Anleihenfinanzierung als Finanzierungsinstrument im Profifußball

Anleihenfinanzierung als
Finanzierungsinstrument im Profifußball
Anforderungen an das Fußballunternehmen
und eine Betrachtung am Beispiel der Stadionfinanzierung
des FC St. Pauli 1910 e.V.
unter Berücksichtigung branchenspezifischer Bedingungen
Diplomarbeit
von
Daniel Bierhoff
(40283065)
Betreut von:
Prof. Dr. Ronald Wadsack - Erstprüfer
Dipl. Kfm. Marcus Schulz - Zweitprüfer
Eingereicht am:
29.03.2006
Fachhochschule Braunschweig/Wolfenbüttel
Fachbereich Medien, Sport- und
Tourismusmanagement i. G.
Sperrvermerk
II
Sperrvermerk
Die vorliegende Diplomarbeit beinhaltet vertrauliche Informationen des FC St.
Pauli 1910 e.V. Die Weitergabe des Inhalts der Arbeit und eventuell beiliegender
Zeichnungen und Daten im Gesamten oder in Teilen ist grundsätzlich untersagt.
Es dürfen keinerlei Kopien oder Abschriften – auch in digitaler Form – gefertigt
werden. Ausnahmen bedürfen der schriftlichen Genehmigung des FC St. Pauli
1910 e.V.
Inhaltsverzeichnis
III
Inhaltsverzeichnis
Sperrvermerk .......................................................................................................... II
Inhaltsverzeichnis .................................................................................................. III
Abbildungsverzeichnis ........................................................................................ VII
Abkürzungsverzeichnis ...................................................................................... VIII
A
Einführung ................................................................................................. 1
1
Problemstellung ........................................................................................... 1
2
Aufbau und Abgrenzung der Arbeit ............................................................ 2
3
Betrachtungsobjekt Fußballunternehmen .................................................... 3
B
Anleihenfinanzierung ................................................................................ 5
1
Überblick ..................................................................................................... 5
2
Einordnung in die Finanzierungspolitik ...................................................... 5
3
Grundlagen zur Anleihe............................................................................... 7
4
5
6
3.1
Definition und Begrifflichkeiten...................................................... 7
3.2
Emittent und Emission..................................................................... 9
3.3
Anleihehandel ................................................................................ 11
Konditionsgestaltung der Anleihe ............................................................. 12
4.1
Volumen und Stückelung............................................................... 12
4.2
Ausgabe- und Rückgabekurs ......................................................... 13
4.3
Kursentwicklung ............................................................................ 13
4.4
Laufzeit und Kündigung ................................................................ 14
4.5
Tilgung und Verzinsung ................................................................ 15
Anleiheformen ........................................................................................... 16
5.1
Anleihen mit fester Verzinsung ..................................................... 17
5.2
Anleihen mit variabler Verzinsung................................................ 19
5.3
Weitere Anleiheformen.................................................................. 21
Bewertung.................................................................................................. 21
6.1
Barwertmethode............................................................................. 22
6.2
Renditerechnung ............................................................................ 24
7
Risiken und Besicherung einer Anleihe .................................................... 25
8
Zusammenfassung erster Anleihekriterien ................................................ 27
Inhaltsverzeichnis
IV
C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen....................................... 29
1
Überblick ................................................................................................... 29
2
Vom Sportverein zum Wirtschaftsunternehmen ....................................... 29
3
4
2.1
Der Verein als Dienstleistungsunternehmen.................................. 30
2.2
Finanzwirtschaftliche Dimension .................................................. 31
Rahmenbedingungen ................................................................................. 34
3.1
Ausgliederung ................................................................................ 34
3.2
Bilaterales Zielsystem.................................................................... 35
3.3
Das Lizenzierungsverfahren .......................................................... 36
3.4
Stakeholder .................................................................................... 39
Corporate Finance...................................................................................... 41
4.1
4.2
Innenfinanzierung .......................................................................... 42
4.1.1
Ausschöpfung Einnahmepotentiale ................................... 42
4.1.2
Rückführungen von Ausgabepositionen ............................ 43
4.1.3
Verringerung der Kapitalbindung ...................................... 44
Außenfinanzierung......................................................................... 44
4.2.1
Eigenkapitalbeteiligungen.................................................. 45
4.2.2
Mezzanine Kapital ............................................................. 45
4.2.3
Leasing, Factoring und ABS............................................. 46
4.2.4
Fremdkapital ...................................................................... 48
D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung .............................................. 49
1
Überblick ................................................................................................... 49
2
Änderung der Kreditrichtlinien.................................................................. 49
3
2.1
Basel II ........................................................................................... 50
2.2
Rating............................................................................................. 50
2.3
Bonität der Bundesligavereine....................................................... 51
Anforderungen des Kapitalmarktes ........................................................... 52
3.1
Rechtliche Kriterien ....................................................................... 53
3.2
Qualitätskriterien............................................................................ 54
3.2.1
Equity Story ....................................................................... 54
3.2.2
Rating Story ....................................................................... 55
3.2.3
Managementqualität........................................................... 57
Inhaltsverzeichnis
4
V
3.2.4
Leistungsstarkes Controlling ............................................. 58
3.2.5
Publizitätsanforderungen ................................................... 59
3.2.6
Sonstige qualitative Kriterien ............................................ 60
Anforderungen der Anleihefinanzierung an Fußballunternehmen ............ 60
4.1
Rechtliche Rahmenbedingungen ................................................... 61
4.2
Wertpapierprospekt........................................................................ 62
4.3
Rating............................................................................................. 64
4.4
Managementqualität und Controlling ............................................ 65
4.5
Credit Relations ............................................................................. 68
4.6
Sonstige qualitative Kriterien ........................................................ 70
4.7
Sicherheiten.................................................................................... 71
E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli ............................... 74
1
Überblick ................................................................................................... 74
2
Finanzierungsobjekte................................................................................. 74
3
2.1
Bilanzfinanzierung......................................................................... 74
2.2
Geschäftsfinanzierung.................................................................... 75
3.2
5
Humankapital..................................................................... 76
2.2.2
Stadion ............................................................................... 77
Der FC St. Pauli als Emittent..................................................................... 78
3.1
4
2.2.1
Analysen zum Stadionbau.............................................................. 80
3.1.1
Umfeldanalyse ................................................................... 80
3.1.2
SWOT- Analyse................................................................. 82
Bewertung der qualitativen Anleihekriterien................................. 84
3.2.1
Equity Story und Rating Story........................................... 84
3.2.2
Managementqualität........................................................... 86
3.2.3
Credit Relations ................................................................. 87
3.2.4
Sonstige qualitative Kriterien ............................................ 88
Auswirkungen auf die Bonität ................................................................... 89
4.1
Auswirkungen auf die Bilanzstruktur ............................................ 89
4.2
Analyse der Auswirkungen............................................................ 90
4.3
Einfluss auf weitere Finanzierungsvorhaben ................................. 92
Kostenbetrachtung ..................................................................................... 92
Inhaltsverzeichnis
5.1
5.2
6
7
Kostenermittlung der Anleihefinanzierung.................................... 93
5.1.1
Emissionskosten................................................................. 93
5.1.2
Zinsaufwendungen............................................................. 94
5.1.3
Emissionskosten der Anleihe des FC St. Pauli .................. 94
Beurteilung der Kosten .................................................................. 97
Vergleich zu alternativen Finanzierungsinstrumenten .............................. 98
6.1
Bauvorhaben .................................................................................. 98
6.2
Finanzierungsmodelle .................................................................... 99
6.2.1
Anleihefinanzierung........................................................... 99
6.2.2
Innenfinanzierungsmodell................................................ 100
6.2.3
Eigenkapitalbeteiligungen................................................ 100
6.2.4
Mezzanine Kapital ........................................................... 101
6.2.5
Sonderformen................................................................... 101
6.2.6
Fremdkapital .................................................................... 103
Emission der Anleihe............................................................................... 106
7.1
Externe Institutionen.................................................................... 106
7.2
Projektteam .................................................................................. 107
7.3
Gestaltung der Anleiheform......................................................... 108
7.4
Vermarktung der Anleihe ............................................................ 110
7.5
F
VI
7.4.1
Private Investoren ............................................................ 110
7.4.2
Institutionelle Investoren ................................................. 112
Risikomanagement....................................................................... 112
Zusammenfassende Betrachtung ......................................................... 115
Quellenverzeichnis .............................................................................................. 118
Eidesstattliche Erklärung..................................................................................... 130
Abbildungsverzeichnis
VII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Übersicht Finanzierungsarten und -instrumente ............................... 7
Abbildung 2: Unterschied Zinssammler und Zerobond ........................................ 18
Abbildung 3: Zinsformel ....................................................................................... 22
Abbildung 4: Beispielberechnung Barwert ........................................................... 23
Abbildung 5: Beispielberechnung Rendite............................................................ 25
Abbildung 6: Erträge Lizenzfußball Saison 2004/2005 in Mio. Euro................... 32
Abbildung 7: Aufwendungen Lizenzfußball Saison 2004/2005 in Mio. Euro...... 32
Abbildung 8: Durchschnittliche Bilanz der Fußballunternehmen in Mio. Euro ... 33
Abbildung 9: Einnahmequellen von Vereinen ...................................................... 43
Abbildung 10: Ausgabequellen von Vereinen ...................................................... 44
Abbildung 11: Bonitätsbewertung einiger Fußballclubs nach Creditreform......... 52
Abbildung 12: Ratingkriterien............................................................................... 56
Abbildung 13: Beteiligungsstruktur FC St. Pauli 1910 e.V. zum 31.12.2006 ...... 79
Abbildung 14: SWOT-Analyse FC St. Pauli - Neubau Millerntor-Stadion .......... 82
Abbildung 15: Mehreinnahmen St. Pauli durch Stadionbau ................................. 83
Abbildung 16: Bilanzvergleich St. Pauli mit 2. Bundesliga und Regionalliga ..... 89
Abbildung 17: Kapitalstruktur FC St. Pauli .......................................................... 90
Abbildung 18: Finanzkennzahlen FC St. Pauli ..................................................... 90
Abbildung 19: Kosten der Anleihefinanzierung.................................................... 95
Abbildung 20: Vergleich der Finanzierungsinstrumente .................................... 105
Abkürzungsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
ABS
Asset Backed Securities
AG
Aktiengesellschaft
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BörsG
Börsengesetz
BörsZlV
Börsenzulassungsverordnung
DFB
Deutscher Fußball Bund
DFL
Deutsche Fußball Liga GmbH
d.h.
das heißt
EK
Eigenkapital
e.V.
eingetragener Verein
FK
Fremdkapital
ggf.
gegebenenfalls
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HGB
Handelsgesetzbuch
KGaA
Kommanditgesellschaft auf Aktien
LO
Lizenzordnung
SPV
Special Purpose Vehicle (Forderungskäufer)
u.a.
unter anderem
vgl.
vergleiche
VIP
Very Important Person
WpPG
Wertpapierprospektgesetz
z.B.
zum Beispiel
VIII
Kapitel A
Einführung
1
A
Einführung
1
Problemstellung
Der Fußball und seine Finanzen - wohl kaum ein Thema wird in der
Öffentlichkeit mit so großem Interesse diskutiert, wie die finanzielle Situation bei
den Fußballunternehmen.1 Fast täglich gibt es Meldungen zur Finanzsituation,
Gehalts- und Ablösezahlungen oder sonstigen Investitionen.
Ein
Diskussionspunkt
sind
die
Bank-Verbindlichkeiten
der
deutschen
Fußballunternehmen und die zunehmend restriktivere Kreditvergabe der Banken.
Es wird erwartet, dass zukünftig Fußballunternehmen vermehrt auf alternative
Kapitalmarktprodukte zurückgreifen.2 Dies erfordert jedoch, den Kapitalmarkt als
Partner zu verstehen, der im Rahmen einer Emission Geld zur Verfügung stellt,
aber auch eine Gegenleistung in Form von wirtschaftlichem Handeln, Publizität
und
Dividendenzahlungen
erwartet.3
Mit
dem
Wandel
in
der
Unternehmensfinanzierung – weg vom System der Hausbank, hin zum
Kapitalmarkt –
ist also auch ein Umdenken verbunden. Die Aufnahme von
Eigen- und Fremdkapitalgebern erfordert eine größere Transparenz in den
Fußballunternehmen,
deren
Kapitalmarktfähigkeit
sowie
eine
gezielte
Kapitalmarktkommunikation.
Fußballunternehmen haben inzwischen eine Reihe von Kapitalmarktinstrumenten
wie
Anleihen,
Genussscheine,
Asset-Backed-Securities
und
Aktien
als
Finanzierungsquellen entdeckt. So haben sich beispielsweise schon mehrere
deutsche Fußballunternehmen, über die Platzierung einer Anleihe, Geld am
Kapitalmarkt beschafft oder sich zumindest damit auseinander gesetzt:
1
-
Schalke nimmt 100-Millionen-Anleihe auf4
-
Borussia Dortmund erwägt 100-Millionen-Anleihe5
-
Anleihe soll Hertha 6 Millionen Euro bringen6
Vgl. WGZ Bank / KPMG (Hrsg.), FC Euro AG, 2004, S. 7.
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 46.
3
Vgl. WGZ Bank / KPMG (Hrsg.), FC Euro AG, 2004, S. 7.
4
Vgl. Frankfurter Allgemeine (Hrsg.),FAZ 2003a, 16.04.2003.
5
Vgl. Frankfurter Allgemeine (Hrsg.),FAZ 2003b, 22.12.2003.
2
Kapitel A
Einführung
2
Vielfach werden Anleihen zur Stadionfinanzierung oder zur Umfinanzierung der
Verbindlichkeiten begeben und mit den Einnahmen aus dem Ticketing
refinanziert. In diesem Zusammenhang sprechen kritische Stimmen davon, dass
die Vereine ihre Zukunft „verfrühstücken“.7
Die vorliegende Ausarbeitung befasst sich mit den Fragestellungen, welche
Anforderungen ein Fußballunternehmen erfüllen muss, um Kapital über den
Kapitalmarkt aufnehmen zu können, und ob speziell die Anleihefinanzierung ein
alternatives Finanzierungsinstrument für ein Fußballunternehmen ist.
2
Aufbau und Abgrenzung der Arbeit
Da die komplexe Materie des Finanzmanagements (als Grundlage der
Anleihefinanzierung) und des Profifußballs im Rahmen dieser Arbeit nicht
vollständig darstellbar ist, erfolgt an dieser Stelle der Aufbau der Arbeit mit der
jeweiligen Schwerpunktsetzung.
Kapitel B bildet die theoretische Grundlage für die Anleihefinanzierung. Dabei
erfolgt
zunächst
eine
Einordnung
der
Anleihefinanzierung
in
die
Finanzierungspolitik. Es folgen die Grundlagen und die Konditionsgestaltung von
Anleihen, bevor verschiedene Formen vorgestellt werden. Diese Anleiheformen
unterscheiden sich durch ihre jeweiligen Konditionen, die sie besitzen. Sie sind
letztendlich die Produkte, die zum Kauf am Kapitalmarkt angeboten werden.
Zudem betrachtet das Kapitel die Risiken dieser Anlageform und zeigt
Besicherungsmöglichkeiten auf. Abschließend werden die Kriterien, die ein
Unternehmen
im
Rahmen
der
Anleihefinanzierung
beachten
muss,
zusammengefasst.
Die Eigenschaften von Fußballunternehmen werden in Kapitel C behandelt. Ziel
dieses Abschnitts ist es allerdings nicht, einen umfassenden Überblick über die
Fußballbranche und deren Prozesse zu geben, sondern lediglich Aspekte zu
betrachten, die für das Finanzmanagement in Fußballunternehmen relevant sind.
6
7
Vgl. Frankfurter Allgemeine (Hrsg.),FAZ 2005, 26.01.2005.
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 48.
Kapitel A
Einführung
3
Kapitel D betrachtet die Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung. Ausgangspunkt
ist die Änderung der Kreditrichtlinien nach Basel II. Demnach müssen sich
Unternehmen zukünftig bei der Kreditvergabe bewerten lassen. Zu den
Bewertungskriterien
gehören
u.a.
rechtliche
Kriterien,
Rating-Kriterien,
Managementqualität und Publizitätsanforderungen. Daher werden zunächst die
Anforderungen
des
Kapitalmarktes
hinsichtlich
der
Bewertungskriterien
dargestellt und anschließend darauf aufbauend die Anforderungen der
Anleihefinanzierung an Fußballunternehmen analysiert.
In Kapitel E wird eine praktische Umsetzung der Anleihefinanzierung am Beispiel
der Stadionfinanzierung des FC St. Pauli 1910 e.V. betrachtet. Dabei werden
zunächst alle Finanzierungsobjekte in einem Fußballunternehmen, die für die
Anleihefinanzierung in Frage kommen, vorgestellt, bevor anschließend das
Beispiel der Stadionfinanzierung untersucht wird. Neben der eigentlichen
Emission der Anleihe, werden vor allem Auswirkungen auf die Bonität, eine
Kostenanalyse und Vergleiche mit anderen Finanzierungsinstrumenten betrachtet.
Das Projekt Anleihefinanzierung des FC St. Pauli befindet sich momentan noch
im Aufbauprozess. Daher werden zum einen bereits abgeschlossene Prozesse und
bereits geplante Vorgänge einbezogen und zum anderen wird ein Ausblick auf die
weiteren Abläufe des Projektes gegeben.
Zum Abschluss der Arbeit erfolgt in Kapitel F eine zusammenfassende
Betrachtung, der in dieser Ausarbeitung untersuchten Thematik, im Hinblick auf
die Problemstellung.
3
Betrachtungsobjekt Fußballunternehmen
Die vorliegende Arbeit untersucht die Möglichkeit der Anleihefinanzierung in
deutschen Profi-Fußballvereinen und die daraus resultierenden Anforderungen des
Kapitalmarktes an die Vereine. Allgemein „[…] charakterisieren sich Vereine als
betriebswirtschaftliche
Erfüllung
der
Non-Profit-Organisationen,
Bedürfnisse
der
Mitglieder
deren
liegt
und
Oberziel
nicht
in
in
der
einer
Kapitel A
Einführung
4
Gewinnmaximierung.“8 Das Wesen der Vereine in der 1. und 2. FußballBundesliga und zum Teil auch in den Regionalligen hat sich in den letzten Jahren
allerdings deutlich verändert. Aus der Bewegung vom bedarfswirtschaftlichen
Verein, „[…] dessen Zweck nicht auf einen wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb
gerichtet ist, [...]“9, hin zum erwerbswirtschaftlichen Betrieb lässt sich ableiten,
dass die Vereine der Bundesliga und teilweise der Regionalliga auch ohne eine
Ausgliederung
des
Profi-Bereichs
in
eine
Kapitalgesellschaft
als
Fußballunternehmen bezeichnet werden können.10 Aus diesem Grund werden in
der vorliegenden Arbeit Fußballvereine ungeachtet ihrer Rechtsform als
wirtschaftliche Unternehmen betrachtet. An dieser Stelle wird also festgelegt, dass
Begriffe wie „Verein“, „Club“ oder „Fußballunternehmen“ sich nicht auf die
rechtliche Stellung der betrachteten Fußballvereine beziehen und synonym
verwendet werden.
Dies gilt auch für den FC St. Pauli 1910 e.V., der im weiteren Verlauf FC St.
Pauli genannt wird. Der FC St. Pauli spielt zurzeit in der Regionalliga des
Deutschen Fußball Bundes. Der Verein spielte schon mehrere Jahre in der 1. und
2. Bundesliga und strebt auch aktuell den Aufstieg und den nachhaltigen
Spielbetrieb in der 2. Bundesliga an.11 Mit 6.746 Mitgliedern, einem
durchschnittlichen Zuschauerschnitt von 17.155 in der Saison 2005/06 und einem
Jahresetat von 6,4 Mio. Euro liegt der Verein sogar teilweise über den
Durchschnittswerten der 2. Bundesliga.12 Daher kann der FC St. Pauli zu den
erwerbswirtschaftlichen Betrieben gezählt werden und wird in dieser Arbeit
ebenfalls unabhängig von seiner Rechtsform als Fußballunternehmen betrachtet.
Ferner werden in dieser Arbeit Daten der 1. und 2. Bundesliga verwendet, die
aufgrund der vorhandenen Vereinsstruktur und der Vereinsziele des FC St. Pauli
zum Vergleich herangezogen werden. Eine nähere Betrachtung der Struktur des
FC St. Pauli erfolgt in Kapitel E.
8
Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 20.
Auszug aus dem § 21 BGB, Nicht wirtschaftliche Vereine, 2002.
10
Vgl. Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 20.
11
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
12
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
9
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
B
Anleihenfinanzierung
1
Überblick
5
Die Anleihe ist eine schon lange bestehende Wertpapierform, die auch als
Schuldverschreibung bekannt ist. Bei einer Schuldverschreibung verpflichtet sich
der Aussteller zur Zahlung einer bestimmten Geldsumme (Zinsen) an den
Gläubiger. Der Gläubiger stellt dem Aussteller im Gegenzug langfristiges
Fremdkapital zur Verfügung.13 Die Anleihe ist eine sehr alte Wertpapierform mit
einer
großen
Anzahl
von
Gestaltungsmöglichkeiten.
Wie
sich
die
Anleihenfinanzierung heute gestaltet und welche Bestandteile ihr zu Grunde
liegen, wird in diesem Kapitel erläutert.
2
Einordnung in die Finanzierungspolitik
Um die Anleihefinanzierung aus Sicht eines Unternehmens bewerten zu können,
erfolgt an dieser Stelle zunächst eine Einordnung in die Finanzpolitik. Außerdem
wird eine Übersicht der alternativen Finanzierungsinstrumente gegeben. Die
klassische Finanzierung wird in Innenfinanzierung und in Außenfinanzierung
unterteilt. Ebenfalls gilt es, den Unterschied zwischen
Eigenkapital und
14
Fremdkapital zu beachten.
Innenfinanzierung
Bei der Innenfinanzierung handelt es sich um Eigenkapital. Es steht dem
Unternehmen
aus
Umsatzerlösen
Finanzierungsmaßnahmen
zur
oder
sonstigen
Verfügung,
soweit
15
auszahlungswirksamer Aufwand gegenübersteht.
den
Erlösen
für
Erlösen
kein
Man spricht auch von der
Selbstfinanzierung. Zur Selbstfinanzierung gehören die Finanzierung aus
zurückgehaltenem
Gewinn,
Rückstellungsgegenwerten
aus
sowie
Abschreibungsgegenwerten
die
Finanzierung
aus
und
sonstigen
Kapitalfreisetzungen der Rationalisierung und der Vermögensumschichtung.16
13
Vgl. Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 1305.
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.16-17.
15
Vgl. Olfert, K., Finanzierung, 1999, S. 359.
16
Vgl. Olfert, K., Finanzierung, 1999, S. 359.
14
aus
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
6
Außenfinanzierung
Bei der Außenfinanzierung kann es sich sowohl um Eigenkapital in Form der
Beteiligungsfinanzierung
als
auch
um
Fremdkapital
in
Form
der
Fremdfinanzierung handeln.17
Die Beteiligungsfinanzierung erfolgt durch die Zuführung von Eigenkapital durch
die bisherigen Gesellschafter oder durch neue Gesellschafter.
Bei der Fremdfinanzierung werden dem Unternehmen zusätzliche Mittel von
außen zugeführt. Sie gehen nicht in das Eigentum des Unternehmens über,
sondern stellen eine schuldrechtliche Verbindung zwischen dem Unternehmen als
Schuldner und dem Kapitalgeber als Gläubiger dar. Das Fremdkapital kann
grundsätzlich über die Kreditmärkte und über die Kapitalmärkte beschafft
werden.18
Die Fremdfinanzierung unterscheidet sich in kurzfristige und langfristige
Fremdfinanzierung. Zu den kurzfristigen Fremdfinanzierungen gehören z.B.
Handelskredite und Bankkredite. Die Anleihen, die Thema dieser Arbeit sind,
zählen zu den langfristigen Fremdfinanzierungsmitteln. Weiterhin gehören u.a.
Darlehen,
Schuldscheindarlehen,
Außenhandelskredite
und
staatliche
Kreditförderungen zu den langfristigen Mitteln.19
Die nachstehende Abbildung 2 stellt die verschiedenen Finanzierungsarten noch
einmal gegenüber und listet die einzelnen Instrumente auf.
17
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.68.
Vgl. Olfert, K., Finanzierung, S. 263.
19
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.95.
18
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
7
Innenfinanzierung
Selbstfinanzierung
Umsatzerlöse
- Zurückbehaltener
Gewinn
- Abschreibungsgegenwerte
- Rückstellungswerte
Außenfinanzierung
Beteiligungsfinanzierung
Einlage bisheriger
Gesellschafter
Fremdfinanzierung
kurzfristig
- Handelskredite
- Bankkredite
Einlage neuer
Gesellschafter
langfristig
- Darlehen
- Schuldscheindarlehen
- Anleihen
- Außenhandelskredite
Sonstige Kapitalfreisetzung
- Rationalisierung
- Vermögensumschichtung
Eigenkapital
Fremdkapital
Abbildung 1: Übersicht Finanzierungsarten und -instrumente
Quelle: Eigene Darstellung
3
Grundlagen zur Anleihe
Nachdem die Anleihe in die Finanzierungspolitik eingeordnet wurde, werden im
Folgenden einige Grundbegriffe und grundlegende Abläufe zur Anleihe, zur
Emission von Anleihen und zu den Märkten von Anleihen erläutert.
3.1
Definition und Begrifflichkeiten
In der Literatur ist man sich über eine Definition von Anleihen einig.
Stellvertretend für die Vielzahl von Definitionen wird die Definition von
Büschgen in seiner Publikation „Das kleinen Börsenlexikon“ herangezogen. Er
beschreibt
die
Anleihe
als
„[…]
Sammelbezeichnung
für
alle
Schuldverschreibungen mit bestimmter, fester oder variabler Verzinsung, fester,
meist längerer Laufzeit, sowie anleihevertraglich fixierter Tilgung. Die Anleihe
dient zur langfristigen Kreditfinanzierung des Herausgebers der Anleihe, der als
Emittent bezeichnet wird.“20
Da
Emittenten
häufig
keine
Aktiengesellschaften
sind
und
auch
Aktiengesellschaften nicht ständig neue Aktien ausgeben können, müssen die
Unternehmen auf andere Finanzierungsformen zurückgreifen, um sich Geld zu
beschaffen. Eine Form, die es ermöglicht, einem Unternehmen mehrere Millionen
20
Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 77.
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
8
Euro frisches Kapital zuzuführen, ist die Anleihe, bei der ein Unternehmen
mehrere Kredite bei vielen tausend Anlegern gleichzeitig aufnimmt.21 Da man
nicht mit jedem interessierten Kreditgeber einen extra Kreditvertrag aushandeln
kann, geschieht bei einer Anleihe vereinfacht dargestellt folgendes:
Die Emittenten teilen die benötigte Summe in kleine Beträge auf und notieren
diese auf speziellen Wertpapierurkunden. Die aus der Stückelung des
Kreditbetrages resultierenden Urkunden heißen Teilschuldverschreibung, die mit
unterschiedlichen Beträgen ausgestattet sind. So kann der Wert einer
Teilschuldverschreibung beispielsweise 100 oder 1.000 Euro betragen - das ist der
so genannte Nennwert oder Nominalbetrag einer Urkunde.
Außerdem versprechen die Kreditnehmer schriftlich, den vermerkten Nennwert an
einem bestimmten Tag in der Zukunft zurückzuzahlen und regelmäßig Zinsen an
die Besitzer der Papiere zu überweisen. Die Besitzer werden als Anleihegläubiger
bezeichnet. Die Teilschuldverschreibungen kann der Anleihegläubiger in
verbriefter Form als Urkunde oder in unverbriefter Form als Schuldbuchforderung
oder Darlehensvertrag bekommen.22 Die Urkunde besteht aus einem Mantel23, der
die Forderungen des Gläubigers verbrieft und aus einem Bogen24 mit einzelnen
Kupons, die zur Zahlung der Zinsen eingelöst werden können.
Um im weiteren Verlauf keine Missverständnisse aufkommen zu lassen, werden
an dieser Stelle die Begrifflichkeiten der Anleihe für diese Arbeit festgelegt. Die
Begriffe Anleihe und Schuldverschreibung werden im Folgenden synonym
verwendet. Die Begriffe Teilschuldverschreibung, Wertpapier oder Urkunde
beschreiben die einzelnen Stückelungen einer Anleihe. Der Herausgeber einer
Anleihe wird als Emittent, Schuldner oder Kreditnehmer und der Käufer einer
Teilschuldverschreibung
als
Gläubiger,
Anleger,
Urkundenbesitzer bezeichnet.
21
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 293.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S.293.
23
Vgl. Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 240 und S. 982-983.
24
Vgl. Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 240 und S. 240.
22
Kreditgeber
oder
Kapitel B
3.2
Anleihenfinanzierung
9
Emittent und Emission
Wie bereits erwähnt, wird der Herausgeber einer Anleihe als Emittent bezeichnet.
Man unterscheidet in Anleihen von öffentlichen und privaten Schuldnern.
Öffentliche Anleihen werden z.B. von Bund, Länder, Gemeinden und öffentlich
rechtliche Körperschaften herausgegeben. Private Anleihen fallen in den Bereich
der
privatwirtschaftlich
organisierten
Industrie-,
Dienstleistungs-
und
Handelsunternehmen.25 In Deutschland werden Anleihen hauptsächlich von
Kreditinstituten und von der öffentliche Hand herausgegeben, während in den
USA z.B. viele Unternehmen emittieren.26 Diese Arbeit beschränkt sich auf den
nationalen Markt in Deutschland und auf Inlandsanleihen. Das bedeutet, dass nur
Emittenten mit Sitz in Deutschland in Frage kommen, die eine Anleihe in
europäischer Währung auf dem nationalen Markt platzieren.27
Die Emission ist die Platzierung einer Anleihe auf dem Markt. Sie kann entweder
in Eigenregie des emittierenden Unternehmens als Selbstemission oder durch die
Vermittlung von Banken als Fremdemission erfolgen. Bei einer Selbstemission,
auch als direkte Emission bezeichnet, sucht das Unternehmen selbst Käufer für
seine Anleihe und erledigt die geforderten Formalitäten alleine. Da für eine
erfolgreiche Emission spezielle Kenntnisse und ein direkter Zugang zu den
Anlegern nötig sind, werden Emissionen meist nur noch in Form einer
Fremdemission bzw. einer indirekten Emission von Banken durchgeführt, die sich
darauf spezialisiert haben. Eine Bank, welche die Emission leitet wird als
Konsortialbank bezeichnet. Bei der Fremdemission übernehmen oft auch mehrere
Banken gleichzeitig die Emission. Die Kreditinstitute schließen sich dann zu
einem so genannten Konsortium zusammen.28 Nach dem Umfang der in Anspruch
genommenen Dienste unterscheidet man drei Stufen:29
1. Geschäftsbesorger - Die Bank tritt als Berater und Vermittler auf und
erledigt einen Teil der Verwaltungsarbeit.
25
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 133.
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Anleihen, 12.12.2006.
27
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 133.
28
Vgl. Häuser, K., Rosenstock, A., Börse und Kapitalmarkt, 1997, S. 178.
29
Vgl. Häuser, K., Rosenstock, A., Börse und Kapitalmarkt, 1997, S. 178.
26
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
10
2. Begebungskonsortium - Die Bank oder ein Konsortium übernimmt den
kompletten Verkauf auf Rechnung des Emittenten und erhält im Gegenzug
eine Bonifikation. Das Absatzrisiko bleibt beim Emittenten, dem erst
Mittel zufließen, wenn Teile der Anleihe verkauft sind.
3. Übernahmekonsortium - Die komplette Emission wird an ein
Konsortium übertragen, das nicht nur den Verkauf der Anleihe übernimmt,
sondern auch das Absatzrisiko trägt. Das Konsortium kauft dem
Emittenten das komplette Anleihenpaket ab. Dem Emittenten stehen damit
die finanziellen Mittel sofort zur Verfügung. Das Konsortium bietet die
Teilschuldverschreibungen anschließend weiter seinen Kunden an. Nicht
verkaufte Anleihenteile können allerdings nicht wieder an den Emittenten
zurückgegeben werden. Für die Übernahme des Absatzrisikos erhält das
Konsortium eine entsprechende Gebühr vom Emittenten.
In den vergangenen Jahren hat sich noch kein allgemeingültiger Standard
herausgebildet. Das Risiko eines Übernahmekonsortiums gehen Banken meist nur
bei großen Unternehmensadressen mit entsprechender Gebühr ein. Demnach liegt
heute das Platzierungsrisiko weitgehend beim Unternehmen und die Bank
übernimmt den Verkauf.30 Bei dem Verkauf der Anleihe unterscheidet man in
Privatplatzierung und in öffentliche Platzierung. Die Privatplatzierung ist dadurch
gekennzeichnet, dass die Anleihe nur ausgewählten Investoren angeboten wird.
Bei öffentlicher Platzierung hingegen ist der Investorenkreis prinzipiell nicht
begrenzt. Die Platzierungsdauer beträgt zwei bis fünf
Monate. Folgende
Verkaufsmethoden können angewendet werden:31
-
Auflegung zur öffentlichen Zeichnung - Prospekte mit Informationen
werden verteilt und fordern Investoren innerhalb einer vorgegebenen Frist
auf, Anleihen zu zeichnen.
-
Freihändiger Verkauf - Anleihen werden fortlaufend an Kunden
veräußert, um ein möglichst großes Volumen unterzubringen.
30
31
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 180.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 330.
Kapitel B
-
Anleihenfinanzierung
11
Börsenmäßiger Verkauf - Papiere werden zunächst an der Börse
eingeführt und dann dort veräußert. Allerdings ist ein Trend zu erkennen,
dass Papiere erst platziert und dann an der Börse eingeführt werden.
Um genügend Zeichner für eine öffentliche Anleihe zu gewinnen, muss diese
entsprechend
vermarktet
werden.
Voraussetzung
dafür
ist
eine
Zielgruppenanalyse. Die Zielgruppe muss entsprechend angesprochen und über
die Anleihe informiert werden.32
3.3
Anleihehandel
Anleihen werden wie andere Wertpapiere sowohl an Börsen als auch „Over-theCounter“ gehandelt, so dass sie der Öffentlichkeit zugänglich sind. An deutschen
Börsen werden Wertpapiere an drei verschiedenen Segmenten gehandelt.
Prestigeträchtig, aber mit den strengsten Zulassungsvoraussetzungen versehen, ist
der Amtliche Handel, der u. a. ein Mindestvolumen der Emission von 1,25 Mio.
Euro vorsieht und einen Nachweis, dass das Unternehmen seit mindestens drei
Jahren besteht und Jahresabschlüsse veröffentlicht hat. Zudem ist ein umfassender
und zu prüfender Börsenzulassungsprospekt zu erstellen und zu veröffentlichen.
Die Kurse werden am Amtlichen Markt durch Börsenmakler ermittelt.
Erleichterte Zulassungsvoraussetzungen hat der sogenannte Geregelte Markt. Der
Emissionswert muss einen Nennbetrag von mindestens 250.000 Euro haben und
es genügt, einen Unternehmensbericht vorzulegen, der geringere Anforderungen
als der Börsenzulassungsprospekt beim amtlichen Handel erfüllen muss.
Schließlich gibt es noch den Freiverkehr, seit Oktober 2005 in Open Market
umbenannt, der nur die gesetzliche Voraussetzung hat, dass eine ordnungsgemäße
Durchführung des Aktienhandels gewährleistet ist. Hier bedarf es keiner
förmlichen Zulassung. Der Handel kann jedoch bei Unregelmäßigkeiten untersagt
werden. Die Kurse am Geregelten und am Freien Markt ermitteln freie
Börsenmakler.33
Neben den an der Börse gehandelten Geschäften wird auch ein Großteil des
weltweiten Handels über den sogenannten Over-the-Counter- Handel abgewickelt.
32
33
Vgl. Kapitel E Punkt 6.4.
Vgl. Webseite Finanztip.de (Hrsg.), Finanztip.de- Business- Börsengang, 25.01.2007.
Kapitel B
An
Anleihenfinanzierung
diesem
„außerbörsentlichen
12
Handel“
werden
sowohl
börsennotierte
Wertpapiere als auch Wertpapiere, die nicht zum Börsenhandel zugelassen sind,
gehandelt.
Teilnehmer
sind
bedeutende
Unternehmen
der
Fonds-
und
Versicherungsbranche und Industrieunternehmen. Es existieren zahlreiche
„Market-Maker“ und Geschäftsbanken, die für bestimmte Papiere die An- und
Verkaufskurse stellen und dementsprechend auch Anleihen an- und verkaufen.34
4
Konditionsgestaltung der Anleihe
Nachdem die ersten Grundlagen zur Anleihe beschrieben wurden, erläutert dieser
Punkt, wie der Emittent im Einzelnen eine Anleihe ausstatten kann. Die
Ausstattungsmerkmale legt der Emittent in den Emissionsbedingungen fest. Diese
regeln die Beziehungen zwischen ihm und den Gläubigern. Markante Bausteine
der Gestaltung sind Höhe und Stückelung einer Anleihe, Ausgabe- und
Rückgabekurskurs, Laufzeit, Kündigung, Verzinsung sowie Tilgung.35
4.1
Volumen und Stückelung
Das Volumen einer Anleihe kann individuell festgelegt werden. In der Regel sind
es aber größere Beträge, da sich aufgrund der hohen Ausgabekosten erst
Anleihebeträge von mehreren Millionen rentieren. Im Jahr 2005 stellte der
Anleihenmarkt weltweit rund 3.000 Milliarden Euro finanzielle Mittel zur
Verfügung.36
Hat der Emittent sich für den Wert einer Gesamtanleihe entschieden, wird dieser
in mehrere verschiedene Nennbeträgen unterteilt. Bei Anleihen ist eine
Stückelung in Teilschuldverschreibungen von 100, 1.000, 10.000 und 100.000
Geldeinheiten gängig.37 Wenn jemand z.B. Teilschuldverschreibungen einer
Anleihe im Wert von 25.000 Euro erwerben möchte, so kann er beispielsweise
Wertpapiere zum Nennwert von 2 x 10.000 Euro und 5 x 1.000,- Euro kaufen.
Verschiedene Stückelungen derselben Emission sind nach Vorschrift farblich
unterschiedlich zu gestalten.38 Zusätzlich kommt es vor, dass innerhalb einer
Stückelung grafisch verschiedene Ausgaben angeboten werden, um einen
34
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 332-333.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 396.
36
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 176.
37
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, 2000, S. 801.
38
Vgl. Gruppe Deutsche Börse (Hrsg.) Gemeinsame Grundsätze, 2000, S. 14.
35
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
13
Sammelreiz beim Anleger hervorzurufen. Wünscht der Anleger keine effektiven
Stücke, kann er sich den gewünschten Anleihewert auch auf ein Depot buchen
lassen.
4.2
Ausgabe- und Rückgabekurs
Anleihen können zu pari (Ausgabekurs = 100 %), unter pari (Ausgabekurs liegt
unter 100%) oder über pari (Ausgabekurs liegt über 100%) ausgegeben werden.
Unter pari bedeutet, dass bei der Ausgabe einer neuen Anleihe ein Abschlag
(Disagio) festgelegt wird, um den der Ausgabewert den Nennwert unterschreitet.
Bei über pari handelt es sich dementsprechend um einen Aufschlag (Agio), um
den der Nennwert überschritten wird.39 Ob der Ausgabekurs einer Anleihe bei
100% oder darunter bzw. darüber liegt, entscheidet der Emittent. Die
Entscheidung kann auch von der Wahl einer Anleihe mit speziellen Eigenschaften
abhängen, die den Emissionskurs beeinflussen. Wie solche Anleihen gestaltet
sind, beschreibt Punkt 5 in diesem Kapitel.
Der Rückzahlungskurs einer Teilschuldverschreibung liegt i.d.R. bei 100 Prozent.
Erwirbt ein Gläubiger also ein solches Wertpapier, so bekommt er am Ende der
Laufzeit den vollen Nennbetrag ausbezahlt.40 Auch hier können spezielle
Anleiheformen den Rückzahlungskurs beeinflussen. Diese Möglichkeiten werden
ebenfalls im Punkt 5 aufgezeigt.
4.3
Kursentwicklung
Der Kurs von Anleihen wird, anders als bei Aktien, nicht in einem absoluten
Betrag, sondern in Prozentsätzen angegeben. Um den aktuellen Wert einer
Anleihe, die erworben oder verkauft werden soll, zu ermitteln, wird der Kurs mit
dem
Nennwert
der
Anleihe
verglichen.41
Betrachtet
man
z.B.
eine
Teilschuldverschreibung mit dem Nennwert 1.000 Euro und setzt einen Kurs von
97,3 Prozent voraus, so hat das Wertpapier einen tatsächlich aktuellen Wert von
973 Euro (93,7 % von 1.000 Euro). Die Kurse ermitteln, wie in Punkt 2 erwähnt,
Börsenmakler für den Amtlichen Handel bzw. freie Börsenmakler für den
39
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.114-115.
Vgl. Kracht, R., Kapitalvermögen und Kapitalerträge, 2000, S. 80.
41
Vgl. Kracht, R., Kapitalvermögen und Kapitalerträge, 2000, S. 74.
40
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
14
Geregelten Markt und den Open Market. Für den außerbörsentlichen Handel
(Over-the-Counter) ermitteln Geschäftsbanken die Kurse.
Anleihen haben einen festen Nennwert, zu dem jeder Anleger in der Regel seine
Teilschuldverschreibungen ausbezahlt bekommt. Trotzdem kann es während der
Laufzeit zu Kursschwankungen kommen. Eine Begründung basiert darauf, dass
der allgemeine Zinssatz und der Barwert einer Anlage in umgekehrter Beziehung
zueinander stehen. Je höher der allgemeine Zinssatz umso niedriger der Barwert
und umgekehrt.42 Das bedeutet, dass bei einer hohen Verzinsung weniger Geld
angelegt werden muss, als bei einer niedrigen Verzinsung, um zukünftig eine
bestimmte Summe zu erzielen. Diese Tatsache beeinflusst auch die Anleihekurse,
deren Zinssätze größtenteils festgelegt sind. Steigen die allgemeinen Zinsen, dann
sinken die Anleihekurse, da es effektiver wäre, sein Geld in andere Anlagen zu
investieren. Folge ist, dass die Nachfrage sinkt bzw. die Anleger nicht bereit sind,
100 Prozent vom Nennwert einer Teilschuldverschreibung zu zahlen. Sinken die
allgemeinen Zinsen dagegen, sind Anleihen aufgrund der stabilen Verzinsung
umso interessanter und es kann sich lohnen, mehr als 100 Prozent
des
Nennwertes in eine Teilschuldverschreibung zu investieren.43 Ein weiterer Grund
für Kursschwankungen ist die Kreditwürdigkeit des Emittenten. Wenn die
Kreditwürdigkeit des Emittenten sinkt, steigt die Ausfallwahrscheinlichkeit der
Rückzahlung. Dementsprechend verliert der Anleihekurs an Wert. Umgekehrt
steigt der Kurs, wenn der Emittent über eine gute Kreditwürdigkeit verfügt. Auf
die Kreditwürdigkeit wird an späterer Stelle genauer eingegangen.44
4.4
Laufzeit und Kündigung
Die Unterscheidung von Anleihen nach Ihrer Laufzeit ist rein formaler Natur. Ihr
liegt keine Vorschrift zugrunde. Meistens gestaltet sich die Dauer aber aufgrund
der Höhe der Anleihen etwas länger. In der Literatur sind häufig zwei Ansätze zu
finden. Eine teilt die Laufzeit in kurzfristig (bis 5 Jahre), mittelfristig (5 bis 10
Jahre) und in langfristig (mehr als 10 Jahre) ein.45 Der andere Ansatz sieht nur
42
Vgl. Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 158.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 389.
44
Vgl. Kapitel D Punkt 2.
45
Vgl. Kracht, R., Kapitalvermögen und Kapitalerträge, 2000, S. 77.
43
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
15
eine Einteilung in zwei Zeitphasen vor, eine kurzfristige Anleihe (bis 2 Jahre) und
eine mittel- bis langfristige Anleihe (2 bis im Regelfall etwa 30 Jahre).46 Neben
der Laufzeit gilt es, bei Anleihen nach der Restlaufzeit zu unterscheiden. Die
Laufzeit
beschreibt
den
Zeitraum
zwischen
Emissionstag
und
dem
Fälligkeitszeitpunkt. Sie verkürzt sich mit jedem Tag, der seit der Auflegung der
Anleihe verstrichen ist. Nach dem Auflegungstag spricht man daher nur noch von
der Restlaufzeit. Die Laufzeit wirkt sich insbesondere auf die Verzinsung aus.
Anleihen mit längeren Laufzeiten weisen höhere Risiken auf und werden
deswegen üblicherweise höher verzinst.47 Einen Extremfall stellen ewige
Anleihen da. Sie haben eine ewige Laufzeit oder der Emittent hat keinen
Rückzahlungszeitpunkt festgelegt. Diese Anleihen enden unter ganz bestimmten
Bedingungen, wie beispielsweise der Insolvenz des Emittenten.48 Was allgemein
mit einer Anleihe geschieht, dessen Emittent die Insolvenz anmeldet, ist unter
dem Punkt 7 Risiken und Besicherung einer Anleihe beschrieben.
Eine andere Form der Auflösung des Anleiheverhältnisses zwischen dem
Emittenten und des Gläubigers ist die Kündigung. In der Regel sind keine
Kündigungsmöglichkeiten
vorgesehen.
Sollen
Kündigungsmöglichkeiten
berücksichtigt werden, müssen diese in den Anleihebedingungen festgehalten
werden.49 Es gibt aber auch spezielle Anleiheformen, in denen Fristen und
Bedingungen festgehalten sind, zu denen der Emittent oder der Gläubiger
kündigen kann. Anleihen mit einem Kündigungsrecht für Emittenten werden
Callable-Bonds und Anleihen mit einem Kündigungsrecht für die Gläubiger PutBonds genannt.50
4.5
Tilgung und Verzinsung
Zwei wichtige Kriterien einer Anleihe sind die Verzinsung und die Tilgung. Die
Verzinsung ist für den Emittent ein laufender Kostenpunkt, während sie für den
Gläubiger eine Einnahme ist. Bei der Verzinsung unterscheidet man in KuponAnleihen, die mehrere regelmäßige Zeitpunkte vorsehen, zu denen der Emittent
46
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 295.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 296.
48
Vgl. Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 540.
49
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 294.
50
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 310-311.
47
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
16
Zinsen zahlt, und in Null-Kupon-Anleihen, bei denen keine laufenden
Zinsausschüttungen vorgesehen sind. Bei der Letzteren leistet der Emittent nur
eine Zahlung am Ende der Laufzeit, die sowohl die Zinsen als auch die Tilgung
enthält.51
Außerdem gibt es festverzinsliche Anleihen (gleich bleibender Zinssatz) und
variabelverzinsliche Anleihen (sich ändernder Zinssatz).52 Der jeweilige Zinssatz
wird auch als nomineller Zinssatz bezeichnet. Er bezieht sich immer auf den
Nennwert einer Teilschuldverschreibung. Ist der nominelle Zinssatz z.B. 6
Prozent und der Nennwert eines Wertpapiers 1.000 Euro, so beträgt die
Zinszahlung 60 Euro.53 Wie sich im Einzelnen Anleihen durch die Verzinsung
unterscheiden, wird im nächsten Punkt gezeigt.
Die Tilgung einer Anleihe erfolgt normalerweise in einer Summe am Ende der
Laufzeit. Doch können Emittenten auch festlegen, die Rückzahlung nicht in einer
Summe, sondern in Form mehrerer Annuitätenzahlungen zu leisten. Annuität
beschreibt dabei einen über die Restlaufzeit einer Anleihe konstanten Geldbetrag,
der in regelmäßigen Zeitabständen an den Wertpapierinhaber gezahlt wird. Der
Geldbetrag enthält die Zinsen auf den Nennbetrag und gleichzeitig auch einen
Anteil zur Tilgung des Nennbetrages. Weitere Tilgungsmöglichkeiten bieten
Sonderformen von Schuldverschreibungen. Hierzu gehören z.B. die im
vorangegangenen erwähnten Anleihen mit einer vorzeitigen Kündigungsklausel.
Zahlt aufgrund einer solchen Kündigungsklausel der Emittent den Gesamtbetrag
zurück,
spricht
man
auch
von
einer
vorzeitigen
Kündigung
bzw.
außerplanmäßigen Tilgung der Anleihe.54
5
Anleiheformen
Da nun einige Grundlagen und Konditionen zu Anleihen erörtert wurden, kann in
diesem Abschnitt darauf eingegangen werden, wie bestimmte Anleiheformen im
Einzelnen gestaltet sind. Die Strukturen von Anleihen können sehr unterschiedlich
51
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 299-300.
Vgl. Kracht, R., Kapitalvermögen und Kapitalerträge, 2000, S. 77.
53
Die Berechnung der Zinsen erfolgt auf Basis der Actual / actual Methode. Die Monate werden
mit der tatsächlichen Anzahl ihrer Tage (28, 29, 30, 31) und das Jahr mit 365 bzw. 366 Tagen
berücksichtigt. Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 300-302.
54
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 308-310.
52
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
17
sein. Die Struktur hängt davon ab, ob die Anleihe zu den herkömmlich
ausgestatteten Schuldverschreibungen oder eher zu den unkonventionellen
Papieren zählt. Allerdings ist eine scharfe Trennung zwischen diesen beiden
Gruppen nicht möglich. Meist zählt man einfache fest und variabel verzinsliche
Anleihen zu den herkömmlichen Schuldverschreibungen. Sie werden auch PlainVanillas genannt. Andere Anleihen mit besonderen Merkmalen wie etwa der
Reverse-Floater oder der Mini-Max-Floater, die im Folgenden noch erläutert
werden, gehören zu den unkonventionellen Anleihen, die auch als Exoten
bezeichnet werden.55 Es entstehen immer mehr Exoten-Anleihen, die nicht
lückenlos aufgelistet werden können. Gründe für die ständige Neuentwicklung
von Anleiheformen sind z.B.56
-
Schließung von Produktlücken, die aufgrund der Kundenwünsche
entstehen oder
-
Gewinnsteigerung durch die Akquirierung neuer Kapitalgeber mit Hilfe
von spektakulären Anleihen, die mehr durch Ihre Besonderheiten auffallen
als durch ökonomische Konditionen.
In diesem Abschnitt werden die gängigsten Anleiheformen kurz vorgestellt. Wie
bereits erläutert, lassen sich Anleihen nach ihren Laufzeiten, den Emittenten, ihren
Zinszahlungsmodalitäten, etc. systematisieren. Nachstehend werden einige
Anleihearten gemäß ihrer Verzinsungsart nach Anleihen mit fester und Anleihen
mit variabler Verzinsung dargestellt.57
5.1
Anleihen mit fester Verzinsung
Der wertmäßig überwiegende Anteil der national und international gehandelten
Anleihen weist eine feste Verzinsung auf.58 Zu ihnen gehören:
55
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 311.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 312.
57
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 133.
58
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 133.
56
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
18
Standardanleihen
Standardanleihen werden auch Festzinsanleihen oder Straight Bonds genannt. Der
Emittent zahlt in regelmäßigen Abständen einen im Voraus fest vereinbarten
Zinssatz. Die Zahlungen erfolgen jährlich oder halbjährlich. Die Rückzahlung der
Anleihe erfolgt ebenfalls zu einem fest vereinbarten Termin.59
Null-Kupon-Anleihen
Diese werden auch als Zerobonds oder Zinssammler bezeichnet und haben keine
Zinskupons. Die Gläubiger erhalten keine periodischen Zinszahlungen, sondern
bekommen die festgesetzte Verzinsung mit Zinseszinsen zum Zeitpunkt der
Anleihenrückzahlung ausgezahlt. „Von einem Zinssammler spricht man, falls der
Emissionskurs
100
Prozent
beträgt
und
der
Rückzahlungskurs
im
Tilgungszeitpunkt den Emissionskurs übersteigt. Bei einem echten Zerobond
handelt es sich demgegenüber bei der Emission um ein abgezinstes Papier
(Diskontpapier), das zum Tilgungszeitpunkt zum Kurs von 100 Prozent
zurückgezahlt wird.“60
Der Unterschied wird in dem nachfolgenden Schaubild noch einmal verdeutlicht:
Vorgang
Zinssammler
Zerobond
Nennwert der Teilschuldverschreibung
(Nominalbetrag = 100%)
1.000 EUR
1.000 EUR
Emissionspreis (AK)
1.000 EUR
(100%)
850 EUR
(85%)
Rückzahlung (VK) nach 2 Jahren
1.150 EUR
(115%)
1.000 EUR
(100%)
Durchschnittliche Verzinsung
((VK – AK) / 2) * 100 / AK
7,5%
8,82%
Abbildung 2: Unterschied Zinssammler und Zerobond
Quelle: Eigene Darstellung
59
60
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Anleihen, 12.12.2006.
Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 134.
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
19
Tilgungsanleihen
Tilgungsanleihen sind Anleihen, deren Rückzahlungen erst nach einer
vereinbarten tilgungsfreien Zeit beginnen und die in Raten getilgt werden. Bei der
Rückzahlung werden neben der Tilgung auch die Zinsen gezahlt. Entsprechend
der Tilgungsarten klassifiziert man in Ratenanleihen und in Annuitätenanleihen.
Bei einer Ratenanleihe bleiben die Tilgungsraten gleichhoch, während die Zinsen
sinken. Somit verringern sich die Gesamtrückzahlungen im Laufe der Zeit. Bei
einer Annuitätenanleihe dagegen bleibt der Rückzahlungsbetrag gleich, da sich
der Anteil der Tilgung um die Abnahme der Zinsen erhöht.
Neben diesen beiden Formen gibt es noch die Auslosung, bei der per
Zufallsprinzip ausgelost wird, welche Teilschuldverschreibungen zuerst getilgt
werden. Dieses Verfahren wird auch als Auslosungsanleihe bezeichnet.61
Perpetuals
Perpetuals sind Anleihen, die vom Emittenten nie getilgt werden müssen. Der
Anleger profitiert ausschließlich durch die Verzinsung, sofern der Emittent die
Anleihe gemäß den jeweiligen Anleihebedingungen nicht vorzeitig kündigt oder
tilgt. Es gibt auch eine Kombination von Null-Kupon-Anleihen und Perpetuals,
die nie getilgt werden und keine Zinsen enthalten. Der Anleger verschenkt damit
den Kaufpreis. Diese Zero-Perpetuals werden z.B. für Spendenaktionen genutzt.62
5.2
Anleihen mit variabler Verzinsung
Anleihen mit variabler Verzinsung fallen in den Bereich der Finanzinnovationen.
Im Gegensatz zu den Festzinsanleihen erfolgt die Zinsfestlegung nicht schon bei
der Anleiheemission, sondern wird von einem Referenzzins abhängig gemacht.
Mit dem LIBOR (London Interbank Offered Rate)63 und dem EURIBOR
(European Interbank Offered Rate)64 haben sich zwei Referenzzinssätze etabliert.
Sie enthalten jeweils die Durchschnittszinssätze der wichtigsten britischen bzw.
europäischen Banken und werden täglich aktualisiert. Eine übliche Zinsfestlegung
einer Anleihe mit variabler Verzinsung könnte z.B. lauten: Der Emittent zahlt
61
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, 200, S. 823.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 305.
63
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, 200, S. 549.
64
Vgl. Bestmann, U., Finanz- und Börsenlexikon, 200, S. 287.
62
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
20
zum Zinszeitpunkt den zur Zinsperiode gültigen EURIBOR + 0,75 Prozent auf
eine Anleihe. Der festgelegte Zinszuschlag (in diesem Fall 0,75 %) wird auch als
Spread bezeichnet. Als Ausdruck für Anleihen mit variabler Verzinsung hat sich
der Begriff Floating Rate Notes (FRN) oder kurz Floater durchgesetzt.65
Floating Rates Notes
Wie beschrieben handelt es sich bei Floating Rates Notes um Anleihen mit
Zinssätzen, die vorher nicht festgelegt sind. Sie sind von einem Referenzzinssatz
abhängig. Zinsuntergrenzen (Zinsfloor) oder Zinsobergrenzen (Zinscap)
sind
allerdings möglich. Anleihen mit Untergrenzen werden als Floor-Floater und
Anleihen mit Obergrenzen als Cap-Floater bezeichnet. Anleihen, die sowohl mit
einer Ober- sowie einer Untergrenze ausgestattet sind, heißen Mini-Max-Floater
oder Collared-Floater.66
SURF-Anleihen sind ebenfalls in diese Kategorie einzuteilen. Ihnen liegt nicht der
LIBOR oder EURIBOR als Referenzzinssatz zugrunde, sondern andere
ausgewählte Kapitalmarktzinsen.67
Reverse Floater
Reverse oder auch Inverser Floater haben die Eigenschaft, dass bei allgemein
steigendem Zinsniveau die Verzinsung der Anleihe sinkt. Damit tritt für den
Anleger
einer
Anleihe
eine
umgekehrte
Situation
ein,
als
es
die
Marktzinsenentwicklung vorgibt. Sinkende Marktzinsen führen demnach zu
steigender Verzinsung der Anleihe. Diese Anleihen sind mit einem festen Zinssatz
(z.B. 15 Prozent), abzüglich eines Referenzzinssatzes, ausgestattet. Wenn der
EURIBOR als Referenzzinssatz gewählt wird, wirkt sich seine Veränderung auf
den zu zahlenden Zins aus. Sinkt der EURIBOR beispielsweise von 7 Prozent auf
6 Prozent, so erhöht sich der zu zahlende Zins der Anleihe von ursprünglich 8
Prozent (15-7) auf 9 Prozent (15-6).68
65
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 302.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 305.
67
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 137.
68
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 136.
66
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
21
Income Bonds
Ein Income Bond, auch als Gewinnschuldverschreibungen bekannt, ist eine von
privaten Emittenten zu wählende Anleiheform. Die Zinszahlungen sind dahin
gehend variabel, als dass sie an die Gewinnsituation des Emittenten gebunden
sind. Um die Gefahr der Zinslosigkeit in Verlustjahren zu umgehen, kann ein
garantierter Grundzins vereinbart werden.69
Stufenzinsanleihen
Die Zinszahlungen steigen (Step Up-Anleihe) oder sinken (Step Down-Anleihe)
mit der Laufzeit der Anleihe. Die Zinstreppe wird bei der Emission festgelegt und
kann unterschiedlich gestaltet werden.70
5.3
Weitere Anleiheformen
Neben den bisher beschriebenen Anleihen gibt es eine Reihe weiterer Formen, die
aber nicht näher betrachtet werden. Zum Schluss seien nur noch Optionsanleihen
und Wandelanleihen hervorgehoben, da diese öfters von Unternehmen emittiert
werden. Allerdings können nur börsennotierte Unternehmen diese Anleihen
begeben, da die einzelnen Teilschuldverschreibungen in Verbindung mit Aktien
ausgegeben werden.71 Da bisher nur Borussia Dortmund als einziges deutsches
Fußballunternehmen Aktien an der Börse anbietet, werden diese Anleiheformen
nicht weiter erläutert.
6
Bewertung
Nach der Vorstellung verschiedener Anleihearten betrachtet dieser Punkt
Bewertungsmethoden, mit denen Anleihen untereinander und mit anderen
Anlagemöglichkeiten verglichen werden können. Hierzu bedient man sich der
Barwertmethode und der Renditerechnung.72
69
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 136.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 307.
71
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 134.
72
Vgl. Steiner, M., Bruns, C., Wertpapiermanagement, 2000, S. 136.
70
Kapitel B
6.1
Anleihenfinanzierung
22
Barwertmethode
Wer eine Teilschuldverschreibung kauft, gewährt dem Emittenten Kredit und hat
deswegen Anspruch auf Zahlungen von Tilgung und Zinsen. „Der Erwerb einer
Anleihe ist daher quasi der Einkauf zukünftiger Zahlungen.“73 Nun stellt sich die
Frage, wie viel sind die zukünftigen Zahlungen heute wert (je höher, desto
besser). Um den Wert festzustellen, bedient man sich der Barwertmethode bzw.
dem Presentvalue, der den heutigen Wert eines oder mehrerer in Zukunft
anfallender Kapitalerträge unter Berücksichtigung von Zinsen und Zinseszinsen
ermittelt. Dabei werden die in der Zukunft fälligen Beträge mit dem
kalkulatorischen Zinssatz abgezinst.74 Die Formel für die Abzinsung liefert die
Finanzmathematik. Mit den Variablen K0 für den Barwert bzw. den Nennwert,
K1(n) für den Betrag der zukünftigen Kapitalerträge, q für den Abzinsungsfaktor
und p für den Zinssatz, der je nach Anforderung nominell oder kalkulatorisch ist,
kann folgende Formel angewendet werden:75
Laufzeit
Formel
ein Jahr:
K 0 = K1 / q
mehrerer Jahre:
K 0 = Kn / qn
*q errechnet sich aus: q = 1 + p/100
Abbildung 3: Zinsformel
Quelle: Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S. 22.
Beispiel Barwertmethode
Zur Veranschaulichung soll an zwei Beispielen der Barwert zweier einfacher
Anleihen mit der Laufzeit von jeweils einem Jahr errechnet werden. Die Anleihen
haben jeweils einen Nennwert von 100.000 Euro. Anleihe A hat einen nominellen
Zinssatz von 4 Prozent, Anleihen B von 7 Prozent. Der kalkulatorische
Marktzinssatz ist mit 5 Prozent vorgegeben. Die Rückzahlung der Anleihe A
beträgt nach einem Jahr 104.000 Euro und enthält die Tilgung des Nennwertes
von 100.000 Euro zuzüglich 4.000 Euro Zinsen. Bei Anleihe B beträgt die
Rückzahlung 107.000 Euro (100.000 + 7.000). Es soll nun für beide Anleihen
73
Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 388.
Vgl. Büschgen, H.E., Börsenlexikon, 2001, S. 158.
75
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.22-23
74
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
23
errechnet werden, wie viel Geld zu dem kalkulatorischen Marktzinssatz angelegt
werden muss (z.B. auf ein Konto bei einer Bank), um am Jahresende den gleichen
Betrag wie die Rückzahlungen der Anleihen zu erhalten. Bei den Ergebnissen
handelt es sich dann um die jeweiligen Barwerte der Anleihen A und B.
(vorgegeben)
Anleihe A mit
nominellem Zinssatz
100.000
Barwerterrechnung
mit kalk. Zinssatz
-
Zinssatz p
(vorgegeben)
4
5
Abzinsungsfaktor q
= 1 + p / 100
1,04
1,05
Betrag K1
= K0 + K0 * p /100
104.000
104.000
Barwert K0
= K1 / q
100.000
99.047,62
Anleihe B
Formel
Nennwert K0
(vorgegeben)
Anleihe B mit
nominellem Zinssatz
100.000
Barwerterrechnung
mit kalk. Zinssatz
-
Zinssatz p
(vorgegeben)
7
5
Abzinsungsfaktor q
= 1 + p / 100
1,07
1,05
Betrag K1
= K0 + K0 * p /100
107.000
107.000
Barwert K0
= K1 / q
100.000
101.904,76
Anleihe A
Formel
Nennwert K0
Abbildung 4: Beispielberechnung Barwert
Quelle: Eigene Darstellung
Das Ergebnis zur Anleihe A zeigt, dass der heutige Wert der zukünftigen zu
erwartenden Zahlung 99.047,62 Euro beträgt. In diesem Fall sollte man die
100.000 EUR nicht in eine Teilschuldverschreibung der Anleihe A investieren,
sondern besser zum kalkulatorischen Zinssatz beispielsweise bei einer Bank
anlegen. Bei der Anlage B, mit einem Barwert von 101.904,76 Euro, dagegen
lohnt es sich das Geld in ein Wertpapier anzulegen.
Setzt man die beiden Barwerte zu den beiden dazugehörigen Nominalbeträgen ins
Verhältnis, ergeben sich Kurse von 99,05 Prozent (Anlage A) und 101,90 Prozent
(Anlage B).76 Sie entsprechen dem fairen Preis der jeweiligen Anleihe. Liegt ihr
tatsächlicher Kurs, zu dem die Anleihe gehandelt wird, darüber, dann ist eine
alternative Kapitalanlage (z.B. bei einer Bank) vorteilhafter.77
76
77
Vgl. Kapitel B Punkt 4.3.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 388.
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
24
Bei diesen Beispielen handelt es sich um einfache Rechnungen. In der Regel sind
Anleihen mehrperiodisch und der kalkulatorische Zinssatz erhöht sich, je länger
die Laufzeit ist. Also muss jedes Jahr der jeweilige zu erwartende Ertrag aus der
Anleihe mit dem dazugehörigen kalkulatorischen Zinssatz abgezinst werden. Da
es schwierig ist, die zukünftigen Zinsen zu errechnen, stellen Banken solche
Terminzinsen, die als Forward Rates bezeichnet werden, zur Verfügung. Häufig
gibt man diese Sätze auch in komprimierter Form als so genannte Diskontfaktoren
bzw. Zerobondabzinsungsfaktoren (ZAF) bekannt.78 Zusätzlich erschweren
komplexere Anleihen als die dargestellten Schuldverschreibungen eine Ermittlung
des Barwertes. Dies gilt es bei einer Barwertermittlung zu beachten.
Die Barwertmethode berücksichtigt die jährlichen nominellen Zinsen auf den
Nennwert. Aber was ist mit der Berücksichtigung des Einkaufspreises der
Teilschuldverschreibung zu einem Preis unter oder über dem Nennwert? Und was
ist, wenn die Wertpapiere vor Ablauf zu einem anderen Kurs veräußert werden?
Um hier den so genannten Effektivzins zu bestimmen, der zum einen die
Zinszahlungen und zum anderen den Differenzbetrag zwischen An- und Verkauf
der Anleihe berücksichtigt, hilft die Bewertung mittels der Renditerechnung.79
6.2
Renditerechnung
„Die Rendite ist das wichtigste Kriterium für die Anlageentscheidung. Je höher
die Rendite, desto mehr Geld lockt sie an und macht andere Anlagenalternativen,
wie beispielsweise Aktien, unattraktiver.“80 Einfluss auf die Rendite haben
Kursänderungen zwischen An- und Verkauf und die laufende Verzinsung. Der
Kursgewinn bzw. Kursverlust der Anleihe muss zur laufenden Verzinsung
hinzugerechnet werden, sofern An- und Verkaufskurs nicht identisch sind. Zur
Berechnung der Rendite gibt es eine vereinfachte Formel mit den Variablen r für
Rendite, K1 für Verkauf, K0 für Ankauf, n für die (Rest-) Laufzeit und p für den
nominellen Zinssatz:81
r = ((K1 - K0 / n) + p) / K0
78
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 391-392.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 396.
80
Kracht, R., Kapitalvermögen und Kapitalerträge, 2000, S. 82.
81
Vgl. Kracht, R., Kapitalvermögen und Kapitalerträge, 2000, S. 82.
79
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
25
Als Beispiel werden im Folgenden wieder zwei Anleihen miteinander verglichen:
Formel
Anleihe A
Anleihe B
Ankauf (K0)
(vorgegeben)
99,5%
101,20
Zinssatz (p)
(vorgegeben)
5
6
Laufzeit (n)
(vorgegeben)
10
10
Verkauf (K1)
(vorgegeben)
103,25%
103,00%
Rendite (r)
= ((K1 - K0 / n) + p)
/ K0
5,40%
6,11%
Abbildung 5: Beispielberechnung Rendite
Quelle: Eigene Darstellung
Das Beispiel zeigt, dass die Anleihe B trotz eines höheren Ankaufs- und einem
niedrigeren
Verkaufskurs
aufgrund
der
höheren
Verzinsung
die
gewinnbringendere Investition ist. Problematisch bei der Renditerechnung ist die
Tatsache, dass kein genauer Verkaufskurs vorhergesagt werden kann. Es sei denn,
die
Anleihe
wird
erst
am
Ende
der
Laufzeit
eingelöst,
wenn
der
Rückzahlungsbetrag i.d.R. 100 Prozent vom Nennwert beträgt.
Zur Berechnung der Rendite stellt die Finanzmathematik noch genauere Formeln
bzw. ein Näherungsverfahren zur Verfügung, die aber ebenfalls sehr umfangreich
sind. Mittlerweile gibt es programmierte Renditerechner, die im Internet zur
Verfügung stehen und eine genaue Berechnung erleichtern.82
7
Risiken und Besicherung einer Anleihe
Bei dem Kauf von Anleihen entstehen dem Käufer unterschiedliche Risiken, die
der Emittent auszugleichen versucht. Wer sein Kapital in Anleihen investiert,
muss damit rechnen, am Ende weniger zu haben als ursprünglich geplant, denn
Schuldverschreibungen sind nicht risikolos. Typischerweise sind sie mit zwei
Arten von Risiken behaftet, dem Ausfall und dem Zinsrisiko.83
Ausfallrisiko
Jeder Anleger, der eine Anleihe kauft, setzt sich der Gefahr aus, dass der
Schuldner seine Verpflichtungen bei Fälligkeit nicht erfüllen kann und die
82
83
Vgl. Webseite Sparkasse Münsterland Ost (Hrsg.), Renditerechner, 04.03.2007.
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 388.
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
26
Zahlungen ausfallen. Ausfallrisiken hängen weitgehend vom Emittenten ab und
sind begrenzt auf die allgemeine wirtschaftliche Entwicklung zurückzuführen.84
Daher gilt je schlechter die Kreditwürdigkeit eines Emittenten, desto höher ist die
Ausfallwahrscheinlichkeit. Emittenten mit schlechter Bonität müssen daher einen
höheren Zinskupon bieten, der dem Anleger als Risikoprämie dient. Es gibt
unabhängige Agenturen, die das Bonitätsrisiko von Emittenten aus ihrer Sicht mit
dem so genannten Rating-Verfahren bewerten.85 Anleger können sich an diesem
Rating, das im späteren Verlauf der Arbeit noch einmal aufgegriffen wird,
orientieren.86
Zinsrisiko
Bei dem Zinsrisiko ist das etwas anders. Für die Schwankungen der Zinssätze ist
nicht nur die Kreditwürdigkeit der Emittenten verantwortlich, sondern auch die
allgemeine Entwicklung an den Finanzmärkten, da sich die Veränderungen der
Zinsen auf die Anleihekurse auswirken (vgl. Punkt 4.2). Für Anleger, die ihre
Teilschuldverschreibungen bis zum Laufzeitende halten, spielt dies eine geringere
Rolle, da sie normalerweise den Nennwert zurückgezahlt bekommen. Anleger, die
allerdings gezwungen sind, ihre Wertpapiere vorzeitig zu verkaufen oder damit
spekulieren wollen, müssen das Zinsrisiko berücksichtigen.87 Neben diesen beiden
Risiken gibt es noch weitere Risiken, die im Folgenden kurz genannt werden:88
-
Kündigungsrisiko - vorzeitige Auflösung des Anleiheverhältnisses
-
Währungsrisiko - tritt ein, wenn Fremdwährungsanleihen begeben
werden
-
Inflationsrisiko - Unsicherheit über die reale Höhe der zukünftigen
Auszahlungen
-
Liquiditätsrisiko - Wertpapiere sollen verkauft werden, was aber
aufgrund der fehlenden Nachfrage nur unter Kursabschläge erfolgen kann
84
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 388.
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Anleihen, 12.12.2006.
86
Vgl. Kapitel D Punkt 2.2.
87
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Anleihen, 12.12.2006.
88
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Anleihen, 12.12.2006.
85
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
27
Um diese Risiken zu minimieren, gibt es verschiedene Möglichkeiten. Eine ist die
„Besicherung von Anleihen“. Sie soll das Ausfallrisiko abdecken. Dem
Anleihewert stehen in diesem Fall Bürgschaften oder Unternehmenswerte
gegenüber, die eine Rückzahlung der Verbindlichkeiten an die Anleger versichert.
Folgende Arten der Besicherung gibt es: 89
-
Unternehmensvermögen - Maschinen und Immobilienwerte stehen als
Sicherheiten zur Verfügung
-
Pfandbriefe - Anleihen sind durch Grund und Boden besichert
-
Negativklausel - Emittent verpflichtet sich, im Falle der Insolvenz
Verbindlichkeiten gegenüber Anlegern der Anleihe vor anderen
Verbindlichkeiten zu bedienen
-
Patronage - ein Bürge steht für die Schulden ein (z.B. Muttergesellschaft,
oder eine öffentliche Bürgschaft durch den Bund / Länder)
-
Covenants – Kreditklauseln, die Kontroll- und Sanktionsrechte
vereinbaren und den Emittenten zu einem bonitätssichernden Verhalten
auffordern90
Um die anderen Risiken (Zins-, Währungs-, Liquiditätsrisiko, etc.) abzudecken,
dienen die speziellen Anleiheformen. Hier gilt es die Risiken individuell
abzuwiegen, zu gewichten und anschließend die geeignete Anleiheform
auszuwählen.
8
Zusammenfassung erster Anleihekriterien
Das Kapitel B hat sowohl für Anleihe-Gläubiger als auch für Emittenten eine
ausführliche Übersicht zum Thema Anleihen gegeben. Abschließend werden erste
Kriterien, die aus diesem Kapitel hervorgehen und die ein Unternehmen im
Rahmen der Anleihe-Emission beachten muss, zusammengefasst:
-
Fällt die Entscheidung zu Gunsten der Anleihefinanzierung, muss ein
Konsortialpartner gefunden werden. Die Wahl sollte abhängig von den
89
90
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Anleihen, 12.12.2006.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 183.
Kapitel B
Anleihenfinanzierung
Fähigkeiten
der
Bank,
28
das
Anleihevolumen
auf
dem
Markt
unterzubringen, erfolgen.91
-
Zudem muss gegebenenfalls ein Börsenprospekt erstellt und die
Vermarktung der Anleihe vorangetrieben werden.92
-
Vor der Emission sind die Konditionen der Anleihe festzulegen. Es
müssen das Volumen, Ausgabe- und Rückgabekurs, Laufzeit, Tilgung und
Verzinsung bestimmt werden.93
-
Neben der Anleihefinanzierung müssen sorgfältig, bezogen auf das
Finanzierungsobjekt,
weitere
Finanzierungsmöglichkeiten
überprüft
werden.94
-
Damit die Anleihe nicht unter Kurs gehandelt wird, sollte der Emittent
seine
Bonität
prüfen
und
mögliche
Risiken
berücksichtigen.
Gegebenenfalls sind die Risiken zu besichern, damit die Gläubiger die
Risiken einer Investition besser abschätzen können.95
Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird untersucht, wie speziell ein
Fußballunternehmen diesen Kriterien gerecht werden kann und welche
zusätzlichen Anforderungen Seitens des Kapitalmarktes gestellt werden. Doch
erfolgt zuvor im nächsten Kapitel die Betrachtung des Fußballs, um die
branchenspezifischen Aspekte berücksichtigen zu können.
91
Vgl. Kapitel B Punkt 3.2.
Vgl. Kapitel B Punkt 3.3.
93
Vgl. Kapitel B Punkt 4.1, 4.2, 4.4, 4.5 und Punkt 5.
94
Vgl. Kapitel B Punkt 2.
95
Vgl. Kapitel B Punkt 4.3 und Punkt 7.
92
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
1
Überblick
29
Die Emission einer Anleihe ermöglicht Unternehmen, sich Kapital am
Kapitalmarkt zu beschaffen. Nachdem die Anleihe ausführlich behandelt wurde,
erfolgt daher in diesem Kapitel eine für den Kapitalmarkt relevante Betrachtung
der
Fußballbranche.
Zum
einen
wird
das
Finanzmanagement
eines
Fußballunternehmens untersucht, da es für die Außenfinanzierung verantwortlich
ist und somit letztendlich über die Anleihefinanzierung entscheidet, die Teil der
Außenfinanzierung ist.96 Zum anderen werden die für den Kapitalmarkt
bedeutsamen Rahmenbedingungen der Fußballbranche dargestellt.
Zunächst wird der Wandel von Fußballvereinen zu Wirtschaftsunternehmen
beschrieben. Anschließend werden die Rahmenbedingungen des Fußballs
dargestellt, bevor zum Schluss das so genannte Corporate Finance eines
Fußballunternehmens erläutert wird.
2
Vom Sportverein zum Wirtschaftsunternehmen
Die Bundesliga besteht seit 1963 und hat sich seitdem kontinuierlich
weiterentwickelt. Nicht nur auf dem Platz, sondern auch außerhalb des Platzes
haben sich einige Änderungen vollzogen. Fußballclubs erleben einen Wandel vom
gemeinnützigen Verein hin zum Wirtschaftsunternehmen.97 Während ein
traditioneller Verein in der Regel sein Handeln an den Bedürfnissen der
Mitglieder orientiert, liegt der Fokus der Bundesligisten in erster Linie auf dem
sportlichen und wirtschaftlichen Erfolg.98 Die Fußballbranche ist zu einem
wichtigen Wirtschaftsfaktor geworden. Einige Zahlen, die das belegen, stellt die
Deutsche Fußball Liga GmbH (DFL) jährlich in ihrem Bundesliga Report der
Öffentlichkeit zur Verfügung. Dieser Report beinhaltet Wirtschaftszahlen aller
Proficlubs der 1. und 2. Fußball-Bundesliga. Der Bundesliga Report 2006
analysiert z.B. die Zahlen aus der Saison 2004/05. Der Gesamtumsatz aller 36
Bundesligaclubs lag in dieser Saison bei über 1,5 Milliarden Euro und das
96
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Finanzmanagement, 05.03.2007.
Vgl. Kapitel A Punkt 3.
98
Vgl. Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 21.
97
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
30
durchschnittliche Ergebnis eines Clubs vor Steuern, Zinsen und Abschreibung
(EBITDA)99 betrug 11,304 Millionen Euro.100
2.1
Der Verein als Dienstleistungsunternehmen
Da Fußballunternehmen nicht den vorrangigen Unternehmenszweck verfolgen,
Waren zu produzieren, liegt es nahe, sie dem Dienstleistungssektor zuzuordnen.
Die konstitutiven Merkmale von Dienstleistungen – „Mehrstufigkeit des
Produktionsprozesses“, „Immaterialität“ und „Interaktivität“ – unterstützen diese
These.101 Zur genaueren Einordnung des Fußballunternehmens in den
Dienstleistungssektor kann die Publikation „Controlling der Fußballunternehmen“
(Seite 53-66) von Haas herangezogen werden. An dieser Stelle wird aufgrund der
weiteren Bedeutung für die Arbeit die Mehrstufigkeit einer Dienstleistung
betrachtet.
Corsten erläutert in seiner Publikation „Dienstleistungsmanagement“, dass der
Dienstleistungsprozess
Vorkombination
und
sich
der
grundsätzlich
in
Endkombination
die
Produktionsstufen
unterteilen
lässt.
In
der
der
Vorkombination wird die prinzipielle Leistungsbereitschaft erstellt, d.h. durch die
Vorbereitung der internen Produktionsfaktoren baut das Unternehmen sein
Leistungspotential auf, um den unternehmerischen Zielen entsprechende Produkte
herstellen zu können.102 Für Fußballunternehmen bedeutet das u.a. die
Bereitstellung eines für den Spielbetrieb geeignetes Stadions sowie einer
einsatzfähigen
Mannschaft,
deren
Spielstärke
nach
Möglichkeit
den
Erfordernissen der Liga entspricht.
In der Endkombination wird die eigentliche Dienstleistung erbracht. Hierbei
werden die internen Produktionsfaktoren mit externen Faktoren (z.B. Zuschauer
und gegnerische Mannschaft) kombiniert. Die Integration der externen Faktoren
in
die
Leistungserstellung
führt
zur
Simultaneität.
D.h.
Teile
der
Leistungserstellung und des Absatzes fallen zusammen, z.B. ist der Zuschauer im
99
EBITDA ist die Abkürzung für englisch: earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization. Das heißt wörtlich übersetzt „Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf
Sachanlagen und Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände"
100
Vgl. DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 40 und S. 42.
101
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S. 53-56.
102
Vgl. Corsten, H., Dienstleistungsmanagement, 1997, S. 136-139.
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
31
Stadion gleichzeitig Konsument (Kauf des Tickets) und Produzent (Interaktivität
während des Spielgeschehens).103
Die
zuvor
aufgeführten
Aspekte
belegen
die
Zugehörigkeit
eines
Fußballunternehmens zu den Dienstleitungsunternehmen. Im Folgenden wird
untersucht,
welche
finanzwirtschaftlichen
Ursachen
den
Wandel
vom
eingetragenen Sportverein zum kommerziellen Dienstleistungsunternehmen
ausmachen.
2.2
Finanzwirtschaftliche Dimension
Zur finanzwirtschaftlichen Dimension eines Fußballvereins zählen u. a. die
Ertrags- und Aufwandspositionen sowie die Vermögenslage und Verschuldung.
Diese Merkmale werden nachfolgend näher betrachtet.104
Ertragspositionen
Der finanzwirtschaftliche Wandel hat sich vor allem in den Ertragsbereichen
Spieltagserlöse, Verwertung medialer Rechte und Sponsoring vollzogen. Das sind
die großen drei Einnahmensäulen der Vereine, die den rasanten wirtschaftlichen
Aufstieg in den vergangenen Jahren vorangetrieben haben. Hinzu kommen
Erträge aus dem Merchandising, Transfer und sonstige. Im Vergleich zu der
Saison 1993/94 (392,4 Mio. Euro) hat das Gesamtumsatzvolumen der 1. und 2.
Bundesliga in der Saison 2004/05 (1.500 Mio. Euro) um über 1,1 Mio. Euro
zugenommen.105 Die Abbildung 6 zeigt die Ertragssituation der 1. und 2.
Bundesliga, sowie der Regionalliga (Nord + Süd) in der Saison 2004/05.
103
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S. 53-54.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 8.
105
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 9.
104
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
32
Position
Gesamt
1.BL
1.284,3
Anteil GE
100%
2. BL
235,5
Anteil GE
100%
RL
128,13
Anteil GE
100%
Spielbetrieb
232,2
18,08%
50,0
21,23%
26,23
20,47%
Werbung
357,8
27,86%
57,8
24,56%
37,74
29,45%
Medienrechte
321,7
25,05%
73,6
31,26%
18,35
14,32%
Transfers
47,8
3,72%
10,3
4,37%
1,67
1,30%
Merchandising
48,9
3,81%
7,3
3,09%
1,96
1,53%
Sonstige
275,9
21,48%
36,5
15,51%
42,18
32,91%
Abbildung 6: Erträge Lizenzfußball Saison 2004/2005 in Mio. Euro
Quelle: DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 109-110 und Müller, C., Finanzwirtschaft
Regionalliga, 2006, S. 14
Aufwandspositionen
Im Gegensatz zu den Ertragspositionen, sind die Fußballvereine bei den
Aufwandspositionen darauf bedacht, diese zu verkürzen. Den größten Posten in
der Gewinn- und Verlustrechnung stellt das Personal Spielbetrieb dar. Diese
Position betrug in der Saison 2004/05 durchschnittlich 28,04 Mio. Euro in der
ersten Bundesliga, 5,75 Mio. Euro in der zweiten Bundesliga106 und 1,71 Mio.
Euro in der Regionalliga.107 Alle Aufwandspositionen und die entsprechenden
Summen zeigt die Abbildung 7.
Position
Gesamt
Personal
Spielbetrieb
Personal
Handel und
Verwaltung
Transfer
Spielbetrieb
Jugend /
Amateure
Sonstige
1. BL
1.228,0
Anteil GE
100%
2. BL
240,5
Anteil GE
100%
RL
125,69
Anteil GE
100%
495,9
40,38%
103,6
43,06%
63,2
50,28%
53,5
4,35%
10,5
4,36%
keine
Angabe
-
140,3
11,43%
11,7
4,83%
2,29
1,82%
195,9
15,95%
40,6
16,89%
19,46
15,48%
40,6
3,30%
17,2
7,16%
8,99
7,15%
301,9
24,58%
56,9
23,67%
31,75
25,26%
Abbildung 7: Aufwendungen Lizenzfußball Saison 2004/2005 in Mio. Euro
Quelle: DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 97-98 und Müller, C., Finanzwirtschaft
Regionalliga, 2006, S. 17
106
107
Vgl. DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 97-98.
Vgl. Müller, C., Finanzwirtschaft Regionalliga, 2006, S. 17.
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
33
Vermögenslage und Verschuldung
Ein
weiteres
Merkmal
der
finanzwirtschaftlichen
Dimension
ist
die
Vermögenslage und Verschuldung der Bundesliga- und Regionalligavereine.
Diese wird aus der Bilanz eines Vereins ersichtlich. Die Bilanz dient u.a. zur
Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Vereins. Die Kreditwürdigkeit, die auch als
Bonität bezeichnet wird, gibt Auskunft darüber, ob ein Unternehmen seinen Zinsund Tilgungszahlungen von Krediten nachkommen kann.108 Eine ausführliche
Betrachtung der Kreditwürdigkeit erfolgt in Kapitel D Punkt 2. Die nachstehende
Abbildung 8 zeigt eine Bilanz mit Durchschnittswerten der Fußballvereine.
Aktiva in Mio. Euro
Position
Spieler-, Sach-,
Finanzanlagevermögen
Forderungen,
Bank
Abgrenzungsposten
Bilanzsumme
Passiva in Mio. Euro
1. BL
2. BL
RL
37,088
3,292
0,982
18,073
2,492
0,620
1,204
0,68
0,017
56,402
5,852
1,619
Position
1. BL
2. BL
RL
Eigenkapital
15,333
-1,79
-2,33
5,149
1,634
0,355
29,738
4,651
3,185
6,180
1,358
0,411
56,402
5,852
1,619
Rückstellungen
Verbindlichkeiten
Abgrenzungsposten
Bilanzsumme
Abbildung 8: Durchschnittliche Bilanz der Fußballunternehmen in Mio. Euro
Quelle: DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 100-101 und Müller, C., Finanzwirtschaft
Regionalliga, 2006, S. 18
Wie die Abbildung zeigt, ist das durchschnittliche Eigenkapital der Vereine aus
der 2. Bundesliga und der Regionalliga negativ. Dieses verringert sich auch bei
den Erstligavereinen, wenn der EK-Anteil des FC Bayern München heraus
gerechnet wird. Alleine in der letzten Saison 20005/06 betrug das Eigenkapital
des FC Bayern München 159 Mio. Euro.109 Wird dies berücksichtigt, so bleiben
ungefähr durchschnittlich 7,4 Mio. Euro Eigenkapital pro Verein.110
108
Vgl. Website Premium Portal (Hrsg.), Kredit-Magazin- Kreditwürdigkeit, 07.02.2007.
Vgl. FC Bayern München AG (Hrsg.), Presseerklärung, 17.11.2006
110
In der Saison 2002/03 betrug laut der Publikation von Ernst & Young „Bälle, Tore und
Finanzen, 2004, S. 10“ das Eigenkapital von Bayern München ca. 150 Mio. Euro. Da das EK
laut Presseerklärung des FC Bayern in der Saison 2005/06 159 Mio. betrug, wird für die Saison
2004/05 ebenfalls von einem EK von ca. 150 Mio. Euro ausgegangen. Subtrahiert man die 150
Mio. Euro vom gesamten Eigenkapital der Bundesliga aus der Saison 2004/05 von 276 Mio.
Euro und Teilt das Ergebnis durch die verbleibenden 17 Vereine, so ergibt sich ein
durchschnittlicher Eigenkapitalanteil von 7,4 Mio. Euro pro Verein.
109
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
34
Die Auswirkungen des niedrigen Eigenkapitalanteils werden in Kapitel D Punkt
2.3 und Kapitel E Punkt 4.1 betrachtet. Die Ertrags- und Aufwandspositionen der
Fußballvereine werden ebenfall später noch mal aufgegriffen.
3
Rahmenbedingungen
Die Fußballbranche umfasst ein weites Feld an Rahmenbedingungen. Ziel dieses
Abschnittes ist es nicht alle Rahmenbedingungen ausführlich darzustellen,
sondern diejenigen aufzuzeigen, die für das Finanzmanagement und vor allem
später für den Kapitalmarkt und für die Anleihenfinanzierung bedeutsam sind.
3.1
Ausgliederung
Dem in diesem Kapitel beschriebenem Wandel der Fußballvereine hin zu
Wirtschaftsunternehmen hat der Deutsche Fußball Bund (DFB) mit dem
Beschluss vom 24.10.1998 Rechnung getragen. Dieser Beschluss gestattet
Fußballvereinen
eingetragenen
ihre
Verein
Lizenzspielerabteilung
auszugliedern
und
aus
in
dem
eine
ursprünglichen
Kapitalgesellschaft
umzuwandeln.
Während bis zur Saison 1998/99 nur Vereine mit der Rechtsform des
eingetragenen Vereins an Wettbewerben des DFB (Liga-Pokal, DFB-Pokal,
Bundesliga) teilnehmen durften, war es ab der darauffolgenden Saison möglich,
dass auch Kapitalgesellschaften an den Wettbewerben teilnehmen können, wenn
der Mutterverein mehrheitlich an der Gesellschaft beteiligt ist.111 In Frage
kommende Rechtsformen sind die Aktiengesellschaft (AG), die Gesellschaft mit
beschränkter Haftung (GmbH), die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA)
sowie eine Mischform aus den genannten Rechtsformen (z.B. die GmbH & Co.
KGaA).112 Allerdings muss, wie erwähnt, der Mutterverein mehrheitlich an der
Gesellschaft beteiligt sein. Dies ist der Fall, wenn er mindestens 50 % der
Stimmenanteile zuzüglich einer weiteren Stimme in der Versammlung der
Anteilseigner verfügt oder wenn der Mutterverein bzw. eine vom Mutterverein zu
100 Prozent beherrschte Tochtergesellschaft die Stellung des Komplementärs bei
einer KGaA einnimmt. Einzige Ausnahme ist, wenn ein Wirtschaftsunternehmen
111
112
Vgl. Satzung DFB, § 16c allgemeine Bestimmungen, 01.07.2005, S. 11.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 22.
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
35
seit mehr als 20 Jahren vor dem 01.01.1999 den Verein kontinuierlich und
erheblich gefördert hat. Hier behält sich der DFB das Recht vor, dem
Wirtschaftsunternehmen
Lizenzgesellschaft
Wolfsburg).
zu
eine
mehrheitliche
genehmigen
(z.B.
Bayer
Beteiligung
Leverkusen
an
einer
und
VFL
113
Trotz anfänglicher Zurückhaltung haben sehr viele Vereine bereits davon
Gebrauch gemacht und ihre Profi-Bereiche ausgegliedert. Bevorzugte Variante ist
die GmbH & Co. KGaA.114 Mit diesem Beschluss wird es den Vereinen
ermöglicht, sich den unternehmerischen Herausforderungen zustellen und die
Professionalisierung des Managements voranzutreiben, ohne mit dem § 21 BGB
(nichtwirtschaftliche Vereine) in Konflikt zu geraten. Zudem können sich die
Vereine mit der Umwandlung in eine Kapitalgesellschaft Zugang zum
Kapitalmarkt
verschaffen,
der
ein
kapitalgesellschaftliches
Rechtskleid
voraussetzt.115
3.2
Bilaterales Zielsystem
Durch die Kommerzialisierung und Professionalisierung des Profi-Fußballs
müssen die Fußballvereine neben den Bereichen Sport und Unterhaltung auch die
ökonomischen Aspekte des Fußball-Geschäfts beachten. Fußballunternehmen
besitzen somit ein mehrdimensionales Zielsystem. Nicht selten kommt es dabei zu
einem Interessenkonflikt bezüglich der Zielsetzung. Neben der Maximierung des
sportlichen Erfolgs eines Fußballvereins muss ein Fußballunternehmen auch
ökonomische (wirtschaftliche) Ziele wie z.B. Umsatz, Ertrag oder den Aufbau
einer Marke verfolgen.116
Dabei sind sowohl der wirtschaftliche vom sportlichen Erfolg, als auch
umgekehrt, voneinander abhängig. Die Verpflichtung von neuen Spielern führt
beispielsweise dazu die Leistungsstärke der Mannschaft zu verbessern, was sich
in einem besseren Tabellenplatz ausdrücken kann. Der bessere Tabellenplatz kann
dem Verein zusätzliche Einnahmen bringen oder berechtigt sogar zum Aufstieg
113
Vgl. Satzung DFB, § 16c allgemeine Bestimmungen, 01.07.2005, S. 11.
Vgl. Fritz, T., Fußball und Strategie, 2006, S. 16.
115
Mehr zu Anforderungen des Kapitalmarktes in Kapitel D Punkt 3.1.
116
Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 21.
114
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
36
oder zur Teilnahme an einem internationalen Wettbewerb, wodurch dem Verein
ebenfalls weitere Einnahmen zufließen können.117
So werden beispielsweise die TV-Gelder nach einem Verteilungsschlüssel
abhängig vom Tabellenplatz verteilt. Je besser der Tabellenplatz, desto höher der
Anteil den der Verein bekommt.118 Dementsprechend wirkt sich sportlicher
Misserfolg negativ auf die wirtschaftliche Situation aus.119
Ein häufiger Zielkonflikt entsteht nun, wenn es z.B. darum geht, in den
kurzfristigen sportlichen Erfolg zu investieren. Werden nämlich alle Mittel
kurzfristig in den sportlichen Erfolg investiert und bleibt dieser aus, so fließen
dem Verein keine erhofften Einnahmen zu und zusätzlich belasten den Verein
Ausgaben, die aufgrund der getätigten Investitionen anfallen (z.B. Zinszahlungen
für Kredite oder Spielergehälter für neue Spieler).
Zeltinger setzt daher eine gewisse finanzielle Ausstattung in Kombination mit
einem wirtschaftlich orientierten Management für den sportlichen Erfolg
voraus.120 Swieter führt an dieser Stelle das ökonomische Maximalprinzip heran,
das mit gegebenen finanziellen Mitteln einen maximalen sportlichen Erfolg
realisieren soll.121 Um letztendlich die Zielkonflikte erfolgreich zu bewältigen,
bedarf es also einer professionellen Führung, die wirtschaftliche und sportliche
Interessen in Einklang bringt.
3.3
Das Lizenzierungsverfahren
Dem Lizenzierungsverfahren kommt eine besondere Bedeutung zu, die seine
ausführliche
Betrachtung
rechtfertigt.
Die
Verpflichtungsgrundlage
des
Lizenzierungsverfahrens ist die Lizenzierungsordnung (LO) des Ligaverbandes.122
Die LO dient gemäß der Präambel u.a. der Sicherung des Liga-Spielbetriebs, der
Stabilität, der Leistungs- und Konkurrenzfähigkeit, der Förderung der
117
Kern, M., Haas, O., Dworak, A., Finanzierungsmöglichkeiten Fußball-Bundesliga, 2002, S.
422-423.
118
Vgl. DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 36.
119
Auch ein sportlicher Erfolg kann sich negativ auf die wirtschaftliche Situation auswirken, wenn
Beispielsweise die Prämien für das Erreichen eines Titels höher sind als die daraus
resultierenden Einnahmen.
120
Vgl. Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 25.
121
Vgl. Swieter, D., Ökonomische Analyse der Fußball-Bundesliga, 2002, S.61.
122
Der Ligaverband ist ein Zusammenschluss der lizenzierten Vereine der 1. und 2. Bundesliga
und hat die Aufgabe, die Durchführung der Bundesligen im Interesse des DFB zu leiten.
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
37
Management- und Finanzstrukturen und dem Ausbau der Verlässlichkeit und
Glaubwürdigkeit der Lizenznehmer sowie der Sicherung, dass die Lizenznehmer
zuverlässige Partner des Sports und der Wirtschaft sind.123 Hieraus leitet sich eine
Rechenschaftspflicht der Fußballvereine im Hinblick auf ihre wirtschaftliche
Situation gegenüber dem Ligaverband ab, wie sie sonst nicht einmal gegenüber
den Vereinsmitgliedern, sondern lediglich gegenüber dem Fiskus besteht.124
Um die Mitgliedschaft im Ligaverband zu erlangen, ist gemäß § 8 Nr. 1 der
Satzung des Ligaverbandes die Erteilung der beantragten Lizenz durch den
Ligaverband erforderlich. § 2 Abs. 1 der LO nennt dabei die Voraussetzungen für
die Lizenzerteilung. Zu diesen gehört u.a. die Feststellung der wirtschaftlichen
Leistungsfähigkeit
des
Vereins.
In
diesem
Zusammenhang
ist
jeder
Lizenzbewerber verpflichtet, einen Jahresabschluss aufzustellen und die
entsprechenden Vorgaben des § 242 HGB einzuhalten. Hierbei hat die Erstellung
der
einzureichenden
Unterlagen
stets
entsprechend
der
Vorgaben
für
Kapitalgesellschaften im Sinne des HGB zu erfolgen.125 Formal ist somit zu
erkennen, dass das Lizenzierungsverfahren einen Bezug zu den Anforderungen
der Kapitalmarktfinanzierung hat, die allerdings erst später in dieser Arbeit
betrachtet werden (vgl. Kapitel D Punkt 3 und 4). Die wirtschaftliche
Leistungsfähigkeit wird dem Verein bestätigt, wenn er die geforderten Unterlagen
eingereicht hat und diese sowohl extern durch einen Wirtschaftsprüfer überprüft
als auch intern durch den Ligaverband geprüft worden sind.126 Zu den geforderten
Unterlagen, die im Frühjahr eingereicht werden müssen, zählen gemäß § 8 der
Lizenzierungsordnung:
- Bilanz zum 31.12.t-1 (t = aktuelles Jahr),
- Gewinn- und Verlustrechnungen für das abgelaufene Spieljahr (01.07.t-2
bis 30.06.t-1) und für die erste Hälfte des laufenden Spieljahres (01.07.t-1
bis 31.12.t-1)
- Lagebericht des Vorstandes bzw. der Geschäftsführung
123
Vgl. DFL (Hrsg.), Lizenzierungsordnung, Präambel, S.2, Stand 21.12.2005.
Vgl. Brast, C., Stübinger, T., Grundlagen des Sportmanagements, 2002, S.48.
125
Vgl. Brast, C., Stübinger, T., Grundlagen des Sportmanagements, 2002, S.30.
126
Vgl. Brast, C., Stübinger, T., Grundlagen des Sportmanagements, 2002, S.29.
124
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
38
- Plan der Gewinn- und Verlustrechnungen für die zweite Hälfte des
laufenden Spieljahres (01.01.t bis 30.06.t) und für die kommende Spielzeit
(01.07.t bis 30.06.t+1)
- Bericht eines Wirtschaftsprüfers über die Prüfung der drei erstgenannten
Unterlagen
Die interne Prüfung durch den Ligaverband konzentriert sich auf die Feststellung
der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit des Vereins. Der Ligaverband begründet
dies im Anhang IX der LO mit der Tatsache, dass sich die Lizenznehmer
zunehmend wirtschaftlich engagieren und somit die Risiken aller am Spielbetrieb
Beteiligten zunehmen. Insbesondere gelte dies für die Gläubiger der
Lizenznehmer, die aus diesem Grund als in hohem Maße schützenswert
angesehen werden.127 Eine Absicherung des Ligaverbandes gegen die
Unterbrechung des Spielbetriebs stellt die Hinterlegung einer Kaution beim
Ligaverband dar, die gemäß § 8 Nr. 2b LO jeder Lizenznehmer zu leisten hat. Sie
wird für den Fall eingefordert, dass ein Mitglied der Lizenzligen zahlungsunfähig
wird und soll in solchen Fällen einen reibungslosen Ablauf des Ligabetriebs
gewährleisten.128 Grundsätzlich hat der Umfang der verbandsrechtlichen
Rechnungslegungs- und Prüfungsvorschriften in jüngster Vergangenheit deutlich
zugenommen. Grund hierfür ist u.a. die Möglichkeit der Profivereine, sich in
Kapitalgesellschaften umwandeln zu können.129 Die Lizenzierungsordnung
berücksichtigt dabei die spezifischen Charakteristika des Profifußballs und geht
über die gesetzlichen Anforderungen hinaus, indem sie z.B. eine detaillierte
Aufschlüsselung der Umsatzerlöse in der GuV- Rechnung und die Aufstellung der
geplanten Investitions- und Finanzierungstätigkeit fordert.130
Zusammenfassend ist zu sagen, dass die LO hinsichtlich der Kriterien der
Kapitalmarktfinanzierung eine Grundlage bildet, den entsprechenden Kriterien
gerecht zu werden. Dazu verhelfen insbesondere neben der LO selbst der Anhang
VII (Anforderung an die Berichterstattung über die Prüfung des Jahres- bzw.
127
Vgl. DFL (Hrsg.), Lizenzierungsordnung, Anhang IX, S. 1, Stand 21.12.2005.
Vgl. DFL (Hrsg.), Lizenzierungsordnung, Anhang VIII, S. 1, Stand 21.12.2005.
129
Vgl. Brast, C., Stübinger, T., Grundlagen des Sportmanagements, 2002, S.23.
130
Vgl. DFL (Hrsg.), Lizenzierungsordnung, Anhang VII, S. 21-28, Stand 21.12.2005.
128
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
Zwischenabschlusses
von
Vereinen
und
39
Kapitalgesellschaften
durch
Wirtschaftsprüfer) und der Anhang IX (Richtlinie für die Beurteilung der
wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit). In welchen Bereichen die LO die
Kapitalmarktfinanzierung unterstützt, wird in Kapitel D betrachtet.
3.4
Stakeholder
Als Stakeholder werden alle möglichen Bezugsgruppen bezeichnet, mit denen ein
Fußballunternehmen
in
Beziehung
steht.
Dabei
kann
sowohl
das
Fußballunternehmen Einfluss auf die Bezugsgruppen nehmen als auch umgekehrt.
Es existieren interne Stakeholder (Führungskräfte, Verwaltungsangestellte,
Mitglieder und Spieler) und externe Stakeholder (Zuschauer, Medien, Sponsoren,
Stadt, Deutscher Fußballbund und Wettbewerber).131 Im Folgenden wird nicht
näher auf diese beiden Gruppen eingegangen, sondern die Stakeholder werden
hinsichtlich
der
Anleihenfinanzierung
in
Privatkunden
(Zuschauer),
Geschäftskunden (Sponsoren) und Medien eingeteilt.
Privatkunden
Die Privatkunden gehören zu den direkten Nachfragern und verfolgen den Zweck
ihrer persönlichen Nutzenmaximierung.132 Abgeleitet aus der Definition für
Nutzenmaximierung133 und bezogen auf den Fußball bedeutet das, dass sie sich
mit den ihnen zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln die größtmögliche
Bedürfnisbefriedigung durch den Fußball verschaffen wollen. Privatkunden
können nahezu beliebig differenziert werden.134 In Anlehnung an Dörnemann gilt
für diese Arbeit folgende Aufteilung:
131
-
Mitglieder (hohe Anhänglichkeit an einen Verein)
-
Fans (sportlich und emotional höchst engagiert)
-
Sympathisanten (Zuneigung zu einem Verein)
-
Allgemein Fußballinteressierte (Interesse am Fußballgeschehen).
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S. 4.
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S. 19.
133
Vgl. Website Bundeszentrale für politische Bildung (Hrsg.), bpb- Wissen Nutzenmaximierung,
05.02.2007.
134
Vgl. Dörnemann, J., Controlling im Profi-Sport, 2002, S. 139.
132
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
40
Die Nachfrage jedes einzelnen Zuschauers nach den Produkten eines Vereins
hängt dabei von mehreren Determinanten ab. So wird sie bestimmt durch das
Zugehörigkeitsgefühl zum Verein, persönlichen Budgetbeschränkungen und
Nutzen
sowie
Verbundenheit
durch
mit
Fußballunternehmens
Substitutionsgüter.135
dem
Verein
grundsätzlich
Die
unterscheiden
von
anderen
Emotionalität
die
und
die
Kunden
eines
Unternehmen.
Diese
Verbundenheit beruht in den meisten fällen auf geographischen Gegebenheiten
und einem gewissen Lokalpatriotismus.136 Doch ist ein Fußballverein auch in der
Lage durch sein Image überregional Privatkunden zu gewinnen, die bereit sind
den Verein zu unterstützen.
Geschäftskunden
Als Geschäftskunden eines Fußballunternehmens können u.a. Firmenkunden und
Sponsoren bezeichnet werden. Das Interesse der Geschäftskunden ist in den
meisten Fällen rein wirtschaftlicher Natur und unterscheidet sich somit von den
Interessen der Privatkunden.137 Firmenkunden besuchen ein Fußballspiel, um die
Möglichkeit
zu
nutzen,
in
angenehmer
Atmosphäre
Kontakte
mit
Geschäftspartnern aufzubauen oder zu pflegen.
„Unter einem Sponsor ist allgemein ein Unternehmen zu verstehen, das einer
Veranstaltung, einer Institution oder einzelnen Akteuren geldwerte Zuwendungen
gewährt und sich davon einen Werbeerfolg verspricht bzw. bestimmte
Werbeleistungen des Gesponsorten vertraglich vereinbart.“138 Darüber hinaus gibt
es aber auch Unternehmen, die als Mäzeen fungieren. Das bedeutet, Unternehmen
unterstützen beispielsweise einen Fußballverein ohne eine direkte Gegenleistung
zu erwarten.139 Dies kann aus mehreren Motiven erfolgen. Die häufigsten Motive
sind die Übernahme sozialer Verantwortung, steuerliche Gründe und der
Fördergedanke. Das Fördermotiv nutzen Unternehmen auch oft mit dem Ziel, für
sich selbst in der öffentlichen Wahrnehmung Vertrauen und Akzeptanz zu
schaffen.140
135
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S. 19.
Vgl. Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 76.
137
Vgl. Zeltinger, J., CRM in Fußballunternehmen, 2004, S. 59.
138
Kruse, J., Wirtschaftliche Wirkung einer Sportberichterstattung, 1991, S. 25.
139
Vgl. Walliser, B., Sponsoring, 1995, S. 8.
140
Vgl. Bruhn, M., Sponsoring, 1998, S. 20.
136
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
41
Die Geschäftskunden und Privatkunden werden im Kapitel E Punkt 7.4
aufgegriffen, wenn das Nachfragepotential einer Anleihe betrachtet wird.
Medien
Medien sind Kommunikationsmittel des Menschen. Sie transportieren eine
Botschaft vom Sender zum Empfänger. Zu ihnen zählen u.a. Printmedien
(Zeitung, Buch, Plakat), Hörfunk, Fernsehen, Telefon und Internet.141 Im Fußball
werden die Medien genutzt, um die Öffentlichkeit über die sportlichen Ereignisse
zu informieren. Auf welche Art und Weise dies geschieht und welche Ziele dabei
verfolgt werden, ist nicht Thema dieser Arbeit. Hier soll nur darauf hingewiesen
werden, dass Medien und Fußball eng zusammen arbeiten. Dies hat auch die
Verwertung der medialen Rechte in Punkt 2.2 gezeigt.142 Im Rahmen der
Kapitalmarktfinanzierung verlangen die potentiellen Investoren, zu denen z.B.
auch Sponsoren und Anhänger gehören können, ausreichend Informationen über
die wirtschaftliche Situation des Fußballunternehmens. Um dem gerecht zu
werden, können die Fußballvereine die Medien nutzen, um die Investoren, neben
sportlichen Informationen, mit ausreichend wirtschaftlichen Informationen zu
versorgen. Wie der Informationsfluss im Einzelnen erfolgen sollte, zeigt das
Kapitel D Punkt 3.2.5 und 4.5 im Rahmen der Publizitätsanforderungen bzw. der
Credit Relations.
4
Corporate Finance
Der Begriff „Corporate Finance“ (Unternehmensfinanzierung) umfasst alle
Maßnahmen, die der Bereitstellung von Kapital (Geld und geldwerte
Güternutzungen) dienen.143 Aufgrund des wirtschaftlichen Wandels und der
beschriebenen Rahmenbedingungen müssen Fußballunternehmen strategisch und
zielorientiert handeln. Es müssen Methoden und Wege aufgezeigt werden, die
eine solide Finanzbasis schaffen, eine dauerhafte Existenz sichern und nachhaltig
die Finanzkraft der Clubs stärken.144 Dies kann das Finanzmanagement eines
Fußballunternehmens mit Hilfe der Corporate Finance erreichen. Nachfolgend
141
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Medien, 07.05.2007.
Mehr zur Beziehung zwischen Fußballvereinen und Medien in Dörnemann, J., Controlling im
Profisport, 2002, S. 144-145.
143
Vgl. Schierenbeck, H., Grundzüge der Betriebswirtschaftslehre, 2003, S. 307.
144
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 45-46.
142
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
werden die Möglichkeiten unterschieden in
42
Innen- und Außenfinanzierung
vorgestellt.
4.1
Innenfinanzierung
Die Innenfinanzierung ist die Deckung von Kapitalbedarf aus finanzwirtschaftlich
relevanten Vorgängen innerhalb der Unternehmung. Zur Steuerung und
Beeinflussung der Innenfinanzierung im Rahmen des Corporate Finance eines
Fußballunternehmens sind drei zentrale Stellhebel zu erkennen:145
-
Ausschöpfung / Generierung von Einnahmepotentialen
-
Rückführung von Ausgabepositionen
-
Verringerung der Kapitalbindung
4.1.1
Ausschöpfung Einnahmepotentiale
Zu Ausschöpfung und Generierung von Einnahmepotentialen zählen die in Punkt
2.2 genannten Ertragsbereiche Spieltagserlöse, Verwertung medialer Rechte,
Sponsoring, Merchandising, Transfer und sonstige. Die Steigerungen dieser
Einnahmenquellen hängen von clubspezifischen Vermarktungsstrukturen und
allgemeinen zukünftigen Entwicklungen ab.146 Trotzdem soll die Abbildung 9
aufzeigen,
wie
der
Innenfinanzierungshebel
„Einnahmepotential“
Berücksichtigung der genannten Abhängigkeiten gesteigert werden könnte:
145
146
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 49.
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 16-17
unter
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
Einnahmequelle
Probleme
-
Verwertung
medialer
Rechte147
Zentrale Vermarktung
Verteilung der Gelder
nach einem
Verteilungsschlüssel
Steigerungspotential
- Vermarktung einzelner medialer
-
Sponsoring148
Merchandising149
Spieltagserlöse150
-
-
-
Ausreizung des Marktes
Abhängig von der
Wirtschaftslage
Oft nur Einnahmen in
Form von
Lizenzgebühren
Begrenzte Kapazitäten
Altes Stadion
Schlechte Infrastruktur
43
-
-
Rechte in Eigenregie
Mehr TV-Gelder durch bessere
Tabellenplatzierung
Übertragungsrechte vom frei
empfangbaren zum Pay-TV geben
Erschließung ausländischer Märkte
Alleinstellungsmerkmale und
Positionierung gegenüber der
Konkurrenz
Individuelle Sponsorenansprache
Vergabe von Namensrechten
Erschließung weiterer Märkte
Fan-Bindungsprogramme
Neu- oder Umbau, Aufstockung
Moderne Abrechnungssysteme
(Erhöhung Umschlagshäufigkeit)
Zusätzliche Sonderangebote (z.B.
Vip-Plätze, etc.)
Abbildung 9: Einnahmequellen von Vereinen
Quelle: Eigene Darstellung
4.1.2
Rückführungen von Ausgabepositionen
Die Rückführung der Ausgabenpositionen151 Personal Spielbetrieb, Personal
Handel und Verwaltung, Transfer, Spielbetrieb, Nachwuchsförderung und
Amateure hängt ebenfalls von clubspezifischen und internen Informationen ab.152
Trotzdem soll auch hier anhand der Abbildung 10 eine Prognose gegeben werden,
wo Potentiale für die Senkung der Ausgabepositionen liegen:
147
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 18, 28-37.
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 15.
149
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 17.
150
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 38-40.
151
Vgl. Kapitel C Punkt 2.2.
152
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 49.
148
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
Ausgabenquelle
Probleme
-
Personal
Spielbetrieb153
44
Senkungspotential
Sicherung des sportlichen
Erfolgs
Unvorhergesehene Ereignisse
(Verletzung Spieler,
Trainerentlassung und daraus
resultierende
Neuverpflichtungen)
Steigerung der ManagementProfessionalität
- Reduzierung des Spielerkaders
Personal
Handel und
Verwaltung
-
Transfer154
-
Handgelder
Provision Spielerberater
-
Mindestanforderungen
-
auf ein sinnvolles Maß
Ausbildung eigener Talente
Optimierung der
Vertragslaufzeiten
Leistungsbezogene Vergütung
-
Umstrukturierung
Fluktuation eindämmen
Prozessabläufe optimieren
-
Spieler mit auslaufenden
Verträgen verpflichten
Eigene Spieler ausbilden
Inanspruchnahme von
Serviceleistungen
(Sicherheitsdienst, Caterer, etc.)
Moderne Infrastrukturen
-
-
Spielbetrieb
Abbildung 10: Ausgabequellen von Vereinen
Quelle: Eigene Darstellung
4.1.3
Verringerung der Kapitalbindung
Ansatzpunkte
für
den
Innenfinanzierungshebel
„Verringerung
der
Kapitalbindung“ sind das Anlage- und Umlaufvermögen einer Unternehmung.
Anlagevermögen kann zum einen effizienter genutzt und zum anderen veräußert
werden, falls der Verbleib nicht betriebsnotwendig ist.155
Umlaufvermögen kann durch eine verbesserte Prozessqualität effektiver genutzt
werden. So gilt es, Forderungen schnellst möglich in liquide Mittel umzuwandeln
und eigene Zahlungskonditionen best möglich auszunutzen.156 Als Beispiel für die
Kapitalfreisetzung im Umlaufvermögen kann der Dauerkartenverkauf genannt
werden. Hier wird der Zahlungszeitpunkt zukünftiger Zuschauereinnahmen
zeitlich nach vorne verlegt.157
4.2
Außenfinanzierung
Das Gegenstück zur Innenfinanzierung im Rahmen der Corparate Finance ist die
Außenfinanzierung.
153
Seitdem
es
den
Fußballclubs
erlaubt
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 51-54.
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 23-24.
155
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.66.
156
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.64.
157
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 63.
154
ist,
die
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
45
Lizenzspielerabteilung und andere wirtschaftliche Geschäftsbetriebe in eine
kapitalgesellschaftliche
Rechtsform
umzuwandeln,
haben
sich
auch
die
Außenfinanzierungsmöglichkeiten erweitert. So können zusätzliche finanzielle
Mittel von außen in Form der Beteiligungsfinanzierung oder Fremdfinanzierung
in
das
Tochterunternehmen
Außenfinanzierungsmöglichkeiten
sind
fließen.
im
Folgenden
Verschiedene
sortiert
nach
der
Kapitalzugehörigkeit dargestellt.
4.2.1
Eigenkapitalbeteiligungen
Eigenkapitalbeteiligungen haben den Vorteil, dass sie dauerhaft sind und dass bei
ausbleibendem wirtschaftlichem Erfolg die Vergütung der Eigenkapitalgeber
gering ausfällt. Durch die Stärkung der Eigenkapitalquote verbessert sich in der
Regel auch die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens. Dagegen steht u. a. das
Kontroll-
und
Mitspracherecht
der
Anteilseigner
und
eine
hohe
Eigenkapitalvergütung bei wirtschaftlichem Erfolg. Eine Entscheidung für oder
gegen eine Eigenkapitalerhöhung durch neue Beteiligungen ist situationsabhängig
zu treffen.158 Ein Instrument der möglichen Beteiligungsfinanzierung ist das
Private Equity. Ein Partner beteiligt sich am Gesellschaftskapital und wird somit
Mitgesellschafter. Für Fußballunternehmen kommen strategische Partner wie
Ausrüster oder Sponsoren in Frage. Die Investoren erhalten in der Regel ein
Anteil am Unternehmensgewinn sowie ein Kontroll- und Mitspracherecht.159
Weitere
Instrumente
der
Eigenkapitalbeteiligung
sind
Aktien,
forderungsunterlegte Wertpapiere, steuerinduzierte Finanzierungen und staatliche
Förderungen.
4.2.2
Mezzanine Kapital
Mezzanine Kapital kann weder dem Eigenkapital noch dem Fremdkapital
zugeordnet werden. Es handelt sich grundsätzlich um nachrangig besichertes
Kapital mit einer risikobedingt höheren Verzinsung. Die Risikobereitschaft wird
mit eigenkapitaltypischen Elementen ausgeglichen. Beispielsweise stehen dem
Investor Vergütungen in Abhängigkeit vom Gewinn zu und sie erhalten Kontroll158
159
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 301-302.
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 36.
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
46
und Mitspracherechte. Allerdings werden die Verbindlichkeiten gegenüber den
Investoren aber auch nachrangig behandelt, d.h. im Falle einer Insolvenz werden
erst
andere
Verbindlichkeiten
bedient.160
Bei
der
Beurteilung
der
Kreditwürdigkeit wird Mezzanines Kapital meist dem Eigenkapital zugerechnet,
was sich positiv auf die Bonitätsnote auswirkt.161 Als Beispiel im Fußball können
Genussscheine genannt werden, die schon von mehreren Vereinen ausgegeben
wurden. Diese lassen sich variabel gestalten und besitzen meistens die Merkmale,
dass sie nachrangig sind und dass die Besitzer der Genusscheine Dividenden, die
abhängig vom sportlichen Erfolg sind, bekommen. In der Regel besitzen
Genussscheine
von
Fußballvereinen
Mitspracherechte.162
keine
Weitere
Instrumente sind stille Beteiligungen, Darlehen mit Sonderrechten, Wandel- und
Optionsanleihen.163
4.2.3
Leasing, Factoring und ABS
Das Leasing, das Factoring und Asset Backed Securities können als
bilanzentlastende
Instrumente
betrachtet
werden,
die
es
Unternehmen
164
ermöglichen, ihre Eigenkapitalquote zu erhöhen.
Leasing
Leasing ist im Grundsatz ein „Mietkauf“ von Vermögensgegenständen. Ein
Leasinggeber kauft einen Vermögensgegenstand (Leasingobjekt), um diesen dann
einem Unternehmen, dem Leasingnehmer gegen Zahlung einer Leasingrate zur
Nutzung zu überlassen. Es gibt eine Vielzahl von Leasingvarianten, die je nach
Vertragsgestaltung unterschiedliche Auswirkungen auf die Bilanzen der
Leasinggeber und -nehmer haben.165 Im Fußball kann z.B. ein Verein sein Stadion
an eine Leasinggesellschaft verkaufen, die das Stadion anschließend zur Nutzung
an den Verein vermietet. Der Verein generiert dadurch finanzielle Mittel, die
anderweitig eingesetzt werden können (z.B. Auflösung von Verbindlichkeiten).
Allerdings muss der Verein regelmäßige Zahlungen an die Leasinggesellschaft
160
Vgl. Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 262.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 192.
162
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 40.
163
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S. 90.
164
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 285.
165
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 285.
161
Kapitel C
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
47
leisten. Für die Bilanz des Fußballunternehmens bedeutet dieser Fall der
Leasingfinanzierung eine Bilanzverkürzung, d.h. der Wert des Stadions taucht
weder als Eigenkapital noch als Fremdkapital in der Bilanz auf. Allerdings sind
die regelmäßig anfallenden Leasingraten im Anhang zu beziffern, die bei der
Beurteilung der Kreditwürdigkeit berücksichtigt werden.166
Factoring
„Beim Factoring werden noch nicht fällige oder künftig entstehende Forderungen
des Unternehmens (Factoringkunde), die auf einer Warenlieferung oder
Dienstleistung beruhen, an das Factoringunternehmen (Factor) verkauft.“167 Ein
Fußballunternehmen tritt also Forderungen, die es gegenüber Dritten hat, an einen
Factor ab und erhält dafür einen Gegenwert abzüglich einer Provision. Somit
verbessert der Verein seine Liquidität.168 Aufgrund der Forderungsstrukturen der
meisten Fußballunternehmen kommt diese Finanzierungsform jedoch kaum zur
Anwendung.169
Asset Backet Securities
Die so genannte Asset Backet Securities (ABS) kommt dagegen eher in Frage.
ABS bieten ebenfalls die Möglichkeit, Finanzmittel, die sonst in der Bilanz
gebunden wären, zu mobilisieren. Dazu überträgt beispielsweise, ähnlich wie
beim Factoring, ein Fußballunternehmen seine Ansprüche aus vornehmlich
zukünftigen Forderungen (z.B. Ticketeinnahmen) regresslos auf ein fremdes
Unternehmen. Das Unternehmen verbrieft die Forderungen und verkauft sie in
Form von Wertpapieren an vorwiegend institutionelle Anleger am Kapitalmarkt.
Der Verein erhält den Nominalbetrag der gesamten zukünftigen Forderungen
abzüglich Gebühren und kann dadurch seine Bilanz entlasten (z.B. Auflösung
anderer Verbindlichkeiten). Im Gegenzug leitet der Verein regelmäßig die jeweils
vereinbarten Forderungen an das Unternehmen weiter.170
166
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 44.
Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 249.
168
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 285.
169
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 44-45.
170
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 45.
167
Kapitel C
4.2.4
Finanzmanagement im Fußballunternehmen
48
Fremdkapital
Für das Fremdkapital sprechen feste Kalkulationsgrundlagen, die Vielseitigkeit
möglicher Strukturierungsvarianten und die Tatsache, dass durch die Aufnahme
von Fremdkapital sich die Eigentumsverhältnisse am Unternehmen nicht ändern.
Der Nachteil ist, dass im Gegensatz zum Eigenkapital, unabhängig vom
wirtschaftlichen Erfolg, fortlaufende in unveränderter Höhe zu leistende
Zahlungen fällig sind. Oft wird auch die Mittelverwendung stark eingegrenzt.
Abhängig von der Struktur der Fremdkapitalinstrumente (bestehend aus Zinsen
und Tilgung, Sicherheiten, Laufzeiten, etc.) gilt es individuell zu entscheiden,
welche dieser Instrumente neben der klassischen Bankkreditfinanzierung gewählt
werden. Mögliche Formen sind Kredite, Darlehen, Schuldscheine und
Anleihen.171
Die Instrumente des Corporate Finance, zu denen schließlich auch die Anleihe
gehört, sind also sämtliche Methoden, die einem Fußballunternehmen helfen,
Kapital zu beschaffen. Welches Instrument letztendlich das vorteilhafteste ist
muss situationsbedingt untersucht werden. Zuvor bedarf es aber der Kontrolle, ob
ein
Fußballunternehmen
überhaupt
Zugang
zu
den
verschiedenen
Finanzierungsinstrumenten hat. Dieses geschieht im weiteren Verlauf der Arbeit,
wo vor allem die Anleihefinanzierung im Vordergrund steht.
171
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 138-139.
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
49
D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
1
Überblick
Im vorangegangenen Kapitel wurden die Entwicklung von Fußballunternehmen,
die Rahmenbedingungen der Fußballbranche und die Möglichkeiten des
Corporate
Finance
betrachtet,
welche
die
Grundlagen
für
die
Kapitalmarktfinanzierung liefern und die dabei helfen die Kapitalmarktfähigkeit
zu
überprüfen.
Damit
ein
Fußballunternehmen
sich
am
Kapitalmarkt
(insbesondere durch die Anleihefinanzierung) bedienen kann, müssen bestimmte
Kriterien erfüllt werden, die der Kapitalmarkt aufgrund einiger Entwicklungen
stellt. Diese Kriterien werden nachstehend analysiert. Ausgangspunkt bilden die
Änderungen der Kreditrichtlinien. Anschließend werden zunächst die allgemeinen
Anforderungen
des
Kapitalmarktes
und
dann
die
Anforderungen
der
Anleihenfinanzierung an Fußballunternehmen betrachtet.
2
Änderung der Kreditrichtlinien
Wie in Kapitel C Punkt 2.2 die Bilanz mit den Durchschnittswerten der
Fußballunternehmen gezeigt hat, nehmen die Vereine zum großen Teil die
Möglichkeit der Fremdkapitalfinanzierung in Anspruch. Nach dem DFL Report
2006 gestalteten sich die Verbindlichkeiten in Fußballunternehmen der 1. und 2.
Bundesliga im Jahr 2005 folgendermaßen:
-
Die gesamten Verbindlichkeiten der Erst- und Zweitligavereine betrugen
619 Mio. Euro.
-
Davon waren 134,7 Mio. Euro Bankverbindlichkeiten,
-
90,4 Mio. Euro Anleiheverbindlichkeiten,
-
89,5 Mio. Euro Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen und
-
304,4 Mio. Euro sonstige Verbindlichkeiten (z.B. Beteiligungen, Steuern,
kommunale Darlehen).172
Die
Zahlen
des
DFL
Reports
zeigen,
dass
Fußballunternehmen
ihre
Außenfinanzierung in der Vergangenheit zu einem großen Teil über die
172
Vgl. DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 43.
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
Inanspruchnahme
von
Bankkrediten
gestaltet
50
haben.
Auch
bei
den
Regionalligavereinen ist der Anteil der Bankkredite an den Verbindlichkeiten mit
21 Prozent in der Saison 2005 recht hoch.173 Doch durch die unter dem Kürzel
„Basel II“ bekannte Neuregelung des Bankrechts ändern sich die Bedingungen
für die Kreditvergabe grundlegend. Dies hat auch für die Vereine Folgen.
2.1
Basel II
„Basel II ist die Abkürzung für das Konsultationspapier „Die Neue Baseler
Eigenkapitalvereinbarung“ des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht.“174 Wie
jedes Unternehmen benötigen auch Banken Eigenkapital, um mögliche Verluste
z.B. aus Kreditvergaben an Unternehmen aufzufangen. Um den Risiken des
Geschäfts begegnen zu können, mussten die Banken in der Vergangenheit nach
der alten Regelung Basel I, unabhängig von der Kreditwürdigkeit ihrer Kunden,
einheitlich 8 Prozent von der jeweils vergebenen Kreditsumme als Eigenkapital
hinterlegen.175 Vergibt die Bank also einen Kredit in Höhe von 1 Mio. Euro, dann
muss sie dafür 80 TSD Euro als Eigenkapital hinterlegen. Nach der neuen
Regelung Basel II sind es aber nicht mehr pauschal 8 Prozent, sondern je nach
Bonität des Kreditnehmers zwischen 1,6 Prozent und 12 Prozent. Dabei erhöht
sich das zu hinterlegende Eigenkapital, je schlechter die Bonität eines
Unternehmens ist.176 Die Bonität wird durch ein Rating-Verfahren bewertet.
2.2
Rating
Ziel eines Ratings ist die Bewertung der Bonität, d.h. der Kreditwürdigkeit eines
Unternehmens. Diese setzt sich zusammen aus quantitativen Informationen aus
der Bilanz und der GuV-Rechnung, sowie aus qualitativen Informationen über die
Unternehmensführung, die Unternehmensplanung oder das Branchenumfeld. Die
Bonität wird beim Rating zu einer Kennzahl verdichtet. Mit Hilfe dieser
Kennzahl, ähnlich zu einer Schulnote, kann eine Gesamtaussage über die Stärken,
Schwächen sowie Risiken und Potentiale eines Unternehmens gemacht werden.
173
Vgl. Müller, C., Finanzwirtschaft Regionalliga, 2006, S. 18.
Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 34.
175
Vgl. Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 34.
176
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.192.
174
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
51
Ein Rating gibt insbesondere Auskunft über die Fähigkeit eines Unternehmens,
eingegangenen Zins- und Tilgungsverpflichtungen nachzukommen.
Es werden zwei Arten von Ratings unterschieden. Das „Interne Rating“, das bei
der Kreditvergabe durch ein Kreditinstitut durchgeführt wird, und das „Externe
Rating“, das eine unabhängige Rating-Agentur durchführt.177 Beim Externen
Rating geht die Initiative von dem zu bewertenden Unternehmen aus. Zweck ist
es, sich mit einem guten Rating bei Investoren zu bewerben. Teilweise setzten
Investoren auch ein gutes externes Rating voraus. Die bekanntesten RatingAgenturen
sind
„Standard
&
Poor´s“
und
„Moody´s
Investor“.
Für
mittelständische Unternehmen gibt es mittlerweile speziell auch weitere
anerkannte Rating- Agenturen.178
Gemäß den neuen Regeln von Basel II kann festgehalten werden, je schlechter die
Bonität eines Unternehmens beurteilt wird, umso schwieriger und teurer wird es
für das Unternehmen, bei einer Bank einen Kredit zu bekommen.179
2.3
Im
Bonität der Bundesligavereine
Auftrag
„Creditreform“
der
in
Süddeutschen
den
letzten
Zeitung
Jahren
hat
ein
die
Wirtschaftsauskunftei
Bonitätsranking
aller
36
Bundesligavereine durchgeführt. Dabei wurden Noten nach dem Schulsystem
vergeben, die allerdings schon ab einer 3,0 kritisch zu sehen sind. Die Abbildung
11 zeigt die Entwicklung der Bonität von 2003 bis 2006 einiger ausgewählter
Bundesligavereine.180
177
Vgl. Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 27.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 122-123.
179
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 121.
180
Vgl. Süddeutsche Zeitung (Hrsg.) Finanzcheck, 10.04.2006
178
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
Fußballunternehmen
Bonitätsnote
2006
2003
FC Bayern München
1,86
1,86
Mönchendladbach
2,06
Werder Bremen
52
Fußballunternehmen
Bonitätsnote
2006
2003
Frankfurt
2,43
3,20
2,94
Freiburg
2,46
2,21
2,27
2,48
Kaiserslautern
2,46
3,27
Arminia Bielefeld
2,83
5,00
Karlsruher SC
2,85
4,03
Hertha BSC Berlin
2,67
2,23
Burghausen
2,92
2,48
FC Schalke 04
2,90
2,32
Hansa Rostock
2,96
2,82
1. FC Nürnberg
2,92
2,92
Energie Cottbus
3,21
3,24
Borussia Dortmund
3,02
2,72
1860 München
3,32
2,44
Abbildung 11: Bonitätsbewertung einiger Fußballclubs nach Creditreform
Quelle: Süddeutsche Zeitung, Finanzcheck, 10.04.2006
Bei Betrachtung aller 36 Vereine ist eine durchschnittliche Verbesserung der
Bonität in den letzten Jahren festzustellen. Trotzdem müssen die Vereine weiter
an ihrer Kreditwürdigkeit arbeiten. So warnt auch Creditreform-Vorstand Helmut
Rödl vor zu viel Zuversicht. „Noch immer schleppten zu viele Klubs zu hohe
Schulden mit sich herum und hätten weiterhin Nachholbedarf bei der Bildung von
zusätzlichem Eigenkapital.“181 Diese Aussage deckt sich mit der Feststellung der
niedrigen Eigenkapitalanteile in den Bilanzen der Fußballunternehmen aus
Kapitel C Punkt 2.2. Aufgrund der neuen Kriterien zur Kreditvergabe nach Basel
II und der immer noch kritischen Bonität vieler Bundesligaunternehmen, wird es
in Zukunft für viele Vereine schwierig, günstige Bankkredite zu bekommen.
Dementsprechend sollten sich die Vereine einem Rating-Verfahren stellen.
Zudem sollten sie nach alternativen Außenfinanzierungsmöglichkeiten Ausschau
halten.
3
Anforderungen des Kapitalmarktes
Bei der Suche nach alternativen Finanzierungsmöglichkeiten zum Bankkredit
wird zwar kein Rating wie nach Basel II vorgeschrieben, dennoch überprüfen
potentielle Kapitalgeber vorsorglich das jeweilige Investitionsobjekt. Letztendlich
muss sich ein Finanzmanagement bewusst sein, dass sowohl Fremd- als auch
Eigenkapitalinvestoren
181
die
Anlagenattraktivität
Süddeutsche Zeitung (Hrsg.) Finanzcheck, 10.04.2006.
des
Unternehmens
an
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
53
vergleichbaren Kriterien wie denen eines Rating-Verfahrens bemessen werden
oder sogar ein externes Rating voraussetzen. Somit genügt also nicht nur das
Umdenken der Unternehmen „Weg von der Kreditfinanzierung über Banken hin
zu alternativen Finanzierungsinstrumenten“, sondern es muss auch ein Umdenken
orientiert an den Inhalten des Rating-Verfahrens stattfinden. Gelingt es einem
Unternehmen, ein positives Rating bzw. eine gute Bonitätsbewertung zu erhalten,
so
erfüllt
es
die
Zugangsvorrausetzung,
um
für
alternative
Außenfinanzierungsinstrumente in Frage zu kommen.182 Creditreform-Vorstand
Rödl empfiehlt den Fußballunternehmen, sich „extern ein Rating“ zu besorgen.
Die
Clubs
könnten
ihren
Finanzierungsbedarf
dann
183
unproblematischer decken, wenn sie einen Kredit brauchen.
schneller
und
Rödel bringt die
Situation auf den Punkt: „Das ist der Zug der Zeit. Dem kann sich keiner
entziehen.“184 Im Folgenden wird beschrieben, welche Anforderungen der
Kapitalmarkt an Unternehmen stellt, bevor speziell auf die Anforderungen der
Anleihenfinanzierung an Fußballunternehmen eingegangen wird.
3.1
Rechtliche Kriterien
Für die Inanspruchnahme einer externen Kapitalbeschaffungsform hat eine
Unternehmung festgelegte rechtliche Vorgaben zu erfüllen. So setzt die
Finanzierung am Kapitalmarkt zwingend ein kapitalgesellschaftliches Rechtskleid
voraus, wobei je nach Finanzierungsform noch weitgehender differenziert werden
kann. Eine Aktiengesellschaft hat z.B. aufgrund der Rechtsform andere
Möglichkeiten bei der Kapitalmarktfinanzierung als eine GmbH. Darüber hinaus
existieren in Abhängigkeit des gewählten Finanzierungsinstruments weitere
verbindliche Vorgaben, die je nach Instrument individuell zu erfüllen sind.185
Vorgaben, die speziell auf Anleihen zutreffen, werden in Punkt 4.1 genauer
betrachtet. Mit der Möglichkeit der Ausgliederung der Lizenzspielerabteilung aus
dem ursprünglichen eingetragenen Verein sind die Voraussetzungen geschaffen,
dass ein Fußballunternehmen die rechtlichen Kriterien erfüllen kann (vgl. Kapitel
C Punkt 3.1).
182
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 75-76.
Vgl. Süddeutsche Zeitung (Hrsg.) Finanzcheck, 10.04.2006.
184
Süddeutsche Zeitung (Hrsg.) Finanzcheck, 10.04.2006.
185
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 77.
183
Kapitel D
3.2
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
54
Qualitätskriterien
„Neben den rechtlichen Mindestvoraussetzungen hat eine Gesellschaft zudem den
Nachweis bestimmter unternehmerischer Qualitätskriterien zu erbringen, um als
Anlageobjekt für Kapitalgeber – gleich ob es sich um Eigen- oder
Fremdkapitalinvestoren handelt – in Frage zu kommen.“186
Damit die Kapitalmarktfinanzierung in einem Unternehmen erfolgreich umgesetzt
werden kann, muss jedes Unternehmen den Nachweis der unternehmerischen
Qualitätskriterien erbringen. Dies geschieht mit Hilfe der Equity und der Rating
Story. Diese beiden Informationsinstrumente bewerten alle Bereiche eines
Unternehmens, die im Rahmen der Kapitalmarktfinanzierung angesprochen
werden. Zudem werden die Managementqualität, das Controlling und die
Publizitätsanforderungen gesondert betrachtet, da diesen Bereichen eine
besondere Bedeutung bei der Kreditvergabe zukommt.
3.2.1
Equity Story
Um Eigenkapitalinvestoren für eine Beteiligungsfinanzierung zu gewinnen, ist es
notwendig, dass ein Unternehmen seine Stärken und die sich daraus ergebenen
Chancen bei gleichzeitig angemessener Darstellung der Risiken überzeugend
präsentiert. Den Investoren muss klar aufgezeigt werden, warum sie genau in das
betreffende Unternehmen investieren sollen. Die ausführliche Darstellung dieser
Punkte, um Eigenkapitalbeteiligungen zu generieren, erfolgt in der so genannten
Equity Story.187 Als Dokument zur Übermittlung der Equity Story dient der
Business Plan eines Unternehmens. Da Eigen- und Fremdkapitalmarkt tendenziell
vergleichbare Anforderungen an die Unternehmensqualität stellen, kann der Inhalt
der Equity Story auch bezüglich der Anleihenfinanzierung verwendet werden und
wird daher im Folgenden kurz betrachtet.188
Die
Equity
Story
eines
Unternehmens
sollte
die
bisherige
Unternehmensentwicklung aufzeigen, wo es heute steht, welche Ziele es verfolgt
und wie es beabsichtigt, diese zu erreichen. Hervorzuheben sind dabei das
Selbstverständnis des Unternehmens, die strategische Ausrichtung sowie die
186
Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 77.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 77.
188
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 78.
187
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
55
Planungsrechnungen bezüglich der zukünftigen Gewinn-, Umsatz- und CashFlow- Entwicklungen. Ebenso müssen Einnahme- und Ausgabestrukturen,
Organisations- und Kommunikationsstrukturen vorgestellt werden.
Weiterhin
sind neben einer detaillierten Chancen- und Risikobetrachtung, eine umfassende
Analyse des Marktes, eine eindeutige Positionierungsstrategie, eine Abgrenzung
gegenüber Wettbewerbern und eine Hervorhebung der Alleinstellungsmerkmale
anzuführen.
3.2.2
Rating Story
Wie bereits erwähnt ist das Rating ein nützliches Instrument, um Fremdkapital am
Kapitalmarkt zu erhalten. An dieser Stelle sei nochmals bemerkt, dass ein
externes Rating, erstellt durch eine Rating-Agentur, keine Pflicht ist. Allerdings
erhöht es bei einer guten Bewertung die Chancen, zusätzliches Kapital von
Fremdkapitalgebern zu erhalten.189
Unabhängig, ob es sich um ein internes Bankrating oder ein Rating von einer
externen Agentur handelt, sind die Prüfungskriterien beider Institutionen fast
identisch. Die Rating-Kriterien lassen sich allgemein nach quantitativen und
qualitativen Kriterien differenzieren, wie die Abbildung 12 auf der nächsten Seite
darstellt.190
Unternehmen sollten, sofern sie noch nicht geratet wurden, zumindest eine Rating
Story bzw. eine Credit Story für ihre Unternehmensdarstellung entwickeln. Sie
ähnelt vom Aufbau her der Equity Story und orientiert sich an den gleichen
Kriterien wie ein Rating-Verfahren. Die Rating Story dient zur Einschätzung von
Bonität und Kurspotential eines Unternehmens. Mit dem richtigen Entwurf einer
Unternehmens -Historie und -Ausblick sorgt die Gesellschaft am Finanzmarkt für
Unverwechselbarkeit und gibt sich ein Profil. Das bedeutet auch ein Szenario zu
skizzieren, welches eine steigende Bonität wahrscheinlich macht und bei
Investoren Anlagephantasien weckt. Je professioneller der öffentliche Auftritt
gestaltet ist, desto besser ist die Marktmeinung gegenüber dem Unternehmen.191
189
Vgl. Kapitel D Punkt 2.2.
Vgl. Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 31.
191
Vgl. Grunow H. W., Oehm, G. F., Credit Relations, 2004, S. 247.
190
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
Quantitative Kriterien
Qualitative Kriterien
56
vergangenheitsorientierte Analyse der Vermögens, Finanz- und
Ertragslage
zukunftsorientierte Analyse der Vermögens, Finanz- und
Ertragslage
Analyse unternehmensinterner Erfolgsfaktoren
(z.B. Informationsverhalten, Management, Rechnungswesen &
Controlling, Personal)
Analyse unternehmensexterner Erfolgsfaktoren
(z.B. Beschaffungs- und Absatzmarkt, Wettbewerb, Branche)
Abbildung 12: Ratingkriterien
Quelle: Keller, C., Corporate Finance, 2006, S.84
Da diese Kriterien sowohl für die allgemeine Kapitalmarktfinanzierung als auch
später für Anleihenfinanzierung von Bedeutung sind, werden nachstehend die
Anforderungen an die Rating Story eines Unternehmens genauer betrachtet.
Vergangenheitsorientierte Finanzanalyse
Sie basiert auf einer Analyse der Jahresabschlüsse und betriebswirtschaftlichen
Auswertungen. Ein Unternehmen muss dafür mehrere Kennzahlen liefern. Dazu
gehören
z.B.
Eigenkapitalquote,
Gesamtkapital-
und
Umsatzrentabilität,
Verschuldungsgrad, Anlagendeckung, Liquidität und Personalaufwandsquote.192
Zukunftsorientierte Finanzanalyse
Die zukunftsorientierte Finanzanalyse erbringt den Nachweis der zukünftigen
Kreditwürdigkeit. Die notwendigen Daten liefert der Finanzplan, der die
zukünftige Entwicklung der Einnahme- und Ausgabeströme beinhaltet. Folgend
aufgeführte Instrumente helfen außerdem eine aussagefähige Planung über die
zukünftige Unternehmensentwicklung zu erstellen:193
-
rollierende Liquiditäts- bzw. Kapitalflussplanung,
-
Plangewinn- und Planverlustrechnungen bzw. Plankosten- und
Planerlösrechnungen für einen mittelfristigen Zeithorizont,
192
193
-
daran anknüpfend laufende Soll-Ist-Vergleiche,
-
Investitionspläne
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 85.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 85-86.
Kapitel D
-
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
57
sowie sich daraus ableitende Planbilanzen und resultierende Eigenkapitalund Fremdkapital- Relationen.
Unternehmensinterne Erfolgsfaktoren
Sie bewerten zunächst das Informationsverhalten eines Unternehmens. So z.B. ob
der Wille zur transparenten Informationsversorgung zu erkennen ist und ob alle
relevanten Informationen für ein Rating-Urteil vorhanden sind. Außerdem werden
das Rechnungswesen und das Controlling geprüft, da diese Abteilungen die
quantitativen Rating-Daten zur Verfügung stellen. Schließlich werden noch die
Personalpolitik und das Verhalten der Unternehmensleitung bei sich verändernden
Umfeldbedingungen untersucht.194
Unternehmensexterne Erfolgsfaktoren
Unternehmensexterne Erfolgsfaktoren betreffen den Beschaffungs- und den
Absatzmarkt des zu beurteilenden Unternehmens. Für die Fußballbranche sind auf
dem Absatzmarkt das vom Club gewählte Vermarktungsmodell und die
Kooperation
mit
anderen
Partnern
von
Interesse.
Ein
zu
starkes
Abhängigkeitsverhältnis ist zu vermeiden. Zudem werden Mitglieder und
Fanpotential analysiert. Je größer die Treue der Anhängerschaft ist, desto geringer
sind die Folgen bei sportlichem Misserfolg. Auf der Beschaffungsseite der
Fußballbranche sind die Faktoren von Interesse, die ein Fußballunternehmen als
Input für seine Produktionsfunktion benötigt, wie z.B. Spieler (Humankapital) und
das Stadion. Zudem wird bei den unternehmensexternen Erfolgsfaktoren die
allgemeine Entwicklung der Fußballbranche berücksichtigt.195
3.2.3
Managementqualität
Die Managementqualität stellt aufgrund ihrer Beurteilung innerhalb der
unternehmensinternen
Erfolgsfaktoren
Kapitalmarktfinanzierung
dar.
Die
ebenfalls
eine
Professionalität,
Anforderung
der
Kontinuität
und
Verlässlichkeit im Management sind maßgebliche Einflussfaktoren für die
194
195
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 86.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 87.
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
58
angestrebte Entwicklung eines jedweden Unternehmens.196 Dies gilt auch für die
Fußballbranche, in der ein Fußballverein trotz sportlicher Erfolge durch ein
fehlerhaftes Management schnell in finanzielle Schwierigkeiten geraten kann, wie
das Beispiel Borussia Dortmund gezeigt hat.
Eine gute Managementqualität bzw. erfolgreiche Manager zeichnen sich durch
Führungskompetenz,
Geschäftserfahrung,
Menschenkenntnis,
Intelligenz,
Organisationstalent und Fachkenntnis aus.197
3.2.4
Leistungsstarkes Controlling
Das Controlling ist ein aussagekräftiger Bestandteil des Managements und kann
entscheidend über die Qualität eines Managements sein. Es dient im Rahmen der
Kapitalmarkfinanzierung als Bezugsquelle für viele Informationen, die benötigt
werden. So liefert es umfassende Plandaten, Analysetools und weiteres
finanzwirtschaftliches Zahlenmaterial, das u. a. den Kern einer überzeugenden
Equity und Rating Story liefert.198 Weiter stellt das Controlling aussagekräftige
Informationen für die strategische und operative Unternehmensplanung sowie
notwendige Instrumente zur wirksamen Kontrolle und gegebenenfalls zu
Korrektur zur Verfügung. Somit kann die Planung der Unternehmensentwicklung
sowohl für einen kurzfristigen als vor allem auch für einen mittel- und
langfristigen
Zeithorizont
erfolgen.
Darüber
hinaus
deckt
eine
controllingunterstützte Unternehmensführung ständig Stärken und Schwächen
einer Unternehmung auf und ermöglicht in Folge dessen eine intensive
Auseinandersetzung mit dem Chancen- und Risikopotential unterschiedlicher
unternehmerischer Handlungsoptionen.199
Ein Unternehmen, das ein an seinen spezifischen Bedürfnissen adaptiertes
Controllingsystem besitzt, ist somit in der Lage seine Situation im Bezug zur
Kapitalfinanzierung
klar
darzulegen.
Gegenüber
in
Frage
kommender
Kapitalgeber können alle wichtigen und gewünschten Daten umgehend und
inhaltlich fundiert zur Verfügung gestellt werden. Ein an den spezifischen
196
Vgl. Zacharias, E., Going Public, 1999, S. 420.
Vgl. Leopold, G., Frommann, H., Kühr, T., Private Equity, 2003, S. 116.
198
Vgl. Kapitel D Punkt 3.2.1 und 3.2.2.
199
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Controlling, 18.03.2003.
197
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
59
Bedürfnissen adaptiertes System meint dabei z.B. (aus Sicht der Fußballbranche)
die Berücksichtigung des sportlichen Erfolges als determinierende Komponente
der wirtschaftlichen Situation. Sicherlich kann ein Controllingsystem nicht den
sportlichen Erfolg planen, es kann aber verschiedene Szenarien berücksichtigen
(z.B. Aufstieg und Abstieg) und dementsprechend Maßnahmen veranlassen.
3.2.5
Publizitätsanforderungen
Bei einer Gesellschaft, die Kapitalmarktfinanzierungen in Anspruch nimmt,
steigen
die
Publizitätsanforderungen
gegenüber
einer
nicht
kapitalmarktorientierten Gesellschaft. Der Kapitalmarkt verlangt regelmäßig und
fortlaufend nach aussagekräftigen Informationen, welche die wirtschaftliche
Leistungs-
und
Zukunftsfähigkeit
einer
Unternehmung
nachhaltig
dokumentieren.200 Dazu bedarf es Bereitschaft und Willen zur Umsetzung einer
umfassenden Informations- und Kommunikationspolitik seitens des Kapital
suchenden
Unternehmens.
Für
börsennotierte
Unternehmen
und
für
Gesellschaften in der Rechtsform der AG sind sogar zur Sicherstellung der
Unternehmenstransparenz folgende Gesetze vorgeschrieben:201
-
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG)
-
das Transparenz und Publizitätsgesetz (TransPuG)
-
das Gesetz zur Stärkung der Unternehmensintegrität und Modernisierung des
Anfechtungsrechts (UMAG)
Unternehmen, die von diesen Vorschriften nicht betroffen sind, befinden sich aber
in Konkurrenz zu Unternehmen, die diese Anforderungen erfüllen. Daher sollten
i.d.R. alle Unternehmen daran arbeiten, die Kommunikationsanforderungen zu
leisten, um bei der Kapitalbeschaffung wettbewerbsfähig zu sein. Die
Informationsvermittlung sollte glaubwürdig, wesentlich, kontinuierlich, zeitnah
und verständlich erfolgen, um ein Vertrauen beim Kapitalgeber zu schaffen und
sich selber am Markt eindeutig zu positionieren.202
200
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 102.
Vgl. Elter, V. C., Der Weg zur optimalen Finanzierung, S. 111-112.
202
Vgl. Tiemann, K., Investor Relations, 1997, S. 69.
201
Kapitel D
3.2.6
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
60
Sonstige qualitative Kriterien
Neben den bis hierher beschriebenen Aspekten gibt es noch weitere
Leistungsbereiche
in
einem
Unternehmen,
die
zu
einer
erfolgreichen
Kapitalbeschaffung beitragen können. Alle Maßnahmen dieser Bereiche, die eine
solide Finanzbasis schaffen, eine dauerhafte Existenz sichern und die ein
nachhaltiges profitables Wirtschaften ermöglichen, sind zu fördern und gegenüber
potentiellen
Kapitalgebern
zu
erwähnen.
Je
geringer
das
Risiko
der
„Kapitalanlage Unternehmen“ in den Augen der Investoren ist, desto höher sind
seitens der Unternehmen die Chancen günstiges Kapital am Kapitalmarkt zu
erhalten.
Ein Verbesserungspotential liegt z.B. in der Marke eines Unternehmens. Die
Marke befähigt Unternehmen dazu, Kundenbeziehungen aufzubauen, zu
bewahren und auszubauen. Je höher die Markenkraft einer Gesellschaft, desto
größer ist daher ihr Ertragspotential.203
Eine weitere Möglichkeit ist die Diversifikation eines Unternehmens, d.h. die
Erschließung von anderen, neuen Geschäftsfeldern. Allerdings sollten sich die
neuen Geschäftsfelder nicht allzu weit von der Kernkompetenz des Unternehmens
entfernen. Um erfolgsträchtig zu diversifizieren, sollten neue Geschäftsfelder eine
gewisse Affinität zum eigentlichen Unternehmen aufweisen. So kann die
bestehende Marke und das vorhandene Know-How in das neue Geschäftsfeld
involviert werden und einen Beitrag zum nachhaltigem profitablen Wirtschaften
leisten.204
4
Anforderungen der Anleihefinanzierung an Fußballunternehmen
Aufbauend auf die allgemeinen Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung werden
nachstehend
Kriterien
Fußballunternehmen
203
204
der
erfüllen
Anleihefinanzierung
muss,
um
Vgl. Elter, V. C., Die Marke als Vermögenswert, S. 94.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 110.
sich
betrachtet,
mit
die
Hilfe
ein
des
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
61
Finanzierungsinstrumentes „Anleihe“ am Kapitalmarkt bedienen zu können. Dazu
gehören sowohl rechtliche als auch qualitative Anforderungen.205
4.1
Rechtliche Rahmenbedingungen
Für die Emission von Anleihen ist keine bestimmte Rechtsform des Emittenten
vorgeschrieben. Allerdings ist für den Handel der Anleihe an der Börse die
Zulassung zur Wertpapapierbörse eine zwingende Voraussetzung.206 Wie in
Kapitel B Punkt 3 der „Anleihehandel“ beschrieben hat, existiert der
börsennotierte Handel (Amtlicher, Geregelter und Freier Markt) und der Over-theCounter-Handel. An dieser Stelle wird nur der börsennotierte Handel betrachtet,
weil er die strengeren Zulassungsvoraussetzungen vorschreibt. Man kann also
davon ausgehen, dass diejenigen, die die Voraussetzungen für den börsennotierten
Handel erfüllen, auch Zugang zu anderen Handelsplattformen erhalten. Außerdem
steht das Geschehen am börsennotierten Handel unter staatlicher Beaufsichtigung
und wird durch Gesetze und Verordnungen geregelt. Somit sind gute
Voraussetzungen für einen ordnungsgemäßen, transparenten und fairen Handel
gegeben. Dies dürfte auch im Sinne der potentiellen Anleger sein, von denen zu
erwarten ist, dass sie einem kontrollierten Markt mehr Vertrauen entgegen
bringen als einem unbeaufsichtigten Markt.207 Der Börsenhandel bzw. der Handel
mit Wertpapieren wird nach dem Wertpapierhandelgesetz (WpHG) geregelt.
Welche Unternehmen und welche Wertpapiere zum Börsenhandel zugelassen
werden, regeln das Börsengesetz (BörsG) und die Börsenzulassungsverordnung
(BörsZulV). Folgende Vorschriften sind u.a. bei der Emission am Amtlichen
Markt zu beachten:208
-
Teilnahme an einem öffentlich-rechtlichen Zulassungsverfahren
-
Die Einreichung eines Zulassungsantrages bei der Zulassungsstelle der
Wertpapierbörse nach § 30 Abs. 1 und 2 BörsG. (Der Antrag muss zusammen
mit einem Kreditinstitut oder einem anderen berechtigten
Finanzleistungsunternehmen eingereicht werden)
205
Vgl. Kapitel D Punkt 3.
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 511.
207
Vgl. Beike, R., Schlütz, J., Finanznachrichten, 2001, S. 332-333.
208
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 161.
206
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
62
-
Mindestalter der Gesellschaft von drei Jahren nach § 3 Abs. 1 BörsZulV
-
Bilanzen und GuV-Rechnungen der letzten drei Jahre nach § 3 Abs. 1
BörsZulV
-
Emissionsvolumen mindestens 1,25 Mio. Euro nach § 2 Abs. 1 BörsZulV
-
Veröffentlichung eines Wertpapierprospektes nach § 30 Abs. 3 Satz 2 BörsG
Wenn ein Unternehmen die Zulassungsvorschriften des Amtlichen Marktes nicht
erfüllt, besteht die Möglichkeit am Geregelten Markt209 oder im Freiverkehr210
zugelassen zu werden, da hier die Vorschriften weniger streng sind.
Aus diesen kurzen Auszügen aus dem Börsenrecht lassen sich zwei Erkenntnisse
ableiten. Erstens kann davon ausgegangen werden, dass Fußballunternehmen in
der Regel die Anforderungen zur Zulassung zum Amtlichen Börsenhandel
erfüllen, da sie alle länger als drei Jahre existieren und i.d.R. auch die geforderten
Jahresabschlüsse vorweisen können. Die Jahresabschlüsse werden schon seit
mehreren Jahren durch die Lizenzierungsordnung des DFL verlangt, um am
Spielbetrieb teilnehmen zu können.211 Zweitens lassen die Auszüge aus dem
Börsenrecht erkennen, dass die Einhaltung der entsprechenden gesetzlichen
Vorschriften aufwendig ist und ein Fußballunternehmen diese alleine nur schwer
erfüllen kann. Ein Verein, der sich über die Emission einer Anleihe finanzieren
möchte, sei daher empfohlen, sich vorab rechtzeitig und umfassend über die
börsen- und aufsichtsrechtlichen Vorschriften beraten zulassen.212
4.2
Wertpapierprospekt
Eine Vorschrift des Börsengesetztes für die Zulassung einer Anleihe zum
Börsenhandel ist, wie im vorangegangenen Punkt dargelegt, die Veröffentlichung
eines Prospektes im Rahmen der Anleiheemission. Der § 30 Abs. 3 Satz 2 BörsG
schreibt vor, dass Wertpapiere nur zuzulassen sind, wenn ein nach den
Vorschriften
des
Wertpapierprospektgesetzes
(WpPG)
gebilligter
oder
bescheinigter Prospekt veröffentlicht worden ist. Dieses Gesetz ist anzuwenden
209
Vgl. § 49 Abs.1 BörsG, Zulassung; Einbeziehung, 2002.
Vgl. § 57 Abs.1 BörsG, Freiverkehr, 2002.
211
Vgl. Kapitel C Punkt 3.3.
212
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 178.
210
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
63
auf die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung von Prospekten für
Wertpapiere, die öffentlich angeboten oder zum Handel an einem organisierten
Markt zugelassen werden sollen.213 Der §5 Abs.1 des WpPG schreibt folgendes
vor: „Der Prospekt muss […] in leicht analysierbarer und verständlicher Form
sämtliche Angaben enthalten, die im Hinblick auf den Emittenten und die
öffentlich angebotenen oder zum Handel an einem organisierten Markt
zugelassenen Wertpapiere notwendig sind, um dem Publikum ein zutreffendes
Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die
Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes
Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen Rechte zu
ermöglichen. Insbesondere muss der Prospekt Angaben über den Emittenten und
über die Wertpapiere, die öffentlich angeboten oder zum Handel an einem
organisierten Markt zugelassen werden sollen, enthalten. Der Prospekt muss in
einer Form abgefasst sein, die sein Verständnis und seine Auswertung
erleichtern.“
Die genauen Inhalte eines Prospektes sind den Paragraphen 5, 7 und 8 des
Wertpapierprospektgesetzes und der Verordnung der EG- Kommission Nr.
809/2004 zu entnehmen. Nachstehend ein Beispiel, wie der Inhalt eines
Prospektes aufgebaut sein kann:214
-
Zusammenfassung des Prospektes (Angaben zu Risikofaktoren, Wertpapieren
und Emittent in Kurzform)
-
Risikofaktoren im Einzelnen
-
Konkrete Angaben über die Wertpapiere (Verwendung des Emissionserlöses,
verantwortliche Personen, Bedingungen des Angebots, etc.)
-
Konkrete Angaben über den Emittent (Geschäftsüberblick,
Organisationsstruktur, Organe, etc.)
-
Finanzielle Informationen (Jahresabschlüsse und entsprechende Berichte)
-
Besteuerung (Zusammenfassung steuerlicher Regelungen bezogen auf die
Anleihe)
213
214
Vgl. § 1 WpPG, Anwendungsbereich, 2005.
Vgl. 1. FC Köln (Hrsg.), Prospekt Anleihe, 25.07.2005
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
64
Fußballunternehmen sind durchaus in der Lage, einen solchen Prospekt zu
erstellen. Die finanziellen Informationen können dem Lizenzierungsverfahren
entnommen werden (vgl. Kapitel C Punkt 3.3). Darüber hinaus sollte jeder
Fußballverein aufgrund seiner betriebswirtschaftlichen Tätigkeit in der Lage sein,
konkrete Angaben zu sich selbst zu machen und die Risiken seines Umfeldes zu
nennen.
Aufgrund
der
teilweise
aufwendigen
Vorschriften
sollte
ein
Fußballunternehmen aber, wie im Punkt zuvor genannt, überlegen, einen
Finanzberater heranzuziehen. Dieser kann den Verein bei der Erstellung eines
Prospektes unterstützen und einen einwandfreien Ablauf gewähren.
4.3
Rating
Formal verlangt der Börsenhandel für Wertpapiere, die an der Börse gehandelt
werden, kein Rating. Wie aber schon eingangs in Punkt 3 dieses Kapitels
beschrieben, vergleichen Investoren ihre verschiedenen Investitionsprojekte oft
anhand des Ratings von Unternehmen. So plädieren Grunow und Figgener bei der
Anleihenfinanzierung für ein externes Rating, wenn die Anleihe erfolgreich bei
institutionellen Anlegern platziert werden soll. Sie sind aber auch der Meinung,
dass sich Anleihen in vergleichsweise kleinen Volumina ohne ein externes Rating
am Markt unterbringen lassen. Allerdings setzt dies unter Umständen bestimmte
Vertriebsformen voraus wie etwa die Direktansprache der Anleger.215
Bei der Betrachtung der Anlegerzielgruppe von Fußballvereinen kommen
hauptsächlich Zuschauer und Sponsoren des Vereins in Frage.216 Aufgrund der
Beziehungen jedes einzelnen potentiellen Anlegers zum Verein, der Möglichkeit
diese direkt anzusprechen und den vergleichsweise kleinen Anleihevolumina von
Fußballvereinen scheint ein Rating von Fußballunternehmen nicht zwingend
notwendig. Zudem können Investoren auch das Wertpapierprospekt anstelle eines
Ratings zur Bewertung der Anleihe heranziehen. Wenn ein Fußballunternehmen
allerdings mit der Anleihe Großinvestoren außerhalb der bestehenden Sponsoringoder sonstigen Unternehmensbeziehungen ansprechen will, wird es nicht um ein
Rating herum kommen. Es kann dann entschieden werden, ob ein Emittenten215
216
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 179.
Vgl. Kapitel C Punkt 3.4.
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
65
Rating, bei dem das gesamte Unternehmen beurteilt wird, oder ein EmissionsRating, bei dem nur die Wertpapiere beurteilt werden, durchgeführt werden soll.
In diesem Zusammenhang sei bemerkt, dass ein Emittenten-Rating der gesamten
Fremdfinanzierung dient und nicht nur speziell für die Anleihenfinanzierung
erstellt wird. Dementsprechend müssen die Kosten eines Ratings, die diese Arbeit
später untersucht, auf die jeweiligen Nutzenträger aufgeteilt werden. Letztendlich
ist es eine individuelle Entscheidung des Vereins unter Berücksichtigung der
aktuellen Situation sowie der strategischen Planung für die nächsten Jahre, ob ein
externes Rating interessant ist.217 Im Rahmen der Entscheidungsfindung, ob zur
Anleihefinanzierung ein Rating sinnvoll ist, sind folgende Fragenstellungen zu
beantworten:218
-
Welches Volumen kann ohne Rating bei privaten und institutionellen
Anlegern platziert werden?
-
Welches Volumen kann mit einem Rating (Emittenten- oder Emissionsrating)
bei privaten und institutionellen Anlegern platziert werden?
-
Wie hoch sind die Kosten für das Rating?
Entscheidet sich ein Fußballunternehmen vorerst gegen ein Rating, so sollte es
zumindest
eine
Rating-
bzw.
Credit-Story
zur
Unterstützung
der
Kapitalbeschaffung, wie in Punkt 3.2.2 erläutert, anstreben. Bei der Erstellung
einer solchen Story sind stets alle Punkte immer unter der Berücksichtigung des
Zusammenhangs von sportlichem und wirtschaftlichem Erfolg darzustellen.219
4.4
Managementqualität und Controlling
Das Management wird bezüglich der Anleihenfinanzierung an seinen Leistungen
und Fähigkeiten gemessen, wie und ob es schwierigen Situationen angemessen
und unverzüglich begegnet.220 Dabei basiert die Managementqualität auf den in
Punkt 3.2.3 beschriebenen Kriterien. Das Management kann zwar nicht einen
aktuellen instabilen finanziellen Rahmen oder eine schwache Geschäftslage im
217
Vgl. Füser, K., Heidusch, M., Rating, 2002, S. 131.
Vgl. Füser, K., Heidusch, M., Rating, 2002, S. 133.
219
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 78-83.
220
Vgl. Grunow, H.W., Oehm, G. F., Credit Relations, 2004, S. 97.
218
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
66
Vergleich zu anderen Unternehmen kurzfristig kompensieren, aber die Qualität
des Managements erlaubt eine Einschätzung, wie der Emittent in Krisenlagen mit
der Herausforderung umgeht und ob er in der Lage ist, diese zu meistern.
Demnach ist ein funktionierendes Management in der Lage, eine geringe Bonität
oder etwa eine geringere Bekanntheit des Unternehmens am Kapitalmarkt
auszugleichen. Die fehlende Bekanntheit ist gleichbedeutend mit fehlender
Historie bezüglich der Anleihefinanzierung.221 Dies trifft vor allem auf die
Fußballunternehmen zu, die lange als eingetragener Verein tätig waren und
dementsprechend keine Erfahrungswerte im Bereich der Anleihenfinanzierung für
mögliche Investoren vorweisen können. Die Chance von Fußballunternehmen, die
zuvor genannten Schwächen auszugleichen und Investoren davon zu überzeugen,
dass ihr Geld gut angelegt ist, liegt also in einem kompetenten, handlungsfähigen
und stabilen Management.
In
der
Vergangenheit
Fußballunternehmen
Organisationsstruktur.
musste
kritisch
Als
allerdings
gesehen
die
werden.
eingetragene
Managementqualität
Grund
Vereine
hierfür
hatten
war
von
die
hauptsächlich
ehrenamtliche Entscheidungsträger und Präsidenten, die nicht selten persönliche
Interessen in den Vordergrund stellten und mehr oder weniger eine „Ein-MannShow“ betrieben, das Sagen.222 Ebenso war die Wahl der Führungspositionen ein
Nachteil. Sie wurden in zum Teil turbulenten Mitgliederversammlungen nur für
einen kurzen Zeitraum gewählt und konnten dem Verlangen des Kapitalmarktes
nach einer kontinuierlichen Führung nicht Rechnung tragen.223 Hinzu kommt,
dass oft vakante Positionen im Management durch ehemalige erfolgreiche Spieler
eines Vereins besetzt worden sind, denen jedoch neben der vorhandenen
sportlichen Qualifikation die wirtschaftliche Fachkenntnis fehlte. Eine weitere
Schwäche war die hohe Fluktuation im Managementbereich bei fehlendem
sportlichem Erfolg. So war neben dem Trainer oft der Manager das schwächste
Glied im Verein, der in einer Krise ersetzt wurde.
221
Vgl. Grunow, H.W., Oehm, G. F., Credit Relations, 2004, S. 98.
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S. 4.
223
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 96.
222
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
67
Durch die Umwandlung der Vereine in Kapitalgesellschaften hat sich das aktuelle
Bild
geändert.
Heute
können
moderne
Organisationsmuster
in
die
Fußballunternehmen eingeführt und qualifizierte Führungskräfte aus der
Wirtschaft rekrutiert werden.224 Es sei an dieser Stelle bemerkt, dass es trotz der
Umwandlungsmöglichkeiten Fußballclubs gibt, die mit einer traditionellen
Vereinsstruktur professionell wirtschaften. Grundsätzlich kann aber mit den neuen
Organisationsstrukturen die seitens der Wirtschaft geforderte, Professionalität,
Kontinuität
und
Verlässlichkeit
in
der
Geschäftsleitung
eines
Vereins
gewährleistet werden.225 Allerdings garantieren gute Strukturen alleine noch keine
gute Managementqualität. Erfolgreiche Manager zeichnen sich wie schon erwähnt
durch Führungskompetenz, Geschäftserfahrung, Menschenkenntnis, Intelligenz,
Organisationstalent und Fachkenntnis aus.226 Um in Zukunft allen Ansprüchen
gerecht zu werden, muss im Fußball die Führungscrew zwingend sportliches und
wirtschaftliches Know-how vereinen. Nur dann gelingt die schwierige
Koordination des bilateralen Zielsystems (sportlicher und wirtschaftlicher Erfolg),
die ein stabiles sportliches Leistungsvermögen bei nachhaltigem profitablen
Wirtschaften erlaubt.227
Die Vereine haben dies erkannt und richten dementsprechend ihr Augenmerk
verstärkt
auf
professionelles
Management.
Ausdruck
der
zunehmenden
Professionalität sind die steigenden Ausgaben für Strukturen und Management. In
der Saison 2004/05 haben die Vereine und Kapitalgesellschaften innerhalb des
Lizenz-Fußballs 63,8 Millionen Euro für Personal im Bereich Handel und
Verwaltung aufgewandt.228 Stellvertretend für professionelles Management in
Fußballunternehmen steht die Einführung des in Kapitel 3.2.4 beschriebenen
leistungsstarken Controllings. So haben laut einer Umfrage aus dem Frühjahr
2005 rund 91 Prozent von 24 befragten Fußballvereinen angegeben, sich mit dem
Aufbau eines Controllingsystems zu beschäftigen.229 Das Controlling koordiniert
die verschiedenen Führungsteilsysteme (Planung, Informationssystem, Kontrolle,
224
Vgl. Kapitel C Punkt 3.1.
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 96.
226
Vgl. Kapitel D Punkt 3.2.3.
227
Vgl. Kapitel C Punkt 3.2.
228
Vgl. DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 47.
229
Vgl. Keller, C., Corporate Finance, 2006, S. 99.
225
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
68
Personalführung und Organisation) eines Fußballunternehmens.230 Dörnemann ist
der Meinung, dass ein Controlling die Adaption und Koordination des
Gesamtsystems
unterstützt.231
Ein
Fußballunternehmen,
welches
ein
Controllingsystem installiert, zeigt also, dass es die Notwendigkeit für effiziente
Managementstrukturen erkannt hat. Zudem liefert das Controlling sämtliches
Datenmaterial und Informationen, die für externe Zwecke im Rahmen der
Anleihefinanzierung benötigt werden. Somit ermöglicht Controlling die
umfassende Information der Kapitalgeber. Wie die Information der Kapitalgeber
erfolgen muss, beschreiben die Credit Relations im nächsten Punkt. Zur
genaueren Ausführung von Controlling im Fußballunternehmen vergleiche Haas,
in „Controlling der Fußballunternehmen“.
4.5
Credit Relations
Credit Relations übernehmen im Rahmen der Anleihefinanzierung die Aufgaben,
die bei der Kapitalmarktfinanzierung in Form der Publizitätsanforderungen
anfallen (vgl. Punkt 3.2.5). Credit Relations bezeichnen die Beziehung des
Fußballunternehmens als Emittent einer Schuldverschreibung zu den Gläubigern,
den Käufern dieser Titel. Sie haben insbesondere die Aufgabe, aktuelle und
potentielle private wie institutionelle Investoren über alle laufenden und geplanten
Vorgänge am Kapitalmarkt zu informieren.232
Die zunehmende Konkurrenz auf dem Kapitalmarkt um Investorengeldern
verlangt von den Emittenten einen offeneren Dialog mit den Geldgebern als
bislang. Um sich gegenüber der Konkurrenz einen Vorteil zu verschaffen,
verfolgen Credit Relations folgende Ziele: Schaffung einer Vertrauensbasis bei
den Gläubigern, Verbesserung der Bonität des Emittenten und Herstellung eines
langfristigen ausgerichteten Interessensgleichklang zwischen Fußballunternehmen
und Kreditgeber. Da eine ausführliche Darstellung der Credit Relations den
Rahmen dieser Arbeit übersteigen würde, sei an dieser Stelle auf die Publikation
von Grunow und Oehm verwiesen, die eine ausführliche Betrachtung der Credit
230
Vgl. Haas, O., Controlling der Fußballunternehmen, 2002, S.75.
Vgl. Dörnemann, Controlling für Profi-Sport-Organisationen, 2002, S. 202.
232
Vgl. Grunow, H.W., Oehm, G. F., Credit Relations, 2004, S. 72.
231
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
69
Relation anstellen.233 Grundsätzlich sollte sich das Credit Relation von
Fußballunternehmen an folgende Inhalte richten:234
-
Analyse der Investorenbasis und Anlagemotivation
-
Individuelle Strategien und Konzepte zur taktischen Positionierung am Markt
-
Betreuung institutioneller und privater Anleger
-
Kontaktpflege zu Rating Agenturen
-
Strategische
Kommunikationsberatung
von
Vorstandsmitgliedern
und
Management
Die meisten Fußballunternehmen unterliegen außer dem Lizenzierungsverfahren
keinen gesetzlichen Kommunikationsanforderungen. Um aber im Wettbewerb um
Kapital
mit
anderen
Unternehmen
konkurrieren
zu
können,
müssen
Fußballvereine ihre Kommunikation vermehrt nach außen richten. Dies war lange
Zeit nicht der Fall. Oftmals wurde in der Vergangenheit die Offenlegung der
Finanzinformationen nur zurückhaltend betrieben.235 Der Autor Suciu-Sibanu geht
sogar soweit zu sagen, dass die Kommunikation aufgrund fehlenden Willens und
unzureichender Kompetenz in den Vereinen nicht stattgefunden hat.236 So fordern
Brast und Stübinger mit Blick auf die neue Kapitalmarktsituation die
Festschreibung einer Publizitätspflicht für Vereine, um die Professionalisierung
der vereinsinternen Strukturen voranzutreiben. Sie sind der Meinung, dass
Vereine gesellschaftlich bedeutende Unternehmen seien, an deren wirtschaftlicher
Lage die Öffentlichkeit ein berechtigtes Interesse hat.237
Der Fußball hat mittlerweile die Notwendigkeit verstanden, sich der
Öffentlichkeit zu präsentieren. So hat sich die tendenziell lange vorhandene
Publizitätsscheu reduziert und eine gewisse Transparenz erhält Einzug. Seit dem
Jahr 2003 veröffentlicht die DFL jährlich die wesentlichen Finanzkennzahlen der
Bundesliga im Rahmen einer Studie (Die wirtschaftliche Situation im
233
Zu Credit Relations und die erfolgreiche Kommunikation mit Anleiheinvestoren vgl.
ausführlich Grunow und Oehm, Credit Relations, 2004.
234
Vgl. Grunow, H.W., Oehm, G. F., Credit Relations, 2004, S. 78.
235
Vgl. Elter, Dr. V. C., Ermittlung von Marktwerten, 2004, S. 127.
236
Vgl. Suciu-Sibianu, P., Fußball und Börse in Europa, 2002, S. 9.
237
Vgl. Brast, C., Stübinger, T., Grundlagen des Sportmanagements, 2002, S.24.
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
70
Lizenzfußball) und kommuniziert diese nach außen. Auch die einzelnen Vereine
stellen sich den Anforderungen des Kapitalmarktes und veröffentlichen ihre
Wirtschaftszahlen.238
Schon
Lizenzmannschaften
in
alleine
durch
die
Kapitalgesellschaften
Ausgliederung
der
hat
das
sich
Kommunikationsverhalten geändert, da potentielle Eigen- und Fremdkapitalgeber
eine größere Transparenz fordern. Somit wird nach und nach der Kreis der
bisherigen Bilanzadressaten (Verband, Steuerbehörden, Kreditinstitute) um
Aktionäre und potenzielle Investoren vergrößert.
Da die sportliche Performance eines Fußballunternehmens wegen der starken
Medienpräsenz des Fußballsports ohnehin im Blickfeld der öffentlichen
Wahrnehmung steht, ist im Rahmen der Kommunikation vorrangig auf die
wirtschaftliche Entwicklung einzugehen und die Fußballkapitalgesellschaft als
nachhaltig profitables Wirtschaftsunternehmen zu präsentieren. Die mit der
Ausgliederung
in
Kapitalgesellschaften
zwangsläufig
verbundenen
Publizitätspflichten sollten Fußballunternehmen nicht nur als Belastung, sondern
auch als Chance verstehen, den Zugang zu externem Kapital zu erleichtern.239
Nach einer Umfrage von Ernst & Young haben die Fußballunternehmen die
Wichtigkeit von alternativen Finanzierungsformen und deren Bedingungen
erkannt.240 Es liegt an jedem Verein selber, sich den Anforderungen des Credit
Relations im Rahmen der Anleihefinanzierung zu stellen und sich bestmöglich
dem Kapitalmarkt zu präsentieren.
4.6
Sonstige qualitative Kriterien
Zu den sonstigen qualitativen Kriterien, die einem Fußballunternehmen bei der
Anleiheemission behilflich sind, zählen u.a. die Marke und eine mögliche
Diversivikation der Fußballunternehmen.
Die Marke befähigt die Vereine dazu, ihre Beziehungen zu den Fußballfans
aufzubauen, zu bewahren und auszubauen. Je höher die Markenkraft eines
Vereins, desto größer ist sein Ertragspotential.241 Über attraktive Marken wird in
238
Vgl. Elter, Dr. V. C., Der Weg zur optimalen Finanzierung, 2004, S. 112.
Vgl. Elter, Dr. V. C., Ermittlung von Marktwerten, 2004, S. 127.
240
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 46-47.
241
Vgl. Kapitel D Punkt 3.2.6.
239
Kapitel D
der
Regel
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
(unabhängig
vom
sportlichen
Erfolg)
71
im
Rahmen
von
Hintergrundberichterstattungen öfter und ausführlicher berichtet. Gleichzeitig
verfügen die Vereine über einen höheren Zuspruch seitens der Fans, der
Öffentlichkeit und der Sponsoren. Daraus folgen positive Impulse, die unabhängig
vom sportlichen Erfolg, zur Verstätigung der Einnahmeströme und damit zu
einem nachhaltigem profitablen Wirtschaften des Clubs beitragen.242 Dies führt
dazu, dass Investoren eine starke Marke positiv in ihre Bewertung des
Fußballunternehmens einfließen lassen.
Die Diversifikation meint die Erschließung von neuen Geschäftsfeldern, die
unabhängig vom sportlichen Erfolg sind. Allerdings sollten sich Fußballvereine
bei der Erschließung innovativer Geschäftsfelder nicht allzu weit von der
Kernkompetenz Fußball entfernen. Neue Geschäftsfelder müssen eine gewisse
Affinität zum Fußballbusiness aufweisen, damit die Marke und das vorhandene
Know-How des Fußballunternehmens mit einfließen können und sich somit das
Geschäftsfeld als erlös- und renditeträchtiger Bereich erweist.243 Ist das der Fall,
werden Investoren dies ebenfalls positiv bewerten.
4.7
Sicherheiten
Anleihen sind in der Regel nicht mit speziellen Sicherheiten unterlegt. Es
bestehen aber Möglichkeiten, wie in Kapitel B Punkt 2.7 beschrieben, eine
Anleihe zu „Besichern“. Ein Fußballunternehmen muss den Anlegern ein
attraktives Rendite-Risiko-Profil bieten. Grundsätzlich wird das Risiko der
Anleger mit einer Rendite abgegolten. Darüber hinaus muss das Unternehmen
aber den Investoren die Möglichkeit geben, das Risiko angemessen einschätzen zu
können.244 Neben den Besicherungsmöglichkeiten durch Unternehmensvermögen,
besicherten Pfandbriefen, Negativklauseln oder durch Patronagen nehmen die
sogenannten Covenants im Rahmen der Anleihefinanzierung eine besondere
Stellung ein.245
242
Vgl. Elter, V. C., Die Marke als Vermögenswert, S. 95.
Vgl. Kapitel D Punkt 3.2.6.
244
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 178.
245
Vgl. Kapitel B Punkt 2.7.
243
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
72
Covenants können als Ergänzungen zum Vertragswerk aufgestellt werden und
regeln Handlungs- und Unterlassungspflichten während der Laufzeit der Anleihe.
Ihr Zweck besteht darin, den Emittenten zu einem bonitätssichernden Verhalten
anzuhalten und eine nachhaltige Verschlechterung der Gläubigerposition zu
verhindern.
Handlungspflichten werden als positive Covenants bezeichnet und fordern vom
Emittenten ein bestimmtes Agieren. Für ein Fußballunternehmen kommen
folgende Klauseln in Frage:246
-
Informationspflichten von z.B. Jahresabschlüssen und Finanzkennzahlen
-
Erhalt der für die Unternehmenstätigkeit erforderlichen Vermögenswerte
(z.B. Stadion oder Nachwuchszentrum)
-
Zahlung aller Steuern und Verbindlichkeiten
-
Einhaltung aller relevanten Gesetzte (z.B. Lizenzordnung)
Die Unterlassungspflichten, auch als Negative Covenants bezeichnet, verlangen
von den Fußballunternehmen dagegen bestimmte Unterlassungen. Solche
Klauseln sind nachstehend genannt:247
-
Keine Änderung der Gesellschaftsstruktur
-
Kein Erwerb und Veräußerung von Beteiligungen oder Vermögenswerten
-
Weitere Gläubiger werden nicht besser gestellt als Anleihegläubiger
-
Beschränkung weiterer Kreditaufnahmen
-
Keine Kündigung wesentlicher Verträge
Zudem gibt es noch sogenannte Financel Covenants. Sie können die Höhe der
Eigenkapitalausstattung und der Verschuldung bzw. des Verschuldungsgrades
festlegen sowie weitere Finanzkennzahlen vorschreiben.248
Festzuhalten bleibt, dass zu viele sehr konkrete formulierte Covenents als ein zu
überzogenes Hineinregieren in die Geschäftsführung des Fußballunternehmens
246
Vgl. Zwissler, T., Covenants und ihre Bedeutung, 2006, S 26.
Vgl. Zwissler, T., Covenants und ihre Bedeutung, 2006, S 26.
248
Vgl. Zwissler, T., Covenants und ihre Bedeutung, 2006, S 26.
247
Kapitel D
Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
73
gedeutet werden kann. Andererseits bieten sie aber Investoren die Möglichkeit, ihr
Risiko berechenbarer zu beurteilen und sind eine Alternative, wenn kein Rating
vorhanden ist. Ein Fußballunternehmen muss eine gesunde Mischung finden, die
nicht zu sehr die Geschäftsführung beeinträchtigt und gleichzeitig den Anlegern
ein sicheres Gefühl gibt.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
1
Überblick
74
Das folgende Kapitel betrachtet die Umsetzung der Anleihefinanzierung in einem
Profi-Fußballunternehmen auf Grundlage der bisher erarbeiteten Erkenntnisse der
Anleihefinanzierung, des Finanzmanagements und der Rahmenbedingungen im
Fußball sowie den Erkenntnissen aus den Kriterien der Kapitalmarktfinanzierung
(im
Speziellen
die
Anforderungen
der
Anleihefinanzierung
an
Fußballunternehmen). Zunächst werden verschiedene Finanzierungsobjekte
dargestellt, die im Rahmen der Anleihefinanzierung für Fußballvereine in Frage
kommen. Anschließend wird die Anleihefinanzierung am Beispiel der
Stadionfinanzierung des FC St. Pauli untersucht.
2
Finanzierungsobjekte
Da die Anleihefinanzierung zu den langfristigen Fremdkapitalinstrumenten
gehört, stehen auch nur langfristige Finanzierungsobjekte zur Wahl. Die
finanziellen Mittel aus der Anleiheemission eignen sich gleichermaßen zur
Bilanz- und zur Geschäftsfinanzierung. Entscheidende Erfolgskriterien sind in
jedem Falle, ob es gelingt, mit den eingesetzten Mitteln eine Verstetigung des
Kapitalflusses zu erreichen, die Einnahmekraft auf eine nachhaltige gestärkte
Basis zu stellen, Kosten zu senken und in der Folge sogar einen zusätzlichen
Ertragsstrom zu generieren.249
Welche Finanzierungsobjekte bei einem Fußballverein aufgrund dieser Merkmale
konkret in Betracht kommen, wird im Anschluss getrennt nach Bilanz- und
Geschäftsfinanzierung untersucht.
2.1
Bilanzfinanzierung
Zur Bilanzfinanzierung gehören Maßnahmen, welche die Finanzstrukturen einer
Gesellschaft optimieren und so die Bonität verbessern (Verlängerung des
Laufzeitprofils,
Finanzierung
bestehender
Verbindlichkeiten).250
Fußballunternehmen können in diesem Zusammenhang langfristiges Kapital
durch Kapital aus einer Anleiheemission ersetzten, wenn es günstigere
249
250
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 184.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 185.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
75
Konditionen besitzt (Umfinanzierung der Schulden). Für die kurzfristige
Umfinanzierung von Krediten, wie Lieferantenkrediten (z.B. Rechnungen vom
Caterer) oder der Ausgleich von Jahresfehlbeträgen, ist die Anleihefinanzierung
nicht geeignet.
Zur Veranschaulichung einer Umfinanzierung wird das Leasing-Beispiel aus
Kapitel C Punkt 4.2.3 betrachtet. Hat ein Fußballverein sein Stadion geleast, so
muss er regelmäßige Raten an den Leasinggeber zahlen, die i.d.R. sehr hoch
sind.251 Voraussetzung für die Umfinanzierung ist zunächst die Übereinkunft mit
dem Leasing-Geber, dass dieser bereit ist, den Leasingvertrag aufzulösen. Zudem
müssen die Kosten des sofortigen Rückkaufs des Stadions vom Leasing-Geber
und die Kosten der folgenden Anleihefinanzierung geringer sein als die
ursprünglich anfallenden Leasingraten zuzüglich des Rückkaufs nach Ende der
Leasingdauer.252
Ist
dies
der
Fall,
kann
die
Anleihefinanzierung
zur
Umfinanzierung gewählt werden. Darüber hinaus können auch andere
Finanzierungsformen durch die Anleihefinanzierung abgelöst werden. Die
Umfinanzierung erfordert sowohl ausführliche Vergleichsrechnungen der
Finanzierungsalternativen als auch Verhandlungsgeschick, da die jeweiligen
Finanzierungsformen an feste Verträge und Vereinbarungen gebunden sind.
Zudem sind steuerliche Aspekte zu beachten, die aufgrund ihrer Komplexität an
dieser Stelle nicht näher beleuchtet werden.
2.2
Geschäftsfinanzierung
Die Geschäftsfinanzierung umfasst klassische Investitionen oder den Zukauf
komplementärer Untenehmen.253 Fußballvereine sind, wie in Kapitel C Punkt 2.1
dargestellt,
dem
Dienstleistungssektor
Leistungsbereitschaft
im
Rahmen
zuzuordnen.
der
Zur
Vorkombination
Erstellung
der
benötigt
ein
Fußballunternehmen die internen Produktionsfaktoren: Bereitstellung eines
Stadions sowie einer einsatzfähigen Mannschaft (Humankapital). Dies sind somit
die klassischen Investitionsobjekte eines Fußballunternehmens, die im Folgenden
bezüglich der Anleihefinanzierung als Geschäftsfinanzierung betrachtet werden.
251
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.141.
Vgl. BVB GmbH & Co. KGaA (Hrsg.), Rückkauf des Stadionanteils, 12.05.2006.
253
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 184.
252
Kapitel E
2.2.1
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
76
Humankapital
Unter Humankapital ist die Bereitstellung der einsatzfähigen Mannschaft zu
verstehen, deren Spielstärke nach Möglichkeit den Erfordernissen der Liga
entspricht. Eine erfolgreiche Mannschaft trägt zum sportlichen Erfolg bei, der sich
wiederum positiv in Form von Einnahmezuwächsen auf die Finanzkraft der
Vereine auswirken kann. Die Verpflichtung von neuen Teammitgliedern soll
beispielsweise dazu führen, die Leistungsstärke der Mannschaft zu verbessern,
was sich in einem besseren Tabellenplatz ausdrücken kann, der dem Verein
zusätzliche Einnahmen ermöglicht.254 Allerdings ist die Verpflichtung von neuen
Mannschaftsteilen auch mit einigen Risiken verbunden, wie beispielsweise die
Verpflichtung eines Spielers, der die erwartete Leistungsfähigkeit nicht abrufen
kann, oder der
sich verletzt und langfristig ausfällt. Gleiches gilt für die
Verpflichtung eines neuen Trainers, der trotz nachweisbarer Erfolge keine
sportliche Verbesserung garantiert.
Als aktuelles Beispiel, betreffend der Verpflichtung von Spielern als auch des
Trainers, kann der 1. FC Köln genannt werden. Die Kölner haben im Dezember
2006 den Trainer Christoph Daum255 und in der Winterpause drei weitere Spieler
(Tiago Fernandes Cavalcanti, Andre Oliveira und Marius Johnsen)256 in der
Hoffnung verpflichtet, noch den Aufstieg in die erste Bundesliga zu schaffen.
Allerdings haben die bisherigen Ergebnisse diese Hoffnungen in weite Ferne
rücken lassen. Der 1. FC Köln belegt acht Spieltage vor Schluss den 9.
Tabellenplatz mit 8 Punkten Rückstand auf den 3. Platz, der zum Aufstieg
berechtigt. Dieser Fall verdeutlicht, dass die Finanzierung von Humankapital mit
Mitteln aus einer Anleihe kritisch zu sehen ist. Ausbleibender sportlicher Erfolges
bedeutet, dass die zusätzlich erhofften Einnahmen nicht verwirklicht und somit
die Kosten der Anleihe nicht gedeckt werden können.
Müssen also vergleichsweise hohe Summen für Spieler- und Trainereinkäufe
eingesetzt werden, die einen kurzfristigen Erfolg herbeiführen sollen, ist die
Anleihefinanzierung nicht zu wählen. Investitionen in das Humankapital mit dem
Ziel, langfristigen sportlichen Erfolg herbeizuführen, sind dagegen eher
254
Vgl. Kapitel C Punkt 3.2.
Vgl. Webseite 1. FC Köln GmbH & Co KG (Hrsg.), FC News, 19.11.2006.
256
Vgl. Webseite 1. FC Köln GmbH & Co KG (Hrsg.), FC News, 02.01.2007.
255
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
77
umsetzbar. In Frage kommen dann Investitionen in den Nachwuchsbereich oder in
Spieler mit Potential, die langfristig in die Mannschaft integriert werden sollen.
2.2.2
Stadion
Das Stadion dient einem Fußballverein zur Austragung seiner Heimspiele und
muss den in Paragraph 6 der Lizenzordnung vorgeschriebenen Anforderungen
entsprechen. Zudem bietet das Stadion dem Verein die Möglichkeit, die in Kapitel
C Punkt 2.2 genannten Einnahmen in Form von Ticketing-, CateringVermarktungs- und Sponsoringerlösen zu generieren. Die Stadionfinanzierung ist
somit ein Thema, wenn das Stadion den Vorschriften der LO nicht mehr
entspricht oder wenn etwa wichtige Einnahmepotentiale wie z.B. aus der
Vermarktung von VIP-Logen und Business-Seats unzureichend genutzt werden.
Daher sind die Proficlubs auf modernisierte Spielstätten angewiesen, um
ungenutzte
Einnahmequellen
besser
abzuschöpfen
und
längerfristig
wettbewerbsfähig bleiben zu können.257 Demnach entsprechen Investitionen in ein
neues Stadion den Erfolgskriterien der Anleihefinanzierung: Verstetigung des
Kapitalflusses,
nachhaltige
gestärkte
Einnahmebasis
und
zusätzlicher
Ertragsstrom (vgl. Punkt 2).
Doch beinhaltet auch die Investition in ein Stadion gewisse Risiken. Zum einen
muss eine ausreichende Nachfrage für die neuen Angebote (zusätzliche
Kapazitäten, VIP-Logen, Business-Seats, Vermarktungsflächen, u.a.) vorhanden
sein und zum anderen ist der Verein abhängig vom sportlichen Erfolg. Bleibt der
sportliche Erfolg aus, so drohen Zuschauerverluste, geringeres Medieninteresse
und Sponsorenverluste. Die daraus resultierenden Einnahmerückgänge gefährden
die Bezahlung der Stadionmiete und der Risikoprämie der Investoren.258
Dennoch scheint das Risiko des Scheiterns geringer zu sein als die Chancen, die
sich
durch
einen
Neubau
ergeben.
So
zeigt
eine
Umfrage
des
Wirtschaftsprüfungsunternehmen Ernst & Young, bei der sich 17 Erst- und
Zweitligavereinen zu den Auswirkungen der Modernisierung eines Stadions
äußerten, dass jeweils 82 Prozent der Befragten davon ausgehen, dass neue
257
258
Dietl, H. M., Pauli, M., Stadionfinanzierung im deutschen Profifußball, 2002, S. 111.
Dietl, H. M., Pauli, M., Stadionfinanzierung im deutschen Profifußball, 2002, S. 111.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
78
Sponsoren gewonnen werden können, sich die Anzahl der Zuschauer erhöht und
Investoren gefunden werden. Zudem sind 77 Prozent der Meinung, dass sich das
Image des Clubs verbessert. Ein Verantwortlicher eines Zweitligavereins, der an
der Umfrage teilgenommen hat, ist zudem der Meinung, dass das Risiko, Geld für
ein neues Stadion in die Hand zu nehmen, nicht so groß erscheint wie das Risiko
mit einem alten Stadion den Anschluss an die anderen Klubs zu verlieren.259
Da es sich bei der Stadionfinanzierung um eine langfristige Finanzierung handelt,
und weil die Investition aus zuvor genannten Gründen eine zusätzliche
Verstetigung des Kapitalflusses und eine nachhaltige gestärkte Basis der
Einnahmekraft versprechen, ist die Anleihefinanzierung als Alternative für die
Stadionfinanzierung in Betracht zu ziehen. Im Folgenden wird daher die
Anleihefinanzierung als Stadionfinanzierung näher untersucht. Als Beispiel dient
dabei der Neubau des Millerntor-Stadions des FC St. Pauli.
3
Der FC St. Pauli als Emittent
Der FC St. Pauli wurde bereits in der Einleitung vorgestellt. In diesem Abschnitt
wird der Verein bezüglich der Anleihefinanzierung analysiert. Es soll festgestellt
werden, ob der Verein als Emittent einer Anleihe in Frage kommt.
Wie zu Beginn der Arbeit dargestellt, kann der FC St. Pauli als ProfiFußballunternehmen eingeordnet werden. Der FC St. Pauli von 1910 besitzt die
Rechtsform des eingetragenen Vereins.260 Darüber hinaus ist der Verein an
mehreren Gesellschaften beteiligt, die im Rahmen der Teilnahme am ProfiFußballbetrieb entstanden sind. Die Abbildung 13 gibt einen Überblick über die
aktuelle Struktur des Vereins:
259
260
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 38.
1907 gründete der Hamburg-St. Pauli Turnverein von 1862 eine Fußballabteilung. Diese trat
1910 dem Norddeutschen Fußballverband bei. 1924 erfolgte die Trennung vom Turnverein und
die Gründung des FC St. Pauli e.V.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
79
Abbildung 13: Beteiligungsstruktur FC St. Pauli 1910 e.V. zum 31.12.2006
Quelle: Mira Audit AG, Jahresabschlussbericht FC St. Pauli, 2006.
Neben dem FC St. Pauli von 1910 e.V. selbst kann auch eine der
Beteiligungsgesellschaften (z.B. die Millerntorstadion Betriebs GmbH und Co.
KG oder die FC St. Pauli Vermarktungs GmbH & Co. KG) als Emittent auftreten.
In der Regel erfüllen alle dargestellten Beteiligungsgesellschaften die rechtlichen
Anforderungen der Anleihefinanzierung.261 Allerdings müssen vorher vertraglich
alle Beziehungen zwischen den Gesellschaften geregelt sein. So ist detailliert
festzulegen, wem welche Erträge zufließen (Ticketerlöse, Vermarktungserlöse,
Cateringerlöse, etc.) und wer welche Aufwendungen hat (Stadionkosten,
Spielergehälter, Verwaltungskosten, etc.). Außerdem müssen aus den Verträgen
die Rechte und Pflichten der jeweiligen Gesellschaft hervorgehen. So muss z.B.
zu erkennen sein, wer der Stadioneigentümer ist und wer ggf. das Nutzungsrecht
hat und wie sich dementsprechend die Mietzahlungen gestalten. Für die
Anleihefinanzierung ist es entscheidend, dass die Gesellschaft, die als Emittent
auftritt, aufgrund der Vertragsgestaltung zum einen die Mittel optimal für den
Stadion-Neubau verwenden kann und zum anderen über gesicherte Einnahmen
verfügt, um den Zinsverpflichtungen nachkommen zu können. Bei dem
Entscheidungsprozess müssen unbedingt steuerliche, juristische und bilanzielle
261
Vgl. Kapitel D Punkt 4.1.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
80
Aspekte berücksichtigt werden, um eine für den Gesamtverein optimale Lösung
zu finden. Zurzeit hat der FC St. Pauli noch keine Entscheidung über den
Emittenten getroffen. Hier ist der Verein allerdings in der Pflicht, Klarheit zu
schaffen und sich demnächst festzulegen. Bei der Entscheidung sollte ein
Steuerberater, ein Jurist und ein Finanzberater hinzugezogen werden, um die beste
Lösung zu finden.
Unabhängig welche Gesellschaft letztendlich als Emittenten auftritt, kann diesem
laut der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der europäischen Kommission zur
Umsetzung der Richtlinie des europäischen Parlaments 2003/71/EG ein
kommerzieller Name gegeben werden. Aus Gründen der Bekanntheit und des
Images ist dann der kommerzielle Name „FC St. Pauli“ zu wählen.262
3.1
Analysen zum Stadionbau
Zunächst werden in einer Umfeldanalyse die aktuellen Entwicklungen im ProfiFußball beschrieben. Aufgrund dieser Entwicklungen werden Chancen und
Risiken eines Stadion-Neubaus aufgeführt. Anschließend werden mit einer
SWOT-Analyse die Chancen und Risiken eines Stadion-Neubaus des MillerntorStadions untersucht.
3.1.1
Umfeldanalyse
Betrachtet man das Umfeld Fußball, so kann die folgende Situation beschrieben
werden: Zum fünften Mal in Folge steigerte sich in der Saison 2005/06 der
Zuschauerrekord der Bundesliga, der nun bei 12.414.916 Zuschauern in einer
Saison liegt.263 Auch der Zuschaueranteil in den darunter liegenden Ligen hat sich
in den letzten Jahren stetig erhöht und liegt nun konstant bei ca. 4 Mio.
Zuschauern in der 2. Bundesliga264 und ca. 2 Mio. Zuschauern in der
Regionalliga.265 Ebenfalls steigerten sich die Sponsoringerlöse der Bundesliga in
der Saison 2004/05 um 11,38 Prozent. Damit erwirtschaftet die Bundesliga die
262
Vgl. 1. FC Köln (Hrsg.), Prospekt Anleihe, 25.07.2005.
Vgl. Webseite DFL (Hrsg.), Saison-Statistik Zuschauer, 08.03.2007.
264
Vgl. O.V., Weltfußball.de- 2.Bundesliga-Statistik, 08.03.2007.
265
Vgl. O.V., Weltfußball.de- Regionalliga-Statistik, 08.03.2007.
263
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
81
höchsten Erträge aus Sponsoring im Vergleich zu anderen europäischen Ligen.266
Dies wirkt sich auch auf regionaler Ebene aus. So zeigen Unternehmen eine hohe
Bereitschaft für regionales Sponsoring, vor allem im Fußball.267 Die wichtigste
Einnahmequelle bleibt aber die TV-Vermarktung. Auch hier konnten zur
aktuellen Saison die Einnahmen gesteigert werden. Die Regionalligavereine
bekommen allerdings nur einen festgeschriebenen und im Vergleich zu den
Bundesligisten kleinen finanziellen Anteil der Erlöse. Allerdings profitieren die
Regionalligavereine dahingehend, dass über ihre Partien vereinzelt seit Beginn der
Saison 2006/07 in der ARD Sportschau vor der Bundesliga
Zudem
berichten
Regionalliga.
268
die
Regionalsender
der
ARD
berichtet wird.
regelmäßig
über
die
Durch diese Berichterstattungen können die Vereinen ihre
Sponsorenpakete zu höheren Preisen verkaufen, da die Sponsoren eine höhere
Werbereichweite geboten bekommen.269
Durch einen Stadion-Neubau und das hohe Interesse am Fußball ergeben sich
Möglichkeiten,
einige
der
in
Kapitel
C
Punkt
4.1.1
beschriebene
Einnahmepotentiale zu steigern:270
-
Ticketingerlöse durch neue Kapazitäten
-
Cateringerlöse durch mehr Zuschauer, längere Verweildauer im Stadion,
höhere Umschlagshäufigkeit durch moderne Infrastruktur
-
Verkaufserlöse aus Vermarktung von VIP-Logen und Business-Seats
-
Steigerung der Vermarktungserlöse durch neue Werbeflächen oder dem
Verkauf von Namensrechten
Gleichzeitig muss berücksichtigt werden, dass die positive Entwicklung im
Fußball nicht fortlaufend anhalten muss und das Interesse am Fußball zurück
gehen kann. Gründe können z.B. die steigende Beliebtheit anderer Sportarten,
Skandale im Fußball oder Misserfolg der Fußballnationalmannschaft sein.
Dementsprechend verringern sich dann die Einnahmen der Vereine.271 Zudem
266
Vgl. DFL (Hrsg.), Bundesliga Report, 2006, S. 31.
Vgl. Sponsors (Hrsg.), Sponsoring im Regionalsport, 2001, S. 34-36.
268
Vgl. Webseite DFB (Hrsg.), Regionalliga- Fernsehen, 08.03.2007.
269
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
270
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen II, 2005, S. 39-40.
271
Vgl. 1. FC Köln GmbH & Co. KGaA (Hrsg.), Anleiheprospekt, 2005, S. 3.
267
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
82
muss das Risiko eigener sportlicher Erfolglosigkeit und vor allem ein möglicher
Abstieg berücksichtigt werden, der ebenfalls einen Rückgang der Einnahmen nach
sich zieht. Zusammenfassend lässt sich aber sagen, dass, wie schon in Punkt 2.2.2
festgehalten, die Chancen durch einen Stadion-Neubau überwiegen.
3.1.2
SWOT- Analyse
Aufbauend auf die zuvor dargestellte Entwicklung im Fußball werden
nachstehend die Auswirkungen eines Stadion-Neubaus für den FC St. Pauli
anhand einer SWOT-Analyse in der Abbildung 14 dargestellt. Diese zeigt die
Stärken und Schwächen des Vereins auf und nennt die sich im Zusammenhang
mit dem Stadion-Neubau ergebenen Chancen und Risiken.
Strength (Stärken)
-
Überdurchschnittlich hoher
Zuschauerzuspruch (wie in Kapitel A
Punkt 3 dargestellt)
- Bundesweite hohe Beliebtheit und
Bekanntheit des FC St. Pauli272
- Tradition und Kultur des Vereins die
u.a. dazu beiträgt, dass im Vergleich
zu anderen Vereinen öfters über den
FC St. Pauli in den Medien berichtet
wird273
Opportunity (Chancen)
-
-
-
-
Steigende Einnahmen aus
Ticketerlösen aufgrund zusätzlicher
Kapazitäten
Steigende Einnahmen aus
Cateringerlösen aufgrund moderner
Infrastrukturen
Neue Einnahmequellen durch die
Vermarktung von VIP-Logen und
Business-Seats
Zusätzliche Vermarktungspotentiale
(z.B. Namensrechte, Bandenwerbung)
Weakness (Schwächen)
-
Regionalliga Zugehörigkeit
Geringe Eigenkapitalausstattung und
Überschuldungsgefahr274
Drohende Insolvenzen in der
Vergangenheit275
Threats (Risiken)
-
-
Wesentlich geringere Einnahmen aus
der TV-Vermarktung im Vergleich
zu Zweitligavereinen
Abstieg in die 4. Liga
Lizenzentzug
Misstrauen bei Kreditgebern
Abbildung 14: SWOT-Analyse FC St. Pauli - Neubau Millerntor-Stadion
Quelle: Eigene Darstellung
272
Vgl. Sportfive GmbH (Hrsg.), Clubs-Media-Brands, 2002, S. 136. Die Umfrage ergab, dass der
FC. St. Pauli 1,37 Mio. Fans und 11 Mio. Sympathisanten in Deutschland hat. Die selbe
Umfrage ergab, dass der Verein in Deutschland eine Bekanntheit von 80 Prozent besitzt, die
nur unwesentlich unter derjenigen des FC Bayern München liegt.
273
Vgl. Sponsors (Hrsg.), Regionalligafußball in der Sportschau, 2006, S. 43.
274
Vgl. Kapitel E Punkt 4.1.
275
Vgl. Martens, R., Geschichte des FC St. Pauli, 2007, S. 192-196.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
83
Zum einen muss der FC St. Pauli sein Stadion modernisieren, um im Falle des
Aufstiegs in die 2. Bundesliga die Lizenz von der DFL zu erhalten.276 Zum
anderen ist aufgrund der SWOT-Analyse festzuhalten, dass der Verein durch ein
neues Stadion seine Einnahmensituation wesentlich verbessern kann. Aufgrund
der hohen Zuschauernachfrage des FC St. Pauli (der Zuschauerschnitt liegt über
dem Schnitt der 2. Bundesliga, vgl. Kapitel A Punkt 3) können in einem neuen
Stadion mit einer höheren Kapazität zusätzliche Spieltagserlöse erzielt werden.
Außerdem können erhebliche Vermarktungseinnahmen erschlossen werden, die
mit dem alten Stadion nicht möglich sind.
Die Nachstehende Abbildung 15 zeigt eine Mehreinnahmenkalkulation des FC St.
Pauli, welche die Einnahmen des alten Stadions den möglichen Einnahmen eines
neuen Stadions gegenüber stellt. Grundlage ist eine Regionalliga-Saison. Es wird
davon ausgegangen, dass in einem neuen Stadion die Zuschauerzahlen und die
Eintrittspreise leicht ansteigen.
Einnahmeposition
Tickets
Catering Stadion
Business-Seats und VIP-Logen
Sponsoring
Sonderveranstaltungen
Sonstige Effekte
Summe
Altes Stadion
2.236.931,39
247.728,78
49.150,00
1.148.000,00
0
105.649,32
3.787.459,49
Neues Stadion
3.152.363,76
538.050,00
1.342.776,00
2.210.000,00
270.000,00
58.743,39
7.571.933,15
Mehreinnahme
915.432,37
290.321,22
1.293.626,00
1.062.000,00
270.000,00
-46.905,93
3.784.473,66
Abbildung 15: Mehreinnahmen St. Pauli durch Stadionbau
Quelle: FC St. Pauli, Abteilung Controlling, 2007
Trotz der Chancen dürfen die Risiken der SWOT-Analyse nicht unbeachtet
bleiben. Um die Lage etwas zu entspannen, sollte der Aufstieg in die 2.
Bundesliga angestrebt werden, was auch Ziel des Vereins ist. Gelingt der Aufstieg
vorerst nicht, so ist zumindest der Verbleib in der Regionalliga bzw. in der
eingleisigen 3. Bundesliga zu sichern, die in der Saison 2008/09 eingeführt wird.
Vor allem aber muss der Abstieg in die vergleichsweise bedeutungslose 4. Liga
(zurzeit Oberliga) vermieden werden. Neben dem sportlichen spielt das
wirtschaftliche Risiko eine wichtige Rolle. Zwar konnte der Verein in der Saison
276
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
84
2005/06 erstmals seit langem wieder ein positives Eigenkapital ausweisen, jedoch
drohte in der Vergangenheit schon des Öfteren die Insolvenz. Diese Situation
muss in Zukunft durch eine professionelle Führung, die die wirtschaftliche und
sportliche Leistungsfähigkeit berücksichtigt, vermieden werden.
3.2
Bewertung der qualitativen Anleihekriterien
Anhand der in Kapitel D Punkt 3 und vor allem Punkt 4 erarbeiteten Kriterien des
Kapitalmarktes bzw. der Anleihefinanzierung wird in diesem Abschnitt
untersucht, inwieweit der FC St. Pauli diese Anforderungen erfüllt. In Punkt 3
dieses Kapitels wurde bereits festgestellt, dass der FC St. Pauli (unabhängig von
der Entscheidung, wer als Emittent gewählt wird) grundsätzlich die rechtlichen
Kriterien für die Emission einer Anleihe erfüllt. Zudem wird davon ausgegangen,
dass
der
Verein
mit
entsprechender
Beratung
und
einem geeigneten
Konsortialpartner das geforderte Börsenprospekt erstellen und die Zulassung zum
Börsenhandel beantragen kann. Daher werden im Folgenden die Qualitätskriterien
betrachtet.
3.2.1
Equity Story und Rating Story
Die Equity Story muss die strategische Ausrichtung und die gesetzten Ziele eines
Fußballunternehmens nennen und sie muss exakte Planungsrechnungen bezüglich
der zukünftigen Gewinn-, Umsatz- und Cash Flow- Entwicklungen anstellen.
Weiter sind Angaben über die Einnahme-, Ausgabe-, Organisations- und
Kommunikationsstrukturen
sowie
über
eine
detaillierte
Chancen-
und
Risikobetrachtung des Vereins notwendig. Außerdem sollten Angaben zum
Fußball-Markt, eine eindeutige Positionierungsstrategie auf dem Markt, eine
Abgrenzung gegenüber Wettbewerbern und die Alleinstellungsmerkmale fixiert
sein.277
Der FC St. Pauli ist nicht im Besitz einer solchen kompakten Equity Story.278
Allerdings verfügt der Verein über einzelne Instrumente der Equity Story. So sind
z.B.
ein
Konzept
mit
den
Zielen
und
der
Strategie
des
Vereins;
Planungsrechnungen, die auf verschiedenen Szenarien basieren; und eine
277
278
Vgl. Kapitel D Punkt 3.2.1.
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
85
Positionierung des Vereins vorhanden.279 Auf Grundlage dieser Daten ist der
Verein in der Lage, eine Equity Story zu entwickeln. Diese muss dann stets unter
der Berücksichtigung des Zusammenhangs von sportlichem und wirtschaftlichem
Erfolg erstellt werden.
Der FC St. Pauli ist auch nicht im Besitz einer Rating Story und hat sich noch
nicht einem internen oder externen Rating unterzogen. Allerdings hat der Verein
hinsichtlich des Stadionprojektes eine Credit Story bzw. ein Finanzierungsbuch
erstellt,
das
den
Anforderungen
einer
Rating
Story
entspricht.
Das
Finanzierungsbuch beschreibt den Verein und das Stadionprojekt. Die
Finanzanalyse ist sowohl vergangenheits-
als auch zukunftsorientiert.
Dementsprechend sind Jahresabschlüsse und Finanzpläne vorhanden. Die
Jahresabschlüsse enthalten zusätzlich Angaben zur Ertragslage, zur Entwicklung
der Vermögenssituation und zur Liquiditätsentwicklung. Die Finanzpläne sind auf
Basis verschiedener Szenarien erstellt und berücksichtigen ein Szenario ohne
Neubau des Stadions und verschiedene Szenarien mit einem Neubau, die sich
durch verschiedene Auf- und Abstiegsannahmen unterscheiden. Neben den
Finanzkennzahlen werden auch unternehmensinterne Erfolgsfaktoren (z.B. das
Management,
die
Strukturierung
des
Vereins,
die
Vermarktung)
und
unternehmensexterne Erfolgsfaktoren (z.B. das Markt- und Wettbewerbsumfeld)
vorgestellt. Außerdem enthält das Finanzierungsbuch eine Stellungnahme zu
vorhandenen Risiken und beschreibt einen sportlichen und einen wirtschaftlichen
Ausblick.280
Zusätzlich
ist
der
Verein
im
Besitz
einer
Stellungnahme
der
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PricewaterhouseCoopers (PWC), die ein Konzept
zur „Restrukturierung Stadion am Millerntor“ bewertet haben. Dieses wurde
durch das Institut für Sportstättenberatung GmbH erstellt. PWC bewertet den
Stadion-Neubau auf Grundlage des Konzeptes als sachgerecht und als Chance,
das wirtschaftliche Risiko des FC St. Pauli deutlich zu reduzieren. Gleichzeitig
wird aber auch darauf verwiesen, dass einige Bestandteile des Konzeptes zu
279
280
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
Vgl. FC St. Pauli (Hrsg.), Finanzierungsbuch, 2007.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
86
konkretisieren sind.281 Neben dieser Stellungnahme verfügt der FC St. Pauli über
Prüfungsberichte von Wirtschaftsprüfern zu den Jahresabschlüssen und über die
Lizenzerteilung der DFL. Die Lizenz wird nur nach Überprüfung des Vereins und
der
Feststellung
der
wirtschaftlichen
Leistungsfähigkeit
erteilt
(vgl.
Anforderungen des Lizenzierungsverfahren in Kapitel C Punkt 3.3). Daher kann
der FC St. Pauli die Lizenzen auch als Nachweis der wirtschaftlichen
Leistungsfähigkeit seinen potentiellen Kreditgebern vorlegen.
Das zuvor genannte Finanzierungsbuch mit all seinen Inhalten, die einer Rating
Story
nahe
kommen,
die
Stellungnahme
zum
Stadionneubau,
die
Wirtschaftsprüfungsberichte und die Lizenzerteilung stellen eine gute Basis dar,
um den Anforderungen des Kapitalmarktes gerecht zu werden. Allerdings reicht
das alleinige Bestehen der Unterlagen nicht aus. Die Inhalte müssen auch positiv
und überprüfbar sein. Bei negativen Tendenzen muss der Verein entsprechende
Entscheidungen treffen, welche die Tendenzen ins Positive umkehren.
Verschlechtert sich z.B. die Liquidität, sind Maßnahmen einzuleiten, die dem
entgegenwirken. Nur dann können die vorhandenen Unterlagen zu einer positiven
Bewertung seitens der potentiellen Investoren beitragen.
3.2.2
Managementqualität
Ohne auf nähere Einzelheiten einzugehen, ist die Managementqualität des FC St.
Pauli in der Vergangenheit kritisch zu beurteilen. Es fehlten einerseits
professionelle Strukturen und andererseits nutzten ehrenamtliche Entscheider den
Verein für persönliche Interessen. So wurden beispielsweise im Jahr 2000 die
Vermarktungsrechte zu ungunsten des Vereins veräußert.282 Im Jahr 2003 wurde
ein Liquiditätsloch entdeckt, das u.a. aus dem Verkauf der Vermarktungsrechte
und aufgrund einer „katastrophalen“ Finanzplanung für die Saison 2002/03
entstand. Der Verein musste damals innerhalb eines Monats 1,95 Mio. Euro
erbringen, um vom DFB die Lizenz zum Spielbetrieb zu erhalten. Auch vor der
Saison 2005/06 mussten hierfür wiederum 1,3 Mio. Euro aufgebracht werden. In
281
282
Vgl. PWC (Hrsg.), Stellungnahmen zum Stadion-Neubau, 2006.
Vgl. Martens, R., Geschichte des FC St. Pauli, 2007, S. 234.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
87
beiden Jahren schaffte es der Verein mit großer Unterstützung seiner Anhänger,
die Summen aufzubringen und einer Insolvenz zu entgehen.283
Heute hat sich die Lage etwas entspannt. Nach den Pokalerfolgen in der Saison
2005/06 konnte der Verein sich von seinen Altlasten trennen und erstmals wieder
ein positives Eigenkapital ausweisen.284 Zudem gelang es der aktuellen Führung,
neue Strukturen zu integrieren. Wichtige Schritte waren u.a. der 2004 erfolgte
Rückkauf der Vermarktungsrechte, die Einstellung hauptamtlicher Mitarbeiter mit
entsprechenden Kenntnissen (wirtschaftlich wie sportlich) und die Einführung
eines Controllings im Jahr 2003.285 Festzuhalten bleibt, dass der Verein die
Notwendigkeit
eines
professionellen
Managements
und
einer
soliden
Vereinsführung erkannt hat.
Trotzdem muss die Entwicklung weiter kritisch beobachtet werden, wie jüngst die
Unstimmigkeiten des Präsidiums mit dem Aufsichtsrat gezeigt haben. Der
Machtkampf zwischen den beiden Gremien, der in der Öffentlichkeit ausgetragen
wurde, wird wieder Misstrauen bei potentiellen Kreditgebern hervorrufen, die ggf.
einen Rückfall in alte Zeiten befürchten. Dies ist eher vereinsschädigend und
verhindert eine mögliche Anleihefinanzierung. Die Diskussion muss zum Wohle
des Vereins intern geführt werden und darf nicht über die Öffentlichkeit
ausgetragen werden Zumindest muss der Versuch erfolgen. Nur dann gelingt es
auch ein vertrauenswürdiges Bild für den Kapitalmarkt abzugeben.
3.2.3
Credit Relations
Der FC St. Pauli betreibt aktuell keine Credit Relations. Dies war auch in der
Vergangenheit nicht nötig. Die im Rahmen der Publizitätsanforderung
entstehenden Informationen für den Kapitalmarkt beschafft der Verein zurzeit
projektbezogen. Zu den verfügbaren Informationen gehören die bei der Equity
und Rating Story erwähnten Unterlagen. So stellt der Verein für Kreditgeber
Jahresabschlüsse (die entsprechende Lageberichte beinhalten) und einen
Finanzplan mit unterschiedlichen Szenarien zusammen. Auf Wunsch des
283
Vgl. Martens, R., Geschichte des FC St. Pauli, 2007, S. 236-237.
Vgl. Mira Audit AG (Hrsg.) Bericht Jahresabschlussprüfung St. Pauli, 2006.
285
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
284
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
88
Kreditgebers stellt der Verein weitere Unterlagen zusammen, soweit dies möglich
ist (z.B. Sponsorenverträge, Kreditverträge, etc.).286
Um die Öffentlichkeit zu informieren, nutzt der Verein Pressemitteilungen,
Pressekonferenzen und die eigene Homepage. Die Nachrichten verbreiteten sich
also hauptsächlich über Printmedien, Hörfunk, Fernsehen und Internet (vgl.
Kapitel C Punkt 3.4). Die Informationen beziehen sich i.d.R. auf sportliche
Inhalte.
Gegebenenfalls
werden
auch
interne
Vereinsentscheidungen
kommuniziert. Die vorhandenen Kommunikationsstrukturen sollte der FC St.
Pauli im Rahmen der Anleihefinanzierung ausbauen und dazu nutzen, ein Credit
Relations
einzuführen
(vgl.
Kapitel
D
Punkt
4.5).
Eine
umfassende
Implementierung dauert zwar einige Zeit, allerdings können schon verschiedene
vorhandene Kommunikationsmittel eingesetzt werden, um kapitalmarktrelevante
Information zu verbreiten. So etwa die Einrichtung eines Internetportals, das
speziell über die Anleihe des FC St. Pauli informiert. Als Vorbild kann die
Internetseite im Rahmen der Investor Relations287 von Borussia Dortmund
(www.borussia-aktie.de)
dienen.
Hier
findet
ein
Anleger
alle
nötigen
Informationen rund um das Wertpapier. Der FC St. Pauli kann eine solche Seite
nutzen, um seine individuellen Strategien und Konzepte zur taktischen
Positionierung am Markt zu präsentieren und die institutionellen und privaten
Anleger zu betreuen. Darüber hinaus sollte das Credit Relations nach einer
erfolgreichen Einführung, in der Lage sein, Vorstandsmitglieder und Management
bezüglich der Kommunikation strategisch zu Beraten.288
3.2.4
Sonstige qualitative Kriterien
Der FC St. Pauli verfügt über eine hohe Markenkraft. So besitzt der Verein laut
einer Umfrage von 2002 eine Bekanntheit von 80 Prozent und liegt damit nur
knapp hinter Bayern München und dem HSV. Mit elf Millionen Sympathisanten
ist der Verein zudem sehr beliebt.289
286
Vgl. Meeske, M., persönliches Gespräch, 08.03.2007.
Investor Relations bezeichnet die Beziehungspflege einer Aktiengesellschaft zu ihren
Aktionären.
288
Vgl. Kapitel D Punkt 4.5.
289
Vgl. Sportfive GmbH (Hrsg.), Clubs-Media-Brands, 2002, S. 136.
287
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
89
Dies führt dazu, dass dem Club auch in sportlich weniger erfolgreichen Zeiten
regelmäßige
Einnahmeströme
zufließen.
Dies
zeigen
z.B.
die
hohen
durchschnittlichen Zuschauerzahlen. Außerdem wird öfter über den Verein
berichtet, was ihm einen höheren Zuspruch seitens der Fans und Sponsoren
sichert. Die Markenkraft des FC St. Pauli trägt also dazu bei, ein nachhaltiges
profitables Wirtschaften zu ermöglichen.290
4
Auswirkungen auf die Bonität
Die Eigenkapitalausstattung ist ein zentrales Kriterium des Rating-Verfahrens
bzw. der Beurteilung der Bonität eines Unternehmens.291 Wie in Kapitel C Punkt
2.2 und Kapitel D Punkt 2.3 beschrieben, ist das Eigenkapital einiger ProfiFußballunternehmen sehr gering. Daher wird hier untersucht, wie sich die
Anleihefinanzierung auf die Bonität bzw. auf die gesamte Bilanz und auf weitere
Finanzierungsvorhaben beim FC St. Pauli auswirkt.
4.1
Auswirkungen auf die Bilanzstruktur
Im Vergleich zu den durchschnittlichen Bilanzen der Vereine aus der 2.
Bundesliga und der Regionalligen (vgl. Kapitel C Punkt 2.2) gestaltet sich die
Bilanz
des
FC
St.
Pauli
laut
Jahresabschluss
vom
30.
Juni
2006
folgendermaßen:292
Aktiva in Mio. Euro
Position
Passiva in Mio. Euro
St.
2.
Pauli
BL
Eigenkapital
0,06
-1,79
-2,33
0,62
Rückstellungen
0,60
1,63
0,36
0,02
Verbindlichkeiten
2,17
4,65
3,19
Abgrenzungsposten
1,25
1,36
0,41
Bilanzsumme
4,08
5,85
1,62
St.
2.
Pauli
BL
Spieler-, Sach- und
Finanzanlagevermögen
Forderungen, Bank
0,45
3,29
0,98
3,62
2,49
Abgrenzungsposten
0,02
0,68
Bilanzsumme
4,08
5,85
RL
1,62
Position
RL
Abbildung 16: Bilanzvergleich St. Pauli mit 2. Bundesliga und Regionalliga
Quelle: Mira Audit AG (Hrsg.), Jahresabschlussprüfung St. Pauli, 2006. und Kapitel C Punkt 2.2
290
Vgl. Kapitel D Punkt 4.6.
Vgl. Füser, K., Heidusch. M., Rating, 2002, S. 245.
292
Vgl. Mira Audit AG (Hrsg.) Bericht Jahresabschlussprüfung St. Pauli, 2006.
291
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
90
Die vorgestellten Bilanzzahlen des FC St. Pauli sind mit Hilfe des
Jahresabschluss-Berichtes in der Abbildung 17 aufbereitet. Anschließend werden
die aufbereiteten Zahlen für die Erstellung einiger Bilanzkennzahlen in der
Abbildung 18 verwendet.
Aufbereitete Bilanz FC St. Pauli
in Mio. Euro
1.309,0
Eigenkapital (incl. Abgrenzungsposten)
0
Langfr. Fremdkapital
kurzfristige Verbindlichkeiten (FK)
2.768,3
Flüssige Mittel
3.617,0
0,445
Anlagevermögen (AV)
Abbildung 17: Kapitalstruktur FC St. Pauli
Quelle: Mira Audit AG (Hrsg.) Jahresabschlussprüfung St. Pauli, 2006.
Kennzahlen
FC St. Pauli
Formel
EK-Quote
EK / FK
Verschuldungsgrad
FK / GK
Anlagendeckung
(EK+langfr.FK)
/ AV
fl. Mittel /
kurzfr. Verb.
Liquidität
Wert
Auswirkung
der Anleihe
Auswirkung auf
die Kennzahl
Soll
Keine
Vorgabe
Keine
Vorgabe
mind. 1
Ist
0,47
FK steigt
EK-Quote sinkt
0,68
FK steigt
0,12
mind. 1
1,31
langfr. FK
steigt
kurzfr.Verb.
nehmen zu
Verschuldungsgrad
nimmt zu
Anlagendeckung
nimmt zu
Liquidität nimmt
ab
Abbildung 18: Finanzkennzahlen FC St. Pauli
Quelle: Eigene Darstellung
4.2
Analyse der Auswirkungen
Wie die Abbildung 18 zeigt, sinkt, bei Aufnahme von Fremdkapital in Form der
Anleihe, die Eigenkapitalquote und der Verschuldungsgrad steigt. Dies führt in
der Regel zu einer Abnahme der Bonität. Allerdings gibt es keine
wissenschaftliche Fundierung die ein bestimmtes EK/FK- Verhältnis vorschreibt.
Um eine repräsentative Aussage über die EK-Quote treffen zu können, ist es
sinnvoll, sich mit anderen Unternehmen aus der gleichen Branche zu
vergleichen.293 Da der FC St. Pauli im Vergleich zu anderen Vereinen (siehe
Bilanzvergleich) zurzeit ein positives Eigenkapital besitzt, wirkt sich die
293
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.241.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
91
Anleihefinanzierung nicht negativ auf die Kreditwürdigkeit aus, wenngleich
natürlich der Fremdkapitalanteil bei einem entsprechenden Anleihevolumen um
ein vielfaches steigen wird. Zudem kann aus Sicht des Unternehmens ein
steigender Fremdkapitalanteil eine höhere Eigenkapitalrentabilität mit sich
bringen. Dies ist auf den sogenannten Leverage-Effekt294 zurückzuführen.295 Die
Verbesserung der Eigenkapitalrentabilität ist aber nicht das Ziel des FC St. Pauli
und wird daher nicht näher betrachtet.
Weiter zeigt Abbildung 18, dass die Anlagendeckung zunimmt. Laut der
„Goldene Bilanzregel“ sollte das gesamte Anlagevermögen mit EK und mit
langfristigem FK gedeckt sein.296 Somit verbessern die langfristigen Kapitalmittel
aus einer Anleihe die Anlagendeckung. Allerdings ist die Anleihe, wie in Punkt 2
festgestellt, für Investitionen oder für eine Umfinanzierung gedacht und nicht für
die Optimierung der Kapitalstruktur.297
Die bisher genannten Kennzahlen besitzen keine Aussagekraft über die
tatsächliche
Liquidität
und
geben
somit
keine
Auskunft
über
die
Zahlungsfähigkeit eines Fußballunternehmens. Da dies aber entscheidend ist, wird
abschließend noch die Liquiditätskennzahl betrachtet.298
Aufgrund der Anleihekonditionen sind i.d.R. jährlich Zinsen fällig. Die
Zinszahlungen sind als kurzfristige Verbindlichkeiten zu betrachten und belasten
dementsprechend zunächst die Liquidität. Diesem negativen Effekt stehen aber
auch positive gegenüber. Zum einen können durch die Anleihe andere
Verbindlichkeiten mit schlechteren (teureren) Konditionen abgelöst werden und
zum anderen hat die Anleihefinanzierung in Form der Investitionsfinanzierung
das Ziel, Einnahmeströme zu verbessern (vgl. Punkt 2.2 in diesem Kapitel). Wenn
das gelingt, leistet die Anleihe einen Beitrag, um zukünftig zusätzliche „flüssigen
Mittel“
294
zu
generieren.
Dargelegt
wird
dieser
Sachverhalt
in
der
Der Leverage-Effekt besagt, dass so lange wie die Gesamtkapitalrentabilität größer als der
Zinssatz für Fremdkapital ist, die Eigenkapitalrentabilität steigt, wenn der Fremdkapitalanteil
am Gesamtkapital zunimmt. Allerdings stößt dieser Effekt auf Grenzen. Denn mit steigendem
Fremdkapitalanteil wollen die Fremdkapitalgeber höhere Zinsen haben. Zudem ist Eigenkapital
nicht beliebig durch Fremdkapital zu substituieren und die Zins und Tilgungszahlen führen zu
einer Liquiditätsbelastung.
295
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.174-176.
296
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.171.
297
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 185.
298
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.171.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
92
Mehreinnahmenkalkulation. Solange die zusätzlichen Erträge höher als die
Aufwendungen für die Anleihefinanzierung sind, verbessert sich auch die
Liquidität.299
4.3
Einfluss auf weitere Finanzierungsvorhaben
Unternehmensanleihen sind die ergiebigste Form der Fremdkapitalquellen.300
Daher muss zunächst festgehalten werden, dass Anleihen aufgrund des hohen
Kapitalzuflusses generell weitere Finanzierungsmaßnahmen vorerst überflüssig
machen. Sollten dennoch weitere Finanzierungsmaßnahmen anstehen, dann kann
eine Anleiheemission direkt und indirekt Einfluss auf die Finanzierungsvorhaben
nehmen.
Direkte
Einflussmöglichkeiten
der
Anleihe
sind
z.B.
die
Covenants
(Kreditklauseln). Diese können dem Unternehmen bestimmte Verhaltensweisen
vorschreiben (vgl. Kapitel D Punkt 4.7). Dem Verein kann u.a. die Aufnahme von
weiterem Fremdkapital untersagt werden oder die Bedingung gestellt werden,
dass weitere Gläubiger schlechter als die Anleihegläubiger gestellt sind.
Dementsprechend ist es dem Verein nur begrenzt möglich, weiteres Fremdkapital
aufzunehmen.
Indirekt nimmt die Anleihefinanzierung Einfluss, indem sie in die Bewertung von
Investoren einfließt. Der Investor prüft die Bilanzkennzahlen, in der sich auch die
Anleihe widerspiegelt, wie zuvor festgestellt wurde. Letztendlich kann davon
ausgegangen werden, dass jeder Investor die Anleihe individuell bewertet. Diese
Tatsache wird sich nicht negativ auf weitere Finanzierungsformen auswirken,
solange die Anleihe effizient und erfolgversprechend im Fußballunternehmen
integriert ist und dementsprechend in einer Credit Story präsentiert wird.
5
Kostenbetrachtung
Die Literatur unterscheidet Anleihen in nicht spekulative Titel (gute Bonität des
Emittenten), deren Volumen in der Regel 200 Millionen Euro und mehr betragen
299
300
Vgl. Übelhör, M., Warns, C., Grundlagen der Finanzierung, 2004, S.177-178.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 176.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
93
und in hoch spekulative Titel (weniger gute Bonität des Emittenten), die bereits ab
100 Millionen Euro realisierbar sind. Zudem kommen Privatplatzierungen ab 50
Mio. Euro in Frage.301 Die Kostenbetrachtung klärt im Folgenden, warum ein
Fußballunternehmen in der Lage ist, eine Anleihe mit einem geringeren
Emissionswert zu platzieren.
Zunächst werden die Kosten betrachtet, die dem Emittenten im Rahmen der
Anleiheemission entstehen und wie diese gedeckt werden können. Zudem wird
das Problem der zusätzlichen Mittelverwendung aus den Mehreinnahmen
betrachtet.
5.1
Kostenermittlung der Anleihefinanzierung
Die Kosten einer Anleihe aus Unternehmenssicht sind sehr unterschiedlich und
stark abhängig von der jeweiligen Art der Anleihe.302 Da es zu viele verschiedene
individuelle Ausstattungen einer Anleihe gibt, kann eine allgemeingültige
Bestimmung nicht erfolgen. Aus diesem Grund werden nachstehend zuerst einige
Kostenpunkte aufgezeigt. Anschließend veranschaulicht das Kalkulationsbeispiel
der Anleihe des FC St. Pauli eine mögliche Kostenstruktur.
5.1.1
Emissionskosten
Bei der Emission einer Anleihe entstehen i.d.R. einmalige Kosten, die unabhängig
von
den
Zinszahlungen
sind
und
darüber
entscheiden,
ob
eine
Anleihefinanzierung rentabel ist. Eine Kostenaufteilung von Grunow und
Figgener nennt als einmalige Kosten eine Arrangeurpauschale der Bank (inklusive
Börsenzulassungskosten), die abhängig vom Rating des Unternehmens und vom
Volumen der Emission zwischen 0,3 bis 3 Prozent des Gesamtvolumens beträgt.
Außerdem
werden
eine
Zahlstellenprovision
(0,1-0,3
Prozent
vom
Gesamtvolumen) und ein mögliches Rating durch eine externe Agentur (100.000
Euro fix) als Kostenpunkte genannt.303 Eine Kostenaufteilung von Busse ist noch
etwas detaillierter. Sie enthält eine Konsortial-, Börseneinführungs- und
Börsenzulassungsprovision,
Druckkosten
der
Wertpapiere,
Kosten
für
Sicherheitsbestellung, ein Disagio und ein Rating. Zusätzlich nennt er noch
301
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 181.
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 567.
303
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 182.
302
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
94
laufende Kosten, die während der Laufzeit in Form von Auslosungskosten,
Kuponeinlösungskosten und aufgrund der Kurspflege anfallen. Allerdings sind die
zusätzlich von Busse genannten Kostenpositionen keine entscheidenden
Kostenträger im Verhältnis zu den Gesamtkosten. Busse kalkuliert diese zwischen
5-7 Prozent vom Gesamtvolumen.304 Diese beiden Standpunkte zeigen
stellvertretend auf, wie unterschiedlich die Kosten einer Anleihe sein können.
5.1.2
Zinsaufwendungen
Die Zinsaufwendungen fallen außer bei Null-Kupon-Anleihen regelmäßig an und
sind, wie in Kapitel B dargestellt, von der Wahl der Anleiheform, der Bonität des
Unternehmens und der allgemeinen Marktverzinsung abhängig.305 Daher kann
auch
hier
keine
allgemeingültige
Bestimmung
festgelegt
werden.
Die
Zinszahlungen wirken sich wie angesprochen auf die Liquidität aus. Es muss
gewährleistet werden, dass die Zinsen gezahlt werden, da sonst der Ausschluss
vom Börsenhandel droht.306
5.1.3
Emissionskosten der Anleihe des FC St. Pauli
Um die Entstehung möglicher Kosten etwas anschaulicher zu machen, erfolgt in
Abbildung 19 eine einfache Emissionskalkulation der Anleihe des FC St. Pauli.
Zudem wird diese Kalkulation mit den Angaben von Grunow / Figgener und von
Busse verglichen. Die Kalkulation enthält die einmalig anfallenden Kosten bei der
Emission und die jährlich anfallenden Aufwendungen. Folgende Bedingungen
werden dabei zugrunde gelegt: Gesamtvolumen der Anleihe 17 Mio. Euro;
Laufzeit 15 Jahre; Emissionskurs 99,80 Euro; Rückzahlungskurs 100 Euro;
Zinssatz 5 Prozent.307
304
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 519.
Vgl. Kapitel B Punkt 4.3 und 4.5.
306
Vgl. § 43 BörsG, Nichterfüllung der Emittentenpflichten, 2002.
307
Vgl. Capmarcon (Hrsg.), Konditionen Stadionfinanzierung FC St. Pauli, 2006.
305
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
Bezeichnung
95
Kosten Anleihe FC St. Pauli
Kosten
Einmalige Kosten vor der Platzierung
- Planung
- Emissionsberatung
- Rechtliche und steuerliche
Beratung
- Erstellung Börsenprospekt
Einmalige Emissionskosten
- Promotion für die Anleihe
- Börsenzulassung
- Gestaltung der Wertpapiere
- Druck der Wertpapiere
- Honorare Distributionspartner
Laufende Kosten
- Administration
- Anlegerbetreuung
- Kurspflege
- Kuponeinlösung
Rating
Summe Emissionskosten
Zinsen p.a.
(Zinssatz x 100) / Kaufkurs
Disagio p.a.
Disagio x 100 / Laufzeit x Kaufkurs
Laufende Ratingkosten
Summe jährliche Aufwendungen
vorliegende
Kalkulation
lt. Grunow /
Figgener
-
k. A.
25.000
30.000
51.000 510.000 Euro
-
k. A.
-
50.000
50.000
k. A.
110.000
5.000
lt. Busse
17.000 51.000 Euro
850.000 1.190.000 Euro
100.000
168.000 661.000 Euro
850.000 1.190.000 Euro
851.700 Euro
851.700 Euro
851.700 Euro
2.271,20 Euro
2.271,20 Euro
2.271,20 Euro
853.971,20
Euro
50.000
903.971,20
Euro
853.971,20
Euro
270.000 Euro
Abbildung 19: Kosten der Anleihefinanzierung
Quelle: Eigene Darstellung
Die kalkulierten Kosten der Anleihe des FC St. Pauli fallen im Vergleich zu
Grunow / Figgener und Busse geringer aus. Das hängt damit zusammen, dass die
Kalkulation nur die Positionen enthält, die definitiv anfallen. Abhängig von
situationsbedingten Entscheidungen, die ggf. weitere Leistungen in Anspruch
nehmen, können zusätzliche Kosten entstehen. Beispiele sind die Erstellung eines
detaillierten
Börsenprospektes,
Vermarktungsmaßnahmen,
zusätzliche
Durchführung
eines
WerbungsRatings
oder
und
weitere
Beratungsdienstleistungen. Allerdings überschreiten, laut Planung, die gesamten
Emissionskosten der Anleihe des FC St. Pauli incl. der laufenden Kosten
(Anlegerbetreuung, Kurspflege, etc.) nicht den Betrag von 750.000 Euro.308
308
Vgl. Capmarcon (Hrsg.), Konditionen Stadionfinanzierung FC St. Pauli, 2006.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
96
Mit diesem Betrag liegt die Planung in der nähe der Kostenaufteilung nach
Grunow / Figgener. Da aber die Prozentangaben von Grunow / Figgener und auch
von Busse auf höheren Anleihevolumen basieren, ist davon auszugehen, dass die
Emissionskosten für ein vergleichsweise kleineres Anleihevolumen von 17 Mio.
Euro i.d.R. höher ausfallen als in der Abbildung dargestellt. Grund ist z.B. ein
Mindestpreis der Emissionsbank oder ein kalkulierter Mindestpreis für die
Anlegerbetreuung. Die Gründe, warum die Emissionskosten einer 17 Mio. Euro
Anleihe des FC St. Pauli dagegen maximal „nur“ 750.000 Euro betragen, sind u.a.
folgenderweise zu erklären:309
-
Stundung310 der Honorare für rechtliche und steuerliche Beratung
-
Stundung der Planung und Emissionsberatung
-
Stundung der Erstellung des Börsenprospektes
-
Stundung der physischen Gestaltung der Anleihe
-
Fälligkeit der Forderungen nur im Erfolgsfall
-
Reduzierte Gebühren statt Pauschalsätze
-
Weiterberechnung des Druckes einer Anleihe an den Anleger
Die günstigen Konditionen kommen dadurch zustande, dass eventuell die
Auftragnehmer die Zusammenarbeit mit dem FC St. Pauli als prestigeträchtig
erachten. Möglicherweise liegt das an dem hohen Bekanntheitsgrad des Vereins.
Durch eine hohe Öffentlichkeitswirkung im Falle einer erfolgreichen Umsetzung
der Anleihefinanzierung können die Auftragnehmer weitere Fußballvereine als
Kunden gewinnen. Außerdem kann der Verein neben der eigentlichen
entgeltlichen Leistung zusätzlich Werbeleistungen, Freikarten oder andere
Leistungen anbieten. Diese Gründe sind aber nur Annahmen und Hinweise, deren
einzelne Details der FC St. Pauli als Auftraggeber und die jeweiligen
Auftragnehmer klären können.
309
310
Vgl. Capmarcon (Hrsg.), Konditionen Stadionfinanzierung FC St. Pauli, 2006.
Mit Stundung ist die Vereinbarung zwischen dem FC St. Pauli und dem Auftragnehmer
gemeint, in der der Auftragnehmer eine bestimmte Zeit auf die Realisierung seiner fälligen
Forderungen verzichtet.
Kapitel E
5.2
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
97
Beurteilung der Kosten
Ausgehend von einem sich rentierenden Investitionsobjekt, sind die Kosten der
Anleihefinanzierung an zwei entscheidenden Kriterien zu messen. Erstens muss
gewährleistet
sein,
dass
durch
die
Mehreinnahmen
die
Kosten
311
Anleihefinanzierung gedeckt sind und die Liquidität gesichert ist.
der
Zweitens
müssen die Kosten der Anleihefinanzierung mit den Kosten anderer möglichen
Finanzierungsarten verglichen werden.312 Für die Beurteilung der Kosten muss
eine ausführliche Finanzrechnung erstellt werden, die mehrere Szenarien
beinhaltet, wie z.B. mögliche Ab- und Aufstiege und unterschiedliche
Nachfragewerte in den Bereichen Zuschauerzahlen oder VIP-Kunden.
Zwei
geeignete
Instrumente
der
Finanzrechnung
sind
die
Mehreinnahmenkalkulation und die Kapitalflussrechnung. Die in Punkt 3.1.2
vereinfachte
Mehreinnahmenkalkulation
ist
eine
Gegenüberstellung
der
Einnahmen aus dem alten Millerntor-Stadion und der aus einem möglichen neuen
Stadion. Eine ausführliche Finanzrechnung muss aber auch die Mehreinnahmen
und ggf. Mindereinnahmen der einzelnen Bauphasen, basierend auf verschiedenen
Szenarien (z.B. Aufstieg und Abstieg), einkalkulieren. Diese Mehreinnahmen
fließen anschließend in die Kapitalflussrechnung ein. Die Kapitalflussrechnung
zeigt, welche Mittel dem Unternehmen zur Verfügung stehen und berücksichtigt
die genauen Zeitpunkte, in denen Kapital- Abgänge (Baukosten, Zinsen,
Rückzahlung Kredite, etc.) und Zugänge (Sponsorengelder, Zuschauereinnahmen,
Kreditmittel etc.) zu verzeichnen sind.313 Die Kapitalflussrechnung muss zu jeder
Zeit die Liquidität des Vereins ausweisen. Nur mit einer positiven
Finanzrechnung kann das Projekt Anleihefinanzierung umgesetzt werden. Ist dies
gewährleistet und gestaltet sich die Anleihefinanzierung dabei günstiger als
andere
mögliche
Finanzierungsformen,
so
erscheint
sie
als
geeignete
Finanzierungsalternative.
An dieser Stelle wird auf ein Problem bei der Verwendung der Mehreinnahmen
hingewiesen. Aufgrund des bilateralen Zielsystems eines Fußballunternehmens
311
Vgl. Kapitel E Punkt 3.1.2.
Vgl. Olfert, K., Finanzierung, 1999, S. 100-101.
313
Vgl. Olfert, K., Finanzierung, 1999, S. 413.
312
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
98
(vgl. Kapitel C Punkt 3.2) kommt es bei der Verwendung der Mehreinahmen zu
Interessenskonflikten.
Der
FC
St.
Pauli
plant,
neben
einer
geringen
Basisverzinsung, abhängig vom sportlichen Erfolg (z.B. Aufstieg in die 2.
Bundesliga oder Teilnahme am DFB Pokal) den Anlegern eine zusätzliche
Verzinsung zu zahlen, um die Anleihe attraktiver zu gestalten.314 Die sportlichen
Interessensvertreter werden aber eine Investition in die Leistungsstärke der
Mannschaft bevorzugen. Außerdem werden im Erfolgsfall i.d.R. Prämien an die
Spieler ausgezahlt. Somit muss im Vorfeld geregelt werden, wie eine Verteilung
der Mittel erfolgt, ohne die sportliche Leistungsfähigkeit und ohne die Liquidität
des Vereins zu gefährden. Diese Regelung muss anschließend für alle Beteiligten
bindend sein.
6
Vergleich zu alternativen Finanzierungsinstrumenten
Die verschiedenen Finanzierungsinstrumente wurden in Kapitel C Punkt 4,
sortiert nach der Kapitalzugehörigkeit, vorgestellt. Damit sich ein Unternehmen
letztendlich für eine Anleihe zur Kapitalbeschaffung entscheidet, müssen die
verschiedenen
Vor-
und
Nachteile
gegenüber
alternativen
Maßnahmen
abgewogen werden.315 Die Beurteilung der Finanzierungsform hängt in den
meisten Fällen stark vom konkreten Einzelfall ab. Es ist schwierig, allgemein über
eine
Finanzierungsform
zu
entscheiden.316
Daher
wird
zunächst
das
Investitionsobjekt „Millerntor-Stadion“ vorgestellt, bevor die Vor- und Nachteile
der Anleihefinanzierung und weiterer Finanzierungsformen betrachtet werden.
6.1
Bauvorhaben
Das Projekt „Neubau Millerntor-Stadion“ ist in vier Phasen eingeteilt. Da, wo
heute das alte Stadion steht, soll nach und nach das neue Stadion entstehen. Dazu
werden nacheinander zuerst die Südtribüne (ca. 12 Mio. Euro Baukosten), dann
die Nordtribüne (ca. 5 Mio. Euro Baukosten), anschließend die Osttribüne (ca. 10
Mio. Euro Baukosten) und zum Abschluss die Westtribüne (ca. 7 Mio. Euro
Baukosten) neu errichtet. Es werden also insgesamt ca. 34 Mio. Euro für den
Neubau benötigt, die allerdings nicht in einer Summe, sondern je nach Fortschritt
314
Vgl. Capmarcon (Hrsg.), Konditionen Stadionfinanzierung FC St. Pauli, 2006.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 183.
316
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 65.
315
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
99
der Bauphasen vorhanden sein müssen. Die Finanzierung für den ersten
Bauabschnitt der Südtribüne ist bereits abgeschlossen. Die Mittel setzen sich wie
folgt zusammen: 5,5 Mio. Euro Subventionsfinanzierung der Stadt Hamburg, 4,5
Mio. Euro Eigenkapitalfinanzierung und 2 Mio. Euro aus einem Bankkredit.317
6.2
Finanzierungsmodelle
Im Folgenden wird untersucht, wie die Finanzierung der weiteren Bauabschnitte
erfolgen
kann.
Zunächst
werden
besondere
Vor-
und
Nachteile
der
Anleihefinanzierung dargestellt, bevor ihr, weitere in Frage kommende
Finanzierungsinstrumente gegenübergestellt werden. Abschließend erfolgt eine
Zusammenfassung in tabellarischer Form mit den jeweiligen Eigenschaften der
Finanzierungsinstrumente.
6.2.1
Anleihefinanzierung
Die Anleihe hat den Vorteil, dass hohe Beträge aufgenommen werden können,
ohne entscheidende Mitsprache- oder Kontrollrechte abgeben zu müssen.318
Dadurch ist es möglich, den Neubau des Millerntor-Stadions bereits mit dem
geplanten Anleihevolumen in Höhe von 17 Mio. Euro, zuzüglich der geplanten
Mehreinnahmen, in einem mittelfristigen Zeitraum zu verwirklichen. Außerdem
erzielt
die
Anleihe
aufgrund
des
Emissionsverfahrens
eine
hohe
Öffentlichkeitswirkung und eine breite Erschließung der Investorenkreise. Die
erforderliche Kommunikation mit den Investoren ermöglicht darüber hinaus eine
Imageverbesserung.319
Als Nachteil der Anleihefinanzierung ist jedoch der erforderliche hohe
administrative Aufwand zu sehen (Anleiheprospekt, Börsenzulassungsantrag,
Emission, etc.), der einige Zeit und viel Fachwissen in Anspruch nimmt. Ein
weiterer Nachteil sind die hohen Anforderungen, die der Kapitalmarkt stellt.
Diese bieten jedoch gleichzeitig die Chance, eine erfolgreiche Credit Story zu
entwickeln
und
so
eine
Basis
zu
schaffen,
mit
der
zukünftige
Beschaffungsmaßnahmen auf dem Kapitalmarkt erleichtert werden.320 Welche
317
Vgl. Niederberghaus & Partner GmbH (Hrsg.), Baukostenplanung Millerntor, 2006.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 183.
319
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 183.
320
Vgl. Kapitel D Punkt 4.
318
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
100
Finanzierungsformen neben der Anleihe für den Stadion-Neubau in Frage
kommen, werden nachstehend gemäß ihrer Herkunft vorgestellt und anhand
einiger Kriterien mit der Anleihe verglichen.
6.2.2
Innenfinanzierungsmodell
Das Ziel dieses Modells ist, das Stadion durch die geplanten Mehreinnahmen, die
im Zuge des Neubaus entstehen, zu finanzieren. Dabei stammen die Mittel
vornehmlich aus dem Neubau der Südtribüne mit zehn Logen und 943 BusinessSeats. Je weiter der Bau voranschreitet, desto höher werden die Mehreinnahmen.
Die Mittel stammen damit aus dem Fußballunternehmen selbst und es werden
keine weiteren Gläubiger in das Unternehmen aufgenommen.
Vorteile der Selbstfinanzierung sind, dass keine Vergabe von Mitspracherechten
erfolgt, dass der FC St. Pauli unabhängig gegenüber Unsicherheiten des
Kapitalmarktes bleibt, die in Kapitel D aufgeführten Anforderungen nicht erfüllen
muss und keine Kapitalbeschaffungskosten entstehen. Entscheidende Nachteile
der Innenfinanzierung sind Kapitalfehlleitungen, da eine Kontrolle durch
Kapitalgeber fehlt und somit die Gefahr besteht, dass das Kapital nicht optimal
eingesetzt wird.321 Zudem gestaltet sich die Dauer des Neubaus langfristiger, weil
der Verein nach Fertigstellung der Südtribüne erst finanzielle Mittel
erwirtschaften muss, um die nächste Bauphase beginnen zu können. Eine
Finanzplanung des Vereins sieht die Fertigstellung des Millerntor-Stadions unter
Berücksichtigung der Selbstfinanzierung für den Sommer 2014 vor. Können die
Einnahmen
nicht
wie
geplant
realisiert
werden,
droht
sogar
eine
Terminverschiebung auf einen späteren Zeitpunkt.
6.2.3
Eigenkapitalbeteiligungen
Eigenkapitalbeteiligungen haben den Vorteil gegenüber der Anleihefinanzierung,
dass die Mittel nicht zurückgezahlt werden müssen und sich die Vergütungen an
die wirtschaftliche Situation anpassen, während bei einer Anleihe die
Zinszahlungen
regelmäßig
erfolgen
müssen.
Außerdem
wird
die
Eigenkapitalquote erhöht, was die Bonität verbessert. Allerdings greift der FC St.
Pauli schon bei der Finanzierung der Südtribüne auf Eigenkapitalbeteiligungen
321
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 775.
Kapitel E
durch
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
den
Bauunternehmer
und
einer
Brauerei
101
zurück.
Weitere
Eigenkapitalbeteiligungen bedeuten die weitere Vergabe von Kontroll- und
Mitspracherechten. Außerdem erhalten die Kapitalgeber im Erfolgsfall einen
Anteil vom Gewinn, der i.d.R. die Kosten für Fremdkapital übersteigt.322 Somit
erscheinen weitere höhere Eigenkapitalbeteiligungen für den FC St. Pauli als nicht
sinnvoll.
6.2.4
Mezzanine Kapital
Das Mezzanine Kapital hat gegenüber der Anleihefinanzierung den Vorteil, dass
es zum nachrangigen Kapital zählt und somit die Bonität verbessert. Allerdings
wird dieser Vorzug mit einer höheren Risikoprämie ausgeglichen.323 Unter den
Instrumenten des Mezzanine Kapitals ist für den FC St. Pauli, wie in Kapitel C
Punkt 4.2.2 genannt, die Genussscheinfinanzierung eine mögliche Alternative der
Kapitalbeschaffung. Ähnlich wie die Anleihe sind Genussscheine verbriefte
Wertpapiere. Genussscheine haben etwas günstigere Anschaffungskosten, da die
Anforderungen nicht so hoch wie bei der Anleihefinanzierung sind.324 Allerdings
kann dies zur Folge haben, dass Großinvestoren die geringeren Anforderungen als
nicht ausreichend betrachten. Zudem können Genussscheine i.d.R. nicht an der
Börse gehandelt werden und haben dementsprechend nicht so eine hohe
Öffentlichkeitswirkung. Letztendlich sind sich Anleihen und Genussscheine aber
sehr ähnlich, so dass die Genussscheinfinanzierung für den FC St. Pauli eine gute
Finanzierungsalternative ist, falls eine Anleihefinanzierung scheitern sollte.
6.2.5
Sonderformen
Als Sonderformen der Finanzierung kommen im Rahmen der Stadionfinanzierung
das Leasing und die ABS für den FC St. Pauli in Frage.325
Beim Leasing übernimmt der FC St. Pauli die Rolle des Leasing-Nehmers und ist
gleichzeitig Nutzer des Stadions. Eigentümer wird eine Leasing-Gesellschaft, die
die Stadionfinanzierung übernimmt und im Gegenzug regelmäßig Leasing-Raten
vom FC St. Pauli erhält. Zwischen dem FC St. Pauli und dem Leasing-Geber wird
322
Vgl. Kapitel C Punkt 4.2.1.
Vgl. Kapitel C Punkt 4.2.2.
324
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 215.
325
Vgl. Kapitel C Punkt 4.2.3 und Kapitel E Punkt 2.1.
323
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
102
eine Grundmietzeit vereinbart, nach deren Ablauf unter normalen Umständen das
Stadion wieder in das Eigentum des FC St. Pauli übergeht. Der Nachteil des
Leasings liegt im Wesentlichen darin, dass die Leasing-Raten höher sind als die
Finanzierungskosten.326 Vorteil gegenüber der Anleihe ist die schnellere
Kapitalverfügbarkeit und die schnelle Abwicklung des Stadion-Neubaus.
Allerdings wird eine Leasinggesellschaft für die Übernahme der Finanzierung
einen entsprechenden Bonitätsnachweis verlangen, was die Investorensuche
erschwert.327
Asset Backet Securities bieten dem FC St. Pauli, wie in Kapitel C Punkt 4.2.3
beschrieben, die Möglichkeit zukünftige Forderungen an ein Unternehmen, auch
Special Purpose Vehicle (SPV) genannt, zu verkaufen. Das SPV verbrieft
anschließend die Forderungen und bietet sie in Form von Wertpapieren auf dem
Kapitalmarkt (vornehmlich an Großinvestoren) an. Zukünftige Forderungen
könnten beispielsweise Erlöse aus dem Verkauf von Tickets oder der
Vermarktung der Business-Seats und VIP-Logen sein. Das SPV ist darauf
angewiesen, dass der FC St. Pauli nicht Insolvenz geht, um die vereinbarten
Forderungen zahlen zu können. Deshalb wird das SPV genau wie eine LeasingGesellschaft entsprechende Bonitätsnachweise verlangen.328
So achtet der Unternehmer Stephen Schechter, der die wohl in Deutschland
bekannteste
ABS-Finanzierung
mit
dem
FC
Schalke
04
durchführte,
beispielsweise ganz genau auf den Cashflow,329 in den Zuschauereinnahmen,
Sponsorenerlöse und Fernsehverträge einfließen. Erst wenn der Cashflow über
einen langen Zeitraum konstant ist (eine Untersuchung geht bis in die fünfziger
Jahre hinein), werden Investoren gesucht.330 Daher wird es für den FC St. Pauli
schwer sein, einen entsprechenden Forderungskäufer zu finden. Zwar verfügt der
FC St. Pauli über eine hohe Zuschauernachfrage, die durchaus zukünftige
326
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 287.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 289.
328
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 276.
329
Der Cash Flow gibt an in welchem Maße ein Unternehmen fähig ist, Schulden zu tilgen und
Zinsverbindlichkeiten zu erfüllen, so dass die Kreditwürdigkeit extern beurteilt werden kann.
Vgl. Olfert, K., Finanzierung, 1999, S. 413.
330
Vgl. Webseite Weltreporter (Hrsg.), Im Ligakeller von Kai Schächtele, 14.03.2007.
327
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
103
regelmäßige Einnahmen garantiert, allerdings wird ein SPV die drohenden
Insolvenzen aus der Vergangenheit kritisch bewerten.
6.2.6
Fremdkapital
Als Fremdkapital kommen neben der Anleihe der „typische“ Bankkredit und das
Darlehen in Frage.331 Vorteile gegenüber der Anleihe liegen bei den geringeren
Kapitalbeschaffungskosten und das Kapital steht meistens direkt nach Einigung
mit einem Kreditgeber zur Verfügung. Allerdings sind dafür die Kapitalmittel
nicht so hoch und die Laufzeit nicht so lange als bei einer Anleihe. Zudem
verlangen die Kreditgeber Sicherheiten.332 Trotzdem werden Bankkredite und
Darlehen
aufgrund
ihrer
Beschaffenheit
weiterhin
eine
Rolle
für
Fußballunternehmen spielen. Vor allem für kleinere Fußballunternehmen, die den
Anforderungen für andere Finanzierungsformen noch nicht nachkommen
können.333
Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass keine Finanzierungsform von
vornherein als optimal bezeichnet werden kann. Ggf. müssen verschiedene
Finanzierungsinstrumente miteinander kombiniert werden. Zunächst gilt es die für
die Stadionfinanzierung relevanten Finanzierungsformen herauszufiltern. Im
zweiten Schritt muss überprüft werden, ob die mit den Instrumenten verbundenen
Anforderungen erbracht werden können. Wenn das nicht der Fall ist, muss
sondiert werden, ob Anpassungen in einem akzeptablen Zeitraum realisierbar
sind. Ist der zweite Schritt abgeschlossen, hat das Fußballunternehmen eine
Übersicht der in Frage kommenden Finanzierungsinstrumente. Anschließend
muss der Verein die Vor- und Nachteile der jeweiligen Instrumente sorgfältig
abwägen.334 Entscheidende Kriterien sind dabei u.a. das Mitspracherecht der
Kapitalgeber, die Kosten der Finanzierungsalternative und die Verfügbarkeit der
Finanzmittel.335 Ein weiteres Kriterium, das nicht außer Acht gelassen werden
darf, ist der steuerliche Aspekt. Da das Steuerrecht sehr umfangreich und von
vielen Determinanten abhängig ist, muss der Verein unbedingt eine steuerliche
331
Vgl. Kapitel C Punkt 4.2.4.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 152.
333
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 47.
334
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 307.
335
Vgl. Busse, F-J., Grundlagen Finanzwirtschaft, 2003, S. 65.
332
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
104
Beratung in Anspruch nehmen. Nur mit dem entsprechenden Fachwissen gelingt
es, alle steuerrechtlichen Vorteile zu nutzen bzw. Nachteile zu umgehen.
Die nachstehende Abbildung 20 zeigt die für die Stadionfinanzierung des FC St.
Pauli möglichen Finanzierungsinstrumente, sortiert nach der Kapitalherkunft und
vergleicht sie mit der Anleihefinanzierung. Die Inhalte basieren in Anlehnung an
Grunow und Figgener (Handbuch Moderne Unternehmensfinanzierung) sowie auf
den gewonnenen Erkenntnissen aus der vorliegenden Arbeit.
Fremdkapital
Anleihefinanzierung
keine Vergabe von
Mitspracherechten;
eventuell Beachtung von
Kreditrichtlinien
(Covenants)
hohe Anschaffungskosten;
regelmäßige aber variabel
gestaltbare Verzinsung
nach Erfüllung der
administrativen
Anforderungen und
erfolgreicher Emission (25 Monate); Laufzeit bis 10
Jahre
bei einem Anleihevolumen
von 17 Mio. Euro nach
aktueller Planung 2010
keine Haftung; Vorrangig;
kein EK; keine
Besicherung
breite Investorenbasis;
Einbindung der Fans
volle
Kapitalmarktfähigkeit
hohe
Öffentlichkeitswirkung;
Verbesserung des Images;
Aufbau einer Credit Story
unter umständen ist ein
Externes Rating nötig
Zinsen sind als
Betriebsausgaben
abzugsfähig
Kapitalherkunft
Instrument:
Mitspracherechte
Kosten / Vergütung /
Rendite (Rendite =
marktübliche
Verzinsung)
Verfügbarkeit der Mittel
und Laufzeit (am
häufigsten registrierte
Laufzeiten der
entsprechenden
Instrumente)
Fertigstellung des
Stadionbaus
Haftung und Rang der
Investoren /
Verbesserung der EKQuote / Besicherung
Investoren
Anforderungen des
Kapitalmarktes
Sonst. Vorteile
Sonst. Nachteile
steuerliche
Abzugsfähigkeit
Zinsen sind als
Betriebsausgaben
abzugsfähig
Businessplan; Rating-Story
ein oder wenige
Investoren; keine
Einbindung der Fans
keine Haftung; Vorrangig;
kein EK; spezielle
Besicherung
abhängig von Kredithöhe;
eventuell müssen für die
Bauphasen einzelne
Kredite aufgenommen
werden
relativ schnell nach
Einigung mit dem
Kreditgeber; Laufzeit bis 5
Jahre
geringere
Anschaffungskosten; feste
Verzinsung; ähnliche
Rendite wie bei einer
Anleihe
keine Vergabe von
Mitspracherechten;
Einfluss auf die
Verwendung der
Finanzmittel
Allgemein
Gewinnbeteiligungen sind
nicht abzugsfähig
Businessplan; Equity Story
Eigenkapitalgeber; keine
Einbindung der Fans
volle Haftung; EKVerbesserung
abhängig von der Höhe der
Einlage; eventuell ist
zusätzlich die Aufnahme
von Fremdkapital nötig
relativ schnell nach
Einigung mit dem
Eigenkapitalgeber; keine
Laufzeitbegrenzung
keine Kapitalanschaffungskosten; Beteiligung am
Gewinn; Rendite ist höher
als bei einer Anleihe
Vergabe von Mitspracheund Kontrollrechten
Private Equity
Eigenkapitalbeteiligung
Abbildung 20: Vergleich der Finanzierungsinstrumente
Quelle: Grunow, H.W., Figgener, S., Moderne Unternehmensfinanzierung und Eigene Darstellung
wenn das Kapital dem
Fremdkapital zugeordnet
wird sind Zinsen
abzugsfähig; bei
Zuordnung zum
Eigenkapital sind fällige
Dividenden nicht
abzugsfähig
geringere
Öffentlichkeitswirkung;
Aufbau einer Credit Story
nur eingeschränkt möglich
eingeschränkte
Kapitalmarktfähigkeit
breite Investorenbasis;
Einbindung der Fans
keine Haftung; Nachrangig;
EK-Verbesserung möglich;
keine Besicherung
ähnlich der
Anleihefinanzierung bei
gleichem Volumen
nach Erfüllung der
administrativen
Anforderungen und
erfolgreicher Emission (2-4
Monate); Laufzeit bis 10
Jahre
geringere
Anschaffungskosten;
regelmäßige aber variabel
gestaltbare Verzinsung;
Rendite ist höher als bei
einer Anleihe
keine Verpflichtung zur
Vergabe von
Mitspracherechten
Genussscheinfinanzierung
Mezzanine Kapital
steuerrechtliche
Behandlung der LeasingRaten abhängig vom
Leasing-Vertrag und ob
die Bilanzierung des
Leasing-Objektes beim
Leasing -Geber oder
Leasing-Nehmer erfolgt
Nachweis der Bonität und
eines marktfähigen
Stadionkonzeptes
Leasing-Gesellschaft;
keine Einbindung der Fans
keine Haftung; kein EK;
Besicherung durch
Leasing-Vertrag
abhängig vom LeasingVertrag ist eine
kurzfristige Fertigstellung
umsetzbar
nach Einigung mit dem
Leasing-Geber (4-16
Wochen); Laufzeit bis 10
Jahre
keine Anschaffungskosten;
regelmäßige LeasingMieten; Rendite ist höher
als bei einer Anleihe
vorübergehender Verlust
des Eigentumsrechts am
Stadion
Leasing
Sonderformen
steuerrechtliche
Behandlung des
Forderungsverkaufs muss
im Einzelfall geklärt
werden
eher geeignet zur
Optimierung der
Kapitalstruktur, weniger
für Investitionen
gleichmäßiger und
dauerhafter
Einnahmestrom; Rating
des Einnahmestroms
Fonds, Bank,
spezialisierter Investor;
keine Einbindung der Fans
keine Haftung; kein EK;
Besicherung durch
Verkauf von zukünftigen
Forderungen
ähnlich der
Anleihefinanzierung bei
gleichem Volumen
nach Erfüllung der
administrativen
Anforderungen (3-6
Monate); Laufzeit bis 5
Jahre
keine Vergabe von
Mitspracherechten
keine Vergabe von
Mitspracherechten
ABS
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
keine Zinsen oder
Dividenden fällig
Kapitalfehlleitungen durch
fehlende Kontrolle
keine Abhängigkeit vom
Kapitalmarkt
keine Anforderungen
keine Investoren
volle Haftung; EKVerbesserung
abhängig von den
Umsatzerlösen; Nach
aktueller Planung erfolgt
eine Fertigstellung 2014
abhängig von den
Umsatzerlösen; keine
Laufzeitbegrenzung
keine
Kapitalanschaffungskosten
keine Vergabe von
Mitspracherechten
Selbstfinanzierung
Innenfinanzierung
Kapitel E
105
Vergleich möglicher Finanzierungsinstrumente zur Stadionfinanzierung:
Kapitel E
7
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
106
Emission der Anleihe
Das Prinzip der Anleihenfinanzierung beruht, wie in Kapitel B Punkt 3.1
beschrieben, auf der Tatsache, dass ein Unternehmen Kredite bei vielen tausend
Anlegern gleichzeitig aufnimmt. Dafür muss ein Fußballunternehmen, wie in
dieser Arbeit behandelt, die Anforderungen des Kapitalmarktes erfüllen. Darüber
hinaus stehen dem Unternehmen weitere
Möglichkeiten zur Verfügung, die
behilflich sind, das gesamte Anleihevolumen am Markt zu platzieren.
Entscheidend
ist
es,
möglichst
viele
Anleger
zu
gewinnen.
Ein
Fußballunternehmen kann potentielle Anleger vor allem durch die Gestaltung der
Anleiheform und die Art der Ansprache (Vermarktung) für seine Anleihe
interessieren. In diesem Abschnitt werden die nötigen Schritte aufgezeigt, die der
FC St. Pauli bei einer Emission beachten muss.
7.1
Externe Institutionen
In dieser Arbeit wurde darauf hingewiesen, dass sich ein Fußballunternehmen im
Rahmen der Anleihefinanzierung umfassend und rechtzeitig beraten lassen sollte.
Die Wahl sollte auf eine Beratungsgesellschaft fallen, die sich mit den börsenund aufsichtsrechtlichen Vorschriften und dem Steuerrecht auskennt und darüber
hinaus
das
Fußballunternehmen
bei
der
Suche
nach
der
passenden
Konsortialbank, der Erstellung des Börsenprospektes und weiteren speziellen
Fragen zur Anleiheemission unterstützt. Der FC St. Pauli hat sich für eine solche
Beratungsgesellschaft entschieden, die dem Verein während der gesamten Dauer
zur Seite steht. So wurde bereits gemeinsam ein Finanzierungsbuch erstellt und
eine Anleiheform entworfen. Als nächste Schritte stehen die gemeinsame Suche
nach einer Konsortialbank und die Erstellung des Börsenprospektes an.
Die Konsortialbank spielt bei der eigentlichen Emission der Anleihe eine Rolle.
Wie in Kapitel B Punkt 3.2 herausgestellt wurde ist sie u.a. für den Verkauf der
Anleihe zuständig und kann darüber hinaus das Absatzrisiko übernehmen.
Außerdem kann der Emittent nur zusammen mit einer Bank den Zulassungsantrag
für den börsennotierten Handel stellen.336
336
Vgl. Kapitel B Punkt 3.3.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
107
Für den FC St. Pauli sollte bei der Suche nach einer geeigneten Konsortialbank
deren Fähigkeit, die Anleihe am Markt unterzubringen, im Vordergrund stehen.
Dies bedarf die Integration der Konsortialbank in das nationale und internationale
Finanzierungsnetzwerk, welches Kontakte zu potentiellen Investoren ermöglicht.
Zudem sollte die Konsortialbank die nötige fachliche und intellektuelle
Kompetenz besitzen, das geschäftliche Konzept des Vereins nachzuvollziehen und
die Notwendigkeit der Finanzierung korrekt einzuschätzen. Dies ist Grundlage für
eine vertrauensvolle Zusammenarbeit.337
Können der Emittent (in diesem Fall der FC St. Pauli) und die Konsortialbank
alleine nicht den optimalen Vertrieb der Anleihe garantieren, muss Überlegt
werden, zusätzlich einen Vertriebspartner hinzuzuziehen, mit dem die gesamte
Zielgruppe der potentiellen Anleger erreicht wird. Als weiterer externer Partner
kommt eine Werbeagentur in Betracht. Diese kann den Verein optimal bei der
physischen Gestaltung der Anleihe und bei Werbemaßnahmen unterstützen. Denn
nur wenn die Öffentlichkeit ausreichend und treffend informiert wird, gelingt es,
genügend Anleger zu finden, welche die Anleihe zeichnen. Als externe
Institutionen kommen also eine Beratungsgesellschaft, eine Konsortialbank, ein
Vertriebspartner und eine Werbeagentur in Frage. Die Entscheidung, welche
Partner einbezogen werden, muss situationsabhängig erfolgen.
7.2
Projektteam
Die Vorbereitungen des FC St. Pauli bezüglich einer Anleihe sind soweit, dass die
Beratungsgesellschaft anhand von Informationen, die vom FC St. Pauli geliefert
wurden, ein Konzept für die Gewinnung eines Konsortialpartners erstellt hat, das
bis auf wenige Ausnahmen fertig ist. Der Informationsaustausch hierfür erfolgte
auf verschiedene Weise. Auf zwei offiziellen Treffen tauschten Vertreter des
Vereins
(Geschäftsführer
der
Vermarktungs
GmbH
&
Co.
KG,
Controllingmitarbeiter und 2. Präsident des FC St. Pauli e.V.) und der
Beratungsgesellschaft Basisdaten aus. Zudem wurden Informationen auf anderem
Wege übermittelt (Internet, Telefon, etc.). Mit dem Konzept soll demnächst ein
Konsortialpartner gefunden werden.
337
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 311-312.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
108
Ein geeigneter Konsortialpartner entscheidet darüber, ob die Emission einer
Anleihe unter den gegebenen Bedingungen erfolgreich erfolgen kann oder ob
gegebenenfalls sogar ein Scheitern der Anleihefinanzierung droht. Daher erscheint
es notwendig, dass sich vorher noch einmal alle wichtigen Entscheidungsträger
des Vereins und die Beratungsgesellschaft an einen Tisch setzten, um die
Anleihefinanzierung gemeinsam zu beschließen, das beschriebene Konzept ggf.
zu bearbeiten und anschließend abzusegnen. Nur wenn alle Verantwortlichen
hinter dem Projekt stehen, ist eine Umsetzung möglich.
Zusätzlich sollte die Installation eines Projektteams angestrebt werden, welches
das Projekt Anleihefinanzierung begleitet. Somit können ein ausreichender
Informationsfluss und schnelle Entscheidungen gewährleistet werden. Um das
Projekt erfolgreich zu gestalten, sind zunächst noch einmal die Ziele, die mit der
Anleihe erreicht werden sollen, genauestens zu definieren und entsprechende
Arbeitsschritte festzuhalten.
Das Projektteam sollte seitens des Vereins aus einem Projektleiter, einem
Mitglied der Geschäftsführung und oder des Vorstands, einem Mitarbeiter des
Controllings,
einem
Mitarbeiter
der
Öffentlichkeitsarbeit
und
einem
Fanbeauftragten bestehen. Außerdem sollten mindestens ein Vertreter der
Beratungsgesellschaft und ein Vertreter der Konsortialbank hinzukommen.
Diese Konstellation ermöglicht, dass alle Interessen des Vereins und alle
Anforderungen des Kapitalmarktes berücksichtigt werden. Zudem sorgt die
Vorgeschlagene Personengruppe dafür, dass alle benötigten Informationen und
Instrumente zur Verfügung stehen und Entscheidungen getroffen werden können.
Der
Projektleiter
übernimmt
dabei
zum
einen
die
Koordination
des
Informationsflusses, so dass alle Beteiligte immer auf dem neuesten Stand sind
und zum anderen kann er Arbeiten leisten, die zusätzlich aufgrund der Anleihe im
Verein anfallen (z.B. Einführung Credit Relations, Betreuung der Anleger,
Überwachung der Arbeitsprozesse).
7.3
Gestaltung der Anleiheform
Grundsätzlich muss der Emittent den Investoren mit seiner Anleihe ein attraktives
Rendite-Risiko-Profil bieten. Das bedeutet für das Unternehmen, den Investoren
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
109
einerseits die Möglichkeit zugeben, das Risiko angemessen einschätzen zu können
und andererseits die Möglichkeit, die Zahlungskonditionen über eine attraktive
Rendite hinaus als vorteilhafte Portfoliobeimischung zu bewerten.338
Der Emittent hat somit die Chance, durch die verschiedenen Anleiheformen und
deren
Konditionsgestaltung,
die
Nachfrage
zu
steuern.
Der
typische
Anleiheinvestor wünscht eine vergleichsweise kursstabile Kapitalanlage mit
stetiger und fester Verzinsung sowie den Anspruch auf Rückzahlung des
eingesetzten Kapitals nach einer bestimmten Zeitspanne. Private Investoren
messen der Rückzahlung ihres eingesetzten Kapitals eine besonders hohe Priorität
bei, während institutionellen Investoren geringe Wertschwankungen der
erworbenen Anleihe sehr wichtig sind.339
Der FC St. Pauli plant eine einfach strukturierte Anleihe mit einer festen
Grundverzinsung zuzüglich eines Zertifikates, auf das abhängig vom sportlichen
Erfolg zusätzlich Zinsen gezahlt werden, zu wählen. Der Anleger erhält
automatisch zu je 100 Euro Nominalwert ein Zertifikat, das er nicht extra kaufen
muss. Dieses ist selbstständig handel- und veräußerbar.340 Die Anleiheform ist
somit eine Mischung aus Standartanleihe (vgl. Kapitel B Punkt 5.2) und Income
Bond (vgl. Kapitel B Punkt 5.2).
Damit wird den privaten Investoren eine einfache und übersichtlich strukturierte
Anleihe geboten, die leicht verständlich ist und Vertrauen weckt, dass das Kapital
am Ende der Laufzeit ordnungsgemäß zurückgezahlt wird. Den institutionellen
Investoren wird entgegengekommen, indem erhebliche Kursschwankungen des
Anleihekurses aufgrund des sportlichen Abschneidens ausbleiben, da diese sich
auf das Zertifikat und nicht auf den Anleihekurs auswirken. Der eigentliche
Anleihekurs bildet sich somit nur in Abhängigkeit von der Entwicklung des
allgemeinen Zinsniveaus und der Bonität des Emittenten, wie in Kapitel B Punkt
4.3 beschrieben. Zusätzlich wird mit dem Zertifikat sowohl privaten als auch
institutionellen Investoren ein weiterer Anreiz geliefert. Private Investoren, die
mit dem Verein fiebern und die sportlichen Ereignisse regelmäßig verfolgen,
338
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 178.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 176-177.
340
Vgl. Capmarcon (Hrsg.), Konditionen Stadionfinanzierung FC St. Pauli, 2006.
339
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
110
können das Zertifikat als eine Art „Zockerpapier“ betrachten. Die institutionellen
Investoren werden das Zertifikat dagegen als Möglichkeit sehen, ihre
Grundverzinsung bei absehbarem sportlichem Erfolg zu erhöhen.
7.4
Vermarktung der Anleihe
Unter Vermarktung werden alle Bemühungen zusammengefasst, den Kunden für
eine Sach- oder Dienstleistung zu begeistern.341 Eine erfolgreiche Vermarktung
der Anleihe kann somit den Absatz fördern. Grundsätzlich müssen alle
potentiellen Anleger über das Angebot informiert werden. Neben der
Informationsverbreitung muss zusätzlich ein Kaufanreiz beim Kunden geschaffen
werden. In Kapitel C Punkt 3.4 wurden Geschäftskunden und Privatkunden als
potentielle Nachfrager einer Fußballanleihe ausgemacht. Geschäftskunden können
als institutionelle Investoren und Privatkunden als private Investoren betrachtet
werden. Ziel ist es, einen möglichst großen Investorenkreis zu erreichen und für
die Anleihe zu begeistern, um möglichst das gesamte Anleihevolumen am Markt
zu platzieren.
7.4.1
Private Investoren
Mitglieder, Fans, Sympathisanten und Fußballinteressierte versuchen mit den
ihnen zur Verfügung stehenden Mitteln die größt mögliche Bedürfnisbefriedigung
durch den Fußball zu erreichen.342 Je höher dabei die Identifikation und die
emotionale Verbindung mit einem Verein sind, desto größer ist das Bedürfnis der
Fußballfans, dieser Identifikation mit dem Verein Ausdruck zu verleihen. Dies
wird beispielsweise durch Stadionbesuche oder durch den Kauf von
Merchandisingartikeln ermöglicht. Ebenso kann die Anleihe eines Fußballvereins
dazu beitragen. Der FC St. Pauli kann also sein Fanpotential als Kapitalquelle
ausschöpfen.
Der
Verein
hat
6.746
Mitglieder,
eine
durchschnittliche
Zuschauerzahl von 17.155 Besuchern und deutschlandweit 1,37 Mio. Fans und 11
Mio. Sympathisanten. Mit diesem Fanpotential liegt der FC St. Pauli im Vergleich
mit anderen Vereinen sehr weit vorne.343
341
Vgl. Webseite Wikipedia (Hrsg.), Wikipedia- Artikel Vermarktung, 13.03.2007.
Vgl. Kapitel C Punkt 3.4.
343
Vgl. Sportfive GmbH (Hrsg.), Clubs-Media-Brands, 2002, S. 136.
342
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
111
Wenn nun die emotionale Komponente bei der Anlagenentscheidung bewusst
neben den rein rationellen Argumenten in Szene gesetzt wird, besitzt der Verein
theoretisch eine gute Grundlage, einen großen Teil des Anleihevolumens bei
seinen Privatkunden unterzubringen.344 Doch genau hier könnte ein Problem
entstehen, da, wie bei der Betrachtung der Managementqualität erwähnt, die Fans
des FC St. Pauli dem Verein bereits zweimal als Kapitalgeber ausgeholfen haben.
So konnte der Verein durch Rasenpatenschaften, lebenslange Dauerkarten,
Aktionen wie Retter-T-Shirt oder „Saufen für St. Pauli“ die Summen von 1,95
Mio. Euro und 1,3 Mio. Euro aufbringen, um den jeweils drohenden Lizenzentzug
abzuwenden.345 Eine Anleihe könnte zunächst den Anschein erwecken, dass sich
der Verein wieder bei den Fans zur Rettung des Vereins bedienen will. Es besteht
die Gefahr, dass das ohnehin gesunkene Vertrauen der Fans in die Vereinsführung
weiter beschädigt wird.346
Um das nachweislich große Potential an „privaten Anlegern“ des Vereins zu
nutzen bedarf es also einiger Aufklärungsarbeit, um die Privatkunden für eine
Anleihefinanzierung zu begeistern. Vor allem müssen die „Sprachrohre“ der FanSzene von dem Vorhaben zum Wohle der Stadionfinanzierung gewonnen werden.
Wenn
es
gelingt,
der
Anleihe
einen
Kultstatus
und
somit
ein
Alleinstellungsmerkmal zu verleihen und zusätzlich die Fans davon überzeugt
sind, dass sie zum einen dazu beitragen, den Stadionbau zu verwirklichen und
zum anderen die Anleihe eine Kapitalanlage und keine weitere Ausbeutung ist,
dann kann das Fußballunternehmen FC St. Pauli einen Großteil des
Emissionsvolumens über seine Privatkunden absetzen. Der Optionsschein der
Anleihe bietet nebenbei die Möglichkeit, als „Zockerpapier“ bei den Fußballfans
einen Spaßfaktor hervorzurufen. Entsprechend muss die Anleihe bei allen
Privatkunden vermarktet werden.
344
Vgl. Ernst & Young (Hrsg.), Bälle, Tore und Finanzen, 2004, S. 42.
Vgl. Martens, R., Geschichte des FC St. Pauli, 2007, S. 192 und 196.
346
Vgl. FISH e.V. (Hrsg.), Übersteiger – Sind wir noch zu Retten?, 09.08.2003.
345
Kapitel E
7.4.2
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
112
Institutionelle Investoren
Firmenkunden, Sponsoren und Mäzeen zählen zu den Geschäftskunden, die den
Fußball meistens für wirtschaftliche Zwecke nutzen.347 Diese Gruppe der
institutionellen Investoren kann der FC St. Pauli ebenfalls über die emotionale
Komponente ansprechen. Allerdings werden sie ebenso die ökonomischen
Kriterien der Anleihe bewerten.
Es ist davon auszugehen, dass die
Geschäftskunden nur größere Beträge in die Anleihe investieren, wenn sie von
dem Projekt des Stadion-Neubaus überzeugt sind und der FC St. Pauli die
Anforderungen des Kapitalmarktes erfüllt, so dass die Investoren ihr Risiko
angemessen einschätzen können und ihnen die Zahlungskonditionen als eine
attraktive Rendite erscheinen (vgl. 7.3). Ggf. werden sie aufgrund der emotionalen
Bindung eine vergleichsweise geringere Rendite akzeptieren. Ist der FC St. Pauli
in der Lage, den Geschäftskunden einen weiteren Zusatznutzen mit der Anleihe zu
verschaffen, so kann der Absatz des Emissionsvolumens weiter gefördert werden.
Beispielsweise kann einem Anleihekäufer ab einer bestimmten Summe eine
Kommunikationsplattformen geboten werden (Zeitungsbericht, Ehrengast bei der
Stadioneröffnung, Werbefläche in einem Sondermagazin zum Stadionbau, etc.)
oder ein Abendessen mit der Mannschaft, zudem der Anleihekäufer seine
Firmenkunden einladen darf. Hier bieten sich einem Fußballverein bei der
Vermarktung
unzählige
Möglichkeiten,
die
institutionellen
Investoren
anzusprechen.
Der FC St. Pauli muss entscheiden, ob eine Werbeagentur die Vermarktung
unterstützen soll. Zwar bedeutet das zusätzliche Kosten, doch können mit einer
professionellen Vermarktungs- und Werbestrategie mehr potentielle Anleger
erreicht werden. Somit steigen die Chancen, das komplette Emissionsvolumen zu
verkaufen.
7.5
Risikomanagement
Abschließend werden in diesem Kapitel die Risiken betrachtet, die dem FC St.
Pauli bei der Anleiheemission entstehen können und auf die der Verein
vorbereitet sein sollte. Grundsätzlich sind drei Risiken hervorzuheben: das
347
Vgl. Kapitel C Punkt 3.4.
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
113
Absatzrisiko bei der Emission, das Liquiditätsrisiko aufgrund der regelmäßig
anfallenden Zinsen und das Tilgungsrisiko bei der Rückzahlung der Anleihe.
Das Absatzrisiko liegt darin, dass das geplante Anleihevolumen nicht komplett
am Markt platziert werden kann. Um das Risiko ausschließen zu können bzw. zu
vermindern, stehen dem Fußballunternehmen folgende Möglichkeiten zur
Verfügung:
-
Die Vergabe der Emission an ein Übernahmekonsortium, das neben dem
Verkauf der Anleihe auch das Absatzrisiko übernimmt348
-
Festlegung einer Zeichnungsfrist, in der ein bestimmtes ökonomisches
Mindestvolumen der Anleihe gezeichnet sein muss349
-
Optimale Vermarktung und Vertrieb der Anleihe und eine Anleiheform, die
auf die Bedürfnisse der potentiellen Anleger zugeschnitten ist350
-
Besicherung der Anleihe oder das Zugeständnis von Kreditklauseln, um das
Vertrauen der Anleger zu gewinnen351
-
Einigung mit den an der Emission beteiligten Institutionen (Konsortialpartner,
Beratungsgesellschaft, etc.), dass diese im Fall eines Scheiterns der Anleihe
auf ihre Provision verzichten352
Um das Liquiditätsrisiko zu verhindern, muss der Verein sich an den Finanzplan
halten. Das Controlling hat die Aufgabe, diesen ständig zu kontrollieren und bei
Abweichungen entsprechende Maßnahmen zu ergreifen. Die Einnahmepotentiale
müssen ausgeschöpft und die Ausgabenposten auf einem erträglichen Maß
gehalten werden. Zudem muss das Prinzip „maximaler sportlicher Erfolg mit
gegebenen Mitteln“ verfolgt werden. Eine überhöhte Fehlinvestition in die
sportliche Leistungsfähigkeit ist unbedingt zu vermeiden.353 Eine Möglichkeit zur
Senkung der Zinszahlungen und somit zur Verbesserung der Liquidität ist die
Ausgabe der Anleihe als Wertpapierurkunde, deren Zinskupons grafisch
eingearbeitet sind. Zinszahlungen bei physischen Teilschuldverschreibungen
348
Vgl. Kapitel B Punkt 3.2.
Vgl. Kapitel B Punkt 3.2.
350
Vgl. Kapitel E Punkt 7.3 und 7.4.
351
Vgl. Kapitel D Punkt 4.7.
352
Vgl. Kapitel E Punkt 5.1.3.
353
Vgl. Kapitel C Punkt 3.2.
349
Kapitel E
Anleihefinanzierung am Beispiel des FC St. Pauli
114
erfolgen nur gegen Vorlage des Zinskupons.354 Ein „echter“ Fan wird i.d.R. nicht
die grafisch eingearbeiteten Kupons aus der Anleihe herausschneiden, sondern
sich die Anleihe als Wandschmuck aufhängen.
Das Tilgungsrisiko ist ebenfalls durch die Einhaltung des Finanzplans zu
verhindern. So müssen Rückstellungen eingeplant werden, die für die Tilgung
verwendet werden können. Der FC St. Pauli kann auch schon vor dem
Tilgungszeitpunkt Teilschuldverschreibungen zurückkaufen. Ggf. können die
Anteile sogar unter dem Nennwert erworben werden. Eine weitere Möglichkeit
ist, die Anleihe durch eine neue Anleihe abzulösen.355
354
355
Vgl. Kapitel B Punkt 3.1.
Vgl. Grunow H. W., Figgener S., Moderne Unternehmensfinanzierung, 2006, S. 185.
Kapitel F
F
Zusammenfassende Betrachtung
115
Zusammenfassende Betrachtung
Abschließend erfolgt eine zusammenfassende Betrachtung und Bewertung der in
dieser Arbeit angestellten Überlegungen.
Der fortwährende Kapitalbedarf der Fußballunternehmen und die steigenden
Anforderungen
bei
der
Kapitalbeschaffung
(u.a.
durch
die
Kreditrechtlinienänderung) erfordern von den Vereinen, sich mit den Kriterien des
Kapitalmarktes auseinander zu setzen. Nur wer die Kriterien erfüllt, erhält
zukünftig günstige Bankkredite und verschafft sich Zugang zum Kapitalmarkt.
Dafür sollten die Vereine eine Equity und eine Rating Story aufbauen, mit der sie
sich unverwechselbar am Kapitalmarkt präsentieren können. Zudem ermöglicht
die
Einführung
von
professionellen
Organisations-
und
Kommunikationsstrukturen die Integration eines qualitativen Managements, das
den Publizitätsanforderungen des Kapitalmarktes nach kommen kann. Nur mit
einem professionellen, kontinuierlichen und verlässlichem Verhalten im
Fußballunternehmen kann den Vorstellungen der Kapitalgeber entsprochen
werden.
Ein geeignetes Instrument auf dem alle Vereine aufbauen können, ist das
Lizenzierungsverfahren.
Es
dient
der
Stabilität,
der
Leistungs-
und
Konkurrenzfähigkeit, der Förderung der Management- und Finanzstrukturen, dem
Ausbau der Verlässlichkeit und Glaubwürdigkeit der Lizenznehmer sowie der
Sicherung, dass die Lizenznehmer zuverlässige Partner des Sports und der
Wirtschaft sind (vgl. Kapitel C Punkt 3.3). Eine weitere Voraussetzung hat der
DFB mit der Möglichkeit geschaffen, die Lizenzspielerabteilung auszugliedern.
Ein Großteil der Vereine hat diese Anlässe genutzt, um sich für den Kapitalmarkt
zu rüsten und um professionelle Strukturen aufzubauen. Ein Beispiel dafür ist die
Einführung eines Controllingsystems bei vielen Vereinen. Dennoch müssen die
Fußballunternehmen zukünftig weiter an ihrer Kapitalmarktfähigkeit arbeiten. So
muss die Eigenkapitalquote gestärkt werden, um die Kreditwürdigkeit zu
verbessern. Darüber hinaus müssen sie sich den immer wieder neuen
Anforderungen des Kapitalmarktes stellen, wie beispielsweise die Einführung
Kapitel F
Zusammenfassende Betrachtung
116
eines Credit Relations. Beobachten die Vereine den Kapitalmarkt weiter
aufmerksam und agieren effizient, so werden sie auch zukünftig Zugang zu
verschiedenen Finanzierungsformen erhalten.
Fußballvereine können auch die Möglichkeit der Anleihefinanzierung nutzen,
obwohl
hier
die
Anforderungen
höher
liegen
und
nur
bestimmte
Finanzierungsobjekte in Betracht kommen. Ein solches Objekt muss
die
entscheidenden Erfolgskriterien, eine Verstetigung des Kapitalflusses, eine
nachhaltige
gestärkte
Ertragsströme,
Einnahmebasis,
erfüllen.
Aufgrund
Kostensenkungen
der
formalen
und
zusätzliche
Anforderungen,
der
zeitaufwendigen Planung und der hohen Emissionskosten ist eine Anleihe
allerdings nicht für alle Fußballunternehmen geeignet. Um eine wirtschaftliche
tragfähige Kosten- Nutzen- Relation zu generieren, sollte das Anleihevolumen
entsprechend hoch sein. Daher wird es nur Fußballunternehmen gelingen eine
Anleihe mit einem höheren Volumen zu platzieren, die entweder ein
entsprechendes Investorenpotential in Form von Fans und Sponsoringpartnern
ausweisen oder eine hohe Bonität und eine attraktive Rendite besitzen, um
außerhalb der Fußballbranche Investoren zu gewinnen. Letzteres erfordert i.d.R.
ein positives Rating.
Um
niedrigere
Anleihevolumen
emittieren
zu
können,
müssen
die
Emissionskosten auf ein nötiges Mindestmaß gesenkt werden. Dies erfordert
Absprachen mit den an der Emission beteiligten Institutionen und eine direkte
Ansprache der Anleger. Eine ausführlichen Gegenüberstellung der Chancen- und
Risikoaspekte zeigt, ob ein Fußballunternehmen anleihetauglich ist, vorausgesetzt
die Anforderungen des Kapitalmarktes werden erfüllt.
Das Beispiel der Anleihefinanzierung des FC St. Pauli, ist aufgrund der
Erkenntnisse der Arbeit kritisch zu bewerten. Grundsätzlich werden die Kriterien
der Anleihefinanzierung erfüllt oder können kurzfristig geleistet werden. So
beispielsweise die rechtlichen Anforderungen, der Aufbau einer Rating Story, die
Erstellung eines Wertpapierprospektes und die Einführung eines Credit Relations.
Zudem entspricht die Verwendung des Kapitals für den Stadion-Neubau den
Anleihekriterien. Hinzu kommt die Aussicht auf günstige Emissionsbedingungen,
Kapitel F
Zusammenfassende Betrachtung
117
die Markenkraft des FC St. Pauli und die große Anhängerschaft des „Kultclubs“
als potentielle Investoren.
Allerdings werden die Fans und Sympathisanten, wie in dieser Arbeit
beschrieben, der Anleihe zunächst kritisch gegenüberstehen. Diese müssen als
essentielle Kreditgeber überzeugt werden, dass es sich bei der Anleihe um eine
solide Finanzierungsform handelt. Ein zweiter Unsicherheitsfaktor ist die
Managementqualität. Diese soll dem Verein nicht abgesprochen werden. Tatsache
ist aber, dass der FC St. Pauli in der Vergangenheit (vor 2003) nicht immer
optimal geführt wurde und einige Male der Insolvenz knapp entgangen ist. Die
aktuelle personelle Entwicklung im Verein wird daher wieder Misstrauen bei
Investoren hervorrufen. Es muss Ziel des FC St. Pauli sein, die Situation in der
Vereinsführung zum Wohle des Vereins zu klären und wieder Ruhe einkehren zu
lassen. Anschließend muss durch eine professionelle Arbeitsweise und
Kommunikationspolitik das Vertrauen der Öffentlichkeit zurück gewonnen
werden.
Wenn
das
gelingt
und
der
gesamte
Verein
hinter
einer
Anleihefinanzierung steht, dann ist es Aufgabe eines Projektteams, erneut die
Umsetzbarkeit einer Anleihe zu überprüfen, bei der vor allem die Sensibilisierung
der potentiellen Anleger im Vordergrund steht.
Somit kann abschließend festgehalten werden, dass Fußballunternehmen durchaus
in der Lage sind, die Kriterien des Kapitalmarktes zu erfüllen und somit auch eine
Anleihefinanzierung durchgeführt werden kann. Denn eine sorgfältig geplante
Anleihe bedeutet nicht die Zukunft zu „verfrühstücken“356, sondern stellt eine
alternative Finanzierungsform dar, die allerdings nicht automatisch von jedem
Verein genutzt werden kann.
356
Vgl. Kapitel A Punkt 1.
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gemäß http://www.gesetze-im-internet.de/wppg/index.html, 21.03.2007
Eidesstattliche Erklärung
130
Eidesstattliche Erklärung
Hiermit erkläre ich an Eides Statt, dass ich die vorliegende Diplomarbeit zum
Thema Anleihenfinanzierung als Finanzierungsinstrument im Profifußball –
Anforderungen an das Finanzmanagement und eine Betrachtung am Beispiel der
Stadionfinanzierung des FC St. Pauli 1910 e.V. unter Berücksichtigung
branchenspezifischer Bedingungen – selbständig und ohne unerlaubte Hilfe
angefertigt, andere als die angegebenen Quellen nicht benutzt und die den
benutzten Quellen wörtlich oder inhaltlich entnommenen Stellen als solche
kenntlich gemacht habe.
Hamburg, den 29. März 2007
_________________________
Daniel Bierhoff