Covered Bond Spezial

BayernLB Research | 19.04.2017
Covered Bond Spezial
Emanuel Teuber
Beachten Sie bitte den/die Hinweis/e auf der/den letzten Seite/n
 www.research.bayernlb.de, Bloomberg: BAYR
Covered Bond Harmonisierung – Wo stehen
wir und wie geht es weiter?
Wir nehmen die erste Stellungnahme des europäischen Parlaments zur
Harmonisierung der
Covered Bond Gesetzgebung als Anlass, den derzeitigen Stand der Entwicklungen zu
beleuchten. Nach einem
Überblick über die verschiedenen Positionen
der wichtigsten Akteure
erläutern wir, warum wir
glauben, dass die Harmonisierung positiv für
Covered Bonds und
Pfandbriefe sein sollte.
 Eine Vereinheitlichung der Regeln für Covered Bonds steht schon seit einer geraumen
Weile auf der Agenda der Europäischen Kommission. Schon im Rahmen einer eventuellen Kapitalmarktunion wurde diskutiert wie man die unterschiedlichen Regeln innerhalb Europas vereinheitlichen könnte. Waren die ersten Berichte von verschiedenen
Seiten zu diesem Thema zunächst noch eher theoretischer Natur, haben sich die Vorschläge immer weiter konkretisiert. Die letzte Stellungnahme zur Harmonisierung von
Covered Bonds wurde nun von dem Ausschuss für Wirtschaft und Währung des Europäischen Parlaments am 23.März 2017 veröffentlicht. Wir wollen dies noch einmal als
Anlass nehmen, den manchmal nicht ganz einfach zu verstehenden und komplexen
Gesetzgebungsprozess innerhalb der Europäischen Union zu erklären.
 Das Konsultationspapier der Europäischen Kommission: Das Konsultationspapier
der Europäischen Kommission ist insofern wichtig, als dass es einen ersten Überblick
liefert, wie sich die Kommission eine Gesetzesreform vorstellen könnte und welche alternativen sie sieht.
 Die Antwort der Europäischen Zentralbank auf die Konsultation: Eine der wichtigsten Reaktionen auf die Konsultation der EK kam von der Europäischen Zentralbank
(EZB), die ihre Anmerkungen im Januar letzten Jahres publik machte. Ihre Meinung hat
nicht nur Gewicht weil sie der größte Covered Bond Investor der Welt ist (derzeit hält
die Europäische Zentralbank 230 Mrd. Euro an Covered Bonds, was in etwa einem Drittel des gesamten Marktes entspricht) sondern auch weil sie von der EK als einziger
Aufseher für Covered Bonds ins Spiel gebracht wurde, im Rahmen des Single Supervisory Mechanism (SSM).
 Der EBA Report vom November 2016: Der bisher umfangreichste Report zu dem
Thema Harmonisierung der Covered Bond Gesetzgebung stammt von der EBA und
wurde im November 2016 veröffentlicht. Er erhielt von Marktteilnehmern eine erhöhte
Aufmerksamkeit, da er dezidierte Vorschläge sowohl zu inhaltlichen als auch zur praktischen Implementierung eines Einheitlichen Covered Bond Regelwerks enthält.
 Die Stellungnahme des Europäischen Parlaments: Die letzte bedeutende Stimme
die wir zu dem Thema gehört haben, war die des europäischen Parlaments, das sich in
Form eines Berichts des Ausschuss für Wirtschaft und Währung am 23. März 2017 geäußert hat.
 Wie geht es weiter und wie könnten Covered Bonds reagieren? Wir erwarten den
Gesetzentwurf der Europäischen Kommission für Juni oder Juli dieses Jahres, in Form
einer Direktive, die einer Umsetzung in nationale Gesetze bedarf. Damit könnte den
einzelnen Besonderheiten nationalen Märkte Rechnung getragen werden. Wir glauben,
dass die Harmonisierung einen positiven Einfluss auf die Bewertungen von Covered
Bonds haben dürfte. Für die Qualität deutscher Pfandbriefe sehen wir keine Gefahr.
Covered Bond Spezial vom 19.04.2017
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Wo stehen wir und wie geht es weiter?
 Ein langer Prozess…
Wie schon angemerkt, ist der Versuch die Gesetzgebung zu Covered Bonds in Europa zu
vereinheitlichen kein allzu neuer Gedanke und entsprechende Überlegungen wurden von
der europäischen Kommission schon länger angestellt. Fahrt aufgenommen hat die Diskussion jedoch erst später und zwar mit einigen Anfragen des unter der EZB aufgehängten
Europäischen Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) und der Europäischen Kommission
(EK) an die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA). Auf Grund dieser Anfrage identifizierte die EBA mehrere Methoden die sie als vorbildlich erachtet und veröffentlichte diese
in einem Report im Juli 2014. Im September 2015 stellte die Europäische Kommission
mehrere Vorschläge zu einer einheitlicheren Covered Bond Gesetzgebung zur Konsultation. Gleichzeitig veröffentlichte die Europäische Kommission einen Aktionsplan zur Schaffung einer Kapitalmarktunion und eine Vereinheitlichung der Europäischen Covered Bond
Gesetzgebungen kann als Teil dieses Aktionsplanes gesehen werden. Die Konsultation lief
bis Januar 2016 und insgesamt gaben 71 Marktteilnehmer ihr Feedback ab.
 …nähert sich dem
Abschluss…
Im November 2016 letztendlich veröffentlichte die EBA einen weiteren umfangreichen Report, der auf dem älteren Report basierte. Dieser Report dürfte einen sehr starken Einfluss
auf die Europäische Kommission haben und hat auch aus diesem Grund die stärkste Aufmerksamkeit aller Marktteilnehmer bekommen. In dem Report hat die EBA untersucht inwiefern die nationalen Gesetzgebungen mit den von der EBA identifizierten optimalen Prozessen übereinstimmen. Des Weiteren hat die EBA eine Empfehlung gegeben wie eine
Harmonisierung letztendlich aussehen könnte. Auf die Veröffentlichung des Berichtes folgend, hat die Europäische Kommission ein externes Beratungsunternehmen (ICF Consulting Services) damit beauftragt mögliche Auswirkungen des EBA Vorschlags zu untersuchen. Dieser Bericht sollte seit dem Ende des ersten Quartals 2017 der Europäischen
Kommission vorliegen.
…und wir erwarten
einen Gesetzentwurf für Mitte diesen Jahres
Wie man sieht, ist der Prozess zur Vereinheitlichung der Europäischen Covered Bond Gesetzgebung schon weit fortgeschritten. Tatsächlich wäre der nächste Schritt schon die
Vorlage eines Gesetzentwurfes, der dann letztendlich vom Europäischen Parlament und
dem Europäischen Rat abgesegnet werden müsste. Zeitlich könnte die Gesetzesvorlage
schon im Juni diesen Jahres veröffentlicht werden und die Abstimmungen im Rat und im
Parlament könnten dann bis Ende des Jahres erfolgen.
Das Konsultationspapier der Europäischen Kommission
 EK Konsultationspapier lässt Prioritäten erkennen
 Vereinheitlichung
der Gesetzgebung
auf freiwilliger Basis
oder mit Hilfe neuer
europäischer Gesetze
Das Konsultationspapier der Europäischen Kommission ist insofern wichtig, als dass es
einen ersten Überblick liefert, wie sich die Kommission eine Gesetzesreform vorstellen
könnte und welche Alternativen sie sieht. Während sich alleine anhand dieses Papiers
noch keine Prognosen abgeben lassen, lassen sich jedoch schon Tendenzen feststellen,
welche Punkte der Europäischen Kommission wichtig sein könnten. Die wichtigste Information die das Konsultationspapier enthielt, war die Nennung der verschiedenen Optionen die
für eine Integration der verschiedenen Covered Bond Gesetze zur Verfügung stehen.
Im Groben gibt es laut EK zwei Möglichkeiten eine größere Konvergenz im Covered Bond
Bereich zu ermöglichen: Eine auf freiwilliger Mitarbeit der Mitgliedstaaten (MS) basierende
Lösung. Hier würde dann die EK Handlungsempfehlungen an die MS ausgeben und auf
deren Kooperation hoffen. Die andere Möglichkeit beinhaltet den Erlass neuer Gesetze
oder Regularien, an die sich die MS halten müssten. Hier kann, wie in Europa üblich, auf
das Mittel der Direktive zurückgegriffen werden. Hier wird von der EK ein grober Rahmen
vorgegeben, welcher dann von den einzelnen MS ratifiziert und in nationale Gesetzgebungen umgesetzt werden muss. Des Weiteren gäbe es noch die EU Verordnung. Sie wirkt
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wie ein Gesetz und enthält meist auch technische Details. Sie ist mit Verabschiedung
durch das Europäische Parlament und den Europäischen Rat für alle MS bindend. Diese
Lösung würde wahrscheinlich die größte Konvergenz für Covered Bonds ermöglichen. Die
Lösung scheint allerdings wenig praktikabel, da viele nationale Covered Bond Gesetze
stark auf die nationalen Besonderheiten des jeweiligen Insolvenzrechts und anderer Gesetze zugeschnitten sind. Diese nationalen Besonderheiten müssten dann in der EU Vorschrift berücksichtigt werden. Die dritte Lösung, die eine EU Gesetzgebung benötigen würde, wäre die Schaffung eines so genannten 29. Regimes. Hier würde die EK ein komplett
neues Europäisches Covered Bond Gesetz erlassen unter dem die Emittenten neue Anleihen begeben könnten. Die bestehenden Anleihen würden allerdings unter den schon bestehenden Gesetzen weiter laufen, was die Fragmentation an den Covered Bond Märkten
erst einmal erhöhen würde.
Verschiedene legislative und auf Freiwilligkeit basierende Verfahren könnten eine Covered Bond
Harmonisierung ermöglichen
Einführung einer EU Gesetzgebung
Freiwillige Konvergenz
Vorteile
Nachteile
Flexibilität, einfach an
bestehende nationale
Gesetzgebungen
anzupassen
EU Direktive
Je nach Ausgestaltung
flexible Anpassung and
nationale Gesetzgebungen
möglich
Da eine Direktive von den
einzelnen Mitgliedstaaten
Geringe Harmonisierung,
ratifiziert werden müsste,
Unsicherheit ob alle Staaten
würde sich eine
mitziehen
Implementation stark in die
Länge ziehen
EU Vorschrift
Starke Harmonisierung
möglich, würde nationale
Gesetze zumindest
teilweise ersetzen
Sehr herausfordernd, da die
nationalen Covered Bond
Gesetze teils stark in ihrer
nationalen Gesetzgebung
verwurzelt und verzahnt sind
(Insolvenzrecht,
Hypothekenrecht, etc.)
29. Regime
Keine Änderung
bestehender Gesetze
Notwendig
Erhöht Fragmentation und
bietet eventuell geringe
Anreize für Emittenten zu
neuem Regime zu wechseln
Quelle: Europäische Kommission, BayernLB Research
 Die Europäische
Kommission orientiert sich an den
EBA Empfehlungen, setzt jedoch
auch eigene Akzente
Die letztendlichen Vorschläge, was einen Covered Bond ausmacht und welchen Regeln er
unterliegen sollte, orientiert sich größtenteils an den 17 sogenannten von der EBA ermittelten „Best Practices“. Diese hat die EBA schon in einem Report von 2014 identifiziert. Wir
haben die „Best Practices“ in tabellarischer Form aufbereitet (vergleich Tabelle auf Seite
6). Jedoch wurden von der EK einige neue Elemente hinzugefügt. So schlug die EK eine
neue legale Definition für Covered Bonds und sogenannte „Regulated Covered Bonds“ vor.
Letzteres bezieht sich auf derartige Covered Bonds, die nicht nur per Definition ein Covered Bond sind sondern auch die neuen, strengeren EU Richtlinien erfüllen und sich somit
für eine bevorzugte Behandlung im Sinne der CRR und damit der Risikogewichtung qualifizieren würden. Des Weiteren stellte die EK die Überlegung an ob „hochwertige“ Kredite an
kleine und mittelständische Unternehmen als Deckungswerte zugelassen werden sollten
um die Finanzierung eben solcher Unternehmen anzuschieben. Allerdings ist sich die EK
dessen bewusst dass eine solche Ausweitung der erlaubten Deckungswerte die Gefahr
birgt das gute Image das Covered Bonds genießen zu unterminieren.
Die Antwort der Europäischen Zentralbank auf die Konsultation
 EZB als größter
Covered Bond Investor äußert sich
Eine der wichtigsten Reaktionen auf die Konsultation der EK kam von der Europäischen
Zentralbank (EZB), die ihren Anmerkungen im Januar letzten Jahres publik machte. Ihre
Meinung hat nicht nur Gewicht, weil sie der größte Covered Bond Investor der Welt ist
(derzeit hält die Europäische Zentralbank 230 Mrd. Euro an Covered Bonds, was in etwa
einem Drittel des gesamten Marktes entspricht), sondern auch, weil sie von der EK als
einziger Aufseher für Covered Bonds ins Spiel gebracht wurde, im Rahmen des Single
Supervisory Mechanism (SSM).
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 EZB hält nationale
Gesetze für gut und
mahnt Fingerspitzengefühl bei der
Harmonisierung an
Die EZB äußerte sich im Großen und Ganzen sehr erfreut über eine mögliche Harmonisierung der Europäischen Covered Bond Gesetzgebung und sie stimmte auch in den meisten
Bereichen mit den Vorschlägen der EK und damit den Vorschlägen der EBA überein. Die
EZB ist der starken Überzeugung, dass die starken Preisunterschiede zwischen den
Covered Bonds der verschiedenen Europäischen Länder nicht von den Unterschieden in
der Gesetzgebung getrieben waren, sondern von den länderintrinsischen Risiken. Die EZB
ist der Meinung, dass die jeweiligen nationalen Gesetze eigentlich gut funktionieren und
einen guten Schutz für Covered Bond Investoren bieten. Aus diesem Grund mahnt sie bei
der Harmonisierung auch zu einer gewissen Vorsicht an, um eine gewisse Flexibilität bei
der Ausgestaltung der Covered Bond Regeln zu ermöglichen, damit auf nationale Besonderheiten eingegangen werden kann.
 EZB erwartet eine
Harmonisierung auf
Basis einer EUDirektive
Bezüglich der Umsetzung einer harmonisierten Covered Bond Gesetzgebung sieht die
EZB am ehesten die Einführung einer EU Gesetzgebung als praktikabel. Eine Lösung auf
freiwilliger Basis sieht die EZB jedoch eher kritisch. Die EZB ist nicht komplett gegen die
Einführung eines sogenannten 29. Regimes, allerding sieht sie die Komplexität die dies mit
sich bringen würde. Aus diesem Grund ist sie der Meinung dass vorerst die Umsetzung
einer Konvergenz mit Hilfe einer EU-Direktive (Anpassung der CRR und UCITS Direktiven)
am praktikabelsten wäre. Als zweiten Schritt kann die Implementierung eines neuen EU
Covered Bond Regimes stehen, wobei dies eher ein langfristiges Ziel sein dürfte.
 EZB gegen eine
Im Gegensatz zur Meinung des Europäischen Parlaments, ist die EZB nicht der Meinung
dass eine Gleichbehandlung von Covered Bonds aus dem EWR und von Covered Bonds
aus anderen Ländern vorteilhaft wäre. Probleme sieht die EZB in den großen Unterschieden in der Aufsicht, der Widerstandsfähigkeit gegen Insolvenzen und des dualen Rückgriffs. Darüber hinaus sind die nationalen Insolvenzregeln der EZB nach ebenfalls zu unterschiedlich.
Gleichbehandlung
von Europäischen
und nichtEuropäischen
Covered Bonds
 Abhängigkeit von
privaten Rating
Agenturen sollte
begrenzt werden
Im Hinblick auf die regulatorische Behandlung von Covered Bonds vertritt die EZB einen
eigenständigen Standpunkt. Sie befürwortet eine bevorzugte Behandlung von Covered
Bonds (LCR, Risikogewichte, Solvency II), wünscht sich jedoch eine geringere Abhängigkeit von privaten Rating Agenturen. Aus diesem Grund regt die EZB eine Aufnahme von
weiteren Kriterien, etwa in den Artikel 129 der CRR, an. Sie nennt als Beispiele den Segregationsmechanismus, Deckungsstockqualität und die Qualität von Risikominderungsmechanismen. Bezüglich des letzten Punktes spricht sich die EZB auch noch einmal dezidiert
für einen vorgeschriebenen Liquiditätspuffer aus. Des Weiteren äußert sie sich sehr
skeptisch im Hinblick auf Laufzeitverlängerungsmechanismen und sieht für solche
Anleihen einen bevorzugte regulatorische Behandlung negativ. Dies würde CPT und
Soft Bullet Emittenten aus Belgien, Irland, Frankreich und Skandinavien treffen, die
teilweise solche Möglichkeiten in ihren Programmen haben.
 EZB sieht sich nicht
als alleinigen
Covered Bond Aufseher
Sich selbst als alleinigen Oberaufseher über Covered Bonds im Rahmen des SSM sieht
sich die EZB nicht, obwohl sie schon die Aufsicht über die großen nationalen Banken inne
hat. Allerdings, fallen die weniger signifikanten Banken unter die Aufsicht von nationalen
Aufsehern. Dies begründet die EZB hauptsächlich damit, dass die direkte Aufsicht von
einzelnen Anleihen und Programmen nicht unter ihren Zuständigkeitsbereich fallen würde
und dass die Harmonisierung an sich größere Vorteile bringen würde als eine einheitliche
Aufsicht.
 EZB sieht keinen
Bezüglich der Abgrenzung der Deckungsstöcke ist die EZB der gleichen Meinung wie die
EBA und die EK und sieht keinen Vorteil von der Nutzung von Einzweckgesellschaften
(SPVs) im Vergleich zu anderen Strukturen.
Vorteil von SPV Strukturen gegenüber anderen Strukturen
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 EZB gegen alternative Vermögenswerte in den Deckungsstöcken
 Einheitliche Übersicherungsquote
nicht zielführend
 Verbesserte Transparenz Hauptanliegen der EZB
5
Wie die EBA steht die EZB der Nutzung von Schiffen und Flugzeugen als Deckungsmasse
negativ gegenüber und sieht eine Bevorzugung von Covered Bonds mit solchen Vermögenswerten in Deckung als ungerechtfertigt. Des Weiteren zeigt sie sich gegenüber einer
Zulassung von Krediten an kleine und mittelständische Unternehmen als Sicherheiten
ebenfalls als kritisch. Auch spricht sich die EZB für nicht-gemischte Deckungsstöcke, also
eine Trennung zwischen öffentlichen Sicherheiten und Immobiliensicherheiten aus. Lediglich einer Mischung von gewerblichen und wohnwirtschaftlich genutzten Immobilien sieht
die EUB unkritisch.
Einen weiteren relativ eigenständigen Standpunkt hat die EZB im Hinblick auf die Erforderlichkeit von einheitlichen Übersicherungsanforderungen. Während die EK und die EBA
eher dafür sind, sieht die EZB es eher als schwierig umsetzbar an. Dies ist bedingt durch
die unterschiedlichen Immobilienbewertungsverfahren in den einzelnen Ländern. Stattdessen würde die EZB stärkere Transparenz- und Reporting-Anforderungen vorschlagen, die
es den Investoren ermöglichen sollen die Risiken besser selber einzuschätzen und Überdeckungen selber zu berechnen. Des Weitern sollten die Regeln für die freiwillige Mindestüberdeckung verbessert werden um deren Durchsetzbarkeit zu erhöhen (derzeit noch häufig einfach durch den Emittenten änderbar).
Die Transparenz ist einer der wichtigsten Punkte in den Augen der EZB. Aus diesem
Grund wünscht sie sich eine Verschärfung des Paragraphen 129 (7) CRR (Reporting Anforderung für Covered Bond Programme) wie auch von der EBA gefordert (regelmäßiges
Reporting von Kredit- Markt- und Liquiditätsrisiken). Des Weiteren regt sie das Reporting
von Cash Flows an, damit Marktteilnehmer ihre eigenen Stress Tests durchführen können
(da Rating-Agenturen diese Daten sowieso schon bekommen, sollte sich der Mehraufwand
für Emittenten in Grenzen halten). Dies würde laut EZB auch die Abhängigkeit des Systems von Rating-Agenturen verringern. Letztendlich fordert die EZB auch mehr Transparenz im Hinblick auf Prozesse, die im Zusammenhang mit der Änderung von Anleiheprospekten stehen. Solche Änderungen konnten in letzter Zeit immer häufiger beobachtet
werden, insbesondere wenn es darum ging die Laufzeitstruktur von bestehenden Anleihen
zu ändern (Hard Bullet in Soft Bullet und CPT), meist zum Vorteil des Emittenten.
Der EBA Report vom November 2016
 EBA Report ist der
umfangreichste
Report und enthält
die EBA Best Practices.
Der bisher umfangreichste Report zu dem Thema Harmonisierung der Covered Bond Gesetzgebung stammt von der EBA und wurde im November 2016 veröffentlicht. Er erhielt
von Marktteilnehmern eine erhöhte Aufmerksamkeit, da er dezidierte Vorschläge sowohl zu
Inhaltlichen als auch zur praktischen Implementierung eines einheitlichen Covered Bond
Regelwerks enthält. Außerdem wurde der Report von der EK und der EZB in Auftrag gegeben, was ihm noch mehr Gewicht verleiht. In dem Report hat die EBA untersucht inwiefern die Regelwerke von 22 europäischen Ländern mit den „Best Practice“ Methoden übereinstimmen (Vergleich Tabelle auf Seite 11): Darüber hinaus gibt die EBA mehre
Handlungsempfehlungen zur Implementierung einheitlicher Covered Bond Gesetze.
 EBA empfiehlt
dreistufigen Umsetzungsprozess
Der EBA Report enthält vier Empfehlungen an die Europäische Kommission:
 Implementierung einheitlicher Regeln für Europäische Covered Bonds anhand
eines dreistufigen Prozesses
 Entwicklung einer Covered Bond Direktive: Dies ist die erste Stufe des dreistufigen
Prozesses. In dieser sollen mit Hilfe einer EU Direktive die wichtigsten Covered Bond
Merkmale europaweit festgelegt werden und der Covered Bond als Finanzinstrument
definiert werden, damit er von den europäischen Finanzregulatoren anerkannt werden
kann. Dafür ist eine Direktive Voraussetzung. Nur die wichtigsten Kriterien sollten Ein-
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gang in die Direktive finden: Dualer Rückgriff, Separierung und Abgrenzung des Deckungsstocks, Aufsichts- und Verwaltungsanforderungen und Transparenzrichtlinien.
Auch die Behandlung von Covered Bonds mit fälligkeitsverlängernden Eigenschaften
gehört hier dazu („Soft-Bullet“ und „Conditional-Pass-Through“). Diese sollen nur zulässig sein, solange sie zusätzliche Anforderungen erfüllen und die Verlängerung nicht in
der Macht des Emittenten liegt und von klaren, transparenten Bedingungen abhängt.
 Die CRR soll angepasst werden: in der zweiten Stufe sollen weitere Anforderungen
an Covered Bonds in die CRR aufgenommen werden. Das würde dazu führen dass nur
Covered Bonds die diese Auflagen erfüllen würden ein bevorzugtes Risikogewicht bekämen. Insbesondere Anforderungen an die Beleihungsausläufe und Übersicherungsanforderungen würde die EBA gern in dieser zweiten Stufe sehen, aber auch welche
Vermögenswerte für Deckungsstöcke in Frage kommen. Die EBA ist explizit gegen
die Aufnahmen von Krediten an kleine und mittelständische Unternehmen und
Infrastrukturdarlehen in die Deckungsstöcke. Sie regt sogar an die Aufnahme
von Schiffsdarlehen zu überdenken.
 Bei allen Punkten die nicht unter Level I oder Level II berücksichtigt wurden soll es den
MS freigestellt werden ob ihre Gesetze den „Best Practice“ Methoden entsprechen sollen oder nicht. Dabei handelt es sich hauptsächlich um die Zusammenstellung des Deckungsstocks, die Anforderungen an Deckungsstöcke mit Sicherheiten aus nicht EEALändern, die Methodik nach der Beleihungsausläufe ermittelt werden und die Durchführung von Stress-Tests.
Die EBA „Best Practice“ Methoden für ein Covered Bond Regelwerk
EBA Best Practice
EBA Anforderung an die Best Practice
1
Dualer Rückgriff
2a
Die Separierung und Abgrenzung des Deckungsstocks
Wie unter der OGAW Direktive Artikel 52(4) gefordert muss der Covered Bond dem Investor a) einen
Anspruch gegen den COVERED BOND Emittenten
bieten und b) im Falle einer Insolvenz des selbigen
einen vorrangigen Rückgriff auf die Deckungswerte
im Deckungsstock.
Die EBA fordert eine effektive Identifikation und
Segregation der Deckungswerte entweder (je nach
angewendetem Modell) durch einen Transfer auf ein
SPV oder durch die Registrierung der Werte in einem Deckungsregister. Das Gesetz sollte dafür
sorgen dass der Eintrag oder der Transfer der Werte in einer legal bindenden Vereinbarung resultiert.
2b
Abschirmung vor der Insolvenz
Im Falle einer Insolvenz oder Restrukturierung des
Emittenten sollte ein COVERED BOND Gesetz
keine vorzeitige Rückzahlung der Covered Bond
Verbindlichkeiten auslösen. Das Gesetz muss einen
Rückgriff der Insolvenzmasse auf die Deckungswerte verhindern. Der Emittent sollte durch das Gesetz
verpflichtet sein einen Plan zu haben der das Funktionieren des Covered Bond Programms im Insolvenzfall sicherstellt.
2c
Deckungsstockverwaltung
nach der Emittenteninsolvenz
Nach einer Emittenteninsolvenz/Restrukturierung
sollte das Covered Bond Programm unabhängig
und im Sinne der Investoren verwaltet werden. Das
Regelwerk sollte klare Pflichten und Befugnisse des
Sachwalters beinhalten.
Quelle: EBA Report on Covered Bonds – Recommendations on harmonisation of Covered Bond Frameworks in the EU, BayernLB
Research
BayernLB
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Die EBA „Best Practice“ Methoden für ein Covered Bond Regelwerk (Fortsetzung)
EBA Best Practice
EBA Anforderung an die Best Practice
3a
Zusammensetzung der Deckungsstöcke
Deckungsstöcke sollten entweder nur Immobilienwerte oder andere Werte enthalten (keine Mischung
von Immobilien- und Öffentlichen Krediten in einem
Deckungsstock mehr). Wohnimmobilien und gewerbliche Immobilien dürfen in einem Deckungsstock gemischt werden, jedoch darf sich die Relation der beiden Kreditklassen zueinander nicht
ändern, außer aus Gründen der Amortisation der
Deckungswerte.
3b
Deckungswerte aus verschiedenen Ländern
4a
Beleihungsausläufe (LTV)
Das Covered Bond Regelwerk sollte sicherstellen
dass Deckungsstöcke hauptsächlich Werte aus dem
Europäischen Wirtschaftsraum (EEA) enthalten um
nach einer Insolvenz eine Verwertung zu garantieren. Im Falle von Vermögenswerten außerhalb des
EWR sollte das Gesetz sicherstellen dass die Anforderungen aus der CRR Artikel 208(2) eingehalten
werden und dass die Ansprüche der Covered Bond
Investoren legal durchsetzbar sind. Des Weiteren
sollte sichergestellt sein dass Nicht-EWR-Länder
gleich hohe Ansprüche an die Regulatorik und Aufsicht stellen wie unter Artikel 107(4) CRR gefordert.
Grenzen für Beleihungsausläufe sollten nur für die
Berechnung der Übersicherung herangezogen werden und nicht für die Auswahl der Deckungswerte
(softe Grenzen). Die EBA würde harte Auswahlgrenzen nicht zwangsläufig ablehnen, allerdings
sieht sie die kontinuierliche Anwendung von harten
Grenzen kritisch.
4b
Messung von Beleihungsausläufen
Die Ermittlung der Beleihungsausläufe sollte mindestens jährlich stattfinden und mindestens durch
den Abgleich mit einem Index oder anderer statistischer Methoden erfolgen. Sollte das Management
oder die Aufsichtsbehörde Bedarf haben, sollte die
Wertermittlung noch öfter stattfinden. Des Weiteren
sollte die Wertermittlung der Sicherheit von einem
unabhängigen Mittler durchgeführt werden und auf
transparenten Regeln beruhen. Artikel 229(1) der
CRR sollte das Minimum darstellen.
5
Übersicherungsanforderungen
Die EBA befürwortet eine feste Überdeckungsquote,
legt sich aber nicht quantitativ fest.
6a
6b
Derivateverwendung
Liquiditätspolster
Das neue Regelwerk sollte Derivate im Deckungsstock allein zur Risikominimierung zulassen. Eine
Insolvenz des Emittenten sollte kein Kündigungsgrund für die Derivateverträge darstellen.
Die Anforderung, Liquiditätspuffer aus liquiden Mitteln die zukünftige Mittelabflüsse abdecken vorzuhalten, wird von der EBA als wünschenswert erachtet. Auch hier legt sich die EBA nicht quantitativ fest.
Quelle: EBA Report on Covered Bonds – Recommendations on harmonisation of Covered Bond Frameworks in the EU, BayernLB
Research
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8
Die EBA „Best Practice“ Methoden für ein Covered Bond Regelwerk (Fortsetzung)
EBA Best Practice
EBA Anforderung an die Best Practice
6c
Stress Tests
Die EBA würde von einem neuen Covered Bond
Regelwerk Anforderungen an regelmäßige Stress
Tests erwarten. Diese Tests sollten sich auf die
Überdeckung beziehen und mehrere Faktoren abdecken (Kreditqualität, Zinslevel, Währungsschwankungen, Rückzahlungsverhalten der Schuldner,
Werte der Sicherheiten).
7a
Deckungsstock-Aufsicht
Das Regelwerk sollte sicherstellen dass ein unabhängiger Deckungsstockprüfer ernannt wird sobald
ein neues Programm aufgesetzt wird. Das Regelwerk sollte vorschreiben, dass der Prüfer ein anderer ist als der reguläre Wirtschaftsprüfer des Emittenten und festlegen welche Rechte und Pflichten er
hat.
7b
Emittentenaufsicht
Ein einheitliches Covered Bond Regelwerk sollte
laut EBA fordern dass eine Aufsichtsbehörde ein
neues Covered Bond Programm absegnet. Das
Regelwerk sollte eine klare Definition der Rechte
und Pflichten der Aufsichtsbehörde enthalten.
7c
Befugnisse der Aufsichtsbehörde post-Insolvenz
Das Regelwerk sollte darüber hinaus eine klare
Definition der Rechte und Pflichten der Aufsichtsbehörde nach einer Insolvenz/Restrukturierung des
Emittenten enthalten.
8a
Umfang der Berichterstattung
Das regulatorische Reporting über den Cover Pool
sollte von dem Gesetz geregelt sein. Die regelmäßige Veröffentlichung von aggregierten Daten hinsichtlich Kreditrisiko, Marktrisiko, Liquiditätsrisiko
und anderen sollte geregelt sein.
8b
Häufigkeit der Berichterstattung
Die EBA ist der Ansicht dass das Reporting mindestens vierteljährlich zu erfolgen hat.
Quelle: EBA Report on Covered Bonds – Recommendations on harmonisation of Covered Bond Frameworks in the EU, BayernLB
Research
Die Stellungnahme des europäischen Parlaments
 Das europäische
Parlament äußerte
sich zuletzt
Die letzte bedeutende Stimme, die wir zu dem Thema gehört haben, war die des europäischen Parlaments, das sich in Form eines Berichts des Europaabgeordneten und Mitglied
des Ausschuss für Wirtschaft und Währung, Bernd Lucke, geäußert hat. Dies geschah am
23. März 2017.
 Auch das Europäische Parlament
sieht eine Direktive
als praktikabelste
Lösung
In dem Bericht äußert sich der Abgeordnete im Großen und Ganzen in Übereinstimmung
mit der EBA. Er glaubt, dass die derzeitige Vielfalt der Covered Bond Gesetzgebungen
nicht zwanghaft nachteilig ist und den unterschiedlichen Insolvenz- und Hypothekengesetzen in den jeweiligen Ländern geschuldet ist. Er erkennt an, dass diese Vielfalt bisher gut
funktioniert hat. Aus diesem Grund spricht er sich auch dafür aus, nur die grundlegendsten
Merkmale eines Covered Bonds auf europäischer Ebene festzulegen. Diese grundlegenden Merkmale sollten anhand einer europäischen Direktive umgesetzt werden. Die technischen Standards sollen dann von den einzelnen Ländern vorgegeben werden.
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9
 Parlament für eine
Gleichbehandlung
von Covered Bonds
aus Nicht-EULändern
Bernd Lucke spricht sich im Gegensatz zur EBA für eine Anerkennung von Covered Bonds
von Emittenten außerhalb des EWRs aus. Auch solche Covered Bonds sollten der Meinung des Europäischen Parlaments nach von einer bevorzugten Behandlung profitieren.
Voraussetzung ist jedoch dass die Rechtsrahmen die gleichen Anforderungen erfüllen wie
es die Europäischen tun. Sollte dieser Vorschlag umgesetzt werden, würden kanadische, australische, neuseeländische und ähnliche Covered Bonds extrem profitieren, da Ihre Attraktivität bei Bank-Investoren stark steigen würde.
 Berechnung der
Beleihungswerte
nach der Barwertmethode
Eine weitere Neuerung wäre die Berechnung der Beleihungswerte nach der Marktpreismethode, die das Parlament vorschlägt. Demnach sollten bei der Berechnung der Deckungswerte Barwerte für die Verbindlichkeiten, und Marktpreise für die Deckungswerte herangezogen werden. Dies würde einen erheblichen Mehraufwand für die Emittenten bedeuten
und wohl erheblich höhere Überdeckung erfordern.
 Parlament sieht
Soft Bullet und CPT
Strukturen ebenfalls kritisch
Wie die EBA äußert sich auch das Europäische Parlament kritisch gegenüber Covered
Bonds mit verlängerbarer Fälligkeitsstruktur (Soft Bullet, Conditional Pass Through). Wie
die EBA fordert das Parlament dass der Emittent keine Entscheidungsgewalt über eine
eventuelle Verlängerung haben darf. Dies würde CPT und Soft Bullet Emittenten aus
Belgien, Irland, Frankreich und Skandinavien treffen, die teilweise solche Möglichkeiten in ihren Programmen haben.
 Schaffung einer
neuen Asset Klasse
mit Krediten an
KMUs in Deckung
Zu guter Letzt hat das Parlament auch noch eine Meinung zu Krediten an kleine und mittelständische Unternehmen als Deckungswerte. Diese sollen nicht für Covered Bonds zulässig sein. Stattdessen sollten Anleihen die mit solchen Werten besichert sind European
Secured Notes heißen und keine bevorzugte Behandlung erfahren. Auch Schiffen als
Deckungsmasse steht das Parlament kritisch gegenüber und würde sie von der Deckungsmasse ausnehmen.
Wie geht es weiter und wie könnten Covered Bonds reagieren?
 Erster Gesetzentwurf der EK für
Sommer dieses
Jahres erwartet.
Wir erwarten eine
Direktive
Wie schon beschrieben erwarten wir einen ersten Gesetzentwurf der Europäischen Kommission für Juni oder Juli dieses Jahres. Höchstwahrscheinlich wird es kein 29. Regime
geben, da die Stimmen der meisten Marktteilnehmer größtenteils dagegen waren. Auch
eine Konvergenz auf freiwilliger Basis wurde von den meisten offiziellen Stellen, insbesondere von der EBA, als kritisch gesehen. Aus diesem Grund sollte die Umsetzung von neuen Regeln anhand einer Europäischen Direktive erfolgen. Diese müsste dann in nationale
Gesetze übertragen werden.
 Schlechte Aussichten für Schiffe,
Flugzeuge und
KMU-Kredite in den
Deckungsstöcken
Inhaltlich dürfte sich der erste Gesetzentwurf grob an den EBA Best Practice Methoden
orientieren. Kredite an kleine und mittelständische Unternehmen werden höchstwahrscheinlich nicht zugelassen werden und auch Anleihen mit Schiffen oder Flugzeugen in
Deckung werden wohl keine bevorzugte regulatorische Behandlung bekommen. Spannend
wird es wie der Entwurf der Kommission Anleihen mit Laufzeitverlängerungen behandelt.
Wir glauben jedoch, dass es schärfere Anforderungen für diese Anleihenklasse geben
wird.
 Großes Potential
für Covered Bonds
aus dem NichtEWR-Raum und
hohe Anforderungen an die Transparenz
Des Weiteren sollte darauf geachtet werden, ob Covered Bonds von Emittenten die nicht
aus dem Europäischen Wirtschaftsraum stammen die gleiche Behandlung bekommen wie
europäische Covered Bonds. Sollte dies der Fall sein würde sich der derzeit sowieso
schon geringen Unterschiede in der Bewertung der Anleihen noch weiter verkleinern. Es
kann wohl als sicher erachtet werden, dass die Transparenzanforderungen an die Covered
Bond Emittenten steigen werden, da dieser Punkt von allen Marktteilnehmern als sehr
wichtig erachtet worden ist.
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Covered Bond Spezial vom 19.04.2017
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 Größter Anpassungsbedarf in Österreich, Luxemburg, der Slowakei
und Norwegen
Sollte sich die EK, was zu erwarten ist, an den EBA Best Practice orientieren, gibt die Tabelle auf Seite 11 einen Anhaltspunkt in welchen Ländern die meisten Anpassungen zu
erfolgen haben. Hier sind die Länder aufgeführt, die an der Studie der EBA teilgenommen
haben und ob sie die Best Practice Anforderungen der EBA schon erfüllen. Auf die Gesetzgeber in Österreich, Luxemburg, der Slowakei und Norwegen sollte demnach die meiste Arbeit zukommen, während das niederländische Gesetz quasi schon mit allen EBA Best
Practice Regeln konform geht. Für die Gesetzgebungen der Länder die die EBA Best Practices noch nicht, oder nur teilweise, erfüllen bedeutet eine Harmonisierung wohl Anpassungsbedarf. In den meisten Fällen wäre das gleichbedeutend mit einer Verbesserung des
bestehenden Gesetzes und sollte somit positive Impulse für die Bewertung von Anleihen
aus diesen Ländern senden. Allerdings gilt auch, dass die meisten Covered Bond Programme die EBA Best Practice schon auf freiwilliger Basis erfüllen. Deshalb dürften sich
die positiven Auswirkungen auf die Bewertungen in Grenzen halten.
 Geringes Risiko für
bestehende Anleihen ihre regulatorische Bevorzugung
zu verlieren
Wir sehen nur ein geringes Risiko für bestehende Covered Bonds ihren derzeitigen regulatorischen Status zu verlieren. Für bestehende Anleihen erwarten wir genügend lange
Übergangszeiten, die ihnen eine regulatorische Behandlung wie es derzeit der Fall ist auf
einen langen Zeitraum (10 Jahre und mehr) sichert, so dass sich die Auswirkungen auf
Investoren in Grenzen halten sollten.
 Qualität des deut-
Speziell im Hinblick auf deutsche Pfandbriefe, sollte sich unseres Erachtens keine Verschlechterung der fundamentalen Qualität des deutschen Pfandbriefgesetzes ergeben. Da
wir die Umsetzung einer einheitlichen Gesetzgebung mit Hilfe einer Direktive erwarten, ist
es für die einzelnen Nationalstaaten möglich auch schärfere Gesetze zu erlassen. Die Direktive würde quasi die Minimumstandards setzen. Dies würde es dem deutschen Pfandbriefgesetz ermöglichen seine derzeitigen strengen Auslegungen, insbesondere was die
Deckungsstockaufsicht, die Liquiditätsrisikominimierung und die Abschirmung der Insolvenzmasse angeht, beizubehalten. Der deutsche Gesetzgeber könnte das für nötig erachten, sollten die neuen Regeln für Covered Bonds schwächer als im deutschen Gesetz ausfallen. Dass der deutsche Gesetzgeber auf die Qualität des Gesetzes großen Wert legt hat
er schon häufig kundgetan und auch die deutsche Bankenlandschaft hat in Form des Verbands deutscher Pfandbriefbanken bei jeder Gelegenheit für die Beibehaltung der derzeitigen, hochqualitativen Regeln geworben. Allein in dem Fall, dass sich die EK für eine Umsetzung mit Hilfe einer EU-Verordnung entscheiden würde, was unseres Erachtens ein
sehr unwahrscheinliches Szenario ist, wäre eine Aufweichung der deutschen Standards
möglich, bzw. wahrscheinlich.
schen Pfandbriefes
sollte erhalten bleiben
BayernLB
Covered Bond Spezial vom 19.04.2017
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Die nationalen EU Legislativen und ihr Erreichungsgrad der EBA Best Practice Anforderungen
Österreich
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Quelle:: EBA Report on Covered Bonds – Recommendations on harmonisation of Covered Bond Frameworks in the EU, BayernLB ResearchVE= voll erreicht, TE=teilweise
erreicht, NE = nicht erreicht
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Covered Bond Spezial vom 19.04.2017
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