Bewertung bei Akquisitionen japanischer Targetunternehmen – aus
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Bewertung bei Akquisitionen japanischer Targetunternehmen – aus Sicht deutscher Industrieunternehmen Inaugural-Dissertation zur Erlangung des akademischen Grades eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.) im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Universität Gesamthochschule Kassel vorgelegt von: Ralf Bebenroth aus: Kassel Erstgutachter: Prof. Dr. Gerd-Michael Hellstern Zweitgutachter: Prof. Dr. Rainer Stöttner Kassel, den 25.01.2001 Hiermit versichere ich, dass ich die vorliegende Dissertation selbständig und ohne unerlaubte Hilfe angefertigt und andere als die in der Dissertation angegebenen Hilfsmittel nicht benutzt habe. Alle Stellen, die wörtlich oder sinngemäß aus veröffentlichten oder unveröffentlichten Schriften entnommen sind, habe ich als solche kenntlich gemacht. Kein Teil dieser Arbeit ist in einem anderen Promotionsoder Habilitationsverfahren verwendet worden. Ralf Bebenroth Vorwort I Vorwort Diese Studie setzt sich zum Ziel, akquisitionsbemühten deutschen Industrieunternehmen Hilfestellung zu geben, aufzuzeigen, wie Risiken im Rahmen der Bewertung eines präsumtiven japanischen Targetunternehmens eruiert, systematisiert und quantifiziert werden können. Dabei werden drei Forschungsfelder diskutiert: Ansätze zur Bewertung, japanspezifische Aspekte sowie entscheidende Wertdeterminanten. Die theoretisch fundierte Arbeit wird durch zwei Fallstudien und weiteren empirisch gewonnenen Informationen erhärtet. Die Realisation dieser Forschungsarbeit wäre ohne die Unterstützung zahlreicher Personen, denen ich an dieser Stelle danken möchte, nicht möglich gewesen. Allen voran meinem verehrten Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Gerd-Michael Hellstern für die Chance, die er mir gab, diese Studie bei ihm anfertigen zu dürfen. Ebenso danke ich meinem Zweitkorrektor, Herrn Prof. Dr. Stöttner sehr herzlich für die regelmäßige wissenschaftliche Betreuung, die weit über die Übernahme des Koreferats hinausging. Ohne seine hervorragende Empfehlung wäre es mir sicher nicht gelungen, das Hochschulstipendium für Nachwuchswissenschaftler zu erhalten. Ebenso möchte ich mich für die sehr freundliche Aufnahme an der Tokai-Universität, Kanagawa-Ken, bedanken, die ich während meines Forschungsaufenthaltes insbesondere durch Herrn Prof. Dr. Inoue und Herrn Prof. Dr. Abe erfuhr. Durch Forschungen und Interviews vor Ort in Tokio war es erst möglich, die tatsächlichen Problemstellungen deutscher Unternehmen in Japan bei Akquisitionen zu erfahren sowie mit der japanischen Kultur vertraut zu werden und natürlich auch, um meine Sprachkenntnisse zu verbessern. Last but not least habe ich meinem bereits nun knapp sechs Jahre langen geistig, moralischen und durch eine Vielzahl wissenschaftlicher Projekte auch finanziellen Förderer, Herrn Prof. Dr. Michael Kittner allergrößten Dank auszusprechen. Er hat mir im Laufe dieser Zeit über fachliches Wissen hinaus unzählige wertvolle Einstellungen vermittelt und mir schließlich auch die vollständige Infrastruktur zur Verfügung gestellt, um eine solche Arbeit erfolgreich durchzuführen. In diesem Sinne bin ich auch meinem Kollegen, Herrn Dipl. Oec. Jörg Krech, sehr verbunden, dass er mir während der gesamten Dissertationszeit im Vorwort II wahrsten Sinne des Wortes den "Rücken freihielt." Schließlich danke ich meiner lieben Sybille für ihre sehr gewissenhafte Korrekturlesung. Ohne meine langjährige Freundin Yingtzi wäre die gesamte Dissertationszeit wohl doch eher einseitig verlaufen. Auch ihr sei an dieser Stelle für die vielen schönen Stunden, die wir in dieser doch sehr anstrengenden Zeit zusammen verbrachten, herzlichst gedankt. Gewidmet ist diese Arbeit der Person, die mir zeitlebens am nächsten steht und der ich es ganz besonders zu verdanken habe, dass ich so weit gekommen bin, meinem lieben Mutterchen. Ralf Bebenroth Inhaltsverzeichnis III Inhaltsverzeichnis: Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis 1 2 3 FORSCHUNGSKONZEPTION VII VIII IX 1 1.1 Problemstellung 1 1.2 Forschungsstand 3 1.3 Zielsetzung 7 1.4 Aufbau der Arbeit 8 KONZEPTIONELLER BEZUGSRAHMEN: AKQUISITIONEN UND UNTERNEHMENSBEWERTUNGEN 11 2.1 Akquisitionen und deren Alternativen zum Markterfolg in Japan 2.1.1 Konstitutive Definition der Akquisitionen im Rahmen von M & A 2.1.2 Akquisition als Abgrenzung zu weiteren Markteintrittsstrategien 2.1.2.1 Internes Wachstum durch Neugründung 2.1.2.2 Know-how-Vergabe 2.1.2.3 Kooperationen 2.1.2.4 Ein Plädoyer für Akquisitionen in Japan 2.1.3 Konzepte für einen Investor 2.1.3.1 Strategietypen 2.1.3.2 Integrationsformen 2.1.3.3 Die Konzernorganisationsstruktur eines deutschen Investors 2.1.4 Investitions- und Wachstumsmerkmale 2.1.4.1 Direktinvestitionen versus Finanzinvestitionen 2.1.4.2 Internes versus externes Wachstum 2.1.5 Deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt 2.1.5.1 Japanischer Akquisitionsmarkt 2.1.5.2 Deutsche Investments 12 12 15 18 22 24 30 33 33 35 37 39 39 41 43 43 47 2.2 Konzeptionelle Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung 2.2.1 Die Bewertungsphase bei einer Akquisition 2.2.2 Grundlegende Aspekte einer Unternehmensbewertung bei Akquisitionen 2.2.2.1 Anlaß und Funktionen einer japanbezogenen Unternehmensbewertung 2.2.2.2 Grundlagen einer entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung 2.2.3 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung 2.2.3.1 Währungskurse und Zinssätze zur Bestimmung der Investitionszahlungsreihe 2.2.3.2 Wechselkursmanagement 51 51 53 55 61 63 65 70 THEORETISCHE GRUNDLAGEN UND INTERESSENLAGEN BEI AKQUISITIONEN IN JAPAN 75 3.1 Theoretische Motive von Unternehmensübernahmen 3.1.1 Wertmaximierende ökonomische Motive 3.1.1.1 Ökonomische Partialtheorien und Hypothesen bei Unternehmensübernahmen 3.1.1.2 Synergiemotive 3.1.1.2.1 Bewertungen von Synergien durch die Wertkette 3.1.1.2.2 Top-Down – Bottom-Up-Ansätze 3.1.1.3 Nicht-wertmaximierende Theorien und Motive 3.1.1.3.1 Die Prinzipal-Agent-Theorie 3.1.1.3.2 Nicht-ökonomische Motive der Manager 76 76 76 79 81 83 85 86 87 Inhaltsverzeichnis 3.1.2 Motive für Akquisitionen in Japan 3.1.2.1 Motive für die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen und Desinvestitionen als Pullfaktoren 3.1.2.1.1 Volkswirtschaftliche Veränderungen und staatliche Einflußnahmen 3.1.2.1.2 Motive der Unternehmensführungen 3.1.2.2 Motive der Akquisiteure in Japan als Pushfaktoren 3.1.3 Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten 3.1.3.1 Definition der Wertdeterminanten 3.1.3.2 Felderbestimmung der Wertdeterminanten und der spezifischen Aspekte innerhalb der Ressourcen- und Marktanalyse 3.1.3.3 Strategische Akquisitionsplanung 3.1.3.4 Verfahren zur Risikoanalyse 4 IV 90 90 90 93 96 99 99 101 105 107 3.2 Theoretische Interessenlagen deutscher und japanischer Unternehmensführungen 3.2.1 Theoretische Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit 3.2.1.1 Internalisierungstheorie 3.2.1.2 Eklektische Theorie der internationalen Produktion 3.2.1.3 GAINS-Ansatz 3.2.2 Unternehmensziele deutscher Investoren 3.2.2.1 Stakeholder-Value-Ansatz 3.2.2.2 Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport 3.2.3 Unternehmensziele japanischer Unternehmen 110 110 110 112 113 115 115 117 123 3.3 127 Zusammenfassung theoretischer Grundlagen und Interessenlagen ANSÄTZE ZUR BEWERTUNG JAPANISCHER TARGETUNTERNEHMEN 129 4.1 Rechtlicher und institutioneller Rahmen der japanischen Rechnungslegung 4.1.1 Kodifizierung der japanischen Rechnungslegung 4.1.2 Kritische Würdigung von Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse 4.1.3 Systematisierung der Ansätze zur Bewertung 130 130 137 144 4.2 Substanzorientierte Unternehmensbewertung 4.2.1 Grundlagen 4.2.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Substanzwert 146 146 150 4.3 Marktorientierte Unternehmensbewertung 4.3.1 Grundlagen 4.3.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Marktwert 155 155 159 4.4 Ertragsorientierte Unternehmensbewertung 4.4.1 Kapitalisierungsgrundlagen 4.4.2 Risikokorrekturverfahren 4.4.3 Möglichkeiten und Grenzen einer traditionell fundierten ertragsorientierten Unternehmensbewertung 4.4.3.1 Ertragswertverfahren 4.4.3.2 Wirtschaftsprüferverfahren 4.4.4 Finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung 4.4.4.1 Finanzierungstheorie 4.4.4.2 Discounted-Cashflow-Methoden 4.4.4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAP-Models 4.4.5 Periodenendwert und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen 164 164 167 4.5 Alternative Wege: Von der performance-orientierten Messung zur Unternehmensbewertung 4.5.1 Alternative Wege traditioneller performance-orientierter Messungen 4.5.2 Alternative Wege wertorientierter performance-orientierter Messungen 193 193 200 4.6 204 Zusammenfassung der Ansätze zur Bewertung 170 171 173 176 176 178 183 188 Inhaltsverzeichnis 5 6 V BEI AKQUISITIONEN IN JAPAN ZU BERÜCKSICHTIGENDE SPEZIFISCHE ASPEKTE UND WERTDETERMINANTEN 207 5.1 Spezifische Aspekte bei Akqusitionen in der japanischen Industrielandschaft 5.1.1 Die japanische Industrielandschaft 5.1.1.1 Entwicklung der japanischen Industrie 5.1.1.2 Unternehmensformen und Größe 5.1.1.2.1 Unternehmensformen 5.1.1.2.2 Bedeutung des Mittelstandes 5.1.1.3 Strukturen 5.1.1.3.1 Aktionärsstrukturen 5.1.1.3.2 Unternehmensinterne Strukturen 5.1.2 Spezifische Aspekte bei Akquisitionen 5.1.2.1 Barrieren des Markteintritts 5.1.2.2 Steuerliche Konsequenzen zwischen Share-Deal und Asset-Deal 5.1.2.3 Subcontracting 5.1.2.4 Richtung der Akquisition: horizontal, vertikal, diagonal 5.1.2.5 Unabgestimmte versus abgestimmte Akquisitionen 5.1.2.5.1 Unabgestimmte Übernahmen 5.1.2.5.1.1 Rechtliche Entwicklung von Übernahmen 5.1.2.5.1.2 Aktienrechtlicher und satzungstechnischer Schutz feindlicher Übernahmen 5.1.2.5.2 Abgestimmte Übernahmen 5.1.3 Zusammenfassung spezifischer Aspekte bei Akquisitionen 207 208 208 211 211 213 218 218 221 226 226 231 235 239 241 241 246 249 252 254 5.2 Wertdeterminanten im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung 5.2.1 Due Diligence-Prüfung 5.2.1.1 Konstitutive Grundlagen einer Due Diligence-Prüfung 5.2.1.2 Spezielle Prüfbereiche von Due Diligence-Prüfung 5.2.1.3 Aufbau einer japanspezifischen Due Diligence list 5.2.2 Determinanten zu Human Resources 5.2.2.1 Human Resources 5.2.2.1.1 Human Resources in der Unternehmensbewertung 5.2.2.1.2 Japanspezifische Berücksichtigung der Human Resources 5.2.2.2 Beachtung der Unternehmenskultur 5.2.2.3 Management und deren Konzeption 5.2.2.3.1 Kaizen 5.2.2.3.2 Just-in-time 5.2.3 Staatsbezogene Determinanten 5.2.3.1 Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen 5.2.3.2 Maßnahmen staatlicher und staatsnaher Organisationen zur Investitionsförderung 5.2.4 Determinanten zu vorherrschenden Netzwerken 5.2.4.1 Historische Entwicklung japanischer Unternehmensnetzwerke 5.2.4.1.1 Zaibatsu 5.2.4.1.2 Keiretsu 5.2.4.2 Heutige Netzwerke 5.2.5 Zusammenfassung der Determinanten 257 258 258 262 266 270 270 274 278 285 289 290 293 296 296 300 305 305 305 307 312 316 ERHEBUNG AUS DEM BEREICH DER PHARMAUNTERNEHMEN 321 6.1 Untersuchungsrahmen 6.2 Das Engagement der Merck KGaA in Japan 6.2.1 Ansätze zur Bewertung 6.2.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung 6.2.3 Entscheidende Wertdeterminanten 323 325 327 328 329 Inhaltsverzeichnis 7 VI 6.3 Das Engagement der Böhringer Ingelheim GmbH in Japan 6.3.1 Ansätze zur Bewertung 6.3.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung 6.3.3 Entscheidende Wertdeterminanten 331 333 333 334 6.4 Weitere aus der Praxis gewonnene Informationen 6.4.1 Ansätze zur Bewertung 6.4.2 Spezifische Aspekte 6.4.3 Entscheidende Wertdeterminanten 335 336 337 338 6.5 339 Zusammenfassung der Erhebung HANDLUNGSEMPFEHLUNGEN, GRENZEN UND PROBLEMBEREICHE FÜR DIE UNTERNEHMENSBEWERTUNG JAPANISCHER AKQUISITIONSOBJEKTE IN WISSENSCHAFT UND PRAXIS 341 7.1 Handlungsempfehlungen zur Bewertung eines Targetunternehmens 7.2 Grenzen und Problembereiche von Unternehmensbewertungen japanischer Akquisitionsobjekte 344 Anhang: Verzeichnis der interviewten bzw. kontaktierten Personen Literaturverzeichnis 341 347 348 Abkürzungsverzeichnis VII Abbildungsverzeichnis: Abbildung 1: Untersuchungsaufbau .......................................................................... 10 Abbildung 2: M & A im Rahmen der Corporate Finance ........................................... 13 Abbildung 3: Aufsplittung japanischer Akquisitionen ................................................. 14 Abbildung 4: Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt.................................... 18 Abbildung 5: Investitionsformen ausländischer Investoren im Zeitablauf .................. 32 Abbildung 6: Globalisierungsvorteile versus Lokalisierungsvorteile .......................... 33 Abbildung 7: Konzernorganisationsstruktur............................................................... 37 Abbildung 8: Anzahl japanischer Akquisitionen......................................................... 44 Abbildung 9: Hauptfunktionen japanbezogener Unternehmensbewertungen ........... 60 Abbildung 10: Bereiche der Makroumwelt................................................................. 63 Abbildung 11: Wechselkurs....................................................................................... 66 Abbildung 12: Ausgewählte Determinanten und spezifische Aspekte..................... 104 Abbildung 13: Veränderung des Shareholder- und Stakeholder-Value in Japan .... 124 Abbildung 14: Überblick über das gesetzliche Rechnungswesen in Japan............. 130 Abbildung 15: Japanische versus deutsche G&V-Rechnung .................................. 136 Abbildung 16: Ansätze zur Bewertung japanischer Unternehmen .......................... 145 Abbildung 17: Japanische versus deutsche Bilanz ................................................. 150 Abbildung 18: Preise für Land in Japan und Tokio.................................................. 152 Abbildung 19: Prognose zukünftiger Price-earning-ratios japanischer Pharmaunternehmen ....................................................................... 160 Abbildung 20: Price-book-ratio japanischer Unternehmen ...................................... 161 Abbildung 21: Unternehmen im Spannungsfeld zwischen Investor und Umwelt..... 164 Abbildung 22: Ertragswertberechnung innerhalb der theoretischen Bewertungslehre .............................................................................. 168 Abbildung 23: Ertragswertberechnung innerhalb der praktischen Bewertungslehre .............................................................................. 169 Abbildung 24: Finanzierungstheorie........................................................................ 176 Abbildung 25: Kapitalmarktbezogene versus unternehmensbezogene Betrachtungsweise im CAP-Model................................................... 183 Abbildung 26: ROE japanischer versus US-amerikanischer börsennotierter Unternehmen ................................................................................... 197 Abbildung 27: Zu untersuchende Bereiche der Wertdeterminanten........................ 257 Abbildung 28: Rechte und Pflichten in den unterschiedlichen Kulturkreisen........... 264 Abbildung 29: Berechnung des Humanvermögens ................................................. 277 Abbildung 30: Pensionszahlungen innerhalb japanischer Unternehmen ................ 283 Abbildung 31: Verschmelzungsformen der Unternehmenskulturen ........................ 287 Abbildung 32: Struktur der Böhringer Ingelheim Gruppe in Japan .......................... 331 Tabellenverzeichnis VIII Tabellenverzeichnis: Tabelle 1: Vor- und Nachteile des Wachstums durch Neugründung im Rahmen der internen Unternehmensentwicklung................................................... 21 Tabelle 2: Vor- und Nachteile des Know-how-Transfers ........................................... 23 Tabelle 3: Vor- und Nachteile von Joint Ventures ..................................................... 28 Tabelle 4: Vor- und Nachteile von Akquisitionen....................................................... 32 Tabelle 5: Zusammenfassung: Strategietypen, Integrationsformen und Konzernnorganisation .............................................................................. 39 Tabelle 6: Beispielhafte Akquisitionen in Japan ........................................................ 46 Tabelle 7: Phasenschemata im Akquisitionsprozess ................................................ 52 Tabelle 8: Bewertung von Synergien anhand der Wertkette ..................................... 82 Tabelle 9: Ökonomische Zielsetzungen und nicht-ökonomische Motive ................... 88 Tabelle 10: Motive für Pull- und Pushfaktoren bei Akquisitionen .............................. 99 Tabelle 11: Eklektische Theorie der internationalen Produktion ............................. 113 Tabelle 12: Stakeholder-Value und potentieller Mehrwert....................................... 116 Tabelle 13: Shareholder-Value-Ansatz bei Akquisitionen ....................................... 119 Tabelle 14: Wertgeneratoren und zugehöriges Nutzenpotential ............................. 122 Tabelle 15: Zusammenfassung substanzorientierter Ansätze................................. 155 Tabelle 16: Anzahl von Aktiengesellschaften an der Tokioter Börse ...................... 159 Tabelle 17: Zusammenfassung marktorientierter Ansätze ...................................... 163 Tabelle 18: Wertbegriffe in der traditionellen Unternehmensbewertung ................. 170 Tabelle 19: Indirekte Cashflow-Berechnung ........................................................... 179 Tabelle 20: Beta-Werte japanischer Pharmaunternehmen ..................................... 187 Tabelle 21: Quantitative Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften ................. 214 Tabelle 22: Aktionärsstrukturen japanischer Aktiengesellschaften ......................... 219 Tabelle 23: Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt ............................................. 230 Tabelle 24: Bewertungskriterien eines Elektroherstellers........................................ 236 Tabelle 25: Klassifizierung der Subcontractor-Beziehungen in der japanischen Industrie ............................................................................................... 237 Tabelle 26: Zusammenfassung spezifischer Aspekte ............................................. 255 Tabelle 27: Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter Aktiengesellschaften ............................................................................ 267 Tabelle 28: Human Resource Portfolio ................................................................... 273 Tabelle 29: Mitarbeiterbeurteilungen im Jahresablauf ............................................ 281 Tabelle 30: Aufbau und Gruppierung japanischer Unternehmensgruppen ............. 311 Tabelle 31: Erfassung entscheidender Wertdeterminanten .................................... 342 Abkürzungsverzeichnis IX Abkürzungsverzeichnis: AktG Anm. d. Verf. BB BddW = BFuP BGBl. BilanzV CAP-Model DAKG DB DBW DCF Diss. DJW DRSC = Aktiengesetz (vom 6.5.1965, zuletzt geändert am 16.07.1998) = Anmerkung des Verfassers = Betriebs-Berater (Zeitschrift) = Blick durch die Wirtschaft = Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis = Bundesgesetzblatt = Bilanzverordnung (Verordnung betreffend Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Geschäftsbericht und Anhang einer japanischen Aktiengesellschaft, Kabushiki Gaisha) = Capital Asset Pricing Model = Devisen- und Außenhandelskontrollgesetz (Gaikoku kawase oyobi bôeki kanri bô) = Der Betrieb (Zeitschrift) = Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) = Discounted-Cashflow = Dissertation = Deutsch Japanischer Wirtschaftskreis = Deutsches Rechnungslegungs Standard Committee FASB FAZ FEE GAINS GfW ggf. GKV GmbH GoB GsReU G&V HdK HdR HFA HWB = Financial Accounting Standards Board = Frankfurter Allgemeine Zeitung = Fédération des Experts-Comptables Européene = Gestalt-Oriented Approach of International Business = Gesellschaft für Wirtschaftsförderung (Nordrhein-Westfalen) = gegebenenfalls = Gesamtkostenverfahren = Gesellschaft mit beschränkter Haftung = Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung = Grundsätze der Rechnungslegung von Unternehmen (Kigyô Kaikei Gensoku) = Gewinn- und Verlustrechnung = Handbuch der Konzernrechnungslegung = Handbuch der Rechnungslegung = Hauptfachausschuß = Handwörterbuch der Betriebswirtschaft IAS IASC IDW IMES JaCF jap. jBörsG Jetro Jg. jHGB jKöStG JM JPMA JoBFA KKG MAR M&M MITI MOF = International Accounting Standards = International Accounting Standards Committee = Institut der Wirtschaftsprüfer = Institute for Monetary and Economic Studies, (Bank of Japan) = Journal of applied Corporate Finance = japanisch(e) = japanisches Börsengesetz (Shokentorihikiho) = Japanese Economic and Trade Organisation = Jahrgang = Japanisches Handelsgesetzbuch (Shôhô, vom 09.03.1899, in der Fassung vom 15.06.1998) = Vereinigung japanischer Wirtschaftsprüfer (Japanese Institute of Certified Public Accountants, Nihon Kônin Kaikeishi Kyôkai) = Japanisches Körperschaftssteuergesetz (Hôjinzei) = Japanisches Justizministerium (Hômushô) = Japanese Pharmaceutical Market Association = Journal of Business Finance & Accounting (Zeitschrift) = Kigyo Kaikei Gensoku (Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung) = Merger & Acquisitions Reserach Report (japansprachige Zeitschrift) = Markt und Meinung (Zeitschrift) = Ministerium für Handel und Industrie (Shôkôshô) = Ministry of Finance (Japanisches Finanzministerium, Ôkurasô) NHI = National Health Insurance JICPA Abkürzungsverzeichnis NWB o.S. OTC OTO X = Neue Wirtschaftsbriefe (Zeitschrift) = ohne Seite = Over The Counter (nicht rezeptpflichtige, freiverkäufliche Arznei) = Office of Trade and Investment Ombudsman (Shijô kaihô mondai kujô shori taisaku honbu) o.V. = ohne Verfasser PublG = Publizitätsgesetz (Gesetz über die Rechnungslegung großer Unternehmen und Konzerne) PublV = Publizitätsverordnung (Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten) RRU = Rat für die Rechnungslegung von Unternehmen (Kigyô Kaikei Shingikai) SEC = Securities and Exchange Commission SFAS = Statement of Financial Accounting Standards TSE = Tokyo Stock Exchange (Tôkyô Shôken Torihikijô) u.a. = und andere UEC = Union Européenne des Experts Comptables Economique et Financiers UKV = Umsatzkostenverfahren US-GAAP = General Accepted Accounting Principles USt = Umsatzsteuer WISU WPg WVG WZB ZfB ZfbF ZJapanR ZGR = Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) = Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) = Wertpapierverkehrsgesetz (Shôken torihiki hô) = Wissenschaftszentrum Berlin = Zeitschrift für Betriebswirtschaft = Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung = Zeitschrift für japanisches Recht = Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Kapitel I: Forschungskonzeption 1 1 Forschungskonzeption 1.1 Problemstellung Deutsche Industrieunternehmen, die in Japan eine langfristig und strategisch orientierte Unternehmenspolitik aufzubauen gedenken, könnten versucht sein, dieses über Akquisitionen vorzunehmen. Mit dieser Form des Engagements ist eine Marktbearbeitung realistisch, um u.a. Kontakte zu Zulieferern, Abnehmern und Kunden zu übernehmen. 1 Nachdem sich allerdings dazu bis 1997 bedauerlicherweise weder deutsche noch ausländische Investoren insgesamt in größerem Maße bringen ließen,2 sind erst ab 1998 steigende Zahlen ausländischer Akquisitionen in Japan zu verzeichnen. 3 Trotzdem halten sich deutsche Industrieunternehmen bei Direktinvestitionen immer noch sehr zurück. So investierten deutsche Unternehmen im Jahre 1999 lediglich 763 Mio. DM im Rahmen von Direktinvestitionen in Japan, was ungefähr einem Anteil von 1 % aller deutschen Direktinvestitionen im Ausland entsprach.4 Für die Ursachen des geringen Interesses werden unterschiedliche Gründe genannt. Ein erstes Stimmungsbild geben in Tokio interviewte deutsche Japanexperten, die auf eine fehlende Informationstransparenz und Unsicherheiten über deren Wahrheitsgehalt sowie auf generell hohe Kosten hinweisen. 5 Auch in der japanspezifischen Literatur werden Schwierigkeiten thematisiert, die z.B. in der Mentalität gegen Akquisitionen zum Ausdruck kommen und den Verkauf eines Unternehmens einem Fallenlassen von Mitarbeitern gleichstellen.6 Diese Einstellung obliegt nicht nur den Mitarbeitern betreffender Targetunternehmen, sondern ist gesellschaftlich vorherrschend. 1 Vgl. Bonacker, L. H. (1995), S. 6; Baum, H. (1995), S. 196; Vondran, R. (1997), S. 19 f. 2 Im Jahre 1997 wurden lediglich 51 ausländische Investoren in Japan gezählt. Vgl. dazu Schaubild von M & A-Transaktionen, in: Jetro Investment News (1998), S. 3. 3 Die Transaktionen ausländischer Akquisiteure stiegen auf 85 im Jahre 1998, auf 129 im Jahre 1999 und auf 147 bis zum Oktober 2000. Siehe dazu Kapitel 2.1.5.1. 4 Vgl. dazu näher Kapitel 2.1.5.2. 5 Interview mit Herrn Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt, C & L Chuo sowie weitere Interviews u. a. mit Herrn Diehl, Präsident Merck Japan; Herrn Borgas, Präsident Böhringer Ingelheim, alle interviewt im Februar 1999 in Tokio. 6 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 174, mit Verweis auf Mirza, H./ Buckley, P. J./ Sparkes, J. R. (1995), S. 28. Kapitel I: Forschungskonzeption 2 Die den Akquisitionen zugrunde liegenden Risiken beeinflussen naturgemäß die Preise der Targetunternehmen.7 Eine in Japan durchgeführte repräsentative Umfrage der Industrie und Handelskammer in Osaka über Unsicherheitsfaktoren bei innerjapanischen M & A, an der 728 Unternehmen teilnahmen, weist in dieselbe Richtung. Demnach wurde bei japanischen Unternehmen folgendes Bild ermittelt: Befragte Akquisiteure gaben zu 55,1 % an, dass die Glaubwürdigkeit von Informationen einer Zielgesellschaft generell anzuzweifeln sei. Insgesamt 40,5 % der Befragten befürchteten versteckte Lasten und Risiken und 38,2 % sahen die Bestimmung des Übernahmepreises als höchst problematisch an. Gegenüber den Käufern empfanden übernommene Gesellschaften den größten Unsicherheitsfaktor mit 40,5 % in der Bestimmung des Verkaufspreises. Danach folgte mit 39,4 % die Besorgnis, der Erwerber würde nicht im herkömmlichen Sinne Arbeitsplätze garantieren. Schließlich erwähnten 33,4 % die Unsicherheit, besorgt zu sein, überhaupt einen Käufer zu finden.8 Die Bedeutung einer umfassenden und zuverlässigen Bewertung der Targetunternehmen kann von der Investorenseite nicht hoch genug eingeschätzt werden, da die Transaktionsvolumina in Japan häufig in einem mehrstelligen DM-Millionenbereich liegen. 9 Die Wertbestimmung des Targetunternehmens ist dabei als subjektiver Grenzpreis zu verstehen. Für einen ausländischen Investor dürfte die genaue Wertermittlung sogar von noch stärkerer Signifikanz sein. Denn ein solcher Schritt ist nicht nur mit einem enormen Erwartungsdruck verbunden, sondern auch durch eine Langfristigkeit gekennzeichnet, die einer sehr guten Vorbereitung bedarf. Hierfür ist es notwendig, dass deutsche Unternehmen über zuverlässige Methoden und Instrumente zur Risikoabschätzung verfügen, um nicht bereits das gesamte Akquisitionsvorhaben durch einen zu hoch ermittelten Wert negativ zu beeinflussen. 7 So auch Naumann: "Entscheidende Hürde bei der Akquisition japanischer Unternehmen ist immer noch ihr Preis.", in: Handelsblatt vom 24.04.1997, o. S. 8 Abgedruckt ist diese Studie in: Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan. M & A-Sondernummer, Nr. 18, (1999), S. 9 f. 9 So kaufte beispielsweise das deutsche Unternehmen Robert Bosch die japanische Zexel-Unternehmung am 19.07.1997 für 28.8 Mrd. Yen, in M & A Quarterly, Autumn 1997, o. S. Kapitel I: Forschungskonzeption 1.2 3 Forschungsstand Ein erster Bereich der Forschung besteht aus der Analyse verschiedener Bewertungsansätze. In der deutschen Bewertungsliteratur werden zunehmend ertragsorientierte Ansätze auf Cashflow-Basis zur Wertbestimmung bei Akquisitionen diskutiert. Nach empirischen Untersuchungen von Peemöller et al. folgen auch die mit internationalen Akquisitionstätigkeiten befassten deutschen Unternehmen bei der Bewertung ihrer Zielobjekte diesem Verfahren. Die Tendenz der deutschen Rechnungslegung, sich dem Trend der Cashflow-Verfahren anzupassen, bedeutet jedoch nicht, dass damit eine zuverlässige Bewertung auch in Japan sichergestellt werden kann. Gegenwärtig wird über japanische Bewertungsansätze eher Folgendes belegt: „Anders als in Europa und den USA wird bei der Preisermittlung für ein Unternehmen in Japan häufig noch das Substanzwertverfahren angewandt. Auch hier beginnen sich jedoch Ertragswertmethoden langsam durchzusetzen [...]"10 Das besondere Problem bei der Bewertung ist die Ermittlung des Risikos. Diesem kann bei einer Unternehmensbewertung nach dem ertragsorientierten Ansatz grundsätzlich auf zweierlei Art und Weise Rechnung getragen werden: Einerseits durch Abschläge bei den Erträgen, andererseits durch Zuschläge beim Kapitalisierungszinssatz. Der jüngst verabschiedete Standard der deutschen Wirtschaftsprüfer, IDW S 1, fordert, die bei einer Bewertung zu berücksichtigenden Risiken konsequent im Rahmen der Risikozuschlagsmethode im Kapitalisierungszinssatz zu erfassen.11 „Die Frage, wie die aus den spezifischen internationalen Risiken und Rahmenbedingungen resultierende Komplexität einer internationalen Unternehmensakquisition angemessen in das Bewertungsverfahren integriert werden kann, ist allerdings bislang nicht Gegenstand deutscher Literatur."12 Ebensowenig war der Verfasser in der Lage, weder in der US-amerikanischen noch in der japanischen Literatur klärende Beiträge zu dieser Thematik zu finden. Unternimmt ein potentieller Investor die Wertfeststellung, hat er sich erstens auf einen Ansatz zur Bewertung des japanischen Targetunternehmens (oder auch auf mehrere gleichzeitig) zu verständigen. In jedem Fall sind die dem japanischen Tar10 Steuernagel, W./ Yutaka, T., in: Handelsblatt, vom 30.04.1996, o. S. 11 Vgl. Siepe, G./ Dörschell, A./ Schulte, J. (2000), S. 950. 12 Peemöller, V. et al. (1999), S. 621. Kapitel I: Forschungskonzeption 4 getunternehmen unterliegenden Risiken zu analysieren. Die vorliegende Forschungsarbeit möchte dabei auf einer entscheidungstheoretischen Grundlage die Bewertung hauptsächlich aus dem Blickwinkel des Erwerbers analysieren. Dabei stehen folgende drei Ansätze zur Verfügung: Substanzorientierter Bewertungsansatz Marktorientierter Bewertungsansatz Ertragsorientierter Bewertungsansatz (auf Gewinnen/Zahlungsströmen basierend) Substanzorientierte Bewertungsansätze sind zunächst von besonderem Interesse. Denn die häufig thematisierten, hohen japanischen Boden- und Gebäudepreise führen zu ebenso hohen Substanzwerten japanischer Industrieunternehmen. Auch marktorientierte Bewertungsansätze sind auf ihre Anwendertauglichkeit in Japan zu untersuchen, um festzustellen, inwiefern sich Vergleichswerte von Übernahmen anderer Unternehmen bzw. anderer Akquisitionen ermitteln lassen. Diese könnten insbesondere bei börsennotierten Aktiengesellschaften nicht nur schnellere, sondern auch zuverlässigere Ergebnisse liefern. Schließlich wird die Anwendertauglichkeit ertragsorientierter Bewertungsansätze untersucht. Dabei werden zukünftige Erträge generiert und die für eine Bewertung entscheidenden Informationen gesichtet und ausgewertet. Raum soll ebenfalls den in der Praxis relevanten performance-orientierten Kennzahlen einer Unternehmensbewertung zukommen, wozu auch der Return on Investment (ROI) zählt, der ebenfalls vorgestellt wird. Ein der Vollständigkeit halber an dieser Stelle erwähnter, nicht aber vertiefend zu behandelnder Ansatz bildet der jüngst in Deutschland verstärkt diskutierte Realoptionsansatz.13 Dieser aus der Finanztheorie von Black und Scholes stammende Ansatz realwirtschaftlicher Optionen bleibt ausgeblendet;14 denn es sind die zum Zeitpunkt einer Akquisition auftretenden Risiken zu antizipieren, nicht aber nur der auf Arbitragefreiheit aufbauende Ausfall von Rückzahlungen. 15 Diese zusätzliche, den Ausfall einer Zahlung definierende Dimension ist im vorliegenden Fall nicht geeignet 13 Siehe hierzu Hommel. U. /Ludwig, A. (2000), S. 535-543. 14 Siehe hierzu Hommel. U./ Ludwig, A. (2000), S. 536. 15 Vgl. Kengelbach, J. (2000), S. 203 ff. Dieser untersucht eingehend die Bewertung von Länderrisiken mit Optionspreismodellen. Kapitel I: Forschungskonzeption 5 die Risiken zu erfassen, die ein deutscher Investor mit seiner Akquisition in Japan eingeht. Darüber hinaus ist dem Realoptionsansatz anzulasten, dass damit alle möglichen Werte zu rechtfertigen sind. Insgesamt wird der Realoptionsansatz daher nachfolgend nicht weiter analysiert. Über diese bewertungstechnischen Fragen geeigneter Ansätze hinaus sind die mit einer Akquisition verbundenen japanspezifischen Aspekte zu berücksichtigen. Darin sind die für eine Bewertung entscheidenden spezifischen Aspekte und die Wertdeterminanten zu identifizieren, zu systematisieren und gegenbenenfalls zu quantifizieren. Diese Anforderungen stellt die Unternehmensbewertung vor große Herausforderungen, denn neben den komplexen Systemzusammenhängen, die generell bei Unternehmensbewertungen bestehen, ist hier zusätzlich das japanspezifische Umfeld zu beachten, in dem sich das Targetunternehmen befindet. Deren Kategorisierung basiert auf den in der Forschung in Japan diskutierten Problemfeldern, die hier als spezifische Aspekte bezeichnet werden. Diese bestehen aus: den Markteintrittsbarrieren der Zulieferbeziehung: Subcontracting der Richtung: horizontal, vertikal, diagonal der Form: Share Deal versus Asset Deal der Annäherung: freundlich oder feindlich Die oben aufgeführten spezifischen Aspekte werden hinsichtlich einer Akquisition analysiert. Damit ein Unternehmen aber zuverlässig bewertet werden kann, reicht diese Analyse allein nicht aus. Daher werden drei in der Japanforschung häufig diskutierte Felder analysiert,16 die folgendermaßen abgegrenzt werden können: Determinanten zu Human Resources Staatsbezogene Determinanten Determinanten zu Netzwerken 16 Vgl. Vaubel, D. (2000), S. 41-44. Dieser spricht von Veränderungen des "klassischen Japanbildes" und unterscheidet dabei die Bereiche: Keiretsu (stellvertretend für Netzwerke), Regierung (stellvertretend für den Staat) sowie Mitarbeiter (stellvertretend für Human Resources). Außerdem werden noch die Unternehmensziele ins Blickfeld gerückt. Kapitel I: Forschungskonzeption 6 Wichtig erscheint dabei nicht nur, welche einzelnen Determinanten an sich zu berücksichtigen sind, sondern vielmehr auch festzustellen, in welchem Ausmaß sie Risiken erfassen. Dabei wird die Rolle der Human Resources des Targetunternehmens erörtert, da aufgrund der Besonderheiten des japanischen Umfeldes anzunehmen ist, dass sie in der vorliegenden Studie über die gewöhnliche hohe Bedeutung für den Wert eines Targetunternehmens noch hinausgehen. In diesem Sinne wird es notwendig, die in der Literatur geforderte Rekrutierung von erfahrenem japanischen Personal aufgrund des speziellen Beschäftigungssystems zu diskutieren. 17 Eine Sonderstellung in dieser Forschungsarbeit erhalten auch staatsbezogene Determinanten. In diesem Feld werden administrative Hemmnisse analysiert, bei der die Rolle staatlicher und staatsnaher Institutionen in Japan in Bezug auf Akquisitionen ausländischer Unternehmen zu beleuchten ist.18 Hierbei wird besonders auf mögliche Behinderungen, aber auch auf Hilfestellungen des Staates eingegangen. Veränderungen sind in diesem Bereich zu beachten. So öffnet sich z.B. der japanische Unternehmensmarkt durch entsprechende gesetzliche Regelungen, u.a. um damit einheimische Arbeitsplätze zu erhalten.19 Ebenso wird auf japanische Firmenverbände eingegangen. Diese begannen in den spezifischen Netzwerken der Zaibatsu, die in die Anfänge der japanischen Industrialisierung zurückreichen. Ebenso sind die nachfolgend aufkommenden Keiretsu-Strukturen zu beleuchten bis zu den heutigen Netzwerken, um zu zeigen, inwiefern diese Netzwerkstrukturen Chancen und Risiken birgen. Denn bei einer Vielzahl von Targetunternehmen ist eine direkte oder indirekte Netzwerkbeziehung zu vermuten, der eine Vergleichbarkeit zu anderen Ländern fehlt. Die Ansätze der Balance Scorecard verdienen Beachtung, allerdings wurden sie eher für Controlling-Aufgaben entwickelt. Ihre spezifische Ausrichtung findet sich in der Koppelung von Strategien und deren operativer Umsetzung. Hier liegt es nahe sie nicht vertiefend zu untersuchen, denn das Ziel dieser Forschungsarbeit liegt darin, japanspezifische Risiken der Bewertung zu behandeln. 17 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 173; Vaubel, D. (1986), S. 83; Schütte, H. (1991), S. 263. 18 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 230. 19 Vgl. Hamawaki. Y. (1996), S. 3. Kapitel I: Forschungskonzeption 1.3 7 Zielsetzung Die Darstellung des Forschungsstandes belegt einen beachtlichen Forschungsbedarf in Bezug auf ökonomische Bewertungsmöglichkeiten japanischer Unternehmen sowohl in konzeptioneller als auch in empirischer Hinsicht. Im theoretischen Grundlagenteil wird daher die Entwicklung, der Stand und die Veränderung des japanischen Akquisitionsmarktes aufgezeigt. Auf dieser Grundlage wird die Problematik der Bewertungsansätze thematisiert. Hieraus ergeben sich insgesamt zwei Feststellungen: Zum einen erscheint es nicht angebracht, die in Deutschland angewandten Bewertungsansätze ohne Transformation auf die japanische Situation und deren Umfeld anzuwenden. Zum anderen ist es dringend notwendig, den besonderen japanischen Umweltbedingungen, die bei einer Bewertung vorliegen, entsprechend Rechnung zu tragen. Die daraus zu präzisierenden drei Kernfragen der Forschungsarbeit lauten: Auf welche/m der drei genannten Verfahren sollte eine für japanische Targetunternehmen angewandte Bewertung beruhen? Wie kann gegebenenfalls eine Adaption erfolgen? Wie sind ausgewählte japanspezifische Aspekte im Rahmen einer Akquisition transparent zu machen? Wie können die den Unternehmenswert bestimmenden Determinanten aus Human Resources, Staat und Netzwerken identifiziert, systematisiert und möglichst quantifiziert werden? Zur Beantwortung dieser Forschungsfragen fehlt bisher ein theoretisches Konzept. Deshalb wird für die zu berücksichtigenden Risiken ein Modell entwickelt, das es erlaubt, unterschiedlich zurechnungsfähige, separate Problemfelder umfassend darzustellen. Dabei werden Wertdeterminanten in ein Modell für die Bewertung einbezogen, auf dessen Grundlage sich die Unternehmensbewertung stützen kann. Das zu behandelnde Arbeitsgebiet liegt ausschließlich in der Bewertungsphase; die Phasen der Verhandlung und der Integration werden hingegen nur partiell beleuchtet, was dann der Fall ist, wenn sie den Wert direkt tangieren. Eine vollständige Berücksichtigung aller Phasen würde allerdings den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Die vorliegende Forschungsarbeit versteht sich schließlich als eine explorative Studie, der keine Wissenschaftskonzeption klar zugrunde liegt. Wissenschaftssystematisch Kapitel I: Forschungskonzeption 8 wird sie in die Realwissenschaften eingeordnet. Im konzeptionellen Bezugsrahmen folgt sie einer entscheidungsorientierten Wissenschaft. 1.4 Aufbau der Arbeit Im folgenden Kapitel wird ein konzeptioneller Bezugsrahmen entwickelt. Dies erfordert eine Präzisierung des Begriffs der Akquisition und eine Abgrenzung von alternativen Markteintritten nach Japan. Gleichzeitig werden die Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung aufgezeigt. Das dritte Kapitel behandelt theoretische Grundlagen und Interessenlagen, die einer Akquisition zugrunde liegen. Eingegangen wird dabei auf die wechselseitigen Zielsetzungen und die Motive der Unternehmensführungen. Schließlich ist in der aktuellen Diskussion zwischen Stakeholder Value versus Shareholder Value-Ansätzen festzustellen, in welches Konzept sich japanische Unternehmen heute und zukünftig einbinden lassen. Im vierten Kapitel wird geklärt, welche Ansätze sich für die Bewertung japanischer Targetunternehmen eignen und damit von deutschen Industrieunternehmen sinnvoll anzuwenden sind. Hierbei werden auch die bei innerjapanischen Akquisitionen dominierenden Ansätze aufgezeigt. In diesem Sinne wird die japanische Rechnungslegung in Grundzügen dargestellt, um den Investor für das notwendige Verständnis zu sensibilisieren. Im ersten Abschnitt des fünften Kapitels werden spezifische Aspekte analysiert, die es aufgrund ihrer Bedeutung ratsam erscheinen lassen, von deutschen Investoren bei Akquisitionen berücksichtigt zu werden. Vorausgehend werden dazu die Eigenheiten der Industrielandschaft sowie japanspezifische Strukturen beleuchtet. Im zweiten Abschnitt des fünften Kapitels werden relevante Wertdeterminanten ausgearbeitet. Diese Wertdeterminanten werden ebenfalls erst nach einem generellen Abschnitt behandelt, und zwar nach der Due Diligence-Prüfung, um festzustellen, inwiefern damit Informationen über japanische Targetunternehmen und deren Umfeld Kapitel I: Forschungskonzeption 9 eruiert werden können.20 Dahinter steht ein sehr praxisbezogener Gedanke, nämlich die Frage, welche Informationen der Investor vor der Akquisition durch diese Prüfung zu erlangen vermag. Am Beispiel von Fallstudien zweier Pharmaunternehmen wird im sechsten Kapitel exemplarisch die Praxis der Bewertung illustriert. Denn Pharmaunternehmen haben in ihrem Engagement bis heute eine Vorreiterrolle bei Akquisitionen in Japan inne, so dass hier besonders aufschlussreiche Ergebnisse zu erwarten sind. Darüber hinaus scheint der Untersuchungsrahmen damit begrenzbar und praktisch anwendbar. Beide Fallstudien werden durch zusätzliche empirische Informationen ergänzt, die von vier weiteren Unternehmen – teilweise aus der pharmazeutischen Industrie, teilweise aus dem medizintechnischen Bereich – stammen. Insgesamt wird damit ein erstes Stimmungsbild der Investitionspraxis deutscher Unternehmen in Japan wiedergegeben. Das siebte Kapitel diskutiert abschließend praktische Handlungsempfehlungen für die Unternehmensbewertung japanischer Targetunternehmen. Um Redundanzen zu vermeiden, werden in diesem Kapitel nicht die Schlussfolgerungen der einzelnen Kapitel vollständig wiedergegeben. Vielmehr werden sowohl Handlungsempfehlungen gegeben als auch Grenzen und Problembereiche aufgezeigt. In nachfolgender Abbildung ist der Aufbau der Arbeit noch einmal graphisch zusammengefasst. Dabei wird ersichtlich, dass nicht linear vorgegangen werden kann, sondern mit sich gegenseitig beeinflussenden Kapiteln zu arbeiten ist. So beruhen die spezifischen Aspekte und auch die Determinanten auf der zuvor durchgeführten Analyse der Bewertungsansätze. Die spezifischen Aspekte üben darüber hinaus einen großen Einfluss auf die Wertdeterminanten aus. 20 Mit Due Diligence ist die "Prüfung zur erforderlichen Sorgfalt eines Unternehmens" gemeint, d. h. Kapitel I: Forschungskonzeption 10 Abbildung 1: Untersuchungsaufbau Kapitel I: Forschungskonzeption • Problemstellung • Forschungsstand und Zielsetzung • Aufbau Kapitel II: Konzeptioneller Bezugsrahmen: Akquisitionen und Unternehmensbewertung Kapitel III: Theoretische Grundlagen und Interessenlagen bei Akquisitionen in Japan Kapitel IV: Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen Kapitel V: Teil I Spezifische Aspekte Kapitel V: Teil II Wertdeterminanten Kapitel VI: Fallstudie pharmazeutischer Unternehmen /Erhebung Kapitel: VII: Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche dass Chancen und Risiken einer Akquisition mit dieser Prüfung analysiert werden können. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2 11 Konzeptioneller Bezugsrahmen: Akquisitionen und Unternehmensbewertungen Um in diesem Kapitel einen konzeptionellen Bezugsrahmen für Akquisitionen und Unternehmensbewertungen auszuarbeiten, wird einerseits der Begriff der Akquisition präzise definiert. Andererseits werden mögliche Alternativen für den japanspezifischen Fall eines Markteinstiegs abgegrenzt. Dabei werden die folgenden Forschungsfragen thematisiert: • Wie lassen sich Akquisitionen konstitutiv definieren? • Welche Strategien zum Markteintritt lassen sich abgrenzen? • Welche spezifischen Vorteile genießen Akquisitionen im Vergleich mit anderen Strategien des Markteintritts? • Welchen Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationen unterliegen deutsche Investoren? • Wie sind Investitionen und Wachstum hinsichtlich ihrer Merkmale zu unterscheiden? • Wie können deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt dargestellt werden? Ein zweiter wesentlicher Bereich des konzeptionellen Bezugsrahmens bildet die Bewertung. Hierbei werden grundlegende Aspekte und Gesetzmäßigkeiten der internationalen Unternehmensbewertung dargestellt. Denn eine Unternehmensbewertung hat sich der Zielsetzung zu verschreiben, Übernahmekandidaten aus strategischer und aus finanzieller Sicht zu beurteilen.21 In diesem Sinne stellt sich die Bewertung des Akquisitionsobjektes als ein komplexer und mehrstufiger Prozess dar, bei der die Komplexität zunächst in der Auswahl des Targetunternehmens liegt, die sich aus der Bedeutung der Targetwahl für den Akquisitionserfolg, einer unvollständigen und teilweise diffusen Informationsgrundlage über potentielle Targetunternehmen und einer Einmaligkeit und Nicht-Revidierbarkeit der Auswahlentscheidung ergibt.22 So ist die Bewertung internationaler Akquisitionen besonders diffizil, deren Risiko nur durch ein überlegtes Akquisitionsmanagement signifikant vermindert werden kann. Die konzeptionellen Fragen lauten folgendermaßen: 21 22 Vgl. Gomez, P. /Weber, B. (1989), S. 56 ff. Vgl. Kraege, R. (1997), S. 93, der strategische Unternehmenskooperationen untersucht und dort ähnliche Problemzonen feststellt. Konzeptioneller Bezugsrahmen • 12 Aus welchen Phasen besteht der Akquisitionsprozess und an welcher Stelle befindet sich die Bewertung? • Welche Aspekte liegen einer Unternehmensbewertung hinsichtlich Anlaß und Funktion in Japan zugrunde? • Wie kann eine entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung durchgeführt werden? • Welche internationalen Besonderheiten der Währungskurse und Zinssätze sind zu berücksichtigen? • Wie ist den Besonderheiten einer internationalen Bewertung im Wechselkursmanagement Rechnung zu tragen? 2.1 Akquisitionen und deren Alternativen zum Markterfolg in Japan 2.1.1 Konstitutive Definition der Akquisitionen im Rahmen von M & A Mit dem Oberbegriff Merger (=Fusionen) and Acquisitions (=Akquisitionen, Übernahmen) als M & A bezeichnet, ist ein breit gefächertes Instrumentarium zu verstehen, um Unternehmenstransaktionen aller Art zu erfassen. Die deutschsprachige Literatur inkorporiert unter M & A diverse Begriffe, wie z.B. Unternehmensakquisition, - Kauf, - Übernahme, - Zusammenschluß, - Fusion sowie auch Kooperation und Konzentration. Der Begriff M & A, rechtlich nach dem deutschen Aktiengesetz betrachtet, findet sich inhaltlich in folgenden Paragraphen wieder: §15 (verbundene Unternehmen), §16 (in Mehrheitsbesitz stehende Unternehmen und mit Mehrheit beteiligte Unternehmen), §17 (abhängige und herrschende Unternehmen), §18 (Konzern und Konzernunternehmen), §19 (wechselseitig beteiligte Unternehmen).23 In der angloamerikanischen Literatur herrschen Begriffe vor, wie: Acquisitions, Mergers, Takeovers und Organizational Transformation. Zum Berufsbild eines M & A Beraters führt Helbling aus: „Mit Merger and Acquisition-Tätigkeit wird die Betreuung, Vermittlung und Finanzierung bei Unternehmenskäufen bezeichnet." 24 Damit ist das in der deutschen und der englischsprachigen Literatur als M & A zu bezeichnende Gebiet meist als ein Teilbereich der Unternehmensfinanzierung zu verstehen, der durch das schraffierte Feld ausgedrückt ist: 23 Zur ausführlichen Darstellung der begrifflichen Abgrenzungsproblematik siehe Gerpott, T.J. (1993), S. 18ff. 24 Helbling, C. (1998), S. 33. Konzeptioneller Bezugsrahmen 13 Abbildung 2: M & A im Rahmen der Corporate Finance Corporate Finance (Unternehmensfinanzierung) Gründung Finanzierung durch Eigenkapital Liquidation Beteiligungsfinanzierung Klassische Übernahme Akquisition Fusion Leveraged Buy-Outs (LBO) Management Buy-Outs (MBO) Aufgaben innerhalb des M & A Veräußerung von Unternehmensteilen und buy outs Liquidation Totale Zerlegung Fortführung von Kernbereichen Mit LBO-MBO-Charakter Mit Spin-Off-Charakter Spin-Off-Liquidation Sanierung Fremdfinanzierung Quelle: in Anlehnung an: Behrens, B. /Merkel, R.: Mergers & Acquisitions - Das Milliardengeschäft im gemeinsamen europäischen Markt, Stuttgart 1990, S. 14. In der vorliegenden Untersuchung bilden Sanierungen, Spinn-offs und Liquidationen eher Randgebiete, so dass damit Akquisitionen und Fusionen weiter zu beleuchten sind.25 Fusionen lassen sich dabei grundsätzlich in zwei Varianten unterteilen: in die Konzernbildung sowie in die Fusion im engeren Sinne. Während bei der Fusion im engeren Sinne das zu übernehmende Unternehmen sowohl seine wirtschaftliche als auch seine rechtliche Unabhängigkeit verliert und mit dem akquirierenden Unternehmen verschmilzt,26 finden sich beim Tatbestand einer Konzernbildung mindestens zwei rechtlich selbständige Unternehmen unter einheitlicher wirtschaftlicher Leitung zusammen. Das der Transaktion unterliegende Unternehmen verliert dadurch zwar seine wirtschaftliche Selbständigkeit und damit auch seine Entscheidungsautonomie, die rechtliche Selbständigkeit bleibt ihm hingegen weiterhin erhalten. Fusionen mit 25 Ebenso ist auf in dieser Forschungsarbeit eher Randbereiche bildende MBO´s und MBI´s zu verweisen. Vgl. dazu Kutsuna, K. (2000), S. 4. 26 Siehe auch Hörnig, B. (1985), S. 12: Die Fusion „kann organisatorisch grundsätzlich durch Aufnahme oder durch Neubildung erfolgen." Konzeptioneller Bezugsrahmen 14 japanischen Unternehmen sind aber allein aufgrund der kulturellen und räumlichen Distanz sehr unwahrscheinlich und sollen daher im Folgenden nicht weiter untersucht werden. Vielmehr wird in der vorliegenden Studie die Akquisition, also der Unternehmenskauf, zum Oberbegriff erklärt, der Betriebsübernahmen sowie Kapitalbeteiligungen- und erhöhungen mit einschließt. In japanischer Fachliteratur wird M & A als kigyô no gappei-baishû bezeichnet, wobei sich aber auch in der japanischen Presse die englische Abkürzung M & A durchgesetzt hat. 27 Zum Verständnis der M & A in Japan ist es notwendig, folgende vier Termini zu unterscheiden: die Fusion, die ihren Niederschlag in dem Terminus Gappei (合併) findet, die als baishu (買収) zu bezeichnende Akquisition; die Kapitalbeteiligung und -erhöhung, die als shihon sanka (資本参加) /shûshi kakudai (出資拡大) zu übersetzen ist sowie schließlich die Betriebsübernahme, die in der japanischen Literatur als eigyo jôto (営業譲渡) diskutiert wird. Nachfolgend sind die gesamten in Japan stattgefundenen Transaktionen vom Jahre 1985 chronologisch aufgeführt: Abbildung 3: Aufsplittung japanischer Akquisitionen 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 10/00 Kapitalerhöhung 4 4 2 1 1 6 2 7 10 3 7 20 30 28 51 28 Kapitalbeteiligung 91 156 160 201 236 268 265 174 119 180 199 213 277 247 362 581 Betriebsübernahme 42 59 44 102 56 61 78 66 61 101 95 101 136 213 270 277 Akquisitionen 97 169 156 186 318 375 238 198 173 182 197 231 235 278 381 375 Fusion 26 30 20 33 34 44 55 38 34 39 33 56 75 68 105 81 Quelle: Merger & Acquisition Research Report (MARR), Nov. 2000, mit Daten von Recof, S. 33. 27 Siehe dazu Bosse, F. (1999), S. 157 in Fußnote 3. Konzeptioneller Bezugsrahmen 15 Die Abbildung betrachtend lässt sich zunächst einmal feststellen, dass die Anzahl der Transaktionen in den letzten Jahren in Japan insbesondere ab 1997 stark zugenommen hat. So wurden bis zum Oktober 2000 bereits 1.342 abgeschlossene Transaktionen verzeichnet. Weiterhin ist auffallend, dass im Jahre 1999 erstmalig über 1000 M & A-Fälle registriert wurden. Einen dabei jüngst sehr bedeutenden Bereich bilden Kapitalbeteiligungen, die allein in den ersten zehn Monaten des Jahres 2000 über 581 Transaktionen auslösten. Fusionen nehmen demgegenüber im selben Zeitraum mit 81 Fällen eine eher untergeordnete Stellung ein. Nachfolgend sind die vier verschiedenen als kigyo no gappei baishu bzw. als M & A zu bezeichnenden Transaktionsformen unter dem Begriff der Akquisition zu subsumieren. Damit ist eine einheitliche Arbeitsgrundlage zu implementieren. Die Einheitlichkeit besitzt den weiteren Vorteil, dass es relativ unwichtig ist, wie die Transaktion – insbesondere von japanischer Seite – betitelt wird. So kann eine angegebene Kapitalbeteiligung beispielsweise tatsächlich einer Betriebsübernahme entsprechen. Vorliegend steht aber vielmehr grundsätzlich das Targetunternehmen im Mittelpunkt der Betrachtung. Diese, auch als Zielunternehmen zu bezeichnende Gesellschaft, inkorporiert somit alle diskutierten Formen. Dazu werden zunächst alternative Markteintritte beleuchtet und von denen einer Akquisition abgegrenzt. 2.1.2 Akquisition als Abgrenzung zu weiteren Markteintrittsstrategien Anfängliche Engagements deutscher Unternehmen können durch Exporte entstehen, 28 die dann über die Vertretung eines japanischen Handelshauses (Sogo Shosha) durchgeführt werden.29 Darauf aufbauend folgen regelmäßig Direktinvestitionen, die ausländische Unternehmen in Japan eingehen, wenn bis zu diesem Stadium erfolgreich gearbeitet wurde und die Aussicht besteht, durch dieses Engagement weitere Vorteile erlangen zu können. 28 Zu den Schwierigkeiten im japanischen Marktzugang ausländischer Exporteure, vgl. Pape, W. (1990), S. 726 ff; Pyle, K. B. (1987); Haley, J.O. (1989), S. 403 ff. 29 Siehe dazu Timner, H. J. (1986), der den japanischen Pharmamarkt eingehend analysiert und zu der Erkenntnis kommt, dass ein Markteinstieg in Japan zunächst über die Lizensierung von Produkten geschieht, S. 167 ff. Konzeptioneller Bezugsrahmen 16 Dies kann in Form von Gemeinschaftsunternehmen geschehen, die eine Spannweite von relativ losen Bindungen bis hin zur Gründung von Joint Ventures einnehmen,30 um mit japanischen Firmen gemeinsam den japanischen oder auch den asiatischen Markt intensiver zu bearbeiten.31 Das erscheint bequem und auf den ersten Blick für eine deutsche Firma ohne (oder mit geringer) Japanerfahrung ein einfacher Weg. Beispiele hierzu für erfolgreiche ausländisch-japanische Joint Ventures existieren.32 Während in jüngster Zeit nicht nur deutsche Großunternehmen, sondern auch der Mittelstand33 stärker den japanischen Markt penetrieren, geschieht dies mit Exporten, Lizenzabkommen, Kooperationen und auch zunehmend durch Unternehmenskäufe. Dabei ist zu unterscheiden, ob das deutsche Unternehmen das potentielle japanische Targetunternehmen akquiriert, ohne vorher Geschäfte mit diesem getätigt zu haben oder ob der Akquisition eine Kooperation bzw. eine sonstige Verbindung vorausging. Die Sprecher europäischer und amerikanischer Handelskammern kommen zu dem Ergebnis, dass – zumindest für größere Unternehmen – die Zeit von Kooperationen/Joint Ventures in Japan vorbei sei. Hier werden Alleingänge vorgeschlagen, um das Potential des großen japanischen Marktes zu erfassen. Von der äußerlichen Form der Unternehmensniederlassung in Japan kann allerdings nicht automatisch auf die Intensität des Engagements geschlossen werden. So sind einer eigenen Unternehmensniederlassung nachfolgende Bereiche zuzuordnen:34 30 Vgl. dazu Weston, L. S. (1986), S. 190 f, mit einer Gegenüberstellung von Dienstleistungsunternehmen für den japanischen Markteintritt respektive der Wahl zwischen Joint Venture und einem Alleingang. 31 Zu einer Stufenplanung des Japanengagements vgl. auch Vaubel, D. E. (1986), S. 89 f. Bezüglich einer geographischen Stufenplanung schlägt Vaubel vor, sich am Anfang seiner Japanaktivitäten eher außerhalb Tokios aufzuhalten. Als Gründe angeführt werden Kosten, inkl. Marketingaufwendungen und der innerhalb Tokios verschärfte Wettbewerb, der demnach in von Tokio entfernteren Provinzen niedriger ist. S. 90. 32 Beispielhaft dafür sind die Joint Ventures: Fuji-Xerox und Sumitomo-3M, vgl. dazu Eurotechnologie: http://www.eurotechnologie.co.jp. vom 06.04.1998. 33 Die dynamische Entwicklung der Informationstechnologie (z.B. integrierte Systemsoftware), die Internationalisierung der Finanzmärkte und auch die Umweltveränderung mit einem immer stärkeren Anstieg der Dienstleistungen zwingt auch mittelständische Unternehmen zusätzlich externen Unternehmensentwicklungen stärkere Beachtung zu schenken. So sind externe Unternehmensentwicklungen auch bei deutschen Mittelständlern zu beobachten, die wegen der Globalisierung und dem damit zusammenhängenden verstärkten internationalen Wettbewerb (beispielsweise der EU-Markt) zusätzliche Wachstumsprozesse anstreben. Vgl. Wittlage, H. (1996), S. 110. 34 Spezifizierend zu seiner Auflistung, Durniok, P.G. (1987), S. 16, Teil 4 Kapitel 1.1. Konzeptioneller Bezugsrahmen • • • • 17 ausschließlich Vertrieb, Vertrieb und Service (inklusive Ersatzteilservice), Vertrieb, Service und Montage, Vertrieb, Service und Montage und Produktion. Um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen und damit eher auf Akquisitionen und deren dem Bereich von Direktinvestitionen nahekommenden alternativen Markteintritte zu beleuchten, werden Exporte und die damit häufig einhergehenden Verbindungen zu japanischen Handelsgesellschaften nicht weiter diskutiert. Vielmehr ist darauf zu verweisen.35 In der vorliegenden Arbeit wird auch der Know-how-Transfer nur kurz beleuchtet. Ausgeblendet bleiben Vertriebsmöglichkeiten über Handelshäuser bis hin zu Verbindungsbüros, da sie regelmäßig als eine sehr frühe Vorstufe späterer Direktinvestitionen angesehen werden können. 36 Die jeweilige Markteintrittsstrategie ist dabei unternehmensspezifisch anzupasssen. 37 Untergliedern lassen sich mögliche Eintrittsstrategien 38 in den japanischen Markt, in Anlehnung an Durniok, 39 folgendermaßen: • • • • • • • • • • 35 Vertrieb durch Lizenzvergabe Vertrieb über deutsche Handelshäuser in Japan Vertrieb über Großabnehmer des Einzelhandels Vertrieb über japanische Spezialhandelshäuser (Senmon Shôsha) Vertrieb über japanische Generalhandelshäuser (Sogo Shôsha) Gründung eines Verbindungsbüros Gründung einer Zweigniederlassung Gründung eines deutsch-japanischen Gemeinschaftsunternehmens Gründung einer anteiligen Tochtergesellschaft Gründung einer hundertprozentigen Tochtergesellschaft Siehe dazu Jetro (1998): First Steps in Exporting to Japan, insbes. S. 18 ff. 36 Die nur in Japan existierende Form von Generalhandelshäusern besteht aus folgenden Unternehmen: Mitsubishi Shôji, Mitsui Bussan, Itô, Marubeni, Sumitomo Shôji, Nisshô Iwai, Tôyô Menka Kaisha, Nichimen sowie Kanematsu-Gosho. Siehe dazu Krohn, C. (1999), Fn. 571 auf S. 138. Zur Thematik des Verbindungsbüros siehe ausführlich: Jetro (1996): Establishing a Representative Office in Japan: A Guide for Foreign Businessmen, insbes. S. 2 f. 37 Vgl. dazu auch das Schaubild von Technologie-Kooperationen in der japanischen Biotechnologie, in: Gassel, K. (1998), S. 83. 38 Eine weitere ausführliche Bewertung und Abgrenzung verschiedener Markteintrittsmethoden bietet Vaubel, D. E. (1986), S. 77-83. 39 In Anlehnung an Durniok, P.G. (1987), S. 10, in Teil 5 Kapitel 4.3. Konzeptioneller Bezugsrahmen 18 Das folgende Schaubild stellt die unterschiedlichen Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt nochmals graphisch dar: Abbildung 4: Zugangsmöglichkeiten zum japanischen Markt Hoch Niederlassung Tochtergesellschaft Gemeinschaftsunternehmen Auslandsgesellschaftsintensität Verbindungsbüro Repräsentanz (Liaison Office) Lizenz Lizenzvertrag Sonstige vertragliche Kooperationen Export Indirekter Export Direkter Export deutsche Handelshäuser japanische Generalhandelshäuser (Sogo Shosha) japanische Spezialhandelshäuser (Senmon Shôsha) Endverbraucher Niedrig Marktzugang Als mögliche Markteintrittsstrategie in Japan ist zunächst das interne Wachstum durch Neugründung zu diskutieren. Daran schließt eine ausführlichere Untersuchung über externes Wachstum an, das mit der Know-how Vergabe beginnt und über Kooperationen schließlich zu Akquisitionen führt. 2.1.2.1 Internes Wachstum durch Neugründung Bedingt durch die Aufgabenstellung der vorliegenden Forschungsarbeit werden die Ausprägungen des internen Wachstums durch Neugründung nur verkürzt dargestellt. Internes Wachstum durch Neugründung ist zwar generell bei Erweiterungen im Inland naheliegend und erscheint dort auch aufgrund der bekannten Marktgegebenheit als eine effiziente Maßnahme, um den Unternehmenswert zu steigern, fußt jedoch im japanischen Markt für Ausländer auf einer Vielzahl von Problemen. Konzeptioneller Bezugsrahmen 19 Die Vorteile, die einem internen Wachstum durch Neugründung gegenüber einem externen in Japan unterliegen, sind insgesamt als relativ gering anzusehen. So ist beim internen Wachstum durch Neugründung eine Unabhängigkeit konstatierbar, die es dem Investor erlaubt, Entscheidungen autonom zu treffen. Zusätzlich wird mit einem internen Wachstum generell die Unabhängigkeit zu fremden Unternehmen gefördert, die insbesondere im Japangeschäft zu würdigen ist, bei der das Mutterunternehmen über starke Kontroll- und Einflußmöglichkeiten verfügt. Demnach unterliegt das durch Neugründung entstandene Unternehmen der alleinigen Gewinnverwendung des Mutterunternehmens. Der deutsche Investor sichert sich dabei auch einen Schutz vor Know-how-Abfluß, der sich insbesondere bei Lizenzen manifestiert. Es ist insgesamt positiv festzuhalten, dass eine starke Integration der Geschäftspolitik erfolgen kann, so dass im Unternehmen schlummernde Ressourcen effizient genutzt werden könnten. Gegenüber dem internen Wachstum kann das externe, auf empirische Befunde gestützt, immer dann als vorteilhafter angesehen werden, wenn dem Markteintritt hohe Barrieren entgegenstehen. So können beim externen Wachstum auch fremde Technologien genutzt werden, 40 obwohl zunächst die grundlegende Schwierigkeit darin besteht, einen verläßlichen japanischen Counterpart zu finden, mit dem Geschäfte durchgeführt werden können.41 Diese Problematik ist beim internen Wachstum nicht zu verzeichnen. Neben dem volkswirtschaftlich relevanten Aspekt, dass sich der Wettbewerb eines Marktes durch den zusätzlichen Markteintritt eines neuen Teilnehmers verschärft, sind für die vorliegende Studie viel wichtigere japanspezifische Barrieren zu erörtern, die gegen ein internes Wachstum durch Neugründung sprechen.42 Beim internen Wachstum durch Neugründung besteht zunächst ein bedeutendes Problem darin, dass kein automatischer Zugang zu den in Japan existierenden Ab40 Die Wettbewerbsintensität und -dynamik nimmt auch bei externen Unternehmensentwicklungen zu, vgl. dazu Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 22 41 Zur Anbahnung von Geschäftsmöglichkeiten existiert die dem japanischen Finanzministerium unterstellte Japanese Economic Trade Organization (Jetro). Vgl. Jetro (1998): First Steps in Exporting to Japan, S. 12 f. 42 Zur Gefahr des Markteintritts vgl. auch Porter, M.E. (1992), S. 29-37, der die Markteintrittsbarrieren in sieben Kategorien einteilt: Economics of Scale, Produktdifferenzierung, Kapitalbedarf, Umstellungskosten, Zugang zu Vertriebskanälen, größenabhängige Kostennachteile sowie die staatliche Politik. Konzeptioneller Bezugsrahmen 20 nehmern und Lieferanten gegeben ist. Gerade der Versuch, solche Bindungen zu übernehmen, wird häufig als einer der Gründe für Akquisitionen in Japan angeführt. Der Markteintritt für Ausländer durch internes Wachstum gestaltet sich daher äußerst diffizil. Dies bestätigt Vondran auch für den Groß- und Einzelhandel: „Erschwerend für den Markteintritt ausländischer Unternehmen wirkt sich die enge Verbindung zwischen Herstellern und Händlern in Japan aus. Immerhin werden nach Angaben der japanischen Wettbewerbsbehörde rund 40 Prozent der Umsätze im Groß- und Einzelhandel getätigt, die einem Distributions-keiretsu angehören."43 Weitere Nachteile beim internen Wachstum durch Neugründung liegen in den hohen Kosten, die bei einem Japanengagement berücksichtigt werden müssen. Auf die Kostenersparnisse, die mit einer eigenen Organisation zu realisieren sind, ist an dieser Stelle allerdings nicht vertiefter einzugehen. 44 Über die Zugangsschwierigkeiten hinaus sind staatliche und bürokratische Hemmnisse bei einer Neugründung zu beachten, die – zumindest früher – im Mittelpunkt der Kritiken standen. Schließlich gilt zu beachten, dass ein Eigenaufbau eine Vielzahl eigener Ressourcen bindet und damit eine langfristige und kostenintensive Aufbauphase unvermeidbar erscheint.45 Zu prüfen wird sein, inwiefern ausreichend fachkundiges Personal in Japan gewonnen werden kann. Ebenfalls soll auf den Umstand hingewiesen werden, dass nicht nur Akquisitionsobjekte schwierig zu bewerten sind, sondern auch Neugründungen, die vielen im vorhinein ökonomisch schwer bzw. nicht quantifizierbaren Faktoren unterliegen. Die Vor- und Nachteile von internem Wachstum durch Neugründung sind in nachfolgender Tabelle zusammengefasst: 43 Vondran, R. (1997), S. 26; Eine ausführliche Beschreibung der Keiretsu erfolgt weiter unten im Kapitel 5.2.4.1.1. 44 In diesem Bereich ist aber noch großer Forschungsbedarf, denn es stellt sich u.U. die Frage, wieviel Kosteneinsparungen durch Zusammenführungen einzelner Produktionsprogramme und durch Erfahrungskurveneffekte realistischerweise erreichbar sind. 45 Auch Bürger ist der Meinung, dass deutsche Unternehmen im Japangeschäft einen sehr langen Atem benötigen und nannte einen Zeitraum von durchaus zehn Jahren, bis der Turnaround deutscher Unternehmen im japanischen Markt geschafft sei. Referatsteilnahme: Japan- Symposium, Köln am 31.3.1998. Konzeptioneller Bezugsrahmen Tabelle 1: 21 Vor- und Nachteile des Wachstums durch Neugründung im Rahmen der internen Unternehmensentwicklung VORTEILE INTERNEN WACHSTUMS NACHTEILE INTERNEN WACHSTUMS Unabhängigkeit vor fremden Unternehmen kein automatischer Zugang zu in Japan vorhandenen Ressourcen starke Kontroll- und Einflußmöglichkeiten des Zum Zeitpunkt der Planung sehr hohe und nicht Mutterunternehmens überschaubare Kosten eines Unternehmensneubaus starke Integration der Geschäftspolitik alleiniges Risiko trägt Mutterunternehmen alleinige Gewinnverwendung staatliche Hemmnisse und bürokratische Barrieren gesichertes Know-how, das im Mutterunterneh- fehlendes bzw. nicht fachkundiges Personal, men verbleibt große Bündelung eigener Ressourcen Rückgriff auf im Unternehmen schlummernde sehr langfristige Aufbauphase Ressourcen und deren effizientere Nutzung fehlende geschäftliche und politische Kontakte, Diskriminierung gegenüber bereits im Markt stehenden Wettbewerbern schwierige Bewertung Die aufgezählten Nachteile einer internen Unternehmensentwicklung durch Neugründung in Japan lassen erkennen, dass dieser Schritt nur denjenigen ausländischen Unternehmen zu empfehlen ist, die bereits über langjährige Erfahrungen in Japan verfügen. Allen anderen Investoren wird dieser Wachstumsweg nicht angeraten. Daher ist sich der Diskussion von Shinozaki anzuschließen, der feststellt: "Given the ample economic resources already existing in Japan, there is likely to be an increase in cross-border mergers rather than ´green field investment.´"46 In der weiteren Arbeit rücken daher externe Unternehmensentwicklungen in den Blickpunkt der Untersuchung, bei der zunächst der Vollständigkeit halber kurz die Know-how-Vergabe zu analysieren ist. Anschließend werden Kooperation und schließlich Akquisitionen untersucht. 46 Shinozaki, A. (1999), S. 9. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.1.2.2 22 Know-how-Vergabe Bei der Know-how-Vergabe handelt es sich um die Vergabe von Lizenzen, Rechten und von Know-how im weitesten Sinne.47 Obwohl der Lizenzerwerb in der Literatur teilweise als eigenständige Expansionsstrategie behandelt wird, die Lizenzvergabe aber durch die Interessenkongruenz beider Partner als Kooperation determiniert wird,48 sollen hier beide Maßnahmen wegen der klaren Markttransaktion als eigenständige Expansionsstrategie definiert werden. Dabei werden im Folgenden die in den japanischen Markt strebenden deutschen Unternehmen berücksichtigt, die lediglich ihr Wissen zur Verfügung stellen und dabei finanzielle Vergütungen erhalten. Dem deutschen Investor wird durch die Know-how-Vergabe eine Möglichkeit geboten, den japanischen Markt mit einem geringen Risiko zu bearbeiten, was an der niedrigen Investitionssumme liegt, die geleistet werden muss. So bekommt das japanische Unternehmen die Nutzung von Know-how zugesichert und zahlt dafür ein vertraglich festgelegtes Entgelt. Damit sind regelmäßig rasche anfängliche Überschüsse und Markterfolge zu verzeichnen, bei der mit begrenztem strategischen Risiko auf die vorhandene Technologie zurückgegriffen werden kann. Diese Form des Markteintritts ist allerdings nicht unproblematisch. Es kann ein Informationsparadoxon entstehen, das zum Nachteil des potentiellen Lizenzgebers gereicht, wenn ein adäquater Preis für die Lizenz zu ermitteln versucht wird. Denn hat der beabsichtigte Lizenznehmer alle relevanten Informationen über das gewünschte Know-how erhalten, wird ein Verkauf hinfällig, da das Wissen bereits kostenlos zur Verfügung gestellt wurde. Eine Unzulänglichkeit der Bewertung liegt in der nur schwer ermittelbaren Ressource selbst. Demnach kann das Know-how wertlich schlecht beziffert werden, bevor es kommerziell vom Lizenznehmer nicht selbst genutzt wurde. Insgesamt ist festzustellen, dass eine sich nicht immer kodifizierende Bewertung regelmäßig Probleme aufwirft.49 47 Vgl. Hünerberg, R. (1994), der darin einschließt: Lizenzvergabe, Franchising sowie das Management Contracting, S. 126 ff, 48 Vgl. Hünerberg, R. (1994), S. 126. 49 Vgl. Stein, I. (1993), S. 90. Konzeptioneller Bezugsrahmen 23 Hier wird besonders auf die Nachteile eines Know-how-Transfers eingegangen. Bezogen auf die vorliegende Arbeit ist festzustellen, dass Patentschutzrechte in Japan häufig von Lizenznehmern nicht eingehalten werden. 50 Nach dem Know-how-Abschluß können dann leicht Schwierigkeiten auftreten, die hauptsächlich im mangelnden Schutz der Eigentumsrechte des Lizenzgebers verankert sind. Insgesamt werden auf Japan bezogen schwer durchführbare Überwachungs- und Sanktionsmöglichkeiten thematisiert. Die Vor- und Nachteile eines Know-how-Transfers in Japan werden durch die nachfolgende Tabelle zusammengefasst: Tabelle 2: Vor- und Nachteile des Know-how-Transfers VORTEILE DES KNOW-HOWTRANSFERS geringer Kapitaleinsatz und begrenztes Verlustrisiko rasche anfängliche Überschüsse und Markterfolge gute Nutzung vorhandener Technologie begrenztes strategisches Risiko NACHTEILE DES KNOW-HOW-TRANSFERS Informationsparadoxon und schwierige Wertermittlung nicht eingehaltene vertragliche Abmachungen unzureichender Schutz vor Know-how-Geheimhaltung. Konkurrenz kann sich auch in Drittländern entfachen starke Abhängigkeit vom japanischen Vertragspartner, der bemüht sein kann, die Technologie zu absorbieren unzureichende Marktabdeckung an möglicherweise später entstehende Konkurrenz geringe Gewinnmarge Die Vergabe von Know-how im Japangeschäft ist denjenigen deutschen Industrieunternehmen anzuraten, die zwar über führende Technologien verfügen, aber noch keine bzw. eine nicht ausreichende Kenntnis des japanischen Marktes aufweisen. Unternehmen, die bereits erste anfängliche Erfahrungen im Japangeschäft sammeln konnten, ist eher anzuraten, Kooperationen einzugehen, die Gegenstand des nächsten Kapitels sind. 50 Auf die möglichen zu ergreifenden Maßnahmen seitens des deutschen Investors ist vorliegend allerdings nicht weiter einzugehen, da sie den Rahmen der Arbeit sprengen würden. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.1.2.3 24 Kooperationen Unter Kooperation im hier verstandenen Sinne ist die Zusammenarbeit von Wirtschaftspartnern gemeint, wobei der Begriff allerdings mit einer Vielzahl unterschiedlicher Bedeutungen belegt ist. So kann „[...] jede Art einer Zusammenarbeit von Personen und Institutionen im Wirtschaftsleben grundsätzlich als Kooperation bezeichnet werden [...]" 51 Da für den japanischen Markteintritt Zusammenarbeit verstärkt durch den Abschluß von Joint Ventures erfolgen, soll diese Kooperationsform zunächst kurz definiert werden. Eine begriffliche Abgrenzung des Joint Ventures ist in der Literatur äußerst vielfältig, denn bereits die deutsche Übersetzung des Begriffs eröffnet Interpretationsmöglichkeiten. Die direkte Übersetzung kann als gemeinsames Unternehmen (venture= Unternehmen), aber auch im weiteren Sinne als gemeinsames Risiko (venture=Risiko) verstanden werden. 52 Innerhalb der verschiedenen Formen der Zusammenarbeit bildet das Joint Venture die ausgeprägteste Form einer Kooperation,53 deren weltweite Anzahl in den letzten Jahren extrem angestiegen ist.54 Unterschieden werden können zwei Arten von Joint Ventures. Zum einen inländische Joint Ventures, (domestic Joint Ventures), bei dem beide Partner einem Land angehören, zum anderen länderübergreifende Joint Ventures (international Joint Ventures),55 die nachfolgend zu definieren sind als:56 • rechtlich selbständige Unternehmen • von mindestens zwei Partnern durch Kooperation gebildet • die ihrerseits wirtschaftlich und rechtlich selbständige Unternehmen sind • eine eigene Vermögensbeteiligung halten • gemeinsame Verantwortung tragen 51 Helm, R. (1997), S. 23. Nicht dazu gehören Fusionen, vgl. dazu Takeuchi, H. (1986), S. 31 ff, der Japan in seiner Schrift als „Basis für Kooperationen" darstellt. 52 Vgl. Seibert, K. (1981), S. 8. 53 Vgl. Funke, U. (1994), S. 19. 54 Vgl. Kotler, P. /Bliemel, F. (1995), S. 123. 55 Dazu weiterführend siehe Tabelle über Abgrenzungen, in: Eisele, J. (1995), S. 18; Weder, R. (1989), S. 51. 56 In Anlehnung an: Hermann, R. (1989), S. 2. Konzeptioneller Bezugsrahmen 25 Die Notwendigkeit, im Rahmen externer Synergien zu wachsen, stößt bei heutigen Managern allseits auf Zustimmung: „Corporate leaders are beginning to learn what the leaders of nations have always known: In a complex, uncertain world filled with dangerous opponents, it is best not to go it alone."57 So hat der Abschluß von Gemeinschaftsunternehmen für ausländische Investoren dann große Vorteile, wenn Lösungen/Systeme nachgefragt werden, die ohne japanischen Partner nicht bzw. nur schwer erbracht werden können.58 Im Weiteren werden ausschließlich ausländisch-japanische Projekte analysiert,59 bei denen die Überwindung von Marktbarrieren oder der Zugang zu öffentlichen Geldern teilweise nur über die Gemeinschaft eines lokalen Partners möglich ist.60 Über die angestrebte Beteiligungshöhe von kooperationswilligen Ausländern im japanischen Markt führt Ohmae an: „When Americans and Europeans come to Japan, they all want 51 percent. That´s the magic number because it ensures majority position and control over personnel, brand decisions, and investment choices. But good partnerships, like good marriages, don´t work on the basis of ownership of control."61 Auch wenn eine Vielzahl von Unternehmen den japanischen Markt immer noch verstärkt über Exporte beliefert, so scheinen globalorientierte Investoren jüngst erkannt zu haben, dass diese Markteintrittsform nicht ausreicht, um in Japan erfolgreich zu agieren. Andererseits erscheinen viele potentielle Investoren Akquisitionen als zu riskant und mit zu großen Risiken einzustufen. Dementsprechend fanden in den letzten Jahren zahlreiche Joint Venture-Gründungen deutsch-japanischer Unternehmen statt, die sich jedoch teilweise eher als problematisch herausstellen.62 57 Ohmae, K. (1991), S. 114. 58 Vgl. Schütte, H. (1991), S. 255. 59 Als eine hier nicht weiter zu erörternde Möglichkeit, eine Joint Venture-Bildung einzugehen, soll noch auf das Zusammengehen zweier ausländischer Unternehmen in Japan verwiesen werden. Diesen Weg beschritten die deutsche Böhringer Mannheim K.K. mit der irischen Elan Corporation. Siehe dazu Bonacker, L.H. (1995), S. 8. 60 Vgl. Schütte, H. (1991), S. 259 61 Ohmae, K. (1991), S. 119. 62 Zu den Problemen des Joint Ventures im Gegensatz zur Akquisition siehe Ernst, A. /Hild, R. /Hilpert, H.G. /Martsch, S. (1993), S. 2 ff., S. 53 ff. Konzeptioneller Bezugsrahmen 26 Kooperationen zu japanischen Unternehmen werden in Theorie und Praxis häufig kritisiert. 63 So zeigt sich aus der Kooperationsforschung deutsch-japanischer Joint Ventures, dass die Erwartungen auf deutscher Seite oft nicht erfüllt werden konnten, da der japanische Kooperationspartner sehr oft in egoistischer Art und Weise bestrebt war, den größeren Nutzen aus der Kooperation zu ziehen.64 Nicht zuletzt aufgrund einer großen Anzahl spektakulärer Mißerfolge und katastrophaler Fehlentwicklungen japanisch-ausländischer Zusammenarbeiten, die vor japanischen Gerichten enden, ist diese Form für den deutschen Investor nicht als ideal zu bezeichnen. Joint Ventures mit japanischen Unternehmen sind eher kritisch zu betrachten. Die strukturellen Unterschiede zwischen der japanischen und europäischen Seite führen nicht selten zu Verstimmungen. Diese sind zurückführbar auf verschiedenartige Ausgangspositionen der Partnerunternehmen im Wettbewerb. So existieren einerseits unterschiedliche Zielsetzungen zur Verbesserung ihrer jeweiligen Position, andererseits sind die Managementkulturen verschiedenartig.65 Zumindest in der Vergangenheit brachten i.d.R. die ausländischen Partner Know-how und Technologie in das Joint Venture ein, der japanische Partner übernahm die Produktion sowie den Vertrieb. Nach Beendigungen der Joint Ventures hat diese Aufgabenteilung in nicht seltenen Fällen dazu geführt, dass der japanische Joint Venture-Partner nun nicht nur über die im Laufe der Zeit aufgebauten Abnehmerbeziehungen allein verfügte, sondern auch über das produktions-technische Know-how. Den japanischen Unternehmen ist nach Abbruch der Beziehungen zu einem ausländischen Joint VenturePartner eine alleinige Weiterarbeit möglich und sinnvoll.66 So erwerben ausländische Unternehmen bei einer Zunahme von Problemen der Zusammenarbeit nicht selten das bestehende Gemeinschaftsunternehmen vollständig.67 63 Vgl. Krohn, (1999), S. 171, mit 'Verweis auf Schulz, K. Krohn, C. (1994), S. 32 ff. 64 Beispiele dazu sind zahlreich: So z.B. eine Koproduktion von Volkswagen. Diese führte für die Wolfsburger Seite nicht zur erwarteten Durchdringung des japanischen Marktes, dem japanischen Partner dagegen ermöglichte sie einen leichteren Einstieg in den europäischen Markt. Auch die langjährige Verbindung von Siemens zu Fuji Electric und Fujitsu förderte eine deutsche Marktpräsenz im japanischen Markt nur sehr eingeschränkt. Vgl. dazu Schütte, H. (1991), S. 260. 65 Vgl. Schütte, H. (1991), S. 262. 66 Vgl. Baum, H. (1995), S. 198 67 Vgl. Yamamura, N., in: Handelsblatt, Nr. 221, 20.11.1984, o.S. Konzeptioneller Bezugsrahmen 27 Einen Weg, dieses Problem zu umgehen, fand das deutsche Unternehmen OSRAM, das nach langen Verhandlungen im Jahre 1988 zwei Joint Ventures mit Mitsubishi abschloß. In der OSRAM-MELCO Ltd. bekam OSRAM 51% der Anteile zugesprochen. Im Gegensatz dazu erhielt der Mitsubishi Konzern bei der Mitsubishi Electric OSRAM Ltd. 51% der Aktienanteile. So konnte sich das deutsche Unternehmen auch eine Vertriebsperspektive aufbauen.68 Zu gegenseitigen Konfliktpotentialen der Joint Venture-Partner in der Pharmaindustrie verweist Bonacker auf unterschiedliche Zielsetzungen: „Der Schlüssel zum Erfolg in der Zusammenarbeit mit einer japanischen Joint Venture-Firma liegt darin, dass man die Partnerschaft als einen Weg betrachtet, der zu einer unabhängigen Geschäftsbasis in Japan führen soll. Das Joint Venture soll in der Regel nicht das Endziel an sich sein. Als solches wird es aber in der Regel vom japanischen Partner gesehen."69 Aber nicht nur aufgrund sich später ergebender Probleme innerhalb der Joint Ventures hegen ausländische Joint Venture-Partner bereits in einem sehr frühen Stadium den Wunsch, das Gemeinschaftsunternehmen zu 100% zu erwerben. Vielmehr werden Joint Venture-Gründungen von nicht-japanischer Seite auch im vorhinein häufig mit dem Wunsch einer späteren Übernahme eingegangen, um Risiken zu minimieren.70 Was hier für Joint Ventures gesagt wurde, gilt analog für die Anfang der 90er Jahre weltweit stärker an Bedeutung gewinnenden strategischen Allianzen.71 Hinsichtlich der Akquisitionsaktivitäten ist festzustellen, dass sich ein Großteil aus den buy-outs ehemaliger Joint Ventures bildet,72 bei der immer zuerst die Zustimmung des japanischen Partners eingeholt werden muss. Während japanische Unternehmen im Ausland oft zunächst über internationale Vertriebsabkommen genügend Marktkenntnisse erlangen, um den Vertrieb selbst zu übernehmen, lässt sich für 68 Zu der Japanstrategie von OSRAM vgl. Müllauer, J. (1998), S. 167-172. 69 Bonacker, L. H. (1995), S. 7. 70 Auch Naumann verweist darauf, dass der „Auskauf" eines japanischen Joint-Venture-Partners sich als der häufigste Fall von M&A in Japan darstellt, vgl. dazu Naumann, I., in: Handelsblatt vom 24.04.1997, o.S. 71 72 Vgl. Ernst, A. /Hild, R. /Hilpert, H.G. /Martsch, S. (1993), S. 72 ff. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 198 f, mit Verweis auf: The Nikkei Weekly, vom 19.9.94, in der Beispiele von buy-outs abgedruckt wurden: So erwarben sich die italienische Benetton SpA, die US-amerikanische McCann-Erickson Inc. sowie die Time-Warner Inc. durch einen buy-out die restlichen Anteile ihrer ehemaligen Joint Ventures. Konzeptioneller Bezugsrahmen 28 ausländische Unternehmen in Japan allerdings schlußfolgern, dass eine solche Vorgehensweise mit einer Vielzahl von Problemen verbunden ist. Denn ein Abbruch alter Verbindungen sollte vermieden werden. Falls nicht der Joint Venture-Partner selbst das Ziel einer späteren Übernahme ist, können sich Probleme ergeben, die dazu führen, dass die langwierig aufgebauten Beziehungen zum Partnerunternehmen leicht fehlinvestiert sind und aus dem Japanengagement hohe Kosten resultieren. Schließlich verweisen Vertreter der Literatur auf die Vorteile einer Vermeidung von einseitigen Aufkündigungen der Verträge, um schließlich dem japanischen Partner einen Gesichtsverlust zu ersparen. Eine Möglichkeit, diese Probleme zu vermeiden, bietet der separate Aufbau weiterer Beziehungen, die neben dem existierenden Partnerunternehmen stattfinden können. So kann ein weiteres Unternehmen – neben dem bereits bestehenden Joint Venture-Partner – übernommen werden. Die Vorteile/Nachteile sind in der nachstehenden Tabelle zusammengefasst: Tabelle 3: Vor- und Nachteile von Joint Ventures VORTEILE DER JOINT VENTURES größere strategische Flexibilität als bei Akquisitionen stufenweises Engagement möglich einfache Erweiterungsmöglichkeit (ev. spätere Option einer Übernahme) relativ unkomplizierter Marktzugang gegebene Modifizierbarkeit/ Reversibilität reduzierter Ressourceneinsatz durch japanischen Partner vor Ort hohe Anzahl potentieller Partner im Verhältnis zur Akquisition einfachere Partnerbewertung, da Kenntnis von Unternehmen und Branche; Mitarbeit vor Ort NACHTEILE DER JOINT VENTURES hohes finanzielles und strategisches Risiko langfristige Bindung mit japanischem Partner potentielle Instabilität, da Partner nach Kooperation Wettbewerber werden kann. geringe Nutzenteilung wenig Einflußmöglichkeit aus Deutschland kulturelle Unterschiede mit japanischem Partner, die die Zusammenarbeit belasten können bei bewußt offengelassener Vertragsbeendigung, schwierige Übernahme bzw. Rückzug aus Geschäft Gesichtsverlust des japanischen Partners bei Vertragskündigung mit möglichen Folgewirkungen paralleler Aktivitäten. Diskussionswürdig ist der Gedanke, ob es einem Unternehmen ohne diese speziellen Vorteile eines Joint Ventures möglich ist, mit etablierten Unternehmen auf deren Zielmärkten zu konkurrieren. Insgesamt ist dem über einen spezifischen Wettbewerbsvorteil verfügenden deutschen Investor angeraten, Kooperationen mit japanischen Unternehmen durchführen, was eine von der GfW in Auftrag gegebene Studie bestätigt. So nutzten aus Nordrhein-Westfalen stammende Unternehmen mit Direktinvestitionen in Japan verstärkt die Form einer Zusammenarbeit mit japanischen Unternehmen. Es wurde empirisch festgestellt, dass nur rund 15% der deutschen Unternehmen ohne einen japanischen Vertriebs- oder sonstigen Kooperationspartner Konzeptioneller Bezugsrahmen 29 tätig sind. 73 Dennoch arbeiten ausländische Unternehmen auf dem japanischen Markt auch ohne einheimischen Partner sehr erfolgreich.74 Wie auch immer aber der deutsche Investor sein Japangeschäft betreibt, die dort gepflegten Produkt-, Marktund Kundenentwicklungen können für deutsche Investoren als ein Musterbeispiel dienen, die auf andere Märkte transferierbar sind.75 Neben der rechtlichen Abwicklung der Übernahme76 muss ferner geregelt werden, zu welchen Bedingungen diese zu erfolgen hat. Da die japanische Seite beim Abschluß von Joint Venture-Verträgen i.d.R. nicht den Fall einer Beendigung mit einbezieht, ist die Bewertung des Gemeinschaftsunternehmens oft ein sehr plötzliches Unterfangen, bei dem ein Kompromiß gefunden werden muss. Rodatz 77 schlägt folgende Möglichkeiten zur Wertbestimmung vor: • Bewertung wird aufgrund des letzten vorhandenen Jahresabschlusses vorgenommen, die mit einem international anerkannten Bewertungsgrundsatz übereinstimmt. Darin erfolgt eine Anpassung der Vermögenswerte an die tatsächlichen Werte. Der zweite Vorschlag umfasst konkretere Hinweise: • Generierung von durchschnittlichen Erträgen aus den letzten drei Kalenderjahren. Der Übernahmepreis wird als sechsfacher Ertrag festgesetzt, der nach japanischer Steuer auf das Einkommen erzielt wird. Außerordentliche Gewinne und Verluste sowie deren Steuereffekte bleiben dabei unberücksichtigt. Während die Joint Ventures in Japan alle anderen Markteintrittsformen zahlenmäßig dominieren und erst in den letzten Jahren steigende Anzahlen an Akquisitionen durch Ausländer78 in Japan zu registrieren sind, sollen Kooperationen bis hin zu Joint Ventures in der vorliegenden Arbeit als eine Vorstufe betrachtet werden, die trotz aller damit verbundenen Schwierigkeiten häufig in Akquisitionen münden. 73 Vgl. GfW (1996), S. 21. Die empirische Studie wurde im Zeitraum Mai bis September 1996 durchgeführt, bei dem 30 Unternehmen in die statistische Analyse einbezogen werden konnten. 74 Schütte recherchierte: „IBM ist die mit Abstand profitabelste Auslandsfirma in Japan, Nestle das erfolgreichste europäische Unternehmen. Beide haben keinen japanischen Partner." In: Schütte, H. (1991), S. 260. 75 Laut Bürger können die hohen Kundenerwartungen japanischer Konsumenten deutschen Unternehmen helfen, diese auf andere Märkte zu transferieren. In: Podiumsdiskussion: Japan- Marketing, Symposium, Köln 31.3.98 76 Zu rechtlich unterschiedlich ausgestatteten Übernahmeverträgen in Japan, siehe Rodatz, P. (1994), S. 251. 77 78 In Anlehnung an die Vorschläge von Rodatz, P. (1994), S. 252. Beispiele der zwei Merger von Du Pont K.K. /Mitsubishi Rayon sowie von Yuasa /Hydro Quebec sind ausführlich dargestellt in: International Business Alliances, (1997), S. 6 f. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.1.2.4 30 Ein Plädoyer für Akquisitionen in Japan Insgesamt ist ein Plädoyer für Akquisition zu ziehen, das nicht nur die Vorteile gegenüber anderen Markteintritten herausstellt, sondern auch die mit einer Auslandsakquisition verbundenen Risiken aufzeigt. Dabei sind Akquisitionen branchenbezogen unterschiedlich häufig festzustellen, die von mehreren Faktoren abhängen und sich im Zeitablauf verändern, dennoch überwiegend in der verarbeitenden Industrie erfolgen.79 Hohe Kosten und schwer definierbare Risiken bilden nicht nur ein japanspezifisches, sondern ein generelles Problem bei Bewertungen. So steigen Akquisitionen und deren Bewertungen in Anzahl und Transaktionsvolumen gegenüber Neugründungen,80 erweisen sich aber schlußendlich häufig als erfolglos. Generelle Mißerfolgsfaktoren,81 die einigen Fachvertretern zufolge zwischen einem Wert von 20% und 75% schwanken,82 sind: • • • • • • • Fehleinschätzung zukünftiger Marktwachstumspotentiale und Ertragsaussichten Akquisition in einem zu weit vom eigenen Geschäftsfeld gelegenen Bereich Vertrauen auf das Verbleiben von Führungskräften in Schlüsselpositionen fehlende Berücksichtigung der Unternehmenskultur Mangelnde Markt- und Technologiekenntnisse Überhöhte Kaufpreiszahlung Mangelnde Analyse des Akquisitionsobjektes vor Übernahme Das Vertrauen auf ein Verbleiben von Führungskräften in Schlüsselpositionen einmal ausgeklammert, sind alle aufgezählten Mißerfolgsfaktoren direkt oder zumindest indirekt mit der eigentlichen Unternehmensbewertung verbunden. Die vorliegende Arbeit trägt diesem Umstand Rechnung, indem spezifische Aspekte und entscheidende Determinanten zu erforschen sind. 79 Vgl. Stein, I. (1993), S. 86. 80 Dazu Stein: „Nach Angaben des US-Department of Commerce bspw. betrug der wertmäßige Anteil ausländischer Akquisitionen in den USA 1990 88% gegenüber 12% Neugründungen." Stein, I. (1993), S. 86. 81 In Anlehnung an Krystek, U. (1992), S. 540, der Akkulturationskrisen innerhalb ost- und westdeutschen Unternehmen aufzeigt und Hinweise auf die Vermeidung dysfunktionaler Wirkungen unterschiedlicher Kulturen im Akquisitionsprozeß erarbeitet. 82 Vgl. Krystek, U. (1992), S. 540, der Porter anführt, welcher auf eine Mißerfolgsrate von 50% hinweist, vgl. dazu Porter, M.E. (1987), S. 43 ff. Konzeptioneller Bezugsrahmen 31 Der Unternehmenserwerb bietet eine Reihe an Vorteilen, angefangen von eigener Entscheidungsfreiheit bis hin zu möglichen Lerneffekten im japanischen Markt. 83 Baum konstatiert: „Die Erkenntnis, dass es für international tätige Unternehmen trotz aller damit verbundenen Kosten und Schwierigkeiten immer unerläßlicher wird, auf dem japanischen Markt mit einer eigenständigen Tochtergesellschaft vertreten zu sein, dürfte sich allmählich auch in Europa durchsetzen." 84 Mit dem Erwerb eines ausländischen Unternehmens können Marktanteile, Produktionskapazitäten, Distributionsnetze, Kunden- und Lieferantenbeziehungen sowie Verbindungen zu Kapitalquellen erschlossen werden. Um einen für nötig gehaltenen Zeitvorsprung zu erreichen, setzen sich viele Unternehmen damit den Risiken aus, die mit einer Akquisition im Ausland verbunden sind. Die Vorteile sind leicht ersichtlich und liegen besonders darin, dass die mangelnde Vertrautheit mit dem Markt durch das Know-how der im Targetunternehmen verbleibenden Manager genutzt werden kann. So sind hohe Informationskosten durch die Übernahme vorhandener Managementkapazitäten reduzierbar. Darüber hinaus kann durch die japanischen Manager auf Beziehungen zu Marktpartnern zurückgegriffen werden. Ebenso sind hohe Kosten einer Akquisition durch einen Zeitvorsprung auszugleichen, bei der Akquisitionen im Gegensatz zu Greenfield-Ventures eine rasche Reaktion auf die Marktgegebenheiten durch den sofortigen Markteinstieg zulassen.85 Als Akzelerationspotential durch das erworbene Human- und Erfahrungspotential sollte eine Akquisition allerdings nicht betrachtet werden, was regelmäßig bei Pionierunternehmen in wachstumsstarken Märkten beobachtet wird, jedoch in der Praxis nur sehr selten gelingt.86 83 Zu den Vorteilen eines Unternehmenserwerbs in Japan vgl. dazu aus europäischer Perspektive: Ernst /Hild /Hilpert / Martsch, (1993), S. 1 ff; The Council of the European Business Community (1993); Nishimura, T. (1988), S. 1 f; Aus US-amerikanischer Perspektive: Crabb (1987), S. 97. 84 Baum. H. (1995), S. 196. 85 Vgl. Stein, I. (1993), S. 92. 86 Ein Beispiel für einen solchen Versuch liefert Beecker, R. (1996), S. 239. mit Verweis auf: Gold, 1987, S. 83; Kaufmann, 1990, S. 46; Wiederkehr, 1992, S. 32 ff. Als Beispiel einer solchen, auf Zeitvorteile begründeten Akquisition, führt Beecker an, „übernahm 1987 die deutsche Verlagsgruppe Bertelsmann den amerikanischen Verlag Doubleday & Co. zu einem Kaufpreis von 475 Millionen Dollar. Dieser relativ hohe Preis wurde von Bertelsmann mit zeitlichen Vorteilen begründet, indem durch den Erwerb des Unternehmens spezifische Marktpositionen in den Vereinigten Staaten errungen wurden." Und führt weiter aus: „Nicht die Ertragskraft des Unternehmens war entscheidend, sondern das Entwicklungspotential und das vorhandene Marktbearbeitungs-Know-how." Beecker, R. (1996), S. 238. Mit Verweis auf Schneider, J. (1989), S. 217 Konzeptioneller Bezugsrahmen 32 Nur durch eine Akquisition kann einerseits die volle Kontrolle über das eigene Unternehmen und damit über Strategien sowie vorhandene Kundenkontakte sichergestellt werden. Andererseits sind Risiken durch einen Verlust von Know-how sowie Abstimmungsschwierigkeiten mit japanischen Unternehmen relativ gering. Nicht nur deutsche Chemie- und Pharmakonzerne sind jüngst in Japan versucht, selbständige Aktivitäten zu entwickeln, auch deutsche Automobilfirmen lösten in letzter Zeit dem Trend zum Alleingang entsprechend ihre exklusiven Bindungen von einem einzigen Importeur. Auch sie begannen ihre eigenen Vertriebs- und Servicenetze, Showrooms sowie Headquarters selbst aufzubauen.87 Diese Entwicklung hin zur Selbständigkeit ausländischer Unternehmen in Japan ist durch nachfolgende Abbildung wiedergegeben: Abbildung 5: Investitionsformen ausländischer Investoren im Zeitablauf Quelle: Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000): Umbruch in Japan – Einstiegschancen für die deutsche Industrie, in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. (Hrsg.): Veröffentlichungen des Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin, Bd. 43, Symposium, 25. Mai, S.112-124, hier: S. 115. In der Tabelle werden nochmals die Vor- und Nachteile einer Akquisition in Japan subsumiert. Tabelle 4: Vor- und Nachteile von Akquisitionen 87 Vgl. Eurotechnologie, im Internet unter: http://www.eurotechnologie.co.jp. vom 6.4.98. Konzeptioneller Bezugsrahmen VORTEILE VON AKQUISITIONEN schneller Marktzugang/Markteinstieg; vorhandene und etablierte Beziehungen schnelles Wachstum/Potentialsprung Nutzung des vorhandenen Managements und gute Kontrollmöglichkeit günstiger operativer Durchgriff; keine Abstimmungsprobleme mögliche Konkurrenzbeseitigung durch Aufkauf diversifiziertes Risiko von Produkten und Konjunkturzyklen 33 NACHTEILE VON AKQUISITIONEN hohes finanzielles Risiko Inflexibilität und hohes strategisches Risiko risikobehaftete Integration mit einseitigem Motivationsverlust anspruchsvolle Unternehmenswertfeststellung Hohe Kosten einer Bewertung Der überwiegende Teil aller Auslandsakquisitionen erfolgt in der verarbeitenden Industrie,88 deren Vorteil bei einer eigenen Produktion in der kundenspezifischen Produktgestaltung und im Kundendienst liegt.89 Im nachfolgenden Abschnitt sind dazu Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationsformen zu thematisieren. 2.1.3 Konzepte für einen Investor 2.1.3.1 Strategietypen Der in Japan akquirierende Investor ist dazu angehalten, seine Internationalisierungsstrategie im Spannungsfeld eines ökonomisch motivierten Strebens nach Standardisierungsvorteilen und der Notwendigkeit zur lokalen Anpassung auszurichten. Sind hohe Globalisierungsvorteile beabsichtigt, ist eine einheitliche Standardisierung vorzuziehen. Dabei ist es möglich, dass das Mutterunternehmen exakt vorgibt, welche Strategien vor Ort anzuwenden sind. Diese können sowohl die Aufbauorganisation als auch die spätere Ablauforganisation umfassen. In diesem Fall ist zwischen strategischen und operativen Entscheidungen der Unternehmensführung zu differenzieren. Abweichend der Zielvorstellung von Globalisierungsvorteilen kann auch eine starke Lokalisierung für sinnvoll erachtet werden. Dies wäre der Fall, wenn das japanische Tochterunternehmen vor Ort in Japan besser in der Lage ist, Entscheidungen zu treffen. Beide Strategien sind folgendermaßen positionierbar:90 Abbildung 6: Globalisierungsvorteile versus Lokalisierungsvorteile 88 Vgl. Stein, I. (1993), S. 86. 89 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 175 f. 90 Siehe dazu auch Gerpott, T. J. (1992), S. 320 -323 mit Abbildung und Tableau der Strategietypen. Konzeptioneller Bezugsrahmen Globalisierungs vorteil / -nutzen hoch 34 Globale Branchen Integrationsstrategie Internationale Branchen Blockiert globale Branchen Interaktionsstrategie Multinationale Branchen niedrig Selektionsstrategie Einzelmarktstrategie niedrig Lokalisierungs vorteil / -erfordernis hoch Vorherrschender Entwicklungspfad japanischer und einzelner US-amerikanischer Unternehmungen Vorherrschender Entwicklungspfad europäischer (deutscher) Unternehmungen Macharzina, K. (1995): Unternehmensführung: das internationale Managementwissen: Konzepte- Methoden- Praxis, 2. Aufl., Wiesbaden 1995, S. 732. Innerhalb beider Bewertungsdimensionen können demnach drei Strategietypen subsumiert werden, die jeweils eine hohe strategische Bedeutung besitzen. Zunächst die globale Strategie, der ein weltweit zentral gesteuertes Vorgehen zugrunde liegt. Dabei führen hohe Globalisierungsvorteile und niedrige Lokalisierungsvorteile zu einer zentralen Steuereinheit aller strategischen Entscheidungen. Denkbar für diese Strategierichtung ist ein physisches Zusammengehen weltweit homogener Wertschöpfungsaktivitäten, z.B. die der Produktionsstätten, Vertriebsnetze, Beschaffungsund Distributionslager. Ein der globalen Strategie entgegengesetzter Strategietyp ist die multilokale Strategie, die ihren Niederschlag in einer landesspezifisch, weitgehend dezentral gesteuerten Vorgehensweise findet. Die Präsenz im Markt charakterisiert sich durch gering ausgeprägte globale Vorteile einer Integration. Die strategischen und operativen Entscheidungen werden bei dieser Strategie folglich vom Management des Targetunternehmens allein getroffen. Käufer und Zielunternehmen verbinden demnach vielmehr finanzielle Ressourcenallokationsprozesse. Eine Zusammenführung operativer Aufgaben oder ein Know-how-Transfer ist in dieser Strategie nicht vorgesehen. Konzeptioneller Bezugsrahmen 35 Ein Strategietyp, der es sich zur Aufgabe macht, Elemente aus globaler und lokaler Strategie zu vereinen, wird als hybride Strategie bezeichnet. Die Grundidee dieser Strategievariante liegt darin, möglichst alle strategischen Vorteile aufzunehmen. Dabei werden von weltweit gültigen Rahmenvorgaben ausgehend, nationale Produktanpassungen zwischen Stammhaus und Auslandstöchtern vorgenommen. Dieser Strategietyp gewinnt an praktischer Bedeutung, da in der Unternehmenspraxis häufig weder Globalisierungsstrategien noch Lokalisierungsstrategien in reiner Form genutzt werden können. Es ist an dieser Stelle festzuhalten, dass sich die angewandten Strategien in der vorliegenden Arbeit sinnvollerweise im multilokalen und hybriden Bereich bewegen sollten. Denn ein japanisches Targetunternehmen mit seinen kulturellen Eigenheiten bedingt eine landesspezifische Vorgehensweise, deren vollständige Steuerung aus Deutschland wenig erfolgversprechend erscheint.91 2.1.3.2 Integrationsformen Eng mit den Strategietypen verbunden lassen sich unterschiedliche Integrationsformen zur Realisierung von Synergien abgrenzen, die im Zuge einer Akquisition auftreten können. Dabei kann das Mutterunternehmen eine Zusammenarbeit innerhalb dreier Formen anstreben: die Poolung, die wechselseitige Spezialisierung sowie die Koordination. 92 Zunächst kann eine so genannte Poolung von Synergien als Integrationsform angestrebt werden, bei dem jene Unternehmensbereiche organisatorisch zusammengelegt werden, in denen Synergien realisiert werden sollen. Die notwendigen Eingriffe beim akquirierten Unternehmen sind dabei am größten mit der Folge, dass sich bei ähnlichen Produktionstechnologien Kostensenkungen durchführen lassen. Auch der Umsatz sowie die Marktmacht kann im Rahmen der Poolung ansteigen. Eine dabei führende Strategie bildet die Marktdurchdringung, bei der mit bestehenden Produkten auf bereits bedienten Märkten gearbeitet wird. Da die vorlie- 91 Auf eine Weiterführung geeigneter Marketingstrategien bei Akquisitionen in Japan ist an dieser Stelle zu verweisen. Zur Untersuchung dieser Frage vgl. Takeuchi, H. /Porter, M. E. (1989), S. 134. 92 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 22 f. Konzeptioneller Bezugsrahmen 36 gende Arbeit aber japanische Akquisitionsobjekte untersucht, ist die Integrationsform der Poolung nicht weiter zu verfolgen. Eine gegenüber der Poolung abgeschwächte Form der Integration bildet die wechselseitige Spezialisierung. Dieser Integrationsform liegt die Idee zugrunde, dass nur diejenigen Aktivitäten aufrecht erhalten bleiben, bei denen die jeweiligen Unternehmen relative Stärken aufweisen. Die strategischen Zielsetzungen liegen bei der wechselseitigen Spezialisierung insbesondere beim Zugang zu Markt und Technologie sowie in der Kostensenkung. Die Synergie kann sich auf Volumenvorteile und auf die Ausnutzung nationaler Unterschiede erstrecken. Bedeutsam ist diese Integrationsstrategie für ein Akquisitionsvorhaben in Japan dann, wenn die Marktentwicklung im Vordergrund steht. Hierbei werden bestehende Produkte auf neuen Märkten angeboten. Dies dürfte in der vorliegenden Untersuchung besonders relevant sein. Die dritte Integrationsform bildet die Koordination. Die beteiligten Unternehmen führen dabei ihre bisherigen Aktivitäten grundsätzlich in vollem Umfang weiterhin getrennt aus. Synergieeffekte treten auf, wenn die beteiligten Unternehmen Transfervorteile sowie nationale Unterschiede auszunutzen in der Lage sind. Bemerkenswert ist, dass die Richtung der Unternehmensentwicklung von der Marktentwicklung über die Produktentwicklung bis zur Diversifikation reicht. Durch die Möglichkeit, nationale Unterschiede auszunutzen, erscheint ebenfalls die Koordination als Integrationsstrategie für die Akquisition eines japanischen Targetunternehmens interessant. Allerdings ist davon auszugehen, dass ein Investor das mit seiner Akquisition verbundene hohe Risiko nicht eingeht, um nur Transfervorteile auszuschöpfen. Weiterhin ist der Umstand einzukalkulieren, dass die Führung des Targetunternehmens möglicherweise nicht sehr erfolgreich agierte. Internationale Unternehmen, die in Japan Unternehmen zu akquirieren beabsichtigen, ist somit zu empfehlen, sich konzeptionell im Spannungsfeld zwischen einer wechselseitigen Spezialisierung und einer Koordination zu bewegen. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.1.3.3 37 Die Konzernorganisationsstruktur eines deutschen Investors Darstellbar ist die Akquisition hinsichtlich einer Bandbreite zwischen einer reinen Portfolioorientierung bis zur Integrationsorientierung.93 Während die reine Portfolioorientierung der Risikostreuung dient, steht bei der Integrationsorientierung die Realisierung von Synergieeffekten im Vordergrund. Hierbei ist die Frage der Konzernorganisation zu erläutern, bei der zu klären ist, ob mit dem Erwerb eines Targetunternehmens eine breite Streuung des Risikos oder vielmehr synergistische Effekte erreicht werden sollen. Abhängig von der Zielsetzung eines Investors sind Aufgaben wahrzunehmen, die sich aus dem Grad der Unterschiedlichkeit einzelner Geschäfte sowie auch dessen Anzahl ableiten lassen,94 wie in der Abbildung gezeigt wird: Abbildung 7: Konzernorganisationsstruktur groß Investmentholding integrationsorientiert geringe Synergieeffekte Finanzholding Strategieholding Unterschied zwischen den Geschäften Managementholding hohe Synergieeffekte Funktionaler Konzern klein wenige portfolioorientiert Anzahl der Geschäfte viele Quelle: in Anlehnung an Hagemann, S. (1996): Strategische Unternehmensentwicklung durch Mergers & Acquisitions: Konzeption und Leitlinien für einen strategisch orientierten Mergers & Acquisitions-Prozeß, in: F.X Bea /E. Zahn, (Hrsg.): Schriften zur Unternehmensplanung, Bd. 39, Frankfurt a.M et al. 1996, S. 169. Im Rahmen des funktionalen Konzerns sind die wenigen Geschäfte mit hohen Synergiepotentialen versehen, bei dem der Konzern idealerweise möglichst viele Aufgaben direkt aus der Zentrale steuert. Abweichend zum funktionalen Konzern ist die Organisationsform der Managementholding durch eine Dezentralisierung operativer 93 Ausführliche Darstellung einzelner Typen mit Gestaltungsempfehlungen, siehe in Steinle, C. /Thiem, H. /Dunse, A. (1998), S. 140-149. 94 Vgl. dazu ausführlich Hungenberg, H. (1992), S. 341. Konzeptioneller Bezugsrahmen 38 Aufgaben gekennzeichnet. Obwohl diese noch teilweise aus der Zentrale wahrgenommen werden, erfolgt eine sich auf dezentrale Unternehmensbereiche verlagernde stetige Abgabe vieler operativer Entscheidungen. Steigt sowohl die Anzahl als auch die Unterschiedlichkeit der Geschäfte, spricht man von einer Strategieholding. Folgt das Management dieser Variante bei einer Akquisition in Japan, bedeutet das eine vollständige Abdelegation operativer Entscheidungen an das Targetunternehmen. Steuert der Konzern nicht nur eine Vielzahl von Geschäften, sondern auch Geschäfte, die untereinander wenige Similaritäten aufweisen, sind regelmäßig nur noch geringe Synergiepotentiale zu erfassen. In diesem Sinne wird von einer Finanzholding gesprochen, die sich dadurch kennzeichnet, dass innerhalb des Konzerns finanzwirtschaftliche Aktivitäten sowie die Verteilung von Finanz- und Personalressourcen im Vordergrund stehen. Sollten nicht einmal mehr ressourcenverteilende Ziele verfolgt werden, so kann von einer Investmentholding gesprochen werden. Die Zentrale kümmert sich dabei lediglich um die Portfoliogestaltung durch Kauf und Verkauf von Unternehmen sowie einzelner Beteiligungen. Die unterschiedlichen Konzernorganisationsformen betrachtend lässt sich feststellen, dass den in Japan tätigen Direktinvestoren die Organisationsform einer Management- und Strategieholding anzuraten ist. Darin kann den akquirierten japanischen Targetunternehmen strategische Hilfe zukommen, ohne zuviel Einfluß von außen auszuüben. 95 Das Eingehen einer Finanzholding oder Investmentholding ist einem strategischen Investor durch die zu geringe Intensität der Bindung zum Targetunternehmen nicht anzuraten. Ebensowenig wäre die Konstitution eines funktionalen Konzerns hilfreich, da der Investor nicht in der Lage sein wird, mit einer lokalen bzw. globalen Strategie in Japan effizient zu agieren. Somit erscheint es wenig erfolgversprechend, sämtliche operativen und strategischen Entscheidungen von Deutschland aus zu treffen. 95 Bestätigend dazu, dass sich die Managementholding in der Praxis durchsetzt, vgl. Bühner, R. (1993), S. 247. Konzeptioneller Bezugsrahmen 39 Zusammenfassend sind die Strategietypen, die Integrationsformen sowie die Konzernorganisationsformen in der Tabelle aufgeführt und bei Vorteilhaftigkeit unter japanspezifischen Gesichtspunkten im Grauton unterlegt. Tabelle 5: Zusammenfassung: Strategietypen, Integrationsformen und Konzernorganisationsformen Strategietypen Konzernorganisationsformen Globale Strategie Integrationsformen Poolung Hybrid-Strategie Wechselseitige Speziali- Managementholding Funktionaler Konzern sierung Multilokale Strategie Koordination Strategieholding Finanzholding Investmentholding 2.1.4 Investitions- und Wachstumsmerkmale 2.1.4.1 Direktinvestitionen versus Finanzinvestitionen Grundlegend sind Investoren hinsichtlich ihres Investments und ihrer damit verbundenen Absichten zu differenzieren, die nicht nur Direktinvestoren, sondern auch Finanzinvestoren umfassen. Während Direktinvestoren strategisch orientierte Unternehmer sind, bestehen Finanzinvestoren hauptsächlich aus institutionellen Kapitalsammelstellen wie Kreditinstituten und Versicherungen, die abzugrenzen sind. Im Rahmen strategischer Direktinvestitionen erwerben oder errichten ausländische Wirtschaftssubjekte Betriebsstätten bzw. Tochterunternehmen mit der Zielsetzung, einen entscheidenden Einfluß in der dortigen Unternehmenspolitik zu erlangen. Da sich die vorliegende Untersuchung auf Akquisitionsvorhaben konzentriert bei der sich dem Investor strategische Optionen des Eintritts in den japanischen Markt eröffnen,96 gilt im hier verstandenen Sinne grundsätzlich: „Direktinvestitionen werden in der Absicht vorgenommen, Einfluß auf die Geschäftstätigkeit des Investitionsobjektes 96 Eine Systematisierung von Zentes vorgeschlagen, unterscheidet nach: 1. Gründung von Tochtergesellschaften („Filialisierungsstrategien"), 2. Akquisition bestehender Handelsunternehmen („Akquisitionsstrategien") sowie 3. Kooperation mit ausländischen Handelsunternehmen („Kooperationsstrategien"). Vgl. dazu Zentes, J. (1997), S. 166. Konzeptioneller Bezugsrahmen 40 auszuüben."97 Dieser Zustand tritt nur ein, wenn der Erwerber einen beherrschenden Einfluß auf das Zielunternehmen zu erlangen in der Lage ist. 98 Strategische Direktinvestoren sind damit stets langfristig ausgerichtet, bei der regelmäßig wirtschaftliche oder politische Macht angestrebt wird. 99 Durch ihr längerfristiges Commitment sind die Investoren gewillt, erhebliche Beträge einzusetzen und gelten zudem in starkem Maße bereit, zunächst auf Überschüsse zu verzichten. Zum Ende der betrachteten Gesamtperiode wird aber auch der Direktinvestor nur sich für ihn rechnende Investitionen eingehen, 100 d.h. nur diejenigen, die mit einem positiven Kapitalwert abschließen. Ausländische Direktinvestitionen in Japan sind nach Art. 26 II DAKG in folgende Einzeltatbestände unterteilt:101 • Übernahme von Geschäftsanteilen einer japanischen Gesellschaft (ausgenommen solche Aktien, die an der Börse gehandelt werden) • Kauf von mehr als 10% aller ausgegebenen Aktien einer japanischen Gesellschaft • wesentliche Änderung des Gesellschaftszwecks einer ausländischen Gesellschaft i.S. v. Art. 26 I DAKG • Firmengründung oder Bau von Fabrikationsanlagen durch ausländische natürliche oder juristische Personen • Darlehen eines ausländischen Investors an einer japanischen juristischen Person in Höhe von mehr als 200 Mio. Yen mit einer Laufzeit zwischen einem und fünf Jahren oder mindestens 100 Mio. Yen mit einer Laufzeit über fünf Jahren • der Erwerb bestimmter Schuldverschreibungen Konträr den Direktinvestoren verstehen sich Finanzinvestoren als Wirtschaftssubjekte, die über finanzielle Beteiligungen weder direkte Auswirkungen auf die Strategie zu erlangen versuchen noch einen wesentlichen Einfluß auf die Unternehmenspolitik anstreben. Vielmehr ist ihr Engagement auf das Erzielen möglichst hoher finanzieller Überschüsse ausgerichtet. Finanzinvestoren können zwar sehr risikofreudig sein, indem die rentabelste Geldanlage gesucht wird; die liquiden Mittel können aber sehr 97 Heinen, H. (1982), S. 20, abzugrenzen davon sind Portfolioinvestitionen, die der reinen Kapitalanlage dienen. 98 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 20. 99 Vgl. Letzteres kann bei Monopolanbietern in einer Volkswirtschaft zutreffen. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 30 ff. 100 Bestätigend dazu auch Knop, O.-Chr. (1993): Um Akquisitionen inhaltlich zu spezifizieren, liegt „ [...] gerade in dem Gebrauch der neu erworbenen wirtschaftlichen Verfügungsmacht ein wichtiges Merkmal, das die Akquisitionen von der Finanzinvestition abgrenzt." S. 80. 101 Abgedruckt in: Neumann, R. (1994), S. 276 Konzeptioneller Bezugsrahmen 41 reibungslos wieder abgezogen zu werden, sobald die gewünschte Rendite in einer absehbaren Zeitperiode nicht zu erzielen ist. Dementsprechend verfügen Finanzinvestoren in ihrer Erwartungshaltung – stärker als Direktinvestoren – über das Ziel, ihr eingesetztes Kapital einem vernünftigen Verzinsungs-Risiko-Verhältnis zuzuführen. Ebenso kann der Kapitalanleger seine Anlage durch Portfoliobildung diversifizieren. Es ist ihm also sehr viel leichter möglich als dem Direktinvestor, sein Risiko zu begrenzen. Schließlich ist dem Finanzinvestor eine große Homogenität gegeben.102 Es ist festzuhalten, dass der Direktinvestor für den Erwerb des Targetunternehmens tendenziell einen höheren Preis zahlt als der Finanzinvestor, der eher am Veräußerungswert seiner Wertpapiere als an strategischen Aspekten interessiert ist. Weiterhin unterliegt dem Direktinvestor eine geringere Diversifikationsmöglichkeit des Risikos. Im weiteren Verlauf der Arbeit steht der Direktinvestor daher im Mittelpunkt der Untersuchung. Denn er versucht strategische Potentiale zu nutzen. Finanzinvestoren sind aufgrund ihres Verhaltens nur am Rande zu beleuchten. Zu untersuchen ist die unter strategischen Gesichtspunkten verlaufende Bewertung eines Unternehmens an sich sowie dessen Umfeld. Dazu ist internes vom externen Wachstum abzugrenzen. 2.1.4.2 Internes versus externes Wachstum Während der Wachstumsweg eines Unternehmens generell aufgrund unterschiedlicher Art und Weise beschreibbar ist, der in der Intensität eines Auslandsengagements zum Ausdruck kommen kann,103 gilt Wachstum grundsätzlich intern und extern abzugrenzen.104 Internem Wachstum wird durch eine eigenständige Kombination von Ressourcen Rechnung getragen, was bei einem Markteintritt nach Japan durch Exporte einerseits, aber auch durch eine Unternehmensneugründung als interne Diversifikation andererseits gelingen kann. 102 Vgl. dazu Bühner, R. (1993), S. 187 f. 103 Zu unterschiedlichen Formen von Auslandsengagements, siehe Schaubild in: Töpfer, A. /Stellmacher, S. (1991), S. 212. 104 Vgl. dazu Kühn, R. (1995), S. 1761-1765, der mit einem Schaubild alternative Markteintrittsstrategien systematisiert, S. 1763-1764. Konzeptioneller Bezugsrahmen 42 Eine dem internen Wachstum diametral entgegengesetzte Möglichkeit zu wachsen, kennzeichnet sich durch externes Wachstum, d.h. durch die Verbindung bzw. Involvierung zu anderen Unternehmen. Um in diesem Kontext ein Wachstum zu generieren, wird auf unternehmensfremde Ressourcen zurückgegriffen, was durch eine Akquisition oder Kooperation umgesetzt werden kann.105 Alternativ zum externen und internen Wachstum kann auch von einer Make or BuyEntscheidung gesprochen werden, bei der sich die Frage stellt, ob beispielsweise neue Kompetenzen innerhalb des eigenen Unternehmens entwickelt werden (können) oder ob diese besser über andere Unternehmen zu internalisieren sind. Das Kriterienset zur Entscheidungsgrundlage, auf der die Überlegungen zum Make or Buy aufbauen, kann in drei Dimensionen eingeteilt werden, in Kosten, Zeit und Risiko. Werden alle drei Kriterien zunächst gleichgewichtig bewertet, bevor eine Entscheidung hinsichtlich Make or Buy gefällt wird, ist es schließlich regelmäßig die Höhe der Kosten, die eine Entscheidung determiniert. Sind die anzustrebenden Kompetenzen mit gering einzusetzenden eigenen Ressourcen zu erzielen, spricht dies für eine Auffüllung vorhandener Ressourcen und damit für einen Make, d.h. einen Eigenaufbau. Weichen die angestrebten Kompetenzen von den bisherigen jedoch stark ab, sprechen Zeit und Kosten für einen Buy, was durch eine Akquisition manifestiert werden kann. Diese Kompetenzen können durch den Resource-Based-View analysiert werden, der das Umfeld des Unternehmens beleuchtet sowie durch den Market-Based-View zum Ausdruck kommen, bei der sich die Sichtweise auf eine Branchen- und Marktorientierung ausrichtet.106 Hervorzuheben ist das Bestreben vieler Unternehmensführungen, Kompetenzen hinzukaufen zu wollen mit dem Ziel, so den schwierigen internen Eigenaufbau zu vermeiden, um nicht zuletzt erhebliche Zeitvorteile zu erzielen, was auch für den japanischen Markteintritt von außerordentlicher Bedeutung ist: „Das sich schnell und dramatisch ändernde wirtschaftliche Klima lässt den Unternehmen vielfach keine Zeit, neue Geschäftsbereiche von Grund auf neu aufzubauen. M & A bieten die Möglichkeit, relativ schnell die erforderlichen Management-Ressourcen zu erwerben. 105 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 21 106 Vgl. dazu Porter, M. E. (1980). Konzeptioneller Bezugsrahmen 43 Entsprechend wächst auch die Zahl der Unternehmen, die M & A von diesem Standpunkt her ins Auge fassen."107 Die im Verhältnis zum internen Wachstum relativ hohen Kosten einer Akquisition werden dadurch entschärft, dass ein sehr langwieriger und kostenintensiver Eigenaufbau von Kompetenzen vermieden werden kann. Dieser Aspekt gewinnt eine neue Dimension, wenn Konkurrenten bereits mit auf diesen Kompetenzen beruhenden Produkten auf dem Markt sind und somit die Unternehmensführung in einen Entscheidungszwang versetzen, um Economies of Scale auszuschöpfen. Sind die Kriterien Kosten und Zeit abgearbeitet, ist das Risiko zu beachten, welches sich als dritte Stütze zur Entscheidungsfindung erweist. 2.1.5 Deutsche Investitionen und der japanische Akquisitionsmarkt 2.1.5.1 Japanischer Akquisitionsmarkt Ausgehend von den USA kann seit Anfang der 80er Jahre weltweit eine deutliche Zunahme von Unternehmensübernahmen registriert werden. So galten internationale Unternehmensfusionen und –übernahmen als typische Strategien der Amerikaner und Europäer, um im Ausland Fuß zu fassen. Japanische Cross-Border-Aktivitäten haben erst in den letzten Jahren eine stärkere Bedeutung erlangt, bei der japanische Auslandsakquisitionen von 48 im Jahr 1981 auf zunächst ca. 400 im Jahr 1989 anstiegen.108 Sieht man sich die insgesamt durchgeführten Akquisitionen in Japan in den letzten Jahren an, stellt man fest, dass sie im Jahre 1993 einen Tiefstand von 397 Transaktionen erreichten, dann aber ständig anstiegen und ab 1997 jedes Jahr zu einer neuen Rekordzahl gelangten. Bis Oktober 2000 wurde bereits ein Volumen von 1.342 Fällen erreicht. In nachfolgendem Schaubild sind japanische Akquisitionen dazu in vier Bereiche aufgeteilt: 107 Jetro (1999), S. 7. 108 Siehe dazu Stein, I. (1993), S. 85. Konzeptioneller Bezugsrahmen 44 Abbildung 8: Anzahl japanischer Akquisitionen 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1994 1995 1996 1997 1998 1999 10/00 OUT-OUT 1 3 2 6 8 8 18 21 35 35 43 33 48 74 31 OUT-IN 22 14 17 14 11 19 18 29 33 33 31 51 85 129 147 IN-OUT 77 178 156 285 381 459 292 179 187 208 226 215 213 248 292 IN-IN 160 223 207 218 245 268 310 254 250 255 321 454 488 718 872 N-IN: M & A - Transaktionen unter japanischen Unternehmen, IN-OUT: M & A - Transaktionen, bei der japanische Unternehmen ausländische Unternehmen im Ausland erwerben, OUT-IN: M & A - Transaktionen, bei der ausländische Unternehmen in Japan ansässige einheimische Unternehmen erwerben, OUT-OUT: M & A - Transaktionen, bei der japanische Unternehmen im Ausland untereinander betroffen sind. Quelle: Merger & Acquisition Research Report (MARR) Nov. 2000, mit Daten von Recof, S. 32. Die in der vorliegenden Untersuchung relevanten Akquisitionen ausländischer Investoren sind die Out-In-Transaktionen, die in dunkler Farbe dargestellt sind. In den Jahren zwischen 1992 und 1996 wurden etwa 30 Transaktionen gezählt. Erstmals im Jahre 1997 stieg ihre Anzahl auf 51 Fälle. Von diesem Jahre an ist eine besonders dominante Steigerung von Akquisitionen durch ausländische Unternehmen zu verzeichnen. Die Prognosen einer Vielzahl von Experten wurden damit betätigt109 mit der Folge, dass in den ersten zehn Monaten im Jahr 2000 bereits 147 von ausländischen Unternehmen in Japan durchgeführte Akquisitionen gezählt werden konnten. 109 Vgl. dazu aus europäischer Perspektive: Ernst /Hild /Hilpert / Martsch, (1993), S. 1 ff; The Council of the European Business Community (1993); Nishimura, T. (1988), S. 1 f; Aus US-amerikanischer Perspektive: Crabb (1987), S. 97. Konzeptioneller Bezugsrahmen 45 Insgesamt ist zu konstatieren, dass heutzutage auch in Japan ein sich stärker ausprägender Markt für Akquisitionen etabliert.110 Gegenüber ausländischen Investoren in Japan verzeichneten japanische Unternehmen im Ausland im Jahr 1990 mit 459 Transaktionen einen rapiden Zuwachs an Direktinvestitionen: „Japan, a minor player in the early years, became the world´s largest net investor in the late 1980s and the early 1990s."111 Dabei erwarben japanische Manager allerdings lange Zeit eher Grundstücke im Ausland, statt existierende Unternehmen zu übernehmen und ließen eigene Fabriken und Vertriebsorganisationen aufbauen.112 Dreierlei Gründe können dafür in Betracht gezogen werden. So erhöhten erstens Ungleichgewichte der Überschüsse in der Leistungsbilanz Japans zum Rest der Welt einen verstärkten Druck auf die japanische Regierung,113 Exportüberschüsse abzubauen bzw. Importe zu fördern. Anstatt die im eigenen Lande (Japan) hergestellten Produkte zu exportieren und damit erneut Überschüsse in der Handelsbilanz zu riskieren, erhielten japanische Unternehmensführungen Anreize, Produktionsanlagen verstärkt ins Ausland zu verlegen. Zweitens befand sich die japanische Wirtschaft in den Jahren zwischen 1986 bis 1991 in einer Boomphase.114 Durch den so genannten Heisei Boom wurden japanische Unternehmen bis 1991 – positiv gesehen – regelrecht von einer Liquiditätsflut heimgesucht. Negativ gesehen stiegen aber auch die Bodenpreise explosionsartig an. Diese übermäßig zur Verfügung stehenden Geldsummen mit den einhergehend gestiegenen Bodenpreisen führten dazu, dass Auslandsengagements jeder Art günstig erschienen und sich bei einer Vielzahl japanischer Unternehmensführungen steigender Beliebtheit erfreuten. Damit einher gingen niedrige Lohnkosten besonders 110 Diesen Gedanken untermauernd, führt Sakurai aus: „Zusätzlich zur Errichtung neuer Fabriken im Ausland hat sich in letzter Zeit auch die Anzahl an M & A `s und Joint Ventures mit ausländischen Unternehmen erhöht." Sakurai, M. (1997), S. 340. 111 Christelow, D. (1995), S. 3 f. 112 Als Gründe verstärkter Auslandsdirektinvestitionen geben japanische Unternehmen Preissenkungen ausländischer Produkte an, vgl. dazu Sakurai, M. (1997), S. 336. 113 114 Vgl. hierzu Baum, H. (1995), S. 34 ff. Beispielhaft dazu sind die Ausführungen von Abegglen, J. C. /Stalk, G. Jr. (1993), S. 183 ff, die Erfolge japanischer Unternehmen - verallgemeinernd als Kaisha dargestellt - den Mißerfolgen USamerikanischer und europäischer Unternehmen gegenüberstellen. Konzeptioneller Bezugsrahmen 46 im asiatischen Ausland, so dass besonders lohnkostenintensive Tätigkeiten verlagert wurden. Das steigende Engagement japanischer Direktinvestitionen speziell nach Europa ist, drittens, nicht zuletzt auch auf die immer stabilere Formen annehmende Europäische Union innerhalb ihrer Mitgliedsländer zurückzuführen. 115 Im Rahmen des sich etablierenden europäischen Binnenmarkts, der von außen schwer zu beliefern ist, zeichnete sich für eine Vielzahl japanischer Unternehmen die Notwendigkeit ab, sich innerhalb der so genannten Festung Europa niederzulassen. Es lässt sich vermuten, dass die japanische Regierung Direktinvestitionen nicht zuletzt deshalb unterstützte, um einerseits drohende Handelsbarrieren zu vermeiden, andererseits, um nicht vom wichtigen europäischen Markt abgeschnitten zu werden bzw. sich nicht freiwilligen Selbstbeschränkungen durch Quoten oder Zölle unterziehen lassen zu müssen.116 Der Markt für Akquisitionen in Japan ist beispielhaft durch nachfolgende Tabelle dargestellt, das die größten Akquisitionen eines Zeitraumes von drei Monaten im Jahre 1997 umfasst. Tabelle 6: Beispielhafte Akquisitionen in Japan Nr. Datum Käufer 1. 24.9. Grand Pub (Nomura International) 2. 3. 31.07 4.7 4. 5. 19.7 3.7. 6. 8.8 Fujitsu (Japan) American Ski (U.S.) Steam Boat Ski Resort Robert Bosch (Germany) Nippon Telegraph and Telephone (NTT) (Japan) Mitsubishi Motors (Japan) 7. 19.7 8. 9. 16.7 22.10 10. 6.7 Itochu and Nissho Iwai (Japan) Toyota Motor (Japan) Nippon Telegraph and Telephone NTT (Japan) Iwasaki International (Japan) Zielunternehmen Preis in Mrd. Yen Britain Entrepreneur Pub (Bri- 230 tain) Amdahl (U.S.) 100 (Kamori Kanko) (U.S.) 35 Zexel (Japan) Sri Lanka Telecom (Sri Lanka) MMC Citypol (MSC) (Thailand) AFP (Singapore) 28.8 25.9 Aero Asahi (Japan) Teligent (U.S.) 17 12 Hayashida Sangyo Kotsu 11.6 22 21 Quelle: Japan M & A Quarterly, Autumn 1997, o.S. 115 Zu Strategien japanischer Unternehmen für die Bearbeitung des Europäischen Binnenmarktes, vgl. Haaf, K. (1994). 116 Vgl. Ernst, A. /Hilpert, H. G. (1990), S. 154. Konzeptioneller Bezugsrahmen 47 Im Rahmen größerer Akquisitionen, die in der Tabelle aufgeführt sind, dominieren japanische Unternehmenserwerbe im Ausland. Von den zehn größten Transaktionen, an denen japanische Unternehmen im Zeitraum vom Juli bis Oktober 1997 beteiligt waren, fanden sechs im Ausland statt und wurden von japanischer Seite als Akquisiteure durchgeführt. Nur in einem einzigen Fall war eine japanische Gesellschaft das Zielunternehmen. Dies war die japanische Unternehmung Zexel, die am 19.7.1997 von der Firma Bosch akquiriert wurde. Die oben abgebildete Tabelle betrachtend kann festgehalten werden, dass die Akquisitionen auch in Japan hohe Transaktionswerte erreichen, die eine immer ausgeprägter werdende Unternehmensstrategie bilden, wenn auch noch entfernt vom europäischen bzw. sehr weit entfernt vom US-amerikanischen Standpunkt gelegen.117 2.1.5.2 Deutsche Investments Nicht zuletzt aufgrund der Globalisierung118 sehen sich auch deutsche Unternehmen heute in immer stärkerem Ausmaß dazu veranlaßt, Direktinvestitionen durchzuführen und Produktionsstandorte über die Landesgrenzen hinweg zu errichten.119 So gründete die Firma Bosch bereits im Jahre 1972 die japanische Tochtergesellschaft Bosch K.K und begann damit, einen eigenen Vertrieb von Erzeugnissen in Japan aufzubauen. Heute existieren neben der Akquisition von Zexel drei mehrheitlich geführte Joint Ventures sowie sieben Unternehmen, die in Form von Minderheits-Joint Ventures bzw. aus Beteiligungen bestehen. Weiterhin arbeitet Bosch mit über 20 japanischen Unternehmen zusammen, die als Lizenznehmer fungieren.120 Diese Entwicklung hin zur verstärkten Internationalisierung ist für Deutschland als exportorientiertes Land nicht neu, da ein Viertel des Sozialprodukts im Export verdient wird;121 wohl aber die Facetten, die sich auf Direktinvestitionen erstrecken. Obwohl noch heute über 70% der deutschen Direktinvestitionen in die traditionellen 117 Vgl. dazu auch Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan: M&A-Sondernummer, (1999), besonders S. 9 f, bei der Ergebnisse einer Umfrage der Industrie- und Handelskammer Osaka zur Einstellung der Unternehmer zu M&A wiedergegeben ist. 118 Vgl. Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 21. f. 119 Die Auswirkungen spiegeln sich u.a. in Konzentrationsprozessen deutscher Unternehmen wider, bei der Transaktionen ganzer Unternehmen oder einzelner Teile dramatisch angestiegen sind. 120 Vgl. Wittmoser, H. (1998), S. 255 f, der allerdings die Akquisition von Zexel nicht berücksichtigte. 121 Vgl. Vondran, R. (1997), S.18. Konzeptioneller Bezugsrahmen 48 Märkte der EU und der USA fließen ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass die Zukunftsmärkte Südostasiens für Investitionen immer stärker in den Vordergrund rücken, bei dem Japan für Asien als Leitmarkt angesehen werden kann. Dass diese Tendenzen auf Verbandsebene deutscher Industrieunternehmen nicht unberücksichtigt bleiben, bestätigt die Ende 1996 ins Leben gerufene „Japaninitiative der Deutschen Wirtschaft," die der ehemalige Vorsitzende des Bundesverbandes der Deutschen Industrie, Hans Olaf Henkel, initiierte.122 Die Direktinvestitionen deutscher Unternehmen nach Japan verlaufen auf einem insgesamt sehr niedrigem Niveau. So betrugen die deutschen Direktinvestitionen nach Japan im Jahre 1998 netto lediglich 657 Mio. DM und summierten sich in den ersten neun Monaten 1999 auf nur 763 Mio. DM, was enttäuschend ist, bedenkt man, dass damit lediglich 1% der gesamten deutschen Nettodirektinvestitionen von 79.2 Mrd. DM nach Japan flossen.123 In der Theorie wird die Wichtigkeit von Direktinvestitionen nach Japan hervorgehoben. Eine akquisitionsspezifische Einteilung trifft Naumann,124 der die Akquisitionsaktivitäten ausländischer Unternehmen in Japan in sieben Typen einteilt: • Akquisition eines Markennamens bzw. einer Lizenz • Übernahme des Geschäftsbereichs eines größeren Unternehmens • Erwerb einer führenden – aber nicht mehrheitlichen – Beteiligung • Übernahme der mehrheitlichen Beteiligung eines Unternehmens • Akquisition des japanischen Distributeurs bzw. Importeurs • Übernahme des japanischen Joint Venture-Partners • Akquisition ausländischer Tochterunternehmen international orientierter japanischer Großkonzerne Bezüglich eines Brückenschlages zwischen Japan und anderen asiatischen Ländern diskutieren Töpfer und Stellmacher die Möglichkeit, „[...] den Markteintritt auf dem oder einem der schwierigsten Märkte der Welt zu versuchen (gemeint ist Japan, Anm. d. Verf.). Wenn dies gelingt, dann ist die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen 122 Vgl. Henkel, H.-O. (1998), S. 264. So verkündete auch Henkel, der als die treibende Kraft der Japan-Initiative der Deutschen Wirtschaft gilt: „Japan ist offen wie nie zuvor, der Einstieg in geschäftliche Beziehungen lohnt sich gerade jetzt„, in Impulse-Volltexte, http://bch.de/...e/im0398/work.html, (Stand 15.05.1999). 123 Vgl. O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 18. 124 Vgl. dazu Naumann, I., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 51. Konzeptioneller Bezugsrahmen 49 Erschließung anderer Zielmärkte des Wirtschaftsraumes um so größer."125 Die Theorie der Triade von Ohmae besagt, dass Anbieter, die nicht gleichzeitig auf den Schlüsselmärkten Europa, USA und Japan agieren, langfristig aus dem Wettbewerb ausscheiden.126 Für Akquisitionen in den japanischen Markt werden diese theoretischen Forderungen von deutschen Unternehmen bisher allerdings wenig beachtet. Denn obwohl sich einige deutsche Unternehmen relativ frühzeitig bei Firmenübernahmen in Japan engagierten,127 lässt sich doch bis heute generell eine eher geringe Intensität deutscher Aktivitäten in Japan feststellen. Verglichen mit der Geschäftstätigkeit und den Umsätzen US-amerikanischer Gesellschaften erreichen deutsche Unternehmen im japanischen Markt eine Marge von etwa 10%. Allein IBM erreicht in Japan etwa die gleiche Umsatzhöhe wie alle deutschen Unternehmen zusammen.128 Dies bedeutet nicht nur, dass deutsche Firmen innerhalb des großen japanischen Marktes sicherlich noch Wachstumsmöglichkeiten besitzen, sondern auch, dass der japanische Marktzutritt durchaus bei Amerikanern gelingt. Über den Erfolg des Engagements in Japan wird von japanischer Seite immer wieder ein langer Atem als Voraussetzung angeführt. Nach Schätzungen des MITI arbeiten nur 25% der Unternehmen, die vor 1978 in Japan starteten, unprofitabel. Bei denen, die sich erst in den 90er Jahren in Japan etablierten, sind es 45%.129 Die erfolgreiche Geschäftstätigkeit der US-Firmen in Japan zeigt, dass es nicht allein Markteintrittsbarrieren sind, die ausländische Investoren vom japanischen Markteintritt durch Direktinvestitionen zurückhalten. Viele deutsche Firmen haben den japanischen Markt vielmehr noch nicht entdeckt oder bleiben ihm – aus welchen Gründen auch immer – fern. Über die relativ schwache Präsenz deutscher Firmen in Japan (verglichen mit den USA oder auch der Schweiz) können nur Vermutungen angestellt werden. So sind dem Verfasser im Pharmabereich nur sieben später noch vorzustellende deutsche Unternehmen bekannt, die in Japan Akquisitionen durchführ125 Töpfer, A. /Stellmacher, S. (1991), S. 218, ff. Vorgeschlagen wird der Aufbau einer Niederlassung und Tochtergesellschaft in Japan, durch die der asiatische Markt versorgt werden kann. 126 Vgl. Ohmae, K. (1985). 127 So übernahmen Deutsche Unternehmen, wie Heidelberger Druckmaschinen, Groz-Beckert oder die ehemalige Böhringer-Mannheim, bereits in den 70er und 80er Jahren japanische Unternehmen zu 100%, Siehe dazu Neumann, R. (1992), S. 28. 128 Siehe Internet Http://www.eurotechnology.co.jp, vom 6.4.98 129 Vgl. Naylor, R. (1998b), S. 41. Konzeptioneller Bezugsrahmen 50 ten.130 Als nicht auszuschließen gilt der Umstand, dass eine zu geringe Anzahl japanerfahrener Manager dafür mitverantwortlich ist, dass bis dato so wenig Kontakte zustande gekommen sind.131 130 131 Aus den sieben Pharmaunternehmen wurden zwei vertieft interviewt. Siehe dazu Kapitel 6. Erstaunlicherweise sind deutsche Firmen im Gegensatz zu US-amerikanischen Unternehmen auch wesentlich schwächer auf japanischen Handelsmessen vertreten. So entfällt bei der jüngsten Ausstellung der Semicon-Japan (Elektronik-Industrie) fast die Hälfte der ausstellenden Firmen auf US-Unternehmen. Deutsche Unternehmen sind demgegenüber nur zu einer Handvoll vertreten. Vgl. dazu Internet Http://www.eurotechnology.co.jp. vom 6.4.98 Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.2 51 Konzeptionelle Grundlagen der internationalen Unternehmensbewertung 2.2.1 Die Bewertungsphase bei einer Akquisition Unter der Unternehmensbewertung im Rahmen einer Akquisition lassen sich – je nach Fachvertreter – unterschiedliche sequentielle Phasen analysieren. In vorliegender Studie ist generell die Bewertungsphase, auch als Phase der Evaluation und Beurteilung bezeichnet, von besonderem Interesse. Im Bewertungsmodell von Gomez/Weber finden sich im ersten Schritt ihres Fünf-Phasen-Schema zunächst organisatorische Voraussetzungen. Die zweite Phase sieht eine Auswahl des für den Akquisiteur am besten passenden Kandidaten vor. In der dritten Phase wird das Targetunternehmen evaluiert, bei der die Wertfeststellung stattfindet. Im Gegensatz zum Schema von Gomez/Weber fokussiert das fünfstufige Modell vom Arbeitskreis Unternehmensakquisition der Schmalenbach-Gesellschaft schwerpunktmäßig Bereiche, die regelmäßig erst zu einem späteren Zeitpunkt einer Akquisitionsstrategie relevant werden. Die Bewertungsphase des Akquisitionsobjektes findet dort bereits in der zweiten Phase statt. Bei diesem Ansatz ist insbesondere auf die Vertragsgestaltungsphase hinzuweisen, die zumindest modelltheoretisch in keinem anderen strategischen Ansatz diesen Stellenwert einnimmt.132 Zur Evaluation eines Targetunternehmens sieht Krüger in seinem sechs-PhasenSchema zunächst eine Initiierungsphase vor, die in eine Suchphase übergeht (zweite Phase) und sich im dritten Schritt der Beurteilungs- und Auswahlphase widmet.133 Schließlich entwickelte Parsons ein strategisch ausgerichtetes Modell, um den M & A-Prozess strategieorientiert in einzelne Phasen aufzuteilen. Neu gegenüber den anderen vorgestellten Ansätzen ist, dass die Phase der Identifikation und Evaluation geeigneter Unternehmen erst im vierten Schritt und somit relativ spät vorgesehen ist. Damit bekommen strategische Komponenten einen höheren Stellenwert, da erst eigene Fähigkeiten und geeignete Geschäftsfelder zu bestimmen sind. Das Ablaufschema von Parsons ist zumindest aus theoretischer Sicht das am feinsten ausgearbeitete Modell. Der abgebildete strategische Akquisitionsprozess dient als 132 Vgl. Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 25 ff. 133 Vgl. Krüger, W. (1988), S. 371 ff. Konzeptioneller Bezugsrahmen 52 Weiterentwicklung eines ursprünglich traditionell ausgerichteten Prozesses. 134 Die unterschiedlichen Phasenschemata können folgendermaßen gegenübergestellt werden: Tabelle 7: Phasenschemata im Akquisitionsprozess Autoren Gomez /Weber Arbeitskreis „Unter- Krüger Parsons nehmensakquisition" der SchmalenbachGesellschaft Modell- 1. Schaffung organisatori- 1. Suchphase 1. Initiierungsphase 1. Bestimmung der eigenen phasen scher Voraussetzungen 2. Beurteilungsphase 2. Suchphase Fähigkeiten 2. Auswahl des besten 3. Verhandlungsphase 3. Beurteilungs- und 2. Auswahl geeigneter Kandidaten 4. Vertragsgestaltungs- Auswahlphase Geschäftsfelder 3. Evaluation des Part- phase 4. Kontakt- und Ver- 3. Entwicklung einer ners 5. Integrations- und handlungsphase Geschäftsfeldstrategie 4. Durchführung der Trans- Kontrollphase 5. Übernahme- und Inte- 4. Identifikation und Evaluati- aktion grationsphase on geeigneter Unternehmen 5. Integration und Akquisi- 6. Phase der Koordina- 5. Verhandlung und Akquisition tion tion 6. Durchführung der Strategie Aus dem obigen Schaubild lassen sich trotz unterschiedlicher Einteilungen strukturelle Ähnlichkeiten erkennen, die innerhalb aller Modelle existieren. Es ist daher zu vermuten, dass einige Autoren – unter dem Aspekt ein eigenes wissenschaftliches Modell in der Fachwelt zu etablieren – gleiche Aktivitäten nur in der Bezeichnung, sozusagen in der Etikette änderten, eine inhaltliche Übereinstimmung aber durchaus besteht. Wenn auch das Bewertungsschema von Parsons mit der Bestimmung der eigenen Fähigkeiten hervorzuheben ist, wäre es denkbar, dass diese Maßnahmen in anderen Modellen als grundlegende Vorbereitung ebenso betrachtet werden, ohne Erwähnung zu finden. Diese der eigentlichen Bewertung vor- oder nachgeschalteten Schritte sollen in der vorliegenden Studie nur dann berücksichtigt werden, wenn sie den Wert und deren Feststellung tangieren. Andernfalls sind sie nicht weiter in die Untersuchung aufzunehmen. Statt dessen ist zu fragen, wie die Phase der Bewertung – bei Gomez die Evaluation des Partners, bei der Schmalenbach-Gesellschaft die Beurteilungsphase, bei Krüger die Beurteilungs- und Auswahlphase sowie schließlich bei Par134 Vgl. Parsons, A. J. (1984), S. 21 ff. Konzeptioneller Bezugsrahmen 53 sons die Identifikation und Evaluation geeigneter Unternehmen – ausgestaltet werden muss, um japanische Targetunternehmen zuverlässig zu bewerten. Sinnvoll zu durchleuchten ist die vorvertragliche Phase des Akquisitionsprozesses ab der ersten Kontaktaufnahme zwischen beiden Vertragsparteien. Der darauf folgende Schritt liegt häufig im Abschluß eines Letter of Intent (im Folgenden LoI genannt) der die Absichtserklärung bildet, weitere Verhandlungen zu führen. Denn um eine Wertermittlung vornehmen zu können, ist es wichtig, die bisherigen Strategien des Akquisiteurs zu kennen, um darin mögliche Synergien mit dem Targetunternehmen herauszuarbeiten, die schließlich in den Unternehmenswert einzubeziehen sind. Sobald auf einer gegenseitigen Vertrauensbasis erste Wertfeststellungen getroffen werden können, sind weitere Informationen zu ermitteln. Mit der Anwendung einer Due Diligence sind besonders spezielle Aspekte und Wertdeterminanten zu berücksichtigen.135 Dabei kommt es bei der Ausarbeitung des LoI erstmals zu einer Formalisierung der Vertragsverhandlungen. 2.2.2 Grundlegende Aspekte einer Unternehmensbewertung bei Akquisitionen Als ein grundlegender Aspekt der Unternehmensbewertung gilt zunächst festzuhalten, dass ein sich manifestierender Transaktionspreis nicht automatisch mit dem zuvor ermittelten Unternehmenswert zu übereinstimmen hat. So verlangt der Verkäufer, der seine Kaufpreisforderung auf eine Unternehmensbewertung stützt, die Differenz zwischen dem eigentlichen Wert und dem möglicherweise erzielbaren Preis als Prämie, bei der er bestrebt sein wird, diese möglichst hoch zu setzen. Hier eignen sich Aktiengesellschaften gut zur Verdeutlichung. Denn für den Akquisiteur bildet dieser über dem Marktwert liegende Preis (der hier durch den Börsenkurs multipliziert mit den ausgegebenen Aktien ausgedrückt werden kann) ein Premium, das gezahlt wird, um die Aktionäre zum Verkauf ihrer Anteile zu bewegen. Für den Akquisiteur beruht der für ihn relevante Unternehmenswert auf einen den Kaufpreis übersteigenden Wert, da beispielsweise Synergieeffekte generiert werden. Die angestrebte Wertsteigerung hat demnach für den Akquisiteur einen Wert, der 135 Vgl. Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 52 f. Konzeptioneller Bezugsrahmen 54 über dem Kaufpreis liegt. Der Unternehmenswert bezeichnet somit letztlich die effektiv interessierende Größe, die zunächst einmal Gegenstand der Verhandlungen ist. Schließlich ist auf die Unterscheidung zwischen Wert und Preis einzugehen. So ruht der Wert einer Unternehmung auf keiner abstrakten Größe, sondern spiegelt sich vielmehr in der Fähigkeit des Unternehmens wider, bestimmte Bedürfnisse befriedigen zu können.136 Das Ziel der Wertfeststellung kann es demnach nicht sein, einen objektiven Preis festzustellen.137 Vielmehr ist ein subjektiver Grenzpreis zu ermitteln, bei dem dieser Wert nicht dem letztendlichen Transaktionspreis gleichgesetzt werden kann. Denn gegenüber dem Wert ist die Ermittlung des Preises begleitet durch Verhandlungen bei denen persönliche Verhandlungsstärken der Parteien, die Dringlichkeit sowie Angebot und Nachfrage von Unternehmen einen großen Einfluß nehmen können.138 Im Preis kommt der Geldbetrag zum Ausdruck, der bei einer Übertragung des Unternehmens ausgehandelt wurde, wogegen der Wert des Unternehmens lediglich eine im Rahmen der Unternehmensbewertung ermittelte potentielle Größe darstellt, nicht aber bindend als später zu zahlender Kaufpreis verstanden werden darf. Demnach ist der Unternehmenswert nicht notwendigerweise identisch mit dem tatsächlich gezahlten Akquisitionspreis. Der ermittelte Unternehmenswert kann besser als Ausgangspunkt oder Anhaltspunkt für die Ober- und Untergrenze der Verhandlungen beider Transaktionspartner interpretiert werden. Letztendlich den Kaufpreis beeinflussende Faktoren, wie Verhandlungsgeschick, Zeitdruck einer Seite sowie eine Anzahl weiterer psychologischer Momente sind in dieser Studie auszublenden, da sie sonst den Rahmen der Arbeit sprengen würden. Vielmehr ist darauf zu verweisen.139 Festzuhalten gilt für diese Arbeit, dass der letztendliche Transaktionspreis eines japanischen Targetunternehmens weitab des ermittelten Wertes liegen kann. 136 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 811. 137 Vgl. IDW, (1993) 473/ IDW, (1992), S. 4-8. 138 Vgl. Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 77. 139 Unternehmenswert und Unternehmenspreis dürften danach nur dann übereinstimmen, wenn die Verhandlungsparteien entweder den von einem Unternehmensbewerter in der Vermittlungsposition ermittelten Wert als Preis gegenseitig akzeptieren oder es sich durch Zufall um eine vollständige Übereinstimmung von Wert und Preis handelt. Vgl. dazu Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 3. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.2.2.1 55 Anlaß und Funktionen einer japanbezogenen Unternehmensbewertung Der Anlaß einer Unternehmensbewertung beeinflußt deren grundlegende Konstruktion140 mit der Folge, dass am Anfang dem gegebenen Grund für eine solche Maßnahme nachzugehen ist. Neben einer Akquisition können weitere Anlässe vorliegen, die nachfolgend aufgeführt sind:141 • Fusionsabsichten, Kapitalerhöhungen, Umwandlungen mit Änderungen der Eigentumsverhältnisse • Gesetzliche oder vertragliche Abfindungen von ausscheidenden Gesellschaftern oder andere Entschädigungsfälle • Interne Managemententscheidungen • Wertfeststellungen für die Besteuerung • Sonstige Anlässe Da sich die vorliegende Forschungsarbeit nur mit dem Anlaß einer Akquisition beschäftigt, ist an dieser Stelle nicht weiter auf andere einzugehen. So sind die einer Akquisition unterliegenden Wertansätze zu diskutieren und die unterschiedlichen Funktionen – der Problemstellung entsprechend – zu systematisieren. Eine Unternehmensbewertung kann auf unterschiedlichen Funktionen basieren, die seit den 70er Jahren als Methodenstreit in zwei grundlegende, werttheoretische Richtungen differenziert werden: in einen objektiven und einen subjektiven Bewertungsansatz, der sich schließlich letzterem annäherte. Grundlegend sind diese wissenschaftlichen Auseinandersetzungen zunächst auf Sieben und die Kölner Schule zurückzuführen. 142 Die Kölner Schule legt in Abhängigkeit der jeweiligen Funktion den Wert fest 143 und spricht dabei von einer funktionalen Unternehmensbewertung. 144 Diese kann drei unterschiedliche Hauptfunktionen annehmen, die nachfol- 140 Vgl. Küting, K. / Eidel, U. (1999), S. 830. 141 Quelle: Empfehlung der UEC Nachfolgeorganisation FEE, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 614. 142 Vgl. Sieben, G. (1993), Sp. 4316. 143 Vgl. bereits Matschke, M. J. (1975), S. 23-27. 144 Eine ausführliche Diskussion der funktionalen Unternehmensbewertung bietet Alvano, W. (1988), S. 20 - 60. Konzeptioneller Bezugsrahmen 56 gend durch das Beispiel eines Beraters in den jeweiligen Funktionen zu verdeutlichen ist:145 Funktionen Verhalten des Beraters • Beratungsfunktion Berater des Käufers bzw. des Verkäufers • Vermittlungsfunktion Schiedsgutachter für neutralen Einigungspreis • Argumentationsfunktion Berater für argumentative Unterstützung Extern beauftragte Unternehmensbewerter haben vor einem Bewertungsauftrag zunächst festzustellen, in welcher Funktion sie sich befinden.146 Auf die in der Praxis ermittelte Höhe des Unternehmenswerts übt die gewählte Funktion einen großen Einfluß aus.147 Die Hauptfunktionen sind daher im Folgenden näher zu analysieren. Im Rahmen der Argumentationsfunktion148 bildet sich die Wertermittlung in der argumentativen Unterstützung der Verhandlungsposition, die ein bestmögliches Ergebnis der Parteien vorsieht. Die Wertvorstellung ist subjektiv und wird zunächst unternehmensintern ermittelt. Erst danach wird ein i.d.R. höherer /niedrigerer Wert nach außen mitgeteilt. Der Käufer setzt den intern ermittelten Preis demnach zu niedrig; der Verkäufer zu hoch, damit Spielraum in der nachfolgenden Preisverhandlung entsteht. Obwohl die Argumentationsfunktion in der Literatur umstritten ist,149 kommt ihr in der Praxis dennoch teilweise enorme Bedeutung zu. Der Verfasser ist allerdings der Ansicht, dass es sich bei der Argumentationsfunktion eher um eine Sammlung von Informationen zur Ermittlung einer Wertvorstellung handelt, die eher als zusätzliche Leistung eines Beraters angesehen werden kann.150 In der vorliegenden Problemstellung wäre höchstens der Umstand denkbar, dass das 145 Quelle: in Anlehnung an Helbling, C. (1998), S. 43 ff. 146 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 808. 147 Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1992), S.189-234. In diesem Werk wird diesbezüglich ein praxisbezogener Musterfall diskutiert. 148 Vgl. Matschke, M.J. (1977), S. 91 ff. 149 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 52; Piltz, D.J. (1994), S. 14. 150 Bestätigend dazu Ballwieser, der ebenfalls nur zwei wesentliche Unternehmensbewertungszwecke zur Ermittlung von Grundpreisen oder zu fairen Einigungspreisen kennt. Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 5 in Fußnote, mit Verweis auf Moxter, A. (1983), S. 9-22. Konzeptioneller Bezugsrahmen 57 potentielle japanische Targetunternehmen den deutschen Investor über Synergiepotentiale unterrichten würde, die eine bestimmte Preisforderung des japanischen Unternehmens rechtfertigen könnte. Trotz dieser möglichen Annahme soll des Weiteren lediglich die Vermittlungs- und Beratungsfunktion als Hauptfunktion angesehen werden.151 Insgesamt ist der Argumentationsfunktion damit nicht zu folgen, da daraus keine eindeutigen Verfahrensregeln zur Wertbestimmung abzuleiten sind. Für den hier vorliegenden Fall ist es darüber hinaus wenig realistisch anzunehmen, das japanische Targetunternehmen könnte eine interne Bewertung allein anstellen. Denn erzielbare Synergieeffekte hängen zu einem großen Teil vom jeweiligen Akquisiteur ab. Ebenso unrealistisch ist anzunehmen, dass der deutsche Investor in der Lage ist, sich vor der Transaktion eine genaue Vorstellung vom Targetunternehmen zu bilden. Im Weiteren sind der Arbitriumwert und der Entscheidungswert zu beleuchten, die in der Unternehmenstheorie und Praxis eine herausragende Stellung einnehmen.152 Die Vermittlungsfunktion tritt dann ein, wenn sich die Parteien nicht allein im Stande sehen, eine für alle Seiten akzeptable Wertermittlung zu erzielen. Zur Konfliktbewältigung kann ein sachverständiger Dritter (beispielsweise ein Unternehmensberater) hinzugezogen werden, der dann einen als Arbitriumwert zu bezeichnenden Vermittlungspreis berechnet.153 Da die Auftraggeber in dieser Funktion den Wert nicht direkt beeinflussen können und somit ihre jeweiligen Unternehmensinteressen eine eher untergeordnete Berücksichtigung finden, versteht sich der Berater in der Vermittlungsfunktion mit dem Ziel versehen, einen objektivierten Unternehmenswert festzustellen.154 So wird der Arbitriumwert bei Rechtsstreitigkeiten oder zu steuerlichen Zwecken sowie bei Prüfungen der Kreditwürdigkeit in der Unternehmensbewertung angewandt. 151 Zur gleichen Meinung siehe Ballwieser, W. /Leuthier, /R. (1986), S. 548; Coenenberg, A.G. (1992), S. 3. 152 Vgl. Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 75. 153 Der Arbitriumwert entspricht dem Vermittlungs-, Schieds- oder Einigungswert. Vgl. Börner, D. (1980), S. 114-116. 154 Eine Abbildung, die diese divergierenden Interessen in einer Bandbreite umfasst, ist zusammengestellt in Krotzinger, J. E. (1998), S. 38 Konzeptioneller Bezugsrahmen 58 Im Rahmen der japanspezifischen Unternehmensbewertung wäre es theoretisch möglich, mit der Vermittlungsfunktion in Form eines Arbitriumwerts Abfindungen ausscheidender Arbeitnehmer seitens des japanischen Targetunternehmens zu ermitteln. Allerdings auch dies eher eingeschränkt, da detaillierte japanische Gesetzgebungen im Arbeitsrecht zu beachten sind.155 Als eine eher subjektive Bewertungsfunktion versteht sich schließlich die Beratungsfunktion, in der Grenzpreise bestimmt werden, die aus der maximalen Zahlungsbereitschaft eines Käufers bzw. aus der Mindestforderung eines Verkäufers resultieren. Innerhalb der Beratungsfunktion wird auch von einer entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung gesprochen.156 Danach hat der Bewerter eine Partei auszuwählen, um nur für seinen Mandanten einen Entscheidungswert zu ermitteln.157 Dieser subjektiv ermittelte Wert kann um den Marktwert ergänzt werden mit der Zielsetzung, Vergleichsinvestitionen im Wert des Unternehmens zu berücksichtigen.158 Bei der entscheidungsorientierten Beratungsfunktion können die Beteiligten individuell auf die Bewertungsmethode einwirken und genießen damit große Entscheidungsfreiheit. 159 Obwohl keine allgemeinverbindliche Ermittlungsmethode für das entsprechende Objekt vorgeschrieben ist, fordern Fachvertreter beim Kauf und Verkauf einer Unternehmung sowie auch bei Fusionen, Verschmelzungen, Erbauseinandersetzungen, Sachgründungen und Einbringungen von Unternehmen mehrheitlich den Einsatz eines Entscheidungswertes im Rahmen der Beratungsfunktion.160 155 Der Übergang von Arbeitnehmern ist insbesondere durch das Arbeitsstandardgesetz (roodoo kijunhoo) definiert sowie zumindest in Großunternehmen durch Betriebsvereinbarungen. 156 Vgl. Coenenberg, A. G. (1992b), S. 3. 157 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 9-15. 158 Vgl. Zur gestiegenen Bedeutung des Börsenkurses, Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 955 f. 159 Vgl. Börner, D. (1980), S. 112-114; Coenenberg, A.G. /Sieben, G. (1976), Sp. 4063f; Ballwieser, W. /Leuthier, R. (1986), S. 546f. 160 Vgl. dazu Alvano, W. (1988), S. 23. Konzeptioneller Bezugsrahmen 59 Gegenüber der Kölner Schule propagiert der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer eine phasenorientierte Funktionenlehre, 161 die neben der Beratungs- und Vermittlungsfunktion die Funktion des neutralen Gutachters als Hauptfunktion mit einschließt.162 Einer Argumentationsfunktion wird dafür nicht gefolgt. Weiterhin sind vielerlei Nebenfunktionen relevant, wie beispielsweise die Vertragsgestaltungsfunktion, die Kommunikationsfunktion sowie die Steuerbemessungsfunktion.163 Auch der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer forderte lange Zeit die Berücksichtigung objektiver Unternehmenswerte, bei der jegliche subjektiven Einflüsse der Auftraggeber und Bewerter unterbleiben sollten.164 Ihre Bedeutung ist heute – im Vergleich zur Beratungsfunktion – weit zurückgetreten.165 Aus diesem Umstand definiert der Verband der Wirtschaftsprüfer die Schritte der Unternehmensbewertung in zwei Phasen: In einer ersten wird das Bewertungsobjekt „wie es steht und liegt“ untersucht166 was einem objektivierten Wert entspricht, der an der unveränderten Fortführung der bisherigen Unternehmensstrategie festhält. Auf deren Grundlage ist ein zweiter Bewertungsschritt durchzuführen, der dann subjektive Erwartungen und Synergien mit in den Wert einbezieht.167 Die Hauptfunktionen beider Forschungsdisziplinen, der Kölner Schule und der Wirtschaftsprüfer, sind abschließend in Verbindung zur Forschungsarbeit in der Tabelle dargestellt: 161 Zu den Unterschieden in der Vorgehensweise einer phasenorientierten Funktionslehre der Wirtschaftsprüfer und der Kölner Funktionslehre, vgl. Schildbach, T. (1993), S. 25 ff. 162 IDW (1992), S. 4; IDW (1983), S. 472 f; Die neutrale Gutachterfunktion wird sowohl von der Theorie als auch von der Praxis kritisiert, Vgl. dazu Sieben, G. (1993), Sp 4320; Ballwieser, W. (1995), S. 126 ff. 163 Zu den unterschiedlichen Nebenfunktionen siehe: Kußmaul, H. (1996), S. 267 f; Born, K. (1995), S. 44 f. 164 Ausführlich zur Wirtschaftsprüfermethode siehe Kapitel 4.4.3.2. 165 Vgl. dazu Alvano, W. (1988), S. 29. mit Verweis auf Coenenberg, A.G. /Sieben, G. (1974), S. 4072. 166 Dieser Wert wird auch als „Stand-alone-Wert“ bezeichnet, Vgl. Born, K. (1995), S. 41. 167 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 949 f. Konzeptioneller Bezugsrahmen 60 Abbildung 9: Hauptfunktionen japanbezogener Unternehmensbewertungen Kölner Funktionenlehre Phasenorientierte Funktionenlehre der Wirtschaftsprüfer HauptfunkAufgabe des WertAufgabe des Wertgröße tionen Bewerters größe Bewerters Neutrale Wertgutachten Objektivierter Funktion des wird zwecks Wert („wie er Gutachters Preisverhandlung steht und liegt") erstellt wird ermittelt Argumenta- VerhandArgutionsfunktion lungsposition mentawird durch ge- tionswert eignete Argumente gestützt Vermittlungs- Neutrale Arbitri„Fairer" EiniArbitriumwert funktion Vermittlungs- umwert gungswert wird wird in zwei position wird angestrebt Phasen ermitzwischen telt mehreren Parteien aufgebaut BeratungsEntscheiEntGrenze der Kon- Entscheifunktion dungswert scheizessionsbereitdungswert wird wird realisiert, dungsschaft wird erzweistufig erd. h. Grenze wert mittelt mittelt der Konzessionsbereitschaft wird festgelegt Beispiel Japanisches Finanzministerium lässt Unternehmenswerte prüfen Japanisches Targetunternehmen sucht Argumente zur Preisfindung. Für ein bereits in Konkurs gegangenes japanisches Unternehmen soll ein Wert ermittelt werden. Akquisitionswunsch eines deutschen Pharmaunternehmens mit der Forderung, die Preisobergrenze für das Objekt zu eruieren Da der Entscheidungswert in der Beratungsfunktion nicht nur aus der Sichtweise des Akquisiteurs hohe Bedeutung annimmt, sondern auch das Phänomen von Alternativinvestitionen berücksichtigt, stützt sich auch die vorliegende Forschungsarbeit auf diese Funktion der Unternehmensbewertung. Dies besonders vor dem Umstand, dass der deutsche Akquisiteur Entscheidungsgrundlagen benötigt, die darin liegen, den Wert des potentiellen japanischen Targetunternehmens möglichst zuverlässig zu ermitteln. Konzeptioneller Bezugsrahmen 2.2.2.2 61 Grundlagen einer entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung Durch die Einbeziehung strategischer Aspekte erscheint eine erweiterte Auslegung der Bewertungsprinzipien zur Ermittlung japanbezogener Entscheidungswerte erforderlich. Dabei können die unterschiedlichen Anforderungen an Verfahren innerhalb der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertungslehre 168 generell in die vier169 folgenden Grundsätze170 operationalisiert werden: • Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit • Grundsatz der Zielbezogenheit • Grundsatz der Bewertungseinheit • Grundsatz der Zukunftsbezogenheit Im Gegensatz zum Zielplan, der das Gewollte beschreibt, umfasst der Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit das Mögliche, in dessen Aktionsraum alle Handlungsalternativen zu prüfen sind, die einem Investor in Japan zur Verfügung stehen. Die vorteilhafteste Entscheidung ist in diesem Sinne alternativkostentheoretisch auszuwählen. 171 Dazu sind alle entscheidungsrelevanten Handlungsalternativen und Dispositionsmöglichkeiten sowie mögliche Synergieeffekte zu erfassen,172 die nicht nur unternehmensspezifische Situationen in Japan und in Asien antizipieren, sondern auch deren Umwelt, in der sie sich befinden. So lässt sich argumentieren, dass ein verstärkter Markteinstieg nach Japan nicht oder nur unzureichend gelingt, wenn dieser nur über Exporte oder Lizenzverträge angestrebt wird. Dem Grundsatz der Zielbezogenheit liegt die Annahme zugrunde, dass der Investor nur Ziele explizit berücksichtigt, die auch seiner Interessenlage entsprechen.173 Ge168 Vgl. bereits Matschke, M.J. (1975), S. 26. 169 In der vorliegenden Arbeit wurde den Grundsätzen der Entscheidungsfeldbezogenheit und Zielbezogenheit nach Coenenberg gefolgt. Vgl. dazu Meichelbeck, A. (1998), S. 57 f. Eine Reihe namhafter Wissenschaftler differenzierte die Grundprinzipien der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung in nur drei elementare Bewertungsprinzipien. Dabei wurden die beiden von Coenenberg /Sieben entwickelten Grundsätze von Münstermann lange Jahre unter dem Grundsatz der Subjektivität zusammengefasst. Vgl. dazu Münstermann, H. (1966), S. 18 ff. 170 Vgl. dazu ausführlich Moxter, A. (1983) 171 Vgl. Alvano, W. (1988), S. 26. 172 Vgl. Meichelbeck, A. (1998), S. 58, mit Verweis auf Coenenberg, A. G. /Sieben, G. (1976), Sp. 4070; Moxter, A. (1983), S. 30. 173 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 23-24. Konzeptioneller Bezugsrahmen 62 gensätzlich zum Finanzinvestor, der sich ausschließlich auf Finanzströme konzentriert, sind vom strategisch orientierten Investor auch qualitative Kriterien zu erfassen. Diese strategisch orientierten Ziele liegen regelmäßig nicht nur im Aufbau eines optimalen Portfolios strategischer Geschäftseinheiten, sondern auch in der Steigerung des Unternehmenswerts an sich.174 Demgegenüber ist dem Grundsatz der Bewertungseinheit gemein, dass die Ausrichtung des Bewertungsvorganges nicht als Summe von Einzelwerten zu erfolgen hat, sondern das gesamte Objekt vielmehr als eine geschlossene Einheit zu bewerten ist, bei dem Synergieeffekte mit in den Unternehmenswert zu integrieren sind.175 So sind alle bereits existierenden Einheiten des Akquisiteurs in Japan sowie anderweitige Verbindungen wie Kooperationen und Allianzen unbedingt mit in den strategischen Unternehmenswert der Akquisition einzubeziehen. 176 Die genaue Abgrenzung der Bewertungseinheit gestaltet sich allerdings sehr schwierig, da einerseits das Bewertungsobjekt über enge Beziehungen zu anderen japanischen Unternehmen verfügt. Andererseits hat der Investor vor der Akquisition zu prüfen, mit welchen bereits in Japan bestehenden Einheiten Synergien realisierbar sind. Schließlich fordert der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit dazu auf, zukünftige Erfolge stärker zu berücksichtigen. Demnach stellen Vergangenheitsergebnisse keinen eigenständigen finanziellen Wert dar, der für den potentiellen Investor von Interesse ist. Dieser Aspekt ist in der vorliegenden Studie besonders zu würdigen, da das Targetunternehmen nach einer Akquisition durch den deutschen Investor strategisch neu zu positionieren ist. Vergangenheitsanalysen des Akquisitionsobjekts können nur erste Daten liefern, auf deren Grundlage zukünftige Prognosen zu extrapolieren sind, mit der Einschränkung, dass die Realisation erreichter strategischer Synergien in Japan naturgemäß den Zeitraum der Bewertung weit überschreitet und häufig erst nach vielen Jahren eintritt.177 174 Vgl. Gomez, P. /Weber, B. (1989), S. 18. 175 Die Bewertungsliteratur geht generell prinzipiell von einer Gesamtbewertung aus. Vgl. dazu IDW (1999), Abschnitt 3.2; IDW (1983) HFA-Stellungnahme 2/1983. 176 Auch Sieben verweist auf die Einbeziehung einer Gesamtstrategie, die das gesamte Umfeld mit in die Akquisition einschließt. Vgl. dazu Sieben, G. (1988), S. 84. 177 Ähnlich dazu Sieben, G. (1988), S. 84. Konzeptioneller Bezugsrahmen 63 2.2.3 Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung An dieser Stelle sind einige grundsätzliche Besonderheiten der internationalen Unternehmensbewertung zu erörtern, die auch bei einer Akquisition in Japan bedeutsam sind. Diese umfassen Währungskurse, Inflationsraten und vielerlei durch ein Investitionsland begründete unternehmensexterne Risiken. Um eine Grundsatzentscheidung über ein Japanengagement zu treffen, können im Rahmen einer Länderrisikoanalyse qualitative und quantitative Informationen eines Landes untersucht werden.178 Bevor ein einzelnes Unternehmen detailliert analysiert werden kann erscheint es ratsam, zunächst grundlegende Informationen179 über die Makrowelt zu sichten.180 Um ein realistisches Japanbild zu bekommen, sind unterschiedliche Bereiche der Makroumwelt181 nachfolgend dargestellt: Abbildung 10: Bereiche der Makroumwelt Bereiche Makroökonomische Informationsinhalte ökonomische Umwelt japanweite, asienweite, weltweite Konjunkturschwankungen, Wechselkurse ökologische Umwelt Umweltbelastung, Ressourcenerschöpfung soziokulturelle Umwelt Bevölkerungsstrukturen, Wertewandel, Konsumentenverhalten politisch-rechtliche Umwelt Wettbewerbsrecht, Antimonopolgesetzgebung, Wirtschaftsförderung technologische Umwelt Entwicklungsmöglichkeiten neuer Produkte Quelle: in Anlehnung an Becker, J. (1993): Marketing-Konzeption: Grundlagen des strategischen Marketing-Managements, 5. Aufl, München, S. 76. 178 Vgl. dazu Kolbe, C. (1989), der im Rahmen eines 3-Stufen-Modells zunächst als erste Phase landesspezifische Umweltrisiken analysiert. Vgl. dazu S. 18 und S. 135. 179 Die ledigliche Identifikation der sich daraus ergebenden Chancen und Risiken greift aber nach Wiedmann /Kreutzer zu kurz. Erst der Abgleich mit den Stärken und Schwächen des eigenen Unternehmens lässt eine Aussage darüber zu, welche Risiken vermeidbar und welche Chancen nutzbar sind, Vgl. Wiedmann, K.-P. /Kreutzer, R. (1989), S. 88. Meffert unterscheidet die vier folgenden Bereiche: Markt, Marktteilnehmer, Instrumente und Umwelt, Vgl. Schaubild in Meffert, H. (1998), S. 62. 180 Aus mit japankundigen Experten geführten Gesprächen ist dem Verfasser bekannt, dass diese ersten Informationen oft durch bereits bestehende Geschäftsverbindungen zu Japanern gewonnen werden bzw. geschäftliche Anbahnungen über Messen und Ausstellungen entstehen. Erst später werden dann Unternehmensberatungen konsultiert. 181 Unter Makroumwelt versteht Becker alle Komponenten, die ökonomische, ökologische, soziokulturelle, politisch-rechtliche oder technologische Folgen implizieren. Im Mittelpunkt der Makroumwelt stehen allgemeine Entwicklungstendenzen, die sich auf eine Akquisitionsentscheidung auswirken können. Damit bietet diese Analyse ein Erkennen und Antizipieren von Umweltzuständen, bei dem der gesellschaftliche Kontext untersucht wird, in dem das Unternehmen eingebettet ist. Vgl. dazu Becker, J. (1993), S. 76. Konzeptioneller Bezugsrahmen 64 Zunächst einmal können die mit einem Markteintritt in Japan verbundenen landesspezifischen Risiken untersucht werden. Generell liegt deren Bedeutung und Auftreten vor allem in der wirtschaftlichen Entwicklungsstufe des Investitionslandes, der gesamtwirtschaftlichen Situation, der Wirtschaftspolitik der Regierung, der innenpolitischen Situation, den außenpolitischen Beziehungen, in der politischen Stabilität und schließlich im bestehenden Gesellschaftssystem.182 Diese Risiken sind mit unterschiedlichen Konzepten meßbar, von denen heutzutage mehrere zur Verfügung stehen. Herauszugreifen ist der Business Environment Risk Index (kurz BERI genannt), der vom Business Environment Risk Institut ermittelt wird. Dabei wird dem Investitionsklima im jeweiligen Land durch einen festgelegten Kriterienkatalog Rechnung getragen. 183 Als ein sich speziell auf politische Risiken eines Landes beschränkender Ansatz versteht sich der Political Risk Index (PRI), dessen Untersuchungsbasis auf sechs innenpolitische und zwei außenpolitische Kriterien beruht. Diese werden von zwei Frühindikatoren ergänzt, um soziale Konflikte zu analysieren. In der vorliegenden Studie erscheint es weniger notwendig, sich in diese Konzepte vertiefter einzuarbeiten. Denn es sind letztendlich spezifische Unternehmensgegebenheiten dafür ausschlaggebend, welche Höhe der Unternehmenswert eines Targetobjekts annimmt. Es wird daher nicht nur angenommen, dass der Investor bestrebt ist, in Japan eine Akquisition zu tätigen, sondern zudem unterstellt, bereits ein präsumtives Targetunternehmen gefunden zu haben. Somit stehen unternehmensspezifische Gesichtspunkte im Vordergrund der Untersuchung. Eine Analyse auf der Makroebene als ein der eigentlichen Unternehmensbewertung vorab vollzogener erster Schritt eines Akquisitionsvorhabens soll in der vorliegenden 182 183 Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 57 ff mit Verweis auf Haan, H. de (1984), S. 58-87. Alternativ zu diesem Konzept, das Investitionsklima eines Landes zu messen, kann der BI/CASIndex herangezogen werden. Vgl. dazu Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 104 ff; Zu den Risiken, vgl. Suckut, S. (1992), S. 157, der auf die Gefahr einer Doppelerfassung hinweist sowie der Tatsache, dass sich bei börsennotierten Aktiengesellschaften die Risiken nur teilweise im Aktienkurs widerspiegeln. Konzeptioneller Bezugsrahmen 65 Forschungsarbeit nur insoweit berücksichtigt werden, als dass kurz auf Wechselkurse eingegangen wird.184 Die Wechselkurse bei internationalen Akquisitionen können zwei diametral gegenüberliegenden Dimensionen zugeteilt werden, die über die anzuwendende Währung Aufschluß geben: die zentrale und die dezentrale Sichtweise. Erstere unterliegt der Perspektive des kaufenden Unternehmens und berücksichtigt die Währung des Käufers (DM). Alle Transaktionen werden dann in DM umgerechnet. Im Gegensatz dazu bestimmt die dezentrale Sichtweise den Unternehmenswert aus der Verkäufersicht, bei der die Währung des ausländischen Akquisitionskandidaten (Yen) dann in den Vordergrund gestellt wird. Hierzu ist zunächst auf Währungskurse und Zinssätze einzugehen, anschließend wird kurz das Wechselkursmanagement diskutiert. 2.2.3.1 Währungskurse und Zinssätze zur Bestimmung der Investitionszahlungsreihe Nach der monetären Außenwirtschaftstheorie gründen sich ökonomische Transaktionen zwischen dem In- und Ausland auf Währungskurse, Inflationsraten sowie auf Zinssätze, die bei einem Engagement in Japan berücksichtigt werden können. Währungskurse können sich dabei in zweifacher Hinsicht auf die Höhe der Zahlungsüberschüsse auswirken. Einerseits direkt, so dass die sofortige Konvertierung aller Zahlungsvorgänge vom Investitionsobjekt (Yen) zur Heimatwährung (DM) jederzeit im Mittelpunkt der Betrachtung steht. Wenn das Akquisitionsobjekt in Japan Geschäftsbeziehungen zu Unternehmen eines Drittlandes tätigt, kann es andererseits ratsam erscheinen, die Währungskurse erst am Ende der Gesamtbetrachtung umzurechnen. Dies kann u.U. durch die Lieferung von Vorprodukten aus einem anderen asiatischen Land erfolgen. Dabei ist von einer indirekten Berechnung zu sprechen. 184 Einen Überblick über Methoden zur Länderrisikoanalyse bieten: Rummel, R. J. /Heenan, D. A. (1978), S. 68; Meyer, M. (1984), 5-7. Konzeptioneller Bezugsrahmen 66 Beide Währungen, Yen und DM (bzw. Euro) erfahren im Zeitablauf gegebenenfalls Aufwertungen bzw. Abwertungen. Eine Aufwertung der Investitionswährung (Yen) würde vom deutschen Investor höhere Zahlungen für die Akquisition in der Heimatwährung (DM) fordern. Demgegenüber wären niedrigere Zahlungen in DM bei einer Abwertung des Yen konstatierbar. Durch Währungskursänderungen kann also der in der Heimatwährung mit DM gemessene Unternehmenswert entscheidend beeinflußt werden. In den letzten Jahren hat sich der japanische Wechselkurs folgendermaßen entwickelt:185 Abbildung 11: Wechselkurs Jahre 1970 1975 1980 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1997 Yen pro Dollar 360 308 242 254 151 130 135 118 93 Quelle: SOMUCHO TOKEIKYOKU (1996: 430); NIHON GINKO (1997: 164) 108 115 186 Neueren Informationen vom Nov. 1999 zufolge liegt der Wechselkurs von Yen zu US$ wieder bei 105. 187 Die weitere Untersuchung beschränkt sich auf eine kurze Darstellung der Kaufkraftparitätentheorie sowie den Fischer-Effekt, der den Zins zum Untersuchungsgegenstand erklärt. Nur verwiesen werden soll an dieser Stelle auf die Zinssatzparitätentheorie und den finanzmarkttheoretischen Ansatz.188 185 Nach Expertenmeinungen können bei einem Wechselkurs von 105 – 100 JPY je US-Dollar von japanischen Unternehmen noch einträgliche Margen erwirtschaftet werden; Erst bei 90 JPY je USDollar sei die "Schmerzgrenze" vieler japanischer Unternehmen erreicht. Vgl. dazu O. V. Nachrichten für Außenhandel (29.12.1999), S. 3. 186 Abgebildet in Legewie, J. (1998), S. 295. 187 Vgl. dazu Schaubild in o.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 15. 188 Zinsparitätentheorie: Im Rahmen der Zinsparitätentheorie geht Keynes davon aus, dass gleichartige Finanzanlagen nach Ausschaltung des Währungsrisikos durch Währungssicherungsmaßnahmen die gleiche Rendite erzielen müssen. Trotz unterschiedlicher Währungen ist bei gleichartigen Finanzanlagen im Sinne der Zinsparitätentheorie somit die gleiche Rendite zu erzielen. Vgl. Keynes, J. M. (1923); Siehe dazu auch ausführlich Copeland, T.E. /Weston, F.J. (1988), S. 795-800. Demgegenüber liegt der Ausgangspunkt des finanzmarkttheoretischen Ansatzes in der Einsicht, dass kurzfristige real- und geldwirtschaftliche Veränderungen keine unmittelbaren Auswirkungen auf die Güterpreise haben. Abweichungen der kurzfristigen und langfristigen Kaufkraftparität sind daher vorprogrammiert. Somit kann ein kurzfristiger Gleichgewichtskurs den langfristigen über- oder unterschreiten. Vgl. dazu ausführlich Kolbe, Chr. (1989), S. 43 ff; Bender, D. (1978). Konzeptioneller Bezugsrahmen 67 Die auf Cassel zurückgehende Kaufkraftparitätentheorie erhebt zur Forschungsaussage, dass Wirtschaftssubjekte beim Tausch von Währungen einen Währungskurs bevorzugen, der es ihnen gestattet, mit dem erhaltenen Währungsbetrag die gleiche Menge an Gütern zu kaufen.189 Ein durch den Wechselkurs bestimmtes Gut in Ländern mit unterschiedlichen Währungen verfügt dann über denselben Preis. Diese relative Kaufkraft zweier Währungen entstammt dem Law of one price. Die in ihrer absoluten Form ausgedrückte Kaufkraftparitätentheorie gibt das Verhältnis der Preisniveaus zweier Länder PA und PI an, was in der jeweiligen Landeswährung folgendermaßen ausgedrückt werden kann:190 Pa, Xt = Pi Um eine Vergleichbarkeit der Kaufkraft zu vereinfachen, ist es ratsam, nicht von einer absoluten Höhe auszugehen, 191 sondern vielmehr einen landesspezifischen Warenkorb individuell zu bestücken.192 Auf diesem Wege ist das Vergleichsproblem der Messung des Warenkorbs zu vermeiden, denn das Unternehmen kann hier seinen speziellen Warenkorb mit allen Input- und Outputgrößen193 erstellen und mit dem der Heimat vergleichen. 194 Ausgehend vom potentiellen Akquisiteur (in DM) ist das Preisniveau zu dividieren. Diese in der Praxis sehr verbreitete Methode der relativen Kaufkraftparitätentheorie ist durch nachfolgende Formel abgebildet:195 189 Vgl. Cassel, G. (1927), S. 458 f. 190 Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: Xt = Tageskurs der ausländischen Währung zum Zeitpunkt: t, gemessen in inländischer Währung; Pa = ausländisches Preisniveau; Pi = inländisches Preisniveau. 191 Zu den vielschichtigen Gründen für Abweichungen von der Kaufkraftparität in der Praxis siehe Suckut, S. (1992), S. 166 ff. 192 Besonders zu beachten ist dann die individuelle Bestückung. Diese ruft regelmäßig Kritik wegen vermeintlicher Ungenauigkeiten hervor. Weiterhin kritisiert werden die theoretischen Annahmen, die keine Transportkosten und Handelsbeschränkungen berücksichtigen. Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 40, der darauf hinweist, dass diese Kritik an der absoluten Form der Kaufkraftparitätentheorie generell zur komparativen Form führt. Mit Verweis auf Claassen, E. M. (1980), S. 401-403, und 424-428. 193 Problematisch erscheinen aber die Faktoren einer Bewertung, wie beispielsweise die der Handelsbarrieren, die nur qualitativ erfasst werden können. 194 Während dieser „betrieblich relevante" Warenkorb, dem auf der Inputseite beispielsweise Löhne, Gehälter, Grund und Boden angehören, das vorgenannte Problem der Bestückung des Warenkorbs löst, ist jedoch unterstellt, dass der deutsche Investor mit derselben Produktionstechnologie in Japan arbeitet. Andererseits müßte zunächst der neue Wert berechnet werden. 195 Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: Xt = Tageskurs der ausländischen Währung zum Zeitpunkt t gemessen in inländischer Währung; tt-to = Bezugsintervall Änderung des Preises der Konzeptioneller Bezugsrahmen Xt - X0 Xt = 68 PiPa - PiPa = X0 XYen/DM * PDM = q Yen/DM = iPa PDM Die Kaufkraftparitätentheorie vollzieht sich durch eine sehr langsame Güterarbitrage zu einer langfristigen Betrachtungsweise. Während ein Investor (zumindest ein Finanzinvestor) auf die Realverzinsung seines Kapitaleinsatzes abzielt, ist die erwartete Inflation zu ermitteln, die sich der Veränderung des nationalen Preisniveaus angleicht. Die Inflationsrate ist auch im Zinsfuß für risikofreie Anlagen enthalten, die darin zum Ausdruck kommt, dass zwischen dem Realzinssatz und der Inflation ein negativer Zusammenhang besteht, denn, je höher die Inflation bei gleichbleibendem Nominalzins, desto niedriger der Realzinssatz. Die Inflation ist bei der Ertragswertberechnung relevant, dem durch zwei unterschiedliche Ansätze zur Bewertung Rechnung getragen werden kann: Zum einen können Zukunftserträge im Vorhinein durch subtrahierte Inflationskomponenten bereinigt werden, so dass mit realen Zukunftserträgen weitergerechnet werden kann. Zum anderen ist der Diskontierungssatz um die Inflationsrate zu bereinigen, wenn nominelle Zukunftserträge vorliegen.196 Durch Abweichungen innerhalb der Kaufkraftparitätentheorie kann das Management ausländische Unternehmen u.U. vorteilhaft akquirieren. Denn die beispielsweise aus physischen Gütern, Dienstleistungen und Anlagevermögen bestehenden Ressourcen können aufgrund eines relativ niedrigen Yen günstiger erworben werden. Außerdem kann das Management mit einer Akquisition niedrigere Produktionskosten ausnutzen.197 Einen anderen Weg, wie die Investitionszahlungsreihe beeinflußt werden kann, analysiert Fischer in seiner Theorie. Dabei untersucht dieser Ökonom die Theorie des Warenkörbe sowie Änderung der Wechselkurse; Pa = ausländisches Preisniveau; Pi = inländisches Preisniveau. 196 Vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 5 f. 197 Zu Beispielen zweier Szenarien von Wechselkursänderungen siehe Suckut, S. (1992), S. 194 f. Konzeptioneller Bezugsrahmen 69 Zinses,198 bei der er sich auf den Kapitalmarkt beschränkt. Er stellt einen Zusammenhang zwischen nominalem und realem Zins her. Während der reale Zins die Verzinsung gemessen in Realgütern widerspiegelt, erfolgt beim Fischereffekt eine Verkopplung mit der erwarteten Preisänderung ^P (Inflationsrate). Diesbezüglich besagt der Fischereffekt, dass sich der nominale Zinssatz eines Landes aus dem Realzinssatz und aus der von den Wirtschaftssubjekten erwarteten Preissteigerungsrate zusammensetzt. Der Nominalzins, (inominal) errechnet sich durch den Realzins (ireal) und der erwarteten Inflationsrate (fi) gemessen in der Periode t. Diese der Realverzinsung aufgeschlagene Preissteigerungsrate soll durch die nachstehende Formel ausgedrückt werden: (1+ inominal) = (1 + ireal) x (1 + fi) Als eine darauf aufbauende Weiterentwicklung gilt die Fischer-Open-Theorie, die als ein Instrument zum Arbitragegleichgewicht für Finanzgüter angewandt wird, bei dem das ausländische nominale Zinsniveau vom inländischen Zinsniveau subtrahiert wird. Die Formel für den Fischer-Open lautet:199 Xt - X0 Xi = = ri-ra X0 Im idealen Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten, Handelsbarrieren sowie vollständiger Informationstransparenz usw. ist der Fischer-Open erfüllt; In der Realität kommt es aber zu Beeinflussungen und damit zu Abweichungen. Kaufkraftparitätentheorie steigt beim Fischer-Open mit 200 Ähnlich der zunehmendem Be- trachtungszeitraum die Reliabilität, so dass die Zielsetzung langfristig ausgerichtet ist. 198 Vgl. Fischer, I. (1930) 199 Die Formelzeichen bedeuten: Xi = zukünftiger Devisenkassakurs (Preis der ausländischen Währung ausgedrückt in inländischer Währung); X0 = aktueller Devisenkassakurs (Preis der ausländischen Währung ausgedrückt in inländischer Währung; ra = ausländisches nominales Zinsniveau; ri = inländisches nominales Zinsniveau. 200 Zur Untersuchung über Abweichungen von Fischer-Open für zehn Währungen, siehe Aliber, R.Z. (1987), S. 4-35. Konzeptioneller Bezugsrahmen 70 Die auf Paritätsbedingungen beruhenden Ansätze erfahren vielerlei Kritik. So konstatieren Adler und Lehmann, dass die Kaufkraftparität sowohl kurz- als auch langfristig verletzt wird.201 Ebenso kritisiert Cezanne die Kaufkraftparitätentheorie und die Fisher-Bedingung und hält sie für ungeeignet, Kursentwicklungen zu erklären.202 Die Ergebnisse sowohl realer als auch nominaler Rechnungen sind bei richtiger Durchführung und Vorliegen aller Anwendungsvoraussetzungen identisch.203 Für die vorliegende Studie sind daher vielmehr die Einschränkungen, die sich aus den unzureichenden Paritätstheoremen ergeben, durch ein geeignetes Wechselkursmanagement zu analysieren. 2.2.3.2 Wechselkursmanagement Das Wechselkursmanagement umfasst die Exposure-Kategorien und die HedgingStrategien. Dabei können Wechselkursvolatilitäten ein Unternehmen in verschiedener Art und Weise tangieren, was in der betriebswirtschaftlichen Literatur als Exposure bezeichnet wird.204 Diese gliedern sich in die drei Bereiche des Translation-, Transaction- und des Economic-Exposure die helfen können, internationale Akquisitionskandidaten zu analysieren und relevante Einflüsse von irrelevanten zu separieren. Im Rahmen eines Translation Exposure handelt es sich um die Übertragung von in Fremdwährung denominierten Buchhaltungszahlen in die eigenen Bilanzen. Treten Wechselkursänderungen auf, entstehen Währungsverluste bzw. Währungsgewinne dadurch, dass die buchhalterisch verrechneten Wechselkurse von den tatsächlich realisierten abweichen. Der Konzernabschluß verfügt jedoch nicht über eine Ausschüttungsbemessungsfunktion; die Bewertung basiert aber auf realen Zahlungen, 201 Vgl. Adler, M. /Lehman, B. (1983), S. 1471-1487. 202 Vgl. Kolbe, Chr. (1989), S. 55 mit Verweis auf Cezanne, W. Währungskurstheorien und Devisenmarktentwicklung. Eine Analyse des DM-Dollar-Kurses von 1974 bis 1983 unter Verwendung alternativer Wechselkurstheorien, in: W. Filic /C. Köhler, (Hrsg.): Stabilisierung des Währungssystems, 1985, S. 17-41. 203 Somit ist lediglich darauf zu achten, dass die Zahlungsüberschüsse des Unternehmens mit den Alternativanlagen in der gleichen Recheneinheit geführt werden, um die Vergleichbarkeit zu gewährleisten. Vgl. dazu Henselmann, K. /Kniest, W. (1999), S. 112 f. 204 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 178 ff; Jastroff, M. (1989), S. 198 f; Kersch, A. (1987), S. 29. Konzeptioneller Bezugsrahmen 71 nicht auf bilanzielle Abbildungen. Daher ist eine explizite Berücksichtigung des Translation-Exposure bei der internationalen Unternehmensbewertung nicht erforderlich.205 Denn abgesehen von der Gefahr, dass die im Rechnungswesen ausgegebenen Zahlen währungstechnischen Volatilitäten unterliegen können, handelt es sich nur um buchmäßige Abweichungen ohne ökonomische Hintergründe. Langfristig gesehen gleichen sich die Abweichungen theoretisch wieder aus und brauchen nur bei einer stichtagsbezogenen Bewertung von Bilanzpositionen weiter berücksichtigt zu werden. Im Gegensatz zum Translation-Exposure bezieht sich das Transaction Exposure auf einzelne Transaktionen. Dadurch stehen Folge und Höhe der Zahlungen zu einem fixen Zeitpunkt, beispielsweise am Anfang oder am Ende einer Transaktion fest und sind zu konvertieren. Wechselkurssicherungsmaßnahmen werden beim Transaction Exposure vom Unternehmen angestrengt. Während die Höhe innerhalb der unternehmensinternen Liquiditätsplanung ermittelt wird, ist die Bestimmung zeitlich begrenzt, da nur feststehende Transaktionen berücksichtigt werden. Das Transaction Exposure kann durch einzelne Transaktionen beeinflußt werden, die inhaltlichen Änderungen unterliegen. So kann eine zeitlich verzögerte Gewinnabführung unter Umständen zusätzliche Zahlungsströme vom Akquisitionsobjekt ableiten und damit ein Transaction Exposure erzeugen. Schließlich beleuchtet das Economic Exposure, welches auch ökonomisches Wechselkursrisiko genannt wird, alle ökonomischen Einflußfaktoren, die sich bedingt durch eine Wechselkursvolatilität auf den Zukunftserfolg eines Unternehmens auswirken. Im Gegensatz zu den beiden zuvor aufgeführten Quantifizierungsmöglichkeiten des Wechselkursrisikos eines Unternehmens gilt das Economic Exposure als wesentlich umfassenderes Konzept, worin Einflüsse von Wechselkursänderungen, die auf Verkaufserlöse, Gewinne sowie Marktanteilen beruhen können, zum Ausdruck kommen.206 Auf das Economic Exposure ist sich auch in der vorliegenden Arbeit zu konzentrieren, da Unternehmenswerte eines Targetunternehmens sowohl zeitlich als auch geographisch unterschiedlich zu berücksichtigen sind. 205 Bestätigend dazu Kengelbach, Jl (2000), S. 214. Konzeptioneller Bezugsrahmen 72 Um Risiken durch ein Exposure zu kontrollieren, kann mit dem Hedging eine Risikotransformation herbeigeführt werden, wobei negativ korrelierte Risikopositionen mit dem Ziel einer Risikoreduktion kombiniert werden.207 Im engeren Sinne ist Hedging somit als ein Agieren mit Devisenmarktinstrumenten, beispielsweise Devisenoptionen oder Devisenmarktgeschäften zu definieren. 208 Auf die Möglichkeit Währungvolatilitäten durch "hedgen" zu neutralisieren, wird in der Literatur häufig hingewiesen: "The pricing of the contemporaneous exchange-rate risk supported by our asset pricing tests suggests that currency-risk is of hedging concern to investors in Japan."209 Die Gründe, die sich für ein Hedging ergeben, können zwar vielfältig sein, dienen aber hauptsächlich der Risikoabsicherung. Daneben kann auch der steuerliche Aspekt eine solche Vorgehensweise sinnvoll erscheinen lassen; ebenso ist die Ausschaltung eines Risikos in der praktischen Unternehmensführung mit einer Einsparung an internem Planungsaufwand anzusetzen, der, wenn er die Kosten zur Durchführung unterschreitet, betriebswirtschaftlich sinnvoll ist. Das Hedging wird bei zukunftsbezogenen Zahlungen relevant, die in einer Fremdwährung (beispielsweise Yen) anfallen. 210 Ein Unternehmenswert könnte dann gesteigert werden, wenn eine Erhöhung der erwarteten Erträge eintritt oder eine Verringerung des Kapitalisierungssatzes erreicht werden kann. Letztere Variante bildet sich regelmäßig durch das Hedging heraus, so dass sich eine Risikodiversifikation in einem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz niederschlägt. Beim Hedging werden drei Strategien innerhalb des Wechselkursmanagements thematisiert. Zunächst die Strategie des vollständigen Absicherungsverzichts. Hier 206 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 180 mit Verweis auf Rawls, S. /Smithson, C.W. (1990), S. 6. 207 Vgl. Jetro Amendment (2000), S. 25 ff. 208 Zu den verschiedenen Hedging-Instrumenten mit ihren spezifischen Vor- und Nachteilen kann in dieser Arbeit nicht eingegangen werden. Verwiesen werden kann auf Büschgen, H.E. (1986), 178183; Jastroff, M. A. (1989), S. 238-293. 209 210 Doukas, J. /Hall, P. H. /Land. L. H.P. (1999), S. 4. Im Rahmen dieser Untersuchung wird immer davon ausgegangen, dass der Unternehmenseigner grundsätzlich DM (bzw. Euro) als Maßstab der Heimatwährung wählt. Konzeptioneller Bezugsrahmen 73 wird generell auf ein Hedging verzichtet, denn die Kosten der Absicherung sind größer als der damit verbundene Nutzen. Insbesondere in der vorliegenden Untersuchung planen deutsche Unternehmen kaum Direktinvestitionen im japanischen Markt, ohne vorher nicht bereits in anderen Teilen der Welt Dependancen zu besitzen. So investieren deutsche Unternehmen vor ihrem Engagement mit Direktinvestitionen in Japan regelmäßig innerhalb der Europäischen Union, in Amerika sowie im übrigen Teil Asiens. Eine Vielzahl multinationaler und globaler Unternehmen ist in der Lage, Wechselkursvolatilitäten verschiedenen weitgehend Währungsräumen auszugleichen, abgewickelt da Geschäfte werden. in vielen Absicherungskosten übersteigen dann den Nutzen eines reduzierten Wechselkursrisikos.211 Demgegenüber kann die Strategie einer vollständigen Absicherung für sinnvoll erachtet werden, wenn die Unternehmensführung darauf abzielt, jegliches Wechselkursrisiko auszuschalten. Während hier die zentrale Sichtweise dominiert, muss jedoch berücksichtigt werden, dass nur bekannte Transaktionen im Sinne eines Transaction Exposure vollständig abgesichert werden können. Schließlich kann eine Strategie partieller Absicherung durchgeführt werden, die als ein Mittelweg zwischen einem vollständigen Absicherungsverzicht und einer vollständigen Absicherung zu verstehen ist. Denn wird ein sich verändernder Wechselkurs teilweise in Kauf genommen, kann die Absicherung einzelner Transaktionen oder Wechselkursänderungen in nur einer Richtung sinnvoll sein. Sind verstärkte Differsifikationseffekte beim Akquisitionsobjekt zu erwarten, bietet es sich an, Wechselkursänderungen partiell abzusichern, bei denen einzelne Transaktionen gehedgt werden können, damit die Kosten insgesamt gering bleiben. Die im Einzelfall zu verfolgende Strategie ist von der unternehmensspezifischen Situation abhängig und hat innerhalb einer detaillierten Kosten/Nutzen Analyse zu erfolgen. Die vorliegende Forschungsarbeit verschreibt sich den eher nicht in ein Wechselkurs aufnehmbaren Risiken Rechnung zu tragen. Diese bestehen beispielsweise in Keiretsu-Verbindungen japanischer Unternehmen, die auch mit einer Strategie vollstän211 Ein Beispiel dazu über eine schwedische Firma mit Niederlassungen in 60 Ländern, die kein Hed- Konzeptioneller Bezugsrahmen 74 diger Absicherung nicht beherrschbar sind.212 Insgesamt ist daher sowohl beim Exposure als auch beim Hedging festzuhalten, dass diese in der weiteren Untersuchung nur bedingt berücksichtigt werden. ging des Währungsrisikos betreibt, liefert Suckut, in Suckut, S. (1992), S. 188 212 In der Praxis zeigt sich ein freiwilliger Absicherungsverzicht und somit, dass ein geringfügig beeinflußtes Wechselkursrisiko vorteilhaft für die jährlich anfallenden Erträge sein kann, da sie nicht mit zusätzlichen Absicherungskosten belastet werden müssen. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 3 75 Theoretische Grundlagen und Interessenlagen bei Akquisitionen in Japan Um Akquisitionstätigkeiten wissenschaftlich zu erklären, wurden zahlreiche Theorien aufgestellt, die sich durch rationale Motive abgrenzen von solchen, welche auf irrationalen Motiven beruhen.213 In der vorliegenden Arbeit sind nur die rationalen Motive und Theorien214 als theoretische Grundlage zu analysieren, die sich einteilen lassen in wertmaximierende und in nicht-wertmaximierende Partialtheorien. Schließlich werden die spezifischen Aspekte sowie die Wertdeterminanten beleuchtet. Nachstehende Fragen sind in diesem Bereich relevant: Welche ökonomischen wertmaximierenden Partialtheorien können für diese Studie herangezogen werden? Wie aussagekräftig sind nicht-wertmaximierende Partialtheorien, z. B. die Managertheorie? Welche Rolle spielt die Realisierung von Synergien im Gegensatz zu Diversifikationseffekten? Welche japanspezifischen Motive liegen deutschen Investoren zugrunde? Welche volkswirtschaftlichen Implikationen hat der Akquisitionsmarkt? Welchen Motiven unterliegen Unternehmensführungen bei Akquisitionen in Japan? Sind zeitliche Veränderungen der jeweiligen Motive sichtbar? Wie sind entscheidende Wertdeterminanten und spezifische Aspekte hinsichtlich des ResourceBased-View und des Market-Based-View darstellbar? Wie kann eine Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten gelingen? Im zweiten Abschnitt werden theoretische Interessenlagen von deutscher und japanischer Seite untersucht. Denn um ein tieferes Verständnis der japanischen Wirtschaft zu erhalten, ist zu beleuchten, wie die Shareholder-Value-Diskussion in Japan geführt wird. Dazu sind folgende Fragen zu thematisieren: Wie kann die Shareholder-Value-Thematik in Verbindung mit Rappaport grundlegend dargestellt werden? Welche theoretischen Interessenlagen sind einem deutschen Investor hinsichtlich der Shareholder-Value versus Stakeholder-Value-Orientierung zu unterstellen? Wie sind die Interessenlagen japanischer Unternehmen zu beschreiben? Welchen Einfluß genießt der Shareholder-Value in Japan, traditionell, heute und in Zukunft? 213 Der Begriff Motiv ist in der vorliegenden Studie nicht im Sinne der Organisationspsychologie anzuwenden, sondern eher als ein Oberbegriff anzusehen, mit dem Theorien und auch Zielsetzungen ebenso zum Ausdruck gebracht werden sollen. 214 Auf irrationale Motive, Theorien und Hypothesen ist zu verweisen, die sich einerseits unter Prozeßtheorien subsumieren lassen, vgl. dazu die Hubris-Theorie von Roll, R. (1986), S. 197-216 sowie auch in makroökonomische Phänomene, die in der Economic Disturbance Theorie zum Ausdruck kommen. Vgl. dazu Gort, M. (1969), S. 627-642. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 3.1 76 Theoretische Motive von Unternehmensübernahmen 3.1.1 Wertmaximierende ökonomische Motive Die von deutschen Investoren in Japan anvisierten ökonomischen Motive manifestieren sich grundsätzlich durch zu maximierende ökonomische Unternehmenswerte.215 Diesem grundlegenden Gedanken sind mehrere Teilziele untergeordnet, die zunächst im operativen Bereich zum Tragen kommen, bei der die Erzielung von Economies of scale and scope sowie die Erreichung von Synergieeffekten im Vordergrund stehen. Im Investitionsbereich hingegen kann die Senkung der Kosten beispielsweise im Koordinations- und Administrationsbereich angestrebt werden. Als ein weiteres ökonomisches Motiv von Akquisitionen sind auch finanzwirtschaftliche Ziele der Akquisiteure als relevant zu betrachten. So kann eine Unternehmenswertsteigerung durch eine effizientere Kapitalallokation zum Ausdruck kommen, als auch in einer vereinfachten Kapitalbeschaffung und in günstigeren Konditionen liegen, die eine Akquisition ökonomisch vorteilhaft werden lässt.216 Dies betrifft externe und interne Kapitalaufnahmen gleichermaßen, bei der nicht nur die Verhandlungsmacht des Unternehmens bei Kreditgebern steigt, sondern auch eine Eigenkapitalaufnahme durch einen Börsengang beabsichtigt werden kann. Es ist allerdings zu berücksichtigen, dass Eigenkapitalgeber gegenüber Fremdkapitalgebern regelmäßig höhere Renditen verlangen, die durch den Aspekt der Ungewißheit der Entnahmerückflüsse zum Ausdruck kommen. Im Folgenden werden daher ökonomische Partialtheorien und Hypothesen vorgestellt. 3.1.1.1 Ökonomische Partialtheorien und Hypothesen bei Unternehmensübernahmen Ein erstes ökonomisches Bestreben von Unternehmensübernahmen basiert auf der Informationshypothese, mit der den Marktteilnehmern ein unterschiedlich zur Verfügung stehender Kenntnisstand aller relevanten Informationen unterstellt wird. Im Mittelpunkt steht dabei die Markteffizienz. Sie lässt sich in drei Bereiche 217 unterscheiden: 215 Vgl. Kosub, B. (2000), S. 5. 216 Vgl. Bühner, R. (1989), S. 159. 217 Vgl. Bühner, R. (1985), S. 128. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen • 77 Schwache Markteffizienz: nur Informationen über vergangene Kursentwicklungen sind im aktuellen Marktpreis berücksichtigt • Halbstrenge Markteffizienz: der momentane Marktpreis reflektiert sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen • Strenge Markteffizienz: sämtliche am Markt verfügbaren Informationen und auch alle Insiderinformationen, spiegeln sich im aktuellen Marktpreis In dieser Studie kann allenfalls die Markteffizienz in ihrer schwachen bis halbstrengen Ausprägung festgestellt werden, denn in Japan herrscht generell eine sehr geringe bis fehlende Informationstransparenz, von der auch das Rechnungswesen erfasst wird: "The lack of transparency of Japanese accounting makes valuing a company hazardous." 218 Die Problematik der fehlenden Informationstransparenz reicht weit über das Rechnungswesen hinaus mit der Folge, dass ein deutscher Investor, der in Japan ein Unternehmen erwirbt, davon ausgehen kann, dass sich einheimische Unternehmen trotz eines vermutlich besseren Kenntnisstandes nicht an diesem beteiligt haben. Hier sind die Gründe zu ermitteln, weshalb das Unternehmen überhaupt zum Verkauf steht und warum sich kein japanisches Unternehmen bereits an dem Targetobjekt beteiligt hat. Neben der Informationshypothese wird mit der Steuerhypothese unterstellt, dass sich Steuervorteile als ein bestimmendes Motiv für Unternehmensübernahmen erweisen und daraus wesentliche Quellen für Gewinne erwachsen. Steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten lassen sich im wesentlichen ebenfalls in drei Bereiche219 eingrenzen: • Erwerb eines Unternehmens, das über einen nicht ausgenutzten Verlustvortrag verfügt, um Gewinne des Investors steuermindernd verrechnen zu können • Abweichung zwischen Verkehrswert zu Buchwert der Aktiva, so dass die Differenz abgeschrieben werden kann • Verstärkung der Fremdfinanzierung, um einen erhöhten Zinsaufwand steuerlich geltend zu machen 218 Abrahams, P., in: Financial Times, London vom 17.01.2000, S. 15. 219 Vgl. Copeland, T. /Weston, F. (1983), S. 562 f. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 78 Für die vorliegende Arbeit sind steuerliche Aspekte allerdings nur insoweit relevant, als sie den Wert des Targetobjekts bzw. die daraus erzielbaren Erträge wesentlich beeinflussen. So ist es wichtig zu beachten, dass die japanischen Steuersätze für die Ertragssteuern mit zu den höchsten der Welt zählen. Diese Belastung resultiert aus der nationalen Körperschaftssteuer (hoojin zei), der präfekturalen und gemeindlichen Körperschaftssteuer (juumin zei) sowie der präfekturalen Unternehmenssteuer (jigyoo zei) und beläuft sich für das seit dem 1.4.1998 angefangene Fiskaljahr effektiv auf einen Stand von 46.36%.220 Die Nutzung steuerlicher Verluste ist in Japan auf einen einjährigen Verlustrücktrag und einen fünfjährigen Verlustvortrag beschränkt. Auch der bei einer Veräußerung aufzudeckende Goodwill (eigyooken) ist über einen Zeitraum von fünf Jahren abzuschreiben. Da sich die vorliegende Arbeit eher der Sichtung von Risiken verschreibt, sollen zu erzielende Steuervorteile nicht als entscheidendes Motiv für Akquisitionen angesehen werden, wenn auch die Relevanz steuerlicher Wirkungen bei Akquisitionen nicht abschließend geklärt ist. So führten empirische Untersuchungen von Auerbach und Reihus zu dem Ergebnis, dass Steuervorteile keine signifikanten Faktoren bei Unternehmensübernahmen darstellen.221 Auch die auf der Portfoliotheorie aufbauende Diversifikationstheorie ist in der vorliegenden Arbeit erwähnenswert. Denn ein deutscher Investor vermag mit einer strategischen Akquisition in Japan durch ein separates Unternehmen sein Risiko verringern. Die Risikosenkung kann bestmöglich durch zwei vollkommen negativ korrelierende Erträge, Währungen, Konjunkturzyklen usw. gelingen mit dem Ziel, das unsystematische, unternehmensspezifische Risiko weitgehend zu senken. Die Zielsetzung der Diversifikation liegt also darin, mit möglichst verschiedenartigen Engagements eine Risikominderung herbeizuführen. In Theorie und Praxis wurde der Erfolg der Diversifikationstheorie allerdings nicht bestätigt. Zahlreiche Studien zeigten vielmehr einen mit dieser Intention verbundenen, häufig auftretenden Mißerfolg, der jüngst darin zum Ausdruck kommt, dass Ak- 220 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 2. 221 Vgl. Auerbach /Reihus (1988), entnommen aus Huemer, R. (1991), S. 19 f. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 79 quisitionen nur noch selten mit Diversifikationszielen angekündigt werden.222 Auch in der vorliegenden Studie ist dem Streben des Investors nach Diversifikation eher eingeschränkt nachzugehen. Schließlich wird im Rahmen der Monopolhypothese davon ausgegangen, dass sich durch eine Akquisition höhere Preise und somit Monopolgewinne durchsetzen lassen. Dabei werden Auswirkungen auf die Marktstruktur (structure), das Marktverhalten (conduct) sowie Konsequenzen auf die Marktleistung (performance) erfasst. Bereits früh wurde die Diskussion zwischen Marktmacht und Effizienz geführt und ging in die wissenschaftliche Theorie als "Stigler-Bain-debate" ein. Dabei postulierte Bain die Realisierung von Skalen- und Kostendegressionseffekten als den wertbestimmenden Faktor. 223 Stigler hingegen unterstellte Monopolisierungseffekte als Er- klärungsansatz für Wertsteigerungen bei horizontalen Akquisitionen. 224 Für die Akquisition eines japanischen Unternehmens eignet sich diese Hypothese insofern, als dass Synergieeffekte durch bereits in Japan befindliche Einheiten wie Tochterunternehmen, Gemeinschaftsunternehmen sowie Repräsentanzbüros realisierbar sind. 3.1.1.2 Synergiemotive Ein zentrales ökonomisches Motiv liegt in der Erzielung von Synergien. Bühner unterteilt diese in drei Formen: finanzielle, funktionale und organisatorische.225 Die organisatorischen Synergien werden auf den Grundgedanken von Ansoff mit seinem 2+2=5 Effekt zurückgeführt, 226 der besagt, dass das Ganze mehr als die Summe seiner einzelnen Teile ist. Eine Akquisition erscheint also vor allem dann angebracht, wenn Synergien zwischen dem Käufer und dem Targetunternehmen realisierbar sind und zu einer Unternehmenswertsteigerung führen. Die Erzielung von Synergien ist bei Unternehmensbewertungen für die Wertermittlung sehr bedeutend, bei dem der Käufer positive Synergien zu realisieren versucht, die letztendlich bis zu seiner 222 Vgl. Kerler, P. (1999), S. 50 ff. Beispielhaft angeführt wird die geplante, später aber zurückgezogene Übernahme von AL-Group durch Viag. 223 Vgl. Bain, J.S. (1950), S. 64 ff. entnommen aus Huemer F. (1991), S. 17. 224 Vgl. Stigler,G.J. (1950), S. 23 ff. entnommen aus Huemer F. (1991), S. 17. 225 Vgl. Bühner, R. (1993), S. 142 ff. 226 Vgl. Ansoff, I.H. (1981), S. 75. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 80 Preisobergrenze führen. Dem Akquisitionskandidaten hingegen gibt sie die Preisuntergrenze an, die er in der Verhandlung verlangen kann.227 Zu differenzieren sind Synergien in deren Potentiale und Effekte.228 Synergiepotentiale ergeben sich, wie alle anderen Potentiale auch, zunächst aus attraktiven, noch nicht erschlossenen Konstellationen. Während Synergiepotentiale auf der einen Seite einem relativ hohen Risiko der Realisierung unterliegen, die aus der noch nicht erfolgten Umsetzung und ungewisser individueller Risikoeinschätzungen resultieren, finden Synergieeffekte auf der anderen Seite eine hinreichende Konkretisierung. Bei Akquisitionen sind unterschiedliche Risiken zu beachten, die regelmäßig erst später in der Integrationsphase sichtbar werden. Generell problematisch sind dabei Messungen und Bewertungen latenter Synergiepotentiale, da sich diese einer kritischen und detaillierten Analyse weitgehend entziehen. In der Praxis werden die in diesem Zusammenhang stehenden Risiken häufig übersehen oder auch die Vorteile überbewertet. Weber warnt allerdings vor der Vorstellung, dass Unschärfen nicht durch überzogene Detailanalysen ausgemerzt werden können.229 Neben den generellen Risiken fehlerhafter Bewertungen von Targetunternehmen führen zukünftige wirtschaftliche, politische sowie gesellschaftliche Änderungen zu nicht vollständig überschaubaren Risiken, die zum Zeitpunkt einer Bewertung nur unzureichend quantifizierbar sind.230 Auch gilt zu berücksichtigen, dass die Realisierung von Synergiepotentialen oft mehrere Jahre dauert, wobei die Zeit der Integration eingerechnet werden muss. 231 Diese kann nach dem Kaufabschluß drei zeitliche Teilabschnitte232 umfassen: erstens die Absicherung des Kerngeschäftes im akqui227 Allerdings muss konstatiert werden, dass jedes Unternehmen individuell unterschiedliche Synergiepotentiale aufweist. Ein Targetunternehmen wird nur in der Argumentationsfunktion gewillt sein, dem Käufer Synergiepotentiale zu offerieren, um einen höheren Preis in den Verhandlungen zu fordern. 228 Vgl. Weber, E. (1991), S. 104. 229 Vgl. Weber, E. (1991), S. 101. 230 Die analytische Einteilung ist allerdings nicht überschneidungsfrei, da Risiken der Integration bereits durch Fehler in der Analyse vor dem Kauf begründet liegen können. Vgl. dazu Beck, P. (1996), S. 64 mit Verweis auf Ottersbach,D. /Kolbe, C. (1990), S. 141. 231 Ausführlich zur Länge des Prognosezeitraumes und der Bestimmung des Periodenendwertes siehe Suckut, S. (1992), S. 98 ff. 232 Vgl. dazu Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 24 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 81 rierten Unternehmen, zweitens die Realisierung der Verbundvorteile im akquirierten Unternehmen und drittens schließlich die Realisierung der Verbundvorteile im erwerbenden Unternehmen. Alle diese Schritte zielen primär auf strategische Aspekte ab. Zu berücksichtigen ist schließlich, dass sich Synergiepotentiale insbesondere bei zukünftigen Reorganisationen von Produktionsstätten nur unter großer Unsicherheit ermitteln lassen.233 Um einen Einblick in die Bewertung von Synergien zu geben, soll nachfolgend auf die Wertkette zurückgegriffen werden. 3.1.1.2.1 Bewertungen von Synergien durch die Wertkette Fundamentale Voraussetzungen für Akquisitionen liegen dann vor, wenn durch die Verbindung eigener Unternehmensstärken mit denen des Partners Synergien erzeugt werden können und somit anvisierte Unternehmenswertsteigerungen erreichbar sind.234 Die zu analysierenden Synergiepotentiale bereiten allerdings besondere Erfassungsprobleme, da sich die latenten Potentiale einer kritischen und detaillierten Analyse weitgehend entziehen.235 Im Folgenden ist daher das Wertkettenprinzip von Porter hilfreich, um zu demonstrieren, wie Synergien detaillierter aufschlüsselbar sind.236 Im Sinne Porter`s ist eine Akquisition nur dann als erfolgreich zu bezeichnen, wenn der frühere Zustand den alten übertrifft oder zukünftig übertreffen wird. Die Synergien sind anhand der Wertkette folgendermaßen237 darstellbar: 233 Vgl. Gomez, P. (1989), S. 445. 234 In Anlehnung an Strohmayer, M. (1996), S. 159 ff, der sein Konzept zur Partnerbewertung von Kooperationen im europäischen Binnenmarkt in fundamentale, strategische und kulturelle Bereiche einteilt. 235 Vor einer „überzogenen Detailanalyse" warnt Weber, E. (1991), S. 107, und weist darauf hin, dass die Unsicherheiten und Unschärfen bei einer Quantifizierung von Synergieeffekten besonders hoch sind. 236 Siehe dazu Porter, M. E. (1985). 237 Siehe dazu Porter, M. E. (1986), S 59 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 82 Tabelle 8: Bewertung von Synergien anhand der Wertkette Akquisitionsobjekt Beschaffung Erwerber Beschaffung Fertigung und Versand Fertigung und Versand F&E F&E Marketing und Vertrieb Marketing und Vertrieb Verwaltung Verwaltung Synergiepotentiale Günstigere Preise aufgrund höherer Volumina; Optimierung der Logistik im Einkauf Neuordnung der Produktionsstandorte; Gemeinsame Nutzung von Standorten; Optimierung der Logistik im Verbund Gemeinsames F & E und Produktentwicklung; Eliminierung überlappender Projekte; Übertragung Prozeß Know-how Internationalisierung der Marktbearbeitung; Kombinierte Vertriebsorganisation; Wechselseitige Kundenkontakte; Modul/Systemkompetenz Zusammenfassung von Abteilungen mit gleichen Funktionen, z. B. Buchhaltung Quelle: in Anlehnung an Brauner, H. U. /Grillo, U. (1998): Due Diligence aus strategischer Sicht, in: W. Berens, /H. U. Brauner, (Hrsg.): Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen, Stuttgart 1998, S. 173-192, hier S. 189. Auf diesen Wertkettengedanken aufbauend unterscheiden Krüger/Müller-Stewens238 vier Synergietypen: Zunächst die Synergie durch totale Addition, die erreicht werden kann, wenn die Wertketten der akquirierenden mit der akquirierten Unternehmung nahezu vollständig übereinstimmen. Sodann bedarf es nur eines geringen Aufwandes an Integrationsaktivitäten. Diese Synergieart ist für einen Integrationserfolg sehr aussichtsreich, in der vorliegenden Forschungsarbeit aber nicht als realistisch anzunehmen. Eine weitere Alternative besteht in der Synergie durch Stärkung, die einer verbesserten Wettbewerbsposition zugrunde liegt. Dabei werden Synergien des akquirierten Unternehmens mit denen des Investors realisiert. Beide Wertketten sind bei diesem Typ zwar in vielen Teilen ähnlich, nicht aber identisch. So sind beispielsweise im F&E-Bereich Synergien beider Unternehmen erschließbar.239 Ein Beispiel dazu liefert die Robert Bosch GmbH, deren in Stuttgart ansässigen F&E-Mitarbeiter simultan mit 238 239 Vgl. Krüger, W. /Müller-Stewens, G. (1994), S. 50-87. So ermitteln Mirza, H. /Buckley, P. J. /Sparkes, J. R. (1995) in ihrer empirischen Studie über den Markteintritt europäischer Unternehmen in Japan: "Most importantly, 71% of European investors now conduct R&D in Japan as a "main-line" activity..." S. 24. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 83 japanischen Mitarbeitern ihrer dortigen Tochtergesellschaft länderübergreifend Kunststofformen entwickeln.240 In der Synergie durch Transfer sind die Wertketten beider Unternehmen grundsätzlich verschieden. Jedoch können gewisse Teile der Wertkette eines Unternehmens für das andere nützlich sein, womit noch immer Ähnlichkeiten beider Unternehmen festzustellen sind. Den entscheidenden Bereich in der Wertkette bildet hier der Vertrieb in Japan. So sind deutsche Unternehmen regelmäßig bestrebt, ein eigenes Vertriebssystem zu implementieren bzw. ein bereits bestehendes zu übernehmen. Damit könnten komplementär distribuierbare deutsche Produkte von der japanischen Verkaufsmannschaft mitvertrieben werden. Herrscht die Synergie durch Zusatz vor, sind die Wertketten beider Unternehmen komplett verschieden. Das dahinter stehende strategische Konzept trägt dann der Tatsache Rechnung, dass Unternehmen auch ohne wesentlich übereinstimmende Wertketten Synergien erzielen können. Allerdings dürfte im Hinblick auf eine solche Akquisition in Japan von einer Synergierealisierung abzuraten sein, denn bei einem börsennotierten Akquisiteur käme es zur Wertvernichtung, da die hohen Kosten inklusive der hohen Folgekosten vom Investor aufzufangen sind. 3.1.1.2.2 Top-Down – Bottom-Up-Ansätze Um nicht zuletzt auch Synergieentscheidungen in Unternehmen erfolgreich durchzusetzen, können zwei diametral entgegengesetzte Ansätze herangezogen werden: Einerseits ist dies der Top-Down-Ansatz, bei dem Entscheidungen von oben nach unten delegiert werden. Andererseits kann der Bottom-Up-Ansatz herangezogen werden, der sich in genau reziproker Richtung dadurch kennzeichnet, dass die zunächst auf unterer und mittlerer Ebene getroffenen Entscheidungen in den oberen Hierarchien mitgetragen und bekräftigt werden. Japanische Unternehmen sind re- 240 Diese Information erhielt der Verfasser von einem bei der Robert Bosch GmbH beschäftigten Mitarbeiter, Herrn Dr. Niebergall, der als Entwicklungsingenieur selbst in einem dieser Programme involviert ist. Kassel im März 1999. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 84 gelmäßig letzterer Variante zuzurechnen. Die notwendige Konsensbildung wird dabei als nemawashi bezeichnet.241 Im Rahmen des Bottom-Up-Ansatzes werden zunächst die zukünftig notwendigen Ressourcen bestimmt, die für den Unternehmenserfolg erforderlich sind. Dabei können Kostenkomponenten eingehender bewertet werden, was dann sinnvoll erscheint, wenn Restrukturierungen der Belegschaften des Targetunternehmens nach der Akquisition vorgenommen werden. Eine detailliert durchdachte Bewertung des Betriebsablaufes bietet so bereits in der Anfangsphase noch vor dem Kauf die Möglichkeit, Restrukturierungen durchzuplanen. Konträr zum Bottom-Up-Ansatz werden beim Top-Down-Ansatz keine dieser detaillierten Schritte vorgenommen. Vielmehr werden im Rahmen des Top-Down-Ansatzes Kostenänderungs-Margen jährlicher Zukunftserfolgswerte addiert, um den Unternehmenswert inklusive Synergien zu bestimmen. Dabei wird von einer Integration des Targetunternehmens in das Käuferunternehmen gesprochen, ohne dass große Änderungen in den Strukturen beider Unternehmen vorgenommen werden. In der vorliegenden Studie ist zu berücksichtigen, dass ein in Japan tätiger Investor – schon allein zur Vermeidung einer Mißstimmung in der Belegschaft des Targetunternehmens und der Angst der japanischen Mitarbeiter vor dem Verlust des Arbeitsplatzes – eine Umstrukturierung unbedingt vermeiden sollte. Ist das Akquisitionsobjekt demnach im aktuellen Zustand nicht attraktiv genug, wird von Experten angeraten, besser vom Akquisitionsobjekt Abstand zu nehmen bzw. diesen Umstand durch einen niedrigeren Wert zu quittieren. 242 Der Top-Down-Ansatz erscheint demgemäß ausreichend, zeitlich schneller durchführbar und kostengünstiger,243 um dem Investor Synergien aufzuzeigen. 241 Vgl. o.V. Economist, (27.11.1999), S. 6 ff; Wörtlich bedeutet Nemawashi, Wurzeln eines Baumes vor dessen Verpflanzung umzugraben. Damit sind Vorgespräche zur Konsensbildung gemeint, die den eigentlichen Verhandlungen vorausgehen. 242 Diese Meinung vertritt auch der in Tokio interviewte Steuerberater und Rechtsanwalt von C&L Chuo, Herr Thoens, Februar 1999. 243 Vgl. Schaubild einer Gegenüberstellung vom Top-Down-Ansatz zum Bottom-Up-Ansatz in Suckut, S. (1992), S. 97. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 3.1.1.3 85 Nicht-wertmaximierende Theorien und Motive Im Gegensatz zu den rationalen wertmaximierenden Theorien, die an ökonomischen Gewinnen ansetzen, stehen bei nicht-wertmaximierenden Theorien davon abweichende Aspekte im Vordergrund, wie beispielsweise das Verhalten von Personen. Um adäquate Wertermittlungen japanischer Unternehmen vornehmen zu können, ist es daher wichtig, ebenso Zielvorstellungen des Managements einzubeziehen. Damit ist eine dualistische Sicht der Manager anzusetzen, die über die Berücksichtigung rein finanzorientierter Ertragsströme hinausgeht; diese stoßen, aufgrund der im Rahmen der vorliegenden Untersuchung zu stellenden Anforderungen, rasch an ihre Grenzen. Viel stärker ist auf strategische Aspekte des deutschen Investors und des japanischen Targetunternehmens einzugehen. Hierbei spielen nicht zuletzt strategisch orientierte Ansätze eine bedeutende Rolle, die sich als eine Gegenströmung zu den auf den discounted-Cashflow ausgerichteten Bewertungsansätzen verstehen. Somit sind nicht nur die aus dem Unternehmen heraus quantitativ meßbaren Zahlungsströme zu prüfen, sondern auch die den Partialtheorien unterliegenden Divergenzen von Interessen und Informationen. Damit wird versucht, der Realität einer Unternehmensbewertung Rechnung zu tragen, dass die tatsächlich gezahlten Beträge diejenigen der „Schulmathematik“ oftmals weit übersteigen.244 Denkbar ist auch der Einfluß, Informationen des Kapitalmarktes in die strategische Bewertung aufzunehmen. Dazu können Länderratings internationaler Agenturen einbezogen werden, die gesamte Länder hinsichtlich der Bonität ihrer langfristigen Devisenkredite prüfen.245 Allerdings sind die Bewertungen von Ratingagenturen nur beschränkt aussagefähig. So zeigten sich beispielsweise die Anleger wenig beeindruckt, als japanische Staatsanleihen von der Ratingagentur Moody's abgestuft wurden.246 244 Vgl. Dirrigl, H. (1994), S. 410. 245 Die Ratingagentur Standard & Poor's bewertet auf Yen lautende japanische Staatsanleihen mit einem AAA (höchste Bewertung); die Agentur Moody's hingegen vergibt Japan eine Aa1 (zweithöchste Bewertung). Dies ist insofern bedeutungsvoll, als dass alle anderen der G-7 Staaten mit einem Aaa bewertet wurden. Vgl. dazu Abbildung in O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 20. In ebenso diese Richtung stufte die Ratingagentur Fitch IBCA die Bonitätsbewertung lang laufender japanischer Staatsanleihen kürzlich zurück. Vgl. Odrich, B., in: FAZ, Nr. 163, 17.07.2000, S. 20. 246 Vgl. dazu Sakamoto, S. (2000), S. 46. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 3.1.1.3.1 86 Die Prinzipal-Agent-Theorie Die Prinzipal-Agent-Theorie ist aus der Beschäftigung mit Problemen von Eigentumsrechten – den so genannten Property-rights – hervorgegangen, deren gedanklicher Ausgangspunkt auf der Trennung von Eigentums- und Verfügungsrechten beruht.247 Dabei wird von einer Prinzipal-Agent Beziehung gesprochen, wenn Agenten für Prinzipals mit der Durchführung von Aufgaben betraut werden, die eine Abgabe an Entscheidungsbefugnis antizipieren. In der engen Auslegung des Shareholder-Value steht der Aktionär (Prinzipal) dem Manager (Agent) in einem Spannungsverhältnis gegenüber. Im Brennpunkt aller Betrachtungen stehen die Interessen der Anteilseigner vor denen anderer Stakeholder. Das kommt in der Prinzipal-Agent Theorie248 dadurch zum Ausdruck, dass Anreizund Kontrollsysteme zu implementieren sind, um Manager zu veranlassen, trotz eigenständiger Zielsetzungen, Risikoneigungen und problemspezifischer Informationsvorsprünge, im Interesse der sie beauftragenden Eigentümer zu agieren.249 Eine theoretische Fundierung der grundlegenden Prinzipal-Agent-Theorie250 besteht darin, dass zwischen dem Prinzipal und dem Agenten eine ungleiche Informationsverteilung zum Nachteil des Prinzipals vorliegt. Die Handlungsspielräume im Sinne von Interessendivergenzen stellen für den Prinzipal den entstehenden Wertverlust dar, dessen Rückgriff auf ökonomische Größen in den Mittelpunkt zu rücken ist.251 Der Agent kann demnach Handlungsspielräume opportunistisch ausnutzen, was zum Nachteil des Prinzipals gereichen kann.252 Eine fehlende Informationstransparenz kann auch dazu führen, dass dem akquirierenden Management Informationen bekannt sind, die nicht einmal die Manager des 247 Vgl. Glaum, M. (1996), S. 76 ff. Mit Verweis auf Ross, S. A. (1973), u.a. 248 Ausführlich und umfassend dargestellt in Breid, V. (1995), S. 821-846. 249 Vgl. Elschen, R. (1991), S. 209 mit Verweis auf den Sammelband von J.W. Pratt /R. J. Zeckhauser, (1985) sowie Überblicksartikel von Levinthal, D. (1988), S. 153-188 und Eisenhardt, K.M. (1989), S. 57-74. 250 Zur M & A in Verbindung mit der Principal-Agency-Theorie, siehe: Copeland, T.E. /Weston, J.F. (1988), S. 687 ff. 251 Vgl. Macharzina, A. (1995), S. 55 ff. 252 Vgl. Ebers, M. /Gotsch, W. (1993), S. 203. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 87 Targetunternehmens selbst kennen. Dies betrifft besonders zukünftige Entwicklungen des Umfeldes, wobei der Umstand denkbar ist, dass mangelnde Fähigkeiten bei Managern des Targetunternehmens festgestellt werden, die durch ein Auswechseln der Entscheidungsträger nach der Übernahme zu beheben sind. Vor dem japanspezifischen Hintergrund kann dieser Aspekt besonders relevant sein, da die Zielsetzungen japanischer Manager von deutschen Interessenlagen abweichen dürften. Nicht zuletzt kommt dies bei notwendigen Entlassungsgesprächen deutlich zum Ausdruck. Denn viele japanische Manager sind aufgrund ihrer starken Bindungen zur Arbeitnehmerschaft nicht gewillt, diese auszuführen. Die unterschiedlichen Interessen von Management und Investoren können in diesem Sinne dazu führen, dass der Verlauf einer Akquisition zu einem Mißerfolg führen kann. Häufig passiert dies, wenn Manager aufgrund des eigenen Wunsches nach Selbstverwirklichung die Risiken unterschätzen. Weiterhin ist zu bedenken, dass die Unternehmensführung bei einer stagnierenden Branche und hohen Cashflows dazu verleitet werden kann, Ausschüttungen an die Investoren zu vermeiden, um statt dessen eine Akquisition zu finanzieren.253 3.1.1.3.2 Nicht-ökonomische Motive der Manager Die den Unternehmensführungen zugrundeliegenden Zielsetzungen von Akquisitionen können sich im Spannungsfeld zwischen ökonomischen und nicht-ökonomischen Motiven bewegen. Diese umfassen alle Unternehmensbereiche von Beschaffung über Produktion, Absatz und Marketing. 254 Im Schaubild sind die Abgrenzungen einiger Autoren zusammengefasst:255 253 Vgl. Gut-Villa, C. (1997), S. 37. 254 Vgl. Becker, J. (1993), S. 69. 255 Vgl. dazu Hunt, J.W. et al. (1987), S. 13. Neumann hingegen gliedert die Motive für Funktionen und funktionsähnliche Unternehmenszusammenschlüsse zunächst nach Integrationsarten. Integrationsneutrale Motive werden danach in finanzwirtschaftliche und industrielle Motive systematisiert, Vgl. dazu Neumann, A. (1994), S. 65-96. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 88 Tabelle 9: Ökonomische Zielsetzungen und nicht-ökonomische Motive Autoren: Gerpott 1993, S. 64. Ökonomische Zielsetzungen Gesamtwertsteigerung beider Unternehmen Hunt et. al., 1987, S. 13. Finanzielle und wirtschaftliche Gründe Bühner, R.1993, S. 253. Finanzielle und synergistische Gründe nicht-ökonomische Motive Ausgehend vom Erwerber: Persönliche Zielerreichung Politische und persönliche Gründe Individuelle und soziale Motive Folgend sind zunächst nicht-ökonomische Motive zu fokussieren, auf die im Gegensatz zu den in der Literatur und Praxis vorrangig behandelten ökonomischen Zielsetzungen allerdings eher weniger Aufmerksamkeit fällt. Diese nicht-ökonomischen Motive sind in fünf Kategorien256 einteilbar: • • • • • Macht- und Prestige Soziale Verantwortung wirtschaftliche Unabhängigkeit Pflichterfüllung (Selbstverwirklichung) Sicherheit Nachstehend sind diese Kategorien japanspezifisch zu erläutern. So können Unternehmensführungen im Sinne machtpolitischen Strebens geneigt sein, Targetunternehmen zu akquirieren, um ihr Prestige zu erhöhen und ein höheres Ansehen in der Öffentlichkeit zu erzielen. Diese Strategievariante kann einem Prestigedenken verhaftet sein, dass die Unternehmung nun auch dem wettbewerbsintensiven japanischen Markt angehört. In diesem Zusammenhang spielt die Selbstüberschätzung seitens des Managements eine bedeutende Rolle; diese verleitet zu der Auffassung, dass die neuen Manager das Unternehmen besser führen können als die ehemaligen Manager dazu in der Lage waren. In der vorliegenden Studie ist dies besonders problematisch, da davon ausgegangen werden kann, dass das Ziel der Akquisisition nicht zuletzt darin bestehen dürfte, einen großen Teil der Manager des Targetunternehmens zu übernehmen. Weiterhin zu berücksichtigen ist die soziale Verantwortung, die sich auf eine Vielzahl von Gruppen beziehen kann, so auf das Unternehmen und dessen Mitarbeiter, einer Volkswirtschaft etc. Jedoch „mag es freilich schwierig sein zu klären, ob die >soziale Ader< echt ist oder aber nur vorgeschoben wird, um Sozialprestige zu erheischen, 256 Als weitere Ziele, die ebenfalls nicht rein finanzieller Natur sind, kommen noch Wachstum, Umsatz und das Ziel der Unternehmenserhaltung in Betracht. Vgl. dazu Stöttner, R. (1998), S. 280 ff, der diese Aussagen anhand von Beispielen untermauert. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 89 was sich möglicherweise günstig auf die Gewinne auswirkt."257 Hier ist die soziale Verantwortung insbesondere auf die im Targetunternehmen beschäftigten Mitarbeiter zu richten, die in japanischen Unternehmen einen naturgemäß höheren Stellenwert einnimmt, als dies in westlichen Unternehmen der Fall ist. Ob diese auch der Investor gleichermaßen pflegt, wird mit dafür entscheidend sein, wie erfolgreich die Integrationsphase verlaufen wird. Auch wirtschaftliche Unabhängigkeiten sind als nicht-ökonomische Motive einer Akquisition in Japan vorstellbar, die Konsumenten und Abnehmer genauso wie Lieferanten oder Geschäftspartner umfassen. Denkbar ist dabei der Wunsch nach einer zuverlässigen Lieferbarkeit von Vorprodukten aus Japan. Ebenso ist aber auch die wirtschaftliche Unabhängigkeit im Sinne einer konjunkturellen Unabhängigkeit relevant, da japanische Wirtschaftszyklen regelmäßig nicht mit den deutschen übereinstimmen. Schließlich kann aber auch ein Erwerb oder zumindest ein Teilerwerb eines Unternehmens im Versuch begründet liegen, neben den bisherigen Exporten oder Kooperationen eine verstärkte Verhandlungsposition gegenüber einheimischen Unternehmen im japanischen Markt aufzubauen. Als ein weiteres nicht–ökonomisches Motiv gilt das Streben nach Pflichterfüllung. Dies umfasst alle Mitarbeiter, insbesondere die Manager und die im Unternehmen arbeitenden Eigentümer, die naturgemäß ein großes Interesse am Erfolg des Unternehmens besitzen. Als eine gesteigerte Form der Pflichterfüllung soll in diesem Sinne die Selbstverwirklichung betrachtet werden. Besonders Personen der Führungsebene haben danach nicht nur ein Interesse, das Unternehmen erfolgreich zu führen, sondern daneben auch ein häufig stark ausgeprägtes Interesse, sich selbst zu verwirklichen. Letztendlich liegt auch in der Sicherheit selbst ein nicht-ökonomisches Motiv. Dies kann einerseits in Diversifikationseffekten der Lokation des Unternehmens begründet liegen, ist aber andererseits auch durch die Ausnutzung von Risikovorteilen insofern bedeutsam, als dass Volatilitäten ob struktureller, konjunktureller oder saisonaler Art durch ein Agieren auf unterschiedlichen Märkten austarierbar sind.258 So sind neben 257 Stöttner, R. (1998), S. 279. 258 Vgl. Bühner, R. (1989), S. 159. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 90 den bereits erwähnten konjunkturellen Zyklen auch Produktentwicklungen geeignet, Diversifikationen zu realisieren. Darüber hinaus können in Japan entwickelte und genutzte Techniken dem Unternehmen in der heimischen (hier der deutschen, aber auch der weltweiten) Industrie neue Anregungen geben. Dies gilt sowohl für Produkte als auch für Dienstleistungen und Beziehungen im japanischen Markt. Insgesamt kann eine steigende Sicherheit des Investors in dem Sinne unterstellt werden, als dass das Unternehmen „nun auf mehreren ´Standbeinen´ steht"259 und Risiken durch Diversifikationen vermeidbar sind. Nicht zu vergessen ist, dass nicht-ökonomischen Motiven häufig nachgesagt wird, den Konsumenten zu Käufen animieren zu wollen, so dass letztendlich auch hier ein ökonomisches Ziel vermutet werden kann.260 3.1.2 Motive für Akquisitionen in Japan In diesem Abschnitt werden Motive untersucht, die Unternehmen zu Akquisitionen veranlassen. Dabei stehen nicht nur die Motive der deutschen Akquisiteure im Blickpunkt, sondern auch die der Veräußerer auf der japanischen Seite, da sie einen entscheidenden Einfluß auf den Erfolg einer Akquisition haben, beziehungsweise diese durch ihre jeweiligen Motive erst ermöglichen. Zuerst werden die Motive japanischer Unternehmen nach Desinvestitionen und Veräußerungen sowie auch volkswirtschaftliche Veränderungen als so genannte Pullfaktoren beleuchtet. Anschließend werden die Motive der deutschen Unternehmen als Pushfaktoren dargestellt. 3.1.2.1 Motive für die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen und Desinvestitionen als Pullfaktoren 3.1.2.1.1 Volkswirtschaftliche Veränderungen und staatliche Einflußnahmen Die Motive für die Veräußerung von Unternehmen und deren Beteiligungen gestalten sich vielschichtig. 261 Hierbei ist die zunehmende Akquisitionstätigkeit grundsätzlich der steigenden Globalisierung zuzurechnen. 262 So unterziehen sich in Japan nicht nur einzelne Unternehmen drastischen Veränderungen, sondern ganze Industriebranchen mit der Folge einer hohen Zahl an japanischen Unternehmenszu259 Niehues, K. (1993), S. 2246. 260 Vgl. Hünerberg, R. (1994), S. 94. 261 Vgl. Yamamura, N., in: Handelsblatt, Nr. 221, 20.11.1984, o.S. 262 Stellvertretend dazu: Hoffmann, W. H. /Friedinger, A. (1998), S. 21 f, mit Verweis auf SchaperRinkel, W. (1997), S. 79f. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 91 sammenbrüchen.263 Diese sind zwar global bedingt und auch in anderen Industrieländern sichtbar, kommen aber in Japan besonders deutlich zum Ausdruck. Dies ist auf vielerlei japanspezifische Merkmale zurückzuführen. Zunächst ist die Perspektive auf volkswirtschaftliche Veränderungen zu richten, von denen japanische Unternehmen beeinflußt werden. Denn durch die Globalisierung ist die japanische Volkswirtschaft in eine der schwersten Rezessionen der Nachkriegsgeschichte gestürzt. Stagnierte das Bruttoinlandsprodukt in den Jahren 1992 bis 1994, so erreichte die Arbeitslosenrate 1996 mit 3,4% den höchsten Stand seit der Einführung der Statistik.264 Die japanische Regierungspartei (LDP) beschloß daraufhin ein Konjunkturprogramm zu initiieren, das ein Rekordvolumen von umgerechnet rund 230 Mrd. DM (16 Bill. Yen) umfasste.265 Neben Ausgaben für staatlich geförderte Projekte wie den Straßenbau wurde von der Regierung auch das Ziel verfolgt, ausländische Direktinvestoren zu gewinnen. Dabei galt es als eines der Hauptanstrengungen, eine stärkere Deregulierung des politisch-rechtlichen Umfeldes herbeizuführen. Die Regierung ist bestrebt, strukturelle Anpassungen vorzunehmen, die zwar in allen fortschrittlichen Industriestaaten beobachtet werden können, in Japan dennoch einen Sonderstatus besitzen.266 Dies nicht zuletzt durch die von der japanischen Regierung durchgeführten Anstrengungen in der Deregulierung (kisei kanwa), die zu einem verstärkten Wettbewerb führten. Andererseits ist die japanische Regierung angehalten, die Staatsfinanzen zu konsolidieren, was zurückzuführen ist auf konjunkturbedingte Steuerausfälle und auf keynesianische Ausgabenprogramme, die die Verschuldung der öffentlichen Haushalte auf einen Höchststand trieb. Ein ebenso volkswirtschaftlich alamierendes Problem liegt in der Überalterung der japanischen Bevölkerung, deren Lebenserwartung mit zur höchsten der Welt zählt. Neben der Globalisierung können Motive für die Veräußerung japanischer Unternehmen in den Spätwirkungen der so genannten Bubble Economy und der damit 263 Zu den in Anzahl und Umfang hohen japanischen Unternehmenszusammenbrüchen siehe: The Nikkei Weekly, (25.01.1999), o.S. 264 Die sehr geringen, öffentlich bekannt gegebenen Arbeitslosenzahlen gründen sich auf Unterschiede in den institutionellen Rahmenbedingungen, vgl. dazu Dirks, D. (1997), S. 167 ff. 265 Die Initiierung erfolgte am 26.3.98. Vgl. dazu O. V. in: Handelsblatt, Nr. 61, 27/28.03.1998, S. 10. 266 In Anlehnung an Waldenberger, F. (1997), S. 42 f. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 92 einhergehenden viele Jahre anhaltenden Rezession gesehen werden, die beispielsweise ebenfalls zum verspäteten Zusammenbruch des Finanzsystems beitrug. Zusammenfassend können die volkswirtschaftlichen Veränderungen, die alle japanischen Unternehmen in einem stärkeren oder schwächeren Ausmaß tangieren, als Mitverursacher für eine allmählich steigende Akzeptanz von Akquisitionen gesehen werden. Die von einer staatlich beauftragten japanischen Kommission ausgearbeiteten Empfehlungen, für einen Anstieg ausländischer Direktinvestitionen, 267 können folgendermaßen zusammengefasst werden: Erneuerung von Management und technischen Systemen Schaffung von Arbeitsplätzen Verstärkte Befriedigung von Konsumentenbedürfnissen Aufbau verbesserter internationaler wirtschaftlicher Bindungen Grundsätzlich kann damit der jüngst stärker prosperierende Akquisitionsmarkt in Japan als ein Indiz für die fortschreitende Globalisierung angesehen werden. Denn: „In der Vergangenheit wurden in den USA häufig Fabriken eines Unternehmens in unabhängige Bereiche umgewandelt, und aus aufgekauften Unternehmen wurden operative Bereiche. In Japan waren bis zu den frühen 80er Jahren Unternehmensübernahmen eher selten."268 Selbst in den 90er Jahren zogen es immer noch viele japanische Unternehmen vor, ihre F&E Abteilungen neu auszurichten, anstatt fremde (japanische Unternehmen) zu akquirieren.269 Schließlich kann zumindest aus staatlicher Perspektive auch der Erhalt von Arbeitsplätzen dazu dienen, eine Akquisition sozusagen als letzten Ausweg in der Öffentlichkeit zu legitimieren. Dies offenbarte sich zumindest früher in dem Faktum, dass die zu beobachtenden Fälle regelmäßig aus konkursreifen Unternehmen bestanden.270 Es wurde auch von einer steigenden Anzahl japanischer Unternehmen berichtet, die nur durch staatliche Stützungsmaßnahmen überlebten. Auf die Spitze 267 Vgl. Ministry of International Trade and Industry (1999), S. 36 f. 268 Sakurai, M. (1997), S. 319. 269 Vgl. Hemmert, M. (1999), S. 327 mit Verweis auf Gotô, A. (1993), S. 61-67. 270 Vgl. Neumann, R. (1992), S. 30. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 93 treibt dies Odrich mit seiner Formulierung: „Viele Betriebe existieren einfach nur noch deshalb, weil niemand direkte Veranlassung sieht, einen Konkursantrag zu stellen."271 Zumindest einige der aufgezählten Aspekte dürften ausschlaggebend sein dafür, dass sich die ehemals negative Einstellung vieler Japaner hinsichtlich der Übernahmen in letzter Zeit zum Positiven änderte. So herrschten früher in Japan vielerlei Ressentiments gegen Firmenkäufe, besonders natürlich dann, wenn ein ausländischer Investor plante, ein japanisches Unternehmen als Target zu übernehmen. Dieser Umstand galt in der Vergangenheit lange Zeit als undenkbar. In den letzten Jahren veränderte sich diese Einstellung hin zu einer Bereitschaft, Beteiligungen oder Desinvestitionen einzugehen. Die staatlichen Förderungen können ausländische Unternehmen darüber hinaus nutzen, um den japanischen Markt mit zusätzlichen Vergünstigungen verstärkt über Akquisitionen zu bearbeiten. 3.1.2.1.2 Motive der Unternehmensführungen Im Rahmen staatlicher Motivationen für verstärkte Akquisitionsbestrebungen, sie als legitimes und notwendiges Instrument stärker einzusetzen, sehen sich auch einige japanische Unternehmensführungen veranlaßt, Schritte zum Verkauf ihres Unternehmens zu überdenken. Bei der gesellschaftspolitischen Öffnung von Akquisitionen durch Ausländer ist zu ergründen, welche Motive japanische Targetunternehmen selbst anführen, eine mögliche Transaktion zu rechtfertigen. Nach einer Umfrage der Daiwa Securities272 ergab sich unter japanischen Unternehmensführern folgendes Stimmungsbild: • • • • Reorganisation /Abstoßen einer unrentablen Gesellschaft /Geschäftseinheit Probleme, einen geeigneten Nachfolger zu finden Beteiligungsmotiv am anderen Unternehmen Betriebserweiterung für einen geplanten Börsengang 56% 13% 29% 2% Dieser Umfrage zufolge erklären sich über 50% der Befragten nur dann zu einer Veräußerung von Anteilen beziehungsweise von Desinvestitionen des eigenen Un- 271 Odrich, P. (1993), S. 93. 272 Quelle: Daiwa Securities, (1992), S. 121, entnommen aus: Baum, H. (1995): S. 95. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 94 ternehmens bereit, wenn dies durch akute wirtschaftliche Schwierigkeiten erzwungen wird. Als eines der Hauptmotive für Veräußerungen von Beteiligungen und Desinvestitionen wird besonders das Liquiditätsproblem vieler Unternehmen angesehen. Wie auch in Deutschland ist besonders die große Anzahl mittelständischer Familienunternehmen für Beteiligungen oder Desinvestitionen empfänglich, insbesondere diejenigen, die keinerlei Möglichkeit haben, Eigenkapital über die Börse einzuwerben. Weiterhin auch Familienunternehmen, die über keinen geeigneten Nachfolger verfügen.273 Demgegenüber setzen japanische Start-up-Unternehmen gezielt auf Beteiligungen, um zusätzliche Finanzmittel zu erhalten. Als ein weiteres Motiv, diesen globalen Veränderungen erfolgreich zu begegnen, sind viele japanische Unternehmen mit einer Art Restrukturierung (neujapanisch: risutorâ) versucht, stabilisierende Anpassungsreaktionen vorzunehmen. "Many Japanese companies are being forced to consider such offers, given the pressure for restructuring brought by the poorly performing domestic economy."274 Diese umfassen insbesondere strategische Neuorientierungen sowie die verstärkte Hinwendung zu Kernkompetenzen.275 Die Kostensenkungen umfassen folgende Maßnahmen:276 • • • • • Konzentration auf eigene Kernkompetenzen im Produkt- und Servicebereich Reorganisation innerbetrieblicher Strukturen zur Verbesserung der Planungs- und Entscheidungsprozesse Straffung der Beschaffungs- und Vertriebssysteme unter Einbeziehung von Auslandsaktivitäten Rationalisierung und gezieltere Steuerung der Investitionen in F&E Einführung bzw. Stärkung von Leistungsprinzipien bei der Personalführung und der Entlohnung. Innerhalb der Kostensenkungen ist der Personalbereich besonders zu berücksichtigen, der vor allem in der japanischen Corporate Governance thematisiert wird. Deren Unternehmensführung ist im Vergleich zu anderen Ländern viel stärker in die Pflicht 273 Vgl. dazu Niehues, K. (1993), S. 2244, der sich in seiner ausführlichen Untersuchung über die Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen allerdings nur auf deutsche klein- und mittelständische Unternehmen konzentriert. 274 Inoue, T. (1996), Nr. 1706. 275 Vgl. Morishita, K. (1999) o.S. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 95 genommen, auf das Wohl ihrer Mitarbeiter zu achten. Denn neben moralischen Aspekten wiegen auch die ökonomischen schwer: So sind statistisch betrachtet lediglich 50% der japanischen Beschäftigten gegen Arbeitslosigkeit überhaupt abgesichert und nur ca. 40% der Arbeitslosen erhalten tatsächlich Arbeitslosengeld. Sozialhilfe wird nur an Kranke und arbeitsunfähige Personen geleistet. Insgesamt kommt den Unternehmensführungen für die Belange der Arbeitnehmerschaft daher grundsätzlich ein höherer Stellenwert zu.277 Auch japanische Großunternehmen, deren Ziel nicht selten darin liegt das Potential auf der Beschaffungsseite konsequenter zu nutzen, verspüren den intensiven Wettbewerb der 90er Jahre. Unternehmenszusammenschlüsse japanischer Unternehmen dienten danach häufig der Erhöhung des Nachfragevolumens.278 Die geschilderten Veränderungen führen insgesamt dazu, dass eine breite Mehrheit der japanischen Bevölkerung Investitionen von Ausländern zu begrüßen scheint, unter der Voraussetzung allerdings, dass durch diese Maßnahmen japanischen Unternehmen und deren Mitarbeitern ein wirtschaftliches Überleben gesichert werden kann. Hierbei ist bereits an dieser Stelle zu erwähnen, dass dies lediglich die Stammarbeitnehmer betrifft, d.h. die Universitätsabsolventen, die nach ihrem Abschluß sofort in das (Groß)-Unternehmen wechseln und besondere Privilegien nutzen können. Für die übrige weit größere Gruppe so genannter Randarbeitnehmer bestehend aus ungelernten Arbeitern, Hausfrauen und anderen nicht in Vollzeit Beschäftigten, treffen diese Maßnahmen nicht zu. Schließlich könnten Akquisitionen auch für große Industriekonglomerate nützlich sein, wenn sich von außerhalb der Hauptgeschäftsfelder liegenden Unternehmensbereichen getrennt wird, um das Unternehmensportfolio auf Kernaktivitäten zu fokussieren. Für den Investor ist wichtig festzustellen, in welchem Stadium sich das Zielunternehmen befindet. Sind die Gründe des Targetunternehmens für die gewünschte Beteiligungsmöglichkeit beziehungsweise den kompletten Verkauf bekannt, ist der aktuelle und zukünftige Wert für den Investor leichter zu ermitteln. Schließlich ist es zur Wertbestimmung erforderlich, zu wissen, ob sich das Unternehmen möglicher276 In Anlehnung an Dirks, D. (1998), S. 143. 277 Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 41. 278 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 235. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 96 weise bereits langfristig in einem schlechten wirtschaftlichen Zustand befindet oder unter Umständen eher kurzfristige Liquiditätsschwierigkeiten vorliegen. Im Rahmen der Veräußerung gilt die Wertfindung und die Risikoabschätzung des Targetunternehmens als besonders wichtiger Aspekt. So ist bereits frühzeitig festzustellen, ob das zu übernehmende Unternehmen akuten wirtschaftlichen Schwierigkeiten unterliegt bzw. diese für die Zukunft zu befürchten sind. Bezüglich der notwendigen Informationen ergibt sich folgender Konflikt: Das Management wird bestrebt sein, so wenig Informationen wie nötig preiszugeben. Verstärkt wird dies durch die traditionell sehr konservative Haltung besonders im Umgang mit Ausländern. Der deutsche Investor andererseits verlangt für das Risiko eine entsprechende Prämie. Je weniger Informationen ihm zur Auswertung zur Verfügung stehen, desto höher wird seine Risikoprämie ausfallen und damit den Wert des Unternehmens senken. Grundsätzlich lässt sich somit feststellen, dass sich jüngst die wirtschaftliche Situation der japanischen Unternehmen im Zuge der Globalisierung generell verschärft hat, was einerseits dadurch zum Ausdruck kommt, dass sich eine steigende Anzahl japanischer Unternehmen verkaufsbereit zeigt. Andererseits dürften finanziell und wirtschaftlich gesunde japanische Unternehmen wohl eher eine geringe Veranlassung sehen, mit Ausländern in Verhandlungen zu treten. Es ist demnach eine Disparität von Angebot und Nachfrage an für Ausländer übernehmbaren Unternehmen zu verzeichnen. Weiterhin kann festgehalten werden, dass meist klein- und mittelständische Unternehmen in Verhandlungsbereitschaft stehen, Ausländer hingegen einen Erwerb mittlerer bis großer Gesellschaften bevorzugen.279 Durch einen Unternehmenskauf können zwar die bei anderen Markteintrittsmöglichkeiten auftretenden Barrieren umgangen werden, wofür Ausländer aber einem hohen finanziellen Risiko ausgesetzt sind. Welche Motive deutsche Investoren bewegen könnten, in Japan Unternehmen zu erwerben, werden im nächsten Abschnitt beleuchtet. 3.1.2.2 Motive der Akquisiteure in Japan als Pushfaktoren Psychologisch schwer erklärbare individuelle Bedürfnisse des Topmanagements außer acht lassend kann eine Reihe an Motiven angeführt werden, die Manager bei 279 Vgl. Baum, H. (1995), S. 203 mit Verweis auf FAIR (1990), S. 20 f. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 97 Akquisitionen in Japan regelmäßig fokussieren. Zunächst ist dabei zu beachten, dass die Immobilienpreise seit der Bubble Economy vom Jahre 1991 in Japan gefallen sind. Gandow fasst treffend zusammen: „Mit dem Verfall der Immobilien- und Unternehmenswerte eröffnet sich für ausländische Firmen jetzt aber die Möglichkeit, durch Beteiligungen einen Fuß in diesen wichtigen (in den japanischen, Anm. des Verfassers) Markt zu setzen."280 Die daraus für einen deutschen Investor erwachsenen Vorteile lassen sich differenzieren in die Bestandssicherung, den Aufkauf von Marktanteilen sowie in die Nutzung synergetischer Motive. 281 Den zu nutzenden Synergien gilt dabei besondere Aufmerksamkeit; 282 ihnen können folgende Eigenschaften283 zugeordnet werden: • Nutzung vorhandener Produktionskapazitäten, die einen raschen Markteintritt ermöglichen • Einführung von Marken, die die Aufbauarbeit und damit verbundene Anlaufkosten mindern • Etablierung von Kunden-Lieferantenstämmen und Distributionsnetzen, die sich ohne japanische Kontakte nur in einem Zeitraum von vielen Jahren – bzw. durch Abschottungsaktionen der Konkurrenten auch gar nicht - allein aufbauen lassen • Rückgriff auf japanische Managementkräfte, die als qualifiziertes Personal sofort zur Verfügung stehen Um diese Synergieeffekte ausschöpfen zu können, ist es allerdings unerläßlich, die Beobachtung der Konkurrenz nicht allein auf ausländische Unternehmen in Japan zu konzentrieren. Vielmehr muss auch der Konkurrenz durch japanische Unternehmen Aufmerksamkeit geschenkt werden.284 Für eine Akquisition spricht dabei die Gewährleistung eines direkten Kundenkontaktes. Insbesondere deutsche Pharmaunternehmen postulieren die Notwendigkeit, in Japan mit einem eigenen Unternehmen präsent sein zu wollen (müssen). Dabei hat 280 Gandow, A., in: Handelsblatt Nr. 212, 03.11.1998, S. 49. 281 Parallel hierzu verweist Zentes im Rahmen von Wettbewerbs- und Implementierungsstrategien in europäischen Handelsunternehmen auf die besonderen Aspekte von Akquisitionen, bei denen Marktanteile und Marktabdeckung im Vordergrund stehen, die durch den existierenden Kundenstamm ermöglicht werden. Vgl. dazu Zentes, J. (1997), S. 168. 282 Vgl. vertiefend hierzu Bea, F.X. (1982), 449. 283 In Anlehnung an Stein, I. (1993), S. 92; Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt Nr. 212, 3.11.98, S. 50. 284 Bestätigend dazu Huddleston, J. N. (1990), S. 71: „A foreign Company operating in Japan must study not only the foreign competition in the marketplace, but, more important, the Japanese competition." Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 98 sich bei in Japan ansässigen deutschen Topmanagern der Pharmabranche die Meinung durchgesetzt, dass der direkte Kundenkontakt nicht an Dritte abgetreten werden sollte. Vielmehr ist ein direkter Kundenkontakt aufzubauen, um die Erwartungen und Probleme eines jeden Kunden aus erster Hand zu erfahren. Somit sind die Tätigkeiten nicht an Lizenznehmer abzutreten, da eine Präsenz nicht durch Bevollmächtigte ersetzt werden kann.285 Ein abschließendes Ziel von Investitionen in Japan kann schließlich auch im Versuch begründet liegen, einen so genannten "Brückenkopf" in Asien aufzubauen. Dazu kann neben dem japanischen Binnenmarkt die gesamte Asienstrategie von Japan aus geführt werden. Eine solche Strategie verfolgt beispielsweise die in Obertshausen ansässige Textilmaschinenfabrik KARL MAYER. 286 Denn auch beim Wunsch, den Fokus eher auf den gesamten asiatischen Raum zu zentrieren, nimmt Japan als Land für Direktinvestitionen eine attraktive Stellung ein: „Alle sprechen von den großen Zukunftsmärkten in China, Vietnam und in den Asean - Staaten. Sicher zu Recht, wie die Wachstumsprognosen zeigen. Aber das Dickschiff in dieser Region heißt Japan. Es läuft vielleicht etwas langsamer als die anderen, kann das aber ohne weiteres durch größere Wasserverdrängung - also mit Volumen - ausgleichen. Das japanische Sozialprodukt ist etwa zweieinhalb mal höher als die Wirtschaftskraft der restlichen Volkswirtschaften Südostasiens - hier abgegrenzt als China, Korea, Taiwan, Hongkong und die Asean - Staaten. Japan wächst derzeit mit einer Rate von 2 Prozent pro Jahr, was einem zusätzlichen Marktvolumen von annähernd 100 Milliarden Dollar entspricht."287 Auch mit den Geschäftspartnern des Targetunternehmens können Synergien realisiert werden, was beispielsweise geschieht, wenn ein japanischer Hersteller akquiriert wird, der über Aufträge aus Drittländern – etwa aus Frankreich – verfügt. Zusammenfassend kann gesagt werden, dass sich nicht so sehr die Interessen potentieller ausländischer Investoren im Zeitverlauf änderten, sondern die Bedingungen japanischer Unternehmen, wodurch dem deutschen Investor neue Möglichkeiten erwachsen, in den japanischen Markt durch eine Akquisition einzutreten. Die Ergebnisse sind in der Tabelle nochmals zusammengefasst: 285 Vgl. Bonacker, L. H. (1995), S. 6. 286 Vgl. hierzu Mayer, I. (1998), S. 173-179. 287 Vondran, R. (1997), S. 19 f. Selbst wenn die Wachstumsraten in den letzten Jahren niedriger ausfielen, so ist das Marktvolumen für viele ausländische Unternehmen unverändert attraktiv. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 99 Tabelle 10: Motive für Pull- und Pushfaktoren bei Akquisitionen Motive für die Veräußerung an ausländische Erwerbern (Pullfaktoren) Globale Veränderungen und damit verbundene Notwendigkeiten in der Restrukturierung Anschluß an internationale Unternehmen (z.B. bei Teilveräußerung) Liquiditätsprobleme von besonders kleinund mittelständischen japanischen Unternehmen Probleme im Finden eines geeigneten Nachfolgers Betriebserweiterungen für einen geplanten Börsengang und besondere Bedingungen von Start-up- Unternehmen Abstoßen unrentabler, nicht länger zum Kerngeschäftsfeld gehörender Einheiten Kein vorhandener japanischer Investor Früherer erfolgreich geschlossener Kontakt zu Akquisiteur Sicherung von Arbeitsplätzen Motive deutscher Akquisiteure zum Erwerb japanischer Targetunternehmen (Pushfaktoren) Rascher Markteintritt und damit verbunden geringe Anlaufverluste Nutzung vorhandener Kapazitäten im Know-how der Mitarbeiter, der Produktion, den Lieferanten und im Vertrieb Übernahme des Kundenstammes bzw. aller Stakeholder "Brückenkopffunktion" zu gesamtem asiatischen Markt Sicherung langfristiger selbständiger Tätigkeit in Japan 3.1.3 Risikoanalyse von Wertdeterminanten und spezifischen Aspekten 3.1.3.1 Definition der Wertdeterminanten Zur Definition von Wertdeterminanten sind zunächst im Rahmen der Entscheidungstheorie und des Risikomanagements drei Möglichkeiten zu differenzieren, die sich zwischen absoluter Sicherheit und Unsicherheit bewegen.288 Bei einem auf absolut sicheren Erwartungen beruhenden Verfahren liegen die zugrundeliegenden Daten einer Entscheidung genau und vollständig vor. Das erwartete Ereignis trifft in diesem Falle mit absoluter Sicherheit ein. Da bei einer zukunftsbezogenen Unternehmensbewertung jedoch keine vollständige Sicherheit gegeben ist, demnach also unausweichlich Risiken vorhanden sind, ist ein bestimmtes Maß an Unsicherheit einzukalkulieren. In diesem Falle können die einer 288 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 388; Macharzina, K. (1995), S. 534 ff, der bei der Unsicherheit darüber hinaus zwischen subjektiven und fehlenden Wahrscheinlichkeiten differenziert. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 100 Entscheidung zugrunde liegenden Daten genau und vollständig sein, die Unsicherheit aber in der schwer prognostizierbaren Höhe der Risiken liegen. Schließlich wird drittens von einer Entscheidung unter Unsicherheit gesprochen, wenn neben der nicht möglichen Ermittlung der Schadenshöhe ebensowenig die Eintrittswahrscheinlichkeit vorliegt. Das Risiko wird umgangssprachlich als Schadensgefahr oder Verlustgefahr bezeichnet, wird aber theoretisch korrekter als Risiko im engeren Sinne sowie als Risiko im weiteren Sinne differenziert. Dem Risiko im engeren Sinne liegt grundsätzlich die Gefahr einer negativen Zielabweichung zugrunde. 289 Hingegen liegt beim so genannten Risiko im weiteren Sinne eine breitere Begriffsdefinition vor, die das Risiko generell auch als positive Abweichung des Zukunftserfolgs versteht. Diese letztere Variante des Risikos kann dann auch Chancen beinhalten.290 Ebenfalls ist kurz auf die Erfolgsfaktorenforschung einzugehen, um Wertdeterminanten zu definieren. Diese Forschungsrichtung setzt sich zum Ziel, entscheidende Faktoren für den Erfolg zu ermitteln. Als die beiden wohl bekanntesten Vertreter der branchenübergreifenden Erfolgsfaktorenforschung gelten die Studien von Peters und Waterman. Sie untersuchten in ihrem in der Praxis viel beachteten Standardwerk – "In Search of Excellence" – 62 US-amerikanische Unternehmen, die als erfolgreich galten und verdichteten 7 Variabeln (7-S-Modell). Als zusammenfassendes Ergebnis dieser empirischen Untersuchungen konnten folgende acht Merkmale als Erfolgsfaktoren identifiziert werden: 1. Primat des Handelns, 2. Nähe zum Kunden, 3. Freiraum für Unternehmertum, 4. Produktivität durch Menschen, 5. sichtbar gelebtes Wertesystem, 6. Bindung an das angestammte Geschäft, 7. Einfacher flexibler Aufbau, 8. Straff-lockere Führung. 291 Ein sich davon abgrenzendes auf quantitativen Erfolgsfaktoren beruhendes Forschungsmodell stellt das PIMS-Projekt (Profit Impact of Market Strategies) dar, welches im Gegensatz zu obigem Konzept auf eine Fokussierung von Marktanteilen und Gewinnen setzt. Hier wird nach den "laws of the market place" gesucht.292 289 Vgl. dazu Macharzina, K. (1995), S. 537, der eine Abgrenzung in reine und spekulative Risiken vornimmt. Die spekulativen Risiken beinhalten neben der Schadensgefahr auch eine Gewinnchance. 290 Vgl. Kromschröder, B. /Lück, W. (1998), S. 1573. 291 Vgl. dazu Peters, T.J. /Waterman, R.H. (1993). 292 Vgl. Coenenberg, A. G. /Baum, H.-G. (1992), S. 60 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 101 Neben Erfolgsfaktoren ist auch Erfolgspotentialen Berücksichtigung beizumessen,293 die sich durch zukünftig mögliche und erreichbare ökonomische Effizienzen auszeichnen sowie den Größen Erfolg und Liquidität vorgelagert sind.294 Um einen zuverlässigen Wert zu erhalten, sind sowohl entscheidende Faktoren als auch Potentiale des japanischen Targetunternehmens heranzuziehen. Weder die Begriffe Erfolgsfaktoren und Potentiale noch Risiken im engeren und weiteren Sinne umschreiben jedoch treffend das Anliegen dieser Forschungsarbeit. Ein deutscher Investor hat in Japan die für ihn bestimmenden Aspekte bei seiner Bewertung eher passiv aufzunehmen und als gegeben hinzunehmen. Insgesamt sind damit alle aufgezählten Begriffe nur partiell in der Lage, die Situation passend zu beschreiben. In der Untersuchung soll daher des Weiteren von Wertdeterminanten gesprochen werden. Darin inkorporieren sich vielerlei Strömungen, die sowohl Risiken im weiteren Sinne umfassen ebenso aber auch Erfolgspotentiale und Erfolgsfaktoren. 3.1.3.2 Felderbestimmung der Wertdeterminanten und der spezifischen Aspekte innerhalb der Ressourcen- und Marktanalyse Um das Fundament einer erfolgreichen Targetbewertung zur Unternehmensakquisition in Japan zu legen, sind entscheidende Determinanten innerhalb der Ressourcenund der Marktanalyse zu eruieren. Dabei besteht in der Literatur Einigkeit, dass Werte sowohl im Unternehmen als auch im Markt zu erfassen sind. Helbling295 unterscheidet folgende Analysebereiche: • den Markt, der eine Prüfung der Konkurrenzverhältnisse, eine Feststellung möglicher Umsatzentwicklungen und tragbare Verkaufspreise einschließt • die Kapazitätsverhältnisse, die die systematische Analyse der Leistungsfähigkeit des Unternehmens sowie notwendige Erweiterungsinvestitionen - technisch, personell und finanziell umfassen 293 Vgl. Gälweiler, A. (1986), S. 133. 294 Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 231. 295 In Anlehnung an Helbling, C. (1998), S. 375. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 102 • die Kostenstruktur, die vom Markt diktiert wird und Material, Personal sowie übrige Kosten beinhalten kann Hier ist zunächst der generellen Differenzierung zweier strategischer Richtungen nachzugehen: Einerseits der aus den Ressourcen entwickelten Sichtweise, dem so genannten Resource-Based-View, andererseits dem Markt, der durch den so genannten Market-Based-View thematisiert wird. Der Market-Based-View gilt als ein wesentlicher Bestandteil der Industrieökonomik, der auf die 30er Jahre zurückgeht und damals als IO-Forschung (Industrial Organization) an der Harvard Business School entwickelt wurde. Im Mittelpunkt dieser Forschungsrichtung steht die Structure Conduct Performance-Hypothese. Mit Structure sind die Grundcharakteristika des Marktes /der Branche, mit Conduct das Verhalten der Akteure und mit Performance die Leistung in Form einer volkswirtschaftlichen Ressourcenallokation umschrieben. Für den Erfolg grundsätzlich entscheidend ist nach dieser Lehre die Struktur des Marktes beziehungsweise der Branche (Structure), die das Verhalten (Conduct) von Unternehmen bestimmt und die auf die Leistung (Performance) einer volkswirtschaftlichen Ressourcenallokation Einfluß nehmen. Demnach kann von einer Conduct-Performance follows Structure gesprochen werden. Als Antwort auf das als überholt geltende Modell 296 entwickelte Porter schließlich den heute sehr intensiv diskutierten Market-Based-View, welcher auf fünf Charakteristika beruht.297 Mit den aufgestellten fünf zu berücksichtigenden Wettbewerbskräften wurde ein detailliertes Konzept zur Analyse von Branchen vorgelegt, mit dem das auf einem Markt agierende Unternehmen zwei strategische Verhaltensweisen einschlagen kann: Kostenführerschaft oder Differenzierung. Die Kostenführerschaft bedeutet dabei die Führung einer Niedrigpreispolitik, die Differenzierung versteht sich grundsätzlich als Nischenpolitik. Es erscheint ratsam, für die Akquisitionen eines japanischen Targetunternehmens zunächst einmal die marktorientierte Sichtweise sehr intensiv zu behandeln. Dabei 296 297 Vgl. Oelsnitz, v.d. D. (2000), S. 1312. Vgl. Porter, M.E. (1991), S. 107 ff.; Knyphausen-Aufsess, D. (1995), S. 53.; Börner, Chr. J. (2000), S. 817. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 103 sind auch Markteintrittsbarrieren zu beleuchten, 298 die den Wettbewerb innerhalb einer Branche bestimmen. 299 Ein Konzept dazu mit Clustern ganzer Unternehmen wurde von Porter und Hunt entwickelt.300 Diese Veränderungen sind vom Investor sorgfältig zu beobachten und bilden entscheidende Determinanten zur Wertbestimmung des Targetunternehmens. Ebenso sind die eher marktorientierten Determinanten in dem in der Japanliteratur vieldiskutierten Bereich der Netzwerke aufzuarbeiten. Darüber hinaus ist dem Staat in einem übergeordneten Sinne Rechnung zu tragen, indem abzuschätzen ist, welche manipulativen Einflüsse des Staates sich auf das zu bewertende Targetunternehmen auswirken könnten. Wichtig hierbei ist die zukunftsbezogene Betrachtung, so dass nicht nur quantitative vergangenheits- und stichtagsbezogene Informationen ausgewertet werden. Ein dem Market-Based-View gegenüberstellender Ansatz ist der Resource-BasedView. Dieser Ansatz geht davon aus, dass der finanzielle Unternehmenserfolg letztlich von den eigenen Ressourcen determiniert wird. Somit werden unternehmensinterne Ressourcen antizipiert. Die grundlegenden Überlegungen dazu gehen auf Penrose und Selznik zurück,301 bei dem im Unterschied zum Market-BasedView nicht die Markt /Branchenstrukturen für den Unternehmenserfolg entscheidend sind, sondern die eigenen Ressourcen. Nachdem der ressourcenorientierte Ansatz aufgrund der Popularität industrieökonomischer Paradigmen in den 60er und 70er Jahren wenig Beachtung seitens der wissenschaftlichen Diskussion erfuhr, belebte erst Wernerfelt die wissenschaftliche Diskussion im Jahre 1984 erneut mit ressourcenorientiertem Gedankengut.302 Diese Neuentfaltung beruhte auf der Diskussion über Kernkompetenzen, die entstehen, wenn Wettbewerbsvorteile durch eine einmalige Ressourcenausstattung in einem 298 Ähnlich dazu Bühner, (1990), S. 7. 299 Vgl. Porter, M. E. (1989), S. 23 und 30. 300 Vgl. Porter, M.E. (1987b), S. 177. 301 Vgl. Penrose, E.T. (1959); Selznik, P. (1957). 302 Vgl. dazu Wernerfelt, B. (1984), S. 171-180. Zu neueren ressourcenorientierten Ansätzen vgl. Mahoney, J.T. (1995), S. 91 /Rühli, E. (1994), S. 42. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 104 klar abgrenzbaren und nur schwer zu imitierenden Bereich erzielt werden.303 Nicht zuletzt aufgrund der Diskussion um Kernkompetenzen hat der ressourcenorientierte Ansatz also jüngst an Bedeutung gewonnen. Auch in der ressourcenorientierten Fokussierung ist ein spezieller Bereich abzugrenzen, und zwar die Human Resources. Ein ebenso damit verbundener, in vorliegender Studie aber bereits durch eine Checkliste abgearbeiteter Bereich sind die unternehmensinternen Determinanten. Über die Wertdeterminanten hinaus ist schließlich auch auf die spezifischen Aspekte einzugehen, die ein deutscher Investor in Japan zu berücksichtigen hat. Zunächst sind dazu kurz Barrieren des Markteintritts zu diskutieren. Weiterhin sind die Unterschiede zwischen einem Share-Deal und einem Asset-Deal erwähnenswert und hinsichtlich auftretender steuerlicher Konsequenzen zu beleuchten. Ebenso wichtig ist das Subcontracting in Japan sowie die Richtung der Akquisition. Schließlich ist festzustellen, ob die Akquisition mit allen japanischen Partnern abgestimmt erfolgt, oder ob das deutsche Management vielmehr eine Übernahme ohne vorheriges Einverständnis des japanischen Managements plant. Die spezifischen Aspekte können somit als eine Art "K.O.-Kriterium" angesehen werden mit der Folge, dass die gesamte Akquisition zu überdenken ist, wenn sich negative Tendenzen aufzeigen. Wie gezeigt werden konnte, handelt es sich beim Resource- und Market-Based-View nicht um sich gegenseitig ausschließende Blickrichtungen. Vielmehr sind beide Bereiche als zwei sich zur Unternehmenswertfeststellung ergänzende Sichtweisen zu verstehen. 304 Damit werden in dieser Studie Elemente des Resource-Based-View und des Market-Based-View integriert, um möglichst umfassend alle für eine japanische Targetbewertung relevanten Determinanten zu erfassen. Abbildung 12: Ausgewählte Determinanten und spezifische Aspekte 303 304 Vgl. Prahalad, C.K. /Hamel, G. (1990), S. 82 ff. Ein praxistauglicher Bewertungsansatz, der beide Bereiche heranzieht und seit vielen Jahren zur Bewertung von Akquisitionskandidaten in der Praxis eingesetzt wird, wurde von der Unternehmensberatung A.T. Kearney entwickelt. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 105 Spezifische Aspekte: Markteintrittsbarrieren Share-Deal versus Asset-Deal Subcontracting Richtung der Akquisition Abgestimmt versus unabgestimmt Unternehmenswert Interne Checklist -Geschäftstätigkeit - Lage der betrieblichen Tätigkeit -Ausrüstungen und Anlagen Human Resources Wertdeterminanten Staat Resource -Based-View Netzwerke Market-Based-View Kritisch anzumerken bleibt, dass Ressourcen- und Marktanalysen extrem hohe Kosten verursachen können und Ungenauigkeiten beinhalten, die in nicht exakt durchführbaren Quantifizierungen einzelner Komponenten liegen. Weiterhin sind Untersuchungen des zu bewertenden Unternehmens im Japangeschäft äußerst zeitintensiv. Interessant ist festzustellen, dass Unternehmensberatungen häufig strategieorientierte Ressourcen- und Marktanalysen durchführen; Berater aus Investmenthäusern hingegen eher damit beauftragt sind, finanzwirtschaftliche Analysen zu erstellen. 3.1.3.3 Strategische Akquisitionsplanung Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten japanischer Targetunternehmen können im Rahmen einer strategischen Akquisitionsplanung eruiert werden, welche sich auf Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 106 langfristige Unternehmensentscheidungen der strategischen Unternehmensplanung des Akquisiteurs erstrecken. 305 Dabei ist bereits in einem frühen Stadium eine Auswahl von Akquisitionskandidaten aufgrund individueller strategischer Zielsetzungen zu treffen, die anschließend hinsichtlich der Eignung und der Wertfeststellung zu analysieren sind. Rein vergangenheitsbezogene Entwicklungen werden dabei weniger beleuchtet, als vielmehr zukünftige auf der strategischen Akquisitionsplanung beruhende qualitative Zusammenhänge, die mit Hilfe intuitiver Prognoseverfahren ermittelt und bewertet werden.306 Um eine erfolgreiche strategische Akquisitionsplanung durchzuführen ist es deshalb angebracht, zunächst ein eigenes Profil aufzustellen. Daran schließt sich die Ermittlung von Stärken und Schwächen an sowie eine Identifikation vorhandener Kompetenzen.307 Diese Schritte werden in der vorliegenden Arbeit nur am Rande thematisiert, bei der mehrere Verfahren zur Wertermittlung herangezogen werden können:308 Die Verfahren der Branchenanalyse, der Konkurrentenanalyse und der Marktanalyse. Ebenso kann eine Szenarioanalyse309 erfolgen, die nach empirischen Untersuchungen von Voigt verstärkt bei Industrieunternehmen angewandt wird, um Risiken zu bewerten.310 Die Übertragung der Szenarioanalyse311 in die Wirtschafts- und Sozialwissenschaften geht auf Kahn und Wiener zurück. 312 Damit steht dem Bewerter ein Instrument zur Verfügung, Risiken zu prognostizieren, deren Gesamtheit innerhalb 305 Im Gegensatz dazu werden im strategischen Marketing Entscheidungen über Produkte, Produktgruppen und strategische Geschäftseinheiten (SGE) getroffen. Vgl. dazu Meffert, H. (1998), S. 223. 306 Eine ausführliche Darstellung verschiedener Prognosetechniken bietet Bretzke, W.R. (1975), S. 180-189 mit zusätzlichen Verweisen. Dabei wird von den Bewertenden viel Erfahrung und auch Branchenkenntnis verlangt. 307 Vgl. Meffert, H. (1998), S. 64 ff. 308 Vgl. Kreikebaum, H. (1997), S. 117 ff. 309 Das Szenario entstammt ursprünglich dem Griech.-Lat. Wortschatz und kann mit Szenar als Szenenfolge eines Dramas übersetzt werden, vgl. Meyers Grosses Taschenlexikon, (1990), Bd. 24, S. 295. 310 Bei Handels- und Dienstleistungsunternehmen werden Szenarioanalysen allerdings weniger häufig angewandt. Siehe Abbildung bei Voigt, K.-I. (1993), S. 243. 311 Auf ein weiteres Verfahren, dem Investment- Opportunity Ansatz, soll hier nur verwiesen werden. Siehe dazu Modigliani, F. /Miller, M.H. (1961) sowie darauf aufbauend im Rahmen eines dreistufigen Wachstumsmodells vgl. Mao, J. C. T. (1966), S. 97 f. 312 Vgl. Krech, J. (1998), S. 99 mit einer ausführlichen Diskussion dieser Methode S. 99 ff und Verweisen auf Götze, U. /Rudolph, F. (1994), S. 21;Gausemeier J. /Fink, A. /Schlake, O. (1997), S. 9; Reinhard, W. /Weidermann, P. (1984), S. 67. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 107 zweier Extreme liegt, dem möglichen worst case (ungünstigster Fall) beziehungsweise dem best case (bester Fall). Die Szenarioanalyse ist nicht kritiklos geblieben. So sind die zugrunde gelegten Determinanten durch eine frei gestaltete Parametersetzung starken manipulativen Einflüssen ausgesetzt. Insbesondere die simulierte Zukunftsentwicklung lässt einen valide errechneten Unternehmenswert nur schwer zu. Weiterhin kann die Gefahr einer Doppelerfassung von Risiken zu Manipulationen führen, was insgesamt dazu führt, dass mittels einer Szenarioanalyse vielmehr vorsichtige Schätzungen gelingen können, die in der Sichtung von Trends und Zukunftserwartungen sowie im Aufbau von Kernkompetenzen anzuvisieren sind.313 In der Unternehmensbewertung kann ein Brückenschlag zwischen der strategischen Unternehmensplanung und einer auf praktisch einsetzbaren Konzepten beruhenden Unternehmensbewertung gelingen. So auch Coenenberg: „Als eine vordringliche Aufgabe der Theorie der Unternehmensbewertung erscheint es mir, basierend auf den Erkenntnissen der strategischen Unternehmensplanung praktisch einsetzbare Konzepte für die strategische Analyse im Rahmen der Unternehmensbewertung zu erarbeiten."314 Damit die zu analysierenden Determinanten der vorliegenden Studie in einen konzeptionellen Rahmen gefasst werden können, sind nachfolgend unterschiedliche Verfahren zur Risikoanalyse vorzustellen. 3.1.3.4 Verfahren zur Risikoanalyse Da Investitionsentscheidungen mit ihren finanziellen Konsequenzen einem hohen Risiko unterliegen, sind die der Kapitalwertmethode zugrunde liegenden Inputfaktoren der Investitionswirklichkeit entsprechend zu prognostizieren. Als Inputgrößen ertragsorientierter Ansätze gelten Einzahlungen, Auszahlungen, Nutzungsdauer und Kapitalisierungszinsfuß. Die Wertdeterminanten beeinflussen damit letztendlich den Wert eines Targetunternehmens durch dessen im Kalkulationszinsfuß.315 313 Vgl. Brauner, H. U. /Grillo, U. (1998), S. 177 f. 314 Coenenberg, A. G. (1992), S. 104. 315 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 950 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 108 Um dem Investitionsrisiko und damit dem Eintreten zukünftiger Umweltzustände Transparenz zu verschaffen, können mehrere Verfahren zur Investitionsrechnung angewandt werden.316 So bietet sich das Korrekturwertverfahren als ein heuristisches Verfahren zur Bewältigung des Risikos an. Der ursprüngliche Schätzwert findet dann durch einen Sicherheitsab- oder zuschlag Anwendung, der den Kapitalwert tangiert. Dieses simple Verfahren ist einfach und kostengünstig, weist allerdings auch Mängel auf, die sich aus der pauschalen Schätzung des Risikos ergeben. Zudem besteht die Gefahr einer Doppelerfassung von Risiken. Während das heuristische Korrekturwertverfahren einer simplen Regel von Wertzuoder abschlägen zur Bewältigung des Investitionsrisikos unterliegt, arbeiten stochastische Verfahren mit der Zuordnung von Wahrscheinlichkeiten möglicher Umweltzustände, die auf der Bayes-Regel basieren.317 Dabei werden in der Literatur drei unterschiedliche Verfahren besonders häufig diskutiert: die Risikoanalyse, die Sensitivitätsanalyse und das Entscheidungsbaumverfahren. Bei Anwendung der Risikoanalyse wird die Risikostruktur in der Ergebnisgröße untersucht und eine Wahrscheinlichkeitsverteilung ermittelt. Damit soll der Investor in die Lage versetzt werden, allen ermittelten Determinanten dem Risikoprofil entsprechend Wahrscheinlichkeiten zuzuordnen,318 um Investitionsalternativen abzuleiten.319 Schwierig gestaltet sich allerdings die subjektive Ermittlung der Inputgrößen und ihrer Eintrittswahrscheinlichkeiten. Insgesamt lassen sich zwei Verfahren unterscheiden, der analytische und der simulative Ansatz. Bei letzterem werden Rechenabläufe ausgewertet die mit Zufallszahlen arbeiten, hier aber nicht näher berücksichtigt werden, da das auswertbare empirische Zahlenmaterial dazu nicht ausreicht. Ein im Vergleich zur Risikoanalyse eher grundlegendes Verfahren bildet die Sensitivitätsanalyse. Mit diesem Verfahren werden Volatilitäten von Inputgrößen aufgezeigt, die um bereits vorher unter Sicherheit getroffene Annahmen zirkulieren.320 Einerseits 316 Vgl. Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 319-376. 317 Vgl. Bamberg, G. /Coenenberg, A.G. (1996), S. 88 ff; Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 315 ff. 318 Vgl. Hax, H. (1985), S. 142. 319 Vgl. Perridon, L. /Steiner, M. (1999), S. 126 ff. 320 Vgl. Staehelin, E. (1993), S. 112 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 109 ist dann zu klären, welche Inputgrößen die Höhe der jeweiligen Ergebnisgrößen besonders stark beeinflussen. Andererseits ist festzustellen, wie hoch die kritischen Werte zu schwanken in der Lage sind. 321 Mit der Sensitivitätsanalyse wird ein Investor somit für entscheidende Bereiche der Analyse sensibilisiert. Durch die Beleuchtung der Volatilitätshöhe gibt die Sensitivitätsanalyse darüber hinaus gute Hinweise, ob einzelne nur sehr gering schwankende Unsicherheiten überhaupt weiter als Risiken zu berücksichtigen sind. Das Entscheidungsbaumverfahren sei an dieser Stelle nur vollständigkeitshalber erwähnt, dessen Aufgabe in der bildhaften Anschaulichkeit von Entscheidungen liegt.322 Dieser Aspekt interessiert vorliegend aber allenfalls marginal. Das Verfahren ist daher nicht weiter zu berücksichtigen. Die vorliegende Forschungsarbeit greift auf das heuristische Verfahren zur Analyse einzelner Wertdeterminanten zurück. Denn weder die exakte Höhe der Risiken eines japanischen Targetunternehmens noch deren Eintrittswahrscheinlichkeit ist realistisch ermittelbar. Dies führt zu der Idee einen Rahmen zu etablieren, in dem den Risiken ausreichend Rechnung getragen werden kann. Über die isolierte Beurteilung einzelner Investitionsobjekte hinaus ist die Risikostruktur eines gesamten Konzerns sinnvoll zu untersuchen. Hierbei bieten sich portfoliotheoretische Ansätze an beleuchtet zu werden, die auf Markowitz zurückgehen. Bereits seit den 60er und 70er Jahren stellt die The Boston Consulting Group strategische Entscheidungen durch Portfoliomodelle graphisch dar, die sich in der Marktattraktivität durch das Marktwachstum und in der Wettbewerbssituation durch den Marktanteil manifestieren. Dieses Modell gründet sich auf Produkt-Markt-Kombinationen, um Produkte in ihrem strategischen Stand im Portfolio abzubilden. In einer Art Momentaufnahme kann im Unternehmensportfolio die Stellung der Produkte in den jeweiligen Zyklusphasen graphisch veranschaulicht werden. Mit der strategischen Planung ist somit eine Erfolgspotentialsteuerung möglich, die aus der Sicht der Unternehmensführung im Zusammenspiel bisheriger Instrumente agiert.323 321 Vgl. Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 322. 322 Vgl. Kruschwitz, L. (1995), S. 291; Götze, U. /Bloech, J. (1995), S. 349ff. 323 Eine Tabelle der strategischen, operativen und finanziellen Planung im Zusammenspiel demonstriert Coenenberg, A. G. (1992), S. 102. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 110 Die Kritik an diesem Instrument der strategischen Planung ist vielfältig und dahingehend verkürzt widerzugeben, dass nur Produkt-Markt-Beziehungen betrachtet werden.324 Demnach begibt sich die Unternehmung genau dann in Gefahr, wenn kein ausgewogenes Produktportfolio vorliegt. Weiterhin ist die finanzielle Selbständigkeit als Voraussetzung beim Führungsverhalten nach dem The Boston Consulting GroupPortfolio nicht gegeben.325 3.2 Theoretische Interessenlagen deutscher und japanischer Unternehmensführungen 3.2.1 Theoretische Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit Im Rahmen theoretischer Ansätze der internationalen Geschäftstätigkeit ist ein Konstrukt zu entwickeln, das die japanspezifische Situation genauso wie die deutsche Interessenlage beschreibt. Dazu ist auf die Internalisierungstheorie, die eklektische Theorie der internationalen Produktion und auf den GAINS-Ansatz einzugehen. Im zweiten Abschnitt sind die Unternehmensziele deutscher Investoren aufzuzeigen und schließlich im dritten Abschnitt auf japanische Unternehmensziele einzugehen. 3.2.1.1 Internalisierungstheorie Die auf den Transaktionskostenansatz von Coase zurückgehende Internalisierungstheorie verfolgt das Ziel, die Höhe der Transaktionskosten als universelles Kriterium 324 Dabei wurden liquiditätsbedürftige Wachstumsbereiche (question marks genannt) regelmäßig mit durch Quersubventionierung generierten Finanzmitteln ausgestattet. Liquiditätserzeugende Geschäftsbereiche (cash cows genannt) hatten die Aufgabe, Wachstumsbereiche finanziell zu unterstützen, bis daraus Wachstumsträger (Stars genannt) entstanden. Löhnert konstatiert: „Die Cash Cows entwickelten sich häufig zu Cash-eating Dogs, die von den Rising Stars dringend benötigtes Kapital abzogen." Löhnert, P. (1996), S. 28 mit Verweis auf Stewart, B. /Glassman, D. (1988), S. 91, die sich als Gegner einer Querfinanzierung im Rahmen des Portfoliokonzeptes verstehen. 325 Begründet wird dieses verstärkte Festhalten an finanzieller Selbständigkeit mit der Beeinflussung der Topmanager durch die große Depression in den dreißiger Jahren. Vgl. dazu Löhnert, P. (1996), S. 29, mit Verweis auf Donaldson, G. (1994), S. 57. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 111 zur Beurteilung der Vorzugswürdigkeit von Verträgen auszuweisen.326 Die Internalisierungstheorie entwickelten Buckley und Cassen,327 Rugman328 sowie Hennart,329 die zu erklären versuchen, "unter welchen Umständen Wertschöpfungsaktivitäten intern in multinationalen Unternehmen durchgeführt werden und in welchen Fällen eine getrennte Leistungserstellung von unabhängigen Marktpartnern und damit der internationale Handel vorzuziehen ist."330 Das der Internalisierungstheorie zugrunde liegende Hauptaugenmerk richtet sich auf die Analyse der Transaktionskosten, die sowohl extern als auch intern auftreten können. Ein dem internen Bereich unterzuordnender Aspekt bildet das Zustandekommen von Hierarchien und die Motivation für die Bewertung von Mitarbeitern sowie die Koordination der unternehmerischen Arbeitsteilung. Typische externe Transaktionskosten werden bei der Suche nach geeigneten Vertragspartnern, der Verbreitung von Informationen, bei Verhandlungen sowie bei der Gestaltung und Durchsetzung gerichtlicher Ansprüche. Bei Internalisierungsvorteilen sind unternehmensinterne Aspekte entlang der Wertschöpfungsaktivitäten relevant zu betrachten. Dabei rücken ins Blickfeld: • der Aufwand für die Informationssuche, der zu verringern ist • die Verhandlungskosten, die zu minimieren sind • die Vertragsrisiken, die zu mindern sind • die Kontrollkosten, die zu reduzieren sind • die Firmengeheimnisse, die wirksamer zu schützen sind Die Kritik an der Internalisierungstheorie geht auf die der Transaktionskostentheorie zurück und ist mit dieser weitgehend identisch. Sie umfasst die Probleme der Messung nicht monetär erfaßbarer Größen. Weiterhin werden in dieser Theorie die Fak- 326 Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 53. 327 Vgl. Buckley, P.J. /Casson, M.C. (1976) 328 Vgl. Rugman, A.M. (1981), S. 22 ff. 329 Vgl. Hennart, J.F. (1982). 330 Macharzina, K. (1995), S. 723. (Kursivschrift im Original) Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 112 toren Mühe und Zeit nicht berücksichtigt.331 Den Vertretern der Internalisierungstheorie gelingt es daher weder generelle noch handhabbare Aussagen bereitzustellen, die über Empfehlungen hinausgehen. 3.2.1.2 Eklektische Theorie der internationalen Produktion Die der internationalen Produktion unterliegende eklektische Theorie bildet eine Synopse verschiedener Theoriefragmente, die zwischen der eben vorgestellten Internalisierungstheorie und der Standorttheorie anzusiedeln ist.332 Sie wurde von Dunning entwickelt 333 und versucht, in Abhängigkeit von unternehmensspezifischen Merkmalen zu klären, welche internationalen Markteintrittsstrategien von Unternehmen am vorteilhaftesten zu wählen sind. Die Theorie richtet sich auf folgende drei Merkmale, die als Vorteilstypen bezeichnet werden: • Eigentumsvorteile • Internalisierungsvorteile • Standortvorteile Eigentum kann generell immer dann als ein Vorteil definiert werden, wenn der damit verbundene Nutzen die Kosten übersteigt. Diese Vorteile können sich beispielsweise manifestieren in Produktmarken, einer bestimmten Größe und Kapitalausstattung, einem hohen Technologiepotential oder einem entsprechenden Management, das über organisatorische Fähigkeiten verfügt. Neben den generellen Eigentumsvorteilen können spezielle Vorteile aufgrund einer Risikoreduzierung entstehen. Das kann durch eine Diversifikation der Kapitalanlagen, einer Parallelproduktion, aus einem Kapitaltransfer oder einem besonders effizienten Ressourcenzugang resultieren. Schließlich werden unter Standortvorteilen jene positiven Eigenschaften subsumiert, die aus der räumlichen Anordnung eines internationalen Unternehmens resultieren. Hierbei kann eine kostengünstige Verfügung über Arbeitskräfte und Rohstoffe vorlie331 Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 724 mit Verweis auf Picot, A. /Dietl, H. (1990), S. 178. 332 Die Internalisierungstheorie baut auf dem Gedankengut von Coase auf. Siehe dazu Coase, R. H. (1960) und wurde später durch den Transaktionskostenansatz von Williamson verfeinert. Siehe dazu Williamson, O.E. (1987), mit dem insbesondere das Zustandekommen von Hierarchien zu erklären versucht wird. 333 Vgl. Dunning, J. (1980), S. 9 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 113 gen; kommt in der vorliegenden Forschung jedoch vor allem in der Nähe zum Verbraucher sowie in Investitionsanreizen zum Ausdruck, die dem Unternehmen entstehen. Das folgende Schaubild soll dies verdeutlichen: Tabelle 11: Eklektische Theorie der internationalen Produktion Vorteile Eigentumsvorteile Strategie der Marktbearbeitung in Japan Internationale Ver- vorhanden träge Exporte vorhanden Direktinvestitionen vorhanden Internalisierungsvorteile nicht vorhanden Standortvorteile nicht vorhanden vorhanden vorhanden nicht vorhanden vorhanden Quelle: Macharzina, K. (1995): Unternehmensführung: das internationale Managementwissen: Konzepte- Methoden- Praxis, 2. Aufl., Wiesbaden, S. 725. Aus der Zuordnung der Vorteilstypen der eklektischen Theorie wird ersichtlich, dass nur Direktinvestitionen dem ausländischen Unternehmen sämtliche Vorteilsarten bieten. Der Investor wird demnach versucht sein, die Marktbearbeitung in dieser Form durchzuführen. Hingegen wäre die Vorteilhaftigkeit bei Exporten oder internationalen Verträgen nur eingeschränkt. Anzumerken ist dieser Argumentation allerdings, dass der explanatorische Nutzen eingeschränkt ist. Auch sind begriffliche Überlappungen zwischen den Vorteilskategorien zu konstatieren und auf eine bis heute nur mangelnde empirische Validierung hinzuweisen.334 3.2.1.3 GAINS-Ansatz Der GAINS-Ansatz (Gestalt-Oriented Approach of International Business Strategies) kann als theoretische und methodische Weiterentwicklung bisher existierender Konzepte verstanden werden mit dem versucht wird, die bis dato erkannten konzeptionellen Mängel zu überwinden. Diese zeigten sich in der nur unzulänglichen Operationalisierung der Bestimmungsfaktoren, einer Vernachlässigung personeller und sozialer Entscheidungsparameter und deren strategischen Wahlmöglichkeiten. 334 Bestätigend dazu Macharzina, K. (1995), S. 725. mit Verweis auf Kritik in Macharzina K. /Engelhard, J. (1991), S. 23 ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 114 Der GAINS-Ansatz verschreibt sich im Grundkonzept, alle für eine internationale Unternehmensführung relevanten Variablen einzubeziehen. Dabei werden auch dynamische Querschnittsuntersuchungen durchgeführt, die den zeitlichen Änderungen von Internationalisierungsprozessen Rechnung tragen. Neu an diesem Ansatz ist nicht so sehr ein dem Unternehmen als komplexe Entitäten zugrunde liegendes Paradigma, als vielmehr die Erweiterung, dass nicht nur technische Anlagen für eine Bewertung relevant sind, sondern auch Verhaltensweisen, Netzwerke von Personen sowie kulturelle Normen. Der Ansatz versucht, sämtliche als relevant erachteten Bestimmungsfaktoren mit in die Analyse einzubeziehen. Konfigurationen sind dann zu gestalten, die sowohl interne als auch externe Variablen umfassen. Dabei erweisen sich drei Aspekte als besonders wichtig, die in die Analyse einbezogen werden: Kontextvariablen, Gestaltungsvariablen sowie Effizienzvariablen. Die erforschten Unternehmen werden dann mittels Cluster- und QFaktorenanalysen auf Gemeinsamkeiten und ihren idealtypischen Konfigurationen hin untersucht. Schließlich werden auch Längsschnittuntersuchungen durchgeführt mit dem Ziel, Zeiträume der Internationalisierungsprozesse zu untersuchen. Allerdings fehlt diesem Ansatz bis heute noch die empirische Bestätigung, so dass hier noch nicht von einer Theorie gesprochen werden kann. In der vorliegenden Studie, die sich im Erhebungsteil auf zwei Fallstudien von Pharmaunternehmen und schriftlichen Informationen von vier weiteren Unternehmen stützt, kann dem GAINS-Ansatz allerdings nicht gefolgt werden, denn die Datenmengen reichen für die empirischen Anforderungen des Ansatzes nicht aus. In der Theorie wird eine Fülle weiterer unterschiedlicher Markteintritts- und Marktbearbeitungsformen diskutiert, die zu analysieren aber den Rahmen der vorliegenden Arbeit sprengen würden. Nur erwähnt sei an dieser Stelle die Produktlebenszyklustheorie, die sich bei einem internationalen Engagement auf die Stellung eines länderspezifischen Produktes im Produktlebenszyklus gründet. Grundsätzlich kann danach ein sich auf einer eigenen Technologie beruhendes Produkt von der Reifephase des einen Landes in ein anderes Land exportiert werden, um dort in einer jüngeren Produktlebenszyklusphase einzutreten. Die Produktlebenszyklustheorie gewinnt regelmäßig für Entwicklungsländer an Bedeutung, wenn sich hierzulande ver- Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 115 altete Produkte dort noch in einer frühen Lebenszyklusphase lancieren lassen und auf dortigen Märkten gute Absatzchancen ergeben. Für den japanischen Markt können diese Möglichkeiten von deutschen Unternehmen verständlicherweise nicht umgesetzt werden, da sich die Trends im gegenwärtigen Japan rasch ändern.335 3.2.2 Unternehmensziele deutscher Investoren Im Rahmen der Unternehmensziele ist neben den strategieorientierten Zielsetzungen die Wertorientierung heranzuziehen, um zu beleuchten, auf welche Interessenlagen eine Akquisition beim deutschen Investor stößt. Der wertorientierte Ansatz lässt sich gut von der strategieorientierten Unternehmensbewertung abgrenzen, indem der Shareholder-Value- und der Stakeholder-Value-Ansatz zu problematisieren sind. Der nach angloamerikanischem Verständnis auch in Kontinentaleuropa in den Vordergrund rückende Shareholder-Value wird dabei grundlegend dargestellt und gefragt, inwiefern er gegenüber dem aus der behavioristischen Theorie336 entstammenden Stakeholder-Value-Ansatz an Bedeutung zunimmt. Schließlich wird geprüft, inwiefern der wertorientierte Ansatz mit den Zielsetzungen der deutschen Unternehmensführung übereinstimmt. Zunächst ist dazu auf den Stakeholder-Value-Ansatz einzugehen. Anschließend wird der Shareholder-Value in den Mittelpunkt der Betrachtung gestellt, bei dem schließlich die ihm in Japan entgegegebrachte Akzeptanz zu analysieren ist. 3.2.2.1 Stakeholder-Value-Ansatz Der Begriff stake bedeutet soviel wie Anteil, bei dem materielle und immaterielle Interessen abstrakt zum Ausdruck gebracht werden.337 Unter dem Begriff Stakeholder werden alle dem Unternehmen gegenüber Anspruchsberechtigten subsumiert, so 335 So auch Henkel, H.-O. (1998), S. 266: "Modewellen verschwinden in Japan oftmals genauso schnell, wie sie aufgetaucht sind, so dass Produktzyklen auf dem japanischen Markt kürzer sein können als in anderen Ländern." 336 Vgl. Glaum, M. (1996), S. 95 ff. 337 Vgl. hierzu eingehender Krech, J. (1998), S. 48 f. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 116 dass keine exklusive Betrachtung der Eigentümerinteressen angestrebt wird. Das Modell des Stakeholder-Value basiert viel stärker auf einer Koalition unterschiedlicher Interessengruppen, bei dem Leistung und Gegenleistung als Zielsetzung gemeinsamen Handelns zu verstehen ist. So werden in dieser Theorie alle am Unternehmen interessierten Kreise gleichbedeutend als Anspruchsberechtigte gewürdigt. Die Forschungsrichtung des Stakeholder-Value geht auf das Stanford Research Institute aus dem Jahre 1963 zurück und bezeichnet mit dem Unternehmen unterschiedlich verbundene Gruppen, von deren Beitrag der Fortbestand der Unternehmung abhängt.338 In der Literatur339 wird in diesem Ansatz gefordert, alle am Unternehmen partizipierenden Interessengruppen mit in die Ziele einzubeziehen. Denn die aus vielerlei Bereichen stammenden einzelnen Parteien sind ebenso wie die Eigenkapitalgeber in irgendeiner Art und Weise mit dem Unternehmen verbunden, z.B. die Fremdkapitalgeber, dem Unternehmen angehörende Mitarbeiter und nicht zuletzt auch der Staat. Die Interessenlage einer langfristig orientierten Wertsteigerung des Unternehmens als Zielsetzung spiegelt sich damit oft in einer Kongruenz von Shareholdern und Stakeholdern wider. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften kommt dies durch einen möglichst hohen Börsenwert zum Schutz vor feindlichen Übernahmen zum Ausdruck. 340 Die einzelnen Stakeholder werden aus heimischer (deutscher) Sichtweise 341 mit den ihnen potentiell erzielbaren Mehrwerten in der folgenden Tabelle dargestellt: Tabelle 12: Stakeholder-Value und potentieller Mehrwert Stakeholder Potentieller Mehrwert Begründung 338 Vgl. Beecker, R. (1996), S. 48, Fußnote Nr. 1 339 Vgl. Neus, W. (1998), S. 8 f, mit Verweis auf Steinmann, H. (1969). 340 Siehe dazu auch eine Buchvorstellung, wie Wertlücken im Shareholder-Value-Ansatz aber auch in der methodischen Verankerung der praktischen Unternehmensführung aufzudecken und zu beseitigen sind, vgl. dazu Günther, T. (1997). 341 Insbesondere die Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten und staatliche bzw. halbstaatliche Institutionen können ebenfalls aus japanischer Sicht erörtert werden, was in der vorliegenden Arbeit jedoch nicht unternommen wird. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen Eigenkapitalgeber Kapital, Goodwill, Möglichkeit des Investments. Langfristig steigende Residualeinkommen durch Kurs- und Dividendensteigerung. Fremdkapital- Mitwachsen der internationalen Präsenz geber des zu betreuenden Kunden. Erhöhung wirtschaftlicher und politischer Macht. Heimisches (Dt.) Management, Aufsichtsrat/ Verwaltungsrat Heimische (Dt.) Mitarbeiter Heimische (Dt.) Kunden Heimische (Dt.) Lieferanten Höheres Ansehen, verstärkte Internationalisierung, Synergieeffekte. Falls Spezialisten, bessere Aufstiegsmöglichkeiten durch Einsatz in Japan, sonst wenig Einflüsse. i.d.R. keine Beeinflussung. Falls Spezialanbieter, höheres Absatzvolumen bei geringerer Anzahl von Kontraktbeziehungen, sonst wenig Auswirkungen. Sicherung deutscher Arbeitsplätze. 117 Investition in japanischen Markt mit großem Absatzvolumen, Synergiebildung mit bereits in Japan vorhandenen Unternehmensteilen bzw. Kooperationen. Verzinsung, Kapitalzuwachs, Übertragung von Bankenbeziehungen der im Ausland agierenden Investoren. Höhere Kreditvolumina bei geringeren Transaktionskosten. Hohe und sichere Einkünfte, Ertrags- und Kapitalbeteiligungen, gestiegene wirtschaftliche Macht, erweiterter Verantwortungsbereich, Selbstverwirklichung, internationalisiertes Image und Prestige. Schwierigkeit im Finden geeigneter Spezialisten in Japan. Hohe Kosten, daher Zugriff auf heimisches Personal. Erzeugten Güter und Dienstleistungen werden in Japan oder Asien abgesetzt. Japanische Zulieferer sind bereits in Entwicklungsphase in Prozess zu integrieren. Zentralisierte Beschaffungsfunktion. Heimischer Wirtschaftliche Absicherung von inländischen (Dt.) Staat/ Arbeitsplätzen, da im Rahmen von InvestitioGesellschaft/ nen nach Japan keine reinen Auslagerungen Gewerkwegen hoher Lohn- und Gehaltskosten vorgeschaften nommen werden. Quelle: in Anlehnung an Beecker, R. (1996): Speed-Management zur Steigerung des Unternehmenswertes: Erfolgsvoraussetzungen und Erfolgssicherung in Klein- und Mittelunternehmen, St. Gallen, S. 49. Im folgenden Kapitel wird der Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport beleuchtet und anschließend vor dem Hintergrund japanspezifischer Umweltbedingungen separat diskutiert. 3.2.2.2 Shareholder-Value-Ansatz nach Rappaport Grundsätzlich gilt zunächst einmal festzuhalten, dass der Shareholder-Value-Ansatz an sich auf einer Diskontierung von Cashflows beruht, womit prinzipiell keine neue Methode zum Tragen kommt. Neu daran bei Rappaport ist vielmehr die in den Mittelpunkt gerückte Betrachtung von Komponenten zur Wertsteigerung, bei denen nicht nur einzelne Investitionsentscheidungen, sondern die gesamte Strategie beleuchtet wird. 342 Hierbei gilt grundsätzlich: „Nicht die Idee der Ausrichtung der Unter- 342 Vgl. Balachandran, B. V. / Nagarajan, N. J. /Rappaport, A. (1986), S. 68. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 118 nehmensziele an den Kapitalgebern, sondern der Absolutheitsanspruch, der damit verbunden ist, ist das Neue dieser Ansätze."343 Obwohl Alfred Rappaport einen ersten Artikel über den Shareholder-Value-Ansatz ursprünglich bereits im Jahre 1981 mit dem Titel: „Selecting Strategies That Create Shareholder Value" 344 veröffentlichte, fand erst sein im Jahre 1986 erschienenes Standardwerk 345 Gehör, wodurch die Eigentümerorientierung spätestens seit den 90er Jahren auch im deutschsprachigen Raum bzw. in Japan Einzug fand.346 Durch die starke praktische Anwendungsbezogenheit fehlt diesem Konzept aber eine klare einheitliche Grundlage, was eine viele Interpretationen zulassende und nicht ausreichende Definition zurücklässt.347 Klar unterstellt werden darf jedoch die nach dem US-amerikanischen Grundverständnis bevorzugte Kapitalgeberorientierung. Demnach stehen die ihr Vermögen investierenden Kapitalgeber im Mittelpunkt aller Managementüberlegungen.348 Grundlegend verfolgt die Unternehmensleitung mit dem Shareholder-Value-Ansatz das Ziel, den Unternehmenswert zu steigern. Genau dies liegt im Interesse der Shareholder, da diese neben steigenden Börsennotierungen (Wertzuwachs) auch möglichst hohe Ausschüttungen fordern. Somit beruht die Steigerung des Unternehmenswertes nicht ausschließlich auf Gewinnen, sondern ist dann gegeben, wenn die vom Management erwirtschaftete interne Unternehmensrendite über dem Eigenkapitalkostensatz liegt.349 Erst dann schafft das Unternehmen also zusätzlichen Shareholder-Value, bei dem Anleger einen Anreiz finden, ihr Geld zu investieren.350 343 Kraege, R. (1997), S. 30. 344 Vgl. Rappaport, A. (1981), S. 139-149. 345 Vgl. Rappaport, A. (1986). 346 Nach Recherchen von Küpper fand der Begriff Shareholder-Value in einem BWL-Handwörterbuch erstmals 1993 Erwähnung. Vgl. dazu Küpper, H.U. (1998), S. 518. 347 So weichen die Vorstellungen von Rappaport über das Netz der Wertsteigerungen von denen anderer Forscher ab, wie beispielsweise von Weber. Vgl. dazu Beck, P. (1996), S. 148. 348 Vgl. Beecker, R. (1996), S. 45. 349 Vgl. Elschen, R. (1991), S. 215. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 119 Die Neuerung des Shareholder-Value-Ansatzes besteht also darin, dass die Steuerung und Beurteilung sämtlicher strategischer Entscheidungen an der Marktwertveränderung des Unternehmens meßbar ist. Damit sind nicht sich auf Geschäftsfelder fixierende Strategien relevant, sondern investororientierte mit ihren Wechselwirkungen. 351 Weber spricht von einer Wertsteigerungsanalyse. 352 Insgesamt handelt es sich dabei beim Shareholder-Value-Ansatz um ein Konzept der Unternehmensführung, das zwar grundsätzlich bei Publikumsgesellschaften Anwendung findet,353 aber auch bei allen nicht-börsennotierten Unternehmen im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung anwendbar ist. 354 Demnach sind auch klein- und mittelständische Unternehmen mit diesem Instrument steuerbar. Eine simple Möglichkeit, die Wertsteigerung eines Unternehmens zu berechnen, geht auf Rappaport zurück. Er schlägt vor, diese durch einzelne Werttreiber zu berechnen, um strategische Entscheidungen exakter zu begutachten. Damit kann eine Liaison zwischen dem übergreifenden Unternehmensziel der Wertsteigerung und der Anwendung einzelner Komponenten geschmiedet werden, um zu analysieren, welche strategischen Entscheidungen für eine Wertsteigerung letztendlich verantwortlich sind. Werden strategische Entscheidungen konsequent herbeigeführt, so sind interne und externe Nutzenpotentiale aufdeckbar, aktivierbar und bewertbar, was bei Akquisitionen folgendermaßen dargestellt werden kann: Tabelle 13: Shareholder-Value-Ansatz bei Akquisitionen 350 Eine Erörterung von Schlagworten zum Shareholder-Value aus gewerkschaftlicher Sicht bietet Neus, W. (1998), S. ff. 351 Vgl. Kümmel, A. T. (1994), S. 45. 352 Vgl. dazu Weber, B. (1991), S. 222; Gomez gebraucht den Ausdruck Wertsteigerungsnetzwerk, vgl. Gomez, P. (1989), S. 444. 353 Blidon, J. (1997), S. 62. 354 Vgl. Neus, W. (1998), S. 10, mit Verweis auf Bea, F. X. /Thissen, S. (1996). Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 120 v o r A k q u is it io n • B e w e•r t u n g s k o m p o n e n te n • Z ie l W e rtg e n e ra to re n W e rts te ig e ru n g K ä u fe ru n te rn e h m e n + n a c h A k q u is it io n W e rts te ig e ru n g T a rg e tu n te rn e h m e n N e tto C a s h F lo w W a c h s tu m s dauer F ü h ru n g s e n ts c h e id u n g e n U m s a tz w a c h s t um G e w in n m a rg e S te u e ra te b e trie b lic h e E n ts c h e id u n g < D is k o n tie ru n g s s a tz N e tto u m la u fve rm ö g e n A n la g e ve rm ö g e n In v e s t i t i o n s e n ts c h e id u n g W e rts te ig e ru n g d e s n e u e n U n te rn e h m e n s S c h u ld e n K a p ita lk o s te n F in a n z e n ts c h e id u n g Quelle: in Anlehnung an Gomez, P. /Weber, B. (1989): Akquisitionsstrategie: Wertsteigerung durch Übernahme von Unternehmen, Stuttgart, Zürich, S. 30. Dem Schaubild ist zu entnehmen, dass die Wertsteigerungen beider Unternehmen zusammen den alten separaten Zustand zu übertreffen haben. Von den sieben Wertgeneratoren, auch Value drivers genannt, bedarf die Größe der Wachstumsdauer weiterer Erklärung. Die übrigen sechs Wertgeneratoren können aus der Finanzanalyse abgeleitet werden und sind hier nur kurz zu erläutern. Im Konzept der Werttreiber werden betriebliche Führungsentscheidungen durch drei Wertgeneratoren determiniert: Umsatzwachstum, Gewinnmarge und die Steuerrate, die insgesamt in den Netto-Cashflow einfließen. Die betriebliche Gewinnmarge bildet sich demnach aus der Division von dem nach-steuerlichen Betriebsergebnis vor Zinsen mit dem Umsatz. Als zweiter Block von Führungsentscheidungen beeinflussen die Investitionsentscheidungen das Nettoumlauf- und Anlagevermögen und damit die Höhe der Netto-Cashflows. Dabei ermittelt sich die Erweiterungsinvestitionsquote im Anlagevermögen aus den Investitionen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen. Demnach ist eine Expansion nur dann sinnvoll, wenn die Rückflußrate aus der Erweiterungsinvestition höher ist als die aufgebrachten Kapitalkosten. 355 Schließlich bestimmen Finanzentscheidungen die Kapitalkosten, die, wie das Schaubild zeigt, einerseits in den Diskontierungssatz eingehen und mit der Summe der Netto-Cashflow 355 Vgl. Rappaport, A. (1986), S. 77. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 121 verrechnet werden, um die Wertsteigerung auszuweisen. 356 Andererseits sind die Kapitalkosten als Schulden vom Unternehmensgesamtwert zu subtrahieren. Als siebter Werttreiber ist die Wachstumsdauer als künstlich geschaffene Größe zu analysieren. Diese wird in Jahren gemessen und definiert den Zeitraum, in dem das Unternehmen gegenüber den Konkurrenten überdurchschnittlich wächst. Er ist der einzige Werttreiber, der nicht vom Management direkt beeinflußt werden kann. Der Unternehmenswert ist nach dem Shareholder-Value-Ansatz folgendermaßen zu berechnen:357 FCFt = ((Ut-1 * (1+WU) * GB * (1-sCF)) - ((Ut-1 * WU * (EAV + EWC)) Die mit Wertgeneratoren in funktionaler Beziehung stehenden freien Cashflows 358 können demnach folgendermaßen ermittelt werden: Der Umsatzerlös des Vorjahres bildet den Ausgangswert, der mit der konstanten Wachstumsrate des Umsatzes multipliziert wird. Dieser wird mit der betrieblichen Gewinnmarge unter Abzug der Steuerlast multipliziert und bildet den ersten Term der oben aufgeführten Gleichung. Das Ergebnis wird vom zweiten Term subtrahiert. Die Erweiterungsinvestition weist dabei das Anlage- und Umlaufvermögen aus. Die Anwendung des Shareholder-Value-Ansatzes nach Rappaport zur Messung der Unternehmenswertsteigerung bietet mehrere Vorteile. Zunächst lassen sich Aussagen zur Zukunftsorientierung sowie dem Verhältnis zwischen Risiko und Rendite einzelner Entscheidungen prognostizieren. Strategien können über den gesamten Zeitraum eines Produktlebenszyklusses abgeschätzt werden. Die daraus ermittelten Barwerte zwingen das Management, alternative Strategien durchzukalkulieren. In der 356 Rappaport unterteilt ursprünglich sechs Wertgeneratoren: Umsatzwachstumsrate (Sales Growth); Betriebsgewinnmarge (Operating Profit Margin); Investition in das Nettoumlauf- und Anlagevermögen (Working Capital); Investment (Fixed Capital Investment); Kapitalkosten (Cost of Capital); Ertragssteueren (Income Tax Rate); Wachstumsdauer bzw. Strategiedauer (Value Growth Duration), Vgl. dazu Rappaport, A. (1986), S. 76. 357 Die Formelzeichen bedeuten: FCFt = Freier Cashflow der Periode; Ut-1 = Umsatzerlöse des Vorjahres; WU = Konstante Wachstumsrate des Umsatzes; GB = Konstante betriebliche Gewinnmarge; sCF = Auf den Cashflow bezogener Ertragssteuersatz; EAV = Erweiterungsinvestitionsquote in das Anlagevermögen; EWC = Erweiterungsinvestitionsquote in das Working Capital. 358 Vgl. Gomez, P. (1990), S. 560. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 122 Portfoliotheorie dient der Shareholder-Value darüber hinaus als Vergleichsmaßstab, da die Rendite das Risiko überkompensieren muss.359 Die vom Investor am Kapitalmarkt erwartete Verzinsung bildet somit die Wertuntergrenze, die verdient werden muss, um letztendlich die Gefahr eines unfriendly takeover zu vermeiden. Im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes können finanzwirtschaftliche Umstrukturierungen und Desinvestitionen analysiert werden. Demnach sind diejenigen betrieblichen Einheiten, die eine von den Investoren geforderte Rendite zwar noch erreichen, nicht aber übertreffen, nur noch gering zu fördern. Schwächere Einheiten haben keinen Anspruch auf zusätzliche Investitionen über deren Erhaltung hinaus. Dem Management ist damit eine Hilfestellung zur Entscheidungsfindung geboten,360 während letztgenannte Bereiche zu desinvestieren sind. Um mit Hilfe des Shareholder-Value-Ansatzes eine Unternehmensbewertung durchzuführen, können einzelne Wertgeneratoren bestimmten Nutzenpotentialen zugeordnet werden. Ein dafür geschaffenes Instrument ist die Valcor-Matrix (Value is core), deren Ziel darin liegt, das Nutzenpotential einer Akquisition mit Wertgeneratoren zu verbinden. Die folgende Abbildung stellt eine solche Zuordnung von Wertgeneratoren und Nutzenpotentialen dar: Tabelle 14: Wertgeneratoren und zugehöriges Nutzenpotential Wertgenerator Nutzenpotential Umsatzwachstum Überwindung von Markteintrittsbarrieren Gewinnmarge Reduktion der Fertigungstiefe Investition (Umlauf- und Anlagevermögen) Verkauf nicht-betriebsnotwendigen Vermögens Kapitalkosten Leverage-Effekt Ertragssteuern Internationale Gruppenstruktur Quelle: in Anlehnung an Gomez, P.: Unternehmensakquisition vor dem Hintergrund des Shareholder Value, S. 7-20, hier S. 16, in: G. Sieben /H.G. Stein, (Hrsg.): Unternehmensakquisitionen - Strategien und Abwehrstrategien, Stuttgart 1992. Die auf Wertgeneratoren beruhende Shareholder-Value-Theorie ist nicht frei von Kritik. So ist zunächst in diesem Konzept normativ vorgegeben, dass sich der Investor 359 Vgl. Bühner, R. (1996), S. 37. 360 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 59.f, der dies auch als "Be your own raider" bezeichnet. S. 60. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 123 oder Erwerber rational im Sinne der Kapitalmarkttheorie verhält. Damit wird die Zielsetzung unterstellt, dass ausschließlich die Unternehmenswertsteigerung von Interesse ist. Weiterhin gestaltet sich die Berechnung mit Wertgeneratoren als schwierig, da sich Trendextrapolationen auf strategischer Ebene – im Vergleich zu herkömmlichen Methoden –nicht genauer erfassen lassen. Auch außerhalb einschlägiger Literatur des Forschungsbereichs wird die Shareholder-Value-Diskussion kontrovers geführt,361 weil nicht direkt am Unternehmen partizipierende Gruppen eher unberücksichtigt bleiben. Das Humankapital wird eher als potentieller Kostenfaktor betrachtet, bei dem Mitarbeiter regelmäßig von Arbeitsplatzabbau bedroht sind, wenn keine Wertsteigerung erwirtschaftet wird. Ebenso gestaltet sich eine Transformation qualitativer Daten in monetär meßbare Größen als schwierig.362 Nachfolgend ist zu untersuchen, inwiefern dieser Ansatz auch in Japan Einzug hält. 3.2.3 Unternehmensziele japanischer Unternehmen Wie in Deutschland und in den USA wird auch in Japan die Diskussion StakeholderValue versus Shareholder-Value intensiv geführt. Historisch dominierte der Stakeholder-Value in Japan Jahrzehnte lang und noch heute unterliegen japanische Unternehmen einer Vielzahl an Einflüssen unterschiedlicher Interessengruppen. Die Unternehmensziele japanischer Unternehmensführungen scheinen sich in jüngster Zeit allerdings zu verändern. So gibt es generelle Anzeichen dafür, dass sich die historisch eher Stakeholder-orientierte japanische Gesellschaft hin zum ShareholderValue verändert.363 Eine vor längerer Zeit von Matsushima vorgestellte Studie ergab noch folgendes Bild: „Auf die Frage: ´Wem gehört dieses Unternehmen?´ antworteten 46 Prozent: ´Nicht nur den Aktionären, sondern den Mitarbeitern der Firma´, und nur 18 Prozent meinten, daß die ´Firma den Aktionären´ gehört."364 361 Bleicher, K. (1991), S. 102-106; Kohlhausen, M., in: FAZ, Nr. 211, vom 11.9.95, S. B9. 362 Zur Kritik der ausschließlich monetären Orientierung der Unternehmensbewertung über Cashflows und den fehlenden Aussagen, wie nichtmonetäre Aspekte in den Wert einfließen können, vgl. Fingerhut, A. (1991), S. 1. 363 Vgl. Baum, H. (1995), S. 84 ff. 364 Matsushima, S. (1992), S. 17. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 124 Die Mitte 1995 durchgeführte schriftliche Befragung des japanischen Wirtschaftsverbandes Keizai doyukai über vorherrschende Stakeholder-Value-Einschätzungen deutet neuerdings in eine andere Richtung, wonach der Shareholder-Value zunehmend stärkere Gewichtung erfährt: Danach wurden Daten zur Einschätzung von 4.040 börsennotierten Unternehmen sowie aus weiteren 325 Mitgliedsunternehmen gesammelt. Neben dem Shareholder-Value wurden weitere Anspruchsgruppen, die als Stakeholder bezeichnet werden können, aufgestellt und nach ihrer Wichtigkeit – heute und zukünftig – abgefragt. Das unten aufgeführte Schaubild stellt die bisherige Situation in Form eines Oktaeders dar. Die prognostizierte zukünftige Entwicklung wird durch einen zweiten Oktaeder ausgedrückt, bei der die Einschätzung alter und neuer Interessen- und Anspruchsgruppen mittels einer fünfrangigen Skala abgetragen wird. Abbildung 13: Veränderung des Shareholder- und Stakeholder-Value in Japan Aktionäre/Investoren 5 4,1 4,5 4 Mitarbeiter 3,7 3,7 3 4,3 3,4 2 Unternehmensgruppen (Mutter- und Tochtergesellschaften) 1 4,6 Kunden 4,8 3,1 0 bisherige Bedeutung 3,2 Gewerkschaften 4,1 zukünftige Bedeutung 2,6 4,2 Lieferanten /Geschäftspartner 1 = nicht besonders wichtig 2 = relativ wichtig 3 = wichtig 4 = ziemlich wichtig 5 = außerordentlich wichtig 2,6 3,4 Regierung/ Regierungsinstitutionen 3,4 Finanzinstitute Quelle: Keizai Dôyukai (1996), S. 94.365 Den Angaben der Befragten zufolge ergibt sich folgendes Bild: Mit Ausnahme der Regierungsstellen, die auf der fünfstelligen Skala nur ein Niveau von 2,6 erreichten, wurden die Stakeholder generell bei allen Befragten mit über 3 als relativ wichtig empfunden. Oberste Priorität räumen japanische Manager der Kundenorientierung ein, die mit 4,6 für die Gegenwart und sogar 4,8 in der Zukunft prognostiziert wird. 365 Ebenfalls abgebildet in Otto, S. S. (1997), S. 62 sowie in Blies, P. (2000), S. 22. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 125 Auch Mitarbeiter finden mit den Werten 4,3 bzw. zukünftig 4,5 ebenfalls starke Berücksichtigung. Der Akquisiteur hat somit „[...] von Anfang an zu versuchen, eine Kooperation mit den Arbeitnehmervertretern zu pflegen, die die Arbeiterschaft eines Unternehmens repräsentieren und gleichzeitig eine starke Verbundenheit zu ihrem Unternehmen haben, zu dessen Wohl sie sich oft ungewöhnlich stark engagieren."366 Neben den als relativ wichtig empfundenen Verbindungen zu Geschäftspartnern und Lieferanten, die mit der Bewertung von 4,1 bzw. zukünftig 4,2 den dritten Platz einnehmen, geraten Finanzinstitute und Gewerkschaften nur auf hintere Plätze. Für die vorliegende Studie besonders interessant ist festzustellen, dass die Bedeutung von Investoren zunimmt. So liegt die momentane Bewertung der Shareholder bei 3,7, wird aber zukünftig voraussichtlich auf 4,1 ansteigen. Der empirischen Untersuchung der Kezai Doyukai folgend kann demnach auch in Japan eine zukünftig steigende Shareholder-Value-Orientierung ausgemacht werden. Damit häufen sich die Anzeichen, dass innerhalb des Spannungsfeldes Stakeholder versus Shareholder tendenziell Veränderungen hin zum Shareholder sichtbar werden.367 Allerdings ist zu beachten, dass dieser Prozess im Verhältnis zu anderen Ländern – wie z.B. zu Deutschland – eher langsam voranschreitet.368 Bevor Gründe für das verstärkte Involvement japanischer Unternehmen zum Shareholder-Value näher analysiert werden, ist zunächst darauf zu verweisen, dass auch in Japan ansässige ausländische Beratungsunternehmen eine Hinwendung zu diesem Konzept befürworten, bei der Restrukturierungen und Arbeitsplatzabbau den Shareholder-Value japanischer Unternehmen erhöhen werden.369 Das Nikko Research Institute konstatiert: „In many cases, the stock-price valuations of firms neglecting shareholders are fairly low. However. [...] Japanese companies are entering a critical period over the next year or two. Domestic enterprises will come under real pressure to change and adopt a U.S. corporate culture. Companies in Japan will be forced to buy back and liquidate shares, set up stock option systems, restructure, 366 Neumann, R. (1992), S. 29. 367 Über den Wandel der Stakeholder Relations in Japan vgl. Otto, S. S. (1997), S. 43-74. 368 Vgl. Hilpert, G. H. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 16. 369 Vgl. Miyake K. (1998), S. 1. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 126 initiate M & A activities, focus on ROE, and raise company value to appease shareholders."370 Die verstärkte Hinwendung zum Shareholder-Value scheint durch mehrere Umstände erklärbar. So kann sich die japanische Gesellschaft und deren Unternehmen der Globalisierung nicht entziehen und ist einem immer stärkeren Druck ausgesetzt, mit ausländischen Unternehmen um Aufträge und Kapital in Konkurrenz zu treten. Die Globalisierung und die zunehmend schwieriger werdenden Finanzierungsmöglichkeiten durch einheimische Banken können als ein weiterer Auslöser dieser Veränderungsprozesse betrachtet werden. Dabei dürften nicht zuletzt auch Finanzinvestoren wie US-amerikanische Pensionsfonds einen großen Anteil haben. Mit der verstärkt aufkommenden wirtschaftlichen Konkurrenzsituation wurde ebenso die japanische Rechnungslegung zu einer Hinwendung zum IAS-Standard novelliert. Diese veränderten ökonomischen Bedingungen betreffen nicht nur große, dem internationalen Wettbewerb unterstehende börsennotierte japanische Aktiengesellschaften, sondern immer stärker auch klein- und mittelständische Unternehmen. Denn einerseits lösen sich die bisher festen Lieferstrukturen allmählich auf, so dass Großunternehmen regelmäßig Vorprodukte aus dem asiatischen Ausland beziehen. Anderseits drängen ausländische Unternehmen mit ihren Produkten und Dienstleistungen verstärkt auf den japanischen Markt. Insgesamt lässt sich feststellen, dass die Shareholder-Value-Fokussierung auch in Japan Einzug fand und demnächst noch verstärkt Verbreitung finden dürfte. Allerdings ist nicht von dem akquisitionspezifischen Merkmal einer Marktbereinigung auszugehen, wie sie in den USA stattfand. Michalski führt dazu an: „Die M & A-Tätigkeit, die in westlichen Kapitalmärkten zu beobachten ist und organisatorische Ineffizienz und Managementversagen sanktioniert, wird von der neoklassischen Theorie als Mittel zur Wertmaximierung des Aktienkapitals betrachtet sowie als Mittel zur Steigerung der Allokationseffizienz des Eigenkapitals. Sie ist in Japan praktisch inexistent."371 Die entscheidenden Wertdeterminanten unterliegen aber auch in diesem 370 371 The Nikko Research Center (1998), S. 11. Michalski, T. (1996), S. 230 mit Verweis auf Ansichten gleichgesinnter Autoren: Abegglen, J. /Stalk, G. Jr. (1986), S. 85f; Aoki, M. (1988), S. 99ff; Krug, B. (1992), S. 63f; Krug, B., in: FAZ, vom 10.4.1993, S. 13; McMillan, C. (1985), S. 283ff. Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 127 Falle den Ressourcen des Unternehmens sowie den unternehmensexternen Umfeldbedingungen. 3.3 Zusammenfassung theoretischer Grundlagen und Interessenlagen Die ökonomischen Partialtheorien eignen sich insgesamt gut, die Akquisitionsmöglichkeiten eines deutschen Investors in Japan zu beurteilen. Im Rahmen der Informationshypothese kann eine schwache bis halbstrenge Informationseffizienz angenommen werden, d.h. einem Investor sind viele Aspekte über das Targetunternehmen als unbekannt zu unterstellen. Diese Unsicherheit hat grundsätzlich Eingang in das Risiko zu finden. Ein Investor sollte ebenfalls der Steuerhypothese Gewicht beimessen, da die hohen Steuern in Japan ebenso hohe Kosten implizieren. Den auf Diversifikationen beruhenden Erfolgen ist hier reserviert gegenüberzustehen und eher der Monopoltheorie durch einzubeziehende Synergieeffekte stärkere Aufmerksamkeit zu widmen. Synergien sind zwar nur schwer abschätzbar, trotzdem wichtig zu ergründen, so dass sich ein potentieller Akquisiteur, der keine Synergien zu berücksichtigen plant, die Frage stellen muss, warum er ein so riskantes Engagement in Japan überhaupt eingeht. Die wertmaximierenden Theorien eigen sich insgesamt sehr gut, eine Akquisition zu erklären, nicht jedoch die später behandelten nicht-wertmaximierenden Theorien, die dazu keine entscheidenden Lösungen liefern. Die Motive potentieller ausländischer Investoren, Akquisitionen in Japan durchzuführen, waren früher wie heute gegeben. Die Haltung ausländischer Investoren hat sich offenbar nicht sehr verändert, kurz gesagt: Der japanische Markt ist nach wie vor attraktiv. Japanische Unternehmen unterliegen hingegen erheblichen Veränderungen. Zum einen verstärkt der japanische Staat den Druck auf die Unternehmen, sich zu öffnen. Zum anderen sind Kostensenkungen von den japanischen Unternehmen durchzuführen, die sich gegenüber der ausländischen Konkurrenz zu behaupten gedenken. Mit den in den letzten Jahren ansteigenden Investitionen ausländischer Unternehmen geht der Umstand einher, dass früher in Japan vorherrschende gesellschaftliche Akzeptanzprobleme, die Firmenübernahmen erschwerten oder gar unmöglich machten, heute stark zurückgegangen sind bzw. nur noch in äußerst abgeschwächter Form existieren. Denn den in Japan historisch erwachsenen Vorurteilen Theoretische Grundlagen und Interessenlagen 128 gegenüber Akquisitionen, sie generell als unerwünscht zu bezeichnen, ist insofern eine Abkehr zu konstatieren, als dass sie immer öfter, sozusagen als letzter Ausweg legitimiert werden. Hinsichtlich der Unternehmensziele ist eine tendenzielle Parallelität in der Shareholder-Value-Orientierung deutscher und japanischer Unternehmen zu konstatieren. So konnten Corporate-Governance-Strukturen japanischer Unternehmen lange Jahre verstärkt dem Stakeholder-Value-Ansatz zugerechnet werden, bei dem Strategieorientierungen in Bezug auf Umsatzwachstum und Erhöhung des Marktanteils im Vordergrund standen. Bedingt durch die Globalisierung, die lang anhaltende Rezession und die immer offener zu Tage tretenden wirtschaftlichen Probleme vieler Unternehmen wird in den nächsten Jahren vermutlich auch in japanischen Unternehmen immer stärker dazu übergegangen, die Eigentümer in den Blickpunkt der Unternehmensstrategie zu rücken. Allerdings muss beachtet werden, dass dieser Prozess im Verhältnis zu anderen Ländern eher langsam voranschreitet. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 4 129 Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen Bevor die jeweiligen Ansätze analysiert werden ist zunächst die japanische Rechnungslegung darzustellen, die eine Sonderstellung erfährt, da sie dem Investor einen grundlegenden Einblick in die rechtliche und institutionelle Situation in Japan gewährt. Folgende Fragen werden dabei thematisiert: Wie ist die japanische Rechnungslegung im Spannungsfeld zwischen Strategieorientierung und Kapitalmarktorientierung heute und zukünftig zu kodifizieren? Inwiefern zeichnet sich die japanische Rechnungslegung durch Prinzipien, wie Gläubigerschutz und Maßgeblichkeitsprinzip aus? Welchen generellen Schwierigkeiten unterliegen den aus der Jahresabschlußanalyse gewonnenen Daten? Auf den Ergebnissen der rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen der japanischen Rechnungslegung aufbauend ist zu analysieren, welche Ansätze deutsche Akquisiteure bei einem japanischen Targetunternehmen bestmöglicher Weise anzuwenden in der Lage sind. Hierbei ist Folgendes zu klären: Welche mit ihren jeweiligen Stärken und Schwächen versehenen Ansätze stehen einem deutschen Investor zur Verfügung? Wie eignen sich substanzorientierte, marktorientierte und ertragsorientierte Ansätze zur Bewertung in Japan? Welche Ansätze zur Bewertung sind bei japanischen Unternehmen vorherrschend? Welchen Stellenwert messen deutsche Investoren den unterschiedlichen Ansätzen bei? Neben den Bewertungansätzen an sich ist schließlich noch zu beleuchten, inwiefern das zu untersuchende Objekt durch alternative performance-orientierte Kennzahlen erschlossen werden kann. Dies impliziert folgende Forschungsfragen: Wie können traditionelle und wertorientierte Kennzahlen zu Performancemessungen definiert werden? Welche performance-orientierten Kennzahlen werden in japanischen Unternehmen angewandt? In welchem Ausmaß können Performancemessungen in Japan von einem deutschen Investor sinnvoll angewandt werden? Um diese forschungsgeleiteten Fragen zu beantworten, wird zunächst kurz auf rechtliche und institutionelle Bereiche des Rechnungswesens in Japan eingegangen. Anschließend werden die Bewertungsansätze ausführlich diskutiert. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 4.1 130 Rechtlicher und institutioneller Rahmen der japanischen Rechnungslegung 4.1.1 Kodifizierung der japanischen Rechnungslegung Jedes Land beruht auf seinen kulturellen Eigenheiten, die sich auch auf das jeweilige System der Rechnungslegung niederschlagen. Im hiesigen Fall steht die japanische Rechnungslegung im Mittelpunkt der Betrachtung, die wegen ihrer drei gesetzlichen Regelwerke, die auf die Unternehmen einwirken, als ein trianguläres System bezeichnet wird.372 Deren Grundlage bildet das japanische Handelsgesetzbuch (Shoho), das Körperschaftssteuergesetz (Zeiko) sowie – zumindest für börsennotierte Unternehmen – das Wertpapier- und Börsenaufsichtsgesetz (Shokentorihikiho). 373 Graphisch kann dies folgendermaßen dargestellt werden: Abbildung 14: Überblick über das gesetzliche Rechnungswesen in Japan jHGB jBörsG jKStG alle börsennotierten AG alle AG alle juristischen Personen Einzel-Bilanz Einzel-G&V Gewinnverwendungsrechnung Anhang Konsolidierte Bilanz Konsolidierte G&V Konsolidierte Überschußrechnung Zwischen-Bilanz Zwischen-G&V Einzel-Bilanz Einzel-Bilanz Einzel-G&V Einzel-G&V Geschäftsbericht Gewinnverwendungsrechnung einzureichen an den Finanzminister Gewinnverwendungsvorschlag Anhang Anhang vorzulegen der Hauptversammlung beizufügen der Steuererklärung Quelle: In Anlehnung an Kuroda, M. (1995): Überblick über die externe Rechnungslegung der japanischen Unternehmen, in: The annals of the School of Business Administration, Kobe, Bd. No. 39, S. 103-129, hier: S. 105. Alle Unternehmen sind demnach verpflichtet, Bilanzen, G&V-Rechnungen, Gewinnverwendungsrechnungen und Anhänge aufzustellen. Juristische Personen haben diese Informationen grundsätzlich der Steuererklärung beizulegen. Aktiengesellschaften sind angehalten, sie darüber hinaus der Hauptversammlung vorzulegen. 372 Vgl. Otto, P. (2000) S. 179; Sawa, E. (2000), S. 612. 373 Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 143 mit Verweis auf Arai, K. /Shiratori, S. (1991), S. 9. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 131 Schließlich unterliegen börsennotierte Gesellschaften der gesetzlichen Bestimmung, den gesamten Jahresabschluß dem Finanzministerium einzureichen. Zu den Rechtsquellen hinzu kommen Stellungnahmen und Standards vom Rat für die Rechnungslegung (RRU), der dem Finanzministerium unterstellt ist. Die von diesem staatlichen Gremium erlassenen Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung werden als Kigyo Kaikei Gensoku (KKG) bezeichnet und können ebenfalls als Grundlage für Jahresabschlüsse japanischer Unternehmen angesehen werden. Die für Jahresabschlüsse darüber hinausgehenden notwendigen Richtlinien werden in Japan von zwei unterschiedlichen Organisationen erarbeitet. Einerseits vom Business Accounting Deliberation Council, abgekürzt BADC, der bereits im Jahre 1949 ins Leben gerufen wurde und dem Finanzministerium untergeordnet ist.374 Andererseits existiert neben dem staatlichen BADC noch eine private, sich selbst regulierende Organisation im japanischen Rechnungswesen: das Accounting Standards Committee of the Japanese Institute of CPA, JICPA genannt. Darin sind alle japanischen Wirtschaftsprüfer vereint, von denen Vorschläge ausgearbeitet werden, die bis zu Fragen der Implementierung von Wirtschaftsgesetzen reichen.375 Ein Investor hat die Wahl, eine Unternehmensbewertung auf demjenigen System der Rechnungslegung durchzuführen, welches im Land des Verkäufers vorherrscht (Japan) aber auch aus dem des Käufers (Deutschland) stammen kann. Zu den japanspezifischen Besonderheiten bestätigt Sakurai: „Japanische Unternehmen beurteilen Investitionen normalerweise nicht nur auf Basis wirtschaftlicher Faktoren, sondern berücksichtigen auch andere quantifizierbare und nicht quantifizierbare Einflüsse."376 Als eine dritte Möglichkeit könnte es sich darüber hinaus anbieten, die Bewertung über einen international akzeptierten Ansatz durchzuführen. 374 Auf den BADC sind die Standards im öffentlichen japanischen Sektor der Rechnungslegung zurückzuführen. Vgl. dazu im Internet: http://www.2g.biglobe.ne.jp/ykawamur/gaap.010htm/ vom 28.6.99. 375 Die Mitgliederstruktur des JICPA gestaltet sich (Stand März 1999) folgendermaßen: CPAs= 12.156, CPAs aus anderen Ländern = 12, Prüfungsgesellschaften 142, Junior CPAs = 3.707. Insgesamt zählt das JICPA somit 16.017 Mitglieder. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 623. 376 Sakurai, M. (1997), S. 243. Bestätigend dazu auch Foljanty /Engel, die in ihrem Werk japanische Zeitungstexte ins Deutsche übersetzen. Der erste Artikel trägt die Überschrift: „Zahlenorientiertes Management ist der Grund für die Niederlage." Entnommen aus Asahi Shimbun, 01.03.1993, abgedruckt in: Foljanty, D. /Engel, B. (1997), S. 2 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 132 Der Fachliteratur nach gehört die japanische Corporate-Governance dem strategieorientierten System an. So steht sich das aus den USA stammende angelsächsische kapitalmarktorientierte (market-based) System dem in Japan und auch in Deutschland verankerten bankgestützten, auf strategischen Investorenbeziehungen aufbauenden (relation based) System in einem Spannungsverhältnis gegenüber.377 In dieselbe Richtung zielt Guatri, wonach Japan mit Einschränkungen dem strategieorientierten Block zugeordnet werden kann, da langfristige strategische Aspekte im Vordergrund stehen,378 einem Land, in dem primär die langfristige Ertragskraft im Vordergrund steht.379 Prinzipiell zeichnen sich die kontinentaleuropäische wie auch die japanische Rechnungslegung durch das Vorsichtsprinzip und eine prinzipielle Gläubigerschutzorientierung aus.380 Dabei dominiert in beiden Ländern ein eher konservativer Ergebnisausweis 381 sowie eine gemeinhin längerfristige Ergebnisorientierung.382 Auch Neumann sieht die japanische Rechnungslegung heute in Form und Inhalt den deutschen Spezifika näher als den US-amerikanischen Standards.383 So übt der Konzernabschluß in beiden Ländern eine reine Informationsfunktion aus, mit der Ableitung der Steuerbilanz aus der Handelsbilanz.384 Deutsche wie auch japanische Unternehmen wählen üblicherweise die degressive Abschreibungsmethode. 377 Vgl. Otto, S. S. (1997), S. 47. 378 Es wird darüber hinaus auch auf ein ablehnendes Verhalten von Europäern gegenüber ausschließlich finanzwirtschaftlichen Bewertungsansätzen verwiesen. Vgl. dazu Guatri, L. (1994), S. 112. 379 Vgl. Guatri, L. (1994), S. 112. 380 Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 171. 381 Gegenüber der japanischen Rechnungslegung erfuhr die deutsche durch das im April 1998 in Kraft getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) eine wegweisende Stärkung dahingehend, dass eine verstärkte Offenlegungspflicht von Risiken zu erfolgen hat. Dazu wurde das Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) gegründet, dem in der künftigen deutschen Konzernrechnungslegung eine bedeutende Stellung zugedacht wird. Vgl. Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1106. 382 Deutsche börsennotierte Konzerne können allerdings mit Inkrafttreten des Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetztes (KapAEG) vom 24.4.1998 unter den Voraussetzungen des § 292 a HGB von der Pflicht zur Ausstellung eines Konzernabschlusses nach HGB befreit werden, wenn sie ihren Konzernabschluß nach IAS oder US-GAAP in Einklang stehenden Rechnungsgrundsätzen erstellen. Vgl. dazu Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1103 mit Verweis auf: Peemöller /Geiger: Änderung des HGB durch das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz, BKK1998, Fach 15, 1099; Böcking /Orth: Die Vorschriften zur Rechnungslegung und Prüfung durch das KonTraG und das KapAEG, DB 1998, S. 1241. 383 384 Vgl. Neumann, H. (1996), S. 89. Bestätigend dazu Neumann, H. (1996), S. 90: So ist „...die Ableitung der Steuerbilanz aus der Handelsbilanz zwingend und führt zu einer `konservativen` Ergebnisdarstellung auch in den publizierten Jahresabschlüssen der Unternehmen." Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 133 Demgegenüber sind bei US-amerikanischen Unternehmen lineare Abschreibungen vorherrschend.385 Die japanische Rechnungslegung beruht in Form und Inhalt auf Gesetzen und staatlichen Verordnungen sowie auf anderen Verlautbarungen des Staates. Während die Form und der Inhalt der Normierung der Rechnungslegung japanischer Unternehmen auf deutschem und französischem Recht fußt und seit der Jahrhundertwende in Japan Einzug fand,386 basiert die Informationsfunktion demgegenüber eher auf amerikanischem Gedankengut. Dies hat zur Folge, dass das verstärkte Interesse der Kapitaleigner in den Mittelpunkt der Betrachtung rückt. Es ist insgesamt festzustellen, dass sich die traditionell lange Jahre eher strategieorientiert ausgerichtete japanische Rechnungslegung jüngst ebenfalls immer stärker internationalen Accounting Standards annähert, die einer wertorientierten Richtung entsprechen. Zukünftig dürfte sich der Einfluß der internationalen Rechnungslegung für die Unternehmensberichterstattung in Japan zu IAS-Standards durchsetzen. Das Gedankengut von Gläubigerschutz und Vorsichtsprinzip ist in diesem Sinne nicht nur in Deutschland, sondern auch in Japan Veränderungen unterworfen hin zur internationalen Konvergenz: "NEC is talking about shareholder value, and about how it is going to evaluate its businesses in future by such unJapanese yardsticks as free cash flow and return on equity."387 Insbesondere die Unternehmensberichterstattung größerer japanischer Aktiengesellschaften tendiert immer stärker dazu, die Informationsinteressen der Kapitalgeber – ähnlich der anglo-amerikanischen Vorstellung – in den Vordergrund zu rücken.388 Diese in Japan durch die Zeiten heutiger Globalisierung stärker zu internationalen Standards tendierenden harmonisierten Rechnungslegungsvorschriften finden nicht zuletzt durch die jüngste Gesetzesreform zum Geschäftsjahr des 1. April 1999 verstärkt Ausdruck.389 385 Siehe dazu Neumann, H. (1996), S. 90 f. 386 Vgl. Sawa, E. (2000), S. 612 f. 387 O.V. in: Financial Times, 29.09.1999, S. 17. 388 Vgl. Sawa, E. (2000), S. 611 mit Verweis auf Arai, K. /Shiratori, S. (1991). 389 Vgl. Otto, J. (2000), S. 178. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 134 Die Voraussetzungen einer stärkeren Kapitalgeberorientierung erfüllen sowohl die International Accounting Standards (kurz IAS genannt) 390 als auch die US- amerikanischen Generally Accepted Accounting Principles (kurz US-GAAP genannt), 391 nicht aber die ursprüngliche in Form und Inhalt davon abweichende japanische Rechnungslegung.392 Auf Gemeinsamkeiten und Unterschiede beider internationaler Accounting Standards, der IAS als auch der US-GAAP Rechnungslegungssysteme soll, um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen, verwiesen werden. 393 Wenn auch japanische Bilanzierungsvorschriften zur Zeit ebenfalls noch nicht den international anerkannten Standards entsprechen, namentlich den IAS bzw. den amerikanischen US-GAAP,394 tendieren sie aber in den 90er Jahren spürbar hin zum IASStandard. Die Entwicklung der japanischen Rechnungslegung, die lange Zeit der deutschen Rechnungslegung näher stand,395 ist bereits seit längerer Zeit zu konstatieren. "Subsequent to 1948 the trend in Japanese accounting has been further to refine the needs of business financial information oriented towards the investor. In this process we have gleaned many insights from accounting in other developed nations, particularly the United States."396 In Japan wird die Internationalisierung der Rechnungslegung durch mehrere Gründe gerechtfertigt. So sehen sich japanische Unternehmen heutzutage ebenfalls dem Wettbewerb um Kapital und Finanzierungskosten in einem früher nicht gekannten Ausmaß gegenüber, da besonders die als stille Gesellschafter betrachteten Banken397 (City, Regional, Trust) dazu übergehen, ihre Anteile zu veräußern. Der Grund dieser Entwicklung kann in der Novellierung der Rechnungslegung vermutet werden, 390 Stellvertretend zur umfangreichen IAS-Literatur vgl. Baetge, J. /Dörner, D. /Kleekämper, H. /Wollmert, P. (1997); Achleitner, A-K. /Behr, G. (1998). 391 Stellvertretend zur US-GAAP Literatur vgl. Ballwieser, W. (1998); Pellens, B. (1999); Niehus, R.J. /Thyll, A. (1998). 392 Vgl. Hübner, N. (1996), S. 31 mit Verweis auf Yamakawa, T. (1974), S. 107 f; Sawa, E. (2000) 393 So ist beiden Systemen die Orientierung zur Informationsfunktion gemein, bei der die Investoren Hauptadressat sind. Pflichtbestandteil eines nach IAS erstellten Jahresabschlusses bildet die Kapitalflußrechnung und die Segmentberichterstattung. In der Kapitalflußrechnung sind die Zahlungsströme nach IAS 7 getrennt nach Cashflows aus Geschäftstätigkeit, Investitionstätigkeit und der Finanzierungstätigkeit auszuweisen. Vgl. dazu Meinecke, P. (1997), S. 409-410. 394 Vgl. Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, 50. 395 Vgl. Sawa, E. (2000), S. 628 f. 396 Someya, K. (1996), S. 151. 397 Vgl. Tabelle über Aktionärsgruppen stiller Gesellschafter in Blies, P. (2000), S. 101. Die Daten entstammen der Shôji Hômu Kenkyûkai (1990), S. 18. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 135 in der die Bilanzierung der Wertpapiere nicht mehr zu Anschaffungskosten, sondern zu Tageswerten zu erfolgen hat. Es kann einigen japanischen Unternehmen aber auch der Versuch unterstellt werden, internationale Investoren aufgrund von Liquiditätsschwierigkeiten bewußt anzuziehen. Diese bestehen ihrerseits auf einer Vergleichbarkeit internationaler Abschlüsse, um in der Lage zu sein, ihre Risiken und Chancen zuverlässig abschätzen zu können.398 Während deutschen Unternehmen neben der kompletten Umstellung zur IAS- (oder US-GAAP)-Rechnungslegung die Möglichkeit eingeräumt wurde, einen zweiten so genannten Parallelabschluß nach IAS-Standard zu erstellen, 399 vollzog die japanische Rechnungslegung in der Vergangenheit einen anderen Weg. Demnach können deutsche Unternehmen neben einer Befreiung des HGB Abschlusses400 einen dualen Abschluß erstellen, der sowohl Vorschriften des HGB als auch der IAS erfüllt. In Japan hingegen wurden Bilanzierungsvorschriften direkt an international anerkannte Grundsätze angepaßt. Dies hatte den Vorteil, dass eine Zweiteilung von Unternehmen, die international anerkannte Regelwerke anwenden durften sowie restliche, die nationale Vorschriften weiterhin beachten mussten, vermieden werden konnte. 401 Insgesamt ist festzuhalten, dass japanische Rechnungslegungsvorschriften in einem immer stärkeren Ausmaß hin zum IAS konvertieren. Um dem deutschen Investor mehr Transparenz zu verschaffen, sind schließlich noch die Unterschiede einer deutsch-japanischen G&V-Rechnung in Form einer Abbildung aufzuzeigen. Diese können folgendermaßen grob umrissen werden: Japanische Unternehmen bilanzieren nach dem Umsatzkostenverfahren, wogegen deutsche Unternehmen – seit 1986 mit der Wahlmöglichkeit versehen – eher zum Gesamtkostenverfahren tendieren. Die 398 Als Untersuchungsgegenstand interessant, hier aber nicht weiter zu berücksichtigen, wäre eine empirische Untersuchung über IAS- Beeinflussungen auf japanische Jahresabschlußveröffentlichungen. 399 Diese Methode wählten z.B. die Unternehmen Adidas AG und Merck KGaA. Jener Vorgehensweise werden allerdings keine Zukunftsaussichten testiert. Vgl. Meinecke, P. (1997), S. 410. 400 Die Befreiungsmöglichkeit nach § 292 a HGB ist für zunächst bis zum 31.12.2004 festgesetzt. Später ist im Rahmen weltweiter Harmonisierungen der Rechnungslegung eine Überarbeitung deutscher Konzernrechnungslegungsstandards angestrebt, vgl. Peemöller, V. H. /Finsterer, H. /Neubert, M. (1999), S. 1103-1104. 401 Vgl. Otto, J. (2000), S. 181. Eine Minderheit von ca. 30 bis 40 Gesellschaften in Japan, die in den USA gelistet sind, erstellen einen Sekundärabschluß nach US-GAAP. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 631 f. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 136 japanische Gewinn- und Verlustrechnung ist nachfolgend in die in Deutschland übliche Gesamtkostenverfahren-G&V überzuleiten: Abbildung 15: Japanische versus deutsche G&V-Rechnung Bild 30_08_00TableauG&V unter verschiedenes Quelle: in Anlehnung an Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse japanischer Aktiengesellschaften (Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The annals of the School of Business Administration, Kobe University, Band 41, S. 141178, hier S. 169. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 137 Die Erfolgsermittlung im japanischen Rechnungswesen ist mit der deutschen identisch. Grob vereinfacht lässt sich im japanischen Rechnungswesen das Bruttoergebnis vom Umsatz (uri´age sô ri´eki matawa uri´age sô sonshitsu) ermitteln, indem die Kosten der umgesetzten Leistungen (uri´age genka) von den Umsatzerlösen (uri´agedaka) abgezogen werden. Der Reingewinn bzw. Verlust der Periode (tôki jun ri´eki /tôki jun sonshitsu) ergibt sich durch die Verrechnung des Betriebsergebnisses (eigyô ri´eki matawa eigyô sonshitsu) mit dem ordentlichen Ergebnis (keijô ri´eki matawa keijô sonshitsu).402 In der vorliegenden Studie sind aber nicht nur quantitative Zahlen des Rechnungswesens zu beleuchten, sondern auch qualitative Faktoren. Deshalb werden im folgenden Kapitel die Grenzen quantitativer Jahresabschlußzahlen aufgezeigt. 4.1.2 Kritische Würdigung von Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse Um die Jahresabschlußanalyse einer japanischen Aktiengesellschaft durchzuführen, können bei börsennotierten Gesellschaften Zahlen aus folgenden Bereichen403 entnommen werden: Bilanz (Taishaku Taishohyo) Gewinn und Verlustrechnung (Soneki Keisansho) Gewinnverwendungsrechnung (Riekikin Shobunan) Anhang (meist eher knapp gehalten) (Taishko Taishohyo Chiki) Lagebericht (Eigyo hokokusho) Zusätzliche Angaben (Fuzoku Meisaisho) Dem Gedanken, dass die Wertermittlung eines japanischen Targetunternehmens vorwiegend auf dem Zahlenmaterial aus der Jahresabschlußanalyse zu fundieren ist, soll hier abgesprochen werden. Auch wenn Heigl auf eine äußerst detaillierte Jahresabschlußdiskussion innerhalb japanischer Aktiengesellschaften verweist, 404 darf es heutzutage zum Allgemeingut zählen, dass der Jahresabschluß allein nicht ausreicht, die tatsächliche Lage eines Unternehmens adäquat abzubilden. Selbst Fach402 Ausführlich dazu Evard, Chr. (1999), S. 210-222. 403 Vgl. dazu auch Sawa, E. (2000), S. 633. 404 Vgl. dazu Heigl, A. (1985), S. 26 f. Demnach werden sowohl Verkaufserlöse der wichtigsten Erzeugnisse als auch beispielsweise Lizenzverträge in die Jahresabschlußdiskussion mit aufgenommen. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 138 vertreter sind nicht im Stande, aufgrund ausgewerteter Daten der Jahresabschlußanalyse auch nur vorsichtige Schätzungen über die tatsächliche Ertrags-, Finanzund Vermögenslage eines Unternehmens abzugeben. Dabei noch nicht berücksichtigt ist das japanspezifische Umfeld und die damit verbundenen Anforderungen, mit der eine Bewertung verbunden ist. Begründet werden kann dies durch die folgenden, dem Jahresabschluß zugrunde liegenden Mängel: • Mangel an Aussagekraft • Unvollständigkeit des Jahresabschlusses • Verzerrung des Jahresabschlusses • Mangel an Zukunftsbezogenheit Diese Mängel sind japanspezifisch zu erläutern. So ist der Mangel an Aussagekraft sowohl beim Einzelabschluß als auch bei der Rechnungslegung konsolidierter Abschlüsse evident. Denn durch die Bilanzspielräume, die ein japanisches Unternehmen nutzen kann, ist es leicht möglich, das wahre Bild zu verschleiern. Dieser Mangel an Aussagekraft ist besonders bei Einzelabschlüssen evident, die häufig ausschließlich angewandt werden, obwohl konsolidierte Abschlüsse in Japan bereits spätestens nach den Bestimmungen der Rechtsverordnung des Finanzministeriums über den konsolidierten Abschluß von 1976 zulässig sind. Erschwerend für ausländische Investoren kommt hinzu, dass die revidierte Fassung der Konsolidierungsverordnung aus dem Jahre 1982 zwar von Nakane 1984 vollständig englischsprachig übersetzt wurde, 405 von mehreren Autoren aber als nicht zufriedenstellend bezeichnet wird. Damit hat ein Investor bereits Schwierigkeiten, exakte Abgrenzungen vorzunehmen. Ein weiteres gravierendes Problem, japanische Targetunternehmen zu bewerten, kann für deutsche Investoren in der Unvollständigkeit der Jahresabschlüsse liegen. Diese Problematik wurde zwar durch Gesetzesänderungen zu lösen versucht, Beeinflussungen sind trotzdem nicht auszuschließen. So kann der Jahresabschluß eines japanischen Unternehmens durch nicht konsolidierte Unternehmen fehlinterpretiert werden. Eine neue Qualität der Einschränkung gewinnt die Aussagekraft bei klein- und mittelständischen Unternehmen, da die japanischen Prüfer in diesen Fäl- 405 Vgl. dazu Kuroda, M. (1998), Fußnote 1, S. 71. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 139 len häufig den eigenen Unternehmen entstammen. Damit sind die Ergebnisse der Prüfungen grundsätzlich anfällig für Manipulationen.406 Über die Unvollständigkeitsproblematik der Jahresabschlüsse hinausgehend ermangeln Einzelabschlüsse in ihrer Aussagekraft, wenn Vergleichsdaten fehlen oder zeitliche Veränderungen zu Verzerrungen führen.407 Auch dies nimmt in Japan eine zusätzliche Dimension an, da für einen deutschen Investor praktisch keinerlei Vergleichsmöglichkeiten zu anderen Unternehmen gegeben sein dürften. Eine Verzerrungsgefahr liegt zudem in den Jahresabschlüssen an sich, da besondere Ansatz- und Bewertungswahlrechte eine zuverlässige Ermittlung von Zahlen erschweren bzw. unmöglich machen. So nutzen japanische wie deutsche Unternehmen Bewertungsspielräume und verschleiern damit die tatsächliche Lage des Unternehmens.408 Dies betrifft auch Abschreibungen, die in der japanischen Praxis zwar ebenfalls überwiegend degressiv durchgeführt werden,409 jedoch eine längere Nutzungsdauer und einen 10%igen steuerlichen Restwert kennen.410 Neben der degressiven Abschreibung wird gelegentlich auch die lineare vorgenommen, die dann allerdings regelmäßig zu hohe stille Reserven von Grund- und Boden und von Maschinen ausweist. Korrekturen führen dann zu Verminderungen des in der Bilanz erscheinenden Wertes.411 406 Kurosawa bestätigt diese einzigartige Situation, hebt aber die Schwierigkeit hervor, dass bei 2.000 börsennotierten japanischen Unternehmen mindestens ebenso 2.000 Prüfer notwendig wären, die in Japan aber nicht zur Verfügung stehen. Vgl. dazu o.V., in: The Nikkei Weekly, vom 17.05.1999, o.S. 407 Vgl. Schade, R. (1993), S. 18-23. 408 Als eine in der deutschen Rechnungslegung besonders relevante Problematik gilt die Bilanzierung von Aufwandsrückstellungen nach § 294, 2 HGB, vgl. dazu Dörner, D. (1991), S. 225-229 (Teil 1) und S. 264-271 (Teil II); Weitere Aufzählungen informationsbeeinflussender Wahlrechte bieten Weber, C. P. (1990), S. 93-99 sowie Wöhe, G. (1988), S. 51-53. 409 Vgl. dazu Kuroda, M. (19978), S. 159, der in einer empirischen Studie aufzeigt, dass nahezu 2/3 der untersuchten japanischen Aktiengesellschaften die degressive Abschreibung bevorzugen. Die restlichen Unternehmen wenden die degressive Abschreibung zumindest teilweise in Verbindung zur linearen Abschreibung an. 410 411 Vgl. Evard, Chr. (1999), S. 290. Ähnliche Probleme über Bewertungsmethoden für osteuropäische Unternehmen konstatieren Aigner, Barisitz und Fink: „Eine Unternehmensbewertung macht in diesem Zusammenhang häufig nicht die ´Aufdeckung stiller Reserven´ nötig, sondern verlangt die ´Korrektur um stille Überbewertungen.´" Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 57 Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 140 Schließlich unterliegt den klassischen Zahlen des Jahresabschlusses immer ein Vergangenheitsbezug, so dass die Daten bereits veraltet sind, noch bevor sie veröffentlicht werden. Zukünftige Entwicklungen, die sich nach der Akquisition ergeben, werden darin nicht berücksichtigt. Deshalb ist in diesem frühen Stadium sicherzustellen, dass genug Vertrauen zum Management des japanischen Targetunternehmens aufgebaut wird, um einen regelmäßigen Informationsfluß zu sichern. Insbesondere für später noch eingehender zu diskutierende ertragsorientierte Verfahren ist die Gewinnung zukünftiger Daten und eine entsprechende Due Diligence-Prüfung unerläßlich.412 Denn unterschätzt der Käufer diese Problematik im Rahmen der Transaktion, hat er später für die dann u.U. enormen Kosten aufzukommen. Deshalb beschäftigt sich die vorliegende Arbeit besonders intensiv damit, dem Investor potentielle Risiken aufzuzeigen. Wenn auch bei innerdeutschen Transaktionen verantwortliche Personen des Verkäuferunternehmens regelmäßig eine Erklärung für vollständige und richtige Informationen unterzeichnen, die vom Institut der Wirtschaftsprüfer als "Vollständigkeitserklärung" speziell für Unternehmensbewertungen herausgegeben wurde, 413 so ist verständlicherweise fraglich, ob dies auch für in Japan ansässige Unternehmen als eine geeignete Maßnahme zum Schutz des Investors verstanden werden kann. Ein potentieller Akquisiteur hat demnach in der vorliegenden Studie ein besonderes Interesse daran festzustellen, inwiefern das ihm gegebene bzw. selbst ermittelte Zahlenmaterial den tatsächlichen Verhältnissen entspricht. Die Problematik der Jahresabschlußzahlen greift über auf Kennzahlen. Stellvertretend dafür kann die in US-amerikanischen Gesellschaften gebräuchliche Kennzahl des Return on Investment (ROI) herangezogen werden 414 bei dem deutlich wird, dass in der vorliegenden japanspezifischen Untersuchung zusätzliche, qualitative Informationen wichtig sind, für die Festlegung des Unternehmenswerts eingearbeitet zu werden. In diese Richtung stimmt auch Brown: „Einige fortschrittliche Organisationen gehen (aber) davon aus, dass der Gesundheitszustand und die Zufriedenheit 412 Vgl. hierzu auch Neumann, A. (1994), S. 110 f. 413 Abgebildet ist diese Vollständigkeitserklärung in Helbling, C. (1998), S. 655 f. 414 Nach Sakurai „bildet der ROI zwar nicht die zentrale Maßgröße für die Bewertung ausländischer multinationaler Unternehmen, in den USA geht man aber dennoch davon aus, dass er das geeignetste Maß zu Leistungsbewertung von Auslandsgesellschaften ist." Sakurai, M. (1997), S. 348. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 141 ihrer Mitarbeiter als Indikator des Gesamtzustands ebenso wichtig sind wie finanzielle Kennzahlen."415 In der Vergangenheit nutzten viele japanische Unternehmen die unzureichenden gesetzlichen Bilanzierungsvorschriften – teilweise sogar – um entstandene Verluste zu verbergen. Daraus resultiert eine in Japan bislang äußerst geringe Aussagekraft für Zahlen aus der Jahresabschlußanalyse, was jüngst mit neuen gesetzlichen Bilanzvorschriften zu ändern versucht wurde, um eine stärkere Rechtssicherheit zu erreichen.416 Diesbezüglich galt es dem Mißstand von Bilanzkosmetiken und versteckten Altlasten vorzubeugen, um nicht zuletzt dem Wunsch japanischer Unternehmen nachzukommen, die Zusammenarbeit mit ausländischen Investoren zu verstärken.417 Eine erste Maßnahme bestand darin, dass börsennotierte japanische Aktiengesellschaften jüngst am 01.04.1999 hinsichtlich ihrer Offenlegungspflichten diverser Verbindlichkeiten stärker in die Pflicht genommen wurden. So wurde gesetzlich beschlossen, dass ab März 1999 auch Verbindlichkeiten, wie Bürgschaften auf konsolidierter Basis auszuweisen sind.418 Die bedeutendste Veränderung schlägt sich in der Bewertung der Finanzinstrumente und Wertpapiere nieder, die nicht mehr wie bisher zu historischen Anschaffungskosten, sondern vielmehr zum Kurswert des jeweiligen Stichtages anzugeben sind. Das führt zum Resultat, dass viele Unternehmen zukünftig Wertminderungen zu befürchten haben.419 Eine weitere Offenlegungspflicht, die für nach April 1999 endende Geschäftsjahre erstmals anzuwenden ist, besteht darin, dass affiliierte Unternehmen in die Konzernrechnungslegung einzubeziehen sind. Dies, auch wenn das Mutterunternehmen unter 20% der Anteile hält, dennoch aber faktisch Kontrolle ausübt.420 Da es in Japan nicht die in Deutschland üblichen Paketaktionäre gibt, sondern nur über sehr geringe Beteiligungen verfügende Aktionäre, die aber durchaus miteinander gemeinsame 415 Brown, M. G. (1997), S 25. 416 Über japanische Reformbemühungen im Finanzwesen, vgl. Baum, H. (1997), S. 5 f. sowie weitere Autoren im selben Band. 417 Vgl. auch Gandow, A. in: Handelsblatt, Nr. 106, 07.06.1999, S. 18. 418 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 161. 419 Vgl. Witty, T. (noch unveröffentlicht), S. 13. 420 Vgl. Witty, T. (noch unveröffentlicht), S. 13. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 142 Ziele vereinbaren, erscheint es allerdings fraglich, ob eine tatsächliche Offenlegung von Informationen durch diese gesetzliche Neuregelung gelingen kann. Zumindest bei Unternehmen, die Netzwerken angehören, darf dies bestritten werden. Schließlich ist ab März 2002 darüber hinaus eine gesetzliche Kontrolle für die Überwachung einer ordnungsgemäßen Rückstellung für Pensionsverpflichtungen geplant, da heutige Renten und Pensionsbeiträge häufig nicht in der tatsächlich notwendigen Höhe zurückgelegt werden.421 Insgesamt ist die staatliche Seite damit versucht, Manipulationsmöglichkeiten von Unternehmensergebnissen zu minimieren.422 Die sehr eingeschränkte Aussagekraft von Jahresabschlußzahlen lässt sich auf die Unternehmensgröße übertragen. Dabei ist zunächst auf die Unterscheidung zwischen großen börsennotierten Aktiengesellschaften und der mittelständischen Industrie hinzuweisen. Denn viele dieser Verpflichtungen zur Offenlegung unternehmensinterner Informationen betreffen nur börsennotierte japanische Gesellschaften, klein- und mittelständische Unternehmen werden davon nicht tangiert. Demnach wird dem deutschen Investor dringend angeraten, insbesondere klein- und mittelständische Unternehmen genaustens zu analysieren. Während also börsennotierte Gesellschaften strengen Vorschriften des Wertpapier- und Börsenaufsichtsgesetzes unterliegen, werden diese Standards bei der überwältigenden Mehrheit der klein- und mittelständischen japanischen Unternehmen nicht angewandt. Über die fehlenden bzw. eingeschränkten Verpflichtungen nicht an der Börse notierter Unternehmen, den Anforderungen an eine gesteigerte Informationstransparenz nachzukommen, können darüber hinaus Jahresabschlüsse von Prüfern erfolgen, die dem eigenen Unternehmen entstammen. 423 Diese Abschlüsse unterliegen großen Manipulationsgefahren. Speziell den Besonderheiten im japanischen Mittelstand ist deshalb durch eine ausgeprägte Due Diligence-Prüfung Rechnung zu tragen.424 421 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 161 422 Die Regulierungen, die das Ministerium of Finance (MOF) herausgab, umfassten die verstärkte Offenlegung der Jahresabschlußinformationen von Mutterunternehmen und eine stärkere Akzentuierung konsolidierter finanzieller Informationen, siehe dazu im Internet: http://www.2g.biglobe.ne.jp/ykawamur/gaap.010htm/ vom 28.6.99. 423 Die monetäre Grenze der nicht - prüfungspflichtigen mittelständischen Unternehmen beträgt Yen 500 Mio. (ca. DM 7 Mio.), vgl. dazu Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 52. 424 Vgl. dazu Bertram, L. E. /Ehren, T., in: Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 50. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 143 Trotz der schwachen Informationstransparenz besitzen mittelständische japanische Aktiengesellschaften als Targetunternehmen eine besondere Bedeutung. Dies liegt nicht zuletzt darin begründet, dass Klein- und Mittelbetriebe seit jeher nur über ein sehr knapp gehaltenes Eigenkapital verfügen und damit persönliche Beziehungen zu Kreditinstituten eine höhere Relevanz erhalten. 425 Die nach der Hausbankzugehörigkeit abhängigen Kriterien für die Kreditwürdigkeit differieren dabei erheblich von der Situation in anderen Ländern.426 Auch die Kreditwürdigkeit japanischer Unternehmen gründete sich somit in der Vergangenheit generell auf die im Markt innehabende Position des Unternehmens, der gesellschaftlichen Stellung und auf das Netzwerk, dem das Unternehmen angehörte. Stimmten diese Kriterien mit den Vorstellungen der Bankmanager überein, so konnten sich die Unternehmensführungen sicher sein, von einer häufig den Kern eines horizontalen Keiretsu bildenden Bank – einer so genannten Mainbank – notwendige Kredite zu erhalten. Heute hat sich diese Situation geändert, die mit einem Zitat von Janssen treffend kommentiert werden kann: „Kreditwürdigkeit ersetzt Eigenkapital nicht mehr, sondern setzt es voraus."427 Durch die auch in Japan eher untergeordnete Bedeutung von Bilanzen und G&VRechnungen maßen in der Vergangenheit auch andere Gläubiger diesem Bereich nur wenig Beachtung zu. Da japanische Bankinstitute diese Politik der Kreditvergabe finanziell nicht mehr zu leisten im Stande sind und häufig selbst um das eigene wirtschaftliche Überleben kämpfen, ergeben sich bei einer Vielzahl von kleineren und mittleren Unternehmen Liquiditätsprobleme durch nicht bewilligte Kredite. Zusammenfassend ist festzustellen, dass es nicht ausreichen kann, sich als Bewerter eines japanischen Unternehmens lediglich auf quantitative Zahlen aus dem Jahresabschluß zu verlassen. Deutschen Investoren wird vielmehr angeraten, sich nicht 425 Zur Zahlungsunfähigkeit in Japan zieht Odrich folgenden Schluß: „Solange ein japanisches Unternehmen noch einigermaßen zahlt, wird es niemand als zahlungsunfähig einstufen. Da spielt auch keine Rolle, dass vielleicht die >Alt-<Schulden immer weiter wachsen und nur noch die Rechnungen jüngeren Datums bezahlt werden.„ Odrich, P. (1993), S. 92. 426 Vgl. Odrich, P. (1993), S. 92. Dieser belegt seine These mit Beispielen, indem er feststellt, dass Einkaufsabteilungen der meisten japanischen Unternehmen Bestellungen aufgeben, bei denen die Preisangaben fehlen. Lieferanten ist es zugestellt, diese frei nach ihren Berechnungen einzutragen. Einen Abbruch von Geschäftsbeziehungen aufgrund kurzfristig zu hoher Preise von Lieferanten kennzeichnet Odrich als irrelevant. Vgl. dazu Odrich, P. (1993), S. 91ff. 427 Janssen, M., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 53. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 144 auf Zahlen des Rechnungswesens zu beschränken, 428 sondern verstärkt die Leistungsseite zu beleuchten, die z.B. das Humankapital umfasst. Demnach sollten insbesondere bei klein- und mittelständischen Unternehmen qualitative Informationen verstärkt beleuchtet werden, bei dem einzugehende Risiken des Investors im Vordergrund der Untersuchung zu stehen haben. Die nachfolgend diskutierten Bewertungsansätze sind auf japanspezifische Belange ausgelegt. Dies bedeutet allerdings nicht, dass sich die anzuwendenden Ansätze von den deutschen bzw. den international anerkannten unterscheiden. 4.1.3 Systematisierung der Ansätze zur Bewertung Grundsätzlich lässt sich der Unternehmenswert im Rahmen eines traditionellen und eines finanzmathematischen Ansatzes ermitteln. Der traditionelle Ansatz inkorporiert Strategien und Substanzwerte und wurde in Europa (mit Ausnahme von Großbritannien) für Unternehmensbewertungen lange Jahre bevorzugt angewandt. Demgegenüber bezieht sich der finanzwissenschaftlich orientierte Ansatz, Unternehmenswerte zu messen, auf die Diskontierung von Cashflows. Es wird festzustellen sein, inwiefern sich der besonders intensiv in den USA und in Großbritannien zur Unternehmensbewertung eingesetzte Ansatz auch in der vorliegenden Studie sinnvoll anwenden lässt. Die fundamentale Entscheidung über den anzuwendenden Bewertungsansatz wird dabei vom Management des deutschen Unternehmens getroffen und nicht von Außenstehenden, wie gelegentlich publiziert.429 Um den Unternehmenswert zu ermitteln, soll auf dreierlei Ansätze abgehoben werden, deren Wertgrößen nachfolgend im Mittelpunkt des Interesses stehen. Erstens können Erträge herangezogen werden. Zweitens kann die Wertfeststellung aufgrund der im Targetunternehmen vorhandenen Unternehmenssubstanz erfolgen, was in der vorliegenden Studie interessant sein könnte, da Vermögenswerten in der japanischen Unternehmensbewertungslehre und -praxis ein hoher Stellenwert zukommt. Besonders Gegenstände des Anlagevermögens wie Gebäude und Grundstücke lassen es ratsam erscheinen, sie in wirtschaftliche Überlegungen mit einzubeziehen. Ein 428 429 Vgl. Foljanty, D. /Engel, B. (1997), S. 2-9 So ist schon beim Auseinanderklaffen von Ertragswert und Substanzwert eine kaufmännische Grundsatzentscheidung vom Management zu treffen. Unterstützend dazu Rodatz, P. (1994), S. 228. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 145 dritter hier zu diskutierender Ansatz basiert auf Marktwerten, bei dem der Wert des Unternehmens indirekt zu ermitteln ist. Die drei Ansätze zur Bewertung spiegeln sich demnach im Substanzwert, im Ertragswert (traditionell/finanzierungstheoretisch) sowie im Marktwert wider, die nachfolgend zusammengestellt sind. Abbildung 16: Ansätze zur Bewertung japanischer Unternehmen Finanzmathematische Bewertungsansätze Cash Flow orientierte Ansätze Ertragswertorientierte Ansätze Traditionelle Bewertungsansätze Substanzwertorientierte Ansätze Marktwertorientierte Ansätze (z.B. vergleichsorientierte Ansätze) Nachfolgend ist zu untersuchen, wie sich die oben dargestellten Ansätze zur Bewertung für den deutschen Investor in Japan eignen. Dabei ist zunächst der substanzorientierte Ansatz zu diskutieren. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 4.2 146 Substanzorientierte Unternehmensbewertung 4.2.1 Grundlagen Die Substanzwertmethode versteht sich als ein traditioneller Ansatz der Unternehmensbewertung und gilt als die älteste Methode zur Berechnung eines Unternehmenswertes. 430 Der Substanzwert zielt auf den Wert der im Zielunternehmen vorhandenen Substanz ab, der in den Vermögensteilen der Unternehmung gebunden ist, womit das betriebsnotwendige Vermögen die zentrale Funktion einnimmt. 431 Der Substanzwert gehört in Deutschland beim Ausscheiden und Eintreten von Gesellschaftern einer Unternehmung zum Standardrepertoire, der selbst gelegentlich in den USA Anwendung findet und dort dem Cost Approach entspricht, im Vergleich zu Discounted-Cashflow-Methoden allerdings nahezu bedeutungslos ist.432 Grundsätzlich kann der Wert im Rahmen der Substanzwertmethode sowohl auf dem Fortführungswert als auch auf dem Liquidationswert beruhen. Während beiden Bewertungsansätzen der Vergangenheitsbezug gemein ist, herrschen prinzipielle Unterschiede in der Auffassung vor, ob das Unternehmen nach der Akquisition in der Zukunft weiter bestehen bleibt. Bei der Berechnung des Liquidationswertes konzentriert man sich – im Gegensatz zum Fortführungswert – auf ein Objekt, das dem Gedanken einer Zerschlagung unterliegt.433 Dieser Sichtweise soll in der vorliegenden Arbeit aber nicht weiter gefolgt werden, da sie in Japan nicht plausibel ist. Substanzwerte sind nachfolgend in vier Bereiche abzugrenzen434 und zu diskutieren: 430 Vgl. Pape, U. (1997), S. 59 431 Vgl. Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1573; Nach Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 8 implizieren Substanzwerte die Auflösung stiller Reserven, die zu Tageswerten am Bewertungsstichtag unter Annahme des Going-concern-Prinzips erfolgen. 432 Obwohl in den USA also ebenfalls Substanzwert- und Ertragswertverfahren auf Basis von Gewinnen Anwendung finden, herrscht in der dortigen Bewertungspraxis der Goodwill und auf Zahlungsströme abgestimmte Unternehmenswertberechnungen vor. Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 150. 433 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 815. Im Gegensatz zur Going concern-Prämisse herrscht bei einer Liquidation der erzielbare Veräußerungserlös vor, der sich dadurch errechnet, dass Veräußerungserlöse von verbleibenden Verbindlichkeiten sowie anfallenden Auflösungskosten subtrahiert werden. In diesem Falle gilt die Einzelbewertung als Meßgröße, der wegen fehlender Berücksichtigung von Verbundeffekten, im Wert generell niedriger anzusetzen ist. Herzig und Mauritz kritisieren: "Die Probleme der Abgrenzung von Vermögensgegenständen bzw. Wirtschaftsgütern resultieren im wesentlichen aus der Erkenntnis, dass das Ganze oft mehr (oder aber weniger) wert ist als die Summe seiner Teile." Herzig, N. /Mauritz, P. (1997), S. 2. 434 Vgl. dazu Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 128-129. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 147 • Buchwert des Eigenkapitals • Teilreproduktionswert • Vollreproduktionswert • Substanzwert einschließlich Mehrertragswert Eine zunächst sehr simple Methode, den Substanzwert zu berechnen besteht darin, den Buchwert in der Bilanz abzulesen mit den in der Bilanz ausgewiesenen Werten. Diese Methode führt aber i.d.R. zu eher oberflächlichen, wenig exakten Ergebnissen, da die Buchwerte den jeweils tatsächlich existierenden Marktwerten regelmäßig nicht entsprechen und demnach niedriger ausfallen. Ein weiterer Weg, den Substanzwert zu berechnen, führt über den Reproduktionswert. Hier wird der Substanzwert zu Wiederbeschaffungskosten angesetzt, nicht zu Anschaffungs- und Herstellungskosten. In der vorliegenden Studie könnte dieser Ansatz insofern interessant sein, da der Aspekt des Nachbaus eines Unternehmens bei Akquisitionsbemühungen in Japan von Interesse sein dürfte. Nicht zuletzt um die Frage zu beantworten, wie vorteilhaft die Akquisition gegenüber einer Unternehmensneugründung ist. Die Reproduktionskosten werden auf Basis aktueller materieller und immaterieller Werte bestimmt. Dabei ist zwischen dem Teil- und Vollreproduktionswert zu unterscheiden, von dem letzterer substanzverbundene Werte im Goodwill mit einschließt.435 Beim Teilreproduktionswert ist sich auf materielle sowie auf verkehrsfähige immaterielle Werte zu beschränken mit der Intention, Schwierigkeiten in der Erfassung zu vermeiden.436 In dieser Variante bildet der Substanzwert demnach nur die Summe der Beträge, die notwendig sind, um alle quantitativ meßbaren Vermögensgegenstände wieder zu beschaffen. Darin kommt der so genannte Wiederbeschaffungszeitwert zum Ausdruck. Beim Vollreproduktionswert hingegen sind zusätzlich nicht verkehrsfähige immaterielle Werte, z.B. der Goodwill, mit in die Bewertung einzube- 435 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 85. 436 Vgl. Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 815. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 148 ziehen. 437 Damit werden zusätzliche immaterielle Aktiva wie Kundenbeziehungen, Know-how sowie Markenrechte mit in den Wert inkorporiert.438 Über die reinen Substanzwertverfahren hinaus kann eine Vermengung mit Erträgen vorgenommen werden. Dadurch steigt der Wert regelmäßig an. Fachvertreter befürworten diese Wertfindung gegenüber reinen Substanzwerten. 439 Diese auch als Kombinationsverfahren zu bezeichnenden Mischformen können als eine Weiterführung substanzorientierter Ansätze verstanden werden, die versuchen, dem Dilemma zwischen "reinen unbrauchbaren Substanzwerten" und "unsicheren Ertragswerten" Rechnung zu tragen. Aus deutscher Sicht440 bieten sich dabei zwei Verfahren an: das Berliner Verfahren sowie das Stuttgarter Verfahren. Das Berliner Verfahren stellt die typische Mittelwertmethode dar, die den Substanzwert und den Ertragswert gleichermaßen (50 zu 50) berücksichtigt. Sie wurde von Schmalenbach begründet, der darauf hinwies, dass zwar nur zukünftige Ereignisse für eine Bewertung maßgeblich sind, die Vergangenheit und die Unternehmenssubstanz aber als "Maßstab für die Zukunft" zu gelten haben.441 Verstärkt angewandt wurde das Berliner Verfahren442 in der deutschen Finanzverwaltung in den Jahren von 1935 bis zu dessen Ablösung im Jahre 1952.443 Die Festlegung auf Mittelwerte im Berliner Verfahren führte aber bereits sehr früh zu erheblicher Kritik, so dass Finanzverwaltungen ihre Bewertungen nun mit unterschiedlichen Gewichtungen durchführen. Die heutige Praxis der deutschen Finanzverwaltung zur Ermittlung des Gemeinen Wertes von nicht notierten Aktien und An437 Bestätigend dazu Helbling, C. (1998), S. 504: „Wenn der Gesamtwert den Substanzwert im Sinne eines Fortführungswertes übersteigt, bedeutet dies, dass das Unternehmen einen Mehrwert, d.h. einen Goodwill, in Deutschland als Geschäftswert bezeichnet, aufweist." 438 Ein Übergewinn ist der Gewinn, der die Normalverzinsung des Substanzwertes übersteigt. Erzielt ein Unternehmen einen Gewinn von 170.000 DM bei einer Substanz von 1 Mio. DM beträgt der Übergewinn 70.000 DM, wenn eine Normalverzinsung von 10% zu Grunde gelegt wird. Der Goodwill beträgt demnach in diesem Beispiel 70.000 DM. Vgl. dazu Piltz, D.J. (1994), S. 33. 439 Auch Viel, J. et al. (1975), S. 38 konstatieren: „Je größer nun der Nutzen ist, der mit dem Einsatz dieser Substanz erzielt werden kann, um so höher wird ihr dem Gesamtwert der Unternehmung gleichkommender Substanzwert veranschlagt." 440 Vgl. Wegmann, J. (1996), S. 153. 441 Vgl. Schmalenbach, E. (1966). 442 Vgl. Husemann, H. (1951), S. 41 ff. Zeigt eine Darstellung und Analyse des Substanzwertes im Jahre 1951 auf. 443 Vgl. Bellinger, B. Vahl, G. (1992), S. 199. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 149 teilen wurde durch das Stuttgarter Verfahren im Jahre 1952 abgelöst. Damit werden nicht nur Bemessungsgrundlagen für die Steuerlast festgelegt, sondern auch von nichtstaatlicher Seite zurückgegriffen, um Unternehmenswerte zu ermitteln.444 Das ausgefeiltere Stuttgarter Verfahren umfasst die Erträge der letzten fünf Jahre und geht von der Prämisse aus, dass der potentielle Käufer mit dem ihm zur Verfügung stehenden Kapital eine Alternativinvestition vornehmen könnte. Der Substanzwert findet dabei zu 70% Eingang in den Wert.445 Das Stuttgarter Verfahren wird in der Literatur allerdings ebenfalls kontrovers diskutiert, was hier nur ansatzweise wiedergegeben werden soll.446 So enthält das Stuttgarter Verfahren nur historische Gewinne und berücksichtigt keinerlei zukünftige Entwicklungen. Darüber hinaus werden Zinssätze von 10% und Rentendauern von fünf Jahren pauschal angenommen. Insgesamt erscheinen diese inflexiblen Parameter für eine Unternehmensbewertung eher unbrauchbar. 447 Auch deutsche Gerichte stehen dem Verfahren steuerrechtlich äußerst negativ gegenüber.448 Nicht nur dem Stuttgarter Verfahren, sondern der generellen Anwendung des Substanzwertes, steht in Deutschland vielerlei Kritik entgegen. Demnach kann der Höchstwert eines Targetunternehmens nur im „Going-Concern-Wert" liegen, d.h. in der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens, nicht aber in der Betrachtung vergangener Ereignisse. Eine Preisobergrenze ist mit einem substanzorientierten Bewertungsansatz daher nicht zu ermitteln.449 So finden substanzorientierte Bewertungen bei Akquisitionen in Deutschland, abgesehen von einigen Ausnahmen,450 in der 444 Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 127. 445 Das Verhältnis von Substanzwert und Ertragswert kann nach einigen Umformungen mit folgender Formel berechnet werden: W = 0,7 (S + 5e); mit den Wertgrößen: W = Unternehmenswert; S = Substanzwert; e = Ertrag pro Periode. 446 Weiterführend und ausführlich dazu vgl. Barth, K. (1974), S. 1144, 1202 ff. 447 Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 114 f, mit Verweis auf Olbrich, C. (1981), S. 81. 448 Zu Gerichtsentscheidungen der deutschen Vermögenssteuer-Richtlinien für die VermögenssteuerHauptveranlagung 1995 (nach dem Stuttgarter Verfahren), siehe Helbling, C. (1998), S. 725. 449 450 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 101. So richteten sogar Weltunternehmen ihre Bewertung gelegentlich am Substanzwert aus, wie im Jahre 1976, als die AEG-Telefunken AG 50% ihrer Anteile an der Kraftwerk Union aufgrund der Berechnung des Substanzwerts an die Siemens AG abgab. Vgl. dazu Bellinger, B. /Vahl, G. (1992), S. 193; Der alleinigen Anwendung des Substanzwertverfahrens jedoch stehen heutige Unternehmensbewerter skeptisch gegenüber. So schreiben Serfling und Pape: „Die Bedeutung, die der Substanzwert Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 150 deutschen Bewertungslehre nur eine sehr eingeschränkte Anwendung. Denn den Erwerber einer Unternehmung interessieren weniger statisch vorhandene Werte, als vielmehr zukünftige Erträge, die unter der Annahme einer Weiterführung erzielbar sind.451 In einem solchen Falle wird dann meist nur der sicher zu ermittelnde Teilsubstanzwert herangezogen.452 Trotz der teilweise erheblichen negativen Kritik an der Wertermittlung durch ein Substanzwertverfahren ist es möglich, den Substanzwert zu einem ersten Orientierungswert zu etablieren. In diesem Zusammenhang erscheint es angebracht, zumindest einen Anhaltspunkt über substanzielle Werte zu erhalten. Darüber hinaus könnten Alternativkosten eines Eigenaufbaus ermittelt werden, sollte sich der Käufer nicht für eine Akquisition entscheiden.453 Insgesamt verwundert es daher nicht, dass der Substanzwert noch heute gelegentlich herangezogen wird. Unter Berücksichtigung dieser Kritik ist im Folgenden zu ermitteln, welchen Stellenwert der Substanzwert bei der Akquisition eines japanischen Targetunternehmens einnimmt. 4.2.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Substanzwert Um Substanzwerte anschaulich diskutieren zu können, ist zunächst die nach japanischen Richtlinien aufgestellte Bilanz in eine nach dem deutschen Handelsgesetz überzuleiten. Abbildung 17: Japanische versus deutsche Bilanz einmal hatte, lässt sich vermutlich nur aufgrund der informationstechnischen Problematik bei der Bestimmung des Ertragswertes erklären." Serfling, K. /Pape, U. (1995), S. 816. 451 Vgl. Neumann, A. (1994), S. 116. 452 So auch Suckut, S. (1992), S. 105: „Wegen der unüberwindlichen Wertermittlungsprobleme bei ´Vollreproduktionswert´ und ´Substanzwert einschließlich Mehrertragswert´ wird meistens nur der ´Teilreproduktionswert´ bei der praktischen Anwendung zugrundegelegt." 453 Vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S. 53. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen Japan Vermögensgegenstände Flüssige Mittel Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände Wertpapiere Vorräte 151 Deutschland Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände Sachanlagen Finanzanlagen Anlagevermögen Vorräte Umlaufvermögen zusammen Anlagevermögen Sachanlagevermögen Immaterielle Anlagen Finanzanlagen Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände Wertpapiere Flüssige Mittel Umlaufvermögen Anlagevermögen zusammen Umlaufvermögen Bilanzierungshilfen Sonstige Aktiva Bilanzsumme Summe der Vermögensgegenstände Verbindlichkeiten Kurzfristige Verbindlichkeiten Langfristige Verbindlichkeiten Passiva Gezeichnetes Kapital Rücklagen Bilanzgewinn (Saldo) (Rücklagen gemäß Sondergesetzen oder Rückstellungen) Verbindlichkeiten zusammen Kapital I. Grundkapital II. Kapitalrücklage III. Gewinnrücklage IV. Sonstige Überschüsse Freie Rücklagen Verwendbarer Periodengewinn Kapital zusammen Eigenkapital Sonderposten mit Rücklagenanteil Empfangene Ertragszuschüsse Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen Steuerrückstellungen Sonstige Rückstellungen Rückstellungen Verbindlichkeiten (Restlaufzeit < 1 Jahr) Verbindlichkeiten (Restl. >=1 < 5 Jahre) Verbindlichkeiten (Restlaufzeit > 5 Jahre) Summe der Verbindlichkeiten und des Kapitals Verbindlichkeiten Sonstige Passiva Quelle: in Anlehnung an Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse japanischer Aktiengesellschaften (Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The annals of the School of Business Administration, Kobe University, Band 41, S. 141178, hier S. 153. Die Wertgrößen sind der Bilanz aus unterschiedlichen Positionen zu entnehmen. Dazu gehören auf der Aktivseite neben dem Anlage- und Umlaufvermögen die in Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 152 Japan sehr bedeutenden Bilanzierungshilfen (Kurinobe shisan). Die Passivseite umfasst Verbindlichkeiten und Kapital, die nur einer dem deutschen System entgegengesetzten Reihenfolge in der Aufführung unterliegen, inhaltlich aber weitestgehend übereinstimmen. Zunächst sind die Abschreibungen im Anlagevermögen untersuchungsrelevant, die nach dem japanischen HGB, Art. 34, folgendermaßen definiert werden: „(2) Die Gegenstände des Anlagevermögens sind zu den Anschaffungs- oder Herstellungskosten anzusetzen, die in jeder Abrechnungsperiode um angemessene Abschreibungen zu mindern sind; wenn eine nicht vorhersehbare Wertminderung eingetreten ist, so ist ein entsprechender Betrag abzuschreiben."454 Zu beachten ist, dass das Anlagevermögen japanischer Unternehmen nicht mit dem deutscher Unternehmen vergleichbar ist. Denn die in den Sach- und Finanzanlagen gegliederten Werte für Immobilien sowie der Grund und Boden bergen teilweise erhebliche Risiken, denen aufmerksam Rechnung zu tragen ist. Besonders das Finanzanlagevermögen ist intensiv zu untersuchen. Dabei werden unter der Position Investitionen in Grundstücke (tôshi fudôsan) alle Anlagen verstanden, die dauerhaft mit dem Boden verbunden sind und aus Gebäuden, Grund & Boden, Wäldern oder sonstigen Vermögensgegenständen bestehen können. Eine Gemeinsamkeit unterliegt vielen dieser Positionen in dem Sinne, dass sie anderen Personen zur Verfügung stehen oder zu Spekulationszwecken erworben wurden, somit also häufig nicht mit dem eigentlichen Betriebszweck in Verbindung stehen.455 Die beiden folgenden Schaubilder thematisieren die Wertentwicklungen von Grundstücken generell in Japan einerseits sowie speziell in Tokio andererseits: Abbildung 18: Preise für Land in Japan und Tokio 454 Artikel 34 jHGB, übersetzt und abgedruckt in: Kuroda, M. (1997), S. 159. 455 Vgl. Evard, Chr. (1999), S. 164. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 153 Quelle: National Land Agency, entnommen aus: The Japanese Economy Recent Trends and Outlook 2000, in: Coordination Bureau Economic Planing Agency Japanese Government, (Hrsg.), February, Tokio, S. 26. Den beiden Schaubildern ist zu entnehmen, dass die Kosten für den Erwerb von Grund und Boden für kommerzielle Zwecke bis zum Jahre 1991 extrem anstiegen. So erreichten die Werte – vom Basiswert in 1983 ausgehend – im Jahre 1991 landesdurchschnittlich eine Steigerung von rund 227%, in Tokio gar von ca. 341%. In den letzten Jahren sind diese hohen Grundstückspreise allerdings wieder kontinuierlich abgesunken und liegen Ende 1999 – wieder vom Richtwert 100% im Jahre 1983 aus gemessen – bei 110.5% im Landesdurchschnitt, in Tokio sogar nur bei 105.5%. Damit fielen die kommerziellen Grundstücke weit unter die Marge des Bruttoinlandsprodukts, das bis zum Jahre 1999 auf rund 182% anstieg. Es kann also durchaus von einem niederfallenden japanischen Immobilienmarkt gesprochen werden. Auch der japanische Wirtschaftsdachverband Keidanren forderte jüngst die Regierung auf, den Immobilienmarkt mit staatlichen Mitteln zu stimulieren. Trotz dieser Entwicklungen von Grund und Boden sei dem deutschen Investor eine ausführliche Begutachtung angeraten. Denn da überbewertete Grundstücke zu Fehleinschätzungen über den tatsächlichen Wert des Targetunternehmens führen können, erscheint es ratsam, die Werthöhe des Anlagevermögens durch ein gesondertes, von einem neutralen Sachverständigen angefertigtes, Gutachten feststellen zu lassen.456 456 Diese Informationen beruhen auf den Aussagen eines vom Verfasser in Tokio interviewten Steuerberaters und Rechtsanwalts, Herrn Thoens (C&L Chuo) vom Februar 1999. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 154 Beim Umlaufvermögen werden die Vorräte ähnlich der deutschen Bilanzierung ausgewiesen, gliedern sich aber im Gegensatz dazu in folgende Rubriken: Handelswaren, fertige Erzeugnisse, unfertige Erzeugnisse sowie in Rohstoffe. Diese Positionen sind zusammenfassend als Vorräte auszuweisen, die sich dann auf einen Bilanzvergleich nicht störend auswirken. Bei den in der japanischen Bilanz außerordentlich wichtigen Bilanzierungshilfen, den Kurinobe shisan, handelt es sich hauptsächlich um bereits bezahlte Aufwendungen, die über einen bestimmten Zeitraum abzuschreiben sind.457 Gegenüber der Aktivseite einer japanischen Bilanz weist auch die Passivseite einige von der deutschen zu beachtende Unterschiede auf, bei der besonders das Eigenkapital, die Rückstellungen und die Verbindlichkeiten erwähnenswert sind. Die Rückstellungen japanischer Unternehmen sind in den „sonstigen Verbindlichkeiten" aufgenommen. Dadurch ist der Verschuldungsgrad nicht exakt vergleichbar. Schließlich ist das Eigenkapital durch Bewertungsunterschiede beim Vermögen und den Rückstellungen zunächst zu interpretieren. So ist es in japanischen Unternehmen bei einer schlechten Wirtschaftslage üblich, dass keinerlei Rückstellungen gebildet werden, auch wenn sie dringend notwendig erscheinen. Darüber hinaus sind Rückstellungen nach japanischem Steuerrecht nicht immer zulässig.458 Auf der Passivseite weiter zu beachten sind unvorhergesehene Verbindlichkeiten, die im Gegensatz zur deutschen Bilanzierung nicht in der Form üblicher Diskonts auf Wechselforderungen aufgeführt sind.459 Im Rahmen innerjapanischer Bewertungen ist festzustellen, dass weit häufiger als in anderen Ländern auf substanzorientierte Ansätze zurückgegriffen wird. So dominierte diese Form der Bewertung innerhalb Japans nicht nur in der Vergangenheit, sondern wird auch heutzutage regelmäßig zur Wertfeststellung eines Unternehmens bei Akquisitionen genutzt.460 Angewendet wird dabei die im vorigen Kapitel beschriebene simple Variante, den Buchwert einfach aus der Bilanz abzulesen. Dabei werden allerdings meist stille Reserven beziehungsweise Gefahren offengelegt, z.B. der 457 Vgl. ausführlich dazu Evard, Chr. (1999), S. 164 ff mit Verweis auf Nishiyama, T. (1990), S. 202, Tz. 6. 458 Vgl. Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52. 459 Vgl. dazu ausführlich Naito, F. (1998), S. 92 ff 460 Vgl. FIND (2000), Appendix p. 6. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 155 Grund und Boden sowie Gebäude, die extreme finanzielle Verlustrisiken bergen. Insbesondere bei nicht an der Börse notierten klein- und mittelständischen Unternehmen werden regelmäßig Substanzwerte zur Wertermittlung bevorzugt herangezogen.461 Tabelle 15: Zusammenfassung substanzorientierter Ansätze In Japan wird der substanzorientierte Bewertungsansatz weit häufiger angewandt als dies in anderen Ländern der Fall ist. Das Verfahren dominiert insbesondere bei der Bewertung nicht an der Börse notierter Gesellschaften. Auf der Aktivseite sind besonders die in den Finanzanlagen ruhenden Werte wie Gebäude, Grund und Boden sowie sonstiges Vermögen zu analysieren. Auf der Passivseite sind die Verbindlichkeiten (besonders die Pensionsverpflichtungen) kritisch zu würdigen. Außerdem ist das Targetunternehmen auf mögliche, in ein Tochterunternehmen übertragene, nicht konsolidierte Verbindlichkeiten hin zu untersuchen. Im Rahmen einer Bewertung japanischer Unternehmen zwecks Übernahme sollte eine Going-Concern-Prämisse stets unterstellt werden.462 Nachfolgend wird deshalb die Marktwertmethode beleuchtet. 4.3 Marktorientierte Unternehmensbewertung 4.3.1 Grundlagen Unter einer marktorientierten Unternehmensbewertung sind Ansätze zu subsumieren, bei der die Wertermittlung am Markt für Unternehmen vorgenommen wird. Der Wert eines bestimmten, zu untersuchenden Unternehmens kann erstens indirekt über Vergleiche mit anderen Unternehmen ermittelt werden, was in der US-amerikanischen Bewertungslehre der Comparable Company Analysis entspricht. Ein zweiter 461 Dies bestätigt Herr Dr. Vaubel, aus der in Tokio ansässigen Unternehmensberatungsgesellschaft Roland Berger. 462 Zur Bedeutung der GC-Problematik für die Jahresabschlußprüfung japanischer Unternehmen, siehe Naito, F. (1998), S. 97 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 156 marktorientierter Ansatz besteht aus der Möglichkeit, Vergleiche mit bereits durchgeführten Akquisitionen zu bewerkstelligen, der so genannten Comparable Acquisition Analysis.463 Um den Wert eines Unternehmens über die Comparable Company Analyses zu ermitteln, können neben dem Vergleich mit anderen Unternehmen auch Multiplikatoren herangezogen werden. Beide grundlegenden vergleichsorientierten Bewertungsansätze464 wurden im deutschsprachigen Raum erstmals von Mellerowicz vollständig dargestellt.465 Denn existieren genügend Unternehmen auf der Grundlage von Angebot und Nachfrage, können Vergleichswerte gebildet werden.466 Vergleichsorientierte Verfahren basieren auf einer intensiven Analyse branchenähnlicher Unternehmen. 467 Hierbei wäre nicht nur der reine Unternehmensvergleich durch Kennzahlen wünschenswert, sondern bestenfalls auch ein Benchmarking anzuwenden. Beruht die Vergleichsgrundlage auf der Idee eines Benchmarking, so könnte der Akquisiteur damit in der Lage sein, das Targetunternehmen innerhalb verschiedener Abteilungen komparativ zu bewerten. Dabei wird zunächst der angestrebte Typ des Leistungsvergleichs bestimmt, bei der branchenübliche Kennziffern im Mittelpunkt der Untersuchung stehen.468 Unter diesen strategischen Aspekten sind sämtliche unternehmerischen Entscheidungen zu verstehen, die quantitative und qualitative Unternehmensentwicklungen nachhaltig bestimmen. 463 Ein Befürworter marktorientierter Ansätze ist Barthel, C.W. (1996), der konstatiert, dass es ein typisch deutsches Problem ist, denn es herrsche "der Anspruch, für alle denkbaren Bewertungssituationen komme nur ein einziges Verfahren - nämlich das Ertragswertverfahren - in Betracht. Es gilt vielmehr: ´Das´ Ertragswertverfahren gibt es nicht und ´die´ Ertragswertverfahren sind regelmäßig Ausfluß schillernder Begriffe." S. 149. 464 In der Bestrebung, Unternehmen zu vergleichen, kann zwischen den beiden Determinanten Ähnlichkeit und Relevanz unterschieden werden. Die Ähnlichkeit bezieht sich beispielsweise auf die Unternehmensgröße, die Rechtsform sowie die Branche; die Relevanz hingegen kommt in der Anzahl der Vergleichsobjekte sowie im Grad der Unsicherheit der Vergleichszahlen zu anderen Unternehmen zum Ausdruck. Eine tabellarisch verfeinerte Aufzählung bietet Barthel, C.W. (1996), S. 150 f. 465 Vgl. Mellerowicz, K. (1952) 466 Vgl. Maggie, M. (1990), S. 571. 467 Vgl. dazu insbesondere Barthel, C. W. (1996), S. 159. 468 Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 154 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 157 Im Rahmen der vergleichsorientierten Comparable Company Analysis ist der Unternehmenswert nach Marktwerten ebenfalls auf der nach US-amerikanischem Gedankengut beruhenden Multiplikatormethode zu ermitteln. Diese ist in den Vereinigten Staaten weit verbreitet,469 bei der die Wertermittlung als so genannter Market Approach bezeichnet wird.470 Die Höhe des Unternehmenswerts berechnet sich dann als Vielfaches einer bestimmten vorher festgelegten Faktorgröße, die auf Gewinn oder Umsatz beruhen kann. Diese Vergleichsmöglichkeiten werden auch als Faustund Daumenregeln – sogenannte rules-of-thumb-methods – bezeichnet. Marktorientierte Verfahren eignen sich besonders gut dazu, unkomplizierte und schnelle Ergebnisse für eine Wertermittlung zu liefern und erfreuen sich in der Akquisitionspraxis einer weltweit steigenden Beliebtheit. So findet dieses einfache Berechnungsverfahren nicht zuletzt deshalb häufig Anwendung, da es als ein für alle Parteien relativ gut überschaubarer Einstieg in Akquisitionsverhandlungen dient. Besonders in der US-amerikanischen Literatur und Praxis dominieren Multiplikatoren, zumeist der Price/Cashflow-Ratio (Kurs/Cashflow-Verhältnis). Denn dort herrschen viele börsennotierte Aktiengesellschaften vor, deren Werte bekannt sind. Dabei dient der Börsenkurs als Wertmaßstab, der durch Angebot und Nachfrage entsteht und den Unternehmensgesamtwert widerspiegelt, indem der Kurswert der Aktien mit dessen ausgegebener Anzahl multipliziert wird.471 Während sich der Wert von Aktiengesellschaften so allein durch die Kapitalisierung der Aktien bestimmen lässt, sind nicht an der Börse notierte Unternehmen mit ihrem Going Concern-Wert anzusetzen. 472 Hier greifen Unternehmensmakler besonders häufig auf Multiplikatoren zurück,473 wenn Bewertungen von klein- und mittelständischen Unternehmen vorzunehmen sind.474 Der Multiplikator wird regelmäßig mit ei- 469 Vgl. Bamberger, B. (1999), S. 654. der weiterführend allerdings nur die auf Ertragswerten und auf Cash Flow orientierten Ansätze kritisch untersucht. 470 Vgl. Pratt, Shannon P. (1989), S. 22-30. 471 Vgl. Copeland, T. E. /Weston, J.F. (1988), S. 529. 472 Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 119 ff. 473 Vgl. Piltz, (1989), S. 27. 474 Vgl. Piltz, (1989), S. 1; Da auf diese Bewertungsverfahren in der Praxis häufig zurückgegriffen wird, besitzen Industrie-und Handelskammern Statistiken, die, jeweils der verschiedenen Branchen ange- Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 158 nem Wert zwischen fünf und acht ausgewählt, der ausdrückt, dass der Betrag in der Bandbreite für das Fünf- bis Achtfache des nachhaltig erzielbaren Gewinns vor Abzug von Gewerbesteuern und Geschäftsführergehältern liegt. 475 Während also der Risikozinssatz eine Gewinn-/Preis-Relation widerspiegelt, drückt der Multiplikator eine Preis-/Gewinn-Relation aus. Auch das BVerfG hat in seiner Entscheidung vom 27.04.1999 den Stellenwert von Börsenkursen bei Unternehmensbewertungen in Deutschland generell aufgewertet. Denn lehnte der Gesetzgeber früher die Anwendung der Überschlagsmethoden zur Preisfindung noch generell ab, spricht er heute einem das Unternehmen verlassenden Arbeitnehmer eine Abfindung zu, die nicht unterhalb des Börsenkurses liegen dürfe, der demnach als eine Art Mindestwert zu betrachten ist. Einer solchen Entscheidung hat aber eine Marktgängigkeit zugrunde zu liegen, d.h. es haben genügend Vergleichsunternehmen zu existieren. Außerdem ist sicher zu stellen, dass keine den maßgeblichen Referenzzeitraum verzerrenden Sonderfaktoren auftreten.476 Marktorientierte Bewertungsansätze werden im Schrifttum häufig kritisiert. Die von Fachvertretern vorgebrachte Kritik liegt hauptsächlich der Argumentation zugrunde, dass diese Methode wissenschaftlich nicht fundiert genug ist, um einen Unternehmenswert verläßlich zu ermitteln. Über die Simplifizierung hinaus ist die Durchführbarkeit mit einem Prognoseproblem behaftet, denn nicht vergangene, sondern zukünftige Ereignisse sind heranzuziehen.477 Schließlich ist ein Komplexitätsproblem478 nicht dadurch zu lösen, dass marktorientierte Verfahren Anwendung finden, wenn sie nicht in der Lage sind, die vorhandene Komplexität adäquat zu berücksichtigen. Inwiefern marktorientierte Bewertungsansätze in der vorliegenden Studie zu berücksichtigen sind, wird im nachfolgenden Kapitel behandelt. messen, dem Interessierten allgemein anerkannte Preislisten zur Verfügung stellen. Vgl. Nunes, M. A. (1988), S. 83. 475 Vgl. Niehues, K. (1993), S. 2248. 476 Vgl. Peemöller, V. et al. (1999), S. 955 ff. 477 Vgl. dazu grundlegende Schrift Bretzke (1975) 478 Vgl. dazu grundlegende Schrift Ballwieser (1990) Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 159 4.3.2 Japanspezifische Einflüsse auf den Marktwert Zunächst ist zu bemerken, dass marktorientierte Bewertungsmethoden bei Unternehmen auch in Japan relativ einfach anzuwenden sind, zumindest bei den 2.056 einheimischen sowie den 41 ausländischen Unternehmen, die an der Tokioter Stock Exchange (abg. TSE, auf japanisch: Tôkyô Shôken Torihikijo) gelistet sind. Diese bestehen aus zwei Gruppen, so genannten Sektionen, die in der nachfolgenden Tabelle aufgeführt werden: Tabelle 16: Anzahl von Aktiengesellschaften an der Tokioter Börse Datum 1. Sektion 28.12.2000 1,447 Gesamtzahl Ausländische einheimischer Unternehmen Unternehmen Mothers479 2. Sektion 580 29 2,056 41 Quelle: o.V. im Internet unter: Http://www.tse.or.jp/english/listing/ebreakdown.html, vom 02.01.2001. Zu diesen an der Tokioter Börse notierten Aktiengesellschaften lassen sich noch die an den Börsen in Nagoya und Ôsaka notierten Unternehmen addieren.480 Insgesamt ist aber bereits an dieser Stelle festzuhalten, dass bei rund 1.3 Mio. eingetragener Aktiengesellschaften nur eine äußerst geringe Anzahl börsennotiert ist. Weiterhin ist bemerkenswert, dass die Unternehmen anfangs der 90er Jahre verhältnismäßig hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse auswiesen: "With the average price-earnings ratio of companies listed on the Tokio Stock Exchange hovering around 50, buying a Japanese company is expensive even for cash-flush foreign companies."481 Viele der dort notierten Aktiengesellschaften haben in den letzten Jahren allerdings sehr an Wert verloren mit der Folge, dass von einheimischen Beobachtern bereits schlimmste Szenarien befürchtet wurden: "Many companies listed on the first section of the Tokio Stock Exchange could become takeover targets at any time because of 479 Mothers = Market of the high-growth and emerging stocks (Äquivalent zum neuen Markt in Deutschland) 480 Zu genauen Zahlen, Daten und Fakten der Börse in Nagoya siehe: Http://www.nse.or.jp/indexe.htm und zur Börse in Ôsaka siehe: Http://www.ose.or.jp/e/main_n.html. 481 Friedland, J. (1993), Nr. 4. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 160 high cash flows relative to low market value [...]"482 Für Pharmaunternehmen ist eine – im Vergleich zu deutschen Unternehmen – hohe Price-Earning-Ratio nicht nachzuweisen. Siehe dazu folgende Tabelle ausgewählter japanischer Pharmaunternehmen: Abbildung 19: 70 Prognose zukünftiger Price-earning-ratios japanischer Pharmaunternehmen PER 60 50 40 30 20 Kissei Pharm Santen Pharm Taisho Pharm Mochida Pharm Ono Pharm Eisai Chugai Pharm Banyu Pharm Yoshitomi Pharm Tanabe Seiyaku Shionogi Dainippon Pharm Daiichi Pharm Yamannouchi Pharm Takeda Chemical Sankyo Kyowa Hakko Kogyo 0 Nippon Kayaku 10 Quelle: Zahlenmaterial aus Nakazawa (1998): Nihon kabu tôshi senryaku (Japanese Equity Market Strategy), Nikko-Research Center, Tokio, June /July, S. 62-63. In der Abbildung sind die Differenzen zwischen den Preisen und den Erträgen gut sichtbar, die im Pharmabereich durchschnittlich den Faktor 25,61 betragen. Demnach würde ein 25 Jahre lang gleichbleibender Gewinn den aktuellen Wert der Aktie widerspiegeln. Ein dem PER alternativ entgegenzusetzender und auch von in Japan ansässigen deutschen Beratungsgesellschaften verstärkt angewandter Multiplikator ist der Pricebook-ratio, kurz PBR. Der aus dieser Kennzahl resultierende Wert nähert sich bei börsennotierten Unternehmen, den japanischen Aktienindex Nikkei betrachtend, in den letzten Jahren dem Wert von eins an. Japankundige Unternehmensberater halten es daher für gerechtfertigt, den Unternehmenswert des Targetunternehmens zunächst in der Höhe des Buchwertes anzusetzen. Siehe dazu folgende Abbildung: 482 O.V., in: The Nikkei Weekly, vom 14.02.2000, S. 17. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 161 Abbildung 20: Price-book-ratio japanischer Unternehmen Quelle: Tokyo Stock Exchange, abgebildet in: Vaubel, D. (2000) Einstiegschance M & A, in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. Veröffentlichungen des Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin (Hrsg.), Bd. 43, Symposium, 25. Mai, S. 40-74.S. 50. Die nach dem Marktwertansatz durchgeführte Bewertung ist, wie im bereits vorigen Kapitel geschildert, auch durch Multiplikatoren durchführbar. Als ein weiterer Multiplikator für die Wertschätzung eignet sich der Umsatz. Dabei befinden sich die Unternehmenswerte japanischer Targetunternehmen im Pharmabereich, nach Schätzungen japankundiger deutscher Experten, je nach Zustand und Zukunftserwartung innerhalb einer Spanne von der Hälfte bis zum Dreifachen eines Jahresumsatzes.483 Selbst wenn die marktorientierte Methode in der deutschen Unternehmensbewertungslehre großer Kritik unterliegt, soll der grundsätzlichen Ablehnung des deutschen Schrifttums nicht gefolgt werden. Denn auch wenn in Japan keine vergleichbaren Anzahlen US-amerikanischer börsennotierter Unternehmen zur Verfügung stehen, erfreut sich dieser Ansatz zur Unternehmensbewertung insbesondere bei Beratern großer Nachfrage.484 Das marktorientierte Verfahren genießt daher zunächst einmal 483 484 Aussage im Interview mit Herrn Diehl, Merck Japan, in Tokio, Febr. 1999. Diese Behauptung basiert auf Interviewaussagen, die Herr Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt der C&L Chuo, im Febr. 1999 in Tokio getroffen hat. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 162 bei denjenigen Unternehmen eine hohe Bedeutung, die an der Börse notiert sind. Denn hier kann nicht nur der Marktwert unmittelbar durch den Börsenkurs bestimmt werden, die dort geführten Unternehmen unterliegen auch strengeren Pflichten hinsichtlich der Veröffentlichung ihrer Unternehmensinformationen.485 Der marktorientierte Bewertungsansatz erscheint für die japanische Unternehmenspraxis allerdings nicht unproblematisch. Dies aus mehrerlei Gründen: So werden die aus dem Targetunternehmen erhofften Informationen in der Praxis vom japanischen Management wohl nur sehr eingeschränkt erhältlich sein. Denn es ist bei japanischen Unternehmensführungen eines präsumtiven Targetunternehmens nicht unüblich, noch selbst kurz vor der eigentlichen freundlichen Übernahme wichtige Informationen über das eigene Unternehmen zurückzuhalten. Die im japanischen Management gepflegte konservative Politik, die sich insbesondere in der Zurückhaltung wertrelevanter Informationen ausdrückt, bildet damit einen der Hauptgründe, warum marktorientierte Bewertungen eher wissenschaftlich unzureichend abgesicherte Zufallsergebnisse erwarten lassen. Abgesehen von der zögerlichen Informationspolitik des Targetunternehmens dürfte es als noch schwieriger gelten, qualifizierte nicht öffentlich zugängliche Informationen von fremden japanischen Unternehmen zu erhalten. Dies betrifft sowohl kostenorientierte als auch kundenorientierte Informationen. Weiterhin ist unklar, wie ermittelte Daten zu bewerten wären, selbst wenn ein Zugang zu Informationen des einen oder anderen Unternehmens gelingen würde. Denn die Vergleichbarkeit gestaltet sich ohne ausreichende Informationen schwierig. Durch die Einzigartigkeit eines jeden Unternehmens liegen die Probleme generell im Finden passender Unternehmen, die analysiert werden können, ohne dass sich allzu große Abweichungen zum Untersuchungsobjekt ergeben. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wiegt dieser Aspekt besonders schwer. 485 Siehe Formblatt Nr. 2 bzw. Nr. 3 der Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter japanischer Aktiengesellschaften (PublV) in Kapitel 5.2.1.3. Der zu bestimmende Preis einer Aktie des zu bewertenden Unternehmens ist durch die Hinzunahme vergleichbarer Unternehmen zu ermitteln: Dazu wird der EPS (Gewinn pro Aktie des zu bewertenden Unternehmens) multipliziert mit dem MPC/S (Preis pro Aktie vergleichbarer Unternehmen) und dividiert durch den GC/S (Gewinn pro Aktie vergleichbarer Unternehmen). Zu einer ausführlichen Erläuterung siehe Gerling, C. (1985), S. 100 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 163 Ein letztes Argument, das gegen das marktorientierte Verfahren spricht, ist der Umstand, dass ein großer Teil der veräußerungswilligen Unternehmen im Klein- und Mittelstand vermutet werden kann. In einem solchen Bereich dürfte es sich als schwierig erweisen, Unternehmensvergleiche durchführen. Diese Problematik stellt sich bereits bei den vom Investor ausgesuchten Targetunternehmen. Bei darüber hinausgehenden dritten Unternehmen gewinnt diese Informationsproblematik an Schärfe. Tabelle 17: Zusammenfassung marktorientierter Ansätze Marktorientierte Verfahren zur Unternehmenswertmessung bei Transaktionen finden in Japan bei börsennotierten Gesellschaften großen Zuspruch. Das marktorientierte Verfahren, nach dem Price-Book-Value, zeigt, dass sich Buchwerte den Marktwerten tendenziell annähern. Erwirbt ein Investor neue Aktien, wird regelmäßig der Preis der alten zugrunde gelegt. Die ausschließliche Anwendung von Multiplikatorverfahren ist möglich, erscheint aber aufgrund sehr eingeschränkter Informationen als nicht sehr zuverlässig für die Wertfindung. Kritische Wertdeterminanten können aufgestellt und untersucht werden. Schwierig sind dabei allerdings Vergleichswerte anzusetzen. Die Wertfeststellungen, basierend auf bereits in der Vergangenheit durchgeführten Transaktionen, sind zu plausibilisieren. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 4.4 164 Ertragsorientierte Unternehmensbewertung 4.4.1 Kapitalisierungsgrundlagen Im Rahmen einer ertragsorientierten Bewertungskonzeption lässt sich der Unternehmenswert durch unterschiedliche Verfahren kapitalisieren, die mit den heranzuziehenden Erfolgsgrößen kongruieren. Dabei kann die Sichtweise einerseits im Spannungsfeld zwischen Investoren und Unternehmen liegen, andererseits kann die Unternehmensumwelt erfasst werden. Davon abhängig ergeben sich mehrere Varianten, den Wert eines Unternehmens zu messen. Wird die Sichtweise zum Investor gewählt, können Nettoeinnahmen des Investors oder auch Nettoausschüttungen des Unternehmens antizipiert werden. Steht die Perspektive zur Unternehmensumwelt im Vordergrund, kann neben dem Cashflow-Verfahren das auf Gewinnen beruhende Ertragswertverfahren eingesetzt werden. Dabei ist das gesamte Umfeld einzubeziehen, bestehend aus Kunden, Lieferanten usw., was in der folgenden Abbildung verdeutlicht wird: Abbildung 21: Unternehmen im Spannungsfeld zwischen Investor und Umwelt Investor/Eigner Netto-Einnahmen des Investors (1) Einnahmen /Ausgaben des Investors Theoretisch einzig richtiges Verfahren Netto-Ausschüttungen des Unternehmens (2) Dividendendiskontierungsmodell; "Stand alone-Betrachtung" Unternehmen Cash Flows (3) Cash Inflows /Cash Outflows Discounted Cash Flow Methode Gewinne (4) Erträge /Aufwendungen Ertragswertverfahren Umwelt Kunden Lieferanten, Umwelt usw. Quelle: In Anlehnung an Helbling, C. (1998): Unternehmensbewertung und Steuern: Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, insbesondere die Berücksichtigung der Steuern aufgrund der Verhältnisse in der Schweiz und in Deutschland, 9. Aufl., Düsseldorf, S. 100. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 165 Die in der Abbildung dargestellten vier unterschiedlichen Bewertungsmethoden sind nachfolgend zu erläutern. Hierbei steht zunächst der Bezug zum Investor im Vordergrund, die Sichtweise zur Umwelt wird später analysiert. • Nettoeinnahmen des Investors (1) Nach ökonomischem Verständnis sind Investoren generell an den Nettoeinnahmen ihres Investments interessiert mit der Folge, dass der Barwert aller dem Investor zufließenden Nettoeinnahmen im Vordergrund steht. Nach Fachvertretern bildet eine Wertfeststellung durch die Diskontierung der Nettoeinnahmen des Investors die theoretisch einzig richtige Möglichkeit, den Unternehmenswert für diesen zu ermitteln. Diese Methode liefert theoretisch exakte Ergebnisse, die in der Praxis aber nicht anwendbar ist. Denn praktische Probleme liegen zum einen in der Bestimmbarkeit der korrekten Zahlungsströme des Investors, die durch Investitionen verzerrt werden können.486 Zum anderen liegt die Problematik in der Zuordnung. Die Probleme der Wertermittlung springen auf den Preis über, denn nur im Sinne der Kapitalmarkteffizienztheorie487 entspricht der effiziente Preis dem tatsächlichen Preis. Da sich Nettoeinnahmen individuell gestalten, bildet sich deren Höhe je nach Investor unterschiedlich. • Nettoausschüttungen des Unternehmens (2) Als eine Alternative zu den Nettoeinnahmen der Investoren bietet sich die Betrachtung der Nettoausschüttungen seitens des Unternehmens an. Damit wird die entgegengesetzte Sichtweise eingenommen: Vom Unternehmen ausgehend werden die an den Investor fließenden Zahlungsströme untersucht. Die auf den Investor gerichteten Nettoausschüttungen bilden allerdings eine "Stand-alone"-Betrachtung, so dass eine Identifizierung weiterer Quellen der Werterzeugung unterbleibt. Beide investororientierten Verfahren sind in der vorliegenden Untersuchung aus erklärten Gründen nicht weiter heranzuziehen. Vielmehr sind Ansätze zu diskutieren, die sich dem gesamten Unternehmensumfeld zuwenden mit dem Vorteil, dass vom 486 So gelten insbesondere die von Dritten zufließenden Geldströme als kaum prognostizierbar. Zu Alternativen siehe Moxter, A. (1983), S. 81-82 487 Der tatsächliche Preis entspricht innerhalb der Kapitalmarkteffizienztheorie dem effizienten Preis, der aufgrund gegebener Informationen von den Investoren zu erwarten ist, Vgl. dazu Fama, E.F. (1970), S. 383. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 166 deutschen Akquisiteur in Japan Marktgegebenheiten wie die Konkurrenzsituation oder bereits existierende Verbindungen, die durch die geplante Akquisition tangiert werden, mit in die Analyse aufzunehmen sind. Diese den Gewinnen und Zahlungsströmen gleichermaßen unterliegenden Ansätze basieren auf der Kapitalwertmethode, die als die Grundlage aller ertragsorientierten Ansätze zu verstehen ist. Sie entstammt der dynamischen Investitionsrechnung und basiert auf zukünftig zu erwartenden Überschüssen, die auf Barwerte abzuzinsen sind. Eine Investition wird demnach als Auszahlung (negativer Zahlungsstrom) im Zeitpunkt t=0 betrachtet, um in zukünftigen Perioden (erhoffte) Einzahlungsströme (positive Zahlungsströme) zu induzieren. Als grundsätzlich erfolgreich stellt sich eine Investition dann heraus, wenn die abzuzinsenden Erträge (Einzahlungen, Einnahmen) den eingesetzten Aufwand (Auszahlung, Ausgabe) übersteigen. 488 Der die Investition übersteigende abdiskontierte Endbetrag wird in absoluter Höhe als Vermögenswert für die Periode t=T oder auch als Kapitalendwert einer Investition bezeichnet. Dieser bildet den Betrag, der vom Investor konsumiert werden kann, ohne dass der Wert des Vermögens geschmälert wird. Durch die Beleihbarkeit des zukünftigen Einzahlungsstroms spricht man auch von antizipierter Liquidität. 489 Als eines der beiden Verfahren, das die Unternehmensumwelt mit einbezieht, ist zunächst die Discounted-Cashflow-Methode zu diskutieren. • Cashflow (3) Mit der Ermittlung von Cashflows wird die Problematik der Wertermittlung, wie sie bei Periodenerfolgen zu konstatieren ist, zu vermeiden versucht. So werden abdiskontierte Zahlungsströme ermittelt, die in das Unternehmen fließen und den Unternehmenswert bilden. Diese beruhen auf später noch ausführlicher darzustellende Ansätze, wie der auf dem Brutto-Cashflow beruhende Weighted-average-cost-of-capital-Ansatz (WACC-Ansatz), der Adjusted Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) oder der sich auf Netto-Cashflows stützende Equity-Ansatz. Jeder Variante gemein ist die Abdiskontierung auf den Barwert, womit Cashflows die Grundlage aller relevanten 488 Einige der heute angewandten Compound-Ansätze, wie der Economic Value Added-Ansatz, betrachten eine Investition erst dann als erfolgreich, wenn der Wert über den Mindesterwartungen der Investoren liegt. 489 Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 57. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 167 Zahlungsflüsse bilden, um den Wert des Unternehmens zu messen. Wie noch zu zeigen sein wird, nehmen Cashflow-orientierte Ansätze, den Unternehmenswert zu messen, auch in Japan eine allmählich dominierendere Stellung ein. • Gewinn/Periodenerfolge(4) Der auf Gewinne/Periodenerfolge beruhende Ertragswertansatz ähnelt dem NettoCashflow-Ansatz. Dieser rückt ebenfalls das Unternehmen und dessen Umwelt in den Blickpunkt, antizipiert aber im Unterschied zum Cashflow grundsätzlich Einnahmen und Ausgaben bzw. Erträge und Aufwendungen für die Wertermittlung. Gegenüber den reinen Zahlungsströmen bilden damit Gewinne die relevanten Wertgrößen. Diese führen bei restriktiven Annahmen allerdings zu demselben Ergebnis wie bei der Cashflow-Methode. Die Voraussetzung dabei ist, dass Abschreibungen den Investitionen entsprechen und Rückstellungen, Working Capital sowie Verbindlichkeiten konstant bleiben.490 4.4.2 Risikokorrekturverfahren Da sich zukünftige Erträge nur unter großer Unsicherheit bestimmen lassen und den Risiken größte Wichtigkeit zukommt, ist das Korrekturverfahren als ein entscheidender Aspekt zu betrachten, das Targetunternehmen zuverlässig zu bewerten. Um die mit zukünftigen Risiken verbundenen Erträge ausreichend zu berücksichtigen, sind zwei konkurrierende Ansätze näher zu untersuchen. Einerseits handelt es sich um die Risikozuschlagsmethode sowie andererseits um die Sicherheitsäquivalenzmethode, 491 die beide nach modifizierten stochastischen Verknüpfungen identische Überschußverteilungen gewähren.492 Bei den Sicherheitsäquivalenten werden risikobehaftete Zukunftserfolge in sichere Erfolgsströme transformiert.493 Den Risiken wird demnach dadurch Rechnung getragen, dass die zukünftigen Erträge bereits vorab den Risiken entsprechend angepaßt werden.494 490 Vgl. Mandl, G. (1999), S. 48. 491 Vgl. hierzu ausführlich Schwetzler, B. (2000), der die Sicherheitsäquivalenzmethode und die Risikozuschlagsmethode für die Bewertung unter Unsicherheit komparativ analysiert. Mit Verweis auf Drukarczyk, J. (1998), S. 297 ff. / IDW (1992), II, RdNr. 119 ff; Vgl. auch Ballwieser, W. (1981). 492 Vgl. Schwetzler, B. (2000), S. 482 f. 493 Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 171. 494 Vgl. Ballwieser, W. (1993), S. 156-157. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 168 Konträr zur Sicherheitsäquivalenzmethode findet die Risikozuschlagsmethode dadurch Ausdruck, dass die unbearbeiteten Ertragsströme durch einen entsprechenden Risikozuschlag im Nenner diskontiert werden. Grundsätzlich drückt sich das Risiko bei der Risikozuschlagsmethode demnach durch den korrigierten Kapitalisierungszinssatz aus. Je höher das Risiko der geplanten Akquisition eingeschätzt wird, desto höher ist der Risikozuschlag anzusetzen, womit sich der Unternehmenswert mindert. Obwohl der den Unternehmenswert determinierende Risikozuschlag nur sehr schwer bestimmbar ist, was besonders die Aussagekraft in der Praxis problematisiert,495 bildet dieser dennoch eine sinnvolle Möglichkeit, den Unternehmenswert zu bestimmen und dominiert in der finanzwirtschaftlichen Literatur. 496 Siehe dazu folgende Abbildung: Abbildung 22: Ertragswertberechnung innerhalb der theoretischen Bewertungslehre Theoretische Bewertungslehre Risikozuschlagsmethode Sicherheitsäquivalenzmethode Erwartungswerte zukünftiger Nettoeinnahmen Sicherheitsäquivalente zukünftiger Nettoeinnahmen multipliziert mit multipliziert mit Diskontierungsfaktor: Risikofreier Zinssatz Diskontierungsfaktor: Risikoadjustierter Zinssatz = Ertragswert aus laufender Betriebstätigkeit (abdiskontierte Erträge und abdiskontierter Restwert) + Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Nettounternehmenswert 495 So kann es zu methodischen Schwierigkeiten kommen, wenn der sichere Inflationsabschlag mit einem auf unsicheren Zukunftserwartungen basierenden Risikozuschlag verrechnet wird. Vgl. dazu Ballwieser, W. (1981), S. 110-112. 496 Vgl. Fischer, E.O. (1999), S. 26. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 169 Durch die starke Theorieverbundenheit sind beide vorgestellten theoretisch überzeugenden Bewertungsansätze in der Praxis nur schwer anwendbar. So wurde versucht, ein eher auf praktischen Annahmen beruhendes Modell zu entwickeln, mit dem – alternativ zu den in der Theorie etablierten Ansätzen – Unternehmenswerte ermittelt werden können. Zwei speziell für die praktische Anwendung ausgearbeitete Ansätze versucht Fischer zu liefern, die auf Black aus dem Jahre 1988 zurückreichen. Diese auf weniger strengen theoretischen Annahmen beruhenden Verfahren antizipieren den Wertabschlag für das Risiko bzw. liegen im Risikokorrekturfaktor.497 Dazu werden zunächst neutrale Ertragsströme mit einem neutralen Kapitalisierungszinssatz unterstellt und erst in einem zweiten separaten Schritt das spezifische Risiko berücksichtigt. Demnach wird erst in einem zweiten Schritt versucht, den Risiken Rechnung zu tragen. Beide praktischen Verfahren sind in folgender Abbildung gegenübergestellt: Abbildung 23: Ertragswertberechnung innerhalb der praktischen Bewertungslehre Praktische Bewertungslehre Risikokorrekturfaktor Wertabschlag für das Risiko Erwartungswerte / Diskontierungsfaktor Erwartungswerte / Diskontierungsfaktor multipliziert mit subtrahiert mit Wertabschlag für das Risiko Risikoangepaßter Kalkulationszinsfuß = Ertragswert aus laufender Betriebstätigkeit (abdiskontierte Erträge und Restwert) + Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens = Nettounternehmenswert 497 Vgl. Fischer, E. O. (1999), S. 25-42. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 170 Der Versuch eines eher praktisch ausgerichteten Risikokorrekturverfahrens ist nicht unkritisch hinzunehmen. So ist besonders die Aufsplittung neutraler Ertragsströme und neutraler Kapitalisierungszinssätze bedenklich, was vermutlich dazu beitrug, dass sich die aufgezeigten praxisorientierten Verfahren in der Literatur bislang nicht durchsetzen konnten. In der vorliegenden Arbeit ist daher der in der Theorie diskutierten Risikozuschlagsmethode zu folgen, um später zu behandelnde kritische Wertdeterminanten, die mit dem Kauf des Unternehmens zusammenhängen, mit zu berücksichtigen. 4.4.3 Möglichkeiten und Grenzen einer traditionell fundierten ertragsorientierten Unternehmensbewertung Mit einer traditionellen ertragsorientierten Unternehmensbewertung ist grundsätzlich das Ziel verbunden, ein Unternehmen oder einzelne Teile durch Substanzwerte oder Ertragswerte zu bewerten. Das auf traditionelle Methoden fundierte Schrifttum kennt neben diesen beiden Ansätzen noch das Liquidationswertverfahren.498 Da ausländischen Investoren in Japan aber nicht die Absicht unterstellt werden soll, Unternehmen zu akquirieren, um sie dann zu liquidieren, ist letzterer Aspekt in der vorliegenden Forschung nicht weiter zu berücksichtigen. So sind in folgender Tabelle nur Wertbegriffe für den Ertragswert und den Substanzwert aufgeführt: Tabelle 18: Wertbegriffe in der traditionellen Unternehmensbewertung Wertbegriffe Ertragswert Substanzwert Maßstab Erfolgsmaßstab Vermögensmaßstab Ausgangssituation Unternehmensfortführung Unternehmensnachbau Bewertungsansatz Subjektive Gesamtbewertung Objektive Einzelbewertung Wertmaßstab Diskontierte Erfolgsgrößen Wiederbeschaffungswerte Zeitansatz Zukunftsorientierung Vergangenheitsorientierung Bereits in der Ausgangssituation der vorliegenden Fragestellung konzentriert sich der Bewerter auf die Fortführung des japanischen Targetunternehmens. Wie im Schaubild gezeigt, ist dies beim Substanzwert generell nicht der Fall, da dort der Vermögensmaßstab, der Unternehmensnachbau, objektive Einzelbewertungen, Wiederbe498 Vg. dazu auch Pape, U. (1997), S. 58. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 171 schaffungswerte und eine Vergangenheitsorientierung dominieren. Im Folgenden ist daher auf Ertragswerte genauer einzugehen. 4.4.3.1 Ertragswertverfahren In der heutigen Praxis der deutschen Unternehmensbewertung dominieren ertragsorientierte Verfahren, die gegenüber substanzorientierten Ansätzen professionellere Bewertungsmaßstäbe determinieren. 499 Das Ertragswertverfahren kann als eine in Deutschland angewandte Variante bezeichnet werden, bei der abdiskontierte Gewinne berücksichtigt werden. Dabei sind immer häufiger zukunftsbezogene Bewertungsansätze relevant. Denn das auf Vergangenheitsinformationen beruhende klassische Ertragswertverfahren birgt insofern Schwachstellen, als dass damit nicht die zukünftige Richtung des Unternehmens festzustellen ist, sondern mit einer Analyse der Vergangenheit vorlieb genommen werden muss. Die auf zukunftsorientierten Informationen beruhenden Ergebnisse antizipieren eine große Unsicherheit und unterliegen regelmäßig der Schätzung. Diese Problematik stellt sich vor allem in der Praxis,500 der daher auch in dieser Studie gefolgt werden soll. Denn neben den bereits aus der G&V-Rechnung bekannten Zahlen, die relativ unkompliziert verarbeitet werden können, sind immer häufiger zukünftige Ergebnisse relevant, die prognostiziert werden müssen. Im Mittelpunkt des ertragsorientierten Ansatzes steht die Festlegung der zukünftigen Realisationswerte, so dass sich der Ertragswert regelmäßig als die Summe der diskontierten Nettoerfolge versteht, die zukünftig zu erwarten sind und sich als Differenz zwischen Aufwand und Ertrag darstellen lassen.501 Die geschätzten Ertragswerte werden auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontiert und entsprechen somit dem heutigen Wert des betrieblichen Geschäfts. Somit liegt beim Ertragswertverfahren ein Wertmaßstab des Nutzens sämtlicher Vorteile vor, die der Investor aus einem Objekt erlangen kann, verkürzt um die anfallenden Kosten. Für die Bilanzanalyse eines japanischen Unternehmens ergeben 499 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 99 ff; Sowie den frühen Forschungsansatz von Mellerowicz, K. (1952), S. 19, der als Beitrag zur Entwicklung in der Unternehmensbewertungslehre bezeichnet werden kann; Moxter, A. (1983), S. 75-77. 500 Vgl. Hafner, R. (1988), S. 485 501 Vgl. Neumann, A. (1994), S. 188 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 172 sich aufgrund der unterschiedlichen Anwendung von Gesamtkostenverfahren und Umsatzkostenverfahren besonders beim Umlaufvermögen zu berücksichtigende Unterschiede, die bei einer kurzfristigen konjunkturellen Betrachtung in der Lagerhaltung liegen.502 Soll die nach der Umsatzkostenverfahren aufgebauten japanischen G&V in die deutsche G&V übergeleitet werden, sind insbesondere Bestandsveränderungen zu berücksichtigen.503 Der Ertragswert der betrieblichen Aktivitäten kann mit einer unendlichen Lebensdauer berechnet werden. Mit Hilfe der ewigen Rente, bei der von einem konstanten Periodenerfolg ausgegangen wird, lautet die Formel des Ertragswerts:504 R EW = i Beide benötigten Inputfaktoren sind allerdings schwer ermittelbar. So ist der Diskontierungsfaktor einerseits nur ungenau bestimmbar, andererseits sind aber auch die zu prognostizierenden Erfolgsströme nicht exakt erfaßbar. Die Unsicherheit gründet sich auf Risiken, die sich darüber hinaus im Zeitablauf durch Änderungen ergeben können. Das führt dazu, dass anstelle der ewigen Rente eine Begrenzung des Betrachtungszeitraumes eingeführt wird. Im Gegensatz zur oben aufgeführten Formel werden dementsprechend Anpassungen vorgenommen. Für die zeitliche Begrenzung des Periodenerfolgs wird ein dritter Term eingeführt, der den Restwert beinhaltet und am Ende des Bewertungszeitraumes übrigbleibt:505 5 -t -n EWo = ΣR * (1+i) + RWn * (1+i) + NbVo t t=1 502 Vgl. Neumann, H. (1996), S. 92 503 Um eine bessere Übersichtlichkeit der Überleitung zu gewinnen, schlägt Kuroda den Aufbau einer Kontoform vor. Vgl. Kuroda, M. (1997), S. 168 504 Dabei bedeuten: EW = Ertragswert; R = Konstanter Periodenerfolg; i = Kalkulationszinssatz. -n Die Formelzeichen bedeuten: Rt = Erfolg der Periode t; RWn * (1+i) = Restwert des Unternehmens zum Zeitpunkt n; NbVo = abdiskontiertes nicht-betriebsnotwendiges Vermögen; t = Zeitperiode (Jahr); n = Ende des Planungshorizontes. 505 Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 173 Im Sinne einer Risikoäquivalenz wird die Vergleichbarkeit alternativer Erfolgsströme hinsichtlich der Risiko- bzw. der Unsicherheitsdimension gefordert.506 Da die Investition eines Bewertungsobjekts im Vergleich zur alternativen Kapitalmarktanlage ungleich höheren Risiken unterliegt,507 ist das Risiko mit einem entsprechenden Risikozuschlag zu würdigen. In einer Entscheidung des OLG Bayern bezüglich des Wertes einer Brauerei heißt es: "Der Risikozuschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass ganz allgemein die Kapitalanlage in einem Unternehmen mit höheren Risiken verbunden ist als die Anlage in öffentlichen Anleihen. Es soll ferner ausgeglichen werden, dass ein Unternehmen durch außergewöhnliche Ereignisse betroffen werden kann, die der Sachverständige in seine Ertragsprognose nicht einbezogen hat und die sich (auch) einer Berücksichtigung regelmäßig entziehen."508 In Japan ansässige Unternehmensberater sehen einen Zinssatz zur Bewertung japanischer Unternehmen von durchschnittlich 10 bis 20% als realistisch an.509 Dieser verändert sich allerdings individuell beispielsweise nach Unternehmen, Form und Größe. Einerseits steht dabei die Problematik im Vordergrund, nicht ausreichende Informationen über das Targetunternehmen zu besitzen. Andererseits sind zukünftige, prognostizierte Informationen relevant. Nachfolgend soll daher das phasendifferenzierte Wirtschaftsprüferverfahren vorgestellt werden. 4.4.3.2 Wirtschaftsprüferverfahren Das Wirtschaftsprüferverfahren kann als eine Verfeinerung der bisher vorgestellten ertragswertorientierten Methode zur Messung von Unternehmenswerten verstanden werden. Danach wurde deutschen Wirtschaftsprüfern nach der Stellungnahme der HFA 2/1983 eine Phaseneinteilung (verbindlich) empfohlen, um den weiter in die Zukunft reichenden und damit unsicheren Ertragsprognosen ausreichend Rechnung zu tragen.510 506 Vgl. Ballwieser, W. (1981), S. 97-99. 507 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 146 508 BayObLG, (1996), S. 689. 509 Diese Einstellung wurde unter anderem durch ein in Tokio durchgeführtes Interview, mit Herrn Thoens, Steuerberater und Rechtsanwalt der C&L Chuo, erhärtet. 510 Vgl. Stellungnahme HFA (1983), S. 468-478. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 174 Das bis vor kurzem praktizierte Modell setzte sich aus drei unterschiedlich detaillierten Phasen zusammen, 511 dessen erste genaue Detailprognosen beinhaltete und regelmäßig einen Zeitraum von drei Jahren umspannte. Auf diesen Ergebnissen der ersten Phase folgte die Bewertung der zweiten Phase mit einer durchschnittlichen Dauer von weiteren fünf Jahren. Schließlich baute die dritte Phase auf Ergebnisse des achten Jahres auf, die auf Trendexplorationen und groben Schätzungen beruhten, die weit in die Zukunft reichten. Von der dreistufigen Phasenmethode ist der Verband der Wirtschaftsprüfer jüngst allerdings abgerückt und empfiehlt statt dessen nur noch eine zweistufige Wertermittlung. 512 Auch Helbling konstatiert: "Viele Unternehmen werden selbst immer wieder vom Ergebnis des laufenden Jahres überrascht – wie sollen dann drei Phasen geplant werden können?"513 Neben der Phasenorientierung unterliegt die Wirtschaftsprüfermethode der weiteren expliziten Zielsetzung, dass nicht allein quantitative Aspekte antizipiert werden sollen. Vielmehr wird gefordert, durch einen zweiten Bewertungsschritt qualitative Aspekte mit in den Unternehmenswert zu integrieren, um einen möglichst realistischen Wert zu erhalten.514 Dies geschieht in einem zweiten Bewertungsschritt, da zunächst im ersten objektivierte Zustände analysiert und bewertet werden. Im Anschluß daran werden subjektiv ermittelte Werte generiert und zu dem bisherigen Ergebnis addiert. Diese subjektiven Ertragsströme können zusätzliche Synergiepotentiale, aber auch Risiken umfassen, die auch bei einer Akquisition in Japan zu beachten sind. Die dem Berufsstand angehörenden Wirtschaftsprüfer wurden weiterhin bis Januar 1999 von ihrem Verband dazu verpflichtet, die Ertragswertüberschußrechnung aufgrund von Einnahmen und Ausgaben anzuwenden. Eine Abweichung seitens des bewertenden Wirtschaftsprüfers bedurfte einer ausdrücklichen Rechtfertigung. Nach einer entsprechenden Verlautbarung des Arbeitskreises für Unternehmensbewertung (AKU) aus dem Jahre 1997 unterstützt das Deutsche Institut der Wirtschaftsprüfer 511 Die Methode zur Wertermittlung entspricht grundsätzlich derjenigen der UEC-Empfehlung. Vgl. IDW (1983), S. 117 ff; IDW (1992) S, 60ff. 512 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 947. 513 Helbling, C. (1998), S. 104. 514 Vgl. Moxter, A. (1983), S. 76. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 175 (DIW) heute auch die auf Zahlungsströmen beruhenden ertragsorientierten Bewertungsansätze, d.h. die Cashflow-Ansätze.515 Generelle Probleme, die schon bei der Ertragswertberechnung diskutiert wurden, haften auch der Wirtschaftsprüfermethode an. So existiert auch hier trotz der phasenweisen Erweiterung eine nur sehr schwer zu prognostizierende Ermittlung von Überschüssen. Ebenso schwierig gestaltet sich die Feststellung des Kapitalisierungszinssatzes. Die Anwendung der Ertragswertmethode ist weiterhin unbefriedigend, da der ökonomische Hintergrund des Investors ausgeblendet wird, d.h. in der Ertragswertmethode werden keine Verbundwirkungen anderer bereits realisierter Projekte berücksichtigt.516 Dies erscheint aber in der vorliegenden Arbeit besonders wichtig, denn Synergien für den deutschen Investor zu bestehenden Exporten, Lizenzabkommen bis hin zu Joint Ventures und anderer Tochtergesellschaften sind für den Wert des japanischen Targetunternehmen von besonderem Interesse. Trotz der Kritik an der Wirtschaftsprüfermethode eignet sie sich für die vorliegende Problemstellung gut, bei der hilfreich ist, dass qualitative Informationen ausdrücklich in die Bewertung einbezogen werden sollen. Für diesen zweiten Bewertungsschritt sind japanspezifische Aspekte und Wertdeterminanten zu erarbeiten, die für die Wertfeststellung relevant sind. Nachfolgend ist die finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung zu diskutieren, die sich an Zahlungsströmen des Unternehmens orientiert, nicht aber am buchhalterischen Gewinn des Jahresabschlusses, 517 wie es traditionellen Be- wertungsansätzen anhaftet. Die als Gegenströmung der Strategiedebatte der 80er Jahre angesehene Finanzierungstheorie kann als qualitativ meßbare Forschungsrichtung bezeichnet werden. Dabei sind zunächst die auf der Finanzierungstheorie beruhenden Ansätze zur Bewertung vorzustellen. 515 Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 953 ff. 516 Vgl. Drukarczyk, J. (1998), S. 359. 517 Vgl. Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 107 mit Verweis auf Bühner /Weinberger (1991), S. 188. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 176 4.4.4 Finanzierungstheoretisch fundierte Unternehmensbewertung 4.4.4.1 Finanzierungstheorie Die moderne Sicht der Investitions- und Finanzierungstheorie kann folgendermaßen umrissen werden: „Investition und Finanzierung werden als Entscheidungsproblem begriffen, bei dem es darum geht, zwischen sicheren gegenwärtigen und unsicheren zukünftigen Vorteilen zu wählen."518 Trennte die wissenschaftliche Literatur anfangs die Investitionstheorie von der Finanzierungstheorie,519 so gilt die Investitionstheorie heute als Teilbestandteil der Finanzierungstheorie, was im Schaubild dargestellt ist: Abbildung 24: Finanzierungstheorie Finanzierungstheorie i.w.S. Investitionstheorie Investitionsverhalten Investitionskalküle Separationstheoreme Interdependenzen Finanzierungstheorie i.e.S. Klassische Finanzierungslehre Neoklassische Finanzierungstheorie Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie Finanzierunskontrakte Kapitalmarkttheorie Informationsasymmetrien Finanzanalyse Kontraktbeschreibung Kontraktanalyse Risiko & Rendite Kapitalstruktur Dividendenpolitik KapitalgeberKapitalnehmer Quelle: in Anlehnung an Pape, U.: Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, Berlin 1997, S 78. In der vorliegenden Forschungsarbeit wird ebenso der integrativen Sichtweise gefolgt, wonach die Investitionstheorie als ein Teilbereich der Finanzierungstheorie angesehen wird. Neben der klassischen Finanzierungstheorie existiert danach die neoklassische und die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie. Während sich die klassische Finanzierungslehre der Aufgabe annimmt, die zur Unternehmensfinanzierung dienenden Kontrakte zu untersuchen,520 beleuchtet die neoklassische Finanzie518 Stöttner, R. (1998), S. 268. 519 Vgl. Schmidt, R. (1993), Sp. 2035; So auch Wöhe G. (2000): "Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind untrennbar miteinander verbunden. Jeder - vorsichtige - Häuslebauer weiß: Mit dem Erdaushub beginnt man erst, wenn die Gesamtkosten (= Investitionsvolumen) prognostiziert sind und die Finanzierung gesichert ist." S. 618. 520 Vgl. Hax, H. (1993), Sp. 1074-1075. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 177 rungstheorie Entscheidungen innerhalb des kapitalmarktbezogenen Spannungsfeldes zwischen Rendite und Risiko einer Finanzanlage.521 Schließlich rückt die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie die Shareholder-Value versus StakeholderValue-Problematik in den Mittelpunkt der Forschung. Die Kapitalmarkttheorie basiert auf die durch Markowitz entwickelte Portfoliotheorie, deren Zielsetzung darin besteht, Renditen und Risiken durch eine geeignete Kombination verschiedener Wertpapiere zu optimieren. Auf diese Portfoliotheorie gründet sich das Capital Asset Pricing-Model (CAP-Model). Die heutigen finanzierungstheoretischen Bewertungsmodelle wurden zunächst im US-amerikanischen Raum angewandt, bei dem die hierzulande bekannten ertragswertorientierten Bewertungsmethoden den Income Approachs entsprachen, dem Cashflow aber als Größe für den zukünftigen Erfolg die maßgebliche Bedeutung beigemessen wurde. Während finanzierungstheoretisch fundierte Bewertungsansätze im angloamerikanischen Raum dominieren,522 lässt sich in jüngster Zeit tendenziell auch in Kontinentaleuropa eine stärkere Anwendung dieser Ansätze feststellen.523 Nach empirischen Befragungen von Peemöller et al. über die Anwendung von Ansätzen zur Bewertung international tätiger deutscher Unternehmen wenden 95% der Probanden den Discounted-Cashflow-Ansatz an, um ausländische Targetunternehmen zu bewerten.524 Auch in Japan setzt sich die finanzorientierte Rechnungslegung durch, die sich immer stärker den IAS angleicht. So sind den Jahres- und Konzernabschlüssen großer börsennotierter Unternehmen Cashflow-Statements beizulegen, die prüfungspflichtig 521 Vgl. dazu Steiner, M. /Kölsch, K. (1989), S. 417. 522 Vgl. Pape, U. (1997), S. 77 ff. macht darauf aufmerksam, dass sich aus der Sichtweise des Controllers traditionelle Bewertungsansätze von finanzierungstheoretischen Analyseverfahren abgrenzen. 523 Neumann, A. (1994), S. 132. Neumann führte seine empirische Studie über die Anwendung traditioneller und finanzierungstheoretischer Bewertungsansätze in der Schweiz durch und kommt zum Schluß, dass finanzierungstheoretische Verfahren jüngst auch in der Schweiz immer stärker dominieren: „Die klassischen, rechnungswesenorientierten Unternehmensbewertungsverfahren werden mehr und mehr durch die Discounted Cash Flow-basierten Methoden ergänzt ... In der Schweiz ist diese Methode erst in Finanzkreisen verbreitet, scheint jedoch auch bei Bücherexperten an Bedeutung zu gewinnen." 524 Vgl. Peemöller, V. H. et al. (1999), S. 623. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 178 sind.525 Diese beruhen auf den Cashflow-Statements nach IAS 7 und sind in folgende drei Bereiche einzuteilen: laufende Geschäftstätigkeit, Investitionstätigkeit sowie Finanzierungstätigkeit. Nachfolgend ist daher auf Discounted-Cashflow-Methoden einzugehen. 4.4.4.2 Discounted-Cashflow-Methoden Die Cashflow-Methoden entstammen der angloamerikanischen Literatur und Praxis und zielen – im Gegensatz zu dem traditionellen Ertragswertverfahren – auf abdiskontierende Zahlungsströme.526 Der Grund für die in der Theorie und Praxis zunehmende Bedeutung dieser Methode ist die steigende Bedeutung des Kapitalmarktes, da jede Unternehmensentscheidung den Shareholder-Value beeinflußt. Definiert wird der Cashflow sowohl in der Literatur als auch in der Praxis höchst unterschiedlich. Der Gesamt-Cashflow i.w.S. lässt sich spezifizieren in einen betrieblichen, d.h. operativen sowie in einen nicht operativen Bereich, der u.a. aus Finanzanlagen erzielt wird. Damit können dann einzelne Investments und auch über Akquisitionen erstrebte Wachstumsmöglichkeiten bewertet werden. „The DCF criterion can be applied not only to internal investments such as additions to existing capacity but also is useful in analysis of opportunities for external growth such as corporate mergers and acquisitions."527 Der auch als „Innenfinanzierungsüberschuß" bezeichnete Cashflow-Wert versucht, die dem Unternehmen tatsächlich zugute kommenden Rückflüsse aufzuzeigen. Zum Ausdruck kann damit auch die Notwendigkeit kommen, neue Finanzmittel aufnehmen zu müssen. Dieser Aspekt tangiert insbesondere Finanzinvestoren und Pensionsfonds. Denn liegt der Cashflow des Targetunternehmens unter den Erwartungen der Investoren, so lässt sich argumentieren, veräußern diese – ceteris paribus – ihre am Unternehmen gehaltenen Wertpapiere. Die Schwierigkeit liegt auch in dieser Forschungsrichtung darin, die eher qualitativen Effekte einer Unternehmensbeteiligung quantitativ zu erfassen und sie in einer Zah- 525 Vgl. Otto, P. J. (2000), S. 188 f. 526 Als Standardwerke sollen die zwei folgenden Bände gelten: Jung, W. (1983); Copeland, T. /Koller, T. /Murin, J. (1990). 527 Rappaport, A. in leicht überarbeiteter und aktuallisierter Auflage (1992), S. 240, aus dem Original in: Harvard Business Review, 1981, H 3, S. 139-149. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 179 lungsreihe numerisch festzulegen. 528 So plädiert Gomez für die Anwendung des Cashflows zur Unternehmensbewertung: „Bei der Bewertung des Unternehmens auf der Basis der frei verfügbaren Cashflows stehen die strategische Ausrichtung und die daraus abgeleiteten Erwartungen im Vordergrund, und der Zeitwert des Geldes wird genauso berücksichtigt wie das Risiko, die Investitionen und die Dividendenpolitik."529 Für die Wertermittlung ist zwischen der direkten und der indirekten Berechnung zu unterscheiden. In der direkten Berechnung werden Auszahlungen von Einzahlungen subtrahiert.530 Diese Methode ist aber von einem dem Unternehmen Außenstehenden nicht anwendbar, so dass damit nur die Möglichkeit bleibt, den Wert indirekt vom Jahresüberschuß zu ermitteln.531 In dieser indirekten Ermittlung kann der Cashflow vereinfacht als Gewinn vor Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen bezeichnet werden.532 Nachfolgendes Rechenbeispiel soll dies verdeutlichen: Tabelle 19: Indirekte Cashflow-Berechnung Betrieblicher Gewinn + Abschreibungen (Sachanlagen und Goodwill u.a.) + (-) Veränderungen der Rückstellungen = Cashflow im üblichen Sinne + Desinvestitionen im Anlagevermögen - Investitionen + (-) Veränderungen im Working Capital = Free-Cashflow (Freier Cashflow) 100 +10 +10 120 +30 -20 -20 110 Quelle: in Anlehnung an Helbling, C. (1998): Unternehmensbewertung und Steuern, Düsseldorf, 9 Aufl., S. 109. Ausgehend vom betrieblichen Gewinn wird der Free-Cashflow durch Addition und Subtraktion einzelner Wertgrößen ermittelt. Dieser kann demnach als Restbetrag bezeichnet werden, der übrig bleibt, wenn vom Cashflow im üblichen Sinne die drei Positionen Desinvestitionen aus dem Anlagevermögen, Investitionen und Veränderungen im Working Capital abgearbeitet sind. Dieser übrig bleibende Betrag kann als der dem Unternehmen entziehbare Überschuß betrachtet werden. 528 Vgl. Hörnig, B. (1985), S. 22. 529 Gomez, P. (1992), S. 13 530 Zur direkten Cash Flow Ermittlung vgl. Rappaport, A. (1986), S. 52 f. 531 Vgl. dazu Volkart, R. (1994), S. 29; Zur indirekten Cash Flow Ermittlung vgl. Gomez, P. Weber, B. (1990), S. 186. 532 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 109. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 180 Die Ermittlung des Unternehmenswerts kann auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen: einerseits durch den Equity Approach (auch Nettoansatz genannt) und andererseits durch den Entity Approach (auch Bruttoansatz genannt). Ein dritter, hier aber nicht weiter diskutierter Ansatz ist der Adjusted Presend Value-Ansatz (APV-Ansatz), der ebenfalls dem Entity-Ansatz zuzurechnen ist. 533 Während alle Verfahren gemeinsam der Prämisse unterliegen, Cashflows heranziehen, unterscheiden sie sich hinsichtlich des Kapitalisierungssatzes und der abzudiskontierenden Cashflows. Mit dem Equity Approach ist der Investor in der Lage, den Cashflow zu ermitteln, der direkt den Eigentümern zufließt. Damit sind ohne Umwege Zahlungsströme heranzuziehen, die in das Unternehmen gelangen sowie diejenigen, die aus diesem herausfließen. Dieser Ansatz ist dem zuvor dargestellten ertragswertorientierten Ansatz sehr ähnlich, greift aber auf das CAP-Model zurück.534 Der angenommene Planungszeitraum kann endlichen Datums sein (mit Restwert), aber auch als unendlich angenommen werden (ohne Restwert). Bei einem endlichen Planungszeitraum werden dann i.d.R. die Cashflows von fünf Jahren angesetzt. Am Planungsende wird sowohl ein konstanter Betrag als Barwert als auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen, den jährlichen Free-Cashflows hinzuaddiert. Siehe dazu folgende Gleichung:535 5 FCft UW brutto = Σ t = 1 (1+k)t 533 RWn + + nbnV (1+k)n Vgl. Siepe, G. /Dörschell, A. /Schulte, J. (2000), S. 953. 534 Der CAP-Model-Ansatz wird aufgrund seiner Wichtigkeit im hinteren Kapitel separat dargestellt. Vgl. dazu Kapitel 4.4.4.3. 535 Quelle: Siepe, G. in IDW (1998), S. 105. Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: UWbrutto = Unternehmenswert; FCf = Free-Cashflow; t = Zeitperiode (Jahr); k = Risikoadjustierter Diskontierungssatz; n = Betrachtungszeitraum (Jahr); RWn = Residualwert zum Zeitpunkt n; nbnV = nicht-betriebsnotwendiges Vermögen. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 181 Konträr zum Equity-Ansatz gilt es beim Entity-Ansatz, den Unternehmenswert aus den abgezinsten Erträgen indirekt zu ermitteln. Demnach generiert sich der Unternehmenswert zunächst einmal aus den Barwerten der freien Cashflows, addiert um die Summe nicht-betriebsnotwendiger Vermögensteile. Um zum Shareholder-Value zu gelangen, wird schließlich vom gesamten Unternehmenswert das Fremdkapital zu Marktwerten subtrahiert.536 Diese Berechnung ist nachfolgend aufgeführt: Barwerte der freien Cashflows + nicht-betriebsnotwendige Vermögensteile = Unternehmenswert (Asset value) - Marktwert des Fremdkapitals = Shareholder-Value (Marktwert des Eigenkapitals) In der vorliegenden Arbeit ist besonders auf die Diskontierungsfaktoren einzugehen, die durch den WACC auszudrücken sind. Dieser gewinnt im Entity-Verfahren besondere Bedeutung, wenn ein Bewerter in die Lage versetzt wird, die durchschnittlich gewichteten Kapitalkosten für Fremdkapitalgeber und Eigenkapitalgeber zu analysieren. Da beide Gruppen unterschiedliche Risiken zu tragen bereit sind, entspricht der Diskontierungssatz durch die WACC einer risikogerechten Renditeforderung. Die WACC können somit als die Unternehmensrendite angesehen werden, die erzielt werden muss, um den Unternehmenswert mindestens zu erhalten. Liegt die Rendite unter diesem WACC-Zinssatz, wurde hingegen Wert vernichtet. Die Berechnung ist nachfolgend in der Formel dargestellt:537 MFK MEK k= * kEK MGK + * [kFK* (1-s)] = WACC MGK Während im ersten Term die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber berechnet wird, 536 537 Vgl. dazu mit Berechnungsbeispielen Rappaport, A. (1995), Kapitel 3, S. 53 ff. Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: k= Diskontierungssatz (WACC= Weighted-average-cost-of-capital); MEK = Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder-Value); MGK = Marktwert des Gesamtkapitals (Bruttounternehmenswert); MFK = Marktwert des Fremdkapitals; kEK = risikogerechte Renditeforderung der Shareholder; kFK = Fremdkapitalkosten; s = Steuersatz. Siehe dazu auch IDW (1998), S. 105. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 182 definiert der zweite Term diejenige für den Fremdkapitalgeber. „Rein ökonomisch betrachtet muss die zu erwartende Eigenkapitalrendite des Unternehmens die beste Rendite im Vergleich zu alternativen, risikoäquivalenten Anlagen sein, will das Unternehmen Investoren als Eigenkapitalgeber gewinnen."538 Kritisch zu konstatieren bleibt, dass sich die Ermittlung der Eigenkapitalkosten als relativ schwierig gestaltet, da die Erwartungen und Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber nur sehr unsicher zu prognostizieren sind. 539 Über diese unsicheren Erwartungen der Eigen- kapitalgeber hinaus kann auch das in der Theorie heftig dikutierte "Tax-shield" angezweifelt werden. Demnach wird richtigerweise davon ausgegangen, dass sich die Steuerlast um den Zinsaufwand mindert. Nicht beachtet wird hingegen, dass sich das Risiko durch ein steigendes Fremdkapital erhöht. Eine einfachere Art, den Cashflow zu berechnen, bietet Rappaport mit seinem Modell der Werttreiber, auf das bereits an anderer Stelle ausführlicher eingegangen wurde.540 Hier ist nur die Berechnung aufzuzeigen, bei dem der freie Cashflow, d.h. der Zahlungsüberschuß aus betrieblicher Tätigkeit nach Abzug von Steuern sowie Auszahlungen für Ersatzinvestitionen im Mittelpunkt der Betrachtung steht:541 fCFt = EB * (1-s) + Ab +- VWC - Ainvnetto +- Vunetto Insgesamt ist allerdings festzustellen, dass es unerheblich ist ob die Entity- oder die Equitymethode angewandt wird, da sich nach beiden Verfahren derselbe Wert bildet. Für die vorliegende Problemstellung ist darüber hinaus eine japanspezifische Eigenart zu konstatieren, die Cashflows und die damit finanzierten F&E-Aufwendungen umfassen. So unterscheiden sich japanische Unternehmen von US-amerikanischen Unternehmen nach einer komparativen Studie von Bronwyn et al. im Investitionsverhalten. Während US-amerikanische Unternehmen dann verstärkt in F&E 538 Löhner, P. (1996), S. 19. 539 Aber auch die exakte Berechnung der Fremdkapitalkosten erhebt tatsächlich einen hohen Anspruch: „Die Schwierigkeiten liegen diesmal im Detail, denn die exakte Berechnung ist so schwierig, wie die Zahl der Finanzierungsformen in der letzten Zeit groß geworden ist...„ Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 83 mit Verweis auf Spezialliteratur Hielscher /Laubscher (1989). 540 541 Siehe hierzu Kapitel: 3.2.2.2. Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: FCft = Free-Cashflow; EB = Betriebserfolg vor Steuern und Zinsen; Ab = Abschreibungen; VWC = Veränderung des Working Capital; Ainvnetto = Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 183 investieren, wenn sie einen hohen Umsatz und hohe Cashflows erzielt haben, konnte dies bei japanischen Unternehmen nicht nachgewiesen werden.542 Demnach könnte es ratsam sein, das Targetunternehmen hinsichtlich der F&E-Aufwendungen zu untersuchen. 4.4.4.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes mit Hilfe des CAPModels Ein aus der Finanztheorie stammendes Modell zur Ermittlung von Kapitalisierungszinssätzen ist das Capital Asset Pricing Market Model (nachfolgend kurz CAP-Model genannt), mit dem versucht wird, eine praktisch simple risikoadjustierte Rendite zu ermitteln. Damit können Renditeforderungen analysiert werden, die die Eigenkapitalgeber gegenüber dem Unternehmen fordern. Das CAP-Modell zeigt somit nicht nur Renditeerwartungen auf, sondern auch die Risiken, die Investoren zu berücksichtigen haben. Grundsätzlich wird dabei der Versuch unternommen, „[...] das Denken der Aktionäre hinsichtlich des Geschäftsrisikos, aber auch des Finanzierungsrisikos beim Kauf von Aktien bzw. eines ganzen Aktienportfolios darzustellen."543 Die Höhe des Diskontierungssatzes hat sich dabei am Kapitalmarkt zu orientieren. Unterteilbar ist dieses in ein unsystematisches und ein systematisches Risiko. Das für einen Investor bedeutsame systematische Risiko generiert sich aus dem Geschäftsrisiko. Dieses wiederum entstammt dem marktbezogenen und dem leistungswirtschaftlichen Bereich von Unternehmungen.544 Das unsystematische Risiko unterliegt hauptsächlich finanziellen Risiken, die durch eine vom Investor breit gestreute Anlage möglichst weg zu diversifizieren sind und dann – so die Modellannahme – nicht mehr zu berücksichtigen sind. Abbildung 25: Kapitalmarktbezogene versus unternehmensbezogene Netto-investition ins Anlagevermögen; Vunetto = Veränderung des Nettoumlaufvermögens; s = Steuerrate; t = Zeitperiode (Jahre) 542 Vgl. hierzu Bronwyn, H. H. /Mairesse, J. /Branstetter, L. /Crepon, B. (1998), S. 2. 543 Lehmann, S. (1994), 213. 544 Siehe dazu auch Pape, U. (1997), S. 90 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 184 Betrachtungsweise im CAP-Model Gesamtrisiko = Systematisches Risiko + Unsystematisches Risiko Investorensicht Unternehmenssicht Geschäftsrisiko Leistungswirtschaftliches Risiko Finanzielles Risiko Marktbezogenes Risiko Quelle: Schmidbauer, R. (2000): Risikomanagement im Kontext wertorientierter Unternehmensführung, in: DB, H. 4. S. 153-162. Auch Weston/Copeland sehen im Geschäftsrisiko den wichtigsten Faktor,545 der zusammen mit dem Verschuldungsgrad des Unternehmens besonders zu beachten ist. Rechentechnisch ist die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mit Hilfe des CAPModels folgendermaßen darzustellen:546 rEK = i + ß * (rM-i) Demnach wird zur risikofreien Zinsrate, die der Investor am Kapitalmarkt erzielen würde, zusätzlich ein Wert addiert, der sich, wie die Formel zeigt, als Differenz zur Rendite des Marktportfolios mit dem so genannten Betafaktor multipliziert. Mit Hilfe des Betafaktors soll das unternehmerische Risiko bestimmt werden, bei dem der ßWert in der Praxis zwischen 2 und 0,1 liegen kann. So bedeutet ein Beta von 1.5, dass bei einer Bewegung des Marktindexes um 1% nach unten (oben), der Aktienkurs des entsprechenden Unternehmens um 1,5% fällt (steigt). 545 546 Vgl. Weston J. F. /Copeland, Th. E. (1985), S. 448. Quelle: Drukarczyk, J. (1993), S. 242 sowie Siepe, G. in IDW (1998), S. 112; Die Formelzeichen sind folgendermaßen definiert: rEK = risikogerechte Renditeforderung der Aktionäre; i = risikofreie Zinsrate (Staatsobligationsrendite); ß = systematisches Risiko einer Aktie (Betafaktor); rM = Rendite des Marktportfeuilles. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 185 Dem CAP-Model steht eine Reihe Kritik entgegen. 547 So werden zunächst die im Modell vorherrschenden grundlegenden Prämissen angegriffen, denen vorzuwerfen ist, dass die zugrunde gelegten, abgeleiteten Marktforderungen nicht uneingeschränkt aufrecht zu erhalten sind. Schließlich ist festzustellen, dass auch deutsche börsennotierte Unternehmen eher selten auf das CAP-Model zurückgreifen. 548 Busse von Colbe kritisiert besonders die Einperiodigkeit des Modells und den Rückgriff auf einen vollkommenen Kapitalmarkt, der keine steuerlichen Einflüsse berücksichtigt.549 In der empirischen Studie von Suckut blieb auch die These unbestätigt, dass sich der Diskontierungssatz tatsächlich am Kapitalmarkt orientiert.550 Dieses Ergebnis ist um so bedeutender, als dass auch die auf traditionellen Annahmen beruhenden ertragswertorientierten Bewertungsansätze auf einer kapitalmarkttheoretischen Bestimmung des Diskontierungssatzes beruhen. Die einzelnen Kritikpunkte sind folgendermaßen zusammenzufassen, wobei moniert werden kann,551 dass: • gleiche Erwartungen seitens der Investoren über Renditen, Standardabweichungen und Kovarianzen angenommen werden. • unbeschränkte Vermögensverhältnisse bei Investoren i.d.R. nicht vorhanden sind, um ein ausreichendes Portfolio zusammenstellen zu können. • keine beliebigen Beträge zum risikolosen Zinssatz von Investoren aufgenommen werden können • keine Transaktionskosten oder Steuern mit in das Modell einbezogen sind. • die Betafaktoren auf vergangene Schätzwerte zurückgreifen, aber keine zukunftsorientierten Prognosewerte beinhalten. • • eine Einperiodigkeit des Standard CAP-Model zu kurz greift. in der vorliegenden Studie der Direktinvestor, nicht aber ein Finanzinvestor im Vordergrund der Untersuchung steht. 547 Zur umfangreichen Diskussion siehe Löhr, D. (1994), S. 133, mit Verweis auf Süchting, J. (1984). 548 Vgl. Bea, F. /Thissen, S. (1997), S. 789 mit Verweis auf Prietze /Walker, DBW 1995, S. 205, deren empirische Studie 120 deutsche Unternehmen zur Bestimmung ihrer Kapitalkosten untersuchte. Dabei unterzogen sich nur 32% auf durchschnittliche Kapitalkosten des eigenen Unternehmens, dafür aber 44% einer intern festgelegten Cut-Off-Rate. 549 Vgl. dazu Busse von Colbe, W. /Laßmann, G. (1990), S. 233-234. 550 Vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 299 ff, der die Methoden zur Bestimmung des Kapitalisierungssatzes getrennt nach Branchen in einem Schaubild darstellt. S. 300. Die nicht übereinstimmenden Prozentzahlen in den Spaltensummen dürften sich durch Rundungsfehler ergeben haben. Eine Nachprüfung war dem Verfasser nicht möglich. 551 Vgl. dazu insbesondere Fischer, T.R. /Hahnenstein, L. /Heitzer, B. (1999), S. 1212. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 186 Eine dem CAP-Model unterliegende alternative Rechnung stellen Stern und Stewart vor, um Eigenkapitalkosten zu ermitteln. 552 Einbezogen werden dabei Risikokenngrößen aus vier Bereichen, die in einem so genannten Risikoindex, dem Business Risk Index (BRI) münden und der ermittelten Wertgröße des ß-Faktors entsprechen.553 Auch in diesem Modell werden die geforderten Kapitalkosten aus den gewogenen Kosten von Fremd- und Eigenkapitalgebern anteilig gewichtet.554 Allerdings beruht das systematische Risiko des Unternehmens im ß-Faktor nicht auf einer Regressionsschätzung. Der Risikoindex spiegelt vielmehr die operative Geschäftstätigkeit des Unternehmens wider, die folgenden vier Bereichen unterliegt: • das strategische Risikomaß, das die Unsicherheit der Aktionäre über zukünftige Entwicklungen durch unterschiedliche Profitabilitätskennzahlen anzeigt. Der Zeitraum beträgt generell fünf Jahre. • das operative Risikomaß, welches ausdrückt, wie volatil die Ergebnisse des untersuchten Unternehmens in den letzen fünf Jahren gewesen sind. Ebenfalls mit Hilfe verschiedener Kennzahlen wird das operative Risiko bezogen auf das eingesetzte Kapital gemessen. • das Risiko der Unternehmensgröße und der Art der Diversifikation, die sich nach Stewart auf die geographische Dimension bezieht. Danach findet ein Risikoausgleich durch die Überlagerung der Konjunkturzyklen verschiedener Länder statt. • Das Risiko eines Aktiva-Managements, welches sich einerseits über die Entwicklung des Working Capital und der Kapitalintensität, andererseits über das Alter und die Nutzungsdauer des Anlagevermögens determiniert. Nicht nur dem CAP-Model, sondern auch dem BRI ist zu unterstellen, dass beide Verfahren nicht der Unternehmensbewertung im üblichen Sinne entspringen. Vielmehr entspringen sie der Idee, festzustellen, ob Aktientitel noch Wachstumsmöglichkeiten aufweisen. Beide Bereiche gehören daher zur Domäne der Finanzanalysten und der Investment Banker, nicht aber vordergründig zum Gebiet der Unternehmensbewertung.555 552 Vgl. Stewart, B. (1991), S. 449 ff. 553 In Anlehnung an Bühner, R. (1994), S. 46 f. 554 Vgl. Stewart, B. (1991), S. 434 ff. Sollte das Unternehmen nicht börsennotiert sein, wird ein Algorithmus zur Berechnung des Beta-Faktors vorgestellt, S. 451 ff. 555 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 437. Unternehmensspezifisch fügt Helbling darüber hinaus hinzu: „Beta-Faktoren lassen sich praktisch nur für börsennotierte Gesellschaften berechnen, wobei es auch bei börsennotierten Unternehmen solche gibt, bei denen errechnete Beta-Faktoren offensichtlich nicht verwendet werden..." Helbling, C. (1998), S. 437. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 187 Trotz der Kritik soll das CAP-Model in der vorliegenden Studie kurz beleuchtet werden. So konnten die öffentlich zugänglichen Beta-Werte japanischer Pharmaunternehmen ermittelt werden, die nachfolgend aufgeführt sind: Tabelle 20: Beta-Werte japanischer Pharmaunternehmen ß-W ertegrößen 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 Kissei Pharm Tsumura & Co. Santen Pharm Taisho Pharm Mochida Pharm Ono Pharm Eisai Chugai Pharm Banyu Pharm Fujisawa Pharm Yoshitomi Pharm Tanabe Seiyaku Shionogi Dainippon Pharm Daiichi Pharm Yamannouchi Pharm Takeda Chemical Sankyo Nippon Kayaku 0 Quelle: Zahlenmaterial aus Nakazawa (1998): Nihon kabu tôshi senryaku (Japanese Equity Market Strategy), Nikko-Research Center, Tokyo, June /July, S. 62-63. Die Abbildung betrachtend ist festzustellen, dass die meisten Unternehmen ß-Werte von unter 1 aufweisen, demnach im Vergleich zum restlichen Markt einem geringeren systematischen Risiko unterliegen. Insgesamt ist das CAP-Model sowie alle anderen Modelle, die sich dazu verschreiben, Risiken möglichst objektiv darzustellen, auch für die vorliegende Studie kritisch zu betrachten. Hierbei ist zunächst die durchschnittliche japanische Marktrisikoprämie unbekannt. Die risikofreie Rendite ist darüber hinaus eher deutschen Bundesanleihen zu entnehmen. Denn die deutschen Kapitalgeber, die alternative Investitionen vornehmen könnten, stehen im Mittelpunkt der Betrachtung. Somit ist auch de- Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 188 ren risikofreie Rendite zu antizipieren.556 Schließlich dürfte eine Vielzahl japanischer Targetunternehmen keiner Börsennotierung unterliegen. Insgesamt ist daher eher fraglich, ob mit dem CAP-Model das Risiko einer Investition in Japan sinnvoll beleuchtet werden kann. 4.4.5 Periodenendwert und nicht-betriebsnotwendiges Vermögen Generell sind ertragsorientierte Bewertungsansätze nicht nur mit der Aufgabe behaftet betriebliche Erträge zu fixieren, sondern vielmehr auch damit beschäftigt, die vollständige Wertermittlung von Unternehmen durchzuführen. Dazu ist über die Ermittlung der Ertragsströme hinaus zwei weiteren Aspekten Rechnung zu tragen, der Höhe des Periodenendwerts und des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens.557 Der Periodenendwert bildet sich als ein Restwert, der am Ende der betrachteten Periode zur Verfügung steht. Dieser Wert kann im Sinne eines Fortführungswertes aber auch als Liquidationswert berechnet werden. Dem Fortführungswert liegt der Gedanke zugrunde, dass das Unternehmen auch in der Zukunft, also nach Ablauf der einzeln diskontierten Ertragsströme, weiterhin fortbesteht. In einem solchen Falle manifestiert sich die Akquisition als eine Marktanteilsausweitungsstrategie des Akquisiteurs,558 bei der das Targetunternehmen mit der Unternehmensstrategie des Akquisiteurs konvergiert. Zur Berechnung des Fortführungswerts werden relativ hohe Erträge antizipiert, dafür wird ein relativ niedriger Restwert am Ende des Bewertungszeitraumes angesetzt. Die Liquidationswertmethode andererseits unterliegt dem Gedanken einer Auflösung des zu bewertenden Unternehmens am Planungsende. Folgt ein Investor dieser Strategie, so werden zunächst relativ niedrige Erträge angenommen. Dem übrig bleibenden Periodenendwert wird dafür ein – im Vergleich zum Fortführungswert – relativ hoher Wert zugesprochen. Diese von einem Investor beabsichtigte Strategie, 556 Zu sehr ähnlichen Ergebnissen risikofreier Renditen bei internationalen Engagements deutscher Unternehmen im Ausland siehe auch Kengelbach, J. (2000), S. 177 ff. 557 Eine Ausnahme hierbei bildet die Berechnung des Ertragswertverfahrens mit Annahme einer unendlichen Lebensdauer, bei der kein Periodenendwert zu ermitteln ist. 558 Vgl. Hagemann, S. (1996), S. 102. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 189 die das Ziel verfolgt, das übernehmende Targetunternehmen zu liquidieren, kann auch als Melkstrategie bezeichnet werden. Eine nur terminologisch vom Fortführungs- und Liquidationswert abweichende Formulierung verwendet Matschke und differenziert zwischen Einkommensmotiv und Vermögensmotiv. 559 Dem Einkommensmotiv liegt die Intention des Investors zugrunde, über die gesamte Laufzeit möglichst hohe Zahlungsströme zu generieren. Demgegenüber wird beim Vermögensmotiv die Zielrichtung verfolgt, einen am Ende der Nutzungsdauer möglichst hohen Liquidationswert zu erhalten. Beide Verfahren kommen theoretisch zu gleichen Ergebnissen, die somit unabhängig von der gewählten Strategie sind und sich stets im identischen Unternehmensgesamtwert widerspiegeln. Denn so gleichen die beim Liquidationswertverfahren relativ niedrig bewerteten Erträge einen hoch angesetzten Endwert aus. Da aber der Liquidationswert stets von einer Beendigung der Unternehmensaktivitäten ausgeht und dies in der vorliegenden Arbeit nicht unterstellt werden soll, ist diese Methode daher nicht weiter zu verfolgen und in der vorliegenden Arbeit grundsätzlich vom Goingconcern-Prinzip auszugehen. Die Höhe des Periodenendwerts richtet sich nach dem Zeithorizont des Erwerbers. Bei einem durch eine Akquisition geführten Japanengagement darf ein sehr langfristiger Zeithorizont unterstellt werden, der, um dem Charakter der Akquisition gerecht zu werden, auch langfristig Erträge zu generieren hat. Dabei ist der prognostizierte Lebenszyklus der Branche des Akquisitionskandidaten von besonderem Interesse. Denn für Branchen mit kurzen Produktlebenszyklen und einer geringen Marktstabilität bzw. sich rasch ändernden Fertigungstechnologien müssen verkürzte Bewertungszeiträume angesetzt werden. Diese umfassen regelmäßig bis zu fünf Jahre, können sich aber auch langfristig auf Zeiträume von über 20 Jahren erstrecken.560 Insgesamt gestaltet sich die Höhe des Periodenendwerts reziprok proportional zur 559 Vgl. Matschke, M. J. (1993), S. 59, mit Verweis auf Schneider, D. (1991), S. 70-74 und (1976), Sp. 1917-1927. 560 In der US-amerikanischen Unternehmensbewertungspraxis sind die Prognosezeiträume regelmäßig auf fünf bis zehn Jahre angelegt, vgl. dazu Suckut, S. (1992), S. 99. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 190 Länge des Prognosezeitraumes, d.h. je kürzer der Prognosezeitraum, desto höher ist der Periodenendwert anzusetzen.561 Hinsichtlich der immer dynamischer werdenden Umwelt erscheint es nach Möglichkeit sinnvoll, größere Zeiträume des Periodenendwerts zu prognostizieren. Dem Periodenendwert kommt häufig eine enorme Bedeutung zu, der oftmals einen großen Teil des Unternehmenswertes determiniert. Ein kurzer Planungszeitraum führt hingegen zu verhältnismäßig geringen Ertragswerten der laufenden Perioden, die dann durch einen hohen Periodenendwert auszugleichen sind. Besonders die Prognose vom Periodenendwert gestaltet sich in der Praxis äußerst schwierig. In der vorliegenden Arbeit ist dieser Umstand insofern zu berücksichtigen, als dass den Erträgen größere Beachtung einzuräumen ist. Hier wird vorgeschlagen, einen fünfjährigen Prognosezeitraum anzusetzen. Um einen Weg zu finden, Periodenendwerte einfacher zu ermitteln, schlägt Folks ein in Fachkreisen umstrittenes Modell vor, mit dem der Endwert als so genannter Basiswert auf null gesetzt wird. Die Methode des Net-Price-Value-Model (im Folgenden kurz NPV genannt) beruht auf einer Sensitivitätsanalyse. Auf deren Basis ist das Akquisitionsobjekt dann lohnenswert, wenn der Endwert über dem NPV liegt.562 Damit können die Probleme des Periodenendwerts vermieden werden. Um konkrete und praktisch anwendbare Ergebnisse erzielen zu können, sind aber zusätzliche Untersuchungen notwendig, um den definitiven Wert des Investitionsobjektes zu bestimmen. Andererseits ist mit dieser Methode ein direkter Vergleich mehrerer Akquisitionskandidaten nicht möglich.563 Der Barwert einer ewigen Rente kann neben der bis jetzt behandelten statischen Methode auch dynamisch diskontiert werden. Diese Methode beruht auf Wachstumsannahmen, was (mit der Wachstumsrate = g) durch folgende Abbildung verdeutlicht wird: fCFn PendW = k-g 561 Vgl. Suckut, S. (1992), S. 98 ff, mit Verweis auf Mrotzek, R. (1989), S. 270 562 Vgl. Folks, W. (1981), S. 149-150. 563 Zur umfassenden Kritik siehe Suckut, S. (1992), S. 101. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 191 Hinsichtlich der Formel ist zu konstatieren: Je höher die Wachstumsrate, desto geringer der Risikozins. Damit würde beim Einsatz einer Wachstumsrate der Wert des Targetunternehmens ceteris paribus steigen. In der vorliegenden Arbeit erscheint es aber angebracht, die Erträge auf einen fünfjährigen Zeitraum zu begrenzen. Der übrigbleibende Periodenendwert kann dann als Residualwert dargestellt werden, der sich im Barwert einer ewigen Rente im letzten Planjahr ausdrückt.564 In der Annahme einer Fortführung des operativen Geschäfts fallen die Erträge theoretisch bis in alle Ewigkeit an. Über den betrieblichen Bereich hinausgehend ist auch das außerbetriebliche Geschehen mit in den Unternehmenswert einzubeziehen. Denn der errechnete Barwert der Periodenerfolge spiegelt nur den Wert der betrieblichen Leistung wider. So ist auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen dem operativen Bereich gesondert hinzuzurechnen. 565 Dies ist aber teilweise mit großen Schwierigkeiten verbunden, denn es herrschen erhebliche Abgrenzungsschwierigkeiten vor, da beispielsweise das betriebsneutrale Vermögen vom betriebsnotwendigen Vermögen nicht immer eindeutig abgrenzbar ist.566 Um den Wert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens festzustellen, sind sinnvollerweise Substanzwerte zu ermitteln. Diese gestalten sich aufgrund der Abgrenzungsproblematik von betriebsnotwendigen und nicht-betriebsnotwendigen Vermögen regelmäßig als schwierig.567 Das nicht-betriebsnotwendige Vermögen sollte der Investor aufgrund hoher Werte vieler japanischer Unternehmen zum Liquidationswert ansetzen. So besitzen viele japanische Unternehmen eigene Wohnheime für Mitar- 564 Um die Berechnung zu vereinfachen, kann am Periodenende eine Nullwachstumsrate angenommen werden. 565 Zum Begriff "nicht-betriebsnotwendiges Vermögen" vgl. Piltz, D.J. (1994), S. 30; 566 Vgl. Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 150. 567 Vgl. Helbling, C. (1998), S. 233 ff. mit einer Abbildung zu den Stufen der Betriebsnotwendigkeit des Vermögens. Er splittet das nicht-betriebsnotwendige Vermögen auf in: nicht-betriebsnotwendiges Working Capital, Anlagevermögen und in stillstehende Anlagen, siehe S. 208 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 192 beiter, die durch eine gesonderte Berechnung in den Unternehmenswert einfließen.568 568 Zu ähnlichen Problemen vgl. Aigner, H. /Barisitz, S. /Fink, G. (1993), S, 104, die Verkäufe osteuropäischer Unternehmen untersuchen und feststellen, dass die Verkäuferseite sehr daran interessiert ist, auch das nicht-betriebsnotwendige Vermögen zu veräußern. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 4.5 193 Alternative Wege: Von der performance-orientierten Messung zur Unternehmensbewertung 4.5.1 Alternative Wege traditioneller performance-orientierter Messungen Die zu behandelnden performance-orientierten Messungen bilden sich aus folgenden Kennzahlen: dem Return On Investment (ROI), dem Return on Equity (ROE) sowie dem Return on Sales (ROS). Durch ihre weite Verbreitung in der Unternehmenspraxis sollen diese Kennzahlen hinsichtlich der vorliegenden Forschungsfragen kritisch gewürdigt werden. Als eine erste Kennzahl ist der Return On Investment (im Folgenden ROI genannt) zu diskutieren. Dieses Kennzahlensystem ist pyramidenförmig angeordnet und gipfelt in einer obersten Verhältniszahl, dem ROI. Dieser wurde im Jahre 1919 durch den US-Chemiekonzern i. E. DuPont de Nemours & Co. entwickelt, der den ROI einsetzte, um die interne Planung und Kontrolle aller Unternehmensteile innerhalb des Konzerns zu ermöglichen. Traditionell diente diese Kennzahl dabei als zentrale Steuerungsgröße für die Rentabilität des Unternehmens bzw. einzelner Abteilungen. 569 Unternehmensführungen in den USA gingen auch dazu über, den ROI im Berichtswesen der Jahresabschlußanalyse einzusetzen, so dass auch dort mit dieser Rentabilitätsgröße nicht mehr die Gewinnmaximierung als absolute Größe im Vordergrund stand, sondern vielmehr die relative Größe des Gewinns zum investierten Kapital.570 In Japan ist dieser Prozess, wie noch später ausführlich zu zeigen ist, erst jüngst verstärkt zu beobachten. 571 Diese in der Unternehmenspraxis häufig angewandte Kennzahl572 beinhaltet zwei Kennzahlen: Die Umsatzrentabilität und den Kapitalumschlag.573 569 Vgl. Aho, T. /Vitranen, I. (1982), S. 6. 570 Vgl. Weber, J. (1988), S. 80. 571 Vgl. Yasuoka, M. (2000), S. 34. 572 Die Rendite des investierten Kapitals kann mit dem langfristigen Zins verglichen werden, der bei einer alternativen langfristigen Geldanlage bei der Bank erzielt werden könnte. Liegt die ROIKennzahl dauerhaft unter den Bankzinsen, so könnte der Betrieb, finanzwirtschaftlich gesehen, auch eingestellt werden. 573 Vgl. Kralicek, P. (1993), S. 108; Nach Vollmuth, H. (1991), S. 121 „...ist die Kennzahl ROI für viele Unternehmer und Führungskräfte eine abstrakte Größe, mit der sie relativ wenig anfangen können. Erst die graphische Darstellung des ROI-Entscheidungsbaumes macht deutlich, welche Zusammenhänge und Abhängigkeiten im Unternehmen bestehen." Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 194 Der ROI als oberste Kennzahl ist generell innerhalb von Firmen- /Sparten - oder Produktgruppen anwendbar, besonders auch bei Vergleichen von sich in unterschiedlichen Ländern befindenden Investitionsvorhaben. 574 Ebenso sind Branchenvergleiche575 und Soll- und Ist-Zustände im Zeitablauf analysierbar.576 Eine vom ROI abweichende Methode zur performance-orientierten Messung bietet der Return on Equity (nachfolgend ROE genannt). Dabei handelt es sich um die Kapitalgröße des Eigenkapitals, das mit dem Gewinn in Beziehung gesetzt wird.577 Die daraus entstehende Eigenkapitalrendite unterliegt folgender Gleichung: Gewinn ROE= Eigenkapital Die Berechnung des ROE bietet Vorteile durch ihre Einfachheit in der Durchführung und der guten Vergleichbarkeit zu anderen Unternehmen und Alternativanlagen.578 Schließlich ist auch mit dem Return on Sales (nachfolgend ROS genannt) ein Instrument vorzustellen, welches die Umsatzrendite bestimmt, die sich folgendermaßen berechnen lässt: Gewinn ROS= Verkäufe (Umsatz) Im Gegensatz zu den ROI- und ROE-orientierten Rentabilitätskennzahlen liegt dieser Rentabilitätsgröße lediglich der Gewinn und der Umsatz zugrunde. 574 Vgl. Daniels, J. D./ Radebaugh, L. H. (1992), S. 582 ff. 575 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 81. 576 Vgl. Serfling, K. (1992), S. 258-260. Auch eine sinnvolle Planung und Kontrolle beispielsweise bezüglich von Gliedbetrieben im Zeitvergleich sowie auch im Soll /Ist-Vergleich ist damit gegeben. Vgl. dazu Hahn, D. (1994), S. 667. 577 Vgl. Brealey, R. A. /Myers, S. C. (1991), S. 53. 578 Vgl. Bellinger, B. /Vahl, G. (1984), S. 69 und S. 103. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 195 Allen drei traditionellen Rentabilitätsvergleichsrechnungen sind Schwächen zu attestieren, die der statischen bilanzorientierten Sichtweise zugrunde liegen.579 So ist die Orientierung am Gewinn als Maßstab für den Erfolge eines Unternehmens zweifelhaft. Für die heutige betriebliche Praxis würde sich die Miteinbeziehung der Fremdkapitalzinsen anbieten, was nach der ROI-Formel schließlich zur Gesamtkapitalrentabilität führen würde. 580 Während die Gesamtkapitalrentabilität die gemeinsame Rendite von Eigen- und Fremdkapital im abgelaufenen Jahr angibt, zeigt der ROI nur an, wie hoch der relative Gewinnanteil am investierten Kapital ist.581 Bedenklich wäre eine Anwendung des ROI zur performance-orientierten Messung besonders bei Technologieunternehmen. Denn hohe Volatilitäten des Kapitals würden diese Kennzahl manipulieren mit der Folge, dass Investitionen in hochtechnologisierten Branchen die Höhe des ROI mindern und das Management dann tendenziell einen Rückgang an Neuinvestitionen vornimmt. Weiterhin lässt sich der ROI nur bei konstanter Nachfrage und bei nicht zu erwartenden Umsatzrückgängen sinnvoll anwenden. Von diesen Gegebenheiten ist aber realistischerweise nicht auszugehen. Kritisch ist auch der ROE-Ansatz zu würdigen, da diese Kennzahl ebenfalls auf Gewinnen beruht und sich mit den Gefahren der Manipulation des ROI deckt. Auch er ist daher nicht näher zu diskutieren.582 Über die allgemeine Kritik hinaus haften dem ROE modellspezifische Mängel dahingehend an, dass die Eigenkapitalrendite durch eine Veränderung des Fremdkapitals manipulierbar ist. Denn ein gesteigerter Anteil an Fremdkapital erhöht die Rentabilität des Eigenkapitals, solange das Fremdkapital die Höhe der Zinsen übersteigt. Liegt die Fremdkapitalrentabilität über der Eigenkapitalrentabilität, kann auch vom Leverage-Effekt gesprochen werden. Dieser ergibt sich so lange, wie die Gesamtkapitalrentabilität über der Eigenkapitalrentabilität liegt, mit der eine Aussage über die operative Rentabilität des Unternehmens 579 Vgl. dazu weiterführend Weston, J. F. /Copeland, T. E. (1992), S. 259 f; Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 18. 580 Der Grund dafür, dass dies nicht getan wurde, lag daran, dass die einzelnen Divisionen des DuPont-Konzerns früher kein Fremdkapital aufnehmen konnten (durften), womit auch keine Fremdkapitalzinsen anfielen.Vgl. Kralicek, P. (1993), S. 132. 581 582 Vgl. Holl, H.-G. (1995), S. 13. So ist auch bei dieser Methode sowohl der aus der G&V übernommene Gewinn, als auch das auf Buchwerten beruhende Eigenkapital als problematisch einzustufen, da es nicht den Wert widerspiegelt, der realistisch anzunehmen ist. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 196 erschwert wird.583 Die Schwächen des ROS gehen mit denen der bereits diskutierten ROI und ROE einher und kommen in der Fokussierung des Gewinns aus der Bilanz zum Ausdruck. In der japanischen Praxis der Wertbestimmung und Leistungsmessung ist festzustellen, dass es durchaus üblich ist, Rentabilitätsvergleiche mit Kennzahlen durchzuführen. Allerdings wurde in Japan der ROI noch bis in die späten 70er Jahre nicht beachtet.584 Erst danach fand er Eingang in die japanische Bewertungspraxis, wird aber heute immer stärker durch den ROS sowie den ROE abgelöst. Von einer weiteren Betrachtung des ROI soll daher Abstand genommen werden. Nach Meinung japanischer Experten findet der ROE eine zunehmend verstärkte Akzeptanz innerhalb japanischer Controllingabteilungen, die trotz seiner aufgezeigten Schwächen und der Tatsache, dass im Jahre 1996 erst eine geringe Anzahl japanischer Unternehmen diese Kennzahl anwandte,585 sich jüngst steigender Beliebtheit erfreut: "Return on equity (ROE) is a commonly used measure of a corporation's earning capacity."586 Dies bestätigt eine in der Nikkei Sangyo Shinbun abgebildete Studie, die im Dezember 1997 mit 158 antwortenden Präsidenten japanischer Unternehmen zur Frage, was für sie die wichtigsten Aspekte der strategischen Planung seien, durchgeführt wurde. Diese ergab, dass sich Rentabilitätskennzahlen aus Sicht der CEO´s in Zukunft zum mit Abstand bedeutendsten Kriterium der strategischen Planung entwickeln. Der heute noch dominierende Umsatz wird demgegenüber auf den dritten Platz in der Wichtigkeit zurückfallen.587 Vom japanischen Unternehmen NEC wird berichtet: „Some Japanese firms have even begun to list ROEs as business goals. NEC, for example, aims to achieve a 15% return."588 Im Zeitablauf der letzten Jahre betrachtet gestaltet sich der ROI japanischer Gesellschaften im Ver583 Vgl. Lehmann, S. (1994), S. 85. 584 Vgl. Sakurai, M. (1997), S. 324. 585 So auch der Präsident der britischen Handelskammer in Japan, Harris: „According to a Nihon Keizai Shimbun survey on management goals at 200 major listed Japanese companies in late April (1996, Anm. des Verfassers), only one company in five has a numerical target for ROE." Harris, G. M. (1996), S. 8. Im Rahmen von Joint Ventures kommt Harris zu der Auffassung, dass sich die japanische Seite regelmäßig zur Leistungsmessung auf die Kunden orientiert, der ausländische Partner eher den ROE im Auge behält. S. 9. 586 O.V., in: The Nikkei Weekly, Nr. 1.884, vom 12.07.1999, o.S. 587 Vgl. Nikkei Sangyo Shinbun, 1/5/1998, abgebildet in: Yasuoka, M. (2000), S. 34. 588 Naylor, R. (1998b), S. 40. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 197 gleich zu US-amerikanischen Counterparts relativ niedrig. 589 Sogar während der Boomphase der späten 80er Jahre lag der ROI japanischer Unternehmen weit unter dem US-amerikanischer Unternehmen, wie die folgende Abbildung zeigt: Abbildung 26: ROE japanischer versus US-amerikanischer börsennotierter Unternehmen US-amerikanische Unternehmen Japanische Unternehmen ROE in % 40 35 30 25 20 15 10 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 0 1980 5 Quelle: FactSet, nach ähnlicher Vorlage in: Yasuoka, M. (2000): Recent Trends in the Japanese M&A Market, in: Umbruch in Japan Einstiegschancen für die deutsche Industrie. Veröffentlichungen des Japanisch-Deutschen Zentrums Berlin (Hrsg.), Bd. 43, Symposium, 25. Mai, Berlin, 26-39. Recent Trends in the Japanese Market, hier: S. 33. Es ist allerdings darauf hinzuweisen, dass der ROE eher bei japanischen Großunternehmen vorherrscht, die darüber hinaus noch andere Kennzahlen zur Leistungsmessung nutzen. Laut Yasuoka nutzen ungefähr 50% der börsennotierten japanischen Unternehmen den ROI, im Rahmen ihrer mittleren bis langfristigen strategischen Planung.590 Ob auch klein- und mittelständische Unternehmen darauf zurückgreifen, ist dem Verfasser nicht bekannt. 589 In Anlehnung an Yasuoka, M. (2000), S. 33, mit Daten der 1. und 2. Sektion der Tokioter Börse für japanische Gesellschaften sowie vom S&P 500 für US-Unternehmen. 590 Vgl. Yasuoka, M. (2000), S. 33. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 198 Neben dem ROE findet der ROS zur performance-orientierten Messung in Japan eine noch höhere Bedeutung. Dieser durch seine Simplizität bestechende Ansatz führt dazu, dass er nicht nur innerhalb japanischer Hochtechnologieunternehmen bevorzugt als Maßstab zur Leistungsbewertung angewandt wird. Auch davon abweichende Unternehmen nutzen ihn als zentrales Steuerungsinstrument. Nach Sakurai591 sind folgende Gründe für die intensive Verwendung des ROS zur Performancemessung ausschlaggebend: • bei hohen Variantenzahlen ist die Rentabilität durch den ROS produktweise schnell und einfach darstellbar • durch das Target Costing kann mit Hilfe des ROS eine einfache Preisbestimmung für eine Vielzahl unterschiedlicher Produkte vorgenommen werden Neben diesen beiden Aspekten sind noch weitere zu nennen. Demnach ist beim ROS – wie beim ROE – kein Kapitalumschlag zu beachten, da nur ein Term die Leistung abbildet. Insbesondere in den 70er und 80er Jahren kann die schwache Fokussierung auf rentabilitätsorientierte Kennzahlen auf japanspezifische Besonderheiten zurückgeführt werden. Denn die größte Beachtung wurde auf die Steigerung von Umsatzwachstum und die Erhöhung von Marktanteilen gelegt. Demgemäß sollten keine kurzfristig ausgerichteten Zielsetzungen langfristige Wachstumsentwicklungen blockieren, die insbesondere für F&E-Ausgaben galten. Im Vergleich zur USA kam Sakurai für japanische Unternehmen in den 80er Jahren noch zu folgendem Ergebnis: „It might be that the United States could have expanded its economy much more if most companies had not used ROI to measure performance and set corporate goals. Conversely, Japan would have been unable to expand its economy if it had hesitated to commit large amounts of money to new markets simply because they requiered R&D expenses that result in a low shortterm ROI."592 Durch die bereits beschriebenen wirtschaftlich relativ stabilen Verhältnisse in den Aktionärsstrukturen japanischer Gesellschaften ist erklärbar, dass die ständige Überprüfung der Rentabilität einer jeder einzelnen Investition vernachlässigt werden 591 Vgl. Sakurai, M. (1997), S. 325 ff, So verwendet auch Toyota den ROS zur Bestimmung des Zielgewinns, S, 327. 592 Sakurai, M. /Killough, L. N. /Brown, R. M. (1989), S. 172. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 199 konnte. Schließlich könnte auch die in vielen japanischen Unternehmen fehlende Autonomie, wie sie im Gegensatz dazu US-amerikanischen Unternehmen nahezu ausnahmslos zugestanden wird, dafür verantwortlich sein, dass die Rentabilität weniger berücksichtigt wurde. Begründungen für die heutzutage intensivere Nutzung rentabilitätsorientierter Kennzahlen von japanischen Managern sind zunächst einmal in den veränderten wirtschaftlichen Bedingungen zu finden. Demnach wird nicht mehr nur der Marktanteil ausgebaut, sondern vielmehr versucht, mit dem eingesetzten Kapital eine möglichst hohe Rendite zu erwirtschaften. Dazu eignet sich besonders der ROS, der keinerlei Fragen aufwirft, die sich mit der Bewertung des Investments beschäftigen. Beim ROI hingegen ist dies nicht der Fall, da der Kapitalumschlag mit zu berücksichtigen ist. Ein weiterer Grund für die bevorzugte Anwendung des ROS in japanischen Unternehmen könnte auch in der Finanzknappheit der einheimischen Banken liegen, die heutzutage immer weniger geneigt sind, riskante Engagements zu finanzieren. So gaben diese einheimischen Unternehmen darüber hinaus häufig Kredite, ohne echte Prüfungen durchgeführt zu haben. Festzuhalten gilt damit einerseits, dass japanische Unternehmensführungen jüngst ein verstärktes Interesse an rentabilitätsorientierten Kennzahlen aufweisen. Andererseits überrascht es aber – weltweit gesehen – nicht, "[...] dass die statischen Verfahren in der Investitions- und Finanzierungstheorie keinen Widerhall gefunden haben." 593 Denn die mit den traditionellen performance-orientierten Messungen verbundenen Schwächen lassen erkennen, dass sich diese Verfahren für die Unternehmenswertfeststellung eines Targetunternehmens nur sehr bedingt eignen, in Japan angewandt zu werden.594 Inwiefern sich wertorientierte Verfahren für Bewertungen in Japan eignen, soll das folgende Kapitel zeigen. 593 Stöttner, R. (1998), S. 303. Auf den folgenden Seiten wird auf die Unzulänglichkeiten der statischen Verfahren gegenüber den dynamischen Modellen aufmerksam gemacht. S. 303 ff. 594 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 81, der damit explizit den Return on Investment anspricht. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 200 4.5.2 Alternative Wege wertorientierter performance-orientierter Messungen Auch wertorientierte Methoden zur performance-orientierten Messung sind daraufhin zu untersuchen, welchen Beitrag sie bei einer Unternehmenswertfeststellung zu leisten imstande sind. Dazu sind zwei unterschiedliche Richtungen zugrunde zu legen: Einerseits aufwands- und ertragsorientierte Verfahren, wie der Return on Equity Spread-Ansatz (nachfolgend RoE-Spread genannt) und der Economic Value AddedAnsatz (nachfolgend EVA genannt), die sich beide auf ausgewiesene Gewinne stützen. Im Unterschied zu diesen auf Gewinne beruhenden Verfahren können andererseits die auf Cashflow-Berechnungen beruhenden finanzierungstheoretisch orientierten Ansätze genutzt werden, um die Leistung von Unternehmen zu bewerten. In dieser Arbeit soll als finanzierungstheoretisches Verfahren der Cashflow Return on Investment (CFROI) diskutiert werden, der auf der bereits diskutierten ShareholderValue-Thematik beruht. Der RoE-Spread gilt als der Pionieransatz innerhalb der wertorientierten Ermittlung von Unternehmenswerten.595 Dieser Ansatz basiert erstmals auf der Erkenntnis, dass nicht mehr die Eigenkapitalrentabilität allein, sondern die Differenz zwischen dieser und den Kapitalkosten den Unternehmenserfolg determiniert. 596 Der Unter- nehmenswert steigt also nur dann, wenn die interne Verzinsung des im Unternehmen eingesetzten Kapitals die externen Kapitalkosten übersteigt. Damit gilt die Berücksichtigung des Kapitalmarktes als die entscheidende Erweiterung des bisherigen ROE-Ansatzes. Denn der ROE-Ansatz setzte lediglich an der Messung der Rentabilität des eingesetzten buchhalterischen Eigenkapitals an, das nur solange anwendbar war, wie der Buchwert des Eigenkapitals dem Marktwert entsprach. Sobald aber der Marktwert des Unternehmens durch eine erfolgreiche Unternehmenstätigkeit den Buchwert übersteigt, ist mit dem Marktwert zu rechnen. Denn die Berechnungsgrundlage mit Buchwerten würde die Rentabilitätserwartungen der neuen Investoren nicht adäquat berücksichtigen und damit zu Abweichungen der im Nenner befindlichen Kennzahl führen. Berechnet wird der RoE-Spread durch die Gegenüberstellung einer internen Eigenkapitalrendite und externen Kapitalkosten, 595 Vgl. Pape, U. (1979), S. 132, mit Verweis auf Hax, A. C. /Majluf, N. S. (1988), S. 231 und Reimann, B. C. (1988), S. 12. 596 Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 108. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 201 bei dem der Unternehmenswert dadurch ermittelt wird, dass das eingesetzte Kapital mit dem RoE-Spread multipliziert wird. Der RoE-Spread wurde durch den von Stewart in die Wissenschaft eingebrachten EVA-Ansatz weiterentwickelt, der einen wertorientierten Ansatz darstellt. Im Gegensatz zum RoE-Spread-Ansatz, wo nur das Eigenkapital beachtet wird, findet beim EVA-Ansatz auch das Fremdkapital Berücksichtigung. Der Spread ergibt sich aus der Differenz von Gesamtkapitalrentabilität und Gesamtkapitalkosten. Die Kennzahl ermittelt sich aus den drei Bereichen der realisierten Rendite, den geforderten Kapitalkosten sowie der Höhe des eingesetzten Kapitals.597 Dabei ist ein „ökonomischer Buchwert" anzugeben, der sich aus der Spanne zwischen Kapitalkosten und Rendite mit dem eingesetzten Kapital multipliziert. Dieser stellt sich zumindest in der statischen Betrachtung als Mehrwert dar und sollte positiv sein. Die Formel zur Berechnung598 lautet: EVA = eingesetztes Kapital multipliziert mit (Rendite minus Kapitalkosten) Die Rendite drückt das Verhältnis von Einzahlungsüberschuß zum eingesetzten Kapital in einer Periode aus. Dazu wird aus der Gewinn- und Verlustrechnung ein noch um mehrere Positionen korrigiertes Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern ermittelt. Danach sind im Rahmen des EVA-Ansatzes nur diejenigen Unternehmen wertschaffend, denen es gelingt, einen positiven Spread zwischen Kapitalkosten und Rendite zu erwirtschaften. Als Outputgröße entsteht ein Barwert, der sich aus mehreren EVA-Werten ermitteln kann, die dann als Residualeinkommen bezeichnet werden. Der EVA-Ansatz ist wie der RoE-Spread-Ansatz nicht frei von Kritik. Mängel in beiden Verfahren liegen darin, dass einerseits der Zeitdimension nicht ausreichend Rechnung getragen wird.599 Andererseits werden keine zukunftsbezogenen Informationen berücksichtigt. Besonders problematisch ist die Annahme einer Vergleichbar597 Eine ausführliche Diskussion mit einer Abgrenzung des EVA zum Modell von Rappaport, Copeland/Koller/Murin und Lewis zeigen Hoffmann, W. H. /Wüest, G. (1998), S. 187-195. 598 599 Vgl. Stewart, B. (1991), S. 137. Auch Pape präferiert eine dynamische Bewertungsmethode gegenüber dem statischen, an Buchwerten haftenden Modell. Er konstatiert am Beispiel des Return on Investment: „Der RoI abstrahiert von risikoadjustierten Kapitalkosten, basiert (ebenfalls) auf buchhalterischen Größen und ignoriert den unterschiedlichen zeitlichen Anfall der Unternehmenserfolge." Pape, U. (1997), S. 34. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 202 keit der Kennzahlen, bei der die Kapitalkosten vom Markt determiniert werden, die Kapitalrendite aber intern bestimmt wird. Durch die gezielte Steuerung von Abschreibungen in der Buchhaltung ist das Ergebnis leicht manipulierbar.600 Diese Kritik teilen Hoffmann/Wüest, die mehrere Ansätze mit dem Shareholder-Value-Ansatz vergleichen und bezüglich der Verzinsungsbasis kritisch Stellung nehmen: „Bei Stewart verliert die Verzinsungsbasis sogar völlig an Relevanz, da die Höhe des ökonomischen Buchwertes des Eigenkapitals keinen Einfluß auf den Unternehmenswert besitzt."601 Auch japanische Unternehmen beginnen auf den EVA-Ansatz zurückzugreifen: So konstatiert Abrahams bei japanischen Führungskräften: "Some are adopting western financial techniques such as Stern Steward's Economic Value Added [...]"602 In dieser Hinsicht gilt das japanische Unternehmen Kao als das erste, das diese Kennzahl anwandte. 603 Wenn auch aufwands- und ertragsorientierte Verfahren eher eingeschränkt nutzbar sind, so dürfte der RoE-Spread und auch der EVA-Ansatz in der vorliegenden Untersuchung für Finanzinvestoren besonders interessant sein, um auf vergangene Leistungen des Targetunternehmens schließen zu können. Für strategische Investoren, die eine Akquisition in Japan zum Auf- oder Ausbau ihres Geschäfts durchzuführen gedenken, erscheinen aufwands- und ertragsorientierte Modelle jedoch eher weniger hilfreich, einen zuverlässigen Unternehmenswert des Targetunternehmens zu ermitteln. Mit dem Cashflow Return On Investment (nachfolgend kurz CFROI genannt) ist ein weiteres Modell der wertorientierten Unternehmensführung vorzustellen, das ebenfalls auf investitions- und kapitalmarkttheoretischen Gedanken beruht. Im Rahmen des CFROI handelt es sich um ein von Lewis entwickeltes Modell.604 Bei dieser Bewertungsmethode, die auf der dynamischen Investitionsrechnung fußt, werden die ermittelten Cashflows über die Nutzungsdauer abgeschrieben, bei der der Brutto- 600 Diese aufwands - und ertragswertorientierten Modelle werden auch als Vergleich von „Äpfeln mit Birnen" bezeichnet. Vgl. dazu Unzeitig, E. /Köthner, D. (1995), S. 108-111 f. 601 Hoffmann, W. H. /Wüest, G. (1998), S. 193, mit Verweis auf Storrie, M. /Sinclair, D. (1997), S. 6. 602 Abrahams, P., in: Financial Times, 30.11.1999, S. 27. 603 Vgl. O.V. The Oriental Economist (03/2000), S. 12. 604 Vgl. Lewis, T. /Stelter, D. (1994), S. 40. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 203 Cashflow antizipiert wird.605 So gilt eine Investition dann als wertschaffend, wenn der interne Zinsfuß, der aus einer Investition resultiert, die Kapitalkosten übersteigt. Die Höhe der Kapitalkosten wird auf Erfahrungswerte der Beraterbranche gestützt. In der Unternehmenspraxis wendet beispielsweise The Boston Consulting Group606 einen konstanten Zinssatz von 5.8% an.607 Der CFROI kann als eine Näherungslösung für die interne Verzinsung des eingesetzten Gesamtkapitals verstanden werden. 608 Während beispielsweise beim ROI nur eine Zeitpunktbetrachtung vorherrscht, 609 zinst der Anwender beim CFROI Cashflows zukünftiger Perioden als Barwerte ab mit der Folge, dass sich die Methode als eine zahlungsstromorientierte, interne Zinsfuß-Rechnung darstellt. 610 Die Abschreibungen, die das Ergebnis beim ROI noch verzerren, werden damit nicht nur neutralisiert, sondern es können auch unterschiedliche Abschreibungshöhen, die durch Sonderabschreibungen verursacht werden, zuverlässig berechnet werden.611 Der Betrag des Brutto-Cashflow ist nach Lewis vor Zinsen und nach Steuern auszuweisen. Die Planungsperiode korrespondiert mit der unterstellten Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens. Der Nettowert, der nicht planmäßig abschreibbaren Aktiva, addiert sich aus den ermittelten netto-monetären Aktiva 612 sowie aus der 605 Ausführlich hierzu Lewis, T. /Lehmann, S. (1993), S. 327-345, die in einem fiktiven Beispiel den CFROI von bilanzorientierten Bewertungsansätzen abgrenzen und seine Vorteile darstellen. Die gegenübergestellten, bilanzorientierten Meßgrößen bestehen aus Umsatzrendite, Eigenkapitalrendite und Gesamtkapitalrendite. 606 Die Beratungsfirma The Boston Consulting Group übernahm das dem Value-Based-Managment zugrunde gelegte Konzept durch die Akquisition des Corporate-Finance-Geschäfts von Holt Value Assoc., vgl. dazu Siegert, T. (1995), S. 110; Weiterhin Pape, U. (1997), S. 133, mit Verweis auf Lehmann, S. (1993), S. 89-92 607 Abgedruckt in Bühner, R. (1994), S. 43. 608 Vgl. Pape, U. (1997), S. 134. 609 Vgl. dazu ausführlich Lehmann, der ein Cashflow-orientiertes Ertragsmodell an der Hannover Papier AG als Untersuchungsobjekt diskutiert. Lehmann, S. (1994), S. 266 610 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 85. Nach Schröder ergänzen sich zwar beide Kennziffern, werden aber in unterschiedlichen Feldern angewandt: „Für das operative Management bieten sich Zielvorgaben anhand des ROI besser an, da sie leichter kommunizierbar sind und im Zeit- und Branchenvergleich einen wichtigen Erfolgsindikator darstellen. Für die marktorientierte Bewertung von Geschäften ist allerdings der CFROI besser geeignet." Schröder. E.F. (1998), S. 85. 611 612 Vgl. Schröder, E.F. (1998), S. 82. Um netto-monetäre Aktiva berechnen zu können, sind zunächst die monetären Aktiva eines Unternehmens zu ermitteln. Dazu wird das Finanzanlagevermögen und aktive Rechnungsabgrenzungsposten zum Umlaufvermögen (ohne Vorräte) hinzugezählt. Von den so ermittelten monetären Aktiva werden nicht-verzinsliche Verbindlichkeiten subtrahiert. Das Ergebnis ist der Betrag der netto-monetären Aktiva. Vgl. dazu ausführlich Lehmann, S. (1994), S. 100 ff. Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 204 Höhe der Vorräte und dem Wert der Grundstücke. Die Bruttoinvestitionsbasis stellt schließlich auf Wiederbeschaffungswerte ab, die sich aus Sachanlagevermögen,613 sonstigem Anlagevermögen und Nettoumlaufvermögen ergeben. Auch der Brutto-Cashflow steht nicht außer Kritik. So eignet sich der CFROI eher für die Anwendung einer Nachkalkulation von Investitionsprojekten der Vergangenheit. Besonders problematisch ist der CFROI-Ansatz dahingehend, dass der Berechnung des Cashflows lediglich ein Jahresabschluß zugrunde gelegt wird, der nur bei besonderen Abweichungen zu den Vorjahren geglättet wird. Der ermittelte Cashflow wird dabei auf einen Zeitraum von 16 Jahren abgezinst. Im Rahmen dieser Abzinsungsdauer wird das lineare Abschreibungsverfahren unterstellt.614 Insgesamt erscheinen die performance-orientierten Kennzahlen für Bewertungen japanischer Unternehmen nicht als ausreichend. Denn die diskutierten Schwächen der einzelnen Ansätze sind prinzipiell auch bei japanspezifischen Bewertungen relevant. Hinzu kommt, dass die geringe Anwendung, die – wenn überhaupt – bei börsennotierten Gesellschaften vorliegt, nicht ausreicht, um damit zuverlässige Werte zu generieren. 4.6 Zusammenfassung der Ansätze zur Bewertung Das japanische System der Rechnungslegung beruht auf mehreren gesetzlichen Bestimmungen, dem jHGB, dem jKStG, börsennotierte Unternehmen unterliegen darüber hinaus dem jBörsG. Insbesondere das jHGB spiegelt sich dabei in der deutschen bilanzorientierten Konzeption wider. Zu diesen gesetzlichen Grundlagen kommen Grundsätze ordnungsmäßiger Rechnungslegung hinzu, die Kigyo Kaikei Gensoku (KKG), die mit Bezug zur US-amerikanischen Rechnungslegungsphilosophie entwickelt wurden. Sie werden von einem dem Finanzministerium unterstellten Rat für die Rechnungslegung von Unternehmen (RRU) ausgearbeitet. 613 614 Das Sachanlagevermögen wird zum inflationierten historischen Anschaffungspreis ermittelt. Dazu bestätigend Bühner, R. (1994), S. 45: „Als Informationsgrundlage für eine Investitionsentscheidung ist die statische Kennzahl nicht geeignet. Die Aussagefähigkeit der statischen, einperiodigen Kennzahl bei der Beurteilung von Geschäftsbereichen wird durch die Möglichkeit zur Manipulation z.B. durch Verschiebung von Investitionen zwischen Perioden eingeschränkt." Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 205 Die japanische Corporate-Governance wird dem strategieorientierten System zugerechnet, die sich zwar noch vom angelsächsischen kapitalmarktorientierten System abhebt, ihm aber in den 90er Jahren stärker angenähert ist. Es ist zu vermuten, dass sich dieser Prozess in Zukunft fortsetzen wird. Die Veränderungen von einer ehemals gläubigerschutzorientierten, auf ausgeschütteten Gewinnen beruhende Rechnungslegung ist sichtbar. Zunehmend werden auch in Japan zahlungsstromorientierte Bewertungen thematisiert, bei der sich die japanische Rechnungslegung in Richtung IAS Standards bewegt. Als die wohl jüngst bedeutendste Veränderung gilt die Umstellung der Bewertung des Finanzvermögens (Tôshi) von Anschaffungskosten zur Bewertung stichtagsaktueller Marktwerte, die erstmals für das Geschäftsjahr April 2000 in Kraft trat. Diese Veränderung, weg von der früheren Bewertung zu Anschaffungskosten, dürfte bei all denjenigen japanischen Unternehmen erheblichen Abschreibungsbedarf erzeugen, die in den letzten Jahren, im unglücklichsten Fall zur Zeit der Bubble Economy, Beteiligungen oder sonstige Finanzanlagen erwarben und nun diese zu Marktwerten offen zu legen haben. Die vom Deutschen Verband der Wirtschaftsprüfer überarbeiteten Standards aufgrund der verstärkten Internationalisierung der Rechnungslegung mit der ausdrücklichen Empfehlung, Cashflow-Ansätze zu nutzen, führen dazu, dass deutsche Investoren internationale Akquisitionen nach ertragsorientierten Bewertungsansätzen auf Cashflow-Basis verstärkt anwenden. Konträr zur überragenden Bedeutung ertragsorientierter Ansätze in Deutschland dominieren im japanischen Akquisitionsmarkt allerdings marktorientierte Bewertungsansätze für börsennotierte Gesellschaften einerseits sowie substanzorientierte für nicht an der Börse notierte klein- und mittelständische Unternehmen andererseits. Insgesamt dominieren damit – im Gegensatz zur deutschen Bewertungstheorie - und Praxis – in der japanischen Unternehmensbewertungslehre sowohl marktorientierte als auch substanzorientierte Bewertungsansätze. Nicht zuletzt aber aufgrund der Veränderungen der Rechnungslegung erscheint es auch für die Bewertung eines japanischen Unternehmens von deutscher Seite sinnvoll, Cashflow-orientiert vorzugehen. Hier kann die Risikozuschlagsmethode angewandt werden, das Risiko aber bei börsennotierten Unternehmen auch durch die Ansätze zur Bewertung japanischer Targetunternehmen 206 Anwendung des CAP-Models erfolgen. Schwierig wird die Wertermittlung allerdings bei nicht an der Börse notierten klein- und mittelständischen Unternehmen. Der für deutsche Investoren in den Mittelpunkt erhobenen ertragsorientierten Methode ist kritisch anzumerken, dass der Substanzwert des japanischen Unternehmens als zusätzlicher Korrekturwert zum Ertragswert in Form eines Wertzuschlages/abschlages unbedingt ermittelt werden sollte. Insbesondere wegen der hohen Werte für Vermögensgüter, die nicht außer Acht gelassen werden dürfen. Im Gegensatz zu einer innerdeutschen Bewertung also einer wesentlich stärkeren Beachtung unterliegen. Schließlich sollten auch marktorientierte Ansätze des japanischen Targetunternehmens im Sinne komparativer Werte eingearbeitet werden. Festzuhalten ist weiterhin, dass es für einen potentiellen Investor nicht sinnvoll ist, für die Wertfindung eines japanischen Targetunternehmens auf alternative PerformanceKennzahlen zurückzugreifen. Allerdings kann im langsam aufstrebenden Shareholder-Value vermutet werden, dass japanische Unternehmensführer zukünftig verstärkt rentabilitätsorientierte Kennzahlen einsetzen, um Unternehmenserfolge zu messen. In der Vergangenheit wurde – zumindest bei großen Gesellschaften – der ROS und der ROE ermittelt, nicht aber so sehr der ROI. Die generelle Problematik traditioneller Kennzahlen lässt es allerdings nicht ratsam erscheinen, diese einem potentiellen deutschen Investor zur Wertermittlung anzuraten. Denn statische rentabilitätsorientierte Verfahren geben nicht die Mindestverzinsungsansprüche der Anteilseigner wider. Wertorientierte Kennzahlen verfügen zwar nicht über die Mängel traditioneller Verfahren, werden aber in Japan noch zu selten herangezogen. Deshalb ist trotz der auch in Japan allmählich Einzug haltenden Shareholder-Value-Debatte eine zuverlässige performance-orientierte Messung nicht möglich mit der Folge, dass diese Verfahren zur Wertfeststellung japanischer Unternehmen nicht hilfreich erscheinen. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 5 207 Bei Akquisitionen in Japan zu berücksichtigende spezifische Aspekte und Wertdeterminanten Im ersten Abschnitt werden ausgewählte spezifische Aspekte untersucht, denen bei einer Akquisition im Japangeschäft besondere Wichtigkeit zukommt. Denn bei aller Systematik und Methodik darf nie vergessen werden, dass die japanische Wirtschaftslandschaft einer gewissen Einmaligkeit unterliegt, die ein deutscher Investor bei Akquisitionen eingehend zu berücksichtigen hat. Im zweiten Abschnitt des Kapitels werden entscheidende Wertdeterminanten aus den drei Bereichen Staat, Netzwerke und Human Resources herausgearbeitet. Dabei sind die Determinanten, die ein potentieller Investor bei einer Akquisition in Japan tatsächlich berücksichtigen sollte, zu eruieren sowie in ein Konzept zu integrieren, um eine Bewertung zuverlässig durchzuführen. 5.1 Spezifische Aspekte bei Akqusitionen in der japanischen Industrielandschaft Um ein Verständnis von der japanischen Industrielandschaft zu erhalten, werden Unternehmensformen und Unternehmensstrukturen eingehend diskutiert, von denen sich die offenen Forschungsfragen unabhängig der angewandten Bewertungsansätze im japanischen Kontext folgendermaßen ergeben: Unternehmensformen und Unternehmensgrößen: Welche Besonderheiten liegen japanischen Unternehmensformen zugrunde? Welche Unternehmensformen (AG, GmbH usw.) dominieren in Japan und eignen sich für Akquisitionen? Wie können japanische Großunternehmen vom Mittelstand abgegrenzt werden? Welchen Stellenwert genießt der japanische Mittelstand im Gegensatz zu Großunternehmen? Wie wirken sich die Unternehmensformen und die Unternehmensgröße für einen deutschen Investor bei Akquisitionen aus? Unternehmensstrukturen: Welche Aktionärsstrukturen existieren in Japan? Wie können unternehmensinterne Strukturen beschrieben werden? Welchen zukünftigen Veränderungen dürften die Strukturen unterliegen? Worauf hat ein ausländischer Investor hinsichtlich der Unternehmensstrukturen besonders zu achten? Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 208 Im Anschluß an die grundlegenden Unternehmensformen und Strukturen werden die spezifischen Aspekte analysiert. Dazu stehen folgende Fragen im Mittelpunkt der Betrachtung: Welche Eintrittsbarrieren haben ausländische Investoren beim japanischen Markteintritt generell zu beachten? Welche steuerlichen Konsequenzen ergeben sich im Spannungsfeld zwischen Asset-Deal und Share-Deal? Falls das Targetunternehmen einen japanischen Hersteller beliefert, in welcher Stellung innerhalb der Hierarchie ist es anzusiedeln? Welche Akquisitionsrichtung (horizontal, vertikal, diagonal) ist deutschen Investoren anzuraten? Welche Arten von Übernahmen (abgestimmt versus unabgestimmt) sind in Japan zu beobachten? Wie kann ein präsumtives Targetunternehmen Schutzmaßnahmen ergreifen? Was hat ein deutscher Investor bei einer Übernahme an spezifischen Aspekten unbedingt zu berücksichtigen? Diesen Fragenkomplexen ist zunächst der Weg zu bereiten, indem kurz die Entwicklung der japanischen Industrie aufzuzeigen ist. Denn die spezifischen Aspekte sind nur auf der Voraussetzung eines zuvor dargestellten Bezugsrahmens sinnvoll zu analysieren, der die japanische Industrielandschaft umfasst. 5.1.1 Die japanische Industrielandschaft 5.1.1.1 Entwicklung der japanischen Industrie Die verarbeitende Industrie in Japan sah sich nach weitgehend 25-jähriger störungsfreier Entwicklung von außen im Jahre 1973/74 erstmals durch die Ölkrise wieder durch Fremdeinwirkung vor strukturelle Probleme gestellt. Neben einem Energiekostenanstieg wurde auch ein rezessionsbedingter Rückgang der Nachfrage sowie eine zunehmende Konkurrenz von Unternehmen so genannter Schwellenländer registriert. Davon betroffen waren insbesondere Unternehmen des verarbeitenden Sektors, die allerdings ihre Produktionskapazitäten trotz einschneidender Veränderungen und einer sich anbahnenden Sättigung vieler Märkte in nahezu fast allen Branchen erhöhten.615 615 Vgl. Laumer, H. /Ochel, W. (1985), S. 161 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 209 Die wirtschaftlichen Veränderungen bewirkten auch politische Konsequenzen im Sinne einer strukturellen Anpassungspolitik. So beschloß die japanische Regierung im Jahre 1978 für die gesamte Industrie eine Strukturanpassung vorzunehmen, bei der das Ziel in einem Transfer der Ressourcen lag: Weg von schrumpfenden Branchen sollte ein geordneter Transfer hin in wachsende gelingen.616 Eine Zweiteilung erfolgte in Produktionsprozesse mit hohem technologischen Know-how und hoher Wertschöpfung einerseits sowie arbeitsintensiven Prozessen andererseits, die nicht zuletzt unter Druck der Regierung in ostasiatische Nachbarländer verlegt werden sollten.617 Diese Politik hatte mit zur Folge, dass sich arbeitsintensive Bereiche innerhalb zentraler japanischer Exportindustrien, wie die Produktion von Automobilen und Elektrogeräten seit 1985 kontinuierlich ins Ausland verlagerten. In der japanischen Industrie wurde zunehmend von einer Aushöhlung, der so genannten kûdôka, gesprochen.618 Wollte man die Wettbewerbsintensität zwischen Industrieunternehmen messen, reichte die alleinige Betrachtung vergangener und gegenwärtiger Ereignisse nicht aus. Vielmehr sind zukünftige Entwicklungen zu analysieren, darin eingeschlossen, geographische Regionen und betroffene Branchen, 619 in der dieser Wettbewerb stattfindet. 620 Einer empirischen Umfrage von Wilmes über Wettbewerbsintensität zwischen deutschen und japanischen Industrieunternehmen zufolge, erklärten 33 616 Die Strukturanpassungspolitik, die von 1978 bis 1983 durchgeführt wurde, zielte auf drei Elemente: 1. wurde Großunternehmen in strukturschwachen Industrien besondere Aufmerksamkeit geschenkt. Dies manifestierte sich in Stabilisierungsplänen und beinhaltete staatliche Kreditgarantien. 2. fanden Klein- und Mittelbetriebe je nach Bedarf besondere finanzielle Unterstützung. 3. schließlich, wurde sich um betroffene Arbeitnehmer gekümmert. Entlassungen sollten demnach vermieden oder sozial abgefedert werden, Wiedereingliederungen von Arbeitslosen galt es zu erleichtern. Vgl. dazu ausführlich Laumer, H. /Ochel, W. (1985), S. 161 ff. 617 Vgl. dazu Schnabl, G. (1998), S. 14 ff. mit Tabelle über die Struktur der Direktinvestitionen der japanischen Industrie. 618 Der Begriff kûdôka bezeichnet die Substitution inländischer Produktionen durch Importe. Exportbasen werden ins Ausland verlagert wodurch der Anteil der Industrie am Volkseinkommen sinkt. Vgl. Economic Planning Agency (Keizai Kikakuchô): 1994, S. 279, abgedruckt in: Schnabl, G. (1998), S. 15. 619 620 Zu den strukturellen Änderungen in Japan ab den 50er Jahren siehe Schnabel, G. (1998), S. 5 ff. Grundsätzlich lässt sich konstatieren, dass die geographischen Regionen, - im Sinne von Ohmae und seiner Triadentheorie Japan, USA und die EU (Deutschland) umfassen. Hierbei ist Triade ((Vgl. Ohmae, K. (1985), S. 143)) allerdings weiter zu fassen, so dass die nachrückenden asiatischen Industrieländer mit Japan zusammengefasst werden können. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 210 seiner 38 Probanden, dass der gegenseitige Wettbewerb zunehmen wird. 621 Es wurde eine erhebliche Intensivierung des Wettbewerbs für diejenigen Branchen vorausgesagt, in denen deutsche Industrieunternehmen im Weltmarkt führend sind. Die Branchen, die zukünftig einen intensiven Wettbewerb zwischen deutschen und japanischen Industrieunternehmen versprechen, sind die nachfolgenden: • Automobil • Elektronik • Maschinenbau • Pharma /Biotechnologie Während in der japanischen Automobilindustrie und im Maschinenbau erhebliche Überkapazitäten abgebaut werden und Betriebsschließungen damit zu befürchten sind, verzeichnet demgegenüber besonders der IT-Sektor einen großen Investitionsbedarf. 622 Der Vorsitzende des Wirtschaftsdachverbandes Keidanren, Imai, führt darüber hinaus aus: „We're also seriously behind in biotechnology, in medicine, pharmaceuticals and agriculture alike."623 Grundlegend ist die japanische Industrie zweigeteilt: „Während die großen japanischen Elektronikkonzerne wie Matsushita Electric Industrial oder Sony und Japans Telekommunikationsunternehmen wie Nippon Telegraph und Telephone oder NTT DoCoMo trotz unausbleiblicher Restrukturierungsbemühungen unverändert stark sind, sieht das Bild in anderen Industrien gänzlich anders aus."624 Besonders im Bereich der Halbleiter und bei Flüssigkristallen wird jüngst eine verstärkte Investitionstätigkeit und damit verbunden eine Kapazitätserweiterung vieler japanischer Unternehmen beobachtet.625 621 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 181. 622 Vgl. Umlauf, M. in: Nachrichten für Außenhandel (12.01.2000), S. 5. 623 O.V. in: The Oriental Economist (07/1999), S. 6-7. 624 Odrich, B., in: FAZ, Nr. 163, 17.07.2000, S. 20. 625 So planen mehrere Computerunternehmen wie NEC Corp. und Fujitsu Ltd. besonders Investitionen in den Ausbau ihrer Internetbasierten Technologien. Vgl. dazu O.V., in: The Nikkei Weekly vom 21.02.2000, S. 1. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 211 Im Rahmen der vorliegenden Forschungsarbeit ist auf Akquisitionen einzugehen, die sich durch branchenspezifische Kriterien einzelner Industrien abgrenzen.626 Im Industriesektor sind Beteiligungen und Akquisitionen besonders gewünscht, wenn: • sich das japanische Unternehmen in finanzieller Bedrängnis befindet und Ausländer als finanzielle Retter angesehen werden. (z.B. in der Automobilindustrie) • die Branche zuvor als so genannte geschützte Industrie galt und nun starken Deregulierungen ausgesetzt ist. Die Übertragung von Know-how bildet in diesem Fall ein gewichtiges Argument für eine ausländische Beteiligung (z.B. im Finanzsektor, Bankensektor) • die zunehmende Internationalisierung und Globalisierung die eigene Industrie in Japan bedrängt (z.B. in der Automobil-Zulieferindustrie) • der Industriezweig als stark fragmentiert gilt und der externe Kostendruck im Vordergrund steht (z.B. in der Pharmaindustrie) • hohe Investitionen durch Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten entstehen (z.B. in der Elektronik- und Pharmaindustrie) Akquisitionen können demnach branchenspezifisch auf unterschiedliche Motive zurückgeführt werden. Der Sektor, auf den sich später – hauptsächlich durch eine Erhebung in Form von Fallstudien im Kapitel sechs der Arbeit – konzentriert wird, ist die pharmazeutische Industrie. 5.1.1.2 Unternehmensformen und Größe 5.1.1.2.1 Unternehmensformen Da das japanische Gesellschafts- und Handelsrecht größtenteils das deutsche als Vorbild nahm, sind einem deutschen Betrachter auch die Unternehmensformen bekannt. In Japan dominiert die Aktiengesellschaft (kabushiki kaisha) vor der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (yûgen kaisha). Demnach wählten in Japan 1,3 Mio. Unternehmen die Rechtsform einer Aktiengesellschaft. Obwohl auch 1,6 Mio. GmbH´s existieren, so „[...] ist bislang kein einziges bedeutendes japanisches Unternehmen in dieser Rechtsform organisiert. Sämtliche international bekannten japanischen Großunternehmen haben sich vielmehr als Aktiengesellschaften inkorpo- 626 Zu einer ähnlichen Argumentation siehe Vaubel, D. (2000), S. 60; Ebenso Naumann, I., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 51. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 212 riert." 627 Als nach japanischem Handelsrecht formal zulässig existieren weiterhin Unternehmensformen der Offenen Handelsgesellschaft (gômei kaisha) und der Kommanditgesellschaft (gôshi kaisha). Letztere ist aus steuerlichen Gründen in der Praxis allerdings nur vereinzelt anzutreffen. Schließlich sind noch Stille Gesellschaften (tokumei kumiai) zu erwähnen, auf die aber nicht eingegangen werden soll.628 Trotz der Dominanz von Aktiengesellschaften kann es als ein charakteristisches Merkmal japanischer Corporate-Governance-Strukturen gewertet werden, dass die Bedeutung börsenorientierter Aktiengesellschaften im Vergleich zur US-amerikanischen Volkswirtschaft weit unterentwickelt ist. Diese zeigt sich insbesondere an der geringen Börsenkapitalisierung.629 So existieren nur ca. 9.200 große und international bekannte Aktiengesellschaften, die ein Nominalkapital von über 500 Mio. Yen überschreiten und als Kaisha (Unternehmen) in diesem Sinne hierzulande verstanden werden.630 Insgesamt sind rund 2.300 Gesellschaften an den acht japanischen Börsen notiert,631 additiv 63 ausländischer Gesellschaften, deren Anteile ebenfalls an japanischen Börsen gehandelt werden.632 In der Regel bestimmen also vinkulierte, nicht börsennotierte Aktiengesellschaften das Bild in der japanischen Unternehmenslandschaft. Dieser mehrheitlich durch Aktiengesellschaften dominierte japanische Unternehmensmarkt stößt insofern für die vorliegende Arbeit auf Interesse, da sich diese Unternehmen handelsrechtlich generell besser als alle anderen aufgezählten Formen für Akquisitionen eignen. Darüber hinaus steht eine Vielzahl von Aktiengesellschaften zur Verfügung, so dass diese daher in der weiteren Untersuchung im Mittelpunkt der Betrachtung stehen. 627 Baum, H. (1995), S. 57. 628 Zu den steuerlichen Problemen von Stillen Gesellschaften in Japan siehe Masui, Y. (2000), S. 150156. 629 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 8 f. 630 Vgl. Abegglen, C. /Stalk, G. Jr. (1993). 631 Vgl. Otto, S-S. (1997), S. 48; Someya kommt auf eine Anzahl von rund einer Million japanischer Aktiengesellschaften, von denen nur nahezu 20.000 Unternehmen über ein Nominalkapital von über 100 Mio. Yen verfügen. Im Gegensatz dazu führt er eine Anzahl von 800.000 Kleinunternehmen auf, deren Nominalkapital 10 Mio. Yen unterschreitet. Lediglich 5.000 Unternehmen werden von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer auditiert. Vgl. dazu Someya, K. (1996), S. 49. 632 Vgl. Otto, S.S. (1997), in Fußnote 10, S. 48. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 5.1.1.2.2 213 Bedeutung des Mittelstandes Generell ist die Unterscheidung zwischen industriellen Großunternehmen und der mittelständischen Industrie in allen Volkswirtschaften aufschlußreich zu untersuchen, in Japan aber aufgrund der kontrastierten Gegensätze von ganz besonderer Wichtigkeit. So wird in der Bundesrepublik Deutschland der Mittelstand als eigenständige Stütze der Wirtschaft betrachtet. Demgegenüber herrschte diese Mentalität in Japan lange Zeit nicht vor und es wurde verstärkt der Eindruck einer großen Abhängigkeit kleinerer und mittlerer japanischer Unternehmen zu Großunternehmen erweckt. 633 Dabei wird von einer Dichotomie leistungsfähiger und finanzstarker Großunternehmen zu eher unproduktiven klein- und mittelständischen Unternehmen gesprochen. Diese häufig als dual strukturiert bezeichnete Wirtschaft gliederte sich in den Stellungnahmen vieler Betrachter in profitable Großunternehmen und die von ihnen abhängigen klein- und mittelständischen Unternehmen, die in einem Spannungsverhältnis zueinander standen: „a top tier of largescale, heavily capitalised and usually very profitable big corporations (providing one-third of private sector employment) coexisting with a majority of small and medium-sized enterprises which often operate as subcontractors and frequently enjoy less profitability and offer comparatively worse working conditions and wages."634 In japanischer Literatur findet das mittelständische Unternehmen auf sprachlicher Ebene mit dem Begriff des chûken kigyô seine unmittelbare Entsprechung. Dieser Terminus erscheint seit den 60er Jahren in japanischer Fachliteratur, bei der auch in Japan zahlreiche widersprüchliche Definitionen kleiner und mittlerer Betriebe ohne eine klare Begriffsbestimmung koexistieren. Als ein durch die Komplexität verschiedener Abgrenzungskriterien wenig trennscharfer Begriff gilt der Mittelstand daher als Synonym und Zusammenfassung von Klein- und Mittelbetrieben.635 633 Vgl. Minato, T. (1986), S. 53 ff. 634 Rothacher, A. (1993), S. 183 635 Das gleiche Problem auf deutsche Unternehmen bezogen, untersucht Knoll, der mittelständische Tiefbauunternehmen empirisch beleuchtet, in: Knoll, G. (19 ), S. 9. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 214 Die Abgrenzung von Klein- und Mittelbetrieben zu Großunternehmen kann durch deren quantitative Kriterien gelingen, bei der die Betriebsgröße, der Umsatz und die Anzahl der Mitarbeiter einbeziehbar sind. Da die quantitative Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften in der Literatur unterschiedlich erfolgt,636 soll sich auf diejenige von Kuroda 637 gestützt werden, die sich durch die Faktoren Eigenkapital (im nachfolgenden Grundkapital) und bilanzielle Verbindlichkeiten (ausgedrückt in Yen) klassifiziert. Siehe dazu folgendes Schaubild: Tabelle 21: Quantitative Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften Kleine AG Mittlere AG Große AG Grundkapital bis 100 Mio. von100 - 500 Mio. ab 500 Mio. Bilanzielle Verbindlichkeiten bis 20 Mrd. bis 20 Mrd. ab 20 Mrd. Quelle: Kuroda, M. (1997): Grundzüge der Jahresabschlüsse japanischer Aktiengesellschaften (Grundlagen für einen Vergleich mit den Jahresabschlüssen deutscher Kapitalgesellschaften), in: The annals of the School of Business Administration, Kobe, Bd. No. 41, S. 141-178, hier S. 142. Auffallend am obigen Schaubild mag sein, dass die Anzahl der Arbeitnehmer nicht in der Klassifikation berücksichtigt wird. Im vorliegenden Falle ist die Abgrenzung japanischer Aktiengesellschaften bezüglich zweier Klassen, dem Grundkapital sowie den bilanziellen Verbindlichkeiten aber speziell im Bereich der Industrie vorteilhaft, da die Anzahl der Beschäftigten mit steigendem Automatisierungsgrad sinkt, wodurch die Beschäftigtenzahl als Abgrenzungskriterium an Aussagekraft verliert. Gegenüber quantitativen Kriterien können auch qualitative zur Abgrenzung mittelständischer Unternehmen herangezogen werden. Dabei kann das Verhältnis von Unternehmen zu deren Inhaber betrachtet werden. Der japanische Mittelstand kann, wie 636 So enthält bereits das für die Grundzüge der japanischen Mittelstandspolitik im Jahre 1963 erlassene Gesetz: "Small and medium Enterprise Basic Law" noch heute gültige Abgrenzungen Klein- und mittelständischer Unternehmen. Demnach gilt für den Einzelhandel und Dienstleistungen: Beschäftigte unter 50 bzw. (bei Kapitalgesellschaften) max. 10 Mill. Yen EK; Großhandel: Beschäftigte unter 100 bzw. max. 30 Mill. EK; Industrie: Beschäftigte unter 300 bzw. max. 100 Mill. Yen EK. Abgedruckt in: Laumer, H. (2000), S. 42. Einen weiteren Versuch japanische Unternehmen abzugrenzen, aufgeteilt in Einzelhandel und Industrieunternehmen, unternimmt Hemmert, M. (1993), S. 9 f. Dieser grenzt die Faktoren Beschäftigtenzahl und Eigenkapital in japanischen Unternehmen gegeneinander ab. 637 In Anlehnung an Kuroda, M. (1997), S.142. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 215 auch in anderen Ländern üblich, durch folgende Eigenschaften von Großunternehmen abgegrenzt werden: • stark personenorientierte Unternehmensführung • einfach strukturierte und flexible Organisation • wenig ausgeprägte betriebliche Planungssysteme Industriebetriebe sind schließlich aus spezifischer produktionswirtschaftlicher Sichtweise besonders zu thematisieren:638 • Grad der Arbeitsteilung • Grad der Arbeitsintensität • Fertigungstyp • Organisationstyp der Fertigung Statistiken über den japanischen Mittelstand geben an, dass sich 74% aller Erwerbstätigen und 99% aller Betriebsstätten auf diesen zurückführen lassen, womit ihm ein besonderes Gewicht zukommt.639 Es ist aber auch zu konstatieren, dass eine im Grenzbereich liegende Vielzahl japanischer Unternehmen weder quantitativ noch qualitativ zuverlässig als groß- oder mittelständisches Unternehmen zu klassifizieren ist. Dabei unterliegen insbesondere qualitative Abgrenzungskriterien einer recht subjektiven Einschätzung. Die mittelständische japanische Industrie unterliegt in den letzten Jahren einer starken Veränderung. Es ist zu betonen, dass sich gerade die in der Vergangenheit manifestierten Nachteile des Mittelstandes zu verändern beginnen. „Während der Mittelstand bis in die 80er Jahre als "rückständig" galt, erfuhr er in den 90er Jahren eine solche Aufwertung, dass die Existenz des traditionellen Mittelstandes darüber nahezu in Vergessenheit geriet."640 Somit befindet sich der japanische Mittelstand in einer Phase der Transformation: künftig nicht wettbewerbsfähige mittelständische Unternehmen werden aus dem Markt ausscheiden, die überlebenden wohl aber eine 638 Siehe dazu Hemmert, M. (1993), S. 8 mit Verweis auf Hamer, E. (1987), S. 154 f. 639 Vgl. dazu Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 35. 640 Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 37. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 216 große Innovation erfahren.641 Anfang der 90er Jahre bildeten insbesondere japanische Mittelständler das Ziel ausländischer Akquisiteure: „Indeed, most of the Japanese companies bought by foreign companies in 1992 were small, often familyowned companies with annual revenue averaging a modest Y3.7 billion."642 Veränderungen sind nicht nur im Mittelstand sichtbar, sondern auch bei japanischen Großkonzernen, denen lange Zeit ein ineffektives und zu bürokratisches Verhalten unterstellt wurde, das in der Literatur unter „Krankheit der Großunternehmen" Einzug fand (daikigyobyo). 643 Diese bürokratischen Strukturen befinden sich im Prozess, reformiert zu werden, bei der drastische Managementreformen innerhalb japanischer Unternehmen zu beobachten sind. So werden Mitarbeitern bei Traditionsunternehmen wie Matsushita Möglichkeiten eingeräumt, zwischen einem deutlich höheren Gehalt und dem Verzicht auf die betriebliche Altersversorgung zu wählen. Alternativ kann auch das herkömmliche Einkommen samt Betriebsrente und anderer außertariflicher Nebenleistungen beibehalten bleiben.644 Zwischen den einzelnen Unternehmen in der japanischen Industrie ist festzustellen, dass Großunternehmen die traditionell engen Verpflichtungen zu eigenen Hauslieferanten immer öfter verwerfen: „The moves by Toyota to buy local components are part of a broader trend by many manufactures to dump longtime keiretsu suppliers in favor of the cheapest vendor around."645 Noch vor der Übernahme durch Renault eröffnete Nissan, bisherige Bindungen stärker auf Qualität und Preis zu prüfen.646 Auch ist von den die Produkte abnehmenden Unternehmen eine Lösung der Bindungen innerhalb der Keiretsu zu erwarten, denn „[...] unless companies abandon 641 Vgl. Pascha, W. /Storz, C. (2000), S. 39. 642 Friedland, J. (1993), Nr. 4 643 Vgl. o.V. The Economist (27.11.1999), S. 6. 644 Vgl. Odrich, B. (1997), S. 14. 645 Bremner, B. (1997), S. 34; ebenfalls dazu: Umlauf, M. in: Nachrichten für Außenhandel (12.01.2000), S. 5. 646 Bestätigend dazu Japan Markt (1998): „Kürzlich hat Nissan, das unter den großen Autobauern bisher als traditionelles und geschlossenes Unternehmen galt, bekanntgegeben, dass es seine Politik der Bevorzugung von Keiretsu-Zulieferern völlig aufgeben wird, um seine Kaufentscheidungen nur noch auf Basis von Produktqualität und Preis zu treffen." S. 13. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 217 their exclusive arrangements with keiretsu suppliers and also handle foreign goods, their sales won´t grow."647 Die sich jüngst ändernden japantypischen Lieferantenbeziehungen sind als ein Auslöser für den ansteigenden Akquisitionsmarkt zu betrachten. Diese bisher als so wichtig erachteten festen Beziehungen scheinen bei vielen Großunternehmen an Bedeutung zu verlieren. So werden beispielsweise implizite Verpflichtungen, immer bei demselben Lieferanten einkaufen zu müssen, bei einer Anzahl von Unternehmen zunehmend als Bürde empfunden. 648 Als ein weiterer Indikator für Auflösungsanzeichen dienen die von vielen japanischen Großunternehmen aus Kostengründen durchgeführten Produktionsverlagerungen in asiatische Nachbarländer.649 Eine Aufkündigung der bisherigen stabilen Zulieferer-Abnehmer-Beziehungen in Japan wird auch in der Literatur befürchtet.650 Insgesamt ist betreffend der Unternehmensgröße festzuhalten, dass nicht nur internationale japanische Großunternehmen bzw. deren – im Zuge von Restrukturierungen – einzelnen Teile für einen Investor zur Disposition stehen. Vielmehr sind auch mittelständische Unternehmen in das Blickfeld zu rücken, da sie sich zum einen den binnenwirtschaftlichen Veränderungen und den vom internationalen Wettbewerb ausgehenden Anpassungsdruck nur relativ schlecht entziehen können.651 Zum anderen besteht die mittelständische japanische industrie aus sehr leistungsfähigen und flexiblen Unternehmen. Ausländische Gesellschaften können sich daher nicht nur als Lieferanten anbieten, sondern auch Chancen vorfinden, mit attraktiven mittelständischen japanischen Unternehmen in Kontakt zu treten. Die sich für deutsche Investoren bietenden Möglichkeiten, in diesen Markt zu gelangen, sind nicht nur über Kooperationen oder strategische Allianzen denkbar, sondern auch durch Übernahmen, die aus strategieorientierter und wertorientierter Sicht Vorteile versprechen. 647 Hamawaki, Y. (1996), S. 3. 648 Vgl. dazu bereits Ernst, A. (1989), S. 11. 649 Vgl. Laumer, H. (2000), S. 48. 650 Vgl. Vondran, R. (1997), S. 32. 651 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 33 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 5.1.1.3 Strukturen 5.1.1.3.1 Aktionärsstrukturen 218 Die Aktionärsstrukturen sind zunächst im Konzentrationsgrad des Anteilsbesitzes zu beleuchten. Denn es erstaunt, dass trotz der hohen Anzahl von 1.3 Mio japanischen Aktiengesellschaften, die sich als Gesellschaftsform hervorragend für Akquisitionen eignen,652 erst allmählich die Anzahl an Akquisitionen ansteigt. So wurden bis Oktober 2000 exakt 1.342 japanbezogene Transaktionen gezählt. 653 Ein Blick auf die Anteilsbesitzstruktur hilft, diese Situation zu verstehen. Während in den USA – vereinfacht ausgedrückt – nur zwei Arten von Aktionären existieren, nämlich die kleine Gruppe von direkt am Unternehmen beteiligten (inside Investors) sowie die große Gruppe von nicht weiter am Unternehmen gebundenen Personen (market investors), die ihr Engagement hauptsächlich zu Spekulationszwecken und einer Renditeerzielung betreiben, gibt es in Japan eine zusätzliche Aktionärsgruppe: die antei kabunushi, die in Englisch auch als stable Shareholders bezeichnet werden. Das Wort (antei) wird dabei als stabil und (kabunushi) als Eigentümer übersetzt. Sinngemäß werden mit dieser Bezeichnung stabile Eigner umschrieben, die ihren Anteilsbesitz nicht zu veräußern gedenken. Bei der Vergegenwärtigung der japanischen Schriftzeichen ist der Sinn aber ein anderer: So bedeutet das Schriftzeichen 安 (gesprochen an) etwa Ruhe oder Frieden und bezeichnet bildhaft das Dach eines Hauses (oberer Teil des Schriftzeichens) sowie die darunter stehende Frau (unterer Teil des Schriftzeichens). Das Zeichen 定 (gesprochen tei) kann mit ein wenig Phantasie als "einen Berg hinunterlaufen" übersetzt werden (wichtig ist hierbei der untere Teil des Schriftzeichens) und bedeutet, sich zu entscheiden. Demnach verstehen sich die antei kabunushi vielmehr als Aktionäre, die es der Unternehmensleitung ermöglichen in Ruhe zu entscheiden, ohne dem ständigen Druck von Sanktionen des Kapitalmarktes, die bis hin zu feindlichen Übernahmen reichen können, ausgesetzt zu sein. 654 In japanischen Unternehmen ist dieses Phänomen der stillen Aktionäre sehr weit verbreitet. Die Verteilung der Aktien soll im Vergleich 652 Siehe dazu näher Kapitel 5.1.1.2. 653 Vgl. dazu Kapitel 2.1.1. Bosse berichtet von 834 Transaktionen für das Jahr 1998. Vgl. Bosse, F. (1999), S. 157, deren Daten ebenfalls von der Beratungsgesellschaft Recof stammen, die im Nikkei, vom 1.2.1999 ursprünglich veröffentlicht wurden. 654 Vgl. bestätigend dazu Blies, P. (2000). S. 100. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 219 zu US-amerikanischen Unternehmen auf drei Gruppen – nach Zahlen von Baum655 – in der Tabelle dargestellt werden: Tabelle 22: Aktionärsstrukturen japanischer Aktiengesellschaften Art des Aktienbesitzes USA Japan Aktienbesitz zwecks Rendite /Spekulation 95% 25-30% Aktienbesitz der Manager /Mitarbeiter < 5% < 5% Aktienbesitz zum Zwecke von Geschäftsbeziehungen nicht vorhanden 70-75% Quelle: Baum, H. (1995): Marktzugang und Unternehmenserwerb in Japan: Recht und Realität am Beispiel des Erwerbs von Publikumsgesellschaften, (Schriftenreihe Recht der internationalen Wirtschaft, Bd. 48), Heidelberg, S. 60. Der Tabelle kann entnommen werden, dass die japanische Struktur des Aktienbesitzes im Vergleich zur US-amerikanischen eine vollkommen andere ist. Diesem Phänomen ist hinzuzufügen, dass sich in Japan der übermäßige Aktienbesitz bei Personen bzw. Gesellschaften befindet, die in direkter Geschäftsbeziehung z.B. durch Lieferungen, strategischen Allianzen oder auch durch Kooperationen stehen. Diese Investoren bevorzugen langfristige strategische Vorteile gegenüber einer kurzfristigen Rendite. Motivationen zum Aktienerwerb beruhten dabei lange Zeit nicht auf Kurssteigerungen und hohen Ausschüttungen, sondern vielmehr darauf, die Verbindungen untereinander zu stärken, um damit nicht zuletzt eine ausgeprägte eigene Entscheidungsfreiheit durch gegenseitigen Kontrollverzicht zu erreichen. Ein in Japan einzigartiges Phänomen sind Beteiligungen, die gegenseitig gehalten werden. Im Ausland werden insbesondere diese auf gegenseitigen Abhängigkeiten beruhenden Überkreuzverflechtungen stark kritisiert. So auch Nayler: „As more than half of Japan’s publicly held shares are effectively untraded because of crossownership, concerns of shareholders have never been a major issue."656 Im positiven Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie entstehen geringe Kontroll- und Überwachungskosten.657 Diese Situation führt dazu, dass das jeweilige Management einer nur sehr geringen Kontrolle unterliegt. Die gegenseitigen Abhängigkeiten beeinträchtigen die 655 Siehe dazu Baum, H. (1995), S. 60. 656 Naylor, R. (1998b), S. 40. 657 Allgemein zur Verbindung der Agency-Theorie und der Shareholder-Value Diskussion siehe: Elschen, R. (1991), S. 209-220. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 220 Unternehmenskontrolle somit in negativer Art und Weise mit der Folge, dass eine Kontrolle kooperierender Unternehmen – von Ausnahmen abgesehen – nicht ausgeübt wird. Vielmehr werden üblicherweise gegenseitig Blankovollmachten als Vertrauensbeweis ausgestellt, mit denen die Unternehmensverwaltungen in der Lage sind, sich einer Kontrolle erfolgreich zu entziehen. In jüngster Zeit sind generelle Auflösungserscheinungen von Beteiligungen japanischer Unternehmen sichtbar. Einen entscheidenden Auslöser dazu bildet die Novellierung der Vorschriften des japanischen Rechnungswesens, wonach Beteiligungen nicht mehr zum Anschaffungswert zu bilanzieren sind, sondern zukünftig zum Marktwert.658 Die Beteiligungen japanischer Unternehmen sind demnach stark rückläufig, da zu Marktwerten zu bilanzierende Anteile im aufkommenden Shareholder-ValueStreben Erklärungsbedarf auslösen, wenn sie sich als unrentabel herausstellen. Als ein weiterer Grund für die allmähliche Auflösung von Beteiligungen wird die Lockerung der Beziehungen von Industrieunternehmen zu ihren Hauptbanken vermutet, die jüngst selbst immer häufiger in Kreditschwierigkeiten stecken und verstärkt fusionieren. Alle diese Gründe sind dafür verantwortlich, dass eine Vielzahl japanischer Unternehmen dazu übergeht, Unternehmensbeteiligungen von Partnerunternehmen zu veräußern. 659 Jüngere Umfragen über deren Höhe bei Industrieunternehmen kommen zu einer Anzahl von rund 60%; 660 andere Quellen berichten über einen stärkeren Rückgang im Jahre 1999 auf nunmehr noch 40%.661 Bezüglich der Aktienstrukturen ist festzuhalten, dass sich trotz jüngster Rückentwicklungen gehaltener Beteiligungen wohl die überwiegende Mehrzahl japanischer Aktien in den Händen "stabiler" Eigner befindet und dem Aktienmarkt nicht zur Verfügung steht.662 Demgegenüber sind die ansteigenden Firmenübernahmen in Japan ein Indiz dafür, dass sich die lang gehegten, eng verflochtenen Systeme in Zeiten heutiger Globalisierung als nicht mehr wirtschaftlich erweisen und daher sukzessiv 658 Vgl. Otto, J.P. (2000), S. 182 ff.; O.V. The Economist (27.11.1999), S. 5; Goodman, D. P. (1999), S. 20. 659 Vgl. Nakamoto, M., in: Financial Times, vom 13.07.1999, S. 4. 660 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 160. 661 Vgl. o.V. in: The Economist, vom 03.04.1999, S. 55. 662 Vgl. Bosse, F. (1999), S. 160. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 221 abgebaut werden. 663 Trotz der wirtschaftlichen Veränderungen und einer von ausländischen institutionellen Anlegern verstärkt geforderten Transparenz in der Unternehmenskontrolle lässt sich dabei eine Vergleichbarkeit japanischer Aktionäre mit deutschen oder amerikanischen Aktienbesitzern nicht feststellen. 664 Für einen Akquisiteur ist dabei die Tatsache von Bedeutung, dass eine Vielzahl japanischer Unternehmen immer noch als veräußerungsunwillig anzusehen sind. Gleichzeitig sind insbesondere die auf Beteiligungen beruhenden Interessengruppen im Prozess, sich zu lösen. Hier hat der deutsche Investor bei einer Akquisition nicht nur sich bietende Chancen zu nutzen, sondern auch präzise die Gründe zu beleuchten, warum Unternehmen bzw. einzelne Anteile eines Unternehmens zum Verkauf stehen. 5.1.1.3.2 Unternehmensinterne Strukturen Die unternehmensinternen Strukturen sind wichtig zu untersuchen, um eine Vorstellung davon zu bekommen, wie die Führung sowie die Planung und Kontrolle in einer japanischen Unternehmung funktioniert. Dabei werden auch innerhalb der zu untersuchenden Strukturen börsennotierte Aktiengesellschaften beleuchtet, bei denen erläutert wird, welchen Beitrag die unterschiedlichen Organe grundsätzlich leisten können, um Unternehmen zu überwachen. Daraus lässt sich dann unter anderem schließen, welche Einflußmöglichkeiten diese Organe auf einen Unternehmenstransfer haben.665 Für eine Analyse unternehmensinterner Strukturen ist zunächst der Arbeitsplatz zu kennzeichnen, den Japaner häufig umschreiben mit: Uchi no kaisha. Übersetzt werden kann Uchi (家) mit Haus oder Familie, was als Ort und Zentrum des Lebens zu verstehen ist.666 Kaisha (会社) bedeutet Unternehmen und hat als Schicksals- und 663 Vgl. Gandow, A., in: Handelsblatt, Nr. 216, 08.11.1999, S. 10 664 Zu gesetzlichen Maßnahmen der Stärkung japanischer Aktionäre siehe Teramoto Y. (1997), S. 3641. 665 Von einer „doppelten Mauer" gegen Übernahmen spricht Takahashi, E. (1991), S. 25 ff, abgedruckt in Baum, H. (1995), S. 79. Das Schriftzeichen 家 (utchi gesprochen) bedeutet Haus. Der obere Teil des Zeichens steht für das Dach eines Hauses; der untere Teil bildet das Hausschwein ab. Insgesamt ist dies – nach alter Überlieferung - der Ort, an dem sich das Zuhause befindet. Die Schriftzeichen 会社 (Kaisha gesprochen) können als der Ort bezeichnet werden (zweiter Teil des Zeichens), an dem man sich trifft (erster Teil des Zeichens). 666 Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 222 Überlebensgemeinschaft einen sehr hohen Stellenwert. Insbesondere in prestigeträchtigen Großunternehmen wird diese Einstellung des Uchi no Kaisha mit einer Vielzahl von Faktoren untermauert, die schließlich die Corporate Culture definieren. Ein bekanntes Beispiel hierzu ist die heutzutage abnehmende lebenslange Beschäftigung der Stammarbeitnehmer in Großunternehmen. Diese kleine Gruppe gilt als eine Art Kernbelegschaft, die auf allen oberen Ebenen ein japanisches Großunternehmen steuert und mit Privilegien ausgestattet ist. 667 Klein- und mittelständische japanische Unternehmen verfügten hingegen weder früher noch heute über Stammarbeitnehmer. Die Corporate-Governance einer japanischen Aktiengesellschaft erstreckt sich vom Verwaltungsrat über die Hauptversammlung bis zu den Prüfern. Die Aufgabe der Prüfer ist es, insbesondere den die Geschäftsleitung des Board of Direktors unterliegenden Verwaltungsrat zu prüfen. Die Geschäftsführung und Überwachung obliegt dem monistischen Board, das nach der Neukodifizierung des jHGB im Jahre 1993 sowohl für die Geschäftspolitik als auch für die Umsetzung seiner Beschlüsse verantwortlich ist. Damit bildet der Verwaltungsrat das Machtzentrum einer japanischen Aktiengesellschaft, dessen Struktur hierarchisch gegliedert ist mit der Folge, dass sich die Rangfolge überwiegend aus dem Senioritätsprinzip ergibt. In dessen Machtzentrum befindet sich der Verwaltungsratsvorsitzende (Shachô). Um die für eine Akquisition in Japan anstehende Bewertung vorzubereiten, ist es daher zunächst wichtig, den richtigen Ansprechpartner auf japanischer Seite zu finden. Dies gestaltet sich generell schwierig, da es bei japanischen Managern häufig an einer nach außen hin klar zuordbaren Autorität fehlt, so dass oftmals elementare Entscheidungen nicht bzw. nicht rechtzeitig getroffen werden können. Darin verankert sind auch Beziehungen, die bereits in Korruptionsgeschäften endeten. 668 Im Rahmen der Corporate-Governance ist es zwar das gesamte Management, welches sich als Ansprechpartner für Bewertungen versteht, um aber Verhandlungsergebnisse zu erzielen, ist es unentbehrlich, den Chairman oder zumindest einen Präsidenten in die Verhandlung einzubeziehen. Die Hierarchie der einzelnen Direktorposi667 Vgl. Hilpert, G. H. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 10 f mit Verweis auf Teramoto, Y. (1997), S. 101-104. Eine ausführliche Schilderung über das Phänomen japanischer Stammarbeitnehmer findet sich bei Baum, H. (1995), S. 81 ff. 668 Vgl. o.V. in: The Nikkei Weekly, vom 15.03.1999, S. 1. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 223 tionen ist dem US-amerikanischen Rangniveau entliehen, die sich in der herkömmlichen japanischen Unternehmensleitung folgendermaßen darstellen lässt:669 Chairman President Vice President Senior Managing Director Managing Director Director = Vorsitzender des Direktoriums (Board of Directors) = Generaldirektor (Präsident) = Stellvertreter der Generaldirektors (Vizepräsident) = Senior Direktor = Hauptdirektor = Direktor Quelle: Rudolph, H. (1996a): Personalbeurteilung und deren Konsequenzen in japanischen Großunternehmen, in Personal, H3, 1996, S. 150-154, hier S. 151. Dem japanischen Board of Directors obliegen die Aufgaben der Unternehmensleitung sowie die Steuerung und Überwachung des gesamten Unternehmens. Dieses Gesellschaftsorgan entspricht „[...] weder dem Vorstand einer deutschen Aktiengesellschaft noch deren Aufsichtsrat, auch wenn Funktionen dieser Organe zu den Funktionen des Board gehören."670 Die das Unternehmen prüfenden Organe bilden sich aus den so genannten Kansayaku. Diese können aus dem Unternehmen selbst stammen oder auch extern hinzugezogen werden. Die Aufgaben dieser Kansayaku erstrecken sich im wesentlichen auf die Überprüfung der Geschäftsführung. Die Rechnungslegung und alle damit zusammenhängenden Aufgaben werden von außenstehenden Accountants vollzogen. 671 Die Aufgaben der Prüfer sind handelsrechtlich festgelegt und umfassen nachfolgende Bereiche: • • • • Teilnahme an Verwaltungsratssitzungen Erlangung von Auskunft über die laufende Unternehmenstätigkeit Überprüfung von Vermögensverhältnissen der Gesellschaft Kontrolle, der auf der Hauptversammlung zu stellenden Anträge und vorzulegenden Dokumente Die Position und Machtbefugnis der Kansayaku in Japan ist allerdings relativ eingeschränkt, denn von einer tatsächlichen Überwachung im westlichen Sinne kann dabei nicht gesprochen werden. Kritisch, zumindest aber bedenklich, stimmen dabei 669 Vgl. dazu auch Heigl, A. (1985), S. 29 670 Heigl, A. (1985), S. 29. 671 Hierbei unterscheiden sich zwei Arten von Accountants. Einerseits die Zeirishi, die sich als Certified Public Tax Accountants primär auf die steuerliche Gewinnermittlung spezialisiert haben. Andererseits die Konin Kaikeishi, die den in den USA bekannten Certified Public Accountants entsprechen und als Wirtschaftsprüfer zu bezeichnen sind. Vgl. dazu Sawa, E. (2000), S. 621 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 224 mehrere Aspekte: So entstammen die für die Prüfung ausgewählten Personen regelmäßig dem eigenen Unternehmen bzw. werden von den Mitgliedern des Board of Directors direkt gewählt.672 Solche Maßnahmen legen den Verdacht nahe, dass damit kaum unabhängige Prüfer zu gewinnen sind und die Geschäftsführung ihre relativ uneingeschränkte Autorität bewahren möchte. Die schwache Stellung der Kansayaku ergibt sich darüber hinaus in der fehlenden Befugnis, Verwaltunsratsmitglieder ernennen und entlassen zu können. Diese Option, die dem deutschen Aufsichtsrat rechtlich gestattet ist, 673 steht in Japan nur den Eignern zu. Damit fehlen den gewählten Prüfern Disziplinierungsmittel, durch deren Fehlen sie nicht in der Lage sind, ihre Autorität praktisch durchzusetzen. Die Tätigkeit des Prüfers beschränkt sich somit ausschließlich auf eine Rechtmäßigkeitskontrolle; eine Aufdeckung von gegenwärtigen oder gar zukünftigen Risiken von dem mit diesen Mitteln ausgestatteten Organ ist nicht zu erwarten. Aufgrund einer unzureichenden Kontrollmöglichkeit der Kansayaku sowie deren äußerst beschränkten Kompetenzen stellt sich die Frage, ob das Organ der Hauptversammlung die Interessen der Aktionäre ausreichend zu vertreten vermag. Die Hauptversammlung wird im Regelfall vom Verwaltungsrat einmal jährlich einberufen, kann aber in dringenden Fällen auch außerordentlich tagen. Aus theoretischer Sicht kommt den Unternehmenseignern, d.h. den Aktionären, eine bedeutende Rolle zu, denn sie befinden über Beschlüsse, betreffend Gewinnverwendung, Kapitalherabsetzung, Fusionen oder sonstiger Transaktionen. Dieser in der theoretischen Diskussion entstandene Gedanke einer aktiven Rolle der Hauptversammlung verblaßt jedoch in der Praxis.674 In anschaulicher Art und Weise „[...] lässt sich dies an der Tatsache ablesen, dass 90 Prozent der zwischen Juli 1992 und Juni 1993 abgehaltenen Hauptversammlungen – wie in den vorangegangenen 672 Blies führt eine Studie an, dass Kansayaku in 97% aller Fälle die Prüfungsergebnisse externer Rechnungsprüfer ohne mehr oder weniger umfangreiche eigene Prüfungen übernehmen. Vgl. Blies, P. (2000), S. 216. 673 Nach dem deutschen Aktiengesetz durch § 84 unterliegt dem Aufsichtsrat sowohl die Bestellung als auch die Abberufung des Vorstandes. Vgl. dazu mit Einleitung zum Gesetzestext des AktG, Kittner, M. (1996), S. 17 ff. 674 Mit detaillierter Kritik und passenden Beispielen vgl. hierzu: Baum, H. (1995), S. 170 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten Jahren – weniger als 35 Minuten dauerten." 225 675 Demnach nehmen Hauptver- sammlungen japanischer Aktiengesellschaften eher den Charakter einer eingespielten Zeremonie an. Weiterhin kann regelmäßig beobachtet werden, dass sich der Tag der abzuhaltenden Hauptversammlung bei einer Vielzahl von börsennotierten Gesellschaften bewußt überschneidet. So konnte 1994 beobachtet werden, dass über drei Viertel aller Hauptversammlungen am Vormittag des 29. Juni stattfanden. Auch bei der Ausgabe neuer Aktien zwecks Akquisitionen haben die Aktionäre kein Einspruchsrecht, da das japanische Board diese Entscheidung regelmäßig autonom trifft. Schließlich ist die japanische Industrielandschaft großen Änderungen unterworfen, die sich auch darin manifestieren, dass sich institutionelle Anleger in Japan, bestehend aus Kreditinstituten, Investmenthäusern und Versicherungen hin zu aktiven Interessengemeinschaften wandeln. Als Vorreiter dazu können die ausländischen institutionellen Anleger Japans betrachtet werden, z.B. der kalifornische Pensionsfonds California Public Employees Retirement System (CALPERS), dessen Mitglieder bereits im Jahre 1992 auf der Jahreshauptversammlung von Nomura Securities und Daiwa Securities die Akzeptanz externer Direktoren forderten.676 Der von einigen Unternehmensführungen aufgebaute Schutz vor einer Einflußnahme von Aktionären, insbesondere derjenigen, die Aktien mehrerer Unternehmen halten, liegt nicht zuletzt in den in Japan noch heute berüchtigten Sôkaiya. Mit dieser Terminologie werden Aktionäre bezeichnet, die aus Kreisen der Unterwelt stammen bzw. rechtsradikale Gedanken besitzen und Veranstaltungen wie die einer Jahreshauptversammlung dazu nutzten, ihre Machtpositionen zu stärken. Auch Hayakawa verweist auf die den regelmäßig mafiosen Yakuzastrukturen angehörenden Sôkaiya. Diese wurden in früheren Zeiten von Unternehmensführungen bewußt zu Jahreshauptversammlungen eingeladen, um jede kritische Äußerung der anwesenden Aktionäre zu unterbinden.677 „These sôkaya, who are paid by the company, deprive other shareholders of the opportunity to ask questions by various means - often by bullying, occasionally by the use of force - and cooperate to have management’s 675 Baum, H. (1995), S. 170, mit Verweis auf Shôji Hômu Kenkyû Kai (1993), S. 20. 676 Vgl. dazu Hayakawa, M. (1997), S. 243 mit Verweis auf Mizuguchi, H. (1994) und Aihara, T. (1995). 677 (Schutzgeld-) Zahlungen an die Sôkaiya stehen seit 1981 unter Strafandrohung (Art. 497 HG) „... dass sie in eingeschränktem Umfang gleichwohl weiter erfolgen, ist ein anderes Thema..." Baum, H. (1995), S. 171. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 226 proposals approved in the shortest possible time."678 Die ursprünglich von den Gesellschaften bewußt beauftragten Personengruppen, um zu intensiv fragende Aktionäre einzuschüchtern, wurden im Laufe der Zeit allerdings selbst zur Belastung vieler Unternehmen. Denn obwohl diese Art mafioser Strukturen bereits seit 1981 gesetzlich verboten ist, befinden sich noch immer einige dieser Interessengruppen in japanischen Hauptversammlungen. Die gleichzeitige Abhaltung der Jahreshauptversammlungen verfolgt deshalb nicht zuletzt auch das Ziel, den Zugang für diese Gruppen zu erschweren. Innerhalb der unternehmensinternen Strukturen ist festzustellen, dass der Verwaltungsrat einer japanischen Aktiengesellschaft relativ frei von Beeinflussungen operieren kann. Für den deutschen Käufer eines börsennotierten japanischen Targetunternehmens muss demnach geklärt werden, inwiefern die von den Prüfern gemachten Ausführungen mit der tatsächlichen Unternehmenslage übereinstimmen. Dabei ist zu bedenken, dass kleinere Aktiengesellschaften lediglich von aus dem Unternehmen stammenden Personen geprüft werden. Weiterhin zu bedenken sind die in Japan fehlenden Paketaktionäre, so dass es für einen deutschen Investor nicht ausreicht, die Aktionärsstrukturen lediglich auf deren Höhe zu überprüfen. Hier ist eine eingehendere Analyse notwendig, bei der die Verbindungen der verbleibenden Aktionäre untereinander zu analysieren sind. Schließlich sollte die Eignerstruktur auch auf mögliche yakuzaähnliche Eigentümer untersucht werden. 5.1.2 Spezifische Aspekte bei Akquisitionen 5.1.2.1 Barrieren des Markteintritts Unter Markteintrittsbarrieren lassen sich alle Hindernisse und Schwierigkeiten subsumieren, die den potentiellen Wettbewerber vom Eintritt in einen neuen Markt vollständig abhalten oder ihn zumindest dabei behindern.679 Die Diskussionen um den für Ausländer nur schwer zugänglichen japanischen Markt und die damit verbundenen Eintrittsbarrieren, die sich in strukturelle und strategische Markteintrittsbarrieren 678 679 Hayakawa, M. (1997), S. 244. Vgl. Bain, J. S. (1956) Dieser Begriff beschränkte sich allerdings lediglich auf die verhaltensbedingten Barrieren der Produktdifferenzierung, des erleichterten Ressourcenzugangs und auf Kostenvorteile durch Skalenerträge, S. 144 ff; Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 227 unterscheiden, 680 reichen in der Theorie lange Jahre zurück. 681 Damals wurde die Meinung vertreten, dass der Eintritt in den japanischen Markt aufgrund seiner Vielzahl von nicht bzw. nicht leicht zu überbrückenden Markteintrittsbarrieren einer der schwierigsten der Welt sei. 682 Denn Geschäftsbeziehungen fußen regelmäßig auf viele Jahre andauernde Verbindungen, die für einen Newcomer nur langwierig unter hohen Kosten aufzubauen sind. Neben den fehlenden Beziehungen herrschen auch sprachliche und kulturelle Barrieren vor.683 Kritiker führen Markteintrittsbarrieren nicht nur auf eine erhöhte Wettbewerbsfähigkeit japanischer Unternehmen oder einer komparativ nachlassenden Wettbewerbsfähigkeit westlicher Industrienationen zurück. Viel stärker wurde eine bewußte Verweigerungshaltung des japanischen Staates angeprangert, keine ausländischen Produkte und Dienstleistungen in das Land zu lassen. „Eines der oft kolportierten Beispiele ist die Ablehnung der Zulassung ausländischer Wintersportgeräte mit der Begründung, der japanische Schnee sei eben anders."684 Heutzutage ist dieses Beispiel allerdings nicht mehr haltbar. 685 Anzumerken ist, dass dem Klagen ausländischer Staaten und Unternehmen über schwierige Bedingungen in Japan in den 80er Jahren ein ständiges Steigen von Exportüberschüssen japanischer Unternehmen im Ausland einher ging. Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt lassen sich in drei Bereiche differenzieren. Zunächst tarifäre Hemmnisse, die allen Formen von Zöllen unterliegen. Als ein zweiter Bereich gelten nicht-tarifäre Handelshemmnisse, die als Eingriffe in den Handelsverkehr zu bezeichnen sind und insbesondere im Wirtschaftsverwaltungsrecht Ausdruck finden. Dieser Bereich führt über die reine Zollproblematik hinaus und umfasst generelle Importverbote, Einfuhrkontingente, Genehmigungsvorbehalte 680 Vgl. Porter, M.E. (1992), S. 29 ff. 681 Vgl. Menkhaus, H. (1998), S. 121. 682 Vgl. Simon, H. (1986), S. 55 ff. Auf hohe Marktzutrittsschranken für ausländische Unternehmen auf dem japanischen Markt verweisen auch Hammer, M. /Champy, J. (1994), S. 38. 683 Vgl. Pascha, W. (1996), S. 12. 684 Menkhaus, H. (1998), S. 12 f. 685 So argumentiert Vondran, R. (1998), S. 272: "Es gehört z.B. ins Reich handelspolitischer Legenden, die Einfuhr österreichischer Ski werde aus Sicherheitsgründen behindert, denn der japanische Schnee sei anders als der in den Alpen. Aber solche Geschichten erfreuen sich eines langen Lebens." Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 228 sowie Anmeldungs- und Registrationserfordernisse und eine gelegentlich beklagte mangelnde Transparenz rechtlicher Regelungen. Drittens schließlich können zudem auch die Besonderheiten der japanischen Gesellschaft selbst als eine Art Handelshemmnis betrachtet werden,686 mit der sich ausländische Unternehmen konfrontiert sehen können. Diese liegen u.a. in den Besonderheiten des japanischen Wirtschaftslebens, die beispielsweise in dem Vorrang etablierter Handelsbeziehungen und der besonderen Vorsicht im Umgang mit Ausländern zum Ausdruck kommen.687 Darauf deuten auch ausländische Unternehmen und Wirtschaftspolitiken: „Das japanische Distributionssystem erscheint mit seiner Vielzahl von Kleinstbetrieben, langen und komplexen Distributionswegen sowie verwirrenden Handelspraktiken als zurückgeblieben."688 Über die mit dem Distributionssystem in Verbindung stehenden Probleme hinaus beklagen sich im japanischen Markt produzierende sowie ohne langjährige Geschäftspraxis dorthin exportierende ausländische Zulieferunternehmen regelmäßig über Behinderungen im Rahmen des japanischen Produktionssystems. Diese empfundenen Behinderungen fangen bereits in einem frühen Stadium an und können als hohe, zu erbringende Vorleistungen in puncto Qualität, Preis, Liefersicherheit und flexibilität umrissen werden, ohne dass ein konkreter Auftrag bereits vorzuliegen hat.689 Eine der ersten durchgeführten Quantifizierungen von Markteintrittsbarrieren erfolgte durch Simon, der einerseits nach institutionellen und andererseits nach kultur- und verhaltensbedingten Kriterien differenzierte. 690 Dieser bereits früh durchgeführten 686 Der Geschäftsführer einer deutschen Handelsgesellschaft für Wurstwaren, Herr Hoffstadt, klagte über zusätzliche Auflagen zur Desinfizierung seiner Anlagen. Um Fleischerzeugnisse nach Japan zu exportieren, wurde ihm von den japanischen Behörden auferlegt, ausschließlich die japanische Bestellung zu bearbeiten. Alle Geräte mussten daraufhin nochmals desinfiziert werden. Eine Übereinkunft wurde allerdings getroffen, indem monateweise ausschließlich japanische Aufträge abgearbeitet wurden. (Interview des Verfassers mit Herrn Hoffstadt, Japan-Symposium, Köln 31.3.98) 687 So beklagten sich auch Vertreter der Bayerischen Vereinsbank bei ihrem Japanengagement über die Andersartigkeit des japanischen Wirtschaftsdenkens. Vgl. dazu weiterführend Baron, P. (1998), S. 215. 688 Meyer-Ohle, H. (1997), S. 228 689 Vgl. Dolles, H. (1995), S. 6 690 Die Relevanz der einzelnen Positionen kommt in der Rangfolge zum Ausdruck. Zum ersten Bereich zählen: eher kultur-und verhaltensbedingte Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt: 1. Konkurrenzintensität /Stärke der Wettbewerber; 2. Rekrutierung von Managern; 3. Sprache; 4. Distributionssystem; 5. Konsumentenverhalten; Zum zweiten Bereich zählen: eher institutionelle Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 229 empirischen Umfrage zufolge dominieren kultur- und verhaltensbedingte Barrieren in Japan. Diese können von seiten der Kunden, der Lieferanten bzw. von allen anderen direkt oder indirekt verbundenen Unternehmen stammen und nehmen die ersten sechs Plätze seiner zehnstufigen Skala ein. Erst an siebter Stelle geben die Befragten institutionell bedingte Barrieren an, denen ähnlich gelagerte Problembereiche folgen. In seiner Analyse stellt Simon schließlich fest, dass die größten Markteintrittsschwierigkeiten durch geeignete Managementmaßnahmen und Marketingstrategien überwunden werden können.691 Die Barrieren des Markteintritts übertragen sich auf den japanischen Akquisitionsmarkt, der mitunter aufgrund dieser Problematik lange Zeit nur in sehr geringem Ausmaß stattfand. Gleichzeitig wurde von der Theorie eine hohe Attraktivität des Marktes 692 für Ausländer festgestellt und ein stärkeres Engagement gefordert. So konstatierte auch Nayler über die Größe des japanischen Marktes: „The economy in Hokkaido alone is larger than that of Thailand, for example, and Kanto´s economy is larger than that of France."693 Und führte weiter aus: „acquisition of a domestic company can be a good way of entering a new market."694 In der vorliegenden Studie stellt sich das Problem der Markteintrittsbarrieren differenzierter. Denn bei einer Vielzahl von Unternehmen, die sich mit Akquisitionen in Japan beschäftigen, kann angenommen werden, dass bereits langjährige Verbindungen zu japanischen Unternehmen und deren Kunden bestehen. So lassen sich Akquisiteure bereits an dieser Stelle unterscheiden: Während etablierte Marktteilnehmer über intime Kenntnisse des Marktes verfügen und intensive Beziehungen zu Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt; 6. Verhalten von Behörden; 7. Nicht-tarifäre institutionelle Barrieren; 8. interne Managementprobleme; 9. Zölle und Quoten; 10. rechtliche Probleme. Vgl. Simon, H. (1986), S. 59 ff. 691 Interessant an seiner Untersuchung ist weiterhin festzustellen, dass eine parallele Befragung mit deutschen Managern ohne Japanerfahrung konträre Ergebnisse brachte. Diese tendierten dazu, institutionelle Barrieren als bedeutsamer einzustufen. Simon schloß auf Informationslücken deutscher Manager und beklagte verzerrte Wahrnehmungen. Vgl. dazu H. Simon (1986), S. 60. f. 692 So zählt der japanische Telekommunikationsmarkt zum zweitgrößten der Welt, der sich derzeit durch eine weitgehende Deregulierung für ausländische Firmen öffnet. Diesem Sektor werden in Japan eine Vielzahl neuer Geschäftsmöglichkeiten eingeräumt, an denen auch Ausländer partizipieren können. 1996 wurde der Umsatz des japanischen Telekommunikationsmarktes mit etwa DM 200 Milliarden und mit einer Steigerungsrate von 20% pro Jahr beziffert, vgl. dazu HTTP://www.eurotechnology.co.jp. vom 6.4.1998 693 Naylor, R. (1998), S. 36 694 Naylor, R. (1998), S. 36. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 230 Institutionen vor Ort aufgebaut haben, genießt ein Neueinsteiger ohne Kontakte diese Vorteile nicht.695 Ihm stellen sich oben erwähnte Barrieren zum Markteintritt in den Weg. Dem lässt sich bei einer Akquisition allerdings entgegnen, dass dadurch gerade das Ziel verfolgt wird, die fehlenden Kontakte und Beziehungen zu internalisieren. Bestätigend zu den frühen Ergebnissen von Simon ist eine vom Institut der Deutschen Wirtschaft in Auftrag gegebene empirische Untersuchung vorzustellen. In dieser, auf den Aussagen von in Japan ansässigen europäischen Mitarbeitern beruhenden Umfrage, wurde bestätigt, dass es keine tarifären Hemmnisse sind, die vorwiegend beim Eintritt in den japanischen Markt zu berücksichtigen sind. Nachfolgende Abbildung führt die in der Untersuchung ermittelten Eintrittsbarrieren auf: Tabelle 23: Eintrittsbarrieren zum japanischen Markt • Eintrittsbarrieren Relevanz in Prozent • Hohe Grundstückspreise 76 • Hohe Serviceansprüche japanischer Kunden 66 • Hohe Qualitätsansprüche 65 • Erwartung großer Liefertreue 60 • Arbeitskräftemangel 55 • Komplexität des Handelssystems 49 • Kommunikation, Sprache 41 • Japanische Gewohnheiten 38 • Undurchsichtigkeit der Keiretsu-Organisation 33 • Übernahme japanischer Unternehmen 26 Quelle: Institut der Deutschen Wirtschaft, (1992): Japan: Ein anspruchsvoller Markt, Nr. 11, S. 4, abgebildet in: Wilmes, B. (1996): Deutschland und Japan im globalen Wettbewerb: Erfolgsfaktoren, empirische Befunde, strategische Empfehlungen, S. 61. Wissenschaftliche Beiträge, Bd. 131, Heidelberg. Festzuhalten bleibt, dass insgesamt eher gesellschaftlich-verhaltensbezogene Eigenheiten sowie die nicht-tarifären Handelshemmnisse als Markteintrittsbarrieren vom deutschen Investor verstärkt zu berücksichtigen sind. Die japanischen Zoll- und Einfuhrbeschränkungen, als reales Handelshemmnis, sind demnach auszublenden. So auch Vondran: „Mittlerweile sind die von den japanischen Zollbehörden erhobenen Abgaben niedriger als in der Europäischen Union und in den USA. Einfuhr-Men- 695 Hiervon sind allerdings japanische Unternehmen gleichermaßen betroffen, die als Außenseiter neue Märkte suchen und dann in vorhandene Strukturen eines existierenden Marktes einbrechen. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 231 genbeschränkungen gibt es praktisch nicht. Tarifäre Hemmnisse behindern den Handel also kaum."696 5.1.2.2 Steuerliche Konsequenzen zwischen Share-Deal und Asset-Deal Der von der deutschen Seite durchzuführende Erwerb eines japanischen Targetunternehmens kann auf zweierlei Art und Weise erfolgen: Zum einen durch einen Asset-Deal sowie zum anderen durch einen Share-Deal.697 In vielen Fällen dürften sich dabei widerstreitende Interessenlagen von Erwerber und Verkäufer ergeben, da nicht zuletzt steuerliche Konsequenzen klare Präferenzen herbeiführen. Unter einem Asset-Deal versteht sich der Kauf/Verkauf realer Vermögensgegenstände bzw. Wirtschaftsgüter, der auf einem Transfer von Aktiva beruht und sich juristisch als ein gemischter Sach- und Rechtskauf darstellen lässt.698 Der Transfer von Aktiva gestaltet sich in rechtlicher Hinsicht kompliziert, da sämtliche schriftlichen Vertragsbeziehungen, wie Mietverträge, Grundstücke oder Lizenzverträge zu Dritten, Lieferanten und Kunden individuell benannt und übertragen werden müssen. Nur die bestehenden Arbeitsverhältnisse sind in Japan zwingend auf den Erwerber zu übertragen.699 Strategische Interessen des deutschen Investors lassen sich günstigerweise durch einen Asset-Deal verwirklichen, bei dem das gesamte japanische Unternehmen unter Kontrolle gebracht wird und damit vollständig dem deutschen Investor unterstellt ist. Vorteilhaft an dieser Variante des Unternehmenserwerbs ist die Möglichkeit, das erworbene Targetunternehmen bzw. zumindest einzelne Teile davon, in ein bereits in Japan bestehendes Unternehmen zu integrieren. Buchungstechnisch schwierig ge- 696 Vondran, R. (1997), S. 25. 697 Vgl. Klein-Blenkers, F. (1998), S. 978 ff. In einer rechtlichen Untersuchung prüft er den Share-Deal und den Asset-Deal auf Leistungsstörungen, auf Ansprüche gegen Dritte sowie auf Ansprüche bei Rückgewährung. 698 Nach deutscher Gesetzeslage ist dieser Tatbestand definiert im § 433 Abs. I BGB. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354 mit Verweis auf: Münchner Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch /Westermann, 3. Auflg. 1996, § 433, Rn. 14. 699 Hierbei relevant ist das Arbeitsstandardgesetz (Rôdô kijunhô). Die einschlägige deutsche Gesetzeslage dazu bildet der § 613a BGB. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 232 staltet sich dann allerdings die Wertaufteilung auf die verschiedenen Aktiva, da häufig nur rudimentär vorhandene Werte in Form von Buchwerten vorliegen. In der Vergangenheit wurden Asset-Deals von deutschen Investoren grundlegend vielfach bemängelt. Diese rügten dabei die wenig einsehbaren japanischen Buchführungs- und Bilanzierungsregeln. Eine besondere Problematik lag in der Gefahr, nicht konsolidierte Tochtergesellschaften unbewußt zu übernehmen. Die Verbuchung von Anlagevermögen und Verbindlichkeiten einzelner Tochtergesellschaften konnte demnach außerhalb der Konzernbilanz erfolgen, die somit nicht in den Jahresabschlüssen sichtbar wurden.700 Auch wenn von japanischer Seite versucht wird, durch neu implementierte Gesetze diese Verdeckungsmöglichkeiten zu unterbinden, ist der Erwerber dennoch vor allem angehalten, das Targetunternehmen intensiv zu beleuchten. Dies gilt auch für die tatsächliche Höhe der Pensionsrückstellungen. Im Gegensatz zu einem Asset-Deal wechseln beim Share-Deal lediglich die von einem Investor gehaltenen Anteile im Sinne eines Rechtskaufs, bei der zwei Vorgehensweisen zu unterscheiden sind. Einerseits die Übertragung neu ausgegebener Aktien einer Zielgesellschaft, bei der von einer Neuausgabe gesprochen werden kann.701 Andererseits der seit Oktober 1999 durchführbare Aktientausch (kabushiki kôkan). Darunter verbirgt sich eine Kapitalerhöhung der Muttergesellschaft, bei denen Aktien der Tochtergesellschaft durch Sacheinlage als Sicherheit dienen.702 Gemein ist beiden Varianten, dass eine über diese Aktienpakete hinausgehende Übertragung real existierender Besitzanteile des Anlagevermögens unterbleibt. 703 Unter einem Share-Deal ist eine schriftliche Fixierung aller vertraglichen Einzelbestandteile daher nicht notwendig, da lediglich ein Inhaberwechsel stattfindet. Daraus resultiert der Vorteil, dass die Gesellschaft Vertragspartner bleibt und die Beziehungen zu Dritten im Außenverhältnis nicht tangieren. Zwischen diesen beiden Polen kann auch 700 Diese Problematik greift besonders bei Konzernabschlüssen, bei der der Jahresabschluß des Mutterunternehmens davon zwingend tangiert ist. Nach Thoens erklärte sich daraus unter anderem der Zusammenbruch des viertgrößten Brokerhauses Yamaichi im November 1997. Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 8. 701 Vgl. Investment News: Geschäftsmöglichkeiten in Japan: M&A-Sondernummer (1999), S. 2. 702 Vgl. Janssen, M. (2000), S. 79 ff. 703 Vgl. Rock, H. (1991), S. 418-420. Die Form des Rechtskaufs wird nach deutscher Gesetzeslage nach § 433 Abs. I Satz 2 BGB gestaltet. Vgl. Picot, G. (2000), S. 354. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 233 eine Kombination beider Möglichkeiten oder eine Verschmelzung stattfinden, die aber, der fehlenden Relevanz halber, hier nicht weiter zu erörtern ist. In steuerrechtlicher Hinsicht sind beide Varianten differenziert zu betrachten. Insbesondere beim japanischen Eigentümerunternehmer ist die steuerliche Situation mit in das Kalkül einzubeziehen, um eine Transaktion für beide Seiten erfolgreich zu gestalten. So hat der sein Unternehmen veräußernde Eigentümer beim Share-Deal in Japan den Gewinn mit 26% zu versteuern; bei einem Asset-Deal würden demgegenüber derzeit rund 42% nationale und lokale Körperschafts- und Einkommensteuer anfallen.704 Damit dürfte ein profitabel arbeitendes japanisches Targetunternehmen aus steuerlichen Gesichtspunkten generell ein stärkeres Interesse an einem ShareDeal haben. Für den deutschen Investor bietet sich aus steuerlicher Sicht eher ein Asset-Deal an, insbesondere dann, wenn das japanische Unternehmen über Verlustvorträge verfügt, mit denen eine erhöhte Abschreibung antizipiert werden kann. Deren Höhe bildet sich aus der Differenz des Kaufpreises einschließlich der Anschaffungsnebenkosten zur Höhe des Buchwertes. Ein den Buchwert des Anlagevermögens übersteigender Verkehrswert erlaubt demnach, beim Asset-Deal zukünftiges Abschreibungsvolumen aufzubauen. Dieser Betrag kann nach japanischer Gesetzeslage in einem Zeitraum von fünf Jahren abgeschrieben werden. Im Gegensatz zu den Interessenlagen eines japanischen Unternehmers wäre ein deutscher Investor steuerlich daher eher an Vermögensgegenständen in Form eines Asset-Deals interessiert, da erworbene Anteile nicht abschreibungsfähig sind.705 Die von ausländischen Investoren in Japan praktizierte steuerrechtliche Taktik, um beiden Seiten der Vertragspartner Vorteile zu gewähren und Steuerlasten zu mindern, besteht darin, auf ein so genanntes Akquisitionsvehikel zurückzugreifen. In diesem Falle gründet der Investor eine dritte Gesellschaft und verschmilzt das Targetunternehmen im Sinne eines Upstream-merger darauf. Dieser praktisch ange704 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 5. 705 Vgl. Witty, T. (2000), S. 90. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 234 wandte Schritt führt dazu, dass das Targetunternehmen erst in einem zweiten Schritt in das eigentliche Unternehmen des Investors integriert wird. Insbesondere bei japanischen Familienunternehmen ist in der Praxis eine zweite Variante zur Steuerersparnis weit verbreitet, die darin zum Ausdruck kommt, dass dem Inhaber zunächst eine Pension oder ein Ruhestandsgeld gezahlt wird. Diese steuerlich begünstigte Summe wird dann mit der in einer späteren Phase zu begleichenden restlichen Kaufpreissumme verrechnet. 706 Weiterhin werden potentiellen ausländischen Investoren vom japanischen Staat unterschiedliche Möglichkeiten der Steuerreduzierung geboten, auf die an dieser Stelle aber verwiesen werden soll.707 Gleich ob eine Transaktion von Vermögenswerten in Form eines Asset-Deals oder eines Share-Deals vollzogen wird, es entstehen teilweise erhebliche transaktionsbezogene Kosten, die sich in Beratungshonoraren und in Verkehrs- und Stempelsteuern manifestieren.708 Sie sind insbesondere beim Asset-Deal relevant und entstehen, wenn alte Verträge des Targetunternehmens mit Dritten neu abgeschlossen werden müssen. Diese Kosten können innerhalb eines Jahres abgeschrieben werden, außer es handelt sich um große Körperschaften, denen eine Frist von fünf Jahren auferlegt wurde. Der Abgrenzung zwischen dem japanischen Mittelstand und den großen, international erfolgreichen japanischen Unternehmen ist auch dann nachzugehen, wenn die Frage diskutiert wird, ob ein Share-Deal gegenüber einem Asset-Deal ratsamer ist. Denn während mittelständische Unternehmen theoretisch vollständig übernahmefähig sind, ist bei international agierenden japanischen Großunternehmen wohl eher auf die Übernahme einzelner Teilbereiche abzuzielen. Mit dem übrigbbleibenden Teil eines japanischen Großunternehmens sind dann aber Synergieeffekte mit noch bestehenden Einheiten erzielbar. 706 Der Kaufpreis würde im Vergleich zur Zahlung einer Abfindung zu einem doppelten Steuersatz führen. Vgl. dazu Witty, T. (2000), S. 90; Ebenso Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 7. 707 Vgl. Coordination Bureau Economic Planning Agency Japanese Government (2000), S. 50 ff. 708 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 11. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 235 Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass Übernahmen durch Share-Deals japanischen Unternehmen Steuervorteile versprechen. Deutsche Investoren sind steuerlich gesehen eher an Asset-Deals interessiert, da Verlustvorträge abgeschrieben werden können. Allerdings sind in diesem Falle hohe Risiken und Kosten zu beachten, die insbesondere durch Transaktionsnebenkosten entstehen. Wie aufgezeigt wurde, hängt dies von der jeweiligen Situation und den zugrunde liegenden Vorstellungen ab, in der sich der Erwerber und der Veräußerer des Targetunternehmens befinden. 5.1.2.3 Subcontracting Japanische Herstellerunternehmen haben sich in den vergangenen Jahren intensiv mit der Neuorganisation ihrer Lieferanten befasst. Historisch betrachtet spielen dabei vertikal strukturierte Zulieferbeziehungen, das so genannte Subcontracting, eine besondere Rolle, in denen sich unterschiedlich stark ausgeprägte, zwischen einzelnen Hierarchiestufen bestehende, Lieferantenbeziehungen widerspiegeln. Japanische Herstellerunternehmen stehen in einer solchen Konstellation als Original Equipment Manufacturer (OEM) im Mittelpunkt der Betrachtung, bei denen zwei Aspekte bemerkenswert sind: Erstens geht der Grad der Abhängigkeiten immer noch weit über das westliche Verständnis hinaus. So ist die Verbreitung des Subcontracting im mittelständischen verarbeitenden Gewerbe Japans kontinuierlich gestiegen von rund 50% in den sechziger Jahren auf ca. zwei Drittel in den 80er Jahren.709 Zweitens ist schließlich eine Vielzahl mittelständischer Unternehmen dieser Zulieferform ausgesetzt, was bei deren Bewertung unbedingt zu berücksichtigen ist. Da japanische Herstellerunternehmen routinemäßig ihre Subcontractfirmen hinsichtlich der Leistungsfähigkeit analysieren, ist nachfolgend kurz zu beleuchten, auf welche Kriterien zurückgegriffen wird, um entscheidende Wertdeterminanten im Rahmen einer Akquisition zu eruieren. Japanische Hersteller bewerten ihre Subcontractoren nach eigenerstellten und regelmäßig durchgeführten Bewertungsmustern. „In meist jährlichem Abstand prüfen die Hersteller ihre Partnerfirmen "auf Herz und Nieren" 709 Insbesondere im Fahrzeugbau sind rund 87% der Zulieferer in Form eines Subcontractors mit dem Hersteller verbunden. Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 73. mit Verweis auf Ernst /Laumer, (1989), S. 46 f. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 236 und entscheiden dann über deren Behandlung im folgenden Geschäftsjahr." 710 Beispielhaft soll das Bewertungsschema eines japanischen Elektroherstellers aufgeführt werden. Tabelle 24: Bewertungskriterien eines Elektroherstellers Bewertungskriterien 1. Produktqualität Qualitätsphilosophie, Organisation der Qualitätssicherung Produktionsstandard QC-Aktivitäten Qualitätsgarantien, Ausschußquoten 2. Preise und Kosten Maschinenpark Rationalisierungs- und Innovationsbereitschaft Abstand zu Konkurrenzpreisen Erreichte Kostensenkung 3. Lieferzeiten Flexibilität der Produktplanung Reaktion auf kurzfristige Aufträge Lagermanagement Liefertreue im Vergleich zu Konkurrenzfirmen 4. Management Planung, Verwaltung Betriebsklima, Gewerkschaft, Arbeitsbedingungen, Qualifizierung Finanzierung, Finanzkraft 5. Zukunftsorientierung Fortschrittsmotivation von Management und Belegschaft Interesse des Zulieferers an einer dauerhaften Subcontractbeziehung Stellenwert dieses Subcontractors für den Auftraggeber 6. Sonderfaktoren Grad der Abhängigkeit des Subcontractors vom Auftraggeber Wertmäßiger Umfang der Zulieferung Dauer der Subcontractbeziehung Entfernung der Standorte Sonstiges Gesamt: Maximale Punktzahl 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 2 2 2 2 2 100 Quelle: Ernst, A. /Laumer, H.: Struktur und Dynamik der mittelständischen Wirtschaft in Japan, S. 76. Mitteilungen des Instituts für Asienkunde, Nr. 170, Hamburg 1989. Naturgemäß variieren die Bewertungsgrößen und -maßstäbe mit der ihnen unterzogenen Bewertung. Dabei finden sich allerdings die Faktoren Produktqualität, Preise und Kosten sowie die Einhaltung der Lieferzeiten in allen Bewertungsrastern wieder. Zur Relevanz dieser Bewertung für Lieferbeziehungen sei darauf hingewiesen, dass ca. 80% der für vertragswürdig erachteten Subcontractoren mehr als 65 der oben in der abgebildeten Tabelle aufgeführten Punkte auf der Skala erzielten. Demgegenüber wurde nur einem Fünftel der übrigen Zulieferer trotz eines schlechteren Ab710 Ernst, A. /Laumer, H. (1989), S.75. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 237 schneidens die Möglichkeit eingeräumt, mit dem Hersteller weiter dauerhafte Geschäftsverbindungen aufzunehmen. Erzielt „[...]ein Zulieferer einmal ´schlechtere Noten,´ dann folgt darauf in der Regel zuerst eine Ermahnung, im Wiederholungsfall eine Streichung von Aufträgen und/oder eine Preiskorrektur nach unten." 711 Diese Praktiken entfachen einen Wettbewerb zwischen Zulieferern, die mehr als nur das Bemühen um feste Abnehmerbeziehungen widerspiegeln.712 Je nach Erfolg der Prüfungen lassen sich spezifische Konstellationen aufbauen. Die nachfolgenden Merkmale beinhalten vier Plazierungsmöglichkeiten, die ein den Hersteller mit Produkten oder Dienstleistungen belieferndes Unternehmen in Japan annehmen kann. Dabei lassen sich unterschiedliche Grade einzelner Abhängigkeiten differenzieren, die sich in folgende Kategorien – absteigend dem Grad der Abhängigkeit – einteilen lassen: Kernsubcontractor, wichtiger Subcontractor, peripherer Subcontractor und in den Status eines unabhängigen Zulieferers, was in der nachfolgenden Tabelle dargestellt ist: Tabelle 25: Klassifizierung der Subcontractor-Beziehungen in der japanischen Industrie Merkmale Art der Geschäftsbeziehung Art der Zusammenarbeit, Abstimmung Produktentwicklung Stabilität der Zulieferbeziehung Kernsubcontractor Wichtiger Subcontractor Mitglied der Zulieferer- Langfristige Zuvereinigung, eventuelle sammenarbeit, Kapitalbeteiligung, überwiegende ProExklusivproduktion. duktion für einen Hersteller. Koordination der Unternehmenspolitik, Planungskoordination, Steuerung der nachrangigen Subcontractoren. Beim Subcontractor in direkter Abstimmung mit dem Hersteller. Hoch Koordination von Produkt- und Produktionsplanung. Beim Hersteller, gelegentlich beim Subcontractor. Grundsätzlich hoch, variiert jedoch mit der Leistungsfähigkeit des Subcontractors. Peripherer Subcontractor Sowohl lang- als auch kurzfristige Lieferbeziehungen, Produktion für mehrere Hersteller, "second – sourcing." Gelegentliche Abstimmung mit dem Hersteller, Unterstützung durch den Hersteller. Unabhängige Zulieferer Produktion für den Markt, variable Fristen der Zusammenarbeit. Bei verschiedenen Herstellern oder beim Subcontractor. Variabel, in Abhängigkeit der Kapazitätsauslastung des Herstellers. Beim Zulieferer oder beim Hersteller. Generell keine Abstimmung notwendig, nur wenn zeitlich befristete Aufträge gegeben. Sehr gering, nur während Auftrag gegeben. 711 Ernst, A. /Laumer, H. (1989), S.77. 712 Siehe auch Hagen mit historischen Hintergründen argumentierend, Hagen, R. (1996), S. 177-181. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten Grad der Abhängigkeit -des Subcontractors Hoch zum Hersteller - des Herstellers zum Subcontractor Hoch 238 Hoch Variabel Gering Variabel Gering Gering Quelle: in Anlehnung an Ernst, E. /Laumer, H.: Struktur und Dynamik der mittelständischen Wirtschaft in Japan, Hamburg, 1989, S. 60. Für den ausländischen Investor sind diese Klassifizierungen insofern von Bedeutung, da das zu bewertende Unternehmen einerseits in voller Abhängigkeit zu einem japanischen Hersteller stehen kann (Kernsubcontractor). Andererseits ist ebenfalls das Extrem denkbar, dass ein zu bewertendes Unternehmen über keinerlei direkte Abhängigkeiten zu Herstellerunternehmen verfügt und als unabhängiger Zulieferer agiert. Eine Wertung hin zur vorteilhaften Akquisition eines unabhängigen Zulieferunternehmens ist pauschal nicht zu konstatieren. Dies ist unternehmensindividuell abhängig von der besonderen Situation und davon, welche Ziele der Investor in Japan erreichen möchte. Vorteilhaft erscheint die Akquisition eines relativ unabhängigen Zulieferunternehmens allerdings dann, wenn der Investor mitunter auch seine eigenen Produkte erstellen und vertreiben möchte. Diese Strategie dürfte sich mit dem von einem einzigen Hersteller eher unabhängigen Zulieferunternehmen leichter durchsetzen lassen. Im Gegensatz zum unabhängigen Zulieferunternehmen kann ein KernsubcontractorUnternehmen erworben werden, wenn die Gründe der Akquisition im Aufbau möglichst enger wirtschaftlicher Kontakte zu einem bestimmten japanischen Herstellerunternehmen liegen. In diesem Falle könnte sich der Erwerb eines solchen Unternehmens anbieten, was dann den Vorteil bietet, dass über viele Jahre stabil aufgebaute Beziehungen zum Hersteller genutzt werden können. Allerdings kann eine zu intensive Beziehung zum jeweiligen Herstellerunternehmen in einer großen Inflexibilität münden. Außerdem ist fraglich, warum nicht der Hersteller selbst das zum Verkauf stehende Targetunternehmen bereits erwarb. Abschließend gilt festzuhalten, dass die Exklusivität dieser Beziehungen in den letzten Jahren abgenommen hat, was durch die Verschmelzung westlicher und japani- Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 239 scher Managementsysteme zustande kommt und als Kyosei bezeichnet wird. 713 Schließlich sind die vom Akquisiteur bereits aufgebauten Kontakte in Japan sowie die geführte Strategie entscheidend, welche Form von Targetunternehmen günstigenfalls zu erwerben ratsam erscheint. 5.1.2.4 Richtung der Akquisition: horizontal, vertikal, diagonal Akquisitionen können in drei Richtungen verlaufen: vertikal, horizontal und diagonal. 714 Vertikale Akquisitionen bezeichnen Verbindungen vorgelagerter bzw. nachgelagerter Produktionsstufen, d.h. Abnehmer oder Lieferanten werden akquiriert. Zu differenzieren gilt diesbezüglich die Vorwärtsintegration von der Rückwärtsintegration. Bei ersterer spielt die größere Marktnähe eine bedeutende Rolle, wodurch nicht zuletzt Kundenbedürfnisse intensiver wahrzunehmen sind. Hier könnte eine Investition bis hin zur Akquisition im Erwerb einer japanischen Verkaufsmannschaft liegen. Hingegen kann die Rückwärtsintegration zur Optimierung der Beschaffung dienen, womit der Zugang für die Versorgung der zum Geschäftsbetrieb benötigten Ressourcen gesichert wird. Eine Möglichkeit könnte im Erwerb eines Forschungscenters liegen, um zukünftig F&E direkt in Japan durchzuführen715 oder Synergien mit bereits existierenden Einheiten aufzubauen. Gegenüber vertikalen Akquisitionen entstehen horizontale Akquisitionen bei Unternehmen, die die Breite ihres Angebots mit denselben, zumindest aber sehr ähnlichen Tätigkeiten zu erweitern gedenken.716 Die strategischen Ziele liegen meist im Erreichen von Synergien, die in Größenvorteilen und auch in der Realisierung von Economies of Scope zum Ausdruck kommen. Horizontale Akquisitionen unterliegen daher besonders strengen gesetzlichen Richtlinien, wenn sie eine bestimmte Größe überschreiten und den Wettbewerb außer Kraft zu setzen drohen. 713 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 33 f. 714 Vgl. Korndörfer, W. (1999), S. 121 f; Siehe auch Hagemann S. (1996), S. 34 ff, der in vertikale, horizontale und konglomerate Diversifikationen unterscheidet; Neumann stellt die verschiedenen Integrationsarten im Lichte von Fusionen und fusionsähnlichen Unternehmenszusammenschlüssen vor. Vgl. hierzu Neumann, A. (1996), S. 65 ff. 715 Dass dies mit ein Grund für eine Akquisition sein kann, siehe Mirza, H. /Buckley, P.J. /Sparkes, J.R. (1995), S. 24. 716 Vgl. Hörnig, B. (1985), S. 14. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 240 Eine dritte Integrationsmöglichkeit, ein Targetunternehmen zu erwerben, erfolgt durch eine diagonal verlaufende Akquisition. In einem solchen Falle sind Verbindungen von Unternehmen relevant, die in keinem Wettbewerb zueinander stehen, häufig sogar unterschiedlichen Branchen angehören. Die sich dieser Strategie verschreibenden Unternehmen werden auch als Konglomerate bezeichnet, die in Japan nicht selten als Mischkonzerne anzutreffen sind und in einem nur wenig ausgeprägten Verhältnis zueinander unterschiedliche strategische Geschäftsfelder betreiben. Durch die globalen Veränderungen können heute viele der in den Wachstumsjahren aufstrebenden konglomeraten japanischen Unternehmen als potentielle Akquisitionskandidaten in Betracht gezogen werden. Denn die in den Wachstumszeiten erzielten hohen Überschüsse sind heute nicht mehr gegeben. Hinzu kam bereits damals eine in anderen Ländern stärker ausgeprägte protektionistische Politik sowie eine verschärft aufkommende Konkurrenz durch ausländische Unternehmen im eigenen Land.717 Die unterschiedlichen Integrationsformen sind abschließend in Bezug auf Akquisitionen in Japan kritisch zu würdigen. So sind zunächst die Erfolgsaussichten diagonaler Akquisitionen als eher begrenzt zu bezeichnen. Denn bereits inländische diagonale Akquisitionen weisen eine sehr geringe Erfolgsrelevanz auf. In Japan sind sie darüber hinaus der noch höheren Risiken wegen nicht anzuraten, da der Investor weder mit dem Markt sehr gut vertraut sein dürfte, noch mit den dort vorherrschenden Produkten. Auch vertikale Akquisitionen scheinen für die vorliegende Studie von geringerem Interesse. Besonders die bei einer Rückwärtsintegration entstehenden hohen Kosten für F&E in Japan sind zu beachten, die dieses Vorgehen u.U. als wenig sinnvoll erscheinen lassen. Andererseits ist eine Vorwärtsakquisition durchaus anzuraten, wenn damit der Markt erschlossen werden kann. Dabei ist das Risiko abwanderungswilliger Verkäufer bzw. ganzer Verkaufssparten zu untersuchen. Die Gewinn- und Umsatzentwicklungen korrelieren bei vertikalen Akquisitionen unterschiedlich stark 717 Insbesondere Industriezweige, wie Uhren, Kameras, Nähmaschinen, Taschenrechner, Stereoanlagen und Fernsehgeräte, Haushaltsgeräte, Schiffbau u.a. gelten danach in Japan als diversifizierungswillig. Vgl. dazu Vaubel, D. E. (1986), S. 95. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 241 zueinander, was dazu führt, dass Konjunkturvolatilitäten ausgeglichen werden können. Bestätigend dazu Ramseyer: „[...] vertical integration should have proceeded much farther in Japan than it has."718 Eine für den deutschen Investor geeignete Integrationsform erscheint schließlich die horizontale Akquisition. Dabei stehen Synergieeffekte im Mittelpunkt des Interesses. Auch empirisch werden Wertsteigerungseffekte auf Käuferseite bestätigt, wenn horizontale Unternehmensakquisitionen vorliegen.719 5.1.2.5 Unabgestimmte versus abgestimmte Akquisitionen Ein Unternehmenstransfer erfolgt nicht immer auf freiwilliger Basis, sondern auch unfreiwillig. Damit ist neben der abgestimmten Übernahme (friendly takeover) auch eine unabgestimmte Übernahme (unfriendly bzw. hostile takeover) möglich, die es im Folgenden zu beleuchten gilt. Eine abgestimmte Übernahme liegt vor, wenn zwischen dem Management des Käufer- und Verkäuferunternehmens Einigkeit über die Konditionen der Transaktion vorherrscht, die Übernahme also von beiden Unternehmensseiten befürwortet wird. Demgegenüber geschieht die unabgestimmte Akquisition gegen den ausdrücklichen Willen vom Management des Targetunternehmens.720 In diesem Abschnitt ist festzustellen, inwiefern unabgestimmte Akquisitionen in Japan durchführbar sind bzw. ratsam erscheinen, von einem deutschen Investor durchgeführt zu werden. Weiterhin soll eruiert werden, in welchem Ausmaß Akquisitionen stattfinden, wobei es aufzuzeigen gilt, welche Gefahren damit verbunden sind. Dazu ist im folgenden Kapitel zunächst auf unabgestimmte Übernahmen einzugehen, anschließend sind abgestimmte näher zu analysieren. 5.1.2.5.1 718 719 Unabgestimmte Übernahmen Ramseyer, J. M. (1997), S. 1. Vgl. Lehmann, S. (1994), S. 212. mit Verweis auf empirische Studien für Deutschland von Gerke, W. /Garz, H. /Oerke, M. (1995), S. 814; Für den amerikanischen Markt von Chatterjee, S. /Lubatkin, M. (1990), S. 261-262, Simmonds, P. (1990), S. 399-410. 720 Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 242 Eine unabgestimmte, feindliche Übernahme gründet sich nicht auf die subjektive Perzeption des akquirierenden Managements, sondern klassifiziert sich dadurch, dass das Angebot zur Übernahme durch die Verwaltung ausdrücklich unerwünscht ist. 721 Bei Aktiengesellschaften manifestieren sich unabgestimmte Übernahmen in Form öffentlicher Übernahmen (so genannte Tender Offer). Das akquirierende Unternehmen wendet sich in diesem Fall nicht an das Management der zu übernehmenden Aktiengesellschaft, sondern versucht – häufig ohne mit dem zu akquirierenden Management verhandelt zu haben – große Aktienpakete zu erwerben. Die beabsichtigte Übernahme erfolgt somit durch einen Aufkauf der Aktien des zu erwerbenden Unternehmens. In einem solchen Fall haben die Manager des Targetunternehmens regelmäßig damit zu rechnen, nach der Übernahme ihre Positionen zu verlieren. Während den Altaktionären durch eine feindliche Übernahme hohe Preisaufschläge auf ihre gehaltenen Aktien geboten werden, ist dieser Angriff nicht nur gegen die Manager der Unternehmensführung gerichtet, sondern auch gegen die Arbeitnehmerschaft. Sowohl Stelleninhaber der Unternehmensführung sind dann in Gefahr ihre Posten zu verlieren wie auch Arbeitnehmer. Denn im Anschluß einer Vielzahl feindlicher Akquisitionen wird ein Stellenabbau bzw. häufig auch eine Teilauflösung des feindlich übernommenen Unternehmens vollzogen. Das Management eines feindlich zu übernehmenden Unternehmens spricht sich daher gegen eine solche Maßnahme aus. In den USA entwickelten sich unabgestimmte Übernahmen bereits frühzeitig, die in den 70er und 80er Jahren immer stärkeres Gewicht erhielten, bis es Ende der 80er Jahre zu einer Boomphase an unabgestimmten Übernahmen kam.722 In deutlichster Form war diese Ausprägung durch die so genannten Corporate-Raider zu beobachten. Diese Unternehmerpersönlichkeiten übernahmen Aktiengesellschaften mit dem Ziel, diese in einzelne Bestandteile zu zerlegen und lukrative Teile davon zu verkaufen.723 Corporate-Raider erwarben daher möglichst große Unternehmenskonglome- 721 Vgl. dazu Löhnert, P. (1996), S. 35, mit Verweis auf Adams, M. (1990), S. 243. 722 Diese Boomphase erreichte mit der Übernahme von RJR Nabisco durch die Leveraged Buy-outGruppe Kohlberg Kravis Roberts & Co. ihren Höhepunkt, vgl. dazu Lehmann, S. (1994), S. 57 f. der in seiner Arbeit einige Vertreter der so genannten Corporate Raider aufführt. 723 Dazu konstatiert auch Lehmann, S. (1994): „Ihr bevorzugtes Ziel waren dabei Konglomerate, da sich diese sehr gewinnbringend auseinanderbrechen ließen." S. 57. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 243 rate und realisierten anschließend durch Liquidationserlöse und Verkäufe einzelner lukrativer Einheiten erhebliche Gewinne. Der japanische M & A-Markt ist nicht mit dem anglo-amerikanischen Takeovermarkt zu vergleichen, was besonders an der Tatsache zu erkennen ist, dass feindliche Übernahmen bisher nur in extrem seltenen Fällen beobachtet werden konnten. Ein anschauliches Beispiel dazu ist der japanische Kugellagerhersteller Mineoba, der durch seine aggressive Strategie feindlicher Übernahmeversuche in den 80er Jahren auffiel. Dort wurde der Versuch einer feindlichen Übernahme am japanischen Unternehmen Sankyo Seiki nach vier Jahren zäher Verhandlungen, hohen Kosten und einem hohen Imageverlust erfolglos abgebrochen.724 Auch ausländische Akquisiteure versuchten bereits durch unabgestimmte Übernahmen in den japanischen Markt zu gelangen. 725 So die nicht mit dem japanischen Management abgestimmte Übernahme der britischen Unternehmung Cable & Wireless, die jüngst die japanische Digital Communications ohne deren Einverständnis akquirierte, so dass dort von einer feindlichen Übernahme gesprochen werden kann. 726 Es ist demnach nicht auszuschließen, dass ausländische Unternehmen der Versuchung unterliegen, japanische Targetunternehmen gegen deren Willen zu übernehmen. Gleichwohl sind unerwünschte Übernahmen in Japan ebenfalls bereits seit langer Zeit gut bekannt, was allerdings aus einer anderen Herkunft rührt. Denn es existiert eine in japanischen Kreisen der Unterwelt bis heute anhaltende Tradition, Aktien zu erwerben, um erpresserische Zwecke gegenüber diesem Unternehmen zu verfolgen. Dieses Problem konfrontierte japanische Unternehmen bereits sehr früh.727 Der Vorgang wird als Greenmailing bezeichnet, bei der der Erwerber nicht die Aktienmehrheit zu erwerben beabsichtigt, sondern sich vielmehr mit einer geringen Beteiligung zufrieden gibt und damit seinen Machteinfluß gegenüber dem Unternehmen geltend 724 Vgl. hierzu ausführlicher Baum, H. (1995), S. 97 ff; Crovitz, G., in: The Wall Street Journal, Nr. 145, 27.08.1985, o.S.; Otto, S. S. (1997), S. 59. 725 Vgl. Watanabe, N. (2000), S. 14 ff, der sich ebenfalls gegen unabgestimmte Übernahmen ausspricht. 726 Vgl. Tett, G., in: Financial Times, 22.09.1999, S. 2. Ähnlich argumentiert Nakamoto, M. (1999): "The most controversial cross-border took place in June, when Cable & Wireless of the UK took control of IDC, the long-distance telephone business. By bidding against the wishes of the IDC management, C&W proved that hostile bids for Japanese companies were no longer taboo." Nakamoto, M., in: Financial Times, 25.08.1999, S. 10. 727 Vgl. dazu ausführlich Baum, H. (1995), S. 53 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 244 machen kann. Der Mißbrauch dieses Instruments hat japanische Unternehmensverwaltungen in der Vergangenheit oft in erhebliche Bedrängnis gebracht. Insgesamt ist festzuhalten, dass unabgestimmte Übernahmen nicht nur in weiten Teilen der Bevölkerung auf Ablehnung stoßen, sondern verständlicherweise insbesondere bei den betroffenen Unternehmen selbst. Denn während vom japanischen Wirtschaftsministerium befragte Unternehmen freundliche Übernahmen mit 58% durchaus positiv einschätzten und sich diese auch zukünftig im japanischen Markt verstärkt vorstellen können, 728 existiert eine „[...] Ablehnung nicht-abgestimmter Übernahmen, die nach der Einschätzung japanischer Beobachter nach wie vor als „unmoralisch" angesehen werden."729 Demnach gelten in Japan Verkäufe gesunder Unternehmen bis heute offiziell als Ausnahme, feindliche Übernahmen hingegen sind verpönt. So auch Neumann: „Nur im Notfall wird sich ein Firmeneigner von Arbeitnehmern trennen, da für den Präsidenten oder die Eigner ein Verkauf, der den Mitarbeitern schadet, als Verrat an der Geschäftsmoral und an traditionellen japanischen Wertvorstellungen angesehen wird." 730 Gegen eine feindliche Übernahme spricht damit nicht zuletzt die Verwurzelung der Mitarbeiter mit ihrem Unternehmen. Japanische Unternehmensführungen entwickelten in der Vergangenheit unterschiedliche Abwehrmaßnahmen, um unerwünschte Akquisiteure zu behindern.731 Einerseits wurden durch wechselseitige Beteiligungen befreundeter Unternehmen institutionelle Barrieren aufgebaut. Andererseits können ebenso marktstrukturelle Hindernisse identifiziert werden, die als Barrieren errichtet wurden. Dazu zählt die dominante Rolle der Banken sowie die hohe Konzentration an Eigentumsrechten in den Händen institutioneller Anleger. Unabgestimmte Übernahmen werden nicht nur grundsätzlich von den betreffenden Unternehmen abgelehnt, auch der Staat versucht diese mit Verordnungen und Ge728 Vgl. dazu Tsûshô Sangyô Shô (1991), S. 98 f, aus Baum, H. (1995), S. 95. 729 Baum, H. (1995), S. 95 mit Verweis auf Takahashi, E. (1991), S. 31. 730 Neumann, R. (1992), S. 29 731 Siehe dazu auch Ichimura, S. (2000), S. 6. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 245 setzen zu begrenzen. Demnach ist gesetzlich höchstens der Erwerb eines Drittels der ausgegebenen Aktienpakete einer börsennotierten Gesellschaft durch bis zu zehn Aufkäufe innerhalb von 60 Tagen möglich, ohne dass ein öffentliches Übernahmeangebot abzugeben ist. 732 Ebenso liegt auch deren Preis regelmäßig über dem einer freundlichen Akquisition. Insbesondere bei öffentlichen Übernahmen börsennotierter Aktiengesellschaften ist immer wieder zu beobachten, dass Altaktionären hohe Anreize offeriert werden (müssen), um eine Transaktion der Anteile zu gewährleisten. Die Kurse liegen in der Praxis durchschnittlich bei einer ca. 30%igen Erhöhung des Marktwertes der Börsennotierung.733 Für den Erwerber weiterhin problematisch ist der Umstand, dass seine Kaufentscheidung bei einer unabgestimmten Übernahme nur durch extern zugängliche Informationen zu stützen ist. Bei börsennotierten Unternehmen existiert die Möglichkeit, Geschäftsberichte, veröffentlichte Jahresabschlußzahlen oder Berichte aus der Fachpresse auszuwerten. Um so problematischer gestalten sich feindliche Übernahmen auf nicht an der Börse notierte Gesellschaften, zu denen die überwiegende Mehrzahl japanischer Aktiengesellschaften gehören. Noch verschärfter formt sich diese Problematik bei Unternehmen, denen gänzlich andere Rechtsformen zugrunde liegen, wie beispielsweise die einer japanischen GmbH. Der durch unabgestimmte Übernahmen akquirierende Investor sieht sich schließlich unabhängig der jeweiligen Unternehmensformen einem auch praktischen Problem gegenüber. Bei einer unabgestimmten Übernahme besitzt der Käufer – neben einer Vielzahl von Nachteilen – i.d.R. keine Möglichkeit eine Due Diligence zur Überprüfung des aufzukaufenden Unternehmens durchzuführen.734 Auf weitere allgemeine strategische Maßnahmen zur Abwehr feindlicher Übernahmen soll an dieser Stelle verwiesen werden,735 so dass im Folgenden vielmehr ja732 Die Akquisition im Rahmen einer Kapitalerhöhung unterliegt hingegen keinerlei börsenrechtlichen Beschränkungen. Vgl. dazu Janssen, M. (2000), S. 78. 733 Mit einem Rechenbeispiel erläutert Janssen, M. (2000), S. 78 f, die Kosten einer Kapitalerhöhung sowie die Kosten eines öffentlichen Übernahmeangebots. 734 Dies bestätigen Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 89: „Nahezu ausgeschlossen ist die Durchführung einer Due Diligence bei dem Erwerb eines Unternehmens durch ein öffentliches Übernahmeangebot oder den Kauf von Anteilen über die Börse im Rahmen eines Hostile Takeover." Siehe auch Berens, W. /Mertes, M. /Strauch, J. (1998), S. 37. 735 Zu feindlichen Übernahmen und entsprechenden Abwehrmaßnahmen siehe Berens, W. /Mertes, M. /Strauch, J. (1998), S. 37 Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 246 panspezifische Probleme aufzugreifen sind. Dazu zählen rechtliche Entwicklungen öffentlicher Übernahmeangebote sowie Schutzmöglichkeiten des japanischen Targetunternehmens. Eingegangen wird aber zunächst auf rechtliche Entwicklungen von Übernahmen. 5.1.2.5.1.1 Rechtliche Entwicklung von Übernahmen In Japan wurden Übernahmen erstmals 1971 gesetzlich im Rahmen einer Teilreform des Wertpapierverkehrsgesetzes geregelt.736 Die wenigen in das Gesetz aufgenommenen Vorschriften737 wurden durch den Beitritt Japans zur OECD im Jahre 1969 notwendig, um die allseits geforderte Liberalisierung des Außenwirtschaftsrechts zu gewährleisten.738 Trotz der geschaffenen Regelungen, öffentliche Übernahmeangebote in Japan rechtlich abzusichern, standen noch viele Problembereiche zur Disposition. So musste ein Übernahmeangebot mindestens zehn Tage vor seiner öffentlichen Bekanntgabe beim Finanzministerium angemeldet werden.739 Erst auf US-amerikanischem Druck novellierte die japanische Regierung im Dezember 1990 die Regeln für öffentliche Übernahmeangebote grundlegend.740 Heute hat die öffentliche Bekanntgabe einer Übernahme zeitgleich beim Finanzministerium einzugehen, mit dem triftigem Grund, dass zwischen der ersten gesetzlichen Regelung von 1971 bis zur Neuregelung zum Jahr 1990 lediglich drei öffentliche Unternehmensübernahmen stattfanden.741 Mit dieser Novellierung wurden nahezu 70 ge736 Vgl. Seki, H. (1976), S. 34 ff. 737 Hier anzuführen wäre der Art. 27-2 WVG ff. a. F. 738 Vgl. dazu Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000), S. 115, die Markteintrittsstrategien im Zeitablauf, ab der Liberalisierung des Außenwirtschaftsrechts aufzeigen. 739 Problematisch dabei ist die Nicht-Steuerbarkeit der Mitarbeiter des Targetunternehmens. Denn nach der Abgabe des Übernahmeangebots kann die Unternehmensführung des Akquisiteurs nicht auf die des Targetunternehmung einwirken, obwohl, so Experten, die Information teilweise innerhalb weniger Stunden auf alle Ebenen des entsprechenden Unternehmens durchdringen. Auf die schwer zu kontrollierenden Reaktionen der Mitarbeiter eines aufzukaufenden Unternehmens durfte sich der Verfasser bei den Schweizer Kamingesprächen von InnoVatio im Jahre 1998 sensibilisieren lassen. 740 Einen detaillierten Überblick über die gesetzlichen Regelungen von 1990 bietet Baum, H. (1995), S. 125 ff. 741 Vgl. OECD (1992), S. 23; Die japanische Tochtergesellschaft Gadelius des Schweizer Konzerns Asea Brown Boveri galt daraufhin als eines der ersten Unternehmen, welches im japanischen Markt Anfang 1991 ein öffentliches Übernahmeangebot plazierte. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 27. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 247 setzliche Neuregelungen und dazu ergangene Rechtsverordnungen implementiert. Experten vermuten die Gründe für diese Neuregelung in der wachsenden Internationalisierung. In diesem Umfeld verstärkten sich die Akquisitionsaktivitäten japanischer Unternehmen Ende der 80er Jahre. Ebenso erfolgte eine Annäherung an international gebräuchliche Standards der Rechnungslegung, die insbesondere amerikanische Interessen inkorporierten.742 Dies geschah nicht zuletzt durch den Maekawa-Report von 1986, der die makroökonomische Notwendigkeit einer Marktöffnung ohne eine amtliche Verbindlichkeit postulierte.743 Demnach wurden viele nicht-tarifäre Handelshemmnisse abgebaut, so dass sich Japan heute vielmehr als ein wenig protektionistisches Land mit wenigen nicht-kompatiblen technischen Normen und Standards versteht.744 Vor diesem Hintergrund novellierte der japanische Gesetzgeber insbesondere das Antimonopolgesetz (AMG) was zu einer steigenden Deregulierung führte. Diese Novellierungen führten im Kartellrecht dazu, dass der Markt für Übernahmen erleichtert wurde. So erkannte die japanische Regierung bereits kurz nach Eintreten der Rezession im Jahre 1991 die Dringlichkeit, ausländische Unternehmen aktiv in Japan zu fördern und Direktinvestitionen zu erleichtern. Dies nicht zuletzt vor dem Hintergrund, einheimische Arbeitslose mit dieser Maßnahme zu absorbieren. Dazu zählen auch die zukünftig gefährdeten Arbeitnehmer, die aufgrund der heutigen wirtschaftlichen Entwicklung der Gefahr ausgesetzt sind, ihren Arbeitsplatz demnächst zu verlieren. Auch einige Wissenschaftler im Lande befürchten aufgrund der sich wirtschaftlich dramatisch verschlechternden Lage, dass japanische Unternehmen demnächst viele Beschäftigte entlassen werden. Insgesamt ist in den letzten Jahren eine fortschreitende und sich den Realitäten beugende Gesetzgebung festzustellen,745 bei der vielerlei Reformen eingeleitet wurden. Ihren Höhepunkt erreichte dies am 18. Juni 1997 mit der Korrektur der bis dahin 742 Zur Reform im Jahre 1990 und ihren Hintergründen vgl. Tsûshô Sangyô Shô (1991) S. 5 ff. 743 Vgl. Kleffner, C. (1999), S. 11. 744 Der in Japan verankerte technische Normenausschuß, der JSA (Japanese Standards Association), entspricht dem deutschen DIN-Institut, vgl. dazu Kleffner, C. (1999), S. 11 und S. 18. 745 Dabei versteht sich das jeweilige Ministerium häufig in der Rolle eines Koordinators, widerstreitende Interessengruppen auszubalancieren. Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 111. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 248 untersagten Gründung von Holdinggesellschaften. 746 Diese der Reform zugrunde liegende Überlegung der Wiederzulassung von Holding-Gesellschaften ist im Art. 9 und im Art. 9-2 fixiert.747 Nunmehr wurde das frühere Verbot nach Art. 9, Abs. 1 zur Gründung von Holdinggesellschaften durch die Reform seit Dezember 1997 (mit dem Gesetz Nr. 8/1999 vom 31.03.1999) vollständig aufgehoben. 748 Nach der Teilnovellierung des Antimonopolgesetzes von 1997 existieren in Japan auch strikte Beschränkungen über den Aktienbesitz von Finanzinstituten. Davon sind Finanzholdinggesellschaften allerdings nicht betroffen, da sie nach Ansicht des Gesetzgebers selbst kein Finanzgeschäft ausüben, sondern lediglich Beteiligungen an ihren ein Finanzgeschäft betreibenden Tochtergesellschaften halten. 749 Das Verbot zur Entstehung von Holdinggesellschaften aus Art. 9.2 tritt nach dieser Reform nur noch ein, wenn eine "übermäßige Konzentration von Wirtschaftskraft" zu befürchten ist.750 Auf Aktiengesellschaften findet diese einschränkende Gesetzgebung des Art. 9 Abs. 2 zudem keine Anwendung. In einer jüngeren Novelle des Antimonopolgesetzes, die am 1. Januar 1999 in Kraft trat, wurden zeitliche Schwellenwerte für die Anzeigenpflicht bzw. die Anmeldung von Unternehmenszusammenschlüssen erweitert. 751 Der japanische Gesetzgeber entwickelte demnach eine ausgeprägte Gesetzgebung, die im Oktober 1999 in der Handelsgesetznovelle des Aktientauschs gipfelte. So kann eine japanische Gesellschaft auch gegen den Willen eines Drittels der Aktionäre in eine 100%ige Tochtergesellschaft eingegliedert werden.752 Nachfolgend werden sowohl gesetzlich etablierte Maßnahmen als auch schützende Satzungsinhalte diskutiert, bei der das Targetunternehmen eine legal zu ergreifende Möglichkeit hat, einen ungewollten Aufkauf zu verhindern. Bei dem zu diskutierenden 746 Dieses Verbot wurde erstmals 1947 gesetzlich implementiert, vgl. dazu Wada, T. (1997). 747 Vgl. Siegfanz, F. (1997), S. 58. 748 Vgl. dazu Witty, T. (2000), S. 11; Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 10. 749 Vgl. Siegfanz, F. (1997), S. 61. 750 Über die Definition einer "übermäßigen Konzentration von Wirtschaftskraft" gibt Art. 9 Abs. 5 AMG Auskunft. Danach muss das Gesamtvermögen der Holding-Gruppe 15 Billionen Yen (ca. 200 Milliarden DM) übersteigen, oder die Holding in mindestens fünf Geschäftsbereichen tätig sein. In diesen müßten die jeweiligen Tochtergesellschaften entweder mehr als 10% Marktanteil in Japan halten oder zu den größten drei Wettbewerbern gehören. Vgl. CCL International Tax Office (1998), S. 2 ff, 5 ff. 751 Vgl. Witty, T. (2000), S. 11. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 249 Schutz vor feindlichen Übernahmen ist im Folgenden auf Aktiengesellschaften einzugehen, da sich diese Rechtsform der besonderen Gefahr aussetzt, unfreundlich übernommen zu werden. GmbH´s und andere Unternehmensrechtsformen sind diesen Besonderheiten aufgrund ihrer spezifischen Strukturen nicht ausgesetzt und werden ausgeblendet. Näher eingegangen wird nachfolgend auf den Bezug, die Beschränkung sowie die Ausgabe der Aktien. 5.1.2.5.1.2 Aktienrechtlicher und satzungstechnischer Schutz feindlicher Übernahmen Bei Aktiengesellschaften kann der Schutz nicht nur aktienrechtlich erfolgen, sondern auch satzungstechnisch von besonderem Interesse sein. Zu analysieren sind zunächst diejenigen Maßnahmen, die auf die Aktien bzw. dessen Ausgabe abheben sowie Methoden des Mehrheitsstimmrechts, mit denen eine feindliche Übernahme verhindert werden kann. Dazu sind vorerst die aus den USA stammenden und teilweise in Japan übernommenen aktienrechtlichen Schutzmaßnahmen kritisch zu würdigen. Eine erste dieser zu nennenden Maßnahmen für den Schutz einer unabgestimmten Übernahme liegt in der Ausgabe von Aktien mit Mehrstimmrecht. Die sich darin widerspiegelnde Aktienausgestaltung mit Mehrstimmrecht kann als ein typisch USamerikanisches Modell zur Verteidigung einer unabgestimmten Unternehmensübernahme betrachtet werden. Während bereits früher ausgegebenen Aktien ein Mehrstimmrecht zuerkannt wird, bekommen neue Aktionäre lediglich ein Stimmrecht pro Aktie. Selbst wenn ein neuer Aktionär die Mehrheit aller Aktien erwirbt, kann der Erwerber nicht im gleichen Ausmaß Stimmrechte auf sich vereinen. Somit bietet sich diese Maßnahme bedrohten Unternehmen an, feindliche Übernahmen abzuwehren. In Japan wird die Ausgabe von Aktien mit Mehrstimmrecht jedoch nicht anerkannt, so dass börsennotierte japanische Gesellschaften diese Variante nicht bei einer drohenden Übernahme anwenden können. Eine weitere Möglichkeit, den Schutz einer unabgestimmten Übernahme zu verhindern, kann in der Beschränkung ausgegebener Aktien zum Ausdruck kommen. Diese sind in den USA besonders häufig zu beobachten und nehmen in dem Sinne ständig 752 Vgl. Janssen, M. (2000), S. 79. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 250 an Bedeutung zu, als dass Mitarbeiter des eigenen Unternehmens Aktien erwerben, was auch als so genannter Erwerb eigener Aktien bezeichnet wird. Das japanische Handelsgesetzbuch erkennt den Erwerb eigener Aktien aber nur im Ausnahmefall an, grundsätzlich ist diese Vorgehensweise verboten.753 Ein zum Ziel einer feindlichen Übernahme avanciertes Unternehmen hat aber auch in Japan Möglichkeiten, einen Aufkauf zu verhindern. Das kann beispielsweise gelingen, indem das Management des Targetunternehmens noch vor der unabgestimmten Akquisition lukrative Firmenteile veräußert. In der Praxis werden es diejenigen Unternehmensteile sein, die erst den Versuch einer feindlichen Übernahme begründeten und dem Investor dann nicht mehr zur Verfügung stehen. Damit bietet sich dem Unternehmen eine schlagkräftige Option an, unabgestimmte Übernahmeversuche zu verhindern. Eine ebenso in der japanischen Praxis erfolgreich eingesetzte Schutzmaßnahme vor einer ungewollten Übernahme besteht darin, neue Aktien nur unter Ausschluß eines Bezugsrechts auszugeben. Dieser so genannte „poison-pill„ Artikel, auch Giftartikel genannt, bietet den Altaktionären die Möglichkeit, ein Bezugsrecht mit besonders vorteilhaften Ausgabepreisen zu erhalten. Damit wird der Machteinfluß des neuen Erwerbers unterproportional zum Bezug seiner erworbenen Aktien gehalten. Im Unterschied zu den USA wurde diese Abwehrmaßnahme in Japan ohne gesetzliche Grundlage früher verboten. 754 Steht einer japanischen Verwaltung eine drohende Übernahme bevor, so bildet die gezielte Ausgabe und Plazierung neuer Akten unter Ausschluß des Bezugsrechts für Altaktionäre (daisansha wariate) eine wirksame Verteidigungsstrategie. Die Verwaltung gibt damit neue Aktien heraus, um die Kontrollposition einer feindlich gesinnten Übernahme zu verwässern. Auch die rechtlichen Mittel dafür sind in Japan geschaffen. 755 Aktionäre genießen dann unter der Voraussetzung, dass keine Vinkulierung vorliegt, ein Bezugsrecht, wenn dies in der Satzung verankert ist oder von der Verwaltung ausdrücklich gewährt wird.756 753 Dies erfolgt nach japanischem HGB, Art. 210. Vgl. dazu Ishikawa, A. (1992), S. 11 f. 754 Vgl. Ishikawa, A. (1992), S. 13. 755 Siehe Art. 280-2, I, Nr. 5, HG. 756 Vgl. dazu ausführlich Baum, H. (1995), S. 143 ff. Selbst bei einer Vinkulierung der Aktien kann die Hauptversammlung die Verteilung der neu emitierenden Aktien durch Beschluß beliebig steuern, S. 145. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 251 Ein Bezugsrecht für Aktien kann im positiven Fall eingesetzt werden, wenn ein ausländischer Investor gezielt über Aktienbeteiligungen an dem Targetunternehmen beteiligt werden soll. Auf diese Art und Weise kann eine freundliche Übernahme ermöglicht werden, wenn der ausländische Investor - unter dem Bezugsrechtsausschluß der Mitgesellschafter - durch die Ausgabe neuer Aktien zum Mehrheitsgesellschafter avanciert. Die Neuausgabe von Aktien im Wege einer einseitigen Kapitalerhöhung wird als Third Party Allotment bezeichnet,757 die ratsam erscheint, wenn sich die ausgegebenen Aktien im Streubesitz befinden. Ebenso kann das Third Party Allotment geeignet sein, wenn sich der das Unternehmen beherrschender Gesellschafter nicht bereit zeigt, genug Anteile zu veräußern.758 Eine über der aktienrechtlichen Variante hinausgehende Option, feindliche Übernahmen abzuwehren, findet sich in der Satzung. Der Satzungsbeschluß kann einen unabgestimmten Übernahmeversuch vereiteln, indem Aktien einer beschränkten Übertragbarkeit unterliegen.759 In diesem Sinne wird auch von einer Vinkulierung der Aktien gesprochen, bei dem es dem Vorstand obliegt, die Übertragung von Aktien zu genehmigen, mit dem Vorteil, dass ein effizienter Schutz vor ungewolltem Aufkauf greift; nachteilig hingegen scheint, dass die Aktien dann nicht mehr frei notierbar sind. In japanischen Gesellschaften wird diese Absicherungsform häufig gewählt. Insbesondere die Mehrzahl kleinerer japanischer Aktiengesellschaften kann den vinkulierten Aktiengesellschaften zugerechnet werden.760 Dabei wird auch von so genannten geschlossenen Gesellschaften gesprochen, in denen der Board of Directors bei der Veräußerung der Aktien zustimmungspflichtig ist.761 Über die Vorteilhaftigkeit geschlossener Gesellschaften in Japan besteht Uneinigkeit. Nach Ishikawa sind diese als Mittel zur Verteidigung des Unternehmens eher ungeeignet, 762 während andere Fachvertreter diese Maßnahme für den Selbstschutz bei unabgestimmten Übernahmen befürworten. 757 Vgl. Witty, T. (2000), S. 94. 758 Vgl. dazu Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52. 759 Japanisches HGB Art. 204. 760 Vgl. dazu Baum, H. (1995), S. 59. 761 Vgl. Janssen, M. (2000), S. 91. 762 Vgl. Ishikawa, A. (1992), S. 12. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 252 Parallel zum aktienrechtlichen Schutz sind auch die Schutzmöglichkeiten durch die entsprechende Satzung nur im Rahmen der Aktiengesellschaften (Kabushiki Kaisha) relevant, erwähnt zu werden. Diese kodifizieren ihre formalen Regelungen zur Unternehmensverfassung nach dem japanischen Handelsgesetzbuch (jHGB, Shôhô), was zur Zeit ihrer Einführung dem deutschen Handelsgesetz nahestand. Auf Betreiben der US-amerikanischen Besatzermacht erfolgte die jHGB-Revision im Jahre 1950 mit dem Ziel, eine verstärkte Hinwendung zum Board-System zu bewirken. Dadurch erfuhr der Investorenschutz gegenüber dem Gläubigerschutz eine Aufwertung, so dass fortan eine generell stärker kapitalinteressenorientierte Sichtweise in japanischen Aktiengesellschaften dominierte.763 Im Rahmen der Privatautonomie werden dabei zwei grundlegende Bereiche determiniert: die Aktivität der Unternehmung und die Stellung der Aktionäre. Werden keine zwingenden Bestimmungen innerhalb der Satzung verletzt, so gelten die darin vereinbarten Regeln als verbindlich. Demnach können Abwehrmaßnahmen einer Akquisition erfolgreich durch die entsprechende Satzung aufgebaut werden.764 5.1.2.5.2 Abgestimmte Übernahmen Eine abgestimmte, auch als freundlich zu bezeichnende Übernahme impliziert, dass die Transaktion mit dem japanischen Kandidaten und allen dazugehörigen Interessengruppen vorher abgesprochen ist und diese geschlossen zustimmen. Mit der freundlichen Übernahme folgt zunächst der angemesse Approach zum Targetunternehmen „[...] (D)as richtige Fingerspitzengefühl zu zeigen und mit Arbeitnehmervertretern und dem Management in gleicher Weise freundlich zu verhandeln, ist eine der Regeln, die unbedingt eingehalten werden sollte."765 Um eine Akquisition durchzuführen, ist vernünftigerweise zunächst mit dem Management freundschaftlich zu verhandeln. Die vorherige Zustimmung des Managements ist dabei unerläßlich, nicht zuletzt auch deshalb, um eine reibungslose Akquisition durchzuführen. Während die Führung bereits mit dem Besitz des ersten Drittels 763 Vgl. Otto, S-S. (1997), S. 48. 764 Beispiele erfolgreicher Klauseln in der Satzung, siehe in: Ishikawa, A. (1992), S. 14 f. 765 Neumann, R. (1992), S. 29. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 253 der ausgegebenen Aktien, der so genannten Sperrminorität, faktisch das Unternehmen beherrscht, ist dies in der japanischen Gesetzgebung anders geregelt. Danach wird die Beherrschung eines Unternehmens erst bestätigt, wenn der Erwerber zwischen einem Drittel und der Hälfte der ausgegebenen Aktien hält.766 Allerdings können mit der Sperrminorität wichtige Entscheidungen, wie die Abberufung von Vorstandsmitgliedern, die Übertragung wesentlicher Vermögensgegenstände oder auch Satzungsänderungen blockiert werden.767 Mit einer abgestimmten Akquisition wird die Fortführung des Unternehmens unterstellt und ist bezüglich der Höhe des Kaufpreises, der einsehbaren Risiken, als auch in der späteren Integrationsphase aus mehreren Gründen vorteilhaft. Zuvorderst werden für die Mitarbeiter und Manager geringere Spannungen erzeugt. Weiterhin verhandelt das Management des Akquisitionsobjekts aktiv mit dem Investor und sieht daher keinerlei Notwendigkeit, Defensivmaßnahmen in irgendeiner Art und Weise zu ergreifen. Im Gegensatz zu unabgestimmten Übernahmen sind auch geringere Kosten für die Integrationsphase einzukalkulieren, da zu vermuten ist, dass die Integration der akquirierten Unternehmung problemloser erfolgt, d.h. vom akquirierten Management weniger Widerstand zu erwarten ist. Ein besonders vorteilhafter Aspekt ist dabei die Übernahme erfahrener Führungskräfte des Unternehmens. Auch Mitarbeiter der mittleren Managementebene, die bei unabgestimmten Übernahmen aus Loyalität kündigen würden, können weiterhin "ohne Geschichtsverlust" im Unternehmen verbleiben. Die in der japanischen Literatur thematisierte teure und zeitintensive Suche nach neuen Mitarbeitern würde damit ebenfalls entfallen. Auch bei abgestimmten Übernahmen ist festzuhalten, dass japanische Unternehmensführungen noch mit großen Vorbehalten reagieren, bei der es voreilig wäre, "Japan nun ohne Einschränkungen zu einem Einkaufsparadies für ausländische Unternehmen zu erklären." 768 Insbesondere bei mittelständischen Unternehmen drückt sich dies nicht zuletzt auch im Sprachgebrauch aus, bei der japanische Targetunternehmen ihre eigene Akquisitionen häufig selbst als Fusion bezeichnen. Damit präferiert ein japanisches Targetunternehmen in der Öffentlichkeit eher eine Be- 766 Vgl. Janssen, M., in: Handelsblatt, Nr. 212, 3.11.1998, S. 53. 767 Vgl. Witty, T. (2000), S. 95. 768 Bosse, F. (1999), S. 163. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 254 ziehung unter gleichberechtigten Partnern. 769 Dem Investor ist insgesamt dringend anzuraten, die Akquisition vorher mit dem Targetunternehmen abzustimmen. 5.1.3 Zusammenfassung spezifischer Aspekte bei Akquisitionen Im Rahmen der verschiedenen Unternehmensformen ist festzuhalten, dass rund 1.3 Mio. japanische Unternehmen die Form einer Aktiengesellschaft wählten. Dies ist für einen deutschen Investor vorteilhaft, da eine Transaktion abwicklungstechnisch relativ einfach bewerkstelligt werden kann. Allerdings darf unterstellt werden, dass vornehmlich klein- und mittelständische Unternehmen zum Verkauf stehen, deren Eigentümer vinkuliert gehaltene Aktien besitzen. Ein deutscher Investor dürfte aber nicht zuletzt aufgrund der Informationstransparenz größere börsennotierte Gesellschaften bevorzugen. Die Aktionärsstrukturen betrachtend ist festzuhalten, dass nicht die in Deutschland üblichen Paketaktionäre dominieren, sondern eher eine Vielzahl unterschiedlicher Gruppen von Anteilseignern. Diese Aktionäre haben zwar einzeln nur eine sehr geringe Bedeutung, können sich aber zu einer Interessengruppe bündeln und verfügen dann über einen großen Machteinfluss. Den unternehmensinternen japanischen Strukturen ist zu entnehmen, dass das Board of Directors bei einer geplanten Akquisition der alleinige Ansprechpartner ist. Dieser unterliegt regelmäßig einer äußerst geringen Kontrolle, die weder Aktionäre auf der Hauptversammlung noch interne und externe Prüfer auszuführen in der Lage sind. Auch eine einseitige Erhöhung des genehmigten Kapitals wird regelmäßig ohne Einbeziehung der Hauptversammlung allein vom Direktorenrat durch einfachen Beschluss entschieden und durchgeführt. Die genaue Analyse japanspezifischer Aspekte ist die Grundvoraussetzung einer Akquisition. Dabei kann im speziellen Falle beleuchtet werden, ob eine Akquisition überhaupt sinnvoll erscheint. Obwohl die Barrieren zum Markteinstieg in Japan nur am Rande untersucht werden konnten, ist anzunehmen, dass deutsche Investoren eher verhaltensspezifische Belange zu berücksichtigen haben. Nicht so sehr ist den traditionell in der Japanliteratur viel diskutierten, aber immer stärker an Einfluss verlierenden, tarifären sowie nicht-tarifären Hemmnissen Rechnung zu tragen. Hinsicht769 Vgl. Baum, H. (1995), S. 93. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 255 lich der Motivlage im Spannungsfeld zwischen Share-Deal und Asset-Deal ist ein Share Deal, der geringeren Komplikationen und Transaktionskosten wegen, anzuraten. Eine Transaktionen sollte aufgrund der steuerlichen Ersparnisse über eine dritte Gesellschaft, ein so genanntes Akquisitionsvehikel, durchgeführt werden. Beim Erwerb eines japanischen Familienunternehmens sind darüber hinaus vorzeitige Pensionszahlungen des Inhabers einzukalkulieren, die den letztendlichen Kaufpreis mindern. Bei Marktvergleichen anderer Transaktionen ist dieser Umstand hinsichtlich der Preisverhandlung dringend zu berücksichtigen. Handelt es sich beim Targetunternehmen um ein mittelständisches Zulieferunternehmen, ist möglichen Abhängigkeiten zu Herstellerunternehmen (OEM) nachzugehen. Dabei ist dem Investor eher abzuraten, ein sehr stark eingegliedertes Zulieferunternehmen (einen so genannten Kernsubcontractor) zu akquirieren, da die Abhängigkeit und damit das Risiko zu einem bestimmten Hersteller steigt. Allerdings ist auch ein eher unabhängiges Zulieferunternehmen nicht pauschal als positiv zu bewerten, denn es könnte auch nicht zuletzt deshalb relativ selbständig agieren, da die Leistung insgesamt nicht ausreichte, stärkere Verbindungen zu einem Hersteller dauerhaft aufzubauen. In Bezug auf die Integrationsform ist deutschen Investoren angeraten, nach Möglichkeit eine horizontale Akquisition einzugehen, bei dem Synergien erzielbar sind. Aber auch vertikale Bindungen, insbesondere zum japanischen Vertriebsbereich, dürften sich als vorteilhaft erweisen. Hinsichtlich unabgestimmter Übernahmen in Japan darf subsumiert werden, dass diese aus der eigenen Geschichte heraus durchaus bekannt sind und daher dem präsumtiven Targetunternehmen eine Reihe an Abwehrmaßnahmen zur Verfügung stehen. Auch aufgrund der sehr ablehnenden Haltung der Bevölkerung und der staatlichen Institutionen gegenüber ist Akquisiteuren eine unabgestimmte Übernahme dringend abzuraten. Eine Akquisition sollte somit vorher mit allen Beteiligten abgestimmt werden. Die von einem deutschen Investor bestmöglich einzugehenden spezifischen Aspekte sind in der Tabelle – im Grauton dargestellt – aufgeführt: Tabelle 26: Zusammenfassung spezifischer Aspekte Merkmale Japanspezifische Ausprägungen Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten Markteintrittsbarrieren 256 gesellschaftlich/verhaltensbezogen Unternehmenskauf Share-Deal Asset-Deal Subcontracting unabhängiger Zulieferer peripherer Subcontractor Richtung der Akquisition horizontal vertikal Grundlage des Approachs abgestimmt tarifär nicht-tarifär Fusion wichtigerperipherer Subcontractor Kernsubcontractor diagonal unabgestimmt Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 5.2 257 Wertdeterminanten im Rahmen einer Due Diligence-Prüfung Vor der eigentlichen Ermittlung der zu berücksichtigenden Wertdeterminanten wird die Due Diligence erörtert. Die dabei relevanten Forschungsfragen sind folgendermaßen zu thematisieren: Wie ist die Due Diligence grundlegend zu definieren? Welchen Stellenwert genießt die Due Diligence in Japan im Vergleich zu anderen Ländern? Welche speziellen Prüfbereiche erscheinen ratsam, für japanische Unternehmen angewandt zu werden? Wie kann eine japanspezifische Due Diligence aufgebaut werden? Unter der Voraussetzung, dass die spezifischen Aspekte – wie im vorigen Kapitel diskutiert und unten bildlich dargestellt – erwartungsgemäß positiv eintreffen, sind die Wertdeterminanten mit dem Ziel zu analysieren, festzustellen, welche für den Wert besonders relevant sind sowie schließlich auch wie diese in den Kapitalisierungszinssatz integriert werden können. Folgende Fragen sind dabei relevant: Welche Determinanten sind in den jeweiligen Bereichen zu beleuchten? Was ist das "klassische Japanbild" und welchen Veränderungen unterliegt es? Wie können entscheidende Determinanten in den Kapitalisierungszinssatz integriert werden? Abbildung 27: Zu untersuchende Bereiche der Wertdeterminanten Human Resources Markteintrittsbarrieren: gesellschaftlich, verhaltensbezogen ; nicht-tarifär Staat Unternehmenskauf: Subcontracting: Share-Deal unabhängiger Zulieferer Netzwerke Richtung der Akquisition: Grundlage des Approachs: abgestimmt horizontal Spezifische Aspekte als Voraussetzungen Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 258 5.2.1 Due Diligence-Prüfung 5.2.1.1 Konstitutive Grundlagen einer Due Diligence-Prüfung Mit einer Unternehmensakquisition verbinden sich komplexe Zielvorstellungen auf beiden Seiten der Vertragsparteien, beim Akquisiteur und beim Targetunternehmen. Dementsprechend vielfältig gestalten sich auch die Risiken, die im Laufe der gesamten Akquisition, bis hin zur Phase der Integration, zu berücksichtigen sind. Zur Komplexitätsreduktion werden in der vorliegenden Studie aber eher den Unternehmenswert negativ beeinflussende Risiken der Bewertungsphase analysiert. Darüber hinaus wird versucht, die Verhandlungs- und Integrationsphase weitgehend auszublenden. Damit Risiken möglichst vollständig erfaßbar sind, wird empfohlen, eine umfassende Due Diligence-Prüfung durchzuführen. Vertreter aus Literatur und Praxis befürworten nahezu einstimmig die Anwendung einer solchen Übernahmeprüfung im Rahmen einer Unternehmensbewertung, obwohl sie rechtlich betrachtet nicht notwendigerweise zu erfolgen hat. Sie liegt vielmehr im Verantwortungsbereich des Beraters.770 Dies bestätigen Vertreter der Unternehmensberatung KPMG, die ebenfalls allen an einem japanischen Unternehmens- oder Beteiligungserwerb Interessierten eine aufmerksam duchgeführte Due Diligence anraten.771 Diese kann als die "gebührende, erforderliche, angemessene Sorgfalt" bezeichnet werden, bei dem die "Durchleuchtung eines zum Erwerb anstehenden Unternehmens" bevorsteht.772 Diese Untersuchung wird in der Bundesrepublik Deutschland auch Kauf- oder Übernahmeprüfung genannt, 773 liegt aber historisch im US-amerikanischen Kapitalmarkt- und Anlegerschutzrecht begründet, den so genannten securities laws. Diese erstrecken sich noch heute über insgesamt neun Gesetze, die als Konsequenz des Kapitalmarktzusammenbruchs im Jahre 1929 in den USA verabschiedet wurden.774 770 Zur Verantwortlichkeit eines Beraters, vgl. eingehend Helbling, C. (1998), S. 66 ff. 771 Danach dient die Due Diligence dem Zweck der Absicherung der Datengrundlage für ein mögliches Kaufpreisangebot sowie der Beurteilung von Risiken und Chancen. Vgl. dazu Bertram, L. E. /Ehren, T., in Handelsblatt, Nr. 212, 03.11.1998, S. 50. 772 Merkt, H. (1995), S. 1041. Vgl. dazu auch Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 3. 773 Merkt verweist dabei insbesondere auf rechtliche Grundlagen des Due Diligence Vgl. Merkt, H. (1995), 1041 ff. 774 Vgl. dazu ausführlich Berens, W. /Strauch J. (1998), S. 6 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 259 Wie der Wert eines Unternehmens auch ermittelt wird, in den USA steht die Anwendung dieser Prüfung außer Frage. So auch Berens und Strauch: „Die Due Diligence hat im anglo-amerikanischen Raum oft eine größere Bedeutung als die eigentliche Unternehmensbewertung."775 Auch in der vorliegenden Studie wird sie als ein zentraler und nicht zu vernachlässigender Bestandteil der Wertermittlung betrachtet, dessen stringente Berücksichtigung zwar hohe Kosten und u.U. viel Zeit verursacht, aber den Vorteil birgt, dass insbesondere mögliche Risiken, die mit der Übernahme des japanischen Unternehmens einhergehen, noch vor der Kaufverhandlung (bzw. zumindest vor der eigentlichen Preisverhandlung) transparent werden. Im Vergleich zur Prozedur einer Jahresabschlußanalyse gestaltet sich die Due Diligence umfangreicher, was darauf beruht, dass sich ein Investor nicht lediglich auf den quantifizierbaren Teilbereich des wirtschaftlichen Geschehens beschränken kann. 776 Vielmehr liegen ihre Funktionen zunächst darin, Informationszustände zu extrapolieren und die Qualität der Entscheidungen hinsichtlich der Zielerreichung zu überprüfen. In diesem Sinne sind unternehmens- und umweltspezifische Determinanten zu ermitteln „[...] bei der die Prüfung der Wirtschaftlichkeit und Zweckmäßigkeit der Aufgabenerfüllung sowie die Erkennung von Risiken und Schwachstellen im betrachteten Unternehmen im Vordergrund steht."777 Damit ist die Due Diligence als ein Instrument anzusehen, die auf Daten der Jahresabschlußanalyse aufbaut, unabhängig davon, welcher Bewertungsansatz angewendet wird. Der Prüfungstiefe der Daten kommt in einem solchen Falle weniger Aufmerksamkeit zu, als dies bei einer Jahresabschlußanalyse der Fall ist. Um die den Wert des Targetunternehmens beeinflussenden japanspezifischen Determinanten zu untersuchen, können quantitative ebenso wie qualitative Determinanten herangezogen werden. Dabei kommt insbesondere den qualitativen hohe Aufmerksamkeit zu, um auch Risiken zu erfassen, die nur schwer bzw. überhaupt nicht in Geldeinheiten direkt auszudrücken sind. Denn in der vorliegenden Arbeit gilt es, Risiken zu beachten, die in Japan zu beobachten sind und die gesamte Akquisi775 Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 19. 776 Gemeint ist hier der Teilbereich der Bilanz, G&V sowie u.U. der Anhang und Lagebericht, auf die sich innerhalb der Jahresabschlußanalyse konzentriert wird. 777 Berens, W. /Strauch, J. (1998), S. 16. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 260 tion negativ beeinflussen bzw. zum Scheitern bringen können. Diese additiven Informationen sind ihrer Werthöhe entsprechend durch Auf- oder Abschläge im Kapitalisierungszinssatz zu korrigieren. Deshalb steht die Analyse der Risiken im Mittelpunkt der vorliegenden Untersuchung. Grundsätzlich kann eine solche Übernahmeprüfung als eine Möglichkeit angesehen werden, um ein Targetunternehmen noch vor der eigentlichen Akquisition sorgfältig zu analysieren und kritisch zu würdigen.778 Jedem Investor, auch dem, der lediglich in Form eines Finanzinvestors auftritt, wird somit ein Instrument an die Hand gegeben, sich umfassend über das Unternehmen zu informieren. Diese Analyse wichtiger Wertdeterminanten kann beispielsweise die Bereiche Strategie, Finanzen, Recht, Steuern oder Ökologie umfassen.779 Die einzubeziehenden Faktoren erreichen eine zusätzliche Komplexität und sind branchen- und unternehmensspezifisch zu unterscheiden.780 Damit werden regelmäßig Informationen bereitgestellt, auf die im Rahmen unterschiedlicher Bewertungsansätze zurückgegriffen werden kann. Diese können ertragsorientierte, marktorientierte sowie auch substanzorientierte Verfahren zur Entscheidungshilfe und Wertfeststellung umfassen. Wichtig erscheint es hier, dass dem japanspezifischen qualitativen Aspekt der Bewertung ausreichende Bedeutung beigemessen wird. Denn die auf der Grundlage einer Jahresabschlußanalyse basierenden quantitativen Informationen reichen allein nicht aus, einen adäquaten Wert zu ermitteln. Abhängig von der zeitlichen Durchführung der Untersuchung können sich die Ergebnisse auf zweierlei Art und Weise im Unternehmenswert manifestieren. Einerseits wäre eine direkte Integration der Ergebnisse der durchgeführten Due Diligence in den Unternehmenswert denkbar. Wird diese direkte Integration von Daten in den Unternehmenswert unterstellt, sind die Informationen allerdings frühzeitig zu ermitteln. Erste Preisverhandlungen dürften bis zur Gewinnung dieser Informationen noch nicht stattgefunden haben. Für eine direkte Transformation der Ergebnisse von Ein778 Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317; Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 577; Stern (1993), S. 55 ff 779 780 Vgl. Buchner, R. /Englert, J. (1994), S. 1574. Branchenmäßige Unterschiede wurden in der vorliegenden empirischen Forschungsarbeit insoweit berücksichtigt, als dass sich die Untersuchung speziell auf Unternehmen der pharmazeutischen- und medizintechnischen Industrie konzentriert. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 261 zahlungs- oder Ertragsüberschüssen in den Unternehmenswert entwickelte Lohr sein intuitives Zahlenmodell, das relevante Faktoren aus der Due Diligence systematisch direkt in ein Kennzahlensystem transformiert.781 Ein von der direkten Integration abweichendes Vorgehen besteht darin, die ermittelten Werte nachträglich im Rahmen einer gesonderten Berechnung dem bisherigen Wert aus abdiskontierten Erträgen hinzu zu addieren, sozusagen als Korrektur zum bereits ermittelten Wert. Damit führt die separate Ermittlung von Einzelwerten, die in den Unternehmenswert zu integrieren sind, zu möglichen, den Entscheidungswert später beeinflussenden Faktoren. Demnach ist hierbei von einer indirekten Integration von Informationen in den Unternehmenswert zu sprechen. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll der Ansicht gefolgt werden, dass es sinnvoll erscheint, alle Ergebnisse der Untersuchung möglichst direkt zu ermitteln. Trotz praktischer Probleme, relevante Daten frühzeitig zu erhalten und auswerten zu können, sind alle Ergebnisse der Due Diligence-Prüfungen möglichst gleichzeitig in den Gesamtunternehmenswert zu übertragen. Dadurch wird frühzeitig korrigierend auf den Kapitalisierungszinssatz zusammen mit den zu diskontierenden Größen eingewirkt. Die Due Diligence ist nicht kritiklos geblieben. So erfolgt die Durchführung dieser Prüfung in der Praxis regelmäßig erst zu einem sehr späten Zeitpunkt. Demnach kann häufig erst vor Vertragsabschluß bzw. im Anschluß an die Unterzeichnung des Letter of Intent, der Absichtserklärung also, weitere Schritte durchzuführen, eine Due Diligence-Prüfung angestrengt werden. Praktisch relevant ist diese verspätete Durchführung, da durch diese zeitliche Verzögerung der Transaktionspreis häufig bereits grob festgelegt ist: „Damit befindet sich der Käufer in einem Dilemma, weil er bereits zu einem Zeitpunkt seine Wertvorstellung definiert haben muss, in dem er noch nicht die vollständige Informationsbasis für eine umfassende Bewertung hat. Spätere Änderungen des Kaufpreises oder seines Berechnungsschemas aufgrund von Informationen aus der Due Diligence werden, auch wenn sie zuvor in der Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer ausdrücklich ermöglicht wurden, immer zu 781 Vgl. Lohr, H. H. (1981), S. 101. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 262 Konflikten führen."782 Demnach ist anzuraten, kritische Punkte möglichst frühzeitig zu erörtern, vorausgesetzt, diese Punkte sind bereits bekannt.783 Bereits hier setzt die vorliegende Forschungsarbeit an, indem versucht wird, einem potentiellen Investor relevante Risiken aufzuzeigen. Trotz aller mit einer Due Diligence verbundenen Nachteile nimmt der Prozess insofern eine Ausnahmestellung ein, als dass der Investor quantitative und qualitative Faktoren eingehender zu analysieren in der Lage ist. Diese Untersuchung ist deshalb hier nicht wegzudenken. Inwiefern spezielle Due Diligence-Prüfung angebracht erscheinen, um ein japanisches Targetunternehmen reliabel zu prüfen, soll das nachfolgende Kapitel zeigen. 5.2.1.2 Spezielle Prüfbereiche von Due Diligence-Prüfung Unter den speziellen Prüfbereichen sind Disziplinen vorzustellen, mit denen die durch eine Akquisition verbundenen Risiken analysiert werden können. Dabei sollen rechtliche, finanzielle und zukunftsbezogene Market-Due Diligence-Prüfung erläutert werden. Den im US-amerikanischen Raum dominierenden Bereich der Untersu- chung rechtlicher Tatbestände ist in dieser Studie weniger zu folgen. Denn dort tritt der Käufer für spätere Mängel beim erworbenen Objekt voll ein. Nach dem Grundsatz des Caveat Emptor heißt es: "Die Kaufsache soll gefälligst der Käufer untersuchen, beurteilen und prüfen, und zwar bevor er sie kauft."784 Der Verkäufer haftet somit nicht für mögliche Fehler und Mängel der Kaufsache, womit das angloamerikanische Gewährleistungsrecht bei Unternehmenstransaktionen als äußerst verkäuferfreundlich gelten darf. 785 Der Schutz des Unternehmenskäufers beschränkt sich dabei auf frei getroffene Vereinbarungen (warranties).786 Diese Prüfung umfasst insbesondere das Gewährleistungsprogramm, bei dem versucht wird, offengelegte Risiken später über Garantien zu regeln bzw. rechtlich abzusichern. Demnach kann 782 Klein, G-K. /Jonas, M. (1998), S. 168. 783 Auch wenn Berens et al. mehrere Stufen des Due Diligence befürworten, tendieren sie mit der verbreiteten Literaturmeinung dazu, eine ausführliche Prüfung erst nach dem Letter of Intent durchzuführen. Vgl. dazu Berens, W. /Schmitting, W. /Strauch, J. (1998), S. 86 f. Mit Verweis auf Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 578. 784 Merkt, H. (1995), S. 1041. 785 Vgl. Backer /Jillson (Hrsg.) (1992), S. 143. 786 Vgl. Merkt, H. (1995), S. 1043. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 263 das Ergebnis der Due Diligence zwar unmittelbar den Kaufpreis beeinflussen, aber auch zur Folge haben, dass vom Veräußerer vertragliche Garantien übernommen werden.787 Die Due Diligence nimmt dann den Stellenwert einer Informationsergänzung hinsichtlich rechtlich relevanter Probleme ein. 788 Somit findet dadurch neben dem korrigierten Kaufpreis vor allem eine Festlegung des Gewährleistungsprogramms statt, mit dem Ziel, bereits in diesem frühen Stadium alle Punkte aufzudekken, bei denen Garantien zu vereinbaren sind.789 Das japanische Recht basiert auf preußischen bzw. deutschen Elementen, die nach dem Zweiten Weltkrieg mit US-amerikanischem Gedankengut bereichert wurden. In der Rechtspraxis spielen formalisierte Regelungen allerdings eine geringere, im Einzelfall sogar eine zu vernachlässigende Rolle.790 Das führt zu nur schwer anwendbaren Gewährleistungsprogrammen in Japan, die grundsätzlich auf einer nur wenig aussagekräftigen, unklaren Rechtslage für Ausländer fußt. Denn dem Vertragstext kommt in Japan keine besondere Bedeutung zu.791 Ebenso ist von einer stärkeren Fokussierung des Gewährleistungsprogrammes nicht zuletzt deshalb abzusehen, da streitige Auseinandersetzungen bis hin zu gerichtlichen Prozessen oder Schiedsgutachten der guten Beziehungen wegen in Japan - nach Meinung interviewter Experten - grundsätzlich vermieden werden sollten.792 Die geringe Anzahl an Gerichtsprozessen und Streitschlichtungen ist darüber hinaus auf die äußerst begrenzte Anzahl von Richtern und Rechtsanwälten zurückzuführen, die in Japan eine amtliche Zulassung besitzen. Diese Praxis verfolgt nicht zuletzt das Ziel, Streitfälle kleinzuhalten. So kommt in Japan auf je 8.600 Einwohner ein Rechtsanwalt, in Deutschland dagegen ist ein Anwalt auf je 1.300 Einwohner zugelassen. Die geringe Anzahl an Richtern ist noch eindrucksvoller, denn sie beträgt in Japan 1:60.000, gegenüber 1:3.600 in Deutschland und ist damit rund sechzehn mal kleiner. Aus diesem Grunde sind die anwaltlichen Vertretungen in Japan teuer und die 787 Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1321. 788 Vgl. Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 579. 789 Vgl. Merkt, H. (1995), S. 1048. 790 Bestätigend dazu Krohn, C. (1999), S. 54. 791 Vgl. Koch, I. (2000), S. 68. mit weiterführender Literatur. 792 So z.B. das Interview mit dem Steuerberater und Rechtsanwalt, Herrn Thoens vom Februar 1999 in Tokio. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 264 Prozessdauer bei Gerichtsverfahren mit durchschnittlich zwei Jahren in der ersten Instanz um ein vielfaches länger als in Deutschland.793 Besonders bei ausländischen Unternehmen erscheint es ratsam, bisher aufgebaute Vertrauensbeziehungen nicht durch gerichtliche Auseinandersetzungen zu gefährden. Denn negativ beeinflussen würde das nicht nur bereits bestehende Beziehungen, sondern auch alle übrigen Bindungen. Demnach erscheint es für die vorliegende Forschungsarbeit nur in wenigen Einzelfällen erfolgversprechend, rechtliche Aspekte vertiefter zu analysieren. Insgesamt ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass Gerichtsverfahren und andere streitige Auseinandersetzungen mit der japanischen Mentalität als nicht vereinbar anzusehen sind.794 Abbildung 28: Rechte und Pflichten in den unterschiedlichen Kulturkreisen Japan: Kollektivorientierung (Harmonie innerhalb der Gruppe Rechte Pflichten Deutschland Individualorientierung (Gerechtigkeit des Einzelnen) Pflichten Rechte Quelle: in Anlehnung an Steers, R.M. /Shin, Y.K. /Ungson, G.R. (1989): The chaebol: Korea´s new industrial might, New York., S. 101. Rechtliche Tatbestände sind allerdings bei der Strukturierung des Überganges von Arbeitnehmern bedeutsam. Es dürfte sich daher zumindest anbieten, unabwendbare Entlassungen und Abfindungszahlungen bereits frühzeitig zu vereinbaren, um spätere Konflikte zu vermeiden. 793 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 60 f. und S. 57. 794 Vgl. Thoens, N. M. (1999), S. 16. (noch unveröffentlicht) Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 265 Als ein weiterer spezieller Untersuchungsbereich bietet sich die finanzielle Due Diligence an, die in der Unternehmenspraxis eine hohe Bedeutung genießt.795 Dies geschieht primär aus zwei Gründen: Einerseits dominieren in der Praxis quantitative Wertgrößen. Denn diese sind relativ schnell und kostengünstig zu ermitteln und eignen sich darüber hinaus hervorragend für die Wertkorrektur hinsichtlich einer Anpassung an den aus der eigentlichen Unternehmensbewertung stammenden Wert. Andererseits ist dieser Begriff in der Praxis weiter gefasst, so dass sich darin eine Vielzahl von Untersuchungen wiederfindet. Die financial Due Diligence wird in der Praxis häufig über diesen eng definierten Bereich hinaus angewandt, die auch dann vorgenommen wird, wenn z.B. im Produktions- und Investitionsbereich ein erhöhter Kostendruck durch eine kostengünstigere und effizientere Produktion zu kompensieren ist. 796 Grundsätzlich werden dabei Risiken des Zielunternehmens herausgearbeitet und quantitativ auszuwerten versucht, die dann regelmäßig in Kennzahlen der ertragswirtschaftlichen und finanzwirtschaftlichen Seite darstellbar sind. Diese stammen zunächst aus den Abschlüssen der letzten Jahre sowie aus den kurz- und mittelfristigen Finanzplänen. In diesem Sinne ist auch steuerlich die für den Veräußerer günstigste Variante zu wählen, seine steuerlichen Nachteile also zu minimieren.797 Schließlich ist die market Due Diligence zu erwähnen, die zukünftige strategische Entwicklungen thematisiert mit der Folge, dass bei der Untersuchung eines Targetunternehmens vergangenheitsbezogene Fakten eher als eine Grundlage für Zukunftsentwicklungen zu verstehen sind. Auch wenn dieser Ansicht heute noch nicht immer gefolgt wird, so würde eine reine Vergangenheitsbetrachtung dazu führen, dass nicht den zukünftigen Entwicklungen des Unternehmens Rechnung getragen wird. Auf diese Informationen ist der ein Targetunternehmen bewertende Käufer oder sachverständige Experte aber aufgrund der zu erwartenden Änderungen besonders angewiesen. Auch in der Literatur scheint sich die Wichtigkeit dieser Untersuchung durchzusetzen. 795 Vgl. Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 577. Dieser Forschungsbericht zielt insbesondere auf die Evaluierung des Financial Due Diligence Review. 796 Vgl. Brauner, H.U. /Grillo, U. (1998), S. 185. 797 Vgl. Thoens, N. M. (1999), S. 16 f. (noch unveröffentlicht) Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 266 Auch vorliegend soll nicht den vergangenen Informationen bei der Untersuchung japanischer Targetunternehmen nachgegangen werden. Diese dienen vielmehr als eine Art Grundlage, auf die sich die gesamte Untersuchung stützen kann, damit die als geradezu elementar zu bezeichnenden zukunftsbezogenen Risiken mit in die Betrachtung aufgenommen werden können.798 5.2.1.3 Aufbau einer japanspezifischen Due Diligence list In der Due Diligence spiegelt sich nicht nur der Preis des japanischen Targetunternehmens im ökonomischen Wert wider, sondern vielmehr auch in den Bedingungen, zu denen eine Übernahme zu erfolgen hat. Um sich bei einer Bewertung nicht der Gefahr auszusetzen, entscheidende Punkte zu übersehen, erstellt der Akquisiteur in der Praxis üblicherweise eine Liste zu prüfender Aufgaben, die so genannte due diligence list.799 In der vorliegenden Arbeit hat diese Liste zunächst alle generellen Bereiche zu enthalten. In einem zweiten Schritt werden drei spezielle Bereiche zusätzlich analysiert. Der eigentliche Prozess des Due Diligence beginnt mit einer systematischen Sammlung und Erfassung von Daten und Informationen über das zum Verkauf stehende Unternehmen, in englischer Terminologie als due diligence process bezeichnet. Zunächst werden mit der Due Diligence generelle Determinanten antizipiert. Bereits an dieser Stelle ist zu beachten, ob es sich beim Targetunternehmen um ein börsennotiertes Unternehmen handelt, da die Pflichten der Veröffentlichung dem Investor aussagekräftige Informationen über das Unternehmen bieten. Denn ein börsennotiertes Unternehmen hat einen Wertpapierantrag bzw. einen Wertpapierbericht zu publizieren. Dieser beruht auf dem Formblatt Nr. 2 bzw. Nr. 3 der Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter japanischer Aktiengesellschaften (PublV)800 und beinhaltet eine Darstellung folgender Punkte: 798 Vgl. English, G. (1994), S. 19 ff; Auch Klein-Blenkers stellt wirtschaftliche und rechtliche Prüfungen in den Vordergrund einer Due Diligence Prüfung, vgl. Klein-Blenkers, F. (1998), S. 978. 799 Eine Zusammenstellung allgemeiner Risiken im Rahmen einer Checklist befindet sich bei Bihr, D. /Deyhle, A. (2000), S. 285-295. 800 Verordnung über die Offenlegung von Unternehmensinhalten in der Fassung vom 24.11.1998 (Kigyô naiyô tô no kaiji ni kann suru shôrei) Abgebildet in Evard, Chr. (1999), S. 301-303 im Anhang. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 267 Tabelle 27: Offenlegung von Unternehmensinhalten börsennotierter Aktiengesellschaften 1. Überblick über die Gesellschaft (kaisha no gaikyô) 1.1 Charakterisierung der Geschäftsentwicklung der vergangenen fünf Jahre 1.2 Chonologie der Gesellschaft 1.3 Übersicht über die Veränderung des Eigenkapitals aufgrund der Wertpapieremission (nur bei Antrag auf Wertpapieremission) 1.4 Übersicht über die Entwicklung des gezeichneten Kapitals der vergangenen fünf Jahre 1.5 Übersicht über die Anzahl der ausgegebenen Aktien je Aktiengattung 1.6 (Aktienbesitz und eigene Aktien) 1.6.1 Angaben zum Aktienbesitz 1.6.1.1 Übersicht über die Struktur der Aktieninhaber 1.6.1.2 Übersicht über die prozentuale Streuung der Aktien 1.6.1.3 Übersicht über Namen, Adressen und Aktienbesitz der Großaktionäre (Aktienbesitz >5% der ausgebebenen Aktien) sowie die Anteile der Großaktionäre an den insgesamt ausgegebenen Aktien 1.6.1.4 Übersicht über die Stimmberechtigung ausgegebener und eigener Aktien 1.6.2 Angaben zum Bestand eigener Aktien 1.6.2.1 Übersicht über den Erwerb eigener Aktien im Zeitraum zwischen dem letzten und vorletzten Termin der ordentlichen Hauptversammlung 1.6.2.2 Übersicht über den Erwerb eigener Aktien seit dem letzten Termin der ordentlichen Hauptversammlung 1.7 Dividendenpolitik (Angaben zur Dividendenpolitik und zur Zwischendividende) 1.8 Übersicht zur Aktienkursentwicklung der vergangenen fünf Jahre 1.9 Informationen zu den Mitgliedern der Direktoren (Name, Lebenslauf, Stellung im Unternehmen, Anzahl der Gesellschaftsaktien) 1.10 Mitarbeiterinformationen (Angaben u.a. zur Anzahl der Mitarbeiter, zum durchschnittlichen Alter, zur durchschnittlichen Betriebszugehörigkeit und zum durchschnittlichen Verdienst) 2. Überlick über die Geschäftstätigkeit (jigyô no gaikyô) 2.1 Unternehmensziele und Unterehmensbereiche 2.1.1 Unternehmensziele entsprechend der Satzung 2.1.2 Unternehmensbereiche (Darstellung der betrieblichen Organisationsstruktur) 2.1.3 Veränderungen von Unternehmensbereichen, die bereits eingetreten sind oder zukünftig sicher eintreten werden 2.2 Unternehmenszusammenschlüsse, die nach dem Bilanzstichtag oder in naher Zukunft mit Gewißheit durchgeführt werden 2.3 Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten 3. Lage der betrieblichen Tätigkeit (eigyô no jôkyô) 3.1 Überblick über die betriebliche Tätigkeit (Angaben über Produktion und Absatz der vergangenen zwei Jahre) 3.2 Höhe der Produktionskapazität je Produktionssparte 3.3 Höhe der Produktionsleistung je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre 3.4 Höhe der Aufträge je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre und Produktionsplanung 3.5 Absatzergebnisse je Erzeugnisart der vergangenen zwei Jahre 4. Beschreibung der Ausrüstungen und Anlagen (setsubi no jôkyô) 4.1 Überblick über Zweck, Inhalte und Abgänge der Ausrüstungen und Anlagen 4.2 Ausgeführte oder geplante Neuerwerbungen, wesentliche Erweiterungen und Erneuerungen von Ausrüstungen und Anlagen 5. Rechnungslegung des Unternehmens (keiri no jôkyô) 5.1 Einzelabschluß 5.1.1 Bilanz 5.1.2 Gewinn- und Verlustrechnung 5.1.3 Gewinnverwendung (Verlusteinstellung) 5.1.4 Anhang 5.2 Angaben zu den Tageswerten der Wertpapiere und der Finanzderivate 5.3 Inhalte einzelner Bilanz- und G&V-Positionen, sofern nicht bereits im Anhang erläutert 5.4 Kapitalflußrechnung 5.5 Nach dem Bilanzstrichtag und vor dem Tag der Berichtsvorlage eingetretene Ereignisse, die wesentlichen Einfluß auf den Erfolg, das Vermögen und die Schulden des Unternehmens haben sowie wichtige Gerichtsverfahren 6. Lage und Rechnungslegung der Unternehmensgruppe und anderer Unternehmen (kigyô shûdan tô no jôkyô) 6.1 Überblick über die Unternehmensgruppe 6.2 Lage der Unternehmensgruppe 6.2.1 Ergebnisse der Unternehmensgruppe 6.2.2 Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten 6.2.3 Konzernabschluß 6.2.3.1 Konzernbilanz 6.2.3.2 Konzern-G&V-Rechnung oder erweiterte "Konzern- G&V-Überschuß-Rechnung" 6.2.3.3 "Konzern-Überschußrechnung" 6.2.4 Lage der konsolidierten Tochtergesellschaften 6.2.5 Nach dem Bilanzstrichtag und vor dem Tag der Berichtsvorlage eingetretene Ereignisse, die wesentlichen Einfluß auf den Erfolg, das Vermögen und die Schulden der Unternehmensgruppe haben sowie wichtige Gerichtsverfahren 6.3 Angaben über Transaktionen mit der Unternehmensgruppe nahestehenden Personen 7 Übersicht über die Verwaltung der Aktien; Angaben zum Aktionärsbuch; zu den Nennwerten der Aktien; zu den Namen der Zeitungen, in denen Veröffentlichungen vorgenommen werden; zu Sonderregelungen gegenüber Aktionären) 8 Informationshinweise Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 268 Um die Stärken und Schwächen sowie Chancen und Risiken des Unternehmens zu sichten, ist es notwendig, diese aufgeführten Bereiche eingehend zu analysieren, um ein Bild vom Unternehmen und dessen zukünftiger Entwicklung zu gewinnen. Die Ergebnisse sind um zusätzliche spezielle Wertdeterminanten zu ergänzen, die Risiken darstellen und im Sinne der Forschungsarbeit in drei japanspezifische Bereiche einzuteilen sind. Es erscheint wichtig zu erörtern, dass die bei börsennotierten Großunternehmen gut einsehbaren Informationen sowie die sehr guten Vergleichsmöglichkeiten bei übrigen klein- und mittelständischen Targetunternehmen naturgemäß nicht gegeben sind. Weiterhin ist zu vermerken, dass zur Durchführung einer Due Diligence in sehr hohem Maße sachverständige Dritte für einzelne Fachgebiete zu konsultieren sind.801 Die hier vorgeschlagene Untersuchung gibt zunächst den Rahmen vor, innerhalb dessen japanspezifische Aspekte dargestellt werden. 802 Als ein erstes Untersuchungsgebiet sind die Human Resources im Targetunternehmen zu untersuchen. Nachfolgend sind staatsbezogene Determinanten näher zu analysieren und schließlich, als drittes Gebiet, ist dem Netzwerk, in dem sich das Targetunternehmen befindet, Rechnung zu tragen. Nicht vertiefter einzugehen ist auf eine spezielle Cultural Due Diligence. Denn die Praxis bei Akquisitionen in Japan lehrt, dass ein Investor nicht zuletzt aufgrund der hohen Kosten regelmäßig angehalten ist, nur sehr wenige hochqualifizierte Mitarbeiter in das Akquisitionsobjekt zu versenden. Den Antworten japankundiger Experten zufolge verfügen diese Expatriates i.d.R. über eine beträchtliche Japanerfahrung. Die in der Theorie häufig diskutierte Kulturproblematik scheint demnach zwar bei Gemeinschaftsunternehmen eine Schlüsselrolle für den Erfolg in Japan einzunehmen und insbesondere bei Joint Ventures unentbehrlich zu sein. Aus genannten Gründen ist hier eine differenzierte Analyse jedoch nicht erforderlich. 801 802 Vgl. Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317. Darin einzuschließen wäre nicht zuletzt auch die ökologische Betrachtung, die u.U. ebenfalls als eine eigenständige Environmental Due Diligence durchgeführt werden kann, auf die hier jedoch aus komplexitätsreduzierenden Gründen nicht weiter einzugehen ist. Konventionelle Untersuchungsdesigns befinden sich bei Bodenstein, K. (1977), S. 40; Ganzert, S. /Kramer, L. (1995), S. 580. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 269 Um eine in der Praxis taugliche valide Untersuchung durchzuführen, ist es denkbar, dass das japanische Unternehmen eher spezialisiert ist. Dabei sind drei Funktionen zu differenzieren: F&E, Produktion und Vertrieb. Falls das Unternehmen alle drei Funktionen umfasst, sind diese gemeinsam zu analysieren. Sonst ist die Due Diligence dem jeweiligen Funktionsbereich anzupassen, was die Detailliertheit in einigen Gebieten erhöhen würde. Analysierbar ist das Targetunternehmen zunächst im Bereich F&E, was bei Pharmaunternehmen häufig geschieht, um Synergien zu analysieren. Dabei liegt die Nutzung realisierbarer Synergien regelmäßig im Produktportfolio, insbesondere in noch nicht zugelassenen Wirkstoffen, die aber kurz vor der Zulassung stehen. Bei einem produktionsorientierten Targetunternehmen sind Wertdeterminanten in der JIT-Produktion untersuchungsrelevant, bei dem das Unternehmen in Bezug auf Pünktlichkeit, Liefersicherheit und Zuverlässigkeit etc. alle Anforderungen uneingeschränkt zu bestehen hat. Weiterhin wichtig ist das Produktprogramm, bei dem die Frage zu stellen ist, welche Produkte sich in welchen Lebenszyklen befinden. Es können Synergien realisiert werden, die insbesondere dann auftreten, wenn das Targetunternehmen für den Erwerber noch zusätzliche Kapazitäten frei hat bzw. Kosten durch optimale Auslastungen zu reduzieren sind. Diesbezüglich ist die mengenmäßige Kapazität vor Ort sicherzustellen und zu fragen, ob das Targetunternehmen von der Auslastung in der Lage ist, zusätzliche Produktionen vorzunehmen. Um kurz aufzuzeigen, auf welchen Grundlagen die Geschäftsbeziehungen in Japan aus Sicht der Produktion basieren, soll die empirische Untersuchung der Fair Trade Commission herangezogen werden.803 Als dominierend gelten danach die vier Sektoren: Liefersicherheit, Qualität, Preis sowie eine bereits langfristig angelegte geschäftliche Verbindung. Die Präferenz unterschiedlicher Gruppen liegt in einem Spannungsfeld von Liefersicherheit und Qualität. So favorisieren japanische Hersteller von Produktionsgütern die Liefersicherheit; Hersteller von Investitionsgütern bemaßen der Qualität die größte Beachtung bei.804 803 Fair Trade Commission (1987). abgebildet in Dolles, H. (1995), S. 7ff 804 Vgl. Dolles, H. (1995), S. 8 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 270 Die der Produktion unterliegenden strategischen Handlungsweisen bestehen in einer erwarteten Flexibilität, die über das hiesige (deutsche) Maß hinausgeht. So erwarten japanische Unternehmen in Krisenzeiten flexible und unkomplizierte Lösungen von ihren Geschäftspartnern, die hinsichtlich der Beweglichkeit des Produktapparates und dem zugeschnittenen Timing vorher sehr häufig nicht vertraglich vereinbart wurden. Schließlich ist auch im Vertrieb zu analysieren, welchem Wert ihm zugesprochen werden kann. Wieder das Beispiel der Pharmaunternehmen angeführt, sollte besonderes Interesse auf Synergien bei Pharmavertretern im Außendienst gelegt werden. Nachfolgend ist realistischerweise anzunehmen, dass das japanische Targetunternehmen unterschiedlichsten Einflüssen ausgesetzt ist, die den Geschäftsbetrieb beeinträchtigen und Risiken auftreten lassen, die sich einmalig in der Situation der Bewertung eines japanischen Unternehmens stellen und zu einer gravierenden Beeinträchtigung positiver oder negativer Art führen können. Dabei ist über eine reine Due Diligence hinauszugehen und drei speziellen Bereichen besondere Aufmerksamkeit zu schenken: den Human Resourcen, dem Staat und vorhandenen Netzwerken. Es gilt dabei einerseits festzustellen, inwiefern innerhalb dieser Bereiche tatsächlich Risiken für den Investor erwartet werden können. Andererseits soll der Versuch unternommen werden, diese Risiken transparent zu machen, um sie in ein Konzept zur Bewertung zu integrieren. 5.2.2 Determinanten zu Human Resources 5.2.2.1 Human Resources Die Human Resources sind als Sammelbegriff aller Mitarbeiter zu verstehen, die den Erfolg eines Unternehmens determinieren und in der vorliegenden Studie von entscheidender Bedeutung sind, nicht zuletzt mit Hinblick auf eine valide Wertfeststellung des Targetunternehmens.805 Um Human Resources in den Akquisitionsprozess zu integrieren, kann auf das Personalcontrolling zurückgegriffen werden, das trotz seiner heutzutage weiten Ver- 805 Vgl. Bebenroth, R. /Breidbach, O. (1998), S. 103-119. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 271 breitung bisher keiner einheitlichen Begriffsverwendung unterliegt.806 Der Ausdruck Personal kann sich einerseits auf die Human Resources beziehen, andererseits auch lediglich auf die Personalfunktion; demgegenüber pendelt der Begriff Controlling zwischen bloßer Überwachung und der gestaltenden Leitung eines Systems. 807 Insgesamt steht dem Personalcontrolling die Aufgabe zu, personalwirtschaftliche Aktivitäten im Gesamtunternehmen zu steuern, zu gestalten und zu regulieren.808 Das heutige Personalcontrolling weist eine pragmatische Unterscheidung hinsichtlich eines faktororientierten Personalcontrollings sowie eines prozessorientierten Personalcontrollings auf.809 Beim prozessorientierten Controlling konzentriert man sich auf personalwirtschaftliche Prozesse; faktororientiertes Personalcontrolling fokussiert quantitative und qualitative Aspekte des Faktors Personal. In einer empirischen Untersuchung über die Anwendung der Controllingarten stellten Metz, Winnes und Knauth fest, dass die überwiegende Mehrheit ihrer Probanden ein faktororientiertes Controlling betreiben.810 Auch die vorliegende Untersuchung folgt ansatzweise einem faktororientierten Personalcontrolling. Die aufzugreifenden Determinanten sind unter dem Terminus Human Resources Management zu subsumieren, das die jüngste Forschungstradition im Personalwesen bestimmt und als eine Weiterführung des Personalmanagements zu verstehen ist.811 Es wird die sinnvolle Nutzung der Ressource Mitarbeiter in den Mittelpunkt der Betrachtung gerückt, 812 bei der die Forschung und Entwicklung einen besonderen 806 In Anlehnung an den Begriff des "strategischen Controlling" könnte hier auch der Begriff der "Human audits" bez. "Personalmanagement-Audit", oder kürzer "Personal Audit " Anwendung finden, siehe hierzu: Scholz, Ch. (1993), S. 666f. 807 Vgl. Remer, A. (1992), S. 1642. 808 Die Koordination und Integration der Personalarbeit wird insbesondere bei großen und /oder stark dezentralisierten Unternehmen häufig angewandt. Vgl. dazu Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 135. 809 Vgl. Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 132 ff. 810 Vgl. Metz, F. /Winnes, R. /Knauth, P. (1995), S. 137f. 811 In den fünfziger und sechziger Jahren entwickelte sich die Bezeichnung Betriebliches Personalwesen für alle Aktivitäten, die sich mit dem Einsatz menschlicher Arbeit in betrieblichen Leistungsprozessen auseinandersetzten. In späteren Jahren herrschte der Begriff Personalmanagement vor, um damit verstärkt die Beziehungen zur Unternehmensführung d.h. zum Management aufzuzeigen. Schließlich wird heute in verstärkter Weise auf den Terminus "Human Resource Management" (HRM) hingewiesen. Vgl. Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 4-9. 812 Zu den Unterschieden traditioneller Personalführung, Human Relations sowie Human Resources, Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 272 Bereich bildet. Demnach ist nicht nur das zielgerichtete, risikofreudige und Verantwortung übernehmende Management ein Erfolgsfaktor, sondern generell jeder einzelne Mitarbeiter.813 Den Grundstein zum Human Resources Management legte Miles bereits im Jahre 1965, als er diesen Begriff erstmals in die Wissenschaft einführte. Bereits damals differenzierte er zwischen Human Relations und Human Resources,814 letzteres fand im deutschsprachigem Schrifttum rasch Beachtung. 815 Bei den wohl bekanntesten Konzepten handelt es sich einerseits um das Harvard – Konzept sowie andererseits um das Michigan – Konzept, die beide die vier folgenden Bereiche unterteilen: • Arbeitsorganisation und Strukturierung • Belohnungssystem • Mitarbeiterbeteiligung • Personalbeschaffung, -einsatz, -entlassung Im Harvard - Konzept erfolgt die integrative Abstimmung der vier genannten Felder mit der Unternehmensstrategie. Das Human Resources Management hat in diesem Konzept die Aufgabe, die vier Felder untereinander abzustimmen, um Mitarbeiter evaluieren zu können. Gaugler und Weber konstatieren: "Der Harvard-Ansatz sieht im Mitarbeiter den wichtigsten Organisationsteilnehmer und betont seine Stellung im betrieblichen Leistungsprozeß."816 Im Gegensatz zum Harvard-Modell wurde das Michigan-Konzept von einer Forschergruppe der University of Michigan entwickelt.817 Das strategische Konzept der Human Resources bildet darin eine untergeordnete Form der Unternehmensstrategie und Organisationsstruktur. Eine Verknüpfung zwischen Human Resources, der Strategie und Struktur ist dafür möglich und erwünscht.818 vgl. Staehle, W.H. (1989). 813 Vgl. Bürgel, H.D. /Zeller, A. (1997), S. 221. 814 Vgl. Miles, R.E. (1975) 815 Vgl. Weitbrecht, H. /Fischer, S. (1993), S. 179-208. 816 Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 7. 817 Vgl. Staehle, W.H. (1988), S. 576-588. 818 Diese Unterordnung bemängeln Kritiker, da eine Abhängigkeit der personalpolitischen Komponente einer Willkür der Unternehmensstrategie aussetzt, Vgl. dazu Gaugler, E. /Weber, A. (1995), S. 6 Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 273 Im Jahre 1984 entwickelte Odiorne ein portfoliotheoretisches Modell der Human Resources bezüglich Leistung und Potential. Dabei werden die Mitarbeiter in vier Kategorien unterteilt und jeweils in die Dimensionen Mitarbeiterleistung (Performance) und Mitarbeiterpotential (Potential) gegliedert. Tabelle 28: Human Resource Portfolio hoch workhorses stars Leistung deadwood gering problem emploeeys Potential hoch Quelle: in Anlehnung an: Gaugler, E. /Weber, A.: Perspektiven des Human Resource Management, in: Personal H1, 1995, S. 4-9. Sinngemäß sollen die "problem emploeeys" sensitiv behandelt, die "stars" befördert sowie die "workhorses" gehalten werden. Für Mitarbeiter, die in die Kategorie "deadwood"819 fallen, ist ein Outplacement vorgesehen. Diese Argumentation ist in der vorliegenden Studie grundsätzlich nicht weiter aufzugreifen. Denn ein Abbau japanischer Arbeitnehmer – dies sei bereits jetzt erwähnt – kann irreparable Schäden im Unternehmen und in dessen Umfeld hervorrufen. Zu den direkten Imageschäden sind solche zu addieren, die indirekt über anderweitig bestehende Geschäftsverbindungen in Japan betroffen werden könnten. Als eine Ausnahme erscheint die oben vorgestellte Abgrenzung von Arbeitnehmern oder einzelner Abteilungen dann sinnvoll, wenn das japanische Targetunternehmen bereits in Konkurs gegangen ist und somit ein Liquidationsfall vorliegt. In einem solchen Falle dürfte der Investor versucht sein, nur die zukünftig überlebensfähigen 819 Staehle kritisierte diese Begriffe als "besonders krasse sprachliche Entgleisungen, die dem Anspruch einer ´neuen´ Wertschätzung des Personals diametral entgegenstehen." Staehle, W. (1989), o. S. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 274 Bereiche herauszukristallisieren, was mit dem oben angeführten Modell zu bewerkstelligen ist. Ein Beispiel dafür liefert die japanische Praxis: „So übernahmen die Erwerber im Falle des gescheiterten Wertpapierhauses Yamaichi gezielt nur bestimmte Divisionen."820 In der vorliegenden Studie sind diese Extremfälle aber nicht weiter zu untersuchen, vielmehr ist davon auszugehen, dass das japanische Targetunternehmen selbständig und überlebensfähig im Markt agiert. 5.2.2.1.1 Human Resources in der Unternehmensbewertung Der Bewertung von Human Resources steht kein allgemein anerkanntes Konzept zur Verfügung, was zur Folge hat, dass diese Bereiche häufig unberücksichtigt bleiben. Insbesondere der Unternehmenspraxis ist zu unterstellen, dass Bewertungen und Entscheidungen bei Akquisitionen verstärkt testierbaren ökonomischen Faktoren unterliegen.821 In der Stellungnahme des FEE822 wird zwar versucht, Mitarbeiter in die Bewertung einzubeziehen, selbst aber gleichzeitig bemängelt, dass dies nur Manager sind, die lediglich über ihr Verbleiben im Unternehmen befragt werden. Denn besonders ein Wechsel des Managements im Targetunternehmen ist für die künftige Entwicklung des Unternehmens wichtig und vom Bewerter zu antizipieren.823 Obwohl die Faktoren, auf die es für den Zukunftserfolg des Unternehmens entscheidend ankommt, zum großen Teil in der Qualität des Personals liegen,824 wird häufig die Bewertung durch eine mangelnde Quantifizierbarkeit unterlassen bzw. erfolgt lediglich bezüglich der Qualität des Managements.825 Im Bereich des Beschäftigtenpotentials bleibt somit als einziges Kriterium die vorsichtige Beurteilung des Topmanagements. Gestellte Fragen lauten hierbei:826 820 Musahl, H.-P., in: Handelsblatt, Nr. 212, vom 3.11.1998, S. 52. 821 Vgl. Krystek, U. (1992), S. 541. Krystek analysiert hierbei eindrucksvoll die Unterschiede zwischen westdeutschen und ostdeutschen Unternehmenskulturen. 822 FEE = Fédération des Experts-Comptables Européene 823 Vgl. Empfehlung der UEC im Jahre 1980, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 619. 824 Vgl. Piltz, D.J. (1994), S. 21. Der allerdings ebenso die Organisationsstruktur, das Produktionsprogramm, das Netz an Lieferanten-, Kunden- und Behördenbeziehungen mit einbezieht. 825 Vgl. Barthel, C.W. (1996), S. 155. 826 In Anlehnung an Blex, W. /Marchal, G. (1990), S. 94. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 275 • Identifizieren sich die Manager mit der neuen Unternehmung? • Akzeptieren die Manager die Zweckmäßigkeit der Transaktion? • Bleiben die Manager dem Unternehmen verbunden? Die mit einer Akquisition verbundene Neuorientierung bedeutet für Mitarbeiter einen Eingriff in ihre gewohnten Beziehungsgeflechte,827 die besonders die Integration betrifft, bei der Spekulationen und Gerüchte, die normalerweise ab der Due DiligencePhase beginnen, durch eine Informations- und Kommunikationsoffensive zu begegnen sind. 828 Die Integration der Human Resources bei einer Unternehmensbewertung ist auf mehrere Akteure mit unterschiedlichen Zielsetzungen, Entscheidungsbefugnissen und Beeinflussungsmöglichkeiten zurückzuführen.829 Insgesamt ist festzustellen, dass in der Unternehmensbewertung ein vollständiges Konzept fehlt, Human Resources zuverlässig zu bewerten. Über die Forschung der Human Resources bei Unternehmenszusammenschlüssen schreibt Wächter: "Das vorfindbare Material ist farbig, aber die Beiträge bleiben doch meist bei anekdotenhafter Beschreibung stehen oder enthalten "check-lists", die jedem gesunden Menschenverstand schnell einfallen würden."830 Im österreichischen Fachgutachten findet sich eine etwas detailliertere Beschreibung in der Bewertung des Beschäftigtenpotentials:831 • Qualität der Führungskräfte • Ausbildungsstand • Motivation und Altersstruktur der Belegschaft • Betriebsklima • Sozialeinrichtungen • Betriebsorganisation 827 Die Verunsicherung resultiert in der vorliegenden Forschungsarbeit regelmäßig aus der Furcht der Mitarbeiter, der ausländische Investor sei nicht mit japanischen Eigenheiten, z.B. dem Senioritätsprinzip und der Bedeutung des Arbeitsplatzes, vertraut, vgl. hierzu Baum, H. (1995), S. 204. 828 Vgl. Hoffmann, W.H. /Friedinger, A. (1998), S. 24 829 Vgl. Ackermann, K.-F. (1994), S. 7. 830 Wächter, H. (1990), S. 128. 831 Oben abgebildete Einflußgrößen wurden entnommen aus: Fachgutachten der österreichischen Kammer zur Unternehmensbewertung, abgedruckt in: Helbling, C. (1998), S. 701. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 276 Eine Messung des nachhaltigen menschlichen Leistungsvermögens kann mit Hilfe von Nutzwert-Analysen aus betriebswirtschaftlichen Investitionsrechnungen gelingen. Die als Humanvermögensrechnung zu bezeichnende, aus dem angelsächsischen Bereich stammende Rechnungslegung wurde als Human Ressource Accounting bekannt 832 und trägt einer verstärkten Sensibilisierung der Mitarbeiter Rechnung. Dabei wird versucht, das Mitarbeiterpotential einer Organisation in einer längerfristigen Betrachtung als wesentlichen Aktivposten zu begreifen.833 Der Wert von Investitionen wird im sog. Humanvermögen erfasst, d.h. in allen zahlungswirksamen Aufwendungen, die menschliches Leistungspotential schaffen, erhalten und vergrößern.834 Das Human Resources Accounting spaltet sich dabei in zwei Varianten, in das Human Cost Accounting einerseits sowie in das Human Value Accounting andererseits. Trotz der geringen Beachtung von Human Resources in der Unternehmensbewertung konstatiert Dries: "Die Ermittlung der Bedürfnisse und Einstellungen der Mitarbeiter in einem Betrieb hat eine vergleichbare Funktion wie die traditionelle Marktanalyse zur Strategieplanung im betriebswirtschaftlichen Marketing."835 Der Bewertungsumfang kann dabei in der Messung der Qualifikation sowie in der Flexibilität der Mitarbeiter liegen.836 Bei der Veräußerung wird ein Firmenwert berechnet, der zu einem Teil das "Humanvermögen" einschließen kann837 mit der Folge, dass der vorhandene und eingearbeitete Mitarbeiterstamm dann i.d.R. als Wiederbeschaffungswert berechnet wird und zusammen mit Kundenbeziehungen, Firmenimage sowie Termintreue und Service einen Teil des Wertes darstellt.838 Ein erster umfassender Ansatz zur Berechnung des Humanvermögens wurde von Bisani zusammengetragen. 832 Vgl. Potthoff, E. (1986), S. 88 833 Vgl. Bisani, F. (1995), S. 350. 834 Vgl. Wunderer, R. /Schlagenhaufer, P. (1994), o. S. 835 Dries, C. (1991), S. 252. 836 Vgl. Bussiek, J. et al. (1993), S. 24-26. 837 Vgl. Bisani, F. (1995), S. 345. 838 Vgl. Grassl, G. (1996), S. 654. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 277 Abbildung 29: Berechnung des Humanvermögens Verfahren der Wertmessung Nicht-monetäre Wertmessung Monetäre Wertmessung (Rechnung mit Kennziffern) Ökonomischer Wert (Wert der zukünftigen Wertsurrogate Leistungserträge) Kostenorientierung Anschaffungs kostenbasis Wiederbeschaffungs kostenbasis Ertragsorientierung Firmenwertmethode Effizienzgewichtete Personalkostenmethode Bisani, F. (1995): Personalwesen und Personalführung: der state of the art der betrieblichen Personalarbeit, 4. Aufl., Wiesbaden. Die beiden fettgedruckten Methoden zur Ertragsorientierung wurden von Hermanson im Jahre 1964 an der Michigan University entwickelt. 839 In der im Schaubild aufgezeigten Firmenwertmethode werden Sachvermögen branchengleicher Unternehmen als Richtpreis für den eigenen Wert ermittelt, das Humanvermögen also im Goodwill berücksichtigt. Dieses Modell erscheint jedoch wenig praktikabel, da es andere Faktoren beispielsweise Standortvorteile, Managementleistungen etc. nicht mit in den Wert einschließt. Die sich von der Ertragsorientierung unterscheidende effizienzgewichtete Personalkostenmethode diskontiert im Gegensatz dazu Lohn- und Gehaltskosten auf den Gegenwartswert. Auch die vorliegende Studie kann nicht dazu dienen, ein vollständiges Konzept zur Mitarbeiterbewertung auszuarbeiten. Vielmehr sind einzelne in den Human Resources liegende japanspezifische Risiken explizit aufzuführen, um diese dem Investor stärker transparent zu machen. 839 Vgl. Hermanson, R.H. (1964) Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 5.2.2.1.2 278 Japanspezifische Berücksichtigung der Human Resources Bei einer Akquisition in Japan sind die Human Resources für den deutschen Investor von besonderer Bedeutung, genaustens beachtet zu werden. Dabei sind nicht nur die Personalkosten an sich von Interesse, sondern stärker noch die Fähigkeiten der Mitarbeiter, die in die Bewertung einbezogen werden sollten und den japanspezifischen Besonderheiten Rechnung zu tragen haben. Denn die Berücksichtigung der Human Resources in Form einer „[...] Personalbeurteilung und- bewertung als Schlüsselinstrument des japanischen Personalwesens hat eine wichtige Funktion, die im Westen häufig unterschätzt wird."840 Zunächst ist die Situation der japanischen Arbeitnehmer kurz darzulegen. So ist es in vielen japanischen Unternehmen nicht unüblich, viele unentgeltliche Überstunden abzuleisten. Diese langen Arbeitszeiten sollen jedoch nicht als Leistung schlechthin gewertet werden. Vielmehr ist zu berücksichtigen, dass das (eigene) Unternehmen noch heute bei vielen Arbeitnehmern im übertragenen Sinne als das Zentrum des Lebens verstanden wird (jap. uchi no kaisha).841 Die Kritik an den im Verhältnis zu Deutschland langen Arbeitszeiten hat eine lange Tradition, die bis in die 20er Jahre zurückreicht. Damals bereits forderten britische und indische Vertreter eine gesetzliche Herabsetzung der Arbeitszeit der japanischen Textilindustrie. Dazu berichtet Lenn aus dem Jahre 1925: "Für die östlichen Länder besteht nach der Konvention von Washington die 60-Studen Woche [...], dagegen scheint Japan durchaus keine Bindung der Arbeitszeit vorzunehmen."842 In Verbindung mit der Bewertung sind die Löhne und Gehälter zu analysieren, die in Japan neben direkten Lohnzahlungen gewöhnlich auch (halb-) jährliche Sonderzahlungen und Zusatzleistungen, so genannte indirekte Leistungen umfassen. Hierunter fallen z.B. Miet- und Pendlerzuschüsse. Insgesamt "addieren sich beide Vergütungsformen auf durchschnittlich 70 Prozent der Grundlöhne – in Großbetrieben sogar bis auf 90 Prozent – und erhöhen die Personalkosten dadurch erheblich."843 Einige Fachvertreter kritisieren den Umstand, dass diese als Sonderleistungen dekla840 Hagen, R. (1996), S. 98 mit Verweis auf Jetro (1992); Tokunaga, S. et al. (1991), S. 151. 841 Vgl. dazu insbesondere Kapitel: 5.1.1.3.2. 842 Lenn, H. (1925), S. 588. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 279 rierten Boni den Arbeitnehmern nicht flexibel nach Ertragslage des Unternehmens gezahlt werden können, sondern eher den Charakter einer festen Größe aufweisen.844 Eine andere Meinung vertritt Vondran, der die Lohn- und Gehaltshöhe – vom Management bis zu den Bandarbeitern – als äußerst flexibel einstuft, die bei einer schlechten Auftragslage eingefroren oder sogar reduziert werden können. Belegt wird seine Aussage mir der nur 3,4%igen Lohnerhöhung japanischer Stahlarbeiter im Fünfjahreszeitraum von 1990 bis 1994.845 Bei einem Übergang der Arbeitnehmer durch eine Akquisition in Japan ist insbesondere das Arbeitsstandardgesetz (roodoo kijunhoo) zu berücksichtigen sowie die Betriebsvereinbarungen, in der die Rechte und Pflichten der Arbeitnehmer zumindest in Großunternehmen genau definiert sind. Um alle Mitarbeiter in ein geschlossenes Modell zu integrieren, wird in japanischen Unternehmen häufig auf das aus den USA stammende Konzept des Management by Objektive zurückgegriffen, bei dem allerdings japanspezifische Anpassungen insofern vorgenommen werden, als dass das ursprüngliche Modell auf Individuen basiert, hier aber dem Gruppencharakter zu unterliegen hat. Damit rückt eher die gesamte Gruppe in das Blickfeld.846 Für eine reliable Unternehmensbewertung ist es entscheidend, Wissen und Erfahrungen von Mitarbeitern zusätzlich zu den übrigen Sach- und Vermögenswerten in den Unternehmenswert zu integrieren. Eine in japanspezifischen Quellen sehr intensiv geführte Diskussion behandelt das Phänomen der Stammarbeitnehmer, dem ebenso in diesem Abschnitt nachzugehen ist. Mit dem Begriff werden hauptsächlich die aus den Universitäten eintretenden männlichen Angestellten bezeichnet, die in kündigungssicheren Positionen nach traditioneller Sitte einen Teil der Unternehmensfamilie bilden. Sie gelangen in den Genuß von (relativer) Kündigungssicherheit sowie anderen finanziellen und nicht-finanziellen Annehmlichkeiten. Demgegenüber existiert die Gruppe der sogenannten Randarbeitnehmer, die hauptsächlich aus ungelernten Kräften und Frauen bestehen. 843 Dirks, D. (1998), S. 147. mit Verweis auf Nikkeiren (1995), S. 81. 844 Ein Schaubild der Entwicklung von Umsatz und Personalkosten japanischer Unternehmen befindet sich bei Dirks, D. (1998), S. 147. 845 846 Vgl. dazu Vondran, R. (1997), S. 30 f. Am Beispiel der Tokyo Shibaura Denki Ltd. führt Monden das Konzept des Management by Objectives bezüglich einer japanischen Interpretation aus. Vgl. dazu Monden, Y. (1989), S. 415 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 280 Sie erhalten keinerlei Prestige, Schutzmöglichkeiten und können jederzeit ohne vorherige Ankündigung freigesetzt werden. Die in Großunternehmen vorkommende Spezies der Stammarbeitnehmer erreicht dort einen Anteil von regelmäßig 30%. Grundlegend stellt sich dabei die Frage „inwieweit die japanische Arbeits- und Industrieorganisation den gestiegenen Anforderungen des internationalen Wettbewerbs noch gewachsen ist. So wird die Produktivität – vor allem in Großunternehmen – durch das Prinzip der Anstellung auf Lebenszeit beträchtlich gemindert."847 Die noch in Großunternehmen anzutreffende lebenslange Beschäftigung ist aber differenzierter zu betrachten, denn sie wird im Sinne japanischer Denkweisen als effiziente Nutzung menschlicher Ressourcen verstanden.848 Es darf nicht unberücksichtigt bleiben, dass einem Unternehmenswechsel auch klare wirtschaftliche Zwänge im Wege stehen. Denn da die staatliche Rente gewöhnlich sehr niedrig ist, sind Arbeitnehmer angehalten, sich eine kompensierende Betriebsrente im Laufe ihres Arbeitslebens anzusparen. Die im alten Unternehmen aufgebauten betrieblichen Rentenansprüche verfallen aber bei einem selbstgewünschten Wechsel zu einem fremden Unternehmen. Zwischen Großunternehmen und der mittelständischen Industrie herrschen naturgemäß große Unterschiede in der Anstellung der Arbeitnehmerschaft. So können (und konnten) sich kleinere Firmen Stammarbeitnehmer zu keiner Zeit leisten. Bei den übernahmewilligen japanischen klein- und mittelständischen Unternehmen werden den Arbeitnehmern daher seit jeher schlechtere Konditionen geboten. 849 Aber auch bei Großunternehmen ist der zusätzliche Puffer zu beachten, der aus befristeten oder auf Teilzeitbasis beschäftigten Randarbeitnehmern besteht. Die fest mit dem Unternehmen verbundenen Stammarbeitnehmer werden von diesen bei Bedarf, z.B. bei Absatzvolatilitäten, zusätzlich unterstützt. Für die zu verfolgende Fragestellung bedeutet dies, dass ein deutscher Investor bei klein- und mittelständischen Unternehmen keine Stammarbeitnehmer antreffen wird und selbst bei Großunternehmen nur verhältnismäßig wenige vorhanden sind. Die von einigen Vertretern aufgestellte These, ein japanisches Unternehmen mit einem Arbeitnehmerüberhang kur- 847 Vondran, R. (1997), S. 37 f. 848 Vgl. Odagiri, H. (1992), S. 9 ff. 849 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger F. (1999), S. 18. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 281 zerhand von einer präsumtiven Akquisition auszugrenzen, soll daher nicht gefolgt werden. Human Resources sind wertmäßig zu analysieren, was zunächst durch das eher weniger stark ausgeprägte Expertentum in japanischen Unternehmen sowie durch die durchaus heute teilweise noch vorhandene Treue der Arbeitnehmer zur langfristigen Bindung am Unternehmen erleichtert wird. Fluktuationskosten sind daher wohl eher niedrig, vorausgesetzt, die Mitarbeiter verbleiben nach der Übernahme im Unternehmen. Beim Erwerb eines japanischen Großunternehmens kann der Investor in der Lage sein, aussagekräftige Dokumente über die Human Resources Bewertung zu erhalten. Denn die in Großunternehmen in sehr starkem Maße genutzten jährlichen Mitarbeiterbeurteilungen können näher analysiert werden. Die folgende Darstellung zeigt unterschiedliche Stationen im Jahresablauf eines Stammarbeitnehmers: Tabelle 29: Mitarbeiterbeurteilungen im Jahresablauf Januar Februar März April Mai Juni Der Mitarbeiter setzt sich seine eigenen Ziele für das laufende Jahr (Zielsetzung) Leistungs- und Potentialbeurteilung innerhalb von Gehalts- und Statusprüfung 1 Maßnahmen schlagen an: Gehaltsanpassung, Beförderungen und Versetzungen Erneute Selbstbeurteilung, diesmal zur Zielerreichung; (Leistungs-) Beurteilung für den Sommerbonus Juli Auszahlung des Sommerbonus August September Oktober Erneute Versetzungsmöglichkeit im Rahmen des Job-Rotationssystems November Leistungsbeurteilung für den Winterbonus Dezember Auszahlung des Winterbonus; Selbstbeurteilung bzgl. Jahreszielerreichung Entnommen aus Rudolph, H. (1996), S. 111, aus Quelle nach Esser, M. /Kohama, N. (1994): Mitarbeiterbeurteilungen – in: Esser, M. /Kobayashi, K. (Hrsg.): Kaishin. Personalmanagement in Japan – Göttingen, 1994, S. 326-339, hier: S. 330. Wird unterstellt, dass die Personalabteilung des zu akquirierenden Unternehmens eine solche Bewertung der Mitarbeiter regelmäßig durchführt, sind Rückschlüsse auf persönliche Leistungen und variable sowie fixe Kosten zumindest der Stammbelegschaft möglich. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 282 Die sich mit einer Akquisition verbindenden Risiken im Bereich der Human Resources sind für den deutschen Investor gründlich zu erörtern. So lag ein für ausländische Unternehmen früher ernst zu nehmendes Problem in der Rekrutierung japanischer Manager, da deren Wunschvorstellung regelmäßig mit dem Eintritt in ein japanisches Großunternehmen einherging. Dabei galt es für einen deutschen Investor lange Zeit "[...] die vorhandenen Human-Ressourcen zu ermitteln und der Unternehmensleitung aufzuzeigen, ob die zur Unternehmenszielerreichung erforderlichen HumanRessourcen unter Beachtung der Wirtschaftlichkeit rechtzeitig zu beschaffen sind."850 Ein wichtiger Aufgabenbereich bildet demnach die Rekrutierung entsprechenden Managementpersonals. So stellte es sich früher noch als besonders schwierig heraus, japanisches Personal als ausländisches Unternehmen einzustellen.851 Hier hat sich in den letzten Jahren in Japan viel geändert. Jüngst entspannt sich diese Situation derart, dass japanische Hochschulabgänger heutzutage die Anstellung in einem in Japan ansässigen ausländischen Unternehmen favorisieren.852 Da innerhalb japanischer Akquisitionsobjekte häufig ein Überangebot an Arbeitskräften vorherrscht, sind die Folgen mit größter Weitsicht abzuschätzen. Denn die nach einer Akquisition zu entlassenen Stammarbeitnehmer verursachen nicht nur extrem hohe Abfindungskosten, sondern bedeuten regelmäßig auch einen entscheidenden Imageverlust, der durch Kündigungen, Outplacements oder sonstiger Entlassungen entsteht.853 Es ist angeraten, mit den das Targetunternehmen führenden Managern bereits frühstmöglich vertragliche Vereinbarungen für eine Weiterbeschäftigung auszuhandeln. In vielen japanischen Großunternehmen wird jüngst bei längerfristig notwendigen Reorganisationen auch erwogen, sich Frühpensionen durch einmalige Abfindungen 850 Pharao, I. (1995), S. 92. 851 Angaben des Global Competitiveness Report des Weltwirtschaftsforums, abgedruck in: O.V. Länderanalyse Japan (1999), S. 20. 852 853 Vgl. dazu o.V. Jetro (2000), S. 7; Vaubel, D. (2000), S. 47. Rudolph, H. (1996), S. 85 konstatiert: „So ist ein Verzicht auf Entlassungen zwar mit Kosten verbunden, aber es werden auch Kosten vermieden, die durch Entlassungen (Sozialpläne, Vertrauensverluste, Abfluß von Betriebsgeheimnissen, entgangene Aufträge wegen Personalmangel u.ä.) und Neueinstellungen (Bewerberauswahl, Einarbeitung) anfallen." Ebenso wird in der Literatur vorgeschlagen, von einer Entlassung bedrohte Mitarbeiter mit Trainingsprogrammen zu schulen, um sie schließlich auch im eigenen Unternehmen wieder einsetzen zu können. Vgl. dazu Watanabe, S. (1993), o.S. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 283 zu erkaufen und notwendige Neueinstellungen auf ein Minimum zu reduzieren. 854 Dabei sind die Kosten im Personalbereich vor Übernahmen genaustens zu analysieren, denn die Abfindungen, denen unfreiwillig ausscheidende Mitarbeiter nach ihrer Unternehmenszugehörigkeit gestaffelt zustehen, können bei einer 20-jährigen Firmenzugehörigkeit einhunderttausend DM pro Person übersteigen. 855 Bei einer 30jährigen Unternehmenszugehörigkeit liegen diese Summen sogar wesentlich höher, was in der Abbildung zu verdeutlichen ist:856 Abbildung 30: Pensionszahlungen innerhalb japanischer Unternehmen 11,819 University 21,614 Klein- und mittelständische Unternehmen 9,437 High-School 15,855 Großunternehmen 7,369 Middle-school 11,382 0 5 10 15 20 25 in Mio.Yen Quelle: Ballon, R.J. (1993), S. 13, abgedruckt in: Wilmes, B.: Deutschland und Japan im globalen Wettbewerb: Erfolgsfaktoren, empirische Befunde, strategische Empfehlungen, Wissenschaftliche Beiträge, Bd. 131, Heidelberg 1996, S. 82. Ein weiterer sehr gründlich zu analysierender Bereich liegt in den zu übernehmenden Pensionsverpflichtungen. Denn im Hinblick auf die zu leistenden Pensionszahlungen sind die dem japanischen Targetunternehmen unterliegenden Pensionsverpflichtungen sowie die bereits gebildeten Rückstellungen von größtem Interesse. Während schon in der Bundesrepublik die betriebliche Altersversorgung im Brennpunkt der Personalbetrachtung steht, die insgesamt auf eine Höhe von ca. 500 Mrd. DM ge- 854 Vgl. Kusukawa, T. (1997), S. 12. 855 Vgl. Neumann, R. (1992), S. 32. 856 Die Abgrenzung der Unternehmensgröße wurde dabei folgendermaßen getroffen: unter 1000 MA = Kleine Unternehmen; über 1000 MA = Großunternehmen). Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 284 schätzt wird, bei der die Pensionsrückstellungen ca. 300 Mrd. DM umfassen,857 so ist der Bereich der Personalbetrachtung erst recht zur Bewertung japanischer Targetunternehmen nicht zuletzt in Anbetracht der hohen Abfindungszahlungen an ausscheidende Stammarbeitnehmer bedeutsam. Selbst bei einer Anzahl renommierter japanischer Unternehmen klafft eine teilweise enorme Deckungslücke auf.858 Sollten in früheren Jahren keine ausreichenden Deckungssummen gebildet worden sein, so hat dann der deutsche Investor die Mehrkosten zu übernehmen. Hier ist eine genaue Analyse vorzunehmen, die auch von staatlicher Seite in Form von Gesetzen gestützt wird.859 Für die Wertfeststellung des japanischen Unternehmens ist ebenfalls das Konzept des Personalaustauschs von besonderem Interesse, das neben unternehmensinternen Rotationen auch externe Verlagerungen umfasst. Extern rotierende Arbeitnehmer werden in "befreundete" Firmen gesandt, bei der die zeitweilige Ausleihung, Shukkô genannt, von einer irreversiblen Versetzung in ein anderes Unternehmen, Tenseki genannt, zu unterscheiden ist. Von letzterer Variante der Versetzung machen Unternehmensführungen verstärkt bei denjenigen Mitarbeitern Gebrauch, die entweder noch keine 40 oder aber über 55 Jahre alt sind.860 Es ist festzuhalten, dass die den Human Resources unterliegenden Risiken eine möglichst genaue und umfassende Bewertung der Mitarbeiter in Japan in einem sehr viel stärkeren Maße als in anderen Ländern nahelegen, damit eine reliable Unternehmenswertfeststellung gelingt. Zusammenfassend erscheinen dabei folgende Determinanten bedeutsam: 857 Notwendige Unterlagen über Kosten bezüglich der betrieblichen Altersversorgung wurden in einer Art Checkliste zusammengestellt, siehe dazu Höfer, R. /Küpper, P. (1997), S. 1317. 858 Zu den erheblichen Deckungslücken japanischer Unternehmen siehe o.V. The Oriental Economist (07.1999b), S. 9. 859 Artikel 55 des japanischen Körperschaftssteuergesetzes schreibt vor, dass die zulässige Rückstellungshöhe in den nächsten Jahren bis 2003 sukzessive auf 20% zurückgeführt wird. Abgedruckt in: Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 8. 860 Vgl. Dirks, D. (1999), S. 272 ff. mit Verweis auf Itô M. (1995), S. 83. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten Anzahl an Stammarbeitnehmern und Randarbeitnehmern Qualifikation der Mitarbeiter • Existierende Mitarbeiterbeurteilungen (bei Großunternehmen) Alter der Mitarbeiter Fluktuationsgefahr, insbes. nach der Übernahme (vertraglich versuchen abzusichern) • zukünftige, zu erwartende Abfindungszahlungen Mitarbeitermoral /Motivation insbes. gegenüber ausländischem Investor Rekrutierungskosten neuer Manager Sonderzahlungen, Zusatzleistungen, indirekte Sozialleistungen (z.B. Miet-Pendlerzuschüsse) Shukkô oder Tenseki vorhandene Managementsysteme (z.B. Kaizen und Just in Time) 285 Nachfolgend wird kurz auf die Unternehmenskultur und die Managementsysteme eingegangen. Allerdings nicht um weitere Determinanten zu ermitteln, sondern um den Investor grundlegend zu sensibilisieren. 5.2.2.2 Beachtung der Unternehmenskultur Die Kultur eines jeden Unternehmens bildet sich evolutorisch und kann definiert werden als "ein System von gemeinsam geteilten Werten beziehungsweise - eine Gruppe von Menschen, die ein gewisses System von gemeinsamen Werten teilen."861 Im angelsächsischen Sprachraum wird dabei von der Corporate-Identity gesprochen, bei der sich die Unternehmenskultur auf strategischer und operativer Ebene im Leistungs- und Kooperationsverhalten aller Mitarbeiter sowie in ihrer affektiv geprägten Einstellung zur Aufgabe, zu den Kollegen, zum Produkt und zur Unternehmensführung konkretisiert.862 In Japan wird die Unternehmenskultur weniger auf theoretische Annahmen gestützt, vielmehr aber aus der Praxis des Unternehmensalltags, so dass die theoretische Fundierung erst sehr spät in den japanischen Unternehmensalltag Einzug fand.863 861 Lichtenberger, B. (1998), S. 292. Mit Verweise auf Adler, N. (1990); Hoecklin, L. A. (1993); Terpstra, V. /David, K. (1991). 862 863 Vgl. Beecker, R. (1996), S. 223 mit Verweis auf Bleicher, 1991 S. 148. Vgl. Odrich, P. (1993), S. 98 ff. der als Beispiel die japanische Fluggesellschaft JAL (Japan Airlines) anführt und beschreibt, wie sie die theoretische Implementierung der Unternehmenskultur in die Praxis umsetzt. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 286 Kultur lässt sich dabei unterschiedlich spezifizieren. Scholz differenziert drei Ebenen und bezeichnet die Organisationskultur als die kleinste Einheit, die durch die Landeskultur (zweite Ebene) beeinflußt wird, die sich wiederum durch die Globalkultur (dritte Ebene) bestimmt. Innerhalb des Unternehmens unterscheidet er zwischen einzelnen Subkulturen, die besonders häufig gegenseitigen Widersprüchen unterliegen.864 Schließlich erfolgt eine Abgrenzung in eine äußere und in eine innere Form. Während die äußere Form Phänomene einer Kultur aufzeigt, die einem jeden nicht mit der Kultur vertrauten Menschen sofort auffallen, beschreibt die innere Kultur Situationen, die nicht recht wahrnehmbar oder beschreibbar sind. Gerade diese spielen in einer Kultur eine bedeutende Rolle und sind für Erfolg oder Mißerfolg verantwortlich.865 Die wichtigste und bedeutendste Untersuchung zur Geschäftskultur liefert Hofstede.866 Darin wurden erstmals vier Kulturdimensionen vorgestellt, die er später durch eine fünfte ergänzte. Diese bestehen aus: • der Unsicherheitsvermeidung, das als Ausmaß der Vermeidung von Risiko und Unsicherheit dient • die Maskulinität, die das Ausmaß der Betonung von "maskulinen" Werten in der Gesellschaft widerspiegelt • der Individualität, die als Ausmaß der Betonung des Individuums gegenüber der Gruppe steht • die Machtabstandstoleranz, die sich als Barometer für die Akzeptanz einer ungleichen Machtverteilung innerhalb einer Gesellschaft versteht • die Langfristorientierung, die langfristige Perspektiven mit einschließt Das Verdienst, welches aus dieser Studie erwächst, liegt in der Einordnung der Länder nach den unterschiedlichen Kulturdimensionen. Damit werden konkrete Ansatzpunkte für eine organisationsspezifische Analyse zur Kulturstimmigkeit gegeben. Im Vergleich zu anderen westlichen Industrieländern weist Japan zu Deutschland allerdings die höchste Differenz auf, was auf starke kulturelle Unterschiede schließen lässt.867 Die Studie von Hofstede wurde aber auch vielfach kritisiert. So insbesondere im Hinblick auf die Erhebungsmethodik (sich nur auf Fragebögen stützend), im Erhebungsobjekt (nur IBM-Niederlassungen einbeziehend), auf den Erhebungszeitraum (auf sehr veralteten Daten von 1967 bis 1969 und 1971 bis 1973 beruhend) 864 Vgl. Scholz, Chr. (1997), S. 254 f. 865 Vgl. Hofstede, G. (1991). 866 Vgl. Hofstede, G. (1980) sowie (1993) Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 287 sowie schließlich auf die Erhebungsauswertung (nur aus einer Faktorenverdichtung bestehend).868 Da sich die vorliegende Arbeit mit Akquisitionen beschäftigt, ist die Unternehmenskultur nur kurz zu beleuchten und eine Einteilung vorzunehmen, die vier unterschiedliche Formen annehmen kann: • Integration, die als die ideale Form bezeichnet werden kann. Einem Fließgleichgewicht ähnelnd, bleibt die eigene Kultur bewahrt und paßt sich an das akquirierende Unternehmen an • Assimilation, bei der die Kultur noch eingeschränkt bewahrt werden kann • Segregation, bei der zwar die Kulturbewahrung stellenweise gelingt, die Akkulturation aber nicht durchsetzbar ist. Diese Kulturform gilt als erfolglos • Dekulturation, ist ebenfalls als erfolglose Akkulturation zu verstehen, die aussagt, dass die eigene Unternehmenskultur des Akquisitionsobjektes vollständig verschwindet Aus Sicht der übernommenen Unternehmung sind die vier Formen der Akkulturation in der Abbildung darzustellen: Abbildung 31: Verschmelzungsformen der Unternehmenskulturen Ausmaß an Kulturbewahrung niedrig gut Verhältnis zur Muttergesellschaft schlecht hoch Assimilation Integration Dekulturation Segregation Quelle: in Anlehnung an Krystek, U. (1992): Unternehmenskultur und Akquisition, in: ZfB 62. Jg. 1992, H. 5, S. 539-565, hier S. 551. Dem Schaubild entsprechend ist aus Sicht der akquirierenden Unternehmung die Segregation, vor allem aber die Dekulturation zu vermeiden. Einem deutschen Investor ist angeraten, eine Integration anzustreben. 867 Vgl. Hofstede, G. (1992), S. 312 f. 868 Vgl. Scholz, Chr. (1997), S. 255. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 288 Da Übereinstimmungen von Unternehmenskulturen in heutigen Transaktionen eine dominierende Rolle spielen, können besonders Ansätze des Human Resource Management helfen, einen gelungenen Akkulturationsprozess zu etablieren. Hierzu werden folgende Instrumente subsumiert:869 • Key-People-Management: Besetzung von Schlüsselpositionen durch Mitarbeiter, die neue Kulturelemente glaubwürdig vorleben • Anreizsysteme: Ausrichtung eines Anreizsystems, langfristig, strategisch und kulturkonform • Personalrekrutierung /Personalentwicklung: Vermittlung neuer kultureller Werte in jeder Aktion • Integrationsmanagement: Aufbau eines Integrationsteams und einer Mentor-Protegé-Beziehung Interne Widerstände können rascher überwunden werden, wenn Einigungen bei Grundfragen im Bereich der Unternehmenskultur sowie der strategischen Ziele im Vorfeld herbeigeführt werden können. Sieben /Sielaff konstatieren: „Schließlich gilt es, zwei bis dahin getrennte unternehmerische Einheiten, das heißt Firmenkulturen, zusammenzufügen; für die zweckmäßige Organisation des Integrationsablaufes liegt hierin die Hauptschwierigkeit."870 In der vorliegenden Studie ist allerdings differenzierter zu argumentieren. So bestätigen empirische Untersuchungen zwischen Deutschland und Japan zwar Erkenntnisse, wonach deutsche Führungskräfte für die Überwindung interner Widerstände bei Transformationsprozessen 50 bis 80% ihrer Zeit einsetzen, während japanische Manager durchschnittlich nur 20 bis 30% angeben.871 Dabei darf jedoch nicht verkannt werden, dass die Herbeiführung des Konsens selbst ein zeitbeanspruchenden Prozess darstellt. In Japan ist dieser Prozess als Nemawashi bekannt, der auch als Zeit für Vorgespräche bezeichnet werden kann. Da die japanische Kultur nicht einfach auf deutsche Mitarbeiter transformiert werden kann, 872 wird angeraten, bei in Japan ansässigen deutschen Unternehmen regelmäßige Gesprächskreise und Ko- 869 In Anlehnung an Krystek, U. (1992), S. 557 f. 870 Sieben, G. /Sielaff, M. (1989), S. 43 871 Vgl. Beecker, R. (1996). 872 Vgl. Beecker, R. (1996), S. 224. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 289 ordinationsgruppen einzusetzen, die die Etablierung eines gemeinsamen Kulturverständnisses ermöglichen.873 Aus Kostengründen ist aber zu bedenken, dass nur sehr wenige Mitarbeiter des Akquisiteurs tatsächlich mit dem Targetunternehmen in Kontakt stehen bzw. dort vor Ort eingesetzt werden. Damit ergibt sich für die Human Resources und der Unternehmenskultur eine in der Praxis entscheidende Implikation: Aus dem Mutterunternehmen werden nur wenige Mitarbeiter zum japanischen Targetunternehmen entsandt, und nur diese haben den Profilen gerecht zu werden. In der praktischen Arbeit macht sich diese Implikation dadurch bemerkbar, dass die ausgewählten Mitarbeiter regelmäßig die Geschäftsführung vor Ort leiten.874 Daher ist auf kulturelle Aspekte an dieser Stelle nicht weiter einzugehen, sondern nachfolgend das Management und deren Konzeption zu analysieren. 5.2.2.3 Management und deren Konzeption Die gesamte japanische Managementorganisation und deren Konzeption fußt auf Gedanken japanischer Manager, die von den hierzulande üblichen Vorstellungen abweichen und durch lange Jahre andauernde intensive gegenseitige Beziehungen zum Ausdruck kommen. Trotz der sich globalisierungsbedingt zu amerikanischem Gedankengut konvergierenden Interessenlage japanischer Manager erscheint es ratsam, bereits vor Beginn der Verhandlungen das vorzufindene Managementkonzept mit in die Betrachtung einzubeziehen. Denn wichtig im Umgang mit japanischen Managern ist das Verständnis ihrer Verhaltensweisen, die nicht zuletzt aus der Konzeption des Managements resultiert. Bestätigend dazu Murata: „Unternehmen, die in den japanischen Markt eintreten wollen, müssen zunächst das japanische Management verstehen lernen, da diese Kenntnis sowohl für das Nachvollziehen des Wettbewerbsverhaltens als auch für die Führung der eigenen Marketingorganisation in Japan unerläßlich ist."875 873 Vgl. Meffert, H. (1990), S.107 ff 874 Der Verfasser sprach in Japan persönlich mit zwei deutschstämmigen Präsidenten, die akquirierte japanische Tochterunternehmen führen. Dies waren Herr Diehl von Merck Ltd. Japan und Herr Borgas von Böhringer Ingelheim Ltd. Japan. 875 Murata, S. (1986), S. 47. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 290 Nachfolgend ist aufzuzeigen, welche Managementkonzeptionen ein deutscher Investor bei einer Akquisition in Japan vorfinden kann. Obwohl ganz bestimmte davon immer wieder als entscheidend für den Erfolg japanischer Unternehmen angesehen werden, 876 hat in der Studie ein genereller Überblick auszureichen. Dabei ist zunächst auf das ganzheitliche Führungskonzept des Kaizen einzugehen, das im Folgenden näher analysiert wird. Im Anschluß daran ist noch kurz das Just-in-time Konzept zu thematisieren. 5.2.2.3.1 Kaizen Kaizen gilt als Sammelbegriff für eine stetige Verbesserung in kleinen Schritten von allen Leistungs- und Steuerungsprozessen einer Unternehmung und bedeutet ursprünglich, die Produktion effizienter zu gestalten.877 Begrifflich dazu Koizumi: „The term kaizen, narrowly conceived, refers to constant effort to improve the operation of a production plant.„878 Dabei handelt es sich um einen Begriff japanischen Ursprungs, der nicht nur als Führungsinstrument verstanden werden sollte, sondern vielmehr als Philosophie und Grundhaltung, der in folgenden zwei Schriftzeichen Ausdruck findet: (改善). Aufmerksamkeit erlangte das Kaizen im Westen, als das Massachusetts Institute of Technologie eine Großstudie über die so genannte lean production in der Automobilindustrie erarbeitete. In diesem erweiterten ganzheitlichen Konzept entstand in den USA das Lean Management, das sich nicht nur auf Produktionsabläufe beschränkt, sondern auch der Gestaltung und dem Aufbau- und Ablauf ganzer Prozesse.879 Das Lean Management Konzept basiert demnach auf dem Gedankengut amerikanischer Forscher, nicht aber, wie oft in der Literatur behauptet, auf dem japanischen Managementsystem. So auch Schneidewind: "Den Begriff lean management (LM) gibt es in Japan nicht, jedoch wurde dessen Inhalt sehr ausgeformt und systematisiert."880 Macharzina bestätigt: Der Begriff ist japanischen Managern sehr 876 Vgl. Pascha, W. (1994), S. 52 ff. 877 Vgl. Monden, Y. (1999) Kapitel 25, S. 327 ff. und Kapitel 29, S. 363 ff. 878 Koizumi, T. (1996), S. 96. 879 Vgl. Pfeiffer, W. /Weiß, E. (1992). 880 Schneidewind, D. (2000), S. 768. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 291 ungebräuchlich und "hat zu der Kuriosität geführt, dass japanische Führungskräfte nun das japanische Management anhand US-amerikanischer Quellen studieren [...]."881 Die Zielsetzung des Kaizen liegt in der Beseitigung aller Arten von Ineffizienz und Verschwendung auf der Grundlage teamorientierter und funktionsübergreifender Organisationsformen. Die „totale Vermeidung von Verschwendung" ist dabei auf ein erweitertes Verständnis zu übertragen. Dieses bildet sich nicht nur durch das Abstellen von Verschwendung, sondern auch durch die Verringerung von Reibungsverlusten, ständigen Verbesserungen und der Bereitschaft und Fähigkeit zum Wandel. Alle dem Betrieb zugehörigen Mitarbeiter sind nach diesem Konzept ständig versucht, sämtliche Leistungs- und Steuerungsprozesse effizienter zu gestalten. Ein anderes dem Kaizen unterzuordnendes Konzept ist das Total Quality Management-Konzept (im Folgenden TQM genannt). Dieses Konzept ist als Fortführung eines sich auf die Produktion beschränkenden Total Quality Control-Ansatzes zu verstehen. Der Ursprung qualitätsorientierten Denkens ist allerdings nicht auf japanisches Gedankengut zurückzuführen, sondern auf die USA und Deutschland. Zu den Begründern des Qualitätsmanagements gehören auf U.S-amerikanischer Seite J.M. Juran, W.E. Deming, Ph.B. Crosby, D.E. Garvin. Auf japanischer Seite folgten K. Ishikawa und auf deutscher Seite W. Masing.882 Auch das TQM-Konzept wurde in Japan als integriertes Qualitätskonzept weiterentwickelt und in die gesamte Industrie implementiert.883 Am Anfang der klassischen Qualitätskontrolle der 60er Jahre stand der Total Quality Control-Ansatz (TQC) im Mittelpunkt der Betrachtung, der wie das Kaizen als ein geschlossener Ansatz zu bezeichnen ist und sich als Ergebnis eines evolutorischen Prozesses bezeichnen lässt. Hiernach folgte in den 70er Jahren eine umfassende Qualitätssicherung, die als eine Fortführung des klassischen Ansatzes angesehen werden kann. Der Schwerpunkt bezog sich vornehmlich auf das Ende der Fertigungsprozesse und einer verstärkten Beachtung qualitätsbezogener Aktivitäten des 881 Macharzina, K. (1995), S. 791 f. 882 Vgl. Kamiske, et al. (1994), S. 189, entnommen aus Wilmes, B. (1996), S. 109. 883 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 109, mit Verweis auf Fritz, W. (1994), S. 1057. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 292 Entwicklungs- und Fertigungsprozesses. Insbesondere bei Industrieunternehmen fand dieses Konzept starke Verbreitung, welches vom Prinzip des Zero-Defect ausging, also der Produktqualität höchste Priorität beimaß. Umgesetzt wird dieses Prinzip noch heute in Qualitätszirkeln, bei dem sich Mitarbeiter bestimmter Arbeitsgruppen – oftmals im Anschluß an die reguläre Arbeitszeit – treffen, um über mögliche Qualitätsverbesserungen zu reden. Die aus diesen Treffen entstehenden Verbesserungsvorschläge werden dann vom Vorschlagswesen bearbeitet und umgesetzt. Ein weiterer Kerngedanke des TQC ist die Beseitigung von Fehlern und Fehlerquellen am Ort ihrer Entstehung selbst. Seit Mitte der 80er Jahre erfolgte die Weiterentwicklung zum Total Quality Management (TQM). Dieser für das gesamte Unternehmen umfassende Denk- und Handlungsansatz884 involviert das Qualitätsmanagement als Teil des strategischen Managements. Der zentrale Grundgedanke des TQM ist die proaktive Fehlervermeidung, mit dem Bestreben, dass nicht mehr die reaktive Fehlernachbesserung, sondern die Fehlervermeidung im Blickpunkt steht. Auf dieser klar formulierten Unternehmenspolitik werden zwei Grade von Qualitäten unterschieden: Die Qualität ersten Grades definiert die technische Produktqualität, deren quantitativer und qualitativer Mindestanforderungen des Produkts im Vordergrund steht. Demgegenüber ist die Qualität zweiten Grades wesentlich weiter zu fassen, da sie die Bedürfnisse der Kunden umfasst; deren Zufriedenheit ist das Meßkriterium. Aus der Perspektive der Kundenorientierung weist das TQM gleiche Zielsetzungen wie das Marketing auf.885 Die Qualitätsverantwortung wird auf die Mitarbeiter verlagert, die in einem mitarbeiterorientierten Führungsstil stärker in Entscheidungsprozesse einbezogen werden.886 Ein weiteres hier kurz zu erwähnendes Instrument, welches dem Kaizen untergeordnet werden kann, ist die Total Productive Maintenance (TPM), die der US-amerikanischen Industrie entstammt und dort bereits früher angewandt wurde. Im Jahre 1950 hielt diese Methode durch eine Studiengruppe von Mitarbeitern aus 20 unterschiedli- 884 Vgl. Töpfer, A. /Mehdorn, H. (1993), S. 8. 885 In Veröffentlichungen sowohl des TQM als auch des Marketings wird diesem Aspekt allerdings wenig Beachtung geschenkt, vgl. dazu Strauss, B. (1994), S. 149 ff. 886 Vgl. Oess, A. (1991), S. 103. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 293 chen japanischen Unternehmen Einzug in Japan.887 Die Zielsetzung des TPM liegt in einer Erhöhung der Fertigungsproduktivität, der Leistungsqualität und der Qualität der Beschäftigen. Mit dieser produktivitätsorientierten Instandhaltung soll der Anlagenwirkungsgrad verbessert werden,888 der zusammen mit einer steigenden Mitarbeiterverantwortung für die zu betreuenden Maschinen und Anlagen einhergeht. Insgesamt wird eine Synthese von TQM und Instandhaltung angestrebt. Im Folgenden soll ein weiteres japanspezifisches Konzept, das Just-in-time-Konzept, beleuchtet werden, bei dem auch kurz auf die so genannten Partialkonzepte, wie auf das Kanban, die Total Productive Maintenance (TPM) sowie auf das Ringi-System eingegangen wird. 5.2.2.3.2 Just-in-time Das Just-in-time-Konzept ist ursprünglich als ein reibungsloser Güter- und Materialfluß zu verstehen. Dieses auch als ein rechtzeitig-liefern zu bezeichnendes Konzept ist nicht nur bezüglich eines Anlieferungszeitpunktes von außen zu interpretieren, bei der Überschußproduktionen bzw. Lieferengpässe zu beachten sind. Vielmehr sollen pufferfrei, ohne Lager und dennoch in der geforderten Zeit, die richtigen Mengen zum richtigen Ort geliefert werden.889 Neben dem Hauptaugenmerk, Kosten zu reduzieren, bietet dieses System ebenfalls Möglichkeiten, vorhandenes Anlagevermögen besser zu nutzen. So wird einerseits versucht, den Umsatz bei gleichen Kosten zu steigern sowie andererseits den erzielten Umsatz mit geringeren Kosten zu belasten. Der Just-in-time-Gedanke wurde in Japan durch die Entwicklung des Toyota-Produktionssystems geboren. Dieses System wurde von gleichnamiger Person nach dem Zweiten Weltkrieg mitentwickelt, um Verschwendung (muda890) zu stoppen. Die Elemente des Toyota-Produktionssystems sind nachfolgend zusammengefasst: 887 Die genannte Studiengruppe entwickelte sich später zum Japan Institute of Plant Maintenance (JIPM). Vgl. dazu Okamoto, K. (1989), S. 98. 888 Der Anlagenwirkungsgrad wird bestimmt durch die Zuverlässigkeit und die Leistung einer Fertigungsanlage, vgl. Schmidt, St. (1995), S. 5 f. 889 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 113, mit Verweis auf Majima, I, (1994), S. 24 ff. und Yasuda, Y. (1994), S. 140 f. Der Terminus Muda wird durch folgende zwei Schriftzeichen ausgedrückt: (無駄). Dabei bildet das erste Zeichen die Verneinung. 890 Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 294 • Vermeidung von Verlusten durch mengenmäßige Überproduktion und zu frühe Produktion • Just-in-time-Zulieferungen, d.h. Produktion ohne Lager und Puffer • Trennung von Mensch und Maschine, um menschliche Arbeit sinnvoller zu nutzen und die Fertigung zu erhöhen • Flexibilität der Maschinen, um Spitzenzeiten entsprechend abarbeiten zu können • Dauerhaftigkeit in der Fehlerbeseitigung und Abschaffung überflüssiger Arbeiten Dem Just-in-time-Konzept liegt zugrunde, dass alle Phasen des Produktionsprozesses zu berücksichtigen sind. Vom Wareneingang bis zum Versand soll der Bestand an Waren aktiv abgebaut werden. So galten die traditionell langfristigen strategischen Geschäftsbeziehungen im Rahmen der japanischen Corporate-Governance in den 80er Jahren als Erfolgsfaktoren japanischer Unternehmen, die beispielsweise in einer Konzentration auf das Kerngeschäftsfeld zum Ausdruck kamen. 891 Dabei steht die Autonomie der Arbeiter (jidoka) im Vordergrund, denen beispielsweise in Automobilunternehmen das Recht eingeräumt wird, ein Montageband bei schlechter Qualität eigenhändig zu stoppen. Um die Vorteile dieses Systems auszuschöpfen, ist eine flexible, kreative und innovative Arbeiterschaft notwendig. Als ein Baustein des Just-in-time-Konzepts zählt das Kanban-System, das auch als Lochkartensystem bezeichnet wird und als Informationssystem dient. Mit Hilfe dieses Lochkartensystems wird der Materialfluß abgebildet, der Aufschluß gibt über die Herkunft und über das jeweils benötigte Volumen. Der japanische Term Kanban kann mit Zettel, Karte, Schild übersetzt werden,892 mit deren Hilfe überprüft werden kann, wie hoch die Bestände sind. „The Toyota production system is a way to make products, whereas the kanban system is a way to manage JIT production methods."893 Das Kanban-System ermöglicht damit die Überprüfung des zuvor ausgearbeiteten JIT-Konzeptes. Schließlich handelt es sich beim Ringi-System um ein Konzept, Entscheidungen vorzubereiten und zu verabschieden. 894 Diese Entscheidungsvorbereitungen werden regelmäßig auf unteren Ebenen formuliert und dann nach "oben" weiter gereicht. Zu 891 Vgl. Hilpert, H. G. /Laumer, H. /Martsch, S. /Waldenberger, F. (1999), S. 32. 892 Vgl. Imai, M. (1992), S. 24. 893 Monden, Y. (1989b), S. 88. 894 Ausdruck findet die Entscheidungsvorbereitung, Ringi, in folgenden zwei Schriftzeichen: (稟議). Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 295 dessen Absicherung wird eine Vielzahl von Mitarbeitern involviert, so dass Entscheidungen in Japan sehr lange Zeit benötigen, dann aber von allen Parteien unterstützt und zügig umgesetzt werden können. Obwohl sich das Just-in-time-Konzept auch außerhalb Japans sehr früh durchsetzte, wird es häufig kritisiert. So übt dieses Konzept besonders auf Zulieferer hohen Druck aus, hinsichtlich der Pünktlichkeit ihrer Anlieferungen. Als eine Schwäche des aufgeführten Konzepts zeichnet sich jüngst immer stärker die Verkehrsproblematik ab. So auch Pascha: „Die Just-in-time-Logik stößt beispielsweise gerade derzeit an ihre Grenzen, wo angesichts eines sich abzeichnenden Verkehrsinfarktes in den Metropolen die Einhaltung von Anlieferungsvorgaben immer schwieriger wird."895 Für die Bewertung erscheint es ratsam zu prüfen, in welchem Ausmaß auf die erwähnten Konzepte beim japanischen Targetunternehmen zurückgegriffen werden kann. Während Wertdeterminanten der Human Resources allerdings einzeln geprüft werden können, wird dies bei den Managementkonzepten höchstens ansatzweise in einer Komparativitätsanalyse zum Mutterunternehmen gelingen. Es ist allerdings festzuhalten, dass sowohl die Unternehmenskulturen als auch die Managementkonzepte für eine Wertfeststellung nicht sehr relevant sind, untersucht zu werden. Angebracht erscheint vielmehr den sich später mit dem Targetunternehmen beschäftigenden Mitarbeiter mit japanischen Sonderheiten in der Unternehmenskultur und den jeweiligen Managementkonzepten frühzeitig vertraut zu machen, um Spannungen und Irritationen zu vermeiden bzw. gering zu halten. Zu prüfen wäre demnach, ob im eignen Unternehmen Mitarbeiter vorhanden sind, die sich mit ausreichend Know-how in das japanische Targetunternehmen versetzen lassen. 895 Pascha, W. (1994), S. 54. Dazu bestätigt Thiede, U. (1992), S. 61: „ Vor kurzem wurde die Autofirma Toyota, die vor etwa 40 Jahren die ´just-in-time´-Lieferungen für die Fließbänder in ihren Autofabriken zur Vermeidung der teuren Lagerhaltung erfand, vom MITI für das Chaos auf Japans Straßen verantwortlich gemacht und aufgefordert, das System aufzugeben." Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 296 5.2.3 Staatsbezogene Determinanten 5.2.3.1 Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen Wie in jedem anderen Land besteht auch in Japan ein allgemeiner Konsens darüber, dass eine positive Wirtschaftsentwicklung im Interesse der Allgemeinheit liegt, mit dem Unterschied aber, dass dafür notwendig erscheinende staatliche Eingriffe von der breiten japanischen Mehrheit ohne weiteres legitimiert werden.896 Die Rolle des Staates gestaltet sich durch eine enge Abstimmung zwischen Regierung, Verwaltung (besonders hervorzuheben ist hierbei das japanische Beamtentum), den Wirtschaftsverbänden und einzelner Großunternehmen. In einer Vielzahl von Veröffentlichungen wird diesem Phänomen noch heute mit dem Ausdruck „Japan AG" Rechnung getragen.897 Nachfolgend ist dazu besonders auf das Finanzministerium (MOF) und auf das Ministerium für Technologie und Industrie (MITI) einzugehen und abzuschätzen, wie sich diese Organisationen im Hinblick auf ausländische Akquisitionen verhalten. Zunächst gilt festzustellen, dass die aktive Rolle des japanischen Staates und staatsnaher Organisationen von der internationalen Gemeinde bereits in früheren Jahren immer wieder heftig kritisiert wurde. In der Praxis kam die Rolle des Staatsapparats in einer Art Doppelstrategie zum Ausdruck, einerseits globalen Wettbewerb zu fördern, andererseits aber protektionistische Barrieren zu errichten.898 Kensy formuliert es folgendermaßen: „Japan ist hier ein typisches Beispiel: protektionistisch als Staat, exzessive Konkurrenz zwischen den Gruppen und intensive Kooperation innerhalb der Gruppen zeichnen diese Organisationsform aus."899 Die Verquickung von Politik und Wirtschaft hält in Japan noch heute an, obwohl eine zunehmende Abkehr vom Protektionismus erreicht wurde, was auf internationale Kritik und einer Vielzahl von Abkommen zurückzuführen ist. So sind enge Verbindungen von Spitzenbeamten und Konzernmanagern nicht ungewöhnlich. Die japanischen Beamten, die als die Begabtesten ihrer Jahrgänge gelten und überwiegend 896 Vgl. hierzu Jungblut, M. (1981), S. 93; Coulmas, F. (1993), S. 147. 897 Ein anderer gebräuchlicher Terminus lautet Japan Incorporated, vgl. hierzu Klenner, W. (1990), S. 57; Zürn, P. (1987), S. 78. 898 Vgl. Porter, M. E. (1990), S. 596f. 899 Kensy, R. (1996), S. 250. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 297 von den Eliteuniversitäten durch strenge Prüfungen ausgewählt werden, sind verantwortlich für den aus dem Beamtentum auf die Wirtschaft ausgeübten Druck. Werden die Beamten pensioniert, wechseln sie in Wirtschaftsverbände oder in Industrieunternehmen. Dieser Vorgang wird in Japan als amukadari (Abstieg vom Himmel) bezeichnet, bei der „[...] die dafür vorgesehenen Beamten schon früh für eine einvernehmliche, harmonische Basis mit ihrer zukünftigen wirtschaftlichen Umgebung (sorgen)."900 Dieses System der engen Verknüpfungen steht in Japan immer wieder im Blickpunkt öffentlicher Diskussionen, das bereits in einer Vielzahl von Korruptionsaffären endete und zu Rücktritten ranghöchster Politiker führte.901 Gegenüber der Verquickungsproblematik ist positiv hervorzuheben, dass die japanische Regierung umfangreiche Deregulierungen durchführte, die in der Literatur als kisei kanwa ihren Niederschlag fanden und das Ziel verfolgten, Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen zu fördern. Diese Richtung wird als Lockerung von Beschränkungen verstanden und befasst sich zum Teil auch mit dem Abbau der Hindernisse, die Ausländer vom Marktzugang in Japan abhalten oder diesen zumindest erschweren. Ebenso werden bisherige, als typisch japanisch zu bezeichnende "Errungenschaften" neu überdacht, dazu zählen: die lebenslange Beschäftigung, die Lohn- und Gehaltszahlung nach dem Senioritätsprinzip in der Großindustrie und die Struktur der Keiretsu-Unternehmensgruppen.902 Da der Begriff kisei kanwa auch für eine vollständige rechtliche Umstrukturierung von Märkten steht, können sich allerdings u.U. auch nicht beabsichtigte reziproke Wirkungen entfalten. So berichtet Menkhaus: "Bestes Beispiel dafür sind die Japanisch-US-amerikanischen Halbleiterabkommen, in denen den USA ein bestimmter Marktanteil in Japan garantiert wurde, was natürlich andere Lieferanten wegen des Erfordernisses des Erreichens des Marktanteils der US-Amerikaner auf diesem Markt behinderte."903 Die seit langem anhaltenden staatlichen Bestrebungen, westlichen Investoren und ihren Produkten verstärkt Eingang in den japanischen Markt zu gewähren, scheinen in den letzten Jahren Erfolge aufzuweisen. Dies war bis in die 80er Jahre noch an900 Wilmes, B. (1996), S. 52. 901 Vgl. Pohl, M. (1993), S. 73 f 902 Vgl. Henkel, H.-O. (1998), S. 263. 903 Menkhaus, H. (1998), S. 123 Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 298 ders: „Entsprechende Aufrufe des früheren Premierministers Nakasone Mitte der 80er Jahre, verbunden mit dem symbolträchtigen Kauf einer westlichen Krawatte, wirkten doch sehr unbeholfen."904 Auch bis 1985 konnte nur eine sich auf äußerst niedrigem Niveau befindende Investitionstätigkeit europäischer Unternehmen in Japan festgestellt werden. Erst seit 1985 veränderte sich das ausländische Engagement in Japan nachweisbar. 905 Einer der Gründe dafür dürfte in den gesetzlichen Novellierungen liegen. Denn ausländische Investitionen und Transaktionen von Kapital unterlagen vor 1980 noch strengen Kontrollen der japanischen Behörden. Grundsätzlich waren sie verboten und wurden von den dafür zuständigen Behörden nur in Ausnahmefällen genehmigt.906 Diese in den letzten Jahren durchgeführten Öffnungen des japanischen Marktes für ausländische Investitionen hatten nicht zuletzt aber auch das Ziel, einheimische Arbeitsplätze zu sichern. So auch Hamawaki: „When foreign-capital operations come to Japan, they hire people. This is a plus for our economy and also in terms of fostering a cadre of corporate internationalists. I expect such trends to escalate, and I think foreign affiliates will assume a bigger role."907 In der vorliegenden Studie ist besonders auf das MITI einzugehen, nimmt es doch von staatlicher Seite die bedeutendste Stellung ein. Dieses Ministerium wurde nach dem Zweiten Weltkrieg im Jahre 1949 gegründet und entwickelte sich sehr rasch zu einer Art Leitzentrale der japanischen Wirtschaft. 908 Dort wurden nicht nur Informationen gesammelt, sondern es wurde auch mit staatlichen Maßnahmen aktiv auf die wirtschaftliche Entwicklung eingewirkt. Beispielhaft kann dies an den protektionistischen Maßnahmen dargestellt werden, die sich während dem OECD Beitritt im Jahre 1964 abspielten. Denn die Liberalisierung des Kapitalverkehrs brachte Japan nicht nur neue Chancen, sondern auch Risiken in Form ausländischer Einflußnahmen. Koordiniert vom MITI wurden daher gezielt Wertpapiere aufgekauft und an ausgewählte einheimische Unternehmen weiterveräußert. Damit sollten einheimische 904 Pascha, W. (1994), S. 86. 905 Vgl. Summerville, P. / Keitel, K.T. (1991), S. 400 906 Vgl. Neumann, R. (1994), S. 274. 907 Hamawaki, Y. (1996), S. 3. 908 Vgl. Eli, M. (1993), S. 172 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 299 Unternehmen in ihrem Bemühen gestärkt werden, um großen ausländischen multinationalen Konzernen nicht als schutzlose Übernahmekandidaten ausgeliefert zu sein.909 Unter direkter Einflußnahme des MITI lassen sich folgende Bereiche subsumieren: • • • • • Technologiepolitik Industrieförderung Wettbewerbslenkung Infrastrukturmaßnahmen zur Wirtschaftsförderung Beobachtung von Auslandsmärkten Speziell die Infrastrukturmaßnahmen zur Wirtschaftsförderung sind kurz zu erwähnen, da seitens des MITI erkannt wurde, dass es durchaus auch positive Wirkungen entfalten kann, wenn sich ausländische Investoren im eigenen Land niederlassen: „[...] das einst zu den eifrigsten ´Beschützern´ der japanischen Wirtschaft zählte [...] gibt den Auslandsunternehmen heute Ratschläge, wie man in Japan zum Erfolg kommt."910 Die Machtstellung des MITI ist heutzutage allerdings selbst in Japan umstritten und wird in jüngster Zeit von Japanern selbst immer häufiger kritisiert: So wird nicht die zentrale Wirtschaftslenkung durch ein Ministerium, sondern selbständiges und dezentrales Entscheiden von Unternehmen angesichts der schnellen sozialen, kulturellen und wirtschaftlichen Änderungen gefordert. 911 Die Deregulierung der japanischen Wirtschaft erscheint nicht nur notwendig, um die Gesellschaft freier und durchschaubarer zu machen, sondern auch, um die Kosten der teilweise immer noch hohen Subventionierung auf ein Minimum zu beschränken. 912 Vom MITI durchgeführte dirigistische Maßnahmen empfinden viele Unternehmen deshalb nicht nur als verzichtbar, sondern zunehmend auch als störend. Die Praxis bestätigt, dass die eigene internationale Erfahrung eines Großteils japanischer Unternehmen die staatlicher Institutionen häufig übersteigt. 909 Vgl. Baum, H. (1995), S. 72 910 Takeuchi, H. (1986), S. 35. 911 Vgl. Odrich, B., in: FAZ, Nr. 143, vom 23.6.94, S. 14. 912 Vgl. Kusukawa, T. (1997), S. 10. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 300 Während das MITI in den 80er Jahren aktiv die Informationstechnologie förderte, steht für die 90er Jahre die Erhaltung der Vitalität und Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Industrie im Vordergrund.913 Das MITI, mit seinen ehemals protektionistischen Maßnahmen zur Wettbewerbslenkung, wie sie in der Aufbauphase der japanischen Wirtschaft insbesondere nach dem Zweiten Weltkrieg zu verzeichnen waren, scheint sich zwar verändert zu haben, trotzdem ist immer noch davon auszugehen, dass diese Behörde ausländische Investoren eher behindert denn fördert. „Taking a defense stance, the Japanese authorities limited foreign investment to the minimum required to obtain foreign technology not available on any other terms. They also did their best to prevent majority foreign ownership of any Japanese company."914 Insgesamt ist zu folgern, dass eine Vielzahl an Mitarbeitern des MITI nach wie vor eher an einer Förderung eigener japanischer Unternehmen interessiert ist. 5.2.3.2 Maßnahmen staatlicher und staatsnaher Organisationen zur Investitionsförderung In den letzten Jahren gingen staatliche und staatsnahe Organisationen immer stärker dazu über, ausländische Investoren nach Japan zu führen: "The Government of Japan welcomes foreign direct investment in Japan with open arms, based on the recognition that greater inward direct investment contributes to the balanced development of the global economy and the revitalization of the Japanese economy."915 Eine sehr ähnliche Position nimmt die dem Finanzministerium unterstehende Jetro ein: "Since cross-border M & A´s comprise the bulk of global FDI flows at present, it is essenial that obstacles to such deals be removed if Japanese FDI inflows are to be encouraged. This will expand the range of strategic choices open to Japanese firms, and stimulate corporate businesss activity."916 913 Vgl. Watanabe, C. /Honda, Y. (1992), S. 47 ff. 914 Christelow, D. (1995), S. 239. Diese japanischen Blockademaßnahmen verliefen aus US-amerikanischer Sicht, bis auf zwei erfolgreiche Ausnahmen erfolgreich: IBM und Texas Instruments, die bereits sehr früh erfolgreich im japanischen Markt agierten, S. 172 ff. 915 Ministry of International Trade and Industry (Miti), (2000), S. 35. 916 Jetro White Paper on Foreign Direct Investment (2000), S. 28. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 301 Im Bereich staatlicher und staatsnaher Institutionen soll sowohl die Importförderung als auch die Investitionsförderung beleuchtet werden. Die für eine verstärkte Importförderung ergriffenen Maßnahmen können folgendermaßen untergliedert werden: 1. Verminderung von Zöllen 2. Verstärkung steuerlicher Anreize zum Import von Fertigwaren 3. Intensivierung von Finanzierungsprogrammen für die Importförderung 4. Etataufstockung für die sonstige Importförderung Die in der vorliegenden Studie gewichtigere Rolle spielende Investitionsförderung soll ebenfalls in vier Bereiche unterteilt werden. Diese gesetzlichen Maßnahmen wurden von der japanischen Regierung im Jahre 1992 verabschiedet und beruhen auf den folgenden vier Grundpfeilern: 1. 2. 3. 4. Lockerung der Investitionsnormen des Außenwirtschaftsgesetzes Schaffung von Einrichtungen zur Unterstützung ausländischer Unternehmen Bereitstellung zinsvergünstigter Kredite an ausländische Unternehmen Novellierung des Gesetzes zur Förderung von Importen und Erleichterungen ausländischer Direktinvestitionen Im Rahmen gelockerter Normen für das Außenwirtschaftsgesetz ist für ausländische Investoren besonders das liberalisierte Devisen- und Außenhandelskontrollgesetz, DAKG genannt (Gaikoku kawase oyobi bôeki kanri bô,) von Interesse, welches im Jahre 1980 in Kraft trat. Diese Liberalisierung förderte Kapitaltransaktionen von ausländischen Investoren, da seit Inkrafttreten grundsätzlich alle Investitionen und Kapitaltransaktionen erlaubt sind.917 Auch die Meldeformalitäten wurden insofern erleichtert, als dass bei Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen nach der Gesetzesänderung von 1992 dem Ministerium nur noch eine nachträgliche Anzeige einzureichen ist.918 Die zuständigen Ministerien arbeiten in diesem Bereich stellenweise eng zusammen, wobei das Wirtschaftsministerium (MITI) zwar die Kontrollbehörde für den Außenhandel darstellt, ausländische Direktinvestitionen aber über das Finanzministerium (MOF) abgewickelt werden. 919 Das DAKG enthält Rahmenbedingungen, die ergänzt und konkretisiert werden durch Kabinettsbeschlüsse, Ministe917 Als ausgenommen galten aber noch die Bereiche Land- und Forstwirtschaft, Fischerei, Bergbau sowie die Mineralöl- und Lederindustrie, siehe dazu Neumann, R. (1994), S. 280 ff. 918 Vgl. Schwarz, R. (1995), S. 18. Davon ausgenommen sind allerdings Bereiche, die nationale Sicherheitsinteressen betreffen (könnten). 919 Bei der sich beide Ministerien jedoch nicht selten gemeinsam beraten, siehe dazu Neumann, R. (1994), S. 275. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 302 rialanweisungen und weitere Richtlinien. Als ein jüngst entscheidendes Datum ist dabei die Liberalisierung des Finanzsektors zu sehen, bei dem mit der Gesetzesnovelle vom 1.4.1998 in Japan vom so genannten Big Bang gesprochen wird.920 Die seit 1989 von der japanischen Regierung geförderte Importpolitik umfasste seit 1992 auch im steigenden Maße Direktinvestitionen ausländischer Unternehmen. Hervorzuheben ist dabei die Gesetzesnovellierung zinsgünstiger Kredite an ausländische Unternehmen. Auch für den Informationsbedarf ausländischer Investoren wurden viele staatliche oder staatsnahe Fördereinrichtungen etabliert. Die zwei dafür geschaffenen institutionalisierten Gremien, denen auch Ausländer angehören, sind der Außenhandelsrat sowie der Investitionsrat. Ersterer verschreibt sich den Fragen der (Direkt-)Investitionen nach Japan und wurde bereits 1970 gegründet.921 Der für die vorliegende Forschung interessantere Investitionsrat wurde mit dem Kabinettsbeschluß von 1994 ins Leben gerufen (Tainichi Tôshi Kaigi). Dieser sich mit allgemeinen Fragen ausländischer (Direkt-)Investitionen in Japan befassende Rat hielt bis 1997 insgesamt sieben Sitzungen ab. Untergliedert ist ihm ein Expertenkomitee, das neben acht japanischen Vertretern einschlägiger Institutionen sechs Repräsentanten ausländischer Organisationen mit einschließt. Die praktischen Problemstellungen werden dem Expertenrat regelmäßig durch Unternehmen und Auslandshandelskammern herangetragen. Daraus entwickelt der Expertenrat seine Empfehlungen, die schließlich die Tagesordnung des Investitionsrates bestimmen. Die vom Expertenkomitee bearbeiteten Fragen kann der Investitionsrat dann dem Kabinett als Empfehlung vorlegen. Eine auf eher individuellere Probleme abhebende staatliche Institution japangerichteter Investitionen ist das 1982 eingerichtete Office of Trade and Investment Ombudsman, OTO genannt (Shijô kaihô mondai kujô shori taisaku honbu). Diese Behörde ist dem Wirtschaftsplanungsamt unterstellt und befasst sich mit Marktzugangsproblemen ausländischer Unternehmen in Japan. Diesem aus Wissenschaftlern, Unternehmensführern und anderen Sachverständigen bestehenden Gremium 920 921 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 17. Vgl. dazu Menkhaus, H. (1998), S. 126 f. der allerdings eine Statistik der aufgegriffenen Fragen sowie deren Beantwortung vermißt: "Wie die Konferenz die von ihr behandelten Fragen aufgreift, ist nicht ganz klar." S. 126. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 303 gehört gegenwärtig eine Person der Europäischen Union, der Vereinigten Staaten sowie der Republik Korea an.922 Insgesamt offerieren unterschiedlichste staatliche und staatsnahe Fördereinrichtungen ausländischen Investoren Angebote, die von reinen Beratungsgesprächen bis zu Bürgschaften reichen können. Die unterschiedlichen Institutionen mit ihren Servicebereichen sind in nachfolgender Tabelle aufgeführt: Institutionen Information Beratung Kontaktanbahnung ja Staat (direkt bzw. über Institutionen)1) ja Präfekturen, Städte ja JETRO (Japan External Trade Organization ja ja ja ja ja FIND (Foreign Investment in Japan Development Organization ISIF (Industrial Structure Improvement Fund) JDB (Japan Development Bank) EXIM (Export-Import Bank of Japan) NEF (North East Finance of Japan)3) JRDC (Japan Regional Development Corporation JILC (Japan Industrial Location Center SBFC (Small Business Finance Corporation) PFC (People Finance Corporation) ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja 2) SteuerFördervergünst- kredit igung ja ja ja Kreditbürgschaft ja ja ja ja4) ja5) ja ja ja ja6) ja6) 1. Zollvergünstigungen werden ggf. auch gefördert 2. Förderung durch Seminare und spezielle Ausbildung 3. gleichbedeutend mit Hokkaido Tohoku Development Corp. 4. bei Direktinvestitionen 5. bei Importen 6. Klein- und Mittelunternehmen Quelle: in Anlehnung an Schwarz, R. (1995): Die Maßnahmen der japanischen Regierung zur Förderung von Importen und Direktinvestitionen von 1989-1992, in: Japan: Analysen - Prognosen, ifo Institut für Wirtschaftsforschung, Nr. 104/105, München 1995 Die Tabelle betrachtend kann festgestellt werden, dass ausländischen Investoren eine nahezu unüberschaubare Anzahl an Beratungseinrichtungen zur Verfügung stehen. Über die Effizienz der Einrichtungen liegen allerdings keine Informationen vor. Die staatlichen und staatsnahen Institutionen erscheinen aber auch dann hilfreich, wenn zu vermuten ist, dass eine geplante Akquisition auf Widerstand japanischer Interessengruppen stoßen könnte. In diesem Falle kann sich der deutsche Investor sicher sein, dass sich staatliche Stellen sofort in die geplante Transaktion einmischen 922 Bestätigend dazu Menkhaus, H. (1998), S. 127. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 304 werden bzw. ihre Bedenken äußern. 923 Somit kann der deutsche Investor nicht zuletzt Informationen durch Gespräche mit Mitarbeitern oben aufgeführter Institutionen einholen, um zunächst bereits dort feststellen zu können, auf welche Akzeptanz sein Vorhaben stößt. Schließlich ist noch auf von ausländischen Investoren vorgebrachte Kritiken hinsichtlich den von internationalen Normen abweichenden Prüfverfahren einzugehen. So gelten japanische Gesetzestexte sowie dazugehörige Verordnungen für Ausländer immer noch als schwer verständlich und sind als ein administratives Hemmnis zu betrachten. Dies nicht aufgrund der komplizierten Schriftsprache, sondern wegen des weiten Ermessensraums und der wenigen schriftlichen Ausführungen. Auch außergerichtliche Streitbeilegungen sind in Japan – im Verhältnis zu anderen Ländern – eher selten.924 Ein für den Akquisiteur eines japanischen Unternehmens besonders hohes Risiko liegt darüber hinaus in der willkürlichen Manipulationsgefahr von Genehmigungen.925 Weiterhin verfügt auch die japanische Steuerverwaltung über einen weitreichenden Ermessensspielraum hinsichtlich steuerlicher Betriebsprüfungen. 926 Diese Risiken werden von Praktikern hervorgebracht, die bemängeln, dass die Abwicklung von Dokumenten, Genehmigungen und Zollabfertigungen ohne gute Beziehungen zu besitzen, oftmals eher langsam verläuft. Unter Umständen kann die japanische Bürokratie eine Zusammenarbeit mit dem Unternehmen auch schlicht verweigern.927 Im Regulierungsprozess des Warenhausgesetzes führt Meyer-Ohle hinsichtlich der Problematik einer Geschäftseröffnung an, „erwies sich vor allem die Länge des Genehmigungsprozesses als Unsicherheitsfaktor." Und führt in Bezug auf die Bindung finanzieller und personeller Ressourcen sowie möglicher Veränderungen der Nachfrageund Angebotsstrukturen, die in der Zwischenzeit eintreten können, weiter aus: „Un923 Hierzu mit Beispielen fehlgeschlagener Übernahmeversuche, bei der das Wirtschaftsministerium zu dessen Vereitelung mitwirkte. Siehe Baum, H. (1995), S. 200 f. 924 Vgl. Koch, I. (2000), S. 182 ff. Ihre Ausführungen über die außergerichtliche Streitbeilegungspraxis verschiedener Länder werden von einer Tabelle verstärkt, die Zahlen aus dem Zeitraum von 19801989 bereithalten: (Anzahl der Fälle): Frankreich: 892; USA: 634; Deutschland: 525; Italien: 297; Japan: 52. Abgebildet auf S. 183. 925 Vgl. Kleffner, C. (1999), S. 18. 926 Vgl. Thoens, N. M. (noch unveröffentlicht), S. 3. 927 Neumann, R. (1994), S. 275. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 305 tersuchungen zeigen eine durchschnittliche Länge von 4,3 Jahren, es sind jedoch auch Fälle bekannt, in denen bis zur Geschäftseröffnung über 13 Jahre vergingen."928 5.2.4 Determinanten zu vorherrschenden Netzwerken 5.2.4.1 Historische Entwicklung japanischer Unternehmensnetzwerke In der Geschichte Japans haben Unternehmensnetzwerke eine lange Tradition. Diese gehen zurück auf die Zaibatsu, die als das geistige Fundament der Netzwerke verstanden werden und zunächst darzustellen sind. Im Anschluß daran werden die sich daraus zum Teil entwickelten Keiretsu beleuchtet, die sich einteilen lassen in: horizontale Keiretsu, vertikale Keiretsu und in die Handelsgesellschaften, den so genannten Sogo Shosha. Schließlich ist dann auf heutige Netzwerke einzugehen, um zu hinterfragen, welche Wertdeterminanten der deutsche Investor gegebenenfalls in diesem Bereich beachten sollte. 5.2.4.1.1 Zaibatsu Der Begriff Zaibatsu ist als Finanzclique zu übersetzen.929 Damit wurden Unternehmensnetzwerke bezeichnet, die zu den Anfängen der japanischen Industriealisierung bis zum 17. Jahrhundert zurückreichen. Ausgelöst wurde dieser Trend durch die politische Reform der Meji-Restauration im Jahre 1868,930 so dass nach der Abschaffung des Feudalsystems Unternehmensnetzwerke in Form der Zaibatsu-Strukturen regelrecht aufblühten. Unternehmer, Geschäftsleute und Kapitalisten nutzten damit die Möglichkeit, die Industriepolitik der Regierung aktiv zu unterstützen.931 Einzelne Mitgliedsunternehmen wurden straff organisiert und in ihren Aktivitäten horizontal ausgerichtet. Die Unternehmensgruppen, die der Organisation heutiger horizontaler Keiretsu teilweise sehr ähneln, 932 wurden durch verschiedene Unterneh928 Meyer-Ohle, H. (1997), S. 230. 929 Vgl. Macharzina, K. (1995), S. 431. 930 Weiterführend zur früheren Geschichte Japans. Vgl. Hall, J. W. /Mass, J. P. (1974); Vogel, E. F. (1979), S. 132 f. 931 Die dem so genannten Zaibatsu - Netzwerk angehörigen Unternehmen wurden zum Ausgleich ihrerseits aktiv von der Regierung unterstützt, vgl. dazu Yui, T. (1977), S. 45. 932 Rothacher, A. (1993), S. 190 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 306 merfamilien beeinflußt, was sich positiv auf die Industrialisierung auswirkte. Danach „[...] kann der japanische Zaibatzu als Prototyp einer Methode der schnellen Industrialisierung eines sich entwickelnden Landes gesehen werden."933 Den durch die Gründerfamilien geleiteten unterschiedlichen Zaibatsu934 oblag es, den Import von technologischen Innovationen zu forcieren, deren Ziel in der nationalen Verbesserung gegenüber ausländischen Staaten wurzelte. 935 Die Verbreitung der Zaibatsu im Rahmen der Industriealisierung hatte allerdings für die Selbständigkeit der Bevölkerung nicht nur Vorteile, sondern auch schwerwiegende Nachteile. So versuchte jedes Zaibatsu nahezu alle Branchen abzudecken. Während sich dabei vorteilhaft langfristige Strategien der Zaibatsu herauskristallisierten, wurde andererseits das selbständige Denken und Handeln einzelner Arbeitnehmer im Sinne eines Entrepreneurs unterdrückt oder zumindest stark behindert. Die Machtstellung dieser Netzwerke nahm ungeahnte Ausmaße an. So kontrollierten die größten Zaibatsu im Jahre 1930 schätzungsweise 75% des BSP Japans direkt oder indirekt. Diese Kontrollmacht verstärkte sich noch durch die etwa 1000 Firmenzusammenschlüsse zwischen 1941 und 1943.936 Um dieser Machtspirale gegenzusteuern und Wettbewerbsfähigkeit in Japan sicherzustellen, war die US-amerikanische Besatzungsmacht nach dem Zweiten Weltkrieg bestrebt, alle Zaibatsu-Strukturen aufzulösen,937 was durch den General MacArthurs Supreme Command for the Allied Powers erfolgte. 938 Den nach der militärischen Aufgabe Japans offiziell zerschlagenen Zaibatsu folgten die Keiretsu, die nachfolgend zu beleuchten sind. 933 Kensy, R. (1996), S. 270. 934 Als mächtigste Zaibatsu galten Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo und Yasuda, vgl. dazu Pohl, M. (1992), S. 219 ff. 935 Vgl. dazu eine ausführliche Darstellung von Strukturen in Abgrenzung von Keiretsu und Netzwerken, in: Kensy, R. (1996), 226 ff. 936 Vgl. Kensy, R. (1996), 278. 937 Die anfängliche Zerschlagung des Zaibatsu - Begriffs allein vermochte in der Wirtschaft jedoch nur begrenzt Veränderungen zu bewirken: „It is instructive to follow the historical emergence of Mitsui and Mitsubishi, Japan´s two leading prewar zaibatsu, whose postwar successor conglomerates (keiretsu) today directly account for 7 per cent of the turnover and paid-up capital of the Japanese economy." Rothacher, A. (1993), S. 184. 938 Über die Schwierigkeit einer Zerschlagung von eher informellen Firmenverflechtungen, siehe: Wright, R. W. /Pauli, G. A. (1987), S. 32. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 5.2.4.1.2 307 Keiretsu Der Begriff Keiretsu bringt die Eingliederung oder Einreihung von einzelnen Teilen in ein Ganzes zum Ausdruck. 939 Allgemein gilt: „The term Keiretsu points to the importance of ´networking´ as a fundamental principle of organizing economic life in Japan. The networking principle implied by this term may take the form of a group of firms organized around the main bank, or a group of parts suppliers organized around the main manufacturer."940 Obwohl die Keiretsu-Bezeichnung in der Literatur keiner einheitlichen Verwendung unterliegt, 941 soll sich hier der Klassifikation von Odagiri 942 angeschlossen werden. Demnach lassen sich die heute existierenden Keiretsu-Strukturen in drei Gruppen einteilen: Die erste Gruppe besteht aus horizontal ausgerichteten Keiretsu, die auch als Kigyo-Shudan bezeichnet werden. Darunter zu verstehen sind so genannte bank-centered-conglomerate groups. 943 Der zweiten und dritten Gruppe der Keiretsu ist ihre vertikale Ausrichtung gemein, die sich einerseits um einen Hersteller gruppieren können und dann als Kigyo Keiretsu bezeichnet werden; ihre Ausprägung andererseits aber auch in einem Netzwerk finden, das sich um Handelshäuser 944 oder um Kaufhäuser zentriert. Diese letztgenannten mit einem Keiretsu nahestehenden Generalhandelshäuser werden als Sogo Shôsha bezeichnet.945 Davon zu unterscheiden sind die Spezialhandelshäuser, die Senmon Shôsha.946 Die einstigen Strukturen alter Zaibatsu, die in ihrem Charakter als Konglomerate bezeichnet werden konnten, haben sich dahingehend geändert, dass viele der heutigen in den Keiretsu organisierten Mitgliederunternehmen multinational Enterprises dar939 Zur ausführlichen Analyse und Darstellung der Keiretsu, vgl. Kensy, R. (1996), S. 272; Baum, H. (1995), S. 63; Myashita, K. /Russel, D. W. (1994); Iyori, J. H. /Uesugi, A. /Heath, C. (1994), S. 157 ff., 206 ff. 940 Koizumi, T. (1996), S. 96. 941 Eine Vielzahl von Klassifizierungen heutiger Unternehmenskonstellation in Japan befindet sich in: Kensy, R. (1996), S. 267ff. 942 Vgl. Odagiri, H. (1992), Kapitel 7. 943 Vgl. Young, A. K. (1990), S. 36. 944 Zum wirtschaftlichen Überblick japanischer Handelshäuser siehe: O.V. Neue Züricher Zeitung (21.05.1999), S. 10. 945 Über diese Dreiteilung hinaus erschienen In jüngster Zeit Studien, die von Shinko Zaibatsu sprechen. Dazu zählen: Sony, Toyoda, Nissan, Matsushita, Hitachi, Honda, Sharp und Ricoh. Vgl. dazu Piore, M. J./Sabel, C. F. (1989), S. 179. 946 Vgl. Krohn, C. (1999), S. 138 f. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 308 stellen: „Aus der Krise der siebziger Jahre, als die Grossfirmen langsamer als das Bruttosozialprodukt Japans wuchsen und somit Gefahr liefen, die retardierenden Schwergewichte der Volkswirtschaft zu werden, kamen die Keiretsu als Gesamtheit in den 80er Jahren reorganisierend als multinationale Unternehmungen heraus und nutzten ihre Hauptfähigkeiten, wie Permanenz, Flexibilität und Funktion als zentrales Nervensystem Japans, um einen weiteren Vorsprung, global und innerhalb Japans, zu sichern."947 Innerhalb heutiger Beziehungsstrukturen stehen sechs Konglomerate im Zentrum der Wirtschaftsmacht.948 Diese sind zwar unterschiedlich straff organisiert, dafür aber regelmäßig mit Mitgliedsfirmen in nahezu allen Wirtschaftszweigen vertreten. Dazu zählen: Mitsui, Mitsubishi, Sumitomo, Fuyô, Sanwa und DaiichiKangin.949 Aus der Zerschlagung ehemaliger Zaibatsu bildeten sich die heute existierenden horizontalen Keiretsu, die allgemein als die Nachfolger jener frühen Strukturen gelten und als Kigyo-Shudan bezeichnet werden.950 Im Unterschied zu den früheren Zaibatsu sind die heutigen Kigyo-Shudan Keiretsustrukturen allerdings informeller und im Kern der Organisation um eine so genannte main bank (Großbank) gerichtet. Dazu Watanabe: "The term main bank as used in Japanese business society means the bank with which a company maintains the closest relationship."951 Wenn auch heute wieder innerhalb japanischer Quellen von sich neu entwickelnden Zaibatsu gesprochen wird, die sich aus den alten Strukturen formierten, so sind damit horizontale Keiretsu gemeint. Hierzu zählen beispielsweise die Sanwa-Bank und die Daiichi Kangyo-Bank, die aus einem inneren Kern von ca. 20 Unternehmen bestehen und direkten Kontakt zu ungefähr 100 bis 200 Unternehmen halten, die als ein zweiter Ring zu betrachten sind. Schließlich sind auch die dem zweiten Ring angehö- 947 Kensy, R. (1996), S. 284. 948 Einschließlich ihrer Tochtergesellschaften und der wesentlichen Beteiligungen (aber ausgenommen der beteiligten Finanzinstitute) konnten die sechs großen Konglomerate im Fiskaljahr 1992 rund 19,3% des Kapitals, 16,7% des Anlagevermögens und 18,4% der Umsätze auf sich vereinigen. Siehe Studie der Wettbewerbsbehörde, aufgeführt in: Siegfanz, F. (1997), S. 63. 949 Eine detaillierte Beschreibung aller sechs Konglomerate siehe in Rothacher, A. (1993), S. 193-210. 950 Teilweise werden in der Literatur alle Nachfolgegruppen unter dem Begriff Keiretsu geführt. Vgl. dazu Rothacher, A. (1993), S. 190 ff. 951 Watanabe, S. (1999), S. 167. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 309 renden Betriebe mit weiteren Unternehmen wirtschaftlich verbunden, so dass insgesamt rund 1000 Firmen einem horizontalen Keiretsu angehören können.952 Schätzungsweise die Hälfte aller börsennotierten japanischen Großunternehmen werden horizontalen Keiretsu zugerechnet. Dabei versammelt sich insbesondere um die Banken Fuyo, Sanwa und Dai-Ichi Kangyo eine Vielzahl japanischer Industrieunternehmen. Innerhalb dieser Gemeinschaft galt für Akquisitionen lange Zeit, dass „eine Übernahme oder auch nur ein Erwerb einer größeren Beteiligung an einem Gruppenunternehmen durch einen Außenseiter ohne die Zustimmung und Unterstützung der Hauptbank oder gar gegen deren Willen vollständig ausgeschlossen ist."953 Sollte das japanische Targetunternehmen einem horizontalen Keiretsu angehören, ergibt sich dann natürlich die Frage, inwieweit eine Übernahme am Veto einzelner Mitgliedsunternehmen scheitern kann. Dem deutschen Investor ist darüber hinaus der langen Rezession in Japan wegen angebracht zu ermitteln, ob nicht die Banken selbst die Kreditvergabe verweigerten und damit erst finanzielle Probleme beim Targetunternehmen auslösten, durch die sich das Unternehmen erst zu einem übernahmewilligen Kandidaten entwickelte. Eine zweite Gruppe horizontaler Keiretsu bilden die japanischen Sogo Shosha. Diese dienen nicht nur in der Funktion einer hier üblichen allgemeinen Handelsgesellschaft, die für sich eher egoistisch und profitorientiert ihre Ziele verfolgt. Vielmehr bildet deren Organisationsvermögen die Hauptkompetenz, bei der interne Märkte innerhalb eines Keiretsu bezüglich Angebot und Nachfrage koordiniert und generiert werden. Übersetzt werden kann der Begriff Sogo Shosha mit Allgemeine Handelsgesellschaften oder auch Generalhandelshaus, der in englischsprachiger Terminologie als General Trading Company bezeichnet wird.954 Mit dem Ziel innerhalb der Gruppe die Gesamteffizienz zu steigern und damit im Wettbewerb um Marktanteile und neue Märkte erfolgreich zu sein, steht die Sammlung und Verarbeitung von Informationen im Vordergrund. Sogo Shosha bilden dabei mehrstufig aufgebaute Zwischenhändlerhierarchien, die sich im Aufbau den vertika952 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 66. 953 Baum, H. (1995), S. 70. 954 Vgl. dazu Eli, M. (1977), S. 5. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 310 len Keiretsu (Kigyo-Keiretsu) ähneln. Um begriffliche Fehldeutungen zu vermeiden, sind diese Sogo Shosha von den horizontalen Keiretsu (Kigyo-Shudan) abzugrenzen, da sie sich um ein Generalhandelshaus oder einen großen Kaufhauskonzern formieren. Dieser klassische Vertriebsweg ist für Konsumgüter besonders geeignet. Bei Investitionsgüterherstellern, die komplexe technische Produkte anbieten, melden sich allerdings insbesondere hinsichtlich der Versetzungspolitik von Human Resources Bedenken an. Denn „(d)as Prinzip der Personalrotation bei den Sogo Shosha führt dazu, dass die Verkäufer weder zu dem rasch wechselnden Produkt noch zu den zu betreuenden Kunden ein ausreichendes Vertrauensverhältnis finden können."955 Im Gegensatz zu den horizontalen Keiretsu, die sich um die Organisation großer Banken gruppieren, zentrieren sich vertikale Keiretsu (Kigyo Keiretsu) um Industrieunternehmen im Sinne einer mehrstufig gestalteten Zulieferhierarchie. Als Beispiele für vertikale Keiretsu angeführt werden können Toyota, Mitsu und Mitsubishi. Dabei gilt Mitsubishi als das größte Keiretsu der Welt.956 Innerhalb der Kigyo Keiretsu sind somit Unternehmen vereint, die sich auf unterschiedlichen Ebenen befinden und dem Aufbau einer so genannten Zulieferpyramide entsprechen. 957 Auch die vertikalen Keiretsu weisen Ähnlichkeiten zu den oben genannten Zaibatsu auf,958 deren sich durch die Bildung von Keiretsu ergebenden positiven Eigenschaften lange Zeit weltweit erforscht wurden. So sind selbst US-amerikanische Automobilproduzenten heute noch bestrebt, keiretsuähnliche Zustände herzustellen. Das eigene Herstellerunternehmen gilt dann als Kerngesellschaft, bei der der Aufbau besonders im Bereich F&E und Marketing durch Kooperationen und Allianzen effizienter zu gestalten versucht wird.959 Die Beeinflussungen zwischen horizontalen und vertikalen Keiretsu sind fließend. So kann das den Kern eines vertikalen Keiretsu bildenden Industrieunternehmens selbst 955 Leibinger, B. (1986), S. 144, der Marktaktivitäten des Unternehmens TRUMPF in Japan kritisch diskutiert. 956 Ausführlich dazu Sazaki, N. (1990), insbesondere S. 116 f. 957 Siehe dazu 5.1.2.3. 958 Vgl. Kensy, R. (1996), S. 265 In Tabellenform werden Zaibatsu, Keiretsu und heutige Netzwerkorganisationen unterteilt. 959 Der US-Automobilhersteller Ford ist in dieser Keiretsufizierung bereits sehr fortgeschritten. Vgl. dazu Rapaport, C. (1991), S. 49. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 311 Mitglied eines horizontalen Keiretsu sein. Dies kann beispielsweise beim Automobilproduzenten Toyota gezeigt werden, das einerseits einem vertikal integrierten Keiretsu zuzuordnen ist, andererseits selbst aber auch einer horizontalen Verbundgruppe, dem Mitsui-Keiretsu, angehört. 960 Schließlich befinden sich die KeiretsuUnternehmen regelmäßig in einer finanziellen, kapitalmäßigen und personellen Verflechtung miteinander. Die kapitalmäßigen Verflechtungen beziehen sich auf gegenseitige Beteiligungen; personelle Verflechtungen entstehen durch den Austausch von Mitarbeitern. So versenden Hersteller regelmäßig ihre eigenen Mitarbeiter zeitlich befristet in Zulieferbetriebe, um produktionstechnisches Know-how sowie neue Technologien zu implementieren. Mitsubishi, Mitsui, Sumitomo und auch Yasuda, das heute Fuyo heißt, gelang es so in nahezu unveränderter Form bestehen zu bleiben.961 Wie sich die Unternehmensgruppen im Aufbau und der Gruppierung unterscheiden, soll in der folgenden Tabelle nochmals zusammenfassend dargestellt werden: Tabelle 30: Aufbau und Gruppierung japanischer Unternehmensgruppen Unternehmensgruppen Kigyo-Shudan Sogo Shosha Kigyo Keiretsu Aufbau der Gruppe Gruppierung um: vertikal Hersteller X X horizontal X Großbank X Handelshaus X X Zu diesen aufgeführten organisierten Unternehmensgruppen existieren weitere Verbindungen, die jedoch nur über geringe Einflußmöglichkeiten verfügen. Dazu zählen die Kinyu Keiretsu, die sich durch die Zugehörigkeit zu einer Großbank als Hauptkapitalgeber ausweisen. Während sich bei dieser Form einerseits nur auf die Kreditwürdigkeit gestützt wird, gibt es demnach eine Vielzahl Kinyu Keiretsu, da i.d.R. jede Großbank eine solche Struktur bestrebt ist aufzubauen. Andererseits ist die Zugehörigkeit eher zufällig, so dass es fraglich erscheint, ob in einem solchen Falle überhaupt keiretsuähnliche Gruppen vorliegen.962 Der Einfluß und die Kontrolle seitens der Bank ist nicht nur schwach, ein Unternehmen kann auch generell mehreren der aufgeführten Unternehmensverbindungen angehören. Die Zugehörigkeit weist dem960 Vgl. dazu Wilmes, B. (1996), S. 69 mit Verweis auf Vieweg, H.G. /Hilpert, H.G. (1993), S. 88. 961 Vgl. Rudolph, H. (1996), S. 152. 962 Vgl. Rudolph, H. (1996), S. 153. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 312 nach zumindest keinen Ausschließlichkeitscharakter auf. In der weiteren Ausführung ist auf sich neu etablierende Netzwerke einzugehen. 5.2.4.2 Heutige Netzwerke Obwohl große Teile der japanspezifischen Unternehmenslandschaft ihren Ursprung in der durch die US- amerikanische Besatzungsmacht veranlaßten Zerschlagung der Zaibatsu fand, bildeten sich ebenfalls viele der heutigen Netzwerke erst Mitte der 60er Jahre heraus. Diese bestehen aus Kapitalbeteiligungen, häufig sogar in Form von Überkreuzbeteiligungen (sogenannten mochiai kabu oder kabushiki mochiai). In den 70er Jahren festigten sich die Beteiligungsverhältnisse und stiegen aufgrund der sich in der zweiten Hälfte der 80er Jahre erhöhenden Aktienemissionen japanischer Gesellschaften noch einmal verstärkt an.963 Eine der Hauptzielsetzungen gegenseitiger Beteiligungen lag in einer Verfestigung langfristiger Geschäftsbeziehungen, die angestrebt wurden, um einen wirksamen Schutz gegenüber befürchteten feindlichen Übernahmen durch ausländische Investoren aufzubauen. Der von den U.S.-Amerikanern unternommene Versuch, einen breit gestreuten Publikumsbesitz japanischer Aktiengesellschaften herbeizuführen, wurde spätestens durch diese Schutzmaßnahmen konterkarriert. In der Fachliteratur wurde zu dieser Intention kritisch Stellung bezogen, da die Keiretsu vor allem als eine Form von Abwehrmaßnahme gegenüber Aufkäufen japanischer Unternehmen verstanden wurden.964 Sakurai fordert: „Das System der Keiretsu (große Geschäftsverbunde mit vielen Tochtergesellschaften) muss verringert oder aufgelöst werden, da diese Unternehmensform von anderen Ländern als unfaire Geschäftspraktik angesehen wird."965 Gesteht aber im nachfolgenden Satz ein: „Dadurch werden jedoch die guten Beziehungen der japanischen Unternehmen zu ihren Zulieferern gestört, welche für den wirtschaftlichen Erfolg Japans mit ausschlaggebend waren."966 963 Vgl. Baum, H. (1995), S. 72 ff. 964 Vgl. Vondran, R. (1997), S. 27. 965 Sakurai, M. (1997), S. 5, der stellvertretend für viele Kritiker zitiert wurde. 966 ebenda, S. 5. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 313 Im Zusammenhang mit der Kapitalbeteiligungen besteht die institutionalisierte Form so genannter Präsidentenclubs (Shacho-kai), die für einen Akquisiteur in Japan eine besondere Relevanz aufweisen. Deren Mitglieder setzen sich aus den Präsidenten verschiedener Keiretsu-Unternehmen zusammen und verfolgen damit in aller Regel das Ziel, eine gemeinsame Aufstellung und Durchsetzung zukünftiger Erwartungshaltungen sowie einen Konsens über eine erfolgreiche zukünftige Entwicklung und Zusammenarbeit zu finden. Die an diesen Gesprächen partizipierenden Präsidenten treffen sich regelmäßig einmal monatlich, um Meetings abzuhalten.967 Konkret werden langfristige Ziele fixiert, die, so Fachvertreter, die Gestalt ganzer Branchen zu verändern in der Lage sind. Dabei handelt es sich nicht zuletzt gelegentlich auch um einen wirksamen Schutz vor äußerer Kontrolle sowie vor feindlichen Firmenübernahmen aufzubauen.968 Problematisch ist diese Situation für Manager ausländischer Unternehmen, selbst dann sogar, wenn ein japanisches Unternehmen erworben wurde, da Ausländern eine Teilnahme an diesen Präsidententreffen generell nicht gestattet wird. Für den potentiellen ausländischen Investor ergibt sich daraus eine Diskriminierung, da nicht einmal die Gesprächsinhalte publik werden. Heutzutage ist eine Abnahme gegenseitig gehaltener Unternehmensbeteiligungen zu konstatieren, so dass man sagen kann: „Keiretsu no longer dictate purchasing decisions. [...]" 969 Empirische Studien belegen die in Japan seit längerer Zeit zu beobachtende Aufspaltung der Unternehmenslandschaft zwischen Keiretsu-Gesellschaften und restlicher Volkswirtschaft bezüglich Erfahrung, Wissen, Leistungsfähigkeit und zukünftiger Wettbewerbsfähigkeit, was in einem ausgeprägten Dualismus zum Ausdruck kommt.970 Auch Allbach versucht empirisch nachzuweisen, dass nicht nur keiretsu-zugehörige Unternehmen erfolgreich im japanischen Markt agieren. So weist er bei seiner Untersuchung aus, dass die Hälfte der 20 ertragsstärksten japanischen Unternehmen keinem Keirsetsu angehören.971 967 Vgl. Wilmes, B. (1996), S. 68 mit Verweis auf Dodwell Marketing Consultants, (1993), S. 14f. 968 Vgl. Krall, M. (1994), S. 549. 969 Naylor, R. (1998b), S. 40. 970 Diese empirischen Studien wurden mit 112 börsennotierten japanischen Unternehmen durchgeführt, deren Ergebnisse in Anlehnung an Kensy, R. (1996), auf S. 286 f. aufgelistet sind. 971 Vgl. Allbach, H. /Moerke, A. (1996), S. 14 ff. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 314 Der Niedergang der Keiretsu wird nicht zuletzt durch die novellierte japanische Rechnungslegung ausgelöst, die vorschreibt, den Bestand an Wertpapieren zukünftig nicht mehr zum Anschaffungswert bilanzieren zu dürfen, sondern zum jeweils aktuellen Marktwert. Infolge von Wertminderungen gehaltender Beteiligungen ist zu vermuten, gerät das japanische Management nun im Zeichen einer ansteigenden Shareholder-Value-Orientierung in Erklärungsnot. Es ist davon auszugehen, dass nur die zum Zwecke der Spekulation erworbenen oder finanziell unrentablen Beteiligungen deshalb vielfach abgestoßen werden.972 Für den ausländischen Akquisiteur können sich bestehende Keiretsuverbindungen des Targetunternehmens neben möglichen Benachteiligungen aber auch positiv auswirken. So kann der Akquisiteur ein Keiretsu angehörendes Targetunternehmen theoretisch dazu nutzen, einen leichteren Zutritt zu verbundenen Unternehmen zu erhalten. Beim Vertriebssystem können sich daraus strukturelle Vorteile ergeben, insbesondere hinsichtlich des japanischen Rabattsystems. Eine zum Ziel der Verkaufsförderung verstärkte Bindung von Händler und Hersteller gelang durch drei unterschiedliche Rabattsysteme: • der Mengenrabatt, der vom Hersteller proportional gewährt wird • der progressive Rabatt, der sich proportional mit der verkauften Produktmenge erhöht • der Treuerabatt, den der Händler empfängt, wenn er den empfohlenen Herstellerpreis einhält oder auch erhält, wenn er sich auf einen empfohlenen Kundenkreis beschränkt. Alle drei Rabattsysteme unterstützen die enge und langfristige Bindung zwischen Hersteller und Händler. Auch die Zahlungsfristen sind im japanischen Distributionssystem genau zu analysieren. Denn die Lieferungen, die regelmäßig mit Wechsel beglichen werden, haben regelmäßig eine Laufzeit von 90 bis 120 Tagen. Somit ist der Lieferant gezwungen, seine Lieferungen für einen Zeitraum bis zu vier Monaten zu finanzieren, was ein erhebliches Vertrauen erfordert und somit den Geschäftsverkehr mit bereits bekannten Partnern fördert. In der hiesigen Literatur werden die Beziehungen zwischen Herstellern und Zulieferern japanischer Unternehmen häufig eher oberflächlich dargestellt. Diese Entwick- 972 Vgl. Otto, P. (2000), S. 183. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 315 lung gründet sich teilweise auf die bekannte Studie von Womack et al.973 sowie die dort verwendete Untersuchung von Clark und Fujimoto,974 welche kurz aufzuführen ist: • Bei der Konzeption und Entwicklung von Produkten werden Zulieferer beteiligt, um Gefahren, Kosten und Aufwand abzuwälzen sowie gleichzeitig Know-how-Reserven außerhalb des eigenen Unternehmens zu nutzen • Der Hersteller kann sich demgemäß auf zentrale Bereiche konzentrieren, d.h. die Fertigungstiefe verringern, die Innovationszeiten kürzen und den Entwicklungsprozess straffen • Ein Teil der Zulieferer ersten Grades kooperiert ebenso mit denen zweiten Grades Die bei Womack et al. und Clark /Fujimoto geschilderten vertrauensvollen Hersteller-Zuliefer-Beziehungen sind allerdings empirisch schwer nachzuweisen.975 Nur am Rande zu erwähnen seien hier die Beziehungen von Herstellern und Subcontractoren im Handel. Da sich diese in der Nachkriegszeit innerhalb des japanischen Distributionssystems hin zur Vormachtstellung der Hersteller verschob, bei dem der Großund Einzelhandel nicht ausgeschaltet, sondern partiell integriert wurde. Dieses komplexe System umfasst noch heute unterschiedliche Bevorzugungssysteme, die von Nichtmitgliedern als Hindernis empfunden werden und bestehen können aus: Rabatten, langfristigen und exklusiven Handelsbeziehungen, dem Recht auf Warenrückgabe sowie garantierten Preisen auf allen Distributionsstufen. Damit gelang es japanischen Unternehmen lange Zeit den Markteintritt für ausländische und auch für neue inländische Wettbewerber zu verhindern bzw. zumindest zu erschweren.976 Noch in den sechziger Jahren drängten Großunternehmen verstärkt in den Einzelhandel, was trotz vieler Befürchtungen977 nicht zu dessen Auflösung führte. Die Ressourcen vieler Großunternehmen im Einzelhandel wurden nahezu ausschließlich auf die Stärkung der Position im Absatzmarkt gelegt, der Beschaffungsmarkt hingegen vernachlässigt und dem Großhandel Logistik und Lagerung überlassen. Im intensiven Wettbewerb der neunziger Jahre jedoch verspüren etablierte Großunternehmen 973 Vgl. Womack, J.P. et al. (1992). 974 Abgebildet in Rudolph, H. (1996), S. 150ff. 975 Nach Ernst existiert ein Ausspielen zwischen mehreren Zulieferern, Vgl. dazu Ernst, A. (1989), S. 15. 976 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 234. 977 Vgl. Meyer-Ohle, H. (1997), S. 235. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 316 das erhebliche Potential, welches auf einer Stärkung des Beschaffungsmarktes ruht. Einzelhändler versuchen daher verstärkt mit Hilfe von Unternehmenszusammenschlüssen die Machtverhältnisse der Großhändler zu relativieren. Um den japanischen Großhandel weiterhin leistungsfähig zu halten, kommt es auch dort zu Unternehmenszusammenschlüssen und Umstrukturierungen. Für deutsche Hersteller ist diese Situation nicht neu, denn sie stehen bereits seit langer Zeit im Heimatmarkt einer immer stärkeren Einzelhandelsmacht gegenüber.978 Insgesamt sind vom Investor hinsichtlich der Netzwerke folgende Determinanten zu berücksichtigen: Einflüsse durch Keiretsu-Strukturen (z.B. im Distributionssystem oder durch Bindungen zur Mainbank) Verflechtungen finanzieller, kapitalmäßiger und personeller Art des Targetunternehmens Zukünftig zu erwartende Veränderungen in den bisherigen Strukturen Fertigungstiefe (insb. bei Lieferanten) Beziehungen des Targetunternehmens mit anderen Unternehmen (z.B. in Form von Anteilen, Kooperationen, F&E, persönliche Bindungen) Dauer der Bindungen zu anderen Unternehmen (insb. bei Fertigung von Systemkomponenten) Wahrscheinlichkeit für den Fortbestand der Bindungen Verhandlungsmacht der Abnehmer und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb Verhandlungsmacht der Lieferanten und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb Personalfluß zwischen Targetunternehmen und anderen japanischen Unternehmen Einfluß der Präsidententreffen 5.2.5 Zusammenfassung der Determinanten Zusammenfassend können die generellen Entwicklungen der Human Resources mit den damit verbundenen Managementkonzepten folgendermaßen dargelegt werden: Die klassischen in Japan üblichen Stichworte der lebenslangen Anstellung in Großunternehmen, das Senioritätsprinzip und die Attraktivität japanischer Großunternehmen für Absolventen der Universitäten unterliegen alle sich allmählich durchsetzenden Veränderungen hin zu einer mit Deutschland und den USA konvergierenden 978 Diese Erfahrung könnten deutsche Unternehmen nutzen, um Wettbewerbsvorteile gegenüber japanischer Konkurrenz im Einzelhandel geltend zu machen. Nassau konstatiert über den deutschen Einzelhandel: „Die Nachfragemacht vor allem des Einzelhandels ist über die gesamte Nachkriegszeit hin- Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 317 Kultur. So ist die lebenslange Anstellung in Großunternehmen rückgängig und das Senioritätsprinzip beginnt, insbesondere bei jüngeren Arbeitnehmern japanischer Unternehmen, immer öfter abgelehnt zu werden. Ebenso nimmt die Attraktivität ausländischer Unternehmen bei japanischen Arbeitnehmern, neusten Untersuchungen zufolge, stark zu mit der Folge, dass auch ein Unternehmenstransfer langsam anfängt, auf immer weniger Tabus zu stoßen. Das Finden geeigneter japanischer Manager, was erfahrene Japanexperten früher als eines der größten nicht-tarifären Handelshemmnisse ansahen, normalisiert sich zunehmend und entspricht damit einer den westlichen Ländern angenäherten Situation. Insgesamt ist zu vermuten, dass sich durch diese Entwicklungen nicht zuletzt auch die dem Akquisitionsprozess später unterliegende Integrationsphase des Targetunternehmens vereinfachen wird. Im Bereich der Human Resources werden in der Literatur besonders die durch Akquisitionen hervorgerufenen Entlassungen von in Targetunternehmen beschäftigten Arbeitnehmern problematisiert. Ebenso steht die regelmäßige Überbesetzung vieler Belegschaften in der Kritik. Diesen Auffassungen ist hier nicht zu folgen. In der Japanliteratur wird argumentiert, verursache eine vollständige Übernahme der Mitarbeiter zwar hohe Kosten, Abfindungszahlungen könnten dann aber vermieden und das Image behauptet werden. Als eine alternative Variante wird vorgeschlagen, Abfindungen vor der Transaktion vertraglich zu regeln, was allerdings schwierig ist, da rechtliche Ansprüche in Japan nur relativ schwer durchzusetzen sind. Zudem können die Kosten für Abfindungszahlungen eine in Deutschland unbekannte Höhe erreichen. In der vorliegenden Studie konnte allerdings festgestellt werden, dass Stammarbeitnehmer lediglich japanischen Großunternehmen angehören und selbst dort nur in einer geringen Anzahl vertreten sind. In klein- und mittelständischen Unternehmen existierten sie zu keiner Zeit. Demnach ist einem potentiellen Investor nicht pauschal von einer geplanten Übernahme abzuraten, sollten japanische Arbeitnehmer freigesetzt werden müssen. Es wäre dann vielmehr zu prüfen, ob das Problem der Überbeschäftigung nicht durch Versetzungen von Randarbeitnehmern gelöst werden kann. Schließlich sollten die später zu entsendenden Mitarbeiter nicht nur über Produkterfahrung verfügen, sondern insbesondere der japanischen Mentalität und Sprache mächtig sein, um Reibungsverluste im Targetunternehmen zu weg gewachsen und hat für Teile der deutschen Industrie ein kaum noch erträgliches Maß erreicht.„ Nassau, T. (1997), S. 251. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 318 minimieren. Wie die Phase der Integration verläuft, wird ausschlaggebend dafür sein, wie erfolgreich oder erfolglos das Targetunternehmen arbeitet. Hinsichtlich der staatsbezogenen Determinanten ist festzuhalten, dass eine verstärkte Investitionsförderung seitens staatlicher japanischer Organisationen für ausländische Unternehmen mit einem Abbau von Einflussnahmen des MITI einhergeht. Daher dürfte beim MITI eher eine Minderheit an Befürwortern ausländischer Investoren vermutet werden. Anders hingegen gestaltet sich die Situation beim MOF und der speziell zur Hilfe ausländischer Investoren eingesetzten Jetro. So wird die früher angewandte administrative guidance des Staates beim MOF nicht nur durch eine eher neutrale Haltung, sondern durch eine aktiv unterstützende ersetzt. In Bezug auf Akquisitionen in Japan sind damit vom Staat insgesamt eher geringe negative Reaktionen zu erwarten. Neben der sich ändernden gesellschaftlichen Haltung gegenüber Akquisitionen hat sich demnach auch die Einstellung der Mitarbeiter vieler staatlicher und halbstaatlicher japanischer Institutionen geändert, die ausländische Investoren dazu insgesamt ermutigen, in Japan Akquisitionen durchzuführen. Eine offizielle Stellungnahme des dem MOF untergeordneten Jetro lautet so auch: „The Japan Investment Council welcomes M & A in Japan, and declares that it will spare no effort in helping foreign companies with M & A."979 In das Investitionskalkül einzubeziehen wäre demnach höchstens das Risiko, dass bei der Durchführung notwendiger Sicherheitsprüfverfahren bürokratische Hemmnisse auftreten könnten. Ebenso bleibt die ungewisse Dauer der Ausstellung von Genehmigungen als ein mögliches Risiko anzusehen. Demgegenüber können einem Investor staatliche Anreize gewährt werden, die sich durch vergünstigte Grundstückskäufe, bezuschusste Büromieten oder andere steuerliche Vergünstigungen auszeichnen. Die individuell vom Einzelfall abhängigen sowie zeitlich teilweise sehr kurz angesetzten Fördermaßnahmen sind allerdings in dieser Arbeit nicht wissenschaftlich sinnvoll zu untersuchen. Bei der Analyse japanischer Netzwerke und Keiretsustrukturen erscheint es zweckdienlich, festzustellen, ob das Targetunternehmen überhaupt einem oder mehreren Netzwerken angehört. Wenn dies der Fall ist, so ist die das Targetunternehmen umgebende Struktur zu untersuchen. Darüber hinaus ist herauszufinden, ob die vorhandenen Beziehungen nach der Akquisition voraussichtlich bestehen bleiben wer979 O. V., The Japan Investment Council’s Statement on M & A (1996), S. 10. Spezifische Aspekte und Wertdeterminanten 319 den oder mit einem Abbruch verschiedener Partner zu rechnen ist. Schließlich ist im Rahmen der Netzwerkuntersuchung zu konstatieren, dass Netzwerke, wie die Präsidententreffen einflussreicher Unternehmen immer zu Benachteiligungen für den deutschen Investor führen, da keine direkte Einflussnahme auf deren Ergebnisse oder gar eine Kenntnis der dort getroffenen Absprachen und Entscheidungen möglich ist. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 6 321 Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen Der Pharmasektor kann für die vorliegende Studie als eine sehr spannende Branche angesehen werden, da er sich in Japan im Spannungsfeld zwischen jährlich hohen Überschüssen und staatlichen Regulierungsbestrebungen bewegt. So verzeichnen Absätze pharmazeutischer Unternehmen und damit verbundene Dienstleistungen in Japan seit vielen Jahren hohe Zuwachsraten, 980 was auf demographische Entwicklungen, d.h. auf Alterungsprozesse der japanischen Gesellschaft zurückzuführen ist. Auch zukünftig ist mit einer stark anhaltenden Nachfrage der Verbraucher nach Heil- und Pflegeprodukten zu rechnen.981 Aufgrund der hohen Nachfrage nach Heil- und Pflegeprodukten, die teilweise durch staatliche Kassen finanziert werden, hat der japanische Gesetzgeber Preisregulierungen beschlossen. Darin liegt die Bestrebung des Staates zum einen die ausreichende medizinische Versorgung auch zukünftig gewähren zu können, zum anderen den rasanten Anstieg der Kostenspirale zu stoppen, zumindest aber zu begrenzen. Dies mündete bereits in Reformen der staatlichen Krankenversicherung. 982 Zum Grundsatzproblem wurde das Dispensierrecht des Arztes erklärt, wonach der Arzt nach alter Tradition seine Produkte selbst verkauft und dadurch einen großen Teil seines Einkommens erzielt, sein Interesse also darin liegt, Produkte mit möglichst hohen Deckungsbeiträgen zu veräußern. Die von der Regierung in früheren Zeiten erlaubten hohen Preisspannen für Medikamente, die die Hersteller einfordern konnten, wurden eingeschränkt mit dem Ziel, die Preise aller Medikamente jährlich automatisch um einen gewissen Prozentsatz zu kürzen. Mittlerweile ersetzte die japanische Regierung die anfangs gestützten Kosten für die medizinische Versor- 980 Siehe dazu auch Müller-Haessler, W., in: FAZ, vom 2.12.87, o. S. In dieser Buchvorstellung über „Japan - Weltmacht der Zukunft?" wurde bereits recht früh auf ein enormes Wachstumspotential japanischer Pharmaunternehmen hingewiesen. 981 982 Jetro Information (1998), S. 8. Bäumler, E. (1997), o. S. Diese gesetzlichen Maßnahmen führen nach Ansicht von Bäumler dazu, dass japanische Unternehmen der Pharmaindustrie nun verstärkt im Ausland investieren. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 322 gung durch ein Referenzsystem.983 Damit sollen die gestiegenen Krankenhauskosten durch sinkende Ausgaben für Medikamente kompensiert werden. Ein weiterer wichtiger Grund für die Wahl von Pharmaunternehmen als Basis der explorativen Studie liegt darin, dass deutsche Unternehmen in dieser Branche bereits Akquisitionen in Japan durchführten. Dabei ist zu berücksichtigen, dass pharmazeutische Direktinvestoren in Japan über eine Vielzahl von Behinderungen wie langwierigen Tests und komplizierten Zulassungsbedingungen klagen. 984 Beispielsweise bleibt abzuwarten, ob die im November 1995 durchgeführten Harmonisierungen klinischer Tests für neue Wirkstoffe umgesetzt werden. Das Ziel ausländischer Pharmaunternehmen lag in diesem Falle in Produktzulassungen, die außerhalb Japans erfolgreich getestet wurden und nun auch in Japan anerkannt werden sollten. 985 Erste positive Anzeichen liegen allerdings bereits vor. So bestätigt Böhringer Ingelheim im Unternehmensbericht von 1998 eine wichtige Genehmigung klinischer Tests durch japanische Behörden erhalten zu haben, von Tests, die außerhalb Japans durchgeführt wurden.986 In diesem spezifischen Umfeld eingebettet ist eine nicht repräsentative Erhebung kurz vorzustellen, um speziell zu beleuchten, welchem Engagement deutsche Investoren in Japan unterliegen. Konkret wird untersucht, welche Ansätze zur Bewertung, welche spezifischen Aspekte und welche Wertdeterminanten sie bei ihren Bewertungen der japanischen Targetunternehmen heranzogen. 983 Vgl. dazu ausführlich Okada, K. (1998), S. 4-7; Ichikawa, K. (1998), S. 8-11. In diesem Bericht werden jüngste Veränderungen in den Regulierungen des Pharmamarktes diskutiert. 984 So berichtet Amaha über potenzschwache japanische Männer, die extra nach Hawaii reisen, um die von Pifzer Corp. hergestellten Viagra zu erwerben. In Japan würden langwierige Tests die Zulassung dieses Produktes noch auf Jahre verschieben: „...it will first need to conduct tests on animals as well as clinical tests on Japanese. After submitting the results, it must wait at least two years for government screening to be completed.„, in: Amaha, E. (1998), o. S. 985 Siehe dazu Jetro White Paper on Foreign Direct Investment (1997): „Japan, U.S., and Europe agree in principle to accept each other’s clinical test data at International Conference on the Harmonization of Pharmaceutical Regulations. In the future, the cilinical test systems for new drugs in Japan will be based on the same standards as in the countries of the West. Japanese companies will be exposed to international competition.„ S. 22. 986 Vgl. Unternehmensbericht der Böhringer Ingelheim GmbH, 1998, S. 48. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 6.1 323 Untersuchungsrahmen Um die auf der theoretischen Basis gewonnenen Erkenntnisse durch eigene empirische Primärdaten zu erweitern, musste eine adäquate Untersuchungsbasis zur Datenerhebung gefunden werden. Für den hier verfolgten Zweck wurden zunächst alle der Deutschen Industrie- und Handelskammer in Japan angehörenden deutschen Mitgliedsunternehmen im Industriesektor aus dem Jahr 1998 erfasst. Diese befinden sich aber hinsichtlich ihrer Investments unsortiert im IHK-Mitgliederverzeichnis. Demnach können aus der Mitgliedschaft keine Rückschlüsse hinsichtlich der Unternehmensbindungen gezogen werden, da neben Tochterunternehmen und Akquisitionen auch solche Unternehmen aufgeführt sind, die lediglich Exportbeziehungen zu Japan pflegen. Ein Grund warum qualitative Interviews beabsichtigt wurden lag in der Sensitivität der Daten, die quantitativ nicht sinnvoll erfasst werden konnten. Eine quantitative Analyse schied aber auch nicht zuletzt deshalb aus, da selbst beim Herausarbeiten potentieller Kandidaten die einzelnen Branchen innerhalb der Industrie zu unterschiedlich erschienen, um homogen im Hinblick auf ihr Investment behandelt zu werden. So stehen beim Erwerb eines Automobilunternehmens andere Umfeldbedingungen im Vordergrund als bei Pharmaunternehmen. Daraus entwickelte sich die Idee, sich auf pharmazeutische Unternehmen zu konzentrieren. Ziel der Erhebung war es, ein erstes Stimmungsbild über die Bewertung japanischer Tar- getunternehmen von Unternehmensvertretern und weiteren Experten vor Ort in Tokio zu erhalten. Zusätzlich wurden medizintechnische Unternehmen hinzugezogen, um die Basis der Untersuchung zu erweitern. In der Pharmabranche konnten sieben relevante Unternehmen identifiziert werden, denen der fragengeleitete Bogen mit vorheriger telefonischer Ankündigung zugesandt wurde. Vier Unternehmensvertreter beantworteten ihn schriftlich und mit den Präsidenten zweier Unternehmen wurden auf diesen Informationen in Tokio vertiefende Interviews geführt. Zusätzlich konnten schriftliche Informationen zweier Unternehmen aus dem medizintechnischen Bereich ausgewertet werden. Insgesamt konnten Informationen folgender Unternehmen herangezogen werden: Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen Unternehmen 324 Form der Datenerhebung aus dem Pharmabereich Merck schriftliche Befragung, Interview mit dem Präsident Böhringer Ingelheim schriftliche Befragung, Interview mit dem Präsident BASF/Knoll schriftliche Befragung, zusätzliche Unterlagen Bayer schriftliche Befragung aus dem medizintechnischen Bereich Hereaus schriftliche Befragung Storz schriftliche Befragung Ein nicht in die Untersuchung einbezogenes Unternehmen ist die japanische Hoechst Japan Ltd., da in den letzten Jahren eigenen Angaben zufolge keine Akquisition durchgeführt wurde.987 Die Gründung der Hoechst Japan Ltd. erfolgte im Jahre 1967 vielmehr durch den selbständigen Aufbau einer 100%igen Tochterunternehmung inklusive eigener Vertriebsstrukturen ohne jeglichen japanischen Partner. 988 Das deutsche Mutterunternehmen verschmolz mit der Rhoen Poulenc zur Aventis mit Sitz in Straßbourg/Frankfurt. Die Hoechst Japan Ltd. ist nach Angaben der Gemini Consulting Company allerdings das neuntgrößte ausländische Unternehmen in Japan und damit das größte ausländische Chemie- und Pharmaunternehmen im Jahre 1996.989 Ebensowenig konnten Informationen von Böhringer Mannheim gewonnen werden.990 Schließlich war auch die in Ôsaka bzw. mit ihrem Hauptsitz in Berlin ansässige Schering AG nicht zur Informationsfreigabe bereit. Das Unternehmen akquirierte zwar jüngst im Jahr 2000 die Mitsui Pharma, das Management wollte oder konnte jedoch dazu nicht Stellung nehmen. 987 Vgl. dazu auch Waesche, H. (1998), S. 250 ff. 988 Vgl. Bloechl, A.-B. (1999), S. 20 ff. 989 Demnach erzielte Hoechst Japan Ltd. einen Umsatz von 2.15 Mrd. DM und beschäftigte 4.045 Mitarbeiter im Jahre 1996. Für die frühere Hoechst AG Frankfurt (heutige Aventis) galt Japan als der zweitgrößte Markt der Welt nach den USA, jedoch vor Deutschland und Frankreich. Bestätigend siehe dazu Waesche, H. (1998), S. 251. 990 Dass sich das Management von Böhringer Mannheim nicht zu einem Gespräch bereit erklärte, ist allerdings nicht so tragisch, beachtet man, dass bereits vor dem Erwerb der Tôhô eine eigene Niederlassung in Japan bestand. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 325 Die folgenden Fallstudien konzentrieren sich auf die Auswertungen der Merck KGaA sowie der Böhringer Ingelheim GmbH. In einem dritten Abschnitt werden schließlich noch die übrigen aus der Praxis gewonnenen Informationen zusammenfassend ausgewertet. 6.2 Das Engagement der Merck KGaA in Japan Die mit ihrem Mutterunternehmen in Darmstadt ansässige Merck KGaA (nachstehend Merck genannt) ist eine international agierende Kommanditgesellschaft auf Aktien, die mit insgesamt 196 Unternehmen in 48 Ländern vertreten ist und jährlich auf den Gebieten Pharmazeutik, Laborbedarf und Spezialchemie einen Umsatz von ca. neun Mrd. DM erzielt. Im Oktober 2000 wurden in der Merck Gruppe insgesamt 33.371 Mitarbeiter beschäftigt, davon 9.374 in Deutschland und – nach Angaben des zuständigen Mitarbeiters - nur 444 in Japan. Obwohl darin nicht alle Aktivitäten konsolidiert sind, ist aus der geringen Anzahl an Mitarbeitern in Japan zu vermuten, dass der japanische Markt für die Merck bis dato eher ein Schattendasein führt. Das erste Engagement der Merck Japan Gruppe reicht bis in das Jahr 1968 zurück. In diesem Jahr wurde die Merck Japan Limited gegründet, die durch den Bau eines Auslieferungszentrums im Jahre 1975 in Atsugi, Kanagawa-Präfektur, erweitert wurde. Drei Jahre später wurde am selben Ort ein Forschungs- und Entwicklungszentrum etabliert. Die erste Akquisition fand im Jahre 1980 in Form einer Kapitalbeteiligung an der Kanto Kagaku K.K. statt. Vier Jahre später wurde in Onahama eine Fabrik errichtet und 1991 schließlich zog das Hauptquartier nach Meguro-ku, Tokio. Die Merck Hoei Ltd. ist in Osaka ansässig, spezialisiert sich auf Pharmazeutik und wurde im Jahre 1997 von der schwedischen Astra AB erworben, um einen strategischen Markteintritt in den Generikamarkt zu erreichen. Dabei versucht sich das Unternehmen in den letzten Jahren nicht nur in den USA, Europa und Australien stärker im Generikabereich 991 zu beschäftigen, sondern auch in Japan den Markteintritt zu bewerkstelligen. Denn der japanische Markt für Pharmazeutik wird 991 Generika ist ein dem Originalpräparat mit gleichen Substanzen nachentwickeltes Medikament, das über mit dem Originalprodukt exakt übereinstimmende Inhaltsstoffe verfügt, die aufgrund eines fehlenden Markennamens aber weit unter dem Preis für Originalprodukte veräußert werden können. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 326 auf ungefähr US$ 60 Milliarden geschätzt, bei dem Generika einen Anteil von ca. 7% halten. Die Merck Hoei Ltd. beschäftigt in einer Fabrik mit eigener Verkaufs- und Distributionsabteilung ca. 130 Mitarbeiter und erzielte im Geschäftsjahr 1997 einem Umsatz von rund 80 Millionen DM. Die in mehrere Divisionen unterteilte Merck Japan Ltd. beschäftigt sich im Bereich CHN-Division hauptsächlich mit dem Import und Export von Produkten, die zwar zum großen Teil, aber nicht ausschließlich von der Merck Gruppe stammen. Die japanischen Exportprodukte bestehen aus pharmazeutischen Rohmaterialien, Nahrungsmitteladditiven sowie aus kosmetischen Rohmaterialien. Eine weitere Division beschäftigt sich mit Forschung und Entwicklung, der Produktion und des Verkaufs von Flüssigkristallen, die für Sichtflächen von Notebooks und Handys eingesetzt werden. Die Merck Japan Ltd. – PTI-Division arbeitet mit Elektronikchemikalien zur Chipherstellung sowie den so genannten technischen Industrien der Pigmentherstellung. Hergestellt werden die für den japanischen Markt benötigten Produkte sowohl in Deutschland als auch in der USA. Eine Sonderstellung nimmt die Pigmentherstellung technischer Chemikalien ein, die auch innerhalb Japans entwickelt und produziert wird. Zusätzlich organisiert die PTI-Division die Marketingstrategie und den technischen Support in Japan für den gesamten asiatischen Markt. Der Vorstand von Merck bekräftigte jüngst, sich für ein steigendes Japanengagement entschlossen zu haben. So wurde im September 2000 eine weitere Fabrik in Onahama in Betrieb genommen, um Grundbausteine zur Pigmentherstellung für eine neue Generation von Flüssigkristallen zu fertigen, deren Vermarktung unter dem Markennamen Xirallic® für Anfang 2001 geplant ist. Die Investitionen beliefen sich auf ungefähr EUR zehn Millionen. Zusätzlich werden ab Juni 2000 alle Verkaufsrechte für das Laborgeschäft von dem langjährigen Partner, Kanto Chemical, übernommen und in eigener Regie über Merck Japan Ltd. direkt gesteuert. Beide Unternehmen werden auf einem nicht-exklusiven Vertrag weiterhin im Verkauf von Laborgeräten kooperieren. Wie von der Presseabteilung von Merck geäußert, soll mit dieser Reorganisation der Merck Gruppe eine verstärkte Expansion in den japanischen Markt gelingen.992 992 Im Gegenzug ist das Unternehmen Kanto bestrebt, den von Merck gehaltenen 30 prozentigen Anteil zurück zu erwerben. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 327 Die in der weiteren Studie zu untersuchende Transaktion ist die Kapitalbeteiligung an der Firma Kanto Kagaku, die im Jahre 1980 durchgeführt wurde. Bei dieser Kapitalbeteiligung verfolgten die Manager von Merck – eigenen Informationen zufolge – eine Vielzahl strategischer Gründe. Vier Bereiche wurden als besonders wichtig erachtet, die Optimierung der Logistik im Einkauf, der Erwerb zusätzlicher Produktionskapazitäten, die Übernahme von Abnehmerbeziehungen sowie die Zusammenlegung von Abteilungen mit gleichen Funktionen. Der nach Meinung des interviewten Präsidenten allumfassendste strategische Grund für das im Jahre 1980 durchgeführte Investment in Japan lag im Erzielen von Synergieeffekten zum deutschen Mutterunternehmen. 6.2.1 Ansätze zur Bewertung Zu dem bei der Akquisition angewandten Bewertungsansatz wurde angegeben, dass sich die deutsche Verhandlungsseite einerseits sehr intensiv auf den Substanzwert konzentrierte. Neben den Substanzwerten wurde andererseits der Marktwert des Unternehmens eruiert. Den Aussagen des Befragten zufolge konnten zum damaligen Zeitpunkt zwar keine Vergleichsunternehmen herangezogen werden, was, so die Meinung des Interviewpartners, noch heute schwierig ist. Denn die heutigen, an der Börse notierten Unternehmen sind zwar zu Vergleichswerten heranziehbar, allerdings konnte früher aufgrund einer geringeren Börsenstärke darauf nur ungenügend zurückgegriffen werden. Daher wurde bei Merck mit Multiplikatoren gearbeitet mit dem Ziel, dass sich der Kaufpreis für das Targetunternehmen grob zwischen der Hälfte und dem Dreifachen des Jahresumsatzes zu bewegen hatte, so der Beschluß der Verantwortlichen. In diesem Rahmen wurden dann die jeweiligen Argumente zur letztendlichen Wertbestimmung aufgestellt und analysiert. Alternative Kennzahlen zur Bewertung von Unternehmen fanden ebenfalls Anwendung, allerdings nur die bilanzorientierten Ansätze, in Form des ROI, ROE sowie dem ROS. Als Begründung wurde dem Verfasser berichtet, sei eine erste grobe Preisvorstellung wichtig gewesen mit der Exkulpation, dass die wertorientierte Forschung erst zu einer sehr viel späteren Zeit Eingang in die Wissenschaft fand. Anzufügen sei der in der theoretischen Diskussion geführte Hinweis, dass die grundlegende Entscheidung über die anzuwendende Bewertungsmethode innerhalb Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 328 der Unternehmensführung zu treffen ist: „Der bloße Hinweis, dass Experten, zum Beispiel die Wirtschaftsprüfer, den Preis festlegen sollen, ist in der Regel nutzlos. Denn schon beim Auseinanderklaffen von Ertragswert und Substanzwert muss eine kaufmännische Grundsatzentscheidung getroffen werden, die nicht den technischen Experten überlassen werden sollte."993 Die für die japanischen Targetunternehmen zu berücksichtigenden Ansätze beruhen dann auf der Tatsache, dass sie den deutschen Unternehmensführungen nicht nur vertraut sind, sondern von eben diesen auch vorgeschlagen wurden. Der Vertreter von Merck bestätigt diese theoretische Annahme, die Entscheidung über die anzuwendende Methode allein im Unternehmen getroffen zu haben. 6.2.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung Das Engagement der Merck umfasste die Akquisition bzw. genauer die Kapitalbeteiligung an einer nicht an der Börse notierten Aktiengesellschaft mit über 500 Mitarbeitern und einem Umsatz von 800 Mio. DM. Dem Vernehmen des Interviewten nach bestanden schon vorher teilweise intensive Kontakte zum Targetunternehmen. Der Unternehmenserwerb erfolgte durch einen Share Deal, d.h. es wurden Anteile des japanischen Unternehmens erworben. Interessanterweise wurde bei der Akquisition der Nutzung von Steuervorteilen nahezu keinerlei Berücksichtigung zugemessen. Die Richtung der Übernahme verlief horizontal, teilweise auch vertikal. Diese nicht exakt definierbare Zuordnung entstammte der eher mischkonzernähnlichen Struktur des Targetunternehmens, was zur Folge hatte, dass eine teilweise unbeabsichtigte horizontale Verbindung eingegangen wurde. Den theoretisch gewonnenen Erkenntnissen bestätigend erwarb Merck das Unternehmen in Form einer abgestimmten Übernahme. Zu der veränderten Einstellung japanischer Manager hinsichtlich ausländischer Direktinvestoren kann vom Befragten folgender Ausspruch festgehalten werden: „Die japanische Seite ist jüngst weit positiver eingestellt. Werden heutige Übernahmeversuche von Ausländern häufig sehr positiv aufgenommen, so galten diese in der Vergangenheit als Vernichtung des Unternehmens und wurden strikt abgelehnt. Heutzutage wird im schlimmsten wirt- 993 Rodatz, P. (1994), S. 228. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 329 schaftlichen Falle der Verkauf des Unternehmens einem drohenden Konkurs vorgezogen."994 Anzufügen sei, dass zur Zeit des Investments im Jahre 1981 Markteintrittsbarrieren vorherrschten, die auch den Darmstädter Investor bei der geplanten Kapitalbeteiligung behinderten, heute aber nicht mehr erwähnenswert sind und offenkundig keine Risiken mehr darstellen. Dazu zählen die staatlichen, insbesondere die tarifären Hemmnisse, mit denen sich deutsche Investoren in den 80er Jahren in Japan besonders intensiv auseinanderzusetzen hatten. 6.2.3 Entscheidende Wertdeterminanten Die bei Merck tatsächlich in den Wert eingegangenen Wertdeterminanten entstammten nahezu ausschließlich aus dem Bereich der Anlagen sowie aus dem Absatz- und Leistungsprogramm. Bestätigung findet diese Aussage in den Gutachten, die durch Dritte von Gebäuden, Produktionsanlagen, Maschinen sowie von allen Grundstücken, insbesondere des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, erstellt wurden. Auf dieser Grundlage wurde ein erster Wert ermittelt. Zusätzlich fand das Produktionsprogramm, die Produkte im Produktportfolio und die Entwicklungskapazitäten vor Ort Eingang in die Bewertung. Eine Schlüsselrolle spielte, so der Tenor des Interviews, das im japanischen Unternehmen vorherrschende Produktionsprogramm, um Synergieeffekte zu erreichen. Demnach wurden zum einen hauptsächlich substanzorientierte Werte berücksichtigt, zum anderen wurde für die Marktorientierung auch die Konkurrenzintensität des Targetunternehmens analysiert. Dies gestaltete sich allerdings sehr schwierig, da nur Informationen von Managern des Targetunternehmens selbst zur Verfügung standen, die somit bereits durch deren Herkunft angezweifelt werden mussten. Außerdem wurden Marktanteile, Patent, Lizenz- und Schutzrechte mit in die Bewertung einbezogen. Im Bereich der Human Resources wurde zwar versucht, der Mitarbeitermoral und der Motivation im japanischen Targetunternehmen eine verstärkte Beachtung beizumes994 Interview mit dem Präsident von Merck Japan in Tokio, Februar 1999. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 330 sen. Dies geschah etwa durch eine sehr frühe Kontaktaufnahme zur Belegschaft, damit sich das Management von dieser ein genaues Stimmungsbild machen konnte. Für die Wertbestimmung des Unternehmens, so das Ergebnis des Interviews, hatte dies allerdings wegen fehlender Quantifizierungsmöglichkeiten keine direkten Konsequenzen. Die Netzwerkbeziehungen wurden bei der Firma Merck durchaus in der Form berücksichtigt, indem die Beziehungen des Targetunternehmens zu japanischen Banken mit in die Analyse zur Wertfeststellung eingingen. Dies ist nicht verwunderlich, verfügt die gesamte Merck Gruppe in Japan doch über eine große Anzahl an – nachfolgend aufgelisteten – Bankbeziehungen: The Industrial Bank of Japan, Head Office Tokai Bank, Tokyo Main Office Bank of Tokyo-Mitsubishi, Meguro Branch Sanwa Bank, Aoyama Branch Commerzbank, Tokyo Branch Deutsche Bank, Tokyo Branch Wie im theoretischen Teil erörtert wurde, sind die Zinsen bei japanischen Kreditinstituten deutlich niedriger als in anderen Ländern. So führte die japanische Notenbank bereits eine Nullzinspolitik ein, um Investitionen zu fördern. Dies ist der Grund für ein stärkeres Engagement bei japanischen Banken. Denn bei Kreditaufnahmen würden sehr geringe Fremdkapitalkosten anfallen. Für ebenso wichtig erachtet wurde bei Merck die Verhandlungsmacht der Abnehmer, die allerdings auch nur auf eine nicht näher zu beschreibende Art und Weise Eingang in den Unternehmenswert fand. Die in der Theorie lange Jahre thematisierten staatlichen, nicht-tarifären Hemmnisse wurden bereits zum Zeitpunkt der Transaktion als eher zu vernachlässigend betrachtet. Als Ergebnis des Interviews ist vielmehr festzuhalten, dass nur wenigen staatlichen oder staatsähnlichen Gruppen in heutiger Zeit noch immer Schutzgedanken der einheimischen Industrie vor ausländischen Konkurrenten anzuhaften sind. Eine viel stärkere Gruppe von Vertretern, insbesondere aus dem MOF, unterstützt Investitionen ausländischer Unternehmen aktiv, was geschieht durch Beratungsstellen, Kreditvergabemöglichkeiten, steuerliche Sonderbehandlungen und vergünstigte Grundstückskäufe. Zur Zeit des Investments von Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 331 Merck konnte auf oben erwähnte Kontaktmöglichkeiten oder anderweitiger Sonderbehandlungen allerdings noch nicht zurückgegriffen werden. 6.3 Das Engagement der Böhringer Ingelheim GmbH in Japan Die Böhringer Ingelheim GmbH verfügt über nahezu 140 Unternehmen weltweit, die im Jahre 1999 durchschnittlich 26.448 Arbeitnehmer beschäftigten. Neben den USA bildet Japan noch vor Deutschland den zweitwichtigsten Markt, in der die Böhringer Ingelheim Japan (nachfolgend als BIJ bezeichnet) bis 1999 aus einem Firmenkomplex von vier Unternehmen bestand. Die Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd., die für pharmazeutische Produkte im Bereich F&E, Produktion, Import und Marketing zuständig war Die Nippon Böhringer Ingelheim Chemicals Japan, die sich mit dem Import /Export und dem Marketing von Feinchemikalien befasste Die Böhringer Ingelheim Seiyaku, die pharmazeutische Produkte produzierte und für das Marketing zuständig war Die Böhringer Ingelheim Vetmedica Japan, die dem Import und dem Marketing von Tiermedizin unterstand Diese Gruppenstruktur wurde zum 1. Juli 1999 restrukturiert, um – eigenen Worten zufolge – durch eine optimale Struktur und ein effizientes Management in Japan weiterhin erfolgreich zu bleiben. Die neue Struktur gestaltet sich zur folgenden Formation: Abbildung 32: Struktur der Böhringer Ingelheim Gruppe in Japan Böhringer Ingelheim International GmbH, Germany Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd. 100%ige Tochtergesellschaft Böhringer Ingelheim Seiyaku Böhringer Ingelheim Vetmedica Japan (Produktion und Vertrieb (Import und Vertrieb von Tiergesundheits- pharmazeutischer Produkte) produkten) 100%ige Tochtergesellschaft 100%ige Tochtergesellschaft Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 332 Die Hauptaktivitäten der BIJ liegen in der Forschung & Entwicklung neuer Medikamente sowie in dessen Produktion und Vertrieb. Für eine direkt in Japan durchzuführende F&E wurde im Jahre 1969 in Kawanishi ein Forschungszentrum gegründet. Später verschmolz diese Einrichtung der Pharmaforschung durch eine weitere Expansion mit der Nippon Böhringer Ingelheim Co. Ltd., um sich fortan zum Kawanishi Pharma Research Institute zu formieren. Zur Zeit forscht dieses Institut intensiv an einem anti-HIV-Medikament zur AIDS-Bekämpfung. Zusätzlich werden Medikamente zur Schmerzlinderung rheumatischer Krankheiten entwickelt. Die Produktion und der Vertrieb werden aus drei Werken organisiert. Erstens in dem in der Präfektur Shiga gelegenen Werk Hino, welches allerdings ab dem Jahre 2002 stillgelegt wird. Zweitens existiert ein in der Präfektur Yamagata gelegenes Werk, in dem Tabletten, Kapseln und andere feste Formen von Medikamenten hergestellt werden. Drittens produziert und verpackt die Böhringer Ingelheim Seiyaku im Toride Werk Injektionsformen. Der Versand der Produkte aus allen dieser Werke wird von den firmeneigenen Distributionszentren durchgeführt. Die in der vorliegenden Fallstudie darzustellende Akquisition ist die 9%ige Kapitalbeteiligung an der SS Seiyaku, aus dem Jahre 1997,995 die im Bereich der Selbstmedikation anzusiedeln ist. Damit wurde die Absicht unternommen, die Generikasparte auszubauen sowie Synergien im Bereich der Forschung und des Marketings hinsichtlich einer Zusammenführung von OTC und ethischer Produkte zu bilden. Neben dem Ziel des strategischen Marktzugangs wurde als zweiter Grund die Übernahme der Lieferanten- und Abnehmerbeziehungen genannt. Außerdem sollten Produktionskapazitäten erworben werden. Nach den schriftlichen Informationen des fragengeleiteten Bogens und den bestätigenden Aussagen des Interviewpartners zufolge, beabsichtigten die verantwortlichen Manager mit dem Investment aber noch ein weiteres Ziel. So sollte – im Gegensatz zum Investment von Merck – auch ein strategischer Marktzugang zum gesamten asiatischen Markt erreicht werden. 995 Das japanische Wort "Seiyaku" bedeutet auf Deutsch übersetzt Pharmazie Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 333 6.3.1 Ansätze zur Bewertung Die drei in der Forschungsarbeit thematisierten Ansätze wurden vom Management der BI unterschiedlich genutzt. Erträge fanden nahezu keine Berücksichtigung, hingegen fußte der für das japanische Targetunternehmen angewandte Bewertungsansatz auf einer starken Marktorientierung. Dies erscheint logisch und sinnvoll, da das Targetunternehmen zum Zeitpunkt der Kapitalbeteiligung an der Börse notierte mit dem Vorteil, dass Vergleiche anderer Unternehmenswerte hinzugezogen werden konnten. Diese relativ leicht öffentlich zugänglichen Daten wurden zur Feinabstimmung des endgültigen Wertes dann weiter bearbeitet. Ein Marktvergleich zu früheren Akquisitionen ähnlicher Unternehmen schied aber aus, da nicht genügend vergleichbare Firmen herangezogen werden konnten. Die Anwendung eines vergleichsorientierten Ansatzes ist, nach den Erkenntnissen des Interviewten, neben der guten Zugänglichkeit zu relevanten Informationen auch auf die veränderte japanische Rechnungslegung zurückzuführen. Diese beeinflußt die gestiegene Informationstransparenz, die allerdings unter dem japanischen Wertpapier- und Handelsgesetz nur bei börsennotierten Aktiengesellschaften vorzufinden ist. Weiterhin von Interesse ist, dass auch die verantwortlichen Manager des Mutterunternehmens die Methode der Wertbestimmung intern selbst wählten. Unternehmensexterne Spezialisten wurden dann hinzugezogen, um insbesondere die Due Diligence und die Gutachten durchzuführen. 6.3.2 Spezifische Aspekte zur Unternehmensbewertung Die zu untersuchende Akquisition, der eine abgestimmte Kapitalbeteiligung zugrunde lag, besaß die Form einer börsennotierten Aktiengesellschaft. Der interviewte Präsident des Unternehmens versicherte dem Verfasser, dass die Übernahme ausdrücklich abgestimmt verlief. Demgegenüber kann der jüngsten Kapitalerhöhung an der SS Seiyaku allerdings nicht mit Sicherheit bestätigt werden, dass es sich in diesem Falle ebenfalls um eine vom Management vollständig abgestimmte Übernahme han- Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 334 delte.996 Auch die japanische Literatur thematisiert die kürzlich erfolgte Aufstockung des Aktienkapitals eher als eine unabgestimmte Übernahme, die nach Berichten der japanischen Presse aus der Besorgnis von Managern der BIJ erfolgte, ein anderes Unternehmen könnte die restlichen Anteile erwerben und damit ebenfalls Einfluß auf die Gesellschaft nehmen.997 Für die zu untersuchende Kapitalbeteiligung gilt festzuhalten, dass diese also abgestimmt stattfand. Da die Synergieeffekte insbesondere im strategischen Marktzugang und in der Übernahme von Lieferantenbeziehungen erhofft wurden, beabsichtigte das Management anfangs eine vertikale Akquisition. Nicht nur in der Produktion stellten sich, so der interviewte Präsident, dann aber ebenfalls wertvolle Synergien heraus, sondern insbesondere auch im F&E Bereich. Als die Targetunternehmung nach dem Letter of Intent näher analysiert werden konnte stellte sich heraus, dass zusätzlich zum Vertriebsnetz auch die Produktpipeline von großer Bedeutung war. Dabei galt es, erst zukünftig marktfähige Produkte zu antizipieren. Durch diese Entwicklungen wird die Akquisition heute eher als eine horizontale Bindung und nicht – wie ursprünglich beabsichtigt – als eine vertikale verstanden.998 6.3.3 Entscheidende Wertdeterminanten Ähnlich dem Ansatz von Merck fokussierte auch das Management von BIJ Risiken, die zwischen dem Substanzwert und – aufgrund der Börsennotierung – dem Marktwert anzusiedeln waren. Dabei dominierten drei Determinanten: die vom Targetunternehmen gehaltenen Marktanteile, deren Distributionsstruktur sowie Patent-, Lizenz- und Schutzrechte. Die Human Resources fanden, so das Ergebnis des Interviews, bei der Bewertung des Targetunternehmens geringe, bis keine Berücksichtigung. Weder deren Qualifikation noch das Alter oder die Motivation der japanischen Mitarbeiter wurden besonders berücksichtigt. Als einziger Bereich wurden Analysen über mögliche Abfindungszahlungen an ausscheidende Arbeitnehmer ermittelt und sich zudem bemüht, die Topmanager weiterhin am Unternehmen zu binden. 996 Siehe dazu auch o.V. in: Financial Times, 08.05.2000, S B4: "A biger problem is the unwillingness of Japanese institutions to sell. Boehringer Ingelheim only managed to win (the acquisition) because retail investors held so much of SSP." 997 Vgl. o.V. MARR (2000), S. 6. 998 Interview in Tokio, Februar 1999. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 335 Neben der relativ schwachen Berücksichtigung der Human Resources blieb eine Analyse vorhandener Netzwerkstrukturen zu anderen japanischen Unternehmen völlig aus. Eine Ausnahme bildete das Vertriebsnetzwerk des Targetunternehmens, welches als eines der entscheidenden Bereiche für die gesamte Akquisition betrachtet wurde. Dabei wurde besonders die Vertretermannschaft des Targetunternehmens nicht nur nach deren Leistungsfähigkeit schlechthin beleuchtet, sondern auch im Bezug zur Akquisition. Für den schlimmsten Fall also, ob ein Ausscheiden von Außendienstmitarbeitern befürchtet werden musste. Drittens schließlich wurde geprüft, inwiefern sich die neuen Produkte und Dienstleistungen der BIJ komplementär zu dem bisherigen Sortiment verhielten, um Substitutionseffekte auszuschließen. Staatsbezogene Determinanten wurden generell eher als risiko- und kostenminimierende, denn als risikotreibende Größen betrachtet. Dies allerdings mit der Einschränkung, dass durch die Kapitalaufstockung vom Staat von vornherein keine finanziellen Vorteile in Form von Zuschüssen, Subventionen oder Steuererleichterungen erhofft wurden. 6.4 Weitere aus der Praxis gewonnene Informationen Weitere aus der Unternehmenspraxis stammende Informationen sind wichtig zu analysieren, um die Intentionen ausländischer Investoren auf eine etwas zuverlässigere Basis zu stellen. Hierzu ist auf die Unternehmen BASF, Bayer sowie auf Heraeus und Storz einzugehen. Die BASF fokussierte mit ihrer Akquisition/Mehrheitsbeteiligung an der HokurikuPharma zwei strategische Zielrichtungen: einerseits sollte ein verstärkter strategischer Zugang zum japanischen Markt gelingen. Andererseits wurde mit dem Erwerb versucht, Abnehmerbeziehungen zu übernehmen. Als ein etwas abgeschwächter dritter Punkt galt die Erzielung von Synergieeffekten zum Mutterunternehmen. Insgesamt wurde durch eine eigene operative Präsenz das Ziel eines global agierenden Pharmaspezialisten verfolgt.999 999 Siehe dazu auch eine ausführliche Schilderung von Steinbach, S. /Tanaka, S. (2000), S. 113-124. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 336 Vertreter von Bayer äußerten sich zu den strategischen Aspekten nahezu konform zu denjenigen der BASF Manager. Auch dort dominierte mit der Akquisition der strategische Zugang zum japanischen Markt bzw. lag im Aufbau einer stärkeren Präsenz in Japan. Zusätzlich wurde ebenfalls den zu erzielenden Synergieeffekten hohe Wichtigkeit beigemessen. Das Hauptanliegen der beiden medizintechnischen Unternehmen lag ebenfalls im strategischen Marktzugang, der mit der Akquisition/Gründung zu bewerkstelligen versucht wurde. Interessanterweise beabsichtigte die Firma Storz mit ihrer Gründung wie die BIJ ebenfalls einen verstärkten strategischen Marktzugang nicht nur nach Japan, sondern zum gesamten asiatischen Markt. 6.4.1 Ansätze zur Bewertung Vertreter der BASF gaben an, bei der Bewertung ihrer Akquisition im Jahre 1996 alle drei untersuchten Ansätze gleichermaßen angewandt zu haben. Überdies griff die Unternehmensführung auf eine Vielzahl alternativer performance-orientierter Kennzahlen zurück, die von der Strategieorientierung bis zur Wertorientierung reichten. Die bei der Bayer AG intern für Bewertungen zuständige Spezialabteilung konstatierte, für ihre 1997/98 durchgeführte Bewertung lediglich den auf Cashflow beruhenden ertragsorientierten Ansatz genutzt zu haben. Darüber hinaus wurde bereitwillig angegeben, im Regelfall immer den auf Cashflows beruhenden ertragsorientierten Ansatz anzuwenden. In dieselbe Richtung zielte auch das aus dem medizintechnischen Bereich stammende Management der Unternehmung Heraeus. Auch sie wandten lediglich das Discounted-Cashflow-Verfahren an. Allerdings wurde – den schriftlichen Informationen zufolge – angeblich auch der ROI sowie der ROS zur Bewertung hinzugezogen. Die Vertreter des zweiten medizintechnischen Unternehmens, der Firma Storz, äußerten sich zu dieser Frage nicht. Hinsichtlich der Wahl des angewandten Ansatzes zur Unternehmensbewertung gaben alle vier befragten Unternehmen an – wie auch bei den beiden Fallstudien be- Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 337 reits gesehen – diesen intern selbst bestimmt zu haben. Vertreter der BASF verwiesen allerdings auf die hilfreiche Unterstützung durch ein japanisches Investmenthaus, insbesondere bei der Abwicklung und dem Handling des Aktienerwerbs. 6.4.2 Spezifische Aspekte Die BASF akquirierte im Jahre 1996 eine mit über 500 Mitarbeitern und DM 200 Mio. Umsatz starke Aktiengesellschaft, die somit ein Großunternehmen darstellt. Die als horizontal verlaufende Akquisition wurde als ein abgestimmter Share-Deal zur Mehrheitsbeteiligung durchgeführt, deren gesamter Zeitraum zur vollständigen Abwicklung lediglich fünf Monate betrug. Die akquirierte Hokuriku Pharma ist ein relativ unabhängiges Produktionsunternehmen mit einer groben Kapitalstruktur, bestehend aus drei Hauptaktionären der Gründerfamilie, ausländischen Investoren, institutionellen Anlegern sowie Drittaktionären, die größere Beteiligungen an diesem Unternehmen halten.1000 Nahezu identisch zu den spezifischen Aspekten der BASF akquirierte die Bayer AG im Jahre 1997/98 eine japanische Aktiengesellschaft mit ebenfalls über 500 Mitarbeitern. Auch hier erfolgte eine horizontale Akquisition, d.h. ein Unternehmen der gleichen Produktions- oder Handelsstufe wurde erworben. Die Akquisition verlief abgestimmt, mit einem Targetunternehmen, das sich – wie bei der BASF – nicht in einer direkten Zulieferbeziehung zu einem japanischen Hersteller befand. Die Manager der Heraeus akquirierten ein mittelständisches japanisches Unternehmen mit ca. DM 100 Mio. Umsatz jährlich. Dabei handelte es sich um einen ShareDeal einer nicht an der Börse notierten Aktiengesellschaft. Das Unternehmen verfügte vor ihrer Akquisition über sehr enge Beziehungen zu diesem japanischen Hersteller. Im Gegensatz zu allen anderen befragten Unternehmen handelt es sich offensichtlich um ein Original Equipment Manufacturer (OEM). Interessant dabei ist weiterhin, dass sich weder das Mutterunternehmen selbst noch das japanische Targetunternehmen der Shareholder-Value-Methode zurechnen. 1000 Vgl. dazu auch Steinbach, N. /Tanaka, S. (2000), S. 120. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 338 Ein hier nur am Rande zu erwähnendes Unternehmen ist die Fa. Storz, die im Jahre 1994 ein eigenes Unternehmen in Japan gründete. Das Unternehmen ist derselben Produktions- und Handelsstufe im Bereich der Medizintechnik anzusiedeln. Das Tochterunternehmen besteht aus weniger als 49 Mitarbeitern, so dass es sich um ein Kleinunternehmen handelt. 6.4.3 Entscheidende Wertdeterminanten Die Vertreter der BASF berücksichtigten besonders Wertdeterminanten aus dem Bereich der Anlagen und der Produktion. Hierbei spielten besonders Grundstücke und Gebäude, Produktionsanlagen und Maschinen, Produktionsprogramme, Produkte im Produktportfolio sowie Entwicklungskapazitäten vor Ort eine dominierende Rolle. Als eine ebenso wichtig empfundene, aber nicht in den Wert aufgenommene Determinante galt die Qualifikation und das Alter der japanischen Mitarbeiter. Um das "Gesicht zu wahren," beschloß die Führung der BASF, den bisherigen Präsidenten des japanischen Targetunternehmens in einer mehrjährigen Übergangsphase die Geschäfte weiterführen zu lassen. Damit einher ging ein – nicht näher beschriebener – Vertrauensaufbau zum mittleren Management. Für die Phase der Bewertung ist schließlich festzustellen, dass Gutachten des gesamten Absatz- und Leistungsprogrammes erstellt wurden. Allerdings fanden, den schriftlichen Angaben zufolge, Netzwerke keinerlei Beachtung. In der Phase der Integration wurden die Schritte dadurch bestätigt, dass BASF Pharma Manager die Ressorts F&E sowie Finanzen & Controlling direkt besetzten. Die Bayer AG integrierte zunächst folgende der Produktion zuzuordnende Determinanten in ihre Wertermittlung: Gebäude, Produktionsanlagen und Maschinen sowie Produkte im Produktlebenszyklus. Ebenso wurde im Absatzbereich dem Marktvolumen, den Marktanteilen, der Struktur des Absatzes sowie den Patent-, Lizenz- und Schutzrechten Aufmerksamkeit geschenkt. Die Mitarbeiter wurden hinsichtlich ihrer Moral beleuchtet. Dabei kam das Management aber zu dem Ergebnis, dass die Moral nicht zu quantifizieren ist mit dem japanspezifischen Hindernis, dass enorme verbale Kommunikationsprobleme vorherrschten. Folglich wurden Mitarbeiter generell nicht im Wert berücksichtigt. Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 339 Die zwei medizintechnischen Unternehmen sind hier nicht weiter zu beleuchten, insbesondere nicht die Fa. Storz, die wegen ihrer Gründung andere Determinanten zu beachten hatte. Die Vertreter von Heraeus äußerten sich nicht zu den für sie wichtigen Wertdeterminanten. 6.5 Zusammenfassung der Erhebung Insgesamt konnten in der Erhebung nur sechs Unternehmen analysiert werden, vier aus der Pharmabranche und zwei aus dem medizintechnischen Bereich, von denen eines eine Gründung durchführte und deshalb im Weiteren nur supplementär betrachtet wurde. Die beiden Fallstudien aus der Pharmabranche lassen allerdings erkennen, dass zumindest diese beiden Unternehmen für die Zukunft in Japan ein stärkeres Engagement beabsichtigen. Den schriftlichen und verbalen Aussagen aller untersuchten Unternehmen ist zu entnehmen, dass tendenziell der strategische Zugang zum japanischen Markt im Vordergrund steht. Zwei Unternehmen sind darüber hinaus bestrebt, sich auch einen verstärkten Zugang zum gesamten asiatischen Markt aufzubauen. Die Werthöhe des Targetunternehmens hängt dabei generell entscheidend von der Strategie des Investors sowie von der des Targetunternehmens ab, die bestmöglich übereinstimmen sollte. Die nicht zuletzt aufgrund der geringen Stichprobe vorsichtig zu interpretierenden Ergebnisse der Erhebung deuten darauf hin, dass deutsche Mutterunternehmen ihre akquirierten japanischen Tochtergesellschaften relativ selbständig agieren lassen. Somit wären Synergiepotentiale zwischen den in Japan vorhandenen Einheiten relevant zu betrachten, weniger aber die zwischen dem Targetunternehmen und dem deutschen Mutterunternehmen. Drei der Probanden nahmen eine Wertermittlung über ertragsorientierte CashflowAnsätze vor. Im Gegensatz zu der in Japan noch eher geringen Akzeptanz dieses Verfahrens scheint ein Teil der deutschen Unternehmen trotzdem darauf zurückzugreifen, um den Wert ihrer Targetunternehmen zu ermitteln, wohl wissend, dass Substanzwerte und Marktwerte in Japan dominieren. Hinsichtlich der Bewertungsansätze ist somit zu vermuten, dass viele deutsche Unternehmen Discounted Cashfloworientiert vorgehen. Im Gegensatz zu den interviewten Unternehmensführern teilten Erhebung aus dem Bereich der Pharmaunternehmen 340 Praktiker aus Beratungsgesellschaften allerdings mit, dass es durchaus üblich sei, zunächst einmal Marktwerte aufzustellen. Im Pharmasektor wird unter Insidern ein Multiplikator diskutiert, der zwischen der Hälfte bis zum Dreifachen eines Jahresumsatzes liegt. Die Bestimmung des Ansatzes wird von Unternehmensführungen offensichtlich relativ selbständig vorgenommen, auch dann, wenn die eigentliche Bewertung von Dritten, z. B. von M & A-Beratern, übernommen wird. Diesbezüglich ist also auf eine relativ hohe Autonomie der Entscheidung des Managements zu schließen, was wenigstens alle in der Untersuchung befragten Unternehmensvertreter bestätigten. Auch den spezifischen Aspekten sind praktische Aussagen zu entnehmen. So akquirierten vier von fünf Investoren japanische Großunternehmen, eines erwarb ein mittelständisches Targetunternehmen. Die in der Theorie geführte Diskussion um eine mit der Größe japanischer Unternehmen konvergierende Informationstransparenz ist den untersuchten Unternehmen zufolge – der geringen Stichprobe wegen allerdings nur vorsichtig – zu bestätigen. Darüber hinaus ist ebenfalls interessant, dass alle fünf Akquisiteure japanische Unternehmen erwarben, die der Rechtsform von Aktiengesellschaften angehörten. Die unkomplizierte Anteilsübertragung wurde bei den Vertiefungsinterviews als einer der Hauptgründe dafür ausgemacht. Schließlich ist festzuhalten, dass alle Akquisitionen mit dem japanischen Management abgestimmt verliefen. Die berücksichtigten Wertdeterminanten spiegeln sich allerdings in der Mehrzahl der untersuchten Unternehmen hauptsächlich in denjenigen wider, die den Substanzwert bestimmen. Diese umfassen Werte von Gebäuden, G & B, Maschinen sowie der Produktion und deren Produkte. Demnach ist anzunehmen, dass auch bei ertragsorientierten Cashflow-Ansätzen deutscher Unternehmen den Substanzwerten in Japan eine nicht zu unterschätzende Bedeutung zukommt. Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 7 Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche für die Unternehmensbewertung japanischer Akquisitionsobjekte in Wissenschaft und Praxis 7.1 Handlungsempfehlungen zur Bewertung eines Targetunternehmens 341 Es wurde in der Forschungsarbeit grundsätzlich festgestellt, dass die japanische Rechnungslegung in den letzten Jahren starken Veränderungen unterworfen ist und sich eindeutig zum IAS-Standard bewegt. Dies bedeutet eine steigende Transparenz für Anleger. Weiterhin konnte gezeigt werden, dass bei innerjapanischen Bewertungen häufig Substanzwerte und Marktwerte herangezogen werden, nicht aber so oft Ertragswerte. Hingegen dominiert bei deutschen Unternehmen, die internationale Bewertungen durchführen, generell der ertragsorientierte Cashflow-Ansatz. Innerhalb dieses Spannungsfeldes wurde die Frage diskutiert, ob sich deutsche Investoren den innerjapanischen Verhaltensweisen anschließen oder besser das – bei internationalen Bewertungen übliche – ertragsorientierte Verfahren zu einer Targetbewertung ansetzen sollten. Nach den gewonnenen theoretischen Erkenntnissen bietet das ertragsorientierte Cashflow-Verfahren für eine zuverlässige Bewertung auch in Japan die größten Vorteile. Insgesamt wurde dieser Ansatz daher in der vorliegenden Studie präferiert. Dabei ist aber auch anzuraten, Substanz- und Marktwerte weit stärker zu berücksichtigen, als dies bei anderen internationalen Engagements üblich ist. In der Erhebung bestätigten die Hälfte der befragten deutschen Unternehmen, bei der Bewertung des japanischen Unternehmens Cashflow-orientiert vorgegangen zu sein. Sollte sich dieses erste Stimmungsbild bei späteren empirischen Untersuchungen erhärten, würde das bedeuten, dass sich deutsche Unternehmen bei ihren Bewertungen nicht konform zu den üblichen Gewohnheiten anderer japanischer Unternehmen verhalten. Dabei werden die operativen Cashflows der künftigen fünf Jahre kapitalisiert. Zusätzlich zu dem auf der Grundlage eines ertragsorientierten Cashflow ermittelten Unternehmenswerts ist das nicht-betriebsnotwendige Vermögen mit in den Unternehmenswert einzubeziehen, da es in japanischen Unternehmen hochpreisige Wertgegenstände umfasst. Substanzwerte sollten durch ein gesondertes Gutachten auf ihren tatsächlichen Wert hin überprüft werden, in dessen Mittelpunkt aktuelle Werte Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 342 des Maschinenparks, G & B sowie der Wert der Gebäude stehen. Außerdem ist angeraten, dass der ökologische Bereich im Substanzwert berücksichtigt wird. Hier sind Risiken der Umwelt durch Lärm, Wasser, Luft und Entsorgung zu begutachten sowie auch Naturkatastrophen (Erdbebengefahren, Hochwasserschäden usw.) mit in das Kalkül einzubeziehen. Schließlich sollten bei einem an der Börse notierten Unternehmen ebenfalls Marktwerte vergleichbarer Unternehmen herangezogen werden. Der Grund für diese additive Wertfeststellung besteht darin, die ermittelten Cashflowbasierten Werte durch praxisgestützte Vergleichswerte aufzustocken. Das Referenzmodell ist nachfolgend dargestellt: 5 -t -n UW = ∑ Abd. Cashflows * (1+i) + Restwert * (1+i) + NbnV0 + Korrektur des Substanzwertes t t=1 Mit dem Kapitalisierungszinsfuß (i) bestehend aus: Risiko allgemein + Risiko Human Resources + Risiko Netzwerk Bei der Bewertung eines präsumtiven japanischen Targetunternehmens stehen zunächst japanspezifische Aspekte einer Akquisition im Vordergrund. Dies bedeutet, dass möglichst ein abgestimmter, horizontaler Share-Deal erfolgen sollte. Bei einem Zulieferunternehmen wäre es darüber hinaus wünschenswert, bestenfalls ein relativ unabhängiges Unternehmen zu akquirieren. So würde auch ein Zulieferunternehmen mit sehr intensiven Bindungen zu einem einzigen japanischen Hersteller – ein sogenanntes Kernsubcontractor-Unternehmen – das Risiko für den deutschen Investor erhöhen und damit einen höheren Risikosatz rechtfertigen. Für den Fall, dass Abweichungen dieser japanspezifischen Aspekte vorliegen und beispielsweise eine unabgestimmte Übernahme angestrebt wird, erhöht sich demnach der Risikozins. Die Wertdeterminanten basieren auf den spezifischen Aspekten und spielen für das Risiko die entscheidende Rolle, wie die folgende Auflistung zusammenfasst: Tabelle 31: Erfassung entscheidender Wertdeterminanten Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 343 Grundlegender Bereich (Geschäftstätigkeit, allgemeine Risiko- und Kostenaspekte) Konkurrenzintensität, Substitutionseffekte Synergien betrieblicher Tätigkeit (F&E, Produktion, Vertrieb) Steuervorteile, sonstige vom Staat gewährte Vorteile Bearbeitungsdauer staatlicher Genehmigungen und Sicherheitsprüfverfahren Transaktionskosten (z.B. Stempelsteuern, Beraterhonorare sowie andere Dienstleistungen) Risiken ausstehender Verbindlichkeiten, (z.B. nicht eintreibbare Forderungen) Risikozinssatz grundlegender Bereich: 5 bis 15% Human Resources Anzahl an Stammarbeitnehmern und Randarbeitnehmern Qualifikation der Mitarbeiter Existierende Mitarbeiterbeurteilungen (bei Großunternehmen) Alter der Mitarbeiter Fluktuationsgefahr, insbesondere nach der Übernahme Zukünftige, zu erwartende Abfindungszahlungen Mitarbeitermoral /Motivation insbesondere gegenüber ausländischem Investor Rekrutierungskosten neuer Manager Sonderzahlungen, Zusatzleistungen, indirekte Sozialleistungen (z.B. Miet-Pendlerzuschüsse) Shukkô oder Tenseki Vorhandene Managementsysteme (z.B. Kaizen und Just in Time) Zusatzrisiko Human Resources: 1 bis 5% Netzwerkstrukturen Einflüsse durch Keiretsu-Strukturen (z.B. im Distributionssystem oder durch Bindungen zur Mainbank) Verflechtungen finanzieller, kapitalmäßiger und personeller Art des Targetunternehmens Zukünftig zu erwartende Veränderungen in den bisherigen Strukturen Fertigungstiefe (insbesondere bei Lieferanten) Beziehungen des Targetunternehmens mit anderen Unternehmen (z.B. in Form von Anteilen, Kooperationen, F&E, persönliche Bindungen) Dauer der Bindungen zu anderen Unternehmen (insbesondere bei Fertigung von Systemkomponenten) Wahrscheinlichkeit für den Fortbestand der Bindungen Verhandlungsmacht der Abnehmer und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb Verhandlungsmacht der Lieferanten und Gefahr des Abgangs nach dem Erwerb Personalfluß zwischen Targetunternehmen und anderen japanischen Unternehmen Einfluß der Präsidententreffen Zusatzrisiko Netzwerk: 1 bis 5% Zinssatz des Gesamtrisikos: 7 bis 25% Das Risiko im grundlegenden Bereich ist – wie in der Studie diskutiert – bei japanischen Targetunternehmen in einer Spanne von 5 bis 15% anzusetzen. Das Targetunternehmen unterliegt in den Bereichen Human Resources und dem Netzwerk, in dem es sich befindet, aber noch einem zusätzlichen Risiko. Hier sollte deshalb differenziert vorgegangen werden. In der Studie wurde deshalb nicht ein pauschaler Risikozins gefordert, sondern eine Splittung unterschiedlicher Sätze, so dass dem Inve- Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 344 stor über den grundlegenden Bereich hinaus weitere Risiken transparent und quantifizierbar gemacht werden konnten. Die beiden weiteren Untersuchungsbereiche sind im ungünstigsten Fall jeweils zu 5%, mindestens aber – im für den Investor günstigsten Fall – zu 1% anzusetzen. Der Mindestsatz von 1% liegt der Idee zugrunde, dass ein Risiko in beiden zusätzlichen Untersuchungsbereichen auch im günstigsten Falle zu antizipieren ist. Insgesamt ergibt sich damit im Regelfall ein operativer Wert, der je nach individueller Situation zwischen 7 und 25% anzusetzen ist. 7.2 Grenzen und Problembereiche von Unternehmensbewertungen japanischer Akquisitionsobjekte Als ein erster Problembereich ist anzumerken, dass nur ein ausreichend Erträge erzielendes Targetunternehmen einer ertragsorientierten Bewertung gerechtfertigt erscheint. Es ist zu vermuten, dass sich einige der japanischen Unternehmen, die ausländischen Investoren ihre Verhandlungsbereitschaft signalisieren, existentiellen Schwierigkeiten ausgesetzt fühlen. In einem solchen Falle dürfte sich dann eher das Substanzwertverfahren anbieten. Den in der Forschungsarbeit behandelten spezifischen Aspekten als auch den extrahierten Wertdeterminanten allein ist vorzuhalten, dass nicht ausgeschlossen werden kann, einige wichtige schlichtweg übergangen zu haben. Darüber hinaus sind einerseits branchenabhängige Anpassungen notwendig. Andererseits sind auch die eruierten Aspekte und Determinanten zeitlichen Veränderungen unterworfen. Besonders deutlich wird diese Problematik bei Netzwerkverbindungen, die in der Praxis für einen ausländischen Investor aufgrund ihres oft informellen Charakters insgesamt nur schwer zuverlässig zu beleuchten sind. Durch die Novellierungen der japanischen Rechnungslegung und der damit einhergehenden jüngst abnehmenden Kapitalbeteiligungen ist in vielen Fällen damit zu rechnen, dass die netzwerkartigen Bindungen in noch stärkerem Maße den persönlichen Beziehungen einzelner Manager unterliegen werden. Diese Veränderungen dürften genauere Analysen von Netzwerkstrukturen zukünftig eher noch erschweren. In der Forschungsarbeit wurde zudem hauptsächlich die Bewertungsphase untersucht. Für den letztendlich relevanten Preis des Targetunternehmens spielt aber Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 345 ebenfalls die Phase der Verhandlung eine bedeutende Rolle. Denn erst dort findet die tatsächliche Preisfindung statt, bei der beide Verhandlungsseiten durch allerlei Tricks und Kniffe sehr leicht zu einem, vom vorher festgesetzten Wert abweichenden, finalen Transaktionspreis gelangen können. So wird der Kaufpreis stark von zwei Richtungen geprägt: zum einen vom Verhandlungsgeschick der Vertragsparteien und zum anderen von der Dringlichkeit der Verhandlungsparteien, rasch einen Vertragsabschluß zu erzielen. Diese Dringlichkeit könnte bei denjenigen japanischen Unternehmen auftreten, die über Liquiditätsschwierigkeiten klagen. Hinsichtlich des Preises sind auch steuerliche Aspekte relevant. Insbesondere dann, wenn der finale Transaktionspreis bei einem im Familienbesitz befindlichen japanischen Targetunternehmen durch eine zuvor gezahlte Pensionszahlung an den Inhaber vermindert wird. Der vereinbarte Kaufpreis wird dann zu einem späteren Zeitpunkt als Restsumme beglichen. Diese Manipulationsmöglichkeit des finalen Preises ist insbesondere bei der vorgestellten Comparable Acquisition Analysis, die sich dem Vergleich anderer Akquisitionen verschreibt, wichtig in das Verhandlungskonzept zu integrieren. Denn die festgesetzte absolute Kaufpreissumme ist in einem solchen Falle höher als der Betrag, der am Schluß gezahlt wird. Damit erscheint es nicht sinnvoll, Preise anderer Transaktionen pauschalisierend für Akquisitionen heranzuziehen. In der Verhandlungsphase erscheint es schließlich durch die Sensibilität der zu übertragenden Informationen für den deutschen Investor ratsam, vor Ort in Japan nur über sehr wenige Ansprechpartner Informationen einzuholen. Diese kleine Gruppe von Ansprechpartnern kann in speziellen Problemstellungen durch die Hinzuziehung weiterer Mitarbeiter unterstützt werden. Als hilfreich dürfte sich der Einsatz zusätzlicher Hilfsassistenten auszeichnen, die im Hintergrund ohne jeglichen Kontakt zum japanischen Verhandlungsteam Aufgaben abarbeiten. Praktikern der japanischen Unternehmensbewertung zufolge scheinen rein japanisch besetzte Teams eher weniger zur Durchführung einer Due Diligence-Prüfung geeignet. Denn den Interviews mit Unternehmensberatern zufolge "bohren" diese Teams aus Tradition und Höflichkeit heraus nicht tief genug beim Targetunternehmen. Die in diesem Rahmen aufbereiteten Informationen sind dann regelmäßig eher dürftig. Um die Problematik frühzeitig – zumindest vor Vertragsabschluß – abgearbeitet zu haben, erscheint es demnach sinnvoller, japanerfahrene ausländische Berater zu beauftragen. Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 346 Besonders die Phase der Integration nimmt für den späteren Erfolg der Akquisition eine elementare Bedeutung ein mit der Folge, dass erst in dieser späten Phase der Erfolg bzw. der Mißerfolg feststellbar ist. Insgesamt entscheidet die Integration damit über das letztendliche Resultat, was in dieser Studie insofern Wichtigkeit erlangen würde, als dass eine gut funktionierende Integration einen relativ höheren Unternehmenswert rechtfertigt. Als ein in Japan hervorstechendes Problem gilt die sehr eingeschränkte Informationstransparenz. Denn das japanische Unternehmen, das sich einer Prüfung unterziehen muss, dürfte aus Furcht vor der Preisgabe interner Informationen nicht nur bestrebt sein, sehr geringe Datenmengen herauszugeben, sondern diese darüber hinaus auch erst zu einem sehr späten Zeitpunkt freigeben. Diese zögerliche Informationsfreigabe ist durchaus begründbar, da ein jederzeit möglicher Abbruch der Verhandlungen zu befürchten ist. In diesem Sinne scheinen auch Vertraulichkeitserklärungen zum Schutz vor Missbrauch von Unternehmensinterna nur äußerst begrenzt wirksam. In späteren Preisverhandlungen können dann allerdings Irritationen auftreten wenn sich herausstellt, dass der bereits von beiden Parteien grob angepeilte Übernahmepreis durch vorher nicht einsehbare Risiken von der deutschen Seite neu zu verhandeln, zumindest aber nachzuverhandeln ist. Aber selbst wenn das Targetunternehmen alle erdenklichen Informationen zu liefern in der Lage (und auch gewillt) ist, so sind diese vom deutschen Investor korrekt zu interpretieren. Über die schwierige Informationsbeschaffung von Unternehmensinterna hinaus sind branchenbezogene Daten der japanischen Konkurrenten um ein Vielfaches komplizierter zu erhalten. Es konnte Expertengesprächen entnommen werden, dass insbesondere diese unzulänglichen Informationen eine der Hauptschwierigkeiten darstellen. Im Zusammenhang mit der geringen Informationstransparenz ist eine ausführliche und möglichst vollständige Bewertung japanischer Targetunternehmen mit hohen Kosten und einem großem Zeitaufwand verbunden, da sich eine solche Bewertung regelmäßig über einen langfristigen Zeitraum erstreckt. Transaktionskostentheoretisch wäre zu fragen, ob Zeit und Kosten eine solch aufwendige Bewertung überhaupt rechtfertigen. Die bei einer Unternehmensbewertung in Japan anfallenden hohen Kosten, die über herkömmliche Summen inländischer Bewertungen weit hin- Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 347 ausgehen, scheinen dann gerechtfertigt, wenn Risiken eruiert, systematisiert und quantifiziert werden können. Denn ein deutscher Investor setzt sich mit dem Erwerb eines japanischen Unternehmens trotz strategischer Absatzmöglichkeiten einer besonderen Gefahr aus. Hohe Kosten entstehen durch eine u.U. sehr aufwendige Informationssuche sowie durch eine anspruchsvolle Auswertung übersetzter und interpretierter schriftlicher Unterlagen. Unternehmensintern dürfte die selbständige Informationsermittlung relativ schwer gelingen was zur Folge hat, dass externe in Japan ansässige Berater hinzugezogen oder auch relativ selbständig als Agenten beauftragt werden. Schließlich kann sich aus der Transaktion ein Konflikt zwischen dem deutschen Investor und der Führung des japanischen Targetunternehmens ergeben, nämlich dann, wenn auf japanischer Seite der vollständige Verkauf angestrebt wird, der deutsche Investor aber nur an dem Erwerb einzelner betriebsnotwendiger Teile interessiert ist. Gründe für diese Präferenz dürften in den hohen Unterhaltskosten liegen sowie auch darin, dass nicht-betriebsnotwendiges Vermögen zu zusätzlichen Risiken führen kann. Diese können in einer fehlerhaften Wertfeststellung liegen, aber auch in der Gefahr einer späteren kostspieligen Entsorgung zum Ausdruck kommen. Mit der Wertfindung verbunden ist die Verkaufsabsicht vom Management des Targetunternehmens. Hierbei ist es wichtig zu differenzieren, ob es sich beim Akquisitionsobjekt um ein mittelständisches oder um ein Großunternehmen handelt. Präferieren ausländische Akquisiteure tendenziell größere Unternehmen als Targets, offerieren eher kleinere japanische Gesellschaften ihre Verhandlungsbereitschaft. Gründe für die Bevorzugung von größeren börsennotierten Unternehmen liegen nicht zuletzt in der zuverlässigeren Beurteilungsfähigkeit. So können nicht nur interne Mitarbeiterbewertungen herangezogen werden, sondern auch relativ aussagekräftige und öffentlich zugängliche, externe Informationen aufgrund des Wertpapierhandelsgesetzes ausgewertet werden. Weiterhin sind Vergleiche zu anderen japanischen börsennotierten Unternehmen möglich. Dieser Forschungsarbeit liegt schließlich die für einen westlichen Betrachter selbstverständliche Problematik der Werthöhe eines Targetunternehmens zugrunde. Auch wenn die japanische Seite dem Transaktionspreis ebenfalls eine überragende Be- Handlungsempfehlungen, Grenzen und Problembereiche in Wissenschaft und Praxis 348 deutung einräumt, sollte das deutsche Management in Verhandlungen trotzdem bestrebt sein, Sachfragen, z.B. über den Transfer der Arbeitnehmer, zu erörtern. Werte und daraus resultierende Preise sind vom deutschen Management möglichst nicht in den Mittelpunkt der Betrachtung zu rücken. So sollten dem Management des präsumtiven Targetunternehmens die Intentionen der vorliegenden Studie eher unterschwellig vermittelt werden. Hinzu kommt, dass in der japanischen Praxis durchgeführte Akquisitionen regelmäßig aus der Konsequenz langjähriger Geschäftsbeziehungen resultieren, die häufig bis zu Joint Ventures reichten. Das japanische Unternehmen mit seinem individuellen Wert und den voraussichtlichen zukünftigen Erträgen ist in einem solchen Falle dann unter weniger Risiken abzuschätzen als in der Theorie thematisiert wird. Verzeichnis der interviewten bzw. kontaktierten Personen Verzeichnis der Interviews und zusätzlicher Informationsquellen Borgas, P. (Präsident Böhringer Ingelheim Japan) Diehl, K. (Präsident Merck Japan) schriftliche Befragung, Interview, Tokio schriftliche Befragung, Interview, Tokio Rudolph, H. (Nikko-Frankfurt) Gespräch und schriftliche Informationen, Frankfurt Schmeling, T. (Rieckermann Ltd. Interview, Tokio Handelshaus) Thoens, N. (Steuerberater & Interview, Tokio Rechtsanwalt, C&L Chuo) Dr. Vaubel, (D. Roland Berger & schriftliche Informationen, Berlin Partner, Tokio) Janssen, M. (Rechtsanwalt, Haarman, schriftliche Informationen, Berlin Hemmelrath & Partner, Tokio) Fa. Heraeus schriftliche Befragung Fa. Storz schriftliche Befragung 349 Literaturverzeichnis 350 Literaturverzeichnis: Abegglen, J. /Stalk, G. (1986): Kaisha: Das Geheimnis des japanischen Erfolgs, Düsseldorf. Abegglen, J. C. /Stalk, G. Jr. (1993): Die Schrittmacher: Japans Unternehmen als Konkurrenten, in: Oetinger, B. v. (Hrsg.): Das Boston Consulting Group StrategieBuch, Düsseldorf, S. 183-200. Achleitner, A-K. /Behr, G. (1998): International Accounting Standards: ein Lehrbuch zur internationalen Rechnungslegung, München. Adams, M. (1990): Was spricht gegen eine unbehinderte Übertragbarkeit der in Unternehmen gebundenen Ressourcen durch ihre Eigentümer? In: DAG, Nr. 6, S. 243-252. Aders, C. 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