Anlagepolitik – Dezember 2016

Anlagepolitik – Dezember 2016
Raiffeisen Investment Office
Unkritischer Optimismus
Inhalt
Taktische Asset Allokation im Überblick
3
Marktkommentar
Unkritischer Optimismus
4
Konjunktur
Wachstumsperspektiven zunehmend optimistisch
5
Obligationen
Trump sorgt für Renditeanstieg
6
Aktien
USA auf Rekordständen, Schweiz im Hintertreffen
8
Alternative Anlagen
Leichter Optimismus für Rohstoffpreise
10
Währungen
Schub für USD durch US-Wahlausgang
11
Portfolio-Übersicht
12
Prognosen
13
2/14 | Anlagepolitik 12/2016
Taktische Asset Allokation im Überblick
untergewichtet
Anlageklasse
stark
neutral
leicht
übergewichtet
leicht
Cash
stark
o
Obligationen (angestrebte Laufzeit: 6.0 J.)*
o
Hohe / mittlere Kreditqualität
o
Tiefe Kreditqualität (global High-Yield)
o
Schwellenländer
o
Aktien
o
Schweiz
o
Global
o
Aktien Europa
o
Aktien USA
o
Aktien Japan
o
Aktien Schwellenländer
o
o
Alternative Anlagen
Alternative Strategien
o
Edelmetalle / Gold
o
o
Rohstoffe
Immobilien
o
untergewichtet
Währungen
stark
leicht
neutral
EUR
o
USD
o
übergewichtet
leicht
stark
o
JPY
Laufzeiten CHF
1 bis 3 Jahre
o
o
3 bis 7 Jahre
7 und mehr Jahre
o
*Durchschnittliche Laufzeit des Obligationenportfolios
o = Gewichtung im Vormonat
Kernbotschaften
1. Ein bisher turbulentes Börsenjahr dürfte auch über den Jahreswechsel nicht wesentlich entspannter verlaufen. Für die USA
macht sich zwar konjunktureller Optimismus breit, aber die mögliche Zinserhöhung und politische Unsicherheit in Europa
dürften nicht spurlos an den Märkten vorbeigehen.
2. Bei den Obligationen zeigen im Tiefzinsumfeld Unternehmensanleihen hoher bis mittlerer Kreditqualität immer noch ein
leicht positives Ertragspotential, während die Kreditrisiken überschaubar sind. Wir behalten die neutrale Quote für die
Schwellenländerobligationen. Die Wachstumsperspektiven bei den Schwellenländern haben sich aufgehellt und die Risiken haben sich unseres Erachtens somit leicht reduziert, bei anhaltend attraktivem Renditepotential.
3. Nach dem markanten Preisrutsch konsolidiert der Goldpreis. Wir behalten die Empfehlung bei einem leichten übergewichten. Für die restlichen Rohstoffe – insbesondere Industriemetalle – erwarten wir Aufwind, weshalb wir neu eine leicht
übergewichtete Positionierung für angezeigt halten. Wir bleiben für indirekte Immobilienanlagen übergewichtet positioniert. Diversifikations- und Renditeüberlegungen im Tiefzinsumfeld machen Immobilienfonds zu einer nach wie vor unverzichtbaren Anlageklasse. .
3/14 | Anlagepolitik 12/2016
Marktkommentar
Unkritischer Optimismus
Ein bisher turbulentes Börsenjahr dürfte auch über
den Jahreswechsel nicht wesentlich entspannter
verlaufen. Für die USA macht sich zwar konjunktureller Optimismus breit, aber die mögliche Zinserhöhung und politische Unsicherheit in Europa
dürften nicht spurlos an den Märkten vorbeigehen.
Wir empfehlen weiterhin eine leicht untergewichtete Aktienquote und eine Übergewichtung in Alternativen Strategien, Gold und Immobilien.
Vor den Wahlen galt der neue US-Präsident Trump noch als
unberechenbarer Unsicherheitsfaktor. Mittlerweile ist diese Einschätzung einem relativ unkritischen Optimismus gewichen.
Mehr Staatausgaben und tiefere Steuern könnten der US-Wirtschaft tatsächlich zu etwas mehr Wachstum verhelfen. Noch
sind die Massnahmen aber nicht beschlossen, geschweige
denn umgesetzt. Zudem sind aufgrund der erhöhten Inflationserwartungen die Zinsen bereits deutlich angestiegen. Der stärkere USD und die höheren Hypothekenzinsen wirken wiederum wachstumsdämpfend. Und auch die negativen Effekte der
angekündigten protektionistischen Massnahmen werden zurzeit ausgeblendet. Der Renditeanstieg an den Kapitalmärkten
basiert aber wohl nicht nur auf diesem Konjunkturoptimismus.
Dieser war auch ein Vorwand der Marktteilnehmer, aus dem
heiss gelaufenen Markt für Staatsanleihen auszusteigen. Somit
interpretieren wir die aktuelle Marktbewegung nicht als fundamentale Zinswende, sondern als Schritt Richtung Normalisierung eines irrational tiefen Zinsumfeldes (siehe Grafik).
Zinsen auch in den USA immer noch tiefer als 2014
Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in %
Schere zwischen Europa und USA öffnet sich
Während in den USA die Zinsen auch am kurzen Ende aufgrund
der erwarteten Fed-Zinsnormalisierung leicht ansteigen, sind
wir in Europa noch weit davon entfernt. Aber mit einer EZB, die
2017 wohl die Märkte verbal auf eine Reduktion des Anleihenkaufprogramms vorbereiten wird, wird auch das Feld für
wieder leicht höhere Kurzfristzinsen ab 2018 geebnet.
Die Divergenz zwischen den USA und Europa zeigt sich aktuell
an den Devisen- und Aktienmärkten am deutlichsten. Der USD
konnte die Parität zum CHF nach der Trump-Wahl überwinden.
An den Aktienmärkten ziehen die US-Indizes dem Schweizer
Leitindizes deutlich davon. Während in den USA neue Rekordstände vermeldet werden, schafft der SMI die Schwelle von
8'000 Punkten vorerst nicht. Die US-Aktien dürften etwas zu
viel Trump-Euphorie einpreisen. Im Schweizer Markt lasten dagegen die Indexschwergewichte auf der Performance, während
sich tiefer und mittel kapitalisierte Unternehmen insgesamt
recht gut halten. Auf breiter Front erwarten wir aber keine Jahresend-Rally. Hierfür sind die Bewertungen zu hoch, bei weiterhin verhaltender Gewinndynamik. Eine leicht untergewichtete
Aktienquote dürfte über den Jahreswechsel den noch immer
zahlreichen Risikoherden am besten gerecht werden.
Dieses Umfeld spricht vor allem weiterhin für eine sehr breite
Portfoliodiversifikation. Dazu gehören für uns auch alternative
Strategien, Gold und Immobilien, die wir weiterhin mit einem
leichten Übergewicht empfehlen.
[email protected]
Schere öffnet sich an den Aktienmärkten
Leitindizes, Total Return, indexiert (31.12.2015 = 100)
7
115
6
110
5
105
4
100
3
95
2
90
1
85
0
-1
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
USA
Eurozone
Schweiz
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
4/14 | Anlagepolitik 12/2016
80
12/15
02/16
04/16
06/16
USA (S&P 500)
Schweiz (SPI)
08/16
10/16
Europa (Stoxx 600)
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
Konjunktur
Wachstumsperspektiven zunehmend optimistisch
Die Konjunkturindikatoren zeigen ein ermutigendes Bild für die kommenden Monate. Die Erwartungen an Trumps Konjunkturpolitik dürften allerdings etwas zu optimistisch sein. Auch die Schweizer Wachstumsperspektiven sind trotz Gegenwind
für die Industrie intakt.
Die Konjunkturindikatoren deuten global auf einen robusten
Wachstumspfad hin. Auch im Dezember zeigen die bedeutenden Einkaufsmanager-Indizes weiterhin auf Expansion (siehe
Grafik). Viel Hoffnung wird in die Wachstumslokomotive USA
gesetzt. Die positiven Effekte von Trumps Wirtschaftspolitik
scheinen allerdings etwas überzogen. Die Umsetzung zusätzlicher Infrastrukturinvestitionen wird einige Zeit auf sich warten
lassen. Das hohe US-Budgetdefizit sollte den Spielraum der Regierung begrenzen. Und in der aktuell vergleichsweise guten
Verfassung, in der sich die US-Wirtschaft befindet, entfalten
Fiskalmassnahmen erfahrungsgemäss eine geringere Wirkung.
Ein positiver Effekt dürfte aber dennoch auszumachen sein,
womit wir unserer US-Wachstumsprognose für 2017 leicht auf
2.2% erhöhen. Übertrieben sind unseres Erachtens erhöhte Inflationssorgen für die kommenden Quartale, nicht zuletzt da
der starke Dollar den Preisanstieg in den USA limitieren sollte.
Schweizer Wirtschaft auf moderaten Erholungskurs
Das Schweizer BIP hat im dritten Quartal stagniert. Dies kam
nach dem durch die volatilen Industriekomponenten getriebenen starken Vorquartal nicht unerwartet. Insgesamt setzt sich
die Erholung der Schweizer Wirtschaft nach dem WechselkursEinkaufsmanager zunehmend optimistisch
Einkaufsmanagerindizes Verarbeitendes Gewerbe
schock aber mit moderatem Tempo fort. Und die Unternehmensstimmung hat sich zum Jahresende weiter verbessert. Der
unverändert starke Franken lässt allerdings weiterhin nur eine
verhaltene Investitions- und Beschäftigungsdynamik zu. Dies
dämpft die Binnennachfrage. Der Konsum wird zudem durch
den anhaltend hohen Einkaufstourismus gebremst. Damit erwarten wird nach einem BIP-Plus von 1.4% in diesem Jahr für
2017 unverändert ein ähnliches Ergebnis.
US-Notenbank vor Zinserhöhung im Dezember
Die US-Notenbank dürfte wie bereits im Vorjahr wiederum zum
Jahresende die Zinsen um 0.25% erhöhen. Dieser Schritt ist an
den Zinsmärkten mittlerweile fest eingepreist. Und die US-Konjunkturdaten zeigten sich zuletzt weiter robust. Insbesondere
der für die Notenbank entscheidende Arbeitsmarkt hat den positiven Trend fortgesetzt - mit stabiler Tendenz zum Jahresende. Die Fed sollte aber nach einem möglichen Zinsschritt
noch dieses Jahr vorsichtig bleiben. Ihr mittelfristiger Wachstums- und Zinsausblick fällt unverändert gedämpft aus. Und
mit der erneuten spürbaren Aufwertung des USD sowie gestiegenen Hypothekenzinsen dürfte sie derzeit keinen Bedarf für
eine Beschleunigung bei der Zinsnormalisierung sehen.
Die EZB sollte aufgrund der hartnäckig tiefen Kerninflation ihr
Anleihenkaufprogramm hingegen unverändert fortführen, vor
allem um die Renditen in den Peripherieländern nicht zu stark
ansteigen zu lassen. Damit bleibt die SNB an ihre Negativzinspolitik gebunden. Sie musste nach der Trump-Wahl erneut in
begrenztem Ausmass am Devisenmarkt intervenieren.
Schweizer Konjunktur zeigt weiter nach oben
BIP und Unternehmensstimmung
60
1.5
58
1.0
56
0.5
105
0.0
100
54
120
115
110
95
52
50
-0.5
90
-1.0
85
80
-1.5
75
48
-2.0
46
70
1q06
12/13
05/14 10/14 03/15
Schweiz
08/15
USA
01/16
06/16 11/16
Eurozone
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
5/14 | Anlagepolitik 12/2016
1q08
BIP, in % qoq
1q10
1q12
1q14
1q16
KOF-Konjunkturbarometer, r.S.
Quelle: SECO, KOF, Raiffeisen Investment Office
Obligationen leicht untergewichtet
Trump sorgt für Renditeanstieg
Seit der Wahl von Donald Trump zum neuen USPräsidenten sind die Renditen der Staatsobligationen deutlich gestiegen, nicht nur in den USA. Die
Schweizer Eidgenossenrenditen nähern sich dem
positiven Bereich. Auch Unternehmensanleihen
sind etwas unter Druck geraten, bleiben von uns
gegenüber Staatsanleihen aber klar favorisiert.
Die Renditen am Kapitalmarkt haben sich nach der Wahl Donald Trumps zum US-Präsidenten zwar noch nicht normalisiert,
aber sie haben sich zumindest etwas von den extremen Niveaus
gelöst. Der neu gewählte Präsident hat versprochen, die Steuern zu senken und Infrastrukturausgaben zu erhöhen. Die
staatliche Schuldenlast würde somit ansteigen – vorausgesetzt
Trump kann als neuer Präsident die massiven Ausgaben tatsächlich durch den Kongress bringen. Die steigenden Fiskalausgaben sollten Wachstum und Inflation anschieben, was die
Märkte seit der Wahl bereits nach und nach in die steigenden
Obligationenrenditen einpreisen. Die Renditen sind vor allem
bei längeren Laufzeiten angestiegen, was die Zinskurve insgesamt deutlich steiler werden liess. Entsprechend haben Obligationen mit längeren Laufzeiten seit der Trump-Wahl klare Verluste verzeichnet. Der jüngste Renditeanstieg dürfte allerdings
keine Einbahnstrasse sein. Die Stimulierungsmassnahmen in
den USA müssen erst beschlossen und umgesetzt werden. Zudem hat der mittlerweile deutlich stärkere USD auch einen
dämpfenden Einfluss auf Konjunktur und Inflation. Und
Deutlicher Anstieg der Eidgenossenrenditen am langen
Ende der Zinskurve
Zinskurve vor und nach den US-Wahlen
schlussendlich dürften US-Zinsen um 2.50% vermehrt Investoren anlocken und somit einen ungebremsten Zinsanstieg verhindern.
Auch in Europa liegen die Tiefststände bei den Kapitalmarktrenditen hinter uns. Die EZB dürfte im kommenden Jahr wohl
die Märkte langsam auf eine Reduktion ihres Anleihenkaufprogramms vorbereiten müssen. In ihrer Dezember-Sitzung könnte
sie allerdings ihr Programm noch um mehrere Monate verlängern und somit den Tapering-Diskussionen vorerst Wind aus
den Segeln nehmen.
Unternehmensanleihen und Schwellenländer mit stabilem Renditevorteil
Im Umfeld leicht steigender Zinsen sind auch Unternehmensanleihen nicht vor Verlusten gefeit. Die positive Entwicklung
der vergangenen Jahre hat jüngst einen Dämpfer erlitten. Der
Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen ist aber noch immer relativ attraktiv. Zudem ist nicht mit einer Ausweitung der
Risikoaufschläge zu rechnen, da der jüngste Zinsanstieg die verbesserte Konjunkturperspektive reflektiert und nicht Ausdruck
erhöhter Risiken ist. In Europa dürfte zudem das Anleihenkaufprogramm die Kurse von Unternehmensanleihen unterstützen.
Vor diesem Hintergrund halten wir Unternehmensanleihen
nach wie vor übergewichtet. Eine neutrale Portfoliogewichtung
empfehlen wir für Anleihen aus Schwellenländern – bevorzugt
in USD um die erhöhten Lokalwährungsrisiken zu vermeiden.
Leichte Verluste auch bei Unternehmensanleihen
Swiss Bond Index, Unternehmensanleihen in CHF (aktuelle
Duration: 5 Jahre)
104
0
-0.2
103
-0.4
102
-0.6
-0.8
101
-1
-1.2
2J
3J
4J
5J
7. November
6J
7J
8J
9 J 10 J
aktuell
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
6/14 | Anlagepolitik 12/2016
100
12/14 03/15 06/15 09/15 12/15 03/16 06/16 09/16
Swiss Bond Index (Total Return) Unternehmensanleihen
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
Obligationen leicht untergewichtet
– Obligationen hoher bis
mittlerer Kreditqualität
Bei den Staatsanleihen der Industrieländer bleiben wir stark untergewichtet. Trotz dem jüngsten Anstieg, bleiben die Renditen
historisch tief.
Im Tiefzinsumfeld zeigen Unternehmensanleihen hoher bis
mittlerer Kreditqualität immer noch ein leicht positives Ertragspotential, während die Kreditrisiken überschaubar sind. Wir bestätigen die Übergewichtung von Unternehmensanleihen.
Stark untergewichtet
7/14 | Anlagepolitik 12/2016
Leicht untergewichtet
– Global High-Yield
Bei High-Yield-Anleihen bleiben wir aufgrund von Ausfallrisiken vorsichtig. High-Yield Anleihen in EUR erachten wir als attraktiver als USD-Anleihen.
= Emerging Markets
Wir behalten die neutrale Quote für die Schwellenländerobligationen in USD bei. Die Wachstumsperspektiven bei den
Schwellenländern haben sich aufgehellt und die Risiken haben
sich unseres Erachtens somit leicht reduziert, bei anhaltend attraktivem Renditepotential. Bei dieser Anlageklasse ist eine
breite geographische Diversifikation unentbehrlich.
Neutral
Leicht übergewichtet
Stark übergewichtet
Aktien leicht untergewichtet
USA auf Rekordständen, Schweiz im Hintertreffen
Die Aktienmärkte sind nicht günstig bewertet und
die politischen Risiken bleiben erhöht. Wir halten
insgesamt an einer leichten Untergewichtung der
Aktienquote fest. Die US-Indizes ziehen den anderen Regionen davon. Der Trump-Effekt, wenn auch
überzogen, könnte noch etwas anhalten und tiefer
kapitalisierte US-Unternehmen gegenüber Large
Caps bevorteilen.
Wichtige Treiber für steigende Aktienkurse sind höhere Gewinne und eine Ausweitung der sogenannten Bewertungsmultiplikatoren. Der Börsenanstieg seit der grossen Rezession
2008/2009 wurde vor allem durch die Expansion dieser Bewertungsmultiplikatoren getrieben. Die Bewertung am Schweizer
Aktienmarkt entsprach nach der Krise rund 10 Mal den Jahresgewinnen der Unternehmen. Heute liegt dieses Verhältnis bei
fast 20 (siehe Grafik). Generell ist die Gewinnentwicklung in
den vergangenen Quartalen enttäuschend ausgefallen, wobei
im Q3 zumindest eine Stabilisierung der Gewinne ausgewiesen
wurde. Somit sind die Aktien weltweit weiterhin nicht günstig
bewertet.
Verbesserung der Gewinnentwicklung erforderlich
Insbesondere in Amerika hat sich infolge der deutlich besseren
Performance in diesem Jahr die Bewertung weiter verteuert
und ein Anstieg der Unternehmensgewinne wäre für weitere
Kursavancen förderlich. Bei inlandsorientierten, tiefer kapitalisierten US-Unternehmen sehen wir beim Bestreben der TrumpRegierung, die heimische Wirtschaft zu fördern, taktisch einen
Vorteil gegenüber den Large Caps. Insgesamt halten wir jedoch
die Aktienquoten global leicht untergewichtet, solange sich
keine Verbesserung bei der Gewinnsituation der Unternehmen
materialisiert. Inwieweit sich die etwas robusteren Wirtschaftsindikatoren in diversen Regionen und die Aussicht auf
Fiskalmassnahmen in den USA wirklich auf den Gewinntrend
auswirken bleibt noch abzuwarten.
Trügerische Rally bei den Finanztiteln
Mit einem robusten Wirtschaftswachstum sind jüngst auch die
Inflationserwartungen und damit die Kapitalmarktzinsen deutlich angestiegen. Durch die steilere Zinskurve verbessert sich
der Gewinnausblick von Banken, da sie für lange Fristen Kredite
vergeben und für kurze Fristen Gelder verzinsen. Die Finanzwerte profitieren davon sehr deutlich (siehe Grafik). Europäische Banken- und Versicherungswerte haben seit der Trendwende in den Inflationserwartungen ihren Rückstand zum Gesamtmarkt wieder grösstenteils aufgeholt. Die Finanzwerte
dürften aber aufgrund der politischen Risiken in Europa und
dem limitierten Aufwärtspotential bei den Zinsen korrekturanfällig bleiben. Auch bei den Schweizer Aktien behalten wir ein
leichtes Untergewicht bei. Allerdings dürften die Indexschwergewichte, die den Markt im Jahresverlauf belasteten, bei etwas
vorteilhafteren Bewertungen langsam einen Boden finden.
Aktienkurse von Bewertungen getrieben
Kurs- /Gewinn-Verhältnis in den USA, in Europa und in der
Schweiz
Finanzwerte profitieren von Inflationserwartungen
Banken- und Versicherungswerte in Europa, relativ zum Gesamtmarkt (1.1.2016 = 100%)
20
105%
1.8
18
100%
1.7
16
95%
1.6
14
90%
1.5
85%
1.4
80%
1.3
75%
1.2
70%
12/15
02/16
04/16
06/16
08/16
10/16
Versicherungen Europa
Banken Europa
Inflationserwartung, %, r.S.
1.1
12
10
8
6
2007
2010
USA (S&P 500)
2013
Europa (Stoxx 600)
2016
Schweiz (SPI)
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
8/14 | Anlagepolitik 12/2016
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
Aktien leicht untergewichtet
– Schweiz
– USA
Der Leitindex ist im Jahresverlauf deutlich negativ und gengenüber den Aktienmärkten in Europa und den USA deutlich im
Hintertreffen. Die Dividendenrendite von rund 3.7% dürfte
dem Schweizer Markt im Tiefzinsumfeld Unterstützung verleihen. Jedoch ist der Schweizer Markt auf Basis Kurs/GewinnVerhältnis relativ teuer bewertet.
Sowohl der Privatkonsum als auch der Arbeitsmarkt entwickeln
sich robust. Die Gewinndynamik der Unternehmen hat sich im
Q3 leicht verbessert. Bei inlandsorientierten, tiefer kapitalisierten US-Unternehmen sehen wir durch das Bestreben der
Trump-Regierung, die heimische Wirtschaft zu fördern, taktisch
einen Vorteil gegenüber den Blue Chips.
– Japan
– Europa
Die EZB wirkt mit der expansiven Geldpolitik unterstützend. Die
Konjunkturaussichten bleiben robust, aber ohne Anzeichen auf
eine deutliche Wachstumsbeschleunigung. Die politischen Unsicherheiten bleiben ein bedeutender Risikofaktor.
Die Bank von Japan wirkt unterstützend, auch indem sie Aktien-ETFs direkt kauft. Abenomics schafft es jedoch weiter
nicht, die Konjunktur richtig in Schwung zu bringen. Die YenAufwertung im doppelstelligen Prozentbereich seit Jahresbeginn belastet die Exporteure.
= Emerging Markets
Im Gegensatz zu vielen Industrieländern zeigen die Indizes der
Schwellenländeraktien seit Jahresbeginn eine starke Entwicklung, auch nachdem der Zinsanstieg nach der Trump-Wahl den
Markt kurzfristig belastete. Die weiterhin lockere Geldpolitik in
den Industrieländern sorgt für Rückenwind. Die Stabilisierung
der Konjunktur in den Schwellenländern hält an. Wir halten an
der neutralen Quote für Schwellenländeraktien.
Stark untergewichtet
9/14 | Anlagepolitik 12/2016
Leicht untergewichtet
Neutral
Leicht übergewichtet
Stark übergewichtet
Alternative Anlagen leicht übergewichtet
Leichter Optimismus für Rohstoffpreise
Auch nach der OPEC-Einigung bleiben wir für Öl
skeptisch. Für die restlichen Rohstoffe – insbesondere Industriemetalle – erwarten wir Aufwind, weshalb wir neu eine leicht übergewichtete Positionierung für angezeigt halten. Ein leichtes Übergewicht
empfehlen wir auch weiterhin für Gold und indirekte Immobilienanlagen.
Die Ölpreise haben nach dem OPEC-Entscheid zu einer Förderbegrenzung kräftig zugelegt. Dennoch bleiben wir weiterhin
skeptisch. Denn erstens liess die Disziplin der Kartellmitglieder
bei der Einhaltung von Förderquoten in der Vergangenheit oft
zu wünschen übrig. Zweitens dürften die US-Shale-Produzenten nur auf einen höheren Preis gewartet haben, um die Förderung zu erhöhen. Und schliesslich hängt vieles davon ab, ob
der weltweit grösste Ölproduzent Russland ausserhalb der
OPEC ebenfalls mitzieht – noch sind die Signale aus Moskau
widersprüchlich. Ein Umfeld, das unser Erachtens eine neutrale
Positionierung vorerst weiter rechtfertigt.
China sollte Rohstoffen Aufwind verschaffen
Ein Blick zurück zeigt, dass Programme zum Ausbau der Verkehrswege die Nachfrage nach Rohstoffen steigern und tendenziell zu höheren Preisen führen. Als der US-Präsident Franklin D. Roosevelt in den 1930er Jahren im Nachgang der grossen Depression ein Programm mit Namen «New Deal» lancierte, stiegen die Rohstoffnotierungen stark an. Steht nun eine
ähnliche Aufwärtsbewegung bevor? Schliesslich will der zu-
künftige US-Präsident Donald Trump die bröckelnde US-Infrastruktur sanieren. Ganz generell spielt der Staat bei der Ankurbelung der Nachfrage eine immer wichtigere Rolle: So sind beispielsweise in Japan Staatsmassnahmen seit Längerem ein
Thema, und in Europa wird der Ruf nach „fiskalischem Stimulus“ immer lauter. Für den weiteren Verlauf bei den Rohstoffpreisen ist jedoch insbesondere die Entwicklung in China entscheidend (siehe Grafik), wo seit dem ersten Halbjahr 2016 ein
Konjunkturpaket läuft. Die jüngst wieder stärker ausgefallenen
Konjunktursignale sind darauf zurückzuführen. Dank dieser
vorerst gestoppten Dynamikabschwächung beim weltweit
grössten Abnehmer vieler Rohstoffe sollten die Preise – Überangebot hin oder her – kurzfristig wieder etwas Aufwind erhalten, weshalb wir die empfohlene Quote von neutral auf leichtes
übergewichten anheben.
Weiteres Aufwärtspotential bei Gold nach Korrektur
Gold-Investoren mussten jüngst einen Rückschlag hinnehmen:
Der Preis für eine Feinunze Gold unterschritt die psychologisch
wichtige Marke von US 1‘200 deutlich. Ein Preisrutsch der letztlich nicht mit der Veränderung bei den Realzinsen zu erklären
ist, die zuletzt konstant blieben. Viel eher dürfte den Goldanlegern die immer wahrscheinlichere Zinserhöhung der Fed Mitte
Dezember Sorgen bereiten. Eine Sorge, die jedoch nicht
zwangsläufig berechtig sein muss. Denn in der Vergangenheit
hat sich gezeigt, dass Gold auch während eines Zinserhöhungszyklus durchaus kräftig an Wert zulegen kann (siehe Grafik).
Wir halten daher unsere Empfehlung einer leicht übergewichteten Positionierung aufrecht.
Enge Korrelation der Rohstoffpreise mit Chinas Konjunktur lässt Rückenwind für Rohstoffe erwarten
Rohstoffpreis-Index und Chinas BIP, real
Umfeld steigender Zinsen muss sich nicht unbedingt belastend für Gold auswirken
US-Leitzins und Goldpreis, in USD/Tr.Oz.
250
750
5.5
700
5.0
650
4.5
15.5
13.5
200
4.0
600
11.5
150
9.5
3.5
550
3.0
500
2.5
450
100
7.5
50
5.5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Bloomberg Rohstoff-Index
China BIP, yoy; r.S.
Quelle:, Bloomberg, Raiffeisen Investment Office
10/14 | Anlagepolitik 12/2016
2.0
400
1.5
350
1.0
300
01/03 07/03 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06
Goldpreis
US-Zinsen, r.S.
0.5
Quelle: Datastream, Raiffeisen Investment Office
Währungen
Schub für USD durch US-Wahlausgang
Nach den US-Wahlen hat der USD Oberwasser, zumindest kurzfristig. Dies ist vor allem gegenüber
dem Euro und dem GBP der Fall, die beide durch
politische Risiken belastet sind. Opportunitäten
sehen wir in nordischen Währungen wie der
schwedischen NOK.
Hinter dem jüngsten Aufwärtstrend des USD steckt unter anderem die Erwartung, dass die neue US-Regierung die Wirtschaft mit verschiedenen Fiskalmassnahmen unterstützen wird.
Eine Aufwertung des «Greenback» in den nächsten Monaten
in Richtung Parität zum Euro und einem Niveau von 1.03 zum
CHF erscheint uns nicht mehr ausgeschlossen. Ein Umschwenken Amerikas von Freihandel zu Protektionismus würde allerdings Produktivitätsfortschritte verlangsamen und das Potenzialwachstum bremsen. Langfristig würde dies dem US-Dollar
schaden (siehe Grafik). Zu den Opfern des Dollar-Anstiegs gehören die Schwellenländer. Allerdings ist noch unklar, inwieweit die Regierung Trump ihnen gegenüber protektionistische
Massnahmen ergreifen wird.
der Eurozone – kaum abklingen – es sei denn, die SNB würde
die Leitzinsen noch weiter in den negativen Bereich drücken.
Die SNB-Entscheidungsträger halten sich eine solche Massnahme weiterhin offen. Wir gehen jedoch davon aus, dass die
SNB vorerst selektive Interventionen am Devisenmarkt vorzieht.
Ihre Bereitschaft, die Marke von 1.07-1.08 EUR/CHF zu verteidigen, dürfte erst abnehmen, wenn die Inflation deutlich in
Richtung 2% klettert. In absehbarer Zeit ist dies aber nicht absehbar.
Italienisches Referendum ein Risiko für den Euro
Derweil lastet die Unsicherheit in Zusammenhang mit dem
Brexit auf dem britischen Pfund (siehe Grafik). Dem Euro
könnte in Italien Ungemach drohen: Die deutliche Ablehnung
bei der Volksabstimmung über die geplante Verfassungsänderungen hat das das politische Schicksal des italienischen Premierministers Matteo Renzi besiegelt. Der Aufwertungsdruck auf
den Franken dürfte – in Anbetracht der politischen Risiken in
Nordische Währungen bleiben interessant
Auf Basis der Kaukraftparität ist die SEK ist neben dem GBP die
günstigste Währung, was mit dem hohen Leistungsbilanzüberschuss und intakten Konjunkturaussichten zusammenhängt.
Die Inflation steigt in Richtung des 2%-Ziels. Allerdings hat das
Entscheidungsgremium der schwedischen Zentralbank klar gemacht, dass die Inflationsdaten am 13. Dezember keinesfalls
enttäuschen dürfen, bevor die Leitzinsen angehoben werden
könnten. Die norwegische Krone hat jüngst deutlich an Wert
eingebüsst. Ihr machen erneut die unter Druck geratenen Rohölnotierungen zu schaffen. Unser Ausblick für einen moderaten
Anstieg des Ölpreises lässt uns auch von einer stärkeren norwegischen Krone ausgehen. Hinzu kommt, dass die Einkaufsmanagerindizes in den letzten beiden Monaten wieder stark
angezogen haben. Allerdings könnten angesichts des deutlichen Überschiessens des Inflationsziels weitere Zinssenkungen
ausbleiben. Während wir kurzfristig eine Seitwärtsbewegung
der Währung sehen, besteht unserer Meinung nach längerfristig Potential.
Trumps Regierungspläne dürften USD auf lange Sicht
belasten
Wechselkurs
Das Britische Pfund bleibt durch Brexit-Unsicherheiten
unter erheblichem Druck
Performance seit Jahresbeginn gegenüber CHF
1.30
JPY
1.25
NZD
1.20
NOK
AUD
1.15
USD
1.10
EUR
SEK
1.05
GBP
1.00
12/14 05/15
10/15
03/16 08/16 01/17 06/17
EUR/USD
11/17
Quelle: Datastream, Raiffeisen Investment Office
11/14 | Anlagepolitik 12/2016
-15
-10
-5
0
5
10
Quelle: Datastream, Raiffeisen Investment Office
Ertrag
strategisch
Anlageklasse
min.
Liquidität
neutral
taktisch
max.
5.0%
32.3%
Cash
Ausgewogen
strategisch
taktisch
min.
neutral
max.
0%
5.0%
40%
32.3%
7.7%
Wachstum
strategisch
taktisch
min.
neutral
max.
0%
5.0%
40%
7.7%
8.0%
Aktien
strategisch
taktisch
min.
neutral
max.
0%
5.0%
40%
8.0%
7.9%
strategisch
taktisch
min.
neutral
max.
0%
5.0%
35%
7.9%
3.6%
3.6%
Obligationen (angestrebte Laufzeit 6.0 J.)
95.0%
57.7%
45%
60.0%
75%
53.0%
25%
40.0%
55%
35.0%
5%
20.0%
35%
16.3%
0%
0.0%
15%
0.0%
Hohe/mittlere Kreditqualität*
90.0%
53.7%
40%
55.0%
70%
49.0%
20%
35.0%
50%
31.0%
0%
15.0%
30%
12.3%
0%
0.0%
10%
0.0%
Tiefe Kreditqualität** (global High-Yield)
0%
2.0%
12%
1.0%
0%
2.0%
12%
1.0%
0%
2.0%
12%
1.0%
0%
2.0%
12%
1.0%
0%
0.0%
10%
0.0%
Schwellenländer
0%
3.0%
13%
3.0%
0%
3.0%
13%
3.0%
0%
3.0%
13%
3.0%
0%
3.0%
13%
3.0%
0%
0.0%
10%
0.0%
Aktien
0%
0.0%
0%
0.0%
5%
20.0%
35%
17.9%
25%
40.0%
55%
35.0%
45%
60.0%
65%
55.0%
65%
80.0%
95%
75.0%
Aktien Schweiz
0%
10.0%
20%
9.5%
10%
20.0%
30%
19.0%
20%
30.0%
40%
29.0%
30%
40.0%
50%
39.0%
Aktien Global
0%
6.0%
16%
4.4%
5%
15.0%
25%
11.0%
14%
24.0%
34%
20.0%
23%
33.0%
43%
29.0%
Aktien Europa
1.5%
1.0%
3.7%
2.5%
6.0%
4.8%
8.3%
7.1%
Aktien USA
3.6%
2.8%
9.0%
7.0%
14.4%
12.4%
19.8%
17.8%
Aktien Japan
0.9%
Aktien Schwellenländer
0.6%
2.3%
1.5%
3.6%
2.8%
4.9%
4.1%
0%
4.0%
14%
4.0%
0%
5.0%
15%
5.0%
0%
6.0%
16%
6.0%
0%
7.0%
17%
7.0%
Alternative Anlagen
0%
0.0%
15%
10.0%
0%
15.0%
30%
21.4%
0%
15.0%
30%
22.0%
0%
15.0%
30%
20.8%
0%
15.0%
30%
21.4%
Alternative Strategien
0%
0.0%
10%
2.0%
0%
3.0%
13%
5.0%
0%
3.0%
13%
5.0%
0%
3.0%
13%
5.0%
0%
0.0%
10%
2.8%
Edelmetalle / Gold
0%
0.0%
10%
3.0%
0%
4.0%
13%
5.6%
0%
3.0%
13%
5.0%
0%
3.0%
13%
5.0%
0%
0.0%
10%
2.0%
Rohstoffe
0%
0.0%
0%
0.0%
0%
4.0%
13%
4.8%
0%
5.0%
13%
6.0%
0%
6.0%
13%
6.8%
0%
8.0%
18%
9.4%
Immobilien
0%
0.0%
10%
5.0%
0%
4.0%
13%
6.0%
0%
4.0%
13%
6.0%
0%
3.0%
13%
4.0%
0%
7.0%
17%
7.2%
Total
100%
Währungen
0%
100.0%
20%
8.0%
100%
0%
100.0%
30%
12.8%
100%
0%
100.0%
40%
17.0%
100%
0%
100.0%
60%
25.5%
100%
0%
100.0%
70%
29.8%
Aktuelle Quote***
EUR
4.0%
6.0%
8.0%
12.0%
14.0%
USD
4.0%
6.0%
8.0%
12.0%
14.0%
JPY
0.0%
0.8%
1.0%
1.5%
1.8%
andere
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
* Investment Grade (Rating AAA bis BBB)
** Unternehmensanleihen, Sub-Investment Grade (<BBB)
*** Wird u.a. durch Währungstransaktion erzielt
Portfolio-Übersicht
12/14 | Anlagepolitik 12/2016
Sicherheit
Prognosen
Konjunktur
2013
2014
2015
Prognose 2016
Prognose 2017
Durchschnittliches jährliches Wachstum (in %)
Schweiz
1.8
1.9
0.9
1.4
1.3
Deutschland
0.6
1.6
1.5
1.8
1.5
Eurozone
-0.2
1.2
1.9
1.7
1.6
USA
1.7
2.4
2.6
1.6
2.2
China
7.7
7.3
6.9
6.7
6.3
Japan
1.4
-0.1
0.6
0.7
0.9
Global (PPP)
3.3
3.4
3.1
3.1
3.4
Jahresdurchschnitt (in %)
Schweiz
-0.2
0.0
-1.1
-0.4
0.3
Deutschland
1.5
0.9
0.2
0.4
1.5
Eurozone
1.4
0.4
0.0
0.2
1.2
USA
1.6
1.8
0.1
1.3
2.1
China
2.6
2.2
1.4
2.0
2.3
Japan
0.3
2.8
0.8
-0.1
0.5
2014
2015
Aktuell*
Prognose 3 Monate
Prognose 12 Monate
Jahresende (in %)
CHF
-0.06
-0.76
-0.75
-0.75
-0.75
EUR
0.08
-0.13
-0.31
-0.35
-0.35
USD
0.26
0.61
0.95
1.10
1.60
JPY
0.11
0.08
-0.06
-0.10
-0.10
Renditen 10-jährige Staatsanleihen (Jahresende; Rendite in %)
CHF
0.33
-0.06
-0.11
-0.2
0.4
EUR (Deutschland)
0.56
0.66
0.33
0.3
0.9
EUR (PIIGS)
2.22
2.05
2.07
1.7
2.2
USD
2.18
2.30
2.41
2.4
2.6
JPY
0.32
0.26
0.04
0.0
0.1
EUR/CHF
1.20
1.09
1.08
1.09
1.10
USD/CHF
0.99
1.00
1.01
1.04
1.00
JPY/CHF (pro 100 JPY)
0.83
0.83
0.89
0.93
0.93
EUR/USD
1.21
1.09
1.06
1.05
1.10
USD/JPY
120
120
114
112
107
BIP
Inflation
Finanzmärkte
3M Libor
Kapitalmarktzinsen
Wechselkurse
Jahresende
Rohstoffe
Jahresende
Rohöl (Brent, USD/Barrel)
Gold (USD/Unze)
57
37
55
54
50
1185
1061
1165
1200
1260
*05.12.2016
13/14 | Anlagepolitik 12/2016
Herausgeber
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9000 St. Gallen
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