Regionaler Überblick - Raiffeisen Capital Management

Dezember 2014/Januar 2015
Regelmäßig erscheinender Bericht zu den globalen
Anleihemärkten
bondreport
US-Renditen sinken trotz
verbesserter Konjunktur
Die FED lässt sich nicht in
die Karten schauen
Ölpreisverfall bringt eine
neue Variable in die
ohnehin schon komplexe
Gleichung
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Anleihen USA: Rätselraten über den weiteren Kurs der FED
Entgegen der allgemeinen Markterwartung war 2014 nicht das Jahr steigender, sondern
fallender US-Staatsanleiherenditen. Die langen US-Renditen sind nicht mehr weit von ihren Mitte
2012 erreichten Paniktiefs (Euro-Krise) bei rund 1,50 % entfernt und sie liegen nur noch 20-30
Basispunkte über den Tiefs von Weltwirtschaftskrise und 2. Weltkrieg. Und das trotz zuletzt
wieder stärkerer Konjunkturdaten, eines robusten Arbeitsmarktes, einer Inflationsrate nahe dem
Zielniveau der Fed (ca. 2 %) und einer näher rückenden ersten Zinsanhebung der FED. Doch
wann genau wird die US-Notenbank handeln? Gepreist wird ein erster Zinsschritt weiterhin für
März/Juni 2015. Doch kommt er tatsächlich bereits dann? Denn interessanterweise (und sicher
nicht zur Freude der US-Notenbank) sind die Inflationserwartungen deutlich zurückgegangen –
auch die langfristigen. Das spräche eher für ein weiteres Zögern der Währungshüter.
Andererseits strich die FED zuletzt den Passus „für längere Zeit“ aus ihrer Stellungnahme
bezüglich weiterhin unveränderter Zinssätze und sprach stattdessen von „geduldig“. Zugleich
beeilte sie sich zu versichern, dass damit aber das gleiche gemeint sei. FED-Chefin Yellen
versucht offenkundig, die Märkte, etwas mehr im Unklaren zu lassen und sie stellt diesbezüglich
ihren Vor-Vorgänger Alan Greenspan fast schon in den Schatten.
Mit dem rasanten Ölpreisrückgang ist zudem eine neue Variable aufgetaucht, deren
Auswirkungen derzeit noch schwer abzuschätzen sind. Dem aktuellen Marktkonsens zufolge
handelt es sich dabei vor allem um ein Überangebot an Öl, (US-Schieferöl-Boom plus
geopolitisch motivierte Aktionen Saudi Arabiens) und weniger um ein Problem zu geringer
Nachfrage. In diesem Fall sollte der Nettoeffekt für die US-Konjunktur (und die Weltwirtschaft)
positiv sein, weil den Konsumenten durch niedrigere Benzin- und Energiepreise mehr Geld für
andere Ausgaben bleibt. Dem steht freilich entgegen, dass mit den aktuellen Ölpreisen ein
Großteil der US-Schieferölprojekte nicht mehr rentabel ist und die Cashflows vieler Firmen massiv
in Gefahr sind, wenn der Preis längere Zeit niedrig bleibt. Das könnte zu einer Pleitewelle im USEnergiesektor führen und zusätzlich kräftige Rückgänge bei neuen Investitionen in diesem
Bereich bedeuten. Zudem scheint ein erheblicher Teil der so eingesparten Ausgaben der
Konsumenten in "Obamacare" zu fließen, weil viele bislang offenkundig Schwierigkeiten haben,
die Versicherungsprämien zu bezahlen. Und sollte der Ölpreis stärker als vermutet Ausdruck
einer sich weiter abschwächenden Weltkonjunktur sein, dann stehen auch wieder vermehrt
Fragezeichen hinter der Robustheit der US-Konjunktur. Schließlich könnte auch der US-Dollar
weiter steigen, wenn die Fed einen Zinsanhebungszyklus startet. Ein noch stärkerer Dollar wäre
aber nicht im Sinne der FED und wenig förderlich für die US-Konjunktur. Eine Zinsanhebung für
die erste Jahreshälfte 2015 oder überhaupt für 2015 ist angesichts dessen längst nicht sicher.
Fazit: 10jährige US-Staatsanleihen zeigen weiterhin eher leichten Druck nach unten als nach
oben. Zugleich scheint das weitere Abwärtspotential aus heutiger Sicht aber recht begrenzt zu
sein. Möglicherweise werden sich die Renditen in den kommenden Monaten daher in einer recht
breiten Spanne zwischen 1,90 % und 2,70 % bewegen.
Anleihen Europa: Warten auf die EZB und neue Rendite-Rekordtiefs
Die Konjunktur in der Eurozone entwickelt sich weiterhin noch zaghafter als befürchtet.
Zugleich bleibt die Inflation sehr niedrig und auch die Inflationserwartungen fallen weiter. Neben
der Peripherie sind weitere Länder in eine zumindest leichte Deflation gerutscht, vor allem in
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Regelmäßig erscheinender Bericht zu den globalen
Anleihemärkten
bondreport
EZB kündigt kräftige
Bilanzausweitung an, doch
die Details bleiben unklar
Was kann die Geldpolitik
im Nullzinsumfeld
überhaupt noch bewirken?
Markt preist faktisch keine
Ausfallsrisiken mehr für
Staatsanleihen in der
Eurozone ein, mit
Ausnahme Griechenlands
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Osteuropa. Die Kreditvergabe an den Unternehmenssektor bleibt trotz einer leichten
Verbesserung nahezu in der gesamten Eurozone schwach. Die EZB hat angesichts dessen eine
Ausweitung ihrer Bilanz von derzeit ca. 2000 auf rund 3000 Milliarden Euro bis Ende 2015
angekündigt. Offen ist noch, auf welche Weise sie dies zu tun gedenkt. Allgemein rechnen die
meisten Marktteilnehmer damit, dass die Notenbank eher früher als später zu direkten
Staatsanleihekäufen greifen wird, ähnlich wie die US-Notenbank in ihren QE-Programmen.
Allerdings tun sich einige Probleme in diesem Zusammenhang auf. Zum einen müsste sie
Staatsanleihen von über zwei Dutzend Mitgliedsländern kaufen - doch in welchem Umfang für
welche Länder? Und zum zweiten – und dies könnte von den Märkten derzeit eher unterschätzt
werden – stehen solchen Käufen rechtliche Hürden und die Maastricht-Verträge entgegen, die
eine direkte Staatsfinanzierung durch die EZB faktisch untersagen. In diesem Zusammenhang ist
zu erwähnen, dass der Europäische Gerichtshof und das deutsche Verfassungsgericht auch
über die bisherigen Maßnahmen bezüglich des ESF noch gar nicht abschließend geurteilt haben.
Noch ungewisser ist, ob die EZB damit tatsächlich eine mögliche Deflation zu verhindern
vermag. Denn ein Grundproblem der ultralockeren Notenbankpolitik im Nullzinsumfeld ist, dass
das extrem billige und reichlich vorhandene Geld auch zu Investitionen in Projekte führt, die sich
bei marktgerechten Finanzierungszinsen (einschließlich realistischer Risikoprämien) von
vornherein gar nicht rechnen und die daher „normalerweise“ unterbleiben würden. Im Zuge
dessen werden zum Teil neue, kaum rentable Produktionskapazitäten geschaffen, die ihrerseits
wiederum zusätzlichen Druck auf die Verbraucherpreise ausüben. Ein anschauliches Beispiel
dafür sind übrigens etliche Schieferöl-Projekte in den USA nebst ihrer Auswirkungen auf den
Ölpreis. Interessanterweise merkte Ex-FED-Chef Ben Bernanke unlängst an, dass „Quantitative
Easing“ zwar „in der Praxis funktionieren würde, nicht jedoch in der Theorie.“ Es ist durchaus
möglich, dass Bernanke hier die Praxis voreilig zum Sieger erklärt hat und diese früher oder
später der Theorie folgen wird.
Euro-Staatsanleihen (Kern- und Peripheriestaaten) sind – nicht zuletzt in Erwartung von
weiteren EZB-Maßnahmen – in den letzten Monaten weiter gestiegen. Deutsche Bundrenditen
haben sich im Jahresverlauf von 2 % auf derzeit 0,6 % in etwa gedrittelt. 10jährige spanische und
italienische Staatsanleihen rentieren inzwischen weit unter den entsprechenden US-Treasuries.
Ausfallsrisiken sind derzeit überhaupt kein Thema und werden nirgendwo in der Eurozone
eingepreist – mit Ausnahme Griechenlands. Dort trieben aufkeimende Neuwahlszenarien und die
unverändert sehr angespannte Haushaltslage des Staates die Renditen in den letzten Wochen
kräftig nach oben. Im langfristigen Bild bleibt es mehr denn je dabei, dass die Eurozone noch
lange im extremen Niedrigzinsumfeld verharren wird. Eine „große Zinswende“ ist weiter nicht in
Sicht. Damit bleiben auch Euro-Unternehmensanleihen tendenziell attraktiv – auf relativer Basis.
Fazit: Die Rendite deutscher 10jähriger Bundesanleihen könnte trotz des bereits extrem tiefen
Niveaus zwar noch etwas weiter fallen. Doch das Korrekturpotential wächst und langfristig ist das
Chance-Risiko-Verhältnis inzwischen natürlich extrem asymmetrisch. Eine Verdopplung der
Renditen zurück auf 1,2-1,3 % ist jederzeit möglich. Eine Rückkehr zu nominellen Renditen für
Staatsanleihen der Euro-Kernländer von 4 - 5% ist angesichts der volkswirtschaftlichen Lage in
der Eurozone aber zumindest für die kommenden 3-5 Jahre überaus unwahrscheinlich.
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Regelmäßig erscheinender Bericht zu den globalen
Anleihemärkten
bondreport
Abé holt sich neues
Regierungsmandat vom
Wahlvolk
Sinkende Reallöhne Gift für
den Binnenkonsum
Wird Japan zum Schaubild
für die Grenzen der
Möglichkeiten von
Notenbanken?
EM-Anleihen und
Währungen zuletzt wieder
deutlicher unter Druck
Droht in den EM weitere
Wachstumsabschwächung?
US-ZinserhöhungsSpekulationen könnten
neuerlich Druck auf EMWährungen erzeugen
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Staatsanleihen Japan: Bilanz von Abénomics bleibt vorerst dürftig
Premier Abé hat sich per Neuwahl ein frisches Regierungsmandat von Japans Wählern
geben lassen – nach Lage der Dinge wohl im Bewusstsein, dass die Durststrecke der
japanischen Wirtschaft noch länger und härter ausfallen könnte als bislang angenommen. Die
gezielte Abwertung des japanischen Yen, Steuererhöhungen und eine ultralockere Geldpolitik
haben bislang letztlich nur wenig Positives gebracht. Eines davon ist die gesunkene
Arbeitslosenrate (bemerkenswerterweise trotz einer Erhöhung des Rentenalters). Doch damit
enden die guten Nachrichten im Wesentlichen. Zwar wurde die Inflationsrate nach oben
getrieben, wie beabsichtigt, und die Deflationsperiode ist damit vorerst beendet worden. Doch
die Nominallöhne sind weitaus weniger stark gestiegen, so dass die Reallöhne letztlich deutlich
gesunken sind. Dass damit der Binnenkonsum aber nicht anspringen kann, wie eigentlich
beabsichtigt war, liegt auf der Hand. Die Zahl der Firmenpleiten ist auf ein Rekordniveau
gestiegen und betroffen davon sind vor allem kleine, auf den Inlandskonsum orientierte
Unternehmen. Und selbst für die Exporteure brachte der schwächere Yen bislang nur
vergleichsweise geringe Effekte. Der erhoffte starke Rebound beim BIP nach der
Mehrwertsteuererhöhung vom Sommer ist ebenfalls weitgehend ausgeblieben. Auch für die
katastrophale Schuldensituation Japans sind „Abénomics“ bislang kein Heilmittel. Die mageren
Resultate von Abénomics sind vor dem Hintergrund einer zeitgleich erfolgenden extrem lockeren
Geldpolitik zu sehen. Die Notenbank hat bisher immerhin zusätzlich den monetären Gegenwert
von einem Viertel der jährlichen Wirtschaftsleistung Japans bereitgestellt.
Emerging Markets-Anleihen: Ölpreiseinbruch und Rubelverfall belasten
Anleihen und Währungen vieler Emerging Markets (EM) haben sich im ersten Halbjahr
erholen können und es waren auch wieder neue Mittelzuflüsse zu beobachten. Mit dem
deutlichen Erstarken des US-Dollars und den verstärkten Spekulationen über den Beginn
möglicher Zinsanhebungen in den USA gerieten EM-Währungen aber in den letzten Wochen
wieder zunehmend unter Druck. Die Sanktions- und Eskalationspolitik des Westens gegenüber
Russland und der abrupte, drastische Ölpreisverfall ließen schließlich den russischen Rubel
massiv einbrechen und die Renditen für Rubelanleihen explodieren. In diesem Sog wurden auch
andere Schwellenländerwährungen in Mitleidenschaft gezogen, vor allem jene von
Rohstoffexporteuren. Im Gegenzug gibt es natürlich auch langfristige Gewinner dieser
Entwicklung, die von dauerhaft niedrigen Ölpreisen profitieren würden, beispielsweise Indien,
China, die Türkei oder Thailand.
Generell bleibt es für die Emerging Markets unabhängig davon aber bei einem Bild
fortgesetzter volkswirtschaftlicher Abschwächung. Falls der Ölpreisrückgang stärker
nachfrageseitig bedingt sein sollte, als es die Finanzmärkte derzeit annehmen, könnte sich diese
Abschwächung sogar noch etwas beschleunigt haben. Das Risiko besteht, dass es in Erwartung
(oder als Folge) einer US-Zinsanhebung zu weiteren Abwertungen und Kapitalabflüssen aus den
EM kommt. Immerhin darf nicht unterschätzt werden, dass die massive Bilanzausweitung der
US-Notenbank in den letzten Jahren erhebliche Mengen billiger Dollarkredite in viele
Schwellenländer gespült hat, was dort für zusätzliches Wachstum sorgte. Diese
Wachstumsquelle fällt nun bis auf weiteres weg und könnte sich sogar ins Gegenteil verkehren.
Zu schwache Währungen würden es aber den nationalen Notenbanken der Schwellenländer
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erschweren oder unter Umständen sogar unmöglich machen (siehe Russland), mit einer
lockereren nationalen Geldpolitik die Konjunktur zu unterstützen. Die Assetklasse ist daher
insgesamt zwar weiterhin relativ attraktiv, (auch aufgrund der zuletzt deutlich gestiegenen
Renditen); sie sollte aber unbedingt von Land zu Land individuell gehandhabt werden.
Nächster
Abwertungsschub beim
Yen – der Verfall könnte
sich sogar noch
beschleunigen
Währungen: US-Dollar erstarkt weiter, Rubel zeitweise fast im freien Fall
Der US-Dollar hat in den letzten Wochen sowohl gegen über Yen und Euro als auch
gegenüber diversen EM-Währungen zugelegt. Was im letzten bond-report bereits prognostiziert
wurde, ist inzwischen eingetreten: die BoJ kündigte weitere Käufe von Anleihen und Aktien an
und leitete den nächste Abwertungsschub im Yen ein. Der US-Dollar hat im Zuge dessen schnell
die Marke von 120 Yen erreicht. Bei einem nachhaltigen Überschreiten dieser Linie könnte
durchaus ein unkontrollierter, rascher Anstieg Richtung 135/140 erfolgen. Spätestens hier
könnten dann erhebliche Schockwellen auf den Devisenmärkten anstehen - vor allem in Asien.
Euro/US-Dollar: Tendenz
bleibt leicht abwärts
gerichtet
Beim Euro dürften der starke Inflationsrückgang, die unerwartet schwache Konjunktur und die
Ankündigungen seitens der EZB zur jüngsten Schwäche gegenüber dem US-Dollar beigetragen
haben. Ein schrittweises weiteres Absinken Richtung 1,10-1,15 USD/EUR in den kommenden
zwölf Monaten ist durchaus möglich. Ein wenig veränderter bis leicht schwächerer Euro-USDollar-Wechselkurs bleibt das wahrscheinlichste Szenario für die kommenden Quartale.
Russischer Rubel im
Kreuzfeuer von
Ölpreisverfall und
westlichen Sanktionen
Die Musik auf den Devisenmärkten spielte aber in den letzten Wochen vor allem beim
russischen Rubel. In teils chaotischen Marktbedingungen schwankte die russische Währung
gegenüber Euro und US-Dollar in der Spitze um über 30 % binnen eines einzigen Handelstages
und auch eine massive Zinsanhebung von 10,5 auf 17,5 % seitens der russischen Notenbank
brachte keine Ruhe in den Markt. Zum Redaktionsschluss zeigte sich der Rubel wieder deutlich
erholt von seinen zuvor erreichten Tiefs, notierte zum US-Dollar aber noch immer rund 50 % unter
den Niveaus vom Sommer. Da hier unter anderem auch geopolitische Konflikte im Spiel sind und
die Aussichten für Russlands Wirtschaft für 2015 sich jetzt stark verschlechtert haben, ist wohl
auch in den kommenden Monaten noch mit hoher Volatilität zu rechnen.
Nachdem der Goldpreis 2013 einen heftigen Einbruch (rund 30 % in US-Dollar gerechnet)
verzeichnet hatte, war 2014 eine Stabilisierung und Bodenbildung zu beobachten. Ein neuer
rascher Kursaufschwung beim Gold ist derzeit aber nicht in Sicht – dafür mangelt es aktuell
einfach an einem echten Katalysator.
Schlüsseldaten (Stand 23.12.2014, Quelle: Bloomberg)
Renditen (Staat, 10 Jahre)
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Wechselkurse:
USA
2,19 %
EUR/USD
1,2180
Japan
0,34 %
USD/JPY
120,68
Deutschland
0,59 %
USD/RMB
6,2257
ITA/ESP/GRE
1,93 % / 1,65 % / 8,18 %
Gold (USD/oz)
1178
Emerging Markets
6,01 %
(JPM EMBI, Duration-gewichtet)
(Duration ca. 6,8 Jahre)
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Impressum
Medieninhaber: Zentrale Raiffeisenwerbung, 1030 Wien, Am Stadtpark 9
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Redaktionsschluss: 23.12.2014
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