EMD-Ausblick 2017 - NN Investment Partners

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Januar 2017
EMD-Ausblick 2017
Einschätzungen von NN Investment Partners
Der Leiter von NN Investment Partners’ EMD Team sowie die leitenden Portfoliomanager der EMD-Fonds skizzieren hier ihre Sicht der
Emerging Markets, die Perspektiven für die von ihnen verwalteten Fonds und die Positionierung ihrer Portfolios.
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Bei steigenden US-Anleiherenditen und stärkerem US-Dollar könnte EMD weiter gut performen (+3-8 % in 2017)
Wachstumsaussichten verbessern sich; wir haben in den letzten Jahren fundamentale Fortschritte erlebt
Realzinsen an den Emerging Markets sind hoch, die Inflation geht zurück, Währungen sind unterbewertet
Auf kurze Sicht hohe Ungewissheit, vor allem durch die USA, doch Trump wird sich wohl nicht als Störkraft erweisen
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EMD-Ausblick 2017
EMD-Ausblick 2017: Stabile Aussichten
Zentrale Punkte
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Trotz Volatilität war 2016 ein außerordentlich gutes Jahr für
Emerging Market Debt (EMD). Hart- und Lokalwährungsanleihen sowie EM-Unternehmensanleihen rentierten um gut
10 %.
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Trotz einiger Negativfaktoren auf kurze Sicht sind die EM gut
aufgestellt, um bei steigenden US-Anleiherenditen und einem
stärkeren Dollar auch weiterhin positiv abzuschneiden.
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Die wirtschaftlichen Aussichten für die Emerging Markets
sowie ihre Außenhandelsbilanzen haben sich deutlich verbessert. Die Realzinsen bewegen sich auf hohem Niveau, die Inflation geht zurück und EM-Währungen sind unterbewertet.
Auch die festeren Rohstoffpreise tragen zum Wachstum der
EM-Volkswirtschaften bei.
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Das globale Zinsumfeld bleibt für EMD günstig. In den USA
sind die Zinsen zwar gestiegen, doch verharren sie in Europa
und Japan auf historischen Tiefstständen. Die Zahl der negativ
rentierenden Anleihen an den entwickelten Märkten ist immer noch beträchtlich. In einem solchen Niedrigzinsumfeld
bietet Schwellenländeranleihen eine attraktive InvestmentAlternative.
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Auf kurze Sicht ist die Ungewissheit indes recht hoch. Dabei
stellt die politische Entwicklung in den USA den größten Risikofaktor dar, auch wenn unser Basisszenario davon ausgeht,
dass die USA einen pragmatischen, wachstumsorientierten
Kurs verfolgen werden. Nach unserem Dafürhalten wird Präsident Trump kein Störfaktor für die EM sein.
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Bei ihrer Dezember-Sitzung gab sich die Federal Reserve ein
wenig aggressiver als erwartet. Umfangreiche fiskalische Stimulierungsmaßnahmen in den USA und in deren Folge steigende Inflationserwartungen könnten die Fed zu einem unerwartet zügigen Straffungszyklus bewegen. Zwar ist eine
allmähliche Normalisierung der Geldpolitik durch die Fed
wahrscheinlich, doch sollte man die Entwicklung genau im
Auge behalten.
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Das BIP-Wachstum in China dürfte 2017 infolge fiskal- und
geldpolitischer Impulse bei 6,5 % liegen, welches aber
zwangsläufig irgendwann zurückgehen muss. China sollte sich
auf sein Reformprogramm konzentrieren. Das dürfte nach
dem Führungswechsel im November 2017 geschehen.
Trotz der Ungewissheit auf kurze Sicht sehen wir den Trend
für EMD in 2017 optimistisch und erwarten positive Gesamterträge für alle Sub-Assetklassen. Die US-Anleiherenditen
könnten zwar noch weiter steigen, doch wird dies von
Spread-Verengung und Zinskongruenz wettgemacht. Die erwarteten Gesamterträge reichen von 3-5 % für asiatische
Hartwährungsanleihen bis zu 7-8 % für Frontier Market Debt.
Grafik 1: Starke Performance der EMD-Sub-Assetklassen
Quelle: Bloomberg, JP Morgan (Daten per Ende Dezember 2016)
Grafik 2: Renditevorteile für EM-Anleihen (in %)
Quelle: Bloomberg, JP Morgan (Daten per Ende Dezember 2016)
Grafik 3: EM/DM-Wachstumsgefälle dürfte sich ausweiten
GDP growth rates
10
Emerging Markets
Major advanced economies (G7)
8
Growth differential
6
4
2
0
-2
-4
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
2016
2020
Quelle: IMF World Economic Outlook (Oktober 2016)
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EMD-Ausblick 2017
EMD Blended Strategies / EMD Opportunities
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EM-Wachstum: Trendwende in 2016
Rahmendaten deutlich verbessert
USA unter Trump auf kurze Sicht das größte Risiko
EMD dürften auch 2017 weiterhin positiv abschneiden
Marcelo Assalin
Marcelo Assalin ist Head of Emerging Market
Debt bei NN Investment Partners. Ferner ist
er Lead Portfolio Manager der EMD Blended
Strategies sowie des EMD Opportunities
Fonds.
Trendwende bei EMD fand 2016 statt
2016 war ein erfolgreiches Jahr für EMD. Die Renditen von Hartwährungsanleihen lagen sowohl bei Staats- als auch Unternehmensanleihen bei über 10 %. Aufgrund der Zinskomponente
schnitten auch Lokalwährungsanleihen mit knapp unter 10 %
hervorragend ab. Auch was die Portfoliozuflüsse betrifft, war 2016
ein starkes Jahr für EMD. Trotz Abflüssen im Nachgang der USPräsidentschaftswahlen verzeichnete EMD Nettozuflüsse von fast
US-Dollar 45 Mrd. Davon profitierten hauptsächlich Hartwährungsportfolios, in zweiter Linie aber auch Lokalwährungsanleihen.
Durch die Wachstumsrhetorik des neuen US-Präsidenten Donald
Trump schossen die Renditen auf US-Anleihen nach den Wahlen
steil nach oben. Die Anlegerschaft erwartet von der neuen Regierung in den USA eine deutliche fiskalische Expansion. Mittelfristig
könnte das höhere Inflation und höhere Zinsen bedeuten. Steigende Zinsen in den USA sind für festverzinsliche Anlageformen allgemein und EMD im Besonderen ungünstig, doch bislang hat sich
EMD äußerst widerstandsfähig gezeigt. Das dürfte vor allem an der
Verbesserung der EM-Rahmendaten in den letzten Jahren liegen.
EM-Länder befinden sich heute in einer stärkeren Position als
1
während der Taper-Tantrum-Schockwelle 2013.
Nach ein paar eher enttäuschenden Jahren sind die Wachstumsaussichten der EM-Volkswirtschaften jetzt rosiger. Anfang 2016
übertrafen die Konjunkturdaten die Erwartungen – zum Jahresende beschleunigte sich die Dynamik sogar noch. 2017 dürften der
konjunkturelle Schwung in den Industrieländern zusammen mit
den stabilen bis steigenden Rohstoffpreisen für die EM positiv sein.
Neben der steigenden Wirtschaftsleistung ist der deutliche Rückgang des Außenfinanzierungsbedarfs in den EM ein weiterer Positivfaktor. Möglich wurde dies durch den Abbau von Leistungsbilanzdefiziten in den meisten EM-Ländern. Nach Jahren erhöhter
Raten sinkt nun auch die Inflation in den EM, während die Realzinsen immer noch hoch sind. Die Kurse von EM-Währungen liegen
immer noch deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt. All dies
trägt zu einem günstigen Umfeld für die EM bei.
Zeichen stehen auf Erholung an den Emerging Markets
Auch die Erholung der Rohstoffpreise dürfte die Wachstumsentwicklung an den EM begünstigen. Zudem werden einige wichtige
EM-Volkswirtschaften, wie Russland und Brasilien, die Rezession
hinter sich lassen. Nach zwei Jahren der Stagnation dürften beide
1
Taper-Tandrum: bezeichnet die heftige Reaktion der Anleihemärkte (aber
auch der Aktienmärkte) im Mai 2013. Damals gab die Fed bekannt, die
Anleihekäufe zu reduzieren, was eine Art Schockwelle an den globalen
Finanzmärkten auslöste. (Quelle: finanzmarktwelt.de)
Januar 2017
Länder 2017 wieder positive Zuwachsraten schreiben. Die chinesische Wirtschaftsleistung kann sich weiter auf eine günstige Geldund Fiskalpolitik stützen. Hinzu kommt die voraussichtliche Ausweitung des positiven Wachstumsdifferenzials zwischen den
Schwellenländern und der entwickelten Welt. Die Geschichte lehrt,
dass die Kapitalflüsse mit diesem Wachstumsdifferenzial korrelieren, insofern erwarten wir einen anhaltenden Zustrom in die EM.
Neben dem Wachstum haben sich auch die Außenhandelsbilanzen
in den EM deutlich verbessert. Als die Finanzmärkte 2013 mit dem
Taper Tantrum auf die Ankündigung der Fed, ihre Anleihekäufe zu
reduzieren, reagierten, geriet die Anlegerschaft wegen der möglichen Folgen für die „Fragile Five“ in Panik. Die Leistungsbilanzdefizite der in der LC-Benchmark vertretenen Länder beliefen sich
2013 im Schnitt auf knapp 2 %. Heute weisen diese Länder im
Durchschnitt einen Leistungsbilanzüberschuss auf. Es hat also eine
tiefgreifende Anpassung stattgefunden. EM-Länder sind jetzt
weitaus weniger durch externe Erschütterungen gefährdet. Vor
dem Hintergrund weltweit steigender Zinsen und einem potenziell
stärkeren Dollar könnte das einen auskömmlichen Puffer bieten.
Weitere grundlegende Verbesserungen haben auf der Zinsseite
stattgefunden. So verharren die Realzinsen an den Emerging Markets auf sehr hohem Niveau, vor allem im Vergleich zum negativen
Zinsumfeld der entwickelten Märkte. Die höhere Realverzinsung in
den EM-Ländern bietet nicht nur höhere Risikoprämien für Anleger, sondern auch mehr Spielraum für die jeweiligen Zentralbanken, um das Wirtschaftswachstum durch geldpolitische Impulse zu
befeuern. Dies gilt umso mehr vor dem Hintergrund sinkender
Inflation. Vor allem Russland und Brasilien sollten jetzt in der Lage
sein, ihre Zinsen deutlich zu senken.
Und schließlich ist die deutliche Entspannung bei der Devisenbewertung in den EM zu nennen. Die Währungen haben seit 2013
deutlich an Wert verloren, in einigen Fällen sogar um 30 bis 40 %.
Unter anderem aufgrund dieses starken Anpassungsprozesses ist
es den betreffenden Ländern gelungen, ihre Außenhandelsbilanzen wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Dabei ging es nicht allein
um den Wertverlust ggü. dem US-Dollar, sondern auch um die
wachsende handelsgewichtete Wettbewerbsfähigkeit der EM.
Globales Zinsumfeld ist nach wie vor günstig
In den USA klettern die Zinsen zwar, doch in anderen Teilen der
Welt, wie etwa in Europa und Japan, sind negative Zinsen für viele
festverzinsliche Produkte weiterhin an der Tagesordnung. Mitte
Dezember betraf dies ein Vermögen im Werte von ca. US-Dollar 9
Bio. Wenn auch die Anleiherenditen in Europa etwas angezogen
haben (u. a. im Nachgang der EZB-Entscheidung, ihre QE auszuweiten), so war das bisher bei Weitem nicht genug, um den Berg
negativ rentierender Anleihen spürbar abzubauen. Damit sind
auch einem Anstieg der US-Zinsen Grenzen gesetzt, denn massiv
anziehende Zinsen in den USA bei gleichzeitig extrem niedrigen
Zinsen in Europa und Japan sind nur schwer vorstellbar. Vor dem
Hintergrund weltweit steigender Zinsen, die zugleich – historisch
gesehen – auf niedrigem Niveau verharren, bieten die EM eine
außerordentlich attraktive Investment-Alternative.
So liegen die Renditen im EM-Anleiheuniversum bei knapp 7 % für
Lokal- und nahezu 6 % für Hartwährungsanleihen. Angesichts der
sich erholenden Rahmendaten sind derartige Renditen an den EM
zweifelsohne attraktiv, vor allem im Vergleich zu den 0,3 %, die
Bundesanleihen derzeit abwerfen. Dieses Renditegefälle bleibt
eine der wichtigsten Triebkräfte der Kapitalströme. Insofern wundert es nicht, dass EMD 2016 Zuflüsse in Höhe von rund US-
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EMD-Ausblick 2017
Dollar 45 Mrd. verzeichnete. Der Spitzenwert lag bei knapp USDollar 55 Mrd., doch im Gefolge der US-Wahlen kam es zu starken
Abflüssen. Im Dezember stabilisierten sich die Flüsse. Auch in
diesem Jahr rechnen wir wieder mit positiven Kapitalflüssen, zum
einen durch die Verbesserung der Rahmendaten und zum anderen, weil die Zinsen weltweit unter den langfristigen Durchschnittswerten verharren.
Inwieweit wird sich die US-Politik unter Trump ändern?
Im Hinblick auf die Aussichten der EM darf auch ein Hinweis auf
den politischen Wandel in den USA nicht fehlen. Das größte Risiko
für Investoren und Finanzmärkte besteht in der konkreten Zusammensetzung des Maßnahmenmixes der Trump-Administration.
Wir sehen zwei mögliche Szenarien: einen pragmatischen Trump
und einen streitfreudigen Trump.
Beim ersten Szenario, unserem Basisszenario, besteht ein ausgeprägter Fokus auf Wachstum, Steuersenkungen, Deregulierung
und fiskalische Stimulierung. Hier könnte es indes bei der Durchsetzung hapern, da wohl kaum alle Republikaner im Kongress eine
massive Erhöhung der Staatsausgaben abnicken würden. Die Fiskalausgaben werden sich wohl so weit im Rahmen halten, dass die
Fed keinen Anlass zu einer deutlich aggressiveren Herangehensweise sieht. Im Rahmen dieses stärker pragmatisch ausgerichteten
Programms werden Themen wie Protektionismus und Immigration
eine geringere Rolle spielen, die Unabhängigkeit der Fed wird nicht
infrage gestellt und die Zusammenarbeit mit internationalen Führern – vor allem Russland – wird sich positiv gestalten.
Ein streitfreudiger Trump könnte dieses Basisszenario gefährden,
wenn es bei fiskalischen oder handelspolitischen Fragen zu Konflikten mit den Republikanern im Kongress kommt, die traditionell pro
Handel und gegen staatliche Intervention sind. Sollte es Trump
nicht gelingen, seine haushaltspolitischen Pläne umzusetzen,
könnte er sich stattdessen an Protektionismus und Immigration
abarbeiten. Dann könnte die Stimmung an den Märkten einbrechen – vor allem, falls Trump einen Handelskrieg mit China auslöst.
Das würde steigende geopolitische Risiken bedeuten.
Für die Emerging Markets bedeutet ein pragmatischer Trump, dass
moderate Staatsausgaben und Infrastrukturprojekte nicht nur das
Wachstum in den USA, sondern weltweit – also auch in den EM –
stützen. Rohstoffpreise und Kapitalflüsse blieben intakt. Doch ein
streitfreudiger Trump könnte Handelskriege heraufbeschwören,
die den Welthandel behindern und so zu rückläufigem Wachstum
und fallenden Rohstoffpreisen führen. Davon würden auch die EM
nicht verschont bleiben. Die Risikoscheu würde insgesamt steigen
und EMD-Spreads, -Währungen und -Zinsen belasten. Zwar ist die
Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios nach unserem Dafürhalten gering, doch ist Vorsicht geboten.
USA kurzfristig dominantes Thema, mittelfristig Fokus auf China
US-Politik ist ein wesentlicher Risikofaktor, sodass die Ungewissheit auf kurze Sicht bestehen bleibt. Zwar erwarten wir Pragmatismus von Trump, doch das ist nicht garantiert. Es bleibt abzuwarten, wie die ersten 100 Tage seiner Präsidentschaft verlaufen.
Anleger dürften sich daher zunächst abwartend verhalten.
Die Fed zeigte sich im Dezember aggressiver als erwartet. In der
Folge stiegen die US-Anleiherenditen sowohl am kurzen wie am
langen Ende der Kurve um ca. 20 Basispunkte. Auch der Greenback
stieg weiter. Das ist ein Vorgeschmack auf das, was passieren
würde, falls die US-Regierung vorzugsweise auf fiskalische Impulse
setzen sollte und die Fed daher verstärkt an der Zinsschraube
Januar 2017
drehen müsste. Man sollte die US-Politik und ihre möglichen Folgen für die Reaktionsfunktion der Fed daher genau im Auge behalten.
Der dritte Faktor ist China. Wir bleiben bei unserer optimistischen
Einschätzung, sind aber etwas vorsichtiger. Die Wachstumsentwicklung macht uns keine Sorge, da sie durch die fiskal- und geldpolitischen Impulse auch weiterhin um 6,5 % pendeln wird. Größere Sorge macht uns das Reformprogramm. Statt die Öffnung der
Kapitalbilanz sowie des heimischen Marktes für ausländische
Investoren voranzutreiben, bewegt sich China in die entgegengesetzte Richtung. Erst kürzlich verlor der Renminbi erneut an Wert,
nicht nur ggü. dem US-Dollar, sondern auch ggü. dem Währungskorb, den China nachbildet. Für chinesische Anleger ist das Anreiz,
Kapital ins Ausland zu verlagern. China will jedoch massive Kapitalabflüsse, wie zuletzt Ende 2015/Anfang 2016 gesehen, vermeiden.
Die Regierung könnte zu diesem Zweck verstärkt Kapitalverkehrskontrollen umsetzen. Im Ergebnis könnte die Wirtschaftsreform
also wieder in den Hintergrund rücken. Was bleibt, ist ein zu hoch
verschuldeter Privatsektor, Überkapazitäten in einigen Industriesektoren sowie langfristig demografischer Gegenwind. China muss
sich daher reformbereiter zeigen. Falls das Land sich zu stark auf
kurzfristiges Wachstum konzentriert und dabei die Verbesserung
des institutionellen Rahmens und der Produktivität vernachlässigt,
steigt das Risiko einer harten Landung. Auf mittlere bis längere
Sicht sehen wir daher erhöhte Risiken in China.
Die Entwicklung der Rohstoffpreise ist für die EM günstig, nicht
nur, weil das Wachstum in China vorerst anhält, sondern auch weil
die US-Politik für die Rohstoffmärkte positiv sein dürfte. Deregulierung wäre für den Energiesektor von Vorteil. Das gilt auch für die
im Dezember beschlossene Vereinbarung zwischen OPEC und
Nicht-OPEC-Mitgliedern zur Drosselung der Erdölproduktion. Der
Markt zeigte sich in der Folge wohlwollend; wir rechnen mit Drosselungen, falls die Preise deutlich sinken sollten. Doch erwarten
wir keine Preisexplosion, da sonst die Erdölproduktion in den USA
hochgefahren würde. US-Produzenten von Schieferöl haben ihre
Förderkosten bereits gesenkt und arbeiten bei Ölpreisen von über
50 US-Dollar effizienter. Bei Preisen über 50-55 US-Dollar könnte
sich die Förderung in den USA deutlich beschleunigen. Durch das
größere Angebot würden die Preise dann in Richtung 40-50 USDollar fallen.
EMD dürften weiterhin positiv abschneiden
Wir rechnen mit einem Anstieg der Renditen auf 10-jährige USSchatzanleihen auf gut 3 % bis Ende 2017. Doch werden sich EMDSpreads nicht zwangsläufig ausweiten. Wenn die US-Zinsen in der
Vergangenheit aufgrund besserer Wachstumsaussichten stiegen,
verengten sich die EMD-Spreads. Klettern die Renditen auf 10jährige Treasuries also auf bis zu 3 %, sollten die Spreads im HardCurrency-Segment sowohl bei Staats- als auch Unternehmensanleihen in Richtung 300 Bp. sinken. Im Ergebnis könnte die Assetklasse Gesamterträge von 5-6 % abwerfen.
Unsere Prognose für Lokalwährungsanleihen ist ähnlich. Die Rendite des GBI-EM-Index dürfte bei 4-6 % liegen, wobei dies vor allem
der Zinskongruenz der Assetklasse zu verdanken sein wird, die mit
knapp 7 % rentiert. Bei einem anziehenden US-Dollar wäre der
Beitrag von EM-Währungen indessen erwartungsgemäß leicht
negativ.
Bei unseren Blended Strategies wird es in puncto Asset-Allokation
zwischen den verschiedenen Sub-Assetklassen voraussichtlich
einige Verschiebungen geben. Momentan sind wir zwar neutral,
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EMD-Ausblick 2017
könnten aber zu Jahresbeginn zu einer Übergewichtung von HC bei
gleichzeitiger Untergewichtung von LC übergehen, sobald wir ein
klareres Bild von der künftigen US-Politik haben. Da es wahrscheinlich sehr volatil zugehen wird, könnte die Performance durch
aktive Umschichtung im Laufe des Jahres noch gesteigert werden.
EMD Hard Currency und Frontier Market Debt
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Starke Renditen und deutliche Kapitalzuflüsse in 2016
Rohstofferzeugende Länder wichtigste Outperformer
Optimistische Sicht auf 2017
Prognose: Gesamtrendite von 5-6 % für 2017
Marco Ruijer
Marco Ruijer ist Lead Portfolio Manager
Emerging Market Debt Hard Currency bei NN
Investment Partners. Er ist für EMD Hard
Currency Portfolios zuständig.
Starke Renditen in einem ereignisreichen Jahr
2016 begann volatil; in den ersten sechs Wochen erlebten die
EMD-Märkte einen massiven Kurseinbruch. Das lag vor allem an
China und der Anlegerangst vor einer harten Landung. Auch die
Rohstoffpreise verfielen zusehends: Der Ölpreis erreichte Anfang
Februar mit 26 US-Dollar die Talsohle. EMD HC Spreads weiteten
sich auf ca. 500 Bp. aus. Das war aus unserer Sicht jedoch eine
Überreaktion des Marktes, denn die Sorgen um China waren übertrieben. Wir entschieden uns daher, Risiko ins Portfolio zu nehmen, was sich als richtig erwiesen hat. Vor allem in den ersten
fünf, sechs Wochen kam es zu einer deutlichen Erholung. Dieser
Trend hielt im weiteren Jahresverlauf an, als die größten Sorgen
allmählich abebbten.
Zwar verlief auch dieses Jahr nicht ohne Schockereignisse (Stichwort: Brexit), dennoch erholten sich unsere Märkte erstaunlich
schnell – binnen zwölf Stunden – von dem Brexit-bedingten Kursrutsch. Bei der Anlegerschaft entstand der Eindruck, die Zentralbanken würden ihre Maßnahmen aufgrund des Brexit intensivieren und die Zinsen weiter senken. Das löste massive Kapitalzuflüsse in EMD aus. Dieser Kapitalstrom hatte bereits im März begonnen, nahm aber nach dem Brexit-Votum deutlich zu. In der Folge
verengten sich die Spreads weiter. Dann kam der nächste politische Schocker: die Wahl von Donald Trump. Obschon der Wahlausgang überraschend war, hatten wir das Risiko im Portfolio
bereits vorher vorsorglich zurückgefahren. Davon profitierte unsere Performance, denn im Nachgang zur Wahl kam es zu Abflüssen
aus EMD: Viele Anleger fürchteten eine Behinderung des freien
Handels unter einem Präsidenten Trump.
Trotz alledem erzielte der EMBI GD Index (die EMD Hard Currency
Benchmark) mit 10,2 % eine höhere Rendite als zu Jahresbeginn
erwartet. Nach einer heftigen Phase der Volatilität beendeten
Treasuries das Jahr in etwa mit der von uns prognostizieren Rendite von 2,65 %. Doch die Spreads weiteten sich unerwartet stark
aus und lagen zum Jahresende bei 342 Bp. statt wie prognostiziert
bei 380 Bp.
Rohstofferzeugende Länder die großen Gewinner
Die Gewinner waren hauptsächlich hoch rentierliche Anleihen mit
hohem Beta, die 2015 und Anfang 2016 noch abgestraft wurden.
Viele der betreffenden Länder sind Rohstofferzeuger, die 2014 und
2015 mit rutschenden Preisen zu kämpfen hatten, sich in der Folge
Januar 2017
aber erholten. Auch aus diesem Grund übertrafen die Frontier
Markets mit einem Anstieg um 14,8 % den breiteren Markt. Einige
afrikanische Anleihen erlebten eine starke Kursrally: Sambia und
Ghana konnten annualisiert über 30 % zulegen.
Auch lateinamerikanische Werte schnitten allgemein gut ab, einerseits aufgrund der Erholung der Rohstoffpreise, aber auch aus
länderspezifischen Gründen. Hier war Brasilien eindeutig der Outperformer. Der politische Wandel, wie insbesondere die Amtsenthebung von Dilma Rousseff, hob die Zuversicht der Investoren.
Spitzenreiter war mit Renditen von über 50 % indes Venezuela.
Wir hielten fast das gesamte Jahr über eine Übergewichtung in
Venezuela, reduzierten diese aber zum Jahresende hin auf nahezu
neutral. Letztendlich ging diese Rechnung auf. Venezuela ist bereit,
seine Schulden zu tilgen und hat im Rahmen eines Schulden-Swap
kurzlaufende Titel in neue Anleihen getauscht. Im Prinzip schnitten
alle Erdölförderländer gut ab; Ecuador z. B. legte um 40 % zu. Auch
quasi-staatliche Emittenten im Ölsektor wie die brasilianische
Petrobras hatten ein gutes Jahr.
Doch gab es auch Enttäuschungen: Hier sei vor allem die Türkei
genannt. Nicht nur wegen des Coups, auch aufgrund der Reaktion
Erdogans schnitt das Land 2016 unterdurchschnittlich ab. Die
anschließende „Säuberung“ in Militär, Polizei und Hochschulen hat
das Land geschwächt. 2017 wird vermutlich ein Referendum anstehen, um dem Präsidenten noch weitere Vollmachten einzuräumen. Wir waren lange in türkischen Werten untergewichtet, doch
nachdem die Herabstufung von Investment Grade zu Junk-Status
im September einen Kursrutsch auslöste, bauten wir wiederum
eine Übergewichtung auf, denn die schlechten Nachrichten sind
jetzt im Übermaß eingepreist. Wir werden unsere übergewichtete
Position allerdings überdenken, da die Türkei immer dann anfällig
ist, wenn die Fed die Zinsen anhebt und die Treasury-Renditen
steigen. Die Türkei hat einen erheblichen Außenfinanzierungsbedarf und die Lira ist in letzter Zeit gepurzelt. Nicht zuletzt kämpft
das Land auch mit Sicherheitsrisiken, wie die jüngste Terrorattacke
in Istanbul gezeigt hat.
Zuversichtliche Perspektive auf 2017
Was die Marktaussichten für 2017 betrifft, sind wir zuversichtlich.
Wir sind sogar optimistischer als noch vor einem Jahr. Seinerzeit
waren die Wachstumsaussichten weltweit angeschlagen, wie sich
gerade im Januar/Februar zeigte. Sollte Trump eine konfrontative,
protektionistische Handelspolitik verfolgen, besteht das Risiko
einer konjunkturellen Abkühlung weltweit, doch sehen wir jetzt
weniger Risiken als Ende 2015. Die Vereinbarungen zwischen OPEC
und Nicht-OPEC-Ländern haben zudem das Risiko reduziert, dass
der Ölpreis auf 30 US-Dollar oder sogar darunter fällt. Doch das ist
nicht gleichbedeutend mit höheren Renditen in 2017, da die Märkte solche Entwicklungen rasch einpreisen. Das zeigt sich zum Teil
bereits an den aktuellen Spread-Niveaus.
Die Renditen auf 10-jährige Treasuries dürften auf rund 3 % steigen, werden aber wohl durch engere Spreads wettgemacht. Treasury-Renditen und Spreads könnten einander ausgleichen, sodass
die Gesamtrendite von 5-6 % der Index-Rendite entspricht. Die
Frontier Markets könnten noch 1-2 % höher rentieren, also 7-8 %.
Unsere Schätzungen gehen von einem umfassenden Konjunkturprogramm der Trump-Administration und einer weiteren geldpolitischen Normalisierung durch die Fed aus. Es ist allerdings auch
möglich, dass wir den Höhepunkt der Treasury-Renditen bereits
hinter uns haben. Das wäre der Fall, wenn der Kongress Trumps
Maßnahmenkatalog, den der Markt bereits weitgehend einge-
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EMD-Ausblick 2017
preist hat, nicht absegnet. Dann könnten die Renditen bei 2,602,80 % stagnieren und die Fed bräuchte ihre im Dezember angekündigten drei Zinsschritte nicht umzusetzen.
Grafik 4: Spread- und Renditeprognosen für EMD HC
Die Politik der Regierung Trump hätte natürlich große Wirkung auf
die Aussichten der Emerging Markets. Wir gehen davon aus, dass
Trump sich als Pragmatiker erweisen wird. Handelskriege vom
Zaun zu brechen wäre jedenfalls wenig hilfreich, will man Wachstum und Arbeitsplätze schaffen. Strafzölle auf chinesische oder
mexikanische Waren würden die Inflation anheizen. Ein Großteil
der Industriewaren kommt entweder aus China oder Mexiko; USVerbraucher müssten dann sehr viel mehr für ihre iPhones und
sonstige Elektronik zahlen. Dem Verbrauchervertrauen und der
Kaufkraft wäre das abträglich. Wir gehen davon aus, dass die EMRahmendaten von einigen der Trumpschen Wachstumsmaßnahmen teilweise profitieren werden.
High-Beta-Länder und Frontier Markets könnten outperformen
High-Beta-Länder, einschließlich Frontier Markets, sollten wiederum outperformen. Durch ihre allgemein niedrigere Duration
können ihnen steigende Treasury-Renditen nicht so viel anhaben.
Wenn dann der Wachstumsschub einsetzt und sie weniger exponiert sind, bieten sie mehr Raum für Spread-Verengung. Doch ein
zu starker Dollar könnte die Erholung der Rohstoffpreise behindern. Als die Fed 2004 den Straffungszyklus einläutete, kletterten
die Rohstoffpreise und die Spreads verengten sich deutlich. Das
könnte sich jetzt wiederholen, solange der Greenback nicht zu
stark wird. EM-Länder wären nämlich nicht so ohne Weiteres in
der Lage, ihre Zinsen zu senken. Das würde das Wachstum belasten.
Wegweisendes Jahr für Venezuela und Argentinien
Für Venezuela geht es 2017 wieder um Alles oder Nichts. Das Land
kann noch sechs Monate Schuldendienst leisten, danach ist die
Lage ungewiss. Viel hängt von der Entwicklung des Ölpreises ab:
Steigt dieser, so hätte Venezuela ausreichend Mittel bis Ende des
Jahres. Da die Rendite auf US-Dollar-denominierte venezolanische
Anleihen mit über 23 % immer noch außerordentlich hoch ist,
könnte das Land sich wiederum als Outperformer des Jahres positionieren. Andererseits könnte die verheerende soziale Lage eskalieren. Dann würde Venezuela mit Abstand am schlechtesten in
unserem Universum abschneiden.
Argentinien führt zahlreiche Listen an. Letztes Jahr legte das Land
eine enorme Anleiheemission von US-Dollar 16,5 Mrd. auf. Die
Januar 2017
neue Regierung hat das Problem der Hold-Out-Debts beigelegt und
die Beziehungen zu den Kapitalmärkten normalisiert. Argentinische Titel outperformten in der ersten Jahreshälfte, blieben aber
in den letzten Monaten des Jahres 2016 hinter dem Markt zurück.
Die Märkte waren vom immensen Angebot gesättigt, die Daten zu
Wachstum, Inflation und Haushaltsdefizit enttäuschten. Diese
Zahlen müssen sich schnell verbessern, denn in Argentinien stehen
im Oktober Zwischenwahlen an. Die Minderheitsregierung unter
Präsident Macri muss bei den Wahlen zulegen, um ihre Reformen
umsetzen zu können. Je deutlicher also die wirtschaftliche Erholung, desto eher kann Macri Stimmen gewinnen. Doch sofern
baldige Besserung ausbleibt und angesichts der für 2017 erwarteten Anleiheschwemme könnten, argentinische Titel durchaus
underperformen.
Chancen in Afrika
In Afrika sehen wir Chancen, vor allem, wenn die Rohstoffpreise
sich weiter erholen. In einigen Ländern stehen umfangreiche Infrastrukturprojekte vor dem Abschluss oder sind bereits abgeschlossen. Das dürfte die Wirtschaftsleistung stärken. So wird in Kenia
derzeit eine Eisenbahnverbindung zwischen Nairobi und der Küste
gebaut. Für diese Strecke brauchte man früher ein bis zwei Wochen, jetzt werden es nur noch vier Stunden sein. Das wird den
Güterverkehr zwischen Häfen und Hauptstadt erheblich erleichtern. Wir positionieren uns vorerst neutral, da im August 2017 in
Kenia Wahlen stattfinden. Auch Ghana könnte dank IWFProgramm und stabiler Schuldenquote recht gut abschneiden.
Ferner wird ein neues Erdöl- und Erdgasfeld in Betrieb genommen,
sodass die Wirtschaftsleistung 2017 deutlich wachsen sollte. Auch
Angola und Gabun, Erdölförderländer der zweiten Garde, könnten
bei steigendem Ölpreis gut abschneiden. Ihre Titel weisen sehr
hohe Spreads auf und sollten entsprechend ihrer Umlaufrendite
performen. Auch bei etwas engeren Spreads ist noch mit auskömmlichen Renditen zu rechnen. Bei Sambia besteht noch Aufwärtspotenzial, falls das Land ein IWF-Programm beantragt. Der
amtierende Präsident wurde bei den letzten Wahlen im Amt bestätigt und befürwortet für das Programm. Das könnte sich angesichts des jüngsten Anstiegs der Kupferpreise jedoch ändern. Wir
sehen auch Kamerun als vielversprechend: Hier waren wir 2016
übergewichtet und konnten eine beachtliche Rendite von über
25 % erzielen.
Europa untergewichtet, Ukraine und Türkei könnten outperformen
Zahlreiche europäische Länder weisen relativ niedrige Renditen
auf und sind bewertungsmäßig wenig attraktiv. Hinzu kommen die
mit den Wahlen in vielen Ländern verbundenen Unwägbarkeiten.
Daher sind wir bei europäischen Werten untergewichtet. Ein interessantes Land ist die Ukraine. Hier erwarten wir zwar keine wesentliche Verbesserung bei den Rahmendaten, aber der Zinskongruenz reicht aus, um die Benchmark zu übertreffen. Mit einer
Rendite von 14 % schnitt die Ukraine 2016 besser als der Index ab.
Es bleibt abzuwarten, ob die Türkei ebenso wie Russland und
Brasilien ein Comeback hinlegen kann. Noch ist die Türkei wohl
überverkauft und deshalb gewichten wir sie über. Doch behalten
wir die Entwicklung genau im Auge. Das Land könnte outperformen, aber nicht so wie Russland 2015 oder Brasilien 2016.
Selektive Chancen in Asien
In Asien sehen wir dank struktureller Reformen einige Chancen.
Wir bleiben optimistisch bei Indonesien. Präsident Jokowi hat
seine politische Macht konsolidiert und erfreut sich daheim wie
auch international wegen seiner wirtschaftsfreundlichen Reformen
wachsender Beliebtheit. Sri Lanka wird seine haushaltspolitische
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EMD-Ausblick 2017
Konsolidierung fortsetzen. Das Land will durch eine umfassende
Steuerreform sein Haushaltsdefizit insgesamt abbauen. Die neue
investorenfreundliche Regierung der Mongolei dürfte nach zähen
Verhandlungen ein Stand-by-Agreement mit dem IWF abschließen.
EMD-Lokalwährungensanleihen und Währungen
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Gute Erträge dank hoher Zinskongruenz und rückläufiger
Renditen
Brasilien und Russland dürften 2016 weiter outperformen
Zahlreiche Chancen für Relative-Value-Trades
2017: Renditen von 4-6 % auf Lokalwährungsanleihen
Marcin Adamczyk
Marcin Adamczyk ist Lead Portfolio Manager
EMD Local Currency Strategies sowie Portfoliomanager für die Blended EMD Strategies
bei NN Investment Partners.
Volatiles, aber gutes Jahr für Lokalwährungsanleihen
2016 war zwar ein volatiles Jahr, aber für EMLokalwährungsanleihen auch sehr erfolgreich. Da die EMWährungen weitgehend im Gleichschritt mit dem US-Dollar marschierten, beruhte die 10%ige Rendite des GBI-EM-Index (Benchmark für Lokalwährungsanleihen) 2016 fast ausschließlich auf der
Zinskomponente. Davon entfiel fast die Hälfte auf die Zinskongruenz und die andere Hälfte auf Kurssteigerungen, da die Renditen
im Laufe des Jahres zurückgingen. 2016 ließen sich drei verschiedene Marktphasen unterscheiden: Vom Jahreswechsel bis etwa
Mitte Februar ging es sehr volatil zu, die Marktstimmung wendete
sich gegen EM. Angst um die chinesische Konjunktur, enorme
Kapitalabflüsse und Sorgen über wirtschaftspolitische Fehler der
chinesischen Führung dominierten. Gleichzeitig fielen die Rohstoffpreise und der geldpolitische Ausblick in den USA war völlig
unklar.
Im Ausblick für 2016 hatten wir prognostiziert, dass die Aussichten
für EM sich in der ersten Jahreshälfte bessern würden. Wie bei
Lokalwährungsanleihen üblich, kam die Trendwende rasch und
abrupt. Die extrem negative Stimmung und die äußerst vorsichtige
Positionierung der Anleger zu Beginn des Jahres trugen zu einer
kräftigen Erholung bei. Die Rally des Index für Lokalwährungsanleihen hielt mehrere Monate an und erreichte im August mit Renditen von knapp 18 % ggü. Jahresbeginn bzw. 23 % ggü. den Tiefstständen vom Januar ihren Höhepunkt. Ab Anfang Februar ließ die
Angst an den Märkten allmählich nach, als der Ölpreis die Talsohle
durchschritt und die Sorgen um China abebbten. Zudem begannen
die Märkte, die Erwartung, die Fed werde bald in einen Straffungszyklus eintreten, einzupreisen, während BoJ und EZB ihre geldpolitische Lockerung (Stichwort: negative Zinsen) fortsetzen. Im Anschluss verstärkte sich die Jagd nach guten Renditen und damit
auch der Kapitalfluss an die EM-Anleihemärkte. Den Höhepunkt
erreichten die Zuflüsse kurz nach dem Brexit-Votum, als die Märkte von einer weiteren Lockerung der Geldpolitik weltweit ausgingen.
Ab August ließ die Ertragsentwicklung wieder nach, als sich abzeichnete, dass die wichtigsten Zentralbanken die Grenzen der
geldpolitischen Lockerung erreicht hatten und die Kritik an den
Negativzinsen wuchs. Auch die nahenden Präsidentschaftswahlen
in den USA versetzten die Märkte in Unruhe. Die von den
Trumpschen Drohungen am stärksten betroffenen Länder, wie
Januar 2017
Mexiko, underperformten. Insofern war die 10%ige Gewichtung
Mexikos im GBI-EM-Index ungünstig, wenn auch Länder wie Kolumbien und Brasilien weiterhin gut abschnitten.
Die dritte Phase begann nach den US-Wahlen: Die Märkte brachen
ein und die Volatilität stieg steil an. Die Wahl von Donald Trump
verstärkte Reflationierung und drückte die Renditen von US Treasuries nach oben. Zugleich belasteten die Aussicht auf protektionistische Handelsbeschränkungen und der Höhenflug des USDollar vor allem EM-Währungen. Binnen weniger Tage büßte der
GBI-EM-Index 7-8 % ein. Die danach einsetzende Erholung hielt bis
zum Jahresende an, auch als die Fed die Zinsen anhob und weitere
Erhöhungen für 2017 in Aussicht stellte.
Russland & Brasilien Starperformer, Mexiko & Türkei enttäuschen
Im letztjährigen Ausblick bezeichneten wir hoch rentierliche Titel
wie Brasilien und Russland als potenzielle Outperformer. Beide
Länder sollten eine Trendwende bei der Inflationsentwicklung
erleben, bei Russland kam noch die Erholung der Ölpreise hinzu.
Brasiliens Outperformance hing vom politischen Wandel ab, Voraussetzung für den Rückgang fiskalischer Risiken und der Renditen. Was die Leistungsbilanz betrifft, war der Real bereits nahezu
im Gleichgewicht. Die Amtsenthebung von Präsidentin Rousseff
brachte schließlich den Wandel. In der Folge mauserte sich Brasilien zum Top-Performer bei Lokalwährungsanleihen; der Real
schnitt am besten ab, dicht gefolgt vom Rubel.
Mexiko enttäuschte dagegen. Die Gründe waren zu Jahresbeginn
noch nicht abzusehen. Zum einen war das Land direkt von Trumps
Wahlkampfrhetorik betroffen und zum anderen vom ProxyHedging, um den Peso zur Absicherung gegen alle Trumpbedingten Risiken für die EM einzuspannen. Auch die Türkei
schnitt nur schwach ab. Während der Rally von Lokalwährungsanleihen im Frühjahr performte das Land noch sehr gut, doch die
politische Lage ruinierte alle Chancen auf eine nachhaltige Performance. Im weiteren Jahresverlauf wurde deutlich, dass die Türkei
nur geringe amtliche Reserven von US-Staatsanleihen hält und aus
politischen Gründen ungern die Zinsen anhebt.
Schwieriges Umfeld: steigende US-Renditen und starker Dollar
Das Top-down-Bild wirft die Frage auf, ob Lokalwährungsanleihen
bei steigenden US-Zinsen und einem stärkeren Dollar gut abschneiden können. Die momentane Ungewissheit wird sich in
Volatilität niederschlagen. Doch die EM-Länder sind jetzt besser
auf weltweit steigende Anleiherenditen (vor allem US-Renditen)
vorbereitet, als dies z. B. beim Taper Tantrum 2013 der Fall war.
Diesmal ist es nicht die Sorge um die Liquidität an den globalen
Märkten infolge reduzierter Asset-Käufe der Fed, die die USRenditen treibt. Seinerzeit bestand keine Aussicht auf eine verbesserte Wachstumsdynamik in den USA. Diesmal steigen die USRenditen im Zuge freundlicherer Wachstumsaussichten. Das ist gut
für das Wachstum der Weltwirtschaft und die Rohstoffpreise und
damit für EM-Assets.
Wachstums- und Inflationsaussichten deutlich verbessert
Die Schwächen, die 2013, 2014 und 2015 noch sehr präsent waren,
bestehen, wenn überhaupt, nur noch in geringem Maße. Insbesondere sind die Wachstumsaussichten jetzt besser, vor allem weil
große EM-Länder wie Russland und Brasilien die Rezession hinter
sich lassen. Das könnte für eine Stabilisierung und letztendliche
Verbesserung des EM-Wachstums insgesamt reichen. Außerdem
geht die Inflation in Ländern wie Brasilien, Kolumbien, Chile und
auch Russland – also höher rentierlichen Ländern – zurück. In
gering rentierlichen Ländern, wie z. B. in Asien und Mittel- und
7
EMD-Ausblick 2017
Osteuropa (MOE), soll die Inflation zwar infolge von Basiseffekten
und steigenden Rohstoffpreisen anziehen, ist aber immer noch
sehr niedrig oder sogar deflationär. Für die dortigen Zentralbanken
wird es so bald keinen Grund zur Anhebung der Zinsen geben.
Insgesamt würde die Inflationsentwicklung in Ländern wie Brasilien, Kolumbien und Russland auch bei einer geldpolitischen Normalisierung durch die Fed Zinssenkungen erlauben.
Realzinsen in EM-Ländern immer noch attraktiv
Nach einem aus Preissicht guten Jahr für Lokalwährungsanleihen
sind die Bewertungen gerade im Hinblick auf die Realzinsen, also
die Differenz zwischen Kurzfristzinsen und Inflation, positiv. Das
steht in scharfem Kontrast zur Situation in 2013 und zur Realverzinsung an den entwickelten Märkten. Zwar sind die Realzinsen
dort 2016 gestiegen, doch ist das Gefälle immer noch groß. Die
Bewertungen auf der Zinsseite dürften einen ausreichenden Puffer
bieten, um auch bei steigenden US-Zinsen gut abzuschneiden.
Währungen bieten ein komplizierteres Bild. EM FX ist auf Basis des
realen effektiven Wechselkurses immer noch sehr preiswert, doch
werden die Bewertungen bei steigender Volatilität oder Dollarhöhenflügen häufig übersehen. Geht die Volatilität zurück, dann
erinnert sich die Anlegerschaft in der Regel wieder an die attraktiven Bewertungen: ein weiterer Grund, EM-Lokalanleihen zu kaufen.
Gesamtrendite von 4-6 % realistisch
Unser Hauptszenario geht von graduellen Zinsanhebungen der Fed
und einer Verflachung der US-Treasury-Renditekurve aus. Damit
sollten EM-Lokalanleihen Renditen abwerfen, die in etwa der
Zinskongruenz von 2017 entsprechen. Auf Index-Niveau liegt die
Zinskongruenz anfänglich bei ca. 6,8 %. Sofern mehrere hoch
rentierliche Märkte die Zinsen senken, könnte die Zinskongruenz
zwar sinken, aber das könnte bei fallenden Renditen durch Kapitalzuwächse ausgeglichen werden.
In einem Umfeld steigender Renditen weltweit ist im Gegensatz zu
2016 eher nicht davon auszugehen, dass die Duration einen starken Beitrag leisten wird. Doch eine Negativwirkung ist ebenfalls
unwahrscheinlich. EM FX ist die volatilste Komponente der Gesamterträge dieser Sub-Assetklasse. Wir rechnen vor allem in der
ersten Jahreshälfte mit einer lediglich moderaten Dollarstärke. EM
FX wird 2017 ggü. dem Dollar nur marginal schwächer sein und
ggü. den anderen G3-Währungen (Euro, Yen und Pfund) wohl
stärker. Damit bleibt auf US-Dollar-Basis ein voraussichtlicher
Gesamtertrag für EM-Lokalwährungsanleihen von 4-6 %: eine
Zinskongruenz von 6,8 %, ein mehr oder weniger neutraler Beitrag
von der Duration und ein geringfügig negativer Beitrag von EM FX.
China sowie Politik in den USA und Europa Hauptrisikofaktoren
Dieser Ertrag wird sich nicht ohne Volatilität erreichen lassen.
Außerdem bestehen im Rahmen unseres Hauptszenarios gewisse
Risiken. Hier ist vor allem die US-Politik zu nennen: die Möglichkeit
von Handelskriegen sowie die sonstigen Drohungen Trumps. Das
ist zwar nicht unser Basisszenario, darf aber nicht ignoriert werden. Für EM FX ist dies unserer Ansicht nach das größte Risiko,
wohl größer als Zinsanhebungen durch die Fed. Auch die politische
Entwicklung in Europa stellt ein Risiko dar, das allerdings in erster
Linie die MOE-Region und weniger Lateinamerika oder Asien betrifft. Aus Top-down-Sicht ist China weiterhin ein Risikofaktor,
doch die Konjunkturlage erscheint jetzt weitaus stabiler als noch
vor einem Jahr. Entsprechend ist die Kapitalflucht jetzt nicht mehr
so ausgeprägt wie zum Jahreswechsel 2015/16. Auch diese Entwicklung muss – gerade bei einem erstarkenden Dollar – genau
beobachtet werden.
Januar 2017
Vorsicht in H1 2017, Fokus auf Relative-Value-Trades
Reflation in den USA wird wohl in der ersten Hälfte 2017 das prägende Thema bleiben und Treasury-Renditen sowie den Dollar
nach oben drücken. Aus Top-down-Sicht starten wir also mit einer
gewissen Vorsicht ins neue Jahr. Unserer Ansicht nach ist eine
hohe Duration im Portfolio momentan unangebracht, das gilt auch
für die Netto-EM-FX-Position. Daher sind wir auf Top-down-Ebene
bei beiden nahezu neutral. Im Laufe der nächsten beiden Quartale
werden US-Assets die Inflationsrisiken wahrscheinlich einpreisen.
Dann könnten sich bald Chancen für eine lange Duration bei EM
oder EM FX ergeben.
Bis dahin setzen wir auf Relative-Value-Trades. Es bieten sich
verschiedene Themen zur Umsetzung ins Portfolio, wie z. B. die
Divergenz der politischen Entwicklungen. So gibt es einerseits
Länder mit einer Tendenz zum „starken Mann“ (Russland und die
Türkei) und andererseits der Trend zur liberaleren Regierungen in
Argentinien, Brasilien und vielleicht auch Chile. Mit steigenden
Rohstoffpreisen können wir uns zudem bei Rohstoffen unterschiedlich exponieren, wie z. B. Ausfuhrländer (Russland) vs. Einfuhrländer (Türkei). Hinzu kommt unser Exposure ggü. dem Welthandel, falls es Trump gelingt, Handelsbarrieren aufzubauen. In
diesem Fall können wir uns negativ (short exposure) bei Ländern
positionieren, für die eine Einschränkung des Welthandels besonders riskant wäre, und long exposures bei Ländern mit eher geschlossenen Volkswirtschaften übernehmen. Zudem gibt es Länder
mit gegenläufigem Inflationstrend. Einige Länder werden die Zinsen anheben müssen (Mexiko und Türkei), andere werden sie
senken müssen (Brasilien und Russland). Ferner setzen wir auf long
exposures in hoch rentierlichen Zinsprodukten vs. short exposures
in niedrig rentierlichen Zinsprodukten. Bei Letzteren reichen Verzinsung und Zinskongruenz nicht aus, um die weltweit steigenden
Zinsen auszugleichen.
Wir setzen auf Indonesien, Brasilien, Kolumbien und Russland
Diese Präferenz für hoch rentierliche Titel ist regionenübergreifend. In Asien setzen wir wegen der günstigen Wachstumsentwicklung, der Reformen und der Stärke des Binnenmarktes auf Indonesien. Die Realzinsen zählen zu den höchsten der Region. Mit steigenden Rohstoff- und Strompreisen könnte auch die Teuerung
steigen, sollte sich indes in Grenzen halten. Bei den Währungen
niedrig rentierlicher Länder Asiens, die vom Welthandel abhängen,
wie der koreanische Won oder der Singapur-Dollar, sind wir indes
vorsichtig.
In Lateinamerika präferieren wir Brasilien, sowohl bei Zinsen wie
auch FX. Das Land macht haushaltspolitische Fortschritte, die
Inflation sinkt und das Wachstum hat die Talsohle wohl schon
hinter sich. Die Realzinsen sind auf historisch hohem Niveau und
die Zentralbank wird ihren Lockerungszyklus wahrscheinlich beschleunigen. Wir erwarten deutliche Zinssenkungen in 2017. Auch
Kolumbien ist attraktiv, da die Inflation steigt und höhere Ölpreise
sich positiv auf den Haushaltssaldo auswirken dürften. Ferner
halten wir ein benchmark-unabhängiges Exposure in argentinischen Lokalwährungsanleihen. Hier überzeugen eine attraktive
Rendite, eine marktfreundliche Regierung und die Aussicht auf
Aufnahme in den Index Anfang 2017. Bei Mexiko sind wir wegen
des schwachen markttechnischen Bilds vorsichtig. Eine etwaige
Zinsanhebung durch die Zentralbank könnte den Kapitalabfluss
noch verstärken. Andererseits sind die Bewertungen jetzt sehr
attraktiv und das wird der Markt schließlich honorieren. Bei einer
erneuten Übergewichtung mexikanischer Werte ist das Timing
daher von kritischer Bedeutung.
8
Januar 2017
EMD-Ausblick 2017
In der CEEMEA-Region (Europa, Mittlerer Osten und Afrika) ziehen
wir im hoch rentierlichen Segment Russland und Südafrika der
Türkei vor. In Russland geht die Inflation rapide zurück. Die Zentralbank wird daher voraussichtlich bald die Zinsen senken. Die
Ölpreisentwicklung ist günstig. Was die niedrig rentierlichen Länder Rumänien, Ungarn und Polen betrifft, sind wir vorsichtiger.
Hier reicht die Umlaufrendite u. U. nicht, um die potenziell ungünstige Wirkung steigender Zinsen weltweit wettzumachen. Dies
gilt umso mehr vor dem Hintergrund steigender Inflationszahlen in
diesen Ländern.
Emerging Market Corporate Debt
•
•
•
•
Rohstoff- und Energiesektortitel als wichtigste Renditetreiber
Vor allem Lateinamerika und Russland übergewichtet
Erwartete Gesamtrendite von 4-6 % für 2017
Wir erwarten keine wesentliche Anhebung der Handelstarife
durch die Regierung Trump
Joep Huntjens
Starke Performance von Rohstoff- und Energiesektortiteln
Titel aus dem Rohstoffsektor warfen 2016 ausgesprochen gute
Erträge ab. Der Metall- & Bergbausektor rentierte mit 34 %, recht
ungewöhnlich für Festverzinsliche. Wir waren bei diesem Sektor
zunächst etwas vorsichtig, gibt es doch ein paar Unternehmen, die
anhaltend niedrige Rohstoffpreise wohl nicht überlebt hätten.
Daher waren wir zwar nicht übergewichtet, aber immer noch
ausreichend exponiert. Unser Exposure ggü. dem Energiesektor
trug ebenfalls zur Performance bei: Der Öl- & Gassektor warf 12 %
ab. Die Energiekonzerne in unserem Portfolio (hauptsächlich in
Lateinamerika) schnitten hervorragend ab.
Grafik 5: Renditen des CEMBI-Sektor 2016
Sector returns (1 year to 31 December 2016)
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
Joep Huntjens ist Lead Portfolio Manager
EM Corporate Debt bei NN Investment
Partners. Daneben ist er auch Head of Asian
Fixed Income und Lead Portfolio Manager
Asian Debt Hard Currency. Huntjens leitet
das asiatische Rententeam sowie das Team
der Kreditanalysten.
Kräftige Erträge durch deutliche Spread-Verengung
Mit einer Gesamtrendite von 10 % für den CEMBI Diversified Index
war 2016 ein gutes Jahre für EM-Unternehmensanleihen. Das lag
zum größten Teil an der deutlichen Spread-Verengung um 140 Bp.
Zu Beginn des Jahres waren die Aussichten noch nicht so positiv.
Die Anlegerschaft sorgte sich um die Entwicklung in China, während die Rohstoff- und Ölpreise in die falsche Richtung marschierten und Länder wie Brasilien von politischen Unwägbarkeiten
geplagt waren. Das erklärt jedenfalls die relativ hohen Spreads zu
Beginn des Jahres. Im weiteren Verlauf verbesserten sich die EMWachstumsaussichten sowohl absolut als auch im Vergleich zu den
entwickelten Märkten. Da es China schließlich gelang, seine Wirtschaft zu stabilisieren, legten sich auch die Anlegersorgen. Im Zuge
des OPEC-Deals stiegen zudem die Erdöl- und Rohstoffpreise. Und
nicht zuletzt waren auch politisch positive Entwicklungen zu vermelden. Die Aussichten für Brasilien sind jetzt freundlicher; in
Indien und Indonesien wurden Fortschritte bei den Strukturreformen erzielt. Im Zusammenspiel waren diese Faktoren für den
Markt günstig und führten zu einer deutlichen Einengung der
Spreads.
5%
0%
Quelle: JP Morgan (Daten per Ende Dezember 2016)
Lateinamerika und Russland jetzt unsere Top-Schwergewichte
Regional haben wir unsere Übergewichtung in Lateinamerika
beibehalten, gut für die Wertentwicklung unseres Fonds, denn
lateinamerikanische Titel haben am stärksten von der Erholung der
Rohstoffpreise profitiert. Die Gesamtrendite lag hier 2016 bei
14 %, damit war dies eine der Regionen, die in unserem Universum
am besten abschnitt. Russland – stark im Energiesektor vertreten –
warf eine Gesamtrendite von 16 % ab. Das Land profitierte u. a.
von den markttechnischen Daten: wenig Neuemissionen, leistungsfähige Unternehmen, die ihre Liquidität für den Rückkauf von
Anleihen nutzen. Neben Lateinamerika ist Russland eine der größten übergewichteten Positionen in unserem Portfolio.
Die eher defensiven Regionen im Segment der EMUnternehmensanleihen, die in turbulenteren Zeiten als sichere
Häfen fungieren, blieben 2016 renditemäßig hinter dem Marktdurchschnitt zurück: Asien und der Mittlere Osten rentierten „nur“
mit 6 %. Vor allem aus Bewertungsgründen sind wir in Asien untergewichtet.
Trotz einiger Ereignisse, die zu Risikoaversion hätten führen können (Brexit und US-Wahlen), belastete dies kaum die Stimmung
am Markt oder die Performance von EM-Unternehmensanleihen.
Nach einer anfänglichen Ausweitung erholten sich die Spreads
erfreulich schnell. Obwohl der Anstieg der US-Treasury-Renditen,
der sich nach Trumps Wahlsieg beschleunigte, die Wertentwicklung belastete, kam es an den Emerging Markets nicht zu Kursrutschen, da es einen guten Grund für diesen Anstieg gab, nämlich
günstigere Aussichten für Wachstum in den USA und weltweit.
Zudem hatten sich die EM-Rahmendaten im vergangenen Jahr
eindeutig verbessert. Die meisten Emerging Markets sind jetzt
weniger anfällig für externe Schocks als z. B. während des Taper
Tantrum in 2013. Damit hielten sich die Abflüsse in Grenzen.
9
EMD-Ausblick 2017
Grafik 6: Asien die am wenigsten volatile Region im CEMBI-Index
Comparison of CEMBI subindices
25%
Der Anteil von Asien und China am EM-Markt für auf Hartwährung
lautende Unternehmensanleihen wächst weiter; Asien ist im Abstand die am schnellsten wachsende Region. Mehr zu Asien und
China in unserem Ausblick auf Asian Hard Currency Debt.
Asia
20%
CEEMEA
Latam
15%
weltweiter Protektionismus der Weltwirtschaft erheblich schaden
würde.
Asian Hard Currency Debt
10%
5%
•
•
•
•
0%
-5%
Nov 16
Jul 16
Sep 16
May 16
Jan 16
Mar 16
Nov 15
Jul 15
Sep 15
May 15
Jan 15
Mar 15
Nov 14
Jul 14
Sep 14
May 14
Jan 14
Mar 14
-10%
Quelle: JP Morgan (Daten per Ende Dezember 2016)
Erwartete Gesamtrendite von 4-6 % für 2017
Wegen der mangelnden Prognosesicherheit, was die Wirtschaftspolitik der USA betrifft, lässt sich die Entwicklung der TreasuryRendite zum Jahresende hin nur schwerlich einschätzen. Unser
Überzeugungsgrad ist daher nicht so hoch, wie dies normalerweise
der Fall ist. Wir erwarten eine moderate Erholung der TreasuryRenditen. Seit Juli letzten Jahres haben wir bereits einen deutlichen Anstieg um über 100 Bp. verzeichnet, das entspricht der
Entwicklung in 2013. Insofern ist davon auszugehen, dass die
erwarteten fiskalischen Impulse und die Fed-Zinserhöhungen
bereits größtenteils eingepreist sind. Die Renditen auf US Treasuries dürften noch um rund 50 Bp. steigen. Auf die Gesamtrendite
2017 würde sich das in Höhe von zwei Prozentpunkten negativ
auswirken. Zieht man dies von der aktuellen Anfangsrendite von
5 % auf EM-Unternehmensanleihen ab, so ergibt sich eine Rendite
von 3 %. Sofern die Verzinsung der US Treasuries graduell steigt,
hätten die Spreads noch Raum zum Verengen. Zugleich besteht ein
positiver Roll-Down-Effekt, wenn die Duration der im Portfolio
gehaltenen Anleihen im Laufe der Zeit kürzer wird und die niedrigere Duration dann niedrigere Renditen rechtfertigt. Das sollte
mindestens die Hälfte der Verluste infolge steigender TreasuryRenditen wettmachen. Insgesamt kommen wir auf eine voraussichtliche Mindestgesamtrendite von 4 % (auf US-Dollar-Basis) für
EM-Unternehmensanleihen.
Das Aufwärtsrisiko besteht darin, dass die Inflationserwartungen
etwas zurückgehen könnten und der Markt den erheblichen Anstieg der Treasury-Verzinsung realisiert. In einem solchen Szenario
ist nicht mit einem wesentlichen Anstieg der Treasury-Renditen
über das aktuelle Niveau hinaus zu rechnen. Geht man davon aus,
dass die Treasury-Renditen und -Spreads auf ihren aktuellen Niveaus verharren, könnte die Anfangsrendite von 5 % plus Rolldown-Effekt eine Gesamtrendite von nahezu 6 % ergeben.
Das Negativszenario besteht darin, dass Trump einen protektionistischeren Kurs verfolgt, als von den Märkten derzeit erwartet. In
unserem Universum ist Mexiko besonders anfällig, denn das Land
exportiert weitaus mehr Waren in die USA als z. B. China. So machen Exporte in die USA nur 3-4 % der chinesischen Wirtschaftsleistung aus. Wir sehen Trumps Wahlkampfrhetorik eher als taktischen Einstieg in die Neuverhandlung bestehender Handelsabkommen und gehen nicht davon aus, dass dies zu einer massiven
Anhebung der Einfuhrzölle führen wird. Klar ist jedenfalls, dass
Wir favorisieren Indonesien und Indien
Bei wachsenden Sorgen China-Exposure zurückgefahren
Nach Führungswechsel in China Reformen wieder im Fokus
Asien sicherer Hafen im Segment EM-Unternehmensanleihen
Solide Erträge dank China und Indonesien
Unser Fonds für asiatische Hartwährungsanleihen übertraf seine
Benchmark, den JPMorgan Asia Credit Index (JACI), 2016 im achten
Jahr in Folge. Die letztjährige Brutto-Performance des Portfolios
betrug 7,0 %, und lag damit 1,2 % über der Benchmark-Rendite.
Unsere Positionen in China und Indonesien trugen positiv zur
Performance bei. So profitierten wir in der ersten Hälfte 2016 von
unserer Übergewichtung in chinesischen Immobilientiteln, da wir
früher als der Markt die sich abzeichnende Erholung erkannten. In
Indonesien hielten wir eine Übergewichtung in quasi-staatlichen
Emittenten, die Unternehmensanleihen übertrafen und damit zu
einer Verringerung der Spread-Differenz führten. Hinzu kam unsere Übergewichtung im asiatischen Energiesektor, der von der
Erholung der Ölpreise profitierte.
Wir favorisieren Indonesien und Indien
Indien und Indonesien sind die beiden Länder in Asien, von denen
wir uns – zum Teil aufgrund der Strukturreformen – am meisten
versprechen. Indonesien ist, was Wachstums- und Inflationserwartungen angeht, sehr stabil. Auch die Leistungsbilanzdefizite sind in
den vergangenen drei Jahren zurückgegangen. Der wichtigste
Faktor sind jedoch die Strukturreformen, die beide Länder umgesetzt haben und wovon das Wachstum langfristig profitieren wird.
Indonesien hat ein Steueramnestiegesetz verabschiedet und die
dadurch eingenommenen Mittel u. a. in Infrastruktur investiert.
Das wird das Wachstum langfristig begünstigen.
Wir schätzen Indonesien zwar außerordentlich aus fundamentaler
Perspektive, doch sind indonesische auf US-Dollar lautende Anleihen durch potenzielle Kapitalabflüsse gefährdet, falls sich die
Stimmung den Emerging Markets gegenüber verschlechtert. Das
hat markttechnische Gründe: Weltweit sind in den EMHartwährungsfonds nur zwei große asiatische Länder vertreten:
die Philippinen und Indonesien. Die meisten globalen EMDInvestoren sind in philippinischen Werten untergewichtet, da die
Spreads sehr eng sind. Demgegenüber sind die Spreads auf indonesische Titel größer und entsprechend halten globale EMAnleihemanager hier übergewichtete Positionen. Abflüsse aus
diesen Fonds, wie nach den US-Wahlen, erfolgen in der Regel
durch Abverkauf indonesischer Anleihen.
Auch in Indien sehen wir positive Entwicklungen, wie beispielsweise die Einführung einer Mehrwertsteuer, die die Steuereinnahmen
heben soll. Kürzlich zog Indien auch die 500- und 1.000-RupieBanknoten aus dem Verkehr. Diese Noten machen annähernd
86 % der sich in Umlauf befindlichen indischen Währung aus. Die
Regierung will so das Ausmaß der Schattenwirtschaft reduzieren.
www.nnip.com
Januar 2017
EMD-Ausblick 2017
Kurzfristig wird sich dies negativ auf die Wirtschaftstätigkeit auswirken, wie dies bei Reformen so häufig der Fall ist, doch langfristig sollte dieser Schritt die Wirtschaft ankurbeln.
Wachstum in China muss sich irgendwann verlangsamen
Während wir also unsere übergewichteten Positionen in Indien
und Indonesien beibehalten, haben wir unsere Übergewichtung in
China im Laufe des Jahres auf eine geringfügige Untergewichtung
zurückgefahren. Nach unserem Dafürhalten ist das Wachstum in
China nicht nachhaltig und muss sich schließlich verlangsamen. Je
länger das dauert, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass
Investoren sich über Kreditexzesse in der Wirtschaft sorgen. Es ist
zwar unwahrscheinlich, dass die chinesische Wachstumsentwicklung 2017 gänzlich ins Stocken gerät, doch wachsende Bedenken
wegen der Ballung von Risiken in China könnten in diesem Jahr
Volatilität auslösen. Das Wachstum in China stabilisierte sich in
2016, doch diese Stabilisierung beruhte weitgehend auf Faktoren,
die langfristig nicht aufrechterhalten werden können. Erstens
haben die politischen Entscheidungsträger seit Anfang 2016 die
öffentlichen Investitionen über Staatsunternehmen massiv erhöht.
Zweitens hat sich der Immobilienmarkt preis- und volumenmäßig
außerordentlich gut entwickelt. Im Gegensatz zu den Staatsunternehmen hat der Privatsektor bisher nur in sehr geringem Maß
investiert. Das legt nahe, dass der Privatsektor nicht damit rechnet, durch einen Kapazitätsausbau attraktive Erträge zu erzielen.
Zu glauben, Staatsunternehmen könnten Erträge erzielen, wenn
dies der Privatwirtschaft nicht gelingt, wäre schlichtweg naiv.
Tatsächlich arbeiten chinesische Staatsunternehmen typischerweise sehr viel weniger effizient, sodass auch ihre Erträge geringer
ausfallen.
Langfristig kann der Immobilienmarkt nicht als Hauptwachstumsträger der Volkswirtschaft fungieren. Der Immobilienmarkt ist ein
zyklischer Sektor. Wenn die Preise steigen, nehmen auch die Käufe
durch Landbanken zu und Bauträger starten vermehrt neue Projekte. Dadurch kommt es zu höheren Beständen. Irgendwann
übersteigt nach Angebot die Nachfrage. Einige Städte ergreifen
bereits Maßnahmen, um der Marktüberhitzung entgegenzuwirken.
2017 wird der Immobiliensektor wohl kaum im selben Maße zum
BIP-Wachstum beitragen, wie dies 2016 der Fall war, wenn auch
der Beitrag noch positiv sein sollte.
Grafik 7: Chinas Schulden steigen weiter
China's debt to GDP
300
Debt to GDP (%)
250
200
150
100
50
0
2006
2007
2008
Household Debt
2009
2010
2011
2012
Non-financial Corporate Debt
2013
2014
2015 H1'16
Government Debt
Quelle: WIND, CEIC, Leasing Association and ChinaBond.com, Morgan
Stanley Research (Oktober 2016)
Stärkerer Fokus auf Reformen nach Führungswechsel in China
Im November kommt es zu einem Wechsel in der chinesischen
Führungsspitze. Bis dahin dürften die politisch Verantwortlichen
auch weiterhin den aktuellen volkswirtschaftlichen Kurs unterstüt-
zen. Doch danach muss man mit einer allmählichen Verlangsamung des Wachstums rechnen. China hat umfassende Strukturreformen versprochen, aber als die Konjunktur Ende 2015/Anfang
2016 lahmte, verlagerte sich die Priorität auf Wachstumsstabilisierung und Reformen traten in den Hintergrund. Die von Peking über
Staatsunternehmen gelieferten Impulse waren das genaue Gegenteil der in Aussicht gestellten Maßnahmen. Zuvor hieß es, Staatsunternehmen sollten privatisiert und die Wirtschaft marktorientierter gestaltet werden. Doch stattdessen mussten die Staatsunternehmen mangels Privatinitiative die Rolle der Konjunkturlokomotive übernehmen. Wir sind überzeugt, dass es irgendwann zu
Reformen kommen wird, aber wohl noch nicht in diesem Jahr.
Unser Basisszenario geht davon aus, dass die Entscheidungsträger
nach dem Führungswechsel einen reformfreundlicheren Kurs
einschlagen werden. Die langfristigen Aussichten für China bereiten uns keine Sorgen. Sollten sich Anlegerängste zurückmelden,
könnten wir dies zum Anlass nehmen, unser Exposure gegenüber
China auf ein attraktiveres Niveau hochzufahren.
Untergewichtung Korea und Philippinen; Übergewichtung Energie und Konsumgüter
Neben China sind wir auch in Korea untergewichtet, wo die
Spreads in der Regel eng sind. Hinzu kommt die politische Ungewissheit durch die Amtsenthebung von Präsidentin Park. Als stark
exportabhängiges Land könnte Korea zudem von einer protektionistischeren Handelspolitik der USA betroffen sein. Wegen der
unattraktiven Bewertungen gewichten wir auch die Philippinen
unter. Infolge der starken heimischen Nachfrage sind die Spreads
hier eng.
Auf Sektorenebene halten wir an unserer übergewichteten Position im Energiesektor fest. Die meisten Erdölgesellschaften in Asien
sind solide, den jeweiligen Regierungen nahestehende InvestmentGrade-Emittenten. Daher können sich diese Unternehmen bei
sinkenden Ölpreisen auf staatliche Unterstützung verlassen. Wir
setzen in Asien auch auf Unternehmen des konsumgüternahen
Bereichs, da die zunehmende Kaufkraft asiatischer Verbraucher
das regionale Wachstum in den nächsten Jahren befeuern wird.
Geringere Renditeerwartungen, aber auch weniger Risiko
Der Gesamtertrag asiatischer Hartwährungsanleihen wird 2017
voraussichtlich bei 3-5 % liegen, das ist rund ein Prozent weniger
als bei EM-Unternehmensanleihen. Der negative Effekt steigender
US-Zinsen wird zum Teil durch Spread-Verengung und den Rollover ausgeglichen. Die Anfangsrendite der Benchmark für asiatische Anleihen liegt bei 4 % gegenüber der Performance des Index
für EM-Unternehmensanleihen, der 5 % abwirft.
Im Gegenzug für eine solch niedrige Rendite können Anleger ein
reduziertes Risiko erwarten, da Asien im Segment der EMUnternehmensanleihen als sicherer Hafen gilt. Das zeigt sich auch
an den Spreads, die in Asien bei 2 % liegen, während sie in Lateinamerika 4 % betragen. Auch die Ratings spiegeln Asiens Stabilität
wider: 80 % der asiatischen auf US-Dollar lautenden Credits sind
Investment-Grade geratet, während Lateinamerika als „High Yield“
gilt. Ein weiterer Faktor, der asiatische Anleihen in einem risikoaversen Umfeld begünstigt, ist die relativ kurze Zinsduration dieser
Titel. Das mildert die negative Wirkung auf die Erträge, wenn die
Treasury-Zinsen und/oder die Spreads steigen.
Nicht zuletzt sind auch die markttechnischen Daten günstig. Keine
andere EM-Region weist ein derartig belastbares markttechnisches
Umfeld auf wie Asien allgemein und China im Besonderen. Mit
zunehmender Schwäche des Renminbi ist es für chinesische Anle-
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EMD-Ausblick 2017
Januar 2017
ger jetzt attraktiver in Anleihen zu investieren, die auf US-Dollar
lauten, statt Lokalwährungsanleihen zu kaufen. Im Ergebnis führt
dies zu einer wachsenden Nachfrage nach US-Dollar-Bonds. Für
Anleiheemittenten sind Emissionen in lokaler Währung daher
interessanter als US-Dollar denominierte Anleihen. Damit geht das
Angebot an Hartwährungsanleihen zurück. Insgesamt schafft dies
ein tragfähiges markttechnisches Umfeld, das sich stützend auf die
Ertragsentwicklung auswirkt.
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