Private Wertpapierstrategie

Private Wertpapierstrategie
Eine Research-Publikation der DZ BANK AG
Handbuch
Das 1x1 der Anleihen
Anleihen
Special
12.5.2009
Inhalt
Teil 1: Ausstattung, Rendite und
Risiken
5
Teil 2: Zinsänderungsrisiko,
Duration und Konvexität
13
Teil 3: Bonität, Rating,
Ausfallrisiko
21
Teil 4: Wechselkurs-, Liquiditätsund Kündigungsrisiken
36
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen
Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
Teil 5: Anleihestrategien im
Konjunkturzyklus
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Impressum
60
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Zu dieser Publikation
Die Zeit ab der Jahresmitte 2007 wird vielen Kapitalmarktinvestoren in lebhaftester
Erinnerung bleiben. Was ehedem als lokal begrenzte Immobilienkrise in den Vereinigten
Staaten begann, erschütterte nachfolgend die Finanzmärkte weltweit in ihren Grundfesten,
bevor die Turbulenzen dann mit voller Wucht auf die Realwirtschaft übergriffen.
Kennzeichen der Finanzmarktwirren war ein Marktgeschehen, das zuvor über lange Zeit hin
sehr gut funktioniert hatte, dann aber nahezu sprichwörtlich über Nacht in eine
Schockstarre verfiel. Die Liquidität versiegte, und die Risikoaversion unter den
Marktteilnehmern stieg in schwindelerregende Höhen. Unmittelbarer Ausdruck dessen
waren stark abfallende Umsatzvolumina, extrem erhöhte Geld/Brief-Spannen oder auch das
vollständige Einstellen des Market-making für vormals hochliquide Marktsegmente. Nicht
nur fielen die Bewertungen ganzer Aktiva-Klassen ins Bodenlose. Vielmehr waren für
bestimmte Anlagevehikel oft überhaupt keine Kurse mehr zu bekommen. Die Aussage
darüber, welchen Wert ein bestimmtes Aktien- oder Anleiheportfolio aufwies, glich
zunehmend einem Lotterie-Spiel. Sich von Positionen zu trennen, erschien in vielen Fällen
als unmöglich. Wo noch Wertpapierhandel stattfand, löst auch die kleinste Order
Marktbewegungen krassesten Ausmaßes aus. Liquidität und Fungibilität waren Trumpf.
Die Finanzmarktkrise hat schonungslos offengelegt, dass jegliches Handeln mit
Wertpapieren, seien dies nun Aktien, Anleihen oder sonstige Titel, verschiedenster Risiken
unterliegt und dass sich die Anleger dieser Risiken bewusst sein müssen, bevor sie sich
engagieren: Argument genug für uns, uns einmal mehr dem Thema Anleihen ganz
grundsätzlich zu nähern.
Wir haben in der zurückliegenden Zeit in mehreren Einzelbeiträgen diejenigen
Wirkungszusammenhänge dargestellt, denen Anleihen unterliegen. Das vorliegende Heft
fasst diese Einzelbeiträge in geraffter Form zusammen und ergänzt sie um aktuelle Bezüge.
Der Text ist eingehend überarbeitet und auf Konsistenz hin verbessert worden. Wir hoffen,
unserer Leserschaft mit diesem Heft einen hilfreichen Leitfaden an die Hand zu geben, der
bei den Dispositionen am Geldmarkt und Rentenmarkt nützliche Dienste leistet.
Dr. Jan Holthusen
Leiter Fixed Income Research
1)2)3)4)5)6)
Dr. Thomas Meißner
Leiter Marktanalyse Renten
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Das 1x1 der Anleihen
Über den Inhalt
Handbuch fasst unsere Publikationsreihe „Das 1x1 der Anleihen“ als
! Dieses
überarbeitetes und gedrucktes Nachschlagewerk zusammen. Das 1x1 der Anleihen
beschäftigt sich mit den Grundlagen von Zinsprodukten.
Teil 1: Ausstattungen, Rendite und Risiken
Anleihen handelt es sich um börsengehandelte Darlehen, die von Institutionen,
! Bei
Staaten, Gebietskörperschaften, Kreditinstituten oder Unternehmen begeben werden. In
der Regel werden Anleihen am Ende der Laufzeit zum Nennwert zurückgezahlt.
Während der Laufzeit erhält der Inhaber für seine Kapitalüberlassung eine festgelegte
Verzinsung. Der Preis einer Anleihe setzt sich aus einer Reihe von Faktoren zusammen.
Die Rentabilität eines Anleiheengagements wird in der Rendite ausgedrückt. Die
Ermittlung von Renditen erfolgt über das Barwertkonzept.
Teil 2: Zinsänderungsrisiko, Duration und Konvexität
Inhaber festverzinslicher Anleihen sind bei ansteigenden Kapitalmarktrenditen dem
! Die
Risiko von Kursverlusten ausgesetzt. Mit Hilfe der „Modifizierten Duration“ lassen sich
Kursveränderungen bei Anleihen in Abhängigkeit von der Veränderung der
Marktrenditen berechnen. Genauere Rückschlüsse, insbesondere bei stärkeren
Renditeveränderungen, erlaubt die Kennzahl „Konvexität“.
Teil 3: Bonität, Rating, Ausfallrisiko
!
Zentral für die Ertragsaussichten einer Anleihe sind die Zahlungsfähigkeit und die
Zahlungswilligkeit eines Emittenten. Die Bonität des Anleiheemittenten beeinflusst
maßgeblich die Höhe der Rendite einer Schuldverschreibung. Die Bewertung der
Zahlungsfähigkeit eines Emittenten wird in einer Kenngröße, dem Rating,
zusammengefasst. Mit jeder Rating-Einstufung verbindet sich im Gedankengang der
führenden Ratingagenturen zugleich ein bestimmtes Ausfallrisiko: Je schlechter das
Rating, desto höher in der Regel das Risiko eines Zahlungsausfalles.
Teil 4: Wechselkurs, Liquiditäts- und Kündigungsrisiken
!
Anleger setzen sich Wechselkursrisiken aus, wenn sie auf eine fremde Währung lautende
Wertpapiere halten. Wechselkursverläufe haben meist einen dominanten Einfluss auf die
Gesamtperformance von Fremdwährungsengagements. Liquiditätsrisiken bestehen darin,
Vermögenswerte nicht jederzeit zu marktgerechten Preisen verkaufen zu können.
Kündigungsrisiken kommen bei solchen Anleihen zum Tragen, die in ihren
Emissionsbedingungen besondere Kündigungsrechte vorsehen.
Teil 5: Anleihestrategien im Konjunkturzyklus
!
Das abschließende Kapitel untersucht den Wirkungszusammenhang zentraler
volkswirtschaftlicher Daten auf den Rentenmarkt: Wie stark fällt das
Wirtschaftswachstum aus? Wie hoch wird die Teuerungsrate sein? Und daraus
abgeleitet: Welche Auswirkungen haben diese Daten auf die Renditestrukturkurve? Auf
der Grundlage der erwarteten Renditestrukturkurven werden passende
Anlagestrategien am Rentenmarkt abgeleitet.
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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Inhaltsverzeichnis
Das 1x1 der Anleihen
3
Teil 1: Ausstattung, Rendite und Risiken
5
Emittenten
Kursnotiz und Anleihebedingungen
Laufzeit und Tilgung
Verzinsung
Rendite und Kurs
Risiken
Teil 2: Zinsänderungsrisiko, Duration und Konvexität
Einleitung
Definition
Kursverluste durch Renditeanstiege
Das Durationskonzept
Modifizierte Duration
Konvexität
13
Teil 3: Bonität, Rating, Ausfallrisiko
Von der Bonität zum Rating
Ratingnoten der Agenturen
Ausfall- und Übergangswahrscheinlichkeiten
Erfahrungen am Markt für Auslandsanleihen
Auslandsanleihen von Emerging Markets
21
Teil 4: Wechselkurs-, Liquiditäts- und Kündigungsrisiken
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Wechselkurs-, Liquiditäts- und Kündigungsrisiken
Das Wechselkursrisiko
Das Liquiditätsrisiko
Das Kündigungsrisiko
Teil 5: Anleihestrategien im Konjunkturzyklus
Formen von Renditestrukturkurven
Bestimmungsfaktoren von Renditestrukturkurven
Konjunkturverlauf und Renditestrukturkurve
Die Erholungsphase
Die Boomphase
Die Rezession
Depression und Konjunkturtief
Längen von Konjunkturzyklen
Zyklik und Auslastungsgrad der Wirtschaft
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Impressum
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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Teil 1: Ausstattung, Rendite und Risiken
Definition
Anleihen, auch Renten(-papiere), Bonds oder Obligationen genannt, sind auf den jeweiligen
Inhaber oder den Namen eines bestimmten Inhabers lautende Schuldverschreibungen. Sie
sind in der Regel mit einer festen oder variablen Verzinsung ausgestattet und haben eine
vorgegebene Laufzeit und Tilgungsform. Der Inhaber einer Anleihe ist Gläubiger, der eine
vertraglich geregelte Geldforderung gegenüber dem Emittenten (Schuldner) besitzt.
Anleihen: Verzinsliche
Schuldverschreibungen mit
vorgegebener Laufzeit und
Tilgungsform
Emittenten
Als Emittenten treten neben supranationalen Institutionen wie Weltbank oder Europäische
Investitionsbank vorwiegend Staaten, Gebietskörperschaften, Kreditinstitute oder
Unternehmen auf. Größter inländischer Emittent ist die Bundesrepublik Deutschland. Der
Bund begibt neben den Bundesanleihen und Bundesobligationen auch Bundesschatzbriefe
und Finanzierungsschätze. Die beiden letztgenannten Anleiheformen werden, im Gegensatz
zu den Bundesanleihen und –obligationen, nicht an der Börse gehandelt.
Kursnotiz und Anleihebedingungen
Anleihen werden überwiegend an den Wertpapierbörsen notiert. Ihr umlaufendes Volumen
übertrifft das von Aktien deutlich. Der Handel von Anleihen erfolgt in Prozent
(Prozentnotiz). Der Anleger kauft nicht eine bestimmte Stückzahl einer Anleihe, sondern
einen bestimmten Nominalbetrag und bezahlt ihren Kurs in Prozent. Ein Kurs von 100% (zu
pari =100%) besagt, dass das Wertpapier genau zu demjenigen Kurs gehandelt wird, zu
dem es der Emittent am Ende der Laufzeit laut Anleihebedingungen zurückzahlt.
Neuemittierte Anleihen werden üblicherweise zum Nennwert oder nahe an diesem
ausgegeben.
In den vorab fest definierten Anleihebedingungen wird die Ausstattung einer Emission im
Detail aufgeführt. Diese Emissionsbedingungen dokumentieren alle wichtigen Einzelheiten
der Anleihe und der Rechtsbeziehungen zwischen Emittent und Anleger. Bei den
Anleihemerkmalen stehen insbesondere die Laufzeit, die Tilgung und die Verzinsung im
Mittelpunkt.
Börsengehandelte Darlehen
Vorab sind Verzinsung, Laufzeit
und Tilgung klar geregelt
Laufzeit und Tilgung
Die Laufzeit betrifft den Zeitraum von dem Beginn der Verzinsung bis zur Fälligkeit. Weist
das Wertpapier bei seiner Emission eine sehr kurze Laufzeit von einigen Tagen, Monaten
oder von maximal einem Jahr auf, wird es als Geldmarktpapier bezeichnet. Im Unterschied
dazu wird der Markt für Zinsinstrumente mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr als
Kapitalmarkt oder Rentenmarkt bezeichnet. Zu Kurzläufern werden Anleihen mit
Restlaufzeiten bis zu vier Jahren gerechnet, mittelfristige Anleihen weisen Laufzeiten
zwischen vier und acht Jahren auf, von Langläufern spricht man in der Regel bei Laufzeiten
von mehr als acht Jahren. Die Mehrzahl der Neuemissionen weist Laufzeiten bis zu 15
Jahren auf, einige wenige Emissionen werden auch im Bereich von 30 bis 50 Jahren
vorgenommen. Zu den Ausnahmen gehören die meist mit Kündigungsrechten versehenen
Anleihen mit unbefristeter Laufzeit.
1)2)3)4)5)6)
Geldmarkt oder Kapitalmarkt?
Eine Frage der Laufzeit
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
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Bruttoabsatz festverzinslicher Wertpapiere inländischer Emittenten 2008
600
in Mio Euro
500
400
300
200
100
0
bis 1 Jahr
1-4 Jahre
4-8 Jahre
über 8 Jahre
Quelle: Deutsche Bundesbank
In der Regel werden Anleihen in einer Summe am Ende der Laufzeit zum Nennwert
zurückgezahlt. Bei Annuitäten-Anleihen erfolgt die Rückzahlung nicht in einer Summe,
sondern in mehreren gleichbleibenden Jahresraten. Bei Auslosungsanleihen werden zu
unterschiedlichen Terminen Teile der Gesamtemission zurückgezahlt, die zuvor durch ein
Losverfahren ermittelt wurden. Außerplanmäßige Tilgungen können bei Anleihen auftreten,
die mit Kündigungsrechten des Emittenten (seltener des Inhabers) ausgestattet sind.
Verzinsung
Bei der Verzinsung sind Anleihen mit fester und gestaffelter Kuponstruktur, mit variabler
oder ohne laufende Verzinsung zu unterscheiden, bei der Anzahl der Zinszahlungen pro
Jahr Papiere mit jährlicher, halbjährlicher und vierteljährlicher Verzinsung.
Verzinsung mit vielfältigen
Varianten
Bei Standardfestzins-Anleihen – auch Straight Bonds genannt – bleibt die Verzinsung
während der gesamten Laufzeit konstant. Wegen der periodisch wiederkehrenden
Zahlungen werden Anleihen mit fester Verzinsung auch als Rentenpapiere bezeichnet. Der
Zins wird hierzulande meist jährlich, in einer Vielzahl anderer Länder (zum Beispiel
Vereinigte Staaten, Großbritannien) überwiegend halbjährlich nachträglich gezahlt.
Anleihen mit gestaffelter Kuponstruktur weisen vorab feststehende Verzinsungen auf, die
von Kupontermin zu Kupontermin ansteigen (Step-up-Anleihen) oder sich verringern (Stepdown-Anleihen). Der bekannteste Vertreter der Step-up-Variante ist der Bundesschatzbrief
vom Typ A.
Bei variabel verzinslichen Anleihen wird die Verzinsung periodisch gemäß den
Anleihebedingungen angepasst. Hierbei zahlt der Emittent nach jeder Zinsperiode, die sich
auf drei, sechs oder zwölf Monate beläuft, die Verzinsung und stellt gleichzeitig den
Zinssatz für die neue Periode fest. Diese orientiert sich meist an den bekannten
Referenzzinssätzen Euribor (European Interbank Offered Rate) und Libor (London Interbank
Offered Rate). Bei diesem Anleihetyp, auch als Floating Rate Notes oder Floater bezeichnet,
steht die genaue Höhe der Verzinsung vorab nicht fest. Bei Anleihen ohne Zinskupons
(Nullkupon-Anleihen, Zerobonds) erfolgen während der Laufzeit keine Zinszahlungen. Bei
diesen Emissionen stellt die Differenz zwischen dem Ausgabepreis und dem
Rückzahlungswert den Zinsertrag dar.
1)2)3)4)5)6)
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DZ BANK
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Rendite und Kurs
Der Preis einer Anleihe hängt von einer Reihe von Faktoren ab, so von den ausstehenden
Kupons, der Laufzeit, der Angebots- und Nachfragesituation und der Bonität des
Schuldners. Die Rentabilität eines Anleiheengagements wird in der Rendite ausgedrückt.
Die Rendite gibt den Ertrag in Prozent des angelegten Kapitals an, der zum aktuellen
Zeitpunkt erzielt wird. Ein Anlagebetrag von 100 Euro, der vier Jahre mit einer Verzinsung
von 3% jährlich angelegt wird, hat nach einem Jahr einen Wert von 103 Euro (100*1,03);
wird der Zinsertrag unmittelbar wieder mit angelegt, beträgt der Wert nach zwei Jahren
106,09 Euro, in vier Jahren, von heute an gerechnet, entsteht hieraus ein Endbetrag von
Rendite, die „interne“ Verzinsung
des eingesetzten Kapital
(100 • 1,03 • 1,03 • 1,03 • 1,03) = 100 • 1,034 = 112,55 Euro.
Bei einer Anleihe stehen der aktuelle Kurswert und die zukünftigen Zahlungsströme in Form
von Kupons und der Rückzahlung des Nominalwertes fest, sofern nicht Bonitätsaspekte
dem entgegenstehen. Die Renditeberechnung fußt auf diesen Zahlungsströmen. Allerdings
ist hierbei nicht der Endwert am Laufzeitende interessant, sondern es wird auf Basis der
zukünftigen Zahlungsströme die interne Verzinsung des eingesetzten Kapitals ermittelt.
Hierbei wird eine jährlich konstante Verzinsung inklusive des Zinseszinseffektes unterstellt.
Umgekehrt zur Aufzinsung werden hierbei die zukünftigen Zahlungen auf den heutigen
Zeitpunkt (Gegenwartswert, Barwert) abgezinst. Eine einjährige Anleihe mit einem Kupon
von 3% weist bei einer Rendite von 3% einen Barwert von 103 / 1,03 = 100 auf. Der
Barwert einer längerlaufenden Anleihe ermittelt sich entsprechend. Als Beispiel soll eine
vierjährige Anleihe mit 3% Verzinsung dienen.
Das Barwert-Konzept bildet die
Basis der Renditeermittlung
Zahlungsströme und Barwert
125
103
100
75
50
25
3
3
3
1
2
Ze itpunk t in Jahre n
3
0
-25
heute
-50
4
-75
-100
-99,26
Quelle: DZ BANK
Der Käufer, der diese Anleihe mit einem Nominalwert von 100 Euro erwirbt, erhält jährlich
einen Kupon von 3 Euro und in vier Jahren den Nominalwert von 100 Euro zurückerstattet.
Bei einer Marktrendite von 3,2% sind hierfür 99,26 Euro zu entrichten. Dieser Barwert von
99,26 ergibt sich, wenn die einzelnen Zahlungen (Cash flows) mit einer Rendite von 3,2%
auf den Ausgangszeitpunkt abdiskontiert werden:
3
3
3
103
+
+
+
= 2,91 + 2,82 + 2,73 + 90,81 = 99,26*
2
3
4
1,032 1,032
1,032
1,032
*Differenz durch Rundung
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DZ BANK
Ist die gleiche Anleihe statt einer jährlichen mit einer halbjährlichen Kuponzahlung
ausgestattet, liegt der Barwert geringfügig höher, da hierbei ein Teil der Kupons dem
Anleger früher für eine Wiederanlage zur Verfügung stehen.
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
101,5
+
+
+
+
+
+
+
= 99,35
0, 5
1
1,5
2
2, 5
3
3,5
1,032
1,032 1,032
1,032 1,032
1,032 1,032
1,0324
Mit einem jährlichen Kupon von 3% bietet die betrachtete Anleihe eine Verzinsung, die
unterhalb des aktuellen Marktniveaus liegt, welches mit 3,2% angenommen wurde. Sie
notiert daher knapp unter pari. Bei einem Kurs von 100% entspricht die Verzinsung der
Anleihe dem aktuellen Marktzinsniveau. Bei einem Anstieg des Marktzinses sinkt in der
Regel der Kurs der Anleihe, bis ihre Rendite dem Marktzinssatz entspricht. Bei sinkendem
Marktzinsniveau steigt umgekehrt der Kurs der festverzinslichen Anleihe, bis ihre Rendite in
etwa dem Marktzinssatz entspricht.
Die Veränderung der
Anleiherendite wirkt
entgegengesetzt auf den Kurs
Zusammenhang von Rendite und Kurs
115
Rendite 3,20%,
Kurs 99,26%
110
Kurswert
105
100
95
90
85
80
0,0%
Quelle: DZ BANK
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
Rendite
Bei der Ermittlung der Kurswerte ausstehender Anleihen muss zusätzlich berücksichtigt
werden, dass die Restlaufzeiten von Anleihen meistens nicht in ganzzahligen Jahren
vorliegen. Liegen bei den zu bewertenden Anleihen unterjährige Zinsperioden vor, so ist
eine Anpassung der Renditeberechnung erforderlich. Der Zinsertrag errechnet sich aus dem
jeweiligen Nominalbetrag der Anleihe und steht ihrem Besitzer für jeden Tag (Stückzinstag),
den er im Besitz der Anleihe ist, anteilig zu. Verkauft der Inhaber die Anleihe vor dem
eigentlichen Zinstermin, erhält er die aufgelaufenen Stückzinsen vom Käufer vergütet. Nach
Konvention der deutschen Börsen sind Wertpapiergeschäfte zwei Werktage nach dem
Handelstag abzurechnen. Der Termin wird als Valutierungstag bezeichnet. Dem Verkäufer
stehen die Zinsen bis einschließlich einen Tag vor dem Valutierungstag (Zinsvaluta) zu,
danach stehen sie dem Käufer zu. Seit Anfang 1999 gilt bei neuemittierten Anleihen die so
genannte Actual-Methode. Dabei werden die Zinstage kalendergenau ausgezählt. Dies soll
am Beispiel der ausstehenden Bundesobligation WKN 114 150 zum Bewertungstermin
(Handelstag) 2. März 2009 verdeutlicht werden. Die Emission ist mit einem Kupon von 4%
ausgestattet, der jährlich am 13. April gezahlt wird. Der Titel wird am 13. April 2012
endfällig, die aktuelle Marktrendite betrage 2,0%.
1)2)3)4)5)6)
Actual-Methode hat hierzulande
die 30/360 Zinskonvention
abgelöst
Dem Anleihekäufer stehen die
Stückzinsen ab dem
Valutierungstag (einschließlich)
zu
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DZ BANK
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Stückzinsberechnung
Zinsvaluta
03.03.09
Zinstermin
13.04.08
Apr 08
Valutierungstag
04.03.09
Handelstag
02.03.09
Mai 08
Jun 08
Jul 08
Aug 08
Sep 08
Okt 08
Nov 08
Dez 08
14.04.2008 - 03.03.2009
324 Zinstage für den Verkäufer
Jan 09
Feb 09
Mrz 09
Zinstermin
13.04.09
Apr 09
04.03.2009 - 13.04.2009
41 Zinstage für den Käufer
Quelle: DZ BANK
Es ist zwar Marktusance, Anleihenkurse ohne aufgelaufene Stückzinsen auszuweisen (Clean
Price), bei der Renditeberechnung sind diese jedoch Bestandteil des Barwertes. Der
Stückzinszeitraum erstreckt sich vom 14. April 2008 bis zum 3. März 2009 (Valuta 4. März)
auf 324 Tage. Es errechnen sich somit Stückzinsen in Höhe von
324 * 4
= 3,55 Euro
365
Zur Berechnung des Barwertes sind alle Zahlungen auf den aktuellen Bewertungstermin
abzuzinsen. Die nächste Kuponzahlung erfolgt in 41 Tagen oder in 41/365 = 0,11 Jahren.
Der Kurs inklusive Stückzinsen ermittelt sich über den nachfolgenden Ausdruck.
4
4
4
104
+
+
+
= 109,52
0 ,11
1,11
2 ,11
1,02
1,02
1,02
1,023,11
Dieser Kurswert inklusive der Stückzinsen (Dirty Price) kann als Gesamtmarktwert der
Anleihe interpretiert werden. Bei dem um die Stückzinsen bereinigten Clean Price von
105,97 (= 109,52 - 3,55) handelt es sich um den aktuell (Bewertungstermin 2.03.2009)
am Markt notierten Kurswert der betrachteten Bundesobligation.
Das Barwertkonzept hat den Vorteil, dass unterschiedliche Zeitpunkte der Zahlungsströme
berücksichtigt werden. Damit wird der Tatsache Rechnung getragen, dass ein Zufluss heute
aufgrund der Möglichkeit, ihn wieder zinsbringend anzulegen, „wertvoller“ ist als ein
Zufluss in gleicher Höhe in einigen Jahren. Zudem lässt sich das Barwertkonzept auf unterund überjährige Kuponzahlungen erweitern, die auch in unterschiedlicher Höhe anfallen
können. Eine exakte Renditeermittlung ist für beliebige Zeitpunkte auch während einer
Zinsperiode möglich. Zwar stellt die Barwertermittlung bei vorgegebener Rendite kein
Problem dar, allerdings kann die Gleichung nicht unmittelbar nach der Rendite aufgelöst
werden. Neben der Lösung durch schrittweises Probieren mit unterschiedlichen
Renditewerten bleibt nur die Verwendung eines Renditerechners. Ein Hilfsmittel bietet das
Internet, dort kann man sich beispielsweise des Renditerechners der Börse Stuttgart
bedienen, zu finden unter www.boerse-stuttgart.de, Menüpunkt „Anleihen“,
„Renditerechner“.
1)2)3)4)5)6)
Das Barwertkonzept leistet eine
exakte Renditeermittlung und ist
flexibel einsetzbar
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DZ BANK
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Quelle: Börse Stuttgart
Eine komfortable Art der Renditeberechnung ermöglicht das Programmpaket Microsoft
Excel unter dem Menüpunkt „Einfügen“, „Funktion“. Werden dort die Daten der
Bundesobligation aus dem obigen Beispiel verwendet (kursiv hervorgehoben), ergibt sich
als Lösung die Rendite von 2,00%.
Renditeberechnung über Excel-Funktion „Rendite“
Abrechnung
Fälligkeit
Zins
Kurs
Rückzahlung
Häufigkeit (Kupons pro Jahr)
Basis (Zinstage taggenau)
Lösung: Rendite
Rendite in %
02.03.2009
13.04.2012
0,04
105,97
100
1
3
0,0200
2,00
Bei Anleihen ohne Zinskupons, so genannten Nullkupon-Anleihen oder Zerobonds,
verzichtet der Emittent auf regelmäßige Auszahlungen der laufenden Zinsen. Statt dessen
wird das Kapital am Ende der Laufzeit inklusive Zins und Zinseszins zurückgezahlt.
Zerobonds können in Form von Ab- oder Aufzinsungspapieren begeben werden. Die am
Markt gängigste Variante stellt die Abzinsung dar, also die Ausgabe zu einem Kurs unter
pari und die Rückzahlung zum Nennwert am Laufzeitende. Da ein Zerobond keine Kupons
besitzt, ist zur Ermittlung seines Barwertes lediglich der Tilgungskurs, in der Regel 100%,
1)2)3)4)5)6)
Bei Nullkupon-Anleihen ist
lediglich der Rückzahlungswert
abzudiskontieren
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auf den Betrachtungszeitpunkt abzudiskontieren. Als Beispiel verwenden wir wieder die
Marktdaten der oben aufgeführten Bundesobligation, diesmal als Nullkuponvariante. Der
Zerobond wird in 3,11 Jahren zu 100% zurückgezahlt, die aktuelle Rendite betrage
wiederum 2,00%. Der aktuelle Barwert der Nullkuponanleihe beläuft sich somit auf
94,02 =
100
1,02 3,11
Im Unterschied zu Kuponanleihen lässt sich bei Zerobonds bei gegebenem Kaufpreis die
1
⎛
⎞
⎜ ⎛ Rückzahlungskurs ⎞
⎟
Restlaufze
it
⎟ • 100
−
Rendite = ⎜ ⎜
1
⎟
Kaufkurs
⎜⎜ ⎝
⎟⎟
⎠
⎝
⎠
Rendite unmittelbar bestimmen.
Der Begriff unterjährige Zinsperiode besitzt bei Zerobonds keine Bedeutung, da diese
Anleihen die angenehme Eigenschaft besitzen, keine Stückzinsproblematik aufzuweisen.
1
⎛
⎞
⎜ ⎛ 100 ⎞ 3,11 ⎟
2,00 = ⎜ ⎜
⎟ − 1⎟ • 100
⎜ ⎝ 94,02 ⎠
⎟
⎝
⎠
Zudem bieten sie den Vorteil, dass sich der Anleger während der Laufzeit nicht um die
Wiederanlage zwischenzeitlich gezahlter Zinsen kümmern muss.
Risiken im Überblick
Zu den Risiken verzinslicher Wertpapiere zählen das Zinsänderungsrisiko (Teil 2 dieses
Handbuchs), das Bonitätsrisiko (Teil 3), das Liquiditätsrisiko, das Kündigungs- und das
Wechselkursrisiko (Teil 4). Unter dem Bonitätsrisiko ist die Gefahr der Zahlungsunfähigkeit
oder der Illiquidität eines Wertpapieremittenten zu verstehen, also eine möglicherweise
vorübergehende oder endgültige Unfähigkeit, Zins- und/oder Tilgungsverpflichtungen zu
erfüllen. Alternative Begriffe für das Bonitätsrisiko sind das Schuldner- oder
Emittentenrisiko.
Die Risiken verzinslicher
Wertpapapiere: BonitätsZinsänderungs-, Liquiditäts-,
Kündigungs- und Währungsrisiko
Das Zinsänderungsrisiko ergibt sich aus der Ungewissheit über die zukünftigen
Veränderungen des Marktzinsniveaus. Der Käufer eines festverzinslichen Wertpapiers ist dem
Risiko eines Kursverlustes ausgesetzt, wenn die Kapitalmarktrendite steigt. Dieses Risiko
wirkt sich grundsätzlich umso stärker aus, je deutlicher der Zins ansteigt und je stärker der
Kurs des Papiers auf Zinsänderungen reagiert.
Bei Privatanlegern besteht das Liquiditätsrisiko darin, dass Vermögenswerte nicht jederzeit
zu marktgerechten Preisen verkauft werden können. Dies ist üblicherweise dann der Fall,
wenn bereits ein durchschnittlich hoher Verkaufsauftrag zu spürbaren Kursschwankungen
führt und nur auf deutlich reduziertem Kursniveau abgewickelt werden kann oder wenn die
Umsätze im betreffenden Papier so gering sind, dass sich keine Gegenseite für seine Kaufoder Verkaufsorder findet.
Bei Anleihen, die ein vorzeitiges Kündigungsrecht (Call) vorsehen, haben die Emittenten das
Recht, die Emissionen nach einer bestimmten Frist oder zu einem bestimmten Termin zu
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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pari zurückzuzahlen. Von diesem Recht wird üblicherweise Gebrauch gemacht, wenn das
Marktzinsniveau sinkt und sich für den Schuldner attraktivere Finanzierungskonditionen
bieten. Der Anleger ist dem Risiko ausgesetzt, sein Kapital zu ungünstigeren Konditionen
wieder anlegen zu müssen. Für die Abtretung dieses Rückzahlungswahlrechtes steht ihm
eine Prämie zu, die er zumeist in Form einer höheren Verzinsung erhält.
Ein Währungsrisiko besteht, wenn Schuldverschreibungen nicht auf Euro lauten und der zu
Grunde liegende Wechselkurs sinkt. Durch eine Aufwertung des Euro (Abwertung der
Auslandswährung) verlieren in Euro bewertete Positionen in Fremdwährungsanleihen an
Wert.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Teil 2:
Zinsänderungsrisiko, Duration und Konvexität
Definition
Das Zinsänderungsrisiko ergibt sich aus der Ungewissheit über die zukünftigen
Veränderungen des Marktzinsniveaus. Der Inhaber eines festverzinslichen Wertpapiers ist
dem Risiko eines Kursverlustes ausgesetzt, wenn die Kapitalmarktrendite steigt. Dieses Risiko
wirkt sich grundsätzlich umso stärker aus, je deutlicher der Zins ansteigt und je stärker der
Kurs der Anleihe auf Zinsänderungen reagiert.
Zinsänderungsrisiko:
Kursverluste durch ansteigende
Kapitalmarktrenditen
Kursverluste durch Renditeanstiege
Da bei unveränderter Emittentenbonität die Kurswerte von Anleihen vor allem von den
Kapitalmarktzinsen abhängen, ist das Zinsänderungsrisiko eines der zentralen Risiken
festverzinslicher Wertpapiere. Eine zehnjährige Anleihe mit 4% Verzinsung notiert bei einem
Kapitalmarktzins von 4% bei einem Kurswert von 100%. Ein Renditeanstieg um einen
Prozentpunkt auf 5% lässt den Kurs auf 92,28% absinken. Dem hierin investierten Anleger
entstünde hierdurch ein Verlust von 7,72%.
Kursermittlung einer Anleihe: 4% Kupon, Laufzeit 10 Jahre, Marktrendite 5%
Zufluss in Jahren (t)
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
Summe
Cash flow Abzinsungsfaktor
Barwert
4,0
1,05
3,81
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
104,0
1,10
1,16
1,22
1,28
1,34
1,41
1,48
1,55
1,63
3,63
3,46
3,29
3,13
2,98
2,84
2,71
2,58
63,85
92,28
Der Abzinsungsfaktor ermittelt sich über den Ausdruck
(1 + r ) t
wobei r die Kapitalmarktrendite und t der Zahlungszeitpunkt in Jahren darstellt. Am
Beispiel des neunjährigen Abzinsungsfaktor ergibt sich somit
(1 + 0,05) 9 = 1,55
Steigende Renditen führen zwar
zu Kursverlusten, aber auch zu
verbesserter Wiederanlage
Der Barwert ergibt sich, indem der Cash flow durch den Abzinsungsfaktor geteilt wird.
Anhand dieser Beispielrechnung zeigt sich bereits, welchem Zinsänderungsrisiko ein in einer
Festzinsanleihe investierter Anleger ausgesetzt ist. Ein Renditeanstieg führt zwar zu
unmittelbaren Kursverlusten bei Festzinsanleihen, er hat aber die erfreuliche
Begleiterscheinung, dass die ausstehenden Kuponzahlungen zu erhöhten Marktkonditionen
wiederangelegt werden können. Richtet man das Augenmerk auf den Endwert, auch
Zukunftswert genannt, so resultiert aus einem Renditeanstieg ein höherer Endwert als
zuvor. Den Endwert erhält man durch Aufzinsen aller Zahlungen Cf bis zum
Fälligkeitstermin in n=10 Jahren.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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n −1
n
Endwert = ∑ Cf t (1 + r )
t =1
Bliebe die anfängliche Rendite von 4% während der Laufzeit der Anleihe unverändert, so
ermittelt sich bei einem ursprünglichen Kapitaleinsatz von 100 Euro ein Endwert von
148,02 Euro. Steigt jedoch die Wiederanlagerendite unmittelbar auf 5% an, so steigt auch
der Endwert an und zwar auf 150,31 Euro.
Endwertermittlung bei 4% und 5% Wiederanlageverzinsung
Endwert bei Wiederanlage
zu 4%
Zufluss in Jahren (t)
Cash flow
1,0
4,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
104,0
Endwert bei Wiederanlage
zu 5%
Aufzinsungsfaktor Wert am Fälligkeitstermin
n-t
(1+0,04)
mit n=10
1,42
5,69
1,37
1,32
1,27
1,22
1,17
1,12
1,08
1,04
1,00
Summe
5,47
5,26
5,06
4,87
4,68
4,50
4,33
4,16
104,00
148,02
Aufzinsungsfaktor Wert am Fälligkeitstermin
n-t
(1+0,05)
mit n=10
1,55
6,21
1,48
1,41
1,34
1,28
1,22
1,16
1,10
1,05
1,00
Summe
5,91
5,63
5,36
5,11
4,86
4,63
4,41
4,20
104,00
150,31
Die nachfolgende Grafik zeigt im Zeitablauf die Wertentwicklung des
Anleihenengagements, die sich aus dem Kurs der Anleihe zuzüglich der Wiederanlage der
Kupons ermittelt. Steigt das Zinsniveau wie im vorliegenden Fall von 4% auf 5% an, fällt
zwar zunächst der Kurs (Barwert) auf 92,28%, andererseits steigt der Endwert von 148,02
auf 150,31 Euro an.
Wertverlauf der Anleihe bei anfänglichem Renditeanstieg
150
4% Rendite
140
5% Rendite
130
120
110
100
Laufzeit in Jahren
90
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Quelle: DZ BANK
Es zeigt sich also, dass bis zum Laufzeitende der anfängliche Kursverlust durch die
verbesserten Wiederanlagemöglichkeiten überkompensiert wird. Fällt hingegen das
Zinsniveau, dann steigt zwar unmittelbar der Kurs der Anleihe, allerdings fällt zugleich der
1)2)3)4)5)6)
Der anfängliche Kursverlust wird
durch die bessere Wiederanlage
überkompensiert
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Endwert. Das heißt, bis zum Laufzeitende wird der augenblickliche Kursgewinn diesmal
durch die verschlechterten Wiederanlagemöglichkeiten überkompensiert.
Wertverlauf der Anleihe bei anfänglichem Renditerückgang
150
140
4% Rendite
Duration
3% Rendite
130
120
110
100
Laufzeit in Jahren
90
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Quelle: DZ BANK
Sinkt also das Zinsniveau von 4% auf 3%, steigt zwar zunächst der Kurs (Barwert) auf
108,53%, andererseits fällt der Endwert von 148,02 auf 145,86 Euro. Es zeigt sich also
dass jede Kursveränderung infolge einer augenblicklichen Verschiebung des Zinsniveaus bis
zum Laufzeitende nicht nur ausgeglichen, sondern sogar überkompensiert wird. Da stets
eine Überkompensierung eintritt, muss es eine kritische Laufzeit geben, bei der sich die
beiden Kurven schneiden und bei der sich die Vermögenswerte genau entsprechen. Die
Höhe des Vermögens zu diesem Zeitpunkt ist somit unabhängig davon, ob eine
Zinsniveauveränderung stattgefunden hat oder nicht. Aufgrund dieser Eigenschaft der
kritischen Laufzeit, die als Duration (Duration nach Macauley) bezeichnet wird, sind
Anleihen in diesem Zeitpunkt immun gegenüber Zinsänderungsrisiken. Möchte sich ein
Anleger keinem Zinsänderungsrisiko aussetzen, so braucht er lediglich eine Anleihe zu
wählen, deren Duration sich mit seinem Anlagehorizont deckt.
Im Schnittpunkt der Kurven ist
die Anleihe immun gegenüber
Zinsänderungsrisiken
Das Durationskonzept
Zur Berechnung der Duration werden die Einzelbarwerte mit der Zeit (mit dem
Zuflusszeitpunkt in Jahren t) gewichtet, danach addiert und diese Summe durch den
ungewichteten Gesamtbarwert geteilt.
n
Duration =
∑ t • Cf (1 + r )
−t
t
t =1
n
∑ Cf (1 + r )
t =1
1)2)3)4)5)6)
Duration: Mittlere,
zeitgewichtete
Kapitalbindungsdauer
−t
t
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Berechnung der Duration
Zufluss in Jahren (t)
Cash flow
Abzinsungsfaktor
Barwert
Barwert * t
1,0
4,0
1,04
3,85
3,85
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
104,0
1,08
1,12
1,17
1,22
1,27
1,32
1,37
1,42
1,48
3,70
3,56
3,42
3,29
3,16
3,04
2,92
2,81
70,26
100,00
7,40
10,67
13,68
16,44
18,97
21,28
23,38
25,29
702,59
843,53
Summe
843,53 / 100 = 8,44 Jahre
Die Duration ist also eine Kennzahl für die durchschnittliche zeitgewichtete Bindungsdauer
eines finanziellen Engagements oder, anders gesagt, derjenige Zeitpunkt, an dem die
Zahlungen, die der Anleiheinhaber dann bereits erhalten hat, genau den dann noch
ausstehenden Zahlungen entsprechen.
Duration: Mittlere Kapitalbindungsdauer
Zeitgewichtete Barwerte
Duration
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Quelle: DZ BANK
Die Grafik zeigt, dass die Duration kleiner ist als die Laufzeit. Dies ist im Falle von
Kuponanleihen immer der Fall. Bei einer Nullkupon-Anleihe sind dagegen Duration und
Laufzeit identisch, da es keine regelmäßigen Kuponzahlungen gibt, sondern der gesamte
Cash flow bei Fälligkeit auftritt.
Die Duration ist bei
Kuponanleihen immer kleiner als
die Restlaufzeit, nur beim
Zerobond entsprechen sich beide
Die Duration ist umso kleiner, je kürzer die Restlaufzeit ist, je höher der Marktzins ist und je
höher der Anleihekupon ist. Bei Kupon-Anleihen ist die Duration ein endlicher Wert, auch
wenn die Anleihe eine unendliche Laufzeit aufweist. Bei diesen ewigen Renten ermittelt sich
die Duration über den nachfolgenden Ausdruck.
DurationEwigeRente =
1)2)3)4)5)6)
1+ r
r
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Bei einer angenommenen Marktrendite von 4% beträgt die Duration einer ewigen Anleihe:
1,04
= 26 Jahre
0 ,04
Der Nutzen der Duration liegt in ihrer Interpretation als Sensitivität von Anleihen im Hinblick
auf Marktzinsänderungen. Man hatte schon immer beobachtet, dass Anleihen mit langer
Restlaufzeit eine größere Sensitivität gegenüber Zinsrisiken haben als Anleihen mit kurzer
Restlaufzeit. Es zeigt sich, dass für die Sensitivität nicht die Restlaufzeit, sondern - genauer die Duration maßgeblich ist. Es gilt hierbei die Regel: je niedriger die Duration, desto
geringer das Zinsänderungsrisiko. Eine niedrige Duration steht für einen schnelleren
Rückfluss des eingesetzten Kapitals. Befinden sich mehrere Anleihen in einem Portfolio,
kann dessen Portfolioduration ohne große Umschweife bestimmt werden. Hierzu berechnet
man in einem ersten Schritt die Durationen der einzelnen Anleihen des Portfolios. Die
Portfolioduration ergibt sich dann als die mit dem Anteil jeder Anleihe am
Portfoliogesamtwert gewichtete Summe der einzelnen Anleihedurationen.
Je niedriger die Duration, desto
geringer das Zinsänderungsrisiko
Ermittlung der Portfolioduration
Anleihe 1 Anleihe 2 Anleihe 3
Kupon (%)
4,00
4,50
0,00
Restlaufzeit (Jahre)
10
6
12
Nominalwert (Euro)
Kurs (%)
Rendite (%)
Kurswert (Euro)
Portfolioanteil (%)
Duration (Jahre)
40.000
100
4,00
40.000
46,48
8,44
30.000
96,22
5,25
28.866
33,54
5,38
30.000
57,30
4,75
17.190
19,98
12,00
Summe
100.000
86.056
100
Der Marktwert des Anleihenportfolios beträgt 86.056 Euro. Durch die Multiplikation der
Portfolioanteile mit den jeweiligen Durationskennzahlen ergibt sich die Portfolioduration.
DurationPortfolio = 0,4648 • 8,44 + 0,3354 • 5,38 + 0,1998 • 12,00
DurationPortfolio = 8,12 Jahre
Modifizierte Duration
Die Duration lässt sich noch besser zur Abschätzung von Kursveränderungen einsetzen,
wenn sie durch den Ausdruck (1 + r )
dividiert wird. Die resultierende Kennzahl, die so genannte Modifizierte Duration
(Modified Duration, MD), besitzt die Dimension Prozent und gibt die Kursveränderung von
Anleihen in Abhängigkeit von der Veränderung des Marktzinses an. Am Beispiel der
Anleihe 1 ergibt sich eine Modifizierte Duration von
Modifizierte Duration =
Die Modifizierte Duration gibt
die Kursveränderung bei
Veränderung der Marktrendite
an
Duration
8,44
=
= 8,12%
(1 + 0,04)
1+ r
Bei einem angenommenen Rückgang der Marktrendite um einen Prozentpunkt wird der
Kursanstieg, bezogen auf den Dirty Price (Kurs inklusive Stückzinsen) der betrachteten
Anleihe, 8,12% betragen. Eine Anleihe, die zunächst bei 100% taxiert wird, notiert dann
bei 108,12%. Ein Renditeanstieg um einen Prozentpunkt hätte einen Kursverlust von 100%
auf 91,88% zur Folge.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Der allgemeine Ausdruck hierfür lautet:
∆K = − MD • ∆r
Wobei ∆K für die Veränderung des Anleihekurses inklusive Stückzinsen und ∆r für die
Veränderung der Marktrendite steht. Bezieht man den Anleihekurs mit ein, kann
näherungsweise auch die absolute Kursveränderung bestimmt werden. Bei einem
Anlagebetrag von nominal 100 Euro (Dirty Price) bewirkt ein Renditeanstieg um
100 Basispunkte einen Verlust von 8,12 Euro.
∆K = 100 • −
8,44
• 0,01 = −8,12 Euro
1,04
Der Preis der Anleihe sinkt also um 8,12 Euro auf 91,88 Euro.
Konvexität
Mit der Modifizierten Duration lässt sich das Kursveränderungspotenzial aufgrund von
Marktzinsveränderungen bestimmen. Das Durationskonzept liefert zwar gute, jedoch nicht
genaue Ergebnisse. Die Kurse betragen bei einem Renditeanstieg von 4% auf 5% nicht
91,88%, sondern, wie bereits oben berechnet, 92,28%. Auch die Kursveränderung auf
Basis des einprozentigen Renditerückgangs wird nicht genau ausgewiesen, nicht 108,12%,
sondern 108,53% lautet das genaue Ergebnis. Die Unterschiede rühren daher, dass die
Duration einen linearen Zusammenhang zwischen Anleihekurs und Marktzins unterstellt.
Tatsächlich ist der Zusammenhang zwischen Marktzins und Anleihekurs jedoch nichtlinearer
Natur. Es handelt sich, wie in der nachfolgenden Grafik zu erkennen ist, um eine
linksgekrümmte Funktion, die deshalb auch als konvex bezeichnet werden kann. Die
Berechnung der voraussichtlichen Kursveränderungen ist nur bei geringfügigen
Zinsbewegungen hinreichend genau. Bei starken Renditeveränderungen am Markt nimmt
der Schätzfehler zu.
Die Konvexität berücksichtigt die
Krümmung der Barwertkurve
Zusammenhang von Marktzins und Anleihekurs
140
Tatsächlicher Kursverlauf
130
120
Anleihekurs (K)
110
100
90
80
Konvexitätsfehler
Bei der Duration
unterstellter Kursverlauf
70
60
Marktrendite (r)
50
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9% 10% 11% 12%
Quelle: DZ BANK
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Aus der Grafik ist zudem die Tendenz zu erkennen, dass die Duration die Wirkung von
Marktzinsänderungen auf den Anleihekurs stets unterschätzt. Fallen die Zinsen, so steigt
der Anleihekurs stärker, als dies die Duration anzeigt. Umgekehrt fällt der Anleihekurs
weniger stark bei Marktzinserhöhungen, als dies die Duration unterstellt. Um genauere
Prognosewerte für die Preisveränderungen von Anleihen bei Marktzinsänderungen zu
erhalten, wird das Konzept der Konvexität eingesetzt. Da die Konvexität die Krümmung der
Kurve im Marktzins/Anleihekurs-Diagramm berücksichtigt, liefert sie bessere Ergebnisse als
die Durationsmethode. Zur Berechnung der Konvexität wird die Durationsformel im Zähler
um den Ausdruck
Die Duration "unterschätzt" die
Wirkungen von
Renditeänderungen auf den
Anleihekurs
(t + 1)
ergänzt und der Nenner wird mit dem Ausdruck
(1 + r )2
multipliziert.
n
Duration =
∑ t • Cf (1 + r )
−t
t
t =1
n
∑ Cf (1 + r )
−t
t =1
t
n
Konvexität =
∑ t (t + 1) • Cf (1 + r )
−t
t
t =1
n
(1 + r )2 • ∑ Cf t (1 + r )−t
t =1
Ermittlung der Konvexität
Zufluss in
Abzinsungsfaktor
Jahren (t) Cash flow
(r = 4%)
Barwert
Barwert * t Barwert *t *(t+1)
1,0
4,0
1,04
3,85
3,85
7,69
2,0
4,0
1,08
3,70
7,40
22,19
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
Summe
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
4,0
104,0
1,12
1,17
1,22
1,27
1,32
1,37
1,42
1,48
3,56
3,42
3,29
3,16
3,04
2,92
2,81
70,26
100,00
10,67
13,68
16,44
18,97
21,28
23,38
25,29
702,59
843,53
42,67
68,38
98,63
132,77
170,22
210,44
252,93
7728,45
8734,39
Konvexität =
8734,39
= 80,75
(1 + 0,04)2 • 100
Eine hohe Konvexität und damit eine stärkere Krümmung der Barwertkurve weist auf eine
größere Kursreagibilität bei fallenden Marktrenditen, aber auf kleinere Kursbewegungen bei
1)2)3)4)5)6)
Eine hohe Konvexität ist aus
Anlegersicht wünschenswert
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steigenden Zinsen hin. Aus Anlegersicht ist eine hohe Konvexität eine willkommene
Eigenschaft. Bei zwei Anleihen mit gleicher Modifizierter Duration sollte in der Regel der
Titel mit der höheren Konvexität bevorzugt werden.
Um die Auswirkung einer größeren Marktzinsänderung abschätzen zu können, wird die
Konvexität in die bei der Duration bereits verwendete Preisveränderungsgleichung
eingesetzt.
∆K = − MD • ∆r + 0,5 • Konvexität • (∆r )
2
Unter Verwendung der bisherigen Beispieldaten und einer unterstellten
Marktzinsveränderung um minus zwei Prozentpunkte, das heißt, die Marktrendite sinkt von
4% auf 2%, ergibt sich eine prozentuale Kursveränderung der Anleihe um 17,84%.
∆K = −8,11 • (− 0,02) + 0,5 • 80,75 • (0,02) = 0,1784 = 17,84%
2
Der Anleihekurs wird demzufolge von 100 auf 117,84% ansteigen. Der Kursanstieg, über
die Durationsmethode ermittelt, beträgt 16,22%. In der nachfolgenden Übersicht wird die
Beispielanleihe zusätzlich zum Renditerückgang um 200 Basispunkte auch
Renditerückgängen von 100, 300 und 400 Basispunkten und Renditeanstiegen um
dieselben Beträge ausgesetzt. Zum Vergleich sind die Anleihekurse sowohl über die
Barwertmethode als auch über die Duration und die Konvexität ermittelt worden.
Vergleich von Anleihekursermittlungen mittels Duration und Konvexität
Markt- Anleihekurs Anleihekurs per Anleihekurs per Kursabweichung Kursabweichung
rendite
(Barwert)
Duration (D) Konvexität (K)
(Barwert - D)
(Barwert - K)
0%
140,00
132,44
138,90
7,56
1,10
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
128,41
117,97
108,53
100,00
92,28
85,28
78,93
73,16
124,33
116,22
108,11
100,00
91,89
83,78
75,67
67,56
127,96
117,84
108,51
100,00
92,29
85,40
79,30
74,02
4,08
1,75
0,42
0,00
0,39
1,50
3,26
5,60
0,45
0,14
0,02
0,00
-0,01
-0,12
-0,37
-0,86
Es ist deutlich zu erkennen, dass die Ungenauigkeit der Durationsmethode mit
zunehmender Größe der Renditeänderung zunimmt. Mit Hilfe der Konvexität lassen sich
demgegenüber die Anleihekurse gut abschätzen. Wie die Duration, so kann auch die
Konvexität für Anleihenportfolios berechnet werden. Mit ihrer Hilfe lassen sich
marktzinsinduzierte Wertveränderungen von Bondportfolios hinreichend genau
vorhersagen.
1)2)3)4)5)6)
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Teil 3: Bonität, Rating, Ausfallrisiko
Definitionen
Unter der Bonität wird die Kreditwürdigkeit und Zahlungsfähigkeit eines Schuldners
(Emittenten) verstanden. Es geht hierbei um die Beurteilung eines Anleiheemittenten im
Hinblick auf seine Fähigkeit und seinen Willen, allen zukünftigen Zahlungsverpflichtungen
fristgerecht nachzukommen.
Im Blickpunkt steht die Bonität
Die Bewertung der Zahlungsfähigkeit eines Emittenten wird in einer Kenngröße, dem
Rating, zusammengefasst. Mit Hilfe des Ratings wird die Wahrscheinlichkeit bewertet,
dass ein Schuldner die ausstehenden Zins- und Tilgungszahlungen rechtzeitig und in vollem
Umfang erfüllen wird. Die gängigen Rating-Skalen orientieren sich an den
US-amerikanischen Schulnoten A bis D, wobei ein AAA-Rating die beste Bonitätsbewertung
darstellt, ein D-Rating einen Zahlungsausfall signalisiert.
Mit jeder Rating-Einstufung verbindet sich im Gedankengang der führenden
Ratingagenturen zugleich ein bestimmtes Ausfallrisiko: Je schlechter das Rating, desto
höher in der Regel das Risiko eines Zahlungsausfalles. Wie wahrscheinlich ein
Zahlungsausfall innerhalb eines definierten Zeitraumes nach der Feststellung eines
bestimmten Ratings ist, gibt die Ausfallwahrscheinlichkeit an.
Von der Bonität zum Rating
Der Renditeaufschlag zu Bundesanleihen oder zum Swapmarkt (Preismaßstab im
Interbankengeschäft), den ein Anleiheschuldner bieten muss, hängt – neben der Größe der
Emission, ihrer Liquidität oder dem Bekanntheitsgrad des Schuldners – vor allem davon ab,
wie seine Fähigkeit und sein Wille beurteilt werden, zukünftig allen
Zahlungsverpflichtungen fristgerecht nachzukommen, also von seiner Bonität (siehe hierzu
auch Grafik: „Anleiherenditen und Rating-Einstufungen“ auf Seite 23).
Positive Zinsdifferenz als
Risikoprämie
Die Bonität eines Anleiheemittenten zu beurteilen, darauf haben sich Ratingagenturen
spezialisiert. In den Vereinigten Staaten gibt es solche unabhängigen Gesellschaften in
privatrechtlicher Form seit mehr als hundert Jahren. Heute sind weltweit drei
Ratingagenturen bestimmend: Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s und
FitchRatings.
Ratingagenturen
Die Ratingagenturen werden in der Regel von den Emittenten beauftragt, ihre Kreditqualität
oder die ihrer Anleihe zu beurteilen. Mit einem Agenturrating verbessern sich die
Platzierungschancen ihrer Anleihen, vor allem in Märkten, in denen sie weniger bekannt
sind.
Auftragsarbeit
Ratingnoten der Agenturen
Die Agenturen veröffentlichen in ausführlichen Schuldnerstudien ihre Einschätzung über die
Zahlungsfähigkeit des Emittenten. Sie stellen diese den Investoren gegen Entgelt zur
Verfügung. Das Analyseergebnis wird in einer Kenngröße, dem Rating, zusammengefasst.
Die Ratingnoten von Schuldtiteln und Emittenten werden auch über Informationsdienste
wie Reuters oder Bloomberg veröffentlicht.
1)2)3)4)5)6)
Ratingnote
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
21
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Rating-Einstufungen einer Daimler-Anleihe
Quelle: Bloomberg
Zur weiteren Unterscheidung vergeben Standard & Poor’s und Fitch ein Plus oder ein Minus,
während Moody’s die Differenzierung durch den Zusatz 1, 2 oder 3 trifft. Nur die Klasse
AAA/Aaa erhält keine Untergliederung. Während Moody‘s die unterste Klasse in Caa (mit
der Untergliederung 1 bis 3), Ca und C unterteilt, heißen diese Stufen bei Fitch CCC, CC
und C. Ein D ist dem Zahlungsausfall (englisch: default) vorbehalten, SD, LD (englisch:
selective default, limited default) steht für „teilweise in Zahlungsverzug“, WR für ein
zurückgezogenes Rating („withdrawn rating“). Ein R (englisch: regulatory supervision) weist
einen Schuldner aus, der unter der Überwachung der Aufsichtsbehörde steht. Eine
Ratingstufe, also beispielsweise den Unterschied zwischen A und A+, nennt man einen
„Notch“.
Differenzierungen: AAA bis D,
+ -, 1 bis 3, SD, Investment- oder
Speculative-Grade
Die entscheidende Grenze läuft zwischen Baa3/BBB- und Ba1/BB+. Erstere und darüber
liegende Ratings gelten als mittlere, gute bis sehr gute Anlagequalität (Investment-Grade),
zweitere und darunter liegende als spekulative Anlage (Speculative-Grade). Viele
institutionelle Investoren dürfen nur Anleihen kaufen, die als Investment-Grade eingestuft
sind.
„Demarkationslinie“ zwischen
Investment- und SpeculativeGrade
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
22
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Anleiherenditen und Rating-Einstufungen
60,0
Staatsanleihen
50,0
in %
40,0
Unternehmensanleihen
Investment-Grade
30,0
Speculative-Grade
20,0
10,0
0,0
AAA
Aa
A
Baa
Ba
B
CCC
C
Quelle: Bloomberg
Die Ratingagenturen bedienen sich weiterer Abstufungen, unter anderem um Investoren auf
möglicherweise bevorstehende Änderungen ihrer Einschätzung hinzuweisen. Mit dem
Zusatz, dass ein Rating unter Beobachtung steht (Rating watch bei Moody’s und Fitch,
CreditWatch bei S&P), wird angezeigt, dass die Einstufung gegenwärtig überprüft wird und
eine realistische Möglichkeit für eine Herauf- (watch positive) oder Herabstufung (watch
negative) besteht. Mit dem Zusatz „developing“ (S&P), „evolving“ (Fitch) oder „uncertain“
(Moody´s) wird deutlich gemacht, dass das Rating zwar überprüft wird, es aber noch unklar
ist, ob es zu einer Herauf- oder einer Herabstufung kommt, oder ob das Rating unverändert
bleibt. In der Regel wird über Emittenten, die auf der Beobachtungsliste stehen, innerhalb
eines relativ kurzen Zeitraums (Moody’s und S&P geben 90 Tage an) entschieden.
Beobachtungsliste: Das Rating
wird derzeit überprüft
Der Ratingausblick gibt an, in welche Richtung sich das Rating über einen längeren
Zeitraum (Moody’s nennt 18 bis 36 Monate, Fitch ein bis zwei Jahre) entwickeln könnte.
Für eine Ratingveränderung ist es nicht erforderlich, dass ein positiver oder negativer
Ausblick besteht. Bei Veränderung der Rahmenbedingungen ist eine Herauf- oder
Herabstufung auch nach einem stabilen Ausblick möglich.
Ausblick (Rating-Outlook)
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
23
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Bonitätsnoten (Ratings) der Agenturen Moody’s, Standard & Poor´s und Fitch
Moody’s / S&P / Fitch
Sehr gute Anleihen
Aaa
AAA
AAA
Aa1
AA+
AA+
Aa2
AA
AA
Aa3
AA-
AA-
A1
A+
A+
Gute Anleihen
A2
A
A
Angemessene Deckung von Zins und Tilgung, viele gute Investmentattribute, aber auch Elemente, die sich
A3
A-
A-
bei einer Veränderung des wirtschaftlichen Umfeldes negativ auswirken können
Baa1 BBB+
BBB+
Angemessene Deckung von Zins und Tilgung; Sicherheit von Zins- und Tilgungsleistungen erscheint
Baa2 BBB
BBB
zu einem gegebenen Zeitpunkt angemessen; beinhaltet aber auch spekulative Charakteristika oder
Baa3 BBB-
BBB-
mangelnden Schutz gegen wirtschaftliche Veränderungen
Ba1
BB+
BB+
Ba2
BB
BB
Ba3
BB-
BB-
B1
B+
B+
B2
B
B
B3
B-
B-
Beste Qualität; sehr große Fähigkeit, Zinsen und Tilgung zu leisten; geringstes Ausfallrisiko
Hohe Qualität; gute Fähigkeit, Zinsen und Tilgungen zu leisten; im Vergleich zu Aaa/AAA aber etwas geringere
Spekulative Anleihen
Enthält spekulative Elemente; sehr mäßige Deckung von Zins und Tilgung, auch in gutem Wirtschaftsumfeld;
Bedienung der Schuld erscheint nur gesichert, wenn das konjunkturelle Umfeld stabil bleibt oder sich verbessert
Sehr spekulativ, auf längere Sicht geringe Sicherung von Zins und Tilgung; Charakteristiken für ein dauerhaftes
CCC+
Caa2 CCC
CCC
Caa3 CCC-
CCC-
Ca
CC
CC
Hochgradig spekulativ; geringster Anlegerschutz; in akuter Gefahr eines Zahlungsverzugs, bei Moody‘s auch
C
C
C
bereits im Zahlungsverzug
DDD
In Zahlungsverzug; D (default) bei generellem Zahlungsausfall oder SD / LD (selective default, limited default),
DD
wenn erwartet werden kann, dass einige Schuldtitel weiter bedient werden; bei Fitch mit unterschiedlichen
D
Erwartungen für die Rückzahlungsquoten (100 bis 90%, 90 bis 50%, unter 50%)
Sehr niedrige Qualität, es besteht eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit, dass es während der Laufzeit zu einem
Zahlungsausfall kommt
Speculative-Grade
Investment nicht vorhanden
Caa1 CCC+
D / LD D / SD
Investment-Grade
Sicherheitsmargen
Anleihen, die C-Ratings aufweisen, werden auch als Junk-Bonds („Ramschanleihen“) bezeichnet
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
24
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Beispiele für Ratings
Rating
Rating
Staaten (Fremdwährung)
S&P
Unternehmen
Moody‘s
Deutschland, USA
AAA
General Electric
Aaa
Belgien, Spanien
AA+
Deutsche Bahn
Aa1
Japan, Slowenien
AA
Novartis, Eni
Aa2
Saudi-Arabien
AA-
BASF, Procter & Gamble
Aa3
Portugal, Italien, China
A+
GlaxoSmithKline, RWE*, Siemens
A1
Südkorea, Tschechien, Estland
A
BMW, E.ON, Henkel
A2
Polen, Griechenland
Mexiko, Litauen, Südafrika
ABBB+
Bayer, Daimler; Volkswagen
Bertelsmannn, Deutsche Telekom
A3
Baa1
Russland, Ungarn
BBB
KPN ,ThyssenKrupp, Metro
Baa2
Island, Brasilien, Lettland
BBB-
Deutsche Lufthansa, Imperial Tobacco
Baa3
Rumänien, Panama
BB+
Uruguay
BB
Türkei, Venezuela
BB-
Weißrussland, Bosnien & Herzeg.
B+
Paraguay, Ukraine, Georgien
B
Argentinien
B-
Conti, Fresenius
Ba1
Ba2
Ba3
TUI
B1
Kabel Deutschland
B2
B3
CCC+
Ekuador
Caa1
Ford Motor Co., General Motors Corp.
SD
Ca
Stand: Januar 2009
*RWE auf Moody’s Watchlist
Name des Emittenten
RWE AG
Land
Deutschland
Rating Mögliche Richtung
A1
Downgrade
Aufnahmedatum
15. Januar 2009
Stand: Januar 2009
Differenzierung nach Rangstellung
Im Gegensatz zum Emittentenrating wird beim Emissionsrating eine einzelne Anleihe
bewertet und nicht ein Schuldner. Hierbei wird unterschieden, ob die Anleihen besichert
sind (secured) oder bei einem Zahlungsausfall zuerst (senior unsecured) oder nachrangig zu
anderen Anleihen (subordinated) bedient werden. Ein Emittent kann daher bei
unterschiedlicher Besicherung oder Rangstellung der Titel Anleihen mit unterschiedlichem
Rating ausstehen haben.
1)2)3)4)5)6)
Emittenten- versus
Emissionsrating
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
25
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Beispiel: HSH Nordbank AG
Moody’s
S&P
Fitch
Emittentenrating (langfristig) bzw.
erstrangig-unbesichert (senior unsecured)
Aa3
A
A
Rating Öffentliche Pfandbriefe
Aaa
AAA
Rating Hypothekenpfandbriefe
Aaa
AAA
Rating Nachrang (subordinated debt)
A1
A-
Quelle: Bloomberg, Stand 13.02.2009
Inlands- und Fremdwährungsrating
Eine Unterscheidung kann es auch geben zwischen dem Rating von Anleihen in
Heimatwährung und in Fremdwährung. So ist bei staatlichen Emittenten davon
auszugehen, dass bei Zahlungsengpässen zur Bedienung einer Inlandsanleihe über Steuern
und letztlich über die Druckerpresse der Notenbank Mittel beschafft werden können,
während das Erwirtschaften von Devisen, um eine Auslandsanleihe zu bedienen, nicht so
einfach ist. Deshalb gibt es hier ein Inlands- und ein Fremdwährungsrating.
Inlands- versus
Fremdwährungsrating
Beispiele für Ratings auf Inlands- und Fremdwährungsschulden (S&P)
Land
Inlandsschulden
Argentinien
Brasilien
Fremdwährungsschulden
Unterschied (Notches)
B-
B-
0
BBB+
BBB-
2
China
A+
A+
0
Deutschland
AAA
AAA
0
A
A
0
BB+
BB-
2
Estland
Indonesien
Japan
AA
AA
0
Kolumbien
BBB+
BBB-
2
Kroatien
BBB+
BBB
1
Lettland
BBB-
BBB-
0
Litauen
BBB+
BBB+
0
Mexiko
A+
BBB+
3
Philippinen
BB+
BB-
2
A
A-
1
Rumänien
BBB-
BB+
1
Russland
BBB+
BBB
1
Slowakei
A+
A+
0
Slowenien
AA
AA
0
Südafrika
A+
BBB+
3
Südkorea
A+
A
1
Tschechien
A+
A
1
Türkei
BB
BB-
1
Tunesien
A
BBB
3
Ungarn
BBB
BBB
0
USA
AAA
AAA
0
Polen
Stand: 13.02.2009
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
26
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Kurzfristratings
In Ergänzung zu den Ratings für Langfristverbindlichkeiten bieten die drei führenden
Agenturen auch Kurzfristratings an. Diese beziehen sich auf die Fähigkeit des Emittenten,
seinen kurzfristigen Verbindlichkeiten fristgerecht und vollständig nachzukommen.
Kurzfristratings können sich auf Emittenten, Emissionen oder Emissionsprogramme
(beispielsweise Programme zur Emission von Commercial Papers) beziehen. In der Regel
sind sie anwendbar auf Schuldtitel mit einer Ursprungslaufzeit von einem Jahr oder weniger
(Moody’s: 13 Monate oder weniger). Die Ratingskala ist bei den Kurzfristratings weniger
differenziert als bei den Langfristratings.
Kurzfristratings für Verbindlichkeiten von einem Jahr und
weniger
Kurzfristige Ratings der Agenturen Moody’s, S&P und Fitch
Moody’s
S&P
Fitch
Prime 1
(P-1)
A-1+
A-1
F1+
F1
Prime 2
(P-2)
A-2
F2
Prime 3
(P-3)
A-3
F3
Angemessene Qualität; Zins und Tilgung relativ sicher; kurzfristig eintretende ungünstige Entwicklungen
können aber Verschlechterung in den Non-Investment-Grade bewirken
B
B
Fähigkeit, Zins- und Tilgungszahlungen fristgerecht zu leisten, ist zwar noch vorhanden; hohes Maß an Anfälligkeit
gegenüber negativen Veränderungen des fundamentalen Umfelds; enthält erhebliche spekulative Elemente
C
C
Hohes Ausfallrisiko; Fähigkeit, Zins- und Tilgungszahlungen fristgerecht zu leisten, nur gegeben bei positiver
Entwicklung der fundamentalen Rahmenbedingungen
D
D
Zahlungsverzug steht unmittelbar bevor oder ist eingetreten
Finanzstärkeratings für Banken und Versicherungen
Das Bank-Financial-Strength-Rating (BFSR) von Moody's repräsentiert die Ansicht der
Agentur über die innere Stärke einer Bank, also die Bonität inklusive aller qualitativen
Faktoren, aber exklusive jeglicher Unterstützungsmechanismen wie die Mitgliedschaft in
Haftungsverbünden oder die Unterstützung durch Anteilseigner. Es gibt keinen Aufschluss
über die Wahrscheinlichkeit einer fristgerechten Erfüllung der Verbindlichkeiten, sondern
nur über die Wahrscheinlichkeit, dass die Bank Unterstützung von Dritten – zum Beispiel
ihren Eigentümern, einem Industriekonzern oder einer anderen Institution – in Anspruch
nehmen muss. Die Noten gehen hier von A bis E. Wenn es dem Analysten der
Ratingagentur sinnvoll erscheint, kann unterhalb der A-Kategorie ein zusätzliches
Pluszeichen verwendet werden und oberhalb der E-Kategorie ein Minuszeichen.
Speculative-Grade
---
Gute Qualität; großzügige Sicherheitsmargen, um Zins- und Tilgungszahlungen fristgerecht zu leisten
Investment-Grade
Not prime
(NP)
Überragende Qualität, sehr hohe Sicherheitsmargen, um Zins- und Tilgungszahlungen fristgerecht zu leisten
Finanzstärkerating für Banken
fokussiert auf die innere Stärke
Das Individual-Rating von Fitch stellt wie das Bank-Financial-Strength-Rating (BFSR) von
Moody's den Versuch dar, die Bank so zu bewerten, als ob sie unabhängig wäre und sich
nicht auf externe Unterstützung verlassen könnte. Das Individual-Rating soll angeben, wie
stark die Bank Risiken ausgesetzt ist und wie sie diese steuert. Außerdem soll es eine
Aussage darüber treffen, ob die Bank in Schwierigkeiten geraten könnte beziehungsweise
eine Wahrscheinlichkeit dafür angeben, dass sie Unterstützung benötigt. Die Noten gehen
wie bei Moody’s von A bis E. Durch die Bezeichnungen A/B, C/D, D/E können von Seiten der
Analysten Abstufungen vorgenommen werden.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
27
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Finanzstärkeratings der Agenturen Moody’s und Fitch für Banken
Moody’s
Fitch
Bank-FinancialStrength-Rating Individual Ratings
A
A
A-
Außergewöhnliche Finanzkraft
A/B
B+
B
B
Starke Finanzkraft
BB/C
C+
C
C
C-
Gute Finanzkraft, Probleme in einigen Teilbereichen
möglich
C/D
D+
D
D
D-
Angemessene Finanzkraft, aber anfällig gegenüber
negativer Entwicklung der fundamentalen
Rahmendaten
D/E
E+
E
E
Sehr schwache Finanzkraft; hohe Wahrscheinlichkeit,
dass externe Unterstützung benötigt wird
F
In Zahlungsverzug
Bei Versicherungen wird die Fähigkeit, die vorrangigen Verpflichtungen der
Versicherungsnehmer termingerecht begleichen zu können, als Finanzkraftrating (Insurance
Financial Strength Rating (IFSR)) bezeichnet. Wegen der Vorrangigkeit fällt das
Finanzkraftrating bei Versicherungen regelmäßig besser oder mindestens gleich gut aus wie
das für den Kapitalmarkt relevante Emittentenrating.
Finanzkraftrating von
Versicherungen
Ausfall- und Übergangswahrscheinlichkeiten
Ausfallwahrscheinlichkeiten
Mit jeder Ratingkategorie verbindet sich zugleich die Vorstellung einer bestimmten
Ausfallwahrscheinlichkeit: Je schlechter das Rating, desto höher, so die Überlegung, das
Risiko. Unter einem Zahlungsausfall (Default) verstehen die Agenturen das erstmalige
Auslassen einer Zins- oder Tilgungszahlung, einen Konkurs oder Vergleichbares sowie eine aus
Zahlungsschwierigkeiten resultierende Umschuldung zur Verminderung der finanziellen
Verbindlichkeiten. Im Kalenderjahr 2008 traten solche Defaults laut Moody’s bei insgesamt
101 (2007: 18) Emittenten von Unternehmensanleihen auf, die zu Jahresbeginn ein Rating
aufgewiesen hatten. Diese Zahlungsausfälle betrafen ein ausstehendes Anleihevolumen von
238,6 (2007: 4,5) Mrd. US-Dollar. Die am stärksten betroffene Branche war hierbei der
Finanzsektor. Den Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers im September
2008 weist Moody´s als den größten Default der Geschichte aus. Der Zahlungsausfall betrifft
Forderungen in Höhe von 120,2 Mrd. US-Dollar.
Rating indiziert Ausfallerwartung
Die Ratingagenturen veröffentlichen regelmäßig Statistiken über die
Ausfallwahrscheinlichkeiten nach Ratingklassen. Die Daten beziehen sich in der Regel auf
Unternehmensanleihen, aber auch für souveräne Staaten gibt es inzwischen derartige
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
28
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Statistiken der Ratingagenturen. Diese sind aufgrund der relativ schmalen Datenbasis
allerdings weniger aussagekräftig als die entsprechenden Tabellen für private Schuldner.
Generell sollten die Ausfallwahrscheinlichkeiten für Emittenten, die zwar aus unterschiedlichen
Marktsegmenten stammen, aber in einer Ratingklasse liegen, auf längere Sicht nicht allzu
stark voneinander abweichen.
Bei Unternehmensschuldnern weist zum Beispiel Moody's für die 26 Jahre von 1983 bis 2008
für Emittenten, die das jeweilige Jahr mit einem Rating von Aaa begannen, innerhalb des
betreffenden Jahres keine Zahlungsausfälle aus. Im Aa-Segment fielen 0,019% der Schuldner
oder von 10.000 Emittenten durchschnittlich zwei aus, bei A-Emittenten waren es
durchschnittlich zweieinhalb, und bei den Baa-Schuldnern gab es 18 Ausfälle auf 10.000. Das
zeigt, dass sich die Ausfallwahrscheinlichkeiten bei Investment-Grade-Adressen nicht sehr
stark voneinander unterscheiden, auch wenn diese erwartungsgemäß mit schlechterem Rating
ansteigen. Wie die Definitionen für die Ratingklassen zeigen, spielen im Investment-Grade
Veränderungen im wirtschaftlichen Umfeld die entscheidende Rolle. Ab Ba, dem Beginn des
Non-Investment-Grade, aber steigen die Ausfallraten sprunghaft an. Von den zu einem
Jahresbeginn mit Ba bewerteten Emittenten fielen von 10.000 immerhin schon 115 aus, bei
B-Adressen waren es 433, bei Schuldnern aus der Kategorie Caa 1373 und bei Ca-C war es
knapp jeder Dritte, bei dem es in den nächsten zwölf Monaten zu Zahlungsausfällen kam.
Historische Daten
Jährliche Ausfallraten von Unternehmensschuldnern (1983 – 2008)
32,95
35,0
30,0
in %
Non-InvestmentGrade
Investment-Grade
25,0
20,0
13,73
15,0
10,0
5,0
0,0
0
0,019
0,026
0,182
1,15
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
4,33
B
Caa
Ca-C
Quelle: Moody’s, Februar 2009
Die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit gibt an, wie hoch die Wahrscheinlichkeit eines
Zahlungsausfalls innerhalb eines definierten Zeitraumes von mehr als einem Jahr nach der
Feststellung eines bestimmten Ratings ist. Sie steigt naturgemäß mit der Länge des
Betrachtungszeitraumes an. So fallen von 100 Emittenten, die zum Startzeitpunkt mit Ba
eingestuft werden, in den nachfolgenden zwölf Monaten durchschnittlich 1,15 aus. Auf fünf
Jahre bezogen sind es schon 10,48, und auf zehn Jahre 18,74. Während souveräne Staaten
zwar zahlungsunfähig werden können, nach einer Umschuldung aber in der Regel wieder
am Kapitalmarkt in Erscheinung treten, ist das bei Unternehmen nicht zwingend der Fall.
Diese werden nach einer Insolvenz häufig zerschlagen und verschwinden vom Markt.
1)2)3)4)5)6)
Kumulierte Ausfallraten
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Kumulierte Ausfallraten 1983-2005 (Unternehmen)
80
5
Aaa
4
Aa
A
Ba
Baa
B
Caa
Ca-C
60
3
in %
in %
Kumulierte Ausfallraten 1983-2008 (Unternehmen)
2
40
20
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Jahre
Quelle: Moody’s, Februar 2009
0
1
2
3
4
5
6
Jahre
7
8
9
10
Quelle: Moody’s, Februar 2009
Ratingveränderungen und Übergangswahrscheinlichkeiten
Ein Rating will die längerfristige Zahlungsfähigkeit eines Emittenten beurteilen, es ist aber
immer nur eine Einschätzung auf Basis der aktuell verfügbaren Informationen. Neue
Nachrichten oder ein verändertes wirtschaftliches Umfeld können zu einer geänderten
Beurteilung führen. Damit kann das Rating eines Unternehmens oder Staates im Laufe der Zeit
durchaus gravierenden Veränderungen unterworfen sein. Russlands Rating beispielsweise
hatte sich in der zweiten Hälfte der neunziger Jahre zunächst kontinuierlich verschlechtert,
1998 trat sogar ein teilweiser Zahlungsausfall ein. Seitdem hat sich die Bonität wieder deutlich
verbessert und liegt bei S&P seit Januar 2005 (Moody’s seit Oktober 2003, Fitch seit
November 2004) wieder im Investment-Grade-Bereich.
Zeitpunktbeurteilung
Ratings im Zeitablauf
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCSD
Russland
Lehman Brothers
01/97 01/98 01/99 01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09
Quelle: Bloomberg
Im Gegensatz dazu verschwinden die Rating-Einstufungen von insolventen
Unternehmensschuldnern meist geraume Zeit nach dem Zahlungsausfall von den Rating-Listen
der Agenturen. Bei der US-Investmentbank Lehman Brothers trat die Insolvenz am
15. September 2008 ein. S&P zog zehn Tage später, Fitch sechs Wochen und Moody’s drei
Monate später das Rating zurück.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
DZ BANK
Beispiele für Zahlungsausfälle
120
in %
100
140
teilweiser
Zahlungsausfall
100
80
60
RUSSIA 1997 10% 26/06/07 S -
40
20
1997
Quelle: Datastream
Insolvenz
per 15.9.2008
120
in %
140
80
60
LEHMAN BROS.HDG. 1995 8 1/2% 01/08/15 DEFAULT -
40
20
0
1999
2001
2003
2005
2007
01/05
01/06
01/07
01/08
01/09
Quelle: Datastream
Ein Musterbeispiel für Ratingkonstanz bot bis vor kurzem der amerikanische Konzern General
Electric. Standard & Poor’s hat General Electric seit mehr als 18 Jahren mit der Bestnote AAA
eingestuft. Erst Mitte März 2009 wurde das Rating um eine Stufe auf AA+ abgesenkt.
Mit den so genannten Übergangswahrscheinlichkeiten wird angegeben, mit welcher
Wahrscheinlichkeit das Rating eines Emittenten nach Ablauf eines bestimmten Zeitraums
(beispielsweise ein Jahr) in einer bestimmten Ratingklasse liegt, nachdem es zuvor in einer
bestimmten, gegebenenfalls anderen, Ratingklasse gelegen hatte. In der nachfolgenden
Tabelle haben wir die von Standard & Poor´s über einen Zeitraum von 1981 bis 2008
erhobenen Daten für Unternehmensschuldner dargestellt. Die in der Diagonalen
aufgeführten, fett hervorgehobenen Werte geben die Wahrscheinlichkeit dafür an, dass das
Rating nach Ablauf eines Jahres noch in derselben Ratingklasse liegt. So liegt die
Wahrscheinlichkeit dafür, dass ein mit einem A-Rating eingestufter Schuldner auch nach
Ablauf eines Jahres noch in dieser Ratingklasse liegt, bei 87,19%. Mit einer
Wahrscheinlichkeit von 2,04% verbessert er sein Rating auf AA, während das Risiko, in den
BBB-Bereich abzurutschen, bei 5,35% liegt. Das Risiko, dass eine mit A eingestufte Anleihe
innerhalb von zwölf Monaten ausfällt, liegt nach den Daten von S&P im Zeitraum von 1981
bis 2008 bei 0,08%. Bei 4,72% der Emittenten liegt nach Jahresfrist kein Rating mehr vor
(NR englisch: not rated). Die Übersicht zeigt zudem, dass Speculative-Grade-Emittenten
eine geringere Beständigkeit in ihren Rating-Einstufungen aufweisen als ihre Pendants aus
dem Investment-Grade-Segment, die mit Wahrscheinlichkeiten zwischen 84 und gut 88%
auch nach Ablauf eines Jahres ein unverändertes Rating aufweisen.
1)2)3)4)5)6)
Übergangswahrscheinlichkeiten
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Durchschnittliche Einjahres-Übergangswahrscheinlichkeiten, 1981-2008 (in %)
auf
von
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC/C
D
NR
AAA 88,39
7,63
0,53
0,06
0,08
0,03
0,06
0,00
3,23
AA
0,58
87,02
7,79
0,54
0,06
0,09
0,03
0,03
3,86
A
0,04
2,04
87,19
5,35
0,40
0,16
0,03
0,08
4,72
BBB
0,01
0,15
3,87
84,28
4,00
0,69
0,16
0,24
6,60
BB
0,02
0,05
0,19
5,30
75,74
7,22
0,80
0,99
9,68
B
0,00
0,05
0,15
0,26
5,68
73,02
4,34
4,51
12,00
CCC/C
0,00
0,00
0,23
0,34
0,97
11,84
46,96
25,67
14,00
Quelle: Standard & Poor’s, März 2009
Rückzahlungsquote
Mit einem Zahlungsausfall ist nur in sehr seltenen Fällen alles verloren. Nimmt der
Schuldner seine Zahlungen wieder auf, entsteht kein Verlust, wenn die Zeit des
Zahlungsverzugs verzinst wird. Geht der Schuldner in Konkurs, erhält der Gläubiger
mögliche Zahlungen aus der Liquidationsmasse; erfolgt eine Umschuldung, bekommt er für
seine alten Anleihen neue Papiere. Auch hier veröffentlichen die Ratingagenturen
Durchschnittszahlen, die nach der schuldrechtlichen Stellung der Emission differenziert
werden. Hierbei wird unterschieden, ob die Anleihen bei einem Zahlungsausfall zuerst
(senior) oder nach anderen Anleihen (subordinated) bedient werden. Bei staatlichen
Emittenten erfolgen in der Regel Umschuldungsverhandlungen, bei denen den Gläubigern
ein partieller Verzicht auf ihre Forderungen abgerungen wird. Der Prozentsatz einer
Forderung (Barwert aus Nominalbetrag und Zinsen), den der Investor wiedererlangt, wird
als Rückzahlungsquote (recovery rate) bezeichnet.
Rückzahlungsquote nach
Zahlungsausfällen
Durchschnittliche Rückzahlungsquoten nach Rangstellung der Anleihen (2008)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
57,98%
33,80%
senior secured
senior unsecured
23,02%
23,56%
senior
subordinated
subordinated
Quelle: Moody’s, Februar 2009
Die Rückzahlungen können sich im Einzelfall über viele Jahre erstrecken. Da die
Rückzahlungsquote damit oft erst viele Jahre nach Erklärung des Zahlungsausfalls feststeht,
wird in der Praxis als Recovery-Rate häufig auch der am Markt festgestellte Kurswert einer
Anleihe 30 Tage nach Erklärung des Zahlungsausfalls bezeichnet. Die Streubreite für die
1)2)3)4)5)6)
Exakte Rückzahlungsquote oft
erst nach vielen Jahren zu
ermitteln
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
32
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PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Rückzahlungsquoten ist recht hoch. Erwartungsgemäß weisen Emittenten, die ein Jahr vor
ihrem Zahlungsausfall ein Investment-Grade-Rating aufwiesen, eine durchschnittlich höhere
Rückzahlungsquote auf als die schwächer eingestuften Emittenten. Die durchschnittliche
Rückzahlungsquote für Investment-Grade-Emittenten ermittelt Moody´s für den Zeitraum
von 1982 bis 2008 mit 42,05%, während selbige für Speculative-Grade-Emittenten bei
36,26% lag.
Durchschnittliche Rückzahlungsquoten: 42% bei InvestmentGrade-, 36% bei SpeculativeGrade-Emittenten
Erfahrungen am Markt für Auslandsanleihen
In Deutschland war die Frage nach der Bonität jahrzehntelang unwichtig, teilten sich doch
Öffentliche Hand und Pfandbriefemittenten den Inlandsrentenmarkt nahezu vollständig. Nur
bei DM-Auslandsanleihen gab es Schuldner mit schlechteren Bonitäten: staatliche
Emittenten aus Emerging-Markets-Ländern und Unternehmen.
Hochsolvente Inlandsschuldner
Auslandsanleihen von Emerging Markets
1958 wurde in Deutschland der Markt für Auslandsanleihen wiedereröffnet, und bis zum
Jahresbeginn 2000 wurde keine Anleihe eines staatlichen Schuldners zahlungsunfähig. Bei
zwischenzeitlichen Zahlungsengpässen gingen die konsortialführenden Banken in Vorlage,
wie im Fall des Irans oder einzelner südamerikanischer Emittenten. Mit dem Zahlungsausfall
der Ukraine am 28. Februar 2000 auf die ein Jahr später fällige DM-Anleihe änderte sich
diese Situation grundlegend. Die Investoren mussten im Rahmen der Umschuldung auf rund
50% des Nominalwertes ihrer alten Anleihen verzichten. Trotzdem konnte die Umschuldung
für einen großen Teil der Anleihen innerhalb einer relativ kurzen Zeit abgeschlossen werden.
Das Land wird von den Ratingagenturen derzeit mit B1/CCC+/B eingestuft. Anfang 2002
folgte der Zahlungsausfall Argentiniens. Hier hat im Jahresverlauf 2005 die Umschuldung
stattgefunden. Der Umschuldung haben Anleiheinhaber zugestimmt, die rund 74% des
ausstehenden Volumens auf sich vereinigen und die mit ihrer Zustimmung auf 67% des
ursprünglichen Nominalwertes verzichteten. Diese Gläubiger haben neue langlaufende
Anleihen erhalten. Ob es auch zu einer Entschädigung derjenigen Gläubiger kommen wird,
die das Umschuldungsangebot der argentinischen Regierung nicht angenommen haben und
noch Alt-Anleihen im Nominalwert von 22 Mrd. US-Dollar halten, ist noch offen.
Bis Jahresbeginn 2000 keine
Ausfälle auf DM-denominierte
Auslandsanleihen staatlicher
Schuldner
2000: Ukraine fällt aus
Argentinien folgt 2002 und
schuldet 2005 um
Argentinien fällt 2002 aus
120
ARGENTINA 2000 10 1/4% 26/01/07DEFAULT - DEFAULT PRICE
100
80
Zahlungsausfall
60
40
20
01/00
01/01
01/02
01/03
01/04
01/05
01/06
Quelle: Datastream
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
33
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Trotz der geringen Anzahl von Ausfällen auf die Bedienung von Eurobonds ist die Liste der
Zahlungsausfälle staatlicher Schuldner in Fremdwährung lang:
Viele Zahlungsausfälle
– In den fünfziger Jahren konnten (oder wollten) zwei Länder (Argentinien 1956, Türkei
1959) ihre Auslandsschulden nicht mehr bedienen;
– in den sechziger Jahren waren es acht Länder (Argentinien, Brasilien, Türkei, Chile,
Indonesien, Ghana, Peru, Indien); insgesamt gab es 14 Umschuldungsprogramme;
– in den siebziger Jahren stieg die Zahl auf 25 Länder, darunter erstmals ein Land, das ein
Milliardenvolumen umschuldete;
– in den achtziger Jahren waren es dann 54 Staaten (1988), fast ein Drittel aller Länder
der Welt, von denen manche mehrmals betroffen waren, die ihre Auslandsschulden
nicht bedienen konnten; das Volumen erreichte 241 Mrd. US-Dollar (1989);
– in den neunziger Jahren waren in der Spitze (1992) 58 Staaten zeitweise oder
andauernd in Zahlungsverzug. Der Fokus verschob sich auf Osteuropa, Südostasien und
Afrika. In der zweiten Dekadenhälfte trat eine gewisse Beruhigung ein, insgesamt
blieben der Londoner Club (der Banken) und der Pariser Club (der öffentlichen
Gläubiger) aber keineswegs unbeschäftigt.
Die Anleihegläubiger waren davon aber nahezu unberührt. In der zweiten Hälfte des
zwanzigsten Jahrhunderts fielen weltweit weniger als 20 Emissionen staatlicher
Schuldner in Fremdwährung aus, überwiegend waren es kurzfristige Papiere und keines
davon in DM. Das lag vor allem daran, dass der Großteil der Auslandsschulden der
Länder in Zahlungsverzug staatliche Kredite oder Bankkredite waren. Nur ein kleiner Teil
war in Anleihen verbrieft und konnte deshalb aus den Umschuldungen ausgeklammert
werden. Das Ausfallrisiko und die Ausfallkosten (Zinserleichterungen,
Schuldenstreichungen, Laufzeitenprolongation) trugen supranationale Institutionen wie
der Internationale Währungsfonds, andere Staaten oder Geschäftsbanken.
Ausfälle waren lange Zeit auf
Bankkredite beschränkt
Inzwischen ist der Anteil der verbrieften Verbindlichkeiten (Anleihen) an den gesamten
staatlichen Auslandsschulden aber sehr stark gestiegen. Für einige Länder liegt er über
80%. Damit wird, wie das Beispiel des schon in der Vergangenheit an den Anleihemärkten
sehr aktiven Schuldners Argentinien zeigt, ein Ausklammern der Anleihen aus künftigen
Umschuldungsverhandlungen kaum noch möglich. Schon die Zahlungsausfälle Ecuadors
und Pakistans in den Jahren 1998 und 1999, betroffen waren hier US-Dollaranleihen,
hatten den Blick vieler Anleger für mögliche Ausfallrisiken geschärft. Mit den
Zahlungsausfällen der Ukraine und Argentiniens ist die „risikolose“ Zeit für EuroStaatsanleihen minderer Bonität aber definitiv beendet.
Risiko steigt mit Verbriefung
DM- und Euro-Unternehmensanleihen
Schon Mitte der achtziger Jahre entdeckten Unternehmen den Anleihenmarkt als
interessante Refinanzierungsquelle. Vor allem Optionsanleihen standen bei den Anlegern
hoch im Kurs. Die meisten Emissionen verfügten damals über kein Rating. Geprägt von der
hohen Bonität inländischer Anleihen, fehlte den Investoren in Deutschland weitgehend der
Sinn für Bonitätsunterschiede und Ausfallrisiken. Das änderte sich mit Beginn der neunziger
Jahre, als eine Reihe von DM-Auslandsanleihen des Unternehmenssektors ausfiel, wie Bond
Corporation, Maxwell, Heron, Polly Peck, National Home Loan, Hafnia oder Fokker. Die
Rückzahlungsquoten (als Barwert, bezogen auf die gesamten Zahlungsansprüche aus der
Anleihe) dürften zwischen 5 und maximal 25% gelegen haben, nur National Home Loan,
1)2)3)4)5)6)
Erfahrungen mit Ausfällen bei
Unternehmensanleihen
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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eine britische Bausparkasse, bediente Zins und Tilgung zu 100%. In einigen Fällen ist auch
nach zehn Jahren der Liquidationsprozess nicht abgeschlossen.
Nach diesen Ausfällen kam der Markt für Unternehmensanleihen in Europa nahezu zum
Erliegen. Erst zum Ende der neunziger Jahre, insbesondere mit Beginn der Europäischen
Währungsunion 1999, stieg das Emissionsvolumen wieder deutlich an. Der Markt für Eurodenominierte Unternehmensanleihen hat sich seither für institutionelle und private Anleger
zu einer interessanten Ergänzung der Angebotspalette entwickelt. Größere Ausfälle wie bei
Enron (2002) und Parmalat (2003) blieben jedoch nicht aus.
Mit Beginn der Europäischen
Währungsunion entsteht das
Segment der Unternehmensanleihen neu
Bankanleihen
In Verlauf der Finanzkrise im Zuge der Subprime-Wirren gerieten im Jahr 2008 verstärkt
Finanzinstitute in Schieflagen. Mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im
September 2008 ereignete sich der bislang größte Default. Hinzu kamen weitere große
Finanzinstitute wie Washington Mutual und die drei großen isländischen Banken:
Kaupthing, Glitnir und Landsbanki. Eine Vielzahl weiterer Finanzinstitute konnte nur durch
eine Reihe von staatlichen Rettungspaketen vor drohender Insolvenz bewahrt werden.
Wertentwicklung nach Marktsegmenten (FTSE-Indizes)
170
160
150
140
130
120
110
100
90
Staatsanleihen Euro-Zone
Emerging Markets
Unternehmensanleihen
Pfandbriefe
01/00
01/01 01/02 01/03
01/04 01/05
01/06 01/07 01/08
01/09
Quelle: Datastream
Fazit
Anleihen staatlicher Schuldner aus Emerging-Markets-Ländern und Unternehmensanleihen
versprechen auf längere Sicht einen höheren Ertrag als EWU-Staatsanleihen oder
Pfandbriefe. Der Preis hierfür ist eine größere Schwankungsanfälligkeit des Ertrags,
insbesondere bei den Anleihen von Emittenten minderer Qualität. Man sollte sich daher
immer vor Augen halten: Der Renditeaufschlag, den ein Anleiheschuldner bieten muss, ist
vor allem Ausdruck seiner Bonität, also seiner Fähigkeit, zukünftig allen
Zahlungsverpflichtungen fristgerecht nachzukommen. Das Rating beschreibt die Bonität und
indiziert damit zugleich die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls. Es kann sich im
Zeitablauf verbessern oder verschlechtern; dies sollte bei jeder Anlageentscheidung
berücksichtigt werden. Eine regelmäßige Überprüfung der Bonitätseinschätzung ist daher
unabdingbar. Zugleich ist eine Streuung der Risiken im Depot unbedingt zu empfehlen.
1)2)3)4)5)6)
Rating und Ratingentwicklung
beachten
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
35
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Teil 4: Wechselkurs-, Liquiditäts- und
Kündigungsrisiken
Das Wechselkursrisiko
Definition
Ein Wechselkursrisiko bezeichnet die aus der Unsicherheit über zukünftige
Währungsentwicklungen entstehenden Risiken. Anleger sind einem Wechselkursrisiko
ausgesetzt, wenn sie auf eine fremde Währung lautende Wertpapiere halten. Durch eine
Aufwertung des Euro (Abwertung der Auslandswährung) verlieren in Euro bewertete
ausländische Vermögenspositionen an Wert.
Wechselkursrisiko: Verluste durch
abwertende Währungen
Von der Preis- zur Mengennotierung
Grundsätzlich gibt der nominale Wechselkurs an, in welchem Verhältnis die Währung eines
Landes gegen eine andere Währung getauscht werden kann. Hierzulande galt zu Zeiten der
Deutschen Mark die Preisnotierung (direkte Notation). Die Preisnotierung gibt den Preis für
eine Einheit der Fremdwährung in der heimischen Währung an. Beispielsweise lag im
Sommer 1998 der Preis für einen US-Dollar bei etwa 1,80 DM. Mit der Einführung des
Euros ist auf die Mengennotierung (indirekte Notation) umgestellt worden. Nun gibt der
Marktpreis an, wie viele US-Dollar und US-Cents mit einem Euro erworben werden können.
Die „unschöne“ Begleiterscheinung dieser Darstellung des Wechselkurses in
Mengennotierung ist, dass positive Änderungsraten eine Abwertung der Auslandswährung
bedeuten, negative Änderungsraten dagegen eine Aufwertung der Auslandswährung
gegenüber dem Euro anzeigen. Bei der nunmehr üblichen Mengennotierung steigt bei einer
beispielhaften Aufwertung des Euros gegenüber dem US-Dollar um 20% der Wechselkurs
von einem USD/Euro auf 1,20 USD/Euro (nachfolgende Grafik rechts). Die Abwertung des
US-Dollars wird über die Preisrelation Euro je US-Dollar berechnet.
1,20 USD / Euro = 0,83 Euro / USD
Die Abwertung von einem Euro/USD auf 0,83 Euro/USD beträgt 16,7%. Bei der
Preisnotierung zu DM-Zeiten hätte eine 20%ige Abwertung des Dollars bedeutet, dass der
Gegenwert eines US-Dollars von 1,80 DM auf 1,44 DM fällt.
Zu D-Mark-Zeiten lag die Preisnotierung vor
Die Mengennotierung besteht seit Einführung des Euro
Der US-Dollar wertet gegenüber der D-Mark…
Der US-Dollar wertet gegenüber dem Euro…
1,90
1,80
1,70
1,60
1,50
1,40
1,30
US-Dollar je Euro
1,40
Abwertung des
US-Dollar
1,20
Aufwertung des
US-Dollar
Aufwertung des
US-Dollar
Abwertung des
US-Dollar
1,00
0,80
1994
Quelle: Datastream
1)2)3)4)5)6)
1,60
DM je US-Dollar
1995
1996
1997
1998
1999
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Quelle: Datastream
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
36
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PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Zur Jahreswende 1998/99 lag der US-Dollar-Wechselkurs bei 1,65 DM. Die Deutsche Mark
trat der Europäischen Währungsunion zu diesem Zeitpunkt mit einem Umrechnungskurs
von 1,95583 DM/Euro bei. Dividiert man den Beitrittskurs von 1,95583 DM/Euro durch die
Währungsrelation 1,65 DM/USD, ergibt dies die US-Dollar/Euro-Bewertung von 1,18 USDollar/Euro, mit der die Gemeinschaftswährung in die Währungsunion gestartet ist.
Einfluss des Wechselkurses auf die Gesamtperformance
Bei Engagements am Rentenmarkt des Euro-Währungsraumes bieten namentlich die
erzielbaren Renditen von Anleihen einem Anleger eine Entscheidungsgrundlage, sich für
oder gegen den Kauf einer Anleihe zu entscheiden. Stehen neben Euro-Titeln auch Anleihen
in fremder Währung zur Disposition, kommt neben der Anleiheperformance die
Währungsentwicklung als wesentlicher Einflussfaktor zum Tragen. Der Einfluss der
Währungskomponente auf die Gesamtperformance sollte nicht unterschätzt werden. Die
Zahlungen, die ein Anleger während der Laufzeit der Fremdwährungsanleihe in
Fremdwährung bezieht – die Kupons und die Rückzahlung – werden zum jeweiligen
Wechselkurs getauscht. Diese Zahlungen ergeben in Abhängigkeit vom jeweiligen
Devisenkurs einen niedrigeren oder höheren Geldbetrag in der Referenzwährung. Um dieses
Wechselkursrisiko transparenter zu machen, koppeln wir die tatsächliche
Wechselkursentwicklung des US-Dollar zum Euro (siehe nachfolgende Grafik) beispielhaft
an zwei Anleihenengagements. In beiden Beispielfällen soll ein im heimischen
Währungsraum ansässiger Anleger eine dreijährige US-Dollar-Anleihe im Nominalwert von
100 US-Dollar zum Emissionspreis von 100% erwerben und diese bis zum
Rückzahlungstermin halten. Der Kupon soll in beiden Fällen 5% betragen und jährlich
zufließen. Im Beispiel 1 erwirbt der Anleger die US-Dollaranleihe am 1.1.1999 zu einem
Wechselkurs von 1,18 USD/Euro.
Die Wechselkursentwicklung
dominiert häufig die
Gesamtperformance eines
Fremdwährungsengagements
US-Dollar je Euro
1,60
1,50
1,35
1,40
1,26
1,30
1,20 1,18
1,10
1,05
1,01
0,93
1,00
0,90
0,88
0,80
1999 2000
2001 2002 2003 2004 2005
2006 2007 2008 2009
Quelle: Datastream
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Beispiel 1: Aufwertungsphase des US-Dollar
Datum der
Zahlungsströme
Wechselkurs USD je
Euro (Grafik)
01.01.1999
01.01.2000
01.01.2001
01.01.2002
1,18
1,01
0,93
0,88
Zahlungsströme
in
US-Dollar
Kauf
1. Kuponzahlung
2. Kuponzahlung
3. Kupon- und Rückzahlung
Rendite
Euro
Die beiden Beispiele zeigen Wohl
und Wehe eines
Wechselkursverlaufes auf
-100 -84,75
5
4,95
5
5,38
105 119,32
5% 15,98%
Zum Erwerb eines Nominalwertes von 100 US-Dollar ist unserem Beispiel am 1.1.1999 ein
Gegenwert von 84,75 (=100/1,18) Euro zu entrichten gewesen. Der erste Kupon in Höhe
von 5 USD wird am 1.1.2000 gezahlt und fließt dem Anleger mit einem Gegenwert von
4,95 Euro zu. Die Rendite des Gesamtengagements beträgt in der Anlagewährung, dem
US-Dollar, unmittelbar ersichtlich 5%. Auf Eurobasis ermittelt sich eine Rendite von
15,98%, von der knapp 11% alleine aus der Währungskomponente resultieren.
Beispiel 2: Abwertungsphase des US-Dollar
Datum der
Zahlungsströme
Wechselkurs USD je
Euro (Grafik)
Zahlungsströme
in
Kauf
01.01.2002
0,88
-100 -113,64
1. Kuponzahlung
2. Kuponzahlung
3. Kupon- und Rückzahlung
Rendite
01.01.2003
01.01.2004
01.01.2005
1,05
1,26
1,35
5
5
105
5%
US-Dollar
Euro
4,76
3,97
77,78
-9,11%
Im Beispiel 2 investiert der Anleger das frei gewordene Kapital unmittelbar wieder in eine
US-Dollar-Anleihe gleicher Ausstattung. Für den Kauf des Nominalwertes von 100 US-Dollar
ist bei einem Wechselkurs von 0,88 USD/Euro nunmehr ein Gegenwert von 113,64 Euro zu
entrichten. Mit der Jahreswende 2001/2002 tritt der US-Dollar, nun zum Leidwesen des
Anlegers, in eine länger anhaltende und ausgeprägte Abwertungsperiode zum Euro ein. Bis
zur Endfälligkeit wertet der Euro gut 53% gegenüber dem US-Dollar auf (der US-Dollar büßt
knapp 35% seines Wertes zur Gemeinschaftswährung ein).
Vom ursprünglichen Kapitaleinsatz von 113,64 Euro fließen dem Anleger auf Eurobasis nur
86,51 Euro zurück. Die Rendite dieses Engagements ist mit -9,11% deutlich negativ.
Wechselkursunsicherheiten können, wie die beiden an dem tatsächlichen
Wechselkursverlauf Euro/US-Dollar angelehnten Beispiele demonstrieren, sowohl als
Chance als auch als Risiko aufgefasst werden. Einerseits ermöglichen sie Marktakteuren
Zusatzgewinne, andererseits gefährden sie deren Rendite und führen zu Verlusten, wenn
sich der Wechselkurs aus Investorensicht in die ungewünschte Richtung bewegt.
Wechselkursunsicherheiten
bieten Chancen als auch Risiken
Zu einer besseren Einschätzung, in welchen Dimensionen sich die Erträge, aber auch die
Verluste bei Fremdwährungsanleihen bewegen, kann die durchschnittliche Performance an
den Rentenmärkten des Kalenderjahres 2008 Aufschluss geben.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
38
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Durchschnittliche Rentenmarktperformance im Jahre 2008
In nationaler
Währung
Währungsperformance
In Euro
Land
Japan
Schweiz
Vereinigte Staaten
Euro-Raum
Schweden
Australien
Ungarn
Kanada
Türkei
Polen
Neuseeland
Mexiko
Norwegen
Südafrika
Großbritannien
3,59%
9,83%
13,90%
12,59%
15,07%
20,27%
3,14%
12,07%
19,00%
8,05%
17,63%
9,24%
10,84%
16,75%
12,26%
30,75%
11,43%
5,78%
----13,14%
-17,35%
-4,86%
-15,00%
-20,03%
-13,48%
-21,36%
-17,11%
-18,38%
-23,24%
-23,01%
35,44%
22,38%
20,48%
12,59%
-0,05%
-0,59%
-1,88%
-4,74%
-4,83%
-6,51%
-7,49%
-9,44%
-9,53%
-10,39%
-13,57%
Quelle: Datastream, eigene Berechnungen
Im Umfeld einer weltweiten konjunkturellen Abwärtsbewegung haben sich die
Kapitalmarktrenditen im Verlauf des Jahres 2008 bis auf wenige Ausnahmen (Ungarn und
Mexiko) zurückgebildet und den nationalen Rentenmärkten überwiegend gute Erträge
beschert. Zehn der fünfzehn Märkte haben im betreffenden Jahr sogar Erträge von mehr als
10% erzielt. Mit Blick auf die Staatsanleihenmärkte war das Jahr 2008 ein
überdurchschnittlich gutes Rentenjahr, zumindest wenn man die Wechselkursentwicklungen
nicht mit ins Kalkül zieht. Die Wechselkursverläufe spiegeln zuvorderst die im Zuge der sich
verschärfenden Finanzkrise angestiegene Risikoaversion wider; viele Devisen haben auf breiter
Front gegenüber dem Euro abgewertet. Lediglich der Schweizer Franken und der US-Dollar
konnten sich als Währungen der „sicheren Anlagehäfen“ zum Euro behaupten. Der Yen
konnte seine Gewinne gegenüber der Gemeinschaftswährung sogar stark ausbauen, was
daran lag, dass er als klassische Finanzierungswährung massiv von der Rückführung dieser
Finanzierungstransaktionen profitiert hat. Da das Krisenjahr 2008 mit ungewöhnlich scharfen
Wechselkursabwertungen einherging, blieben positive Erträge auf Euro-Basis neben dem
heimischen Markt auf Yen-, Franken- und US-Dollar-Anleihen beschränkt.
Wechselkursverläufe haben
dominante Einflüsse auf die
Erträge von Fremdwährungsengagements
Diese Beispiele zeigen sehr schlagend den häufig dominanten Einfluss der
Wechselkursentwicklung auf den Ertrag eines Fremdwährungsengagements. Anleger sollten
daher dem Währungsaspekt besondere Aufmerksamkeit widmen, denn die an den
Fremdwährungsrentenmärkten häufig erzielbaren Renditeaufschläge (Beispiele: Australien,
Türkei) können schnell durch Wechselkursverluste aufgezehrt werden und zu Verlusten
werden, zum Teil zu erheblichen Verlusten. Attraktive Erträge winken hingegen bei
denjenigen Fremdwährungsengagements, bei denen während der Betrachtungsperiode die
zumeist höheren Kuponerträge (und gegebenenfalls Kursgewinne) mit aufwertenden
Währungen einhergehen.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
39
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
DZ BANK
Wechselkursvolatilitäten
Fremdwährungsengagements, die an Rentenmärkten eingegangen werden, an denen die
schwankungsintensiveren Währungen beheimatet sind, bergen erhöhte Verlustrisiken. Die
nachfolgenden Grafiken zeigen mit dem südafrikanischen Rand und der türkischen Lira zwei
gegenüber dem Euro schwankungsintensivere Wechselkursverläufe und mit dem schweizer
Franken und insbesondere mit der dänischen Krone zwei schwankungsärmere
Wechselkurse. Zur besseren Veranschaulichung wurden die Wechselkursverläufe zum Euro
auf einen Startwert von 100 indexiert. Zu beachten sind insbesondere die unterschiedlichen
Skalierungen der Größenachsen.
Je schwankungsintensiver ein
Wechselkurs desto höher das
Anlagerisiko
Wechselkursschwankungen zum Euro
Stark schwankende Wechselkurse
400
350
300
250
200
150
100
Euro (als Basis)
Schwankungsarme Wechselkurse
südafr. Rand
türk. Lira
110
Euro (als Basis)
dänische Krone
schweizer Franken
105
100
95
2001
2002
2003
2004
2005
Quelle: Datastream
2006
2007
2008
2009
2001
2002
2003 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Quelle: Datastream
Insbesondere Anleger, die in den zurückliegenden Jahren Engagements in der türkischen
Lira eingegangen sind, waren mit erheblichen Wechselkursrisiken konfrontiert. Bezogen auf
den Wert Anfang Januar 2001 wertete sich der Euro gegenüber der türkischen Lira um über
270% auf, oder die türkische Lira gab in der Spitze gut 73% ihres Wertes zum Euro ab.
Das Maß für die Schwankungsintensität eines Wechselkurses ist ihre Volatilität. Die
rechnerische Ermittlung der historischen Volatilität basiert auf der Berechnung der
statistischen Standardabweichung. Zur Berechnung der Standardabweichung wird zunächst
der Mittelwert der beobachteten Werte ermittelt:
x=
1
N
N
∑x
i =1
i
und danach die Varianz berechnet:
2
Var =
1 N
∑ (xi − x )
N − 1 i =1
Die Standardabweichung σ ist definiert als die Quadratwurzel der Varianz.
σ = Var
Als Beispiel zur Berechnung der Standardabweichung soll der Wechselkursverlauf des
südafrikanischen Rands gegenüber dem Euro im März 2009 verwendet werden.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
40
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Ermittlung der Standardabweichung
Datum
Rand je Euro
xi − x
( xi − x ) 2
13,066
13,230
13,144
13,208
13,325
13,374
13,294
13,003
12,947
12,828
12,904
12,922
12,921
13,080
13,068
12,842
12,791
12,832
12,750
12,730
12,843
12,614
285,715
0,079
0,243
0,156
0,221
0,338
0,387
0,307
0,016
-0,040
-0,159
-0,083
-0,065
-0,067
0,093
0,081
-0,145
-0,196
-0,155
-0,237
-0,257
-0,144
-0,373
0,0063
0,0590
0,0245
0,0488
0,1140
0,1499
0,0940
0,0003
0,0016
0,0254
0,0068
0,0043
0,0044
0,0086
0,0066
0,0209
0,0384
0,0241
0,0563
0,0661
0,0207
0,1392
02.03.2009
03.03.2009
04.03.2009
05.03.2009
06.03.2009
09.03.2009
10.03.2009
11.03.2009
12.03.2009
13.03.2009
16.03.2009
17.03.2009
18.03.2009
19.03.2009
20.03.2009
23.03.2009
24.03.2009
25.03.2009
26.03.2009
27.03.2009
30.03.2009
31.03.2009
Summe
Anzahl der Beobachtungswerte N
Mittelwert
∑ (x
i
x
0,9201
22
12,987
− x ) = 0,9201
2
1
• 0,9201 = 0,04381
22 − 1
0,04381 = 0,209
Var =
σ = 20,9%
Die Wechselkursvolatilität des Rands zum Euro im März 2009 beträgt somit 20,9%.
Innerhalb eines Monats schwankt die südafrikanische Währung durchschnittlich zwischen
knapp 80 und gut 120 Prozent ihres Mittelwertes. Je größer diese Schwankungsbreite ist,
desto volatiler und damit risikoreicher ist ein Fremdwährungsengagement. Auf den
Zeitraum der letzten zwölf Monate bezogen weist der Rand gegenüber dem Euro mit
23,57% nach der isländischen Krone die derzeit höchste Wechselkursvolatilität aller von
uns beobachteten Währungen auf. Die Wechselkursvolatilität stellt auch eines der
Basisrisiken dar, die zur Risikoklassifizierung von Fremdwährungsanleihen herangezogen
werden.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
41
DZ BANK
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Wechselkursvolatilitäten zum Euro (Stand: April 2009)
Wechselkurs
Einjahresvolatilität
Isländische Krone
Südafrikanischer Rand
Japanische Yen
Mexikanischer Peso
Türkische Lira
Australische Dollar
Polnischer Zloty
Neuseeländischer Dollar
Ungarischer Forint
US-Dollar
Kanadischer Dollar
Britisches Pfund
Norwegische Krone
Schwedische Krone
Schweizer Franken
42,87
23,57
21,24
21,18
20,93
19,78
17,52
17,19
16,76
16,25
15,18
14,11
13,01
11,68
9,41
Break-even-Wechselkurs, kritischer Wechselkurs und Verlustzone
Die internationalen Rentenmärkte weisen bis auf wenige Ausnahmen wie beispielsweise die
Rentenmärkte der Schweiz oder Japans Renditeaufschläge zum Euro-Rentenmarkt auf. Die
erhöhten Renditen bieten aus Anlegersicht einen gewissen Ertragspuffer gegenüber
möglichen Wechselkursverlusten. Der Break-even-Wechselkurs gibt an, wie stark der
Wechselkurs in einem betreffenden Zeitraum zum Euro abwerten kann, so dass gerade
noch die Performance am heimischen Rentenmarkt erzielt wird. Am Beispiel einer
zweijährigen Randanleihe ergibt sich bei einer Anleiherendite von 6,8% und 1,28% bei der
korrespondierenden Bundesanleihe und dem aktuellen Wechselkurs von
12,35 südafrikanischen Rand zum Euro einen Break-even-Wechselkurs von
Eine gute Entscheidungshilfe:
Der Break-even-Wechselkurs
2
⎛ 6,80 ⎞
⎜1 +
⎟
⎝ 100 ⎠ • 12,35 = 13,73
2
⎛ 1,28 ⎞
⎜1 +
⎟
⎝ 100 ⎠
Auf Sicht von zwei Jahren kann die südafrikanische Währung somit von derzeit
12,35 Rand/Euro auf 13,73 Rand/Euro abwerten, ohne dass die zweijährigen Rand-Titel in
ihrer Performance hinter denen zweijähriger Bundesanleihen von 1,28% zurückbleiben.
Durch eine Aufwertung des Euro um 11,2% (10,1% Abwertung des Rand) wäre also der
Renditeaufschlag der Rand-Anleihe gegenüber der Bundesanleihe aufgezehrt. Beurteilt der
Anleger die Abwertung der Währung auf diese Marke als ein wahrscheinliches Szenario, ist
der Kauf der Rand-Anleihe unattraktiv. Der kritische Wechselkurs beträgt 14,09 Rand/Euro
und entspricht einer Euro-Aufwertung um 14,1% (Rand-Abwertung 12,3%). Bei dieser
Marke entsprechen die Kapitalerträge genau den Wechselkursverlusten. Der kritische
Wechselkurs errechnet sich, indem die korrespondierende Verzinsung am heimischen
Rentenmarkt (1,28%) durch Null ersetzt wird. Mit einer Abwertung über den kritischen
Wechselkurs hinaus beginnt die Verlustzone. Schätzt man das Erreichen des kritischen
1)2)3)4)5)6)
Der kritische Wechselkurs
markiert den Beginn der
Verlustzone
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
42
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Wechselkurses als wahrscheinlich ein, sollten keinesfalls Käufe getätigt werden und
bestehende Engagements zur Vermeidung von Verlusten verkauft werden.
Wechselkurswirkungen auf die Anleiherendite
Verlust
15,0
Kritischer Wechselkurs
Rand/Euro
14,0
0% Rendite
1,28% Rendite
13,0
6,8% Rendite
12,0
Break-even-Wechselkurs
11,0
13,55% Rendite
15,52% Rendite
10,0
9,0
03/07
03/08
unverändert
11,2% Euro-Abwertung
03/09
11,2% Euro-Aufwertung
14,1% Euro-Abwertung
03/10
14,1% Euro-Aufwertung
Quelle: Datastream, eigene Berechnungen
Unter der Annahme, dass die zweijährige Rand-Anleihe aus unserem Beispiel im April 2009
erworben und bis Fälligkeit im April 2011 gehalten wird, ergeben sich je nach
Wechselkursverlauf unterschiedliche Gesamterträge. Verharrt der Wechselkurs während der
Laufzeit der Anleihe auf seinem Ausgangswert von 12,35 Rand je Euro (siehe blaue
Zeitreihe in der Grafik), erzielt der Anleger die Anleiherendite von 6,8%. Der orange Verlauf
stellt die Euro-Aufwertung um 11,2% auf den Break-even-Wechselkurs dar, die schwarze
Line die Euro-Aufwertung (14,1%) auf den kritischen Wechselkurs dar. Ab dieser Marke
beginnt die Verlustzone.
Wertet dagegen die Anleihewährung zum Euro auf, erzielt der Anleger zusätzlich zur
Anleiherendite noch Wechselkursgewinne. Im Beispiel sind die Gesamtrenditen bei
spiegelbildlichen Euro-Abwertungen berechnet. Eine Abwertung um 11,2% auf 10,97 Rand
je Euro (entspricht einer Rand-Aufwertung von 12,58%) beschert dem Anleger eine
Gesamtrendite von 13,55%, aus einer Euro-Abwertung um 14,1% auf 10,61 Rand je Euro
(Rand-Aufwertung 16,4%) resultiert eine Gesamtrendite von 15,52%.
Die Ermittlung der Rendite einer Anleihe, die Wechselkursänderungen ausgesetzt ist, kann
durch die Barwertmethode vorgenommen werden. Dies soll anhand des Euro-Abwertungsszenarios (-14,1%) aufgezeigt werden. In diesem Beispiel erwirbt der Anleger die
zweijährige Randanleihe zu pari mit einem Kupon von 6,8% und einem Nominalwert von
100.000 Rand.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
43
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Renditeermittlung bei Wechselkursänderungen
Kauf
2. Kupon und
1. Kupon Rückzahlung
Datum
April 2009
April 2010
April 2011
Zahlungsstrom in Rand
Wechselkurs Rand/Euro
Zahlungsstrom in Euro
-100.000
12,35
-8.097,17
6.800
10,61
640,90
106.800
10,61
10.065,98
Werden die Zahlungsströme in Euro in die Barwertgleichung eingesetzt, ergibt sich eine
Rendite von 15,52%. Wir verweisen im diesem Zusammenhang auf Teil 1 dieser
Publikation.
640,90
10.065,98
+
= 8.097,17
1
(15,52 / 100 + 1) (15,52 / 100 + 1)2
Die Sharpe-Ratio
Das Anlagespektrum an den internationalen Rentenmärkten ist groß, und damit besteht für
den Anleger ein Auswahlproblem. Weisen zwei oder mehrere zur Disposition stehende
Investments vergleichbare Ertragserwartungen auf, dann sollte diejenige Anlage gewählt
werden, die hierbei das geringste Risiko (Volatilität) aufweist. Häufiger ist jedoch die
Situation anzutreffen, dass ein Investment zwar eine etwas geringere Rendite aufweist,
jedoch auch etwas weniger risikobehaftet ist. Es ist also zu ermitteln, welches Engagement
das günstigere Ertrags-/Risiko-Verhältnis aufweist. Hierbei gibt die Sharpe-Ratio
Hilfestellung. Sie misst den Ertrag pro Risikoeinheit, der die risikolose Geldmarktanlage
übersteigt. Die Kennzahl enthält im Zähler die über die sichere Geldmarktanlage
hinausgehende erwartete Rendite (die so genannte Überschussrendite), die zur Volatilität
ins Verhältnis gesetzt wird. Je größer also die Sharpe-Ratio, desto attraktiver ist das
Investment. Unter der Prognose eines stabilen Wechselkurses beträgt die erwartete
Performance der zweijährigen Rand-Anleihe aus unserem Beispiel 6,8%, der ZwölfmonatsEuribor liegt bei 1,8%. Die Sharpe-Ratio beläuft sich somit auf
Sharpe − Ratio2 j . Südafr . Rand =
Wie lassen sich
Ertragserwartungen und Risiken
verschiedener Investments
gegeneinander abwägen? ...
… Durch die Sharpe-Ratio:
Je größer die Kennzahl, desto
attraktiver eine Investition
(0,068 − 0,018) = 0,2121
0,2357
Im Vergleich hierzu bergen Anlagen in norwegischer Krone merklich geringere
Wechselkursrisiken. Allerdings bieten zweijährige Kronen-Anleihen auch lediglich eine
Rendite von 2,13%. Die zugehörige Sharpe-Ratio fällt mit 0,0254 deutlich geringer aus.
Sharpe − Ratio2 j . Norw. Kronen =
(0,0213 − 0,018) = 0,0254
0,1301
Im Vergleich der beiden Anlagealternativen weisen die zweijährigen Rand-Anleihen das
günstigere Ertrags-/Risiko-Verhältnis auf.
Das Liquiditätsrisiko
Definition
Das Liquiditätsrisiko einer Kapitalanlage besteht für einen Anleger darin, seine
Vermögenswerte nicht jederzeit zu marktgerechten Preisen verkaufen zu können. Dies ist
beispielsweise dann der Fall, wenn ein durchschnittlich großer Verkaufsauftrag (gemessen
1)2)3)4)5)6)
Liquidität: Die Verfügbarkeit des
Geldes
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
44
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
am marktüblichen Umsatzvolumen) zu spürbaren Kursschwankungen führt und nur auf
einem niedrigeren Kursniveau abgewickelt werden kann.
Dimensionen der Marktliquidität: Markttiefe und Marktbreite
Grundsätzlich sind Breite und Tiefe eines Marktes die entscheidenden Kriterien für schnelle
und problemlose Wertpapiertransaktionen. Ein Markt besitzt Tiefe, wenn eine Vielzahl
offener Kauf- und Verkaufsaufträge zu einer Preisbildung in unmittelbarer Nähe des
herrschenden Preises im Markt führt, also die Spanne von Kauf- und Verkaufspreis
(Bid-/Ask-Spread) gering ist. Je weiter aber der Bid-/Ask-Spread, desto größer das
Liquiditätsrisiko. Die Marktbreite stellt neben der Vielzahl an Orders auch auf das Volumen
der Transaktionen ab.
Geld-/Brief-Spanne ausgewählter fünfjähriger Staatsanleihen
100
87
80
50
Ticks
60
40
20
25
3
3
Vereinigte
Staaten
Bundesoblig.*
0
Ungarn
Türkei
Kolumbien
Quelle: Bloomberg, Stand: April 2009
* Die Geld-/Brief-Spanne der betrachteten Bundesobligation betrug zum betrachteten
Zeitpunkt 99,12 zu 99,15 und somit 3 Ticks.
Genau wie Investoren ein erhöhtes Bonitätsrisiko nur zu übernehmen bereit sind, wenn
ihnen dies auch über eine erhöhte Rendite abgegolten wird (Kreditrisikoprämie), müssen
Anleihen mit erhöhten Liquiditätsrisiken auch entsprechende Renditeaufschläge bieten.
Liquiditätsprämie als Bestandteil der Rendite
Weitere Risiken
Rendite
Prämie für das Kreditrisiko
Spread auf die Staatsanleihe
Prämie für das Liquiditätsrisiko
Risikoloser Zins
Rendite einer Staatsanleihe
Rating AAA
Quelle: DZ BANK
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
45
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
DZ BANK
Die Liquidität einer Anleihe ist von verschiedenen Faktoren abhängig. Diese sind neben dem
Alter der Anleihe, der Restlaufzeit, und der Anzahl der Broker, die den Titel aktiv handeln,
die Breite der Investorenbasis und insbesondere das Emissionsvolumen des Bonds. Die
nachfolgende Grafik zeigt dies anhand der AAA-gerateten EWU-Staatsanleihen auf, die
wegen ihrer geringeren Emissionsvolumina Renditeaufschläge zur laufzeitgleichen
Bundesanleihe (Emissionsvolumen 24 Mrd. Euro) aufweisen. Während die
Liquiditätsspreads im April 2007 noch idealtypische Werte aufwiesen, ist dieser Effekt zwei
Jahre später – in den Wirren der Weltfinanzkrise – weitgehend außer Kraft gesetzt.
Liquidität insbesondere vom
Emissionsvolumen abhängig
Liquiditätsspreads zehnjähriger Euro-Staatsanleihen (Rating AAA) auf Bund
8
April 2009
Österreich
7
Niederlande
6
Frankreich
5
4
8
9
10
11
12
Spread zur Bundesanleihe
Spread zur Bundesanleihe
April 2007
100
Österreich
80
Niederlande
60
Frankreich
40
20
6
7
Emissionsvolumen in Mrd. Euro
Quelle: Bloomberg
8
9
10
11
12
13
14
15
Emissionsvolumen in Mrd. Euro
Quelle: Bloomberg
Vor allem tradingorientierte Anleger sollten vor dem Kauf von Anleihen die
Liquiditätsrisiken mit ins Kalkül ziehen. Die Anleger, die dagegen ihren Anleihekauf auf
Endfälligkeit des Titels ausrichten, können Liquiditätsrisiken weitgehend vernachlässigen.
Liquidität - wichtig für
tradingorientierte Käufer
Das Kündigungsrisiko
Definition
Kündigungsrisiken können bei Anleihen zum Tragen kommen, die in ihren
Emissionsbedingungen besondere Kündigungsrechte vorsehen. Mit einem derartigen
Kündigungsrecht behält sich der Emittent eine vorzeitige Rückzahlung der Emission zu
einem vorab festgelegten Kurs, zumeist pari, vor. Es werden einfach kündbare Anleihen
(Single-Callable-Bonds) und mehrfach kündbare Titel (Multi-Callable-Bonds) unterschieden.
Der Kündigungstermin beziehungsweise die Kündigungstermine decken sich in der Regel
mit den Zinszahlungsterminen.
Kündigungsrisiken bestehen bei
Anleihen, die mit speziellen
Kündigungsrechten ausgestattet
sind
Beispiel einer mehrfach kündbaren Anleihe
Die nachfolgend aufgeführte DZ BANK Anleihe weist eine siebenjährige Laufzeit auf und
wird am 6.4.2016 zurückgezahlt, sofern der Emittent bis dahin nicht eines seiner
vorzeitigen Kündigungsrechte ausgeübt hat. Diese DZ BANK Emission kann jährlich durch
den Emittent gekündigt und am Kupontermin (siehe rechte Übersicht) zum Kurs von 100%
zurückgezahlt werden.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
46
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Mehrfach kündbare Anleihe
Quelle: Bloomberg
Quelle: Bloomberg
Die Entscheidungsregel für den Emittenten am Kündigungstermin ist weitgehend klar. Liegt
das Marktzinsniveau über dem Kupon der Anleihe, in diesem Falle 4%, wird er das
Kündigungsrecht nicht ausüben. Liegt das Marktzinsniveau allerdings darunter, kann sich
der Emittent am Markt günstiger refinanzieren und wird die Anleihe höchstwahrscheinlich
kündigen. Die Kündigungswahrscheinlichkeit ist umso größer, je stärker das
Marktzinsniveau unter die Anleiheverzinsung sinkt. Die Chancen und Risken einer
kündbaren Anleihe lassen sich am einfachsten im Vergleich zu einer identischen,
nichtkündbaren Anleihe aufzeigen. Der kündbare Titel ist mit einem Optionsrecht
ausgestattet, das der Emittent ausüben kann. Die kündbare Anleihe muss daher einen
Renditeaufschlag zur vergleichbaren nichtkündbaren Anleihe bieten, der etwa dem Wert
dieses Optionsrechtes entspricht. Zum Zeitpunkt der Publikationserstellung hat eine
fünfjährige Anleihe, die nach einem Jahr Vorlaufzeit jährlich kündbar ist, einen
Renditeaufschlag von 54 Basispunkten auf eine fünfjährige nicht kündbare Anleihe
geboten.
Entscheidungsregel: Kann sich
der Schuldner am Kapitalmarkt
günstiger Mittel beschaffen, wird
die Anleihe gekündigt
Renditeaufschlag mehrfach kündbarer Anleihen
Vorlaufzeit
Laufzeit:
5 Jahre
10 Jahre
15 Jahre
20 Jahre
1 Jahr
2 Jahre
54
20
63
34
86
51
124
80
3 Jahre
9
25
38
64
15
27
48
5 Jahre
Wertentwicklung kündbarer Anleihen
Sofern das Zinsniveau deutlich über dem Kupon liegt, wird die kündbare Anleihe genauso
wie die identisch ausgestattete Anleihe ohne Kündigungsrecht unter pari notieren. Je
stärker das Zinsniveau über dem Kupon der Anleihe liegt, desto mehr nähert sich die
Kursreagibilität der kündbaren Anleihe der der nichtkündbaren Anleihe an, weil die
Kündigung immer unwahrscheinlicher wird. Entspricht das Zinsniveau etwa dem Kupon der
Anleihe, führt das vorzeitige Kündigungsrecht dazu, dass sich bei nun weiter nachgebenden
Marktrenditen die Kursverläufe stärker voneinander unterscheiden, wobei der Kurs der
kündbaren Anleihe hinter dem der nichtkündbaren zurückbleibt. Sofern das Zinsniveau
unterhalb des Kupons liegt, weist die Standardfestzinsanleihe die stärkeren Kursgewinne
auf. Da bei der kündbaren Anleihe die Kündigungswahrscheinlichkeit zunimmt, sind
deutliche Über-pari-Notierungen ausgeschlossen. Je weiter das Zinsniveau unterhalb des
1)2)3)4)5)6)
Das Kursverhalten kündbarer
Anleihen weicht von
Standardtiteln ab
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
47
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Kupons sinkt, desto mehr nähert sich die Kursreagibilität der kündbaren Anleihe der eines
Kurzläufers an, der eine Laufzeit bis zum Kündigungstermin besitzt.
Idealtypische Kursverläufe kündbarer und nicht-kündbarer Anleihen
Anleihekurs
nicht-kündbare Anleihe
kündbare Anleihe
Quelle: DZ BANK
Marktrendite
Bei kündbaren Anleihen kann das Kündigungsrecht fast ausschließlich durch den Schuldner
ausgeübt werden. Ein populärer Vertreter von Titeln mit Inhaber-Kündigungsrechten sind
die Bundesschatzbriefe, die vom Gläubiger nach dem ersten Laufzeitjahr und bis zu
5.000 Euro, innerhalb von 30 Zinstagen zum Nennwert, zuzüglich anteiliger Zinsen
zurückgegeben werden können.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
48
DZ BANK
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Teil 5: Anleihestrategien im Konjunkturzyklus
Formen von Renditestrukturkurven
Jede Anlageentscheidung am Rentenmarkt ist zwangsläufig eine Entscheidung für eine
bestimmte Laufzeit. Der Kauf einer Anleihe mit einer langen Laufzeit bietet meist eine
höhere Rendite als vergleichbare Titel mit kürzeren Laufzeiten. Allerdings muss der Anleger
beim Kauf von Langläufern auch das Risiko stärkerer Kursschwankungen in Kauf nehmen,
denn es gilt: je länger die Laufzeit und je höher die modifizierte Duration einer Anleihe,
desto stärker fallen bei einem Renditeanstieg auch deren Kursverluste aus. Tendenziell
einfacher wird die Anlageentscheidung, wenn der Langläufer keinen merklichen
Renditevorsprung auf die kürzeren Laufzeiten aufweist. Schaute man sich beispielsweise im
September 2008 die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe an und verglich diese mit der
Rendite des zweijährigen Bundestitels, so ließ sich nur ein Unterschied von neun
Basispunkten feststellen. Stellt man die Kapitalmarktzinssätze in Abhängigkeit von der
Restlaufzeit grafisch dar, ergibt dies die Renditestrukturkurve. Drei typische Formen von
Renditestrukturkurven können unterschieden werden. Eine Kurve mit ansteigenden
Renditen wird als normal bezeichnet. Dies rührt daher, dass Anleger bei langfristigen
Investitionen im Normalfall eine Liquiditätsprämie in Form eines Renditeaufschlages
verlangen. Je länger der Anlagehorizont, desto größer die verlangte Risikoprämie. Diese
Form der Renditestrukturkurve ist in der Praxis am häufigsten zu beobachten. Wenn sich die
Renditen nicht mit der Fristigkeit verändern, sie also über alle Laufzeiten weitgehend
konstant sind, liegt eine flache Renditestrukturkurve vor. Als invers wird eine fallende Kurve
bezeichnet, bei der für längere Laufzeiten niedrigere Renditen gezahlt werden als für
kürzere Fälligkeiten. In der Praxis kommen auch Kombinationen von normalen, flachen und
inversen Abschnitten auf der Renditestrukturkurve vor.
Drei Formen von
Renditestrukturkurven:
normal, flach, invers
Typische Renditestrukturkurven
7
normal
Rendite in %
6
5
flach
4
3
2
invers
1
0
0
1
2
3
4
5
6
Laufzeit in Jahren
7
8
9
10
Quelle: DZ BANK
Die nachfolgende Übersicht gibt einen Hinweis auf die Lage der Renditestrukturkurven im
Zeitablauf. Dargestellt wird dies anhand der Renditedifferenzen der zehnjährigen
Bundesanleihen gegenüber den zweijährigen Bundestiteln, anhand des sogenannten
2/10-Spreads. Alle Zeiträume mit deutlich positiven Spreads weisen auf normale
Renditestrukturkuven hin. Flache Kurven waren in denjenigen Zeiträumen zu beobachten, in
denen die Renditen der zehnjährigen Titel in etwa den zweijährigen entsprachen, also die
Renditeaufschläge nahe oder auf der Nulllinie lagen. Inverse Kurven, in denen der
2/10-Spread negative Werte aufwies, traten speziell in den beiden Zeiträumen Anfang und
Ende der achtziger Jahre auf.
1)2)3)4)5)6)
Normale Kurven am häufigsten
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
49
DZ BANK
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2/10-Spread Bundesanleihen
300
Basispunkte
200
100
0
-100
-200
-300
1980 1983 1986
1989 1992 1995 1998 2001
2004 2007 2010
Quelle: Datastream
Bestimmungsfaktoren der Renditestrukturkurve
Grundsätzlich gilt, dass sich die Zinshöhe aus dem komplexen Zusammenspiel von Angebot
und Nachfrage an Krediten ergibt. Es existieren eine Reihe von Erklärungsansätzen, um die
Höhe der Zinssätze für die einzelnen Laufzeiten zu erklären und Zinsänderungen besser
prognostizieren zu können. Eine gängige Einschätzung ist, dass die Zinssätze am „kurzen
Ende“, hierunter fallen üblicherweise die Zinssätze am Geldmarkt sowie die Renditen der
Kurzläufer am Rentenmarkt bis etwa zwei Jahre Laufzeit, vor allem von der Geldpolitik der
Zentralbank abhängen.
Die Geldpolitik der Zentralbank
und…
Der Leitzins dominiert die Geldmarktzinsen
14
Zins für Sechsmonats-Geld in %
12
Leitzins in %
10
8
6
4
2
0
1977
1980
1983 1986
1989 1992
1995 1998
2001 2004
2007
2010
Quelle: Datastream
Bei der Renditebildung der mittleren und längeren Laufzeiten wird den Inflationserwartungen eine wesentliche Rolle beigemessen. Die Zinshöhe einer bestimmten Laufzeit
gilt als Indikator für die am Markt gehandelten Erwartungen zum Inflations- und
dahinterstehend zum Konjunkturverlauf.
1)2)3)4)5)6)
…die Inflationserwartungen der
Marktteilnehmer gelten als
wichtige Bestimmungsfaktoren
der Kapitalmarktrenditen
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
50
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Hoher Gleichlauf von Inflationsrate und Kapitalmarktrenditen
12
Inflationsrate J/J in %
Rendite Bundesanleihen 10J in %
10
8
6
4
2
0
-2
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
Quelle: Datastream
Zinsen und Renditen ändern sich laufend, doch vielfach ändern sich die Zinsen für die
verschiedenen Laufzeiten nicht in gleicher Weise. Beispielsweise könnte eine straffere
Geldpolitik in Form von Leitzinsanhebungen bewirken, dass die Zinsen am kurzen Ende
steigen und gleichzeitig erreichen, dass die Inflationserwartungen abnehmen und die
Renditen der längeren Laufzeiten sinken. So verändert sich im Laufe der Zeit nicht nur das
Niveau der Renditestrukturkurve, sondern mit den Änderungen der Zinssätze auch Form
und Neigung der Kurve. Der Wirkungszusammenhang von volkswirtschaftlichen Größen auf
die Entwicklung am Rentenmarkt steht im Fokus dieses Abschnitts. Ohne Frage sind das
Wirtschaftswachstum und, mit diesem eng verbunden, die Teuerungsrate wichtige
Bestimmungsfaktoren für die Kapitalmarktrenditen. Hinweise auf ein stärkeres
Wirtschaftswachstum und auf eine höhere Inflationsrate wirken sich meist negativ auf den
Rentenmarkt aus, da sie höhere Renditen und damit niedrigere Anleihekurse bedeuten.
Dagegen führt eine Wachstumsabschwächung meist zu einer Entspannung bei der
Preisniveauentwicklung und lässt die Renditen tendenziell sinken. Weniger die aktuelle
Situation der Wirtschaft als vielmehr die diesbezüglichen Erwartungen der Marktteilnehmer
gelten als maßgebliche Bestimmungsfaktoren für die Preisbildung an den Kapitalmärkten.
Einer erfolgreichen Anlagestrategie sollte daher die Analyse der volkswirtschaftlichen Daten
und die Beantwortung der folgenden Punkte vorgelagert sein:
- Wie stark fällt das Wirtschaftswachstum aus?
- Wie hoch wird die Teuerungsrate sein? Und daraus abgeleitet:
- Welche Auswirkungen haben diese Daten auf die Renditestrukturkurve?
Auf der Grundlage der erwarteten Renditestrukturkurven lassen sich die Anlagestrategien
vergleichsweise einfach ableiten.
Im Fokus steht der
Wirkungszusammenhang
zentraler volkswirtschaftlicher
Daten auf den Rentenmarkt
Wie stark fallen das
Wirtschaftswachstum und die
Teuerungsrate aus?
Und wie wirkt sich dies auf die
Renditestrukturkurve aus?
Konjunkturverlauf und Renditestrukturkurve
Die gesamtwirtschaftliche Lage einer Volkswirtschaft wird als Konjunktur bezeichnet. Sie
leitet sich aus der gleichzeitigen Betrachtung verschiedener volkswirtschaftlicher Größen
wie beispielsweise den Auftragseingängen, der Arbeitslosenrate und der
Kapazitätsauslastung ab. Als wichtigster Indikator gilt das Bruttoinlandsprodukt. Das
Bruttoinlandsprodukt stellt die umfassendste Messung der gesamtwirtschaftlichen Leistung
eines Landes oder eines Währungsraumes dar und kann vereinfachend als Summe der
Konsumnachfrage der privaten Haushalte, der Nachfrage des Staats, der
Investitionsnachfrage der Unternehmen und des Außenbeitrags dargestellt werden. Die
Daten werden auf Grundlage der Ausgaben der Wirtschaftssubjekte ermittelt.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Da vereinfacht gesagt der Konjunkturverlauf einer Volkswirtschaft in der Regel periodischen
Schwankungen unterliegt, können Aufschwungphasen, Phasen der Hochkonjunktur,
Abschwungphasen und Konjunkturtiefs unterschieden werden.
Konjunkturzyklus
Veränderung BIP
Oberer Wendepunkt
Bruttoinlandsprodukt
Konjunkturtief
Unterer Wendepunkt
Erholung
Boom
Rezession
Depression
Quelle: DZ BANK
Der Konjunkturzyklus umfasst den gesamten Zeitraum, in dem die wirtschaftliche
Entwicklung die einzelnen Konjunkturphasen von einem Aufschwung bis zum nächsten
Aufschwung durchläuft.
Die Erholungsphase
Die Erholungsphase ist üblicherweise dadurch geprägt, dass die Auftragsbestände und die
Produktion anziehen und die Arbeitslosenquote sinkt. Die Teuerungsrate ist niedrig, wird
aber zukünftig wieder ansteigend erwartet. In den Zeiten eines langsam beginnenden
Konjunkturaufschwungs hat die Renditestrukturkurve typischerweise einen normalen
Verlauf. Die Zinssätze am kurzen Ende sind noch gering, weil die Zentralbank einen
expansiven geldpolitischen Kurs zur wirtschaftlichen Belebung eingeschlagen hat. Mit
ersten Leitzinsanhebungen wird sie warten, bis sich das Wirtschaftswachstum soweit
gefestigt hat, dass eine Leitzinserhöhung den wirtschaftlichen Aufschwung nicht frühzeitig
wieder beeinträchtigt. Daher bleiben die Renditen der kurzen Laufzeiten eher niedrig.
Dagegen antizipieren die langen Laufzeiten schon frühzeitig eine konjunkturelle Erholung
und sehen sich mit Kursverlusten konfrontiert. Für die Renditestrukturkurve resultiert
hieraus ein steilerer Verlauf, initiiert vom langen Ende.
1)2)3)4)5)6)
In der Erholungsphase längere
Laufzeiten meiden und
Kurzläufer wählen
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Steilere Kurve durch Anstiege der Langläuferrenditen
9,0
Rendite in %
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
0
1
2
3
4
5
6
Laufzeit in Jahren
7
8
9
10
Quelle: DZ BANK
Bei diesem Szenario empfiehlt sich der Kauf von Kurzläufern. Anleihen mit mittleren und
längeren Restlaufzeiten sollten gemieden werden. Bei diesen Laufzeiten werden die
erwarteten Renditeanstiege zu Kursverlusten führen, die den Renditevorteil schnell
aufzehren können. Ein Anleiheportfolio sollte daher eine möglichst niedrige modifizierte
Duration aufweisen.
Die Boomphase
In der Boomphase nimmt das Bruttoinlandsprodukt noch weiter zu, aber mit sinkenden
Zuwachsraten. Der Konjunkturverlauf erreicht sein zyklisches Hoch. Aufgrund der starken
Nachfrage sind die Produktionskapazitäten einer Volkwirtschaft ausgelastet, die
Arbeitslosigkeit ist sehr niedrig bis hin zur Vollbeschäftigung. Die Löhne und Preise steigen
an. Die Renditestrukturkurve hat zunächst noch den für einen Konjunkturaufschwung
typischen normalen Verlauf. Sofern die Teuerungsraten drohen, über die akzeptierte
Obergrenze der Zentralbank zu steigen, oder das Notenbankziel bereits verletzt haben, wird
die Zentralbank die Leitzinsen anheben. Da die Renditen der kurzen Laufzeiten relativ stark
auf veränderte Leitzinsen reagieren, werden die Kurzläuferrenditen ansteigen. Die
längerlaufenden Anleihen reagieren auf die Leitzinserhöhungen nicht oder nur geringfügig,
da sie ja bereits mit den ersten positiveren Konjunkturdaten den Wirtschaftsaufschwung
vorweggenommen und mit einem Anstieg der Renditen reagiert haben. Somit sollte mit der
Wende in der Geldpolitik, also dem Einsetzen der Leitzinsanhebungen, der Trend zur
Verflachung vom kurzen Laufzeitende her einsetzen.
1)2)3)4)5)6)
Ist das Konjunkturhoch erreicht,
sind lange Laufzeiten attraktiv
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Flachere Kurve durch Renditeanstiege der Kurzläufer
10
9
Rendite in %
8
7
6
5
4
0
1
2
3
4
5
6
Laufzeit in Jahren
7
8
9
10
Quelle: DZ BANK
Bei einer normalen Renditestrukturkurve bieten die längeren Laufzeiten die höchsten
Renditen. Da sie annahmegemäß keinen merklichen Renditeanstiegen ausgesetzt sind,
verfügen sie über die besten Ertragsperspektiven. Sollte dieses Szenario allerdings nicht wie
erwartet eintreten und auch die Renditen am langen Ende ansteigen, ist ein Engagement in
Anleihen mit langen Restlaufzeiten aufgrund der hohen Kurssensitivität dieser Titel immer
mit dem Risiko merklicher Kursverluste verbunden. Als risikoärmere Variante bietet sich der
Kauf von variabelverzinsten Anleihen (Floatern) an. Bei der zum Ausgangszeitpunkt noch
steilen Kurve werden diese Titel zunächst hinter der Performance von Langläufern
zurückbleiben. Mit dem zunehmenden Zinsanstieg am kurzen Ende wird sich der
Ertragsnachteil jedoch sukzessive abbauen. Durch ihre periodischen Zinsanpassungen
unterliegen Floater nur geringfügigen zinsänderungsbedingten Kursrisiken.
Die Rezession
Die Rezession bezeichnet die Abschwungphase im Konjunkturverlauf. Die
Wirtschaftsleistung stagniert oder schwächt sich ab. Häufig wird als Definition einer
Rezession zwei aufeinander folgende Quartale mit einem Rückgang des
Bruttoinlandsproduktes verwendet. Mit dem Rückgang der Nachfrage stagnieren oder
sinken auch die Löhne und die Teuerungsraten. Mit den eingetrübten
Konjunkturerwartungen und deflationären Tendenzen sinken die Kapitalmarktrenditen. Die
Renditestrukturkurve verflacht sich vom langen Ende her. Sinken die langfristigen Renditen
rascher, als die Notenbank die Leitzinsen senkt, wird die Kurve einen inversen Verlauf
annehmen.
1)2)3)4)5)6)
Als risikoärmere Variante bieten
sich Floater an
Die Erwartung merklicher
Renditerückgänge spricht für den
Kauf von längeren Laufzeiten
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Konjunkturabschwung führt zu sinkenden Renditen
10,0
Rendite in %
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Laufzeit in Jahren
Quelle: DZ BANK
Ein solches Szenario spricht für den Kauf von Anleihen mit längeren Restlaufzeiten.
Langlaufende Titel bieten im Ausgangszeitpunkt die höchsten Renditen und werden durch
die erwarteten Renditerückgänge die stärksten Kursgewinne verzeichnen.
Depression und Konjunkturtief
Die Depression bezeichnet den nachhaltigen konjunkturellen Niedergang, der im
Konjunkturtief mündet. Diese Abschwungphase ist in der Regel mit einer erheblichen
Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts verbunden und meist begleitet von einem
allgemeinen und anhaltenden Rückgang des Preisniveaus für Waren und Dienstleistungen
(Deflation) sowie hoher Arbeitslosigkeit. Einer Zentralbank, die der Preisniveaustabilität
verpflichtet ist, obliegt sowohl die Bekämpfung der Inflation als auch der Deflation. Letztere
wird sie veranlassen, die Leitzinsen zurückzuführen. Die längeren Laufzeiten sollten bereits
frühzeitig das sinkende Preisniveau mittels Renditerückgänge vorweggenommen haben. Die
Leitzinssenkungen dürften nunmehr auch die Renditen der kürzeren Laufzeiten sinken
lassen. Die inverse Renditestrukturkurve wird in diesem Szenario eine Verflachung vom
kurzen Ende der Kurve her erfahren.
Nachgebende Renditen am
kurzen Ende sprechen für den
Kauf von Kurzläufern
Mit niedrigeren Leitzinsen sinken auch die Kurzläuferrenditen
8,5
Rendite in %
7,5
6,5
5,5
4,5
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Laufzeit in Jahren
Quelle: DZ BANK
In diesem Szenario sind die Kurzläufer klar erste Wahl. Bei der im Ausgangstadium inversen
Renditestrukturkurve bieten sie die höchsten Renditen und weisen die erwartungsgemäß
stärksten erwarteten Renditerückgänge auf.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
55
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Überblick: Anleihestrategien im Konjunkturzyklus
Konjunkturphase
Aufschwung
Erwartete Lage der Renditestrukturkurve
zu Beginn der
Konjunkturphase
normal, auf niedrigem
Niveau
mit Ablauf der
Konjunkturphase
steiler, durch Anstiege am
langen Ende
Anlagestrategie
kurze Laufzeiten
9, 0
8, 0
7, 0
6, 0
5, 0
4, 0
0
Boom
normal
flacher durch Anstiege am
kurzen Ende
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
lange Laufzeiten,
variabelverzinsliche
Anleihen
10
9
8
7
6
5
4
Rezession
relativ flach, auf hohem
Niveau
invers, durch stärkere
Renditerückgänge am
langen Ende
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
1
2
3
10 , 0
lange Laufzeiten
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
Depression
invers
flacher , durch sinkende
Renditen bei den kürzeren
Restlaufzeiten
8, 5
kurze Laufzeiten
7, 5
6, 5
5, 5
4, 5
4
Länge von Konjunkturzyklen
Es stellen sich abschließend die Fragen: Wie lange dauern derartige Zyklen, und wie lässt
sich eine jeweils laufende Konjunkturphase bestimmen? Das beschriebene Schema geht
von einem mehr oder weniger regelmäßigen Verlaufsmuster der Kurvensteilheit aus, das
auf einem bestimmten immer wiederkehrenden Schema im Konjunkturverlauf aufsetzt.
Nicht von ungefähr fällt in diesem Zusammenhang das Schlagwort vom „Konjunkturzyklus“; dem entspricht für den Rentenmarkt der Begriff von einem „Zyklus der
Renditestrukturkurve“.
5
6
7
8
9
10
Das realwirtschaftliche
Geschehen vollzieht sich in
Zyklen
Für Praktiker der Konjunkturbeobachtung ist der Fall klar; eine alte Daumenregel besagt:
„Alle zehn Jahre gibt es eine Rezession.“ Die Kalendereinträge geben der Regel im Wesentlichen recht; tatsächlich hat es rund um die jüngsten vier Dekadenwechsel nahezu regelmäßig eine Rezession gegeben: in Deutschland 1969/70, 1980 und 1993 sowie dann, nun
bereits für den Euro-Raum als ganzen, 2001/02 sowie die derzeitige, die Ende 2008
eingesetzt hat. Die Rezession 1993 kam zugegebenermaßen ein wenig spät und durchbricht
etwas das Dekadenverlaufsmuster; hier hatte die deutsche Vereinigung eine aufschiebende
Wirkung entfaltet. Die Rezession von 1973/74 ist im hier vorliegenden Zusammenhang als
Minirezession und nicht als vollwertiger Einschnitt in der realwirtschaftlichen Entwicklung zu
werten. Letztlich widerspricht diese Episode der Daumenregel nicht: Im Durchschnitt ist
einmal innerhalb eines Zehnjahreszeitraumes mit einer Rezession zu rechnen, und diese
Phasen einer rückläufigen gesamtwirtschaftlichen Leistung treten mit einer recht
ausgeprägten zeitlichen Regelmäßigkeit auf.
Wichtig für die Bestimmung einer konjunkturellen Lage sind nicht so sehr die Veränderungen des Bruttoinlandsprodukts von Quartal zu Quartal und auch nicht die Veränderungsraten Jahr über Jahr. Wesentliches Bestimmungsmerkmal für eine konjunkturelle Lage ist
vielmehr der jeweilige Auslastungsgrad einer Volkswirtschaft, der sich aus dem Auf und Ab
im Bruttoinlandsprodukt ergibt. Eine Rezession ist gekennzeichnet durch eine merkliche
1)2)3)4)5)6)
Zur Bestimmung einer Konjunkturlage ist nicht so sehr auf die
Wachstumsraten zu achten, …
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Unterauslastung der jeweils gegebenen Produktionsmöglichkeiten und Produktionsfaktoren
(Produktionslücke), namentlich des Produktionsfaktors Kapital.
... sondern auf die Auslastung
der Produktionskapazitäten
Auslastungsgrad der Volkswirtschaft (in Prozent vom Produktionspotenzial)
92
90
88
86
84
82
80
78
76
74
1970
1980
1990
2000
2010
Quelle: ifo Institut
Vor dem Hintergrund einer engen Verzahnung der realwirtschaftlichen Sphäre mit dem Kapitalmarkt drängt sich unmittelbar die Frage auf, ob auch das Aussehen der Renditestrukturkurve einem zyklischen Muster unterworfen ist. Immerhin lässt sich der Zins als Entgelt
für die Nutzung des Produktionsfaktors Kapital ansehen. Insofern spiegelt die Steilheit der
Kurve speziell Erwartungen zum zukünftigen Angebots-Nachfrage-Verhältnis des Faktors
Kapital wider. Bei einer erwarteten Überauslastung der Produktionskapazitäten sollte die
Kurve steiler werden, bei einer erwarteten Unterauslastung flacher.
Zu prüfen ist, inwieweit sich aus empirisch beobachtbaren Zeitreihen zum Aussehen der
Renditestrukturkurve regelmäßig wiederkehrende, harmonische Schwingungen herausfiltern
lassen. Des Weiteren bedarf es eines Abgleichs mit dem Zyklusmuster der
realwirtschaftlichen Entwicklung, speziell: mit Indikatoren, die etwas aussagen zur
Auslastung der Produktionskapazitäten.
Schwankten die Sätze zehn Jahre laufender Bundesanleihen um das Jahr 1980 noch um die
Marke von 9%, so stehen heute im Mittel 3,5% zu Buche. Dabei ist der Zyklus als
regelmäßiges Auf und Ab mitnichten tot. Die Ausschläge der Zyklen haben sich im
Zeitablauf zurückgebildet. In den siebziger und achtziger Jahren des zwanzigsten
Jahrhunderts waren bei zehnjährigen Bunds Spannweiten von insgesamt 400 Basispunkten
üblich, das heißt: 200 Basispunkte oberhalb und unterhalb eines jeweiligen temporären
Durchschnitts. Am aktuellen Rand hingegen sind Amplituden von +/- 100 Basispunkten
üblich.
1)2)3)4)5)6)
Zehn Jahre Bund: Die Amplituden
sind zurückblickend immer
geringer geworden
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
57
DZ BANK
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Renditen, zehn Jahre Bund: zyklische Schwingungen mit Abwärtstendenz
13,0
Bund-Rendite, 10 Jahre
11,5
Anpassungskurve
10,0
8,5
7,0
5,5
4,0
2,5
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Quelle: Datastream; Berechnungen der DZ BANK
Auch im Falle des 2/10-Spreads heißt es: Die großen Ausschläge und Amplituden der Vergangenheit sind jüngst nicht mehr erreicht worden; so ist speziell eine immense Inversion
der Kurven, wie beispielsweise noch in den neunziger Jahren, in jüngerer Zeit nicht mehr zu
beobachten gewesen. Zwar will die Zeitreihe nicht immer ins strenge Korsett der
harmonischen Schwingungen passen, doch über kurz oder lang findet der empirisch
beobachtete Zeitreihenverlauf doch regelmäßig wieder zur abstrakten Zyklusverlaufsform
zurück.
2/10-Spread und Schwingungen
300
200
100
0
-100
-200
Steilheit der Bund-Kurve (2/10; in Bp)
-300
1970
1975
1980
1985
1990
1995
Anpassungskurve
2000
2005
2010
Quelle: Datastream; Berechnungen der DZ BANK
Zyklik und Auslastungsgrad der Wirtschaft
In den Renditezeitreihen der Bundesanleihen lassen sich im Zeitraum der letzten vierzig
Jahre Muster wiederkehrender Schwingungen ausmachen. So weist die hier im Vordergrund
des Interesses stehende Kurvensteilheit in Form des 2/10-Renditedifferenzials eine stets
wiederkehrende Schwankungsfigur auf. Damit ist eine wichtige Voraussetzung dafür erfüllt,
dass Konjunktur und Steilheit der Renditestrukturkurve tatsächlich eng verzahnt sind. Eine
1)2)3)4)5)6)
Sind die Periodenlängen von
Konjunktur und Kurvensteilheit
kompatibel zueinander?
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
58
DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
weitere Voraussetzung lautet: Der Zyklus zur Kurvensteilheit sollte eine enge
Übereinstimmung mit dem Konjunkturzyklus an den Tag legen; namentlich die
Periodenlängen von 2/10-Spread und Konjunktur sollten kompatibel zueinander sein.
Zyklen am Kapitalmarkt und in der Realwirtschaft – Gemeinsamkeiten und Unterschiede seit 1970
durchschnittliche Zykluslänge (in Jahren)
Maximum
Minimum
Zeitpunkt des jüngsten zyklischen Tiefs
Zeitpunkt des nächsten vermuteten Hochs
Zeitpunkt des nächsten vermuteten Tiefs
Bund-Rendite,
zwei Jahre
Bund-Rendite,
zehn Jahre
2/10-Spread, Bunds
9 Jahre
9 Jahre, 8 Monate
8 Jahre
2005 Q3
2017 Q3
2014 Q2
6 3/4 Jahre
9 Jahre, 3 Monate
4 Jahre, 4 Monate
2005 Q3
2015 Q2
2012 Q2
8 3/4 Jahre
9 Jahre, 9 Monate
7 Jahre, 7 Monate
2008 Q2
2013 Q1
2017 Q1
Realwirtschaft:
Produktionslücke
9 Jahre
10 Jahre
6 Jahre
(gerade durchlaufen)
2015 Q4
2018 Q1
Quelle: Berechnungen der DZ BANK
Der Auslastungsgrad der Realwirtschaft hat über den Zeitraum der vergangenen vierzig
Jahre stets um den Wert von 83 Prozent gependelt. In der Spitze sind Werte leicht oberhalb
von 90 Prozent erreicht worden. Im Minimum standen knapp 75 Prozent zu Buche. Bei aller
Unterschiedlichkeit im Detail hat der Auslastungsgrad der Volkswirtschaft – bis 1998
Deutschlands, seither des Euro-Raums – rund alle 9 Jahre ein zyklisches Tief beziehungsweise zyklisches Hoch erreicht.
Ja!
Der Rhythmus mit einer Länge von rund 9 Jahren lässt sich auch aus verwandten Indikatoren ablesen, so aus dem ifo-Index. Die Wirtschaft „atmet“ ein und aus mit Intervallen von
neun bis zehn Jahren. Exakt hierauf scheint der Finanzmarkt zu blicken; auch der 2/10Renditespread „atmet“ mit einer Periodenlänge von knapp neun Jahren. Die verbleibende
Diskrepanz in der Periodizität der Datenreihen fällt durchaus noch in den Bereich der
statistischen Unschärferelation makroökonomischer Daten.
Die Wirtschaft „atmet“ generell
mit Neunjahres-Intervallen
ein und aus
Wenn wir die hier gefundenen Ergebnisse zum Aussehen der Renditestrukturkurven und zur
gesamtwirtschaftlichen Entwicklung als reell ansehen, lassen sich die folgenden Schlüsse
ziehen. Die Konjunktur im Euro-Raum hat aktuell einstweilen ein relatives Minimum im
Konjunkturzyklus erreicht; das nächste relative Hoch liegt noch einige Zeit entfernt. Der
gegenwärtige Trend nachgebender Renditen dürfte alsbald in eine Reifephase eintreten;
rund ein halbes Jahr mag der Trend noch weiterlaufen. Setzt sich die Tendenz zu einer
Verkürzung der Periodenlängen fort, mag das Renditetief allerdings auch früher erreicht
sein.
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
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Impressum
Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main
Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Dr. Thomas Duhnkrack, Lars Hille, Wolfgang Köhler, Albrecht Merz, Frank Westhoff
Verantwortlich: Klaus Holschuh, Leiter Research und Volkswirtschaft
Verantwortlich: Dr. Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research, Tel.: +49 (0)69 7447 6163, E-Mail: [email protected]
© DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2009
Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen–Bond analyses ("Corporate Bonds and Eurobonds of Emerging Markets")
Die DZ BANK führt Listen von bestimmten Emittenten, die Anleihen begeben und für die Empfehlungen ("Masterlisten für Corporates und für Emerging Markets"
veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind unter anderem die Handelbarkeit und gute Marktliquidität von Anleihen dieser
Emittenten. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Masterliste vorzunehmen. Für die auf der
Masterliste aufgeführten Unternehmen und Länder wird mindestens quartalsweise ein Kurzkommentar bzw. eine zusammenfassende Bewertung (Empfehlungsübersicht)
erstellt. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführten Emittenten die
Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.
Zuständige Aufsichtsbehörde
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany
Verantwortliches Unternehmen
DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main, Germany
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Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter
anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens
einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles
Interesse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.
Die nachfolgenden Erläuterungen (1-6) beziehen sich auf die angegebenen Hochziffern in der Finanzanalyse.
Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen:
1) sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt.
2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines
öffentlichen Angebots emittierte.
3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine
Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus
einer solchen Vereinbarung erhalten.
5) halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand.
6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse
getroffen.
Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie unter www.dzbank.de
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses
Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere
durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien
überein.
c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden.
d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ
BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen
Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments
im Zusammenhang stehen.
Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden,
Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die
Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt
weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen.
e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die
Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig.
f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls
wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften
bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser
Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren
Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren.
g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert,
welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht
erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.
2. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange
Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Es wird ausschließlich an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6 verteilt und ist ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder
Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei der in den Vereinigten Staaten als Händler und Makler registrierten Tochtergesellschaft der DZ BANK platziert werden. Sie
erreichen die DZ Financial Markets LLC in der 609 Fifth Avenue, New York, NY 10017, 121-745-1600. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften
über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen
und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen
zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder
Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der
Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder
an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht
innerhalb der USA oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das
„Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des
Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht
zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen.
In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen
Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit allerdings dieses
Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Begriffe in den FSA (Financial
Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Dokuments
handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen.
b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder
auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen.
Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer
gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die
Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of
Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England
geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor.
4. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind („Qualifizierte Anleger“). Andere Personen als
Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für
Qualifizierte Anleger vorgenommen.
5.a) Hinweis: Sämtliche Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität,
Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes
Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden.
b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die
angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist,
beziehen, betrachtet werden.
c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren.
d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten
Sie auf Anfrage.
e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht
Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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DZ BANK
PRIVATE WERTPAPIERSTRATEGIE – HANDBUCH DAS 1X1 DER ANLEIHEN SPECIAL 12.5.2009
Verantwortlich
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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
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