Bewertung bei Akquisitionen japanischer Targetunternehmen – aus

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Bewertung bei Akquisitionen japanischer Targetunternehmen –
aus Sicht deutscher Industrieunternehmen
Inaugural-Dissertation
zur
Erlangung des akademischen Grades eines
Doktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.)
im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften
der Universität Gesamthochschule Kassel
vorgelegt von: Ralf Bebenroth
aus: Kassel
Erstgutachter: Prof. Dr. Gerd-Michael Hellstern
Zweitgutachter: Prof. Dr. Rainer Stöttner
Kassel, den 25.01.2001
Hiermit versichere ich, dass ich die vorliegende Dissertation selbständig und ohne
unerlaubte Hilfe angefertigt und andere als die in der Dissertation angegebenen
Hilfsmittel nicht benutzt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäß aus
veröffentlichten oder unveröffentlichten Schriften entnommen sind, habe ich als
solche kenntlich gemacht. Kein Teil dieser Arbeit ist in einem anderen Promotionsoder Habilitationsverfahren verwendet worden.
Ralf Bebenroth
Vorwort
I
Vorwort
Diese Studie setzt sich zum Ziel, akquisitionsbemühten deutschen Industrieunternehmen Hilfestellung zu geben, aufzuzeigen, wie Risiken im Rahmen der Bewertung
eines präsumtiven japanischen Targetunternehmens eruiert, systematisiert und
quantifiziert werden können. Dabei werden drei Forschungsfelder diskutiert: Ansätze
zur Bewertung, japanspezifische Aspekte sowie entscheidende Wertdeterminanten.
Die theoretisch fundierte Arbeit wird durch zwei Fallstudien und weiteren empirisch
gewonnenen Informationen erhärtet.
Die Realisation dieser Forschungsarbeit wäre ohne die Unterstützung zahlreicher
Personen, denen ich an dieser Stelle danken möchte, nicht möglich gewesen. Allen
voran meinem verehrten Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Gerd-Michael Hellstern für die
Chance, die er mir gab, diese Studie bei ihm anfertigen zu dürfen. Ebenso danke ich
meinem Zweitkorrektor, Herrn Prof. Dr. Stöttner sehr herzlich für die regelmäßige
wissenschaftliche Betreuung, die weit über die Übernahme des Koreferats hinausging. Ohne seine hervorragende Empfehlung wäre es mir sicher nicht gelungen, das
Hochschulstipendium für Nachwuchswissenschaftler zu erhalten.
Ebenso möchte ich mich für die sehr freundliche Aufnahme an der Tokai-Universität,
Kanagawa-Ken, bedanken, die ich während meines Forschungsaufenthaltes insbesondere durch Herrn Prof. Dr. Inoue und Herrn Prof. Dr. Abe erfuhr. Durch Forschungen und Interviews vor Ort in Tokio war es erst möglich, die tatsächlichen Problemstellungen deutscher Unternehmen in Japan bei Akquisitionen zu erfahren sowie
mit der japanischen Kultur vertraut zu werden und natürlich auch, um meine
Sprachkenntnisse zu verbessern. Last but not least habe ich meinem bereits nun
knapp sechs Jahre langen geistig, moralischen und durch eine Vielzahl wissenschaftlicher Projekte auch finanziellen Förderer, Herrn Prof. Dr. Michael Kittner allergrößten Dank auszusprechen. Er hat mir im Laufe dieser Zeit über fachliches Wissen
hinaus unzählige wertvolle Einstellungen vermittelt und mir schließlich auch die
vollständige Infrastruktur zur Verfügung gestellt, um eine solche Arbeit erfolgreich
durchzuführen. In diesem Sinne bin ich auch meinem Kollegen, Herrn Dipl. Oec. Jörg
Krech, sehr verbunden, dass er mir während der gesamten Dissertationszeit im
Vorwort
II
wahrsten Sinne des Wortes den "Rücken freihielt." Schließlich danke ich meiner
lieben Sybille für ihre sehr gewissenhafte Korrekturlesung.
Ohne meine langjährige Freundin Yingtzi wäre die gesamte Dissertationszeit wohl
doch eher einseitig verlaufen. Auch ihr sei an dieser Stelle für die vielen schönen
Stunden, die wir in dieser doch sehr anstrengenden Zeit zusammen verbrachten,
herzlichst gedankt. Gewidmet ist diese Arbeit der Person, die mir zeitlebens am
nächsten steht und der ich es ganz besonders zu verdanken habe, dass ich so weit
gekommen bin,
meinem lieben Mutterchen.
Ralf Bebenroth
Inhaltsverzeichnis
III
Inhaltsverzeichnis:
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1
2
3
FORSCHUNGSKONZEPTION
VII
VIII
IX
1
1.1
Problemstellung
1
1.2
Forschungsstand
3
1.3
Zielsetzung
7
1.4
Aufbau der Arbeit
8
KONZEPTIONELLER BEZUGSRAHMEN: AKQUISITIONEN UND
UNTERNEHMENSBEWERTUNGEN
11
2.1 Akquisitionen und deren Alternativen zum Markterfolg in Japan
2.1.1
Konstitutive Definition der Akquisitionen im Rahmen von M & A
2.1.2
Akquisition als Abgrenzung zu weiteren Markteintrittsstrategien
2.1.2.1 Internes Wachstum durch Neugründung
2.1.2.2 Know-how-Vergabe
2.1.2.3 Kooperationen
2.1.2.4 Ein Plädoyer für Akquisitionen in Japan
2.1.3
Konzepte für einen Investor
2.1.3.1 Strategietypen
2.1.3.2 Integrationsformen
2.1.3.3 Die Konzernorganisationsstruktur eines deutschen Investors
2.1.4
Investitions- und Wachstumsmerkmale
2.1.4.1 Direktinvestitionen versus Finanzinvestitionen
2.1.4.2 Internes versus externes Wachstum
2.1.5
Deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt
2.1.5.1 Japanischer Akquisitionsmarkt
2.1.5.2 Deutsche Investments
12
12
15
18
22
24
30
33
33
35
37
39
39
41
43
43
47
2.2 Konzeptionelle Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung
2.2.1
Die Bewertungsphase bei einer Akquisition
2.2.2
Grundlegende Aspekte einer Unternehmensbewertung bei Akquisitionen
2.2.2.1 Anlaß und Funktionen einer japanbezogenen Unternehmensbewertung
2.2.2.2 Grundlagen einer entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung
2.2.3
Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung
2.2.3.1 Währungskurse und Zinssätze zur Bestimmung der Investitionszahlungsreihe
2.2.3.2 Wechselkursmanagement
51
51
53
55
61
63
65
70
THEORETISCHE GRUNDLAGEN UND INTERESSENLAGEN BEI
AKQUISITIONEN IN JAPAN
75
3.1 Theoretische Motive von Unternehmensübernahmen
3.1.1
Wertmaximierende ökonomische Motive
3.1.1.1 Ökonomische Partialtheorien und Hypothesen bei Unternehmensübernahmen
3.1.1.2 Synergiemotive
3.1.1.2.1 Bewertungen von Synergien durch die Wertkette
3.1.1.2.2 Top-Down – Bottom-Up-Ansätze
3.1.1.3 Nicht-wertmaximierende Theorien und Motive
3.1.1.3.1 Die Prinzipal-Agent-Theorie
3.1.1.3.2 Nicht-ökonomische Motive der Manager
76
76
76
79
81
83
85
86
87
Inhaltsverzeichnis
3.1.2
Motive für Akquisitionen in Japan
3.1.2.1 Motive für die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen und Desinvestitionen
als Pullfaktoren
3.1.2.1.1 Volkswirtschaftliche Veränderungen und staatliche Einflußnahmen
3.1.2.1.2 Motive der Unternehmensführungen
3.1.2.2 Motive der Akquisiteure in Japan als Pushfaktoren
3.1.3
Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten
3.1.3.1 Definition der Wertdeterminanten
3.1.3.2 Felderbestimmung der Wertdeterminanten und der spezifischen Aspekte innerhalb
der Ressourcen- und Marktanalyse
3.1.3.3 Strategische Akquisitionsplanung
3.1.3.4 Verfahren zur Risikoanalyse
4
IV
90
90
90
93
96
99
99
101
105
107
3.2 Theoretische Interessenlagen deutscher und japanischer Unternehmensführungen
3.2.1
Theoretische Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit
3.2.1.1 Internalisierungstheorie
3.2.1.2 Eklektische Theorie der internationalen Produktion
3.2.1.3 GAINS-Ansatz
3.2.2
Unternehmensziele deutscher Investoren
3.2.2.1 Stakeholder-Value-Ansatz
3.2.2.2 Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport
3.2.3
Unternehmensziele japanischer Unternehmen
110
110
110
112
113
115
115
117
123
3.3
127
Zusammenfassung theoretischer Grundlagen und Interessenlagen
ANSÄTZE ZUR BEWERTUNG JAPANISCHER TARGETUNTERNEHMEN
129
4.1 Rechtlicher und institutioneller Rahmen der japanischen Rechnungslegung
4.1.1
Kodifizierung der japanischen Rechnungslegung
4.1.2
Kritische Würdigung von Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse
4.1.3
Systematisierung der Ansätze zur Bewertung
130
130
137
144
4.2 Substanzorientierte Unternehmensbewertung
4.2.1
Grundlagen
4.2.2
Japanspezifische Einflüsse auf den Substanzwert
146
146
150
4.3 Marktorientierte Unternehmensbewertung
4.3.1
Grundlagen
4.3.2
Japanspezifische Einflüsse auf den Marktwert
155
155
159
4.4 Ertragsorientierte Unternehmensbewertung
4.4.1
Kapitalisierungsgrundlagen
4.4.2
Risikokorrekturverfahren
4.4.3
Möglichkeiten und Grenzen einer traditionell fundierten ertragsorientierten
Unternehmensbewertung
4.4.3.1 Ertragswertverfahren
4.4.3.2 Wirtschaftsprüferverfahren
4.4.4
Finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung
4.4.4.1 Finanzierungstheorie
4.4.4.2 Discounted-Cashflow-Methoden
4.4.4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAP-Models
4.4.5
Periodenendwert und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen
164
164
167
4.5 Alternative Wege: Von der performance-orientierten Messung zur Unternehmensbewertung
4.5.1
Alternative Wege traditioneller performance-orientierter Messungen
4.5.2
Alternative Wege wertorientierter performance-orientierter Messungen
193
193
200
4.6
204
Zusammenfassung der Ansätze zur Bewertung
170
171
173
176
176
178
183
188
Inhaltsverzeichnis
5
6
V
BEI AKQUISITIONEN IN JAPAN ZU BERÜCKSICHTIGENDE SPEZIFISCHE
ASPEKTE UND WERTDETERMINANTEN
207
5.1 Spezifische Aspekte bei Akqusitionen in der japanischen Industrielandschaft
5.1.1
Die japanische Industrielandschaft
5.1.1.1 Entwicklung der japanischen Industrie
5.1.1.2 Unternehmensformen und Größe
5.1.1.2.1 Unternehmensformen
5.1.1.2.2 Bedeutung des Mittelstandes
5.1.1.3 Strukturen
5.1.1.3.1 Aktionärsstrukturen
5.1.1.3.2 Unternehmensinterne Strukturen
5.1.2
Spezifische Aspekte bei Akquisitionen
5.1.2.1 Barrieren des Markteintritts
5.1.2.2 Steuerliche Konsequenzen zwischen Share-Deal und Asset-Deal
5.1.2.3 Subcontracting
5.1.2.4 Richtung der Akquisition: horizontal, vertikal, diagonal
5.1.2.5 Unabgestimmte versus abgestimmte Akquisitionen
5.1.2.5.1 Unabgestimmte Übernahmen
5.1.2.5.1.1 Rechtliche Entwicklung von Übernahmen
5.1.2.5.1.2 Aktienrechtlicher und satzungstechnischer Schutz feindlicher Übernahmen
5.1.2.5.2 Abgestimmte Übernahmen
5.1.3
Zusammenfassung spezifischer Aspekte bei Akquisitionen
207
208
208
211
211
213
218
218
221
226
226
231
235
239
241
241
246
249
252
254
5.2 Wertdeterminanten im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung
5.2.1
Due Diligence-Prüfung
5.2.1.1 Konstitutive Grundlagen einer Due Diligence-Prüfung
5.2.1.2 Spezielle Prüfbereiche von Due Diligence-Prüfung
5.2.1.3 Aufbau einer japanspezifischen Due Diligence list
5.2.2
Determinanten zu Human Resources
5.2.2.1 Human Resources
5.2.2.1.1 Human Resources in der Unternehmensbewertung
5.2.2.1.2 Japanspezifische Berücksichtigung der Human Resources
5.2.2.2 Beachtung der Unternehmenskultur
5.2.2.3 Management und deren Konzeption
5.2.2.3.1 Kaizen
5.2.2.3.2 Just-in-time
5.2.3
Staatsbezogene Determinanten
5.2.3.1 Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen
5.2.3.2 Maßnahmen staatlicher und staatsnaher Organisationen zur Investitionsförderung
5.2.4
Determinanten zu vorherrschenden Netzwerken
5.2.4.1 Historische Entwicklung japanischer Unternehmensnetzwerke
5.2.4.1.1 Zaibatsu
5.2.4.1.2 Keiretsu
5.2.4.2 Heutige Netzwerke
5.2.5
Zusammenfassung der Determinanten
257
258
258
262
266
270
270
274
278
285
289
290
293
296
296
300
305
305
305
307
312
316
ERHEBUNG AUS DEM BEREICH DER PHARMAUNTERNEHMEN
321
6.1
Untersuchungsrahmen
6.2 Das Engagement der Merck KGaA in Japan
6.2.1
Ansätze zur Bewertung
6.2.2
Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung
6.2.3
Entscheidende Wertdeterminanten
323
325
327
328
329
Inhaltsverzeichnis
7
VI
6.3 Das Engagement der Böhringer Ingelheim GmbH in Japan
6.3.1
Ansätze zur Bewertung
6.3.2
Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung
6.3.3
Entscheidende Wertdeterminanten
331
333
333
334
6.4 Weitere aus der Praxis gewonnene Informationen
6.4.1
Ansätze zur Bewertung
6.4.2
Spezifische Aspekte
6.4.3
Entscheidende Wertdeterminanten
335
336
337
338
6.5
339
Zusammenfassung der Erhebung
HANDLUNGSEMPFEHLUNGEN, GRENZEN UND PROBLEMBEREICHE
FÜR DIE UNTERNEHMENSBEWERTUNG JAPANISCHER AKQUISITIONSOBJEKTE IN WISSENSCHAFT UND PRAXIS
341
7.1
Handlungsempfehlungen zur Bewertung eines Targetunternehmens
7.2
Grenzen und Problembereiche von Unternehmensbewertungen japanischer Akquisitionsobjekte 344
Anhang: Verzeichnis der interviewten bzw. kontaktierten Personen
Literaturverzeichnis
341
347
348
Abkürzungsverzeichnis
VII
Abbildungsverzeichnis:
Abbildung 1: Untersuchungsaufbau .......................................................................... 10
Abbildung 2: M & A im Rahmen der Corporate Finance ........................................... 13
Abbildung 3: Aufsplittung japanischer Akquisitionen ................................................. 14
Abbildung 4: Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt.................................... 18
Abbildung 5: Investitionsformen ausländischer Investoren im Zeitablauf .................. 32
Abbildung 6: Globalisierungsvorteile versus Lokalisierungsvorteile .......................... 33
Abbildung 7: Konzernorganisationsstruktur............................................................... 37
Abbildung 8: Anzahl japanischer Akquisitionen......................................................... 44
Abbildung 9: Hauptfunktionen japanbezogener Unternehmensbewertungen ........... 60
Abbildung 10: Bereiche der Makroumwelt................................................................. 63
Abbildung 11: Wechselkurs....................................................................................... 66
Abbildung 12: Ausgewählte Determinanten und spezifische Aspekte..................... 104
Abbildung 13: Veränderung des Shareholder- und Stakeholder-Value in Japan .... 124
Abbildung 14: Überblick über das gesetzliche Rechnungswesen in Japan............. 130
Abbildung 15: Japanische versus deutsche G&V-Rechnung .................................. 136
Abbildung 16: Ansätze zur Bewertung japanischer Unternehmen .......................... 145
Abbildung 17: Japanische versus deutsche Bilanz ................................................. 150
Abbildung 18: Preise für Land in Japan und Tokio.................................................. 152
Abbildung 19: Prognose zukünftiger Price-earning-ratios japanischer
Pharmaunternehmen ....................................................................... 160
Abbildung 20: Price-book-ratio japanischer Unternehmen ...................................... 161
Abbildung 21: Unternehmen im Spannungsfeld zwischen Investor und Umwelt..... 164
Abbildung 22: Ertragswertberechnung innerhalb der theoretischen
Bewertungslehre .............................................................................. 168
Abbildung 23: Ertragswertberechnung innerhalb der praktischen
Bewertungslehre .............................................................................. 169
Abbildung 24: Finanzierungstheorie........................................................................ 176
Abbildung 25: Kapitalmarktbezogene versus unternehmensbezogene
Betrachtungsweise im CAP-Model................................................... 183
Abbildung 26: ROE japanischer versus US-amerikanischer börsennotierter
Unternehmen ................................................................................... 197
Abbildung 27: Zu untersuchende Bereiche der Wertdeterminanten........................ 257
Abbildung 28: Rechte und Pflichten in den unterschiedlichen Kulturkreisen........... 264
Abbildung 29: Berechnung des Humanvermögens ................................................. 277
Abbildung 30: Pensionszahlungen innerhalb japanischer Unternehmen ................ 283
Abbildung 31: Verschmelzungsformen der Unternehmenskulturen ........................ 287
Abbildung 32: Struktur der Böhringer Ingelheim Gruppe in Japan .......................... 331
Tabellenverzeichnis
VIII
Tabellenverzeichnis:
Tabelle 1: Vor- und Nachteile des Wachstums durch Neugründung im Rahmen
der internen Unternehmensentwicklung................................................... 21
Tabelle 2: Vor- und Nachteile des Know-how-Transfers ........................................... 23
Tabelle 3: Vor- und Nachteile von Joint Ventures ..................................................... 28
Tabelle 4: Vor- und Nachteile von Akquisitionen....................................................... 32
Tabelle 5: Zusammenfassung: Strategietypen, Integrationsformen und
Konzernnorganisation .............................................................................. 39
Tabelle 6: Beispielhafte Akquisitionen in Japan ........................................................ 46
Tabelle 7: Phasenschemata im Akquisitionsprozess ................................................ 52
Tabelle 8: Bewertung von Synergien anhand der Wertkette ..................................... 82
Tabelle 9: Ökonomische Zielsetzungen und nicht-ökonomische Motive ................... 88
Tabelle 10: Motive für Pull- und Pushfaktoren bei Akquisitionen .............................. 99
Tabelle 11: Eklektische Theorie der internationalen Produktion ............................. 113
Tabelle 12: Stakeholder-Value und potentieller Mehrwert....................................... 116
Tabelle 13: Shareholder-Value-Ansatz bei Akquisitionen ....................................... 119
Tabelle 14: Wertgeneratoren und zugehöriges Nutzenpotential ............................. 122
Tabelle 15: Zusammenfassung substanzorientierter Ansätze................................. 155
Tabelle 16: Anzahl von Aktiengesellschaften an der Tokioter Börse ...................... 159
Tabelle 17: Zusammenfassung marktorientierter Ansätze ...................................... 163
Tabelle 18: Wertbegriffe in der traditionellen Unternehmensbewertung ................. 170
Tabelle 19: Indirekte Cashflow-Berechnung ........................................................... 179
Tabelle 20: Beta-Werte japanischer Pharmaunternehmen ..................................... 187
Tabelle 21: Quantitative Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften ................. 214
Tabelle 22: Aktionärsstrukturen japanischer Aktiengesellschaften ......................... 219
Tabelle 23: Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt ............................................. 230
Tabelle 24: Bewertungskriterien eines Elektroherstellers........................................ 236
Tabelle 25: Klassifizierung der Subcontractor-Beziehungen in der japanischen
Industrie ............................................................................................... 237
Tabelle 26: Zusammenfassung spezifischer Aspekte ............................................. 255
Tabelle 27: Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter
Aktiengesellschaften ............................................................................ 267
Tabelle 28: Human Resource Portfolio ................................................................... 273
Tabelle 29: Mitarbeiterbeurteilungen im Jahresablauf ............................................ 281
Tabelle 30: Aufbau und Gruppierung japanischer Unternehmensgruppen ............. 311
Tabelle 31: Erfassung entscheidender Wertdeterminanten .................................... 342
Abkürzungsverzeichnis
IX
Abkürzungsverzeichnis:
AktG
Anm. d. Verf.
BB
BddW =
BFuP
BGBl.
BilanzV
CAP-Model
DAKG
DB
DBW
DCF
Diss.
DJW
DRSC
= Aktiengesetz (vom 6.5.1965, zuletzt geändert am 16.07.1998)
= Anmerkung des Verfassers
= Betriebs-Berater (Zeitschrift)
= Blick durch die Wirtschaft
= Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis
= Bundesgesetzblatt
= Bilanzverordnung (Verordnung betreffend Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung,
Geschäftsbericht und Anhang einer japanischen Aktiengesellschaft, Kabushiki
Gaisha)
= Capital Asset Pricing Model
= Devisen- und Außenhandelskontrollgesetz (Gaikoku kawase oyobi bôeki kanri bô)
= Der Betrieb (Zeitschrift)
= Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)
= Discounted-Cashflow
= Dissertation
= Deutsch Japanischer Wirtschaftskreis
= Deutsches Rechnungslegungs Standard Committee
FASB
FAZ
FEE
GAINS
GfW
ggf.
GKV
GmbH
GoB
GsReU
G&V
HdK
HdR
HFA
HWB
= Financial Accounting Standards Board
= Frankfurter Allgemeine Zeitung
= Fédération des Experts-Comptables Européene
= Gestalt-Oriented Approach of International Business
= Gesellschaft für Wirtschaftsförderung (Nordrhein-Westfalen)
= gegebenenfalls
= Gesamtkostenverfahren
= Gesellschaft mit beschränkter Haftung
= Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung
= Grundsätze der Rechnungslegung von Unternehmen (Kigyô Kaikei Gensoku)
= Gewinn- und Verlustrechnung
= Handbuch der Konzernrechnungslegung
= Handbuch der Rechnungslegung
= Hauptfachausschuß
= Handwörterbuch der Betriebswirtschaft
IAS
IASC
IDW
IMES
JaCF
jap.
jBörsG
Jetro
Jg.
jHGB
jKöStG
JM
JPMA
JoBFA
KKG
MAR
M&M
MITI
MOF
= International Accounting Standards
= International Accounting Standards Committee
= Institut der Wirtschaftsprüfer
= Institute for Monetary and Economic Studies, (Bank of Japan)
= Journal of applied Corporate Finance
= japanisch(e)
= japanisches Börsengesetz (Shokentorihikiho)
= Japanese Economic and Trade Organisation
= Jahrgang
= Japanisches Handelsgesetzbuch (Shôhô, vom 09.03.1899, in der Fassung vom
15.06.1998)
= Vereinigung japanischer Wirtschaftsprüfer (Japanese Institute of Certified Public
Accountants, Nihon Kônin Kaikeishi Kyôkai)
= Japanisches Körperschaftssteuergesetz (Hôjinzei)
= Japanisches Justizministerium (Hômushô)
= Japanese Pharmaceutical Market Association
= Journal of Business Finance & Accounting (Zeitschrift)
= Kigyo Kaikei Gensoku (Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung)
= Merger & Acquisitions Reserach Report (japansprachige Zeitschrift)
= Markt und Meinung (Zeitschrift)
= Ministerium für Handel und Industrie (Shôkôshô)
= Ministry of Finance (Japanisches Finanzministerium, Ôkurasô)
NHI
= National Health Insurance
JICPA
Abkürzungsverzeichnis
NWB
o.S.
OTC
OTO
X
= Neue Wirtschaftsbriefe (Zeitschrift)
= ohne Seite
= Over The Counter (nicht rezeptpflichtige, freiverkäufliche Arznei)
= Office of Trade and Investment Ombudsman (Shijô kaihô mondai kujô shori taisaku
honbu)
o.V.
= ohne Verfasser
PublG
= Publizitätsgesetz (Gesetz über die Rechnungslegung großer Unternehmen und
Konzerne)
PublV
= Publizitätsverordnung (Verordnung über die Offenlegung von
Unternehmensinhalten)
RRU
= Rat für die Rechnungslegung von Unternehmen (Kigyô Kaikei Shingikai)
SEC
= Securities and Exchange Commission
SFAS
= Statement of Financial Accounting Standards
TSE
= Tokyo Stock Exchange (Tôkyô Shôken Torihikijô)
u.a.
= und andere
UEC
= Union Européenne des Experts Comptables Economique et Financiers
UKV
= Umsatzkostenverfahren
US-GAAP
= General Accepted Accounting Principles
USt
= Umsatzsteuer
WISU
WPg
WVG
WZB
ZfB
ZfbF
ZJapanR
ZGR
= Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift)
= Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)
= Wertpapierverkehrsgesetz (Shôken torihiki hô)
= Wissenschaftszentrum Berlin
= Zeitschrift für Betriebswirtschaft
= Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
= Zeitschrift für japanisches Recht
= Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht
Kapitel I: Forschungskonzeption
1
1
Forschungskonzeption
1.1
Problemstellung
Deutsche Industrieunternehmen, die in Japan eine langfristig und strategisch orientierte Unternehmenspolitik aufzubauen gedenken, könnten versucht sein, dieses über
Akquisitionen vorzunehmen. Mit dieser Form des Engagements ist eine Marktbearbeitung realistisch, um u.a. Kontakte zu Zulieferern, Abnehmern und Kunden zu
übernehmen. 1 Nachdem sich allerdings dazu bis 1997 bedauerlicherweise weder
deutsche noch ausländische Investoren insgesamt in größerem Maße bringen ließen,2 sind erst ab 1998 steigende Zahlen ausländischer Akquisitionen in Japan zu
verzeichnen. 3 Trotzdem halten sich deutsche Industrieunternehmen bei Direktinvestitionen immer noch sehr zurück. So investierten deutsche Unternehmen im Jahre
1999 lediglich 763 Mio. DM im Rahmen von Direktinvestitionen in Japan, was
ungefähr einem Anteil von 1 % aller deutschen Direktinvestitionen im Ausland entsprach.4
Für die Ursachen des geringen Interesses werden unterschiedliche Gründe genannt.
Ein erstes Stimmungsbild geben in Tokio interviewte deutsche Japanexperten, die
auf eine fehlende Informationstransparenz und Unsicherheiten über deren Wahrheitsgehalt sowie auf generell hohe Kosten hinweisen. 5 Auch in der japanspezifischen Literatur werden Schwierigkeiten thematisiert, die z.B. in der Mentalität gegen
Akquisitionen zum Ausdruck kommen und den Verkauf eines Unternehmens einem
Fallenlassen von Mitarbeitern gleichstellen.6 Diese Einstellung obliegt nicht nur den
Mitarbeitern
betreffender
Targetunternehmen,
sondern
ist
gesellschaftlich
vorherrschend.
1
Vgl. Bonacker, L. H. (1995), S. 6; Baum, H. (1995), S. 196; Vondran, R. (1997), S. 19 f.
2
Im Jahre 1997 wurden lediglich 51 ausländische Investoren in Japan gezählt. Vgl. dazu Schaubild
von M & A-Transaktionen, in: Jetro Investment News (1998), S. 3.
3
Die Transaktionen ausländischer Akquisiteure stiegen auf 85 im Jahre 1998, auf 129 im Jahre 1999
und auf 147 bis zum Oktober 2000. Siehe dazu Kapitel 2.1.5.1.
4
Vgl. dazu näher Kapitel 2.1.5.2.
5
Interview mit Herrn Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt, C & L Chuo sowie weitere Interviews
u. a. mit Herrn Diehl, Präsident Merck Japan; Herrn Borgas, Präsident Böhringer Ingelheim, alle interviewt im Februar 1999 in Tokio.
6
Vgl. Krohn, C. (1999), S. 174, mit Verweis auf Mirza, H./ Buckley, P. J./ Sparkes, J. R. (1995), S. 28.
Kapitel I: Forschungskonzeption
2
Die den Akquisitionen zugrunde liegenden Risiken beeinflussen naturgemäß die
Preise der Targetunternehmen.7 Eine in Japan durchgeführte repräsentative Umfrage
der Industrie und Handelskammer in Osaka über Unsicherheitsfaktoren bei
innerjapanischen M & A, an der 728 Unternehmen teilnahmen, weist in dieselbe
Richtung. Demnach wurde bei japanischen Unternehmen folgendes Bild ermittelt:
Befragte Akquisiteure gaben zu 55,1 % an, dass die Glaubwürdigkeit von Informationen einer Zielgesellschaft generell anzuzweifeln sei. Insgesamt 40,5 % der Befragten befürchteten versteckte Lasten und Risiken und 38,2 % sahen die Bestimmung des Übernahmepreises als höchst problematisch an. Gegenüber den
Käufern empfanden übernommene Gesellschaften den größten Unsicherheitsfaktor
mit 40,5 % in der Bestimmung des Verkaufspreises. Danach folgte mit 39,4 % die
Besorgnis, der Erwerber würde nicht im herkömmlichen Sinne Arbeitsplätze garantieren. Schließlich erwähnten 33,4 % die Unsicherheit, besorgt zu sein, überhaupt einen
Käufer zu finden.8
Die Bedeutung einer umfassenden und zuverlässigen Bewertung der Targetunternehmen kann von der Investorenseite nicht hoch genug eingeschätzt werden, da die
Transaktionsvolumina in Japan häufig in einem mehrstelligen DM-Millionenbereich
liegen. 9 Die Wertbestimmung des Targetunternehmens ist dabei als subjektiver
Grenzpreis zu verstehen. Für einen ausländischen Investor dürfte die genaue
Wertermittlung sogar von noch stärkerer Signifikanz sein. Denn ein solcher Schritt ist
nicht nur mit einem enormen Erwartungsdruck verbunden, sondern auch durch eine
Langfristigkeit gekennzeichnet, die einer sehr guten Vorbereitung bedarf. Hierfür ist
es notwendig, dass deutsche Unternehmen über zuverlässige Methoden und Instrumente zur Risikoabschätzung verfügen, um nicht bereits das gesamte Akquisitionsvorhaben durch einen zu hoch ermittelten Wert negativ zu beeinflussen.
7
So auch Naumann: "Entscheidende Hürde bei der Akquisition japanischer Unternehmen ist immer
noch ihr Preis.", in: Handelsblatt vom 24.04.1997, o. S.
8
Abgedruckt ist diese Studie in: Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan. M & A-Sondernummer, Nr. 18, (1999), S. 9 f.
9
So kaufte beispielsweise das deutsche Unternehmen Robert Bosch die japanische Zexel-Unternehmung am 19.07.1997 für 28.8 Mrd. Yen, in M & A Quarterly, Autumn 1997, o. S.
Kapitel I: Forschungskonzeption
1.2
3
Forschungsstand
Ein erster Bereich der Forschung besteht aus der Analyse verschiedener Bewertungsansätze. In der deutschen Bewertungsliteratur werden zunehmend ertragsorientierte Ansätze auf Cashflow-Basis zur Wertbestimmung bei Akquisitionen diskutiert. Nach empirischen Untersuchungen von Peemöller et al. folgen auch die mit
internationalen Akquisitionstätigkeiten befassten deutschen Unternehmen bei der
Bewertung ihrer Zielobjekte diesem Verfahren. Die Tendenz der deutschen Rechnungslegung, sich dem Trend der Cashflow-Verfahren anzupassen, bedeutet jedoch
nicht, dass damit eine zuverlässige Bewertung auch in Japan sichergestellt werden
kann. Gegenwärtig wird über japanische Bewertungsansätze eher Folgendes belegt:
„Anders als in Europa und den USA wird bei der Preisermittlung für ein Unternehmen
in Japan häufig noch das Substanzwertverfahren angewandt. Auch hier beginnen
sich jedoch Ertragswertmethoden langsam durchzusetzen [...]"10
Das besondere Problem bei der Bewertung ist die Ermittlung des Risikos. Diesem
kann bei einer Unternehmensbewertung nach dem ertragsorientierten Ansatz
grundsätzlich auf zweierlei Art und Weise Rechnung getragen werden: Einerseits
durch Abschläge bei den Erträgen, andererseits durch Zuschläge beim Kapitalisierungszinssatz. Der jüngst verabschiedete Standard der deutschen Wirtschaftsprüfer,
IDW S 1, fordert, die bei einer Bewertung zu berücksichtigenden Risiken konsequent
im Rahmen der Risikozuschlagsmethode im Kapitalisierungszinssatz zu erfassen.11
„Die Frage, wie die aus den spezifischen internationalen Risiken und Rahmenbedingungen resultierende Komplexität einer internationalen Unternehmensakquisition angemessen in das Bewertungsverfahren integriert werden kann, ist allerdings bislang nicht Gegenstand deutscher Literatur."12 Ebensowenig war der Verfasser in der Lage, weder in der US-amerikanischen noch in der japanischen Literatur
klärende Beiträge zu dieser Thematik zu finden.
Unternimmt ein potentieller Investor die Wertfeststellung, hat er sich erstens auf einen Ansatz zur Bewertung des japanischen Targetunternehmens (oder auch auf
mehrere gleichzeitig) zu verständigen. In jedem Fall sind die dem japanischen Tar10
Steuernagel, W./ Yutaka, T., in: Handelsblatt, vom 30.04.1996, o. S.
11
Vgl. Siepe, G./ Dörschell, A./ Schulte, J. (2000), S. 950.
12
Peemöller, V. et al. (1999), S. 621.
Kapitel I: Forschungskonzeption
4
getunternehmen unterliegenden Risiken zu analysieren. Die vorliegende Forschungsarbeit möchte dabei auf einer entscheidungstheoretischen Grundlage die
Bewertung hauptsächlich aus dem Blickwinkel des Erwerbers analysieren. Dabei
stehen folgende drei Ansätze zur Verfügung:
ƒ
Substanzorientierter Bewertungsansatz
ƒ
Marktorientierter Bewertungsansatz
ƒ
Ertragsorientierter Bewertungsansatz (auf Gewinnen/Zahlungsströmen basierend)
Substanzorientierte Bewertungsansätze sind zunächst von besonderem Interesse.
Denn die häufig thematisierten, hohen japanischen Boden- und Gebäudepreise führen zu ebenso hohen Substanzwerten japanischer Industrieunternehmen. Auch
marktorientierte Bewertungsansätze sind auf ihre Anwendertauglichkeit in Japan zu
untersuchen, um festzustellen, inwiefern sich Vergleichswerte von Übernahmen anderer Unternehmen bzw. anderer Akquisitionen ermitteln lassen. Diese könnten insbesondere bei börsennotierten Aktiengesellschaften nicht nur schnellere, sondern
auch zuverlässigere Ergebnisse liefern. Schließlich wird die Anwendertauglichkeit
ertragsorientierter Bewertungsansätze untersucht. Dabei werden zukünftige Erträge
generiert und die für eine Bewertung entscheidenden Informationen gesichtet und
ausgewertet. Raum soll ebenfalls den in der Praxis relevanten performance-orientierten Kennzahlen einer Unternehmensbewertung zukommen, wozu auch der Return on Investment (ROI) zählt, der ebenfalls vorgestellt wird.
Ein der Vollständigkeit halber an dieser Stelle erwähnter, nicht aber vertiefend zu
behandelnder Ansatz bildet der jüngst in Deutschland verstärkt diskutierte Realoptionsansatz.13 Dieser aus der Finanztheorie von Black und Scholes stammende Ansatz realwirtschaftlicher Optionen bleibt ausgeblendet;14 denn es sind die zum Zeitpunkt einer Akquisition auftretenden Risiken zu antizipieren, nicht aber nur der auf
Arbitragefreiheit aufbauende Ausfall von Rückzahlungen. 15 Diese zusätzliche, den
Ausfall einer Zahlung definierende Dimension ist im vorliegenden Fall nicht geeignet
13
Siehe hierzu Hommel. U. /Ludwig, A. (2000), S. 535-543.
14
Siehe hierzu Hommel. U./ Ludwig, A. (2000), S. 536.
15
Vgl. Kengelbach, J. (2000), S. 203 ff. Dieser untersucht eingehend die Bewertung von Länderrisiken
mit Optionspreismodellen.
Kapitel I: Forschungskonzeption
5
die Risiken zu erfassen, die ein deutscher Investor mit seiner Akquisition in Japan
eingeht. Darüber hinaus ist dem Realoptionsansatz anzulasten, dass damit alle
möglichen Werte zu rechtfertigen sind. Insgesamt wird der Realoptionsansatz daher
nachfolgend nicht weiter analysiert.
Über diese bewertungstechnischen Fragen geeigneter Ansätze hinaus sind die mit
einer Akquisition verbundenen japanspezifischen Aspekte zu berücksichtigen. Darin
sind die für eine Bewertung entscheidenden spezifischen Aspekte und die
Wertdeterminanten zu identifizieren, zu systematisieren und gegenbenenfalls zu
quantifizieren. Diese Anforderungen stellt die Unternehmensbewertung vor große
Herausforderungen, denn neben den komplexen Systemzusammenhängen, die
generell bei Unternehmensbewertungen bestehen, ist hier zusätzlich das japanspezifische Umfeld zu beachten, in dem sich das Targetunternehmen befindet. Deren
Kategorisierung basiert auf den in der Forschung in Japan diskutierten Problemfeldern, die hier als spezifische Aspekte bezeichnet werden. Diese bestehen aus:
ƒ
den Markteintrittsbarrieren
ƒ
der Zulieferbeziehung: Subcontracting
ƒ
der Richtung: horizontal, vertikal, diagonal
ƒ
der Form: Share Deal versus Asset Deal
ƒ
der Annäherung: freundlich oder feindlich
Die oben aufgeführten spezifischen Aspekte werden hinsichtlich einer Akquisition
analysiert. Damit ein Unternehmen aber zuverlässig bewertet werden kann, reicht
diese Analyse allein nicht aus. Daher werden drei in der Japanforschung häufig diskutierte Felder analysiert,16 die folgendermaßen abgegrenzt werden können:
ƒ
Determinanten zu Human Resources
ƒ
Staatsbezogene Determinanten
ƒ
Determinanten zu Netzwerken
16
Vgl. Vaubel, D. (2000), S. 41-44. Dieser spricht von Veränderungen des "klassischen Japanbildes"
und unterscheidet dabei die Bereiche: Keiretsu (stellvertretend für Netzwerke), Regierung
(stellvertretend für den Staat) sowie Mitarbeiter (stellvertretend für Human Resources). Außerdem
werden noch die Unternehmensziele ins Blickfeld gerückt.
Kapitel I: Forschungskonzeption
6
Wichtig erscheint dabei nicht nur, welche einzelnen Determinanten an sich zu berücksichtigen sind, sondern vielmehr auch festzustellen, in welchem Ausmaß sie Risiken erfassen. Dabei wird die Rolle der Human Resources des Targetunternehmens
erörtert, da aufgrund der Besonderheiten des japanischen Umfeldes anzunehmen ist,
dass sie in der vorliegenden Studie über die gewöhnliche hohe Bedeutung für den
Wert eines Targetunternehmens noch hinausgehen. In diesem Sinne wird es
notwendig, die in der Literatur geforderte Rekrutierung von erfahrenem japanischen
Personal aufgrund des speziellen Beschäftigungssystems zu diskutieren. 17 Eine
Sonderstellung in dieser Forschungsarbeit erhalten auch staatsbezogene Determinanten. In diesem Feld werden administrative Hemmnisse analysiert, bei der die
Rolle staatlicher und staatsnaher Institutionen in Japan in Bezug auf Akquisitionen
ausländischer Unternehmen zu beleuchten ist.18 Hierbei wird besonders auf mögliche
Behinderungen, aber auch auf Hilfestellungen des Staates eingegangen. Veränderungen sind in diesem Bereich zu beachten. So öffnet sich z.B. der japanische Unternehmensmarkt durch entsprechende gesetzliche Regelungen, u.a. um damit einheimische Arbeitsplätze zu erhalten.19 Ebenso wird auf japanische Firmenverbände
eingegangen. Diese begannen in den spezifischen Netzwerken der Zaibatsu, die in
die Anfänge der japanischen Industrialisierung zurückreichen. Ebenso sind die
nachfolgend aufkommenden Keiretsu-Strukturen zu beleuchten bis zu den heutigen
Netzwerken, um zu zeigen, inwiefern diese Netzwerkstrukturen Chancen und Risiken
birgen. Denn bei einer Vielzahl von Targetunternehmen ist eine direkte oder indirekte
Netzwerkbeziehung zu vermuten, der eine Vergleichbarkeit zu anderen Ländern fehlt.
Die Ansätze der Balance Scorecard verdienen Beachtung, allerdings wurden sie eher
für Controlling-Aufgaben entwickelt. Ihre spezifische Ausrichtung findet sich in der
Koppelung von Strategien und deren operativer Umsetzung. Hier liegt es nahe sie
nicht vertiefend zu untersuchen, denn das Ziel dieser Forschungsarbeit liegt darin, japanspezifische Risiken der Bewertung zu behandeln.
17
Vgl. Krohn, C. (1999), S. 173; Vaubel, D. (1986), S. 83; Schütte, H. (1991), S. 263.
18
Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 230.
19
Vgl. Hamawaki. Y. (1996), S. 3.
Kapitel I: Forschungskonzeption
1.3
7
Zielsetzung
Die Darstellung des Forschungsstandes belegt einen beachtlichen Forschungsbedarf
in Bezug auf ökonomische Bewertungsmöglichkeiten japanischer Unternehmen
sowohl in konzeptioneller als auch in empirischer Hinsicht. Im theoretischen Grundlagenteil wird daher die Entwicklung, der Stand und die Veränderung des japanischen Akquisitionsmarktes aufgezeigt. Auf dieser Grundlage wird die Problematik der
Bewertungsansätze thematisiert. Hieraus ergeben sich insgesamt zwei Feststellungen: Zum einen erscheint es nicht angebracht, die in Deutschland angewandten
Bewertungsansätze ohne Transformation auf die japanische Situation und deren
Umfeld anzuwenden. Zum anderen ist es dringend notwendig, den besonderen japanischen Umweltbedingungen, die bei einer Bewertung vorliegen, entsprechend
Rechnung zu tragen. Die daraus zu präzisierenden drei Kernfragen der Forschungsarbeit lauten:
ƒ
Auf welche/m der drei genannten Verfahren sollte eine für japanische Targetunternehmen angewandte Bewertung beruhen? Wie kann gegebenenfalls eine Adaption erfolgen?
ƒ
Wie sind ausgewählte japanspezifische Aspekte im Rahmen einer Akquisition transparent zu machen?
ƒ
Wie können die den Unternehmenswert bestimmenden Determinanten aus Human Resources,
Staat und Netzwerken identifiziert, systematisiert und möglichst quantifiziert werden?
Zur Beantwortung dieser Forschungsfragen fehlt bisher ein theoretisches Konzept.
Deshalb wird für die zu berücksichtigenden Risiken ein Modell entwickelt, das es erlaubt, unterschiedlich zurechnungsfähige, separate Problemfelder umfassend darzustellen. Dabei werden Wertdeterminanten in ein Modell für die Bewertung einbezogen, auf dessen Grundlage sich die Unternehmensbewertung stützen kann.
Das zu behandelnde Arbeitsgebiet liegt ausschließlich in der Bewertungsphase; die
Phasen der Verhandlung und der Integration werden hingegen nur partiell beleuchtet,
was dann der Fall ist, wenn sie den Wert direkt tangieren. Eine vollständige Berücksichtigung aller Phasen würde allerdings den Rahmen dieser Arbeit sprengen.
Die vorliegende Forschungsarbeit versteht sich schließlich als eine explorative Studie,
der keine Wissenschaftskonzeption klar zugrunde liegt. Wissenschaftssystematisch
Kapitel I: Forschungskonzeption
8
wird sie in die Realwissenschaften eingeordnet. Im konzeptionellen Bezugsrahmen
folgt sie einer entscheidungsorientierten Wissenschaft.
1.4
Aufbau der Arbeit
Im folgenden Kapitel wird ein konzeptioneller Bezugsrahmen entwickelt. Dies erfordert eine Präzisierung des Begriffs der Akquisition und eine Abgrenzung von alternativen Markteintritten nach Japan. Gleichzeitig werden die Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung aufgezeigt.
Das dritte Kapitel behandelt theoretische Grundlagen und Interessenlagen, die einer
Akquisition zugrunde liegen. Eingegangen wird dabei auf die wechselseitigen Zielsetzungen und die Motive der Unternehmensführungen. Schließlich ist in der aktuellen
Diskussion zwischen Stakeholder Value versus Shareholder Value-Ansätzen festzustellen, in welches Konzept sich japanische Unternehmen heute und zukünftig einbinden lassen.
Im vierten Kapitel wird geklärt, welche Ansätze sich für die Bewertung japanischer
Targetunternehmen eignen und damit von deutschen Industrieunternehmen sinnvoll
anzuwenden sind. Hierbei werden auch die bei innerjapanischen Akquisitionen dominierenden Ansätze aufgezeigt. In diesem Sinne wird die japanische Rechnungslegung in Grundzügen dargestellt, um den Investor für das notwendige Verständnis
zu sensibilisieren.
Im ersten Abschnitt des fünften Kapitels werden spezifische Aspekte analysiert, die
es aufgrund ihrer Bedeutung ratsam erscheinen lassen, von deutschen Investoren
bei Akquisitionen berücksichtigt zu werden. Vorausgehend werden dazu die Eigenheiten der Industrielandschaft sowie japanspezifische Strukturen beleuchtet. Im zweiten Abschnitt des fünften Kapitels werden relevante Wertdeterminanten ausgearbeitet. Diese Wertdeterminanten werden ebenfalls erst nach einem generellen Abschnitt behandelt, und zwar nach der Due Diligence-Prüfung, um festzustellen, inwiefern damit Informationen über japanische Targetunternehmen und deren Umfeld
Kapitel I: Forschungskonzeption
9
eruiert werden können.20 Dahinter steht ein sehr praxisbezogener Gedanke, nämlich
die Frage, welche Informationen der Investor vor der Akquisition durch diese Prüfung
zu erlangen vermag.
Am Beispiel von Fallstudien zweier Pharmaunternehmen wird im sechsten Kapitel
exemplarisch die Praxis der Bewertung illustriert. Denn Pharmaunternehmen haben
in ihrem Engagement bis heute eine Vorreiterrolle bei Akquisitionen in Japan inne, so
dass hier besonders aufschlussreiche Ergebnisse zu erwarten sind. Darüber hinaus
scheint der Untersuchungsrahmen damit begrenzbar und praktisch anwendbar.
Beide Fallstudien werden durch zusätzliche empirische Informationen ergänzt, die
von vier weiteren Unternehmen – teilweise aus der pharmazeutischen Industrie,
teilweise aus dem medizintechnischen Bereich – stammen. Insgesamt wird damit ein
erstes Stimmungsbild der Investitionspraxis deutscher Unternehmen in Japan
wiedergegeben.
Das siebte Kapitel diskutiert abschließend praktische Handlungsempfehlungen für
die Unternehmensbewertung japanischer Targetunternehmen. Um Redundanzen zu
vermeiden, werden in diesem Kapitel nicht die Schlussfolgerungen der einzelnen
Kapitel vollständig wiedergegeben. Vielmehr werden sowohl Handlungsempfehlungen gegeben als auch Grenzen und Problembereiche aufgezeigt.
In nachfolgender Abbildung ist der Aufbau der Arbeit noch einmal graphisch zusammengefasst. Dabei wird ersichtlich, dass nicht linear vorgegangen werden kann,
sondern mit sich gegenseitig beeinflussenden Kapiteln zu arbeiten ist. So beruhen
die spezifischen Aspekte und auch die Determinanten auf der zuvor durchgeführten
Analyse der Bewertungsansätze. Die spezifischen Aspekte üben darüber hinaus einen großen Einfluss auf die Wertdeterminanten aus.
20
Mit Due Diligence ist die "Prüfung zur erforderlichen Sorgfalt eines Unternehmens" gemeint, d. h.
Kapitel I: Forschungskonzeption
10
Abbildung 1: Untersuchungsaufbau
Kapitel I: Forschungskonzeption
• Problemstellung
• Forschungsstand und Zielsetzung
• Aufbau
Kapitel II: Konzeptioneller Bezugsrahmen: Akquisitionen und Unternehmensbewertung
Kapitel III: Theoretische Grundlagen und Interessenlagen bei Akquisitionen in Japan
Kapitel IV: Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
Kapitel V: Teil I
Spezifische Aspekte
Kapitel V: Teil II
Wertdeterminanten
Kapitel VI: Fallstudie pharmazeutischer Unternehmen /Erhebung
Kapitel: VII: Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche
dass Chancen und Risiken einer Akquisition mit dieser Prüfung analysiert werden können.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2
11
Konzeptioneller Bezugsrahmen: Akquisitionen und
Unternehmensbewertungen
Um in diesem Kapitel einen konzeptionellen Bezugsrahmen für Akquisitionen und
Unternehmensbewertungen auszuarbeiten, wird einerseits der Begriff der Akquisition
präzise definiert. Andererseits werden mögliche Alternativen für den japanspezifischen Fall eines Markteinstiegs abgegrenzt. Dabei werden die folgenden Forschungsfragen thematisiert:
•
Wie lassen sich Akquisitionen konstitutiv definieren?
•
Welche Strategien zum Markteintritt lassen sich abgrenzen?
•
Welche spezifischen Vorteile genießen Akquisitionen im Vergleich mit anderen Strategien des
Markteintritts?
•
Welchen Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationen unterliegen deutsche
Investoren?
•
Wie sind Investitionen und Wachstum hinsichtlich ihrer Merkmale zu unterscheiden?
•
Wie können deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt dargestellt werden?
Ein zweiter wesentlicher Bereich des konzeptionellen Bezugsrahmens bildet die Bewertung. Hierbei werden grundlegende Aspekte und Gesetzmäßigkeiten der internationalen Unternehmensbewertung dargestellt. Denn eine Unternehmensbewertung
hat sich der Zielsetzung zu verschreiben, Übernahmekandidaten aus strategischer
und aus finanzieller Sicht zu beurteilen.21 In diesem Sinne stellt sich die Bewertung
des Akquisitionsobjektes als ein komplexer und mehrstufiger Prozess dar, bei der die
Komplexität zunächst in der Auswahl des Targetunternehmens liegt, die sich aus der
Bedeutung der Targetwahl für den Akquisitionserfolg, einer unvollständigen und teilweise diffusen Informationsgrundlage über potentielle Targetunternehmen und einer
Einmaligkeit und Nicht-Revidierbarkeit der Auswahlentscheidung ergibt.22 So ist die
Bewertung internationaler Akquisitionen besonders diffizil, deren Risiko nur durch ein
überlegtes Akquisitionsmanagement signifikant vermindert werden kann. Die konzeptionellen Fragen lauten folgendermaßen:
21
22
Vgl. Gomez, P. /Weber, B. (1989), S. 56 ff.
Vgl. Kraege, R. (1997), S. 93, der strategische Unternehmenskooperationen untersucht und dort
ähnliche Problemzonen feststellt.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
•
12
Aus welchen Phasen besteht der Akquisitionsprozess und an welcher Stelle befindet sich die Bewertung?
•
Welche Aspekte liegen einer Unternehmensbewertung hinsichtlich Anlaß und Funktion in Japan
zugrunde?
•
Wie kann eine entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung durchgeführt werden?
•
Welche internationalen Besonderheiten der Währungskurse und Zinssätze sind zu berücksichtigen?
•
Wie ist den Besonderheiten einer internationalen Bewertung im Wechselkursmanagement Rechnung zu tragen?
2.1
Akquisitionen und deren Alternativen zum Markterfolg in Japan
2.1.1 Konstitutive Definition der Akquisitionen im Rahmen von M & A
Mit dem Oberbegriff Merger (=Fusionen) and Acquisitions (=Akquisitionen, Übernahmen) als M & A bezeichnet, ist ein breit gefächertes Instrumentarium zu verstehen, um Unternehmenstransaktionen aller Art zu erfassen. Die deutschsprachige
Literatur inkorporiert unter M & A diverse Begriffe, wie z.B. Unternehmensakquisition,
- Kauf, - Übernahme, - Zusammenschluß, - Fusion sowie auch Kooperation und
Konzentration. Der Begriff M & A, rechtlich nach dem deutschen Aktiengesetz betrachtet, findet sich inhaltlich in folgenden Paragraphen wieder: §15 (verbundene
Unternehmen), §16 (in Mehrheitsbesitz stehende Unternehmen und mit Mehrheit
beteiligte Unternehmen), §17 (abhängige und herrschende Unternehmen), §18
(Konzern und Konzernunternehmen), §19 (wechselseitig beteiligte Unternehmen).23
In der angloamerikanischen Literatur herrschen Begriffe vor, wie: Acquisitions, Mergers, Takeovers und Organizational Transformation.
Zum Berufsbild eines M & A Beraters führt Helbling aus: „Mit Merger and Acquisition-Tätigkeit wird die Betreuung, Vermittlung und Finanzierung bei Unternehmenskäufen bezeichnet." 24 Damit ist das in der deutschen und der englischsprachigen
Literatur als M & A zu bezeichnende Gebiet meist als ein Teilbereich der Unternehmensfinanzierung zu verstehen, der durch das schraffierte Feld ausgedrückt ist:
23
Zur ausführlichen Darstellung der begrifflichen Abgrenzungsproblematik siehe Gerpott, T.J. (1993),
S. 18ff.
24
Helbling, C. (1998), S. 33.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
13
Abbildung 2: M & A im Rahmen der Corporate Finance
Corporate Finance (Unternehmensfinanzierung)
Gründung
Finanzierung durch
Eigenkapital
Liquidation
Beteiligungsfinanzierung
Klassische
Übernahme
Akquisition
Fusion
Leveraged Buy-Outs (LBO)
Management Buy-Outs (MBO)
Aufgaben
innerhalb
des M & A
Veräußerung von
Unternehmensteilen
und buy outs
Liquidation
Totale Zerlegung
Fortführung von Kernbereichen
Mit LBO-MBO-Charakter
Mit Spin-Off-Charakter
Spin-Off-Liquidation
Sanierung
Fremdfinanzierung
Quelle: in Anlehnung an: Behrens, B. /Merkel, R.: Mergers & Acquisitions - Das Milliardengeschäft im
gemeinsamen europäischen Markt, Stuttgart 1990, S. 14.
In der vorliegenden Untersuchung bilden Sanierungen, Spinn-offs und Liquidationen
eher Randgebiete, so dass damit Akquisitionen und Fusionen weiter zu beleuchten
sind.25 Fusionen lassen sich dabei grundsätzlich in zwei Varianten unterteilen: in die
Konzernbildung sowie in die Fusion im engeren Sinne. Während bei der Fusion im
engeren Sinne das zu übernehmende Unternehmen sowohl seine wirtschaftliche als
auch seine rechtliche Unabhängigkeit verliert und mit dem akquirierenden Unternehmen verschmilzt,26 finden sich beim Tatbestand einer Konzernbildung mindestens
zwei rechtlich selbständige Unternehmen unter einheitlicher wirtschaftlicher Leitung
zusammen. Das der Transaktion unterliegende Unternehmen verliert dadurch zwar
seine wirtschaftliche Selbständigkeit und damit auch seine Entscheidungsautonomie,
die rechtliche Selbständigkeit bleibt ihm hingegen weiterhin erhalten. Fusionen mit
25
Ebenso ist auf in dieser Forschungsarbeit eher Randbereiche bildende MBO´s und MBI´s zu
verweisen. Vgl. dazu Kutsuna, K. (2000), S. 4.
26
Siehe auch Hörnig, B. (1985), S. 12: Die Fusion „kann organisatorisch grundsätzlich durch Aufnahme oder durch Neubildung erfolgen."
Konzeptioneller Bezugsrahmen
14
japanischen Unternehmen sind aber allein aufgrund der kulturellen und räumlichen
Distanz sehr unwahrscheinlich und sollen daher im Folgenden nicht weiter untersucht
werden. Vielmehr wird in der vorliegenden Studie die Akquisition, also der
Unternehmenskauf, zum Oberbegriff erklärt, der Betriebsübernahmen sowie
Kapitalbeteiligungen- und erhöhungen mit einschließt.
In japanischer Fachliteratur wird M & A als kigyô no gappei-baishû bezeichnet, wobei
sich aber auch in der japanischen Presse die englische Abkürzung M & A durchgesetzt hat. 27 Zum Verständnis der M & A in Japan ist es notwendig, folgende vier
Termini zu unterscheiden: die Fusion, die ihren Niederschlag in dem Terminus Gappei (合併) findet, die als baishu (買収) zu bezeichnende Akquisition; die Kapitalbeteiligung und -erhöhung, die als shihon sanka (資本参加) /shûshi kakudai (出資拡大) zu
übersetzen ist sowie schließlich die Betriebsübernahme, die in der japanischen Literatur als eigyo jôto (営業譲渡) diskutiert wird. Nachfolgend sind die gesamten in
Japan stattgefundenen Transaktionen vom Jahre 1985 chronologisch aufgeführt:
Abbildung 3: Aufsplittung japanischer Akquisitionen
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 10/00
Kapitalerhöhung
4
4
2
1
1
6
2
7
10
3
7
20
30
28
51
28
Kapitalbeteiligung
91
156
160
201
236
268
265
174
119
180
199
213
277
247
362
581
Betriebsübernahme
42
59
44
102
56
61
78
66
61
101
95
101
136
213
270
277
Akquisitionen
97
169
156
186
318
375
238
198
173
182
197
231
235
278
381
375
Fusion
26
30
20
33
34
44
55
38
34
39
33
56
75
68
105
81
Quelle: Merger & Acquisition Research Report (MARR), Nov. 2000, mit Daten von Recof, S. 33.
27
Siehe dazu Bosse, F. (1999), S. 157 in Fußnote 3.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
15
Die Abbildung betrachtend lässt sich zunächst einmal feststellen, dass die Anzahl der
Transaktionen in den letzten Jahren in Japan insbesondere ab 1997 stark zugenommen hat. So wurden bis zum Oktober 2000 bereits 1.342 abgeschlossene
Transaktionen verzeichnet. Weiterhin ist auffallend, dass im Jahre 1999 erstmalig
über 1000 M & A-Fälle registriert wurden. Einen dabei jüngst sehr bedeutenden Bereich bilden Kapitalbeteiligungen, die allein in den ersten zehn Monaten des Jahres
2000 über 581 Transaktionen auslösten. Fusionen nehmen demgegenüber im selben
Zeitraum mit 81 Fällen eine eher untergeordnete Stellung ein.
Nachfolgend sind die vier verschiedenen als kigyo no gappei baishu bzw. als M & A
zu bezeichnenden Transaktionsformen unter dem Begriff der Akquisition zu subsumieren. Damit ist eine einheitliche Arbeitsgrundlage zu implementieren. Die Einheitlichkeit besitzt den weiteren Vorteil, dass es relativ unwichtig ist, wie die Transaktion
– insbesondere von japanischer Seite – betitelt wird. So kann eine angegebene
Kapitalbeteiligung beispielsweise tatsächlich einer Betriebsübernahme entsprechen.
Vorliegend steht aber vielmehr grundsätzlich das Targetunternehmen im Mittelpunkt
der Betrachtung. Diese, auch als Zielunternehmen zu bezeichnende Gesellschaft,
inkorporiert somit alle diskutierten Formen. Dazu werden zunächst alternative
Markteintritte beleuchtet und von denen einer Akquisition abgegrenzt.
2.1.2 Akquisition als Abgrenzung zu weiteren Markteintrittsstrategien
Anfängliche Engagements deutscher Unternehmen können durch Exporte entstehen, 28 die dann über die Vertretung eines japanischen Handelshauses (Sogo
Shosha) durchgeführt werden.29 Darauf aufbauend folgen regelmäßig Direktinvestitionen, die ausländische Unternehmen in Japan eingehen, wenn bis zu diesem Stadium erfolgreich gearbeitet wurde und die Aussicht besteht, durch dieses Engagement weitere Vorteile erlangen zu können.
28
Zu den Schwierigkeiten im japanischen Marktzugang ausländischer Exporteure, vgl. Pape, W.
(1990), S. 726 ff; Pyle, K. B. (1987); Haley, J.O. (1989), S. 403 ff.
29
Siehe dazu Timner, H. J. (1986), der den japanischen Pharmamarkt eingehend analysiert und zu
der Erkenntnis kommt, dass ein Markteinstieg in Japan zunächst über die Lizensierung von Produkten
geschieht, S. 167 ff.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
16
Dies kann in Form von Gemeinschaftsunternehmen geschehen, die eine Spannweite
von relativ losen Bindungen bis hin zur Gründung von Joint Ventures einnehmen,30
um mit japanischen Firmen gemeinsam den japanischen oder auch den asiatischen
Markt intensiver zu bearbeiten.31 Das erscheint bequem und auf den ersten Blick für
eine deutsche Firma ohne (oder mit geringer) Japanerfahrung ein einfacher Weg.
Beispiele hierzu für erfolgreiche ausländisch-japanische Joint Ventures existieren.32
Während in jüngster Zeit nicht nur deutsche Großunternehmen, sondern auch der
Mittelstand33 stärker den japanischen Markt penetrieren, geschieht dies mit Exporten,
Lizenzabkommen, Kooperationen und auch zunehmend durch Unternehmenskäufe.
Dabei ist zu unterscheiden, ob das deutsche Unternehmen das potentielle japanische
Targetunternehmen akquiriert, ohne vorher Geschäfte mit diesem getätigt zu haben
oder ob der Akquisition eine Kooperation bzw. eine sonstige Verbindung vorausging.
Die Sprecher europäischer und amerikanischer Handelskammern kommen zu dem
Ergebnis,
dass
–
zumindest
für
größere
Unternehmen
–
die
Zeit
von
Kooperationen/Joint Ventures in Japan vorbei sei. Hier werden Alleingänge vorgeschlagen, um das Potential des großen japanischen Marktes zu erfassen.
Von der äußerlichen Form der Unternehmensniederlassung in Japan kann allerdings
nicht automatisch auf die Intensität des Engagements geschlossen werden. So sind
einer eigenen Unternehmensniederlassung nachfolgende Bereiche zuzuordnen:34
30
Vgl. dazu Weston, L. S. (1986), S. 190 f, mit einer Gegenüberstellung von Dienstleistungsunternehmen für den japanischen Markteintritt respektive der Wahl zwischen Joint Venture und einem Alleingang.
31
Zu einer Stufenplanung des Japanengagements vgl. auch Vaubel, D. E. (1986), S. 89 f. Bezüglich
einer geographischen Stufenplanung schlägt Vaubel vor, sich am Anfang seiner Japanaktivitäten eher
außerhalb Tokios aufzuhalten. Als Gründe angeführt werden Kosten, inkl. Marketingaufwendungen
und der innerhalb Tokios verschärfte Wettbewerb, der demnach in von Tokio entfernteren Provinzen
niedriger ist. S. 90.
32
Beispielhaft dafür sind die Joint Ventures: Fuji-Xerox und Sumitomo-3M, vgl. dazu Eurotechnologie:
http://www.eurotechnologie.co.jp. vom 06.04.1998.
33
Die dynamische Entwicklung der Informationstechnologie (z.B. integrierte Systemsoftware), die Internationalisierung der Finanzmärkte und auch die Umweltveränderung mit einem immer stärkeren
Anstieg der Dienstleistungen zwingt auch mittelständische Unternehmen zusätzlich externen Unternehmensentwicklungen stärkere Beachtung zu schenken. So sind externe Unternehmensentwicklungen auch bei deutschen Mittelständlern zu beobachten, die wegen der Globalisierung und dem damit
zusammenhängenden verstärkten internationalen Wettbewerb (beispielsweise der EU-Markt) zusätzliche Wachstumsprozesse anstreben. Vgl. Wittlage, H. (1996), S. 110.
34
Spezifizierend zu seiner Auflistung, Durniok, P.G. (1987), S. 16, Teil 4 Kapitel 1.1.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
•
•
•
•
17
ausschließlich Vertrieb,
Vertrieb und Service (inklusive Ersatzteilservice),
Vertrieb, Service und Montage,
Vertrieb, Service und Montage und Produktion.
Um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen und damit eher auf Akquisitionen und
deren dem Bereich von Direktinvestitionen nahekommenden alternativen Markteintritte zu beleuchten, werden Exporte und die damit häufig einhergehenden Verbindungen zu japanischen Handelsgesellschaften nicht weiter diskutiert. Vielmehr ist
darauf zu verweisen.35
In der vorliegenden Arbeit wird auch der Know-how-Transfer nur kurz beleuchtet.
Ausgeblendet bleiben Vertriebsmöglichkeiten über Handelshäuser bis hin zu Verbindungsbüros, da sie regelmäßig als eine sehr frühe Vorstufe späterer Direktinvestitionen angesehen werden können. 36 Die jeweilige Markteintrittsstrategie ist dabei
unternehmensspezifisch anzupasssen. 37 Untergliedern lassen sich mögliche Eintrittsstrategien 38 in den japanischen Markt, in Anlehnung an Durniok, 39 folgendermaßen:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
35
Vertrieb durch Lizenzvergabe
Vertrieb über deutsche Handelshäuser in Japan
Vertrieb über Großabnehmer des Einzelhandels
Vertrieb über japanische Spezialhandelshäuser (Senmon Shôsha)
Vertrieb über japanische Generalhandelshäuser (Sogo Shôsha)
Gründung eines Verbindungsbüros
Gründung einer Zweigniederlassung
Gründung eines deutsch-japanischen Gemeinschaftsunternehmens
Gründung einer anteiligen Tochtergesellschaft
Gründung einer hundertprozentigen Tochtergesellschaft
Siehe dazu Jetro (1998): First Steps in Exporting to Japan, insbes. S. 18 ff.
36
Die nur in Japan existierende Form von Generalhandelshäusern besteht aus folgenden Unternehmen: Mitsubishi Shôji, Mitsui Bussan, Itô, Marubeni, Sumitomo Shôji, Nisshô Iwai, Tôyô Menka Kaisha,
Nichimen sowie Kanematsu-Gosho. Siehe dazu Krohn, C. (1999), Fn. 571 auf S. 138. Zur Thematik
des Verbindungsbüros siehe ausführlich: Jetro (1996): Establishing a Representative Office in Japan:
A Guide for Foreign Businessmen, insbes. S. 2 f.
37
Vgl. dazu auch das Schaubild von Technologie-Kooperationen in der japanischen Biotechnologie,
in: Gassel, K. (1998), S. 83.
38
Eine weitere ausführliche Bewertung und Abgrenzung verschiedener Markteintrittsmethoden bietet
Vaubel, D. E. (1986), S. 77-83.
39
In Anlehnung an Durniok, P.G. (1987), S. 10, in Teil 5 Kapitel 4.3.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
18
Das folgende Schaubild stellt die unterschiedlichen Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt nochmals graphisch dar:
Abbildung 4: Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt
Hoch
Niederlassung
Tochtergesellschaft
Gemeinschaftsunternehmen
Auslandsgesellschaftsintensität
Verbindungsbüro
Repräsentanz
(Liaison Office)
Lizenz
Lizenzvertrag
Sonstige vertragliche Kooperationen
Export
Indirekter Export
Direkter Export
deutsche Handelshäuser
japanische Generalhandelshäuser (Sogo Shosha)
japanische Spezialhandelshäuser (Senmon Shôsha)
Endverbraucher
Niedrig
Marktzugang
Als mögliche Markteintrittsstrategie in Japan ist zunächst das interne Wachstum
durch Neugründung zu diskutieren. Daran schließt eine ausführlichere Untersuchung
über externes Wachstum an, das mit der Know-how Vergabe beginnt und über Kooperationen schließlich zu Akquisitionen führt.
2.1.2.1
Internes Wachstum durch Neugründung
Bedingt durch die Aufgabenstellung der vorliegenden Forschungsarbeit werden die
Ausprägungen des internen Wachstums durch Neugründung nur verkürzt dargestellt.
Internes Wachstum durch Neugründung ist zwar generell bei Erweiterungen im Inland naheliegend und erscheint dort auch aufgrund der bekannten Marktgegebenheit
als eine effiziente Maßnahme, um den Unternehmenswert zu steigern, fußt jedoch im
japanischen Markt für Ausländer auf einer Vielzahl von Problemen.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
19
Die Vorteile, die einem internen Wachstum durch Neugründung gegenüber einem
externen in Japan unterliegen, sind insgesamt als relativ gering anzusehen. So ist
beim internen Wachstum durch Neugründung eine Unabhängigkeit konstatierbar, die
es dem Investor erlaubt, Entscheidungen autonom zu treffen. Zusätzlich wird mit einem internen Wachstum generell die Unabhängigkeit zu fremden Unternehmen gefördert, die insbesondere im Japangeschäft zu würdigen ist, bei der das Mutterunternehmen über starke Kontroll- und Einflußmöglichkeiten verfügt. Demnach unterliegt
das durch Neugründung entstandene Unternehmen der alleinigen Gewinnverwendung des Mutterunternehmens. Der deutsche Investor sichert sich dabei auch einen
Schutz vor Know-how-Abfluß, der sich insbesondere bei Lizenzen manifestiert. Es ist
insgesamt positiv festzuhalten, dass eine starke Integration der Geschäftspolitik erfolgen kann, so dass im Unternehmen schlummernde Ressourcen effizient genutzt
werden könnten.
Gegenüber dem internen Wachstum kann das externe, auf empirische Befunde gestützt, immer dann als vorteilhafter angesehen werden, wenn dem Markteintritt hohe
Barrieren entgegenstehen. So können beim externen Wachstum auch fremde Technologien genutzt werden, 40 obwohl zunächst die grundlegende Schwierigkeit darin
besteht, einen verläßlichen japanischen Counterpart zu finden, mit dem Geschäfte
durchgeführt werden können.41 Diese Problematik ist beim internen Wachstum nicht
zu verzeichnen. Neben dem volkswirtschaftlich relevanten Aspekt, dass sich der
Wettbewerb eines Marktes durch den zusätzlichen Markteintritt eines neuen Teilnehmers verschärft, sind für die vorliegende Studie viel wichtigere japanspezifische
Barrieren zu erörtern, die gegen ein internes Wachstum durch Neugründung sprechen.42
Beim internen Wachstum durch Neugründung besteht zunächst ein bedeutendes
Problem darin, dass kein automatischer Zugang zu den in Japan existierenden Ab40
Die Wettbewerbsintensität und -dynamik nimmt auch bei externen Unternehmensentwicklungen zu,
vgl. dazu Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 22
41
Zur Anbahnung von Geschäftsmöglichkeiten existiert die dem japanischen Finanzministerium unterstellte Japanese Economic Trade Organization (Jetro). Vgl. Jetro (1998): First Steps in Exporting to
Japan, S. 12 f.
42
Zur Gefahr des Markteintritts vgl. auch Porter, M.E. (1992), S. 29-37, der die Markteintrittsbarrieren
in sieben Kategorien einteilt: Economics of Scale, Produktdifferenzierung, Kapitalbedarf, Umstellungskosten, Zugang zu Vertriebskanälen, größenabhängige Kostennachteile sowie die staatliche Politik.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
20
nehmern und Lieferanten gegeben ist. Gerade der Versuch, solche Bindungen zu
übernehmen, wird häufig als einer der Gründe für Akquisitionen in Japan angeführt.
Der Markteintritt für Ausländer durch internes Wachstum gestaltet sich daher äußerst
diffizil. Dies bestätigt Vondran auch für den Groß- und Einzelhandel: „Erschwerend
für den Markteintritt ausländischer Unternehmen wirkt sich die enge Verbindung zwischen Herstellern und Händlern in Japan aus. Immerhin werden nach Angaben der
japanischen Wettbewerbsbehörde rund 40 Prozent der Umsätze im Groß- und Einzelhandel getätigt, die einem Distributions-keiretsu angehören."43
Weitere Nachteile beim internen Wachstum durch Neugründung liegen in den hohen
Kosten, die bei einem Japanengagement berücksichtigt werden müssen. Auf die
Kostenersparnisse, die mit einer eigenen Organisation zu realisieren sind, ist an
dieser Stelle allerdings nicht vertiefter einzugehen. 44 Über die Zugangsschwierigkeiten hinaus sind staatliche und bürokratische Hemmnisse bei einer Neugründung
zu beachten, die – zumindest früher – im Mittelpunkt der Kritiken standen.
Schließlich gilt zu beachten, dass ein Eigenaufbau eine Vielzahl eigener Ressourcen
bindet und damit eine langfristige und kostenintensive Aufbauphase unvermeidbar
erscheint.45 Zu prüfen wird sein, inwiefern ausreichend fachkundiges Personal in Japan gewonnen werden kann. Ebenfalls soll auf den Umstand hingewiesen werden,
dass nicht nur Akquisitionsobjekte schwierig zu bewerten sind, sondern auch Neugründungen, die vielen im vorhinein ökonomisch schwer bzw. nicht quantifizierbaren
Faktoren unterliegen.
Die Vor- und Nachteile von internem Wachstum durch Neugründung sind in nachfolgender Tabelle zusammengefasst:
43
Vondran, R. (1997), S. 26; Eine ausführliche Beschreibung der Keiretsu erfolgt weiter unten im Kapitel 5.2.4.1.1.
44
In diesem Bereich ist aber noch großer Forschungsbedarf, denn es stellt sich u.U. die Frage, wieviel
Kosteneinsparungen durch Zusammenführungen einzelner Produktionsprogramme und durch Erfahrungskurveneffekte realistischerweise erreichbar sind.
45
Auch Bürger ist der Meinung, dass deutsche Unternehmen im Japangeschäft einen sehr langen
Atem benötigen und nannte einen Zeitraum von durchaus zehn Jahren, bis der Turnaround deutscher
Unternehmen im japanischen Markt geschafft sei. Referatsteilnahme: Japan- Symposium, Köln am
31.3.1998.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
Tabelle 1:
21
Vor- und Nachteile des Wachstums durch Neugründung im
Rahmen der internen Unternehmensentwicklung
VORTEILE INTERNEN WACHSTUMS
NACHTEILE INTERNEN WACHSTUMS
Unabhängigkeit vor fremden Unternehmen
kein automatischer Zugang zu in Japan vorhandenen Ressourcen
starke Kontroll- und Einflußmöglichkeiten des
Zum Zeitpunkt der Planung sehr hohe und nicht
Mutterunternehmens
überschaubare Kosten eines Unternehmensneubaus
starke Integration der Geschäftspolitik
alleiniges Risiko trägt Mutterunternehmen
alleinige Gewinnverwendung
staatliche Hemmnisse und bürokratische Barrieren
gesichertes Know-how, das im Mutterunterneh- fehlendes bzw. nicht fachkundiges Personal,
men verbleibt
große Bündelung eigener Ressourcen
Rückgriff auf im Unternehmen schlummernde
sehr langfristige Aufbauphase
Ressourcen und deren effizientere Nutzung
fehlende geschäftliche und politische Kontakte,
Diskriminierung gegenüber bereits im Markt stehenden Wettbewerbern
schwierige Bewertung
Die aufgezählten Nachteile einer internen Unternehmensentwicklung durch Neugründung in Japan lassen erkennen, dass dieser Schritt nur denjenigen ausländischen Unternehmen zu empfehlen ist, die bereits über langjährige Erfahrungen in
Japan verfügen. Allen anderen Investoren wird dieser Wachstumsweg nicht angeraten. Daher ist sich der Diskussion von Shinozaki anzuschließen, der feststellt: "Given the ample economic resources already existing in Japan, there is likely to be an
increase in cross-border mergers rather than ´green field investment.´"46
In der weiteren Arbeit rücken daher externe Unternehmensentwicklungen in den
Blickpunkt der Untersuchung, bei der zunächst der Vollständigkeit halber kurz die
Know-how-Vergabe zu analysieren ist. Anschließend werden Kooperation und
schließlich Akquisitionen untersucht.
46
Shinozaki, A. (1999), S. 9.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.1.2.2
22
Know-how-Vergabe
Bei der Know-how-Vergabe handelt es sich um die Vergabe von Lizenzen, Rechten
und von Know-how im weitesten Sinne.47 Obwohl der Lizenzerwerb in der Literatur
teilweise als eigenständige Expansionsstrategie behandelt wird, die Lizenzvergabe
aber durch die Interessenkongruenz beider Partner als Kooperation determiniert
wird,48 sollen hier beide Maßnahmen wegen der klaren Markttransaktion als eigenständige Expansionsstrategie definiert werden. Dabei werden im Folgenden die in
den japanischen Markt strebenden deutschen Unternehmen berücksichtigt, die lediglich ihr Wissen zur Verfügung stellen und dabei finanzielle Vergütungen erhalten.
Dem deutschen Investor wird durch die Know-how-Vergabe eine Möglichkeit geboten,
den japanischen Markt mit einem geringen Risiko zu bearbeiten, was an der
niedrigen Investitionssumme liegt, die geleistet werden muss. So bekommt das japanische Unternehmen die Nutzung von Know-how zugesichert und zahlt dafür ein
vertraglich festgelegtes Entgelt. Damit sind regelmäßig rasche anfängliche Überschüsse und Markterfolge zu verzeichnen, bei der mit begrenztem strategischen Risiko auf die vorhandene Technologie zurückgegriffen werden kann.
Diese Form des Markteintritts ist allerdings nicht unproblematisch. Es kann ein Informationsparadoxon entstehen, das zum Nachteil des potentiellen Lizenzgebers
gereicht, wenn ein adäquater Preis für die Lizenz zu ermitteln versucht wird. Denn
hat der beabsichtigte Lizenznehmer alle relevanten Informationen über das gewünschte Know-how erhalten, wird ein Verkauf hinfällig, da das Wissen bereits kostenlos zur Verfügung gestellt wurde. Eine Unzulänglichkeit der Bewertung liegt in
der nur schwer ermittelbaren Ressource selbst. Demnach kann das Know-how wertlich schlecht beziffert werden, bevor es kommerziell vom Lizenznehmer nicht selbst
genutzt wurde. Insgesamt ist festzustellen, dass eine sich nicht immer kodifizierende
Bewertung regelmäßig Probleme aufwirft.49
47
Vgl. Hünerberg, R. (1994), der darin einschließt: Lizenzvergabe, Franchising sowie das
Management Contracting, S. 126 ff,
48
Vgl. Hünerberg, R. (1994), S. 126.
49
Vgl. Stein, I. (1993), S. 90.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
23
Hier wird besonders auf die Nachteile eines Know-how-Transfers eingegangen. Bezogen auf die vorliegende Arbeit ist festzustellen, dass Patentschutzrechte in Japan
häufig von Lizenznehmern nicht eingehalten werden. 50 Nach dem Know-how-Abschluß können dann leicht Schwierigkeiten auftreten, die hauptsächlich im mangelnden Schutz der Eigentumsrechte des Lizenzgebers verankert sind. Insgesamt werden auf Japan bezogen schwer durchführbare Überwachungs- und Sanktionsmöglichkeiten thematisiert. Die Vor- und Nachteile eines Know-how-Transfers in Japan
werden durch die nachfolgende Tabelle zusammengefasst:
Tabelle 2: Vor- und Nachteile des Know-how-Transfers
VORTEILE DES KNOW-HOWTRANSFERS
geringer Kapitaleinsatz und begrenztes
Verlustrisiko
rasche anfängliche Überschüsse und
Markterfolge
gute Nutzung vorhandener Technologie
begrenztes strategisches Risiko
NACHTEILE DES KNOW-HOW-TRANSFERS
Informationsparadoxon und schwierige
Wertermittlung
nicht eingehaltene vertragliche Abmachungen
unzureichender Schutz vor Know-how-Geheimhaltung. Konkurrenz kann sich auch in Drittländern entfachen
starke Abhängigkeit vom japanischen Vertragspartner, der bemüht sein kann, die Technologie
zu absorbieren
unzureichende Marktabdeckung an möglicherweise später entstehende Konkurrenz
geringe Gewinnmarge
Die Vergabe von Know-how im Japangeschäft ist denjenigen deutschen Industrieunternehmen anzuraten, die zwar über führende Technologien verfügen, aber noch
keine bzw. eine nicht ausreichende Kenntnis des japanischen Marktes aufweisen.
Unternehmen, die bereits erste anfängliche Erfahrungen im Japangeschäft sammeln
konnten, ist eher anzuraten, Kooperationen einzugehen, die Gegenstand des nächsten Kapitels sind.
50
Auf die möglichen zu ergreifenden Maßnahmen seitens des deutschen Investors ist vorliegend
allerdings nicht weiter einzugehen, da sie den Rahmen der Arbeit sprengen würden.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.1.2.3
24
Kooperationen
Unter Kooperation im hier verstandenen Sinne ist die Zusammenarbeit von Wirtschaftspartnern gemeint, wobei der Begriff allerdings mit einer Vielzahl unterschiedlicher Bedeutungen belegt ist. So kann „[...] jede Art einer Zusammenarbeit von Personen und Institutionen im Wirtschaftsleben grundsätzlich als Kooperation bezeichnet werden [...]" 51 Da für den japanischen Markteintritt Zusammenarbeit verstärkt
durch den Abschluß von Joint Ventures erfolgen, soll diese Kooperationsform zunächst kurz definiert werden.
Eine begriffliche Abgrenzung des Joint Ventures ist in der Literatur äußerst vielfältig,
denn bereits die deutsche Übersetzung des Begriffs eröffnet Interpretationsmöglichkeiten. Die direkte Übersetzung kann als gemeinsames Unternehmen (venture=
Unternehmen), aber auch im weiteren Sinne als gemeinsames Risiko (venture=Risiko) verstanden werden. 52 Innerhalb der verschiedenen Formen der Zusammenarbeit bildet das Joint Venture die ausgeprägteste Form einer Kooperation,53
deren weltweite Anzahl in den letzten Jahren extrem angestiegen ist.54
Unterschieden werden können zwei Arten von Joint Ventures. Zum einen inländische
Joint Ventures, (domestic Joint Ventures), bei dem beide Partner einem Land angehören, zum anderen länderübergreifende Joint Ventures (international Joint Ventures),55 die nachfolgend zu definieren sind als:56
• rechtlich selbständige Unternehmen
• von mindestens zwei Partnern durch Kooperation gebildet
• die ihrerseits wirtschaftlich und rechtlich selbständige Unternehmen sind
• eine eigene Vermögensbeteiligung halten
• gemeinsame Verantwortung tragen
51
Helm, R. (1997), S. 23. Nicht dazu gehören Fusionen, vgl. dazu Takeuchi, H. (1986), S. 31 ff, der
Japan in seiner Schrift als „Basis für Kooperationen" darstellt.
52
Vgl. Seibert, K. (1981), S. 8.
53
Vgl. Funke, U. (1994), S. 19.
54
Vgl. Kotler, P. /Bliemel, F. (1995), S. 123.
55
Dazu weiterführend siehe Tabelle über Abgrenzungen, in: Eisele, J. (1995), S. 18; Weder, R. (1989),
S. 51.
56
In Anlehnung an: Hermann, R. (1989), S. 2.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
25
Die Notwendigkeit, im Rahmen externer Synergien zu wachsen, stößt bei heutigen
Managern allseits auf Zustimmung: „Corporate leaders are beginning to learn what
the leaders of nations have always known: In a complex, uncertain world filled with
dangerous opponents, it is best not to go it alone."57 So hat der Abschluß von Gemeinschaftsunternehmen für ausländische Investoren dann große Vorteile, wenn
Lösungen/Systeme nachgefragt werden, die ohne japanischen Partner nicht bzw. nur
schwer erbracht werden können.58
Im Weiteren werden ausschließlich ausländisch-japanische Projekte analysiert,59 bei
denen die Überwindung von Marktbarrieren oder der Zugang zu öffentlichen Geldern
teilweise nur über die Gemeinschaft eines lokalen Partners möglich ist.60 Über die
angestrebte Beteiligungshöhe von kooperationswilligen Ausländern im japanischen
Markt führt Ohmae an: „When Americans and Europeans come to Japan, they all
want 51 percent. That´s the magic number because it ensures majority position and
control over personnel, brand decisions, and investment choices. But good partnerships, like good marriages, don´t work on the basis of ownership of control."61
Auch wenn eine Vielzahl von Unternehmen den japanischen Markt immer noch verstärkt über Exporte beliefert, so scheinen globalorientierte Investoren jüngst erkannt
zu haben, dass diese Markteintrittsform nicht ausreicht, um in Japan erfolgreich zu
agieren. Andererseits erscheinen viele potentielle Investoren Akquisitionen als zu
riskant und mit zu großen Risiken einzustufen. Dementsprechend fanden in den
letzten Jahren zahlreiche Joint Venture-Gründungen deutsch-japanischer Unternehmen statt, die sich jedoch teilweise eher als problematisch herausstellen.62
57
Ohmae, K. (1991), S. 114.
58
Vgl. Schütte, H. (1991), S. 255.
59
Als eine hier nicht weiter zu erörternde Möglichkeit, eine Joint Venture-Bildung einzugehen, soll
noch auf das Zusammengehen zweier ausländischer Unternehmen in Japan verwiesen werden.
Diesen Weg beschritten die deutsche Böhringer Mannheim K.K. mit der irischen Elan Corporation.
Siehe dazu Bonacker, L.H. (1995), S. 8.
60
Vgl. Schütte, H. (1991), S. 259
61
Ohmae, K. (1991), S. 119.
62
Zu den Problemen des Joint Ventures im Gegensatz zur Akquisition siehe Ernst, A. /Hild, R. /Hilpert,
H.G. /Martsch, S. (1993), S. 2 ff., S. 53 ff.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
26
Kooperationen zu japanischen Unternehmen werden in Theorie und Praxis häufig
kritisiert. 63 So zeigt sich aus der Kooperationsforschung deutsch-japanischer Joint
Ventures, dass die Erwartungen auf deutscher Seite oft nicht erfüllt werden konnten,
da der japanische Kooperationspartner sehr oft in egoistischer Art und Weise bestrebt war, den größeren Nutzen aus der Kooperation zu ziehen.64 Nicht zuletzt aufgrund einer großen Anzahl spektakulärer Mißerfolge und katastrophaler Fehlentwicklungen japanisch-ausländischer Zusammenarbeiten, die vor japanischen Gerichten enden, ist diese Form für den deutschen Investor nicht als ideal zu bezeichnen.
Joint Ventures mit japanischen Unternehmen sind eher kritisch zu betrachten. Die
strukturellen Unterschiede zwischen der japanischen und europäischen Seite führen
nicht selten zu Verstimmungen. Diese sind zurückführbar auf verschiedenartige
Ausgangspositionen der Partnerunternehmen im Wettbewerb. So existieren einerseits unterschiedliche Zielsetzungen zur Verbesserung ihrer jeweiligen Position,
andererseits sind die Managementkulturen verschiedenartig.65 Zumindest in der Vergangenheit brachten i.d.R. die ausländischen Partner Know-how und Technologie in
das Joint Venture ein, der japanische Partner übernahm die Produktion sowie den
Vertrieb. Nach Beendigungen der Joint Ventures hat diese Aufgabenteilung in nicht
seltenen Fällen dazu geführt, dass der japanische Joint Venture-Partner nun nicht
nur über die im Laufe der Zeit aufgebauten Abnehmerbeziehungen allein verfügte,
sondern auch über das produktions-technische Know-how. Den japanischen Unternehmen ist nach Abbruch der Beziehungen zu einem ausländischen Joint VenturePartner eine alleinige Weiterarbeit möglich und sinnvoll.66 So erwerben ausländische
Unternehmen bei einer Zunahme von Problemen der Zusammenarbeit nicht selten
das bestehende Gemeinschaftsunternehmen vollständig.67
63
Vgl. Krohn, (1999), S. 171, mit 'Verweis auf Schulz, K. Krohn, C. (1994), S. 32 ff.
64
Beispiele dazu sind zahlreich: So z.B. eine Koproduktion von Volkswagen. Diese führte für die
Wolfsburger Seite nicht zur erwarteten Durchdringung des japanischen Marktes, dem japanischen
Partner dagegen ermöglichte sie einen leichteren Einstieg in den europäischen Markt. Auch die
langjährige Verbindung von Siemens zu Fuji Electric und Fujitsu förderte eine deutsche Marktpräsenz
im japanischen Markt nur sehr eingeschränkt. Vgl. dazu Schütte, H. (1991), S. 260.
65
Vgl. Schütte, H. (1991), S. 262.
66
Vgl. Baum, H. (1995), S. 198
67
Vgl. Yamamura, N., in: Handelsblatt, Nr. 221, 20.11.1984, o.S.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
27
Einen Weg, dieses Problem zu umgehen, fand das deutsche Unternehmen OSRAM,
das nach langen Verhandlungen im Jahre 1988 zwei Joint Ventures mit Mitsubishi
abschloß. In der OSRAM-MELCO Ltd. bekam OSRAM 51% der Anteile zugesprochen. Im Gegensatz dazu erhielt der Mitsubishi Konzern bei der Mitsubishi Electric
OSRAM Ltd. 51% der Aktienanteile. So konnte sich das deutsche Unternehmen auch
eine Vertriebsperspektive aufbauen.68
Zu gegenseitigen Konfliktpotentialen der Joint Venture-Partner in der Pharmaindustrie verweist Bonacker auf unterschiedliche Zielsetzungen: „Der Schlüssel zum Erfolg in der Zusammenarbeit mit einer japanischen Joint Venture-Firma liegt darin,
dass man die Partnerschaft als einen Weg betrachtet, der zu einer unabhängigen
Geschäftsbasis in Japan führen soll. Das Joint Venture soll in der Regel nicht das
Endziel an sich sein. Als solches wird es aber in der Regel vom japanischen Partner
gesehen."69 Aber nicht nur aufgrund sich später ergebender Probleme innerhalb der
Joint Ventures hegen ausländische Joint Venture-Partner bereits in einem sehr frühen Stadium den Wunsch, das Gemeinschaftsunternehmen zu 100% zu erwerben.
Vielmehr werden Joint Venture-Gründungen von nicht-japanischer Seite auch im
vorhinein häufig mit dem Wunsch einer späteren Übernahme eingegangen, um Risiken zu minimieren.70 Was hier für Joint Ventures gesagt wurde, gilt analog für die
Anfang der 90er Jahre weltweit stärker an Bedeutung gewinnenden strategischen
Allianzen.71
Hinsichtlich der Akquisitionsaktivitäten ist festzustellen, dass sich ein Großteil aus
den buy-outs ehemaliger Joint Ventures bildet,72 bei der immer zuerst die Zustimmung des japanischen Partners eingeholt werden muss. Während japanische Unternehmen im Ausland oft zunächst über internationale Vertriebsabkommen genügend
Marktkenntnisse erlangen, um den Vertrieb selbst zu übernehmen, lässt sich für
68
Zu der Japanstrategie von OSRAM vgl. Müllauer, J. (1998), S. 167-172.
69
Bonacker, L. H. (1995), S. 7.
70
Auch Naumann verweist darauf, dass der „Auskauf" eines japanischen Joint-Venture-Partners sich
als der häufigste Fall von M&A in Japan darstellt, vgl. dazu Naumann, I., in: Handelsblatt vom
24.04.1997, o.S.
71
72
Vgl. Ernst, A. /Hild, R. /Hilpert, H.G. /Martsch, S. (1993), S. 72 ff.
Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 198 f, mit Verweis auf: The Nikkei Weekly, vom 19.9.94, in der Beispiele von buy-outs abgedruckt wurden: So erwarben sich die italienische Benetton SpA, die US-amerikanische McCann-Erickson Inc. sowie die Time-Warner Inc. durch einen buy-out die restlichen Anteile ihrer ehemaligen Joint Ventures.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
28
ausländische Unternehmen in Japan allerdings schlußfolgern, dass eine solche Vorgehensweise mit einer Vielzahl von Problemen verbunden ist. Denn ein Abbruch alter
Verbindungen sollte vermieden werden. Falls nicht der Joint Venture-Partner selbst
das Ziel einer späteren Übernahme ist, können sich Probleme ergeben, die dazu
führen, dass die langwierig aufgebauten Beziehungen zum Partnerunternehmen
leicht fehlinvestiert sind und aus dem Japanengagement hohe Kosten resultieren.
Schließlich verweisen Vertreter der Literatur auf die Vorteile einer Vermeidung von
einseitigen Aufkündigungen der Verträge, um schließlich dem japanischen Partner
einen Gesichtsverlust zu ersparen. Eine Möglichkeit, diese Probleme zu vermeiden,
bietet der separate Aufbau weiterer Beziehungen, die neben dem existierenden
Partnerunternehmen stattfinden können. So kann ein weiteres Unternehmen – neben
dem bereits bestehenden Joint Venture-Partner – übernommen werden. Die
Vorteile/Nachteile sind in der nachstehenden Tabelle zusammengefasst:
Tabelle 3: Vor- und Nachteile von Joint Ventures
VORTEILE DER JOINT VENTURES
größere strategische Flexibilität als bei Akquisitionen
stufenweises Engagement möglich
einfache Erweiterungsmöglichkeit (ev. spätere Option einer Übernahme)
relativ unkomplizierter Marktzugang
gegebene Modifizierbarkeit/ Reversibilität
reduzierter Ressourceneinsatz durch japanischen Partner vor Ort
hohe Anzahl potentieller Partner
im Verhältnis zur Akquisition einfachere
Partnerbewertung, da Kenntnis von Unternehmen und Branche; Mitarbeit vor Ort
NACHTEILE DER JOINT VENTURES
hohes finanzielles und strategisches Risiko
langfristige Bindung mit japanischem Partner
potentielle Instabilität, da Partner nach Kooperation Wettbewerber werden kann.
geringe Nutzenteilung
wenig Einflußmöglichkeit aus Deutschland
kulturelle Unterschiede mit japanischem Partner,
die die Zusammenarbeit belasten können
bei bewußt offengelassener Vertragsbeendigung,
schwierige Übernahme bzw. Rückzug aus Geschäft
Gesichtsverlust des japanischen Partners bei
Vertragskündigung mit möglichen
Folgewirkungen paralleler Aktivitäten.
Diskussionswürdig ist der Gedanke, ob es einem Unternehmen ohne diese speziellen Vorteile eines Joint Ventures möglich ist, mit etablierten Unternehmen auf deren
Zielmärkten zu konkurrieren. Insgesamt ist dem über einen spezifischen Wettbewerbsvorteil verfügenden deutschen Investor angeraten, Kooperationen mit japanischen Unternehmen durchführen, was eine von der GfW in Auftrag gegebene Studie
bestätigt. So nutzten aus Nordrhein-Westfalen stammende Unternehmen mit Direktinvestitionen in Japan verstärkt die Form einer Zusammenarbeit mit japanischen
Unternehmen. Es wurde empirisch festgestellt, dass nur rund 15% der deutschen
Unternehmen ohne einen japanischen Vertriebs- oder sonstigen Kooperationspartner
Konzeptioneller Bezugsrahmen
29
tätig sind. 73 Dennoch arbeiten ausländische Unternehmen auf dem japanischen
Markt auch ohne einheimischen Partner sehr erfolgreich.74 Wie auch immer aber der
deutsche Investor sein Japangeschäft betreibt, die dort gepflegten Produkt-, Marktund Kundenentwicklungen können für deutsche Investoren als ein Musterbeispiel
dienen, die auf andere Märkte transferierbar sind.75
Neben der rechtlichen Abwicklung der Übernahme76 muss ferner geregelt werden, zu
welchen Bedingungen diese zu erfolgen hat. Da die japanische Seite beim Abschluß
von Joint Venture-Verträgen i.d.R. nicht den Fall einer Beendigung mit einbezieht, ist
die Bewertung des Gemeinschaftsunternehmens oft ein sehr plötzliches Unterfangen,
bei dem ein Kompromiß gefunden werden muss. Rodatz
77
schlägt folgende
Möglichkeiten zur Wertbestimmung vor:
• Bewertung wird aufgrund des letzten vorhandenen Jahresabschlusses vorgenommen, die mit einem international anerkannten Bewertungsgrundsatz übereinstimmt. Darin erfolgt eine Anpassung
der Vermögenswerte an die tatsächlichen Werte.
Der zweite Vorschlag umfasst konkretere Hinweise:
• Generierung von durchschnittlichen Erträgen aus den letzten drei Kalenderjahren. Der
Übernahmepreis wird als sechsfacher Ertrag festgesetzt, der nach japanischer Steuer auf das
Einkommen erzielt wird. Außerordentliche Gewinne und Verluste sowie deren Steuereffekte
bleiben dabei unberücksichtigt.
Während die Joint Ventures in Japan alle anderen Markteintrittsformen zahlenmäßig
dominieren und erst in den letzten Jahren steigende Anzahlen an Akquisitionen
durch Ausländer78 in Japan zu registrieren sind, sollen Kooperationen bis hin zu Joint
Ventures in der vorliegenden Arbeit als eine Vorstufe betrachtet werden, die trotz
aller damit verbundenen Schwierigkeiten häufig in Akquisitionen münden.
73
Vgl. GfW (1996), S. 21. Die empirische Studie wurde im Zeitraum Mai bis September 1996 durchgeführt, bei dem 30 Unternehmen in die statistische Analyse einbezogen werden konnten.
74
Schütte recherchierte: „IBM ist die mit Abstand profitabelste Auslandsfirma in Japan, Nestle das
erfolgreichste europäische Unternehmen. Beide haben keinen japanischen Partner." In: Schütte, H.
(1991), S. 260.
75
Laut Bürger können die hohen Kundenerwartungen japanischer Konsumenten deutschen Unternehmen helfen, diese auf andere Märkte zu transferieren. In: Podiumsdiskussion: Japan- Marketing,
Symposium, Köln 31.3.98
76
Zu rechtlich unterschiedlich ausgestatteten Übernahmeverträgen in Japan, siehe Rodatz, P. (1994),
S. 251.
77
78
In Anlehnung an die Vorschläge von Rodatz, P. (1994), S. 252.
Beispiele der zwei Merger von Du Pont K.K. /Mitsubishi Rayon sowie von Yuasa /Hydro Quebec
sind ausführlich dargestellt in: International Business Alliances, (1997), S. 6 f.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.1.2.4
30
Ein Plädoyer für Akquisitionen in Japan
Insgesamt ist ein Plädoyer für Akquisition zu ziehen, das nicht nur die Vorteile gegenüber anderen Markteintritten herausstellt, sondern auch die mit einer Auslandsakquisition verbundenen Risiken aufzeigt. Dabei sind Akquisitionen branchenbezogen unterschiedlich häufig festzustellen, die von mehreren Faktoren abhängen und
sich im Zeitablauf verändern, dennoch überwiegend in der verarbeitenden Industrie
erfolgen.79
Hohe Kosten und schwer definierbare Risiken bilden nicht nur ein japanspezifisches,
sondern ein generelles Problem bei Bewertungen. So steigen Akquisitionen und deren Bewertungen in Anzahl und Transaktionsvolumen gegenüber Neugründungen,80
erweisen sich aber schlußendlich häufig als erfolglos. Generelle Mißerfolgsfaktoren,81
die einigen Fachvertretern zufolge zwischen einem Wert von 20% und 75%
schwanken,82 sind:
•
•
•
•
•
•
•
Fehleinschätzung zukünftiger Marktwachstumspotentiale und Ertragsaussichten
Akquisition in einem zu weit vom eigenen Geschäftsfeld gelegenen Bereich
Vertrauen auf das Verbleiben von Führungskräften in Schlüsselpositionen
fehlende Berücksichtigung der Unternehmenskultur
Mangelnde Markt- und Technologiekenntnisse
Überhöhte Kaufpreiszahlung
Mangelnde Analyse des Akquisitionsobjektes vor Übernahme
Das Vertrauen auf ein Verbleiben von Führungskräften in Schlüsselpositionen einmal
ausgeklammert, sind alle aufgezählten Mißerfolgsfaktoren direkt oder zumindest indirekt mit der eigentlichen Unternehmensbewertung verbunden. Die vorliegende Arbeit
trägt diesem Umstand Rechnung, indem spezifische Aspekte und entscheidende
Determinanten zu erforschen sind.
79
Vgl. Stein, I. (1993), S. 86.
80
Dazu Stein: „Nach Angaben des US-Department of Commerce bspw. betrug der wertmäßige Anteil
ausländischer Akquisitionen in den USA 1990 88% gegenüber 12% Neugründungen." Stein, I. (1993),
S. 86.
81
In Anlehnung an Krystek, U. (1992), S. 540, der Akkulturationskrisen innerhalb ost- und westdeutschen Unternehmen aufzeigt und Hinweise auf die Vermeidung dysfunktionaler Wirkungen unterschiedlicher Kulturen im Akquisitionsprozeß erarbeitet.
82
Vgl. Krystek, U. (1992), S. 540, der Porter anführt, welcher auf eine Mißerfolgsrate von 50% hinweist, vgl. dazu Porter, M.E. (1987), S. 43 ff.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
31
Der Unternehmenserwerb bietet eine Reihe an Vorteilen, angefangen von eigener
Entscheidungsfreiheit bis hin zu möglichen Lerneffekten im japanischen Markt. 83
Baum konstatiert: „Die Erkenntnis, dass es für international tätige Unternehmen trotz
aller damit verbundenen Kosten und Schwierigkeiten immer unerläßlicher wird, auf
dem japanischen Markt mit einer eigenständigen Tochtergesellschaft vertreten zu
sein, dürfte sich allmählich auch in Europa durchsetzen." 84 Mit dem Erwerb eines
ausländischen Unternehmens können Marktanteile, Produktionskapazitäten, Distributionsnetze, Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie Verbindungen zu Kapitalquellen erschlossen werden.
Um einen für nötig gehaltenen Zeitvorsprung zu erreichen, setzen sich viele Unternehmen damit den Risiken aus, die mit einer Akquisition im Ausland verbunden sind.
Die Vorteile sind leicht ersichtlich und liegen besonders darin, dass die mangelnde
Vertrautheit mit dem Markt durch das Know-how der im Targetunternehmen verbleibenden Manager genutzt werden kann. So sind hohe Informationskosten durch die
Übernahme vorhandener Managementkapazitäten reduzierbar. Darüber hinaus kann
durch die japanischen Manager auf Beziehungen zu Marktpartnern zurückgegriffen
werden. Ebenso sind hohe Kosten einer Akquisition durch einen Zeitvorsprung auszugleichen, bei der Akquisitionen im Gegensatz zu Greenfield-Ventures eine rasche
Reaktion auf die Marktgegebenheiten durch den sofortigen Markteinstieg zulassen.85
Als Akzelerationspotential durch das erworbene Human- und Erfahrungspotential
sollte eine Akquisition allerdings nicht betrachtet werden, was regelmäßig bei Pionierunternehmen in wachstumsstarken Märkten beobachtet wird, jedoch in der Praxis
nur sehr selten gelingt.86
83
Zu den Vorteilen eines Unternehmenserwerbs in Japan vgl. dazu aus europäischer Perspektive:
Ernst /Hild /Hilpert / Martsch, (1993), S. 1 ff; The Council of the European Business Community
(1993); Nishimura, T. (1988), S. 1 f; Aus US-amerikanischer Perspektive: Crabb (1987), S. 97.
84
Baum. H. (1995), S. 196.
85
Vgl. Stein, I. (1993), S. 92.
86
Ein Beispiel für einen solchen Versuch liefert Beecker, R. (1996), S. 239. mit Verweis auf: Gold,
1987, S. 83; Kaufmann, 1990, S. 46; Wiederkehr, 1992, S. 32 ff. Als Beispiel einer solchen, auf Zeitvorteile begründeten Akquisition, führt Beecker an, „übernahm 1987 die deutsche Verlagsgruppe Bertelsmann den amerikanischen Verlag Doubleday & Co. zu einem Kaufpreis von 475 Millionen Dollar.
Dieser relativ hohe Preis wurde von Bertelsmann mit zeitlichen Vorteilen begründet, indem durch den
Erwerb des Unternehmens spezifische Marktpositionen in den Vereinigten Staaten errungen wurden."
Und führt weiter aus: „Nicht die Ertragskraft des Unternehmens war entscheidend, sondern das Entwicklungspotential und das vorhandene Marktbearbeitungs-Know-how." Beecker, R. (1996), S. 238.
Mit Verweis auf Schneider, J. (1989), S. 217
Konzeptioneller Bezugsrahmen
32
Nur durch eine Akquisition kann einerseits die volle Kontrolle über das eigene
Unternehmen und damit über Strategien sowie vorhandene Kundenkontakte sichergestellt werden. Andererseits sind Risiken durch einen Verlust von Know-how sowie
Abstimmungsschwierigkeiten mit japanischen Unternehmen relativ gering. Nicht nur
deutsche Chemie- und Pharmakonzerne sind jüngst in Japan versucht, selbständige
Aktivitäten zu entwickeln, auch deutsche Automobilfirmen lösten in letzter Zeit dem
Trend zum Alleingang entsprechend ihre exklusiven Bindungen von einem einzigen
Importeur. Auch sie begannen ihre eigenen Vertriebs- und Servicenetze, Showrooms
sowie Headquarters selbst aufzubauen.87 Diese Entwicklung hin zur Selbständigkeit
ausländischer Unternehmen in Japan ist durch nachfolgende Abbildung wiedergegeben:
Abbildung 5: Investitionsformen ausländischer Investoren im Zeitablauf
Quelle: Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000): Umbruch in Japan – Einstiegschancen für die deutsche Industrie, in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. (Hrsg.): Veröffentlichungen
des Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin, Bd. 43, Symposium, 25. Mai, S.112-124, hier: S. 115.
In der Tabelle werden nochmals die Vor- und Nachteile einer Akquisition in Japan
subsumiert.
Tabelle 4: Vor- und Nachteile von Akquisitionen
87
Vgl. Eurotechnologie, im Internet unter: http://www.eurotechnologie.co.jp. vom 6.4.98.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
VORTEILE VON AKQUISITIONEN
schneller Marktzugang/Markteinstieg; vorhandene und etablierte Beziehungen
schnelles Wachstum/Potentialsprung
Nutzung des vorhandenen Managements
und gute Kontrollmöglichkeit
günstiger operativer Durchgriff; keine Abstimmungsprobleme
mögliche Konkurrenzbeseitigung durch Aufkauf
diversifiziertes Risiko von Produkten und
Konjunkturzyklen
33
NACHTEILE VON AKQUISITIONEN
hohes finanzielles Risiko
Inflexibilität und hohes strategisches Risiko
risikobehaftete Integration mit einseitigem
Motivationsverlust
anspruchsvolle Unternehmenswertfeststellung
Hohe Kosten einer Bewertung
Der überwiegende Teil aller Auslandsakquisitionen erfolgt in der verarbeitenden Industrie,88 deren Vorteil bei einer eigenen Produktion in der kundenspezifischen Produktgestaltung und im Kundendienst liegt.89 Im nachfolgenden Abschnitt sind dazu
Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationsformen zu thematisieren.
2.1.3 Konzepte für einen Investor
2.1.3.1
Strategietypen
Der in Japan akquirierende Investor ist dazu angehalten, seine Internationalisierungsstrategie im Spannungsfeld eines ökonomisch motivierten Strebens nach
Standardisierungsvorteilen und der Notwendigkeit zur lokalen Anpassung auszurichten. Sind hohe Globalisierungsvorteile beabsichtigt, ist eine einheitliche Standardisierung vorzuziehen. Dabei ist es möglich, dass das Mutterunternehmen exakt vorgibt, welche Strategien vor Ort anzuwenden sind. Diese können sowohl die Aufbauorganisation als auch die spätere Ablauforganisation umfassen. In diesem Fall ist
zwischen strategischen und operativen Entscheidungen der Unternehmensführung
zu differenzieren. Abweichend der Zielvorstellung von Globalisierungsvorteilen kann
auch eine starke Lokalisierung für sinnvoll erachtet werden. Dies wäre der Fall, wenn
das japanische Tochterunternehmen vor Ort in Japan besser in der Lage ist, Entscheidungen zu treffen. Beide Strategien sind folgendermaßen positionierbar:90
Abbildung 6: Globalisierungsvorteile versus Lokalisierungsvorteile
88
Vgl. Stein, I. (1993), S. 86.
89
Vgl. Krohn, C. (1999), S. 175 f.
90
Siehe dazu auch Gerpott, T. J. (1992), S. 320 -323 mit Abbildung und Tableau der Strategietypen.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
Globalisierungs vorteil /
-nutzen
hoch
34
Globale Branchen
Integrationsstrategie
Internationale
Branchen
Blockiert globale
Branchen
Interaktionsstrategie
Multinationale
Branchen
niedrig
Selektionsstrategie
Einzelmarktstrategie
niedrig
Lokalisierungs vorteil /
-erfordernis
hoch
Vorherrschender Entwicklungspfad japanischer
und einzelner US-amerikanischer Unternehmungen
Vorherrschender Entwicklungspfad europäischer (deutscher) Unternehmungen
Macharzina, K. (1995): Unternehmensführung: das internationale Managementwissen: Konzepte- Methoden- Praxis, 2. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 732.
Innerhalb beider Bewertungsdimensionen können demnach drei Strategietypen subsumiert werden, die jeweils eine hohe strategische Bedeutung besitzen. Zunächst die
globale Strategie, der ein weltweit zentral gesteuertes Vorgehen zugrunde liegt.
Dabei führen hohe Globalisierungsvorteile und niedrige Lokalisierungsvorteile zu einer zentralen Steuereinheit aller strategischen Entscheidungen. Denkbar für diese
Strategierichtung ist ein physisches Zusammengehen weltweit homogener Wertschöpfungsaktivitäten, z.B. die der Produktionsstätten, Vertriebsnetze, Beschaffungsund Distributionslager.
Ein der globalen Strategie entgegengesetzter Strategietyp ist die multilokale Strategie, die ihren Niederschlag in einer landesspezifisch, weitgehend dezentral gesteuerten Vorgehensweise findet. Die Präsenz im Markt charakterisiert sich durch gering
ausgeprägte globale Vorteile einer Integration. Die strategischen und operativen Entscheidungen werden bei dieser Strategie folglich vom Management des Targetunternehmens allein getroffen. Käufer und Zielunternehmen verbinden demnach vielmehr finanzielle Ressourcenallokationsprozesse. Eine Zusammenführung operativer
Aufgaben oder ein Know-how-Transfer ist in dieser Strategie nicht vorgesehen.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
35
Ein Strategietyp, der es sich zur Aufgabe macht, Elemente aus globaler und lokaler
Strategie zu vereinen, wird als hybride Strategie bezeichnet. Die Grundidee dieser
Strategievariante liegt darin, möglichst alle strategischen Vorteile aufzunehmen. Dabei werden von weltweit gültigen Rahmenvorgaben ausgehend, nationale Produktanpassungen zwischen Stammhaus und Auslandstöchtern vorgenommen. Dieser Strategietyp gewinnt an praktischer Bedeutung, da in der Unternehmenspraxis
häufig weder Globalisierungsstrategien noch Lokalisierungsstrategien in reiner Form
genutzt werden können.
Es ist an dieser Stelle festzuhalten, dass sich die angewandten Strategien in der vorliegenden Arbeit sinnvollerweise im multilokalen und hybriden Bereich bewegen
sollten. Denn ein japanisches Targetunternehmen mit seinen kulturellen Eigenheiten
bedingt eine landesspezifische Vorgehensweise, deren vollständige Steuerung aus
Deutschland wenig erfolgversprechend erscheint.91
2.1.3.2
Integrationsformen
Eng mit den Strategietypen verbunden lassen sich unterschiedliche Integrationsformen zur Realisierung von Synergien abgrenzen, die im Zuge einer Akquisition auftreten können. Dabei kann das Mutterunternehmen eine Zusammenarbeit innerhalb
dreier Formen anstreben: die Poolung, die wechselseitige Spezialisierung sowie die
Koordination. 92 Zunächst kann eine so genannte Poolung von Synergien als Integrationsform angestrebt werden, bei dem jene Unternehmensbereiche organisatorisch zusammengelegt werden, in denen Synergien realisiert werden sollen. Die notwendigen Eingriffe beim akquirierten Unternehmen sind dabei am größten mit der
Folge, dass sich bei ähnlichen Produktionstechnologien Kostensenkungen durchführen lassen. Auch der Umsatz sowie die Marktmacht kann im Rahmen der Poolung
ansteigen. Eine dabei führende Strategie bildet die Marktdurchdringung, bei der mit
bestehenden Produkten auf bereits bedienten Märkten gearbeitet wird. Da die vorlie-
91
Auf eine Weiterführung geeigneter Marketingstrategien bei Akquisitionen in Japan ist an dieser
Stelle zu verweisen. Zur Untersuchung dieser Frage vgl. Takeuchi, H. /Porter, M. E. (1989), S. 134.
92
Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 22 f.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
36
gende Arbeit aber japanische Akquisitionsobjekte untersucht, ist die Integrationsform
der Poolung nicht weiter zu verfolgen.
Eine gegenüber der Poolung abgeschwächte Form der Integration bildet die wechselseitige Spezialisierung. Dieser Integrationsform liegt die Idee zugrunde, dass nur
diejenigen Aktivitäten aufrecht erhalten bleiben, bei denen die jeweiligen Unternehmen relative Stärken aufweisen. Die strategischen Zielsetzungen liegen bei der
wechselseitigen Spezialisierung insbesondere beim Zugang zu Markt und Technologie sowie in der Kostensenkung. Die Synergie kann sich auf Volumenvorteile und auf
die Ausnutzung nationaler Unterschiede erstrecken. Bedeutsam ist diese Integrationsstrategie für ein Akquisitionsvorhaben in Japan dann, wenn die Marktentwicklung
im Vordergrund steht. Hierbei werden bestehende Produkte auf neuen Märkten angeboten. Dies dürfte in der vorliegenden Untersuchung besonders relevant sein.
Die dritte Integrationsform bildet die Koordination. Die beteiligten Unternehmen führen dabei ihre bisherigen Aktivitäten grundsätzlich in vollem Umfang weiterhin getrennt aus. Synergieeffekte treten auf, wenn die beteiligten Unternehmen Transfervorteile sowie nationale Unterschiede auszunutzen in der Lage sind. Bemerkenswert
ist, dass die Richtung der Unternehmensentwicklung von der Marktentwicklung über
die Produktentwicklung bis zur Diversifikation reicht.
Durch die Möglichkeit, nationale Unterschiede auszunutzen, erscheint ebenfalls die
Koordination als Integrationsstrategie für die Akquisition eines japanischen Targetunternehmens interessant. Allerdings ist davon auszugehen, dass ein Investor
das mit seiner Akquisition verbundene hohe Risiko nicht eingeht, um nur Transfervorteile auszuschöpfen. Weiterhin ist der Umstand einzukalkulieren, dass die Führung des Targetunternehmens möglicherweise nicht sehr erfolgreich agierte. Internationale Unternehmen, die in Japan Unternehmen zu akquirieren beabsichtigen, ist
somit zu empfehlen, sich konzeptionell im Spannungsfeld zwischen einer wechselseitigen Spezialisierung und einer Koordination zu bewegen.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.1.3.3
37
Die Konzernorganisationsstruktur eines deutschen Investors
Darstellbar ist die Akquisition hinsichtlich einer Bandbreite zwischen einer reinen
Portfolioorientierung bis zur Integrationsorientierung.93 Während die reine Portfolioorientierung der Risikostreuung dient, steht bei der Integrationsorientierung die Realisierung von Synergieeffekten im Vordergrund. Hierbei ist die Frage der Konzernorganisation zu erläutern, bei der zu klären ist, ob mit dem Erwerb eines Targetunternehmens eine breite Streuung des Risikos oder vielmehr synergistische Effekte erreicht werden sollen. Abhängig von der Zielsetzung eines Investors sind Aufgaben
wahrzunehmen, die sich aus dem Grad der Unterschiedlichkeit einzelner Geschäfte
sowie auch dessen Anzahl ableiten lassen,94 wie in der Abbildung gezeigt wird:
Abbildung 7: Konzernorganisationsstruktur
groß
Investmentholding
integrationsorientiert
geringe
Synergieeffekte
Finanzholding
Strategieholding
Unterschied
zwischen den
Geschäften
Managementholding
hohe
Synergieeffekte
Funktionaler
Konzern
klein
wenige
portfolioorientiert
Anzahl der
Geschäfte
viele
Quelle: in Anlehnung an Hagemann, S. (1996): Strategische Unternehmensentwicklung durch
Mergers & Acquisitions: Konzeption und Leitlinien für einen strategisch orientierten Mergers &
Acquisitions-Prozeß, in: F.X Bea /E. Zahn, (Hrsg.): Schriften zur Unternehmensplanung, Bd. 39,
Frankfurt a.M et al. 1996, S. 169.
Im Rahmen des funktionalen Konzerns sind die wenigen Geschäfte mit hohen Synergiepotentialen versehen, bei dem der Konzern idealerweise möglichst viele Aufgaben direkt aus der Zentrale steuert. Abweichend zum funktionalen Konzern ist die
Organisationsform der Managementholding durch eine Dezentralisierung operativer
93
Ausführliche Darstellung einzelner Typen mit Gestaltungsempfehlungen, siehe in Steinle, C. /Thiem,
H. /Dunse, A. (1998), S. 140-149.
94
Vgl. dazu ausführlich Hungenberg, H. (1992), S. 341.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
38
Aufgaben gekennzeichnet. Obwohl diese noch teilweise aus der Zentrale wahrgenommen werden, erfolgt eine sich auf dezentrale Unternehmensbereiche verlagernde stetige Abgabe vieler operativer Entscheidungen. Steigt sowohl die Anzahl
als auch die Unterschiedlichkeit der Geschäfte, spricht man von einer Strategieholding. Folgt das Management dieser Variante bei einer Akquisition in Japan, bedeutet
das eine vollständige Abdelegation operativer Entscheidungen an das Targetunternehmen.
Steuert der Konzern nicht nur eine Vielzahl von Geschäften, sondern auch Geschäfte,
die untereinander wenige Similaritäten aufweisen, sind regelmäßig nur noch geringe
Synergiepotentiale zu erfassen. In diesem Sinne wird von einer Finanzholding
gesprochen, die sich dadurch kennzeichnet, dass innerhalb des Konzerns finanzwirtschaftliche Aktivitäten sowie die Verteilung von Finanz- und Personalressourcen im Vordergrund stehen. Sollten nicht einmal mehr ressourcenverteilende
Ziele verfolgt werden, so kann von einer Investmentholding gesprochen werden. Die
Zentrale kümmert sich dabei lediglich um die Portfoliogestaltung durch Kauf und
Verkauf von Unternehmen sowie einzelner Beteiligungen.
Die unterschiedlichen Konzernorganisationsformen betrachtend lässt sich feststellen,
dass den in Japan tätigen Direktinvestoren die Organisationsform einer Management- und Strategieholding anzuraten ist. Darin kann den akquirierten japanischen
Targetunternehmen strategische Hilfe zukommen, ohne zuviel Einfluß von außen
auszuüben. 95 Das Eingehen einer Finanzholding oder Investmentholding ist einem
strategischen Investor durch die zu geringe Intensität der Bindung zum Targetunternehmen nicht anzuraten. Ebensowenig wäre die Konstitution eines funktionalen
Konzerns hilfreich, da der Investor nicht in der Lage sein wird, mit einer lokalen bzw.
globalen Strategie in Japan effizient zu agieren. Somit erscheint es wenig erfolgversprechend, sämtliche operativen und strategischen Entscheidungen von Deutschland
aus zu treffen.
95
Bestätigend dazu, dass sich die Managementholding in der Praxis durchsetzt, vgl. Bühner, R.
(1993), S. 247.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
39
Zusammenfassend sind die Strategietypen, die Integrationsformen sowie die Konzernorganisationsformen in der Tabelle aufgeführt und bei Vorteilhaftigkeit unter japanspezifischen Gesichtspunkten im Grauton unterlegt.
Tabelle 5:
Zusammenfassung: Strategietypen, Integrationsformen und
Konzernorganisationsformen
Strategietypen
Konzernorganisationsformen
Globale Strategie
Integrationsformen
Poolung
Hybrid-Strategie
Wechselseitige Speziali-
Managementholding
Funktionaler Konzern
sierung
Multilokale Strategie
Koordination
Strategieholding
Finanzholding
Investmentholding
2.1.4 Investitions- und Wachstumsmerkmale
2.1.4.1
Direktinvestitionen versus Finanzinvestitionen
Grundlegend sind Investoren hinsichtlich ihres Investments und ihrer damit verbundenen Absichten zu differenzieren, die nicht nur Direktinvestoren, sondern auch
Finanzinvestoren umfassen. Während Direktinvestoren strategisch orientierte Unternehmer sind, bestehen Finanzinvestoren hauptsächlich aus institutionellen Kapitalsammelstellen wie Kreditinstituten und Versicherungen, die abzugrenzen sind.
Im Rahmen strategischer Direktinvestitionen erwerben oder errichten ausländische
Wirtschaftssubjekte Betriebsstätten bzw. Tochterunternehmen mit der Zielsetzung,
einen entscheidenden Einfluß in der dortigen Unternehmenspolitik zu erlangen. Da
sich die vorliegende Untersuchung auf Akquisitionsvorhaben konzentriert bei der sich
dem Investor strategische Optionen des Eintritts in den japanischen Markt eröffnen,96
gilt im hier verstandenen Sinne grundsätzlich: „Direktinvestitionen werden in der
Absicht vorgenommen, Einfluß auf die Geschäftstätigkeit des Investitionsobjektes
96
Eine Systematisierung von Zentes vorgeschlagen, unterscheidet nach: 1. Gründung von Tochtergesellschaften („Filialisierungsstrategien"), 2. Akquisition bestehender Handelsunternehmen („Akquisitionsstrategien") sowie 3. Kooperation mit ausländischen Handelsunternehmen („Kooperationsstrategien"). Vgl. dazu Zentes, J. (1997), S. 166.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
40
auszuüben."97 Dieser Zustand tritt nur ein, wenn der Erwerber einen beherrschenden
Einfluß auf das Zielunternehmen zu erlangen in der Lage ist. 98 Strategische
Direktinvestoren sind damit stets langfristig ausgerichtet, bei der regelmäßig
wirtschaftliche oder politische Macht angestrebt wird. 99 Durch ihr längerfristiges
Commitment sind die Investoren gewillt, erhebliche Beträge einzusetzen und gelten
zudem in starkem Maße bereit, zunächst auf Überschüsse zu verzichten. Zum Ende
der betrachteten Gesamtperiode wird aber auch der Direktinvestor nur sich für ihn
rechnende Investitionen eingehen, 100 d.h. nur diejenigen, die mit einem positiven
Kapitalwert abschließen. Ausländische Direktinvestitionen in Japan sind nach Art. 26
II DAKG in folgende Einzeltatbestände unterteilt:101
• Übernahme von Geschäftsanteilen einer japanischen Gesellschaft (ausgenommen solche Aktien,
die an der Börse gehandelt werden)
• Kauf von mehr als 10% aller ausgegebenen Aktien einer japanischen Gesellschaft
• wesentliche Änderung des Gesellschaftszwecks einer ausländischen Gesellschaft i.S. v. Art. 26 I
DAKG
• Firmengründung oder Bau von Fabrikationsanlagen durch ausländische natürliche oder juristische
Personen
• Darlehen eines ausländischen Investors an einer japanischen juristischen Person in Höhe von
mehr als 200 Mio. Yen mit einer Laufzeit zwischen einem und fünf Jahren oder mindestens 100
Mio. Yen mit einer Laufzeit über fünf Jahren
• der Erwerb bestimmter Schuldverschreibungen
Konträr den Direktinvestoren verstehen sich Finanzinvestoren als Wirtschaftssubjekte, die über finanzielle Beteiligungen weder direkte Auswirkungen auf die Strategie
zu erlangen versuchen noch einen wesentlichen Einfluß auf die Unternehmenspolitik
anstreben. Vielmehr ist ihr Engagement auf das Erzielen möglichst hoher finanzieller
Überschüsse ausgerichtet. Finanzinvestoren können zwar sehr risikofreudig sein,
indem die rentabelste Geldanlage gesucht wird; die liquiden Mittel können aber sehr
97
Heinen, H. (1982), S. 20, abzugrenzen davon sind Portfolioinvestitionen, die der reinen Kapitalanlage dienen.
98
Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 20.
99
Vgl. Letzteres kann bei Monopolanbietern in einer Volkswirtschaft zutreffen. Aigner, H. /Barisitz, S.
/Fink, G. (1993), S. 30 ff.
100
Bestätigend dazu auch Knop, O.-Chr. (1993): Um Akquisitionen inhaltlich zu spezifizieren, liegt „
[...] gerade in dem Gebrauch der neu erworbenen wirtschaftlichen Verfügungsmacht ein wichtiges
Merkmal, das die Akquisitionen von der Finanzinvestition abgrenzt." S. 80.
101
Abgedruckt in: Neumann, R. (1994), S. 276
Konzeptioneller Bezugsrahmen
41
reibungslos wieder abgezogen zu werden, sobald die gewünschte Rendite in einer
absehbaren
Zeitperiode
nicht
zu
erzielen
ist.
Dementsprechend
verfügen
Finanzinvestoren in ihrer Erwartungshaltung – stärker als Direktinvestoren – über das
Ziel, ihr eingesetztes Kapital einem vernünftigen Verzinsungs-Risiko-Verhältnis
zuzuführen. Ebenso kann der Kapitalanleger seine Anlage durch Portfoliobildung
diversifizieren. Es ist ihm also sehr viel leichter möglich als dem Direktinvestor, sein
Risiko zu begrenzen. Schließlich ist dem Finanzinvestor eine große Homogenität gegeben.102
Es ist festzuhalten, dass der Direktinvestor für den Erwerb des Targetunternehmens
tendenziell einen höheren Preis zahlt als der Finanzinvestor, der eher am Veräußerungswert seiner Wertpapiere als an strategischen Aspekten interessiert ist.
Weiterhin unterliegt dem Direktinvestor eine geringere Diversifikationsmöglichkeit des
Risikos. Im weiteren Verlauf der Arbeit steht der Direktinvestor daher im Mittelpunkt
der
Untersuchung.
Denn
er
versucht
strategische
Potentiale
zu
nutzen.
Finanzinvestoren sind aufgrund ihres Verhaltens nur am Rande zu beleuchten. Zu
untersuchen ist die unter strategischen Gesichtspunkten verlaufende Bewertung
eines Unternehmens an sich sowie dessen Umfeld. Dazu ist internes vom externen
Wachstum abzugrenzen.
2.1.4.2
Internes versus externes Wachstum
Während der Wachstumsweg eines Unternehmens generell aufgrund unterschiedlicher Art und Weise beschreibbar ist, der in der Intensität eines Auslandsengagements zum Ausdruck kommen kann,103 gilt Wachstum grundsätzlich intern und extern
abzugrenzen.104 Internem Wachstum wird durch eine eigenständige Kombination von
Ressourcen Rechnung getragen, was bei einem Markteintritt nach Japan durch
Exporte einerseits, aber auch durch eine Unternehmensneugründung als interne
Diversifikation andererseits gelingen kann.
102
Vgl. dazu Bühner, R. (1993), S. 187 f.
103
Zu unterschiedlichen Formen von Auslandsengagements, siehe Schaubild in: Töpfer, A.
/Stellmacher, S. (1991), S. 212.
104
Vgl. dazu Kühn, R. (1995), S. 1761-1765, der mit einem Schaubild alternative Markteintrittsstrategien systematisiert, S. 1763-1764.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
42
Eine dem internen Wachstum diametral entgegengesetzte Möglichkeit zu wachsen,
kennzeichnet sich durch externes Wachstum, d.h. durch die Verbindung bzw. Involvierung zu anderen Unternehmen. Um in diesem Kontext ein Wachstum zu generieren, wird auf unternehmensfremde Ressourcen zurückgegriffen, was durch eine Akquisition oder Kooperation umgesetzt werden kann.105
Alternativ zum externen und internen Wachstum kann auch von einer Make or BuyEntscheidung gesprochen werden, bei der sich die Frage stellt, ob beispielsweise
neue Kompetenzen innerhalb des eigenen Unternehmens entwickelt werden (können) oder ob diese besser über andere Unternehmen zu internalisieren sind. Das
Kriterienset zur Entscheidungsgrundlage, auf der die Überlegungen zum Make or
Buy aufbauen, kann in drei Dimensionen eingeteilt werden, in Kosten, Zeit und Risiko.
Werden alle drei Kriterien zunächst gleichgewichtig bewertet, bevor eine Entscheidung hinsichtlich Make or Buy gefällt wird, ist es schließlich regelmäßig die
Höhe der Kosten, die eine Entscheidung determiniert.
Sind die anzustrebenden Kompetenzen mit gering einzusetzenden eigenen Ressourcen zu erzielen, spricht dies für eine Auffüllung vorhandener Ressourcen und
damit für einen Make, d.h. einen Eigenaufbau. Weichen die angestrebten Kompetenzen von den bisherigen jedoch stark ab, sprechen Zeit und Kosten für einen Buy,
was durch eine Akquisition manifestiert werden kann. Diese Kompetenzen können
durch den Resource-Based-View analysiert werden, der das Umfeld des Unternehmens beleuchtet sowie durch den Market-Based-View zum Ausdruck kommen, bei
der sich die Sichtweise auf eine Branchen- und Marktorientierung ausrichtet.106
Hervorzuheben ist das Bestreben vieler Unternehmensführungen, Kompetenzen
hinzukaufen zu wollen mit dem Ziel, so den schwierigen internen Eigenaufbau zu
vermeiden, um nicht zuletzt erhebliche Zeitvorteile zu erzielen, was auch für den japanischen Markteintritt von außerordentlicher Bedeutung ist: „Das sich schnell und
dramatisch ändernde wirtschaftliche Klima lässt den Unternehmen vielfach keine Zeit,
neue Geschäftsbereiche von Grund auf neu aufzubauen. M & A bieten die
Möglichkeit, relativ schnell die erforderlichen Management-Ressourcen zu erwerben.
105
Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 21
106
Vgl. dazu Porter, M. E. (1980).
Konzeptioneller Bezugsrahmen
43
Entsprechend wächst auch die Zahl der Unternehmen, die M & A von diesem Standpunkt her ins Auge fassen."107
Die im Verhältnis zum internen Wachstum relativ hohen Kosten einer Akquisition
werden dadurch entschärft, dass ein sehr langwieriger und kostenintensiver Eigenaufbau von Kompetenzen vermieden werden kann. Dieser Aspekt gewinnt eine
neue Dimension, wenn Konkurrenten bereits mit auf diesen Kompetenzen beruhenden Produkten auf dem Markt sind und somit die Unternehmensführung in einen
Entscheidungszwang versetzen, um Economies of Scale auszuschöpfen. Sind die
Kriterien Kosten und Zeit abgearbeitet, ist das Risiko zu beachten, welches sich als
dritte Stütze zur Entscheidungsfindung erweist.
2.1.5 Deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt
2.1.5.1
Japanischer Akquisitionsmarkt
Ausgehend von den USA kann seit Anfang der 80er Jahre weltweit eine deutliche
Zunahme von Unternehmensübernahmen registriert werden. So galten internationale
Unternehmensfusionen und –übernahmen als typische Strategien der Amerikaner
und Europäer, um im Ausland Fuß zu fassen. Japanische Cross-Border-Aktivitäten
haben erst in den letzten Jahren eine stärkere Bedeutung erlangt, bei der japanische
Auslandsakquisitionen von 48 im Jahr 1981 auf zunächst ca. 400 im Jahr 1989 anstiegen.108 Sieht man sich die insgesamt durchgeführten Akquisitionen in Japan in
den letzten Jahren an, stellt man fest, dass sie im Jahre 1993 einen Tiefstand von
397 Transaktionen erreichten, dann aber ständig anstiegen und ab 1997 jedes Jahr
zu einer neuen Rekordzahl gelangten. Bis Oktober 2000 wurde bereits ein Volumen
von 1.342 Fällen erreicht. In nachfolgendem Schaubild sind japanische Akquisitionen
dazu in vier Bereiche aufgeteilt:
107
Jetro (1999), S. 7.
108
Siehe dazu Stein, I. (1993), S. 85.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
44
Abbildung 8: Anzahl japanischer Akquisitionen
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1994 1995 1996 1997 1998 1999 10/00
OUT-OUT
1
3
2
6
8
8
18
21
35
35
43
33
48
74
31
OUT-IN
22
14
17
14
11
19
18
29
33
33
31
51
85
129
147
IN-OUT
77
178
156
285
381
459
292
179
187
208
226
215
213
248
292
IN-IN
160
223
207
218
245
268
310
254
250
255
321
454
488
718
872
N-IN:
M & A - Transaktionen unter japanischen Unternehmen,
IN-OUT: M & A - Transaktionen, bei der japanische Unternehmen ausländische Unternehmen im Ausland erwerben,
OUT-IN: M & A - Transaktionen, bei der ausländische Unternehmen in Japan ansässige einheimische
Unternehmen erwerben,
OUT-OUT: M & A - Transaktionen, bei der japanische Unternehmen im Ausland untereinander betroffen sind.
Quelle: Merger & Acquisition Research Report (MARR) Nov. 2000, mit Daten von Recof, S. 32.
Die in der vorliegenden Untersuchung relevanten Akquisitionen ausländischer Investoren sind die Out-In-Transaktionen, die in dunkler Farbe dargestellt sind. In den
Jahren zwischen 1992 und 1996 wurden etwa 30 Transaktionen gezählt. Erstmals im
Jahre 1997 stieg ihre Anzahl auf 51 Fälle. Von diesem Jahre an ist eine besonders
dominante Steigerung von Akquisitionen durch ausländische Unternehmen zu verzeichnen. Die Prognosen einer Vielzahl von Experten wurden damit betätigt109 mit
der Folge, dass in den ersten zehn Monaten im Jahr 2000 bereits 147 von ausländischen Unternehmen in Japan durchgeführte Akquisitionen gezählt werden konnten.
109
Vgl. dazu aus europäischer Perspektive: Ernst /Hild /Hilpert / Martsch, (1993), S. 1 ff; The Council
of the European Business Community (1993); Nishimura, T. (1988), S. 1 f; Aus US-amerikanischer
Perspektive: Crabb (1987), S. 97.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
45
Insgesamt ist zu konstatieren, dass heutzutage auch in Japan ein sich stärker ausprägender Markt für Akquisitionen etabliert.110
Gegenüber ausländischen Investoren in Japan verzeichneten japanische Unternehmen im Ausland im Jahr 1990 mit 459 Transaktionen einen rapiden Zuwachs an
Direktinvestitionen: „Japan, a minor player in the early years, became the world´s
largest net investor in the late 1980s and the early 1990s."111 Dabei erwarben japanische Manager allerdings lange Zeit eher Grundstücke im Ausland, statt existierende
Unternehmen zu übernehmen und ließen eigene Fabriken und Vertriebsorganisationen aufbauen.112
Dreierlei Gründe können dafür in Betracht gezogen werden. So erhöhten erstens
Ungleichgewichte der Überschüsse in der Leistungsbilanz Japans zum Rest der Welt
einen verstärkten Druck auf die japanische Regierung,113 Exportüberschüsse abzubauen bzw. Importe zu fördern. Anstatt die im eigenen Lande (Japan) hergestellten
Produkte zu exportieren und damit erneut Überschüsse in der Handelsbilanz zu riskieren, erhielten japanische Unternehmensführungen Anreize, Produktionsanlagen
verstärkt ins Ausland zu verlegen.
Zweitens befand sich die japanische Wirtschaft in den Jahren zwischen 1986 bis
1991 in einer Boomphase.114 Durch den so genannten Heisei Boom wurden japanische Unternehmen bis 1991 – positiv gesehen – regelrecht von einer Liquiditätsflut
heimgesucht. Negativ gesehen stiegen aber auch die Bodenpreise explosionsartig an.
Diese übermäßig zur Verfügung stehenden Geldsummen mit den einhergehend
gestiegenen Bodenpreisen führten dazu, dass Auslandsengagements jeder Art günstig erschienen und sich bei einer Vielzahl japanischer Unternehmensführungen
steigender Beliebtheit erfreuten. Damit einher gingen niedrige Lohnkosten besonders
110
Diesen Gedanken untermauernd, führt Sakurai aus: „Zusätzlich zur Errichtung neuer Fabriken im
Ausland hat sich in letzter Zeit auch die Anzahl an M & A `s und Joint Ventures mit ausländischen
Unternehmen erhöht." Sakurai, M. (1997), S. 340.
111
Christelow, D. (1995), S. 3 f.
112
Als Gründe verstärkter Auslandsdirektinvestitionen geben japanische Unternehmen Preissenkungen ausländischer Produkte an, vgl. dazu Sakurai, M. (1997), S. 336.
113
114
Vgl. hierzu Baum, H. (1995), S. 34 ff.
Beispielhaft dazu sind die Ausführungen von Abegglen, J. C. /Stalk, G. Jr. (1993), S. 183 ff, die
Erfolge japanischer Unternehmen - verallgemeinernd als Kaisha dargestellt - den Mißerfolgen USamerikanischer und europäischer Unternehmen gegenüberstellen.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
46
im asiatischen Ausland, so dass besonders lohnkostenintensive Tätigkeiten verlagert
wurden.
Das steigende Engagement japanischer Direktinvestitionen speziell nach Europa ist,
drittens, nicht zuletzt auch auf die immer stabilere Formen annehmende Europäische
Union innerhalb ihrer Mitgliedsländer zurückzuführen. 115 Im Rahmen des sich etablierenden europäischen Binnenmarkts, der von außen schwer zu beliefern ist,
zeichnete sich für eine Vielzahl japanischer Unternehmen die Notwendigkeit ab, sich
innerhalb der so genannten Festung Europa niederzulassen. Es lässt sich vermuten,
dass die japanische Regierung Direktinvestitionen nicht zuletzt deshalb unterstützte,
um einerseits drohende Handelsbarrieren zu vermeiden, andererseits, um nicht vom
wichtigen europäischen Markt abgeschnitten zu werden bzw. sich nicht freiwilligen
Selbstbeschränkungen durch Quoten oder Zölle unterziehen lassen zu müssen.116
Der Markt für Akquisitionen in Japan ist beispielhaft durch nachfolgende Tabelle dargestellt, das die größten Akquisitionen eines Zeitraumes von drei Monaten im Jahre
1997 umfasst.
Tabelle 6: Beispielhafte Akquisitionen in Japan
Nr.
Datum
Käufer
1.
24.9.
Grand Pub (Nomura International)
2.
3.
31.07
4.7
4.
5.
19.7
3.7.
6.
8.8
Fujitsu (Japan)
American Ski (U.S.)
Steam Boat Ski Resort
Robert Bosch (Germany)
Nippon Telegraph and
Telephone (NTT) (Japan)
Mitsubishi Motors (Japan)
7.
19.7
8.
9.
16.7
22.10
10.
6.7
Itochu and Nissho Iwai
(Japan)
Toyota Motor (Japan)
Nippon Telegraph and
Telephone NTT (Japan)
Iwasaki International (Japan)
Zielunternehmen
Preis
in
Mrd. Yen
Britain Entrepreneur Pub (Bri- 230
tain)
Amdahl (U.S.)
100
(Kamori Kanko) (U.S.)
35
Zexel (Japan)
Sri Lanka Telecom
(Sri Lanka)
MMC Citypol (MSC)
(Thailand)
AFP (Singapore)
28.8
25.9
Aero Asahi (Japan)
Teligent (U.S.)
17
12
Hayashida Sangyo Kotsu
11.6
22
21
Quelle: Japan M & A Quarterly, Autumn 1997, o.S.
115
Zu Strategien japanischer Unternehmen für die Bearbeitung des Europäischen Binnenmarktes, vgl.
Haaf, K. (1994).
116
Vgl. Ernst, A. /Hilpert, H. G. (1990), S. 154.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
47
Im Rahmen größerer Akquisitionen, die in der Tabelle aufgeführt sind, dominieren
japanische Unternehmenserwerbe im Ausland. Von den zehn größten Transaktionen,
an denen japanische Unternehmen im Zeitraum vom Juli bis Oktober 1997 beteiligt
waren, fanden sechs im Ausland statt und wurden von japanischer Seite als
Akquisiteure durchgeführt. Nur in einem einzigen Fall war eine japanische Gesellschaft das Zielunternehmen. Dies war die japanische Unternehmung Zexel, die am
19.7.1997 von der Firma Bosch akquiriert wurde. Die oben abgebildete Tabelle betrachtend kann festgehalten werden, dass die Akquisitionen auch in Japan hohe
Transaktionswerte erreichen, die eine immer ausgeprägter werdende Unternehmensstrategie bilden, wenn auch noch entfernt vom europäischen bzw. sehr weit
entfernt vom US-amerikanischen Standpunkt gelegen.117
2.1.5.2
Deutsche Investments
Nicht zuletzt aufgrund der Globalisierung118 sehen sich auch deutsche Unternehmen
heute in immer stärkerem Ausmaß dazu veranlaßt, Direktinvestitionen durchzuführen
und Produktionsstandorte über die Landesgrenzen hinweg zu errichten.119 So gründete die Firma Bosch bereits im Jahre 1972 die japanische Tochtergesellschaft
Bosch K.K und begann damit, einen eigenen Vertrieb von Erzeugnissen in Japan
aufzubauen. Heute existieren neben der Akquisition von Zexel drei mehrheitlich geführte Joint Ventures sowie sieben Unternehmen, die in Form von Minderheits-Joint
Ventures bzw. aus Beteiligungen bestehen. Weiterhin arbeitet Bosch mit über 20 japanischen Unternehmen zusammen, die als Lizenznehmer fungieren.120
Diese Entwicklung hin zur verstärkten Internationalisierung ist für Deutschland als
exportorientiertes Land nicht neu, da ein Viertel des Sozialprodukts im Export verdient wird;121 wohl aber die Facetten, die sich auf Direktinvestitionen erstrecken. Obwohl noch heute über 70% der deutschen Direktinvestitionen in die traditionellen
117
Vgl. dazu auch Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan: M&A-Sondernummer, (1999),
besonders S. 9 f, bei der Ergebnisse einer Umfrage der Industrie- und Handelskammer Osaka zur
Einstellung der Unternehmer zu M&A wiedergegeben ist.
118
Vgl. Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 21. f.
119
Die Auswirkungen spiegeln sich u.a. in Konzentrationsprozessen deutscher Unternehmen wider,
bei der Transaktionen ganzer Unternehmen oder einzelner Teile dramatisch angestiegen sind.
120
Vgl. Wittmoser, H. (1998), S. 255 f, der allerdings die Akquisition von Zexel nicht berücksichtigte.
121
Vgl. Vondran, R. (1997), S.18.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
48
Märkte der EU und der USA fließen ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass die
Zukunftsmärkte Südostasiens für Investitionen immer stärker in den Vordergrund
rücken, bei dem Japan für Asien als Leitmarkt angesehen werden kann. Dass diese
Tendenzen auf Verbandsebene deutscher Industrieunternehmen nicht unberücksichtigt bleiben, bestätigt die Ende 1996 ins Leben gerufene „Japaninitiative der
Deutschen Wirtschaft," die der ehemalige Vorsitzende des Bundesverbandes der
Deutschen Industrie, Hans Olaf Henkel, initiierte.122
Die Direktinvestitionen deutscher Unternehmen nach Japan verlaufen auf einem insgesamt sehr niedrigem Niveau. So betrugen die deutschen Direktinvestitionen nach
Japan im Jahre 1998 netto lediglich 657 Mio. DM und summierten sich in den ersten
neun Monaten 1999 auf nur 763 Mio. DM, was enttäuschend ist, bedenkt man, dass
damit lediglich 1% der gesamten deutschen Nettodirektinvestitionen von 79.2 Mrd.
DM nach Japan flossen.123 In der Theorie wird die Wichtigkeit von Direktinvestitionen
nach Japan hervorgehoben. Eine akquisitionsspezifische Einteilung trifft Naumann,124 der die Akquisitionsaktivitäten ausländischer Unternehmen in Japan in sieben Typen einteilt:
• Akquisition eines Markennamens bzw. einer Lizenz
• Übernahme des Geschäftsbereichs eines größeren Unternehmens
• Erwerb einer führenden – aber nicht mehrheitlichen – Beteiligung
• Übernahme der mehrheitlichen Beteiligung eines Unternehmens
• Akquisition des japanischen Distributeurs bzw. Importeurs
• Übernahme des japanischen Joint Venture-Partners
• Akquisition ausländischer Tochterunternehmen international orientierter japanischer Großkonzerne
Bezüglich eines Brückenschlages zwischen Japan und anderen asiatischen Ländern
diskutieren Töpfer und Stellmacher die Möglichkeit, „[...] den Markteintritt auf dem
oder einem der schwierigsten Märkte der Welt zu versuchen (gemeint ist Japan, Anm.
d. Verf.). Wenn dies gelingt, dann ist die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen
122
Vgl. Henkel, H.-O. (1998), S. 264. So verkündete auch Henkel, der als die treibende Kraft der Japan-Initiative der Deutschen Wirtschaft gilt: „Japan ist offen wie nie zuvor, der Einstieg in geschäftliche
Beziehungen lohnt sich gerade jetzt„, in Impulse-Volltexte, http://bch.de/...e/im0398/work.html, (Stand
15.05.1999).
123
Vgl. O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 18.
124
Vgl. dazu Naumann, I., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 51.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
49
Erschließung anderer Zielmärkte des Wirtschaftsraumes um so größer."125 Die Theorie der Triade von Ohmae besagt, dass Anbieter, die nicht gleichzeitig auf den
Schlüsselmärkten Europa, USA und Japan agieren, langfristig aus dem Wettbewerb
ausscheiden.126 Für Akquisitionen in den japanischen Markt werden diese theoretischen Forderungen von deutschen Unternehmen bisher allerdings wenig beachtet.
Denn obwohl sich einige deutsche Unternehmen relativ frühzeitig bei Firmenübernahmen in Japan engagierten,127 lässt sich doch bis heute generell eine eher geringe
Intensität deutscher Aktivitäten in Japan feststellen.
Verglichen mit der Geschäftstätigkeit und den Umsätzen US-amerikanischer Gesellschaften erreichen deutsche Unternehmen im japanischen Markt eine Marge von
etwa 10%. Allein IBM erreicht in Japan etwa die gleiche Umsatzhöhe wie alle deutschen Unternehmen zusammen.128 Dies bedeutet nicht nur, dass deutsche Firmen
innerhalb des großen japanischen Marktes sicherlich noch Wachstumsmöglichkeiten
besitzen, sondern auch, dass der japanische Marktzutritt durchaus bei Amerikanern
gelingt. Über den Erfolg des Engagements in Japan wird von japanischer Seite immer wieder ein langer Atem als Voraussetzung angeführt. Nach Schätzungen des
MITI arbeiten nur 25% der Unternehmen, die vor 1978 in Japan starteten, unprofitabel. Bei denen, die sich erst in den 90er Jahren in Japan etablierten, sind es 45%.129
Die erfolgreiche Geschäftstätigkeit der US-Firmen in Japan zeigt, dass es nicht allein
Markteintrittsbarrieren sind, die ausländische Investoren vom japanischen Markteintritt durch Direktinvestitionen zurückhalten. Viele deutsche Firmen haben den japanischen Markt vielmehr noch nicht entdeckt oder bleiben ihm – aus welchen Gründen
auch immer – fern. Über die relativ schwache Präsenz deutscher Firmen in Japan
(verglichen mit den USA oder auch der Schweiz) können nur Vermutungen angestellt
werden. So sind dem Verfasser im Pharmabereich nur sieben später noch vorzustellende deutsche Unternehmen bekannt, die in Japan Akquisitionen durchführ125
Töpfer, A. /Stellmacher, S. (1991), S. 218, ff. Vorgeschlagen wird der Aufbau einer Niederlassung
und Tochtergesellschaft in Japan, durch die der asiatische Markt versorgt werden kann.
126
Vgl. Ohmae, K. (1985).
127
So übernahmen Deutsche Unternehmen, wie Heidelberger Druckmaschinen, Groz-Beckert oder
die ehemalige Böhringer-Mannheim, bereits in den 70er und 80er Jahren japanische Unternehmen zu
100%, Siehe dazu Neumann, R. (1992), S. 28.
128
Siehe Internet Http://www.eurotechnology.co.jp, vom 6.4.98
129
Vgl. Naylor, R. (1998b), S. 41.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
50
ten.130 Als nicht auszuschließen gilt der Umstand, dass eine zu geringe Anzahl japanerfahrener Manager dafür mitverantwortlich ist, dass bis dato so wenig Kontakte
zustande gekommen sind.131
130
131
Aus den sieben Pharmaunternehmen wurden zwei vertieft interviewt. Siehe dazu Kapitel 6.
Erstaunlicherweise sind deutsche Firmen im Gegensatz zu US-amerikanischen Unternehmen auch
wesentlich schwächer auf japanischen Handelsmessen vertreten. So entfällt bei der jüngsten Ausstellung der Semicon-Japan (Elektronik-Industrie) fast die Hälfte der ausstellenden Firmen auf US-Unternehmen. Deutsche Unternehmen sind demgegenüber nur zu einer Handvoll vertreten. Vgl. dazu Internet Http://www.eurotechnology.co.jp. vom 6.4.98
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.2
51
Konzeptionelle Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung
2.2.1 Die Bewertungsphase bei einer Akquisition
Unter der Unternehmensbewertung im Rahmen einer Akquisition lassen sich – je
nach Fachvertreter – unterschiedliche sequentielle Phasen analysieren. In vorliegender Studie ist generell die Bewertungsphase, auch als Phase der Evaluation und Beurteilung bezeichnet, von besonderem Interesse. Im Bewertungsmodell von Gomez/Weber finden sich im ersten Schritt ihres Fünf-Phasen-Schema zunächst organisatorische Voraussetzungen. Die zweite Phase sieht eine Auswahl des für den Akquisiteur am besten passenden Kandidaten vor. In der dritten Phase wird das Targetunternehmen evaluiert, bei der die Wertfeststellung stattfindet.
Im Gegensatz zum Schema von Gomez/Weber fokussiert das fünfstufige Modell
vom Arbeitskreis Unternehmensakquisition der Schmalenbach-Gesellschaft
schwerpunktmäßig Bereiche, die regelmäßig erst zu einem späteren Zeitpunkt einer
Akquisitionsstrategie relevant werden. Die Bewertungsphase des Akquisitionsobjektes findet dort bereits in der zweiten Phase statt. Bei diesem Ansatz ist insbesondere auf die Vertragsgestaltungsphase hinzuweisen, die zumindest modelltheoretisch
in keinem anderen strategischen Ansatz diesen Stellenwert einnimmt.132
Zur Evaluation eines Targetunternehmens sieht Krüger in seinem sechs-PhasenSchema zunächst eine Initiierungsphase vor, die in eine Suchphase übergeht (zweite
Phase) und sich im dritten Schritt der Beurteilungs- und Auswahlphase widmet.133
Schließlich entwickelte Parsons ein strategisch ausgerichtetes Modell, um den
M & A-Prozess strategieorientiert in einzelne Phasen aufzuteilen. Neu gegenüber
den anderen vorgestellten Ansätzen ist, dass die Phase der Identifikation und Evaluation geeigneter Unternehmen erst im vierten Schritt und somit relativ spät vorgesehen ist. Damit bekommen strategische Komponenten einen höheren Stellenwert,
da erst eigene Fähigkeiten und geeignete Geschäftsfelder zu bestimmen sind. Das
Ablaufschema von Parsons ist zumindest aus theoretischer Sicht das am feinsten
ausgearbeitete Modell. Der abgebildete strategische Akquisitionsprozess dient als
132
Vgl. Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 25 ff.
133
Vgl. Krüger, W. (1988), S. 371 ff.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
52
Weiterentwicklung eines ursprünglich traditionell ausgerichteten Prozesses. 134 Die
unterschiedlichen Phasenschemata können folgendermaßen gegenübergestellt werden:
Tabelle 7: Phasenschemata im Akquisitionsprozess
Autoren
Gomez /Weber
Arbeitskreis „Unter-
Krüger
Parsons
nehmensakquisition"
der SchmalenbachGesellschaft
Modell-
1. Schaffung organisatori-
1. Suchphase
1. Initiierungsphase
1. Bestimmung der eigenen
phasen
scher Voraussetzungen
2. Beurteilungsphase
2. Suchphase
Fähigkeiten
2. Auswahl des besten
3. Verhandlungsphase
3. Beurteilungs- und
2. Auswahl geeigneter
Kandidaten
4. Vertragsgestaltungs-
Auswahlphase
Geschäftsfelder
3. Evaluation des Part-
phase
4. Kontakt- und Ver-
3. Entwicklung einer
ners
5. Integrations- und
handlungsphase
Geschäftsfeldstrategie
4. Durchführung der Trans-
Kontrollphase
5. Übernahme- und Inte-
4. Identifikation und Evaluati-
aktion
grationsphase
on geeigneter Unternehmen
5. Integration und Akquisi-
6. Phase der Koordina-
5. Verhandlung und Akquisition
tion
tion
6. Durchführung der Strategie
Aus dem obigen Schaubild lassen sich trotz unterschiedlicher Einteilungen strukturelle Ähnlichkeiten erkennen, die innerhalb aller Modelle existieren. Es ist daher zu
vermuten, dass einige Autoren – unter dem Aspekt ein eigenes wissenschaftliches
Modell in der Fachwelt zu etablieren – gleiche Aktivitäten nur in der Bezeichnung,
sozusagen in der Etikette änderten, eine inhaltliche Übereinstimmung aber durchaus
besteht. Wenn auch das Bewertungsschema von Parsons mit der Bestimmung der
eigenen Fähigkeiten hervorzuheben ist, wäre es denkbar, dass diese Maßnahmen in
anderen Modellen als grundlegende Vorbereitung ebenso betrachtet werden, ohne
Erwähnung zu finden.
Diese der eigentlichen Bewertung vor- oder nachgeschalteten Schritte sollen in der
vorliegenden Studie nur dann berücksichtigt werden, wenn sie den Wert und deren
Feststellung tangieren. Andernfalls sind sie nicht weiter in die Untersuchung aufzunehmen. Statt dessen ist zu fragen, wie die Phase der Bewertung – bei Gomez die
Evaluation des Partners, bei der Schmalenbach-Gesellschaft die Beurteilungsphase, bei Krüger die Beurteilungs- und Auswahlphase sowie schließlich bei Par134
Vgl. Parsons, A. J. (1984), S. 21 ff.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
53
sons die Identifikation und Evaluation geeigneter Unternehmen – ausgestaltet werden muss, um japanische Targetunternehmen zuverlässig zu bewerten.
Sinnvoll zu durchleuchten ist die vorvertragliche Phase des Akquisitionsprozesses ab
der ersten Kontaktaufnahme zwischen beiden Vertragsparteien. Der darauf folgende
Schritt liegt häufig im Abschluß eines Letter of Intent (im Folgenden LoI genannt) der
die Absichtserklärung bildet, weitere Verhandlungen zu führen. Denn um eine
Wertermittlung vornehmen zu können, ist es wichtig, die bisherigen Strategien des
Akquisiteurs zu kennen, um darin mögliche Synergien mit dem Targetunternehmen
herauszuarbeiten, die schließlich in den Unternehmenswert einzubeziehen sind.
Sobald auf einer gegenseitigen Vertrauensbasis erste Wertfeststellungen getroffen
werden können, sind weitere Informationen zu ermitteln. Mit der Anwendung einer
Due Diligence sind besonders spezielle Aspekte und Wertdeterminanten zu berücksichtigen.135 Dabei kommt es bei der Ausarbeitung des LoI erstmals zu einer Formalisierung der Vertragsverhandlungen.
2.2.2 Grundlegende Aspekte einer Unternehmensbewertung bei Akquisitionen
Als ein grundlegender Aspekt der Unternehmensbewertung gilt zunächst festzuhalten,
dass ein sich manifestierender Transaktionspreis nicht automatisch mit dem zuvor
ermittelten Unternehmenswert zu übereinstimmen hat. So verlangt der Verkäufer, der
seine Kaufpreisforderung auf eine Unternehmensbewertung stützt, die Differenz
zwischen dem eigentlichen Wert und dem möglicherweise erzielbaren Preis als
Prämie, bei der er bestrebt sein wird, diese möglichst hoch zu setzen. Hier eignen
sich Aktiengesellschaften gut zur Verdeutlichung. Denn für den Akquisiteur bildet
dieser über dem Marktwert liegende Preis (der hier durch den Börsenkurs multipliziert mit den ausgegebenen Aktien ausgedrückt werden kann) ein Premium, das gezahlt wird, um die Aktionäre zum Verkauf ihrer Anteile zu bewegen.
Für den Akquisiteur beruht der für ihn relevante Unternehmenswert auf einen den
Kaufpreis übersteigenden Wert, da beispielsweise Synergieeffekte generiert werden.
Die angestrebte Wertsteigerung hat demnach für den Akquisiteur einen Wert, der
135
Vgl. Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 52 f.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
54
über dem Kaufpreis liegt. Der Unternehmenswert bezeichnet somit letztlich die effektiv interessierende Größe, die zunächst einmal Gegenstand der Verhandlungen ist.
Schließlich ist auf die Unterscheidung zwischen Wert und Preis einzugehen. So ruht
der Wert einer Unternehmung auf keiner abstrakten Größe, sondern spiegelt sich
vielmehr in der Fähigkeit des Unternehmens wider, bestimmte Bedürfnisse befriedigen zu können.136 Das Ziel der Wertfeststellung kann es demnach nicht sein, einen
objektiven Preis festzustellen.137 Vielmehr ist ein subjektiver Grenzpreis zu ermitteln,
bei dem dieser Wert nicht dem letztendlichen Transaktionspreis gleichgesetzt werden
kann. Denn gegenüber dem Wert ist die Ermittlung des Preises begleitet durch
Verhandlungen bei denen persönliche Verhandlungsstärken der Parteien, die Dringlichkeit sowie Angebot und Nachfrage von Unternehmen einen großen Einfluß nehmen können.138 Im Preis kommt der Geldbetrag zum Ausdruck, der bei einer Übertragung des Unternehmens ausgehandelt wurde, wogegen der Wert des Unternehmens lediglich eine im Rahmen der Unternehmensbewertung ermittelte potentielle
Größe darstellt, nicht aber bindend als später zu zahlender Kaufpreis verstanden
werden darf.
Demnach ist der Unternehmenswert nicht notwendigerweise identisch mit dem tatsächlich gezahlten Akquisitionspreis. Der ermittelte Unternehmenswert kann besser
als Ausgangspunkt oder Anhaltspunkt für die Ober- und Untergrenze der Verhandlungen beider Transaktionspartner interpretiert werden. Letztendlich den Kaufpreis
beeinflussende Faktoren, wie Verhandlungsgeschick, Zeitdruck einer Seite sowie
eine Anzahl weiterer psychologischer Momente sind in dieser Studie auszublenden,
da sie sonst den Rahmen der Arbeit sprengen würden. Vielmehr ist darauf zu verweisen.139 Festzuhalten gilt für diese Arbeit, dass der letztendliche Transaktionspreis
eines japanischen Targetunternehmens weitab des ermittelten Wertes liegen kann.
136
Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 811.
137
Vgl. IDW, (1993) 473/ IDW, (1992), S. 4-8.
138
Vgl. Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 77.
139
Unternehmenswert und Unternehmenspreis dürften danach nur dann übereinstimmen, wenn die
Verhandlungsparteien entweder den von einem Unternehmensbewerter in der Vermittlungsposition
ermittelten Wert als Preis gegenseitig akzeptieren oder es sich durch Zufall um eine vollständige
Übereinstimmung von Wert und Preis handelt. Vgl. dazu Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 3.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.2.2.1
55
Anlaß und Funktionen einer japanbezogenen
Unternehmensbewertung
Der Anlaß einer Unternehmensbewertung beeinflußt deren grundlegende Konstruktion140 mit der Folge, dass am Anfang dem gegebenen Grund für eine solche Maßnahme nachzugehen ist. Neben einer Akquisition können weitere Anlässe vorliegen,
die nachfolgend aufgeführt sind:141
• Fusionsabsichten, Kapitalerhöhungen, Umwandlungen mit Änderungen der Eigentumsverhältnisse
• Gesetzliche oder vertragliche Abfindungen von ausscheidenden Gesellschaftern oder andere Entschädigungsfälle
• Interne Managemententscheidungen
• Wertfeststellungen für die Besteuerung
• Sonstige Anlässe
Da sich die vorliegende Forschungsarbeit nur mit dem Anlaß einer Akquisition beschäftigt, ist an dieser Stelle nicht weiter auf andere einzugehen. So sind die einer
Akquisition unterliegenden Wertansätze zu diskutieren und die unterschiedlichen
Funktionen – der Problemstellung entsprechend – zu systematisieren.
Eine Unternehmensbewertung kann auf unterschiedlichen Funktionen basieren, die
seit den 70er Jahren als Methodenstreit in zwei grundlegende, werttheoretische
Richtungen differenziert werden: in einen objektiven und einen subjektiven Bewertungsansatz, der sich schließlich letzterem annäherte. Grundlegend sind diese wissenschaftlichen Auseinandersetzungen zunächst auf Sieben und die Kölner Schule
zurückzuführen. 142 Die Kölner Schule legt in Abhängigkeit der jeweiligen Funktion
den Wert fest 143 und spricht dabei von einer funktionalen Unternehmensbewertung. 144 Diese kann drei unterschiedliche Hauptfunktionen annehmen, die nachfol-
140
Vgl. Küting, K. / Eidel, U. (1999), S. 830.
141
Quelle: Empfehlung der UEC Nachfolgeorganisation FEE, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S.
614.
142
Vgl. Sieben, G. (1993), Sp. 4316.
143
Vgl. bereits Matschke, M. J. (1975), S. 23-27.
144
Eine ausführliche Diskussion der funktionalen Unternehmensbewertung bietet Alvano, W. (1988),
S. 20 - 60.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
56
gend durch das Beispiel eines Beraters in den jeweiligen Funktionen zu verdeutlichen ist:145
Funktionen
Verhalten des Beraters
• Beratungsfunktion
Berater des Käufers bzw. des Verkäufers
• Vermittlungsfunktion
Schiedsgutachter für neutralen Einigungspreis
• Argumentationsfunktion
Berater für argumentative Unterstützung
Extern beauftragte Unternehmensbewerter haben vor einem Bewertungsauftrag zunächst festzustellen, in welcher Funktion sie sich befinden.146 Auf die in der Praxis
ermittelte Höhe des Unternehmenswerts übt die gewählte Funktion einen großen
Einfluß aus.147 Die Hauptfunktionen sind daher im Folgenden näher zu analysieren.
Im Rahmen der Argumentationsfunktion148 bildet sich die Wertermittlung in der argumentativen Unterstützung der Verhandlungsposition, die ein bestmögliches Ergebnis der Parteien vorsieht. Die Wertvorstellung ist subjektiv und wird zunächst
unternehmensintern ermittelt. Erst danach wird ein i.d.R. höherer /niedrigerer Wert
nach außen mitgeteilt. Der Käufer setzt den intern ermittelten Preis demnach zu
niedrig; der Verkäufer zu hoch, damit Spielraum in der nachfolgenden Preisverhandlung entsteht. Obwohl die Argumentationsfunktion in der Literatur umstritten
ist,149 kommt ihr in der Praxis dennoch teilweise enorme Bedeutung zu.
Der Verfasser ist allerdings der Ansicht, dass es sich bei der Argumentationsfunktion
eher um eine Sammlung von Informationen zur Ermittlung einer Wertvorstellung
handelt, die eher als zusätzliche Leistung eines Beraters angesehen werden kann.150
In der vorliegenden Problemstellung wäre höchstens der Umstand denkbar, dass das
145
Quelle: in Anlehnung an Helbling, C. (1998), S. 43 ff.
146
Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 808.
147
Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1992), S.189-234. In diesem Werk wird diesbezüglich ein
praxisbezogener Musterfall diskutiert.
148
Vgl. Matschke, M.J. (1977), S. 91 ff.
149
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 52; Piltz, D.J. (1994), S. 14.
150
Bestätigend dazu Ballwieser, der ebenfalls nur zwei wesentliche Unternehmensbewertungszwecke zur Ermittlung von Grundpreisen oder zu fairen Einigungspreisen kennt. Vgl. Ballwieser, W.
(1990), S. 5 in Fußnote, mit Verweis auf Moxter, A. (1983), S. 9-22.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
57
potentielle japanische Targetunternehmen den deutschen Investor über Synergiepotentiale unterrichten würde, die eine bestimmte Preisforderung des japanischen
Unternehmens rechtfertigen könnte. Trotz dieser möglichen Annahme soll des
Weiteren lediglich die Vermittlungs- und Beratungsfunktion als Hauptfunktion angesehen werden.151
Insgesamt ist der Argumentationsfunktion damit nicht zu folgen, da daraus keine
eindeutigen Verfahrensregeln zur Wertbestimmung abzuleiten sind. Für den hier vorliegenden Fall ist es darüber hinaus wenig realistisch anzunehmen, das japanische
Targetunternehmen könnte eine interne Bewertung allein anstellen. Denn erzielbare
Synergieeffekte hängen zu einem großen Teil vom jeweiligen Akquisiteur ab. Ebenso
unrealistisch ist anzunehmen, dass der deutsche Investor in der Lage ist, sich vor der
Transaktion eine genaue Vorstellung vom Targetunternehmen zu bilden. Im Weiteren
sind der Arbitriumwert und der Entscheidungswert zu beleuchten, die in der
Unternehmenstheorie und Praxis eine herausragende Stellung einnehmen.152
Die Vermittlungsfunktion tritt dann ein, wenn sich die Parteien nicht allein im Stande
sehen, eine für alle Seiten akzeptable Wertermittlung zu erzielen. Zur Konfliktbewältigung kann ein sachverständiger Dritter (beispielsweise ein Unternehmensberater)
hinzugezogen werden, der dann einen als Arbitriumwert zu bezeichnenden Vermittlungspreis berechnet.153 Da die Auftraggeber in dieser Funktion den Wert nicht direkt
beeinflussen können und somit ihre jeweiligen Unternehmensinteressen eine eher
untergeordnete Berücksichtigung finden, versteht sich der Berater in der Vermittlungsfunktion mit dem Ziel versehen, einen objektivierten Unternehmenswert festzustellen.154
So wird der Arbitriumwert bei Rechtsstreitigkeiten oder zu steuerlichen Zwecken
sowie bei Prüfungen der Kreditwürdigkeit in der Unternehmensbewertung angewandt.
151
Zur gleichen Meinung siehe Ballwieser, W. /Leuthier, /R. (1986), S. 548; Coenenberg, A.G. (1992),
S. 3.
152
Vgl. Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 75.
153
Der Arbitriumwert entspricht dem Vermittlungs-, Schieds- oder Einigungswert. Vgl. Börner, D.
(1980), S. 114-116.
154
Eine Abbildung, die diese divergierenden Interessen in einer Bandbreite umfasst, ist zusammengestellt in Krotzinger, J. E. (1998), S. 38
Konzeptioneller Bezugsrahmen
58
Im Rahmen der japanspezifischen Unternehmensbewertung wäre es theoretisch
möglich, mit der Vermittlungsfunktion in Form eines Arbitriumwerts Abfindungen
ausscheidender Arbeitnehmer seitens des japanischen Targetunternehmens zu
ermitteln. Allerdings auch dies eher eingeschränkt, da detaillierte japanische Gesetzgebungen im Arbeitsrecht zu beachten sind.155
Als eine eher subjektive Bewertungsfunktion versteht sich schließlich die Beratungsfunktion, in der Grenzpreise bestimmt werden, die aus der maximalen Zahlungsbereitschaft eines Käufers bzw. aus der Mindestforderung eines Verkäufers resultieren.
Innerhalb der Beratungsfunktion wird auch von einer entscheidungsorientierten
Unternehmensbewertung gesprochen.156 Danach hat der Bewerter eine Partei auszuwählen, um nur für seinen Mandanten einen Entscheidungswert zu ermitteln.157
Dieser subjektiv ermittelte Wert kann um den Marktwert ergänzt werden mit der Zielsetzung, Vergleichsinvestitionen im Wert des Unternehmens zu berücksichtigen.158
Bei der entscheidungsorientierten Beratungsfunktion können die Beteiligten individuell auf die Bewertungsmethode einwirken und genießen damit große Entscheidungsfreiheit. 159 Obwohl keine allgemeinverbindliche Ermittlungsmethode für das
entsprechende Objekt vorgeschrieben ist, fordern Fachvertreter beim Kauf und Verkauf einer Unternehmung sowie auch bei Fusionen, Verschmelzungen, Erbauseinandersetzungen, Sachgründungen und Einbringungen von Unternehmen mehrheitlich den Einsatz eines Entscheidungswertes im Rahmen der Beratungsfunktion.160
155
Der Übergang von Arbeitnehmern ist insbesondere durch das Arbeitsstandardgesetz (roodoo kijunhoo) definiert sowie zumindest in Großunternehmen durch Betriebsvereinbarungen.
156
Vgl. Coenenberg, A. G. (1992b), S. 3.
157
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 9-15.
158
Vgl. Zur gestiegenen Bedeutung des Börsenkurses, Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J.
(2000), S. 955 f.
159
Vgl. Börner, D. (1980), S. 112-114; Coenenberg, A.G. /Sieben, G. (1976), Sp. 4063f; Ballwieser, W.
/Leuthier, R. (1986), S. 546f.
160
Vgl. dazu Alvano, W. (1988), S. 23.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
59
Gegenüber der Kölner Schule propagiert der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer eine
phasenorientierte Funktionenlehre, 161 die neben der Beratungs- und Vermittlungsfunktion die Funktion des neutralen Gutachters als Hauptfunktion mit einschließt.162
Einer Argumentationsfunktion wird dafür nicht gefolgt. Weiterhin sind vielerlei Nebenfunktionen relevant, wie beispielsweise die Vertragsgestaltungsfunktion, die
Kommunikationsfunktion sowie die Steuerbemessungsfunktion.163
Auch der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer forderte lange Zeit die Berücksichtigung
objektiver Unternehmenswerte, bei der jegliche subjektiven Einflüsse der Auftraggeber und Bewerter unterbleiben sollten.164 Ihre Bedeutung ist heute – im Vergleich zur
Beratungsfunktion – weit zurückgetreten.165 Aus diesem Umstand definiert der Verband der Wirtschaftsprüfer die Schritte der Unternehmensbewertung in zwei Phasen:
In einer ersten wird das Bewertungsobjekt „wie es steht und liegt“ untersucht166 was
einem objektivierten Wert entspricht, der an der unveränderten Fortführung der bisherigen Unternehmensstrategie festhält. Auf deren Grundlage ist ein zweiter Bewertungsschritt durchzuführen, der dann subjektive Erwartungen und Synergien mit in
den Wert einbezieht.167
Die Hauptfunktionen beider Forschungsdisziplinen, der Kölner Schule und der Wirtschaftsprüfer, sind abschließend in Verbindung zur Forschungsarbeit in der Tabelle
dargestellt:
161
Zu den Unterschieden in der Vorgehensweise einer phasenorientierten Funktionslehre der Wirtschaftsprüfer und der Kölner Funktionslehre, vgl. Schildbach, T. (1993), S. 25 ff.
162
IDW (1992), S. 4; IDW (1983), S. 472 f; Die neutrale Gutachterfunktion wird sowohl von der
Theorie als auch von der Praxis kritisiert, Vgl. dazu Sieben, G. (1993), Sp 4320; Ballwieser, W. (1995),
S. 126 ff.
163
Zu den unterschiedlichen Nebenfunktionen siehe: Kußmaul, H. (1996), S. 267 f; Born, K. (1995), S.
44 f.
164
Ausführlich zur Wirtschaftsprüfermethode siehe Kapitel 4.4.3.2.
165
Vgl. dazu Alvano, W. (1988), S. 29. mit Verweis auf Coenenberg, A.G. /Sieben, G. (1974), S. 4072.
166
Dieser Wert wird auch als „Stand-alone-Wert“ bezeichnet, Vgl. Born, K. (1995), S. 41.
167
Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 949 f.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
60
Abbildung 9: Hauptfunktionen japanbezogener Unternehmensbewertungen
Kölner Funktionenlehre Phasenorientierte Funktionenlehre der Wirtschaftsprüfer
HauptfunkAufgabe des WertAufgabe des
Wertgröße
tionen
Bewerters
größe
Bewerters
Neutrale
Wertgutachten
Objektivierter
Funktion des
wird zwecks
Wert („wie er
Gutachters
Preisverhandlung steht und liegt")
erstellt
wird ermittelt
Argumenta- VerhandArgutionsfunktion lungsposition mentawird durch ge- tionswert
eignete Argumente gestützt
Vermittlungs- Neutrale
Arbitri„Fairer" EiniArbitriumwert
funktion
Vermittlungs- umwert
gungswert wird
wird in zwei
position wird
angestrebt
Phasen ermitzwischen
telt
mehreren
Parteien aufgebaut
BeratungsEntscheiEntGrenze der Kon- Entscheifunktion
dungswert
scheizessionsbereitdungswert wird
wird realisiert, dungsschaft wird erzweistufig erd. h. Grenze
wert
mittelt
mittelt
der Konzessionsbereitschaft wird
festgelegt
Beispiel
Japanisches Finanzministerium lässt Unternehmenswerte prüfen
Japanisches Targetunternehmen sucht
Argumente zur Preisfindung.
Für ein bereits in Konkurs gegangenes japanisches Unternehmen soll ein Wert ermittelt werden.
Akquisitionswunsch
eines deutschen
Pharmaunternehmens
mit der Forderung, die
Preisobergrenze für
das Objekt zu eruieren
Da der Entscheidungswert in der Beratungsfunktion nicht nur aus der Sichtweise des
Akquisiteurs hohe Bedeutung annimmt, sondern auch das Phänomen von Alternativinvestitionen berücksichtigt, stützt sich auch die vorliegende Forschungsarbeit auf
diese Funktion der Unternehmensbewertung. Dies besonders vor dem Umstand,
dass der deutsche Akquisiteur Entscheidungsgrundlagen benötigt, die darin liegen,
den Wert des potentiellen japanischen Targetunternehmens möglichst zuverlässig zu
ermitteln.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.2.2.2
61
Grundlagen einer entscheidungsorientierten
Unternehmensbewertung
Durch die Einbeziehung strategischer Aspekte erscheint eine erweiterte Auslegung
der Bewertungsprinzipien zur Ermittlung japanbezogener Entscheidungswerte erforderlich. Dabei können die unterschiedlichen Anforderungen an Verfahren innerhalb
der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertungslehre
168
generell in die
vier169 folgenden Grundsätze170 operationalisiert werden:
• Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit
• Grundsatz der Zielbezogenheit
• Grundsatz der Bewertungseinheit
• Grundsatz der Zukunftsbezogenheit
Im Gegensatz zum Zielplan, der das Gewollte beschreibt, umfasst der Grundsatz der
Entscheidungsfeldbezogenheit das Mögliche, in dessen Aktionsraum alle Handlungsalternativen zu prüfen sind, die einem Investor in Japan zur Verfügung stehen.
Die vorteilhafteste Entscheidung ist in diesem Sinne alternativkostentheoretisch auszuwählen. 171 Dazu sind alle entscheidungsrelevanten Handlungsalternativen und
Dispositionsmöglichkeiten sowie mögliche Synergieeffekte zu erfassen,172 die nicht
nur unternehmensspezifische Situationen in Japan und in Asien antizipieren, sondern
auch deren Umwelt, in der sie sich befinden. So lässt sich argumentieren, dass ein
verstärkter Markteinstieg nach Japan nicht oder nur unzureichend gelingt, wenn
dieser nur über Exporte oder Lizenzverträge angestrebt wird.
Dem Grundsatz der Zielbezogenheit liegt die Annahme zugrunde, dass der Investor
nur Ziele explizit berücksichtigt, die auch seiner Interessenlage entsprechen.173 Ge168
Vgl. bereits Matschke, M.J. (1975), S. 26.
169
In der vorliegenden Arbeit wurde den Grundsätzen der Entscheidungsfeldbezogenheit und Zielbezogenheit nach Coenenberg gefolgt. Vgl. dazu Meichelbeck, A. (1998), S. 57 f. Eine Reihe namhafter
Wissenschaftler differenzierte die Grundprinzipien der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung in nur drei elementare Bewertungsprinzipien. Dabei wurden die beiden von Coenenberg
/Sieben entwickelten Grundsätze von Münstermann lange Jahre unter dem Grundsatz der Subjektivität zusammengefasst. Vgl. dazu Münstermann, H. (1966), S. 18 ff.
170
Vgl. dazu ausführlich Moxter, A. (1983)
171
Vgl. Alvano, W. (1988), S. 26.
172
Vgl. Meichelbeck, A. (1998), S. 58, mit Verweis auf Coenenberg, A. G. /Sieben, G. (1976), Sp.
4070; Moxter, A. (1983), S. 30.
173
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 23-24.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
62
gensätzlich zum Finanzinvestor, der sich ausschließlich auf Finanzströme konzentriert, sind vom strategisch orientierten Investor auch qualitative Kriterien zu erfassen.
Diese strategisch orientierten Ziele liegen regelmäßig nicht nur im Aufbau eines
optimalen Portfolios strategischer Geschäftseinheiten, sondern auch in der Steigerung des Unternehmenswerts an sich.174
Demgegenüber ist dem Grundsatz der Bewertungseinheit gemein, dass die Ausrichtung des Bewertungsvorganges nicht als Summe von Einzelwerten zu erfolgen
hat, sondern das gesamte Objekt vielmehr als eine geschlossene Einheit zu bewerten ist, bei dem Synergieeffekte mit in den Unternehmenswert zu integrieren sind.175
So sind alle bereits existierenden Einheiten des Akquisiteurs in Japan sowie anderweitige Verbindungen wie Kooperationen und Allianzen unbedingt mit in den strategischen Unternehmenswert der Akquisition einzubeziehen. 176 Die genaue Abgrenzung der Bewertungseinheit gestaltet sich allerdings sehr schwierig, da einerseits
das Bewertungsobjekt über enge Beziehungen zu anderen japanischen Unternehmen verfügt. Andererseits hat der Investor vor der Akquisition zu prüfen, mit welchen
bereits in Japan bestehenden Einheiten Synergien realisierbar sind.
Schließlich fordert der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit dazu auf, zukünftige Erfolge stärker zu berücksichtigen. Demnach stellen Vergangenheitsergebnisse keinen
eigenständigen finanziellen Wert dar, der für den potentiellen Investor von Interesse
ist. Dieser Aspekt ist in der vorliegenden Studie besonders zu würdigen, da das Targetunternehmen nach einer Akquisition durch den deutschen Investor strategisch
neu zu positionieren ist. Vergangenheitsanalysen des Akquisitionsobjekts können nur
erste Daten liefern, auf deren Grundlage zukünftige Prognosen zu extrapolieren sind,
mit der Einschränkung, dass die Realisation erreichter strategischer Synergien in
Japan naturgemäß den Zeitraum der Bewertung weit überschreitet und häufig erst
nach vielen Jahren eintritt.177
174
Vgl. Gomez, P. /Weber, B. (1989), S. 18.
175
Die Bewertungsliteratur geht generell prinzipiell von einer Gesamtbewertung aus. Vgl. dazu IDW
(1999), Abschnitt 3.2; IDW (1983) HFA-Stellungnahme 2/1983.
176
Auch Sieben verweist auf die Einbeziehung einer Gesamtstrategie, die das gesamte Umfeld mit in
die Akquisition einschließt. Vgl. dazu Sieben, G. (1988), S. 84.
177
Ähnlich dazu Sieben, G. (1988), S. 84.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
63
2.2.3 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung
An dieser Stelle sind einige grundsätzliche Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung zu erörtern, die auch bei einer Akquisition in Japan bedeutsam sind. Diese umfassen Währungskurse, Inflationsraten und vielerlei durch ein
Investitionsland begründete unternehmensexterne Risiken.
Um eine Grundsatzentscheidung über ein Japanengagement zu treffen, können im
Rahmen einer Länderrisikoanalyse qualitative und quantitative Informationen eines
Landes untersucht werden.178 Bevor ein einzelnes Unternehmen detailliert analysiert
werden kann erscheint es ratsam, zunächst grundlegende Informationen179 über die
Makrowelt zu sichten.180 Um ein realistisches Japanbild zu bekommen, sind unterschiedliche Bereiche der Makroumwelt181 nachfolgend dargestellt:
Abbildung 10: Bereiche der Makroumwelt
Bereiche
Makroökonomische Informationsinhalte
ökonomische Umwelt
japanweite, asienweite, weltweite Konjunkturschwankungen, Wechselkurse
ökologische Umwelt
Umweltbelastung, Ressourcenerschöpfung
soziokulturelle Umwelt
Bevölkerungsstrukturen, Wertewandel, Konsumentenverhalten
politisch-rechtliche Umwelt
Wettbewerbsrecht, Antimonopolgesetzgebung, Wirtschaftsförderung
technologische Umwelt
Entwicklungsmöglichkeiten neuer Produkte
Quelle: in Anlehnung an Becker, J. (1993): Marketing-Konzeption: Grundlagen des strategischen Marketing-Managements, 5. Aufl, München, S. 76.
178
Vgl. dazu Kolbe, C. (1989), der im Rahmen eines 3-Stufen-Modells zunächst als erste Phase landesspezifische Umweltrisiken analysiert. Vgl. dazu S. 18 und S. 135.
179
Die ledigliche Identifikation der sich daraus ergebenden Chancen und Risiken greift aber nach
Wiedmann /Kreutzer zu kurz. Erst der Abgleich mit den Stärken und Schwächen des eigenen Unternehmens lässt eine Aussage darüber zu, welche Risiken vermeidbar und welche Chancen nutzbar
sind, Vgl. Wiedmann, K.-P. /Kreutzer, R. (1989), S. 88. Meffert unterscheidet die vier folgenden Bereiche: Markt, Marktteilnehmer, Instrumente und Umwelt, Vgl. Schaubild in Meffert, H. (1998), S. 62.
180
Aus mit japankundigen Experten geführten Gesprächen ist dem Verfasser bekannt, dass diese
ersten Informationen oft durch bereits bestehende Geschäftsverbindungen zu Japanern gewonnen
werden bzw. geschäftliche Anbahnungen über Messen und Ausstellungen entstehen. Erst später werden dann Unternehmensberatungen konsultiert.
181
Unter Makroumwelt versteht Becker alle Komponenten, die ökonomische, ökologische, soziokulturelle, politisch-rechtliche oder technologische Folgen implizieren. Im Mittelpunkt der Makroumwelt stehen allgemeine Entwicklungstendenzen, die sich auf eine Akquisitionsentscheidung auswirken
können. Damit bietet diese Analyse ein Erkennen und Antizipieren von Umweltzuständen, bei dem der
gesellschaftliche Kontext untersucht wird, in dem das Unternehmen eingebettet ist. Vgl. dazu Becker,
J. (1993), S. 76.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
64
Zunächst einmal können die mit einem Markteintritt in Japan verbundenen landesspezifischen Risiken untersucht werden. Generell liegt deren Bedeutung und Auftreten vor allem in der wirtschaftlichen Entwicklungsstufe des Investitionslandes, der
gesamtwirtschaftlichen Situation, der Wirtschaftspolitik der Regierung, der innenpolitischen Situation, den außenpolitischen Beziehungen, in der politischen Stabilität und
schließlich im bestehenden Gesellschaftssystem.182
Diese Risiken sind mit unterschiedlichen Konzepten meßbar, von denen heutzutage
mehrere zur Verfügung stehen. Herauszugreifen ist der Business Environment Risk
Index (kurz BERI genannt), der vom Business Environment Risk Institut ermittelt wird.
Dabei wird dem Investitionsklima im jeweiligen Land durch einen festgelegten
Kriterienkatalog Rechnung getragen. 183 Als ein sich speziell auf politische Risiken
eines Landes beschränkender Ansatz versteht sich der Political Risk Index (PRI),
dessen Untersuchungsbasis auf sechs innenpolitische und zwei außenpolitische
Kriterien beruht. Diese werden von zwei Frühindikatoren ergänzt, um soziale Konflikte zu analysieren.
In der vorliegenden Studie erscheint es weniger notwendig, sich in diese Konzepte
vertiefter einzuarbeiten. Denn es sind letztendlich spezifische Unternehmensgegebenheiten dafür ausschlaggebend, welche Höhe der Unternehmenswert eines Targetobjekts annimmt. Es wird daher nicht nur angenommen, dass der Investor bestrebt ist, in Japan eine Akquisition zu tätigen, sondern zudem unterstellt, bereits ein
präsumtives Targetunternehmen gefunden zu haben. Somit stehen unternehmensspezifische Gesichtspunkte im Vordergrund der Untersuchung.
Eine Analyse auf der Makroebene als ein der eigentlichen Unternehmensbewertung
vorab vollzogener erster Schritt eines Akquisitionsvorhabens soll in der vorliegenden
182
183
Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 57 ff mit Verweis auf Haan, H. de (1984), S. 58-87.
Alternativ zu diesem Konzept, das Investitionsklima eines Landes zu messen, kann der BI/CASIndex herangezogen werden. Vgl. dazu Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 104 ff; Zu den Risiken, vgl.
Suckut, S. (1992), S. 157, der auf die Gefahr einer Doppelerfassung hinweist sowie der Tatsache,
dass sich bei börsennotierten Aktiengesellschaften die Risiken nur teilweise im Aktienkurs widerspiegeln.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
65
Forschungsarbeit nur insoweit berücksichtigt werden, als dass kurz auf Wechselkurse eingegangen wird.184
Die Wechselkurse bei internationalen Akquisitionen können zwei diametral gegenüberliegenden Dimensionen zugeteilt werden, die über die anzuwendende Währung
Aufschluß geben: die zentrale und die dezentrale Sichtweise. Erstere unterliegt der
Perspektive des kaufenden Unternehmens und berücksichtigt die Währung des
Käufers (DM). Alle Transaktionen werden dann in DM umgerechnet.
Im Gegensatz dazu bestimmt die dezentrale Sichtweise den Unternehmenswert aus
der Verkäufersicht, bei der die Währung des ausländischen Akquisitionskandidaten
(Yen) dann in den Vordergrund gestellt wird. Hierzu ist zunächst auf Währungskurse
und Zinssätze einzugehen, anschließend wird kurz das Wechselkursmanagement
diskutiert.
2.2.3.1
Währungskurse und Zinssätze zur Bestimmung der
Investitionszahlungsreihe
Nach der monetären Außenwirtschaftstheorie gründen sich ökonomische Transaktionen zwischen dem In- und Ausland auf Währungskurse, Inflationsraten sowie auf
Zinssätze, die bei einem Engagement in Japan berücksichtigt werden können. Währungskurse können sich dabei in zweifacher Hinsicht auf die Höhe der Zahlungsüberschüsse auswirken. Einerseits direkt, so dass die sofortige Konvertierung aller
Zahlungsvorgänge vom Investitionsobjekt (Yen) zur Heimatwährung (DM) jederzeit
im Mittelpunkt der Betrachtung steht. Wenn das Akquisitionsobjekt in Japan Geschäftsbeziehungen zu Unternehmen eines Drittlandes tätigt, kann es andererseits
ratsam erscheinen, die Währungskurse erst am Ende der Gesamtbetrachtung umzurechnen. Dies kann u.U. durch die Lieferung von Vorprodukten aus einem anderen
asiatischen Land erfolgen. Dabei ist von einer indirekten Berechnung zu sprechen.
184
Einen Überblick über Methoden zur Länderrisikoanalyse bieten: Rummel, R. J. /Heenan, D. A.
(1978), S. 68; Meyer, M. (1984), 5-7.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
66
Beide Währungen, Yen und DM (bzw. Euro) erfahren im Zeitablauf gegebenenfalls
Aufwertungen bzw. Abwertungen. Eine Aufwertung der Investitionswährung (Yen)
würde vom deutschen Investor höhere Zahlungen für die Akquisition in der Heimatwährung (DM) fordern. Demgegenüber wären niedrigere Zahlungen in DM bei einer
Abwertung des Yen konstatierbar. Durch Währungskursänderungen kann also der in
der Heimatwährung mit DM gemessene Unternehmenswert entscheidend beeinflußt
werden. In den letzten Jahren hat sich der japanische Wechselkurs folgendermaßen
entwickelt:185
Abbildung 11: Wechselkurs
Jahre
1970 1975 1980 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1997
Yen pro Dollar
360 308 242
254 151 130 135 118 93
Quelle: SOMUCHO TOKEIKYOKU (1996: 430); NIHON GINKO (1997: 164)
108 115
186
Neueren Informationen vom Nov. 1999 zufolge liegt der Wechselkurs von Yen zu
US$ wieder bei 105. 187 Die weitere Untersuchung beschränkt sich auf eine kurze
Darstellung der Kaufkraftparitätentheorie sowie den Fischer-Effekt, der den Zins zum
Untersuchungsgegenstand erklärt. Nur verwiesen werden soll an dieser Stelle auf die
Zinssatzparitätentheorie und den finanzmarkttheoretischen Ansatz.188
185
Nach Expertenmeinungen können bei einem Wechselkurs von 105 – 100 JPY je US-Dollar von
japanischen Unternehmen noch einträgliche Margen erwirtschaftet werden; Erst bei 90 JPY je USDollar sei die "Schmerzgrenze" vieler japanischer Unternehmen erreicht. Vgl. dazu O. V. Nachrichten
für Außenhandel (29.12.1999), S. 3.
186
Abgebildet in Legewie, J. (1998), S. 295.
187
Vgl. dazu Schaubild in o.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 15.
188
Zinsparitätentheorie: Im Rahmen der Zinsparitätentheorie geht Keynes davon aus, dass gleichartige Finanzanlagen nach Ausschaltung des Währungsrisikos durch Währungssicherungsmaßnahmen
die gleiche Rendite erzielen müssen. Trotz unterschiedlicher Währungen ist bei gleichartigen Finanzanlagen im Sinne der Zinsparitätentheorie somit die gleiche Rendite zu erzielen. Vgl. Keynes, J. M.
(1923); Siehe dazu auch ausführlich Copeland, T.E. /Weston, F.J. (1988), S. 795-800.
Demgegenüber liegt der Ausgangspunkt des finanzmarkttheoretischen Ansatzes in der Einsicht, dass
kurzfristige real- und geldwirtschaftliche Veränderungen keine unmittelbaren Auswirkungen auf die
Güterpreise haben. Abweichungen der kurzfristigen und langfristigen Kaufkraftparität sind daher vorprogrammiert. Somit kann ein kurzfristiger Gleichgewichtskurs den langfristigen über- oder unterschreiten. Vgl. dazu ausführlich Kolbe, Chr. (1989), S. 43 ff; Bender, D. (1978).
Konzeptioneller Bezugsrahmen
67
Die auf Cassel zurückgehende Kaufkraftparitätentheorie erhebt zur Forschungsaussage, dass Wirtschaftssubjekte beim Tausch von Währungen einen Währungskurs
bevorzugen, der es ihnen gestattet, mit dem erhaltenen Währungsbetrag die gleiche
Menge an Gütern zu kaufen.189 Ein durch den Wechselkurs bestimmtes Gut in Ländern mit unterschiedlichen Währungen verfügt dann über denselben Preis. Diese
relative Kaufkraft zweier Währungen entstammt dem Law of one price. Die in ihrer
absoluten Form ausgedrückte Kaufkraftparitätentheorie gibt das Verhältnis der
Preisniveaus zweier Länder PA und PI an, was in der jeweiligen Landeswährung folgendermaßen ausgedrückt werden kann:190
Pa,
Xt =
Pi
Um eine Vergleichbarkeit der Kaufkraft zu vereinfachen, ist es ratsam, nicht von einer
absoluten Höhe auszugehen, 191 sondern vielmehr einen landesspezifischen Warenkorb individuell zu bestücken.192 Auf diesem Wege ist das Vergleichsproblem der
Messung des Warenkorbs zu vermeiden, denn das Unternehmen kann hier seinen
speziellen Warenkorb mit allen Input- und Outputgrößen193 erstellen und mit dem der
Heimat vergleichen. 194 Ausgehend vom potentiellen Akquisiteur (in DM) ist das
Preisniveau zu dividieren. Diese in der Praxis sehr verbreitete Methode der relativen
Kaufkraftparitätentheorie ist durch nachfolgende Formel abgebildet:195
189
Vgl. Cassel, G. (1927), S. 458 f.
190
Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: Xt = Tageskurs der ausländischen Währung
zum Zeitpunkt: t, gemessen in inländischer Währung; Pa = ausländisches Preisniveau; Pi =
inländisches Preisniveau.
191
Zu den vielschichtigen Gründen für Abweichungen von der Kaufkraftparität in der Praxis siehe
Suckut, S. (1992), S. 166 ff.
192
Besonders zu beachten ist dann die individuelle Bestückung. Diese ruft regelmäßig Kritik wegen
vermeintlicher Ungenauigkeiten hervor. Weiterhin kritisiert werden die theoretischen Annahmen, die
keine Transportkosten und Handelsbeschränkungen berücksichtigen. Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 40,
der darauf hinweist, dass diese Kritik an der absoluten Form der Kaufkraftparitätentheorie generell zur
komparativen Form führt. Mit Verweis auf Claassen, E. M. (1980), S. 401-403, und 424-428.
193
Problematisch erscheinen aber die Faktoren einer Bewertung, wie beispielsweise die der Handelsbarrieren, die nur qualitativ erfasst werden können.
194
Während dieser „betrieblich relevante" Warenkorb, dem auf der Inputseite beispielsweise Löhne,
Gehälter, Grund und Boden angehören, das vorgenannte Problem der Bestückung des Warenkorbs
löst, ist jedoch unterstellt, dass der deutsche Investor mit derselben Produktionstechnologie in Japan
arbeitet. Andererseits müßte zunächst der neue Wert berechnet werden.
195
Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: Xt = Tageskurs der ausländischen Währung
zum Zeitpunkt t gemessen in inländischer Währung; tt-to = Bezugsintervall Änderung des Preises der
Konzeptioneller Bezugsrahmen
Xt - X0
Xt =
68
PiPa - PiPa
=
X0
XYen/DM * PDM
= q Yen/DM =
iPa
PDM
Die Kaufkraftparitätentheorie vollzieht sich durch eine sehr langsame Güterarbitrage
zu einer langfristigen Betrachtungsweise. Während ein Investor (zumindest ein Finanzinvestor) auf die Realverzinsung seines Kapitaleinsatzes abzielt, ist die erwartete Inflation zu ermitteln, die sich der Veränderung des nationalen Preisniveaus angleicht.
Die Inflationsrate ist auch im Zinsfuß für risikofreie Anlagen enthalten, die darin zum
Ausdruck kommt, dass zwischen dem Realzinssatz und der Inflation ein negativer
Zusammenhang besteht, denn, je höher die Inflation bei gleichbleibendem Nominalzins, desto niedriger der Realzinssatz. Die Inflation ist bei der Ertragswertberechnung
relevant, dem durch zwei unterschiedliche Ansätze zur Bewertung Rechnung
getragen werden kann: Zum einen können Zukunftserträge im Vorhinein durch subtrahierte Inflationskomponenten bereinigt werden, so dass mit realen Zukunftserträgen weitergerechnet werden kann. Zum anderen ist der Diskontierungssatz um die
Inflationsrate zu bereinigen, wenn nominelle Zukunftserträge vorliegen.196 Durch Abweichungen innerhalb der Kaufkraftparitätentheorie kann das Management ausländische Unternehmen u.U. vorteilhaft akquirieren. Denn die beispielsweise aus physischen Gütern, Dienstleistungen und Anlagevermögen bestehenden Ressourcen
können aufgrund eines relativ niedrigen Yen günstiger erworben werden. Außerdem
kann das Management mit einer Akquisition niedrigere Produktionskosten ausnutzen.197
Einen anderen Weg, wie die Investitionszahlungsreihe beeinflußt werden kann, analysiert Fischer in seiner Theorie. Dabei untersucht dieser Ökonom die Theorie des
Warenkörbe sowie Änderung der Wechselkurse; Pa = ausländisches Preisniveau; Pi = inländisches
Preisniveau.
196
Vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 5 f.
197
Zu Beispielen zweier Szenarien von Wechselkursänderungen siehe Suckut, S. (1992), S. 194 f.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
69
Zinses,198 bei der er sich auf den Kapitalmarkt beschränkt. Er stellt einen Zusammenhang zwischen nominalem und realem Zins her. Während der reale Zins die
Verzinsung gemessen in Realgütern widerspiegelt, erfolgt beim Fischereffekt eine
Verkopplung mit der erwarteten Preisänderung ^P (Inflationsrate). Diesbezüglich besagt der Fischereffekt, dass sich der nominale Zinssatz eines Landes aus dem Realzinssatz und aus der von den Wirtschaftssubjekten erwarteten Preissteigerungsrate
zusammensetzt. Der Nominalzins, (inominal) errechnet sich durch den Realzins (ireal)
und der erwarteten Inflationsrate (fi) gemessen in der Periode t. Diese der Realverzinsung aufgeschlagene Preissteigerungsrate soll durch die nachstehende Formel
ausgedrückt werden:
(1+ inominal) = (1 + ireal) x (1 + fi)
Als eine darauf aufbauende Weiterentwicklung gilt die Fischer-Open-Theorie, die als
ein Instrument zum Arbitragegleichgewicht für Finanzgüter angewandt wird, bei dem
das ausländische nominale Zinsniveau vom inländischen Zinsniveau subtrahiert wird.
Die Formel für den Fischer-Open lautet:199
Xt - X0
Xi =
=
ri-ra
X0
Im idealen Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten, Handelsbarrieren sowie vollständiger Informationstransparenz usw. ist der Fischer-Open erfüllt; In der Realität kommt
es aber zu Beeinflussungen und damit zu Abweichungen.
Kaufkraftparitätentheorie
steigt
beim
Fischer-Open
mit
200
Ähnlich der
zunehmendem
Be-
trachtungszeitraum die Reliabilität, so dass die Zielsetzung langfristig ausgerichtet ist.
198
Vgl. Fischer, I. (1930)
199
Die Formelzeichen bedeuten: Xi = zukünftiger Devisenkassakurs (Preis der ausländischen Währung ausgedrückt in inländischer Währung); X0 = aktueller Devisenkassakurs (Preis der
ausländischen Währung ausgedrückt in inländischer Währung; ra = ausländisches nominales
Zinsniveau; ri = inländisches nominales Zinsniveau.
200
Zur Untersuchung über Abweichungen von Fischer-Open für zehn Währungen, siehe Aliber, R.Z.
(1987), S. 4-35.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
70
Die auf Paritätsbedingungen beruhenden Ansätze erfahren vielerlei Kritik. So konstatieren Adler und Lehmann, dass die Kaufkraftparität sowohl kurz- als auch langfristig verletzt wird.201 Ebenso kritisiert Cezanne die Kaufkraftparitätentheorie und die
Fisher-Bedingung und hält sie für ungeeignet, Kursentwicklungen zu erklären.202 Die
Ergebnisse sowohl realer als auch nominaler Rechnungen sind bei richtiger Durchführung und Vorliegen aller Anwendungsvoraussetzungen identisch.203 Für die vorliegende Studie sind daher vielmehr die Einschränkungen, die sich aus den unzureichenden Paritätstheoremen ergeben, durch ein geeignetes Wechselkursmanagement zu analysieren.
2.2.3.2
Wechselkursmanagement
Das Wechselkursmanagement umfasst die Exposure-Kategorien und die HedgingStrategien. Dabei können Wechselkursvolatilitäten ein Unternehmen in verschiedener Art und Weise tangieren, was in der betriebswirtschaftlichen Literatur als Exposure bezeichnet wird.204 Diese gliedern sich in die drei Bereiche des Translation-,
Transaction- und des Economic-Exposure die helfen können, internationale Akquisitionskandidaten zu analysieren und relevante Einflüsse von irrelevanten zu separieren.
Im Rahmen eines Translation Exposure handelt es sich um die Übertragung von in
Fremdwährung denominierten Buchhaltungszahlen in die eigenen Bilanzen. Treten
Wechselkursänderungen auf, entstehen Währungsverluste bzw. Währungsgewinne
dadurch, dass die buchhalterisch verrechneten Wechselkurse von den tatsächlich
realisierten abweichen. Der Konzernabschluß verfügt jedoch nicht über eine Ausschüttungsbemessungsfunktion; die Bewertung basiert aber auf realen Zahlungen,
201
Vgl. Adler, M. /Lehman, B. (1983), S. 1471-1487.
202
Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 55 mit Verweis auf Cezanne, W. Währungskurstheorien und Devisenmarktentwicklung. Eine Analyse des DM-Dollar-Kurses von 1974 bis 1983 unter Verwendung
alternativer Wechselkurstheorien, in: W. Filic /C. Köhler, (Hrsg.): Stabilisierung des Währungssystems,
1985, S. 17-41.
203
Somit ist lediglich darauf zu achten, dass die Zahlungsüberschüsse des Unternehmens mit den
Alternativanlagen in der gleichen Recheneinheit geführt werden, um die Vergleichbarkeit zu
gewährleisten. Vgl. dazu Henselmann, K. /Kniest, W. (1999), S. 112 f.
204
Vgl. Suckut, S. (1992), S. 178 ff; Jastroff, M. (1989), S. 198 f; Kersch, A. (1987), S. 29.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
71
nicht auf bilanzielle Abbildungen. Daher ist eine explizite Berücksichtigung des
Translation-Exposure bei der internationalen Unternehmensbewertung nicht erforderlich.205 Denn abgesehen von der Gefahr, dass die im Rechnungswesen ausgegebenen Zahlen währungstechnischen Volatilitäten unterliegen können, handelt es
sich nur um buchmäßige Abweichungen ohne ökonomische Hintergründe. Langfristig
gesehen gleichen sich die Abweichungen theoretisch wieder aus und brauchen nur
bei einer stichtagsbezogenen Bewertung von Bilanzpositionen weiter berücksichtigt
zu werden.
Im Gegensatz zum Translation-Exposure bezieht sich das Transaction Exposure auf
einzelne Transaktionen. Dadurch stehen Folge und Höhe der Zahlungen zu einem
fixen Zeitpunkt, beispielsweise am Anfang oder am Ende einer Transaktion fest und
sind zu konvertieren. Wechselkurssicherungsmaßnahmen werden beim Transaction
Exposure vom Unternehmen angestrengt. Während die Höhe innerhalb der unternehmensinternen Liquiditätsplanung ermittelt wird, ist die Bestimmung zeitlich begrenzt, da nur feststehende Transaktionen berücksichtigt werden. Das Transaction
Exposure kann durch einzelne Transaktionen beeinflußt werden, die inhaltlichen Änderungen unterliegen. So kann eine zeitlich verzögerte Gewinnabführung unter Umständen zusätzliche Zahlungsströme vom Akquisitionsobjekt ableiten und damit ein
Transaction Exposure erzeugen.
Schließlich beleuchtet das Economic Exposure, welches auch ökonomisches Wechselkursrisiko genannt wird, alle ökonomischen Einflußfaktoren, die sich bedingt durch
eine Wechselkursvolatilität auf den Zukunftserfolg eines Unternehmens auswirken.
Im Gegensatz zu den beiden zuvor aufgeführten Quantifizierungsmöglichkeiten des
Wechselkursrisikos eines Unternehmens gilt das Economic Exposure als wesentlich
umfassenderes Konzept, worin Einflüsse von Wechselkursänderungen, die auf Verkaufserlöse, Gewinne sowie Marktanteilen beruhen können, zum Ausdruck kommen.206 Auf das Economic Exposure ist sich auch in der vorliegenden Arbeit zu konzentrieren, da Unternehmenswerte eines Targetunternehmens sowohl zeitlich als
auch geographisch unterschiedlich zu berücksichtigen sind.
205
Bestätigend dazu Kengelbach, Jl (2000), S. 214.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
72
Um Risiken durch ein Exposure zu kontrollieren, kann mit dem Hedging eine Risikotransformation herbeigeführt werden, wobei negativ korrelierte Risikopositionen mit
dem Ziel einer Risikoreduktion kombiniert werden.207 Im engeren Sinne ist Hedging
somit als ein Agieren mit Devisenmarktinstrumenten, beispielsweise Devisenoptionen
oder
Devisenmarktgeschäften
zu
definieren.
208
Auf
die
Möglichkeit
Währungvolatilitäten durch "hedgen" zu neutralisieren, wird in der Literatur häufig
hingewiesen: "The pricing of the contemporaneous exchange-rate risk supported by
our asset pricing tests suggests that currency-risk is of hedging concern to investors
in Japan."209
Die Gründe, die sich für ein Hedging ergeben, können zwar vielfältig sein, dienen
aber hauptsächlich der Risikoabsicherung. Daneben kann auch der steuerliche
Aspekt eine solche Vorgehensweise sinnvoll erscheinen lassen; ebenso ist die Ausschaltung eines Risikos in der praktischen Unternehmensführung mit einer Einsparung an internem Planungsaufwand anzusetzen, der, wenn er die Kosten zur
Durchführung unterschreitet, betriebswirtschaftlich sinnvoll ist.
Das Hedging wird bei zukunftsbezogenen Zahlungen relevant, die in einer Fremdwährung (beispielsweise Yen) anfallen. 210 Ein Unternehmenswert könnte dann gesteigert werden, wenn eine Erhöhung der erwarteten Erträge eintritt oder eine Verringerung des Kapitalisierungssatzes erreicht werden kann. Letztere Variante bildet
sich regelmäßig durch das Hedging heraus, so dass sich eine Risikodiversifikation in
einem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz niederschlägt.
Beim Hedging werden drei Strategien innerhalb des Wechselkursmanagements
thematisiert. Zunächst die Strategie des vollständigen Absicherungsverzichts. Hier
206
Vgl. Suckut, S. (1992), S. 180 mit Verweis auf Rawls, S. /Smithson, C.W. (1990), S. 6.
207
Vgl. Jetro Amendment (2000), S. 25 ff.
208
Zu den verschiedenen Hedging-Instrumenten mit ihren spezifischen Vor- und Nachteilen kann in
dieser Arbeit nicht eingegangen werden. Verwiesen werden kann auf Büschgen, H.E. (1986), 178183; Jastroff, M. A. (1989), S. 238-293.
209
210
Doukas, J. /Hall, P. H. /Land. L. H.P. (1999), S. 4.
Im Rahmen dieser Untersuchung wird immer davon ausgegangen, dass der Unternehmenseigner
grundsätzlich DM (bzw. Euro) als Maßstab der Heimatwährung wählt.
Konzeptioneller Bezugsrahmen
73
wird generell auf ein Hedging verzichtet, denn die Kosten der Absicherung sind größer als der damit verbundene Nutzen. Insbesondere in der vorliegenden Untersuchung planen deutsche Unternehmen kaum Direktinvestitionen im japanischen Markt,
ohne vorher nicht bereits in anderen Teilen der Welt Dependancen zu besitzen. So
investieren deutsche Unternehmen vor ihrem Engagement mit Direktinvestitionen in
Japan regelmäßig innerhalb der Europäischen Union, in Amerika sowie im übrigen
Teil Asiens. Eine Vielzahl multinationaler und globaler Unternehmen ist in der Lage,
Wechselkursvolatilitäten
verschiedenen
weitgehend
Währungsräumen
auszugleichen,
abgewickelt
da
Geschäfte
werden.
in
vielen
Absicherungskosten
übersteigen dann den Nutzen eines reduzierten Wechselkursrisikos.211
Demgegenüber kann die Strategie einer vollständigen Absicherung für sinnvoll erachtet werden, wenn die Unternehmensführung darauf abzielt, jegliches Wechselkursrisiko auszuschalten. Während hier die zentrale Sichtweise dominiert, muss jedoch berücksichtigt werden, dass nur bekannte Transaktionen im Sinne eines Transaction Exposure vollständig abgesichert werden können.
Schließlich kann eine Strategie partieller Absicherung durchgeführt werden, die als
ein Mittelweg zwischen einem vollständigen Absicherungsverzicht und einer vollständigen Absicherung zu verstehen ist. Denn wird ein sich verändernder Wechselkurs teilweise in Kauf genommen, kann die Absicherung einzelner Transaktionen
oder Wechselkursänderungen in nur einer Richtung sinnvoll sein. Sind verstärkte
Differsifikationseffekte beim Akquisitionsobjekt zu erwarten, bietet es sich an, Wechselkursänderungen partiell abzusichern, bei denen einzelne Transaktionen gehedgt
werden können, damit die Kosten insgesamt gering bleiben. Die im Einzelfall zu verfolgende Strategie ist von der unternehmensspezifischen Situation abhängig und hat
innerhalb einer detaillierten Kosten/Nutzen Analyse zu erfolgen.
Die vorliegende Forschungsarbeit verschreibt sich den eher nicht in ein Wechselkurs
aufnehmbaren Risiken Rechnung zu tragen. Diese bestehen beispielsweise in Keiretsu-Verbindungen japanischer Unternehmen, die auch mit einer Strategie vollstän211
Ein Beispiel dazu über eine schwedische Firma mit Niederlassungen in 60 Ländern, die kein Hed-
Konzeptioneller Bezugsrahmen
74
diger Absicherung nicht beherrschbar sind.212 Insgesamt ist daher sowohl beim Exposure als auch beim Hedging festzuhalten, dass diese in der weiteren Untersuchung nur bedingt berücksichtigt werden.
ging des Währungsrisikos betreibt, liefert Suckut, in Suckut, S. (1992), S. 188
212
In der Praxis zeigt sich ein freiwilliger Absicherungsverzicht und somit, dass ein geringfügig beeinflußtes Wechselkursrisiko vorteilhaft für die jährlich anfallenden Erträge sein kann, da sie nicht mit
zusätzlichen Absicherungskosten belastet werden müssen.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
3
75
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen bei
Akquisitionen in Japan
Um Akquisitionstätigkeiten wissenschaftlich zu erklären, wurden zahlreiche Theorien
aufgestellt, die sich durch rationale Motive abgrenzen von solchen, welche auf irrationalen Motiven beruhen.213 In der vorliegenden Arbeit sind nur die rationalen Motive
und Theorien214 als theoretische Grundlage zu analysieren, die sich einteilen lassen
in wertmaximierende und in nicht-wertmaximierende Partialtheorien. Schließlich werden die spezifischen Aspekte sowie die Wertdeterminanten beleuchtet. Nachstehende Fragen sind in diesem Bereich relevant:
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Welche ökonomischen wertmaximierenden Partialtheorien können für diese Studie herangezogen
werden?
Wie aussagekräftig sind nicht-wertmaximierende Partialtheorien, z. B. die Managertheorie?
Welche Rolle spielt die Realisierung von Synergien im Gegensatz zu Diversifikationseffekten?
Welche japanspezifischen Motive liegen deutschen Investoren zugrunde?
Welche volkswirtschaftlichen Implikationen hat der Akquisitionsmarkt?
Welchen Motiven unterliegen Unternehmensführungen bei Akquisitionen in Japan?
Sind zeitliche Veränderungen der jeweiligen Motive sichtbar?
Wie sind entscheidende Wertdeterminanten und spezifische Aspekte hinsichtlich des ResourceBased-View und des Market-Based-View darstellbar?
Wie kann eine Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten gelingen?
Im zweiten Abschnitt werden theoretische Interessenlagen von deutscher und japanischer Seite untersucht. Denn um ein tieferes Verständnis der japanischen Wirtschaft
zu erhalten, ist zu beleuchten, wie die Shareholder-Value-Diskussion in Japan
geführt wird. Dazu sind folgende Fragen zu thematisieren:
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Wie kann die Shareholder-Value-Thematik in Verbindung mit Rappaport grundlegend dargestellt
werden?
Welche theoretischen Interessenlagen sind einem deutschen Investor hinsichtlich der Shareholder-Value versus Stakeholder-Value-Orientierung zu unterstellen?
Wie sind die Interessenlagen japanischer Unternehmen zu beschreiben?
Welchen Einfluß genießt der Shareholder-Value in Japan, traditionell, heute und in Zukunft?
213
Der Begriff Motiv ist in der vorliegenden Studie nicht im Sinne der Organisationspsychologie anzuwenden, sondern eher als ein Oberbegriff anzusehen, mit dem Theorien und auch Zielsetzungen
ebenso zum Ausdruck gebracht werden sollen.
214
Auf irrationale Motive, Theorien und Hypothesen ist zu verweisen, die sich einerseits unter Prozeßtheorien subsumieren lassen, vgl. dazu die Hubris-Theorie von Roll, R. (1986), S. 197-216 sowie
auch in makroökonomische Phänomene, die in der Economic Disturbance Theorie zum Ausdruck
kommen. Vgl. dazu Gort, M. (1969), S. 627-642.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
3.1
76
Theoretische Motive von Unternehmensübernahmen
3.1.1 Wertmaximierende ökonomische Motive
Die von deutschen Investoren in Japan anvisierten ökonomischen Motive manifestieren sich grundsätzlich durch zu maximierende ökonomische Unternehmenswerte.215
Diesem grundlegenden Gedanken sind mehrere Teilziele untergeordnet, die zunächst im operativen Bereich zum Tragen kommen, bei der die Erzielung von Economies of scale and scope sowie die Erreichung von Synergieeffekten im Vordergrund stehen. Im Investitionsbereich hingegen kann die Senkung der Kosten beispielsweise im Koordinations- und Administrationsbereich angestrebt werden.
Als ein weiteres ökonomisches Motiv von Akquisitionen sind auch finanzwirtschaftliche Ziele der Akquisiteure als relevant zu betrachten. So kann eine Unternehmenswertsteigerung durch eine effizientere Kapitalallokation zum Ausdruck kommen, als
auch in einer vereinfachten Kapitalbeschaffung und in günstigeren Konditionen liegen,
die eine Akquisition ökonomisch vorteilhaft werden lässt.216 Dies betrifft externe und
interne Kapitalaufnahmen gleichermaßen, bei der nicht nur die Verhandlungsmacht
des Unternehmens bei Kreditgebern steigt, sondern auch eine Eigenkapitalaufnahme
durch einen Börsengang beabsichtigt werden kann. Es ist allerdings zu
berücksichtigen, dass Eigenkapitalgeber gegenüber Fremdkapitalgebern regelmäßig
höhere Renditen verlangen, die durch den Aspekt der Ungewißheit der Entnahmerückflüsse zum Ausdruck kommen. Im Folgenden werden daher ökonomische Partialtheorien und Hypothesen vorgestellt.
3.1.1.1
Ökonomische Partialtheorien und Hypothesen bei
Unternehmensübernahmen
Ein erstes ökonomisches Bestreben von Unternehmensübernahmen basiert auf der
Informationshypothese, mit der den Marktteilnehmern ein unterschiedlich zur Verfügung stehender Kenntnisstand aller relevanten Informationen unterstellt wird. Im
Mittelpunkt steht dabei die Markteffizienz. Sie lässt sich in drei Bereiche 217 unterscheiden:
215
Vgl. Kosub, B. (2000), S. 5.
216
Vgl. Bühner, R. (1989), S. 159.
217
Vgl. Bühner, R. (1985), S. 128.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
•
77
Schwache Markteffizienz: nur Informationen über vergangene Kursentwicklungen sind im
aktuellen Marktpreis berücksichtigt
•
Halbstrenge Markteffizienz: der momentane Marktpreis reflektiert sämtliche öffentlich verfügbaren
Informationen
•
Strenge Markteffizienz: sämtliche am Markt verfügbaren Informationen und auch alle Insiderinformationen, spiegeln sich im aktuellen Marktpreis
In dieser Studie kann allenfalls die Markteffizienz in ihrer schwachen bis halbstrengen Ausprägung festgestellt werden, denn in Japan herrscht generell eine sehr geringe bis fehlende Informationstransparenz, von der auch das Rechnungswesen erfasst wird: "The lack of transparency of Japanese accounting makes valuing a company hazardous." 218 Die Problematik der fehlenden Informationstransparenz reicht
weit über das Rechnungswesen hinaus mit der Folge, dass ein deutscher Investor,
der in Japan ein Unternehmen erwirbt, davon ausgehen kann, dass sich einheimische Unternehmen trotz eines vermutlich besseren Kenntnisstandes nicht an diesem
beteiligt haben. Hier sind die Gründe zu ermitteln, weshalb das Unternehmen überhaupt zum Verkauf steht und warum sich kein japanisches Unternehmen bereits an
dem Targetobjekt beteiligt hat.
Neben der Informationshypothese wird mit der Steuerhypothese unterstellt, dass sich
Steuervorteile als ein bestimmendes Motiv für Unternehmensübernahmen erweisen
und daraus wesentliche Quellen für Gewinne erwachsen. Steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten lassen sich im wesentlichen ebenfalls in drei Bereiche219 eingrenzen:
•
Erwerb eines Unternehmens, das über einen nicht ausgenutzten Verlustvortrag verfügt, um Gewinne des Investors steuermindernd verrechnen zu können
•
Abweichung zwischen Verkehrswert zu Buchwert der Aktiva, so dass die Differenz abgeschrieben
werden kann
•
Verstärkung der Fremdfinanzierung, um einen erhöhten Zinsaufwand steuerlich geltend zu machen
218
Abrahams, P., in: Financial Times, London vom 17.01.2000, S. 15.
219
Vgl. Copeland, T. /Weston, F. (1983), S. 562 f.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
78
Für die vorliegende Arbeit sind steuerliche Aspekte allerdings nur insoweit relevant,
als sie den Wert des Targetobjekts bzw. die daraus erzielbaren Erträge wesentlich
beeinflussen. So ist es wichtig zu beachten, dass die japanischen Steuersätze für die
Ertragssteuern mit zu den höchsten der Welt zählen. Diese Belastung resultiert aus
der nationalen Körperschaftssteuer (hoojin zei), der präfekturalen und gemeindlichen
Körperschaftssteuer (juumin zei) sowie der präfekturalen Unternehmenssteuer
(jigyoo zei) und beläuft sich für das seit dem 1.4.1998 angefangene Fiskaljahr effektiv
auf einen Stand von 46.36%.220 Die Nutzung steuerlicher Verluste ist in Japan auf
einen einjährigen Verlustrücktrag und einen fünfjährigen Verlustvortrag beschränkt.
Auch der bei einer Veräußerung aufzudeckende Goodwill (eigyooken) ist über einen
Zeitraum von fünf Jahren abzuschreiben.
Da sich die vorliegende Arbeit eher der Sichtung von Risiken verschreibt, sollen zu
erzielende Steuervorteile nicht als entscheidendes Motiv für Akquisitionen angesehen werden, wenn auch die Relevanz steuerlicher Wirkungen bei Akquisitionen nicht
abschließend geklärt ist. So führten empirische Untersuchungen von Auerbach und
Reihus zu dem Ergebnis, dass Steuervorteile keine signifikanten Faktoren bei Unternehmensübernahmen darstellen.221
Auch die auf der Portfoliotheorie aufbauende Diversifikationstheorie ist in der vorliegenden Arbeit erwähnenswert. Denn ein deutscher Investor vermag mit einer strategischen Akquisition in Japan durch ein separates Unternehmen sein Risiko verringern. Die Risikosenkung kann bestmöglich durch zwei vollkommen negativ korrelierende Erträge, Währungen, Konjunkturzyklen usw. gelingen mit dem Ziel, das unsystematische, unternehmensspezifische Risiko weitgehend zu senken. Die Zielsetzung der Diversifikation liegt also darin, mit möglichst verschiedenartigen Engagements eine Risikominderung herbeizuführen.
In Theorie und Praxis wurde der Erfolg der Diversifikationstheorie allerdings nicht
bestätigt. Zahlreiche Studien zeigten vielmehr einen mit dieser Intention verbundenen,
häufig auftretenden Mißerfolg, der jüngst darin zum Ausdruck kommt, dass Ak-
220
Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 2.
221
Vgl. Auerbach /Reihus (1988), entnommen aus Huemer, R. (1991), S. 19 f.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
79
quisitionen nur noch selten mit Diversifikationszielen angekündigt werden.222 Auch in
der vorliegenden Studie ist dem Streben des Investors nach Diversifikation eher eingeschränkt nachzugehen.
Schließlich wird im Rahmen der Monopolhypothese davon ausgegangen, dass sich
durch eine Akquisition höhere Preise und somit Monopolgewinne durchsetzen lassen.
Dabei werden Auswirkungen auf die Marktstruktur (structure), das Marktverhalten
(conduct) sowie Konsequenzen auf die Marktleistung (performance) erfasst. Bereits
früh wurde die Diskussion zwischen Marktmacht und Effizienz geführt und ging in die
wissenschaftliche Theorie als "Stigler-Bain-debate" ein. Dabei postulierte Bain die
Realisierung von Skalen- und Kostendegressionseffekten als den wertbestimmenden
Faktor.
223
Stigler
hingegen
unterstellte
Monopolisierungseffekte
als
Er-
klärungsansatz für Wertsteigerungen bei horizontalen Akquisitionen. 224 Für die Akquisition eines japanischen Unternehmens eignet sich diese Hypothese insofern, als
dass Synergieeffekte durch bereits in Japan befindliche Einheiten wie Tochterunternehmen, Gemeinschaftsunternehmen sowie Repräsentanzbüros realisierbar sind.
3.1.1.2
Synergiemotive
Ein zentrales ökonomisches Motiv liegt in der Erzielung von Synergien. Bühner unterteilt diese in drei Formen: finanzielle, funktionale und organisatorische.225 Die organisatorischen Synergien werden auf den Grundgedanken von Ansoff mit seinem
2+2=5 Effekt zurückgeführt, 226 der besagt, dass das Ganze mehr als die Summe
seiner einzelnen Teile ist. Eine Akquisition erscheint also vor allem dann angebracht,
wenn Synergien zwischen dem Käufer und dem Targetunternehmen realisierbar sind
und zu einer Unternehmenswertsteigerung führen. Die Erzielung von Synergien ist
bei Unternehmensbewertungen für die Wertermittlung sehr bedeutend, bei dem der
Käufer positive Synergien zu realisieren versucht, die letztendlich bis zu seiner
222
Vgl. Kerler, P. (1999), S. 50 ff. Beispielhaft angeführt wird die geplante, später aber zurückgezogene Übernahme von AL-Group durch Viag.
223
Vgl. Bain, J.S. (1950), S. 64 ff. entnommen aus Huemer F. (1991), S. 17.
224
Vgl. Stigler,G.J. (1950), S. 23 ff. entnommen aus Huemer F. (1991), S. 17.
225
Vgl. Bühner, R. (1993), S. 142 ff.
226
Vgl. Ansoff, I.H. (1981), S. 75.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
80
Preisobergrenze führen. Dem Akquisitionskandidaten hingegen gibt sie die Preisuntergrenze an, die er in der Verhandlung verlangen kann.227
Zu differenzieren sind Synergien in deren Potentiale und Effekte.228 Synergiepotentiale ergeben sich, wie alle anderen Potentiale auch, zunächst aus attraktiven, noch
nicht erschlossenen Konstellationen. Während Synergiepotentiale auf der einen Seite
einem relativ hohen Risiko der Realisierung unterliegen, die aus der noch nicht
erfolgten Umsetzung und ungewisser individueller Risikoeinschätzungen resultieren,
finden Synergieeffekte auf der anderen Seite eine hinreichende Konkretisierung.
Bei Akquisitionen sind unterschiedliche Risiken zu beachten, die regelmäßig erst
später in der Integrationsphase sichtbar werden. Generell problematisch sind dabei
Messungen und Bewertungen latenter Synergiepotentiale, da sich diese einer kritischen und detaillierten Analyse weitgehend entziehen. In der Praxis werden die in
diesem Zusammenhang stehenden Risiken häufig übersehen oder auch die Vorteile
überbewertet. Weber warnt allerdings vor der Vorstellung, dass Unschärfen nicht
durch überzogene Detailanalysen ausgemerzt werden können.229
Neben den generellen Risiken fehlerhafter Bewertungen von Targetunternehmen
führen zukünftige wirtschaftliche, politische sowie gesellschaftliche Änderungen zu
nicht vollständig überschaubaren Risiken, die zum Zeitpunkt einer Bewertung nur
unzureichend quantifizierbar sind.230 Auch gilt zu berücksichtigen, dass die Realisierung von Synergiepotentialen oft mehrere Jahre dauert, wobei die Zeit der Integration
eingerechnet werden muss. 231 Diese kann nach dem Kaufabschluß drei zeitliche
Teilabschnitte232 umfassen: erstens die Absicherung des Kerngeschäftes im akqui227
Allerdings muss konstatiert werden, dass jedes Unternehmen individuell unterschiedliche
Synergiepotentiale aufweist. Ein Targetunternehmen wird nur in der Argumentationsfunktion gewillt
sein, dem Käufer Synergiepotentiale zu offerieren, um einen höheren Preis in den Verhandlungen zu
fordern.
228
Vgl. Weber, E. (1991), S. 104.
229
Vgl. Weber, E. (1991), S. 101.
230
Die analytische Einteilung ist allerdings nicht überschneidungsfrei, da Risiken der Integration
bereits durch Fehler in der Analyse vor dem Kauf begründet liegen können. Vgl. dazu Beck, P. (1996),
S. 64 mit Verweis auf Ottersbach,D. /Kolbe, C. (1990), S. 141.
231
Ausführlich zur Länge des Prognosezeitraumes und der Bestimmung des Periodenendwertes
siehe Suckut, S. (1992), S. 98 ff.
232
Vgl. dazu Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 24 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
81
rierten Unternehmen, zweitens die Realisierung der Verbundvorteile im akquirierten
Unternehmen und drittens schließlich die Realisierung der Verbundvorteile im erwerbenden Unternehmen. Alle diese Schritte zielen primär auf strategische Aspekte ab.
Zu berücksichtigen ist schließlich, dass sich Synergiepotentiale insbesondere bei
zukünftigen Reorganisationen von Produktionsstätten nur unter großer Unsicherheit
ermitteln lassen.233 Um einen Einblick in die Bewertung von Synergien zu geben, soll
nachfolgend auf die Wertkette zurückgegriffen werden.
3.1.1.2.1
Bewertungen von Synergien durch die Wertkette
Fundamentale Voraussetzungen für Akquisitionen liegen dann vor, wenn durch die
Verbindung eigener Unternehmensstärken mit denen des Partners Synergien erzeugt werden können und somit anvisierte Unternehmenswertsteigerungen erreichbar sind.234 Die zu analysierenden Synergiepotentiale bereiten allerdings besondere
Erfassungsprobleme, da sich die latenten Potentiale einer kritischen und detaillierten
Analyse weitgehend entziehen.235
Im Folgenden ist daher das Wertkettenprinzip von Porter hilfreich, um zu demonstrieren, wie Synergien detaillierter aufschlüsselbar sind.236 Im Sinne Porter`s ist eine
Akquisition nur dann als erfolgreich zu bezeichnen, wenn der frühere Zustand den
alten übertrifft oder zukünftig übertreffen wird. Die Synergien sind anhand der Wertkette folgendermaßen237 darstellbar:
233
Vgl. Gomez, P. (1989), S. 445.
234
In Anlehnung an Strohmayer, M. (1996), S. 159 ff, der sein Konzept zur Partnerbewertung von Kooperationen im europäischen Binnenmarkt in fundamentale, strategische und kulturelle Bereiche einteilt.
235
Vor einer „überzogenen Detailanalyse" warnt Weber, E. (1991), S. 107, und weist darauf hin, dass
die Unsicherheiten und Unschärfen bei einer Quantifizierung von Synergieeffekten besonders hoch
sind.
236
Siehe dazu Porter, M. E. (1985).
237
Siehe dazu Porter, M. E. (1986), S 59 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
82
Tabelle 8: Bewertung von Synergien anhand der Wertkette
Akquisitionsobjekt
Beschaffung
Erwerber
Beschaffung
Fertigung und Versand
Fertigung und Versand
F&E
F&E
Marketing und Vertrieb
Marketing und Vertrieb
Verwaltung
Verwaltung
Synergiepotentiale
Günstigere Preise aufgrund höherer
Volumina; Optimierung der Logistik
im Einkauf
Neuordnung der Produktionsstandorte; Gemeinsame Nutzung von
Standorten; Optimierung der Logistik im Verbund
Gemeinsames F & E und Produktentwicklung; Eliminierung überlappender Projekte; Übertragung Prozeß Know-how
Internationalisierung der Marktbearbeitung; Kombinierte
Vertriebsorganisation; Wechselseitige Kundenkontakte; Modul/Systemkompetenz
Zusammenfassung von Abteilungen
mit gleichen Funktionen, z. B.
Buchhaltung
Quelle: in Anlehnung an Brauner, H. U. /Grillo, U. (1998): Due Diligence aus strategischer Sicht, in: W. Berens, /H.
U. Brauner, (Hrsg.): Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Stuttgart 1998, S. 173-192, hier S. 189.
Auf diesen Wertkettengedanken aufbauend unterscheiden Krüger/Müller-Stewens238 vier Synergietypen:
Zunächst die Synergie durch totale Addition, die erreicht werden kann, wenn die
Wertketten der akquirierenden mit der akquirierten Unternehmung nahezu vollständig
übereinstimmen. Sodann bedarf es nur eines geringen Aufwandes an Integrationsaktivitäten. Diese Synergieart ist für einen Integrationserfolg sehr aussichtsreich,
in der vorliegenden Forschungsarbeit aber nicht als realistisch anzunehmen.
Eine weitere Alternative besteht in der Synergie durch Stärkung, die einer verbesserten Wettbewerbsposition zugrunde liegt. Dabei werden Synergien des akquirierten
Unternehmens mit denen des Investors realisiert. Beide Wertketten sind bei diesem
Typ zwar in vielen Teilen ähnlich, nicht aber identisch. So sind beispielsweise im
F&E-Bereich Synergien beider Unternehmen erschließbar.239 Ein Beispiel dazu liefert
die Robert Bosch GmbH, deren in Stuttgart ansässigen F&E-Mitarbeiter simultan mit
238
239
Vgl. Krüger, W. /Müller-Stewens, G. (1994), S. 50-87.
So ermitteln Mirza, H. /Buckley, P. J. /Sparkes, J. R. (1995) in ihrer empirischen Studie über den
Markteintritt europäischer Unternehmen in Japan: "Most importantly, 71% of European investors now
conduct R&D in Japan as a "main-line" activity..." S. 24.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
83
japanischen Mitarbeitern ihrer dortigen Tochtergesellschaft länderübergreifend
Kunststofformen entwickeln.240
In der Synergie durch Transfer sind die Wertketten beider Unternehmen grundsätzlich verschieden. Jedoch können gewisse Teile der Wertkette eines Unternehmens
für das andere nützlich sein, womit noch immer Ähnlichkeiten beider Unternehmen
festzustellen sind. Den entscheidenden Bereich in der Wertkette bildet hier der Vertrieb in Japan. So sind deutsche Unternehmen regelmäßig bestrebt, ein eigenes
Vertriebssystem zu implementieren bzw. ein bereits bestehendes zu übernehmen.
Damit könnten komplementär distribuierbare deutsche Produkte von der japanischen
Verkaufsmannschaft mitvertrieben werden.
Herrscht die Synergie durch Zusatz vor, sind die Wertketten beider Unternehmen
komplett verschieden. Das dahinter stehende strategische Konzept trägt dann der
Tatsache Rechnung, dass Unternehmen auch ohne wesentlich übereinstimmende
Wertketten Synergien erzielen können. Allerdings dürfte im Hinblick auf eine solche
Akquisition in Japan von einer Synergierealisierung abzuraten sein, denn bei einem
börsennotierten Akquisiteur käme es zur Wertvernichtung, da die hohen Kosten inklusive der hohen Folgekosten vom Investor aufzufangen sind.
3.1.1.2.2
Top-Down – Bottom-Up-Ansätze
Um nicht zuletzt auch Synergieentscheidungen in Unternehmen erfolgreich durchzusetzen, können zwei diametral entgegengesetzte Ansätze herangezogen werden:
Einerseits ist dies der Top-Down-Ansatz, bei dem Entscheidungen von oben nach
unten delegiert werden. Andererseits kann der Bottom-Up-Ansatz herangezogen
werden, der sich in genau reziproker Richtung dadurch kennzeichnet, dass die zunächst auf unterer und mittlerer Ebene getroffenen Entscheidungen in den oberen
Hierarchien mitgetragen und bekräftigt werden. Japanische Unternehmen sind re-
240
Diese Information erhielt der Verfasser von einem bei der Robert Bosch GmbH beschäftigten Mitarbeiter, Herrn Dr. Niebergall, der als Entwicklungsingenieur selbst in einem dieser Programme involviert ist. Kassel im März 1999.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
84
gelmäßig letzterer Variante zuzurechnen. Die notwendige Konsensbildung wird dabei
als nemawashi bezeichnet.241
Im Rahmen des Bottom-Up-Ansatzes werden zunächst die zukünftig notwendigen
Ressourcen bestimmt, die für den Unternehmenserfolg erforderlich sind. Dabei können Kostenkomponenten eingehender bewertet werden, was dann sinnvoll erscheint,
wenn Restrukturierungen der Belegschaften des Targetunternehmens nach der
Akquisition vorgenommen werden. Eine detailliert durchdachte Bewertung des
Betriebsablaufes bietet so bereits in der Anfangsphase noch vor dem Kauf die Möglichkeit, Restrukturierungen durchzuplanen.
Konträr zum Bottom-Up-Ansatz werden beim Top-Down-Ansatz keine dieser detaillierten Schritte vorgenommen. Vielmehr werden im Rahmen des Top-Down-Ansatzes
Kostenänderungs-Margen jährlicher Zukunftserfolgswerte addiert, um den Unternehmenswert inklusive Synergien zu bestimmen. Dabei wird von einer Integration
des Targetunternehmens in das Käuferunternehmen gesprochen, ohne dass große
Änderungen in den Strukturen beider Unternehmen vorgenommen werden.
In der vorliegenden Studie ist zu berücksichtigen, dass ein in Japan tätiger Investor –
schon allein zur Vermeidung einer Mißstimmung in der Belegschaft des Targetunternehmens und der Angst der japanischen Mitarbeiter vor dem Verlust des Arbeitsplatzes – eine Umstrukturierung unbedingt vermeiden sollte. Ist das Akquisitionsobjekt
demnach im aktuellen Zustand nicht attraktiv genug, wird von Experten angeraten,
besser vom Akquisitionsobjekt Abstand zu nehmen bzw. diesen Umstand durch einen niedrigeren Wert zu quittieren. 242 Der Top-Down-Ansatz erscheint demgemäß
ausreichend, zeitlich schneller durchführbar und kostengünstiger,243 um dem Investor
Synergien aufzuzeigen.
241
Vgl. o.V. Economist, (27.11.1999), S. 6 ff; Wörtlich bedeutet Nemawashi, Wurzeln eines Baumes
vor dessen Verpflanzung umzugraben. Damit sind Vorgespräche zur Konsensbildung gemeint, die
den eigentlichen Verhandlungen vorausgehen.
242
Diese Meinung vertritt auch der in Tokio interviewte Steuerberater und Rechtsanwalt von C&L
Chuo, Herr Thoens, Februar 1999.
243
Vgl. Schaubild einer Gegenüberstellung vom Top-Down-Ansatz zum Bottom-Up-Ansatz in Suckut,
S. (1992), S. 97.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
3.1.1.3
85
Nicht-wertmaximierende Theorien und Motive
Im Gegensatz zu den rationalen wertmaximierenden Theorien, die an ökonomischen
Gewinnen ansetzen, stehen bei nicht-wertmaximierenden Theorien davon abweichende Aspekte im Vordergrund, wie beispielsweise das Verhalten von Personen.
Um adäquate Wertermittlungen japanischer Unternehmen vornehmen zu können, ist
es daher wichtig, ebenso Zielvorstellungen des Managements einzubeziehen. Damit
ist eine dualistische Sicht der Manager anzusetzen, die über die Berücksichtigung
rein finanzorientierter Ertragsströme hinausgeht; diese stoßen, aufgrund der im
Rahmen der vorliegenden Untersuchung zu stellenden Anforderungen, rasch an ihre
Grenzen. Viel stärker ist auf strategische Aspekte des deutschen Investors und des
japanischen Targetunternehmens einzugehen. Hierbei spielen nicht zuletzt strategisch orientierte Ansätze eine bedeutende Rolle, die sich als eine Gegenströmung zu
den auf den discounted-Cashflow ausgerichteten Bewertungsansätzen verstehen.
Somit sind nicht nur die aus dem Unternehmen heraus quantitativ meßbaren
Zahlungsströme zu prüfen, sondern auch die den Partialtheorien unterliegenden Divergenzen von Interessen und Informationen.
Damit wird versucht, der Realität einer Unternehmensbewertung Rechnung zu tragen,
dass die tatsächlich gezahlten Beträge diejenigen der „Schulmathematik“ oftmals
weit übersteigen.244 Denkbar ist auch der Einfluß, Informationen des Kapitalmarktes
in
die
strategische
Bewertung
aufzunehmen.
Dazu
können
Länderratings
internationaler Agenturen einbezogen werden, die gesamte Länder hinsichtlich der
Bonität ihrer langfristigen Devisenkredite prüfen.245 Allerdings sind die Bewertungen
von Ratingagenturen nur beschränkt aussagefähig. So zeigten sich beispielsweise
die Anleger wenig beeindruckt, als japanische Staatsanleihen von der Ratingagentur
Moody's abgestuft wurden.246
244
Vgl. Dirrigl, H. (1994), S. 410.
245
Die Ratingagentur Standard & Poor's bewertet auf Yen lautende japanische Staatsanleihen mit
einem AAA (höchste Bewertung); die Agentur Moody's hingegen vergibt Japan eine Aa1
(zweithöchste Bewertung). Dies ist insofern bedeutungsvoll, als dass alle anderen der G-7 Staaten mit
einem Aaa bewertet wurden. Vgl. dazu Abbildung in O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 20. In
ebenso diese Richtung stufte die Ratingagentur Fitch IBCA die Bonitätsbewertung lang laufender
japanischer Staatsanleihen kürzlich zurück. Vgl. Odrich, B., in: FAZ, Nr. 163, 17.07.2000, S. 20.
246
Vgl. dazu Sakamoto, S. (2000), S. 46.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
3.1.1.3.1
86
Die Prinzipal-Agent-Theorie
Die Prinzipal-Agent-Theorie ist aus der Beschäftigung mit Problemen von Eigentumsrechten – den so genannten Property-rights – hervorgegangen, deren gedanklicher Ausgangspunkt auf der Trennung von Eigentums- und Verfügungsrechten beruht.247 Dabei wird von einer Prinzipal-Agent Beziehung gesprochen, wenn Agenten
für Prinzipals mit der Durchführung von Aufgaben betraut werden, die eine Abgabe
an Entscheidungsbefugnis antizipieren.
In der engen Auslegung des Shareholder-Value steht der Aktionär (Prinzipal) dem
Manager (Agent) in einem Spannungsverhältnis gegenüber. Im Brennpunkt aller Betrachtungen stehen die Interessen der Anteilseigner vor denen anderer Stakeholder.
Das kommt in der Prinzipal-Agent Theorie248 dadurch zum Ausdruck, dass Anreizund Kontrollsysteme zu implementieren sind, um Manager zu veranlassen, trotz
eigenständiger Zielsetzungen, Risikoneigungen und problemspezifischer Informationsvorsprünge, im Interesse der sie beauftragenden Eigentümer zu agieren.249
Eine theoretische Fundierung der grundlegenden Prinzipal-Agent-Theorie250 besteht
darin, dass zwischen dem Prinzipal und dem Agenten eine ungleiche Informationsverteilung zum Nachteil des Prinzipals vorliegt. Die Handlungsspielräume im Sinne
von Interessendivergenzen stellen für den Prinzipal den entstehenden Wertverlust
dar, dessen Rückgriff auf ökonomische Größen in den Mittelpunkt zu rücken ist.251
Der Agent kann demnach Handlungsspielräume opportunistisch ausnutzen, was zum
Nachteil des Prinzipals gereichen kann.252
Eine fehlende Informationstransparenz kann auch dazu führen, dass dem akquirierenden Management Informationen bekannt sind, die nicht einmal die Manager des
247
Vgl. Glaum, M. (1996), S. 76 ff. Mit Verweis auf Ross, S. A. (1973), u.a.
248
Ausführlich und umfassend dargestellt in Breid, V. (1995), S. 821-846.
249
Vgl. Elschen, R. (1991), S. 209 mit Verweis auf den Sammelband von J.W. Pratt /R. J. Zeckhauser,
(1985) sowie Überblicksartikel von Levinthal, D. (1988), S. 153-188 und Eisenhardt, K.M. (1989), S.
57-74.
250
Zur M & A in Verbindung mit der Principal-Agency-Theorie, siehe: Copeland, T.E. /Weston, J.F.
(1988), S. 687 ff.
251
Vgl. Macharzina, A. (1995), S. 55 ff.
252
Vgl. Ebers, M. /Gotsch, W. (1993), S. 203.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
87
Targetunternehmens selbst kennen. Dies betrifft besonders zukünftige Entwicklungen des Umfeldes, wobei der Umstand denkbar ist, dass mangelnde Fähigkeiten bei
Managern des Targetunternehmens festgestellt werden, die durch ein Auswechseln
der Entscheidungsträger nach der Übernahme zu beheben sind. Vor dem japanspezifischen Hintergrund kann dieser Aspekt besonders relevant sein, da die Zielsetzungen japanischer Manager von deutschen Interessenlagen abweichen dürften.
Nicht zuletzt kommt dies bei notwendigen Entlassungsgesprächen deutlich zum
Ausdruck. Denn viele japanische Manager sind aufgrund ihrer starken Bindungen zur
Arbeitnehmerschaft nicht gewillt, diese auszuführen.
Die unterschiedlichen Interessen von Management und Investoren können in diesem
Sinne dazu führen, dass der Verlauf einer Akquisition zu einem Mißerfolg führen
kann. Häufig passiert dies, wenn Manager aufgrund des eigenen Wunsches nach
Selbstverwirklichung die Risiken unterschätzen. Weiterhin ist zu bedenken, dass die
Unternehmensführung bei einer stagnierenden Branche und hohen Cashflows dazu
verleitet werden kann, Ausschüttungen an die Investoren zu vermeiden, um statt
dessen eine Akquisition zu finanzieren.253
3.1.1.3.2
Nicht-ökonomische Motive der Manager
Die den Unternehmensführungen zugrundeliegenden Zielsetzungen von Akquisitionen können sich im Spannungsfeld zwischen ökonomischen und nicht-ökonomischen
Motiven bewegen. Diese umfassen alle Unternehmensbereiche von Beschaffung
über Produktion, Absatz und Marketing. 254 Im Schaubild sind die Abgrenzungen
einiger Autoren zusammengefasst:255
253
Vgl. Gut-Villa, C. (1997), S. 37.
254
Vgl. Becker, J. (1993), S. 69.
255
Vgl. dazu Hunt, J.W. et al. (1987), S. 13. Neumann hingegen gliedert die Motive für Funktionen
und funktionsähnliche Unternehmenszusammenschlüsse zunächst nach Integrationsarten.
Integrationsneutrale Motive werden danach in finanzwirtschaftliche und industrielle Motive
systematisiert, Vgl. dazu Neumann, A. (1994), S. 65-96.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
88
Tabelle 9: Ökonomische Zielsetzungen und nicht-ökonomische Motive
Autoren:
Gerpott 1993, S. 64.
Ökonomische Zielsetzungen
Gesamtwertsteigerung beider Unternehmen
Hunt et. al., 1987, S. 13. Finanzielle und wirtschaftliche Gründe
Bühner, R.1993, S. 253. Finanzielle und synergistische Gründe
nicht-ökonomische Motive
Ausgehend vom Erwerber: Persönliche Zielerreichung
Politische und persönliche Gründe
Individuelle und soziale Motive
Folgend sind zunächst nicht-ökonomische Motive zu fokussieren, auf die im Gegensatz zu den in der Literatur und Praxis vorrangig behandelten ökonomischen Zielsetzungen allerdings eher weniger Aufmerksamkeit fällt. Diese nicht-ökonomischen Motive sind in fünf Kategorien256 einteilbar:
•
•
•
•
•
Macht- und Prestige
Soziale Verantwortung
wirtschaftliche Unabhängigkeit
Pflichterfüllung (Selbstverwirklichung)
Sicherheit
Nachstehend sind diese Kategorien japanspezifisch zu erläutern. So können Unternehmensführungen im Sinne machtpolitischen Strebens geneigt sein, Targetunternehmen zu akquirieren, um ihr Prestige zu erhöhen und ein höheres Ansehen in der
Öffentlichkeit zu erzielen. Diese Strategievariante kann einem Prestigedenken verhaftet sein, dass die Unternehmung nun auch dem wettbewerbsintensiven japanischen Markt angehört. In diesem Zusammenhang spielt die Selbstüberschätzung
seitens des Managements eine bedeutende Rolle; diese verleitet zu der Auffassung,
dass die neuen Manager das Unternehmen besser führen können als die ehemaligen
Manager dazu in der Lage waren. In der vorliegenden Studie ist dies besonders
problematisch, da davon ausgegangen werden kann, dass das Ziel der Akquisisition
nicht zuletzt darin bestehen dürfte, einen großen Teil der Manager des Targetunternehmens zu übernehmen.
Weiterhin zu berücksichtigen ist die soziale Verantwortung, die sich auf eine Vielzahl
von Gruppen beziehen kann, so auf das Unternehmen und dessen Mitarbeiter, einer
Volkswirtschaft etc. Jedoch „mag es freilich schwierig sein zu klären, ob die >soziale
Ader< echt ist oder aber nur vorgeschoben wird, um Sozialprestige zu erheischen,
256
Als weitere Ziele, die ebenfalls nicht rein finanzieller Natur sind, kommen noch Wachstum, Umsatz
und das Ziel der Unternehmenserhaltung in Betracht. Vgl. dazu Stöttner, R. (1998), S. 280 ff, der
diese Aussagen anhand von Beispielen untermauert.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
89
was sich möglicherweise günstig auf die Gewinne auswirkt."257 Hier ist die soziale
Verantwortung insbesondere auf die im Targetunternehmen beschäftigten Mitarbeiter
zu richten, die in japanischen Unternehmen einen naturgemäß höheren Stellenwert
einnimmt, als dies in westlichen Unternehmen der Fall ist. Ob diese auch der Investor
gleichermaßen pflegt, wird mit dafür entscheidend sein, wie erfolgreich die
Integrationsphase verlaufen wird.
Auch wirtschaftliche Unabhängigkeiten sind als nicht-ökonomische Motive einer Akquisition in Japan vorstellbar, die Konsumenten und Abnehmer genauso wie Lieferanten oder Geschäftspartner umfassen. Denkbar ist dabei der Wunsch nach einer
zuverlässigen Lieferbarkeit von Vorprodukten aus Japan. Ebenso ist aber auch die
wirtschaftliche Unabhängigkeit im Sinne einer konjunkturellen Unabhängigkeit relevant, da japanische Wirtschaftszyklen regelmäßig nicht mit den deutschen übereinstimmen. Schließlich kann aber auch ein Erwerb oder zumindest ein Teilerwerb eines
Unternehmens im Versuch begründet liegen, neben den bisherigen Exporten oder
Kooperationen eine verstärkte Verhandlungsposition gegenüber einheimischen
Unternehmen im japanischen Markt aufzubauen.
Als ein weiteres nicht–ökonomisches Motiv gilt das Streben nach Pflichterfüllung.
Dies umfasst alle Mitarbeiter, insbesondere die Manager und die im Unternehmen
arbeitenden Eigentümer, die naturgemäß ein großes Interesse am Erfolg des Unternehmens besitzen. Als eine gesteigerte Form der Pflichterfüllung soll in diesem Sinne
die Selbstverwirklichung betrachtet werden. Besonders Personen der Führungsebene haben danach nicht nur ein Interesse, das Unternehmen erfolgreich zu
führen, sondern daneben auch ein häufig stark ausgeprägtes Interesse, sich selbst
zu verwirklichen.
Letztendlich liegt auch in der Sicherheit selbst ein nicht-ökonomisches Motiv. Dies
kann einerseits in Diversifikationseffekten der Lokation des Unternehmens begründet
liegen, ist aber andererseits auch durch die Ausnutzung von Risikovorteilen insofern
bedeutsam, als dass Volatilitäten ob struktureller, konjunktureller oder saisonaler Art
durch ein Agieren auf unterschiedlichen Märkten austarierbar sind.258 So sind neben
257
Stöttner, R. (1998), S. 279.
258
Vgl. Bühner, R. (1989), S. 159.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
90
den bereits erwähnten konjunkturellen Zyklen auch Produktentwicklungen geeignet,
Diversifikationen zu realisieren. Darüber hinaus können in Japan entwickelte und
genutzte Techniken dem Unternehmen in der heimischen (hier der deutschen, aber
auch der weltweiten) Industrie neue Anregungen geben. Dies gilt sowohl für Produkte
als auch für Dienstleistungen und Beziehungen im japanischen Markt. Insgesamt
kann eine steigende Sicherheit des Investors in dem Sinne unterstellt werden, als
dass das Unternehmen „nun auf mehreren ´Standbeinen´ steht"259 und Risiken durch
Diversifikationen vermeidbar sind. Nicht zu vergessen ist, dass nicht-ökonomischen
Motiven häufig nachgesagt wird, den Konsumenten zu Käufen animieren zu wollen,
so dass letztendlich auch hier ein ökonomisches Ziel vermutet werden kann.260
3.1.2 Motive für Akquisitionen in Japan
In diesem Abschnitt werden Motive untersucht, die Unternehmen zu Akquisitionen
veranlassen. Dabei stehen nicht nur die Motive der deutschen Akquisiteure im
Blickpunkt, sondern auch die der Veräußerer auf der japanischen Seite, da sie einen
entscheidenden Einfluß auf den Erfolg einer Akquisition haben, beziehungsweise
diese durch ihre jeweiligen Motive erst ermöglichen. Zuerst werden die Motive japanischer Unternehmen nach Desinvestitionen und Veräußerungen sowie auch volkswirtschaftliche Veränderungen als so genannte Pullfaktoren beleuchtet. Anschließend werden die Motive der deutschen Unternehmen als Pushfaktoren dargestellt.
3.1.2.1
Motive für die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen und
Desinvestitionen als Pullfaktoren
3.1.2.1.1
Volkswirtschaftliche Veränderungen und staatliche Einflußnahmen
Die Motive für die Veräußerung von Unternehmen und deren Beteiligungen gestalten
sich vielschichtig. 261 Hierbei ist die zunehmende Akquisitionstätigkeit grundsätzlich
der steigenden Globalisierung zuzurechnen. 262 So unterziehen sich in Japan nicht
nur einzelne Unternehmen drastischen Veränderungen, sondern ganze Industriebranchen mit der Folge einer hohen Zahl an japanischen Unternehmenszu259
Niehues, K. (1993), S. 2246.
260
Vgl. Hünerberg, R. (1994), S. 94.
261
Vgl. Yamamura, N., in: Handelsblatt, Nr. 221, 20.11.1984, o.S.
262
Stellvertretend dazu: Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 21 f, mit Verweis auf SchaperRinkel, W. (1997), S. 79f.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
91
sammenbrüchen.263 Diese sind zwar global bedingt und auch in anderen Industrieländern sichtbar, kommen aber in Japan besonders deutlich zum Ausdruck. Dies ist
auf vielerlei japanspezifische Merkmale zurückzuführen.
Zunächst ist die Perspektive auf volkswirtschaftliche Veränderungen zu richten, von
denen japanische Unternehmen beeinflußt werden. Denn durch die Globalisierung ist
die japanische Volkswirtschaft in eine der schwersten Rezessionen der Nachkriegsgeschichte gestürzt. Stagnierte das Bruttoinlandsprodukt in den Jahren 1992
bis 1994, so erreichte die Arbeitslosenrate 1996 mit 3,4% den höchsten Stand seit
der Einführung der Statistik.264 Die japanische Regierungspartei (LDP) beschloß daraufhin ein Konjunkturprogramm zu initiieren, das ein Rekordvolumen von umgerechnet rund 230 Mrd. DM (16 Bill. Yen) umfasste.265 Neben Ausgaben für staatlich
geförderte Projekte wie den Straßenbau wurde von der Regierung auch das Ziel
verfolgt, ausländische Direktinvestoren zu gewinnen. Dabei galt es als eines der
Hauptanstrengungen, eine stärkere Deregulierung des politisch-rechtlichen Umfeldes
herbeizuführen.
Die Regierung ist bestrebt, strukturelle Anpassungen vorzunehmen, die zwar in allen
fortschrittlichen Industriestaaten beobachtet werden können, in Japan dennoch einen
Sonderstatus besitzen.266 Dies nicht zuletzt durch die von der japanischen Regierung
durchgeführten Anstrengungen in der Deregulierung (kisei kanwa), die zu einem
verstärkten Wettbewerb führten. Andererseits ist die japanische Regierung
angehalten, die Staatsfinanzen zu konsolidieren, was zurückzuführen ist auf konjunkturbedingte Steuerausfälle und auf keynesianische Ausgabenprogramme, die die
Verschuldung der öffentlichen Haushalte auf einen Höchststand trieb. Ein ebenso
volkswirtschaftlich alamierendes Problem liegt in der Überalterung der japanischen
Bevölkerung, deren Lebenserwartung mit zur höchsten der Welt zählt.
Neben der Globalisierung können Motive für die Veräußerung japanischer Unternehmen in den Spätwirkungen der so genannten Bubble Economy und der damit
263
Zu den in Anzahl und Umfang hohen japanischen Unternehmenszusammenbrüchen siehe: The
Nikkei Weekly, (25.01.1999), o.S.
264
Die sehr geringen, öffentlich bekannt gegebenen Arbeitslosenzahlen gründen sich auf
Unterschiede in den institutionellen Rahmenbedingungen, vgl. dazu Dirks, D. (1997), S. 167 ff.
265
Die Initiierung erfolgte am 26.3.98. Vgl. dazu O. V. in: Handelsblatt, Nr. 61, 27/28.03.1998, S. 10.
266
In Anlehnung an Waldenberger, F. (1997), S. 42 f.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
92
einhergehenden viele Jahre anhaltenden Rezession gesehen werden, die beispielsweise ebenfalls zum verspäteten Zusammenbruch des Finanzsystems beitrug. Zusammenfassend können die volkswirtschaftlichen Veränderungen, die alle japanischen Unternehmen in einem stärkeren oder schwächeren Ausmaß tangieren, als
Mitverursacher für eine allmählich steigende Akzeptanz von Akquisitionen gesehen
werden.
Die von einer staatlich beauftragten japanischen Kommission ausgearbeiteten
Empfehlungen, für einen Anstieg ausländischer Direktinvestitionen, 267 können folgendermaßen zusammengefasst werden:
ƒ
Erneuerung von Management und technischen Systemen
ƒ
Schaffung von Arbeitsplätzen
ƒ
Verstärkte Befriedigung von Konsumentenbedürfnissen
ƒ
Aufbau verbesserter internationaler wirtschaftlicher Bindungen
Grundsätzlich kann damit der jüngst stärker prosperierende Akquisitionsmarkt in Japan als ein Indiz für die fortschreitende Globalisierung angesehen werden. Denn: „In
der Vergangenheit wurden in den USA häufig Fabriken eines Unternehmens in unabhängige Bereiche umgewandelt, und aus aufgekauften Unternehmen wurden operative Bereiche. In Japan waren bis zu den frühen 80er Jahren Unternehmensübernahmen eher selten."268 Selbst in den 90er Jahren zogen es immer noch viele japanische Unternehmen vor, ihre F&E Abteilungen neu auszurichten, anstatt fremde
(japanische Unternehmen) zu akquirieren.269
Schließlich kann zumindest aus staatlicher Perspektive auch der Erhalt von Arbeitsplätzen dazu dienen, eine Akquisition sozusagen als letzten Ausweg in der Öffentlichkeit zu legitimieren. Dies offenbarte sich zumindest früher in dem Faktum, dass
die zu beobachtenden Fälle regelmäßig aus konkursreifen Unternehmen bestanden.270 Es wurde auch von einer steigenden Anzahl japanischer Unternehmen berichtet, die nur durch staatliche Stützungsmaßnahmen überlebten. Auf die Spitze
267
Vgl. Ministry of International Trade and Industry (1999), S. 36 f.
268
Sakurai, M. (1997), S. 319.
269
Vgl. Hemmert, M. (1999), S. 327 mit Verweis auf Gotô, A. (1993), S. 61-67.
270
Vgl. Neumann, R. (1992), S. 30.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
93
treibt dies Odrich mit seiner Formulierung: „Viele Betriebe existieren einfach nur
noch deshalb, weil niemand direkte Veranlassung sieht, einen Konkursantrag zu
stellen."271
Zumindest einige der aufgezählten Aspekte dürften ausschlaggebend sein dafür,
dass sich die ehemals negative Einstellung vieler Japaner hinsichtlich der Übernahmen in letzter Zeit zum Positiven änderte. So herrschten früher in Japan vielerlei
Ressentiments gegen Firmenkäufe, besonders natürlich dann, wenn ein ausländischer Investor plante, ein japanisches Unternehmen als Target zu übernehmen. Dieser Umstand galt in der Vergangenheit lange Zeit als undenkbar. In den letzten Jahren veränderte sich diese Einstellung hin zu einer Bereitschaft, Beteiligungen oder
Desinvestitionen einzugehen. Die staatlichen Förderungen können ausländische
Unternehmen darüber hinaus nutzen, um den japanischen Markt mit zusätzlichen
Vergünstigungen verstärkt über Akquisitionen zu bearbeiten.
3.1.2.1.2
Motive der Unternehmensführungen
Im Rahmen staatlicher Motivationen für verstärkte Akquisitionsbestrebungen, sie als
legitimes und notwendiges Instrument stärker einzusetzen, sehen sich auch einige
japanische Unternehmensführungen veranlaßt, Schritte zum Verkauf ihres Unternehmens zu überdenken. Bei der gesellschaftspolitischen Öffnung von Akquisitionen
durch Ausländer ist zu ergründen, welche Motive japanische Targetunternehmen
selbst anführen, eine mögliche Transaktion zu rechtfertigen. Nach einer Umfrage der
Daiwa Securities272 ergab sich unter japanischen Unternehmensführern folgendes
Stimmungsbild:
•
•
•
•
Reorganisation /Abstoßen einer unrentablen Gesellschaft /Geschäftseinheit
Probleme, einen geeigneten Nachfolger zu finden
Beteiligungsmotiv am anderen Unternehmen
Betriebserweiterung für einen geplanten Börsengang
56%
13%
29%
2%
Dieser Umfrage zufolge erklären sich über 50% der Befragten nur dann zu einer
Veräußerung von Anteilen beziehungsweise von Desinvestitionen des eigenen Un-
271
Odrich, P. (1993), S. 93.
272
Quelle: Daiwa Securities, (1992), S. 121, entnommen aus: Baum, H. (1995): S. 95.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
94
ternehmens bereit, wenn dies durch akute wirtschaftliche Schwierigkeiten erzwungen
wird.
Als eines der Hauptmotive für Veräußerungen von Beteiligungen und Desinvestitionen wird besonders das Liquiditätsproblem vieler Unternehmen angesehen. Wie
auch in Deutschland ist besonders die große Anzahl mittelständischer Familienunternehmen für Beteiligungen oder Desinvestitionen empfänglich, insbesondere diejenigen, die keinerlei Möglichkeit haben, Eigenkapital über die Börse einzuwerben.
Weiterhin auch Familienunternehmen, die über keinen geeigneten Nachfolger verfügen.273 Demgegenüber setzen japanische Start-up-Unternehmen gezielt auf Beteiligungen, um zusätzliche Finanzmittel zu erhalten.
Als ein weiteres Motiv, diesen globalen Veränderungen erfolgreich zu begegnen, sind
viele japanische Unternehmen mit einer Art Restrukturierung (neujapanisch: risutorâ)
versucht, stabilisierende Anpassungsreaktionen vorzunehmen. "Many Japanese
companies are being forced to consider such offers, given the pressure for restructuring brought by the poorly performing domestic economy."274 Diese umfassen
insbesondere strategische Neuorientierungen sowie die verstärkte Hinwendung zu
Kernkompetenzen.275 Die Kostensenkungen umfassen folgende Maßnahmen:276
•
•
•
•
•
Konzentration auf eigene Kernkompetenzen im Produkt- und Servicebereich
Reorganisation innerbetrieblicher Strukturen zur Verbesserung der Planungs- und Entscheidungsprozesse
Straffung der Beschaffungs- und Vertriebssysteme unter Einbeziehung von Auslandsaktivitäten
Rationalisierung und gezieltere Steuerung der Investitionen in F&E
Einführung bzw. Stärkung von Leistungsprinzipien bei der Personalführung und der Entlohnung.
Innerhalb der Kostensenkungen ist der Personalbereich besonders zu berücksichtigen, der vor allem in der japanischen Corporate Governance thematisiert wird. Deren
Unternehmensführung ist im Vergleich zu anderen Ländern viel stärker in die Pflicht
273
Vgl. dazu Niehues, K. (1993), S. 2244, der sich in seiner ausführlichen Untersuchung über die
Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen allerdings nur auf deutsche klein- und mittelständische Unternehmen konzentriert.
274
Inoue, T. (1996), Nr. 1706.
275
Vgl. Morishita, K. (1999) o.S.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
95
genommen, auf das Wohl ihrer Mitarbeiter zu achten. Denn neben moralischen
Aspekten wiegen auch die ökonomischen schwer: So sind statistisch betrachtet lediglich 50% der japanischen Beschäftigten gegen Arbeitslosigkeit überhaupt abgesichert und nur ca. 40% der Arbeitslosen erhalten tatsächlich Arbeitslosengeld. Sozialhilfe wird nur an Kranke und arbeitsunfähige Personen geleistet. Insgesamt kommt
den Unternehmensführungen für die Belange der Arbeitnehmerschaft daher grundsätzlich ein höherer Stellenwert zu.277 Auch japanische Großunternehmen, deren Ziel
nicht selten darin liegt das Potential auf der Beschaffungsseite konsequenter zu nutzen, verspüren den intensiven Wettbewerb der 90er Jahre. Unternehmenszusammenschlüsse japanischer Unternehmen dienten danach häufig der Erhöhung des
Nachfragevolumens.278
Die geschilderten Veränderungen führen insgesamt dazu, dass eine breite Mehrheit
der japanischen Bevölkerung Investitionen von Ausländern zu begrüßen scheint,
unter der Voraussetzung allerdings, dass durch diese Maßnahmen japanischen Unternehmen und deren Mitarbeitern ein wirtschaftliches Überleben gesichert werden
kann. Hierbei ist bereits an dieser Stelle zu erwähnen, dass dies lediglich die
Stammarbeitnehmer betrifft, d.h. die Universitätsabsolventen, die nach ihrem Abschluß sofort in das (Groß)-Unternehmen wechseln und besondere Privilegien nutzen können. Für die übrige weit größere Gruppe so genannter Randarbeitnehmer
bestehend aus ungelernten Arbeitern, Hausfrauen und anderen nicht in Vollzeit Beschäftigten, treffen diese Maßnahmen nicht zu. Schließlich könnten Akquisitionen
auch für große Industriekonglomerate nützlich sein, wenn sich von außerhalb der
Hauptgeschäftsfelder liegenden Unternehmensbereichen getrennt wird, um das Unternehmensportfolio auf Kernaktivitäten zu fokussieren.
Für den Investor ist wichtig festzustellen, in welchem Stadium sich das Zielunternehmen befindet. Sind die Gründe des Targetunternehmens für die gewünschte
Beteiligungsmöglichkeit beziehungsweise den kompletten Verkauf bekannt, ist der
aktuelle und zukünftige Wert für den Investor leichter zu ermitteln. Schließlich ist es
zur Wertbestimmung erforderlich, zu wissen, ob sich das Unternehmen möglicher276
In Anlehnung an Dirks, D. (1998), S. 143.
277
Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 41.
278
Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 235.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
96
weise bereits langfristig in einem schlechten wirtschaftlichen Zustand befindet oder
unter Umständen eher kurzfristige Liquiditätsschwierigkeiten vorliegen. Im Rahmen
der Veräußerung gilt die Wertfindung und die Risikoabschätzung des Targetunternehmens als besonders wichtiger Aspekt. So ist bereits frühzeitig festzustellen, ob
das zu übernehmende Unternehmen akuten wirtschaftlichen Schwierigkeiten unterliegt bzw. diese für die Zukunft zu befürchten sind.
Bezüglich der notwendigen Informationen ergibt sich folgender Konflikt: Das Management wird bestrebt sein, so wenig Informationen wie nötig preiszugeben. Verstärkt
wird dies durch die traditionell sehr konservative Haltung besonders im Umgang mit
Ausländern. Der deutsche Investor andererseits verlangt für das Risiko eine entsprechende Prämie. Je weniger Informationen ihm zur Auswertung zur Verfügung stehen,
desto höher wird seine Risikoprämie ausfallen und damit den Wert des Unternehmens senken.
Grundsätzlich lässt sich somit feststellen, dass sich jüngst die wirtschaftliche Situation der japanischen Unternehmen im Zuge der Globalisierung generell verschärft hat,
was einerseits dadurch zum Ausdruck kommt, dass sich eine steigende Anzahl
japanischer Unternehmen verkaufsbereit zeigt. Andererseits dürften finanziell und
wirtschaftlich gesunde japanische Unternehmen wohl eher eine geringe Veranlassung sehen, mit Ausländern in Verhandlungen zu treten. Es ist demnach eine Disparität von Angebot und Nachfrage an für Ausländer übernehmbaren Unternehmen zu
verzeichnen. Weiterhin kann festgehalten werden, dass meist klein- und mittelständische Unternehmen in Verhandlungsbereitschaft stehen, Ausländer hingegen
einen Erwerb mittlerer bis großer Gesellschaften bevorzugen.279 Durch einen Unternehmenskauf können zwar die bei anderen Markteintrittsmöglichkeiten auftretenden
Barrieren umgangen werden, wofür Ausländer aber einem hohen finanziellen Risiko
ausgesetzt sind. Welche Motive deutsche Investoren bewegen könnten, in Japan
Unternehmen zu erwerben, werden im nächsten Abschnitt beleuchtet.
3.1.2.2
Motive der Akquisiteure in Japan als Pushfaktoren
Psychologisch schwer erklärbare individuelle Bedürfnisse des Topmanagements außer acht lassend kann eine Reihe an Motiven angeführt werden, die Manager bei
279
Vgl. Baum, H. (1995), S. 203 mit Verweis auf FAIR (1990), S. 20 f.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
97
Akquisitionen in Japan regelmäßig fokussieren. Zunächst ist dabei zu beachten, dass
die Immobilienpreise seit der Bubble Economy vom Jahre 1991 in Japan gefallen
sind. Gandow fasst treffend zusammen: „Mit dem Verfall der Immobilien- und
Unternehmenswerte eröffnet sich für ausländische Firmen jetzt aber die Möglichkeit,
durch Beteiligungen einen Fuß in diesen wichtigen (in den japanischen, Anm. des
Verfassers) Markt zu setzen."280 Die daraus für einen deutschen Investor erwachsenen Vorteile lassen sich differenzieren in die Bestandssicherung, den Aufkauf von
Marktanteilen sowie in die Nutzung synergetischer Motive. 281 Den zu nutzenden
Synergien gilt dabei besondere Aufmerksamkeit; 282 ihnen können folgende Eigenschaften283 zugeordnet werden:
• Nutzung vorhandener Produktionskapazitäten, die einen raschen Markteintritt ermöglichen
• Einführung von Marken, die die Aufbauarbeit und damit verbundene Anlaufkosten mindern
• Etablierung von Kunden-Lieferantenstämmen und Distributionsnetzen, die sich ohne japanische
Kontakte nur in einem Zeitraum von vielen Jahren – bzw. durch Abschottungsaktionen der Konkurrenten auch gar nicht - allein aufbauen lassen
• Rückgriff auf japanische Managementkräfte, die als qualifiziertes Personal sofort zur Verfügung
stehen
Um diese Synergieeffekte ausschöpfen zu können, ist es allerdings unerläßlich, die
Beobachtung der Konkurrenz nicht allein auf ausländische Unternehmen in Japan zu
konzentrieren. Vielmehr muss auch der Konkurrenz durch japanische Unternehmen
Aufmerksamkeit geschenkt werden.284
Für eine Akquisition spricht dabei die Gewährleistung eines direkten Kundenkontaktes. Insbesondere deutsche Pharmaunternehmen postulieren die Notwendigkeit, in
Japan mit einem eigenen Unternehmen präsent sein zu wollen (müssen). Dabei hat
280
Gandow, A., in: Handelsblatt Nr. 212, 03.11.1998, S. 49.
281
Parallel hierzu verweist Zentes im Rahmen von Wettbewerbs- und Implementierungsstrategien in
europäischen Handelsunternehmen auf die besonderen Aspekte von Akquisitionen, bei denen Marktanteile und Marktabdeckung im Vordergrund stehen, die durch den existierenden Kundenstamm ermöglicht werden. Vgl. dazu Zentes, J. (1997), S. 168.
282
Vgl. vertiefend hierzu Bea, F.X. (1982), 449.
283
In Anlehnung an Stein, I. (1993), S. 92; Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt Nr. 212, 3.11.98,
S. 50.
284
Bestätigend dazu Huddleston, J. N. (1990), S. 71: „A foreign Company operating in Japan must
study not only the foreign competition in the marketplace, but, more important, the Japanese competition."
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
98
sich bei in Japan ansässigen deutschen Topmanagern der Pharmabranche die Meinung durchgesetzt, dass der direkte Kundenkontakt nicht an Dritte abgetreten werden sollte. Vielmehr ist ein direkter Kundenkontakt aufzubauen, um die Erwartungen
und Probleme eines jeden Kunden aus erster Hand zu erfahren. Somit sind die Tätigkeiten nicht an Lizenznehmer abzutreten, da eine Präsenz nicht durch Bevollmächtigte ersetzt werden kann.285
Ein abschließendes Ziel von Investitionen in Japan kann schließlich auch im Versuch
begründet liegen, einen so genannten "Brückenkopf" in Asien aufzubauen. Dazu
kann neben dem japanischen Binnenmarkt die gesamte Asienstrategie von Japan
aus geführt werden. Eine solche Strategie verfolgt beispielsweise die in Obertshausen ansässige Textilmaschinenfabrik KARL MAYER. 286 Denn auch beim Wunsch,
den Fokus eher auf den gesamten asiatischen Raum zu zentrieren, nimmt Japan als
Land für Direktinvestitionen eine attraktive Stellung ein:
„Alle sprechen von den großen Zukunftsmärkten in China, Vietnam und in den Asean - Staaten.
Sicher zu Recht, wie die Wachstumsprognosen zeigen. Aber das Dickschiff in dieser Region heißt
Japan. Es läuft vielleicht etwas langsamer als die anderen, kann das aber ohne weiteres durch
größere Wasserverdrängung - also mit Volumen - ausgleichen. Das japanische Sozialprodukt ist etwa
zweieinhalb mal höher als die Wirtschaftskraft der restlichen Volkswirtschaften Südostasiens - hier
abgegrenzt als China, Korea, Taiwan, Hongkong und die Asean - Staaten. Japan wächst derzeit mit
einer Rate von 2 Prozent pro Jahr, was einem zusätzlichen Marktvolumen von annähernd 100
Milliarden Dollar entspricht."287
Auch mit den Geschäftspartnern des Targetunternehmens können Synergien realisiert werden, was beispielsweise geschieht, wenn ein japanischer Hersteller akquiriert wird, der über Aufträge aus Drittländern – etwa aus Frankreich – verfügt.
Zusammenfassend kann gesagt werden, dass sich nicht so sehr die Interessen potentieller ausländischer Investoren im Zeitverlauf änderten, sondern die Bedingungen
japanischer Unternehmen, wodurch dem deutschen Investor neue Möglichkeiten erwachsen, in den japanischen Markt durch eine Akquisition einzutreten. Die Ergebnisse sind in der Tabelle nochmals zusammengefasst:
285
Vgl. Bonacker, L. H. (1995), S. 6.
286
Vgl. hierzu Mayer, I. (1998), S. 173-179.
287
Vondran, R. (1997), S. 19 f. Selbst wenn die Wachstumsraten in den letzten Jahren niedriger ausfielen, so ist das Marktvolumen für viele ausländische Unternehmen unverändert attraktiv.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
99
Tabelle 10: Motive für Pull- und Pushfaktoren bei Akquisitionen
Motive für die Veräußerung an ausländische Erwerbern (Pullfaktoren)
Globale Veränderungen und damit verbundene Notwendigkeiten in der Restrukturierung
Anschluß an internationale Unternehmen
(z.B. bei Teilveräußerung)
Liquiditätsprobleme von besonders kleinund mittelständischen japanischen Unternehmen
Probleme im Finden eines geeigneten
Nachfolgers
Betriebserweiterungen für einen geplanten
Börsengang und besondere Bedingungen
von Start-up- Unternehmen
Abstoßen unrentabler, nicht länger zum
Kerngeschäftsfeld gehörender Einheiten
Kein vorhandener japanischer Investor
Früherer erfolgreich geschlossener Kontakt
zu Akquisiteur
Sicherung von Arbeitsplätzen
Motive deutscher Akquisiteure zum Erwerb
japanischer Targetunternehmen (Pushfaktoren)
Rascher Markteintritt und damit verbunden geringe Anlaufverluste
Nutzung vorhandener Kapazitäten im Know-how
der Mitarbeiter, der Produktion, den Lieferanten
und im Vertrieb
Übernahme des Kundenstammes bzw. aller
Stakeholder
"Brückenkopffunktion" zu gesamtem asiatischen
Markt
Sicherung langfristiger selbständiger Tätigkeit in
Japan
3.1.3 Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten
3.1.3.1
Definition der Wertdeterminanten
Zur Definition von Wertdeterminanten sind zunächst im Rahmen der Entscheidungstheorie und des Risikomanagements drei Möglichkeiten zu differenzieren, die sich
zwischen absoluter Sicherheit und Unsicherheit bewegen.288 Bei einem auf absolut
sicheren Erwartungen beruhenden Verfahren liegen die zugrundeliegenden Daten
einer Entscheidung genau und vollständig vor. Das erwartete Ereignis trifft in diesem
Falle mit absoluter Sicherheit ein.
Da bei einer zukunftsbezogenen Unternehmensbewertung jedoch keine vollständige
Sicherheit gegeben ist, demnach also unausweichlich Risiken vorhanden sind, ist ein
bestimmtes Maß an Unsicherheit einzukalkulieren. In diesem Falle können die einer
288
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 388; Macharzina, K. (1995), S. 534 ff, der bei der Unsicherheit darüber
hinaus zwischen subjektiven und fehlenden Wahrscheinlichkeiten differenziert.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
100
Entscheidung zugrunde liegenden Daten genau und vollständig sein, die Unsicherheit aber in der schwer prognostizierbaren Höhe der Risiken liegen. Schließlich wird
drittens von einer Entscheidung unter Unsicherheit gesprochen, wenn neben der
nicht möglichen Ermittlung der Schadenshöhe ebensowenig die Eintrittswahrscheinlichkeit vorliegt.
Das Risiko wird umgangssprachlich als Schadensgefahr oder Verlustgefahr bezeichnet, wird aber theoretisch korrekter als Risiko im engeren Sinne sowie als Risiko im
weiteren Sinne differenziert. Dem Risiko im engeren Sinne liegt grundsätzlich die
Gefahr einer negativen Zielabweichung zugrunde. 289 Hingegen liegt beim so genannten Risiko im weiteren Sinne eine breitere Begriffsdefinition vor, die das Risiko
generell auch als positive Abweichung des Zukunftserfolgs versteht. Diese letztere
Variante des Risikos kann dann auch Chancen beinhalten.290
Ebenfalls ist kurz auf die Erfolgsfaktorenforschung einzugehen, um Wertdeterminanten zu definieren. Diese Forschungsrichtung setzt sich zum Ziel, entscheidende
Faktoren für den Erfolg zu ermitteln. Als die beiden wohl bekanntesten Vertreter der
branchenübergreifenden Erfolgsfaktorenforschung gelten die Studien von Peters und
Waterman. Sie untersuchten in ihrem in der Praxis viel beachteten Standardwerk –
"In Search of Excellence" – 62 US-amerikanische Unternehmen, die als erfolgreich
galten und verdichteten 7 Variabeln (7-S-Modell). Als zusammenfassendes Ergebnis
dieser
empirischen
Untersuchungen
konnten
folgende
acht
Merkmale
als
Erfolgsfaktoren identifiziert werden: 1. Primat des Handelns, 2. Nähe zum Kunden, 3.
Freiraum für Unternehmertum, 4. Produktivität durch Menschen, 5. sichtbar gelebtes
Wertesystem, 6. Bindung an das angestammte Geschäft, 7. Einfacher flexibler Aufbau, 8. Straff-lockere Führung. 291 Ein sich davon abgrenzendes auf quantitativen
Erfolgsfaktoren beruhendes Forschungsmodell stellt das PIMS-Projekt (Profit Impact
of Market Strategies) dar, welches im Gegensatz zu obigem Konzept auf eine Fokussierung von Marktanteilen und Gewinnen setzt. Hier wird nach den "laws of the
market place" gesucht.292
289
Vgl. dazu Macharzina, K. (1995), S. 537, der eine Abgrenzung in reine und spekulative Risiken vornimmt. Die spekulativen Risiken beinhalten neben der Schadensgefahr auch eine Gewinnchance.
290
Vgl. Kromschröder, B. /Lück, W. (1998), S. 1573.
291
Vgl. dazu Peters, T.J. /Waterman, R.H. (1993).
292
Vgl. Coenenberg, A. G. /Baum, H.-G. (1992), S. 60 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
101
Neben Erfolgsfaktoren ist auch Erfolgspotentialen Berücksichtigung beizumessen,293
die sich durch zukünftig mögliche und erreichbare ökonomische Effizienzen auszeichnen sowie den Größen Erfolg und Liquidität vorgelagert sind.294 Um einen zuverlässigen Wert zu erhalten, sind sowohl entscheidende Faktoren als auch Potentiale des japanischen Targetunternehmens heranzuziehen.
Weder die Begriffe Erfolgsfaktoren und Potentiale noch Risiken im engeren und
weiteren Sinne umschreiben jedoch treffend das Anliegen dieser Forschungsarbeit.
Ein deutscher Investor hat in Japan die für ihn bestimmenden Aspekte bei seiner
Bewertung eher passiv aufzunehmen und als gegeben hinzunehmen. Insgesamt sind
damit alle aufgezählten Begriffe nur partiell in der Lage, die Situation passend zu
beschreiben. In der Untersuchung soll daher des Weiteren von Wertdeterminanten
gesprochen werden. Darin inkorporieren sich vielerlei Strömungen, die sowohl
Risiken im weiteren Sinne umfassen ebenso aber auch Erfolgspotentiale und
Erfolgsfaktoren.
3.1.3.2
Felderbestimmung der Wertdeterminanten und der spezifischen
Aspekte innerhalb der Ressourcen- und Marktanalyse
Um das Fundament einer erfolgreichen Targetbewertung zur Unternehmensakquisition in Japan zu legen, sind entscheidende Determinanten innerhalb der Ressourcenund der Marktanalyse zu eruieren. Dabei besteht in der Literatur Einigkeit, dass
Werte sowohl im Unternehmen als auch im Markt zu erfassen sind. Helbling295 unterscheidet folgende Analysebereiche:
• den Markt, der eine Prüfung der Konkurrenzverhältnisse, eine Feststellung möglicher Umsatzentwicklungen und tragbare Verkaufspreise einschließt
• die Kapazitätsverhältnisse, die die systematische Analyse der Leistungsfähigkeit des Unternehmens sowie notwendige Erweiterungsinvestitionen - technisch, personell und finanziell umfassen
293
Vgl. Gälweiler, A. (1986), S. 133.
294
Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 231.
295
In Anlehnung an Helbling, C. (1998), S. 375.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
102
• die Kostenstruktur, die vom Markt diktiert wird und Material, Personal sowie übrige Kosten beinhalten kann
Hier ist zunächst der generellen Differenzierung zweier strategischer Richtungen
nachzugehen: Einerseits der aus den Ressourcen entwickelten Sichtweise, dem so
genannten Resource-Based-View, andererseits dem Markt, der durch den so genannten Market-Based-View thematisiert wird.
Der Market-Based-View gilt als ein wesentlicher Bestandteil der Industrieökonomik,
der auf die 30er Jahre zurückgeht und damals als IO-Forschung (Industrial Organization) an der Harvard Business School entwickelt wurde. Im Mittelpunkt dieser
Forschungsrichtung steht die Structure Conduct Performance-Hypothese. Mit Structure sind die Grundcharakteristika des Marktes /der Branche, mit Conduct das Verhalten der Akteure und mit Performance die Leistung in Form einer volkswirtschaftlichen Ressourcenallokation umschrieben. Für den Erfolg grundsätzlich entscheidend
ist nach dieser Lehre die Struktur des Marktes beziehungsweise der Branche
(Structure), die das Verhalten (Conduct) von Unternehmen bestimmt und die auf die
Leistung (Performance) einer volkswirtschaftlichen Ressourcenallokation Einfluß
nehmen. Demnach kann von einer Conduct-Performance follows Structure gesprochen werden.
Als Antwort auf das als überholt geltende Modell 296 entwickelte Porter schließlich
den heute sehr intensiv diskutierten Market-Based-View, welcher auf fünf Charakteristika beruht.297 Mit den aufgestellten fünf zu berücksichtigenden Wettbewerbskräften wurde ein detailliertes Konzept zur Analyse von Branchen vorgelegt, mit dem das
auf einem Markt agierende Unternehmen zwei strategische Verhaltensweisen einschlagen kann: Kostenführerschaft oder Differenzierung. Die Kostenführerschaft bedeutet dabei die Führung einer Niedrigpreispolitik, die Differenzierung versteht sich
grundsätzlich als Nischenpolitik.
Es erscheint ratsam, für die Akquisitionen eines japanischen Targetunternehmens
zunächst einmal die marktorientierte Sichtweise sehr intensiv zu behandeln. Dabei
296
297
Vgl. Oelsnitz, v.d. D. (2000), S. 1312.
Vgl. Porter, M.E. (1991), S. 107 ff.; Knyphausen-Aufsess, D. (1995), S. 53.; Börner, Chr. J. (2000),
S. 817.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
103
sind auch Markteintrittsbarrieren zu beleuchten, 298 die den Wettbewerb innerhalb
einer Branche bestimmen. 299 Ein Konzept dazu mit Clustern ganzer Unternehmen
wurde von Porter und Hunt entwickelt.300 Diese Veränderungen sind vom Investor
sorgfältig zu beobachten und bilden entscheidende Determinanten zur Wertbestimmung des Targetunternehmens.
Ebenso sind die eher marktorientierten Determinanten in dem in der Japanliteratur
vieldiskutierten Bereich der Netzwerke aufzuarbeiten. Darüber hinaus ist dem Staat
in einem übergeordneten Sinne Rechnung zu tragen, indem abzuschätzen ist,
welche manipulativen Einflüsse des Staates sich auf das zu bewertende Targetunternehmen auswirken könnten. Wichtig hierbei ist die zukunftsbezogene Betrachtung, so dass nicht nur quantitative vergangenheits- und stichtagsbezogene Informationen ausgewertet werden.
Ein dem Market-Based-View gegenüberstellender Ansatz ist der Resource-BasedView. Dieser Ansatz geht davon aus, dass der finanzielle Unternehmenserfolg
letztlich von den eigenen Ressourcen determiniert wird. Somit werden unternehmensinterne Ressourcen antizipiert. Die grundlegenden Überlegungen dazu gehen auf Penrose und Selznik zurück,301 bei dem im Unterschied zum Market-BasedView nicht die Markt /Branchenstrukturen für den Unternehmenserfolg entscheidend
sind, sondern die eigenen Ressourcen.
Nachdem der ressourcenorientierte Ansatz aufgrund der Popularität industrieökonomischer Paradigmen in den 60er und 70er Jahren wenig Beachtung seitens der wissenschaftlichen Diskussion erfuhr, belebte erst Wernerfelt die wissenschaftliche
Diskussion im Jahre 1984 erneut mit ressourcenorientiertem Gedankengut.302 Diese
Neuentfaltung beruhte auf der Diskussion über Kernkompetenzen, die entstehen,
wenn Wettbewerbsvorteile durch eine einmalige Ressourcenausstattung in einem
298
Ähnlich dazu Bühner, (1990), S. 7.
299
Vgl. Porter, M. E. (1989), S. 23 und 30.
300
Vgl. Porter, M.E. (1987b), S. 177.
301
Vgl. Penrose, E.T. (1959); Selznik, P. (1957).
302
Vgl. dazu Wernerfelt, B. (1984), S. 171-180. Zu neueren ressourcenorientierten Ansätzen vgl.
Mahoney, J.T. (1995), S. 91 /Rühli, E. (1994), S. 42.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
104
klar abgrenzbaren und nur schwer zu imitierenden Bereich erzielt werden.303 Nicht
zuletzt aufgrund der Diskussion um Kernkompetenzen hat der ressourcenorientierte
Ansatz also jüngst an Bedeutung gewonnen. Auch in der ressourcenorientierten Fokussierung ist ein spezieller Bereich abzugrenzen, und zwar die Human Resources.
Ein ebenso damit verbundener, in vorliegender Studie aber bereits durch eine
Checkliste abgearbeiteter Bereich sind die unternehmensinternen Determinanten.
Über die Wertdeterminanten hinaus ist schließlich auch auf die spezifischen Aspekte
einzugehen, die ein deutscher Investor in Japan zu berücksichtigen hat. Zunächst
sind dazu kurz Barrieren des Markteintritts zu diskutieren. Weiterhin sind die Unterschiede zwischen einem Share-Deal und einem Asset-Deal erwähnenswert und hinsichtlich auftretender steuerlicher Konsequenzen zu beleuchten. Ebenso wichtig ist
das Subcontracting in Japan sowie die Richtung der Akquisition. Schließlich ist festzustellen, ob die Akquisition mit allen japanischen Partnern abgestimmt erfolgt, oder
ob das deutsche Management vielmehr eine Übernahme ohne vorheriges Einverständnis des japanischen Managements plant. Die spezifischen Aspekte können
somit als eine Art "K.O.-Kriterium" angesehen werden mit der Folge, dass die gesamte Akquisition zu überdenken ist, wenn sich negative Tendenzen aufzeigen.
Wie gezeigt werden konnte, handelt es sich beim Resource- und Market-Based-View
nicht um sich gegenseitig ausschließende Blickrichtungen. Vielmehr sind beide Bereiche als zwei sich zur Unternehmenswertfeststellung ergänzende Sichtweisen zu
verstehen. 304 Damit werden in dieser Studie Elemente des Resource-Based-View
und des Market-Based-View integriert, um möglichst umfassend alle für eine japanische Targetbewertung relevanten Determinanten zu erfassen.
Abbildung 12: Ausgewählte Determinanten und spezifische Aspekte
303
304
Vgl. Prahalad, C.K. /Hamel, G. (1990), S. 82 ff.
Ein praxistauglicher Bewertungsansatz, der beide Bereiche heranzieht und seit vielen Jahren zur
Bewertung von Akquisitionskandidaten in der Praxis eingesetzt wird, wurde von der Unternehmensberatung A.T. Kearney entwickelt.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
105
Spezifische Aspekte:
Markteintrittsbarrieren
Share-Deal versus Asset-Deal
Subcontracting
Richtung der Akquisition
Abgestimmt versus unabgestimmt
Unternehmenswert
Interne Checklist
-Geschäftstätigkeit - Lage der betrieblichen Tätigkeit
-Ausrüstungen und Anlagen
Human Resources
Wertdeterminanten
Staat
Resource -Based-View
Netzwerke
Market-Based-View
Kritisch anzumerken bleibt, dass Ressourcen- und Marktanalysen extrem hohe Kosten verursachen können und Ungenauigkeiten beinhalten, die in nicht exakt durchführbaren Quantifizierungen einzelner Komponenten liegen. Weiterhin sind Untersuchungen des zu bewertenden Unternehmens im Japangeschäft äußerst zeitintensiv.
Interessant ist festzustellen, dass Unternehmensberatungen häufig strategieorientierte Ressourcen- und Marktanalysen durchführen; Berater aus Investmenthäusern
hingegen eher damit beauftragt sind, finanzwirtschaftliche Analysen zu erstellen.
3.1.3.3
Strategische Akquisitionsplanung
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten japanischer Targetunternehmen können
im Rahmen einer strategischen Akquisitionsplanung eruiert werden, welche sich auf
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
106
langfristige Unternehmensentscheidungen der strategischen Unternehmensplanung
des Akquisiteurs erstrecken. 305 Dabei ist bereits in einem frühen Stadium eine
Auswahl von Akquisitionskandidaten aufgrund individueller strategischer Zielsetzungen zu treffen, die anschließend hinsichtlich der Eignung und der Wertfeststellung zu
analysieren sind. Rein vergangenheitsbezogene Entwicklungen werden dabei weniger beleuchtet, als vielmehr zukünftige auf der strategischen Akquisitionsplanung
beruhende qualitative Zusammenhänge, die mit Hilfe intuitiver Prognoseverfahren
ermittelt und bewertet werden.306 Um eine erfolgreiche strategische Akquisitionsplanung durchzuführen ist es deshalb angebracht, zunächst ein eigenes Profil aufzustellen. Daran schließt sich die Ermittlung von Stärken und Schwächen an sowie eine
Identifikation vorhandener Kompetenzen.307
Diese Schritte werden in der vorliegenden Arbeit nur am Rande thematisiert, bei der
mehrere Verfahren zur Wertermittlung herangezogen werden können:308 Die Verfahren der Branchenanalyse, der Konkurrentenanalyse und der Marktanalyse. Ebenso
kann eine Szenarioanalyse309 erfolgen, die nach empirischen Untersuchungen von
Voigt verstärkt bei Industrieunternehmen angewandt wird, um Risiken zu bewerten.310 Die Übertragung der Szenarioanalyse311 in die Wirtschafts- und Sozialwissenschaften geht auf Kahn und Wiener zurück. 312 Damit steht dem Bewerter ein Instrument zur Verfügung, Risiken zu prognostizieren, deren Gesamtheit innerhalb
305
Im Gegensatz dazu werden im strategischen Marketing Entscheidungen über Produkte, Produktgruppen und strategische Geschäftseinheiten (SGE) getroffen. Vgl. dazu Meffert, H. (1998), S. 223.
306
Eine ausführliche Darstellung verschiedener Prognosetechniken bietet Bretzke, W.R. (1975), S.
180-189 mit zusätzlichen Verweisen. Dabei wird von den Bewertenden viel Erfahrung und auch Branchenkenntnis verlangt.
307
Vgl. Meffert, H. (1998), S. 64 ff.
308
Vgl. Kreikebaum, H. (1997), S. 117 ff.
309
Das Szenario entstammt ursprünglich dem Griech.-Lat. Wortschatz und kann mit Szenar als
Szenenfolge eines Dramas übersetzt werden, vgl. Meyers Grosses Taschenlexikon, (1990), Bd. 24, S.
295.
310
Bei Handels- und Dienstleistungsunternehmen werden Szenarioanalysen allerdings weniger häufig
angewandt. Siehe Abbildung bei Voigt, K.-I. (1993), S. 243.
311
Auf ein weiteres Verfahren, dem Investment- Opportunity Ansatz, soll hier nur verwiesen werden.
Siehe dazu Modigliani, F. /Miller, M.H. (1961) sowie darauf aufbauend im Rahmen eines dreistufigen
Wachstumsmodells vgl. Mao, J. C. T. (1966), S. 97 f.
312
Vgl. Krech, J. (1998), S. 99 mit einer ausführlichen Diskussion dieser Methode S. 99 ff und Verweisen auf Götze, U. /Rudolph, F. (1994), S. 21;Gausemeier J. /Fink, A. /Schlake, O. (1997), S. 9;
Reinhard, W. /Weidermann, P. (1984), S. 67.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
107
zweier Extreme liegt, dem möglichen worst case (ungünstigster Fall) beziehungsweise dem best case (bester Fall).
Die Szenarioanalyse ist nicht kritiklos geblieben. So sind die zugrunde gelegten Determinanten durch eine frei gestaltete Parametersetzung starken manipulativen Einflüssen ausgesetzt. Insbesondere die simulierte Zukunftsentwicklung lässt einen valide errechneten Unternehmenswert nur schwer zu. Weiterhin kann die Gefahr einer
Doppelerfassung von Risiken zu Manipulationen führen, was insgesamt dazu führt,
dass mittels einer Szenarioanalyse vielmehr vorsichtige Schätzungen gelingen können, die in der Sichtung von Trends und Zukunftserwartungen sowie im Aufbau von
Kernkompetenzen anzuvisieren sind.313
In der Unternehmensbewertung kann ein Brückenschlag zwischen der strategischen
Unternehmensplanung und einer auf praktisch einsetzbaren Konzepten beruhenden
Unternehmensbewertung gelingen. So auch Coenenberg: „Als eine vordringliche
Aufgabe der Theorie der Unternehmensbewertung erscheint es mir, basierend auf
den Erkenntnissen der strategischen Unternehmensplanung praktisch einsetzbare
Konzepte für die strategische Analyse im Rahmen der Unternehmensbewertung zu
erarbeiten."314 Damit die zu analysierenden Determinanten der vorliegenden Studie
in einen konzeptionellen Rahmen gefasst werden können, sind nachfolgend unterschiedliche Verfahren zur Risikoanalyse vorzustellen.
3.1.3.4
Verfahren zur Risikoanalyse
Da Investitionsentscheidungen mit ihren finanziellen Konsequenzen einem hohen
Risiko unterliegen, sind die der Kapitalwertmethode zugrunde liegenden Inputfaktoren der Investitionswirklichkeit entsprechend zu prognostizieren. Als Inputgrößen ertragsorientierter Ansätze gelten Einzahlungen, Auszahlungen, Nutzungsdauer und
Kapitalisierungszinsfuß. Die Wertdeterminanten beeinflussen damit letztendlich den
Wert eines Targetunternehmens durch dessen im Kalkulationszinsfuß.315
313
Vgl. Brauner, H. U. /Grillo, U. (1998), S. 177 f.
314
Coenenberg, A. G. (1992), S. 104.
315
Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 950 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
108
Um dem Investitionsrisiko und damit dem Eintreten zukünftiger Umweltzustände
Transparenz zu verschaffen, können mehrere Verfahren zur Investitionsrechnung
angewandt werden.316 So bietet sich das Korrekturwertverfahren als ein heuristisches
Verfahren zur Bewältigung des Risikos an. Der ursprüngliche Schätzwert findet dann
durch einen Sicherheitsab- oder zuschlag Anwendung, der den Kapitalwert tangiert.
Dieses simple Verfahren ist einfach und kostengünstig, weist allerdings auch Mängel
auf, die sich aus der pauschalen Schätzung des Risikos ergeben. Zudem besteht die
Gefahr einer Doppelerfassung von Risiken.
Während das heuristische Korrekturwertverfahren einer simplen Regel von Wertzuoder abschlägen zur Bewältigung des Investitionsrisikos unterliegt, arbeiten stochastische Verfahren mit der Zuordnung von Wahrscheinlichkeiten möglicher Umweltzustände, die auf der Bayes-Regel basieren.317 Dabei werden in der Literatur drei unterschiedliche Verfahren besonders häufig diskutiert: die Risikoanalyse, die Sensitivitätsanalyse und das Entscheidungsbaumverfahren.
Bei Anwendung der Risikoanalyse wird die Risikostruktur in der Ergebnisgröße untersucht und eine Wahrscheinlichkeitsverteilung ermittelt. Damit soll der Investor in
die Lage versetzt werden, allen ermittelten Determinanten dem Risikoprofil entsprechend Wahrscheinlichkeiten zuzuordnen,318 um Investitionsalternativen abzuleiten.319
Schwierig gestaltet sich allerdings die subjektive Ermittlung der Inputgrößen und ihrer
Eintrittswahrscheinlichkeiten. Insgesamt lassen sich zwei Verfahren unterscheiden,
der analytische und der simulative Ansatz. Bei letzterem werden Rechenabläufe
ausgewertet die mit Zufallszahlen arbeiten, hier aber nicht näher berücksichtigt
werden, da das auswertbare empirische Zahlenmaterial dazu nicht ausreicht.
Ein im Vergleich zur Risikoanalyse eher grundlegendes Verfahren bildet die Sensitivitätsanalyse. Mit diesem Verfahren werden Volatilitäten von Inputgrößen aufgezeigt,
die um bereits vorher unter Sicherheit getroffene Annahmen zirkulieren.320 Einerseits
316
Vgl. Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 319-376.
317
Vgl. Bamberg, G. /Coenenberg, A.G. (1996), S. 88 ff; Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 315 ff.
318
Vgl. Hax, H. (1985), S. 142.
319
Vgl. Perridon, L. /Steiner, M. (1999), S. 126 ff.
320
Vgl. Staehelin, E. (1993), S. 112 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
109
ist dann zu klären, welche Inputgrößen die Höhe der jeweiligen Ergebnisgrößen besonders stark beeinflussen. Andererseits ist festzustellen, wie hoch die kritischen
Werte zu schwanken in der Lage sind. 321 Mit der Sensitivitätsanalyse wird ein Investor somit für entscheidende Bereiche der Analyse sensibilisiert. Durch die Beleuchtung der Volatilitätshöhe gibt die Sensitivitätsanalyse darüber hinaus gute Hinweise, ob einzelne nur sehr gering schwankende Unsicherheiten überhaupt weiter
als Risiken zu berücksichtigen sind.
Das Entscheidungsbaumverfahren sei an dieser Stelle nur vollständigkeitshalber erwähnt, dessen Aufgabe in der bildhaften Anschaulichkeit von Entscheidungen
liegt.322 Dieser Aspekt interessiert vorliegend aber allenfalls marginal. Das Verfahren
ist daher nicht weiter zu berücksichtigen.
Die vorliegende Forschungsarbeit greift auf das heuristische Verfahren zur Analyse
einzelner Wertdeterminanten zurück. Denn weder die exakte Höhe der Risiken eines
japanischen Targetunternehmens noch deren Eintrittswahrscheinlichkeit ist realistisch ermittelbar. Dies führt zu der Idee einen Rahmen zu etablieren, in dem den
Risiken ausreichend Rechnung getragen werden kann.
Über die isolierte Beurteilung einzelner Investitionsobjekte hinaus ist die Risikostruktur eines gesamten Konzerns sinnvoll zu untersuchen. Hierbei bieten sich portfoliotheoretische Ansätze an beleuchtet zu werden, die auf Markowitz zurückgehen.
Bereits seit den 60er und 70er Jahren stellt die The Boston Consulting Group strategische Entscheidungen durch Portfoliomodelle graphisch dar, die sich in der Marktattraktivität durch das Marktwachstum und in der Wettbewerbssituation durch den
Marktanteil manifestieren. Dieses Modell gründet sich auf Produkt-Markt-Kombinationen, um Produkte in ihrem strategischen Stand im Portfolio abzubilden. In einer Art
Momentaufnahme kann im Unternehmensportfolio die Stellung der Produkte in den
jeweiligen Zyklusphasen graphisch veranschaulicht werden. Mit der strategischen
Planung ist somit eine Erfolgspotentialsteuerung möglich, die aus der Sicht der
Unternehmensführung im Zusammenspiel bisheriger Instrumente agiert.323
321
Vgl. Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 322.
322
Vgl. Kruschwitz, L. (1995), S. 291; Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 349ff.
323
Eine Tabelle der strategischen, operativen und finanziellen Planung im Zusammenspiel demonstriert Coenenberg, A. G. (1992), S. 102.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
110
Die Kritik an diesem Instrument der strategischen Planung ist vielfältig und dahingehend verkürzt widerzugeben, dass nur Produkt-Markt-Beziehungen betrachtet werden.324 Demnach begibt sich die Unternehmung genau dann in Gefahr, wenn kein
ausgewogenes Produktportfolio vorliegt. Weiterhin ist die finanzielle Selbständigkeit
als Voraussetzung beim Führungsverhalten nach dem The Boston Consulting GroupPortfolio nicht gegeben.325
3.2
Theoretische Interessenlagen deutscher und japanischer
Unternehmensführungen
3.2.1 Theoretische Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit
Im Rahmen theoretischer Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit ist ein Konstrukt zu entwickeln, das die japanspezifische Situation genauso wie die deutsche
Interessenlage beschreibt. Dazu ist auf die Internalisierungstheorie, die eklektische
Theorie der internationalen Produktion und auf den GAINS-Ansatz einzugehen. Im
zweiten Abschnitt sind die Unternehmensziele deutscher Investoren aufzuzeigen und
schließlich im dritten Abschnitt auf japanische Unternehmensziele einzugehen.
3.2.1.1
Internalisierungstheorie
Die auf den Transaktionskostenansatz von Coase zurückgehende Internalisierungstheorie verfolgt das Ziel, die Höhe der Transaktionskosten als universelles Kriterium
324
Dabei wurden liquiditätsbedürftige Wachstumsbereiche (question marks genannt) regelmäßig mit
durch Quersubventionierung generierten Finanzmitteln ausgestattet. Liquiditätserzeugende
Geschäftsbereiche (cash cows genannt) hatten die Aufgabe, Wachstumsbereiche finanziell zu
unterstützen, bis daraus Wachstumsträger (Stars genannt) entstanden. Löhnert konstatiert: „Die
Cash Cows entwickelten sich häufig zu Cash-eating Dogs, die von den Rising Stars dringend
benötigtes Kapital abzogen." Löhnert, P. (1996), S. 28 mit Verweis auf Stewart, B. /Glassman, D.
(1988), S. 91, die sich als Gegner einer Querfinanzierung im Rahmen des Portfoliokonzeptes
verstehen.
325
Begründet wird dieses verstärkte Festhalten an finanzieller Selbständigkeit mit der Beeinflussung
der Topmanager durch die große Depression in den dreißiger Jahren. Vgl. dazu Löhnert, P. (1996), S.
29, mit Verweis auf Donaldson, G. (1994), S. 57.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
111
zur Beurteilung der Vorzugswürdigkeit von Verträgen auszuweisen.326 Die Internalisierungstheorie entwickelten Buckley und Cassen,327 Rugman328 sowie Hennart,329
die zu erklären versuchen, "unter welchen Umständen Wertschöpfungsaktivitäten
intern in multinationalen Unternehmen durchgeführt werden und in welchen Fällen
eine getrennte Leistungserstellung von unabhängigen Marktpartnern und damit der
internationale Handel vorzuziehen ist."330
Das der Internalisierungstheorie zugrunde liegende Hauptaugenmerk richtet sich auf
die Analyse der Transaktionskosten, die sowohl extern als auch intern auftreten können. Ein dem internen Bereich unterzuordnender Aspekt bildet das Zustandekommen
von Hierarchien und die Motivation für die Bewertung von Mitarbeitern sowie die
Koordination der unternehmerischen Arbeitsteilung. Typische externe Transaktionskosten werden bei der Suche nach geeigneten Vertragspartnern, der Verbreitung von
Informationen, bei Verhandlungen sowie bei der Gestaltung und Durchsetzung
gerichtlicher Ansprüche.
Bei Internalisierungsvorteilen sind unternehmensinterne Aspekte entlang der Wertschöpfungsaktivitäten relevant zu betrachten. Dabei rücken ins Blickfeld:
•
der Aufwand für die Informationssuche, der zu verringern ist
•
die Verhandlungskosten, die zu minimieren sind
•
die Vertragsrisiken, die zu mindern sind
•
die Kontrollkosten, die zu reduzieren sind
•
die Firmengeheimnisse, die wirksamer zu schützen sind
Die Kritik an der Internalisierungstheorie geht auf die der Transaktionskostentheorie
zurück und ist mit dieser weitgehend identisch. Sie umfasst die Probleme der Messung nicht monetär erfaßbarer Größen. Weiterhin werden in dieser Theorie die Fak-
326
Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 53.
327
Vgl. Buckley, P.J. /Casson, M.C. (1976)
328
Vgl. Rugman, A.M. (1981), S. 22 ff.
329
Vgl. Hennart, J.F. (1982).
330
Macharzina, K. (1995), S. 723. (Kursivschrift im Original)
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
112
toren Mühe und Zeit nicht berücksichtigt.331 Den Vertretern der Internalisierungstheorie gelingt es daher weder generelle noch handhabbare Aussagen bereitzustellen,
die über Empfehlungen hinausgehen.
3.2.1.2
Eklektische Theorie der internationalen Produktion
Die der internationalen Produktion unterliegende eklektische Theorie bildet eine Synopse verschiedener Theoriefragmente, die zwischen der eben vorgestellten Internalisierungstheorie und der Standorttheorie anzusiedeln ist.332 Sie wurde von Dunning entwickelt 333 und versucht, in Abhängigkeit von unternehmensspezifischen
Merkmalen zu klären, welche internationalen Markteintrittsstrategien von Unternehmen am vorteilhaftesten zu wählen sind. Die Theorie richtet sich auf folgende drei
Merkmale, die als Vorteilstypen bezeichnet werden:
•
Eigentumsvorteile
•
Internalisierungsvorteile
•
Standortvorteile
Eigentum kann generell immer dann als ein Vorteil definiert werden, wenn der damit
verbundene Nutzen die Kosten übersteigt. Diese Vorteile können sich beispielsweise
manifestieren in Produktmarken, einer bestimmten Größe und Kapitalausstattung,
einem hohen Technologiepotential oder einem entsprechenden Management, das
über organisatorische Fähigkeiten verfügt. Neben den generellen Eigentumsvorteilen
können spezielle Vorteile aufgrund einer Risikoreduzierung entstehen. Das kann
durch eine Diversifikation der Kapitalanlagen, einer Parallelproduktion, aus einem
Kapitaltransfer oder einem besonders effizienten Ressourcenzugang resultieren.
Schließlich werden unter Standortvorteilen jene positiven Eigenschaften subsumiert,
die aus der räumlichen Anordnung eines internationalen Unternehmens resultieren.
Hierbei kann eine kostengünstige Verfügung über Arbeitskräfte und Rohstoffe vorlie331
Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 724 mit Verweis auf Picot, A. /Dietl, H. (1990), S. 178.
332
Die Internalisierungstheorie baut auf dem Gedankengut von Coase auf. Siehe dazu Coase, R. H.
(1960) und wurde später durch den Transaktionskostenansatz von Williamson verfeinert. Siehe dazu
Williamson, O.E. (1987), mit dem insbesondere das Zustandekommen von Hierarchien zu erklären
versucht wird.
333
Vgl. Dunning, J. (1980), S. 9 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
113
gen; kommt in der vorliegenden Forschung jedoch vor allem in der Nähe zum Verbraucher sowie in Investitionsanreizen zum Ausdruck, die dem Unternehmen entstehen. Das folgende Schaubild soll dies verdeutlichen:
Tabelle 11: Eklektische Theorie der internationalen Produktion
Vorteile
Eigentumsvorteile
Strategie der
Marktbearbeitung
in Japan
Internationale Ver- vorhanden
träge
Exporte
vorhanden
Direktinvestitionen vorhanden
Internalisierungsvorteile
nicht vorhanden
Standortvorteile
nicht vorhanden
vorhanden
vorhanden
nicht vorhanden
vorhanden
Quelle: Macharzina, K. (1995): Unternehmensführung: das internationale Managementwissen: Konzepte- Methoden- Praxis, 2. Aufl., Wiesbaden, S. 725.
Aus der Zuordnung der Vorteilstypen der eklektischen Theorie wird ersichtlich, dass
nur Direktinvestitionen dem ausländischen Unternehmen sämtliche Vorteilsarten
bieten. Der Investor wird demnach versucht sein, die Marktbearbeitung in dieser
Form durchzuführen. Hingegen wäre die Vorteilhaftigkeit bei Exporten oder internationalen Verträgen nur eingeschränkt. Anzumerken ist dieser Argumentation allerdings, dass der explanatorische Nutzen eingeschränkt ist. Auch sind begriffliche
Überlappungen zwischen den Vorteilskategorien zu konstatieren und auf eine bis
heute nur mangelnde empirische Validierung hinzuweisen.334
3.2.1.3
GAINS-Ansatz
Der GAINS-Ansatz (Gestalt-Oriented Approach of International Business Strategies)
kann als theoretische und methodische Weiterentwicklung bisher existierender Konzepte verstanden werden mit dem versucht wird, die bis dato erkannten konzeptionellen Mängel zu überwinden. Diese zeigten sich in der nur unzulänglichen Operationalisierung der Bestimmungsfaktoren, einer Vernachlässigung personeller und sozialer Entscheidungsparameter und deren strategischen Wahlmöglichkeiten.
334
Bestätigend dazu Macharzina, K. (1995), S. 725. mit Verweis auf Kritik in Macharzina K.
/Engelhard, J. (1991), S. 23 ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
114
Der GAINS-Ansatz verschreibt sich im Grundkonzept, alle für eine internationale
Unternehmensführung relevanten Variablen einzubeziehen. Dabei werden auch dynamische Querschnittsuntersuchungen durchgeführt, die den zeitlichen Änderungen
von Internationalisierungsprozessen Rechnung tragen.
Neu an diesem Ansatz ist nicht so sehr ein dem Unternehmen als komplexe Entitäten
zugrunde liegendes Paradigma, als vielmehr die Erweiterung, dass nicht nur
technische Anlagen für eine Bewertung relevant sind, sondern auch Verhaltensweisen, Netzwerke von Personen sowie kulturelle Normen. Der Ansatz versucht, sämtliche als relevant erachteten Bestimmungsfaktoren mit in die Analyse einzubeziehen.
Konfigurationen sind dann zu gestalten, die sowohl interne als auch externe Variablen umfassen. Dabei erweisen sich drei Aspekte als besonders wichtig, die in die
Analyse einbezogen werden: Kontextvariablen, Gestaltungsvariablen sowie Effizienzvariablen. Die erforschten Unternehmen werden dann mittels Cluster- und QFaktorenanalysen auf Gemeinsamkeiten und ihren idealtypischen Konfigurationen
hin untersucht. Schließlich werden auch Längsschnittuntersuchungen durchgeführt
mit dem Ziel, Zeiträume der Internationalisierungsprozesse zu untersuchen. Allerdings fehlt diesem Ansatz bis heute noch die empirische Bestätigung, so dass hier
noch nicht von einer Theorie gesprochen werden kann.
In der vorliegenden Studie, die sich im Erhebungsteil auf zwei Fallstudien von Pharmaunternehmen und schriftlichen Informationen von vier weiteren Unternehmen
stützt, kann dem GAINS-Ansatz allerdings nicht gefolgt werden, denn die Datenmengen reichen für die empirischen Anforderungen des Ansatzes nicht aus.
In der Theorie wird eine Fülle weiterer unterschiedlicher Markteintritts- und Marktbearbeitungsformen diskutiert, die zu analysieren aber den Rahmen der vorliegenden
Arbeit sprengen würden. Nur erwähnt sei an dieser Stelle die Produktlebenszyklustheorie, die sich bei einem internationalen Engagement auf die Stellung eines
länderspezifischen Produktes im Produktlebenszyklus gründet. Grundsätzlich kann
danach ein sich auf einer eigenen Technologie beruhendes Produkt von der Reifephase des einen Landes in ein anderes Land exportiert werden, um dort in einer jüngeren Produktlebenszyklusphase einzutreten. Die Produktlebenszyklustheorie gewinnt regelmäßig für Entwicklungsländer an Bedeutung, wenn sich hierzulande ver-
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
115
altete Produkte dort noch in einer frühen Lebenszyklusphase lancieren lassen und
auf dortigen Märkten gute Absatzchancen ergeben. Für den japanischen Markt können diese Möglichkeiten von deutschen Unternehmen verständlicherweise nicht umgesetzt werden, da sich die Trends im gegenwärtigen Japan rasch ändern.335
3.2.2 Unternehmensziele deutscher Investoren
Im Rahmen der Unternehmensziele ist neben den strategieorientierten Zielsetzungen
die Wertorientierung heranzuziehen, um zu beleuchten, auf welche Interessenlagen
eine Akquisition beim deutschen Investor stößt. Der wertorientierte Ansatz lässt sich
gut von der strategieorientierten Unternehmensbewertung abgrenzen, indem der
Shareholder-Value- und der Stakeholder-Value-Ansatz zu problematisieren sind. Der
nach
angloamerikanischem
Verständnis
auch
in
Kontinentaleuropa
in
den
Vordergrund rückende Shareholder-Value wird dabei grundlegend dargestellt und
gefragt, inwiefern er gegenüber dem aus der behavioristischen Theorie336 entstammenden Stakeholder-Value-Ansatz an Bedeutung zunimmt.
Schließlich wird geprüft, inwiefern der wertorientierte Ansatz mit den Zielsetzungen
der deutschen Unternehmensführung übereinstimmt. Zunächst ist dazu auf den
Stakeholder-Value-Ansatz einzugehen. Anschließend wird der Shareholder-Value in
den Mittelpunkt der Betrachtung gestellt, bei dem schließlich die ihm in Japan entgegegebrachte Akzeptanz zu analysieren ist.
3.2.2.1
Stakeholder-Value-Ansatz
Der Begriff stake bedeutet soviel wie Anteil, bei dem materielle und immaterielle Interessen abstrakt zum Ausdruck gebracht werden.337 Unter dem Begriff Stakeholder
werden alle dem Unternehmen gegenüber Anspruchsberechtigten subsumiert, so
335
So auch Henkel, H.-O. (1998), S. 266: "Modewellen verschwinden in Japan oftmals genauso
schnell, wie sie aufgetaucht sind, so dass Produktzyklen auf dem japanischen Markt kürzer sein können als in anderen Ländern."
336
Vgl. Glaum, M. (1996), S. 95 ff.
337
Vgl. hierzu eingehender Krech, J. (1998), S. 48 f.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
116
dass keine exklusive Betrachtung der Eigentümerinteressen angestrebt wird. Das
Modell des Stakeholder-Value basiert viel stärker auf einer Koalition unterschiedlicher Interessengruppen, bei dem Leistung und Gegenleistung als Zielsetzung gemeinsamen Handelns zu verstehen ist. So werden in dieser Theorie alle am Unternehmen interessierten Kreise gleichbedeutend als Anspruchsberechtigte gewürdigt.
Die Forschungsrichtung des Stakeholder-Value geht auf das Stanford Research Institute aus dem Jahre 1963 zurück und bezeichnet mit dem Unternehmen unterschiedlich verbundene Gruppen, von deren Beitrag der Fortbestand der Unternehmung abhängt.338 In der Literatur339 wird in diesem Ansatz gefordert, alle am Unternehmen partizipierenden Interessengruppen mit in die Ziele einzubeziehen. Denn die
aus vielerlei Bereichen stammenden einzelnen Parteien sind ebenso wie die Eigenkapitalgeber in irgendeiner Art und Weise mit dem Unternehmen verbunden, z.B. die
Fremdkapitalgeber, dem Unternehmen angehörende Mitarbeiter und nicht zuletzt
auch der Staat.
Die Interessenlage einer langfristig orientierten Wertsteigerung des Unternehmens
als Zielsetzung spiegelt sich damit oft in einer Kongruenz von Shareholdern und Stakeholdern wider. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften kommt dies durch einen
möglichst hohen Börsenwert zum Schutz vor feindlichen Übernahmen zum Ausdruck. 340 Die einzelnen Stakeholder werden aus heimischer (deutscher) Sichtweise 341 mit den ihnen potentiell erzielbaren Mehrwerten in der folgenden Tabelle
dargestellt:
Tabelle 12: Stakeholder-Value und potentieller Mehrwert
Stakeholder
Potentieller Mehrwert
Begründung
338
Vgl. Beecker, R. (1996), S. 48, Fußnote Nr. 1
339
Vgl. Neus, W. (1998), S. 8 f, mit Verweis auf Steinmann, H. (1969).
340
Siehe dazu auch eine Buchvorstellung, wie Wertlücken im Shareholder-Value-Ansatz aber auch in
der methodischen Verankerung der praktischen Unternehmensführung aufzudecken und zu
beseitigen sind, vgl. dazu Günther, T. (1997).
341
Insbesondere die Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten und staatliche bzw. halbstaatliche Institutionen
können ebenfalls aus japanischer Sicht erörtert werden, was in der vorliegenden Arbeit jedoch nicht
unternommen wird.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
Eigenkapitalgeber
Kapital, Goodwill, Möglichkeit des Investments.
Langfristig steigende Residualeinkommen durch Kurs- und Dividendensteigerung.
Fremdkapital- Mitwachsen der internationalen Präsenz
geber
des zu betreuenden Kunden. Erhöhung
wirtschaftlicher und politischer Macht.
Heimisches
(Dt.) Management, Aufsichtsrat/
Verwaltungsrat
Heimische
(Dt.) Mitarbeiter
Heimische
(Dt.) Kunden
Heimische
(Dt.) Lieferanten
Höheres Ansehen, verstärkte Internationalisierung, Synergieeffekte.
Falls Spezialisten, bessere Aufstiegsmöglichkeiten durch Einsatz in Japan,
sonst wenig Einflüsse.
i.d.R. keine Beeinflussung.
Falls Spezialanbieter, höheres Absatzvolumen bei geringerer Anzahl von Kontraktbeziehungen, sonst wenig Auswirkungen.
Sicherung deutscher Arbeitsplätze.
117
Investition in japanischen Markt mit großem
Absatzvolumen, Synergiebildung mit bereits in
Japan vorhandenen Unternehmensteilen bzw.
Kooperationen.
Verzinsung, Kapitalzuwachs, Übertragung von
Bankenbeziehungen der im Ausland agierenden Investoren. Höhere Kreditvolumina bei
geringeren Transaktionskosten.
Hohe und sichere Einkünfte, Ertrags- und Kapitalbeteiligungen, gestiegene wirtschaftliche
Macht, erweiterter Verantwortungsbereich,
Selbstverwirklichung, internationalisiertes
Image und Prestige.
Schwierigkeit im Finden geeigneter Spezialisten in Japan. Hohe Kosten, daher Zugriff auf
heimisches Personal.
Erzeugten Güter und Dienstleistungen werden
in Japan oder Asien abgesetzt.
Japanische Zulieferer sind bereits in Entwicklungsphase in Prozess zu integrieren. Zentralisierte Beschaffungsfunktion.
Heimischer
Wirtschaftliche Absicherung von inländischen
(Dt.) Staat/
Arbeitsplätzen, da im Rahmen von InvestitioGesellschaft/
nen nach Japan keine reinen Auslagerungen
Gewerkwegen hoher Lohn- und Gehaltskosten vorgeschaften
nommen werden.
Quelle: in Anlehnung an Beecker, R. (1996): Speed-Management zur Steigerung des Unternehmenswertes: Erfolgsvoraussetzungen und Erfolgssicherung in Klein- und Mittelunternehmen, St. Gallen, S.
49.
Im folgenden Kapitel wird der Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport beleuchtet
und anschließend vor dem Hintergrund japanspezifischer Umweltbedingungen separat diskutiert.
3.2.2.2
Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport
Grundsätzlich gilt zunächst einmal festzuhalten, dass der Shareholder-Value-Ansatz
an sich auf einer Diskontierung von Cashflows beruht, womit prinzipiell keine neue
Methode zum Tragen kommt. Neu daran bei Rappaport ist vielmehr die in den Mittelpunkt gerückte Betrachtung von Komponenten zur Wertsteigerung, bei denen nicht
nur einzelne Investitionsentscheidungen, sondern die gesamte Strategie beleuchtet
wird. 342 Hierbei gilt grundsätzlich: „Nicht die Idee der Ausrichtung der Unter-
342
Vgl. Balachandran, B. V. / Nagarajan, N. J. /Rappaport, A. (1986), S. 68.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
118
nehmensziele an den Kapitalgebern, sondern der Absolutheitsanspruch, der damit
verbunden ist, ist das Neue dieser Ansätze."343
Obwohl Alfred Rappaport einen ersten Artikel über den Shareholder-Value-Ansatz
ursprünglich bereits im Jahre 1981 mit dem Titel: „Selecting Strategies That Create
Shareholder Value" 344 veröffentlichte, fand erst sein im Jahre 1986 erschienenes
Standardwerk 345 Gehör, wodurch die Eigentümerorientierung spätestens seit den
90er Jahren auch im deutschsprachigen Raum bzw. in Japan Einzug fand.346 Durch
die starke praktische Anwendungsbezogenheit fehlt diesem Konzept aber eine klare
einheitliche Grundlage, was eine viele Interpretationen zulassende und nicht ausreichende Definition zurücklässt.347 Klar unterstellt werden darf jedoch die nach dem
US-amerikanischen Grundverständnis bevorzugte Kapitalgeberorientierung. Demnach stehen die ihr Vermögen investierenden Kapitalgeber im Mittelpunkt aller Managementüberlegungen.348
Grundlegend verfolgt die Unternehmensleitung mit dem Shareholder-Value-Ansatz
das Ziel, den Unternehmenswert zu steigern. Genau dies liegt im Interesse der Shareholder, da diese neben steigenden Börsennotierungen (Wertzuwachs) auch möglichst hohe Ausschüttungen fordern. Somit beruht die Steigerung des Unternehmenswertes nicht ausschließlich auf Gewinnen, sondern ist dann gegeben, wenn die
vom Management erwirtschaftete interne Unternehmensrendite über dem Eigenkapitalkostensatz liegt.349 Erst dann schafft das Unternehmen also zusätzlichen Shareholder-Value, bei dem Anleger einen Anreiz finden, ihr Geld zu investieren.350
343
Kraege, R. (1997), S. 30.
344
Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 139-149.
345
Vgl. Rappaport, A. (1986).
346
Nach Recherchen von Küpper fand der Begriff Shareholder-Value in einem BWL-Handwörterbuch
erstmals 1993 Erwähnung. Vgl. dazu Küpper, H.U. (1998), S. 518.
347
So weichen die Vorstellungen von Rappaport über das Netz der Wertsteigerungen von denen anderer Forscher ab, wie beispielsweise von Weber. Vgl. dazu Beck, P. (1996), S. 148.
348
Vgl. Beecker, R. (1996), S. 45.
349
Vgl. Elschen, R. (1991), S. 215.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
119
Die Neuerung des Shareholder-Value-Ansatzes besteht also darin, dass die
Steuerung und Beurteilung sämtlicher strategischer Entscheidungen an der Marktwertveränderung des Unternehmens meßbar ist. Damit sind nicht sich auf Geschäftsfelder fixierende Strategien relevant, sondern investororientierte mit ihren
Wechselwirkungen. 351 Weber spricht von einer Wertsteigerungsanalyse. 352 Insgesamt handelt es sich dabei beim Shareholder-Value-Ansatz um ein Konzept der Unternehmensführung, das zwar grundsätzlich bei Publikumsgesellschaften Anwendung findet,353 aber auch bei allen nicht-börsennotierten Unternehmen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung anwendbar ist. 354 Demnach sind
auch klein- und mittelständische Unternehmen mit diesem Instrument steuerbar.
Eine simple Möglichkeit, die Wertsteigerung eines Unternehmens zu berechnen, geht
auf Rappaport zurück. Er schlägt vor, diese durch einzelne Werttreiber zu berechnen, um strategische Entscheidungen exakter zu begutachten. Damit kann eine
Liaison zwischen dem übergreifenden Unternehmensziel der Wertsteigerung und der
Anwendung einzelner Komponenten geschmiedet werden, um zu analysieren, welche strategischen Entscheidungen für eine Wertsteigerung letztendlich verantwortlich
sind. Werden strategische Entscheidungen konsequent herbeigeführt, so sind interne
und externe Nutzenpotentiale aufdeckbar, aktivierbar und bewertbar, was bei
Akquisitionen folgendermaßen dargestellt werden kann:
Tabelle 13: Shareholder-Value-Ansatz bei Akquisitionen
350
Eine Erörterung von Schlagworten zum Shareholder-Value aus gewerkschaftlicher Sicht bietet
Neus, W. (1998), S. ff.
351
Vgl. Kümmel, A. T. (1994), S. 45.
352
Vgl. dazu Weber, B. (1991), S. 222; Gomez gebraucht den Ausdruck Wertsteigerungsnetzwerk,
vgl. Gomez, P. (1989), S. 444.
353
Blidon, J. (1997), S. 62.
354
Vgl. Neus, W. (1998), S. 10, mit Verweis auf Bea, F. X. /Thissen, S. (1996).
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
120
v o r A k q u is it io n
•
B e w e•r t u n g s k o m p o n e n te n
•
Z ie l
W e rtg e n e ra to re n
W e rts te ig e ru n g
K ä u fe ru n te rn e h m e n
+
n a c h A k q u is it io n
W e rts te ig e ru n g
T a rg e tu n te rn e h m e n
N e tto C a s h F lo w
W a c h s tu m s dauer
F ü h ru n g s e n ts c h e id u n g e n
U m s a tz w a c h s t
um
G e w in n m a rg e
S te u e ra te
b e trie b lic h e
E n ts c h e id u n g
<
D is k o n tie ru n g s
s a tz
N e tto u m la u fve rm ö g e n
A n la g e ve rm ö g e n
In v e s t i t i o n s e n ts c h e id u n g
W e rts te ig e ru n g d e s
n e u e n U n te rn e h m e n s
S c h u ld e n
K a p ita lk o s te n
F in a n z e n ts c h e id u n g
Quelle: in Anlehnung an Gomez, P. /Weber, B. (1989): Akquisitionsstrategie: Wertsteigerung durch
Übernahme von Unternehmen, Stuttgart, Zürich, S. 30.
Dem Schaubild ist zu entnehmen, dass die Wertsteigerungen beider Unternehmen
zusammen den alten separaten Zustand zu übertreffen haben. Von den sieben
Wertgeneratoren, auch Value drivers genannt, bedarf die Größe der Wachstumsdauer weiterer Erklärung. Die übrigen sechs Wertgeneratoren können aus der
Finanzanalyse abgeleitet werden und sind hier nur kurz zu erläutern. Im Konzept der
Werttreiber werden betriebliche Führungsentscheidungen durch drei Wertgeneratoren determiniert: Umsatzwachstum, Gewinnmarge und die Steuerrate, die insgesamt
in den Netto-Cashflow einfließen. Die betriebliche Gewinnmarge bildet sich demnach
aus der Division von dem nach-steuerlichen Betriebsergebnis vor Zinsen mit dem
Umsatz. Als zweiter Block von Führungsentscheidungen beeinflussen die Investitionsentscheidungen das Nettoumlauf- und Anlagevermögen und damit die Höhe der
Netto-Cashflows. Dabei ermittelt sich die Erweiterungsinvestitionsquote im Anlagevermögen aus den Investitionen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen. Demnach ist eine Expansion nur dann sinnvoll, wenn die Rückflußrate aus der Erweiterungsinvestition höher ist als die aufgebrachten Kapitalkosten. 355 Schließlich bestimmen Finanzentscheidungen die Kapitalkosten, die, wie das Schaubild zeigt, einerseits in den Diskontierungssatz eingehen und mit der Summe der Netto-Cashflow
355
Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 77.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
121
verrechnet werden, um die Wertsteigerung auszuweisen. 356 Andererseits sind die
Kapitalkosten als Schulden vom Unternehmensgesamtwert zu subtrahieren.
Als siebter Werttreiber ist die Wachstumsdauer als künstlich geschaffene Größe zu
analysieren. Diese wird in Jahren gemessen und definiert den Zeitraum, in dem das
Unternehmen gegenüber den Konkurrenten überdurchschnittlich wächst. Er ist der
einzige Werttreiber, der nicht vom Management direkt beeinflußt werden kann. Der
Unternehmenswert ist nach dem Shareholder-Value-Ansatz folgendermaßen zu berechnen:357
FCFt = ((Ut-1 * (1+WU) * GB * (1-sCF)) - ((Ut-1 * WU * (EAV + EWC))
Die mit Wertgeneratoren in funktionaler Beziehung stehenden freien Cashflows 358
können demnach folgendermaßen ermittelt werden: Der Umsatzerlös des Vorjahres
bildet den Ausgangswert, der mit der konstanten Wachstumsrate des Umsatzes
multipliziert wird. Dieser wird mit der betrieblichen Gewinnmarge unter Abzug der
Steuerlast multipliziert und bildet den ersten Term der oben aufgeführten Gleichung.
Das Ergebnis wird vom zweiten Term subtrahiert. Die Erweiterungsinvestition weist
dabei das Anlage- und Umlaufvermögen aus.
Die Anwendung des Shareholder-Value-Ansatzes nach Rappaport zur Messung der
Unternehmenswertsteigerung bietet mehrere Vorteile. Zunächst lassen sich Aussagen zur Zukunftsorientierung sowie dem Verhältnis zwischen Risiko und Rendite einzelner Entscheidungen prognostizieren. Strategien können über den gesamten Zeitraum eines Produktlebenszyklusses abgeschätzt werden. Die daraus ermittelten
Barwerte zwingen das Management, alternative Strategien durchzukalkulieren. In der
356
Rappaport unterteilt ursprünglich sechs Wertgeneratoren: Umsatzwachstumsrate (Sales Growth);
Betriebsgewinnmarge (Operating Profit Margin); Investition in das Nettoumlauf- und Anlagevermögen
(Working Capital); Investment (Fixed Capital Investment); Kapitalkosten (Cost of Capital); Ertragssteueren (Income Tax Rate); Wachstumsdauer bzw. Strategiedauer (Value Growth Duration), Vgl.
dazu Rappaport, A. (1986), S. 76.
357
Die Formelzeichen bedeuten: FCFt = Freier Cashflow der Periode; Ut-1 = Umsatzerlöse des Vorjahres; WU = Konstante Wachstumsrate des Umsatzes; GB = Konstante betriebliche Gewinnmarge; sCF
= Auf den Cashflow bezogener Ertragssteuersatz; EAV = Erweiterungsinvestitionsquote in das Anlagevermögen; EWC = Erweiterungsinvestitionsquote in das Working Capital.
358
Vgl. Gomez, P. (1990), S. 560.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
122
Portfoliotheorie dient der Shareholder-Value darüber hinaus als Vergleichsmaßstab,
da die Rendite das Risiko überkompensieren muss.359 Die vom Investor am Kapitalmarkt erwartete Verzinsung bildet somit die Wertuntergrenze, die verdient werden
muss, um letztendlich die Gefahr eines unfriendly takeover zu vermeiden.
Im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes können finanzwirtschaftliche Umstrukturierungen und Desinvestitionen analysiert werden. Demnach sind diejenigen
betrieblichen Einheiten, die eine von den Investoren geforderte Rendite zwar noch
erreichen, nicht aber übertreffen, nur noch gering zu fördern. Schwächere Einheiten
haben keinen Anspruch auf zusätzliche Investitionen über deren Erhaltung hinaus.
Dem Management ist damit eine Hilfestellung zur Entscheidungsfindung geboten,360
während letztgenannte Bereiche zu desinvestieren sind.
Um mit Hilfe des Shareholder-Value-Ansatzes eine Unternehmensbewertung durchzuführen, können einzelne Wertgeneratoren bestimmten Nutzenpotentialen zugeordnet werden. Ein dafür geschaffenes Instrument ist die Valcor-Matrix (Value is
core), deren Ziel darin liegt, das Nutzenpotential einer Akquisition mit Wertgeneratoren zu verbinden. Die folgende Abbildung stellt eine solche Zuordnung von Wertgeneratoren und Nutzenpotentialen dar:
Tabelle 14: Wertgeneratoren und zugehöriges Nutzenpotential
Wertgenerator
Nutzenpotential
Umsatzwachstum
Überwindung von Markteintrittsbarrieren
Gewinnmarge
Reduktion der Fertigungstiefe
Investition (Umlauf- und Anlagevermögen)
Verkauf nicht-betriebsnotwendigen Vermögens
Kapitalkosten
Leverage-Effekt
Ertragssteuern
Internationale Gruppenstruktur
Quelle: in Anlehnung an Gomez, P.: Unternehmensakquisition vor dem Hintergrund des Shareholder
Value, S. 7-20, hier S. 16, in: G. Sieben /H.G. Stein, (Hrsg.): Unternehmensakquisitionen - Strategien
und Abwehrstrategien, Stuttgart 1992.
Die auf Wertgeneratoren beruhende Shareholder-Value-Theorie ist nicht frei von Kritik. So ist zunächst in diesem Konzept normativ vorgegeben, dass sich der Investor
359
Vgl. Bühner, R. (1996), S. 37.
360
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 59.f, der dies auch als "Be your own raider" bezeichnet. S. 60.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
123
oder Erwerber rational im Sinne der Kapitalmarkttheorie verhält. Damit wird die Zielsetzung unterstellt, dass ausschließlich die Unternehmenswertsteigerung von Interesse ist. Weiterhin gestaltet sich die Berechnung mit Wertgeneratoren als schwierig,
da sich Trendextrapolationen auf strategischer Ebene – im Vergleich zu herkömmlichen Methoden –nicht genauer erfassen lassen.
Auch außerhalb einschlägiger Literatur des Forschungsbereichs wird die Shareholder-Value-Diskussion kontrovers geführt,361 weil nicht direkt am Unternehmen partizipierende Gruppen eher unberücksichtigt bleiben. Das Humankapital wird eher als
potentieller Kostenfaktor betrachtet, bei dem Mitarbeiter regelmäßig von Arbeitsplatzabbau bedroht sind, wenn keine Wertsteigerung erwirtschaftet wird. Ebenso gestaltet sich eine Transformation qualitativer Daten in monetär meßbare Größen als
schwierig.362 Nachfolgend ist zu untersuchen, inwiefern dieser Ansatz auch in Japan
Einzug hält.
3.2.3 Unternehmensziele japanischer Unternehmen
Wie in Deutschland und in den USA wird auch in Japan die Diskussion StakeholderValue versus Shareholder-Value intensiv geführt. Historisch dominierte der Stakeholder-Value in Japan Jahrzehnte lang und noch heute unterliegen japanische
Unternehmen einer Vielzahl an Einflüssen unterschiedlicher Interessengruppen.
Die Unternehmensziele japanischer Unternehmensführungen scheinen sich in jüngster Zeit allerdings zu verändern. So gibt es generelle Anzeichen dafür, dass sich die
historisch eher Stakeholder-orientierte japanische Gesellschaft hin zum ShareholderValue verändert.363 Eine vor längerer Zeit von Matsushima vorgestellte Studie ergab
noch folgendes Bild: „Auf die Frage: ´Wem gehört dieses Unternehmen?´ antworteten 46 Prozent: ´Nicht nur den Aktionären, sondern den Mitarbeitern der Firma´, und
nur 18 Prozent meinten, daß die ´Firma den Aktionären´ gehört."364
361
Bleicher, K. (1991), S. 102-106; Kohlhausen, M., in: FAZ, Nr. 211, vom 11.9.95, S. B9.
362
Zur Kritik der ausschließlich monetären Orientierung der Unternehmensbewertung über Cashflows
und den fehlenden Aussagen, wie nichtmonetäre Aspekte in den Wert einfließen können, vgl. Fingerhut, A. (1991), S. 1.
363
Vgl. Baum, H. (1995), S. 84 ff.
364
Matsushima, S. (1992), S. 17.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
124
Die Mitte 1995 durchgeführte schriftliche Befragung des japanischen Wirtschaftsverbandes Keizai doyukai über vorherrschende Stakeholder-Value-Einschätzungen
deutet neuerdings in eine andere Richtung, wonach der Shareholder-Value zunehmend stärkere Gewichtung erfährt: Danach wurden Daten zur Einschätzung von
4.040 börsennotierten Unternehmen sowie aus weiteren 325 Mitgliedsunternehmen
gesammelt. Neben dem Shareholder-Value wurden weitere Anspruchsgruppen, die
als Stakeholder bezeichnet werden können, aufgestellt und nach ihrer Wichtigkeit –
heute und zukünftig – abgefragt. Das unten aufgeführte Schaubild stellt die bisherige
Situation in Form eines Oktaeders dar. Die prognostizierte zukünftige Entwicklung
wird durch einen zweiten Oktaeder ausgedrückt, bei der die Einschätzung alter und
neuer Interessen- und Anspruchsgruppen mittels einer fünfrangigen Skala abgetragen wird.
Abbildung 13: Veränderung des Shareholder- und Stakeholder-Value in Japan
Aktionäre/Investoren
5
4,1
4,5
4
Mitarbeiter
3,7
3,7
3
4,3
3,4 2
Unternehmensgruppen (Mutter- und
Tochtergesellschaften)
1
4,6
Kunden
4,8
3,1
0
bisherige Bedeutung
3,2
Gewerkschaften
4,1
zukünftige Bedeutung
2,6
4,2
Lieferanten /Geschäftspartner
1 = nicht besonders wichtig
2 = relativ wichtig
3 = wichtig
4 = ziemlich wichtig
5 = außerordentlich wichtig
2,6
3,4
Regierung/ Regierungsinstitutionen
3,4
Finanzinstitute
Quelle: Keizai Dôyukai (1996), S. 94.365
Den Angaben der Befragten zufolge ergibt sich folgendes Bild: Mit Ausnahme der
Regierungsstellen, die auf der fünfstelligen Skala nur ein Niveau von 2,6 erreichten,
wurden die Stakeholder generell bei allen Befragten mit über 3 als relativ wichtig
empfunden. Oberste Priorität räumen japanische Manager der Kundenorientierung
ein, die mit 4,6 für die Gegenwart und sogar 4,8 in der Zukunft prognostiziert wird.
365
Ebenfalls abgebildet in Otto, S. S. (1997), S. 62 sowie in Blies, P. (2000), S. 22.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
125
Auch Mitarbeiter finden mit den Werten 4,3 bzw. zukünftig 4,5 ebenfalls starke Berücksichtigung. Der Akquisiteur hat somit „[...] von Anfang an zu versuchen, eine Kooperation mit den Arbeitnehmervertretern zu pflegen, die die Arbeiterschaft eines
Unternehmens repräsentieren und gleichzeitig eine starke Verbundenheit zu ihrem
Unternehmen haben, zu dessen Wohl sie sich oft ungewöhnlich stark engagieren."366
Neben den als relativ wichtig empfundenen Verbindungen zu Geschäftspartnern und
Lieferanten, die mit der Bewertung von 4,1 bzw. zukünftig 4,2 den dritten Platz
einnehmen, geraten Finanzinstitute und Gewerkschaften nur auf hintere Plätze.
Für die vorliegende Studie besonders interessant ist festzustellen, dass die Bedeutung von Investoren zunimmt. So liegt die momentane Bewertung der Shareholder
bei 3,7, wird aber zukünftig voraussichtlich auf 4,1 ansteigen. Der empirischen Untersuchung der Kezai Doyukai folgend kann demnach auch in Japan eine zukünftig
steigende Shareholder-Value-Orientierung ausgemacht werden. Damit häufen sich
die Anzeichen, dass innerhalb des Spannungsfeldes Stakeholder versus Shareholder
tendenziell Veränderungen hin zum Shareholder sichtbar werden.367 Allerdings ist zu
beachten, dass dieser Prozess im Verhältnis zu anderen Ländern – wie z.B. zu
Deutschland – eher langsam voranschreitet.368
Bevor Gründe für das verstärkte Involvement japanischer Unternehmen zum Shareholder-Value näher analysiert werden, ist zunächst darauf zu verweisen, dass auch
in Japan ansässige ausländische Beratungsunternehmen eine Hinwendung zu diesem Konzept befürworten, bei der Restrukturierungen und Arbeitsplatzabbau den
Shareholder-Value japanischer Unternehmen erhöhen werden.369 Das Nikko Research Institute konstatiert: „In many cases, the stock-price valuations of firms neglecting shareholders are fairly low. However. [...] Japanese companies are entering a
critical period over the next year or two. Domestic enterprises will come under real
pressure to change and adopt a U.S. corporate culture. Companies in Japan will be
forced to buy back and liquidate shares, set up stock option systems, restructure,
366
Neumann, R. (1992), S. 29.
367
Über den Wandel der Stakeholder Relations in Japan vgl. Otto, S. S. (1997), S. 43-74.
368
Vgl. Hilpert, G. H. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 16.
369
Vgl. Miyake K. (1998), S. 1.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
126
initiate M & A activities, focus on ROE, and raise company value to appease shareholders."370
Die verstärkte Hinwendung zum Shareholder-Value scheint durch mehrere Umstände erklärbar. So kann sich die japanische Gesellschaft und deren Unternehmen
der Globalisierung nicht entziehen und ist einem immer stärkeren Druck ausgesetzt,
mit ausländischen Unternehmen um Aufträge und Kapital in Konkurrenz zu treten.
Die Globalisierung und die zunehmend schwieriger werdenden Finanzierungsmöglichkeiten durch einheimische Banken können als ein weiterer Auslöser dieser Veränderungsprozesse betrachtet werden. Dabei dürften nicht zuletzt auch Finanzinvestoren wie US-amerikanische Pensionsfonds einen großen Anteil haben.
Mit der verstärkt aufkommenden wirtschaftlichen Konkurrenzsituation wurde ebenso
die japanische Rechnungslegung zu einer Hinwendung zum IAS-Standard novelliert.
Diese veränderten ökonomischen Bedingungen betreffen nicht nur große, dem internationalen Wettbewerb unterstehende börsennotierte japanische Aktiengesellschaften, sondern immer stärker auch klein- und mittelständische Unternehmen.
Denn einerseits lösen sich die bisher festen Lieferstrukturen allmählich auf, so dass
Großunternehmen regelmäßig Vorprodukte aus dem asiatischen Ausland beziehen.
Anderseits drängen ausländische Unternehmen mit ihren Produkten und Dienstleistungen verstärkt auf den japanischen Markt.
Insgesamt lässt sich feststellen, dass die Shareholder-Value-Fokussierung auch in
Japan Einzug fand und demnächst noch verstärkt Verbreitung finden dürfte. Allerdings ist nicht von dem akquisitionspezifischen Merkmal einer Marktbereinigung auszugehen, wie sie in den USA stattfand. Michalski führt dazu an: „Die M & A-Tätigkeit,
die in westlichen Kapitalmärkten zu beobachten ist und organisatorische Ineffizienz
und Managementversagen sanktioniert, wird von der neoklassischen Theorie als
Mittel zur Wertmaximierung des Aktienkapitals betrachtet sowie als Mittel zur
Steigerung der Allokationseffizienz des Eigenkapitals. Sie ist in Japan praktisch inexistent."371 Die entscheidenden Wertdeterminanten unterliegen aber auch in diesem
370
371
The Nikko Research Center (1998), S. 11.
Michalski, T. (1996), S. 230 mit Verweis auf Ansichten gleichgesinnter Autoren: Abegglen, J. /Stalk,
G. Jr. (1986), S. 85f; Aoki, M. (1988), S. 99ff; Krug, B. (1992), S. 63f; Krug, B., in: FAZ, vom 10.4.1993,
S. 13; McMillan, C. (1985), S. 283ff.
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
127
Falle den Ressourcen des Unternehmens sowie den unternehmensexternen Umfeldbedingungen.
3.3
Zusammenfassung theoretischer Grundlagen und Interessenlagen
Die ökonomischen Partialtheorien eignen sich insgesamt gut, die Akquisitionsmöglichkeiten eines deutschen Investors in Japan zu beurteilen. Im Rahmen der Informationshypothese kann eine schwache bis halbstrenge Informationseffizienz angenommen werden, d.h. einem Investor sind viele Aspekte über das Targetunternehmen als unbekannt zu unterstellen. Diese Unsicherheit hat grundsätzlich Eingang in
das Risiko zu finden. Ein Investor sollte ebenfalls der Steuerhypothese Gewicht beimessen, da die hohen Steuern in Japan ebenso hohe Kosten implizieren.
Den auf Diversifikationen beruhenden Erfolgen ist hier reserviert gegenüberzustehen
und eher der Monopoltheorie durch einzubeziehende Synergieeffekte stärkere Aufmerksamkeit zu widmen. Synergien sind zwar nur schwer abschätzbar, trotzdem
wichtig zu ergründen, so dass sich ein potentieller Akquisiteur, der keine Synergien
zu berücksichtigen plant, die Frage stellen muss, warum er ein so riskantes Engagement in Japan überhaupt eingeht. Die wertmaximierenden Theorien eigen sich
insgesamt sehr gut, eine Akquisition zu erklären, nicht jedoch die später behandelten
nicht-wertmaximierenden Theorien, die dazu keine entscheidenden Lösungen liefern.
Die Motive potentieller ausländischer Investoren, Akquisitionen in Japan durchzuführen, waren früher wie heute gegeben. Die Haltung ausländischer Investoren hat sich
offenbar nicht sehr verändert, kurz gesagt: Der japanische Markt ist nach wie vor attraktiv. Japanische Unternehmen unterliegen hingegen erheblichen Veränderungen.
Zum einen verstärkt der japanische Staat den Druck auf die Unternehmen, sich zu
öffnen. Zum anderen sind Kostensenkungen von den japanischen Unternehmen
durchzuführen, die sich gegenüber der ausländischen Konkurrenz zu behaupten gedenken. Mit den in den letzten Jahren ansteigenden Investitionen ausländischer
Unternehmen geht der Umstand einher, dass früher in Japan vorherrschende gesellschaftliche Akzeptanzprobleme, die Firmenübernahmen erschwerten oder gar unmöglich machten, heute stark zurückgegangen sind bzw. nur noch in äußerst abgeschwächter Form existieren. Denn den in Japan historisch erwachsenen Vorurteilen
Theoretische Grundlagen und Interessenlagen
128
gegenüber Akquisitionen, sie generell als unerwünscht zu bezeichnen, ist insofern
eine Abkehr zu konstatieren, als dass sie immer öfter, sozusagen als letzter Ausweg
legitimiert werden.
Hinsichtlich der Unternehmensziele ist eine tendenzielle Parallelität in der Shareholder-Value-Orientierung deutscher und japanischer Unternehmen zu konstatieren. So
konnten Corporate-Governance-Strukturen japanischer Unternehmen lange Jahre
verstärkt dem Stakeholder-Value-Ansatz zugerechnet werden, bei dem Strategieorientierungen in Bezug auf Umsatzwachstum und Erhöhung des Marktanteils im Vordergrund standen. Bedingt durch die Globalisierung, die lang anhaltende Rezession
und die immer offener zu Tage tretenden wirtschaftlichen Probleme vieler Unternehmen wird in den nächsten Jahren vermutlich auch in japanischen Unternehmen
immer stärker dazu übergegangen, die Eigentümer in den Blickpunkt der Unternehmensstrategie zu rücken. Allerdings muss beachtet werden, dass dieser Prozess im
Verhältnis zu anderen Ländern eher langsam voranschreitet.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
4
129
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
Bevor die jeweiligen Ansätze analysiert werden ist zunächst die japanische Rechnungslegung darzustellen, die eine Sonderstellung erfährt, da sie dem Investor einen
grundlegenden Einblick in die rechtliche und institutionelle Situation in Japan gewährt.
Folgende Fragen werden dabei thematisiert:
ƒ
Wie ist die japanische Rechnungslegung im Spannungsfeld zwischen Strategieorientierung und
Kapitalmarktorientierung heute und zukünftig zu kodifizieren?
ƒ
Inwiefern zeichnet sich die japanische Rechnungslegung durch Prinzipien, wie Gläubigerschutz
und Maßgeblichkeitsprinzip aus?
ƒ
Welchen
generellen
Schwierigkeiten
unterliegen
den
aus
der
Jahresabschlußanalyse
gewonnenen Daten?
Auf den Ergebnissen der rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen der
japanischen Rechnungslegung aufbauend ist zu analysieren, welche Ansätze deutsche Akquisiteure bei einem japanischen Targetunternehmen bestmöglicher Weise
anzuwenden in der Lage sind. Hierbei ist Folgendes zu klären:
ƒ
Welche mit ihren jeweiligen Stärken und Schwächen versehenen Ansätze stehen einem deutschen Investor zur Verfügung?
ƒ
Wie eignen sich substanzorientierte, marktorientierte und ertragsorientierte Ansätze zur
Bewertung in Japan?
ƒ
Welche Ansätze zur Bewertung sind bei japanischen Unternehmen vorherrschend?
ƒ
Welchen Stellenwert messen deutsche Investoren den unterschiedlichen Ansätzen bei?
Neben den Bewertungansätzen an sich ist schließlich noch zu beleuchten, inwiefern
das zu untersuchende Objekt durch alternative performance-orientierte Kennzahlen
erschlossen werden kann. Dies impliziert folgende Forschungsfragen:
ƒ
Wie können traditionelle und wertorientierte Kennzahlen zu Performancemessungen definiert
werden?
ƒ
Welche performance-orientierten Kennzahlen werden in japanischen Unternehmen angewandt?
ƒ
In welchem Ausmaß können Performancemessungen in Japan von einem deutschen Investor
sinnvoll angewandt werden?
Um diese forschungsgeleiteten Fragen zu beantworten, wird zunächst kurz auf
rechtliche und institutionelle Bereiche des Rechnungswesens in Japan eingegangen.
Anschließend werden die Bewertungsansätze ausführlich diskutiert.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
4.1
130
Rechtlicher und institutioneller Rahmen der japanischen
Rechnungslegung
4.1.1 Kodifizierung der japanischen Rechnungslegung
Jedes Land beruht auf seinen kulturellen Eigenheiten, die sich auch auf das jeweilige
System der Rechnungslegung niederschlagen. Im hiesigen Fall steht die japanische
Rechnungslegung im Mittelpunkt der Betrachtung, die wegen ihrer drei gesetzlichen
Regelwerke, die auf die Unternehmen einwirken, als ein trianguläres System bezeichnet wird.372 Deren Grundlage bildet das japanische Handelsgesetzbuch (Shoho),
das Körperschaftssteuergesetz (Zeiko) sowie – zumindest für börsennotierte
Unternehmen – das Wertpapier- und Börsenaufsichtsgesetz (Shokentorihikiho). 373
Graphisch kann dies folgendermaßen dargestellt werden:
Abbildung 14: Überblick über das gesetzliche Rechnungswesen in Japan
jHGB
jBörsG
jKStG
alle börsennotierten AG
alle AG
alle juristischen
Personen
Einzel-Bilanz
Einzel-G&V
Gewinnverwendungsrechnung
Anhang
Konsolidierte Bilanz
Konsolidierte G&V
Konsolidierte Überschußrechnung
Zwischen-Bilanz
Zwischen-G&V
Einzel-Bilanz
Einzel-Bilanz
Einzel-G&V
Einzel-G&V
Geschäftsbericht
Gewinnverwendungsrechnung
einzureichen an den
Finanzminister
Gewinnverwendungsvorschlag
Anhang
Anhang
vorzulegen der
Hauptversammlung
beizufügen der
Steuererklärung
Quelle: In Anlehnung an Kuroda, M. (1995): Überblick über die externe Rechnungslegung der japanischen Unternehmen, in: The annals of the School of Business Administration, Kobe, Bd. No. 39, S.
103-129, hier: S. 105.
Alle Unternehmen sind demnach verpflichtet, Bilanzen, G&V-Rechnungen, Gewinnverwendungsrechnungen und Anhänge aufzustellen. Juristische Personen haben
diese Informationen grundsätzlich der Steuererklärung beizulegen. Aktiengesellschaften sind angehalten, sie darüber hinaus der Hauptversammlung vorzulegen.
372
Vgl. Otto, P. (2000) S. 179; Sawa, E. (2000), S. 612.
373
Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 143 mit Verweis auf Arai, K. /Shiratori, S. (1991), S. 9.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
131
Schließlich unterliegen börsennotierte Gesellschaften der gesetzlichen Bestimmung,
den gesamten Jahresabschluß dem Finanzministerium einzureichen.
Zu den Rechtsquellen hinzu kommen Stellungnahmen und Standards vom Rat für
die Rechnungslegung (RRU), der dem Finanzministerium unterstellt ist. Die von diesem staatlichen Gremium erlassenen Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung werden als Kigyo Kaikei Gensoku (KKG) bezeichnet und können ebenfalls als
Grundlage für Jahresabschlüsse japanischer Unternehmen angesehen werden.
Die für Jahresabschlüsse darüber hinausgehenden notwendigen Richtlinien werden
in Japan von zwei unterschiedlichen Organisationen erarbeitet. Einerseits vom Business Accounting Deliberation Council, abgekürzt BADC, der bereits im Jahre 1949
ins Leben gerufen wurde und dem Finanzministerium untergeordnet ist.374 Andererseits existiert neben dem staatlichen BADC noch eine private, sich selbst regulierende Organisation im japanischen Rechnungswesen: das Accounting Standards
Committee of the Japanese Institute of CPA, JICPA genannt. Darin sind alle japanischen Wirtschaftsprüfer vereint, von denen Vorschläge ausgearbeitet werden, die bis
zu Fragen der Implementierung von Wirtschaftsgesetzen reichen.375
Ein Investor hat die Wahl, eine Unternehmensbewertung auf demjenigen System der
Rechnungslegung durchzuführen, welches im Land des Verkäufers vorherrscht (Japan) aber auch aus dem des Käufers (Deutschland) stammen kann. Zu den japanspezifischen Besonderheiten bestätigt Sakurai: „Japanische Unternehmen beurteilen
Investitionen normalerweise nicht nur auf Basis wirtschaftlicher Faktoren, sondern
berücksichtigen auch andere quantifizierbare und nicht quantifizierbare Einflüsse."376
Als eine dritte Möglichkeit könnte es sich darüber hinaus anbieten, die Bewertung
über einen international akzeptierten Ansatz durchzuführen.
374
Auf den BADC sind die Standards im öffentlichen japanischen Sektor der Rechnungslegung zurückzuführen. Vgl. dazu im Internet: http://www.2g.biglobe.ne.jp/ykawamur/gaap.010htm/ vom 28.6.99.
375
Die Mitgliederstruktur des JICPA gestaltet sich (Stand März 1999) folgendermaßen: CPAs= 12.156,
CPAs aus anderen Ländern = 12, Prüfungsgesellschaften 142, Junior CPAs = 3.707. Insgesamt zählt
das JICPA somit 16.017 Mitglieder. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 623.
376
Sakurai, M. (1997), S. 243. Bestätigend dazu auch Foljanty /Engel, die in ihrem Werk japanische
Zeitungstexte ins Deutsche übersetzen. Der erste Artikel trägt die Überschrift: „Zahlenorientiertes
Management ist der Grund für die Niederlage." Entnommen aus Asahi Shimbun, 01.03.1993, abgedruckt in: Foljanty, D. /Engel, B. (1997), S. 2 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
132
Der Fachliteratur nach gehört die japanische Corporate-Governance dem strategieorientierten System an. So steht sich das aus den USA stammende angelsächsische
kapitalmarktorientierte (market-based) System dem in Japan und auch in Deutschland verankerten bankgestützten, auf strategischen Investorenbeziehungen aufbauenden (relation based) System in einem Spannungsverhältnis gegenüber.377 In dieselbe Richtung zielt Guatri, wonach Japan mit Einschränkungen dem strategieorientierten Block zugeordnet werden kann, da langfristige strategische Aspekte im Vordergrund stehen,378 einem Land, in dem primär die langfristige Ertragskraft im Vordergrund steht.379 Prinzipiell zeichnen sich die kontinentaleuropäische wie auch die
japanische Rechnungslegung durch das Vorsichtsprinzip und eine prinzipielle Gläubigerschutzorientierung aus.380 Dabei dominiert in beiden Ländern ein eher konservativer Ergebnisausweis 381 sowie eine gemeinhin längerfristige Ergebnisorientierung.382 Auch Neumann sieht die japanische Rechnungslegung heute in Form und
Inhalt den deutschen Spezifika näher als den US-amerikanischen Standards.383 So
übt der Konzernabschluß in beiden Ländern eine reine Informationsfunktion aus, mit
der Ableitung der Steuerbilanz aus der Handelsbilanz.384 Deutsche wie auch japanische Unternehmen wählen üblicherweise die degressive Abschreibungsmethode.
377
Vgl. Otto, S. S. (1997), S. 47.
378
Es wird darüber hinaus auch auf ein ablehnendes Verhalten von Europäern gegenüber ausschließlich finanzwirtschaftlichen Bewertungsansätzen verwiesen. Vgl. dazu Guatri, L. (1994), S. 112.
379
Vgl. Guatri, L. (1994), S. 112.
380
Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 171.
381
Gegenüber der japanischen Rechnungslegung erfuhr die deutsche durch das im April 1998 in Kraft
getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) eine wegweisende Stärkung dahingehend, dass eine verstärkte Offenlegungspflicht von Risiken zu erfolgen hat.
Dazu wurde das Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) gegründet, dem in der
künftigen deutschen Konzernrechnungslegung eine bedeutende Stellung zugedacht wird. Vgl. Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1106.
382
Deutsche börsennotierte Konzerne können allerdings mit Inkrafttreten des Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetztes (KapAEG) vom 24.4.1998 unter den Voraussetzungen des § 292 a HGB von
der Pflicht zur Ausstellung eines Konzernabschlusses nach HGB befreit werden, wenn sie ihren
Konzernabschluß nach IAS oder US-GAAP in Einklang stehenden Rechnungsgrundsätzen erstellen.
Vgl. dazu Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1103 mit Verweis auf: Peemöller
/Geiger: Änderung des HGB durch das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz, BKK1998, Fach 15,
1099; Böcking /Orth: Die Vorschriften zur Rechnungslegung und Prüfung durch das KonTraG und das
KapAEG, DB 1998, S. 1241.
383
384
Vgl. Neumann, H. (1996), S. 89.
Bestätigend dazu Neumann, H. (1996), S. 90: So ist „...die Ableitung der Steuerbilanz aus der Handelsbilanz zwingend und führt zu einer `konservativen` Ergebnisdarstellung auch in den publizierten
Jahresabschlüssen der Unternehmen."
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
133
Demgegenüber sind bei US-amerikanischen Unternehmen lineare Abschreibungen
vorherrschend.385
Die japanische Rechnungslegung beruht in Form und Inhalt auf Gesetzen und staatlichen Verordnungen sowie auf anderen Verlautbarungen des Staates. Während die
Form und der Inhalt der Normierung der Rechnungslegung japanischer Unternehmen
auf deutschem und französischem Recht fußt und seit der Jahrhundertwende in
Japan Einzug fand,386 basiert die Informationsfunktion demgegenüber eher auf amerikanischem Gedankengut. Dies hat zur Folge, dass das verstärkte Interesse der Kapitaleigner in den Mittelpunkt der Betrachtung rückt.
Es ist insgesamt festzustellen, dass sich die traditionell lange Jahre eher strategieorientiert ausgerichtete japanische Rechnungslegung jüngst ebenfalls immer stärker
internationalen Accounting Standards annähert, die einer wertorientierten Richtung
entsprechen. Zukünftig dürfte sich der Einfluß der internationalen Rechnungslegung
für die Unternehmensberichterstattung in Japan zu IAS-Standards durchsetzen. Das
Gedankengut von Gläubigerschutz und Vorsichtsprinzip ist in diesem Sinne nicht nur
in Deutschland, sondern auch in Japan Veränderungen unterworfen hin zur internationalen Konvergenz: "NEC is talking about shareholder value, and about how it is
going to evaluate its businesses in future by such unJapanese yardsticks as free
cash flow and return on equity."387 Insbesondere die Unternehmensberichterstattung
größerer japanischer Aktiengesellschaften tendiert immer stärker dazu, die Informationsinteressen der Kapitalgeber – ähnlich der anglo-amerikanischen Vorstellung – in
den Vordergrund zu rücken.388 Diese in Japan durch die Zeiten heutiger Globalisierung stärker zu internationalen Standards tendierenden harmonisierten Rechnungslegungsvorschriften finden nicht zuletzt durch die jüngste Gesetzesreform zum Geschäftsjahr des 1. April 1999 verstärkt Ausdruck.389
385
Siehe dazu Neumann, H. (1996), S. 90 f.
386
Vgl. Sawa, E. (2000), S. 612 f.
387
O.V. in: Financial Times, 29.09.1999, S. 17.
388
Vgl. Sawa, E. (2000), S. 611 mit Verweis auf Arai, K. /Shiratori, S. (1991).
389
Vgl. Otto, J. (2000), S. 178.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
134
Die Voraussetzungen einer stärkeren Kapitalgeberorientierung erfüllen sowohl die
International Accounting Standards (kurz IAS genannt) 390 als auch die US- amerikanischen Generally Accepted Accounting Principles (kurz US-GAAP genannt), 391
nicht aber die ursprüngliche in Form und Inhalt davon abweichende japanische
Rechnungslegung.392 Auf Gemeinsamkeiten und Unterschiede beider internationaler
Accounting Standards, der IAS als auch der US-GAAP Rechnungslegungssysteme
soll, um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen, verwiesen werden. 393 Wenn
auch japanische Bilanzierungsvorschriften zur Zeit ebenfalls noch nicht den international anerkannten Standards entsprechen, namentlich den IAS bzw. den amerikanischen US-GAAP,394 tendieren sie aber in den 90er Jahren spürbar hin zum IASStandard. Die Entwicklung der japanischen Rechnungslegung, die lange Zeit der
deutschen Rechnungslegung näher stand,395 ist bereits seit längerer Zeit zu konstatieren. "Subsequent to 1948 the trend in Japanese accounting has been further to
refine the needs of business financial information oriented towards the investor. In
this process we have gleaned many insights from accounting in other developed nations, particularly the United States."396
In Japan wird die Internationalisierung der Rechnungslegung durch mehrere Gründe
gerechtfertigt. So sehen sich japanische Unternehmen heutzutage ebenfalls dem
Wettbewerb um Kapital und Finanzierungskosten in einem früher nicht gekannten
Ausmaß gegenüber, da besonders die als stille Gesellschafter betrachteten Banken397 (City, Regional, Trust) dazu übergehen, ihre Anteile zu veräußern. Der Grund
dieser Entwicklung kann in der Novellierung der Rechnungslegung vermutet werden,
390
Stellvertretend zur umfangreichen IAS-Literatur vgl. Baetge, J. /Dörner, D. /Kleekämper, H.
/Wollmert, P. (1997); Achleitner, A-K. /Behr, G. (1998).
391
Stellvertretend zur US-GAAP Literatur vgl. Ballwieser, W. (1998); Pellens, B. (1999); Niehus, R.J.
/Thyll, A. (1998).
392
Vgl. Hübner, N. (1996), S. 31 mit Verweis auf Yamakawa, T. (1974), S. 107 f; Sawa, E. (2000)
393
So ist beiden Systemen die Orientierung zur Informationsfunktion gemein, bei der die Investoren
Hauptadressat sind. Pflichtbestandteil eines nach IAS erstellten Jahresabschlusses bildet die Kapitalflußrechnung und die Segmentberichterstattung. In der Kapitalflußrechnung sind die Zahlungsströme
nach IAS 7 getrennt nach Cashflows aus Geschäftstätigkeit, Investitionstätigkeit und der Finanzierungstätigkeit auszuweisen. Vgl. dazu Meinecke, P. (1997), S. 409-410.
394
Vgl. Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, 50.
395
Vgl. Sawa, E. (2000), S. 628 f.
396
Someya, K. (1996), S. 151.
397
Vgl. Tabelle über Aktionärsgruppen stiller Gesellschafter in Blies, P. (2000), S. 101. Die Daten entstammen der Shôji Hômu Kenkyûkai (1990), S. 18.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
135
in der die Bilanzierung der Wertpapiere nicht mehr zu Anschaffungskosten, sondern
zu Tageswerten zu erfolgen hat. Es kann einigen japanischen Unternehmen aber
auch der Versuch unterstellt werden, internationale Investoren aufgrund von Liquiditätsschwierigkeiten bewußt anzuziehen. Diese bestehen ihrerseits auf einer Vergleichbarkeit internationaler Abschlüsse, um in der Lage zu sein, ihre Risiken und
Chancen zuverlässig abschätzen zu können.398
Während deutschen Unternehmen neben der kompletten Umstellung zur IAS- (oder
US-GAAP)-Rechnungslegung die Möglichkeit eingeräumt wurde, einen zweiten so
genannten Parallelabschluß nach IAS-Standard zu erstellen, 399 vollzog die japanische Rechnungslegung in der Vergangenheit einen anderen Weg. Demnach können
deutsche Unternehmen neben einer Befreiung des HGB Abschlusses400 einen dualen Abschluß erstellen, der sowohl Vorschriften des HGB als auch der IAS erfüllt. In
Japan hingegen wurden Bilanzierungsvorschriften direkt an international anerkannte
Grundsätze angepaßt. Dies hatte den Vorteil, dass eine Zweiteilung von Unternehmen, die international anerkannte Regelwerke anwenden durften sowie restliche, die
nationale Vorschriften weiterhin beachten mussten, vermieden werden konnte. 401
Insgesamt ist festzuhalten, dass japanische Rechnungslegungsvorschriften in einem
immer stärkeren Ausmaß hin zum IAS konvertieren. Um dem deutschen Investor
mehr Transparenz zu verschaffen, sind schließlich noch die Unterschiede einer
deutsch-japanischen G&V-Rechnung in Form einer Abbildung aufzuzeigen. Diese
können folgendermaßen grob umrissen werden: Japanische Unternehmen bilanzieren nach dem Umsatzkostenverfahren, wogegen deutsche Unternehmen – seit 1986
mit der Wahlmöglichkeit versehen – eher zum Gesamtkostenverfahren tendieren. Die
398
Als Untersuchungsgegenstand interessant, hier aber nicht weiter zu berücksichtigen, wäre eine
empirische Untersuchung über IAS- Beeinflussungen auf japanische Jahresabschlußveröffentlichungen.
399
Diese Methode wählten z.B. die Unternehmen Adidas AG und Merck KGaA. Jener
Vorgehensweise werden allerdings keine Zukunftsaussichten testiert. Vgl. Meinecke, P. (1997), S.
410.
400
Die Befreiungsmöglichkeit nach § 292 a HGB ist für zunächst bis zum 31.12.2004 festgesetzt.
Später ist im Rahmen weltweiter Harmonisierungen der Rechnungslegung eine Überarbeitung deutscher Konzernrechnungslegungsstandards angestrebt, vgl. Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M.
(1999), S. 1103-1104.
401
Vgl. Otto, J. (2000), S. 181. Eine Minderheit von ca. 30 bis 40 Gesellschaften in Japan, die in den
USA gelistet sind, erstellen einen Sekundärabschluß nach US-GAAP. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S.
631 f.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
136
japanische Gewinn- und Verlustrechnung ist nachfolgend in die in Deutschland
übliche Gesamtkostenverfahren-G&V überzuleiten:
Abbildung 15: Japanische versus deutsche G&V-Rechnung
Bild 30_08_00TableauG&V unter verschiedenes
Quelle: in Anlehnung an Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse japanischer Aktiengesellschaften (Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The annals of the School of Business Administration, Kobe University, Band 41, S. 141178, hier S. 169.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
137
Die Erfolgsermittlung im japanischen Rechnungswesen ist mit der deutschen identisch. Grob vereinfacht lässt sich im japanischen Rechnungswesen das Bruttoergebnis vom Umsatz (uri´age sô ri´eki matawa uri´age sô sonshitsu) ermitteln, indem die
Kosten der umgesetzten Leistungen (uri´age genka) von den Umsatzerlösen
(uri´agedaka) abgezogen werden. Der Reingewinn bzw. Verlust der Periode (tôki jun
ri´eki /tôki jun sonshitsu) ergibt sich durch die Verrechnung des Betriebsergebnisses
(eigyô ri´eki matawa eigyô sonshitsu) mit dem ordentlichen Ergebnis (keijô ri´eki
matawa keijô sonshitsu).402
In der vorliegenden Studie sind aber nicht nur quantitative Zahlen des Rechnungswesens zu beleuchten, sondern auch qualitative Faktoren. Deshalb werden im folgenden Kapitel die Grenzen quantitativer Jahresabschlußzahlen aufgezeigt.
4.1.2 Kritische Würdigung von Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse
Um die Jahresabschlußanalyse einer japanischen Aktiengesellschaft durchzuführen,
können bei börsennotierten Gesellschaften Zahlen aus folgenden Bereichen403 entnommen werden:
ƒ
Bilanz (Taishaku Taishohyo)
ƒ
Gewinn und Verlustrechnung (Soneki Keisansho)
ƒ
Gewinnverwendungsrechnung (Riekikin Shobunan)
ƒ
Anhang (meist eher knapp gehalten) (Taishko Taishohyo Chiki)
ƒ
Lagebericht (Eigyo hokokusho)
ƒ
Zusätzliche Angaben (Fuzoku Meisaisho)
Dem Gedanken, dass die Wertermittlung eines japanischen Targetunternehmens
vorwiegend auf dem Zahlenmaterial aus der Jahresabschlußanalyse zu fundieren ist,
soll hier abgesprochen werden. Auch wenn Heigl auf eine äußerst detaillierte Jahresabschlußdiskussion innerhalb japanischer Aktiengesellschaften verweist, 404 darf
es heutzutage zum Allgemeingut zählen, dass der Jahresabschluß allein nicht ausreicht, die tatsächliche Lage eines Unternehmens adäquat abzubilden. Selbst Fach402
Ausführlich dazu Evard, Chr. (1999), S. 210-222.
403
Vgl. dazu auch Sawa, E. (2000), S. 633.
404
Vgl. dazu Heigl, A. (1985), S. 26 f. Demnach werden sowohl Verkaufserlöse der wichtigsten Erzeugnisse als auch beispielsweise Lizenzverträge in die Jahresabschlußdiskussion mit aufgenommen.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
138
vertreter sind nicht im Stande, aufgrund ausgewerteter Daten der Jahresabschlußanalyse auch nur vorsichtige Schätzungen über die tatsächliche Ertrags-, Finanzund Vermögenslage eines Unternehmens abzugeben. Dabei noch nicht berücksichtigt ist das japanspezifische Umfeld und die damit verbundenen Anforderungen, mit der eine Bewertung verbunden ist. Begründet werden kann dies durch die
folgenden, dem Jahresabschluß zugrunde liegenden Mängel:
• Mangel an Aussagekraft
• Unvollständigkeit des Jahresabschlusses
• Verzerrung des Jahresabschlusses
• Mangel an Zukunftsbezogenheit
Diese Mängel sind japanspezifisch zu erläutern. So ist der Mangel an Aussagekraft
sowohl beim Einzelabschluß als auch bei der Rechnungslegung konsolidierter Abschlüsse evident. Denn durch die Bilanzspielräume, die ein japanisches Unternehmen nutzen kann, ist es leicht möglich, das wahre Bild zu verschleiern. Dieser Mangel an Aussagekraft ist besonders bei Einzelabschlüssen evident, die häufig ausschließlich angewandt werden, obwohl konsolidierte Abschlüsse in Japan bereits
spätestens nach den Bestimmungen der Rechtsverordnung des Finanzministeriums
über den konsolidierten Abschluß von 1976 zulässig sind. Erschwerend für ausländische Investoren kommt hinzu, dass die revidierte Fassung der Konsolidierungsverordnung aus dem Jahre 1982 zwar von Nakane 1984 vollständig englischsprachig
übersetzt wurde, 405 von mehreren Autoren aber als nicht zufriedenstellend bezeichnet wird. Damit hat ein Investor bereits Schwierigkeiten, exakte Abgrenzungen
vorzunehmen.
Ein weiteres gravierendes Problem, japanische Targetunternehmen zu bewerten,
kann für deutsche Investoren in der Unvollständigkeit der Jahresabschlüsse liegen.
Diese Problematik wurde zwar durch Gesetzesänderungen zu lösen versucht, Beeinflussungen sind trotzdem nicht auszuschließen. So kann der Jahresabschluß eines japanischen Unternehmens durch nicht konsolidierte Unternehmen fehlinterpretiert werden. Eine neue Qualität der Einschränkung gewinnt die Aussagekraft bei
klein- und mittelständischen Unternehmen, da die japanischen Prüfer in diesen Fäl-
405
Vgl. dazu Kuroda, M. (1998), Fußnote 1, S. 71.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
139
len häufig den eigenen Unternehmen entstammen. Damit sind die Ergebnisse der
Prüfungen grundsätzlich anfällig für Manipulationen.406
Über die Unvollständigkeitsproblematik der Jahresabschlüsse hinausgehend ermangeln Einzelabschlüsse in ihrer Aussagekraft, wenn Vergleichsdaten fehlen oder zeitliche Veränderungen zu Verzerrungen führen.407 Auch dies nimmt in Japan eine zusätzliche Dimension an, da für einen deutschen Investor praktisch keinerlei Vergleichsmöglichkeiten zu anderen Unternehmen gegeben sein dürften.
Eine Verzerrungsgefahr liegt zudem in den Jahresabschlüssen an sich, da besondere Ansatz- und Bewertungswahlrechte eine zuverlässige Ermittlung von Zahlen
erschweren bzw. unmöglich machen. So nutzen japanische wie deutsche Unternehmen Bewertungsspielräume und verschleiern damit die tatsächliche Lage des
Unternehmens.408 Dies betrifft auch Abschreibungen, die in der japanischen Praxis
zwar ebenfalls überwiegend degressiv durchgeführt werden,409 jedoch eine längere
Nutzungsdauer und einen 10%igen steuerlichen Restwert kennen.410 Neben der degressiven Abschreibung wird gelegentlich auch die lineare vorgenommen, die dann
allerdings regelmäßig zu hohe stille Reserven von Grund- und Boden und von Maschinen ausweist. Korrekturen führen dann zu Verminderungen des in der Bilanz erscheinenden Wertes.411
406
Kurosawa bestätigt diese einzigartige Situation, hebt aber die Schwierigkeit hervor, dass bei 2.000
börsennotierten japanischen Unternehmen mindestens ebenso 2.000 Prüfer notwendig wären, die in
Japan aber nicht zur Verfügung stehen. Vgl. dazu o.V., in: The Nikkei Weekly, vom 17.05.1999, o.S.
407
Vgl. Schade, R. (1993), S. 18-23.
408
Als eine in der deutschen Rechnungslegung besonders relevante Problematik gilt die Bilanzierung
von Aufwandsrückstellungen nach § 294, 2 HGB, vgl. dazu Dörner, D. (1991), S. 225-229 (Teil 1) und
S. 264-271 (Teil II); Weitere Aufzählungen informationsbeeinflussender Wahlrechte bieten Weber, C.
P. (1990), S. 93-99 sowie Wöhe, G. (1988), S. 51-53.
409
Vgl. dazu Kuroda, M. (19978), S. 159, der in einer empirischen Studie aufzeigt, dass nahezu 2/3
der untersuchten japanischen Aktiengesellschaften die degressive Abschreibung bevorzugen. Die
restlichen Unternehmen wenden die degressive Abschreibung zumindest teilweise in Verbindung zur
linearen Abschreibung an.
410
411
Vgl. Evard, Chr. (1999), S. 290.
Ähnliche Probleme über Bewertungsmethoden für osteuropäische Unternehmen konstatieren
Aigner, Barisitz und Fink: „Eine Unternehmensbewertung macht in diesem Zusammenhang häufig
nicht die ´Aufdeckung stiller Reserven´ nötig, sondern verlangt die ´Korrektur um stille Überbewertungen.´" Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 57
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
140
Schließlich unterliegt den klassischen Zahlen des Jahresabschlusses immer ein Vergangenheitsbezug, so dass die Daten bereits veraltet sind, noch bevor sie veröffentlicht werden. Zukünftige Entwicklungen, die sich nach der Akquisition ergeben, werden darin nicht berücksichtigt. Deshalb ist in diesem frühen Stadium sicherzustellen,
dass genug Vertrauen zum Management des japanischen Targetunternehmens aufgebaut wird, um einen regelmäßigen Informationsfluß zu sichern. Insbesondere für
später noch eingehender zu diskutierende ertragsorientierte Verfahren ist die Gewinnung zukünftiger Daten und eine entsprechende Due Diligence-Prüfung unerläßlich.412 Denn unterschätzt der Käufer diese Problematik im Rahmen der Transaktion,
hat er später für die dann u.U. enormen Kosten aufzukommen. Deshalb beschäftigt
sich die vorliegende Arbeit besonders intensiv damit, dem Investor potentielle Risiken
aufzuzeigen.
Wenn auch bei innerdeutschen Transaktionen verantwortliche Personen des Verkäuferunternehmens regelmäßig eine Erklärung für vollständige und richtige Informationen unterzeichnen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer als "Vollständigkeitserklärung" speziell für Unternehmensbewertungen herausgegeben wurde, 413 so ist
verständlicherweise fraglich, ob dies auch für in Japan ansässige Unternehmen als
eine geeignete Maßnahme zum Schutz des Investors verstanden werden kann. Ein
potentieller Akquisiteur hat demnach in der vorliegenden Studie ein besonderes Interesse daran festzustellen, inwiefern das ihm gegebene bzw. selbst ermittelte Zahlenmaterial den tatsächlichen Verhältnissen entspricht.
Die Problematik der Jahresabschlußzahlen greift über auf Kennzahlen. Stellvertretend dafür kann die in US-amerikanischen Gesellschaften gebräuchliche Kennzahl
des Return on Investment (ROI) herangezogen werden 414 bei dem deutlich wird,
dass in der vorliegenden japanspezifischen Untersuchung zusätzliche, qualitative
Informationen wichtig sind, für die Festlegung des Unternehmenswerts eingearbeitet
zu werden. In diese Richtung stimmt auch Brown: „Einige fortschrittliche Organisationen gehen (aber) davon aus, dass der Gesundheitszustand und die Zufriedenheit
412
Vgl. hierzu auch Neumann, A. (1994), S. 110 f.
413
Abgebildet ist diese Vollständigkeitserklärung in Helbling, C. (1998), S. 655 f.
414
Nach Sakurai „bildet der ROI zwar nicht die zentrale Maßgröße für die Bewertung ausländischer
multinationaler Unternehmen, in den USA geht man aber dennoch davon aus, dass er das
geeignetste Maß zu Leistungsbewertung von Auslandsgesellschaften ist." Sakurai, M. (1997), S. 348.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
141
ihrer Mitarbeiter als Indikator des Gesamtzustands ebenso wichtig sind wie finanzielle Kennzahlen."415
In der Vergangenheit nutzten viele japanische Unternehmen die unzureichenden gesetzlichen Bilanzierungsvorschriften – teilweise sogar – um entstandene Verluste zu
verbergen. Daraus resultiert eine in Japan bislang äußerst geringe Aussagekraft für
Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse, was jüngst mit neuen gesetzlichen Bilanzvorschriften zu ändern versucht wurde, um eine stärkere Rechtssicherheit zu erreichen.416 Diesbezüglich galt es dem Mißstand von Bilanzkosmetiken und versteckten
Altlasten vorzubeugen, um nicht zuletzt dem Wunsch japanischer Unternehmen
nachzukommen, die Zusammenarbeit mit ausländischen Investoren zu verstärken.417
Eine erste Maßnahme bestand darin, dass börsennotierte japanische Aktiengesellschaften jüngst am 01.04.1999 hinsichtlich ihrer Offenlegungspflichten diverser Verbindlichkeiten stärker in die Pflicht genommen wurden. So wurde gesetzlich beschlossen, dass ab März 1999 auch Verbindlichkeiten, wie Bürgschaften auf konsolidierter Basis auszuweisen sind.418 Die bedeutendste Veränderung schlägt sich in
der Bewertung der Finanzinstrumente und Wertpapiere nieder, die nicht mehr wie
bisher zu historischen Anschaffungskosten, sondern vielmehr zum Kurswert des jeweiligen Stichtages anzugeben sind. Das führt zum Resultat, dass viele Unternehmen zukünftig Wertminderungen zu befürchten haben.419
Eine weitere Offenlegungspflicht, die für nach April 1999 endende Geschäftsjahre
erstmals anzuwenden ist, besteht darin, dass affiliierte Unternehmen in die Konzernrechnungslegung einzubeziehen sind. Dies, auch wenn das Mutterunternehmen
unter 20% der Anteile hält, dennoch aber faktisch Kontrolle ausübt.420 Da es in Japan
nicht die in Deutschland üblichen Paketaktionäre gibt, sondern nur über sehr geringe
Beteiligungen verfügende Aktionäre, die aber durchaus miteinander gemeinsame
415
Brown, M. G. (1997), S 25.
416
Über japanische Reformbemühungen im Finanzwesen, vgl. Baum, H. (1997), S. 5 f. sowie weitere
Autoren im selben Band.
417
Vgl. auch Gandow, A. in: Handelsblatt, Nr. 106, 07.06.1999, S. 18.
418
Vgl. Bosse, F. (1999), S. 161.
419
Vgl. Witty, T. (noch unveröffentlicht), S. 13.
420
Vgl. Witty, T. (noch unveröffentlicht), S. 13.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
142
Ziele vereinbaren, erscheint es allerdings fraglich, ob eine tatsächliche Offenlegung
von Informationen durch diese gesetzliche Neuregelung gelingen kann. Zumindest
bei Unternehmen, die Netzwerken angehören, darf dies bestritten werden.
Schließlich ist ab März 2002 darüber hinaus eine gesetzliche Kontrolle für die Überwachung einer ordnungsgemäßen Rückstellung für Pensionsverpflichtungen geplant,
da heutige Renten und Pensionsbeiträge häufig nicht in der tatsächlich notwendigen
Höhe zurückgelegt werden.421 Insgesamt ist die staatliche Seite damit versucht, Manipulationsmöglichkeiten von Unternehmensergebnissen zu minimieren.422
Die sehr eingeschränkte Aussagekraft von Jahresabschlußzahlen lässt sich auf die
Unternehmensgröße übertragen. Dabei ist zunächst auf die Unterscheidung zwischen großen börsennotierten Aktiengesellschaften und der mittelständischen Industrie hinzuweisen. Denn viele dieser Verpflichtungen zur Offenlegung unternehmensinterner Informationen betreffen nur börsennotierte japanische Gesellschaften,
klein- und mittelständische Unternehmen werden davon nicht tangiert. Demnach wird
dem deutschen Investor dringend angeraten, insbesondere klein- und mittelständische Unternehmen genaustens zu analysieren. Während also börsennotierte Gesellschaften strengen Vorschriften des Wertpapier- und Börsenaufsichtsgesetzes
unterliegen, werden diese Standards bei der überwältigenden Mehrheit der klein- und
mittelständischen japanischen Unternehmen nicht angewandt.
Über die fehlenden bzw. eingeschränkten Verpflichtungen nicht an der Börse notierter Unternehmen, den Anforderungen an eine gesteigerte Informationstransparenz
nachzukommen, können darüber hinaus Jahresabschlüsse von Prüfern erfolgen, die
dem eigenen Unternehmen entstammen. 423 Diese Abschlüsse unterliegen großen
Manipulationsgefahren. Speziell den Besonderheiten im japanischen Mittelstand ist
deshalb durch eine ausgeprägte Due Diligence-Prüfung Rechnung zu tragen.424
421
Vgl. Bosse, F. (1999), S. 161
422
Die Regulierungen, die das Ministerium of Finance (MOF) herausgab, umfassten die verstärkte
Offenlegung der Jahresabschlußinformationen von Mutterunternehmen und eine stärkere Akzentuierung konsolidierter finanzieller Informationen, siehe dazu im Internet:
http://www.2g.biglobe.ne.jp/ykawamur/gaap.010htm/ vom 28.6.99.
423
Die monetäre Grenze der nicht - prüfungspflichtigen mittelständischen Unternehmen beträgt Yen
500 Mio. (ca. DM 7 Mio.), vgl. dazu Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 52.
424
Vgl. dazu Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 50.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
143
Trotz der schwachen Informationstransparenz besitzen mittelständische japanische
Aktiengesellschaften als Targetunternehmen eine besondere Bedeutung. Dies liegt
nicht zuletzt darin begründet, dass Klein- und Mittelbetriebe seit jeher nur über ein
sehr knapp gehaltenes Eigenkapital verfügen und damit persönliche Beziehungen zu
Kreditinstituten eine höhere Relevanz erhalten. 425 Die nach der Hausbankzugehörigkeit abhängigen Kriterien für die Kreditwürdigkeit differieren dabei erheblich von
der Situation in anderen Ländern.426
Auch die Kreditwürdigkeit japanischer Unternehmen gründete sich somit in der Vergangenheit generell auf die im Markt innehabende Position des Unternehmens, der
gesellschaftlichen Stellung und auf das Netzwerk, dem das Unternehmen angehörte.
Stimmten diese Kriterien mit den Vorstellungen der Bankmanager überein, so konnten sich die Unternehmensführungen sicher sein, von einer häufig den Kern eines
horizontalen Keiretsu bildenden Bank – einer so genannten Mainbank – notwendige
Kredite zu erhalten. Heute hat sich diese Situation geändert, die mit einem Zitat von
Janssen treffend kommentiert werden kann: „Kreditwürdigkeit ersetzt Eigenkapital
nicht mehr, sondern setzt es voraus."427
Durch die auch in Japan eher untergeordnete Bedeutung von Bilanzen und G&VRechnungen maßen in der Vergangenheit auch andere Gläubiger diesem Bereich
nur wenig Beachtung zu. Da japanische Bankinstitute diese Politik der Kreditvergabe
finanziell nicht mehr zu leisten im Stande sind und häufig selbst um das eigene wirtschaftliche Überleben kämpfen, ergeben sich bei einer Vielzahl von kleineren und
mittleren Unternehmen Liquiditätsprobleme durch nicht bewilligte Kredite.
Zusammenfassend ist festzustellen, dass es nicht ausreichen kann, sich als Bewerter
eines japanischen Unternehmens lediglich auf quantitative Zahlen aus dem Jahresabschluß zu verlassen. Deutschen Investoren wird vielmehr angeraten, sich nicht
425
Zur Zahlungsunfähigkeit in Japan zieht Odrich folgenden Schluß: „Solange ein japanisches Unternehmen noch einigermaßen zahlt, wird es niemand als zahlungsunfähig einstufen. Da spielt auch
keine Rolle, dass vielleicht die >Alt-<Schulden immer weiter wachsen und nur noch die Rechnungen
jüngeren Datums bezahlt werden.„ Odrich, P. (1993), S. 92.
426
Vgl. Odrich, P. (1993), S. 92. Dieser belegt seine These mit Beispielen, indem er feststellt, dass
Einkaufsabteilungen der meisten japanischen Unternehmen Bestellungen aufgeben, bei denen die
Preisangaben fehlen. Lieferanten ist es zugestellt, diese frei nach ihren Berechnungen einzutragen.
Einen Abbruch von Geschäftsbeziehungen aufgrund kurzfristig zu hoher Preise von Lieferanten kennzeichnet Odrich als irrelevant. Vgl. dazu Odrich, P. (1993), S. 91ff.
427
Janssen, M., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 53.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
144
auf Zahlen des Rechnungswesens zu beschränken, 428 sondern verstärkt die Leistungsseite zu beleuchten, die z.B. das Humankapital umfasst. Demnach sollten insbesondere bei klein- und mittelständischen Unternehmen qualitative Informationen
verstärkt beleuchtet werden, bei dem einzugehende Risiken des Investors im Vordergrund der Untersuchung zu stehen haben. Die nachfolgend diskutierten Bewertungsansätze sind auf japanspezifische Belange ausgelegt. Dies bedeutet allerdings
nicht, dass sich die anzuwendenden Ansätze von den deutschen bzw. den international anerkannten unterscheiden.
4.1.3 Systematisierung der Ansätze zur Bewertung
Grundsätzlich lässt sich der Unternehmenswert im Rahmen eines traditionellen und
eines finanzmathematischen Ansatzes ermitteln. Der traditionelle Ansatz inkorporiert
Strategien und Substanzwerte und wurde in Europa (mit Ausnahme von Großbritannien) für Unternehmensbewertungen lange Jahre bevorzugt angewandt. Demgegenüber bezieht sich der finanzwissenschaftlich orientierte Ansatz, Unternehmenswerte
zu messen, auf die Diskontierung von Cashflows. Es wird festzustellen sein, inwiefern sich der besonders intensiv in den USA und in Großbritannien zur Unternehmensbewertung eingesetzte Ansatz auch in der vorliegenden Studie sinnvoll anwenden lässt. Die fundamentale Entscheidung über den anzuwendenden Bewertungsansatz wird dabei vom Management des deutschen Unternehmens getroffen und
nicht von Außenstehenden, wie gelegentlich publiziert.429
Um den Unternehmenswert zu ermitteln, soll auf dreierlei Ansätze abgehoben werden, deren Wertgrößen nachfolgend im Mittelpunkt des Interesses stehen. Erstens
können Erträge herangezogen werden. Zweitens kann die Wertfeststellung aufgrund
der im Targetunternehmen vorhandenen Unternehmenssubstanz erfolgen, was in der
vorliegenden Studie interessant sein könnte, da Vermögenswerten in der japanischen Unternehmensbewertungslehre und -praxis ein hoher Stellenwert zukommt.
Besonders Gegenstände des Anlagevermögens wie Gebäude und Grundstücke lassen es ratsam erscheinen, sie in wirtschaftliche Überlegungen mit einzubeziehen. Ein
428
429
Vgl. Foljanty, D. /Engel, B. (1997), S. 2-9
So ist schon beim Auseinanderklaffen von Ertragswert und Substanzwert eine kaufmännische
Grundsatzentscheidung vom Management zu treffen. Unterstützend dazu Rodatz, P. (1994), S. 228.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
145
dritter hier zu diskutierender Ansatz basiert auf Marktwerten, bei dem der Wert des
Unternehmens indirekt zu ermitteln ist.
Die drei Ansätze zur Bewertung spiegeln sich demnach im Substanzwert, im Ertragswert (traditionell/finanzierungstheoretisch) sowie im Marktwert wider, die nachfolgend zusammengestellt sind.
Abbildung 16: Ansätze zur Bewertung japanischer Unternehmen
Finanzmathematische
Bewertungsansätze
Cash Flow
orientierte Ansätze
Ertragswertorientierte
Ansätze
Traditionelle Bewertungsansätze
Substanzwertorientierte
Ansätze
Marktwertorientierte Ansätze
(z.B. vergleichsorientierte
Ansätze)
Nachfolgend ist zu untersuchen, wie sich die oben dargestellten Ansätze zur Bewertung für den deutschen Investor in Japan eignen. Dabei ist zunächst der substanzorientierte Ansatz zu diskutieren.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
4.2
146
Substanzorientierte Unternehmensbewertung
4.2.1 Grundlagen
Die Substanzwertmethode versteht sich als ein traditioneller Ansatz der Unternehmensbewertung und gilt als die älteste Methode zur Berechnung eines Unternehmenswertes. 430 Der Substanzwert zielt auf den Wert der im Zielunternehmen vorhandenen Substanz ab, der in den Vermögensteilen der Unternehmung gebunden ist,
womit das betriebsnotwendige Vermögen die zentrale Funktion einnimmt. 431 Der
Substanzwert gehört in Deutschland beim Ausscheiden und Eintreten von Gesellschaftern einer Unternehmung zum Standardrepertoire, der selbst gelegentlich in den
USA Anwendung findet und dort dem Cost Approach entspricht, im Vergleich zu
Discounted-Cashflow-Methoden allerdings nahezu bedeutungslos ist.432
Grundsätzlich kann der Wert im Rahmen der Substanzwertmethode sowohl auf dem
Fortführungswert als auch auf dem Liquidationswert beruhen. Während beiden Bewertungsansätzen der Vergangenheitsbezug gemein ist, herrschen prinzipielle Unterschiede in der Auffassung vor, ob das Unternehmen nach der Akquisition in der
Zukunft weiter bestehen bleibt. Bei der Berechnung des Liquidationswertes konzentriert man sich – im Gegensatz zum Fortführungswert – auf ein Objekt, das dem Gedanken einer Zerschlagung unterliegt.433 Dieser Sichtweise soll in der vorliegenden
Arbeit aber nicht weiter gefolgt werden, da sie in Japan nicht plausibel ist. Substanzwerte sind nachfolgend in vier Bereiche abzugrenzen434 und zu diskutieren:
430
Vgl. Pape, U. (1997), S. 59
431
Vgl. Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1573; Nach Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 8
implizieren Substanzwerte die Auflösung stiller Reserven, die zu Tageswerten am Bewertungsstichtag
unter Annahme des Going-concern-Prinzips erfolgen.
432
Obwohl in den USA also ebenfalls Substanzwert- und Ertragswertverfahren auf Basis von Gewinnen Anwendung finden, herrscht in der dortigen Bewertungspraxis der Goodwill und auf Zahlungsströme abgestimmte Unternehmenswertberechnungen vor. Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 150.
433
Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 815. Im Gegensatz zur Going concern-Prämisse herrscht bei
einer Liquidation der erzielbare Veräußerungserlös vor, der sich dadurch errechnet, dass Veräußerungserlöse von verbleibenden Verbindlichkeiten sowie anfallenden Auflösungskosten subtrahiert
werden. In diesem Falle gilt die Einzelbewertung als Meßgröße, der wegen fehlender
Berücksichtigung von Verbundeffekten, im Wert generell niedriger anzusetzen ist. Herzig und Mauritz
kritisieren: "Die Probleme der Abgrenzung von Vermögensgegenständen bzw. Wirtschaftsgütern
resultieren im wesentlichen aus der Erkenntnis, dass das Ganze oft mehr (oder aber weniger) wert ist
als die Summe seiner Teile." Herzig, N. /Mauritz, P. (1997), S. 2.
434
Vgl. dazu Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 128-129.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
147
• Buchwert des Eigenkapitals
• Teilreproduktionswert
• Vollreproduktionswert
• Substanzwert einschließlich Mehrertragswert
Eine zunächst sehr simple Methode, den Substanzwert zu berechnen besteht darin,
den Buchwert in der Bilanz abzulesen mit den in der Bilanz ausgewiesenen Werten.
Diese Methode führt aber i.d.R. zu eher oberflächlichen, wenig exakten Ergebnissen,
da die Buchwerte den jeweils tatsächlich existierenden Marktwerten regelmäßig nicht
entsprechen und demnach niedriger ausfallen.
Ein weiterer Weg, den Substanzwert zu berechnen, führt über den Reproduktionswert. Hier wird der Substanzwert zu Wiederbeschaffungskosten angesetzt, nicht zu
Anschaffungs- und Herstellungskosten. In der vorliegenden Studie könnte dieser Ansatz insofern interessant sein, da der Aspekt des Nachbaus eines Unternehmens bei
Akquisitionsbemühungen in Japan von Interesse sein dürfte. Nicht zuletzt um die
Frage zu beantworten, wie vorteilhaft die Akquisition gegenüber einer Unternehmensneugründung ist. Die Reproduktionskosten werden auf Basis aktueller
materieller und immaterieller Werte bestimmt. Dabei ist zwischen dem Teil- und
Vollreproduktionswert zu unterscheiden, von dem letzterer substanzverbundene
Werte im Goodwill mit einschließt.435
Beim Teilreproduktionswert ist sich auf materielle sowie auf verkehrsfähige immaterielle Werte zu beschränken mit der Intention, Schwierigkeiten in der Erfassung zu
vermeiden.436 In dieser Variante bildet der Substanzwert demnach nur die Summe
der Beträge, die notwendig sind, um alle quantitativ meßbaren Vermögensgegenstände wieder zu beschaffen. Darin kommt der so genannte Wiederbeschaffungszeitwert zum Ausdruck. Beim Vollreproduktionswert hingegen sind zusätzlich nicht
verkehrsfähige immaterielle Werte, z.B. der Goodwill, mit in die Bewertung einzube-
435
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 85.
436
Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 815.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
148
ziehen. 437 Damit werden zusätzliche immaterielle Aktiva wie Kundenbeziehungen,
Know-how sowie Markenrechte mit in den Wert inkorporiert.438
Über die reinen Substanzwertverfahren hinaus kann eine Vermengung mit Erträgen
vorgenommen werden. Dadurch steigt der Wert regelmäßig an. Fachvertreter befürworten diese Wertfindung gegenüber reinen Substanzwerten. 439 Diese auch als
Kombinationsverfahren zu bezeichnenden Mischformen können als eine Weiterführung substanzorientierter Ansätze verstanden werden, die versuchen, dem Dilemma
zwischen "reinen unbrauchbaren Substanzwerten" und "unsicheren Ertragswerten"
Rechnung zu tragen. Aus deutscher Sicht440 bieten sich dabei zwei Verfahren an:
das Berliner Verfahren sowie das Stuttgarter Verfahren.
Das Berliner Verfahren stellt die typische Mittelwertmethode dar, die den Substanzwert und den Ertragswert gleichermaßen (50 zu 50) berücksichtigt. Sie wurde
von Schmalenbach begründet, der darauf hinwies, dass zwar nur zukünftige Ereignisse für eine Bewertung maßgeblich sind, die Vergangenheit und die Unternehmenssubstanz aber als "Maßstab für die Zukunft" zu gelten haben.441 Verstärkt angewandt wurde das Berliner Verfahren442 in der deutschen Finanzverwaltung in den
Jahren von 1935 bis zu dessen Ablösung im Jahre 1952.443
Die Festlegung auf Mittelwerte im Berliner Verfahren führte aber bereits sehr früh zu
erheblicher Kritik, so dass Finanzverwaltungen ihre Bewertungen nun mit unterschiedlichen Gewichtungen durchführen. Die heutige Praxis der deutschen Finanzverwaltung zur Ermittlung des Gemeinen Wertes von nicht notierten Aktien und An437
Bestätigend dazu Helbling, C. (1998), S. 504: „Wenn der Gesamtwert den Substanzwert im Sinne
eines Fortführungswertes übersteigt, bedeutet dies, dass das Unternehmen einen Mehrwert, d.h.
einen Goodwill, in Deutschland als Geschäftswert bezeichnet, aufweist."
438
Ein Übergewinn ist der Gewinn, der die Normalverzinsung des Substanzwertes übersteigt. Erzielt
ein Unternehmen einen Gewinn von 170.000 DM bei einer Substanz von 1 Mio. DM beträgt der Übergewinn 70.000 DM, wenn eine Normalverzinsung von 10% zu Grunde gelegt wird. Der Goodwill
beträgt demnach in diesem Beispiel 70.000 DM. Vgl. dazu Piltz, D.J. (1994), S. 33.
439
Auch Viel, J. et al. (1975), S. 38 konstatieren: „Je größer nun der Nutzen ist, der mit dem Einsatz
dieser Substanz erzielt werden kann, um so höher wird ihr dem Gesamtwert der Unternehmung
gleichkommender Substanzwert veranschlagt."
440
Vgl. Wegmann, J. (1996), S. 153.
441
Vgl. Schmalenbach, E. (1966).
442
Vgl. Husemann, H. (1951), S. 41 ff. Zeigt eine Darstellung und Analyse des Substanzwertes im
Jahre 1951 auf.
443
Vgl. Bellinger, B. Vahl, G. (1992), S. 199.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
149
teilen wurde durch das Stuttgarter Verfahren im Jahre 1952 abgelöst. Damit werden
nicht nur Bemessungsgrundlagen für die Steuerlast festgelegt, sondern auch von
nichtstaatlicher Seite zurückgegriffen, um Unternehmenswerte zu ermitteln.444
Das ausgefeiltere Stuttgarter Verfahren umfasst die Erträge der letzten fünf Jahre
und geht von der Prämisse aus, dass der potentielle Käufer mit dem ihm zur Verfügung stehenden Kapital eine Alternativinvestition vornehmen könnte. Der Substanzwert findet dabei zu 70% Eingang in den Wert.445
Das Stuttgarter Verfahren wird in der Literatur allerdings ebenfalls kontrovers diskutiert, was hier nur ansatzweise wiedergegeben werden soll.446 So enthält das Stuttgarter Verfahren nur historische Gewinne und berücksichtigt keinerlei zukünftige
Entwicklungen. Darüber hinaus werden Zinssätze von 10% und Rentendauern von
fünf Jahren pauschal angenommen. Insgesamt erscheinen diese inflexiblen Parameter für eine Unternehmensbewertung eher unbrauchbar. 447 Auch deutsche Gerichte stehen dem Verfahren steuerrechtlich äußerst negativ gegenüber.448
Nicht nur dem Stuttgarter Verfahren, sondern der generellen Anwendung des Substanzwertes, steht in Deutschland vielerlei Kritik entgegen. Demnach kann der
Höchstwert eines Targetunternehmens nur im „Going-Concern-Wert" liegen, d.h. in
der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens, nicht aber in der Betrachtung vergangener Ereignisse. Eine Preisobergrenze ist mit einem substanzorientierten Bewertungsansatz daher nicht zu ermitteln.449 So finden substanzorientierte Bewertungen bei Akquisitionen in Deutschland, abgesehen von einigen Ausnahmen,450 in der
444
Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 127.
445
Das Verhältnis von Substanzwert und Ertragswert kann nach einigen Umformungen mit folgender
Formel berechnet werden: W = 0,7 (S + 5e); mit den Wertgrößen: W = Unternehmenswert; S = Substanzwert; e = Ertrag pro Periode.
446
Weiterführend und ausführlich dazu vgl. Barth, K. (1974), S. 1144, 1202 ff.
447
Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 114 f, mit Verweis auf Olbrich, C. (1981), S. 81.
448
Zu Gerichtsentscheidungen der deutschen Vermögenssteuer-Richtlinien für die VermögenssteuerHauptveranlagung 1995 (nach dem Stuttgarter Verfahren), siehe Helbling, C. (1998), S. 725.
449
450
Vgl. Suckut, S. (1992), S. 101.
So richteten sogar Weltunternehmen ihre Bewertung gelegentlich am Substanzwert aus, wie im
Jahre 1976, als die AEG-Telefunken AG 50% ihrer Anteile an der Kraftwerk Union aufgrund der Berechnung des Substanzwerts an die Siemens AG abgab. Vgl. dazu Bellinger, B. /Vahl, G. (1992), S.
193; Der alleinigen Anwendung des Substanzwertverfahrens jedoch stehen heutige Unternehmensbewerter skeptisch gegenüber. So schreiben Serfling und Pape: „Die Bedeutung, die der Substanzwert
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
150
deutschen Bewertungslehre nur eine sehr eingeschränkte Anwendung. Denn den
Erwerber einer Unternehmung interessieren weniger statisch vorhandene Werte, als
vielmehr zukünftige Erträge, die unter der Annahme einer Weiterführung erzielbar
sind.451 In einem solchen Falle wird dann meist nur der sicher zu ermittelnde Teilsubstanzwert herangezogen.452
Trotz der teilweise erheblichen negativen Kritik an der Wertermittlung durch ein Substanzwertverfahren ist es möglich, den Substanzwert zu einem ersten Orientierungswert zu etablieren. In diesem Zusammenhang erscheint es angebracht, zumindest einen Anhaltspunkt über substanzielle Werte zu erhalten. Darüber hinaus
könnten Alternativkosten eines Eigenaufbaus ermittelt werden, sollte sich der Käufer
nicht für eine Akquisition entscheiden.453 Insgesamt verwundert es daher nicht, dass
der Substanzwert noch heute gelegentlich herangezogen wird. Unter Berücksichtigung dieser Kritik ist im Folgenden zu ermitteln, welchen Stellenwert der Substanzwert bei der Akquisition eines japanischen Targetunternehmens einnimmt.
4.2.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Substanzwert
Um Substanzwerte anschaulich diskutieren zu können, ist zunächst die nach japanischen Richtlinien aufgestellte Bilanz in eine nach dem deutschen Handelsgesetz
überzuleiten.
Abbildung 17: Japanische versus deutsche Bilanz
einmal hatte, lässt sich vermutlich nur aufgrund der informationstechnischen Problematik bei der Bestimmung des Ertragswertes erklären." Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 816.
451
Vgl. Neumann, A. (1994), S. 116.
452
So auch Suckut, S. (1992), S. 105: „Wegen der unüberwindlichen Wertermittlungsprobleme bei
´Vollreproduktionswert´ und ´Substanzwert einschließlich Mehrertragswert´ wird meistens nur der
´Teilreproduktionswert´ bei der praktischen Anwendung zugrundegelegt."
453
Vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 53.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
Japan
Vermögensgegenstände
Flüssige Mittel
Forderungen und sonstige
Vermögensgegenstände
Wertpapiere
Vorräte
151
Deutschland
Aktiva
Immaterielle Vermögensgegenstände
Sachanlagen
Finanzanlagen
Anlagevermögen
Vorräte
Umlaufvermögen zusammen
Anlagevermögen
Sachanlagevermögen
Immaterielle Anlagen
Finanzanlagen
Forderungen und sonstige
Vermögensgegenstände
Wertpapiere
Flüssige Mittel
Umlaufvermögen
Anlagevermögen zusammen
Umlaufvermögen
Bilanzierungshilfen
Sonstige Aktiva
Bilanzsumme
Summe der Vermögensgegenstände
Verbindlichkeiten
Kurzfristige Verbindlichkeiten
Langfristige Verbindlichkeiten
Passiva
Gezeichnetes Kapital
Rücklagen
Bilanzgewinn (Saldo)
(Rücklagen gemäß Sondergesetzen
oder Rückstellungen)
Verbindlichkeiten zusammen
Kapital
I. Grundkapital
II. Kapitalrücklage
III. Gewinnrücklage
IV. Sonstige Überschüsse
Freie Rücklagen
Verwendbarer Periodengewinn
Kapital zusammen
Eigenkapital
Sonderposten mit Rücklagenanteil
Empfangene Ertragszuschüsse
Rückstellungen für Pensionen und
ähnliche Verpflichtungen
Steuerrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Rückstellungen
Verbindlichkeiten (Restlaufzeit < 1 Jahr)
Verbindlichkeiten (Restl. >=1 < 5 Jahre)
Verbindlichkeiten (Restlaufzeit > 5 Jahre)
Summe der Verbindlichkeiten
und des Kapitals
Verbindlichkeiten
Sonstige Passiva
Quelle: in Anlehnung an Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse japanischer Aktiengesellschaften (Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The annals of the School of Business Administration, Kobe University, Band 41, S. 141178, hier S. 153.
Die Wertgrößen sind der Bilanz aus unterschiedlichen Positionen zu entnehmen.
Dazu gehören auf der Aktivseite neben dem Anlage- und Umlaufvermögen die in
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
152
Japan sehr bedeutenden Bilanzierungshilfen (Kurinobe shisan). Die Passivseite
umfasst Verbindlichkeiten und Kapital, die nur einer dem deutschen System entgegengesetzten Reihenfolge in der Aufführung unterliegen, inhaltlich aber weitestgehend übereinstimmen.
Zunächst sind die Abschreibungen im Anlagevermögen untersuchungsrelevant, die
nach dem japanischen HGB, Art. 34, folgendermaßen definiert werden:
„(2) Die Gegenstände des Anlagevermögens sind zu den Anschaffungs- oder Herstellungskosten anzusetzen, die in jeder Abrechnungsperiode um angemessene Abschreibungen zu mindern sind; wenn eine nicht vorhersehbare Wertminderung eingetreten ist, so ist ein entsprechender Betrag abzuschreiben."454
Zu beachten ist, dass das Anlagevermögen japanischer Unternehmen nicht mit dem
deutscher Unternehmen vergleichbar ist. Denn die in den Sach- und Finanzanlagen
gegliederten Werte für Immobilien sowie der Grund und Boden bergen teilweise erhebliche Risiken, denen aufmerksam Rechnung zu tragen ist. Besonders das Finanzanlagevermögen ist intensiv zu untersuchen. Dabei werden unter der Position
Investitionen in Grundstücke (tôshi fudôsan) alle Anlagen verstanden, die dauerhaft
mit dem Boden verbunden sind und aus Gebäuden, Grund & Boden, Wäldern oder
sonstigen Vermögensgegenständen bestehen können.
Eine Gemeinsamkeit unterliegt vielen dieser Positionen in dem Sinne, dass sie anderen Personen zur Verfügung stehen oder zu Spekulationszwecken erworben wurden, somit also häufig nicht mit dem eigentlichen Betriebszweck in Verbindung stehen.455 Die beiden folgenden Schaubilder thematisieren die Wertentwicklungen von
Grundstücken generell in Japan einerseits sowie speziell in Tokio andererseits:
Abbildung 18: Preise für Land in Japan und Tokio
454
Artikel 34 jHGB, übersetzt und abgedruckt in: Kuroda, M. (1997), S. 159.
455
Vgl. Evard, Chr. (1999), S. 164.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
153
Quelle: National Land Agency, entnommen aus: The Japanese Economy Recent Trends and Outlook
2000, in: Coordination Bureau Economic Planing Agency Japanese Government, (Hrsg.), February,
Tokio, S. 26.
Den beiden Schaubildern ist zu entnehmen, dass die Kosten für den Erwerb von
Grund und Boden für kommerzielle Zwecke bis zum Jahre 1991 extrem anstiegen.
So erreichten die Werte – vom Basiswert in 1983 ausgehend – im Jahre 1991 landesdurchschnittlich eine Steigerung von rund 227%, in Tokio gar von ca. 341%. In
den letzten Jahren sind diese hohen Grundstückspreise allerdings wieder kontinuierlich abgesunken und liegen Ende 1999 – wieder vom Richtwert 100% im Jahre 1983
aus gemessen – bei 110.5% im Landesdurchschnitt, in Tokio sogar nur bei 105.5%.
Damit fielen die kommerziellen Grundstücke weit unter die Marge des Bruttoinlandsprodukts, das bis zum Jahre 1999 auf rund 182% anstieg. Es kann also durchaus
von einem niederfallenden japanischen Immobilienmarkt gesprochen werden. Auch
der japanische Wirtschaftsdachverband Keidanren forderte jüngst die Regierung auf,
den Immobilienmarkt mit staatlichen Mitteln zu stimulieren.
Trotz dieser Entwicklungen von Grund und Boden sei dem deutschen Investor eine
ausführliche Begutachtung angeraten. Denn da überbewertete Grundstücke zu
Fehleinschätzungen über den tatsächlichen Wert des Targetunternehmens führen
können, erscheint es ratsam, die Werthöhe des Anlagevermögens durch ein gesondertes, von einem neutralen Sachverständigen angefertigtes, Gutachten feststellen
zu lassen.456
456
Diese Informationen beruhen auf den Aussagen eines vom Verfasser in Tokio interviewten Steuerberaters und Rechtsanwalts, Herrn Thoens (C&L Chuo) vom Februar 1999.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
154
Beim Umlaufvermögen werden die Vorräte ähnlich der deutschen Bilanzierung ausgewiesen, gliedern sich aber im Gegensatz dazu in folgende Rubriken: Handelswaren, fertige Erzeugnisse, unfertige Erzeugnisse sowie in Rohstoffe. Diese Positionen
sind zusammenfassend als Vorräte auszuweisen, die sich dann auf einen Bilanzvergleich nicht störend auswirken. Bei den in der japanischen Bilanz außerordentlich
wichtigen Bilanzierungshilfen, den Kurinobe shisan, handelt es sich hauptsächlich um
bereits bezahlte Aufwendungen, die über einen bestimmten Zeitraum abzuschreiben
sind.457
Gegenüber der Aktivseite einer japanischen Bilanz weist auch die Passivseite einige
von der deutschen zu beachtende Unterschiede auf, bei der besonders das Eigenkapital, die Rückstellungen und die Verbindlichkeiten erwähnenswert sind. Die Rückstellungen japanischer Unternehmen sind in den „sonstigen Verbindlichkeiten" aufgenommen. Dadurch ist der Verschuldungsgrad nicht exakt vergleichbar. Schließlich
ist das Eigenkapital durch Bewertungsunterschiede beim Vermögen und den Rückstellungen zunächst zu interpretieren. So ist es in japanischen Unternehmen bei einer schlechten Wirtschaftslage üblich, dass keinerlei Rückstellungen gebildet werden,
auch wenn sie dringend notwendig erscheinen. Darüber hinaus sind Rückstellungen
nach japanischem Steuerrecht nicht immer zulässig.458 Auf der Passivseite weiter zu
beachten sind unvorhergesehene Verbindlichkeiten, die im Gegensatz zur deutschen
Bilanzierung nicht in der Form üblicher Diskonts auf Wechselforderungen aufgeführt
sind.459
Im Rahmen innerjapanischer Bewertungen ist festzustellen, dass weit häufiger als in
anderen Ländern auf substanzorientierte Ansätze zurückgegriffen wird. So dominierte diese Form der Bewertung innerhalb Japans nicht nur in der Vergangenheit,
sondern wird auch heutzutage regelmäßig zur Wertfeststellung eines Unternehmens
bei Akquisitionen genutzt.460 Angewendet wird dabei die im vorigen Kapitel beschriebene simple Variante, den Buchwert einfach aus der Bilanz abzulesen. Dabei werden
allerdings meist stille Reserven beziehungsweise Gefahren offengelegt, z.B. der
457
Vgl. ausführlich dazu Evard, Chr. (1999), S. 164 ff mit Verweis auf Nishiyama, T. (1990), S. 202, Tz.
6.
458
Vgl. Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52.
459
Vgl. dazu ausführlich Naito, F. (1998), S. 92 ff
460
Vgl. FIND (2000), Appendix p. 6.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
155
Grund und Boden sowie Gebäude, die extreme finanzielle Verlustrisiken bergen.
Insbesondere bei nicht an der Börse notierten klein- und mittelständischen Unternehmen werden regelmäßig Substanzwerte zur Wertermittlung bevorzugt herangezogen.461
Tabelle 15: Zusammenfassung substanzorientierter Ansätze
ƒ
In Japan wird der substanzorientierte Bewertungsansatz weit häufiger angewandt
als dies in anderen Ländern der Fall ist.
ƒ
Das Verfahren dominiert insbesondere bei der Bewertung nicht an der Börse notierter Gesellschaften.
ƒ
Auf der Aktivseite sind besonders die in den Finanzanlagen ruhenden Werte wie
Gebäude, Grund und Boden sowie sonstiges Vermögen zu analysieren.
ƒ
Auf der Passivseite sind die Verbindlichkeiten (besonders die Pensionsverpflichtungen) kritisch zu würdigen.
ƒ
Außerdem ist das Targetunternehmen auf mögliche, in ein Tochterunternehmen
übertragene, nicht konsolidierte Verbindlichkeiten hin zu untersuchen.
Im Rahmen einer Bewertung japanischer Unternehmen zwecks Übernahme sollte
eine Going-Concern-Prämisse stets unterstellt werden.462 Nachfolgend wird deshalb
die Marktwertmethode beleuchtet.
4.3
Marktorientierte Unternehmensbewertung
4.3.1 Grundlagen
Unter einer marktorientierten Unternehmensbewertung sind Ansätze zu subsumieren,
bei der die Wertermittlung am Markt für Unternehmen vorgenommen wird. Der Wert
eines bestimmten, zu untersuchenden Unternehmens kann erstens indirekt über
Vergleiche mit anderen Unternehmen ermittelt werden, was in der US-amerikanischen Bewertungslehre der Comparable Company Analysis entspricht. Ein zweiter
461
Dies bestätigt Herr Dr. Vaubel, aus der in Tokio ansässigen Unternehmensberatungsgesellschaft
Roland Berger.
462
Zur Bedeutung der GC-Problematik für die Jahresabschlußprüfung japanischer Unternehmen,
siehe Naito, F. (1998), S. 97 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
156
marktorientierter Ansatz besteht aus der Möglichkeit, Vergleiche mit bereits durchgeführten Akquisitionen zu bewerkstelligen, der so genannten Comparable Acquisition Analysis.463
Um den Wert eines Unternehmens über die Comparable Company Analyses zu ermitteln, können neben dem Vergleich mit anderen Unternehmen auch Multiplikatoren
herangezogen werden. Beide grundlegenden vergleichsorientierten Bewertungsansätze464 wurden im deutschsprachigen Raum erstmals von Mellerowicz vollständig
dargestellt.465 Denn existieren genügend Unternehmen auf der Grundlage von Angebot und Nachfrage, können Vergleichswerte gebildet werden.466
Vergleichsorientierte Verfahren basieren auf einer intensiven Analyse branchenähnlicher Unternehmen. 467 Hierbei wäre nicht nur der reine Unternehmensvergleich
durch Kennzahlen wünschenswert, sondern bestenfalls auch ein Benchmarking anzuwenden. Beruht die Vergleichsgrundlage auf der Idee eines Benchmarking, so
könnte der Akquisiteur damit in der Lage sein, das Targetunternehmen innerhalb
verschiedener Abteilungen komparativ zu bewerten. Dabei wird zunächst der angestrebte Typ des Leistungsvergleichs bestimmt, bei der branchenübliche Kennziffern
im Mittelpunkt der Untersuchung stehen.468 Unter diesen strategischen Aspekten sind
sämtliche unternehmerischen Entscheidungen zu verstehen, die quantitative und
qualitative Unternehmensentwicklungen nachhaltig bestimmen.
463
Ein Befürworter marktorientierter Ansätze ist Barthel, C.W. (1996), der konstatiert, dass es ein typisch deutsches Problem ist, denn es herrsche "der Anspruch, für alle denkbaren Bewertungssituationen komme nur ein einziges Verfahren - nämlich das Ertragswertverfahren - in Betracht. Es gilt vielmehr: ´Das´ Ertragswertverfahren gibt es nicht und ´die´ Ertragswertverfahren sind regelmäßig
Ausfluß schillernder Begriffe." S. 149.
464
In der Bestrebung, Unternehmen zu vergleichen, kann zwischen den beiden Determinanten Ähnlichkeit und Relevanz unterschieden werden. Die Ähnlichkeit bezieht sich beispielsweise auf die
Unternehmensgröße, die Rechtsform sowie die Branche; die Relevanz hingegen kommt in der Anzahl
der Vergleichsobjekte sowie im Grad der Unsicherheit der Vergleichszahlen zu anderen Unternehmen
zum Ausdruck. Eine tabellarisch verfeinerte Aufzählung bietet Barthel, C.W. (1996), S. 150 f.
465
Vgl. Mellerowicz, K. (1952)
466
Vgl. Maggie, M. (1990), S. 571.
467
Vgl. dazu insbesondere Barthel, C. W. (1996), S. 159.
468
Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 154 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
157
Im Rahmen der vergleichsorientierten Comparable Company Analysis ist der Unternehmenswert nach Marktwerten ebenfalls auf der nach US-amerikanischem Gedankengut beruhenden Multiplikatormethode zu ermitteln. Diese ist in den Vereinigten
Staaten weit verbreitet,469 bei der die Wertermittlung als so genannter Market Approach bezeichnet wird.470 Die Höhe des Unternehmenswerts berechnet sich dann
als Vielfaches einer bestimmten vorher festgelegten Faktorgröße, die auf Gewinn
oder Umsatz beruhen kann. Diese Vergleichsmöglichkeiten werden auch als Faustund Daumenregeln – sogenannte rules-of-thumb-methods – bezeichnet.
Marktorientierte Verfahren eignen sich besonders gut dazu, unkomplizierte und
schnelle Ergebnisse für eine Wertermittlung zu liefern und erfreuen sich in der Akquisitionspraxis einer weltweit steigenden Beliebtheit. So findet dieses einfache Berechnungsverfahren nicht zuletzt deshalb häufig Anwendung, da es als ein für alle
Parteien relativ gut überschaubarer Einstieg in Akquisitionsverhandlungen dient. Besonders in der US-amerikanischen Literatur und Praxis dominieren Multiplikatoren,
zumeist der Price/Cashflow-Ratio (Kurs/Cashflow-Verhältnis). Denn dort herrschen
viele börsennotierte Aktiengesellschaften vor, deren Werte bekannt sind. Dabei dient
der Börsenkurs als Wertmaßstab, der durch Angebot und Nachfrage entsteht und
den Unternehmensgesamtwert widerspiegelt, indem der Kurswert der Aktien mit
dessen ausgegebener Anzahl multipliziert wird.471
Während sich der Wert von Aktiengesellschaften so allein durch die Kapitalisierung
der Aktien bestimmen lässt, sind nicht an der Börse notierte Unternehmen mit ihrem
Going Concern-Wert anzusetzen. 472 Hier greifen Unternehmensmakler besonders
häufig auf Multiplikatoren zurück,473 wenn Bewertungen von klein- und mittelständischen Unternehmen vorzunehmen sind.474 Der Multiplikator wird regelmäßig mit ei-
469
Vgl. Bamberger, B. (1999), S. 654. der weiterführend allerdings nur die auf Ertragswerten und auf
Cash Flow orientierten Ansätze kritisch untersucht.
470
Vgl. Pratt, Shannon P. (1989), S. 22-30.
471
Vgl. Copeland, T. E. /Weston, J.F. (1988), S. 529.
472
Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 119 ff.
473
Vgl. Piltz, (1989), S. 27.
474
Vgl. Piltz, (1989), S. 1; Da auf diese Bewertungsverfahren in der Praxis häufig zurückgegriffen wird,
besitzen Industrie-und Handelskammern Statistiken, die, jeweils der verschiedenen Branchen ange-
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
158
nem Wert zwischen fünf und acht ausgewählt, der ausdrückt, dass der Betrag in der
Bandbreite für das Fünf- bis Achtfache des nachhaltig erzielbaren Gewinns vor Abzug von Gewerbesteuern und Geschäftsführergehältern liegt. 475 Während also der
Risikozinssatz eine Gewinn-/Preis-Relation widerspiegelt, drückt der Multiplikator
eine Preis-/Gewinn-Relation aus.
Auch das BVerfG hat in seiner Entscheidung vom 27.04.1999 den Stellenwert von
Börsenkursen bei Unternehmensbewertungen in Deutschland generell aufgewertet.
Denn lehnte der Gesetzgeber früher die Anwendung der Überschlagsmethoden zur
Preisfindung noch generell ab, spricht er heute einem das Unternehmen verlassenden Arbeitnehmer eine Abfindung zu, die nicht unterhalb des Börsenkurses liegen
dürfe, der demnach als eine Art Mindestwert zu betrachten ist. Einer solchen Entscheidung hat aber eine Marktgängigkeit zugrunde zu liegen, d.h. es haben genügend Vergleichsunternehmen zu existieren. Außerdem ist sicher zu stellen, dass
keine den maßgeblichen Referenzzeitraum verzerrenden Sonderfaktoren auftreten.476
Marktorientierte Bewertungsansätze werden im Schrifttum häufig kritisiert. Die von
Fachvertretern vorgebrachte Kritik liegt hauptsächlich der Argumentation zugrunde,
dass diese Methode wissenschaftlich nicht fundiert genug ist, um einen Unternehmenswert verläßlich zu ermitteln. Über die Simplifizierung hinaus ist die Durchführbarkeit mit einem Prognoseproblem behaftet, denn nicht vergangene, sondern zukünftige Ereignisse sind heranzuziehen.477 Schließlich ist ein Komplexitätsproblem478
nicht dadurch zu lösen, dass marktorientierte Verfahren Anwendung finden, wenn sie
nicht in der Lage sind, die vorhandene Komplexität adäquat zu berücksichtigen. Inwiefern marktorientierte Bewertungsansätze in der vorliegenden Studie zu berücksichtigen sind, wird im nachfolgenden Kapitel behandelt.
messen, dem Interessierten allgemein anerkannte Preislisten zur Verfügung stellen. Vgl. Nunes, M. A.
(1988), S. 83.
475
Vgl. Niehues, K. (1993), S. 2248.
476
Vgl. Peemöller, V. et al. (1999), S. 955 ff.
477
Vgl. dazu grundlegende Schrift Bretzke (1975)
478
Vgl. dazu grundlegende Schrift Ballwieser (1990)
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
159
4.3.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Marktwert
Zunächst ist zu bemerken, dass marktorientierte Bewertungsmethoden bei Unternehmen auch in Japan relativ einfach anzuwenden sind, zumindest bei den 2.056
einheimischen sowie den 41 ausländischen Unternehmen, die an der Tokioter Stock
Exchange (abg. TSE, auf japanisch: Tôkyô Shôken Torihikijo) gelistet sind. Diese
bestehen aus zwei Gruppen, so genannten Sektionen, die in der nachfolgenden Tabelle aufgeführt werden:
Tabelle 16: Anzahl von Aktiengesellschaften an der Tokioter Börse
Datum
1. Sektion
28.12.2000
1,447
Gesamtzahl Ausländische
einheimischer Unternehmen
Unternehmen
Mothers479
2. Sektion
580
29
2,056
41
Quelle: o.V. im Internet unter: Http://www.tse.or.jp/english/listing/ebreakdown.html, vom 02.01.2001.
Zu diesen an der Tokioter Börse notierten Aktiengesellschaften lassen sich noch die
an den Börsen in Nagoya und Ôsaka notierten Unternehmen addieren.480 Insgesamt
ist aber bereits an dieser Stelle festzuhalten, dass bei rund 1.3 Mio. eingetragener
Aktiengesellschaften nur eine äußerst geringe Anzahl börsennotiert ist. Weiterhin ist
bemerkenswert, dass die Unternehmen anfangs der 90er Jahre verhältnismäßig
hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse auswiesen: "With the average price-earnings ratio of
companies listed on the Tokio Stock Exchange hovering around 50, buying a Japanese company is expensive even for cash-flush foreign companies."481
Viele der dort notierten Aktiengesellschaften haben in den letzten Jahren allerdings
sehr an Wert verloren mit der Folge, dass von einheimischen Beobachtern bereits
schlimmste Szenarien befürchtet wurden: "Many companies listed on the first section
of the Tokio Stock Exchange could become takeover targets at any time because of
479
Mothers = Market of the high-growth and emerging stocks (Äquivalent zum neuen Markt in
Deutschland)
480
Zu genauen Zahlen, Daten und Fakten der Börse in Nagoya siehe: Http://www.nse.or.jp/indexe.htm und zur Börse in Ôsaka siehe: Http://www.ose.or.jp/e/main_n.html.
481
Friedland, J. (1993), Nr. 4.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
160
high cash flows relative to low market value [...]"482 Für Pharmaunternehmen ist eine
– im Vergleich zu deutschen Unternehmen – hohe Price-Earning-Ratio nicht nachzuweisen. Siehe dazu folgende Tabelle ausgewählter japanischer Pharmaunternehmen:
Abbildung 19:
70
Prognose zukünftiger Price-earning-ratios japanischer
Pharmaunternehmen
PER
60
50
40
30
20
Kissei Pharm
Santen Pharm
Taisho Pharm
Mochida Pharm
Ono Pharm
Eisai
Chugai Pharm
Banyu Pharm
Yoshitomi Pharm
Tanabe Seiyaku
Shionogi
Dainippon Pharm
Daiichi Pharm
Yamannouchi Pharm
Takeda Chemical
Sankyo
Kyowa Hakko Kogyo
0
Nippon Kayaku
10
Quelle: Zahlenmaterial aus Nakazawa (1998): Nihon kabu tôshi senryaku (Japanese Equity Market
Strategy), Nikko-Research Center, Tokio, June /July, S. 62-63.
In der Abbildung sind die Differenzen zwischen den Preisen und den Erträgen gut
sichtbar, die im Pharmabereich durchschnittlich den Faktor 25,61 betragen. Demnach würde ein 25 Jahre lang gleichbleibender Gewinn den aktuellen Wert der Aktie
widerspiegeln.
Ein dem PER alternativ entgegenzusetzender und auch von in Japan ansässigen
deutschen Beratungsgesellschaften verstärkt angewandter Multiplikator ist der Pricebook-ratio, kurz PBR. Der aus dieser Kennzahl resultierende Wert nähert sich bei
börsennotierten Unternehmen, den japanischen Aktienindex Nikkei betrachtend, in
den letzten Jahren dem Wert von eins an. Japankundige Unternehmensberater halten es daher für gerechtfertigt, den Unternehmenswert des Targetunternehmens zunächst in der Höhe des Buchwertes anzusetzen. Siehe dazu folgende Abbildung:
482
O.V., in: The Nikkei Weekly, vom 14.02.2000, S. 17.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
161
Abbildung 20: Price-book-ratio japanischer Unternehmen
Quelle: Tokyo Stock Exchange, abgebildet in: Vaubel, D. (2000) Einstiegschance M & A, in: Umbruch
in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. Veröffentlichungen des Japanisch-Deutschen
Zentrums Berlin (Hrsg.), Bd. 43, Symposium, 25. Mai, S. 40-74.S. 50.
Die nach dem Marktwertansatz durchgeführte Bewertung ist, wie im bereits vorigen
Kapitel geschildert, auch durch Multiplikatoren durchführbar. Als ein weiterer Multiplikator für die Wertschätzung eignet sich der Umsatz. Dabei befinden sich die Unternehmenswerte japanischer Targetunternehmen im Pharmabereich, nach Schätzungen japankundiger deutscher Experten, je nach Zustand und Zukunftserwartung
innerhalb einer Spanne von der Hälfte bis zum Dreifachen eines Jahresumsatzes.483
Selbst wenn die marktorientierte Methode in der deutschen Unternehmensbewertungslehre großer Kritik unterliegt, soll der grundsätzlichen Ablehnung des deutschen
Schrifttums nicht gefolgt werden. Denn auch wenn in Japan keine vergleichbaren
Anzahlen US-amerikanischer börsennotierter Unternehmen zur Verfügung stehen,
erfreut sich dieser Ansatz zur Unternehmensbewertung insbesondere bei Beratern
großer Nachfrage.484 Das marktorientierte Verfahren genießt daher zunächst einmal
483
484
Aussage im Interview mit Herrn Diehl, Merck Japan, in Tokio, Febr. 1999.
Diese Behauptung basiert auf Interviewaussagen, die Herr Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt der C&L Chuo, im Febr. 1999 in Tokio getroffen hat.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
162
bei denjenigen Unternehmen eine hohe Bedeutung, die an der Börse notiert sind.
Denn hier kann nicht nur der Marktwert unmittelbar durch den Börsenkurs bestimmt
werden, die dort geführten Unternehmen unterliegen auch strengeren Pflichten hinsichtlich der Veröffentlichung ihrer Unternehmensinformationen.485
Der marktorientierte Bewertungsansatz erscheint für die japanische Unternehmenspraxis allerdings nicht unproblematisch. Dies aus mehrerlei Gründen: So werden die
aus dem Targetunternehmen erhofften Informationen in der Praxis vom japanischen
Management wohl nur sehr eingeschränkt erhältlich sein. Denn es ist bei japanischen
Unternehmensführungen eines präsumtiven Targetunternehmens nicht unüblich,
noch selbst kurz vor der eigentlichen freundlichen Übernahme wichtige Informationen
über das eigene Unternehmen zurückzuhalten. Die im japanischen Management
gepflegte konservative Politik, die sich insbesondere in der Zurückhaltung wertrelevanter Informationen ausdrückt, bildet damit einen der Hauptgründe, warum
marktorientierte Bewertungen eher wissenschaftlich unzureichend abgesicherte
Zufallsergebnisse erwarten lassen.
Abgesehen von der zögerlichen Informationspolitik des Targetunternehmens dürfte
es als noch schwieriger gelten, qualifizierte nicht öffentlich zugängliche Informationen
von fremden japanischen Unternehmen zu erhalten. Dies betrifft sowohl kostenorientierte als auch kundenorientierte Informationen. Weiterhin ist unklar, wie ermittelte
Daten zu bewerten wären, selbst wenn ein Zugang zu Informationen des einen oder
anderen Unternehmens gelingen würde. Denn die Vergleichbarkeit gestaltet sich
ohne ausreichende Informationen schwierig. Durch die Einzigartigkeit eines jeden
Unternehmens liegen die Probleme generell im Finden passender Unternehmen, die
analysiert werden können, ohne dass sich allzu große Abweichungen zum Untersuchungsobjekt ergeben. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wiegt dieser Aspekt besonders schwer.
485
Siehe Formblatt Nr. 2 bzw. Nr. 3 der Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten
börsennotierter japanischer Aktiengesellschaften (PublV) in Kapitel 5.2.1.3. Der zu bestimmende Preis
einer Aktie des zu bewertenden Unternehmens ist durch die Hinzunahme vergleichbarer
Unternehmen zu ermitteln: Dazu wird der EPS (Gewinn pro Aktie des zu bewertenden Unternehmens)
multipliziert mit dem MPC/S (Preis pro Aktie vergleichbarer Unternehmen) und dividiert durch den
GC/S (Gewinn pro Aktie vergleichbarer Unternehmen). Zu einer ausführlichen Erläuterung siehe
Gerling, C. (1985), S. 100 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
163
Ein letztes Argument, das gegen das marktorientierte Verfahren spricht, ist der Umstand, dass ein großer Teil der veräußerungswilligen Unternehmen im Klein- und
Mittelstand vermutet werden kann. In einem solchen Bereich dürfte es sich als
schwierig erweisen, Unternehmensvergleiche durchführen. Diese Problematik stellt
sich bereits bei den vom Investor ausgesuchten Targetunternehmen. Bei darüber
hinausgehenden dritten Unternehmen gewinnt diese Informationsproblematik an
Schärfe.
Tabelle 17: Zusammenfassung marktorientierter Ansätze
ƒ
Marktorientierte Verfahren zur Unternehmenswertmessung bei Transaktionen
finden in Japan bei börsennotierten Gesellschaften großen Zuspruch.
ƒ
Das marktorientierte Verfahren, nach dem Price-Book-Value, zeigt, dass sich
Buchwerte den Marktwerten tendenziell annähern.
ƒ
Erwirbt ein Investor neue Aktien, wird regelmäßig der Preis der alten zugrunde
gelegt.
ƒ
Die ausschließliche Anwendung von Multiplikatorverfahren ist möglich, erscheint
aber aufgrund sehr eingeschränkter Informationen als nicht sehr zuverlässig für
die Wertfindung.
ƒ
Kritische Wertdeterminanten können aufgestellt und untersucht werden. Schwierig sind dabei allerdings Vergleichswerte anzusetzen.
ƒ
Die Wertfeststellungen, basierend auf bereits in der Vergangenheit durchgeführten Transaktionen, sind zu plausibilisieren.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
4.4
164
Ertragsorientierte Unternehmensbewertung
4.4.1 Kapitalisierungsgrundlagen
Im Rahmen einer ertragsorientierten Bewertungskonzeption lässt sich der Unternehmenswert durch unterschiedliche Verfahren kapitalisieren, die mit den heranzuziehenden Erfolgsgrößen kongruieren. Dabei kann die Sichtweise einerseits im
Spannungsfeld zwischen Investoren und Unternehmen liegen, andererseits kann die
Unternehmensumwelt erfasst werden. Davon abhängig ergeben sich mehrere Varianten, den Wert eines Unternehmens zu messen. Wird die Sichtweise zum Investor
gewählt, können Nettoeinnahmen des Investors oder auch Nettoausschüttungen des
Unternehmens antizipiert werden. Steht die Perspektive zur Unternehmensumwelt im
Vordergrund, kann neben dem Cashflow-Verfahren das auf Gewinnen beruhende
Ertragswertverfahren eingesetzt werden. Dabei ist das gesamte Umfeld einzubeziehen, bestehend aus Kunden, Lieferanten usw., was in der folgenden Abbildung verdeutlicht wird:
Abbildung 21: Unternehmen im Spannungsfeld zwischen Investor und Umwelt
Investor/Eigner
Netto-Einnahmen des Investors (1)
Einnahmen /Ausgaben des Investors
Theoretisch einzig richtiges Verfahren
Netto-Ausschüttungen des Unternehmens (2)
Dividendendiskontierungsmodell;
"Stand alone-Betrachtung"
Unternehmen
Cash Flows (3)
Cash Inflows /Cash Outflows
Discounted Cash Flow Methode
Gewinne (4)
Erträge /Aufwendungen
Ertragswertverfahren
Umwelt
Kunden Lieferanten, Umwelt usw.
Quelle: In Anlehnung an Helbling, C. (1998): Unternehmensbewertung und Steuern: Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, insbesondere die Berücksichtigung der Steuern aufgrund der Verhältnisse in der Schweiz und in Deutschland, 9. Aufl., Düsseldorf, S. 100.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
165
Die in der Abbildung dargestellten vier unterschiedlichen Bewertungsmethoden sind
nachfolgend zu erläutern. Hierbei steht zunächst der Bezug zum Investor im Vordergrund, die Sichtweise zur Umwelt wird später analysiert.
• Nettoeinnahmen des Investors (1)
Nach ökonomischem Verständnis sind Investoren generell an den Nettoeinnahmen
ihres Investments interessiert mit der Folge, dass der Barwert aller dem Investor zufließenden Nettoeinnahmen im Vordergrund steht. Nach Fachvertretern bildet eine
Wertfeststellung durch die Diskontierung der Nettoeinnahmen des Investors die
theoretisch einzig richtige Möglichkeit, den Unternehmenswert für diesen zu ermitteln.
Diese Methode liefert theoretisch exakte Ergebnisse, die in der Praxis aber nicht
anwendbar ist. Denn praktische Probleme liegen zum einen in der Bestimmbarkeit
der korrekten Zahlungsströme des Investors, die durch Investitionen verzerrt werden
können.486 Zum anderen liegt die Problematik in der Zuordnung. Die Probleme der
Wertermittlung springen auf den Preis über, denn nur im Sinne der Kapitalmarkteffizienztheorie487 entspricht der effiziente Preis dem tatsächlichen Preis. Da
sich Nettoeinnahmen individuell gestalten, bildet sich deren Höhe je nach Investor
unterschiedlich.
• Nettoausschüttungen des Unternehmens (2)
Als eine Alternative zu den Nettoeinnahmen der Investoren bietet sich die Betrachtung der Nettoausschüttungen seitens des Unternehmens an. Damit wird die entgegengesetzte Sichtweise eingenommen: Vom Unternehmen ausgehend werden die
an den Investor fließenden Zahlungsströme untersucht. Die auf den Investor gerichteten Nettoausschüttungen bilden allerdings eine "Stand-alone"-Betrachtung, so dass
eine Identifizierung weiterer Quellen der Werterzeugung unterbleibt.
Beide investororientierten Verfahren sind in der vorliegenden Untersuchung aus erklärten Gründen nicht weiter heranzuziehen. Vielmehr sind Ansätze zu diskutieren,
die sich dem gesamten Unternehmensumfeld zuwenden mit dem Vorteil, dass vom
486
So gelten insbesondere die von Dritten zufließenden Geldströme als kaum prognostizierbar. Zu
Alternativen siehe Moxter, A. (1983), S. 81-82
487
Der tatsächliche Preis entspricht innerhalb der Kapitalmarkteffizienztheorie dem effizienten Preis,
der aufgrund gegebener Informationen von den Investoren zu erwarten ist, Vgl. dazu Fama, E.F.
(1970), S. 383.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
166
deutschen Akquisiteur in Japan Marktgegebenheiten wie die Konkurrenzsituation
oder bereits existierende Verbindungen, die durch die geplante Akquisition tangiert
werden, mit in die Analyse aufzunehmen sind. Diese den Gewinnen und Zahlungsströmen gleichermaßen unterliegenden Ansätze basieren auf der Kapitalwertmethode, die als die Grundlage aller ertragsorientierten Ansätze zu verstehen ist. Sie
entstammt der dynamischen Investitionsrechnung und basiert auf zukünftig zu erwartenden Überschüssen, die auf Barwerte abzuzinsen sind. Eine Investition wird
demnach als Auszahlung (negativer Zahlungsstrom) im Zeitpunkt t=0 betrachtet, um
in zukünftigen Perioden (erhoffte) Einzahlungsströme (positive Zahlungsströme) zu
induzieren.
Als grundsätzlich erfolgreich stellt sich eine Investition dann heraus, wenn die abzuzinsenden Erträge (Einzahlungen, Einnahmen) den eingesetzten Aufwand (Auszahlung, Ausgabe) übersteigen. 488 Der die Investition übersteigende abdiskontierte
Endbetrag wird in absoluter Höhe als Vermögenswert für die Periode t=T oder auch
als Kapitalendwert einer Investition bezeichnet. Dieser bildet den Betrag, der vom
Investor konsumiert werden kann, ohne dass der Wert des Vermögens geschmälert
wird. Durch die Beleihbarkeit des zukünftigen Einzahlungsstroms spricht man auch
von antizipierter Liquidität. 489 Als eines der beiden Verfahren, das die Unternehmensumwelt mit einbezieht, ist zunächst die Discounted-Cashflow-Methode zu
diskutieren.
• Cashflow (3)
Mit der Ermittlung von Cashflows wird die Problematik der Wertermittlung, wie sie bei
Periodenerfolgen zu konstatieren ist, zu vermeiden versucht. So werden abdiskontierte Zahlungsströme ermittelt, die in das Unternehmen fließen und den Unternehmenswert bilden. Diese beruhen auf später noch ausführlicher darzustellende Ansätze, wie der auf dem Brutto-Cashflow beruhende Weighted-average-cost-of-capital-Ansatz (WACC-Ansatz), der Adjusted Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) oder
der sich auf Netto-Cashflows stützende Equity-Ansatz. Jeder Variante gemein ist die
Abdiskontierung auf den Barwert, womit Cashflows die Grundlage aller relevanten
488
Einige der heute angewandten Compound-Ansätze, wie der Economic Value Added-Ansatz, betrachten eine Investition erst dann als erfolgreich, wenn der Wert über den Mindesterwartungen der
Investoren liegt.
489
Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 57.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
167
Zahlungsflüsse bilden, um den Wert des Unternehmens zu messen. Wie noch zu
zeigen sein wird, nehmen Cashflow-orientierte Ansätze, den Unternehmenswert zu
messen, auch in Japan eine allmählich dominierendere Stellung ein.
• Gewinn/Periodenerfolge(4)
Der auf Gewinne/Periodenerfolge beruhende Ertragswertansatz ähnelt dem NettoCashflow-Ansatz. Dieser rückt ebenfalls das Unternehmen und dessen Umwelt in
den Blickpunkt, antizipiert aber im Unterschied zum Cashflow grundsätzlich Einnahmen und Ausgaben bzw. Erträge und Aufwendungen für die Wertermittlung. Gegenüber den reinen Zahlungsströmen bilden damit Gewinne die relevanten Wertgrößen.
Diese führen bei restriktiven Annahmen allerdings zu demselben Ergebnis wie bei
der Cashflow-Methode. Die Voraussetzung dabei ist, dass Abschreibungen den Investitionen entsprechen und Rückstellungen, Working Capital sowie Verbindlichkeiten konstant bleiben.490
4.4.2 Risikokorrekturverfahren
Da sich zukünftige Erträge nur unter großer Unsicherheit bestimmen lassen und den
Risiken größte Wichtigkeit zukommt, ist das Korrekturverfahren als ein entscheidender Aspekt zu betrachten, das Targetunternehmen zuverlässig zu bewerten. Um die
mit zukünftigen Risiken verbundenen Erträge ausreichend zu berücksichtigen, sind
zwei konkurrierende Ansätze näher zu untersuchen. Einerseits handelt es sich um
die Risikozuschlagsmethode sowie andererseits um die Sicherheitsäquivalenzmethode, 491 die beide nach modifizierten stochastischen Verknüpfungen identische
Überschußverteilungen gewähren.492 Bei den Sicherheitsäquivalenten werden risikobehaftete Zukunftserfolge in sichere Erfolgsströme transformiert.493 Den Risiken wird
demnach dadurch Rechnung getragen, dass die zukünftigen Erträge bereits vorab
den Risiken entsprechend angepaßt werden.494
490
Vgl. Mandl, G. (1999), S. 48.
491
Vgl. hierzu ausführlich Schwetzler, B. (2000), der die Sicherheitsäquivalenzmethode und die
Risikozuschlagsmethode für die Bewertung unter Unsicherheit komparativ analysiert. Mit Verweis auf
Drukarczyk, J. (1998), S. 297 ff. / IDW (1992), II, RdNr. 119 ff; Vgl. auch Ballwieser, W. (1981).
492
Vgl. Schwetzler, B. (2000), S. 482 f.
493
Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 171.
494
Vgl. Ballwieser, W. (1993), S. 156-157.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
168
Konträr zur Sicherheitsäquivalenzmethode findet die Risikozuschlagsmethode dadurch Ausdruck, dass die unbearbeiteten Ertragsströme durch einen entsprechenden
Risikozuschlag im Nenner diskontiert werden. Grundsätzlich drückt sich das Risiko
bei der Risikozuschlagsmethode demnach durch den korrigierten Kapitalisierungszinssatz aus. Je höher das Risiko der geplanten Akquisition eingeschätzt wird,
desto höher ist der Risikozuschlag anzusetzen, womit sich der Unternehmenswert
mindert. Obwohl der den Unternehmenswert determinierende Risikozuschlag nur
sehr schwer bestimmbar ist, was besonders die Aussagekraft in der Praxis problematisiert,495 bildet dieser dennoch eine sinnvolle Möglichkeit, den Unternehmenswert
zu bestimmen und dominiert in der finanzwirtschaftlichen Literatur. 496 Siehe dazu
folgende Abbildung:
Abbildung 22:
Ertragswertberechnung innerhalb der theoretischen
Bewertungslehre
Theoretische Bewertungslehre
Risikozuschlagsmethode
Sicherheitsäquivalenzmethode
Erwartungswerte
zukünftiger
Nettoeinnahmen
Sicherheitsäquivalente
zukünftiger
Nettoeinnahmen
multipliziert mit
multipliziert mit
Diskontierungsfaktor:
Risikofreier Zinssatz
Diskontierungsfaktor:
Risikoadjustierter
Zinssatz
= Ertragswert aus laufender Betriebstätigkeit
(abdiskontierte Erträge und abdiskontierter Restwert)
+ Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens
=
Nettounternehmenswert
495
So kann es zu methodischen Schwierigkeiten kommen, wenn der sichere Inflationsabschlag mit
einem auf unsicheren Zukunftserwartungen basierenden Risikozuschlag verrechnet wird. Vgl. dazu
Ballwieser, W. (1981), S. 110-112.
496
Vgl. Fischer, E.O. (1999), S. 26.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
169
Durch die starke Theorieverbundenheit sind beide vorgestellten theoretisch überzeugenden Bewertungsansätze in der Praxis nur schwer anwendbar. So wurde versucht,
ein eher auf praktischen Annahmen beruhendes Modell zu entwickeln, mit dem –
alternativ zu den in der Theorie etablierten Ansätzen – Unternehmenswerte ermittelt
werden können. Zwei speziell für die praktische Anwendung ausgearbeitete Ansätze
versucht Fischer zu liefern, die auf Black aus dem Jahre 1988 zurückreichen. Diese
auf weniger strengen theoretischen Annahmen beruhenden Verfahren antizipieren
den Wertabschlag für das Risiko bzw. liegen im Risikokorrekturfaktor.497 Dazu werden zunächst neutrale Ertragsströme mit einem neutralen Kapitalisierungszinssatz
unterstellt und erst in einem zweiten separaten Schritt das spezifische Risiko berücksichtigt. Demnach wird erst in einem zweiten Schritt versucht, den Risiken Rechnung
zu tragen. Beide praktischen Verfahren sind in folgender Abbildung gegenübergestellt:
Abbildung 23:
Ertragswertberechnung innerhalb der praktischen
Bewertungslehre
Praktische Bewertungslehre
Risikokorrekturfaktor
Wertabschlag für das Risiko
Erwartungswerte /
Diskontierungsfaktor
Erwartungswerte /
Diskontierungsfaktor
multipliziert mit
subtrahiert mit
Wertabschlag für das
Risiko
Risikoangepaßter
Kalkulationszinsfuß
= Ertragswert aus laufender Betriebstätigkeit
(abdiskontierte Erträge und Restwert)
+ Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
=
Nettounternehmenswert
497
Vgl. Fischer, E. O. (1999), S. 25-42.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
170
Der Versuch eines eher praktisch ausgerichteten Risikokorrekturverfahrens ist nicht
unkritisch hinzunehmen. So ist besonders die Aufsplittung neutraler Ertragsströme
und neutraler Kapitalisierungszinssätze bedenklich, was vermutlich dazu beitrug,
dass sich die aufgezeigten praxisorientierten Verfahren in der Literatur bislang nicht
durchsetzen konnten.
In der vorliegenden Arbeit ist daher der in der Theorie diskutierten Risikozuschlagsmethode zu folgen, um später zu behandelnde kritische Wertdeterminanten, die mit
dem Kauf des Unternehmens zusammenhängen, mit zu berücksichtigen.
4.4.3 Möglichkeiten und Grenzen einer traditionell fundierten ertragsorientierten
Unternehmensbewertung
Mit einer traditionellen ertragsorientierten Unternehmensbewertung ist grundsätzlich
das Ziel verbunden, ein Unternehmen oder einzelne Teile durch Substanzwerte oder
Ertragswerte zu bewerten. Das auf traditionelle Methoden fundierte Schrifttum kennt
neben diesen beiden Ansätzen noch das Liquidationswertverfahren.498 Da ausländischen Investoren in Japan aber nicht die Absicht unterstellt werden soll, Unternehmen zu akquirieren, um sie dann zu liquidieren, ist letzterer Aspekt in der vorliegenden Forschung nicht weiter zu berücksichtigen. So sind in folgender Tabelle nur
Wertbegriffe für den Ertragswert und den Substanzwert aufgeführt:
Tabelle 18: Wertbegriffe in der traditionellen Unternehmensbewertung
Wertbegriffe
Ertragswert
Substanzwert
Maßstab
Erfolgsmaßstab
Vermögensmaßstab
Ausgangssituation
Unternehmensfortführung
Unternehmensnachbau
Bewertungsansatz
Subjektive Gesamtbewertung
Objektive Einzelbewertung
Wertmaßstab
Diskontierte Erfolgsgrößen
Wiederbeschaffungswerte
Zeitansatz
Zukunftsorientierung
Vergangenheitsorientierung
Bereits in der Ausgangssituation der vorliegenden Fragestellung konzentriert sich der
Bewerter auf die Fortführung des japanischen Targetunternehmens. Wie im Schaubild gezeigt, ist dies beim Substanzwert generell nicht der Fall, da dort der Vermögensmaßstab, der Unternehmensnachbau, objektive Einzelbewertungen, Wiederbe498
Vg. dazu auch Pape, U. (1997), S. 58.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
171
schaffungswerte und eine Vergangenheitsorientierung dominieren. Im Folgenden ist
daher auf Ertragswerte genauer einzugehen.
4.4.3.1
Ertragswertverfahren
In der heutigen Praxis der deutschen Unternehmensbewertung dominieren ertragsorientierte Verfahren, die gegenüber substanzorientierten Ansätzen professionellere
Bewertungsmaßstäbe determinieren. 499 Das Ertragswertverfahren kann als eine in
Deutschland angewandte Variante bezeichnet werden, bei der abdiskontierte Gewinne berücksichtigt werden. Dabei sind immer häufiger zukunftsbezogene Bewertungsansätze relevant. Denn das auf Vergangenheitsinformationen beruhende klassische Ertragswertverfahren birgt insofern Schwachstellen, als dass damit nicht die
zukünftige Richtung des Unternehmens festzustellen ist, sondern mit einer Analyse
der Vergangenheit vorlieb genommen werden muss.
Die auf zukunftsorientierten Informationen beruhenden Ergebnisse antizipieren eine
große Unsicherheit und unterliegen regelmäßig der Schätzung. Diese Problematik
stellt sich vor allem in der Praxis,500 der daher auch in dieser Studie gefolgt werden
soll. Denn neben den bereits aus der G&V-Rechnung bekannten Zahlen, die relativ
unkompliziert verarbeitet werden können, sind immer häufiger zukünftige Ergebnisse
relevant, die prognostiziert werden müssen. Im Mittelpunkt des ertragsorientierten
Ansatzes steht die Festlegung der zukünftigen Realisationswerte, so dass sich der
Ertragswert regelmäßig als die Summe der diskontierten Nettoerfolge versteht, die
zukünftig zu erwarten sind und sich als Differenz zwischen Aufwand und Ertrag darstellen lassen.501 Die geschätzten Ertragswerte werden auf den heutigen Zeitpunkt
abdiskontiert und entsprechen somit dem heutigen Wert des betrieblichen Geschäfts.
Somit liegt beim Ertragswertverfahren ein Wertmaßstab des Nutzens sämtlicher
Vorteile vor, die der Investor aus einem Objekt erlangen kann, verkürzt um die
anfallenden Kosten. Für die Bilanzanalyse eines japanischen Unternehmens ergeben
499
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 99 ff; Sowie den frühen Forschungsansatz von Mellerowicz, K. (1952),
S. 19, der als Beitrag zur Entwicklung in der Unternehmensbewertungslehre bezeichnet werden kann;
Moxter, A. (1983), S. 75-77.
500
Vgl. Hafner, R. (1988), S. 485
501
Vgl. Neumann, A. (1994), S. 188 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
172
sich aufgrund der unterschiedlichen Anwendung von Gesamtkostenverfahren und
Umsatzkostenverfahren besonders beim Umlaufvermögen zu berücksichtigende
Unterschiede, die bei einer kurzfristigen konjunkturellen Betrachtung in der Lagerhaltung liegen.502 Soll die nach der Umsatzkostenverfahren aufgebauten japanischen
G&V in die deutsche G&V übergeleitet werden, sind insbesondere Bestandsveränderungen zu berücksichtigen.503
Der Ertragswert der betrieblichen Aktivitäten kann mit einer unendlichen Lebensdauer berechnet werden. Mit Hilfe der ewigen Rente, bei der von einem konstanten
Periodenerfolg ausgegangen wird, lautet die Formel des Ertragswerts:504
R
EW =
i
Beide benötigten Inputfaktoren sind allerdings schwer ermittelbar. So ist der Diskontierungsfaktor einerseits nur ungenau bestimmbar, andererseits sind aber auch die
zu prognostizierenden Erfolgsströme nicht exakt erfaßbar. Die Unsicherheit gründet
sich auf Risiken, die sich darüber hinaus im Zeitablauf durch Änderungen ergeben
können. Das führt dazu, dass anstelle der ewigen Rente eine Begrenzung des Betrachtungszeitraumes eingeführt wird. Im Gegensatz zur oben aufgeführten Formel
werden dementsprechend Anpassungen vorgenommen. Für die zeitliche Begrenzung des Periodenerfolgs wird ein dritter Term eingeführt, der den Restwert beinhaltet und am Ende des Bewertungszeitraumes übrigbleibt:505
5
-t
-n
EWo = ΣR * (1+i) + RWn * (1+i) + NbVo
t
t=1
502
Vgl. Neumann, H. (1996), S. 92
503
Um eine bessere Übersichtlichkeit der Überleitung zu gewinnen, schlägt Kuroda den Aufbau einer
Kontoform vor. Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 168
504
Dabei bedeuten: EW = Ertragswert; R = Konstanter Periodenerfolg; i = Kalkulationszinssatz.
-n
Die Formelzeichen bedeuten: Rt = Erfolg der Periode t; RWn * (1+i) = Restwert des
Unternehmens zum Zeitpunkt n; NbVo = abdiskontiertes nicht-betriebsnotwendiges Vermögen; t =
Zeitperiode (Jahr); n = Ende des Planungshorizontes.
505
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
173
Im Sinne einer Risikoäquivalenz wird die Vergleichbarkeit alternativer Erfolgsströme
hinsichtlich der Risiko- bzw. der Unsicherheitsdimension gefordert.506 Da die Investition eines Bewertungsobjekts im Vergleich zur alternativen Kapitalmarktanlage ungleich höheren Risiken unterliegt,507 ist das Risiko mit einem entsprechenden Risikozuschlag zu würdigen. In einer Entscheidung des OLG Bayern bezüglich des Wertes
einer Brauerei heißt es: "Der Risikozuschlag soll dem Umstand Rechnung tragen,
dass ganz allgemein die Kapitalanlage in einem Unternehmen mit höheren Risiken
verbunden ist als die Anlage in öffentlichen Anleihen. Es soll ferner ausgeglichen
werden, dass ein Unternehmen durch außergewöhnliche Ereignisse betroffen werden kann, die der Sachverständige in seine Ertragsprognose nicht einbezogen hat
und die sich (auch) einer Berücksichtigung regelmäßig entziehen."508
In Japan ansässige Unternehmensberater sehen einen Zinssatz zur Bewertung japanischer Unternehmen von durchschnittlich 10 bis 20% als realistisch an.509 Dieser
verändert sich allerdings individuell beispielsweise nach Unternehmen, Form und
Größe. Einerseits steht dabei die Problematik im Vordergrund, nicht ausreichende
Informationen über das Targetunternehmen zu besitzen. Andererseits sind zukünftige,
prognostizierte Informationen relevant. Nachfolgend soll daher das phasendifferenzierte Wirtschaftsprüferverfahren vorgestellt werden.
4.4.3.2
Wirtschaftsprüferverfahren
Das Wirtschaftsprüferverfahren kann als eine Verfeinerung der bisher vorgestellten
ertragswertorientierten Methode zur Messung von Unternehmenswerten verstanden
werden. Danach wurde deutschen Wirtschaftsprüfern nach der Stellungnahme der
HFA 2/1983 eine Phaseneinteilung (verbindlich) empfohlen, um den weiter in die Zukunft reichenden und damit unsicheren Ertragsprognosen ausreichend Rechnung zu
tragen.510
506
Vgl. Ballwieser, W. (1981), S. 97-99.
507
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 146
508
BayObLG, (1996), S. 689.
509
Diese Einstellung wurde unter anderem durch ein in Tokio durchgeführtes Interview, mit Herrn
Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt der C&L Chuo, erhärtet.
510
Vgl. Stellungnahme HFA (1983), S. 468-478.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
174
Das bis vor kurzem praktizierte Modell setzte sich aus drei unterschiedlich detaillierten Phasen zusammen, 511 dessen erste genaue Detailprognosen beinhaltete und
regelmäßig einen Zeitraum von drei Jahren umspannte. Auf diesen Ergebnissen der
ersten Phase folgte die Bewertung der zweiten Phase mit einer durchschnittlichen
Dauer von weiteren fünf Jahren. Schließlich baute die dritte Phase auf Ergebnisse
des achten Jahres auf, die auf Trendexplorationen und groben Schätzungen beruhten, die weit in die Zukunft reichten.
Von der dreistufigen Phasenmethode ist der Verband der Wirtschaftsprüfer jüngst
allerdings abgerückt und empfiehlt statt dessen nur noch eine zweistufige Wertermittlung. 512 Auch Helbling konstatiert: "Viele Unternehmen werden selbst immer
wieder vom Ergebnis des laufenden Jahres überrascht – wie sollen dann drei Phasen
geplant werden können?"513
Neben der Phasenorientierung unterliegt die Wirtschaftsprüfermethode der weiteren
expliziten Zielsetzung, dass nicht allein quantitative Aspekte antizipiert werden sollen.
Vielmehr wird gefordert, durch einen zweiten Bewertungsschritt qualitative Aspekte
mit in den Unternehmenswert zu integrieren, um einen möglichst realistischen Wert
zu erhalten.514 Dies geschieht in einem zweiten Bewertungsschritt, da zunächst im
ersten objektivierte Zustände analysiert und bewertet werden. Im Anschluß daran
werden subjektiv ermittelte Werte generiert und zu dem bisherigen Ergebnis addiert.
Diese subjektiven Ertragsströme können zusätzliche Synergiepotentiale, aber auch
Risiken umfassen, die auch bei einer Akquisition in Japan zu beachten sind.
Die dem Berufsstand angehörenden Wirtschaftsprüfer wurden weiterhin bis Januar
1999 von ihrem Verband dazu verpflichtet, die Ertragswertüberschußrechnung aufgrund von Einnahmen und Ausgaben anzuwenden. Eine Abweichung seitens des
bewertenden Wirtschaftsprüfers bedurfte einer ausdrücklichen Rechtfertigung. Nach
einer entsprechenden Verlautbarung des Arbeitskreises für Unternehmensbewertung
(AKU) aus dem Jahre 1997 unterstützt das Deutsche Institut der Wirtschaftsprüfer
511
Die Methode zur Wertermittlung entspricht grundsätzlich derjenigen der UEC-Empfehlung. Vgl.
IDW (1983), S. 117 ff; IDW (1992) S, 60ff.
512
Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 947.
513
Helbling, C. (1998), S. 104.
514
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 76.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
175
(DIW) heute auch die auf Zahlungsströmen beruhenden ertragsorientierten Bewertungsansätze, d.h. die Cashflow-Ansätze.515
Generelle Probleme, die schon bei der Ertragswertberechnung diskutiert wurden,
haften auch der Wirtschaftsprüfermethode an. So existiert auch hier trotz der phasenweisen Erweiterung eine nur sehr schwer zu prognostizierende Ermittlung von
Überschüssen. Ebenso schwierig gestaltet sich die Feststellung des Kapitalisierungszinssatzes.
Die Anwendung der Ertragswertmethode ist weiterhin unbefriedigend, da der ökonomische Hintergrund des Investors ausgeblendet wird, d.h. in der Ertragswertmethode werden keine Verbundwirkungen anderer bereits realisierter Projekte berücksichtigt.516 Dies erscheint aber in der vorliegenden Arbeit besonders wichtig, denn
Synergien für den deutschen Investor zu bestehenden Exporten, Lizenzabkommen
bis hin zu Joint Ventures und anderer Tochtergesellschaften sind für den Wert des
japanischen Targetunternehmen von besonderem Interesse.
Trotz der Kritik an der Wirtschaftsprüfermethode eignet sie sich für die vorliegende
Problemstellung gut, bei der hilfreich ist, dass qualitative Informationen ausdrücklich
in die Bewertung einbezogen werden sollen. Für diesen zweiten Bewertungsschritt
sind japanspezifische Aspekte und Wertdeterminanten zu erarbeiten, die für die
Wertfeststellung relevant sind.
Nachfolgend ist die finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung zu
diskutieren, die sich an Zahlungsströmen des Unternehmens orientiert, nicht aber am
buchhalterischen Gewinn des Jahresabschlusses,
517
wie es traditionellen Be-
wertungsansätzen anhaftet. Die als Gegenströmung der Strategiedebatte der 80er
Jahre angesehene Finanzierungstheorie kann als qualitativ meßbare Forschungsrichtung bezeichnet werden. Dabei sind zunächst die auf der Finanzierungstheorie
beruhenden Ansätze zur Bewertung vorzustellen.
515
Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 953 ff.
516
Vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 359.
517
Vgl. Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 107 mit Verweis auf Bühner /Weinberger (1991), S. 188.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
176
4.4.4 Finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung
4.4.4.1
Finanzierungstheorie
Die moderne Sicht der Investitions- und Finanzierungstheorie kann folgendermaßen
umrissen werden: „Investition und Finanzierung werden als Entscheidungsproblem
begriffen, bei dem es darum geht, zwischen sicheren gegenwärtigen und unsicheren
zukünftigen Vorteilen zu wählen."518 Trennte die wissenschaftliche Literatur anfangs
die Investitionstheorie von der Finanzierungstheorie,519 so gilt die Investitionstheorie
heute als Teilbestandteil der Finanzierungstheorie, was im Schaubild dargestellt ist:
Abbildung 24: Finanzierungstheorie
Finanzierungstheorie i.w.S.
Investitionstheorie
Investitionsverhalten
Investitionskalküle
Separationstheoreme
Interdependenzen
Finanzierungstheorie i.e.S.
Klassische
Finanzierungslehre
Neoklassische
Finanzierungstheorie
Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie
Finanzierunskontrakte
Kapitalmarkttheorie
Informationsasymmetrien
Finanzanalyse
Kontraktbeschreibung
Kontraktanalyse
Risiko & Rendite
Kapitalstruktur
Dividendenpolitik
KapitalgeberKapitalnehmer
Quelle: in Anlehnung an Pape, U.: Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, Berlin 1997,
S 78.
In der vorliegenden Forschungsarbeit wird ebenso der integrativen Sichtweise gefolgt,
wonach die Investitionstheorie als ein Teilbereich der Finanzierungstheorie angesehen wird. Neben der klassischen Finanzierungstheorie existiert danach die neoklassische und die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie. Während sich die
klassische Finanzierungslehre der Aufgabe annimmt, die zur Unternehmensfinanzierung dienenden Kontrakte zu untersuchen,520 beleuchtet die neoklassische Finanzie518
Stöttner, R. (1998), S. 268.
519
Vgl. Schmidt, R. (1993), Sp. 2035; So auch Wöhe G. (2000): "Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind untrennbar miteinander verbunden. Jeder - vorsichtige - Häuslebauer weiß: Mit dem
Erdaushub beginnt man erst, wenn die Gesamtkosten (= Investitionsvolumen) prognostiziert sind und
die Finanzierung gesichert ist." S. 618.
520
Vgl. Hax, H. (1993), Sp. 1074-1075.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
177
rungstheorie Entscheidungen innerhalb des kapitalmarktbezogenen Spannungsfeldes zwischen Rendite und Risiko einer Finanzanlage.521 Schließlich rückt die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie die Shareholder-Value versus StakeholderValue-Problematik in den Mittelpunkt der Forschung.
Die Kapitalmarkttheorie basiert auf die durch Markowitz entwickelte Portfoliotheorie,
deren Zielsetzung darin besteht, Renditen und Risiken durch eine geeignete Kombination verschiedener Wertpapiere zu optimieren. Auf diese Portfoliotheorie gründet
sich das Capital Asset Pricing-Model (CAP-Model). Die heutigen finanzierungstheoretischen Bewertungsmodelle wurden zunächst im US-amerikanischen Raum angewandt, bei dem die hierzulande bekannten ertragswertorientierten Bewertungsmethoden den Income Approachs entsprachen, dem Cashflow aber als Größe für den
zukünftigen Erfolg die maßgebliche Bedeutung beigemessen wurde.
Während finanzierungstheoretisch fundierte Bewertungsansätze im angloamerikanischen Raum dominieren,522 lässt sich in jüngster Zeit tendenziell auch in Kontinentaleuropa eine stärkere Anwendung dieser Ansätze feststellen.523 Nach empirischen
Befragungen von Peemöller et al. über die Anwendung von Ansätzen zur Bewertung
international tätiger deutscher Unternehmen wenden 95% der Probanden den Discounted-Cashflow-Ansatz an, um ausländische Targetunternehmen zu bewerten.524
Auch in Japan setzt sich die finanzorientierte Rechnungslegung durch, die sich immer stärker den IAS angleicht. So sind den Jahres- und Konzernabschlüssen großer
börsennotierter Unternehmen Cashflow-Statements beizulegen, die prüfungspflichtig
521
Vgl. dazu Steiner, M. /Kölsch, K. (1989), S. 417.
522
Vgl. Pape, U. (1997), S. 77 ff. macht darauf aufmerksam, dass sich aus der Sichtweise des Controllers traditionelle Bewertungsansätze von finanzierungstheoretischen Analyseverfahren abgrenzen.
523
Neumann, A. (1994), S. 132. Neumann führte seine empirische Studie über die Anwendung traditioneller und finanzierungstheoretischer Bewertungsansätze in der Schweiz durch und kommt zum
Schluß, dass finanzierungstheoretische Verfahren jüngst auch in der Schweiz immer stärker dominieren: „Die klassischen, rechnungswesenorientierten Unternehmensbewertungsverfahren werden mehr
und mehr durch die Discounted Cash Flow-basierten Methoden ergänzt ... In der Schweiz ist diese
Methode erst in Finanzkreisen verbreitet, scheint jedoch auch bei Bücherexperten an Bedeutung zu
gewinnen."
524
Vgl. Peemöller, V. H. et al. (1999), S. 623.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
178
sind.525 Diese beruhen auf den Cashflow-Statements nach IAS 7 und sind in folgende
drei Bereiche einzuteilen: laufende Geschäftstätigkeit, Investitionstätigkeit sowie
Finanzierungstätigkeit. Nachfolgend ist daher auf Discounted-Cashflow-Methoden
einzugehen.
4.4.4.2
Discounted-Cashflow-Methoden
Die Cashflow-Methoden entstammen der angloamerikanischen Literatur und Praxis
und zielen – im Gegensatz zu dem traditionellen Ertragswertverfahren – auf abdiskontierende Zahlungsströme.526 Der Grund für die in der Theorie und Praxis zunehmende Bedeutung dieser Methode ist die steigende Bedeutung des Kapitalmarktes,
da jede Unternehmensentscheidung den Shareholder-Value beeinflußt.
Definiert wird der Cashflow sowohl in der Literatur als auch in der Praxis höchst unterschiedlich. Der Gesamt-Cashflow i.w.S. lässt sich spezifizieren in einen betrieblichen, d.h. operativen sowie in einen nicht operativen Bereich, der u.a. aus Finanzanlagen erzielt wird. Damit können dann einzelne Investments und auch über Akquisitionen erstrebte Wachstumsmöglichkeiten bewertet werden. „The DCF criterion can
be applied not only to internal investments such as additions to existing capacity but
also is useful in analysis of opportunities for external growth such as corporate mergers and acquisitions."527 Der auch als „Innenfinanzierungsüberschuß" bezeichnete
Cashflow-Wert versucht, die dem Unternehmen tatsächlich zugute kommenden
Rückflüsse aufzuzeigen. Zum Ausdruck kann damit auch die Notwendigkeit kommen,
neue Finanzmittel aufnehmen zu müssen. Dieser Aspekt tangiert insbesondere
Finanzinvestoren und Pensionsfonds. Denn liegt der Cashflow des Targetunternehmens unter den Erwartungen der Investoren, so lässt sich argumentieren, veräußern
diese – ceteris paribus – ihre am Unternehmen gehaltenen Wertpapiere.
Die Schwierigkeit liegt auch in dieser Forschungsrichtung darin, die eher qualitativen
Effekte einer Unternehmensbeteiligung quantitativ zu erfassen und sie in einer Zah-
525
Vgl. Otto, P. J. (2000), S. 188 f.
526
Als Standardwerke sollen die zwei folgenden Bände gelten: Jung, W. (1983); Copeland, T. /Koller,
T. /Murin, J. (1990).
527
Rappaport, A. in leicht überarbeiteter und aktuallisierter Auflage (1992), S. 240, aus dem Original
in: Harvard Business Review, 1981, H 3, S. 139-149.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
179
lungsreihe numerisch festzulegen. 528 So plädiert Gomez für die Anwendung des
Cashflows zur Unternehmensbewertung: „Bei der Bewertung des Unternehmens auf
der Basis der frei verfügbaren Cashflows stehen die strategische Ausrichtung und die
daraus abgeleiteten Erwartungen im Vordergrund, und der Zeitwert des Geldes wird
genauso berücksichtigt wie das Risiko, die Investitionen und die Dividendenpolitik."529
Für die Wertermittlung ist zwischen der direkten und der indirekten Berechnung zu
unterscheiden. In der direkten Berechnung werden Auszahlungen von Einzahlungen
subtrahiert.530 Diese Methode ist aber von einem dem Unternehmen Außenstehenden nicht anwendbar, so dass damit nur die Möglichkeit bleibt, den Wert indirekt vom
Jahresüberschuß zu ermitteln.531 In dieser indirekten Ermittlung kann der Cashflow
vereinfacht als Gewinn vor Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen bezeichnet werden.532 Nachfolgendes Rechenbeispiel soll dies verdeutlichen:
Tabelle 19: Indirekte Cashflow-Berechnung
Betrieblicher Gewinn
+ Abschreibungen (Sachanlagen und Goodwill u.a.)
+ (-) Veränderungen der Rückstellungen
= Cashflow im üblichen Sinne
+ Desinvestitionen im Anlagevermögen
- Investitionen
+ (-) Veränderungen im Working Capital
= Free-Cashflow (Freier Cashflow)
100
+10
+10
120
+30
-20
-20
110
Quelle: in Anlehnung an Helbling, C. (1998): Unternehmensbewertung und Steuern, Düsseldorf, 9
Aufl., S. 109.
Ausgehend vom betrieblichen Gewinn wird der Free-Cashflow durch Addition und
Subtraktion einzelner Wertgrößen ermittelt. Dieser kann demnach als Restbetrag
bezeichnet werden, der übrig bleibt, wenn vom Cashflow im üblichen Sinne die drei
Positionen Desinvestitionen aus dem Anlagevermögen, Investitionen und Veränderungen im Working Capital abgearbeitet sind. Dieser übrig bleibende Betrag kann als
der dem Unternehmen entziehbare Überschuß betrachtet werden.
528
Vgl. Hörnig, B. (1985), S. 22.
529
Gomez, P. (1992), S. 13
530
Zur direkten Cash Flow Ermittlung vgl. Rappaport, A. (1986), S. 52 f.
531
Vgl. dazu Volkart, R. (1994), S. 29; Zur indirekten Cash Flow Ermittlung vgl. Gomez, P. Weber, B.
(1990), S. 186.
532
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 109.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
180
Die Ermittlung des Unternehmenswerts kann auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen: einerseits durch den Equity Approach (auch Nettoansatz genannt) und andererseits durch den Entity Approach (auch Bruttoansatz genannt). Ein dritter, hier aber
nicht weiter diskutierter Ansatz ist der Adjusted Presend Value-Ansatz (APV-Ansatz),
der ebenfalls dem Entity-Ansatz zuzurechnen ist. 533 Während alle Verfahren gemeinsam der Prämisse unterliegen, Cashflows heranziehen, unterscheiden sie sich
hinsichtlich des Kapitalisierungssatzes und der abzudiskontierenden Cashflows.
Mit dem Equity Approach ist der Investor in der Lage, den Cashflow zu ermitteln, der
direkt den Eigentümern zufließt. Damit sind ohne Umwege Zahlungsströme heranzuziehen, die in das Unternehmen gelangen sowie diejenigen, die aus diesem herausfließen. Dieser Ansatz ist dem zuvor dargestellten ertragswertorientierten Ansatz
sehr ähnlich, greift aber auf das CAP-Model zurück.534
Der angenommene Planungszeitraum kann endlichen Datums sein (mit Restwert),
aber auch als unendlich angenommen werden (ohne Restwert). Bei einem endlichen
Planungszeitraum werden dann i.d.R. die Cashflows von fünf Jahren angesetzt. Am
Planungsende wird sowohl ein konstanter Betrag als Barwert als auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen, den jährlichen Free-Cashflows hinzuaddiert. Siehe dazu
folgende Gleichung:535
5
FCft
UW brutto = Σ
t = 1 (1+k)t
533
RWn
+
+ nbnV
(1+k)n
Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 953.
534
Der CAP-Model-Ansatz wird aufgrund seiner Wichtigkeit im hinteren Kapitel separat dargestellt. Vgl.
dazu Kapitel 4.4.4.3.
535
Quelle: Siepe, G. in IDW (1998), S. 105. Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: UWbrutto
= Unternehmenswert; FCf = Free-Cashflow; t = Zeitperiode (Jahr); k = Risikoadjustierter Diskontierungssatz; n = Betrachtungszeitraum (Jahr); RWn = Residualwert zum Zeitpunkt n; nbnV = nicht-betriebsnotwendiges Vermögen.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
181
Konträr zum Equity-Ansatz gilt es beim Entity-Ansatz, den Unternehmenswert aus
den abgezinsten Erträgen indirekt zu ermitteln. Demnach generiert sich der Unternehmenswert zunächst einmal aus den Barwerten der freien Cashflows, addiert um
die Summe nicht-betriebsnotwendiger Vermögensteile. Um zum Shareholder-Value
zu gelangen, wird schließlich vom gesamten Unternehmenswert das Fremdkapital zu
Marktwerten subtrahiert.536 Diese Berechnung ist nachfolgend aufgeführt:
Barwerte der freien Cashflows
+ nicht-betriebsnotwendige Vermögensteile
= Unternehmenswert (Asset value)
- Marktwert des Fremdkapitals
= Shareholder-Value (Marktwert des Eigenkapitals)
In der vorliegenden Arbeit ist besonders auf die Diskontierungsfaktoren einzugehen,
die durch den WACC auszudrücken sind. Dieser gewinnt im Entity-Verfahren besondere Bedeutung, wenn ein Bewerter in die Lage versetzt wird, die durchschnittlich
gewichteten Kapitalkosten für Fremdkapitalgeber und Eigenkapitalgeber zu analysieren. Da beide Gruppen unterschiedliche Risiken zu tragen bereit sind, entspricht der
Diskontierungssatz durch die WACC einer risikogerechten Renditeforderung. Die
WACC können somit als die Unternehmensrendite angesehen werden, die erzielt
werden muss, um den Unternehmenswert mindestens zu erhalten. Liegt die Rendite
unter diesem WACC-Zinssatz, wurde hingegen Wert vernichtet. Die Berechnung ist
nachfolgend in der Formel dargestellt:537
MFK
MEK
k=
* kEK
MGK
+
* [kFK* (1-s)] = WACC
MGK
Während im ersten Term die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber berechnet wird,
536
537
Vgl. dazu mit Berechnungsbeispielen Rappaport, A. (1995), Kapitel 3, S. 53 ff.
Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: k= Diskontierungssatz (WACC= Weighted-average-cost-of-capital); MEK = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder-Value); MGK = Marktwert des
Gesamtkapitals (Bruttounternehmenswert); MFK = Marktwert des Fremdkapitals; kEK = risikogerechte
Renditeforderung der Shareholder; kFK = Fremdkapitalkosten; s = Steuersatz. Siehe dazu auch IDW
(1998), S. 105.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
182
definiert der zweite Term diejenige für den Fremdkapitalgeber. „Rein ökonomisch
betrachtet muss die zu erwartende Eigenkapitalrendite des Unternehmens die beste
Rendite im Vergleich zu alternativen, risikoäquivalenten Anlagen sein, will das
Unternehmen Investoren als Eigenkapitalgeber gewinnen."538 Kritisch zu konstatieren
bleibt, dass sich die Ermittlung der Eigenkapitalkosten als relativ schwierig gestaltet,
da die Erwartungen und Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber nur sehr unsicher
zu prognostizieren sind.
539
Über diese unsicheren Erwartungen der Eigen-
kapitalgeber hinaus kann auch das in der Theorie heftig dikutierte "Tax-shield" angezweifelt werden. Demnach wird richtigerweise davon ausgegangen, dass sich die
Steuerlast um den Zinsaufwand mindert. Nicht beachtet wird hingegen, dass sich das
Risiko durch ein steigendes Fremdkapital erhöht.
Eine einfachere Art, den Cashflow zu berechnen, bietet Rappaport mit seinem Modell der Werttreiber, auf das bereits an anderer Stelle ausführlicher eingegangen
wurde.540 Hier ist nur die Berechnung aufzuzeigen, bei dem der freie Cashflow, d.h.
der Zahlungsüberschuß aus betrieblicher Tätigkeit nach Abzug von Steuern sowie
Auszahlungen für Ersatzinvestitionen im Mittelpunkt der Betrachtung steht:541
fCFt = EB * (1-s) + Ab +- VWC - Ainvnetto +- Vunetto
Insgesamt ist allerdings festzustellen, dass es unerheblich ist ob die Entity- oder die
Equitymethode angewandt wird, da sich nach beiden Verfahren derselbe Wert bildet.
Für die vorliegende Problemstellung ist darüber hinaus eine japanspezifische
Eigenart zu konstatieren, die Cashflows und die damit finanzierten F&E-Aufwendungen umfassen. So unterscheiden sich japanische Unternehmen von US-amerikanischen Unternehmen nach einer komparativen Studie von Bronwyn et al. im Investitionsverhalten. Während US-amerikanische Unternehmen dann verstärkt in F&E
538
Löhner, P. (1996), S. 19.
539
Aber auch die exakte Berechnung der Fremdkapitalkosten erhebt tatsächlich einen hohen Anspruch: „Die Schwierigkeiten liegen diesmal im Detail, denn die exakte Berechnung ist so schwierig,
wie die Zahl der Finanzierungsformen in der letzten Zeit groß geworden ist...„ Unzeitig, E. /Köthner, D.
(1995), S. 83 mit Verweis auf Spezialliteratur Hielscher /Laubscher (1989).
540
541
Siehe hierzu Kapitel: 3.2.2.2.
Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: FCft = Free-Cashflow; EB = Betriebserfolg vor
Steuern und Zinsen; Ab = Abschreibungen; VWC = Veränderung des Working Capital; Ainvnetto =
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
183
investieren, wenn sie einen hohen Umsatz und hohe Cashflows erzielt haben, konnte
dies bei japanischen Unternehmen nicht nachgewiesen werden.542 Demnach könnte
es ratsam sein, das Targetunternehmen hinsichtlich der F&E-Aufwendungen zu
untersuchen.
4.4.4.3
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAPModels
Ein aus der Finanztheorie stammendes Modell zur Ermittlung von Kapitalisierungszinssätzen ist das Capital Asset Pricing Market Model (nachfolgend kurz CAP-Model
genannt), mit dem versucht wird, eine praktisch simple risikoadjustierte Rendite zu
ermitteln. Damit können Renditeforderungen analysiert werden, die die Eigenkapitalgeber gegenüber dem Unternehmen fordern. Das CAP-Modell zeigt somit nicht nur
Renditeerwartungen auf, sondern auch die Risiken, die Investoren zu berücksichtigen haben. Grundsätzlich wird dabei der Versuch unternommen, „[...] das Denken der Aktionäre hinsichtlich des Geschäftsrisikos, aber auch des Finanzierungsrisikos beim Kauf von Aktien bzw. eines ganzen Aktienportfolios darzustellen."543 Die
Höhe des Diskontierungssatzes hat sich dabei am Kapitalmarkt zu orientieren. Unterteilbar ist dieses in ein unsystematisches und ein systematisches Risiko.
Das für einen Investor bedeutsame systematische Risiko generiert sich aus dem
Geschäftsrisiko. Dieses wiederum entstammt dem marktbezogenen und dem leistungswirtschaftlichen Bereich von Unternehmungen.544 Das unsystematische Risiko
unterliegt hauptsächlich finanziellen Risiken, die durch eine vom Investor breit gestreute Anlage möglichst weg zu diversifizieren sind und dann – so die Modellannahme – nicht mehr zu berücksichtigen sind.
Abbildung 25:
Kapitalmarktbezogene versus unternehmensbezogene
Netto-investition ins Anlagevermögen; Vunetto = Veränderung des Nettoumlaufvermögens; s =
Steuerrate; t = Zeitperiode (Jahre)
542
Vgl. hierzu Bronwyn, H. H. /Mairesse, J. /Branstetter, L. /Crepon, B. (1998), S. 2.
543
Lehmann, S. (1994), 213.
544
Siehe dazu auch Pape, U. (1997), S. 90 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
184
Betrachtungsweise im CAP-Model
Gesamtrisiko
=
Systematisches
Risiko
+
Unsystematisches
Risiko
Investorensicht
Unternehmenssicht
Geschäftsrisiko
Leistungswirtschaftliches
Risiko
Finanzielles
Risiko
Marktbezogenes
Risiko
Quelle: Schmidbauer, R. (2000): Risikomanagement im Kontext wertorientierter Unternehmensführung, in: DB, H. 4. S. 153-162.
Auch Weston/Copeland sehen im Geschäftsrisiko den wichtigsten Faktor,545 der zusammen mit dem Verschuldungsgrad des Unternehmens besonders zu beachten ist.
Rechentechnisch ist die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mit Hilfe des CAPModels folgendermaßen darzustellen:546
rEK = i + ß * (rM-i)
Demnach wird zur risikofreien Zinsrate, die der Investor am Kapitalmarkt erzielen
würde, zusätzlich ein Wert addiert, der sich, wie die Formel zeigt, als Differenz zur
Rendite des Marktportfolios mit dem so genannten Betafaktor multipliziert. Mit Hilfe
des Betafaktors soll das unternehmerische Risiko bestimmt werden, bei dem der ßWert in der Praxis zwischen 2 und 0,1 liegen kann. So bedeutet ein Beta von 1.5,
dass bei einer Bewegung des Marktindexes um 1% nach unten (oben), der Aktienkurs des entsprechenden Unternehmens um 1,5% fällt (steigt).
545
546
Vgl. Weston J. F. /Copeland, Th. E. (1985), S. 448.
Quelle: Drukarczyk, J. (1993), S. 242 sowie Siepe, G. in IDW (1998), S. 112; Die Formelzeichen
sind folgendermaßen definiert: rEK = risikogerechte Renditeforderung der Aktionäre; i = risikofreie Zinsrate (Staatsobligationsrendite); ß = systematisches Risiko einer Aktie (Betafaktor); rM = Rendite des
Marktportfeuilles.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
185
Dem CAP-Model steht eine Reihe Kritik entgegen. 547 So werden zunächst die im
Modell vorherrschenden grundlegenden Prämissen angegriffen, denen vorzuwerfen
ist, dass die zugrunde gelegten, abgeleiteten Marktforderungen nicht uneingeschränkt aufrecht zu erhalten sind. Schließlich ist festzustellen, dass auch deutsche
börsennotierte Unternehmen eher selten auf das CAP-Model zurückgreifen. 548
Busse von Colbe kritisiert besonders die Einperiodigkeit des Modells und den
Rückgriff auf einen vollkommenen Kapitalmarkt, der keine steuerlichen Einflüsse berücksichtigt.549 In der empirischen Studie von Suckut blieb auch die These unbestätigt, dass sich der Diskontierungssatz tatsächlich am Kapitalmarkt orientiert.550 Dieses Ergebnis ist um so bedeutender, als dass auch die auf traditionellen Annahmen
beruhenden ertragswertorientierten Bewertungsansätze auf einer kapitalmarkttheoretischen Bestimmung des Diskontierungssatzes beruhen. Die einzelnen Kritikpunkte
sind folgendermaßen zusammenzufassen, wobei moniert werden kann,551 dass:
•
gleiche Erwartungen seitens der Investoren über Renditen, Standardabweichungen und Kovarianzen angenommen werden.
•
unbeschränkte Vermögensverhältnisse bei Investoren i.d.R. nicht vorhanden sind, um ein ausreichendes Portfolio zusammenstellen zu können.
•
keine beliebigen Beträge zum risikolosen Zinssatz von Investoren aufgenommen werden können
•
keine Transaktionskosten oder Steuern mit in das Modell einbezogen sind.
•
die Betafaktoren auf vergangene Schätzwerte zurückgreifen, aber keine zukunftsorientierten Prognosewerte beinhalten.
•
•
eine Einperiodigkeit des Standard CAP-Model zu kurz greift.
in der vorliegenden Studie der Direktinvestor, nicht aber ein Finanzinvestor im Vordergrund der
Untersuchung steht.
547
Zur umfangreichen Diskussion siehe Löhr, D. (1994), S. 133, mit Verweis auf Süchting, J. (1984).
548
Vgl. Bea, F. /Thissen, S. (1997), S. 789 mit Verweis auf Prietze /Walker, DBW 1995, S. 205, deren
empirische Studie 120 deutsche Unternehmen zur Bestimmung ihrer Kapitalkosten untersuchte.
Dabei unterzogen sich nur 32% auf durchschnittliche Kapitalkosten des eigenen Unternehmens, dafür
aber 44% einer intern festgelegten Cut-Off-Rate.
549
Vgl. dazu Busse von Colbe, W. /Laßmann, G. (1990), S. 233-234.
550
Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 299 ff, der die Methoden zur Bestimmung des Kapitalisierungssatzes getrennt nach Branchen in einem Schaubild darstellt. S. 300. Die nicht übereinstimmenden
Prozentzahlen in den Spaltensummen dürften sich durch Rundungsfehler ergeben haben. Eine Nachprüfung war dem Verfasser nicht möglich.
551
Vgl. dazu insbesondere Fischer, T.R. /Hahnenstein, L. /Heitzer, B. (1999), S. 1212.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
186
Eine dem CAP-Model unterliegende alternative Rechnung stellen Stern und Stewart
vor, um Eigenkapitalkosten zu ermitteln. 552 Einbezogen werden dabei Risikokenngrößen aus vier Bereichen, die in einem so genannten Risikoindex, dem Business
Risk Index (BRI) münden und der ermittelten Wertgröße des ß-Faktors entsprechen.553 Auch in diesem Modell werden die geforderten Kapitalkosten aus den
gewogenen Kosten von Fremd- und Eigenkapitalgebern anteilig gewichtet.554 Allerdings beruht das systematische Risiko des Unternehmens im ß-Faktor nicht auf einer
Regressionsschätzung. Der Risikoindex spiegelt vielmehr die operative Geschäftstätigkeit des Unternehmens wider, die folgenden vier Bereichen unterliegt:
• das strategische Risikomaß, das die Unsicherheit der Aktionäre über zukünftige Entwicklungen
durch unterschiedliche Profitabilitätskennzahlen anzeigt. Der Zeitraum beträgt generell fünf Jahre.
• das operative Risikomaß, welches ausdrückt, wie volatil die Ergebnisse des untersuchten Unternehmens in den letzen fünf Jahren gewesen sind. Ebenfalls mit Hilfe verschiedener Kennzahlen
wird das operative Risiko bezogen auf das eingesetzte Kapital gemessen.
• das Risiko der Unternehmensgröße und der Art der Diversifikation, die sich nach Stewart auf die
geographische Dimension bezieht. Danach findet ein Risikoausgleich durch die Überlagerung der
Konjunkturzyklen verschiedener Länder statt.
• Das Risiko eines Aktiva-Managements, welches sich einerseits über die Entwicklung des Working
Capital und der Kapitalintensität, andererseits über das Alter und die Nutzungsdauer des Anlagevermögens determiniert.
Nicht nur dem CAP-Model, sondern auch dem BRI ist zu unterstellen, dass beide
Verfahren nicht der Unternehmensbewertung im üblichen Sinne entspringen.
Vielmehr entspringen sie der Idee, festzustellen, ob Aktientitel noch Wachstumsmöglichkeiten aufweisen. Beide Bereiche gehören daher zur Domäne der Finanzanalysten und der Investment Banker, nicht aber vordergründig zum Gebiet der
Unternehmensbewertung.555
552
Vgl. Stewart, B. (1991), S. 449 ff.
553
In Anlehnung an Bühner, R. (1994), S. 46 f.
554
Vgl. Stewart, B. (1991), S. 434 ff. Sollte das Unternehmen nicht börsennotiert sein, wird ein Algorithmus zur Berechnung des Beta-Faktors vorgestellt, S. 451 ff.
555
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 437. Unternehmensspezifisch fügt Helbling darüber hinaus hinzu:
„Beta-Faktoren lassen sich praktisch nur für börsennotierte Gesellschaften berechnen, wobei es auch
bei börsennotierten Unternehmen solche gibt, bei denen errechnete Beta-Faktoren offensichtlich nicht
verwendet werden..." Helbling, C. (1998), S. 437.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
187
Trotz der Kritik soll das CAP-Model in der vorliegenden Studie kurz beleuchtet werden. So konnten die öffentlich zugänglichen Beta-Werte japanischer Pharmaunternehmen ermittelt werden, die nachfolgend aufgeführt sind:
Tabelle 20: Beta-Werte japanischer Pharmaunternehmen
ß-W ertegrößen
2
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
Kissei Pharm
Tsumura & Co.
Santen Pharm
Taisho Pharm
Mochida Pharm
Ono Pharm
Eisai
Chugai Pharm
Banyu Pharm
Fujisawa Pharm
Yoshitomi Pharm
Tanabe Seiyaku
Shionogi
Dainippon Pharm
Daiichi Pharm
Yamannouchi Pharm
Takeda Chemical
Sankyo
Nippon Kayaku
0
Quelle: Zahlenmaterial aus Nakazawa (1998): Nihon kabu tôshi senryaku (Japanese Equity Market
Strategy), Nikko-Research Center, Tokyo, June /July, S. 62-63.
Die Abbildung betrachtend ist festzustellen, dass die meisten Unternehmen ß-Werte
von unter 1 aufweisen, demnach im Vergleich zum restlichen Markt einem geringeren
systematischen Risiko unterliegen.
Insgesamt ist das CAP-Model sowie alle anderen Modelle, die sich dazu verschreiben, Risiken möglichst objektiv darzustellen, auch für die vorliegende Studie kritisch
zu betrachten. Hierbei ist zunächst die durchschnittliche japanische Marktrisikoprämie unbekannt. Die risikofreie Rendite ist darüber hinaus eher deutschen Bundesanleihen zu entnehmen. Denn die deutschen Kapitalgeber, die alternative Investitionen vornehmen könnten, stehen im Mittelpunkt der Betrachtung. Somit ist auch de-
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
188
ren risikofreie Rendite zu antizipieren.556 Schließlich dürfte eine Vielzahl japanischer
Targetunternehmen keiner Börsennotierung unterliegen. Insgesamt ist daher eher
fraglich, ob mit dem CAP-Model das Risiko einer Investition in Japan sinnvoll beleuchtet werden kann.
4.4.5 Periodenendwert und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen
Generell sind ertragsorientierte Bewertungsansätze nicht nur mit der Aufgabe behaftet betriebliche Erträge zu fixieren, sondern vielmehr auch damit beschäftigt, die
vollständige Wertermittlung von Unternehmen durchzuführen. Dazu ist über die Ermittlung der Ertragsströme hinaus zwei weiteren Aspekten Rechnung zu tragen, der
Höhe des Periodenendwerts und des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens.557 Der
Periodenendwert bildet sich als ein Restwert, der am Ende der betrachteten Periode
zur Verfügung steht. Dieser Wert kann im Sinne eines Fortführungswertes aber auch
als Liquidationswert berechnet werden.
Dem Fortführungswert liegt der Gedanke zugrunde, dass das Unternehmen auch in
der Zukunft, also nach Ablauf der einzeln diskontierten Ertragsströme, weiterhin fortbesteht. In einem solchen Falle manifestiert sich die Akquisition als eine Marktanteilsausweitungsstrategie des Akquisiteurs,558 bei der das Targetunternehmen mit der
Unternehmensstrategie des Akquisiteurs konvergiert. Zur Berechnung des Fortführungswerts werden relativ hohe Erträge antizipiert, dafür wird ein relativ niedriger
Restwert am Ende des Bewertungszeitraumes angesetzt.
Die Liquidationswertmethode andererseits unterliegt dem Gedanken einer Auflösung
des zu bewertenden Unternehmens am Planungsende. Folgt ein Investor dieser
Strategie, so werden zunächst relativ niedrige Erträge angenommen. Dem übrig
bleibenden Periodenendwert wird dafür ein – im Vergleich zum Fortführungswert –
relativ hoher Wert zugesprochen. Diese von einem Investor beabsichtigte Strategie,
556
Zu sehr ähnlichen Ergebnissen risikofreier Renditen bei internationalen Engagements deutscher
Unternehmen im Ausland siehe auch Kengelbach, J. (2000), S. 177 ff.
557
Eine Ausnahme hierbei bildet die Berechnung des Ertragswertverfahrens mit Annahme einer unendlichen Lebensdauer, bei der kein Periodenendwert zu ermitteln ist.
558
Vgl. Hagemann, S. (1996), S. 102.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
189
die das Ziel verfolgt, das übernehmende Targetunternehmen zu liquidieren, kann
auch als Melkstrategie bezeichnet werden.
Eine nur terminologisch vom Fortführungs- und Liquidationswert abweichende Formulierung verwendet Matschke und differenziert zwischen Einkommensmotiv und
Vermögensmotiv. 559 Dem Einkommensmotiv liegt die Intention des Investors zugrunde, über die gesamte Laufzeit möglichst hohe Zahlungsströme zu generieren.
Demgegenüber wird beim Vermögensmotiv die Zielrichtung verfolgt, einen am Ende
der Nutzungsdauer möglichst hohen Liquidationswert zu erhalten.
Beide Verfahren kommen theoretisch zu gleichen Ergebnissen, die somit unabhängig
von der gewählten Strategie sind und sich stets im identischen Unternehmensgesamtwert widerspiegeln. Denn so gleichen die beim Liquidationswertverfahren relativ
niedrig bewerteten Erträge einen hoch angesetzten Endwert aus. Da aber der Liquidationswert stets von einer Beendigung der Unternehmensaktivitäten ausgeht und
dies in der vorliegenden Arbeit nicht unterstellt werden soll, ist diese Methode daher
nicht weiter zu verfolgen und in der vorliegenden Arbeit grundsätzlich vom Goingconcern-Prinzip auszugehen.
Die Höhe des Periodenendwerts richtet sich nach dem Zeithorizont des Erwerbers.
Bei einem durch eine Akquisition geführten Japanengagement darf ein sehr langfristiger Zeithorizont unterstellt werden, der, um dem Charakter der Akquisition gerecht
zu werden, auch langfristig Erträge zu generieren hat. Dabei ist der prognostizierte
Lebenszyklus der Branche des Akquisitionskandidaten von besonderem Interesse.
Denn für Branchen mit kurzen Produktlebenszyklen und einer geringen Marktstabilität bzw. sich rasch ändernden Fertigungstechnologien müssen verkürzte Bewertungszeiträume angesetzt werden. Diese umfassen regelmäßig bis zu fünf Jahre,
können sich aber auch langfristig auf Zeiträume von über 20 Jahren erstrecken.560
Insgesamt gestaltet sich die Höhe des Periodenendwerts reziprok proportional zur
559
Vgl. Matschke, M. J. (1993), S. 59, mit Verweis auf Schneider, D. (1991), S. 70-74 und (1976), Sp.
1917-1927.
560
In der US-amerikanischen Unternehmensbewertungspraxis sind die Prognosezeiträume regelmäßig auf fünf bis zehn Jahre angelegt, vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 99.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
190
Länge des Prognosezeitraumes, d.h. je kürzer der Prognosezeitraum, desto höher ist
der Periodenendwert anzusetzen.561
Hinsichtlich der immer dynamischer werdenden Umwelt erscheint es nach Möglichkeit sinnvoll, größere Zeiträume des Periodenendwerts zu prognostizieren. Dem Periodenendwert kommt häufig eine enorme Bedeutung zu, der oftmals einen großen
Teil des Unternehmenswertes determiniert. Ein kurzer Planungszeitraum führt hingegen zu verhältnismäßig geringen Ertragswerten der laufenden Perioden, die dann
durch einen hohen Periodenendwert auszugleichen sind. Besonders die Prognose
vom Periodenendwert gestaltet sich in der Praxis äußerst schwierig. In der vorliegenden Arbeit ist dieser Umstand insofern zu berücksichtigen, als dass den Erträgen
größere Beachtung einzuräumen ist. Hier wird vorgeschlagen, einen fünfjährigen
Prognosezeitraum anzusetzen.
Um einen Weg zu finden, Periodenendwerte einfacher zu ermitteln, schlägt Folks ein
in Fachkreisen umstrittenes Modell vor, mit dem der Endwert als so genannter
Basiswert auf null gesetzt wird. Die Methode des Net-Price-Value-Model (im Folgenden kurz NPV genannt) beruht auf einer Sensitivitätsanalyse. Auf deren Basis ist das
Akquisitionsobjekt dann lohnenswert, wenn der Endwert über dem NPV liegt.562 Damit können die Probleme des Periodenendwerts vermieden werden. Um konkrete
und praktisch anwendbare Ergebnisse erzielen zu können, sind aber zusätzliche
Untersuchungen notwendig, um den definitiven Wert des Investitionsobjektes zu bestimmen. Andererseits ist mit dieser Methode ein direkter Vergleich mehrerer Akquisitionskandidaten nicht möglich.563
Der Barwert einer ewigen Rente kann neben der bis jetzt behandelten statischen
Methode auch dynamisch diskontiert werden. Diese Methode beruht auf Wachstumsannahmen, was (mit der Wachstumsrate = g) durch folgende Abbildung verdeutlicht wird:
fCFn
PendW =
k-g
561
Vgl. Suckut, S. (1992), S. 98 ff, mit Verweis auf Mrotzek, R. (1989), S. 270
562
Vgl. Folks, W. (1981), S. 149-150.
563
Zur umfassenden Kritik siehe Suckut, S. (1992), S. 101.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
191
Hinsichtlich der Formel ist zu konstatieren: Je höher die Wachstumsrate, desto geringer der Risikozins. Damit würde beim Einsatz einer Wachstumsrate der Wert des
Targetunternehmens ceteris paribus steigen. In der vorliegenden Arbeit erscheint es
aber angebracht, die Erträge auf einen fünfjährigen Zeitraum zu begrenzen. Der übrigbleibende Periodenendwert kann dann als Residualwert dargestellt werden, der
sich im Barwert einer ewigen Rente im letzten Planjahr ausdrückt.564 In der Annahme
einer Fortführung des operativen Geschäfts fallen die Erträge theoretisch bis in alle
Ewigkeit an.
Über den betrieblichen Bereich hinausgehend ist auch das außerbetriebliche Geschehen mit in den Unternehmenswert einzubeziehen. Denn der errechnete Barwert
der Periodenerfolge spiegelt nur den Wert der betrieblichen Leistung wider. So ist
auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen dem operativen Bereich gesondert
hinzuzurechnen. 565 Dies ist aber teilweise mit großen Schwierigkeiten verbunden,
denn es herrschen erhebliche Abgrenzungsschwierigkeiten vor, da beispielsweise
das betriebsneutrale Vermögen vom betriebsnotwendigen Vermögen nicht immer
eindeutig abgrenzbar ist.566
Um den Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens festzustellen, sind sinnvollerweise Substanzwerte zu ermitteln. Diese gestalten sich aufgrund der Abgrenzungsproblematik von betriebsnotwendigen und nicht-betriebsnotwendigen Vermögen regelmäßig als schwierig.567 Das nicht-betriebsnotwendige Vermögen sollte der
Investor aufgrund hoher Werte vieler japanischer Unternehmen zum Liquidationswert
ansetzen. So besitzen viele japanische Unternehmen eigene Wohnheime für Mitar-
564
Um die Berechnung zu vereinfachen, kann am Periodenende eine Nullwachstumsrate angenommen werden.
565
Zum Begriff "nicht-betriebsnotwendiges Vermögen" vgl. Piltz, D.J. (1994), S. 30;
566
Vgl. Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 150.
567
Vgl. Helbling, C. (1998), S. 233 ff. mit einer Abbildung zu den Stufen der Betriebsnotwendigkeit des
Vermögens. Er splittet das nicht-betriebsnotwendige Vermögen auf in: nicht-betriebsnotwendiges
Working Capital, Anlagevermögen und in stillstehende Anlagen, siehe S. 208 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
192
beiter, die durch eine gesonderte Berechnung in den Unternehmenswert einfließen.568
568
Zu ähnlichen Problemen vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S, 104, die Verkäufe osteuropäischer Unternehmen untersuchen und feststellen, dass die Verkäuferseite sehr daran interessiert ist,
auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen zu veräußern.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
4.5
193
Alternative Wege: Von der performance-orientierten Messung zur
Unternehmensbewertung
4.5.1 Alternative Wege traditioneller performance-orientierter Messungen
Die zu behandelnden performance-orientierten Messungen bilden sich aus folgenden
Kennzahlen: dem Return On Investment (ROI), dem Return on Equity (ROE) sowie
dem Return on Sales (ROS). Durch ihre weite Verbreitung in der Unternehmenspraxis sollen diese Kennzahlen hinsichtlich der vorliegenden Forschungsfragen
kritisch gewürdigt werden.
Als eine erste Kennzahl ist der Return On Investment (im Folgenden ROI genannt)
zu diskutieren. Dieses Kennzahlensystem ist pyramidenförmig angeordnet und gipfelt
in einer obersten Verhältniszahl, dem ROI. Dieser wurde im Jahre 1919 durch den
US-Chemiekonzern i. E. DuPont de Nemours & Co. entwickelt, der den ROI einsetzte,
um die interne Planung und Kontrolle aller Unternehmensteile innerhalb des
Konzerns zu ermöglichen. Traditionell diente diese Kennzahl dabei als zentrale
Steuerungsgröße für die Rentabilität des Unternehmens bzw. einzelner Abteilungen. 569 Unternehmensführungen in den USA gingen auch dazu über, den ROI im
Berichtswesen der Jahresabschlußanalyse einzusetzen, so dass auch dort mit dieser
Rentabilitätsgröße nicht mehr die Gewinnmaximierung als absolute Größe im Vordergrund stand, sondern vielmehr die relative Größe des Gewinns zum investierten
Kapital.570 In Japan ist dieser Prozess, wie noch später ausführlich zu zeigen ist, erst
jüngst verstärkt zu beobachten. 571 Diese in der Unternehmenspraxis häufig angewandte Kennzahl572 beinhaltet zwei Kennzahlen: Die Umsatzrentabilität und den Kapitalumschlag.573
569
Vgl. Aho, T. /Vitranen, I. (1982), S. 6.
570
Vgl. Weber, J. (1988), S. 80.
571
Vgl. Yasuoka, M. (2000), S. 34.
572
Die Rendite des investierten Kapitals kann mit dem langfristigen Zins verglichen werden, der bei
einer alternativen langfristigen Geldanlage bei der Bank erzielt werden könnte. Liegt die ROIKennzahl dauerhaft unter den Bankzinsen, so könnte der Betrieb, finanzwirtschaftlich gesehen, auch
eingestellt werden.
573
Vgl. Kralicek, P. (1993), S. 108; Nach Vollmuth, H. (1991), S. 121 „...ist die Kennzahl ROI für viele
Unternehmer und Führungskräfte eine abstrakte Größe, mit der sie relativ wenig anfangen können.
Erst die graphische Darstellung des ROI-Entscheidungsbaumes macht deutlich, welche Zusammenhänge und Abhängigkeiten im Unternehmen bestehen."
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
194
Der ROI als oberste Kennzahl ist generell innerhalb von Firmen- /Sparten - oder
Produktgruppen anwendbar, besonders auch bei Vergleichen von sich in unterschiedlichen Ländern befindenden Investitionsvorhaben. 574 Ebenso sind Branchenvergleiche575 und Soll- und Ist-Zustände im Zeitablauf analysierbar.576
Eine vom ROI abweichende Methode zur performance-orientierten Messung bietet
der Return on Equity (nachfolgend ROE genannt). Dabei handelt es sich um die Kapitalgröße des Eigenkapitals, das mit dem Gewinn in Beziehung gesetzt wird.577 Die
daraus entstehende Eigenkapitalrendite unterliegt folgender Gleichung:
Gewinn
ROE=
Eigenkapital
Die Berechnung des ROE bietet Vorteile durch ihre Einfachheit in der Durchführung
und der guten Vergleichbarkeit zu anderen Unternehmen und Alternativanlagen.578
Schließlich ist auch mit dem Return on Sales (nachfolgend ROS genannt) ein Instrument vorzustellen, welches die Umsatzrendite bestimmt, die sich folgendermaßen berechnen lässt:
Gewinn
ROS=
Verkäufe (Umsatz)
Im Gegensatz zu den ROI- und ROE-orientierten Rentabilitätskennzahlen liegt dieser
Rentabilitätsgröße lediglich der Gewinn und der Umsatz zugrunde.
574
Vgl. Daniels, J. D./ Radebaugh, L. H. (1992), S. 582 ff.
575
Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 81.
576
Vgl. Serfling, K. (1992), S. 258-260. Auch eine sinnvolle Planung und Kontrolle beispielsweise bezüglich von Gliedbetrieben im Zeitvergleich sowie auch im Soll /Ist-Vergleich ist damit gegeben. Vgl.
dazu Hahn, D. (1994), S. 667.
577
Vgl. Brealey, R. A. /Myers, S. C. (1991), S. 53.
578
Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 69 und S. 103.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
195
Allen drei traditionellen Rentabilitätsvergleichsrechnungen sind Schwächen zu attestieren, die der statischen bilanzorientierten Sichtweise zugrunde liegen.579 So ist die
Orientierung am Gewinn als Maßstab für den Erfolge eines Unternehmens zweifelhaft. Für die heutige betriebliche Praxis würde sich die Miteinbeziehung der Fremdkapitalzinsen anbieten, was nach der ROI-Formel schließlich zur Gesamtkapitalrentabilität führen würde. 580 Während die Gesamtkapitalrentabilität die gemeinsame
Rendite von Eigen- und Fremdkapital im abgelaufenen Jahr angibt, zeigt der ROI nur
an, wie hoch der relative Gewinnanteil am investierten Kapital ist.581
Bedenklich wäre eine Anwendung des ROI zur performance-orientierten Messung
besonders bei Technologieunternehmen. Denn hohe Volatilitäten des Kapitals würden diese Kennzahl manipulieren mit der Folge, dass Investitionen in hochtechnologisierten Branchen die Höhe des ROI mindern und das Management dann tendenziell einen Rückgang an Neuinvestitionen vornimmt. Weiterhin lässt sich der ROI nur
bei konstanter Nachfrage und bei nicht zu erwartenden Umsatzrückgängen sinnvoll
anwenden. Von diesen Gegebenheiten ist aber realistischerweise nicht auszugehen.
Kritisch ist auch der ROE-Ansatz zu würdigen, da diese Kennzahl ebenfalls auf
Gewinnen beruht und sich mit den Gefahren der Manipulation des ROI deckt. Auch
er ist daher nicht näher zu diskutieren.582 Über die allgemeine Kritik hinaus haften
dem ROE modellspezifische Mängel dahingehend an, dass die Eigenkapitalrendite
durch eine Veränderung des Fremdkapitals manipulierbar ist. Denn ein gesteigerter
Anteil an Fremdkapital erhöht die Rentabilität des Eigenkapitals, solange das Fremdkapital die Höhe der Zinsen übersteigt. Liegt die Fremdkapitalrentabilität über der
Eigenkapitalrentabilität, kann auch vom Leverage-Effekt gesprochen werden. Dieser
ergibt sich so lange, wie die Gesamtkapitalrentabilität über der Eigenkapitalrentabilität liegt, mit der eine Aussage über die operative Rentabilität des Unternehmens
579
Vgl. dazu weiterführend Weston, J. F. /Copeland, T. E. (1992), S. 259 f; Unzeitig, E. /Köthner, D.
(1995), S. 18.
580
Der Grund dafür, dass dies nicht getan wurde, lag daran, dass die einzelnen Divisionen des
DuPont-Konzerns früher kein Fremdkapital aufnehmen konnten (durften), womit auch keine Fremdkapitalzinsen anfielen.Vgl. Kralicek, P. (1993), S. 132.
581
582
Vgl. Holl, H.-G. (1995), S. 13.
So ist auch bei dieser Methode sowohl der aus der G&V übernommene Gewinn, als auch das auf
Buchwerten beruhende Eigenkapital als problematisch einzustufen, da es nicht den Wert widerspiegelt, der realistisch anzunehmen ist.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
196
erschwert wird.583 Die Schwächen des ROS gehen mit denen der bereits diskutierten
ROI und ROE einher und kommen in der Fokussierung des Gewinns aus der Bilanz
zum Ausdruck.
In der japanischen Praxis der Wertbestimmung und Leistungsmessung ist festzustellen, dass es durchaus üblich ist, Rentabilitätsvergleiche mit Kennzahlen durchzuführen. Allerdings wurde in Japan der ROI noch bis in die späten 70er Jahre nicht
beachtet.584 Erst danach fand er Eingang in die japanische Bewertungspraxis, wird
aber heute immer stärker durch den ROS sowie den ROE abgelöst. Von einer weiteren Betrachtung des ROI soll daher Abstand genommen werden.
Nach Meinung japanischer Experten findet der ROE eine zunehmend verstärkte
Akzeptanz innerhalb japanischer Controllingabteilungen, die trotz seiner aufgezeigten
Schwächen und der Tatsache, dass im Jahre 1996 erst eine geringe Anzahl japanischer Unternehmen diese Kennzahl anwandte,585 sich jüngst steigender Beliebtheit erfreut: "Return on equity (ROE) is a commonly used measure of a corporation's
earning capacity."586 Dies bestätigt eine in der Nikkei Sangyo Shinbun abgebildete
Studie, die im Dezember 1997 mit 158 antwortenden Präsidenten japanischer Unternehmen zur Frage, was für sie die wichtigsten Aspekte der strategischen Planung
seien, durchgeführt wurde. Diese ergab, dass sich Rentabilitätskennzahlen aus Sicht
der CEO´s in Zukunft zum mit Abstand bedeutendsten Kriterium der strategischen
Planung entwickeln. Der heute noch dominierende Umsatz wird demgegenüber auf
den dritten Platz in der Wichtigkeit zurückfallen.587 Vom japanischen Unternehmen
NEC wird berichtet: „Some Japanese firms have even begun to list ROEs as business goals. NEC, for example, aims to achieve a 15% return."588 Im Zeitablauf der
letzten Jahre betrachtet gestaltet sich der ROI japanischer Gesellschaften im Ver583
Vgl. Lehmann, S. (1994), S. 85.
584
Vgl. Sakurai, M. (1997), S. 324.
585
So auch der Präsident der britischen Handelskammer in Japan, Harris: „According to a Nihon Keizai Shimbun survey on management goals at 200 major listed Japanese companies in late April (1996,
Anm. des Verfassers), only one company in five has a numerical target for ROE." Harris, G. M. (1996),
S. 8. Im Rahmen von Joint Ventures kommt Harris zu der Auffassung, dass sich die japanische Seite
regelmäßig zur Leistungsmessung auf die Kunden orientiert, der ausländische Partner eher den ROE
im Auge behält. S. 9.
586
O.V., in: The Nikkei Weekly, Nr. 1.884, vom 12.07.1999, o.S.
587
Vgl. Nikkei Sangyo Shinbun, 1/5/1998, abgebildet in: Yasuoka, M. (2000), S. 34.
588
Naylor, R. (1998b), S. 40.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
197
gleich zu US-amerikanischen Counterparts relativ niedrig. 589 Sogar während der
Boomphase der späten 80er Jahre lag der ROI japanischer Unternehmen weit unter
dem US-amerikanischer Unternehmen, wie die folgende Abbildung zeigt:
Abbildung 26:
ROE japanischer versus US-amerikanischer börsennotierter
Unternehmen
US-amerikanische
Unternehmen
Japanische Unternehmen
ROE in %
40
35
30
25
20
15
10
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
0
1980
5
Quelle: FactSet, nach ähnlicher Vorlage in: Yasuoka, M. (2000): Recent Trends in the Japanese M&A
Market, in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. Veröffentlichungen des
Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin (Hrsg.), Bd. 43, Symposium, 25. Mai, Berlin, 26-39. Recent
Trends in the Japanese Market, hier: S. 33.
Es ist allerdings darauf hinzuweisen, dass der ROE eher bei japanischen Großunternehmen vorherrscht, die darüber hinaus noch andere Kennzahlen zur Leistungsmessung nutzen. Laut Yasuoka nutzen ungefähr 50% der börsennotierten japanischen Unternehmen den ROI, im Rahmen ihrer mittleren bis langfristigen strategischen Planung.590 Ob auch klein- und mittelständische Unternehmen darauf zurückgreifen, ist dem Verfasser nicht bekannt.
589
In Anlehnung an Yasuoka, M. (2000), S. 33, mit Daten der 1. und 2. Sektion der Tokioter Börse für
japanische Gesellschaften sowie vom S&P 500 für US-Unternehmen.
590
Vgl. Yasuoka, M. (2000), S. 33.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
198
Neben dem ROE findet der ROS zur performance-orientierten Messung in Japan
eine noch höhere Bedeutung. Dieser durch seine Simplizität bestechende Ansatz
führt dazu, dass er nicht nur innerhalb japanischer Hochtechnologieunternehmen
bevorzugt als Maßstab zur Leistungsbewertung angewandt wird. Auch davon abweichende Unternehmen nutzen ihn als zentrales Steuerungsinstrument. Nach Sakurai591 sind folgende Gründe für die intensive Verwendung des ROS zur Performancemessung ausschlaggebend:
• bei hohen Variantenzahlen ist die Rentabilität durch den ROS produktweise schnell und einfach
darstellbar
• durch das Target Costing kann mit Hilfe des ROS eine einfache Preisbestimmung für eine Vielzahl
unterschiedlicher Produkte vorgenommen werden
Neben diesen beiden Aspekten sind noch weitere zu nennen. Demnach ist beim
ROS – wie beim ROE – kein Kapitalumschlag zu beachten, da nur ein Term die Leistung abbildet. Insbesondere in den 70er und 80er Jahren kann die schwache Fokussierung auf rentabilitätsorientierte Kennzahlen auf japanspezifische Besonderheiten zurückgeführt werden. Denn die größte Beachtung wurde auf die Steigerung
von Umsatzwachstum und die Erhöhung von Marktanteilen gelegt. Demgemäß sollten keine kurzfristig ausgerichteten Zielsetzungen langfristige Wachstumsentwicklungen blockieren, die insbesondere für F&E-Ausgaben galten. Im Vergleich zur USA
kam Sakurai für japanische Unternehmen in den 80er Jahren noch zu folgendem
Ergebnis: „It might be that the United States could have expanded its economy much
more if most companies had not used ROI to measure performance and set corporate goals. Conversely, Japan would have been unable to expand its economy if it
had hesitated to commit large amounts of money to new markets simply because
they requiered R&D expenses that result in a low shortterm ROI."592
Durch die bereits beschriebenen wirtschaftlich relativ stabilen Verhältnisse in den
Aktionärsstrukturen japanischer Gesellschaften ist erklärbar, dass die ständige
Überprüfung der Rentabilität einer jeder einzelnen Investition vernachlässigt werden
591
Vgl. Sakurai, M. (1997), S. 325 ff, So verwendet auch Toyota den ROS zur Bestimmung des Zielgewinns, S, 327.
592
Sakurai, M. /Killough, L. N. /Brown, R. M. (1989), S. 172.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
199
konnte. Schließlich könnte auch die in vielen japanischen Unternehmen fehlende
Autonomie, wie sie im Gegensatz dazu US-amerikanischen Unternehmen nahezu
ausnahmslos zugestanden wird, dafür verantwortlich sein, dass die Rentabilität weniger berücksichtigt wurde.
Begründungen für die heutzutage intensivere Nutzung rentabilitätsorientierter Kennzahlen von japanischen Managern sind zunächst einmal in den veränderten wirtschaftlichen Bedingungen zu finden. Demnach wird nicht mehr nur der Marktanteil
ausgebaut, sondern vielmehr versucht, mit dem eingesetzten Kapital eine möglichst
hohe Rendite zu erwirtschaften. Dazu eignet sich besonders der ROS, der keinerlei
Fragen aufwirft, die sich mit der Bewertung des Investments beschäftigen. Beim ROI
hingegen ist dies nicht der Fall, da der Kapitalumschlag mit zu berücksichtigen ist.
Ein weiterer Grund für die bevorzugte Anwendung des ROS in japanischen Unternehmen könnte auch in der Finanzknappheit der einheimischen Banken liegen, die
heutzutage immer weniger geneigt sind, riskante Engagements zu finanzieren. So
gaben diese einheimischen Unternehmen darüber hinaus häufig Kredite, ohne echte
Prüfungen durchgeführt zu haben.
Festzuhalten gilt damit einerseits, dass japanische Unternehmensführungen jüngst
ein verstärktes Interesse an rentabilitätsorientierten Kennzahlen aufweisen. Andererseits überrascht es aber – weltweit gesehen – nicht, "[...] dass die statischen Verfahren in der Investitions- und Finanzierungstheorie keinen Widerhall gefunden haben." 593 Denn die mit den traditionellen performance-orientierten Messungen verbundenen Schwächen lassen erkennen, dass sich diese Verfahren für die Unternehmenswertfeststellung eines Targetunternehmens nur sehr bedingt eignen, in
Japan angewandt zu werden.594 Inwiefern sich wertorientierte Verfahren für Bewertungen in Japan eignen, soll das folgende Kapitel zeigen.
593
Stöttner, R. (1998), S. 303. Auf den folgenden Seiten wird auf die Unzulänglichkeiten der
statischen Verfahren gegenüber den dynamischen Modellen aufmerksam gemacht. S. 303 ff.
594
Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 81, der damit explizit den Return on Investment anspricht.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
200
4.5.2 Alternative Wege wertorientierter performance-orientierter Messungen
Auch wertorientierte Methoden zur performance-orientierten Messung sind daraufhin
zu untersuchen, welchen Beitrag sie bei einer Unternehmenswertfeststellung zu leisten imstande sind. Dazu sind zwei unterschiedliche Richtungen zugrunde zu legen:
Einerseits aufwands- und ertragsorientierte Verfahren, wie der Return on Equity
Spread-Ansatz (nachfolgend RoE-Spread genannt) und der Economic Value AddedAnsatz (nachfolgend EVA genannt), die sich beide auf ausgewiesene Gewinne stützen. Im Unterschied zu diesen auf Gewinne beruhenden Verfahren können andererseits die auf Cashflow-Berechnungen beruhenden finanzierungstheoretisch orientierten Ansätze genutzt werden, um die Leistung von Unternehmen zu bewerten. In
dieser Arbeit soll als finanzierungstheoretisches Verfahren der Cashflow Return on
Investment (CFROI) diskutiert werden, der auf der bereits diskutierten ShareholderValue-Thematik beruht.
Der RoE-Spread gilt als der Pionieransatz innerhalb der wertorientierten Ermittlung
von Unternehmenswerten.595 Dieser Ansatz basiert erstmals auf der Erkenntnis, dass
nicht mehr die Eigenkapitalrentabilität allein, sondern die Differenz zwischen dieser
und den Kapitalkosten den Unternehmenserfolg determiniert.
596
Der Unter-
nehmenswert steigt also nur dann, wenn die interne Verzinsung des im Unternehmen
eingesetzten Kapitals die externen Kapitalkosten übersteigt. Damit gilt die Berücksichtigung des Kapitalmarktes als die entscheidende Erweiterung des bisherigen
ROE-Ansatzes. Denn der ROE-Ansatz setzte lediglich an der Messung der Rentabilität des eingesetzten buchhalterischen Eigenkapitals an, das nur solange anwendbar
war, wie der Buchwert des Eigenkapitals dem Marktwert entsprach.
Sobald aber der Marktwert des Unternehmens durch eine erfolgreiche Unternehmenstätigkeit den Buchwert übersteigt, ist mit dem Marktwert zu rechnen. Denn die
Berechnungsgrundlage mit Buchwerten würde die Rentabilitätserwartungen der
neuen Investoren nicht adäquat berücksichtigen und damit zu Abweichungen der im
Nenner befindlichen Kennzahl führen. Berechnet wird der RoE-Spread durch die
Gegenüberstellung einer internen Eigenkapitalrendite und externen Kapitalkosten,
595
Vgl. Pape, U. (1979), S. 132, mit Verweis auf Hax, A. C. /Majluf, N. S. (1988), S. 231 und Reimann,
B. C. (1988), S. 12.
596
Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 108.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
201
bei dem der Unternehmenswert dadurch ermittelt wird, dass das eingesetzte Kapital
mit dem RoE-Spread multipliziert wird.
Der RoE-Spread wurde durch den von Stewart in die Wissenschaft eingebrachten
EVA-Ansatz weiterentwickelt, der einen wertorientierten Ansatz darstellt. Im Gegensatz zum RoE-Spread-Ansatz, wo nur das Eigenkapital beachtet wird, findet beim
EVA-Ansatz auch das Fremdkapital Berücksichtigung. Der Spread ergibt sich aus der
Differenz von Gesamtkapitalrentabilität und Gesamtkapitalkosten. Die Kennzahl
ermittelt sich aus den drei Bereichen der realisierten Rendite, den geforderten Kapitalkosten sowie der Höhe des eingesetzten Kapitals.597 Dabei ist ein „ökonomischer
Buchwert" anzugeben, der sich aus der Spanne zwischen Kapitalkosten und Rendite
mit dem eingesetzten Kapital multipliziert. Dieser stellt sich zumindest in der statischen Betrachtung als Mehrwert dar und sollte positiv sein. Die Formel zur Berechnung598 lautet:
EVA = eingesetztes Kapital multipliziert mit (Rendite minus Kapitalkosten)
Die Rendite drückt das Verhältnis von Einzahlungsüberschuß zum eingesetzten Kapital in einer Periode aus. Dazu wird aus der Gewinn- und Verlustrechnung ein noch
um mehrere Positionen korrigiertes Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern ermittelt.
Danach sind im Rahmen des EVA-Ansatzes nur diejenigen Unternehmen wertschaffend, denen es gelingt, einen positiven Spread zwischen Kapitalkosten und
Rendite zu erwirtschaften. Als Outputgröße entsteht ein Barwert, der sich aus mehreren EVA-Werten ermitteln kann, die dann als Residualeinkommen bezeichnet werden.
Der EVA-Ansatz ist wie der RoE-Spread-Ansatz nicht frei von Kritik. Mängel in beiden Verfahren liegen darin, dass einerseits der Zeitdimension nicht ausreichend
Rechnung getragen wird.599 Andererseits werden keine zukunftsbezogenen Informationen berücksichtigt. Besonders problematisch ist die Annahme einer Vergleichbar597
Eine ausführliche Diskussion mit einer Abgrenzung des EVA zum Modell von Rappaport,
Copeland/Koller/Murin und Lewis zeigen Hoffmann, W. H. /Wüest, G. (1998), S. 187-195.
598
599
Vgl. Stewart, B. (1991), S. 137.
Auch Pape präferiert eine dynamische Bewertungsmethode gegenüber dem statischen, an Buchwerten haftenden Modell. Er konstatiert am Beispiel des Return on Investment: „Der RoI abstrahiert
von risikoadjustierten Kapitalkosten, basiert (ebenfalls) auf buchhalterischen Größen und ignoriert den
unterschiedlichen zeitlichen Anfall der Unternehmenserfolge." Pape, U. (1997), S. 34.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
202
keit der Kennzahlen, bei der die Kapitalkosten vom Markt determiniert werden, die
Kapitalrendite aber intern bestimmt wird. Durch die gezielte Steuerung von Abschreibungen in der Buchhaltung ist das Ergebnis leicht manipulierbar.600 Diese Kritik teilen
Hoffmann/Wüest, die mehrere Ansätze mit dem Shareholder-Value-Ansatz vergleichen und bezüglich der Verzinsungsbasis kritisch Stellung nehmen: „Bei Stewart
verliert die Verzinsungsbasis sogar völlig an Relevanz, da die Höhe des ökonomischen Buchwertes des Eigenkapitals keinen Einfluß auf den Unternehmenswert besitzt."601
Auch japanische Unternehmen beginnen auf den EVA-Ansatz zurückzugreifen: So
konstatiert Abrahams bei japanischen Führungskräften: "Some are adopting western
financial techniques such as Stern Steward's Economic Value Added [...]"602 In dieser
Hinsicht gilt das japanische Unternehmen Kao als das erste, das diese Kennzahl
anwandte. 603 Wenn auch aufwands- und ertragsorientierte Verfahren eher eingeschränkt nutzbar sind, so dürfte der RoE-Spread und auch der EVA-Ansatz in der
vorliegenden Untersuchung für Finanzinvestoren besonders interessant sein, um auf
vergangene Leistungen des Targetunternehmens schließen zu können. Für strategische Investoren, die eine Akquisition in Japan zum Auf- oder Ausbau ihres Geschäfts
durchzuführen gedenken, erscheinen aufwands- und ertragsorientierte Modelle
jedoch eher weniger hilfreich, einen zuverlässigen Unternehmenswert des Targetunternehmens zu ermitteln.
Mit dem Cashflow Return On Investment (nachfolgend kurz CFROI genannt) ist ein
weiteres Modell der wertorientierten Unternehmensführung vorzustellen, das ebenfalls auf investitions- und kapitalmarkttheoretischen Gedanken beruht. Im Rahmen
des CFROI handelt es sich um ein von Lewis entwickeltes Modell.604 Bei dieser Bewertungsmethode, die auf der dynamischen Investitionsrechnung fußt, werden die
ermittelten Cashflows über die Nutzungsdauer abgeschrieben, bei der der Brutto-
600
Diese aufwands - und ertragswertorientierten Modelle werden auch als Vergleich von „Äpfeln mit
Birnen" bezeichnet. Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 108-111 f.
601
Hoffmann, W. H. /Wüest, G. (1998), S. 193, mit Verweis auf Storrie, M. /Sinclair, D. (1997), S. 6.
602
Abrahams, P., in: Financial Times, 30.11.1999, S. 27.
603
Vgl. O.V. The Oriental Economist (03/2000), S. 12.
604
Vgl. Lewis, T. /Stelter, D. (1994), S. 40.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
203
Cashflow antizipiert wird.605 So gilt eine Investition dann als wertschaffend, wenn der
interne Zinsfuß, der aus einer Investition resultiert, die Kapitalkosten übersteigt. Die
Höhe der Kapitalkosten wird auf Erfahrungswerte der Beraterbranche gestützt. In der
Unternehmenspraxis wendet beispielsweise The Boston Consulting Group606 einen konstanten Zinssatz von 5.8% an.607
Der CFROI kann als eine Näherungslösung für die interne Verzinsung des eingesetzten Gesamtkapitals verstanden werden. 608 Während beispielsweise beim ROI
nur eine Zeitpunktbetrachtung vorherrscht, 609 zinst der Anwender beim CFROI
Cashflows zukünftiger Perioden als Barwerte ab mit der Folge, dass sich die Methode als eine zahlungsstromorientierte, interne Zinsfuß-Rechnung darstellt. 610 Die
Abschreibungen, die das Ergebnis beim ROI noch verzerren, werden damit nicht nur
neutralisiert, sondern es können auch unterschiedliche Abschreibungshöhen, die
durch Sonderabschreibungen verursacht werden, zuverlässig berechnet werden.611
Der Betrag des Brutto-Cashflow ist nach Lewis vor Zinsen und nach Steuern auszuweisen. Die Planungsperiode korrespondiert mit der unterstellten Nutzungsdauer
des Sachanlagevermögens. Der Nettowert, der nicht planmäßig abschreibbaren
Aktiva, addiert sich aus den ermittelten netto-monetären Aktiva 612 sowie aus der
605
Ausführlich hierzu Lewis, T. /Lehmann, S. (1993), S. 327-345, die in einem fiktiven Beispiel den
CFROI von bilanzorientierten Bewertungsansätzen abgrenzen und seine Vorteile darstellen. Die gegenübergestellten, bilanzorientierten Meßgrößen bestehen aus Umsatzrendite, Eigenkapitalrendite
und Gesamtkapitalrendite.
606
Die Beratungsfirma The Boston Consulting Group übernahm das dem Value-Based-Managment
zugrunde gelegte Konzept durch die Akquisition des Corporate-Finance-Geschäfts von Holt Value
Assoc., vgl. dazu Siegert, T. (1995), S. 110; Weiterhin Pape, U. (1997), S. 133, mit Verweis auf
Lehmann, S. (1993), S. 89-92
607
Abgedruckt in Bühner, R. (1994), S. 43.
608
Vgl. Pape, U. (1997), S. 134.
609
Vgl. dazu ausführlich Lehmann, der ein Cashflow-orientiertes Ertragsmodell an der Hannover Papier AG als Untersuchungsobjekt diskutiert. Lehmann, S. (1994), S. 266
610
Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 85. Nach Schröder ergänzen sich zwar beide Kennziffern, werden
aber in unterschiedlichen Feldern angewandt: „Für das operative Management bieten sich Zielvorgaben anhand des ROI besser an, da sie leichter kommunizierbar sind und im Zeit- und Branchenvergleich einen wichtigen Erfolgsindikator darstellen. Für die marktorientierte Bewertung von Geschäften
ist allerdings der CFROI besser geeignet." Schröder. E.F. (1998), S. 85.
611
612
Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 82.
Um netto-monetäre Aktiva berechnen zu können, sind zunächst die monetären Aktiva eines Unternehmens zu ermitteln. Dazu wird das Finanzanlagevermögen und aktive Rechnungsabgrenzungsposten zum Umlaufvermögen (ohne Vorräte) hinzugezählt. Von den so ermittelten monetären Aktiva
werden nicht-verzinsliche Verbindlichkeiten subtrahiert. Das Ergebnis ist der Betrag der netto-monetären Aktiva. Vgl. dazu ausführlich Lehmann, S. (1994), S. 100 ff.
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
204
Höhe der Vorräte und dem Wert der Grundstücke. Die Bruttoinvestitionsbasis stellt
schließlich auf Wiederbeschaffungswerte ab, die sich aus Sachanlagevermögen,613
sonstigem Anlagevermögen und Nettoumlaufvermögen ergeben.
Auch der Brutto-Cashflow steht nicht außer Kritik. So eignet sich der CFROI eher für
die Anwendung einer Nachkalkulation von Investitionsprojekten der Vergangenheit.
Besonders problematisch ist der CFROI-Ansatz dahingehend, dass der Berechnung
des Cashflows lediglich ein Jahresabschluß zugrunde gelegt wird, der nur bei besonderen Abweichungen zu den Vorjahren geglättet wird. Der ermittelte Cashflow
wird dabei auf einen Zeitraum von 16 Jahren abgezinst. Im Rahmen dieser Abzinsungsdauer wird das lineare Abschreibungsverfahren unterstellt.614
Insgesamt erscheinen die performance-orientierten Kennzahlen für Bewertungen
japanischer Unternehmen nicht als ausreichend. Denn die diskutierten Schwächen
der einzelnen Ansätze sind prinzipiell auch bei japanspezifischen Bewertungen relevant. Hinzu kommt, dass die geringe Anwendung, die – wenn überhaupt – bei börsennotierten Gesellschaften vorliegt, nicht ausreicht, um damit zuverlässige Werte zu
generieren.
4.6
Zusammenfassung der Ansätze zur Bewertung
Das japanische System der Rechnungslegung beruht auf mehreren gesetzlichen
Bestimmungen, dem jHGB, dem jKStG, börsennotierte Unternehmen unterliegen
darüber hinaus dem jBörsG. Insbesondere das jHGB spiegelt sich dabei in der deutschen bilanzorientierten Konzeption wider. Zu diesen gesetzlichen Grundlagen
kommen Grundsätze ordnungsmäßiger Rechnungslegung hinzu, die Kigyo Kaikei
Gensoku (KKG), die mit Bezug zur US-amerikanischen Rechnungslegungsphilosophie entwickelt wurden. Sie werden von einem dem Finanzministerium unterstellten
Rat für die Rechnungslegung von Unternehmen (RRU) ausgearbeitet.
613
614
Das Sachanlagevermögen wird zum inflationierten historischen Anschaffungspreis ermittelt.
Dazu bestätigend Bühner, R. (1994), S. 45: „Als Informationsgrundlage für eine Investitionsentscheidung ist die statische Kennzahl nicht geeignet. Die Aussagefähigkeit der statischen,
einperiodigen Kennzahl bei der Beurteilung von Geschäftsbereichen wird durch die Möglichkeit zur
Manipulation z.B. durch Verschiebung von Investitionen zwischen Perioden eingeschränkt."
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
205
Die japanische Corporate-Governance wird dem strategieorientierten System zugerechnet, die sich zwar noch vom angelsächsischen kapitalmarktorientierten System
abhebt, ihm aber in den 90er Jahren stärker angenähert ist. Es ist zu vermuten, dass
sich dieser Prozess in Zukunft fortsetzen wird. Die Veränderungen von einer ehemals
gläubigerschutzorientierten, auf ausgeschütteten Gewinnen beruhende Rechnungslegung ist sichtbar. Zunehmend werden auch in Japan zahlungsstromorientierte Bewertungen thematisiert, bei der sich die japanische Rechnungslegung in
Richtung IAS Standards bewegt. Als die wohl jüngst bedeutendste Veränderung gilt
die Umstellung der Bewertung des Finanzvermögens (Tôshi) von Anschaffungskosten zur Bewertung stichtagsaktueller Marktwerte, die erstmals für das Geschäftsjahr
April 2000 in Kraft trat. Diese Veränderung, weg von der früheren Bewertung zu Anschaffungskosten, dürfte bei all denjenigen japanischen Unternehmen erheblichen
Abschreibungsbedarf erzeugen, die in den letzten Jahren, im unglücklichsten Fall zur
Zeit der Bubble Economy, Beteiligungen oder sonstige Finanzanlagen erwarben und
nun diese zu Marktwerten offen zu legen haben.
Die vom Deutschen Verband der Wirtschaftsprüfer überarbeiteten Standards aufgrund der verstärkten Internationalisierung der Rechnungslegung mit der ausdrücklichen Empfehlung, Cashflow-Ansätze zu nutzen, führen dazu, dass deutsche Investoren internationale Akquisitionen nach ertragsorientierten Bewertungsansätzen auf
Cashflow-Basis verstärkt anwenden. Konträr zur überragenden Bedeutung ertragsorientierter Ansätze in Deutschland dominieren im japanischen Akquisitionsmarkt
allerdings marktorientierte Bewertungsansätze für börsennotierte Gesellschaften einerseits sowie substanzorientierte für nicht an der Börse notierte klein- und mittelständische Unternehmen andererseits. Insgesamt dominieren damit – im Gegensatz
zur deutschen Bewertungstheorie - und Praxis – in der japanischen Unternehmensbewertungslehre sowohl marktorientierte als auch substanzorientierte Bewertungsansätze.
Nicht zuletzt aber aufgrund der Veränderungen der Rechnungslegung erscheint es
auch für die Bewertung eines japanischen Unternehmens von deutscher Seite sinnvoll, Cashflow-orientiert vorzugehen. Hier kann die Risikozuschlagsmethode angewandt werden, das Risiko aber bei börsennotierten Unternehmen auch durch die
Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen
206
Anwendung des CAP-Models erfolgen. Schwierig wird die Wertermittlung allerdings
bei nicht an der Börse notierten klein- und mittelständischen Unternehmen.
Der für deutsche Investoren in den Mittelpunkt erhobenen ertragsorientierten Methode ist kritisch anzumerken, dass der Substanzwert des japanischen Unternehmens als zusätzlicher Korrekturwert zum Ertragswert in Form eines Wertzuschlages/abschlages unbedingt ermittelt werden sollte. Insbesondere wegen der hohen Werte
für Vermögensgüter, die nicht außer Acht gelassen werden dürfen. Im Gegensatz zu
einer innerdeutschen Bewertung also einer wesentlich stärkeren Beachtung unterliegen. Schließlich sollten auch marktorientierte Ansätze des japanischen Targetunternehmens im Sinne komparativer Werte eingearbeitet werden.
Festzuhalten ist weiterhin, dass es für einen potentiellen Investor nicht sinnvoll ist, für
die Wertfindung eines japanischen Targetunternehmens auf alternative PerformanceKennzahlen
zurückzugreifen.
Allerdings
kann
im
langsam
aufstrebenden
Shareholder-Value vermutet werden, dass japanische Unternehmensführer zukünftig
verstärkt rentabilitätsorientierte Kennzahlen einsetzen, um Unternehmenserfolge zu
messen. In der Vergangenheit wurde – zumindest bei großen Gesellschaften – der
ROS und der ROE ermittelt, nicht aber so sehr der ROI. Die generelle Problematik
traditioneller Kennzahlen lässt es allerdings nicht ratsam erscheinen, diese einem
potentiellen deutschen Investor zur Wertermittlung anzuraten. Denn statische rentabilitätsorientierte Verfahren geben nicht die Mindestverzinsungsansprüche der Anteilseigner wider.
Wertorientierte Kennzahlen verfügen zwar nicht über die Mängel traditioneller Verfahren, werden aber in Japan noch zu selten herangezogen. Deshalb ist trotz der
auch in Japan allmählich Einzug haltenden Shareholder-Value-Debatte eine zuverlässige performance-orientierte Messung nicht möglich mit der Folge, dass diese
Verfahren zur Wertfeststellung japanischer Unternehmen nicht hilfreich erscheinen.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
5
207
Bei Akquisitionen in Japan zu berücksichtigende spezifische
Aspekte und Wertdeterminanten
Im ersten Abschnitt werden ausgewählte spezifische Aspekte untersucht, denen bei
einer Akquisition im Japangeschäft besondere Wichtigkeit zukommt. Denn bei aller
Systematik und Methodik darf nie vergessen werden, dass die japanische Wirtschaftslandschaft einer gewissen Einmaligkeit unterliegt, die ein deutscher Investor
bei Akquisitionen eingehend zu berücksichtigen hat. Im zweiten Abschnitt des Kapitels werden entscheidende Wertdeterminanten aus den drei Bereichen Staat, Netzwerke und Human Resources herausgearbeitet. Dabei sind die Determinanten, die
ein potentieller Investor bei einer Akquisition in Japan tatsächlich berücksichtigen
sollte, zu eruieren sowie in ein Konzept zu integrieren, um eine Bewertung zuverlässig durchzuführen.
5.1
Spezifische Aspekte bei Akqusitionen in der japanischen
Industrielandschaft
Um ein Verständnis von der japanischen Industrielandschaft zu erhalten, werden
Unternehmensformen und Unternehmensstrukturen eingehend diskutiert, von denen
sich die offenen Forschungsfragen unabhängig der angewandten Bewertungsansätze im japanischen Kontext folgendermaßen ergeben:
Unternehmensformen und Unternehmensgrößen:
ƒ
Welche Besonderheiten liegen japanischen Unternehmensformen zugrunde?
ƒ
Welche Unternehmensformen (AG, GmbH usw.) dominieren in Japan und eignen sich für Akquisitionen?
ƒ
Wie können japanische Großunternehmen vom Mittelstand abgegrenzt werden?
ƒ
Welchen Stellenwert genießt der japanische Mittelstand im Gegensatz zu Großunternehmen?
ƒ
Wie wirken sich die Unternehmensformen und die Unternehmensgröße für einen deutschen Investor bei Akquisitionen aus?
Unternehmensstrukturen:
ƒ
Welche Aktionärsstrukturen existieren in Japan?
ƒ
Wie können unternehmensinterne Strukturen beschrieben werden?
ƒ
Welchen zukünftigen Veränderungen dürften die Strukturen unterliegen?
ƒ
Worauf hat ein ausländischer Investor hinsichtlich der Unternehmensstrukturen besonders zu
achten?
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
208
Im Anschluß an die grundlegenden Unternehmensformen und Strukturen werden die
spezifischen Aspekte analysiert. Dazu stehen folgende Fragen im Mittelpunkt der
Betrachtung:
ƒ
Welche Eintrittsbarrieren haben ausländische Investoren beim japanischen Markteintritt generell
zu beachten?
ƒ
Welche steuerlichen Konsequenzen ergeben sich im Spannungsfeld zwischen Asset-Deal und
Share-Deal?
ƒ
Falls das Targetunternehmen einen japanischen Hersteller beliefert, in welcher Stellung innerhalb
der Hierarchie ist es anzusiedeln?
ƒ
Welche Akquisitionsrichtung (horizontal, vertikal, diagonal) ist deutschen Investoren anzuraten?
ƒ
Welche Arten von Übernahmen (abgestimmt versus unabgestimmt) sind in Japan zu beobachten?
ƒ
Wie kann ein präsumtives Targetunternehmen Schutzmaßnahmen ergreifen?
ƒ
Was hat ein deutscher Investor bei einer Übernahme an spezifischen Aspekten unbedingt zu berücksichtigen?
Diesen Fragenkomplexen ist zunächst der Weg zu bereiten, indem kurz die Entwicklung der japanischen Industrie aufzuzeigen ist. Denn die spezifischen Aspekte
sind nur auf der Voraussetzung eines zuvor dargestellten Bezugsrahmens sinnvoll zu
analysieren, der die japanische Industrielandschaft umfasst.
5.1.1 Die japanische Industrielandschaft
5.1.1.1
Entwicklung der japanischen Industrie
Die verarbeitende Industrie in Japan sah sich nach weitgehend 25-jähriger störungsfreier Entwicklung von außen im Jahre 1973/74 erstmals durch die Ölkrise wieder
durch Fremdeinwirkung vor strukturelle Probleme gestellt. Neben einem Energiekostenanstieg wurde auch ein rezessionsbedingter Rückgang der Nachfrage sowie eine
zunehmende Konkurrenz von Unternehmen so genannter Schwellenländer registriert.
Davon betroffen waren insbesondere Unternehmen des verarbeitenden Sektors, die
allerdings ihre Produktionskapazitäten trotz einschneidender Veränderungen und
einer sich anbahnenden Sättigung vieler Märkte in nahezu fast allen Branchen
erhöhten.615
615
Vgl. Laumer, H. /Ochel, W. (1985), S. 161 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
209
Die wirtschaftlichen Veränderungen bewirkten auch politische Konsequenzen im
Sinne einer strukturellen Anpassungspolitik. So beschloß die japanische Regierung
im Jahre 1978 für die gesamte Industrie eine Strukturanpassung vorzunehmen, bei
der das Ziel in einem Transfer der Ressourcen lag: Weg von schrumpfenden Branchen sollte ein geordneter Transfer hin in wachsende gelingen.616 Eine Zweiteilung
erfolgte in Produktionsprozesse mit hohem technologischen Know-how und hoher
Wertschöpfung einerseits sowie arbeitsintensiven Prozessen andererseits, die nicht
zuletzt unter Druck der Regierung in ostasiatische Nachbarländer verlegt werden
sollten.617
Diese Politik hatte mit zur Folge, dass sich arbeitsintensive Bereiche innerhalb zentraler japanischer Exportindustrien, wie die Produktion von Automobilen und Elektrogeräten seit 1985 kontinuierlich ins Ausland verlagerten. In der japanischen Industrie
wurde zunehmend von einer Aushöhlung, der so genannten kûdôka, gesprochen.618
Wollte man die Wettbewerbsintensität zwischen Industrieunternehmen messen,
reichte die alleinige Betrachtung vergangener und gegenwärtiger Ereignisse nicht
aus. Vielmehr sind zukünftige Entwicklungen zu analysieren, darin eingeschlossen,
geographische Regionen und betroffene Branchen, 619 in der dieser Wettbewerb
stattfindet. 620 Einer empirischen Umfrage von Wilmes über Wettbewerbsintensität
zwischen deutschen und japanischen Industrieunternehmen zufolge, erklärten 33
616
Die Strukturanpassungspolitik, die von 1978 bis 1983 durchgeführt wurde, zielte auf drei Elemente:
1. wurde Großunternehmen in strukturschwachen Industrien besondere Aufmerksamkeit geschenkt.
Dies manifestierte sich in Stabilisierungsplänen und beinhaltete staatliche Kreditgarantien. 2. fanden
Klein- und Mittelbetriebe je nach Bedarf besondere finanzielle Unterstützung. 3. schließlich, wurde
sich um betroffene Arbeitnehmer gekümmert. Entlassungen sollten demnach vermieden oder sozial
abgefedert werden, Wiedereingliederungen von Arbeitslosen galt es zu erleichtern. Vgl. dazu
ausführlich Laumer, H. /Ochel, W. (1985), S. 161 ff.
617
Vgl. dazu Schnabl, G. (1998), S. 14 ff. mit Tabelle über die Struktur der Direktinvestitionen der japanischen Industrie.
618
Der Begriff kûdôka bezeichnet die Substitution inländischer Produktionen durch Importe. Exportbasen werden ins Ausland verlagert wodurch der Anteil der Industrie am Volkseinkommen sinkt. Vgl.
Economic Planning Agency (Keizai Kikakuchô): 1994, S. 279, abgedruckt in: Schnabl, G. (1998), S.
15.
619
620
Zu den strukturellen Änderungen in Japan ab den 50er Jahren siehe Schnabel, G. (1998), S. 5 ff.
Grundsätzlich lässt sich konstatieren, dass die geographischen Regionen, - im Sinne von Ohmae
und seiner Triadentheorie Japan, USA und die EU (Deutschland) umfassen. Hierbei ist Triade ((Vgl.
Ohmae, K. (1985), S. 143)) allerdings weiter zu fassen, so dass die nachrückenden asiatischen Industrieländer mit Japan zusammengefasst werden können.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
210
seiner 38 Probanden, dass der gegenseitige Wettbewerb zunehmen wird. 621 Es
wurde eine erhebliche Intensivierung des Wettbewerbs für diejenigen Branchen vorausgesagt, in denen deutsche Industrieunternehmen im Weltmarkt führend sind. Die
Branchen, die zukünftig einen intensiven Wettbewerb zwischen deutschen und japanischen Industrieunternehmen versprechen, sind die nachfolgenden:
•
Automobil
•
Elektronik
•
Maschinenbau
•
Pharma /Biotechnologie
Während in der japanischen Automobilindustrie und im Maschinenbau erhebliche
Überkapazitäten abgebaut werden und Betriebsschließungen damit zu befürchten
sind, verzeichnet demgegenüber besonders der IT-Sektor einen großen Investitionsbedarf. 622 Der Vorsitzende des Wirtschaftsdachverbandes Keidanren, Imai, führt
darüber hinaus aus: „We're also seriously behind in biotechnology, in medicine,
pharmaceuticals and agriculture alike."623
Grundlegend ist die japanische Industrie zweigeteilt: „Während die großen japanischen Elektronikkonzerne wie Matsushita Electric Industrial oder Sony und Japans
Telekommunikationsunternehmen wie Nippon Telegraph und Telephone oder NTT
DoCoMo trotz unausbleiblicher Restrukturierungsbemühungen unverändert stark
sind, sieht das Bild in anderen Industrien gänzlich anders aus."624 Besonders im Bereich der Halbleiter und bei Flüssigkristallen wird jüngst eine verstärkte Investitionstätigkeit und damit verbunden eine Kapazitätserweiterung vieler japanischer Unternehmen beobachtet.625
621
Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 181.
622
Vgl. Umlauf, M. in: Nachrichten für Außenhandel (12.01.2000), S. 5.
623
O.V. in: The Oriental Economist (07/1999), S. 6-7.
624
Odrich, B., in: FAZ, Nr. 163, 17.07.2000, S. 20.
625
So planen mehrere Computerunternehmen wie NEC Corp. und Fujitsu Ltd. besonders
Investitionen in den Ausbau ihrer Internetbasierten Technologien. Vgl. dazu O.V., in: The Nikkei
Weekly vom 21.02.2000, S. 1.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
211
Im Rahmen der vorliegenden Forschungsarbeit ist auf Akquisitionen einzugehen, die
sich durch branchenspezifische Kriterien einzelner Industrien abgrenzen.626 Im Industriesektor sind Beteiligungen und Akquisitionen besonders gewünscht, wenn:
• sich das japanische Unternehmen in finanzieller Bedrängnis befindet und Ausländer als finanzielle
Retter angesehen werden. (z.B. in der Automobilindustrie)
• die Branche zuvor als so genannte geschützte Industrie galt und nun starken Deregulierungen
ausgesetzt ist. Die Übertragung von Know-how bildet in diesem Fall ein gewichtiges Argument für
eine ausländische Beteiligung (z.B. im Finanzsektor, Bankensektor)
• die zunehmende Internationalisierung und Globalisierung die eigene Industrie in Japan bedrängt
(z.B. in der Automobil-Zulieferindustrie)
• der Industriezweig als stark fragmentiert gilt und der externe Kostendruck im Vordergrund steht
(z.B. in der Pharmaindustrie)
• hohe Investitionen durch Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten entstehen (z.B. in der
Elektronik- und Pharmaindustrie)
Akquisitionen können demnach branchenspezifisch auf unterschiedliche Motive zurückgeführt werden. Der Sektor, auf den sich später – hauptsächlich durch eine Erhebung in Form von Fallstudien im Kapitel sechs der Arbeit – konzentriert wird, ist die
pharmazeutische Industrie.
5.1.1.2
Unternehmensformen und Größe
5.1.1.2.1
Unternehmensformen
Da das japanische Gesellschafts- und Handelsrecht größtenteils das deutsche als
Vorbild nahm, sind einem deutschen Betrachter auch die Unternehmensformen bekannt. In Japan dominiert die Aktiengesellschaft (kabushiki kaisha) vor der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (yûgen kaisha). Demnach wählten in Japan 1,3 Mio.
Unternehmen die Rechtsform einer Aktiengesellschaft. Obwohl auch 1,6 Mio.
GmbH´s existieren, so „[...] ist bislang kein einziges bedeutendes japanisches Unternehmen in dieser Rechtsform organisiert. Sämtliche international bekannten japanischen Großunternehmen haben sich vielmehr als Aktiengesellschaften inkorpo-
626
Zu einer ähnlichen Argumentation siehe Vaubel, D. (2000), S. 60; Ebenso Naumann, I., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 51.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
212
riert." 627 Als nach japanischem Handelsrecht formal zulässig existieren weiterhin
Unternehmensformen der Offenen Handelsgesellschaft (gômei kaisha) und der
Kommanditgesellschaft (gôshi kaisha). Letztere ist aus steuerlichen Gründen in der
Praxis allerdings nur vereinzelt anzutreffen. Schließlich sind noch Stille Gesellschaften (tokumei kumiai) zu erwähnen, auf die aber nicht eingegangen werden soll.628
Trotz der Dominanz von Aktiengesellschaften kann es als ein charakteristisches
Merkmal japanischer Corporate-Governance-Strukturen gewertet werden, dass die
Bedeutung börsenorientierter Aktiengesellschaften im Vergleich zur US-amerikanischen Volkswirtschaft weit unterentwickelt ist. Diese zeigt sich insbesondere an der
geringen Börsenkapitalisierung.629 So existieren nur ca. 9.200 große und international bekannte Aktiengesellschaften, die ein Nominalkapital von über 500 Mio. Yen
überschreiten und als Kaisha (Unternehmen) in diesem Sinne hierzulande verstanden werden.630 Insgesamt sind rund 2.300 Gesellschaften an den acht japanischen
Börsen notiert,631 additiv 63 ausländischer Gesellschaften, deren Anteile ebenfalls an
japanischen Börsen gehandelt werden.632 In der Regel bestimmen also vinkulierte,
nicht börsennotierte Aktiengesellschaften das Bild in der japanischen Unternehmenslandschaft.
Dieser mehrheitlich durch Aktiengesellschaften dominierte japanische Unternehmensmarkt stößt insofern für die vorliegende Arbeit auf Interesse, da sich diese Unternehmen handelsrechtlich generell besser als alle anderen aufgezählten Formen
für Akquisitionen eignen. Darüber hinaus steht eine Vielzahl von Aktiengesellschaften
zur Verfügung, so dass diese daher in der weiteren Untersuchung im Mittelpunkt der
Betrachtung stehen.
627
Baum, H. (1995), S. 57.
628
Zu den steuerlichen Problemen von Stillen Gesellschaften in Japan siehe Masui, Y. (2000), S. 150156.
629
Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 8 f.
630
Vgl. Abegglen, C. /Stalk, G. Jr. (1993).
631
Vgl. Otto, S-S. (1997), S. 48; Someya kommt auf eine Anzahl von rund einer Million japanischer
Aktiengesellschaften, von denen nur nahezu 20.000 Unternehmen über ein Nominalkapital von über
100 Mio. Yen verfügen. Im Gegensatz dazu führt er eine Anzahl von 800.000 Kleinunternehmen auf,
deren Nominalkapital 10 Mio. Yen unterschreitet. Lediglich 5.000 Unternehmen werden von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer auditiert. Vgl. dazu Someya, K. (1996), S. 49.
632
Vgl. Otto, S.S. (1997), in Fußnote 10, S. 48.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
5.1.1.2.2
213
Bedeutung des Mittelstandes
Generell ist die Unterscheidung zwischen industriellen Großunternehmen und der
mittelständischen Industrie in allen Volkswirtschaften aufschlußreich zu untersuchen,
in Japan aber aufgrund der kontrastierten Gegensätze von ganz besonderer Wichtigkeit. So wird in der Bundesrepublik Deutschland der Mittelstand als eigenständige
Stütze der Wirtschaft betrachtet. Demgegenüber herrschte diese Mentalität in Japan
lange Zeit nicht vor und es wurde verstärkt der Eindruck einer großen Abhängigkeit
kleinerer und mittlerer japanischer Unternehmen zu Großunternehmen erweckt. 633
Dabei wird von einer Dichotomie leistungsfähiger und finanzstarker Großunternehmen zu eher unproduktiven klein- und mittelständischen Unternehmen gesprochen.
Diese häufig als dual strukturiert bezeichnete Wirtschaft gliederte sich in den Stellungnahmen vieler Betrachter in profitable Großunternehmen und die von ihnen abhängigen klein- und mittelständischen Unternehmen, die in einem Spannungsverhältnis zueinander standen: „a top tier of largescale, heavily capitalised and usually
very profitable big corporations (providing one-third of private sector employment)
coexisting with a majority of small and medium-sized enterprises which often operate
as subcontractors and frequently enjoy less profitability and offer comparatively
worse working conditions and wages."634
In japanischer Literatur findet das mittelständische Unternehmen auf sprachlicher
Ebene mit dem Begriff des chûken kigyô seine unmittelbare Entsprechung. Dieser
Terminus erscheint seit den 60er Jahren in japanischer Fachliteratur, bei der auch in
Japan zahlreiche widersprüchliche Definitionen kleiner und mittlerer Betriebe ohne
eine klare Begriffsbestimmung koexistieren. Als ein durch die Komplexität verschiedener Abgrenzungskriterien wenig trennscharfer Begriff gilt der Mittelstand daher als
Synonym und Zusammenfassung von Klein- und Mittelbetrieben.635
633
Vgl. Minato, T. (1986), S. 53 ff.
634
Rothacher, A. (1993), S. 183
635
Das gleiche Problem auf deutsche Unternehmen bezogen, untersucht Knoll, der mittelständische
Tiefbauunternehmen empirisch beleuchtet, in: Knoll, G. (19 ), S. 9.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
214
Die Abgrenzung von Klein- und Mittelbetrieben zu Großunternehmen kann durch deren quantitative Kriterien gelingen, bei der die Betriebsgröße, der Umsatz und die
Anzahl der Mitarbeiter einbeziehbar sind. Da die quantitative Abgrenzung japanischer
Aktiengesellschaften in der Literatur unterschiedlich erfolgt,636 soll sich auf diejenige
von Kuroda 637 gestützt werden, die sich durch die Faktoren Eigenkapital (im
nachfolgenden Grundkapital) und bilanzielle Verbindlichkeiten (ausgedrückt in Yen)
klassifiziert. Siehe dazu folgendes Schaubild:
Tabelle 21: Quantitative Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften
Kleine AG
Mittlere AG
Große AG
Grundkapital
bis 100 Mio.
von100 - 500 Mio.
ab 500 Mio.
Bilanzielle Verbindlichkeiten
bis 20 Mrd.
bis 20 Mrd.
ab 20 Mrd.
Quelle: Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse japanischer Aktiengesellschaften
(Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The
annals of the School of Business Administration, Kobe, Bd. No. 41, S. 141-178, hier S. 142.
Auffallend am obigen Schaubild mag sein, dass die Anzahl der Arbeitnehmer nicht in
der Klassifikation berücksichtigt wird. Im vorliegenden Falle ist die Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften bezüglich zweier Klassen, dem Grundkapital sowie den
bilanziellen Verbindlichkeiten aber speziell im Bereich der Industrie vorteilhaft, da die
Anzahl der Beschäftigten mit steigendem Automatisierungsgrad sinkt, wodurch die
Beschäftigtenzahl als Abgrenzungskriterium an Aussagekraft verliert.
Gegenüber quantitativen Kriterien können auch qualitative zur Abgrenzung mittelständischer Unternehmen herangezogen werden. Dabei kann das Verhältnis von Unternehmen zu deren Inhaber betrachtet werden. Der japanische Mittelstand kann, wie
636
So enthält bereits das für die Grundzüge der japanischen Mittelstandspolitik im Jahre 1963 erlassene Gesetz: "Small and medium Enterprise Basic Law" noch heute gültige Abgrenzungen Klein- und
mittelständischer Unternehmen. Demnach gilt für den Einzelhandel und Dienstleistungen:
Beschäftigte unter 50 bzw. (bei Kapitalgesellschaften) max. 10 Mill. Yen EK; Großhandel: Beschäftigte
unter 100 bzw. max. 30 Mill. EK; Industrie: Beschäftigte unter 300 bzw. max. 100 Mill. Yen EK.
Abgedruckt in: Laumer, H. (2000), S. 42.
Einen weiteren Versuch japanische Unternehmen abzugrenzen, aufgeteilt in Einzelhandel und Industrieunternehmen, unternimmt Hemmert, M. (1993), S. 9 f. Dieser grenzt die Faktoren Beschäftigtenzahl und Eigenkapital in japanischen Unternehmen gegeneinander ab.
637
In Anlehnung an Kuroda, M. (1997), S.142.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
215
auch in anderen Ländern üblich, durch folgende Eigenschaften von Großunternehmen abgegrenzt werden:
• stark personenorientierte Unternehmensführung
• einfach strukturierte und flexible Organisation
• wenig ausgeprägte betriebliche Planungssysteme
Industriebetriebe sind schließlich aus spezifischer produktionswirtschaftlicher Sichtweise besonders zu thematisieren:638
• Grad der Arbeitsteilung
• Grad der Arbeitsintensität
• Fertigungstyp
• Organisationstyp der Fertigung
Statistiken über den japanischen Mittelstand geben an, dass sich 74% aller Erwerbstätigen und 99% aller Betriebsstätten auf diesen zurückführen lassen, womit
ihm ein besonderes Gewicht zukommt.639 Es ist aber auch zu konstatieren, dass eine
im Grenzbereich liegende Vielzahl japanischer Unternehmen weder quantitativ noch
qualitativ zuverlässig als groß- oder mittelständisches Unternehmen zu klassifizieren
ist. Dabei unterliegen insbesondere qualitative Abgrenzungskriterien einer recht
subjektiven Einschätzung.
Die mittelständische japanische Industrie unterliegt in den letzten Jahren einer starken Veränderung. Es ist zu betonen, dass sich gerade die in der Vergangenheit manifestierten Nachteile des Mittelstandes zu verändern beginnen. „Während der Mittelstand bis in die 80er Jahre als "rückständig" galt, erfuhr er in den 90er Jahren eine
solche Aufwertung, dass die Existenz des traditionellen Mittelstandes darüber nahezu in Vergessenheit geriet."640 Somit befindet sich der japanische Mittelstand in
einer Phase der Transformation: künftig nicht wettbewerbsfähige mittelständische
Unternehmen werden aus dem Markt ausscheiden, die überlebenden wohl aber eine
638
Siehe dazu Hemmert, M. (1993), S. 8 mit Verweis auf Hamer, E. (1987), S. 154 f.
639
Vgl. dazu Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 35.
640
Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 37.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
216
große Innovation erfahren.641 Anfang der 90er Jahre bildeten insbesondere japanische Mittelständler das Ziel ausländischer Akquisiteure: „Indeed, most of the Japanese companies bought by foreign companies in 1992 were small, often familyowned companies with annual revenue averaging a modest Y3.7 billion."642
Veränderungen sind nicht nur im Mittelstand sichtbar, sondern auch bei japanischen
Großkonzernen, denen lange Zeit ein ineffektives und zu bürokratisches Verhalten
unterstellt wurde, das in der Literatur unter „Krankheit der Großunternehmen" Einzug
fand (daikigyobyo). 643 Diese bürokratischen Strukturen befinden sich im Prozess,
reformiert zu werden, bei der drastische Managementreformen innerhalb japanischer
Unternehmen zu beobachten sind. So werden Mitarbeitern bei Traditionsunternehmen wie Matsushita Möglichkeiten eingeräumt, zwischen einem deutlich höheren Gehalt und dem Verzicht auf die betriebliche Altersversorgung zu wählen. Alternativ kann auch das herkömmliche Einkommen samt Betriebsrente und anderer außertariflicher Nebenleistungen beibehalten bleiben.644
Zwischen den einzelnen Unternehmen in der japanischen Industrie ist festzustellen,
dass Großunternehmen die traditionell engen Verpflichtungen zu eigenen Hauslieferanten immer öfter verwerfen: „The moves by Toyota to buy local components are
part of a broader trend by many manufactures to dump longtime keiretsu suppliers in
favor of the cheapest vendor around."645 Noch vor der Übernahme durch Renault
eröffnete Nissan, bisherige Bindungen stärker auf Qualität und Preis zu prüfen.646
Auch ist von den die Produkte abnehmenden Unternehmen eine Lösung der Bindungen innerhalb der Keiretsu zu erwarten, denn „[...] unless companies abandon
641
Vgl. Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 39.
642
Friedland, J. (1993), Nr. 4
643
Vgl. o.V. The Economist (27.11.1999), S. 6.
644
Vgl. Odrich, B. (1997), S. 14.
645
Bremner, B. (1997), S. 34; ebenfalls dazu: Umlauf, M. in: Nachrichten für Außenhandel
(12.01.2000), S. 5.
646
Bestätigend dazu Japan Markt (1998): „Kürzlich hat Nissan, das unter den großen Autobauern bisher als traditionelles und geschlossenes Unternehmen galt, bekanntgegeben, dass es seine Politik
der Bevorzugung von Keiretsu-Zulieferern völlig aufgeben wird, um seine Kaufentscheidungen nur
noch auf Basis von Produktqualität und Preis zu treffen." S. 13.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
217
their exclusive arrangements with keiretsu suppliers and also handle foreign goods,
their sales won´t grow."647
Die sich jüngst ändernden japantypischen Lieferantenbeziehungen sind als ein Auslöser für den ansteigenden Akquisitionsmarkt zu betrachten. Diese bisher als so
wichtig erachteten festen Beziehungen scheinen bei vielen Großunternehmen an
Bedeutung zu verlieren. So werden beispielsweise implizite Verpflichtungen, immer
bei demselben Lieferanten einkaufen zu müssen, bei einer Anzahl von Unternehmen
zunehmend als Bürde empfunden. 648 Als ein weiterer Indikator für Auflösungsanzeichen dienen die von vielen japanischen Großunternehmen aus Kostengründen
durchgeführten Produktionsverlagerungen in asiatische Nachbarländer.649 Eine Aufkündigung der bisherigen stabilen Zulieferer-Abnehmer-Beziehungen in Japan wird
auch in der Literatur befürchtet.650
Insgesamt ist betreffend der Unternehmensgröße festzuhalten, dass nicht nur internationale japanische Großunternehmen bzw. deren – im Zuge von Restrukturierungen – einzelnen Teile für einen Investor zur Disposition stehen. Vielmehr sind auch
mittelständische Unternehmen in das Blickfeld zu rücken, da sie sich zum einen den
binnenwirtschaftlichen Veränderungen und den vom internationalen Wettbewerb
ausgehenden Anpassungsdruck nur relativ schlecht entziehen können.651 Zum anderen besteht die mittelständische japanische industrie aus sehr leistungsfähigen und
flexiblen Unternehmen. Ausländische Gesellschaften können sich daher nicht nur als
Lieferanten anbieten, sondern auch Chancen vorfinden, mit attraktiven mittelständischen japanischen Unternehmen in Kontakt zu treten. Die sich für deutsche Investoren bietenden Möglichkeiten, in diesen Markt zu gelangen, sind nicht nur über Kooperationen oder strategische Allianzen denkbar, sondern auch durch Übernahmen,
die aus strategieorientierter und wertorientierter Sicht Vorteile versprechen.
647
Hamawaki, Y. (1996), S. 3.
648
Vgl. dazu bereits Ernst, A. (1989), S. 11.
649
Vgl. Laumer, H. (2000), S. 48.
650
Vgl. Vondran, R. (1997), S. 32.
651
Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 33 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
5.1.1.3
Strukturen
5.1.1.3.1
Aktionärsstrukturen
218
Die Aktionärsstrukturen sind zunächst im Konzentrationsgrad des Anteilsbesitzes zu
beleuchten. Denn es erstaunt, dass trotz der hohen Anzahl von 1.3 Mio japanischen
Aktiengesellschaften, die sich als Gesellschaftsform hervorragend für Akquisitionen
eignen,652 erst allmählich die Anzahl an Akquisitionen ansteigt. So wurden bis Oktober 2000 exakt 1.342 japanbezogene Transaktionen gezählt. 653 Ein Blick auf die
Anteilsbesitzstruktur hilft, diese Situation zu verstehen.
Während in den USA – vereinfacht ausgedrückt – nur zwei Arten von Aktionären existieren, nämlich die kleine Gruppe von direkt am Unternehmen beteiligten (inside
Investors) sowie die große Gruppe von nicht weiter am Unternehmen gebundenen
Personen (market investors), die ihr Engagement hauptsächlich zu Spekulationszwecken und einer Renditeerzielung betreiben, gibt es in Japan eine zusätzliche Aktionärsgruppe: die antei kabunushi, die in Englisch auch als stable Shareholders bezeichnet werden. Das Wort (antei) wird dabei als stabil und (kabunushi) als Eigentümer übersetzt. Sinngemäß werden mit dieser Bezeichnung stabile Eigner umschrieben, die ihren Anteilsbesitz nicht zu veräußern gedenken. Bei der Vergegenwärtigung der japanischen Schriftzeichen ist der Sinn aber ein anderer: So bedeutet das
Schriftzeichen 安 (gesprochen an) etwa Ruhe oder Frieden und bezeichnet bildhaft
das Dach eines Hauses (oberer Teil des Schriftzeichens) sowie die darunter stehende Frau (unterer Teil des Schriftzeichens). Das Zeichen 定 (gesprochen tei) kann
mit ein wenig Phantasie als "einen Berg hinunterlaufen" übersetzt werden (wichtig ist
hierbei der untere Teil des Schriftzeichens) und bedeutet, sich zu entscheiden.
Demnach verstehen sich die antei kabunushi vielmehr als Aktionäre, die es der Unternehmensleitung ermöglichen in Ruhe zu entscheiden, ohne dem ständigen Druck
von Sanktionen des Kapitalmarktes, die bis hin zu feindlichen Übernahmen reichen
können, ausgesetzt zu sein. 654 In japanischen Unternehmen ist dieses Phänomen
der stillen Aktionäre sehr weit verbreitet. Die Verteilung der Aktien soll im Vergleich
652
Siehe dazu näher Kapitel 5.1.1.2.
653
Vgl. dazu Kapitel 2.1.1. Bosse berichtet von 834 Transaktionen für das Jahr 1998. Vgl. Bosse, F.
(1999), S. 157, deren Daten ebenfalls von der Beratungsgesellschaft Recof stammen, die im Nikkei,
vom 1.2.1999 ursprünglich veröffentlicht wurden.
654
Vgl. bestätigend dazu Blies, P. (2000). S. 100.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
219
zu US-amerikanischen Unternehmen auf drei Gruppen – nach Zahlen von Baum655 –
in der Tabelle dargestellt werden:
Tabelle 22: Aktionärsstrukturen japanischer Aktiengesellschaften
Art des Aktienbesitzes
USA
Japan
Aktienbesitz zwecks Rendite /Spekulation
95%
25-30%
Aktienbesitz der Manager /Mitarbeiter
< 5%
< 5%
Aktienbesitz zum Zwecke von Geschäftsbeziehungen
nicht vorhanden
70-75%
Quelle: Baum, H. (1995): Marktzugang und Unternehmenserwerb in Japan: Recht und Realität am
Beispiel des Erwerbs von Publikumsgesellschaften, (Schriftenreihe Recht der internationalen Wirtschaft, Bd. 48), Heidelberg, S. 60.
Der Tabelle kann entnommen werden, dass die japanische Struktur des Aktienbesitzes im Vergleich zur US-amerikanischen eine vollkommen andere ist. Diesem Phänomen ist hinzuzufügen, dass sich in Japan der übermäßige Aktienbesitz bei Personen bzw. Gesellschaften befindet, die in direkter Geschäftsbeziehung z.B. durch
Lieferungen, strategischen Allianzen oder auch durch Kooperationen stehen. Diese
Investoren bevorzugen langfristige strategische Vorteile gegenüber einer kurzfristigen Rendite. Motivationen zum Aktienerwerb beruhten dabei lange Zeit nicht auf
Kurssteigerungen und hohen Ausschüttungen, sondern vielmehr darauf, die Verbindungen untereinander zu stärken, um damit nicht zuletzt eine ausgeprägte eigene
Entscheidungsfreiheit durch gegenseitigen Kontrollverzicht zu erreichen.
Ein in Japan einzigartiges Phänomen sind Beteiligungen, die gegenseitig gehalten
werden. Im Ausland werden insbesondere diese auf gegenseitigen Abhängigkeiten
beruhenden Überkreuzverflechtungen stark kritisiert. So auch Nayler: „As more than
half of Japan’s publicly held shares are effectively untraded because of crossownership, concerns of shareholders have never been a major issue."656 Im positiven
Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie entstehen geringe Kontroll- und Überwachungskosten.657 Diese Situation führt dazu, dass das jeweilige Management einer nur sehr
geringen Kontrolle unterliegt. Die gegenseitigen Abhängigkeiten beeinträchtigen die
655
Siehe dazu Baum, H. (1995), S. 60.
656
Naylor, R. (1998b), S. 40.
657
Allgemein zur Verbindung der Agency-Theorie und der Shareholder-Value Diskussion siehe:
Elschen, R. (1991), S. 209-220.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
220
Unternehmenskontrolle somit in negativer Art und Weise mit der Folge, dass eine
Kontrolle kooperierender Unternehmen – von Ausnahmen abgesehen – nicht ausgeübt wird. Vielmehr werden üblicherweise gegenseitig Blankovollmachten als Vertrauensbeweis ausgestellt, mit denen die Unternehmensverwaltungen in der Lage sind,
sich einer Kontrolle erfolgreich zu entziehen.
In jüngster Zeit sind generelle Auflösungserscheinungen von Beteiligungen japanischer Unternehmen sichtbar. Einen entscheidenden Auslöser dazu bildet die Novellierung der Vorschriften des japanischen Rechnungswesens, wonach Beteiligungen
nicht mehr zum Anschaffungswert zu bilanzieren sind, sondern zukünftig zum Marktwert.658 Die Beteiligungen japanischer Unternehmen sind demnach stark rückläufig,
da zu Marktwerten zu bilanzierende Anteile im aufkommenden Shareholder-ValueStreben Erklärungsbedarf auslösen, wenn sie sich als unrentabel herausstellen. Als
ein weiterer Grund für die allmähliche Auflösung von Beteiligungen wird die Lockerung der Beziehungen von Industrieunternehmen zu ihren Hauptbanken vermutet,
die jüngst selbst immer häufiger in Kreditschwierigkeiten stecken und verstärkt fusionieren. Alle diese Gründe sind dafür verantwortlich, dass eine Vielzahl japanischer
Unternehmen dazu übergeht, Unternehmensbeteiligungen von Partnerunternehmen
zu veräußern. 659 Jüngere Umfragen über deren Höhe bei Industrieunternehmen
kommen zu einer Anzahl von rund 60%; 660 andere Quellen berichten über einen
stärkeren Rückgang im Jahre 1999 auf nunmehr noch 40%.661
Bezüglich der Aktienstrukturen ist festzuhalten, dass sich trotz jüngster Rückentwicklungen gehaltener Beteiligungen wohl die überwiegende Mehrzahl japanischer
Aktien in den Händen "stabiler" Eigner befindet und dem Aktienmarkt nicht zur Verfügung steht.662 Demgegenüber sind die ansteigenden Firmenübernahmen in Japan
ein Indiz dafür, dass sich die lang gehegten, eng verflochtenen Systeme in Zeiten
heutiger Globalisierung als nicht mehr wirtschaftlich erweisen und daher sukzessiv
658
Vgl. Otto, J.P. (2000), S. 182 ff.; O.V. The Economist (27.11.1999), S. 5; Goodman, D. P. (1999), S.
20.
659
Vgl. Nakamoto, M., in: Financial Times, vom 13.07.1999, S. 4.
660
Vgl. Bosse, F. (1999), S. 160.
661
Vgl. o.V. in: The Economist, vom 03.04.1999, S. 55.
662
Vgl. Bosse, F. (1999), S. 160.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
221
abgebaut werden. 663 Trotz der wirtschaftlichen Veränderungen und einer von ausländischen institutionellen Anlegern verstärkt geforderten Transparenz in der Unternehmenskontrolle lässt sich dabei eine Vergleichbarkeit japanischer Aktionäre mit
deutschen oder amerikanischen Aktienbesitzern nicht feststellen. 664 Für einen Akquisiteur ist dabei die Tatsache von Bedeutung, dass eine Vielzahl japanischer Unternehmen immer noch als veräußerungsunwillig anzusehen sind. Gleichzeitig sind
insbesondere die auf Beteiligungen beruhenden Interessengruppen im Prozess, sich
zu lösen. Hier hat der deutsche Investor bei einer Akquisition nicht nur sich bietende
Chancen zu nutzen, sondern auch präzise die Gründe zu beleuchten, warum Unternehmen bzw. einzelne Anteile eines Unternehmens zum Verkauf stehen.
5.1.1.3.2
Unternehmensinterne Strukturen
Die unternehmensinternen Strukturen sind wichtig zu untersuchen, um eine Vorstellung davon zu bekommen, wie die Führung sowie die Planung und Kontrolle in einer
japanischen Unternehmung funktioniert. Dabei werden auch innerhalb der zu untersuchenden Strukturen börsennotierte Aktiengesellschaften beleuchtet, bei denen
erläutert wird, welchen Beitrag die unterschiedlichen Organe grundsätzlich leisten
können, um Unternehmen zu überwachen. Daraus lässt sich dann unter anderem
schließen, welche Einflußmöglichkeiten diese Organe auf einen Unternehmenstransfer haben.665
Für eine Analyse unternehmensinterner Strukturen ist zunächst der Arbeitsplatz zu
kennzeichnen, den Japaner häufig umschreiben mit: Uchi no kaisha. Übersetzt werden kann Uchi (家) mit Haus oder Familie, was als Ort und Zentrum des Lebens zu
verstehen ist.666 Kaisha (会社) bedeutet Unternehmen und hat als Schicksals- und
663
Vgl. Gandow, A., in: Handelsblatt, Nr. 216, 08.11.1999, S. 10
664
Zu gesetzlichen Maßnahmen der Stärkung japanischer Aktionäre siehe Teramoto Y. (1997), S. 3641.
665
Von einer „doppelten Mauer" gegen Übernahmen spricht Takahashi, E. (1991), S. 25 ff, abgedruckt
in Baum, H. (1995), S. 79.
Das Schriftzeichen 家 (utchi gesprochen) bedeutet Haus. Der obere Teil des Zeichens steht für
das Dach eines Hauses; der untere Teil bildet das Hausschwein ab. Insgesamt ist dies – nach alter
Überlieferung - der Ort, an dem sich das Zuhause befindet. Die Schriftzeichen 会社 (Kaisha
gesprochen) können als der Ort bezeichnet werden (zweiter Teil des Zeichens), an dem man sich trifft
(erster Teil des Zeichens).
666
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
222
Überlebensgemeinschaft einen sehr hohen Stellenwert. Insbesondere in prestigeträchtigen Großunternehmen wird diese Einstellung des Uchi no Kaisha mit einer
Vielzahl von Faktoren untermauert, die schließlich die Corporate Culture definieren.
Ein bekanntes Beispiel hierzu ist die heutzutage abnehmende lebenslange Beschäftigung der Stammarbeitnehmer in Großunternehmen. Diese kleine Gruppe gilt als
eine Art Kernbelegschaft, die auf allen oberen Ebenen ein japanisches Großunternehmen steuert und mit Privilegien ausgestattet ist. 667 Klein- und mittelständische
japanische Unternehmen verfügten hingegen weder früher noch heute über
Stammarbeitnehmer.
Die Corporate-Governance einer japanischen Aktiengesellschaft erstreckt sich vom
Verwaltungsrat über die Hauptversammlung bis zu den Prüfern. Die Aufgabe der
Prüfer ist es, insbesondere den die Geschäftsleitung des Board of Direktors unterliegenden Verwaltungsrat zu prüfen. Die Geschäftsführung und Überwachung obliegt
dem monistischen Board, das nach der Neukodifizierung des jHGB im Jahre 1993
sowohl für die Geschäftspolitik als auch für die Umsetzung seiner Beschlüsse verantwortlich ist. Damit bildet der Verwaltungsrat das Machtzentrum einer japanischen
Aktiengesellschaft, dessen Struktur hierarchisch gegliedert ist mit der Folge, dass
sich die Rangfolge überwiegend aus dem Senioritätsprinzip ergibt. In dessen Machtzentrum befindet sich der Verwaltungsratsvorsitzende (Shachô).
Um die für eine Akquisition in Japan anstehende Bewertung vorzubereiten, ist es
daher zunächst wichtig, den richtigen Ansprechpartner auf japanischer Seite zu finden. Dies gestaltet sich generell schwierig, da es bei japanischen Managern häufig
an einer nach außen hin klar zuordbaren Autorität fehlt, so dass oftmals elementare
Entscheidungen nicht bzw. nicht rechtzeitig getroffen werden können. Darin verankert sind auch Beziehungen, die bereits in Korruptionsgeschäften endeten. 668 Im
Rahmen der Corporate-Governance ist es zwar das gesamte Management, welches
sich als Ansprechpartner für Bewertungen versteht, um aber Verhandlungsergebnisse zu erzielen, ist es unentbehrlich, den Chairman oder zumindest einen Präsidenten in die Verhandlung einzubeziehen. Die Hierarchie der einzelnen Direktorposi667
Vgl. Hilpert, G. H. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 10 f mit Verweis auf Teramoto, Y. (1997), S. 101-104. Eine ausführliche Schilderung über das Phänomen japanischer
Stammarbeitnehmer findet sich bei Baum, H. (1995), S. 81 ff.
668
Vgl. o.V. in: The Nikkei Weekly, vom 15.03.1999, S. 1.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
223
tionen ist dem US-amerikanischen Rangniveau entliehen, die sich in der herkömmlichen japanischen Unternehmensleitung folgendermaßen darstellen lässt:669
Chairman
President
Vice President
Senior Managing Director
Managing Director
Director
= Vorsitzender des Direktoriums (Board of Directors)
= Generaldirektor (Präsident)
= Stellvertreter der Generaldirektors (Vizepräsident)
= Senior Direktor
= Hauptdirektor
= Direktor
Quelle: Rudolph, H. (1996a): Personalbeurteilung und deren Konsequenzen in japanischen Großunternehmen, in Personal, H3, 1996, S. 150-154, hier S. 151.
Dem japanischen Board of Directors obliegen die Aufgaben der Unternehmensleitung
sowie die Steuerung und Überwachung des gesamten Unternehmens. Dieses
Gesellschaftsorgan entspricht „[...] weder dem Vorstand einer deutschen Aktiengesellschaft noch deren Aufsichtsrat, auch wenn Funktionen dieser Organe zu den
Funktionen des Board gehören."670
Die das Unternehmen prüfenden Organe bilden sich aus den so genannten Kansayaku. Diese können aus dem Unternehmen selbst stammen oder auch extern hinzugezogen werden. Die Aufgaben dieser Kansayaku erstrecken sich im wesentlichen
auf die Überprüfung der Geschäftsführung. Die Rechnungslegung und alle damit
zusammenhängenden Aufgaben werden von außenstehenden Accountants vollzogen. 671 Die Aufgaben der Prüfer sind handelsrechtlich festgelegt und umfassen
nachfolgende Bereiche:
•
•
•
•
Teilnahme an Verwaltungsratssitzungen
Erlangung von Auskunft über die laufende Unternehmenstätigkeit
Überprüfung von Vermögensverhältnissen der Gesellschaft
Kontrolle, der auf der Hauptversammlung zu stellenden Anträge und vorzulegenden Dokumente
Die Position und Machtbefugnis der Kansayaku in Japan ist allerdings relativ eingeschränkt, denn von einer tatsächlichen Überwachung im westlichen Sinne kann dabei
nicht gesprochen werden. Kritisch, zumindest aber bedenklich, stimmen dabei
669
Vgl. dazu auch Heigl, A. (1985), S. 29
670
Heigl, A. (1985), S. 29.
671
Hierbei unterscheiden sich zwei Arten von Accountants. Einerseits die Zeirishi, die sich als
Certified Public Tax Accountants primär auf die steuerliche Gewinnermittlung spezialisiert haben.
Andererseits die Konin Kaikeishi, die den in den USA bekannten Certified Public Accountants
entsprechen und als Wirtschaftsprüfer zu bezeichnen sind. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 621 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
224
mehrere Aspekte: So entstammen die für die Prüfung ausgewählten Personen regelmäßig dem eigenen Unternehmen bzw. werden von den Mitgliedern des Board of
Directors direkt gewählt.672 Solche Maßnahmen legen den Verdacht nahe, dass damit kaum unabhängige Prüfer zu gewinnen sind und die Geschäftsführung ihre relativ
uneingeschränkte Autorität bewahren möchte.
Die schwache Stellung der Kansayaku ergibt sich darüber hinaus in der fehlenden
Befugnis, Verwaltunsratsmitglieder ernennen und entlassen zu können. Diese Option,
die dem deutschen Aufsichtsrat rechtlich gestattet ist, 673 steht in Japan nur den
Eignern zu. Damit fehlen den gewählten Prüfern Disziplinierungsmittel, durch deren
Fehlen sie nicht in der Lage sind, ihre Autorität praktisch durchzusetzen. Die Tätigkeit
des Prüfers beschränkt sich somit ausschließlich auf eine Rechtmäßigkeitskontrolle;
eine Aufdeckung von gegenwärtigen oder gar zukünftigen Risiken von dem mit
diesen Mitteln ausgestatteten Organ ist nicht zu erwarten.
Aufgrund einer unzureichenden Kontrollmöglichkeit der Kansayaku sowie deren äußerst beschränkten Kompetenzen stellt sich die Frage, ob das Organ der Hauptversammlung die Interessen der Aktionäre ausreichend zu vertreten vermag. Die
Hauptversammlung wird im Regelfall vom Verwaltungsrat einmal jährlich einberufen,
kann aber in dringenden Fällen auch außerordentlich tagen. Aus theoretischer Sicht
kommt den Unternehmenseignern, d.h. den Aktionären, eine bedeutende Rolle zu,
denn sie befinden über Beschlüsse, betreffend Gewinnverwendung, Kapitalherabsetzung, Fusionen oder sonstiger Transaktionen.
Dieser in der theoretischen Diskussion entstandene Gedanke einer aktiven Rolle der
Hauptversammlung verblaßt jedoch in der Praxis.674 In anschaulicher Art und Weise
„[...] lässt sich dies an der Tatsache ablesen, dass 90 Prozent der zwischen Juli 1992
und Juni 1993 abgehaltenen Hauptversammlungen – wie in den vorangegangenen
672
Blies führt eine Studie an, dass Kansayaku in 97% aller Fälle die Prüfungsergebnisse externer
Rechnungsprüfer ohne mehr oder weniger umfangreiche eigene Prüfungen übernehmen. Vgl. Blies, P.
(2000), S. 216.
673
Nach dem deutschen Aktiengesetz durch § 84 unterliegt dem Aufsichtsrat sowohl die Bestellung
als auch die Abberufung des Vorstandes. Vgl. dazu mit Einleitung zum Gesetzestext des AktG, Kittner,
M. (1996), S. 17 ff.
674
Mit detaillierter Kritik und passenden Beispielen vgl. hierzu: Baum, H. (1995), S. 170 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
Jahren – weniger als 35 Minuten dauerten."
225
675
Demnach nehmen Hauptver-
sammlungen japanischer Aktiengesellschaften eher den Charakter einer eingespielten Zeremonie an. Weiterhin kann regelmäßig beobachtet werden, dass sich der Tag
der abzuhaltenden Hauptversammlung bei einer Vielzahl von börsennotierten Gesellschaften bewußt überschneidet. So konnte 1994 beobachtet werden, dass über
drei Viertel aller Hauptversammlungen am Vormittag des 29. Juni stattfanden. Auch
bei der Ausgabe neuer Aktien zwecks Akquisitionen haben die Aktionäre kein Einspruchsrecht, da das japanische Board diese Entscheidung regelmäßig autonom trifft.
Schließlich ist die japanische Industrielandschaft großen Änderungen unterworfen,
die sich auch darin manifestieren, dass sich institutionelle Anleger in Japan, bestehend aus Kreditinstituten, Investmenthäusern und Versicherungen hin zu aktiven Interessengemeinschaften wandeln. Als Vorreiter dazu können die ausländischen institutionellen Anleger Japans betrachtet werden, z.B. der kalifornische Pensionsfonds
California Public Employees Retirement System (CALPERS), dessen Mitglieder bereits im Jahre 1992 auf der Jahreshauptversammlung von Nomura Securities und
Daiwa Securities die Akzeptanz externer Direktoren forderten.676
Der von einigen Unternehmensführungen aufgebaute Schutz vor einer Einflußnahme
von Aktionären, insbesondere derjenigen, die Aktien mehrerer Unternehmen halten,
liegt nicht zuletzt in den in Japan noch heute berüchtigten Sôkaiya. Mit dieser Terminologie werden Aktionäre bezeichnet, die aus Kreisen der Unterwelt stammen bzw.
rechtsradikale Gedanken besitzen und Veranstaltungen wie die einer Jahreshauptversammlung dazu nutzten, ihre Machtpositionen zu stärken. Auch Hayakawa verweist auf die den regelmäßig mafiosen Yakuzastrukturen angehörenden Sôkaiya.
Diese wurden in früheren Zeiten von Unternehmensführungen bewußt zu Jahreshauptversammlungen eingeladen, um jede kritische Äußerung der anwesenden
Aktionäre zu unterbinden.677 „These sôkaya, who are paid by the company, deprive
other shareholders of the opportunity to ask questions by various means - often by
bullying, occasionally by the use of force - and cooperate to have management’s
675
Baum, H. (1995), S. 170, mit Verweis auf Shôji Hômu Kenkyû Kai (1993), S. 20.
676
Vgl. dazu Hayakawa, M. (1997), S. 243 mit Verweis auf Mizuguchi, H. (1994) und Aihara, T. (1995).
677
(Schutzgeld-) Zahlungen an die Sôkaiya stehen seit 1981 unter Strafandrohung (Art. 497 HG) „...
dass sie in eingeschränktem Umfang gleichwohl weiter erfolgen, ist ein anderes Thema..." Baum, H.
(1995), S. 171.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
226
proposals approved in the shortest possible time."678 Die ursprünglich von den Gesellschaften bewußt beauftragten Personengruppen, um zu intensiv fragende Aktionäre einzuschüchtern, wurden im Laufe der Zeit allerdings selbst zur Belastung vieler
Unternehmen. Denn obwohl diese Art mafioser Strukturen bereits seit 1981 gesetzlich verboten ist, befinden sich noch immer einige dieser Interessengruppen in
japanischen Hauptversammlungen. Die gleichzeitige Abhaltung der Jahreshauptversammlungen verfolgt deshalb nicht zuletzt auch das Ziel, den Zugang für diese
Gruppen zu erschweren.
Innerhalb der unternehmensinternen Strukturen ist festzustellen, dass der Verwaltungsrat einer japanischen Aktiengesellschaft relativ frei von Beeinflussungen operieren kann. Für den deutschen Käufer eines börsennotierten japanischen Targetunternehmens muss demnach geklärt werden, inwiefern die von den Prüfern gemachten
Ausführungen mit der tatsächlichen Unternehmenslage übereinstimmen. Dabei ist zu
bedenken, dass kleinere Aktiengesellschaften lediglich von aus dem Unternehmen
stammenden Personen geprüft werden. Weiterhin zu bedenken sind die in Japan
fehlenden Paketaktionäre, so dass es für einen deutschen Investor nicht ausreicht,
die Aktionärsstrukturen lediglich auf deren Höhe zu überprüfen. Hier ist eine eingehendere Analyse notwendig, bei der die Verbindungen der verbleibenden Aktionäre
untereinander zu analysieren sind. Schließlich sollte die Eignerstruktur auch auf
mögliche yakuzaähnliche Eigentümer untersucht werden.
5.1.2 Spezifische Aspekte bei Akquisitionen
5.1.2.1
Barrieren des Markteintritts
Unter Markteintrittsbarrieren lassen sich alle Hindernisse und Schwierigkeiten subsumieren, die den potentiellen Wettbewerber vom Eintritt in einen neuen Markt vollständig abhalten oder ihn zumindest dabei behindern.679 Die Diskussionen um den
für Ausländer nur schwer zugänglichen japanischen Markt und die damit verbundenen Eintrittsbarrieren, die sich in strukturelle und strategische Markteintrittsbarrieren
678
679
Hayakawa, M. (1997), S. 244.
Vgl. Bain, J. S. (1956) Dieser Begriff beschränkte sich allerdings lediglich auf die verhaltensbedingten Barrieren der Produktdifferenzierung, des erleichterten Ressourcenzugangs und auf Kostenvorteile durch Skalenerträge, S. 144 ff;
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
227
unterscheiden, 680 reichen in der Theorie lange Jahre zurück. 681 Damals wurde die
Meinung vertreten, dass der Eintritt in den japanischen Markt aufgrund seiner Vielzahl von nicht bzw. nicht leicht zu überbrückenden Markteintrittsbarrieren einer der
schwierigsten der Welt sei. 682 Denn Geschäftsbeziehungen fußen regelmäßig auf
viele Jahre andauernde Verbindungen, die für einen Newcomer nur langwierig unter
hohen Kosten aufzubauen sind. Neben den fehlenden Beziehungen herrschen auch
sprachliche und kulturelle Barrieren vor.683
Kritiker führen Markteintrittsbarrieren nicht nur auf eine erhöhte Wettbewerbsfähigkeit
japanischer Unternehmen oder einer komparativ nachlassenden Wettbewerbsfähigkeit westlicher Industrienationen zurück. Viel stärker wurde eine bewußte Verweigerungshaltung des japanischen Staates angeprangert, keine ausländischen
Produkte und Dienstleistungen in das Land zu lassen. „Eines der oft kolportierten
Beispiele ist die Ablehnung der Zulassung ausländischer Wintersportgeräte mit der
Begründung, der japanische Schnee sei eben anders."684 Heutzutage ist dieses Beispiel allerdings nicht mehr haltbar. 685 Anzumerken ist, dass dem Klagen ausländischer Staaten und Unternehmen über schwierige Bedingungen in Japan in den 80er
Jahren ein ständiges Steigen von Exportüberschüssen japanischer Unternehmen im
Ausland einher ging.
Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt lassen sich in drei Bereiche differenzieren.
Zunächst tarifäre Hemmnisse, die allen Formen von Zöllen unterliegen. Als ein
zweiter Bereich gelten nicht-tarifäre Handelshemmnisse, die als Eingriffe in den
Handelsverkehr zu bezeichnen sind und insbesondere im Wirtschaftsverwaltungsrecht Ausdruck finden. Dieser Bereich führt über die reine Zollproblematik hinaus und
umfasst generelle Importverbote, Einfuhrkontingente, Genehmigungsvorbehalte
680
Vgl. Porter, M.E. (1992), S. 29 ff.
681
Vgl. Menkhaus, H. (1998), S. 121.
682
Vgl. Simon, H. (1986), S. 55 ff. Auf hohe Marktzutrittsschranken für ausländische Unternehmen auf
dem japanischen Markt verweisen auch Hammer, M. /Champy, J. (1994), S. 38.
683
Vgl. Pascha, W. (1996), S. 12.
684
Menkhaus, H. (1998), S. 12 f.
685
So argumentiert Vondran, R. (1998), S. 272: "Es gehört z.B. ins Reich handelspolitischer
Legenden, die Einfuhr österreichischer Ski werde aus Sicherheitsgründen behindert, denn der
japanische Schnee sei anders als der in den Alpen. Aber solche Geschichten erfreuen sich eines
langen Lebens."
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
228
sowie Anmeldungs- und Registrationserfordernisse und eine gelegentlich beklagte
mangelnde Transparenz rechtlicher Regelungen. Drittens schließlich können zudem
auch die Besonderheiten der japanischen Gesellschaft selbst als eine Art Handelshemmnis betrachtet werden,686 mit der sich ausländische Unternehmen konfrontiert
sehen können. Diese liegen u.a. in den Besonderheiten des japanischen Wirtschaftslebens, die beispielsweise in dem Vorrang etablierter Handelsbeziehungen
und der besonderen Vorsicht im Umgang mit Ausländern zum Ausdruck kommen.687
Darauf deuten auch ausländische Unternehmen und Wirtschaftspolitiken: „Das japanische Distributionssystem erscheint mit seiner Vielzahl von Kleinstbetrieben, langen
und komplexen Distributionswegen sowie verwirrenden Handelspraktiken als zurückgeblieben."688
Über die mit dem Distributionssystem in Verbindung stehenden Probleme hinaus
beklagen sich im japanischen Markt produzierende sowie ohne langjährige Geschäftspraxis dorthin exportierende ausländische Zulieferunternehmen regelmäßig
über Behinderungen im Rahmen des japanischen Produktionssystems. Diese empfundenen Behinderungen fangen bereits in einem frühen Stadium an und können als
hohe, zu erbringende Vorleistungen in puncto Qualität, Preis, Liefersicherheit und flexibilität umrissen werden, ohne dass ein konkreter Auftrag bereits vorzuliegen
hat.689
Eine der ersten durchgeführten Quantifizierungen von Markteintrittsbarrieren erfolgte
durch Simon, der einerseits nach institutionellen und andererseits nach kultur- und
verhaltensbedingten Kriterien differenzierte. 690 Dieser bereits früh durchgeführten
686
Der Geschäftsführer einer deutschen Handelsgesellschaft für Wurstwaren, Herr Hoffstadt, klagte
über zusätzliche Auflagen zur Desinfizierung seiner Anlagen. Um Fleischerzeugnisse nach Japan zu
exportieren, wurde ihm von den japanischen Behörden auferlegt, ausschließlich die japanische
Bestellung zu bearbeiten. Alle Geräte mussten daraufhin nochmals desinfiziert werden. Eine
Übereinkunft wurde allerdings getroffen, indem monateweise ausschließlich japanische Aufträge
abgearbeitet wurden. (Interview des Verfassers mit Herrn Hoffstadt, Japan-Symposium, Köln 31.3.98)
687
So beklagten sich auch Vertreter der Bayerischen Vereinsbank bei ihrem Japanengagement über
die Andersartigkeit des japanischen Wirtschaftsdenkens. Vgl. dazu weiterführend Baron, P. (1998), S.
215.
688
Meyer-Ohle, H. (1997), S. 228
689
Vgl. Dolles, H. (1995), S. 6
690
Die Relevanz der einzelnen Positionen kommt in der Rangfolge zum Ausdruck. Zum ersten
Bereich zählen: eher kultur-und verhaltensbedingte Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt: 1.
Konkurrenzintensität /Stärke der Wettbewerber; 2. Rekrutierung von Managern; 3. Sprache; 4.
Distributionssystem; 5. Konsumentenverhalten; Zum zweiten Bereich zählen: eher institutionelle
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
229
empirischen Umfrage zufolge dominieren kultur- und verhaltensbedingte Barrieren in
Japan. Diese können von seiten der Kunden, der Lieferanten bzw. von allen anderen
direkt oder indirekt verbundenen Unternehmen stammen und nehmen die ersten
sechs Plätze seiner zehnstufigen Skala ein. Erst an siebter Stelle geben die Befragten institutionell bedingte Barrieren an, denen ähnlich gelagerte Problembereiche
folgen. In seiner Analyse stellt Simon schließlich fest, dass die größten Markteintrittsschwierigkeiten durch geeignete Managementmaßnahmen und Marketingstrategien überwunden werden können.691
Die Barrieren des Markteintritts übertragen sich auf den japanischen Akquisitionsmarkt, der mitunter aufgrund dieser Problematik lange Zeit nur in sehr geringem
Ausmaß stattfand. Gleichzeitig wurde von der Theorie eine hohe Attraktivität des
Marktes 692 für Ausländer festgestellt und ein stärkeres Engagement gefordert. So
konstatierte auch Nayler über die Größe des japanischen Marktes: „The economy in
Hokkaido alone is larger than that of Thailand, for example, and Kanto´s economy is
larger than that of France."693 Und führte weiter aus: „acquisition of a domestic company can be a good way of entering a new market."694
In der vorliegenden Studie stellt sich das Problem der Markteintrittsbarrieren differenzierter. Denn bei einer Vielzahl von Unternehmen, die sich mit Akquisitionen in
Japan beschäftigen, kann angenommen werden, dass bereits langjährige Verbindungen zu japanischen Unternehmen und deren Kunden bestehen. So lassen sich
Akquisiteure bereits an dieser Stelle unterscheiden: Während etablierte Marktteilnehmer über intime Kenntnisse des Marktes verfügen und intensive Beziehungen zu
Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt; 6. Verhalten von Behörden; 7. Nicht-tarifäre institutionelle
Barrieren; 8. interne Managementprobleme; 9. Zölle und Quoten; 10. rechtliche Probleme. Vgl. Simon,
H. (1986), S. 59 ff.
691
Interessant an seiner Untersuchung ist weiterhin festzustellen, dass eine parallele Befragung mit
deutschen Managern ohne Japanerfahrung konträre Ergebnisse brachte. Diese tendierten dazu, institutionelle Barrieren als bedeutsamer einzustufen. Simon schloß auf Informationslücken deutscher
Manager und beklagte verzerrte Wahrnehmungen. Vgl. dazu H. Simon (1986), S. 60. f.
692
So zählt der japanische Telekommunikationsmarkt zum zweitgrößten der Welt, der sich derzeit
durch eine weitgehende Deregulierung für ausländische Firmen öffnet. Diesem Sektor werden in Japan eine Vielzahl neuer Geschäftsmöglichkeiten eingeräumt, an denen auch Ausländer partizipieren
können. 1996 wurde der Umsatz des japanischen Telekommunikationsmarktes mit etwa DM 200 Milliarden und mit einer Steigerungsrate von 20% pro Jahr beziffert, vgl. dazu
HTTP://www.eurotechnology.co.jp. vom 6.4.1998
693
Naylor, R. (1998), S. 36
694
Naylor, R. (1998), S. 36.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
230
Institutionen vor Ort aufgebaut haben, genießt ein Neueinsteiger ohne Kontakte
diese Vorteile nicht.695 Ihm stellen sich oben erwähnte Barrieren zum Markteintritt in
den Weg. Dem lässt sich bei einer Akquisition allerdings entgegnen, dass dadurch
gerade das Ziel verfolgt wird, die fehlenden Kontakte und Beziehungen zu internalisieren.
Bestätigend zu den frühen Ergebnissen von Simon ist eine vom Institut der Deutschen Wirtschaft in Auftrag gegebene empirische Untersuchung vorzustellen. In dieser, auf den Aussagen von in Japan ansässigen europäischen Mitarbeitern beruhenden Umfrage, wurde bestätigt, dass es keine tarifären Hemmnisse sind, die vorwiegend beim Eintritt in den japanischen Markt zu berücksichtigen sind. Nachfolgende
Abbildung führt die in der Untersuchung ermittelten Eintrittsbarrieren auf:
Tabelle 23: Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt
•
Eintrittsbarrieren
Relevanz in Prozent
•
Hohe Grundstückspreise
76
•
Hohe Serviceansprüche japanischer Kunden
66
•
Hohe Qualitätsansprüche
65
•
Erwartung großer Liefertreue
60
•
Arbeitskräftemangel
55
•
Komplexität des Handelssystems
49
•
Kommunikation, Sprache
41
•
Japanische Gewohnheiten
38
•
Undurchsichtigkeit der Keiretsu-Organisation
33
•
Übernahme japanischer Unternehmen
26
Quelle: Institut der Deutschen Wirtschaft, (1992): Japan: Ein anspruchsvoller Markt, Nr. 11, S. 4,
abgebildet in: Wilmes, B. (1996): Deutschland und Japan im globalen Wettbewerb: Erfolgsfaktoren,
empirische Befunde, strategische Empfehlungen, S. 61. Wissenschaftliche Beiträge, Bd. 131,
Heidelberg.
Festzuhalten bleibt, dass insgesamt eher gesellschaftlich-verhaltensbezogene Eigenheiten sowie die nicht-tarifären Handelshemmnisse als Markteintrittsbarrieren
vom deutschen Investor verstärkt zu berücksichtigen sind. Die japanischen Zoll- und
Einfuhrbeschränkungen, als reales Handelshemmnis, sind demnach auszublenden.
So auch Vondran: „Mittlerweile sind die von den japanischen Zollbehörden erhobenen Abgaben niedriger als in der Europäischen Union und in den USA. Einfuhr-Men-
695
Hiervon sind allerdings japanische Unternehmen gleichermaßen betroffen, die als Außenseiter
neue Märkte suchen und dann in vorhandene Strukturen eines existierenden Marktes einbrechen.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
231
genbeschränkungen gibt es praktisch nicht. Tarifäre Hemmnisse behindern den
Handel also kaum."696
5.1.2.2
Steuerliche Konsequenzen zwischen Share-Deal und Asset-Deal
Der von der deutschen Seite durchzuführende Erwerb eines japanischen Targetunternehmens kann auf zweierlei Art und Weise erfolgen: Zum einen durch einen
Asset-Deal sowie zum anderen durch einen Share-Deal.697 In vielen Fällen dürften
sich dabei widerstreitende Interessenlagen von Erwerber und Verkäufer ergeben, da
nicht zuletzt steuerliche Konsequenzen klare Präferenzen herbeiführen.
Unter einem Asset-Deal versteht sich der Kauf/Verkauf realer Vermögensgegenstände bzw. Wirtschaftsgüter, der auf einem Transfer von Aktiva beruht und sich juristisch als ein gemischter Sach- und Rechtskauf darstellen lässt.698 Der Transfer von
Aktiva gestaltet sich in rechtlicher Hinsicht kompliziert, da sämtliche schriftlichen
Vertragsbeziehungen, wie Mietverträge, Grundstücke oder Lizenzverträge zu Dritten,
Lieferanten und Kunden individuell benannt und übertragen werden müssen. Nur die
bestehenden Arbeitsverhältnisse sind in Japan zwingend auf den Erwerber zu
übertragen.699
Strategische Interessen des deutschen Investors lassen sich günstigerweise durch
einen Asset-Deal verwirklichen, bei dem das gesamte japanische Unternehmen unter
Kontrolle gebracht wird und damit vollständig dem deutschen Investor unterstellt ist.
Vorteilhaft an dieser Variante des Unternehmenserwerbs ist die Möglichkeit, das
erworbene Targetunternehmen bzw. zumindest einzelne Teile davon, in ein bereits in
Japan bestehendes Unternehmen zu integrieren. Buchungstechnisch schwierig ge-
696
Vondran, R. (1997), S. 25.
697
Vgl. Klein-Blenkers, F. (1998), S. 978 ff. In einer rechtlichen Untersuchung prüft er den Share-Deal
und den Asset-Deal auf Leistungsstörungen, auf Ansprüche gegen Dritte sowie auf Ansprüche bei
Rückgewährung.
698
Nach deutscher Gesetzeslage ist dieser Tatbestand definiert im § 433 Abs. I BGB. Vgl. Picot, G.
(2000), S. 354 mit Verweis auf: Münchner Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch /Westermann, 3.
Auflg. 1996, § 433, Rn. 14.
699
Hierbei relevant ist das Arbeitsstandardgesetz (Rôdô kijunhô). Die einschlägige deutsche
Gesetzeslage dazu bildet der § 613a BGB. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
232
staltet sich dann allerdings die Wertaufteilung auf die verschiedenen Aktiva, da häufig nur rudimentär vorhandene Werte in Form von Buchwerten vorliegen.
In der Vergangenheit wurden Asset-Deals von deutschen Investoren grundlegend
vielfach bemängelt. Diese rügten dabei die wenig einsehbaren japanischen Buchführungs- und Bilanzierungsregeln. Eine besondere Problematik lag in der Gefahr, nicht
konsolidierte Tochtergesellschaften unbewußt zu übernehmen. Die Verbuchung von
Anlagevermögen und Verbindlichkeiten einzelner Tochtergesellschaften konnte
demnach außerhalb der Konzernbilanz erfolgen, die somit nicht in den Jahresabschlüssen sichtbar wurden.700 Auch wenn von japanischer Seite versucht wird, durch
neu implementierte Gesetze diese Verdeckungsmöglichkeiten zu unterbinden, ist der
Erwerber dennoch vor allem angehalten, das Targetunternehmen intensiv zu beleuchten. Dies gilt auch für die tatsächliche Höhe der Pensionsrückstellungen.
Im Gegensatz zu einem Asset-Deal wechseln beim Share-Deal lediglich die von einem Investor gehaltenen Anteile im Sinne eines Rechtskaufs, bei der zwei Vorgehensweisen zu unterscheiden sind. Einerseits die Übertragung neu ausgegebener
Aktien einer Zielgesellschaft, bei der von einer Neuausgabe gesprochen werden
kann.701 Andererseits der seit Oktober 1999 durchführbare Aktientausch (kabushiki
kôkan). Darunter verbirgt sich eine Kapitalerhöhung der Muttergesellschaft, bei denen Aktien der Tochtergesellschaft durch Sacheinlage als Sicherheit dienen.702 Gemein ist beiden Varianten, dass eine über diese Aktienpakete hinausgehende Übertragung real existierender Besitzanteile des Anlagevermögens unterbleibt. 703 Unter
einem Share-Deal ist eine schriftliche Fixierung aller vertraglichen Einzelbestandteile
daher nicht notwendig, da lediglich ein Inhaberwechsel stattfindet. Daraus resultiert
der Vorteil, dass die Gesellschaft Vertragspartner bleibt und die Beziehungen zu
Dritten im Außenverhältnis nicht tangieren. Zwischen diesen beiden Polen kann auch
700
Diese Problematik greift besonders bei Konzernabschlüssen, bei der der Jahresabschluß des Mutterunternehmens davon zwingend tangiert ist. Nach Thoens erklärte sich daraus unter anderem der
Zusammenbruch des viertgrößten Brokerhauses Yamaichi im November 1997. Vgl. Thoens, N. M.
(noch unveröffentlicht), S. 8.
701
Vgl. Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan: M&A-Sondernummer (1999), S. 2.
702
Vgl. Janssen, M. (2000), S. 79 ff.
703
Vgl. Rock, H. (1991), S. 418-420. Die Form des Rechtskaufs wird nach deutscher Gesetzeslage
nach § 433 Abs. I Satz 2 BGB gestaltet. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
233
eine Kombination beider Möglichkeiten oder eine Verschmelzung stattfinden, die
aber, der fehlenden Relevanz halber, hier nicht weiter zu erörtern ist.
In steuerrechtlicher Hinsicht sind beide Varianten differenziert zu betrachten. Insbesondere beim japanischen Eigentümerunternehmer ist die steuerliche Situation mit in
das Kalkül einzubeziehen, um eine Transaktion für beide Seiten erfolgreich zu gestalten. So hat der sein Unternehmen veräußernde Eigentümer beim Share-Deal in
Japan den Gewinn mit 26% zu versteuern; bei einem Asset-Deal würden demgegenüber derzeit rund 42% nationale und lokale Körperschafts- und Einkommensteuer
anfallen.704 Damit dürfte ein profitabel arbeitendes japanisches Targetunternehmen
aus steuerlichen Gesichtspunkten generell ein stärkeres Interesse an einem ShareDeal haben.
Für den deutschen Investor bietet sich aus steuerlicher Sicht eher ein Asset-Deal an,
insbesondere dann, wenn das japanische Unternehmen über Verlustvorträge verfügt,
mit denen eine erhöhte Abschreibung antizipiert werden kann. Deren Höhe bildet
sich aus der Differenz des Kaufpreises einschließlich der Anschaffungsnebenkosten
zur Höhe des Buchwertes. Ein den Buchwert des Anlagevermögens übersteigender
Verkehrswert erlaubt demnach, beim Asset-Deal zukünftiges Abschreibungsvolumen
aufzubauen. Dieser Betrag kann nach japanischer Gesetzeslage in einem Zeitraum
von fünf Jahren abgeschrieben werden. Im Gegensatz zu den Interessenlagen eines
japanischen Unternehmers wäre ein deutscher Investor steuerlich daher eher an
Vermögensgegenständen in Form eines Asset-Deals interessiert, da erworbene Anteile nicht abschreibungsfähig sind.705
Die von ausländischen Investoren in Japan praktizierte steuerrechtliche Taktik, um
beiden Seiten der Vertragspartner Vorteile zu gewähren und Steuerlasten zu mindern,
besteht darin, auf ein so genanntes Akquisitionsvehikel zurückzugreifen. In diesem
Falle gründet der Investor eine dritte Gesellschaft und verschmilzt das Targetunternehmen im Sinne eines Upstream-merger darauf. Dieser praktisch ange704
Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 5.
705
Vgl. Witty, T. (2000), S. 90.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
234
wandte Schritt führt dazu, dass das Targetunternehmen erst in einem zweiten Schritt
in das eigentliche Unternehmen des Investors integriert wird. Insbesondere bei japanischen Familienunternehmen ist in der Praxis eine zweite Variante zur Steuerersparnis weit verbreitet, die darin zum Ausdruck kommt, dass dem Inhaber zunächst
eine Pension oder ein Ruhestandsgeld gezahlt wird. Diese steuerlich begünstigte
Summe wird dann mit der in einer späteren Phase zu begleichenden restlichen
Kaufpreissumme verrechnet. 706 Weiterhin werden potentiellen ausländischen Investoren vom japanischen Staat unterschiedliche Möglichkeiten der Steuerreduzierung
geboten, auf die an dieser Stelle aber verwiesen werden soll.707
Gleich ob eine Transaktion von Vermögenswerten in Form eines Asset-Deals oder
eines Share-Deals vollzogen wird, es entstehen teilweise erhebliche transaktionsbezogene Kosten, die sich in Beratungshonoraren und in Verkehrs- und Stempelsteuern manifestieren.708 Sie sind insbesondere beim Asset-Deal relevant und entstehen, wenn alte Verträge des Targetunternehmens mit Dritten neu abgeschlossen
werden müssen. Diese Kosten können innerhalb eines Jahres abgeschrieben werden, außer es handelt sich um große Körperschaften, denen eine Frist von fünf Jahren auferlegt wurde.
Der Abgrenzung zwischen dem japanischen Mittelstand und den großen, international erfolgreichen japanischen Unternehmen ist auch dann nachzugehen, wenn die
Frage diskutiert wird, ob ein Share-Deal gegenüber einem Asset-Deal ratsamer ist.
Denn während mittelständische Unternehmen theoretisch vollständig übernahmefähig sind, ist bei international agierenden japanischen Großunternehmen wohl eher
auf die Übernahme einzelner Teilbereiche abzuzielen. Mit dem übrigbbleibenden Teil
eines japanischen Großunternehmens sind dann aber Synergieeffekte mit noch bestehenden Einheiten erzielbar.
706
Der Kaufpreis würde im Vergleich zur Zahlung einer Abfindung zu einem doppelten Steuersatz führen. Vgl. dazu Witty, T. (2000), S. 90; Ebenso Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 7.
707
Vgl. Coordination Bureau Economic Planning Agency Japanese Government (2000), S. 50 ff.
708
Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 11.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
235
Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass Übernahmen durch Share-Deals japanischen Unternehmen Steuervorteile versprechen. Deutsche Investoren sind
steuerlich gesehen eher an Asset-Deals interessiert, da Verlustvorträge abgeschrieben werden können. Allerdings sind in diesem Falle hohe Risiken und Kosten zu beachten, die insbesondere durch Transaktionsnebenkosten entstehen. Wie aufgezeigt
wurde, hängt dies von der jeweiligen Situation und den zugrunde liegenden Vorstellungen ab, in der sich der Erwerber und der Veräußerer des Targetunternehmens
befinden.
5.1.2.3
Subcontracting
Japanische Herstellerunternehmen haben sich in den vergangenen Jahren intensiv
mit der Neuorganisation ihrer Lieferanten befasst. Historisch betrachtet spielen dabei
vertikal strukturierte Zulieferbeziehungen, das so genannte Subcontracting, eine besondere Rolle, in denen sich unterschiedlich stark ausgeprägte, zwischen einzelnen
Hierarchiestufen bestehende, Lieferantenbeziehungen widerspiegeln. Japanische
Herstellerunternehmen stehen in einer solchen Konstellation als Original Equipment
Manufacturer (OEM) im Mittelpunkt der Betrachtung, bei denen zwei Aspekte bemerkenswert sind: Erstens geht der Grad der Abhängigkeiten immer noch weit über
das westliche Verständnis hinaus. So ist die Verbreitung des Subcontracting im mittelständischen verarbeitenden Gewerbe Japans kontinuierlich gestiegen von rund
50% in den sechziger Jahren auf ca. zwei Drittel in den 80er Jahren.709 Zweitens ist
schließlich eine Vielzahl mittelständischer Unternehmen dieser Zulieferform ausgesetzt, was bei deren Bewertung unbedingt zu berücksichtigen ist.
Da japanische Herstellerunternehmen routinemäßig ihre Subcontractfirmen hinsichtlich der Leistungsfähigkeit analysieren, ist nachfolgend kurz zu beleuchten, auf welche Kriterien zurückgegriffen wird, um entscheidende Wertdeterminanten im Rahmen
einer Akquisition zu eruieren. Japanische Hersteller bewerten ihre Subcontractoren
nach eigenerstellten und regelmäßig durchgeführten Bewertungsmustern. „In meist
jährlichem Abstand prüfen die Hersteller ihre Partnerfirmen "auf Herz und Nieren"
709
Insbesondere im Fahrzeugbau sind rund 87% der Zulieferer in Form eines Subcontractors mit dem
Hersteller verbunden. Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 73. mit Verweis auf Ernst /Laumer, (1989), S. 46 f.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
236
und entscheiden dann über deren Behandlung im folgenden Geschäftsjahr." 710
Beispielhaft soll das Bewertungsschema eines japanischen Elektroherstellers aufgeführt werden.
Tabelle 24: Bewertungskriterien eines Elektroherstellers
Bewertungskriterien
1. Produktqualität
Qualitätsphilosophie, Organisation der Qualitätssicherung
Produktionsstandard
QC-Aktivitäten
Qualitätsgarantien, Ausschußquoten
2. Preise und Kosten
Maschinenpark
Rationalisierungs- und Innovationsbereitschaft
Abstand zu Konkurrenzpreisen
Erreichte Kostensenkung
3. Lieferzeiten
Flexibilität der Produktplanung
Reaktion auf kurzfristige Aufträge
Lagermanagement
Liefertreue im Vergleich zu Konkurrenzfirmen
4. Management
Planung, Verwaltung
Betriebsklima, Gewerkschaft, Arbeitsbedingungen, Qualifizierung
Finanzierung, Finanzkraft
5. Zukunftsorientierung
Fortschrittsmotivation von Management und Belegschaft
Interesse des Zulieferers an einer dauerhaften Subcontractbeziehung
Stellenwert dieses Subcontractors für den Auftraggeber
6. Sonderfaktoren
Grad der Abhängigkeit des Subcontractors vom Auftraggeber
Wertmäßiger Umfang der Zulieferung
Dauer der Subcontractbeziehung
Entfernung der Standorte
Sonstiges
Gesamt:
Maximale
Punktzahl
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
2
2
2
2
2
100
Quelle: Ernst, A. /Laumer, H.: Struktur und Dynamik der mittelständischen Wirtschaft in Japan, S. 76.
Mitteilungen des Instituts für Asienkunde, Nr. 170, Hamburg 1989.
Naturgemäß variieren die Bewertungsgrößen und -maßstäbe mit der ihnen unterzogenen Bewertung. Dabei finden sich allerdings die Faktoren Produktqualität, Preise
und Kosten sowie die Einhaltung der Lieferzeiten in allen Bewertungsrastern wieder.
Zur Relevanz dieser Bewertung für Lieferbeziehungen sei darauf hingewiesen, dass
ca. 80% der für vertragswürdig erachteten Subcontractoren mehr als 65 der oben in
der abgebildeten Tabelle aufgeführten Punkte auf der Skala erzielten. Demgegenüber wurde nur einem Fünftel der übrigen Zulieferer trotz eines schlechteren Ab710
Ernst, A. /Laumer, H. (1989), S.75.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
237
schneidens die Möglichkeit eingeräumt, mit dem Hersteller weiter dauerhafte Geschäftsverbindungen aufzunehmen. Erzielt „[...]ein Zulieferer einmal ´schlechtere Noten,´ dann folgt darauf in der Regel zuerst eine Ermahnung, im Wiederholungsfall
eine Streichung von Aufträgen und/oder eine Preiskorrektur nach unten." 711 Diese
Praktiken entfachen einen Wettbewerb zwischen Zulieferern, die mehr als nur das
Bemühen um feste Abnehmerbeziehungen widerspiegeln.712
Je nach Erfolg der Prüfungen lassen sich spezifische Konstellationen aufbauen. Die
nachfolgenden Merkmale beinhalten vier Plazierungsmöglichkeiten, die ein den Hersteller mit Produkten oder Dienstleistungen belieferndes Unternehmen in Japan annehmen kann. Dabei lassen sich unterschiedliche Grade einzelner Abhängigkeiten
differenzieren, die sich in folgende Kategorien – absteigend dem Grad der Abhängigkeit – einteilen lassen: Kernsubcontractor, wichtiger Subcontractor, peripherer
Subcontractor und in den Status eines unabhängigen Zulieferers, was in der nachfolgenden Tabelle dargestellt ist:
Tabelle 25: Klassifizierung der Subcontractor-Beziehungen in der japanischen
Industrie
Merkmale
Art der Geschäftsbeziehung
Art der Zusammenarbeit, Abstimmung
Produktentwicklung
Stabilität der Zulieferbeziehung
Kernsubcontractor
Wichtiger Subcontractor
Mitglied der Zulieferer- Langfristige Zuvereinigung, eventuelle sammenarbeit,
Kapitalbeteiligung,
überwiegende ProExklusivproduktion.
duktion für einen
Hersteller.
Koordination der Unternehmenspolitik,
Planungskoordination,
Steuerung der
nachrangigen Subcontractoren.
Beim Subcontractor in
direkter Abstimmung
mit dem Hersteller.
Hoch
Koordination von
Produkt- und Produktionsplanung.
Beim Hersteller,
gelegentlich beim
Subcontractor.
Grundsätzlich hoch,
variiert jedoch mit
der Leistungsfähigkeit des Subcontractors.
Peripherer Subcontractor
Sowohl lang- als auch
kurzfristige Lieferbeziehungen, Produktion für mehrere
Hersteller, "second –
sourcing."
Gelegentliche Abstimmung mit dem
Hersteller, Unterstützung durch den Hersteller.
Unabhängige Zulieferer
Produktion für den
Markt, variable Fristen der Zusammenarbeit.
Bei verschiedenen
Herstellern oder beim
Subcontractor.
Variabel, in Abhängigkeit der Kapazitätsauslastung des
Herstellers.
Beim Zulieferer oder
beim Hersteller.
Generell keine Abstimmung notwendig,
nur wenn zeitlich
befristete Aufträge
gegeben.
Sehr gering, nur
während Auftrag
gegeben.
711
Ernst, A. /Laumer, H. (1989), S.77.
712
Siehe auch Hagen mit historischen Hintergründen argumentierend, Hagen, R. (1996), S. 177-181.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
Grad der Abhängigkeit
-des Subcontractors
Hoch
zum Hersteller
- des Herstellers
zum Subcontractor Hoch
238
Hoch
Variabel
Gering
Variabel
Gering
Gering
Quelle: in Anlehnung an Ernst, E. /Laumer, H.: Struktur und Dynamik der mittelständischen Wirtschaft in Japan,
Hamburg, 1989, S. 60.
Für den ausländischen Investor sind diese Klassifizierungen insofern von Bedeutung,
da das zu bewertende Unternehmen einerseits in voller Abhängigkeit zu einem
japanischen Hersteller stehen kann (Kernsubcontractor). Andererseits ist ebenfalls
das Extrem denkbar, dass ein zu bewertendes Unternehmen über keinerlei direkte
Abhängigkeiten zu Herstellerunternehmen verfügt und als unabhängiger Zulieferer
agiert.
Eine Wertung hin zur vorteilhaften Akquisition eines unabhängigen Zulieferunternehmens ist pauschal nicht zu konstatieren. Dies ist unternehmensindividuell abhängig von der besonderen Situation und davon, welche Ziele der Investor in Japan erreichen möchte. Vorteilhaft erscheint die Akquisition eines relativ unabhängigen Zulieferunternehmens allerdings dann, wenn der Investor mitunter auch seine eigenen
Produkte erstellen und vertreiben möchte. Diese Strategie dürfte sich mit dem von
einem einzigen Hersteller eher unabhängigen Zulieferunternehmen leichter durchsetzen lassen.
Im Gegensatz zum unabhängigen Zulieferunternehmen kann ein KernsubcontractorUnternehmen erworben werden, wenn die Gründe der Akquisition im Aufbau möglichst enger wirtschaftlicher Kontakte zu einem bestimmten japanischen Herstellerunternehmen liegen. In diesem Falle könnte sich der Erwerb eines solchen Unternehmens anbieten, was dann den Vorteil bietet, dass über viele Jahre stabil aufgebaute Beziehungen zum Hersteller genutzt werden können. Allerdings kann eine zu
intensive Beziehung zum jeweiligen Herstellerunternehmen in einer großen Inflexibilität münden. Außerdem ist fraglich, warum nicht der Hersteller selbst das zum Verkauf stehende Targetunternehmen bereits erwarb.
Abschließend gilt festzuhalten, dass die Exklusivität dieser Beziehungen in den letzten Jahren abgenommen hat, was durch die Verschmelzung westlicher und japani-
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
239
scher Managementsysteme zustande kommt und als Kyosei bezeichnet wird. 713
Schließlich sind die vom Akquisiteur bereits aufgebauten Kontakte in Japan sowie die
geführte Strategie entscheidend, welche Form von Targetunternehmen günstigenfalls
zu erwerben ratsam erscheint.
5.1.2.4
Richtung der Akquisition: horizontal, vertikal, diagonal
Akquisitionen können in drei Richtungen verlaufen: vertikal, horizontal und diagonal. 714 Vertikale Akquisitionen bezeichnen Verbindungen vorgelagerter bzw. nachgelagerter Produktionsstufen, d.h. Abnehmer oder Lieferanten werden akquiriert. Zu
differenzieren gilt diesbezüglich die Vorwärtsintegration von der Rückwärtsintegration.
Bei ersterer spielt die größere Marktnähe eine bedeutende Rolle, wodurch nicht
zuletzt Kundenbedürfnisse intensiver wahrzunehmen sind. Hier könnte eine Investition bis hin zur Akquisition im Erwerb einer japanischen Verkaufsmannschaft liegen.
Hingegen kann die Rückwärtsintegration zur Optimierung der Beschaffung dienen,
womit der Zugang für die Versorgung der zum Geschäftsbetrieb benötigten Ressourcen gesichert wird. Eine Möglichkeit könnte im Erwerb eines Forschungscenters liegen, um zukünftig F&E direkt in Japan durchzuführen715 oder Synergien mit bereits
existierenden Einheiten aufzubauen.
Gegenüber vertikalen Akquisitionen entstehen horizontale Akquisitionen bei Unternehmen, die die Breite ihres Angebots mit denselben, zumindest aber sehr ähnlichen
Tätigkeiten zu erweitern gedenken.716 Die strategischen Ziele liegen meist im Erreichen von Synergien, die in Größenvorteilen und auch in der Realisierung von Economies of Scope zum Ausdruck kommen. Horizontale Akquisitionen unterliegen daher besonders strengen gesetzlichen Richtlinien, wenn sie eine bestimmte Größe
überschreiten und den Wettbewerb außer Kraft zu setzen drohen.
713
Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 33 f.
714
Vgl. Korndörfer, W. (1999), S. 121 f; Siehe auch Hagemann S. (1996), S. 34 ff, der in vertikale,
horizontale und konglomerate Diversifikationen unterscheidet; Neumann stellt die verschiedenen Integrationsarten im Lichte von Fusionen und fusionsähnlichen Unternehmenszusammenschlüssen vor.
Vgl. hierzu Neumann, A. (1996), S. 65 ff.
715
Dass dies mit ein Grund für eine Akquisition sein kann, siehe Mirza, H. /Buckley, P.J. /Sparkes, J.R.
(1995), S. 24.
716
Vgl. Hörnig, B. (1985), S. 14.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
240
Eine dritte Integrationsmöglichkeit, ein Targetunternehmen zu erwerben, erfolgt
durch eine diagonal verlaufende Akquisition. In einem solchen Falle sind Verbindungen von Unternehmen relevant, die in keinem Wettbewerb zueinander stehen, häufig
sogar unterschiedlichen Branchen angehören. Die sich dieser Strategie verschreibenden Unternehmen werden auch als Konglomerate bezeichnet, die in Japan nicht
selten als Mischkonzerne anzutreffen sind und in einem nur wenig ausgeprägten
Verhältnis zueinander unterschiedliche strategische Geschäftsfelder betreiben. Durch
die globalen Veränderungen können heute viele der in den Wachstumsjahren
aufstrebenden konglomeraten japanischen Unternehmen als potentielle Akquisitionskandidaten in Betracht gezogen werden. Denn die in den Wachstumszeiten erzielten hohen Überschüsse sind heute nicht mehr gegeben. Hinzu kam bereits damals eine in anderen Ländern stärker ausgeprägte protektionistische Politik sowie
eine verschärft aufkommende Konkurrenz durch ausländische Unternehmen im eigenen Land.717
Die unterschiedlichen Integrationsformen sind abschließend in Bezug auf Akquisitionen in Japan kritisch zu würdigen. So sind zunächst die Erfolgsaussichten diagonaler
Akquisitionen als eher begrenzt zu bezeichnen. Denn bereits inländische diagonale
Akquisitionen weisen eine sehr geringe Erfolgsrelevanz auf. In Japan sind sie darüber hinaus der noch höheren Risiken wegen nicht anzuraten, da der Investor weder
mit dem Markt sehr gut vertraut sein dürfte, noch mit den dort vorherrschenden
Produkten.
Auch vertikale Akquisitionen scheinen für die vorliegende Studie von geringerem Interesse. Besonders die bei einer Rückwärtsintegration entstehenden hohen Kosten
für F&E in Japan sind zu beachten, die dieses Vorgehen u.U. als wenig sinnvoll erscheinen lassen. Andererseits ist eine Vorwärtsakquisition durchaus anzuraten, wenn
damit der Markt erschlossen werden kann. Dabei ist das Risiko abwanderungswilliger
Verkäufer bzw. ganzer Verkaufssparten zu untersuchen. Die Gewinn- und
Umsatzentwicklungen korrelieren bei vertikalen Akquisitionen unterschiedlich stark
717
Insbesondere Industriezweige, wie Uhren, Kameras, Nähmaschinen, Taschenrechner, Stereoanlagen und Fernsehgeräte, Haushaltsgeräte, Schiffbau u.a. gelten danach in Japan als diversifizierungswillig. Vgl. dazu Vaubel, D. E. (1986), S. 95.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
241
zueinander, was dazu führt, dass Konjunkturvolatilitäten ausgeglichen werden
können. Bestätigend dazu Ramseyer: „[...] vertical integration should have proceeded much farther in Japan than it has."718
Eine für den deutschen Investor geeignete Integrationsform erscheint schließlich die
horizontale Akquisition. Dabei stehen Synergieeffekte im Mittelpunkt des Interesses.
Auch empirisch werden Wertsteigerungseffekte auf Käuferseite bestätigt, wenn horizontale Unternehmensakquisitionen vorliegen.719
5.1.2.5
Unabgestimmte versus abgestimmte Akquisitionen
Ein Unternehmenstransfer erfolgt nicht immer auf freiwilliger Basis, sondern auch
unfreiwillig. Damit ist neben der abgestimmten Übernahme (friendly takeover) auch
eine unabgestimmte Übernahme (unfriendly bzw. hostile takeover) möglich, die es im
Folgenden zu beleuchten gilt. Eine abgestimmte Übernahme liegt vor, wenn zwischen dem Management des Käufer- und Verkäuferunternehmens Einigkeit über die
Konditionen der Transaktion vorherrscht, die Übernahme also von beiden Unternehmensseiten befürwortet wird. Demgegenüber geschieht die unabgestimmte Akquisition gegen den ausdrücklichen Willen vom Management des Targetunternehmens.720
In diesem Abschnitt ist festzustellen, inwiefern unabgestimmte Akquisitionen in Japan
durchführbar sind bzw. ratsam erscheinen, von einem deutschen Investor
durchgeführt zu werden. Weiterhin soll eruiert werden, in welchem Ausmaß Akquisitionen stattfinden, wobei es aufzuzeigen gilt, welche Gefahren damit verbunden sind.
Dazu ist im folgenden Kapitel zunächst auf unabgestimmte Übernahmen einzugehen,
anschließend sind abgestimmte näher zu analysieren.
5.1.2.5.1
718
719
Unabgestimmte Übernahmen
Ramseyer, J. M. (1997), S. 1.
Vgl. Lehmann, S. (1994), S. 212. mit Verweis auf empirische Studien für Deutschland von Gerke,
W. /Garz, H. /Oerke, M. (1995), S. 814; Für den amerikanischen Markt von Chatterjee, S. /Lubatkin, M.
(1990), S. 261-262, Simmonds, P. (1990), S. 399-410.
720
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
242
Eine unabgestimmte, feindliche Übernahme gründet sich nicht auf die subjektive
Perzeption des akquirierenden Managements, sondern klassifiziert sich dadurch,
dass das Angebot zur Übernahme durch die Verwaltung ausdrücklich unerwünscht
ist. 721 Bei Aktiengesellschaften manifestieren sich unabgestimmte Übernahmen in
Form öffentlicher Übernahmen (so genannte Tender Offer). Das akquirierende Unternehmen wendet sich in diesem Fall nicht an das Management der zu übernehmenden Aktiengesellschaft, sondern versucht – häufig ohne mit dem zu akquirierenden Management verhandelt zu haben – große Aktienpakete zu erwerben. Die beabsichtigte Übernahme erfolgt somit durch einen Aufkauf der Aktien des zu erwerbenden Unternehmens. In einem solchen Fall haben die Manager des Targetunternehmens regelmäßig damit zu rechnen, nach der Übernahme ihre Positionen zu verlieren. Während den Altaktionären durch eine feindliche Übernahme hohe Preisaufschläge auf ihre gehaltenen Aktien geboten werden, ist dieser Angriff nicht nur gegen
die Manager der Unternehmensführung gerichtet, sondern auch gegen die Arbeitnehmerschaft. Sowohl Stelleninhaber der Unternehmensführung sind dann in Gefahr ihre
Posten zu verlieren wie auch Arbeitnehmer. Denn im Anschluß einer Vielzahl
feindlicher Akquisitionen wird ein Stellenabbau bzw. häufig auch eine Teilauflösung
des feindlich übernommenen Unternehmens vollzogen. Das Management eines
feindlich zu übernehmenden Unternehmens spricht sich daher gegen eine solche
Maßnahme aus.
In den USA entwickelten sich unabgestimmte Übernahmen bereits frühzeitig, die in
den 70er und 80er Jahren immer stärkeres Gewicht erhielten, bis es Ende der 80er
Jahre zu einer Boomphase an unabgestimmten Übernahmen kam.722 In deutlichster
Form war diese Ausprägung durch die so genannten Corporate-Raider zu beobachten. Diese Unternehmerpersönlichkeiten übernahmen Aktiengesellschaften mit dem
Ziel, diese in einzelne Bestandteile zu zerlegen und lukrative Teile davon zu verkaufen.723 Corporate-Raider erwarben daher möglichst große Unternehmenskonglome-
721
Vgl. dazu Löhnert, P. (1996), S. 35, mit Verweis auf Adams, M. (1990), S. 243.
722
Diese Boomphase erreichte mit der Übernahme von RJR Nabisco durch die Leveraged Buy-outGruppe Kohlberg Kravis Roberts & Co. ihren Höhepunkt, vgl. dazu Lehmann, S. (1994), S. 57 f. der in
seiner Arbeit einige Vertreter der so genannten Corporate Raider aufführt.
723
Dazu konstatiert auch Lehmann, S. (1994): „Ihr bevorzugtes Ziel waren dabei Konglomerate, da
sich diese sehr gewinnbringend auseinanderbrechen ließen." S. 57.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
243
rate und realisierten anschließend durch Liquidationserlöse und Verkäufe einzelner
lukrativer Einheiten erhebliche Gewinne.
Der japanische M & A-Markt ist nicht mit dem anglo-amerikanischen Takeovermarkt
zu vergleichen, was besonders an der Tatsache zu erkennen ist, dass feindliche
Übernahmen bisher nur in extrem seltenen Fällen beobachtet werden konnten. Ein
anschauliches Beispiel dazu ist der japanische Kugellagerhersteller Mineoba, der
durch seine aggressive Strategie feindlicher Übernahmeversuche in den 80er Jahren
auffiel. Dort wurde der Versuch einer feindlichen Übernahme am japanischen Unternehmen Sankyo Seiki nach vier Jahren zäher Verhandlungen, hohen Kosten und einem hohen Imageverlust erfolglos abgebrochen.724 Auch ausländische Akquisiteure
versuchten bereits durch unabgestimmte Übernahmen in den japanischen Markt zu
gelangen. 725 So die nicht mit dem japanischen Management abgestimmte Übernahme der britischen Unternehmung Cable & Wireless, die jüngst die japanische Digital Communications ohne deren Einverständnis akquirierte, so dass dort von einer
feindlichen Übernahme gesprochen werden kann. 726 Es ist demnach nicht auszuschließen, dass ausländische Unternehmen der Versuchung unterliegen, japanische
Targetunternehmen gegen deren Willen zu übernehmen.
Gleichwohl sind unerwünschte Übernahmen in Japan ebenfalls bereits seit langer
Zeit gut bekannt, was allerdings aus einer anderen Herkunft rührt. Denn es existiert
eine in japanischen Kreisen der Unterwelt bis heute anhaltende Tradition, Aktien zu
erwerben, um erpresserische Zwecke gegenüber diesem Unternehmen zu verfolgen.
Dieses Problem konfrontierte japanische Unternehmen bereits sehr früh.727 Der Vorgang wird als Greenmailing bezeichnet, bei der der Erwerber nicht die Aktienmehrheit zu erwerben beabsichtigt, sondern sich vielmehr mit einer geringen Beteiligung
zufrieden gibt und damit seinen Machteinfluß gegenüber dem Unternehmen geltend
724
Vgl. hierzu ausführlicher Baum, H. (1995), S. 97 ff; Crovitz, G., in: The Wall Street Journal, Nr. 145,
27.08.1985, o.S.; Otto, S. S. (1997), S. 59.
725
Vgl. Watanabe, N. (2000), S. 14 ff, der sich ebenfalls gegen unabgestimmte Übernahmen ausspricht.
726
Vgl. Tett, G., in: Financial Times, 22.09.1999, S. 2. Ähnlich argumentiert Nakamoto, M. (1999):
"The most controversial cross-border took place in June, when Cable & Wireless of the UK took
control of IDC, the long-distance telephone business. By bidding against the wishes of the IDC
management, C&W proved that hostile bids for Japanese companies were no longer taboo."
Nakamoto, M., in: Financial Times, 25.08.1999, S. 10.
727
Vgl. dazu ausführlich Baum, H. (1995), S. 53 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
244
machen kann. Der Mißbrauch dieses Instruments hat japanische Unternehmensverwaltungen in der Vergangenheit oft in erhebliche Bedrängnis gebracht.
Insgesamt ist festzuhalten, dass unabgestimmte Übernahmen nicht nur in weiten
Teilen der Bevölkerung auf Ablehnung stoßen, sondern verständlicherweise insbesondere bei den betroffenen Unternehmen selbst. Denn während vom japanischen
Wirtschaftsministerium befragte Unternehmen freundliche Übernahmen mit 58%
durchaus positiv einschätzten und sich diese auch zukünftig im japanischen Markt
verstärkt vorstellen können, 728 existiert eine „[...] Ablehnung nicht-abgestimmter
Übernahmen, die nach der Einschätzung japanischer Beobachter nach wie vor als
„unmoralisch" angesehen werden."729
Demnach gelten in Japan Verkäufe gesunder Unternehmen bis heute offiziell als
Ausnahme, feindliche Übernahmen hingegen sind verpönt. So auch Neumann: „Nur
im Notfall wird sich ein Firmeneigner von Arbeitnehmern trennen, da für den Präsidenten oder die Eigner ein Verkauf, der den Mitarbeitern schadet, als Verrat an der
Geschäftsmoral und an traditionellen japanischen Wertvorstellungen angesehen
wird." 730 Gegen eine feindliche Übernahme spricht damit nicht zuletzt die Verwurzelung der Mitarbeiter mit ihrem Unternehmen.
Japanische Unternehmensführungen entwickelten in der Vergangenheit unterschiedliche Abwehrmaßnahmen, um unerwünschte Akquisiteure zu behindern.731 Einerseits
wurden durch wechselseitige Beteiligungen befreundeter Unternehmen institutionelle
Barrieren aufgebaut. Andererseits können ebenso marktstrukturelle Hindernisse
identifiziert werden, die als Barrieren errichtet wurden. Dazu zählt die dominante
Rolle der Banken sowie die hohe Konzentration an Eigentumsrechten in den Händen
institutioneller Anleger.
Unabgestimmte Übernahmen werden nicht nur grundsätzlich von den betreffenden
Unternehmen abgelehnt, auch der Staat versucht diese mit Verordnungen und Ge728
Vgl. dazu Tsûshô Sangyô Shô (1991), S. 98 f, aus Baum, H. (1995), S. 95.
729
Baum, H. (1995), S. 95 mit Verweis auf Takahashi, E. (1991), S. 31.
730
Neumann, R. (1992), S. 29
731
Siehe dazu auch Ichimura, S. (2000), S. 6.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
245
setzen zu begrenzen. Demnach ist gesetzlich höchstens der Erwerb eines Drittels
der ausgegebenen Aktienpakete einer börsennotierten Gesellschaft durch bis zu
zehn Aufkäufe innerhalb von 60 Tagen möglich, ohne dass ein öffentliches Übernahmeangebot abzugeben ist. 732 Ebenso liegt auch deren Preis regelmäßig über
dem einer freundlichen Akquisition. Insbesondere bei öffentlichen Übernahmen
börsennotierter Aktiengesellschaften ist immer wieder zu beobachten, dass Altaktionären hohe Anreize offeriert werden (müssen), um eine Transaktion der Anteile zu
gewährleisten. Die Kurse liegen in der Praxis durchschnittlich bei einer ca. 30%igen
Erhöhung des Marktwertes der Börsennotierung.733
Für den Erwerber weiterhin problematisch ist der Umstand, dass seine Kaufentscheidung bei einer unabgestimmten Übernahme nur durch extern zugängliche Informationen zu stützen ist. Bei börsennotierten Unternehmen existiert die Möglichkeit,
Geschäftsberichte, veröffentlichte Jahresabschlußzahlen oder Berichte aus der
Fachpresse auszuwerten. Um so problematischer gestalten sich feindliche Übernahmen auf nicht an der Börse notierte Gesellschaften, zu denen die überwiegende
Mehrzahl japanischer Aktiengesellschaften gehören. Noch verschärfter formt sich
diese Problematik bei Unternehmen, denen gänzlich andere Rechtsformen zugrunde
liegen, wie beispielsweise die einer japanischen GmbH. Der durch unabgestimmte
Übernahmen akquirierende Investor sieht sich schließlich unabhängig der jeweiligen
Unternehmensformen einem auch praktischen Problem gegenüber. Bei einer unabgestimmten Übernahme besitzt der Käufer – neben einer Vielzahl von Nachteilen –
i.d.R. keine Möglichkeit eine Due Diligence zur Überprüfung des aufzukaufenden
Unternehmens durchzuführen.734
Auf weitere allgemeine strategische Maßnahmen zur Abwehr feindlicher Übernahmen soll an dieser Stelle verwiesen werden,735 so dass im Folgenden vielmehr ja732
Die Akquisition im Rahmen einer Kapitalerhöhung unterliegt hingegen keinerlei börsenrechtlichen
Beschränkungen. Vgl. dazu Janssen, M. (2000), S. 78.
733
Mit einem Rechenbeispiel erläutert Janssen, M. (2000), S. 78 f, die Kosten einer Kapitalerhöhung
sowie die Kosten eines öffentlichen Übernahmeangebots.
734
Dies bestätigen Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 89: „Nahezu ausgeschlossen ist
die Durchführung einer Due Diligence bei dem Erwerb eines Unternehmens durch ein öffentliches
Übernahmeangebot oder den Kauf von Anteilen über die Börse im Rahmen eines Hostile Takeover."
Siehe auch Berens, W. /Mertes, M. /Strauch, J. (1998), S. 37.
735
Zu feindlichen Übernahmen und entsprechenden Abwehrmaßnahmen siehe Berens, W. /Mertes, M.
/Strauch, J. (1998), S. 37
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
246
panspezifische Probleme aufzugreifen sind. Dazu zählen rechtliche Entwicklungen
öffentlicher Übernahmeangebote sowie Schutzmöglichkeiten des japanischen Targetunternehmens. Eingegangen wird aber zunächst auf rechtliche Entwicklungen von
Übernahmen.
5.1.2.5.1.1
Rechtliche Entwicklung von Übernahmen
In Japan wurden Übernahmen erstmals 1971 gesetzlich im Rahmen einer Teilreform
des Wertpapierverkehrsgesetzes geregelt.736 Die wenigen in das Gesetz aufgenommenen Vorschriften737 wurden durch den Beitritt Japans zur OECD im Jahre 1969
notwendig, um die allseits geforderte Liberalisierung des Außenwirtschaftsrechts zu
gewährleisten.738 Trotz der geschaffenen Regelungen, öffentliche Übernahmeangebote in Japan rechtlich abzusichern, standen noch viele Problembereiche zur Disposition. So musste ein Übernahmeangebot mindestens zehn Tage vor seiner öffentlichen Bekanntgabe beim Finanzministerium angemeldet werden.739
Erst auf US-amerikanischem Druck novellierte die japanische Regierung im Dezember 1990 die Regeln für öffentliche Übernahmeangebote grundlegend.740 Heute hat
die öffentliche Bekanntgabe einer Übernahme zeitgleich beim Finanzministerium
einzugehen, mit dem triftigem Grund, dass zwischen der ersten gesetzlichen Regelung von 1971 bis zur Neuregelung zum Jahr 1990 lediglich drei öffentliche Unternehmensübernahmen stattfanden.741 Mit dieser Novellierung wurden nahezu 70 ge736
Vgl. Seki, H. (1976), S. 34 ff.
737
Hier anzuführen wäre der Art. 27-2 WVG ff. a. F.
738
Vgl. dazu Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000), S. 115, die Markteintrittsstrategien im Zeitablauf, ab
der Liberalisierung des Außenwirtschaftsrechts aufzeigen.
739
Problematisch dabei ist die Nicht-Steuerbarkeit der Mitarbeiter des Targetunternehmens. Denn
nach der Abgabe des Übernahmeangebots kann die Unternehmensführung des Akquisiteurs nicht auf
die des Targetunternehmung einwirken, obwohl, so Experten, die Information teilweise innerhalb
weniger Stunden auf alle Ebenen des entsprechenden Unternehmens durchdringen. Auf die schwer
zu kontrollierenden Reaktionen der Mitarbeiter eines aufzukaufenden Unternehmens durfte sich der
Verfasser bei den Schweizer Kamingesprächen von InnoVatio im Jahre 1998 sensibilisieren lassen.
740
Einen detaillierten Überblick über die gesetzlichen Regelungen von 1990 bietet Baum, H. (1995), S.
125 ff.
741
Vgl. OECD (1992), S. 23; Die japanische Tochtergesellschaft Gadelius des Schweizer Konzerns
Asea Brown Boveri galt daraufhin als eines der ersten Unternehmen, welches im japanischen Markt
Anfang 1991 ein öffentliches Übernahmeangebot plazierte. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 27.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
247
setzliche Neuregelungen und dazu ergangene Rechtsverordnungen implementiert.
Experten vermuten die Gründe für diese Neuregelung in der wachsenden Internationalisierung. In diesem Umfeld verstärkten sich die Akquisitionsaktivitäten japanischer
Unternehmen Ende der 80er Jahre. Ebenso erfolgte eine Annäherung an international gebräuchliche Standards der Rechnungslegung, die insbesondere amerikanische
Interessen inkorporierten.742 Dies geschah nicht zuletzt durch den Maekawa-Report
von 1986, der die makroökonomische Notwendigkeit einer Marktöffnung ohne eine
amtliche Verbindlichkeit postulierte.743 Demnach wurden viele nicht-tarifäre Handelshemmnisse abgebaut, so dass sich Japan heute vielmehr als ein wenig protektionistisches Land mit wenigen nicht-kompatiblen technischen Normen und Standards
versteht.744
Vor diesem Hintergrund novellierte der japanische Gesetzgeber insbesondere das
Antimonopolgesetz (AMG) was zu einer steigenden Deregulierung führte. Diese Novellierungen führten im Kartellrecht dazu, dass der Markt für Übernahmen erleichtert
wurde. So erkannte die japanische Regierung bereits kurz nach Eintreten der Rezession im Jahre 1991 die Dringlichkeit, ausländische Unternehmen aktiv in Japan zu
fördern und Direktinvestitionen zu erleichtern. Dies nicht zuletzt vor dem Hintergrund,
einheimische Arbeitslose mit dieser Maßnahme zu absorbieren. Dazu zählen auch
die zukünftig gefährdeten Arbeitnehmer, die aufgrund der heutigen wirtschaftlichen
Entwicklung der Gefahr ausgesetzt sind, ihren Arbeitsplatz demnächst zu verlieren.
Auch einige Wissenschaftler im Lande befürchten aufgrund der sich wirtschaftlich
dramatisch verschlechternden Lage, dass japanische Unternehmen demnächst viele
Beschäftigte entlassen werden.
Insgesamt ist in den letzten Jahren eine fortschreitende und sich den Realitäten
beugende Gesetzgebung festzustellen,745 bei der vielerlei Reformen eingeleitet wurden. Ihren Höhepunkt erreichte dies am 18. Juni 1997 mit der Korrektur der bis dahin
742
Zur Reform im Jahre 1990 und ihren Hintergründen vgl. Tsûshô Sangyô Shô (1991) S. 5 ff.
743
Vgl. Kleffner, C. (1999), S. 11.
744
Der in Japan verankerte technische Normenausschuß, der JSA (Japanese Standards Association),
entspricht dem deutschen DIN-Institut, vgl. dazu Kleffner, C. (1999), S. 11 und S. 18.
745
Dabei versteht sich das jeweilige Ministerium häufig in der Rolle eines Koordinators,
widerstreitende Interessengruppen auszubalancieren. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 111.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
248
untersagten Gründung von Holdinggesellschaften. 746 Diese der Reform zugrunde
liegende Überlegung der Wiederzulassung von Holding-Gesellschaften ist im Art. 9
und im Art. 9-2 fixiert.747 Nunmehr wurde das frühere Verbot nach Art. 9, Abs. 1 zur
Gründung von Holdinggesellschaften durch die Reform seit Dezember 1997 (mit dem
Gesetz Nr. 8/1999 vom 31.03.1999) vollständig aufgehoben. 748 Nach der Teilnovellierung des Antimonopolgesetzes von 1997 existieren in Japan auch strikte Beschränkungen über den Aktienbesitz von Finanzinstituten. Davon sind Finanzholdinggesellschaften allerdings nicht betroffen, da sie nach Ansicht des Gesetzgebers
selbst kein Finanzgeschäft ausüben, sondern lediglich Beteiligungen an ihren ein
Finanzgeschäft betreibenden Tochtergesellschaften halten. 749 Das Verbot zur Entstehung von Holdinggesellschaften aus Art. 9.2 tritt nach dieser Reform nur noch ein,
wenn eine "übermäßige Konzentration von Wirtschaftskraft" zu befürchten ist.750 Auf
Aktiengesellschaften findet diese einschränkende Gesetzgebung des Art. 9 Abs. 2
zudem keine Anwendung.
In einer jüngeren Novelle des Antimonopolgesetzes, die am 1. Januar 1999 in Kraft
trat, wurden zeitliche Schwellenwerte für die Anzeigenpflicht bzw. die Anmeldung von
Unternehmenszusammenschlüssen
erweitert.
751
Der
japanische
Gesetzgeber
entwickelte demnach eine ausgeprägte Gesetzgebung, die im Oktober 1999 in der
Handelsgesetznovelle des Aktientauschs gipfelte. So kann eine japanische Gesellschaft auch gegen den Willen eines Drittels der Aktionäre in eine 100%ige Tochtergesellschaft eingegliedert werden.752
Nachfolgend werden sowohl gesetzlich etablierte Maßnahmen als auch schützende
Satzungsinhalte diskutiert, bei der das Targetunternehmen eine legal zu ergreifende
Möglichkeit hat, einen ungewollten Aufkauf zu verhindern. Bei dem zu diskutierenden
746
Dieses Verbot wurde erstmals 1947 gesetzlich implementiert, vgl. dazu Wada, T. (1997).
747
Vgl. Siegfanz, F. (1997), S. 58.
748
Vgl. dazu Witty, T. (2000), S. 11; Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 10.
749
Vgl. Siegfanz, F. (1997), S. 61.
750
Über die Definition einer "übermäßigen Konzentration von Wirtschaftskraft" gibt Art. 9 Abs. 5 AMG
Auskunft. Danach muss das Gesamtvermögen der Holding-Gruppe 15 Billionen Yen (ca. 200 Milliarden DM) übersteigen, oder die Holding in mindestens fünf Geschäftsbereichen tätig sein. In diesen
müßten die jeweiligen Tochtergesellschaften entweder mehr als 10% Marktanteil in Japan halten oder
zu den größten drei Wettbewerbern gehören. Vgl. CCL International Tax Office (1998), S. 2 ff, 5 ff.
751
Vgl. Witty, T. (2000), S. 11.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
249
Schutz vor feindlichen Übernahmen ist im Folgenden auf Aktiengesellschaften einzugehen, da sich diese Rechtsform der besonderen Gefahr aussetzt, unfreundlich
übernommen zu werden. GmbH´s und andere Unternehmensrechtsformen sind diesen Besonderheiten aufgrund ihrer spezifischen Strukturen nicht ausgesetzt und
werden ausgeblendet. Näher eingegangen wird nachfolgend auf den Bezug, die Beschränkung sowie die Ausgabe der Aktien.
5.1.2.5.1.2
Aktienrechtlicher und satzungstechnischer Schutz feindlicher Übernahmen
Bei Aktiengesellschaften kann der Schutz nicht nur aktienrechtlich erfolgen, sondern
auch satzungstechnisch von besonderem Interesse sein. Zu analysieren sind zunächst diejenigen Maßnahmen, die auf die Aktien bzw. dessen Ausgabe abheben
sowie Methoden des Mehrheitsstimmrechts, mit denen eine feindliche Übernahme
verhindert werden kann. Dazu sind vorerst die aus den USA stammenden und teilweise in Japan übernommenen aktienrechtlichen Schutzmaßnahmen kritisch zu
würdigen.
Eine erste dieser zu nennenden Maßnahmen für den Schutz einer unabgestimmten
Übernahme liegt in der Ausgabe von Aktien mit Mehrstimmrecht. Die sich darin widerspiegelnde Aktienausgestaltung mit Mehrstimmrecht kann als ein typisch USamerikanisches Modell zur Verteidigung einer unabgestimmten Unternehmensübernahme betrachtet werden. Während bereits früher ausgegebenen Aktien ein Mehrstimmrecht zuerkannt wird, bekommen neue Aktionäre lediglich ein Stimmrecht pro
Aktie. Selbst wenn ein neuer Aktionär die Mehrheit aller Aktien erwirbt, kann der Erwerber nicht im gleichen Ausmaß Stimmrechte auf sich vereinen. Somit bietet sich
diese Maßnahme bedrohten Unternehmen an, feindliche Übernahmen abzuwehren.
In Japan wird die Ausgabe von Aktien mit Mehrstimmrecht jedoch nicht anerkannt, so
dass börsennotierte japanische Gesellschaften diese Variante nicht bei einer drohenden Übernahme anwenden können.
Eine weitere Möglichkeit, den Schutz einer unabgestimmten Übernahme zu verhindern, kann in der Beschränkung ausgegebener Aktien zum Ausdruck kommen. Diese
sind in den USA besonders häufig zu beobachten und nehmen in dem Sinne ständig
752
Vgl. Janssen, M. (2000), S. 79.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
250
an Bedeutung zu, als dass Mitarbeiter des eigenen Unternehmens Aktien erwerben,
was auch als so genannter Erwerb eigener Aktien bezeichnet wird. Das japanische
Handelsgesetzbuch erkennt den Erwerb eigener Aktien aber nur im Ausnahmefall an,
grundsätzlich ist diese Vorgehensweise verboten.753
Ein zum Ziel einer feindlichen Übernahme avanciertes Unternehmen hat aber auch in
Japan Möglichkeiten, einen Aufkauf zu verhindern. Das kann beispielsweise gelingen,
indem das Management des Targetunternehmens noch vor der unabgestimmten
Akquisition lukrative Firmenteile veräußert. In der Praxis werden es diejenigen
Unternehmensteile sein, die erst den Versuch einer feindlichen Übernahme begründeten und dem Investor dann nicht mehr zur Verfügung stehen. Damit bietet sich
dem Unternehmen eine schlagkräftige Option an, unabgestimmte Übernahmeversuche zu verhindern.
Eine ebenso in der japanischen Praxis erfolgreich eingesetzte Schutzmaßnahme vor
einer ungewollten Übernahme besteht darin, neue Aktien nur unter Ausschluß eines
Bezugsrechts auszugeben. Dieser so genannte „poison-pill„ Artikel, auch Giftartikel
genannt, bietet den Altaktionären die Möglichkeit, ein Bezugsrecht mit besonders
vorteilhaften Ausgabepreisen zu erhalten. Damit wird der Machteinfluß des neuen
Erwerbers unterproportional zum Bezug seiner erworbenen Aktien gehalten. Im Unterschied zu den USA wurde diese Abwehrmaßnahme in Japan ohne gesetzliche
Grundlage früher verboten. 754 Steht einer japanischen Verwaltung eine drohende
Übernahme bevor, so bildet die gezielte Ausgabe und Plazierung neuer Akten unter
Ausschluß des Bezugsrechts für Altaktionäre (daisansha wariate) eine wirksame
Verteidigungsstrategie. Die Verwaltung gibt damit neue Aktien heraus, um die Kontrollposition einer feindlich gesinnten Übernahme zu verwässern. Auch die rechtlichen Mittel dafür sind in Japan geschaffen. 755 Aktionäre genießen dann unter der
Voraussetzung, dass keine Vinkulierung vorliegt, ein Bezugsrecht, wenn dies in der
Satzung verankert ist oder von der Verwaltung ausdrücklich gewährt wird.756
753
Dies erfolgt nach japanischem HGB, Art. 210. Vgl. dazu Ishikawa, A. (1992), S. 11 f.
754
Vgl. Ishikawa, A. (1992), S. 13.
755
Siehe Art. 280-2, I, Nr. 5, HG.
756
Vgl. dazu ausführlich Baum, H. (1995), S. 143 ff. Selbst bei einer Vinkulierung der Aktien kann die
Hauptversammlung die Verteilung der neu emitierenden Aktien durch Beschluß beliebig steuern, S.
145.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
251
Ein Bezugsrecht für Aktien kann im positiven Fall eingesetzt werden, wenn ein ausländischer Investor gezielt über Aktienbeteiligungen an dem Targetunternehmen
beteiligt werden soll. Auf diese Art und Weise kann eine freundliche Übernahme ermöglicht werden, wenn der ausländische Investor - unter dem Bezugsrechtsausschluß der Mitgesellschafter - durch die Ausgabe neuer Aktien zum Mehrheitsgesellschafter avanciert. Die Neuausgabe von Aktien im Wege einer einseitigen Kapitalerhöhung wird als Third Party Allotment bezeichnet,757 die ratsam erscheint, wenn
sich die ausgegebenen Aktien im Streubesitz befinden. Ebenso kann das Third Party
Allotment geeignet sein, wenn sich der das Unternehmen beherrschender Gesellschafter nicht bereit zeigt, genug Anteile zu veräußern.758
Eine über der aktienrechtlichen Variante hinausgehende Option, feindliche Übernahmen abzuwehren, findet sich in der Satzung. Der Satzungsbeschluß kann einen
unabgestimmten Übernahmeversuch vereiteln, indem Aktien einer beschränkten
Übertragbarkeit unterliegen.759 In diesem Sinne wird auch von einer Vinkulierung der
Aktien gesprochen, bei dem es dem Vorstand obliegt, die Übertragung von Aktien zu
genehmigen, mit dem Vorteil, dass ein effizienter Schutz vor ungewolltem Aufkauf
greift; nachteilig hingegen scheint, dass die Aktien dann nicht mehr frei notierbar sind.
In japanischen Gesellschaften wird diese Absicherungsform häufig gewählt.
Insbesondere die Mehrzahl kleinerer japanischer Aktiengesellschaften kann den vinkulierten Aktiengesellschaften zugerechnet werden.760 Dabei wird auch von so genannten geschlossenen Gesellschaften gesprochen, in denen der Board of Directors
bei der Veräußerung der Aktien zustimmungspflichtig ist.761 Über die Vorteilhaftigkeit
geschlossener Gesellschaften in Japan besteht Uneinigkeit. Nach Ishikawa sind
diese als Mittel zur Verteidigung des Unternehmens eher ungeeignet, 762 während
andere Fachvertreter diese Maßnahme für den Selbstschutz bei unabgestimmten
Übernahmen befürworten.
757
Vgl. Witty, T. (2000), S. 94.
758
Vgl. dazu Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52.
759
Japanisches HGB Art. 204.
760
Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 59.
761
Vgl. Janssen, M. (2000), S. 91.
762
Vgl. Ishikawa, A. (1992), S. 12.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
252
Parallel zum aktienrechtlichen Schutz sind auch die Schutzmöglichkeiten durch die
entsprechende Satzung nur im Rahmen der Aktiengesellschaften (Kabushiki Kaisha)
relevant, erwähnt zu werden. Diese kodifizieren ihre formalen Regelungen zur Unternehmensverfassung nach dem japanischen Handelsgesetzbuch (jHGB, Shôhô),
was zur Zeit ihrer Einführung dem deutschen Handelsgesetz nahestand. Auf Betreiben der US-amerikanischen Besatzermacht erfolgte die jHGB-Revision im Jahre
1950 mit dem Ziel, eine verstärkte Hinwendung zum Board-System zu bewirken. Dadurch erfuhr der Investorenschutz gegenüber dem Gläubigerschutz eine Aufwertung,
so dass fortan eine generell stärker kapitalinteressenorientierte Sichtweise in japanischen Aktiengesellschaften dominierte.763 Im Rahmen der Privatautonomie werden
dabei zwei grundlegende Bereiche determiniert: die Aktivität der Unternehmung und
die Stellung der Aktionäre. Werden keine zwingenden Bestimmungen innerhalb der
Satzung verletzt, so gelten die darin vereinbarten Regeln als verbindlich. Demnach
können Abwehrmaßnahmen einer Akquisition erfolgreich durch die entsprechende
Satzung aufgebaut werden.764
5.1.2.5.2
Abgestimmte Übernahmen
Eine abgestimmte, auch als freundlich zu bezeichnende Übernahme impliziert, dass
die Transaktion mit dem japanischen Kandidaten und allen dazugehörigen Interessengruppen vorher abgesprochen ist und diese geschlossen zustimmen. Mit der
freundlichen Übernahme folgt zunächst der angemesse Approach zum Targetunternehmen „[...] (D)as richtige Fingerspitzengefühl zu zeigen und mit Arbeitnehmervertretern und dem Management in gleicher Weise freundlich zu verhandeln, ist eine der
Regeln, die unbedingt eingehalten werden sollte."765
Um eine Akquisition durchzuführen, ist vernünftigerweise zunächst mit dem Management freundschaftlich zu verhandeln. Die vorherige Zustimmung des Managements ist dabei unerläßlich, nicht zuletzt auch deshalb, um eine reibungslose Akquisition durchzuführen. Während die Führung bereits mit dem Besitz des ersten Drittels
763
Vgl. Otto, S-S. (1997), S. 48.
764
Beispiele erfolgreicher Klauseln in der Satzung, siehe in: Ishikawa, A. (1992), S. 14 f.
765
Neumann, R. (1992), S. 29.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
253
der ausgegebenen Aktien, der so genannten Sperrminorität, faktisch das Unternehmen beherrscht, ist dies in der japanischen Gesetzgebung anders geregelt. Danach wird die Beherrschung eines Unternehmens erst bestätigt, wenn der Erwerber
zwischen einem Drittel und der Hälfte der ausgegebenen Aktien hält.766 Allerdings
können mit der Sperrminorität wichtige Entscheidungen, wie die Abberufung von
Vorstandsmitgliedern, die Übertragung wesentlicher Vermögensgegenstände oder
auch Satzungsänderungen blockiert werden.767
Mit einer abgestimmten Akquisition wird die Fortführung des Unternehmens unterstellt und ist bezüglich der Höhe des Kaufpreises, der einsehbaren Risiken, als auch
in der späteren Integrationsphase aus mehreren Gründen vorteilhaft. Zuvorderst
werden für die Mitarbeiter und Manager geringere Spannungen erzeugt. Weiterhin
verhandelt das Management des Akquisitionsobjekts aktiv mit dem Investor und sieht
daher keinerlei Notwendigkeit, Defensivmaßnahmen in irgendeiner Art und Weise zu
ergreifen. Im Gegensatz zu unabgestimmten Übernahmen sind auch geringere
Kosten für die Integrationsphase einzukalkulieren, da zu vermuten ist, dass die
Integration der akquirierten Unternehmung problemloser erfolgt, d.h. vom akquirierten Management weniger Widerstand zu erwarten ist. Ein besonders vorteilhafter
Aspekt ist dabei die Übernahme erfahrener Führungskräfte des Unternehmens. Auch
Mitarbeiter der mittleren Managementebene, die bei unabgestimmten Übernahmen
aus Loyalität kündigen würden, können weiterhin "ohne Geschichtsverlust" im
Unternehmen verbleiben. Die in der japanischen Literatur thematisierte teure und
zeitintensive Suche nach neuen Mitarbeitern würde damit ebenfalls entfallen.
Auch bei abgestimmten Übernahmen ist festzuhalten, dass japanische Unternehmensführungen noch mit großen Vorbehalten reagieren, bei der es voreilig wäre,
"Japan nun ohne Einschränkungen zu einem Einkaufsparadies für ausländische
Unternehmen zu erklären." 768 Insbesondere bei mittelständischen Unternehmen
drückt sich dies nicht zuletzt auch im Sprachgebrauch aus, bei der japanische Targetunternehmen ihre eigene Akquisitionen häufig selbst als Fusion bezeichnen. Damit präferiert ein japanisches Targetunternehmen in der Öffentlichkeit eher eine Be-
766
Vgl. Janssen, M., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 53.
767
Vgl. Witty, T. (2000), S. 95.
768
Bosse, F. (1999), S. 163.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
254
ziehung unter gleichberechtigten Partnern. 769 Dem Investor ist insgesamt dringend
anzuraten, die Akquisition vorher mit dem Targetunternehmen abzustimmen.
5.1.3 Zusammenfassung spezifischer Aspekte bei Akquisitionen
Im Rahmen der verschiedenen Unternehmensformen ist festzuhalten, dass rund
1.3 Mio. japanische Unternehmen die Form einer Aktiengesellschaft wählten. Dies ist
für einen deutschen Investor vorteilhaft, da eine Transaktion abwicklungstechnisch
relativ einfach bewerkstelligt werden kann. Allerdings darf unterstellt werden, dass
vornehmlich klein- und mittelständische Unternehmen zum Verkauf stehen, deren
Eigentümer vinkuliert gehaltene Aktien besitzen. Ein deutscher Investor dürfte aber
nicht zuletzt aufgrund der Informationstransparenz größere börsennotierte Gesellschaften bevorzugen.
Die Aktionärsstrukturen betrachtend ist festzuhalten, dass nicht die in Deutschland
üblichen Paketaktionäre dominieren, sondern eher eine Vielzahl unterschiedlicher
Gruppen von Anteilseignern. Diese Aktionäre haben zwar einzeln nur eine sehr geringe Bedeutung, können sich aber zu einer Interessengruppe bündeln und verfügen
dann über einen großen Machteinfluss. Den unternehmensinternen japanischen
Strukturen ist zu entnehmen, dass das Board of Directors bei einer geplanten Akquisition der alleinige Ansprechpartner ist. Dieser unterliegt regelmäßig einer äußerst
geringen Kontrolle, die weder Aktionäre auf der Hauptversammlung noch interne und
externe Prüfer auszuführen in der Lage sind. Auch eine einseitige Erhöhung des genehmigten Kapitals wird regelmäßig ohne Einbeziehung der Hauptversammlung
allein vom Direktorenrat durch einfachen Beschluss entschieden und durchgeführt.
Die genaue Analyse japanspezifischer Aspekte ist die Grundvoraussetzung einer
Akquisition. Dabei kann im speziellen Falle beleuchtet werden, ob eine Akquisition
überhaupt sinnvoll erscheint. Obwohl die Barrieren zum Markteinstieg in Japan nur
am Rande untersucht werden konnten, ist anzunehmen, dass deutsche Investoren
eher verhaltensspezifische Belange zu berücksichtigen haben. Nicht so sehr ist den
traditionell in der Japanliteratur viel diskutierten, aber immer stärker an Einfluss verlierenden, tarifären sowie nicht-tarifären Hemmnissen Rechnung zu tragen. Hinsicht769
Vgl. Baum, H. (1995), S. 93.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
255
lich der Motivlage im Spannungsfeld zwischen Share-Deal und Asset-Deal ist ein
Share Deal, der geringeren Komplikationen und Transaktionskosten wegen, anzuraten. Eine Transaktionen sollte aufgrund der steuerlichen Ersparnisse über eine
dritte Gesellschaft, ein so genanntes Akquisitionsvehikel, durchgeführt werden. Beim
Erwerb eines japanischen Familienunternehmens sind darüber hinaus vorzeitige
Pensionszahlungen des Inhabers einzukalkulieren, die den letztendlichen Kaufpreis
mindern. Bei Marktvergleichen anderer Transaktionen ist dieser Umstand hinsichtlich
der Preisverhandlung dringend zu berücksichtigen.
Handelt es sich beim Targetunternehmen um ein mittelständisches Zulieferunternehmen, ist möglichen Abhängigkeiten zu Herstellerunternehmen (OEM) nachzugehen. Dabei ist dem Investor eher abzuraten, ein sehr stark eingegliedertes Zulieferunternehmen (einen so genannten Kernsubcontractor) zu akquirieren, da die Abhängigkeit und damit das Risiko zu einem bestimmten Hersteller steigt. Allerdings ist
auch ein eher unabhängiges Zulieferunternehmen nicht pauschal als positiv zu bewerten, denn es könnte auch nicht zuletzt deshalb relativ selbständig agieren, da die
Leistung insgesamt nicht ausreichte, stärkere Verbindungen zu einem Hersteller
dauerhaft aufzubauen. In Bezug auf die Integrationsform ist deutschen Investoren
angeraten, nach Möglichkeit eine horizontale Akquisition einzugehen, bei dem
Synergien erzielbar sind. Aber auch vertikale Bindungen, insbesondere zum japanischen Vertriebsbereich, dürften sich als vorteilhaft erweisen.
Hinsichtlich unabgestimmter Übernahmen in Japan darf subsumiert werden, dass
diese aus der eigenen Geschichte heraus durchaus bekannt sind und daher dem
präsumtiven Targetunternehmen eine Reihe an Abwehrmaßnahmen zur Verfügung
stehen. Auch aufgrund der sehr ablehnenden Haltung der Bevölkerung und der
staatlichen Institutionen gegenüber ist Akquisiteuren eine unabgestimmte Übernahme dringend abzuraten. Eine Akquisition sollte somit vorher mit allen Beteiligten
abgestimmt werden. Die von einem deutschen Investor bestmöglich einzugehenden
spezifischen Aspekte sind in der Tabelle – im Grauton dargestellt – aufgeführt:
Tabelle 26: Zusammenfassung spezifischer Aspekte
Merkmale
Japanspezifische Ausprägungen
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
Markteintrittsbarrieren
256
gesellschaftlich/verhaltensbezogen
Unternehmenskauf
Share-Deal
Asset-Deal
Subcontracting
unabhängiger
Zulieferer
peripherer Subcontractor
Richtung der Akquisition
horizontal
vertikal
Grundlage des Approachs
abgestimmt
tarifär
nicht-tarifär
Fusion
wichtigerperipherer
Subcontractor
Kernsubcontractor
diagonal
unabgestimmt
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
5.2
257
Wertdeterminanten im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung
Vor der eigentlichen Ermittlung der zu berücksichtigenden Wertdeterminanten wird
die Due Diligence erörtert. Die dabei relevanten Forschungsfragen sind folgendermaßen zu thematisieren:
ƒ
Wie ist die Due Diligence grundlegend zu definieren?
ƒ
Welchen Stellenwert genießt die Due Diligence in Japan im Vergleich zu anderen Ländern?
ƒ
Welche speziellen Prüfbereiche erscheinen ratsam, für japanische Unternehmen angewandt zu
werden?
ƒ
Wie kann eine japanspezifische Due Diligence aufgebaut werden?
Unter der Voraussetzung, dass die spezifischen Aspekte – wie im vorigen Kapitel
diskutiert und unten bildlich dargestellt – erwartungsgemäß positiv eintreffen, sind die
Wertdeterminanten mit dem Ziel zu analysieren, festzustellen, welche für den Wert
besonders relevant sind sowie schließlich auch wie diese in den Kapitalisierungszinssatz integriert werden können. Folgende Fragen sind dabei relevant:
ƒ
Welche Determinanten sind in den jeweiligen Bereichen zu beleuchten?
ƒ
Was ist das "klassische Japanbild" und welchen Veränderungen unterliegt es?
ƒ
Wie können entscheidende Determinanten in den Kapitalisierungszinssatz integriert werden?
Abbildung 27: Zu untersuchende Bereiche der Wertdeterminanten
Human Resources
Markteintrittsbarrieren:
gesellschaftlich,
verhaltensbezogen
;
nicht-tarifär
Staat
Unternehmenskauf:
Subcontracting:
Share-Deal
unabhängiger
Zulieferer
Netzwerke
Richtung der
Akquisition:
Grundlage des
Approachs:
abgestimmt
horizontal
Spezifische Aspekte als Voraussetzungen
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
258
5.2.1 Due Diligence-Prüfung
5.2.1.1
Konstitutive Grundlagen einer Due Diligence-Prüfung
Mit einer Unternehmensakquisition verbinden sich komplexe Zielvorstellungen auf
beiden Seiten der Vertragsparteien, beim Akquisiteur und beim Targetunternehmen.
Dementsprechend vielfältig gestalten sich auch die Risiken, die im Laufe der gesamten Akquisition, bis hin zur Phase der Integration, zu berücksichtigen sind. Zur
Komplexitätsreduktion werden in der vorliegenden Studie aber eher den Unternehmenswert negativ beeinflussende Risiken der Bewertungsphase analysiert. Darüber
hinaus wird versucht, die Verhandlungs- und Integrationsphase weitgehend auszublenden.
Damit Risiken möglichst vollständig erfaßbar sind, wird empfohlen, eine umfassende
Due Diligence-Prüfung durchzuführen. Vertreter aus Literatur und Praxis befürworten
nahezu einstimmig die Anwendung einer solchen Übernahmeprüfung im Rahmen
einer Unternehmensbewertung, obwohl sie rechtlich betrachtet nicht notwendigerweise zu erfolgen hat. Sie liegt vielmehr im Verantwortungsbereich des Beraters.770
Dies bestätigen Vertreter der Unternehmensberatung KPMG, die ebenfalls allen an
einem japanischen Unternehmens- oder Beteiligungserwerb Interessierten eine aufmerksam duchgeführte Due Diligence anraten.771 Diese kann als die "gebührende,
erforderliche, angemessene Sorgfalt" bezeichnet werden, bei dem die "Durchleuchtung eines zum Erwerb anstehenden Unternehmens" bevorsteht.772 Diese Untersuchung wird in der Bundesrepublik Deutschland auch Kauf- oder Übernahmeprüfung
genannt, 773 liegt aber historisch im US-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht begründet, den so genannten securities laws. Diese erstrecken sich noch
heute über insgesamt neun Gesetze, die als Konsequenz des Kapitalmarktzusammenbruchs im Jahre 1929 in den USA verabschiedet wurden.774
770
Zur Verantwortlichkeit eines Beraters, vgl. eingehend Helbling, C. (1998), S. 66 ff.
771
Danach dient die Due Diligence dem Zweck der Absicherung der Datengrundlage für ein
mögliches Kaufpreisangebot sowie der Beurteilung von Risiken und Chancen. Vgl. dazu Bertram, L. E.
/Ehren, T., in Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 50.
772
Merkt, H. (1995), S. 1041. Vgl. dazu auch Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 3.
773
Merkt verweist dabei insbesondere auf rechtliche Grundlagen des Due Diligence
Vgl. Merkt, H. (1995), 1041 ff.
774
Vgl. dazu ausführlich Berens, W. /Strauch J. (1998), S. 6 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
259
Wie der Wert eines Unternehmens auch ermittelt wird, in den USA steht die Anwendung dieser Prüfung außer Frage. So auch Berens und Strauch: „Die Due Diligence
hat im anglo-amerikanischen Raum oft eine größere Bedeutung als die eigentliche
Unternehmensbewertung."775 Auch in der vorliegenden Studie wird sie als ein zentraler und nicht zu vernachlässigender Bestandteil der Wertermittlung betrachtet,
dessen stringente Berücksichtigung zwar hohe Kosten und u.U. viel Zeit verursacht,
aber den Vorteil birgt, dass insbesondere mögliche Risiken, die mit der Übernahme
des japanischen Unternehmens einhergehen, noch vor der Kaufverhandlung (bzw.
zumindest vor der eigentlichen Preisverhandlung) transparent werden.
Im Vergleich zur Prozedur einer Jahresabschlußanalyse gestaltet sich die Due Diligence umfangreicher, was darauf beruht, dass sich ein Investor nicht lediglich auf
den quantifizierbaren Teilbereich des wirtschaftlichen Geschehens beschränken
kann. 776 Vielmehr liegen ihre Funktionen zunächst darin, Informationszustände zu
extrapolieren und die Qualität der Entscheidungen hinsichtlich der Zielerreichung zu
überprüfen. In diesem Sinne sind unternehmens- und umweltspezifische Determinanten zu ermitteln „[...] bei der die Prüfung der Wirtschaftlichkeit und Zweckmäßigkeit der Aufgabenerfüllung sowie die Erkennung von Risiken und Schwachstellen im
betrachteten Unternehmen im Vordergrund steht."777 Damit ist die Due Diligence als
ein Instrument anzusehen, die auf Daten der Jahresabschlußanalyse aufbaut, unabhängig davon, welcher Bewertungsansatz angewendet wird. Der Prüfungstiefe der
Daten kommt in einem solchen Falle weniger Aufmerksamkeit zu, als dies bei einer
Jahresabschlußanalyse der Fall ist.
Um die den Wert des Targetunternehmens beeinflussenden japanspezifischen Determinanten zu untersuchen, können quantitative ebenso wie qualitative Determinanten herangezogen werden. Dabei kommt insbesondere den qualitativen hohe
Aufmerksamkeit zu, um auch Risiken zu erfassen, die nur schwer bzw. überhaupt
nicht in Geldeinheiten direkt auszudrücken sind. Denn in der vorliegenden Arbeit gilt
es, Risiken zu beachten, die in Japan zu beobachten sind und die gesamte Akquisi775
Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 19.
776
Gemeint ist hier der Teilbereich der Bilanz, G&V sowie u.U. der Anhang und Lagebericht, auf die
sich innerhalb der Jahresabschlußanalyse konzentriert wird.
777
Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 16.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
260
tion negativ beeinflussen bzw. zum Scheitern bringen können. Diese additiven Informationen sind ihrer Werthöhe entsprechend durch Auf- oder Abschläge im Kapitalisierungszinssatz zu korrigieren. Deshalb steht die Analyse der Risiken im Mittelpunkt der vorliegenden Untersuchung.
Grundsätzlich kann eine solche Übernahmeprüfung als eine Möglichkeit angesehen
werden, um ein Targetunternehmen noch vor der eigentlichen Akquisition sorgfältig
zu analysieren und kritisch zu würdigen.778 Jedem Investor, auch dem, der lediglich
in Form eines Finanzinvestors auftritt, wird somit ein Instrument an die Hand gegeben, sich umfassend über das Unternehmen zu informieren. Diese Analyse wichtiger
Wertdeterminanten kann beispielsweise die Bereiche Strategie, Finanzen, Recht,
Steuern oder Ökologie umfassen.779 Die einzubeziehenden Faktoren erreichen eine
zusätzliche Komplexität und sind branchen- und unternehmensspezifisch zu unterscheiden.780 Damit werden regelmäßig Informationen bereitgestellt, auf die im Rahmen unterschiedlicher Bewertungsansätze zurückgegriffen werden kann. Diese können ertragsorientierte, marktorientierte sowie auch substanzorientierte Verfahren zur
Entscheidungshilfe und Wertfeststellung umfassen. Wichtig erscheint es hier, dass
dem japanspezifischen qualitativen Aspekt der Bewertung ausreichende Bedeutung
beigemessen wird. Denn die auf der Grundlage einer Jahresabschlußanalyse basierenden quantitativen Informationen reichen allein nicht aus, einen adäquaten Wert zu
ermitteln.
Abhängig von der zeitlichen Durchführung der Untersuchung können sich die Ergebnisse auf zweierlei Art und Weise im Unternehmenswert manifestieren. Einerseits
wäre eine direkte Integration der Ergebnisse der durchgeführten Due Diligence in
den Unternehmenswert denkbar. Wird diese direkte Integration von Daten in den
Unternehmenswert unterstellt, sind die Informationen allerdings frühzeitig zu ermitteln.
Erste Preisverhandlungen dürften bis zur Gewinnung dieser Informationen noch nicht
stattgefunden haben. Für eine direkte Transformation der Ergebnisse von Ein778
Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317; Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 577; Stern (1993),
S. 55 ff
779
780
Vgl. Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1574.
Branchenmäßige Unterschiede wurden in der vorliegenden empirischen Forschungsarbeit insoweit
berücksichtigt, als dass sich die Untersuchung speziell auf Unternehmen der pharmazeutischen- und
medizintechnischen Industrie konzentriert.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
261
zahlungs- oder Ertragsüberschüssen in den Unternehmenswert entwickelte Lohr
sein intuitives Zahlenmodell, das relevante Faktoren aus der Due Diligence systematisch direkt in ein Kennzahlensystem transformiert.781
Ein von der direkten Integration abweichendes Vorgehen besteht darin, die ermittelten Werte nachträglich im Rahmen einer gesonderten Berechnung dem bisherigen
Wert aus abdiskontierten Erträgen hinzu zu addieren, sozusagen als Korrektur zum
bereits ermittelten Wert. Damit führt die separate Ermittlung von Einzelwerten, die in
den Unternehmenswert zu integrieren sind, zu möglichen, den Entscheidungswert
später beeinflussenden Faktoren. Demnach ist hierbei von einer indirekten Integration von Informationen in den Unternehmenswert zu sprechen.
Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll der Ansicht gefolgt werden, dass es sinnvoll
erscheint, alle Ergebnisse der Untersuchung möglichst direkt zu ermitteln. Trotz
praktischer Probleme, relevante Daten frühzeitig zu erhalten und auswerten zu können, sind alle Ergebnisse der Due Diligence-Prüfungen möglichst gleichzeitig in den
Gesamtunternehmenswert zu übertragen. Dadurch wird frühzeitig korrigierend auf
den Kapitalisierungszinssatz zusammen mit den zu diskontierenden Größen eingewirkt.
Die Due Diligence ist nicht kritiklos geblieben. So erfolgt die Durchführung dieser
Prüfung in der Praxis regelmäßig erst zu einem sehr späten Zeitpunkt. Demnach
kann häufig erst vor Vertragsabschluß bzw. im Anschluß an die Unterzeichnung des
Letter of Intent, der Absichtserklärung also, weitere Schritte durchzuführen, eine Due
Diligence-Prüfung angestrengt werden. Praktisch relevant ist diese verspätete
Durchführung, da durch diese zeitliche Verzögerung der Transaktionspreis häufig
bereits grob festgelegt ist: „Damit befindet sich der Käufer in einem Dilemma, weil er
bereits zu einem Zeitpunkt seine Wertvorstellung definiert haben muss, in dem er
noch nicht die vollständige Informationsbasis für eine umfassende Bewertung hat.
Spätere Änderungen des Kaufpreises oder seines Berechnungsschemas aufgrund
von Informationen aus der Due Diligence werden, auch wenn sie zuvor in der Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer ausdrücklich ermöglicht wurden, immer zu
781
Vgl. Lohr, H. H. (1981), S. 101.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
262
Konflikten führen."782 Demnach ist anzuraten, kritische Punkte möglichst frühzeitig zu
erörtern, vorausgesetzt, diese Punkte sind bereits bekannt.783 Bereits hier setzt die
vorliegende Forschungsarbeit an, indem versucht wird, einem potentiellen Investor
relevante Risiken aufzuzeigen.
Trotz aller mit einer Due Diligence verbundenen Nachteile nimmt der Prozess insofern eine Ausnahmestellung ein, als dass der Investor quantitative und qualitative
Faktoren eingehender zu analysieren in der Lage ist. Diese Untersuchung ist deshalb
hier nicht wegzudenken. Inwiefern spezielle Due Diligence-Prüfung angebracht
erscheinen, um ein japanisches Targetunternehmen reliabel zu prüfen, soll das
nachfolgende Kapitel zeigen.
5.2.1.2
Spezielle Prüfbereiche von Due Diligence-Prüfung
Unter den speziellen Prüfbereichen sind Disziplinen vorzustellen, mit denen die durch
eine Akquisition verbundenen Risiken analysiert werden können. Dabei sollen
rechtliche, finanzielle und zukunftsbezogene Market-Due Diligence-Prüfung erläutert
werden.
Den im US-amerikanischen Raum dominierenden Bereich der Untersu-
chung rechtlicher Tatbestände ist in dieser Studie weniger zu folgen. Denn dort tritt
der Käufer für spätere Mängel beim erworbenen Objekt voll ein. Nach dem Grundsatz des Caveat Emptor heißt es: "Die Kaufsache soll gefälligst der Käufer untersuchen, beurteilen und prüfen, und zwar bevor er sie kauft."784 Der Verkäufer haftet
somit nicht für mögliche Fehler und Mängel der Kaufsache, womit das angloamerikanische Gewährleistungsrecht bei Unternehmenstransaktionen als äußerst verkäuferfreundlich gelten darf. 785 Der Schutz des Unternehmenskäufers beschränkt
sich dabei auf frei getroffene Vereinbarungen (warranties).786 Diese Prüfung umfasst
insbesondere das Gewährleistungsprogramm, bei dem versucht wird, offengelegte
Risiken später über Garantien zu regeln bzw. rechtlich abzusichern. Demnach kann
782
Klein, G-K. /Jonas, M. (1998), S. 168.
783
Auch wenn Berens et al. mehrere Stufen des Due Diligence befürworten, tendieren sie mit der
verbreiteten Literaturmeinung dazu, eine ausführliche Prüfung erst nach dem Letter of Intent durchzuführen. Vgl. dazu Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 86 f. Mit Verweis auf Ganzert, S.
/Kramer, L. (1995), S. 578.
784
Merkt, H. (1995), S. 1041.
785
Vgl. Backer /Jillson (Hrsg.) (1992), S. 143.
786
Vgl. Merkt, H. (1995), S. 1043.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
263
das Ergebnis der Due Diligence zwar unmittelbar den Kaufpreis beeinflussen, aber
auch zur Folge haben, dass vom Veräußerer vertragliche Garantien übernommen
werden.787 Die Due Diligence nimmt dann den Stellenwert einer Informationsergänzung hinsichtlich rechtlich relevanter Probleme ein. 788 Somit findet dadurch neben
dem korrigierten Kaufpreis vor allem eine Festlegung des Gewährleistungsprogramms statt, mit dem Ziel, bereits in diesem frühen Stadium alle Punkte aufzudekken, bei denen Garantien zu vereinbaren sind.789
Das japanische Recht basiert auf preußischen bzw. deutschen Elementen, die nach
dem Zweiten Weltkrieg mit US-amerikanischem Gedankengut bereichert wurden. In
der Rechtspraxis spielen formalisierte Regelungen allerdings eine geringere, im Einzelfall sogar eine zu vernachlässigende Rolle.790 Das führt zu nur schwer anwendbaren Gewährleistungsprogrammen in Japan, die grundsätzlich auf einer nur wenig
aussagekräftigen, unklaren Rechtslage für Ausländer fußt. Denn dem Vertragstext
kommt in Japan keine besondere Bedeutung zu.791 Ebenso ist von einer stärkeren
Fokussierung des Gewährleistungsprogrammes nicht zuletzt deshalb abzusehen, da
streitige Auseinandersetzungen bis hin zu gerichtlichen Prozessen oder Schiedsgutachten der guten Beziehungen wegen in Japan - nach Meinung interviewter Experten
- grundsätzlich vermieden werden sollten.792
Die geringe Anzahl an Gerichtsprozessen und Streitschlichtungen ist darüber hinaus
auf die äußerst begrenzte Anzahl von Richtern und Rechtsanwälten zurückzuführen,
die in Japan eine amtliche Zulassung besitzen. Diese Praxis verfolgt nicht zuletzt das
Ziel, Streitfälle kleinzuhalten. So kommt in Japan auf je 8.600 Einwohner ein Rechtsanwalt, in Deutschland dagegen ist ein Anwalt auf je 1.300 Einwohner zugelassen.
Die geringe Anzahl an Richtern ist noch eindrucksvoller, denn sie beträgt in Japan
1:60.000, gegenüber 1:3.600 in Deutschland und ist damit rund sechzehn mal kleiner.
Aus diesem Grunde sind die anwaltlichen Vertretungen in Japan teuer und die
787
Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1321.
788
Vgl. Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 579.
789
Vgl. Merkt, H. (1995), S. 1048.
790
Bestätigend dazu Krohn, C. (1999), S. 54.
791
Vgl. Koch, I. (2000), S. 68. mit weiterführender Literatur.
792
So z.B. das Interview mit dem Steuerberater und Rechtsanwalt, Herrn Thoens vom Februar 1999
in Tokio.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
264
Prozessdauer bei Gerichtsverfahren mit durchschnittlich zwei Jahren in der ersten
Instanz um ein vielfaches länger als in Deutschland.793 Besonders bei ausländischen
Unternehmen erscheint es ratsam, bisher aufgebaute Vertrauensbeziehungen nicht
durch gerichtliche Auseinandersetzungen zu gefährden. Denn negativ beeinflussen
würde das nicht nur bereits bestehende Beziehungen, sondern auch alle übrigen
Bindungen. Demnach erscheint es für die vorliegende Forschungsarbeit nur in
wenigen Einzelfällen erfolgversprechend, rechtliche Aspekte vertiefter zu analysieren.
Insgesamt ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass Gerichtsverfahren und
andere streitige Auseinandersetzungen mit der japanischen Mentalität als nicht vereinbar anzusehen sind.794
Abbildung 28: Rechte und Pflichten in den unterschiedlichen Kulturkreisen
Japan:
Kollektivorientierung
(Harmonie innerhalb der Gruppe
Rechte
Pflichten
Deutschland
Individualorientierung
(Gerechtigkeit des Einzelnen)
Pflichten
Rechte
Quelle: in Anlehnung an Steers, R.M. /Shin, Y.K. /Ungson, G.R. (1989): The chaebol: Korea´s new
industrial might, New York., S. 101.
Rechtliche Tatbestände sind allerdings bei der Strukturierung des Überganges von
Arbeitnehmern bedeutsam. Es dürfte sich daher zumindest anbieten, unabwendbare
Entlassungen und Abfindungszahlungen bereits frühzeitig zu vereinbaren, um spätere Konflikte zu vermeiden.
793
Vgl. Krohn, C. (1999), S. 60 f. und S. 57.
794
Vgl. Thoens, N. M. (1999), S. 16. (noch unveröffentlicht)
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
265
Als ein weiterer spezieller Untersuchungsbereich bietet sich die finanzielle Due Diligence an, die in der Unternehmenspraxis eine hohe Bedeutung genießt.795 Dies geschieht primär aus zwei Gründen: Einerseits dominieren in der Praxis quantitative
Wertgrößen. Denn diese sind relativ schnell und kostengünstig zu ermitteln und eignen sich darüber hinaus hervorragend für die Wertkorrektur hinsichtlich einer Anpassung an den aus der eigentlichen Unternehmensbewertung stammenden Wert. Andererseits ist dieser Begriff in der Praxis weiter gefasst, so dass sich darin eine Vielzahl von Untersuchungen wiederfindet. Die financial Due Diligence wird in der Praxis
häufig über diesen eng definierten Bereich hinaus angewandt, die auch dann vorgenommen wird, wenn z.B. im Produktions- und Investitionsbereich ein erhöhter Kostendruck durch eine kostengünstigere und effizientere Produktion zu kompensieren
ist. 796 Grundsätzlich werden dabei Risiken des Zielunternehmens herausgearbeitet
und quantitativ auszuwerten versucht, die dann regelmäßig in Kennzahlen der ertragswirtschaftlichen und finanzwirtschaftlichen Seite darstellbar sind. Diese stammen zunächst aus den Abschlüssen der letzten Jahre sowie aus den kurz- und mittelfristigen Finanzplänen. In diesem Sinne ist auch steuerlich die für den Veräußerer
günstigste Variante zu wählen, seine steuerlichen Nachteile also zu minimieren.797
Schließlich ist die market Due Diligence zu erwähnen, die zukünftige strategische
Entwicklungen thematisiert mit der Folge, dass bei der Untersuchung eines Targetunternehmens vergangenheitsbezogene Fakten eher als eine Grundlage für Zukunftsentwicklungen zu verstehen sind. Auch wenn dieser Ansicht heute noch nicht
immer gefolgt wird, so würde eine reine Vergangenheitsbetrachtung dazu führen,
dass nicht den zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens Rechnung getragen
wird. Auf diese Informationen ist der ein Targetunternehmen bewertende Käufer oder
sachverständige Experte aber aufgrund der zu erwartenden Änderungen besonders
angewiesen. Auch in der Literatur scheint sich die Wichtigkeit dieser Untersuchung
durchzusetzen.
795
Vgl. Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 577. Dieser Forschungsbericht zielt insbesondere auf die
Evaluierung des Financial Due Diligence Review.
796
Vgl. Brauner, H.U. /Grillo, U. (1998), S. 185.
797
Vgl. Thoens, N. M. (1999), S. 16 f. (noch unveröffentlicht)
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
266
Auch vorliegend soll nicht den vergangenen Informationen bei der Untersuchung japanischer Targetunternehmen nachgegangen werden. Diese dienen vielmehr als
eine Art Grundlage, auf die sich die gesamte Untersuchung stützen kann, damit die
als geradezu elementar zu bezeichnenden zukunftsbezogenen Risiken mit in die
Betrachtung aufgenommen werden können.798
5.2.1.3
Aufbau einer japanspezifischen Due Diligence list
In der Due Diligence spiegelt sich nicht nur der Preis des japanischen Targetunternehmens im ökonomischen Wert wider, sondern vielmehr auch in den Bedingungen,
zu denen eine Übernahme zu erfolgen hat. Um sich bei einer Bewertung nicht der
Gefahr auszusetzen, entscheidende Punkte zu übersehen, erstellt der Akquisiteur in
der Praxis üblicherweise eine Liste zu prüfender Aufgaben, die so genannte due diligence list.799 In der vorliegenden Arbeit hat diese Liste zunächst alle generellen Bereiche zu enthalten. In einem zweiten Schritt werden drei spezielle Bereiche zusätzlich analysiert.
Der eigentliche Prozess des Due Diligence beginnt mit einer systematischen
Sammlung und Erfassung von Daten und Informationen über das zum Verkauf stehende Unternehmen, in englischer Terminologie als due diligence process bezeichnet. Zunächst werden mit der Due Diligence generelle Determinanten antizipiert. Bereits an dieser Stelle ist zu beachten, ob es sich beim Targetunternehmen um ein
börsennotiertes Unternehmen handelt, da die Pflichten der Veröffentlichung dem Investor aussagekräftige Informationen über das Unternehmen bieten. Denn ein börsennotiertes Unternehmen hat einen Wertpapierantrag bzw. einen Wertpapierbericht
zu publizieren. Dieser beruht auf dem Formblatt Nr. 2 bzw. Nr. 3 der Verordnung
über die Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter japanischer Aktiengesellschaften (PublV)800 und beinhaltet eine Darstellung folgender Punkte:
798
Vgl. English, G. (1994), S. 19 ff; Auch Klein-Blenkers stellt wirtschaftliche und rechtliche
Prüfungen in den Vordergrund einer Due Diligence Prüfung, vgl. Klein-Blenkers, F. (1998), S. 978.
799
Eine Zusammenstellung allgemeiner Risiken im Rahmen einer Checklist befindet sich bei Bihr, D.
/Deyhle, A. (2000), S. 285-295.
800
Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten in der Fassung vom 24.11.1998
(Kigyô naiyô tô no kaiji ni kann suru shôrei) Abgebildet in Evard, Chr. (1999), S. 301-303 im Anhang.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
267
Tabelle 27: Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter
Aktiengesellschaften
1. Überblick über die Gesellschaft (kaisha no gaikyô)
1.1 Charakterisierung der Geschäftsentwicklung der vergangenen fünf Jahre
1.2 Chonologie der Gesellschaft
1.3 Übersicht über die Veränderung des Eigenkapitals aufgrund der Wertpapieremission (nur bei Antrag auf Wertpapieremission)
1.4 Übersicht über die Entwicklung des gezeichneten Kapitals der vergangenen fünf Jahre
1.5 Übersicht über die Anzahl der ausgegebenen Aktien je Aktiengattung
1.6 (Aktienbesitz und eigene Aktien)
1.6.1 Angaben zum Aktienbesitz
1.6.1.1
Übersicht über die Struktur der Aktieninhaber
1.6.1.2
Übersicht über die prozentuale Streuung der Aktien
1.6.1.3
Übersicht über Namen, Adressen und Aktienbesitz der Großaktionäre (Aktienbesitz >5% der ausgebebenen
Aktien) sowie die Anteile der Großaktionäre an den insgesamt ausgegebenen Aktien
1.6.1.4
Übersicht über die Stimmberechtigung ausgegebener und eigener Aktien
1.6.2
Angaben zum Bestand eigener Aktien
1.6.2.1
Übersicht über den Erwerb eigener Aktien im Zeitraum zwischen dem letzten und vorletzten Termin der ordentlichen Hauptversammlung
1.6.2.2
Übersicht über den Erwerb eigener Aktien seit dem letzten Termin der ordentlichen Hauptversammlung
1.7 Dividendenpolitik (Angaben zur Dividendenpolitik und zur Zwischendividende)
1.8 Übersicht zur Aktienkursentwicklung der vergangenen fünf Jahre
1.9 Informationen zu den Mitgliedern der Direktoren (Name, Lebenslauf, Stellung im Unternehmen, Anzahl der Gesellschaftsaktien)
1.10 Mitarbeiterinformationen (Angaben u.a. zur Anzahl der Mitarbeiter, zum durchschnittlichen Alter, zur durchschnittlichen
Betriebszugehörigkeit und zum durchschnittlichen Verdienst)
2. Überlick über die Geschäftstätigkeit (jigyô no gaikyô)
2.1 Unternehmensziele und Unterehmensbereiche
2.1.1
Unternehmensziele entsprechend der Satzung
2.1.2
Unternehmensbereiche (Darstellung der betrieblichen Organisationsstruktur)
2.1.3
Veränderungen von Unternehmensbereichen, die bereits eingetreten sind oder zukünftig sicher eintreten werden
2.2 Unternehmenszusammenschlüsse, die nach dem Bilanzstichtag oder in naher Zukunft mit Gewißheit durchgeführt werden
2.3 Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten
3. Lage der betrieblichen Tätigkeit (eigyô no jôkyô)
3.1 Überblick über die betriebliche Tätigkeit (Angaben über Produktion und Absatz der vergangenen zwei Jahre)
3.2 Höhe der Produktionskapazität je Produktionssparte
3.3 Höhe der Produktionsleistung je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre
3.4 Höhe der Aufträge je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre und Produktionsplanung
3.5 Absatzergebnisse je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre
4. Beschreibung der Ausrüstungen und Anlagen (setsubi no jôkyô)
4.1 Überblick über Zweck, Inhalte und Abgänge der Ausrüstungen und Anlagen
4.2 Ausgeführte oder geplante Neuerwerbungen, wesentliche Erweiterungen und Erneuerungen von Ausrüstungen und Anlagen
5. Rechnungslegung des Unternehmens (keiri no jôkyô)
5.1 Einzelabschluß
5.1.1
Bilanz
5.1.2
Gewinn- und Verlustrechnung
5.1.3
Gewinnverwendung (Verlusteinstellung)
5.1.4
Anhang
5.2 Angaben zu den Tageswerten der Wertpapiere und der Finanzderivate
5.3 Inhalte einzelner Bilanz- und G&V-Positionen, sofern nicht bereits im Anhang erläutert
5.4 Kapitalflußrechnung
5.5 Nach dem Bilanzstrichtag und vor dem Tag der Berichtsvorlage eingetretene Ereignisse, die wesentlichen Einfluß auf den
Erfolg, das Vermögen und die Schulden des Unternehmens haben sowie wichtige Gerichtsverfahren
6. Lage und Rechnungslegung der Unternehmensgruppe und anderer Unternehmen (kigyô shûdan tô no jôkyô)
6.1 Überblick über die Unternehmensgruppe
6.2 Lage der Unternehmensgruppe
6.2.1
Ergebnisse der Unternehmensgruppe
6.2.2
Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten
6.2.3
Konzernabschluß
6.2.3.1
Konzernbilanz
6.2.3.2
Konzern-G&V-Rechnung oder erweiterte "Konzern- G&V-Überschuß-Rechnung"
6.2.3.3
"Konzern-Überschußrechnung"
6.2.4
Lage der konsolidierten Tochtergesellschaften
6.2.5
Nach dem Bilanzstrichtag und vor dem Tag der Berichtsvorlage eingetretene Ereignisse, die wesentlichen Einfluß auf
den Erfolg, das Vermögen und die Schulden der Unternehmensgruppe haben sowie wichtige Gerichtsverfahren
6.3
Angaben über Transaktionen mit der Unternehmensgruppe nahestehenden Personen
7
Übersicht über die Verwaltung der Aktien; Angaben zum Aktionärsbuch; zu den Nennwerten der Aktien; zu den Namen
der Zeitungen, in denen Veröffentlichungen vorgenommen werden; zu Sonderregelungen gegenüber Aktionären)
8
Informationshinweise
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
268
Um die Stärken und Schwächen sowie Chancen und Risiken des Unternehmens zu
sichten, ist es notwendig, diese aufgeführten Bereiche eingehend zu analysieren, um
ein Bild vom Unternehmen und dessen zukünftiger Entwicklung zu gewinnen. Die
Ergebnisse sind um zusätzliche spezielle Wertdeterminanten zu ergänzen, die Risiken darstellen und im Sinne der Forschungsarbeit in drei japanspezifische Bereiche
einzuteilen sind.
Es erscheint wichtig zu erörtern, dass die bei börsennotierten Großunternehmen gut
einsehbaren Informationen sowie die sehr guten Vergleichsmöglichkeiten bei übrigen
klein- und mittelständischen Targetunternehmen naturgemäß nicht gegeben sind.
Weiterhin ist zu vermerken, dass zur Durchführung einer Due Diligence in sehr hohem Maße sachverständige Dritte für einzelne Fachgebiete zu konsultieren sind.801
Die hier vorgeschlagene Untersuchung gibt zunächst den Rahmen vor, innerhalb
dessen japanspezifische Aspekte dargestellt werden. 802 Als ein erstes Untersuchungsgebiet sind die Human Resources im Targetunternehmen zu untersuchen.
Nachfolgend sind staatsbezogene Determinanten näher zu analysieren und schließlich, als drittes Gebiet, ist dem Netzwerk, in dem sich das Targetunternehmen befindet, Rechnung zu tragen.
Nicht vertiefter einzugehen ist auf eine spezielle Cultural Due Diligence. Denn die
Praxis bei Akquisitionen in Japan lehrt, dass ein Investor nicht zuletzt aufgrund der
hohen Kosten regelmäßig angehalten ist, nur sehr wenige hochqualifizierte Mitarbeiter in das Akquisitionsobjekt zu versenden. Den Antworten japankundiger Experten zufolge verfügen diese Expatriates i.d.R. über eine beträchtliche Japanerfahrung.
Die in der Theorie häufig diskutierte Kulturproblematik scheint demnach zwar bei
Gemeinschaftsunternehmen eine Schlüsselrolle für den Erfolg in Japan einzunehmen
und insbesondere bei Joint Ventures unentbehrlich zu sein. Aus genannten Gründen
ist hier eine differenzierte Analyse jedoch nicht erforderlich.
801
802
Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317.
Darin einzuschließen wäre nicht zuletzt auch die ökologische Betrachtung, die u.U. ebenfalls als
eine eigenständige Environmental Due Diligence durchgeführt werden kann, auf die hier jedoch aus
komplexitätsreduzierenden Gründen nicht weiter einzugehen ist. Konventionelle Untersuchungsdesigns befinden sich bei Bodenstein, K. (1977), S. 40; Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 580.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
269
Um eine in der Praxis taugliche valide Untersuchung durchzuführen, ist es denkbar,
dass das japanische Unternehmen eher spezialisiert ist. Dabei sind drei Funktionen
zu differenzieren: F&E, Produktion und Vertrieb. Falls das Unternehmen alle drei
Funktionen umfasst, sind diese gemeinsam zu analysieren. Sonst ist die Due Diligence dem jeweiligen Funktionsbereich anzupassen, was die Detailliertheit in einigen
Gebieten erhöhen würde.
Analysierbar ist das Targetunternehmen zunächst im Bereich F&E, was bei Pharmaunternehmen häufig geschieht, um Synergien zu analysieren. Dabei liegt die Nutzung realisierbarer Synergien regelmäßig im Produktportfolio, insbesondere in noch
nicht zugelassenen Wirkstoffen, die aber kurz vor der Zulassung stehen.
Bei einem produktionsorientierten Targetunternehmen sind Wertdeterminanten in der
JIT-Produktion untersuchungsrelevant, bei dem das Unternehmen in Bezug auf
Pünktlichkeit, Liefersicherheit und Zuverlässigkeit etc. alle Anforderungen uneingeschränkt zu bestehen hat. Weiterhin wichtig ist das Produktprogramm, bei dem die
Frage zu stellen ist, welche Produkte sich in welchen Lebenszyklen befinden. Es
können Synergien realisiert werden, die insbesondere dann auftreten, wenn das
Targetunternehmen für den Erwerber noch zusätzliche Kapazitäten frei hat bzw. Kosten durch optimale Auslastungen zu reduzieren sind. Diesbezüglich ist die mengenmäßige Kapazität vor Ort sicherzustellen und zu fragen, ob das Targetunternehmen von der Auslastung in der Lage ist, zusätzliche Produktionen vorzunehmen.
Um kurz aufzuzeigen, auf welchen Grundlagen die Geschäftsbeziehungen in Japan
aus Sicht der Produktion basieren, soll die empirische Untersuchung der Fair Trade
Commission herangezogen werden.803 Als dominierend gelten danach die vier Sektoren: Liefersicherheit, Qualität, Preis sowie eine bereits langfristig angelegte geschäftliche Verbindung. Die Präferenz unterschiedlicher Gruppen liegt in einem
Spannungsfeld von Liefersicherheit und Qualität. So favorisieren japanische Hersteller von Produktionsgütern die Liefersicherheit; Hersteller von Investitionsgütern
bemaßen der Qualität die größte Beachtung bei.804
803
Fair Trade Commission (1987). abgebildet in Dolles, H. (1995), S. 7ff
804
Vgl. Dolles, H. (1995), S. 8 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
270
Die der Produktion unterliegenden strategischen Handlungsweisen bestehen in einer
erwarteten Flexibilität, die über das hiesige (deutsche) Maß hinausgeht. So erwarten
japanische Unternehmen in Krisenzeiten flexible und unkomplizierte Lösungen von
ihren Geschäftspartnern, die hinsichtlich der Beweglichkeit des Produktapparates
und dem zugeschnittenen Timing vorher sehr häufig nicht vertraglich vereinbart wurden. Schließlich ist auch im Vertrieb zu analysieren, welchem Wert ihm zugesprochen werden kann. Wieder das Beispiel der Pharmaunternehmen angeführt, sollte
besonderes Interesse auf Synergien bei Pharmavertretern im Außendienst gelegt
werden.
Nachfolgend ist realistischerweise anzunehmen, dass das japanische Targetunternehmen unterschiedlichsten Einflüssen ausgesetzt ist, die den Geschäftsbetrieb beeinträchtigen und Risiken auftreten lassen, die sich einmalig in der Situation der Bewertung eines japanischen Unternehmens stellen und zu einer gravierenden Beeinträchtigung positiver oder negativer Art führen können. Dabei ist über eine reine Due
Diligence hinauszugehen und drei speziellen Bereichen besondere Aufmerksamkeit
zu schenken: den Human Resourcen, dem Staat und vorhandenen Netzwerken. Es
gilt dabei einerseits festzustellen, inwiefern innerhalb dieser Bereiche tatsächlich Risiken für den Investor erwartet werden können. Andererseits soll der Versuch unternommen werden, diese Risiken transparent zu machen, um sie in ein Konzept zur
Bewertung zu integrieren.
5.2.2 Determinanten zu Human Resources
5.2.2.1
Human Resources
Die Human Resources sind als Sammelbegriff aller Mitarbeiter zu verstehen, die den
Erfolg eines Unternehmens determinieren und in der vorliegenden Studie von entscheidender Bedeutung sind, nicht zuletzt mit Hinblick auf eine valide Wertfeststellung des Targetunternehmens.805
Um Human Resources in den Akquisitionsprozess zu integrieren, kann auf das Personalcontrolling zurückgegriffen werden, das trotz seiner heutzutage weiten Ver-
805
Vgl. Bebenroth, R. /Breidbach, O. (1998), S. 103-119.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
271
breitung bisher keiner einheitlichen Begriffsverwendung unterliegt.806 Der Ausdruck
Personal kann sich einerseits auf die Human Resources beziehen, andererseits auch
lediglich auf die Personalfunktion; demgegenüber pendelt der Begriff Controlling
zwischen bloßer Überwachung und der gestaltenden Leitung eines Systems. 807
Insgesamt steht dem Personalcontrolling die Aufgabe zu, personalwirtschaftliche Aktivitäten im Gesamtunternehmen zu steuern, zu gestalten und zu regulieren.808
Das heutige Personalcontrolling weist eine pragmatische Unterscheidung hinsichtlich
eines faktororientierten Personalcontrollings sowie eines prozessorientierten Personalcontrollings auf.809 Beim prozessorientierten Controlling konzentriert man sich auf
personalwirtschaftliche Prozesse; faktororientiertes Personalcontrolling fokussiert
quantitative und qualitative Aspekte des Faktors Personal. In einer empirischen Untersuchung über die Anwendung der Controllingarten stellten Metz, Winnes und
Knauth fest, dass die überwiegende Mehrheit ihrer Probanden ein faktororientiertes
Controlling betreiben.810 Auch die vorliegende Untersuchung folgt ansatzweise einem
faktororientierten Personalcontrolling.
Die aufzugreifenden Determinanten sind unter dem Terminus Human Resources
Management zu subsumieren, das die jüngste Forschungstradition im Personalwesen bestimmt und als eine Weiterführung des Personalmanagements zu verstehen
ist.811 Es wird die sinnvolle Nutzung der Ressource Mitarbeiter in den Mittelpunkt der
Betrachtung gerückt, 812 bei der die Forschung und Entwicklung einen besonderen
806
In Anlehnung an den Begriff des "strategischen Controlling" könnte hier auch der Begriff der "Human audits" bez. "Personalmanagement-Audit", oder kürzer "Personal Audit " Anwendung finden,
siehe hierzu: Scholz, Ch. (1993), S. 666f.
807
Vgl. Remer, A. (1992), S. 1642.
808
Die Koordination und Integration der Personalarbeit wird insbesondere bei großen und /oder stark
dezentralisierten Unternehmen häufig angewandt. Vgl. dazu Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P.
(1995), S. 135.
809
Vgl. Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 132 ff.
810
Vgl. Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 137f.
811
In den fünfziger und sechziger Jahren entwickelte sich die Bezeichnung Betriebliches Personalwesen für alle Aktivitäten, die sich mit dem Einsatz menschlicher Arbeit in betrieblichen Leistungsprozessen auseinandersetzten. In späteren Jahren herrschte der Begriff Personalmanagement vor, um damit
verstärkt die Beziehungen zur Unternehmensführung d.h. zum Management aufzuzeigen. Schließlich
wird heute in verstärkter Weise auf den Terminus "Human Resource Management" (HRM) hingewiesen. Vgl. Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 4-9.
812
Zu den Unterschieden traditioneller Personalführung, Human Relations sowie Human Resources,
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
272
Bereich bildet. Demnach ist nicht nur das zielgerichtete, risikofreudige und Verantwortung übernehmende Management ein Erfolgsfaktor, sondern generell jeder einzelne Mitarbeiter.813
Den Grundstein zum Human Resources Management legte Miles bereits im Jahre
1965, als er diesen Begriff erstmals in die Wissenschaft einführte. Bereits damals
differenzierte er zwischen Human Relations und Human Resources,814 letzteres fand
im deutschsprachigem Schrifttum rasch Beachtung. 815 Bei den wohl bekanntesten
Konzepten handelt es sich einerseits um das Harvard – Konzept sowie andererseits
um das Michigan – Konzept, die beide die vier folgenden Bereiche unterteilen:
• Arbeitsorganisation und Strukturierung
• Belohnungssystem
• Mitarbeiterbeteiligung
• Personalbeschaffung, -einsatz, -entlassung
Im Harvard - Konzept erfolgt die integrative Abstimmung der vier genannten Felder
mit der Unternehmensstrategie. Das Human Resources Management hat in diesem
Konzept die Aufgabe, die vier Felder untereinander abzustimmen, um Mitarbeiter
evaluieren zu können. Gaugler und Weber konstatieren: "Der Harvard-Ansatz sieht
im Mitarbeiter den wichtigsten Organisationsteilnehmer und betont seine Stellung im
betrieblichen Leistungsprozeß."816
Im Gegensatz zum Harvard-Modell wurde das Michigan-Konzept von einer Forschergruppe der University of Michigan entwickelt.817 Das strategische Konzept der
Human Resources bildet darin eine untergeordnete Form der Unternehmensstrategie
und Organisationsstruktur. Eine Verknüpfung zwischen Human Resources, der
Strategie und Struktur ist dafür möglich und erwünscht.818
vgl. Staehle, W.H. (1989).
813
Vgl. Bürgel, H.D. /Zeller, A. (1997), S. 221.
814
Vgl. Miles, R.E. (1975)
815
Vgl. Weitbrecht, H. /Fischer, S. (1993), S. 179-208.
816
Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 7.
817
Vgl. Staehle, W.H. (1988), S. 576-588.
818
Diese Unterordnung bemängeln Kritiker, da eine Abhängigkeit der personalpolitischen
Komponente einer Willkür der Unternehmensstrategie aussetzt, Vgl. dazu Gaugler, E. /Weber, A.
(1995), S. 6
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
273
Im Jahre 1984 entwickelte Odiorne ein portfoliotheoretisches Modell der Human Resources bezüglich Leistung und Potential. Dabei werden die Mitarbeiter in vier Kategorien unterteilt und jeweils in die Dimensionen Mitarbeiterleistung (Performance)
und Mitarbeiterpotential (Potential) gegliedert.
Tabelle 28: Human Resource Portfolio
hoch
workhorses
stars
Leistung
deadwood
gering
problem
emploeeys
Potential
hoch
Quelle: in Anlehnung an: Gaugler, E. /Weber, A.: Perspektiven des Human Resource Management,
in: Personal H1, 1995, S. 4-9.
Sinngemäß sollen die "problem emploeeys" sensitiv behandelt, die "stars" befördert
sowie die "workhorses" gehalten werden. Für Mitarbeiter, die in die Kategorie "deadwood"819 fallen, ist ein Outplacement vorgesehen.
Diese Argumentation ist in der vorliegenden Studie grundsätzlich nicht weiter aufzugreifen. Denn ein Abbau japanischer Arbeitnehmer – dies sei bereits jetzt erwähnt –
kann irreparable Schäden im Unternehmen und in dessen Umfeld hervorrufen. Zu
den direkten Imageschäden sind solche zu addieren, die indirekt über anderweitig
bestehende Geschäftsverbindungen in Japan betroffen werden könnten.
Als eine Ausnahme erscheint die oben vorgestellte Abgrenzung von Arbeitnehmern
oder einzelner Abteilungen dann sinnvoll, wenn das japanische Targetunternehmen
bereits in Konkurs gegangen ist und somit ein Liquidationsfall vorliegt. In einem
solchen Falle dürfte der Investor versucht sein, nur die zukünftig überlebensfähigen
819
Staehle kritisierte diese Begriffe als "besonders krasse sprachliche Entgleisungen, die dem Anspruch einer ´neuen´ Wertschätzung des Personals diametral entgegenstehen." Staehle, W. (1989), o.
S.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
274
Bereiche herauszukristallisieren, was mit dem oben angeführten Modell zu bewerkstelligen ist. Ein Beispiel dafür liefert die japanische Praxis: „So übernahmen die Erwerber im Falle des gescheiterten Wertpapierhauses Yamaichi gezielt nur bestimmte
Divisionen."820 In der vorliegenden Studie sind diese Extremfälle aber nicht weiter zu
untersuchen, vielmehr ist davon auszugehen, dass das japanische Targetunternehmen selbständig und überlebensfähig im Markt agiert.
5.2.2.1.1
Human Resources in der Unternehmensbewertung
Der Bewertung von Human Resources steht kein allgemein anerkanntes Konzept zur
Verfügung, was zur Folge hat, dass diese Bereiche häufig unberücksichtigt bleiben.
Insbesondere der Unternehmenspraxis ist zu unterstellen, dass Bewertungen und
Entscheidungen bei Akquisitionen verstärkt testierbaren ökonomischen Faktoren
unterliegen.821 In der Stellungnahme des FEE822 wird zwar versucht, Mitarbeiter in
die Bewertung einzubeziehen, selbst aber gleichzeitig bemängelt, dass dies nur Manager sind, die lediglich über ihr Verbleiben im Unternehmen befragt werden. Denn
besonders ein Wechsel des Managements im Targetunternehmen ist für die künftige
Entwicklung des Unternehmens wichtig und vom Bewerter zu antizipieren.823 Obwohl
die Faktoren, auf die es für den Zukunftserfolg des Unternehmens entscheidend ankommt, zum großen Teil in der Qualität des Personals liegen,824 wird häufig die Bewertung durch eine mangelnde Quantifizierbarkeit unterlassen bzw. erfolgt lediglich
bezüglich der Qualität des Managements.825 Im Bereich des Beschäftigtenpotentials
bleibt somit als einziges Kriterium die vorsichtige Beurteilung des Topmanagements.
Gestellte Fragen lauten hierbei:826
820
Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52.
821
Vgl. Krystek, U. (1992), S. 541. Krystek analysiert hierbei eindrucksvoll die Unterschiede zwischen
westdeutschen und ostdeutschen Unternehmenskulturen.
822
FEE = Fédération des Experts-Comptables Européene
823
Vgl. Empfehlung der UEC im Jahre 1980, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 619.
824
Vgl. Piltz, D.J. (1994), S. 21. Der allerdings ebenso die Organisationsstruktur, das Produktionsprogramm, das Netz an Lieferanten-, Kunden- und Behördenbeziehungen mit einbezieht.
825
Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 155.
826
In Anlehnung an Blex, W. /Marchal, G. (1990), S. 94.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
275
• Identifizieren sich die Manager mit der neuen Unternehmung?
• Akzeptieren die Manager die Zweckmäßigkeit der Transaktion?
• Bleiben die Manager dem Unternehmen verbunden?
Die mit einer Akquisition verbundene Neuorientierung bedeutet für Mitarbeiter einen
Eingriff in ihre gewohnten Beziehungsgeflechte,827 die besonders die Integration betrifft, bei der Spekulationen und Gerüchte, die normalerweise ab der Due DiligencePhase beginnen, durch eine Informations- und Kommunikationsoffensive zu begegnen sind. 828 Die Integration der Human Resources bei einer Unternehmensbewertung ist auf mehrere Akteure mit unterschiedlichen Zielsetzungen, Entscheidungsbefugnissen und Beeinflussungsmöglichkeiten zurückzuführen.829
Insgesamt ist festzustellen, dass in der Unternehmensbewertung ein vollständiges
Konzept fehlt, Human Resources zuverlässig zu bewerten. Über die Forschung der
Human Resources bei Unternehmenszusammenschlüssen schreibt Wächter: "Das
vorfindbare Material ist farbig, aber die Beiträge bleiben doch meist bei anekdotenhafter Beschreibung stehen oder enthalten "check-lists", die jedem gesunden Menschenverstand schnell einfallen würden."830 Im österreichischen Fachgutachten findet
sich eine etwas detailliertere Beschreibung in der Bewertung des Beschäftigtenpotentials:831
• Qualität der Führungskräfte
• Ausbildungsstand
• Motivation und Altersstruktur der Belegschaft
• Betriebsklima
• Sozialeinrichtungen
• Betriebsorganisation
827
Die Verunsicherung resultiert in der vorliegenden Forschungsarbeit regelmäßig aus der Furcht der
Mitarbeiter, der ausländische Investor sei nicht mit japanischen Eigenheiten, z.B. dem Senioritätsprinzip und der Bedeutung des Arbeitsplatzes, vertraut, vgl. hierzu Baum, H. (1995), S. 204.
828
Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 24
829
Vgl. Ackermann, K.-F. (1994), S. 7.
830
Wächter, H. (1990), S. 128.
831
Oben abgebildete Einflußgrößen wurden entnommen aus: Fachgutachten der österreichischen
Kammer zur Unternehmensbewertung, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 701.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
276
Eine Messung des nachhaltigen menschlichen Leistungsvermögens kann mit Hilfe
von Nutzwert-Analysen aus betriebswirtschaftlichen Investitionsrechnungen gelingen.
Die als Humanvermögensrechnung zu bezeichnende, aus dem angelsächsischen
Bereich stammende Rechnungslegung wurde als Human Ressource Accounting
bekannt 832 und trägt einer verstärkten Sensibilisierung der Mitarbeiter Rechnung.
Dabei wird versucht, das Mitarbeiterpotential einer Organisation in einer längerfristigen Betrachtung als wesentlichen Aktivposten zu begreifen.833 Der Wert von Investitionen wird im sog. Humanvermögen erfasst, d.h. in allen zahlungswirksamen Aufwendungen, die menschliches Leistungspotential schaffen, erhalten und vergrößern.834 Das Human Resources Accounting spaltet sich dabei in zwei Varianten, in
das Human Cost Accounting einerseits sowie in das Human Value Accounting andererseits.
Trotz der geringen Beachtung von Human Resources in der Unternehmensbewertung konstatiert Dries: "Die Ermittlung der Bedürfnisse und Einstellungen der Mitarbeiter in einem Betrieb hat eine vergleichbare Funktion wie die traditionelle Marktanalyse zur Strategieplanung im betriebswirtschaftlichen Marketing."835 Der Bewertungsumfang kann dabei in der Messung der Qualifikation sowie in der Flexibilität der
Mitarbeiter liegen.836 Bei der Veräußerung wird ein Firmenwert berechnet, der zu einem Teil das "Humanvermögen" einschließen kann837 mit der Folge, dass der vorhandene und eingearbeitete Mitarbeiterstamm dann i.d.R. als Wiederbeschaffungswert berechnet wird und zusammen mit Kundenbeziehungen, Firmenimage sowie
Termintreue und Service einen Teil des Wertes darstellt.838 Ein erster umfassender
Ansatz zur Berechnung des Humanvermögens wurde von Bisani zusammengetragen.
832
Vgl. Potthoff, E. (1986), S. 88
833
Vgl. Bisani, F. (1995), S. 350.
834
Vgl. Wunderer, R. /Schlagenhaufer, P. (1994), o. S.
835
Dries, C. (1991), S. 252.
836
Vgl. Bussiek, J. et al. (1993), S. 24-26.
837
Vgl. Bisani, F. (1995), S. 345.
838
Vgl. Grassl, G. (1996), S. 654.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
277
Abbildung 29: Berechnung des Humanvermögens
Verfahren der Wertmessung
Nicht-monetäre Wertmessung
Monetäre Wertmessung
(Rechnung mit Kennziffern)
Ökonomischer Wert
(Wert der zukünftigen
Wertsurrogate
Leistungserträge)
Kostenorientierung
Anschaffungs kostenbasis
Wiederbeschaffungs kostenbasis
Ertragsorientierung
Firmenwertmethode
Effizienzgewichtete
Personalkostenmethode
Bisani, F. (1995): Personalwesen und Personalführung: der state of the art der betrieblichen Personalarbeit, 4. Aufl., Wiesbaden.
Die beiden fettgedruckten Methoden zur Ertragsorientierung wurden von Hermanson
im Jahre 1964 an der Michigan University entwickelt. 839 In der im Schaubild aufgezeigten Firmenwertmethode werden Sachvermögen branchengleicher Unternehmen als Richtpreis für den eigenen Wert ermittelt, das Humanvermögen also im
Goodwill berücksichtigt. Dieses Modell erscheint jedoch wenig praktikabel, da es andere Faktoren beispielsweise Standortvorteile, Managementleistungen etc. nicht mit
in den Wert einschließt. Die sich von der Ertragsorientierung unterscheidende effizienzgewichtete Personalkostenmethode diskontiert im Gegensatz dazu Lohn- und
Gehaltskosten auf den Gegenwartswert.
Auch die vorliegende Studie kann nicht dazu dienen, ein vollständiges Konzept zur
Mitarbeiterbewertung auszuarbeiten. Vielmehr sind einzelne in den Human Resources liegende japanspezifische Risiken explizit aufzuführen, um diese dem Investor
stärker transparent zu machen.
839
Vgl. Hermanson, R.H. (1964)
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
5.2.2.1.2
278
Japanspezifische Berücksichtigung der Human Resources
Bei einer Akquisition in Japan sind die Human Resources für den deutschen Investor
von besonderer Bedeutung, genaustens beachtet zu werden. Dabei sind nicht nur die
Personalkosten an sich von Interesse, sondern stärker noch die Fähigkeiten der
Mitarbeiter, die in die Bewertung einbezogen werden sollten und den japanspezifischen Besonderheiten Rechnung zu tragen haben. Denn die Berücksichtigung der
Human Resources in Form einer „[...] Personalbeurteilung und- bewertung als
Schlüsselinstrument des japanischen Personalwesens hat eine wichtige Funktion, die
im Westen häufig unterschätzt wird."840
Zunächst ist die Situation der japanischen Arbeitnehmer kurz darzulegen. So ist es in
vielen japanischen Unternehmen nicht unüblich, viele unentgeltliche Überstunden
abzuleisten. Diese langen Arbeitszeiten sollen jedoch nicht als Leistung schlechthin
gewertet werden. Vielmehr ist zu berücksichtigen, dass das (eigene) Unternehmen
noch heute bei vielen Arbeitnehmern im übertragenen Sinne als das Zentrum des
Lebens verstanden wird (jap. uchi no kaisha).841 Die Kritik an den im Verhältnis zu
Deutschland langen Arbeitszeiten hat eine lange Tradition, die bis in die 20er Jahre
zurückreicht. Damals bereits forderten britische und indische Vertreter eine gesetzliche Herabsetzung der Arbeitszeit der japanischen Textilindustrie. Dazu berichtet
Lenn aus dem Jahre 1925: "Für die östlichen Länder besteht nach der Konvention
von Washington die 60-Studen Woche [...], dagegen scheint Japan durchaus keine
Bindung der Arbeitszeit vorzunehmen."842
In Verbindung mit der Bewertung sind die Löhne und Gehälter zu analysieren, die in
Japan neben direkten Lohnzahlungen gewöhnlich auch (halb-) jährliche Sonderzahlungen und Zusatzleistungen, so genannte indirekte Leistungen umfassen. Hierunter
fallen z.B. Miet- und Pendlerzuschüsse. Insgesamt "addieren sich beide Vergütungsformen auf durchschnittlich 70 Prozent der Grundlöhne – in Großbetrieben sogar bis auf 90 Prozent – und erhöhen die Personalkosten dadurch erheblich."843 Einige Fachvertreter kritisieren den Umstand, dass diese als Sonderleistungen dekla840
Hagen, R. (1996), S. 98 mit Verweis auf Jetro (1992); Tokunaga, S. et al. (1991), S. 151.
841
Vgl. dazu insbesondere Kapitel: 5.1.1.3.2.
842
Lenn, H. (1925), S. 588.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
279
rierten Boni den Arbeitnehmern nicht flexibel nach Ertragslage des Unternehmens
gezahlt werden können, sondern eher den Charakter einer festen Größe aufweisen.844 Eine andere Meinung vertritt Vondran, der die Lohn- und Gehaltshöhe – vom
Management bis zu den Bandarbeitern – als äußerst flexibel einstuft, die bei einer
schlechten Auftragslage eingefroren oder sogar reduziert werden können. Belegt
wird seine Aussage mir der nur 3,4%igen Lohnerhöhung japanischer Stahlarbeiter im
Fünfjahreszeitraum von 1990 bis 1994.845
Bei einem Übergang der Arbeitnehmer durch eine Akquisition in Japan ist insbesondere das Arbeitsstandardgesetz (roodoo kijunhoo) zu berücksichtigen sowie die Betriebsvereinbarungen, in der die Rechte und Pflichten der Arbeitnehmer zumindest in
Großunternehmen genau definiert sind. Um alle Mitarbeiter in ein geschlossenes
Modell zu integrieren, wird in japanischen Unternehmen häufig auf das aus den USA
stammende Konzept des Management by Objektive zurückgegriffen, bei dem allerdings japanspezifische Anpassungen insofern vorgenommen werden, als dass das
ursprüngliche Modell auf Individuen basiert, hier aber dem Gruppencharakter zu unterliegen hat. Damit rückt eher die gesamte Gruppe in das Blickfeld.846 Für eine reliable Unternehmensbewertung ist es entscheidend, Wissen und Erfahrungen von
Mitarbeitern zusätzlich zu den übrigen Sach- und Vermögenswerten in den Unternehmenswert zu integrieren.
Eine in japanspezifischen Quellen sehr intensiv geführte Diskussion behandelt das
Phänomen der Stammarbeitnehmer, dem ebenso in diesem Abschnitt nachzugehen
ist. Mit dem Begriff werden hauptsächlich die aus den Universitäten eintretenden
männlichen Angestellten bezeichnet, die in kündigungssicheren Positionen nach traditioneller Sitte einen Teil der Unternehmensfamilie bilden. Sie gelangen in den Genuß von (relativer) Kündigungssicherheit sowie anderen finanziellen und nicht-finanziellen Annehmlichkeiten. Demgegenüber existiert die Gruppe der sogenannten
Randarbeitnehmer, die hauptsächlich aus ungelernten Kräften und Frauen bestehen.
843
Dirks, D. (1998), S. 147. mit Verweis auf Nikkeiren (1995), S. 81.
844
Ein Schaubild der Entwicklung von Umsatz und Personalkosten japanischer Unternehmen befindet
sich bei Dirks, D. (1998), S. 147.
845
846
Vgl. dazu Vondran, R. (1997), S. 30 f.
Am Beispiel der Tokyo Shibaura Denki Ltd. führt Monden das Konzept des Management by Objectives bezüglich einer japanischen Interpretation aus. Vgl. dazu Monden, Y. (1989), S. 415 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
280
Sie erhalten keinerlei Prestige, Schutzmöglichkeiten und können jederzeit ohne vorherige Ankündigung freigesetzt werden. Die in Großunternehmen vorkommende
Spezies der Stammarbeitnehmer erreicht dort einen Anteil von regelmäßig 30%.
Grundlegend stellt sich dabei die Frage „inwieweit die japanische Arbeits- und Industrieorganisation den gestiegenen Anforderungen des internationalen Wettbewerbs
noch gewachsen ist. So wird die Produktivität – vor allem in Großunternehmen –
durch das Prinzip der Anstellung auf Lebenszeit beträchtlich gemindert."847 Die noch
in Großunternehmen anzutreffende lebenslange Beschäftigung ist aber differenzierter zu betrachten, denn sie wird im Sinne japanischer Denkweisen als effiziente Nutzung menschlicher Ressourcen verstanden.848 Es darf nicht unberücksichtigt bleiben,
dass einem Unternehmenswechsel auch klare wirtschaftliche Zwänge im Wege stehen. Denn da die staatliche Rente gewöhnlich sehr niedrig ist, sind Arbeitnehmer
angehalten, sich eine kompensierende Betriebsrente im Laufe ihres Arbeitslebens
anzusparen. Die im alten Unternehmen aufgebauten betrieblichen Rentenansprüche
verfallen aber bei einem selbstgewünschten Wechsel zu einem fremden Unternehmen.
Zwischen Großunternehmen und der mittelständischen Industrie herrschen naturgemäß große Unterschiede in der Anstellung der Arbeitnehmerschaft. So können
(und konnten) sich kleinere Firmen Stammarbeitnehmer zu keiner Zeit leisten. Bei
den übernahmewilligen japanischen klein- und mittelständischen Unternehmen werden den Arbeitnehmern daher seit jeher schlechtere Konditionen geboten. 849 Aber
auch bei Großunternehmen ist der zusätzliche Puffer zu beachten, der aus befristeten oder auf Teilzeitbasis beschäftigten Randarbeitnehmern besteht. Die fest mit dem
Unternehmen verbundenen Stammarbeitnehmer werden von diesen bei Bedarf, z.B.
bei Absatzvolatilitäten, zusätzlich unterstützt. Für die zu verfolgende Fragestellung
bedeutet dies, dass ein deutscher Investor bei klein- und mittelständischen Unternehmen keine Stammarbeitnehmer antreffen wird und selbst bei Großunternehmen nur verhältnismäßig wenige vorhanden sind. Die von einigen Vertretern aufgestellte These, ein japanisches Unternehmen mit einem Arbeitnehmerüberhang kur-
847
Vondran, R. (1997), S. 37 f.
848
Vgl. Odagiri, H. (1992), S. 9 ff.
849
Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 18.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
281
zerhand von einer präsumtiven Akquisition auszugrenzen, soll daher nicht gefolgt
werden.
Human Resources sind wertmäßig zu analysieren, was zunächst durch das eher
weniger stark ausgeprägte Expertentum in japanischen Unternehmen sowie durch
die durchaus heute teilweise noch vorhandene Treue der Arbeitnehmer zur langfristigen Bindung am Unternehmen erleichtert wird. Fluktuationskosten sind daher wohl
eher niedrig, vorausgesetzt, die Mitarbeiter verbleiben nach der Übernahme im Unternehmen.
Beim Erwerb eines japanischen Großunternehmens kann der Investor in der Lage
sein, aussagekräftige Dokumente über die Human Resources Bewertung zu erhalten.
Denn die in Großunternehmen in sehr starkem Maße genutzten jährlichen Mitarbeiterbeurteilungen können näher analysiert werden. Die folgende Darstellung
zeigt unterschiedliche Stationen im Jahresablauf eines Stammarbeitnehmers:
Tabelle 29: Mitarbeiterbeurteilungen im Jahresablauf
Januar
Februar
März
April
Mai
Juni
Der Mitarbeiter setzt sich seine eigenen Ziele für das laufende Jahr (Zielsetzung)
Leistungs- und Potentialbeurteilung innerhalb von Gehalts- und Statusprüfung
1
Maßnahmen schlagen an: Gehaltsanpassung, Beförderungen und Versetzungen
Erneute Selbstbeurteilung, diesmal zur Zielerreichung; (Leistungs-) Beurteilung für den
Sommerbonus
Juli
Auszahlung des Sommerbonus
August
September
Oktober Erneute Versetzungsmöglichkeit im Rahmen des Job-Rotationssystems
November
Leistungsbeurteilung für den Winterbonus
Dezember
Auszahlung des Winterbonus; Selbstbeurteilung bzgl. Jahreszielerreichung
Entnommen aus Rudolph, H. (1996), S. 111, aus Quelle nach Esser, M. /Kohama, N. (1994): Mitarbeiterbeurteilungen – in: Esser, M. /Kobayashi, K. (Hrsg.): Kaishin. Personalmanagement in Japan –
Göttingen, 1994, S. 326-339, hier: S. 330.
Wird unterstellt, dass die Personalabteilung des zu akquirierenden Unternehmens
eine solche Bewertung der Mitarbeiter regelmäßig durchführt, sind Rückschlüsse auf
persönliche Leistungen und variable sowie fixe Kosten zumindest der Stammbelegschaft möglich.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
282
Die sich mit einer Akquisition verbindenden Risiken im Bereich der Human Resources sind für den deutschen Investor gründlich zu erörtern. So lag ein für ausländische
Unternehmen früher ernst zu nehmendes Problem in der Rekrutierung japanischer
Manager, da deren Wunschvorstellung regelmäßig mit dem Eintritt in ein japanisches
Großunternehmen einherging. Dabei galt es für einen deutschen Investor lange Zeit
"[...] die vorhandenen Human-Ressourcen zu ermitteln und der Unternehmensleitung
aufzuzeigen, ob die zur Unternehmenszielerreichung erforderlichen HumanRessourcen unter Beachtung der Wirtschaftlichkeit rechtzeitig zu beschaffen sind."850
Ein wichtiger Aufgabenbereich bildet demnach die Rekrutierung entsprechenden
Managementpersonals. So stellte es sich früher noch als besonders schwierig
heraus, japanisches Personal als ausländisches Unternehmen einzustellen.851 Hier
hat sich in den letzten Jahren in Japan viel geändert. Jüngst entspannt sich diese
Situation derart, dass japanische Hochschulabgänger heutzutage die Anstellung in
einem in Japan ansässigen ausländischen Unternehmen favorisieren.852
Da innerhalb japanischer Akquisitionsobjekte häufig ein Überangebot an Arbeitskräften vorherrscht, sind die Folgen mit größter Weitsicht abzuschätzen. Denn die
nach einer Akquisition zu entlassenen Stammarbeitnehmer verursachen nicht nur
extrem hohe Abfindungskosten, sondern bedeuten regelmäßig auch einen entscheidenden Imageverlust, der durch Kündigungen, Outplacements oder sonstiger Entlassungen entsteht.853 Es ist angeraten, mit den das Targetunternehmen führenden
Managern bereits frühstmöglich vertragliche Vereinbarungen für eine Weiterbeschäftigung auszuhandeln.
In vielen japanischen Großunternehmen wird jüngst bei längerfristig notwendigen
Reorganisationen auch erwogen, sich Frühpensionen durch einmalige Abfindungen
850
Pharao, I. (1995), S. 92.
851
Angaben des Global Competitiveness Report des Weltwirtschaftsforums, abgedruck in: O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 20.
852
853
Vgl. dazu o.V. Jetro (2000), S. 7; Vaubel, D. (2000), S. 47.
Rudolph, H. (1996), S. 85 konstatiert: „So ist ein Verzicht auf Entlassungen zwar mit Kosten verbunden, aber es werden auch Kosten vermieden, die durch Entlassungen (Sozialpläne, Vertrauensverluste, Abfluß von Betriebsgeheimnissen, entgangene Aufträge wegen Personalmangel u.ä.) und
Neueinstellungen (Bewerberauswahl, Einarbeitung) anfallen." Ebenso wird in der Literatur vorgeschlagen, von einer Entlassung bedrohte Mitarbeiter mit Trainingsprogrammen zu schulen, um sie schließlich auch im eigenen Unternehmen wieder einsetzen zu können. Vgl. dazu Watanabe, S. (1993), o.S.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
283
zu erkaufen und notwendige Neueinstellungen auf ein Minimum zu reduzieren. 854
Dabei sind die Kosten im Personalbereich vor Übernahmen genaustens zu analysieren, denn die Abfindungen, denen unfreiwillig ausscheidende Mitarbeiter nach ihrer
Unternehmenszugehörigkeit gestaffelt zustehen, können bei einer 20-jährigen Firmenzugehörigkeit einhunderttausend DM pro Person übersteigen. 855 Bei einer 30jährigen Unternehmenszugehörigkeit liegen diese Summen sogar wesentlich höher,
was in der Abbildung zu verdeutlichen ist:856
Abbildung 30: Pensionszahlungen innerhalb japanischer Unternehmen
11,819
University
21,614
Klein- und
mittelständische
Unternehmen
9,437
High-School
15,855
Großunternehmen
7,369
Middle-school
11,382
0
5
10
15
20
25
in Mio.Yen
Quelle: Ballon, R.J. (1993), S. 13, abgedruckt in: Wilmes, B.: Deutschland und Japan im globalen
Wettbewerb: Erfolgsfaktoren, empirische Befunde, strategische Empfehlungen, Wissenschaftliche
Beiträge, Bd. 131, Heidelberg 1996, S. 82.
Ein weiterer sehr gründlich zu analysierender Bereich liegt in den zu übernehmenden
Pensionsverpflichtungen. Denn im Hinblick auf die zu leistenden Pensionszahlungen
sind die dem japanischen Targetunternehmen unterliegenden Pensionsverpflichtungen sowie die bereits gebildeten Rückstellungen von größtem Interesse. Während
schon in der Bundesrepublik die betriebliche Altersversorgung im Brennpunkt der
Personalbetrachtung steht, die insgesamt auf eine Höhe von ca. 500 Mrd. DM ge-
854
Vgl. Kusukawa, T. (1997), S. 12.
855
Vgl. Neumann, R. (1992), S. 32.
856
Die Abgrenzung der Unternehmensgröße wurde dabei folgendermaßen getroffen: unter 1000 MA =
Kleine Unternehmen; über 1000 MA = Großunternehmen).
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
284
schätzt wird, bei der die Pensionsrückstellungen ca. 300 Mrd. DM umfassen,857 so ist
der Bereich der Personalbetrachtung erst recht zur Bewertung japanischer Targetunternehmen nicht zuletzt in Anbetracht der hohen Abfindungszahlungen an ausscheidende Stammarbeitnehmer bedeutsam. Selbst bei einer Anzahl renommierter
japanischer Unternehmen klafft eine teilweise enorme Deckungslücke auf.858 Sollten
in früheren Jahren keine ausreichenden Deckungssummen gebildet worden sein, so
hat dann der deutsche Investor die Mehrkosten zu übernehmen. Hier ist eine genaue
Analyse vorzunehmen, die auch von staatlicher Seite in Form von Gesetzen gestützt
wird.859
Für die Wertfeststellung des japanischen Unternehmens ist ebenfalls das Konzept
des Personalaustauschs von besonderem Interesse, das neben unternehmensinternen Rotationen auch externe Verlagerungen umfasst. Extern rotierende Arbeitnehmer werden in "befreundete" Firmen gesandt, bei der die zeitweilige Ausleihung,
Shukkô genannt, von einer irreversiblen Versetzung in ein anderes Unternehmen,
Tenseki genannt, zu unterscheiden ist. Von letzterer Variante der Versetzung machen Unternehmensführungen verstärkt bei denjenigen Mitarbeitern Gebrauch, die
entweder noch keine 40 oder aber über 55 Jahre alt sind.860
Es ist festzuhalten, dass die den Human Resources unterliegenden Risiken eine
möglichst genaue und umfassende Bewertung der Mitarbeiter in Japan in einem sehr
viel stärkeren Maße als in anderen Ländern nahelegen, damit eine reliable Unternehmenswertfeststellung gelingt. Zusammenfassend erscheinen dabei folgende
Determinanten bedeutsam:
857
Notwendige Unterlagen über Kosten bezüglich der betrieblichen Altersversorgung wurden in einer
Art Checkliste zusammengestellt, siehe dazu Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317.
858
Zu den erheblichen Deckungslücken japanischer Unternehmen siehe o.V. The Oriental Economist
(07.1999b), S. 9.
859
Artikel 55 des japanischen Körperschaftssteuergesetzes schreibt vor, dass die zulässige Rückstellungshöhe in den nächsten Jahren bis 2003 sukzessive auf 20% zurückgeführt wird. Abgedruckt in:
Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 8.
860
Vgl. Dirks, D. (1999), S. 272 ff. mit Verweis auf Itô M. (1995), S. 83.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
ƒ
Anzahl an Stammarbeitnehmern und Randarbeitnehmern
ƒ
Qualifikation der Mitarbeiter
•
Existierende Mitarbeiterbeurteilungen (bei Großunternehmen)
ƒ
Alter der Mitarbeiter
ƒ
Fluktuationsgefahr, insbes. nach der Übernahme (vertraglich versuchen abzusichern)
•
zukünftige, zu erwartende Abfindungszahlungen
ƒ
Mitarbeitermoral /Motivation insbes. gegenüber ausländischem Investor
ƒ
Rekrutierungskosten neuer Manager
ƒ
Sonderzahlungen, Zusatzleistungen, indirekte Sozialleistungen (z.B. Miet-Pendlerzuschüsse)
ƒ
Shukkô oder Tenseki
ƒ
vorhandene Managementsysteme (z.B. Kaizen und Just in Time)
285
Nachfolgend wird kurz auf die Unternehmenskultur und die Managementsysteme
eingegangen. Allerdings nicht um weitere Determinanten zu ermitteln, sondern um
den Investor grundlegend zu sensibilisieren.
5.2.2.2
Beachtung der Unternehmenskultur
Die Kultur eines jeden Unternehmens bildet sich evolutorisch und kann definiert werden als "ein System von gemeinsam geteilten Werten beziehungsweise - eine
Gruppe von Menschen, die ein gewisses System von gemeinsamen Werten teilen."861 Im angelsächsischen Sprachraum wird dabei von der Corporate-Identity gesprochen, bei der sich die Unternehmenskultur auf strategischer und operativer
Ebene im Leistungs- und Kooperationsverhalten aller Mitarbeiter sowie in ihrer affektiv geprägten Einstellung zur Aufgabe, zu den Kollegen, zum Produkt und zur Unternehmensführung konkretisiert.862 In Japan wird die Unternehmenskultur weniger auf
theoretische Annahmen gestützt, vielmehr aber aus der Praxis des Unternehmensalltags, so dass die theoretische Fundierung erst sehr spät in den japanischen Unternehmensalltag Einzug fand.863
861
Lichtenberger, B. (1998), S. 292. Mit Verweise auf Adler, N. (1990); Hoecklin, L. A. (1993);
Terpstra, V. /David, K. (1991).
862
863
Vgl. Beecker, R. (1996), S. 223 mit Verweis auf Bleicher, 1991 S. 148.
Vgl. Odrich, P. (1993), S. 98 ff. der als Beispiel die japanische Fluggesellschaft JAL (Japan
Airlines) anführt und beschreibt, wie sie die theoretische Implementierung der Unternehmenskultur in
die Praxis umsetzt.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
286
Kultur lässt sich dabei unterschiedlich spezifizieren. Scholz differenziert drei Ebenen
und bezeichnet die Organisationskultur als die kleinste Einheit, die durch die Landeskultur (zweite Ebene) beeinflußt wird, die sich wiederum durch die Globalkultur
(dritte Ebene) bestimmt. Innerhalb des Unternehmens unterscheidet er zwischen
einzelnen Subkulturen, die besonders häufig gegenseitigen Widersprüchen unterliegen.864 Schließlich erfolgt eine Abgrenzung in eine äußere und in eine innere Form.
Während die äußere Form Phänomene einer Kultur aufzeigt, die einem jeden nicht
mit der Kultur vertrauten Menschen sofort auffallen, beschreibt die innere Kultur Situationen, die nicht recht wahrnehmbar oder beschreibbar sind. Gerade diese spielen
in einer Kultur eine bedeutende Rolle und sind für Erfolg oder Mißerfolg verantwortlich.865 Die wichtigste und bedeutendste Untersuchung zur Geschäftskultur liefert
Hofstede.866 Darin wurden erstmals vier Kulturdimensionen vorgestellt, die er später
durch eine fünfte ergänzte. Diese bestehen aus:
•
der Unsicherheitsvermeidung, das als Ausmaß der Vermeidung von Risiko und Unsicherheit dient
•
die Maskulinität, die das Ausmaß der Betonung von "maskulinen" Werten in der Gesellschaft widerspiegelt
•
der Individualität, die als Ausmaß der Betonung des Individuums gegenüber der Gruppe steht
•
die Machtabstandstoleranz, die sich als Barometer für die Akzeptanz einer ungleichen Machtverteilung innerhalb einer Gesellschaft versteht
•
die Langfristorientierung, die langfristige Perspektiven mit einschließt
Das Verdienst, welches aus dieser Studie erwächst, liegt in der Einordnung der Länder nach den unterschiedlichen Kulturdimensionen. Damit werden konkrete Ansatzpunkte für eine organisationsspezifische Analyse zur Kulturstimmigkeit gegeben. Im
Vergleich zu anderen westlichen Industrieländern weist Japan zu Deutschland allerdings die höchste Differenz auf, was auf starke kulturelle Unterschiede schließen
lässt.867 Die Studie von Hofstede wurde aber auch vielfach kritisiert. So insbesondere im Hinblick auf die Erhebungsmethodik (sich nur auf Fragebögen stützend), im
Erhebungsobjekt (nur IBM-Niederlassungen einbeziehend), auf den Erhebungszeitraum (auf sehr veralteten Daten von 1967 bis 1969 und 1971 bis 1973 beruhend)
864
Vgl. Scholz, Chr. (1997), S. 254 f.
865
Vgl. Hofstede, G. (1991).
866
Vgl. Hofstede, G. (1980) sowie (1993)
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
287
sowie schließlich auf die Erhebungsauswertung (nur aus einer Faktorenverdichtung
bestehend).868
Da sich die vorliegende Arbeit mit Akquisitionen beschäftigt, ist die Unternehmenskultur nur kurz zu beleuchten und eine Einteilung vorzunehmen, die vier unterschiedliche Formen annehmen kann:
• Integration, die als die ideale Form bezeichnet werden kann. Einem Fließgleichgewicht ähnelnd,
bleibt die eigene Kultur bewahrt und paßt sich an das akquirierende Unternehmen an
• Assimilation, bei der die Kultur noch eingeschränkt bewahrt werden kann
• Segregation, bei der zwar die Kulturbewahrung stellenweise gelingt, die Akkulturation aber nicht
durchsetzbar ist. Diese Kulturform gilt als erfolglos
• Dekulturation, ist ebenfalls als erfolglose Akkulturation zu verstehen, die aussagt, dass die eigene
Unternehmenskultur des Akquisitionsobjektes vollständig verschwindet
Aus Sicht der übernommenen Unternehmung sind die vier Formen der Akkulturation
in der Abbildung darzustellen:
Abbildung 31: Verschmelzungsformen der Unternehmenskulturen
Ausmaß an Kulturbewahrung
niedrig
gut
Verhältnis
zur Muttergesellschaft
schlecht
hoch
Assimilation
Integration
Dekulturation
Segregation
Quelle: in Anlehnung an Krystek, U. (1992): Unternehmenskultur und Akquisition, in: ZfB 62. Jg. 1992,
H. 5, S. 539-565, hier S. 551.
Dem Schaubild entsprechend ist aus Sicht der akquirierenden Unternehmung die
Segregation, vor allem aber die Dekulturation zu vermeiden. Einem deutschen Investor ist angeraten, eine Integration anzustreben.
867
Vgl. Hofstede, G. (1992), S. 312 f.
868
Vgl. Scholz, Chr. (1997), S. 255.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
288
Da Übereinstimmungen von Unternehmenskulturen in heutigen Transaktionen eine
dominierende Rolle spielen, können besonders Ansätze des Human Resource
Management helfen, einen gelungenen Akkulturationsprozess zu etablieren. Hierzu
werden folgende Instrumente subsumiert:869
• Key-People-Management: Besetzung von Schlüsselpositionen durch Mitarbeiter, die neue Kulturelemente glaubwürdig vorleben
• Anreizsysteme: Ausrichtung eines Anreizsystems, langfristig, strategisch und kulturkonform
• Personalrekrutierung /Personalentwicklung: Vermittlung neuer kultureller Werte in jeder Aktion
• Integrationsmanagement: Aufbau eines Integrationsteams und einer Mentor-Protegé-Beziehung
Interne Widerstände können rascher überwunden werden, wenn Einigungen bei
Grundfragen im Bereich der Unternehmenskultur sowie der strategischen Ziele im
Vorfeld herbeigeführt werden können. Sieben /Sielaff konstatieren: „Schließlich gilt
es, zwei bis dahin getrennte unternehmerische Einheiten, das heißt Firmenkulturen,
zusammenzufügen; für die zweckmäßige Organisation des Integrationsablaufes liegt
hierin die Hauptschwierigkeit."870
In der vorliegenden Studie ist allerdings differenzierter zu argumentieren. So bestätigen empirische Untersuchungen zwischen Deutschland und Japan zwar Erkenntnisse, wonach deutsche Führungskräfte für die Überwindung interner Widerstände
bei Transformationsprozessen 50 bis 80% ihrer Zeit einsetzen, während japanische
Manager durchschnittlich nur 20 bis 30% angeben.871 Dabei darf jedoch nicht verkannt werden, dass die Herbeiführung des Konsens selbst ein zeitbeanspruchenden
Prozess darstellt. In Japan ist dieser Prozess als Nemawashi bekannt, der auch als
Zeit für Vorgespräche bezeichnet werden kann. Da die japanische Kultur nicht einfach auf deutsche Mitarbeiter transformiert werden kann, 872 wird angeraten, bei in
Japan ansässigen deutschen Unternehmen regelmäßige Gesprächskreise und Ko-
869
In Anlehnung an Krystek, U. (1992), S. 557 f.
870
Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 43
871
Vgl. Beecker, R. (1996).
872
Vgl. Beecker, R. (1996), S. 224.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
289
ordinationsgruppen einzusetzen, die die Etablierung eines gemeinsamen Kulturverständnisses ermöglichen.873
Aus Kostengründen ist aber zu bedenken, dass nur sehr wenige Mitarbeiter des Akquisiteurs tatsächlich mit dem Targetunternehmen in Kontakt stehen bzw. dort vor
Ort eingesetzt werden. Damit ergibt sich für die Human Resources und der Unternehmenskultur eine in der Praxis entscheidende Implikation: Aus dem Mutterunternehmen werden nur wenige Mitarbeiter zum japanischen Targetunternehmen entsandt, und nur diese haben den Profilen gerecht zu werden.
In der praktischen Arbeit macht sich diese Implikation dadurch bemerkbar, dass die
ausgewählten Mitarbeiter regelmäßig die Geschäftsführung vor Ort leiten.874 Daher
ist auf kulturelle Aspekte an dieser Stelle nicht weiter einzugehen, sondern nachfolgend das Management und deren Konzeption zu analysieren.
5.2.2.3
Management und deren Konzeption
Die gesamte japanische Managementorganisation und deren Konzeption fußt auf
Gedanken japanischer Manager, die von den hierzulande üblichen Vorstellungen
abweichen und durch lange Jahre andauernde intensive gegenseitige Beziehungen
zum Ausdruck kommen. Trotz der sich globalisierungsbedingt zu amerikanischem
Gedankengut konvergierenden Interessenlage japanischer Manager erscheint es
ratsam, bereits vor Beginn der Verhandlungen das vorzufindene Managementkonzept mit in die Betrachtung einzubeziehen. Denn wichtig im Umgang mit japanischen
Managern ist das Verständnis ihrer Verhaltensweisen, die nicht zuletzt aus der Konzeption des Managements resultiert. Bestätigend dazu Murata: „Unternehmen, die in
den japanischen Markt eintreten wollen, müssen zunächst das japanische Management verstehen lernen, da diese Kenntnis sowohl für das Nachvollziehen des Wettbewerbsverhaltens als auch für die Führung der eigenen Marketingorganisation in
Japan unerläßlich ist."875
873
Vgl. Meffert, H. (1990), S.107 ff
874
Der Verfasser sprach in Japan persönlich mit zwei deutschstämmigen Präsidenten, die akquirierte
japanische Tochterunternehmen führen. Dies waren Herr Diehl von Merck Ltd. Japan und Herr
Borgas von Böhringer Ingelheim Ltd. Japan.
875
Murata, S. (1986), S. 47.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
290
Nachfolgend ist aufzuzeigen, welche Managementkonzeptionen ein deutscher Investor bei einer Akquisition in Japan vorfinden kann. Obwohl ganz bestimmte davon
immer wieder als entscheidend für den Erfolg japanischer Unternehmen angesehen
werden, 876 hat in der Studie ein genereller Überblick auszureichen. Dabei ist zunächst auf das ganzheitliche Führungskonzept des Kaizen einzugehen, das im Folgenden näher analysiert wird. Im Anschluß daran ist noch kurz das Just-in-time Konzept zu thematisieren.
5.2.2.3.1
Kaizen
Kaizen gilt als Sammelbegriff für eine stetige Verbesserung in kleinen Schritten von
allen Leistungs- und Steuerungsprozessen einer Unternehmung und bedeutet ursprünglich, die Produktion effizienter zu gestalten.877 Begrifflich dazu Koizumi: „The
term kaizen, narrowly conceived, refers to constant effort to improve the operation of
a production plant.„878 Dabei handelt es sich um einen Begriff japanischen Ursprungs,
der nicht nur als Führungsinstrument verstanden werden sollte, sondern vielmehr als
Philosophie und Grundhaltung, der in folgenden zwei Schriftzeichen Ausdruck findet:
(改善).
Aufmerksamkeit erlangte das Kaizen im Westen, als das Massachusetts Institute of
Technologie eine Großstudie über die so genannte lean production in der Automobilindustrie erarbeitete. In diesem erweiterten ganzheitlichen Konzept entstand in den
USA das Lean Management, das sich nicht nur auf Produktionsabläufe beschränkt,
sondern auch der Gestaltung und dem Aufbau- und Ablauf ganzer Prozesse.879 Das
Lean Management Konzept basiert demnach auf dem Gedankengut amerikanischer
Forscher, nicht aber, wie oft in der Literatur behauptet, auf dem japanischen
Managementsystem. So auch Schneidewind: "Den Begriff lean management (LM)
gibt es in Japan nicht, jedoch wurde dessen Inhalt sehr ausgeformt und
systematisiert."880 Macharzina bestätigt: Der Begriff ist japanischen Managern sehr
876
Vgl. Pascha, W. (1994), S. 52 ff.
877
Vgl. Monden, Y. (1999) Kapitel 25, S. 327 ff. und Kapitel 29, S. 363 ff.
878
Koizumi, T. (1996), S. 96.
879
Vgl. Pfeiffer, W. /Weiß, E. (1992).
880
Schneidewind, D. (2000), S. 768.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
291
ungebräuchlich und "hat zu der Kuriosität geführt, dass japanische Führungskräfte
nun das japanische Management anhand US-amerikanischer Quellen studieren
[...]."881
Die Zielsetzung des Kaizen liegt in der Beseitigung aller Arten von Ineffizienz und
Verschwendung auf der Grundlage teamorientierter und funktionsübergreifender Organisationsformen. Die „totale Vermeidung von Verschwendung" ist dabei auf ein
erweitertes Verständnis zu übertragen. Dieses bildet sich nicht nur durch das Abstellen von Verschwendung, sondern auch durch die Verringerung von Reibungsverlusten, ständigen Verbesserungen und der Bereitschaft und Fähigkeit zum Wandel. Alle dem Betrieb zugehörigen Mitarbeiter sind nach diesem Konzept ständig versucht, sämtliche Leistungs- und Steuerungsprozesse effizienter zu gestalten.
Ein anderes dem Kaizen unterzuordnendes Konzept ist das Total Quality Management-Konzept (im Folgenden TQM genannt). Dieses Konzept ist als Fortführung
eines sich auf die Produktion beschränkenden Total Quality Control-Ansatzes zu
verstehen. Der Ursprung qualitätsorientierten Denkens ist allerdings nicht auf japanisches Gedankengut zurückzuführen, sondern auf die USA und Deutschland. Zu den
Begründern des Qualitätsmanagements gehören auf U.S-amerikanischer Seite J.M.
Juran, W.E. Deming, Ph.B. Crosby, D.E. Garvin. Auf japanischer Seite folgten K.
Ishikawa und auf deutscher Seite W. Masing.882 Auch das TQM-Konzept wurde in
Japan als integriertes Qualitätskonzept weiterentwickelt und in die gesamte Industrie
implementiert.883
Am Anfang der klassischen Qualitätskontrolle der 60er Jahre stand der Total Quality
Control-Ansatz (TQC) im Mittelpunkt der Betrachtung, der wie das Kaizen als ein geschlossener Ansatz zu bezeichnen ist und sich als Ergebnis eines evolutorischen
Prozesses bezeichnen lässt. Hiernach folgte in den 70er Jahren eine umfassende
Qualitätssicherung, die als eine Fortführung des klassischen Ansatzes angesehen
werden kann. Der Schwerpunkt bezog sich vornehmlich auf das Ende der Fertigungsprozesse und einer verstärkten Beachtung qualitätsbezogener Aktivitäten des
881
Macharzina, K. (1995), S. 791 f.
882
Vgl. Kamiske, et al. (1994), S. 189, entnommen aus Wilmes, B. (1996), S. 109.
883
Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 109, mit Verweis auf Fritz, W. (1994), S. 1057.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
292
Entwicklungs- und Fertigungsprozesses. Insbesondere bei Industrieunternehmen
fand dieses Konzept starke Verbreitung, welches vom Prinzip des Zero-Defect ausging, also der Produktqualität höchste Priorität beimaß. Umgesetzt wird dieses Prinzip noch heute in Qualitätszirkeln, bei dem sich Mitarbeiter bestimmter Arbeitsgruppen – oftmals im Anschluß an die reguläre Arbeitszeit – treffen, um über mögliche
Qualitätsverbesserungen zu reden. Die aus diesen Treffen entstehenden Verbesserungsvorschläge werden dann vom Vorschlagswesen bearbeitet und umgesetzt. Ein
weiterer Kerngedanke des TQC ist die Beseitigung von Fehlern und Fehlerquellen
am Ort ihrer Entstehung selbst.
Seit Mitte der 80er Jahre erfolgte die Weiterentwicklung zum Total Quality Management (TQM). Dieser für das gesamte Unternehmen umfassende Denk- und Handlungsansatz884 involviert das Qualitätsmanagement als Teil des strategischen Managements. Der zentrale Grundgedanke des TQM ist die proaktive Fehlervermeidung,
mit dem Bestreben, dass nicht mehr die reaktive Fehlernachbesserung, sondern die
Fehlervermeidung im Blickpunkt steht. Auf dieser klar formulierten Unternehmenspolitik werden zwei Grade von Qualitäten unterschieden: Die Qualität ersten Grades
definiert die technische Produktqualität, deren quantitativer und qualitativer Mindestanforderungen des Produkts im Vordergrund steht. Demgegenüber ist die Qualität
zweiten Grades wesentlich weiter zu fassen, da sie die Bedürfnisse der Kunden
umfasst; deren Zufriedenheit ist das Meßkriterium. Aus der Perspektive der Kundenorientierung weist das TQM gleiche Zielsetzungen wie das Marketing auf.885 Die
Qualitätsverantwortung wird auf die Mitarbeiter verlagert, die in einem mitarbeiterorientierten Führungsstil stärker in Entscheidungsprozesse einbezogen werden.886
Ein weiteres hier kurz zu erwähnendes Instrument, welches dem Kaizen untergeordnet werden kann, ist die Total Productive Maintenance (TPM), die der US-amerikanischen Industrie entstammt und dort bereits früher angewandt wurde. Im Jahre 1950
hielt diese Methode durch eine Studiengruppe von Mitarbeitern aus 20 unterschiedli-
884
Vgl. Töpfer, A. /Mehdorn, H. (1993), S. 8.
885
In Veröffentlichungen sowohl des TQM als auch des Marketings wird diesem Aspekt allerdings
wenig Beachtung geschenkt, vgl. dazu Strauss, B. (1994), S. 149 ff.
886
Vgl. Oess, A. (1991), S. 103.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
293
chen japanischen Unternehmen Einzug in Japan.887 Die Zielsetzung des TPM liegt in
einer Erhöhung der Fertigungsproduktivität, der Leistungsqualität und der Qualität
der Beschäftigen. Mit dieser produktivitätsorientierten Instandhaltung soll der Anlagenwirkungsgrad verbessert werden,888 der zusammen mit einer steigenden Mitarbeiterverantwortung für die zu betreuenden Maschinen und Anlagen einhergeht. Insgesamt wird eine Synthese von TQM und Instandhaltung angestrebt.
Im Folgenden soll ein weiteres japanspezifisches Konzept, das Just-in-time-Konzept,
beleuchtet werden, bei dem auch kurz auf die so genannten Partialkonzepte, wie auf
das Kanban, die Total Productive Maintenance (TPM) sowie auf das Ringi-System
eingegangen wird.
5.2.2.3.2
Just-in-time
Das Just-in-time-Konzept ist ursprünglich als ein reibungsloser Güter- und Materialfluß zu verstehen. Dieses auch als ein rechtzeitig-liefern zu bezeichnendes Konzept
ist nicht nur bezüglich eines Anlieferungszeitpunktes von außen zu interpretieren, bei
der Überschußproduktionen bzw. Lieferengpässe zu beachten sind. Vielmehr sollen
pufferfrei, ohne Lager und dennoch in der geforderten Zeit, die richtigen Mengen zum
richtigen Ort geliefert werden.889 Neben dem Hauptaugenmerk, Kosten zu reduzieren,
bietet dieses System ebenfalls Möglichkeiten, vorhandenes Anlagevermögen besser
zu nutzen. So wird einerseits versucht, den Umsatz bei gleichen Kosten zu steigern
sowie andererseits den erzielten Umsatz mit geringeren Kosten zu belasten.
Der Just-in-time-Gedanke wurde in Japan durch die Entwicklung des Toyota-Produktionssystems geboren. Dieses System wurde von gleichnamiger Person nach
dem Zweiten Weltkrieg mitentwickelt, um Verschwendung (muda890) zu stoppen. Die
Elemente des Toyota-Produktionssystems sind nachfolgend zusammengefasst:
887
Die genannte Studiengruppe entwickelte sich später zum Japan Institute of Plant Maintenance
(JIPM). Vgl. dazu Okamoto, K. (1989), S. 98.
888
Der Anlagenwirkungsgrad wird bestimmt durch die Zuverlässigkeit und die Leistung einer Fertigungsanlage, vgl. Schmidt, St. (1995), S. 5 f.
889
Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 113, mit Verweis auf Majima, I, (1994), S. 24 ff. und Yasuda, Y. (1994),
S. 140 f.
Der Terminus Muda wird durch folgende zwei Schriftzeichen ausgedrückt: (無駄). Dabei bildet
das erste Zeichen die Verneinung.
890
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
294
• Vermeidung von Verlusten durch mengenmäßige Überproduktion und zu frühe Produktion
• Just-in-time-Zulieferungen, d.h. Produktion ohne Lager und Puffer
• Trennung von Mensch und Maschine, um menschliche Arbeit sinnvoller zu nutzen und die Fertigung zu erhöhen
• Flexibilität der Maschinen, um Spitzenzeiten entsprechend abarbeiten zu können
• Dauerhaftigkeit in der Fehlerbeseitigung und Abschaffung überflüssiger Arbeiten
Dem Just-in-time-Konzept liegt zugrunde, dass alle Phasen des Produktionsprozesses zu berücksichtigen sind. Vom Wareneingang bis zum Versand soll der Bestand
an Waren aktiv abgebaut werden. So galten die traditionell langfristigen strategischen
Geschäftsbeziehungen im Rahmen der japanischen Corporate-Governance in den
80er Jahren als Erfolgsfaktoren japanischer Unternehmen, die beispielsweise in einer
Konzentration auf das Kerngeschäftsfeld zum Ausdruck kamen. 891 Dabei steht die
Autonomie der Arbeiter (jidoka) im Vordergrund, denen beispielsweise in Automobilunternehmen das Recht eingeräumt wird, ein Montageband bei schlechter
Qualität eigenhändig zu stoppen. Um die Vorteile dieses Systems auszuschöpfen, ist
eine flexible, kreative und innovative Arbeiterschaft notwendig.
Als ein Baustein des Just-in-time-Konzepts zählt das Kanban-System, das auch als
Lochkartensystem bezeichnet wird und als Informationssystem dient. Mit Hilfe dieses
Lochkartensystems wird der Materialfluß abgebildet, der Aufschluß gibt über die
Herkunft und über das jeweils benötigte Volumen. Der japanische Term Kanban kann
mit Zettel, Karte, Schild übersetzt werden,892 mit deren Hilfe überprüft werden kann,
wie hoch die Bestände sind. „The Toyota production system is a way to make
products, whereas the kanban system is a way to manage JIT production methods."893 Das Kanban-System ermöglicht damit die Überprüfung des zuvor ausgearbeiteten JIT-Konzeptes.
Schließlich handelt es sich beim Ringi-System um ein Konzept, Entscheidungen vorzubereiten und zu verabschieden. 894 Diese Entscheidungsvorbereitungen werden
regelmäßig auf unteren Ebenen formuliert und dann nach "oben" weiter gereicht. Zu
891
Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 32.
892
Vgl. Imai, M. (1992), S. 24.
893
Monden, Y. (1989b), S. 88.
894
Ausdruck findet die Entscheidungsvorbereitung, Ringi, in folgenden zwei Schriftzeichen: (稟議).
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
295
dessen Absicherung wird eine Vielzahl von Mitarbeitern involviert, so dass Entscheidungen in Japan sehr lange Zeit benötigen, dann aber von allen Parteien unterstützt
und zügig umgesetzt werden können.
Obwohl sich das Just-in-time-Konzept auch außerhalb Japans sehr früh durchsetzte,
wird es häufig kritisiert. So übt dieses Konzept besonders auf Zulieferer hohen Druck
aus, hinsichtlich der Pünktlichkeit ihrer Anlieferungen. Als eine Schwäche des aufgeführten Konzepts zeichnet sich jüngst immer stärker die Verkehrsproblematik ab.
So auch Pascha: „Die Just-in-time-Logik stößt beispielsweise gerade derzeit an ihre
Grenzen, wo angesichts eines sich abzeichnenden Verkehrsinfarktes in den Metropolen die Einhaltung von Anlieferungsvorgaben immer schwieriger wird."895
Für die Bewertung erscheint es ratsam zu prüfen, in welchem Ausmaß auf die erwähnten Konzepte beim japanischen Targetunternehmen zurückgegriffen werden
kann. Während Wertdeterminanten der Human Resources allerdings einzeln geprüft
werden können, wird dies bei den Managementkonzepten höchstens ansatzweise in
einer Komparativitätsanalyse zum Mutterunternehmen gelingen. Es ist allerdings
festzuhalten, dass sowohl die Unternehmenskulturen als auch die Managementkonzepte für eine Wertfeststellung nicht sehr relevant sind, untersucht zu werden. Angebracht erscheint vielmehr den sich später mit dem Targetunternehmen beschäftigenden Mitarbeiter mit japanischen Sonderheiten in der Unternehmenskultur und den
jeweiligen Managementkonzepten frühzeitig vertraut zu machen, um Spannungen
und Irritationen zu vermeiden bzw. gering zu halten. Zu prüfen wäre demnach, ob im
eignen Unternehmen Mitarbeiter vorhanden sind, die sich mit ausreichend Know-how
in das japanische Targetunternehmen versetzen lassen.
895
Pascha, W. (1994), S. 54. Dazu bestätigt Thiede, U. (1992), S. 61: „ Vor kurzem wurde die Autofirma Toyota, die vor etwa 40 Jahren die ´just-in-time´-Lieferungen für die Fließbänder in ihren Autofabriken zur Vermeidung der teuren Lagerhaltung erfand, vom MITI für das Chaos auf Japans Straßen
verantwortlich gemacht und aufgefordert, das System aufzugeben."
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
296
5.2.3 Staatsbezogene Determinanten
5.2.3.1
Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen
Wie in jedem anderen Land besteht auch in Japan ein allgemeiner Konsens darüber,
dass eine positive Wirtschaftsentwicklung im Interesse der Allgemeinheit liegt, mit
dem Unterschied aber, dass dafür notwendig erscheinende staatliche Eingriffe von
der breiten japanischen Mehrheit ohne weiteres legitimiert werden.896 Die Rolle des
Staates gestaltet sich durch eine enge Abstimmung zwischen Regierung, Verwaltung
(besonders hervorzuheben ist hierbei das japanische Beamtentum), den Wirtschaftsverbänden und einzelner Großunternehmen. In einer Vielzahl von Veröffentlichungen wird diesem Phänomen noch heute mit dem Ausdruck „Japan AG" Rechnung getragen.897 Nachfolgend ist dazu besonders auf das Finanzministerium (MOF)
und auf das Ministerium für Technologie und Industrie (MITI) einzugehen und abzuschätzen, wie sich diese Organisationen im Hinblick auf ausländische Akquisitionen
verhalten.
Zunächst gilt festzustellen, dass die aktive Rolle des japanischen Staates und
staatsnaher Organisationen von der internationalen Gemeinde bereits in früheren
Jahren immer wieder heftig kritisiert wurde. In der Praxis kam die Rolle des Staatsapparats in einer Art Doppelstrategie zum Ausdruck, einerseits globalen Wettbewerb
zu fördern, andererseits aber protektionistische Barrieren zu errichten.898 Kensy formuliert es folgendermaßen: „Japan ist hier ein typisches Beispiel: protektionistisch
als Staat, exzessive Konkurrenz zwischen den Gruppen und intensive Kooperation
innerhalb der Gruppen zeichnen diese Organisationsform aus."899
Die Verquickung von Politik und Wirtschaft hält in Japan noch heute an, obwohl eine
zunehmende Abkehr vom Protektionismus erreicht wurde, was auf internationale
Kritik und einer Vielzahl von Abkommen zurückzuführen ist. So sind enge Verbindungen von Spitzenbeamten und Konzernmanagern nicht ungewöhnlich. Die japanischen Beamten, die als die Begabtesten ihrer Jahrgänge gelten und überwiegend
896
Vgl. hierzu Jungblut, M. (1981), S. 93; Coulmas, F. (1993), S. 147.
897
Ein anderer gebräuchlicher Terminus lautet Japan Incorporated, vgl. hierzu Klenner, W. (1990), S.
57; Zürn, P. (1987), S. 78.
898
Vgl. Porter, M. E. (1990), S. 596f.
899
Kensy, R. (1996), S. 250.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
297
von den Eliteuniversitäten durch strenge Prüfungen ausgewählt werden, sind verantwortlich für den aus dem Beamtentum auf die Wirtschaft ausgeübten Druck.
Werden die Beamten pensioniert, wechseln sie in Wirtschaftsverbände oder in Industrieunternehmen. Dieser Vorgang wird in Japan als amukadari (Abstieg vom Himmel) bezeichnet, bei der „[...] die dafür vorgesehenen Beamten schon früh für eine
einvernehmliche, harmonische Basis mit ihrer zukünftigen wirtschaftlichen Umgebung (sorgen)."900 Dieses System der engen Verknüpfungen steht in Japan immer
wieder im Blickpunkt öffentlicher Diskussionen, das bereits in einer Vielzahl von Korruptionsaffären endete und zu Rücktritten ranghöchster Politiker führte.901
Gegenüber der Verquickungsproblematik ist positiv hervorzuheben, dass die japanische Regierung umfangreiche Deregulierungen durchführte, die in der Literatur als
kisei kanwa ihren Niederschlag fanden und das Ziel verfolgten, Direktinvestitionen
ausländischer Unternehmen zu fördern. Diese Richtung wird als Lockerung von Beschränkungen verstanden und befasst sich zum Teil auch mit dem Abbau der Hindernisse, die Ausländer vom Marktzugang in Japan abhalten oder diesen zumindest
erschweren. Ebenso werden bisherige, als typisch japanisch zu bezeichnende "Errungenschaften" neu überdacht, dazu zählen: die lebenslange Beschäftigung, die
Lohn- und Gehaltszahlung nach dem Senioritätsprinzip in der Großindustrie und die
Struktur der Keiretsu-Unternehmensgruppen.902 Da der Begriff kisei kanwa auch für
eine vollständige rechtliche Umstrukturierung von Märkten steht, können sich allerdings u.U. auch nicht beabsichtigte reziproke Wirkungen entfalten. So berichtet
Menkhaus: "Bestes Beispiel dafür sind die Japanisch-US-amerikanischen Halbleiterabkommen, in denen den USA ein bestimmter Marktanteil in Japan garantiert
wurde, was natürlich andere Lieferanten wegen des Erfordernisses des Erreichens
des Marktanteils der US-Amerikaner auf diesem Markt behinderte."903
Die seit langem anhaltenden staatlichen Bestrebungen, westlichen Investoren und
ihren Produkten verstärkt Eingang in den japanischen Markt zu gewähren, scheinen
in den letzten Jahren Erfolge aufzuweisen. Dies war bis in die 80er Jahre noch an900
Wilmes, B. (1996), S. 52.
901
Vgl. Pohl, M. (1993), S. 73 f
902
Vgl. Henkel, H.-O. (1998), S. 263.
903
Menkhaus, H. (1998), S. 123
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
298
ders: „Entsprechende Aufrufe des früheren Premierministers Nakasone Mitte der
80er Jahre, verbunden mit dem symbolträchtigen Kauf einer westlichen Krawatte,
wirkten doch sehr unbeholfen."904 Auch bis 1985 konnte nur eine sich auf äußerst
niedrigem Niveau befindende Investitionstätigkeit europäischer Unternehmen in Japan festgestellt werden.
Erst seit 1985 veränderte sich das ausländische Engagement in Japan nachweisbar. 905 Einer der Gründe dafür dürfte in den gesetzlichen Novellierungen liegen.
Denn ausländische Investitionen und Transaktionen von Kapital unterlagen vor 1980
noch strengen Kontrollen der japanischen Behörden. Grundsätzlich waren sie verboten und wurden von den dafür zuständigen Behörden nur in Ausnahmefällen genehmigt.906 Diese in den letzten Jahren durchgeführten Öffnungen des japanischen
Marktes für ausländische Investitionen hatten nicht zuletzt aber auch das Ziel, einheimische Arbeitsplätze zu sichern. So auch Hamawaki: „When foreign-capital operations come to Japan, they hire people. This is a plus for our economy and also in
terms of fostering a cadre of corporate internationalists. I expect such trends to
escalate, and I think foreign affiliates will assume a bigger role."907
In der vorliegenden Studie ist besonders auf das MITI einzugehen, nimmt es doch
von staatlicher Seite die bedeutendste Stellung ein. Dieses Ministerium wurde nach
dem Zweiten Weltkrieg im Jahre 1949 gegründet und entwickelte sich sehr rasch zu
einer Art Leitzentrale der japanischen Wirtschaft. 908 Dort wurden nicht nur Informationen gesammelt, sondern es wurde auch mit staatlichen Maßnahmen aktiv auf
die wirtschaftliche Entwicklung eingewirkt. Beispielhaft kann dies an den protektionistischen Maßnahmen dargestellt werden, die sich während dem OECD Beitritt im
Jahre 1964 abspielten. Denn die Liberalisierung des Kapitalverkehrs brachte Japan
nicht nur neue Chancen, sondern auch Risiken in Form ausländischer Einflußnahmen. Koordiniert vom MITI wurden daher gezielt Wertpapiere aufgekauft und an
ausgewählte einheimische Unternehmen weiterveräußert. Damit sollten einheimische
904
Pascha, W. (1994), S. 86.
905
Vgl. Summerville, P. / Keitel, K.T. (1991), S. 400
906
Vgl. Neumann, R. (1994), S. 274.
907
Hamawaki, Y. (1996), S. 3.
908
Vgl. Eli, M. (1993), S. 172 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
299
Unternehmen in ihrem Bemühen gestärkt werden, um großen ausländischen
multinationalen Konzernen nicht als schutzlose Übernahmekandidaten ausgeliefert
zu sein.909 Unter direkter Einflußnahme des MITI lassen sich folgende Bereiche subsumieren:
•
•
•
•
•
Technologiepolitik
Industrieförderung
Wettbewerbslenkung
Infrastrukturmaßnahmen zur Wirtschaftsförderung
Beobachtung von Auslandsmärkten
Speziell die Infrastrukturmaßnahmen zur Wirtschaftsförderung sind kurz zu erwähnen,
da seitens des MITI erkannt wurde, dass es durchaus auch positive Wirkungen
entfalten kann, wenn sich ausländische Investoren im eigenen Land niederlassen:
„[...] das einst zu den eifrigsten ´Beschützern´ der japanischen Wirtschaft zählte [...]
gibt den Auslandsunternehmen heute Ratschläge, wie man in Japan zum Erfolg
kommt."910
Die Machtstellung des MITI ist heutzutage allerdings selbst in Japan umstritten und
wird in jüngster Zeit von Japanern selbst immer häufiger kritisiert: So wird nicht die
zentrale Wirtschaftslenkung durch ein Ministerium, sondern selbständiges und dezentrales Entscheiden von Unternehmen angesichts der schnellen sozialen, kulturellen und wirtschaftlichen Änderungen gefordert. 911 Die Deregulierung der japanischen Wirtschaft erscheint nicht nur notwendig, um die Gesellschaft freier und
durchschaubarer zu machen, sondern auch, um die Kosten der teilweise immer noch
hohen Subventionierung auf ein Minimum zu beschränken. 912 Vom MITI durchgeführte dirigistische Maßnahmen empfinden viele Unternehmen deshalb nicht nur als
verzichtbar, sondern zunehmend auch als störend. Die Praxis bestätigt, dass die eigene internationale Erfahrung eines Großteils japanischer Unternehmen die staatlicher Institutionen häufig übersteigt.
909
Vgl. Baum, H. (1995), S. 72
910
Takeuchi, H. (1986), S. 35.
911
Vgl. Odrich, B., in: FAZ, Nr. 143, vom 23.6.94, S. 14.
912
Vgl. Kusukawa, T. (1997), S. 10.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
300
Während das MITI in den 80er Jahren aktiv die Informationstechnologie förderte,
steht für die 90er Jahre die Erhaltung der Vitalität und Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Industrie im Vordergrund.913 Das MITI, mit seinen ehemals protektionistischen Maßnahmen zur Wettbewerbslenkung, wie sie in der Aufbauphase der japanischen Wirtschaft insbesondere nach dem Zweiten Weltkrieg zu verzeichnen waren,
scheint sich zwar verändert zu haben, trotzdem ist immer noch davon auszugehen,
dass diese Behörde ausländische Investoren eher behindert denn fördert. „Taking a
defense stance, the Japanese authorities limited foreign investment to the minimum
required to obtain foreign technology not available on any other terms. They also did
their best to prevent majority foreign ownership of any Japanese company."914 Insgesamt ist zu folgern, dass eine Vielzahl an Mitarbeitern des MITI nach wie vor eher
an einer Förderung eigener japanischer Unternehmen interessiert ist.
5.2.3.2
Maßnahmen staatlicher und staatsnaher Organisationen zur
Investitionsförderung
In den letzten Jahren gingen staatliche und staatsnahe Organisationen immer stärker
dazu über, ausländische Investoren nach Japan zu führen: "The Government of
Japan welcomes foreign direct investment in Japan with open arms, based on the
recognition that greater inward direct investment contributes to the balanced development of the global economy and the revitalization of the Japanese economy."915
Eine sehr ähnliche Position nimmt die dem Finanzministerium unterstehende Jetro
ein: "Since cross-border M & A´s comprise the bulk of global FDI flows at present, it
is essenial that obstacles to such deals be removed if Japanese FDI inflows are to be
encouraged. This will expand the range of strategic choices open to Japanese firms,
and stimulate corporate businesss activity."916
913
Vgl. Watanabe, C. /Honda, Y. (1992), S. 47 ff.
914
Christelow, D. (1995), S. 239. Diese japanischen Blockademaßnahmen verliefen aus US-amerikanischer Sicht, bis auf zwei erfolgreiche Ausnahmen erfolgreich: IBM und Texas Instruments, die
bereits sehr früh erfolgreich im japanischen Markt agierten, S. 172 ff.
915
Ministry of International Trade and Industry (Miti), (2000), S. 35.
916
Jetro White Paper on Foreign Direct Investment (2000), S. 28.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
301
Im Bereich staatlicher und staatsnaher Institutionen soll sowohl die Importförderung
als auch die Investitionsförderung beleuchtet werden. Die für eine verstärkte Importförderung ergriffenen Maßnahmen können folgendermaßen untergliedert werden:
1. Verminderung von Zöllen
2. Verstärkung steuerlicher Anreize zum Import von Fertigwaren
3. Intensivierung von Finanzierungsprogrammen für die Importförderung
4. Etataufstockung für die sonstige Importförderung
Die in der vorliegenden Studie gewichtigere Rolle spielende Investitionsförderung soll
ebenfalls in vier Bereiche unterteilt werden. Diese gesetzlichen Maßnahmen wurden
von der japanischen Regierung im Jahre 1992 verabschiedet und beruhen auf den
folgenden vier Grundpfeilern:
1.
2.
3.
4.
Lockerung der Investitionsnormen des Außenwirtschaftsgesetzes
Schaffung von Einrichtungen zur Unterstützung ausländischer Unternehmen
Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite an ausländische Unternehmen
Novellierung des Gesetzes zur Förderung von Importen und Erleichterungen ausländischer Direktinvestitionen
Im Rahmen gelockerter Normen für das Außenwirtschaftsgesetz ist für ausländische
Investoren besonders das liberalisierte Devisen- und Außenhandelskontrollgesetz,
DAKG genannt (Gaikoku kawase oyobi bôeki kanri bô,) von Interesse, welches im
Jahre 1980 in Kraft trat. Diese Liberalisierung förderte Kapitaltransaktionen von
ausländischen Investoren, da seit Inkrafttreten grundsätzlich alle Investitionen und
Kapitaltransaktionen erlaubt sind.917 Auch die Meldeformalitäten wurden insofern erleichtert, als dass bei Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen nach der Gesetzesänderung von 1992 dem Ministerium nur noch eine nachträgliche Anzeige einzureichen ist.918 Die zuständigen Ministerien arbeiten in diesem Bereich stellenweise
eng zusammen, wobei das Wirtschaftsministerium (MITI) zwar die Kontrollbehörde
für den Außenhandel darstellt, ausländische Direktinvestitionen aber über das Finanzministerium (MOF) abgewickelt werden. 919 Das DAKG enthält Rahmenbedingungen, die ergänzt und konkretisiert werden durch Kabinettsbeschlüsse, Ministe917
Als ausgenommen galten aber noch die Bereiche Land- und Forstwirtschaft, Fischerei, Bergbau
sowie die Mineralöl- und Lederindustrie, siehe dazu Neumann, R. (1994), S. 280 ff.
918
Vgl. Schwarz, R. (1995), S. 18. Davon ausgenommen sind allerdings Bereiche, die nationale Sicherheitsinteressen betreffen (könnten).
919
Bei der sich beide Ministerien jedoch nicht selten gemeinsam beraten, siehe dazu Neumann, R.
(1994), S. 275.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
302
rialanweisungen und weitere Richtlinien. Als ein jüngst entscheidendes Datum ist
dabei die Liberalisierung des Finanzsektors zu sehen, bei dem mit der Gesetzesnovelle vom 1.4.1998 in Japan vom so genannten Big Bang gesprochen wird.920
Die seit 1989 von der japanischen Regierung geförderte Importpolitik umfasste seit
1992 auch im steigenden Maße Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen.
Hervorzuheben ist dabei die Gesetzesnovellierung zinsgünstiger Kredite an ausländische Unternehmen. Auch für den Informationsbedarf ausländischer Investoren
wurden viele staatliche oder staatsnahe Fördereinrichtungen etabliert. Die zwei dafür
geschaffenen institutionalisierten Gremien, denen auch Ausländer angehören, sind
der Außenhandelsrat sowie der Investitionsrat. Ersterer verschreibt sich den Fragen
der (Direkt-)Investitionen nach Japan und wurde bereits 1970 gegründet.921 Der für
die vorliegende Forschung interessantere Investitionsrat wurde mit dem Kabinettsbeschluß von 1994 ins Leben gerufen (Tainichi Tôshi Kaigi). Dieser sich mit allgemeinen Fragen ausländischer (Direkt-)Investitionen in Japan befassende Rat hielt bis
1997 insgesamt sieben Sitzungen ab. Untergliedert ist ihm ein Expertenkomitee, das
neben acht japanischen Vertretern einschlägiger Institutionen sechs Repräsentanten
ausländischer Organisationen mit einschließt. Die praktischen Problemstellungen
werden dem Expertenrat regelmäßig durch Unternehmen und Auslandshandelskammern herangetragen. Daraus entwickelt der Expertenrat seine Empfehlungen,
die schließlich die Tagesordnung des Investitionsrates bestimmen. Die vom Expertenkomitee bearbeiteten Fragen kann der Investitionsrat dann dem Kabinett als
Empfehlung vorlegen.
Eine auf eher individuellere Probleme abhebende staatliche Institution japangerichteter Investitionen ist das 1982 eingerichtete Office of Trade and Investment Ombudsman, OTO genannt (Shijô kaihô mondai kujô shori taisaku honbu). Diese Behörde ist dem Wirtschaftsplanungsamt unterstellt und befasst sich mit Marktzugangsproblemen ausländischer Unternehmen in Japan. Diesem aus Wissenschaftlern, Unternehmensführern und anderen Sachverständigen bestehenden Gremium
920
921
Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 17.
Vgl. dazu Menkhaus, H. (1998), S. 126 f. der allerdings eine Statistik der aufgegriffenen Fragen
sowie deren Beantwortung vermißt: "Wie die Konferenz die von ihr behandelten Fragen aufgreift, ist
nicht ganz klar." S. 126.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
303
gehört gegenwärtig eine Person der Europäischen Union, der Vereinigten Staaten
sowie der Republik Korea an.922
Insgesamt offerieren unterschiedlichste staatliche und staatsnahe Fördereinrichtungen ausländischen Investoren Angebote, die von reinen Beratungsgesprächen bis zu
Bürgschaften reichen können. Die unterschiedlichen Institutionen mit ihren Servicebereichen sind in nachfolgender Tabelle aufgeführt:
Institutionen
Information
Beratung
Kontaktanbahnung
ja
Staat (direkt bzw. über Institutionen)1)
ja
Präfekturen, Städte
ja
JETRO (Japan External Trade Organization ja
ja
ja
ja
ja
FIND (Foreign Investment in Japan Development Organization
ISIF (Industrial Structure Improvement Fund)
JDB (Japan Development Bank)
EXIM (Export-Import Bank of Japan)
NEF (North East Finance of Japan)3)
JRDC (Japan Regional Development Corporation
JILC (Japan Industrial Location Center
SBFC (Small Business Finance Corporation)
PFC (People Finance Corporation)
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
2)
SteuerFördervergünst- kredit
igung
ja
ja
ja
Kreditbürgschaft
ja
ja
ja
ja4)
ja5)
ja
ja
ja
ja6)
ja6)
1. Zollvergünstigungen werden ggf. auch gefördert
2. Förderung durch Seminare und spezielle Ausbildung
3. gleichbedeutend mit Hokkaido Tohoku Development Corp.
4. bei Direktinvestitionen
5. bei Importen
6. Klein- und Mittelunternehmen
Quelle: in Anlehnung an Schwarz, R. (1995): Die Maßnahmen der japanischen Regierung zur Förderung von Importen und Direktinvestitionen von 1989-1992, in: Japan: Analysen - Prognosen, ifo
Institut für Wirtschaftsforschung, Nr. 104/105, München 1995
Die Tabelle betrachtend kann festgestellt werden, dass ausländischen Investoren
eine nahezu unüberschaubare Anzahl an Beratungseinrichtungen zur Verfügung
stehen. Über die Effizienz der Einrichtungen liegen allerdings keine Informationen vor.
Die staatlichen und staatsnahen Institutionen erscheinen aber auch dann hilfreich,
wenn zu vermuten ist, dass eine geplante Akquisition auf Widerstand japanischer
Interessengruppen stoßen könnte. In diesem Falle kann sich der deutsche Investor
sicher sein, dass sich staatliche Stellen sofort in die geplante Transaktion einmischen
922
Bestätigend dazu Menkhaus, H. (1998), S. 127.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
304
werden bzw. ihre Bedenken äußern. 923 Somit kann der deutsche Investor nicht
zuletzt
Informationen
durch
Gespräche
mit
Mitarbeitern
oben
aufgeführter
Institutionen einholen, um zunächst bereits dort feststellen zu können, auf welche
Akzeptanz sein Vorhaben stößt.
Schließlich ist noch auf von ausländischen Investoren vorgebrachte Kritiken hinsichtlich den von internationalen Normen abweichenden Prüfverfahren einzugehen. So
gelten japanische Gesetzestexte sowie dazugehörige Verordnungen für Ausländer
immer noch als schwer verständlich und sind als ein administratives Hemmnis zu
betrachten. Dies nicht aufgrund der komplizierten Schriftsprache, sondern wegen des
weiten Ermessensraums und der wenigen schriftlichen Ausführungen. Auch
außergerichtliche Streitbeilegungen sind in Japan – im Verhältnis zu anderen Ländern – eher selten.924
Ein für den Akquisiteur eines japanischen Unternehmens besonders hohes Risiko
liegt darüber hinaus in der willkürlichen Manipulationsgefahr von Genehmigungen.925
Weiterhin verfügt auch die japanische Steuerverwaltung über einen weitreichenden
Ermessensspielraum hinsichtlich steuerlicher Betriebsprüfungen. 926 Diese Risiken
werden von Praktikern hervorgebracht, die bemängeln, dass die Abwicklung von Dokumenten, Genehmigungen und Zollabfertigungen ohne gute Beziehungen zu besitzen, oftmals eher langsam verläuft. Unter Umständen kann die japanische Bürokratie
eine Zusammenarbeit mit dem Unternehmen auch schlicht verweigern.927 Im Regulierungsprozess des Warenhausgesetzes führt Meyer-Ohle hinsichtlich der Problematik einer Geschäftseröffnung an, „erwies sich vor allem die Länge des Genehmigungsprozesses als Unsicherheitsfaktor." Und führt in Bezug auf die Bindung finanzieller und personeller Ressourcen sowie möglicher Veränderungen der Nachfrageund Angebotsstrukturen, die in der Zwischenzeit eintreten können, weiter aus: „Un923
Hierzu mit Beispielen fehlgeschlagener Übernahmeversuche, bei der das Wirtschaftsministerium
zu dessen Vereitelung mitwirkte. Siehe Baum, H. (1995), S. 200 f.
924
Vgl. Koch, I. (2000), S. 182 ff. Ihre Ausführungen über die außergerichtliche Streitbeilegungspraxis
verschiedener Länder werden von einer Tabelle verstärkt, die Zahlen aus dem Zeitraum von 19801989 bereithalten: (Anzahl der Fälle): Frankreich: 892; USA: 634; Deutschland: 525; Italien: 297; Japan: 52. Abgebildet auf S. 183.
925
Vgl. Kleffner, C. (1999), S. 18.
926
Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 3.
927
Neumann, R. (1994), S. 275.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
305
tersuchungen zeigen eine durchschnittliche Länge von 4,3 Jahren, es sind jedoch
auch Fälle bekannt, in denen bis zur Geschäftseröffnung über 13 Jahre vergingen."928
5.2.4 Determinanten zu vorherrschenden Netzwerken
5.2.4.1
Historische Entwicklung japanischer Unternehmensnetzwerke
In der Geschichte Japans haben Unternehmensnetzwerke eine lange Tradition.
Diese gehen zurück auf die Zaibatsu, die als das geistige Fundament der Netzwerke
verstanden werden und zunächst darzustellen sind. Im Anschluß daran werden die
sich daraus zum Teil entwickelten Keiretsu beleuchtet, die sich einteilen lassen in:
horizontale Keiretsu, vertikale Keiretsu und in die Handelsgesellschaften, den so genannten Sogo Shosha. Schließlich ist dann auf heutige Netzwerke einzugehen, um
zu hinterfragen, welche Wertdeterminanten der deutsche Investor gegebenenfalls in
diesem Bereich beachten sollte.
5.2.4.1.1
Zaibatsu
Der Begriff Zaibatsu ist als Finanzclique zu übersetzen.929 Damit wurden Unternehmensnetzwerke bezeichnet, die zu den Anfängen der japanischen Industriealisierung
bis zum 17. Jahrhundert zurückreichen. Ausgelöst wurde dieser Trend durch die politische Reform der Meji-Restauration im Jahre 1868,930 so dass nach der Abschaffung des Feudalsystems Unternehmensnetzwerke in Form der Zaibatsu-Strukturen
regelrecht aufblühten. Unternehmer, Geschäftsleute und Kapitalisten nutzten damit
die Möglichkeit, die Industriepolitik der Regierung aktiv zu unterstützen.931
Einzelne Mitgliedsunternehmen wurden straff organisiert und in ihren Aktivitäten horizontal ausgerichtet. Die Unternehmensgruppen, die der Organisation heutiger horizontaler Keiretsu teilweise sehr ähneln, 932 wurden durch verschiedene Unterneh928
Meyer-Ohle, H. (1997), S. 230.
929
Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 431.
930
Weiterführend zur früheren Geschichte Japans. Vgl. Hall, J. W. /Mass, J. P. (1974); Vogel, E. F.
(1979), S. 132 f.
931
Die dem so genannten Zaibatsu - Netzwerk angehörigen Unternehmen wurden zum Ausgleich
ihrerseits aktiv von der Regierung unterstützt, vgl. dazu Yui, T. (1977), S. 45.
932
Rothacher, A. (1993), S. 190 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
306
merfamilien beeinflußt, was sich positiv auf die Industrialisierung auswirkte. Danach
„[...] kann der japanische Zaibatzu als Prototyp einer Methode der schnellen Industrialisierung eines sich entwickelnden Landes gesehen werden."933
Den durch die Gründerfamilien geleiteten unterschiedlichen Zaibatsu934 oblag es, den
Import von technologischen Innovationen zu forcieren, deren Ziel in der nationalen
Verbesserung gegenüber ausländischen Staaten wurzelte. 935 Die Verbreitung der
Zaibatsu im Rahmen der Industriealisierung hatte allerdings für die Selbständigkeit
der Bevölkerung nicht nur Vorteile, sondern auch schwerwiegende Nachteile. So
versuchte jedes Zaibatsu nahezu alle Branchen abzudecken. Während sich dabei
vorteilhaft langfristige Strategien der Zaibatsu herauskristallisierten, wurde andererseits das selbständige Denken und Handeln einzelner Arbeitnehmer im Sinne eines
Entrepreneurs unterdrückt oder zumindest stark behindert.
Die Machtstellung dieser Netzwerke nahm ungeahnte Ausmaße an. So kontrollierten
die größten Zaibatsu im Jahre 1930 schätzungsweise 75% des BSP Japans direkt
oder indirekt. Diese Kontrollmacht verstärkte sich noch durch die etwa 1000 Firmenzusammenschlüsse zwischen 1941 und 1943.936 Um dieser Machtspirale gegenzusteuern und Wettbewerbsfähigkeit in Japan sicherzustellen, war die US-amerikanische Besatzungsmacht nach dem Zweiten Weltkrieg bestrebt, alle Zaibatsu-Strukturen aufzulösen,937 was durch den General MacArthurs Supreme Command for the
Allied Powers erfolgte. 938 Den nach der militärischen Aufgabe Japans offiziell zerschlagenen Zaibatsu folgten die Keiretsu, die nachfolgend zu beleuchten sind.
933
Kensy, R. (1996), S. 270.
934
Als mächtigste Zaibatsu galten Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo und Yasuda, vgl. dazu Pohl, M. (1992),
S. 219 ff.
935
Vgl. dazu eine ausführliche Darstellung von Strukturen in Abgrenzung von Keiretsu und Netzwerken, in: Kensy, R. (1996), 226 ff.
936
Vgl. Kensy, R. (1996), 278.
937
Die anfängliche Zerschlagung des Zaibatsu - Begriffs allein vermochte in der Wirtschaft jedoch nur
begrenzt Veränderungen zu bewirken: „It is instructive to follow the historical emergence of Mitsui and
Mitsubishi, Japan´s two leading prewar zaibatsu, whose postwar successor conglomerates (keiretsu)
today directly account for 7 per cent of the turnover and paid-up capital of the Japanese economy."
Rothacher, A. (1993), S. 184.
938
Über die Schwierigkeit einer Zerschlagung von eher informellen Firmenverflechtungen, siehe:
Wright, R. W. /Pauli, G. A. (1987), S. 32.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
5.2.4.1.2
307
Keiretsu
Der Begriff Keiretsu bringt die Eingliederung oder Einreihung von einzelnen Teilen in
ein Ganzes zum Ausdruck. 939 Allgemein gilt: „The term Keiretsu points to the importance of ´networking´ as a fundamental principle of organizing economic life in
Japan. The networking principle implied by this term may take the form of a group of
firms organized around the main bank, or a group of parts suppliers organized
around the main manufacturer."940 Obwohl die Keiretsu-Bezeichnung in der Literatur
keiner einheitlichen Verwendung unterliegt, 941 soll sich hier der Klassifikation von
Odagiri 942 angeschlossen werden. Demnach lassen sich die heute existierenden
Keiretsu-Strukturen in drei Gruppen einteilen: Die erste Gruppe besteht aus horizontal ausgerichteten Keiretsu, die auch als Kigyo-Shudan bezeichnet werden. Darunter zu verstehen sind so genannte bank-centered-conglomerate groups. 943 Der
zweiten und dritten Gruppe der Keiretsu ist ihre vertikale Ausrichtung gemein, die
sich einerseits um einen Hersteller gruppieren können und dann als Kigyo Keiretsu
bezeichnet werden; ihre Ausprägung andererseits aber auch in einem Netzwerk finden, das sich um Handelshäuser 944 oder um Kaufhäuser zentriert. Diese letztgenannten mit einem Keiretsu nahestehenden Generalhandelshäuser werden als Sogo
Shôsha bezeichnet.945 Davon zu unterscheiden sind die Spezialhandelshäuser, die
Senmon Shôsha.946
Die einstigen Strukturen alter Zaibatsu, die in ihrem Charakter als Konglomerate bezeichnet werden konnten, haben sich dahingehend geändert, dass viele der heutigen
in den Keiretsu organisierten Mitgliederunternehmen multinational Enterprises dar939
Zur ausführlichen Analyse und Darstellung der Keiretsu, vgl. Kensy, R. (1996), S. 272; Baum, H.
(1995), S. 63; Myashita, K. /Russel, D. W. (1994); Iyori, J. H. /Uesugi, A. /Heath, C. (1994), S. 157 ff.,
206 ff.
940
Koizumi, T. (1996), S. 96.
941
Eine Vielzahl von Klassifizierungen heutiger Unternehmenskonstellation in Japan befindet sich in:
Kensy, R. (1996), S. 267ff.
942
Vgl. Odagiri, H. (1992), Kapitel 7.
943
Vgl. Young, A. K. (1990), S. 36.
944
Zum wirtschaftlichen Überblick japanischer Handelshäuser siehe: O.V. Neue Züricher Zeitung
(21.05.1999), S. 10.
945
Über diese Dreiteilung hinaus erschienen In jüngster Zeit Studien, die von Shinko Zaibatsu sprechen. Dazu zählen: Sony, Toyoda, Nissan, Matsushita, Hitachi, Honda, Sharp und Ricoh. Vgl. dazu
Piore, M. J./Sabel, C. F. (1989), S. 179.
946
Vgl. Krohn, C. (1999), S. 138 f.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
308
stellen: „Aus der Krise der siebziger Jahre, als die Grossfirmen langsamer als das
Bruttosozialprodukt Japans wuchsen und somit Gefahr liefen, die retardierenden
Schwergewichte der Volkswirtschaft zu werden, kamen die Keiretsu als Gesamtheit
in den 80er Jahren reorganisierend als multinationale Unternehmungen heraus und
nutzten ihre Hauptfähigkeiten, wie Permanenz, Flexibilität und Funktion als zentrales
Nervensystem Japans, um einen weiteren Vorsprung, global und innerhalb Japans,
zu sichern."947 Innerhalb heutiger Beziehungsstrukturen stehen sechs Konglomerate
im Zentrum der Wirtschaftsmacht.948 Diese sind zwar unterschiedlich straff organisiert, dafür aber regelmäßig mit Mitgliedsfirmen in nahezu allen Wirtschaftszweigen
vertreten. Dazu zählen: Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo, Fuyô, Sanwa und DaiichiKangin.949
Aus der Zerschlagung ehemaliger Zaibatsu bildeten sich die heute existierenden horizontalen Keiretsu, die allgemein als die Nachfolger jener frühen Strukturen gelten
und als Kigyo-Shudan bezeichnet werden.950 Im Unterschied zu den früheren Zaibatsu sind die heutigen Kigyo-Shudan Keiretsustrukturen allerdings informeller und
im Kern der Organisation um eine so genannte main bank (Großbank) gerichtet.
Dazu Watanabe: "The term main bank as used in Japanese business society means
the bank with which a company maintains the closest relationship."951 Wenn auch
heute wieder innerhalb japanischer Quellen von sich neu entwickelnden Zaibatsu
gesprochen wird, die sich aus den alten Strukturen formierten, so sind damit horizontale Keiretsu gemeint. Hierzu zählen beispielsweise die Sanwa-Bank und die
Daiichi Kangyo-Bank, die aus einem inneren Kern von ca. 20 Unternehmen bestehen
und direkten Kontakt zu ungefähr 100 bis 200 Unternehmen halten, die als ein
zweiter Ring zu betrachten sind. Schließlich sind auch die dem zweiten Ring angehö-
947
Kensy, R. (1996), S. 284.
948
Einschließlich ihrer Tochtergesellschaften und der wesentlichen Beteiligungen (aber
ausgenommen der beteiligten Finanzinstitute) konnten die sechs großen Konglomerate im Fiskaljahr
1992 rund 19,3% des Kapitals, 16,7% des Anlagevermögens und 18,4% der Umsätze auf sich
vereinigen. Siehe Studie der Wettbewerbsbehörde, aufgeführt in: Siegfanz, F. (1997), S. 63.
949
Eine detaillierte Beschreibung aller sechs Konglomerate siehe in Rothacher, A. (1993), S. 193-210.
950
Teilweise werden in der Literatur alle Nachfolgegruppen unter dem Begriff Keiretsu geführt. Vgl.
dazu Rothacher, A. (1993), S. 190 ff.
951
Watanabe, S. (1999), S. 167.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
309
renden Betriebe mit weiteren Unternehmen wirtschaftlich verbunden, so dass insgesamt rund 1000 Firmen einem horizontalen Keiretsu angehören können.952
Schätzungsweise die Hälfte aller börsennotierten japanischen Großunternehmen
werden horizontalen Keiretsu zugerechnet. Dabei versammelt sich insbesondere um
die Banken Fuyo, Sanwa und Dai-Ichi Kangyo eine Vielzahl japanischer Industrieunternehmen. Innerhalb dieser Gemeinschaft galt für Akquisitionen lange Zeit, dass
„eine Übernahme oder auch nur ein Erwerb einer größeren Beteiligung an einem
Gruppenunternehmen durch einen Außenseiter ohne die Zustimmung und Unterstützung der Hauptbank oder gar gegen deren Willen vollständig ausgeschlossen ist."953
Sollte das japanische Targetunternehmen einem horizontalen Keiretsu angehören,
ergibt sich dann natürlich die Frage, inwieweit eine Übernahme am Veto einzelner
Mitgliedsunternehmen scheitern kann. Dem deutschen Investor ist darüber hinaus
der langen Rezession in Japan wegen angebracht zu ermitteln, ob nicht die Banken
selbst die Kreditvergabe verweigerten und damit erst finanzielle Probleme beim Targetunternehmen auslösten, durch die sich das Unternehmen erst zu einem übernahmewilligen Kandidaten entwickelte.
Eine zweite Gruppe horizontaler Keiretsu bilden die japanischen Sogo Shosha. Diese
dienen nicht nur in der Funktion einer hier üblichen allgemeinen Handelsgesellschaft,
die für sich eher egoistisch und profitorientiert ihre Ziele verfolgt. Vielmehr bildet
deren Organisationsvermögen die Hauptkompetenz, bei der interne Märkte innerhalb
eines Keiretsu bezüglich Angebot und Nachfrage koordiniert und generiert werden.
Übersetzt werden kann der Begriff Sogo Shosha mit Allgemeine Handelsgesellschaften oder auch Generalhandelshaus, der in englischsprachiger Terminologie
als General Trading Company bezeichnet wird.954
Mit dem Ziel innerhalb der Gruppe die Gesamteffizienz zu steigern und damit im
Wettbewerb um Marktanteile und neue Märkte erfolgreich zu sein, steht die Sammlung und Verarbeitung von Informationen im Vordergrund. Sogo Shosha bilden dabei
mehrstufig aufgebaute Zwischenhändlerhierarchien, die sich im Aufbau den vertika952
Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 66.
953
Baum, H. (1995), S. 70.
954
Vgl. dazu Eli, M. (1977), S. 5.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
310
len Keiretsu (Kigyo-Keiretsu) ähneln. Um begriffliche Fehldeutungen zu vermeiden,
sind diese Sogo Shosha von den horizontalen Keiretsu (Kigyo-Shudan) abzugrenzen,
da sie sich um ein Generalhandelshaus oder einen großen Kaufhauskonzern
formieren. Dieser klassische Vertriebsweg ist für Konsumgüter besonders geeignet.
Bei Investitionsgüterherstellern, die komplexe technische Produkte anbieten, melden
sich allerdings insbesondere hinsichtlich der Versetzungspolitik von Human Resources Bedenken an. Denn „(d)as Prinzip der Personalrotation bei den Sogo Shosha
führt dazu, dass die Verkäufer weder zu dem rasch wechselnden Produkt noch zu
den zu betreuenden Kunden ein ausreichendes Vertrauensverhältnis finden können."955
Im Gegensatz zu den horizontalen Keiretsu, die sich um die Organisation großer
Banken gruppieren, zentrieren sich vertikale Keiretsu (Kigyo Keiretsu) um Industrieunternehmen im Sinne einer mehrstufig gestalteten Zulieferhierarchie. Als Beispiele
für vertikale Keiretsu angeführt werden können Toyota, Mitsu und Mitsubishi. Dabei
gilt Mitsubishi als das größte Keiretsu der Welt.956 Innerhalb der Kigyo Keiretsu sind
somit Unternehmen vereint, die sich auf unterschiedlichen Ebenen befinden und dem
Aufbau einer so genannten Zulieferpyramide entsprechen. 957 Auch die vertikalen
Keiretsu weisen Ähnlichkeiten zu den oben genannten Zaibatsu auf,958 deren sich
durch die Bildung von Keiretsu ergebenden positiven Eigenschaften lange Zeit
weltweit erforscht wurden. So sind selbst US-amerikanische Automobilproduzenten
heute noch bestrebt, keiretsuähnliche Zustände herzustellen. Das eigene Herstellerunternehmen gilt dann als Kerngesellschaft, bei der der Aufbau besonders im Bereich F&E und Marketing durch Kooperationen und Allianzen effizienter zu gestalten
versucht wird.959
Die Beeinflussungen zwischen horizontalen und vertikalen Keiretsu sind fließend. So
kann das den Kern eines vertikalen Keiretsu bildenden Industrieunternehmens selbst
955
Leibinger, B. (1986), S. 144, der Marktaktivitäten des Unternehmens TRUMPF in Japan kritisch
diskutiert.
956
Ausführlich dazu Sazaki, N. (1990), insbesondere S. 116 f.
957
Siehe dazu 5.1.2.3.
958
Vgl. Kensy, R. (1996), S. 265 In Tabellenform werden Zaibatsu, Keiretsu und heutige Netzwerkorganisationen unterteilt.
959
Der US-Automobilhersteller Ford ist in dieser Keiretsufizierung bereits sehr fortgeschritten. Vgl.
dazu Rapaport, C. (1991), S. 49.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
311
Mitglied eines horizontalen Keiretsu sein. Dies kann beispielsweise beim Automobilproduzenten Toyota gezeigt werden, das einerseits einem vertikal integrierten Keiretsu zuzuordnen ist, andererseits selbst aber auch einer horizontalen Verbundgruppe, dem Mitsui-Keiretsu, angehört. 960 Schließlich befinden sich die KeiretsuUnternehmen regelmäßig in einer finanziellen, kapitalmäßigen und personellen Verflechtung miteinander. Die kapitalmäßigen Verflechtungen beziehen sich auf gegenseitige Beteiligungen; personelle Verflechtungen entstehen durch den Austausch von
Mitarbeitern. So versenden Hersteller regelmäßig ihre eigenen Mitarbeiter zeitlich
befristet in Zulieferbetriebe, um produktionstechnisches Know-how sowie neue
Technologien zu implementieren. Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo und auch Yasuda,
das heute Fuyo heißt, gelang es so in nahezu unveränderter Form bestehen zu bleiben.961 Wie sich die Unternehmensgruppen im Aufbau und der Gruppierung unterscheiden, soll in der folgenden Tabelle nochmals zusammenfassend dargestellt
werden:
Tabelle 30: Aufbau und Gruppierung japanischer Unternehmensgruppen
Unternehmensgruppen
Kigyo-Shudan
Sogo Shosha
Kigyo Keiretsu
Aufbau der Gruppe
Gruppierung um:
vertikal
Hersteller
X
X
horizontal
X
Großbank
X
Handelshaus
X
X
Zu diesen aufgeführten organisierten Unternehmensgruppen existieren weitere Verbindungen, die jedoch nur über geringe Einflußmöglichkeiten verfügen. Dazu zählen
die Kinyu Keiretsu, die sich durch die Zugehörigkeit zu einer Großbank als Hauptkapitalgeber ausweisen. Während sich bei dieser Form einerseits nur auf die Kreditwürdigkeit gestützt wird, gibt es demnach eine Vielzahl Kinyu Keiretsu, da i.d.R. jede
Großbank eine solche Struktur bestrebt ist aufzubauen. Andererseits ist die Zugehörigkeit eher zufällig, so dass es fraglich erscheint, ob in einem solchen Falle überhaupt keiretsuähnliche Gruppen vorliegen.962 Der Einfluß und die Kontrolle seitens
der Bank ist nicht nur schwach, ein Unternehmen kann auch generell mehreren der
aufgeführten Unternehmensverbindungen angehören. Die Zugehörigkeit weist dem960
Vgl. dazu Wilmes, B. (1996), S. 69 mit Verweis auf Vieweg, H.G. /Hilpert, H.G. (1993), S. 88.
961
Vgl. Rudolph, H. (1996), S. 152.
962
Vgl. Rudolph, H. (1996), S. 153.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
312
nach zumindest keinen Ausschließlichkeitscharakter auf. In der weiteren Ausführung
ist auf sich neu etablierende Netzwerke einzugehen.
5.2.4.2
Heutige Netzwerke
Obwohl große Teile der japanspezifischen Unternehmenslandschaft ihren Ursprung
in der durch die US- amerikanische Besatzungsmacht veranlaßten Zerschlagung der
Zaibatsu fand, bildeten sich ebenfalls viele der heutigen Netzwerke erst Mitte der
60er Jahre heraus. Diese bestehen aus Kapitalbeteiligungen, häufig sogar in Form
von Überkreuzbeteiligungen (sogenannten mochiai kabu oder kabushiki mochiai). In
den 70er Jahren festigten sich die Beteiligungsverhältnisse und stiegen aufgrund der
sich in der zweiten Hälfte der 80er Jahre erhöhenden Aktienemissionen japanischer
Gesellschaften noch einmal verstärkt an.963
Eine der Hauptzielsetzungen gegenseitiger Beteiligungen lag in einer Verfestigung
langfristiger Geschäftsbeziehungen, die angestrebt wurden, um einen wirksamen
Schutz gegenüber befürchteten feindlichen Übernahmen durch ausländische Investoren aufzubauen. Der von den U.S.-Amerikanern unternommene Versuch, einen
breit gestreuten Publikumsbesitz japanischer Aktiengesellschaften herbeizuführen,
wurde spätestens durch diese Schutzmaßnahmen konterkarriert. In der Fachliteratur
wurde zu dieser Intention kritisch Stellung bezogen, da die Keiretsu vor allem als
eine Form von Abwehrmaßnahme gegenüber Aufkäufen japanischer Unternehmen
verstanden wurden.964 Sakurai fordert: „Das System der Keiretsu (große Geschäftsverbunde mit vielen Tochtergesellschaften) muss verringert oder aufgelöst werden,
da diese Unternehmensform von anderen Ländern als unfaire Geschäftspraktik angesehen wird."965 Gesteht aber im nachfolgenden Satz ein: „Dadurch werden jedoch
die guten Beziehungen der japanischen Unternehmen zu ihren Zulieferern gestört,
welche für den wirtschaftlichen Erfolg Japans mit ausschlaggebend waren."966
963
Vgl. Baum, H. (1995), S. 72 ff.
964
Vgl. Vondran, R. (1997), S. 27.
965
Sakurai, M. (1997), S. 5, der stellvertretend für viele Kritiker zitiert wurde.
966
ebenda, S. 5.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
313
Im Zusammenhang mit der Kapitalbeteiligungen besteht die institutionalisierte Form
so genannter Präsidentenclubs (Shacho-kai), die für einen Akquisiteur in Japan eine
besondere Relevanz aufweisen. Deren Mitglieder setzen sich aus den Präsidenten
verschiedener Keiretsu-Unternehmen zusammen und verfolgen damit in aller Regel
das Ziel, eine gemeinsame Aufstellung und Durchsetzung zukünftiger Erwartungshaltungen sowie einen Konsens über eine erfolgreiche zukünftige Entwicklung und
Zusammenarbeit zu finden. Die an diesen Gesprächen partizipierenden Präsidenten
treffen sich regelmäßig einmal monatlich, um Meetings abzuhalten.967 Konkret werden langfristige Ziele fixiert, die, so Fachvertreter, die Gestalt ganzer Branchen zu
verändern in der Lage sind. Dabei handelt es sich nicht zuletzt gelegentlich auch um
einen wirksamen Schutz vor äußerer Kontrolle sowie vor feindlichen Firmenübernahmen aufzubauen.968 Problematisch ist diese Situation für Manager ausländischer
Unternehmen, selbst dann sogar, wenn ein japanisches Unternehmen erworben
wurde, da Ausländern eine Teilnahme an diesen Präsidententreffen generell nicht
gestattet wird. Für den potentiellen ausländischen Investor ergibt sich daraus eine
Diskriminierung, da nicht einmal die Gesprächsinhalte publik werden.
Heutzutage ist eine Abnahme gegenseitig gehaltener Unternehmensbeteiligungen zu
konstatieren, so dass man sagen kann: „Keiretsu no longer dictate purchasing decisions. [...]" 969 Empirische Studien belegen die in Japan seit längerer Zeit zu beobachtende Aufspaltung der Unternehmenslandschaft zwischen Keiretsu-Gesellschaften und restlicher Volkswirtschaft bezüglich Erfahrung, Wissen, Leistungsfähigkeit und zukünftiger Wettbewerbsfähigkeit, was in einem ausgeprägten Dualismus
zum Ausdruck kommt.970 Auch Allbach versucht empirisch nachzuweisen, dass nicht
nur keiretsu-zugehörige Unternehmen erfolgreich im japanischen Markt agieren. So
weist er bei seiner Untersuchung aus, dass die Hälfte der 20 ertragsstärksten
japanischen Unternehmen keinem Keirsetsu angehören.971
967
Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 68 mit Verweis auf Dodwell Marketing Consultants, (1993), S. 14f.
968
Vgl. Krall, M. (1994), S. 549.
969
Naylor, R. (1998b), S. 40.
970
Diese empirischen Studien wurden mit 112 börsennotierten japanischen Unternehmen durchgeführt, deren Ergebnisse in Anlehnung an Kensy, R. (1996), auf S. 286 f. aufgelistet sind.
971
Vgl. Allbach, H. /Moerke, A. (1996), S. 14 ff.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
314
Der Niedergang der Keiretsu wird nicht zuletzt durch die novellierte japanische
Rechnungslegung ausgelöst, die vorschreibt, den Bestand an Wertpapieren zukünftig
nicht mehr zum Anschaffungswert bilanzieren zu dürfen, sondern zum jeweils
aktuellen Marktwert. Infolge von Wertminderungen gehaltender Beteiligungen ist zu
vermuten, gerät das japanische Management nun im Zeichen einer ansteigenden
Shareholder-Value-Orientierung in Erklärungsnot. Es ist davon auszugehen, dass nur
die zum Zwecke der Spekulation erworbenen oder finanziell unrentablen Beteiligungen deshalb vielfach abgestoßen werden.972
Für den ausländischen Akquisiteur können sich bestehende Keiretsuverbindungen
des Targetunternehmens neben möglichen Benachteiligungen aber auch positiv
auswirken. So kann der Akquisiteur ein Keiretsu angehörendes Targetunternehmen
theoretisch dazu nutzen, einen leichteren Zutritt zu verbundenen Unternehmen zu
erhalten. Beim Vertriebssystem können sich daraus strukturelle Vorteile ergeben,
insbesondere hinsichtlich des japanischen Rabattsystems. Eine zum Ziel der Verkaufsförderung verstärkte Bindung von Händler und Hersteller gelang durch drei unterschiedliche Rabattsysteme:
• der Mengenrabatt, der vom Hersteller proportional gewährt wird
• der progressive Rabatt, der sich proportional mit der verkauften Produktmenge erhöht
• der Treuerabatt, den der Händler empfängt, wenn er den empfohlenen Herstellerpreis einhält oder
auch erhält, wenn er sich auf einen empfohlenen Kundenkreis beschränkt.
Alle drei Rabattsysteme unterstützen die enge und langfristige Bindung zwischen
Hersteller und Händler. Auch die Zahlungsfristen sind im japanischen Distributionssystem genau zu analysieren. Denn die Lieferungen, die regelmäßig mit Wechsel
beglichen werden, haben regelmäßig eine Laufzeit von 90 bis 120 Tagen. Somit ist
der Lieferant gezwungen, seine Lieferungen für einen Zeitraum bis zu vier Monaten
zu finanzieren, was ein erhebliches Vertrauen erfordert und somit den Geschäftsverkehr mit bereits bekannten Partnern fördert.
In der hiesigen Literatur werden die Beziehungen zwischen Herstellern und Zulieferern japanischer Unternehmen häufig eher oberflächlich dargestellt. Diese Entwick-
972
Vgl. Otto, P. (2000), S. 183.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
315
lung gründet sich teilweise auf die bekannte Studie von Womack et al.973 sowie die
dort verwendete Untersuchung von Clark und Fujimoto,974 welche kurz aufzuführen
ist:
• Bei der Konzeption und Entwicklung von Produkten werden Zulieferer beteiligt, um Gefahren, Kosten und Aufwand abzuwälzen sowie gleichzeitig Know-how-Reserven außerhalb des eigenen Unternehmens zu nutzen
• Der Hersteller kann sich demgemäß auf zentrale Bereiche konzentrieren, d.h. die Fertigungstiefe
verringern, die Innovationszeiten kürzen und den Entwicklungsprozess straffen
• Ein Teil der Zulieferer ersten Grades kooperiert ebenso mit denen zweiten Grades
Die bei Womack et al. und Clark /Fujimoto geschilderten vertrauensvollen Hersteller-Zuliefer-Beziehungen sind allerdings empirisch schwer nachzuweisen.975 Nur am
Rande zu erwähnen seien hier die Beziehungen von Herstellern und Subcontractoren im Handel. Da sich diese in der Nachkriegszeit innerhalb des japanischen Distributionssystems hin zur Vormachtstellung der Hersteller verschob, bei dem der Großund Einzelhandel nicht ausgeschaltet, sondern partiell integriert wurde. Dieses komplexe System umfasst noch heute unterschiedliche Bevorzugungssysteme, die von
Nichtmitgliedern als Hindernis empfunden werden und bestehen können aus: Rabatten, langfristigen und exklusiven Handelsbeziehungen, dem Recht auf Warenrückgabe sowie garantierten Preisen auf allen Distributionsstufen. Damit gelang es
japanischen Unternehmen lange Zeit den Markteintritt für ausländische und auch für
neue inländische Wettbewerber zu verhindern bzw. zumindest zu erschweren.976
Noch in den sechziger Jahren drängten Großunternehmen verstärkt in den Einzelhandel, was trotz vieler Befürchtungen977 nicht zu dessen Auflösung führte. Die Ressourcen vieler Großunternehmen im Einzelhandel wurden nahezu ausschließlich auf
die Stärkung der Position im Absatzmarkt gelegt, der Beschaffungsmarkt hingegen
vernachlässigt und dem Großhandel Logistik und Lagerung überlassen. Im intensiven Wettbewerb der neunziger Jahre jedoch verspüren etablierte Großunternehmen
973
Vgl. Womack, J.P. et al. (1992).
974
Abgebildet in Rudolph, H. (1996), S. 150ff.
975
Nach Ernst existiert ein Ausspielen zwischen mehreren Zulieferern, Vgl. dazu Ernst, A. (1989), S.
15.
976
Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 234.
977
Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 235.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
316
das erhebliche Potential, welches auf einer Stärkung des Beschaffungsmarktes ruht.
Einzelhändler versuchen daher verstärkt mit Hilfe von Unternehmenszusammenschlüssen die Machtverhältnisse der Großhändler zu relativieren. Um den japanischen Großhandel weiterhin leistungsfähig zu halten, kommt es auch dort zu Unternehmenszusammenschlüssen und Umstrukturierungen. Für deutsche Hersteller
ist diese Situation nicht neu, denn sie stehen bereits seit langer Zeit im Heimatmarkt
einer immer stärkeren Einzelhandelsmacht gegenüber.978 Insgesamt sind vom Investor hinsichtlich der Netzwerke folgende Determinanten zu berücksichtigen:
ƒ
Einflüsse durch Keiretsu-Strukturen (z.B. im Distributionssystem oder durch Bindungen zur Mainbank)
ƒ
Verflechtungen finanzieller, kapitalmäßiger und personeller Art des Targetunternehmens
ƒ
Zukünftig zu erwartende Veränderungen in den bisherigen Strukturen
ƒ
Fertigungstiefe (insb. bei Lieferanten)
ƒ
Beziehungen des Targetunternehmens mit anderen Unternehmen (z.B. in Form von Anteilen, Kooperationen, F&E, persönliche Bindungen)
ƒ
Dauer der Bindungen zu anderen Unternehmen (insb. bei Fertigung von Systemkomponenten)
ƒ
Wahrscheinlichkeit für den Fortbestand der Bindungen
ƒ
Verhandlungsmacht der Abnehmer und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb
ƒ
Verhandlungsmacht der Lieferanten und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb
ƒ
Personalfluß zwischen Targetunternehmen und anderen japanischen Unternehmen
ƒ
Einfluß der Präsidententreffen
5.2.5 Zusammenfassung der Determinanten
Zusammenfassend können die generellen Entwicklungen der Human Resources mit
den damit verbundenen Managementkonzepten folgendermaßen dargelegt werden:
Die klassischen in Japan üblichen Stichworte der lebenslangen Anstellung in Großunternehmen, das Senioritätsprinzip und die Attraktivität japanischer Großunternehmen für Absolventen der Universitäten unterliegen alle sich allmählich durchsetzenden Veränderungen hin zu einer mit Deutschland und den USA konvergierenden
978
Diese Erfahrung könnten deutsche Unternehmen nutzen, um Wettbewerbsvorteile gegenüber japanischer Konkurrenz im Einzelhandel geltend zu machen. Nassau konstatiert über den deutschen Einzelhandel: „Die Nachfragemacht vor allem des Einzelhandels ist über die gesamte Nachkriegszeit hin-
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
317
Kultur. So ist die lebenslange Anstellung in Großunternehmen rückgängig und das
Senioritätsprinzip beginnt, insbesondere bei jüngeren Arbeitnehmern japanischer
Unternehmen, immer öfter abgelehnt zu werden. Ebenso nimmt die Attraktivität
ausländischer Unternehmen bei japanischen Arbeitnehmern, neusten Untersuchungen zufolge, stark zu mit der Folge, dass auch ein Unternehmenstransfer langsam
anfängt, auf immer weniger Tabus zu stoßen. Das Finden geeigneter japanischer
Manager, was erfahrene Japanexperten früher als eines der größten nicht-tarifären
Handelshemmnisse ansahen, normalisiert sich zunehmend und entspricht damit
einer den westlichen Ländern angenäherten Situation. Insgesamt ist zu vermuten,
dass sich durch diese Entwicklungen nicht zuletzt auch die dem Akquisitionsprozess
später unterliegende Integrationsphase des Targetunternehmens vereinfachen wird.
Im Bereich der Human Resources werden in der Literatur besonders die durch Akquisitionen hervorgerufenen Entlassungen von in Targetunternehmen beschäftigten
Arbeitnehmern problematisiert. Ebenso steht die regelmäßige Überbesetzung vieler
Belegschaften in der Kritik. Diesen Auffassungen ist hier nicht zu folgen. In der Japanliteratur wird argumentiert, verursache eine vollständige Übernahme der Mitarbeiter zwar hohe Kosten, Abfindungszahlungen könnten dann aber vermieden und
das Image behauptet werden. Als eine alternative Variante wird vorgeschlagen, Abfindungen vor der Transaktion vertraglich zu regeln, was allerdings schwierig ist, da
rechtliche Ansprüche in Japan nur relativ schwer durchzusetzen sind. Zudem können
die Kosten für Abfindungszahlungen eine in Deutschland unbekannte Höhe erreichen.
In
der
vorliegenden
Studie
konnte
allerdings
festgestellt
werden,
dass
Stammarbeitnehmer lediglich japanischen Großunternehmen angehören und selbst
dort nur in einer geringen Anzahl vertreten sind. In klein- und mittelständischen Unternehmen existierten sie zu keiner Zeit. Demnach ist einem potentiellen Investor
nicht pauschal von einer geplanten Übernahme abzuraten, sollten japanische Arbeitnehmer freigesetzt werden müssen. Es wäre dann vielmehr zu prüfen, ob das Problem der Überbeschäftigung nicht durch Versetzungen von Randarbeitnehmern gelöst werden kann. Schließlich sollten die später zu entsendenden Mitarbeiter nicht
nur über Produkterfahrung verfügen, sondern insbesondere der japanischen Mentalität und Sprache mächtig sein, um Reibungsverluste im Targetunternehmen zu
weg gewachsen und hat für Teile der deutschen Industrie ein kaum noch erträgliches Maß erreicht.„
Nassau, T. (1997), S. 251.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
318
minimieren. Wie die Phase der Integration verläuft, wird ausschlaggebend dafür sein,
wie erfolgreich oder erfolglos das Targetunternehmen arbeitet.
Hinsichtlich der staatsbezogenen Determinanten ist festzuhalten, dass eine verstärkte Investitionsförderung seitens staatlicher japanischer Organisationen für ausländische Unternehmen mit einem Abbau von Einflussnahmen des MITI einhergeht.
Daher dürfte beim MITI eher eine Minderheit an Befürwortern ausländischer Investoren vermutet werden. Anders hingegen gestaltet sich die Situation beim MOF und der
speziell zur Hilfe ausländischer Investoren eingesetzten Jetro. So wird die früher
angewandte administrative guidance des Staates beim MOF nicht nur durch eine
eher neutrale Haltung, sondern durch eine aktiv unterstützende ersetzt. In Bezug auf
Akquisitionen in Japan sind damit vom Staat insgesamt eher geringe negative Reaktionen zu erwarten. Neben der sich ändernden gesellschaftlichen Haltung gegenüber
Akquisitionen hat sich demnach auch die Einstellung der Mitarbeiter vieler staatlicher
und halbstaatlicher japanischer Institutionen geändert, die ausländische Investoren
dazu insgesamt ermutigen, in Japan Akquisitionen durchzuführen. Eine offizielle
Stellungnahme des dem MOF untergeordneten Jetro lautet so auch: „The Japan
Investment Council welcomes M & A in Japan, and declares that it will spare no effort
in helping foreign companies with M & A."979 In das Investitionskalkül einzubeziehen
wäre demnach höchstens das Risiko, dass bei der Durchführung notwendiger Sicherheitsprüfverfahren bürokratische Hemmnisse auftreten könnten. Ebenso bleibt die
ungewisse Dauer der Ausstellung von Genehmigungen als ein mögliches Risiko anzusehen. Demgegenüber können einem Investor staatliche Anreize gewährt werden,
die sich durch vergünstigte Grundstückskäufe, bezuschusste Büromieten oder andere steuerliche Vergünstigungen auszeichnen. Die individuell vom Einzelfall
abhängigen sowie zeitlich teilweise sehr kurz angesetzten Fördermaßnahmen sind
allerdings in dieser Arbeit nicht wissenschaftlich sinnvoll zu untersuchen.
Bei der Analyse japanischer Netzwerke und Keiretsustrukturen erscheint es zweckdienlich, festzustellen, ob das Targetunternehmen überhaupt einem oder mehreren
Netzwerken angehört. Wenn dies der Fall ist, so ist die das Targetunternehmen umgebende Struktur zu untersuchen. Darüber hinaus ist herauszufinden, ob die vorhandenen Beziehungen nach der Akquisition voraussichtlich bestehen bleiben wer979
O. V., The Japan Investment Council’s Statement on M & A (1996), S. 10.
Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten
319
den oder mit einem Abbruch verschiedener Partner zu rechnen ist. Schließlich ist im
Rahmen der Netzwerkuntersuchung zu konstatieren, dass Netzwerke, wie die Präsidententreffen einflussreicher Unternehmen immer zu Benachteiligungen für den
deutschen Investor führen, da keine direkte Einflussnahme auf deren Ergebnisse
oder gar eine Kenntnis der dort getroffenen Absprachen und Entscheidungen möglich ist.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
6
321
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
Der Pharmasektor kann für die vorliegende Studie als eine sehr spannende Branche
angesehen werden, da er sich in Japan im Spannungsfeld zwischen jährlich hohen
Überschüssen und staatlichen Regulierungsbestrebungen bewegt. So verzeichnen
Absätze pharmazeutischer Unternehmen und damit verbundene Dienstleistungen in
Japan seit vielen Jahren hohe Zuwachsraten, 980 was auf demographische Entwicklungen, d.h. auf Alterungsprozesse der japanischen Gesellschaft zurückzuführen
ist. Auch zukünftig ist mit einer stark anhaltenden Nachfrage der Verbraucher nach
Heil- und Pflegeprodukten zu rechnen.981
Aufgrund der hohen Nachfrage nach Heil- und Pflegeprodukten, die teilweise durch
staatliche Kassen finanziert werden, hat der japanische Gesetzgeber Preisregulierungen beschlossen. Darin liegt die Bestrebung des Staates zum einen die ausreichende medizinische Versorgung auch zukünftig gewähren zu können, zum anderen
den rasanten Anstieg der Kostenspirale zu stoppen, zumindest aber zu begrenzen.
Dies mündete bereits in Reformen der staatlichen Krankenversicherung. 982 Zum
Grundsatzproblem wurde das Dispensierrecht des Arztes erklärt, wonach der Arzt
nach alter Tradition seine Produkte selbst verkauft und dadurch einen großen Teil
seines Einkommens erzielt, sein Interesse also darin liegt, Produkte mit möglichst
hohen Deckungsbeiträgen zu veräußern. Die von der Regierung in früheren Zeiten
erlaubten hohen Preisspannen für Medikamente, die die Hersteller einfordern
konnten, wurden eingeschränkt mit dem Ziel, die Preise aller Medikamente jährlich
automatisch um einen gewissen Prozentsatz zu kürzen. Mittlerweile ersetzte die
japanische Regierung die anfangs gestützten Kosten für die medizinische Versor-
980
Siehe dazu auch Müller-Haessler, W., in: FAZ, vom 2.12.87, o. S. In dieser Buchvorstellung über
„Japan - Weltmacht der Zukunft?" wurde bereits recht früh auf ein enormes Wachstumspotential japanischer Pharmaunternehmen hingewiesen.
981
982
Jetro Information (1998), S. 8.
Bäumler, E. (1997), o. S. Diese gesetzlichen Maßnahmen führen nach Ansicht von Bäumler dazu,
dass japanische Unternehmen der Pharmaindustrie nun verstärkt im Ausland investieren.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
322
gung durch ein Referenzsystem.983 Damit sollen die gestiegenen Krankenhauskosten
durch sinkende Ausgaben für Medikamente kompensiert werden.
Ein weiterer wichtiger Grund für die Wahl von Pharmaunternehmen als Basis der
explorativen Studie liegt darin, dass deutsche Unternehmen in dieser Branche bereits
Akquisitionen in Japan durchführten. Dabei ist zu berücksichtigen, dass pharmazeutische Direktinvestoren in Japan über eine Vielzahl von Behinderungen wie langwierigen Tests und komplizierten Zulassungsbedingungen klagen. 984 Beispielsweise
bleibt abzuwarten, ob die im November 1995 durchgeführten Harmonisierungen
klinischer Tests für neue Wirkstoffe umgesetzt werden. Das Ziel ausländischer
Pharmaunternehmen lag in diesem Falle in Produktzulassungen, die außerhalb
Japans erfolgreich getestet wurden und nun auch in Japan anerkannt werden
sollten. 985 Erste positive Anzeichen liegen allerdings bereits vor. So bestätigt
Böhringer Ingelheim im Unternehmensbericht von 1998 eine wichtige Genehmigung
klinischer Tests durch japanische Behörden erhalten zu haben, von Tests, die
außerhalb Japans durchgeführt wurden.986
In diesem spezifischen Umfeld eingebettet ist eine nicht repräsentative Erhebung
kurz vorzustellen, um speziell zu beleuchten, welchem Engagement deutsche Investoren in Japan unterliegen. Konkret wird untersucht, welche Ansätze zur Bewertung,
welche spezifischen Aspekte und welche Wertdeterminanten sie bei ihren Bewertungen der japanischen Targetunternehmen heranzogen.
983
Vgl. dazu ausführlich Okada, K. (1998), S. 4-7; Ichikawa, K. (1998), S. 8-11. In diesem Bericht werden jüngste Veränderungen in den Regulierungen des Pharmamarktes diskutiert.
984
So berichtet Amaha über potenzschwache japanische Männer, die extra nach Hawaii reisen, um
die von Pifzer Corp. hergestellten Viagra zu erwerben. In Japan würden langwierige Tests die Zulassung dieses Produktes noch auf Jahre verschieben: „...it will first need to conduct tests on animals as
well as clinical tests on Japanese. After submitting the results, it must wait at least two years for government screening to be completed.„, in: Amaha, E. (1998), o. S.
985
Siehe dazu Jetro White Paper on Foreign Direct Investment (1997): „Japan, U.S., and Europe
agree in principle to accept each other’s clinical test data at International Conference on the Harmonization of Pharmaceutical Regulations. In the future, the cilinical test systems for new drugs in Japan
will be based on the same standards as in the countries of the West. Japanese companies will be exposed to international competition.„ S. 22.
986
Vgl. Unternehmensbericht der Böhringer Ingelheim GmbH, 1998, S. 48.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
6.1
323
Untersuchungsrahmen
Um die auf der theoretischen Basis gewonnenen Erkenntnisse durch eigene empirische Primärdaten zu erweitern, musste eine adäquate Untersuchungsbasis zur Datenerhebung gefunden werden. Für den hier verfolgten Zweck wurden zunächst alle
der Deutschen Industrie- und Handelskammer in Japan angehörenden deutschen
Mitgliedsunternehmen im Industriesektor aus dem Jahr 1998 erfasst. Diese befinden
sich aber hinsichtlich ihrer Investments unsortiert im IHK-Mitgliederverzeichnis. Demnach können aus der Mitgliedschaft keine Rückschlüsse hinsichtlich der Unternehmensbindungen gezogen werden, da neben Tochterunternehmen und Akquisitionen auch solche Unternehmen aufgeführt sind, die lediglich Exportbeziehungen zu
Japan pflegen.
Ein Grund warum qualitative Interviews beabsichtigt wurden lag in der Sensitivität der
Daten, die quantitativ nicht sinnvoll erfasst werden konnten. Eine quantitative
Analyse schied aber auch nicht zuletzt deshalb aus, da selbst beim Herausarbeiten
potentieller Kandidaten die einzelnen Branchen innerhalb der Industrie zu unterschiedlich erschienen, um homogen im Hinblick auf ihr Investment behandelt zu
werden. So stehen beim Erwerb eines Automobilunternehmens andere Umfeldbedingungen im Vordergrund als bei Pharmaunternehmen. Daraus entwickelte sich die
Idee, sich auf pharmazeutische Unternehmen zu konzentrieren. Ziel der Erhebung
war
es,
ein
erstes
Stimmungsbild
über
die
Bewertung
japanischer
Tar-
getunternehmen von Unternehmensvertretern und weiteren Experten vor Ort in Tokio
zu erhalten. Zusätzlich wurden medizintechnische Unternehmen hinzugezogen, um
die Basis der Untersuchung zu erweitern.
In der Pharmabranche konnten sieben relevante Unternehmen identifiziert werden,
denen der fragengeleitete Bogen mit vorheriger telefonischer Ankündigung zugesandt wurde. Vier Unternehmensvertreter beantworteten ihn schriftlich und mit den
Präsidenten zweier Unternehmen wurden auf diesen Informationen in Tokio vertiefende Interviews geführt. Zusätzlich konnten schriftliche Informationen zweier Unternehmen aus dem medizintechnischen Bereich ausgewertet werden. Insgesamt
konnten Informationen folgender Unternehmen herangezogen werden:
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
Unternehmen
324
Form der Datenerhebung
aus dem Pharmabereich
ƒ
Merck
schriftliche Befragung, Interview mit dem Präsident
ƒ
Böhringer Ingelheim
schriftliche Befragung, Interview mit dem Präsident
ƒ
BASF/Knoll
schriftliche Befragung, zusätzliche Unterlagen
ƒ
Bayer
schriftliche Befragung
aus dem medizintechnischen Bereich
ƒ
Hereaus
schriftliche Befragung
ƒ
Storz
schriftliche Befragung
Ein nicht in die Untersuchung einbezogenes Unternehmen ist die japanische Hoechst
Japan Ltd., da in den letzten Jahren eigenen Angaben zufolge keine Akquisition
durchgeführt wurde.987 Die Gründung der Hoechst Japan Ltd. erfolgte im Jahre 1967
vielmehr durch den selbständigen Aufbau einer 100%igen Tochterunternehmung
inklusive eigener Vertriebsstrukturen ohne jeglichen japanischen Partner. 988 Das
deutsche Mutterunternehmen verschmolz mit der Rhoen Poulenc zur Aventis mit Sitz
in Straßbourg/Frankfurt. Die Hoechst Japan Ltd. ist nach Angaben der Gemini Consulting Company allerdings das neuntgrößte ausländische Unternehmen in Japan
und damit das größte ausländische Chemie- und Pharmaunternehmen im Jahre
1996.989
Ebensowenig konnten Informationen von Böhringer Mannheim gewonnen werden.990
Schließlich war auch die in Ôsaka bzw. mit ihrem Hauptsitz in Berlin ansässige
Schering AG nicht zur Informationsfreigabe bereit. Das Unternehmen akquirierte
zwar jüngst im Jahr 2000 die Mitsui Pharma, das Management wollte oder konnte
jedoch dazu nicht Stellung nehmen.
987
Vgl. dazu auch Waesche, H. (1998), S. 250 ff.
988
Vgl. Bloechl, A.-B. (1999), S. 20 ff.
989
Demnach erzielte Hoechst Japan Ltd. einen Umsatz von 2.15 Mrd. DM und beschäftigte 4.045
Mitarbeiter im Jahre 1996. Für die frühere Hoechst AG Frankfurt (heutige Aventis) galt Japan als der
zweitgrößte Markt der Welt nach den USA, jedoch vor Deutschland und Frankreich. Bestätigend siehe
dazu Waesche, H. (1998), S. 251.
990
Dass sich das Management von Böhringer Mannheim nicht zu einem Gespräch bereit erklärte, ist
allerdings nicht so tragisch, beachtet man, dass bereits vor dem Erwerb der Tôhô eine eigene Niederlassung in Japan bestand.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
325
Die folgenden Fallstudien konzentrieren sich auf die Auswertungen der Merck KGaA
sowie der Böhringer Ingelheim GmbH. In einem dritten Abschnitt werden schließlich
noch die übrigen aus der Praxis gewonnenen Informationen zusammenfassend ausgewertet.
6.2
Das Engagement der Merck KGaA in Japan
Die mit ihrem Mutterunternehmen in Darmstadt ansässige Merck KGaA (nachstehend Merck genannt) ist eine international agierende Kommanditgesellschaft auf
Aktien, die mit insgesamt 196 Unternehmen in 48 Ländern vertreten ist und jährlich
auf den Gebieten Pharmazeutik, Laborbedarf und Spezialchemie einen Umsatz von
ca. neun Mrd. DM erzielt. Im Oktober 2000 wurden in der Merck Gruppe insgesamt
33.371 Mitarbeiter beschäftigt, davon 9.374 in Deutschland und – nach Angaben des
zuständigen Mitarbeiters - nur 444 in Japan. Obwohl darin nicht alle Aktivitäten konsolidiert sind, ist aus der geringen Anzahl an Mitarbeitern in Japan zu vermuten, dass
der japanische Markt für die Merck bis dato eher ein Schattendasein führt.
Das erste Engagement der Merck Japan Gruppe reicht bis in das Jahr 1968 zurück.
In diesem Jahr wurde die Merck Japan Limited gegründet, die durch den Bau eines
Auslieferungszentrums im Jahre 1975 in Atsugi, Kanagawa-Präfektur, erweitert
wurde. Drei Jahre später wurde am selben Ort ein Forschungs- und Entwicklungszentrum etabliert. Die erste Akquisition fand im Jahre 1980 in Form einer Kapitalbeteiligung an der Kanto Kagaku K.K. statt. Vier Jahre später wurde in Onahama eine
Fabrik errichtet und 1991 schließlich zog das Hauptquartier nach Meguro-ku, Tokio.
Die Merck Hoei Ltd. ist in Osaka ansässig, spezialisiert sich auf Pharmazeutik und
wurde im Jahre 1997 von der schwedischen Astra AB erworben, um einen strategischen Markteintritt in den Generikamarkt zu erreichen. Dabei versucht sich das
Unternehmen in den letzten Jahren nicht nur in den USA, Europa und Australien
stärker im Generikabereich
991
zu beschäftigen, sondern auch in Japan den
Markteintritt zu bewerkstelligen. Denn der japanische Markt für Pharmazeutik wird
991
Generika ist ein dem Originalpräparat mit gleichen Substanzen nachentwickeltes Medikament, das
über mit dem Originalprodukt exakt übereinstimmende Inhaltsstoffe verfügt, die aufgrund eines
fehlenden Markennamens aber weit unter dem Preis für Originalprodukte veräußert werden können.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
326
auf ungefähr US$ 60 Milliarden geschätzt, bei dem Generika einen Anteil von ca. 7%
halten. Die Merck Hoei Ltd. beschäftigt in einer Fabrik mit eigener Verkaufs- und
Distributionsabteilung ca. 130 Mitarbeiter und erzielte im Geschäftsjahr 1997 einem
Umsatz von rund 80 Millionen DM.
Die in mehrere Divisionen unterteilte Merck Japan Ltd. beschäftigt sich im Bereich
CHN-Division hauptsächlich mit dem Import und Export von Produkten, die zwar zum
großen Teil, aber nicht ausschließlich von der Merck Gruppe stammen. Die japanischen Exportprodukte bestehen aus pharmazeutischen Rohmaterialien, Nahrungsmitteladditiven sowie aus kosmetischen Rohmaterialien. Eine weitere Division beschäftigt sich mit Forschung und Entwicklung, der Produktion und des Verkaufs von
Flüssigkristallen, die für Sichtflächen von Notebooks und Handys eingesetzt werden.
Die Merck Japan Ltd. – PTI-Division arbeitet mit Elektronikchemikalien zur Chipherstellung sowie den so genannten technischen Industrien der Pigmentherstellung.
Hergestellt werden die für den japanischen Markt benötigten Produkte sowohl in
Deutschland als auch in der USA. Eine Sonderstellung nimmt die Pigmentherstellung
technischer Chemikalien ein, die auch innerhalb Japans entwickelt und produziert
wird. Zusätzlich organisiert die PTI-Division die Marketingstrategie und den technischen Support in Japan für den gesamten asiatischen Markt.
Der Vorstand von Merck bekräftigte jüngst, sich für ein steigendes Japanengagement
entschlossen zu haben. So wurde im September 2000 eine weitere Fabrik in
Onahama in Betrieb genommen, um Grundbausteine zur Pigmentherstellung für eine
neue Generation von Flüssigkristallen zu fertigen, deren Vermarktung unter dem
Markennamen Xirallic® für Anfang 2001 geplant ist. Die Investitionen beliefen sich
auf ungefähr EUR zehn Millionen. Zusätzlich werden ab Juni 2000 alle Verkaufsrechte für das Laborgeschäft von dem langjährigen Partner, Kanto Chemical, übernommen und in eigener Regie über Merck Japan Ltd. direkt gesteuert. Beide Unternehmen werden auf einem nicht-exklusiven Vertrag weiterhin im Verkauf von Laborgeräten kooperieren. Wie von der Presseabteilung von Merck geäußert, soll mit dieser Reorganisation der Merck Gruppe eine verstärkte Expansion in den japanischen
Markt gelingen.992
992
Im Gegenzug ist das Unternehmen Kanto bestrebt, den von Merck gehaltenen 30 prozentigen Anteil zurück zu erwerben.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
327
Die in der weiteren Studie zu untersuchende Transaktion ist die Kapitalbeteiligung an
der Firma Kanto Kagaku, die im Jahre 1980 durchgeführt wurde. Bei dieser Kapitalbeteiligung verfolgten die Manager von Merck – eigenen Informationen zufolge – eine
Vielzahl strategischer Gründe. Vier Bereiche wurden als besonders wichtig erachtet,
die Optimierung der Logistik im Einkauf, der Erwerb zusätzlicher Produktionskapazitäten, die Übernahme von Abnehmerbeziehungen sowie die Zusammenlegung von Abteilungen mit gleichen Funktionen. Der nach Meinung des interviewten
Präsidenten allumfassendste strategische Grund für das im Jahre 1980 durchgeführte Investment in Japan lag im Erzielen von Synergieeffekten zum deutschen
Mutterunternehmen.
6.2.1 Ansätze zur Bewertung
Zu dem bei der Akquisition angewandten Bewertungsansatz wurde angegeben, dass
sich die deutsche Verhandlungsseite einerseits sehr intensiv auf den Substanzwert
konzentrierte. Neben den Substanzwerten wurde andererseits der Marktwert des
Unternehmens eruiert. Den Aussagen des Befragten zufolge konnten zum damaligen
Zeitpunkt zwar keine Vergleichsunternehmen herangezogen werden, was, so die
Meinung des Interviewpartners, noch heute schwierig ist. Denn die heutigen, an der
Börse notierten Unternehmen sind zwar zu Vergleichswerten heranziehbar, allerdings konnte früher aufgrund einer geringeren Börsenstärke darauf nur ungenügend zurückgegriffen werden. Daher wurde bei Merck mit Multiplikatoren gearbeitet
mit dem Ziel, dass sich der Kaufpreis für das Targetunternehmen grob zwischen der
Hälfte und dem Dreifachen des Jahresumsatzes zu bewegen hatte, so der Beschluß
der Verantwortlichen. In diesem Rahmen wurden dann die jeweiligen Argumente zur
letztendlichen Wertbestimmung aufgestellt und analysiert.
Alternative Kennzahlen zur Bewertung von Unternehmen fanden ebenfalls Anwendung, allerdings nur die bilanzorientierten Ansätze, in Form des ROI, ROE sowie
dem ROS. Als Begründung wurde dem Verfasser berichtet, sei eine erste grobe
Preisvorstellung wichtig gewesen mit der Exkulpation, dass die wertorientierte Forschung erst zu einer sehr viel späteren Zeit Eingang in die Wissenschaft fand.
Anzufügen sei der in der theoretischen Diskussion geführte Hinweis, dass die
grundlegende Entscheidung über die anzuwendende Bewertungsmethode innerhalb
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
328
der Unternehmensführung zu treffen ist: „Der bloße Hinweis, dass Experten, zum
Beispiel die Wirtschaftsprüfer, den Preis festlegen sollen, ist in der Regel nutzlos.
Denn schon beim Auseinanderklaffen von Ertragswert und Substanzwert muss eine
kaufmännische Grundsatzentscheidung getroffen werden, die nicht den technischen
Experten überlassen werden sollte."993 Die für die japanischen Targetunternehmen
zu berücksichtigenden Ansätze beruhen dann auf der Tatsache, dass sie den deutschen Unternehmensführungen nicht nur vertraut sind, sondern von eben diesen
auch vorgeschlagen wurden. Der Vertreter von Merck bestätigt diese theoretische
Annahme, die Entscheidung über die anzuwendende Methode allein im Unternehmen getroffen zu haben.
6.2.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung
Das Engagement der Merck umfasste die Akquisition bzw. genauer die Kapitalbeteiligung an einer nicht an der Börse notierten Aktiengesellschaft mit über 500 Mitarbeitern und einem Umsatz von 800 Mio. DM. Dem Vernehmen des Interviewten nach
bestanden schon vorher teilweise intensive Kontakte zum Targetunternehmen. Der
Unternehmenserwerb erfolgte durch einen Share Deal, d.h. es wurden Anteile des
japanischen Unternehmens erworben. Interessanterweise wurde bei der Akquisition
der Nutzung von Steuervorteilen nahezu keinerlei Berücksichtigung zugemessen.
Die Richtung der Übernahme verlief horizontal, teilweise auch vertikal. Diese nicht
exakt definierbare Zuordnung entstammte der eher mischkonzernähnlichen Struktur
des Targetunternehmens, was zur Folge hatte, dass eine teilweise unbeabsichtigte
horizontale Verbindung eingegangen wurde.
Den theoretisch gewonnenen Erkenntnissen bestätigend erwarb Merck das Unternehmen in Form einer abgestimmten Übernahme. Zu der veränderten Einstellung
japanischer Manager hinsichtlich ausländischer Direktinvestoren kann vom Befragten
folgender Ausspruch festgehalten werden: „Die japanische Seite ist jüngst weit positiver eingestellt. Werden heutige Übernahmeversuche von Ausländern häufig sehr
positiv aufgenommen, so galten diese in der Vergangenheit als Vernichtung des
Unternehmens und wurden strikt abgelehnt. Heutzutage wird im schlimmsten wirt-
993
Rodatz, P. (1994), S. 228.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
329
schaftlichen Falle der Verkauf des Unternehmens einem drohenden Konkurs vorgezogen."994
Anzufügen sei, dass zur Zeit des Investments im Jahre 1981 Markteintrittsbarrieren
vorherrschten, die auch den Darmstädter Investor bei der geplanten Kapitalbeteiligung behinderten, heute aber nicht mehr erwähnenswert sind und offenkundig keine
Risiken mehr darstellen. Dazu zählen die staatlichen, insbesondere die tarifären
Hemmnisse, mit denen sich deutsche Investoren in den 80er Jahren in Japan besonders intensiv auseinanderzusetzen hatten.
6.2.3 Entscheidende Wertdeterminanten
Die bei Merck tatsächlich in den Wert eingegangenen Wertdeterminanten entstammten nahezu ausschließlich aus dem Bereich der Anlagen sowie aus dem Absatz- und
Leistungsprogramm. Bestätigung findet diese Aussage in den Gutachten, die durch
Dritte von Gebäuden, Produktionsanlagen, Maschinen sowie von allen Grundstücken,
insbesondere des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, erstellt wurden. Auf dieser
Grundlage wurde ein erster Wert ermittelt. Zusätzlich fand das Produktionsprogramm,
die Produkte im Produktportfolio und die Entwicklungskapazitäten vor Ort Eingang in
die Bewertung. Eine Schlüsselrolle spielte, so der Tenor des Interviews, das im
japanischen
Unternehmen
vorherrschende
Produktionsprogramm,
um
Synergieeffekte zu erreichen.
Demnach wurden zum einen hauptsächlich substanzorientierte Werte berücksichtigt,
zum anderen wurde für die Marktorientierung auch die Konkurrenzintensität des Targetunternehmens analysiert. Dies gestaltete sich allerdings sehr schwierig, da nur
Informationen von Managern des Targetunternehmens selbst zur Verfügung standen,
die somit bereits durch deren Herkunft angezweifelt werden mussten. Außerdem
wurden Marktanteile, Patent, Lizenz- und Schutzrechte mit in die Bewertung
einbezogen.
Im Bereich der Human Resources wurde zwar versucht, der Mitarbeitermoral und der
Motivation im japanischen Targetunternehmen eine verstärkte Beachtung beizumes994
Interview mit dem Präsident von Merck Japan in Tokio, Februar 1999.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
330
sen. Dies geschah etwa durch eine sehr frühe Kontaktaufnahme zur Belegschaft,
damit sich das Management von dieser ein genaues Stimmungsbild machen konnte.
Für die Wertbestimmung des Unternehmens, so das Ergebnis des Interviews, hatte
dies allerdings wegen fehlender Quantifizierungsmöglichkeiten keine direkten Konsequenzen.
Die Netzwerkbeziehungen wurden bei der Firma Merck durchaus in der Form berücksichtigt, indem die Beziehungen des Targetunternehmens zu japanischen Banken mit in die Analyse zur Wertfeststellung eingingen. Dies ist nicht verwunderlich,
verfügt die gesamte Merck Gruppe in Japan doch über eine große Anzahl an – nachfolgend aufgelisteten – Bankbeziehungen:
ƒ
The Industrial Bank of Japan, Head Office
ƒ
Tokai Bank, Tokyo Main Office
ƒ
Bank of Tokyo-Mitsubishi, Meguro Branch
ƒ
Sanwa Bank, Aoyama Branch
ƒ
Commerzbank, Tokyo Branch
ƒ
Deutsche Bank, Tokyo Branch
Wie im theoretischen Teil erörtert wurde, sind die Zinsen bei japanischen Kreditinstituten deutlich niedriger als in anderen Ländern. So führte die japanische Notenbank bereits eine Nullzinspolitik ein, um Investitionen zu fördern. Dies ist der Grund
für ein stärkeres Engagement bei japanischen Banken. Denn bei Kreditaufnahmen
würden sehr geringe Fremdkapitalkosten anfallen.
Für ebenso wichtig erachtet wurde bei Merck die Verhandlungsmacht der Abnehmer,
die allerdings auch nur auf eine nicht näher zu beschreibende Art und Weise Eingang
in den Unternehmenswert fand. Die in der Theorie lange Jahre thematisierten
staatlichen, nicht-tarifären Hemmnisse wurden bereits zum Zeitpunkt der Transaktion
als eher zu vernachlässigend betrachtet. Als Ergebnis des Interviews ist vielmehr
festzuhalten, dass nur wenigen staatlichen oder staatsähnlichen Gruppen in heutiger
Zeit noch immer Schutzgedanken der einheimischen Industrie vor ausländischen
Konkurrenten anzuhaften sind. Eine viel stärkere Gruppe von Vertretern, insbesondere aus dem MOF, unterstützt Investitionen ausländischer Unternehmen aktiv, was
geschieht durch Beratungsstellen, Kreditvergabemöglichkeiten, steuerliche Sonderbehandlungen und vergünstigte Grundstückskäufe. Zur Zeit des Investments von
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
331
Merck konnte auf oben erwähnte Kontaktmöglichkeiten oder anderweitiger Sonderbehandlungen allerdings noch nicht zurückgegriffen werden.
6.3
Das Engagement der Böhringer Ingelheim GmbH in Japan
Die Böhringer Ingelheim GmbH verfügt über nahezu 140 Unternehmen weltweit, die
im Jahre 1999 durchschnittlich 26.448 Arbeitnehmer beschäftigten. Neben den USA
bildet Japan noch vor Deutschland den zweitwichtigsten Markt, in der die Böhringer
Ingelheim Japan (nachfolgend als BIJ bezeichnet) bis 1999 aus einem Firmenkomplex von vier Unternehmen bestand.
ƒ
Die Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd., die für pharmazeutische Produkte im Bereich F&E, Produktion, Import und Marketing zuständig war
ƒ
Die Nippon Böhringer Ingelheim Chemicals Japan, die sich mit dem Import /Export und dem Marketing von Feinchemikalien befasste
ƒ
Die Böhringer Ingelheim Seiyaku, die pharmazeutische Produkte produzierte und für das Marketing zuständig war
ƒ
Die Böhringer Ingelheim Vetmedica Japan, die dem Import und dem Marketing von Tiermedizin
unterstand
Diese Gruppenstruktur wurde zum 1. Juli 1999 restrukturiert, um – eigenen Worten
zufolge – durch eine optimale Struktur und ein effizientes Management in Japan
weiterhin erfolgreich zu bleiben. Die neue Struktur gestaltet sich zur folgenden Formation:
Abbildung 32: Struktur der Böhringer Ingelheim Gruppe in Japan
Böhringer Ingelheim International GmbH, Germany
Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd.
100%ige Tochtergesellschaft
Böhringer Ingelheim Seiyaku
Böhringer Ingelheim Vetmedica Japan
(Produktion und Vertrieb
(Import und Vertrieb von Tiergesundheits-
pharmazeutischer Produkte)
produkten)
100%ige Tochtergesellschaft
100%ige Tochtergesellschaft
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
332
Die Hauptaktivitäten der BIJ liegen in der Forschung & Entwicklung neuer Medikamente sowie in dessen Produktion und Vertrieb. Für eine direkt in Japan durchzuführende F&E wurde im Jahre 1969 in Kawanishi ein Forschungszentrum gegründet.
Später verschmolz diese Einrichtung der Pharmaforschung durch eine weitere Expansion mit der Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd., um sich fortan zum Kawanishi
Pharma Research Institute zu formieren. Zur Zeit forscht dieses Institut intensiv an
einem anti-HIV-Medikament zur AIDS-Bekämpfung. Zusätzlich werden Medikamente
zur Schmerzlinderung rheumatischer Krankheiten entwickelt.
Die Produktion und der Vertrieb werden aus drei Werken organisiert. Erstens in dem
in der Präfektur Shiga gelegenen Werk Hino, welches allerdings ab dem Jahre 2002
stillgelegt wird. Zweitens existiert ein in der Präfektur Yamagata gelegenes Werk, in
dem Tabletten, Kapseln und andere feste Formen von Medikamenten hergestellt
werden. Drittens produziert und verpackt die Böhringer Ingelheim Seiyaku im Toride
Werk Injektionsformen. Der Versand der Produkte aus allen dieser Werke wird von
den firmeneigenen Distributionszentren durchgeführt.
Die in der vorliegenden Fallstudie darzustellende Akquisition ist die 9%ige Kapitalbeteiligung an der SS Seiyaku, aus dem Jahre 1997,995 die im Bereich der Selbstmedikation anzusiedeln ist. Damit wurde die Absicht unternommen, die Generikasparte auszubauen sowie Synergien im Bereich der Forschung und des Marketings hinsichtlich einer Zusammenführung von OTC und ethischer Produkte zu bilden.
Neben dem Ziel des strategischen Marktzugangs wurde als zweiter Grund die
Übernahme der Lieferanten- und Abnehmerbeziehungen genannt. Außerdem sollten
Produktionskapazitäten erworben werden.
Nach den schriftlichen Informationen des fragengeleiteten Bogens und den bestätigenden Aussagen des Interviewpartners zufolge, beabsichtigten die verantwortlichen
Manager mit dem Investment aber noch ein weiteres Ziel. So sollte – im Gegensatz
zum Investment von Merck – auch ein strategischer Marktzugang zum gesamten
asiatischen Markt erreicht werden.
995
Das japanische Wort "Seiyaku" bedeutet auf Deutsch übersetzt Pharmazie
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
333
6.3.1 Ansätze zur Bewertung
Die drei in der Forschungsarbeit thematisierten Ansätze wurden vom Management
der BI unterschiedlich genutzt. Erträge fanden nahezu keine Berücksichtigung, hingegen fußte der für das japanische Targetunternehmen angewandte Bewertungsansatz auf einer starken Marktorientierung. Dies erscheint logisch und sinnvoll, da das
Targetunternehmen zum Zeitpunkt der Kapitalbeteiligung an der Börse notierte mit
dem Vorteil, dass Vergleiche anderer Unternehmenswerte hinzugezogen werden
konnten. Diese relativ leicht öffentlich zugänglichen Daten wurden zur Feinabstimmung des endgültigen Wertes dann weiter bearbeitet. Ein Marktvergleich zu früheren
Akquisitionen ähnlicher Unternehmen schied aber aus, da nicht genügend
vergleichbare Firmen herangezogen werden konnten.
Die Anwendung eines vergleichsorientierten Ansatzes ist, nach den Erkenntnissen
des Interviewten, neben der guten Zugänglichkeit zu relevanten Informationen auch
auf die veränderte japanische Rechnungslegung zurückzuführen. Diese beeinflußt
die gestiegene Informationstransparenz, die allerdings unter dem japanischen Wertpapier- und Handelsgesetz nur bei börsennotierten Aktiengesellschaften vorzufinden
ist.
Weiterhin von Interesse ist, dass auch die verantwortlichen Manager des Mutterunternehmens die Methode der Wertbestimmung intern selbst wählten. Unternehmensexterne Spezialisten wurden dann hinzugezogen, um insbesondere die Due
Diligence und die Gutachten durchzuführen.
6.3.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung
Die zu untersuchende Akquisition, der eine abgestimmte Kapitalbeteiligung zugrunde
lag, besaß die Form einer börsennotierten Aktiengesellschaft. Der interviewte Präsident des Unternehmens versicherte dem Verfasser, dass die Übernahme ausdrücklich abgestimmt verlief. Demgegenüber kann der jüngsten Kapitalerhöhung an der
SS Seiyaku allerdings nicht mit Sicherheit bestätigt werden, dass es sich in diesem
Falle ebenfalls um eine vom Management vollständig abgestimmte Übernahme han-
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
334
delte.996 Auch die japanische Literatur thematisiert die kürzlich erfolgte Aufstockung
des Aktienkapitals eher als eine unabgestimmte Übernahme, die nach Berichten der
japanischen Presse aus der Besorgnis von Managern der BIJ erfolgte, ein anderes
Unternehmen könnte die restlichen Anteile erwerben und damit ebenfalls Einfluß auf
die Gesellschaft nehmen.997 Für die zu untersuchende Kapitalbeteiligung gilt festzuhalten, dass diese also abgestimmt stattfand.
Da die Synergieeffekte insbesondere im strategischen Marktzugang und in der
Übernahme von Lieferantenbeziehungen erhofft wurden, beabsichtigte das Management anfangs eine vertikale Akquisition. Nicht nur in der Produktion stellten sich,
so der interviewte Präsident, dann aber ebenfalls wertvolle Synergien heraus, sondern insbesondere auch im F&E Bereich. Als die Targetunternehmung nach dem
Letter of Intent näher analysiert werden konnte stellte sich heraus, dass zusätzlich
zum Vertriebsnetz auch die Produktpipeline von großer Bedeutung war. Dabei galt es,
erst zukünftig marktfähige Produkte zu antizipieren. Durch diese Entwicklungen wird
die Akquisition heute eher als eine horizontale Bindung und nicht – wie ursprünglich
beabsichtigt – als eine vertikale verstanden.998
6.3.3 Entscheidende Wertdeterminanten
Ähnlich dem Ansatz von Merck fokussierte auch das Management von BIJ Risiken,
die zwischen dem Substanzwert und – aufgrund der Börsennotierung – dem Marktwert anzusiedeln waren. Dabei dominierten drei Determinanten: die vom Targetunternehmen gehaltenen Marktanteile, deren Distributionsstruktur sowie Patent-, Lizenz- und Schutzrechte. Die Human Resources fanden, so das Ergebnis des Interviews, bei der Bewertung des Targetunternehmens geringe, bis keine Berücksichtigung. Weder deren Qualifikation noch das Alter oder die Motivation der japanischen
Mitarbeiter wurden besonders berücksichtigt. Als einziger Bereich wurden Analysen
über mögliche Abfindungszahlungen an ausscheidende Arbeitnehmer ermittelt und
sich zudem bemüht, die Topmanager weiterhin am Unternehmen zu binden.
996
Siehe dazu auch o.V. in: Financial Times, 08.05.2000, S B4: "A biger problem is the unwillingness
of Japanese institutions to sell. Boehringer Ingelheim only managed to win (the acquisition) because
retail investors held so much of SSP."
997
Vgl. o.V. MARR (2000), S. 6.
998
Interview in Tokio, Februar 1999.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
335
Neben der relativ schwachen Berücksichtigung der Human Resources blieb eine
Analyse vorhandener Netzwerkstrukturen zu anderen japanischen Unternehmen völlig aus. Eine Ausnahme bildete das Vertriebsnetzwerk des Targetunternehmens,
welches als eines der entscheidenden Bereiche für die gesamte Akquisition betrachtet wurde. Dabei wurde besonders die Vertretermannschaft des Targetunternehmens nicht nur nach deren Leistungsfähigkeit schlechthin beleuchtet, sondern
auch im Bezug zur Akquisition. Für den schlimmsten Fall also, ob ein Ausscheiden
von Außendienstmitarbeitern befürchtet werden musste. Drittens schließlich wurde
geprüft, inwiefern sich die neuen Produkte und Dienstleistungen der BIJ komplementär zu dem bisherigen Sortiment verhielten, um Substitutionseffekte auszuschließen.
Staatsbezogene Determinanten wurden generell eher als risiko- und kostenminimierende, denn als risikotreibende Größen betrachtet. Dies allerdings mit der Einschränkung, dass durch die Kapitalaufstockung vom Staat von vornherein keine finanziellen Vorteile in Form von Zuschüssen, Subventionen oder Steuererleichterungen erhofft wurden.
6.4
Weitere aus der Praxis gewonnene Informationen
Weitere aus der Unternehmenspraxis stammende Informationen sind wichtig zu
analysieren, um die Intentionen ausländischer Investoren auf eine etwas zuverlässigere Basis zu stellen. Hierzu ist auf die Unternehmen BASF, Bayer sowie auf
Heraeus und Storz einzugehen.
Die BASF fokussierte mit ihrer Akquisition/Mehrheitsbeteiligung an der HokurikuPharma zwei strategische Zielrichtungen: einerseits sollte ein verstärkter strategischer Zugang zum japanischen Markt gelingen. Andererseits wurde mit dem Erwerb
versucht, Abnehmerbeziehungen zu übernehmen. Als ein etwas abgeschwächter
dritter Punkt galt die Erzielung von Synergieeffekten zum Mutterunternehmen. Insgesamt wurde durch eine eigene operative Präsenz das Ziel eines global agierenden
Pharmaspezialisten verfolgt.999
999
Siehe dazu auch eine ausführliche Schilderung von Steinbach, S. /Tanaka, S. (2000), S. 113-124.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
336
Vertreter von Bayer äußerten sich zu den strategischen Aspekten nahezu konform zu
denjenigen der BASF Manager. Auch dort dominierte mit der Akquisition der strategische Zugang zum japanischen Markt bzw. lag im Aufbau einer stärkeren Präsenz
in Japan. Zusätzlich wurde ebenfalls den zu erzielenden Synergieeffekten hohe
Wichtigkeit beigemessen.
Das Hauptanliegen der beiden medizintechnischen Unternehmen lag ebenfalls im
strategischen Marktzugang, der mit der Akquisition/Gründung zu bewerkstelligen versucht wurde. Interessanterweise beabsichtigte die Firma Storz mit ihrer Gründung
wie die BIJ ebenfalls einen verstärkten strategischen Marktzugang nicht nur nach
Japan, sondern zum gesamten asiatischen Markt.
6.4.1 Ansätze zur Bewertung
Vertreter der BASF gaben an, bei der Bewertung ihrer Akquisition im Jahre 1996 alle
drei untersuchten Ansätze gleichermaßen angewandt zu haben. Überdies griff die
Unternehmensführung auf eine Vielzahl alternativer performance-orientierter Kennzahlen zurück, die von der Strategieorientierung bis zur Wertorientierung reichten.
Die bei der Bayer AG intern für Bewertungen zuständige Spezialabteilung konstatierte, für ihre 1997/98 durchgeführte Bewertung lediglich den auf Cashflow beruhenden ertragsorientierten Ansatz genutzt zu haben. Darüber hinaus wurde bereitwillig
angegeben, im Regelfall immer den auf Cashflows beruhenden ertragsorientierten
Ansatz anzuwenden.
In dieselbe Richtung zielte auch das aus dem medizintechnischen Bereich stammende Management der Unternehmung Heraeus. Auch sie wandten lediglich das
Discounted-Cashflow-Verfahren an. Allerdings wurde – den schriftlichen Informationen zufolge – angeblich auch der ROI sowie der ROS zur Bewertung hinzugezogen.
Die Vertreter des zweiten medizintechnischen Unternehmens, der Firma Storz, äußerten sich zu dieser Frage nicht.
Hinsichtlich der Wahl des angewandten Ansatzes zur Unternehmensbewertung gaben alle vier befragten Unternehmen an – wie auch bei den beiden Fallstudien be-
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
337
reits gesehen – diesen intern selbst bestimmt zu haben. Vertreter der BASF verwiesen allerdings auf die hilfreiche Unterstützung durch ein japanisches Investmenthaus,
insbesondere bei der Abwicklung und dem Handling des Aktienerwerbs.
6.4.2 Spezifische Aspekte
Die BASF akquirierte im Jahre 1996 eine mit über 500 Mitarbeitern und DM 200 Mio.
Umsatz starke Aktiengesellschaft, die somit ein Großunternehmen darstellt. Die als
horizontal verlaufende Akquisition wurde als ein abgestimmter Share-Deal zur Mehrheitsbeteiligung durchgeführt, deren gesamter Zeitraum zur vollständigen Abwicklung
lediglich fünf Monate betrug. Die akquirierte Hokuriku Pharma ist ein relativ unabhängiges Produktionsunternehmen mit einer groben Kapitalstruktur, bestehend
aus drei Hauptaktionären der Gründerfamilie, ausländischen Investoren, institutionellen Anlegern sowie Drittaktionären, die größere Beteiligungen an diesem Unternehmen halten.1000
Nahezu identisch zu den spezifischen Aspekten der BASF akquirierte die Bayer AG
im Jahre 1997/98 eine japanische Aktiengesellschaft mit ebenfalls über 500 Mitarbeitern. Auch hier erfolgte eine horizontale Akquisition, d.h. ein Unternehmen der
gleichen Produktions- oder Handelsstufe wurde erworben. Die Akquisition verlief abgestimmt, mit einem Targetunternehmen, das sich – wie bei der BASF – nicht in einer direkten Zulieferbeziehung zu einem japanischen Hersteller befand.
Die Manager der Heraeus akquirierten ein mittelständisches japanisches Unternehmen mit ca. DM 100 Mio. Umsatz jährlich. Dabei handelte es sich um einen ShareDeal einer nicht an der Börse notierten Aktiengesellschaft. Das Unternehmen verfügte vor ihrer Akquisition über sehr enge Beziehungen zu diesem japanischen Hersteller. Im Gegensatz zu allen anderen befragten Unternehmen handelt es sich
offensichtlich um ein Original Equipment Manufacturer (OEM). Interessant dabei ist
weiterhin, dass sich weder das Mutterunternehmen selbst noch das japanische Targetunternehmen der Shareholder-Value-Methode zurechnen.
1000
Vgl. dazu auch Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000), S. 120.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
338
Ein hier nur am Rande zu erwähnendes Unternehmen ist die Fa. Storz, die im Jahre
1994 ein eigenes Unternehmen in Japan gründete. Das Unternehmen ist derselben
Produktions- und Handelsstufe im Bereich der Medizintechnik anzusiedeln. Das
Tochterunternehmen besteht aus weniger als 49 Mitarbeitern, so dass es sich um ein
Kleinunternehmen handelt.
6.4.3 Entscheidende Wertdeterminanten
Die Vertreter der BASF berücksichtigten besonders Wertdeterminanten aus dem Bereich der Anlagen und der Produktion. Hierbei spielten besonders Grundstücke und
Gebäude, Produktionsanlagen und Maschinen, Produktionsprogramme, Produkte im
Produktportfolio sowie Entwicklungskapazitäten vor Ort eine dominierende Rolle. Als
eine ebenso wichtig empfundene, aber nicht in den Wert aufgenommene Determinante galt die Qualifikation und das Alter der japanischen Mitarbeiter. Um das "Gesicht zu wahren," beschloß die Führung der BASF, den bisherigen Präsidenten des
japanischen Targetunternehmens in einer mehrjährigen Übergangsphase die Geschäfte weiterführen zu lassen. Damit einher ging ein – nicht näher beschriebener –
Vertrauensaufbau zum mittleren Management. Für die Phase der Bewertung ist
schließlich festzustellen, dass Gutachten des gesamten Absatz- und Leistungsprogrammes erstellt wurden. Allerdings fanden, den schriftlichen Angaben zufolge, Netzwerke keinerlei Beachtung. In der Phase der Integration wurden die Schritte dadurch
bestätigt, dass BASF Pharma Manager die Ressorts F&E sowie Finanzen &
Controlling direkt besetzten.
Die Bayer AG integrierte zunächst folgende der Produktion zuzuordnende Determinanten in ihre Wertermittlung: Gebäude, Produktionsanlagen und Maschinen sowie
Produkte im Produktlebenszyklus. Ebenso wurde im Absatzbereich dem Marktvolumen, den Marktanteilen, der Struktur des Absatzes sowie den Patent-, Lizenz- und
Schutzrechten Aufmerksamkeit geschenkt. Die Mitarbeiter wurden hinsichtlich ihrer
Moral beleuchtet. Dabei kam das Management aber zu dem Ergebnis, dass die Moral nicht zu quantifizieren ist mit dem japanspezifischen Hindernis, dass enorme verbale Kommunikationsprobleme vorherrschten. Folglich wurden Mitarbeiter generell
nicht im Wert berücksichtigt.
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
339
Die zwei medizintechnischen Unternehmen sind hier nicht weiter zu beleuchten, insbesondere nicht die Fa. Storz, die wegen ihrer Gründung andere Determinanten zu
beachten hatte. Die Vertreter von Heraeus äußerten sich nicht zu den für sie wichtigen Wertdeterminanten.
6.5
Zusammenfassung der Erhebung
Insgesamt konnten in der Erhebung nur sechs Unternehmen analysiert werden, vier
aus der Pharmabranche und zwei aus dem medizintechnischen Bereich, von denen
eines eine Gründung durchführte und deshalb im Weiteren nur supplementär betrachtet wurde. Die beiden Fallstudien aus der Pharmabranche lassen allerdings erkennen, dass zumindest diese beiden Unternehmen für die Zukunft in Japan ein
stärkeres Engagement beabsichtigen.
Den schriftlichen und verbalen Aussagen aller untersuchten Unternehmen ist zu entnehmen, dass tendenziell der strategische Zugang zum japanischen Markt im Vordergrund steht. Zwei Unternehmen sind darüber hinaus bestrebt, sich auch einen
verstärkten Zugang zum gesamten asiatischen Markt aufzubauen. Die Werthöhe des
Targetunternehmens hängt dabei generell entscheidend von der Strategie des
Investors sowie von der des Targetunternehmens ab, die bestmöglich übereinstimmen sollte. Die nicht zuletzt aufgrund der geringen Stichprobe vorsichtig zu interpretierenden Ergebnisse der Erhebung deuten darauf hin, dass deutsche Mutterunternehmen ihre akquirierten japanischen Tochtergesellschaften relativ selbständig
agieren lassen. Somit wären Synergiepotentiale zwischen den in Japan vorhandenen
Einheiten relevant zu betrachten, weniger aber die zwischen dem Targetunternehmen und dem deutschen Mutterunternehmen.
Drei der Probanden nahmen eine Wertermittlung über ertragsorientierte CashflowAnsätze vor. Im Gegensatz zu der in Japan noch eher geringen Akzeptanz dieses
Verfahrens scheint ein Teil der deutschen Unternehmen trotzdem darauf zurückzugreifen, um den Wert ihrer Targetunternehmen zu ermitteln, wohl wissend, dass
Substanzwerte und Marktwerte in Japan dominieren. Hinsichtlich der Bewertungsansätze ist somit zu vermuten, dass viele deutsche Unternehmen Discounted Cashfloworientiert vorgehen. Im Gegensatz zu den interviewten Unternehmensführern teilten
Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen
340
Praktiker aus Beratungsgesellschaften allerdings mit, dass es durchaus üblich sei,
zunächst einmal Marktwerte aufzustellen. Im Pharmasektor wird unter Insidern ein
Multiplikator diskutiert, der zwischen der Hälfte bis zum Dreifachen eines Jahresumsatzes liegt. Die Bestimmung des Ansatzes wird von Unternehmensführungen offensichtlich relativ selbständig vorgenommen, auch dann, wenn die eigentliche Bewertung von Dritten, z. B. von M & A-Beratern, übernommen wird. Diesbezüglich ist also
auf eine relativ hohe Autonomie der Entscheidung des Managements zu schließen,
was wenigstens alle in der Untersuchung befragten Unternehmensvertreter bestätigten.
Auch den spezifischen Aspekten sind praktische Aussagen zu entnehmen. So akquirierten vier von fünf Investoren japanische Großunternehmen, eines erwarb ein mittelständisches Targetunternehmen. Die in der Theorie geführte Diskussion um eine
mit der Größe japanischer Unternehmen konvergierende Informationstransparenz ist
den untersuchten Unternehmen zufolge – der geringen Stichprobe wegen allerdings
nur vorsichtig – zu bestätigen. Darüber hinaus ist ebenfalls interessant, dass alle fünf
Akquisiteure
japanische
Unternehmen
erwarben,
die
der
Rechtsform
von
Aktiengesellschaften angehörten. Die unkomplizierte Anteilsübertragung wurde bei
den Vertiefungsinterviews als einer der Hauptgründe dafür ausgemacht. Schließlich
ist festzuhalten, dass alle Akquisitionen mit dem japanischen Management abgestimmt verliefen.
Die berücksichtigten Wertdeterminanten spiegeln sich allerdings in der Mehrzahl der
untersuchten Unternehmen hauptsächlich in denjenigen wider, die den Substanzwert
bestimmen. Diese umfassen Werte von Gebäuden, G & B, Maschinen sowie der
Produktion und deren Produkte. Demnach ist anzunehmen, dass auch bei
ertragsorientierten Cashflow-Ansätzen deutscher Unternehmen den Substanzwerten
in Japan eine nicht zu unterschätzende Bedeutung zukommt.
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
7
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche
für die Unternehmensbewertung japanischer Akquisitionsobjekte in Wissenschaft und Praxis
7.1
Handlungsempfehlungen zur Bewertung eines Targetunternehmens
341
Es wurde in der Forschungsarbeit grundsätzlich festgestellt, dass die japanische
Rechnungslegung in den letzten Jahren starken Veränderungen unterworfen ist und
sich eindeutig zum IAS-Standard bewegt. Dies bedeutet eine steigende Transparenz
für Anleger. Weiterhin konnte gezeigt werden, dass bei innerjapanischen Bewertungen häufig Substanzwerte und Marktwerte herangezogen werden, nicht aber so oft
Ertragswerte. Hingegen dominiert bei deutschen Unternehmen, die internationale
Bewertungen durchführen, generell der ertragsorientierte Cashflow-Ansatz. Innerhalb
dieses Spannungsfeldes wurde die Frage diskutiert, ob sich deutsche Investoren den
innerjapanischen Verhaltensweisen anschließen oder besser das – bei internationalen Bewertungen übliche – ertragsorientierte Verfahren zu einer Targetbewertung ansetzen sollten.
Nach den gewonnenen theoretischen Erkenntnissen bietet das ertragsorientierte
Cashflow-Verfahren für eine zuverlässige Bewertung auch in Japan die größten
Vorteile. Insgesamt wurde dieser Ansatz daher in der vorliegenden Studie präferiert.
Dabei ist aber auch anzuraten, Substanz- und Marktwerte weit stärker zu berücksichtigen, als dies bei anderen internationalen Engagements üblich ist. In der Erhebung bestätigten die Hälfte der befragten deutschen Unternehmen, bei der Bewertung des japanischen Unternehmens Cashflow-orientiert vorgegangen zu sein. Sollte
sich dieses erste Stimmungsbild bei späteren empirischen Untersuchungen erhärten,
würde das bedeuten, dass sich deutsche Unternehmen bei ihren Bewertungen nicht
konform zu den üblichen Gewohnheiten anderer japanischer Unternehmen verhalten.
Dabei werden die operativen Cashflows der künftigen fünf Jahre kapitalisiert.
Zusätzlich zu dem auf der Grundlage eines ertragsorientierten Cashflow ermittelten
Unternehmenswerts ist das nicht-betriebsnotwendige Vermögen mit in den Unternehmenswert einzubeziehen, da es in japanischen Unternehmen hochpreisige Wertgegenstände umfasst. Substanzwerte sollten durch ein gesondertes Gutachten auf
ihren tatsächlichen Wert hin überprüft werden, in dessen Mittelpunkt aktuelle Werte
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
342
des Maschinenparks, G & B sowie der Wert der Gebäude stehen. Außerdem ist angeraten, dass der ökologische Bereich im Substanzwert berücksichtigt wird. Hier sind
Risiken der Umwelt durch Lärm, Wasser, Luft und Entsorgung zu begutachten sowie
auch Naturkatastrophen (Erdbebengefahren, Hochwasserschäden usw.) mit in das
Kalkül einzubeziehen. Schließlich sollten bei einem an der Börse notierten Unternehmen ebenfalls Marktwerte vergleichbarer Unternehmen herangezogen werden.
Der Grund für diese additive Wertfeststellung besteht darin, die ermittelten Cashflowbasierten Werte durch praxisgestützte Vergleichswerte aufzustocken. Das Referenzmodell ist nachfolgend dargestellt:
5
-t
-n
UW = ∑ Abd. Cashflows * (1+i) + Restwert * (1+i) + NbnV0 + Korrektur des Substanzwertes
t
t=1
Mit dem Kapitalisierungszinsfuß (i) bestehend aus:
Risiko allgemein
+ Risiko Human Resources
+ Risiko Netzwerk
Bei der Bewertung eines präsumtiven japanischen Targetunternehmens stehen zunächst japanspezifische Aspekte einer Akquisition im Vordergrund. Dies bedeutet,
dass möglichst ein abgestimmter, horizontaler Share-Deal erfolgen sollte. Bei einem
Zulieferunternehmen wäre es darüber hinaus wünschenswert, bestenfalls ein relativ
unabhängiges Unternehmen zu akquirieren. So würde auch ein Zulieferunternehmen
mit sehr intensiven Bindungen zu einem einzigen japanischen Hersteller – ein sogenanntes Kernsubcontractor-Unternehmen – das Risiko für den deutschen Investor
erhöhen und damit einen höheren Risikosatz rechtfertigen. Für den Fall, dass Abweichungen dieser japanspezifischen Aspekte vorliegen und beispielsweise eine
unabgestimmte Übernahme angestrebt wird, erhöht sich demnach der Risikozins.
Die Wertdeterminanten basieren auf den spezifischen Aspekten und spielen für das
Risiko die entscheidende Rolle, wie die folgende Auflistung zusammenfasst:
Tabelle 31: Erfassung entscheidender Wertdeterminanten
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
343
Grundlegender Bereich (Geschäftstätigkeit, allgemeine Risiko- und Kostenaspekte)
ƒ Konkurrenzintensität, Substitutionseffekte
ƒ Synergien betrieblicher Tätigkeit (F&E, Produktion, Vertrieb)
ƒ Steuervorteile, sonstige vom Staat gewährte Vorteile
ƒ Bearbeitungsdauer staatlicher Genehmigungen und Sicherheitsprüfverfahren
ƒ Transaktionskosten (z.B. Stempelsteuern, Beraterhonorare sowie andere Dienstleistungen)
ƒ Risiken ausstehender Verbindlichkeiten, (z.B. nicht eintreibbare Forderungen)
Risikozinssatz grundlegender Bereich: 5 bis 15%
Human Resources
ƒ Anzahl an Stammarbeitnehmern und Randarbeitnehmern
ƒ Qualifikation der Mitarbeiter
ƒ Existierende Mitarbeiterbeurteilungen (bei Großunternehmen)
ƒ Alter der Mitarbeiter
ƒ Fluktuationsgefahr, insbesondere nach der Übernahme
ƒ Zukünftige, zu erwartende Abfindungszahlungen
ƒ Mitarbeitermoral /Motivation insbesondere gegenüber ausländischem Investor
ƒ Rekrutierungskosten neuer Manager
ƒ Sonderzahlungen, Zusatzleistungen, indirekte Sozialleistungen (z.B. Miet-Pendlerzuschüsse)
ƒ Shukkô oder Tenseki
ƒ Vorhandene Managementsysteme (z.B. Kaizen und Just in Time)
Zusatzrisiko Human Resources: 1 bis 5%
Netzwerkstrukturen
ƒ Einflüsse durch Keiretsu-Strukturen (z.B. im Distributionssystem oder durch Bindungen zur Mainbank)
ƒ Verflechtungen finanzieller, kapitalmäßiger und personeller Art des Targetunternehmens
ƒ Zukünftig zu erwartende Veränderungen in den bisherigen Strukturen
ƒ Fertigungstiefe (insbesondere bei Lieferanten)
ƒ Beziehungen des Targetunternehmens mit anderen Unternehmen (z.B. in Form von Anteilen, Kooperationen, F&E, persönliche Bindungen)
ƒ Dauer der Bindungen zu anderen Unternehmen (insbesondere bei Fertigung von Systemkomponenten)
ƒ Wahrscheinlichkeit für den Fortbestand der Bindungen
ƒ Verhandlungsmacht der Abnehmer und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb
ƒ Verhandlungsmacht der Lieferanten und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb
ƒ Personalfluß zwischen Targetunternehmen und anderen japanischen Unternehmen
ƒ Einfluß der Präsidententreffen
Zusatzrisiko Netzwerk: 1 bis 5%
Zinssatz des Gesamtrisikos: 7 bis 25%
Das Risiko im grundlegenden Bereich ist – wie in der Studie diskutiert – bei japanischen Targetunternehmen in einer Spanne von 5 bis 15% anzusetzen. Das Targetunternehmen unterliegt in den Bereichen Human Resources und dem Netzwerk, in
dem es sich befindet, aber noch einem zusätzlichen Risiko. Hier sollte deshalb differenziert vorgegangen werden. In der Studie wurde deshalb nicht ein pauschaler Risikozins gefordert, sondern eine Splittung unterschiedlicher Sätze, so dass dem Inve-
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
344
stor über den grundlegenden Bereich hinaus weitere Risiken transparent und quantifizierbar gemacht werden konnten. Die beiden weiteren Untersuchungsbereiche sind
im ungünstigsten Fall jeweils zu 5%, mindestens aber – im für den Investor
günstigsten Fall – zu 1% anzusetzen. Der Mindestsatz von 1% liegt der Idee zugrunde, dass ein Risiko in beiden zusätzlichen Untersuchungsbereichen auch im
günstigsten Falle zu antizipieren ist. Insgesamt ergibt sich damit im Regelfall ein operativer Wert, der je nach individueller Situation zwischen 7 und 25% anzusetzen ist.
7.2
Grenzen und Problembereiche von Unternehmensbewertungen
japanischer Akquisitionsobjekte
Als ein erster Problembereich ist anzumerken, dass nur ein ausreichend Erträge erzielendes Targetunternehmen einer ertragsorientierten Bewertung gerechtfertigt
erscheint. Es ist zu vermuten, dass sich einige der japanischen Unternehmen, die
ausländischen Investoren ihre Verhandlungsbereitschaft signalisieren, existentiellen
Schwierigkeiten ausgesetzt fühlen. In einem solchen Falle dürfte sich dann eher das
Substanzwertverfahren anbieten.
Den in der Forschungsarbeit behandelten spezifischen Aspekten als auch den extrahierten Wertdeterminanten allein ist vorzuhalten, dass nicht ausgeschlossen werden
kann, einige wichtige schlichtweg übergangen zu haben. Darüber hinaus sind einerseits branchenabhängige Anpassungen notwendig. Andererseits sind auch die eruierten Aspekte und Determinanten zeitlichen Veränderungen unterworfen. Besonders
deutlich wird diese Problematik bei Netzwerkverbindungen, die in der Praxis für einen
ausländischen Investor aufgrund ihres oft informellen Charakters insgesamt nur
schwer zuverlässig zu beleuchten sind. Durch die Novellierungen der japanischen
Rechnungslegung und der damit einhergehenden jüngst abnehmenden Kapitalbeteiligungen ist in vielen Fällen damit zu rechnen, dass die netzwerkartigen Bindungen in noch stärkerem Maße den persönlichen Beziehungen einzelner Manager
unterliegen werden. Diese Veränderungen dürften genauere Analysen von Netzwerkstrukturen zukünftig eher noch erschweren.
In der Forschungsarbeit wurde zudem hauptsächlich die Bewertungsphase untersucht. Für den letztendlich relevanten Preis des Targetunternehmens spielt aber
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
345
ebenfalls die Phase der Verhandlung eine bedeutende Rolle. Denn erst dort findet
die tatsächliche Preisfindung statt, bei der beide Verhandlungsseiten durch allerlei
Tricks und Kniffe sehr leicht zu einem, vom vorher festgesetzten Wert abweichenden,
finalen Transaktionspreis gelangen können. So wird der Kaufpreis stark von zwei
Richtungen geprägt: zum einen vom Verhandlungsgeschick der Vertragsparteien und
zum anderen von der Dringlichkeit der Verhandlungsparteien, rasch einen Vertragsabschluß zu erzielen. Diese Dringlichkeit könnte bei denjenigen japanischen
Unternehmen auftreten, die über Liquiditätsschwierigkeiten klagen. Hinsichtlich des
Preises sind auch steuerliche Aspekte relevant. Insbesondere dann, wenn der finale
Transaktionspreis
bei
einem
im
Familienbesitz
befindlichen
japanischen
Targetunternehmen durch eine zuvor gezahlte Pensionszahlung an den Inhaber
vermindert wird. Der vereinbarte Kaufpreis wird dann zu einem späteren Zeitpunkt
als Restsumme beglichen. Diese Manipulationsmöglichkeit des finalen Preises ist
insbesondere bei der vorgestellten Comparable Acquisition Analysis, die sich dem
Vergleich anderer Akquisitionen verschreibt, wichtig in das Verhandlungskonzept zu
integrieren. Denn die festgesetzte absolute Kaufpreissumme ist in einem solchen
Falle höher als der Betrag, der am Schluß gezahlt wird. Damit erscheint es nicht
sinnvoll, Preise anderer Transaktionen pauschalisierend für Akquisitionen heranzuziehen.
In der Verhandlungsphase erscheint es schließlich durch die Sensibilität der zu übertragenden Informationen für den deutschen Investor ratsam, vor Ort in Japan nur
über sehr wenige Ansprechpartner Informationen einzuholen. Diese kleine Gruppe
von Ansprechpartnern kann in speziellen Problemstellungen durch die Hinzuziehung
weiterer Mitarbeiter unterstützt werden. Als hilfreich dürfte sich der Einsatz zusätzlicher Hilfsassistenten auszeichnen, die im Hintergrund ohne jeglichen Kontakt zum
japanischen Verhandlungsteam Aufgaben abarbeiten. Praktikern der japanischen
Unternehmensbewertung zufolge scheinen rein japanisch besetzte Teams eher
weniger zur Durchführung einer Due Diligence-Prüfung geeignet. Denn den Interviews mit Unternehmensberatern zufolge "bohren" diese Teams aus Tradition und
Höflichkeit heraus nicht tief genug beim Targetunternehmen. Die in diesem Rahmen
aufbereiteten Informationen sind dann regelmäßig eher dürftig. Um die Problematik
frühzeitig – zumindest vor Vertragsabschluß – abgearbeitet zu haben, erscheint es
demnach sinnvoller, japanerfahrene ausländische Berater zu beauftragen.
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
346
Besonders die Phase der Integration nimmt für den späteren Erfolg der Akquisition
eine elementare Bedeutung ein mit der Folge, dass erst in dieser späten Phase der
Erfolg bzw. der Mißerfolg feststellbar ist. Insgesamt entscheidet die Integration damit
über das letztendliche Resultat, was in dieser Studie insofern Wichtigkeit erlangen
würde, als dass eine gut funktionierende Integration einen relativ höheren Unternehmenswert rechtfertigt.
Als ein in Japan hervorstechendes Problem gilt die sehr eingeschränkte Informationstransparenz. Denn das japanische Unternehmen, das sich einer Prüfung unterziehen muss, dürfte aus Furcht vor der Preisgabe interner Informationen nicht nur
bestrebt sein, sehr geringe Datenmengen herauszugeben, sondern diese darüber
hinaus auch erst zu einem sehr späten Zeitpunkt freigeben. Diese zögerliche Informationsfreigabe ist durchaus begründbar, da ein jederzeit möglicher Abbruch der
Verhandlungen zu befürchten ist. In diesem Sinne scheinen auch Vertraulichkeitserklärungen zum Schutz vor Missbrauch von Unternehmensinterna nur äußerst begrenzt wirksam. In späteren Preisverhandlungen können dann allerdings Irritationen
auftreten wenn sich herausstellt, dass der bereits von beiden Parteien grob angepeilte Übernahmepreis durch vorher nicht einsehbare Risiken von der deutschen
Seite neu zu verhandeln, zumindest aber nachzuverhandeln ist. Aber selbst wenn
das Targetunternehmen alle erdenklichen Informationen zu liefern in der Lage (und
auch gewillt) ist, so sind diese vom deutschen Investor korrekt zu interpretieren. Über
die schwierige Informationsbeschaffung von Unternehmensinterna hinaus sind branchenbezogene Daten der japanischen Konkurrenten um ein Vielfaches komplizierter
zu erhalten. Es konnte Expertengesprächen entnommen werden, dass insbesondere
diese unzulänglichen Informationen eine der Hauptschwierigkeiten darstellen.
Im Zusammenhang mit der geringen Informationstransparenz ist eine ausführliche
und möglichst vollständige Bewertung japanischer Targetunternehmen mit hohen
Kosten und einem großem Zeitaufwand verbunden, da sich eine solche Bewertung
regelmäßig über einen langfristigen Zeitraum erstreckt. Transaktionskostentheoretisch wäre zu fragen, ob Zeit und Kosten eine solch aufwendige Bewertung überhaupt rechtfertigen. Die bei einer Unternehmensbewertung in Japan anfallenden
hohen Kosten, die über herkömmliche Summen inländischer Bewertungen weit hin-
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
347
ausgehen, scheinen dann gerechtfertigt, wenn Risiken eruiert, systematisiert und
quantifiziert werden können. Denn ein deutscher Investor setzt sich mit dem Erwerb
eines japanischen Unternehmens trotz strategischer Absatzmöglichkeiten einer besonderen Gefahr aus. Hohe Kosten entstehen durch eine u.U. sehr aufwendige Informationssuche sowie durch eine anspruchsvolle Auswertung übersetzter und
interpretierter schriftlicher Unterlagen. Unternehmensintern dürfte die selbständige
Informationsermittlung relativ schwer gelingen was zur Folge hat, dass externe in
Japan ansässige Berater hinzugezogen oder auch relativ selbständig als Agenten
beauftragt werden.
Schließlich kann sich aus der Transaktion ein Konflikt zwischen dem deutschen Investor und der Führung des japanischen Targetunternehmens ergeben, nämlich
dann, wenn auf japanischer Seite der vollständige Verkauf angestrebt wird, der deutsche Investor aber nur an dem Erwerb einzelner betriebsnotwendiger Teile interessiert ist. Gründe für diese Präferenz dürften in den hohen Unterhaltskosten liegen
sowie auch darin, dass nicht-betriebsnotwendiges Vermögen zu zusätzlichen Risiken
führen kann. Diese können in einer fehlerhaften Wertfeststellung liegen, aber auch in
der Gefahr einer späteren kostspieligen Entsorgung zum Ausdruck kommen.
Mit der Wertfindung verbunden ist die Verkaufsabsicht vom Management des Targetunternehmens. Hierbei ist es wichtig zu differenzieren, ob es sich beim Akquisitionsobjekt um ein mittelständisches oder um ein Großunternehmen handelt.
Präferieren ausländische Akquisiteure tendenziell größere Unternehmen als Targets,
offerieren eher kleinere japanische Gesellschaften ihre Verhandlungsbereitschaft.
Gründe für die Bevorzugung von größeren börsennotierten Unternehmen liegen nicht
zuletzt in der zuverlässigeren Beurteilungsfähigkeit. So können nicht nur interne
Mitarbeiterbewertungen herangezogen werden, sondern auch relativ aussagekräftige
und öffentlich zugängliche, externe Informationen aufgrund des Wertpapierhandelsgesetzes ausgewertet werden. Weiterhin sind Vergleiche zu anderen japanischen
börsennotierten Unternehmen möglich.
Dieser Forschungsarbeit liegt schließlich die für einen westlichen Betrachter selbstverständliche Problematik der Werthöhe eines Targetunternehmens zugrunde. Auch
wenn die japanische Seite dem Transaktionspreis ebenfalls eine überragende Be-
Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis
348
deutung einräumt, sollte das deutsche Management in Verhandlungen trotzdem
bestrebt sein, Sachfragen, z.B. über den Transfer der Arbeitnehmer, zu erörtern.
Werte und daraus resultierende Preise sind vom deutschen Management möglichst
nicht in den Mittelpunkt der Betrachtung zu rücken. So sollten dem Management des
präsumtiven Targetunternehmens die Intentionen der vorliegenden Studie eher
unterschwellig vermittelt werden. Hinzu kommt, dass in der japanischen Praxis
durchgeführte Akquisitionen regelmäßig aus der Konsequenz langjähriger Geschäftsbeziehungen resultieren, die häufig bis zu Joint Ventures reichten. Das japanische Unternehmen mit seinem individuellen Wert und den voraussichtlichen zukünftigen Erträgen ist in einem solchen Falle dann unter weniger Risiken abzuschätzen als in der Theorie thematisiert wird.
Verzeichnis der interviewten bzw. kontaktierten Personen
Verzeichnis der Interviews und zusätzlicher Informationsquellen
Borgas, P. (Präsident Böhringer
Ingelheim Japan)
Diehl, K. (Präsident Merck Japan)
schriftliche Befragung, Interview,
Tokio
schriftliche Befragung, Interview,
Tokio
Rudolph, H. (Nikko-Frankfurt)
Gespräch und schriftliche
Informationen, Frankfurt
Schmeling, T. (Rieckermann Ltd.
Interview, Tokio
Handelshaus)
Thoens, N. (Steuerberater &
Interview, Tokio
Rechtsanwalt, C&L Chuo)
Dr. Vaubel, (D. Roland Berger &
schriftliche Informationen, Berlin
Partner, Tokio)
Janssen, M. (Rechtsanwalt, Haarman,
schriftliche Informationen, Berlin
Hemmelrath & Partner,
Tokio)
Fa. Heraeus
schriftliche Befragung
Fa. Storz
schriftliche Befragung
349
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