Anlagepolitik - St.Galler Kantonalbank

Anlagepolitik
Wirtschaft und Finanzmärkte
September 2010
Inhaltsverzeichnis
1Editorial
Droht der Welt ein «globales Japan»?
Titelbild
Pancake Rocks,
Südinsel, Neuseeland
Foto: Roland Gerth
2Wirtschaft
Arbeitsmarkt ist der Schlüssel
4Zinsen und Renditen
Renditen führen ein Eigenleben
5Aktienmärkte
Emerging Markets fallen positiv auf
6Währungen
Das Dollar-Paradoxon
7 R
ohstoffmärkte
Preistreiber Wetter
8 Anlagestrategie
Wer bekommt am Ende Recht?
Impressum
Herausgeber
Hyposwiss Privatbank AG
Bahnhofstrasse/Schützengasse 4
CH-8021 Zürich
Tel. +41 (0)44 214 31 11
Fax +41 (0)44 211 52 23
www.hyposwiss.ch
Analystenteam
Caroline Hilb Paraskevopoulos
Thomas Stadelmann
Thomas Jäger
Dr. Alexander F. Galli
Redaktionsschluss
25. August 2010
Erscheinung
monatlich
Beilage
Thema des Monats:
Europäische Staatsanleihen:
Neue Normalität
Patrick Häfeli,
Strategieanalyst Fixed Income
Aktienempfehlungsliste
Editorial
Droht der Welt ein «globales Japan»?
Liebe Anlegerin
Lieber Anleger
Mit dem Platzen der Immobilienkrise 1991
wurde Japan nach einer konjunkturellen Boomphase unsanft in die wirtschaftliche Realität zurückgeholt. Als
sich das Land und auch das japanische Finanzsystem langsam
wieder aufgerappelt hatten,
wurde Japan als exportorientierte Wirtschaft von der Asienkrise 1997 ein zweites Mal hart
getroffen. Die Asienkrise führte
das Land in den nächsten Jahren in eine
schwere Rezession. Sie brachte die Banken
erneut an den Rand des Abgrunds, was staatliche Stützungsmassnahmen erforderte und zu
einer massiven Verschuldung des Staates
führte. Um den Banken zusätzlich zu helfen,
führte die Bank of Japan die Nullzinspolitik ein.
Was dann folgte, wird als das «verlorene Jahrzehnt» bezeichnet. Japan geriet in die Liquiditätsfalle. Das Geld, das nichts mehr kostete,
wurde nicht ausgegeben sondern gehortet.
Das Wirtschaftswachstum kam trotz expansivster Geldpolitik nicht mehr richtig auf Touren und
Japan war aufgrund der schwachen Konjunktur
anfällig auf externe Schocks, wie die schweren
Rezessionen nach dem Platzen der Internetblase und nach der Finanzkrise 2008 zeigen.
Auch konnte sich Japan seither nicht mehr aus
der Deflation befreien. Positive Inflationsraten
wurden wie 2008 einzig durch höhere Energiepreise herbeigeführt.
fend ein. Die Zentralbanken senkten die Zinsen
stark. In einigen Ländern, darunter die Schweiz
oder die USA, kann von einer Nullzinspolitik
gesprochen werden. Die letzte Rezession führte
zu Überkapazitäten in der Wirtschaft und
damit verbunden zu einem sehr geringen Inflationsdruck.
Es gibt aber auch wichtige Unterschiede im
Vergleich zur Situation Japans. Das Wirtschaftssystem im Westen, insbesondere in den USA,
ist flexibler und kann seine Strukturen besser an
die geänderten Rahmenbedingungen anpassen. Die Abhängigkeit der Bevölkerung von der
Höhe der Sparzinsen ist aufgrund eines anderen Sozialsystems geringer, weshalb die aktuell
tiefen Zinsen einen kleineren Einfluss auf das
verfügbare Einkommen der Bevölkerung haben. Das Bankensystem ist zwar angeschlagen, hat die letzten Monate aber genutzt, um
seine Eigenkapitaldecke zu stärken. Die Notenbanken haben sich intensiv mit den Lehren aus
den Fehlern Japans beschäftigt und werden
diese wohl nicht wiederholen.
Die Wahrscheinlichkeit, dass auch wir japanische Verhältnisse erleben, ist gering. Das geldpolitische Instrumentarium der Zentralbanken
ist breiter geworden und die Liquidität im System wird flexibler gesteuert. Entsprechend ist
die Gefahr einer längeren Deflationsperiode
klein, wenn die Notenbanken die Ziele ihrer
Geldpolitik, die Vermeidung von Inflation und
Deflation, konsequent verfolgen.
Droht den westlichen Industrieländern ein «verlorenes Jahrzehnt» so wie Japan?
Die aktuelle Situation in den USA und in Europa weist einige Parallelen zu Japan auf. Ausgehend von Problemen im Immobiliensektor gerieten die Banken in Bedrängnis. Der Staat
schritt unter Inkaufnahme grosser Schulden hel-
Dr. Thomas Stucki
Chief Investment Officer
SGKB-Gruppe
September 2010 Anlagepolitik
1
Wirtschaft
Arbeitsmarkt ist der Schlüssel
Die wirtschaftliche Dynamik in den USA wird
sich im nächsten Quartal abkühlen. Droht
der US-Wirtschaft eine erneute Rezession? Die
Entwicklung am Arbeitsmarkt ist
ausschlaggebend.
Das schwache Bild vom US-Arbeitsmarkt nährte
im August wiederholt die Angst vor einem Rückfall der US-Wirtschaft in die Rezession. So fielen die «Nonfarm Payrolls», die Zahl stellt geschaffene und verlorene Stellen einander gegenüber, schwächer aus als erwartet. Erstens
konnten die «Nonfarm Payrolls» mit einem
Netto-Stellenverlust von 131 000 die Erwartungen nicht erfüllen, zweitens wurde die Zahl
vom Vormonat stark nach unten revidiert. Der
starke Rückgang bei den «Nonfarm Payrolls»
stand aber vor allem mit dem Ende der Volkszählung in den USA im Zusammenhang: Im öffentlichen Sektor gingen deswegen 143 000
temporäre Stellen verloren. Der private Sektor
hat auf der anderen Seite 71 000 neue Stellen
geschaffen. Das waren aber 19 000 Stellen
weniger als erwartet. Der verarbeitende Sektor
und der Dienstleistungssektor wiesen ein Stellenplus aus. Schwach dagegen zeigte sich weiterhin die Situation im Bausektor, wo auch im
Juli Stellen verloren gingen. Gleichzeitig blieb
die Arbeitslosenquote mit 9.5% unverändert.
Die Entwicklung am US-Arbeitsmarkt ist ernüchternd. Es findet zwar eine Verbesserung statt
und das Department of Labor konnte den siebten Monat in Folge ein Stellenwachstum im privaten Sektor verkünden. Die Verbesserung im
Arbeitsmarkt verläuft jedoch gemächlich.
sich, die auf die Entwicklung des privaten Konsums, den Ausblick der Unternehmen und auch
auf die Inflationserwartung Rückschlüsse zulassen.
Ohne Arbeit kein Konsum
Nimmt die Beschäftigung zu, dann in der Regel
auch der private Konsum. Wenn in einer Rezession die Arbeitslosigkeit steigt, kann sich darum
der Konsumanteil am BIP verändern, so geschehen in den USA. Über Jahrzehnte lag der Anteil des Konsums am US-BIP bei 63%. Bis 2007
stieg sein Anteil aber auf 70% an. Im Zuge der
letzten Rezession sank sein Anteil wieder, was
das BIP-Wachstum belastete. Ein Teil des Rückgangs konnte durch staatliche Ausgaben und
Wirtschaft in Kürze (Zahlen per 25.8.2010)
Schweiz
Deutschland
Eurozone
USA
Japan
Reales BIP QoQ
0.4 % 2.2 % 1.0 % 1.6 % 0.1 %
Inflation YoY
0.4 %
1.2 %
1.0 %
1.2 %
-0.9 %
Arbeitslosenrate
3.6 %
7.6 %
10.0 %
9.5 % 5.2 %
Quelle: Bloomberg
Arbeitsmarkt: Verbesserung ist der Schlüssel zum konjunkturellen Erfolg
11.0
Nichts geht ohne Arbeitsmarkt
Der Arbeitsmarkt ist einer der zentralen Drehund Angelpunkte in der konjunkturellen Entwicklung. Es ist der Ort, an dem die Arbeitsnachfrage, die Unternehmen, auf die Angebotsseite, die Arbeitnehmer, trifft. Der
Arbeitsmarkt ist auch der Markt, an dem die
Löhne bestimmt werden. Je höher die Nachfrage nach Arbeit, desto höher der Preis für Arbeit, also der Lohn. Zentral sind vor allem die
Auswirkungen, welche die Entwicklung am Arbeitsmarkt auf den Rest der Wirtschaft und die
Konjunktur haben. Die Daten vom Arbeitsmarkt
tragen darum eine Fülle an Informationen in
2
Anlagepolitik September 2010
Arbeitslosenquote in %
10.0
9.0
Eurozone
8.0
7.0
6.0
Japan
USA
5.0
4.0
3.0
Schweiz
2.0
1.0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Quelle: Global Insight: WMM
den günstigen Lagerzyklus kompensiert werden. Diese beiden Faktoren aber laufen bald
aus und die Stabsübergage vom öffentlichen
zum privaten Konsum muss funktionieren. Um
diese Übergabe zu garantieren, ist eine solide
Entwicklung am US-Arbeitsmarkt zwingend notwendig. Die gemächliche Erholung am Arbeitsmarkt hat sich bereits positiv im privaten Konsum gezeigt. So sind die Umsätze der 9000
grössten Warenhäuser in den USA auch im
letzten Monat wieder angestiegen und der
Trend ist positiv. Für viele Beobachter benötigen die positiven Entwicklungen aber zu viel
Zeit. Sie haben sich eine raschere Erholung des
Arbeitsmarktes und auch Zunahme des Konsums gewünscht. Ferner hat sich seit der jüngs-
USA: Wirtschaftsdynamik schwächer, Wachstum bleibt aber positiv
8
7
BIP Wachstum (%-Veränd. geg.
Vorquartal, annualisiert)
5
Potenzial BIP
4
3
2
2
0
Prognose
–2
1
0
Leading Indicator (%-Veränd. geg. 6M,
annualisiert) Skala rechts
–4
–1
–2
–6
–8
–3
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Neue Leute einstellen = Investition
Die Entwicklung am Arbeitsmarkt gibt auch einen Hinweis auf den Ausblick der Unternehmen. Schaut die Mehrheit der Unternehmen optimistisch in die Zukunft und erwartet steigende
Auftragseingänge, so ist sie bereit in ihren Personalbestand zu investieren. Da gerade das
Einstellen von Personal auch an rechtliche Faktoren gebunden ist und zu den kostspieligen Investitionen gezählt werden kann, lässt eine
wachsende Nachfrage nach Arbeitskraft auch
darauf schliessen, dass sich die Auftragslage
bei den Unternehmen auch zukünftig positiv
entwickelt.
Steigende Kapazitätsauslastung impliziert
steigende Inflation
Aktuell wird immer wieder über ein potenzielles Japan-Szenario für die US-Wirtschaft spekuliert. Die rekordtiefen Zinsen der 10-jährigen
Staatsanleihen können im Hinblick auf ein Deflationsszenario interpretiert werden. Auch notieren die Infla­tionserwartungen auf einem sehr
tiefen Niveau, nachdem die Nachfrage am USArbeitsmarkt relativ tief und auch die Kapazitätsauslastung unterdurchschnittlich ist. Auf der
Lohnseite kann kein Aufwärtsdruck entstehen,
entsprechend fehlt ein Inflationsdruck. Die Inflationserwartungen verharren auf tiefem Niveau.
6
6
4
ten Krise auch die Sparneigung der US-Amerikaner geändert und sie legen mehr auf die
hohe Kante als vorher. Das scheint kurzfristig
für den Konsum negativ zu sein, auf lange Frist
wird diese Entwicklung aber für mehr Nachhaltigkeit sorgen.
2009
2010
2011
–4
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Im Fokus
Die Entwicklung am Arbeitsmarkt wird in den
nächsten Monate ausschlaggebend sein, sei
es für den Wirtschaftsausblick, die Kapitalmärkte oder die Inflationserwartungen, welche
wieder­um einen Einfluss auf die Geldpolitik der
Fed haben. Wir erwarten eine Fortsetzung der
graduellen Verbesserung, sind uns aber bewusst,
dass Rückschläge dazugehören und Bäume nicht
in den Himmel wachsen. Einen Rückfall in die Rezession erwarten wir indes nicht. Die vorlaufenden Indikatoren und auch die Zahlen vom Konsum sprechen aktuell dagegen. n
September 2010 Anlagepolitik
3
Zinsen und Renditen
Renditen führen ein Eigenleben
Die Renditen in der Schweiz und auch in
anderen Industrieländern sind so tief wie noch
nie. Droht den USA, der Eurozone und der
Schweiz ein zweites Japan oder gar ein Rückfall in die Rezession?
Renditen und die Form der Zinskurve tragen eine
Fülle an Informationen in sich. Die Renditen
10-jähriger Anleihen lassen beispielsweise Rückschlüsse auf die erwartete makroökonomische
Entwicklung zu. Das aktuelle Zinsniveau impliziert eine Rezession. In den USA und in Deutschland, das stellvertretend für die Eurozone steht,
notieren die Renditen 10-jähriger Anleihen tiefer
als während der Rezession. Aktuell haben sie
sich in den USA bei rund 2.50 % eingependelt,
in Deutschland bei knapp 2.20 %. Noch vor der
Krise notierten US-Anleihen bei fast 4.00 % und
deutsche Anleihen bei 4.50 %. Seit Monaten verharren auch die Renditen 10-jähriger Schweizer
Staatsanleihen trotz positiver Wirtschaftsentwicklung auf tiefstem Niveau.
Rezession oder zweites Japan?
Einen Rückfall in die Rezession erachten wir als
unwahrscheinlich. Eine schwächere Wachstumsdynamik dagegen gehört zur aktuellen Phase
des Wirtschaftszyklus und eine deflationäre Tendenz ist temporär sehr wohl möglich. Um aber
in eine «japanische» Situation zu rutschen, in
der über Jahrzehnte die Preise stagnieren oder
sinken, müsste die Konsumneigung signifikant
schwächer werden. Ebenfalls müssten wirtschaftspolitische Fehlentscheide getroffen werden. Zum aktuellen Zeitpunkt gehen wir nicht
von dieser Entwicklung aus. Wir erkennen im aktuell tiefen Zinsniveau eine Verzerrung. Ein
Nachfrageüberhang drückt die Renditen nach
unten und die Inflationserwartungen sind sehr
tief.
Ein gutes Beispiel: die Schweiz
Am 2. August 2010 notierten die Renditen
10-jähriger «Eidgenossen» noch bei 1.51 %,
was bereits ein historisch tiefes Niveau markierte. Seither sind die Renditen um 0.45 % gefallen. Die Schweizer Wirtschaft weist aber positive Wirtschaftsdaten aus und auch die Arbeitslosigkeit gleitet zurück, was auf einen in Zukunft
stärkeren Inflationsdruck hinweist. Die tiefen Ren4
Anlagepolitik September 2010
diten sind das Resultat eines Nachfrageüberhangs. Die Schweiz hat wegen ihrer tiefen
Staatsverschuldung von lediglich 51% einen geringen Finanzierungsbedarf, entsprechend tief
ist das Angebot. Viele Investoren suchen aber Sicherheit, was Schweizer Staatsanleihen besonders attraktiv macht. Das drückt ihren Preis nach
oben und treibt die Renditen entsprechend nach
unten. Unverändert gehen wir davon aus, dass
sich das Zinsniveau an die «ökonomische Realität» anpassen wird und rechnen mit einem Anstieg. Die Erwartung steigender Renditen gilt
auch für die USA und Deutschland.
n
Ausblick Leitzins
25.08.2010*
In 3 Monaten
In 12 Monaten
Schweiz (SNB)
0.25 %
0.25 %
0.75 %
Eurozone (EZB)
1.00 %
1.00 %
1.50 %
USA (Fed)
0.25 %
0.25 %
0.75 %
*Quelle: Bloomberg
Ausblick Kapitalmarktrenditen Staatsanleihen (10 Jahre)
25.08.2010*
In 3 Monaten
In 12 Monaten
Schweiz
1.06 %
1.60 %
2.20 %
Deutschland (Eurozone)
2.16 %
2.60 %
3.40 %
USA
2.53 %
3.00 %
3.80 %
*Quelle: Bloomberg
Eigenleben: Renditen auf rekordtiefem Niveau
7.00
Australien
6.00
5.00
4.00
Eurozone
USA
3.00
Schweiz
2.00
Japan
1.00
0.00
01.01.02
01.01.04
01.01.06
01.01.08
01.01.10
Quelle: Thomson Datastream
Aktienmärkte
Emerging Markets fallen positiv auf
Die Angst vor einem erneuten Abgleiten der
grossen Volkswirtschaften diesseits und jenseits
des Atlantiks in die Rezession verleitete die
Anleger vielerorts zu Verkäufen. Weniger von
Zukunftsangst geprägt war die Entwicklung der
Aktienmärkte in den Emerging Markets.
Trotz guter Unternehmungsabschlüsse zum Halbjahresende trauten die Investoren der Entwicklung nicht und hielten mit Vorliebe viel Cash
oder investierten in Anleihen, obwohl die Zinssätze zurzeit historische Tiefststände erreichen.
Der SMI konnte sich im August zwar wieder etwas erholen, lag aber Ende Monat im Vergleich
zum Jahresbeginn immer noch im Minus.
Aktienmärkte
Kurs-Gewinn Verhältnis
(mit erwarteten Gewinnen)*
Year to Date
(25.08.2010)*
SMI
11.66
EuroStoxx 50
9.82
-9.79 %
DAX
10.63
-0.97 %
S&P500
12.56
-4.13 %
Nikkei 225
15.70 -15.50 %
MSCI Emerging Markets
11.70
-4.25 %
-1.00 %
*Quelle: Bloomberg
Aktienindizes in den Emerging Markets (%-Veränderung seit 1.1.2010)
15.00
10.00
Asien
Lateinamerika
Osteuropa
5.00
0.00
–5.00
–10.00
–15.00
1.1.2010
1.2.2010
1.3.2010
1.4.2010
1.5.2010
1.6.2010
1.7.2010
1.8.2010
Quelle: Thomson Datastream
In Japan verloren sowohl der kapitalgewichtete
Topix wie auch der preisgewichtete Nikkei im Juli
erneut deutlich an Terrain, sodass letzterer bis
fast auf 9000 Punkte sank. Exportwerte wie auch
Bankentitel gaben deutlich nach. Erdöl- und Minenwerte litten zudem unter den Preisrückschlägen. Der Hauptgrund für die Börsenschwäche Japans ist in der konjunkturellen Entwicklung zu suchen.
Emerging Markets zuversichtlicher
Weniger von Zukunftsangst geprägt war die
Entwicklung der Aktienmärkte in den Emerging
Markets. Im Gegenteil, sie legten zum Teil wieder beträchtlich zu. Insbesondere in China
scheint wieder etwas Zuversicht in die Märkte
zurückgekehrt zu sein. Das anhaltend starke
Wachstum, die tiefe Inflation und die nur geringfügigen Änderungen in der Geldpolitik wirken nicht nur im Inland vertrauensbildend, sondern ziehen wieder vermehrt auch ausländische Investoren an. Neben China haben aber
auch die übrigen asiatischen Märkte im letzten
Monat wieder zugelegt. Der MSCI-Asien Index
konnte denn auch wieder um knapp 6% zulegen.
Südamerika mit attraktiver Bewertung
In Lateinamerika waren es vor allem die Aktienmärkte Argentiniens, Brasiliens und Chiles,
die sich wieder deutlich verbessern konnten.
Im Vergleich zum Jahresbeginn liegt nur noch
Brasilien leicht im Minus. Der Rückwärtsgang
der brasilianischen Börse hängt auch mit der
Kapital­erhöhung des halbstaatlichen Mineralölkonzerns Petrobras zusammen, die wegen
verschiedener Ungereimtheiten immer wieder
verschoben wurde. Der Titel verlor rund einen
Fünftel seines Wertes. Der Anteil von Petrobas
an der gesamten Marktkapitalisierung ist auf
9 % gefallen. Dies hatte auch entsprechende
Auswirkungen auf die Börse Sao Paulos und
die Entwicklung des brasilianischen Aktien­
indexes BOVESPA. Durch die eher unerwarteten Zurückstufungen der Aktienkurse bei
gleichzeitig sonst erfreulichen Unternehmensergebnissen ist das Markt Kurs/Gewinn Verhältnis bis auf 13 zurückgefallen. Mit anderen
Worten: Der brasilianische Markt ist günstig
bewertet. n
September 2010 Anlagepolitik
5
Währungen
Das Dollar-Paradoxon
Die US-Notenbank Fed hat ihre Tonlage
geändert und beurteilte bei ihrem jüngsten
Zinsentscheid die US-Konjunktur deutlich
pessimistischer als zuvor. Dem US-Dollar hat
dies jedoch nicht geschadet. Trotz schwächerer US-Konjunktur und der Aussicht auf tiefe
Zinsen konnte er jüngst zulegen.
Seit dem Ende der Rezession konnte die USWirtschaft bestechend gute BIP-Wachstumsraten ausweisen. Im 3. Quartal 2009 legte sie
gegenüber dem Vorquartal 1.6% und im
4. Quartal starke 5% zu. Auch im 1. Quartal
2010 brillierte die USA mit 3.7% BIP-Wachstum. Im 2. Quartal dieses Jahres aber machte
sich nach einem eher schwachen Wachstum Ernüchterung breit. Dies vor allem, nachdem die
Situation am US-Arbeitsmarkt nur Anzeichen einer graduellen Erholung gezeigt hat.
Erster Meinungsumschwung Anfang Juni
Die schwächere US-Wachstumsdynamik sorgte
an den Finanzmärkten in den letzten Wochen
für Unruhe. Die Aktienmärkte gerieten wiederholt wegen Rezessionssorgen unter Abgabedruck und die Konstellation an den Devisenmärkten hat sich ebenfalls verändert: Die Anleger hatten sich von der Diskussion rund um die
Schuldenproblematik der Eurozone distanziert
und nahmen die US-Schwächen genauer unter
die Lupe. Die Verschiebung des Anlegerinteresses hatte sich bereits Anfang Juni zu materialisieren begonnen, als sich der Euro von seinem
Tiefstand bei 1.19 zum Dollar lösen konnte und
sich bis auf 1.33 zum Greenback aufwerten
konnte.
Der US-Dollar überzeugt langfristig nicht
Der Datenkranz des US-Dollars überzeugt uns
nicht. Zwar entwickelt sich die US-Wirtschaft positiv, die Wachstumsdynamik kühlt sich aber
merklich ab. Auch der Zustand des US-Staatshaushalts ist alles andere als überzeugend. So
leidet die US-Wirtschaft unter einer hohen Verschuldung und einem wachsenden Handelsbilanzdefizit. Ebenfalls die Situation am US-Arbeitsmarkt ist ernüchternd. In den nächsten drei
Monaten rechnen wir trotzdem mit einem stabilen US-Dollar zum Franken (Prognose: 1.02–
1.07). Die Unsicherheit über die weitere Konjunkturentwicklung und die trotz positiver Konjunkturmeldungen angespannte Situation in der
Eurozone wird den Dollar als «safe haven» stützen. Innerhalb der kommenden zwölf Monate
aber werden die Schwächen der US-Wirtschaft
in den Vordergrund rücken. In den nächsten drei
Monaten sehen wir das Währungspaar EUR/
USD zwischen 1.28 und 1.33 noch stabil, in den
nächsten zwölf Monaten aber mit einem schwächeren US-Dollar zwischen 1.35 und 1.40. n
Ausblick Währungen
Währungen
Per 25.08.2010*
In 3 Monaten
In 12 Monaten
EUR/CHF
1.30
1.35 – 1.40
1.40 – 1.45
USD/CHF
1.03
1.02 – 1.07
1.00 – 1.05
EUR/USD
1.27
1.28 – 1.33
1.35 – 1.40
*Quelle: Bloomberg
Für einen stärkeren US-Dollar fehlen fundamentale Argumente
1.5500
Rezessionsangst beflügelt den Dollar
Trotz des pessimistischeren Ausblicks durch die
US-Notenbank notiert der Dollar seither stärker.
Es scheint auf den ersten Blick paradox. Aber
gerade die Angst vor einer Rezession in den
USA gibt dem Greenback an den Devisenmärkten etwas Rückenwind. Vor allem gegenüber
dem Euro notiert er seit dem jüngsten Zinsentscheid stärker. Die treibende Kraft hinter dem
erstarkten US-Dollar liegt ein weiteres Mal in
der Risikoaversion der Anleger. Sie hat ihre Ursache nicht in einer fundamentalen Stärke der
USA.
6
Anlagepolitik September 2010
1.5000
EUR/USD-Wechselkurs
1.4500
1.4000
Fed Zinsentscheid
1.3500
1.3000
Meinungsumschwung
1.2500
1.2000
Aug 09
Sep 09
Okt 09
Nov 09
Dez 09
Jan 10
Feb 10
Mär 10
Apr 10
Mai 10
Jun 10
Jul 10
Quelle: Bloomberg
Rohstoffmärkte
Preistreiber Wetter
Die Preisbewegungen der letzten Monate an
den Rohwarenmärkten stechen ins Auge.
Beispielsweise hat der Preis von Weizen seit
Mitte Juni um einen Drittel zugelegt.
Die Ursache für diese Preisexplosion ist die aktuelle Wetterlage. Einerseits sorgten das heisse
und trockene Klima sowie die verheerenden
Brände in Russland und Kasachstan für extrem
schlechte Ernten, andererseits machten die heftigen Regenfälle in Europa und Kanada exakt
zur Erntezeit einen Grossteil des Ertrags wieder
zunichte. Preistreibend wirkten sich zusätzlich
die Weizenexportbeschränkungen aus Russland aus. Von der Öffentlichkeit wurden diese
Preiserhöhungen noch nicht voll zur Kenntnis
genommen. Zum einen waren die Preiserhöhungen 2008 viel dramatischer, als der Preis
von rund 500 Cents je «Bushel» auf fast
1400 Cents schoss. Heute hingegen kletterten
die Preise von gut 400 Cents auf rund
650 Cents. Der Weizenpreis profitiert aktuell
von den Angebotsrisiken. Anders der Maispreis, der vor allem von einer robusten Nachfrage gestützt wird. Wir erwarten, dass China
die Importe aus den USA fortsetzen wird.
Gleichzeitig hat sich die Bewertung der USMaisernte etwas verschlechtert. Während Ende
Juli noch über 71% der Pflanzen vom US De-
Agrarpreise: Wetterbedingte Preisausschläge
140
Weizen
130
120
Rogers Agriculture Commodity Index (1.1.2010 = 100)
110
Kakao
Sojamehl
100
90
Mais
Hafer
80
Reis
70
60
Weisser Zucker
JAN
FEB
MAR
APR
MAY
JUN
JUL
AUG
Quelle: Thomson Reuters Datastream
partment of Agriculture ein guter oder exzellenter Zustand bescheinigt wurde, waren es Ende
August weniger als 70%. Mit diesem Wert können die Ernteaussichten für den diesjährigen
US-Mais aber weiterhin als sehr gut bezeichnet
werden.
Schwierige Voraussage
Die obigen Beispiele zeigen, dass die Preisentwicklung der Güterkategorie «Soft Commodities», zu welcher nebst Weizen und Mais auch
weitere Nahrungs- und Genussmittel wie Kakao oder Kaffee gehören, von vielen schwierig
einschätzbaren, natürlichen Komponenten wie
Dürren, Regen, Schädlingen oder der Qualität
der Pflanzen abhängt. Eine Investition verlangt
darum nicht nur eine ständige Beobachtung,
sondern auch ein gutes Gespür für die Wetterverhältnisse. Nach jeder Ernte beginnt auch
wieder ein neuer Investi­tionszyklus und die Produzenten stellen sich auf eine veränderte Nachfrage ein. Beispielsweise passen sie ihre Anbauflächen auch an. Diese Komponente erschwert
eine
langfristige
Einschätzung
zusätzlich. Zudem kann sich ein Investment in
Rohstoff-Futures wegen der Rollverluste als kostspielig erweisen.
Investoren suchen Gold
Der Goldpreis hat sich nach einem kurzen Taucher unter die Marke von 1200 US-Dollar wieder erholt. Verschiedene Faktoren scheinen den
Preis momentan zu stützen. So haben anscheinend grössere Goldkäufe einzelner Regierungen wieder zugenommen. Nach offiziellen
Meldungen aus dem Iran hat das Land in den
letzten drei Monaten über 23 Tonnen Gold importiert. In den zwölf Monaten zuvor waren es
22 Tonnen gewesen. Aber auch das Angebot
wurde deutlich ausgeweitet. China produzierte
in der ersten Jahreshälfte fast 160 Tonnen
Gold. Da aber das Gold im Inland absorbiert
wurde, hatte das zusätzliche Angebot auf dem
Weltmarkt keinen Einfluss. Die aktuelle Unsicherheit der Anleger über die zukünftige Entwicklung der Weltwirtschaft ist unverändert der
Haupttreiber hinter dem hohen Preis. Wir sehen daher den aktuellen Goldpreis als nicht
nachhaltig an und rechnen nach wie vor mit
sinkenden Preisen.
n
September 2010 Anlagepolitik
7
Anlagestrategie
Wer bekommt am Ende Recht?
Die Wirtschaftsdaten signalisieren eine Abkühlung der konjunkturellen Erholung. Die
Finanzmärkte zeigen Mühe, diese Entwicklung
einzuordnen. Während am Kapitalmarkt mit
rekordtiefen Zinsen eine Rezession eingepreist
wird, zeigt sich der Aktienmarkt zwar volatil,
im Vergleich aber robust.
Die Renditen von Staatsanleihen sind in den
letzten Wochen noch einmal empfindlich gesunken und signalisieren eine rezessive Entwicklung. Kein Wunder also greift die Angst vor einem Rückfall in die Rezession um sich. Bisher
zeigen sich die Aktienmärkte aber relativ unbeeindruckt von dieser Entwicklung. Während der
Bondmarkt eine Rezession erwartet, geht der
Aktienmarkt zwar von einer schwächeren
Wachstumsdynamik aus, rechnet dabei aber
weiterhin mit positiven Wachstumsraten.
Ein Widerspruch
Im Normalfall steigen die Renditen im Einklang
mit den Aktienmärkten an. Die aktuelle Divergenz zwischen diesen beiden Märkten ist daher ungewöhnlich. Es stellt sich die Frage, wer
am Ende Recht bekommt. Der Kapitalmarkt
oder der Aktienmarkt? Die ZKB hat in einem Bericht solche Phasen untersucht. Seit 2001
konnte sie acht Phasen finden, in denen die beiden Finanzmärkte eine widersprüchliche Entwicklung zeigten. Anders als vielleicht intuitiv
erwartet, hatte am Ende nicht der Bondmarkt
Recht, sondern der Aktienmarkt. In fünf von
acht Fällen stiegen die Renditen und folgten somit dem Aktienmarkt. In einem Fall stiegen die
Renditen an und gleichzeitig sanken die Aktienmärkte. In zwei Fällen folgten die Aktienmärkte
den Signalen vom Bondmarkt. Diese kleine Statistik unterstreicht unsere Einschätzung, wonach das tiefe Zinsniveau am Kapitalmarkt ein
irreführendes und vor allem zu pessimistisches
Signal gibt. Unverändert rechnen wir mit einem
Anstieg der Zinsen am langen Ende.
Auf der Suche nach Wachstum
In den nächsten drei Monaten erwarten wir an
den Aktienmärkten per Saldo eine positive Entwicklung, begleitet von überdurchschnittlich ho-
8
Anlagepolitik September 2010
hen Kursschwankungen. Die Bewertung der
Aktien ist attraktiv. Aber die Unsicherheiten
werden im Umfeld einer schwächeren Wachstumsdynamik hoch bleiben. Entsprechend gehen wir im Hinblick auf die Konjunkturaussichten davon aus, dass die Aktienmärkte der Emerging Markets mehr Rendite versprechen. Wir
haben uns entschieden, unsere Allokation in
«Wachstumsregionen» weiter auszubauen und
die Allokation in den USA aufgrund der Konjunkturaussichten und der Bewertung zu reduzieren. Besonders gut gefällt uns Brasilien.
Konklusion / Strategie
Wir halten unsere Aktienallokation weiterhin
leicht übergewichtet. Wir gehen davon aus,
dass die Renditen ansteigen werden und sich
die Aktienmärkte trotz schwächerer Wachstumsdynamik halten können. Die Kursausschläge dürften aber in diesem eher unsicheren
Umfeld mit gemischten Wirtschaftsdaten steigen. Wir reduzieren unsere US-Aktienallo­
kation und bauen im Gegenzug die Allokation
in Südamerika aus. Bei den Obligationen bleiben wir aus Bewertungsüberlegungen
untergewichtet. Ebenfalls rechnen wir mit
einem Anstieg der Zinsen, was für eine kurze
Duration spricht. n
Taktische Allokation (Strategie Ausgewogen/Balanced)
Aktien: +
Obligationen: Rohstoffe: =
Liquidität: +
Übergewichtet: +
Untergewichtet: Neutral: =
Thema des Monats
Europäische Staatsanleihen: Neue Normalität
Staatsanleihen, zumindest diejenigen der
westlichen Länder, galten lange Zeit als
mündelsichere Anlagen. In den letzten
Monaten hat sich dieses Bild in den Köpfen
der Anleger jedoch gewaltig verändert, vor
allem in Europa.
Die Finanzkrise hat viele Regierungen dazu
gezwungen, Finanzhilfe in aussergewöhnlicher
Höhe zu leisten, um die Wirtschaft vor einer
Depression zu schützen. Als Folge davon kam
die Frage nach den Auswirkungen dieser Massnahmen auf die Staatsverschuldung unweigerlich aufs Parkett.
Staatsverschuldung ist kein neues Phänomen
Dass sich Staaten am Kapitalmarkt verschulden,
um ihren Verpflichtungen nachzukommen, ist
eigentlich nichts Neues. Auch dass die Länder
besonders in rezessiven Phasen eher höhere
Staatsausgaben aufweisen als in normalen
Zeiten, ist allgemein bekannt. Dies galt auch für
die aktuelle Krise, in der, ganz im Sinne von John
Maynard Keynes, die Konjunktur mit allen möglichen Mitteln unterstützt wurde. Unweigerlich haben diese Massnahmen praktisch auf der ganzen
Welt zu einer Erhöhung der Staatsschulden geführt, allerdings in unterschiedlichem Ausmass.
Kreditrisiken wurden vorübergehend
ausgeblendet
Obwohl die Verschuldungssituation verschiedener Länder schon seit Jahrzehnten ziemlich
unterschiedlich ist, spielte dies in der Einschätzung der Anleger bis vor Kurzem noch kaum
eine Rolle. Dass Griechenland und Spanien, ja
sogar Deutschland, sich nicht an die Stabilitätskriterien hielten und riesige Staatsdefizite anhäuften, war seit Jahren bekannt, ohne dass die
damit verbundenen Kreditrisiken die Kapitalmärkte beunruhigen konnten. Im Gegenteil: Die
Risiken wurden ausgeblendet und die Risikoprämien von Ländern wie Spanien oder Griechenland waren während langer Zeit sehr tief.
Schuldenberge Griechenlands, Spaniens und
Portugals wurden zum grossen Thema an den
Finanzmärkten und in den Medien. Die Renditen
für Staatsanleihen einzelner Länder, welche
noch vor Kurzem für den ganzen Euro-Raum deckungsgleich waren, drifteten auseinander und
die EU wurde in sogenannt «gute» und
«schlechte» Staaten aufgeteilt. Während die
Bundesobligationen Deutschlands grosse Nachfrage verspürten und die Rendite dementsprechend weiter fiel, waren immer weniger Anleger
bereit, das Kreditrisiko Griechenlands auf sich
zu nehmen. Daraus ergab sich zeitweilig ein
Renditeunterschied von fast zehn Prozent zwischen diesen beiden Staaten.
Diese extrem grossen Divergenzen scheinen auf
den ersten Blick übertrieben. Auf jeden Fall aber
haben sich die Einstellung der Anleger zu Staatsanleihen und das Bewusstsein für Kreditrisiken
sichtlich verändert. Staatsanleihen werden nicht
mehr per se mit absoluter Sicherheit gleichgesetzt. Einheitliche Renditen für alle EU-Staaten
sind derzeit undenkbar. Diese Renditeunterschiede werden wohl Teil einer neuen Normalität bleiben. Anleger sollten sich deshalb auch
bei Staatsanleihen den Kreditrisiken bewusst
sein und den Anlageentscheid mit ihrer Risikoneigung in Einklang bringen.
n
Rendite 10-jährige Staatsanleihen Europa (in %)
12.0
11.0
Griechenland
10.0
9.0
8.0
Portugal
7.0
Spanien
Irland
6.0
5.0
4.0
Die neue Normalität
Ausgelöst durch die Finanzkrise hat sich das Bewusstsein der Anleger für Kreditrisiken in diesem
Frühjahr schlagartig verändert. Die riesigen
3.0
Deutschland
2.0
01.01.2007
18.06.2007
03.12.2007
19.05.2008
03.11.2008
20.04.2009
05.10.2009
22.03.2010
Quelle: Global Insight/WMM
September 2010 Beilage zur Anlagepolitik
Empfehlungen Aktien
Valor
Whg Unternehmen
Kurs
25.08.10
Kurs-
ziel
19.27
24.00
Stop
KGV
K/B Rendite
Loss 2010E aktuell
in %
Perf.
in %
Empf.-
datum
-3.6
12.01.10
Schweiz
1222171
CHF
ABB Ltd
18.50
16.8
3.0
0.0
1213860
CHF
Adecco SA
46.22
1553646
CHF
Galenica AG
437.50
62.00
43.00
17.0
2.0
1.6
0.5
2.11.09
485.00
365.00
13.0
3.4
1.7
25.9
30.10.09
1064593
CHF
Givaudan SA
637289
CHF
Interroll Holding AG
928.50 1050.00
850.00
16.9
2.4
2.2
26.7
28.01.09
310.00
200.00
23.2
2.1
0.0
-46.8
5.11.07
3886335
CHF
Nestle SA
52.05
1203204
CHF
Roche Holding AG
136.80
59.00
48.00
16.0
4.3
3.1
36.8
9.06.09
180.00
125.00
10.3
21.3
4.4
-16.5
18.05.10
1225515
CHF
Swatch Group AG/The
325.40
1233237
CHF
Swiss Reinsurance Co Ltd
42.25
380.00
290.00
17.0
2.9
1.2
-4.5
5.11.07
55.00
40.00
8.8
0.6
2.4
-1.9
6.08.09
1107539
CHF
Zurich Financial Services AG
224.20
290.00
215.00
8.1
1.1
7.1
25.3
24.04.09
10367293
EUR
1124244
EUR
Bayer AG
47.03
52.00
41.00
11.5
2.1
3.0
-12.2
10.12.07
Deutsche Post AG
12.84
15.00
11.00
9.8
1.5
4.7
0.0
25.08.10
520878
1038049
EUR
Fresenius Medical Care AG & Co KGaA
45.33
50.00
41.00
17.4
2.5
1.3
44.9
1.03.09
EUR
Infineon Technologies AG
4.45
5.50
4.00
12.8
1.9
0.0
-14.7
17.06.10
341960
EUR
Muenchener Rueckversicherungs AG
101.30
120.00
95.00
9.0
0.8
5.7
15.9
1.03.09
345952
EUR
SAP AG
34.81
40.00
32.00
16.5
4.6
1.4
12.3
15.02.10
827766
EUR
Siemens AG
71.16
85.00
66.00
11.9
2.1
2.2
12.7
16.02.10
1857256
EUR
Wincor Nixdorf AG
45.06
52.00
41.00
13.7
4.1
4.1
40.9
1.03.09
352781
EUR
Volkswagen AG
78.05
85.00
65.00
12.7
0.9
2.1
4.0
17.06.10
2229080
EUR
Alstom SA
37.61
52.00
36.00
9.1
2.7
3.3
-9.2
11.08.10
428739
EUR
CA Immobilien Anlagen AG
9.19
11.00
7.00
36.6
0.5
0.0
5.6
7.01.10
524773
EUR
Total SA
36.97
47.00
35.00
7.8
1.4
6.2
1.0
28.01.09
1165915
EUR
Vivendi SA
17.28
22.00
15.50
8.1
0.9
8.1
-8.1
17.12.09
2582928
GBp
Vodafone Group PLC
149.40
170.00
120.00
9.6
1.0
6.2
18.7
30.10.09
396765
GBp
WM Morrison Supermarkets PLC
289.70
330.00
230.00
14.5
1.6
3.1
6.9
4.08.10
1161460
USD
JPMorgan Chase & Co
36.23
50.00
34.00
10.0
0.9
0.6
-18.9
7.01.10
945034
USD
Kimberly-Clark Corp
64.48
70.00
54.00
13.4
5.3
4.1
15.4
22.09.09
1213349
USD
Kraft Foods Inc
29.59
35.00
23.00
14.5
1.5
3.9
10.5
28.04.05
10683053
USD
Merck & Co Inc
34.54
42.00
30.00
10.3
1.9
4.4
3.6
9.06.10
951692
USD
Microsoft Corp
24.10
30.00
22.00
11.7
4.5
2.2
-12.5
4.11.09
3334731
USD
Noble Corp*
30.81
38.00
25.00
7.6
1.1
0.0
-38.4
24.10.07
1010704
USD
PerkinElmer Inc
21.06
26.00
19.00
13.8
1.5
1.3
-0.7
8.01.10
974330
USD
Stryker Corp
43.12
60.00
40.00
13.2
2.5
1.4
0.8
28.01.09
400.00
Deutschland
Europa
Nordamerika
Asien/Pazifik/Schwellenländer
1099448
HKD
China Mobile Ltd
79.80
92.00
69.00
12.0
2.6
3.6
11.6
8.05.09
1002318
USD
Gazprom OAO
20.05
30.00
18.00
4.0
0.7
1.5
-3.7
21.08.09
762413
JPY
Kurita Water Industries Ltd
2281.00 3000.00 2150.00
914318
JPY
Mitsui OSK Lines Ltd
724641
USD
Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd
Beilage zur Anlagepolitik September 2010
18.5
1.5
1.7
-14.1
30.03.10
542.00
800.00
540.00
64.9
1.0
1.9
-20.1
31.03.10
9.47
13.00
7.00
13.5
3.1
4.9
78.1
23.08.04
Valor
Whg Unternehmen
Kurs
25.08.10
Kurs-
ziel
Stop
Loss
Perf.
in %
Empf.-
datum
Strukturierte Produkte
3689533
CHF
Global Agribusiness Basket 02/11
88.15
120.00
80.00
-20.1
7.02.08
16.06.10
11416997
EUR
Best of Germany Basket 06/12
90.70
120.00
80.00
-6.5
10559592
USD
All in one China Basket 04/13
88.50
120.00
80.00
-10.2
1.04.10
1015724
CHF
BKB Global Value Basket 01/11
127.10
150.00
120.00
12.0
25.02.09
11138618
USD
Deep Offshore & Exploration 03/13
81.90
120.00
80.00
-15.8
25.03.10
10376751
CHF
World of Best Dividends 09/11
3836320
USD
ZKB Gold Basket 03/11
90.50
130.00
80.00
-2.8
29.09.09
137.00
160.00
120.00
35.3
26.06.09
88.80
3826016
CHF
Swiss Premium Basket 03/11
120.00
60.00
-7.3
13.03.08
10681495
CHF
Valuable Health & Care Basket 11/11
987.00 1200.00
900.00
-1.3
30.10.09
2461480
USD
US Selection Basket 02/11
113.10
100.00
14.4
11.02.09
130.00
Whg= Währung; KGV= Kurs-Gewinn-Verhältnis; K/B= Kurs/Buchwert Verhältnis; Rendite= Dividendenrendite; Perf.= Performance seit Empfehlung
*Unternehmenssitz ungleich Börsenplatz
In unserer Aktienempfehlungsliste für
September 2010 haben wir folgende
Änderungen vorgenommen:
Neuaufnahmen:
Deutsche Post:
Kursziel von EUR 15 –
Stop Loss von EUR 11
Siehe Company focus
WM Morrison:
Kursziel von GBp 330 –
Stop Loss von GBp 230
Siehe Company focus
Alstom:
Kursziel von EUR 52 –
Stop Loss von EUR 36
Siehe Company focus
Erhöhung Kursziel/Stop Loss Limit:
Swatch Group:
Kursziel von CHF 365 auf
CHF 380 erhöht
Stop Loss von CHF 280 auf
CHF 290 erhöht
Markterwartungen wurden deutlich
übertroffen
Marktanteile konnten weiter ausgebaut
werden
Galenica:
Kursziel von CHF 440 auf
CHF 485 erhöht
Stop Loss von CHF 320 auf
CHF 365 erhöht
Profitabilität stärker als erwartet
Wachstumsperspektiven intakt
FME:
Kursziel von EUR 45 auf EUR 50 erhöht
Stop Loss von EUR 35 auf EUR 41 erhöht
Fundamental betrachtet attraktiv bewertet
Ausblick 2010 wurde vom Unternehmen
bestätigt
Kimberly-Clark:
Kursziel von USD 68 auf USD 70 erhöht
Stop Loss von USD 52 auf
USD 54 erhöht
Erwartungshaltung vieler Analysten nach
wie vor tief
Bewertungsniveau unter dem Mitbewerb
Reduktion Kursziel/Stop Loss Limit:
Adecco:
Kursziel von CHF 69 auf
CHF 62 reduziert
Stop Loss von CHF 50 auf
CHF 43 reduziert
Ergebnis lag über den Erwartungen
Ausblick wurde bestätigt
Wincor Nixdorf:
Kursziel von EUR 56 auf
EUR 52 reduziert
Stop Loss von EUR 44 auf
EUR 41 reduziert
Fundamental betrachtet weiterhin
attraktiv
Gesellschaft ist solide finanziert
September 2010 Beilage zur Anlagepolitik
Infineon:
Kursziel von EUR 6,10 auf
EUR 5,50 reduziert
Stop Loss von EUR 4,60 auf
EUR 4,00 reduziert
Fundamental betrachtet Empfehlung intakt
Reduktion Kursziel aufgrund Markt­
volatilität
Stryker:
Kursziel von USD 66 auf
USD 60 reduziert
Stop Loss von USD 46 auf
USD 40 reduziert
Solide Bilanz mit externen Wachs­
tumschancen
Günstiges Bewertungsniveau
JPMorgan:
Kursziel von USD 56 auf
USD 50 reduziert
Stop Loss von USD 38 auf
USD 34 reduziert
Eintrübung US-Konjunktur
Fundamental betrachtet weiterhin attraktiv
Mitsui OSK Lines:
Kursziel von JPY 850 auf
JPY 800 reduziert
Stop Loss von JPY 590 auf
JPY 540 reduziert
Das Gewinntief wird in diesem
Geschäftsjahr durchschritten
Fundamental betrachtet weiterhin attraktiv
Microsoft:
Kursziel von USD 34 auf
USD 30 reduziert
Stop Loss von USD 25 auf
USD 22 reduziert
Anhaltend positive Geschäftsentwicklung
Bewertung auf historischem Tiefstniveau
Absetzungen:
Linde:
Kursziel überschritten
Quartalsergebnis konnte Erwartungen
übertreffen
Weiteres Kursgewinnpotenzial erachten
wir als beschränkt
Erzielte Performance seit Erstempfehlung
vom 2. November 2009: +31,1 %
BHP Billiton:
Halbjahresergebnis konnte Erwartungen
nicht erfüllen
Verschlechterung des Chancen/
Risiko-Profils
Erzielte Performance seit Erstempfehlung
vom 29. April 2010: -15,4 %
Disclaimer: Die Angaben auf dieser Empfehlungsliste und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine
Aufforderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche auf dieser Empfehlungsliste enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment
Center der St.Galler Kantonalbank grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in dieser Empfehlungsliste können jederzeit und ohne
vorherige Ankündigung geändert werden. Es wird keine Garantie oder Verantwortung bezüglich der Genauigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen.
Beilage zur Anlagepolitik September 2010
St.Galler Kantonalbank/Hyposwiss Privatbank AG
Disclaimer: Die Angaben auf dieser Empfehlungsliste und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine
Aufforderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche auf dieser Empfehlungsliste enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom
Investment Center der St.Galler Kantonalbank Gruppe grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in dieser Empfehlungsliste können
jederzeit und ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Es wird keine Garantie oder Verantwortung bezüglich der Genauigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen.