Diplomarbeit Veröffentlichung

Freie wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des Grades
Diplom Kaufmann mit dem
Thema
Die Rolle der Ratingagenturen bei der Strukturierung von
Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
eingereicht bei:
Prof. Dr. Peter Bofinger
Lehrstuhl für Volkswirtschaftslehre,
Geld und internationale
Wirtschaftsbeziehungen
Julius-Maximilians-Universität
Würzburg
Name:
Michel
Vorname:
Nicolas
Studienfach:
Dipl. Betriebswirtschaftslehre
Fachsemesterzahl:
10. Semester
Semesteranschrift:
Randersackerer Str. 44a, 97072 Würzburg
Abgabetermin:
14. Januar 2010
II
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis...............................................................................................................................II
Abkürzungsverzeichnis .....................................................................................................................V
Abbildungsverzeichnis ...................................................................................................................VII
Tabellenverzeichnis .......................................................................................................................VIII
Anhangsverzeichnis......................................................................................................................... IX
1
2
Einleitung....................................................................................................................................1
1.1
Problemstellung ................................................................................................................1
1.2
Gang der Untersuchung....................................................................................................4
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings.........................................................5
2.1
Definition, Arten und Risikoaussage von Ratings..........................................................5
2.2
Historie und Gegenwart des Ratinggeschäfts .................................................................8
2.2.1
Historischer Abriss.......................................................................................................8
2.2.2
Entwicklungsfaktoren ............................................................................................... 10
2.2.2.1
Strukturelle Veränderungen der Finanzmärkte .............................................. 10
2.2.2.2
Verbriefung und Disintermediation ................................................................ 11
2.2.2.3
Diffusion amerikanischer Marktpraktiken...................................................... 12
2.2.2.4
Regulatorische Bezugnahme auf Ratings....................................................... 12
2.2.3
2.3
Funktionen von Ratings aus der Sicht der Marktakteure ............................................ 15
2.3.1
Funktionen aus Investorensicht ................................................................................ 15
2.3.2
Funktionen aus Emittentensicht ............................................................................... 16
2.3.3
Funktionen aus Sicht der Aufsichtsbehörden.......................................................... 17
2.3.4
Zusammenfassung der Funktionen von Ratings..................................................... 19
2.4
3
Überblick über den Ratingmarkt.............................................................................. 13
Zusammenfassung ......................................................................................................... 20
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations................ 20
3.1
Verbriefung von Krediten ............................................................................................. 20
3.1.1
Charakteristika und Transaktionsstruktur................................................................ 21
3.1.2
Risiken einer Verbriefungstransaktion..................................................................... 23
3.1.3
CDOs: Spezielle Asset-Backed Securities............................................................... 25
3.2
Wesentliche Strukturmerkmale von CDOs ................................................................. 28
3.2.1
Das Subordinationsprinzip........................................................................................ 28
3.2.2
Coverage Tests .......................................................................................................... 32
Inhaltsverzeichnis
III
3.2.2.1
O/C-Test............................................................................................................ 33
3.2.2.2
I/C-Test ............................................................................................................. 34
3.2.2.3
Der Zins- und Tilgungswasserfall................................................................... 34
3.3
Abgrenzung unterschiedlicher CDO-Transaktionen................................................... 35
3.3.1
Motivation.................................................................................................................. 35
3.3.2
Bewertung.................................................................................................................. 37
3.4
4
Zusammenfassung ......................................................................................................... 39
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen...................... 40
4.1
Komplexität strukturierter Finanzprodukte.................................................................. 41
4.2
Ablauf eines Ratingprozesses ....................................................................................... 42
4.2.1
Quantitative Phase..................................................................................................... 43
4.2.2
Qualitative Phase....................................................................................................... 44
4.3
5
Rating-Methodik für strukturierte Finanzprodukte...................................................... 44
4.3.1
Wahl des Ratingansatzes: ABS versus CDOs......................................................... 45
4.3.2
CDO-Ratingansätze der drei großen Agenturen ..................................................... 46
4.3.2.1
Fitch’s Ratingansatz ......................................................................................... 47
4.3.2.2
Standard & Poor’s Ratingansatz ..................................................................... 49
4.3.2.3
Moody’s Ratingansatz ..................................................................................... 50
4.3.2.4
Vergleich der verschiedenen CDO-Ratingansätze ........................................ 52
4.4
Das Modellrisiko bei der Bewertung von CDOs......................................................... 53
4.5
CDO Rating-Dynamik .................................................................................................. 55
4.6
Zusammenfassung ......................................................................................................... 58
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen........................................................... 58
5.1
Aufstieg und Fall des Verbriefungsmarktes................................................................. 59
5.2
Die „Credit Rating Crisis 2007-2008“.......................................................................... 60
5.3
Grafische Illustration der Ratingkrise anhand des MarkIt-Index................................ 64
5.4
Problemfelder in der Ratingpraxis der Agenturen....................................................... 66
5.4.1
Defizite im Ratingprozess strukturierter Finanzprodukte....................................... 66
5.4.1.1
Überbewertung statistischer Modelle bei unzureichender Daten-Historie... 66
5.4.1.2
Späte Reaktion auf neue Entwicklungen im Marktsegment der Subprime-
Hypothekarfinanzierungen ................................................................................................ 67
5.4.1.3
Mangel an Ressourcen..................................................................................... 69
5.4.2
Potentielle Interessenkonflikte.................................................................................. 70
5.4.3
Rating Shopping........................................................................................................ 73
Inhaltsverzeichnis
6
IV
5.5
Fehlleistungen auf Seiten der Investoren...................................................................... 75
5.6
Zusammenfassung ......................................................................................................... 76
Regulierung von Ratingagenturen ......................................................................................... 77
6.1
Regulatorische Entwicklung vor Beginn der Finanzkrise........................................... 78
6.2
Eingeleitete Regulierungsinitiativen und –maßnahmen nach Beginn der Finanzkrise
79
6.2.1
Durch die Finanzkrise zutage getretene Schwachstellen........................................ 79
6.2.2
Marktinitiativen mit dem Ziel der Selbstregulierung.............................................. 80
6.2.3
Regelwerke auf internationaler Ebene, in den USA und in Europa ...................... 81
6.2.4
Bewertung der eingeleiteten Regulierungsmaßnahmen......................................... 81
6.3
7
6.2.4.1
Vermeidung von Interessenkonflikten............................................................ 81
6.2.4.2
Informationspflichten....................................................................................... 82
6.2.4.3
Überwachung von Ratingagenturen ............................................................... 85
Zusammenfassung ......................................................................................................... 86
Fazit und Ausblick .................................................................................................................. 87
Anhang.............................................................................................................................................. 90
Literaturverzeichnis........................................................................................................................ 102
V
Abkürzungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
ABCP
Asset-Backed Commercial Paper
ABS
Asset-Backed Securities
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BET
Binomial Extension Technique
bspw.
beispielsweise
CBO
Collateralised Bond Obligation
CDO
Collateralised Debt Obligation
CDS
Credit Default Swap
CESR
Committee of European Securities Regulators
CLN
Credit Linked Note
CLO
Collateralised Loan Obligation
CMBS
Commercial Mortgage-Backed Securities
c.p.
ceteris paribus
CRA
Credit Rating Agency
CRARA
Credit Rating Agency Reform Act of 2006
DS
Diversity Score
ECAI
External Credit Assessment Institution
EL
Expected Loss
EUR
Euro
evtl.
eventuell
exkl.
exklusive
Fitch
Fitch Ratings
i.e.S.
im engeren Sinne
i.d.R.
in der Regel
IFRS
International Financial Reporting Standard(s)
IOSCO
International Organization of Securities
Commisions
LGD
Loss Given Default
MBS
Mortgage-Backed Securities
Moody’s
Moody’s Investors Service
NRSRO
Nationally Recognized Statistical Rating
Organization
VI
Abkürzungsverzeichnis
OTC
Over The Counter
PD
Probability of Default
RDR
Rating Default Rate
RF
Ratingfaktor
RMBS
Residential Mortgage-Backed Securities
RRR
Rating Recovery Rate
SEC
Securities and Exchange Commission
SIFMA
Securities Industry and Financial Markets
Association
sog.
sogenannt(e)
SPV
Special Purpose Vehicle
S&P
Standard & Poor’s
US
United States
USA
United States of America
USD
US-Dollar
v.a.
vor allem
vgl.
vergleiche
WARF
Weighted Average Rating Factor
z.B.
zum Beispiel
z.T.
zum Teil
Abbildungsverzeichnis
VII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Grundstruktur einer klassischen ABS-Transaktion................................................ 21
Abbildung 2: Übersicht zu den wesentlichen Risiken von Verbriefungen.................................. 24
Abbildung 3: Klassifikation von Asset-Backed Securities ........................................................... 25
Abbildung 4: Emissionsvolumen von MBS, CDOs und ABS i. e. S. in Europa sowie globales
CDO-Emissionsvolumen................................................................................................................. 27
Abbildung 5: Tranchierung der Wertpapiere anhand der Transaktion „Geldilux-TS-2003“..... 30
Abbildung 6: Doppelter Tranchierungseffekt bei Structured Finance CDOs.............................. 31
Abbildung 7: Rating Verteilung von Unternehmensanleihen und strukturierten Wertpapieren.32
Abbildung 8: Typisierung von CDO Transaktionen..................................................................... 35
Abbildung 9: Prozess der Ratingerstellung bei Kreditverbriefungen........................................... 43
Abbildung 10: Fitch’s Prozess der Kreditrisikoanalyse. ............................................................... 47
Abbildung 11: Verlustverteilung bei hoher und niedriger Ausfallkorrelation............................. 54
Abbildung 12: Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeitsverteilung unter verschiedenen
Korrelationsannahmen..................................................................................................................... 56
Abbildung 13: Emissionsvolumina globaler Verbriefungstransaktionen. ................................... 60
Abbildung 14: Anzahl der Herabstufungen und durchschnittlicher Herabstufungsgrad............ 61
Abbildung 15: S&P Rating-Übergänge von AAA gerateten US-ABS-CDOs (emittiert 20052007). ................................................................................................................................................ 63
Abbildung 16: Verlauf des ABX-HE AAA 07-1 Index von MarkIt. .......................................... 65
Abbildung 17: Prozentuale Veränderung der CDO-Umsätze, gerateten Transaktionen und der
Anzahl der CDO-Analysten für den Zeitraum 2003-2007. .......................................................... 69
Tabellenverzeichnis
VIII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Symbole und Aussagegehalt langfristiger Emissionsratings..........................................7
Tabelle 2: Wichtige Merkmale der drei Großagenturen. .............................................................. 15
Tabelle 3: Funktionen von Ratings................................................................................................. 19
Tabelle 4: Moody’s DS-Tabelle (Auszug)..................................................................................... 51
Tabelle 5: Tabellarischer Vergleich verschiedener CDO-Bewertungsansätze............................ 53
Anhangsverzeichnis
IX
Anhangsverzeichnis
Anhang 1: Exemplarische Wahrscheinlichkeitsdichteverteilung für Kreditverluste .................. 90
Anhang 2: Schema eines Cash Flow-Waterfalls mit Coverage Tests einer CDO ...................... 91
Anhang 3: Emissionsvolumen von Cash Flow und Market Value CDOs .................................. 92
Anhang 4: Monte-Carlo-Simulation............................................................................................... 93
Anhang 5: Fitch Ein-Jahres-Durchschnitts-Übergangsmatrix für Unternehmen als Emittenten,
1990-2008......................................................................................................................................... 94
Anhang 6: Fitch CDO Default Matrix............................................................................................ 95
Anhang 7: Moody’s Idealized Default Probability Table ............................................................. 96
Anhang 8: Moody’s Idealized Expected Loss Table..................................................................... 97
Anhang 9: Tabelle der Ausfallwahrscheinlichkeiten von S&P .................................................... 98
Anhang 10: Risikoeigenschaften mehrfach strukturierter Wertpapiere....................................... 99
Anhang 11: Credit Spreads für ausgewählte U.S.-AAA-Verbriefungsprodukte ...................... 101
Einleitung
1
Einleitung
1.1
Problemstellung
1
Das internationale Finanzsystem hat in den letzten Jahren eine sehr dynamische Entwicklung
erfahren, die zu erheblichen Veränderungen in den Marktstrukturen geführt hat. Einer der
bedeutendsten Entwicklungsprozesse an den nationalen und internationalen Finanzmärkten
betrifft die Märkte für den Transfer von Kreditrisiken. In der Vergangenheit wurden Kreditportfolios im Rahmen einer traditionellen Buy and Hold-Strategie geführt, wonach einmal
vergebene Kredite bis zur ihrer Fälligkeit in den Büchern der Kreditinstitute gehalten und
entsprechend „überwacht“ wurden. In den letzten Jahren weitete man diesen klassischen Ansatz
dahingehend aus, dass die Kreditpositionen bzw. die mit den Kreditpositionen verbundenen
Ausfallrisiken über verschiedene Kreditrisikotransferinstrumente weitergegeben werden. Zum
Einsatz kommen hierbei, neben traditionellen Produkten wie Kreditversicherung und Kreditgarantie, insbesondere kapitalmarktorientierte Instrumente des Kreditrisikotransfers, wie Kreditderivate und Kreditverbriefungen. Das Hauptaugenmerk dieser Arbeit liegt auf der Forderungsverbriefung, die es erlaubt, bestehende illiquide Buchkredite in handelbare Wertpapiere zu
transformieren und somit die Finanzierungsbedingungen zwischen Sparern und Kreditnehmern
unabhängig von Banken zu gestalten.1 Im Rahmen von True-Sale-Transaktionen werden
Kreditforderungen aus der Bilanz des Instituts entnommen und an eine Zweckgesellschaft
veräußert, die zur Refinanzierung Bündel der aufgekauften Kreditforderungen in Form von
Asset-Backed Securities (ABS) oder Collateralised Debt Obligations (CDOs) am Kapitalmarkt
platziert. Zentrales Element von ABS und CDOs ist die Strukturierung (auch: Tranchierung)
von Kreditrisiken, durch die die Konzentration der Ausfallrisiken eines Kreditportfolios auf
bestimmte Tranchen ermöglicht wird. Bis zum Ausbruch der weltweiten Finanzkrise Mitte
2007 war der Handel von Kreditverbriefungen, v.a. innerhalb des letzten Jahrzehnts, von einem
enormen Wachstum der Emissionsvolumina geprägt, wobei sich insbesondere CDOs einer
wachsenden Beliebtheit erfreuten.2 Betrug das weltweite CDO-Emissionsvolumen im Jahr
2003 noch 86,6 Mrd. USD, waren es 2006 bereits 520,6 Mrd. USD, was einer Steigerung von
501,15% entspricht.
1
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 107.
Aktuelle Marktentwicklungen werden von der Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA)
veröffentlicht; vgl. SIFMA, 2009.
2
Einleitung
2
Für die Bewertung des Ausfallrisikos strukturierter Finanzinstrumente bedienen sich Investoren
der Hilfe von Ratingagenturen, die als Gatekeeper3 der globalen Finanzmärkte gelten. Sie
beurteilen das Ausfallrisiko eines Finanzproduktes anhand eines Ratingcodes, wie dem
bekannten Triple-A-Rating (AAA oder Aaa) und tragen dazu bei, die am Markt herrschenden
Informationsasymmetrien zwischen den Marktakteuren zu vermindern. Als sog. Informationsintermediäre stellen sie dem Investor Informationen günstiger zur Verfügung, als wenn er sie
selbst erheben müsste.4 Die Ratings international agierender Agenturen wie Standard & Poor’s,
Moody’s Investors Service und Fitch Ratings5 haben eine große Bedeutung am Markt für
Fremdkapitaltitel. Investoren begründen ihre Investitionsentscheidung ganz wesentlich auf der
Bewertung der Ratingagenturen. Entsprechend stellen Ratings für Emittenten zentrale Determinanten der Finanzierungsmöglichkeiten und –konditionen dar.6 Insbesondere in der komplexen Welt der Verbriefung kommt den Ratingagenturen eine Schlüsselrolle zu. Sie führen ein
Monitoring der verbrieften Kredite durch und bewerten die mit Krediten unterlegten, strukturierten Finanzinstrumente wie ABS und CDOs. Ratings sind für Investoren dabei oftmals der
einzige Anhaltspunkt einer Risikobeurteilung bei komplexen Strukturen und den damit einhergehenden Problemen der Einschätzung der den ABS und CDOs zugrunde liegenden Risiken.
Hierbei ist es von größter Bedeutung, dass die Agenturen, in ihrer Bewertung, objektiv und unabhängig von jeglichen Einflüssen sind. Diesem Anspruch wurden die Agenturen jedoch nicht
gerecht.7
Für den reibungslosen Verkauf der strukturierten Finanzprodukte war ein gutes Testat einer
angesehenen Ratingagentur Grundvoraussetzung, da v.a. institutionelle Investoren an spezielle
Analagevorschriften gebunden sind, um Risikokonzentrationen zu vermeiden. Der Großteil der
strukturierten Produkte verfügte über ein gutes bis exzellentes Rating, obwohl die meisten
Tranchen einen nennenswerten Anteil an zweitklassigen Subprime-Krediten enthielten. Seit
2002 hatten die Agenturen, im Zuge des Subprime-Booms, eine Phase herausragend positiver
Geschäftsentwicklung erfahren. Die Bewertung von mit Subprime-Krediten unterlegten, strukturierten Finanzprodukten stellte zunehmend einen wesentlichen und zugleich äußerst
3
Der Begriff Gatekeeper bezeichnet Überwachungsinstitutionen wie bspw. Aktienanalysten, Wirtschaftsprüfer und
Ratingagenturen, die Fehlverhalten aufdecken sollen und die Einhaltung von Standards prüfen; vgl. Coffee, 2002, S.
5.
4
Vgl. Dittrich, 2007, S. 9.
5
Standard & Poor’s wird im Weiteren mit S&P, Moody’s Investors Service mit Moody’s und Fitch Ratings mit
Fitch abgekürzt.
6
Vgl. Wappenschmidt, 2008, S. 1.
7
Vgl. dazu Abschnitt 5.4.2 weiter unten.
Einleitung
3
profitablen Teil ihrer Geschäftstätigkeit dar.8 Der Gesamterlös der „Großen Drei“ verdoppelte
sich von 3 Mrd. USD in 2002 auf über 6 Mrd. USD in 2007, da die Agenturen auch die
Entwicklung strukturierter Produkte vorantrieben. Zudem konnte Moody’s, fünf Jahre in Folge,
die höchste Gewinnmarge aller im S&P 500 vertretenen Unternehmen aufweisen.9
Komplexe Kreditverbriefungen spielten aber nicht nur in der Vorgeschichte der seit Mitte 2007
schwelenden Finanzkrise – als Triebfeder des Kreditbooms – eine zentrale Rolle, sondern auch
in der eigentlichen Hauptgeschichte, indem sie zur „Infektion“ weiter Teile des Finanzsystems
und zum allgemeinen Vertrauensverlust beitrugen. Als Folge des Ausbruchs der weltweiten
Finanzkrise hat die enorme Popularität dieser Finanzprodukte deutlich gelitten. Ausgelöst durch
Verwerfungen am US-Hypothekenmarkt, hat die Krise neben den Finanzmärkten, schlussendlich auch die Weltwirtschaft schwer getroffen und eine bis dahin unvorstellbare Wertevernichtung in Gang gesetzt. Der internationale Währungsfond veranschlagt die Verluste, die
bis Ende 2010 durch die Finanzkrise entstehen werden, auf 3,4 Billionen USD.10 Bedeutende
Katalysatoren, die maßgeblich zur weltweiten Ausbreitung der Krise beigetragen haben, sind,
neben der ungeprüften Verwendung von Ratings durch nahezu alle Marktteilnehmer, die fehlerhafte Risikoeinschätzung der strukturierten Finanzinstrumente durch die Ratingagenturen.11
Obwohl sich die Kreditausfälle bei Subprime-Krediten häuften, hielten die Agenturen lange
Zeit an ihren ursprünglich erteilten, hohen Ratings fest. Im Laufe der Zeit wurde jedoch immer
offensichtlicher, dass die Rating-Modelle die Ausfallwahrscheinlichkeiten der SubprimeHypothekarkredite nicht korrekt abbildeten. Allerdings stuften die Agenturen erst mit
zunehmendem, öffentlichem Druck ABS und CDO-Tranchen, auf breiter Basis und teilweise
radikal, herunter.
Vor diesem Hintergrund untersucht die vorliegende Arbeit die Rolle der Ratingagenturen bei
der Strukturierung von ABS und CDOs. Dabei soll insbesondere die Frage beantwortet werden,
was mit den Bewertungen strukturierter Produkte während der sog. „Credit Rating Crisis 20072008“ geschah, und welche Fehler und Anreizprobleme im Ratingprozess der Agenturen dazu
geführt haben, dass die Ratingagenturen die Tranchen strukturierter Produkte so massiv fehlbewerteten. Darüber hinaus will diese Arbeit ein Grundverständnis für das komplexe Gebiet der
CDOs schaffen und dem Leser einen Überblick sowohl über die Grundzüge des Rating-Wesens
8
Vgl. Rotemberg, 2008, S. 6; Franke / Krahnen, 2009, S. 11.
Vgl. Cyrus, 2008.
10
Vgl. IMF, 2009a, S. 1.
11
Vgl. Hunt, 2009, S.11f; IMF, 2008, S. 58.
9
Einleitung
4
als auch über die Bewertungsmodelle der Agenturen geben. Zur Erreichung dieser Ziele wird
folgendermaßen vorgegangen:
1.2
Gang der Untersuchung
Im zweiten Kapitel werden zunächst grundlegende Begriffe bestimmt, und der Aussagewert
von Ratings analysiert. Im Anschluss erfolgt eine Darstellung der historischen Entwicklung des
Ratinggeschäfts, sowie der vier wesentlichen Triebkräfte der weltweit zunehmenden Bedeutung
von Ratings. Abschließend wird ein Überblick über den Ratingmarkt und die Funktionen von
Ratings, aus der Sicht der jeweiligen Kapitalmarktakteure, gegeben.
Kapitel 3 vermittelt die Grundlagen von ABS und CDOs. Nach einer kurzen Darstellung des
Grundprinzips einer Verbriefung wird eine Einordnung von CDOs in die Gruppe der AssetBacked Securities vorgenommen. Da eine Darstellung sämtlicher ABS-Instrumente den
Rahmen der vorliegenden Arbeit sprengen würde, soll die Klasse der CDOs -aufgrund sehr
stark steigender Emissionsvolumina vor Ausbruch der Finanzkrise- im Mittelpunkt des
Interesses stehen. Ein kurzer Überblick über die Entwicklung des Marktes für besicherte Wertpapiere, die Darstellung der Funktionsweise von CDOs, sowie der Motivation für deren
Emission, vervollständigen das Grundverständnis für diese Finanzierungsform.
Kapitel 4 analysiert die Komplexität strukturierter Finanzprodukte, aufgrund derer der Anreiz
geschaffen wird, sich verstärkt auf die Ratings der Agenturen zu verlassen. Darüber hinaus
werden die allgemeine Vorgehensweise bei der Bewertung dieser Finanzinstrumente und die
CDO-Ratingansätze der Agenturen erläutert, um im Anschluss das Modellrisiko bei der
Bewertung von CDOs und deren Rating-Dynamik zu analysieren.
Ausgehend von der Beschreibung der Geschehnisse während der Credit Rating Crisis der Jahre
2007 und 2008, widmet sich Kapitel 5 den Problemfeldern der Ratingpraxis, wobei mögliche
Ursachen für die fehlerhaften Risikoeinschätzungen der Agenturen erörtert werden.
Die Fehlleistungen der Agenturen gaben letztlich den Anstoß für eine politische Debatte über
die Notwendigkeit der Stärkung des regulatorischen Rahmens für Ratingagenturen. Kapitel 6
stellt die auf internationaler Ebene, in den USA und in Europa eingeleiteten
Regulierungsmaßnahmen vor und unterzieht diese anschließend einer kritischen Bewertung.
Kapitel 7 fasst die wichtigsten Ergebnisse zusammen und schließt die Arbeit mit einem
Ausblick ab.
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
2
5
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
Ratingagenturen sind Unternehmen, die sich auf die Bewertung der Kreditwürdigkeit von
Schuldnern und Schuldtiteln spezialisiert haben und diese Bonitätsbeurteilungen, die sog.
Ratings, veröffentlichen.12 Sie übernehmen somit die Rolle eines Mittlers zwischen Emittenten
und potentiellen Investoren und werden daher als Finanzintermediäre bezeichnet.
Nachfolgendes Kapitel gibt einen Überblick über die Grundlagen des Rating-Wesens.
2.1
Definition, Arten und Risikoaussage von Ratings
Im Finanzwesen versteht man unter einem Rating die Beurteilung eines Schuldtitels oder eines
Fremdkapitalnehmers, nach im Vorfeld festgelegten Kriterien, und einer darauf basierenden
Klassifikation bzw. Benotung auf einer Ordinalskala.13 Der Begriff des Ratings bezeichnet zum
einen den Prozess der Bonitätsbewertung und die einzelnen Schritte der Beurteilung, zum
anderen bezieht sich der Terminus auch auf das Resultat des Bewertungsprozesses.14 Im
Rahmen dieser Arbeit ist letztere Bedeutung relevant. Der Fokus der nachfolgenden
Betrachtung liegt auf dem Fremdkapitalrating15, dem sog. Credit Rating, welches wie folgt
definiert wird:
„A credit rating is an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a credit
commitment, a debt or debt-like security or an issuer of such obligations, expressed using an
established and defined ranking system.“16
Die Ratingagenturen betonen ausdrücklich, dass es sich hierbei lediglich um „Meinungen“
(opinions17) über die zukünftige Kreditnehmerbonität handelt und keinesfalls um Kauf- oder
Verkaufsempfehlungen von Wertpapieren. Dabei sehen sie sich durch das in den Vereinigten
Staaten verfassungsrechtlich verbriefte Recht der Meinungsfreiheit geschützt, was entscheidend
ist im Hinblick auf Schadensersatzverpflichtungen. Ratingagenturen können somit nicht für
fehlerhafte Angaben verantwortlich gemacht werden. Im Folgenden werden die
unterschiedlichen Ratingarten vorgestellt.
Werden Ratings in standardisierter Weise, von darauf spezialisierten Ratingagenturen,
vorgenommen, die das Ratingergebnis anschließend veröffentlichen, handelt es sich um externe
12
Vgl. Gras, 2003, S.3; Reidenbach, 2006, S. 31.
Vgl. Wappenschmidt, 2008, S. 7.
14
Vgl. Everling, 1991, S. 23f.
15
Neben dem hier betrachteten Fremdkapitalrating bewerten die Ratingagenturen auch Beteiligungstitel, v.a. Aktien.
Diese Ratingform wird als Ranking bezeichnet, vgl. hierzu Reidenbach, 2006, S. 275.
16
IOSCO, 2004, S. 3..
17
Vgl. Moody’s, 2002, S. 5: „Moody’s ratings are opinions of future relative creditworthiness, derived by fundamental credit analysis and expressed through the familiar Aaa-C symbol system.”
13
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
6
Ratings. Von internen Ratings spricht man, wenn Ratings individuell durch Kreditgeber, wie
Banken, ermittelt werden.18 Der Fokus dieser Arbeit liegt auf dem externen Rating durch
international agierende Agenturen wie S&P, Moody’s und Fitch. Nach der Fristigkeit
unterscheidet man zwischen einem langfristigen Rating (Long-Term Credit Rating; Bond
Rating) und einem kurzfristigen Rating (Short-Term Credit Rating; Commercial Paper-Rating),
bei dem die Laufzeit des Titels bis maximal zu einem Jahr beträgt.19 Für die Bonitätseinschätzung von kurzfristigen Commercial Papers, bspw. im Rahmen von Asset-BackedCommercial-Paper-Programmen, wird von allen Agenturen eine spezielle, kurzfristige
Ratingskala verwendet, die allerdings nicht im Blickpunkt dieser Arbeit steht. Credit Ratings
lassen sich außerdem in Emittenten- (Issuer Ratings) und Emissionsratings (Issue Ratings)
untergliedern. Ein Emittentenrating beurteilt die generelle Fähigkeit und Bereitschaft eines
Unternehmens, seinen zukünftigen Zahlungsverpflichtungen jederzeit rechtzeitig und vollständig nachzukommen. Dagegen wird beim Emissionsrating das Ausfallrisiko einer bestimmten Emission abgeschätzt, wobei konkrete Ausgestaltungsfaktoren wie Sicherungselemente,
Rangstellung und Anleihebedingungen Berücksichtigung finden.20 So wird beim Rating von
Verbriefungen nicht auf die Bonität einer bestimmten Wirtschaftseinheit abgestellt, sondern auf
die spezifische Bonität, der im Rahmen einer Verbriefung emittierten Anleihen. Schließlich
wird zwischen dem Regelfall des Auftragsratings (Solicited Rating) und dem auftraglosen
Rating (Unsolicited Rating) unterschieden. Beide differieren hinsichtlich der Informationsbasis,
die der Ratingagentur beim Bewertungsprozess zur Verfügung steht. Während beim beauftragten Rating sowohl Managementgespräche als auch z.T. interne Unternehmensinformationen in die Beurteilung miteinfließen, kann die Agentur bei einem Rating ohne Auftrag des
Emittenten nur auf selbst erhobene und öffentliche Daten zurückgreifen.21 Im Zentrum der
vorliegenden Arbeit steht der Ratingprozess von verbrieften, strukturierten Papieren wie ABS
und insbesondere CDOs. Das Hauptaugenmerk liegt daher auf beantragten, langfristigen
Emissionsratings.
Das Ratingurteil, und die damit einhergehende Risikoaussage drücken die Agenturen letztlich in
einem Ratingsymbol, d.h. einer Kombination aus Buchstaben und Ziffern, aus. Die Bewertungsskala reicht bei langfristigen Ratings von der bestmöglichen „Triple-A“ Bewertung
(AAA bzw. Aaa) über zahlreiche Stufen und Ratingklassen bis hin zur Wertung C bei Moody’s
18
Vgl. Wappenschmidt, 2008, S. 7.
Vgl. S&P, 2008, S. 11; Moody’s, 2007a, S. 8ff.
20
Vgl. Reidenbach, 2006, S. 278; Päßler, 2007, S. 61.
21
Vgl. Everling, 1991, S. 54f.; Reidenbach, 2006, S. 281f.
19
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
7
und D bei S&P und Fitch. In Tabelle 1 sind die Ratingsymbole der drei großen Agenturen und
deren jeweilige Bedeutung dargestellt. Mit der Zuordnung eines Ratingsymbols wird gleichzeitig eine Einteilung in einen Investment Grade-Bereich und einen Speculative Grade-Bereich
vorgenommen.22 Alle Finanztitel und Emittenten, deren Ratings im Bereich von AAA bis BBB
(S&P und Fitch) bzw. Aaa bis Baa (Moody’s) liegen, werden dem Investmentbereich zugeordnet. Alles darunter gilt als Speculative Grade. Eine Ratingänderung von Investmentqualität
auf den spekulativen Bereich ist von immenser Bedeutung, da nicht nur die Kosten der Kapitalbeschaffung, sondern auch Regulierungsbestimmungen und Anlegerverhalten daran gekoppelt
sind. Obwohl sich die verwendete Symbolik der drei großen Agenturen durchaus ähnelt, gilt es
gewisse Unterschiede im Aussagegehalt zu beachten. Allgemein gilt, dass man für die Beschreibung des Kreditrisiko die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default), die Verlusthöhe bei Ausfall (Loss Given Default) oder das Produkt dieser beiden Größen, den zu erwar-
Speculative Grade
Investment Grade
tenden Verlust (Expected Loss) heranziehen kann.
Moody’s
S&P
Fitch
Bedeutung der Symbole: Schuldtitel bietet…
Aaa
AAA
AAA
Aa
AA
AA
A
A
A
Baa
BBB
BBB
Ba
BB
BB
B
B
B
Caa
CCC
CCC
Ca
CC
CC
C
C
C
D
D
außergewöhnliche finanzielle Sicherheit der Zins- und Tilgungszahlungen. Ausfälle sind
höchst unwahrscheinlich.
sehr gute finanzielle Sicherheit der Zins- und Tilgungszahlungen. Unterscheidet sich nur
aufgrund der etwas höher einzuschätzenden langfristigen Risiken ein wenig von der
höchsten Einstufung.
gute finanzielle Sicherheit, aber die Fähigkeit zur Befriedigung der Ansprüche ist
empfindlicher gegen unerwartete negative Umweltentwicklungen als in den oberen
Stufen.
angemessene finanzielle Sicherheit. Fehlende oder unverlässliche Sicherungselemente
können zu einer Empfindlichkeit der Zahlungsfähigkeit gegen unerwartete negative
Umweltentwicklungen führen.
unzureichende finanzielle Sicherheit und enthält spekulative Elemente. Langfristige
Verpflichtungen sind nicht voll gesichert und anfällig gegenüber negativen
ökonomischen Umweltentwicklungen.
nur eine schwache finanzielle Sicherheit, langfristig sind starke Gefährdungselemente
vorhanden.
sehr schwache finanzielle Sicherheit. Die gegenwärtige Zahlungsfähigkeit kann nur
unter weiterhin günstigen ökonomischen Umweltbedingungen aufrechterhalten werden.
sehr schwache finanzielle Sicherheit, wobei die Zahlungsfähigkeit bereits stärker
eingeschränkt ist. Bei unerwartet negativen Entwicklungen sind Zahlungsstörungen sehr
wahrscheinlich.
extrem schwache finanzielle Sicherheit. Zahlungsschwierigkeiten oder
Insolvenzverfahren bereits eröffnet, aber Zahlungen werden noch fortgeführt; bei
Moody’s bereits Ausfall23.
niedrigste finanzielle Sicherheit. Zahlungen sind bereits eingestellt oder Schuldtitel hat
extrem schlechte Zukunftsaussichten.
Die Feinabstufungen (sog. Modifier) dienen zur Kennzeichnung der relativen Stellung
des Ratingobjekts im oberen, mittleren oder unteren Drittel innerhalb der
Ratingkategorien.
1,2,3 im
Bereich Aa
bis Caa
+/- im
Bereich
AA bis
CCC
+/- im
Bereich
AA bis
CCC
Tabelle 1: Symbole und Aussagegehalt langfristiger Emissionsratings.
Quelle: Modifiziert nach Wappenschmidt, 2008, S. 9.
22
Vgl. Gras, 2003, S. 9.
Ein Ausfall (Default) tritt nach der Definition von Moody’s ein, wenn Zins- oder Tilgungszahlungen am
Fälligkeitstag nicht bedient werden, Schuldtitel einer Restrukturierung unterzogen werden oder der Schuldner
Konkurs anmelden muss; vgl. Moody’s, 2009b, S. 2.
23
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
8
Während Moody’s sein Rating an eine Aussage über den erwarteten Verlust koppelt und damit
beide Komponenten im Rating berücksichtigt, treffen S&P und Fitch durch die verwendete
Symbolik eine Aussage über die Ausfallwahrscheinlichkeit.24 Mit dem Rating an sich ist zunächst keine quantitative Risikoaussage verbunden, ein Rating ist lediglich als Einschätzung des
relativen Bonitätsrisikos zu verstehen.25 Dementsprechend ist damit nur die Aussage verbunden, dass Emissionen derselben Ratingklasse, ein untereinander vergleichbares Risiko eines
Zahlungsausfalls, und solche einer höheren, gegenüber einer niedrigeren Ratingklasse, ein geringeres derartiges Risiko aufweisen.
Eine Ratingskala stellt demnach nur einen relativen und keinen absoluten Bonitätsmaßstab dar
und ist daher als Ordinalskala zu betrachten. Genau darin liegt der Nutzen für den Investor:
Anhand des Ratings kann er die Bonität verschiedener Emittenten und Finanzinstrumente vergleichen. Quantitative Aussagen zu den Risiken der einzelnen Ratingklassen werden meist erst
ex post ermittelt, indem bspw. die historische Ausfallhäufigkeit in einer Ratingklasse bestimmt
wird. Anhand solcher Ausfallstudien kann dann das absolute historische Bonitätsrisiko der
Ratingklassen gemessen werden. Die konsekutive Abfolge der Ratingsymbole (z.B. AAA-AAA) legt die Vermutung nahe, dass sich die Bonität mit dem jeweiligen nächsten Rating proportional ändert. Dies wird jedoch durch eine Studie von Galil (2003) nicht bestätigt. Demnach
bestehen nur geringe Unterschiede zwischen den Bewertungen AAA-AA-A, wohingegen
Wechsel zwischen den benachbarten Ratings A und BBB, sowie BBB und BB mit unproportionalen Risikozuwächsen verbunden sind.26
2.2
Historie und Gegenwart des Ratinggeschäfts
2.2.1 Historischer Abriss
Die Wurzeln der heutigen Ratingagenturen liegen in den Vereinigten Staaten.27 Hier bedienten
sich, im Gegensatz zum europäischen Markt, amerikanische Investoren bereits seit Mitte des
19. Jahrhunderts externer Informationen, vornehmlich über die Emittenten von
Eisenbahnanleihen. Die hierfür notwendigen Daten wurden erstmals 1909 von John Moody
kompiliert (Analyses of Railroad Investments) und den Investoren entgeltlich zur Verfügung
gestellt.28 1916 stieg die Poor’s Publishing Company ins Ratinggeschäft ein, gefolgt von der
24
Vgl. Reidenbach, 2006, S. 278f.
Vgl. Reidenbach, 2006, S. 279; Wappenschmidt, 2008, S. 11.
26
Vgl. Galil, 2003, S. 24.
27
Zur Historie vgl. Everling, 1991, S. 74ff; Sylla, 2002, S. 19-25; White, 2009, S. 3-7.
28
Vgl. Reidenbach, 2006, S. 275f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung,
2007, S. 159.
25
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
9
Standard Statistics Company 1922 und 1924 der Fitch Publishing Company.29 Mit Beginn der
Industrialisierung in den USA weiteten auch die Ratingagenturen ihr Betätigungsfeld aus, da
immer mehr unbekannte Emittenten auf den Märkten auftraten und die Anleger nach investitionsrelevanten Informationen verlangten. Mit dieser Entwicklung ging automatisch eine Phase
der Expansion und des Bedeutungszuwachses des Credit Ratings einher, als deren Höhepunkt
die Indienstnahme von Ratings zu Regulierungszwecken 1931 in der Bankenaufsicht bezeichnet werden kann.30 In den folgenden Jahrzehnten stagnierte das Ratinggeschäft jedoch, was
wohl nicht zuletzt auch daran lag, dass die Bonitätsurteile der Ratingagenturen wenig informativ
waren. So kamen Pinches und Singleton (1978) in einer Studie, für den Zeitraum von 19501972, zu dem Ergebnis, dass der Informationsgehalt von Ratingänderungen bei Anleihen zu
vernachlässigen sei und sie damit keinen zusätzlichen Erkenntnisgewinn gegenüber den Marktpreisen leisten. Zudem unterlagen die Ratingurteile dabei erheblichen Verzögerungen.31
Erst in den 1970er Jahren stieg die Ratingnachfrage spürbar an und Ratings, die zuvor fast ausschließlich auf Nordamerika beschränkt waren, gewannen nun auch international an Bedeutung.
Vor allem in den beiden letzten Jahrzehnten des 20. Jahrhunderts sind die drei großen Ratingagenturen stark gewachsen und haben ihre Geschäftstätigkeit in mehrerlei Hinsicht ausgeweitet.
Zum einen wurden die personellen Kapazitäten stark ausgebaut. Während Sylla (2002) die personelle Besetzung der führenden Agenturen zu Beginn der 1970er Jahre als „a handful of
analysts“32 beschreibt, beschäftigt Moody’s heute mehr als 1.100 Analysten, S&P ca. 1.080 und
Fitch ca. 1.000.33 Zum anderen stieg die Zahl der bewerteten Emissionen rapide an. Während
1975 insgesamt 5500 Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) gerated wurden34, bewertete
alleine S&P 2008 ca. 26.900 Unternehmen.35 Des Weiteren wurden Niederlassungen außerhalb
der USA (v.a. Europa) eröffnet, sowie das Angebot der Agenturen ausgeweitet, indem damit
begonnen wurde, neben klassischen Anleihen auch andere Fremdkapitaltitel, z.B. ABS, zu bewerten. Mit der Expansion im Ratinggeschäft ging auch eine grundlegende Änderung des Geschäftsmodells der großen Ratingagenturen einher: Während bis in die frühen 1970er Jahre die
Veröffentlichung von Ratings auf Basis eines Investor-Pays-Modells erfolgte, bei dem die
Agenturen ihre Umsätze aus Subskriptionsgebühren der Investoren für ihre Ratingpublikationen
29
Poor’s und Standard fusionierten 1941 zu S&P, S&P wurde 1966 von McGraw-Hill übernommen. Fitch
fusionierte 1997 mit IBCA und wurde anschließend von der französischen Holding Fimalac übernommen.
30
Vgl. Gras, 2003, S. 10; White, 2009, S. 3f; Cantor / Packer, 1994, S. 6.
31
Vgl. Pinches / Singleton, 1978, S.41f.
32
Sylla, 2002, S. 35.
33
Vgl. SEC, 2009a, S. 11.
34
Partnoy, zitiert nach Sylla, 2002, S. 35.
35
Vgl. S&P, 2009a.
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
10
erzielten, verfolgen die Agenturen seitdem das Issuer-Pays-Modell und verlangen Gebühren
von den beurteilten Emittenten.36 Begründet wurde der Wechsel häufig damit, dass sich die
Agenturen zunehmend mit Free-Rider-Problemen durch Kopien und kostenlose Weitergabe
ihrer Publikationen konfrontiert sahen.37 Vielmehr dürften jedoch der rasch gestiegene Informationsbedarf und die fehlende Bereitschaft der Investoren, die gestiegenen Kosten der Informationsbereitstellung zu tragen, für den Wechsel verantwortlich gewesen sein.38 Zudem
wurden die Agenturen immer häufiger von den Emittenten selbst mit einem Rating beauftragt,
da Ratings für eine Fremdkapitalaufnahme am Kapitalmarkt zunehmend an Bedeutung gewannen. Die Agenturen bieten jedoch auch weiterhin vertiefte Informationen zu Ratings, in Form
von subskriptionspflichtigen Publikationen und Internetdatenbanken, an. So erzielte bspw.
Moody’s 69% des Jahresumsatzes 2008 aus Ratinggebühren der Emittenten und 27% aus Subskriptionsgebühren.39 Das Issuer-Pays-Modell ist allerdings stark in Kritik geraten, da Ratingagenturen gerade von den Unternehmen bezahlt werden, die sie zu bewerten haben. Da somit
bereits dem Geschäftsmodell der Agenturen Interessenkonflikte inhärent sind, ist die Unabhängigkeit der Ratings fraglich (siehe Kapitel 5.4.2).40
Welche Faktoren für den Aufstieg und den Bedeutungszuwachs der Ratingagenturen verantwortlich waren, soll im nachfolgenden Abschnitt untersucht werden.
2.2.2 Entwicklungsfaktoren41
Von zentraler Bedeutung für den Aufstieg der Ratingagenturen waren folgende Faktoren: Die
strukturellen Veränderungen der Finanzmärkte selbst, der Trend zur Disintermediation im
Kreditgeschäft, die Diffusion US-amerikanischer Marktpraktiken sowie eine zunehmende regulatorische Bezugnahme auf Ratings. Im Anschluss werden diese einzeln erläutert.
2.2.2.1
Strukturelle Veränderungen der Finanzmärkte
Ein charakteristisches Merkmal der Entwicklung der Finanzmärkte seit den 1970er Jahren ist
die wachsende Zahl an Marktteilnehmern, sowohl auf Kapitalgeber- als auch auf Kapitalnehmerseite. Während auf Kapitalgeberseite große institutionelle Anleger wie Versicherungskonzerne, Pensionskassen und Investmentfonds zunehmend an Bedeutung gewannen, zeichnete
36
Vgl. Gras, 2003, S. 10; Wappenschmidt, 2008, S.13f.
Vgl. Cantor / Packer, 1994, S. 4.
38
Vgl. Dittrich, 2007, S. 19.
39
Die restlichen 4% der Einnahmen erzielte Moody’s in den Geschäftsbereichen Software und Consulting, vgl.
Moody’s, 2009, S. 35ff.
40
Vgl. CESR, 2008, S. 9.
41
Vgl. Gras, 2003, S. 11-14.
37
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
11
sich die Kapitalnehmerseite durch eine größere „borrower diversity“42 aus. Kennzeichnend für
eine neue strukturelle Qualität der Finanzmärkte war außerdem die ständig steigende Zahl neuer
Wertpapierarten und Finanzierungsinstrumente. Weiterhin kam es zu einer Änderung der Anlagestrategie, insbesondere bei institutionellen Investoren. Im Rahmen des Portfoliomanagements wurde vermehrt die internationale Diversifikation zur Risikoreduzierung genutzt. Insgesamt betrachtet, eröffnete die Globalisierung der Finanzmärkte den Anlegern weltweit neue
finanzielle Möglichkeiten, die allerdings auch andere als die bisher bekannten Komplexitäten
und Risiken in sich bargen. Angesichts der wachsenden Unübersichtlichkeit des Marktes wuchs
der Bedarf nach Orientierungshilfen, zuverlässigen Informationen und Risikoeinschätzungen.
Ratings dienten dabei auch als Vergleichsbasis zur Beurteilung unterschiedlicher Anlagemöglichkeiten.
2.2.2.2
Verbriefung und Disintermediation
Seit vielen Jahren ist die Verbriefung (Securitisation) eine gängige Refinanzierungsalternative
für verschiedenste Unternehmen auch für Kreditinstitute. Als Folge der steigenden Verbriefung
von Forderungen sind neue Techniken und Instrumente der Kreditintermediation an die Stelle
traditioneller Bankkredite getreten: Unternehmen decken ihren Fremdkapitalbedarf nicht mehr
so häufig über Bankkredite, sondern eher über die Emission von verbrieften Schuldtiteln am
Kapitalmarkt. Sie versprechen sich dadurch Zugang zu einem erweiterten Anlegerkreis, niedrigere Finanzierungskosten und mehr Flexibilität bei der Ausgestaltung der spezifischen Finanzierungsbedingungen. Kerwer (1999) bezeichnet Disintermediation als einen „shift from banks
to markets“43. Die neuartigen Techniken der Verbriefung förderten das Modell des Originate
and Distribute, d.h. einer Geschäftspolitik, bei der Banken die von ihnen vergebenen -und
oftmals problembehafteten Kredite- rasch an Investoren in der ganzen Welt veräußerten.44
Stand zuvor beim traditionellen Modell des Buy and Hold die Bank als Mittler des Geschäfts
und auch als Träger des Kreditausfallrisikos im Mittelpunkt des Intermediationsprozesses
zwischen dem Anleger und dem Schuldner, so verlagert sich nun die Bestimmung des
Bonitätsrisikos des Schuldners zunehmend von Banken auf die Investoren, was die Anforderungen an deren Informationsverarbeitungskapazität bezüglich dieses Risikos stark erhöht.
Aufgrund begrenzter eigener Ressourcen sehen sich die Investoren zunehmend außerstande, die
erforderliche Bonitätsanalyse selbst durchzuführen. Als Ausweg wird die Einschätzung der
42
Cantor / Packer, 1994, S. 1.
Kerwer, 1999, S. 7.
44
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 89 und 121ff.
43
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
12
Qualität der verbrieften Forderungsportfolios, durch außenstehende Dritte mit hoher Reputation,
angesehen. Die Ratingagenturen haben diese Aufgabe übernommen.
2.2.2.3
Diffusion amerikanischer Marktpraktiken
Ratings waren bis vor wenigen Jahrzehnten vorrangig in den USA zu finden. Dort haben sie,
insbesondere seit den 1970er Jahren, immer größere Verbreitung sowie verstärkte Verwendung
zu regulativen Zwecken gefunden. Der auf dem heimischen Markt, von etablierten Ratingagenturen gesetzte Standard der Kreditwürdigkeit, wurde im Zuge der Globalisierung und der
zunehmenden Verzahnung der internationalen Kreditmärkte vom führenden US-amerikanischen Kapitalmarkt, auf den globalen Kapitalmarkt und seine Marktteilnehmer übertragen. Für
Emittenten, die internationale Investoren ansprechen und die globalen Kapitalmärkte nutzen
wollen, ergibt sich ein gewisser Anpassungsdruck an die dort herrschenden, US-amerikanisch
geprägten, Marktusuancen und als Konsequenz die Beantragung eines Ratings. Dies gilt insbesondere, da Ratings als Standard der Risikobewertung sowohl für das Anlageverhalten von Investoren als auch im Rahmen von aufsichtsrechtlichen Bestimmungen eine wichtige Rolle
spielen.
2.2.2.4
Regulatorische Bezugnahme auf Ratings
Der starke Bedeutungszuwachs von Ratings ist auch auf die Inbezugnahme bzw. die Einbindung von Ratings in Regulierungsbestimmungen zurückzuführen. Hierunter versteht man, dass
staatliche Stellen oder Normen Rechtsfolgen an die Ratings bestimmter Agenturen knüpfen.
Die erste dieser „rating-dependent regulations“45 stammt aus den 1930er Jahren vom Office of
the Comptroller of the Currency, welches Mitgliedsbanken des Federal Reserve System nur
unter strengen Voraussetzungen erlaubte, spekulativ geratete Wertpapiere zu erwerben.46 Diese
Praxis weitete sich rasch auch auf andere aufsichtsrechtliche Bereiche aus, so dass inzwischen
nahezu alle amerikanischen Aufsichtsbehörden die Ratings der Agenturen für ihre Regulierungstätigkeit nutzen. Auch außerhalb der USA ist eine zunehmende, regulatorische Bezugnahme auf Ratings zu beobachten. Hier ist v.a. Basel II und dessen Regelung, dass Banken externe Ratings anerkannter Agenturen (External Credit Assessment Institutions (ECAI)), im
Rahmen des so genannten Standardansatzes zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegung für
einzelne Aktiva, heranziehen können, zu nennen.47 Insgesamt betrachtet, entsteht durch die
45
Cantor / Packer, 1994, S. 1.
Vgl. ausführlich Cantor / Packer, 1994, S. 5-7.
47
Vgl. Basel Committee on Banking Supervision, 2006, S. 19-27.
46
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
13
Nutzung von Ratings zu Regulierungszwecken eine zusätzliche, regulatorisch induzierte
Ratingnachfrage.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die wachsende Bedeutung von Ratings, einerseits als
Folge der Globalisierung der Finanzmärkte zu sehen ist, andererseits „diese Entwicklung durch
das Rating erst ermöglicht wurde“48. In diesem Zusammenhang sind v.a. die Diffusion amerikanischer Marktpraktiken und die Etablierung und Verbreitung eines Kreditwürdigkeitsstandards
zu nennen. Es wird deutlich, dass Ratingagenturen eine zentrale Rolle am Finanzmarkt
einnehmen. Vor der Analyse des Ratingnutzens aus Sicht der jeweiligen Marktakteure wird zunächst ein Überblick über die Struktur des Ratingmarktes gegeben.
2.2.3 Überblick über den Ratingmarkt
Der globale Ratingmarkt kann als beschränktes Oligopol mit wenigen dominanten Anbietern
und einer Vielzahl kleiner Konkurrenten in Marktnischen charakterisiert werden.49 In dieser oligopolistischen Marktstruktur beherrschen die beiden US-amerikanischen Firmen Moody’s und
S&P, sowie die französisch-britische Firma Fitch den Markt faktisch vollständig.50 Zum einen
ergibt sich dieser schwach ausgeprägte Wettbewerb daher, dass die Ratingbranche starke
Elemente eines natürlichen Monopols aufweist, da das Rating einer etablierten, renommierten
Agentur mit hoher Marktakzeptanz wertvoller ist, als das von einem neu in den Markt eingetretenen Unternehmen.51 Zum anderen begünstigen bzw. festigen Marktzugangsbarrieren die
Markt- und Machtposition der bekannten Agenturen. In den Vereinigten Staaten muss eine
Ratingagentur als Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) durch die
Securities and Exchange Commission (SEC) anerkannt sein, damit ihre Bonitätsurteile zur
Erfüllung aufsichtsrechtlicher Pflichten herangezogen werden können. Die Anerkennung als
NRSRO hat dabei weitreichende Konsequenzen, bspw. dürfen regulierte Investoren nur solche
Finanztitel kaufen, die ein Investment-Grade-Rating einer als NRSRO anerkannten Agentur
haben. Dementsprechend werden Emittenten ihre Schuldtitel vornehmlich von NRSRO-Agenturen bewerten lassen. Somit stellt die NRSRO-Regulierung eine erhebliche Marktzugangsbeschränkung dar, die die Marktmacht der Oligopolisten gleichsam zementiert:
48
Everling, 1991, S. 65.
Vgl. Everling, 1996, S. 6.
50
Vgl. White, 2002, S. 44ff.
51
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 160.
49
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
14
„Without the NRSRO designation, any would-be bond rater would likely be ignored by most
financial institutions; and, since the financial institutions would ignore the would-be bond
rater, so would bond issuers.“52
Bis zum Jahre 2003 waren S&P, Moody’s und Fitch die einzigen NRSROs.53 2003 erhielt
Dominion Bond Rating Services, eine kanadische Agentur, den begehrten Status; 2005 folgte
mit A.M. Best die fünfte Agentur. Im September 2006 wurden die NRSROZulassungsvorschriften durch den Credit Rating Agency Reform Act (CRARA) etwas gelockert.
Als Folge wurden 2007 Japan Credit Rating Agency, Rating and Information Inc. und EganJones anerkannt, sowie 2008 Lace Financial und Realpoint. Somit existieren aktuell zehn
NRSROs.
Die „Großen Drei“ der Ratingbranche teilen 95% des Marktes unter sich auf. Moody’s, mit
39% weltweitem Marktanteil, erzielte im Jahr 2000 über 33% ihres Umsatzes mit Bewertungen
von strukturierten Produkten, 2006 waren es schon über 44%.54 Die Zahlen von S&P, die
ebenfalls 40% Marktanteil halten, sind ähnlich beachtlich. Kein Geschäftsbereich ist so schnell
gewachsen wie das Segment Structured Finance. Fitch, mit knapp 16% Marktanteil die kleinste
der drei großen Agenturen, machte 2006 über 50% ihres Umsatzes mit der Bewertung solcher
Papiere.55 Diese Zahlen betonen die Wichtigkeit der Ratings strukturierter Finanzprodukte für
die Ratingagenturen. Der Gesamterlös der drei Unternehmen verdoppelte sich von 3 Mrd. USD
in 2002 auf über 6 Mrd. USD in 2007.56 Die Ratinggebühren sind dabei im Wesentlichen an
das Emissionsvolumen gekoppelt und bewegen sich zwischen zwei und fünf Basispunkten,
wobei weitere variable Gebühren hinzukommen können. Genaue Angaben hierzu werden nicht
veröffentlicht. Weitere Merkmale der Agenturen fasst Tabelle 2 zusammen.
Neben S&P, Moody’s und Fitch bestehen weltweit noch rund 150 kleinere Agenturen, die sich,
in Anbetracht der Dominanz der drei internationalen Agenturen, auf Marktnischen konzentrieren, wie bestimmte Branchen, Länder oder mittel-ständische Unternehmen. So hat sich
bspw. A.M. Best international auf das Rating von Versicherungsunternehmen spezialisiert.57
Darüber hinaus sind v.a. in Japan und Kanada spezialisierte, national tätige Agenturen aktiv, die
auf ihren Heimatmärkten solide Marktstellungen besitzen. In den meisten anderen Ländern
beherrschen jedoch die drei Großagenturen den nationalen Markt.
52
White, 2009, S. 5.
Vgl. White, 2009, S. 8.
54
Vgl. Moody’s, 2001, S. 13; Moody’s, 2007, S. 7.
55
Vgl. Fimalac, 2006, S. 30.
56
Vgl. Cyrus, 2008.
57
Vgl. Wappenschmidt, 2008, S. 14.
53
15
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
Agentur
S&P
Merkmal
Mutterunternehmen
Gegründet
Mitarbeiter
Umsatz 2008 (Mio. $)
Niederlassungen
Vergebene Ratings
Globaler Marktanteil
(gemessen am Umsatz)
Kosten eines Ratings
McGraw-Hill Inc., New
York
1916
ca. 8.500, davon über
1.080 Analysten
2.654
in 25 Ländern
• in ca. 100 Länder
• 26.900 Unternehmen
• 53.900 Finanzinstitute
und Versicherungen
• 976.000 hoheitliche
Emittenten
• 198.200 strukturierte
Finanzierungen
40 %
Moody’s
Seit 2000 selbständig und
börsennotiert
1909
ca. 3.000, davon über
1.100 Analysten
1.755
in 27 Ländern
• in ca. 100 Länder
• 31.126 Unternehmen
• 91.050 Finanzinstitute
und Versicherungen
• 880.880 hoheitliche
Emittenten
• 109.261 strukturierte
Finanzierungen
39 %
Fitch
Fimalac S.A., Paris
1924
ca. 2.300, davon über
1.000 Analysten
673
in 36 Ländern
• in ca. 100 Länder
• 14.757 Unternehmen
• 88.446 Finanzinstitute
und Versicherungen
• 491.264 hoheitliche
Emittenten
• 77.480 strukturierte
Finanzierungen
16 %
Ab ca. 20.000 $ (Fixum und zusätzliche variable Vergütung (abhängig vom
Emissionsvolumen) mit jährlichen Folgekosten)
Tabelle 2: Wichtige Merkmale der drei Großagenturen.
Quelle: In Anlehnung an Wieben, 2004, S. 10, mit eigener Erhebung aktueller Daten, insb. aus
SEC, 2009; McGraw-Hill, 2009, Moody’s, 2009; Firmalac, 2008.
In der Regel beantragen Emittenten Ratings von zwei großen Agenturen, meist S&P und
Moody’s.58 Diese „two-rating norm“59 sorgt ebenfalls dafür, dass der Wettbewerb unter den
großen Agenturen eher gering ausgeprägt ist.
2.3
Funktionen von Ratings aus der Sicht der Marktakteure
Ratings können für Investoren, Emittenten und Aufsichtsbehörden, als den wesentlichen Akteuren an Fremdkapitalmärkten, auf verschiedene Weise von Nutzen sein. Nachfolgend werden
die wichtigsten Funktionen von Ratings aus Sicht der jeweiligen Gruppe vorgestellt.
2.3.1 Funktionen aus Investorensicht
Ratingagenturen werden als außenstehende dritte Partei einer Finanzierungstransaktion
zwischengeschaltet und können daher aus Sicht der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie als Finanzintermediäre verstanden werden. Aufgrund ihrer Tätigkeiten, Informationen
zu sammeln und zu verarbeiten, sind sie treffender als Informationsintermediäre zu bezeichnen.60 Im Gegensatz zu Informationsbemühungen von Investoren können die Agenturen
58
Vgl. Dittrich, 2007, S. 17f.
Hill, 2004, S. 61.
60
Vgl. Päßler, 2007, S. 7-12; Randow, 1996, S. 548.
59
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
16
Spezialisierungsvorteile und Skaleneffekte erzielen. Aus Anlegersicht dienen Ratings daher in
erster Linie der Reduktion von Transaktionskosten, genauer gesagt von Kosten der Informationssammlung und –analyse. Die wachsende Komplexität neuer Finanzinstrumente wie ABS
und CDOs führt dazu, dass sich Investoren aufgrund begrenzter eigener Ressourcen zunehmend
außerstande sehen, eigene Bonitätsanalysen durchzuführen. Mit Hilfe der standardisierten Bonitätsbeurteilungen der Ratingagenturen können sich die Investoren jedoch kostengünstig über
verschiedene Emittenten und Anlageformen informieren und sie untereinander vergleichen.
Ratings als „easily usable tools for differentiating credit quality“61 stellen daher wichtige Orientierungshilfen für Investoren dar und fließen in die Investitionsentscheidung mit ein.62
Darüber hinaus finden Ratings Eingang in interne Anlagerichtlinien, indem sie oftmals als
Grenzwerte (Rating Triggers) fungieren, bei deren Unterschreitung eine Art Verkaufsautomatismus ausgelöst wird. Dies tritt meist dann ein, wenn ein Titel von Investment-Grade auf
Speculative-Grade zurückgestuft wird.
2.3.2 Funktionen aus Emittentensicht
Auch für Emittenten erfüllen Ratings wichtige Funktionen, was sich in der Bereitschaft zeigt,
ein Rating zu beantragen und zu bezahlen. Wenn ein Rating nicht schon aufgrund regulatorischer Auflagen für eine Emission obligatorisch ist, so ist es dennoch meist zwingend erforderlich, um bestimmte Anlegerkreise anzusprechen oder Zugang zu internationalen Kapitalmärkten zu erlangen.63 Das Rating erfüllt dabei eine Zertifizierungsfunktion, indem es dem
Emittenten ermöglicht, seine eigene Glaubwürdigkeit als Schuldner zu dokumentieren.64 Dies
schafft Vertrauen auf Seiten der Kapitalgeber und eine Basis für das Zustandekommen der
Finanzierungsbeziehung. Eine geringere Unsicherheit der Investoren erhöht die Marktgängigkeit und die Liquidität einer Emission, zugleich wird Misstrauen abgebaut, was zu einer Reduktion der Fremdkapitalkosten beiträgt. Ratings fungieren in diesem Zusammenhang als „Gütesiegel“ und erhöhen auf diese Weise die Marktakzeptanz einer Emission, da Investoren den
Kauf von nicht gerateten Titeln scheuen.
Die Bonitätseinstufung eines Emittenten bzw. einer Emission bestimmt auch die Kosten der
Fremdkapitalaufnahme. Je höher das Rating, d.h. je geringer das Ausfallrisiko, desto geringer ist
der als Risikoprämie zu zahlende Zins und umgekehrt.65 Ein hohes Rating oder ein Upgrading
61
El Daher, 1999, S.1.
Vgl. Gras, 2003, S. 17.
63
Vgl. Gras, 2003, S. 18.
64
Vgl. Wappenschmidt, 2008, S. 19.
65
Vgl. Berblinger, 1996, S. 45; Gras, 2003, S. 18.
62
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
17
kommen somit einer Senkung der Kapitalkosten gleich, während ein niedriges Rating bzw. ein
Downgrading die Finanzierungskosten erhöhen. Primäres Ziel aller Schuldnerklassen ist es
daher, ein gutes (hohes) Rating zu erhalten. Im Rahmen eines Corporate Bond-Ratings kann die
Ratinganalyse durch die Agenturen einem Unternehmen zudem Stärken und Schwächen der
eigenen Leistungs- und Finanzsituation aufzeigen und damit eine Einschätzung ihrer Position,
gegenüber der Konkurrenz, vermitteln. Anhand des Ratings werden somit Verbesserungspotentiale aufgezeigt. Darüber hinaus können von einem Rating disziplinierende Effekte auf
Unternehmensentscheidungen ausgehen, da immer die Gefahr besteht, dass ein einmal erteiltes
Rating herabgestuft bzw. gänzlich gestrichen wird.66
2.3.3 Funktionen aus Sicht der Aufsichtsbehörden
Ratings werden schließlich von den Aufsichtsbehörden als Instrumente der Finanzmarktregulierung genutzt. Grundsätzlich soll dadurch eine flexible, markt- und zeitnahe Form der Regulierung geschaffen werden, die nach Bonitätsrisikograden differenziert und sich damit automatisch und risikosensibel an die jeweils aktuelle Marktlage anpasst.67 Ratings finden dabei
Verwendung als Emissionsvoraussetzung, Anlagerestriktion für institutionelle Investoren und
Kriterium im Hinblick auf Publizitätspflichten.68 Des Weiteren werden Ratings zur Berechnung
der erforderlichen Eigenkapitalunterlegung herangezogen. Erwähnt sei in diesem Zusammenhang die sog. Net-Capital Rule (SEC-Rule 15c3-1) aus dem Jahr 1975, nach der das von Wertpapierhändlern vorzuhaltende regulatorische Eigenkapital vom jeweiligen Rating der Papiere
abhängt.69 Danach müssen Broker bzw. Dealer zur Absicherung bestimmte Prozentsätze
(Haircuts) des Wertes, der von ihnen gehaltenen Wertpapiere, als Eigenkapital hinterlegen.
Papiere, die von mindestens zwei NRSROs mit einem Investment-Grade-Rating bewertet
werden, erfahren jedoch ein „preferential treatment“70, und die Haircuts fallen entsprechend
geringer aus. Der NRSRO-Status einer Agentur, als Voraussetzung für die Anerkennung, kam
in dieser Regelung erstmals zur Anwendung und wurde seither für sämtliche regulativen
Verwendungen von Ratings übernommen.71 Durch Basel II finden externe Ratings, in den
Mitgliedsländern des Baseler Komitees für Bankenaufsicht, Eingang in die erforderliche Eigenkapitalunterlegung von Banken. Im Rahmen des Kreditrisikostandardansatzes wird die vormals
66
Vgl. Schnabel, 1996, S. 315.
Vgl. Wappenschmidt, 2008, S. 19f.
68
Vgl. Gras, 2003, S. 19.
69
Vgl. Hunt, 2009, S. 27.
70
Sinclair, 2005, S. 42.
71
Vgl. White, 2009, S. 5.
67
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
18
einheitliche Eigenkapitalunterlegungspflicht von 8% des Kreditbetrags nun in Abhängigkeit des
externen Ratings des Kreditnehmers mit differenzierten Risikogewichten belegt. Für Kredite an
Unternehmen sind dabei Risikogewichte von 20% (AAA bis AA-), 50% (A+ bis A-), 100%
(BBB+ bis BB-) und 150% (unterhalb BB-) vorgesehen.72 So muss ein Kreditinstitut bspw. für
einen Kredit an ein Unternehmen mit einem A+ Rating nur Eigenkapital in Höhe von 4% (0,08
x 0,5) des ausgereichten Kredits vorhalten. Externe Ratings dürfen allerdings nur verwendet
werden, wenn sie von aufsichtlich anerkannten Ratingagenturen stammen.73 Im September
dieses Jahres wurde auf dem G-20-Gipfel in Pittsburgh beschlossen, dass sich auch die USA
dem Basel II-Abkommen anschließen und die Eigenkapitalvorschriften bis 2011 umsetzen
werden.74 Obwohl Ratingagenturen privatrechtlich organisierte Unternehmen sind, werden
ihnen durch die Aufsichtsbehörden aufsichtsrechtliche Funktionen zugeschrieben. Der Economist spricht daher von einer „powerful, quasi-regulatory role in the world’s debt markets“75. Da
sie privilegierten Zugang zu internen Informationen haben, sollen sie dazu beitragen, den
„Nebel der asymmetrischen Information zu durchdringen und zu reduzieren“76, um auf diese
Weise die Marktinformation und Markttransparenz zu erhöhen. Darüber hinaus wird ihnen
durch die Aufsichtsbehörden die Rolle eines Frühwarnsystems bzw. einer Marktkontrollinstanz
zugeschrieben, die zur Sicherung der Stabilität und der Funktionsfähigkeit des Finanzsektors
beitragen soll. Die ex-post Betrachtung vergangener Krisen, wie bspw. die Argentinien- oder
Asienkrise im Jahr 1997, lässt den Schluss zu, dass die Agenturen nicht in der Lage waren, den
hohen Ansprüchen gerecht zu werden und als Frühwarnsystem und Kontrollinstanz adäquat
und v.a. rechtzeitig auf negative Entwicklungen zu reagieren. Durch ihr prozyklisches Verhalten, nach Bekanntwerden der Krise, in Form von massiven Downgrades, verstärkten sie gar
ihr Ausmaß und ihre Intensität.77 Auch offenkundige Fehleinschätzungen wie im Falle von
Enron, Worldcom, Parmalat oder Lehman Brothers78 lassen Zweifel an der Geeignetheit der
Agenturen, als Kontrollinstanz Risiken an den Finanzmärkten zu vermindern, aufkommen. Die
Marktaufsichtsfunktion von Ratingagenturen ist daher grundsätzlich kritisch zu betrachten.
72
Vgl. Reidenbach, 2006, S. 303f.
Siehe Punkt 2.2.2.4. und Fußnote 41.
74
Welt Online, 2009.
75
The Eonomist, 2001, S. 68.
76
Gras, 2003, S. 20.
77
Vgl. zu diesem Vorwurf im Zusammenhang mit der Asienkrise Ferri / Liu / Stiglitz, 1999.
78
Lehman Brothers’ Commercial Paper besaßen noch am Tag des Zusammenbruchs am 15.09.2008 InvestmentGrade-Ratings der drei großen Agenturen, vgl. White, 2009, S. 9.
73
19
Grundlagen, Entwicklung und Funktionen von Ratings
2.3.4 Zusammenfassung der Funktionen von Ratings
Die jeweiligen Aufgaben von Ratings lassen sich auf die beiden zentralen Funktionen der
Information und Zertifizierung zurückführen. Ratings informieren über das mit Schuldtiteln
oder deren Emittenten verbundene Bonitätsrisiko, wobei sich aufgrund von Spezialisierung,
Größenvorteilen und Synergieeffekten die Transaktionskosten für Anleger bzw. Aufsichtsbehörden durch die Agenturen senken lassen. In das Rating können dabei auch sensible interne
Informationen des Emittenten einfließen, ohne dass diese von Externen (v.a. Konkurrenten)
exakt nachzuvollziehen sind. Der dabei gesetzte Kreditwürdigkeitsstandard ermöglicht den
Investoren einen Risikovergleich verschiedener Anlageformen und Emittenten. Daneben sollen
Ratings die vom Emittenten bereitgestellten Informationen, zur Beurteilung seines Bonitätsrisikos, bezüglich Qualität und Glaubwürdigkeit, zertifizieren. Die Bewertungen werden sowohl
von Emittenten als auch von Investoren im Risikomanagement eingesetzt. Finanzmarktregulierer weltweit nutzen Ratings zu Regulierungszwecken und schreiben ihnen damit eine
Marktaufsichtsfunktion, die durchaus kritisch zu bewerten ist, zu. Tabelle 3 fasst die verschiedenen Ratingfunktionen nochmals kompakt zusammen.
Emittenten
Informationsfunktion
Investoren
Aufsichtsbehörden
Informationsintermediation
• Informationssammlung
• Informationsverarbeitung
Economies of Scale in der Informationsbeschaffung
Veröffentlichung von internen Daten
Zertifizierungsfunktion
Rating-basierte Regulierung
Risikomanagement
Standardisierunsfunktion
Kredit- und Investitionsprozess
Risikovergleich
Tabelle 3: Funktionen von Ratings.
Quelle: Modifiziert nach Dittrich, 2007, S. 14.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
2.4
20
Zusammenfassung
Ratings stellen standardisierte Einschätzungen der Wahrscheinlichkeit versprechensgemäßer,
vollständiger und termingerechter Erfüllung von Zins- und Tilgungsverpflichtungen aus
Schuldverschreibungen dar.79 Als wichtige Triebkräfte ihrer weltweit zunehmenden Bedeutung
sind die Globalisierung der Kapitalmärkte, sowie Disintermediation und Verbriefung im Kreditgeschäft zu nennen. Ebenso trägt die Einbindung von Ratings in Regulierungsbestimmungen
entscheidend zur Ausweitung der Geschäftstätigkeit der Ratingagenturen bei und sorgt somit
für weiteren Bedeutungszuwachs.
Die verschiedenen Einsatzbereiche von Ratings für Emittenten und Investoren lassen sich auf
die beiden zentralen Funktionen der Information und Zertifizierung zurückführen. Zudem wird
Ratingagenturen die Wahrnehmung von Marktaufsichtsfunktionen zugeschrieben, da sie, der
Theorie nach, durch ihre Geschäftstätigkeit die Markttransparenz und -effizienz verbessern und
zur Reduktion systemischer Risiken beitragen. Da die Ratings von staatlichen Aufsichtsbehörden nicht mehr im Einzelnen hinterfragt werden, nehmen Ratingagenturen de facto selbst die
Rolle des Regulierers ein.
Das folgende Kapitel widmet sich der Kreditverbriefung und den verschiedenen Instrumenten
des Kreditrisikotransfers. Strukturierte Produkte wie ABS und CDOs sind seit Beginn der
Finanzkrise im Sommer 2007 zunehmend ins Zentrum der Aufmerksamkeit gerückt. Den
Ratingagenturen kam, im Rahmen der Strukturierung eine zentrale Rolle zu. Um diese bei der
Emission von ABS und CDOs genauer untersuchen bzw. analysieren zu können, schafft das
folgende Kapitel zunächst ein Grundverständnis für diese durchaus komplexen, strukturierten
Finanzierungsformen.
3
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt
Obligations
3.1
Verbriefung von Krediten
Für lange Zeit bestand das Kreditgeschäft einer Bank darin, einen Kredit zu gewähren und über
dessen Laufzeit Zinsen zu vereinnahmen, die durchschnittlich über den Refinanzierungskosten
lagen und auch potentielle Kreditausfälle kompensierten. Die ausgereichten Kredite wurden bis
zu deren Fälligkeit in den Büchern gehalten (Buy and Hold) und die Bank trug während der gesamten Laufzeit die mit ihnen verbundenen Risiken.80 Kreditmanagementprozesse be79
80
Vgl. Randow, 1996, S. 545.
Vgl. Ricken, 2007, S. 1.
21
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
schränkten sich in dieser Zeit hauptsächlich auf die Auswahl der Kreditnehmer nach Bonitätskriterien und auf die gezielte Einflussnahme hinsichtlich Art und Umfang der Besicherung.
Zunehmend gehen die Banken in der heutigen Zeit jedoch dazu über, ihre Kreditrisiken aktiv zu
steuern. Kredite werden während der Laufzeit veräußert, und die Kreditrisiken werden dabei auf
Dritte übertragen. Banken wandeln sich somit vom Risikoträger hin zum Risikohändler. Ermöglicht wird dieser Kredittransfer durch die zunehmende Verbriefung von Bankkrediten. Aus
diesem Grund werden im folgenden Abschnitt zunächst die grundlegenden Charakteristika
einer Verbriefungstransaktion, sowie die an ihr beteiligten Parteien, dargestellt.
3.1.1 Charakteristika und Transaktionsstruktur81
Ziel der traditionellen Kreditverbriefung (Credit Securitisation) ist es, illiquide Forderungsbestände in handelbare Wertpapiere zu transformieren. Dazu werden die ausgewählten und abgegrenzten Forderungspositionen zu einem Referenzportfolio gebündelt und an eine alleine dafür
gegründete Zweckgesellschaft verkauft. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einem
„echten Verkauf“ (True Sale). Parallel dazu werden die Kredite bzw. die Kreditrisiken an Dritte
transferiert, indem die Zweckgesellschaft Schuldverschreibungen emittiert, die mit den Zahlungsansprüchen aus den Krediten besichert sind (Asset-Backed Securities, ABS). Die Grundstruktur einer traditionellen Kreditverbriefung ist in Abbildung 1 dargestellt.
Ratingagenturen
Bewerten Kreditrisiko und die Struktur des Ge schäfts, beurteilen Drittparteien, interagieren mit
Anlegern, vergeben Ratings
Portfoliomanager
Externe
Sicherungsgeber
versichert
bestimmteTranchen
handelt mit
Vermögenswerten
Zweckgesellschaft
Senior
Originator
Aktiva
Mittel
Passiva
Mittel
Mezzanine
Tranchen
Forderungen
Junior
berät
kassiert
und leistet
Zahlungen
Arrangeur
Servicer
überwacht
Erfüllung
Treuhänder
Abbildung 1: Grundstruktur einer klassischen ABS-Transaktion.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BIS, 2005, S. 6.
81
Vgl. BIS, 2005, S. 1-7; Emse, 2005, S. 1ff sowie S. 33-38; Ricken, 2007, S. 25-33.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
22
Initiiert wird die Transaktion von einer Bank, die sich auf diese Weise von ihren Krediten
trennen möchte. Sie wird auch als Originator bezeichnet. Zur Strukturierung der Transaktion
greift der Originator in der Regel auf die Dienste eines Arrangeurs, zumeist eine auf strukturierte Finanzierungen spezialisierte Investmentbank, zurück. Der Arrangeur unterstützt den Originator sowohl bei der Auswahl des zu verkaufenden Portfolios, als auch der Transaktionsstruktur, und er stellt den Kontakt zu anderen Parteien her. Zum Transaktionszeitpunkt verkauft
der Originator einen definierten Forderungspool, den sog. Asset Pool, an die eigens zu diesem
Zweck gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV). Durch den
rechtswirksamen Verkauf werden die Vermögenswerte aus der Bilanz des Verkäufers herausgelöst. Zu beachten ist dabei, dass die Zweckgesellschaft nur mit einer Mindesteinlage kapitalisiert und insolvenzfest („bankruptcy remote“82) ausgestaltet ist. Durch Gründung des SPV
und Übertragung der Forderungen auf diese Gesellschaft sollen die Finanzaktiva dem unmittelbaren Verfügungsbereich des Originators entzogen und somit von dessen allgemeinem Unternehmensrisiko befreit werden. Zur Finanzierung des Kaufpreises in Höhe des Barwertes der
zugrunde liegenden Forderungen emittiert die Zweckgesellschaft langfristige ABS mit
verschiedenen Risikoprofilen, die durch die übertragenen Referenzaktiva (Collateral bzw.
Underlying) und deren Zahlungsströme besichert sind. ABS werden i.d.R. Over the Counter
(OTC), d.h. entweder direkt zwischen Banken und Investoren oder über außerbörsliche Handelsplattformen gehandelt. Die verschiedenen Tranchen werden zumeist von mehreren Ratingagenturen hinsichtlich des Bonitätsrisikos beurteilt und erhalten jeweils ein eigenständiges
Rating. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass das angestrebte Zielrating durch die vom
Originator und Arrangeur anvisierte Ratingkategorie, vorgegeben ist, und die Ratingagentur
prüft, ob die Qualität des zu verbriefenden Forderungspools und die getroffenen Sicherungsmaßnahmen das gewünschte Rating unterstützen bzw. welche Maßnahmen für das Erreichen
des Zielratings noch getroffen werden müssen.83 Die ABS-Tranchen werden dann an Investoren verkauft, die in der Folgezeit für ihre Investition vorab vereinbarte Zins- und
Tilgungszahlungen erhalten, die aus dem Underlying bedient werden. Der Servicer wird von
der Zweckgesellschaft beauftragt, das laufende Management und den Einzug der Forderungen
durchzuführen.84 Für die Serviceleistungen bekommt er eine Provision, die Servicing Fee,
erstattet. Zum Schutz der Anleger können auch externe Sicherungsgeber (sog. Credit Enhancer)
eingeschaltet werden, die einen Teil der Kreditrisiken übernehmen und somit die Qualität der
82
Fabozzi / Kothari, 2008, S. 6.
Vgl. Emse, 2005, S. 70.
84
Vgl. Österreichische Nationalbank, 2004, S. 11; Lindtner, 2006, S.32.
83
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
23
emittierten Wertpapiere verbessern. Ein Treuhänder (Trustee) überwacht sowohl das SPV als
auch die ordnungsgemäße Forderungsverwaltung im Auftrag der Investoren und nimmt somit
eine Mittlerfunktion zwischen den Beteiligten ein. Im Falle eines dynamischen Besicherungsportfolios werden die Vermögenswerte aktiv von einem Fondsmanager gehandelt. Dabei soll,
durch das Ausnutzen von Veränderungen der Marktwerte der Aktiva, ein zusätzlicher Wertzuwachs erzielt werden.
Die hier beschriebene „klassische“ Transaktionsstruktur beinhaltet, als elementare Strukturelemente, den tatsächlichen Verkauf der Forderungen und die Einschaltung einer Zweckgesellschaft. Insofern handelt es sich hierbei um die echte Forderungsverbriefung bzw. True-SaleTransaktionen. Aufgrund der Tatsache, dass der Entstehung der Finanzkrise in den Vereinigten
Staaten überwiegend True-Sale-Transaktionen zugrunde lagen, stehen diese im Mittelpunkt der
vorliegenden Arbeit. Allerdings muss die Umwandlung von traditionellen Bankkrediten in
handelbare Titel nicht zwangsläufig mit dem tatsächlichen Verkauf der Forderungen und der
Einschaltung einer Zweckgesellschaft einhergehen. Es können auch nur die Kreditrisiken
verbrieft und an Risikonehmer transferiert werden, während die Forderungen selbst in der
Bilanz der kreditgebenden Bank verbleiben. Dies geschieht im Rahmen der sog. synthetischen
Kreditverbriefung, mit Hilfe von Kreditderivaten wie Credit Default Swaps (CDS) oder Credit
Linked Notes (CLNs).85 Kreditderivate ermöglichen somit den Handel von Kreditrisiken, ohne
dass der zugrunde liegende Kreditbestand berührt wird.86
3.1.2 Risiken einer Verbriefungstransaktion
Von essentieller Bedeutung für die Investoren sind die mit einer Transaktion verbundenen
Risiken. Dabei unterscheidet man zwischen Kredit- bzw. Ausfallrisiken, strukturellen und
rechtlichen Risiken (siehe Abbildung 2).87 Die elementare und gleichzeitig wichtigste Risikoart
im Rahmen dieser Arbeit ist das Kredit- bzw. Ausfallrisiko der unterliegenden Forderungen,
welches ohne weitere Maßnahmen bei einer True-Sale-Transaktion vom Originator vollständig
auf die Investoren übertragen wird. Aus Investorensicht besteht dabei das Risiko, dass die
ursprünglichen Kreditnehmer der verbrieften Forderungen die vereinbarten Zahlungen nicht
leisten können oder wollen,
85
Für eine ausführliche Beschreibung von CDSs und CLNs vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S. 30f. sowie
Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 110f.
86
Vgl. Meissner, 2006, S. 15.
87
Vgl. dazu ausführlich Ricken, 2008, S. 30-34. Für eine detaillierte Erläuterung der einzelnen Risiken vgl.
Österreichische Nationalbank, 2004, S. 20-34; Emse, 2005, S. 44-49; Kothari, 2006, S. 231-266.
24
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
Wesentliche Risiken einer Verbriefungstransaktion
Kredit-/Ausfallrisiken
• Nichterfüllung von
Zahlungsverpflichtungen
seitens der Kreditnehmer
• Ausfall sonstiger an der
Transaktion Beteiligter
Strukturelle Risiken
• Marktrisiken
(Zinsänderungsrisiken,
Währungsrisiken)
• Liquiditätsrisiken (Risiko
einer vorzeitigen
Rückzahlung, marktbedingte
Liquiditätsrisiken)
• Operationelle Risiken
Rechtliche Risiken
• Grundsätzliche Behandlung
(Handels-, Steuer- und
Aufsichtsrecht)
• Durchsetzbarkeit der
Ansprüche
• Datenverfügbarkeit
(Datenschutz, Bankgeheimnis)
Abbildung 2: Übersicht zu den wesentlichen Risiken von Verbriefungen.
Quelle: Modifiziert nach Ricken, 2008, S. 31.
und damit auch die termingerechten Zins- und Tilgungszahlungen auf die ABSs gefährdet
sind.88 Im Hinblick auf das Ausfallrisiko des unterliegenden Forderungspools lassen sich erwartete und unerwartete Verluste unterscheiden. Der erwartete Verlust (Expected Loss) wird auf
Basis der Krediteinschätzung zum Kreditvergabezeitpunkt ermittelt und entspricht dem statistischen Erwartungswert der Wahrscheinlichkeitsverteilung der potenziellen Verluste durch Forderungsausfall.89 Der erwartete Verlust stellt somit Standard-Risikokosten dar, die ex-ante als
Ausfallprämie in die Kreditkonditionen einzupreisen sind. Das eigentliche Kreditrisiko ist damit
nicht der erwartete Verlust, sondern vielmehr die Gefahr, dass die tatsächlichen Verluste aus
den Forderungen den erwarteten Verlust übersteigen. Der maximale Verlust, um den der erwartete Verlust binnen einer bestimmten Zeitspanne bei einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit
(sog. Konfidenzniveau) überschritten wird, ist als unerwarteter Verlust (Unexpected Loss) bzw.
als Value-at-risk bezeichnet.90 Anhang 1 veranschaulicht die unterschiedlichen Verlustarten.
In der Praxis kommen jedoch verschiedene Sicherungsformen (Credit Enhancements) zum
Einsatz, die das Kreditrisiko für die Investoren begrenzen und es je nach Ausgestaltung auf den
Originator, die Anleger oder externe Drittparteien verteilen. 91 Sicherungsleistungen können
dabei nach ihrer Herkunft unterschieden werden. Interne Credit Enhancements entstehen innerhalb der Transaktionsstruktur. Die hier am häufigsten eingesetzte Sicherungstechnik ist die der
88
Vgl. Emse, 2005, S. 45.
Vgl. Rolfes, 1999, S. 332.
90
Vgl. Rolfes, 1999, S. 332f.
91
Eine ausführliche Beschreibung der Sicherungstechniken würde den Rahmen der Arbeit sprengen. Zu Einzelheiten
vgl. Kothari, 2006, S. 210-225; Bund, 2006, S. 38-44; Ricken, 2007, S. 28-30.
89
25
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
Subordination (Nachordnung) der emittierten Wertpapiere (vgl. dazu Abschnitt 3.2.1).92 Bei der
sog. Übersicherung (Overcollateralisation) wird ans SPV ein nominal größeres Portfolio übertragen, als Anleihen an die Investoren ausgegeben werden. Damit können mögliche Kreditausfälle, durch die zusätzlichen Zins- und Tilgungszahlungen, kompensiert werden. Zudem kann
ein Teil der erzielten Zahlungsüberschüsse auch in einem sog. Überlaufkonto gesammelt und
zur Deckung späterer Zahlungsausfälle verwendet werden. Externe Credit Enhancements
umfassen alle darüber hinausgehenden Sicherungsleistungen durch Drittparteien (z.B.
Versicherungsgesellschaften).
3.1.3 CDOs: Spezielle Asset-Backed Securities
Einer Verbriefung, im zuvor erläuterten Sinne, können als Collateral die verschiedensten
Forderungen zugrunde liegen. Die dabei emittierten Wertpapiere (ABS im weiteren Sinne)
unterscheidet man nach der Art der unterliegenden Vermögenswerte in Mortgage-Backed
Securities (MBS), CDOs und ABS im engeren Sinne (ABS i.e.S.) (vgl Abbildung 3).
Asset-Backed Securities (ABS)
im weiteren Sinne
MortgageBacked
Securities
(MBS)
Collateralised Debt
Obligations (CDOs)
Hypothekenforderungen
Kreditforderungen an
institutionelle Schuldner
RMBS
CMBS
Collateralised
Loan
Obligations
(CLOs)
Collateralised
Bond
Obligations
(CBOs)
ABS
im engeren Sinne
- Konsumentenkredite
- Kreditkartenforderungen
- Leasingforderungen
- Autokredite
- Forderungen aus
Lieferung und Leistung
Abbildung 3: Klassifikation von Asset-Backed Securities
Quelle: Emse, 2005, S.11.
MBS sind mit Hypothekendarlehen unterlegt und stellen die älteste Form der Verbriefung dar.
Sie wurden erstmals in den USA in den 1970er Jahren, unter Mitwirkung staatlicher Agenturen,
92
Man spricht dabei auch von Tranchierung (Tranching); vgl. Ricken, 2007, S. 28.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
26
emittiert, da dort bis dato kein dem deutschen Pfandbrief hinreichend entsprechendes Produkt
existierte.93 Je nachdem, ob Darlehen für privat oder gewerblich genutzte Grundstücke bzw.
Immobilien verbrieft werden, spricht man von Residential Mortgage-Backed Securities
(RMBS) oder Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS).94 Werden Forderungen
gegenüber institutionellen Schuldnern (i. d. R. großen Firmen, Organisationen oder Staaten)
verbrieft, so handelt es sich um CDOs, die sich je nach Inhalt des Underlyings weiter unterteilen
lassen: Collateralised Loan Obligations (CLOs) basieren auf Krediten (Loans), während bei
Collateralised Bond Obligations (CBOs) Anleihen und Schuldverschreibungen (Bonds) den
Asset Pool bilden.95 CDOs können allerdings auch Ansprüche anderer zugrunde liegender ABS
(ABS CDOs) oder CDOs (CDOs squared bzw. CDOs2) verbriefen.96 Unter die ABS im
engeren Sinne fallen mit sonstigen Forderungen (z.B. Konsumentenkredite, Kreditkarten- oder
Leasingforderungen) besicherte Wertpapiere sowie die Verbriefung von Forderungen aus
Lieferungen und Leistungen durch Industrie- und Handelsunternehmen. Häufig liegen ABS
auch revolvierende Forderungen zugrunde, d.h. dem Schuldner wird es gestattet, den in Anspruch genommenen Betrag und die Rückzahlungen innerhalb eines vereinbarten Limits frei zu
variieren (z.B. bei Kreditkartenforderungen).97 Die Herausforderung im Rahmen der Verbriefung solcher Forderungen besteht darin, dass die exakte Höhe der Inanspruchnahme und die
Höhe der damit verbundenen Zins- und Tilgungszahlungen stark schwanken können und nur
eingeschränkt planbar sind. Die verbrieften Forderungen bei einer ABS-Transaktion i. e. S. sind
zahlreich und von ihrer Struktur her relativ homogen. So enthält das Underlying bspw. umfangreiche Forderungspools aus Konsumentenkrediten. Ähnlich verhält es sich mit MBS. Im
Gegensatz dazu sind CDOs durch kleinere Pools, mit heterogenen Vermögenswerten, besichert,
darunter auch unkonventionelle Vermögenswerte, wie etwa Tranchen anderer ABS und CDOs.
Diese größere Flexibilität führte dazu, dass die CDO als Verbriefungsinstrument gegenüber der
ABS i. e. S. zunehmend an Bedeutung gewann, wie aus Abbildung 4 ersichtlich wird.
93
Vgl. Hartmann–Wendels et al, 2007, S. 302; Kothari, 2006, S. 323: „Securitization of residential mortgages is the
mother of all securitizations.”
94
Vgl. Kaltenhäußer, 2006, S. 27.
95
Vgl. Fabozzi / Choudhry, 2004, S. 6.
96
Eine Übersicht zu solchen Structured Finance CDOs findet sich bei Tavakoli, 2008, S. 373-395.
97
Vgl. Österreichische Nationalbank, 2004, S. 13.
27
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
600
700
500
600
400
500
400
300
300
200
200
100
Globales CDO-Emissionsvolumen in
Mrd. USD
Europäisches ABS-Emissionsvolumen in
Mrd. EUR
800
100
0
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Jahr
MBS
CDO
ABS
Global CDO Issuance
Abbildung 4: Emissionsvolumen von MBS, CDOs und ABS i. e. S. in Europa sowie globales CDOEmissionsvolumen.
Quelle: Eigene Darstellung anhand folgender Daten:
European Securitisation Forum (ESF): Securitisation Data Reports 2002-2009; Securities Industry and Financial
Markets Association (SIFMA): Statistical Tables, Structured Finance, Global CDO Issuance.
Bestand der Asset-Backed Securities Markt in Europa bis zum Jahr 2005 zum größten Teil aus
MBS und ABS., wurden 2006/07 ABS i.e.S von CDOs im Hinblick auf das Emissionsvolumen
übertroffen. Wie Abbildung 4 verdeutlicht, haben CDOs allerdings nicht nur im europäischen
Verbriefungsmarkt stark an Bedeutung gewonnen. So hat sich das weltweite Emissionsvolumen zwischen 2002 und 2006 mehr als versechsfacht, bevor es im Zuge der Finanzmarktkrise zu einem drastischen Einbruch kam. Auffällig ist der sprunghafte Anstieg des MBSEmissionsvolumens von 307 Mrd. EUR in 2007 auf 590 Mrd. EUR in 2008, was darauf
zurückzuführen ist, dass europäische Emittenten MBS als Sicherheit für Liquiditätslinien bei
der Zentralbank hinterlegen konnten.98
Um die Funktionsweise von ABS besser verstehen zu können, wird diese im nächsten
Abschnitt anhand von CDOs, als Untergruppe der ABS, näher erläutert.
98
IMF, 2009, S. 81.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
3.2
28
Wesentliche Strukturmerkmale von CDOs
3.2.1 Das Subordinationsprinzip
CDOs als spezielle Ausprägung strukturierter Wertpapiere nutzen die dargestellte Verbriefungstechnik, um Kredite und Anleihen in ein Kapitalmarktinstrument zu wandeln. CDOs lassen sich
durch folgende drei Strukturmerkmale charakterisieren:99
•
Die Bündelung von Aktiva (Krediten, Anleihen etc.) in Forderungspools, womit im
Unterschied zur Übertragung einer Einzelforderung, ein gewisser Grad an Diversifikation geschaffen wird, auf dem die Bewertung einzelner Wertpapiertranchen aufbaut.
•
Die Abkoppelung des Kreditrisikos des als Sicherheit dienenden Forderungspools vom
Kreditrisiko der Originatorbank. Dies geschieht durch den Transfer der zugrunde liegenden Assets an eine unabhängige Zweckgesellschaft mit begrenzter Lebensdauer.
•
Das Tranchieren der Verbindlichkeiten, die mit dem Asset Pool besichert sind, und die
Anwendung des Subordinationsprinzips, das nun näher erläutert wird.100
Um die Marktgängigkeit der verbrieften Forderungen zu erhöhen, wird der Pool von Einzelforderungen in mehrere Finanzierungsschichten bzw. Tranchen zerlegt, die unterschiedlich
hohe Verlustrisiken tragen. Dabei werden die höchstrangigsten Tranchen gewöhnlich als
Senior-Tranchen und die nachrangigsten als Junior-Tranchen bezeichnet. Tranchen, die
zwischen den Senior- und Junior-Tranchen rangieren, werden Mezzanine-Tranchen genannt.
Hierbei ist zu beachten, dass den einzelnen Tranchen keine spezifischen Forderungen
zugeordnet werden, sondern lediglich das Verlust- bzw. Ausfallrisiko des Pools aufgeteilt
wird.101 Ein zentraler Aspekt der Tranchenbildung ist, dass auf diese Weise eine oder mehrere
Wertpapierklassen geschaffen werden können, deren Rating über dem durchschnittlichen
Rating der Assets im Besicherungsportfolio liegt. Dies wird durch die bereits in Abschnitt 3.1.2.
beschriebenen Instrumente des Credit Enhancements erreicht, zu denen auch die Subordination
gehört.
Subordination bedeutet, dass die durch den Forderungspool generierten Zahlungsströme, nach
dem Wasserfallprinzip, kaskadenartig auf die Tranchen verteilt werden.102 Zunächst erhält die
99
Die hier erläuterten 3 Merkmale treffen grundsätzlich auf alle ABS-Untergruppen aus Abb. 3 zu; vgl. BIS, 2005, S.
5.
100
Während die ersten zwei Merkmale auch auf klassische Pass-Through-Verbriefungen zutreffen, bei denen die
Zins- und Tilgungszahlungen aus den Assets unverändert an die Investoren weitergereicht werden, ist das
Subordinationsprinzip ein spezifisches Merkmal strukturierter Finanzprodukte mit einer sog. Pay-Through-Struktur;
vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 69.
101
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 112.
102
Vgl. Krahnen, 2005, S. 503f.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
29
höchstrangige Senior-Tranche alle Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Collateral. Erst wenn
deren Ansprüche vollständig bedient wurden, fließen die Cash-Flows weiter an die untergeordnete Mezzanine-Tranche. Den noch verbleibenden Zahlungsstrom erhält die nachrangiste
Equity-Tranche, die häufig auch als First-Loss-Tranche bezeichnet wird, denn im Gegensatz zu
den Cash-Flows, betreffen Kreditausfälle die verschieden Tranchen in umgekehrter Reihenfolge.103 Kommt es zu Ausfällen, so deckt die Equity-Tranche die Verluste solange ab, bis sie
aufgebraucht ist. Etwaige Forderungsausfälle im Referenzportfolio reduzieren damit zunächst
nur die Rückzahlung auf die Equity-Tranche. Erst wenn die Ausfälle deren Volumen übersteigen und damit die Eigentümer dieser Tranche ihren Anspruch vollständig verloren haben, ist
auch die nächsthöhere Tranche betroffen, was sich dementsprechend fortsetzt. Somit besitzt die
Mezzanine-Tranche einen Risikopuffer in Form der Equity-Tranche; analog ist die SeniorTranche erst dann von Ausfällen betroffen, wenn die Volumina der nachrangigen Tranchen aufgebraucht sind. Das Kreditrisiko des Asset Pools wird damit unterschiedlich auf die Investoren
der einzelnen Tranchen verteilt, was sich sowohl in deren Rating als auch in deren Verzinsung
(Kupon) widerspiegelt. Hierbei gilt c.p. folgender Zusammenhang: Je höher die Seniorität der
Tranche, desto größer ist deren Besicherung (Subordination), desto höher ist die von den
Ratingagenturen vergebene Ratingnote für diese Tranche und desto niedriger sind die
Zinszahlungen an die Investoren dieser Tranche.
Abbildung 5 verdeutlicht das Subordinationsprinzip anhand der Transaktion „Geldilux-TS2003“, bei der im Dezember 2003 überwiegend Mittelstandskredite der HypoVereinsbank
verbrieft wurden. Die höchstrangige Senior Tranche (im Beispiel die Tranchen A1 und A)
umfasst nicht selten über 90 % des Emissionsvolumens und erhält aufgrund der Tatsache, dass
für sie erst Verluste entstehen, wenn die untergeordneten Tranchen ausgefallen sind, meist das
bestmögliche AAA-Rating. Die Mezzanine-Tranche erhält i. d. R. ein Investment-GradeRating, womit sie von institutionellen Investoren erworben werden kann. Die Equity-Tranche
wird regelmäßig nicht geratet und kann damit nur von Hedgefonds oder anderen unregulierten
Investoren erworben werden.
103
Vgl. Kothari, 2006, S. 229; Emse, 2005, S. 60.
Größe der Tranche
Reihenfolge der
Bedienung
Tranche
A1
A
B
C
D
E
in Mio.
EUR
3,5
1332,1
18,9
23,1
7
18,9
in %
0,2
94,9
1,3
1,6
0,5
1,3
Höhe des
Sicherungspolsters in
%
99,8
4,8
3,5
1,8
1,3
0,0
Rating
(Fitch)
AAA
AAA
A
BBB
BB
--
Kupon
3,45% fix
EURIBOR +0,22%
EURIBOR +0,49%
EURIBOR +0,95%
EURIBOR +3,75%
EURIBOR +8,80%
Reihenfolge der
Verlustzuweisung
30
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
Abbildung 5: Tranchierung der Wertpapiere anhand der Transaktion „Geldilux-TS-2003“.
Quelle: Ricken, 2008, S. 32.
Oft übernimmt der ursprüngliche Kreditgeber (Originator) die Erstverlustposition selbst, um
den Investoren auf diese Weise die Qualität des Kreditportfolios zu signalisieren und um Moral
Hazard Probleme zu vermeiden.104 Da die Größe der untersten Tranche regelmäßig den statistisch erwarteten Verlust des Kreditportfolios übersteigt, wird der erwartete Verlust in der Regel
vom Originator getragen, und nur darüber hinausgehende Risiken werden auf die Investoren der
höherrangigen Tranchen transferiert.105 Durch diese Maßnahme wird erreicht, dass der Anreiz
zur sorgfältigen Überwachung der originären Kreditnehmer aufrechterhalten wird. Die Verzinsung der Tranchen steigt mit deren Risiko an. Somit liegt die Verzinsung der Senior-Tranche oft
nur wenige Basispunkte über der von Staatsanleihen gleicher Güte.
Insgesamt lässt das Prinzip der Nachordnung den Schluss, dass die höchstrangigen Ansprüche,
aufgrund der Verlustübernahme durch nachrangige Ansprüche, vor dem Ausfallrisiko des Asset
Pools geschützt sind, wenn nicht extrem ungünstige Umstände eintreten.106 Auf diese Weise ist
es möglich, aus Kreditportfolios mit zweitklassiger Qualität einen sehr hohen Prozentsatz erstklassig bewerteter Finanztitel zu destillieren, deren AAA-Rating üblicherweise sonst nur
Staatsanleihen von höchster Bonität zugeteilt wird.107 Mit Hilfe von sog. Structured Finance
CDOs kann dieser Triple-A-Anteil sogar noch erhöht werden. Bei diesen auch CDO squared
genannten Produkten (vgl. Abschnitt 3.1.3) handelt es sich um die Emission von CDOTranchen, deren zugrunde liegende Forderungen selbst ABS- bzw. CDO-Tranchen eines
104
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 113.
Vgl. Krahnen, 2005, S. 507; Ricken, 2008, S. 33.
106
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 69.
107
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2008, S. 120.
105
31
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
verbrieften Forderungspools sind.108 Durch den hierbei erzielten, doppelten Tranchierungseffekt
(„resecuritizations“109) kann der Anteil der als höchstklassig eingestuften Papiere nochmals
gesteigert werden, da auch hier das beschriebene Wasserfallprinzip der Risikoaufteilung gilt
(vgl. Abbildung 6).
ABS/MBS
AAA-Tranchen 95,1%
Portfolio
von
Subprime
Krediten
(Ø BBB)
ABS CDO
AA-Tranchen 0,5%
A-Tranchen 1,1%
BBB-Tranchen 1,5%
BB-Tranchen 0,5%
Equity-Tranche 1,3%
Portfolio
aus den
BBBTranchen
der ersten
Verbriefung
AAA-Tranchen
90%
AA-Tranchen 3%
A-Tranchen 1%
BBB-Tranchen 2%
Equity-Tranche 4%
Abbildung 6: Doppelter Tranchierungseffekt bei Structured Finance CDOs.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen
Entwicklung, 2007, S. 114.
In diesem Beispiel entstanden, aus der ersten Verbriefung, mit BBB oder schlechter bewertete
Tranchen im Umfang von 3,3% des gesamten Portfolios.110 Die BBB-Tranchen werden nun
erneut verbrieft, indem sie als zugrunde liegende Forderungen im Rahmen einer ABS CDOTransaktion fungieren. Durch diese erneute Verbriefung werden abermals Tranchen im
Gesamtumfang von 6% isoliert, die ein Rating von BBB oder schlechter erhalten. Insgesamt
kann somit aus dem Subprime-Referenzportfolio, welches ausschließlich aus BBB-Qualität
bestand, ein Anteil von 96,7% in der ersten (95,1% + 0,5% + 1,1%) und 1,4% in der zweiten
Verbriefung (1,5% x 94%) an Wertpapieren geschaffen werden, die besser als BBB gerated
werden. Dieses vereinfachte Beispiel zeigt nochmals deutlich die wesentliche Funktion der
Tranchenbildung auf. Die strukturierte Finanzierung mittels ABS-Produkten und insbesondere
CDO-Produkten, ermöglicht die Konzentration der Ausfallrisiken eines Portfolios auf
bestimmte Tranchen, denen entsprechend ungünstige Ratings zugewiesen werden. Auf diese
Weise kann aus einem Portfolio mäßiger Qualität ein hoher Anteil von AAA-Wertpapieren
108
Vgl. Krahnen, 2005, S. 502.
Lucas et al, 2006, S. 4.
110
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 114.
109
32
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
geschaffen werden, die es in dieser Form sonst nicht gegeben hätte. Normalerweise ist das
Spektrum so hoch bewerteter Papiere gering und wird fast nur an erstklassige Staatsanleihen
vergeben. Das durchschnittliche Rating einer Unternehmensanleihe liegt dagegen bei BBB.
Durch die Tranchenbildung wird die Anbindung von risikoaversen Anlegern sowie institutionellen Investorengruppen an das eigentliche Kreditgeschäft ermöglicht, die im Rahmen ihrer
Vorgaben dazu angehalten sind, nur sehr sichere Anlagen zu erwerben. Die Strukturierung von
Kreditportfolios schafft für diese Gruppen neue Anlagemöglichkeiten, die es ohne diese nicht
gegeben hätte. Aus Abbildung 7 wird ersichtlich, dass die Mehrheit strukturierter Produkte mit
AAA bewertet wird, wohingegen Unternehmensanleihen meist ein A- bzw. BBB-Rating
erhalten.
60,00
in %
45,00
30,00
15,00
0,00
AAA
AA
Source: Fitch Ratings, as at June 30th, 2007
A
BBB
BB
B
CCC-C
Rating
Corporate Finance
Structured Finance
Abbildung 7: Rating Verteilung von Unternehmensanleihen und strukturierten Wertpapieren.
Quelle: Fitch, 2007, S. 13.
3.2.2 Coverage Tests
In Kapitel 3.2.1. wurde bereits ausführlich auf die vertraglich geregelte Reihenfolge der
Zahlungen an die einzelnen Tranchen eingegangen. Zu erwähnen bleibt noch, dass die Gebührenansprüche der Dienstleister innerhalb einer Transaktion (Gebühren für Treuhänder,
Verwaltung etc.) stets den oben genannten Zahlungen vorausgehen. In diesem Abschnitt
werden bestimmte auslösende Momente (Trigger) im Rahmen von sog. Coverage Tests näher
erläutert, die zu einer Umleitung der Zahlungsströme nach sich ziehen.111 Bei einem sog. Cash
111
Vgl. Lucas et al, 2006, S. 20-22; Bluhm et al, 2003, S. 243-249.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
33
Flow CDO112 prüfen Coverage Tests, ob die Zins- und Tilgungszahlungen der Poolaktiva
ausreichen, um die einzelnen Tranchen zu bedienen. Sie sind eine weitere wichtige strukturelle
Komponente und können als Frühwarnsystem für unzureichende Zahlungsströme an die Investoren angesehen werden. Coverage Tests werden für alle Tranchen außer der Equity-Tranche
vorgenommen. Dabei lassen sich zwei Arten von Tests unterscheiden.
3.2.2.1
O/C-Test
Der erste Test wird Overcollateralisation Test (O/C-Test) genannt und gewährleistet, dass ein
festgelegtes Minimum an Verschuldungstiteln im Pool die erst- und nachrangigen Tranchen
absichert. Dieses Minimum (Overcollateralisation Trigger) stellt eine prozentuale Größe dar,
die von den Ratingagenturen festgelegt wird und keinesfalls unterschritten werden darf. Eine
nachrangige Tranche hat dabei einen schwächeren Test zu bestehen als eine Erstrangige. Wird
ein Test nicht bestanden, ändert sich die Reihenfolge der Zahlungsströme.
Die O/C-Kennzahl (O/C Ratio) berechnet die Deckungsquote der Obligationen und beschreibt
damit, wie oft die Nominalwerte des Besicherungsportfolios ausreichen, um die Schulden des
SPVs an die Investoren zu tilgen. Diese Verhältniszahl wird für jede Tranche gesondert
berechnet.
Sei NWPool der Nennwert der zugrunde liegenden Poolaktiva, NWi der Nennwert der
betrachteten Tranche i und NWSenior die Summe der Nennwerte aller ihr vorrangigen Tranchen,
so ergibt sich:
NWPool
O/ C-RatioTranche i = NW + NW
i
Senior
(1)
Je höher diese Kennzahl ausfällt, desto größer ist der Schutz für die Investoren. Wird die
vertraglich festgelegte O/C-Kennzahl verfehlt, werden die Zahlungsströme aus dem Besicherungsportfolio umgeleitet, um die erstrangigen Tranchen solange frühzeitig zu tilgen, bis die
vorgegebene Kennzahl wieder erreicht wird. Hierzu können sowohl Mittel aus Zinszahlungen
als auch aus Tilgungszahlungen des Collateral Pools eingesetzt werden. Ausführlicher wird der
Kapitalfluss in Anhang 2 erläutert.
Am folgenden Beispiel sollen die Tests verdeutlicht werden:113
Angenommen, im Besicherungsportfolio befinden sich Anleihen im Nominalwert von 100
Mio. EUR. Insgesamt werden drei Tranchen (A,B,C) emittiert. Die A-Tranche umfasst dabei 50
Mio. EUR, die B-Tranche 30 Mio. EUR und die C-Tranche schließlich 15 Mio. EUR. Für den
112
113
Cash Flow CDOs werden ausführlich in Kapitel 3.2.2. beschrieben.
Vgl. Lindtner, 2006, S. 43f.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
34
O/C-Test werden dabei von der Ratingagentur folgende Minimalverhältnisse vorgegeben: Für
die A-Tranche wird ein Wert von 1,50 (bzw. 150%), für die B-Tranche 1,20 und für die CTranche von 1,10 definiert. Gemäß Formel (1) ergibt sich für die A- bzw. B-Tranche eine
Kennzahl von 2,00 bzw. 1,25; damit ist der Test in beiden Fällen bestanden. Für die C-Tranche
ergibt sich jedoch:
100
O/C-Ratio Tranche C = 15 + 30 + 50 = 1,05 < 1,10
Somit erreicht Tranche C nicht die geforderte Verhältniszahl und die Zahlungsströme werden
umgeleitet, um die Anleger der erstrangigen Tranchen zu schützen. Dabei wird die A-Tranche
solange getilgt, bis der Wert von 1,10 wieder erreicht wird. Dies tritt gemäß der Formel
100
15 + 30 + x = 1,10 ↔ x = 45,9091
dann ein, wenn die A-Tranche auf ca. 45,9 Mio. EUR getilgt wird.
3.2.2.2
I/C-Test
Der Interest Coverage Test (I/C-Test) untersucht, ob die Zinserlöse aus dem Besicherungspool
ausreichen, um anfallende Gebühren (Trustee, Verwaltung) und Kuponzahlungen an die
Investoren zu decken. Sei KPool der durchschnittlich gewichtete Kupon des Referenzpools, Ki
der Kupon der Tranche i und KSenior die Summe aller Kupons der ihr übergeordneten Tranchen,
so ergibt sich:
KPool
I/C-RatioTranche i = K + K
i
Senior
(2)
Wieder wird jede Tranche einem solchen I/C-Test unterzogen. Wird dabei die vorgegebene
Mindestkennzahl nicht erreicht, gelten obige Ausführungen entsprechend.
3.2.2.3
Der Zins- und Tilgungswasserfall
Die dargestellten Coverage Tests sind wichtige Bestandteile des bereits erläuterten Wasserfallsprinzips hinsichtlich der Verteilung der Zahlungsströme. Für jede Tranche wird die O/C- und
die I/C-Ratio berechnet und mit der vertraglich geregelten Mindestkennzahl verglichen. Wird
einer der Tests nicht bestanden, kommt es zur oben dargestellten Umleitung der Zahlungsströme. Wie bei einem Wasserfall fließen die Tilgungszahlungen, bei bestandenem O/C und
I/C-Test, am Ende der Anlagedauer wieder an die Investoren zurück, angefangen bei der
Senior-Tranche. Die Zinszahlungsströme werden bei positiven Tests, nach Abzug von
35
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
Gebühren, ebenfalls sequentiell an die einzelnen Tranchen ausgekehrt.114 Dieser Kapitalfluss
wird in Anhang 2 dargestellt.
3.3
Abgrenzung unterschiedlicher CDO-Transaktionen
CDOs können nicht nur nach der Art der zugrunde liegenden Forderungen, sondern auch auf
andere Weise voneinander abgegrenzt werden. Hierzu gehören zum einen die Intention bzw.
Motivation des Originators und zum anderen die Art der Bewertung einer solchen Transaktion.
3.3.1 Motivation
Wie in Abbildung 8 dargestellt, lassen sich grundsätzlich zwei verschiedene Beweggründe für
die Strukturierung einer CDO unterscheiden. Bei einer bilanzpolitisch-motivierten Transaktion
verbrieft der Originator (zumeist eine Bank) einen Pool von Krediten, die in seiner eigenen
Bilanz enthalten sind und auf diese Weise aus der Bilanz abgespalten werden. Bilanzpolitisch
motivierte CDOs werden auch als Balance Sheet CDOs bezeichnet.115 Da der Aktivapool
hauptsächlich aus Krediten und nicht aus Anleihen besteht, werden diese Transaktionen meist
in Form von CLOs verbrieft.
CDO Transaktionen
Motivation
Bewertung
Arbitrage
Bilanzpolitik
Market Value
Cash Flow
Abbildung 8: Typisierung von CDO Transaktionen
Quelle: Lindtner, 2006, S. 21.
Die Kreditverbriefung dient hier meist der Eigenkapitalentlastung, dem Kreditrisikomanagement bzw. einer Senkung der Finanzierungskosten.116 Banken erreichen eine Eigenkapitalentlastung, indem risikotragende und mit Eigenkapital zu unterlegende Forderungen aus
114
Vgl. Lindtner, 2006, S. 47.
Vgl. Meissner, 2008, S. 12; Lindtner, 2006, S. 25; Lucas et al, 2006, S. 9.
116
Für eine ausführliche Darstellung der Motive im Rahmen von Forderungsverbriefungen vgl. Meissner, 2008, S.
24-32; Emse, 2005, S. 73-77; Ricken, 2007, S. 53-135.
115
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
36
der Bilanz, durch einen Verkauf, eliminiert werden. Durch den Risikotransfer sinkt zum einen
das zur Deckung der bestehenden Risiken notwendige ökonomische Eigenkapital, zum anderen
sinkt das für bestehende Kredite aufgrund regulatorischer Vorgaben vorzuhaltende Eigenkapital. Darüber hinaus bietet die Verbriefung die Möglichkeit, Struktur und Zusammensetzung
des Kreditportfolios anzupassen oder zu verändern. Mit Hilfe von CDOs wird das Kreditrisiko
des Referenzportfolios transferiert. Banken können auf diesem Wege der Bildung von
Klumpenrisiken in ihrem Portfolio entgegenwirken, die dadurch entstehen können, dass bspw.
Kredite nur an bestimmte Großkunden oder an Unternehmen einer bestimmten Branche oder
Region vergeben werden. Kreditrisiken können damit besser sektoral oder geographisch
gestreut werden. Mit Hilfe einer CLO kann eine Bank zudem die Höhe der Kreditlinie eines
einzelnen Kreditnehmers steuern, was im Hinblick auf bankenaufsichtsrechtliche Begrenzungsnormen für die Vergabe von Großkrediten von Bedeutung ist.117 Durch die Emission von
Balance Sheet CDOs wird der Bank ermöglicht, ihre Finanzierungsquellen zu diversifizieren.
Neben diesem generellen Vorteil kann eine Verbriefung, insbesondere aus Kostengründen,
einer Refinanzierung über Kredite bzw. Anleihen vorzuziehen sein. In der Regel ist die Verbriefung dann günstiger, wenn die vom SPV emittierten Wertpapiere eine höhere Kreditqualität,
d.h. ein besseres Rating als der Originator selbst, aufweisen. Ein sehr gutes Rating stellt
zugleich eine attraktive Möglichkeit für institutionelle Investoren dar, ihr Anlageportfolio durch
den Kauf von CDOs zu diversifizieren, da sie aufgrund von Regulierungen nicht unmittelbar
selbst Kredite vergeben können. Auf diese Weise wird bspw. Anlegern mit ratingbasierten
Anlagemandaten der Zugang zu Leveraged Loans (besicherte Kredite an Unternehmen mit
Rating unterhalb Investment Grade) ermöglicht, deren Wertentwicklung, von der anderer zulässiger Anlagen, im Laufe des Konjunkturzyklus, abweichen kann.
Im Gegensatz zu Balance Sheet CDOs, die bereits bestehende Bilanzaktiva eines Kreditinstituts
in CDOs verbriefen, kauft bei einer Arbitrage CDO ein Asset Manager oder eine Investmentbank hochverzinsliche Vermögenswerte, eigens für die Verbriefung am Kapitalmarkt,
ein.118 Nach einer Studie der SIFMA wurden im Jahr 2007 knapp 90% der emittierten CDOs als
Arbitrage CDOs klassifiziert. Ziel einer solchen Arbitrage-motivierten Transaktion ist „the attempt to capture the mismatch between the yields of assets (CDO collateral) and the financing
costs of the generally higher rated liabilities (CDO tranches)“119. Derartige Transaktionen
zielen demnach primär darauf ab, Kursunterschiede und die differierende Höhe der Verzinsung
117
Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S. 29.
Vgl. Lindtner, 2006, S. 22.
119
Brennan et al, 2008, S. 1.
118
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
37
zwischen den verbrieften Vermögenswerten und den emittierten Wertpapieren auszunutzen. Bei
der Zusammenstellung eines großen Portfolios aus Anleihen, kann durch Diversifikationseffekte das Ausfallrisiko des Pools im Vergleich zu einem einzelnen Schuldtitel verringert
werden, sofern die Anleihen wenig miteinander korreliert sind. Große Verluste werden
unwahrscheinlicher und damit der unerwartete Verlust des Portfolios.120 Dies führt insgesamt
zu einer niedrigeren Verzinsung der emittierten Tranchen gegenüber der Poolverzinsung, diese
Differenz kann als relativ risikoloser Arbitragegewinn verbucht werden. Hier zeigt sich, dass die
Tranchierung grundsätzlich die gezielte Nutzung von Unvollkommenheiten der Kapitalmärkte
beabsichtigt, die bspw. aufgrund asymmetrischer Informationsverteilungen bestehen. Denn in
der vereinfachten Welt der friktionslosen121 Märkte nach Modigliani und Miller122 bestehen bei
der fairen Bewertung von strukturierten Produkten keine Arbitragemöglichkeiten, da der Wert
der Mittelzuflüsse an den Emittenten dem Wert der Mittelabflüsse an die Investoren entsprechen muss.
Arbitrage CDOs lassen sich in Cash Flow CDOs und Market Value CDOs unterscheiden. Was
beide Formen voneinander trennt, wird nachfolgend erörtert.
3.3.2 Bewertung
Ein weiterer Aspekt, durch den sich CDO-Transaktionen grundsätzlich voneinander unterscheiden, ist die Art und Weise, wie Vermögenswerte im Collateral Pool gemanagt und bewertet werden.123
Bilanzpolitisch motivierte Transaktionen werden unter Verwendung von Cash Flow CDOs
strukturiert. Die Strategie einer Cash Flow CDO beabsichtigt, die Zahlungsverpflichtungen, die
durch die Ausgabe der Tranchen entstehen, ausschließlich durch die Cash Flows des Collateral
Pools zu bedienen. Die Aufgabe des beauftragten Portfoliomanagers besteht darin, den Pool so
zusammenzustellen, dass sich die Zahlungsströme der Aktivseite (Assets, Collateral Pool) und
der Passivseite (Liabilities, Tranchen) über die Laufzeit der Struktur möglichst kongruent
decken. Dabei verfolgt der Manager eine passive Buy and Hold-Strategie, indem er die Titel bis
zu ihrer Fälligkeit hält.124 Eine nachträgliche Änderung und der Handel der verbrieften Titel am
Sekundärmarkt sind nur unter Einschränkungen möglich und vertraglich genau geregelt. Dies
120
Für die Darstellung des Diversifikationseffektes von Arbitrage CDOs an einem Zahlenbeispiel siehe Amato /
Remolona, 2003, S. 55-60.
121
Annahme eines vollkommenen Kapitalmarkts ohne Steuern, Transaktionskosten sowie symmetrischer
Informationsverteilung.
122
Vgl. Modigliani / Miller, 1958.
123
Vgl. Meissner, 2005, S. 48f; Lucas et al, 2006, S. 10ff ; Fabozzi / Choudhry, 2004, S. 576-580.
124
Vgl. Lindtner, 2006, S. 23f.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
38
bedeutet, dass nur dann regulierend eingegriffen wird, wenn die Struktur des Asset Pools,
aufgrund extremer Marktbewegungen sowie Ausfallerscheinungen, ins Wanken gerät und die
Cash Flow Deckung nicht mehr gewährleistet ist. Der Marktwert des Collateral Pools spielt jedoch unter normalen Umständen bei einer Cash Flow CDO eine untergeordnete Rolle, da er
keinen direkten Einfluss auf die Zinszahlungen hat, die nur aus den Nominalwerten berechnet
werden.
Der Portfoliomanager hat bei der Zusammenstellung des Besicherungsportfolios eine Reihe von
Nebenbedingungen zu beachten, die von den Ratingagenturen gefordert werden, um ein bestimmtes Rating für einzelne Tranchen rechtfertigen zu können. So sind Konzentrationslimite einzuhalten, die vorgeben, wie viel Gewicht jeweils einzelnen Industrien oder Ländern zugemessen
werden darf. Darüber hinaus wird ein Rahmen für Laufzeit und Kuponstruktur des Portfolios
vorgegeben. Außerdem kontrolliert Moody’s, über die Vergabe eines Minimum Diversity Score
den Diversifikationsgrad des Portfolios. Dieser Score ist ein Maß für die Anzahl unkorrelierter
Titel innerhalb eines Portfolios und wird in Kapitel 4.3.2.3 näher erläutert.
Im Gegensatz hierzu kann bei einer Market Value CDO der Collateral Pool relativ frei
zusammengestellt werden. Market Value CDOs zeichnen sich dadurch aus, dass die Zins- und
Tilgungszahlungen an die Tranchen nicht alleine durch die Cash Flows der Titel im Besicherungsportfolio gedeckt werden, sondern zusätzlich noch durch deren Marktwerte am Sekundärmarkt. Dadurch hängt die Qualität der Struktur und der Wert bzw. das Rating der Tranchen
stark von der Fähigkeit des Portfoliomanagers ab, über ein aktives Management des Asset
Pools, Gewinne erwirtschaften zu können.125 Die Berücksichtigung aktueller Marktpreise und
eine regelmäßige „marked-to-market“126 Bewertung der Sicherungsmasse tritt jetzt an die Stelle
der Nominalwertbetrachtung, die bei Cash Flow CDOs das zentrale Element darstellt. Bei den
oben beschriebenen Coverage Tests wird demnach jetzt nicht mehr der aggregierte Nominalwert des Collateral Pools verwendet, sondern entsprechend der durchschnittliche Marktwert des
Pools. Der Portfoliomanager genießt zwar wesentlich größere Freiheiten bei der Zusammenstellung des Pools, dennoch muss auch er gewisse Bedingungen beachten, um zu verhindern,
dass der Marktwert unter einen bestimmten Grenzwert fällt, und der Grad der Überbesicherung
für die gerateten Tranchen gewisse Limits unterschreitet. Diese Advanced Rates werden von
den Ratingagenturen vorgegeben, und eine Unterschreitung hat zur Folge, dass Positionen
125
126
Vgl. Lindtner, 2006, S. 24.
Fabozzi / Choudhry, 2004, S. 580.
Grundlagen von Asset-Backed Securities und Collateralised Debt Obligations
39
liquidiert werden müssen, um die Tranchen zu bedienen bzw. vorzeitig zurückzuzahlen.127
Market Value CDOs sind äußerst schwierig zu bewerten, da nicht nur das Kreditrisiko beurteilt
werden muss, sondern auch die Volatilität der Marktpreisänderungen, sowie der Zusammenhang zwischen beiden. Dies ist sicherlich einer der Gründe, warum ihre Verbreitung bisher
nicht die von Cash Flow CDOs erreichen konnte, wie Anhang 3 zeigt.
3.4
Zusammenfassung
Dieses Kapitel liefert einen ersten Einblick in das Themengebiet der strukturierten Finanzprodukte, wobei CDOs als Untergruppe der ABS, deren Funktionsweise und Marktentwicklung, sowie die verschiedenen CDO-Ausprägungen im Mittelpunkt stehen.
Das enorme Wachstum des Marktes für verbriefte Produkte, bis ins Jahr 2007 hinein, ist ein
klarer Beleg dafür, dass diese Risikotransferinstrumente große Vorteile für die Finanzmärkte
bieten. Jedes der drei wesentlichen Merkmale von strukturierten Finanzprodukten (siehe
Abschnitt 3.2.1) trägt zur Wertschöpfung und zur Attraktivität der strukturierten Finanzmärkte,
für eine Reihe von Marktteilnehmern, bei.128 So wird der Handlungsspielraum von Kreditinstituten durch die Anwendung moderner Instrumente des Kreditrisikotransfers, wie CDOs,
erheblich vergrößert: Ihre Refinanzierung wird erleichtert, die Risikosteuerung wird durch die
neuen Instrumente verbessert und aufsichtsrechtliche und ökonomische Eigenkapitalanforderungen können gesenkt werden (vgl. Kapitel 3.3.1). Darüber hinaus bieten strukturierte
Produkte institutionellen Investoren die Möglichkeit, ihr Portfolio zu erweitern und zu diversifizieren. Mit Hilfe der Verbriefung können auch sie sich an den Kreditrisiken beteiligen und
daraus entsprechende Erträge erzielen. Insgesamt betrachtet besitzt der Markt für Kreditrisikotransfer „das Potenzial, die Robustheit des Banken und Finanzsystems zu steigern“129 und die
verschiedenen Transferinstrumente können „zur Vervollkommnung der Kapitalmärkte
beitragen“130. Trotz dieser insgesamt positiven Einschätzung dürfen vorhandene Schwachstellen und Risikopotentiale nicht übersehen werden. In der Welt des traditionellen Bankkredits
konnten Anleger davon ausgehen, dass Banken sorgfältig die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer prüften, da sie zunächst selbst für auftretende Verluste hafteten. In der Welt der Verbriefung, in der Banken nicht mehr nur das Modell des Buy and Hold, sondern auch das des
Originate and Distribute verfolgen, besteht dagegen die Gefahr einer unzureichenden
127
Vgl. Lucas et al, 2006, S. 10f.
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 117.
129
Deutsche Bundesbank, 2004, S. 44.
130
Rudolph, 2007, S.3 sowie zu einer detaillierten modellunterstützten Abwägung der Vor- und Nachteile des neuen
Marktes Duffie, 2008.
128
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
40
Kreditnehmerprüfung.131 Die drastisch gestiegenen Ausfallraten bei US-Subprime-Hypotheken
des Jahres 2006 weisen deutlich darauf hin, dass in diesem Bereich unzureichend geprüft
wurde. Außerdem besteht im Rahmen der Verbriefung die Gefahr, dass die Bank nach Kreditvergabe nur noch ein vermindertes Interesse daran hat, die Zahlungsfähigkeit des Schuldners zu
überprüfen und zu überwachen. Durch die Vereinbarung, dass der Originator die EquityTranche oder zumindest einen Teil davon übernehmen muss, versucht man in der Praxis, diese
Probleme zu beseitigen. Allerdings zeigt die Immobilienkrise in den USA, dass diese Maßnahmen unzureichend waren. So wurde die Equity-Tranche, nach Abschluss einer Transaktion,
oftmals vom Originator weiterverkauft, wodurch die Anreize für ein sorgfältiges Kreditgeschäft
bzw. Monitoring vermindert oder völlig beseitigt wurden, da die Originatoren unzureichend
„skin in the game“132 hatten. Allerdings wurde dies von den Investoren oftmals nicht bemerkt.
Die Originatoren hielten geheim, inwieweit sie die Erstverlustposition behielten, und die mit der
Qualitätsüberwachung betrauten Ratingagenturen berichteten nicht über den Verbleib der Erstverlusttranchen. Damit war oft unklar, „who holds what in the originate-to-distribute chain“133.
Auch erschwert die Komplexität der neuen Instrumente des Risikotransfers eine angemessene
Risikoeinschätzung seitens der Investoren, Aufsichtsbehörden und Ratingagenturen. Gerade die
Bewertungen der Ratingagenturen sind für das Geschäftsmodell der strukturierten Produkte von
immenser Bedeutung, da das Testat einer Agentur die Grundvoraussetzung dafür ist, dass ein
strukturiertes Finanzprodukt überhaupt Abnehmer findet. Daher widmet sich das nächste
Kapitel der Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen und beleuchtet den Ratingprozess, der für strukturierte Produkte angewandt wird.
4
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
„The ratings that the rating agencies produce are critical for the financial markets, as many
private and institutional investors rely on the agencies’ ratings in their investment decision.”134
Mit Hilfe strukturierter Finanzinstrumente lassen sich Risiken auf andere Marktteilnehmer
übertragen bzw. in andere Sektoren verschieben. Der Unterschied zu anderen Risikotransferprodukten, wie z.B. Credit Default Swaps, besteht in der Transformation von Risiken. Durch
das Aufteilen des Forderungspools in unterschiedliche Tranchen, besteht für Investoren die
131
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 118ff.
IMF, 2009, S. 100.
133
Keys et al, 2008, S. 28.
134
Meissner et al, 2008, S. 507.
132
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
41
Möglichkeit, in verschiedene „Scheiben“ der Verlustverteilung des unterliegenden Forderungspools zu investieren. Die Aufteilung in Scheiben, und die hierfür erforderlichen vertraglichen
Strukturen, können die Einschätzung der Risiko-Ertrags-Merkmale der einzelnen Tranchen
enorm erschweren. Die dadurch entstehende Komplexität führt evtl. dazu, dass Anleger dazu
neigen, sich bei strukturierten Produkten stärker auf Ratings zu verlassen als bei anderen Wertpapieren. Worin diese Komplexität besteht, wird im ersten Abschnitt dieses Kapitels analysiert,
bevor anschließend der Prozess der Ratingerstellung näher untersucht wird.
4.1
Komplexität strukturierter Finanzprodukte135
Pool- und Tranchenbildung tragen zur Wertschöpfung und zur Attraktivität strukturierter Instrumente bei, gleichzeitig sind diese Merkmale auch die Hauptfaktoren für deren Komplexität.
Die Poolbildung sorgt dafür, dass eine Bewertung des Risiko-Ertrags-Profils solcher Instrumente erst nach der Modellierung der Verlustverteilung des zugrunde liegenden Forderungspools möglich wird. Dies kann v.a. dann kompliziert sein, wenn der Pool dabei aus einer
geringen Anzahl heterogener Aktiva besteht. Allerdings beschränkt sich die Bewertung einer
Tranche nicht allein auf die Verlustanalyse des Besicherungspools, da die analytische Komplexität in Folge der Tranchenbildung weiter erhöht wird. Vielmehr muss auch die Verteilung der
Cash Flows aus dem Besicherungsportfolio auf die Tranchen modelliert werden, was eine
Bewertung struktureller Transaktionsmerkmale zur Folge hat, die über Vertragsklauseln definiert sind. Die vertraglichen Vorschriften regeln bspw. die Zuweisung von Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Asset Pool, sowie deren Umlenkung in Krisensituationen und darüber
hinaus auch die Rechte und Pflichten von beteiligten Drittparteien. Derartige Vertragsstrukturen
sind kompliziert, umfangreich und zumeist nicht standardisiert. Aus diesem Grund bergen
strukturierte Finanzprodukte auch sog. Non-Default-Risken, die dadurch charakterisiert sind,
dass sie nicht mit Kreditausfällen im Besicherungspool in Verbindung stehen, aber dennoch das
Kreditrisiko der emittierten Tranchen beeinflussen. Non-Default-Risiken werden u.a. durch
Interessenkonflikte zwischen Trancheninhabern verursacht.136 Die in Kapitel 3.2.2 beschriebenen Tests der Überbesicherung und der Zinsdeckung werden bei CDOs als Mittel eingesetzt,
derartige Konflikte einzugrenzen. Daneben ist die Leistungserfüllung Dritter ein weiteres NonDefault-Risiko.
135
136
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 71-74.
Eine umfassende Darstellung dieser Problematik findet sich z.B. bei Cousseran et al, 2004.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
4.2
42
Ablauf eines Ratingprozesses
Die oben dargestellte Komplexität führt dazu, dass der Markt für strukturierte Produkte von
Anfang an ein „rated market“137 war. Dabei legten die Emittenten Wert darauf, dass für die
Ratings ihrer Produkte dieselben Skalen verwendet wurden wie für traditionelle Anleihen, um
so den Verkauf der Instrumente an die Investoren zu erleichtern.138 Die Anleger ihrerseits
waren daran interessiert, die Beurteilung dieser Instrumente teilweise an Dritte zu delegieren,
wobei sich die Ratingagenturen, in ihrer traditionellen Rolle als delegierte Beobachter des
Risikogehalts von Obligationen, für diese Aufgabe geradezu anboten. Ziel dieses Abschnitts ist
eine Vorstellung der allgemeinen Vorgehensweise für die Ratingerstellung strukturierter
Finanzprodukte.
Wie im Fall einer klassischen Ratingerstellung für Anleihen, erstreckt sich die Beteiligung der
Ratingagentur bei Verbriefungen über drei Zeitabschnitte. Nach Eröffnung der Geschäftsbeziehung und der Definition des Ratingauftrags durch den Originator, folgt im zweiten Zeitabschnitt das formale Ratingverfahren zur Feststellung des Ratings, welches anschließend am
Kapitalmarkt publiziert wird.139 Die dritte Phase beinhaltet eine permanente Überwachung der
Bonität während der gesamten Laufzeit der Transaktion. Wird eine mögliche Ab- oder Aufwertung der Tranchenratings überprüft, so wird das von der Ratingagentur in der sog. Watchlist
veröffentlicht. Eine Aufnahme in die Watchlist wird dann erforderlich, wenn wesentliche Ereignisse potentielle Konsequenzen für die Tranchenratings nach sich ziehen. Umfassende Bonitätsbewegungen im Asset Pool, auftretende Forderungsausfälle oder Änderungen in der Zusammensetzung des Besicherungsportfolios sind Bespiele für solche Ereignisse. Der eigentliche,
formale Ratingvorgang, der mit der Publikation der Bonitätsurteile endet, lässt sich dabei in eine
quantitativ und eine qualitativ orientierte Phase unterteilen, wie Abbildung 9 zeigt.
137
Fender / Kiff, 2004, S. 1.
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 73.
139
Vgl. Miehle, 2007, S. 223.
138
43
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
Quantitativ
Analyse der Herkunft und Qualität des
Forderungspools, Modellierung des
gemeinsamen Ausfallverhaltens
Qualitativ
Analyse des Asset
Pools
Instrumente:
Kreditportfoliomodelle
Modellierung der Cash Flows in
betragsmäßiger und zeitlicher Hinsicht,
Analyse einzelner Ausfallszenarien
Instrumente: Spezialisierte
Analystenteams
Analyse der Transaktionsgestaltung und
der Tranchenstruktur
Instrumente: Cash Flow-Modelle,
Stresstesting, Worst Case-Szenarien
Finales Rating, Tranchierung und
Festlegung der Enhancements
Analyse des Kreditmanagements, der
Kreditvergabepraxis, des Servicings
und allgemeiner ökonomischer
Risiken
Beurteilung der Risiken bzgl. der
Behandlung im Handels-, Steuerund Aufsichtsrecht, Risiken der
Drittparteien
Instrumente: Spezialisierte
Analystenteams
Ratingkomitee
Diskussion aller Faktoren,
Benchmarking und finale
Beurteilung
Abbildung 9: Prozess der Ratingerstellung bei Kreditverbriefungen.
Quelle: Miehle, 2007, S. 223.
4.2.1 Quantitative Phase
Um den zugrunde liegenden Forderungspool zu analysieren, werden die Einzelkreditrisiken in
einer Portfoliobetrachtung zu einem gemeinsamen Ausfallverhalten, unter Einsatz von geeigneten Kreditrisikomodellen, aggregiert.140 Das Ergebnis dieser Kreditrisikomodellierung ist
eine Schätzung der Verlustverteilung des Forderungspools (vgl. Abbildung 11, Punkt 4.4).
Verknüpft wird dieses Resultat mit Informationen über die strukturellen Besonderheiten der
Transaktion. Diese Strukturanalyse beinhaltet eine detaillierte Cash Flow-Modellierung, die u.a.
die Nachrangigkeitsstruktur der Tranchen, Gebühren, den Zins- und Tilgungswasserfall (siehe
Anhang 2) und die Deckungstests (siehe 3.2.2) berücksichtigt. Anhand der, für jede Tranche
daraus resultierenden Barwert- oder Verlustverteilung, können Risikomaße berechnet und
anschließend Tranchenratings abgeleitet werden, wobei das Verhältnis der Tranchenverlustverteilung zur Ratingnote entweder durch das Kriterium der tranchenspezifischen
Ausfallwahrscheinlichkeit (S&P, Fitch) oder durch den erwarteten Tranchenverlust (Moody’s)
hergestellt wird. Von Bedeutung ist, dass Arrangeure einer Verbriefungstransaktion, die
140
Vgl. CGFS, 2005, S. 16.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
44
Tranchen strukturierter Finanzprodukte gewöhnlich mit Blick auf ein bestimmtes Rating maßschneidern, indem sie die Portfoliomodelle der Agenturen für eine Vorstrukturierung nutzen.141
Die endgültige Feinstruktur wird anschließend in einem fortlaufenden Dialog mit der Ratingagentur ausgearbeitet, wobei die Agenturen prüfen, ob die Ausgestaltung der Transaktion das
angestrebte Rating unterstützt. Ziel dieses iterativen Abstimmungsprozesses ist es, dem Großteil
der emittierten Wertpapiere ein Rating zuzuweisen, welches ihnen eine bessere Bonität als dem
Originator selbst bescheinigt, um auf diese Weise den Kostenvorteil der Finanzierung über eine
Verbriefung, im Vergleich zu sonstigen Finanzierungsformen, zu erwirken. Das Rating strukturierter Instrumente ist somit weitgehend ein Ex-ante-Prozess, während traditionelle Anleiheratings Ex-post-Ratings darstellen. Hier ist eine Kooperation mit der Agentur vor RatingVergabe weniger von Nutzen, da die Emittenten nur eingeschränkt imstande sind, ihre Kreditmerkmale kurzfristig anzupassen.142
4.2.2 Qualitative Phase
Parallel zur Kreditrisikomodellierung und der Strukturanalyse werden weitere Risikofaktoren
analysiert, die noch nicht in den quantitativen Primärratings verarbeitet wurden. Anknüpfungspunkt hierbei ist wiederum das Underlying der Transaktion. Zur Bewertung stehen die Kreditvergabepraxis, die Effizienz der Kreditverwaltung und die Verfahrensweise bei ausfallgefährdeten Krediten. Zusätzlich kommt es zu einer Analyse allgemeiner ökonomischer Risiken
und deren Auswirkungen auf das Portfolio. Ebenso werden nicht quantifizierbare Risiken, wie
die Verlässlichkeit von beteiligten Drittparteien oder die Behandlung der Transaktion im
Handels-, Steuer-, und Aufsichtsrecht einer Bewertung unterzogen, die entsprechend spezialisierte Analystenteams durchführen.
Zum Abschluss des Ratingprozesses werden die Ergebnisse in einem Ratingkomitee diskutiert,
welches schließlich, unter Einbeziehung aller in der quantitativen und qualitativen Analyse
erhobenen Informationen und durchgeführten Auswertungen, das finale Rating festlegt.
4.3
Rating-Methodik für strukturierte Finanzprodukte
Ratings stellen Indikatoren für das in Schuldinstrumenten eingebettete Ausfallrisiko dar und
basieren entweder auf erwarteten Verlusten (EL – Expected Loss) oder Ausfallwahrscheinlichkeiten (PD – Probabilities of Default). Die Schätzung des EL und der PD einer
Tranche hängt entscheidend vom Volumen und von der Position der Tranche in der
141
142
Vgl. Miehle, 2007, S. 223; Fender / Mitchell, 2005, S. 73.
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 73.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
45
Verlustverteilung des unterliegenden Asset Pools ab. Wie oben bereits erläutert, kann ein
Tranchenrating nur dann abgeleitet werden, wenn die Verteilung des Portfolioverlustes - als
Ergebnis der Kreditrisikomodellierung - mit Informationen über die strukturellen Besonderheiten der Transaktion verknüpft wird. Diese sind wiederum das Ergebnis einer detaillierten
Cash Flow-Modellierung. Nachfolgend wird die Rating-Methodik zur Erstellung des quantitativen Ratings näher untersucht.
4.3.1 Wahl des Ratingansatzes: ABS versus CDOs143
Die wesentlichen Faktoren für die Verlustverteilung des Besicherungsportfolios, und damit
auch die drei wichtigsten Parameter in der Rating-Methodik aller Agenturen, sind Schätzungen
über:
•
Die Ausfallwahrscheinlichkeiten der einzelnen Schuldner im Asset Pool und deren
Variation im Zeitablauf der Transaktion.
•
Die Rückflussquoten (Recovery Rates) im Falle eines Ausfalls. Die Recovery Rate gibt
den prozentualen Anteil an einer Forderung an, den ein Gläubiger nach der Zahlungsunfähigkeit des Forderungsnehmers aus der Verwertung von Sicherheiten oder sonstigen Rechten erhält. Das Gegenstück zur Recovery Rate ist die Verlustquote bei
Ausfall (Loss Given Default – LGD). Sie besagt, welcher Anteil des Forderungsbetrags
bei Ausfall voraussichtlich verloren ist. Daher gilt: Recovery Rate = 1 – LGD.
•
Die Ausfallkorrelationen (Default Correlations) zwischen den Schuldnern innerhalb
des Forderungspools. Die Ausfallkorrelation misst die Wahrscheinlichkeit eines gleichzeitigen Ausfalls mehrerer Schuldner.
Die Wahl des Ansatzes, der im Zusammenhang mit diesen Parametern zur Modellierung der
Verluste verwendet wird, hängt von den Eigenschaften des Besicherungsportfolios ab, wie etwa
Anzahl und Homogenität der Vermögenswerte. Aus diesem Grund gibt es einen Unterschied
zwischen dem Ansatz zur Bestimmung des Ratings von traditionellen ABS-Instrumenten und
dem für das Rating von CDOs.144 Wie bereits in Abschnitt 3.1.3 erläutert, bestehen traditionelle
ABS-Portfolios aus großen, gut diversifizierten, homogenen Forderungspools. In diesen Pools
sind keine, im Verhältnis zum gesamten Poolumfang, bedeutenden Einzelforderungen
enthalten, womit das idiosynkratische (schuldnerspezifische) Risiko bei ABS i.e.S. eine wesentlich geringere Rolle spielt als bei weniger diversifizierten und heterogeneren Asset Pools.
Ratings für ABS werden deshalb auf Basis von versicherungsmathematischen Ansätzen erstellt,
143
144
Vgl. CGFS, 2005, S.17.
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 74.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
46
die auf der Annahme beruhen, dass die spezifische Kreditvergabepolitik eines Originators
charakteristische Verlust- und Rückflussmerkmale entstehen lässt, die im Zeitablauf relativ
stabil sind. Anhand der Verlustvergangenheit statischer Forderungspools, die vom gleichen
Kreditgeber arrangiert wurden, lassen sich dann Verlust- und Streuungsmessgrößen zuverlässig
ableiten.
CDOs dagegen sind „klumpig“, d.h. weniger granular als ABS i.e.S., und enthalten eine relativ
kleine Anzahl heterogener Aktiva.145 Für die Entwicklung des Besicherungspools sind damit
sowohl idiosynkratische als auch systematische Risiken (Konjunkturrisiken) von Bedeutung.
Aus diesem Grund sind die bei der Ratingerstellung für traditionelle ABS verwendeten versicherungsmathematischen Ansätze, zur Berechnung der Verlustverteilung, für die Analyse von
CDOs ungeeignet. Im Folgenden werden die verschiedenen CDO-Ratingansätze der Agenturen
näher erläutert.
4.3.2 CDO-Ratingansätze der drei großen Agenturen
Die im Rahmen von CDO-Transaktionen entstehenden Wertpapiertranchen werden von
mindestens einer, häufig aber auch von mehreren der drei großen Ratingagenturen S&P,
Moody’s und Fitch bewertet. Die quantitative Analyse der drei Agenturen erfolgt dabei in
einem dreistufigen Verfahren:
Nach der Quantifizierung der Kreditrisiken im Forderungspool werden die einzelnen Tranchen
gebildet, und die Robustheit ihrer Bonität gegenüber verschiedenen Risiken abschließend im
Rahmen einer Cash Flow-Modellierung auf Basis verschiedener Annahmen überprüft. Obwohl
die Modellierungsphilosophie der Ratingagenturen sich durchaus unterscheidet, haben sie alle
etwas gemein: Stets wird versucht, das Kreditrisiko von CDOs, mit Hilfe von Schätzungen bzw.
Annahmen über die individuelle Ausfallwahrscheinlichkeit und die Rückflussquote eines jeden
einzelnen Schuldners und über paarweise Ausfallkorrelationen zwischen den Schuldnern, zu
erfassen.146
Nachfolgend werden die verschiedenen CDO-Ratingansätze der Agenturen in ihrer Grundstruktur skizziert und anhand beispielhafter Kriterien verglichen. Dabei sollen Moody’s BET
Modell, als das bekannteste Ratingverfahren, und der Ansatz von Fitch ausführlich dargestellt
werden. Der Ratingansatz von S&P wird aufgrund seiner Ähnlichkeit zum Fitch Ansatz nur
145
146
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 74.
Vgl. CGFS, 2005, S. 19.
47
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
kurz dargestellt. Eine detaillierte Betrachtung der Kalkulationen und Simulationen, die diesen
Modellen zugrunde liegen, würde den Rahmen der vorliegenden Arbeit sprengen.147
4.3.2.1
Fitch’s Ratingansatz
Fitch verwendet für die quantitative Analyse das sog. Vector-Modell, dem eine Monte-CarloSimulation (vgl. Anhang 4 zur Beschreibung des Monte-Carlo-Ansatzes) zugrunde liegt.148 Das
Vector-Modell ist ein mehrstufiges (Multi-Step) Monte-Carlo-Simulationsmodell und analysiert
jährlich das Ausfallverhalten der Assets im Referenzportfolio. Mehrstufigkeit bedeutet hier,
dass nach jedem Jahr, bis zur Endfälligkeit der Transaktion, ausgefallene Vermögenswerte aus
dem zugrunde liegenden Referenzportfolio entfernt werden. Darüber hinaus wird die Migration
der Asset-Ratings (eine solche Migrationsmatrix ist in Anhang 5 dargestellt) beobachtet und
Ausfallereignisse, sowie Recovery Rates werden neu analysiert. Fitch’s Vector-Ansatz berücksichtigt die Ausfallwahrscheinlichkeit, die Recovery Rate und die Korrelation der zugrunde
liegenden Assets, wie Abbildung 10 verdeutlicht. Das Vector-Modell wird für die Analyse
sämtlicher Arten von Vermögenswerten, die in einem CDO-Referenzportfolio enthalten sein
können (Anleihen, Darlehen, ABS-Tranchen), verwendet.
Rating
Laufzeit
Art des Assets
Ursprungsland /
Region
Ausfallwahrscheinlichkeit
Recovery Rate
Monte-CarloSimulation
Korrelation der Assets
Industrie / Sektor
Abbildung 10: Fitch’s Prozess der Kreditrisikoanalyse.
Quelle: Modifiziert nach Fitch, 2008, S. 2.
147
148
Eine ausführliche Darstellung der drei Ratingansätze findet sich bei Meissner, 2008, S. 507-528.
Vgl. Borgel et al, 2004, S. 152; Fender / Kiff, 2004, S. 22.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
48
Die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Assets leitet Fitch von dessen Laufzeit und Rating ab.
Sofern kein Fitch-Rating verfügbar ist, der Vermögenswert jedoch durch zwei andere NRSROs
gerated wird, verwendet Fitch das niedrigere dieser beiden Ratings. Wenn der Vermögenswert
nur durch eine andere NRSRO bewertet wurde, akzeptiert Fitch dieses Rating, wobei die Agentur sich mögliche Anpassungen vorbehält. Sofern überhaupt kein öffentliches Rating vorliegt
(z.B. bei Krediten an kleine und mittlere Unternehmen), wird versucht, die interne Ratingskala
des Originators, mit Hilfe statistischer Methoden, auf die Ratingskala der Ratingagentur zu
übertragen.149 Ist weder ein internes noch ein externes Rating des Schuldners vorhanden, wird
entweder eine pauschale Ausfallwahrscheinlichkeit unterstellt oder man greift auf spezifische
Modelle zur Messung der Ausfallwahrscheinlichkeit zurück. Nach Bestimmung der AssetRatings und unter Berücksichtigung ihrer Laufzeiten, leitet Fitch die Ausfallwahrscheinlichkeit
mit Hilfe einer sog. CDO Default Matrix ab, die auf historischen Ausfallraten beruht (siehe
Anhang 6).150
Die Recovery Rates hängen von der Art des Assets und seinem Ursprungsland ab. Die Korrelation der Vermögenswerte schätzt das Vector-Modell anhand der Zugehörigkeit zu einer
Industrie / Sektor und dem Land bzw. der Region ab.151 Bemerkenswert hierbei ist, dass Fitch
Asset-Korrelationen anstelle von Ausfall-Korrelationen verwendet. Da Informationen über
Langzeitentwicklungen der Assets jedoch im Allgemeinen nicht verfügbar sind, ist eine direkte
Messung der Asset-Korrelationen nicht möglich. Daher basieren Fitch’s Korrelationsannahmen
auf historischen Daten, die aus Aktienrenditen des globalen Dow Jones Spektrums, von 6.100
Unternehmen, abgeleitet werden.
Hinsichtlich der Korrelationen von ABS-Anleihen geht Fitch davon aus, dass diese untereinander eine höhere Korrelation aufweisen als Unternehmensanleihen. Diese Annahme stützt
sich darauf, dass ABS-Assets aufgrund ihrer Diversifikation vor allem systematischen Risiken
ausgesetzt sind. Gemäß der Portfoliotheorie steigt die Korrelation zwischen Vermögenswerten
an, je geringer ihr unsystematisches / idiosynkratisches Risiko ist. Zu beachten ist auch hier,
dass historische Daten für die Korrelation von ABS-Anleihen nahezu nicht vorhanden sind und
es sich hier lediglich um Korrelationsannahmen handelt.
Das Vector-Modell generiert nun aus den Inputfaktoren durch Monte-Carlo-Simulationen eine
Reihe von Kennzahlen, die die Grundlage für die daran anschließende Cash Flow-
149
Vgl. Österreichische Nationalbank, 2004, S. 49.
Vgl. Borgel et al, 2004, S. 152f.
151
Vgl. CGFS, 2005, S. 19.
150
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
49
Modellierung bilden.152 Die wichtigsten Kennzahlen sind die Rating Default Rate (RDR),
Rating Recovery Rate (RRR), sowie die Ausfallverteilungsfunktion. Die RDR wird aus der
Ausfallverteilung des Portfolios abgeleitet, und gibt dessen prozentualen Anteil an, der in einem
gegebenen Ratingszenario annahmegemäß ausfällt. Die RRR beschreibt die erwartete, durchschnittliche, gewichtete Erlösquote des Portfolios für ein gegebenes Ratingszenario an. Mit
Hilfe dieser Kennzahlen lassen sich das in der Cash Flow-Simulation zu prüfende Tranchenrating und die Tranchengröße bestimmen. Im Rahmen der Cash Flow-Modellierung wird das
Referenzportfolio verschiedenen Stresstests unterworfen, wobei man nicht nur die Daten aus
Vector, sondern auch andere Faktoren, wie die Modellierung der Ausfallzeiten, die Struktur des
Transaktionswasserfalls sowie Zinssatz- und Währungsveränderungen, miteinbezieht. Nur
dann, wenn die aus der Ausfallverteilungsfunktion abgeleitete Tranche den unterschiedlichen
Stressszenarien unbeschadet standhält, entspricht sie dem jeweiligen Zielrating.
4.3.2.2
Standard & Poor’s Ratingansatz
Zur Quantifizierung der Risiken im Forderungspool verwendet S&P das CDO-EvaluatorModell, welches ebenfalls, auf Basis von Monte-Carlo-Simulationen, eine kontinuierliche
Verteilung für die prozentualen Ausfälle im Forderungspool berechnet.153 Inputdaten der
Monte-Carlo-Simulation sind neben dem Nominalwert, der Industriegruppe und dem S&P
Rating des jeweiligen Assets auch Sektorkorrelationskoeffizienten und Ausfallwahrscheinlichkeiten. Darüber hinaus teilt S&P jedem Asset, je nach Art und Ursprungsland, eine
Recovery Rate zu.154 Im Anschluss daran erfolgt die Tranchenbildung, indem für jede Tranche
die maximale Ausfallwahrscheinlichkeit vorgegeben wird. Aus der prozentualen Verteilung der
Ausfälle wird dann, mittels der vorgegebenen maximalen Ausfallwahrscheinlichkeit, das mit
dieser korrespondierende Quantil bestimmt. Dieses Quantil wiederum determiniert das maximale Volumen der Tranche bzw. die Tranchendicke. Da bspw. für ein AAA-Rating, bei einer
Laufzeit von 10 Jahren, eine Ausfallwahrscheinlichkeit von max. 0,36% erforderlich ist (vgl.
Anhang 9), bestimmt somit das 99,64%-Quantil der Verlustverteilung die Größe der AAATranche. Im Rahmen der anschließenden Cash Flow-Modellierung werden die Auswirkungen
verschiedener Ausfallszenarien auf die Tranche analysiert und es wird geprüft, ob diese maximale Tranchendicke, auch unter diesen Szenarien, keine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit aufweist. Werden diese Szenarien mit der maximalen Trachendicke nicht erfolgreich durchlaufen,
152
Vgl. Borgel et al, 2004, S. 153.
Vgl. Österreichische Nationalbank, 2004, S. 45.
154
Vgl. dazu ausführlich S&P, 2002, S. 44.
153
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
50
müssen entweder zusätzliche Credit Enhancements (vgl. 3.1.2) in die Transaktionsstruktur integriert werden oder die Tranchendicke bzw. das Zielrating sind entsprechend anzupassen. Bei
Bedarf kommt auch eine Kombination dieser Maßnahmen in Betracht.
4.3.2.3
Moody’s Ratingansatz155
Für die Bewertung von synthetischen CDO Tranchen, sowie für CDOs squared, verwendet
Moody’s ebenfalls eine Monte-Carlo basierte Rating-Methodik namens CDOROM, deren Vorgehensweise weitestgehend der von Fitch entspricht.156 Daneben nutzt Moody’s für die
Bewertung von Cash Flow-CDOs die sog. Binomial Extension Technique (BET), die in diesem
Abschnitt näher erläutert wird.
Die Grundidee dieser Methode ist, das originäre Verbriefungsportfolio in ein hypothetisches
Portfolio zu transformieren, dessen Assets identische Ausfallwahrscheinlichkeiten und Nominalwerte aufweisen und voneinander unabhängig sind, also hinsichtlich ihres Ausfalls nicht
miteinander korrelieren.157 Unter diesen Annahmen folgt das Ausfallverhalten des hypothetischen Portfolios einer Binomialverteilung. Dabei stimmt der erwartete Verlust, der auf
Ausfälle von Vermögenswerten zurückzuführen ist, sowohl beim originären als auch beim
hypothetischen Portfolio überein. Die Transformation erfolgt über die Zuordnung der originären
Assets zu vordefinierten Branchen, die annahmegemäß hinsichtlich der Ausfälle voneinander
unabhängig sind. Anhand der Anzahl der Aktiva pro Branche wird der sog. Diversity Score
(DS), als Maß für die Diversifikation des Portfolios, ermittelt. Der Portfolio-DS berechnet sich
als Summe der Branchen-DS, die mittels Moody’s DS-Tabelle ermittelt werden (siehe Tabelle
4). Auf diese Weise werden sämtliche Vermögenswerte eines gegebenen Verbriefungsportfolios, deren Ausfallwahrscheinlichkeit teilweise miteinander korreliert sind, in hypothetische Vermögenswerte überführt, die eine Korrelation von 0% aufweisen und in jeglicher
Hinsicht identisch sind (Rendite, Laufzeit etc.). Die Anzahl dieser „idealisierten“ Forderungen
wird als DS bezeichnet.
Zur Verdeutlichung wird ein einfaches Beispiel herangezogen. Ein Portfolio bestehe aus 10
Anleihen von 10 verschiedenen Emittenten, verteilt über drei Branchen (Branche 1: 2
Emittenten, Branche 2: 3 Emittenten, Branche 3: 5 Emittenten). Daraus folgt ein DS für das
Portfolio von 1,50 + 2,00 + 2,67 = 6,17 (siehe Tabelle 4).
155
Eine ausführliche Beschreibung des Ratingansatzes von Moody’s findet sich in Lucas et al, 2006, S. 23-33.
Vgl. CGFS, 2005, S. 48.
157
Vgl. Borgel et al, 2004, S. 151.
156
51
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
Anzahl von Unternehmen in der
gleichen Branche
1
Diversity Score
2
1,50
3
2,00
4
2,33
5
2,67
6
3,00
1,00
Tabelle 4: Moody’s DS-Tabelle (Auszug).
Quelle: Lucas et al, 2006, S. 333.
Weiterhin wird die Ausfallwahrscheinlichkeit des Asset Pools mit dem sog. Weighted Average
Rating Factor errechnet (WARF). Ausgangspunkt für die Berechnung des WARF sind zunächst
Moody’s idealisierte, kumulative Ausfallwahrscheinlichkeiten (vgl. hierzu Moody’s Tabelle in
Anhang 7), mit denen der Ratingfaktor (RF) eines Assets bestimmt werden kann.158
Bezeichne pxT die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Assets mit Rating x und der Laufzeit T, pAaaT
die Ausfallwahrscheinlichkeit für ein Aaa-geratetes Asset mit der Laufzeit T, so ergibt sich der
Ratingfaktor RF wie folgt:
pxT
RF = p
AaaT
(3)
Der Ratingfaktor gibt also das Verhältnis der Ausfallwahrscheinlichkeit eines beliebig gerateten
Assets zu einem Aaa-Asset mit gleicher Laufzeit T an.
Der WARF berechnet sich aus der Summe der gewichteten Ratingfaktoren RFi, wobei der
Gewichtungsfaktor wi den prozentualen Anteil des betrachteten Assets i am Gesamtexposure
der n Assets darstellt:
n
WARF = ∑ (wi x RFi)
(4)
i=1
Mit dem so berechneten WARF kann die durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit des
hypothetischen Portfolios berechnet werden. So bedeutet bspw. ein WARF von 85,25, dass die
Ausfallwahrscheinlichkeit des Asset-Pools, bei zehnjähriger Laufzeit 85,25 mal höher ist, als
bei einem Portfolio derselben Laufzeit mit einem Durchschnittsrating von Aaa. Die Ausfallwahrscheinlichkeit des Pools beträgt somit p = 85,25 x 0,01%159 = 0,8525%. Auf Basis der
158
159
Vgl. dazu Heidorn / König, 2003, S. 16f.
Siehe Tabelle in Anhang 6 bei Rating Aaa / Laufzeit 10 Jahre.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
52
durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeit p des Portfolios (ermittelt mit Hilfe des WARF)
und des DS wendet Moody’s sein BET-Verfahren an.
Aufgrund dieses Aufbaus sind die Ausfälle des hypothetischen Portfolios binomial verteilt, und
es lassen sich diskrete Wahrscheinlichkeiten für den Ausfall von 0,1,2,3…bis DS der hypothetischen Assets bestimmen.160 Die Tranchenbildung erfolgt derart, dass zunächst für jede
Tranche die Dicke und das Zielrating festgelegt werden. Dabei gibt Moody’s für jedes Zielrating vor, welcher erwartete Verlust maximal zulässig ist (vgl. hierzu Moody’s Tabelle in
Anhang 8). Bei der Cash Flow-Modellierung wird dann für jedes der DS +1-Ausfallszenarien
der Verlust einer Tranche ermittelt. Gewichtet mit der Eintrittswahrscheinlichkeit ergibt sich
daraus der erwartete Verlust, der nun mit dem maximal zulässigen Wert zu vergleichen ist.
Liegt der erwartete Verlust über dem vorgegebenen Grenzwert, müssen entweder die Tranchendicke und das Zielrating angepasst oder weitere Credit Enhancements in die Transaktionsstruktur integriert werden.
4.3.2.4
Vergleich der verschiedenen CDO-Ratingansätze
Der grundsätzliche Vergleich der quantitativen Modelle der Ratingagenturen zeigt einen deutlichen Unterschied hinsichtlich der verwendeten Philosophie. Während Moody’s sein Rating an
eine Aussage über den erwarteten Verlust koppelt und zu dessen Bestimmung ein stark analytisch geprägtes Verfahren einsetzt, verbinden Fitch und S&P mit dem Rating eine Aussage über
die Ausfallwahrscheinlichkeit, womit das Rating keine explizite Aussage über die Höhe des
eintretenden Verlustes trifft.161 Darüber hinaus arbeiten S&P und Fitch stärker mit simulativen
als mit analytischen Verfahren, und verwenden etwas komplexere Annahmen und Parameter
als Moody’s im Rahmen der BET-Methode. Dies gilt insbesondere für das Modell von Fitch,
das bei der Monte-Carlo-Simulation ein Multi-Step-Verfahren einsetzt. Es ist nicht zwingend,
dass eine höhere Modellierungskomplexität mit exakteren Risikoeinschätzungen verbunden ist,
da für alle Modelle die gleichen Schwierigkeiten hinsichtlich der Parameterermittlung
herrschen. Somit können kleinere Ungenauigkeiten in der Schätzung der im Verbriefungsportfolio enthaltenen Korrelationen, starke Auswirkungen auf die Tranchenbildung bzw. die mit
den einzelnen Tranchen verbundenen Risiken haben. Dies wird im folgenden Abschnitt, im
Rahmen der Erläuterung des sog. Modellrisikos bei der Bewertung von strukturierten Produkten, näher untersucht. Abschließend ist noch anzumerken, dass alle Ratingagenturen, seit Ausbruch der Finanzmarktkrise. ihre Modelle überarbeitet haben und diese laufend an aktuelle
160
161
Vgl. Borgel et al, 2004, S. 152.
Vgl. Österreichische Nationalbank, 2004, S. 46.
53
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
Entwicklungen anpassen.162 Zur besseren Übersicht und Vergleichsmöglichkeit fasst Tabelle 5
die wichtigsten Merkmale der oben beschriebenen Ansätze nochmals zusammen.
Moody’s
Ratingaussage
Erwarteter Verlust
Portfoliomodell
Binomial Expansion
Technique (BET)
Portfolioebene
Binominalverfahren
Modellansatz
Methodik der
Ausfallbestimmung
Modellierung der
Korrelation
Korrelationshöhe
Recovery Rate
Ergebnis Stresstest
Diversity Score,
Einzelwert (statisch)
0,00-0,38
30%-67%
Erwarteter Verlust kleiner
als für Zielrating benötigt?
Fitch
Standard & Poor’s
Wahrscheinlichkeit für den
Eintritt eines Ausfalls
Vector Modell
Wahrscheinlichkeit für den
Eintritt eines Ausfalls
CDO Evaluator Modell
Einzelforderungsebene
Monte-Carlo-Simulation
(Multi-Step)
Historische Schätzung,
Matrix (dynamisch)
0,06-0,55
24%-70%
Ausfallwahrscheinlichkeit
kleiner als für Zielrating
benötigt?
Einzelforderungsebene
Monte-Carlo-Simulation
(Single-Step)
Historische Schätzung,
Matrix (statisch)
0,00-0,30
15%-60%
Ausfallwahrscheinlichkeit
kleiner als für Zielrating
benötigt?
Tabelle 5: Tabellarischer Vergleich verschiedener CDO-Bewertungsansätze.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Österreichische Nationalbank, 2004, S. 45.
4.4
Das Modellrisiko bei der Bewertung von CDOs
Das sog. Modellrisiko ist eines der Hauptrisiken, denen CDO-Investoren ausgesetzt sind.163
Diese vertrauen Ratings, die auf Basis unterschiedlicher Modelle, je nach Ratingagentur vergeben werden und aufgrund der Komplexität von CDO-Transaktionen sehr stark von Schätzungen über Ausfallwahrscheinlichkeiten, Rückflussquoten und Ausfallkorrelationen abhängen.
Unrealistische bzw. falsche Annahmen der Ratingagenturen können zu einer bedeutenden
Über- bzw. Unterschätzung der Risiken im zugrunde liegenden Portfolio und letztlich dazu
führen, dass das Rating das „wahre“ Risiko einer Tranche möglicherweise nur unzureichend
wiedergibt.164 Dies impliziert unerwartete und weitreichende Konsequenzen für die CDOInvestoren. Um aber angemessene, dem Risiko entsprechende, Zinszahlungen verlangen zu
können, müssen Investoren eine genaue Kenntnis des sie betreffenden Modellrisikos haben.165
Von besonderer Bedeutung für die Analyse des Besicherungsportfolios, und damit für die
Schätzung der Verlustverteilung des Forderungspools, sind die Annahmen zu den
162
Soweit Publikationen bzgl. der Modellanpassungen von den Agenturen veröffentlicht werden, können diese auf
der Web-Seite der jeweiligen Ratingagentur abgerufen werden.
163
Vgl. Fender / Kiff, 2004, S. 9.
164
Vgl. Fender / Kiff, 2004, S.10.
165
Dieses Modellrisiko ist zwar auch bei traditionellen Anleihe-Ratings gegeben, da jedoch der Ratingprozess bei
Anleihen weniger quantitativ ausgerichtet ist, ist das Modellrisiko in den Ratings strukturierter Produkte zweifellos
größer, vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 77.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
54
Ausfallkorrelationen zwischen den Schuldnern, wie Abbildung 11 zeigt. Bei einer Korrelation
nahe Null weist die Verlustverteilung des Asset Pools einer typischen CDO-Transaktion eine
verzerrte Glockenform auf. Eine höhere Korrelation bewirkt jedoch eine veränderte Form der
Verlustverteilung, da sich die Wahrscheinlichkeitsmasse in die Randbereiche verlagert. So
steigt grundsätzlich mit einer höheren Korrelation die Wahrscheinlichkeit für extreme Szenarios, zu denen sowohl geringe als auch viele Ausfälle zählen.166 Aus Abbildung 11 wird
ersichtlich, dass bei höheren Korrelationsannahmen, zwischen den Schuldnern und einem
gegebenen erwarteten Verlust, die Senior-Tranche ein höheres Risiko trägt. Dagegen profitiert
die letztrangige Tranche bei höherer Korrelation, da die Ergebnisse breiter gestreut sind (d.h. es
gibt mehr mögliche Szenarien, in denen Inhaber der Equity-Tranche keine bzw. geringere
Verluste tragen).
Abbildung 11: Verlustverteilung bei hoher und niedriger Ausfallkorrelation.
Quelle: Fender / Mitchell, 2005, S. 75.
Schätzungen zu Risiko und Ertrag der einzelnen Tranchen hängen also stark von den Korrelationsannahmen ab. Aus diesem Grund können bei unterschiedlichen Annahmen auch die
Tranchenratings der einzelnen Ratingagenturen voneinander abweichen.
Ein ähnliches Ergebnis stellt sich ein, wenn aktuelle Rückflussquoten signifikant niedriger sind
als die ursprünglich angenommenen. In diesem Fall würde sich der „tail“167 der Verlustverteilung, unter sonst gleichen Bedingungen, nach oben verlagern und die Risiken für
höherrangige Tranchen würden dadurch erhöht.168
166
Vgl. Fabozzi / Choudhry, 2004, S. 619ff.
Fabozzi / Choudhry, 2004, S. 615.
168
Vgl. Fabozzi / Choudhry, 2004, S. 615f.
167
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
55
Aufgrund obiger Ausführungen ist daher festzuhalten, dass Investoren die Auswirkungen
unterschiedlicher Modellannahmen in ihrer Investitionsentscheidung berücksichtigen und sich
nicht ausschließlich auf Ratings verlassen sollten.
4.5
CDO Rating-Dynamik
Die drei großen Ratingagenturen verwenden alle ähnliche Ratingskalen, um das relative
Ausfallrisiko aller Fixed-Income Wertpapiere, einschließlich strukturierter Produkte, zu beurteilen. Allerdings weisen Fender und Mitchell (2005) darauf hin, dass tranchierte Produkte
Risikoeigenschaften aufweisen können, die sich beträchtlich von denen gleich eingestufter
Anleiheportfolios unterscheiden. Bei der Tranchierung von Wertpapieren tritt grundsätzlich ein
Hebeleffekt auf: Je niedriger eine Tranche rangiert und je geringer ihr Volumen, desto
wahrscheinlicher wird der Ausfall aller Zins- und Tilgungszahlungen für die Investoren dieser
Tranche. Außerdem weist die Verlustverteilung häufig eine breitere Streuung auf, d.h. die
Wahrscheinlichkeit hoher Verluste ist größer und steigt mit zunehmender Korrelation. Im Falle
von Structured Finance CDOs, deren zugrunde liegender Forderungspool sich selbst wiederum
aus Tranchen strukturierter Produkte zusammensetzt, können sich Verluste schnell aufsummieren und auch höherrangige Tranchen betreffen.169 Dies tritt v.a. dann ein, wenn die Ausfallkorrelationen höher sind als erwartet. Daraus folgt, dass Ratings strukturierter Produkte,
aufgrund der kombinierten Auswirkungen der Pool- und Tranchenbildung, den entsprechenden
Risikogehalt weniger vollständig beschreiben als Ratings traditioneller Instrumente.170 Zwar
haben empirische Untersuchungen gezeigt, dass die Ratings strukturierter Papiere normalerweise, aufgrund der diversifizierten Forderungspools, eine höhere durchschnittliche RatingStabilität aufweisen gegenüber der von Anleihen. Jedoch muss dies differenziert betrachtet
werden: Falls es zu Herabstufungen kommt – etwa nach Änderung der angenommenen
Ausfallwahrscheinlichkeit von Asset-Klassen – sind diese auch wesentlich stärker als bei
Anleihen.171 Im nachfolgenden Beispiel wird anhand einer konstruierten CDO untersucht,
worauf diese Rating-Dynamik zurückzuführen ist. Dabei ist folgendes gegeben:172
•
Ein Portfolio aus 125 gleich großen 5-jährigen Credit Default Swaps.
•
Eine 50% Rückflussquote für die Referenzvermögenswerte, auf die sich die Default
Swaps beziehen.
169
Vgl. Deutsche Bundesbank, 2007, S. 22.
Vgl. Fender / Mitchell, 2005, S. 75.
171
Dies ist möglicherweise auf den bereits erwähnten Hebeleffekt zurückzuführen, vgl. IMF, 2008, S. 61.
172
Das Beispiel bezieht sich auf IMF, 2008, S. 63f.
170
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
•
56
Aus BB-gerateten Unternehmenskrediten zusammengesetzte Vermögenswerte, mit
einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 10,42%.
Der Ratingprozess beginnt mit der Ableitung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der geschätzten
Verluste, die aus dem Kreditrisiko des Underlyings resultieren. Wie bereits dargestellt, haben
die Annahmen bezüglich der Ausfallkorrelationen zwischen den einzelnen Vermögenswerten
maßgeblichen Einfluss auf das Rating von CDOs. Die linke Graphik in Abbildung 12 zeigt die
kumulierte Wahrscheinlichkeitsverteilung der 125 Kredite unter drei verschiedenen Korrelationsannahmen (0%, 5%, 15%). Sie misst die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Zahl der
Ausfälle das jeweilige Level auf der Abszisse übersteigt.173 Die Wahrscheinlichkeitsverteilung
wird genutzt, um Credit Enhancements entsprechend festzulegen. Angenommen sei, dass bei
einer Korrelation von 5%, eine Senior-Tranche von S&P dann ein AAA-Rating erhält, wenn
untergeordnete Tranchen insgesamt die ersten 40 Ausfälle absorbieren. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Zielausfallwahrscheinlichkeit für ein AAA-Rating laut S&P bei 0,06% liegt
(siehe Anhang 9), und die Wahrscheinlichkeit für mehr als 40 Ausfälle, bei einer angenommenen Korrelation von 5%, liegt gerade bei 0,06%.
Abbildung 12: Kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeitsverteilung unter verschiedenen Korrelationsannahmen.
Quelle: IMF, 2008, S. 64.
Dies wird auf der rechten Seite in Abbildung 12 dargestellt, wo eine detaillierte Betrachtung der
Ausfallwahrscheinlichkeitsverteilung im Bereich von 40 bis 64 Ausfällen erfolgt. Damit
übernimmt die Senior-Tranche erst dann Verluste, wenn 16% des Nominalwertes des
173
Vgl. IMF, 2008, S. 63.
Bewertung von strukturierten Finanzprodukten durch die Ratingagenturen
57
Besicherungsportfolios ausgefallen sind (16% = 40 Ausfälle x 50% LGD-Quote / 125 Kredite).
Der Punkt, ab dem Verluste in die Senior-Tranche eindringen, wird als Attachment Point
bezeichnet. Um bei einem Anstieg der Korrelation auf 15% dennoch ein AAA-Rating für die
Senior-Tranche zu erzielen, ist eine höhere Subordination nötig. Soll das AAA-Rating erhalten
bleiben, muss, bei einer Zielausfallwahrscheinlichkeit von 0,06%, die Senior-Tranche nun
gegen 64 Ausfälle abgesichert werden (siehe rechte Graphik), und der Attachment Point würde
damit von 16% auf 25,6% ansteigen. Eine fehlende Anpassung hätte eine Herabstufung der
ursprüng-lichen AAA-Tranche, bei einem Anstieg der Korrelation von 5% auf 15%, auf BBB
zur Folge, da die Wahrscheinlichkeit des Eintritts von mehr als 40 Ausfällen von 0,06% auf
1,88% an-steigt (siehe Anhang 9).
Welche Auswirkungen unterschiedliche Korrelationsannahmen auf das Rating einer CDOTranche haben, analysiert auch eine Untersuchung von Fender, Tarashev, Zhu (2008). Angenommen wird in dieser Untersuchung, dass der zugrunde liegende CDO-Pool aus 100 Assets
besteht, die alle ein Baa3-Rating auf der Skala von Moody’s aufweisen. Als Reaktion auf die
veränderten Korrelationsannahmen (bei konstanter Kreditqualität der Assets), ergeben sich für
die konstruierten CDO-Tranchen Herabstufungen um einige Rating-Kategorien (Notches174).
Eine Senior-Tranche mit einem Aaa-Rating erfährt in dieser Untersuchung, bei einem Anstieg
der Korrelation von 15% auf 65%, eine Herabstufung um 6 Stufen auf A3. Wie bereits erläutert,
beruht dieser Effekt auf der Verschiebung von Wahrscheinlichkeitsmasse in die Randbereiche
der Verlustverteilung.
Ebenso werden die Auswirkungen auf CDO-Tranchen untersucht, wenn es bei den zugrunde
liegenden Assets zu einer Verschlechterung der Kreditqualität, als Folge einer erhöhten
Ausfallwahrscheinlichkeit kommt. In einem ersten Szenario werden 45% der Vermögenswerte, aufgrund der verschlechterten Kreditqualität, um eine Einheit herabgestuft. Dies hat
allerdings nur einen geringen Einfluss auf die Ratings der CDO-Tranchen, die maximal um eine
Einheit herabgestuft werden. Anders verhält es sich, wenn 45% der Vermögenswerte um 6 Einheiten zurückgestuft werden. Daraus folgt, dass bspw. eine Mezzanine-Tranche, mit einem A1
Rating, um 10 Einheiten auf B2 und damit von Investment-Grade auf Speculative-Grade herabgestuft wird.
Die Autoren zeigen auch, welcher kombinierter Schocks es bedarf, um eine Aaa geratete
Senior-Tranche in den Speculative-Grade-Bereich zu „stoßen“. Demnach müssen 45% der
174
Als Notches bezeichnen die Ratingagenturen die einzelnen Ratingstufen. Die Herabstufung von Aaa/AAA auf
Aa1/AA+ entspricht bspw. einem „Notch“.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
58
zugrunde liegenden Assets um 6 Einheiten zurückgestuft werden, und gleichzeitig muss die
Korrelation von 15% auf 45% steigen, damit die Senior-CDO-Tranche um 12 Notches von Aaa
auf Ba2 herabgestuft wird.
4.6
Zusammenfassung
Dieses Kapitel analysiert die Komplexität strukturierter Finanzprodukte, die allgemeine Vorgehensweise bei der Erstellung eines Ratings, die jeweiligen CDO-Ratingansätze der Agenturen
und die Bedeutung des Modellrisikos bei der Bewertung von CDO-Tranchen. Zusammen mit
dem in den beiden vorangegangen Kapiteln geschaffenen Grundverständnis für Ratingagenturen und CDOs, schließt das Kapitel hier den deskriptiven Teil der vorliegenden Arbeit
ab, der benötigt wird, um anschließend die Rolle der Ratingagenturen in der aktuellen
Finanzmarktkrise zu beleuchten.
Einschränkend ist hierbei anzumerken, dass eine vollständige Analyse der seit 2007
anhaltenden Finanzmarktkrise den Rahmen der Diplomarbeit sprengen würde. Das Hauptaugenmerk des nächsten Kapitels liegt daher auf der sog. „Credit Rating Crisis“
(Kreditratingkrise) der Jahre 2007/2008 und es wird die nachfolgende Dysfunktionalität des
Bankensystems, aufgrund eskalierter Risikoaversion, über nahezu alle Assetklassen hinweg,
wird weitgehend ausgeklammert.
5
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
Bis zum Ausbruch der weltweiten Finanzmarktkrise Mitte 2007, war der Handel mit Verbriefungsprodukten, vorwiegend innerhalb der letzten Dekade, von einem enormen Wachstum
der Emissionsvolumina geprägt. Mit Beginn der Finanzmarktturbulenzen, ausgelöst durch Verwerfungen am US-Hypothekenmarkt, hat die enorme Popularität dieser, auf den ersten Blick
gesamtwirtschaftlich sinnvoller Finanzprodukte, deutlich gelitten. Als wesentliche Ursachen für
das Auftreten der Verwerfungen am US-Hypothekenmarkt werden in der Literatur die
zunehmende Kreditvergabe an bonitätsschwache Schuldner (Subprime-Hypothekarfinanzierungen), infolge einer bis dahin anhaltend niedrigen Zinsstrukturkurve, die steigenden
Immobilienpreise sowie die von den Instituten praktizierten, mangelhaften Kreditvergabeprozesse gesehen.175 Im Zuge der sukzessiven Leitzinserhöhung der Federal Reserve auf 5,25%
im Juni 2006, sowie vor dem Hintergrund der ab 2007 rückläufigen Immobilienpreisdynamik,
175
Vgl. Gorton, 2008.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
59
stieg die Zahl der leistungsgestörten Kredite, aufgrund der geringen Bonitätsanforderungen der
Banken, im Rahmen der Kreditvergabe an.176 Lag die durchschnittliche Ausfallrate für
Subprime-Kredite im zweiten Quartal 2006 noch bei 12,0%, stieg der Vergleichswert im
zweiten Quartal 2007 auf 15,75%.177 Globale Dimension erreichte die originär lokale
Subprime-Krise aufgrund der in der Praxis exzessiv genutzten Möglichkeiten der Refinanzierung von Subprime-Krediten über strukturierte Anlageformen. Erste Bedenken hinsichtlich
des Zustandes des US-Hypothekenmarktes hatten die Ratingagenturen bereits Anfang 2006,
dennoch reagierten sie erst Mitte 2007 mit einer massiven Herabstufung ihrer Bewertungen für
strukturierte Wertpapiere, obwohl bereits im Herbst und Winter 2006 die Kreditausfälle signifikant anstiegen.178 Dieser Vorgang war zwar nicht die alleinige Ursache der Finanzmarktturbulenzen, jedoch einer der Auslöser, und ein weithin an den Märkten sichtbares Krisensignal
mit entsprechenden Folgen: Als Folge der massiven Reaktion der Ratingagenturen, kam es zu
einem erheblichen Vertrauensverlust in ihre Bewertungen strukturierter Produkte und somit zu
einer nachhaltigen Verunsicherung der Marktteilnehmer.179 Dabei erwies sich die fehlende
Transparenz komplexer CDO- und CDO squared-Transaktionen als Katalysator des Vertrauensschwundes.
Ziel dieses Kapitels ist es, einen Überblick über die „Credit Rating Crisis of 2007-2008“ zu
geben. Dazu soll zunächst beschrieben werden, was mit den Bewertungen strukturierter
Finanzprodukte während der Krise geschah. Daran anschließend folgt die Untersuchung der im
Zusammenhang mit der Finanzkrise deutlich gewordenen Fehler in den Ratingverfahren, und
der Anreizprobleme in den Geschäftsmodellen der Agenturen.
5.1
Aufstieg und Fall des Verbriefungsmarktes180
In Abbildung 13 ist die Entwicklung des globalen Emissionsmarktes für strukturierte Finanzprodukte dargestellt. Waren 1990 noch keine nennenswerten Emissionsvolumina zu verzeichnen, schoss das globale Emissionsvolumen strukturierter Produkte 2006 auf einen Höchstwert
von ca. 4700 Mrd. USD. Seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Juni 2007, sanken jedoch
insbesondere die Emissionsvolumina von CDOs und CDOs- squared dramatisch. Wurden 2007
noch CDO-Tranchen im Wert von ca. 990 Mrd. USD emittiert, fiel dieser Wert 2008 auf 254
176
Vgl. IMF, 2008, S. 92. Zu einer ausführlichen Analyse der Verwerfungen am US-Hypothekenmarkt vgl. Foote et
al, 2008.
177
Vgl. Grass, 2007, S. 20; Insgesamt betrachtet verdreifachte sich zwischen 2005-2007 die Ausfallrate bei
Subprime-Krediten mit variabler Verzinsung und stieg im August 2007 auf 16%, vgl. Bernanke, 2007.
178
Vgl. Turnbull et al, 2008, S. 9ff.
179
Vgl. The President’s Working Group on Financial Markets, 2008, S.3.
180
Vgl. dazu IMF, 2009, S. 81.
60
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
Mrd. USD. Dies zeigt deutlich den Vertrauensverlust der Investoren in die CDO-Bewertungen
der Ratingagenturen. Einen ähnlich dramatischen Verfall erfuhren das Emissionsvolumina von
CDOs, die selbst durch Tranchen anderer ABS bzw. CDOs besichert waren (ABS-CDOs bzw.
CDOs2): Diese sanken von 281 Mrd. USD in 2007 auf 52 Mrd. USD in 2008. Auch wenn
Abbildung 13 den Eindruck vermittelt, dass der globale MBS-Markt die seit Mitte 2007
anhaltenden Finanzmarktturbulenzen relativ unbeschadet überstanden hat, so darf nicht übersehen werden, dass der US-amerikanische Emissionsmarkt für MBS 2008 nahezu vollständig
zusammengebrochen ist (2007: 707 Mrd. USD, 2008: 58 Mrd. USD). Dieser Zusammenbruch
konnte jedoch durch den enormen Anstieg des europäischen MBS-Emissionsvolumens (vgl.
dazu Abbildung 4 in Kapitel 3.1.3) kompensiert werden.
Globales Emissionsvolumen in Mrd. USD
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Q2 2009
Jahr
ABCP
ABS
MBS
CDO
CDO2
Abbildung 13: Emissionsvolumina globaler Verbriefungstransaktionen.
(exkl. Verbriefungstransaktionen staatlich geförderter Unternehmen wie Fannie Mae und Freddie Mac)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an IMF, 2009, S. 81.
Daten: IMF, 2009, Daten zu Abbildung 2.2 und 2.3.
5.2
Die „Credit Rating Crisis 2007-2008“
Benmelech und Dlugosz (2009) untersuchen - für den Zeitraum von 1990 bis einschließlich
September 2008 - das Ausmaß und die Schwere der Ratingherabstufungen bei strukturierten
Finanzprodukten und Unternehmensanleihen anhand des Moody’s-Datenbestandes. Zur Analyse der strukturierten Produkte bilden die Autoren Kohorten aller existierenden Tranchen, die
jeweils jährlich zum 1. Januar für den Zeitraum 1990-2008 geratet waren. Im Anschluss daran
wird für jede Kohorte die Anzahl an Tranchen berechnet, für die das Rating angehoben bzw.
gesenkt wurde.
61
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
Auf diese Weise zeigen die Autoren, dass die Herabstufungen strukturierter Finanzprodukte
2007 sprunghaft zunahmen. Während die Anzahl der ausstehenden Tranchen von 71.462 (in
2006) auf 94.127 (in 2007) um 31.7% anstieg, wuchs die Zahl der Herabstufungen von 986 auf
8.109 um 720%. Des Weiteren kam es in den ersten drei Quartalen 2008 insgesamt zu 36.880
Herabstufungen von Tranchen strukturierter Finanzprodukte und damit zu einer deutlich
höheren Anzahl als in den Jahren 2005, 2006 und 2007 zusammen. Dabei trugen rund ein
Drittel aller zurückgestuften Tranchen ein Aaa-Rating. Allerdings nahm in den Jahren 2007 und
2008 nicht nur die Anzahl der Herabstufungen, sondern auch deren Ausmaß zu. Wurden die
Ratings in den Jahren 2005 und 2006 im Durchschnitt um jeweils -2,5 Ratingstufen (Notches)
gesenkt, betrug diese durchschnittliche Herabstufung 2007 -4,7 Notches und 2008 -5.8 Notches
(vgl. Abbildung 14). Zusätzlich hierzu nutzen die Autoren die Rating-Übergänge von
Unternehmensanleihen als ein Barometer um abzuschätzen, „what ‚normal’ rating transition
should look like based on the fundamentals of the macroeconomic environment“181. In
Abbildung 14 sind die Anzahl der Rating-Herabstufungen (Downgrades – DNGs) und der
durchschnittliche Herabstufungsgrad (Average Change) sowohl für Unternehmensanleihen
(Corporate Bonds - CB) als auch für Tranchen strukturierter Finanzprodukte (Structured
Finance - SF) dargestellt.
0
Anzahl der Herabstufungen
35000
-1
30000
-2
25000
-3
20000
-4
15000
-5
10000
-6
5000
08
07
.2
0
.0
1
01
.0
1
01
01
.0
1
.2
0
.2
0
06
05
04
.2
0
.0
1
01
01
.0
1
.2
0
03
02
.0
1
01
.0
1
01
.2
0
.2
0
01
00
.2
0
.0
1
01
.0
1
01
01
.0
1
.1
9
.2
0
99
98
97
.1
9
.0
1
.1
9
.0
1
01
01
95
.1
9
.0
1
01
.0
1
01
01
.0
1
.1
9
.1
9
94
93
92
.0
1
.1
9
.1
9
.0
1
01
01
90
.1
9
.1
9
.0
1
01
.0
1
01
96
-7
91
0
Jahrgang der Kohorte
DNGs SF
DNGs CB
Avg. Change SF
Avg. Change CB
Abbildung 14: Anzahl der Herabstufungen und durchschnittlicher Herabstufungsgrad (SF vs. CB).
Quelle: Eigene Darstellung. Daten: Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 31f.
181
Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 9.
Durchschnittlicher Herabstufungsgrad
(in Notches)
40000
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
62
Wie die Abbildung zeigt, erfuhren ebenso Unternehmensanleihen in den Jahren 2001 und 2002
erhebliche Herabstufungen. Dies führte gleichzeitig zu einer Zunahme der Herabstufungen
strukturierter Produkte, da viele CBOs, die mit Hochzins-Anleihen (High Yield Corporate
Bonds) besichert waren, zurückgestuft wurden. Auffällig ist, dass selbst inmitten der Rezession
2000-2001, als mehr als 30% aller ausstehenden Anleihen zumindest einmal herabgestuft
wurden, die durchschnittliche Rating-Herabstufung nur 1,8 Notches betrug. Die Autoren
folgern daraus, dass die Anleiheratings relativ gut an das zugrunde liegende wirtschaftliche
Risiko der Emittenten angepasst waren, wohingegen „the initial distribution of structured
finance credit ratings was inflated“182.
Auch analysieren die Autoren gezielt jene Tranchen strukturierter Finanzprodukte, die im Zeitraum 1983-2008 um mindestens acht Rating-Kategorien zurückgestuft wurden (sog. Fallen
Angels). Es zeigt sich, dass 86% dieser Fallen Angels-Tranchen zwischen 2006 und 2008
emittiert wurden, eine Tatsache, die die schlechte Qualität der jüngeren Transaktionen unterstreicht. 19% dieser Fallen Angels waren ursprünglich einmal sogar Aaa geratet. Differenziert
man bei diesen Tranchen nach den zugrunde liegenden Vermögenswerten, so zeigt sich, dass
69% durch Eigenheimkredite (Home Equity Loans – HEL) und erststellige Hypotheken (First
Mortgages) besichert sind. 19% können dem Segment der ABS-CDOs183 zugerechnet werden.
ABS-CDOs gelten als eigentliche Treiber der Krise, da sich in ihrem Fall Fehler im Ratingprozess besonders dramatisch auswirken.184 Anhang 10 illustriert, welche besonderen Risikoeigenschaften mehrfach tranchierte Finanzprodukte aufweisen. ABS-CDOs lassen sich in zwei
Kategorien unterteilen: (1) High Grade ABS-CDOs, deren Sicherheiten AA oder zumindest A
geratet sind und (2) Mezzanine ABS-CDOs, deren Sicherheiten im Durchschnitt aus BBB
gerateten Subprime RMBS-Tranchen bestehen, für die sich keine „natural buyers“185 finden.
Warum gerade ABS-CDOs von massiven Rating-Herabstufungen betroffen waren, zeigt eine
Analyse der Collateral-Struktur dieser Papiere.186
Im Durchschnitt setzt sich der Collateral-Pool zu 54,7% aus Home Equity ABS und zu 15% aus
RMBS Papieren zusammen. Differenziert man weiter nach der Art der zugrunde liegenden
Hypotheken, so zeigt sich, dass Midprime- und Subprime-basierte ABS im Durchschnitt 29,7%
182
Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 10.
Moody’s verwendet den Begriff ABS-CDOs für CDOs, die selbst durch strukturierte Finanztitel (z.B. Tranchen
anderer ABS oder CDOs) besichert sind.
184
84% aller CDO-Herabstufungen der aktuellen Krise können dem ABS-CDO Segment zugerechnet werden; vgl.
Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 11; IMF, 2009, S. 87f.
185
IMF, 2009, S. 87.
186
Dazu untersuchen Benmelech / Dlugosz die Collaterals von insgesamt 533 ABS-CDOs (emittiert zwischen 2005
und 2007), von denen 299 dem High Grade und 205 dem Mezzanine-Segment zugeordnet werden können.
183
63
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
und 24,2% des Collaterals ausmachen, gefolgt von Prime- und Alt-A-Hypotheken mit jeweils
8,2% und 5,2%. Erschwerend kommt hinzu, dass es sich bei den Subprime-Hypotheken
hauptsächlich um solche aus den Jahrgängen 2005 und 2006 handelt, die besonders hohe
Ausfallraten aufweisen.187 Diese geringe Diversifikation (rund 70% der zugrunde liegenden
Assets sind Eigenheim und RMBS-Papiere) und zugleich hohe Konzentration im riskantesten
Segment der Home Equity ABS, sind zentrale Merkmale von ABS-CDOs. Infolge dieses
konzentrierten Risikos im U.S. Hypothekenmarkt, kam es zu einer erheblichen Verminderung
der Kreditqualität am Ende der Verbriefungskette188, die mit massiven Herabstufungen der
ABS-CDO-Tranchen verbunden war, wie aus Abbildung 15 hervorgeht.
70
60
50
in %
40
30
20
10
0
AAA
AA
A
BBB
BB
B
<B
Rating
Abbildung 15: S&P Rating-Übergänge von AAA gerateten US-ABS-CDOs (emittiert 2005-2007).
Quelle: IMF, 2009, S. 93; Abbildungszeitpunkt 30.06.2009.
Abbildung 15 zeigt, dass von allen ursprünglich AAA bewerteten ABS-CDO-Tranchen am 30.
Juni 2009 nur noch knapp über 10% ein AAA-Rating von S&P trugen, während knapp 60%
mit B oder schlechter und damit weit unter der Investment-Grade-Schwelle geratet waren.
Weiterhin illustriert Abbildung 15 den in Kapitel 4.5 beschrieben Effekt, dass im Falle von
Herabstufungen aufgrund von verminderter Kreditqualität, diese bei strukturierten
187
Vgl. Bernanke, 2007; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S.
119.
188
Vgl. Fender et al, 2008, S. 88: „As rising mortgage delinquencies triggered large numbers of negative rating
actions on RMBS referencing subprime collateral, these downgrades subsequently fed into CDOs as well.“; im Mai
2008 waren rund ein Viertel aller Subprime-Hypotheken mit variabler Verzinsung 90 Tage oder mehr im
Zahlungsrückstand oder waren bereits gekündigt, vgl. Bernanke, 2008.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
64
Finanzprodukten wesentlich stärker ausfallen als bei Anleihen (siehe Abbildung 14). Schockiert
durch den Umfang und das Ausmaß der Herabstufungen, verloren viele Investoren das
Vertrauen in derartige AAA geratete Produkte, wie die Ausweitung der Credit Spreads für
AAA-Verbriefungsprodukte in Anhang 11 zeigt.189 Die Konsequenzen des Zusammenbruchs
des ABS-CDO Marktes waren weitreichend und gravierend. Bis zum Februar 2009 haben
Finanzinstitute weltweit Abschreibungen in Höhe von 520 Mrd. USD vorgenommen, wovon
alleine 42% bzw. 218 Mrd. USD auf Abschreibungen von ABS-CDOs entfielen.190 Infolge der
Belastungen durch ABS-CDOs schrieb die Citigroup bis Oktober 2008 34 Mrd. USD ab,
gefolgt von AIG und Merril Lynch mit jeweils 33 Mrd. USD und 26 Mrd. USD.
5.3
Grafische Illustration der Ratingkrise anhand des MarkIt-Index
Im Zuge der Subprimekrise sahen sich die Ratingagenturen dazu gezwungen, die Ratings für
die Mehrzahl der zuvor bewerteten Papiere zu überprüfen und meist auch zu revidieren.
Aufgrund dessen musste MarkIt, der Marktführer für die Erstellung von Indizes für strukturierte
Produkte, davon abweichen, jedes Jahr zwei neue Indizes aufzulegen, die die Kursentwicklung
der jeweils 20 liquidesten Papiere einer Ratingklasse widerspiegeln.191 Wurden in der Vergangenheit jeweils Mitte Januar und Mitte Juli neue Indizes192 für die Ratingklassen AAA, AA,
A, BBB und BBB- von hypothekenbasierten ABS-Papieren aufgelegt, konnte dieses Verfahren
bereits Anfang 2008 nicht mehr aufrecht erhalten werden, da der Markt für ABS-Papiere
weitestgehend zerrüttet war.193 Selbst bei den bestehenden Indizes für ursprüngliche AAAPapiere waren keine entsprechenden Ratings mehr vorhanden.
Die Rating-Herabstufungen zogen eine Welle der Umschichtungen von Wertpapierportfolios
nach sich, da viele Portfolios auf Anlagemöglichkeiten im Investment-Grade-Bereich beschränkt sind. Die drohenden oder bereits realisierten Downgrades lösten bei allen Investoren
einen Anpassungsbedarf in die gleiche Richtung aus was zur Folge hatte, dass der Verkaufsdruck auf die Papiere zunahm, die Verkaufsabsichten jedoch nicht mehr umgesetzt werden
konnten. Die Unsicherheit über die Qualitätseinstufung ließ die Nachfrage nach strukturierten
Papieren, trotz abstürzender Preise, zusammenbrechen. Dies zeigt sich im Verlauf des ABX-HE
AAA 07-1-Index, der seit Ausbruch der Krise massiv an Wert verloren hat (vgl. Abbildung 16).
Der Verlust vieler Papiere, die Anfang 2007 mit einem AAA-Rating ausgezeichnet waren,
189
Vgl. IMF, 2009, S. 88f.
Vgl. Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 15f.
191
Vgl. Mattern, 2009, S. 112.
192
Die Indizes setzten sich aus 20 Emissionen der jeweiligen Ratingklasse zusammen, die in den vergangenen
Monaten aufgelegt wurden, vgl. Mattern, 2009, S. 112.
193
In der Folge beschloss MarkIt, die Auflage einer neuen Indexreihe für 2008 zu verschieben, vgl. MarkIt, 2007.
190
65
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
betrug bis Ende 2008 durchschnittlich bis zu 70% ihres Nominalwertes. Da die Produkte nicht
mehr gehandelt wurden, waren die bilanziellen Verluste vieler Investoren, zu denen auch
zahlreiche Investment- und staatliche Banken zählten, lange Zeit nicht bestimmbar, denn die
Bewertung dieser Papiere erfolgte gemäß der International Financial Reporting Standards
(IFRS) nach dem beizulegenden Zeitwert. Die plötzlichen Zurückstufungen führten bei Banken
zudem zu höheren Eigenkapitalanforderungen: Während nach der damals gültigen Basel IIRegelung das Risikogewicht für eine großvolumige, hochgranulare AAA-Tranche bei gerade
einmal 7% lag, betrug das Risikogewicht für eine BB+-Tranche c.p. 250%. Bei einer angenommenen Tranchengröße von 1 Mio. EUR musste die AAA-Tranche demnach nur mit 5600
EUR Eigenkapital hinterlegt werden (1 Mio. x 0,07 x 0,08), wohingegen für die BB+-Tranche
ein Betrag von 200.000 EUR anzusetzen war (1 Mio. x 2,5 x 0,08).194
Abbildung 16: Verlauf des ABX-HE AAA 07-1 Index von MarkIt.
Quelle: Mattern, 2009, S. 113.
Obige Ausführungen verdeutlichen, dass die Bewertungen strukturierter Finanzprodukte
deutlich zu günstig ausgefallen sind. Daran anknüpfend stellt sich die Frage, welche Faktoren
dazu beigetragen haben, dass Ratinggesellschaften die Tranchen strukturierter Papiere so
massiv fehlbewertet haben. Im Blickpunkt des nächsten Abschnitts stehen daher, neben dem
Ratingprozess,
auch
die Geschäftsmodelle der Ratingagenturen,
die sich
durch
Interessenkonflikte, eine mangelhafte Qualität der Bonitätsanalyse und Investorenaufklärung
194
Vgl. Emse, 2005, S. 208.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
66
„auszeichnen“ und sich daher als potenzielle Ursache und / oder Katalysator der Mitte 2007
ausgebrochenen Finanzmarktturbulenzen identifizieren lassen.195
5.4
Problemfelder in der Ratingpraxis der Agenturen
5.4.1 Defizite im Ratingprozess strukturierter Finanzprodukte
5.4.1.1
Überbewertung statistischer Modelle bei unzureichender Daten-Historie
Die Ratingagenturen sind beim Ratingprozess auf mathematisch-statistische Modelle angewiesen, deren Ergebnisse stark von Annahmen bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeit einzelner Assets und deren Korrelationen untereinander abhängen (vgl. Abschnitte 4.4 und 4.5). Die
Annahmen selbst werden wiederum auf der Grundlage von ökonometrischen Modellen und
historischen Zeitreihen gebildet, ein Grund dafür, dass veränderte externe Rahmenbedingungen,
gegebenenfalls nicht vollständig und zeitnah Berücksichtigung finden. Eine Bewertung, die auf
Ausfallwahrscheinlichkeiten und Korrelationen der Vergangenheit basiert, ist allerdings
aufgrund folgender Tatsache problematisch: Komplexe, strukturierte Finanzprodukte und
Subprime-Kredite, mit variabler Verzinsung und einem oft sehr niedrigen Einstiegszinssatz
(Teaser Rates), stellen relativ neue Erscheinungsformen dar, für die die Daten-Historie sehr
kurz ist und damit zuverlässige Werte nicht verfügbar sind.196 Bis zur Entstehung der Krise
lagen folglich nur wenige historische Daten über die Entwicklung dieser neuartigen Finanzprodukte vor. Für eine solide Korrelationsberechnung waren die Erfahrungswerte demnach
nicht ausreichend. Hinzu kommt, dass die Immobilienpreise, bis zur Anhebung der Leitzinsen
in den Jahren 2005 und 2006, in den USA permanent gestiegen sind. Daher gab es keine
Erfahrungen und Erkenntnisse über das Verhalten von ABS-Portfolios unter schlechteren
Marktbedingungen.197 Die historisch gewonnenen Daten spiegelten keine Erfahrungswerte über
das Eintreten systematischer Risikofaktoren wie z.B. Marktkrisen wider. Zudem wurde oft
fälschlicherweise davon ausgegangen, dass ein Pool gleichartiger Hypothekendarlehen - aus
verschiedenen Teilen der USA- bereits ausreichend diversifiziert sei.198 All diese Faktoren
haben letztlich dazu geführt, dass die Ratingagenturen sowohl die Ausfallrisiken als auch die
Ausfallkorrelationen der Kredite signifikant unterschätzten.199
195
Vgl. Morkötter / Westerfeld, 2008, S. 393.
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 115.
197
Vgl. CGFS, 2008, S. 6; Brabänder, 2008, S.10; Rom, 2009, S. 646.
198
Vgl. CGFS, 2008, S. 6.
199
Vgl. IMF, 2009, S. 81; Coffee, 2008, S. 4; CGFS, 2008; S. 5; Benmelech /Dlugosz, 2009, S. 16.
196
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
67
Ein Grund für das Rating-Dilemma war demnach „over reliance on statistical models that
failed to account for default correlation at a macroeconimc level“200. So musste auch der President von S&P, Deven Sharma, 2008 eingestehen: „Events have demonstrated that the historical
data we used and the assumptions we made significantly underestimated the severity of what
has actually occurred.”201
Bei der Bewertung von Tranchen strukturierter Produkte ist zusätzlich problematisch, dass die
Annahmen bezüglich der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Ausfallkorrelation der einzelnen
Assets als fixe Schätzwerte in das Ratingmodell einfließen. Die Schätzungen basieren dabei auf
der Extrapolation historischer Daten. Sollten die ex post beobachteten Werte, aufgrund veränderter wirtschaftlicher Rahmenbedingungen, jedoch höher ausfallen als die ex ante angenommenen Schätzwerte, erfordern diese Abweichungen einen höheren Anpassungsbedarf bei
strukturierten Finanzprodukten im Gegensatz zu traditionellen Unternehmensanleihen. Dies ist
darauf zurückzuführen, dass durch die Zusammenlegung von Aktiva in Pools zwar das idiosynkratische Risiko verringert wird, gleichzeitig aber dieser Asset Pool einem höheren systematischen Risiko ausgesetzt ist.202
5.4.1.2
Späte Reaktion auf neue Entwicklungen im Marktsegment der SubprimeHypothekarfinanzierungen
Ratingagenturen wird vorgeworfen, zu spät auf aktuelle Entwicklungen im Segment der
Subprime-Kredite reagiert und die Bewertungsmodelle entsprechend den neuen Gegebenheiten
verzögert angepasst zu haben. Bereits Mitte 2005 wies das Office of the Comptroller of the
Currency in seinem Survey of Credit Underwriting Practices auf die Verschlechterung der
Qualität des Kreditvergabeprozesses der Originator-Banken hin. Die Tatsache, dass 2006 40%
aller Subprime-Kredite sog. no Doc or Liar Loans waren, bei denen der Kreditnehmer keine
oder keine vollständigen Belege für sein Einkommen vorlegen musste, ist kennzeichnend für
die unzureichende Kreditwürdigkeitsprüfung der Banken.203 „Spurred by the worldwide
insatiable demand of institution investors for investment grade rated structured finance
products”204 und der Bereitschaft der Ratinggesellschaften, die besten Testate für gebündelte,
risikobehaftete Subprime-Kredite zu vergeben, verschlechterten sich die Kreditvergabestandards zusehends. Allerdings waren sich die Ratingagenturen dieser Problematik durchaus
200
Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 2.
Sharma, 2008, S. 4.
202
Vgl. CGFS, 2008, S. 4.
203
Vgl. Coffee, 2008, S. 7.
204
Coffe, 2008, S.7.
201
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
68
bewusst und warnten bereits Mitte 2006 vor dem sich verschlechternden Zustand des
Subprime-Marktes. Ende 2006 verkündete Moody’s, dass Dokumentationsprobleme bei
Subprime-Hypotheken ein ernstzunehmendes Problem darstellen. Bis auf wenige Ausnahmen
reagierten die Agenturen jedoch erst im Juli 2007 mit einer massiven Herabstufung ihrer
Bewertungen, als S&P und Moody’s verschiedene ABS und CDOs mit Volumina von 7,3 Mrd.
USD, respektive 5 Mrd. USD zurückstuften.205 Kurz danach stufte Moody’s weitere 691
Emissionen aus dem Jahr 2006, im Volumen von 19,4 Mrd. USD, herunter. Diese Downgrades
erfolgten demnach erst ein Jahr später, nachdem das Office of the Comptroller of the Currency
auf die Gefahren im Subprime-Markt hingewiesen hatte, und etliche Monate nachdem die
Agenturen selbst auf die Probleme aufmerksam geworden waren. Somit versagten die Ratingagenturen, als es darum ging, die Ratings den sich verschlechternden Marktbedingungen unverzüglich anzupassen. Mit ihrem zögerlichen Verhalten, insbesondere fehlender Schnelligkeit und
Flexibilität, trugen die Ratingagenturen zur Verschärfung der Krise bei:
„Faulty assumptions underlying rating methodologies and the subsequent re-evaluations by the
credit rating agencies (CRAs) led to a significant number of downgrades of subprime RMBS,
even of recently issued securities. Downgrades were even more frequent and severe for CDOs
of ABS with subprime mortgage loans as the underlying collateral. The number and severity of
negative ratings actions caused investors to lose confidence in the accuracy of the ratings of a
wide range of structured credit products. This loss of investor confidence caused many
structured finance markets to seize up and caused markets for asset-backed commercial paper
(ABCP), some of which was backed by RMBS and CDOs of ABS, to contract substantially.”206
Die massiven und kollektiven Zurückstufungen verdeutlichten zudem, dass die bestehenden
individuellen Ratings, wenn überhaupt, nur unzureichend überwacht wurden. Dies könnte möglicherweise auch mit dem Gebührenmodell der Ratingagenturen in Zusammenhang stehen, da
die Gebühren für Erst-Ratings die für das Monitoring bestehender Ratings (Monitoring Fees)
deutlich übersteigen.207 Folglich ergibt sich für die Agenturen der Anreiz, Personal vorrangig
im Neugeschäft und damit zu Lasten der Überwachung bereits existierender Ratings einzusetzen. Weiterhin dürfte auch die hohe Personalfluktuation in den Agenturen, bei gleichzeitig
starker Expansion am Verbriefungsmarkt (vgl. Abschnitt 2.2.3), zu personellen Engpässen
geführt und damit zu Überwachungsdefiziten mit beigetragen haben.
205
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 95; Coffee, 2008,
S. 8.
206
The President’s Working Group on Financial Markets, 2008, S. 3.
207
Vgl. Cifuentes, 2008, S. 6.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
5.4.1.3
69
Mangel an Ressourcen
Angesichts des enormen Wachstums des Verbriefungsmarktes innerhalb der letzten Dekade,
wurde von manchen Autoren der Verdacht geäußert, dass Ratingagenturen grundsätzlich zu
geringe Ressourcen für die Bewertung von Finanzprodukten eingesetzt haben.208 Zwischen
2002 und 2007 stiegen sowohl die Anzahl der Ratings für RMBS- und CDO-Produkte als auch
die hiermit erzielten Umsätze rapide an (vgl. Abbildung 17). Mit der Zahl der gerateten RMBS
und CDOs nahm zwar auch die Zahl der Analysten zu, allerdings muss zumindest im Hinblick
auf CDOs bei zwei Ratinggesellschaften darauf hingewiesen werden, dass die Aufstockung des
Personals nicht dem prozentualen Anstieg des Transaktionsvolumens entsprach, wie Abbildung
17 verdeutlicht.
Abbildung 17: Prozentuale Veränderung der CDO-Umsätze, gerateten Transaktionen und der Anzahl der CDOAnalysten für den Zeitraum 2003-2007.
Quelle: SEC, 2008b, S. 11.209
Angesichts dieser Entwicklung vermutet Rom (2009), dass die Ratingagenturen mit der starken
Expansion am Verbriefungsmarkt schlichtweg überfordert waren.210 Ebenso impliziere das
„substantial growth in rating staff […] that some large proportion of the ratings were conducted by new and presumbly inexperienced raters” 211. In Kombination mit der zunehmenden
208
Vgl. Rom, 2009, S. 647f; Heinke, 1998, S. 222.
Auch wenn im SEC-Report nicht angegeben ist, welche Agenturen sich hinter der jeweiligen Firma verbergen,
kann davon ausgegangen werden, dass die Firmen 1 und 2 Moody’s und S&P darstellen, während Firma 3 für Fitch
steht; vgl. Rom, 2008, S. 648.
210
Vgl. Rom, 2009, S. 647.
211
Rom, 2009, S. 648.
209
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
70
Komplexität strukturierter Finanzprodukte habe dies dazu geführt, „that the ratings […] did not
receive the same level of scrutiny given by more experienced raters to more conventional products” 212. Auch die SEC kommt 2008 zu folgendem Schluss:
„There was a substantial increase in the number and in the complexity of RMBSs and CDO
deals since 2002, and some of the rating agencies appear to have struggled with the growth.“213
Die Mitarbeiter der Agenturen waren sich dabei der schlechten Ratingqualität infolge der
personellen Engpässe durchaus bewusst und formulierten diesen Sachverhalt auch prägnant,
denn eine bestimmte Transaktion „could be structured by cows and we would rate it“ auch
wenn die genutzten Modelle „[do] not capture half of the deal’s risk“ 214.
Vor diesem Hintergrund sind Vorschläge der SEC als durchaus positiv zu bewerten, die darauf
zielen, ausreichende Personalkapazitäten bei den Ratingagenturen zu schaffen. Diese sollen
sowohl in qualitativer wie auch in quantitativer Hinsicht in der Lage sein, angemessen auch auf
eine unvorhergesehene Marktdynamik zu reagieren, die Entwicklung bestehender Produkte zu
überwachen und die komplexen Ratingmodelle samt ihrer Annahmen zu verstehen und richtig
anzuwenden.215 Alle NRSRO-Agenturen haben zugesichert, diese Vorschläge auch umsetzen
zu wollen. Allerdings könnte dieses Vorhaben bereits hinfällig geworden sein: Die Nachfrage
nach RMBS- bzw. CDO-Ratings ist seit 2007 ähnlich stark zurückgegangen wie sie zuvor
gestiegen war (vgl. Abbildung 13).
5.4.2 Potentielle Interessenkonflikte
Die Entwicklungen der letzten Jahre haben gezeigt, dass die Bewertungen strukturierter Finanzprodukte zu günstig ausgefallen sind. Eine mögliche Erklärung könnte sein, dass die Bewertungsmodelle der Agenturen, aufgrund des zu kurzen Erfahrungszeitraums mit den neuartigen
Produkten und nach einer langen Phase niedriger Volatilität und geringen Ausfallwahrscheinlichkeiten, die tatsächlichen Wahrscheinlichkeiten unzureichend erfassten (vgl. Abschnitt
5.4.1.1). Andererseits könnten die Fehlbewertungen auch das Resultat einer bewusst zu
unkritischen Analyse der Ratingagenturen sein.216 Dabei stehen die Agenturen im Verdacht,
Interessenkonflikten ausgesetzt zu sein, die ihrer propagierten Unabhängigkeit abträglich sein
könnten.
212
Rom, 2009, S. 648.
SEC, 2008b, S. 10.
214
SEC, 2008b, S. 12.
215
Vgl. SEC, 2008b, S. 12; Morkötter / Westerfeld, 2008, S. 396.
216
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 121.
213
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
71
Ratingagenturen sind privatwirtschaftliche, gewinnorientierte Unternehmen, deren Haupteinnahmequelle die Gebühren für die Ratingerstellung sind. Bezahlt werden diese Gebühren von
den Emittenten, die ihrerseits an einer guten Bewertung interessiert sind. Genutzt wird das
Rating jedoch in erster Linie von Investoren, die davon ausgehen, dass das veröffentlichte Urteil
anhand neutraler Analysen erstellt wurde. Die Dreiecksbeziehung Emittent-RatingagenturInvestor ist somit diversen potenziellen Interessenkonflikten ausgesetzt.
Investor und Emittent haben dabei eine diametral entgegegesetzte Erwartungshaltung an die
Ratingagentur und das Ergebnis des Ratingprozesses. Der Emittent hat ein eindeutiges Interesse
daran, für jede Tranche innerhalb einer Verbriefungstransaktion ein möglichst hohes Rating zu
erhalten, um auf diese Weise einen möglichst geringen Spread an die Investoren zahlen zu
müssen.217 Dies führt zu tendenziell günstigeren Emissionsbedingungen und letztlich zu einem
höheren Gewinn. Der Investor erwartet allerdings eine möglichst konservative Bonitätsbeurteilung der einzelnen Tranchen, um einen möglichst hohen Spread auf das eingesetzte Kapital
und damit eine möglichst hohe Rendite zu erhalten. Der Beurteilungsprozess der Ratingagenturen baut zu einem großen Teil auf Informationen auf, die die Agenturen vom Emittenten
eines zu beurteilenden, strukturierten Produkts erhalten. Hierbei stellt sich die kritische Frage,
ob die Daten und Informationen, die den Agenturen im Hinblick auf die einem strukturierten
Produkt unterliegenden Assets zur Verfügung gestellt werden, objektiv sind und die Realität
widerspiegeln. Dieser Verdacht wird zusätzlich dadurch verstärkt, dass die Ratingagenturen
selbst - nicht unbeeinflusst von äußeren Faktoren - zu ihrem Urteil kommen.
Rund 90% der Einnahmen der Ratingagenturen stammen aus Gebühren für die Erstellung eines
Ratings.218 Das dabei von den Agenturen praktizierte Issuer-Pays-Modell ist stark in die Kritik
geraten, da Ratingagenturen von den Unternehmen bezahlt werden, die sie zu bewerten
haben.219 Daher werden oftmals nicht unbegründet Bedenken geäußert, die großen Agenturen
könnten sich aufgrund der Abhängigkeit von der Bezahlung durch die Emittenten und der
Angst vor einem Mandatsentzug dazu veranlasst sehen, zu positive Ratings zu vergeben. Das
alleinige Korrektiv, das derartigen Interessenkonflikten aus Sicht der Ratingagenturen entgegenwirkt und ihre Objektivität und Unbefangenheit gewährleisten soll, ist ihre Reputation.220 Nur
Ratingagenturen mit einem hohen Ansehen genießen das Vertrauen der Investoren und sind
217
Vgl. Morkötter / Westefeld, 2008, S. 395.
Vgl. Partnoy, 2006, S. 62.
219
Vgl. Coffee, 2008, S. 2: „This means that the agencies are a watchdog paid by the persons they are to watch.“
220
Vgl. Dittrich, 2007, S. 21ff.
218
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
72
somit für Emittenten als Bonitätsprüfer interessant. Werden dagegen wissentlich und
systematisch falsche Bewertungen erstellt, so schadet dies der Reputation und entsprechend
sinkt auch der Wert der Ratings für den Emittenten – so die Theorie. Fraglich ist, ob allein das
drohende Risiko eines Verlustes an Glaubwürdigkeit ausreicht, um die negativen Anreizeffekte
zu überwiegen. Basierend auf einem Datensatz von 2.000 Rating-Migrationen von S&P und
Moody’s gehen Covitz und Harrison in einer Studie von 2003 der Frage nach, ob das Verhalten
der Ratingagenturen, bei einer signifikanten Herabstufung eines großen Unternehmens, primär
von den vorhandenen Interessenkonflikten oder von Reputationsargumenten beeinflusst wird.
Eine derartige Herabstufung hat zwei interessante Eigenschaften: Einerseits wird großen
Rating-Herabstufungen von Corporate Bonds eine hohe Beachtung in der Öffentlichkeit
geschenkt. Sollte die Herabstufung zu spät erfolgen, wäre dies daher mit Reputationsrisiken für
die Agentur verbunden. Andererseits mag der Anreiz, mit schlechten Nachrichten zögerlich
umzugehen, insbesondere bei großen Kunden besonders stark sein.221 Die Ergebnisse dieser
Studie sprechen dafür, dass der Reputationseffekt dominiert:
„The findings strongly indicate that rating changes do not appear to be importantly influenced
by rating agency conflicts of interest but, rather, suggest that rating agencies are motivated
primarily by reputation-related incentives.”222
Zu beachten ist allerdings, dass in dieser Studie das Verhalten von Ratingagenturen bei einer
signifikanten Rating-Herabstufung untersucht wurde, nicht aber das Verhalten bei der Erstellung eines Erst-Ratings.223
Die Ratingagenturen selbst haben stets verneint, dass Interessenkonflikte sie dazu verleiten
könnten, zu positive Bewertungen zu vergeben.224 Darüber hinaus würden die von einem
einzel-nen Emittenten erzielten Zahlungen nur einen Bruchteil des Gesamtumsatzes (weniger
als 1%) einer Ratingagentur darstellen225. Insofern folgern einige Autoren, dass eine Abhängigkeit von einem einzelnen Emittenten als eher unwahrscheinlich erscheint.226
Solange die Agenturen hauptsächlich Corporate Bonds bewertet haben, mag dieses Argument
auch zutreffend gewesen sein. Für den RMBS- und CDO-Markt galt es jedoch mit Sicherheit
nicht. So fand die SEC heraus, dass bei Subprime-RMBS-Transaktionen rund 80% der Deals
(sowohl was die Anzahl an Transaktionen als auch das Transaktionsvolumen betrifft) durch nur
221
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 161.
Covitz / Harrison, 2003, S. 1.
223
Vgl. Covitz / Harrison, 2003, S. 23.
224
Vgl. SECa, 2003, S. 23.
225
Vgl. SECa, 2003, S. 23.
226
Vgl. Randow, 1996, S. 554.
222
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
73
12 Arrangeure abgewickelt wurden.227 Ähnlich verhielt es sich auf dem RMBS-CDO Markt.
Dort standen 11 Arrangeure für 92% der Deals und 80% des Dollar-Volumens. Erschwerend
kommt hinzu, dass 12 der 13 größten RMBS-Arrangeure gleichzeitig die 12 größten CDOArrangeure waren. Im Ergebnis gelangt die SEC daher zu dem Schluss:
„The combination of the arrangers’ influence in determining the choice of rating agencies and
the high concentration of arrangers with this influence appear to have heightened the inherent
conflicts of interest that exist in the “issuer pays” compensation model.”228
Verstärkt wurden die oben dargestellten Fehlanreize durch eine weitere Dienstleistung der
Agenturen. Die Ratingagenturen boten auch eine entgeltliche Beratung hinsichtlich der
Ausgestaltung von Emissionen für Emittenten an, damit die Tranchen ein bestimmtes Rating
gerade noch erhielten (das sog. Ratingadvisory).229 Die Folge war, dass viele Ratings nur die
Mindestvoraussetzungen erfüllten, und keine Puffer vorhanden waren für sich evtl. verschlechternde Rahmenbedingungen. Insgesamt ergab sich damit die widersinnige Situation, dass die
Agenturen Strukturen bewerteten, bei deren Entwicklung sie den Emittenten beratend zur Seite
standen. Nachdem dieses Defizit in der Finanzmarktkrise besonders deutlich hervorgetreten ist,
wurde diese Praxis in den USA inzwischen verboten.230
5.4.3 Rating Shopping
Unter Rating Shopping versteht man die Vermutung, dass sich der Emittent auf die Suche nach
der Ratingagentur begibt, die das für ihn günstigste Rating erstellt bzw. die geringsten Anforderungen an die Erteilung eines gewünschten Zielratings hat. Ermöglicht wird das Rating
Shopping insbesondere durch die Unterscheidung von EL- und PD-basierten Ratingansätzen
der Agenturen (vgl. Kapitel 4.3.2.4). So stellen Peretyatkin und Perraudin in einer Untersuchung von 2002 fest, dass Ratings auf Basis des EL-Ansatzes (Moody’s) bei dicken Tranchen
höher ausfallen, und dementsprechend bei dünnen Tranchen ein PD-Ansatz (S&P, Fitch) zu
besseren Bonitätseinstufungen führt.231 Auch Fender und Kiff (2004) ziehen anhand eines
Beispiels den Schluss, dass bei einer bestimmten Tranchierungstruktur Divergenzen hinsichtlich
der Tranchenratings möglich sind.232 Bessere Ratings implizieren eine höhere Kreditqualität,
227
Vgl. SEC, 2008b, S. 32.
SEC, 2008b, S. 32.
229
Vgl. Rudolph, 2008, S. 737.
230
Vgl. SECa, 2008.
231
Vgl. Peretyatkin / Perraudin, 2002, S. 501.
232
Vgl. Fender / Kiff, 2004, S. 11f.
228
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
74
welche wiederum zu niedrigeren Zinssätzen führt. Durch die strategische Wahl einer Ratingagentur für das Rating einer bestimmten Tranche, lassen sich demnach die Finanzierungskosten
der Transaktion minimieren.
Entspricht das Rating nicht den Vorstellungen des Emittenten, hat dieser zudem die Möglichkeit, die Publikation des Ratings zu untersagen und eine andere Agentur mit dem Rating zu
beauftragen. Hierbei muss beachtet werden, dass die Agenturen im Normalfall nur dann
Zahlungen vom Emittenten erhalten, wenn ein Rating auch publiziert wird.233 Daher stellt die
Untersagung der Publikation für die einzelne Agentur ein erhebliches wirtschaftliches Risiko
dar. Auf diese Weise könnte das Phänomen des Race to the Bottom entstehen, d.h. es bestünde
die Gefahr, dass die Agenturen ihre Anforderungen an ein positives Rating absenken, um
Aufträge zu erhalten.234
Obwohl Rating Shopping oft als mögliche Erklärung für die Überbewertung strukturierter
Produkte bemüht wird, gibt es nur wenige empirische Untersuchungen, die versuchen, die Auswirkungen von Rating Shopping auf die Ratingqualität und die Ratingperformance zu messen.
Eine Ausnahme ist die bereits zitierte Studie von Benmelech und Dlugosz (2009), die basierend
auf Daten zu 30.499 Tranchen (emittiert zwischen 2005 und 2007) untersucht, ob die Anzahl
der Agenturen, die eine Tranche bewertet haben, einen Einfluss auf mögliche Tranchenherabstufungen hat. Dazu werden die Ratingveränderungen der Tranchen analysiert, die seit dem Tag
der Emission und Januar 2008 eingetreten sind. Im Rahmen einer Regressionsanalyse finden
die Autoren heraus, dass Tranchen, die nur von einer Agentur -insbesondere von S&P- bewertet
wurden, mit einer höheren Wahrscheinlichkeit herabgestuft werden als Tranchen, die von zwei
bzw. drei Agenturen bewertet wurden.235 Die Autoren deuten dies als möglichen Beweis für
das Rating Shopping Phänomen, bei dem die Tranchen von der Agentur bewusst überbewertet
werden, um den Auftrag zu erhalten. Allerdings muss dieses Ergebnis differenziert betrachtet
werden, da mehr als 80% der untersuchten Tranchen von zwei bzw. drei Agenturen bewertet
wurden, weshalb auch die Autoren lediglich zu dem Schluss kommen, „that S&P’s ratings may
have been inflated and that ‚rating shopping’ may have played a role in the collapse of the
structured finance markets“ 236.
233
Vgl. dazu SEC, 2008b, S. 9: „Typically, the rating agency is paid only if the credit rating is issued, though sometimes it receives a breakup fee for the analytical work undertaken even if the credit rating is not issued.”
234
Vgl. Reidenbach, 2006, S. 332.
235
Danach ist die Wahrscheinlichkeit herabgestuft zu werden bei Tranchen, die nur von einer Agentur bewertet
wurden, um 6.1 bzw. 7.5 Prozentpunkte höher als bei Tranchen, die von zwei bzw. drei Agenturen bewertet wurden.
Beide Effekte sind signifikant auf dem 5% Niveau; vgl. Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 19.
236
Benmelech / Dlugosz, 2009, S. 20.
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
75
Da die meisten Tranchen strukturierter Finanzprodukte und CDO-Tranchen im Besonderen
zumindest von zwei Ratingagenturen bewertet werden, kommen Fender und Kiff (2004) zu
dem Ergebnis, dass Rating Shopping in der Praxis kein bedeutendes Problem darstellt.237
Dennoch gibt es konkrete Hinweise darauf, dass Rating Shopping in der Praxis existiert. Neben
der Studie von Benmelech und Dlugosz erscheint in diesem Zusammenhang v.a. ein Zitat von
Brian Clarkson, dem ehemaligen Presidenten und Chief Operating Officer von Moody’s,
bedeutend zu sein. Dieser räumte ein:
„There is a lot of rating shopping that goes on […]. What the market doesn’t know is who’s
seen certain transactions but wasn’t hired to rate those deals.”238
Auch wenn der Vorwurf des Rating Shopping zunächst als durchaus plausibel erscheinen mag,
ist es bisher weder theoretisch noch empirisch gelungen, Rating Shopping seitens der Emittenten zweifelsfrei nachzuweisen.
5.5
Fehlleistungen auf Seiten der Investoren
Das „Rating-Dilemma“ wäre allerdings unzureichend beschrieben, würde man Fehlleistungen
alleine auf Seiten der Agenturen suchen. Die meisten Marktteilnehmer, auch die vermeintlich
versiertesten Akteure, versäumten es, Emittenten und Finanzinstrumente sorgfältig zu prüfen
und delegierten stattdessen ihr Kreditrisikomanagement an die Ratingagenturen.239 Investitionsentscheidungen, auch von institutionellen Investoren, wurden auf Basis der Urteile der
Agenturen getroffen, ohne jegliche eigene kritische Überprüfung. Ein möglicher Grund hierfür
ist wohl in der gesetzlichen Anknüpfung an Ratings zu sehen, da hiermit Ratingagenturen quasi
ein Qualitätssiegel und somit ein hoher Vertrauenswert von Seiten des Gesetzgebers
zugesprochen wird. Viele Investoren sahen sich – wohl auch auf ein anhaltend günstiges
Marktumfeld vertrauend – häufig weder veranlasst, noch in der Lage, die kompliziert
strukturierten Produkte im Detail zu prüfen, und haben sich stattdessen in ihrer
Anlageentscheidung vollständig auf das Urteil der Agenturen verlassen.240 Aufgrund der hohen
Ratings strukturierter Produkte und der regulatorischen Bevorzugung – so z.B. nur 7%
Risikogewicht für granulare Senior-Tranchen – war es bequem, sich bei Investitionsentscheidungen auf die Bonitätseinschätzung der Agenturen zu verlassen, anstatt die Möglichkeit
und die Auswirkung eines Trendbruches zu hinterfragen. Zu wenig beachtet wurde dabei, dass
Ratings keine Aussagen zur Preisqualität und Liquidität des jeweiligen Papiers beinhalten,
237
Vgl. Fender / Kiff, 2004, S. 13.
Lucchetti, 2008, zitiert nach Bolton et al, 2009, S. 2.
239
EZB, 2009, S. 115.
240
Vgl. Deutsche Bundesbank, 2007, S. 14.
238
Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
76
sondern lediglich Einschätzungen der relativen Ausfallwahrscheinlichkeit bzw. des erwarteten
Verlustes darstellen. Die Investoren haben jedoch, im Rahmen der delegierten Due Diligence,
dem Urteil der Agenturen nicht nur Aussagekraft über Ausfallwahrscheinlichkeiten, sondern
auch über Liquidität und Marktpreise zugesprochen und den Aussagegehalt der Ratings damit
überschätzt.
Aber selbst wenn Anleger eine eigenständige Risikobewertung hätten durchführen wollen, wäre
es schwierig gewesen, dieses Vorhaben zu verwirklichen. Denn um eigene Entscheidungen
treffen zu können, benötigen Investoren ausreichende Informationen über die wesentlichen
Charakteristika der Ratings und der ihnen zugrunde liegenden Modelle und Modellannahmen.
Während des Subprime-Booms waren die Agenturen jedoch nicht dazu verpflichtet, detaillierte
Informationen über ihre Ratingmethodik oder über die Art und Qualität der Forderungen, die
verbrieften Positionen zugrunde liegen, zu veröffentlichen, und sie taten es auch nicht.241
Dementsprechend blieben wesentliche Elemente des Bewertungsprozesses unklar. Hinzu
kommt, dass sich die Agenturen selbst nicht immer an die vorgegebenen Bewertungsmethoden
hielten und zuweilen „out of model adjustments“242 am Modell vornahmen. Laufende Anpassungen der Ratingmethodik und der Modellparameter erschwerten zudem die Vergleichbarkeit
der Ratings und die Beurteilung der Ratingstabilität im Zeitablauf.
Darüber hinaus war es in der Zeit des Booms nur unter großen Schwierigkeiten möglich, von
den Ratingagenturen abweichende oder selbst erstellte Modelle zur Bewertung heranzuziehen.
Dies hat dazu geführt, dass Investoren und insbesondere viele Kreditinstitute, ihre Bemühungen
um eigene Ratingurteile vernachlässigt und sich nahezu ausschließlich auf die Ratings der
Agenturen verlassen haben. Aus diesem Grund ist es zu begrüßen, dass die SEC nun auch
verstärkt eigens von den Investoren entwickelte Modelle anerkennt.243 Auch wenn es fraglich
ist, ob jeder Investor an die gleichen Informationen gelangt, die einer Ratingagentur zur Verfügung stehen, so schafft doch alleine schon die Möglichkeit eines verstärkten Wettbewerbs
Anreize für die Agenturen, die Qualität ihrer bestehenden Modelle zu verbessern.
5.6
Zusammenfassung
Ratingagenturen nehmen eine zentrale Position an den internationalen Wertpapier- und
Bankenmärkten ein. Daher ist es unabdingbar, dass sie stets unabhängige, objektive und
qualitativ hochwertige Bonitätseinstufungen abgeben. Im Zuge der Finanzmarktturbulenzen
241
Vgl. Rom, 2009, S. 647.
SEC, 2008b, S. 14; für eine Analyse der Defizite im Rahmen der Veröffentlichung der Agenturen vgl. SEC,
2008b, S. 13f.
243
Vgl. SEC, 2008c; Mattern, 2009, S. 119.
242
Regulierung von Ratingagenturen
77
gerieten die Ratingverfahren und Geschäftsmodelle der Agenturen in den Blickpunkt der
Diskussion. Dabei wurden folgende Punkte ausgemacht, die Anlass zur Sorge hinsichtlich der
Leistungsfähigkeit der Agenturen geben: Schwächen der Modelle und Methoden, unzureichende Sorgfalt bei der Überwachung der Qualität der den Papieren zugrunde liegenden
Forderungspools, mangelhafte Transparenz bezüglich der Annahmen, Kriterien und Methoden
im Rahmen des Ratingprozesses sowie eine zu geringe Aufmerksamkeit für Interessenkonflikte,
die sich innerhalb des Ratingverfahrens ergeben.244
Bedenklich ist zudem, dass Investoren sich in der Vergangenheit nahezu ausschließlich auf die
Bewertungen der Agenturen verlassen und diese weniger als Indikatoren der Ausfallwahrscheinlichkeit, sondern vielmehr als Investitionsempfehlung angesehen haben. Da die
Agenturen durch ihre zu unkritische und zugleich zu positive Beurteilung riskanter Finanzprodukte wesentlich zum Zustandekommen der internationalen Finanzkrise beigetragen haben,
setzte auf Grundlage der Einschätzung verschiedener internationaler und nationaler Institutionen
eine politische Debatte über die Notwendigkeit ein, den regulatorischen Rahmen für
Ratingagenturen zu stärken. Nachfolgend sollen die entscheidenden Entwicklungen im Bereich
der aufsichtlichen Behandlung von Ratingagenturen erörtert und bewertet werden.
6
Regulierung von Ratingagenturen
„Ratingagenturen sind die größte unkontrollierte Machtstruktur im Weltfinanzsystem“245,
lautete der Befund des Präsidenten der deutschen Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) im Jahr
2003. Die vorerwähnte Ratingproblematik hat im Zuge der Finanzkrise nahezu zwangsläufig
die Frage nach Inhalt, Art und Rigidität einer möglichen Regulierung der Agenturen aufgeworfen. Eine stärkere Regulierung und Aufsicht von Ratingagenturen gehört mit zu den G 20Maßnahmen zur Neuordnung des Weltfinanzsystems, die Bundeskanzlerin Merkel und der
französische Präsident Sarkozy im April 2009 auf dem Weltfinanzgipfel in London
durchgesetzt hatten. Inzwischen gesteht man den Markteilnehmern nicht mehr zu, eigene
Standards zu setzen, sondern beginnt, die Finanzmärkte deutlich zu regulieren.246 Bevor in
diesem Abschnitt die jüngst von nationalen und internationalen Stellen ins Leben gerufenen
Regulierungsinitiativen näher betrachtet und bewertet werden, wird zunächst ein Überblick über
die regulatorische Entwicklung vor Beginn der Finanzkrise gegeben werden.
244
Vgl. Financial Stability Forum, 2008, S. 8.
Deutscher Bundestag, 2003, S. 29.
246
Vgl. Möllers, 2009, S. 227.
245
Regulierung von Ratingagenturen
6.1
78
Regulatorische Entwicklung vor Beginn der Finanzkrise
Die drei großen, international dominierenden Ratingunternehmen S&P, Moody’s und Fitch
haben ihren Hauptsitz und die wichtigsten Managementfunktionen in den Vereinigten Staaten
angesiedelt, in der EU sind sie in mehreren Ländern durch Zweigniederlassungen vertreten.
Wenn es darum geht, global operierende Unternehmen konsistenten Standards zu unterwerfen,
stellen diese spezifischen Merkmale der Ratingbranche den Aspekt der Internationalität in der
politischen Debatte über mögliche regulatorische Initiativen im Zusammenhang mit Ratingagenturen deutlich heraus.247
Im Jahr 2003 setzte die politische Debatte über die Notwendigkeit verbesserter, regulatorischer
Maßnahmen für Ratingagenturen infolge größerer Unternehmensskandale in der EU und den
Vereinigten Staaten ein. Gerade in den USA war das „Enron-Trauma“ die maßgebliche
Antriebskraft hinter der intensivierten Wahrnehmung der Ratingproblematik. Als Folge der
Bilanzierungsskandale um Enron, verabschiedete der Technische Aussschuss der International
Organization of Securities Commisions (IOSCO) eine Empfehlung mit Prinzipien zur Selbstregulierung der Branche und im Dezember 2004 einen darauf aufbauenden Verhaltenskodex
für Ratingagenturen, den sog. Code of Conduct. Der Kodex ist ein Selbstregulierungswerk, dem
aufgrund der Mit-Autorenschaft der Ratingindustrie die Rolle eines anerkannten Standards
zukommt. Der Technische Ausschuss erwartet die Umsetzung durch die Ratingagenturen, die
ihrerseits offen legen sollen, wie die einzelnen Verhaltensregeln intern verwirklicht und
umgesetzt werden.248 Der Kodex setzt sich aus drei Teilen zusammen: Qualität und Integrität
des Ratingverfahrens, Unabhängigkeit und Vermeidung von Interessenkonflikten sowie Verantwortung gegenüber Investoren und Emittenten.249
In der EU stand der IOSCO-Kodex im Zentrum der Regulierungsbestrebungen. Im Herbst 2005
schloss der Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (Committee of
European Securities Regulators – CESR) mit Moody’s und S&P eine freiwillige Vereinbarung
über die Kontrolle der Umsetzung des IOSCO-Kodex ab.250 Darin verpflichteten sich die
Agenturen u.a. dazu, jährlich in einem öffentlich zugänglichen Schreiben darzulegen, inwieweit
sie die Vorgaben der IOSCO übernommen haben und etwaige Abweichungen zu begründen
(Comply or Explain-Prinzip). Gemäß einer Mitteilung vom 11. März 2006 erachtete die
Europäische Kommission die Selbstregulierung der Ratingagenturen auf der Grundlage des
247
Vgl. EZB, 2009, S. 116.
Vgl. IOSCO, 2004, S. 2.
249
Vgl. EZB, 2009, S. 116.
250
Vgl. CESR, 2005.
248
Regulierung von Ratingagenturen
79
IOSCO-Kodex, verbunden mit den Regulierungsansätzen in den bestehenden Finanzdienstleistungsrichtlinien, als ausreichend.251 Damit stellte sich die EU gegen eine staatliche
Regulierung der Agenturen. Der CESR wurde aufgefordert, die Einhaltung des IOSCO-Kodex
durch die Agenturen zu überwachen und einen jährlichen Bericht hierzu vorzulegen.252
Durch den Credit Rating Agency Reform Act of 2006 (CRARA) wurde in den USA der
Anerkennung und Überwachung von Ratingagenturen ein neuer rechtlicher Rahmen gegeben.
Gemäß dem CRARA werden die Agenturen formell als NRSRO registriert, wenn sie die von
der SEC geforderten Anforderungen erfüllen. Darüber hinaus wurde der SEC die Befugnis
übertragen, Berichts- und Aufsichtsregeln für eingetragene NRSROs zu erlassen, sowie deren
Ratingaktivitäten zu überprüfen.253 Allerdings untersagt der CRARA der SEC ausdrücklich
jeden regulativen Eingriff in die Substanz der Bonitätseinstufung bzw. der Verfahren und
Methoden, die von einer NRSRO zur Ermittlung des Ratings eingesetzt werden.254 Gemäß dem
CRARA, der am 26. Juni 2007 in Kraft trat, sind die zugelassenen NRSROs jedoch dazu
verpflichtet, Informationen bzgl. ihrer Aktivitäten offenzulegen, bestimmte Finanzberichte der
SEC vorzulegen, Verfahren für die Handhabung wesentlicher, nicht öffentlicher Informationen
einzuführen und Interessenkonflikte bekannt zu machen und zu beheben.
6.2
Eingeleitete Regulierungsinitiativen und –maßnahmen nach Beginn der
Finanzkrise
6.2.1 Durch die Finanzkrise zutage getretene Schwachstellen
Die aktuelle Krise verdeutlicht, wie wichtig die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte ist. Informationspflichten, die Vermeidung von Interessenkonflikten sowie eine öffentlich-rechtliche
Regulierung und Überwachung bilden die drei elementaren Instrumentarien, die die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sicherstellen sollen.255 Die Finanzkrise hat jedoch deutlich aufgezeigt, dass diese drei Instrumentarien bei Ratingagenturen bisher versagt haben: Erstens sind die
Agenturen nicht unabhängig und frei von Interessenkonflikten, da die Agenturen i.d.R. die
Anleihen desjenigen Emittenten bewerten, von dem sie zuvor beauftragt wurden. Verschärfend
kommt hinzu, dass sie zuvor im Rahmen eines iterativen Ratingprozesses (vgl. 4.2.1) den
251
Vgl. EZB, 2009, S. 117.
Der erste CESR-Jahresbericht wurde im Dezember 2006 vorgelegt und kam zu dem Ergebnis, dass die
Ratingagenturen, die am freiwilligen Überwachungsprozess teilnahmen, den IOSCO-Kodex im Großen und Ganzen
befolgten; vgl. EZB, 2009, S. 117.
253
Vgl. EZB, 2009, S. 117.
254
Vgl. EZB, 2009, S. 117; White, 2009, S. 8.
255
Vgl. Möllers, 2009, S.228.
252
Regulierung von Ratingagenturen
80
Emittenten mit dem Ziel beraten haben, Strukturen zu schaffen, die ein günstiges Rating für die
Tranchen der strukturierten Produkte nach sich ziehen. Zweitens waren die meisten Informationen der Ratingagenturen nicht belastbar. Ein Großteil der ABS und CDOs, deren
Tranchen einen nennenswerten Anteil an zweitklassigen Subprime-Krediten enthielten, bekamen ein exzellentes Rating zugeteilt.256 Damit wurden die erheblichen Risiken dieser strukturierten Instrumente klar unterbewertet. Ebenso versagten die Agenturen, als es darum ging,
die Ratings den sich verschlechternden Marktbedingungen unverzüglich anzupassen. Und
drittens gibt es bis heute kein hinreichendes Regelwerk für Ratingagenturen, dessen Einhaltung
von Aufsichtsbehörden überwacht wird.
6.2.2 Marktinitiativen mit dem Ziel der Selbstregulierung
Die Ratingagenturen ihrerseits haben vor einiger Zeit Reformen ausgearbeitet, mit denen sie die
Integrität ihrer Ratingverfahren zu verbessern gedenken. So hat S&P einen Reformplan mit
Maßnahmen vorgelegt, die bspw. die Bestellung eines Ombudsmanns für Interessengruppen,
eine jährliche, öffentliche Überprüfung der Unternehmensführungsprozesse durch eine unabhängige Gesellschaft und eine Kundenrotation für Analysten vorsehen. Moody’s ergriff Maßnahmen zur Steigerung der Qualität der beim Ratingprozess verwendeten Daten und Fitch
verlagerte seine Nicht-Ratingaktivitäten in eine spezielle Abteilung, um die Objektivität des
Ratingprozesses zu untermauern.257 All den von den Agenturen ergriffenen Maßnahmen liegt
dabei das gemeinsame Verständnis der Ratingbranche zugrunde, dass die derzeitige Vertrauenskrise in erster Linie von den Agenturen selbst bewältigt werden muss und durch regulatorische
Eingriffe alleine nicht zu lösen sei. Zudem äußern die Agenturen Bedenken, dass eine staatliche
Regulierung von den Marktteilnehmern als „offizielle“ Bestätigung der Bönitätseinstufungen
der Ratingagenturen angesehen werden könnte, was zu negativen Anreizeffekten führen
würde.258 Auch wenn die Branche mehrere Vorschläge zur Selbstregulierung unterbreitet hat,
um die Unabhängigkeit, Transparenz und Qualität des Ratingprozesses zu verbessern, greifen
diese Maßnahmen nicht tief genug, um die ernsthaften Probleme zu lösen und das Vertrauen in
die Märkte wiederherzustellen.
256
Vgl. Europäische Kommission, 2008, S. 2.
Vgl. Europäische Kommission, 2008, S. 3.
258
Vgl. EZB, 2009, S. 120.
257
Regulierung von Ratingagenturen
81
6.2.3 Regelwerke auf internationaler Ebene, in den USA und in Europa
Auf internationaler Ebene wurden im Mai 2008 eine Reihe von Anpassungen am IOSCOVerhaltenskodex vorgenommen, um die Richtlinien zur Qualität und Integrität der Ratings, zur
Unabhängigkeit der Ratingagenturen und zur Vermeidung von Interessenkonflikten zu verbessern. Inzwischen gab auch die EU ihren Widerstand gegen eine Regulierung von Ratingagenturen auf. Sowohl die Kommission der Europäischen Union als auch die US-amerikanische
SEC legten Vorschläge zur Regulierung von Ratingagenturen vor, auch, um angesichts der
oligopolistischen Struktur des Ratingmarktes, zusätzliche Marktteilnehmer zuzulassen.259 Die
Regelungen der SEC wurden im Februar 2009 rechtsverbindlich erlassen und traten
überwiegend Mitte April 2009 in Kraft. Die EU-Kommission hat im November 2008 einen
Verordnungsentwurf zur Regulierung von Ratingagenturen260 vorgelegt, der am 23. April 2009
vom Europäischen Parlament verabschiedet wurde.261 Viele der darin enthaltenen Regeln
stützen sich auf die Standards des IOSCO-Kodex, an denen sich auch die Regelungen der SEC
orientieren.
6.2.4 Bewertung der eingeleiteten Regulierungsmaßnahmen
Nachdem die Defizite der Ratingpraxis einen Regulierungsbedarf gegenüber den Ratingagenturen begründen, und eine solche regulatorische Einbindung aktuell im Gang ist, bleibt noch zu
klären, inwieweit die aktuellen Regulierungsmechanismen ihren Steuerungsaufgaben gerecht
werden. Anhand der bereits weiter oben dargestellten Instrumente des Kapitalmarktrechts (vgl.
Abschnitt 6.2.1) sollen die eingeleiteten Regulierungsmaßnahmen kritisch bewertet werden.
6.2.4.1
Vermeidung von Interessenkonflikten
Von Unabhängigkeit kann bei Ratingagenturen nicht gesprochen werden, wenn sie strukturierte
Finanzprodukte wie ABS und CDOs bewerten, bei deren Entwicklung sie den Emittenten
beratend zur Seite standen.262 Es ist deshalb ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung, wenn
sich in den Regelwerken auf internationaler Ebene, sowohl in den USA als auch in Europa, die
Verpflichtung wiederfindet, keine Beratungsleistungen mehr erbringen zu dürfen, um anschließend ein Rating über das Finanzprodukt abzugeben.263 Darüber hinaus gibt es zahlreiche
259
Vgl. SEC, 2008; Commission of the European Commission, 2008.
Vgl. Europäische Kommission, 2008.
261
Vgl. Europäisches Parlament, 2009.
262
Vgl. Möllers, 2009, S. 230.
263
Vgl. Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen, 2009, Art. 6 Abs. 1,2 i.V.m.
Anhang 1.B Abs. 4; IOSCO, 2008, Punkt 2.5; Fußnote 216.
260
Regulierung von Ratingagenturen
82
weitere Einschränkungen, um Interessenkonflikte in der Zukunft zu vermeiden: So dürfen
Ratinganalysten in den USA keine Geldgeschenke über 25 USD264 annehmen, und eine
Agentur, darf sowohl nach US-amerikanischem als auch nach europäischen Recht, maximal
vier Jahre in Folge das Rating für ein Unternehmen erstellen.265 Abweichende Regelungen
zwischen den USA und Europa finden sich hinsichtlich der durch Umsätze entstehenden
Abhängigkeiten. Gemäß dem IOSCO-Kodex muss eine Agentur darüber aufklären, wenn sie
10% der jährlichen Einnahmen von einem Klienten erhält.266 In den USA ist in diesem Fall eine
Tätigkeit verboten.267 In Europa war ursprünglich bereits dann ein Ratingverbot vorgesehen,
wenn 5% der Einnahmen oder mehr mit einem Klienten erzielt werden.268 Nach Protesten
wurde das Tätigkeitsverbot dann jedoch in eine Informationspflicht abgemildert.269 Ein
Fortbestehen hätte erfordert, dass eine Agentur vom ersten Tag an mehr als 20 Kunden haben
müsste, damit es nicht greift. Da allerdings mit den neuen Regelwerken auch bezweckt wird,
das bestehende Duopol von S&P und Moody’s aufzubrechen, gilt es Regelungen zu vermeiden,
die die bestehenden Marktstrukturen verfestigen. Aus diesem Grund sind die Informationspflichten der IOSCO und der europäischen Verordnung positiver zu bewerten als die USamerikanische Lösung.
Die neuen Regelungen sind hilfreich, um Interessenkonflikte zu reduzieren und sind daher zu
begrüßen. Solange allerdings die Agenturen für die Erstellung eines Ratings von den Emittenten
beauftragt werden, existieren potentielle Interessenkonflikte auch in Zukunft. Wünschenswert
wäre deshalb, wenn sich zukünftig Ratings ohne Auftrag als Gattung durchsetzen würden
(Unsolicited Ratings). So bietet die Egan-Jones Rating Company bspw. gar keine Auftragsratings mehr an und wirbt damit, keinen Interessenkonflikten zu unterliegen.270
6.2.4.2
Informationspflichten
Bereits im revidierten IOSCO-Kodex werden umfassende Informationspflichten formuliert.
Danach fordert der IOSCO-Code die Ratingagenturen dazu auf, künftig zwischen Ratings
strukturierter Finanzprodukte einerseits und traditionellen Anleihen andererseits zu
264
Vgl. SEC, 2009, S. 48.
Vgl. Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen, 2009, Art. 7 Abs. 4 i.V.m.
Anhang 1.C Abs. 8 (a).
266
Vgl. IOSCO, 2008, Punkt 2.8 (b).
267
Vgl. Code of Federal Regulations § 240.17g-5(c)(1).
268
Vgl. Commission of the European Commission, 2008, Art. 9 Abs. 3 (a).
269
Vgl. Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen, 2009, Art. 6 Abs. 1,2 i.V.m.
Anhang 1.B Abs. 2.
270
Vgl. http://www.egan-jones.com/.
265
Regulierung von Ratingagenturen
83
unterscheiden.271 Auch die SEC hatte sich in ihrem ursprünglichen Verordnungsvorschlag vom
Juni 2008 an dieser Regel orientiert und vorgeschlagen, strukturierte Produkte mit neuen
Ratingsymbolen wie bspw. „AAA.sf“ oder „AAASF“ zu versehen.272 Allerdings sieht die
verabschiedete Fassung des Vorschlags vom Februar 2009 eine solche Differenzierung der
verschiedenen Finanzprodukte nicht mehr vor.273 Ähnlich verhielt es sich auch auf europäischer
Ebene: Während im Konsultationspapier der EU-Kommission vom Juni 2008 noch die Einführung einer eigenen Risikoklasse vorgesehen war274, wurde diese zwingende Differenzierung
im Verordnungsvorschlag der Europäischen Kommission vom November 2008 aufgeweicht.
Danach hätte die Ratingagentur wählen können, ob sie strukturierte Produkte mit Hilfe neuer
Ratingsymbole von traditionellen Anleihen unterscheidet oder in einem gesonderten Bericht auf
die speziellen Risiken dieser Produkte hinweist.275 In der verabschiedeten Fassung des Verordnungsvorschlags wird jedoch erfreulicherweise wieder eine zwingende Differenzierung von
strukturierten und herkömmlichen Finanzprodukten verlangt.276 Die Forderung nach einer
Trennung der Ratings von traditionellen und strukturierten Finanzinstrumenten scheint auch gerechtfertigt, wenn man bedenkt, dass sich CDOs und ABS in mindestens fünf Punkten von
„normalen“ Staats- oder Unternehmensanleihen unterscheiden277: Erstens war der stark
wachsende Markt für strukturierte Produkte eine relativ neue Erscheinung und somit existierten
keine zuverlässigen Erfahrungswerte über die Ausfallwahrscheinlichkeiten der neuartigen Instrumente. Zweitens basierten die wenigen historischen Daten zudem auf besonders optimistischen Vorgaben, wie einem hohen Wirtschaftswachstum, historisch niedrigen Zinsen und
ständig steigenden Immobilienpreisen.278 Drittens wurden die Kreditausfälle im Portfolio nicht
anteilsmäßig auf die einzelnen Tranchen verteilt. Erst wenn die Zins- und Tilgungszahlungen an
die nachrangigste Tranche einer Emission aufgrund von Kreditausfällen vollständig ausgefallen
waren, wurde die nächste Tranche mit den residualen Kreditausfällen gemäß dem Wasserfallprinzip belastet. Viertens wurden BBB-Tranchen unterschiedlicher Portfolios wiederum zusammengefasst, wobei zur weiteren Risikodiversifikation oftmals noch BBB-Tranchen aus anderen
Bereichen, etwa Kreditkartenkredite und Autodarlehen, beigemischt wurden. Die so
geschaffenen Portfolios wurden dann abermals tranchiert und es entstanden neue,
271
Vgl. IOSCO, 2008, Punkt 3.5(b).
Vgl. SEC, 2008, S. 98.
273
Vgl. SEC, 2009, S.2.
274
Vgl. Commission of the European Commission, 2008, Art. 14 Nr. 3.
275
Vgl. Europäische Kommission, 2008, Art. 8 Abs. 3 (a) und (b).
276
Vgl. Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen, 2009, Art. 10 Abs. 3.
277
Vgl. Möllers, 2009, S. 232
278
Vgl. SEC, 2008b, S. 35.
272
Regulierung von Ratingagenturen
84
„hochwertige“ AAA- bzw. AA-Tranchen. Und fünftens zeigt eine Studie von S&P auf, wie
vergleichsweise kleine Änderungen der Annahmen zu enormen Wertverlusten führen.279 Hat
eine RMBS-AA-Tranche bspw. unter Szenario 3 (Annahmen: 5% Prepayment Rate, 15%
erwartete kumulative Ausfälle innerhalb der nächsten 24 Monate, 30% LGD-Quote) noch einen
rechnerischen Barwert von 77,42%, sinkt dieser Barwert unter Szenario 4 (Annahmen: 5%,
20%, 35%) auf 7,81%.280 Dies erklärt, wie es zu den immensen Herabstufungen kommen
konnte (vgl. Abschnitt 5.2).
Des Weiteren bringt ein Vergleich der 5-Jahres-Ausfallraten von Corporate Bonds und CDOs
deutlich zum Ausdruck, dass CDOs gegenüber traditionellen Unternehmensanleihen ganz ohne
Zweifel bedeutend risikoreicher sind: Betrug die durchschnittliche, kumulative 5-JahresAusfallrate von Unternehmensanleihen mit einem Baa-Rating von Moody’s für den Zeitraum
1983-2008 gerade einmal 1,9%, fiel dieser Wert bei Baa-gerateten CDOs im Zeitraum 19932008 mit 27,4% deutlich höher aus.281 Gerade aufgrund der besonderen Risikomerkmale
strukturierter Produkte, erscheint die geforderte Differenzierung der Ratings, von strukturierten
und „herkömmlichen“ Finanzprodukten als folgerichtig, und die europäische Verordnung ist in
diesem Sinne zu begrüßen. Ratingagenturen müssen potentiellen Investoren die Risiken
strukturierter Produkte vor Augen führen. Aus diesem Grund sollten die verantwortlichen
Gremien in den USA zu ihrer ursprünglichen Forderung nach einer Trennung der Ratings
zurückkehren.
Daneben müssen die Ratingagenturen eine Reihe weiterer Informationspflichten erfüllen. So
sollen sie regelmäßig Daten über historische Ausfallquoten der verschiedenen Ratingkategorien
veröffentlichen, über ihre Grundsätze für die Vergütung von Mitarbeitern berichten und
umfangreich auf Interessenkonflikte hinweisen.282 Zudem sollen bzw. müssen die Agenturen
offenlegen, welche Methoden, Modelle und grundlegenden Annahmen sie bei ihren Ratingprozessen verwenden.283 Neu im US-amerikanischen Recht ist auch die Verpflichtung, 10%
aller Ratings, inklusive der Rating-Historie (anfängliches Rating, Up- und Downgradings), auf
der Web-Seite der jeweiligen Agentur zu veröffentlichen.284 Die offengelegten Informationen
sollen es den Nutzern von Ratings ermöglichen, eigene Analysen vorzunehmen und durch eine
279
Vgl. S&P, 2008a, S.4.
„The difference between carrying a midtier RMBS on the balance sheet at 80 cents on the dollar and less than 10
cents […]can be as little as a 5% difference in assumptions over future default rates.”; S&P, 2008a, S. 1.
281
Vgl. Moody’s, 2009a, S. 32; Moody’s, 2009c, S. 30; vgl. dazu auch Coffee, 2008, S. 5.
282
Vgl. IOSCO, 2008, Punkt 3.8, 2.11-2.16, 2.5.
283
Vgl. IOSCO, 2008, Punkt 3.5; Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen,
2009, Art. 8 Abs. 1 i.V.m. Anhang 1.E Teil I Nr. 5.
284
Vgl. SEC, 2009, S. 102ff.
280
Regulierung von Ratingagenturen
85
sorgfältige Prüfung der Unterlagen abzuwägen, in welchem Maße sie sich bei ihrer Investitionsentscheidung auf Ratings stützen. Darüber hinaus fordert die europäische Verordnung, dass die
Agenturen in Zukunft keine Finanzinstrumente mehr bewerten, wenn sie nicht über ausreichend
fundierte Informationen verfügen, die als Grundlage des Ratings dienen.285 Ob die Agenturen
sich in Zukunft daran halten, gilt es zukünftig kritisch zu überprüfen.
6.2.4.3
Überwachung von Ratingagenturen
Auch die revidierte Fassung des IOSCO-Codes sieht weiterhin nur eine freiwillige Selbstverpflichtung, im Sinne eines Disclose or Explain, vor.286 Im Gegensatz dazu hatten die USA
bereits 1975 ein Anerkennungsverfahren für Ratingagenturen als NRSROs eingeführt. Bemerkenswert dabei ist, dass der Begriff NRSRO nie definiert wurde. Überhaupt war das Anerkennungsverfahren wenig transparent. Das Hauptkriterium für die Zulassung als NRSRO war die
Marktakzeptanz, d.h. es wurde vorausgesetzt, „dass ein Anbieter „generally accepted in the
financial markets“ war“ 287. Dies war eine hohe Eintrittschranke für neue Agenturen. Im Jahr
2006 wurde das Zulassungsverfahren mit dem CRA Duopoly Relief Act konkretisiert. Ziel war
es, transparente Regeln für die Zulassung als NRSRO zu schaffen und das Duopol von S&P
und Moody’s aufzubrechen. Auf europäischer Ebene wurde viel darüber diskutiert, wer die
Ratingagenturen zulassen und überwachen soll. Die verabschiedete EU-Verordnung sieht den
CESR als einzige Anlaufstelle für die Registrierung vor.288 Der CESR nimmt die Anträge auf
Registrierung entgegen und benachrichtigt die zuständige nationale Aufsichtsbehörde des Herkunftsmitgliedsstaates, die letztendlich für die Zulassung und die Überwachung zuständig ist.
Sanktionen, wie den Widerruf der Registrierung, die Aussetzung der Verwendung von Ratings
für regulatorische Zwecke und/oder den Erlass eines vorübergehenden Verbots für die Abgabe
von Ratings hat die Aufsichtsbehörde des jeweiligen Mitgliedsstaates zu verhängen. In
Deutschland übernimmt die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) diese
Aufgabe.289 Allerdings lehnt der Larosière-Bericht dieses Vorgehen als zu kompliziert ab und
schlägt stattdessen eine Zulassung und Überwachung durch den CESR vor.290 Längerfristig soll
eine Europäische Finanzaufsichtsbehörde geschaffen werden, in der alle 27 Mitgliedsstaaten
vertreten sein sollen. Dies soll nur ein erster Schritt in Richtung eines Europäischen
285
Vgl. Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen, 2009, S. 4 Nr. 34.
Vgl. IOSCO, 2008, Punkt 4.1.
287
Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 160.
288
Vgl. Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Ratingagenturen, 2009, S. 5 Nr. 46.
289
Vgl. Bundesministerium der Finanzen, 2009.
290
Vgl. The de Larosière Group, 2009, S. 19 Nr. 67.
286
Regulierung von Ratingagenturen
86
Aufsichtssystems sein, das auf längere Sicht den CESR ersetzen könnte.291 Allerdings ist auch
die Idee einer Europäischen Finanzaufsichtsbehörde höchst umstritten. So hält de Larosière eine
derartige Aufsichtsbehörde für politisch nicht durchsetzbar und damit für unrealistisch.292
6.3
Zusammenfassung
Aufgrund der globalen Ausrichtung der Ratingbranche, wurde in Finanzkreisen immer wieder
die Wichtigkeit einer weltweit einheitlichen, regulatorischen Reaktion auf die durch die Finanzkrise offensichtlich gewordenen Mängel betont. Dass auf internationaler Ebene und in den USA
und Europa inzwischen entsprechende Regelwerke geschaffen wurden, ist ohne Zweifel positiv
zu beurteilen. Es fällt aber auf, dass hier weiterhin nationalstaatliche Wege gegangen werden
und keine international einheitliche Lösung gefunden wurde. Allerdings hat zumindest der
überarbeitete IOSCO-Kodex zu einer Harmonisierung zwischen europäischem und US-amerikanischem Recht beigetragen, da sich beide Regelwerke an den IOSCO-Vorgaben orientieren.
Jedoch werden auch weiterhin bei nicht unwichtigen Einzelfragen unterschiedliche Wege
beschritten. Die Verringerung von Interessenkonflikten, die Einführung von Informationspflichten sowie die Überwachung von Ratingagenturen stellen wichtige erste Schritte auf dem
Weg zu einer besseren Kontrolle der Ratingagenturen dar. Dagegen wurden Probleme, wie die
fehlende Konkretisierung einzelner Interessenkonflikte oder eine effektive Überwachung von
Agenturen auf europäischer statt auf nationaler Ebene, noch nicht entschlossen genug angegangen. Darüber hinaus sollte auch für strukturierte Produkte eine eigenständige Rating-Skala
geschaffen werden, wie sie bereits heute bei allen Agenturen für kurzfristige, spekulative
Emittenten besteht.293 So soll der Tatsache Rechnung getragen werden, dass die Gefahr einer
Herabstufung um mehrere Stufen bei strukturierten Produkten deutlich höher ist als bspw. bei
Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Rating. In diesem Punkt sind die gesetzlichen
Neuerungen der SEC noch unzureichend.
291
Vgl. Europäisches Parlament, 2009.
Vgl. FAZ.NET, 25.02.2009.
293
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, 2007, S. 158f; The de
Larosière-Group, S. 20 Nr. 71.
292
Fazit und Ausblick
7
87
Fazit und Ausblick
Ratingagenturen haben seit den 1980er Jahren einen beispiellosen Aufstieg und
Bedeutungszuwachs erfahren und sind zu zentralen Akteuren an den internationalen
Finanzmärkten geworden. Dabei geht die Aufgabe von Ratings mittlerweile weit über die einer
reinen Orientierungshilfe für Investoren hinaus, sie dienen ebenso als Grundlage bei der Finanzmarktregulierung und werden zu Auslösern von Anlageverhalten und damit einhergehenden
massiven Kapitalbewegungen. Die Funktionen von Ratings aus Sicht der Marktteilnehmer
wurden im Rahmen der Untersuchung genau analysiert. Während auf Investorenseite die
Reduktion von Kosten der Informationserhebung im Vordergrund steht, erhalten Emittenten,
aufgrund der Zertifizierungsfunktion von Ratings, Zugang zum Kapitalmarkt. Zu Regulierungszwecken greifen Aufsichtsbehörden auf Ratings anerkannter Agenturen (NRSRO in den USA
und ECAI für Basel II) zurück und schreiben damit privatwirtschaftlich betriebenen und
gewinnorientierten Unternehmen eine Marktaufsichtsfunktion zu. Wie die Betrachtung in der
Vergangenheit und der aktuellen Finanzkrise jedoch zeigt, wurden die Ratingagenturen wiederholt der Rolle eines Frühwarnsystems nicht gerecht und waren der Aufgabe der Risikominderung nicht gewachsen. Ganz im Gegenteil, es wurden und werden Risiken und Instabilitäten
an den Finanzmärkten z.T. erst durch Ratings erzeugt.
Die ursprünglich lokale Subprime-Krise wäre in diesem Umfang und weltweiter Ausbreitung,
ohne neuartige Techniken der Verbriefung, gar nicht erst entstanden. Die Strukturierung war
eine wichtige Voraussetzung dafür, dass die hohen Bestände an drittklassigen USImmobilienkrediten letztlich in die Bilanzen von institutionellen Anlegern im In- und Ausland
gelangen konnten, die aufgrund strenger Regulierungen in ihrer Anlagepolitik dazu angehalten
sind, nur sehr sichere Aktiva zu erwerben.
Für das Geschäftsmodell strukturierter Finanzprodukte sind die Bewertungen durch
Ratingagenturen von zentraler Bedeutung. Ihre Testate schaffen letztlich den für institutionelle
Investoren erforderlichen Qualitätsnachweis. Bei komplexen Tranchierungsstrukturen sind die
von ihnen vergebenen Ratings zudem oftmals der einzige Anhaltspunkt für eine Bewertung der
verbrieften Forderungen. Die Entwicklungen seit Ausbruch der Finanzmarktkrise haben jedoch
gezeigt, dass die Bewertungen deutlich zu günstig ausgefallen sind. Dabei wurde die Qualität
der Arbeit der Agenturen, durch eine Reihe von Faktoren, negativ beeinflusst:
So können Ratingagenturen einem erheblichen Interessenkonflikt ausgesetzt sein, der sich
daraus ergibt, dass sie von den Emittenten Einnahmen erzielen und gleichzeitig, schon bei der
Fazit und Ausblick
88
Gestaltung strukturierter Produkte im Vorfeld beratend, mitwirken. Neben dem Mangel an
einem angemessenen Datenbestand, für den noch relativ jungen Markt der beschriebenen
Produkte, war auch der Zeitraum der massiven Verschuldung im Subprime-Bereich zu kurz,
um aus der Entwicklung Erfahrungen und Daten sammeln zu können. Ebenso konnte sich ein
Emittent durch ein Rating Shopping ggf. die Agentur mit der besten Bewertung aussuchen.
So lassen sich Ratingagenturen, durch ihre zu unkritische und insgesamt viel zu positive
Beurteilung riskanter Wertpapiertranchen, als Mitverursacher der aktuellen Krise identifizieren.
Folgerichtig steht das System der Ratingagenturen nun auf dem Prüfstand. Die Aufsichtsbehörden haben die damit verbundenen Probleme erkannt und Vorschriften erlassen, die zur
Beseitigung der Schwierigkeiten beitragen sollen. Für die Zukunft gilt es, kritisch zu kontrollieren und zu überwachen, ob diese Vorschriften von den Agenturen umgesetzt und befolgt
werden. Trotz bereits erlassener Regelungen bleibt es interessant zu beobachten, ob, und wenn
dann wie, Regelverstöße sanktioniert werden.
Waren die Agenturen kurz nach Ausbruch der Finanzkrise noch der Ansicht, dass die
Vertrauenskrise – ausgelöst durch die erhebliche Fehleinschätzung der Risiken von zu
komplexen Produkten wie RMBS und CDOs – in erster Linie von ihnen selbst bewältigt
werden müsse und durch regulatorische Eingriffe nicht zu lösen sei, ist aktuell eine hohe
Bereitschaft der Agenturen zu erkennen, sich staatlichen Regulierungen zu unterwerfen.294
Kalkül dieser Bereitschaft ist die Beibehaltung der umfangreichen, in Basel II implementierten,
Rating Based Regulation, die den Ratingagenturen - auch in Zukunft - einen breiten
Einnahmenstrom sichern soll.
Im Zuge von Basel II haben die Ratingagenturen an Gewicht im internationalen Finanzsystem
gewonnen, ohne ihnen allerdings mit Ausweitung der Machtressourcen ein gewisses Maß an
Verantwortlichkeit, im Sinne von Haftbarkeit, gegenüberzustellen. Der eigentlichen regulatorischen Bedeutung der Ratings diametral entgegengesetzt ist das Selbstverständnis der
Ratingagenturen, die ihre Bewertungen als reine „Opinions“ ansehen, die damit unter den
Schutz des verfassungsrechtlich verbrieften Rechts der Meinungsfreiheit fallen.
Die Zuschreibung einer Aufsichtsfunktion, im Rahmen von Basel II, verkennt dabei die
unternehmerischen Motive der Agenturen: Ratingagenturen haben den wirtschaftliche Anreiz,
im Sinne des Emittenten zu handeln, da sich dies positiv auf die eigene Ertragslage auswirkt,
294
Vgl. S&P, 2009, S. 1-8.
Fazit und Ausblick
89
ohne Rücksicht auf Anlegerinteressen. So erinnert bereits The Economist daran: „Rating agencies are, of course, businesses first and foremost.”295
Die getroffenen Maßnahmen zur Überwachung und Regulierung von Ratingagenturen, die
darauf zielen, derartige Interessenkonflikte zu vermeiden, stellen daher Schritte in die richtige
Richtung dar und sind zu begrüßen. Eine grundsätzlichere Lösung der vorstehenden
Problematik könnte darin bestehen, den Ratingagenturen ihre Funktion hinsichtlich der Marktund Bankenregulierung nach Basel II ganz oder teilweise zu nehmen und stattdessen eine
staatliche Ratingagentur zu gründen, die bei ihren Testaten nicht berücksichtigen muss, welche
Gewinnauswirkungen ihre Bewertungen für die eigene Wirtschaftlichkeit haben. Der Vorteil
staatlicher Ratings ist in ihrer Verlässlichkeit zu sehen, da nicht erst noch einmal gesondert
geprüft werden muss, was sich hinter einer Bewertung verbirgt. Es gilt einzuräumen, dass
staatliche Ratingurteile nicht notwendigerweise qualitativ besser sind als private Ratings, aber
grundsätzlich frei von privaten Gewinninteressen und deswegen objektive Bewertungen
darstellen. Auch hinsichtlich der Informationsbeschaffung hat der Staat grundsätzlich die
gleichen Möglichkeiten wie privatwirtschaftlich gewinnorientierte Agenturen. Eine mögliche
Gefahr könnte man allerdings darin sehen, dass sich Investoren, aufgrund des staatlichen
Gütesiegels der Bewertung, dazu hinreißen lassen, wieder blind auf Ratings zu vertrauen.
Auch war immer ein Argument gegen eine staatliche Ratingagentur das drohende Haftungsrisiko im Falle von Fehlbewertungen. Da allerdings der Staat aktuell für die Fehlleistungen
privater Ratingagenturen aufkommen muss, um einen Zusammenbruch des internationalen
Finanzsystems zu verhindern, kann dieses Argument nicht weiter angeführt werden.
Abschließend ist zu betonen, dass Ratingagenturen in der Vergangenheit, aufgrund der
fehlerhaften Bewertung von zu komplexen, strukturierten Produkten, mitverantwortlich für die
schon seit über zwei Jahren andauernde Finanzkrise sind. Für die Zukunft wäre es wünschenswert, wenn offen und in alle Richtungen nach Lösungsmöglichkeiten gesucht werden würde
und man sich alle Optionen offen hielte, bis man zu einer für diese Situation angemessenen
Lösung gelangt, auch wenn diese unkonventionelle und neue Maßnahmen erfordert.
295
The Economist, 2001, S. 68.
90
Anhang
Anhang
Anhang 1: Exemplarische Wahrscheinlichkeitsdichteverteilung für Kreditverluste
Quelle: Emse, 2005, S.46.
91
Anhang
Anhang 2: Schema eines Cash Flow-Waterfalls mit Coverage Tests einer CDO
Cash Flows aus dem
Referenzpool
Zinszahlungsströme
Tilgungszahlungsströme
Gebühren: Verwaltung,
Treuhänder etc.
Reinvestionsphase
O/C und I/C Test
bestanden
Investition in
zusätzliche
Vermögenswerte für den
Aktivapool
Zinsen Tranche A
Nach Reinvestitions-
phase
O/C und I/C Test
verfehlt
Sequentielle
Tilgung bis Tests
wieder
bestanden
werden
Tranche A O/C und I/C Test
verfehlt
O/C und I/C
Test bestanden
Tilgung Tranche
A
Tilgung Tranche
B
bestanden
Zinsen Tranche B
Tilgung Tranche
C
Tranche B O/C und I/C Test
Tilgung Equity
Tranche
verfehlt
bestanden
Zinsen Tranche C
Tranche C O/C und I/C Test
verfehlt
bestanden
Equity Tranche
Investor erhält den excess spread
Zinswasserfall
Tilgungswasserfall
Quelle: Modifiziert nach Bluhm et al, 2003, S. 243.
92
Anhang
Anhang 3: Emissionsvolumen von Cash Flow und Market Value CDOs
450.000
400.000
350.000
in Mio. USD
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
2005
2006
2007
2008
Jahr
Cash Flow
Market Value
Quelle: Eigene Darstellung.
Daten: SIFMA, Global CDO Issuance Q3 2009.
2009 Q2
93
Anhang
Anhang 4: Monte-Carlo-Simulation296
Eine der Methoden, die am häufigsten eingesetzt wird, um Risiken quantitativ zu bestimmmen,
ist die Monte-Carlo-Simulation. Diese Technik ist relativ vielseitig einsetzbar und kommt als
numerische Methode vor allem dann zum Einsatz, wenn ein Problem nicht mittels
geschlossener Formeln, also analytisch, gelöst werden kann. Die von den Ratingagenturen
verwendete Monte-Carlo-Methodik stützt sich dabei auf strukturelle Modelle, deren Grundidee
auf die Optionspreistheorie von Black und Scholes (siehe Black und Scholes 1973) sowie
Merton (siehe Merton 1973) zurückgeht: Ein Unternehmen i gerät dann in Verzug, wenn der
Wert der Assets (Vi) unter den Wert der Verbindlichkeiten fällt, auch Ausfallschwelle (Default
Treshold bzw DDi) genannt. Geschieht dies, wird der an den Schuldner ausgereichte Kredit als
ausgefallen eingestuft und mit dem Barwert der Verwertungsrate (Recovery Rate) angesetzt.
Meistens wird von einer Normalverteilung für die Veränderung der Assets ausgegangen, so
dass in jedem Simulationslauf den
einzelnen
Schuldnern standardnormalverteilte
Zufallsvariablen zugewiesen werden. Aus der Ausfallwahrscheinlichkeit pi = P(Vi ≤ DDi) des
Schuldners i kann die Ausfallschwelle berechnet werden als DDi = N-1(pi), wobei N-1 die
Inverse der Standardnormalverteilung bezeichnet. Individuelle Vermögenswertverteilungen
werden mit Hilfe einer sog. Copula-Funktion, die die Abhängigkeit von individuellen
Vermögenswerten beschreibt, kombiniert, um schließlich eine gemeinsame Vermögenswertverteilung für das gesamte Portfolio zu erhalten.
Der Schlüssel einer erfolgreichen Monte-Carlo-Simulation liegt in der ausreichenden Anzahl an
Simulationsläufen (10.000 und mehr). Dabei wird bei jeder Simulationsrunde der Verlust aus
den N Vermögenswerten kumuliert und der Vorgang sooft wiederholt, bis eine Approximation
der Ausfallverteilung des Portfolios möglich wird. Basierend auf der simulierten Ausfallverteilung kann dann das Subordinations-Level jeder einzelnen CDO-Tranche gemäß dem
angestrebten Zielrating festgelegt werden.
296
Vgl. dazu CGFS, 2005, S. 48f.
94
Anhang
Anhang 5: Fitch Ein-Jahres-Durchschnitts-Übergangsmatrix für Unternehmen als
Emittenten, 1990-2008
Rating von:
Rating nach:
in %
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC-C
D
Total
AAA
94,90
5,10
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
100,00
AA
0,08
91,65
7,84
0,35
0,02
0,02
0,00
0,04
100,00
A
0,02
2,34
92,48
4,73
0,21
0,07
0,06
0,09
100,00
BBB
0,00
0,24
4,29
90,70
3,71
0,53
0,24
0,28
100,00
BB
0,03
0,06
0,16
8,53
80,63
7,20
1,83
1,55
100,00
B
0,00
0,00
0,26
0,72
10,62
82,07
4,34
1,99
100,00
CCC-C
0,00
0,00
0,00
0,27
1,08
19,46
54,59
24,59
100,00
Quelle: Fitch, 2009, S.13.
Ratingagenturen verwenden Übergangsmatrizen, um die Häufigkeitsverteilungen von Ratingveränderungen innerhalb bestimmter Zeiträume darzustellen.297 Übergangsmatrizen sind von
links nach rechts zu lesen. Die prozentualen Werte in den Zeilen geben die Übergangsraten für
alle Ratings der betrachteten Kategorie innerhalb des Beobachtungszeitraums an. Ratings
können gleich geblieben oder in eine andere Kategorie übergegangen sein. Sie addieren sich in
den Zeilen jeweils zu 100%.
So gibt in obiger Tabelle der Wert in der Zeile „AA“ und der Spalte „A“ an, dass sich im
Verlauf der Jahre 1990-2008 7,84% aller ursprünglichen „AA“-Ratings zu einem „A“-Rating
verschlechterten. Die hervorgehobenen Werte auf der Diagonalen geben die beobachteten
Wahrscheinlichkeiten dafür an, dass eine Ratingkategorie im betrachteten Zeitraum beibehalten
wurde.
297
Vgl. Wieben, 2004, S. 143f.
95
Anhang
Anhang 6: Fitch CDO Default Matrix
Quelle: Fitch, 2004, S. 5.
96
Anhang
Anhang 7: Moody’s Idealized Default Probability Table
Quelle: Moody’s, 2006, S. 11.
97
Anhang
Anhang 8: Moody’s Idealized Expected Loss Table
Quelle: Moody’s, 2006, S. 11.
98
Anhang
Anhang 9: Tabelle der Ausfallwahrscheinlichkeiten von S&P
Year
Rating
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
AAA
0,000%
0,005%
0,016%
0,034%
0,061%
0,097%
0,144%
0,204%
0,276%
0,362%
AA+
0,001%
0,009%
0,027%
0,056%
0,098%
0,153%
0,224%
0,311%
0,414%
0,536%
AA
0,008%
0,039%
0,085%
0,144%
0,219%
0,310%
0,420%
0,549%
0,700%
0,872%
AA-
0,014%
0,048%
0,102%
0,178%
0,276%
0,397%
0,543%
0,713%
0,909%
1,130%
A+
0,018%
0,064%
0,138%
0,240%
0,371%
0,531%
0,719%
0,937%
1,184%
1,458%
A
0,022%
0,080%
0,172%
0,298%
0,459%
0,655%
0,887%
1,152%
1,451%
1,782%
A-
0,033%
0,121%
0,262%
0,451%
0,686%
0,966%
1,287%
1,648%
2,047%
2,479%
BBB+
0,195%
0,427%
0,701%
1,023%
1,391%
1,805%
2,261%
2,756%
3,284%
3,842%
BBB
0,294%
0,684%
1,162%
1,713%
2,323%
2,980%
3,672%
4,390%
5,127%
5,876%
BBB-
0,806%
1,805%
2,899%
4,034%
5,179%
6,316%
7,434%
8,529%
9,598%
10,637%
BB+
1,484%
2,915%
4,312%
5,683%
7,020%
8,327%
9,598%
10,831%
12,025%
13,179%
BB
2,296%
4,506%
6,597%
8,567%
10,424%
12,175%
13,826%
15,387%
16,862%
18,258%
BB-
3,457%
6,624%
9,516%
12,164%
14,595%
16,832%
18,895%
20,800%
22,563%
24,197%
B+
4,100%
8,124%
11,903%
15,388%
18,571%
21,462%
24,088%
26,457%
28,610%
30,565%
B
5,295%
10,833%
15,940%
20,479%
24,463%
27,947%
30,999%
33,680%
36,046%
38,145%
B-
8,138%
16,559%
23,729%
29,578%
34,333%
38,234%
41,476%
44,209%
46,543%
48,559%
CCC+
23,582%
38,046%
46,605%
52,040%
55,809%
58,626%
60,850%
62,672%
64,204%
65,517%
CCC
45,560%
59,087%
64,704%
67,875%
70,042%
71,685%
73,005%
74,105%
75,041%
75,853%
CCC-
66,413%
79,205%
82,840%
84,478%
85,513%
86,285%
86,907%
87,429%
87,877%
88,268%
Quelle: S&P, CDO Interface, 2008.
Anhang
99
Anhang 10: Risikoeigenschaften mehrfach strukturierter Wertpapiere298
Während die Ausfälle einfach strukturierter Finanztitel wie traditionelle ABS nur durch die
Höhe der Ausfälle im unterliegenden Forderungsportfolio beeinflusst werden, basieren die
Ausfälle mehrfach strukturierter Wertpapiere, denen bspw. ABS-Tranchen aus mehreren
Emissionen unterliegen, jedoch zusätzlich auf der Verteilung der Ausfälle der letztendlich
unterliegenden Forderungen. Je gleichmäßiger sich Ausfälle einer bestimmten Höhe auf die
Forderungen verteilen, desto mehr ABS-Emissionen partizipieren an diesen Ausfällen und
desto mehr Ausfälle können durch die nachrangigen Tranchen dieser ABS kompensiert werden.
Damit sinkt die Ausfallwahrscheinlichkeit von ABS-CDO-Emissionen, denen die entsprechend
vorrangigeren Tranchen der ABS-Emissionen unterliegen. Falls sich jedoch Ausfälle in
derselben Höhe nur auf einen Teil der unterliegenden ABS konzentrieren, so können die
Ausfälle auch auf vorrangige ABS-Tranchen und damit ebenfalls auf die ABS-CDO-Tranchen
übergreifen. Aus diesem Grund besteht bei mehrfach tranchierten Finanzprodukten ein
nichtlinearer Zusammenhang zwischen dem Ausfallrisiko des unterliegenden Forderungsportfolios und dem Ausfallrisiko der emittierten Wertpapiere. Dieser Sachverhalt soll nun
anhand eines sehr vereinfachten Beispiels verdeutlicht werden (vgl Abbildung unten):
Angenommen sei eine ABS-CDO-Emission, bestehend aus einer Equity-, einer Mezzanine und
einer Senior-Tranche. Das Besicherungsportfolio dieser ABS-CDO setze sich wiederum aus
drei Mezzanine-Tranchen aus drei verschiedenen ABS-Emissionen zusammen. Weiterhin wird
angenommen, dass die Equity und die Mezzanine-Tranchen aller drei ABS-Emissionen jeweils
den Ausfall von zwei unterliegenden Kreditforderungen kompensieren können. Der Ausfall
einer weiteren Kreditforderung greift somit auf die nächste Tranche über. Die Equity- und die
Mezzanine-Tranche der ABS-CDO-Emission können den Ausfall einer der unterliegenden
Mezzanine-ABS-Tranchen kompensieren. Wenn sich die Ausfälle der vier Kreditforderungen
(dargestellt durch rote Sterne) gleichmäßig auf die drei ABS-Emissionen verteilen, so
kompensieren die drei ABS-Equity-Tranchen die Ausfälle vollständig. Folglich werden die
Mezzanine-Tranchen der ABS und damit auch die gesamte ABS-CDO-Emission nicht an den
Kreditausfällen beteiligt.
298
Das Beispiel ist entnommen aus Bartmann et al, 2008, S. 11f.
100
Anhang
Fall 1: Die Ausfälle verteilen sich
auf die ABS-Emissionen
Fall 2: Die Ausfälle konzentrieren sich
auf eine ABS-Emission
ABS-CDO
ABSEmission 1
ABSEmission 2
ABS-CDO
ABSEmission 3
ABSEmission 1
ABSEmission 2
ABSEmission 3
Konzentrieren sich jedoch die vier Kreditausfälle auf eine der drei ABS-Emissionen, fallen
sowohl die Equity- als auch die Mezzanine-Tranche der betroffenen ABS-Emission und damit
auch die Equity- und die Mezzanine-Tranche der ABS-CDO-Emission aus.
Gepaart mit dem in Kapitel 4.5 beschreibenen Hebeleffekt bei der Tranchierung von
Wertpapieren können sich als Konsequenz Veränderungen der Ausfallrisiken eines Fordrungsportfolios verstärkt auf die Ausfallrisiken mehrfach strukturierter Wertpapiere, wie ABS-CDOs,
auswirken.
101
Anhang
Anhang 11: Credit Spreads für ausgewählte U.S.-AAA-Verbriefungsprodukte
Quelle: IMF, 2009, S. 88.
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102
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