BIP-Prognose, Zins-Prognose und DAX
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14. AUGUST 2014 KONJUNKTUR BIP-Prognose, Zins-Prognose und DAX-Kursziel nach unten revidiert, höhere Risiken bei Aktien! Mit einem Minus von 0,2% im zweiten Quartal ist das reale Wachstum in Deutschland sogar noch schwächer ausgefallen als erwartet. Details zur amtlichen Schätzung sind noch nicht veröffentlicht worden, das enttäuschende Wachstum dürfte aber vor allem auf den schwächeren Außenhandel und geringere Investitionen zurückzuführen sein. Leicht positive Wachstumsbeiträge sind dagegen vom privaten und staatlichen Konsum ausgegangen. Offen bleibt, zu welchem Grad die schwachen Q2-Zahlen darauf zurückzuführen sind, dass die sonst übliche Frühjahrsbelebung ausgefallen ist; die Entwicklung der Bauinvestitionen im ersten Halbjahr – mit einem starken ersten und schwachen zweiten Quartal – deutet darauf hin, dass Vorzieheffekte den Rückgang der deutschen Wirtschaftsleistung im zweiten Quartal etwas überzeichnet haben könnten. Deutschland: BIP-Wachstum und Frühindikatoren 86 -8% 81 Wachstumsrate des BIP (y/y) ZEW-Klima Jan. 14 -6% Jan. 12 91 Jan. 10 96 -4% Jan. 08 -2% Jan. 06 101 Jan. 04 0% Jan. 02 106 Jan. 00 2% Jan. 98 111 Jan. 96 4% Jan. 94 116 Jan. 92 6% Ifo-Geschäftsklima (r.S.) Für Investoren ist die Frage, inwieweit Vorzieheffekte das BIP im zweiten Quartal schwach aussehen haben lassen, jedoch eher zweitrangig. Denn die Leistung der deutschen Wirtschaft passt durchaus in das Bild, das zuletzt auch von anderen Zahlen vermittelt wurde: Schwache Auftragseingänge, eine schwache Industrieproduktion und vor allem auch schwächere Frühindikatoren. So verzeichnete der wichtigste deutsche Frühindikator, der IfoGeschäftsklimaindex, im Juli seinen dritten Rückgang in Folge, das von uns errechnete ZEW-Klima fällt bereits seit April 2014. Die Stimmung der Unternehmen und Finanzmarktprofis liegt zwar immer noch deutlich über dem historischen Mittel, doch mit klar rückläufiger Tendenz. Da wir bei beiden Indikatoren von einem statistischen Vorlauf von ungefähr fünf Monaten ausgehen, hat sich auch der Ausblick für die zweite Jahreshälfte zunehmend eingetrübt. Vor dem Hintergrund der schwachen Q2-Zahlen und der rückläufigen Frühindikatoren ist unsere zum Jahresende 2013 ausgegebene BIP-Prognose von 2,3% für die deutsche Wirtschaft nicht mehr erreichbar. Wir rechnen nunmehr mit einem Wirtschaftswachstum von nur noch 1,5% für das laufende Jahr. Unsere Schätzungen haben wir wie folgt überarbeitet: Für das dritte Quartal erwarten wir nun ein Wachstum von 0,5%, im vierten Quartal rechnen wir mit UND STRATEGIE einem BIP-Plus von 0,3%. Die Schwäche der einzelnen Wirtschaftsbereiche, die sich im zweiten Quartal abgezeichnet hat, dürfte sich unseres Erachtens weitgehend auch auf das Gesamtjahr 2014 erstrecken. Daher reduzieren wird unsere Prognose für die Exporte von bislang 5,0% auf 3,0% und für die Ausrüstungsinvestitionen von bislang 6,5% auf nun 4,5%. Beim privaten Verbrauch rechnen wir mit einem etwas geringeren Gesamtjahresplus von 1,2% (vormals 1,4%). Auch für das Jahr 2015 haben sich die Aussichten zuletzt etwas eingetrübt. Wir gehen weiterhin davon aus, dass Deutschland zu den am stärksten wachsenden Volkswirtschaften in der Eurozone gehören wird. Doch die bis dato veröffentlichten Konjunkturdaten deuten nicht darauf hin, dass sich das Wachstum der deutschen Wirtschaft 2015 gegenüber 2014 wesentlich beschleunigen wird. Neben den deutschen Konjunkturdaten wurden zuletzt auch aus einigen anderen Ländern der Eurozone eher enttäuschende Nachrichten gemeldet. So räumte der französische Finanzminister Michel Sapin ein, dass die BIP-Prognose der Regierung für das laufende und das kommende Jahr nicht mehr erreichbar sein werde. Man rechne nun nur noch mit einem Mini-Wachstum von 0,5% im Jahr 2014 und einem BIP-Plus von 1,0% im kommenden Jahr (vormals 2014: 1,0%, 2015: 1,7%). Folglich könnte auch das vereinbarte Budget-Ziel für 2014 nicht erreicht werden: Frankreich werde ein Haushaltsdefizit von mehr als 4% statt eines von 3,8% erwirtschaften. Ebenfalls enttäuschende Daten gab es aus Italien, wo die Statistikbehörde für das zweite Quartal ein BIP-Minus von 0,2% gegenüber dem Vorquartal meldete. Die italienische Wirtschaft ist damit erneut zurück in die Rezession gefallen. Selbst bei einer leichten Wachstumsbeschleunigung in der zweiten Jahreshälfte dürfte das BIP in Italien 2014 allenfalls stagnieren. Deutlich besser sieht es derweil in Spanien aus, wo die Konsensprognose für das BIP-Wachstum gemäß der JuliUmfrage des Anbieters Consensus Economics bei immerhin 1,1% für das laufende und 1,7% für das kommende Jahr liegt. Wir schätzen diese Prognose auch vor dem Hintergrund der jüngst veröffentlichten Konjunkturdaten als durchaus vertretbar ein. Im Vergleich zu Italien und Frankreich, die in Bezug auf wirtschaftliche Reformen noch immer dringenden Nachholbedarf haben, profitiert die spanische Wirtschaft von der gesteigerten Wettbewerbsfähigkeit, einem geringeren staatlichen Spartempo und Aufholeffekten. In diesem zunehmend anspruchsvolleren Umfeld haben auch die Unternehmensgewinne gelitten. Wir waren bislang davon ausgegangen, dass die deutschen Unternehmen vom besseren Konjunkturumfeld profitieren können und steigende Gewinne melden. Doch auf dem wichtigen Heimatmarkt sowie in der Eurozone haben sich die Hoffnungen auf eine kräftige konjunkturelle Belebung des Geschäftes bislang nicht erfüllt, und die Analysten haben ihre Gewinnschätzungen für die Unternehmen im DAX sukzessive reduziert. Ging man laut IBES-Konsens noch zum Jahresanfang von einem DAX-Gewinn von 730 Punkten im laufenden Jahr und rund 827 Punkten im kommenden Jahr aus, M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH 1 KONJUNKTUR UND STRATEGIE sind es für 2014 derzeit nur noch rund 707 Punkte und für 2015 rund 775 Punkte, Tendenz weiter fallend. Einziger positiver Aspekt: Die Gewinnerwartungen für das kommende Jahr wurden weniger stark gesenkt als für das laufende Jahr – ein Hinweis darauf, dass die Analysten noch nicht vollständig in das Lager der Pessimisten gewechselt sind. DAX: IBES-Gewinnschätzungen 2012 -2015 800 900 700 800 600 700 500 2012 2013 2014 2015 Jan. 15 Jul. 14 Jan. 14 Jul. 13 Jan. 13 Jul. 12 Jan. 12 Jul. 11 Jan. 11 Jul. 10 Jan. 10 Jul. 09 Jan. 09 600 400 12 M Fwd EPS (r.S.) Für unsere Aktienmarktprognose zum Jahresende stellen wir vor allem darauf ab, wie hoch die Gewinnerwartungen zum Jahresende 2014 für das dann kommende Jahr sind. Die Gewinnerwartungen für das Jahr 2015 sind seit der Veröffentlichung unseres ursprünglichen Kursziels von 10.400 Punkten für den DAX um rund 3,5% gefallen. Setzt man den „fairen“ Multiplikator für die DAX-Gewinne mit 12,5 an (diesen haben wir auch für unser altes Kursziel verwendet), dann ergibt sich ein neues DAX-Jahresendziel von 10.000 Punkten. Sollte dieses Ziel erreicht werden, dann wäre vom gegenwärtigen DAX-Niveau aus immer noch eine sehr ansprechende Jahresrendite erreichbar. Angesichts der schwächeren Aussichten für die deutsche Konjunktur und damit für die deutschen Unternehmen besteht aber die Gefahr, dass die Gewinnschätzungen für die Unternehmen noch weiter nach unten revidiert werden. Von daher weisen wir erneut darauf hin, dass ein Kursziel vor allem die Funktion hat, die Chancen für einen bestimmten Aktienmarkt für den Investor in der Tendenz gut greifbar zu machen. Für die verantwortliche und bedachte Kapitalanlage selbst sollte jedoch stets das Verhältnis von Chancen zu Risiken sorgfältig abgewogen werden. Neben den schwächeren Konjunkturdaten, die vorwiegend aus der Eurozone gemeldet werden, belasten derzeit auch geopolitische Risiken das Sentiment am Markt. Für Europa ist dies in erster Linie der Konflikt in der Ukraine, der die Schlagzeilen immer noch bestimmt. Wir vertreten bereits seit einiger Zeit die Ansicht, dass die realwirtschaftlichen Auswirkungen auf die Eurozone bislang vergleichsweise begrenzt sind. Auch die möglichen Ansteckungseffekte über internationale Kapitalströme sind unseres Erachtens überschaubar. Diese Einschätzung lässt sich quantifizieren. So ist der Anteil der Auslandskredite nach Russland an den gesamten Auslandskrediten vergleichsweise gering. Innerhalb der Eurozone haben nur die Banken in Österreich vergleichsweise viel Russlandgeschäft (knapp 6% aller Auslandskredite), in den anderen Ländern liegt der Anteil 2 der Auslandskredite an Russland gemessen am gesamten Auslandskreditvolumen jeweils deutlich unter 5%. Dennoch bestehen diverse Risiken, die nicht nur wirtschaftlich sondern auch am Aktienmarkt größere negative Auswirkungen haben könnten. Dazu zählt unter anderem eine weitere Runde von Sanktionen zwischen Europa und Russland, die zu einer Verknappung von Energie in Europa führt sowie eine mögliche militärische Eskalation. Die Kombination aus geopolitischen Risiken und einer schwächeren Konjunktur in Europa hat auch Spuren am Rentenmarkt hinterlassen: Heute notierte die Rendite für 10-jährige Bundesanleihen erstmals unter einem Prozent! Eine weiterhin expansive Geldpolitik der EZB, geopolitische Risiken und schwächere Konjunkturdaten dürften aus unserer Sicht dazu beitragen, dass Rentenpapiere trotz der rekordniedrigen Renditen zunächst gesucht bleiben könnten. Unser Basisszenario bleibt aber, dass der Konflikt in der Ukraine nicht weiter entscheidend eskaliert und im Jahresverlauf sogar an Einfluss auf die Kapitalmärkte verliert. Dann könnte die Nachfrage nach Sicherheit um fast jeden Preis etwas zurückgehen. Zudem schwelt die Diskussion um den Zeitpunkt einer ersten Zinsanhebung in den USA weiter. Sollten die Renditen für US-Treasuries mit langen Restlaufzeiten in der Erwartung langfristig etwas höherer Zinsen leicht ansteigen, dann dürfte dies ebenfalls nicht ohne Effekt auf Bundesanleihen bleiben. Wir halten es daher nach wie vor für wahrscheinlich, dass die Rendite für Bundesanleihen im Jahresverlauf leicht ansteigt. Angesichts der ungebrochen starken Nachfrage nach sicheren Staatsanleihen, die wir so nicht erwartet hatten, revidieren wir unsere Renditeprognose für 10-jährige Bundesanleihen von bislang 1,6% auf 1,3% zum Jahresende. Details zur neuen Prognose und eine Einschätzung zur Positionierung am Rentenmarkt finden sich in der nächsten Ausgabe unseres Rentenmonitors, die am kommenden Montag erscheinen wird. Für Anleger, die unsere Einschätzung teilen, bietet es sich an, vor allem in Europa bei Aktien zunächst Vorsicht walten zu lassen. Solange sich das konjunkturelle Umfeld nicht stabilisiert und die Situation in der Ukraine von großen Unsicherheiten behaftet bleibt, sollten keine allzu prononcierten Akzente im europäischen Aktienportfolio gesetzt werden und der Anteil an Aktien ungefähr dem langfristigen Durchschnitt entsprechen. Für den US-Aktienanteil im Portfolio besteht unseres Erachtens dagegen kein erhöhter Handlungsbedarf, der Ausblick bleibt hier unverändert konstruktiv. Die US-Wirtschaft hat bis zuletzt ihren Wachstumspfad fortgesetzt, bis auf den Immobilienmarkt wurden überwiegend positive Konjunkturdaten veröffentlicht. Die jüngste Korrektur ist daher, aus unserer Sicht wenig überraschend, am US-Aktienmarkt wesentlich weniger stark ausgefallen als in Europa. In den Schwellenländern zeichnet sich derweil eine konjunkturelle Bodenbildung ab. So verzeichnete etwa der von uns berechnete OECDFrühindikator für Brasilien, Russland, Indien und China (BRIC) den zweiten Anstieg in Folge. Wir sind hier bereits seit einiger Zeit wieder etwas optimistischer als zuvor und halten eine Positionierung im Rahmen der langfristig angestrebten Schwellenländeraktienquote für angemessen. M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH KONJUNKTUR UND STRATEGIE Wochenausblick für die Zeit vom 18. bis 22. August 2014 D: Produzentenpreise, m/m D: Produzentenpreise, y/y D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. E-18: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. E-18: Einkaufsmanagerindex Dienstl. E-18: Konsumentenvertrauen MMWB-Schätzungen in rot Mär -0,3% -0,9% 53,7 53,0 53,0 52,2 -9,3 Apr -0,1% -0,9% 54,1 54,7 53,4 53,1 -8,6 Mai -0,2% -0,8% 52,3 56,0 52,2 53,3 -7,1 Jun 0,1% -0,7% 52,0 54,8 51,8 52,8 -7,5 Jul 0,1% -0,5% 52,4 56,7 51,8 54,2 -8,4 Aug 52,2 55,2 52,0 54,1 -8,6 Veröffentlichung 20. August 20. August 21. August 21. August 21. August 21. August 21. August Chart der Woche: Japanische Verhältnisse – 10-jährige Bundesanleihen testen 1%-Marke Zinsstrukturkurven Staatsanleihen (Rendite in Prozent) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 1y 2y 3y 4y 5y 6y Japan Die Euphorie in der Eurozone scheint aktuell wieder verflogen zu sein. Schwache wirtschaftliche Daten wie eine erneute Rezession in Italien und ein negatives Wirtschaftswachstum in Deutschland im zweiten Quartal haben zusammen mit der fragilen geopolitischen Situation dazu geführt, dass die Anleger wieder verstärkt nach Sicherheit suchen. Die Folge davon sind immer weiter fallende Renditen für Bundesanleihen. Am kurzen Ende der Kurve müssen Anleger jetzt wieder etwas dafür zahlen, dass sie ihr Geld in Bundesanleihen anlegen dürfen. Dies war zuletzt in 2012 der Fall. Hier liegen die Renditen aktuell sogar unter denen japanischer Staatsanleihen. Am langen Ende der Kurve testen die 10-jährigen Bundesan- 7y 8y 9y 10y 15y 20y 30y Deutschland leihen die 1%-Grenze und der Renditeabstand zu ihren japanischen Pendants verringert sich immer weiter. Anfang des Jahres betrug der Abstand noch 120 Basispunkte, aktuell ist er auf 50 Basispunkte geschrumpft und im Bereich der Anleihen mit 30-jähriger Laufzeit beträgt der Abstand nur noch magere 27 Basispunkte. Besteht nun Hoffnung, dass sich dieses Bild schnell ändern wird? Hier lautet die Antwort ganz eindeutig: Nein. Denn die sich abschwächende konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone zusammen mit einer weiterhin sehr expansiven Geldpolitik der EZB und weiter andauernden geopolitischen Krisen werden das Zinsniveau in der Eurozone niedrig halten. M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH 3 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Stand 14.08.2014 16:59 07.08.2014 -1 Woche 16652 1947 4434 9199 15650 1186 3056 2934 8389 15214 55581 1221 25919 2223 1709 1071 1,7% 1,9% 2,3% 1,8% 2,0% 1,9% 1,4% 0,6% 1,0% -0,1% -1,1% 5,4% 1,3% 1,6% 1,5% 1,9% -1,7% -1,1% 0,4% -4,8% -4,0% -6,8% -3,2% -1,8% -0,9% 0,3% 1,5% -11,7% 3,6% 8,6% 0,2% 2,9% -0,4% 2,6% 7,4% -5,7% -5,7% -4,5% -4,8% -2,7% -1,8% 5,5% 3,1% -2,7% 8,6% 8,4% 3,2% 7,4% 0,5% 5,3% 6,2% -3,7% -5,6% 1,6% -1,7% 0,5% 2,3% -6,6% 7,9% -15,4% 22,4% 5,1% 6,2% 10,2% Bund-Future Bobl-Future Schatz-Future 3 Monats $ Libor 149,73 128,94 110,73 0,23 49 22 3 0 209 54 5 0 442 275 19 1 1056 451 43 -1 10-jährige US Treasuries 10-jährige Bunds 10-jährige JGB US Treas 10Y Performance Bund 10Y Performance REX Performance Index Hypothekenzinsen USA IBOXX AA, € IBOXX BBB, € ML US High Yield JPM EMBI+, Index Wandelanleihen Exane 25 2,41 1,03 0,52 541,06 548,61 461,72 4,14 1,21 2,04 6,08 709 6189 -1 -4 -2 0,1% 0,4% 0,1% 0 -3 -4 -12 0,7% 0,0% -11 -17 -2 1,1% 1,7% 0,5% -1 -14 -4 25 -1,2% -1,0% -18 -40 -10 2,4% 4,4% 1,7% -7 -32 -12 10 1,8% -3,0% -59 -91 -22 7,4% 10,8% 4,8% -34 -86 -78 -31 8,9% 1,0% 513,00 343,02 104,17 1311,94 19,90 2009,00 6898,50 871 -0,8% 1,4% -0,3% 0,4% -0,8% -0,4% -1,7% 13,9% -3,2% 1,8% -3,5% -1,8% -7,1% 4,6% -3,8% 7,0% -8,3% 4,7% -4,0% 1,1% 2,4% 15,7% 0,2% -11,3% 1,0% 4,2% -6,6% 8,6% 2,1% 14,5% -6,5% -61,7% 1,34 0,80 136,89 1,21 102,43 -0,1% 1,1% 0,1% -0,1% 0,3% -1,7% 0,8% -0,6% -0,1% 1,0% -2,5% -1,5% -2,4% -0,5% 0,2% -3,1% -3,7% -5,4% -1,1% -2,7% Aktienmärkte Dow Jones S&P 500 Nasdaq DAX MDAX TecDAX EuroStoxx 50 Stoxx 50 SMI (Swiss Market Index) Nikkei 225 Brasilien BOVESPA Russland RTS Indien BSE 30 China Shanghai Composite MSCI Welt (in €) MSCI Emerging Markets (in €) Veränderung zum 11.07.2014 13.05.2014 -1 Monat -3 Monate 31.12.2013 YTD Zinsen und Rentenmärkte Rohstoffmärkte CRB Index MG Base Metal Index Rohöl Brent Gold Silber Aluminium Kupfer Frachtraten Baltic Dry Index Devisenmärkte EUR/ USD EUR/ GBP EUR/ JPY EUR/ CHF USD/ JPY Carsten Klude +49 40 3282-2572 [email protected] Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 [email protected] Matthias Thiel +49 40 3282-2401 [email protected] Martin Hasse +49 40 3282-2411 [email protected] Darian Heede +49 40 3282-2452 [email protected] Diese Information stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. 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