Staatsfonds aus entwicklungsökonomischer Sicht

Monatsthema
Staatsfonds aus entwicklungsökonomischer Sicht
Regierungskontrollierte Investmentfonds – kurz Staatsfonds
genannt – wecken protektionistische Reflexe in einigen OECDLändern.1 Die Höhe des Anlagevermögens von weltweit rund
3 Billionen US-Dollar sowie die
Eigentümerstruktur dieser Fonds
bereiten einen fruchtbaren Boden
für Verschwörungstheorien.2
Diesen Befürchtungen setzt der
folgende Artikel elementare Einsichten der öffentlichen Finanzwirtschaftslehre, der Ressourcenökonomie und der Entwicklungsökonomie entgegen. Grundsätzlich sind die rohstoffbasierten
Staatsfonds von den ostasiatischen zu unterscheiden: Die Ersteren stammen aus Ländern, die
zu wenig sparen, die Zweiten aus
Ländern, wo zugunsten zukünftiger Generationen zu viel gespart
wird.
1 Vgl. Reisen (2007).
2 Die Abneigung gegen Staatsfonds hat Jim Cramer vom
TV-Sender CNBC mit Hinblick auf deren Rekapitalisierung
strauchelnder US-Banken plastisch ausgedrückt: «Do we
want the Communists to own the banks, or the terrorists? I’ll take any of it, I guess, because we’re so desperate» (CNBC, 18. Januar 2008).
3 Vgl. World Bank (2006).
4 Vgl. van der Ploeg (2008).
5 Vgl. World Bank (2006); siehe auch Tabelle 1.
Tabelle 1 zeigt, dass Staatsfonds mit Anlagen von mehr als 100 Mrd. US-Dollar entweder aus Ölausfuhrstaaten oder aus ostasiatischen Staaten stammen. Die Tabelle führt
auch die Finanzierungsquellen, die konventionellen und die so genannt genuinen Sparquoten in Prozent des Bruttoinlandprodukts
(BIP) auf. Sofern erschöpfbare Rohstoffe
nicht in Geld-, Sach-, Umwelt- oder Humankapital re-investiert werden, verringern
die entsprechenden Ausfuhrländer ihr Gesamtkapital. Die genuine Sparquote stellt
dies in Rechnung. Die von der Weltbank3 errechneten genuinen Sparquoten sind negativ
für die aufgeführten Ölförderländer; China
und Singapur sparen dagegen zu viel. Vor
diesem unterschiedlichen Hintergrund sind
alternative makroökonomische Szenarien
und Politikreaktionen denkbar.
Die in Tabelle 1 erfassten Fonds sind alle
aus volkswirtschaftlichen Sparüberschüssen – entweder Rohstofferlösen oder sehr
hohen Ersparnissen der Unternehmen und
Privathaushalte – finanziert. Griffith-Jones
und Ocampo (2008) weisen zu recht darauf
hin, das aus entwicklungspolitischer Perspektive nur die Finanzierung aus Leistungsbilanzüberschüssen Sinn macht. Wäre dies
nicht der Fall, käme die Bildung eines Staatsfonds nur einer Intermediation geborgten
Geldes gleich. Staatsfonds sollten auf Sparüberschüssen basieren.
Nach der Quelle des Sparüberschusses
können Staatsfonds unterteilt werden in:
– Fonds, die aus den Rohstofferlösen gespeist
werden und die dem Staat gehören oder
von ihm besteuert bzw. verzollt werden;
– Fonds, die aus dem Transfer offizieller
Devisenreserven aus der Zentralbank gespeist werden und nicht auf Rohstofferlösen basieren.
Was spricht für rohstoffbasierte
Staatsfonds?
Prof. Dr. Helmut Reisen
Head of Research, OECD
Development Centre,
Titularprofessor WWZ,
Universität Basel
Wie rohstofflastige Staaten ihre Erlöse
optimal verwenden, ist eine komplexe Entscheidung unter hoher Unsicherheit. Die
Höhe der unentdeckten Rohstoffreserven,
der Verlauf zukünftiger Rohstoffpreise, die
Erträge aus der Explorationsverwendung und
das Bevölkerungswachstum sind wesentliche
Faktoren dieser Entscheidung. Der Entschei-
26 Die Volkswirtschaft Das Magazin für Wirtschaftspolitik 7/8-2008
dungsbaum umfasst dabei folgende Fragen:
Werden die erschöpflichen Bodenschätze gewonnen oder erhalten? Wird der Rohstofferlös verbraucht oder investiert? Erfolgt die
Investition im Inland oder im Ausland? Wird
im Ausland investiert, oder werden Schulden
gegenüber dem Ausland abgebaut? Tabelle 2,
welche dieses Entscheidungsmanagement
abbildet, stützt sich auf die Literatur zur
Theorie erschöpflicher Rohstoffe.4 Das zugrunde liegende Axiom ist die Maximierung
des intergenerationellen Nutzenniveaus bzw.
die Verstetigung des intergenerationellen
Verbrauchsniveaus pro Kopf der jeweiligen
Bevölkerung.
Eine effiziente Extraktionsquote nach der
Hotelling-Regel lässt das Ölförderland indifferent zwischen der Belassung seiner Rohstoffe im Boden – und somit dem erwarteten
Anstieg des zukünftigen Ölpreises – und dem
Ertrag, der sich aus der Anlage des Förderungserlöses erzielen lässt. Die Förderung
und der Verkauf eines erschöpflichen Bodenschatzes entsprechen einer Senkung des Gesamtvermögens, solange die Hartwick-Regel
missachtet wird, also der Erlös nicht vollständig in Umwelt-, Human-, Finanz- oder
Sachkapital re-investiert wird.
Die Weltbank5 hat vorgerechnet, dass viele
Rohstoffländer die Hartwick-Regel verletzen.
Die oft negative genuine Sparquote erklärt
ganz wesentlich das unterdurchschnittliche
Wachstum der Rohstoffländer im internationalen Ländervergleich, d.h. den Ressourcenfluch. Staatsfonds sind ein Mittel, diesem
Fluch zu entgehen, da sie die Transformation
der Erlöse in andere Vermögensanlagen erleichtern.
Die Ölförderländer müssten die Hotellingund die Hartwick-Regel missachten, falls ölfinanzierten Staatsfonds freie Investitionen in
den OECD-Ländern verwehrt würden. Die
Hotelling-Regel warnt, dass eine durch Kapitalprotektionismus verursachte Verringerung
der erwarteten Investitionserträge zu geringerer Ölförderung und somit zu höheren
Ölpreisen führen kann. Würde dennoch Öl
unvermindert gefördert, würde der Kapitalprotektionismus in den Ölexporteuren Verschwendung und Korruption intensivieren
und das Verbrauchsniveau zukünftiger Generationen senken, möglicherweise mit negativen geostrategischen Konsequenzen.
Monatsthema
Tabelle 1
Länder mit den wichtigsten Staatsfonds, Stand Ende 2007
Land
Staatsfonds
Anlagen,
9/2007
Finanzierungsquelle
in % des BSP
in % des BSP
Vereinigte Arabische
Emirate
Abu Dhabi Investment Authority (ADIA)
875
Öl
n.a.
n.a.
China
1. China Investment Corp. Ltd.
2. Central Hujin Investment Corp.
3. State Foreign Exchange Investment Corp. (SFEIC)
500
Nicht-Rohstoff
39
26
Singapur
1. Government of Singapore Investment Corp. (GIC)
2. Temasek
438
Nicht-Rohstoff
48
35
Norwegen
Government Pension Fund Global(GPFG)
322
37
19
Saudi-Arabien
Verschiedene Fonds
300
Öl
29
–27
Kuwait
Kuwait Investment Authority
250
Öl
40
–13
Russland
Stabilisation Fund of the Russian Federation (SFRF)
127
Öl
37
–13
In Mrd. US-$
Sparquote,
2000
Genuine Sparquote,
2000
Quellen: Kern (2007); World Bank (2006) / Die Volkswirtschaft
Kasten 1
Motive für Staatsfonds
Im Vergleich zur reinen Akkumulation von
offiziellen Devisenreserven lassen sich aus
ökonomischer Sicht folgende Hauptmotive für
den Aufbau von Staatsfonds auflisten, sofern
der reine Währungsfloat ausgeschlossen wird:
– Dämpfung der Währungsaufwertung: Die
zumeist in US-Staatsanleihen gehaltenen
Devisenreserven werden als exzessiv beurteilt. Portfoliotheoretisch legen die impliziten Zins- und Dollarrisiken eine globale
Streuung des staatlichen Geldvermögens
nahe sowie seine teilweise Umwandlung in
Sachvermögen. Geldpolitisch lassen sich
die exzessiven Devisenreserven nicht mehr
durch Sterilisierung der Devisenmarktinterventionen eindämmen, da illiquide
lokale Finanzmärkte und Konjunktureffekte eine entsprechende Reduktion des Inlandskredits verbieten. Das impliziert eine
reale Aufwertung der Währung, sei es
durch nominelle Aufwertung oder Inflationsvorsprung. Investitionen im Ausland
dämpfen die Realaufwertung.
– Wirtschaftliche Diversifikation und Effizienzgewinne: Die Fonds dienen dem Diversifizierungsziel der Rohstoffländer durch Linderung des Aufwertungsdrucks, indem der
«holländischen Krankheit» (d.h. Wettbewerbsdruck auf die übrigen Sektoren) begegnet wird. Die Golfregion bietet ein gutes Beispiel für die Unterstützung der
Staatsfonds beim Aufbau neuer Wirtschaftszweige in den Bereichen Tourismus,
Luftfahrt und Finanzen.
– Förderung von Technologietransfer, Weltmarktzugang und Netzwerkverbindungen.
Dies wiederum stimuliert die
Produktionseffizienz als künftigen Wachstumstreiber gerade in den Ländern, die ihr
Wachstum bislang vor allem durch
Faktorakkumulation gespeist haben.
– Vorsorge für alternde Gesellschaften und
zukünftige Generationen: Dieses Motiv ist
besonders in Ländern mit restriktiver Einwanderungspolitik wichtig. Dies setzt voraus, dass die politökonomischen Probleme
des Ressourcenfluchs gelöst wurden, also
eine transparente Erfassung der Rohstofferlöse und deren Verteilung.
Tabelle 2 zeigt des Weiteren, dass es gute
Gründe dafür gibt, einen Teil der Rohstoffbonanza im Ausland zu investieren: Die Erträge
auf Inlandinvestitionen würden ansonsten
unter das Niveau fallen, das im Ausland erzielt werden kann. Besser ist es, die Inlandinvestitionen zeitlich zu strecken und durch
graduelle Repatriierung der Auslandanlagen
zu finanzieren. Die Baukostenregel mahnt
auch zur Verlangsamung der Inlandinvestitionen im Rohstoffboom. Die effiziente Aufteilung der Rohstofferlöse zwischen Inlandund Auslandinvestitionen dürfte indes
politischem Widerstand ausgesetzt sein. Der
vorzeitige Abbau von Staatsschulden wird
dann eine Alternative zum Aufbau von Staatsfonds darstellen, solange die Zinskosten höher sind als der Investitionsertrag.
Ostasiatische Staatsfonds, dynamische
Ineffizienz und Wechselkursprotektion
Im Gegensatz zu den ölreichen Staaten finanzieren sich die Staatsfonds aus China und
Singapur aus Übertragungen von Teilen der
offiziellen Devisenreserven. Devisenreserven
sind die geronnenen Sparüberschüsse eines
Landes. Grobe Daumenregeln für die optimale Höhe solcher Reserven orientieren sich
entweder an der Leistungsbilanz (Deckung
von drei Importmonaten) oder an der Kapitalverkehrsbilanz (so z.B. die GreenspanGuidotti-Regel, dass zur Unterbindung von
Investorenpanik die kurzfristigen Auslandsverbindlichkeiten nicht unterschritten werden sollten). Würde China beide Regeln
gleichzeitig befolgen, reichten rund 500 Mrd.
US-Dollar – also ein Drittel der Reserven
beim Stand Mitte 2008 – aus.
Seit dem Jahr 2000 sparen China und Singapur knapp die Hälfte und investieren etwa
40% ihres Inlandprodukts. Dies mag die
Vermutung nahe legen, dass die Staatsfonds
27 Die Volkswirtschaft Das Magazin für Wirtschaftspolitik 7/8-2008
Kinder der «dynamischen Ineffizienz» dieser
Staaten sind. Abel et al. (1989) definieren eine
Wirtschaft als dynamisch effizient, wenn das
Brutto-Kapitaleinkommen (aus Unternehmensgewinnen, Mieterträgen und Zinseinkünften) die Bruttoinvestitionen auf Dauer
übertrifft. Nur unter dieser Voraussetzung
führt der Finanzsektor dem Zukunftskonsum mehr Ressourcen zu, als er verbraucht;
was ja auch seine Aufgabe sein sollte – auch
wenn die wiederholten Finanzkrisen und
fette Intermediationskosten der Finanzindustrie daran zweifeln lassen. Dynamisch ineffiziente Volkswirtschaften sparen heute zu
viel und konsumieren morgen zu viel; die intergenerationelle Allokation der Ressourcen
ist ineffizient.
Zwar ist für Ostasien einzuräumen, dass
die rasche Alterung der Bevölkerung und begrenzte Immigrationsbereitschaft hohe Ersparnisse erfordern, um den Zukunftsverbrauch zu stützen. Exzessive Ersparnisse und
dynamische Ineffizienz drücken jedoch den
Kapitalertrag unter die Jahresrate des Einkommenswachstums, sodass sich die Rentensicherung besser durch das Umlageverfahren
als durch das Vorsorgesparen mit Kapitaldeckung erzielen liesse. Kasa (1997) und He et
al. (2007) haben für Singapur und China dynamische Ineffizienz empirisch nicht falsifizieren können. Renten-Zwangssparen in Singapur und ein unterbewerteter Wechselkurs
in China sind die tieferen Ursachen.
Zwangssparen bestimmt die Sparleistung
Singapurs, mithin 47% des Inlandprodukts
im Jahr 2007; der Leistungsbilanzüberschuss
betrug 24%. Seit 1955 betreibt der Stadtstaat
den Central Provident Fund, ein kapitalgedecktes Staatsrentensystem mit Beitragszusage. Sowohl die Unternehmen als auch die
Beschäftigten müssen in die Fonds einzahlen.
Die Beitragsrate ist zwar kontinuierlich abgestuft worden, lag aber 2008 immer noch
Monatsthema
Tabelle 2
Rohstoffbasiertes Entscheidungsmanagement
Entscheidung
Regel
Wie viel Rohstoffe fördern?
Die Arbitrage erfolgt zwischen dem zukünftigen Wertzuwachs der Rohstoffreserven und dem Ertrag aus der Rohstoffförderung.
Hotelling-Solow-Regel
Die Regel impliziert im Gleichgewicht, dass der Rohstoffpreis in der Höhe des Weltzinses wächst.
Die optimale Förderrate entspricht dem Produkt aus Weltzins und Nachfrageelastizität, falls das Land
die Rohstoffpreise beeinflussen kann. Länder mit geringem Bevölkerungswachstum fördern rascher
als solche mit hohem Bevölkerungswachstum (Beispiel Norwegen).
Wie viel sparen?
Langfristig: Alles, denn der Verbrauch der Produzentenrente aus der Förderung erschöpflicher Rohstoffe impliziert
den Abbau des Gesamtvermögens.
Mittelfristig: Hängt von makroökonomischen
Stabilisierungsaspekten und sektoralen Diversifizierungsaspekten ab.
Hartwick-Regel
Bei stagnierender Bevölkerung sollten die gesamten Rohstofferlöse re-investiert werden
(z.B. in Auslandsanlagen oder Bildung).
Im Ausland oder Inland investieren?
Weltzinsregel
So viel im Inland investieren, dass der (soziale) Ertrag nicht den Weltzins unterschreitet
(Beispiel Botswana).
Rohstoffpreis-Regel
Ersparnisbildung bis zu dem Punkt, der eine Verbrauchsglättung unabhängig von Preisfluktuationen
erlaubt (Beispiel Chile). Diese Regel legt einen gewissen Liquiditätsgrad und Anlagen im Ausland nahe,
um Wechselkurseffekte zu minimieren.
Baukostenregel
Intertemporale Preisglättung der Baukosten und Immobilienpreise
(Inlandsektor mit geringer Angebotselastizität).
Schuldenabbau oder Auslandinvestition?
Länderrisikoregel
(Staats-)Schuldenabbau bis zum Verzehr des Risiko-Spreads gegenüber dem Weltzinsniveau.
Quelle: Reisen / Die Volkswirtschaft
Kasten 2
Literaturhinweise
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Economies, OxCarre Research Paper 52008, Oxford University, Januar.
– World Bank (2006), Where is the Wealth
of Nations? Measuring Capital for the XXI
Century, Washington DC.
bei durchschnittlich 20% für die Angestellten
und 13% für die Unternehmen. Es erstaunt
kaum, dass die exzessive Sparleistung nur
sehr geringe Kapitalrenditen für die Rentenempfänger abgeworfen hat, nämlich 1,2%
inflationsbereinigt im Zeitraum 1987–2004.6
Die hohe Sparquote Chinas basiert auf
Unternehmensersparnissen vor allem im Industrie- und Bergbaubereich, welche Marktanteile im Inland und Ausland ausbauen,
Verkaufsvolumen und Exporte steigern und
Importe substituieren. Das legt die Vermutung nahe, dass Chinas Sparleistung mit
der langjährigen Unterbewertung des Yuan
zusammenhängt.7 Chinesische Unternehmensgewinne wuchsen so rasch wie seine
Reserven, bevor diese nun zum Teil in die
Staatsfonds gesteckt wurden; während im
Zeitraum 2000–2005 die Haushaltsersparnisse bei etwa 16% des Inlandprodukts konstant blieben, wuchsen die Unternehmensersparnisse auf 23%.8
Mattoo und Subramaniam (2008) sammeln Schätzungen zum realen Wechselkursniveau des chinesischen Yuan, die eine erhebliche Unterbewertung für den Zeitraum
2000–2006 in der Höhe von 20% bis 60%
feststellen. Die Korrektur dieser Unterbewertung würde diesen Schätzungen zufolge
den Leistungsbilanzüberschuss der Volksrepublik um 6 bis 12 Prozentpunkte des Inlandprodukts reduzieren.
ger für Staatsfonds aus China und Singapur.
Zwar hat auch für diese Länder in gewissem
Mass das wechselkurs- und geldpolitische sowie das portfoliotheoretische Motiv der Umwandlung eines Teils der offiziellen Devisenreserven in Staatsfonds Gültigkeit. Doch beide
Länder sparen zu viel und belasten damit
heutige Generationen übermässig zugunsten
zukünftiger. Gerade in China, wo die öffentlichen Sicherungsnetze im Krankheitswesen
zusammenbrechen, wäre ein interner Transfer
der Ressourcen ihrer Anlage im Ausland vorzuziehen.
Die unvermeidliche reale Aufwertung der
Währungen – sei es durch Inflationsdifferenzen oder nominale Anpassung der Paritäten – in China, Singapur und den Golfstaaten
wird zur Verringerung der globalen Ungleichgewichte und zur Dämpfung des Anlagewachstums der Staatsfonds beitragen. Wirtschaftspolitisch wünschenswert ist auch die
Stimulation des Verbrauchs in den nichtrohstoffbasierten Ländern, in China durch einen
Transfer aus dem Unternehmenssektor zu
den (ruralen) Haushalten, in Singapur durch
eine weitere Verringerung der Zwangsbeiträge an den Central Provident Fund. Während
Staatsfonds in ihren Auslandsanlagen, solange sie Renditeziele verfolgen, generell nicht
behindert werden sollten, könnte ein solcher
Kapitalprotektionismus im Falle der ölbasierten Staatsfonds zu höheren Ölpreisen führen
und dadurch die Ölimporteure schädigen. 
Schlussfolgerungen
Aus Entwicklungsperspektive kann eine
klare Unterstützung für rohstoffbasierte
Staatsfonds abgeleitet werden. Dies gilt weni-
28 Die Volkswirtschaft Das Magazin für Wirtschaftspolitik 7/8-2008
6 Vgl. Asher und Nandy (2006).
7 Vgl. Ferguson and Schularick (2007).
8 Vgl. Kuijs (2006).