Strategie Globale Märkte - Raiffeisen Bank International AG

Strategie Globale Märkte
2. Quartal 2016
Aufschwung in Gefahr?
Fed zaudert, EZB liefert
Brexit und Auswirkungen
Wachstumsängste übertrieben
Aktienmärkte: Luft wird dünner
www.raiffeisenresearch.com
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
1
Inhalt
Strategie Globale Märkte
Thema: Angst der Notenbanken bestimmt ihr Handeln
3
Prognosen
4
Anlagestrategie
6
Spezial: Brexit
10
Konjunktur Eurozone
12
Konjunktur USA
13
Spezial: EZB Geldpolitik
14
Geldmarkt
15
Staatsanleihen
16
Währungstrends
17
Corporate Bonds: Non-Financials
19
Corporate Bonds: Financials
21
Öl
22
Gold
23
Aktienmärkte – USA
24
Aktienmärkte – Eurozone
26
Aktienmärkte – Nicht-Euro-Länder
27
Aktienmärkte – Japan
28
Globale Branchen
29
China
31
Indien
32
Brasilien
33
Technische Finanzmarktanalyse
34
Risikohinweise und Aufklärungen
36
Offenlegung
37
Disclaimer
38
Impressum
39
Erklärung:
e ... Schätzung
f ... Prognose
n.v. ... nicht verfügbar
ABS ... Asset backed securities
BM ... Benchmark
CB ... Covered Bonds
ETF ... Exchange Traded Funds
WTI ... West Texas Intermediate
AI … Alternative Investments (Hedge Funds & Immobilien)
EB ... Eurobonds
Unt.Anl. ... Unternehmensanleihen = Corporate Bonds
IG ... Investment Grade (= gute Bonität)
HY ... High-Yield (= schlechte Bonität)
BP ... Basispunkte
PP ... Prozentpunkte
ASW ... Asset Swap Spread
VPI ... Verbraucherpreisindex
HVPI ... Harmonisierter Verbraucherpreisindex
MSCI ... Morgan Stanley Composite Index
OAS ... Option Adjusted Spread
QE ... Quantitative Easing
CEE ... Mittel- und osteuropäische Länder
EM … Emerging Markets
2
AT … Österreich
BE … Belgien
BG … Bulgarien
CY … Zypern
CZ … Tschechien
DE … Deutschland
EA … Eurozone
EE … Estland
ES … Spanien
FI … Finnland
FR … Frankreich
GB ... Großbritannien
GR … Griechenland
HU … Ungarn
IE … Irland
IT … Italien
LV … Lettland
PL … Polen
PT … Portugal
RO … Rumänien
SI … Slowenien
SK … Slowakei
US ... Vereinigte Staaten von Amerika
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Thema
Angst der Notenbanken bestimmt ihr Handeln
 Internationale Konjunkturängste bestimmen die Richtung der weltweiten Zentralbankpolitik
 Federal Reserve zaudert, EZB liefert
 Deflationsdebatte im zweiten Halbjahr obsolet
Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien
EZB Bilanzsumme explodiert
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
2009
2011
2013
2015
2017
EZB Bilanzsumme (EUR Mrd)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Zins-/Renditekurve* extrem flach
1,0
Zinsen/Rendite in %
0,5
0,0
-0,5
9J
10J
8J
7J
6J
5J
4J
3J
2J
-1,0
1M
6M
1J
Wieder einmal bestimmten internationale Konjunkturängste das Marktgeschehen.
Die Skepsis hinsichtlich Chinas soft-landing und die Schwäche in den
rohstofforientierten Emerging Markets haben die Schwankungsanfälligkeit
der Finanzmärkte wieder markant erhöht. Da auch die BIP-Zahlen für 2015
der entwickelten Volkswirtschaften und die Vorlaufindikatoren vorübergehend
etwas enttäuschten, fühlte sich insbesondere die Europäische Zentralbank (EZB)
herausgefordert. In Anbetracht eines neuerlich negativen Preistrends im Februar
(HVPI -0,2 %) hat die EZB ihre expansive Dosis massiv verstärkt. Die EZB geht
unbeirrbar den höchst umstrittenen Weg der Zentralbankgeldflutung, welche
primär nur den Vermögenswerten und nicht der Realwirtschaft zugutekommt.
Dass die EZB ihre Maßnahmen mit der deutlich unter 2 % liegenden Teuerungsrate
argumentiert, lässt noch Ärgeres befürchten. Denn nach wie vor bestimmt der
Ölpreis die Gesamtinflationsrate, dessen dämpfende Effekte auf den HVPI erst ab
dem Sommer ins Gegenteil verkehren könnten. Die EZB vernachlässigt dabei, dass
der Kaufkraftgewinn durch den Ölpreisabsturz neben wachsenden Einkommen und
Beschäftigung den Privaten Konsum als Wachstumsträger etabliert hat. In Verbindung
mit einem Wachstum beim öffentlichen Konsum federt die solide Binnennachfrage
etwaige außenwirtschaftliche Risiken ab. Unsere BIP-Schätzung für die Eurozone
2016 bewegt sich daher mit rund 1,5 % deutlich über Rezessionsängsten.
Ähnlich sieht die Lage in den USA aus, wo der Impuls vom privaten Konsum
durch einen starken Arbeitsmarkt noch ausgeprägter ist als in Europa. Trotzdem
hat die Federal Reserve Hemmungen, die Zinsnormalisierung fortzusetzen. Mit
Argumenten, die wir seit Monaten kennen: Internationale Konjunkturrisiken und
Finanzmarktturbulenzen. Die defensive Haltung von Janet Yellen mit einem klaren
Bias zur Betonung von Gefahren gegenüber positiven Trends veranlassten uns eine
für 2016 nur mehr geringe Zinsanhebungsphase zu unterstellen.
In Anbetracht unserer Ölpreisprognose (Ende 2016 bei USD 50/Barrel) ist aber
spätestens Anfang 2017 eine deutliche Inflationsbeschleunigung in den USA (mit
klar über 2 % wegen bereits hoher Kerninflation) und abgeschwächter auch in der
Eurozone zu erwarten. Spätestens dann werden die beiden Notenbanken von
ihrer expansiven Linie abrücken (müssen).
Auswirkung auf die Devisenmärkte
Die vorsichtigere Zinspolitik in den USA hat dem Euro etwas Atemluft verschafft. In
Verbindung mit noch expansiverer Haltung der EZB dürfte aber ab dem 2. Halbjahr
der USD noch etwas profitieren, so dass wir die Aufwertung gegenüber dem Euro
nach hinten verschoben haben. Beachtung zieht das britische EU Referendum auf
sich. Aus Vorsichtsgründen neigt das Pfund in Q2 zur Schwäche. Ein EU-Verbleib
sollte aber dem Pfund wieder Erholungsspielraum eröffnen.
Auswirkungen auf die Kapitalmärkte
Mit dem hohen Zentralbankgeldvolumen und einer moderaten Konjunkturentwicklung dürften die Finanzmärkte ihren Aufholprozess in Q2 fortsetzen. Die
Euro-Unternehmensanleihen sind durch die Aufnahme ins EZB-Kaufprogramm
unterstützt, die Aktienmärkte in einem reifen Stadium und von der Gewinnentwicklung
abhängig. Bei den Euro-Renditen wird die flache Kurve anhalten.
Laufzeit in Monaten/Jahren
* 1M-1J: Euribor, ab 2J: Sekundärmarktrendite DE Benchmark Staatsanleihe, Datenstichtag 30.03.2016
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Empfehlungen*
Aktienmärkte:
Kauf
DAX 30, Euro STOXX 50, Nikkei
225, SENSEX
Halten
DJIA, FTSE 100, HSCEI, Nasdaq
Comp., SMI, S&P 500
Verkauf
Bovespa
Sektoren:
Def. Konsum, Zykl. Konsum,
ÜberIndustrie, IT, Versorger, Gesundheit,
gewichten
Telekommunikation
UnterEnergie, Grundstoffe, Finanz
gewichten
Staatsanleihen:
Halten
DE10J
Verkauf
DE2J, DE5J, US2J, US10J
Spread:
Kauf
AT-DE10J, FR-DE10J, IT-DE10J,
ES-DE10J, PT-DE10J, IE-DE10J
Unternehmensanleihen:
Kauf
Non-Financials, Financials
Devisenmärkte:
Verkauf
EUR/USD
* Horizont: Ende 2. Quartal 2016
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
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3
Prognosen
BIP real (% p.a.)
Länder
2014
Leistungsbilanzsaldo (% des BIP)
Verbraucherpreise (% p.a.)
2015
2016e
2017f
Länder
2014
2015
2016e 2017f
2014
2015
2016e 2017f
0,4
0,9
1,4
1,4
Österreich
1,5
0,8
1,4
2,0
Österreich
2,0
2,8
2,6
2,4
Deutschland
1,6
1,4
1,8
1,8
Deutschland
0,8
0,1
0,7
2,7
Deutschland
7,3
8,5
7,5
7,5
Frankreich
0,2
1,2
1,2
1,4
Frankreich
0,6
0,1
0,4
1,3
Frankreich
-0,9
-0,1
0,2
0,3
Belgien
1,3
1,4
1,5
1,7
Belgien
0,5
0,6
1,9
1,9
Belgien
-0,2
-0,2
0,2
0,2
Niederlande
1,0
2,0
1,6
1,8
Niederlande
0,3
0,2
1,1
1,9
Niederlande
9,5
9,1
9,5
9,5
Finnland
-0,7
0,4
0,7
1,9
Finnland
1,2
-0,2
0,5
1,3
Finnland
-0,9
0,1
0,5
1,0
Irland
5,2
7,8
5,5
3,8
Irland
0,3
0,0
0,5
1,5
Irland
3,6
4,4
4,6
4,4
Italien
-0,4
0,6
1,1
1,2
Italien
0,2
0,1
0,2
1,1
Italien
1,9
2,1
1,3
1,7
Spanien
1,4
3,2
2,6
2,3
Spanien
-0,2
-0,6
-0,2
1,5
Spanien
1,0
1,5
1,4
1,3
Portugal
0,9
1,5
1,1
1,5
Portugal
-0,2
0,5
0,6
1,1
Portugal
0,1
0,5
0,7
0,6
Griechenland
0,7
-0,3
-0,7
2,7
Griechenland
-1,4
-1,1
0,5
0,8
Griechenland
-2,1
0,0
0,5
0,8
Eurozone
0,9
1,6
1,4
1,7
Eurozone
0,4
0,0
0,7
1,5
Eurozone
2,4
3,0
3,0
2,9
GB
2,9
2,2
2,0
1,8
GB
1,5
0,0
0,5
2,1
GB
-5,1
-5,5
-4,9
-4,0
Schweiz
1,9
0,9
1,5
1,9
Schweiz
0,0
-1,1
-0,3
0,5
Schweiz
8,8
11,4
7,8
8,9
USA
2,4
2,4
2,5
2,2
USA
1,6
0,1
1,4
2,7
USA
-2,2
-2,7
-3,1
-2,7
Japan
-0,1
0,5
0,5
0,1
Japan
2,7
0,8
0,3
1,2
Japan
0,5
3,3
1,5
2,7
China
7,3
6,9
6,5
6,0
China
2,0
1,4
2,0
2,5
China
2,1
2,7
2,5
2,0
Indien1
7,3
7,5
7,4
7,7
Indien1
6,0
5,3
5,0
5,3
Indien1
-2,8
-0,6
-1,1
-1,3
Brasilien1
0,1
-3,7
-3,5
0,9
Brasilien1
6,3
9,0
8,4
6,4
Brasilien1
-4,0
-3,7
-2,1
-1,9
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH;
1)
Bloomberg Konsensus
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH;
1)
Bloomberg Konsensus
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH;
1)
Bloomberg Konsensus
Budgetsaldo (% des BIP)
Staatsverschuldung (% des BIP)
Ratings
Länder
2014
Österreich
-2,7
2015
2016e 2017f
-1,2
-1,9
2016e
2017f
-1,8
Österreich
84,2
86,2
85,7
84,9
Österreich
Länder
2014
2015
Moody's
S&P
Fitch
Aaa (n)
AA+ (s)
AA+ (s)
AAA (s)
Deutschland
0,3
0,5
0,5
0,5
Deutschland
74,9
71,4
68,5
65,6
Deutschland
Aaa (s)
AAA (s)
Frankreich
-3,9
-3,7
-3,4
-3,2
Frankreich
95,6
96,2
96,8
97,1
Frankreich
Aa2 (s)
AA (n)
AA (s)
Belgien
-3,1
-2,7
-2,6
-2,3
Belgien
Belgien
Aa3 (s)
AA (s)
AA (n)
Niederlande
-2,4
-2,1
-1,5
-1,2
Niederlande
68,2
68,6
66,2
65,1
Niederlande
Aaa (s)
AAA (s)
AAA (s)
Finnland
-3,3
-3,2
-2,7
-2,3
Finnland
59,3
62,5
65,0
66,2
Finnland
Aaa (n)
AA+ (n)
AA+ (s)
Irland
-3,9
-1,5
-0,8
-0,4
Irland
107,5
96,3
91,1
88,1
Irland
Baa1 (p)
A+ (s)
A (s)
Italien
-3,0
-2,6
-2,5
-1,5
Italien
132,3 132,8 132,4 130,6
Italien
Baa2 (s)
BBB- (s)
BBB+ (s)
Spanien
-5,9
-4,5
-3,4
-2,9
Spanien
99,3 100,4 101,3 101,0
Spanien
Baa2 (s)
BBB+ (s)
BBB+ (s)
Portugal
-7,2
-4,2
-3,1
-2,9
Portugal
130,2 128,7 128,7 127,2
Portugal
Ba1 (s)
BB+ (s)
BB+ (s)
Griechenland
-3,6
-7,6
-3,4
-2,1
Griechenland 178,6 179,0 185,0 181,8
Griechenland Caa3 (s)
B- (s)
CCC (n.v.)
106,7 106,7 107,1 106,1
Eurozone
-2,6
-2,0
-1,8
-1,5
Eurozone
92,1
91,7
90,6
89,2
GB
Aa1 (s)
AAA (n)
AA+ (s)
GB
-5,7
-4,5
-4,0
-3,5
GB
88,2
89,6
90,0
89,5
Schweiz
Aaa (s)
AAA (s)
AAA (s)
Schweiz
0,2
-0,2
-0,3
-0,2
Schweiz
45,3
46,4
46,6
44,8
USA
Aaa (s)
AA+ (s)
AAA (s)
USA
-2,8
-2,4
-2,9
-2,9
USA
103,2
101,9
104,5
104,1
Japan
A1 (s)
A+ (s)
A (s)
Japan
-7,7
-6,7
-5,7
-5,5
Japan
226,0 229,2 232,4 235,0
China
Aa3 (n)
AA- (s)
A+ (s)
China
-1,8
-2,3
-3,0
-2,5
China
15,0
16,9
17,3
17,5
Indien
Baa3 (p)
BBB- (s)
BBB- (s)
Indien1
-5,9
-4,0
-3,9
-3,6
Indien
66,1
65,3
63,9
62,8
Brasilien
Ba2 (n)
BB (n)
BB+ (n)
Brasilien1
-4,0
-10,0
-8,7
-7,5
Brasilien
65,2
69,9
74,5
75,8
Ausblick: p = positiv, n = negativ, s = stabil
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, IWF, Nationale Regierungen, RBI/Raiffeisen RESEARCH;
1)
Bloomberg Konsensus
Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, IWF,
Nationale Regierungen, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Währungen: FX pro EUR
EUR/USD
29.03.20161
Länder
1,5
Prognose
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Großbritannien
0,78
0,80
0,78
0,73
0,73
Schweiz
1,09
1,08
1,10
1,10
1,12
127
123
125
122
117
Japan
Schweden2
9,26
9,31
9,25
9,19
9,13
Norwegen2
9,48
9,32
9,23
9,13
9,04
USA
1,12
1,10
1,10
1,05
1,01
China
Indien2
Brasilien2
7,29
7,26
7,32
7,04
6,77
74,58
74,8
75,1
71,9
69,4
4,11
4,40
4,50
4,36
4,24
16:00 MEZ
2
Konsensusschätzung
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
1,4
1,3
Prognose
aktuell
4
Länder
Österreich
1,2
1,1
1,0
0,9
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
5J-Hoch: 1,489 , 5J-Tief: 1,052
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
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Prognosen
Euribor 3M (%)
Geldmarktzins 3M (%)
aktuell
29.03.20161
Länder
Eurozone
0,4
Prognose
-0,24
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
Großbritannien
0,59
0,60
0,60
0,60
0,60
Schweiz
-0,73
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
Japan
-0,01
-0,10
-0,20
-0,20
-0,20
USA
0,63
0,75
0,80
1,05
1,35
16:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Prognose
0,2
0,0
-0,2
1
-0,4
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
Staatsanleiherendite 2J (%)
aktuell
Staatsanleiherendite 5J (%)
Prognose
aktuell
Historie
Prognose
Länder 29.03.1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17
Länder 29.03.1 Jun.16 Sep.16 Dez.16 Mär.17
DE
-0,49
-0,5
-0,5
-0,5
-0,5
DE
-0,33
-0,3
-0,2
0,0
0,0
Schweiz
-0,88
-0,9
-0,9
-0,9
-0,9
Schweiz
-0,79
-0,7
-0,7
-0,7
-0,7
Japan
-0,22
-0,2
-0,3
-0,3
-0,3
Japan
-0,23
-0,2
-0,3
-0,3
-0,2
USA
0,86
1,0
1,0
1,3
1,5
USA
1,34
1,6
1,7
1,9
2,0
16:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
16:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
1
Prognose
FRA*
* Forward rate agreement = Zinsterminkontrakt
5J-Hoch: 1,615 , 5J-Tief: -0,242
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Renditestruktur 10J - 2J (%)
3,0
Prognose
2,0
Staatsanleiherendite 10J (%)
aktuell
1,0
Prognose
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Österreich
0,36
0,5
0,6
0,9
1,0
Deutschland
0,15
0,3
0,5
0,8
0,8
Frankreich
0,42
0,5
0,7
1,0
1,1
Italien
1,25
1,2
1,3
1,5
1,6
Spanien
1,45
1,5
1,6
1,6
1,6
Großbritannien
1,43
1,6
1,7
2,0
2,0
Schweiz
-0,34
-0,3
-0,2
-0,1
-0,1
Japan
-0,08
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
USA
1,86
2,2
2,3
2,5
2,6
16:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
0,0
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
DE
USA
DE
5J Hoch 1,932; 5J Tief 0,335
USA 5J Hoch 2,760; 5J Tief 0,934
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Spreadverlauf IG und HY-Anleihen (BP)
210
1
180
150
Credit-Märkte*
aktuell
Prognosen
29.03.20161
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
IG Non-Fin
123
105
115
125
140
High-Yield
539
495
525
570
640
Financials Senior
104
95
95
105
115
Financials Subord.
265
240
240
260
295
Schlusskurse;
* Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH
aktuell
29.03.20161
800
600
60
400
30
200
0
0
2010 2011 2013 2015 2017
ML EUR IG Non-Fin. Spreadindex
ML EUR HY Spreadindex (r. S.)
Sep.16
Dez.16
Mär.17
3.005
3.110
2.950
3.100
2.900
DAX 30
9.888
10.300
9.800
9.900
9.500
FTSE 100
6.106
6.250
6.050
6.300
5.900
SMI
7.798
7.950
7.750
8.100
7.600
DJIA
17.633
17.800
17.000
17.200
16.800
S&P 500
2.055
2.070
1.980
2.020
1.950
Nasdaq Comp.
4.847
4.900
4.700
4.850
4.600
17.104
17.700
16.900
17.600
16.100
8.727
8.900
8.750
9.200
8.900
Bovespa
51.155
46.700
49.500
51.700
50.600
Sensex
24.900
25.700
25.200
26.900
26.700
Hang Seng CE
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
BofA
Merrill
Lynch,
RBI/
Dow Jones Industrials und DAX
Euro STOXX 50
Nikkei 225
1.000
90
Quelle: Bloomberg,
Raiffeisen RESEARCH
Prognosen
Jun.16
1.200
120
1
Aktienmärkte
1.400
Prognose
29.03.20161
Länder
19.000
13.000
Prognose
18.000
12.000
17.000
11.000
16.000
10.000
15.000
9.000
14.000
Okt.14
Okt.15
DJIA
8.000
Okt.16
DAX (r. Skala)
DJIA: 5J-Hoch: 18.312, 5J-Tief: 10.655
DAX: 5J-Hoch: 12.375, 5J-Tief: 5.072
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
5
Anlagestrategie - Gesamtportfolio
Hohe Liquidität sollte Aktienmärkte nochmals nach oben schwemmen
 Konjunkturbild entwickelter Märkte sollte sich verbessern
 Aufwärtstrend der Aktienmärkte kurzfristig intakt
 Anleihen können niedrige Renditeniveaus noch halten
Die letzten Konjunkturdaten für die entwickelten Märkte
zeigten eine Verbesserung, der Ölpreis konnte sich von
den Tiefstwerten erholen und die chinesische Regierung
betonte neuerlich, dass man den Außenwert des Yuan
nicht stark abwerten werde und die Bereinigung der
Überkapazitäten durch andere konjunkturstimulierende
Maßnahmen abfedern werde. Damit sind die wichtigsten
Risikofaktoren, die die Märkte am Jahresanfang wieder
ins Trudeln gebracht haben, zumindest vorerst entschärft
und die Aktienmärkte konnten sich in unterschiedlicher
Weise seither erholen.
Portfolio-Gewichtung Übersicht
Alternative Investments:
5% (0 PP)
Anleihen und
Geldmarkt: 45%
( 0 PP)
Aktien : 50%
( 0 PP)
Unterstützt von der Geldschwemme der Notenbanken
sollte sich die Erholungsbewegung der Aktienmärkte
noch einige Wochen fortsetzen können, weshalb wir die
Gewichtung des Aktienteiles vorerst bei 50 % halten. Die
zugrunde liegenden Probleme globaler übermäßiger Verschuldung, flauem Wirtschaftswachstums und vorhandener Überkapazitäten werden sich in der einen
oder anderen Form aber wieder zurückmelden, sodass wir wahrscheinlich noch
im zweiten Quartal die Gewichtung von Aktien im Portfolio reduzieren werden.
Das Verhältnis von gedämpften Erwartungen hinsichtlich der weiteren Gewinnentwicklung der Unternehmen im Vergleich zu den erhöhten Eventrisiken spricht für
eine unterdurchschnittliche Performance von Aktien auf Sicht der nächsten zwölf
Monate.
(+/-) Veränderung zur letzten Publikation
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Performance Anlagestrategie*
150
140
130
120
110
100
90
Dez.13
Nov.14
Der risikoarme Anteil mit dem Schwergewicht Anleihen und Geldmarkt wird mit
45 % gewichtet. Anleihen sollten weiterhin von der lockeren Geldpolitik profitieren können, auch wenn wir mittelfristig von einem Anstieg der Renditen ausgehen. Auch der Immobiliensektor sollte seinen Aufwärtstrend trotz des bereits
erfolgten Preisanstieges angesichts der Geldschwemme vorsetzen können. Wir
halten weiterhin 5 % Wertpapiere mit zugrunde liegenden Immobilienveranlagungen im Portfolio.
Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien
Okt.15
* Performanceberechnung seit 1.1.2013
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
RBI-Anlagestrategieportfolio
2013
Performance
2014
2015
2016*
8,1% 11,0%
7,8%
-1,4%
*von 01.01.2016 bis 29.03.2016
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Portfolio-Gewichtung im Detail
Anleihen und Geldmarkt
Aktien
Alternative Investments
45% ( 0 PP)*
50% ( 0 PP)*
5% ( 0 PP)*
Eurozone - Anleihen
13,3%

Europa
32,0%

Immobilien
USA
31,1%

USA
30,0%

Hedge Funds
Resteuropa
0,0%

Asien
16,0%

Osteuropa
13,3%

Osteuropa
Eurobonds
0,0%

Emerging Markets
Euro-Unternehmensanleihen
8,9%

Asien
0,0%

33,3%

Geldmarkt
Summe
100,0%
Summe
8,0%

14,0%

100,0%
* im Vergleich zur letzten Publikation; : Gewicht erhöht, : Gewicht gesenkt,  : Gewicht unverändert
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
6
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
100,0%
0,0%
100,0%
Anlagestrategie – Anleihen
Notenbanken eilen neuerlich zu Hilfe
 Lockere Geldpolitik unterstützt alle Anleihesegmente
 Währungsgewinne von USD Anleihen erhofft
 Geldmarktanteil weiterhin stark gewichtet
Konnten im Jänner und Februar vor allem „sichere“ Staatsanleihen von der erhöhHistorische Performance
ten Risikoaversion profitieren, begünstigt die Ausweitung des Kaufprogramms
von 16.12.15 bis 29.03.16 5 Jahre p.a.*
Eurozone
5,1%
7,0%
der EZB und die neuerliche Bereitstellung von mittelfristigen Krediten an den
US-Staatsanl.
4,5%
8,6%
Bankensektor auch alle anderen Anleihen in Euro. Das extrem niedrige RendiJapan
14,8%
1,7%
teniveau spricht zwar mittelfristig weiterhin für Kursverluste, der Renditeanstieg
CEE-Staatsanl.
6,9%
2,2%
dürfte sich aber doch langsamer vollziehen als von uns zuletzt erwartet.
EB-CEE USD
6,0%
11,0%
Schwergewichte des risikoarmen Portfolioteils sind weiterhin mit je ca. einem
EB-CEE EUR
3,0%
7,2%
Drittel USD Anleihen und Geldmarktveranlagungen. USD Anleihen bieten vor
IG Non-Fin
3,9%
5,8%
allem die Chance auf Währungsgewinne, die im zweiten Halbjahr noch verstärkt
IG Fin
2,5%
5,4%
HY Non-Fin
0,6%
7,2%
auftreten sollten. Je nach Rhetorik der Mitglieder der Fed könnte der Dollar aber
* durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung über die
auch schon früher die 1,10 Marke zum Euro wieder unterschreiten. Der große
letzten 5 Jahre in EUR
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Anteil des Euro Geldmarktes hat das Portfolio in der volatilen Phase seit Jahresanfang stabilisiert und scheint im Umfeld langsam steigender
Anleihenportfolio Q2 2016
Renditen angemessen.
Anleihen in Euro summieren sich auf etwa zwanzig ProEurozone - Anleihen:
zent des Portfolios. Innerhalb des Staatsanleihesegments
13,3% ( ↔ )
erscheinen kurzlaufende italienische oder spanische
Staatsanleihen noch kaufenswert. Sie weisen zumindest
Geldmarkt: 33,3%
noch eine positive Verzinsung auf. Unternehmensanleihen
(↔)
in Euro sollten von der Ausweitung der Käufe der EZB auf
dieses Segment profitieren können. Im High Yield Sektor
raten wir zu sehr selektivem Vorgehen. Obwohl High
Yield Anleihen kurzfristig wohl am meisten Kurspotenzial
aufweisen, erscheint das mittelfristige Risiko/ErtragsverUSA: 31,1% ( ↔ )
Eurohältnis vor dem Hintergrund zu hoher Verschuldung bei
Unternehmensanleihen:
8,9% ( ↔ )
Osteuropa: 13,3%
vielen Titeln nicht mehr attraktiv. Staatsanleihen der CEE
(↔)
Region bieten teilweise deutlich höhere Renditen, beinhalim Vergleich zur letzten Publikation; : Gewicht erhöht, : Gewicht gesenkt, : Gewicht unten aber auch ein Währungsrisiko.
verändert; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien
Korrelationen*
DE Staatsanleihen
DE Staatsanleihen
Euro Unternehmensanl. IG Non-Fin
1,00
Euro Unternehmensanleihen IG Non-Fin
Euro Unternehmensanleihen IG Fin
Euro Unternehmensanleihen HY
US-Staatsanleihen
CEE-Staatsanleihen
Euro Unternehmensanl. IG Fin
Euro Unternehmensanl. HY
US-Staatsanleihen
CEE-Staatsanleihen
0,83
0,71
-0,12
0,66
0,44
1,00
0,92
1,00
0,34
0,51
1,00
0,45
0,35
-0,25
1,00
0,50
0,55
0,35
0,25
1,00
* historisch, vergangene 12 Monate; IG … Investment Grade, HY … High-Yield; Gesamtertrag, alle Laufzeiten
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Erwartete Anleihenperformance (%)*
3M
DE Staatsanleihen 10J
Euro Unternehmensanleihen IG Non-Fin
Euro Unternehmensanleihen IG Fin
Euro Unternehmensanleihen HY
US-Staatsanleihen 10J
EUR
-1,5
-1,3
-1,1
0,4
-0,7
6M
LW
-1,5
-1,3
-1,1
0,4
-3,3
EUR
-3,3
-2,1
-1,8
0,0
-1,1
9M
LW
-3,3
-2,1
-1,8
0,0
-3,7
EUR
-5,8
-3,2
-2,6
-2,8
2,3
12M
LW
-5,8
-3,2
-2,6
-2,8
-4,8
EUR
-5,6
-4,0
-3,7
-5,1
6,1
LW
-5,6
-4,0
-3,7
-5,1
-5,1
* nicht annualisiert
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
7
Anlagestrategie - Aktien
Europäische Aktienmärkte haben Aufholpotenzial
 Europa und Japan sind größte Profiteure von niedrigen Rohstoffpreisen
 Robuste Konjunkturentwicklung in USA
 Innerhalb Emerging Markets wird die CEE Region übergewichtet
Wir halten die Aktienmärkte der Eurozone weiterhin im Verhältnis zu ihrer
Marktkapitalisierung im Portfolio übergewichtet. Diese Wette hat sich in den
letzten Quartalen zwar nicht ausgezahlt, trotzdem gehen wir davon aus, dass
europäische Aktientitel besser in der Lage sein werden, ihre Gewinne im Umfeld
niedriger Rohstoffpreise und schwacher Währungen zu steigern. Im Gegensatz
zu den US-Aktienmärkten notieren europäische Indizes noch weit unter ihren
Höchstständen von April letzten Jahres. Im Vergleich zur letzten Strategie haben
wir aber die Übergewichtung reduziert, da wir davon ausgehen, dass sich an
ein in Summe noch positives zweites Quartal eine negative Phase an den Aktienmärkten anschließen wird. Wir stocken dafür den stabileren und durch robuste
Konjunkturentwicklung besser abgesicherten US-Aktienmarkt auf. Auf Sicht des
zweiten Halbjahres erwarten wir zusätzlich Währungsgewinne aus dieser Position. Den japanischen Aktienmarkt halten wir aufgrund des im Vergleich zu den
anderen Märkten starken erwarteten Gewinnwachstums für das Jahr 2016 und
der äußerst expansiven Geldpolitik der Bank of Japan relativ hoch gewichtet.
Wobei unsere Erwartung einer nur leichten Abschwächung des Yen gegenüber
dem Euro derzeit eine Währungssicherung dieser Position nicht mehr erforderlich
macht.
Erwarteter Ertrag (%, 3 Monate)
Risiko-/Ertragsvergleich (in EUR)
8
Nikkei
225
7
6
5
DAX
S&P
500
4
3
SMI
2
Euro
STOXX
50
HSCEI
ATX
Sensex
1
FTSE
100
0
20
23
26
29
32
35
38
Historische Volatilität (%, 3 Monate)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Korrelationen
S&P
500
Euro
Nikkei
STOXX 50 225
ATX
0,70
0,89
0,60
DAX
0,72
0,97
0,54
FTSE 100
0,82
0,90
0,68
Nikkei 225
0,79
0,55
1,00
Euro STOXX 50
0,71
1,00
0,55
S&P 500
1,00
0,71
0,79
SMI
0,78
0,89
0,63
HSCEI
0,64
0,53
0,76
Sensex
0,69
0,56
0,71
Bovespa
0,41
0,43
0,43
Emerging Markets
0,76
0,65
0,81
Emerging Markets (EM) Aktienmärkte zeigen ein sehr heterogenes Bild. Abhängig vom Ausmaß der Rohstofforientierung und der Gesamtverschuldung erfolgten
teilweise heftige Kursbewegungen, über das gesamte erste Quartal konnten EM
aber die etablierten Märkte sogar outperformen. Für das zweite Quartal erwarten wir eine Fortsetzung der Bodenbildung in den Emerging Markets außerhalb
Europas, für die CEE Aktienmärkte gehen wir von einem positiveren Verlauf aus.
Für die Volkswirtschaften der CE Region prognostizieren wir robustes Wirtschaftswachstum im Bereich von 2 % bis 4 %. Für den russischen Markt sollte die Erwartung eines weiteren Anstiegs des Ölpreises im zweiten Halbjahr unterstützend
wirken. Im Portfolio haben wir daher die Gewichtung der CEE Märkte zulasten
der anderen EM angehoben.
Korrelation (= wechselseitige Abhängigkeit) auf Basis der
wöchentlichen Performance des letzten Jahres, in EUR
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien
Erwartete Aktienmarktperformance (%)*
3M
6M
9M
12M
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
Euro STOXX 50
3,5
3,5
-1,8
-1,8
3,2
3,2
-3,5
-3,5
DAX
4,2
4,2
-0,9
-0,9
0,1
0,1
-3,9
-3,9
FTSE 100
0,4
2,4
-0,3
-0,9
10,9
3,2
3,9
-3,4
SMI
3,1
2,0
-1,4
-0,6
3,1
3,9
-5,0
-2,5
Nikkei 225
6,9
3,5
0,3
-1,2
7,5
2,9
2,2
-5,9
S&P 500
3,4
0,7
-1,1
-3,7
5,7
-1,7
6,1
-5,1
HSCEI
2,3
2,0
-0,2
0,3
9,1
5,4
9,8
2,0
Sensex
2,7
3,2
0,3
1,2
11,7
8,0
14,9
7,2
-14,9
-8,7
-11,7
-3,2
-4,8
1,1
-4,3
-1,1
Bovespa
LW…lokale Währung
* nicht annualisiert
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
8
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Anlagestrategie – Branchen
Eher defensive Ausrichtung des Portfolios in Q2 2016
 Leichte Kursgewinne für Q2 2016 erwartet
 Sektoren zyklischer Konsum, Telekommunikation, Versorger, Industrie, defensiver Konsum und Gesundheit übergewichtet
 Energie, Grundstoffe und Finanz werden im Gegenzug untergewichtet
Über-/Untergewichtung
Der tiefe Ölpreis trägt deutlich zu einer Stärkung des privaten Konsums bei, was
bei Titeln des zyklischen Konsums zu einer Outperformance führen dürfte. Wir
tragen dieser Entwicklung mit einer deutlichen Übergewichtung im Ausmaß von
200 BP Rechnung. Der Telekomsektor wird mit 150 BP übergewichtet, in den
USA erscheint die Marktkonsolidierung schon weit fortgeschritten, während in
Europa die Regulierungsbehörden die Konsolidierung etwas bremsen. Beim Versorgersektor erwarten wir ebenso eine im Vergleich zur Benchmark überdurchschnittliche Performance, da das niedrige Zinsniveau diesen kapitalintensiven
Sektor begünstigt (+100 BP). Der Industriesektor profitiert von den niedrigen
Energiepreisen sowie den guten Konjunkturaussichten (+75 BP). Für den Gesundheitssektor wird im zweiten Quartal eine vorübergehende Erholung nach der
zuletzt gesehenen Korrektur erwartet, weshalb er mit 25 BP leicht übergewichtet
wird. Ebenso mit 25 BP übergewichtet wird der defensive Konsum, der aufgrund
der Kostensenkungsprogramme sowie der niedrigen Rohstoffpreise besser als
der Markt laufen sollte. Der erwartete Preisrückgang des Öls dürfte im zweiten
Quartal für eine schlechtere Performance des Energiesektors sorgen, weshalb
dieser mit 250 BP untergewichtet wird. Die Margen von Finanzunternehmen
könnten aufgrund des niedrigen bzw. teilweise negativen Zinsniveaus weiterhin
leiden und auch die strengere Regulierung sollte zu einer schwächeren Performance führen. Folglich wird der Finanzsektor mit 200 BP untergewichtet. Für den
Grundstoffsektor wird eine negative Entwicklung im zweiten Quartal erwartet,
was ebenso für ein Untergewicht (-200 BP) spricht.
Finanzanalystin: Nina Neubauer-Kukiæ, RBI Wien
Top 10 Branchenperformance
Q1 bis 29.März16
Versorger
8,7%
8,0%
2
Telekommunikation
6,0%
11,1%
3
Haushalt, Kosmetik
4,1%
14,0%
4
Gewerbliche Dienstleistungen
3,9%
10,2%
5
Lebensm. & Tabak
3,6%
15,4%
6
Immobilien
3,3%
10,8%
7
Energie
3,1%
-3,2%
8
Grundstoffe
2,7%
-2,1%
9
Lebensmitteleinzelhandel
2,6%
12,5%
Verbraucherdienstleistungen
2,4%
12,9%
* durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung über die letzten 5 Jahre
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
5
Zykl.
Konsum
4
Telekom
3
Versorger
2
Def.
1
Konsum
0
-1
Industrie
IT
Gesundheit
Finanz
-2
Grundstoffe
-3
5
10
15
20
Energie
25
30
35
Historische Volatilität (%, 3 Monate)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Über-/Untergewichtung Sektoren*
Versorger
Telekom
IT
Finanz
Gesundheit
Def. Konsum
Zykl. Konsum
Industrie
Grundstoffe
Energie
-300 -200 -100
0
100 200
* in Basispunkten
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
RBI-Branchenportfolio
104
20
100
0
96
-20
92
-40
88
-60
84
Dez.15
-80
Mär.16
Feb.16
RBI Branchenportfolio
Relative Performance (r. Skala)*
5 Jahre p.a.*
1
10
Risiko-/Ertragsvergleich
Erwarteter Ertrag (%, 3 Monate)
Das RBI-Branchenportfolio verzeichnete seit dem 01. Jänner 2016 eine um 49
Basispunkte (BP) schlechtere Entwicklung als die Benchmark. Hauptsächlich verantwortlich dafür waren die deutliche Untergewichtung des Telekom- sowie des
Versorgersektors, welche jeweils einen negativen Beitrag von 22,6 BP bzw. 30
BP brachten. Ebenso schlug sich die Übergewichtung von Finanztiteln mit -12,6
BP negativ zu Buche. Im Gegenzug dazu konnte die Übergewichtung des Energiesektors einen Gewinn von 11,4 BP erreichen.
* in Basispunkten
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
RBI-Branchenportfolio
2014
2015
seit
16.12.15
Benchmark
29,6% 10,4%
2,6%
-2,1%
Portfolio
29,9%
2,2%
-2,6%
27 BP -69 BP -40 BP
-49 BP
2013
Relative performance
9,7%
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
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9
Spezial Brexit
Brexit: Was wäre wenn…
 Referendum: knapper Ausgang
 Szenarienanalysen laufen auf Hochtouren
 Auswirkungen eines Austritts Großbritanniens jedenfalls deutlich negativ – sowohl für die EU, vor allem aber für GB
Knappes Abstimmungsergebnis
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Mär.13 Dez.13 Sep.14 Jun.15 Mär.16
Verbleib*
Austritt*
Unentschieden*
* 3M gleitender Durchschnitt
Quelle: Financial Times, RBI/Raiffeisen RESEARCH
BREXIT kein einmaliges Ereignis
23.6.2016
Ca.
2018/2019
2020+
 Referendum über EU Austritt
 Laut Art. 50 des Lissaboner
Vertrags, 2 Jahre Zeit für
Folgevereinbarungen
 Automatische Beendigung der
EU-Verträge
 Start der neu ausverhandelten
Abkommen oder
 Fortgang der Verhandlungen
über alternative bilat. Verträge
 Verhandlungen über
Außenhandel mit Drittstaaten
Am 23. Juni stimmt Großbritanniens Bevölkerung über den Verbleib des Landes
in der Europäischen Union ab. Laut letzter Umfragen dürfte das Ergebnis knapp
ausfallen (YouGov: 40 % Verbleib, 37 % Austritt, Rest unentschieden; ICM: 41 %
Verbleib, 43 %, Austritt, Rest unentschieden).
Einen Volksentscheid für einen Verbleib Großbritanniens in der EU halten wir aus
mehreren Gründen für die wahrscheinlichere Variante: Mit dem „Verhandlungserfolg“ beim letzten EU-Gipfel dürfte Premierminister Cameron in der Bevölkerung
punkten können. Darüber hinaus denken ca. 56 % der potenziellen Wähler, dass
ein Austritt (sehr) risikoreich ist. Großbritannien ist derzeit in einer wirtschaftlich
komfortablen Situation mit einer Arbeitslosenrate in der Nähe der Boomjahre
2006/07. Im Zweifelsfall dürfte eine Abstimmung gegen das Risiko und für den
sicheren Status quo ausgehen. Darüber hinaus gibt es eine starke Lobby, die sich
für den Verbleib Großbritanniens in der EU einsetzt.
Einen Austritt würde grundsätzlich der Artikel 50 des Lissaboner Vertrages ermöglichen. Ein Austritt ist allerdings kein Einmalereignis, sondern ein über zumindest
zwei Jahre andauernder komplexer und schwieriger Verhandlungsprozess.
Kommt es nach diesen zwei Jahren zu keinen alternativen Vereinbarungen, verlieren die bestehenden EU-Verträge automatisch ihre Geltung. Alternative Handelsabkommen wären z. Bsp. eine Mitgliedschaft im Europäischen Wirtschaftsraum
vergleichbar mit Norwegen, Freihandelsabkommen generell, bilaterale Verträge
wie jene mit der Schweiz oder eine Zollunion wie z. Bsp. mit der Türkei. Alle genannten Alternativen bringen deutliche Nachteile verglichen mit der aktuellen EUMitgliedschaft. Letztlich vereint die Position Großbritanniens derzeit vollen Marktzugriff bei gleichzeitig relativ großer Flexibilität: kein Fiskalpakt und eigenständige
Geldpolitik. Großbritannien hat laut einer OECD Studie zudem die geringste
Regulierungslast auf den Arbeits- und Produktmärkten im internationalen Vergleich.
Die Abhängigkeiten zwischen Großbritannien, als eines der Gründerländer der
EU, von der EU und umgekehrt sind groß: Großbritannien ist die zweitgrößte
Wirtschaft nach Deutschland; Londons
Auswirkungen auf die Wirtschaft
Finanzplatz ist der größte in der EU
Kurzfristige Auswirkung
Mittel-/Längerfristige Auswirkungen
(25 % aller Finanzdienstleistungen der
Kurzfristig
signifikanter
Wachstumsrückgang. Unsicherheit drückt auf Stimmung und Niedrigeres Potenzialwachstum aufEU stammen von GB, 40 % aller Exporte
BIP
Investitionen, Standortverschiebungen von grund geringerer Direktinvestitionen und
von EU-Finanzdienstleistungen kommen
Unternehmen sind nicht ausgeschlossen. Real- geringerem Arbeitskräftezustrom.
einkommensverluste wegen höherer Inflation.
von GB). Mehr als 50 % aller Exporte
Währungsbedingter Anstieg der Inflation (hö- Niedriges Wachstum würde die Inflation
Großbritanniens gehen in die EU, umgeInflation
here Importkosten), trotz konjunkturbedingter dämpfen, eine schwache Währung als
Inflationsbremse.
Inflationstreiber fungieren.
kehrt zählt die Insel zu den Top 10 aller
Eventuelle Zinserhöhungen sind aufgescho- Eine schwache Währung könnte die
Exportdestinationen, 14 % aller WarenGeldpolitik ben, BoE dürfte tendenziell easing bias Inflation befeuern, tendenziell höhere
einführen.
Zinsen als ohne Brexit.
exporte der Eurozone gehen nach GB.
Renditen/ Versteilerung der Renditekurve, Ausweitung Lageverschiebung der Renditekurve
46 % aller Direktinvestitionen (FDIs) in
Spreads
der Creditspreads, branchenabhängig
möglich (höhere Risikoprämien)
Großbritannien kommen aus der EU,
Längerfristig
schwächere
Währung
zum Ausgleich steigender Leistungsbinach den USA zählt die Insel zu den
Unmittelbare Währungsabschwächung, vor
Währung
lanzungleichgewichte. Auch eine evenallem zum USD aber auch zum EUR.
Ländern mit dem höchsten FDI-Bestand.
tuell höhere Inflation spräche für eine
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Währungsschwäche.
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
10
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Spezial Brexit
Die Liste ließe sich noch weiter fortsetzen. Fakt ist, dass ein Austritt zu gravierenden wirtschaftlichen Nachteilen führen würde – und zwar sowohl für Großbritannien, als auch für die EU.
Eine präzise Evaluierung der Vorteile und Nachteile einer EU-Mitgliedschaft ist
nahezu unmöglich. Zahlreiche Studien, die sich mit diesem Thema beschäftigen,
verwenden bei ihren Hochrechnungen einen statischen Ansatz, zielen also auf
die Marktgröße und Exportanteile und deren Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum ab. Dynamischere Ansätze bewerten darüber hinaus die Vorteile des
Binnenmarktes über Technologietransfer und Innovation, welche das langfristige
Wachstumspotenzial heben können. Darüber hinaus müssen bei einer Bewertung
die möglichen, alternativen Handelsvereinbarungen analysiert werden. Studien,
die direkte Kosten-Nutzenanalysen bei einem Austritt simulieren, errechnen ein
jährliches Nettoergebnis von ca. -9,5 bis +1,6 % p.a1. für Großbritannien.
Aber auch die EU würde von einem Austritt Großbritanniens negativ betroffen
sein. Einerseits wäre ein Brexit politisch als Rückschritt zu interpretieren. Die EU
würde weltweit an politischem Einfluss verlieren. Zudem könnte ein Austritt die EUkritischen Stimmen in anderen Ländern stärken (Italien, Österreich, etc.). Bei einem
positiven Ausgang (erfolgreiche Verhandlungen Großbritanniens) wären Nachahmer die logische Konsequenz. Darüber hinaus würde Europa einen vehementen
Verfechter einer liberalen Marktwirtschaft verlieren. Auf der ökonomischen Ebene
würde ein Austritt Großbritanniens eine finanzielle Lücke reißen. Der Nettobeitrag
Großbritanniens zum EU-Budget dürfte sich für das Finanzjahr 2015/16 auf GBP
10,8 Mrd. belaufen. Aber auch die wirtschaftlichen Auswirkungen auf einzelne
EU-Länder wären nicht unbeträchtlich. Eines der am stärksten betroffenen Länder
dürfte naturgemäß Irland sein (Exporte nach UK von ca. 11,8 % des BIP; Direktinvestitionen von ca. 7,5 % des BIP, Bankverbindlichkeiten und -assets belaufen sich
auf 174 % des BIP), aber auch die Niederlande weisen eine große wirtschaftliche
Vernetzung mit Großbritannien auf (die relevanten Daten belaufen sich hier auf
7,6 %, 27,6 % und 67 % des BIP), ebenso Zypern und Malta.
Entsprechende Rückschläge auf die Währungs-, Zins- und Aktienmärkte der einzelnen Länder verstehen sich von selbst. Die Auswirkungen auf die Finanzmärkte
ergeben sich im Wesentlichen über die Kanäle politischer und wirtschaftlicher
Unsicherheit. Käme es tatsächlich zu einem – für den Verbleib – negativen Abstimmungsergebnis, würde das Pfund in einer ersten Reaktion massiv abwerten. Eine
Verschlechterung der Außensalden würde einen Wechselkurs zur Wiederherstellung
der Balance rechtfertigen, der um ca. 20 % niedriger liegt als jetzt (Vergleich mit der
Krise 2008/09). Gelingt der Ausgleich nicht, wären höhere Risikoprämien für den
zusätzlichen Kapitalimport notwendig. Aufgrund der schwelenden wirtschaftlichen
Unsicherheit stünde die Bank of England weiter auf der Zinsbremse. Geldpolitisch
konjunkturstützende Maßnahmen stünden mit der Abwertung im Widerspruch.
Gleichzeitig würden sich die Risikoprämien bei den Anleiherenditen weiter ausweiten, was zu einer Versteilerung der Zinskurve führen würde. Ebenso betroffen
wären die Risikoprämien von Corporates und Aktien diverser Branchen, Finanztitel
wären wahrscheinlich am stärksten betroffen. Aber auch die Finanzmärkte einzelner Länder der EU wären in unterschiedlich starkem Ausmaß betroffen. Der Euro als
Gesamtes würde sich aller Voraussicht nach zum USD schwächer entwickeln.
Finanzanalystin: Lydia Kranner, RBI Wien
Beträchtliche Abhängigkeiten einzelner EU Länder von UK
Exporte
nach UK*
FDI Bstand
in UK*
Bankverbindungen
mit UK*
AT
1,3
0,8
6,0
BE
6,8
4,9
21,0
BG
1,9
0,0
8,0
HR
1,2
0,0
6,0
CY
7,1
23,0
77,0
CZ
3,9
0,0
3,0
DK
3,2
1,9
12,0
EE
1,5
0,0
1,0
FI
1,8
0,8
16,0
FR
2,0
4,3
25,0
DE
2,8
2,4
19,0
GR
1,7
0,3
24,0
HU
3,7
0,4
4,0
IE
11,8
7,5
174,0
IT
1,4
0,6
10,0
LV
3,6
0,0
3,0
LT
3,4
0,0
1,0
LU
4,1
142,1
365,0
MT
7,8
11,8
67,0
NL
7,6
27,7
63,0
PL
2,8
0,1
4,0
PT
2,6
0,3
21,0
RO
1,5
0,0
2,0
SK
3,2
0,0
2,0
SL
1,2
0,0
2,0
ES
2,5
6,0
8,0
SW
2,5
2,2
14,0
* in % des BIP
Quelle: Global Counsel, RBI/Raiffeisen RESEARCH
GBP würde massiv abwerten
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
Dez.10
Dez.12
Dez.14
Dez.16
EUR/GBP
Szenario"kein Brexit"
Szenario "Brexit"
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1) Siehe dazu: EU membership and the Bank of England
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
11
Konjunktur Eurozone
Aufschwung trotzt Abwärtsrisiken
 Sorge vor zyklischem Abschwung übertrieben
 Negative externe Einflüsse dämpfen Wachstum
 Binnenwirtschaft präsentiert sich robust
Abkühlung im Industriesektor?
55
54
53
52
51
50
Jän.14 Jul.14 Jän.15 Jul.15 Jän.16
Verarbeitendes Gewerbe*
Dienstleistungssektor*
* Einkaufsmanagerindex
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Sorge um zukünftiges Geschäft
120
110
115
105
110
100
105
Jän.14
95
Sep.14 Mai.15 Jän.16
Aktuelle Lage*
Konjunkturerwartungen* (r. S.)
* ifo Index
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Schwäche bei Bauinvestitionen
200
225
180
200
160
175
140
150
120
125
100
100
80
1995
75
2000 2005 2010 2015
Bau*
Maschinen und Ausrüstung*
Immaterielle Güter* (r. S.)
Viele Konjunkturumfragen haben sich in den ersten Monaten dieses Jahres rückläufig entwickelt und signalisieren somit eine verhaltene Wirtschaftsdynamik zu
Jahresbeginn. Auffallend ist dabei, dass sich die Umfrageergebnisse im Industriebereich merklich schwächer präsentieren als im Dienstleistungsbereich. Dies
weist auf eine robuste binnenwirtschaftliche Entwicklung hin, der eine abnehmende Dynamik export- und investitionsgetriebener Branchen gegenübersteht.
Allerdings halten wir die Sorge vor einem bevorstehenden zyklischen Abschwung
ausgehend von der Exportwirtschaft bzw. dem Industriesektor als übertrieben.
Die vorliegenden realwirtschaftlichen Daten für das Jahr 2016 weisen auf keine
Abkühlung der Konjunktur hin, die Jänner-Daten lassen sogar auf eine Steigerung
des BIP-Wachstums in Q1 2016 vs. Q4 2015 schließen. Laut diversen Umfragen
hat sich auch weniger die aktuelle Lage eingetrübt. Vielmehr zeigen sich viele Befragte oftmals besorgt über den zukünftigen Geschäftsverlauf. Dabei herrscht zum
ersten Unsicherheit über das Ausmaß der Wachstumsverlangsamung in China.
Zum zweiten leidet eine Gruppe von Emerging Marktes (Brasilien, Russland,
etc.) bzw. der Bergbau- und Energiesektor in den entwickelten Volkswirtschaften
unter dem Preisverfall bei Rohstoffen. Allerdings sind die Hauptdestinationen für
Exporte aus der Eurozone die EU Länder bzw. die USA, welche allesamt von geringen Rohstoffpreisen in Summe profitieren. Und während rohstoffexportierende
Länder sicherlich weiterhin mit wirtschaftlichen Problemen zu kämpfen haben,
hat China – ein wesentlicher Taktgeber für die Wirtschaftsentwicklung in Südostasien – unserer Meinung nach die notwendigen Steuerungsmöglichkeiten und
finanziellen Mittel um eine harte Landung zu verhindern.
Weiters ist zu beachten, dass die Industriebranche in der Eurozone ein Nettogewinner des Rohstoffpreisverfalls in Form von geringeren Inputkosten ist.
Die jahrelange Zurückhaltung bei der Investitionstätigkeit lässt sich bei genauer
Betrachtung großteils auf schrumpfende / stagnierende Bauinvestitionen zurückführen. Während dies den vorangegangenen Übertreibungen geschuldet ist,
tragen Investitionen in Maschinen, Ausrüstung und Know-How nicht signifikant
weniger zum Aufschwung bei als in früheren Phasen. Zuletzt sind auch die aus
der Rohstoffbaisse ableitbaren möglichen Lasten für den Finanzsektor nur ein
Bruchteil der Verluste, welche sich im Zuge des Immobiliencrash vor acht Jahren
ergeben haben und vor allem keine substanzielle Bedrohung.
Zusammengefasst erwarten wir aus den zitierten wirtschaftlichen Risiken dämpfende Effekte, welche aber in unserer Prognose einer moderaten Konjunkturerholung abgebildet sind. Immerhin sind vor allem die Aussichten für den privaten
Konsum aufgrund steigender realer Haushaltseinkommen (steigende Beschäftigung, geringer Preisauftrieb) unverändert günstig. Ohne anhaltende Verspannungen auf den Finanzmärkten erachten wir die Binnenkonjunktur in der Eurozone
als ausreichend robust, um negative externe Effekte zu verkraften. Da nunmehr
die Europäische Zentralbank ihre Einflussnahme nochmals erhöht hat, hat sich
zuletzt auch das Risiko von negativen Entwicklungen auf den für die Wirtschaft
wichtigen Zinsmärkten reduziert.
Finanzanalyst: Gottfried Steindl, CIIA, RBI Wien
* real, Index: Q1 1995=100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
12
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Konjunktur USA
Arbeitsmarkt läuft weiter auf Hochtouren
 Rezessionsängste vom Jahresbeginn wieder gebannt
 Arbeitsmarkt präsentiert sich weiter in Hochform; Arbeitslosenquote Ende des Jahres bei 4,5 % erwartet
 Unterliegender Preisdruck nimmt zu; Inflationsrate wegen Basiseffekts aber bis Mitte 2016 noch stark gedämpft
Wellblechkonjunktur bleibt erhalten
09
10
10
11
11
12
12
13
13
14
14
15
15
16
16
Prognose
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
Q4
Bruttoinlandsprodukt*
% p.a.
* real, % p.q., annualisiert
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Äußerst stabiler Aufwärtstrend
144,0
142,0
140,0
138,0
136,0
Ø Beschäftigungsplus:
206 Tsd. pro Monat
(seit Januar 2014:
237 Tsd.)
134,0
132,0
130,0
Jän.11 Jän.12 Jän.13 Jän.14 Jän.15 Jän.16
Beschäftigung*
Trend seit Januar 2014
Trend Januar 2011 bis Dezember 2013
* außerhalb der Landwirtschaft (Mio.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Inflation wird deutlich anziehen
6,0
4,0
2,0
0,0
Prognose
Der ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe verbesserte sich im Februar auf
49,5 Punkte. Wir gehen davon aus, dass der Indikator sein zyklisches Tief damit
hinter sich hat. In den nächsten Monaten dürfte es maßvoll weiter aufwärts gehen. Der Indikator für die Stimmung im Nicht-Verarbeitenden Gewerbe trübte sich
im Februar nochmals minimal ein, liegt mit 53,4 Punkte aber noch immer nahe
seines langjährigen Durchschnitts von 54,2 Punkten. Die zu Jahresbeginn an den
Märkten aufgekeimten Rezessionssorgen sind damit deutlich kleiner geworden.
In den „harten“ Konjunkturdaten hatten sich diese Rezessionssorgen ohnehin nie
manifestiert. So wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt im vierten Quartal 2015
annualisiert zwar nur um 1,4 % p.q., angesichts eines angenommenen Potenzialwachstums von 1,5 % p.a. ist das allerdings kein besorgniserregendes Ergebnis.
Für das erste Quartal deuten die vorliegenden Konjunkturdaten zudem auf eine
Zunahme der Wirtschaftsleistung von rund 2 % p.q. ann. hin. Insbesondere der
private Konsum scheint zwischen Januar und März kräftig expandiert zu haben.
Aber auch die Investitionen scheinen sich besser entwickelt zu haben als Ende
des letzten Jahres. Zwischen zweitem und viertem Quartal rechnen wir mit einer
Zunahme der Wirtschaftsleistung um annualisiert gut 2,5 %. Dann laufen die
dämpfenden Effekte der Lagerinvestitionen aus und die Investitionen in die Ölund Gasförderung werden höchstwahrscheinlich nicht weiter sinken.
Äußerst erfreulich war bis zuletzt weiter die Entwicklung am Arbeitsmarkt. So
wurden im Februar 242 Tsd. neue Stellen geschaffen. Die Arbeitslosenquote verharrte bei 4,9 %. Seit August 2015 hat sich der Rückgang der Arbeitslosenquote
damit deutlich verlangsamt. Was aber auf den ersten Blick negativ scheint, ist in
Wirklichkeit äußerst positiv. Seit Juli 2015 wurden nämlich laut der zur Berechnung der Arbeitslosenquote herangezogenen Haushaltsumfrage 2,22 Mio. neue
Jobs geschaffen. Gleichzeitig nahm aber die Zahl der Arbeitslosen lediglich um
434 Tsd. ab. Offenbar ist die Lage am Arbeitsmarkt derzeit so gut, dass fast 1,8
Mio. Menschen, die dem Arbeitsmarkt den Rücken gekehrt hatten nun wieder
am Erwerbsleben teilnehmen. Dies spiegelt sich auch im Anstieg der Partizipationsquote wider, die seit September 2015 um 0,5 Prozentpunkte zugelegt
hat. Der demografische Druck auf die Partizipationsquote bleibt aber groß. Wir
haben daher starke Zweifel daran, dass sich der Anstieg der letzten Monate fortsetzen wird. Behalten wir Recht, wird die Arbeitslosenquote bis zum Jahresende
wieder zügiger sinken als im letzten halben Jahr. Für das vierte Quartal rechnen
wir weiter mit einer Arbeitslosenquote von 4,5 %.
Die Inflationsrate lag im Februar bei 1,0 % p.a. nach 1,4 % p.a. im Januar.
Wegen eines Basiseffektes – die Kraftstoffpreise waren zwischen Februar und
Juni 2015 um rund 30 % gestiegen – wird die Teuerungsrate bis Jahresmitte
voraussichtlich wieder Richtung 0,5 % sinken. In der zweiten Jahreshälfte dürfte
sie dann auf über 2 % p.a. steigen. Der unterliegende Preisdruck nimmt aber
bereits zu. So lag die sogenannte Kerninflationsrate – Energie- und Nahrungsmittelpreise werden ausgeklammert – im Februar mit 2,33 % p.a. so hoch wie
zuletzt im September 2008.
Finanzanalyst: Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien
-2,0
-4,0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
VPI* (% p.a.)
VPI-Kernrate (% p.a.)
* Verbraucherpreisindex
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
13
Spezial
Geldpolitik in der Eurozone als Belastung für den Bankensektor
 Negativer Einlagesatz führt im Verbund mit Anleihekaufprogramm zu einer Bankensteuer
 Geldpolitik führt zu einer Reduktion von Risikomargen
 EZB dämpft Erlöse aus der Fristentransformation
Steigende Überschussliquidität
EUR Mrd.
1.200
900
600
300
0
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Überschussliquidität
Mindestreserveerfordernis
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
EZB verursacht Überschuss
3.900
3.600
3.300
3.000
2.700
2.400
2.100
1.800
1.500
2011
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
-200
2013
2015
2017
EZB Bilanzsumme (EUR Mrd.)
Überschussliquidität (EUR Mrd., r. S.)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Fortschreitende Margenkompression
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2008 2009 2011 2012 2014 2015
Zinsmarge*
* Zins für Haushaltskredite für Hauskauf minus tägl.
fälliger Einlagezins
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
14
In Verbund mit den Bemühungen der Notenbank, die Geldpolitik nochmals zu
lockern, erhöht sich auch die Einflussnahme auf die Finanzwirtschaft. Mit den
redlichen Absichten gehen jedoch mittelfristige Risiken einher, wie die falsche
Einschätzung von Bonitätsrisiken (Gefahr von Kreditblasen) und eine steigende
Abhängigkeit des Bankensystems von Notenbankrefinanzierungen (kein nachhaltiges Geschäftsmodell). Für den Bankensektor stellt der negative Einlagesatz
durch die Kombination mit dem Anleihekaufprogramm zudem unmittelbar eine
Belastung dar.
Die bei der EZB gehaltenen Mittel der Banken, welche über die Mindestreserveerfordernis hinausgehen, werden mit dem negativen Einlagesatz belastet. Das
ständig steigende Volumen an Überschussliquidität (Mitte März rund EUR 700
Mrd.) ist jedoch dem Anleihekaufprogramm der EZB geschuldet. Denn die von
der Notenbank direkt ins Finanzsystem geschleuste Geldsumme kann unter Wirtschaftssubjekten nur weitergereicht werden, bleibt dabei aber unweigerlich in
Form von Notenbankliquidität im Bankensystem erhalten. Dabei ist der Vorwurf
falsch, dass Banken durch eine gesteigerte Kreditvergabe dem Strafzins entrinnen könnten. Denn selbst eine Verdreifachung des bestehenden Kreditvolumens
(Kreditboom) würde die Überschussliquidität durch die damit verbundene Steigerung des Mindestreserveerfordernisses nur um EUR 230 Mrd. sinken lassen. Das
Anleihekaufprogramm im Verbund mit dem negativen Einlagesatz wirkt somit
wie eine Steuer, dem das Bankensystem insgesamt nicht entrinnen kann.
Auch wenn das Bankensystem dem Strafzins insgesamt nicht entrinnen kann,
so besteht für die einzelne Bank die Möglichkeit sich von Überschussliquidität
zu befreien, indem brach liegende Geldmittel auch zu relativ unvorteilhaften
Konditionen eingesetzt werden. Dies mündet im Bankensektor in einen ständigen Abwärtsdruck auf die Marge. Hierbei ist kritisch anzumerken, dass die beschriebenen negativen Konsequenzen gerade das gewöhnliche Geschäftsmodell
(Einsammeln von Kundeneinlagen, Kreditvergabe an Firmen / Haushalte, kein Investment Banking) stärker belasten. Auch die Margen bestehender Kredite sind
unter Druck. Je weiter die Euribor Sätze in das negative Terrain vorstoßen, desto
näher gleitet der Zins bei variabel verzinsten Krediten Richtung der 0 % Marke.
Eine entsprechende Reduktion der Zinskosten ist Banken auf der Finanzierungsseite dagegen unmöglich. Kundeneinlagen können nicht umfassend unter die
0 % Zinsmarke geführt werden, da vor allem Haushalte wohl in Bargeldhaltung
ausweichen würden. Die Finanzierung über Bankanleihen hat sich aufgrund des
veränderten Regulierungsumfeldes relativ sogar verteuert.
Neben der Verringerung der Risikomargen reduziert die aktuelle Ausgestaltung
der Geldpolitik auch die Erlöse aus der Fristentransformation. Aus den EZB
Maßnahmen resultiert ein ständiger Druck zu einer Verflachung der deutschen
Renditekurve. Die deutsche Renditekurve ist in der Finanzwirtschaft der Ausgangspunkt zur Kalkulation von Zinsprodukten. In Summe wird der Unterschied
zwischen kurzlaufenden Zinsen (in der Regel Einlagen bei Banken) und langfristigen Zinsen (in der Regel Ausleihungen von Banken) systematisch verringert und
somit die Abgeltung für die Fristentransformation für das Bankensystem reduziert.
Finanzanalyst: Gottfried Steindl, CIIA, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Geldmarkt
Keine Abkehr von expansiver Geldpolitik
 Eurozone: Geldpolitik sorgt auf Jahressicht für negative Euribor Sätze
 USA: Fed sieht bis Ende des Jahres nur noch eine Zinsstraffung um 50 Basispunkte als angemessen an
 USA: Wir rechnen mit einer Zinsanhebungen um je 25 Basispunkte im Juni und Dezember
Die US-Notenbank beließ den Leitzins auf ihrer Sitzung Mitte März unverändert
in einer Spanne 0,25 % bis 0,5 %. Etwas überraschend geht eine kleine Mehrheit
der Mitglieder des geldpolitischen Rates nun davon aus, dass der Leitzins in diesem Jahr nur noch um 50 Basispunkte angehoben wird. Mitte Dezember 2015
war noch eine geldpolitische Straffung um 100 Basispunkte in Aussicht gestellt
worden. Als Begründung für den flacheren erwarteten Leitzinspfad führte Fed
Präsidentin Janet Yellen unter anderem eingetrübte globale Konjunkturaussichten,
gestiegene Kreditaufschläge für Unternehmen mit guter Bonitätsnote sowie einen
angeblich sehr niedrigen neutralen (realen) Leitzinssatz an. Trotz der ausgesprochen positiven Arbeitsmarktentwicklung der letzten Quartale sieht Frau Yellen
noch immer eine Unterauslastung der Arbeitsmarktkapazitäten. Als Beleg führt
sie die noch leicht erhöhte Zahl an unfreiwillig in Teilzeit Beschäftigten sowie
den ausbleibenden stärkeren Anstieg der durchschnittlichen Stundenlöhne an.
Gerade diese beiden Indikatoren sind aktuell aber schwierig zu interpretieren.
Wir sind der Meinung, es gibt zahlreiche andere Indikatoren, die die These einer noch bestehenden Unterauslastung am Arbeitsmarkt widerlegen. Die jüngste
Zunahme des unterliegenden Preisauftriebs, sprich der verstärkte Anstieg der
Kerninflationsrate ist gemäß Frau Yellen auf Sonderfaktoren zurückzuführen und
damit nicht aussagekräftig. Auch hier würden wir klar widersprechen. Da die
Notenbank den Leitzins ungeachtet der sich abzeichnenden Überauslastung der
gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten sowie der sich aufbauenden Inflationsrisiken
aber offenkundig nicht bzw. nur äußerst langsam anheben will, haben wir unsere
Prognose zur Leitzinsentwicklung deutlich nach unten revidiert. Wir rechnen in
diesem Jahr nur noch mit zwei Zinsanhebungen um je 25 Basispunkte (Juni und
Dezember). Ende 2016 würde dies eine Leitzinsspanne von 0,75 % bis 1,0 %
bedeuten, statt wie bisher prognostiziert von 1,25 % bis 1,50 %.
Finanzanalysten: Gottfried Steindl, CIIA, Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien
Geldmarktzins 3M (%)
1,5
1,0
Prognose
0,5
0,0
-0,5
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
EUR
USD
EUR 5J Hoch 1,615; 5J Tief -0,242
USD 5J Hoch 0,642; 5J Tief 0,223
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Geldmarktzins 3M (%)
0,5
Prognose
Auf der Märzsitzung beschloss die Europäische Zentralbank (EZB) eine weitere
umfangreiche Lockerung der Geldpolitik. Dabei wurde unter anderem der Einlagesatz auf -0,4 % abgesenkt und das Anleihekaufprogramm auf EUR 80 Mrd. pro
Monat ausgestockt. Zudem wurden allgemein unerwartet Unternehmensanleihen
in das Anleihekaufprogramm aufgenommen. Eine zusätzliche Überraschung gelang der Notenbank wohl durch das Angebot längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte für Geschäftsbanken, welche bei einer Ausdehnung des Kreditvolumens
sogar negativ verzinst werden. Der aktuelle Maßnahmenmix muss unserer Meinung nach als umfangreich bewertet werden. Mitte März betrug die Überschussliquidität im Bankensystem bereits EUR 700 Mrd. Mit dem gesteigerten Volumen
der Anleihekäufe dürfte sich die Notenbankliquidität, welche über die Mindestreserve hinausgeht, nochmals um rund EUR 900 Mrd. steigern. Die Geldmarktsätze
(Euribor) werden daher unserer Meinung nach in den kommenden Monaten
weiter ein wenig nach unten driften und auf Jahressicht im negativen Terrain
verharren. Immerhin sollen die Leitzinsen auch nach Ablauf des Anleihekaufprogramms März 2017 für längere Zeit nicht angehoben werden. Da für kurzfristige
Euribor Sätze der Einlagesatz eine logische unterer Grenze darstellt, könnte sich
bei der Geldmarktkurve eine geringfügige Verflachung einstellen.
0,0
-0,5
-1,0
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
CHF
JPY
CHF 5J Hoch 0,185; 5J Tief -0,964
JPY 5J Hoch 0,200; 5J Tief 0,011
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Leitzinssatz (%)
aktuell
Länder
Prognose
29.03.1 Jun.16
Sep.16
Mär.17
Eurozone
0,00
0,00
0,00
GB
0,50
0,50
0,50
0,00
0,50
Schweiz
-0,73
-0,75
-0,75
-0,75
Japan
0,10
-0,10
-0,20
-0,20
USA
0,50
0,75
0,75
1,25
16:00 MEZ
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
Geldmarktzins 3M (%)
akt.
Jun.16
Sep.16
Mär.17
29.03.1 Prog Fwd2 Prog Fwd2 Prog Fwd2
EUR -0,24 -0,25 -0,27 -0,25 -0,29 -0,25 -0,30
CHF -0,73 -0,75 -0,83 -0,75 -0,88 -0,75 -0,91
USD 0,63 0,75 0,73 0,80 0,83 1,35 0,98
GBP 0,59 0,60 0,59 0,60 0,61 0,60 0,67
JPY
-0,01 -0,10 -0,07 -0,20 -0,13 -0,20 -0,19
1
18:00 MEZ; 2 Forwardsätze
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
15
Staatsanleihen
Renditeanstieg erst bei steigenden Inflationsraten
 Eurozone: Geldpolitik drückt auf das Renditeniveau
 Eurozone: Geldpolitik führt zu geringeren Risikoprämien
 USA: Flacherer Renditeanstieg vor dem Hintergrund veränderter Notenbankeinschätzung
Einflussfaktoren für Staatsanleihen
Märkte
DE
US
JP
BIP-Wachstum 3 (4)
3
(3)
Inflation
1 (3)
2
(4)
Budget
1 (2)
3
(2)
Währung
3 (3)
1
(1)
Politik
1 (1)
3
(2)
Geldmarkt
1 (1)
3
(4)
Technik
3 (1)
2
(2)
Durchschnitt 1,9 (2,1) 2,4 (2,6)
1
1
4
2
2
1
1
1,7
(1)
(1)
(4)
(3)
(2)
(1)
(2)
(2)
Erklärung: Die Bedeutungsskala reicht von 1 bis 4. Die
Note 1 (4) bedeutet einen deutlich pos. (neg) Einfluss auf
den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet.
Der Horizont für die Einschätzung beträgt drei Monate. In
Klammer die Note vom Vorquartal.
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rendite 10J (%)
3,0
2,5
Prognose
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
DE
USA
DE 5J Hoch 3,492; 5J Tief 0,077
USA 5J Hoch 3,573; 5J Tief 1,404
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bandbreite Rendite 10J (%)
Länder
DE
USA
GB
Japan
Jun.16
Sep.16
Mär.17
0,0 - 0,5
1,9 - 2,6
1,3 - 2,0
-0,3 -0,3
0,2 - 0,8
2,0 - 2,8
1,4 - 2,2
-0,4 -0,4
0,5 - 1,0
2,5 - 3,5
1,6 -2,5
-0,4 -0,5
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Die am 10. März beschlossenen Maßnahmen der EZB haben den Einfluss der
Geldpolitik auf den Staatsanleihemarkt nochmals erhöht. Schon zuvor war die
Rendite für kurzlaufende deutsche Staatsanleihen in der Nähe des Einlagesatzes
von -0,4 % fixiert. Dies dürfte zumindest bis März 2017 anhalten. Da die Überschussliquidität im Bankensystem noch stärker steigen wird als zuvor erwartet (von
zuletzt knapp EUR 700 Mrd. auf geschätzt 1.600 Mrd. bis März 2017), hat sich
jedoch der dämpfende Effekt auf die Laufzeitenprämie erhöht. Bis Jahresmitte
sehen wir daher bei der Rendite von deutschen fünf- und zehnjährigen Staatsanleihen nur wenig Aufwärtspotenzial. Auch in weiterer Folge dürften sich die
wirtschaftlichen Rahmenbedingungen nur nachrangig in der Rendite für Staatsanleihen abbilden. Laut unserer Einschätzung wird sich in der zweiten Jahreshälfte
die Inflationsrate deutlich aus dem zuletzt negativen Terrain lösen und über die
1 %-Marke ansteigen. Dies sollte dann zumindest zu einem geringfügigen Anstieg
der Rendite der mittel- bis langfristigen Anleihen bzw. einer Versteilerung der
deutschen Renditekurve führen. Die steigende Überschussliquidität wirkt zudem
moderierend auf die Risikoprämien (Spreads vs. Deutschland) am Staatsanleihemarkt. Dabei rechnen wir aufgrund der politischen Lage zunächst mit einer
Underperformance von Spanien vs. Italien. Weiters dürfte der Spreadrückgang in
Portugal wohl nicht an das vor der neuen Regierung erreichte Tief heranreichen.
In Frankreich, Österreich und Irland dürfte das zukünftige Tempo des Abbaus der
Risikoprämien aufgrund des bereits sehr niedrigen Niveaus nachlassen.
Die Rendite der 10-jährigen US Staatsanleihe hat auf die Fed Zinssitzung Mitte
März mit einem deutlichen Rückgang reagiert. Wir halten es für sehr wahrscheinlich, dass die Rendite in den nächsten Monaten wieder steigen wird. Die Konjunkturdaten dürften zeigen, dass die Sorgen der Fed hinsichtlich möglicher Konjunkturrisiken überzogen sind. Zudem dürfte sich die Kernrate der Verbraucherpreise
weiter nach oben bewegen und immer klarer werden, dass die Inflationsrate
mit Auslaufen der ölpreisbedingten Basiseffekte um den Jahreswechsel 2016/17
kräftig ansteigen wird, deutlich über das von der Fed erwartete Niveau hinaus.
Angesichts unserer revidierten Leitzinsprognose dürfte sich der Renditeanstieg
aber langsamer vollziehen als bisher unterstellt.
Finanzanalysten: Gottfried Steindl, CIIA, Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien
Rendite 10J (%)
29.03.2016
Länder
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Prog
Cons*
Prog
Cons*
Prog
Cons*
Prog
0,36
0,5
n.v.
0,6
n.v.
0,9
n.v.
1,0
n.v.
Deutschland
0,15
0,3
0,3
0,5
0,4
0,8
0,6
0,8
0,7
Frankreich
0,42
0,5
0,8
0,7
0,9
1,0
1,0
1,1
1,1
Italien
1,25
1,2
1,5
1,3
1,5
1,5
1,7
1,6
1,8
Spanien
1,45
1,5
1,7
1,6
1,7
1,6
1,8
1,6
2,1
Großbritannien
1,43
1,6
1,8
1,7
1,9
2,0
2,0
2,0
2,2
Schweiz
-0,34
-0,3
-0,3
-0,2
-0,3
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
Japan
-0,08
-0,1
-0,1
-0,1
0,0
-0,1
0,0
0,0
0,0
USA
1,86
2,2
2,0
2,3
2,1
2,5
2,3
2,6
2,5
16:00 MEZ * Cons... Konsensusschätzung
Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
16
Cons*
Österreich
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Währungstrends
EUR/USD: Dollar bleibt durch Notenbankpolitik unterstützt
 Auch verhaltene US Zinswende dürfte den Dollar begünstigen
 Parität von Euro und Dollar weiterhin realistisches Szenario, aber zeitverzögert
 UK Zinserhöhung auf Eis gelegt, GBP vom Brexit-Thema getrieben
Für den britischen Finanzmarkt wird das Thema Brexit bis zum Referendum
am 23. Juni das Top Thema sein. Das bedeutet jedenfalls Unsicherheit. Das
Pfund hat bereits im Vorfeld zum USD und zum EUR deutlich abgewertet. Käme
es tatsächlich zu einem – für den Verbleib – negativen Abstimmungsergebnis,
würde das Pfund zum EUR an den rekordtiefen Marken jenseits der 90 PenceMarke kratzen. Eine Zinserhöhung würde bis auf weiteres auf die lange Bank
geschoben werden und die Risikoprämien bei den Anleiherenditen würden sich
ausweiten. Das ist aber nicht unser Basisszenario.
Wir erwarten das GBP in den nächsten drei Monaten zum EUR weiter schwächer.
Neben dem Brexit-Thema dürften auch die Konjunktursorgen und die taubenhaften Töne des Notenbankgouverneurs die Währung schwächen. Die Ängste
zu den ersten beiden Themen dürften sich gegen Jahresende wieder aufgelöst
haben, was der britischen Währung dann wieder Auftrieb verleihen könnte.
EUR/USD
1,50
Prognose
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
0,90
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
5J-Hoch: 1,489, 5J-Tief: 1,052
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
EUR/GBP
0,90
Prognose
Die EZB hat auf ihrer Sitzung am 10. März die geldpolitischen Schrauben nochmals massiv gelockert. Unter anderem wurde der Einlagesatz auf -0,4 % gesenkt.
Gleichzeitig machte Notenbankpräsident Mario Draghi aber deutlich, dass das
Ende der Fahnenstange bei den Zinssenkungen nun vermutlich erreicht sei. Mit
Blick auf den Wechselkurs von EUR/USD ist dies relevant, weil die Rendite
2-jähriger deutscher Bundesanleihen auf absehbare Zeit wohl auf dem aktuellen
Niveau von -0,45 % verharren wird.
Die US Notenbank Fed überraschte auf ihrer Sitzung am 16. März mit der Ankündigung, den Leitzins bis Ende des Jahres nur noch um 50 Basispunkte anheben zu wollen, statt wie bisher unterstellt um 100 Basispunkte. Die Rendite der
2-jährigen amerikanischen Staatsanleihe dürfte daher in den nächsten Quartalen
langsamer steigen als von uns bis dato unterstellt. Damit wird sich auch die Renditedifferenz zwischen 2-jährigen deutschen und amerikanischen Staatsanleihen
bis Ende des Jahres weniger deutlich ausweiten als bis dato angenommen. Wir
revidieren daher unsere Jahresendprognose etwas nach oben und erwarten
nun statt 1,01 EUR/USD einen Wechselkurs von 1,05 EUR/USD. Das zwischenzeitliche Erreichen der Parität beider Währung scheint weiter möglich, wobei wir
den Zeitpunkt dafür nun eher zu Beginn des Jahres 2017 sehen.
0,85
0,80
0,75
0,70
0,65
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
5J-Hoch: 0,903, 5J-Tief: 0,694
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Finanzanalysten: Jörg Angelé, CIIA, Lydia Kranner, RBI Wien
Währungen: FX pro EUR
29.03.20161
Länder
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Prog
Fwd2
Prog
Fwd2
Prog
Fwd2
Prog
Fwd2
USA
1,12
1,10
1,12
1,10
1,13
1,05
1,13
1,01
1,14
Schweiz
1,09
1,08
1,09
1,10
1,09
1,10
1,09
1,12
1,09
127
123
127
125
127
122
127
117
127
GB
0,78
0,80
0,79
0,78
0,79
0,73
0,79
0,73
0,79
Norwegen3
9,48
9,32
9,51
9,23
9,54
9,13
9,56
9,04
9,58
Schweden3
9,26
9,31
9,26
9,25
9,25
9,19
9,25
9,13
9,25
Japan
1
16:00 MEZ 2 Fwd ... Forwardsätze 3 Konsensusschätzung
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
17
Währungstrends
CHF und JPY: Von Notenbanken dominiert
 CHF-Abschwächung nur mit SNB Hilfe
 Schweizerische Nationalbank (SNB) lässt Zinskorridor trotz EZB-Maßnahmen unverändert
 Einführung negativer Zinsen in Japan – kein Grund für JPY Abwertung
EUR/CHF*
Prognose
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
* invertierte Skala
5J-Hoch: 1,315, 5J-Tief: 0,981
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
USD/JPY*
Prognose
90
100
110
120
130
Mär.13 Mär.14 Mär.15 Mär.16 Mär.17
* invertierte Skala
5J-Hoch: 125,6; 5J-Tief: 75,76
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat auch bei ihrer letzten Sitzung im
März, trotz ambitioniertem Vorgehens seitens der EZB die Beibehaltung eines unverändert negativen Zinskorridors (-1,25 und -0,25) verkündet. Für ein ”Stillhalten” der SNB spricht neben den vielzitierten Risiken für die Finanzmarktstabilität,
die aus den Negativzinsen erwachsen, auch, dass sich die Konjunkturlage in der
Schweiz wieder entspannt und die Unternehmen offensichtlich wieder zuversichtlicher in die Zukunft blicken. Die Wachstumsdynamik steht allerdings noch nicht
auf einer breiten Basis und die externen Risiken seien laut SNB wieder gestiegen.
Das spricht für eine Beibehaltung der aktuellen Notenbankstrategie. Wir denken, dass die eidgenössischen Währungshüter weiter mit Interventionen gegen
einen allfälligen Aufwertungsdruck arbeiten werden. Der EUR/CHF Kurs dürfte
daher in den nächsten Monaten um das aktuelle Niveau pendeln und bis Jahresende – mit anhaltender Notenbankunterstützung – auch nur auf bis zu 1,12
Franken je Euro abwerten können.
Die japanische Notenbank (BoJ) sorgte im Jänner für eine Überraschung, indem
sie den Leitzins in den negativen Bereich verschob. Bei der Notenbanksitzung
im März ging die BoJ dazu über, das System des Negativzinses zu präzisieren.
Gleichzeitig beließ sie das Anleihekaufprogramm unverändert bei jährlich JPY
80 Bio. pro Jahr. Als Konsequenz verzeichneten die Renditen bis zum 10jährigen
Anleihesegment erstmals ein Minus. Die offensichtlich erhoffte Auswirkung auf
den Wechselkurs blieb allerdings aus. Im Gegenteil, der Yen wertet zum USD
seitdem beständig auf. Mitverantwortlich dafür dürften auch die sanften Töne der
US-Fed Gouverneurin Yellen sein.
Der Yen-Abwertungstrend zum USD scheint sich mittlerweile ausgelaufen zu
haben. Selbst bei einem weiteren Absenken des Leitzinses in den negativen Bereich (von uns in Q3 erwartet), dürften die Auswirkungen auf den Wechselkurs
begrenzt bleiben. Größeren Einfluss hätten die US-Zinserhöhungen und die daraus resultierende USD Stärke auf den USD/JPY Wechselkurs. Gegeben unseren
Prognosen hierfür, dürfte der Yen zum USD bis Jahresende abwerten, allerdings
in einem deutlich geringeren Ausmaß als ursprünglich erwartet. Der EUR/JPY
Wechselkurs errechnet sich über den prognostizierten EUR/USD Kurs. Demnach
dürfte den Yen zum EUR bis Jahresende auf 122 Yen pro EUR aufwerten.
Finanzanalystin: Lydia Kranner, RBI Wien
Einflussfaktoren für FX versus EUR
Märkte
CHF
GBP
JPY
BIP-Wachstum
1
(1)
3
(3)
3
(2)
3
(3)
Länder
90 Tage
180 Tage
Geldmarktzinsen
1
(1)
4
(4)
3
(3)
4
(4)
USA
11,32%
11,84%
Renditen
1
(1)
4
(4)
2
(2)
4
(3)
GB
9,67%
10,31%
Glaubwürdigk.
3
(3)
2
(2)
3
(2)
3
(3)
Schweiz
4,98%
5,90%
Kaufkraftparität
4
(4)
3
(3)
3
(3)
1
(1)
9,43%
Leistungsbilanz
3
(3)
1
(1)
4
(4)
2
(3)
Technik
3
(2)
2
(2)
3
(2)
4
(3)
2,3
(2,1)
2,7
(2,7)
3,0
(2,6)
3,0
(2,9)
Japan
8,26%
Norwegen
11,56%
10,84%
Schweden
6,40%
7,03%
* annualisierte Standardabweichung der Tagesveränderungen FX versus EUR
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
18
USD
Histor. Volatilität d. Wechselkurse*
Durchschnitt
Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 (4) bedeutet einen deutlich Aufwertungs- (Abwertungs-)
Einfluss auf die jeweilige Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt drei
Monate. In Klammer die Note vom Vorquartal.
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Corporate Bonds: Non-Financials
Unternehmensanleihen im Sog der EZB
 Gesamtertrag in Q1 des Investment Grade Bereichs höher als im Vorjahr
 Starke technische Unterstützung im Vorfeld des erweiterten EZB QE Programms
 Anstieg der Ausfallsraten über den langjährigen Durchschnitten erwartet
Nachdem der EUR Credit-Markt äußerst schwach in das neue Jahr gestartet war,
kam es gegen Ende Jänner zu einer Kehrtwende bei der Entwicklung des Gesamtertrages. Während in den ersten beiden Monaten 2016 der Total Return sowohl
bei Non-Financial Investmentgradeanleihen (IG) als auch High-Yield (HY) Bonds
unter jenem des Vergleichszeitraums 2015 lag, konnte vor allem das IG Segment
mit einer Performance1 von 2,8 % den Vorjahreswert von 1,4 % deutlich schlagen.
Angesichts der vom Markt unerwarteten Ankündigung der Europäischen Zentralbank (EZB) vom 10. März 2016, das Anleihekaufprogramm ab Juni auch auf
Non-Banks EUR IG Unternehmensanleihen ausdehnen zu wollen, ist die zuvor
beschriebene Performanceentwicklung im laufenden Jahr wenig überraschend.
Zwar konnte Mario Draghi noch keine allzu genauen Parameter, der für den Kauf
in Betracht kommenden Anleihen nennen, jedoch gehen wir davon aus, dass sich
diese an den Kriterien des Programms für Covered Bonds (CBs) und Staatsanleihen
orientieren dürften. Dies würde unserer Meinung zufolge bedeuten, dass ausgehend von den gesetzten Parametern (Non-Banks Emittenten aus der Eurozone, EUR
IG Anleihen) zwar keine Bankanleihen gekauft werden, sehr wohl aber Bonds
von Versicherungen inkludiert sind. Darüber hinaus, erwarten wir, dass das beste
Rating (im Falle eines Split Ratings eines Emittenten bzw. einer Anleihe) herangezogen wird. Betreffend Laufzeiten können wir uns, ähnlich wie beim Staatsanleihekaufprogramm, Bonds mit einer Fälligkeit in 2 bis 30 Jahren vorstellen, sowie einen
maximal möglichen Erwerb einer ISIN im Bereich von 60 % (vs. 70 % bei Covered
Bond Emissionen). Angesichts des sich daraus ergebenden überschaubaren Sekundärmarktvolumens, welches wir auf ca. EUR 620 Mrd. bzw. EUR 550 Mrd. (exkl.
Nachranganleihen, mind. EUR 100 Mio. per Anleihe ausstehend) schätzen, wird
die EZB wohl auch am EUR Non-Banks Primärmarkt aktiv werden. Letzteres sehen
wir auch als Folge einer sich weiter verschlechternden Sekundärmarktliquidität.
So könnte die Entwicklung des Covered Bond Marktes vor dem EZB Kaufprogramm und danach als Vorlage bei Non-Banks EUR IG Unternehmensanleihen
dienen. Ausgehend von in etwa EUR 800 Mrd. an ausstehendem Volumen beim
Start des ersten EZB Covered Bond Kaufprogramms (in Summe drei Programme)
in 2009 hat sich das monatliche EZB Ankaufprogramm für diese Assetklasse auf
in etwa EUR 8 Mrd. reduziert. In Summe wären am CB Sekundärmarkt (ISIN Restriktion berücksichtigt) in etwa noch an die EUR 310 Mrd. für die EZB verfügbar.
Die Auswirkungen durch die Kaufprogramme auf die Liquidität bei EUR Covered
Bonds ist deutlich spürbar. So nimmt z.B. J.P. Morgan in einer am 11. März 2016
erschienenen Publikation2 an, dass die EUR 8 Mrd. der monatlichen EZB CB Ankäufe rund 80 % des Sekundärmarktvolumens in dieser Assetklasse entsprechen.
Basierend auf den dabei herangezogenen Daten soll sich das Sekundärmarktvolumen bei CBs ausgehend von 2014 bis in H2 2015 halbiert haben. Die Entwicklung der Risikoprämien bei Covered Bonds war nach der Ankündigung und vor
Beginn des EZB Ankaufprogramms im Vergleich zu jener bei Non-Banks Corporate Bonds sehr ähnlich. Die Spreads rallierten und der Primärmarkt brummte.
Ab dem Zeitpunkt des tatsächlichen Covered Bond Ankaufs durch die EZB nahm
die Dynamik der Risikoprämienentwicklung längerfristig deutlich ab, außerdem
1) Performance Berechnungen beziehen sich auf den Zeitraum 01.01. bis 22.03.2016 sowie 01.01. bis 23.03.2015
2) J.P. Morgan – Flows & Liquidity vom 11.03.2016
IG Kassabonds und iTRAXX Europe*
250
200
150
100
50
0
Jän.10
Jän.12
Feb.14
Mär.16
ML EUR IG Non-Fin. Spreadindex (ASW)
iTRAXX Europe Index
* in BP
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Rendite EUR IG Non-Financial (in %)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2001
2004
2008
2012
2016
Rendite ML EUR IG Non-Financial Index
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Credit Überblick1
Spread2 Rendite Duration
Corp. Bonds (IG)
AAA
123
1,0 %
5,4
74
0,7 %
8,0
AA
74
0,6 %
6,4
A
98
0,8 %
5,7
BBB
152
1,3 %
5,0
Corp. Bonds (HY)
539
5,0 %
3,3
Swapspreads (10J, in BP)
Prognose
29.03.1 Jun.16
Sep.16
EUR
39
35
35
US
-13
-10
-5
Schlusskurse
2
Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/
Raiffeisen RESEARCH
1
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
19
Corporate Bonds: Non-Financials
zeigten sich im weiteren Verlauf immer mehr Covered Bond Investoren nicht mehr
bereit um jeden Preis teure Primärmarktemissionen zu kaufen, zumal auch die EZB
14
immer mehr Covered Bond Neuemissionen kaufte.
12
10
Die technische Unterstützung der EZB wird unserer Erwartung zufolge langfristig
8
nicht anhalten, gesetzt der Annahme, dass es wirklich zu einem Ende der geld6
politischen Lockerungsmaßnahmen (QE) der EZB per März 2017 kommt. Darü4
ber hinaus dürfte zwar die Primärmarktaktivität auf Sicht der nächsten Quartale
2
0
angeregt worden sein, jedoch werden die Emissionserlöse unserer Erwartung
1998 2001 2005 2009 2013 2017
zufolge eher für aktienfreundliche Politik (Aktienrückkäufe, Dividenden), klassische
Moody's globale spekulative Ausfallsrate
Refinanzierung sowie höhere M&A Aktivität und somit zu keinen breit angelegMoody's Prognose Februar 2017
ten, von der EZB erhofften, Investitionsmaßnahmen für organisches Wachstum der
* in % der Emittenten
Quelle: Moody‘s, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Unternehmen führen. Bei den niedrigen Finanzierungskosten am EUR Corporate
Bond Markt werden wohl auch weiterhin größere US Emittenten diese Situation
ausnützen. Bis zum geplanten QE Ende sollten unserer Ansicht nach wieder die
Fundamentaldaten der Unternehmen in das Anlegerinteresse rücken. Zwar sind
bei den Unternehmen im Zeitablauf niedrigere laufende Finanzierungskosten
beobachtbar, jedoch scheinen die operativen Margen einen Höhepunkt erreicht
zu haben. Neben dem negativen Ratingtrend bei Non-Financials sind auch die
High-Yield Ausfallsraten wieder im Steigen begriffen, wenngleich sich die Niveaus
(Global per Februar 2016: 3,7 %) nach wie vor unter dem 15 jährigen Durchschnitten (Global: 4,1 %) befinden. Moody’s erwartet mit einer Prognose (Global)
von 4,7 % bis Februar 2017 eine Fortsetzung dieses Trends. Wenig überraschend
sind es vor allem die Sektoren Metals & Mining sowie Öl & Gas die stärker unter
Druck kommen könnten. Für diese Sektoren erwartet Moody’s einen Anstieg der
Ausfallsrate bis Februar 2017 in den USA auf 14,0 % bzw. 9,1 %. Für Europa
geht die Ratingagentur von einer weniger dramatischen Entwicklung auf jeweils
über 4,0 % aus.
In Summe erwarten wir auf Sicht des nächsten Quartals vor
Tilgungen vs. Emissionen
allem aufgrund der EZB Maßnahmen eine starke technische
400
Unterstützung für die Credit-Märkte und somit für die Ri350
sikoprämien von EUR (Non-Banks) Unternehmensanleihen.
300
So sollten dadurch die Risikoprämien bis zum tatsächlichen
250
Kaufzeitpunkt der EZB weiter sinken. Das IG EUR Non200
Banks Unternehmensanleihen gekauft werden, sollte sich
150
auch in positiven Übertragungseffekten auf das High-Yield
100
Segment widerspiegeln. Vor allem dürfte hierbei unserer
50
Meinung zufolge das BB Ratingsegment am stärksten profi0
tieren. Im weiteren Jahresverlauf gehen wir gegen Ende von
2016 jedoch nach wie vor, sowohl bei Investmentgrade als
auch bei High-Yield Unternehmensanleihen, von steigenden
Emissionen IG
Emissionen HY
Emissionen nicht geratet
Tilgungen HY
Risikoprämien aus. Auslöser hierbei könnten aus unserer
Tilgungen IG
Tilgungen nicht geratet
Sicht die fundamentale Entwicklung der Unternehmen inkl.
* Emissionen bis 29. 03.2016; Abfrage am 30.03.2016
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
kontinuierlich steigender Ausfallsraten sowie Sorgen über
die Zeit nach dem EZB QE sein. Brexit Diskussionen und
Credit Spreads*
die damit in Verbindung stehende Abstimmung am 23. Juni
akt.
Prognosen
könnten für weiteres negatives Überraschungspotenzial sor29.03.1
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
gen. Somit sprechen wir sowohl für IG Non-Financial als
IG Non-Fin
123
105
115
125
140
auch HY Unternehmensanleihen auf Sicht von drei MonaHigh-Yield
539
495
525
570
640
Financials Senior
104
95
95
105
115
ten eine Kaufempfehlung sowie auf Sicht von 12 Monaten
Financials Subord.
265
240
240
260
295
eine Verkaufsempfehlung aus.
Schlusskurse; * Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten
Finanzanalyst: Jürgen Walter, RBI Wien
Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Globale Ausfallsraten*
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
in EUR Mrd.
16
1
20
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Corporate Bonds: Financials
Italienische „Bad Bank Lösung“ mehr Fluch wie Segen?
 Italienische „Bad Bank Lösung“ sieht Transaktion der NPLs in SPVs vor
 Tatsächlicher Marktwert der NPLs weicht teilweise stark vom Buchwert ab
 Mögliche Verlustbeteiligung von Senior Anleihegläubiger − Ein „Game Changer“ für Europa?
21%
18%
15%
12%
9%
6%
3%
0%
Jun.06
Jun.09
Jun.12
Jun.15
Anteil an NPLs
* gemessen am Gesamtkreditvolumen italienischer Banken
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Mögliche weitere Verluste bezgl. NPLs
50
48
46
BPM
CRG
UBI
BPE
BP
BMPS
12
10
8
6
4
2
0
ISP
Wie ist das Bad Bank Konstrukt gestaltet?
Die NPLs werden anhand ihrer Charakteristika in Pools gepackt bzw. für den Verkauf aufbereitet. Parallel dazu wird die Bad Bank in Form eines SPVs (Special Purpose Vehicle) gegründet, das den Verkauf der Securities übernimmt. Die Finanzierung des Verkaufs der NPLs erfolgt über Kapitalmarktinstrumente, wobei es Senior
und Junior Tranchen geben soll. Während die Junior Tranchen über keine Garantie
verfügen, kann die Bank für die Senior Tranche eine Garantie des Staates käuflich
erwerben, sofern diese in den Investment Grade Bereich eingestuft ist. Um den Regeln bezüglich staatlicher Unterstützung gerecht zu werden, erfolgt die Verrechnung
an die Banken auf Basis eines vergleichbaren CDS. Ziel dieser Transaktion ins SPV
ist die Reduzierung der risikogewichteten Aktiva (RWA) um somit eine Stärkung
der risikogewichteten Kapitalquote zu erzielen. Können die NPLs an das SPV zum
derzeitigen Buchwert verkauft werden, muss die Bank keine Verluste verbuchen
und reduziert somit ihr Risikoprofil. Was theoretisch gut klingt, dürfte aus unserer
Sicht in der Realität weder einfach noch besonders erfolgreich umsetzbar sein. Die
meisten Banken bewerten ihre NPLs immer noch mit Buchwerten zwischen 37 %
und 62 %. Damit es dem SPV aber möglich ist, die Anleihen (insbesondere die
nicht staatlich garantierte Junior Tranche) zu platzieren, muss der Ankaufswert dem
tatsächlichen Marktwert entsprechen. Basierend aus dem Verkaufserlös der NPLs
vierer kürzlich „geretteter“ italienischer Kleinbanken (Baca Etruria, Banca Marche,
Carife und CarChieti) deutet vieles darauf hin, dass der Marktwert dieser Kredite
eher bei 20-25 % des ursprünglichen Buchwertes liegt. Die Differenz zwischen
Buch- und Marktwert dieser Kredite kann zur Achillesferse für die Banken werden.
Denn diese müssten die Kredite an das SPV deutlich unter Buchwert verkaufen und
somit Verluste realisieren, welche wiederum die bereits angespannte Kapitaldecke
zusätzlich belasten. Dadurch werden mögliche Bail-Ins in Italien wahrscheinlicher,
was eine Verlustbeteiligung der Senior Anleihegläubiger zufolge hätte. Darin sehen
wir einen „Game Changer“, welcher zumindest europaweit zu deutlich höheren
Risikoaufschlägen bei Bankanleihen (auf Sicht 12 Monate) führen dürfte.
Finanzanalysten: Eva-Maria Grosse, Jörg Bayer, CFA, RBI Wien
Kontinuierlicher Anstieg der NPLs*
in EUR Mrd.
Der Kern des Übels liegt in den „Crediti Detoriati“, zu Deutsch den notleidenden
Krediten (bzw. Non-Performing Loans, kurz NPLs). Als NPLs werden jene Kredite
spezifiziert bei denen der Zahlungsverzug 90 Tage und mehr beträgt. Solche Kredite gehören durchaus zum alltäglichen Business, können aber zum Problem für die
Bank werden, wenn das Volumen der notleidenden Kredite gemessen am Gesamtvolumen zu groß wird. In Italien ist der Anteil an NPLs seit 2008 kontinuierlich gestiegen und hat mittlerweile ein Ausmaß von nahezu 18 % an den Gesamtkrediten
angenommen. Um dieser kritischen Situation entgegenzuwirken, wurde unter der
Führung des italienischen Finanzministers eine „Bad Bank Lösung“ ausgearbeitet,
die es Banken ermöglichen soll ihre Problemkredite von ihren Büchern auszulagern. Die notleidenden Forderungen werden in drei Kategorien unterschieden: a)
Bad Loans (Sofferenze), b) Unlikely to pay (Inadempienze Probabili) und c) Past due
Loans (Esposizione Scadute/sconfinati deteriorate) – Es sind die Bad Loans, die in
die Bad Bank ausgelagert werden sollen.
Eigenkapital
Differenz* bei 25% Marktwert
Differenz* bei 20% Marktwert
* zwischen dem derzeitigen bilanzierten Wert u. dem
tatsächlichen erzielten Marktwert im Falle eines Verkaufs
an das SPV. Diese Differenz wird dann als Verlust direkt
schlagend für die Bank und belastet deren Eigenkapitalquote.
Quelle: Unternehmensangaben, Bloomberg, RBI/
Raiffeisen RESEARCH
Übersicht NPLs italienischer Banken
Bank
NPLs (bad loans)
in EUR Mrd.
Coverage*
ISP
39,15
61,8%
BMPS
26,60
63,2%
BP
10,47
38,3%
BPE
7,11
58,2%
UBI
6,99
38,6%
CRG
3,51
60,4%
BPM
3,28
54,5%
*Anteil der bereits gebildeten Rückstellungen an den NPLs
Quelle:
Unternehmensangaben,
RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
21
Öl
Produzenten-Treffen schürt übertriebene Erwartungen
 Ölmarkt bleibt auch im zweiten Quartal dieses Jahres überversorgt
 Weiterer Rückgang der US-Schieferölproduktion im zweiten Quartal erwartet
 Wir rechnen bis Jahresende mit einem Ölpreisanstieg auf USD 50 pro Fass Brent
Ölexporte des Iran
Mio. Fass pro Tag
3
2
1
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
0
Quelle: IWF, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
US-Rohölproduktion
Mio Fass pro Tag
10
8
6
4
Dez.09 Dez.11 Dez.13 Dez.15 Dez.17
US-Rohölproduktion
EIA-Prognose
Quelle: Energy Information
Raiffeisen RESEARCH
Administration,
RBI/
Ölpreisprognose - Brent
120
USD pro Fass
105
90
75
60
45
2018f
2017f
2016e
2015
2014
2013
2012
2011
2010
30
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
22
Der Ölpreis konnte sich seit Mitte Februar mit einem Anstieg von mehr als 30 %
deutlich erholen. Neben einem generell freundlicheren Sentiment für Rohstoffe
hat vor allem dazu beigetragen, dass sich einige bedeutende Produzentenländer – u.a. Russland und Saudi Arabien – auf eine Produktionsobergrenze
(gemessen an den Produktionsniveaus von Januar 2016) verständigt haben. Ein
Treffen am 17. April in Doha hat das Ziel, möglichst viele Produzentenländer
zu einer Umsetzung des Vorhabens zu bewegen. Allerdings haben im Vorfeld
einige Staaten ihre Umsetzung von der Beteiligung aller OPEC-Staaten abhängig
gemacht. Gleichzeitig hat der Iran einem solchen Ansinnen aus verständlichen
Gründen eine klare Absage erteilt, darf das Land nach Aufhebung der Sanktionen doch seit Mitte Januar erstmals seit rund vier Jahren wieder mehr Öl exportieren. Der Iran wäre daher der Hauptleidtragende einer solchen Obergrenze. Klar
ist, dass diese Art von Vereinbarungen in der Vergangenheit sowohl innerhalb
der OPEC, aber auch zwischen OPEC und Nicht-OPEC-Staaten wie z.B. Russland von vielen Ländern nicht oder nicht zur Gänze umgesetzt wurden. Ebenso
klar ist, dass sich der Effekt einer solchen Vereinbarung auf der Angebotsseite
ziemlich in Grenzen halten sollte. Denn innerhalb der OPEC verfügt einzig Saudi
Arabien über nennenswerte Reservekapazitäten und somit über die Möglichkeit
seine Förderung deutlich auszuweiten. Für Russland hatte die Internationale
Energieagentur aufgrund von Produktionsrückgängen bei einigen alten Ölfeldern
ohnehin mit einer rückläufigen Ölförderung in diesem Jahr gerechnet. Mit einer
signifikanten Angebotsausweitung war also sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr nicht zu rechnen. Einzig Saudi Arabien dürfte bei einer Einigung auf
eine Produktionsobergrenze im Sommer dieses Jahres weniger Rohöl exportieren
als noch in der ersten Jahreshälfte, da in diesen Monaten der Inlandskonsum
merklich ansteigt. Abgesehen von den Diskussionen über eine etwaige Obergrenze, ist mittlerweile eines ziemlich sicher: eine von vielen Marktteilnehmern
erhoffte Förderkürzung wird es auf absehbare Zeit kaum geben. Insbesondere
der saudische Ölminister Al-Naimi hat in den letzten Wochen mehrfach betont,
dass dies für sein Land keine brauchbare Option darstellt.
Für die zweite Jahreshälfte erwarten wir nach wie vor einen Ölpreisanstieg. Während der Ölmarkt selbst auch im zweiten Quartal überversorgt bleibt, zeichnet
sich für das zweite Halbjahr immer deutlicher eine Angleichung von Angebot und
Nachfrage ab. Nachdem die Zahl der aktiven Ölbohrlöcher („oil rigs“) in den USA
Mitte März auf den niedrigsten Stand seit Dezember 2009 gefallen war, dürfte der
für das Jahr 2016 zu erwartende Förderrückgang in den USA stärker ausfallen,
als dies noch zu Beginn des Jahres von vielen Marktteilnehmern erwartet worden
war. Vorsicht ist dennoch geboten: während bei rund USD 40 pro Barrel mit keiner
anspringenden Aktivität der Schieferölproduzenten zu rechnen ist, könnte ein zu
rascher Ölpreisanstieg auf USD 50-55 pro Barrel die Sachlage deutlich verändern.
Eine zu schnelle Rückkehr der US-Schieferölproduktion würde auch einem für Ende
2016/Anfang 2017 einsetzenden Abbau der sehr gut gefüllten Öllager entgegenstehen und somit eine nachhaltige Ölpreiserholung gefährden.
Finanzanalyst: Hannes Loacker, CFA; RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Gold
Gold: Fed & EZB verschafften Kursgewinne
 Fed-Zinsspekulationen bleiben treibende Faktoren für den Goldpreis
 Erhöhte Investitionsnachfrage seit Jahresbeginn
 Steigende US-Renditen und stärkerer USD bis Jahresende dämpfen den Ausblick
Der Goldpreis schloss 2015 in USD etwa 11 % tiefer als zu Jahresbeginn.
Der dominierende Faktor im abgelaufenen Jahr waren Spekulationen um den
Fed-Zinserhöhungszyklus. Das zeigt sich am starken Gleichlauf zwischen dem
Goldpreis und den US-Renditen 10-jähriger Staatsanleihen. Das beinahe völlige
Auspreisen einer weiteren Zinserhöhung dieses Jahr führte zu kräftigen Anstiegen
des Goldpreises und erhöhter Volatilität zu Jahresbeginn. Mit Ende März haben
die Markterwartungen wieder gedreht und die Fed-Funds Futures preisen mit
einer Wahrscheinlichkeit von etwa 70 % höhere Zinsen bis Ende des Jahres ein.
Allerdings kam es zu keinen signifikanten Kursverlusten des Goldpreises, denn
die starke geldpolitische Lockerung der EZB in ihrer März-Sitzung und damit
einhergehend Sorgen um Asset-Preisblasen wirkte erneut stützend für Gold. Insgesamt steht ein Plus von etwa 18 % seit Jahresbeginn zu Buche.
Die Preisanstiege zu Beginn des Jahres dürften vor allem ein Resultat aus einer
steigenden (nicht physischen) Investitionsnachfrage sein. Gold-ETFs verzeichneten 2015 netto Abflüsse in der Höhe von umgerechnet 138,3 Tonnen, wobei nur
Q1 in Summe Zuflüsse verzeichnen konnte (knapp 23 Tonnen). Im Vergleich dazu
verzeichnete Q1 2016 netto Zuflüsse von etwa 300 Tonnen, was einen massiven
Anstieg der ETF-Bestände zu Folge hatte. Auch die Netto-Long-Positionen verzeichneten ein starkes Plus seit dem historischen Tief von gerade einmal 13.000
Kontrakten Ende November 2015. Seither wurde ein Anstieg auf etwa 216.000
Kontrakte verzeichnet. Von Seiten der physischen Nachfrage gehen wir für Q1
und den Rest des Jahres von keinen signifikanten Impulsen aus. Die weltweite
Schmucknachfrage, die mehr als die Hälfte der weltweiten Goldnachfrage ausmacht, ging im letzten Jahr um 3 % zurück. Besonders die Schmucknachfrage
aus Indien und China fällt hier ins Gewicht, wobei in Indien durchwegs positive
Zuwachsraten zu verzeichnen sind. In China dürfte sich die schleppende Konjunktur auch in der Schmucknachfrage niederschlagen. Insgesamt stagnierte die
Goldnachfrage 2015, während sich das Angebot verknappte. Besonders die Recyclingtätigkeit rentiert sich immer weniger, wenn sich der Goldpreis der Marke
von USD 1.000 je Feinunze nähert. Mit der aktuellen Erholung des Goldpreises
könnte es hier aber wieder zu einem Anstieg kommen.
Alles in allem überwiegen in unserem Basisszenario weiterhin die dämpfenden
Faktoren. Trotz reduzierter Zinsanhebungserwartungen in den USA gehen wir
bis Ende des Jahres von steigenden Renditen, einem stärkeren USD und schleppender Schmucknachfrage aus den Emerging Markets aus. Grundannahme für
unsere Prognose eines fallenden Goldpreises ist allerdings mindestens eine weitere Fed-Zinserhöhung dieses Jahr, ansonsten besteht erhöhtes Aufwärtsrisiko für
den Goldpreis.
Finanzanalystin: Judith Galter, CEFA; RBI Wien
Goldpreisprognose
29.03.1
Jun.16 Sep.16 Mär.17
USD je
Feinunze
1.242
1.150
1.100
1.050
EUR je
Feinunze
1.100
1.045
1.000
1.040
1,13
1,10
1,10
1,01
EUR/USD
23:59 MEZ Schlusskurse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
US-Zinsspekulationen
1.350
1,6
1.280
1,8
1.210
2,0
1.140
2,2
1.070
2,4
1.000
Jän.15 Mai.15 Sep.15 Jän.16
2,6
Goldpreis USD je Feinunze
Renditen US-Staatsanl.* (r. S.)
* T-Bonds 10 Jahre, %, invertiert
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
ETFs mit starken Zuflüssen
2.000
30
1.800
20
1.600
10
1.400
0
1.200
-10
1.000
Jän.14
-20
Jän.15
Jän.16
Gold-ETF Zu-/Abflüsse* (r.Skala)
ETF Goldbestände*
* Tonnen weltweit
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Rückläufiges Angebot
1.300
1.200
1.100
1.000
900
800
Q4
09
Q4
10
Q4
11
Goldnachfrage*
Q4
12
Q4
13
Q4
14
Q4
15
Goldangebot*
* Tonnen weltweit
Quelle: WGC, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
23
Aktienmärkte – USA
Fed-Impuls und vorsichtiger Konjunkturoptimismus dominieren
 US-Konjunktur wächst über Potenzial
 Zinsanhebungen der Fed sollten weder überraschen noch zu sehr belasten
 Gewinnwachstumserwartungen steuern auf die Null-Marke zu
US-Aktien weit voraus
600
500
400
300
200
100
0
1993
1998
2003
2008
MSCI USA*
MSCI Japan*
2013
MSCI Europa*
* alle Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Gewinnrevisionen klar negativ
60%
300
40%
200
20%
100
0%
0
-20%
-100
-40%
-200
-60%
-300
-80%
Apr.08
-400
Aug.10
Dez.12
Apr.15
Gewinnrevisionsdynamik (r. S.)*
S&P 500 (12M Veränderung in % p.a.)
* Saldo Anzahl der positiven und negativen Revisionen
der Gewinne der nächsten 12 Monate
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Die Anleger am US-Aktienmarkt befinden sich in guter Stimmung. Die wichtigsten
US-Indizes notieren im Wesentlichen schon wieder dort, wo sie im Herbst 2015
gestanden hatten. Gestützt wurde die seit etwa Mitte Februar sehr erfreuliche
Entwicklung von verbesserten Konjunkturdaten und -indikatoren vor allem – aber
nicht nur – aus den USA, die anders als in den Quartalen zuvor nicht gleich
mit Zinsängsten aufgenommen wurden. Im Gegenteil: nicht nur die Fed hat uns
jüngst recht eindrucksvoll gezeigt, dass die Notenbanken weiterhin alles daran
setzen mit billigem Geld Konjunktur, Inflation und nicht zuletzt die Finanzmärkte
zu befeuern. Ein weiterer Unterstützungsfaktor ist die markante Gegenbewegung
bei den Ölpreisen und einigen anderen Rohstoffnotierungen nach oben. Diese
beflügelt die Aktienkurse insbesondere im Energie- aber auch im Grundstoff-,
Versorger- und Industriesektor. Wir erwarten, dass das weitgehend wiedererlangte Vertrauen in die globale Wachstumsdynamik sich zumindest in das zweite
Quartal hinein manifestieren und die Aktienmärkte solcherart unterstützen wird.
In unserer Einflussfaktorenmatrix beurteilen wir den Faktor Politik für 2016 weiterhin nur mit „3“. Das hat weniger mit den politischen Verspannungen mit Russland
oder den geopolitisch relevanten Gefahren insbesondere im Nahen Osten zu tun.
Beides hat auch 2015 nicht nachhaltig auf die Aktienmärkte durchgeschlagen.
Im November werden aber Präsidentschaftswahlen abgehalten – und Wahljahre
sind in den USA historisch relativ magere Aktienjahre. Außerdem ist aus heutiger Sicht ein möglicher Höhenflug eines Donald Trump eher mit Verunsicherung
der Anleger verbunden als mit Freude über einen von ihm potenziell gepflegten
Wirtschaftsliberalismus.
Den Einflussfaktor Konjunktur belassen wir bei „2“. Das Wachstum präsentierte
sich bereits 2015 recht solide. Für das laufende Jahr erwarten wir, dass die USWirtschaft mit real rund 2,5 % klar über Potenzial wachsen wird. Das Abdrehen
einiger relevanter Vorlaufindikatoren nach oben hat uns in unserer diesbezüglichen Zuversicht in den letzten Wochen bestärkt. Der Arbeitsmarkt präsentiert
sich zudem weiterhin sehr fest. Von der im Februar noch am Markt diskutierten
Rezessionsgefahr ist keine Rede mehr.
In Sachen Zinstrend bzw. Geldpolitik kann unserer Einschätzung nach in der
Einflussfaktorenmatrix weiterhin nur die unterdurchschnittliche Beurteilung „3“
vergeben werden. Es gäbe zwar theoEinflussfaktoren für die Aktienmärkte
retisch gute Gründe, dass sich die Fed
Euro
Nicht-Euro
USA
Japan
Politik
2
(2)
4
(3)
3
(3)
2
(2)
angesichts der oben beschriebenen
Konjunktur
2
(2)
2
(2)
2
(2)
3
(2)
Konjunkturentwicklung und – bedingt
Zinstrend
1
(1)
2
(2)
3
(3)
1
(1)
durch die starke Verfassung des ArGewinnentw.
3
(2)
3
(2)
3
(3)
2
(2)
beitsmarkts – potenziell aufkommenSchlüsselbranchen
3
(2)
3
(3)
3
(3)
2
(2)
den Lohndrucks gezwungen sehen
Bewertung
2
(2)
3
(3)
3
(3)
2
(2)
Liquidität
1
(1)
2
(2)
2
(3)
1
(1)
könnte die Zinsschraube kräftiger
Markttechnik
3
(3)
3
(3)
3
(2)
3
(3)
anzudrehen. Sie hat jedoch jüngst
Durchschnitt
2,1
(1,9)
2,8
(2,5)
2,8
(2,8)
2,0
(1,9)
allem zum Trotz ihre Projektionen für
Bewertet wurden Trend, Niveau und Abweichung vom Konsensus auf die nächsten 3 - 6 Monate; Notensystem von 1 - 4
(1 positiv, 4 negativ). Zahlen in Klammer sind Werte der letzten Ausgabe
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
24
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Aktienmärkte – USA
2016 auf zwei von zuvor vier Zinserhöhungen zurückgeschraubt. Wir schließen
uns diesem neuen Zinsanhebungsfahrplan an; die Finanzmärkte haben das aber
noch nicht in diesem Ausmaß eingepreist. Das Überraschungspotenzial liegt
damit klar im negativen Bereich. Die im Einklang mit Leitzinserhöhungen sehr
wahrscheinlich fallenden Staatsanleihekurse unterstützen zwar vielleicht kurzfristig die relative Attraktivität von Aktien. Um einiges längerfristig betrachtet
werfen Staatsanleihen dann aber wieder zunehmend höhere Erträge ab als es
die reinen Dividendenrenditen US-amerikanischer Aktien vermögen.
Die Umsatz- und in noch stärkerem Ausmaß die Gewinnentwicklung der börsennotierten US-Unternehmen präsentierten sich im Rahmen der letzten Quartalszahlenveröffentlichungen sehr robust. Seit Anfang 2009 konnten de facto jedes
Quartal die (im Vorfeld der Berichtssaison meist deutlich abgesenkten) Erwartungen der Analysten mehr oder weniger klar übertroffen werden. Nachdem die kumulierten Gewinne der Unternehmen des S&P 500 aber schon 2015 gegenüber
2014 weitgehend stagniert haben, beläuft sich die aktuelle Konsensus-Erwartung
an das Gewinnwachstum für 2016 nur mehr auf rund 2,5 %. Zum Vergleich: Vor
drei Monaten lagen diese Erwartungen noch bei rund acht Prozent. Angesichts
der bereits jetzt rekordhohen Margen und der extrem vorsichtigen Ausblicke der
Unternehmen könnten wir uns noch weiter in Richtung Null-Marke bewegen. Wir
belassen die Einschätzung des Einflussfaktors Gewinnentwicklung damit bei einer unterdurchschnittlichen Note „3“.
Die Bewertung des breiten US-Aktienmarktes ist zwar – insbesondere im Vergleich mit anderen Veranlagungsklassen – sicher nicht als ausgesprochen überteuert zu bezeichnen. Sie liegt aber nach wie vor höher als etwa jene der meisten
europäischen Aktienmärkte. Die geschätzten KGVs des S&P 500 für 2016 (17,3)
bzw. 2017 (15,3) sind aus unserer Sicht insbesondere in Kombination mit einem
Blick auf die Kurs/Buchwert-Verhältnisse bzw. die (längerfristig relevanten) zyklisch adjustierten KGVs ebenfalls lediglich mit „3“ zu beurteilen.
Fazit: Die vergleichsweise robuste wirtschaftliche Verfassung der USA und die
damit grundsätzlich einhergehende Unterstützung der hohen Niveaus der Unternehmensgewinne sprechen im Prinzip für den US-Aktienmarkt. Andererseits
liegt aber genau darin auch der Ausgangspunkt für Zinserhöhungen und einen
eher auf- denn abwertenden US-Dollar. In Summe rechnen wir damit, dass sich
US-Aktien in ihren Kursen vorerst weiter gut behaupten werden können; insbesondere auf Lokalwährungsbasis erscheinen uns zum gegenwärtigen Zeitpunkt aber
Aktien der Eurozone oder Japans vielfach attraktiver. Wir empfehlen US-Aktien
auf den gegebenen Kursniveaus zu „Halten“.
Finanzanalyst: Helge Rechberger, CEFA, RBI Wien
Gewinne leicht unter Trend
5,5
4,5
Trend-Gewinnanstieg
3,5
2,5
1,5
1969 1976 1983 1990 1997 2004 2011
Indexgewinn MSCI USA (ln)*
* für die jeweils letzten zwölf Monate
Quelle: Thomson Reuters, IBES,
RESEARCH
RBI/Raiffeisen
Überbewertung steigt an
3
2
1
0
-1
-2
-3
2006
2008
2010
2012
2014
* Gleichgewichtetes Bewertungsmodell aus: KCV, KBV,
KUV, Forward KGV
Quelle: Thomson Reuters, IBES, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Marktbewertung
KGV
Gew.W. Div.
16e
17f
16f
Rend.
Euro STOXX 50 13,4 11,9
0,5% 4,4%
DAX
12,5 11,4
-0,9%
CAC 40
14,4 12,8
-2,2%
3,8%
AEX
18,8 15,0
-8,8%
4,0%
FTSE 100
16,4 13,8
-4,4%
5,3%
SMI
15,9 14,3
0,1%
3,9%
DJIA
16,6 14,6
0,0%
2,8%
S&P 500
17,2 15,2
2,4%
2,2%
Nasdaq 100
17,4 14,7
7,9%
1,0%
Nikkei 225
12,8 11,7
12,6%
2,4%
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Empf.2
Favorisierte Branchen
17.633,1
17.800
17.000
17.200
16.800
Halten
IT
Performance
0,9%
-3,6%
-2,5%
-4,7%
seit 1.1.16
Bandbreiten
16.200-18400
16.000-18500
16.400-18000
16.000-18.200
1,2%
2.070
1.980
2.020
1.950
Halten
Performance
2.055,0
0,7%
-3,7%
-1,7%
-5,1%
seit 1.1.16
Bandbreiten
1.900-2.120
1.880-2.150
1.880-2.150
1.920-2.130
0,5%
S&P 500
4.900
4.700
4.850
4.600
Halten
Performance
1,1%
-3,0%
0,1%
-5,1%
seit 1.1.16
Bandbreiten
4.700-5.200
4.200-5.200
4.400-5.200
4.200-5.100
-3,2%
Nasdaq Comp.
4.846,6
1
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen HauptbörseM
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
2
3,3%
KGV = Kurs/Gewinn-Verhältnis; Gew.W. = Gewinnwachstum; Div.Rend. = Dividendenrendite
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
29.03.20161
DJIA
2016
S&P 500, Bewertung, z-score*
+/- 1 Standardabweichung
+/- 2 Standardabweichungen
Zykl. Konsum
Zykl. Konsum
Versorger
Software
Zykl. Konsum
Horizont: Ende 2. Quartal 2016
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25
Aktienmärkte – Eurozone
Noch einmal Rückenwind durch die EZB
 EZB-Politik wird noch aggressiver
 Bewertungen moderat, Gewinnentwicklung mager
 „Kauf“: DAX 30, Euro STOXX 50
Bewertung Euroland moderat
30
20%
25
10%
20
0%
15
-10%
10
-20%
5
-30%
-40%
0
98 00 02 04 06 08 10 12 14
KGV*
Bewertungsdifferenz (r. Skala)**
* Kurs/Gewinn-Verhältnis auf Basis der Gewinne der jeweils nächsten 12 Monate
** Bewertungsdifferenz MSCI EMU zu S&P 500
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Gewinnerwartungen abgesenkt
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
1M
3M
Euro STOXX 50
6M
DAX 30
*Revision der Konsensus-Gewinnschätzungen für 2016
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
EZB-QE bislang kein Kurstreiber
3.900
3.700
3.500
3.300
3.100
2.900
2.700
EZB-Ankaufsprogramm
startet
2.500
Feb.15
Jul.15
Nov.15
Mär.16
Euro STOXX 50
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
26
Die Aktienmärkte der Eurozone haben ein turbulentes erstes Quartal 2016 hinter sich. Nach dem positiven Jahr 2015 wurden die Investoren vor allem durch
die Börsenturbulenzen in China und eine Reihe von schwächeren US-Wirtschaftsdaten überrascht, welche in Folge erhebliche Zweifel an der globalen Konjunkturdynamik aufkommen ließen. Zwar konnten diese in den letzten Wochen ein
wenig entkräftet werden, allerdings reichte es nicht aus, um die seit Jahresbeginn
angehäuften Verluste wieder komplett wettzumachen.
Rückenwind kam in diesem Zusammenhang vor allem durch die Notenbanken.
Während die Fed eine Straffung der Zinspolitik weiter vor sich herschiebt, hat
die EZB die geldpolitischen Schleusen weiter aufgedreht. Wie ist nun dieser Einflussfaktor weiter einzuschätzen? Zum einen scheint einem Ansteigen der Überschussliquidität in der Eurozone nichts mehr im Weg zu stehen, weshalb auch der
Druck auf die Renditen im fixverzinslichen Anlagesegment hoch bleiben dürfte.
Dementsprechend ist durchaus davon auszugehen, dass die Jagd nach Rendite
auch die Aktienmärkte der Eurozone zumindest kurzfristig unterstützen wird.
Zum anderen sehen wir dadurch aber keine nachhaltige Wirkung, da die eingeschlagene EZB-Politik bisher zwar systemische Risiken eingedämmt hat, aber
nachweislich positive Effekte auf Konjunktur und Inflation schuldig geblieben ist.
Zudem hat sie für viele europäische Finanzunternehmen und deren Geschäftsmodelle Probleme (u.a. niedrige Zinsmargen) mit sich gebracht.
Durch die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone sehen wir nur geringe
Unterstützung für die hiesigen Aktienmärkte. Unsere Prognosen unterstellen zwar
ein solides Wirtschaftswachstum, dieses wird unserer Meinung nach aber nicht
genug sein, um eine bemerkenswerte Umsatz- und in Folge dann Gewinndynamik
auf Unternehmensebene entstehen zu lassen. Aktuell bleibt die Revisionsdynamik
aber anhaltend negativ. Für den DAX 30 wie auch den Euro STOXX 50 unterstellt
der Analystenkonsens praktisch nur eine Stagnation bei den Gewinnen. Zu Beginn des Jahres wurde noch einen Zuwachs im Bereich von 6 % erwartet.
Was im aktuellen Nullzinsumfeld für das Aktiensegment ins Feld geführt werden
kann, sind die Bewertungen. Absolut gesehen muss man diese sicherlich als
moderat bezeichnen. Die relative Attraktivität gegenüber dem ohnehin schon
teuren Rentensegment bleibt aufgrund der noch aggressiver gewordenen EZBPolitik anhaltend gegeben.
Fazit: Die Aktienmärkte der Eurozone werden in den kommenden Monaten abermals mit vielschichtigen Faktoren konfrontiert sein. Die Nachrichtenlage aus China
wird sich wohl weder als derselbe negative Einfluss wie noch im Jänner entfalten
können noch eine wesentliche Stimmungsaufhellung ermöglichen. Die operative
Entwicklung der Unternehmen wird unserer Meinung nach keine bedeutende Verbesserung erfahren. Unterstützend bleiben die Bewertungen, wenngleich wird das
Agieren der EZB als wichtigsten Treiber erachten. Obwohl wir längerfristig die
Effektivität der Notenbankpolitik kritisch sehen, dürften die Aktienmärkte der Eurozone vor allem durch die Aussicht auf noch teurer werdende Alternativanlagen und
eine steigende Überschussliquidität leicht profitieren. Dementsprechend sprechen
wir auch eine „Kauf“-Empfehlung für den DAX 30 und den Euro STOXX 50 aus.
Finanzanalyst: Johannes Mattner, CFA, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Aktienmärkte – Nicht-Euro-Länder
Marktbeherrschendes Thema: Brexit
 Zinsen weiterhin kein Thema
 GB steht ganz im Zeichen der Abstimmung: Brexit ja oder nein
 Aktienmärkte bleiben weiterhin volatil
UK-Umsatzanteil weniger relevant
30%
25%
20%
15%
10%
5%
STOXX Europe 600
16.12.2015
bis
29.03.2016
Energie
Industrie
Grundstoffe
Konsumgüter
Versorger
Technologie
Dienstleistungen
Telekom
STOXX Europe 600
Gesundheit
Finanz
-1,0
-1,3
-1,3
-2,9
-3,4
-3,7
-4,9
-5,2
-6,6
-10,7
-14,8
Sep.16
Dez.16
Mär.17
Empf.2
2.950
3.100
2.900
Kauf
Performance
3,5%
-1,8%
3,2%
-3,5%
seit 1.1.16
Bandbreiten
2.750-3350
2.700-3.300
2.750-3300
2.700-3.300
-8,0%
10.300
9.800
9.900
9.500
Kauf
Performance
4,2%
-0,9%
0,1%
-3,9%
seit 1.1.16
Bandbreiten
9.000-10.800
8.700-10.500
8.800-10.600
8.700-10.300
-8,0%
6.250
6.050
6.300
5.900
Halten
2,4%
-0,9%
3,2%
-3,4%
seit 1.1.16
5.600-6.600
5.500-6.400
5.600-6.500
5.500-6.400
-2,2%
7.950
7.750
8.100
7.600
Halten
Performance
2,0%
-0,6%
3,9%
-2,5%
seit 1.1.16
Bandbreiten
7.100-8.500
7.000-8.300
7.200-8.400
7.200-8.400
-11,6%
6.105,9
Performance
Bandbreiten
SMI
7.797,7
-5,9
4,9
-3,3
12,1
-1,8
8,0
8,5
3,0
4,0
13,2
-0,7
durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung der STOXX
Europe 600 Sektoren über die letzten 5 Jahre
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
3.110
FTSE 100
5 Jahre
p.a.1
1
Jun.16
9.887,9
Rest
Wertentwicklung der Sektoren
3.004,9
DAX 30
Nordamerika
Regionale Umsatzverteilung der FTSE 100 Unternehmen
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
29.03.20161
Euro STOXX 50
GB
Europa
0%
Emerging
Markets
Die Turbulenzen an den internationalen Kapitalmärkten erfassten auch die NichtEuro-Länder, wenngleich eine divergierende Entwicklung festzustellen war. Positiv fiel diesbezüglich der britische Aktienmarkt auf, der sich im Gegensatz zum
Schweizer Aktienmarkt relativ gesehen deutlich besser entwickelte. Eine deutliche
Abschwächung des Pfundkurses sowie eine Erholung der Rohstoffpreise im Quartalsverlauf spielte dem FTSE 100 in die Karten.
In unserer Einflussmatrix stufen wir den Faktor „Politik“ neuerlich um einen Punkt
herab, was wir in erster Linie mit dem bevorstehenden Referendum (23. Juni) hinsichtlich der Abstimmung über einen Verbleib Großbritanniens in der EU begründen. Keinen Änderungsbedarf sehen wir bei Konjunktur und Zinsen, wenngleich
die Aussichten bezüglich Konjunkturentwicklung für das laufende Jahr in beiden
Ländern gedämpfter sind. Die Negativzinsen in der Schweiz bleiben bestehen,
während Zinserhöhungen in Großbritannien noch ein Tabu-Thema sind.
Leichte Unterstützung erhoffen wir uns bei der Gewinnentwicklung der im SMI
und FTSE 100 gelisteten Unternehmen. Auch wenn die Revisionen nach wie vor
negativ sind, wird dem Schweizer Aktienmarkt für 2016 laut Konsens ein leicht
positives Gewinnwachstum unterstellt. Die Prognosen für die Gewinnentwicklung
britischer Unternehmen weisen weiterhin einen Rückgang aus. Die Auswirkungen hinsichtlich eines Brexit dürften sich unserer Meinung nach für den FTSE
100 mittelfristig in Grenzen halten. Bei großen internationalen Unternehmen
(80 % der Umsätze werden außerhalb von GB erwirtschaftet) spielen Faktoren
wie Pfund- und Rohstoffpreisentwicklung sowie die wirtschaftliche Entwicklung
einiger wichtiger Absatzmärkte eine wesentlich stärkere Rolle als für lokal tätige
Unternehmen, die sicherlich unter einer weiteren Abschwächung der Konjunktur
stärker leiden würden. Als Unterstützung für den FTSE 100 sehen wir auch einige
Kennzahlen (Kurs-/Buchwertverhältnis von 1,6: Dividendenrendite 2016e von
5,3 %), die uns auf dem aktuellen Niveau durchaus attraktiv erscheinen. Allerdings kann das KGV nicht mehr als uneingeschränkt günstig eingestuft werden.
Fazit: Aufgrund verschiedenster Szenarienanalysen gehen wir davon aus, dass
die Volatilität an den Aktienmärkten anhalten wird. Dennoch erwarten wir auf
Quartalssicht leicht höhere Indexstände.
Finanzanalystin: Christine Nowak, RBI Wien
Favorisierte Branchen
IT
Zykl. Konsum
Zykl. Konsum
Industrie
Def. Konsum
Zykl. Konsum
1
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
2
Horizont: Ende 2. Quartal 2016
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
27
Aktienmärkte – Japan
Erholungsbewegung hat noch Raum, aber…
 Erholungsbewegung vorerst intakt; in H2 mehren sich aber die Risiken
 Liquidität und moderate Bewertungen unterstützen
 Gewinnwachstum verliert an Dynamik, aber weiterhin solide
Yen könnte Gegenwind verbreiten
-30%
Prognose
200
100
0
-15%
0%
2017
2016
2015
2014
30%
2013
-200
2012
15%
2011
-100
Gewinnrevisionsdynamik*
JPYUSD (invertiert, in % p.a., r. S.)
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Japanische Aktien "überverkauft"
1.000
500
0
-500
-1.000
2010
2012
2014
2016
Ausländ. Käufe von jap. Aktien*
* Netto, in Milliarden Yen ( 4-Wochen-Schnitt)
Quelle: Jap. Finanzministerium, Bloomberg,
Raiffeisen RESEARCH
RBI/
Nikkei 225
Empfehlung*: 29.03.1 Favorisierte Branchen
Kauf
17.104
Zykl. Konsum
Telekom
Prognosen
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
17.700
16.900
17.600
16.100
3,5%
-1,2%
2,9%
-5,9%
Bandbreiten
1
Jun.16
Sep.16
Dez.16
Mär.17
16.00018.400
15.70018.500
16.00018.600
15.50018.500
23:59 MEZ Schlusskurse an der Tokioter Börse
* Horizont: Ende 2. Quartal 2016
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
28
Zu Jahresbeginn präsentierte sich der Nikkei 225 schwach, wobei sich globale
Rezessionssorgen – aber ebenso durchwachsene japanische Konjunkturdaten –
als Hauptbelastungsfaktoren erwiesen.
Ein Teil der Risiken wurde nunmehr zwar ausgepreist, für den Faktor Konjunktur
sind wir für 2016 aber vorsichtig gestimmt. In Punkto Liquidität bleibt das Umfeld
für Aktien unserer Ansicht nach hingegen vorteilhaft, da die Notenbank über ihr
Wertpapierankaufsprogramm bis auf weiteres jährlich JPY 80 Bio. (u.a. mittels
Käufen von Aktien-ETFs) ins Finanzsystem pumpt. Technische Unterstützung auf
der Käuferseite erwarten wir durch die Intensivierung bei Unternehmens-Aktienrückkaufprogrammen. Lediglich ein Strohfeuer entfachte hingegen die Absenkung des Einlagezinssatzes durch die Bank of Japan. Zwar könnte hier die Zinsschraube noch weiter gelockert werden, die Effektivität dieser Maßnahme wird
aber von den Investoren zusehends angezweifelt. Der Yen sollte im Vergleich
zum US-Dollar aufgrund der von uns erwarteten Ausweitung der Zinsdifferenzen
(wir unterstellen heuer noch zwei Zinsschritte der Fed) zwar leicht abwerten, im
Jahresvergleich würde der Außenwert des Yens – wie zuletzt das erste Mal seit
2012 (siehe Grafik) – aber fester tendieren.
Dies ist auch einer der Gründe warum die letzte Berichtssaison enttäuschend
ausfiel und jüngst die Gewinnrevisionen der Analysten für breite japanische Aktienindizes mehrheitlich negativ ausfielen. Dieser Trend sollte sich nach unserem
Dafürhalten fortsetzen. Nichtsdestotrotz gehen wir auf aggregierter Ebene von
nennenswerten Zuwächsen bei den Unternehmensgewinnen aus. Für weiter steigende Profite sprechen die Senkung der Unternehmenssteuern und die steigende
Rentabilität der Unternehmenslandschaft. Angesichts der im internationalen Vergleich geringen Verschuldung verfügt „Corporate Japan“ hier über deutlich mehr
Spielraum, um über die Aufnahme von Fremdkapital die Eigenkapitalrentabilität
noch weiter zu verbessern. Die Bewertung des breiten japanischen Aktienmarktes ist auf Basis von historisch aussagekräftigen Bewertungskennzahlen im Zuge
der scharfen Korrektur wieder deutlich attraktiver geworden und in Summe als
moderat einzuschätzen. In den Portfolios der institutionellen Investoren wurde das
Gewicht von japanischen Aktien zuletzt deutlich reduziert. Das spiegelt sich auch
in massiven Verkäufen von japanischen Aktien durch Devisenausländer wider.
Beides spricht jedoch dafür, dass der Nikkei 225 vorerst das Schlimmste hinter
sich haben sollte.
Moderate Bewertungen, üppig vorhandene Liquidität und im internationalen
Vergleich solide Gewinnzuwächse sprechen für eine Fortsetzung der Erholungsbewegung des „überverkauften“ japanischen Leitindexes in Richtung Frühsommer.
Unterstützung könnte auch von vorgezogenen Wahlen zum Unterhaus (die Wahlen
zum Oberhaus finden turnusmäßig statt) ausgehen. Premier Abe hätte hier gute Siegeschancen und könnte somit eine Verschiebung der für 2017 geplanten Mehrwertsteueranhebung initiieren. Zu viel an Euphorie für Nippons Aktienmarkt halten wir
aber für unangebracht, da wir davon ausgehen, dass in der zweiten Jahreshälfte
die durchwachsene Wirtschaftslage des Landes wieder in den Fokus rücken wird.
Finanzanalyst: Christian Hinterwallner, CEFA, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Globale Branchen
Komplexes Umfeld erfordert differenzierte Ausrichtung
 Robuste Konsumentwicklung begünstigt Konsumtitel
 Erwartete Rohstoffpreisentwicklung spricht gegen Energie- und Grundstoffwerte
 Zurückhaltende Sicht bezüglich Finanztiteln
Aufgrund der guten Gewinnwachstumsaussichten (2016e: 11 %) des Sektors
erwarten wir in den kommenden drei Monaten eine Outperformance des zyklischen Konsums. Unterstützung bietet auch die von uns unterstellte robuste
Entwicklung des privaten Konsums, welche durch die tiefen Ölpreise befeuert
wird. Besonders attraktiv schätzen wir in diesem Zusammenhang die Automobilbranche ein, welche sowohl auf der Nachfrageseite als auch auf der Inputseite
(Rohstoffe) profitiert und zudem günstig bewertet erscheint. Übergewichten.
Der globale Industriesektor profitiert aktuell von der verbesserten Stimmung unter
Abnehmern im Grundstoff- und Energiebereich. Andererseits erfreuen sich die Industriekonzerne absolut gesehen günstiger Energie-Inputkosten. Folglich gelang
es dem Sektor seit Jahresende 2015 besser zu laufen als der MSCI World Index. Basierend auf unserer Grundannahme einer vorerst weiter fortschreitenden
Stabilisierung der globalen Konjunktur sollte sich der Industriesektor zumindest
bis gegen Jahresmitte überdurchschnittlich stark entwickeln können. Die günstige
Finanzierungssituation und diverse Sparmaßnahmen der Unternehmen unterstützen dies. Übergewichten.
Der globale Sektor des defensiven Konsums hat in der letzten Beobachtungsperiode besser abgeschnitten als der Gesamtmarkt, wenngleich die Entwicklung
innerhalb des Sektors differenziert verlief. Nach wie vor haben die Unternehmen mit großen Herausforderungen (z. B. Deflation, Schwäche in den Emerging Markets) zu kämpfen. Unterstützende Faktoren wie Rohstoffpreise und
Preiserhöhungen verlieren zwar ihren starken Einfluss, doch mit Hilfe weiterer
Effizienzsteigerungsmaßnahmen sollte es den Unternehmen neuerlich gelingen
auf Jahressicht Margenverbesserungen erwirtschaften zu können. Auch wenn die
Bewertung bereits sehr ambitioniert sind, bleiben wir bei unserer Empfehlung:
Übergewichten.
Der IT-Sektor leidet aktuell unter den Folgen einer geringen Wachstumsdynamik
bei Smartphones, Tablets und PCs und den dadurch implizierten Nachfragerückgang und Lagerabbau im Halbleiter-Bereich sowie bei Hardware. Wir erwarten
eine Erholung bzw. ein Ende des Lagerabbaus in den nächsten Wochen. Der
Software-Sektor hält sich momentan am besten, hier entwickeln sich v.a. Cyber
Security und Cloud Computing anhaltend dynamisch. Nach der zuletzt mäßigen
Performance des IT-Sektors erwarten wir nicht zuletzt wegen der wieder attraktiver gewordenen Bewertung einen spürbaren Rebound. Übergewichten.
Der Start ins neue Jahr begann im Gesundheitssektor sehr verhalten. Dies ist vor
allem auf eine recht durchwachsene Berichterstattung der Unternehmen zurückzuführen. Die Investoren hätten sich auch vom Ausblick auf 2016 mehr erwartet.
Wir gehen davon aus, dass die Firmen wie üblich konservativ (mit moderaten
Annahmen) ins neue Jahr blicken. Die bestimmende Determinante am Aktienmarkt wird bei den Pharmaunternehmen aber die Rhetorik der US-Politik bleiben.
Nach der Korrektur des Sektors sehen wir die Bewertung als attraktiv an. Die
Empfehlung lautet daher: Übergewichten.
Beim US-Telekomsektor findet die Marktkonsolidierung aufgrund wettbewerbsrechtlicher Bedenken der US-Aufsichtsbehörde nur noch konvergenzgetrieben
statt. In Europa ist die Marktkonsolidierung aber immer noch Thema, wenngleich
Wertentwicklung der Sektoren
16.12.2015
bis
29.03.2016
MSCI Sektoren
Versorger
Telekom
def. Konsum
Energie
Grundstoffe
Industrie
IT
MSCI World
zykl. Konsum
Gesundheit
Finanz
5 Jahre
p.a.1
7,8
5,1
2,7
1,9
1,9
0,7
-2,2
-2,9
-3,9
-8,0
-9,2
3,5
5,8
11,3
-6,2
-4,6
6,4
10,8
6,2
12,4
14,0
3,4
1
durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung der MSCI
World Sektoren über die letzten 5 Jahre
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World zykl. Konsum
105
100
95
90
85
Mär.15
Jul.15
Nov.15
Mär.16
MSCI W zykl. Konsum
MSCI World
MSCI W zykl.
5J-Hoch
Konsum
MSCI World 5J-Hoch
198,95
5J-Tief
86,66
1368,40
5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World Telekom
110
105
100
95
90
85
Mär.15
Jul.15
Nov.15
Mär.16
MSCI W Telekom
MSCI World
MSCI W Telekom
MSCI World
5J-Hoch
75,88 5J-Tief 48,79
5J-Hoch 1368,40 5J-Tief 754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
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29
Globale Branchen
MSCI World Industrie
105
100
95
90
85
Mär.15
Jul.15
Nov.15
Mär.16
MSCI W Industrie
MSCI World
MSCI W
Industrie
MSCI World
5J-Hoch
5J-Hoch
208,95 5J-Tief
1368,40 5J-Tief
107,93
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World Energie
110
100
90
80
70
Mär.15
Jul.15
Nov.15
Mär.16
MSCI W Energie
MSCI World
MSCI W Energie 5J-Hoch 294,64 5J-Tief
MSCI World
5J-Hoch 1368,40 5J-Tief
156,84
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
MSCI World Grundstoffe
110
100
90
80
70
Mär.15
Jul.15
Nov.15
Mär.16
MSCI W Grundstoffe
MSCI World
MSCI W
Grundstoffe
5J-Hoch
235,95 5J-Tief
154,39
MSCI World
5J-Hoch
1368,40 5J-Tief
754,72
Indizes rebasiert auf 100
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
30
es nach der Aufbruchsstimmung zuletzt wieder deutliche Anzeichen einer Verschärfung von Seiten der Regulierungsbehörden gibt. Zudem manifestiert sich ein
Paradigmenwechsel: So wird das einst wichtigste Produkt, die Sprachtelefonie,
sukzessive von den Datenservices abgelöst und die eigene Infrastruktur verliert
mit dem internationalen Trend der Tower-Companies etwas an Bedeutung. Als
Kompensation für die endgültige Abschaffung der Roaminggebühren Mitte Juni
2017 könnte die Netzneutralität laut dem jüngsten EU-Verordnungsentwurf etwas
„aufgeweicht“ (Stichwort: Spezialdienste etc.) werden. Übergewichten.
Die von der EZB fortgeführte expansive Geldpolitik wirkt sich günstig auf die
Finanzierung insbesondere der europäischen Versorgungsunternehmen aus.
Auch in Übersee kommt dem doch sehr kapitalintensiven Versorgersektor das
nach wie vor niedrige Zinsniveau zu Gute. Die Entwicklung der Erzeugungsmargen und die politischen Rahmenbedingungen sind allerdings vor allem in
Europa nach wie vor wenig zufrieden stellend. Positiv stimmt uns hingegen, dass
es bei den im Zuge der Energiewende stark gebeutelten deutschen Versorgern
E.ON und RWE zu einem Befreiungsschlag hinsichtlich der Kernenergie-Altlasten
kommen könnte. Deren Beschwerden beim Bundesverfassungsgerichtshof gegen
die 13. Atomgesetznovelle (vorzeitige Stilllegung von Meilern sowie Streichung
von gewährten Reststrommengen) könnten nämlich einen weiter gefassten Kompromiss mit der Regierung bewirken, der sie zur Rücknahme ihrer Klagen bewegt
und dafür von weiteren Entsorgungspflichten entbindet. Übergewichten.
Der Energiesektor (Öl- und Gas) zählt im bisherigen Jahresverlauf zu den besten
Sektoren. Dieser Umstand ist in erster Linie einem deutlichen Ölpreisanstieg im
März geschuldet. Das führte zu einer deutlichen Stimmungsaufhellung bei den
Investoren. Umfragen zeigen, dass vor allem Fondsmanager ihre seit langem bestehende Untergewichtung in diesem Sektor zwischenzeitlich deutlich reduziert
haben. Da wir aber beim Ölpreis (siehe Seite 22) im zweiten Quartal angesichts
eines weiter überversorgten Ölmarktes einen vorübergehenden Rücksetzer erwarten, rechnen wir auch für den Öl- und Gassektor mit einer unterdurchschnittlichen Entwicklung in den nächsten drei Monaten. Untergewichten.
Der globale Grundstoffsektor hat in der abgelaufenen Beobachtungsperiode
stärker als der Gesamtmarkt abgeschnitten. Das lag u.a. an einer guten Entwicklung der Minen- und Stahlwerte. Diesen spielte die Erholung etwa bei Eisenerz in
die Karten. Grundsätzlich halten wir Letzteres aber für trügerisch, da wir keine
wirkliche fundamentale Rechtfertigung dafür sehen. Für die Chemieunternehmen
zeichnet sich vorläufig keine Aufhellung des Geschäftsumfelds ab. Ein geringes
Nachfragewachstum trifft hier auf eine bei etlichen Produkten zu hohe Produktionskapazität. Alles in allem halten wir daher die jüngste Kursstärke des Sektors
nicht für nachhaltig. Untergewichten.
Wir bleiben bei unserer zurückhaltenden Grundhaltung zum globalen Finanzsektor. Die Regulierung der Banken wird nicht nur in Europa weiter verschärft
und Solvency 2 gilt für europäische Versicherungen seit Jahresbeginn. Der bereits
heute schon hohe Wettbewerbsdruck in manchen Segmenten des Finanzsektors
(z.B. im Rückversicherungsbereich) wird mittel- bis langfristig von neuen Wettbewerbern u.a. aus der Technologiebranche verstärkt. Daneben belasten das
niedrige Zinsniveau sowie die juristische Aufarbeitung von Verfehlungen der
Vergangenheit weiterhin und ein voraussichtlich schwaches erstes Quartal im
Investment Banking. Untergewichten.
Finanzanalysten: Helge Rechberger, Jörn Lange, Hannes Loacker, Johannes
Mattner, Christian Hinterwallner, Christoph Vahs, Leopold Salcher, Connie
Gaisbauer, Andreas Schiller, Christine Nowak, Aaron Alber, RBI/Wien
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China
China kriecht langsam über das Drahtseil
 Regierung bekennt sich zu stabilen Wachstum als oberste Priorität
 Chinesische Aktien vom Staat unterstützt, aber rückläufige Gewinne dämpfen Ausblick
 CNY über das Jahr schwächer gegenüber USD, aber stabil gegenüber Währungskorb prognostiziert
China beendete 2015 mit einer BIP-Quartalswachstumsrate von 6,8 % p.a., was
für das Gesamtjahr ein Plus von 6,9 % p.a. bedeutet. Das Wachstumsziel von
„etwa 7 % p.a.“ wurde somit erreicht. Für 2016 wurde am Nationalen Volkskongress, der Anfang März getagt hat, wie erwartet das Ziel von 6,5 % – 7 %
p.a. verkündet. Die erstmalige Angabe einer Bandbreite zeigt die langsame
Abwendung von quantitativen Wachstumsvorgaben. Das Ziel bis 2020 das BIP
und das Jahreseinkommen pro Kopf gegenüber 2012 zu verdoppeln wurde
allerdings beibehalten, was von nun an einer jährlichen Wachstumsrate von
6,5 % p.a. entsprechen würde. Diese Wachstumszahlen halten wir und auch andere Marktbeobachter für wenig realistisch. Allerdings bekräftigt dieses Ziel das
Bekenntnis der Regierung zu stabilem Wirtschaftswachstum. Was sich auch in
der Erhöhung des angestrebten Budgetdefizits von 2,3 % des BIP 2015 auf 3 %
dieses Jahr widerspiegelt. Gleichzeitig wurden auch die Umstrukturierung der
staatlichen Unternehmen und Umschuldungsprogramme der lokalen Regierungen
in den Vordergrund gerückt. Ins neue Jahr startete die chinesische Konjunktur
etwas verhalten. Nach durchwegs schwächeren Einkaufmanagerindizes sowohl
für das verarbeitende Gewerbe wie als auch den Dienstleistungssektor im Februar, fielen auch die Konjunkturindikatoren für die ersten beiden Monaten etwas
enttäuschend aus. Es dürften aber vor allem saisonale Effekte eine Rolle gespielt
haben, wobei wir die weitere Entwicklung des Dienstleistungssektors im Auge
behalten werden.
Prognosen
China
2014
2015
2016e 2017f
BIP (% p.a.)
7,3
6,9
6,5
6,0
VPI (% p.a.)
2,0
1,4
2,0
2,5
29.03.1 Jun.16 Sep.16 Mär.17
USD/CNY
6,51
6,60
6,65
6,70
Leitzins (%)
4,35
4,10
3,85
3,85
8.726,9 8.900 8.750 8.900
HSCE
1
23:59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Konjunkturindikatoren schwächeln
22
32
19
28
16
24
13
20
10
16
7
12
4
Jän.11
Sep.12
Mai.14
8
Jän.16
Einzelhandelsumsätze*
Industrieproduktion*
Anlageinvestitionen* (r. Skala)
* % p.a.
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Hohe Korrelation
Trotz des eingeschränkten Kapitalverkehrs mit dem Ausland zeigt sich in der
Vergangenheit eine hohe Korrelation zwischen der Renditedifferenz von 2-jährigen chinesischen und US-Staatsanleihen und dem USD/CNY Wechselkurs. Wir
erwarten steigende Renditen in den USA und aufgrund weiterer geldpolitischer
Lockerung fallende Renditen in China, was für eine weitere Abschwächung des
CNY gegenüber dem USD spricht. Allerdings sollten sich auch EUR, JPY und
andere Emerging Markets Währungen gegenüber dem USD abschwächen.
Deshalb gehen wir von einer stabilen Entwicklung des CNY gegenüber dem
handelsgewichteten Währungskorb der CFETS aus, wie von der Zentralbank
angekündigt.
Chinesische Aktien begannen das neue Jahr erneut mit starken Abverkäufen,
wobei das Auslaufen des Verkaufsverbots für Großinvestoren, das in weiterer
Folge verlängert wurde, eine Rolle spielte. Am Volkskongress versicherte die chinesische Regierung die Aktienmärkte weiter zu stützen. Ein erster Schritt in diese
Richtung scheint die Wiedereinführung von Kreditfinanzierungen für Aktienkäufe
(margin trading) zu sein. Rückläufige Gewinne (2016e: -6,2 % p.a.) aufgrund
geringerem Umsatzwachstums und steigender Lohnkosten stehen einer Outperformance gegenüber den etablierten Märkten trotz günstiger Bewertung (KGV:
6,7) in Q2 allerdings entgegen.
Finanzanalystin: Judith Galter, CEFA, RBI Wien
8,4
-4,0
8,0
-2,5
7,6
-1,0
7,2
0,5
6,8
2,0
6,4
3,5
6,0
Dez.05
5,0
Dez.09
Dez.13
USD/CNY
CN-US Renditedifferenz*
* 2J Staatsanleihen, r. Skala
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
HSCEI mit Aufholpotenzial?
20
8
10
4
0
0
-10
-4
-8
-20
Jän.08 Dez.09 Nov.11 Okt.13 Sep.15
HSCE Index*
PMI* (r.Skala)
* % p.m., 3M Durchschnitt, Caixin PMI
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
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31
Indien
Konjunktur stabil – Aktienmärkte zeigen sich volatil
 Sparsame Budgetpläne sowie niedrige Inflation erweitern Spielraum für nächste Leitzinssenkungen
 Industrieproduktion sowie Investition in Kapitalgüter äußerst schwach
 Bankentitel drücken die Performance des SENSEX
Prognose
29.03.1
Jun.16
Sep.16
Mär.17
24.900 25.700 25.200 26.700
SENSEX
1
Schlusskurs 23:59 MEZ an der Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Verarb. Gewerbe weiterhin stark
70
70
65
65
60
60
55
55
50
50
45
Jän. 10
Jän. 12
Jän. 14
45
Jän. 16
NIKKEI PMI (r. Skala)*
Inputpreise
Neue Aufträge
* verarbeitendes Gewerbe
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Außenhandel bleibt schwach
40%
20%
0%
-20%
-40%
Jän.12
Mai.13
Sep.14
Jän.16
Importe (in % p.a., in USD)
Exporte (in % p.a., in USD)
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Attraktive Dividendenrendite
40%
1,8%
35%
1,6%
30%
1,4%
25%
1,2%
20%
Mär.10
1,0%
Jän.12
Nov.13 Sep.15
Dividenden Ausschüttungsquote*
Brutto-Dividendenrendite (r. Skala)*
* des Aktienmarktindex SENSEX
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
32
Das Wirtschaftswachstum in Indien konnte sich in den letzten Monaten relativ
stabil fortsetzen, obwohl wiederum einzelne Bereiche Rückgänge aufwiesen. Das
reale BIP verzeichnete in Q4 2015 eine Wachstumsrate von 7,3 % p.a. Dazu
trugen im Wesentlichen das Verarbeitende Gewerbe sowie einzelne Dienstleistungssektoren (Finanzdienstleitungen, Transport, Immobilien usw.) bei. Ebenso
konnte der Binnenkonsum, nach einem schwachen letzten Jahr, wieder deutlich
wachsen. Der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe belief
sich im Februar, dank der starken Neuaufträge, auf 51,1. Die Industrieproduktion ging im Januar um 1,5 % p.a. zurück. Auffallend dabei sind die rückläufigen
Produktionsmengen von Kapital- (-20,4 % p.a.) sowie von kurzlebigen Konsumgütern (-3,1 % p.a.). Erstere verdeutlichen insbesondere im Umfeld von leichten
Überkapazitäten die schwache Investitionsnachfrage im Land. Die Inflation (VPI)
verzeichnete im Februar einen Anstieg von nur noch 5,18 % p.a. Ebenso positiv
ist das von der Regierung vorgeschlagene Budget für das kommende Fiskaljahr,
das eine Senkung der Ausgaben/Einnahmen Relation von vormals 143 %
(2015) auf 137 % 2017 vorsieht. Weiterhin konjunkturdrosselnd zeigt sich der
Außenhandel Indiens. Im Februar verzeichneten Exporte einen Rückgang von
5,7 % p.a. und Importe fielen um 5 % p.a. Letztere weisen dabei insbesondere
eine Abnahme von Gold- (-30 % p.a.) sowie Ölimporten (-21,9 % p.a.) auf.
Der indische Aktienmarktindex SENSEX verzeichnete seit Anfang des Jahres
moderate Kursverluste in der Höhe von 4,7 % (in Lokalwährung). Dabei stellten
insbesondere Finanzinstitute infolge der enttäuschenden Berichtsaison und der
zunehmend notwendigen Rücklagenbildung für notleidende Kredite einen besonderen Belastungsfaktor dar. Rohstoff-, sowie die im SENSEX hochgewichteten
Technologieunternehmen konnten im Gegensatz dazu seit Jahresbeginn vereinzelt
Kursgewinne verbuchen. Im zweiten Halbjahr letzten Jahres war ein zunehmender Schuldenabbau indischer Aktienunternehmen zu beobachten, der zugleich
die Investitionsausgaben drastisch sinken ließ. Die sehr hohe Nettoverschuldung
vieler Aktientitel Indiens machte diesen Schritt nötig, um eine nachhaltige zukünftige Profitabilität zu gewährleisten.
Im derzeitigen konjunkturellen Umfeld stufen wir das Risiko weiterer Kursverluste
am SENSEX als eher gering ein. Sollte sich allerdings der Entschuldungsprozess
der indischen Aktienunternehmen auf ein nachhaltiges Niveau nicht fortsetzen,
könnte dies insbesondere das erwartete Unternehmensgewinnwachstum beeinträchtigen und somit zu Kurskorrekturen führen.
Weitaus wahrscheinlicher sehen wir die Chancen für leichte Kursgewinne am indischen Aktienmarkt. Dafür sprechen insbesondere die leicht steigenden liquiden
Mittel (freier Cashflow) sowie eine attraktive Dividendenrendite (2016: 1,6 %).
Zusätzlichen Anreiz bietet die im historischen Vergleich moderate Aktienmarktbewertung (KGV: 18,6) sowie ein geringes Beta (0,431) zu den restlichen Emerging Markets Aktienindizes.
Finanzanalyst: Thomas Keil, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
Brasilien
Konjunktur gibt erneut nach, trotzdem deutliche Aktienmarktzugewinne
 Schwacher Binnenkonsum und steigende Arbeitslosenquote belasten weiterhin
 Korruptionsaffäre und zunehmende politische Unsicherheiten im Fokus
 Erholung der Aktienmärkte auf steigenden Ölpreis sowie auf politische Spekulationen zurückzuführen
Die Konjunkturentwicklung Brasiliens konnte sich in den letzten Monaten nicht
erholen. Die Wirtschaftsleistung der krisengebeutelten Volkswirtschaft ging in
Q4 2015 gar um 5,9 % p.a. zurück. Dabei spielten vor allem die schwache
Auftragslage im verarbeitenden Gewerbe sowie die stark rückläufigen Umsätze
im Einzelhandel eine große Rolle. Ebenso beeinträchtigen die zunehmenden politischen Unsicherheiten das Investorenklima, wobei in diesem Jahr, aufgrund der
hohen Realzinsen, weiterhin von Investitionsrückgängen ausgegangen wird. Das
sinkende Realeinkommen der privaten Haushalte sowie die steigende Arbeitslosenquote beeinträchtigten insbesondere die Einzelhandelsumsätze, die im Januar 2016 um 10,3 % p.a. zurückgingen. Der Ausblick auf die Entwicklung des
Einzelhandels im Jahr 2016 bleibt verhalten, da die Kaufkraft der Konsumenten
weiterhin durch die hohe Inflation (IPCA VPI) und die sinkenden Wachstumsraten
der nominellen Löhne eingeschränkt wird. Der Außenhandel Brasiliens zeigt sich
dagegen deutlich stärker. Exporte verzeichneten im Februar USD 13,35 Mrd.
(+10,4 % p.a.), während Importe USD 10,31 Mrd. (-5,9 % p.a.) ausmachten.
Das Leistungsbilanzdefizit beläuft sich im selben Monat auf 2,9 % des BIP.
Der brasilianische Aktienmarktindex Bovespa erlebte seit Jahresanfang eine
sehr volatile Entwicklung. Nach den globalen Abverkäufen an den Finanzmärkten zu Beginn des Jahres konnten sich brasilianische Aktien seit Ende Januar
deutlich erholen. Dabei wirkten insbesondere der Preisanstieg des Öls (Brent)
sowie der Industriemetalle kursunterstützend. Die Notenbank gab sich in ihrer
letzten Zinssitzung äußerst taubenhaft, was zur Folge hatte, dass sich die SwapRate Kurve deutlich abflachte. Die Einpreisung von ersten Leitzinssenkungen
im Jahr 2017 verhalf insbesondere Bankentiteln zu Kursgewinnen. Einen deutlichen Aufschwung erlebte der Bovespa infolge der Zuspitzung der politischen
Unsicherheiten im Land, nachdem der ehemalige Präsident Luiz Inácio Lula da
Silva im Zuge einer Razzia verhört und als Verdächtiger im Schmiergeldskandal
(Operação Lava Jato) in Verbindung gebracht wurde. Des Weiteren kündigte
die Partido do Movimento Democratico Brasiliero (PMDB) an, sich mit sofortiger
Wirkung aus dem Koalitionsbündnis zurückzuziehen, was Investoren prinzipiell
positiv auffassten.
Die Chancen für weitere Kursgewinne nach der deutlichen Kursrally seit Ende
Januar schätzen wir als äußerst gering ein. Wir werten die „politischen Spekulationen“ am Aktienmarkt als zu euphorisch und rechnen nicht damit, dass
es so schnell wie vom Markt angenommen zu einem Machtwechsel in Brasilien
kommen wird. Zum anderen gehen wir erst ab Q3 von einem leicht stetigen
Anstieg des Ölpreises aus, was wiederum das Unternehmensgewinnwachstum
von Rohstofftitel im Bovespa ankurbeln sollte.
In Anbetracht der aktuellen Aktienmarktbewertung (KGV: 11,7), der nach wie vor
sinkenden Nettomargen sowie der niedrigen Eigenkapitalrendite gehen wir vom
aktuellen Kursniveau auf 3-Monatssicht von einer moderaten Kurskorrektur aus.
Risiken unseres Basisszenarios sehen wir in einem unerwarteten Anstieg der
Rohstoffpreise. Ebenso könnten tatsächlich eintretende Neuwahlen nach dem
politischen Tohuwabohu neuerlich Kursanstiege auslösen.
Finanzanalyst: Thomas Keil, RBI Wien
Prognose
29.03.1
Bovespa
Jun.16 Sep.16 Mär.17
51.155 46.700 49.500 50.600
1
Schlusskurs 23:59 MEZ an der Hauptbörse
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Reallohnverlust belastet Einzelhandel
20%
10%
0%
-10%
Dez.09
Dez.11
Dez.13
Dez.15
Reallöhne*
Einzelhandelsumsätze*
* in % p.a.
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Abflachende Swap-Rate Kurve
17
16
15
14
13
1T
5M
10M
2J
7J
12J
Swap rates per 01.03.2016*
Swap rates per 31.12.2015*
Swap rates per 21.03.2016*
* in % p.a., CETIP DI Interbank Tages-Einlagezinssatz
T…Tag; M…Monat; J…Jahr
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Sinkende Profitabilität
25
20
15
10
5
0
Dez.04
Jun.08
Dez.11
Jun.15
BOVESPA Netto-Margen*
BOVESPA Eigenkapitalrendite*
* in %
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
33
Technische Finanzmarktanalyse
EUR/USD: Trendwende nach oben
EUR/USD
EUR/USD
Kurs: 1,1310
~BULLISH
Seit 13.03.2015 geht es seitwärts im Bereich 1,0456 –
1,1470. Ein Ausbruch nach unten würde einen Rückfall
bis unter Parität signalisieren. Das erste bearishe Signal
wäre ein Fall unter 1,0880.
Nun gibt aber erste Anzeichen für einen bullishen Ausbruch, ein Überwinden von 1,1470 und damit einen
nachfolgenden Anstieg zumindest bis 1,1711. Erst ein
Überwinden letzterer Marke würde dann 1,2000 –
1,2350 zur Zielzone machen.
EUR=, 30.03.2016, 12:15 (MEZ)
5J-Hoch: 1,4830, 5J-Tief: 1,0496
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
US. T-Note Future
Long
Stopp
1,1470 – 1,1711…
1,1010
US T-Note Future
Kurs: 130-00
NEUTRAL
Der letzte Rückgang – seit dem Hoch bei 133-01 vom
11.02.2016 – hat die Hauptunterstützung 128-00 nicht
erreicht, und die seitherige Konsolidierung könnte zu
einer Erholung bis 132-00 und 133-20 führen. Dazu
bräuchte es freilich ein bullishes Signal bei 130-12.
Solange dieses aussteht, ist ein erneuter Rückfall bis 12800 (-> 126-10 – 125-20) nicht völlig auszuschließen.
Kauf
130-12 -> 132-00 – 133-20
Verkauf 128-00 -> 126-10 – 125-20
TYc1, 30.03.2016, 12:30 (MEZ)
5J-Hoch: 135,66, 5J-Tief: 118,38
Source: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
EUR Bund Future
EUR Bund Future
Kurs: 163,54
NEUTRAL
Im Rahmen des seit 09.09.2013 bestehenden Aufwärtstrends wäre Raum nach oben bis 166.55, im Rahmen
desjenigen, der seit 21.01.1991 Bestand hat, sogar
bis 173,10. Für einen weiteren Anstieg bräuchte es die
entsprechende Bestätigung bei 164,80.
Solange diese aussteht, ist ein Rückfall durch die Aufwärtstrends hindurch, nicht auszuschließen.
Kauf
164,80 -> 166,55
Verkauf 162,10 -> 160,00 – 158,00
FBLc1, 30.03.2016, 13:10 MEZ
5J-Hoch: 166,58, 5J-Tief: 119,90
Source: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Finanzanalyst: Robert Schittler, CEFA, RBI Wien
34
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Technische Finanzmarktanalyse
Bullishe Bestätigungen bleiben noch aus
Dow Jones Industrial Average
Dow Jones Industrial Average
Letzter Kurs: USD 17.341
NEUTRAL
Der Index bleibt vorerst in einer langfristigen Seitwärtsbewegung, welche seit Oktober 2014 intakt ist. Darüber hinaus konnten sich Marktbreiteindikationen, wie
die prozentuelle Anzahl der NYSE Aktien, welche über
ihren jeweiligen 200 Tage Durchschnitt handeln, zwar
erholen, jedoch die kritische Marke 50 % nicht überschreiten. Obwohl die Chancen für einen Ausbruch nach
oben etwas überwiegen, fehlt bislang die Aktivierung
des Kaufsignals und ein Scheitern kann somit nicht ausgeschlossen werden.
DM1 Index, 24.03.2015, 16:54 MEZ
5J-Hoch: 17.931; 5J-Tief: 9.118
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
DAX Future
Kauf USD 18.000 –> 19.250
Verkauf USD 16.500 –> 15.200
DAX Future
Letzter Kurs: EUR 9,924
NEUTRAL
Die Unterstützungszone unter der Marke 9.000 konnte
bislang standhalten und der RSI Indikator (untere Abbildung) zeigt einen sogenannten „Doppelten Boden“.
Trotz dieser bullishen Indikationen, könnten zahlreiche
Widerstände: der mittelfristige bearishe Trendkanal, die
frühere Aufwärtstrendlinie bei 10.000 und das 200 Tage
Mittel eine Fortsetzung des Anstieges vereiteln. Um die
bullishe Dynamik auf lange Sicht zu bestätigen, wäre ein
Ausbruch aus dem bearishen Trendkanal bei 11.000 erforderlich. Hingegen würde ein Bruch der Marke 8.650
einen langfristigen Abwärtstrend indizieren.
GX1 Index, 24.03.2016, 16:34 MEZ
5J-Hoch: 12.521; 5J-Tief: 5.429
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Kauf EUR 11.000 –> 12.500
Verkauf EUR 8.650 –> 7.200
NASDAQ 100 Future
NASDAQ 100 Future
Letzter Kurs: USD 4.387
NEUTRAL
Die langfristigen Unterstützungen: Aufwärtstrendlinie bei
3.780 und das Reaktionstief aus dem Jahr 2015 bei
3.900 sind intakt geblieben, zudem konnte sich die aktuelle Erholung bis zum 200 Tage Durchschnitt fortsetzen.
Nichtsdestotrotz, ist der RSI Indikator weiterhin in einer
Abwärtsdynamik (untere Abbildung) und die Kursformation seit Beginn des Jahres 2015 könnte sich zu einer
Umkehr entwickeln (rote Pfeile), wenn der Anstieg bei
4.660 scheitern sollte.
ND1 Index, 24.03.2016, 16:05 MEZ
5J-Hoch: 4.702; 5J-Tief: 1.920
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Kauf USD 4.660 –> 5.000
Verkauf USD 3.760 –> 3.500
Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien
Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
35
Risikohinweise und Aufklärungen/ Offenlegung
Risikohinweise und Aufklärungen
Warnhinweise
 Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist
kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes
oder einer Wertpapierdienstleistung. Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die
Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten angeboten wird. Insbesondere ist dann dieser besonders kurze
Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
 Die Wertentwicklung eines Finanzinstrumentes, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung wird durch
Provisionen, Gebühren und andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des Investors abhängen.
 Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis eines Finanzinstruments sowie einer Finanz- oder
Wertpapierdienstleistung steigen oder fallen.
 Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige
Entwicklung kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse
und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung.
Die von den in der Publikation angeführten von Analysten aus Tochterbanken oder der Raiffeisen Centrobank (abgekürzt
bezeichnet als „RCB“) erstellten Informationen/Empfehlungen werden in dieser Publikation unter der Verantwortung der
Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als „RBI“) unverändert weitergegeben.
Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar
unter: www.raiffeisenresearch.com/concept_and_methods
Detaillierte Information zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammenhang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden:
www.raiffeisenresearch.com/sensitivity_analysis
Die Verteilung aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal sowie die
Verteilung der Empfehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem.
§ 48f (6) Z 6 BörseG erbracht wurden, sind verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.com/distribution_of_recommendation
Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. § 48f (5) und (6)
BörseG): www.raiffeisenresearch.com/disclosuresobjectivity
Staatsanleihen
Emittent
Datum der Erstveröffentlichung von Empfehlungen
Jänner 1989
Emittent
USA
Jänner 1989
Laufzeitsegment
10J-10J 10J-10J 10J-10J 10J-10J 10J-10J 10J-10J
26.02.2015
19.06.2015
23.06.2015
29.06.2015
16.07.2015
18.09.2015
30.10.2015
27.11.2015
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Kauf
I
I
I
Outright: Historie der Empfehlungen (für 1-4 Monate)
Emittent
Laufzeitsegment
09.01.2015
08.05.2015
12.06.2015
23.06.2015
10.07.2015
30.07.2015
08.10.2015
17.12.2015
21.01.2016
11.03.2016
18.03.2016
36
Spread: Historie der Empfehlungen (für 1-4 Monate)
Länder der Eurozone
2J
Verkauf
I
I
I
I
I
I
I
I
Verkauf
I
DE
5J
Halten
Kauf
n.v.
Kauf
I
Halten
Verkauf
Halten
Verkauf
n.v.
Verkauf
US
10J
Halten
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Verkauf
I
I
I
n.v.
Halten
2J
Verkauf
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
10J
Verkauf
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
AT-DE
FR-DE
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Kauf
I
I
I
IT-DE
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Kauf
I
I
I
ES-DE
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Kauf
Halten
Kauf
I
IE-DE
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Kauf
I
I
I
PT-DE
Kauf
n.v.
Kauf
Halten
Kauf
I
Halten
Kauf
Offenlegung
Aktienindizes
Asset Allocation
Finanzinstrumente/
Unternehmen
Datum der Erstveröffentlichung
der Empfehlung
Euro STOXX 50
26.02.1998
DAX 30
01.04.1993
FTSE 100
01.04.1993
SMI
01.04.1993
S&P 500
01.04.1993
Nasdaq Comp.
01.07.1998
DJIA
01.04.1993
Nikkei 225
01.04.1993
HSCE
01.01.2007
Sensex 30
30.06.2008
Bovespa
30.06.2008
MSCI Sektoren
01.01.2004
Datum der Erstveröffentlichung
RBI-Portfolio
Sektorgewichtung
01.01.2003
14.11.2004
RBI-Portfolio - Positionierungen
Anleihen und Geldmarkt
Euroraum-/
Raiffeisenanleihen
Mär.15
Kauf
Dez.15
|
Eurobonds
Euro Unternehmensanleihen
Geldmarkt
Alternative
Investments
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Verkauf
|
|
|
USA
Resteuropa
Osteuropa
Kauf
Verkauf
Kauf
|
|
|
Europa
USA
Asien
Osteuropa
Emerging
Markets
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Aktien
Mär.15
Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Datum
20.03.2015
15.05.2015
29.05.2015
05.06.2015
22.06.2015
24.07.2015
21.08.2015
28.08.2015
18.09.2015
23.10.2015
06.11.2015
13.11.2015
04.12.2015
17.12.2015
08.01.2016
26.02.2016
04.03.2016
11.03.2016
30.03.2016
Euro
STOXX 50
DAX 30
FTSE 100
SMI
S&P 500
Nasdaq
Comp.
DJIA
Nikkei
225
HSCE
Sensex 30
Bovespa
Kauf
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Verkauf
MSCI World Sektoren: Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Energie
Grundstoffe
Industrie
zyklischer
Konsum
defensiver
Konsum
Gesundheit
Finanz
IT
Telekommunikation
Versoger
20.03.2015










22.06.2015










18.09.2015










18.12.2015










30.03.2016










Datum
Übergewichten Untergewichten 
37
Offenlegung/Disclaimer
Technische Analyse
Finanzinstrumente/Unternehmen
Datum der Erstveröffentlichung von Empfehlungen
EUR Bund Future
01.05.1995
U.S. T.-Note Future
01.05.1995
Nasdaq 100 Future
11.09.1996
DAX 30 Future
01.05.1995
DJIA Future
20.01.1998
Euro STOXX 50 Future
07.04.2000
Historie der Empfehlungen für 1 – 4 Monate
Datum
EUR Bund Future
U.S. T.-Note Future
Nasdaq 100 Future
DAX 30 Future
DJIA Future
04.12.2014
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
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19.06.2015
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18.09.2015
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21.09.2015
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28.09.2015
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05.10.2015
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BULLISH
BULLISH
27.10.2015
BULLISH
BULLISH
BULLISH
BULLISH
BULLISH
02.11.2015
NEUTRAL
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
09.11.2015
BEARISH
BEARISH
BULLISH
BULLISH
BULLISH
16.11.2015
NEUTRAL
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
30.11.2015
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
07.12.2015
NEUTRAL
BEARISH
BULLISH
NEUTRAL
NEUTRAL
17.12.2015
BULLISH
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BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
25.03.2015
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
Disclaimer Finanzanalyse
Für die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG („RBI“)
Die RBI ist ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) mit dem Firmensitz Am Stadtpark 9, 1030 Wien, Österreich.
Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI.
Zuständige Aufsichtsbehörde: Als ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) unterliegt die Raiffeisen Bank International AG (RBI) der Aufsicht der Finanzmarktaufsicht (FMA) und der Oesterreichischen Nationalbank. Darüber hinaus unterliegt die RBI der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese
innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden
besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates – SSM-Verordnung). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht
ausdrücklich anders angeführt.
Dieses Dokument dient zu Informationszwecken und darf nicht ohne Zustimmung der RBI vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Dieses Dokument ist
weder ein Angebot, noch eine Einladung zur Angebotsstellung, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsegesetzes oder eines vergleichbaren ausländischen
Gesetzes. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich eines Finanzinstruments, eines Finanzproduktes oder einer Veranlagung (alle nachfolgend „Produkt“) hat auf Grundlage
eines genehmigten und veröffentlichten Prospektes oder der vollständigen Dokumentation des entsprechenden Produkts erfolgen und nicht auf Grundlage dieses Dokuments.
Dieses Dokument ist keine persönliche Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Weder dieses Dokument noch
seine Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung
in Bezug auf den Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments, eines Finanzproduktes oder einer Veranlagung dar. Eine individuelle anleger- und anlagegerechte Beratung
in Bezug auf den Kauf oder Verkauf eines der genannten Produkte kann bei Ihrem Bankberater eingeholt werden.
Diese Analyse basiert auf grundsätzlich allgemein zugänglichen Informationen und nicht auf vertraulichen Informationen, die dem unmittelbaren Verfasser der Analyse
ausschließlich aufgrund der Kundenbeziehung zu einer Person zugegangen sind.
Die RBI erachtet – außer anderwärtig in dieser Publikation ausdrücklich offengelegt – sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend
deren Genauigkeit und Vollständigkeit.
In Schwellenmärkten kann ein erhöhtes Abrechnungs- und Depotstellenrisiko bestehen, als in Märkten mit einer etablierten Infrastruktur. Die Liquidität von Aktien/Finanzinstrumenten ist unter anderem von der Anzahl der Market Maker beeinflussbar. Beide Umstände können zu einem erhöhten Risiko hinsichtlich der Sicherheit einer unter
Berücksichtigungder in diesem Dokument enthaltenen Informationen getätigten Investition führen.
Die Information dieser Publikation entspricht dem Stand zum Erstellungsdatum. Sie kann aufgrund künftiger Entwicklungen überholt sein, ohne dass die Publikation geändert
wird.
Sofern nicht ausdrücklich anders offengelegt (www.raiffeisenresearch.com/special_compensation) werden die von der RBI beschäftigten Analysten nicht für bestimmte
Investment Banking-Transaktionen vergütet. Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes basiert (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der RBI, die
sich unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die RBI ihren Analysten und diesen
Bericht erstattenden Personen den Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten jeglicher Unternehmen, die von den Analysten abgedeckt werden, sofern
der Erwerb nicht von der Compliance-Abteilung der RBI vorab genehmigt wurde.
Die RBI hat folgende organisatorische oder verwaltungstechnische Vereinbarungen – einschließlich Informationsschranken – zur Verhinderung oder Vermeidung von
Interessenskonflikten im Zusammenhang mit Empfehlungen getroffen: Die RBI hat grundsätzlich verbindliche Vertraulichkeitsbereiche definiert. Diese sind typischerweise
solche Einheiten von Kreditinstituten, die von anderen Einheiten durch organisatorische Maßnahmen hinsichtlich des Informationsaustausches abzugrenzen sind, weil dort
ständig oder vorübergehend compliance-relevante Informationen anfallen können. Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich grundsätzlich
nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Das gilt nicht für die im üblichen Geschäftsablauf
betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen. Diese beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip). Werden compliance-relevante
Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen ausgetauscht, darf das nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen.
SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne
des Kapitalmarktgesetzes („KMG“) dar, noch einen Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des
Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche
Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder
Anlagen können Sie sich gerne an Ihre RAIFFEISENBANK wenden. Diese Publikation wurde von der Raiffeisen Bank International AG („RB“I) zur Förderung ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem
Maße von der Financial Conduct Authority („FCA“) reguliert. Details zum Ausmaß der Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die FCA sind auf Anfrage
erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die im Sinne der FCA-Regeln Endkunden sind, und darf daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in
diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf)
von Anlagen dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte eine Own Account Transaction (Transaktion in eigener Sache) im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin
erwähnte oder damit verbundene Anlage getätigt haben und als Folge einen Anteil oder eine Beteiligung an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder
Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht erwähnten und/oder damit verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben.
SPEZIFISCHE BESCHRÄNKUNGEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Dokument darf weder in die Vereinigten Staaten von
Amerika oder Kanada oder in ihre jeweiligen Hoheitsgebiete oder Besitzungen übertragen oder darin verteilt werden, noch darf es an irgendeine US-amerikanische
Person oder irgendeine Person mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, es sei denn, die Übermittlung erfolgt direkt durch die RB International Markets (USA) LLC (abgekürzt
„RBIM“), einem in den USA registrierten Broker-Dealer und vorbehaltlich der nachstehenden Bedingungen.
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SPEZIFISCHE INFORMATIONEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Research-Dokument ist ausschließlich für institutionelle Investoren bestimmt und unterliegt nicht allen Unabhängigkeits- und Offenlegungsstandards, die für die Erstellung von Research-Unterlagen für Kleinanleger/Privatanleger
anwendbar sind. Dieser Bericht wurde Ihnen durch die RB International Markets (USA) LLC (abgekürzt „RBIM“), einem in den USA registrierten Broker-Dealer übermittelt,
wurde jedoch von unserem nicht-US-amerikanischen Verbundunternehmen Raiffeisen Bank International AG (RBI) erstellt. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpa-
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pieren, die Gegenstand dieses Berichts sind, muss bei der RBIM platziert werden. Die RBIM ist unter folgender Adresse erreichbar: 1133, Avenue of the Americas, 16th
floor, New York, NY 10036, Telefon +1 (212) 600-2588. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von einem oder mehreren Analysten erstellt, für die
möglicherweise Vorschriften hinsichtlich der Erstellung von Berichten und der Unabhängigkeit von Forschungsanalysten nicht galten, die mit jenen vergleichbar sind, die in
den Vereinigten Staaten in Kraft sind. Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) in den
Vereinigten Staaten als Research-Analysten registriert oder qualifiziert und (ii) dürfen keine assoziierten Personen der RBIM sein und unterliegen daher nicht den Vorschriften
der FINRA, inklusive der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten.
Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert
werden. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen
Unternehmen oder irgendeine andere Person geben keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Gewährleistung bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichts. Jene Wertpapiere, die nicht in den Vereinigten Staaten registriert sind, dürfen weder innerhalb der Vereinigten Staaten noch einer
US-amerikanischen Person direkt oder indirekt angeboten oder verkauft werden (im Sinne der Regulation S des Securities Act of 1933 (abergekürzt „Wertpapiergesetz“),
es sei denn, es liegt eine Ausnahme gemäß dem Wertpapiergesetz vor. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von
Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin enthaltene Information die Grundlage eines Vertrages oder einer Verpflichtung
irgendeiner Art. Dieser Bericht stellt lediglich allgemeine Informationen zur Verfügung. In Kanada darf er nur an Personen mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, die aufgrund ihrer Befreiung von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt
sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
EU-VERORDNUNG NR. 833/2014 ÜBER RESTRIKTIVE MASSNAHMEN ANGESICHTS DER HANDLUNGEN RUSSLANDS, DIE DIE LAGE IN DER UKRAINE DESTABILISIEREN
Bitte beachten Sie, dass sich die Analysen und Empfehlungen nur auf Finanzinstrumente beziehen, die nicht von Sanktionen gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 über
restriktive Maßnahmen angesichts der Handlungen Russlands, die die Lage in der Ukraine destabilisieren, in der geltenden Fassung betroffen sind. Das sind Finanzinstrumente, die vor dem 1. August 2014 begeben wurden.
Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass der Erwerb von Finanzinstrumenten mit einer Laufzeit von über 30 Tagen, die nach dem 31. Juli 2014 begeben wurden, gemäß
EU-Verordnung Nr. 833/2014 über restriktive Maßnahmen angesichts der Handlungen Russlands, die die Lage in der Ukraine destabilisieren, in der geltenden Fassung
verboten ist. Zu solchen verbotenen Finanzinstrumenten wird nicht Stellung genommen.
HINWEIS FÜR DAS FÜRSTENTUM LIECHTENSTEIN: Die RICHTLINIE 2003/125/EG DER KOMMISSION vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie
2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten wurde im Fürstentum Liechtenstein durch die Finanzanalyse-Marktmissbrauchs-Verordnung in nationales Recht umgesetzt.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist diese, soweit sie
von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers. In keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit
oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
Impressum
Informationen gemäß § 5 E-Commerce Gesetz
Raiffeisen Bank International AG
Firmensitz: Am Stadtpark 9, 1030 Wien
Postanschrift: 1010 Wien, Postfach 50, Telefon: +43-1-71707-0, Fax: + 43-1-71707- 1848
Firmenbuchnummer: FN 122119m beim Handelsgericht Wien
Umsatzsteuer-Identifikationsnummer: UID ATU 57531200
Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): 4002771
S.W.I.F.T.-Code: RZBA AT WW
Aufsichtsbehörden: Als ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) unterliegt die Raiffeisen Bank International AG (RBI) der Aufsicht der Finanzmarktaufsicht (FMA) und der Oesterreichischen Nationalbank. Darüber hinaus unterliegt die RBI der behördlichen Aufsicht
der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM)
wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates – SSM-Verordnung). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht ausdrücklich anders angeführt.
Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung,
Fachverband der Raiffeisenbanken
Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz
Herausgeber und Redaktion dieser Publikation: Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien
Medieninhaber dieser Publikation: Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien
Vorstand von Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen:
Mag. Peter Brezinschek (Obmann), Mag. Helge Rechberger (Obmann-Stv.)
Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter
Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und
ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt.
Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation

Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den
regionalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte.

Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder
technischer Analyse.
Hersteller dieser Publikation: Holzer Druck, 1100 Wien, Buchengasse 79
Datenschluss: 30.03.2016 / Redaktionsschluss: 01.04.2016 / Coverfoto: Peter Brezinschek / Design: Kathrin Koøinek, Birgit Bachhofner
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Ihr Raiffeisen RESEARCH Team
Global Head of Research: Peter Brezinschek
Österreich: Raiffeisen Bank International
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Top-Down CEE Banking Sector:
Gunter Deuber, Elena Romanova
Quant Research/Emerging Markets
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Florian Acker
Björn Chyba
Judith Galter
Thomas Keil
Nina Neubauer-Kukiæ
Andreas Mannsparth
Stefan Theußl
Technische Analyse
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Robert Schittler
Albanien: Raiffeisen Bank Sh.A.
Joan Canaj
Valbona Gjeka
Belarus: Priorbank Open Joint-Stock
Company
Oleg Leontev
Vasily Pirogovsky
Olga Laschevskaya
Mariya Keda
Bosnien & Herzegovina: Raiffeisen
Bank dd Bosna i Hercegovina
Ivona Zametica
Srebrenko Fatusic
Bulgarien: Raiffeisenbank (Bulgaria)
Sole-owned Joint Stock Company
Emil S. Kalchev
Kosovo: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C.
Arta Kastrati
Antigona Limani
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Layout
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Sekretariat
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Volkswirtschaft, Zinsen, Währungen
Valentin Hofstätter (Leitung)
Jörg Angelé
Gunter Deuber
Wolfgang Ernst
Stephan Imre
Lydia Kranner
Patrick Krizan
Matthias Reith
Andreas Schwabe
Gintaras Shlizhyus
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Martin Stelzeneder
Kroatien: Raiffeisenbank Austria d.d.
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Nada Harambasic-Nereau
Marijana Cigic
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Polen: Raiffeisen POLBANK
Marta Petka-Zagajewska
Dorota Strauch
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Rumänien: RAIFFEISEN BANK S.A.
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Aktienmarktanalyse
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Serbien: Raiffeisen banka a.d. Beograd
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Slowenien: Raiffeisen Bank d.d.
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Ukraine: Raiffeisen Bank Aval Public
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Ungarn: Raiffeisen Bank Zrt.
Zoltán Török
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