Barometer

Januar
2012
Januar
2015
Barometer
Konjunktur- und Zinsperspektiven
Autoren/Ansprechpartner:
Volkswirtschaft und Research
IKB Deutsche Industriebank AG
Dr. Kurt Demmer
Chefvolkswirt
+49 211 8221 4488
[email protected]
Dr. Klaus Bauknecht
Ökonometrie/Kapitalmarkt
+49 211 8221 4118
[email protected]
Dr. Carolin Vogt
Konjunktur
+49 211 8221 4492
[email protected]
Oleksiy Artin
[email protected]
Ralf Heidrich
[email protected]
Margit Hogenkamp
[email protected]
Dr. Günter Kann
[email protected]
Lars Kolbe
[email protected]
Eugenia Wiebe
[email protected]
Deutschland: 1,5 % BIP-Wachstum in 2014 – allerdings
mit deutlich nachlassender Dynamik
Jahreswachstum verdeckt nachlassende Dynamik • Unsicherheiten
und schwache weltwirtschaftliche Dynamik dämpften Wachstum • Perspektiven bleiben verhalten • Niedriger Ölpreis und schwacher EuroKurs sind wichtige Weichensteller für Konjunktur 2015
2
Kapitalmärkte: Die EZB liefert, was schon länger erwartet
war, und festigt somit die Schwäche des Euro
4
EZB startet umfangreiches Aufkaufprogramm • Aufkaufprogramme
sind ein übliches Instrument der Geldpolitik • Druck auf Euro-Kurs
wird anhalten • Euro-Abwertung gibt wichtige Konjunkturimpulse
EZB: Aufkaufprogramm notwendig und Erfolg versprechend?
6
Griechenland: Sparpolitik keine Alternative mehr
8
Konjunktur der Euro-Zone überzeugt nicht • Fed hält an expansiver
Geldpolitik fest • Risiken zwingen EZB zum Handeln • Aufkaufprogramm wird Druck auf Euro-Kurs erhalten, bringt kurzfristig
Konjunkturimpulse
Trotz Konsolidierung und Schuldenschnitt ist BIP um 25 % geschrumpft
• Schwierige Lage macht Sanierung schwierig • Wachstumsfördernde
Maßnahmen sicherstellen
Ölpreis: keine schnelle Erholung in Sicht?
11
Produktidee – Zinsabsicherung: Lektion der Schweizer
Notenbank
14
Kurzfristige Korrektur der Angebotsseite ist nicht zu erwarten • Hoher
Ölpreis bewirkte Ausweitung der Ölproduktion • Nachteilige USKostenstruktur dürfte kosteninduzierten Rückgang der Fördermengen
bewirken
SNB-Entscheidung verdeutlicht, Extremsituationen sind möglich •
Daher: Aktuelles Zinsniveau zur langfristigen Absicherung nutzen
IKB-Barometer
Januar 2015
Auftragseingang des Verarbeitenden Gewerbes
%
40
Ausland
30
Reale Veränderung in %,
kalenderbereinigt
20
10
0
-10
IKB-Prognose 2015
Inland
-20
-30
-40
19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014
Quelle: Statistisches Bundesamt (reale gleitende 3-Monats-Zuwachsraten in %)
BIP-Wachstum
1,0
Privater Verbrauch
1,3
Bauinvestitionen
0,6
Ausrüstungen
1,0
Exporte
5,6
Importe
5,9
BIP-Wachstum 2014
1,4
BIP-Wachstum 2015
0,8
Deutschland: 1,5 % BIP-Wachstum in 2014 – …
Nach den vorläufigen Berechnungen des Statistischen Bundesamtes ist das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP)
im Jahr 2014 um 1,5 % (kalenderbereinigt mit gleicher Rate) gestiegen, nachdem es im Vorjahr nur einen
schwachen Zuwachs von 0,1 % (kalenderbereinigt 0,2 %) gegeben hatte. Das höhere BIP-Wachstum steht
in Verbindung mit Anstößen von der Auslandsnachfrage im Zuge der Konjunkturerholung im Euro-Raum
sowie in anderen wichtigen Industrie- und Schwellenländern zu Beginn des Jahres 2014. Infolgedessen
nahm die Bereitschaft zu, in Sachanlagen zu investieren. Zudem kamen stärkere Impulse vom privaten
Wohnungsbau und vom privaten Konsum. Zum zweiten Mal in Folge ist der private Verbrauch der Wachstumstreiber Nummer eins. Zu verdanken ist dies den hervorragenden Rahmenbedingungen wie der geringen
Arbeitslosigkeit, der hohen Beschäftigung, höheren Löhnen und einer niedrigen Inflation. Impulse kamen mit
Ausnahme der Lagerinvestitionen von allen Komponenten.
Insgesamt lag das BIP-Jahreswachstum von 1,5 % 2014 über dem Durchschnittszuwachs der letzten zehn
Jahre (Ø 1,2 %). Also eigentlich ein erfreuliches Ergebnis, doch verbergen diese jahresdurchschnittlichen
Betrachtungen die Dynamik im Jahresverlauf. So hat es zum Ende des Jahres 2013 und Anfang 2014 eine
konjunkturelle Beschleunigung und im weiteren Verlauf von 2014 eine spürbare Entschleunigung gegeben.
Das durchschnittliche BIP-Jahreswachstum von 1,5 % beruht damit vor allem auf dem statistischen Überhang aus dem Jahr 2013 – also dem hohen Startniveau für 2014 – und dem außergewöhnlich starken Frühjahr 2014 mit einem Quartalswachstum von 0,7 % zum Vorquartal. Das anschließende zweite Vierteljahr
verzeichnete dann – wenn auch zum Teil aufgrund von witterungsbedingten Rückpralleffekten – einen BIPRückgang, und der weitere Verlauf des Jahres war nur noch durch eine sehr verhaltene Seitwärtsbewegung
gekennzeichnet.
Die sich abschwächende Wirtschaftsdynamik im Verlauf von 2014 zeigt sich auch in den wichtigen Komponenten des BIP. Insbesondere bei den Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen dokumentiert sich diese
Entwicklung deutlich. So war das Winterhalbjahr 2013/2014 durch eine sehr dynamische Investitionstätigkeit
gekennzeichnet, die dann in den Folgequartalen aber deutlich nachließ. Im dritten Quartal kam es sogar zu
einem erneuten heftigen Rückgang.
Die deutsche Wirtschaft und damit die Unternehmen haben im Verlauf des Jahres 2014 wieder erheblich an
Vertrauen verloren. Nicht nur die geopolitischen Konflikte und die Enttäuschung um die erhoffte Erholung der
Euro-Zone, sondern auch Sorgen über die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen treiben die Unternehmer
am Standort Deutschland um. So ergab eine Umfrage des IW-Instituts, dass insbesondere die aktuell hohe
weltwirtschaftliche Unsicherheit der bedeutendste Hemmfaktor für Investitionen ist.
2
IKB-Barometer
Januar 2015
… allerdings mit deutlich nachlassender Dynamik
Reales jährliches BIP-Wachstum
in % zum Vorjahr, saisonbereinigt
4
2
Ø 1,2 %
0
-2
-4
2015P
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-6
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
BIP-Wachstumsbeiträge in zeitlicher Abfolge
in Prozentpunkten
Die weltwirtschaftliche Unsicherheit spiegelt dabei die geopolitischen Konflikte, aber auch die
Unwägbarkeiten hinsichtlich der Entwicklung
wichtiger großer Schwellenländer wider. Wann
diese Länder über strukturelle Anpassungen ihren ursprünglichen Wachstumspfad wieder annähernd erreichen, ist schwer vorherzusagen. Auch
bleiben Unsicherheiten rund um die Euro-Zone.
Zwar hat sie sich wirtschaftlich deutlich stabilisiert. Auch sollte ein möglicher „Grexit“ nicht
mehr zu den Verwerfungen führen wie noch
2012, und die deutsche Konjunktur dürfte ebenfalls infolge eines solchen Szenarios kaum gefährdet sein. Aber dennoch: Die anhaltende
Schwäche von großen Volkswirtschaften wie
Frankreich und Italien blockiert erheblich – auch
die deutsche Konjunktur, denn nach wie vor sind
diese Länder sehr große deutsche Exportmärkte.
Aber auch in Deutschland selbst haben sich die
investiven Rahmenbedingungen verschlechtert.
Für die Hälfte der vom IW befragten Unternehmen zählen dazu vor allem die im internationalen
Vergleich hohen Energiekosten. Die Frühverrentung, der Mindestlohn und die geplante strengere
Regulierung der Zeitarbeit verursachen ebenfalls
zusätzliche Kosten für die Unternehmen und
hemmen damit deren Investitionsbereitschaft.
Überhang aus 2013
Q1/2014
Q2/2014
Q3/2014
Q4/2014
Gesamtjahr 2014
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
BIP-Wachstumsbeiträge der Komponenten 2014
in Prozentpunkten
Private Konsumausgaben
Konsumausgaben des
Staates
Ausrüstungsinvestitionen
Bauinvestitionen
Vorratsveränderungen u. Ä.
Inländische Verwendung
Außenbeitrag
BIP
-0,5
0,0
Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB
0,5
1,0
1,5
In diesem Umfeld stellen sich die Perspektiven
für das laufende Jahr nur sehr verhalten dar.
Allerdings könnten sich der niedrige Ölpreis und
der schwache Euro-Kurs zu erfolgreichen „Konjunkturpaketen“ entwickeln. Sie sind im laufenden
Jahr entscheidende Weichensteller für die Richtung der deutschen Konjunktur. Die drastische
Verringerung des Ölpreises entlastet die Energiebudgets erheblich. Dies hat üblicherweise
positive Effekte auf die wirtschaftlichen Dispositionen von privaten Haushalten und Unternehmen.
Zudem verbilligt der schwache Euro-Wechselkurs
die Exporte der Euro-Zone und verbessert damit
die internationale Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den Nicht-Euro-Ländern. Bleiben die jetzigen Trends so erhalten, dann bringen diese
günstigen Einflüsse insgesamt etwa 0,5 Prozentpunkte mehr Wachstum jeweils für 2015 und
2016. Aktuell bleiben wir bei unserer Wachstumsprognose von rd. 1 % für das laufende Jahr.
Dr. Carolin Vogt, [email protected]
3
IKB-Barometer
Januar 2015
Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Inflationsrate in %
10
10-jährige Bundesanleihen in %
8
6
4
2
Preisindex der Lebenshaltung in %
ggb. Vorjahresmonat)
0
-2
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Quellen: Statistisches Bundesamt; Bundesbank
Kapitalmärkte: Die EZB liefert, was schon länger erwartet war, …
EZB-Bilanzsumme
in Mrd. Euro
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Quelle: EZB
Die EZB hat ein weitreichendes Aufkaufprogramm angekündigt. Das monatliche Aufkaufvolumen, das öffentliche und private Anleihen
im Investment-Grade Bereich beinhaltet, wird
60 Mrd. € betragen und soll, beginnend im
März 2015, mindestens bis September 2016
laufen. Allerdings wurde keine absolute zeitliche Begrenzung gesetzt, da das primäre Ziel
die Preisstabilität und nicht die Geldmengenausweitung ist. Wie erwartet, wird das Aufkaufen vor allem durch die nationalen Notenbanken durchgeführt. Die Aufkäufe auf dem Sekundärmarkt bis Ende September 2016 dürften
eine Bilanzausweitung der EZB von knapp über
1 Billion € sicherstellen.
Das Aufkaufvolumen von Staatsanleihen einzelner Länder wird durch ihren Anteil am EZB-Eigenkapital
bestimmt. Für die Allokation möglicher Verluste innerhalb des Euro-Systems beruft sich die EZB zum Teil
auf das Prinzip der Gemeinschaftshaftung. Dies gilt allerdings nur für Anleihen europäischer Institutionen
und nicht für Staatsanleihen. Hier liegt das Risiko bei den einzelnen Notenbanken, welche die Anleihen
kaufen, wobei diese die Papiere als Sicherheiten für Liquidität bei der EZB hinterlegen werden, was wiederum Risiken für die EZB bedeutet. Doch ein Aufkaufprogramm heißt nicht, dass eine Notenbank unverantwortlich oder entgegen ihren Prinzipien handelt. Die direkte Ausweitung der Geldmenge war in der Geschichte schon immer ein Instrument der Notenbanken. Dies gilt insbesondere in Zeiten von Krisen und
Liquiditätsengpässen von Banken, aber auch in einem Umfeld von 0 %-Zinsen und von Aktionen anderer
Notenbanken, die durch eine relative Bilanzausweitung ihren Wechselkurs beeinflusst haben. Dass allerdings auch ein Aufkaufprogramm an seine Grenzen stößt, hat jüngst die Schweizerische Nationalbank
(SNB) bestätigt, die im Vorfeld der EZB-Ankündigungen das Handtuch geworfen hat (siehe IKB Kapitalmarkt-News vom 15. Januar 2015).
4
IKB-Barometer
Januar 2015
… und festigt somit die Schwäche des Euro
Inflationsrate in der Euro-Zone
Auch nach der Finanzkrise 2008 sind Aufkaufprogramme von verschiedenen Notenbanken
eingeführt worden, allerdings aus unterschiedlichen Gründen. Die anfänglichen Programme der
Fed und BoE waren darauf ausgerichtet, die
Wirtschaft ausreichend mit Liquidität zu versorgen. Japans Aufkaufprogramm hat hingegen eine höhere Inflation als explizites Ziel, während
die Schweizerische Nationalbank versuchte, einen Mindestkurs ihres Wechselkurses zu sichern. Für die EZB ist ein Anstieg der Inflationserwartung das vorrangige Ziel.
in % zum Vorjahr
5
4
3
2
1
0
-1
2000
2002
2004
2006
Gesamt-HVPI
2008
2010
2012
2014
Gesamtindex ohne Energie
Quellen: Eurostat; IKB
Kreditvergabe an Unternehmen
in % zum Vorjahr
12
8
4
0
-4
-8
-12
-16
2009
2010
2011
2012
Deutschland
Italien
2013
2014
Frankreich
Spanien
Quellen: EZB; IKB
EUR/USD-Wechselkurs
in US-Dollar je Euro
1,42
1,38
1,34
1,30
1,26
1,22
1,18
1,14
Jan. 13 Mai. 13 Sep. 13 Jan. 14 Mai. 14 Sep. 14 Jan. 15
Diese Bilanzausweitungen und damit Erhöhungen der Geldmenge haben eins gemeinsam:
Der Wechselkurs geriet unter Druck. So lässt
sich auch empirisch bestätigen, dass eine relative Bilanzausweitung der EZB zur Fed den Euro
zum US-Dollar abwerten lassen wird – ebenso
wie die Reduzierung der EZB-Bilanzsumme und
gleichzeitige Ausweitung der Fed-Bilanz zur
Aufwertung des Euro geführt hatte (siehe Beitrag unten).
Für den Erfolg des Aufkaufprogramms ist die
Reaktion des Wechselkurses und dessen Einfluss auf die Wirtschaft die entscheidende Größe. Angesichts des relativ hohen Offenheitsgrads der Euro-Zone hat der Wechselkurs einen
bedeutenden Einfluss auf die Wirtschaft. Dies
gilt für die kurzfristige preisliche Wettbewerbsfähigkeit ebenso wie für Preise von Importgütern.
Die Tatsache, dass der Euro bereits im Vorfeld
durch die Erwartung eines Aufkaufprogramms
deutlich abgewertet hat, kann als Erfolg des
Programms angesehen werden. Wie mit dem
OMT-Programm, hilft die Glaubwürdigkeit der
EZB bzw. ihre Handlungsbereitschaft bei der effektiven Umsetzung der geldpolitischen Entscheidungen und Ziele. Der Einfluss auf die
Realwirtschaft bzw. auf die Inflation sollte sich
allerdings erst in 12 bis 18 Monaten bemerkbar
machen. Inzwischen können vor allem südeuropäische Länder ihre effektive Zinslast weiter
senken und durch die Abwertung des Euro ihre
Wettbewerbsfähigkeit steigern.
Klaus Bauknecht, [email protected]
Quelle: Bloomberg
5
IKB-Barometer
Januar 2015
EZB: Aufkaufprogramm notwendig und Erfolg versprechend?
Jahrzehntelang haben sich Notenbanken gerühmt, Anker für Stabilität der Preise und des Finanzsystems zu
sein. Seit Anfang der 1980er-Jahre ist die Inflationsrate vor allem in den Industrieländern deutlich zurückgegangen. Das hat die Glaubwürdigkeit der Notenbanken gestärkt, wenngleich die niedrigeren Inflationsraten
auch auf die Globalisierung zurückzuführen sind. Erfolg sollte aber nicht nur durch stabile Güterpreise definiert werden. Notenbanken wurden nicht in erster Linie dazu geschaffen, die Inflation stabil zu halten, sondern um die letzte Instanz der Liquiditätsbereitstellung zu sein und damit das Finanzsystem in Zeiten von
Vertrauenskrisen aufrechtzuerhalten. So wurde das Fed-System im Jahr 1913 ins Leben gerufen, um nach
den Erfahrungen der US-Bankenkrise von 1907 Herdenverhalten, Paniken und systemweite Bankenpleiten
zu verhindern. Sprich: Nicht die Sorge vor Inflation, sondern die fehlende Liquidität im System war es,
worauf die Gründung der Fed zurückzuführen ist. Aufkaufprogramme sind deshalb auch keine verzweifelten Maßnahmen der Notenbanken, sondern ein Grund, warum sie geschaffen wurden.
Dieser Argumentation folgend ist die Notenbankpolitik der letzten Jahre grundsätzlich nichts Neues. Die
Vergangenheit hat gezeigt, dass eine direkte Geldmengenausweitung in Finanzkrisen gemäß dem Mandat
einer Notenbank als sinnvoll eingeschätzt werden kann. Bernanke wie auch Milton Friedman sehen den
Grund für die globale Depression in einem drastischen Rückgang der Geldmenge. Doch wo hört die notwendige Liquiditätsbereitstellung auf, und wann trägt die Geldpolitik zur Instabilität bei? Grundsätzlich
scheint die Einschätzung zu bestehen, dass lieber etwas zu viel als zu wenig getan werden muss, da überschüssige Liquidität relativ schnell abgeschöpft werden kann – eine Meinung, die Repräsentanten der Deutschen Bundesbank sicherlich nicht teilen. Gleichwohl kann in kritischen Zeiten aktives und überzeugendes Handeln notwendig sein, um Stabilität zu gewährleisten. Deshalb sollte auch das Aufkaufprogramm der EZB als Teil ihres Mandats und ihrer Aufgabe angesehen werden. Zudem hat die Inflationsentwicklung der letzten Jahre die Sicht der Notenbanken bestätigt, die ambitionierte Aufkaufprogramme eingeführt haben. Denn Sorgen um steigende Teuerungsraten haben sich bis jetzt nicht bewahrheitet – auch
nicht in den USA. Allerdings wird der Vorteil eines Aufkaufprogramms überlagert, wenn wie im Fall der USA
die Wirtschaft einerseits schon lange keine Krisenpolitik mehr benötigt und die Geldpolitik andererseits für
hohe Volatilität und damit Risiken auf den weltweiten Finanzmärkten sorgt. Liquiditätsbereitstellung in Krisen
ist eben etwas anderes, als die Wirtschaft selbst mittelfristig mit billigem Geld anzutreiben.
Abb. 1: Bilanzsumme wichtiger Notenbanken
in % des BIP
100
80
60
40
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
EZB
Fed
BoE
BoJ
SNB
Quellen: BEA; Bloomberg; BoE; BoJ; Eurostat; EZB; Fed; ONS; SECO; SNB; IKB
Die Kreditvergabe im Euro-Raum findet primär durch Banken statt und nicht durch den Kapitalmarkt wie in
den USA. Warum also ein Aufkaufprogramm, das in erster Instanz nur die Geldmenge im Finanzsystem
ausweitet? Anders als in den USA, wo die Fed auf die Notwendigkeit von niedrigen Kapitalmarktzinsen verweist, sieht die EZB das Aufkaufprogramm als Lösung für fallende Inflationserwartungen. Steigt die Geldmenge, steigen auch die Inflationserwartungen, obwohl die tatsächliche Inflationsrate durch die Aufkaufprogramme bis jetzt nicht nennenswert angestiegen ist. Ein weiteres und entscheidendes Ziel für den Start von
Aufkaufprogrammen ist laut EZB-Präsident Draghi die Schwächung des Euro. Die Märkte scheinen ihm zu
glauben, denn im Vorfeld der eigentlichen Ankündigung eines Aufkaufprogramms ist der Euro bereits deut6
IKB-Barometer
Januar 2015
lich abgewertet. Auch die japanische Notenbank hat in jüngster Zeit durch ihre Ankündigung eines Aufkaufprogramms der Aufwertung des Yen entgegensteuern können. Entscheidend ist nicht die absolute, sondern
die relative Bilanzausweitung – inwieweit lässt also die EZB ihre Bilanzsumme relativ zur Fed ausweiten,
was sich im EUR/USD-Wechselkurs widerspiegeln sollte.
Ein bedeutender Zusammenhang zwischen Wechselkurs und Bilanzveränderung kann empirisch
bestätigt werden, vor allem seit 2010 und damit seitdem die Aufkaufprogramme insbesondere in den
USA an Bedeutung gewonnen haben. Erhöht sich die Bilanzsumme der EZB relativ zur Fed, gemessen in
% des BIP, so wertet der Euro ab – mehr Euro im Verhältnis zum US-Dollar bedeuten einen billigeren Preis
von Euro in US-Dollar. Abbildung 2 veranschaulicht den EUR/USD-Wechselkurs und das Niveau, das nur
durch die Entwicklung der relativen Notenbankbilanzen erklärt werden kann. Sie zeigt auch, dass der Markt
bereits seit dem dritten Quartal 2014 eine Bilanzausweitung der EZB erwartet. Die Bedeutung des anstehenden Aufkaufprogramms kann angesichts von Abbildung 2 bestätigt werden, insbesondere da sich die
Euro-Zone geringen fiskalischen Spielraum gibt, um anderweitig Wachstumsimpulse und eine deutliche
Wende im Unternehmervertrauen zu erreichen.
Abb. 2: EUR/USD-Wechselkurs und Schätzung auf Basis der Notenbankbilanzen
US-Dollar je Euro
1,50
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
Modellschätzung
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
EUR/USD-Wechselkurs
Quellen: Bloomberg; Eurostat; EZB; Fed; IKB
Da ein Aufkaufprogramm die Wechselkurse beeinflusst, ergeben sich auch Implikationen für die weltweiten
Finanzmärkte. Die Fed hat die Märkte mit US-Dollar geflutet und somit für weitreichende Preisbewegungen
wie auch Verzerrungen gesorgt. Dies war 2013 ersichtlich, als die Erwartung einer Beendigung des USAufkaufprogramms eine starke Reaktion auf den Devisen- und Finanzmärkten der Schwellenländer verursachte. Und es ist auch aktuell wieder zu erkennen: Die Tatsache, dass sich die Fed noch nicht zu einer
klaren Zinswende bekennt, zwingt andere Notenbanken zu einem äußerst expansiven Kurs, um ihre Wirtschaft durch Wechselkursveränderungen anzukurbeln. Deshalb liegt es auch an der zögerlichen Fed-Politik,
dass die EZB ein Aufkaufprogramm einführen muss, da der Aufwertungsdruck auf den Euro aufgrund
schrumpfender EZB- und deutlich ausweitender Fed-Bilanz hoch war.
Fazit: Das Niedrigzinsumfeld stellt Notenbanken und Märkte vor neue Herausforderungen. Da die Konjunkturdaten aus der Euro-Zone weiterhin wenig überzeugen und die Fed sich immer noch nicht zu einer Zinswende bzw. zur Abschmelzung ihrer Bilanzsumme bekennt, ergibt sich Handlungsbedarf für die EZB. Obwohl das EZB-Aufkaufprogramm einen überschaubaren direkten Einfluss auf die Realwirtschaft haben sollte,
ist der Einfluss auf den Wechselkurs unbestritten und lässt sich empirisch nachweisen: Eine relative Bilanzausweitung der EZB zur Fed schwächt den Euro. Angesichts des hohen Offenheitsgrads der Euro-Zone
sind deshalb der Einfluss des Aufkaufprogramms und die bereits deutliche Abwertung des Euro auf Sicht
nicht zu unterschätzen. Das Aufkaufprogramm sollte einen wichtigen Beitrag leisten, Deflationsrisiken zu
reduzieren und kurzfristige realwirtschaftliche Impulse zu liefern. Damit ist es angesichts der schon lange
ersichtlichen Risiken notwendig und steht im Einklang mit dem Mandat der Notenbank, wenn nötig, ausreichend Liquidität bereitzustellen.
Dr. Klaus Bauknecht, [email protected]
7
IKB-Barometer
Januar 2015
Griechenland: Sparpolitik keine Alternative mehr
Noch vor ein paar Monaten konnte Griechenland eine Anleihe platzieren und feierte seinen Weg zurück an
die Kapitalmärkte. Damals wie heute war das eine naive Sichtweise (siehe auch IKB Kapitalmarkt-News vom
15. April 2014). Das hat weniger mit der aktuellen Debatte um Neuwahlen zu tun, als mit wirtschaftlichen
Fakten. Denn noch immer ist die Schuldentragfähigkeit Griechenlands fraglich – obwohl die Zinssätze für
Griechenland außerordentlich niedrig sind. Das Land hat nach wie vor wirtschaftliche Probleme und begrenzten politischen Spielraum, eine nachhaltige Sparpolitik umzusetzen.
Fiskalische Ermüdung grenzt Handlungsspielraum ein, …
Ein Aussetzen des Sparprogramms würde durch die daraus resultierende eskalierende fiskalische Unsicherheit nicht die gewünschten Wachstumsimpulse liefern, die notwendig wären, um die Schuldenquote durch
Wirtschaftswachstum zu stabilisieren. Eine deutliche und vor allem nachhaltige Ausweitung des Primärüberschusses wäre allerdings ebenfalls unwahrscheinlich. Denn eine auf Jahre extrem hohe Schuldenquote birgt
die Gefahr einer Ermüdung der fiskalischen Konsolidierungsanstrengungen („fiscal fatigue“). Empirische
Analysen haben gezeigt, dass Staaten generell versuchen die Primärbilanz zu verbessern, wenn die Schuldenquote eines Landes ansteigt, um diese zu stabilisieren. Allerdings fällt die Reaktion der Primärbilanz mit
ansteigender Schuldenquote immer geringer aus und wird sogar negativ. Die EU-Kommission hat in einer
Studie die Existenz von fiskalischer Ermüdung empirisch bestätigt (siehe Referenz unten) und beurteilt eine
Schuldenquote von deutlich über 100 % des BIP als kritisch. So ist eine deutliche und vor allem nachhaltige
Verbesserung der Primärbilanz in Relation zum BIP bei der aktuellen Schuldenquote Griechenlands von ca.
175 % des BIP eher unwahrscheinlich, zumal Griechenland einen starken informellen Sektor aufweist, was
den Einfluss der Steuerpolitik weiter einschränkt. Auch die politische Unsicherheit ist ein Indiz für fiskalische
Ermüdung. Deshalb ist es wenig zielführend, wenn gefordert wird, dass Griechenland seine Sparmaßnahmen fortführen muss, wenn es weitere Auszahlungen erhalten bzw. Teil des Euro-Raums bleiben will.
… und die Wachstumsaussichten bleiben getrübt
Angesichts der begrenzten Reformbereitschaft der griechischen Gesellschaft ist fraglich, ob Griechenland
seine Schuldenquote durch weitere Sparanstrengungen reduzieren kann. Das legt den Fokus auf Wirtschaftswachstum. Die erneuten und anhaltenden Unsicherheiten über die politische und wirtschaftliche Entwicklung Griechenlands ebenso wie mangelnde Investitionsbereitschaft und der Verlust an qualifizierten
Arbeitskräften durch Emigration lassen jedoch daran zweifeln, ob die griechische Wirtschaft auf Sicht ausreichend wachsen wird, um die Entwicklung der Schuldenquote entscheidend ins Positive zu drehen.
Ein Euro-Austritt Griechenlands würde allerdings die Rahmenbedingungen nicht verbessern, auch weil eine
reale Abwertung der griechischen Währung nur von kurzer Dauer sein dürfte, da sich relativ schnell eine
Inflationsspirale bilden sollte, welche die wirtschaftliche Unsicherheit noch weiter erhöhen würde. Zudem ist
mit einem erhöhten Exodus von Menschen und Kapital zu rechnen, was das potenzielle Wachstum weiter
beeinträchtigen würde. Da die Zinsen bereits niedrig sind und die Konsolidierungspolitik an wirtschaftliche
und gesellschaftliche Grenzen stößt, steht vor allem langfristig nur noch eine Steuergröße im Fokus: Eine
direkte Reduzierung der Schuldenquote durch Schuldenschnitt oder Vermögensabgaben. Da die griechische
Primärbilanz aktuell ausgeglichen ist, kann sich der Staat aktuell auch ohne Geldgeber finanzieren, was
womöglich einen gewissen Anreiz schaffen könnte.
Um die Schuldenquote in den nächsten zehn Jahren von 175 % auf das italienische Niveau von ca. 132 %
des BIP zu senken, müsste Griechenland jedes Jahr einen Primärüberschuss von ca. 3 % des BIP erwirtschaften; vorausgesetzt die Wirtschaft wächst nominal jedes Jahr ebenfalls um ca. 3 %. Prognosen von EU
und IWF gehen von deutlich höherem Wachstum aus – von ca. 3 % real und 3,5 % nominal. Doch wie in den
Jahren zuvor dürften die Wachstumsprognosen für Griechenland auch 2015 wieder nach unten angepasst
werden. Reale Wachstumsannahmen von jährlichen 3 % sind angesichts wirtschaftlicher Strukturen, anhaltender Unsicherheit und extrem hoher Schuldenquote kurz- bis mittelfristig nicht realistisch. Somit haben die
niedrigen Zinsen (aktuell liegt die Zinslast bei 2,4 % der Verschuldung) dank der Rettungsmechanismen
8
IKB-Barometer
Januar 2015
zwar eine akute Eskalation der Schuldenquote verhindert. Eine langfristige Lösung scheinen sie aber nicht
zu sein.
Griechenland hat zwar 2014 nach Schätzungen der Europäischen Kommission einen Primärüberschuss von
ca. 2,5 % des BIP erreicht. Im Durchschnitt lag der Primärbilanzsaldo zwischen 2006 und 2014 allerdings bei
-4 % des BIP. Die aktuelle Diskussion über Griechenland verfehlt die eigentliche Fragestellung. Es ist egal,
wer in Griechenland regiert. Das Land wird seine Schuldenprobleme angesichts schwachen Wachstums,
fiskalischer Ermüdung und extrem hoher Schuldenquote nicht durch eigene Sparanstrengungen lösen können. Zudem ist eine anhaltende fiskalische Konsolidierung bei der Schuldengröße Griechenlands kein plausibler Lösungsansatz.
Hohe Schuldenquote belastet Wirtschaftswachstum
Ist eine hohe oder sogar weiter ansteigende Schuldenquote eine plausible Prognose und Lösung für Griechenland? Verschiedene Studien haben gezeigt, dass eine hohe Schuldenquote das Wachstum eines Landes belastet. So mag sich ein Anstieg einer niedrigen Schuldenquote durch höhere Staatsausgaben zwar
positiv auf das Wachstum auswirken. Bei hohem Schuldenniveau ist die Relation jedoch eine andere. Manchen Analysen zufolge liegt der kritische Wert bei einer Schuldenquote von ca. 90 % des BIP; eine Überschreitung diese Quote hätte demnach einen negativen Einfluss auf das Wachstum. Auch wenn dieses
Niveau für jedes Land unterschiedlich ist, so ist davon auszugehen, dass bei einer Schuldenquote von
175 % des BIP, wie in Griechenland der Fall, der kritische Wert sicherlich überschritten ist. Die aktuelle oder
eine tendenziell weiter ansteigende Schuldenquote bedeuten somit niedrigeres Wachstum. Das wiederum
erhöht den Anpassungsbedarf der Primärbilanz, die jedoch wegen fiskalischer Ermüdung ebenfalls wenig
Reaktionsspielraum hat. Am Ende lässt solch eine Entwicklung mehr Zusagen der EU für Investitionen und
niedrigere Zinsen erwarten.
Reales BIP
Abb. 1: Griechisches BIP - Zuwächse seit Euro-Beitritt
verloren gegangen
Index (2000=100)
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014P
Reales BIP
Quellen: Eurostat; IKB
Austritt Griechenlands nicht ohne Risiko
Ein Schuldenschnitt bedeutet Kosten für deutsche Steuerzahler. Ein Schuldenschnitt würde aber sicherlich
auch bei einem Euro-Austritt Griechenlands erfolgen. Die Frage ist, welchen Wert die Euro-Zone auf die
nachhaltige Sanierung Griechenlands legt. Wie viel ist es der Gemeinschaft wert, dass eine sinnvolle Lösung
gefunden wird, die auch das griechische Vermögen berücksichtigen sollte? Das Argument, ein Austritt Griechenlands beinhalte weniger Risiko für die Euro-Zone, ist nur teilweise korrekt. Sicherlich haben Rettungsmechanismen für Banken das systemische Risiko reduziert. Auch hat sich die Euro-Zone generell stabilisiert.
Doch die Ursache für die Euro-Krise war nicht die wirtschaftliche Bedeutung Griechenlands. Das Land wurde
eher zum Stolperstein für andere Euro-Länder, indem es die Uneinigkeit und Unentschlossenheit der anderen Mitgliedstaaten offenbart hat. Das hatte die Euro-Zone als Ganzes in Frage gestellt und konnte erst
durch die entscheidenden Aussagen Draghis beigelegt werden.
9
IKB-Barometer
Januar 2015
Diese Gefahr besteht erneut: Während Deutschland auf die Einhaltung von Verträgen pocht, haben Frankreich und Italien deutlich mehr Sympathie für einen weniger strengen Sparkurs. Entscheidungskraft, Effektivität und Einigkeit in der EU könnten somit durch eine Eskalation in Griechenland erneut getestet werden. Es
ist nicht nur notwendig, Exit-Szenarien zu simulieren, sondern vor allem den Weg zu solch einer Entwicklung
zu skizzieren. Angesichts der wirtschaftlichen Konsequenzen ist es höchst unwahrscheinlich, dass Griechenland von selbst aus der Euro-Zone austreten wird. Es muss sich erst Konfliktpotenzial aufbauen, um solch
einen Schritt zu forcieren. Ob sich alle Euro-Länder am Ende einig sind und die Wahrnehmung über den
Zusammenhalt der Euro-Zone unangetastet bleibt, ist fraglich.
Fazit
Die unsichere wirtschaftliche Zukunft Griechenlands ist ein Beweis für die Ermüdung der fiskalischen Konsolidierungsanstrengungen („fiscal fatigue“). Dieses Phänomen ist in der Literatur schon länger bekannt: Bei
einer sehr hohen Schuldenquote sinkt die Bereitschaft und Fähigkeit der Politik, Gegenmaßnahmen in Form
von ansteigenden und anhaltenden Primärüberschüssen zu ergreifen, um eine Stabilisierung oder Reduzierung der Schuldenquote sicherzustellen. Deshalb sind weniger der mögliche Wahlausgang oder der Verbleib
Griechenlands in der Euro-Zone entscheidend; sondern die Erkenntnis, dass Griechenland angesichts aktueller wirtschaftlicher Daten und einer Schuldenquote von 175 % des BIP den Punkt überschritten hat, an
dem eine fiskalische Konsolidierung umsetzbar ist. Dies wird durch die anhaltende politische Krise bestätigt,
die jegliche Verbesserung des Investitionsvertrauens belastet.
Die Schuld auf das Unvermögen zu schieben, richtig zu haushalten, ist aktuell ebenfalls unangebracht, da
bei der momentanen Schuldenquote nicht nur die Umsetzbarkeit von Konsolidierungsmaßnahmen eingeschränkt ist, sondern auch die langfristige Sanierung der Staatsfinanzen. Nicht zuletzt aufgrund von Sparmaßnahmen und ansteigender Schuldenquote ist die griechische Wirtschaft seit 2008 trotz Schuldenschnitts
in 2012 um 25 % geschrumpft. Das heutige BIP-Niveau liegt unter dem Niveau zum Euro-Beitritt.
Wer Griechenland helfen will, sollte weniger über einen Austritt Griechenlands aus der Euro-Zone und die
Einhaltung von Sparauflagen diskutieren, sondern darüber, wie durch effektiven Schuldenschnitt bzw. Vermögensumverteilung politische Stabilität und damit wachstumsfördernde Rahmenbedingungen in Griechenland sichergestellt werden können. Das wäre auch für die Euro-Zone sinnvoll. Denn ein Austritt Griechenlands beinhaltet trotz vorhandener Sicherheitsnetze nennenswerte Risiken.
Referenz: João Medeiros Juli 2012, “Stochastic debt simulation using VAR models and a panel fiscal reaction function – results for a selected number of countries”, European Commission Economic Papers 459
Dr. Klaus Bauknecht, [email protected]
10
IKB-Barometer
Januar 2015
Ölpreis: keine schnelle Erholung in Sicht?
Der Ölpreis hat in den letzten Monaten einen ähnlichen Verfall wie Mitte 2009 erfahren. Grundsätzlich sind
Rohstoffmärkte bekannt für Übertreibungen, auch weil die Angebotsseite wegen langen Investitionszyklen
oft zu träge auf Preisveränderungen reagiert, um durch einen schnellen Angebotsrückgang die Preise zu
stabilisieren. Und auch die Nachfrageseite weist eine geringe Preissensitivität auf. Zwar gibt es konjunkturelle Schwankungen und technologische Veränderungen, doch grundsätzlich ist von einem tendenziellen Anstieg der Nachfrage nach Öl auszugehen. Es ist also die Angebotsseite, die in den letzten Jahren einen stärkeren Einfluss auf den Preis hatte.
Der Ölpreisanstieg der letzten Jahre hat neue Fördermethoden profitabel gemacht und somit neue Ölquellen
erschlossen. Ölsande in Kanada und insbesondere Schieferöl in den USA sind die bekanntesten. So hat das
relativ hohe Preisniveau eine Reaktion auf der Angebotsseite herbeigeführt, die nun in Verbindung mit der
Besorgnis über die globale konjunkturelle Entwicklung eine drastische Preiskorrektur nach unten mit sich
bringt, die zudem von Marktüberreaktionen noch weiter getrieben wird. Allerdings sind einige, insbesondere
neuere Fördertechnologien auch nur bei höheren Preisen profitabel. Dies gilt insbesondere für die Förderung
von Schieferöl.
Abb. 1: Historischer Verlauf des Ölpreises der Sorte Brent
in US-$ pro Barrel
140
120
100
80
60
40
20
Monate seit
4
Jan. 2008 / 2014
7
10
Ölpreis seit Januar 2008
13
16
19
22
25
28
Ölpreis seit Januar 2014
Quellen: Bloomberg; IKB
In vorherigen Phasen von Preisrückgängen hat eine freiwillige Reduzierung der Fördermenge (OPEC) den
Preis stabilisiert, da die Hauptquellen selbst bei deutlich niedrigerem Ölpreis immer noch rentabel waren.
Aktuell ist diese Einigkeit zur Reduzierung der Ölförderung wenig ausgeprägt, auch weil es deutlich mehr
relevante Förderländer gibt, allen voran die USA. Ausgebaute Kapazitäten und fehlende Bereitschaft, freiwillig die Förderung zu reduzieren, bedeuten womöglich länger andauernde Preisrückgänge. Was im Jahr 2009
auf freiwilliger Basis relativ schnell erfolgte, geschieht aktuell durch einen Marktbereinigungsprozess, der
seine Zeit braucht. Beim aktuellen Ölpreis ist insbesondere die Förderung in den USA immer weniger profitabel. Zwar scheint der Anpassungsprozess eingeleitet zu sein, wie an einem deutlichen Rückgang der genehmigten Fracking-Projekte im November zu erkennen ist. Allerdings wird es dauern, bis die Angebotsseite
Förderrückgänge eingeleitet hat und den Preis nennenswert beeinflussen kann.
Aktuell spielen noch weitere Aspekte eine Rolle, die es im Jahr 2009 nicht gab. So wird oft auf die UkraineKrise verwiesen. Doch das Argument, der niedrige Ölpreis sei von den USA gewollt, um der russischen Wirtschaft zu schaden, ist nicht stimmig. Denn die USA haben eine deutlich höhere Kostenstruktur als Russland,
das hauptsächlich „On-shore“ in Sibirien produziert. Andersherum wird ein Schuh draus. Sanktionen und
damit verbundene Probleme für Russland belasten Wirtschaft und Staatseinnahmen, was Russland zur erhöhten Ölproduktion veranlasst. Denn obwohl der Ölpreis fällt, verdient Russland angesichts der niedrigeren
Produktionskosten immer noch mit jedem geförderten Barrel Öl Devisen. Somit hat Russland aufgrund seiner Konjunkturschwäche einen Anreiz, mehr zu produzieren. Russland ist nach den USA und Saudi-Arabien
mit rund 10,5 Mio. geförderten Barrel Öl pro Tag weltweit drittgrößter Produzent. Die drei Länder machen
11
IKB-Barometer
Januar 2015
insgesamt fast 40 % der gesamten Ölförderung aus, sodass ihre uneingeschränkte Förderung die Preisentwicklung dominiert. Die USA haben seit Anfang 2010 die aktuelle Weltförderung von rund 93 Mio. Barrel pro
Tag um rund 5 % ausgeweitet, was über 60 % der gesamten Netto-Zunahme der Förderung seit 2010 ausmacht. Vor allem in 2014 ist die Fördermenge in den USA und damit global deutlich angestiegen.
Abbildung 2 veranschaulicht die weltweite Fördermenge bis September 2014 und den Ölpreis. Angebotszuwächse in den USA und die fehlende Bereitschaft Russlands, das Fördervolumen zu senken, haben 2014
weltweit zu einem deutlichen Förderanstieg geführt – obwohl der US-Dollar-Preis bereits seit Juni rückläufig
ist. Eine generell unelastische oder stabile Nachfrage nach Öl sowie die träge Reaktion der Angebotsseite
auf die Preise erklären den deutlichen und immer noch anhaltenden Preisverfall am Ölmarkt.
Abb. 2: Weltweite Ölproduktion und Ölpreis
US-$ pro Barrel
Tsd. Barrel pro Tag
94
140
93
120
92
100
91
80
90
60
89
88
Jan. 12
40
Jul. 12
Jan. 13
Jul. 13
Weltweite Ölproduktion
Jan. 14
Jul. 14
Preis der Sorte Brent (rechte Skala)
Quellen: EIA; Bloomberg; IKB
Empirische Analysen zeigen, dass der Ölpreis in Rubel und nicht in US-Dollar die Produktion in Russland
treibt. Die Ergebnisse zeigen weiter, dass kurzfristige Preisveränderungen keinen großen Einfluss auf die
Produktion haben. Anders ausgedrückt: Der Ölpreis muss deutlich und relativ lang fallen, bevor dies nennenswert auf die russische Fördermenge durchschlägt. Abbildung 3 zeigt den Ölpreis in US-Dollar und
Rubel. Es ist ersichtlich, dass der Ölpreisrückgang in Rubel durch den Verfall der Währung und der damit zu
erwartende Produktionsrückgang deutlich geringer ausfallen, als wenn der Ölpreis in US-Dollar als Referenz
gelten würde. Auf Basis des geringen Ölpreisrückgangs in Rubel ist kaum mit einer Reduzierung der russischen Ölförderung zu rechnen. Dies steht mit den relativ niedrigen Produktionskosten in Russland im Einklang, insbesondere im Vergleich zu den USA.
Abb. 3: Preis eines Barrels Öl der Sorte Brent in US-Dollar und Rubel
Rubel
US-$
130
4.000
120
3.600
110
100
3.200
90
2.800
80
70
2.400
60
50
Jan 10
2.000
Jul 10
Jan 11
Jul 11
Preis in US-Dollar
Jan 12
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Jan 14
Jul 14
Preis in Russischen Rubel (rechte Skala)
Quellen: Bloomberg; IKB
12
IKB-Barometer
Januar 2015
Wie wird eine Anpassung der Angebotsseite durch den aktuellen Preisverfall stattfinden? Aufgrund der Kostenstruktur sind Produktionsanpassungen vor allem in den USA zu erwarten, insbesondere, wenn keine freiwillige Reduzierung durch Länder wie Saudi-Arabien erfolgt. Für die Periode von 2010 bis 2014 hat die IKB
die Preissensitivität der Ölförderung für die USA, Russland und Saudi-Arabien analysiert. Die geschätzten
Elastizitäten bestätigen diese Einschätzung: Die USA haben bei Weitem die höchste Elastizität, gefolgt von
Saudi-Arabien, deren Sensitivität etwa halb so hoch ist wie diejenige der USA. Diese könnte sich allerdings
angesichts der fehlenden Bereitschaft Saudi-Arabiens, die Produktion freiwillig zu drosseln, im aktuellen
Umfeld noch weiter deutlich reduzieren. Die bei Weitem kleinste US-Dollar-Preissensitivität hat die russische
Ölförderung, was das obige Bild bestätigt, vor allem weil der Rubel tendenziell abwertet.
Fazit: Beim Ölpreis scheint es keine Abstimmungen zwischen den Förderländern zu geben, die eine kurzfristige Korrektur der Angebotsseite durch Produktionsrückgänge bewirken könnten. Deshalb ist ein weiterer
Preisrückgang kurzfristig nicht auszuschließen. Zudem haben in jüngster Zeit wichtige Förderländer eine
eher geringe Preissensitivität zum Ölpreis in US-Dollar gezeigt. Dies gilt insbesondere für Russland, wo die
Produktionsmenge vor allem vom lokalen Ölpreis beeinflusst wird. Bei den drei wichtigsten Förderländern –
Saudi Arabien, Russland und USA – ist die Preiselastizität der Förderung in den USA bei Weitem am höchsten. Der steigende Ölpreis der letzten Jahre hatte eine deutliche Anhebung der US-Fördermenge unterstützt,
was sich nun umkehrt. Dies ist auch an der Kostenstruktur der US-Förderung zu erkennen, die pro Barrel
deutlich teurer ist als in Russland und Saudi-Arabien. Im Gegensatz zu früheren Preisrückgängen erfolgt die
Anpassung aktuell also weniger durch eine freiwillige und damit kurzfristige Reduzierung des Fördervolumens. Vielmehr ist ein kosteninduzierter Rückgang der Förderkapazität zu erwarten, der letztendlich wieder
zu einer deutlichen Erholung des Ölpreises führen dürfte.
Dr. Klaus Bauknecht, [email protected]
13
IKB-Barometer
Januar 2015
IKB-Produktidee
Zinsabsicherung: Lektion der Schweizer Notenbank
Jan. 15
Jan. 14
Jan. 13
Jan. 12
Jan. 11
Sie finden daher auf der folgenden Seite nochmals Indikationen auf Standardprodukte, die wir momentan für interessant halten (inklusive der alten Levels zum Vergleich).
Jan. 10

Jan. 09
Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass die derzeitigen Zinsniveaus extrem attraktiv sind, um sich
schon jetzt langfristige Planungssicherheit auf der Finanzierungsseite zu hervorragenden Konditionen
zu sichern.
Jan. 08

Jan. 07
Insofern halten wir auch das Warten auf den richtigen Einstiegszeitpunkt für müßig, vor allem da man
diesen ohnehin selten erreicht.
Jan. 06

Jan. 05
Zugegeben, die Zinssätze im Euro-Raum haben seit August 2014 nochmal ein gutes Stück nachgegeben. Absolut betrachtet handelt es sich aber um Ausschläge, die im Hinblick auf die Frage nach der
grundsätzlichen Sinnhaftigkeit eines Hedges unbedeutend sein sollten.
Jan. 04

Jan. 03
Die von vielen Marktteilnehmer
EUR-CHF-Wechselkurs (1 EUR = … CHF)
unerwartete, und insbesondere im
1,80
Hinblick auf den Zeitpunkt, überraschende SNB-Entscheidung zeigt un1,60
seres Erachtens gut, warum man sich
als Unternehmen auch im derzeitigen
1,40
Niedrigzinsumfeld mit Zinssicherungen beschäftigen sollte. Wie wir
1,20
schon damals argumentierten, und alEURCHF (Tagesschlusskurse)
le Finanzmarktteilnehmer schmerzlich
1,00
durch den Zusammenbruch von
0,80
Lehman Brothers erfahren mussten,
treten extrem unwahrscheinliche bis
nahezu als unmöglich geltenden Ereignisse häufiger auf als man vermuQuellen: Bloomberg; IKB
ten würde – ein weiteres Beispiel dafür
ist der plötzliche Verfall des Rohölpreises derzeit. Natürlich sind Schocks häufiger mit einer schwächeren Wirtschaft und niedrigeren Zinsen verbunden. Dennoch sollte die Lehre an dieser Stelle sein, sich
bei den eigenen Überlegungen nicht zu stark am aktuellen Regime zu orientieren und auch für bis jetzt
als unrealistisch abgetane Szenarien gerüstet zu sein.
Jan. 02

Jan. 01
Im Zusammenhang mit der Entscheidung der SNB, den Floor des EUR/CHF plötzlich aufzugeben,
möchten wir in dieser Ausgabe des Barometer unser Thema aus dem August 2014 wieder aufgreifen.
Dort beschäftigten wir uns mit der Frage „To hedge, or not to hedge…“.
Jan. 00

Die plötzliche SNB-Entscheidung zur Aufgabe des EUR/CHF-Floors verdeutlicht einmal mehr,
dass Extremsituationen an den Finanzmärkten häufiger auftreten als gemeinhin angenommen
wird. Insofern plädieren wir erneut dafür, das aktuelle Zinsniveau zur langfristigen Absicherung zu nutzen, um gegen unerwartete Ereignisse gewappnet zu sein
14
IKB-Barometer
Januar 2015
Indikative Konditionen: Swaps und Caps (alles gegen 3M EURIBOR)
5J Swap
0,325% (August 2014: 0,55%)
10J Swap
0,75% (August 2014: 1,25%)
20J Swap
1,25% (August 2014: 1,925%)
5J Cap 3,00% Strike
Einmalige Prämie: 0,30% (August 2014: 0,45%)
10J Cap 4,00% Strike
Einmalige Prämie: 1,70% (August 2014: 2,25%)
2J5J Forward Swap
0,575% (August 2014: 1,05%)
2J10J Forward Swap
1,05% (August 2014: 1,70%)
5J5J Forward Swap
1,15% (August 2014: 1,95%)
5J10J Forward Swap
1,45% (August 2014: 2,35%)
Sven Krukenberg, [email protected]
Christof Schlenk, [email protected]
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IKB Deutsche Industriebank AG
•
Wilhelm-Bötzkes-Straße 1
•
40474 Düsseldorf
•
Telefon: +49 211 8221-4492
(Stand: 22. Januar 2015)
15
IKB-Barometer
Januar 2015
Daten auf einen Blick (22. Januar 2015)
Gesam tw irtschaft
Mrd. €
2013
BIP
Privater Verbrauch
Reale Veränderung in % zum Vorjahr (kalenderbereinigt)
2012
2013
2014v
2015p
2809,5
0,6
0,2
1,5
1,0
1571,5
0,7
0,8
1,1
1,3
Staatsverbrauch
541,2
1,2
0,7
1,0
1,2
Ausrüstungsinvestitionen
177,9
-3,0
-2,4
3,7
1,0
Bauinvestitionen
279,2
0,6
-0,1
3,4
0,6
Exporte
1280,1
2,8
1,6
3,7
5,6
Importe
1116,9
0,0
3,1
3,3
5,9
2,0
1,5
0,9
0,7
Veränd. in %
zum Vorjahr
Okt 14
Nov 14
Dez 14
103,2
104,7
105,5
Sep 14
Okt 14
Nov 14
108,0
111,1
108,4
Sep 14
Okt 14
Nov 14
Verbraucherpreise
Frühindikatoren
Index* 2010 = 100
ifo-Geschäftsklima
2013
106,8
2013
Auftragseingänge**
106,0
1,7
Veränd. in %
zum Vorjahr
2,8
Produktion und Handel**
Index* 2010 = 100
2013
Veränd. in %
zum Vorjahr
Verarbeitendes Gew erbe
107,7
0,2
108,9
109,4
109,7
Bauhauptgew erbe
113,8
2,2
118,5
118,4
119,1
Einzelhandel (ohne Kfz)
101,3
0,5
101,1
103,1
104,1
Sep 14
Okt 14
Nov 14
Außenhandel nom inal***
2013
Veränd. in %
zum Vorjahr
Warenexporte Mrd. €
1093,8
-0,2
102,5
103,9
95,8
Warenimporte Mrd. €
896,2
-1,1
80,4
81,8
78,0
Veränd. in %
zum Vorjahr
Okt 14
Nov 14
Dez 14
Arbeitsm arkt**
2013
Erw erbstätige in Mio.
Arbeitslose in Mio.
Arbeitslosenquote in %
41,783
0,6
42,722
42,733
-
2,950
1,8
2,884
2,868
2,841
6,6
6,6
6,5
6,9
Wechselkurse
20.01.2015
in 3 Monaten
in 6 Monaten
in 9 Monaten
in 12 Monaten
1 € = ... US-$
1,15
1,10
1,08
1,10
1,12
1 € = ... SFR
1,01
1,05
1,07
1,08
1,10
3-Monats-Euribor
0,06
0,05
0,05
0,05
0,05
USD 3-Monats-Libor
0,26
0,30
0,50
0,70
1,05
10-jährige US-Staatsanleihen
1,79
2,20
2,40
2,60
2,70
10-jährige Bundesanleihen
0,45
0,50
0,60
0,80
0,90
Zinsen Basisszenario
Zinsen anhaltendes Schw ächeszenario
3-Monats-Euribor
0,06
0,00
0,00
0,00
0,00
USD 3-Monats-Libor
0,26
0,20
0,20
0,20
0,20
10-jährige US-Staatsanleihen
1,79
1,70
1,70
1,80
1,90
10-jährige Bundesanleihen
0,45
0,30
0,30
0,40
0,50
p = Prognose; v = vorläufig * Durchschnittswerte; ** saisonbereinigt; *** Spezialhandelsstatistik;
Quellen: Bloomberg; Bundesagentur für Arbeit; Deutsche Bundesbank; Statistisches Bundesamt; IKB- Prognosen
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