Devisen- und Geldmarktgeschäfte - Investment Bank
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A bc Devisen- und Geldmarktgeschäfte Vorwort Der Devisenhandel übt auf Beobachter und Teilnehmer eine ganz besondere Faszination aus. Die Dynamik und die Volatilität der Märkte, die vielfältigen Einflussfaktoren auf die Preisbildung, aber auch die Rückwirkung auf die Wirtschaft machen eine Beschäftigung mit dem Phänomen Wechselkurs so facettenreich und interessant. Nicht von ungefähr wird die Analyse des Devisenmarktes auch als die Königsdisziplin der Ökonomie bezeichnet. Die Analyse des Devisenmarktes ist die Königsdisziplin der Ökonomie In diesem Buch soll den vielen Facetten des Themas Devisenmarkt nachgegangen werden. Neben der Beschäftigung mit der Frage nach den Bestimmungsgründen der Wechselkurse soll der Geschichte des Devisenmarktes nachgespürt werden. Im Mittelpunkt aber steht die Beschreibung der praktischen Arbeitsweise des Devisenmarktes, wobei ein besonderes Gewicht auf die Darstellung der neuen Finanzinstrumente gelegt wird. Auf diese Weise soll eine ausgewogene Darstellung von Theorie und Praxis des Devisenmarktes erreicht werden. Tatsächlich beeinflusst der Devisenmarkt viele Bereiche unseres täglichen Lebens. Neben den direkten Wirkungen auf Importe und Exporte treten indirekte Wirkungen auf, z.B. über den Zusammenhang von Zinssätzen und Wechselkursen, welche wirtschaftliche Entscheidungen berühren, die primär nichts mit der Aussenwirtschaft eines Landes zu tun zu haben scheinen. Wechselkursschwankungen stellen daher eine wesentliche Komponente in der Veränderung von Risikopositionen von Unternehmungen und Anlegern dar. So ist eine moderne Unternehmensführung oder Vermögensverwaltung ohne eine Berücksichtigung von wechselkursinduzierten Risiken nicht mehr vorstellbar. 3 Inhalt 1. Einleitung 7 2. Langfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen 11 3. Kurzfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen 23 4. Geschichte des Devisenmarktes 35 5. Grundlagen des Devisenhandels 51 6. Geschäftsarten im Devisenhandel 61 7. Futures, Forwards und Optionen 75 8. Übungsbeispiele 99 9. Glossarium 109 10. Stichwortverzeichnis 131 5 Was bedeuten die Begriffe Wechselkurs und Volatilität? 1. Einleitung Wer beim Reisen Landesgrenzen überschreitet, weiss, dass der Umtausch von Währungen ein Risiko mit sich bringt. Die Preise für fremde Währungen können schwanken. Der Preis einer fremden Währung wird Wechselkurs genannt. Die kommenden Abschnitte sind der Darstellung grundlegender Definitionen und Zusammenhänge zur langfristigen Bestimmung von Wechselkursen gewidmet. Begriffe wie Wechselkurs, Volatilität, Zahlungsbilanz, Bruttoinlandsprodukt werden eingeführt, um die Kaufkraftparität und die Bedeutung von Kapitalströmen bei der Bestimmung von Wechselkursen zu illustrieren. Bei der Darstellung der Zusammenhänge sollen Währungen mit ihren offiziellen Bezeichnungen, den ISO-Codes, bezeichnet werden. Der Schweizer Franken wird z.B. als CHF und der Dollar als USD abgekürzt. Wechselkurse drücken die Kaufkraft einer Währung in einer anderen Währung aus. Sie machen die Geldwerte von Gütern, Dienstleistungen, Investitionen und Kapitalanlagen weltweit vergleichbar. Ein Wechselkurs von z.B. USD/CHF 1.39 ist der Preis eines US-Dollars in Schweizer Franken. Die Bezeichnung USD/CHF ist dem Händlerjargon entnommen und spricht sich «Dollar-Schweiz». Mathematisch korrekt wäre die umgekehrte Bezeichnung, da man angibt, wie viele CHF pro USD zu zahlen sind. Mit CHF 1 000 000 können bei diesem Kurs Waren, Dienstleistungen oder Wertpapiere im Wert von USD 719 424 gekauft werden. Das Sinken des Wechselkurses von USD/CHF 1.39 auf USD/CHF 1.37 bedeutet eine Aufwertung des Schweizer Frankens. Bei dem neuen Kursverhältnis erhält man für den gleichen Betrag von CHF 1 000 000 einen grösseren Gegenwert an USD, nämlich 729 927. Eine Aufwertung der einen Währung ist gleichbedeutend mit einer Abwertung der anderen. Je nach vertraglichen Vereinbarungen zwischen den beteiligten Ländern können Wechselkurse fixiert oder aber durch das Spiel der Marktkräfte bestimmt Definition des Wechselkurses Wechselkursregime: fixe vs. flexible Wechselkurse 7 werden. Sind die Wechselkurse fixiert, verpflichten sich die beteiligten Staaten durch ihre Zentralbanken, jedermann zum festgelegten Umtauschkurs die gewünschte Währung zu verschaffen. Bei flexiblen Wechselkursen sorgen Angebot und Nachfrage am Devisenmarkt für die Preisfindung. Flexible Wechselkurse können dementsprechend stark schwanken. In einem gemischt fixiert und flexiblen Wechselkurssystem, wie z.B. dem Europäischen Währungssystem, wurden Paritäten festgelegt, um welche die Wechselkurse bis zu einem festgelegten Prozentsatz schwanken durften. Erst an den Rändern dieser Wechselkursbänder waren die beteiligten Zentralbanken zur Intervention verpflichtet. Ein Mass für das Kursänderungsrisiko des Wechselkurses ist die Volatilität. Sie gibt an, in welchem Ausmass der Wechselkurs schwankt. Volatilitäten sind von entscheidender Bedeutung bei der Risikobestimmung einer Devisenposition und bilden die Grundlage für die Bewertung von Optionen. Die Volatilität entspricht dem statistischen Mass der Standardabweichung der prozentualen Wechselkursveränderungen, hochgerechnet auf ein Jahr. Eine Volatilität von 12% besagt, dass der Wechselkurs im kommenden Jahr mit einer Wahrscheinlichkeit von 66% in einer Bandbreite von +/–12% verbleiben sollte. Berechnet man anhand von historischen Daten Volatilitäten, ergibt sich, dass die Schwankungsbreiten der Wechselkurse in den vergangenen Jahren, entgegen der landläufigen Meinung, abgenommen haben. 8 Volatilität: ein Mass für Wechselkursschwankungen Wechselkurs und Volatilität USD/CHF seit 1974 3.5 3 USD/CHF Volatilität USD/CHF 70% 60% 2.5 50% 2 40% 1.5 30% 1 Volatilität 20% 0.5 10% 0 0% 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Die Volatilität von USD/CHF hat in den vergangenen Jahren zyklisch um 10% geschwankt. Seit Anfang der Neunzigerjahre hat die Schwankungsbreite des Wechselkurses sogar abgenommen. 9 Was bedeutet der Begriff Kaufkraftparität? 2. Langfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen Überblick Langfristig würden wir in einem freien Markt erwarten, dass entsprechende Güter in verschiedenen Ländern nach Umrechnungen in eine Währung gleich viel kosten. Gewinnmöglichkeiten durch grenzübergreifenden Güterhandel sollten nur vorübergehend möglich sein. Sind Preise und Wechselkurse flexibel, dann sollten sie sich derart verändern, dass solche Arbitragemöglichkeiten allmählich verschwinden. Die Anpassung der Preise würde folgendermassen ablaufen: Die im Ausland billigeren Güter werden importiert. Dazu bedarf es entsprechender Devisen, also ausländischer Währung. Durch die gestiegene Nachfrage nach ausländischer Währung wertet sich diese auf. Die teurere ausländische Währung verteuert allmählich die ausländischen Güter. Dieser Prozess dauert an, bis die Güter in beiden Ländern gleich teuer sind. Dann gleicht der Wechselkurs die Kaufkraft der beiden Währungen aus. Unterschiedliche Preise für handelbare Güter sind daher eine Triebfeder für Wechselkursveränderungen. In einer Welt freien Güter- und Kapitalverkehrs kann man also erwarten, dass Preise für ähnliche Produkte im Verhältnis des Wechselkurses zueinander stehen. Dieses Gleichgewicht gilt für eine lange Frist, in der alle Preisanpassungen stattgefunden haben. In einer derartigen Handelswelt ausgeglichener Preise gilt die absolute Kaufkraftparität, es herrscht «the Law of one Price», d.h., alle Güter und Dienstleistungen kosten nach Umrechnung das Gleiche. Absolute Kaufkraftparität: Wechselkurse gleichen Preisunterschiede aus Beispiel: Absolute Kaufkraftparität und der Big Mac Die britische Zeitschrift «The Economist» hat zur Beobachtung der Kaufkraftparität ein besonderes, international vergleichbares Produkt herangezogen: den Big Mac. Dieser wird bei McDonald’s in über 80 Ländern in gleicher Art und Weise vorbereitet und zusammengesetzt. Globale Big-Mac-Kaufkraftparität wäre erreicht, wenn nach Umrechnung mit den Wechselkursen Big Macs in allen Ländern gleich viel 11 kosten würden. Berechnet man die Kaufkraft des USD im Vergleich zu anderen Währungen, ergibt sich folgendes Bild: Big Mac Kaufkraftparität Land USA Chile China Deutschland Frankreich Russland Schweden Schweiz Taiwan Tschechien Ungarn Preis in lokaler Währung Preis in USD tatsächlicher Wechselkurs am 25.4.2000 implizierte PPP des Dollars Unter- (–) resp. Überbewertung (+) der Währung zum Dollar USD 2.51 CLP 1260 CNY 9.90 DEM 4.99 FRF 18.50 RUR 39.50 SEK 24.00 CHF 5.90 TWD 70.0 CZK 54.37 HUF 339 USD 2.51 USD 2.45 USD 1.20 USD 2.37 USD 2.62 USD 1.39 USD 2.71 USD 3.48 USD 2.29 USD 1.39 USD 1.21 – 514 8.28 2.11 7.07 28.50 8.84 1.70 30.6 39.1 279 – 502 3.94 1.99 7.37 15.7 9.56 2.35 27.9 21.7 135 – –2% –52% –6% +4% –45% +8% +39% –9% –45% –52% Der Big Mac Preis in lokaler Währung im April 2000 wird durch seinen Preis in den USA (=USD 2.51) geteilt. Dieser Bruch gibt die Kaufkraft der lokalen Währung zum USD an. Zum Beispiel hat der Big Mac in Schweden am 25.4.00 SEK 24.00 gekostet. Bei einem Wechselkurs von USD/SEK 9.56 wäre der Big Mac in beiden Ländern gleich teuer gewesen. Der tatsächliche Wechselkurs lag aber an diesem Tag bei USD/SEK 8.84. Der schwedische Big Mac kostete also umgerechnet USD 2.71. Er war um USD 0.20 teurer, als wenn man ihn in den USA erworben hätte. Dies impliziert eine Überbewertung der SEK von 8%. Bei einem Preisvergleich wird deutlich, dass Wechselkurse stark von der Kaufkraftparität abweichen können. Es gibt vielerlei Ursachen für die Verletzung 12 Gründe für Abweichungen von der absoluten Kaufkraftparität der Kaufkraftparität. Transportkosten beeinflussen den Preis von Endprodukten. Gleiche Produkte sollten daher an verschiedenen Orten unterschiedliche Preise haben und nahe dem Produktionsort am billigsten sein. Aber auch Handelsbarrieren, wie z.B. Zölle oder Einfuhrbeschränkungen, treiben einen Keil zwischen in- und ausländische Preise. Daneben ist die Arbeitsbevölkerung über Landesgrenzen hinweg wenig mobil. Dadurch kann es auch dauerhaft zu Lohnniveauunterschieden kommen. Schliesslich ist eine Vielzahl von Gütern und Dienstleistungen, die in die letztliche Preisbildung eingehen, gar nicht handelbar. So lassen sich z.B. Immobilien im Ausland erwerben, ihre Nutzung im Inland, z.B. als Verkaufsfläche, ist jedoch unmöglich. Diese «Störungen» in der Handelbarkeit müssen die Bestimmung eines langfristig gültigen Paritätsmasses für Währungen jedoch noch nicht ausschliessen. Statt einzelne Preise zu vergleichen, können aus Güterbündeln errechnete Preisniveaus miteinander verglichen werden. Preisniveauentwicklungen können die Veränderungen der Kaufkraft einer Währung relativ zu einer anderen Währung ausdrücken. Das verbreitetste Mass für das Preisniveau eines Landes ist der Konsumentenpreisindex. Er misst den Preis für einen Korb von Waren, die typischerweise von privaten Haushalten konsumiert werden. Relative Kaufkraftparität: Inflationsdifferenzen bestimmen über Auf- und Abwertung einer Währung Aus der Entwicklung der im Warenkorb zusammengefassten Preise lässt sich die Teuerungs- oder Inflationsrate bestimmen. Für die Bestimmung von Wechselkursveränderungen nach der Kaufkraftparität ausschlaggebend sind die Preise der handelbaren Güter, die im Produzentenpreisindex gemessen werden. Bei relativer Kaufkraftparität sollten Veränderungen des Wechselkurses die Veränderungen der Preisniveaus der handelbaren Güter in den betroffenen Ländern spiegeln. Die eigentliche Kaufkraft bliebe dadurch unverändert. Wichtig ist somit die Entwicklung des relativen Preisniveaus der relevanten 13 Länder. Die Veränderung der relativen Preisniveaus im Zeitverlauf ist nichts anderes als die Differenz der Inflationsraten der beiden Länder. Nach der relativen Kaufkraftparität sollte also gelten: Die Veränderung der Wechselkurse entspricht der Inflationsdifferenz auf Produzentenpreisstufe zwischen den betrachteten Ländern. Mit anderen Worten, der reale Wechselkurs sollte konstant sein. Beispiel: Produzentenpreise in Frankreich und Deutschland Bei einer Gegenüberstellung von ProduzentenpreisInflationsraten in Frankreich und Deutschland und dem Wechselkursverhältnis von DEM/FRF wird deutlich, dass sich die langfristige Wechselkursentwicklung sehr gut über die unterschiedlichen Preissteigerungsraten handelbarer Güter bestimmen lässt. In den Jahren 1979 bis 1987 lag die französische Produzentenpreisinflation deutlich über der deutschen. Als Folge musste sich der FRF gegenüber der DEM abwerten. Erst seit 1988, also nachdem sich die Inflationsraten beider Länder weitestgehend angeglichen hatten, konnte die Wechselkursrelation als stabil erachtet werden. Produzentenpreise in Frankreich und Deutschland und DEM/FRF 3.6 3.4 DEM/FRF (linke Skala) 3.2 3.0 2.8 10 2.6 5 2.4 0 Differenz der Produzentenpreisinflationen (rechte Skala) 2.2 2.0 1980 14 1982 1984 1986 1988 1990 –5 1992 1994 1996 1998 Die Anpassungsprozesse zur Kaufkraftparität haben eine direkte Rückwirkung auf die Einkommensentstehung in einer Volkswirtschaft. Wechselkurse beeinflussen massgeblich die Preise von Importen und Exporten. Aussenhandel und Einkommensentstehung Exporte sind der Verkauf von inländischen Gütern und Dienstleistungen ans Ausland. Importe sind Käufe von ausländischen Gütern und Dienstleistungen im Inland. Die so genannten Nettoexporte fassen den internationalen Handel von Gütern und Dienstleistungen eines Landes zusammen. Über einen Abrechnungszeitraum hinweg ergeben sich die Nettoexporte als der Gesamtwert der Exporte abzüglich der Importe. Positive Nettoexporte bedeuten, dass mehr exportiert als importiert wurde. Güter- und Dienstleistungsströme spiegeln Entstehung und Verwendung von Einkommen wider. Exporte führen zu Einkommensentstehung im Inland. Importe sind Ausgaben von Inländern und reflektieren damit die Verwendung von Einkommen. Wird wertmässig mehr exportiert als importiert, dann steigt im jeweiligen Abrechnungszeitraum das inländische Exporte Importe Nettoexporte Investitionen Staatsausgaben Haushaltskonsum Bruttoinlandsprodukt 15 Vermögen durch einen Nettozustrom von Einkommen. Sind Nettoexporte negativ, dann verringert sich das Inlandsvermögen, weil netto Einkommen abgeflossen ist. In den Konten der nationalen Buchhaltung werden Entstehung und Verwendung von allen in einem Land erwirtschafteten Einkommen erfasst. Dazu gehören auch alle Transaktionen mit dem Ausland. Das Bruttoinlandsprodukt ist das im Inland erwirtschaftete Gesamteinkommen. Es entspricht der Summe aus Konsumausgaben der privaten Haushalte, Ausgaben des Staates für Güter und Dienstleistungen, Investitionsausgaben und Nettoexporten. Die Handelstransaktionen des Inlands mit dem Rest der Welt werden in der Zahlungsbilanz erfasst. Sie beinhaltet sowohl alle Exporte und Importe von Gütern und Dienstleistungen als auch den gesamten Kapitalverkehr aus Anlagen, Investitionen und Kapitalverkehr der öffentlichen Hand. Der Name Zahlungs- Zahlungsbilanz: Zusammenfassung von Handels- und Kapitalverkehr Schematische Darstellung der Zahlungsbilanz Zahlungsbilanz Ertragsbilanz (Laufende Transaktionen) Leistungsbilanz (Aussenbeitrag) Handelsbilanz 16 Kapitalverkehrsbilanz + Veränd. Nettostatus SNB Bilanz unentgeltlicher Übertragungen Dienstleistungsbilanz (inkl. Faktoreneinkommen) bilanz ist eigentlich doppelt irreführend. In der Zahlungsbilanz werden einerseits nicht nur internationale Zahlungen erfasst, sondern auch die dahinter stehenden Waren- und Dienstleistungsströme. Andererseits ist der Ausdruck Bilanz buchhalterisch nicht korrekt, denn in der Zahlungsbilanz werden Ströme über einen Zeitraum und nicht Bestände zu einem Zeitpunkt erfasst. Die Unterkonten der Zahlungsbilanz sind in sich höchstens zufällig ausgeglichen, ihre Saldi müssen jedoch summiert die Zahlungsbilanz immer zum Ausgleich bringen. Streng genommen kann ein Zahlungsbilanzüberschuss oder -defizit nicht existieren. Ein Missverständnis des Ausdrucks Zahlungsbilanz liegt immer dann vor, wenn von Zahlungsbilanzüberschüssen oder -defiziten gesprochen wird. Gemeint sind damit Ungleichgewichte in einem der Unterkonten oder Unterbilanzen, wie z.B. der Handels-, Leistungs- oder Kapitalverkehrsbilanz. Registriert ein Land ein Leistungsbilanzdefizit, weil es z.B. mehr importiert als exportiert hat, muss es für die mehr bezogenen Importe dem Ausland eine Forderung abtreten. Das Leistungsbilanzdefizit wird somit mit einem Überschuss in der Kapitalverkehrsbilanz ausgeglichen. Länger anhaltende Leistungsbilanzdefizite können nur existieren, solange sich Inländer im Ausland verschulden wollen oder solange Ausländer bereit sind, im Inland zu investieren. Diese Kapitaltransaktionen stellen Vermögensveränderungen dar. Ein Leistungsbilanzdefizit vermindert damit das inländische Vermögen. Leistungsbilanzdefizit = Zunahme der Nettoauslandsverschuldung Beispiel: US-Nettoauslandsvermögen Seit der ersten Amtsperiode des amerikanischen Präsidenten Reagan verbuchten die USA in jedem Jahr ein Defizit in der Leistungsbilanz. Ausgelöst wurde diese Entwicklung durch eine drastische Senkung der Steuersätze in den USA. Bei gleichzeitig zunächst nur wenig rückläufigen Staatsausgaben ergab sich ein Haushaltsdefizit, für dessen Finanzierung das Spar17 volumen der amerikanischen Haushalte nicht ausgereicht hat. Die USA mussten über eine defizitäre Leistungsbilanz ausländisches Kapital zur Finanzierung ihrer Staatsausgaben importieren. Während die USA bis zum Jahr 1980 ihr Nettoauslandsvermögen auf über USD 400 Mrd. aufgebaut hatten, hat sich in der Folge das Nettoauslandsvermögen der USA schrittweise abgebaut. Heute gelten die USA als der grösste Schuldner der Welt. Tatsächlich spielen Portfolioüberlegungen eine zunehmend grössere Rolle bei der Bestimmung von Wechselkursen. Das Portfolio eines Anlegers setzt sich aus in- und ausländischen Anlagen zusammen. Diese Anlagen aus verschiedenen Ländern sind untereinander nicht vollkommen austauschbar, denn zur Diversifizierung und Risikostreuung werden Anleger immer nur einen Anteil ihres Vermögens in Anlagen eines bestimmten Landes halten. Tritt nun über mehrere Jahre hinweg ein Leistungsbilanzüberschuss mit einem Handelspartner auf, dann kommt es in den inländischen Portfolios zu einer Anhäufung auslän- Nettoauslandsvermögen und Wechselkurs US-Nettoauslandsvermögen 600 Mrd. USD 400 200 0 – 200 – 400 – 600 – 800 – 1000 – 1200 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 18 discher Anlagen. In dem Moment, in dem der gewünschte Anteil jener Anlagen aus dem Land mit der defizitären Leistungsbilanz in den inländischen Portfolios überschritten wird, gelangen Überschüsse dieser Anlagen auf den internationalen Kapitalmarkt. Anleger versuchen, diese Anlagen durch inländische oder andere ausländische Anlagen zu ersetzen. Die Währung der überschüssigen Anlage ist entsprechend im Überangebot. Der Wechselkurs greift diese Veränderung der Vermögensportfolios auf: Nur eine Abwertung der ausländischen Währung kann die Kapitalmärkte ausgleichen. Nach der Abwertung entspricht der Wert der ausländischen Anlagen, ausgedrückt in inländischer Währung, wieder dem im Vermögensportfolio gewünschten Anteil. Langfristig kann somit ein Zustand erreicht werden, in dem die Leistungsbilanz ausgeglichen ist. Länder mit Nettogläubigerstatus müssen dabei in Kauf nehmen, dass ihre Währung stärker ist, als für eine ausgeglichene Handelsbilanz nötig wäre. Die eingehenden Vermögenserträge müssen durch eine defizitäre Handelsbilanz kompensiert werden, um den Leistungsbilanzsaldo auszugleichen. Umgekehrt führen länger andauernde und erhebliche Leistungsbilanzdefizite dazu, dass sich die Währung des betroffenen Landes langfristig abwertet. Deshalb wird die Währung unter Umständen auch in einer sehr langen Frist nicht die Kaufkraftparität auf den Gütermärkten spiegeln. Langfristige Folgen einer Verschuldung: Abwertung Nach der Theorie der Kaufkraftparität müsste der anhand der Produzentenpreisinflation kaufkraftbereinigte, reale Wechselkurs zumindest in der langen Frist konstant bleiben. Tatsächlich führt eine Abnahme des Nettoauslandsvermögens über die inflationsbedingte Wechselkursveränderung hinaus zu einer Abwertung der betreffenden Währung. Das Nettoauslandsvermögen lässt sich näherungsweise anhand der kumulierten Leistungsbilanzen der Vergangenheit bestimmen, da der Leistungsbilanzsaldo die Verän19 derung des Nettoauslandsvermögens widerspiegelt. Musterbeispiel für eine Aufwertung ist Japan, dessen Währung sich in Folge der anhaltenden Leistungsbilanzüberschüsse auch real aufgewertet hat. 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 Reale Aufwertung p.a. in % Reale Wechselkursänderung und kumulierte Leistungsbilanzen (1995) JPY DEM CHF CAD – 0.5 USD GBP ITL – 1.0 – 1.5 – 1500 – 1000 FRF – 500 Kumulierte Leistungsbilanz (Mrd. USD) 0 500 1000 Tatsächlich machen heute direkt mit Warenhandelsgeschäften verbundene Transaktionen nur noch weniger als 5% des Handelsvolumens auf den internationalen Devisenmärkten aus. Die meisten Transaktionen beruhen entweder auf den durch Handel indirekt ausgelösten Transaktionen oder auf Investitions- oder Anlagegeschäften. Dies rührt daher, dass in den letzten Jahren Kapital sehr mobil geworden ist, einerseits bedingt durch technische Möglichkeiten, anderseits weil Schranken im Kapitalverkehr zunehmend abgebaut worden sind. Zunehmende Bedeutung des Kapitalverkehrs Die durch die höheren Produzentenpreisinflationsraten bedingte Abwertung des USD wird durch die Kaufkraftparität (PPP) wiedergegeben. Deutlich ist, dass die relative Zunahme der Nettovermögensposition der Schweiz dazu führt, dass die Wechselkursrelation Wechselkursbestimmung durch die UBS anhand der PPP 20 USD/CHF mittelfristig unter dem durch die Kaufkraftparität implizierten Wert liegen sollte. Damit sollte sich zumindest gegenüber der USA auf Dauer ein Handelsbilanzdefizit der Schweiz ergeben. USD/CHF, Kaufkraftparität und Portfolio Balance Equilibrium Exchange Rate 3.0 USD/CHF 2.8 2.6 2.4 Aktuell 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 PPP 1.2 1.0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Aus der Darstellung der langfristigen Bestimmungsfaktoren der Wechselkurse wird deutlich, dass sich Trendaussagen bezüglich der Wechselkursentwicklung anhand von makroökonomischen Argumenten gut bestimmen lassen. Tatsächlich ist die PPP relativ gut geeignet, um Prognosen über die Wechselkursentwicklung der kommenden Monate zu machen. Für die tägliche Arbeit und die aktive Bewirtschaftung von Devisenrisiken sind diese Aussagen aber nicht ausreichend. 21 Was bedeuten die Begriffe Zinsparität und Realzinsparität? 3. Kurzfristige Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen Überblick Der Devisenmarkt ist ein «schneller» Markt. Er kann sofort auf jene Nachrichten reagieren, deren Informationsgehalt einen Einfluss auf die Wechselkurse erwarten lässt. Veränderungen in den Erwartungen sind beinahe augenblicklich auf dem Devisenmarkt in Form von Kursveränderungen spürbar. In diesem Abschnitt sollen die kurzfristigen Bestimmungsgründe für Devisenmarktbewegungen dargestellt werden. Zu diesem Zweck wird zunächst das Konzept der Zinsparität erläutert. Anschliessend soll untersucht werden, wie bei langfristig gültiger Kaufkraftparität kurzfristig Wechselkurse ihre neuen langfristigen Werte überschiessen können. Abschliessend wird die Wirkungsweise von Geld- und Fiskalpolitik auf Wechselkurse unter fixen und flexiblen Wechselkursregimen dargestellt. In der kurzen Frist bestimmen vor allem Devisenbedürfnisse aus Anlageentscheiden den Wert der Wechselkurse. Solche Kapitalströme orientieren sich an Renditeerwartungen. Renditen von Kapitalanlagen im Ausland hängen vom jeweiligen ausländischen Zinssatz und der erwarteten Wertentwicklung der entsprechenden Währung ab. Diese Wechselkursveränderungserwartungen lassen sich aus der Differenz zwischen den jeweiligen Zinssätzen der beiden Währungen ableiten. Liegt z.B. der ausländische Zins über dem inländischen und würde keine Wechselkursveränderung erwartet, dann flösse Kapital ins Ausland, weil dort die Zinsen höher sind. Mit Beginn des Kapitalabflusses träte Kapitalknappheit auf dem inländischen Kapitalmarkt auf, sodass die Zinsen stiegen. Auf den Devisenmärkten stiege die Nachfrage nach ausländischer Währung und das Angebot an inländischer Währung, weshalb die Erwartung keiner Veränderung nicht richtig sein kann. Eine Antwort auf diesen scheinbaren Widerspruch gibt uns das Konzept der Zinsparität. Es besagt, dass der inländische Zinssatz dem ausländischen Zinssatz plus der erwarteten Veränderung des Wechselkurses Zinsparität: Zinsdifferenzen entsprechen erwarteten Wechselkursveränderungen 23 entspricht. Die Zinsdifferenz spiegelt Erwartungen bezüglich der zukünftigen Entwicklung des Wechselkurses. Beispiel: Zinsparität Am 26. Mai 2000 notierte der Wechselkurs EUR/CHF bei 1.5660. Gleichzeitig rentierte eine einjährige Geldmarktanlage in CHF mit 3.69% und in EUR mit 4.81%. Der erwartete Wechselkurs in einem Jahr (X) lässt sich aus diesen Daten herleiten: 3.69% = 4.81% + (X–1.5660) 1.5660 Aufgelöst nach X ergibt sich: X = 1.5660 (3.69% – 4.81%) + 1.5660 = 1.5485 Der Markt erwartet also einen Wechselkurs von 1.5485 für den 26. Mai 2001. Die zentrale Rolle bei der Bestimmung der Wechselkursentwicklung spielen demnach die Erwartungen über das zukünftige Wechselkursniveau. Für die lange Frist folgt über die Kaufkraftparität, dass der Wechselkurs die relative Entwicklung der Preise für Güter und Dienstleistungen spiegelt. Weil Güterund Dienstleistungspreise sich nur langsam anpassen, kann die Kaufkraftparität kurzfristig nicht gelten. Langfristig folgt aber, dass die Zinssatzdifferenz der Inflationsdifferenz zwischen den beiden Währungen entsprechen sollte. Mit anderen Worten, die Wechselkursveränderung sorgt dafür, dass sich die Realzinsen international entsprechen. Solange die Preisanpassung für Güter- und Dienstleistungen jedoch nur zögerlich verläuft, müssen die Wechselkurse für einen Ausgleich der Renditeerwartungen sorgen. Vergrössert z.B. die inländische Zentralbank plötzlich das Geldmengenwachstum, 24 Zins- und Kaufkraftparität: Realzinsparität Rigide Preisanpassung führt zum Überschiessen der Wechselkurse dann erwartet der Markt, dass auch die Inflationsrate, nachdem sich die Preissetzung angepasst hat, höher sein wird. Langfristig wird es dementsprechend zu einer Abwertung der inländischen Währung kommen, d.h., der Wechselkurs muss steigen. Die grössere Geldmengen-Wachstumsrate bedeutet aber auch, dass Geld im Überfluss vorhanden ist. Dadurch sinken zunächst die Zinsen. Gemäss Zinsparität verlangt die grössere Zinsdifferenz aber die Erwartung eines fallenden Wechselkurses, also einer Aufwertung. Die expansivere Politik der Notenbank bringt ein scheinbares Dilemma in den Erwartungen hervor: Für die lange Frist wird ein höherer Wechselkurs – eine Abwertung – erwartet, in der kurzen Frist dagegen braucht es Aufwertungserwartungen, um die Zinsparität zu erfüllen. Aufgrund seiner vorausschauenden Eigenschaft vermag der Devisenmarkt diese kurzund langfristig inkompatibel erscheinenden Erwartungen sofort miteinander zu vereinbaren: Steigt der Wechselkurs aufgrund der Ankündigung einer Überschiessen am Beispiel der Geldpolitik Überschiessen E1 E0 E I I P P M M Zeit Abkürzungen: E = Wechselkurs, i = Zinssatz, P = Preisniveau, M = Geldmenge 25 expansiven Geldpolitik gemeinsam mit den fallenden Zinsen über sein neues, langfristig erwartetes Niveau, dann entspricht die mittelfristige Entwicklung in Richtung des langfristigen Niveaus der Aufwertungserwartung aus der Zinsdifferenz. Der Wechselkurs schiesst in seiner Reaktion über sein neues langfristiges Niveau hinaus, weswegen man von Überschiessen der Wechselkurse spricht. In der mittleren Frist werden mit der höheren Inflation die Zinsen wieder steigen und der Wechselkurs wird sinken. Die kleiner werdende Zinsdifferenz lässt auch die Erwartungen bezüglich Veränderungen des Wechselkurses geringer werden. Haben sich alle Preise angepasst, dann drückt der Wechselkurs wieder die Kaufkraftparität aus, und die Zinsdifferenz spiegelt lediglich die Inflationsdifferenz zwischen den Ländern wider. Das Phänomen des Überschiessens erklärt zumindest einen Teil der lang anhaltenden Abweichung der Wechselkurse von der Kaufkraftparität. Je rigider die Preisanpassung, desto grösser müssen diese Abweichungen sein. Wenn man sich vor Augen hält, dass alle Faktoren, die eine Veränderung der zukünftigen Wechselkurse und Zinssätze auslösen können, über die Zinsparität zu einer Veränderung der heutigen Wechselkurse führen, wird auch deutlich, wieso Wechselkurse so volatil sind. Aus diesem Grund ist es auch so entscheidend, bei der Beurteilung des Devisenmarktes auf eine Vielfalt von Faktoren, ihr Zusammenspiel und ihre Auswirkung auf die Erwartungen des Marktes zu achten. Eine boomende Auslandskonjunktur zum Beispiel kann zwei Wirkungen haben. Zum einen ist über eine starke Auslastung des Arbeitsmarkts und der Produktionskapazität mit einem Anstieg der Inflationsraten zu rechnen. Zum anderen dürfte eine auf Preisstabilität bedachte Zentralbank mit einer Verknappung des Geldangebots und damit einer Erhöhung der 26 Erwartungsbildung über ausländische Konjunktur und Geldpolitik Zinssätze versuchen, die Konjunktur rechtzeitig zu dämpfen, ehe es zu exzessiv steigenden Inflationsraten kommt. Reagiert die ausländische Zentralbank nicht, bleiben die ausländischen Zinsen aufgrund der konjunkturbedingten höheren Geldnachfrage leicht über denen des Inlands. Der Wechselkurs überschiesst zunächst den Wert der Kaufkraftparität, und anschliessend kommt es zu einer kontinuierlichen Abwertung der ausländischen Währung. Ein durch die Zentralbank ausgelöster präventiver Zinsanstieg sollte nach der Theorie des Überschiessens einen weiteren Anstieg des Wechselkurses und danach eine allmähliche Abwertung der ausländischen Währung bewirken. Entscheidend für den tatsächlichen Zeitverlauf des Wechselkurses ist dabei die Frage, inwieweit eine Veränderung der Geldpolitik durch den Markt erwartet worden ist. Ist der Markt davon ausgegangen, dass die Zinssätze erhöht werden, kann es trotz der Erfüllung der Erwartung zu einem sofortigen Fallen des Wechselkurses kommen. In diesem Fall hat der Markt die Zinserhöhung vorweggenommen, und der Wechselkurs ist bereits vor der geldpolitischen Veränderung angestiegen. Ausschlaggebend für die Wechselkursentwicklung sind daher die Erwartungen der Marktteilnehmer. Beispiel: Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktzahlen Wie jeden ersten Freitag im Monat hat auch am 7. März 1997 der Devisenmarkt die Veröffentlichung der amerikanischen Arbeitsmarktzahlen erwartet. Im Markt ging man vor der Veröffentlichung davon aus, dass im Monat Februar 225 000 neue Stellen geschaffen worden sind. Im Vorfeld der Veröffentlichung stieg der Wechselkurs bereits leicht an. Die um 14.30 Uhr veröffentlichte Zahl lag mit 339 000 neu geschaffenen Stellen aber nochmals deutlich über den Erwartungen. Die Marktteilnehmer haben daraus geschlossen, dass die amerikanische Notenbank in Zukunft eine eher knapper bemessene Geldpolitik 27 Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktdaten 1.7200 1.7180 USD/DEM 1.7160 1.7140 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Tageszeit betreiben würde. Der USD stieg daraufhin in den folgenden 15 Minuten um über DEM 0.0050 deutlich an. Auch Veränderungen in der Fiskalpolitik eines Landes haben Auswirkungen auf Wechselkurse. So ist bei einer Zunahme der Staatsausgaben damit zu rechnen, dass die steigende Nachfrage des Staates zunächst eine direkte Wirkung auf das Wirtschaftswachstum hat, da bei der Berechnung des Bruttoinlandsprodukts in den Konten der nationalen Buchhaltung die Staatsnachfrage direkt eingeht. Indirekte Wirkungen lassen sich aus den durch die Staatsaufträge ausgelösten Folgeaufträgen in der Wirtschaft ableiten. Da somit die Wachstumsbeiträge einer fiskalpolitischen Expansion über dem ursprünglich ausgegebenen Betrag liegen, spricht man vom Multiplikatoreffekt der Fiskalpolitik. 28 Expansive Fiskalpolitik kann positiv auf das Wirtschaftswachstum wirken. Durch das steigende Bruttoinlandsprodukt ist ebenfalls mit einer verzögerten Zunahme der Inflationsraten zu rechnen. Auf jeden Fall steigt die Nachfrage nach Geld, sodass die Zinssätze steigen werden. Sind die Staatsausgaben darüber hinaus mit Verschuldung finanziert, wird es nochmals zu deutlich höheren Zinsen kommen. Ein solcher Zinsanstieg wird in der Regel aber die private Nachfrage dämpfen. Ein Phänomen, das die Ökonomen «Crowding Out» nennen. Kommt es zum «Crowding Out», verdrängt der staatliche Kapitalbedarf zur Finanzierung des Defizits den privaten Kapitalbedarf zur Finanzierung von Investitionen. Die staatliche Mehrnachfrage wird also durch private Mindernachfrage kompensiert, die Wirkung auf das Wachstum ist gleich null. Eine vollständige Verdrängung findet in der Praxis aber nie statt. Die Ausdehnung der staatlichen Verschuldung führt in der Regel zu einer Verschuldung im Ausland. Die Verschlechterung der Nettovermögensposition des Inlands führt damit langfristig zusammen mit dem Anstieg der Inflation zu einer Abwertung der Währung. Kurzfristig wäre daher nach der Theorie des Überschiessens zunächst mit Abwertung und dann mit einer allmählichen Aufwertung zu rechnen. Steigende Zinsen führen zu einer Dämpfung der privaten Nachfrage, einer Verschlechterung der Leistungsbilanz und einer Abwertung. Beispiel: Fiskalpolitische Expansion der USA Der Beginn der amerikanischen Steuersenkung im Jahr 1981 führte zu einem deutlichen Ansteigen des Budgetdefizits von 2.2% im Jahr 1980 auf 4 – 5% in den Jahren 1982 bis 1986. Gleichzeitig stiegen die realen Zinssätze auf über 8% an, und der USD wertete sich bis zum Jahr 1985 um über 25% auf. Erst die drastisch angestiegene Auslandsverschuldung hat dann zu einer lang anhaltenden Abwertungsphase beim USD geführt. 29 Fiskalpolitische Expansion der USA 10 % Realer Wechselkursindex 125 Realer Wechselkurs 8 120 Realzins 6 115 4 110 2 105 0 100 –2 95 –4 Defizit in % des BIP –6 80 81 82 83 84 85 90 86 87 Die Darstellung der verschiedenen Einflussfaktoren für die Wechselkurse macht deutlich, dass bei flexiblen Wechselkursen Konjunkturimpulse international übertragen werden. Eine positive Konjunkturentwicklung im Ausland hat über den Anstieg des Wechselkurses eine doppelte Wirkung auf die inländische Konjunktur: Zum einen wird das Ausland vermehrt Güter und Dienstleistungen der inländischen Produktion nachfragen, zum anderen verbilligen sich Exporte. Wechselkurse fördern somit die internationale Übertragung von Wachstumsimpulsen. Gleichzeitig dämpfen sie allzu extreme Ausschläge der nationalen Konjunktur, mit anderen Worten: Wechselkurse übernehmen die Rolle von Stabilisatoren der Weltkonjunktur. Wie im vorigen Abschnitt dargestellt, sind Geschichte und Gegenwart aber auch bepackt mit Beispielen dafür, dass Länder ihre Währungen gemeinsam in einem Verbund fixer Wechselkurse verankern. 30 88 Flexible Wechselkurse als Stabilisatoren der Weltkonjunktur Den Wirkungen von konjunktur- und wirtschaftspolitischen Impulsen in einem System fixer Wechselkurse lohnt es sich nachzugehen. Steigen in einem solchen Wechselkurssystem die Einkommen im Ausland, dann wird ebenso wie bei flexiblen Wechselkursen die Nachfrage nach Gütern der Exportindustrie steigen. Auf den Devisenmärkten bedeutet die gestiegene Güternachfrage eine erhöhte Nachfrage nach inländischer Währung. Da aber der Wechselkurs fix ist, muss die inländische Zentralbank durch Kauf von Devisen den Aufwertungsdruck sofort absorbieren. Die Zentralbank verkauft also heimische Währung gegen ausländische Währung. Die Ausgabe heimischer Währung durch die Notenbank lässt die Geldmenge steigen. Mit steigenden Exporten nimmt das Bruttoinlandsprodukt zu, die inländische Nachfrage nach Importen steigt, und der anfängliche Überschuss in der Leistungsbilanz baut sich wieder ab. Fixe Wechselkurse: ausländischer Konjunkturimpuls über eine Zunahme des Exportvolumens Fiskalpolitik kann in einem System fixer Wechselkurse ebenfalls zu einer Wachstumszunahme führen. Höhere Staatsausgaben heben die inländischen Einkommen. Es entsteht auf dem heimischen Geldmarkt eine Überschussnachfrage nach liquiden Mitteln, sodass die Zinsen ansteigen müssten. In diesem Fall würde das Inland ausländisches Kapital anziehen, und eine Aufwertung wäre die Folge. Um dies zu verhindern, wird die Zentralbank dem Geldmarkt jede gewünschte Menge an liquiden Mitteln zur Verfügung stellen. Die Zunahme der Staatsausgaben hebt also die Einkommen und zwingt die Zentralbank dazu, durch Geldmengenausdehnung die Währung zu stützen. Diese Kombination von expansiver Fiskal- und Geldpolitik lässt die Einkommen noch weiter steigen. Expansive Fiskalpolitik erzwingt expansive Geldpolitik Durch den Zwang, den fixierten Wechselkurs zu sichern, hat die Geldpolitik also jegliche Unabhängigkeit verloren. Eine Ausdehnung der Geldmenge würde lediglich zu einem Überschuss auf dem heimischen Geldmarkt bei tieferen Zinsen führen. Die heimische Währung gerät unter Abwertungsdruck. Im Fixkurssystem kann sich der Wechselkurs jedoch nicht Aktive Geldpolitik ist unmöglich geworden 31 abwerten, weil die Notenbank zur Garantie des Wechselkurses verpflichtet ist. Bei einem Abwertungsdruck muss die Notenbank unmittelbar Devisenreserven verkaufen, um heimische Währung vom Markt zu nehmen. Dadurch verringert sie die Geldmenge sofort wieder. Die ursprüngliche Geldmengenausdehnung muss unmittelbar wieder rückgängig gemacht werden. Kurzum: Aktive Geldpolitik ist bei fixen Wechselkursen nicht durchführbar. Sowohl in Systemen fixer als auch in Systemen flexibler Wechselkurse wird sich eine zu expansive Geldpolitik längerfristig in Preissteigerungen niederschlagen. Während Veränderungen des Wechselkurses dies in Systemen flexibler Wechselkurse noch absorbieren können, so sind unterschiedliche Inflationsraten in Systemen fixer Wechselkurse problematisch. Anpassungen von Wechselkursen werden periodisch nötig, sodass fixe Wechselkurse in der Praxis eine Illusion bleiben. Beispiel: Indien Von Anfang 1993 bis Herbst 1995 hat die indische Regierung versucht, die Rupie an den USD zu binden. Der Versuch schlug fehl, da die indische Notenbank die Inflationsrate nicht auf das amerikanische Niveau senken konnte. Mit Inflationsdifferenzen von bis zu 12% kam es zu einer deutlichen Überbewertung der indischen Währung. Langfristig musste der Wechselkurs USD/INR dem Niveau der Kaufkraftparität angepasst werden. 32 Indien 1995 44 USD/INR 39 Kaufkraftparität 34 29 24 Aktuell USD/INR 19 20% 10% 14 0% 9 Inflationsdifferenz – 10% 4 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Nach den Ausführungen zu den fundamentalen Bestimmungsgründen der Wechselkurse soll der folgende Abschnitt einen kurzen Abriss der Geschichte des Devisenmarktes geben. 33 Was bedeuten die Begriffe Goldparitäten und Arbitrage? 4. Geschichte des Devisenmarktes Überblick Auf den folgenden Seiten sollen die Geschichte der Wechselkursregime der letzten hundert Jahre und die dabei gewonnenen Erfahrungen dargestellt werden. Während der vergangenen rund hundert Jahre hat es eine Vielzahl von Wechselkursregimen gegeben. Wechselkursregime sind Vereinbarungen, Institutionen, Abkommen oder Gewohnheiten, welche die Bestimmung von Wechselkursen zwischen Ländern regeln. Damit ist in einem Wechselkursregime mehr geregelt als nur die Frage, ob sich Wechselkurse flexibel am Markt bilden oder aber durch Interventionen der Zentralbanken fixiert werden. Zu diesem Zweck wird zunächst der Goldstandard vorgestellt, wie er sich Ende des 19. Jh. unter den industrialisierten Staaten etabliert hat. Durch den Goldstandard entstand erstmals ein Devisenhandel der heutigen Form. Während der Weltkriege und in der Zwischenkriegszeit überschattete das politische Geschehen die Devisenmärkte. Zur Wiederherstellung stabiler Rahmenbedingungen errichteten die Industriestaaten nach dem 2. Weltkrieg ein den Devisenhandel bestimmendes System fixer Wechselkurse. Als dieses Fixsystem Anfang der 70er-Jahre zusammenbrach, wurde der Grundstein für das spätere Wechselkursregime gelegt. Kurse für den USD, den JPY, den CHF und den EUR sind am Markt flexibel. Die Währungen der Europäischen Union hielten sich dagegen vor der Europäischen Währungsunion untereinander weitgehend an fixe Paritäten. Als eine Institution des Vertrauens hatte sich der Goldstandard in den 70er-Jahren des 19. Jahrhunderts etabliert. Im Zentrum der Weltwirtschaft stand damals Grossbritannien, verwaltet durch den Weltfinanzplatz London. Die politische Stabilität, geprägt durch die Dominanz des Vereinigten Königreichs, war die Voraussetzung für das Zustandekommen und den Fortbestand dieses auf Gold basierenden multilateralen Wechselkursregimes. Erstmals wurde so ein breiter internationaler Handel über Geschäftsbanken- Der Goldstandard (1880 –1914 und 1918 –1939) 35 guthaben möglich. Der Goldstandard implizierte ein System fixer Wechselkurse. Alle teilnehmenden Währungen waren mit einer festen Parität an Gold gebunden. Zur Deckung ihrer Währungen mussten die Notenbanken entsprechende Goldreserven halten. Der internationale Zahlungsverkehr basierte auf Gold. Gleichzeitig existierte ein freier Goldmarkt. Gold konnte überall beliebig ein- und ausgeführt und gegen eine Prägegebühr in Münzen umgewandelt werden. Da das Gold alle teilnehmenden Währungen stützte und weil Goldmünzen offizielles Zahlungsmittel waren, genossen die Goldstandardwährungen allgemeine Anerkennung. Aus den Paritäten der einzelnen Währungen zum Gold konnten die fixen Wechselkurse der Währungen untereinander abgeleitet werden. Die Golddeckung und der freie Goldverkehr garantierten dabei die Stabilität dieser Paritäten. Leichte Abweichungen von den Wechselkursparitäten konnten jedoch aufgrund von Transport- und Transaktionskosten im Goldverkehr auftreten. Anfänglich verpflichtete die Teilnahme am Goldstandard die Zentralbanken der Mitgliedsländer dazu, die von ihnen emittierten Banknoten jederzeit auf Verlangen in Gold einzulösen und die umlaufende Geldmenge zu einem bestimmten Prozentsatz durch Goldreserven zu decken. Dies war ein System der Goldumlaufswährungen. Durch die Eintausch- und Reservepflicht hing die Liquidität in der Wirtschaft direkt von der Goldproduktion und dem industriellen Goldbedarf ab, was eine erhebliche monetäre Restriktion darstellte. Das Weltgoldangebot ist schliesslich unabhängig von den Liquiditätsbedürfnissen der einzelnen Volkswirtschaften und wird durch Goldförderung und neue Entdeckungen von Goldbeständen bestimmt. 36 Goldumlaufswährungen Die Goldversorgung eines Landes bestimmte über die Golddeckung das Volumen des in Umlauf befindlichen Geldes. Handelsbilanzdefizite oder -überschüsse wurden durch Goldflüsse ausgeglichen. Ein Handelsbilanzdefizit stellte automatisch einen Abfluss von Gold dar. Dies bedeutete gleichzeitig eine Verringerung der inländischen Geldmenge. Die Reduktion der Geldmenge führte zu höheren Zinsen und somit zu Potenzial für Kapital- und damit Goldzuflüsse. Die niedrigere Geldmenge bedeutete automatisch niedrigere Preise und dadurch eine grössere internationale Wettbewerbsfähigkeit. Diese brachte die Handelsbilanz über steigende Exporte wieder ins Gleichgewicht, und die Geldmenge dehnte sich wieder aus. Dieser so genannte Goldautomatismus zwang die Staaten automatisch zu Handelsbilanz-Gleichgewichten. Die Binnenwirtschaft war somit auf direkte Weise den Entwicklungen im Ausland ausgesetzt. Die Vormachtstellung Grossbritanniens als Handelsmacht und Weltkreditor führte dazu, dass die Bank of England einen erheblichen Einfluss auf die Wirtschaftsentwicklung der Welt ausüben konnte. Mit Ausbruch des Ersten Weltkriegs brach dieses System zusammen. Die Kriegsfinanzierung forderte eine sofortige und immense Geldschöpfung. Es kam in einigen Ländern zu rapiden Preissteigerungen, die mit der starren Golddeckung unvereinbar waren. Viele Staaten koppelten sich in den Kriegsjahren durch Devisenbewirtschaftung, d.h. eine staatliche Kontrolle über Ein- und Ausfuhr von Devisen, gänzlich vom Devisenmarkt ab. Handelsbilanz-Ungleichgewichte wurden über den Goldautomatismus wieder korrigiert Nach Kriegsende sollte die Stabilität des Goldstandards wieder hergestellt werden. Grossbritannien musste nun die Vorherrschaftsrolle in der Weltwirtschaft mit den USA teilen. Grossbritannien hatte den Krieg nur durch die Finanzkraft der Neuen Welt führen können. Die Verschiebung der Handels- und Kapitalströme war erheblich. Man einigte sich auf die Einführung eines Systems der Goldkernwährungen. Die klassische Goldwährung, in der Gold direkt Nach dem 1. Weltkrieg: Neuanfang mit dem System der Goldkernwährung 37 als Zahlungsmittel eingesetzt werden konnte, wurde aufgehoben. Gold und zum ersten Mal auch die staatlichen Devisenreserven bekamen eine Garantiefunktion für die Zentralbanken. Eine feste Deckungsvorschrift gab es nicht mehr. Die Länder waren in der Gestaltung des Geldumlaufs somit frei. Die Zentralbanken waren lediglich dazu verpflichtet, mittels Devisenmarktinterventionen die Wechselkurse bei den mit Hilfe des Goldes fixierten Paritäten zu gewährleisten. Dies war jedoch nicht der Geschichtsabschnitt, in dem sich das System als funktionstüchtig hätte erweisen können. Die Geldschöpfung über die Notenpresse setzte sich fort, vor allem im Versuch, die im Krieg eingegangene Verschuldung bzw. die auferlegten Reparationen zu mindern. Dies trieb die Inflationsraten der Länder weit auseinander. Es gelang nicht, die vereinbarten alten Paritäten wieder herzustellen. Wegen der Geldmengenerweiterungen gab es einen Abwertungsdruck auf eine Reihe von Währungen, sogar einen Abwertungswettlauf. Die Abwertungen wurden jeweils durch Geldmengenausdehnungen erreicht. Letztlich scheiterte der erneute Anlauf zur Schaffung eines stabilen Währungssystems an der mangelnden Koordination der Geldpolitik der beteiligten Länder. Die notwendige politische und institutionelle Stabilität zur Bändigung des Abwertungssogs und der Inflation fehlten. 1929 setzte mit dem Börsencrash in den USA die «Great Depression» ein. Die Weltwirtschaftskrise Anfang der 30er-Jahre wurde unvermeidbar. Die meisten Länder gaben in der Folge den Goldstandard auf. Abermals versuchten sie, durch Devisenbewirtschaftung einen künstlichen Kurs ihrer Währung aufrechtzuerhalten, oder sie verboten den Devisenhandel gänzlich. Die damit einhergehenden Beschränkungen auch des Welthandels beschleunigten den wirtschaftlichen Zerfall. Der Sog in die Instabilität war nicht zu bremsen. 38 Bereits vor Ende des 2. Weltkriegs veranlassten die USA und Grossbritannien die Vorarbeiten zur Schaffung einer neuen Weltwirtschaftsordnung. Dieses multilaterale Handels- und Währungssystem sollte in den Organisationen der Vereinten Nationen verankert werden. Die Erstarrung der Welt in «Ost» und «West» liess jedoch die Einbettung in die Aufgaben der UNO nicht zu. Stattdessen wurden auf der Konferenz von Bretton Woods im Juli 1944 die BrettonWoods-Institutionen als separates internationales Vertragsregime geschaffen. Ziele des neuen Handels-, Währungs- und Finanzsystems waren der Wiederaufbau Europas und die Wiederherstellung einer internationalen Handelsordnung und der Währungsbeziehungen. Zur Überwachung der neuen Weltwährungsordnung wurde der Internationale Währungsfonds (IWF) gegründet. Der Beitritt zum IWF verpflichtete ein Land zu Verhaltensregeln in der Währungspolitik und garantierte Hilfen bei Finanzierungskrisen. Jede Mitgliedswährung vereinbarte mit dem IWF eine Parität. Diese war in Goldgewicht oder in US-Dollar ausgedrückt. Die Länder waren unter dem IWF-Abkommen zur Gewährleistung der fixierten USD-Parität im Devisengeschäft verpflichtet. Der Kassakurs musste innerhalb von einem Band von +/–1% um die vereinbarte USDParität bleiben. Am Devisenmarkt konnte die Parität durch Interventionen der Zentralbanken gestützt werden. Für die bilateralen Kurse der Nicht-USD-Währungen untereinander, die sich aus den beiden Dollarparitäten ableiten liessen, war das Band entsprechend doppelt so gross (+/–2%). In der Praxis setzten die den Wechselkurs stabilisierenden Interventionen bereits an den Bandgrenzen von +/–0.75% (resp. 1.5%) ein. Der Golddevisenstandard (1944 – 1971): das System von Bretton Woods – Ziele und Funktionsweise Beispiel: Goldparitäten und Arbitrage Die USA fixierten den USD-Preis des Goldes auf USD 35 pro Unze. Frankreich fixiert den Franc-Preis auf FRF 210 pro Unze. Daraus ergibt sich ein FrancDollar-Wechselkurs von USD/FRF 6. Würden die 39 Währungen zu USD/FRF 6.20 gehandelt, ergäbe sich die Möglichkeit einer Dreiecksarbitrage: In Frankreich wäre es möglich, für FRF 210 pro Unze Gold einzukaufen. Das Gold liesse sich in den USA für USD 35 pro Unze in Dollar umtauschen. Diese könnten wieder zum Kurs von USD/FRF 6.2 in FRF umgetauscht werden (USD 35 x USD/FRF 6.2 = FRF 217). Pro Unze Gold würde dies einen Verdienst von FRF 7 bedeuten. Natürlich hätten sofort einsetzende Kapitalbewegungen eine derartige Abweichung des Wechselkurses gar nicht erst hervorgebracht. Anpassungen der Währungsparitäten konnten zwar unilateral entschieden werden, mussten aber vom Währungsfonds bestätigt und bekannt gegeben werden. Bedingung für eine Anpassung der Währung war ein offensichtliches, fundamentales Ungleichgewicht in der Zahlungsbilanz. Diese bedingte Flexibilität entsprach dem gemeinsamen Interesse an einer Absicherung gegen Abwertungswettläufe. Um die Abwertungen so weit wie möglich zu verhindern, wurde ebenfalls die Möglichkeit eingeräumt, bei Zahlungsbilanzproblemen vom Währungsfonds Kredite zu beanspruchen. Durch die Kredite konnte vermieden werden, dass bei hohen Leistungsbilanzdefiziten, bei denen die Notenbank den Saldo zwischen Güter- und Kapitalverkehr ausgleichen musste, die Wirtschaft an Liquiditätsmangel erstickte. Das in Bretton Woods geschaffene internationale Währungssystem erwies sich trotz periodischer Krisen etwa 25 Jahre lang als lebensfähig. Die Rolle des Dollars als Leit- oder Ankerwährung stand dabei im Mittelpunkt. Sie war durch die Vorherrschaft der USA geprägt und bestätigt durch die immensen Goldreserven, die seit dem Aufstieg Amerikas zur führenden Industrienation ihren Weg in die USA gefunden hatten. Durch die Stärke der Dollarwährung konnte anfänglich die gewünschte Stabilität auf das System übertragen werden. 40 Geschichte des Systems von Bretton Woods In den 60er-Jahren wurden bald schon Schwachstellen des Systems von Bretton Woods sichtbar. Von 1958 bis 1960 hatten die USA erstmals wieder Leistungsbilanzdefizite ausgewiesen. Um die Dollarparität zu wahren, mussten die europäischen Notenbanken heimische Währung auf den Markt bringen, was die Inflationserwartungen nach oben trieb. Aus Angst vor Inflation kam es zu einem Rausch nach Gold, dessen Umtausch noch immer garantiert war. Der Marktpreis stieg über die fixierten USD 35 pro Feinunze hinaus. Um diese Krise am Goldmarkt abzuwenden, beschlossen die Zentralbanken, in einem Goldpool zu kooperieren. Der Pool sollte durch Interventionen den Goldpreis auf dem offiziellen Niveau von USD 35 pro Feinunze garantieren. Hohe Wachstumsraten und steigende Zahlungsbilanzüberschüsse in den Niederlanden und in Deutschland führten zur Notwendigkeit, Anfang 1961 den NLG und die DEM aufzuwerten. Das Pfund wurde zwischen den Jahren 1963 und 1967 durch Stützungskäufe, vor allem der amerikanischen Notenbank (Fed), künstlich auf dem fixierten Niveau gehalten. Im Jahre 1967 musste es schliesslich doch abgewertet werden. Die Goldverluste der Notenbanken sprengten schliesslich den Goldpool. Er wurde 1968 wieder aufgelöst. Der Goldmarkt teilte sich in einen abgeriegelten Markt der Notenbanken mit fixem Goldpreis und einen «öffentlichen» Goldmarkt mit frei bestimmtem Preis. Nun begann das System überall zu bröckeln: In Frankreich kam es aufgrund der Mai-Unruhen im Jahre 1968 zu Kapitalflucht, bei der die Banque de France den grössten Teil ihrer Währungsreserven verlor. Der FRF musste um 11.1% abgewertet werden. Immer stärker werdende Kapitalflüsse nach Deutschland führten 1969 zu einer weiteren Aufwertung der DEM um 9.3%. Die kurzfristigen Verbindlichkeiten der USA gegenüber dem Ausland überstiegen die sinkenden US-Goldreserven. Das Vertrauen in den Dollar schwand dahin. Mit den immensen Verteidigungs41 ausgaben im Rahmen des Kalten Krieges und des eskalierenden Vietnamkriegs entstanden in den USA Ende der 60er-Jahre hohe Budgetdefizite. Die Zinsen wurden zur Verbilligung der Staatsschuld mit Hilfe der Geldpolitik künstlich tief gehalten. Durch die wachsende Geldmenge begann das Preisniveau zu steigen. Eine Anpassung der Dollarparität wurde überfällig. Für das Jahr 1970 verzeichneten die USA erstmals ein Handelsbilanzdefizit. Die Zeiten der grossen Leistungsbilanzüberschüsse waren vorbei. Das Kapital floss immer stärker aus dem Dollar zu den höheren Zinsen und den potenziell stärkeren Währungen Europas. Ohne vorangehende öffentliche Debatte gab Präsident Nixon im August 1971 die unilaterale Aufhebung der Goldkonvertibilität des Dollars bekannt. So konnte vor einer Abwertung des Dollars, deren Durchführung im IWF und somit vor den Augen des Marktes hätte entschieden werden müssen, das Gold endgültig aus dem Wechselkursspiel gezogen werden. Im gleichen Jahr begannen viele Länder, ihre Wechselkurse von den Paritäten zu lösen. Durch Floating (freie Bewegung am Markt) sollte dem Markt die Bildung der Wechselkurse überlassen werden. Die europäischen Staaten einigten sich auf den Versuch, unter ihren Währungen die Paritäten im Rahmen der europäischen Währungsschlange aufrechtzuerhalten. Als es im Dezember 1971 endlich zur Abwertung des Dollars kam, wurde ein letzter Versuch lanciert, das Bretton-Woods-System zu retten. Das «Smithsonian Agreement» setzte neue Paritäten fest. Die Schwankungsbreiten der Währungen zum Dollar wurden auf 2.25% ausgedehnt. Der offizielle Preis des Goldes wurde auf USD 38 erhöht. Die Goldkonvertibilität wurde nicht wieder eingeführt. Weiterhin floss Kapital in Richtung Schweiz, Japan, Niederlande und Deutschland. Pfund und Lira konnten ihre Paritäten nicht halten. Den wirtschaftlich starken Ländern war es trotz weiterer Aufwertungen nicht möglich, ihren 42 Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Interventionspflichten nachzukommen. Sie konnten Dollars nur noch durch Drucken zusätzlichen Geldes entgegennehmen. Dies zwang sie zu einer inflationären Geldpolitik. Im Frühjahr 1973 lösten sie ihre Währungen endgültig von der Dollarparität. Das Mandat des IWF wurde zu einem Aufsichtsmandat über ein Weltsystem flexibler Wechselkurse unter der Billigung von regionalen Wechselkursregimen mit fixen Paritäten abgeändert. Die Europäische Wirtschaftsgemeinschaft (EWG) war 1958 ins Leben gerufen worden. Während der 60erJahre wurden die wirtschaftlichen Verflechtungen in Europa immer enger. Mit den Gütermärkten begannen auch die Kapitalmärkte zusammenzuwachsen. Die Wirtschaftspartner erkannten die Notwendigkeit einer synchronisierten Geldpolitik. Einzelgängerische Wirtschaftspolitik auf Kosten der Handelspartner sollte auf jeden Fall vereitelt werden. Deshalb versuchten die EWG-Staaten schon vor Ende des BrettonWoods-Systems, ein System der Paritäten mit engen Bändern untereinander aufrechtzuerhalten. Dabei schwankten die Währungen, soweit möglich, gemeinsam, mit weiteren Bändern nach aussen – vor allem zum Dollar. Wenn eine Währung sich gegenüber dem USD veränderte, folgte die entsprechende Anpassung aller anderen Wechselkurse gegenüber dem USD, woraus sich der Begriff Währungsschlange erklären lässt. Dieses System war ein Vorläufer des im Jahre 1979 gegründeten Europäischen Währungssystems (EWS). Europäische Währungsregime: die Währungsschlange und die EWG Mit der Gründung des EWS wurde die Währungsschlange in einer Abrechnungswährung verankert, dem ECU – European Currency Unit. Das EWS ersetzte die Fixierung aller Währungen an einer einzigen Grösse, wie z.B. dem Gold, mit einem aus den Mitgliedswährungen bestehenden Währungskorb. Die Anteile der im Währungskorb enthaltenen Währungen wurden festgeschrieben. Die Addition der enthaltenen Währungen ergab definitionsgemäss Das EWS und der ECU 43 genau 1 ECU. Die damalige Zusammensetzung der Währungsanteile im ECU bestand von 1989 bis Ende 1998. Als Rechengrösse diente der ECU dazu, die Leitkurse der EWS-Mitgliedswährungen zu bestimmen. Das Gewicht der jeweiligen Währungen spiegelte ursprünglich die relative Grösse des Landes, vor allem auf dem Bruttoinlandsprodukt und dem Handelsvolumen basierend. Danach hat sich die Gewichtung entsprechend den Leitkursanpassungen ergeben. Währungen, die nach 1989 dem EWS beigetreten sind, wurden nicht mehr im ECU-Korb gewichtet. Stattdessen wurde direkt eine Parität entsprechend dem Wechselkurs zum ECU respektive Euro festgelegt. Aus den Leitkursen liessen sich wie in allen Fixsystemen die bilateralen Paritäten herleiten. ECU-Berechnung und Paritäten im Europäischen Währungssystem Währung DEM FRF NLG BEF LFR ITL DKK IEP GBP GRD ESP PTE 44 Anteil der Währung in 1 ECU Gewichtung (Stand 12/97) Leitkurs 1 ECU (12/97) DEM-Rate 0.6242 1.332 0.2198 3.301 0.130 151.8 0.1976 0.008552 0.08784 1.440 6.885 1.393 32.08% 20.14% 9.87% 8.10% 0.32% 7.84% 2.63% 1.12% 13.12% 0.46% 4.12% 0.69% 1.94583 6.614 2.22661 40.7642 40.7642 1937.16 7.52606 0.763225 0.669259 310.863 167.119 201.994 – 3.35 1.13 20.63 20.63 – 3.81 0.41 – – 85.07 102.51 Im EWS durfte der Wechselkurs nur innerhalb eines Bands um die bilateralen Leitkurse herum schwanken. Die Ziele des EWS waren die Gewährung von Wechselkursstabilität sowie die wirtschaftliche Konvergenz der Mitglieder bei niedriger Inflation. Um dieses Ziel zu erreichen, wurden bei der Gestaltung des EWS Bänder mit einer Breite von +/–2.25% um den Leitkurs eingerichtet, die später auf +/–15% vergrössert worden sind. Wie im Bretton-Woods-System kennzeichneten die oberen und unteren Bänder die Interventionspunkte der Notenbanken. Im EWS waren die Notenbanken dazu verpflichtet, den Wert ihrer Währung gegenüber allen anderen Teilnehmerwährungen zu gewährleisten. Normalerweise bewegte sich eine Währung innerhalb des Bandes um den Leitkurs, ausser eine Störung stiess sie systematisch in Richtung Bandgrenze. Spätestens wenn die Bandgrenze erreicht wurde, musste die Notenbank der schwächeren Währung eingreifen, d.h. Devisenreserven gegen eigene Währung verkaufen. Im Falle nicht ausreichender Devisenreserven konnte sich die Notenbank der schwächeren Währung Mittel bei der Notenbank der stärkeren Währung leihen. Diese Asymmetrie des Interventionsmechanismus hat wesentlich dazu beigetragen, dass sich die Währungspolitik der Mitgliedstaaten an der jeweils stärksten Währung ausrichten musste. Eingriffe fanden meist schon an einem unsichtbaren Zwischenband statt. Dadurch mussten bei Stützungskäufen weniger Reserven eingesetzt werden, und der Devisenmarkt wurde von Spekulationen abgehalten. Bedingte eine Störung eine permanente Kaufkraftverschiebung, konnte eine Anpassung der Parität vorgenommen werden. Dies geschah durch eine Veränderung des Leitkurses einer Währung zum ECU. Wurde eine Parität verändert, dann veränderten sich natürlich auch alle Paritäten der betroffenen Währung im Währungsgitter. Bandbreiten und Interventionsverpflichtungen 45 DEM/FRF und die Entwicklung des Europäischen Währungssystems 4.0 DEM/FRF oberes Band unteres Band 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 Die grafische Darstellung (siehe oben) des Wechselkurses DEM/FRF und seiner Bandbreiten macht deutlich, dass auch nach der Einführung des EWS nicht von einem langfristig fixierten Wechselkurs die Rede sein konnte. Erst seit Mitte der 80er-Jahre hat sich die Anpassungshäufigkeit der Paritäten verringert. In der Startphase war das EWS von häufigen Anpassungen der Paritäten begleitet. Die DEM etablierte sich aufgrund ihrer Stärke und der Reputation der Bundesbank, damals eine der unabhängigsten Zentralbanken der Welt, als Ankerwährung. Ausserdem hielt die Bundesbank die grössten Devisenreserven und war damit in der Lage, potenziell jeden Wechselkurs zu stützen. Die anderen Währungen hatten somit Gelegenheit, sich an die inflationsstabile DEM 46 Startphase geprägt durch Ausrichtung der Währungspolitik auf die DEM anzuhängen und so Geldwertstabilität zu importieren. In Frankreich z.B. sank die Inflationsrate in dieser Zeit von über 14% auf rund 3%. Der Übergang zu niedrigeren Inflationsraten ging darüber hinaus einher mit grösserer Fiskaldisziplin. Das abrupte Ende der extrem rapiden Dollaraufwertung und die darauf folgende Aufwertung der DEM 1985 brachten weitere Verschiebungen der Paritäten mit sich. Von 1987 bis Anfang der 90er-Jahre trat eine eigentliche Stabilitätsphase ein, geprägt durch Konvergenz der Wirtschaften und Harmonisierung der Geldpolitik. Das plötzliche Ende des Kalten Krieges mit der Wiedervereinigung Deutschlands 1990 musste aber auch die Wechselkurse berühren. Die Wiedervereinigung brachte eine fundamentale Veränderung der Wirtschafts- und Währungspolitik des Ankerlandes mit sich. Die deutsche Fiskalpolitik musste im Zuge beschlossener Transfers an Ostdeutschland deutlich expansiver werden. Die Geldpolitik hingegen versuchte die Folgen der durch die Währungsunion von Ostmark und DEM aufgeblähten Geldmenge zu bekämpfen. Der aussergewöhnliche Investitionsbedarf in den neuen Bundesländern leistete ein Übriges, um die Zinsen in Deutschland in die Höhe zu treiben. Die DEM musste an Attraktivität gewinnen, um Kapital anzuziehen. Im September 1992 kam es zu einer Krise im EWS. Das GBP und die ITL verliessen den Wechselkursmechanismus, um sich frei am Markt bilden zu lassen. Andere Währungen konnten nur durch erhebliche Reserveverschiebungen gestützt werden. Als sich im Jahre 1993 wieder eine Krise anbahnte, entschieden die EWS-Länder, eine neue Konvergenzphase zuzulassen. Die Bänder wurden auf +/–15% ausgedehnt. Stabilitätsphase am Ende der 80er-Jahre und EWSKrise nach der Wiedervereinigung Deutschlands Spätestens mit der Wiedervereinigung war dem letzten Beobachter klar geworden, dass die europäische Geldpolitik durch die Notenbank der Ankerwährung DEM dominiert wurde. Diese Erkenntnis war ein treibender Grund für die anderen EWS-Mitglieder, um Der Vertrag von Maastricht und die Währungsunion 47 den Übergang zu einer Währungsunion mit einer neu zu gründenden Europäischen Zentralbank (EZB) zu beschliessen. Im November 1993 trat das Abkommen von Maastricht in Kraft. Es regelte den Übergang zur Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWU): die Harmonisierung der Geldpolitik im System europäischer Zentralbanken sowie die Einführung des Euro als gesamteuropäischen Zahlungsmittels. Als Wegweiser für den Übergang zur EWU wurden im Abkommen von Maastricht Kriterien betreffend den Wirtschaftszustand der Mitglieder formuliert. Diese Konvergenzkriterien sollten den Übergang zu einer gemeinsamen Geldpolitik möglichst reibungslos gestalten. Die kommenden Jahre waren denn auch von dem Versuch aller Mitgliedsstaaten der Europäischen Union geprägt, die Konvergenzkriterien zu erfüllen. Eine gemeinsame Währung beseitigt innerhalb des Währungsraums jene Unsicherheiten, die Wechselkursschwankungen in internationalen Handelsgeschäften verursachen. Nach aussen bleibt der Handel den Schwankungen flexibler Wechselkurse ausgesetzt. Während in Europa die Bemühungen unverkennbar waren und sind, sich diesen Schwankungen zumindest für einen Grossteil des Handelsvolumens zu entziehen, bleibt die Schweizer Währungspolitik von dem Willen zur Unabhängigkeit geprägt. Tatsächlich spielt der CHF eine weit über die weltwirtschaftliche Bedeutung der Schweiz hinausgehende Rolle. Während das Schweizer Bruttoinlandsprodukt nur ca. 1% des Welteinkommens ausmacht, ist der CHF immer noch die sechstwichtigste Handelswährung der Welt. 48 Beispiel: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), Statistik über Devisenumsätze Auch als Handelsplatz hat sich die Schweiz behaupten können. Trotz einer zunehmenden Konzentration des europäischen Devisenhandels auf London liegt die Schweiz immer noch an dritter Stelle, wobei auch innerhalb der Landesgrenzen eine deutliche Konzentration nach Zürich festgestellt werden kann. Wie nun der Devisenhandel in der Praxis abgewickelt wird, soll das folgende Kapitel illustrieren. 49 Was bedeuten die Begriffe Hausse- und Baissepositionen? 5. Grundlagen des Devisenhandels Überblick Um die Praxis des Devisenhandels an einer Reihe von Beispielen erläutern zu können, sollen zunächst einige Grundlagen für das Verständnis der dargestellten Geldmarkttransaktionen gelegt werden. Neben der Notierung der Wechselkurse werden die Positionsführung der Händler und die grundlegendste Geschäftsart, das Kassageschäft, beschrieben. In der Einleitung zu diesem Buch wurde der Wechselkurs als Preis der ausländischen Währung in inländischen Währungseinheiten definiert. Diese Definition des Wechselkurses bezeichnet man auch als die direkte Kotierung. Sie wird in den meisten Ländern angewendet. Dabei wird der Preis von normalerweise hundert Einheiten ausländischer Währung, beim Dollar und beim englischen Pfund jedoch nur der Preis einer Einheit, in inländischer Währung notiert. Ausländische Währungen werden in der Schweiz also in CHF notiert. Es gibt jedoch Ausnahmen von dieser Regel. Da in Grossbritannien früher nicht das Dezimalsystem verwendet wurde, notierte man den Gegenwert von einem GBP in der ausländischen Währung. Diese Methode nennt man die indirekte Kotierung. Auch heute noch wird das GBP indirekt notiert. Direkte und indirekte Kotierung Um ein reibungsloses Funktionieren des Marktes zu gewährleisten, braucht es also weitere Konventionen. Im professionellen Devisenhandel zwischen Banken notieren die Händler normalerweise in Dollarkursen. Das heisst, dass der Wert der verschiedenen Lokalwährungen durch die Bezeichnung des Preises von einem USD in lokaler Währung angegeben wird. Setzt man sich von Zürich aus mit einer norwegischen Bank in Verbindung, um nach ihren NOK-Kursen zu fragen, dann werden die norwegischen Händler nicht den Kurs des CHF gegen NOK angeben, sondern jenen des USD gegen NOK. Notierung in Dollarkursen 51 Diese seit den 50er-Jahren übliche Methode, Währungen in Dollarkursen zu notieren, hat die Bedeutung von Arbitrage im Devisenhandel stark verändert. Während der Zwischenkriegszeit wurden fremde Währungen noch in jedem Land im Verhältnis zur eigenen Währung notiert. Erfragte man damals zum Beispiel von einer Bank in Stockholm den Kurs der DEM, dann gab sie diesen in schwedischen Kronen (SEK) an. Kam daraufhin ein Geschäft zustande, versuchte man die DEM in einem anderen Land zu verkaufen und sich gleichzeitig an einem weiteren Platz mit SEK einzudecken. Dies führte zu einer ganzen Reihe echter Devisenarbitragen. Im ursprünglichen Sinn bedeutet Arbitrage, möglichst rasch aus den bestehenden Preisunterschieden auf den verschiedenen Märkten Nutzen zu ziehen, ein Vorgehen, das letztlich schnell zum Verschwinden dieser Unterschiede führte. Arbitrage im früheren Sinn des Begriffes ist kaum mehr möglich. Heute versteht man daher unter Arbitrage Kursgewinne aus dem professionellen Interbankgeschäft, im Gegensatz zum Kundengeschäft. Bedeutung des Begriffs «Arbitrage» Im aktiven Devisenhandel werden den Kunden jeweils zwei Kurse für ein Währungspaar gestellt. Wird beispielsweise für EUR gegen USD ein Kurs von EUR/USD 1.1521/1.1536 notiert, dann ist der erste Kurs der Ankaufskurs, den die Bank für den EUR bietet, der zweite der Verkaufskurs für den EUR. In der Fachsprache wird der erste Kurs auch Geldkurs oder Bid genannt. Der zweite Kurs entspricht dem Verkaufskurs für den EUR. Dieser wird auch Briefkurs oder Ask genannt. Der so genannte Mittelkurs entspricht dem Durchschnitt aus An- und Verkaufskurs. An- und Verkaufskurse oder Bid/Ask-Spread 52 USD-Schlusskurse vom 27. Januar 1999 USD/CHF EUR/USD USD/JPY GBP/USD USD/DKK USD/SEK USD/NOK USD/CAD Ankaufskurs für USD (Geld) Bid Verkaufskurs für USD (Brief) Ask 1.3932 1.1521 113.75 1.6554 6.4513 7.7199 7.4565 1.5200 1.3942 1.1536 113.85 1.6564 6.4553 7.7249 7.4665 1.5210 Die Tabelle zeigt die Ankaufs- und Verkaufskurse für Devisengeschäfte unter Banken. Bei Geschäften in kleineren Beträgen sind die Margen zwischen Geldund Briefkursen etwas grösser. In den letzten Jahren hat sich ein aktiver Handel mit «Cross-Währungen» etabliert. Kunden und kleinere Banken wünschen Geschäfte gegen andere Währungen als gegen Dollars zu tätigen, zum Beispiel EUR gegen CHF oder GBP gegen CHF. In solchen Fällen werden so genannte «cross rates» berechnet. «Cross rates» Beispiel 1: Cross rate EUR/GBP Welches ist beispielsweise der Mittelkurs für EUR gegen GBP, ausgehend von den Mittelkursen für EUR gegen USD und GBP gegen USD? Das Ergebnis ergibt sich durch die Aufstellung eines Kettensatzes: GBP ? = EUR 1, wenn EUR 1 = USD 1.1530 und, USD 1.6560 = GBP 1 daraus ergibt sich: EUR 1 = 1.1530 = GBP 0.69630 1.6560 53 Beispiel 2: Cross rate EUR/CHF Welches ist der Mittelkurs für EUR gegen CHF, ausgehend von den Mittelkursen für EUR gegen USD und USD gegen CHF? CHF ? = EUR 1, bei EUR 1 = USD 1.1530 und USD 1 = CHF 1.3940 daraus ergibt sich: EUR 1 = 1.1530 x 1.3940 = CHF 1.6073 Interessant ist, wie hier die Berechnungsformel von der indirekten Kotierung für den EUR beeinflusst wird! Eine international tätige Bank muss jederzeit über ausreichende Devisenguthaben in allen wichtigen Währungen verfügen, um internationale Zahlungsaufträge durchführen zu können. Grundsätzlich dürfen Kontokorrent oder Girokonten, die bei ausländischen Korrespondenzbanken geführt werden, nicht überzogen werden. Die Guthaben auf diesen Konten werden als «working balances» bezeichnet. Ein Guthaben bedeutet aber, dass bei steigendem Wechselkurs auch das Vermögen der Bank, ausgedrückt in inländischer Währung, ansteigt. Man spricht daher auch von einer Hausseposition oder auf Englisch einer «long position». Die Bestände ausländischer Währungen wurden gegen Bestände anderer Währungen oder gegen die eigene Währung erworben. Damit hat sich automatisch eine entsprechende Baisseposition oder «short position» in der eigenen Währung ergeben. Aus mehreren Gründen ist die Devisenposition einer Bank höchstens zufällig identisch mit deren «working balances». Einmal sind die Schweizer Banken wegen der vorhandenen Kursrisiken nicht interessiert, grosse Devisenguthaben in allen wichtigen Währungen führen zu müssen. Sie werden versuchen, dieses Risiko auszuschalten. Das Swapgeschäft bietet die 54 Hausse- und Baissepositionen (long vs. short positions) Möglichkeit dazu, dieses kann aber erst zu einem späteren Zeitpunkt erklärt werden. Auch Geldmarktgeschäfte können Hausse- und Baissepositionen ergeben, die nicht mit den «working balances» übereinstimmen. Angenommen, eine Bank unterhält ein EUR-Konto bei einer Pariser Bank, welches ein Guthaben von EUR 1 Mio. aufweist. Ein Kunde macht nun eine Einlage von EUR 10 Mio. auf drei Monate. Aus verschiedenen Gründen beschliesst die Bank, diesen Betrag in USD umzutauschen und diese USD auf drei Monate anzulegen. Die Devisenposition in EUR wird deshalb im Umfang von EUR 9 Mio. «à la baisse» stehen. Neben das ursprüngliche Guthaben von EUR 1 Mio. ist neu eine Verbindlichkeit von EUR 10 Mio. getreten, obschon sich die «working balances» immer noch auf EUR 1 Mio. belaufen. Die Devisenhandelstätigkeit einer Bank bringt natürlich laufend Änderungen in deren Devisenposition mit sich. Wenn der Tag beispielsweise mit einer Hausseposition in der Höhe von USD 10 Mio. eröffnet wird, später USD 2 Mio. an einen Kunden und dann USD 3 Mio. an eine Bank verkauft werden, hat sich die Hausseposition auf USD 5 Mio. reduziert. Die Devisenabteilung der Bank muss die Positionen in den verschiedenen Währungen stets im Auge behalten. EDVProgramme unterstützen und vereinfachen diese Überwachung. Händlerposition Die so genannte Devisenposition weist die gesamten Bestände der Bank in den verschiedenen Währungen unabhängig von den Fälligkeiten aus. Sie registriert nicht nur direkte Devisengeschäfte, sondern auch die Währungsbestände, die sich aus den Geldmarktgeschäften ergeben. Grundsätzlich gibt die Devisenposition den gesamten Nettobestand der Bank in den verschiedenen Fremdwährungen wieder. Eine Bank kann jedoch gewisse Guthaben in fremder Währung besitzen, die Händlerposition versus Bankposition 55 nicht für das Tagesgeschäft berücksichtigt werden sollen. Immer dann, wenn Devisenrisiken ungesichert gelassen werden sollen, werden solche Posten von der Händlerposition ausgeklammert, womit diese von der Gesamtposition der Bank verschieden sein wird. Eine Hausseposition in einer bestimmten Fremdwährung impliziert stets eine entsprechende Baisseposition in einer anderen Währung. Treten Hausseund Baissepositionen in mehreren Fremdwährungen auf, benötigen wir einen gemeinsamen Nenner, um den Gesamtbestand feststellen zu können. Eigentlich würde die einheimische Währung diesen gemeinsamen Nenner bilden. Da aber alle Währungen im Devisenhandel in USD notiert werden, ist es vorteilhaft, die Händlerposition auf USD-Basis zu führen, selbst wenn die Heimwährung der Bank nicht der USD ist. Beispiel: Eine Händlerposition in USD Ist der USD gemeinsamer Nenner für die Feststellung des gesamten Währungsbestandes, dann wird die Händlerposition beispielsweise so aussehen: Eine Bank, die eine bedeutende Rolle auf den Devisenmärkten spielt, wird sich in der Regel nicht damit begnügen, Geschäfte auf Rechnung ihrer Kundschaft abzuwickeln, sondern wird auch auf eigene Rechnung handeln. Sie wird sich ständig bemühen, Devisen möglichst günstig zu kaufen und mit Gewinn weiterzuverkaufen. Eine konservative Hausseposition GBP CHF EUR JPY USD insgesamt 56 Baisseposition in USD 2 000 000 –3 312 800 +2 871 088 –581 800 +2 637 363 +1 613 851 4 000 000 500 000 300 000 000 Bank wird dabei mehr Gewicht auf Arbitragegeschäfte legen als auf die Hoffnung, mit der eigenen Devisenposition Geld zu verdienen. Durch die Handelsaktivität der Banken wird dem Markt mehr Tiefe verliehen. Würden nur Kundengeschäfte ausgeführt, wären die Marktentwicklung unregelmässiger und die Devisenkursschwankungen erratischer, was letztlich zum Nachteil der kommerziellen Kundschaft wäre. In einem aktiven Handel passen sich Kurse international viel schneller an. Der Markt ist damit ausreichend liquide, um auch grosse Kundengeschäfte ohne grosse Kursverzerrungen abwickeln zu können. Wie bereitet sich ein Devisenhändler auf seinen Arbeitstag vor? In Europa wird der Devisenhandel um 8 Uhr offiziell eröffnet, aber die Arbeit der Devisenhändler beginnt mindestens eine Stunde früher. Die Chefhändler geben ihren Mitarbeitern jeden Morgen Richtlinien für ihre Handelstätigkeit. Einerseits überprüfen sie ihr strategisches Vorgehen, entsprechend ihrer Einschätzung der Devisenmarktentwicklung der nächsten Monate. Andererseits bestimmen sie die Taktik für den betreffenden Tag. Dabei stützen sie sich auf folgende Faktoren: Vorbereitung auf das Tagesgeschäft – Das Handelsgeschehen der letzten Stunden in New York und im Fernen Osten. Aufgrund des Zeitunterschiedes haben die New Yorker Banken einige Stunden länger mit Devisen gehandelt als die Banken in Europa, während auf den fernöstlichen Finanzplätzen der Arbeitstag bereits zur Neige geht, wenn Europa zu arbeiten beginnt. – Neue Entwicklungen in Wirtschaft und Politik. Die Entwicklung der Zinssätze, der Wirtschaftsindikatoren sowie der monetären Grössen sind, wie die theoretische Behandlung der Wechselkursbestimmung gezeigt hat, die grundlegenden Faktoren, die auf Devisenkurse einwirken. Politische Ereignisse wie militärische Konflikte, soziale Unruhen, der Sturz von Regierungen usw. können die 57 Marktszene ebenfalls beeinflussen und zeitweilig sogar dominieren. – Die bankeigene Devisenposition. Die Market Maker informieren sich am frühen Morgen anhand der elektronischen Informationssysteme über die kursbestimmenden Ereignisse der vergangenen Nacht. Die grafische Darstellung des Kursverlaufes, so genannte Charts, und Kurstafeln am Bildschirm erlauben den Händlern, die letzten Entwicklungen der Devisenkurse in New York und die jüngsten Entwicklungen im Fernen Osten zu studieren. Nach diesen Vorbereitungen sind die Händler für den internationalen Handel (von 8 Uhr bis 17 Uhr) bereit. Während früher so genannte «Voicebroker» (Telefon) das Devisengeschäft dominierten, ersetzt heute ein elektronisches Handelssystem, das Electronic Broking System (EBS) weitgehend die Aktivitäten des «Brokers». Die ursprünglichen Broker setzten Minimalbeträge von z.B. USD 5 Mio. voraus. Das EBS ermöglicht einen flexiblen Handel von z.B. USD 1 Mio. bis USD 999 Mio. Der EBS-Handel erfolgt jedoch nicht nur in USD. Währungen wie z.B. EUR/CHF, EUR/JPY und EUR/GBP werden ebenfalls gehandelt. Dadurch ist die Kontinuität der Kursbildung wesentlich höher, denn eine Menge kleiner Beträge, die früher von Bank zu Bank ausgehandelt wurden, tragen zur Kursbildung bei. Ein weiterer Vorteil dieses kostengünstigen Systems ist, dass die Kurse jederzeit am Bildschirm ablesbar sind. 58 Telefonhandel und Electronic Broking System (EBS) 59 Was bedeuten die Begriffe Kassageschäft und Termingeschäft? 6. Geschäftsarten im Devisenhandel Devisengeschäfte Die Geschäftsarten im Devisenhandel sollen mit Hilfe der nächsten Grafik erklärt werden. Der Zeitpunkt der Erfüllung der Lieferverpflichtungen entscheidet darüber, welche Geschäftsart zur Anwendung kommt. Generell können folgende Geschäftsarten unterschieden werden: Kassa-, Termin- und Swapgeschäft sowie Futures. Die Basistransaktion des Devisenhandels ist das Kassageschäft, welches auch Spot- oder Komptantgeschäft genannt wird. Die beiderseitige Kontrakterfüllung erfolgt beim Kassageschäft in der Regel zwei Arbeitstage nach Abschluss einer Transaktion. Damit wurde früher sichergestellt, dass in der Zeit zwischen Abschluss und Erfüllung die administrativen Belange des Geschäftes ausgeführt werden konnten. Dieser Aspekt hat heute an Bedeutung verloren, doch hat man die traditionelle Valutierungsregelung beibehalten. Grundsätzlich ist es auch möglich, Kassageschäfte auf einen Werktag nach Abschlusstag oder sogar auf den gleichen Tag zu tätigen. Solche Geschäfte werden jedoch nicht zu regulären Kassapreisen, sondern zu leicht modifizierten Kursen abgeschlossen. Die Auf- resp. Abschläge sind von den Zinssätzen für die entsprechenden Währungen abhängig. Bevor in der Zeitachse über zwei Arbeitstage hinausgegangen wird, soll das Kassageschäft noch etwas näher betrachtet werden. Ein Beispiel soll den Ablauf zum Abschluss eines Kassageschäftes in der Praxis verdeutlichen. Als Annahme gilt, dass am Vortag die Nachricht eingetroffen ist, dass die Inflation in den USA weiter gesunken ist. Eine tiefe Inflation p/e bewirkt im Allgemeinen eine Höherbewertung der zugrunde liegenden Währung. Angenommen, der gestrige USD/CHF-Schlusskurs lautete 1.3810/1.3820, während New York bei 1.3855/1.3865 schloss und das gegenwärtige Kursniveau im Fernen Osten bei 1.3860/1.3870 liegt. Verlangt nun beispielsweise eine Bank in Frankfurt einen Kurs, dann notiert der Händler etwas höher, zum Bei- Kassageschäft 61 Devisengeschäfte overnight – tomorrow/next zeitlich vor Kassadatum (heute/morgen) (morgen/übermorgen) Kassa (Spot) zwei Werktage im Voraus Termin (Forward) zeitlich über das Kassadatum hinausgehend Outright Kauf/Verkauf an einer bestimmten Valuta Kauf – Kassa Verkauf – Kassa Swap Verkauf-Termin Kauf-Termin Devisentausch an zwei verschiedenen Valuten zeitlich vor der Kassa liegend overnight zeitlich über Kassadatum hinausgehend Spot tomorrow/next spot/next 23.2. 24.2. 25.2. 26.2. 27.2. heute morgen übermorgen überübermorgen später spiel 1.3865/1.3875. Kommt kein Geschäft zustande, kann angenommen werden, dass diese Bank den gestellten Kurs als korrekt betrachtet, sodass er beibehalten wird. Händler reden dann von «pari» oder «Parität». Professionelle Händler geben jeweils nicht den vollständigen Kurs an, sondern nur die beiden letzten Dezimalstellen: 65 auf 75, denn die Händler wissen genau, welche Zahlen vor den letzten beiden Dezimalziffern stehen. Mit der Angabe eines Ankaufs62 PIPS und Verkaufskurses verpflichtet sich eine Bank, einen gewissen Betrag der genannten Währung zum gestellten Preis zu kaufen oder abzugeben. Bei der Anfrage wird allgemein nicht zu erkennen gegeben, ob es sich um Kauf oder Verkauf handelt. Es bestehen zwar keine festen Regeln über die Höhe dieser Beträge, doch ist es unter Grossbanken üblich, dass die Kurse für mindestens USD 10 Mio. oder Gegenwert gut sind. Die Bank in Frankfurt ist, wie erwähnt, auf die Notierung von 1.3865/75 nicht eingegangen. Ein Devisengeschäft, bei dem die Erfüllung der Lieferverpflichtungen zeitlich später als nach zwei Arbeitstagen erfolgt, nennt man Termingeschäft. Diese Geschäfte werden auch nicht zu Kassa-, sondern zu Terminkursen abgewickelt. In den Terminkursen findet die Laufzeit eines Geschäftes Berücksichtigung. Der Terminpreis für eine Währung kann zwar theoretisch identisch mit dem Kassapreis sein. In der Praxis wird jedoch der Terminpreis fast immer höher (Report, Aufschlag, Prämie, Agio) oder niedriger (Deport, Abschlag, Diskont) als der Kassapreis sein. Termingeschäfte dienen verschiedenen Zwecken. Insbesondere lassen sich mit Termingeschäften Währungsrisiken aus Handels- resp. Finanztransaktionen abdecken oder absichern. Termingeschäft Nicht zu trennen vom Termin- ist das Swapgeschäft, welches die Kombination einer Kassatransaktion mit einer gleichzeitigen Termintransaktion darstellt. Um Verwechslungen der beiden Arten von Termingeschäften zu vermeiden, benützen Händler den Ausdruck «Outright»-Transaktion, wenn es sich um ein einfaches Termingeschäft handelt, das nicht Teil einer Swapoperation ist. Terminkurse werden nicht direkt als solche notiert. Der professionelle Handel arbeitet lediglich mit den in Dezimalstellen angegebenen Differenzen zwischen Kassa- und Terminpreisen, das heisst, er arbei- Terminkurse: Prämie und Diskont 63 tet mit Auf- und Abschlägen. Diese werden auch Prämie (Agio) oder Diskont genannt. Ein anderer Ausdruck für diese Differenz ist «Swapsatz», er trifft jedoch nur im Zusammenhang mit Swapgeschäften zu. Der Ausdruck «Outright-Terminkurs» oder einfach «Outright-Kurs» macht deutlich, dass man sich auf den Terminpreis und nicht auf den Swapsatz, das heisst auf den entsprechenden Auf- oder Abschlag, bezieht. Die unten stehende Tabelle zeigt, wie Kassakurse und Swapsätze auf den Bildschirmen erscheinen. Swapsätze werden stets in Form von Dezimalstellen der entsprechenden Währung gegenüber dem USD ausgedrückt. Am 5. August 1996 lauteten die Kurse wie folgt: Kassa 1 Monat 2 Monate 3 Monate 6 Monate 12 Monate 1.6604 14 24 33 53 66 GBP/USD 1.6614 12 22 30 50 62 1.1575 17 33 50 109 230 EUR/USD 1.1590 18 35 53 112 235 Der Terminkurs ergibt sich, indem man den Aufschlag zum Kassakurs hinzuzählt beziehungsweise den Abschlag davon abzieht. Auch wenn die Swapsätze keine Plus- oder Minuszeichen tragen, sehen Händler am Beispiel sofort, dass das GBP mit einem Abschlag gegenüber dem USD gehandelt wird. Woran ist dies erkennbar? Die Antwort ist einfach. Der Ankaufspreis muss, unabhängig davon, ob es sich um ein Kassaoder Termingeschäft handelt, stets niedriger als der Verkaufspreis sein. Dies wird erreicht, wenn im Falle eines Abschlags die Ziffer auf der Kaufseite grösser ist als auf der 64 USD/CHF 1.3820 1.3830 43 42 87 85 130 127 249 246 481 476 Verkaufsseite, und umgekehrt im Falle eines Aufschlags. Ein Beispiel: GBP/USD-Kassakurs – Abschlag 3 Monate = TERMINKURS 1.6604 –33 1.6571 1.6614 –30 1.6584 Die Marge beträgt 10 Dezimalstellen beim Kassapreis, jedoch 13 Dezimalstellen beim Terminpreis. Anderseits bedeutet die 3-monatige Termindifferenz von 52.9 beziehungsweise 53.2 für EUR gegen USD einen Aufschlag. EUR/USD-Kassakurs + Aufschlag 3 Monate = TERMINKURS 1.1575 50 1.1625 1.1590 53 1.1643 Die Marge beträgt 15 Dezimalstellen für den Kassapreis, jedoch 18 für den Terminkurs. Die Zinsgegebenheiten der betreffenden Währungen sind ausschlaggebend dafür, ob eine Valuta auf Termin mit einer Prämie oder einem Diskont gehandelt wird. Gleichzeitig bestimmt das Zinsverhältnis den Grad der Abweichung zwischen Kassa- und Terminkurs. Entscheidend dabei ist aber nicht das Zinsniveau einer Währung, sondern die Zinsdifferenz der zwei gehandelten Währungen auf den internationalen Geldmärkten. Das hängt damit zusammen, dass durch Termintransaktionen bei der Bank offene Positionen entstehen. Der internationale Handel schafft laufend einen Bedarf an Termingeschäften, mit deren Hilfe das Währungsrisiko abgesichert werden soll. Beispielsweise kauft ein schweizerischer Importeur in Deutschland in EUR fakturierte Waren, zahlbar in 90 Tagen. Um das Risiko eines Anstiegs der EUR in 65 der Zwischenzeit auszuschliessen und um eine genaue Preiskalkulation durchführen zu können, kauft der Importeur die benötigten EUR «outright» auf drei Monate. Weiss umgekehrt ein schweizerischer Exporteur, dass er in drei Monaten eine Zahlung in EUR erhalten wird, so sichert er sich ab, das heisst, er eliminiert das Kursrisiko, indem er die EUR auf drei Monate «outright» verkauft. Eine Unterlassung dieser Terminoperationen käme einer Spekulation auf eine Abschwächung der EUR im ersten Fall und auf einen Anstieg des EUR im zweiten Fall gleich. Bestände in fremder Währung, die abgesichert werden müssen, können auch durch eine Reihe nichtkommerzieller Geschäfte entstehen: – Wertschriftenanlagen, Platzierungen auf dem Geldmarkt, Darlehen an ausländische Tochtergesellschaften, Direktinvestitionen usw. sind, wenn sie in fremden Währungen ausgeführt werden, Vermögenswerte in ausländischer Währung; indem die entsprechenden Währungen auf Termin verkauft werden, kann das Kursrisiko eliminiert werden. – Kreditaufnahmen auf ausländischen Kapitalmärkten in ausländischen Währungen stellen Verbindlichkeiten in ausländischer Währung dar; das damit verbundene Währungsrisiko kann auch hier durch Terminkäufe in der entsprechenden Währung abgesichert werden. Die Absicherung durch Termingeschäfte ist auch dann möglich, wenn das zugrunde liegende Geschäft mittel- oder langfristiger Natur ist. Für zahlreiche Währungen sind Termingeschäfte länger als über zwölf Monate nur schwer abzuschliessen. Wenn ein Terminkontrakt beispielsweise auf zwölf Monate regelmässig bei Fälligkeit erneuert wird, kann auch ein längerfristiges Geschäft abgesichert werden. Natürlich sind in diesem Fall nur die Absicherungskosten für den ersten Zeitabschnitt bekannt. Dass die Kosten für die folgenden Perioden noch unsicher sind, muss 66 kein Grund sein, auf eine Absicherung zu verzichten. In vielen Fällen ist man daran interessiert, die Absicherungskosten nicht in absoluten, sondern in relativen Grössen, das heisst in Prozent p.a., zu kennen. Nehmen wir den Fall eines Schweizer Exporteurs, der als Zahlung für seine Waren in sechs Monaten USD erhalten wird. Als er sich bei seiner Bank nach dem USD/CHF-Kurs per Kassa und auf sechs Monate Termin erkundigt, werden ihm folgende Kurse angegeben: Kassa USD/CHF Abschlag 6 Monate Abschlag 12 Monate 1.3820 1.3830 249 246 481 476 Der Kunde wird der Bank gegenüber nicht erwähnen, ob er ein potenzieller Käufer oder Verkäufer ist; die Bank nennt ihm in diesem Fall sowohl Ankaufs- als auch Verkaufspreis. Er weiss somit, dass er USD gegen CHF auf sechs Monate mit einem Abschlag von 249 Punkten verkaufen kann. Zieht man diesen Abschlag vom Kassapreis 1.3820 ab, erhält man den Terminpreis 1.3571. Für seine Kalkulation möchte er nun den Abschlag, das heisst die Absicherungskosten, in Prozent p.a. kennen. Zu diesem Zweck wird der Abschlag für die fragliche Zeit in einen entsprechenden Abschlag für das ganze Jahr transformiert und dieser letztere zum Kassapreis in Beziehung gesetzt: (0.0249 x 2 x 100) = 3.6% 1.3820 Wenn der Kunde übrigens USD gegen CHF auf zwölf Monate zu verkaufen hätte, wäre der Terminpreis 1.3339 (1.3820 minus 481 Punkte) und somit niedriger als der Terminpreis für sechs Monate, und die Absicherungskosten in Prozent p.a. wären geringer, nämlich: (0.0481x 1 x 100) = 3.48% 1.3820 67 Genau wie ein in absoluten Zahlen ausgedrückter Auf- bzw. Abschlag in einen Prozentsatz pro Jahr umgewandelt werden kann, kann die Rechnung in entgegengesetzter Richtung vorgenommen werden. Wenn die Absicherungskosten 3.60% p.a. betragen, erhält man den entsprechenden Abschlag in absoluten Zahlen mit Hilfe der folgenden Formel: [(Kassakurs) x (Absicherungskosten in % p.a.) x (Laufzeit des Geschäfts in Monaten)] [100 x Anzahl Monate im Jahr] (1.3820 x 3.60 x 6) = CHF 0.0249 100 x 12 (Abschlag auf 6 Monate) Ein Grossteil der «Outright»-Geschäfte der Banken mit Kunden hat so genannte «gebrochene Termine», die im Berufshandel mit dem englischsprachigen Terminus «Broken dates» bzw. «Odd dates» bezeichnet werden. Es sind Fälligkeitstage, die zwischen den üblichen Fristen für Termingeschäfte (1, 2, 3, 6 und 12 Monate) liegen. Allgemein sind die Banken bestrebt, die aufgrund des Kundengeschäftes eingegangenen Terminpositionen im Markt laufzeitgerecht glattzustellen. Der Abschluss des Gegengeschäftes kann trotzdem nicht in allen Fällen ohne weiteres erfolgen, obschon sich die Banken verpflichtet fühlen, das Kundengeschäft zu tätigen. Sowohl bei längeren Laufzeiten als auch bei jenen Währungen, die nicht zum Kreise der Hauptvaluten gehören, wird es vergleichsweise schwieriger sein, im Markt einen Kontrahenten für das Gegengeschäft zu finden. Die Errechnung der Stellenzahl (Swapsatz) von gebrochenen Terminen soll mit dem nachfolgenden Beispiel illustriert werden. Zur Kalkulation wird die Differenz zwischen den beiden nächstliegenden handelbaren Terminen durch die Zahl der Tage geteilt, die zwischen diesen beiden Terminen liegen. Das Resultat wird mit der Zahl der Tage multipliziert, die zwischen dem gebrochenen Termin und dem späteren handelbaren 68 «Broken dates»Termingeschäfte Termin liegen. Das Ergebnis davon ist von dem Swapsatz des späteren Termins zu subtrahieren. Am 3. März soll ein Swapsatz per 25. April (Montag) errechnet werden. 1-Monats-Swapsatz 2-Monats-Swapsatz Kassavaluta am 3. März 1-Monats-Valuta 2-Monats-Valuta 25. April–9. Mai 203 –101 102 101 Stellen 203 Stellen = 7. März = 7. April = 9. Mai = 14 Tage 2-Monats-Swapsatz 1-Monats-Swapsatz = 3.4 Stellen pro Tag (Annäherungswert) 14 x 3.4 = 48 Stellen für 14 Tage (Annäherungswert) 203 – 48 155 = rechnerischer Swapsatz am 3. März per 25. April Geldmarktgeschäfte, insbesondere wenn es sich um kurzfristige Kapitalexporte handelt, sind häufig mit Swapgeschäften verbunden. Wenn die Kapitalausfuhr eine Anlage in einer anderen Währung mit sich bringt und diese Anlage abgesichert werden soll, ist ein Swapgeschäft zu tätigen. Wie erwähnt, versteht man unter Swap die Kombination eines Kassakaufes mit einem gleichzeitigen Terminverkauf (oder umgekehrt) einer bestimmten Währung. Swapgeschäfte Es soll darauf hingewiesen werden, dass bei Swapgeschäften die Berechnung der Kosten nicht mit denen der «Outright»-Geschäfte übereinstimmt. Das liegt daran, dass man nicht nur den per Kassa investierten Betrag absichert, sondern denjenigen, den man auf Termin zurückerhält (Kapital plus Zinsertrag). Hat die abge69 sicherte Währung einen Terminabschlag, so resultieren daraus leicht höhere prozentuale Swapkosten. Diesem Umstand trug man früher Rechnung, indem anstelle des Kassakurses der Terminkurs eingesetzt wurde. Bei den in den 80er-Jahren stark zunehmenden Zinsdifferenzen zeigte der so errechnete Satz immer unbefriedigendere Resultate. Es kam zu Abweichungen bis zu 0.5%. Für die genaue Berechnung wird deshalb die etwas kompliziertere Formel verwendet, wenngleich der Annäherungswert in einzelnen Fällen den Bedürfnissen noch immer genügt. Gemäss den beiden Methoden ergeben sich folgende Ergebnisse: Alte Berechnung: SWAPKOSTEN = Swap x 100 x 360 = 0.0034 x 100 x 360 = 2.02% [0.6740 x 90] Kassakurs x Laufzeit Neue Berechnung: SWAPKOSTEN = (Swap x Depotsatz x Laufzeit) + (Swap x 100 x 360) Kassakurs x Laufzeit (0.0034 x 5.42 x 90) + (0.0034 x 100 x 360) = 2.03% 0.6740 x 90 Der Unterschied zwischen den beiden Berechnungsmethoden liegt darin, dass in der zweiten nicht nur das Kapital (rechte Klammer identisch mit alter Berechnung), sondern auch die Zinsen (linke Klammer) abgesichert sind. Noch auf ein Detail muss im Zusammenhang mit der Berechnung von Swapkosten hingewiesen werden. Da es rechnerisch kaum eine Rolle spielt, ob man den Geld- oder den Briefkurs verwendet, nimmt man meistens einen Kurs irgendwo zwischen Geld und Brief, der ein relativ «rundes» Endresultat ergibt. Für langfristige Gelder suchen Investoren hauptsächlich aus den folgenden zwei Gründen Anlagen im Ausland: 70 – Entweder bietet der einheimische Geldmarkt keine entsprechenden Anlagemöglichkeiten, oder – Anlagen in anderen Ländern und Währungen bringen, selbst auf kursgesicherter Grundlage, eine höhere Rendite. Es scheint angezeigt, an dieser Stelle darauf hinzuweisen, dass eine Kurssicherung – entgegen weit verbreiteter Meinung – nicht unbedingt mit Kosten verbunden ist. Normalerweise sichert man «schwache» Währungen gegen «stärkere», indem man die schwachen auf Termin verkauft: Für viele Leute sind «schwache» Währungen jene, die einen Diskont aufweisen. In solchen Fällen ist die Kurssicherung mit Kosten verbunden. Es ist jedoch schon oft vorgekommen, dass sich die scheinbar «schwache» Währung festigte, während sich die vermeintlich «starke» Währung (mit einer Prämie) abschwächte. Dazu zwei Beispiele: Von Februar bis Oktober 1982 schwächte sich das GBP von USD 1.82 auf USD 1.61 ab, obwohl das Pfund stets einen Aufschlag aufwies. Im Zeitraum Februar bis September 1984 verbesserte sich der Dollar von DEM 2.70 auf DEM 3.10, ungeachtet der Tatsache, dass der Dollar stets einen Abschlag aufwies. In diesen besonderen Fällen wäre es vorteilhaft gewesen, das Pfund und die DEM gegen den Dollar abzusichern (also Termindollars zu kaufen). Ein solches Vorgehen hätte nicht nur einen Kursverlust verhindert, sondern sogar einen «Absicherungsgewinn» erbracht. Die Erfahrungen der letzten Jahre haben gezeigt, dass die heutige Entwicklung der Devisenkurse unter Währungen den Erwartungen oft zuwiderläuft. «Outright»-Geschäfte können genauso gut hohe Verluste wie ansehnliche Gewinne zur Folge haben. Dies ist nicht nur Sorge der Anleger, seien dies Privatpersonen, Firmen oder Banken, sondern auch für jene Bank, die als Gegenpartei fungiert, von Bedeutung. Nun zurück zur Frage, was die Terminkurse bestimmt. Wenn sich der Kassakurs einer Währung ändert und Bestimmungsfaktoren der Devisenterminkurse 71 sich der Terminkurs parallel dazu verändert, ist dies kaum überraschend. Interessant ist jedoch, warum die Differenz zwischen Kassa- und Terminkursen einmal kleiner, ein andermal grösser ist oder warum und wann der Diskont oder die Prämie kleiner oder grösser wird. Zuerst soll ein Satz festgehalten werden, der einen wichtigen Zusammenhang zum Ausdruck bringt: Der Swapsatz tendiert stets dazu, der Zinsdifferenz zwischen zwei Währungen auf einem freien Markt, wie zum Beispiel dem Euromarkt, zu entsprechen. Wenn etwa eine Euro-Dollar-Anlage auf drei Monate 6% p.a. Rendite ergibt und eine Euro-Franken-Anlage auf drei Monate 2.5% p.a., dann entspricht der Swapsatz ungefähr 3.5% p.a.; dies bedeutet, dass der Dollar einen Diskont von 3.5% p.a. gegenüber dem Franken aufweist oder dass der Franken durch eine Prämie von 3.5% p.a. gegenüber dem Dollar gekennzeichnet ist. Die stetige gegenseitige Abhängigkeit zwischen den Swapsätzen und den Zinssätzen liegt auf der Hand. Unter der Annahme, dass Dollaranlagen einen Ertrag von 6% p.a. ergeben und dass der Diskont des Dollars gegenüber dem Franken nur 1% p.a. entspricht, ergibt sich daraus eine Nettorendite von 5% p.a. Kaum jemand würde unter diesen Umständen zu 3.5% im Franken verbleiben. Grosse Beträge würden in Dollars umgelagert – per Kassa gekauft und auf Termin verkauft – was dazu führen würde, dass der Diskont grösser wird; ausserdem würden sich die Zinssätze für Dollars zurückbilden und die Frankenzinssätze steigen. Dieser Anpassungsprozess würde somit rasch den Ausgleich zwischen Zinsdifferenz und Swapsatz wieder herstellen. Der Swapsatz tendiert wie gesagt dazu, der Zinsdifferenz auf dem Euromarkt zu entsprechen, aber was bestimmt was? Woher kommen Angebot von und Nachfrage nach Währungen auf Termin? 72 In normalen Zeiten (wenn die Märkte nicht von Währungs- oder politischen Unruhen überschattet werden) stammt ein Grossteil der Termintransaktionen aus Geldmarkt- und, in geringerem Umfang, aus kommerziellen Geschäften. Die Höhe der Zinssätze für die verschiedenen Währungen auf dem Euromarkt bestimmen die Swapsätze. Die Eurozinssätze ihrerseits werden durch die entsprechenden inländischen Zinssätze bestimmt, allerdings nur dann, wenn diese nicht künstlich tief oder hoch gehalten werden. Oftmals werden einheimische Zinssätze von den Behörden beeinflusst, sodass sie sich von den Eurozinssätzen unterscheiden können. In solchen Fällen kommen die monetären und wirtschaftlichen Bedingungen des Landes nur in den Eurozinssätzen genau zum Ausdruck, nicht aber in den inländischen Zinssätzen. Wenn das Euroland beispielsweise seinen Diskontsatz senkt, um die Wirtschaft anzukurbeln, während gleichzeitig die amerikanische Geldpolitik unverändert bleibt, dann sinken die inländischen Geldmarktsätze im Euroland, und wenn es den Kapitalfluss nicht entscheidend einschränkt, werden sich auch die kurzfristigen Zinssätze für den EUR auf dem Euromarkt zurückbilden. Der Diskont des Dollars gegenüber dem EUR wird folglich zunehmen, um sich dem grösseren Zinsgefälle zwischen Eurodollar und Euro (EUR) anzupassen. Während die Swapsätze in normalen Zeiten von der Höhe der verschiedenen Zinssätze abhängen, ist die Situation anders, wenn eine Währung plötzlich aus wirtschaftlichen oder politischen Gründen unter Druck gerät. In einem solchen Fall werden die «Outright»Verkäufe dieser Währung plötzlich zunehmen, wodurch sich ihr Abschlag stark vergrössert; daraufhin wird das Zinsniveau für diese Währung auf dem Euromarkt und tendenziell auch auf dem inländischen Markt dem grösseren Abschlag entsprechend ansteigen. 73 Was bedeuten die Begriffe Futures, Forwards und Optionen? 7. Futures, Forwards und Optionen Futures-Kontrakte Ein Futures-Kontrakt ist einem Forward (Termingeschäft) ähnlich. Folgende Unterschiede bestehen jedoch: Erstens erfordern Futures-Positionen die Hinterlegung einer Sicherheitsmarge, die täglich verbucht und aufrechterhalten wird. Entsteht auf dem Kontrakt ein Verlust, wird der Betrag nach Börsenschluss dem Margenkonto belastet. Dies bedeutet, dass die Futures bar abgegolten werden und kein Austausch von Basis- oder Nennwerten stattfindet. Zweitens werden sämtliche Einzelheiten des Kontrakts wie Verfalldatum, Nennwert und Margen von der Börse und nicht von den jeweiligen Parteien festgelegt. Schliesslich gibt es Standardverfalldaten, nämlich jeweils der dritte Mittwoch von März, Juni, September und Dezember. Der Nennwert und somit der Wert pro Basispunkt der verschiedenen Währungen verändert sich. Am liquidesten sind Futures-Kontrakte, die USD, EUR und JPY als börsennotierte Währungen einbeziehen. Es gibt jedoch auch andere Cross-rate-Kontrakte, die sehr liquide gehandelt werden. Devisenoptionen Neben Futures und Forwards bieten Optionen eine weitere Möglichkeit, eine Währung in der Zukunft zu kaufen oder zu verkaufen. Optionen sind Verträge, die den Preis festlegen, zu dem ein bestimmter Betrag in einer Währung an oder bis zu einem künftigen Datum, dem Verfalldatum, gekauft werden kann. Anders als bei Forward- und Futures-Kontrakten ist der Inhaber einer Option jedoch nicht zur Abwicklung der Transaktion verpflichtet, wenn er dies nicht wünscht. Eine Option ist, wie der Name schon sagt, das Recht, nicht aber die Pflicht, zu kaufen/verkaufen. Ebenfalls im Unterschied zu Forwards und Futures muss der Preis, zu dem die Währung gekauft oder verkauft werden soll, nicht dem aktuellen Terminkurs entsprechen. Der Preis, zu dem das Geschäft abgeschlossen werden soll, wird als Ausübungspreis bezeichnet. Futures-Kontrakte sind Forwards ähnlich Was ist eine Option? 75 Es gibt drei Hauptarten von Optionen: Europäische Optionen können nur am Verfalldatum ausgeübt werden, amerikanische zu jedem beliebigen Zeitpunkt bis zum Verfalldatum; exotische Optionen können verschiedene Ertragsstrukturen und/oder Ausübungsmodalitäten aufweisen. Auf exotische Währungsoptionen wird am Ende dieses Abschnitts kurz eingegangen. Zuvor werden in erster Linie europäische Optionen behandelt. Es gibt zwei Typen von Optionen: Calls und Puts. Der Käufer eines Calls erwirbt das Recht, jedoch nicht die Pflicht, den Basiswert an oder bis zu einem bestimmten zukünftigen Datum zum Ausübungspreis zu kaufen. Der Verkäufer ist hingegen verpflichtet, den Basiswert an oder bis zu einem bestimmten zukünftigen Datum zum Ausübungspreis zu verkaufen, falls der Inhaber der Call-Option sein Recht ausübt. Der Käufer eines Puts erwirbt das Recht, jedoch nicht die Pflicht, den Basiswert an oder bis zu einem bestimmten zukünftigen Datum zum Ausübungspreis zu verkaufen. Der Verkäufer eines Puts ist hingegen verpflichtet, den Basiswert an oder bis zu einem bestimmten zukünftigen Datum zum Ausübungspreis zu kaufen, falls der Inhaber der Put-Option sein Recht ausübt. Was Devisen anbelangt, so ist jede Währungsoption sowohl ein Call als auch ein Put. So erwirbt der Käufer eines EUR-Calls/USD-Puts das Recht, einen EURNennwert gegen USD zu kaufen, wobei der entsprechende USD-Betrag durch den Ausübungspreis der Option bestimmt wird. Umgekehrt kann diese Option auch als Recht betrachtet werden, USD gegen EUR zu dem vom Ausübungspreis der Option festgelegten Kurs zu verkaufen (Put). 76 Europäische, amerikanische und exotische Optionen Call und Put Long Call Prämie Maximaler Verlust Maximaler Gewinn Käufer PROFIT/ LOSS bezahlt bezahlte Prämie unbegrenzt Verkäufer PROFIT/ LOSS erhält unbegrenzt erhaltene Prämie Long Put Prämie Maximaler Verlust Maximaler Gewinn Käufer PROFIT/ LOSS bezahlt bezahlte Prämie Basispreis minus bezahlte Prämie Verkäufer PROFIT/ LOSS erhält Basispreis minus erhaltene Prämie erhaltene Prämie Eine Option wird als «at-the-money» (am Geld) bezeichnet, wenn ihr Ausübungspreis genau dem Terminpreis entspricht, zu dem der Basiswert gegenwärtig gehandelt wird. Ein Call mit einem Ausübungspreis, der unter dem Marktpreis liegt, wird als «inthe-money» (im Geld) bezeichnet. Einen Call mit einem Ausübungspreis, der über dem Marktpreis des Basiswertes liegt, nennt man «out-of-the-money» (aus dem Geld). «At-», «In-» und «Out-ofthe-money-Optionen» Wert einer EUR-Call-Option Wert beim Verfall 0.0500 Out-of-the-money At-the-money In-the-money 0.0400 0.0300 0.0200 0.0100 0 1.0850 1.1100 1.1350 1.1600 1.1850 1.2100 1.2350 Terminkurs EUR/USD 77 Es gilt Folgendes zu beachten: Wenn ein Call mit einem bestimmten Ausübungspreis «in-the-money» liegt, so befindet sich ein Put mit demselben Ausübungspreis und derselben Laufzeit «out-of-themoney». Dasselbe gilt umgekehrt für einen Out-ofthe-money-Call. Wert einer USD-Put-Option Wert beim Verfall 0.0500 In-the-money At-the-money Out-of-the-money 0.0400 0.0300 0.0200 0.0100 0 1.57 1.58 1.59 1.60 1.61 1.62 Der Käufer einer Option bezahlt eine Prämie, die hauptsächlich von zwei Faktoren bestimmt wird: ihrem Terminkurs und ihrem Volatilitätswert. Eine Inthe-money-Option weist beispielsweise einen inneren Wert auf, weil sich die Ausübung der Option lohnt, wenn sich der zugrunde liegende Wechselkurs bis zum Verfall der Option nicht verändert. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass Wechselkurse über lange Zeit hinweg unverändert bleiben, sodass die Option später möglicherweise mehr oder weniger wert ist. Insbesondere kann der Marktpreis des Basiswertes unter dem Ausübungspreis liegen, sodass sich die Ausübung einer Call-Option nicht lohnt. Der Erwerb des Rechts, aber nicht der Pflicht, zur Ausübung der Option bietet Schutz vor Verlusten. Je höher also die 78 1.63 Terminkurs EUR/CHF Die Prämie einer Option hängt von ihrem Terminkurs und ihrem Volatilitätswert ab Volatilität des Wechselkurses, desto höher ist der Wert der Option. Dieser Wert wird als Volatilitätswert bezeichnet. Während In-the-money-Optionen sowohl einen inneren Wert als auch einen Volatilitätswert aufweisen, besitzen At-the-money- und Out-of-the-moneyOptionen nur einen Volatilitätswert. Der Volatilitätswert einer In-the-money-Call-Option verkörpert den Schutz vor dem Absinken des Preises des Basiswertes. Im Fall von Out-of-the-money-Optionen widerspiegelt der Volatilitätswert die Möglichkeit, von einer günstigen Kursentwicklung des Basiswertes zu profitieren. Im Allgemeinen ist der Volatilitätswert einer Option umso höher, je länger ihre Laufzeit ist. Währungsoptionen werden im Allgemeinen im Basiswert abgegolten. Übt beispielsweise der Käufer eines EUR-Calls/USD-Puts mit einem Ausübungspreis von 1.1600 seine Option aus, kauft er den EUR-Nennwert zum Ausübungspreis und liefert dem Verkäufer der Option den festgelegten USD-Betrag. Nehmen wir an, der EUR-Call/USD-Put mit dem Ausübungspreis von 1.1600 hat einen Nennwert von EUR 1 Mio. und am Verfalldatum liegt der EUR/USD-Kurs bei 1.1900. Bei der physischen Lieferung erhält der Käufer des Calls günstige EUR. Müsste er die EUR zum Marktpreis kaufen, würde der Preis USD 1.19 Mio. anstelle der bei Ausübung der Option bezahlten USD 1.16 Mio. betragen. Abgeltung von Währungsoptionen Betrachten wir die Bewertung einer Option etwas näher. Der Wert einer Option stützt sich auf folgende sechs Variablen: 1. Kassakurs des Basiswerts; 2. Ausübungspreis; 3. Zinssatz der Basiswährung; 4. Zinssatz der Gegenwährung; 5. Volatilität des Wechselkurses und 6. Laufzeit. Der Preis einer Option lässt sich aufgrund dieser Parameter berechnen, doch eine detaillierte Beschreibung würde den Rahmen dieser Publikation sprengen. Bewertung einer Option 79 Physische Lieferung USD 1.16 Mio. Käufer eines EUR-Calls/USD-Puts Verkäufer eines EUR-Calls/USD-Puts EUR 1 Mio. Tausch zum Basispreis: EUR 1 Mio. gegen USD 1.16 Mio. Zinsderivate Es gibt eine Vielzahl von Zinsderivaten. Es würde jedoch den Rahmen dieser Broschüre sprengen, diese vollständig aufzuzählen oder im Detail zu behandeln. In diesem Abschnitt sollen einige der wichtigsten Zinsderivate grob umrissen werden. Für die meisten bedeutenden Währungen gibt es börsengehandelte Futures und Over-the-counterForwards auf verschiedene Arten von Zinssatzinstrumenten. Für den heimischen Markt trifft dies vor allem auf Staatspapiere wie Staatsanleihen und Schatzscheine zu. Auf den Eurowährungsmärkten gibt es OTC-Forwards wie Forward Rate Agreements und Swaps sowie börsengehandelte EurowährungsFutures. Wir werden zuerst auf die Letzteren eingehen, doch zuvor soll die Bezeichnung «Euro-» erklärt werden: Wird ein Produkt in einer bestimmten Währung ausserhalb seines Herkunftslandes gehandelt, wird es als Europrodukt bezeichnet, z.B. EuroFuture oder Euro-Option. Ein Eurowährungs-Future entspricht technisch gesehen einer dreimonatigen Einlage, deren Betrag je nach Währung variiert. Diese Futures werden am International Monetary Market (IMM), am LIFFE und am SIMEX gehandelt. Für die meisten Währungen gibt es vier Fälligkeitstermine pro Jahr: jeweils am dritten Mittwoch von März, Juni, September und Dezember. Die Ausnahme bildet der USD mit monatlichen Fälligkeiten. 80 Forwards und Futures Ein Eurowährungs-Future entspricht technisch gesehen einem Future auf eine dreimonatige Einlage Ein Euro-Futures-Strip besteht aus einer Reihe von Futures-Kontrakten mit aufeinander folgenden Fälligkeiten. Strips werden üblicherweise zur Absicherung bei der Verwendung von Eurowährungs-Futures gekauft. Euro-Futures werden täglich bar abgegolten, weshalb sie zur Absicherung gegen ein Zinsrisiko besser geeignet sind als Futures auf Schatzscheinen oder Obligationen, bei denen das zugrunde liegende Instrument bei Fälligkeit geliefert werden muss. Die Fälligkeitstermine und Nennwerte werden jedoch durch die Börsen festgelegt. Daher sind Futures nicht das ideale Instrument zur Absicherung gegen ein spezifisches Zinsrisiko. Euro-Futures-Strips Zu diesem Zweck kann mit einer Bank auf dem OTCMarkt ein Forward Rate Agreement (FRA) abgeschlossen werden. Die Bedingungen eines FRA wie Nennwert und Fälligkeitsdatum können von den beiden Vertragsparteien festgelegt werden. Dieser Vorteil wird jedoch dadurch wieder abgeschwächt, dass bei FRAs ein Delkredererisiko (Zuverlässigkeit der Gegenpartei) besteht und im Voraus keine Sicherheitsmargen hinterlegt werden. Forward Rate Agreement (FRA) Als OTC-Alternative zu einem Futures-Strip oder einem FRA-Strip bietet sich ein Swap. Ein Zinsswap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien zum Tausch von Zinszahlungen. Bei einem üblichen Swap bezahlt die eine Partei einen festen Zinssatz (den Swapsatz), während die Gegenpartei Zahlungen leistet, die zu Beginn jeder Periode aufgrund eines bestimmten Zinssatzes berechnet werden. Beim Abschluss eines Swaps beträgt der Nettowert im Allgemeinen null, da die feste und die variable Seite als gleichwertig betrachtet werden. Es sind keine weiteren Zahlungen wie Gebühren oder Prämien im Voraus zu leisten. Die eine Partei kann beispielsweise über fünf Jahre hinweg in CHF einen festen Jahreszins von 3.07% bezahlen und halbjährlich den sechsmonatigen LIBOR-Satz erhalten. Ein Zinsswap ist eine Vereinbarung zum Tausch von Zinszahlungen 81 Zinssatz-Swap Fester Zinssatz 3.07% 30/360 pro Jahr Kunde Swap für CHF 100 Mio. über 5 Jahre UBS Variabler Zinssatz 6-monatiger CHF-LIBOR Act/360 halbjährlich Bei einem Swap können die Zahlungen gegeneinander aufgerechnet werden, und der Nennwert (der fiktive zugrunde liegende Kapitalbetrag) wird weder beim Abschluss noch bei der Fälligkeit des Swaps ausgetauscht. Beim Abschluss eines Swaps sind folgende Parameter anzugeben. 1. Anfangsdatum: erster Tag der vom Swap betroffenen Zeitspanne, d.h. das heutige oder ein künftiges Datum; 2. Enddatum: letzter, vom Swap betroffener Tag; 3. fiktiver zugrunde liegender Kapitalbetrag: Berechnungsgrundlage für die Zinszahlungen; 4. fester Zinssatz: Swapsatz, der vom Fälligkeitsdatum und von den Marktgegebenheiten beim Abschluss des Swaps abhängt; 5. variabler Zinssatz: Zinssatz, der für jede Berechnungsperiode neu festgelegt wird – üblicherweise der 3- oder 6-monatige LIBOR; 6. Datum für die Festsetzung des variablen Zinssatzes: üblicherweise zwei Arbeitstage vor Beginn jeder Berechnungsperiode; 7. Referenzsatz: Kriterium für die Festsetzung des variablen Zinssatzes, z.B. eine Reuters-Seite, auf der die LIBOR-Sätze publiziert werden. Der Hauptvorteil von Swaps besteht in der Möglichkeit, den Ertrag eines Vermögenswerts oder die Verzinsung einer Verpflichtung nach den Wünschen des Inhabers zu gestalten. So lässt sich beispielsweise eine variabel verzinsliche Schuld in eine festverzinsliche umwandeln. Jemand, der variable Zinsen bezahlt, 82 Beim Abschluss eines Swaps müssen besondere Parameter angegeben werden schliesst einen Swap zum Erhalt von variablen Zinsen ab, die er an seine Gläubiger weitergibt, und bezahlt dafür der Gegenpartei des Swaps feste Zinsen. Umgekehrt lässt sich eine festverzinsliche Verpflichtung in eine variabel verzinsliche umwandeln, indem aufgrund des Swaps feste Zinsen erhalten und variable bezahlt werden. Es ist nicht sinnvoll, sämtliche Möglichkeiten der Gestaltung eines Swaps im Detail zu beschreiben, da es unzählige Varianten gibt. Hier nur einige weitere Beispiele für Swaps: – Forward-Swap: Beginnt zu einem zukünftigen Zeitpunkt. – Amortizing-Swap: Der fiktive zugrunde liegende Kapitalbetrag nimmt mit der Zeit ab. – Quanto-Swap: Die Auszahlung des variablen Zinssatzes erfolgt in einer anderen Währung als der Währung des Referenzzinssatzes. Erklärung von Zinssatz-Swaps Fester Zinssatz 3.07% 30/360 pro Jahr Kunde Swap für CHF 100 Mio. über 5 Jahre UBS Variabler Zinssatz 6-monatiger CHF-LIBOR Act/360 halbjährlich Variabler Zinssatz 6-monatiger CHF-LIBOR Act/360 plus Kreditmarge halbjährlich CHF 100 Mio. variabel verzinsliche Schuld für 5 Jahre 83 – Off-Market-Swap: Eine Partei erhält im Voraus eine Prämie und bezahlt über die vereinbarte Zeit einen höheren Zinssatz. – Swap mit fixem Endverfall: Zwei variable Zinssätze, z.B. ein 2-Jahres- gegen einen 5-Jahres-Zins, die beide jährlich neu festgelegt werden. Bei einem Cross-Currency-Swap tauschen die beiden Parteien am Anfangsdatum die Nennwerte in zwei verschiedenen Währungen zum Kassakurs. Während der Laufzeit des Swaps leistet jede Partei Zinszahlungen in der erhaltenen Währung. Am Enddatum leisten beide Parteien ihre letzte Zinszahlung und tauschen die Nennwerte zu den gleichen Bedingungen wie am Anfangsdatum wieder zurück. Das folgende Beispiel soll dies veranschaulichen: Ein Unternehmen Bei Cross-Currency-Swaps werden zwei Währungen ausgetauscht Cross-Currency-Swap Am Anfangsdatum USD 100 Kunde CHF-Bond CHF 140 UBS CHF 140 Während der Laufzeit USD fest CHF-Bond UBS Kunde CHF fest CHF fest Am Enddatum USD fest CHF fest CHF-Bond Kunde CHF fest USD 100 CHF 140 CHF 140 Nennwert Zinszahlungen 84 UBS mit Standort in den USA begibt eine Anleihe in CHF, braucht das Geld jedoch in USD. Es schliesst also einen Cross-Currency-Swap ab, wobei es zu Beginn die CHF gegen die bevorzugten USD tauscht. Während der Laufzeit der Anleihe zahlt das Unternehmen Zinsen in USD an die Bank, die ihrerseits die für die Anleihe fälligen Zinsen in CHF bezahlt. Bei Fälligkeit zahlt die Bank die Zinsen in CHF und den CHFNennwert zur Tilgung des Darlehens und erhält dafür vom Unternehmen USD. Für die meisten wichtigen Währungen gibt es Optionen auf praktisch alle Arten von Zinssätzen und Zinsprodukten wie Staatsanleihen und Swapsätze. Zinssatzoptionen lassen sich in drei Gruppen einteilen: Zinssatzoptionen mit mehreren Fixings, feste Zinssatzoptionen und Spread-Optionen. Eine andere Möglichkeit der Absicherung von Zinsrisiken bieten Optionen Ein Cap ist ein Strip von Call-Optionen auf einen Zinssatz: Liegt der betreffende Zinssatz am Verfalldatum über dem Ausübungspreis der Option, erhält der Inhaber der Option einen Betrag ausbezahlt. Dieser Betrag wird jedes Mal bezahlt, wenn der zugrunde liegende Zinssatz in den festgelegten Zeitabständen über dem Ausübungspreis der Option liegt. Beim Kauf eines Caps müssen folgende Parameter festgelegt werden: 1. Anfangsdatum, 2. Enddatum, 3. fiktiver zugrunde liegender Betrag, 4. Ausübungspreis, 5. Laufzeit des Basiswertes, 6. Referenzsatz. Ein Cap für eine einzige Periode wird auch als «Caplet» bezeichnet. Ein Cap mit unmittelbarem Beginn, einer Laufzeit von 4 Jahren und einer Festsetzungsperiode von 6 Monaten besteht demnach aus 7 Caplets – nur 7, da der Caplet der unmittelbar beginnenden Periode nicht mitgerechnet wird. Ist dieser erste Caplet «out-of-the-money», so ist er wertlos. Ist er «in-themoney», entspricht er einer Einlage, da der Ertrag genau bekannt ist. Angenommen ein Unternehmen hat halbjährliche Zinszahlungen zu leisten, deren Höhe jeweils sechs Monate vor ihrer Fälligkeit aufgrund des sechsmona- Zinssatzoptionen mit mehreren Fixings: Caps Ein Cap bietet Schutz gegen steigende Zinssätze 85 tigen Leitzinses bestimmt wird. Dieses Unternehmen ist dem Risiko steigender Zinssätze ausgesetzt. Daher kauft es einen Zins-Cap. Häufig wollen Schuldner, die variable Zinsen bezahlen, keinen Swap abschliessen und feste Zinsen zahlen, wenn die Zinskurve normal verläuft, d.h., wenn die kurzfristigen Zinssätze unter den langfristigen liegen. Sie sind nicht gewillt, die höheren langfristigen Zinssätze zu zahlen und behalten lieber variable Zinssätze. Sie kaufen jedoch einen Cap zum Schutz gegen höhere Zinssätze. Die einen kaufen einen teureren Cap mit einem niedrigen Ausübungspreis, die anderen einen Cap mit einem hohen Ausübungspreis (out-of-the-money), sozusagen als Brandversicherung. Gläubiger befürchten in der Regel ein Fallen der Zinssätze und damit eine Verringerung des Ertrags ihrer Anlage. Zum Schutz gegen sinkende Zinsen kann ein Floor erworben werden. Ein Floor ist ein Portefeuille von Puts auf einen Zinssatz und enthält ähnliche Bedingungen wie ein Cap. Ein Floor bietet Schutz gegen sinkende Zinssätze Zur Verringerung der für die Versicherung bezahlten Prämie kann der Käufer eines Caps einen Floor verkaufen. Diese Strategie heisst Collar. Die Bezeichnung «Collar» rührt daher, dass der Inhaber dieser Position nie einen über dem Ausübungspreis des Caps oder unter dem Ausübungspreis des Floors liegenden Zinssatz bezahlt. Die Zinszahlung ist also durch die Ausübungspreise des Caps und des Floors eingegrenzt. Man spricht von einem «Zero Premium Collar», wenn die Werte des Floors und des Caps identisch sind. «Zero Premium» heisst es deshalb, weil durch den Verkauf des Floors die Prämie des Caps bezahlt wird. Bei einem Collar wird ein Cap gekauft und ein Floor verkauft Ein Collar legt für die zu leistenden oder zu erhaltenden Zinszahlungen eine Spanne fest, während durch den Abschluss eines Swaps variable Zinszahlungen in feste umgewandelt werden. Eine andere Möglichkeit ist der Kauf einer Option zum Abschluss eines Swaps, 86 Zinssatzoptionen mit nur einem Fixing die als Swaption bezeichnet wird. Bond-Optionen und Swaptions gelten als feste Zinssatzoptionen. Zuerst muss beim Abschluss einer Swaption bestimmt werden, in welcher Art von Swap die Option ausgeübt werden kann. Hier ist jeder der oben beschriebenen Swaps denkbar. Es gibt zwei Typen von Swaptions: Payer’s Swaptions und Receiver’s Swaptions. Muss der Käufer der Swaption bei der Ausübung der Option feste Zinssätze zahlen, so spricht man von einer Payer’s Swaption. Kann er die festen Zinszahlungen jedoch erhalten, handelt es sich um eine Receiver’s Swaption. Zusätzlich müssen das Verfalldatum, an dem die Swaption ausgeübt wird (im Allgemeinen zwei Arbeitstage vor dem Anfangsdatum des Swaps), und die Abwicklungsart festgelegt werden. Es gibt zwei Abwicklungsarten: Barabgeltung oder physische Lieferung. Bei der physischen Lieferung hält der Käufer einer Swaption nach ihrer Ausübung eine wirkliche Swap-Position inne. Bei der Barabgeltung müssen der Käufer und der Verkäufer vereinbaren, wie der Wert der Swaption bestimmt wird, wenn sie bei Verfall in-the-money liegt. Der Händler muss sich dann im Allgemeinen an mehrere Banken wenden und sich nach dem Swapsatz für den zugrunde liegenden Swap erkundigen. Der Barwert wird dann aus dem Durchschnitt dieser Notierungen berechnet. Eine Swaption ist eine Option zum Abschluss eines Swaps. Dass eine Swaption gleichbedeutend mit einer BondOption ist, lässt sich am Beispiel eines Unternehmens verdeutlichen, das variabel verzinsliche Schulden in der Höhe von CHF 200 Mio. hat. Obwohl das Unternehmen mit dem gegenwärtigen Zinsniveau zufrieden ist, befürchtet es einen plötzlichen Anstieg desselben. Zur Verminderung des Risikos kauft das Unternehmen eine Payer’s Swaption auf CHF 500 Mio. Diese Swaption überträgt dem Unternehmen das Recht, auf 25% seiner Schuld einen festen Zinssatz zu zahlen. Das Unternehmen hätte ebenso gut einen Put auf eine Anleihe kaufen können. Dieser Put würde auf einen Nennwert von CHF 500 Mio. zu einem vom Swapsatz bestimmten Preis lauten. 87 Variable Zinsoptionen (1) Marktsatz % Beginn der ersten Periode Ende der letzten Periode Der Cap-Käufer erhält die Differenz zwischen dem Marktsatz und dem Cap-Strike vom Cap-Verkäufer Cap Strike % Keine Zahlung 0 Zeit 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Variable Zinsoptionen (2) Marktsatz % Beginn der ersten Periode Ende der letzten Periode Keine Zahlung Floor Strike % Der Floor-Käufer erhält die Differenz zwischen dem Marktsatz und dem Floor-Strike vom Floor-Verkäufer 0 Zeit 0.5 88 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Spread-Optionen sind Optionen, deren Ertrag sich nach der Differenz zwischen zwei Zinssätzen richtet, und zwar entweder in derselben oder in verschiedenen Währungen. So kann eine Option gekauft werden, um sechs Monate später die Differenz zwischen dem einjährigen und dem fünfjährigen USD-Zinssatz zu erhalten. Ein Beispiel für die zweite Möglichkeit ist eine Option auf die Differenz zwischen den fünfjährigen Zinssätzen in EUR und CHF. Die erste Variante wird häufiger von Obligationenfondsmanagern benutzt, die zweite sowohl von Obligationenfondsmanagern als auch von Verwaltern von Schuldenportefeuilles in verschiedenen Währungen. Spread-Optionen Wie bei den Währungsoptionen gibt es auch exotische Optionen auf Zinssätze. Exotische Optionen Einige Beispiele: – Chooser Cap: Anders als bei einem normalen Cap mit beispielsweise 10 Caplets hat der Käufer nur Anrecht auf die Auszahlung von 5 frei wählbaren Caplets. – Knock-out-Cap: Liegt der Zinssatz am Festsetzungsdatum eines Caplets über dem Outstrike, erfolgt für diesen Caplet keine Auszahlung. – Digital-Option (Bet-Option): Der Inhaber erhält bei Verfall entweder nichts oder einen bestimmten festen Betrag. – Contingent-Swaption: Der Käufer der Swaption muss die Prämie nur bezahlen, wenn die Swaption bei Verfall in-the-money liegt. Exotische Optionen Als exotisch werden üblicherweise Optionsarten bezeichnet, die nicht wie europäische oder amerikanische Calls und Puts standardisiert sind. Bei einer europäischen Option kommt es nur darauf an, ob der Ausübungspreis am Verfalldatum gegenüber dem Marktpreis vorteilhaft ist. Exotische Optionen weisen im Vergleich zu «Plain-vanilla»-Optionen (d.h. stan- Die Bezeichnung «exotisch» wird für nicht standardisierte Optionen verwendet 89 Out-Options Knock out, Kick out, Double knock out In-Options Knock in, Kick in, Double kick in Barrier Options Exotics Directional Digital Call & Put European Triggers Range Range Digital Payout Options Directional Lock in, Lock out, 1 Touch American Triggers Range Basket Options Additional Options Average Rate Options (ARO) Compounds dardisierten Optionen) zusätzliche Merkmale auf. Diese zusätzlichen Merkmale von exotischen Optionen gehen meistens auf die Kundenbedürfnisse zurück. Optionslieferanten verbinden die Interessen eines Kunden mit ihren eigenen und schaffen eine Option, die aufgrund des abweichenden oder angepassten Risikoprofils meist billiger ist als die Standardvariante. Der Markt für exotische Optionen wächst rasch und ist äusserst erfinderisch, wie die breite Palette verschiedenster Produkte zeigt (siehe Grafik oben). 90 Double lock out, Double lock in Die folgenden Beispiele zu Limit-Optionen sollen zum Verständnis der Funktionsweise exotischer Optionen beitragen. Limit-Optionen sind, abgesehen von einem zusätzlichen Merkmal, den standardisierten Optionen ähnlich. Dieses zusätzliche Merkmal ist der Grenzwert, bei dessen Erreichen die Option eintritt oder verfällt. Aufgrund dieses Grenzwerts liegt die Optionsprämie unter derjenigen einer Plain-vanilla-Option. Nachfolgend einige Beispiele für Limit-Optionen: Limit-Optionen enthalten einen Grenzwert, bei dem die Option aktiviert oder desaktiviert wird Die Out-Option weist zusätzlich zum Ausübungspreis einen im Voraus bestimmten Grenzwert auf (den «Outstrike»). Erreicht der Preis des Basiswerts den Grenzwert, verfällt die Option automatisch. Wird der Grenzwert nie erreicht, ist der Ertrag derselbe wie bei der entsprechenden Standard-Option. Als Beispiel wird im Folgenden eine Knock-out-Option erklärt. Out-Option Die In-Option weist zusätzlich zum Ausübungspreis einen im Voraus bestimmten Grenzwert auf (den «Instrike»). Die Option ist nur gültig, wenn der Instrike während der Laufzeit der Option erreicht In-Option Knock-out-Option 8 3 Basispreis –2 100 105 110 ■ Automatischer Verfall, wenn der Spotkurs den Outstrike vor dem Verfall erreicht. ■ Der Spotkurs bewegt sich in die «Out-of-the- money»-Richtung, um den Ausübungspreis zu erreichen. ■ Der Knock-out kostet weniger als eine Standardoption mit demselben Ausübungspreis. 91 Double Lock-out-Option 8 3 –2 100 105 110 ■ Automatische Auszahlung eines fixen Betrages bei Verfall, sofern der Kassakurs bei oder zwischen den vordefinierten Outstrikes vor Verfall gehandelt wird. ■ Einfache Art und Weise, Volatilität zu verkaufen. ■ Auch als Teil strukturierter Produkte verwendet. wird. Ist der Grenzwert einmal erreicht, wird die InOption zur Standard-Option. Für Payout-Optionen wird ein fester Betrag ausbezahlt, sofern ein bestimmter Grenzwert erreicht (Lock-in-Option) oder nicht erreicht wird (Lock-outOption). Es folgt ein Beispiel für eine Double Lockout-Option. Solange sich der EUR/USD-Kurs während der Laufzeit der Option zwischen 1,06 und 1,26 bewegt (also kein Grenzwert erreicht wird), erhält der Käufer den festgelegten Betrag ausbezahlt. Wird einer der Grenzwerte erreicht, verfällt die Option wertlos. Strukturierte Produkte Strukturierte Produkte geben den Anlegern die Möglichkeit, die Performance ihrer Portfolios zu verbessern, indem Schwankungen auf dem Devisenmarkt ausgenützt werden. Überdies bieten sie im Vergleich zu anderen Anlagemedien gute Diversifikationsmöglichkeiten. Strukturierte Produkte lassen sich unterteilen in: • Produkte mit Kapitalschutz (GROI) • Produkte ohne Kapitalschutz (DOCU, BLOC) 92 Payout-Option Ein GROI ist ein wechselkursabhängiges Anlageinstrument, das dem Käufer ermöglicht, eine höhere Rendite als im Geldmarkt zu erzielen. Der Kapitaleinsatz (und je nach Wahl des Produktes ein minimaler Zinssatz) wird vollumfänglich zurückbezahlt. Zudem partizipiert der Investor an einem steigenden, fallenden oder stagnierenden Basiskurs in einem Währungspaar. Dafür muss er entweder auf einen Teil oder den ganzen Geldmarktzins verzichten. Trifft die Markterwartung des Anlegers zu, kann die maximale Rendite erzielt werden. Das individuelle Risikoertragsprofil bestimmt die Partizipation an den Wechselkursschwankungen und das Niveau des Kapitalschutzes. GROI (Guaranteed Return on Investment) Produktvarianten: Ein GROI kann alle Arten von Optionen beinhalten und demzufolge dem Kundenwunsch bzw. der Marktmeinung entsprechend massgeschneidert werden. Wir unterteilen GROI in: GROI-Produkte mit unbegrenztem Gewinnpotenzial (Calls, Puts, Knock outs, etc.) mit begrenztem Gewinnpotenzial (Call-, Putspread, Kick outs, etc.) mit fixem Gewinnpotenzial (Double lock out, One Touch, Digital, etc.) Beispiel für einen Range-GROI Ausgangslage: Ein Anleger besitzt Liquidität in USD und möchte seine Rendite gegenüber dem 3-MonatsUSD-Zinssatz (4.8% p.a.) verbessern. Er erwartet über die nächsten drei Monate einen stabilen USD/CHF-Wechselkurs (Spot: CHF 1.5000 pro USD 1). Strategie: Investition in einen Range-GROI; Kapitalschutz von 100%; Minimumverzinsung von 1% p.a.; 93 Maximumverzinsung von 8% p.a.; Bandbreite CHF 1.4400–1.5600 pro USD 1. Analyse per Verfall: Bleibt der USD/CHF-Wechselkurs während der Laufzeit des GROIs innerhalb der Bandbreite von CHF 1.4400–1.5600 pro USD 1, erhält der Investor sein Kapital zuzüglich eines Zinses von 8% p.a. zurück. Verlässt oder berührt der USD/CHF-Wechselkurs hingegen die Bandbreite, erhält der Investor sein investiertes Kapital zuzüglich des Mindestzinses von 1% p.a. zurück. GROI 8.0% p.a. 1.0% p.a. 0.0% p.a. 1.4400 1.5600 USD/CHF SPOT 1.5000 DOCUs sind strukturierte Devisenprodukte, die einige Charakteristika festverzinslicher Anlageinstrumente aufweisen und deren Rendite von der Entwicklung eines bestimmten Wechselkurses abhängt. DOCUs garantieren einen Zins, der auf jeden Fall deutlich über dem einer herkömmlichen Geldmarktanlage in der entsprechenden Basiswährung liegt. Die Währung, in welcher die Rückzahlung erfolgt, ist abhängig von einem Wechselkurs bei Verfall. Der Kapitaleinsatz wird samt Zinsen entweder in der Basiswährung ausbezahlt oder zu einem vorher festgelegten Ausübungspreis in die zweite Währung konvertiert und dem Anleger ausbezahlt. 94 DOCU (Double Currency Unit) DOCUs sind in praktisch allen Währungspaaren, mit einer Vielzahl von Ausübungspreisen, Renditeniveaus, Fälligkeitsstrukturen und Laufzeiten erhältlich. Diese Flexibilität erlaubt es, den DOCU den Kundenwünschen entsprechend zu gestalten. Beispiel für einen DOCU Ausgangslage: Ein Anleger besitzt Liquidität in CHF und möchte seine Rendite gegenüber dem 3-MonatsCHF-Zinssatz (1% p.a.) verbessern. Er erwartet über die nächsten drei Monate einen stabilen oder leicht steigenden USD/CHF-Wechselkurs (Spot: CHF 1.5000 pro USD 1). Strategie: Investition in einen DOCU mit einem garantierten Zins von 5% p.a. und einem Ausübungspreis von CHF 1.4600 pro USD 1. Analyse per Verfall: • Liegt der USD/CHF-Wechselkurs am Verfalltag über dem Ausübungspreis, erhält der Anleger den Kapitaleinsatz zuzüglich 5% p.a. Zinsen in CHF ausbezahlt. • Liegt der USD/CHF-Wechselkurs am Verfalltag unter dem Ausübungspreis, erhält der Anleger den Kapitaleinsatz zuzüglich 5% p.a. Zinsen konvertiert in USD zum vorher festgelegten Ausübungspreis ausbezahlt. DOCU 5.0% p.a. Breakeven 0.0% p.a. 1.4420 1.4600 USD/CHF SPOT 1.5000 95 BLOCs sind eine gute Alternative zu Direktanlagen in Währungen, wenn der Anleger mit stagnierenden oder leicht steigenden Wechselkursen rechnet. Mittels BLOCs ist – im Vergleich zu Direktanlagen – bis zum Cap-Level eine Teilnahme mit Hebelwirkung am Aufwärtstrend des Kassakurses möglich. Die Rückzahlung hängt vom Stand des Wechselkurses bei Verfall ab. Liegt der Wechselkurs bei Verfall über dem Cap-Level, erhält der Anleger pro BLOC-Zertifikat einen dem Cap-Level entsprechenden Geldbetrag. Liegt der Wechselkurs bei Verfall unter dem CapLevel, erhält der Anleger pro BLOC-Zertifikat eine Einheit der zugrunde liegenden Währung. Die von UBS Investment Bank angebotenen FX-BLOCZertifikate können bis zum Verfalldatum jederzeit auf dem Sekundärmarkt gekauft oder verkauft werden. BLOCs können in praktisch allen Währungspaaren und Laufzeiten emittiert werden. Beispiel für einen BLOC Ausgangslage: Ein Anleger besitzt Liquidität in USD und möchte seine Rendite gegenüber dem 6-MonatsUSD-Zinssatz (5% p.a.) verbessern. Er erwartet über die nächsten sechs Monate einen leicht steigenden EUR/USD-Wechselkurs (Spot: USD 1.0650 pro EUR 1). Strategie: Kauf eines BLOC-Zertifikates mit Cap USD 1.1050 pro EUR 1; Preis: USD 1.0350, maximale Rendite 13.5% p.a. Analyse per Verfall: • Liegt der EUR/USD-Wechselkurs bei Verfall oberhalb oder beim CAP-Level, erfolgt pro Zertifikat eine Barzahlung von USD 1.1050 (entspricht einer maximalen Rendite von 13.5% p.a.). • Liegt der EUR/USD-Wechselkurs bei Verfall unterhalb des CAP-Levels, erhält der Anleger pro BLOCZertifikat einen Euro. Im schlechtesten Fall hat er somit den Euro zu einem Preis (USD 1.0350) 96 BLOC (Buy Low or Cash) erworben, der vorteilhafter ist, als der Terminkurs bei Abschluss des Geschäftes. Beispiel einer Emission 97 Wie funktioniert die Berechnung der «cross rates»? 8. Übungsbeispiele Ein Kunde möchte EUR 15 Mio. gegen CHF kaufen. Welches ist der Kurs? Da alle Währungen gegen den USD notiert werden, muss der gewünschte Kurs aufgrund der entsprechenden USD-Kurse berechnet werden, welche beispielsweise wie folgt lauten: EUR/USD 1.1383 1.1388 USD/CHF 1.4150 1.4160 Beispiel Kassageschäft Berechnung der Cross rates Es wird folgendermassen vorgegangen: – Ein Kunde möchte EUR kaufen. Wenn diese nicht vorrätig sind, müssen sie gegen USD gekauft werden (vorzugsweise im Euroland, z.B. Deutschland, aus Gründen der Reziprozität), und zwar zum EUR-Verkaufskurs der Bank in Deutschland, das heisst für USD 1.1388. – Um die USD zu beschaffen werden die CHF, welche die Bank vom Kunden erhält, an eine Bank in Zürich gegen USD zu deren USD-Verkaufskurs, das heisst für CHF 1.4160, verkauft. Den Verkaufskurs für EUR gegen CHF erhält man nun durch folgende Kettengleichung: CHF X = EUR 1 EUR 1 = USD 1.1388 USD 1 = CHF 1.4160 X (EUR 1) = 1.4160 x 1.1388 = CHF 1.6125 (VERKAUFSKURS) Werden die EUR zu CHF 1.6125 verkauft, verdient die Bank allerdings nichts, denn wenn auf dem Markt EUR gekauft und CHF verkauft werden, entsprechen CHF 1.6125 genau den Selbstkosten. Deshalb wird diesem Betrag in der Regel eine kleine Gewinnmarge hinzugefügt. Es liegt auf der Hand, dass eine Bank konkurrenzfähiger wäre, wenn sie bereits eigene Devisenpositionen hätte. Möchte der Kunde EUR gegen CHF aber verkaufen statt kaufen, sieht die Rechnung folgendermassen aus: 99 CHF X EUR 1 USD 1 X (EUR 1) = = = = EUR 1 USD 1.1383 CHF 1.4150 1.4150 x 1.1383 = CHF 1.6107 (ANKAUFSKURS) Ein deutscher Kunde kann mit den soeben ausgerechneten Kursen allerdings nicht viel anfangen. Er würde nicht EUR gegen CHF kaufen, sondern CHF gegen EUR verkaufen. Mit anderen Worten, es interessiert nicht der Kurs für EUR gegen CHF, sondern der Kurs für CHF gegen EUR. Ausgehend von den gleichen Marktkursen EUR/USD 1.1383 1.1388 USD/CHF 1.4150 1.4160 sieht die entsprechende Rechnung so aus: EUR X = CHF 1 CHF 1.4160 = USD 1 USD 1.1388 = EUR 1 X (CHF 1) = 1 = EUR 0.6201 1.4160 x 1.1388 (ANKAUFSKURS) Ein weiteres Beispiel: Ein Kunde in Zürich möchte GBP gegen CHF kaufen. Welches ist der Verkaufskurs? Die Marktkurse lauten zurzeit: GBP/USD 1.6444 1.6454 USD/CHF 1.4115 1.4125 – Es werden GBP gegen USD von einer Bank in London zu ihrem GPB-Verkaufskurs von 1.6454 gekauft. – Es werden CHF gegen USD an eine Bank in Zürich zu deren USD-Verkaufspreis von 1.4125 verkauft. Dies ergibt: X (GBP 1) = 1.6454 x 1.4125 = CHF 2.3241 Nach Marktschluss gestern abend erteilte eine Bank in Brasilien folgenden limitierten Auftrag. Es sollten CHF 10 Mio. gegen EUR zu höchstens EUR/CHF 1.6000 verkauft werden. 100 Beispiel: Limitierter Auftrag Heute morgen galten folgende Eröffnungskurse: EUR/USD 1.1383 1.1388 USD/CHF 1.4150 1.4160 1. Frage: War es möglich, diesen Auftrag bei Markteröffnung auszuführen? 2. Frage: Bis zu welchem Kurs müsste die EUR/USD-Relation fallen, falls der USD/CHF-Kurs unverändert bleibt, damit der Auftrag ausgeführt werden kann? 3. Frage: Bis zu welchem Punkt müsste anderseits der USD/CHF-Kurs fallen, falls der Kurs EUR gegen USD unverändert bleibt, damit der Auftrag ausgeführt werden könnte? 4. Frage: Welchem Kurs entsprechen CHF 1.6000 in EURWährung? Lösung 1. Frage: Nein, denn der Verkaufspreis wäre wie folgt gewesen: X (EUR 1) = 1.1388 x 1.4160 = CHF 1.6125 Lösung 2. Frage: USD X = EUR 1 EUR 1 = CHF 1.6000 CHF 1.4160 = USD 1 X (EUR 1) = 1.6000 = USD 1.1299 1.4160 Lösung 3. Frage: CHF X = USD 1 USD 1.1388 = EUR 1 EUR 1 = CHF 1.6000 1.6000 X (USD 1) = = CHF 1.4050 1.1388 101 Lösung 4. Frage: EUR X = CHF 1 CHF 1.6000 = EUR 1 1 X (CHF 1) = = EUR 0.6250 1.6000 Ein Exporteur will USD 1 Mio. auf 3 Monate gegen CHF verkaufen. USD/CHF 1.5000 1.5010 Aus dem Kennwert ergibt sich: USD/CHF 1.5000 1.5010 EUR-CHF-Sätze, 3 M 1.50%–1.70% EUR-USD-Sätze, 3 M 6.00%–6.20% Der technische Ablauf geht wie folgt vor sich (vgl. Verbuchung in Kontenform): 1. Die Bank kauft vom Kunden USD 1 Mio., Valuta 9.11.98, gegen CHF zu einem in der Folge zu bestimmenden Preis (1). 2. Um das Wechselkursrisiko sofort auszuschalten, wird sie unmittelbar danach USD gegen CHF-Spot zum Marktpreis von USD/CHF 1.5000 verkaufen (2). 3. Das noch verbleibende Liquiditätsrisiko (Kongruenz der Fälligkeiten) wird beseitigt, indem (3) – USD 1 Mio. auf 3 Monate zu 6.20% aufgenommen. – und der Gegenwert in CHF für 3 Monate zu 1.50% angelegt wird. 4. Diese Transaktion kostet die Bank 4.70% (CHF 1.5000 = 0.0705) Umgerechnet auf 3 Monate sind das 0.0705 x 90 = 0.017625 = 176 Stellen 360 (ohne Absicherung der Zinskosten in Dollar). 5. Mit Valuta 9.11.98 erfolgt die Rückzahlung des USD-Kredits mit dem USD-Eingang aus dem Kundengeschäft, während mit dem auslaufenden CHF-Depot die CHF-Lieferung erfüllt wird (5). 102 Beispiele Termingeschäft Berechnung von Prämie und Diskont 6. Die Zinskosten für den USD-Kredit werden aus Gründen der Kurssicherung auf Termin eingekauft zum approximativen Terminkurs (Spotpreis – Zinsdifferenz von 1.5010–0.0176 (Pips) = 1.4834; Zinsertrag der CHF-Anlage und Zinskosten des USD-Kredits, ausgedrückt in der Gegenwährung, werden dem CHF-Konto gutgeschrieben bzw. belastet (6). 7. Das Kapital in CHF zuzüglich des Zinsertrags aus der CHF Anlage und abzüglich der Zinskosten des USD-Kredits kann dem Kunden für die USD 1 Mio. gutgeschrieben werden. Verbuchung in Kontenform 7.8.1998 USD CHF 1 500 000 (2) 1 000 000 (2) 1 000 000 (3) 1 000 000 1 000 000 1 500 000 9.11.1998 USD 1 000 000 (1) CHF ?? (1) 1 000 000 (5) 15 500 (6) 15 500 (6) 1 006 200 1 500 000 (3) 1 500 000 1.4834 1 006 200 1 500 000 (5) 5 625 (6) 22 993 (6) 1 482 632 (6) Zinskosten Wie aus der kontenmässigen Darstellung ersichtlich, löst die Bank nach Kurssicherung für die eingegangenen USD 1 Mio. statt CHF 1 500 000 (zum Kassakurs USD/CHF 1.500) CHF 1 482 632. Das entspricht einem Terminkurs USD/CHF 1.4826. Die Differenz zwischen Kassa- und Terminkurs beläuft sich auf 174 Stellen, und wie leicht ersichtlich, handelt es sich um einen Abschlag (Finanzierung in der hochverzinslichen und Anlage in der niedrigverzinslichen Währung). Die daraus abzuleitende Regel lautet: 103 – Fremdwährungen mit der höheren Verzinsung werden zu einem Terminkurs gehandelt, der unter dem Kassakurs liegt = Abschlag. – Der Terminkurs der tiefer verzinsten Währung liegt anderseits immer über dem Kassakurs = Aufschlag. (Beispiel: Die Bank verschuldet sich zum tiefen Satz und legt in der höher verzinslichen Gegenwährung an, was einen Nettoprofit ergibt, der über den höheren Kurs weitergegeben wird.) Mathematisch lassen sich die Abschläge und Aufschläge mit folgender Formel errechnen: Swap = [Spot x (Depotsatz Währung B – Depotsatz Währung A) x Laufzeit] [36000 + (Depotsatz Währung A x Laufzeit)] Ist der Zinsfuss der Gegenwährung kleiner als derjenige der kotierten Währung, so wird der Swap ein negatives Vorzeichen aufweisen und der Terminkurs unter dem Kassakurs liegen. Es gibt dann Abschläge. Falls der Satz der Währung B den von A übertrifft, wird ein Aufschlag notiert. Die Lösung des Kontobeispiels lautet: Swap = [0.7080 (4.36 – 1.27) x 90] = 0.0054 = 54 Stellen [36000+(1.27 x 90)] Cross rates für Termingeschäfte werden im Prinzip gleich ausgerechnet wie Cross rates für Kassageschäfte. Ein Kunde möchte zum Beispiel GBP auf einen Monat gegen CHF auf einen Monat verkaufen. Wie sieht der Ankaufspreis aus? Die Marktpreise seien: GBP/USD Kassa 1.6376 – Diskont 1 Monat 12 1.6364 USD/CHF Kassa 1.4070 – Diskont 1 Monat 41 1.4029 104 1.6386 11 1.6375 1.4080 40 1.4040 Cross rates für Termingeschäfte – Die Termin-GBP werden einer Bank in England gegen Dollar verkauft, das heisst, Dollar werden auf Termin zu ihrem Verkaufspreis von 1.6364 gekauft, und – CHF werden auf Termin gekauft, zum Beispiel von einer Zürcher Bank, und dagegen Dollar auf Termin zu ihrem Ankaufspreis von 1.4029 verkauft. Die Berechnung sieht dann so aus: CHF X = GBP 1 GBP 1 = USD 1.6364 USD 1 = CHF 1.4029 X (GBP 1) = 1.6364 x 1.4029 = CHF 2.2957 Der Ankaufspreis für GBP gegen CHF auf einen Monat ist demnach CHF 2.2957. Zum Vergleich: Wäre der Kassakurs 1.6376 x 1.4070 = CHF 2.3041 ergäbe dies einen Abschlag (CHF 0.0084) von 4.32% p.a. Zinskosten für ein erhaltenes CHF-Dreimonatsdepot 1.10% p.a. – Zinsertrag für USD-Depot (90 Tage) 4.90% – Bei den Kursen USD/CHF 1.4070 1.4080 – Diskont auf 3 Monate (90 Tage) 41 40 Beispiel: Swapkosten Die Kosten für einen 3-Monats-Swap errechnen sich wie folgt: Die Gegenpartei kauft die Dollar auf Termin mit einem Abschlag von 41 Stellen, also [(0.0041 x 4.90 x 90) + (0.0041 x 100 x 360)] = 1.18% (1.4070 x 90) Gesamtkosten (1.10+1.18) Erhaltener Zins Nettodifferenz zu Gunsten der Bank 2.28% 4.90% 2.62% Wenn die Absicherung, die 1.18% p.a. gekostet hat, nicht vorgenommen worden wäre, würde die Zins105 differenz zu Gunsten der Bank 3.80% p.a. betragen. Wenn dann jedoch bei Fälligkeit des Dollardepots der Ankaufskurs für Dollar gegen CHF gesunken wäre, hätte die Bank einen Währungsverlust erlitten, der möglicherweise nicht nur den erhofften Gewinn zunichte gemacht, sondern überdies einen Verlust mit sich gebracht hätte. Hier noch ein Beispiel, um den zweiten Fall zu illustrieren. Es soll der Frage nachgegangen werden, ob Anlagen in anderen Währungen und Ländern eine höhere Rendite bringen können, selbst wenn sie auf kursgesicherter Basis getätigt werden. Ein Zinsvorteil wäre in solchen Fällen denkbar, wenn er mit einem höheren Risiko der Anlage (z.B. Delkredere- oder Transferrisiko) einhergehen würde. Die Annahmen sind: a) die Devisenkurse lauten folgendermassen: USD/CHF Kassa 1.4070 – 1.4080 Prämie auf 3 Monate 41.5 – 40.5 b) der Zinssatz für 90-tägige Sichteinlagen in der Schweiz betrage 1.13% p.a. und derjenige für amerikanische «Treasury bills» mit identischer Laufzeit 4.52% p.a. Eine Bank möchte nun wissen, ob es sich lohnt, auf kursgesicherter Basis in amerikanische Treasury bills zu investieren, statt in Sichtdepositen zu gehen. Dazu muss sie folgende Berechnung anstellen: – Sie muss USD per Kassa kaufen und diese gleichzeitig auf drei Monate verkaufen, was mit einem Diskont von 40.5 Stellen möglich ist. (Die Gegenpartei bestimmt die Bedingungen!) – Diese Swaptransaktion kostet [(0.00405 x 1.13 x 90) + (0.00405 x 100 x 360)] = 1.15% p.a. (1.4080 x 90) 106 – Das kursgesicherte Arbitragegeschäft bringt also 4.52% p.a. Zinsertrag – 1.15% p.a. Swapkosten 3.37% p.a. Gesamtertrag Dieser Gesamtertrag liegt höher als der Zins auf Schweizer Sichtdepositen, sodass die Bank in amerikanische «Treasury bills» investieren könnte. 107 Hier folgt die Beschreibung diverser Begriffe. 9. Glossarium Abschlag Diskont, Disagio, Deport eines Terminkurses gegenüber dem Kassa- oder Spotkurs, d.h., der Terminkurs ist tiefer als der Kassakurs. Abwertung Steigen des Wechselkurses einer ➞ Währung (bei Def. inl. Währung / ausl. Währung); erfolgt bei ➞ freien ➞ Wechselkursen über den ➞ Devisenmarkt über den Preis in inländischer Währung einer Einheit ausländischer Währung. Bei ➞ fixen Wechselkursen wird die Parität der inländischen gegenüber der ausländischen Währung heraufgesetzt (Preis einer Einheit ausländischer Währung, ausgedrückt in inländischer Währung). Agio Prämie oder Aufgeld, Aufschlag. Report eines Terminkurses gegenüber dem Kassakurs. Amerikanische Option Diese Optionsart kann jederzeit, d.h. nicht nur am Verfalltag, ausgeübt werden ➞ europäische Option. Ankerwährung In einem System ➞ fixer Wechselkurse die ➞ Leitwährung, an der alle Mitgliedswährungen ihre ➞ Parität festlegen. Arbitrage Ausnutzung von Kursdifferenzen für identische Werte auf verschiedenen Teilmärkten, wobei am Teilmarkt mit niedrigeren Preisen gekauft und am Markt mit höheren Preisen verkauft wird. At-the-money Aufschlag Aufwertung Ausübungspreis Eine Option ist «at-the-money», wenn der Preis des zugrunde liegenden Instrumentes dem Basispreis entspricht oder diesem sehr nahe kommt. ➞ Agio. Sinken des Wechselkurses. Gegenteil einer ➞ Abwertung. Preis, zu dem der Optionskäufer das Recht hat, die zugrunde liegende Währung zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option). 109 Bandbreite In Systemen fixer Wechselkurse festgelegter Kursbereich zwischen oberem und unterem Interventionspunkt. Beim oberen Interventionspunkt ist die Notenbank verpflichtet, Devisen zu verkaufen, beim unteren muss sie kaufen. Dazwischen dürfen die Devisenkurse am Markt frei schwanken. Banknoten Durch die Notenbank als gesetzliches Zahlungsmittel ausgegebenes Papiergeld. Banknotenkurs Bear Marktteilnehmer, welcher an einen sinkenden Marktpreis glaubt. Bid/Ask-Spread So genannte Geld/Brief-Spanne oder Kauf-/Verkaufskurs der Banken, welche durch die Transaktionskosten der Handelsdienstleistung zuzüglich einer Gewinnmarge bestimmt ist. Break-even-Punkt Derjenige Preis, den ein Finanzinstrument erreichen muss, um den Optionserwerber für die bezahlte Prämie zu entschädigen, damit er weder einen Gewinn noch einen Verlust erzielt. Im Falle einer CallOption umfasst der Break-even-Punkt den Basispreis und den bezahlten Prämienbetrag, im Falle der PutOption den Basispreis abzüglich der Prämie. Der BEP wird auch als Nutzen- bzw. Gewinnschwelle oder toter Punkt bezeichnet. Bretton-Woods-System Nach dem 2. Weltkrieg eingeführtes System fester Wechselkurse mit Bandbreiten, in dem jedes Mitglied des ➞ IWF für seine Währung eine bestimmte Parität gegenüber dem Gold oder dem Dollar festsetzte und sich verpflichtete, die Kursschwankungen durch Notenbankinterventionen innerhalb einer Spanne von +/–1% der Parität zu halten. Briefkurs 110 Im Banknotenhandel anwendbarer ➞ Wechselkurs. Kurs, zu dem eine Bank bereit ist, Devisen zu verkaufen oder Gelder auszuleihen (= Verkaufskurs). Broken date Broker Bruttoinlandsprodukt Buchgeld Call-Option ➞ Gebrochener Termin. Vermittler von Finanzmarktgeschäften gegen Bezahlung einer Kommission. Ist das im Inland erwirtschaftete Gesamteinkommen. Es entspricht der Summe aus Konsumausgaben der privaten Haushalte, Ausgaben des Staates für Güter und Dienstleistungen, Investitionsausgaben und Nettoexporten. Auch Bank- oder Giralgeld, jederzeit in Notengeld umwandelbare Bank-, Giro- und Postcheckguthaben, die aber in der Regel dem bargeldlosen Zahlungsverkehr dienen. ➞ Kaufoption, ➞ Option. Callgeld Tagesgeld; unter Banken sehr kurzfristig geliehenes Geld, das täglich abgerufen werden kann: gleichentags, auf einen Tag (one day notice) oder auf zwei Tage (two days’ notice). Charts Bildliche Darstellung von Devisenkursverläufen. Sie bieten vor allem Hilfe zur kurzfristigen Einschätzung und Prognose der zukünftigen Wechselkursentwicklung. Chooser Cap Anders als bei einem normalen Cap mit beispielsweise 10 Caplets hat der Käufer nur Anrecht auf die Auszahlung von 5 frei wählbaren Caplets. Collar Bei einem Collar wird ein Cap gekauft und ein Floor verkauft. Contingent-Swaption Cross rates Der Käufer der Swaption muss die Prämie nur bezahlen, wenn die Swaption bei Verfall in-the-money liegt. Wechselkursparitäten, die nicht gegen den Dollar kotiert sind. 111 Delkredererisiko Risiko der Zahlungsunfähigkeit oder -unwilligkeit. Delta Kennzahl, die angibt, um wie viele Einheiten sich der Wert einer Option ändert, wenn sich der Preis des zugrunde liegenden Instrumentes um eine Einheit verschiebt. Eine ➞ At-the-money-Option hat ein Delta von ca. 0,5. Das Delta steigt gegen 1, je tiefer die Option ➞ in-the-money ist, und strebt gegen 0, je stärker sich die Option ➞ out-of-the-money befindet. Deltahedging Absicherungsart einer durch eine Stillhalteroption entstandenen Risikoposition durch Kauf oder Verkauf eines dem Delta entsprechenden Anteils des zugrunde liegenden Instrumentes. Beispiel: Der ➞ Stillhalter einer Call-Option mit einem Delta von 0,5 müsste die Hälfte jenes Umfanges des der Option zugrunde liegenden Instrumentes (z. B. USD) kaufen, die er bei Optionsverfall allenfalls zu liefern gezwungen wäre. Deport Depotgeschäft ➞ Abschlag. ➞ Geldmarktgeschäft. Devisen Auf ausländische ➞ Währung lautende und im Ausland zahlbare Geldforderungen (Bankguthaben, Checks, Wechsel); ausländische Münzen und Banknoten werden nicht darunter subsumiert. Nicht zu verwechseln mit ➞ Sorten. Devisenbewirtschaftung Staatliche Lenkung des gesamten Zahlungsverkehrs und des Verkehrs mit Vermögenswerten mit dem Ausland. Devisenhandel Devisenkontrolle Devisenmarkt 112 Kauf und Verkauf von ➞ Devisen, Halten von Währungsbeständen, Devisen- ➞ Arbitrage, Devisenspekulation auf dem ➞ Devisenmarkt. ➞ Devisenbewirtschaftung. Weltweites System telefonischer, telegrafischer und elektronischer Kontakte, die permanent zwischen Devisendisponenten von Nicht-Banken und Devisenhändlern bei Banken sowie zwischen Devisenhändlern untereinander stattfinden; Ort der Herausbildung von Devisenkursen. Devisenposition Dienstleistungsbilanz Digital-Option (Bet-Option) Diskont ECU Electronic Broking System (EBS) Ertragsbilanz Erwartungsbildung Euro Devisenbestand, den die Bank in eigenem Auftrag verwaltet. In der ➞ Zahlungsbilanz Teilbilanz der ➞ Leistungsbilanz. Umfasst Transportleistungen, Einnahmen und Ausgaben für Reiseverkehr, Versicherungen, Lizenzen, Erträge und Zinsen aus dem internationalen ➞ Kapitalverkehr sowie Faktoreinkommen. Der Inhaber erhält bei Verfall entweder nichts oder einen bestimmten festen Betrag. ➞ Abschlag. European Currency Unit, Abrechnungs- resp. ➞ Korbwährung im Europäischen Währungssystem; am 1. Januar 1999 durch den ➞ Euro abgelöst. Elektronisches Handelssystem, welches einen flexiblen Handel bereits ab USD 1 Mio. ermöglicht. Der EBS-Handel erfolgt neben dem USD auch in CHF, EUR, GBP und JPY, was die Kontinuität der Kursbildung erhöht. Bilanz der laufenden Transaktionen; Teilbilanz in der ➞ Zahlungsbilanz, Gegenüberstellung aller während einer bestimmten Zeitspanne entstandenen Forderungen und Verpflichtungen eines Landes, die sich aus dem Handels- und dem Dienstleistungsverkehr sowie den Übertragungen ergeben. Erwartungen, welche sich unter Berücksichtigung aller verfügbaren, relevanten Informationen an den Märkten bilden. Gemeinsame Währung der ➞ EWU-Länder, ➞ ECU. 113 Eurodollar Eurogeldmarkt Eurokapitalmarkt Eurokreditmarkt Euromarkt Europäische Option Internationaler Geldmarkt an den wichtigsten Finanzplätzen Westeuropas mit Schwerpunkt in London, Luxemburg und Zürich, der parallel zu den nationalen Geldmärkten besteht. Euromarkt für internationale langfristige Anleihen (Eurobonds). Euromarkt für mittelfristige Kredite. Internationaler Markt, auf dem Guthaben und Forderungen in Währungen ausserhalb des Hoheitsgebietes der betreffenden Staaten gehandelt werden. Kann im Gegensatz zur ➞ amerikanischen Option nur am ➞ Verfalltag ausgeübt werden. Europäische Union (EU) Zusammenschluss von 15 europäischen Staaten (Belgien, BRD, Dänemark, Finnland, Frankreich, Griechenland, GB, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal, Schweden, Spanien) mit dem Ziel der Schaffung einer wirtschaftlichen und politischen Union. Europäisches Währungssystem (EWS) Währungssystem der EG-Mitgliedstaaten nach dem System von ➞ Bretton Woods, mit dem Ziel, eine Zone der Währungsstabilität zu schaffen, Vorstufe für den ➞ Euro. Europäische Wirtschafts- und Währungsunion (EWU) Exotische Optionen 114 Bezeichnung für auf USD lautende Guthaben und Forderungen auf dem ➞ Euromarkt. Zusammenschluss von 11 EU-Staaten mit dem Ziel eines gemeinsamen Wirtschaftsraumes und einer europäischen Einheitswährung ➞ Euro. Exotische Optionen sind Standardoptionen mit zusätzlichen Eigenschaften, die eine auf spezifische Kundenbedürfnisse massgeschneiderte Lösung ermöglichen. Festgeld Fiskalpolitik Fixer Wechselkurs Fixing Flexibler Wechselkurs Floating Floor Forward Forward Rate Agreements Auf eine voraus fixierte Dauer zu einem bestimmten Zinssatz bei einer Bank angelegte Mittel. Die Laufzeiten in der Schweiz betragen 3 bis 12 Monate. Bei grösseren Beträgen sind frei aushandelbare Konditionen (Laufzeit, Verzinsung) üblich. Die Fiskalpolitik befasst sich mit den öffentlichen Finanzen, d.h. mit allen staatlichen Aktivitäten, die sich in Ausgaben und Einnahmen niederschlagen. Umtauschkurs, der administrativ festgesetzt wird. Festlegung des amtlichen Devisenkurses der einheimischen ➞ Währung gegenüber anderen handelbaren Währungen. Wechselkurs, der dem freien Spiel von Angebot und Nachfrage, also den Marktkräften, überlassen ist. 1. Freie Wechselkursbildung ohne ➞ Intervention seitens der ➞ Zentralbank. Die Kursbildung erfolgt entsprechend Angebot und Nachfrage auf dem ➞ Devisenmarkt. 2. Schmutziges Floating: Währungspolitik, die eine freie Wechselkursbildung grundsätzlich anerkennt, das Wechselkursniveau jedoch durch mehr oder weniger oft vorgenommene Interventionen zu beeinflussen versucht. Bietet Schutz gegen sinkende Zinssätze. Im Gegensatz zu einem ➞ Futures-Kontrakt ein nichtstandardisiertes ➞ Termingeschäft, welches speziell auf die Kundenbedürfnisse eingehen kann. Forwards werden daher nicht an den Börsen offiziell gehandelt. Durch Forward Rate Agreements (auch Future Rate Agreement) können sich zwei Parteien gegen künftige Zinsveränderungen absichern. Sie einigen sich auf einen Zinssatz einer künftigen Periode in einem 115 Forward Rate Agreements (Forts.) Freier Wechselkurs Fundamentale Analyse 116 bestimmten Währungssegment, welcher für einen im Voraus festgelegten Betrag Geltung haben soll. Das Risiko sowie die Schlussabrechnung belaufen sich auf den Transfer des Zinsdifferenzbetrages auf dem bei Vertragsschluss abgemachten Betrag. FRAs sind im Unterschied zu Futures nicht standardisiert und werden nicht an Börsen, sondern im ➞ Interbankenhandel angeboten. ➞ Floating, ➞ flexibler Wechselkurs. Sie befasst sich mit den wirtschaftlichen Grunddaten eines Marktes (Angebot und Nachfrage), um Aussagen über die künftige Preisentwicklung eines gehandelten Gutes zu machen. Die fundamentale Wechselkursanalyse stützt sich dabei auf Wirtschaftsund Konjunkturdaten des entsprechenden Landes und führt zu längerfristigen Wechselkursprognosen. Futures-Kontrakt Standardisierter Terminkontrakt, der an einer Börse (CBOT, IMM, LIFFE, COMEX, NYMEX) offiziell gehandelt wird. Als Kontraktinhalte gelten festgesetzte Mengen einer qualitativ definierten Ware oder festgelegte Beträge eines Finanzinstrumentes. G-7 (= Gruppe der 7) Gremium der wirtschaftlich bedeutendsten Industrienationen, das sich im Hinblick auf das globale wirtschaftliche Gewicht seiner Mitgliedsländer zum Ziel gesetzt hat, die nationale Wirtschaftspolitik aufeinander abzustimmen. Die Koordination der konjunktur-, währungs- und geldpolitischen Ziele erfolgt auf Regierungs-, Notenbank-, aber auch auf anderen institutionalisierten Ebenen. Mitgliedstaaten sind: USA, F, GB, BRD, J, CAN, I und Russland. Gamma Änderung des Deltas bei einer marginalen Änderung des Preises des der Option zugrunde liegenden Instrumentes. Gebrochener Termin Nicht gängige Fälligkeit eines Devisentermingeschäftes. Gängige Fristen sind: 1 Woche, 2 Wochen, 1, 2, 3, 6 und 12 Monate. Geldkurs (Ankaufskurs) Kurs, zu dem eine Bank bereit ist, Devisen zu kaufen oder Gelder entgegenzunehmen. Gegenteil ➞ Briefkurs. Geldmarkt Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage nach kurzfristigen Mitteln. Geldmarktgeschäft Geldmenge Geldmengenwachstumsrate, Geldschöpfung Es umfasst die Entgegennahme und die Wiederausleihung von Depots (➞ Festgeld) am ➞ Geldmarkt. Menge des in einer Volkswirtschaft vorhandenen inländischen Bar- und ➞ Buchgeldes. Erhöhung der Geldmenge durch die Zentral- oder die Geschäftsbanken. Glattstellung Deckung einer offenen Position (Wertpapiere, Devisen oder Waren) durch ein entsprechendes Gegengeschäft. Goldstandard System fixer Wechselkurse Ende des 19. Jh., Anfang des 20. Jh., bei dem alle Währungen in Goldgewicht fixiert waren. Handelsbilanz ➞ Zahlungsbilanz ➞ Ertragsbilanz ➞ Leistungsbilanz, Erfassung der Güterströme. Handelsgewichteter Wechselkurs Händlerposition Die Wertveränderung einer Währung wird im Vergleich zu einem Währungskorb indexmässig festgestellt. Die Festsetzung der im Korb enthaltenen Währungen und deren Gewichtung erfolgen entsprechend den Exportanteilen des Landes der zu bewertenden Währung mit seinen Handelspartnern. ➞ Risikoposition. 117 Hausse- und Baissepositionen Hedge ratio Jener Anteil des zugrunde liegenden Instrumentes oder von Optionen, welcher zur Absicherung einer Stillhalteroption eingesetzt werden muss. Das Hedge ratio wird durch die Höhe des ➞ Deltas bestimmt. Hedging Absicherung einer offenen Position gegen eventuelle Verluste durch Preisänderungen, indem ein Gegengeschäft getätigt wird (z. B. ein ➞ Termingeschäft). IMM International Monetary Market. Implizite Volatilität Aus einer Option mittels eines Optionsbewertungsmodells berechnete erwartete Kursveränderung eines Basiswertes, indem unter anderem auch die historische ➞ Volatilität in das Modell eingeht. In-the-money Eine Option befindet sich «in-the-money», wenn bei einem: Call: Terminkurs > Ausübungspreis Put: Terminkurs < Ausübungspreis Für die ➞ europäische Option ist der Marktpreis durch den Terminpreis per Optionsverfalldatum zu ersetzen. Inflation Inflationsdifferenz Initial margin 118 Devisenguthaben einer Bank, welche bei steigenden Wechselkursen, ausgedrückt in inländischer Währung, das Vermögen erhöhen, werden Haussepositionen genannt. Bei Baissepositionen nimmt entsprechend das Vermögen bei fallenden Wechselkursen ab. Verminderung der Kaufkraft des Geldes, bedingt durch dauernden Anstieg der Preise. Differenz der Inflation zwischen zwei Ländern. Eine positive Inflationsdifferenz impliziert gemäss der ➞ Kaufkraftparität einen steigenden Wechselkurs, d.h. eine ➞ Abwertung. Anfangsmarge, die bei Abschluss eines FuturesGeschäftes sowohl vom Käufer wie auch vom Verkäufer über den jeweiligen Broker bzw. die jeweilige Bank bei der Clearingstelle deponiert werden muss. Innerer Wert Differenz zwischen dem Ausübungspreis einer Option und dem Terminkurs des zugrunde liegenden Instrumentes bis zur Fälligkeit, falls die Option ➞ inthe-money liegt. Die ➞ Prämie einer Option setzt sich zusammen aus dem Zeitwert und dem inneren Wert. Interbankenhandel Handel zwischen den Geschäftsbanken. Intervention (am Devisenmarkt) An- resp. Verkauf der einheimischen ➞ Währung durch die Zentralbank gegen Fremdwährung (meist gegen USD), um den Wechselkurs der Vorstellung der Währungsbehörde entsprechend zu stützen bzw. abzuschwächen. IWF Internationaler Währungsfonds. Aufgrund des 1944 von den alliierten Staaten in ➞ Bretton Woods abgeschlossenen Abkommens geschaffen, nahm der IWF seine Tätigkeit 1946 in Washington auf. Sein Ziel ist die Erhaltung geordneter Währungsverhältnisse. Der IWF unterstützt Länder mit Zahlungsbilanzschwierigkeiten durch Kredite. Die Schweiz zählt seit den 90erJahren zu den IWF-Mitgliedern. Kapitalverkehrsbilanz Gegenüberstellung der lang- und kurzfristigen Kapitalimporte und -exporte eines Landes innerhalb einer bestimmten Zeitperiode (➞ Zahlungsbilanz). Kurzund langfristige Forderungen und Verbindlichkeiten, die gegenüber dem Ausland eingegangen werden, z.B. Tilgung von Auslandschulden, Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen, Erwerb von privatem Grundeigentum. Kassageschäft (Spot) Kaufkraftparität (PPP) Devisenhandelsgeschäft, bei dem die Erfüllung der beiderseitigen Lieferverpflichtungen spätestens zwei Geschäftstage (in der Regel am zweiten Geschäftstag) nach Abschluss erfolgt. Wechselkurs, bei dem ein Gut im Ausland, umgerechnet in inländische Währung, gleich teuer ist wie im Inland. 119 Kaufoption Knock-out-Cap Komptantgeschäft Konsumentenpreisindex Konvention Liegt der Zinssatz am Festsetzungsdatum eines Caplets über dem Outstrike, erfolgt für diesen Caplet keine Auszahlung. ➞ Kassageschäft. Der Konsumentenpreisindex misst die zeitliche Preisentwicklung der Konsumgüter eines Landes. Er basiert auf einem Güterkorb, dessen mengenmässige Zusammensetzung den Konsumgewohnheiten des typischen Konsumenten entsprechen soll. Schriftliche Vereinbarung, z.B. über die einheitliche Festlegung bestimmter Zinssätze und Devisenkurse. Konvertibilität Freie Handelbarkeit der ➞ Währungen untereinander. Kotierung Die Preisangabe einer Währung kann auf direkte oder indirekte Art erfolgen. Die direkte Kotierung gibt den Gegenwert eines gewissen Betrages ausländischer Währung (meist in 100 oder 1) in inländischer Währung an. Weniger häufig kommt die indirekte Kursnotierung zur Anwendung. Hier wird die inländische Währung in ausländischen Währungseinheiten bewertet. Leistungsbilanz Leitwährung 120 Recht, einen bestimmten Devisenbetrag zu einem im Voraus festgelegten Wechselkurs bzw. Preis an dem im Kontrakt vorgesehenen Verfalldatum vom Optionsaussteller (➞ Stillhalter) zu beziehen (= europäische Option). ➞ Zahlungsbilanz ➞ Ertragsbilanz; Saldo der ➞ Handelsbilanz und ➞ Dienstleistungsbilanz. Kleine Länder, die in hohem Masse vom Export abhängig sind, orientieren ihren Wechselkurs an weltwirtschaftlich bedeutenden Währungen, den so genannten Leitwährungen. ➞ Ankerwährung. Leverage Angelsächsischer Begriff für Hebelwirkung. Dieser bringt bei Optionen die überproportionale Veränderung der Prämie, gemessen an der relativen Preisverschiebung des zugrunde liegenden Instrumentes, zum Ausdruck. LIBID Abkürzung von London Interbank Bid Rate. Zinssatz, zu dem Banken in London untereinander bereit sind, kurzfristige Gelder entgegenzunehmen. LIBOR LIFFE Abkürzung für London Interbank Offered Rate. Zinssatz, den sich Banken in London für kurzfristige Geldanlagen untereinander belasten. London International Financial Futures Exchange. Limit-Option Limit-Optionen enthalten als zusätzliches Merkmal einen Grenzwert, bei dem die ➞ Option eintritt oder verfällt. Liquidität 1. Die Fähigkeit einer Unternehmung, jederzeit ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. 2. Vorhandensein flüssiger Mittel in einer Volkswirtschaft. 3. Die Möglichkeit, Finanztransaktionen zu tätigen, ohne dabei den Markt zu beeinflussen. Lombardsatz Long vs. short positions Marge Zinssatz, der bei einer Kreditgewährung gegen Verpfändung beweglicher, leicht verkäuflicher Sachen (Waren oder Wertpapiere) zur Anwendung gelangt. Englisch für ➞ Hausse-/Baissepositionen. 1. Spanne (Spread) zwischen ➞ Geld- und ➞ Briefkursen. 2. Jene Sicherheitsspanne zur Abdeckung des Kursrisikos, die der Stillhalter einer Option, der Erwerber eines Termin- oder Futures-Kontraktes zu leisten bzw. zu hinterlegen hat ➞ Initial margin. 3. ➞ Valuation margin. 121 Market Maker Mittelkurs Nationale Buchhaltung Durchschnitt zwischen Geld- und Briefkurs. Erfassung von Entstehung und Verwendung von Einkommen in einem Land. Nettoexporte Gesamtexporte minus Gesamtimporte über einen Abrechnungszeitraum. Nicht handelbare Güter Güter und vor allem Dienstleistungen, die nicht gehandelt werden aufgrund ihrer Verwurzelung, Eigenheit oder ihrer gesetzlichen Bestimmungen. Nostrokonto Notenbank Eigene Konten bei einer anderen Bank. Besitzt das alleinige Recht, ➞ Banknoten auszugeben. Daneben regelt sie die Geld-, Kredit- und Kapitalversorgung eines Landes. ➞ Zentralbank. Obligationen Auf einen Nennwert laufende Teilschuldverschreiben, welche über einen gewissen Zeitraum einen festen Zins zahlen. Obligationen können sowohl von Privaten als auch vom Staat emittiert werden und werden in der Regel von einer unabhängigen Agentur mit einem Rating als Mass der Kreditfähigkeit versehen. Option Vertraglich vereinbartes Recht, eine spezifische Menge eines bestimmten Instrumentes zu einem vorausbestimmten Preis an (= ➞ europäische Option) oder bis zu einem künftigen Datum (= ➞ amerikanische Option) zu kaufen (= Call) bzw. zu verkaufen (= Put). OTC 122 Devisenhändler, der je nach Angebot und Nachfrage am Markt die Ankaufs- und Verkaufskurse von Devisen stellt und Kundenaufträge ausführt. Over-the-counter Market (= ausserbörslicher Wertpapierhandel, Freiverkehr). Wertpapierhandel, der nicht organisiert ist und weder zeit- noch ortsgebunden ist. OTC-Handel Der OTC-Handel wird gegenüber dem börslichen Handel abgegrenzt. Im Gegensatz zu letzterem ist er keine örtlich-zentrale Einrichtung, sondern spielt sich vielmehr mittels Telefon und Telex zwischen Händlern, Maklern und Kunden ab. Out-of-the-money Eine Option befindet sich «out-of-the-money», wenn bei einem: Call: Terminkurs < Ausübungspreis Put: Terminkurs > Ausübungspreis Für die ➞ europäische Option ist der Marktpreis durch den Terminpreis des zugrunde liegenden Instrumentes per Optionsverfalldatum zu ersetzen. Outright Ein Devisenkauf oder -verkauf per Termin, dem nicht ein gegenläufiges Kassageschäft gegenübersteht, der also nicht durch Swaps gedeckt wird. Overnight Swap vom Abschlusstag bis zum folgenden Werktag, d.h. einen Tag oder über das Wochenende drei Tage. Parität Austauschverhältnis einer Währung zu einer gesetzlich festgelegten Bezugsgrösse, d.h. zu einer bestimmten Menge Gold, zu ➞ SZR oder zu anderen ➞ Währungen (offizielle Parität). PIPS Die letzten Stellen einer Wechselkursnotierung mit vier Stellen hinter dem Komma. Unter den Market Makers werden zwecks Vereinfachung der Kommunikation lediglich diese zwei Stellen angegeben, da sich die übrigen nur bei grösseren Bewegungen des Wechselkurses verändern. Plain-vanilla Prämie Andere Bezeichnung für Standardoption, welche an der Börse gehandelt wird und nicht auf einen Kundenwunsch massgeschneidert wurde. 1. ➞ Agio (Aufschlag). 2. Entspricht dem Preis der Option, den der Optionskäufer dem Optionsstillhalter entrichtet. 123 Preisniveau Normierter Preis für einen Warenkorb, der dazu dient, die Preisentwicklung zu verfolgen. Put-Option ➞ Verkaufsoption. Realignment Gleichzeitige und aufeinander abgestimmte Auf- und Abwertung der Währungen mehrerer Länder. Der Begriff wurde erstmals im Dezember 1971 für die damals im Rahmen des Smithsonian Agreement vorgenommenen Wechselkurskorrekturen einer Reihe von Ländern verwendet. Seitdem wird er vor allem für die Wechselkursanpassungen innerhalb des ➞ EWS benutzt. Rigide Preise Preise, die nur von Zeit zu Zeit angepasst werden, z. B. Tariflöhne, Listen- und Katalogpreise. Risikoposition Roll-over Roll-over-Kredit SIMEX Sonderziehungsrecht (SZR) 124 Ein Aktivum oder Passivum, welches durch Veränderung von Wechselkursen oder Zinssätzen Wertveränderungen ausgesetzt ist. 1. Verlängerung eines fällig werdenden Devisenhandelsgeschäftes durch Abschluss eines ➞ Swapgeschäftes (z. B. ➞ Tom/next-Swap). 2. Variabilität des Zinssatzes nach den jeweils gültigen Sätzen des ➞ Euromarktes (i.d.R. ➞ LIBOR) eines mittelfristigen Kredites. Mittelfristiger Kredit mit variablem Zinssatz, der sich nach den jeweils gültigen Sätzen des ➞ Euromarktes (in der Regel nach ➞ LIBOR) richtet. Singapore International Monetary Exchange Guthaben der Mitgliedländer des ➞ Internationalen Währungsfonds (➞ Bretton-Woods-System), für die sie beim Internationalen Währungsfonds einen bestimmten, im Verhältnis zu ihrer Quote festgelegten Betrag beanspruchen können. Sie werden nach einem ➞ Währungskorb bewertet. Einige Staaten definieren die ➞ Parität ihrer Währung in SZR. Sorten Spot/next Spread-Optionen Ausländische Münzen und ➞ Banknoten. ➞ Swapgeschäft, dessen Kassaseite die normale Kassavalutierung hat und dessen Terminseite einen Geschäftstag später fällig wird. Optionen, deren Ertrag sich nach der Differenz zwischen zwei Zinssätzen richtet, und zwar entweder in derselben oder in verschiedenen Währungen. Staatsausgaben Ausgaben für Wahrnehmung der Staatsaufgaben. Die Finanzierung erfolgt aus Steuergeldern oder Verschuldung. ➞ Fiskalpolitik. Stellen Die letzten Dezimalstellen einer Kursnotierung werden im Devisengeschäft der Einfachheit halber «Stellen» (engl. PIPS) genannt. Die kleinstmögliche Preisänderung nach oben und unten (= 1 Stelle) heisst im Futures-Handel «Tick». Stillhalter Partei, welche eine Option ausstellt (auch als Optionsverkäufer bezeichnet). Der Stillhalter verpflichtet sich, während der ganzen Laufzeit der Option die Konditionen des Optionsvertrages nach der Wahl des Käufers zu gewährleisten. Er kassiert dafür eine Prämie, die der Käufer der Option entrichtet. Stop-loss-order Auftrag, Devisen zu kaufen (bei einer Short position) oder zu verkaufen (bei einer Long position), falls der Kurs über bzw. unter eine bestimmte Limite steigt bzw. fällt. Sobald der Kurs die gesetzte Grenze erreicht, wird der Auftrag zum nächsten Kurs ausgeführt. Dieser kann je nach Marktlage vom Limitkurs stark abweichen. Strike-Preis Strip ➞ Ausübungspreis. Reihe von Finanzkontrakten mit aufeinander folgenden Fälligkeiten. Strips werden üblicherweise zur Absicherung bei der Verwendung von EurowährungFutures gekauft. 125 Swapgeschäft Swaption Kauf einer ➞ Währung gegen eine andere Währung zu einer bestimmten Fälligkeit und gleichzeitiger Rückkauf vom gleichen Kontrahenten zu einer anderen Fälligkeit. Gewöhnlich ist das eine Fälligkeitsdatum dasjenige von Kassageschäften. Mit einer Swaption erwirbt der Käufer das Recht, nicht aber die Verpflichtung, zu einem bestimmten Zeitpunkt und im Voraus fixierten Konditionen in ein ➞ Swapgeschäft einzutreten. SZR ➞ Sonderziehungsrecht. Tau Drückt die Wertveränderung einer Option bei einer 1%igen Veränderung der ➞ impliziten Volatilität aus. Technische Analyse Sie befasst sich mit vergangenen Preis- und Voluminaentwicklungen – oft unter Zuhilfenahme von Chartanalysen – eines Marktes, um Aussagen über die künftige Preisentwicklung des gehandelten Gutes zu machen. Die technische Wechselkursanalyse wird im professionellen Handel häufig für kurzfristige Wechselkursprognosen herangezogen. Termingeschäft (Forward) Devisenhandelsgeschäft, bei dem die Erfüllung der beiderseitigen Lieferverpflichtungen später als am zweiten Geschäftstag nach Geschäftsabschluss erfolgt. Theta Tick Tom/next 126 Diese Kennzahl drückt die Preisveränderung einer Option (d.h. Veränderung der Prämie) im Zeitablauf (pro Zeiteinheit) aus. Mathematisch entspricht dies der 1. Ableitung der Optionsprämie nach dem Zeitfaktor. ➞ Stellen. ➞ Swapgeschäft, dessen Kassaseite an dem auf dem Abschluss folgenden Geschäftstag und dessen Terminseite am folgenden Geschäftstag, also am Tag der normalen Kassavalutierung, fällig wird. Ultimotag Letzter Geschäftstag bzw. Börsentag eines Monats. Unterschiessen / Überschiessen des Wechselkurses Nach einer Störung Harmonisierung der langfristigen Erwartungen aus der Kaufkraftparität mit den kurzfristigen Erwartungen aus der Zinsparität. Bei rigiden Preisen kompensiert das sofortige Über- resp. Unterschiessen deren langsame Anpassung. Valuation margin Sicherheitsspanne, die der Käufer eines Termin- oder Futures-Kontraktes zu hinterlegen hat, wenn während der Laufzeit des Futures-Geschäftes die ➞ Initial margin infolge Kursverlusten aufgebraucht wird. Valuta Vega Verfalltag Verkaufsoption (Put-Option) Wertstellung von Buchungen im Bankverkehr, d.h. Bezeichnung des Datums, an dem die Zinsverrechnung für den betreffenden Buchungsposten beginnt oder endet. Drückt die Wertveränderung einer Option bei einer 1%igen Veränderung der ➞ impliziten Volatilität aus. Im Optionengeschäft der letzte Tag, an dem eine Option ausgeübt werden kann. Gegensatz ➞ Kaufoption (Call-Option). Volatilität Ausmass der relativen Abweichung eines Kurses vom Mittelwert. Volatilitätswert Er entspricht dem Wert einer ➞ Option, wenn der ➞ innere Wert null beträgt. Er widerspiegelt lediglich mögliche Preisänderungen des zugrunde liegenden Instrumentes, sodass die Option zu einem späteren Zeitpunkt einen inneren Wert erreichen könnte. Währung Bezeichnung für die konkrete Gestalt der Zahlungsmittel eines Landes, z.B. «Schweizer Franken, eingeteilt in 100 Rappen». 127 Währungskorb Währungsordnung Durch den Staat ausgeübte geldpolitische Hoheit. Festsetzung der Geldeinheit, der Instanzen für die Geldpolitik und der Art und Weise, wie Geld emittiert und die Geldmenge kontrolliert werden kann. Währungsschlange 1972 ins Leben gerufenes System einer währungspolitischen Zusammenarbeit zwischen den EG-Ländern. Die Währungsordnung wurde 1979 vom Europäischen Währungssystem (EWS) abgelöst. Währungszone Wechselkurs 128 Zusammenfassung anderer Währungen in unterschiedlicher Gewichtung in Bezug auf die Korbwährung (z. B. ECU, SZR). Räumlicher Geltungsbereich einer Währung; fällt in der Regel mit dem Staatsgebiet zusammen, weil sie durch die ➞ Währungsordnung definiert ist. Ein überstaatlicher Währungsraum ist dann gegeben, wenn verschiedene Währungen durch Konvertibilität und ➞ fixe Wechselkurse verbunden sind. Beispiele: Franc-Zone, Pfund-Sterling-Zone. Preis der ausländischen ➞ Währung, ausgedrückt in Händlernotation USD/CHF 1.20, d.h. USD 1 kostet CHF 1.20, USD 1 wird gegen CHF 1.20 getauscht. Wechselkurssystem, Wechselkursregime Umfasst die ➞ Wechselkurse aller ➞ Währungen, die sich nach dem gleichen Prinzip der Wechselkurspolitik bilden. Kurse jener Währungen, die auf dem ➞ Devisenmarkt durch Angebot und Nachfrage gebildet werden, bilden ein System ➞ freier Wechselkurse. Ein System ➞ fixer Wechselkurse ergibt sich durch Bindung der Währungseinheit an eine Referenzgrösse (z.B. Gold, USD, ECU, DEM etc.). Zahlungsbilanz Systematische Aufzeichnung der wirtschaftlichen Transaktionen zwischen in- und ausländischen Unternehmen, Banken, privaten und öffentlichen Haushalten für einen bestimmten Zeitraum. Je nach Art der Transaktion werden Unterbilanzen aufgestellt (➞ Handelsbilanz ➞ Dienstleistungsbilanz ➞ Leistungsbilanz, Bilanz unentgeltlicher Übertragungen ➞ Ertragsbilanz ➞ Kapitalverkehrsbilanz), die zusammen den Saldo der Zahlungsbilanz ausmachen. Zehnergruppe (Zehnerklub) Gruppe von ursprünglich 10, heute – nach dem Beitritt der Schweiz – 11 Ländern (BEL, BRD, F, GB, IT, JAP, CAN, NL, SW und USA), die im Rahmen der allgemeinen Kreditvereinbarungen beschlossen haben, ihre Währungen im Gegenwert von 17 Mrd. ➞ SZR dem ➞ IWF für Kreditgewährung zur Verfügung zu stellen. Die Zehnergruppe spielt bei den Verhandlungen über Währungsfragen eine wichtige Rolle. Zentralbank = Notenbank. Mit dem Recht zur Emission von ➞ Banknoten ausgestattete Bank, die als geld- und kreditpolitische Autorität eines Währungsraumes gilt. Weitere Aufgaben sind: Versorgung der Wirtschaft mit Geld und Kredit, Regelung des in- und ausländischen Zahlungsverkehrs, Erhaltung der inneren und äusseren Geldwertstabilität. Zinsarbitrage Zinsparität Zwillingsdefizite Der Versuch, aus unterschiedlichen Zinssätzen für unterschiedliche Laufzeiten und/oder verschiedene Instrumente einen Gewinn zu erzielen. Anlagen im In- und Ausland sind dann gleichwertig, wenn der inländische Zins dem ausländischen Zins zuzüglich der erwarteten Veränderung des Wechselkurses entspricht. Gleichzeitiges Auftreten von ➞ Budgetdefizit und ➞ Leistungsbilanzdefizit. Ein Zwillingsdefizit bedeutet, dass Kapital aus dem Ausland in das Land fliesst und deshalb inländische Vermögen verringert werden. 129 10. Stichwortverzeichnis Seite Abschlag 63, 64, 65, 67, 68, 71, 73, 104, 105, 109, 112, 113 Abwertung 7, 13, 19, 20, 25, 27, 29, 31, 32, 38, 40, 42,109, 118, 124 Agio 63, 64, 109, 123 Amerikanische Option 109, 122 Ankerwährung 40, 46, 47, 109, 120 Arbitrage 11, 34, 39, 40, 52, 57, 107, 109, 112, 129 At-the-money 77, 79, 109, 112 Aufschlag 63, 64, 65, 71, 103, 104, 109, 123 Aufwertung 7, 20, 25, 26, 29, 31, 41, 42, 47, 109 Ausübungspreis 75, 76, 77, 78, 79, 85, 86, 89, 91, 94, 95, 109, 118, 119, 123, 125 Bandbreite Banknoten Banknotenkurs Bear Bid/Ask-Spread Break-even-Punkt Bretton-Woods-System Briefkurs Broken date Broker Bruttoinlandsprodukt Buchgeld 8, 94, 110 36, 110, 112, 122, 125, 129 110 110 52, 110 110 42, 45, 110, 124 52, 70, 110, 117, 122 111 58, 111, 118 7, 16, 29, 31, 44, 48, 111 111 Call-Option 76, 77, 78, 79, 85, 109, 110, 111, 112, 127 Callgeld 111 Charts 58, 111 Chooser Cap 89, 111 Collar 86, 111 Contingent-Swaption 89, 111 Cross rates 53, 98, 99, 104, 111 Delkredererisiko 8, 51, 112 Delta 112 Deltahedging 112 Deport 63, 109, 112 Depotgeschäft 112 Devisen 3, 11, 23, 31, 32, 37, 45, 55, 56, 57, 76, 110, 112, 117, 122, 124, 125 Devisenbewirtschaftung 37, 38, 112 131 Seite Devisenhandel 3, 5, 35, 38, 49, 51, 52, 56, 57, 61, 112, 119, 124, 126 Devisenkontrolle 112 Devisenmarkt 3, 5, 8, 11, 20, 23, 25, 26, 27, 31, 33, 35, 37, 38, 39, 45, 56, 57, 92, 109, 112, 115, 119, 128 Devisenposition 8, 54, 55, 57, 58, 99, 113 Dienstleistungsbilanz 16, 113, 120, 129 Digital-Option (Bet-Option) 89, 113 Diskont 63, 64, 65, 71, 72, 73, 102, 104, 105, 106, 109, 113 ECU 43, 44, 45, 113, 128 Electronic Broking System (EBS) 58, 113 Ertragsbilanz 16, 113, 117, 120, 129 Erwartungsbildung 26, 113 Euro 44, 48, 72, 73, 80, 81, 96, 99, 113, 114, 124, 125 Eurodollar 73, 114 Eurogeldmarkt 114 Eurokapitalmarkt 114 Eurokreditmarkt 114 Euromarkt 72, 73, 114, 124 Europäische Option 76, 109, 114, 118, 120, 122, 123 Europäische Union (EU) 114 Europäisches Währungssystem (EWS) 43, 44, 45, 46, 47, 114, 124, 128 Europäische Wirtschafts- und Währungsunion (EWU) 48, 113, 114 Exotische Optionen 76, 89, 90, 91, 114 Festgeld 115, 117 Fiskalpolitik 23, 28, 31, 47, 115, 125 Fixer Wechselkurs 30, 31, 32, 35, 36, 109, 110, 115, 117, 128 Fixing 85, 86, 115 Flexibler Wechselkurs 8, 30, 32, 43, 48, 115, 116 Floating 42, 115, 116 Floor 86, 111, 115 Forward 5, 74, 75, 80, 83, 115, 126 Forward Rate Agreements 80, 81, 115, 116 Freier Wechselkurs 115, 116, 128 Fundamentale Analyse 116 Futures-Kontrakt 75, 81,115, 116, 121, 127 G-7 Gamma 132 116 116 Seite Gebrochener Termin 68, 111, 117 Geldkurs (Ankaufskurs) 52, 117 Geldmarkt 24, 31, 51, 55, 66, 71, 73, 93, 94, 114, 117 Geldmarktgeschäft 55, 69, 112, 117 Geldmenge 24, 25, 31, 32, 36, 37, 38, 42, 47, 117, 128 Geldmengen-Wachstumsrate 25, 117 Geldschöpfung 37, 38, 117 Glattstellung 117 Goldstandard 35, 36, 37, 38, 117 Handelsbilanz 16, 19, 21, 37, 42, 117, 120, 129 Handelsgewichteter Wechselkurs 117 Händlerposition 55, 56, 117 Hausse- und Baissepositionen 50, 54, 55, 56, 118,121 Hedge ratio 118 Hedging 118 IMM 80, 116, 118 Implizite Volatilität 118, 126, 127 In-the-money 77, 78, 79, 85, 87, 89, 111, 112, 118, 119 Inflation 13, 14, 19, 20, 25, 26, 27, 29, 32, 38, 41, 43, 45, 46, 47, 61, 118 Inflationsdifferenz 13, 14, 24, 26, 32, 118 Initial margin 118, 121 Innerer Wert 119 Interbankenhandel 116, 119 Intervention (am Devisenmarkt) 8, 35, 38, 39, 41, 45, 110, 115, 119 IWF 39, 42, 43, 110, 119, 129 Kapitalverkehrsbilanz 16, 17, 119, 129 Kaufkraftparität (PPP) 7, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 19, 20, 21, 23, 24, 26, 27, 32, 118, 119, 127 Kassageschäft (Spot) 51, 60, 61, 99, 104, 119, 120, 123, 126 Kaufoption 111, 120, 127 Knock-out-Cap 89, 120 Komptantgeschäft 61, 120 Konsumentenpreisindex 13, 120 Konvention 51, 120 Konvertibilität 42, 120, 128 Kotierung 51, 54, 120 133 Seite Leistungsbilanz Leitwährung Leverage LIBID LIBOR LIFFE Limit-Option Liquidität Lombardsatz Long positions 16, 17, 18, 19, 20, 29, 31, 40, 41, 42, 113, 117, 120, 129 109, 120 121 121 81, 82, 83, 121, 124 80, 116, 121 91, 121 36, 40, 93, 95, 96, 102, 121 121 54, 121, 125 Marge Market Maker Mittelkurs 53, 65, 75, 81, 83, 99, 110, 118, 121 58, 122, 123 52, 53, 54, 122 Nationale Buchhaltung 16, 28, 122 Nettoexporte 15, 16, 111, 122 Nicht handelbare Güter 122 Nostrokonto 122 Notenbank 25, 27, 31, 32, 36, 40, 41, 45, 47, 110, 116, 122, 129 Obligationen 81, 89, 122 Option 5, 8, 74, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 85, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 92, 93, 109, 110, 111, 112, 114, 116, 118, 119, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127 OTC 80, 81, 122 OTC-Handel 123 Out-of-the-money 77, 78, 79, 85, 86, 91, 112, 123 Outright 63, 64, 66, 68, 69, 71, 73, 123 Overnight 123 Parität 7, 8, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 32, 34, 35, 36, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 62, 109, 110, 111, 119, 123, 124, 127, 129 PIPS 62, 103, 123, 125 Plain-vanilla 89, 91, 123 Prämie 63, 64, 65, 71, 72, 76, 77, 78, 81, 84, 86, 89, 91, 102, 106,109, 110, 111, 119, 121, 123, 125, 126 Preisniveau 13, 14, 25, 42, 124 Put-Option 76, 78, 109, 110, 124, 127 134 Seite Realignment Rigide Preise Risikoposition Roll-over Roll-over-Kredit 124 124 3, 112, 117, 124 124 124 Short positions 54, 121, 125 SIMEX 80, 124 Sonderziehungsrecht (SZR) 123, 124, 126, 128, 129 Sorten 112, 125 spot/next 125 Spread-Optionen 85, 89, 125 Staatsausgaben 15, 17, 18, 28, 29, 31, 125 Stellen 27, 68, 69, 102, 103, 104, 105, 106, 123, 125, 126 Stillhalter 112, 118, 120, 121, 123, 125 Stop-loss-order 125 Strike-Preis 125 Strip 81, 85, 125 Swapgeschäft 54, 61, 63, 64, 68, 69, 124, 125, 126 Swaption 87, 89, 111, 126 SZR 123, 124, 126, 128, 129 Tau Technische Analyse Termingeschäft (Forward) Theta Tick Tomorrow/next 126 126 60, 63, 64, 65, 66, 68, 75, 102, 104, 115, 117, 118, 126 126 125, 126 124, 125, 126 Ultimotag 127 Unterschiessen / Überschiessen des Wechselkurses 23, 25, 26, 27, 29, 127 Valuation margin 121, 127 Valuta 65, 69, 102, 127 Vega 127 Verfalltag 95, 109, 114, 127 Verkaufsoption (Put-Option) 124, 127 Volatilität 3, 6, 7, 8, 9, 79, 92, 118, 126, 127 Volatilitätswert 78, 79, 127 135 Seite Währung 7, 8, 11, 12, 13, 19, 20, 22, 23, 25, 27, 29, 30, 31, 32, 35, 36, 37, 38, 39, 40, 41, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 51, 52, 54, 55, 56, 61, 63, 64, 66, 69, 70, 71, 73, 75, 80, 83, 84, 94, 96, 101, 102, 104, 109, 110, 117, 118, 119, 120, 123, 124, 126, 127 Währungskorb 43, 117, 124, 128 Währungsordnung 39, 128 Währungsschlange 42, 43, 128 Währungszone 128 Wechselkurs 3, 6, 7, 8, 9, 11, 12, 13, 14, 15, 18, 19, 20, 21, 23, 24, 25, 26, 27, 30, 31, 32, 33, 35, 36, 38, 40, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 51, 54, 57, 78, 79, 93, 94, 95, 96, 102, 109, 110, 111, 115, 116, 117, 118, 119, 120, 123, 124, 126, 127, 128 Wechselkurssystem 8, 31, 128 Wechselkursregime 7, 23, 35, 43, 128 Zahlungsbilanz 7, 16, 17, 40, 41, 113, 117, 119, 120, 128, 129 Zehnergruppe (Zehnerklub) 129 Zentralbank 8, 25, 26, 27, 31, 35, 36, 38, 39, 41, 46, 48, 115, 119, 122, 129 Zinsarbitrage 129 Zinsparität 22, 23, 24, 25, 26, 127, 129 Zwillingsdefizite 129 136 137 UBS AG Postfach CH-8098 Zürich Domizil: Europastrasse 1 und 2 CH-8152 Opfikon UBS Investment Bank is a business group of UBS AG. Dieses umweltschonende Papier wurde aus 100% chlorfrei gebleichtem Zellstoff hergestellt. Erscheint auch in englischer Sprache. A bc
