perspektiven - ICM InvestmentBank AG
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PERSPEKTIVEN 3. Quartal 2015 (Alles) Kleinigkeiten, die (leider) die Welt bewegen. Aktien: Anleihen: Devisen: Guter Start ins zweite Halbjahr. Sehr niedriges Ausfallrisiko bestätigt. Unentschieden für den Dollar. Der Quartalsausblick der ICM InvestmentBank AG Lieber Leser, Grafik 1 man konnte im vergangenen Quartal wieder einiges lernen – so zum Beispiel, was und Unsere Bewertung (griechisch) heißen. Oder was hinter - der Abkürzung ELA (Emergency Liquidity Assistance) steckt. Der Aktien Europa Dauerbrenner Griechenland wurde am Ende des Quartals nur Aktien USA kurzfristig durch die Börsenturbulenzen in China getoppt. Inzwi- Aktien Schwellenländer schen drehten leider auch die Frühindikatoren weltweit wieder EURO vs. USD nach unten ab, sodass eine fulminante Note im globalen Wachs- Gold tum wohl auch weiterhin Wunschtraum bleiben wird. Das wiederum gibt der Zinsentwicklung nur begrenztes Potenzial nach oben. Solange sich kein Konjunktureinbruch bis hin zur Rezession ankündigt, bleibt das Umfeld konstruktiv für Investments. Eine Rohstoffe Staatsanleihen Anleihen BBB und besser Anleihen BB und schlechter ● + ● ● ● ● ● ● ● ● Baisse ist in den wichtigsten Assetklassen – Rohstoffe einmal ausgenommen - jedenfalls nicht in Sicht. Beruhigend, oder? Herzlichst, 2 Ihr Norbert Hagen 3. Quartal 2015 Short Cut: Was Sie wissen sollten… Das zweite Quartal geht als eines der Konsolidierung an den Kapitalmärkten in die Annalen ein. Angefangen hatte es noch Ende April mit einem Absturz der Staatsanleihen weltweit, der signalisierte, dass die Renditen ihr Tief durchschritten haben. Doch dann dominierte Griechenland die Weltbühne und wurde nur Anfang Juli vom Crash in den chinesischen Inlandsaktien übertroffen. In dieser Gemengelage wussten am Ende nicht einmal die Profis mehr, was sie vom Geschehen halten sollten und gingen mehrheitlich ins Cash, das erst in den letzten Tagen wieder massiv in Aktien (speziell europäische) zurückdrängte. Die Spezialisten sind sich derzeit uneins: während Goldman Sachs Gelegenheiten für den Einstieg wittert, bleibt JP Morgan der Überzeugung, dass nichts wirklich preiswert ist und mehr denn je der Erfolg in der Selektion läge. Der Showdown mit Griechenland und der Kursabsturz in China haben jedenfalls so einiges wieder billiger werden lassen. Perspektiven Inzwischen verschwindet der Grexit zusehends von den vorderen Plätzen in der Liste der Risiken und der chinesische Aktienmarkt übt mit massiver Hilfe von Regierung und Notenbank die Stabilisierung. Im Gegenzug wird allerdings wieder wahrscheinlicher, dass die US-Notenbank schon im Herbst die Geldmarktzinsen erhöhen wird. Im zweiten Halbjahr dürfte sich am Ende das Wachstum wieder beschleunigen, aber dennoch nicht ausreichen, um das Angebotspotenzial der meisten größeren Volkswirtschaften auszuschöpfen. Anleger sollten in globalen Aktien leicht übergewichtet positioniert sein, davon im Schwerpunkt in der Euroregion, in Japan und vielleicht auch wieder in China. Die Vereinigten Staaten und die meisten anderen Schwellenländer bleiben dagegen untergewichtet. Es ist davon auszugehen, dass die Schwäche des Yen gegenüber anderen Währungen einen Kulminationspunkt überschritten hat. Beim US-$ könnte weiterhin die im Vergleich höhere Verzinsung zu Zuflüssen führen. Neue Höchststände sehen wir aber nicht zwingend. Mit seltener Einigkeit zogen die USA, China und auch das wegen des Ukraine-Konflikts ins Abseits geratene Russland an einem Strang und haben nun ein historisches Abkommen mit dem Iran besiegelt - ein seltener Sieg der Diplomatie und eine positive Überraschung für die Welt. Ziel der 5+1-Gruppe (USA, Russland, China, Großbritannien, Frankreich und Deutschland) war es, den krisengeschüttelten Nahen und Mittleren Osten sicherer zu machen. Teheran muss sein Atomprogramm so begrenzen, dass es keine Nuklearwaffen entwickeln kann. Zugleich befreit nun die schrittweise Aufhebung der Sanktionen den Iran aus seiner internationalen Isolation. Damit dürfte allerdings ein neuer Anbieter auf die Ölmärkte drängen, was wiederum auf den Preis von WTI drücken wird. Bei den Basismetallen könnte sich kurzfristig der Effekt aus der chinesischen Konjunkturstimulation positiv bemerkbar machen. Der Goldman-Sachs Rohstoffpreisindex liegt inzwischen satte 34% unter dem Vorjahr, denn der Ausblick bleibt langfristig aufgrund bestehender Überkapazitäten nicht rosig. Auch bei Gold sind die kurzfristigen Perspektiven zwar eher positiv, langfristig dürfte die Preisentwicklung der der Konsumentenpreise folgen. Am Ende sind die Aussichten daher eher eingetrübt. 3 Weiterhin global zu wenig Wachstum. Das weltweite Wachstum war im Laufe des ersten Halbjahres von 2015 insgesamt gering, aber vieles deutet auf einen leichten Aufschwung bis zum Ende des Jahres hin, da einige temporäre Faktoren, die die US Wirtschaft unter Druck setzten (man denke an den langen Winter) nun wegfallen. Auch Chinas Regierung versucht die Konjunktur des Landes zu festigen und in Europa und Japan dürfte es wieder zu einer größeren Dynamik im Wirtschaftswachstum kommen. Dennoch dominiert ein fortwährendes Fehlen ausreichender Gesamtnachfrage das Charakteristikum der Weltkonjunktur. Das hilft vor allem den Notenbanken, in aller Ruhe zu einer normalen Geldpolitik zurückzukehren, da Inflation in einem solchen Umfeld zu keinem relevanten Thema für die Zentralbanken heranwachsen wird. Grafik 2 Wie weit das Nachfragewachstum seit 2007 vom damaligen Trend abgedriftet ist, sieht man an der Entwicklung der Konsumausgaben pro Kopf in den USA. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 2 4 3. Quartal 2015 USA – die schwierige Rolle der Janet Yellen. In Sachen konjunkturelles Wachstum haben die Vereinigten Staaten aktuell sicher die besten Voraussetzungen unter allen Industrienationen, aber auch dort wird offensichtlich, wie stark sich das Heute vom Damals vor 2008, als Kreditaufnahme die Wirtschaft antrieb, unterscheidet. Die Ausgaben für den Kauf von Wohnimmobilien stehen derzeit bei 3% des Bruttoinlandsprodukts, kurz BIP, was zwar über dem Tiefpunkt von 2009 liegt, aber im Vergleich zu den zuvor erreichten 6% des BIP ziemlich tief erscheint. Selbst wenn die Nachfrage nach Wohnimmobilien in den kommenden Jahren auf 4% steigen würde, verbliebe noch immer eine Lücke von 2% des BIPs in der volkswirtschaftlichen Gesamtnachfrage. Doch was kann diese Lücke füllen? Sicherlich nicht der Konsum. Das reale Einkommen pro Kopf liegt derzeit mehr als 10% unter den Schätzungen des IWF von 2007. Allein die restriktiven Standards in der Kreditvergabe würden die konsumfreudigen Amerikaner daran hindern, die Konsumausgaben zu erhöhen. Am Ende dürfte auch der Konsum zu einem Belastungsfaktor für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage werden anstatt die beschriebene Lücke zu füllen. Die Investitionsgüternachfrage – ein weiterer Treiber des Wachstums - dürfte angesichts eines verlangsamten Zuwachses Perspektiven der berufstätigten Bevölkerung von lediglich 0,6% für die nächsten 10 Jahre ebenfalls verhalten bleiben. Am Ende prognostizieren die US-Behörden, dass das gesamtwirtschaftliche Einkommenswachstum der nächsten 10 Jahre einen ganzen Prozentpunkt niedriger ausfallen wird als in der letzten Dekade. Langsameres Einkommenswachstum bedeutet aber wiederum, dass Unternehmen weniger Anreiz haben zu investieren. Das reicht vom Bau von Shopping Malls über Fabriken bis hin zu Bürohochhäusern. Der starke Dollar verhindert auch sich über den Export Wachstum von anderen Volkswirtschaften zu holen. Was der private Sektor nicht schafft, könnte natürlich die öffentliche Hand übernehmen. Es überzeugt die Vorteile negativer Realrenditen an den Kapitalmärkten für die kreditfinanzierte Erneuerung der baufälligen US-Infrastruktur zu nutzen. In der Tat hat der IWF in einem aktuellen Thesenpapier dargelegt, dass derartige Investitionen sich nicht nur selbst tragen würden, sondern am Ende einen Überschuss brächten. Bisher liegen Amerikas Ausgaben für die Infrastruktur als Anteil vom BIP auf einem Rekordtief von 1,6%. Grafik 3 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 4 Wenn das Potenzialwachstum der US-Wirtschaft sich gemäß der Prognose von 2007 entwickelt hätte (Angaben in Billionen US$), dann hätten wir heute eine Produktionslücke von 10 %. Da diese aber aktuell nur 2,4 % ausmacht, hat sich im Zeitablauf die Angebotsseite an die geringere Nachfrage angepasst. 5 Um es auf den Punkt zu bringen: Wenn also die Nachfrage ein Niveau entsprechend der Produktionskapazität der Wirtschaft nicht erreichen kann, muss etwas getan werden, das die Verbraucher veranlasst, mehr auszugeben als es sonst der Fall wäre und Unternehmen zu Investitionen in Projekte zu bewegen, die sie sonst meiden würden. Dieses „etwas“ sind niedrige Zinsen. Eine Realverzinsung von lediglich einem Prozent war der Standard während des letzten vollen Geschäftszyklus, der von 2001 bis 2007 dauerte - eine Zeit stabiler Inflation und nahezu nicht vorhandenem Lohndruck. In Anbetracht der kreditfinanzierten Immobilienblase, steuerlichen Impulsen in Form der Steuersenkungen während der Bush-Ära und dem Finanzierungsbedarf der Kriege im Irak und Afghanistan ist das unglaublich wenig. Und das alles auch noch bei einem fallenden Außenwert der eigenen Währung. Grafik 4 Keine dieser Bedingungen ist heute gegeben: ein starker Dollar, keinerlei steuerliche Impulse in Vorbereitung, die außenpolitische Kulisse ist eine Herausforderung und am wichtigsten, es gibt keine neue Immobilienblase auf dem Horizont. Wenn ein realer Zinssatz von 1% mit stabiler Inflation während des letzten Konjunkturzyklus möglich war, ist heute ein neutraler Zins von Null, wenn nicht negativ, durchaus denkbar. Ob sich Frau Yellen diesen Gedanken anschließen wird, darf allerdings nach ihren letzten Äußerungen zur Präsentation des monatlichen Geldmarktberichts vor dem Kongress bezweifelt werden. Damit rückt eine Zinserhöhung schon im September immer näher. Schon heute ist die Fed der größte Investor in Papieren bester Bonität, da das unnatürlich niedrige Zinsniveau die Anleihen für andere Anleger uninteressant erscheinen lässt. Zu einer Wirtschaft, die sich erholt, passen die Renditen jedenfalls nicht. Dass der erste Schritt zur Normalisierung sehr vorsichtig vorgenommen werden dürfte, um wirtschaftliche Ungleichgewichte und Turbulenzen an den Finanzmärkten zu vermeiden, versteht sich von selbst. Ende 2016, so JP Morgan, könnte der amerikanische Leitzins dann schon bei 1,75% liegen. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 5 6 3. Quartal 2015 Euroraum – Tsipras´ Pyrrhussieg. Der letzte Sonntag im Juni wird allen in Erinnerung bleiben. Die Überraschung durch den erdrutschartigen Wahlsieg der ‚Nein‘ Seite beim griechischen Referendum eröffnete ein neues Kapitel in der scheinbar nie enden wollenden Griechenland-Saga. Zwei Wochen später hatte er mit einem neuen Reigen von Sparvorschlägen am Verhandlungstisch genau dem zugestimmt, was die Gläubiger von ihm wollten und konnte aber mit wesentlich mehr finanziellen Zusagen nach Hause fahren, als ursprünglich zur Diskussion standen. Ob er politisch diese 180 Grad-Wende überleben wird, wissen wir spätestens im vierten Quartal. Die Regierungschefs anderer Länder der südlichen Peripherie scheuten erfreulicherweise keine Mühen, um sich vom griechischen Premierminister Tsipras abzusondern. Das ist zwar keine Garantie für die Zukunft, aber das abschreckende Beispiel Griechenlands, wo die Unfähigkeit extremer Regierungen demonstriert wurde, dürfte sich auf jeden Fall auf das Wahlverhalten in anderen Ländern auswirken. Die nächsten wichtigen Wahlen sind die Parlamentswahlen in Spanien Ende des Jahres, wo bislang ein Mandatsverlust der regierenden konservativen Partido Popular mit Ministerpräsident Mariano Rajoy zugunsten der linken Podemos erwartet wurde. Perspektiven Grafik 5 Vielleicht besorgniserregender ist daher das Szenario, dass sogar eine Regierung mit guten Absichten Probleme haben könnte, das Schuldenniveau zumindest zu stabilisieren, wenn sie zu Austerität gezwungen wird. Jüngste Studien behaupten, dass der steuerliche Vervielfacher bei 1,5 liegt – soll heißen, dass 1 Euro Rückgang in den Staatsausgaben das BIP um 1,5 Euro verringert. Gleichzeitig würde ein Rückgang von 1 Euro im BIP die Steuereinnahmen um ungefähr ein Drittel eines Euros verringern. In diesem Fall würde am Ende ein Rückgang des BIP von 1% durch Reduzierung der Staatsausgaben die Schuldenlast im Verhältnis zum BIP nur um 0,5% reduzieren. In diesem Beispiel würde - weil das BIP um 1,5% zurückgegangen ist - die Schuldenquote tatsächlich um diese 1,5% ansteigen. Spätestens hier wird klar, dass die Lösung eben nicht in der Austerität der öffentlichen Hand liegen kann. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Global Investment Strategy, Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 17.07.2015, S. 3 Aus Sicht der Lohnstückkosten ist in den meisten Peripheriestaaten der Euroregion die Korrektur vor allem über Lohnkürzungen vollzogen worden. Nur Italien verharrt seit 2011 auf demselben Niveau. 7 Grafik 6 Man kann natürlich argumentieren, dass es sich beim Rückgang des Wirtschaftswachstums um einen einmaligen Effekt handelt, wohingegen eine 0,5%-ige Reduzierung der Schuldenlast dauerhaft wirkt. Doch die Ausstoßlücke – der Unterschied zwischen wirklichem Ausstoß und dem Ausstoßpotenzial – bleibt erhalten und wird sogar größer, was in einem steten Preisdruck endet. Grafik 7 Mit dem nun neu zu verhandelnden dritten Rettungspaket für Griechenland wird daher zuerst einmal Zeit gekauft – ebenso wie mit den geldpolitischen, auf Kreditexpansion ausgerichteten Maßnahmen der EZB. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 6 Die Normalisierung der Kreditnachfrage belebt derzeit die Konjunktur um rund 1,5 zusätzliche Prozentpunkte. Aber Vorsicht: dieser Impuls dürfte zur Mitte des kommenden Jahres auslaufen. Danach könnte wieder eine Phase von Wachstumsschwäche vor uns liegen. 8 Für die kommenden sechs Monate kann der Euroraum zur „Insel der Glückseligen“ werden, solange das zugrunde liegende Wachstum dank eines schwachen Euros, erneut fallender Ölpreise und großzügiger Kreditvergabe via Konsum und Investitionsgüternachfrage angeschürt wird. Allerdings wird bei Beginn nächsten Jahres die Unterstützung durch den schwachen Euro und den gesunkenen Ölpreis nachlassen. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Global Investment Strategy, Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 17.07.2015, S. 8 Fürs zweite Halbjahr stehen aufgrund der Ausweitungen in der Kreditvergabe die Zeichen für Wachstum gut. 3. Quartal 2015 Japan – Deflationsrisiken gehen zurück, aber Herausforderungen bleiben. China – weniger, aber Wachstum. Japan war über zwei Jahrzehnte die Blaupause für Stagnation und Deflation. Fallende Immobilienpreise und Abbau der Überschuldung auf Unternehmensebene - die beiden größten Verursacher der Deflation – gehören nun offensichtlich der Vergangenheit an. Die Immobilienpreise in den Großstädten steigen zwischenzeitlich leicht an, die Unternehmensbilanzen sind in hervorragender Verfassung. Die chinesische Wirtschaft verlangsamte sich weiterhin kontinuierlich im Laufe des ersten Halbjahres auf 7,0%, wie es verschiedene gleichlaufende Indikatoren wie Frachtvolumen im Güterschienenverkehr, die Energieproduktion und der Kreditvergabe der Banken zeigen. Perspektivisch sollte das Wachstum dank jüngster Zinssenkungen und Senkung in der Mindestreservepflicht aber wieder zunehmen. Zusätzlich erhöht die Regierung steuerliche Impulse, wie z. B. Premierminister Li Kequians jüngste Warnung an die Regionalbehörden, Mittel, die ihnen bereits zugeteilt wurden, auszugeben oder alles zurückzahlen zu müssen, beweist. Dies ist eine enorme Veränderung im Vergleich zum vergangenen Jahr, als Peking Chefs der Lokalregierungen noch wegen Verschleuderns von Steuergeldern in Prestigeprojekten bloßstellte. Grafik 8 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 7 Zugegeben, die Tage des zweistelligen Wachstums sind lange vorbei. Aber man sollte im Hinterkopf behalten, dass ein 6%iges Wachstum absolut betrachtet immer noch mehr Zuwachs bedeutet als die 14 % Chinas in 2007. Die Nation bleibt das maßgebliche Zugpferd der Weltwirtschaft auch über die laufende Dekade hinweg. Auch die Wirtschaftspolitik von Premierminister Abe – Abenomics genannt - scheint zu funktionieren. Inflationserwartungen sind gestiegen und das trotz eines Rückgangs des nominalen Zinsniveaus. Dies drückte Realrenditen seit 2010 um mehr als 2% und den Yen auf ein Mehrjahrestief. Der schwache Yen wiederum half den japanischen Exporteuren, trieb die Unternehmensgewinne in die Höhe und dürfte wahrscheinlich die Exporte auf Jahre ankurbeln. In anderer Hinsicht bleiben die wirtschaftlichen Perspektiven Japans noch immer eine extreme Herausforderung, solange die arbeitende Bevölkerung kontinuierlich schrumpft. Die Produktivität, gemessen am Ausstoß pro Stunde, bleibt 36% unter der der Vereinigten Staaten. Hinzu kommt eine weltweit unerreicht hohe Staatsverschuldung, die für ihren Abbau ein gesteigertes Engagement erfordert. Es ist daher absehbar, dass die Bank of Japan Zinsen bei Null halten wird. Perspektiven 9 Grafik 9 samtverschuldung im Verhältnis zum BIP seit 2011 um 40% anstieg, obwohl innerhalb dieser Zeitspanne die Erzeugerpreise tatsächlich zurückgingen, also Kreditaufnahme am Ende nicht inflationär wirkte. Was würde passieren, wenn sich die Schuldenstände stabilisieren? Die Antwort ist, dass der deflationäre Druck sich weiter intensivieren dürfte. Grafik 10 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 9 Es ist unmöglich, dauerhaft dieselben hohen Wachstumsraten zu generieren. Die absoluten Zuwächse im BIP sind im untersten Teil der Grafik in Billionen US-$ abgetragen. Zwei Punkte bleiben allerdings erwähnenswert: Zunächst, da China sich mehr zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft entwickelt, dürfte die Nachfrage nach Rohstoffen nachlassen, auch wenn das zugrundeliegende Wachstum hoch bleibt. Zweitens wird China weiterhin zum weltweiten inflationsarmen Umfeld beitragen. Es ist auffällig, dass die Ge- 10 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 10 Sicherlich ist Chinas Leistungsbilanzüberschuss im Verhältnis zum BIP im Laufe der letzten acht Jahre dramatisch gefallen. Für den Rest der Welt ist bedeutender, wie viele Ersparnisse China in die Weltwirtschaft pumpt. Daran gemessen bleibt Chinas Kapitalexport weiterhin eine maßgebliche Deflationskraft (Investitionsnachfrage drückt Renditen). Laut IWF zeigt Chinas Leistungsbilanzüberschuss im Verhältnis zum BIP einen moderaten Anstieg von 3,2% für 2016, was absolut betrachtet dem Niveau, das in 2007 erreicht wurde entspricht - ein Jahr, in dem Chinas Leistungsbilanzüberschuss im Verhältnis zum BIP die Marke von 10% überstieg. 3. Quartal 2015 Schwellenländer: die mageren Jahre dauern an. Eine exzessive Zunahme in der Verschuldung findet sich auch in den Schwellenländern. Am meisten gefährdet sind darunter die Rohstoffexporteure, die die Möglichkeit verpasst haben, bedeutende Strukturreformen während der guten Jahre durchzuführen und nun mit den Konsequenzen in den mageren Jahren zurechtkommen müssen. Brasilien, Russland und Südafrika stehen hier ganz oben auf der Liste. Größere Krisen, wie sie in den 90er Jahren immer wieder auftraten, sind allerdings unwahrscheinlich. Damals gab es häufig fixe Wechselkurse, was die jeweiligen Währungen zur leichten Beute für spekulative Attacken machte. Heute gibt es flexible Wechselkurse und, anders als in den 1990ern, vor allem Schulden in eigener Währung. Daher dürfte ein fallender Wechselkurs kaum einen großen Kontraktionseffekt haben, ja sogar Exporte etwas ankurbeln. Grafik 11 Die Einkaufsmanager-Indices des produzierenden Gewerbes in den Schwellenländern sind wieder unter die magische Zahl von 50 gesunken – gleichbedeutend mit einem bevorstehenden Abschwung. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Global Investment Strategy, Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 17.07.2015, S. 10 Perspektiven 11 Erneuerbare Energien werden konkurrenzfähig. Es ist schon einige Zeit her, als wir uns das letzte Mal im Detail mit dem Thema „Erneuerbare Energien“ beschäftigt hatten. Seitdem erlebten wir einen wahren Boom in der Branche, aber auch einen rapiden Preisverfall bei der angebotenen Technik. Klar war zu jeder Zeit, dass die weltweite Umstellung auf eine alternative immissionsfreie Formen der Stromgewinnung, die dringend zur Drosselung des CO2 Ausstoßes nötig ist, im Aufbau sehr zeitintensiv sein würde. nativen Energien in Gang gebracht. Innerhalb des letzten Jahrzehnts wuchsen alternative Energien von unter 2% der weltweiten Energiegewinnung zu derzeit fast 6% an. Photovoltaikanlagen, Windräder und Biotreibstoffe sind die am schnellsten wachsenden Sektoren der Energiegewinnung (Bild). Bemerkenswerterweise trat diese Entwicklung inmitten zahlreicher Kürzungen staatlicher Fördergelder und bis vor kurzem massiven Abflüssen von Beteiligungskapital ein. Der technologische Fortschritt hatte in den letzten Jahren erhebliche wirtschaftliche Verbesserungen im Bereich der alter- Grafik 12 Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 3 12 3. Quartal 2015 Der nachhaltige Gewinn von Marktanteilen für alternative Energien ist auf ungemeine Kostenreduzierungen und enorme Skalierungsgewinne zurückzuführen. So erlebte die Solarindustrie seit 2010 einen Kostenrückgang von über 70%. Denselben Weg beschritt die Produktion von Halbleitern, wo eine automatisierte Fertigung den Solarfirmen erlaubt, inzwischen Gigawatt-Größenordnungen zu erreichen. Das wiederum dürfte die Preise weiter drücken. Grafik 13 Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 5 Perspektiven Laut IEA werden alternative Energien 2030 bereits 20% der weltweiten Energiegewinnung ausmachen, damit die gesetzlich verhängten Einschränkungen im CO2 Ausstoß eingehalten werden. Erneuerbare Energien sind bereits auf dem Weg die gesteckten Ziele zu übertreffen. Wem dies zu ambitioniert klingt, muss beachten, dass die alternativen Energien bereits 60% der Stromgewinnung in Dänemark, 22% in Deutschland und 18% in Belgien ausmachen – also in Ländern, die kaum die Sonneneinstrahlung oder die Windkraft für eine optimale Nutzung von alternativen Energien aufweisen. Zur gleichen Zeit muss die traditionelle Energiegewinnung zusehen, wie ihre Gestehungskosten steigen. Der Ernst & Young Attraktivitäts-Index, der alternative Energien (vor allem Solar), basierend auf der nationalen Energiepolitik, Energie Infrastruktur und Wachstumspotential individueller Technologien bewertet, steigt kontinuierlich. Aufstrebende Märkte wie Indien, Brasilien und China – allesamt unersättliche Energieverbraucher – sind besonders attraktiv (Bild). Unsere Umfrage im Bezug auf Schlüsselmärkte deutet darauf hin, dass alternative Energien sich nicht nur für die Umwelt, sondern auch wirtschaftlich als sinnvoll erweisen: 13 Indien: Jahrzehntelange unzureichende Investitionen in die Infrastruktur des Landes haben in Indien zu emporschnellenden Strompreisen und ständigen Stromausfällen geführt. Ein Viertel der indischen Bevölkerung hat keinen Anschluss zum Netz. Die dezentrale und unvernetzte Einsatzmöglichkeit von Solarpanelen und Windräder würde die Elektrizitätsdefizite weitgehend abschwächen. Grafik 14 China: China verpflichtet sich weiterhin zu einem grüneren Energiemix, vor allem in Anbetracht der noch immer enormen Umweltverschmutzung. Im Rahmen des 12-Jahre Plans, hat sich China hochgesteckte Ziele gesetzt, aber hat sie bisher jedes Jahr übertroffen. Mittlerweile trägt China 16% zur globalen Sonnenenergie und 31% zur weltweiten Windenergie bei – eine Kennziffer, die in den nächsten Jahren noch weiter steigen wird. Japan: Die Fukushima Katastrophe veranlasste Japan erst einmal, aus der Atomenergie auszusteigen. Es wird noch eine Weile dauern, bevor alle Reaktoren wieder an das Netz angeschlossen werden können. Die derzeitige Abhängigkeit von Flüssiggas macht Solar und Windenergie zu konkurrenzfähigen Alternativen. Als Antwort darauf setzte die Regierung einen Einspeisetarif in Kraft (FiT), um die Nachfrage nach Solarpaneelen zu fördern, was nun für einen kleinen Solarboom sorgt. Grafik 15 Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 7 Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 6 14 3. Quartal 2015 USA: Auch in den USA steigen die Stromerzeugungspreise und machen damit alternative Energien konkurrenzfähig. Es ist eine offene Frage, ob der 30%-ige Steuervorteil auf Investitionen in diesem Bereich verlängert wird, wenn die Förderung bis 2017 linear auf Null fällt. Nichtsdestotrotz ist Solarenergie in Staaten wie Kalifornien und Arizona schon ein großer Konkurrent geworden, wobei 8% und 3% des gesamten Elektrizitätsverbrauchs von Solarenergie bestritten werden, während Windenergie mehr als 10% von Texas Energiemix ausmacht. Brasilien: Brasilien hat sich erfolgreich von seiner enormen Abhängigkeit von Öl in den 1970ern befreit – einfach, weil alternative Energien billiger geworden sind. Fast die Hälfte der in Brasilien verbrauchten Energie kommt aus erneuerbaren Quellen, allen voran Biogas. Erst vor Kurzem versprach Präsidentin Dilma Rousseff den erneuerbaren Anteil an der Energiegewinnung in Hinsicht auf den Klimawandel weiter zu erhöhen. Solarenergie noch vor Windenergie Die größten Potenziale stecken in der Solarenergie, da sie skalierbar ist. Ladestationen, Parkautomaten, private Dachanlagen oder sogar Industrieanlagen können mit Solarpaneelen ausgestattet werden. Windturbinen hingegen benötigen ausgedehnte Flächen, weit entfernt vom Stadtkern, und werfen Probleme für das Netz auf, wenn die installierte Leistung einen bestimmten Anteil am Energiemix erreicht hat. Atomkraftwerke und Wasserkraftwerke sind ebenso auf abgelegene Orte ausgelegt. Solarenergie kann besonders zum Decken von Spitzenlasten verwendet werden, da die Sonnenstunden mit den Verbrauchsspitzen von Strom in vielen Städten zusammenfallen. Solarenergie ist der ideale Kandidat für eine dezentrale Energieerzeugung, was man am explosiven Wachstum beim Anlageneinsatz für private Haushalte, für unabhängige gewerbliche Stromerzeuger und Genossenschaften zur Energiegewinnung sehen kann. Steigende Solarinstallationen in den USA geben beides wieder – billigere Panelpreise und längere Lebensdauer. Grafik 16 Unter alternativen Energien hat Solarenergie die am schnellsten sinkenden Preise – eine Leistung, die es ermöglicht, einen der größten Anteile an der weltweit neuen Energiekapazität einzunehmen (Bild). Windenergie bleibt noch immer preislich unter der Solarenergie, aber es ist keine Frage, dass sich diese Lücke rasant schließt. Der Solarsektor besitzt das größte Potential, neue durchschlagende Technologien einzuführen, die benötigt werden, um die Leistungsfähigkeit zu verbessern und so Kosten wesentlich zu verringern und Netzgleichheit zu ermöglichen. Unsere Einschätzung deutet darauf hin, dass die Solarenergie in den USA 2016 das Kostenniveau von Kohle und im folgenden Jahr das von Erdgas erreichen kann. Als Folge der erheblichen Investitionen in Forschung und Entwicklung kommen bereits dünnere, billigere und leistungsstärkere Solarzellen auf den Markt. Im Vergleich dazu bleibt das Verbesserungspotential bei Wind und Atomtechnologie begrenzt, da bereits das volle Kosteneinsparungspotenzial ausgeschöpft ist. Die Kosten pro Watt Windenergie sind bereits über die Jahre zurückgegangen, bei der Atomenergie steigen sie sogar. Perspektiven Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 8 15 Grafik 17 Die zweite Einschränkung für Solarenergie ist die Netzstabilität, vor allem wenn der Photovoltaikanteil in der Energieversorgung den kritischen Grenzwert übersteigt. Der Großteil der Netze wurde mit zentraler Elektrizitätserzeugung geplant, was die Streuung der Photovoltaikanlagen zu einer logistischen Herausforderung macht und intelligente Netze erfordert, die mit Leistungsspitzen umgehen können. Wie investieren? Neben der fesselnden makroökonomischen Geschichte war der alternative Energien-Sektor voller Volatilität. Seit Ende 2012 – also nach dem extremen Preiseinbruch bei den Paneelen stieg der Solaraktien-Index (NYSE-Kürzel TAN) um 187% und fiel dann 2014 wieder um 30% zurück. Bei Windenergie-Aktien sah es ähnlich aus. Lediglich Titel des Bioenergiesektors befinden sich seit Jahren in einer Baisse und sollten daher gemieden werden. Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 11 Wer über die ganzen erneuerbaren Energien hinweg breit investieren möchte, kann sich auch am NYSE Bloomberg Americas Clean Energy Index orientieren, der mit 141 Mitgliedern über die ganze Branche diversifiziert. Es gibt allerdings zwei gravierende Hürden für die großflächige Verwendung von Solarenergie zur Einspeisung in öffentliche Netze, aber diese treffen genauso auf andere erneuerbare Energien zu. Individuelle Sektoren sollten nach drei Aspekten ausgewählt werden: Wohin fließt Kapital, wie ist die Gewinnentwicklung (Marge) und gibt es revolutionäre neue Technologien. Darüber hinaus sind große Mischkonzerne wie Siemens und General Electric in erneuerbaren Technologien seit Jahren vertreten. Das erste noch ungelöste Problem ist die begrenzte Speichertechnik. Allgemein gebräuchliche Batterien sind derzeit erhältlich mit Bleisäure, Lithium-Ionen und als Flussbatterie. Bleisäurebatterien wären zwar billiger, haben aber nur eine kurze Lebensdauer und neigen zu schneller Entladung, was sie für das öffentliche Netz unbrauchbar macht. Dagegen sind Lithiumionenbatterien noch zu teuer für diesen Verwendungszweck, obwohl Investitionen von Pionieren wie Elon Musk (Tesla Motors) dies ändern könnten. Flussbatterien basieren auf einer relativ neuen und vielversprechenden Technik, die sich möglicherweise für die Einspeisung ins Netz eignen könnte. In der Solarindustrie kämpfen derzeit zwei Haupttechnologien um Investorenkapital und globale Marktanteile: Kristallin-Silikon (C-Si) und Dünnfilm-Technologie. C-Si Technologie ist schon seit vielen Jahren auf dem Markt, aber hat mit zwei Herausforderungen zu kämpfen. Zum einen benötigt die Methode sehr viel Silikon, dessen Preis immer sehr volatil war, zum anderen dürfte die Technologie mit ihrer kommerziellen Leistungsfähigkeit langsam ihr theoretisches Limit erreichen. Die kosteneffizientere Dünnfilm-Variante besitzt das Potential über einen günstigeren Preis Marktanteile erobern zu können. Aber auch in der Leistungsfähigkeit bleibt Luft nach oben. 16 3. Quartal 2015 Grafik 18 Wind: Windenergie-Aktien gleichen denen der Solarbranche in Anbetracht eines ähnlichen Investitionszuwachses und Gewinnprofils. Auf der Kapitalseite zog der Windsektor in 2014 im Gegenwert fast US$ 100 Milliarden neue Investments an und damit nur unbedeutend weniger als der Solarsektor. Auf der Ertragsseite haben sich sowohl EBITDA Wachstum und Marge gefestigt, doch bleibt es bei einem Verdrängungswettbewerb, der kurzfristig die Überlebenschancen kleinerer Anbieter vernichten kann. Der Rückgang in der Verschuldungsquote und die gestiegene Kapitalrendite sind positive Faktoren für den Sektor. Grafik 19 Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 13 Quelle: Ntonifor, Chester (Hrsg.) und Ryan, Robert P. (Hrsg.); Climate Change And Alternative Energy: Bullish Opportunities And Implications For Oil & Gas, Commodity & Energy Strategy, BCA Research, Montreal, 09.07.2015, S. 12 Grafik 20 Name CANADIAN SOLAR I FIRST SOLAR INC SUNPOWER CORP SOLARCITY CORP TERRAFORM POWE-A CHINA LONGYUAN-H CHINA HIGH-SPEED XINJIANG GOLD-H XINYI SOLAR HLDS VESTAS WIND SYST SMA SOLAR TECHNO Quelle:Bloomberg Perspektiven GICS INDUSTRY Land Währ. Kurs KGV KBV Halbleiter & Geräte zur Halbleiterproduktion Halbleiter & Geräte zur Halbleiterproduktion Halbleiter & Geräte zur Halbleiterproduktion Investitionsgüter Versorgungsbetriebe Versorgungsbetriebe Investitionsgüter Investitionsgüter Halbleiter & Geräte zur Halbleiterproduktion Investitionsgüter Halbleiter & Geräte zur Halbleiterproduktion CA US US US US CH HK CH CH DE GE USD USD USD USD USD HKD HKD HKD HKD DKK EUR 26,55 43,95 26,72 52,15 37,20 9,18 6,85 16,84 3,29 378,80 30,89 9,15 19,53 27,13 181,46 16,03 12,01 15,32 17,23 21,89 - 1,97 0,89 2,38 6,71 6,59 1,79 1,03 2,46 6,05 4,76 1,95 Market Cap. in Mrd. € 1,34 4,09 3,28 4,66 5,00 8,78 1,33 7,44 2,57 11,36 1,06 20.07.15 17 Asset Allokation – wieder mehr Bonds. Bei der Asset Allokation fand seit Ende April ein steter Abbau der Aktienpositionierung von 90 % auf aktuell 61% statt. Per 30.06. waren die Gewinner ausschließlich die Staatsanleihen, die den Rest zu 100 % auffüllen. 36 % befinden sich nach 57 % des Gesamtportfolios in den Aktienmärkten des Euroraums, weitere 6 % in der EU. Bei den Schwellenländern wurde ebenso wie in Nordamerika geringfügig abgebaut. Am markantesten fällt die Position in den US-Staatsanleihen mit 12% auf, gefolgt von Kanada mit 5%. Der Euroraum liegt mit 16% gleichauf. In englischen Gilts befinden sich aktuell 5% des Gesamtportfolios investiert. dell bekanntlich keine Zeitung liest, fließen Situationen wie die Griechenlandkrise und der Absturz chinesischer Inlandsaktien lediglich über Kursdaten ein. Aus Sicht der verwendeten Parameter sind bei Aktien und Anleihen gleichermaßen die Risiken in den vergangenen Monaten signifikant zurückgegangen, wobei das Anleihesegment in stärkerem Ausmaß überverkauft ist als das der Aktien. Beide Gattungen bewegen sich hinsichtlich ihrer Bewertung (noch) auf fairem Niveau, die Überschussliquidität bleibt reichlich vorhanden und verhindert durch stete Nachfrage nach Anlagemöglichkeiten gravierende Kurseinbrüche. Grafik 21 Das BCA-Modell zeigt sich momentan also im Risk-Off-Modus, was auf den massiven Renditeanstieg der Staatsanleihen des Euroraums einerseits, und neues Kurspotenzial bei den nordamerikanischen Staatsanleihen, aufgrund eines offensichtlich geringer ausfallenden Wachstums in den USA andererseits, zurückzuführen ist. Da das quantitativ ausgelegte Mo- Quelle: Savary, Mathieu (Hrsg.); Tactical Asset Allocation and Market Indicators, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 30.06.2015, S. 3 18 3. Quartal 2015 Grafik 22 Bei den Staatsanleihen hat der Status des Konjunkturzyklus, der die Zyklik-Komponente definiert, den neutralen Bereich nicht verlassen. Das taktische Allokationsmodell wird auch um Investmentfonds Leonardo UI (WKN A0MYG1 thesaurierend, WKN A1J9EP ausschüttend) abgebildet. Im Juni konnte das Modell zwar nicht den S+P 500-Index in US-$ outperformen, aber die globalen Referenzindices in US-$. Zur Erinnerung: das Modell basiert auf Indikatoren in jeweils lokaler Währung. Der Leonardo UI hingegen sichert die Fremdwährungspositionen überwiegend ab. Dennoch gelang es seit Jahresanfang einen Wertzuwachs von 10% zu erwirtschaften. Quelle: Savary, Mathieu (Hrsg.); Tactical Asset Allocation and Market Indicators, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 30.06.2015, S. 6 und 9 Perspektiven Seit April 2008 wird die reine Aktienallokation mittels indexnaher Aktienfonds und Zertifikaten in einem Referenzportfolio „Fonds, ETFs und Zertifikate“ abgebildet, das seit der letzten Perspektivenausgabe im Rahmen der Konsolidierung an den Aktienmärkten zwar knapp 4% auf 14% Jahresgewinn (YTD) verlor, aber dennoch die Outperformance gegenüber dem MSCI Welt (10,6% Plus) weiter ausbauen konnte. 19 20 3. Quartal 2015 Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen. Aktien: Cash fließt zurück. Wie schon in den vergangenen Quartalen bleibt es bei einer strukturellen Übergewichtung von Aktien, auch wenn das Ausmaß temporär zurückgefahren wurde. Sicher ist zwar nichts wirklich billig, besonders teuer sind Aktien allerdings auch nicht. Basierend auf dem Verhältnis Preis zu Buchwert sind Aktien nur leicht über dem Durchschnitt seit 1975 bewertet. Eine ähnliche Schlussfolgerung ergibt sich auch aus anderen Bewertungsmaßstäben wie Kurs zu Umsatz, Kurs zu zukünftigem Gewinn, Kurs zu Cashflow und zuletzt Dividendenrendite. Grafik 23 Die wichtigen Indikatoren signalisieren, dass Aktien im langfristigen Vergleich nach allen relevanten Maßstäben leicht über dem Durchschnitt bewertet sind. Nach Ländern betrachtet, gibt es allerdings erhebliche Unterschiede. Dabei sind die US-Börsen verglichen zu anderen globalen Börsen die Teuersten. Zum Beispiel handeln US-Aktien derzeit bei einem Shiller KGV1 von 26, im Vergleich zu 17 für Aktien aus dem Euroraum. Wenn man normalisierte Erträge aus den 1990igern noch einfließen lassen würde, wäre die Kennziffer bei US-Aktien mit 36 kurz unter ihrem langfristigen Höchstwert von 2000, der bei 43 lag. Optimisten würden an dieser Stelle behaupten, dass die heute hochgesteckten Einschätzungen zukünftiger Erträge schon allein durch den niedrigen Diskontierungsfaktor gerechtfertigt werden können, der aufgrund des aktuellen Zinsniveaus zugrundegelegt werden muss. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 29 Nobelpreisträger Robert Shiller modifizierte daher das KGV, indem er den durchschnittlichen Gewinn der vergangenen zehn Jahre ermittelte. Dadurch sollen auch Konjunkturzyklen berücksichtigt werden, was dem Shiller-KGV oder CAPE einigen Charme verleiht. Zähler und Nenner werden zudem inflationsbereinigt, um einen weiteren Störenfried, die Preissteigerung, zu eliminieren 1 Perspektiven 21 Grafik 24 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 30 Was die Einkünfte betrifft, war der Gewinnzuwachs sowohl im vierten Quartal 2014 als auch im ersten Quartal dieses Jahres negativ. S&P 500-Unternehmen rechnen noch immer mit 1% Gewinnzuwachs für dieses Jahr. Allerdings spiegelt schon dies eine enorme Reduzierung, im Vergleich zu den Erwartungen von 12% noch im Oktober vergangenen Jahres, wider. Zugegeben, der Rückgang des Ölpreises spielte gerade für den US-Energiesektor eine große Rolle. Aber selbst außerhalb des Energiesektors, wurden die Ergebniserwartungen für 2015 maßgeblich gesenkt. 22 Grafik 25 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 31 Zukünftig wird eine Menge Faktoren den Gewinnzuwachs bei US-Aktien belasten: Zunächst dürfte der starke Dollar sich weiterhin in die Auslandsgewinne fressen, was derzeit mehr als ein Drittel der gesamten S&P 500 Einkünfte ausmacht. Dabei reicht es schon, wenn der Dollar sich beim derzeitigen Niveau stabilisiert. Hinzu kommen Lohnerhöhungen, wenn die Wirtschaft weiter in Richtung volle Beschäftigung geht. Zusammen mit dem schwachen Produktionswachstum dürften die Lohnstückkosten unweigerlich steigen. Schon in der Vergangenheit war die enge Verbindung zwischen Änderungen in den Personalkosten und der Gewinnmarge nachweisbar. Das absolut niedrige Zinsniveau erhöhte die Gewinnspanne seit 2009 um etwa 1%. Niedrige Zinsen verlocken wiederum naturgemäß zu Investitionen, die man sonst nicht gewagt hätte. Da solche Investitionen eine unterdurchschnittliche Kapitalrendite besitzen, könnte am Ende ein negativer Einfluss auf die gesamte Gewinnspanne entstehen. 3. Quartal 2015 Besseres gibt es außerhalb der USA. Fortlaufenden Grafik-Nummerierung ? Bereits im Frühjahr 2015 war klar, dass der nächste Kurssprung der Börsenhausse nicht von US-Aktien geleitet werden wird. Aktien aus der Eurozone befinden sich in einem idealen Umfeld von schnellerem Wirtschaftswachstum und sich erholenden Unternehmensgewinnen. Ein- schätzungen deuten darauf hin, dass für 2015 und 2016 mit einem Gewinnwachstum von 14% bzw. 13% gerechnet werden kann. Was die Einkünfte betrifft war der Gewinnzuwachs sowohl im vierten Quartal 2014, als auch im ersten Quartal dieses Jahres negativ. Sector Industry / Company Name Symbol Last Close Price Target Return Potential Healthcare Grifols GRLSbn.MC EUR30.10 EUR46.00 53% Technology ARM Holdings ARM.L 1,018.00p 1,550.00p 52% Transportation FirstGroup FGP.L 119.00p 178.00p 50% Financial Services Man Group EMG.L 152.10p 226.00p 49% Consumer Cyclicals Burberry BRBY.L 1,595.00p 2,323.00p 46% Financial Services Unipol UNPI.MI EUR4.70 EUR6.64 41% Industrials Spectris SXS.L 1,968.00p 2,750.00p 40% Industrials Melrose MRON.L 261.30p 365.00p 40% Industrials Philips PHG.AS EUR24.37 EUR34.00 40% Financial Services Banca Popolare Emilia Romagna EMII.MI EUR8.40 EUR11.70 39% Consumer Cyclicals Fiat Chrysler Automobiles NV FCAU US$15.48 US$21.40 38% Consumer Cyclicals Richemont CFR.VX SFr80.20 SFr109.90 37% Telecom Services Liberty Global Plc LBTYA US$52.73 US$70.00 33% Transportation Easyjet EZJ.L 1,698.00p 2,245.00p 32% Transportation A.P. Moeller-Maersk MAERSKb.CO Dkr12,340.00 Dkr16,100.00 30% Industrials Wienerberger WBSV.VI EUR14.66 EUR19.00 30% Consumer Cyclicals Peugeot PEUP.PA EUR18.23 EUR23.50 29% Industrials Safran SAF.PA EUR66.00 EUR84.00 27% Consumer Cyclicals Daimler AG DAIGn.DE EUR84.44 EUR107.00 27% Technology United Internet UTDI.DE EUR45.80 EUR58.00 27% Telecom Services Orange ORAN.PA EUR15.59 EUR19.50 25% Healthcare Shire SHP.L 5,485.00p 6,800.00p 24% Utilities Vestas Wind Systems A/S VWS.CO Dkr375.00 Dkr460.00 23% Technology Dassault Systemes DAST.PA EUR68.25 EUR83.50 22% Financial Services Beni Stabili BNSI.MI EUR0.72 EUR0.87 22% Healthcare Roche ROG.VX SFr279.50 SFr340.00 22% Industrials Buzzi Unicem BZU.MI EUR13.99 EUR16.80 20% Grafik 26 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 34 Einzig die Gewinne japanischer Unternehmen zeigen seit 2013 unverändert nach oben. Perspektiven 23 Japan übergewichten. Wie schon im Vorquartal sehen wir einen Aufwärtstrend für japanische Aktien. Basierend auf dem Preis zum Buchwert und dem Kursumsatz, zählen japanische Aktien derzeit zu den preisgünstigsten weltweit. Sicherlich scheinen Grafik 27 japanische Aktien weniger reizvoll, wenn man sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder die Dividendenrendite ansieht, die Richtung stimmt aber. Anders als im Großteil der anderen Regionen haben Analysten die EPS Schätzungen der japanischen Firmen nach oben korrigiert. Änderungen in der Unternehmenspolitik helfen mehr Geld an Aktionäre auszuschütten. Ein großes Fragezeichen bleibt, wie japanische Aktien sich im Fall eines steigenden Yen verhalten werden. Über die vergangenen 8 Jahre war die Korrelation zwischen Nikkei und dem Wechselkurs zum Dollar ausnahmslos negativ. Nur in der Phase von 2002 bis 2006 konnten sie sich davon abheben. Fortlaufenden Grafik-Nummerierung ? Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 35 Sector Industry / Company Name Symbol Japans Unternehmen halten durchschnittlich 85% ihres Börsenwerts an Cash. Bei den US-Aktien sind es lediglich 11%. Last Clone Price Target Return Potential Financial Services Tokyo Tatemono Co. 8804.T ¥1,720.00 ¥2,800.00 62% Industrials NTN 6472.T ¥714.00 ¥1,050.00 47% Industrials NSK 6471.T ¥1,701.00 ¥2,500.00 46% Financial Services Sumitomo Mitsui Financial Group 8316.T ¥5,550.00 ¥7,900.00 42% Technology NEC 6701.T ¥379.00 ¥540.00 42% Technology Hitachi 6501.T ¥775.20 ¥1,060.00 36% Healthcare Olympus 7733.T ¥4,635.00 ¥6,100.00 31% Technology Ulvac 6728.T ¥1,865.00 ¥2,420.00 29% Basic Materials Nippon Steel & Sumitomo Metal 5401.T ¥295.10 ¥370.00 25% Technology Alps Electric 6770.T ¥3,925.00 ¥4,800.00 22% Consumer Cyclicals Toyota Industries 6201.T ¥6,790.00 ¥8,200.00 21% Softbank 9984.T ¥7050.00 ¥9,000.00 29% (und unsere Idee) Telecom Services 24 Grafik 28 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 36 Ein steigender Yen (v.a. gegenüber dem US$) wird regelmäßig ins Feld geführt, wenn japanische Aktien fallen. Dass diese negative Korrelation keineswegs ehernes Gesetz ist, zeigt die nebenstehende Grafik. 3. Quartal 2015 Chinesische Aktien: kaufen oder verkaufen? Bleiben Sie selektiv, wenn es um Emerging Markets geht. Die Neigung vieler Investoren, Aktien aus den Emerging Markets als monolithische Anlageklasse zu behandeln, öffnet denen, die sich die Zeit nehmen, die Spreu vom Weizen zu trennen, große Möglichkeiten. Ähnlich der verschiedenen Währungen herrscht auch hier zwischen den einzelnen Ländern einiges an Heterogenität. Manche Sektoren so wie Konsumgüter, Technologie und Gesundheitswesen bleiben relativ teuer; wohingegen Sektoren wie Banken, Material und Energie sich als preisgünstig erweisen. Natürlich sind einige Sektoren begründet preiswert und angesichts einer eher negativen Einstellung gegenüber Rohstoffen würden wir Brasilien, Kolumbien, Indonesien, Südafrika und Russland weiterhin untergewichten. Seit dem Hoch am 9. Juni verlor der chinesische CSI-300 Aktienindex 32 %. Das Problem des Marktes waren auf Kredit gekaufte Aktien. Die Reaktion der Regierung war bislang zweifelhaft. Vom Handel wurden 1320 Titel einfach ausgesetzt, Leerverkäufe verboten und Aktienkäufe initiiert. Daneben hatte die Notenbank Liquidität zur Verfügung gestellt. Der Rückschlag blieb natürlich nicht auf Shenzhen beschränkt, sondern riss gleichermaßen den Hongkonger Aktienmarkt mit sich. Inzwischen hat sich die Lage beruhigt. Stellt sich die Frage, ob nun wieder gekauft werden sollte, oder ob man sich besser von Titeln trennt? An dieser Stelle fällt es schwer die Lage richtig einzuschätzen. Staatliche Eingriffe waren selten geeignet, Spekulationsblasen geräuschlos und schmerzfrei zu beseitigen. Im Falle Chinas stellt der Aktienmarkt keinen besonders bedeutenden Anteil am investierten Volksvermögen dar. Insofern können Übersprungeffekte auf die reale Wirtschaft lediglich gering ausfallen. Unbestritten leidet die chinesische Wirtschaft unter dem Wachstumsrückgang, was am Ende nicht spurlos am Aktienmarkt vorübergehen kann. Eine Gelegenheit dürften mit größerer Wahrscheinlichkeit die gefallenen Kurse der großen Internethändler sein. Wie schon in den Vorquartalen bleibt unser Augenmerk auf China und Indien gerichtet. Die jüngste Schwäche indischer Aktien hat ihre Bewertung verbessert. Steuersenkungen und geringe Rohstoffpreise helfen die Inflation zu verringern, was der Notenbank die Möglichkeit offenlässt die Zinsen weiter zu senken. Außerdem gibt es vielversprechende Zeichen, dass Indiens Investitionsgüterzyklus nach Jahren der Flaute wieder nach oben zeigt. Geringe Zinsen helfen außerdem diesen Trend zu beschleunigen. Grafik 29 Name GICS INDustry Land Währ. Kurs KGV KBV Market cap. in Mrd. € Lenovo Group Hardware & Ausrüstung CH HKD 9,42 12,15 3,31 12,46 Tencent Software & Dienste CH HKD 155,50 37,29 13,23 173,61 Alibaba GRP-ADR Software & Dienste CH USD 83,36 29,89 8,84 193,28 Naspers Ltd-N Medien SA ZAr 191791,00 44,08 9,79 59,72 Quelle: Bloomberg 20.07.15 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 37 Perspektiven 25 Fortlaufenden Grafik-Nummerierung ? Emerging Markets: Make your choice. Und es gibt noch eine Alternative: der kleine Nachbar Vietnam sticht durch ein anhaltendes Produktivitätswachstum hervor und zählt so zu den besten Volkswirtschaften im Emerging Markets Universum. In Investitionsgüternachfrage und Exporten ist Vietnam anderen asiatischen Schwellenländern weit voraus. Und mit einem KGV von 18, sowie einem Kurs-zu-Umsatz Verhältnis von 2,4 sind vietnamesische Aktien zwar nicht gerade billig, allerdings mit einem attraktiven Chance-Risiko-Verhältnis ausgestattet. In einem Umfeld von rund 6% Wachstum und einer Inflationsrate von nahe Null sind gerade die volkswirtschaftlichen Rahmendaten überzeugender als die Chinas. Grafik 30 Anleihen: langfristig niedrige Renditen. Ende April sprangen weltweit die Renditen nach oben, nachdem zuvor sogar die Rendite der deutschen Bundesanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit sich nahe an die Null herangearbeitet hatte. Diese völlige Überbewertung wurde in atemberaubender Geschwindigkeit abgebaut. Aus heutiger Sicht sind damals die Höchststände in den Kursen erreicht gewesen. Angesichts der drohenden ersten Zinserhöhung der Federal Reserve und möglichen positiven Wachstumsüberraschungen in der alten und der neuen Welt, sind kurzfristige Renditerückgänge unwahrscheinlich geworden. Auf lange Sicht allerdings, ist das Umfeld verhaltener Nachfrageentwicklung und geringer Inflation nicht geeignet, für eine Serie gravierender Zinsanhebungen durch die Notenbanken zu sorgen, wie wir es in den 90er Jahren mehrfach erlebten. ge gegen fallende Aktienkurse, sodass die Käufer lieber eine niedrigere Rendite in Kauf nehmen, als eigentlich einen Aufschlag für deren lange Laufzeit. Solange dieser Zusammenhang so bleibt, dürfte die Zeitprämie als Komponente in der Rendite langlaufender staatlicher Emissionen tendenziell negativ bleiben. Grafik 31 Negative Zeitprämie bei Staatsanleihen bester Bonität bleibt. Quelle: Budaghyan, Arthur (Hrsg.); Buy Vietnamese Stocks, Special Report, Frontier Markets Strategy, BCA Research, Montreal, 17.07.2015, S. 1 26 Definitionsgemäß setzt sich der faire Wert 10-jähriger Staatsanleihen zusammen aus der erwarteten Rendite am Geldmarkt und einer angemessenen Zeitprämie für die lange Zinsbindung, die der Investor eingeht. In den letzten Jahren stieg der Kurs langlaufender Staatsanleihen immer dann, wenn die Wirtschaft schwächer wurde und Aktienkurse fielen. Anders zwei Dekaden zuvor: damals liefen Aktienkurse und Anleihekurse immer in dieselbe Richtung. Angesichts der negativen Korrelation werden Staatsanleihen bester Bonität zum Hed- Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 15 3. Quartal 2015 Dazu beigetragen haben natürlich die Aufkaufprogramme der Notenbanken – bekannt unter dem Begriff „Quantitative Easing“ –, die dadurch das Angebot in dieser Gattung künstlich verknappten. Der Nachfragüberhang all derjenigen Anleger, die unabhängig vom Renditeniveau beste Bonitäten erwerben müssen, lässt die Zeitprämie wohl auch für die nächsten Jahre auf Null verharren. Wenn also die Inflationsrate in den USA in der nächsten Dekade bei rund 2% läge, würde die US-Fed den Geldmarktzins diesem Niveau annähern unter der Annahme, dass es auf absehbare Zeit zu keinem erneuten Rückgang in der Konjunktur käme. Das hieße wiederum, dass die faire Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen zwischen 1,5 und 2% läge. Noch gravierender fällt das Ergebnis bei deutschen Bundesanleihen aus. Aktuell sind höhere Renditen im Wachstum der Euroregion begründet, wo sich die Kombination aus gefallenem Ölpreis, schwachem Euro und der Lockerung in den Konditionen der Kreditvergabe niederschlägt. Zu Beginn nächsten Jahres treten diese Einmaleffekte wieder in den Hintergrund, sodass auch weiterhin eine ultralockere Geldpolitik der EZB gefragt bleiben wird. Wenn also schon die Vereinigten Staaten eine reale Nullrendite benötigen, um ihre Vollbeschäftigung zu halten, dann dürfte der Euroraum um eine noch geringere, dann sogar negative Realrendite nicht herumkommen und diese noch länger halten. Daher wäre sogar eine Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,5% nachvollziehbar. Diese Aussage beruht auf dem Zahlenwerk der gesamten Eurozone. Würde man Deutschland isoliert betrachten, würde angesichts einer Arbeitslosenquote auf 25-Jahres-Tief und erster Lohnrunden ein solcher Zins übermäßig stimulierend wirken. Grafik 32 Quelle: Joshi, Dhaval (Hrsg.); European Investment Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 16.07.2015, S. 7 Perspektiven 27 Kurzfristiges Kurspotenzial haben vor allem Emissionen der Peripherie im Euroraum, nachdem ein Zusammenbruch des griechischen Staats im letzten Moment doch noch verhindert wurde. Wenn man allerdings über die nächsten Monate hinwegsieht, stellen die Aussichten eher eine Herausforderung dar. Geringeres Wachstum im kommenden Jahr könnte es bedeutend erschweren, das Verhältnis von Schulden zu Bruttoin- landsprodukt zu stabilisieren, auch wenn an der Austeritätspolitik weiterhin festgehalten wird. Zudem werden Wahlen in Portugal und Spanien stattfinden, die ein zusätzliches politisches Risiko bedeuten. Beachtenswert sind jedenfalls Renditen, die ein Euroanleger erzielen kann, wenn er Staatsanleihen in fremder Währung kauft und diese dann absichert. Auf Basis einer Rendite zehnjähriger Bundesanlei- hen von 0,77% käme der Investor mit einem US-Treasury-Bond gleicher Laufzeit auf 1,78%. Abgesehen von Renditen innerhalb des Euroraums mit französischen OATs (1,24%), italienischen Tesoros (2,35%) und spanischen emprestitos estatals (2,38%) wurde der Euro-Anleger mit der Absicherungsstrategie seltsamerweise bei den klassischen Rohstoffländern schlechter als in Bundesanleihen weg kommen. Grafik 33 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 21 28 3. Quartal 2015 Was passiert mit den Risikoprämien bei schlechteren Bonitäten? Hier dürfte sich ebenfalls wenig Bewegung ergeben. Einerseits würden rückläufige Renditen von Staatsanleihen automatisch in den Renditen risikoreicherer Anleihen abgebildet werden, ergo die Kurse steigen. Zusätzlich kann man erkennen, dass immer dann die Risikoprämien zurückgingen, wenn risikofreie Renditen sanken. Grafik 34 Auch die Befürchtung, dass angesichts zunehmender Emissionstätigkeit in diesem Segment die Qualität der Emissionen zurückginge, ist unbegründet. Zum Beispiel hat das Volumen neu aufgelegter Unternehmensanleihen bereits zum Halbjahr das des Gesamtjahres 2014 überschritten. Beunruhigenderweise lag der Schwerpunkt nicht in der Refinanzierung von Altschulden, wie es zuvor der Fall gewesen war, sondern man finanzierte man damit Übernahmen und Aktienrückkäufe. Sicherlich bleibt der Kredithebel noch immer gering, aber das Verhältnis zwischen freiem Cashflow und Schulden ist rasant gefallen. Quelle: McClellan, Mark (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 30.06.2015, S. 10 Quelle: McClellan, Mark (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 30.06.2015, S. 9 Perspektiven Grafik 35 US-Emittenten sind anhand dieser Fakten nicht mehr in der Favoritenrolle, bei den außeramerikanischen Emittenten ist das Bild nicht ganz so negativ. 29 Währungen Grafik 36 Diejenigen, die mit höheren Euro-Dollar-Kursen im Nachgang der sich schrittweise lösenden Grexit-Krise gerechnet hatten, wurden vorerst eines besseren belehrt. Magere 1,12 US-$ erreichte der Euro, als wieder Bewegung in die Verhandlungen kam und sich herauskristallisierte, dass Griechenland von der Troika nicht fallengelassen wird. Mit der Entspannung der Lage in der Eurozone und in China gleichermaßen rückte die Notenbankpolitik der Federal Reserve wieder in den Vordergrund, wo Janet Yellen im Monatsbericht der Fed erneuten Raum für Spe- kulationen ließ, dass doch schon im September die erste Erhöhung der Geldmarktzinsen vorgenommen werden könne. Höhere Zinsen, so das Argument der Dollar-Optimisten, würden definitiv neues Geld anziehen. Im Augenblick bleibt der EUR im Band zwischen 1,05 US-$ und 1,15 US-$ gefangen. Quelle: Kalirei, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 10.07.2015, S. 11 30 3. Quartal 2015 Rohstoffe China diktiert die Rahmenbedingungen Für die Rohstoffmärkte gilt seit Jahren: An China – sowohl in der Funktion als Abnehmer als auch zunehmend als Anbieter - kommt niemand vorbei. Das hat für die kommenden Jahre weitreichende Implikationen, wenn sich die Perspektiven erfüllen, dass China langsam aus einer sehr intensiven Phase der Industrialisierung herauskommt, was auch mit entsprechenden Prognosen zum konjunkturellen Umfeld korrespondiert. Grafik 37 Wie ungesund die Verteilung dabei ist, zeigt insbesondere das Beispiel Kupfer, das für viele Rohstoffhändler weiterhin als Seismograph für den gesamten Bereich der Industriemetalle dient. So konsumiert China derzeit rund 40% mehr Kupfer pro Einwohner als die USA. Im Gegenzug liegt das durchschnittliche Einkommen pro Einwohner Chinas nur bei rund einem Viertel dessen, was Amerikaner verdienen. Solche Ungleichgewichte in Einkommen und Nachfrage können nicht lange Bestand haben. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 26 Perspektiven Die Kräfteverhältnisse, die sich in den einzelnen Segmenten des Rohstoffmarktes ergeben, lassen keinen Interpretationsspielraum zu: Jedwede Abschwächung einer chinesischen Nachfrage auf den Rohstoffmärkten könnte nicht einmal durch – eher unwahrscheinliche – Nachfrageschübe etablierter westlicher Industrienationen kompensiert werden. Daraus ergibt sich im Seitenblick auch ein weiteres Risiko für Rohstoffwährungen wie den Dollarblock (Kanada, Australien, Neuseeland) als auch für einige Schwellenländerwährungen (insbesondere Brasilien, Südafrika und Indonesien). Im Ausblick ist damit zu rechnen, dass die Rohstoffnachfrage aus China weitere Abkühlungserscheinungen zeigt, was den Preisdruck verschärft. Zumal auch das Angebot einiger Rohstoffe zunimmt. 31 Ölpreis in Richtung 40 Dollar? Das lässt sich am besten derzeit beim Rohöl beobachten. Trotz des Ölpreisverfalls haben OPEC- und Nicht-OPEC-Förderer in den vergangenen eineinhalb Jahren ihre Produktionsvolumen angehoben. Was auch ein Versuch war, ungeliebte Konkurrenz, besonders aus dem Fracking-Segment, loszuwerden. Saudi-Arabien als führender OPEC-Staat hat mittlerweile entsprechende Manipulationsversuche eingestellt, was nun die Frage aufwirft, wonach sich der zukünftige Preis von Rohöl (in diesem Fall WTI) ausrichten wird. Grafik 38 Die Vermutung: Als Referenz werden die Break-even-Kosten der kleineren Produzenten, aktuell sind es die Schieferöl-Produzenten, im Markt angenommen werden. Das hätte erhebliche Konsequenzen für das Preisgefüge. Denn deren Break-even-Kosten liegen derzeit bei rund 50 bis 55 US-$ je Barrel. Aufgrund technologischer Fortschritte und fallender Input-Preise könnte es möglich sein, dass hier auf absehbare Zeit sogar Niveaus um die 40 US-$ erreicht werden. Das ist genau das Gegenteil von den eher hoffnungsvollen Erwartungen, dass sich der Ölpreis bis zum Ende der Dekade auf Werte zwischen 60 und 70 US-$ je Barrel erholen kann. Wobei hier wohl noch nicht eingepreist ist, dass nun ein neuer großer Mitspieler in den Markt kommt. Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 27 32 3. Quartal 2015 Iran und das Rohöl Sie erinnern sich: in der letzten Ausgabe der Perspektiven hatten wir provokativ das Ende der OPEC angekündigt. Aktuell steigt innerhalb der Organisation die Fördermenge weiter, denn mit Beginn des 4. Quartals 2015 dürfte der Iran das durch Sanktionen verlorene Exportvolumen wieder aufholen. Aktuell werden ca. 2,9 Mio. Barrel pro Tag gefördert. Zu rechnen ist mit zusätzlichen 500.000 Barrel pro Tag ab dem vierten Quartal 2015. Darüber hinaus dürften 20 – 30 Mio Barrel aus Lagerbeständen sofort an den Markt kommen. Grafik 39 Der Nachbar Irak erreichte im letzten Monat einen Förderrekord von 4,0 Mio. Barrel am Tag - angesichts der Umstände, unter denen die Ölindustrie dort operieren muss, ein beeindruckendes Ergebnis. Bis 2020 will Iraks Ölminister Adel Abdul-Mahdi die Produktion auf 6,0 Mio. Barrel pro Tag ausweiten. Hauptproduzent Saudi Arabien erhöhte im Juni die Förderung auf 10,6 Mio. Barrel pro Tag. Davon wird ein wesentlicher Teil für die eigene Stromerzeugung genutzt, um den Stromverbrauch der Klimaanlagen in den heißen Sommermonaten zu decken. Der Ausstoß der OPEC wuchs im Juni auf knapp 32 Mio. Barrel und dürfte nächstes Jahr auf 35 Mio. Barrel pro Tag anwachsen. Mehr als die Hälfte des Zuwachses kommen dabei aus dem Irak. Laut IEA werden 2016 1,2 Mio. Barrel pro Tag mehr verbraucht als in diesem Jahr. Die IEA nimmt weiter an, dass das welt- weite Ölangebot aktuell bei 96,6 Mio Barrel am Tag steht und außerhalb der OPEC die Förderung aufgrund des gefallenen Preises in Kombination mit geringeren Anlageinvestitionen nicht zunehmen dürfte. Dennoch bleibt die Nachfrage mit lediglich rund 94 Mio. Barrel pro Tag nicht ausreichend. Die IEA prognostiziert, dass die Reduzierung der Förderung gerade im US-Markt stattfinden dürfte, wo derzeit ca. 9,6 Mio. Barrel am Tag produziert werden, da dort die Kosten am höchsten sind. Aber auch dort arbeitet man an der Entwicklung neuer Fördermethoden und erschließt alle Möglichkeiten für Kosteneinsparungen. Im Ergebnis ist ein wesentlich höherer Ölpreis angesichts einer weltweit nicht boomenden Konjunktur und stetig zunehmenden Fördermengen nicht vorstellbar – eher das Gegenteil. Quelle: Ryan, Robert P. (Hrsg.); Commodity & Energy Strategy, Weekly Report, BCA Research, Montreal, 16.07.2015, S. 1 Perspektiven 33 Gold: Kurzfristig Hui, langfristig pfui? Am Edelmetall scheiden sich weiter die Geister. Die Marktlage scheint dabei mehr als eindeutig: Der Preis pro Feinunze notiert inzwischen auf einem 5-Jahres-Tief und es sieht derzeit nicht danach aus, als wenn sich das auf absehbare Zeit signifikant ändert würde. Was schon etwas erstaunt, da das gelbe Edelmetall zumindest seiner Rolle als „Krisen-Währung“ in den vergangenen Monaten hätte gerecht werden können, da es ja nun mal Krisen genug gibt (allen voran Griechenland und wohl aus globaler Sicht weitaus gefährlicher der weiter schwelende Ukraine-Konflikt). Wie sich aber zeigt, entfalten alle diese Themengebiete nicht genügend Unsicherheit, um das Gold wieder in die erste Reihe zu bringen. Was auch mit den fundamentalen Grundlagen der Bewertung zu tun hat. Dabei fällt das aktuelle AuGrafik 40 Quelle: Berezin, Peter (Hrsg.); Strategy Outlook, Third Quarter 2015, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 7.7.2015, S. 28 34 genmerk vor allem auf die Fragestellung bzw. das Wechselverhältnis zur Inflation. Grafik 41 Die Grundthese bleibt dabei bestehen: Bei einer steigenden Inflation wird Gold als Absicherung gesucht, da es eine wert-konservierende Eigenschaft hat. Zwar zum Preis dessen, dass keine Rendite im klassischen Sinn durch eine Verzinsung erwirtschaftet werden kann. Doch das war nie der Schwerpunkt der Betrachtung. Wenn man auf die letzten Jahrzehnte zurückblickt, wird deutlich, auch wenn der Goldpreis deutlich volatiler war, so orientierte er sich doch bis 2000 eher an der Inflationsentwicklung. Dieser Zusammenhang wurde zugunsten einer Gold-Rallye nach 2000 aufgelöst, was verschiedene Ursache hatte. Hier ist jedoch das Ergebnis wichtig: der Goldpreis hat sich von seiner historischen Korrelation zur Inflation vollkommen abgekoppelt und bleibt es auch, trotz der seit 2012 laufenden Preisanpassungen. Diese Lücke wird auf längere Sicht wohl zu schließen sein. Doch ist, angesichts der aktuellen volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu erwarten, dass nun die Inflationsraten nicht dramatisch anziehen, sondern eher die Korrekturen im Goldpreis weitergehen. Dennoch: Auf kürzere bzw. mittlere Sicht ergeben sich beim Goldpreis doch Chancen auf eine Zwischenkorrektur nach oben in der langfristigen Korrektur nach unten. Das lässt sich an der Korrelation zum Zinsniveau festmachen. Wie gesagt: Gold wirft keine Zinsen ab. Doch spielen Zinsen als Opportunitätskosten durchaus eine Rolle. Nämlich in der Regel die, die man für das Halten von reinen Bankeinlagen erhält. Letztlich geht es um die Frage, ob die reale Verzinsung von Bankeinlagen attraktiver ist als das Halten von Gold. Und da gibt es derzeit eine Antwort, die mehr für Gold spricht, da beispielsweise in den USA immer noch eher negative Realverzinsungen festzustellen sind. Insofern ist die aktuelle Schwäche des Goldpreises unter diesen Aspekten eher unnatürlich und sollte schnell korrigiert werden, was entsprechend wieder höhere Notierungen bedeuten würde, bestenfalls in den Bereich von 1.400 US-$ je Feinunze hinein. 3. Quartal 2015 Disclaimer 1. Die vorliegenden Empfehlungen können je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont und der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Sie sind grundsätzlich auf eine mittelfristige Anlagestrategie – also einem Zeithorizont von mindestens sechs Monaten – ausgerichtet und für Anleger geeignet, die ein höheres Verlustrisiko in ihrer Anlagestrategie in Kauf nehmen. Genannte Kursziele sind dagegen an keinen Zeitraum für deren Erreichen geknüpft. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen wurden von der I.C.M. InvestmentBank AG nach bestem Urteilsvermögen abgegeben und entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments. Sie können sich aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen jederzeit ändern. 2. Dieses Dokument darf in anderen Ländern nur in Einklang mit dort geltendem Recht verteilt werden. Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und befolgen. 3. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung durch die I.C.M. InvestmentBank AG dar, soweit nicht andere Quellen angegeben sind. Alle hierin enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und Perspektiven stimmen nicht notwendigerweise mit denen dritter Parteien überein. Die I.C.M. 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