg davon aus, dass die Kerninflation in Europa bei unverändert niedrigen Kernmaßnahmen und abnehmenden Risiken den Erwartungen der EZB zwischen 1% und 1,5% entsprechen wird. Ein möglicher Katalysator für einen Anstieg der Inflation könnte eine Lockerung der fiskalischen Bedingungen in der Region und ein entsprechender Anstieg der Regierungsausgaben sein. DER OPTIONSMARKT ZEIGT UNS, DASS DIE FISKALPOLITIK ALS BREMSE WIRKEN SOLL, UM DIE WIRTSCHAFT VOR EINEM ABGLEITEN IN DIE REZESSION ZU SCHÜTZEN. IN DIESEM SINNE ERSETZT SIE DIE SOGENANNTE PUT OPTION DER FED, DA FISKALISCHE ANREIZE DIE NACHFOLGE DER GELDPOLITIK ANTRETEN. Ashwin Alankar, Ph.D. Portfoliomanager, Global Head of Asset Allocation and Risk Management INFLATION KÖNNTE ZUR NORMALISIERUNG DER USZINSEN FÜHREN Unsere Investment Experten gehen davon aus, dass in den USA die Federal Reserve (Fed) die Inflation zur Normalisierung der Zinsen nutzen wird. Fiskalische Anreize würden laut M. Saygal helfen, den Konjunkturzyklus zu verlängern, der langsam in die Jahre kommt, und die Angst vor einer Rezession zu verringern. Für die Fed wäre dies wiederum eine Gelegenheit, endlich ihren Leitzins anzuheben. Dr. Alankar sagt, dass der Optionsmarkt bereits zeigt, dass die Fed ihre Zinsen anheben muss, um wieder über ein gut gefülltes Instrumentarium zu verfügen. Wenn die Fiskalpolitik das Wachstum fördern und somit die Nachfolge der Geldpolitik antreten würde, könnte die Fed ihre Leitzinsen schneller anheben als die meisten Marktteilnehmer erwarten. Das unternehmensinterne AssetAllokationsmodell von Janus wurde entwickelt, um Erkenntnisse darüber zu gewinnen, welche Anlageklassen und Sektoren am besten aufgestellt sind, um derartigen Rahmenbedingungen stand zu halten. Mitte 2016 begann das Modell, reale Vermögenswerte als attraktivste Anlagegelegenheit zu bezeichnen. Wahrscheinlich ist es auf Inflationsangst zurückzuführen, dass unser Modell einen Großteil der Rohstoffanlagen als attraktiv 16 betrachtet. Die einzige Ausnahme ist der Energiesektor. Dies kann auf die mangelnde Überzeugung der Anleger davon zurückzuführen sein, dass ausländische Hersteller zur nötigen Koordination für die Einschränkung des Angebots in der Lage sind. Das Modell hat ein erhöhtes Zinsrisiko identifiziert und zeigt, dass beim Halten von Duration Vorsicht angebracht ist, während inflationsgeschützte Anleihen attraktiv wirken. Das Fundamental Fixed Income Team ist ebenfalls der Meinung, dass das aktive Durationsmanagement wichtig sein wird, wenn sich in den USA neue politische Maßnahmen herauskristallisieren, und es betont, wie wichtig es ist, flexibel genug zu sein, um die Positionierung auf der Renditekurve anzupassen. Es gibt keine Hinweise für ein ernsthaftes Abwärtsrisiko bei Aktien, so Dr. Alankar, der davon ausgeht, dass das Wachstum positiv bleibt. Das Modell sagt keine Stagflation voraus. Laut Dr. Scholes ist auch bei einem langsamen Wachstum der Realwirtschaft eine geringe Inflation möglich. Hier ist nicht Inflation wie in den 70er Jahren gemeint, stimmt M. Saigal zu, sondern eher eine Normalisierung deflationärer Kräfte, die bis Ende 2016 existiert haben. TIPPS FÜR DIE ANLEGER DIE ANLEGER MÜSSEN DEN INFLATIONSDRUCK BERÜCKSICHTIGEN, der sich in der US-Wirtschaft aufbaut AUFGRUND DER INFLATIONÄREN KRÄFTE IN DEN USA KÖNNTE der Aufwärtsdruck auf die Preise ins Ausland exportiert werden. EINE EXPOSURE IN REALEN VERMÖGENSWERTEN einschließlich Rohstoffe und TIPS, dürfte sich in einem inflationären Umfeld als zuträglich erweisen. SEIEN SIE FLEXIBEL UND PASSEN SIE DIE DURATIONSEXPOSURE UND DIE POSITIONIERUNG AUF DER RENDITEKURVE AN, wenn sich in den USA klare politische Maßnahmen herauskristallisieren. AKTIVE MANAGER BEHALTEN SICH DIE MÖGLICHKEIT VOR, IHRE PORTFOLIOS ANZUPASSEN, wenn Erwartungen an Zinsen und Inflation deutlich werden. 17 GERINGES WACHSTUM Das unterdurchschnittliche Wirtschaftswachstum hat die Anleger in den letzten Jahren gedemütigt. Die Erholung war seicht und dauerte lange. Jetzt suchen die Anleger nach Hinweisen, ob das Wachstum anhalten oder stagnieren wird. Diese Frage untersucht das Janus Asset Allocation Team mit Hilfe seines unternehmensinternen, optionsbasierten Modells. Dieses leistungsstarke Tool führt die Überzeugungen zahlreicher Anleger zusammen, um dazu beizutragen, die wichtigsten Angstfaktoren und Investment Gelegenheiten zu finden. Wie bereits in unserem Artikel über die Inflation (siehe Seite 12) diskutiert, weist das Modell darauf hin, dass die Inflation zu unseren wichtigsten Sorgen zählt. Hierzu Ashwin Alankar, Ph.D, Global Head of Asset Allocation and Risk Management: „Der Optionsmarkt sagt uns, dass das mit Zinssätzen und Anleihen verbundene Risiko groß ist, da der Inflationsdruck zunimmt.“ 18 Und er fährt fort: „Gleichzeitig weist unser Modell auf ein deutliches Aufwärtspotenzial für Aktien hin.“ Diese eher zuversichtliche Sicht des Aktienmarktes bekräftigte sich nach der US-Präsidentschaftswahl, da sich die Verteilungen möglicher Ausgänge gemäß dem Modell stark verlagerten, was darauf schließen ließ, dass das Wirtschaftswachstum nicht nur positiv bleiben dürfte sondern auch den Bereich der gedämpften Werte verlassen, in dem es sich seit der Krise bewegt. Dr. Alankar ist davon überzeugt, dass „die erhöhte Konzentration auf ein verbleibendes Tail Risk (Abwärtsrisiko) im Jahre 2017 durchaus dazu führen könnte, dass wir ein echtes Tail Risk nicht kommen sehen.“ GERINGES WACHSTUM FISKALISCHE ANREIZE NACH DEN WAHLEN ALS KATALYSATOR FÜR AKTIEN? Dr. Alankar und Myron Scholes, Ph.D, Chief Investment Strategist, sind davon überzeugt, dass ein Katalysator erforderlich ist, damit das Wirtschaftswachstum dynamisch bleibt, wenn die Fed Leitzinsanhebungen zur Inflationsbekämpfung vornimmt. Bei diesem Katalysator wird es sich wahrscheinlich um fiskalische Anreize in Kombination mit anderen wachstumsfördernden Maßnahmen der Trump-Regierung handeln. Die optimistische Haltung des Optionsmarktes gegenüber Infrastrukturwerten illustriert dies. An diesem kritischen Punkt bevorzugt unser Assetallokationsmodell jedoch Finanzwerte. Wir sind davon überzeugt, dass das auf die Verzerrungen zurückzuführen ist, die durch die künstlich niedrigen Zinsen entstehen. In einem von unsicherem Wachstum geprägten Umfeld sollte man zyklische Werte - einschließlich Finanzwerte tunlichst meiden. Das Streben nach Rendite führte jedoch dazu, dass das traditionelle Sicherheitsnetz für Aktienportfolios stabile Unternehmen, die Dividenden ausschütten, wie z.B. Versorger und große Erdölgesellschaften - zu einer Risikoquelle wurde, während niedergeschlagene zyklische Sektoren jetzt einen sicheren Hafen darstellen. Dr. Scholes zufolge steht dieser Trend im Widerspruch zu unserer Überzeugung, dass Aktien anhand des Wachstums bewertet und Anleihenpreise anhand der Rendite bestimmt werden sollten. Auch Konsumtitel dürften profitieren, da fiskalische Anreize sich normalerweise direkt auf die amerikanischen Arbeitnehmer auswirken, indem sie ihnen entweder durch niedrigere Steuern oder Arbeitsplätze im Zusammenhang mit Infrastrukturinvestitionen zu mehr Geld verhelfen. FESTVERZINSLICHE ANLAGEN KÖNNTEN JEDOCH BEI EINER NORMALISIERUNG DER ZINSEN ZURÜCKBLEIBEN Das anreizbasierte Wachstum ist für Aktien positiver, da die Unternehmensanleihe-Spreads bereits nahe bei ihrem niedrigsten Stand seit 8 Jahren gehandelt werden. Mayur Saigal, Global Head of Fixed Income Risk Management, weist darauf hin, dass der Anstieg der Nominalzinsen auf US-Treasuries zwischen der kurzlebigen Flucht in sichere Werte nach dem BrexitReferendum im Juni und unmittelbar vor den US-Wahlen weitgehend auf steigende Inflationserwartungen zurückzuführen war, während die Realrenditen unverändert blieben. Nach den Wahlen begannen die Realrenditen, sich zu stabilisieren. Es besteht jedoch immer noch Spielraum für einen weiteren Anstieg. M. Saigal betont auch, dass die schnelle Versteilerung der Renditekurve seit den US-Präsidentschaftswahlen zunehmende Zuversicht widerspiegelt, dass die Wirtschaft aus dem Trott, in dem sie sich seit der Krise befindet, ausbrechen könnte. Bisher sind die Märkte davon überzeugt, dass die neue Regierung ihre handelsfeindlichen Ideen aufgeben und anstatt dessen geschäfts- und wachstumsfreundliche sowie reflationäre Initiativen ergreifen wird. Sollte ein derartiges Wachstum erfolgen während die Inflation weiter steigt und die Fed ihre Politik normalisiert, sieht M. Saigal viel Spielraum für einen Anstieg der Nominalrenditen. Eine solche Entwicklung wäre am längeren Ende der Renditekurve wahrscheinlich am stärksten ausgeprägt. Im Laufe der Zeit dürften sich die Nominalrenditen für zehnjährige Treasuries dem Nominal-BIP annähern. Über zwei Jahre lang war das Fundamental Fixed Income Team von Janus davon überzeugt, dass sich die USA in den späten Phasen eines Kreditzyklus befand. Derartige Phasen zeichnen sich durch zunehmend aktionärsfreundliche Aktivität aus, die oft durch mehr Fremdkapital in der Bilanz auf Kosten der Anleiheinhaber finanziert wird. Die Aussichten auf steigende operative Ergebnisse machen den hohen Fremdkapitalanteil, der den Anleiheninhabern schlaflose Nächte bereitete, leichter zu verwalten. M. Saigal erklärt: „Wenn wir uns in den letzten Phasen eines Kreditzyklus befunden hätten, hätte sich die Entwicklung UNTERNEHMEN, DIE WACHSTUM VERZEICHNEN KÖNNEN, WIRKEN DERZEIT ATTRAKTIVER. SIE REINVESTIEREN IN IHR GESCHÄFT, UND AUCH WENN SIE VIELLEICHT NIEDRIGERE DIVIDENDEN AUSSCHÜTTEN, BIN ICH DAVON ÜBERZEUGT, DASS SIE MIT IHNEN LÄNGERFRISTIG HÖHERE GEWINNE ERZIELEN. ECHTE WACHSTUMSUNTERNEHMEN SIND DARÜBER HINAUS NICHT SO VIEL TEURER. Carmel Wellso Director of Research, Portfoliomanager 19 GERINGES WACHSTUM US- BUSINESS-INVESTMENT UND PRODUKTIVITÄTSSTEIGERUNGEN Die jährlichen Wachstumsraten in den wichtigsten Kategorien für festverzinsliche Anlagen bleiben hinter ihren Durchschnittswerten von vor der Krise zurück. 1990-2007 2011-2015 5.1% 0.7% DAS BUSINESSINVESTMENT IN DEN USA IST IN DEN JAHREN NACH DER FINANZKRISE hinter dem langfristigen Trend zurückgeblieben. 1.4% 3.8% 2.6% 2.7% EQUIPMENT STRUCTURES INTELLECTUAL PROPERTY PRODUCTS Quelle: Bureau of Labor Statistics, Bloomberg WAS BEDEUTET DAS? Ohne Investitionen geht die Produktivität zurück und die Arbeitskosten steigen. Dies kann zu höherer Inflation führen, da neue Arbeitnehmer weniger produktiv sind. 2012-2016 1996-2007 PRODUCTIVITY UNIT LABOR COSTS 0.7% EXPENSE 2.2% DROP OFF 0 1 2 3 0 1 2 3 Quelle: Bureau of Economic Analysis UNSERER MEINUNG NACH WIRD DAS GERINGERE WACHSTUM NICHT NUR GELEGENHEITEN FÜR WACHSTUMSWERTE SONDERN AUCH FÜR SUBSTANZWERTE SCHAFFEN. DIE AUSWEITUNG DER PERFORMANCE AUF SUBSTANZWERTE ERMÖGLICHT ES DISZIPLINIERTEN ANLEGERN, QUALITÄTSUNTERNEHMEN ZU KAUFEN, WENN SIE ZUM VERKAUF STEHEN. Tom Reynolds Portfoliomanager, Perkins Investment Management 20 GERINGES WACHSTUM lediglich um zusätzliche Phasen verlängert.“ Er ist davon überzeugt, dass auf längere Sicht die Anleiheninhaber andere Faktoren wachsam im Auge behalten müssen, einschließlich zunehmende Defizite, ungünstige demografische Entwicklungen, unzureichende Einsparungen und geringere Produktivität. Die drei letztgenannten stecken zum Teil hinter der kontinuierlichen Korrektur der Fed-Prognose des letztendlichen - oder natürlichen - Zinssatzes nach unten. Dieser Wert entspricht dem von der Fed geschätzten langfristigen Zinsniveau, das erforderlich ist, damit das BIP sein Potenzial erreichen kann, ohne die Inflation zu schüren. Infolge der Krise sanken durch quantitative Lockerungsprogramme und Forward Guidance der Fed Laufzeitprämien, Kreditprämien und Realrenditen, und diese Situation wurde durch die aggressive Politik der globalen Zentralbanken nach 2014 noch verschlimmert. Aus dieser Sicht dürfte ein erneutes, von den USA ausgehendes globales Wachstum zu einer Preisanpassung an den globalen Rentenmärkten führen. ANPASSUNG DER INVESTMENT MODELLE MIT SCHWINDENDEM NIEDRIGZINS-UMFELD Carmel Wellso, Director of Research, stimmt mit Dr. Alankar überein, dass sich das Niedrigzinsumfeld in bestimmten Ländern seinem Ende nähert. Sie zitiert die zunehmende Angst der Regierungen vor potenziell gefährlichen Spekulationsblasen und dem anhaltenden Druck auf die Rentabilität der Banken durch niedrige Zinsen. Trotz der abflauenden geldpolitischen Unterstützung bleibt Wellso optimistisch: Sie ist davon überzeugt, dass nur wenige Anlageklassen mit dem derzeitigen Risiko-Renditeprofil von Aktien gleichziehen können. Sie sieht in Aktien nämlich ein Aufwärtspotenzial von ganzen 20%, wenn sich die Risikoprämie für Aktien normalisiert. Darüber hinaus wird sich die Strategie der Aktienanleger auch wesentlich von dem unterscheiden, was in der letzten Zeit erfolgreich war. C. Wellso ist davon überzeugt, dass der Trend zu Aktienrückkäufen seinen Höhepunkt erreicht hat. Die Dividenden sind in vielen Fällen höher als der freie Cashflow. „Die mit manchen dieser Unternehmen erzielten Erträge werden rückläufig sein,“ so Wellso. „Wenn bereits 100% des freien Cash-flows ausgezahlt und nicht wieder in das Geschäft investiert werden, werden die Renditen, mit denen die Dividenden finanziert werden, im Laufe der Zeit zurückgehen. Das halte ich nicht für nachhaltig.“ Anstatt einen kurzfristigen Standpunkt zu beziehen und Bond Proxies zu bevorzugen, gibt C. Wellso Wachstumsunternehmen den Vorzug und ist davon überzeugt, dass die Anleger letztendlich zu demselben Schluss kommen werden. In jedem Fall rechnen wir damit, dass der Trend von Unternehmen anhalten wird, die durch Konsolidierung Wachstum anstreben. Auch bei gemäßigten Zinsanhebungen werden die Finanzierungskosten auf Niveaus bleiben, auf denen Fusionen und Übernahmen zunehmen. Die Konsolidierung dürfte durch Unternehmen gestützt werden, die gering bewertete Wettbewerber kaufen, in vorhandene Plattformen integrieren und schnell von den Vorteilen einer breiteren Ertragsbasis profitieren, deren Preis auf der besseren Kennzahl des Käufers basiert. Wellso denkt auch, dass langsames Wachstum bedeutet, dass die Anleger Wachstum überall dort suchen müssen, wo sie es finden können. Geschichten langfristigen Wachstums wie Cloud Computing und neuartige Behandlungen im Gesundheitssektor bleiben interessante Bereiche (siehe Innovation, Seite 23). Aufgrund ihrer kleineren Basis verdienen auch Small Caps Aufmerksamkeit, besonders angesichts der Tatsache, dass ihre historische Prämie gegenüber Large Caps deutlich zurückgegangen ist. 21 Auch wenn wir erwarten, dass das Risiko von Rezession und galoppierender Inflation gering bleibt, bleiben Risiken bestehen. Dies ist normalerweise der Fall, wenn eine Änderung des vorherrschenden Systems unmittelbar bevorsteht. In diesem Fall ändert sich das System von einem durch unnatürlich niedrige Zinsen geprägten Umfeld in ein normaleres. Für Dr. Alankar steht im Vordergrund, dass die Märkte den möglichen Rhythmus der Zinsanhebungen unterschätzen könnten. „Der Markt ist sich der Tatsache, dass sich die Fed in einer prekären Lage befindet, nicht voll bewusst. Sie muss das ihr zur Verfügung stehende Instrumentarium wieder ergänzen. Wahrscheinlich werden wir 2017 der Transformation der Fed von einer friedlichen Taube in einen aggressiven Falken beiwohnen. Dieses versteckte Risiko wird die meisten Marktteilnehmer überraschen.“ Die Entscheidungsträger räumen ein, dass die Zinsen ein Niveau erreichen müssen, das es ihnen ermöglicht, zu handeln, falls ein Wendepunkt eintreten sollte. Dr. Alankar zufolge könnte es sich bei möglichen Ursachen für eine wirtschaftliche Schwäche um zunehmende geopolitische Risiken, eine Konsumverlangsamung, einen Rückgang der Wohnimmobilienpreise oder die Tatsache handeln, dass der Kongress den Anreizplan von D. Trump nicht verabschiedet. Portfoliomanager Bill Gross von Janus ist bei seinen Prognosen für die geldpolitische Straffung der Fed im Jahr 2017 allerdings etwas zurückhaltender. „Ich rechne für das Gesamtjahr mit 35 bis 40 Bp, also vielleicht mit einer oder zwei Leitzinsanhebungen. Ich denke, dass das der konservativen und gemäßigten Haltung von Janet Yellen [der Fed-Vorsitzenden] entspricht.“ Er argumentiert, dass die Fed der hohen Verschuldung und den strukturellen Hindernissen für das globale Finanzsystem bei ihren Leitzinsanhebungen mit Vorsicht begegnen wird. WIR SEHEN 2017 ALS SCHRITT AUF DEM WEG ZUR NORMALISIERUNG. DIE FED WÜRDE SICH IM HINBLICK AUF EINE HÖHERE INFLATION GERNE IRREN UND WIRD NICHT SO AGGRESSIV SEIN, UNS IN EINE REZESSION ZU SCHICKEN. ANLAGEN, DENEN INFLATION ZUGUTE KOMMT, STELLEN AN DIESEM KRITISCHEN PUNKT BESSERE INVESTMENTS DAR. Myron Scholes, Ph.D. Chief Investment Strategist TIPPS FÜR DIE ANLEGER VERSUCHEN SIE, BOND PROXIES ZU MEIDEN. Suchen Sie besser nach Wachstumsunternehmen, da der Markt sich unserer Meinung nach bald wieder des Wertes von Wachstumswerten bewusst werden wird. BEVORZUGEN SIE ANLEIHEN MIT KÜRZERER LAUFZEIT, da der Ausverkauf am längeren Ende der Renditekurve bei steigenden Zinsen wahrscheinlich stärker sein wird. WENN SICH DIE ZINSSÄTZE DEN NORMALEN WERTE NÄHERN, werden die Chancen, mit einer aktiven Wertpapierauswahl Mehrwert zu erzielen, stark steigen, da die Unternehmen nach ihrer Realisierung und nicht nach der Rendite beurteilt werden. 22 DIE ÖLSCHWEMME DECKELT DIE PREISE Die Angebots-Nachfragedynamik fiel im Laufe des Jahres 2016 weiterhin zugunsten des Angebots aus, da die Ölpreise aufgrund des anhaltenden Überangebots und der hohen Bestände unter Abwärtsdruck gerieten. Da sich die Preise von ihren Tiefständen Anfang 2016 erholt haben, reagierten die Hersteller weltweit mit einem erhöhten Angebot, das die Ölpreise effektiv deckelte. Auch die Unentschlossenheit der OPEC, die Produktion zu drosseln, trug zum unausgewogenen Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage bei. Darüber hinaus bleibt abzuwarten, ob die geplante Drosselung wirklich erfolgen wird, auch wenn die Organisation und andere Nicht-OPEC-Länder sich hierzu verpflichtet haben. Aktien Research-Analyst Kris Kelley, CFA, ist davon überzeugt, dass dieser allgemeine Mangel an Disziplin innerhalb der Organisation zu Problemen führen wird. ENERGIE EIN BALANCEAKT Seit ihrem Tiefstand Anfang 2016 haben sich die Rohölpreise während der ersten Jahreshälfte erholt und schwanken seitdem innerhalb einer Spanne zwischen 40 $ und 60 $ pro Barrel. Wir denken, dass die Preise 2017 möglicherweise noch weiter steigen können, wenn die OPEC und andere große erdölproduzierende Länder ihr Versprechen halten, die Produktion im Laufe des Jahres zu drosseln. Aktien Research-Analyst Noah Barrett, CFA, stellt fest, dass die Stimmung in der Branche jetzt positiver ist. Wir schätzen, dass die überlebenden Unternehmen einem schwierigen Umfeld standgehalten haben und jetzt über einen glaubhaften Plan für den Umgang mit niedrigen Preisen verfügen. Darüber hinaus überwachen wir Katalysatoren, die unserer Meinung nach die Preise in den nächsten Jahren in die Höhe treiben werden, aufmerksam, besonders innerhalb der Dynamik von Angebot und Nachfrage. Unser besonderes Augenmerk gilt den Produzenten, die unserer Überzeugung nach am stärksten profitieren werden, wenn die Ölnachfrage letztendlich das Angebot übersteigen wird. 23 Des Weiteren äußert Kelley auch Bedenken im Hinblick auf die Bereitwilligkeit der Anleger, die Ölgesellschaften weiter zu finanzieren, ohne nachweislich eine Rendite auf ihr investiertes Kapital zu erhalten. Justin Tugman, CFA, Portfoliomanager bei Perkins Investment Management, erklärt, dass eine beträchtliche Zahl an Private Equity-Anlegern nach wie vor bereit ist, Kapitalbeteiligungen zu finanzieren, obwohl zahlreiche Unternehmen Bankrott gemacht haben - viele, nachdem sie sich vor dem Bankrott an Kapitalerhöhungen beteiligt haben. Die Bankrotte, besonders im Segment Exploration und Förderung, haben in der Tat nicht so viele unerwünschte Managementteams ausgeschaltet wie er es gerne hätte; bei vielen, vielleicht sogar allen Verfahren handelte es sich um Schuldumwandlungen, bei denen die vorhandenen Managementteams einfach ein rekapitalisierten Unternehmen mit weniger Schulden in der Bilanz Des Weiteren äußert Kelley auch Bedenken im Hinblick auf die Bereitwilligkeit der Anleger, die Ölgesellschaften weiter zu finanzieren, ohne nachweislich eine Rendite auf ihr investiertes Kapital zu erhalten. Justin Tugman, CFA, Portfoliomanager bei Perkins Investment Management, erklärt, dass eine beträchtliche Zahl an Private Equity-Anlegern nach wie vor bereit ist, Kapitalbeteiligungen zu finanzieren, obwohl zahlreiche Unternehmen Bankrott gemacht haben - viele, nachdem sie sich vor dem Bankrott an Kapitalerhöhungen beteiligt haben. Die TOTALER MANGEL AN DISZIPLIN. DIE ANLEGER HABEN IHNEN IN ERHEBLICHEM MASSE LIQUIDITÄT ZUR VERFÜGUNG GESTELLT, UM NOCH MEHR GELD ZU VERBRAUCHEN, Bankrotte, besonders im Segment Exploration und Förderung, haben in der Tat nicht so viele unerwünschte Managementteams ausgeschaltet wie er es gerne hätte; bei vielen, vielleicht sogar allen Verfahren handelte es sich um Schuldumwandlungen, bei denen die vorhandenen Managementteams einfach ein rekapitalisierten Unternehmen mit weniger Schulden in der Bilanz weiterführen. OHNE JEMALS EINE ANGEMESSENE Trotz des allgemeinen Mangels an Disziplin erkennt Fundamental Fixed Income Portfolio KAPITALRENDITE ZU ERHALTEN. Manager Seth Meyer, CFA, Unternehmen, die die Kapazitäten reduziert, ihr Geschäft rationalisiert und ihre Bilanzen durch Verkäufe von Aktiva gestärkt haben. Die Investment Experten von Janus sind der Ansicht, dass diese Unternehmen und besonders diejenigen Kris Kelley, CFA Aktien Research-Analyst mit Aktiva von guter Qualität und langen Produktionswegen besser aufgestellt sind, um in verschiedenen Rohölpreis-Szenarios zu überleben und gute Investment Gelegenheiten bieten. J. Tugman identifiziert auch die Unternehmen, die er für hochqualitativ hält, d.h. solche ohne all zu hohe Verschuldung in ihren Bilanzen, die trotzdem über Aktiva von guter Qualität und Managementteams verfügen, die zu effektiver Kapitalallokation in der Lage sind. Auch wenn es schwierig sein kann, im Energiesektor derartige Gelegenheiten zu finden, erklärt er, dass die Schwäche dieses Sektors viele Anleger veranlasst hat, verwandte Sektoren wie die Industrie über denselben Kamm zu scheren. Im Ergebnis wurden viele ansonsten starke Unternehmen mit angemessenen Bewertungen vom Markt auf unfaire Art ausverkauft, so dass sich für kluge Anleger in diesen verwandten Sektoren Gelegenheiten boten. DIE HÖHERE NACHFRAGE LÄSST MIT EINEM MÖGLICHEN ANSTIEG DER ROHÖLPREISE RECHNEN Fixed Income Global Analyst Jason Groom betont, dass innerhalb des Sektors die Nachfrage zunimmt, die Produktionsbasis von Natur aus schrumpft und die Investitionsausgaben unzureichend sind. Die hartnäckig niedrigen Rohölpreise lasten auf der Rentabilität und lassen Unternehmen zögern, Projekte einzuleiten, die hohe Investitionen erfordern, wie z.B. Offshore-Bohrprojekte. Sollten die Investitionsausgaben weiterhin niedrig bleiben, prognostiziert J. Groom in den nächsten 10 Jahren eine Lücke von 20 Millionen Barrel pro Tag (bpd) oder mehr. Während US-Schieferöl kurzfristig der wichtigste Wachstumstreiber ist, kann es wahrscheinlich nur eine Nachfrage von 5 bis 10 Millionen bpd erfüllen. Tiefseebohrungen könnten die gesamte Lücke schließen, und es können potenziell neue Angebotsquellen gefunden werden, z.B. internationales Schieferöl. Groom ist davon überzeugt, dass die antizipierte Lücke zwischen Angebot und Nachfrage im Laufe der Zeit Aufwärtsdruck auf die Rohölpreise ausüben dürfte. Er betrachtet auch die möglichen Folgen der Präsidentschaft von Trump für den Sektor, die seiner Meinung nach den Rohölpreis in die Höhe treiben könnte. Da die USA der größte Ölverbraucher ist, könnte ein wachstumsfreundliches Anreizpaket von D. Trump die Nachfrage fördern. Das Potenzial aggressiver außenpolitischer Maßnahmen seitens des neuen US-Präsidenten könnte darüber hinaus zu Versorgungsstörungen führen. Dies könnte die Auswirkungen der Öffnung weiterer Bundesländer für Fracking auf das Angebot ausgleichen. 24 ENERGIE DER MARKT HAT WEITERHIN UNTERNEHMEN BELOHNT, DIE DIE PRODUKTION STEIGERN, IM GEGENSATZ ZU DENJENIGEN, DIE SICH STÄRKER AUF KAPITALDISZIPLIN KONZENTRIEREN. WIR KONNTEN NICHT VIELE SCHLECHTE TEILNEHMER DER BRANCHE AUSSORTIEREN. Justin Tugman, CFA Portfoliomanager, Perkins Investment Management DIE AKTIENEMISSIONEN IM US-ENERGIESEKTOR BLEIBEN HOCH Average Annual Price per Barrel of West Texas Intermediate $45 $120 $40 Annual Equity Issuance, USD billion $45 $35 $40 $30 $35 $100 $80 $30 $25 $25 $20 $60 $20 $15 $40 $15 $10 $10 $20 $5 $5 $0 2007 $0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Quelle: Bloomberg 2008 2009 2014 2010 2015 2011 2016 2012 $0 Average Annual Price per Barrel of West Texas Intermediate Annual Equity Issuance, USD billion 2013 120% 100% 80% 60% 40% DIE EMISSION VON 20% ENERGIEAKTIEN ERHOLTE SICH 2016, 0% da sich die Ölpreise 2014 2015 2016 stabilisierten, wenn auch auf niedrigeren Niveaus. WAS BEDEUTET DAS? Dank des Wachstumsappetits der Anleger konnten die Unternehmen mehr bohren und die Neuordnung des Marktes verzögern. 25 ENERGIE ROHÖL-ANGEBOT UND -NACHFRAGE WELTWEITDer anhaltende Trend eines Angebots, das die Nachfrage übertrifft, ist in der letzten Zeit abgeflaut. Global Crude Supply Global Crude Demand 102 16 Million Barrels Per Day 100 2 MONTHS MONTHS 98 96 94 92 90 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Quelle: Energy Intelligence Group, Bloomberg WAS BEDEUTET DAS? Die Fortsetzung dieses Trends und die von der OPEC Ende 2016 angekündigten Produktionsdrosselungen dürften den Rohölmarkt im Laufe des Jahres 2017 wieder ins Gleichgewicht bringen. TIPPS FÜR DIE ANLEGER ANLEGER MÜSSEN UNTERSCHEIDEN, WELCHE UNTERNEHMEN IM RAHMEN IHRER MÖGLICHKEITEN WACHSEN und welche sich durch überhöhte Ausgaben in Gefahr bringen.. Wenn die Ölpreise erneut sinken, könnten einige undisziplinierte Unternehmen des vorgeschalteten Bereichs in Mitleidenschaft gezogen werden. VIELE TIEFSEEPROJEKTE WURDEN NICHT GENEHMIGT, WAS DIE DER ROHÖLPREIS SCHWANKT ZWAR KURZFRISTIG INNERHALB EINER RELATIV ENGEN SPANNE, könnte jedoch sogar vor 2019 steigen, wenn das System einen Schock erleidet, z.B. eine nachhaltige Produktionsdrosselung durch die OPEC, einen unerwarteten Angebotsausfall oder ein anderes exogenes Ereignis. WAHRSCHEINLICHKEIT EINER WESENTLICHEN ANGEBOTSLÜCKE BIS ENDE UNSERES JAHRZEHNTS ERHÖHT. Noah Barrett, CFA Aktien Research-Analyst EIN DROHENDES UNGLEICHGEWICHT ZWISCHEN ANGEBOT UND NACHFRAGE BIETET GELEGENHEITEN für Unternehmen mit Exposure in teureren Angebotsquellen.. ES KANN ATTRAKTIVE UNTERNEHMEN IN VERWANDTEN SEKTOREN GEBEN, z.B. Industrieunternehmen, die unfairerweise von der Schwäche des Energiesektors in Mitleidenschaft gezogen wurden.. 26 INNOVATION Wir sind davon überzeugt, dass die Anleger schon bald wieder erkennen werden, dass Wachstum wichtig ist, vor allem, falls die allgemeine Wirtschaftsexpansion kurzlebig bleiben sollte. Wir sehen nirgends bessere Wachstumsaussichten als bei innovativen Unternehmen. „Innovation war nie schneller und nie sind so rapide Störungen eingetreten“, so Portfoliomanager Brinton Johns. „Jedes Unternehmen ist ein Technologieunternehmen, egal ob es sich dessen bewusst ist oder nicht.“ Innovation ist nicht Technologieunternehmen vorbehalten. Die Portfoliomanager und Research-Analysten von Janus sehen Innovation in den verschiedensten Sektoren als wichtiges Unterscheidungsmerkmal. Während wir lange führenden Technologieund Biotechnologieunternehmen und Herstellern medizinischer Geräte den Vorzug gaben, sehen wir auch Beispiele für Industrie- und Verbraucherunternehmen, die innovative Technologien und Prozesse anwenden. Wir möchten hier auf vier Bereiche eingehen, in denen wir einige der interessantesten Gelegenheiten für 2017 und die weiteren Jahre ausgemacht haben. 27 EIN SMARTERES INTERNET UND SMARTERE MASCHINEN Das globale Technologieteam von Janus ist davon überzeugt, dass der Übergang zum Mobilfunk und zur Cloud eine Art Erdbeben für den Sektor darstellte. Man sieht diese Entwicklungen bereits als Mittel zum Zweck, das die Architektur für eine Reihe neuer Anwendungen liefert. Ein Großteil dieser Aktivität konzentriert sich auf das sogenannte Internet der Dinge (IdD), wo täglich Objekte an das Internet angeschlossen werden. AktienportfolioManager Brad Slingerlend, CFA, denkt, dass die aktuelle Konvergenz von Konnektivität, Datenerhebung und INNOVATION Rechenleistung zu dem sog. „Internet der intelligenten Dinge” führen wird. In diesem Stadium werden Programme, die branchenspezifische Algorithmen einsetzen, in der Lage sein, sich selbst zu lehren, d.h., zu „lernen“, während sie Daten verarbeiten, und es möglich machen, Zusammenhänge zu identifizieren und Lösungen zu finden, die diejenigen menschlicher Programmierer weit übertreffen. Es ging um das Lernpotenzial von Maschinen, als Alphabet 2016 den Stromverbrauch in ihren Datenzentern mit Hilfe derartiger Algorithmen um 15% senkte. AktienportfolioManager Denny Fish erwartet, dass sich schnell entwickelnde Konzepte wie Sehvermögen und bessere Sprachkapazitäten von Maschinen die Entwicklung künstlicher Intelligenz fördern werden. In diesen Bereich fällt auch die sog. erweiterte Realität, die Programmierer in die Lage versetzen wird, digital generierte Objekte in der echten Welt anzuordnen. Derartige Fähigkeiten werden unserer Meinung nach umfassende Folgen für Industrieund Medizinprodukte-Unternehmen haben, u.a. bei der Entwicklung neuer Produkte. SELBSTFAHRENDE AUTOS UND INTUITIVE FABRIKRÄUME Technologie und Innovation werden für die Industrie immer wichtiger. Aktien Research-Analyst David Chung, CFA, hebt jüngste Fortschritte bei Automobilen hervor. „Vor einem Jahr dachte man an Fahrassistenzfunktionen, sog. ADAS, als zusätzliche Sicherheitsvorkehrungen, z.B. ein Alarm, wenn der Fahrer auf der Autobahn unbeabsichtigt die Spur wechselt oder automatische Notbremsung. Seitdem hat die Entwicklung sie in einen Schritt in Richtung selbstfahrender Fahrzeuge umqualifiziert,“ sagt er. Chung hebt hervor, dass Ausrüstungen wie Kameras, Sensoren, Radar und laserbasierte DIE INNOVATION VON DINGEN BIG DATA CLOUD KONNEKTIVITÄTIoT & HALBLEITER Lichtdetektion und Ranging (LIDAR) in Kombination mit verbesserten Softwarefähigkeiten Autos an den Rand des Bereichs selbstfahrender Fahrzeuge bringen. „Unternehmen beginnen, Zeitrahmen für Technologie festzulegen, für die Weiterentwicklung von Ebene 1 eine gewisse Unterstützung des Fahrers - bis hin zu den Ebenen 4 und 5, die völlig autonom sind,“ sagt er. Darüber hinaus hält D. Chung auch IoTAnwendungen in Industrieunternehmen für hochinteressant. Er ist davon überzeugt, dass das Teilen von Daten zwischen Maschinen in einer Fabrik den Managern hilft, den Betrieb besser zu überwachen, Stillstände zu planen, Ersatzteile vor einer Zwangsstilllegung 28 zu bestellen und letztendlich die Produktivität zu steigern. „Im Grunde sind es Maschinen, die in der Lage sind, zu sprechen,“ erklärt er. „Was bei den Leuten hängenbleibt ist der Umfang der Gelegenheit.“ D. Chung zufolge befindet sich IoT in der Industrie in der Aufbruchsphase. Die Branche legt derzeit die Grundlagen, und wichtige Teilnehmer erkunden Möglichkeiten, IoT in ihre Prozesse und Produkte zu integrieren. Bestimmte Unternehmen bemühen sich sogar um die Errichtung einer branchenweiten Plattform mit gemeinsamen Standards, die eine schnellere Einführung auf breiterer Ebene ermöglichen würde. Später sieht Chung auch Gelegenheiten INNOVATION ICH DENKE, DASS DAS INDUSTRIELLE INTERNET NOCH IN DEN KINDERSCHUHEN STECKT, GLAUBE JEDOCH AN DIE ZUKUNFT SELBSTFAHRENDER AUTOS.. DIE EINZIGE FRAGE IST, WANN. in der additiven Herstellung. Dieses Konzept kann als die nächste Iteration des 3-D-Drucks betrachtet werden. Der Schwerpunkt lag bisher auf der Entwicklung von Prototypen und kleineren Objekten, während neuere Prozesse die Integration komplexerer Materialien für die Entwicklung komplexerer Produkte zulassen. Als Beispiel nennt D. Chung die Herstellung von Propellerturbinen durch GE. Als GE zur additiven Herstellung überging, sank die Anzahl der für eine Maschine erforderlichen Teile von über 850 auf nur noch 15. Derartige Entwicklungen sind eine Revolution für die Beschaffungsketten. Sie reduzieren die Vorlaufzeit für die Konstruktion wesentlich und führen schließlich auf effizientere Art zu hochqualitativeren Produkten. WESENTLICHE VERBESSERUNG BEI DER VERLÄNGERUNG DER LEBENSERWARTUNG bei medizinischen Geräten verbessern die David Chung, CFA Aktien Research-Analyst Behandlung der wichtigsten Erkrankungen wie Diabetes und Herzkrankheiten. Wir rechnen über kurz oder lang mit der Einführung eines kontinuierlichen Blutzucker-Messgeräts, das den ca. 70% Patienten mit Diabetes vom Typ 1 und einer gewissen Zahl Patienten mit Diabetes vom Typ 2 helfen wird, ihren Blutzuckerspiegel besser unter Kontrolle zu halten. Die Vorteile für Einzelpersonen und das Gesundheitssystem insgesamt sind groß, da ca. ein Viertel der USBevölkerung entweder an Diabetes vom Typ 2 oder unter beeinträchtigter Glucosetoleranz BIOWISSENSCHAFTEN WACHSENDER MARKT FÜR NEUE IDEEN DIABETES WIRD WELTWEIT ZU EINER IMMER GRÖSSEREN HERAUSFORDERUNG. 422 108 leidet. Auch bei der medizinischen Innovation spielt die Miniaturisierung von Geräten und Kommunikationskapazitäten eine Rolle. Wir denken, dass Kontrollgeräte für Diabetes in den nächsten Jahren funktioneller werden, nicht nur was die Speicherung der Insulindosierung betrifft, sondern auch die proaktive MILLIONEN MILLIONEN 1980 390% 2014 ANSTIEG IN DEN LETZTEN 34 JAHREN Auch im Gesundheitssektor werden weiterhin schnelle Fortschritte erzielt. In den letzten Jahren konnten wir eine rasante Zunahme der Genehmigungen durch die Food and Drug Administration (FDA) verzeichnen, die neuartige Behandlungen für bisher nicht erfüllte medizinische Bedürfnisse betreffen. Verabreichung von Insulin bei Hypoglykämie. Aktienportfolio Manager Andy Acker, CFA, ist davon überzeugt, dass die nächste Innovationswelle von Kombinationstherapien stammen wird, die oft kürzlich genehmigte Arzneimittel aus der Biomedizin einbeziehen. Die Kombination von Opdivo und Yervoy von Bristol-Myers Squibb hat bereits zu einer wesentlichen Verbesserung der Überlebensrate von Patienten mit metastasierendem Melanom, einer schweren Form von Hautkrebs, geführt. Wir rechnen damit, dass die FDA in den nächsten beiden Jahren Kombinationstherapien für weitere Krankheiten, einschließlich Lungenkrebs, genehmigen wird. Hierzu Andy Acker: „Das ist so wichtig, weil die Gelegenheit besteht, langfristige funktionale Heilungsmethoden für zuvor unheilbare Krebsarten zu entwickeln.“ Was die kardiovaskuläre Betreuung betrifft, so EINWOHNERN bauen die Unternehmen weiterhin auf Erfolgen IST DIABETESPATIENT Die Innovation beschränkt sich jedoch nicht auf Arzneimittel aus der Biomedizin. Fortschritte größeren Markt dar als TAVR und kommt so Mit der Verbesserung von Algorithmen, Sensoren und Kommunikation könnten die Forscher letztendlich ein geschlossenes System erreichen, das effektiv wie eine künstliche Bauchspeicheldrüse funktioniert. BETROFFENE US-BEVÖLKERUNG 1 VON 11 aus der Vergangenheit auf. Der Rückgriff auf Katheterisierung zum Einsetzen von Stents in problematische Arterien führte zum Austausch von Aortenklappen mittels Katheter (TAVR). Die Branche arbeitet derzeit daran, einen größeres, BEDAUERLICHES ERGEBNIS nicht erfülltes medizinisches Bedürfnis zu erfüllen: Der Austausch der Mitralklappe mittels Katheter (oder TMVR). Hier wird ein 5,2 anderer Typ von Herzklappe ausgetauscht. „Schlecht funktionierende Aortenklappen sind für viele ältere Patienten eine Bedrohung. Die Mitralklappe bedarf jedoch häufiger einer TODESFÄLLE JÄHRLICH AUFGRUND VON DIABETES Reparatur,“ sagt Ethan Lovell, AktienportfolioCo-Manager der Janus Global Life SciencesStrategie. Für ihn stellt TMVR einen wesentlich einer größeren Zahl an Patienten zugute. 29 Quelle: Weltgesundheitsorganisation INNOVATION DEN VERBRAUCHER AN DIE ERSTE STELLE STELLEN Innovation erfolgt nicht nur im Labor, sondern auch im Kopf von Unternehmensmanagern. Die Einführung des elektronischen Handels hat zur Überarbeitung vieler Geschäftsmodelle im Verbrauchersektor geführt. Manche Management-Teams nehmen sich das Motto: „Not macht erfinderisch“ jedoch zu Herzen. Daher identifiziert das für den Verbrauchersektor zuständige Team von Janus Unternehmen, die neue Technologien einsetzen, um der sich ständig ändernden Verbrauchernachfrage anzupassen. Das immer größere Angebot an Optionen und Plattformen hat die Verhandlungsmacht der Verbraucher eindeutig gestärkt. Da die Geschäftsmodelle immer mehr zu digitalen Plattformen übergehen, werden Unternehmen, die den Verbraucher an die erste Stelle stellen, den meisten Erfolg haben, wobei die beiden Hauptaspekte Wert und Transparenz sind,“ sagt Aktien Research-Analyst Josh Cummings, CFA. Anstatt zu fragen: ‚Bringt es Gewinn, dieses Produkt online zu verkaufen?‘, stellen erfahrene Managementteams jetzt folgende Frage in den Vordergrund: ‚Möchten Kunden dies über das Internet kaufen?‘“ Diese Fragen werden mit der zunehmenden Dynamik des elektronischen Handels durch ein breiteres Angebot an Waren und Dienstleistungen immer relevanter werden. Erfolgreich sein werden nur die Unternehmen, die zum Ziel haben, ihren Kunden echten Wert zu bieten. Ein weiteres Risiko für Einzelhändler ist das, was Research-Analyst Greg Kuczynski, CFA, das „unendliche Regal“ nennt. Die Verbraucher können heute online nach jedem beliebigen Produkt suchen. Daher müssen selbst Unternehmen, die proaktiv eine OnlinePräsenz aufgebaut haben, kämpfen, um ihre Kunden zu binden. Die hohe Geschwindigkeit, mit der Unternehmen E-Commerce-Kapazitäten entwickeln müssen, zeigt die Veränderung dieses Kräfteverhältnisses. Rein digitale Modelle wie Amazon, die nicht durch Fixkosten für Läden belastet werden, entwickeln ihr Waren- und Dienstleistungsangebot, das einst als unangreifbar galt, immer weiter. So glaubte man noch vor Kurzem, dass die Verbraucher niemals Lebensmittel online kaufen würden, erklärt Aktien Research-Analyst Tom Roller, CFA. 2007 führte der elektronische Einzelhändler jedoch AmazonFresh ein und verkauft heute mehr als 500.000 Lebensmittel, die in bestimmten Zonen des Landes am selben Tag oder am frühen Morgen geliefert werden. Der Konsumsektor könnte auch auf unerwartetere Art von der Innovation profitieren. Ein wichtiges Beispiel ist die erhöhte Effizienz durch die Einführung der fahrerlosen Technologie Die Zeit für das Pendeln zwischen Wohnung und Arbeitsplatz bestimmt einen Großteil der Arbeitswoche eines Durchschnittsamerikaners. Die Möglichkeit, diese unproduktive Zeit anders zu nutzen - einschließlich für Online-Shopping und - warum nicht - zum Arbeiten, könnte die Wirtschaftsaktivität ankurbeln. Unser Investment Team sieht sogar die Zeit kommen, in der Bedienungen in Restaurants überflüssig werden und der Einkauf online noch nahtloser abläuft. 30 TIPPS FÜR DIE ANLEGER DIE EINZIGE KONSTANTE IST DIE VERÄNDERUNG: Anleger in Technologiewerte müssen versuchen, herauszufinden, auf der Basis welcher neuen Technologien und Applikationen sich die Large Cap-Unternehmen der Zukunft entwickeln werden. KONZENTRIEREN SIE SICH AUF INNOVATION, NICHT AUF DEN ZYKLUS:: Anleger müssen die normale Zyklizität der Branche ignorieren und anstatt dessen nach Trends suchen, die die Landschaft in drei bis fünf Jahren bestimmen werden. ANLEGER IM GESUNDHEITSSEKTOR SOLLTEN SICH AUF AKTIVE MANAGER KONZENTRIEREN, DIE IN UNTERNEHMEN MIT AUSGEFALLENEN THERAPIEN INVESTIEREN, die sich ausreichend von aktuellen Behandlungsstandards abheben, um Beachtung durch Regierungsprogramme und Versicherungsanbieter zu verdienen.. DA DIE „NEUE NORMALITÄT“ EINES LANGSAMEREN WIRTSCHAFTSWACHSTUMS ANHÄLT, müssen die Anleger die Vorteile innovativer, langfristiger Wachstumsgeschichten wiederentdecken, anstatt ihre Portfolios mit Bond Proxies zu füllen, die sich durch geringes Wachstum auszeichnen.. Note to All Readers: FOR INFORMATIONAL PURPOSES ONLY. This material does not constitute and should not be construed as investment, legal or tax advice or a recommendation, solicitation or opinion regarding the merits of any investments. 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