Durchschnittliches reales Wachstum
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Prof. Dr. Christian Prof. Dr.Bauer Herz Monetäre Europäische Außenwirtschaft Integration WS 2004/05 2009/10 Monetäre Außenwirtschaft Folie 01 Folie 1 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Frage: Was ist eine Erwartung, xt+1e ? Antwort REH: e t 1 x E ( xt 1 I t ) Et xt 1 LHS: subjektive Erwartung RHS (statistische) Erwartung von xt+1 bedingt auf das Informationsset It Die Erwartung wird mit allen relevanten und verfügbaren Informationen gebildet. Frage: Was ist relevant und verfügbar? Antwort REH: Das hängt vom Modell ab. Rationale Erwartungen sind modellkonsistent. Alle anderen Informationen und Erwartungen sind irrational. Entscheidend: Wahl des (richtigen) Modells! Folie 2 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 RE versus Perfect Foresight 1. RE ist optimal eindeutig alle haben dieselbe Erwartung 2. RE ist nicht dasselbe wie perfekte Voraussicht Perfekte Voraussicht xte 1 REH xte 1 E ( xt 1 It ) xt 1 Et xt 1 xt 1 ut ut ist (per Definition) ein Prozess mit Mittelwert 0, d.h. Etut+1= 0 perfekte Voraussicht: Agenten haben immer Recht REH: Agenten machen (möglicherweise sehr große) Fehler, liegen im Mittel aber richtig, wenn das Modell korrekt spezifiziert ist, was je nach Definition Teil der REH ist. Folie 3 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Weshalb Logarithmen? Es wäre schön, wenn gälte 1 E S oder 1 E S aber im Allgemeinen gilt 1 E S 1 E S 1 1 1 E da eine nicht lineare Beziehung ist. E( X ) X X Verwendung von Logarithmen: 1 log S log S , was nun linear ist. Folie 4 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Effizienz des Forward Marktes ft t 1 ft t st 1 Et st 1 t öffentliche Information Risikoeinschätzung&-präferenz st 1 t st st 1 t 1 st 1 [ Et st ft t 1 1 ut st 1 ] t ut 1 t 1 ft t 1 ut ( ft t 1 st 1 ) ut (als Abwertungsraten) Effizienz des Forward Marktes und Risikoneutralität t=0 ▪ forward rate = Erwartung der spot rate zur Fälligkeit ▪ spot rate = forward rate der Vorperiode plusminus ein Zufallsfehler Folie 5 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Markteffizienz und Random Walk Das Random Walk Modell ist kompatibel zu RE, der Effizienzmarkthypothese und Verzerrungsfreiheit (unbiasedness). Markteffizienz bedingt jedoch den RW nicht. Typische Abweichungen sind -(zeitabhängige) Risikoprämien, -Driftterme (nichtverschwindende Abwertertungserwartungen aufgrund von Zinsdifferentialen) oder -zeitliche Korrelationen der Fehlerterme (GARCH-Modelle). st 1 t st ut Folie 6 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Empirische Tests Unbiasedness: (12.15) a bf t t 1 vt st 1. Ist a signifikant von 0 verschieden? 2. Ist b signifikant von 1 verschieden? 3. Sind die Fehler vt seriell unkorreliert? RE und UIRP e t 1 s Et st 1 Et st st 1 Et st 1 ut st st 1 rt Alternativ: direkter Test mittels Umfragen: ste st st 1 1 vt Folie 7 1 rt * rt ut rt * Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Folie 8 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Folie 9 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Folie 10 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Gesetz des iterierten Erwartungswertes Folie 11 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Folie 12 Prof. Dr. Christian Prof. Dr.Bauer Herz Monetäre Europäische Außenwirtschaft Integration WS 2004/05 2009/10 Monetäre Außenwirtschaft Folie 01 Folie 13 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Warum beschäftigen wir uns mit Währungs- bzw. Finanzkrisen? 1) König Midas der Finanzmärkte: George Soros 2) Finanzkrisen betreffen uns alle. (Hypothekenkrise) 3) Finanzkrisen erzeugen enorme soziale und ökonomische Kosten: Klingebiel -10%BIP – Aber: So einfach ist das nicht. – Siehe „Does it pay to defend?“ (morgen) Folie 14 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Gliederung 1. 2. 3. 4. 5. Wechselkurse und Devisenmarkt Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur Bauer/Herz: Does it pay to defend? Folie 15 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 1 Devisenmarkt nominaler Wechselkurs: Devisenmarkt mit Angebot und Nachfrage Motive privater Akteure: • Reale Transaktionen: Terms of Trade • Anlage (Rendite, Diversifikation): Zinsen • Spekulation: Erwartete Wechselkursänderung Graphische Darstellung Folie 16 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 1 Devisenmarkt und Notenbank Der Devisenmarkt ist ein besonderer Markt. Die Notenbank als besonderer Akteur: - große Marktmacht Devisenbestand - kann Asset beliebig herstellen Geld drucken - kann Anreize ändern Zinsen - kann Handel regulieren Kapitalverkehrskontrollen Folie 17 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 2 Wechselkursregime Floating: keine Steuerung durch die Notenbank Managed Float: geringfügige Eingriffe der Notenbank Crawling Peg: konstante Abwertungsrate Wechselkurs- Wechselkurs innerhalb einer bestimmten band: Bandbreite Peg/Fixkurs: Notenbank fixiert den Wechselkurs Währungsunion: Übernahme der der anderen Währung Währungskrise: Spekulative Attacke / drastische Abwertung Folie 18 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 2 Wechselkursregime Floating: EUR/USD Managed Floating: Thai Baht / USD Folie 19 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 KRW.Curncy 2004 1992 2000 2004 1992 0.38 2000 2004 1992 2004 1992 1996 2000 2004 HKD.Curncy 0.038 2004 2000 0.020 1996 0.022 0.011 2000 1996 THB.Curncy INR.Curncy 0.007 1996 1992 0.1298 1996 JPY.Curncy 1992 2004 0.54 0.62 0.70 0.020 1992 2000 SGD.Curncy 0.040 PHP.Curncy 1996 0.040 2000 0.22 0.0006 1996 1996 2000 Folie 20 2004 0.1282 1992 MYR.Curncy 0.0013 IDR.Curncy 0.00010 0.00050 Die Süd-Ost-Asien-Krise 1992 1996 2000 2004 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Daily USD exchange rate returns 2000 2004 1992 2004 1992 0.20 2000 2004 1992 1992 1996 2000 2004 -0.20 0.20 2004 2004 HKD.Curncy -0.20 0.20 2000 2000 -0.20 1996 INR.Curncy -0.20 1996 1996 0.20 2000 1992 THB.Curncy 0.20 1996 JPY.Curncy 1992 2004 -0.20 -0.20 1992 2000 SGD.Curncy 0.20 PHP.Curncy 1996 0.20 1996 -0.20 -0.20 -0.20 1992 MYR.Curncy 0.20 KRW.Curncy 0.20 IDR.Curncy 1996 2000 Folie 21 2004 1992 1996 2000 2004 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 2 Wechselkursregime Thai Baht / USD Fixkurs Krise Managed Floating Folie 22 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 3 Spekulation gegen den Thai Baht August/September 1997 Rückausch zu 40ThB = 1US$ Kreditrückzahlung 100 Mrd ThB Gewinn 1,5 Mrd USD April 1997 Kreditaufnahme 100 Mrd ThB Umtausch zu 25ThB = 1US$ 4 Mrd USD Währungskrise Aufgabe des Fixkurses und Verteidigung schließlich Abwertung Folie 23 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 3 Verteidigungsmaßnahmen 1) Zinsanhebung: Kaptialzufluss (?) 2) Intervention / Devisenreservenverkäufe: direkte Kursstützung 3) Kapitalverkehrsbeschränkungen Graphische Darstellung Folie 24 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 3 Kosten und Nutzen einer Abwertung Positive Effekte • Stärkung des Exportsektors • Phillipskurveneffekte • autonome Geldpolitik • niedrige Zinsen Negative Effekte • Inflationsanstieg • höherer Inlandswert von Auslandsschulden • höhere Kosten für Importe (Rohstoffe) • Terms of Trade Verluste • Reputationsverluste Folie 25 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Gliederung 1. 2. 3. 4. Wechselkurse Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur 1. Generation: Krugmann (1979), Flood & Garber (1984) 2. Generation: Obstfeld (1994), Jeanne (2000) Global Games: Morris & Shin (1998) 5. Bauer/Herz: Does it pay to defend? Folie 26 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.1 Die erste Generation • Krugmann (1979), Flood & Garber (1984) • erklärt Krisen in Lateinamerika in den 1970ern • monetär finanzierte Verschuldung + fester Wechselkurs Währungskrise Folie 27 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.1 Die erste Generation Stabile Ausgangssituation Stetige Verschlechterung der Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Attacke Notenbank: Verteidigung nicht erfolgreich Abwertung Folie 28 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.2 Die zweite Generation • • • • Obstfeld (1994), Jeanne (2000) erklärt EWS Krisen in den 1990ern Kosten-Nutzen Kalkül der Notenbank Abhängig vom Verhalten der Spekulanten Multiple Gleichgewichte, selbsterfüllende Erwartungen, spontane Attacken Folie 29 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Schlechte Fundamentaldaten Mittlere Fundamentaldaten Gute Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Attacke keine Attacke Verteidigung sofortige Abwertung Abwertung Stabiler Wechselkurs Folie 30 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Schlechte Fundamentaldaten Gute Fundamentaldaten Mittlere Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Attacke keine Attacke Verteidigung sofortige Abwertung Abwertung Stabiler Wechselkurs Folie 31 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.2 Die zweite Generation Ausgangssituation Schlechte Fundamentaldaten Mittlere Fundamentaldaten Gute Fundamentaldaten Entscheidung Spekulanten Attacke keine Attacke Verteidigung sofortige Abwertung Abwertung Stabiler Wechselkurs Folie 32 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.3 Global Games • Morris & Shin (1998) • „Lösung“ des Koordinationsproblems der Spekulanten durch private Informationen • Einfluss großer Spekulanten • Schuldenkrisen, Bank runs, Transparenz, ... Folie 33 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.3 Global Games: Grundideen I Strategien sind strategische Komplemente D.h. wenn Spekulant i attackiert, wird es für Spekulant j attraktiver auch zu attackieren, da die Erfolgswahrscheinlichkeit steigt. Folie 34 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.3 Global Games: Grundideen II • Spekulanten erhalten privaten Informationen xi über die Fundamentaldaten θ • „higher order beliefs“: – ich weiss, was Du weißt – und dass Du weißt, dass ich weiß, was Du weißt – usw. • Wenn ich ein Signal über gute Fundamentals erhalte, ist es wahrscheinlich (nicht sicher), dass alle anderen auch ein relativ gutes Signal bekommen haben. Folie 35 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 4.3 Global Games: Gleichgewicht Lösung: monotone Nashgleichgewichte • Schwellwertstrategien x* • Attacke von „i“, wenn xi<x* • Attackenstärke nimmt ab in θ (bei besseren Fundamentals) • Gleichgewichtsbedingung: erwarteter Gewinn = Kosten • Eindeutige Gleichgewichte, wenn private Information hinreichend ungenau Folie 36 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Ausblick – Modellierung des Principal-Agent Problems – Ungewissheit der NB über die Fundamentaldaten – Inländerkapital, Kapitalverkehrskontrollen (China, Indien) – Integration staatlicher Liquidität Folie 37 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Gliederung 1. 2. 3. 4. 5. Wechselkurse Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur Bauer/Herz: Does it pay to defend? 1. Modell 2. Empirie Folie 38 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5 Folgen von Währungskrisen 80 90 100 110 BIP real: Venezuela 1994 1998 2002 Folie 39 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5 Kernideen 1) Verteidungsmaßnahmen sind nicht kostenfrei 2) Multivariate Krisendefinition Abwertung Abwehrmaßnahmen Nein Ja Nein Ja Keine Krise Erfolgreiche Verteidigung Fehlgeschlagene Verteidigung Sofortige Abwertung Folie 40 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Stabile Ausgangssituation: Schocks in Fundamentaldaten oder Erwartungen Entscheidung Spekulanten Stufe 1 Attacke A Stufe 2 keine Attacke Entscheidung Notenbank sofortige Abwertung 1. Generation Lösung durch Rückwärtsinduktion 2. Generation Global Games Verteidigung B Stufe 3 erfolgreich fehlgeschlagen Währungskrisen Abwertung Folie 41 Stabiler Wechselkurs Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Die Spekulanten • Kontinuum I=[0,1] an homogenen Händlern • Unterscheiden sich nur in privaten Informationen xi über die Fundamentaldaten θ • „higher order beliefs“ – ich weiss, was Du weißt – und dass Du weißt, dass ich weiß, was Du weißt – usw. Wenn ich ein Signal über gute Fundamentals erhalte, ist es wahrscheinlich (nicht sicher), dass alle anderen auch ein relativ gutes Signal bekommen haben. Folie 42 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Die Spekulanten • Kontinuum I=[0,1] an homogenen Händlern • Unterscheiden sich nur in privaten Informationen xi über die Fundamentaldaten θ • „higher order beliefs“ • Strategien sind strategische Komplemente D.h. wenn Spekulant i attackiert, wird es für Spekulant j attraktiver auch zu attackieren, da die Erfolgswahrscheinlichkeit steigt. Folie 43 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Die Spekulanten • Gleichgewichtsstrategien sind monotone Nashgleichgewichte • Schwellwertstrategien x* • Attacke von „i“, wenn xi<x* • Attackenstärke nimmt in θ ab • Gleichgewichtsbedingung: erwarteter Gewinn = Kosten E P CB CB Folie 44 | xi * x c Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Die Spekulanten Wahrscheinlichkeit in CB, dass die Notenbank nicht oder zu schwach verteidigt E P CB CB | xi unbekannt für Spekulanten Folie 45 * x c Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Notenbank Explizite Modellierung des Entscheidungskalküls der Notenbank • wählt Stärke der Verteidigung B ( , CB ) • minimiert erwartete Kosten • unter unvollständiger Information über die Stärke/Dauer der Attacke ACB A CB Folie 46 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Kosten der Notenbank • CN = φ(θ)B + R(θ)IA>B • φ(θ): Kosten der Verteidigungsmaßnahmen • R(θ): Kosten einer Abwertung Fall 1: Verzicht auf Verteidigung (B=0) • CN = R(θ) Fall 2: Erfolgreiche Verteidigung (B>A) • CN = φ(θ)B Fall 3: Fehlgeschlagene Verteidigung (B<A) • CN = φ(θ)B+R(θ) Folie 47 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Optimale Strategie der Notenbank Schwellwert CB Bopt R SCB SCB ln CB ln CB Attackensignal = erwartete Attackenstärke Sofortige Abwertung 2 SCB 0 Verzicht auf Verteidigung, wenn die Attacke hinreichend stark erscheint R Bopt R 2 Sicherheitspuffer Verteidigung Folie 48 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Zwischenfazit • Bopt ist nicht monoton wachsend in θ • Unterschied zu klassischen Global Games • Literatur: • Hier: B = Verteidigungspotential B = realisierte Maßnahmen Global Game Ansatz der Literatur benötigt zusätzliche Annahmen Graphische Darstellung Folie 49 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.1 Gleichgewichtsanalyse Die Aggressivität der Spekulanten nimmt mit wachsenden d * x 1) Kosten der Abwertung ab: dR 0 d * x d 2) Kosten der Verteidigung zu: 0 Bessere Fundamentaldaten θ senken die Krisenwahrscheinlichkeit, da 1) auch bei stärkeren Attacken verteidigt wird 2) Sicherheitspuffer wächst Folie 50 d P ACB d d d ln SCB R 2 0 0 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Gliederung 1. 2. 3. 4. 5. Wechselkurse Wechselkursregime Spekulative Attacken Modelle in der Literatur Bauer/Herz: Does it pay to defend? 1. Modell 2. Empirie Folie 51 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.2 Empirische Resultate 80 90 100 110 BIP real: Venezuela 1994 1998 2002 Folie 52 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.2 Daten und Krisenindikatoren 32 Schwellenländer 1990 bis 2005 65 sofortigen Abwertungen 23 erfolgreiche Verteidigungen 49 fehlgeschlagene Verteidungungen Krisendefinition vgl. Eichengreen, Rose & Wyplosz 1995 • Abwertungsindex: nominaler US Dollar Wechselkurses • Interventionsindex: Währungsreserven und Zinsanstieg Folie 53 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 6 5.2 Wachstumsraten vor und nach Krisen 2 4 sofortige Abwertung -2 0 erfolgreiche Verteidigung -6 -4 fehlgeschlagene Verteidigung -24 0 Folie 54 Zeit in Monaten, Krise = 0 24 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 sofortige Abwertung Abwertung 2 4 6 5.2 Wachstumsraten vor und nach Krisen EMPI fehlgeschlagen e Verteidigung -6 -4 -2 0 erfolgreiche Verteidigung -24 0 Zeit in Monaten, Krise = 0 Folie 55 24 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 Sofortige Abwertung 0 1 2 3 4 Fehlgeschlagene Verteidigung 0 1 2 3 Erfolgreiche Verteidigung 0 1 2 3 4 5.2 Krisenfolgen: Abweichung vom Wachstumspfad -20% -10% Folie 56 0% 10% 20% Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.2 Krisenfolgen: Panel Schätzung Fehlgeschlagene Verteidigung j Sofortige Abwertung Xij+ Erfolgreiche Verteidigung i Alle Krisen GROWTH*j =∑i M1 growth rate -0.12 -0.16 0.00 0.03 REER growth rate 0.07 -0.06 0.11 -0.18 RESMG growth rate 0.03 0.00 0.01 -0.36 FDI/GDP 0.35 0.78 0.72 6.34 TRADE/GDP -0.03 -0.05 0.10 -0.02 GROWTH change 3 months -0.73 -0.25 4.44 1.12 -5.75 6.69 -17.70 Intercept Dummy erfolgreiche Verteidigung 0.12 Dummy sofortige Abwertung 0.34 Dummy fehlgeschlagene Verteidigung Folie 57 -1.35 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.3 Fazit • Währungskrisen sind nicht homogen unterschiedliche Vorgeschichte und Folgen • Verteidigung ist eine Risikoentscheidung • Differenzierung bessere Prognose – der Erfolgs-Wahrscheinlichkeiten/Indikatoren – der Folgen • Potential für wirtschaftspolitische Empfehlungen – Wann ist eine Verteidigung sinnvoll? Folie 58 Prof. Dr. Christian Bauer Monetäre Außenwirtschaft WS 2009/10 5.3 Ausblick • Theorie – Dynamik und Feedback von Maßnahmen der Notenbank auf die Fundamentaldaten – Modellierung des Principal-Agent Problems – Informationsqualität Notenbank und Spekulanten – Inländerkapital, Kapitalverkehrskontrollen (China, Indien) – Staatliche Liquidität • Empirie – Verbreiterung des Datensatzes (Länder, Zeit, Variablen) – Integration staatlicher Liquidität – Ungewissheit als Test (Consensus Daten) – Tests auf Schätzfehler anstelle von Fundamentaldaten Folie 59