Zum Unternehmenswert im Handumdrehen

Zum Unternehmenswert im Handumdrehen...
- Anhang -
Vorbemerkung
Die nachfolgenden Ausführungen beziehen sich auf das im Rahmen des „2.
Symposiums Unternehmensnachfolge“ zu Demonstrationszwecken vorgestellte
Berechnungsmodell. Neben ergänzenden Anmerkungen zum Modell, seinen
Einsatzmöglichkeiten und den konzeptionellen Grundlagen werden auch praktische
Hinweise zur Bewertung und Erwerb von Unternehmen gegeben.
Für Fragen und ergänzende Informationen steht Ihnen Herr Prof. Dr. Hüttche gerne
zur Verfügung.
Prof. Dr. Tobias Hüttche
Wirtschaftsprüfer – Steuerberater
Gotthardtstrasse 18/19
99084 Erfurt
Telefon:
0361 / 57 67 60
Telefax:
0361 / 57 67 680
Email:
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1.
Ergänzende Anmerkungen zum Berechnungsmodell
1.1
Einsatzmöglichkeiten
1.1.1 Indikationen für den Unternehmenswert
Das Modell beruht konzeptionell auf anerkannten Grundsätzen einer
ordnungsmäßigen Unternehmensbewertung. Mit dem verwendeten Rentenmodell
sind verschiedene Annahmen verbunden die sämtlich zulässig sind, jedoch mehr
oder weniger stark vereinfachen. Die dargestellten Werte markieren eine Bandbreite,
die einen gutachterlich festzustellenden Unternehmenswert indizieren kann.
1.1.2 Plausibilisierung von Wert- und Kaufpreisvorstellungen
Dem potentiellen Käufer vermittelt das Modell einen Eindruck von den erforderlichen
finanziellen Rahmendaten. Nach Einschätzung des Risikos (gering, mittel, hoch)
korrespondiert jede Preis- oder Wertvorstellung zu einem bestimmten Ertragsprofil:
Bspw. verlangt der Verkäufer einer GmbH für 100% der Anteile 6.000 T€. Schätzt der
Käufer das Risiko der Investition als gering ein, so sollte die GmbH einen
nachhaltigen finanziellen Überschuss von etwa 600 bis 650 T€ aufweisen.
Schnell kann so zumindest überschlägig festgestellt werden, ob es sich um einen
„teuren“ oder „billigen“ Kauf handeln würde bzw. ob sich ein Einigungsbereich
zwischen Käufer und Verkäufer auftut, innerhalb dessen Verhandlungen lohnend
erscheinen.
1.1.3 Finanzierbarkeit von Unternehmenskäufen
In den meisten Fällen bedarf es zur Finanzierung der Übernahme eines Darlehens.
Kreditiert wird in der Regel der Erwerber und nicht das erworbene Unternehmen. Der
vereinfachend ermittelte Unternehmenswert entspricht dem Barwert der dem Käufer
nach Steuer zufließenden Beträge. Dieser wird auch maximal dem Betrag
entsprechen, den ein Dritter bei gleicher Risikoeinschätzung kreditieren wird. Unter
Berücksichtigung der jeweiligen Beleihungsgrenzen können damit auch
Anhaltspunkte für die „Machbarkeit“ eines fremdfinanzierten Unternehmenskaufs
(leveraged buy outs) gewonnen werden.
2.
Konzeptionelle Grundlagen
2.1
Formale Ableitung
Das in der Drehscheibe hinterlegte Modell entspricht konzeptionell dem sogenannten
Equity-Ansatz, der den Unternehmenswert einstufig durch die Kapitalisierung der
dem Unternehmenseigner zufließenden Überschüsse ermittelt. Es wird dabei ein
objektivierter Unternehmenswert ermittelt, der also von den individuellen
Verhältnissen (Besteuerung, Synergieeffekte etc.) absieht.
Formal ergibt sich der dargestellte Unternehmenswert (UW) dabei wie folgt:
UW =
FÜbV
t
∑ (1 + i)
t
+
FÜbV
1
T +1
x
+
i
(1 + i) T
FÜnbV
t
∑ (1 + i)
t
wobei gilt:
FÜ = Finanzielle Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen (bV) und
nicht betriebsnotwendigen (nbV) Vermögen
t=
Periodenindex
T=
Anzahl der Jahre der näheren Phase
i=
Risikoangepasster Zinssatz
Letzterer ermittelt sich als
i = (i r + z ) x (1 − s UE )
wobei gilt:
ir =
Risikofreier Zinssatz
z =
Risikozuschlag
sUE =
Steuersatz Unternehmenseigner
Für die Berechnungen wird ein risikofreier Zins (als Durchschnitt der letzten 30
Jahre) von 5,5% angenommen. Unter Annahme differenzierender Risikozuschläge
(siehe Abschnitt 2.2.2) und einem Steuersatz von 35% ergeben sich folgende NettoDiskontierungsfaktoren:
1
2
3
4
Basiszins
Zuschlag
Bruttowert
(1+2)
Nettowert
(1 + 2) x (1 - 0,35)
gering
5,5%
10%
15,5%
10,08%
mittel
5,5%
20%
25,5%
16,58%
hoch
5,5%
30%
35,5%
23,08%
Risiko
Da von einem gleichbleibenden Betrag ausgegangen wird, wird die obige Formel in
eine ewige Rente transformiert. Ferner sieht das Modell von nicht
betriebsnotwendigem Vermögen ab. Der finanzielle Überschuss wird dabei in einen
Nettowert überführt. Dabei ist zu beachten, dass Dividenden von
Kapitalgesellschaften
dem
Halbeinkünfteverfahren,
Ausschüttungen
von
Personengesellschaften hingegen dem vollen Steuersatz (im Beispiel 35%)
unterliegen. Von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag wird ebenso abgesehen wie
von der u.U. anrechenbaren Gewerbesteuer.
Beispielhaft ergeben sich dabei bei einem finanziellen Überschuss (FÜ) von T€ 1.000
– dieser Wert in Spalte 1 wäre auf dem Rand der Scheibe einzustellen - die
folgenden Beträge (jeweils in T€):
Risiko
gering
Risiko
mittel
Risiko
hoch
FÜ
FÜ netto
FÜ netto
0,1008
FÜ netto
0,1658
FÜ netto
0,2308
Kapitalgesellschaft
1.000
825
8.189
4.977
3.575
Personengesellschaft
1.000
650
6.452
3.922
2.817
2.2
Parameter des Modells
2.2.1 Finanzieller Überschuss
Als Ausprägung der Discounted-Cash flow Verfahren (DCF) verstanden, ist der
finanzielle Überschuss als sogenannter Netto-Cash flow grundsätzlich wie folgt zu
ermitteln:
Handelsrechtliches Jahresergebnis
-
Persönliche Steuern des Anteilseigners
+/-
Erhöhung des Fremdkapitalbestands
+
Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen
-
Zahlungsunwirksame Erträge
-
Investitionsauszahlungen
+/-
Verminderung / Erhöhung des Nettoumlaufvermögens
=
Netto-Cash flow
In der dargestellten Ausführlichkeit ist diese Berechnung ohne Zweifel dann
erforderlich, wenn für einzelne Phasen detailliert geplant wird. Wird vereinfachend die
ewige Rente für einen gleichbleibenden Betrag ermittelt, sind folgende
Modifikationen möglich:
(1)
Pauschaler Abzug persönlicher Steuern im Modell – Die persönlichen
Steuern werden implizit abgezogen. Eine gesonderte Berechnung der
persönlichen Steuern entfällt.
(2)
Annahme einer konstanten Kapitalstruktur – Das Rentenmodell
unterstellt eine konstante Kapitalstruktur, so dass die Aufnahme
zusätzlicher Fremdmittel bzw. deren Tilgung nicht berücksichtigt werden
kann. Eine gesonderte Berechnung der Erhöhung oder Verminderung
des Fremdkapitalbestandes entfällt.
(3)
Annahme einer ausgeglichenen Finanzwirtschaft – Im Rentenmodell
wird ein „ausfinanziertes“ Unternehmen unterstellt, bei dem sich kein
zusätzlicher Kapitalbedarf aus dem Nettoumlaufvermögen ergibt. Eine
gesonderte Berechnung der Kapitalbindung im Nettoumlaufvermögen
entfällt.
(4)
Annahme einer Finanzierung aus Abschreibungen – Im Rentenmodell
kann eine konstante Investitionsrate unterstellt werden. Nimmt man an,
dass jährlich in Höhe der Abschreibungen investiert wird, entfällt eine
gesonderte Berechnung der Investitionsauszahlungen.
Unter den genannten, vereinfachenden Annahmen entspricht der Netto-Cash flow
dem handelsrechtlichen Jahresüberschuss.
2.2.2 Diskontierungsfaktor
Der gewählte Zinssatz setzt sich zusammen aus einem risikofreien Zins und einem
Risikozuschlag. Letzterer berücksichtigt in der gewählten Methodik das operative
Risiko des Unternehmens, wie auch dessen Kapitalstrukturrisiko (Verschuldung).
Letztlich ist dessen Höhe subjektiv geprägt. Für das Rechenmodell wurde der Ansatz
von Tuller (1994) herangezogen, der sich speziell an kleine und mittlere
Unternehmen richtet.
Kategorie
Kennzeichen
Risikozuschlag
1
Etabliertes Geschäft, gute Marktposition, gutes
Management, stabile Erträge in der
Vergangenheit, vorhersehbare Zukunft
6-10%
2
Wie Kategorie 1, jedoch in
wettbewerbsintensiverer Branche
11-15%
3
Firmen in wettbewerbsintensiven Branchen, mit 16-20%
wenig Eigenkapital und wenig erfahrenem
wenig Eigenkapital und wenig erfahrenem
Management, aber mit guten Erfolgen in der
Vergangenheit
4
Kleine Firmen, die von den Kenntnissen von ein 21-25%
oder zwei Personen abhängen oder grpße
Firmen in stark zyklischen Branchen mir
geringer Vorhersehbarkeit
5
Kleine personenbezogene
Dienstleistungsfirmen mit einem einzelnen
Eigentümer-Unternehmer
26-30%
Es kann davon ausgegangen werden, dass auch alternative Investitionen der
Besteuerung unterliegen. Insofern ist es erforderlich, auch den Risikozuschlag in eine
Nettogröße (nach Steuern) zu überführen.
2.3
Annahmen und Prämissen des Modells
Jede Unternehmensbewertung ist eine prognostische Schätzung und verlangt
bestimmte Annahmen. Bei jedem Verfahren – so auch hier – ist die Verlässlichkeit
des Wertes wesentlich von den getroffenen Annahmen abhängig.
(1)
Gleichbleibende finanzielle Überschüsse – Das Modell rechnet mit
gleichbleibenden finanzielle Überschüsse. Dies unterstellt entweder
a. einen
sogenannten
„Gleichgewichtszustand“
oder
„Beharrungszustand“ des Unternehmens, in dem eine konstante
Entwicklung stattfindet oder
b. dass die konstant geschätzte Größe die tatsächlich im Zeitablauf
schwankenden Werte angemessen repräsentiert.
(2)
Typisierter Steuersatz von 35% (Einkommensteuer) - In
Übereinstimmung
mit
den
„Grundsätzen
ordnungsmäßiger
Unternehmensbewertung“ (S1) des Instituts der Wirtschaftsprüfer wird
für Zwecke der Ermittlung eines typisierten Unternehmenswertes ein
Steuersatz von 35% (Einkommensteuer) unterstellt und bei einer
Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft das Halbeinkünfteverfahren
angewendet. Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag werden nicht
berücksichtigt, gleiches gilt für die Anrechenbarkeit der Gewerbesteuer.
(3)
Subjektiv geschätzter Risikozuschlag – Es ist anerkannt, dass
kapitalmarktorientierte Verfahren zur Ableitung von Risikozuschläge für
KMU nicht anwendbar sind. Entsprechende Zuschläge sind
zwangsläufig subjektiv geprägt. Im vorliegenden Modell sind qualitative
Merkmale verarbeitet und formal in einen nach Netto-Betrag
übergeleitet. Beispielhaft wurde der oben dargestellte Ansatz von Tuller
(1994) übernommen.
3.
Ergänzende theoretische Anmerkungen
3.1
Unternehmensbewertung ist Investitionsrechnung
Die Unternehmensbewertung ermittelt anhand analytischer Verfahren den Wert
ganzer Unternehmen oder Unternehmensteile. Abstrakt gesprochen, entspricht der
Unternehmenswert dem Beitrag, den das Kaufobjekt zur Befriedigung der – im
wesentlichen finanziellen - Bedürfnisse des Käufers beiträgt.
Konkret bedeutet dies: Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich aus den
finanziellen Überschüssen, die dem Anteilseigner zufließen werden. Es handelt sich
um zukünftige, prognostizierte Überschüsse. Daher ist zunächst deren Zeitstruktur zu
berücksichtigen – goldene Berge in der Zukunft verlieren ihren Glanz. Schließlich ist
zu beachten, dass unternehmerisches Einkommen stets unsicher, da risikobehaftet
ist. Der Zeit- und Risikostruktur wird durch die Abzinsung der finanziellen
Überschüsse Rechnung getragen. Unternehmensbewertung ist also letztlich eine
spezielle Anwendung der Verfahren der Investitionsrechnung.
3.2
Unternehmenspreise sind Verhandlungssache
Der Preis für das Unternehmen weicht in der Regel vom Unternehmenswert ab. Der
Preis ist das Ergebnis eines Verhandlungsprozesses, dessen Ausgang von der
Position beider Seiten und der Transaktionsstruktur abhängt. Neben einer
gründlichen Analyse des Unternehmens durch den Käufer bzw. dessen Berater (due
diligence), spielen auch hier die sogenannten „W“-Fragen eine große Rolle:
3.3
(1)
Wer erwirbt? In Abhängigkeit vom Erwerber (natürliche oder juristische
Person, Erwerb im Privat- oder Betriebsvermögen) ergeben sich
unterschiedliche bewertungsrelevante Steuerfolgen.
(2)
Wer verkauft? Vergleichbare Überlegungen wie unter (1) sind für die
Verkäuferseite anzustellen. Zweckmäßigerweise wird eine zielführende
Struktur bereits vor dem Verkauf gewählt.
(3)
Was wird erworben? In Abhängigkeit vom Zielobjekt (Anteile oder
Vermögensgegenstände und Schulden) ergeben sich abweichende
zivil- und arbeitsrechtliche Konsequenzen aber auch steuerlich
unterschiedliche Gestaltungsmöglichkeiten.
(4)
Wann wird erworben? Stichtagsregelungen sind insbesondere bei
langwierigen Vertragsverhandlungen von erheblicher Bedeutung.
(5)
Wie wird bezahlt? Nicht immer wird der Kaufpreis auch in bar bezahlt.
Alternativen sind Anteile, Darlehensübernahmen Nutzungsrechte etc.
Werden Barpreise verhandelt, ist an die Sicherstellung des Kaufpreises
zu achten (Bürgschaften).
Der Zukunftserfolgswert ist der theoretisch richtige Unternehmenswert
Die in der Praxis angewandten Verfahren zur Ermittlung eines solchen
Zukunftserfolgswerts stellen eine Synthese zwischen dem theoretisch Richtigen und
praktisch Möglichen dar. Methodisch unterschiedlich führen die Verfahren zum
gleichen Ergebnis: Sie ermitteln den Unternehmenswert als Barwert der dem
Anteilseigner nachhaltig zufließenden Überschüsse.
Dabei ist auf das Zusammenspiel von Gesellschaftsrecht und Finanzwirtschaft zu
achten: Der Ausschüttungsanspruch richtet sich auf den handelsrechtlichen
Jahresüberschuss bzw. Bilanzgewinn. Ob diese Ausschüttung auch tatsächlich
finanziert werden kann, hängt vom Cash flow des Unternehmens ab. Der für
Bewertungszwecke gewählte finanzielle Überschuss entspricht daher dem unter
finanziellen Aspekten ausschüttbaren Jahresüberschuss
gesellschaftsrechtlichen Aspekten ausschüttbaren Cash flow.
3.4
bzw.
dem
unter
Niemand zahlt für die Vergangenheit
Ansätze wie bspw. Multiplikatoren (x-% vom Umsatz) sind letztlich reduzierte
Varianten, die zur Plausibilisierung eines Zukunftserfolgswertes dienen können,
diesen aber nicht ersetzen dürfen. Genauso wenig darf die übernommene Substanz
wertbestimmend sein. Es mag zwar sein, dass der Verkäufer der Einrichtung, dem
Goodwill oder dem Kundenstamm bestimmte Werte zuordnet – für den Käufer ist die
übernommene Substanz nur ersparter Aufwand. Insofern kann zwar über
Einzelpreise diskutiert und verhandelt werden, letztlich wird jedoch eine
Einkommensquelle erworben.
3.5
Parameter des Unternehmenswertes
Der Unternehmenswert – verstanden als Zukunftserfolgswert – ist wesentlich von
den folgenden Parametern abhängig:
(1)
Prognostizierte zukünftige finanzielle Überschüsse - Kernelement jeder
Unternehmensbewertung ist die planerische Ableitung der zukünftig
dem Anteilseigner zufließenden Beträge. Üblicherweise wird ein
Zeitraum von ca. drei bis fünf Jahren detailliert geplant. Danach werden
die Werte fortgeschrieben (ewige Rente). Letzteres ist theoretisch
richtig, da von einer unbegrenzten Lebensdauer der Unternehmen
ausgegangen wird. Zu beachten ist freilich, dass der daraus
resultierende Anteil am Unternehmenswert (Restwert) ca. 30 bis 50%
des Gesamtwertes ausmachen kann.
(2)
Umfang des nicht betriebsnotwendigen Vermögens - Wie oben
ausgeführt, stellt die übernommene Substanz letztlich ersparten
Aufwand dar. Wird nicht betriebsnotwendiges Vermögen übernommen,
so gehen eventuelle Veräußerungserlöse als Barwerte in den
Unternehmenswert ein.
(3)
Unternehmenssteuern - Diese sind nach Maßgabe der individuellen
Verhältnisse (Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer etc.) bei der
Ermittlung der finanziellen Überschüsse zu berücksichtigen.
(4)
Persönliche Steuern der Anteilseigner - Konsumierbar ist immer nur ein
nach-Steuer Betrag. Die finanziellen Überschüsse sind also um die
persönlichen Steuern (Einkommensteuer) zu vermindern. Typisierend
kann bei der Ermittlung sogenannter objektivierter Unternehmenswerte
ein Steuersatz von 35% unterstellt werden. Handelt es sich um
Beteiligungen
an
Kapitalgesellschaften,
ist
ergänzend
das
Halbeinkünfteverfahren zu beachten. Auch bei der Ermittlung des
Abzinsungsfaktors sind die persönlichen Steuern zu berücksichtigen.
Unterstellt wird, dass auch jede Alternativinvestition der Steuer
unterliegt.
(5)
Risiko - Bewertet wird eine Quelle unternehmerischen und damit
risikoreichen Einkommens. Dieses Risiko findet seinen Niederschlag im
Zinssatz. Risikozuschläge können einmal vom Kapitalmarkt abgeleitet
werden (CAPM Ansatz) aber auch subjektiv ermittelt werden. Auch hier
handelt es sich um nach-Steuer Zuschläge.
(6)
3.6
Anteilshöhe - Nicht immer werden ganze Unternehmen erworben.
Zwischen Gesamt- und Unternehmenswert besteht kein linearer
Zusammenhang. Orientiert an den gesellschaftsrechtlichen bzw. vertraglichen Schwellenwerten (20, 50 oder 75%) sind Paketzu oder abschläge üblich. Auch diese sind subjektiv bestimmt.
Besonderheiten bei kleinen und mittleren Unternehmen
Die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen verlangt die Berücksichtigung
ihrer besonderen qualitativen Struktur. Am Bewertungskalkül ändert sich freilich
nichts: Unabhängig von der Unternehmensgröße wird stets eine Einkommensquelle
erworben. Bei Eigentümer-Unternehmen sind aber folgende Punkte zu beachten:
(1)
Abgrenzung des Bewertungsobjektes – Häufig wird das Unternehmen
in eigenen Räumen geführt, betriebliches Vermögen gehört
Familienangehörigen, Patente oder andere Entwicklungen lauten auf
den Gesellschafter. Dies ist bei der Bewertung zu beachten.
(2)
Personenbezogenheit des Erfolgs – Daraus ergibt sich ein erhebliches
Unsicherheitsmoment. Diesem muss entweder bei der Wertfindung
Rechnung getragen werden (erhöhte Risikozuschläge) oder in den
Bedingungen der Kaufpreiszahlung. Sogenannte earn-out agreements
gestalten Teile des Kaufpreises in Abhängigkeit von der weiteren
Entwicklung des Unternehmens.
(3)
Unternehmerlohn – Bei der Analyse der finanziellen Daten ist darauf zu
achten, dass auch eine angemessene Entlohnung für den Unternehmer
und mitarbeitende Familienangehörige berücksichtigt wurde. Ist dies
nicht der Fall, kann für Planungszwecke vereinfachend der an fremde
Dritte für die fragliche Leistung anfallende Betrag gesetzt werden.