warburg value fund - MM Warburg Bank (Schweiz) AG

Produktinformation - Bitte beachten Sie die Hinweise am Ende.
WARBURG VALUE FUND
MANAGER-KOMMENTAR
1. Quartal 2012
Drittens haben die etablierten Großunternehmen in jedem Sektor – dank
hoher Reserven und Zugang zu günstiger Finanzierung – die nötige
Feuerkraft für große Akquisitionen. Derartige „Mega-Deals“ werden
allerdings heute eher skeptisch beurteilt, da es einige Hinweise dafür
gibt, dass bei solchen Großfusionen die Vernichtung von Werten eher
die Regel als die Ausnahme ist. Darüber hinaus wird Grossunternehmen
häufig vorgeworfen, primär ihr Imperium ausbauen zu wollen: Dieser
Vorwurf suggeriert wohl steigender Umsatz oder höhere Bilanzsummen,
aber gleichzeitig sinkende Profitabilität. Und schließlich können selbst
solide Großunternehmen in Ländern oder Regionen unattraktiv werden,
in denen erhebliche Besorgnis wegen der strukturellen makroökonomischen Rahmenbedingungen bestehen, man denke nur an Japan oder
Italien. Wir stellen diese Argumente keinesfalls in Abrede – sie alle
beleuchten Schwierigkeiten, die sorgfältig beurteilt werden müssen.
Aber die Wahrscheinlichkeit nimmt zu, dass diese Risiken in bestimmten
Fällen zu übertriebenem Pessimismus und folglich zu übermässigen
Kursabschlägen an den Aktienmärkten führt.
RÜCKBLICK
Der Nettoinventarwert des Fonds (Anteilsklasse B) stieg im 1. Quartal
2012 um 7,72 %. Von der Auflegung (23.12.2004) bis zum 31.03.2012
erreichte der Fonds eine durchschnittliche jährliche Nettorendite von
9,28 %.
Während des Berichtszeitraums haben wir im Wesentlichen alle transitorischen Positionen aufgelöst, die wir im Zusammenhang mit dem beträchtlichen Kapitalzufluss in den Fonds gegen Ende des vergangenen
Jahres eingerichtet hatten (siehe Kommentar zum 4. Quartal 2011). Wie
geplant, wurden die Erlöse dieser Veräußerungen behutsam und
schrittweise in bestehende Portfoliopositionen angelegt, deren Aufbau
etwas längere Zeit in Anspruch nimmt um die Börsenkurse nicht zu
beeinflussen. Die Liquidität lag praktisch bei 0 % des Fondsvermögens.
AUSBLICK, GEDANKEN UND THEMEN
Dies zeigt, dass die Anlage in Unternehmen mit hoher Börsenkapitalisierung nicht für jeden dasselbe bedeutet, sondern eben vom jeweiligen
Blickwinkel abhängt. Nach unserer Einschätzung bietet das aktuelle
Marktumfeld vom Standpunkt des Contrarian, den wir einnehmen, auch
in diesem Segment hinreichend Chancen.
Anlage in grosskapitalisierten Firmen
aus der Deep-Value-Perspektive
Viele Beobachter sehen uns in erster Linie als Spezialisten für kleinere
und mittelständische Beteiligungsgesellschaften. Da ein Grossteil des
Fondsvermögens gewöhnlich auch in diesem Marktsegment investiert
wird (auf einige der Gründe sind wir in unserem letzten Quartalsbericht
eingegangen), können wir dies auch nachvollziehen. Allerdings ist für
uns eine so allgemeine Kategorisierung nicht maßgeblich. Tatsächlich
umfasst unser Universum das gesamte Spektrum der Börsenkapitalisierung. Wir halten überall Ausschau nach unterbewerteten Aktien, auch
bei grossen Unternehmen.
Gregor Trachsel, Portfolio Manager
DER INVESTMENTANSATZ
Wir kaufen Beteiligungspapiere, die zu einem markanten Abschlag
zum sogenannten inneren Wert gehandelt werden. Damit meinen wir
den Wert, den ein strategischer Käufer bzw. ein langfristiger Besitzer
mit voller Kontrolle der entsprechenden Firma beimessen würde. Wir
verkaufen, (1) wenn sich der Börsenkurs dem inneren Wert angeglichen hat, wir also mit Gewinn verkaufen können, (2) wenn wir realisieren, dass uns bei der Analyse ein Fehler unterlaufen ist, oder sich die
Annahmen der Investmentsituation grundsätzlich verändert haben
oder (3) wenn wir eine bessere Alternative zu einer existierenden
Position gefunden haben.
Unser Anlageprozess ist spezifisch dafür ausgelegt, die unternehmerischen, operativen und finanziellen Risiken der von uns analysierten
Firmen zu beurteilen. Im Gegensatz zu der großen Mehrheit anderer
Anlagefonds versuchen wir nicht, Risiken einzuschätzen oder vorauszusehen, die über Unternehmens- und Industrieanalyse hinausgehen,
wie z.B. Marktrisiken von Aktien, Obligationen oder Währungen. Damit
sich der Erwerb eines Beteiligungspapiers typischerweise lohnt, sollte
uns dessen Bewertungsanalyse aufzeigen, dass sich der Börsenkurs
über eine Zeitspanne von fünf Jahren hinweg verdoppeln kann. Unser
Ziel ist, für den Fonds langfristig eine durchschnittliche jährliche Nettorendite von ca. 10 % zu erreichen.
Eine objektivere Beurteilung lässt sich möglicherweise erlangen, wenn
wir die Herausforderungen und Chancen betrachten, denen wir auf der
Suche nach geeigneten Gesellschaft aus dem grosskapitalisierten
Segment gegenüberstehen. Anlagen in solche Unternehmen weisen in
der Regel drei Nachteile auf:
Erstens stehen sie aufgrund ihrer Größe natürlich im Mittelpunkt des
Interesses des Anlegerpublikums, der Medien und anderer Anspruchsgruppen. Folglich ist die Kursfindung an der Börse im akademischen
Sinne ziemlich „effizient“, was bedeutet, dass deutliche Unterbewertungen relativ selten vorkommen.
Zweitens verdanken Firmen ihre hohe Börsenkapitalisierung meistens
einer erfolgreichen Vergangenheit und Gegenwart. Dies gilt insbesondere für die allgemein bekannten Namen, den sogenannten „Blue-Chips“.
Nun sind die Analysten dafür bekannt, aus der Vergangenheit ähnliche
Erfolge bis weit in die Zukunft zu extrapolieren und dies mit Argumenten
wie Markenstärke, Skalen- und Netzwerkeffekte, Verhandlungsmacht
usw. zu untermauern. Dagegen fühlen wir uns als vorsichtige Anleger
berufen, eben solche Annahmen in Frage zu stellen.
RECHTSHINWEIS
Und drittens haben wir viel Respekt vor dem Gesetz der grossen Zahlen: jedes Unternehmen stösst – ungeachtet des bisherigen Erfolgs –
irgendwann an seine ökonomischen Kapazitätsgrenzen.
Der WARBURG VALUE FUND wurde nach Teil I des Luxemburger
Gesetzes vom 20. Dezember 2002 über Organismen für gemeinsame
Anlagen aufgelegt Der Fonds unterliegt nunmehr Teil I des Gesetzes
vom 17. Dezember 2010 und erfüllt die Anforderungen der geänderten
Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften 2009/65/EG
vom 13. Juli 2009.
Der Fonds ist zum öffentlichen Vertrieb in Luxemburg, Deutschland,
Österreich und der Schweiz zugelassen. Der Verkaufsprospekt mit dem
Verwaltungsreglement des Fonds, der vereinfachte Verkaufsprospekt
sowie die Jahres- und Halbjahresberichte und sonstigen Verkaufsunterlagen sind kostenlos am Sitz der Verwaltungsgesellschaft (WARBURG
INVEST LUXEMBOURG S.A., 2, Place Dargent, L-1413 Luxembourg)
sowie bei allen Zahl- und Informationsstellen erhältlich (M.M.Warburg
Bank Luxembourg S.A., 2, Place Dargent, L-1413 Luxembourg, Erste
Bank der österreichischen Sparkassen AG, Graben 21, A-1010 Wien
oder M.M.Warburg Bank (Schweiz) AG, Parkring 12, CH-8027 Zürich).
Hinweis: Eine positive Performance (Wertentwicklung) in der Vergangenheit ist keine Garantie für eine positive Performance in der Zukunft.
Insbesondere kann die Erhaltung des investierten Kapitals nicht garantiert werden; es gibt somit keine Gewähr dafür, dass der Wert des
eingesetzten Kapitals bzw. der gehaltenen Fondsanteile bei einem
Verkauf bzw. einer Rücknahme dem ursprünglich eingesetzten Kapital
entspricht. Alle Angaben wurden mit großer Sorgfalt zusammengestellt,
dennoch wird die Haftung auf grobes Verschulden beschränkt.
Demgegenüber wirken vier ausgleichende Kräfte, welche uns bei großen Firmen häufig Chancen erkennen lassen. Grundsätzlich handelt es
sich um unternehmensspezifische oder externe Faktoren, die von den
meisten Anlegern negativ beurteilt werden. Nehmen wir zum Beispiel
die Versorgungsdienstleistungen: Damit ein Unternehmen in den Bereichen Strom, Heizung, Wasser und Entsorgung, Ölraffination und vermarktung oder Telekommunikation wettbewerbsfähig sein kann,
benötigt es eine gewisse Grösse, bedingt durch die hohe Fixkostenstruktur und enorme Kapitalintensität, die diese Branchen charakterisieren. Für viele Marktteilnehmer ist dies Grund genug, den Sektor zu
meiden, denn die Rendite auf dem eingesetzten Kapital und der freie
Cashflow für Ausschüttungen an die Aktionäre sind tendenziell beschränkt.
Eine weitere Gruppe von Großunternehmen, die sich bei den Anlegern
nicht unbedingt großer Beliebtheit erfreuen, sind die dominierenden
Unternehmen in reifen Industriebereichen wie Materialien, Kapitalgüter,
Nahrungsmittelverarbeitung, Grosshandel, Logistik und traditionelle
Medien. Besonders in den hochentwickelten Ländern fehlt ihnen häufig
die augenfällige Wachstumsstory, oder ihr Stern ist langfristig sogar am
Sinken. Schlimmer noch, dieses stark konjunkturabhängige Geschäft
erschwert es den Analysten eine verlässliche Prognose für den kurz bis
mittelfristigen Gewinn pro Aktie abzugeben.
WARBURG INVEST LUXEMBOURG S.A., 2 Place Dargent, L-1413 Luxembourg

Tel.: +352 42 44 91-1

www.warburg-fonds.com, [email protected]