Relevanz der Kapitalstruktur

Institut für Geld- und Kapitalverkehr
der Universität Hamburg
Prof. Dr. Hartmut Schmidt
Vorlesung
Finanzmanagement (Finanzierung)
im Wintersemester 2004/2005
Relevanz der Kapitalstruktur
Steuern
Kosten finanzieller Anspannung
Agency-Kosten
Theorie der optimalen Kapitalstruktur
Rangordnungstheorie
Free Cash Flow-Hypothese
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Marktimperfektionen als Ursache für die Relevanz der Kapitalstruktur
¾ Ausgangspunkt sei die Irrelevanz der Kapitalstruktur auf vollkommenen Märkten (MM 1958)
¾ Erweiterung um Imperfektionen:
1. Transaktionskosten
2. Steuern
3. Kosten finanzieller Anspannung
4. Agency-Kosten
¾ Hierauf aufbauende Theorien:
¾ Werterhöhung durch Steuerersparnis (MM 1963)
¾ Theorie der optimalen Kapitalstruktur
¾ Rangordnungstheorie (Pecking Order Theorie)
¾ Free-Cash-Flow-Hypothese
Folie 1
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1. Transaktionskosten
Transaktionskosten dürften in jedem Fall einen Niveaueffekt haben und den Marktwert
des Unternehmens senken.
Argumente für einen Struktureffekt von Transaktionskosten:
¾ Struktureffekt möglich, wenn einzelne Komponenten der Kapitalstruktur besonders
mit Transaktionskosten belastet sind.
¾ Transaktionskosten können Unternehmen die Anpassung der Kapitalstruktur
erschweren, wenn eine Veränderung wünschenswert ist.
¾ Transaktionskosten erschweren Arbitrage à la MM.
Folie 2
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2. Steuern
¾ Unternehmenserfolge werden mit dem konstanten Steuersatz s besteuert,
steuerliche Bemessungsgrundlage ist der entziehbare Zahlungsüberschuss.
¾ Zinszahlungen des Unternehmens verkürzen die steuerliche Bemessungsgrundlage.
¾ Anteilseigner werden nicht besteuert.
=> Vergleich zwischen einem vollkommen eigenfinanzierten Unternehmen und
einem teilweise fremdfinanzierten Unternehmen derselben Risikoklasse
Folie 3
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2. Steuern
Auswirkungen der Steuer auf das vollkommen eigenfinanzierte Unternehmen:
¾ Die Bemessungsgrundlage der Steuer beim vollkommen eigenfinanzierten
Unternehmen ist der erwartete Periodenerfolg vor Steuern.
¾ Damit ergibt sich der Marktwert eines eigenfinanzierten Unternehmens als:
VU =
X ⋅ (1 − s)
ρs
mit ρs: angemessener Kapitalkostensatz für den Unternehmenserfolg nach Steuern
Folie 4
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2. Steuern
Auswirkungen der Steuer auf den Wert eines verschuldeten Unternehmens
¾ Die Bemessungsgrundlage der Steuer ist der erwartete Periodenerfolg abzgl. der Zinszahlungen
(i * FK).
¾ Den Eigenkapitalgebern fließt nach Berücksichtigung von Steuern der Betrag
(X − (i * FK ))* (1 − s) zu.
¾ Den Fremdkapitalgebern fließen Zinszahlungen in Höhe von i * FK zu.
=> Insgesamt fließen den Kapitalgebern eines teilweise fremdfinanzierten Unternehmens pro
Periode zu:
[X - (i * FK )] * (1 − s ) + i * FK = X * (1 − s ) + s * i * FK
¾ Der Term s * i * FK ist der sogenannte „tax shield“
¾ Der Marktwert eines teilweise fremdfinanzierten Unternehmens ergibt sich daher als:
X * (1 − s ) s * i * FK
VL =
+
= VU + s * FK
i
ρs
¾ Annahme: Die Steuerersparnis ist “sicher“ bzw. so riskant wie die Zinszahlungen
Folie 5
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2. Steuern
MM-These I und Steuern
¾ Der erwartete Periodenerfolg nach Steuern eines vollkommen eigenfinanzierten
Unternehmens U ist um den Term (s * i * FK) geringer als der eines teilweise
fremdfinanzierten Unternehmens L.
¾ Grund: Steuerzahlungen verursachen insgesamt niedrigere Abflüsse, weil Fremdkapitalzinsen die Bemessungsgrundlage von L vermindern.
¾ Investoren können dies durch private Verschuldung nicht erreichen (Annahmen!).
¾ Der Unternehmensgesamtwert VL ist gleich der Summe von Unternehmenswert bei
Eigenfinanzierung (VU) und Barwert der durch die anteilige Fremdfinanzierung
bewirkten Steuervorteile (s*FK).
=> Die Kapitalstruktur ist nicht mehr irrelevant für den Marktwert eines Unternehmens.
Vor dem Hintergrund der Marktwertmaximierung wäre bei Berücksichtigung von
Steuern ein maximaler Fremdkapitalanteil (d.h. 100%) optimal.
Folie 6
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2. Steuern
Werterhöhung durch Steuerersparnis (MM 1963)
V U,V L
VL
VU
Fremdkapitalquote FK / V L
Folie 7
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2. Steuern
Unsicherheit der Steuerersparnis
¾ Hoher Verschuldungsgrad kann Insolvenzwahrscheinlichkeit erhöhen, Steuerersparnis kann im Insolvenzfall nicht genutzt werden.
¾ Steuerersparnis kann nur voll genutzt werden, wenn vor Abzug der Fremdkapitalzinsen eine ausreichend hohe Bemessungsgrundlage vorliegt; Effekt geringer bei
Vor-/Rücktragbarkeit.
¾ Ungewissheit durch mögliche Änderung der Steuergesetze
=> Bedeutung für den Unternehmenswert:
VL = VU + Barwert der Steuerersparnis
– Barwert der Ungewissheit bzgl. der Steuerersparnis
Folie 8
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2. Steuern
MM-These II und Steuern
Eigenkapitalkosten nach Steuern bei teilweise Fremdfinanzierung:
(1) ksEK =
( X - i * FK) (1 - s) X (1 - s) - i * FK (1 - s)
=
EK
EK
Eigenkapitalkosten nach Steuern bei Eigenfinanzierung:
(2) ρs =
X (1 - s)
⇒ X (1 - s) = ρs * V L - ρs * s * FK
V L - s * FK
(2) in (1):
ksEK =
ρs * V L − ρs * s * FK i * FK (1 - s)
EK
EK
FK
FK
FK
= ρs + ρs *
- ρs * s *
- i * (1 - s) *
EK
EK
EK
FK
= ρs + ( ρs - i) * (1 − s ) *
EK
Æ immer noch linear steigend, aber langsamer: vermindert um (1-s)
Folie 9
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3. Kosten finanzieller Anspannung
¾ abhängig von der Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen in eine Situation finanzieller
Anspannung kommt, und von der Höhe der in dieser Situation anfallenden Kosten
Unterscheidung:
I. Insolvenzkosten
1. Direkte Insolvenzkosten: Gerichts- und Verwaltungskosten (Gebühren)
2. Indirekte Insolvenzkosten:
a) Auswirkungen von Interessenkonflikten
b) Mehrkosten der „Rechtsform“ insolventer Unternehmen abgesehen von Interessenkonflikten
II. Kosten finanzieller Anspannung vor Insolvenz
1. Auswirkungen von Interessenkonflikten
2. Covenant-bedingte Kosten
3. Mehrkosten bei hoher Verschuldung aus sonstigen Gründen
Folie 10
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4. Agency-Kosten
(siehe z.B. A. Steenbock, Private Alterssicherung über den Kapitalmarkt, Wiesbaden 1999, S. 133 f.)
Eine Agency-Beziehung ist durch eine Situation gekennzeichnet, in der eine oder mehrere Personen
(Prinzipale) eine oder mehrere andere Personen (Agenten) beauftragen, komplexe Dienste zu
leisten. Damit der Agent seine Aufgaben erfüllen kann, muß der Prinzipal Entscheidungsbefugnis
an ihn delegieren. Ein Prinzipal wird das tun, wenn er selbst keine Neigung oder Zeit hat, bestimmte
Handlungen vorzunehmen, aber insbesondere auch dann, wenn ihn fachliche Unkenntnis oder
rechtliche Aspekte daran hindern.
Grundlegende Annahmen:
¾ Die Handlungen des Agenten beeinflussen die Wohlfahrt des Agenten und des Prinzipals.
¾ Prinzipal und Agent verfolgen stets ihre eigenen Interessen, um ihren Nutzen zu maximieren.
¾ Es liegen unsichere Erwartungen vor.
¾ Es bestehen Informationsasymmetrien zwischen Prinzipal und Agent.
Folie 11
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4. Agency-Kosten
Fremdkapitalbedingte Agency-Kosten
Eigenkapitalgeber / Management Æ Agent
Fremdkapitalgeber Æ Prinzipal
¾ Problem, wenn Agent nicht Marktwert des gesamten Unternehmens maximiert, sondern
den Marktwert des Eigenkapitals zum Nachteil der Fremdkapitalposition
¾ Anreiz für Eigenkapitalgeber / Manager, Reichtumsverschiebungen zu Lasten der Fremdkapitalgeber vorzunehmen, resultiert aus Beziehung Restbetrags-/Festbetragsempfänger
und der beschränkten Haftung der Eigenkapitalgeber
¾ VL = VU + Barwert der Steuerersparnis
– Barwert der Ungewissheit bzgl. der Steuerersparnis
– Barwert der Kosten finanzieller Anspannung
(inkl. fremdkapitalbedingter Agency-Kosten)
Folie 12
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4. Agency-Kosten
Opportunistisches Verhalten der Eigenkapitalgeber
¾ Vermögensverschiebung durch nachträgliche, zusätzliche Fremdfinanzierung und Ausschüttung
(Claim Dilution)
¾ Vermögensverschiebung durch Wahl eines wertgleichen Investitionsprojekts mit höherem
Investitionsrisiko
(Asset Substitution, Risk Incentive)
¾ Nichtrealisierung vorteilhafter Investitionsprojekte
(Underinvestment, Forgone Investment, Refusing to Contribute Equity Capital)
¾ Vermögensverschiebung durch Realisation nicht vorteilhafter Investitionsprojekte
(Overinvestment, Risk Shifting)
¾ Entzug von Haftungsmasse
(Asset Conversion, Cash in and run)
¾ ...
Folie 13
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4. Agency-Kosten
Opportunistisches Verhalten der Eigenkapitalgeber
Manager Æ Agent
Externe Eigenkapitalgeber Æ Prinzipal
¾ Wenn der alleinige Besitzer einer Unternehmung Anteile an seinem Unternehmen an
externe Eigenkapitalgeber verkauft, entsteht eine Prinzipal-Agent-Beziehung.
Probleme entstehen, wenn der Agent nicht den Marktwert des gesamten
Unternehmens maximiert, sondern sein Vermögen (Anteile am Unternehmen und
Sondervorteile).
¾ Prinzipal und Agent sind von Maßnahmen des Agenten asymmetrisch betroffen.
Insbesondere zieht der Agent allein den Nutzen aus einer Rückführung seines
Arbeitseinsatzes (Shirking) und dem Konsum am Arbeitsplatz (Perquisites), aber
alle Eigenkapitalgeber müssen die Kosten tragen.
Folie 14
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Theorie der optimalen Kapitalstruktur (statisch)
V U ,V L
V L = V U + s* F K
PV (sichere
Steuerersparnis)
PV (unsichere
Steuerersparnis)
PV (Kosten
finanzieller
Anspannung
V L = V U + s* F K
– P V (K F A )
VU
PV (AgencyKosten)
VL
V L= V U –P V
(A g e nc y- K o ste n)
P V (A ge nc yK o s te n )
(F K /V L )* ( A K ) (F K /V L )* ( K F A )
FK / V L
Folie 15
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Rangordnungstheorie (ROT)
1. Unternehmen bevorzugen interne Finanzierung
2. Aufgrund der ”zähen", d.h. zeitlich konstanten Dividendenpolitik, führen unvorhersehbare
Schwankungen in der Profitabilität bestehender Projekte und in den zukünftigen
Investitionsmöglichkeiten dazu, dass Finanzbedarf und interne Finanzierungsmöglichkeiten mit
wechselndem Vorzeichen voneinander abweichen:
Finanzbedarf > Finanzdeckung
Æ erst Abbau des financial slack durch interne Finanzierung financial slack: Zahlungsmittel,
marktgängige Wertpapiere,
Æ dann externe Finanzierung gemäß Pecking Order
schnell veräußerbare Sachaktiva
Finanzbedarf < Finanzdeckung
Æ erst Aufbau von financial slack
Æ dauert diese Situation an: Erhöhung der Ausschüttungsquote
3. Ist externe Finanzierung erforderlich, emittiert das Unternehmen die sichersten Finanzierungsformen zuerst: a. (nahezu) ausfallrisikofreies Fremdkapital
b. ausfallrisikobehaftetes Fremdkapital
c. hybride Finanzierungsinstrumente
d. Aktien
Folie 16
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Rangordnungstheorie
Implikationen
Offensichtlich gibt es laut ROT keine optimale Kapitalstruktur (= Anteil von Eigen- und
Fremdkapital am gesamten Unternehmenswert). Es wird vielmehr zwischen internem und externem
Kapital unterschieden. Die beobachtbare Kapitalstruktur ist das Ergebnis der kumulierten externen
Finanzierungserfordernisse.
Gründe für die ROT
¾ Unterschiede in den Emissionskosten
¾ asymmetrische Informationsverteilung verursacht Probleme bei der externen Finanzierung
Folie 17
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Gegenüberstellung TOK ↔ ROT
Theorie der optimalen Kapitalstruktur:
¾ Eigen- vs. Fremdkapital
¾ “Bestandsgröße”
¾ es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad
Rangordnungstheorie:
¾ internes vs. externes Kapital und externes Fremd- vs. externes Eigenkapital
¾ “Stromgröße”
¾ optimale Finanzierungsentscheidung, aber keine optimale Kapitalstruktur
(jedoch wird nicht Irrelevanz postuliert Æ Kapitalstruktur ist Ergebnis der früheren
Finanzierungsentscheidungen)
Folie 18
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Empirische Fakten zum Finanzierungsverhalten – Erklärbarkeit
durch TOK und ROT
1. Investitionen werden hauptsächlich mit intern generierten Mitteln und externem FK
finanziert.
2. Finanzierung durch FK-Aufnahme dominiert Finanzierung durch EK-Aufnahme.
3. Branchen/ Unternehmen mit hohen Wachstumsraten und überwiegend immateriellen
Aktiva haben einen geringeren Verschuldungsgrad.
4. Innerhalb einer Branche haben die erfolgreichsten Unternehmen den niedrigsten
Verschuldungsgrad. Profitabilität und Leverage sind negativ korreliert.
5. Unternehmen mit so hohem Verschuldungsgrad, dass ihnen das Erfüllen ihrer
Fremdkapitalverpflichtungen schwer fällt, emittieren Aktien, begrenzen Dividenden
und verkaufen Aktiva.
Folie 19
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Free-Cash-Flow-Hypothese
Free Cash Flow:
Cash Flow, der die zur Durchführung aller Investitionsprojekte mit positivem NBW erforderlichen Zahlungsmittel übersteigt. Damit ist der FCF jener Teil des Cash Flows, für den keine
effiziente Verwendungsmöglichkeit im Unternehmen besteht, der aber unter der Kontrolle des
Managements steht. Somit ist das FCF-Problem ein Agency-Problem an der Schnittstelle
zwischen Management und Aktionären.
¾ Management könnte Interesse an der Thesaurierung des FCF haben, um
Æ die Kontrolle über Ressourcen zu behalten
Æ sich der Kontrolle durch den Kapitalmarkt zu entziehen (spätere Aufnahme neuen Kapitals
könnte mit strengerer Kapitalmarktkontrolle verbunden sein)
Æ einfach Unternehmenswachstum zu bewirken (Managerentlohnung häufig positiv
mit Wachstum korreliert)
=> Das kann zu ineffizienter Verwendung des FCF durch das Management führen.
Folie 20
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Free Cash Flow Hypothese
Lösungsmöglichkeiten für das FCF-Problem
¾ FCF wird als Dividende ausgeschüttet
¾ Kontrollfunktion des FK
Bedienung des FK ist eine vertragliche Verpflichtung, die den FCF verringert. Die Aufnahme von
FK sollte daran gebunden sein, die zufließenden Mittel nicht einzubehalten. Diese Verpflichtung
ist glaubhafter als eine vom Management versprochene Dividendenerhöhung.
Æ Trade-Off zwischen Verringerung der Agency-Kosten u n d Erhöhung der Kosten finanzieller
Anspannung durch den erhöhten Verschuldungsgrad
Wirksamkeit der Kontrollfunktion des FK hängt von den Unternehmenscharakteristika ab:
a. Unternehmen mit starkem Wachstum und vielen hochprofitablen Investitionsmöglichkeiten,
aber keinem FCF Æ geringe Relevanz der Kontrollfunktion des FK, da das Unternehmen
wegen seines ständigem Kapitalbedarfs bereits laufend der Kapitalmarktkontrolle ausgesetzt ist.
b. Unternehmen mit geringem oder sogar negativem Wachstum und wenigen profitablen
Investitionsmöglichkeiten, aber großem FCF Æ besondere Relevanz der Kontrollfunktion.
¾ Markt für Unternehmenskontrolle
¾ Rückkauf eigener Aktien
Folie 21
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Aufgaben Brealey/Myers [2003], Kapitel 18
¾ Quiz:
1, 2, 3, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12
¾ Practice Questions:
1, 3, 5, 7, 8, 10, 11, 13, 15, 16, 17
Folie 22
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Aufgaben Brealey/Myers [2003], Kapitel 18
Lösung Quiz 3:
a) Der relative Steuervorteil von Fremdkapital beträgt:
1 − Tp
(1 − TpE ) * (1 − Tc )
=
1 − 0,31
=
(1 − 0) * (1 − 0,35)
1,0615. Das gesamte Einkommen aus dem Eigenkapital fließt in Form von Kursgewinnen, die
auf Anteilseignerebene steuerbefreit sind.
b) Wenn nun das Einkommen aus dem Eigenkapital in Form von Bardividenden zufließt, erhöht
sich der relative Steuervorteil von Fremdkapital:
Zinsen und Dividenden werden gleich versteuert => Tp = TpE, so dass obige Formel zur Ermittlung des relativen Steuervorteils gekürzt werden kann:
1 − Tp
(1 − TpE ) * (1 − Tc )
=
1
(1 − Tc )
=
1
(1 − 0,35)
= 1,5385.
Folie 23
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Lösung Practice Question 3:
Durch die Aufnahme weiteren Fremdkapitals soll die Verschuldungsquote von Pfizer auf 40%
erhöht werden. Die Einnahmen aus der Emission der Fremdmittel werden zum Rückkauf von
Aktien genutzt.
Der Buchwert des Unternehmens beträgt insgesamt $21.529.000,- Mio. Bei einem Verschuldungsgrad von 40% werden die Verbindlichkeiten somit einen Buchwert von $8.611.600,- Mio.
aufweisen. Das bedeutet, Pfizer hat zusätzliches Fremdkapital in Höhe von $8.611.600,- Mio. –
($2.123.000,- Mio. + $4.330.000,- Mio.) = $2.158.600,- Mio. aufzunehmen.
Unter der Annahme permanenten Fremdkapitals und somit unendlichen Zinszahlungen ergibt
sich bei einem Steuersatz von 35% der Barwert des Steuerschutzes wie folgt:
BW (Steuerschutz) =
s * ( i * FK )
i
= s * FK = 0,35 * $2.158.600,- Mio. = $755.510,Folie 24
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Der Marktwert des Unternehmens beträgt nun:
$296.247.000,- Mio. + $755.510,- = $297.002.510,Die Bilanz auf der Basis von Marktwerten ergibt sich dann wie folgt:
Net working capital
Market value of long-term assets
5.206.000,291.796.510,-
Total Assets
297.002.510,-
4.281.600,4.330.000,288.390.910,297.002.510,-
Long-term debt
Other long-term liabilities
Equity
Firm market value
Folie 25
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Lösung Practice Question 7:
Ausgangspunkt bildet wieder die Bilanz von der Circular File Company:
Buchwerte
Net working capital
Fixed assets
Total assets
$20
80
$100
$50
50
$100
Bonds outstanding
Common stock
Total liabilities
Marktwerte
Net working capital
Fixed assets
Total assets
$20
10
$30
$25
5
$30
Bonds outstanding
Common stock
Total liabilities
Folie 26
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Playing for time:
Suppose Circular File foregoes replacement of $10 of capital equipment, so that the
new balance sheet may appear as follows:
Marktwerte
Net working capital
Fixed assets
$30
8
$38
$29
9
$38
Bonds outstanding
Common stock
Here the shareholder is better off but has obviously diminished the firm’s competitive
ability.
Cash In and Run:
Suppose the firm pays a $5 dividend:
Folie 27
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Marktwerte
Net working capital
$15
$23
Bonds outstanding
Fixed assets
10
2
Common stock
Total assets
$25
$25
Total liabilities
Here the value of common stock should have fallen to zero, but the bondholders bear part of the burden
Bait and Switch:
Suppose the firm issues $20 of new debt:
Marktwerte
Net working capital
$30
$20
New Bonds outstanding
20
Old Bonds outstanding
Fixed assets
20
10
Common stock
Total assets
$50
$50
Total liabilities
That makes all the debt of the firm risky, imposing a capital loss on the „old“ bondholders.
Their capital loss is the stockholders´ gain.
Folie 28
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Lösung Practice Question 11:
a) Die Gläubiger profitieren von den Vertragsklauseln in Kreditverträgen, die das opportunistische Verhalten der Manager bzw. Aktionäre einschränken.
b) Die Manager bzw. Aktionäre profitieren bei der Emission von Aktien von den o.g. Vertragsklauseln, da diese mit geringeren Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber einher gehen.
Ohne die Vereinbarung von Restriktionen würden die Gläubiger ein höheres Risiko eingehen,
daher fordern sie dann eine höhere Rendite auf das Fremdkapital.
Bei Emission würde das Unternehmen also die Vereinbarung von Standardrestriktionen im
Kreditvertrag präferieren, da diese mit geringeren Kapitalkosten verbunden sind.
Folie 29
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Lösung Practice Question 13:
a. Eigentlich sollte die Ankündigung der Aktienemission zur Finanzierung eines Investitionsprojektes mit einem NBW von $40 Mio. zu einem Anstieg des Marktwertes des Eigenkapitals um $40 Mio. abzüglich entstehender Emissionskosten führen. Nach vergangenen Erfahrungen der Manager erwarten diese jedoch eine Verringerung des Marktwertes des Eigenkapitals um $30 Mio. Der Grund für den Kursrückgang stellt die asymmetrische Informationsverteilung dar: Die Anleger meinen, dass das Management des Unternehmens die Aktien für überbewertet hält und dass die Manager diese Situation nun zur
Aktienemission nutzen möchten.
Folie 30
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Aufgaben Brealey/Myers [2003], Kapitel 18
b) Unabhängig davon, ob die Aktien des emittierenden Unternehmens tatsächlich überbewertet
sind, wird der Aktienkurs i.d.R. bei der Ankündigung einer Emission junger Aktien sinken.
Dies ist begründet in der zugrunde liegenden Information, die die Investoren zu erkennen
und zu deuten meinen. Daher stellt der Kursrückgang keine regulären Emissionskosten im
Sinne der Spanne, die die Konsortialbank (-en) erhält / erhalten, dar.
Wenn das Unternehmen nicht überbewertet sein sollte, dann sollen die Manager des Unternehmen durch die Preisgabe von Informationen versuchen, die Investoren von dem fairen
Wert des Unternehmens zu überzeugen. Andernfalls sollten die in Betracht ziehen, die Investition durch Fremdkapital zu finanzieren. So könnte die teure Aktienemission umgangen
werden.
Folie 31
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Lösung Practice Question 17:
Anleihegläubiger fordern eine höhere Vorsteuerrendite, wenn Steuern auf
Anleihezinsen zu zahlen sind und auf Einkommen aus Eigenkapital nicht,
um diese Steuerzahlungen zu kompensieren.
Folie 32