STABILISATOR FÜRS PORTFOLIO

Infrastruktur
Institutionelle Immobilienanlage
Cashflow-Quelle
Stabilisator fürs
mit beschränktem
Stetige Cashflows und lange Durationen
sorgen für ein wohliges Fixed-Income-
Portfolio
zugang
Feeling, unterschätzte Komplexitäten und
Risiken dagegen für akutes Unwohlsein.
N o v e m b e r 2 0 13 p o r t f o l i o p l at t f o r m
Robert Massing
Thomas Mehlhorn
Katrin Husung
Director,
Kapitalanlagen,
Geschäftsführung,
Solutio AG
Verband der Bayerischen Metall-
Commerz Real
und Elektro-Industrie
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Dr. Constantin Echter
Dajana Brodmann
Götz Hoyer
Leiter Strukturierte Zinsprodukte
Abteilungsleiterin,
Gründungspartner,
und Spread-Investments,
Alternative Investments & Aktien,
FHP Private Equity Consultants
Bayerische Versorgungskammer
WPV
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
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Moderator Patrick Eisele
Herzlich willkommen zum Infrastruktur-Roundtable. Zunächst eine Aufwärmübung:
Was ist eigentlich Infrastruktur? Ein Energieversorger oder sein Netz, ein Bahnhof
oder ein Zug, ein Flughafen oder ein Flugzeug?
Götz Hoyer: Diese Definitionsfrage ist durchaus berechtigt, da Asset Manager Infrastruktur unterschiedlich
interpretieren. Dies birgt für Investoren beim Abschluss von Investments ein gewisses Überraschungspotenzial.
Wenn wir einen Asset Manager prüfen, beginnen wir darum immer mit seiner Definition von Infrastruktur. Die
­Definition, die wir für uns gefunden haben, ist, dass es sich um immobile Objekte handelt, die einen Grund­
bedarf, wie Elektrizität, Wasserversorgung, Mobilität oder Kommunikation bedienen und deren Erträge weit­
gehend ­konjunkturunabhängig sind. Die Kombination Grundbedarf und abgesicherte Cashflows impliziert eine
gewisse Alleinstellung beziehungsweise Monopolsituation.
Zweite Aufwärmübung: Was war aus Ihrer Sicht der Urknall für Infrastrukturinvestments in Deutschland? War es das Chicagoer Parkuhren-Investment der Allianz,
dass Allianz 80 Aldi-Süd-Läden gekauft hat, Amprion oder das EEG?
Robert Massing: Für mich war es der Markteintritt von Macquarie und deren Fundraisings in den Jahren
2004/2005. Das sorgte für eine gewisse Aufmerksamkeit in Deutschland und brachte auch die Erkenntnis, dass
solche Investments in Australien und Großbritannien bereits gang und gäbe sind.
Thomas Mehlhorn: Das sehe ich anders. Bis 2008 oder 2009 habe ich kaum institutionelle Anleger wahr­
genommen, die sich mit dem Thema beschäftigt haben. Ich sehe den Ursprung von Infrastruktur hierzulande
eher im Anlagenotstand und dem Interesse an Erneuerbaren Energien.
Katrin Husung: Einen Meilenstein setzte als Erste 2006/2007 die Rreef, die innerhalb von wenigen Monaten
500 Millionen Euro bei deutschen Institutionellen für ein sehr breites, aber ausschließlich internationales Portfolio
einsammelte. Das war ein beeindruckendes – weil fast rein deutsches – Fundraising.
Hoyer: In meiner Beobachtung waren es zwei Phasen. Die erste Fondsauflagewelle erfolgte in den Jahren
2006 bis 2007 und verebbte mit der Finanzkrise ziemlich schnell. Etwa 2012 ist dann der Knoten geplatzt: Viele
europäische Fonds konnten geschlossen werden, und deutsche Investoren sind dort mittlerweile die größte
Investorengruppe. Das ist ein entscheidender Schritt und bemerkenswert, da sich der deutsche Investor bei
neuen Asset-Klassen eher abwartend verhält.
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Diese schnelle Aufgeschlossenheit deutscher Investoren scheint mir ein Spezifikum
von Infrastruktur zu sein. Die derzeit von Ihnen, Herr Hoyer, erstellte Studie über
Infrastrukturinvestments in Europa, zeigt, dass das meiste Geld innerhalb der vergangenen zehn Jahre aber nach Großbritannien und Spanien floss.
Hoyer: In Großbritannien sind seit Margaret Thatcher Infrastrukturinvestments historisch gewachsen. Damals
waren die Staatskassen leer und die Bevölkerung mit der bestehenden Infrastruktur sehr unzufrieden, was zur
Einführung der Private Finance Initiatives führte. Diese sorgten für den rechtlichen Rahmen, innerhalb dessen
Privatkapital in Infrastruktur fließen konnte. Nun hat Kontinentaleuropa, insbesondere Südeuropa, stark auf­
geholt. Allerdings hat Spanien durch rückwirkende Änderungen viel Vertrauen verspielt. Derzeit findet wegen der
vermeintlich sichereren Rahmenbedingungen eine Verlagerung nach Nordeuropa statt. Dies führt dazu, dass im
Norden die Assets teurer werden, sich in Südeuropa aber durchaus günstige Investmentchancen ergeben.
Eine wichtige Erkenntnis Ihrer Analyse ist für mich auch, dass das Durchschnittsvolumen der von Ihnen erfassten 144 Beteiligungen bei 121 Millionen Euro liegt, der
Median aber nur bei 39 Millionen Euro.
Hoyer: Richtig. Gemessen an den Volumina ist die Spannweite enorm. Bei sozialer Infrastruktur und bei
­Erneuerbaren Energien kam es zu vielen kleinen Transaktionen. Die anderen Segmente kommen dagegen im
Maximum auf eine Milliarde Euro. Die Gefahr von Klumpenrisiken ist also gegeben.
Eine weitere mögliche Gefahr scheint sich nicht zu bewahrheiten: Viele, eigentlich
branchenfremde Private-Equity-Häuser legten flugs auch Infrastrukturfonds auf.
Massing: Es kommt auf den Einzelfall an, ob dies ein Problem ist. Ein Kriterium ist, ob es sich um einen Dach­
fonds wie uns handelt oder um einen Zielfonds. Wichtig ist, dass der Manager eine eigene Infrastrukturexpertise
hat. Ganz schlecht wäre, wenn dieselben Mitarbeiter eines Anbieters sowohl Private-Equity- als auch Infra­
struktur-Investments bearbeiten. Das darf nicht sein. Solche Zielfonds selektieren wir nicht. Wir erwarten von
einem Infrastrukturfonds, dass ein beispielsweise auf Verkehrsinfrastruktur, wie Tunnel oder das Management
von Flughäfen, spezialisiertes Team besteht. Allgemein hat sich der Background deutlich verbessert und damit
sind die Asset Manager auch vergleichbarer geworden.
Noch eine Anmerkung zu Private Equity versus Infrastruktur: Es gibt den Private-Equity-Ansatz, bei dem Infra­
struktur-Assets nur relativ kurz gehalten werden, und andererseits einen längerfristigen, ausschüttungsorientier­
ten Ansatz, der auf 15 bis 25 Jahre ausgelegt ist. Letzterer ist der echte Infrastrukturansatz.
Unterscheiden sich die beiden Ansätze denn auch in den Fee-Strukturen? Eine IRR
für 25 Jahre ist so unpassend wie, mit Blick auf die InfraMassing: Eine Differenzierung zu Private-Equity-Fonds hat sich ergeben. Die
bei manchen Infrastrukturfonds aufgerufenen Management Fees von bis zu zwei
­Prozent liegen heute im Mittel je nach gezeichnetem Volumen bei 1,5 bis 1,25
Prozent. Und bei Dachfonds beziehen sich, zumindest bei uns, die Gebühren nicht
mehr auf das Commitment, sondern auf das tatsächlich abgerufene Kapital. Ich
denke, dass die Anbieter hinsichtlich der Fee-Struktur den Investoren in den ver­
gangenen Jahren gut zugehört haben.
Dajana Brodmann: Eine Ergänzung zu Private Equity: Insbesondere im Be­
reich der Utilities, aber durchaus auch in anderen Bereichen, waren früher und
sind heute immer noch klassische Private-Equity-Fonds unterwegs. Blackstone
­beispielsweise tätigte bereits in den 90ern Transaktionen, die wir heute unter
Götz Hoyer
strukturrenditen, Management Fees von zwei Prozent.
­Infrastruktur subsumieren. Es handelte sich dabei um klassische Unternehmenskäufe und nicht um Transaktio­
nen auf Projektebene, wie es bei Renewables oder Netzen typisch ist. Die Frage, die ich mir jedoch häufig stelle,
ist, ob wir Investoren heute in einigen Fällen alten Wein in neuen Schläuchen serviert bekommen.
Alter Private-Equity-Wein in neuen Infrastrukturschläuchen entfaltet aber auch
­wieder eine Private-Equity-Risikonote. Das kann sauer aufstoßen.
Husung: Nicht unbedingt. Am Ende kommt es auf das Underlying an. Bei dem von uns betreuten AmprionDeal handelt es sich der reinen Lehre nach um einen Private Equity Deal. Schließlich haben wir Anteile an einem
Übertragungsnetzbetreiber gekauft. Dennoch stammt der Cashflow aus einem regulierten Geschäft, ist also
völlig anders als bei einem Private Equity Deal.
Diese Mischung ist natürlich gerade am Anfang schwer einzuordnen. Die rechtliche Struktur, die Due Diligence
und alles Sonstige in der Herangehensweise entspricht der von Private Equity. Die mit Private Equity verbundenen
„Es gibt den Private-Equity-Ansatz, bei dem Infrastruktur-Assets nur relativ
kurz gehalten werden, und andererseits einen längerfristigen, ausschüttungsorientierten Ansatz. Letzterer ist der echte ­Infrastrukturansatz.“
Robert Massing, Solutio
Renditevorstellungen kann Infrastruktur wegen der Regulierung aber nicht liefern. Wegen dieser Renditestruktur
und der Stabilität der Cashflows landet Infrastruktur dann in der Konsequenz oft und auch ­sinnvollerweise in der
Immobilienabteilung. In der Fondspraxis kommt es auch zu Mischungen aus regulierten Cashflows und PrivateEquity-Risiken, weil zum Beispiel der Strom auch teilweise an der Börse verkauft wird. Diese Mischung gilt es
richtig einzuschätzen.
Aber auch regulierte Cashflows könnte man ja Private-Equity-like mit viel Leverage
in andere Renditeregionen hebeln.
Husung: Nein. In Deutschland regulierte Gesellschaften haben feste Vorgaben zum Fremdfinanzierungsgrad.
Der Leverage-Spielraum geht gegen null. Auf der Fondsebene mit Fremdkapital zu arbeiten, ist versicherungs­
aufsichtsrechtlich nicht gewünscht.
Frau Husung, die Commerz Real erwarb für Finanzinvestoren 75 Prozent an
­Amprion. Wie schwierig ist der Brückenschlag zwischen Versicherungen und
­Versorgungswerken sowie RWE, das die restlichen 25 Prozent hält?
Husung: Aus früheren Transaktionen waren wir schon mit dem Thema Netzbetrieb vertraut, und RWE fand
unseren Vorschlag, deutsche Institutionelle zu beteiligen, einleuchtend. Nach der Tennet-Transaktion wurde aus
politischen Gründen eine nationale Lösung auch für sinnvoll erachtet. Sehr schwierig war aber, den Investoren zu
erläutern, dass es sich zwar um einen Buyout handelt, zweistellige Renditen aber utopisch sind. 2010 führte ich
die ersten Gespräche mit institutionellen Anlegern, und bei den meisten passte das damals nicht ins Portfolio.
Dann haben wir uns auch wegen Solvency II noch sehr lange über verschiedene Strukturen, wie eine Verbrie­
fung, Gedanken gemacht.
Finanzinvestoren und dieses Asset zusammenzubringen, war wirklich eine riesige Herausforderung. Das Projekt
hatte über zwei Jahre hinweg einige ‚Nahtoderfahrungen‘ aus den verschiedensten Gründen gemacht, obwohl
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
eigentlich alle Parteien ab einem bestimmten Zeitpunkt diese Transaktion wirklich machen wollten. Dies lag
auch daran, dass die M&A-Abteilung von RWE eigentlich schnelle Bieterverfahren gewohnt ist und immer auf
die Ad-hoc-Pflicht ihres Konzerns achten muss. Auf der anderen Seite haben aber die Finanzinvestoren durch
Investment-, Risiko- und Anlageauswahlprozesse zum Schutz ihrer Fremdgelder umfangreiche Prüffolgen zu
absolvieren. Da musste der eine lernen, auf die Erfordernisse des anderen Rücksicht zu nehmen. Investoren und
ein ad-hoc-pflichtiges Unternehmen sind einfach verschiedene Zeitschienen gewohnt.
Den Finanzinvestoren war offenbar klar, dass RWE unter Verkaufsdruck stand.
Husung: Verkaufsdruck würde ich zur damaligen Zeit nicht sagen, aber heute würde der Deal RWE-freundlicher
verlaufen, weil die Nachfrage nach Infrastruktur so stark gestiegen ist und alternative Anlagemöglichkeiten noch
renditeschwächer geworden sind. Für die Investoren handelt es sich aus heutiger Sicht um eine hervorragende
Transaktion. Andererseits waren aber auch über Monate hinweg sehr viele Kapazitäten dort gebunden. Die
­Zusammenarbeit mit RWE verläuft sehr gut und ich gehe davon aus, dass alle Parteien hier gewonnen haben.
Dafür kann man diese Erfahrungen nun für ähnliche Transaktionen nutzen.
Husung: Stimmt. Wir sind derzeit mit anderen Netzthemen, aber auch mit deutscher und türkischer Wasserkraft
unterwegs. Dafür können wir auch Konzernvorteile, wie zum Beispiel unsere Investmentbank, nutzen.
Herr Echter, Energieversorger haben technisches Knowhow und interessante
­Assets, Finanzinvestoren einen großen Anlagebedarf. Können Sie sich vorstellen,
mit Energieversorgern zusammenzuarbeiten?
Dr. Constantin Echter: Auf der Infrastructure-Equity-Seite ist eine Zusammenarbeit mit Energieversorgern
vorstellbar, nicht jedoch bei Infrastrukturkrediten. Wir haben uns bislang auf der Immobilienfinanzierungsseite
engagiert, wo wir mittlerweile wie eine Bank auftreten. Auf der Equity-Seite sammelten wir als bedeutender
Immobilien­investor seit Jahrzehnten Erfahrungen. Wir sind aber keine Infrastrukturkredit-Spezialisten. Wir bauen
dieses Knowhow auf der Debt-Seite erst auf und sind noch am Beginn, uns in diese Welt hineinzudenken.
In dieser Asset-Klasse, die eine hohe Komplexität aufweist, haben wir gerade erst zu investieren begonnen.
Darum wollen wir hier, anders als bei Immobilien, nicht die komplette
Dr. Constantin Echter
Origination-Structuring-Wertschöpfungskette abbilden. Unser Weg bei
Infrastruktur-Debt ist, zwei Banken als Co-Investor zu begleiten. Die
Banken kümmern sich um Origination, Vertragsverhandlungen, Pricing,
und wir beteiligen uns dann auf der FK-Seite an dem Deal. Aufgrund
dieses Ansatzes wird auf der FK-Seite eine direkte Zusammenarbeit mit
Energieversorgern nicht möglich sein.
Besteht nicht die Gefahr, dass die Banken nur bei wenig attraktiven Deals Co-Investoren beteiligen?
Echter: Sehr wichtig ist, dass die Bank immer auch selbst einen Teil der
Finanzierung in die eigenen Bücher nimmt. Mit den Banken schlossen
wir individuelle Vereinbarungen. In den Verträgen ist genau definiert, wie
hoch das Bankengagement in welcher Phase sein muss und welche
Informationen wohin fließen. Uns ist auch wichtig, dass wir neben den
Kreditunterlagen, die jeder Kreditgeber bekommt, zusätzlich noch bank­
interne Unterlagen, zum Beispiel zu den internen Rating-Einstufungen,
bekommen. Zudem ziehen wir zur inhaltlichen und aufsichtsrechtlichen
Prüfung der Kreditverträge auch noch eine Kanzlei hinzu. Schließlich
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
­deshalb viel schwieriger als gedacht, da die Zusammenarbeit mit einem individuellen
Investor auch für unsere Bankpartner ein komplett neues Geschäftsfeld war. Anfangs
waren die Banken skeptisch und hatten kein Interesse, gute Assets rauszugeben.
Dajana Brodmann
­haben wir keine Banklizenz. Diese ganzen Vereinbarungen im Vorfeld waren auch
Was hat die Banken bewogen, die BVK als Co-Investor an
Bord zu nehmen?
Echter: Ein Aspekt ist, dass die Bayerische Versorgungskammer als öffentlich-recht­
liche Versorgungsgruppe implizit ein AAA-Rating hat. Das „Kreditrisiko BVK“, dass wir
also im Falle einer anstehenden Unterbeteiligung nicht liefern können, kann somit als
quasi nicht vorhanden eingeschätzt werden. Auch wird in den Bieterrunden als attraktiv
angesehen, wenn sich eine staatliche Adresse mit Quasi-Bund-Risiko beteiligen will.
Für unsere Banken sind wir im Bieterprozess da ein bisschen ein Zugpferd.
Interesssanter Aspekt. Lässt sich ein internes Bank-Rating
auch für die Aufsicht nutzen?
Echter: Das geht leider nicht. Aufsichtsrechtlich brauchen wir bei unserer Umsetzung auch kein Rating. Für
diese Investments nutzen wir unser Sicav in Luxemburg. Dessen Performance kommt der BVK über einen
­Genussschein zugute. Wegen der Genussscheinlösung zählen die Loans zur Beteiligungsquote. Darum
­brauchen wir kein Rating. Für eine Versicherung mag diese Abbildung wegen den Eigenmittelunterlegungsvor­
schriften von Solvency II nicht ganz passend sein.
Aus Risiko-Rendite-Aspekten handelt es sich natürlich um Debt-Instrumente. Diese müssen dann auch ent­
sprechend modelliert werden. Hier fließt dann auch das interne Bank-Rating mit ein.
Können Sie sicher sein, dass die Bank die Loans auch tatsächlich noch hält?
Echter: Guter Punkt. Zunächst gilt: Pacta sunt servanda. Ein Vertragsbruch hätte also juristische Konsequenzen.
Außerdem ist der Markt für Infrastructure Debt relativ klein, so dass die Bank davon ausgehen muss, dass es
sich früher oder später auch bei der BVK rumspricht, dass bestimmte Tranchen im Markt rumgereicht werden.
Wären für Equity-Beteiligungen für die VBM Co-Investments mit Energieversorgern
eine Alternative zu Asset Managern?
Mehlhorn: Das würde bei uns mit Blick auf den nötigen Prüfungs- und Administrationsaufwand vom Volumen
her nicht infrage kommen. Außerdem wollen wir uns nicht direkt an Assets beteiligen, sondern uns über Fonds
lieber breiter aufstellen. Damit eine ausreichende Diversifikation besteht, sollte ein Fonds auch in mindestens
zehn Assets investiert sein. Direkt in einzelne Deals zu gehen, hätte eventuell den Vorteil, dass die Volatilität
geringer wäre. Dies hätte im Umkehrschluss dann aber wieder den Nachteil, dass bei geringeren Ausschlägen
auch mit deutlich niedrigeren Renditen zu rechnen ist. Wenn wir uns aber mindestens zehn Jahre binden, ­streben
wir in Richtung zweistellige Renditen. Bei Private Equity sollten es circa 15 Prozent sein, bei Infrastruktur wären
für uns auch acht Prozent akzeptabel. Fonds haben auch den Vorteil, dass man gegenüber Gremien auch in
Summe berichten kann und nicht über einzelne in Schieflage geratene Deals diskutieren muss. ­Genehmigungen
für Aufstockungen wären dann schwierig.
Schlussendlich muss ein Investment auch immer zum Investor passen. Ich kann nachvollziehen, dass sich an­
dere Gremien mit Direktinvestments in deutsche Netze oder Windparks sehr wohlfühlen.
Massing: Ich halte es für sehr gefährlich, wenn ein Investor auf der Equity-Seite nur Kapital, aber kein Knowhow
mitbringt. Entweder muss intern Knowhow vorhanden sein, oder man nutzt externe Hilfe. Investoren haben ver­
schieden große Volumina zur Allokation in Infrastruktur zur Verfügung, und damit bieten sich auch ­unterschiedlich
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
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passende Zugangswege in Infrastruktur an. Speziell für Infrastruktur gilt aber, dass der Markt in seiner Entwick­
lung noch lange nicht so reif wie Private Equity ist. Gerade in der jetzigen Phase ist es ­besonders riskant, nur
Singlefonds-Transaktionen anzupeilen.
Es ist kein Problem, fünf Millionen direkt in Erneuerbare ­Energie zu investieren – aber wo bleibt da die Diversifi­
zierung? Eine gewisse Risikodiversifikation erleichtert es, diese Asset-Klasse gremienfähig zu kommunizieren.
Daher bietet es sich an, mit Hilfe eines Consultants mehrere Singlefonds zu zeichnen oder Dachfonds-­Strukturen
zu nutzen. Bei Fund-of-Funds ist man schnell sehr breit in über 20 Singlefonds und 200 Assets investiert. Mit
der daraus gewonnenen Erfahrung kann ein Investor in der nächsten Ausbaustufe dann gegebenenfalls selbst
Singlefonds auswählen oder Einzeltransaktionen angehen.
Brodmann: Bei Infrastruktur handelt es sich in der Regel um sehr kapitalintensive Investments. Es ist also für ein
Haus wie das WPV unmöglich, Einzelinvestments zu tätigen, ohne dabei Klumpenrisiken einzugehen. Auch im
Falle von großen Investoren, bei denen es aufgrund ihrer AuM durchaus sinnvoll erscheint, direkt zu investieren,
möchte ich zu bedenken geben, dass diese Assets aktiv gemanagt werden müssen und durchaus auch schlag­
zeilenträchtige Risiken haben können. Ein Buy-and-Hold-Ansatz, wie er gerne im Fixed-Income-Buch gepflegt
wird, ist meines Erachtens nicht angemessen. Um Direktinvestitionen zu tätigen, braucht es meiner Meinung
nach zwingend interne Fachkompetenzen für die jeweiligen spezifischen Infrastruktur-Assets sowie darüber
hinaus in den Bereichen Sourcing, Finanzierung, Strukturierung und operatives Asset Management.
Husung: Bei Amprion ist für uns wichtig, dass mit der RWE ein sehr erfahrener Eigenkapitalgeber mit 25 Prozent
beteiligt ist.
Mit Blick auf Expertise und Diversifikation sind Fonds natürlich naheliegend. Nicht
jedoch mit Blick darauf, dass bei Core-Infrastruktur aus eher überschaubaren Renditen auch noch der Asset Manager entgolten werden muss.
Massing: Über Gebühren wird gerade bei Fund-of-Funds immer gesprochen. Ob die Fees teuer oder günstig
sind, entscheidet die Rendite. Wenn die Investments gut laufen, kommen am Ende teure Gebühren günstig –
und umgekehrt.
Wie erwähnt haben sich die Konditionen auch bereits zugunsten der Investoren geändert. Zudem fallen zusätz­
liche Performance-Gebühren auch nur an, wenn der Investor eine bestimmte Rendite erreicht hat.
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Nur sind die Kosten vorab bekannt, die Rendite aber nicht.
Echter: Gebühren sind in unserem Haus eine wichtige Thematik, und auf der Fixed-Income-Seite ist der FeeAspekt elementar. Den klassischen Weg, Asset Manager zu selektieren, beschreitet die BVK in vielen AssetKlassen. Weltweit gibt es auch circa 15 Infrastruktur-Debt-Manager. Das Manageruniversum ist also sehr eng.
Dadurch können höhere Margen durchgedrückt werden. Die Management Fee beträgt 30 bis 50 Basispunkte
bei einem Spread von 200 Basispunkten. Bei etwas mehr Peripherierisiken, die wir aber nicht wollen, sind auch
300 Basispunkte möglich. Wenn die von uns avisierten Risiken mit etwa 200 Basispunkten bezahlt werden und
dann 50 Basispunkte Management Fee fällig werden, dann macht es für uns keinen Sinn.
Kleineren Investoren, die Infrastructure Debt wollen, bleibt womöglich nichts anderes als Fonds übrig. Für diese
Investoren könnten sich eventuell Mezzanine-Fonds eignen.
Massing: Dachfonds-Konzepte eignen sich aufgrund der aktuell niedrigen Spreads für die Debt-Schiene weni­
ger. Bei Infrastruktur-Equity sind die Margen höher.
„Finanzinvestoren und das Asset ,Amprion‘ zusammenzubringen, war
wirklich eine riesige Herausforderung. Das Projekt hatte über zwei Jahre
hinweg einige ,Nahtoderfahrungen‘ gemacht.“
Katrin Husung, Commerz Real
Brodmann: Wir haben uns dieses Jahr sehr viele Infrastruktur-Equity-Fonds angeschaut. In deren Gebühren
spiegelt sich doch oftmals sehr stark die Private-Equity-Welt mit Management Fees von 1,5 Prozent und einer
Performance Fee von 20 Prozent bei einer Hürde von acht Prozent wider. Die von den Managern anvisierten
Bruttozielrenditen von acht bis 15 Prozent – diese haben wir im Markt beobachtet – hören sich im aktuellen
Niedrigrenditeumfeld zunächst hervorragend an.
Bei genauerer Betrachtung, und damit meine ich die Berücksichtigung sämtlicher Gebühren sowie steuerlicher
Belastungen, ergeben sich mitunter aber Nettorenditen, bei denen man sich als Investor in Infrastruktur-EquityFonds zwingend die Sinnfrage dahingehend stellen muss, ob das eingegangene Risiko überhaupt angemessen
entlohnt wird. Wohlgemerkt sind dabei Ausfälle auf Asset-Ebene noch nicht einkalkuliert. Eine Investition in
­Infrastruktur ist kein „Free Lunch“. Das im Markt verfügbare billige und viele Geld wirkt sich durchaus auch hier
auf die Kaufpreise und damit auf die zu erwartenden Renditen aus. Aus meiner Sicht müssen die Anbieter diesen
Aspekt in ihren Gebührenstrukturen berücksichtigen und diese weiter überarbeiten.
Was wäre aus Ihrer Sicht der passendste Zugangsweg?
Brodmann: Grundsätzlich sind für ein Haus unserer Größenordnung, aus Gründen der Diversifizierung, Fonds
sinnvoll. Teilweise stehen jedoch gerade im Bereich Core-Infrastruktur die Gebühren in keinem Verhältnis zu den
angestrebten Bruttozielrenditen, die teilweise im einstelligen Bereich liegen.
Husung: Wir haben eine Grundsatzentscheidung getroffen, dass das Gebührenmodell bei Core-Infrastruktur auf
Immobilienniveau liegen sollte. Eine solche Entscheidung ist natürlich dank der bereits vorhandenen Kapazitäten
einfacher. Wir kommen ja auch aus der Immobilien- und nicht aus der Private-Equity-Ecke.
Mehlhorn: Weniger zu zahlen, ist immer schön. Wichtig ist mir aber die erfolgsabhängige Vergütung. Diese fehlt
mir in der Asset-Klasse Immobilien meistens.
Husung: Eine Performance Fee ist bei uns gegeben. Allerdings nicht auf Private-Equity-Niveau, weil wir ­keinesfalls
in diese Schublade wollen. Bei Infrastruktur streben wir nicht eine üppige Wertsteigerung für den ­Weiterverkauf
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
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Thomas Mehlhorn
an. Wir wollen das Asset ähnlich wie bei Core Immobilien zehn oder
auch 20 Jahre halten. Dies ist möglich, wenn das Asset gut gema­
nagt wird. Wir haben auch bei Immobilien die Erfahrung ­gemacht,
dass nach zehn Jahren eine Wertsteigerung keinesfalls eine Selbst­
verständlichkeit ist, auch nicht bei Core-Immobilien. Wertsteigerun­
gen hängen einfach entscheidend vom Zyklus ab.
Mehlhorn: Ich bin ein viel größerer Private-Equity- als Immobilien-Fan.
Ich liebe es nahezu, dass der Manager sich mit eigenem Geld jahre­
lang binden muss und ein Bonus frühestens in drei Jahren ­ansteht.
Dies aber auch nur, wenn ich meine acht Prozent habe. ­Natürlich ist
es ganz wichtig, auf die Kosten zu schauen. Für meinen Geschmack wird aber die Private-Equity-Idee gerade
zu negativ diskutiert. Es sind ja auch die Private-Equity-Manager, die operativ am Asset arbeiten und einer
schlechten Konjunkturentwicklung nicht nur mit Fatalismus begegnen. Anders als bei einem Stromnetz sind die
Weiterentwicklungsmöglichkeiten bei unternehmerisch geprägten Assets wie einem Flughafen gegeben.
Das Aggressive in der Vorgehensweise, das Private-Equity-Managern gern vorgeworfen wird, ist oft das, was
Werte schafft. Lieber ein bisschen mehr gezahlt, wenn am Ende richtig viel Geld rauskommt.
Herr Mehlhorn, Ihre Vorstellungen vom Rendite-Risiko-Profil von Infrastruktur
­scheinen sich von denen anderer deutscher Investoren zu unterscheiden.
Mehlhorn: Jedes Haus hat eben seine eigenen Vorstellungen. Die Mitglieder der VBM setzen sich aus 2.300
­Unternehmen zusammen. Diese unternehmerische Prägung schlägt sich dann eben auch in der Anlagephiloso­
phie nieder. Mit Private Equity haben wir auch sehr gute Erfahrungen gemacht. Über unsere Infrastrukturfonds
gehen wir auch in Assets wie Krankenhäuser oder Autobahnen. Hier wollen wir aber statt einem subventionsge­
triebenen lieber einen unternehmerisch geprägten Ansatz sehen. Spannend an Infrastruktur ist, dass es der eine
als Fixed-Income-Ersatz sieht und wir eher Parallelen zu Private Equity sehen. Das Risiko von Infrastruktur wird
aus meiner Sicht aber manchmal unterschätzt. Infrastruktur ist näher an Private Equity als an Staatsanleihen.
Echter: Teilweise ist ein Staatsanleihencharakter nach Fertigstellung der Baumaßnahme schon gegeben.
­Nehmen Sie ein Verfügbarkeitsmodell, bei dem der Konzessionsgeber eine staatliche Adresse ist. Quasi hat
man dann eine besicherte Staatsanleihe. Vor Fertigstellung ist das Risiko natürlich deutlich höher.
Zu einem unternehmerischen Ansatz gehört ja auch die Incentivierung. Besteht
denn ein Zielkonflikt, wenn sich Infrastrukturanbieter sowohl NAV-Steigerungen als
auch laufende Ausschüttungen honorieren lassen?
Husung: Beide Ziele können parallel verfolgt werden. Zudem geben die Investoren normalerweise eine klare
Guidance, ob Ausschüttungen oder Wertsteigerungen Priorität genießen.
Hoyer: Die Mehrheit der deutschen Investoren investiert in Infrastruktur wegen der Cash Yield. Insofern sind
Fees auf die Ausschüttungen konsequent. Es nützt aber nichts, wenn man sich nicht mehr um den Asset-Wert
kümmert. Darum müssen für beide Ziele Anreize gegeben sein. In der Praxis ist es aber noch nicht durchgängig
so, dass Erfolgsbeteiligungen nur dann fällig werden, wenn ein gewisses Maß an Cash-Ausschüttungen erfolgt
ist. Im Vergleich zu vor fünf Jahren hat sich die Branche aber deutlich weiterentwickelt.
Sind die Fondsgebühren ein Einfallstor für Consultants, um die Investoren bei
Direkt­investments quasi als managender Berater zu begleiten, Herr Hoyer?
Hoyer: Definitiv nicht. Der klassische Consultant kann bei der Auswahl von Fonds und deren Monitoring ­hilfreich
sein. Er kann sich aber nicht anmaßen, ein Asset wie Amprion zu managen. Die nötige Industrieexpertise ­erwarten
wir ja von den Asset Managern. Asset Management ist aus meiner Sicht bei Infrastruktur eminent wichtig.
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Husung: Bei wirklich regulierten Investments fällt der Managementbeitrag geringer aus. Mit einem solchen Asset
ist es auch nicht möglich, die Rendite von acht auf zehn Prozent zu steigern. Also sind auch die Incentivierungs­
möglichkeiten geringer. Gleichwohl muss die sehr spezielle Expertise für Regulierungsthemen vorhanden sein,
um ein professionelles Controlling zu gewährleisten und Fehler erkennen zu können. Amprion ist natürlich durch
seine hoch professionellen Geschäftsführer und dem Team aus leitenden Angestellten eigentlich meist sein eige­
ner Asset Manager. Bei einem Shoppingcenter ist dagegen eine völlig andere Situation gegeben.
Sollte ein Investor innerhalb seiner Infrastrukturquote eine genaue Suballokation
planen, oder ist eine opportunistische ­Herangehensweise zielführender?
Hoyer: Eine genaue Zielallokation für Subsegmente lässt sich in der Praxis schwer umsetzen. In den vergange­
nen zehn Jahren hatten die verschiedenen Sektoren ihre eigenen Wellen. Anfang der 2000er Jahre kamen viele
Flughafen-Assets und soziale Infrastruktur an den Markt, dann kam die politisch gesteuerte Renewables-Welle
und nun die Strom- und Gasnetze. Ein guter Ratschlag ist, sich für eine Sektordiversifikation Zeit zu nehmen.
Massing: Am Ende des Tages orientiert sich ein Portfolio an dem großen Bild, dass weltweit etwa 45 Prozent der
Infrastruktur-Assets zum Energiebereich zählen, 30 Prozent dem Segment Transport und Verkehr entstammen,
soziale Infrastruktur auf etwa 15 Prozent kommt und zehn Prozent zur Telekommunikation zählen.
Sollte man auch im Debt-Bereich nicht zu dogmatisch vorgehen?
Echter: Richtig. Am Anfang ist eine ausreichende Diversifikation nicht darstellbar. Im Laufe der Zeit wollen wir
aber eine Streuung über die verschiedenen Subgruppen, Regionen und Risiken erreichen. Wobei wir momentan
Mengen- und Preisrisiken so weit wie möglich nicht wollen. Das Verfügbarkeitsmodell ist uns lieber.
Ist es gerade bei Debt wichtig, auf die Verfügbarkeit und nicht auf den Nutzungsgrad abzuzielen?
Echter: Letztlich geht es einem Credit-Investor sehr stark um die Cashflow-Stabilität. Je mehr Mengen- und
Preisrisiken bestehen, desto mehr Variabeln bestehen für den Cashflow. Als Bayerische Versorgungskammer
gehen wir generell, insbesondere aber auch bei neuen Asset-Klassen, Investments konservativ an. Gerade
Katrin Husung
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
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bei ausländischen Mautstraßen lagen Modelle, die auf Mengenrisiken basieren, unter den Erwartungen. Grund
­waren Konjunktureinbrüche und Ausweichstrecken. Prinzipiell ist auch Onshore-Wind für uns ein Thema, aber
auch hier liegen de facto Mengenrisiken je nach Windaufkommen vor.
Brodmann: 2008 hat sich gezeigt, dass insbesondere die konjunkturabhängigen Assets von der Krise betroffen
waren. Diese waren häufig zu teuer eingekauft und mit zu viel Leverage belastet. Bei den von uns selektierten
Produkten legen wir viel Wert darauf, dass die Manager einen Bogen um konjunkturabhängige InfrastrukturAssets machen, deren Einnahmeseite nicht eindeutig zu prognostizieren ist.
Ein interessanter Verkehrsinfrastruktur-Deal war die Konzessionsvergabe für den
Betrieb der A8 zwischen München und Augsburg. Zum Zug kamen aber keine deutschen Investoren, sondern der holländische Pensionsfonds-Dienstleister PGGM.
Hoyer: Diese Transaktion ist eine Kombination von Verfügbarkeit und Menge. Dass PGGM zum Zug kam, mag
daran liegen, dass PGGM ein großer Direktinvestor mit eigenem Team ist. Allerdings investiert PGGM gemein­
sam mit dem französischen Fonds OFI Infra-Via, den wiederum einige deutsche Investoren gezeichnet haben.
Echter: Höchstwahrscheinlich werden bald einige Autobahnprojekte von öffentlicher Seite als reine Verfügbar­
keitsmodelle angeboten. Als Bayerische Versorgungskammer haben wir großes Interesse, hier in Deutschland
und insbesondere in Bayern als Debt-Geber aktiv zu werden.
Um sich an solchen und anderen Infrastruktur-Assets zu beteiligen, muss man sich
meist in Bieterverfahren durchsetzen. Das heißt, dass man viel Zeit und Grips oft
­abteilungsübergreifend in die Prüfung stecken muss – und am Ende kommt ein
wenig renditesensitiver strategischer Investor zum Zug.
Husung: Es gab mit Sicherheit viele Bieterverfahren, wo strategische Käufer die Renditen drücken. Gerade bei
Solar- und Windparks wird die Preisfindung extrem durch Stadtwerke geprägt. Bei nur noch vier Prozent Rendite
sind Finanzinvestoren gezwungen, aus dem Bieterprozess auszusteigen.
Hoyer: Ein deutscher Hintergrund ist aber ein Vorteil. Vor allem muss man überhaupt zu einem Bieterverfahren
zugelassen werden. Es braucht eine gewisse Bonität, aber auch die Qualifikation für ein bestimmtes Asset. Das
ist ein Unterschied zu anderen Asset-Klassen. Am Ende ist der Preis natürlich ein entscheidendes Kriterium.
Robert Massing
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Ist es einfacher, sich auf der Debt-Seite über Projektbonds zu beteiligen?
Echter: Es gibt nur sehr wenige Projektbonds. Projektbonds haben für den Sponsor den Nachteil, dass die
Emission sehr von der Marktsituation abhängt und offen ist, bei welchen Anlegern der Bond am Ende landet.
Zudem fallen Emissions- und Rating-Kosten sowie Publizitätspflichten an. Ferner wird die Konsensfindung bei
Projektschwierigkeiten (zum Beispiel Verletzung von Gläubigerschutzklauseln) unter den vielen Bondholdern auf­
wändiger als bei einem Banken-Club mit drei bis vier Banken. Infrastruktur bleibt ein Bankenmarkt, und deshalb
möchten wir möglichst nah an den Banktranchen sein, um mehr Investitionsmöglichkeiten zu haben. Wir sehen
Loans auch deshalb als attraktiver an, weil wir die Illiquiditäts- und Komplexitätsprämie vereinnahmen wollen.
Brodmann: Welche Größenordnung, wenn ich fragen darf, haben denn diese Prämien?
Echter: Das ist schwer zu quantifizieren. Aus Bonitätssicht bietet sich ein Vergleich mit langlaufenden
BBB-Corporates an. Die haben zurzeit einen Spread von 125 Basispunkten. Bei Infrastrukturprojekten
liegt der Spread bei etwa 200 Basispunkten. Also kann man die Prämien mit etwa 75 Basispunkten
veranschlagen.
Würden Sie sich regulatorische Änderungen für die Fremdkapitalseite wünschen?
Echter: Anders als zum Beispiel in Holland dürfen wir beispielsweise in Deutschland nicht direkter Kreditgeber
sein. Regulatorische Erleichterungen auf der Finanzierungsseite wären wünschenswert. Auch deshalb, weil es
ja explizites Ziel der Regierungen ist, dass institutionelle Investoren Infrastrukturprojekte auch auf der Fremd­
kapitalseite finanzieren.
„Höchstwahrscheinlich werden bald einige Autobahnprojekte von
­öffentlicher Seite als reine Verfügbarkeitsmodelle angeboten. Als BVK
haben wir großes Interesse, als Debt-Geber aktiv zu werden.“
Dr. Constantin Echter, Bayerische Versorgungskammer
Sind heute noch Erneuerbare Energien attraktiv?
Massing: Es gibt Regionen in Europa, zum Beispiel im Norden, wo man bereits mit Wind- und Wasserkraft sehr
nah am Marktpreis produzieren kann. Auch bei Hydropower in Spanien liegen die Produktionskosten unter dem
Marktpreis. Es ist attraktiv, auf Umlageverfahren so weit wie bereits technisch möglich verzichten zu können.
Offshore-Wind ist aus meiner Sicht keine Alternative.
Hoyer: Ein weiterer Zugang bietet der Sekundärmarkt. Es gibt eine Reihe von Investoren, Fonds und Unterneh­
men, die ihre Projekte verkaufen müssen. Solche Assets mit alten EEG-Konditionen sind im Moment günstig
über den Sekundärmarkt zu bekommen. Neugeschäft ist dagegen eher schwierig.
Husung: Projekte unter dem alten EEG sind eine feine Sache. Künftig wird sich das EEG aber ändern. Für
­deutsche Offshore-Parks sehe ich da eine echte Gefahr.
Mehlhorn: Oder Offshore steht in zehn Jahren prächtig da. Wir sollten erst einmal die neue Regulierung
­abwarten. Offshore durchläuft eine extrem teure Lernkurve und hat hohe Gestehungskosten. Damit es weiter­
geht, müssen staatlicherseits Risiken übernommen werden und die Leitungen gelegt werden. Dann kann sich
Offshore etablieren. Stand heute würde ich aber nie im Leben investieren.
Husung: Ich bin auch aus einem anderen Punkt skeptisch: Wenn tatsächlich in Nord- und Ostsee alles gebaut
wird, was projektiert wurde, dann wird zu Windzeiten ein Übermaß an Strom erzeugt. Bei freien Preisen wird es
dann unmöglich sein, gute Renditen zu erzielen.
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
15
Dann hätte auch die unter neuem EEG laufende Onshore-Energie ein großes Problem. Was ist derzeit das interessanteste Segment innerhalb von Infrastruktur?
Hoyer: In den Deal-Pipelines der Fonds findet sich viel Energieversorgung. Die Krux ist aber, dass es sich um
wenige, sehr große Projekte handelt.
Mehlhorn: Man muss schauen, wo sich in Märkten, die eine hohe Rechtssicherheit bieten, Opportunitäten auf­
tun. Die USA investiert derzeit viel in seine Energieunabhängigkeit. Fracking ist ein sehr kapitalintensives Thema
und risikoreicher als zum Beispiel ein Netz, so dass Private-Equity-ähnliche Renditen möglich erscheinen. Sehr
wichtig ist aber die Strukturierung wegen der steuerlichen Aspekte. Allgemein gilt, dass die regional unter­
schiedliche Regulierung und Besteuerung Infrastruktur komplexer als Private Equity macht. Andererseits ist In­
frastruktur einfacher zu modellieren, da bei gewissen Assets mit stabileren Annahmen gearbeitet werden kann.
Massing: Wir halten nach wie vor Energie und Versorgung für interessant. Über allem steht aber die Portfolio­
diversifizierung. Man sollte, gerade bei diesem Subsegment, sich zumindest europaweit umschauen.
Brodmann: Momentan liegt unser Fokus mehr auf Nordamerika. Dies liegt an unserer Marktmeinung und der
Verfügbarkeit von geeigneten Managern. Manager, die wir in Europa für interessant erachtet haben, haben ihre
Fonds leider vor unserer Nase geschlossen. In Nordamerika ist besonders das Thema „Energie“ ein sehr interes­
santer, vielseitiger Markt für die kommenden Jahre. Die USA wollen sich bis zum Jahr 2025 von einem Energie­
importeur zu einem Energieexporteur entwickeln. Hieraus ergeben sich spannende Opportunitäten.
Ist derzeit nicht Energieerzeugung und Verkehrsinfrastruktur in den Emerging
­Markets das interessanteste Segment?
Mehlhorn: Investments in den Schwellenländern funktionieren dann, wenn man als Investor das Druckmittel hat,
sein Geld nehmen und gehen zu können. Darum scheu ich mich, mich dort langfristig zu binden.
Hoyer: Das sind die klassischen Risiken, die man mit Schwellenländern verbindet. Aber auch in Europa ist
man vor solchen Risiken nicht gefeit. Denken Sie an Spanien oder an die Probleme in Italien, Rechtsansprüche
durchzusetzen. Aber auch in Deutschland wurde aus der konservativen Ecke eine Diskussion angestoßen, ob
man nicht rückwirkend Einspeisetarife ändert. In Norwegen hat der Regulator die Vergütung für ein komplett
reguliertes Asset zurückgenommen. Solche Risiken werden in den Emerging Markets zumindest eingepreist.
Wie sehen Sie Zinsrisiken?
Husung: Im regulierten Geschäft in Deutschland wären steigende Zinsen relativ unproblematisch, da die Zins­
kosten weitergegeben werden. Bei nichtregulierten Assets können steigende Zinsen ein Problem werden.
Brodmann: Aktuell ist das Finanzierungsumfeld sehr positiv, insbesondere für Assets, bei denen eine Refinan­
zierung ansteht. Durch dieses sogenannte Financial Engineering können die Manager relativ einfach einen Mehr­
wert generieren. Bei steigenden Zinsen kann es aber bei variablen Verzinsungen sehr schmerzhaft werden.
Echter: Tendenziell setzen die Banken durch, dass für die Planungssicherheit Kredittranchen mit variablem
Zins zum Großteil in fixe Strukturen geswapt werden. Wir fokussieren uns auf Tranchen mit Festzinssatz, wobei
­opportunistisch auch Banktranchen (mit ­variablem Zins) beigemischt werden.
Warum gibt es für Infrastruktur keine eigene aufsichtsrechtliche Quote?
Husung: Wegen der großen Bandbreite von Infrastruktur ist es sehr schwer, eine einheitliche Quote zu finden.
Außerdem ist Solvency II ein europäisches Projekt. Bei der Anlageverordnung tut sich aber etwas.
Mehlhorn: Die Peripherieländer haben kein Interesse, etwas an den Infrastrukturquoten zu ändern. Sie wollen
natürlich, dass die großen Versicherer ihre Staatsanleihen kaufen und nicht in deutsche Infrastruktur investieren.
In Brüssel ist es ein absolutes Tabu, auch nur über die Null-Prozent-Hinterlegung für Staatsanleihen zu reden.
Besten Dank für eine der Asset-Klasse entsprechende sehr vielseitige Diskussion!
16
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Im Bild von links nach rechts:
Katrin Husung, Commerz Real
Robert Massing, Solutio
Thomas Mehlhorn, Verband der Bayerischen Metall- und Elektro-Industrie
Dajana Brodmann, WPV
Götz Hoyer, FHP Private Equity Consultants
Dr. Constantin Echter, Bayerische Versorgungskammer
Patrick Eisele, portfolio Verlagsgesellschaft
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
17
Das Potenzial von Infrastrukturinvestments voll ausschöpfen
Katrin Husung,
Bereichsleiterin für Konzeption und Vertrieb Institutionell bei der Commerz Real AG
Infrastruktur erfreut sich unter institutionellen Anlegern derzeit
beiden Seiten des Atlantiks zumindest in Europa und den USA noch eine
einer großen Beliebtheit. Doch der Einstieg in diese ­Anlageklasse
Weile anhalten dürfte, versetzt institutionelle Anleger daher schon seit eini­
ist nicht einfach. Warum sich ein Blick auf externe Infrastruktur-
ger Zeit unter Zugzwang: Staatsanleihen sind nicht mehr das Mittel der
experten lohnt.
Wahl.
Infrastrukturinvestments erfreuen sich im derzeitigen Niedrigzinsumfeld
Infrastrukturinvestments hingegen versprechen stabile und regelmäßige
großer Beliebtheit unter institutionellen Investoren. Sachwerte aus dem
Ausschüttungen, deren Niveau deutlich über dem niedrigen Zinsdurch­
Bereich der Erneuerbaren Energien, etwa Solarparks, Holzkraftwerke,
schnitt liegt, und eine langfristige Anlageperspektive. Sie sind zwar kein
Flusskraftwerke oder leitungsgebundene Infrastruktur wie Telekommuni­
Rendite-Turbo im Portfolio, reduzieren jedoch als Beimischung deutlich
kation oder Strom stehen hoch im Kurs. Das belegt auch eine Umfrage
das Gesamtrisiko, eignen sich demnach als zusätzliche Diversifikations­
der Commerz Real unter Banken, Versicherungen, Pensionskassen, kirch­
möglichkeit, inklusive Inflationsschutz. Ein weiterer Vorteil von Infrastruktur­
lichen Einrichtungen und Versorgungswerken, die in Zusammenarbeit mit
anlagen: Sie verringern die Abhängigkeit von der Volatilität an den Kapital­
dem Research Center for Financial Services der Steinbeis-Hochschule in
märkten. So liebäugeln manche Profianleger im Zuge der Finanzkrise je
Berlin durchgeführt wurde. Demnach hat sich die Attraktivität von Infra­
nach Anlagephilosophie mit einer Umschichtung aus Aktien in Infrastruktur­
strukturinvestments in den vergangenen beiden Jahren für mehr als 70
anlagen.
Prozent der Befragten erhöht. Das schlägt sich auch konkret in den Port­
folien der Profianleger nieder: Während der Infrastrukturanteil im Jahr
Auch die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Ent­
2012 noch bei 1,2 Prozent lag, wird sich dieser laut Umfrage innerhalb der
wicklung, OECD, spricht von Infrastrukturinvestitionen als einer echten
kommenden drei Jahre auf knapp drei Prozent verdreifachen (siehe ­Grafik
Alternative für institutionelle Anleger. In einer Studie, die für ein Treffen der
Seite 19).
Finanzminister und Notenbankchefs der G20-Länder im Februar 2013
vorbereitet und nun diesen Oktober veröffentlicht wurde, vertritt die OECD
Auf der Wunschliste stehen insbesondere Erneuerbare Energien. Rund die
die ­Meinung, dass Investitionen in reale, produktive Vermögenswerte wie
Hälfte der institutionellen Investoren, die Infrastrukturanlagen im Portfolio
­Infrastruktur, institutionellen ­Anlegern die erforderlichen stabilen Erträge
halten, ist bereits in diesem Segment investiert. Daneben stoßen auch
ermöglichen und gleichzeitig gesamtwirtschaftliche Investitionen und
leitungsgebundene Infrastruktur, Mautstraßen und Flughäfen auf starkes
Wachstum fördern.
Interesse. Skeptisch sehen professionelle Anleger hingegen sogenannte
Greenfield-Konzepte, also Investitionen in Projekte, die sich noch in der
Passende Auswahl von Infrastrukturinvestments
Planungsphase befinden.
Doch bei allen Vorteilen, die Infrastrukturinvestitionen bieten, ist die Suche
nach passenden Assets für die Investoren keine leichte Aufgabe. Institu­
Die Vorteile liegen auf der Hand: kalkulierbare Rückflüsse und
tionelle Anleger begeben sich damit nach wie vor auf ungewohntes ­Terrain.
Inflationsschutz
Das belegt auch die Commerz-Real-Studie: Lediglich vier Prozent der
Regelmäßige und kalkulierbare Rückflüsse sind für Pensionskassen und
­Befragten beurteilen die Infrastrukturexpertise ihres Hauses mit „sehr gut“.
Versicherer, die kontinuierlich ihre Verbindlichkeiten bedienen müssen,
Entsprechend stehen Investoren vor vielfältigen Herausforderungen. Denn
sehr attraktiv. Die Zinsbaisse, die nach Aussagen von Währungshütern zu
bei der Wahl des richtigen Infrastrukturbausteins muss nicht nur die Frage
18
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
nach der Ausrichtung des Portfolios und der Strategie beantwortet wer­
anderem auch aus ihrem umfangreichen Leasing- und Asset Structuring
den. Auch das für das jeweilige Asset relevante Fachwissen muss
Geschäft in fast allen Infrastrukturfacetten vorhält. Spätestens seit dem
­vorhanden sein – schließlich ist die Palette der Infrastrukturinvestments
2012 abgeschlossenen Erwerb der Amprion-Anteile (ehemaliges RWE-
äußerst breit.
Höchstspannungsnetz) durch ein von der Commerz Real AG geführtes
Investorenkonsortium zählt die Gesellschaft zu den führenden Anbietern
Diese Expertise muss sowohl die Risikoanalyse als auch das aktive
bei Infrastrukturinvestments für institutionelle Anleger.
­Management umfassen. Beides erfordert jedoch umfassende Markt­
kenntnisse und Erfahrung. Besonders heikel ist die Risikoanalyse, denn
Die Commerz Real wählt Sachwerte, hinter denen durchdachte Ge­
sie wird durch die Unterschiedlichkeit der Assets erschwert. Ob Maut­
schäftsmodelle und Hochtechnologie stehen. Ausgewiesene Spe­zialisten
straße oder Wasserkraftwerk – jedes Investment muss hinsichtlich seiner
antizipieren die spürbar gestiegenen Anforderungen von Ver­sicherungen,
wirtschaftlichen Tragfähigkeit und der operativen, regulatorischen und
Pensionskassen, Versorgungswerken und anderen institu­tionellen Akteu­
rechtlichen Risiken individuell beurteilt werden. Für den Aufbau eines
ren und tragen diesen Wünschen mit den entsprechenden Angeboten
­Infrastruktur-Know-hows bedarf es entsprechend Jahre und einer erheb­
Rechnung. Seit ihrer Neuaufstellung im institutionellen ­Geschäft verzichtet
lichen Anzahl erfahrener Mitarbeiter. Gemessen an der Bedeutung der
die Commerz Real darüber hinaus auf sogenannte Strategiefonds, deren
Asset-Klasse im Portfolio lohnt ein solcher Aufwand jedoch meist nicht.
zugrundeliegendes Investment noch nicht final identifiziert ist und lediglich
eine theoretische Strategie vorliegt. Statt­dessen stehen die sofortige
Eine Alternative wäre die Beauftragung externer Infrastrukturspezialisten.
­Investitionsfähigkeit, maximale Transparenz, maßgeschneiderte Lösungen
Die Commerz Real etwa identifiziert mit ihrer über mehr als vier Jahrzehn­
und professionelles Management an erster Stelle. Die institutionellen
ten Sachwerte-Erfahrung Infrastrukturprojekte bei Erneuerbaren ­Energien
­Angebote der Commerz Real investieren also frisches Kapital sofort in
wie Solar-, Wind- und Wasserkraftinvestments als auch bei ­Leitungsnetzen,
bereits definierte und verfügbare Projekte, die die Commerz Real unter
der Verkehrsinfrastruktur und sozialen Einrichtungen – etwa in der Verwal­
anderem durch das weite und professionelle Netz des Commerzbank-
tung oder dem Bildungsbereich. Diese zu finden, zu prüfen und zu ent­
Konzerns zugeführt bekommt. Längerfristiges Vorhalten ungenutzter
wickeln, verlangt eine langjährige Expertise, die die Commerz Real unter
­Kapitalzusagen gehört damit der Vergangenheit an.
Entwicklung des Infrastrukturanteils am Portfolio institutioneller Anleger
71 %
1,2 %
0,9 %
0,7 %
2010
2011
2012
Quelle: Research Center for Financial Services Steinbeis-Hochschule Berlin;
© portfolio institutionell
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
19
Interessante Beispiele für attraktive Infrastrukturprojekte der Commerz
Real gibt es im In- und Ausland: So bietet die Commerz Real Anlegern ab
dem ersten Quartal 2014 ein Direktinvestment in deutsche Wasserlauf­
Kraftwerke. Wasserkraftwerke verbinden die Vorteile erneuerbarer
­Energien mit der konventionellen Stromerzeugung – eine seit fast 100
Jahren bewährte Technik. Sie bewährt sich auch in Schwellenländern wie
der Türkei. Doch erst die für zehn Jahre gesetzlich garantierte Einspeisever­
gütung von 73 US-Dollar pro Megawattstunde ermöglicht in diesem Land
Investi­tionssicherheit über einen langen Zeitraum. Bei dem Objekt der
Commerz Real handelt es sich um ein Flusskraftwerk am Euphrat, das
zusätzlich über einen eigenen Staudamm verfügt. Das Projekt hat ein
­Volumen im niedrigen dreistelligen Millionen-US-Dollar-Bereich und bietet
eine attrak­tive und stabile Rendite von bis zu sechs Prozent.
Fazit
Mit Infrastrukturinvestitionen betreten viele institutionelle Investoren Neu­
land. Auch wenn die Nachfrage merklich steigt – von den rund 70 Billionen
US-Dollar, über die institutionelle Anleger laut OECD-Angaben in den
OECD-Staaten verfügen (Stand 2011), steckt bislang nur ein Bruchteil in
Infrastrukturinvestments. Doch die steigende Nachfrage institutioneller
­Investoren dürfte an dieser Tatsache über kurz oder lang etwas ändern.
Und von einem anziehenden Infrastrukturgeschäft profitieren am Ende
alle: die öffentlichen Haushalte, die den Investitionsstau aufgrund knapper
Kassen etwa bei Straßen und Energieversorgung über attraktive Investi­
tionsmöglichkeiten bewältigen, die institutionellen Anleger, die stabile
Renditeströme abseits der Anleihemärkte für sich erschließen und schließ­
lich die Industriegesellschaft, für die eine funktionierende Infrastruktur das
Rückgrat für Wohlstand und Innovationen bildet.
Nachgefasst bei Katrin Husung
Ist die Konzernzugehörigkeit der Commerz Real
eine Bürde oder eine Chance?
Ganz klar eine Chance, denn wir stellen innerhalb der
Commerzbank das Kompetenzzentrum für Sachwerte
dar. Das bedeutet, dass wir ein fester Bestandteil der
Kernbank sind und die Aufgabe haben, unsere Expertise
und Produkte allen anderen Bereichen im Konzern auch
zur Verfügung zu stellen. Durch den Konzern und seine
breite Aufstellung im Mittelstand, im Investmentbanking
und der Finanzierung wiederum haben wir eine viel
größere Möglichkeit, an Assets beziehungsweise attrak­
tive Investments zu kommen und zusätzliche Expertisen
zu nutzen, die andere vielleicht erst aufbauen müssten.
Wie beeinflusst die „Immobilien-DNA“ der Commerz Real Infrastrukturinvestments?
Die zentrale Stärke der Commerz Real ist ihre Sachwerte­
kompetenz, gewonnen aus ihrer langjährigen Expertise
bei Immobilieninvestments. Die Commerz ­Real identifi­
ziert heute mit ihrer über mehr als vier Jahr­zehnten Sach­
werte-Erfahrung Infrastrukturprojekte bei Erneuerbaren
Energien wie Solar-, Wind- und Wasserkraftinvestments,
Leitungsnetzen, Verkehrsinfrastruktur und sozialen Ein­
richtungen. Diese zu finden, zu prüfen und zu entwickeln,
verlangt eine langjährige Expertise, die – wenn Sie so
­wollen – aus der umfänglichen Immobilien-DNA der Com­
merz Real stammt. Dank dieser Expertise können wir je
nach Bedarf attraktive und sicherheitsorien­tierte Anlage­
produkte im Sachwerte­bereich schaffen.
Was sind Erfolgsfaktoren bei Deals, an denen
­Finanzinvestoren und strategische Investoren
beteiligt sind? Werden solche Deals zur Regel?
Erfolg versprechen vor allem diejenigen Deals, an denen
der fachlich versierte Verkäufer quasi zusätzlich als Asset
Manager investiert bleibt, denn er hat so ein ureigenes
­Interesse am Erfolg und Gewinn und muss sich messen
lassen an seinem Verkaufsobjekt. Es ist meines Erachtens
viel zu kompliziert, die Interessen dreier Parteien, also
Verkäufer, potenzieller Stratege und Finanzinvestor, unter
einen Hut zu bekommen. Daher denke ich nicht, dass
solche Deals künftig zur Regel werden.
Katrin Husung, Commerz Real
20
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Der Herbst des Patriarchen: Schlammschlacht rund um Johannes Führ
Nur was für Sie wichtig ist.
>>
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
21
Aspekte von Eigen- und Fremdkapitalinvestitionen in Infrastruktur
Robert Massing, Director bei der Solutio AG. Er verfügt über 15 Jahre Erfahrung mit
Investments in alternativen Anlageklassen.
Wolf-Dieter Pick, CFA, Assistant Director bei der Solutio AG. Er verfügt über mehr als
sechs Jahre Erfahrung in alternativen Investments, speziell im Infrastrukturbereich.
Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind viele institutionelle Investoren auf der
Erfolgreiche direkte Investitionen in Infrastrukturprojekte erfordern neben
Suche nach geeigneten Investitionsmöglichkeiten. In diesem Zusammen­
einem hohen Fachwissen auf allen Ebenen (Finanzierung, Regulierung,
hang erfahren auch Infrastrukturinvestitionen derzeit viel Beachtung. Neue
operatives Know-how im jeweiligen Sektor et cetera) auch einen Zugang
Anlageformen und Zugangswege bieten vielfältige Möglichkeiten zu inves­
zu entsprechenden Transaktionen. Dies gilt sowohl für öffentliche Aus­
tieren, und die Anlageklasse Infrastruktur ist dabei, sich fest im Anlage­
schreibungen von Projekten (häufig im Public-Private-Partnership-­
universum zu etablieren.
Bereich), als auch für abseits von Ausschreibungen, über direkte ­Kontakte,
­abgeschlossene Transaktionen (sogenannte proprietäre Transaktionen).
Neben Eigenkapitalinvestitionen rücken nunmehr zunehmend auch
Darüber hinaus ist eine gewisse Größe auf der Seite des Investors not­
Fremdkapitalengagements in den Fokus der Investoren. Je nach Investi­
wendig, um entsprechende Investitionsvolumina unter Einhaltung einer
tionsansatz kann eine Anlage in Infrastruktur einen attraktiven Beitrag zur
ausreichenden Diversifikation darstellen zu können. Eine Strategie, die
Rendite-Risiko-Optimierung des Portfolios leisten, sie ­zeichnet sich aller­
hauptsächlich auf Direktinvestitionen setzt, dürfte daher großen institutio­
dings auch durch eine nicht zu unterschätzende Komplexität aus und
nellen Investoren vorbehalten bleiben. Eine Möglichkeit, vom Fachwissen
­beinhaltet entsprechende Risiken.
erfahrener Infrastrukturmanager zu profitieren, ist eine Investition über
Fonds oder Dachfonds. Hier muss jeder Investor unter Berücksichtigung
Infrastruktur ist vor allem wegen der besonderen Eigenschaften dieser
seiner eigenen Ressourcen und Möglichkeiten entscheiden, welchen
Asset-Klasse interessant. Meist werden dabei langfristig sichere, konjunk­
­Investitionsweg er wählt und welche Services extern zugekauft werden.
turunelastische und stabile Erträge genannt, die zudem einen Inflations­
schutz aufweisen. Auf der Angebotsseite ist es vor allem der riesige ­Bedarf
Neben den unterschiedlichen Zugangsmöglichkeiten müssen Investoren
an Investitionen, der für die Anlageklasse spricht. Eine kürzlich veröffent­
auch entscheiden, in welchen Bereich der Kapitalstruktur investiert ­werden
lichte Studie von McKinsey beziffert den Bedarf an Investitionen in Infra­
soll. Den sowohl im Hinblick auf das Volumen als auf die Anzahl der
struktur bis ins Jahr 2030 auf mehr als 57 Billionen US-Dollar, wobei
­Investitionsmöglichkeiten größten Markt bieten sicherlich traditionelle
­Energie- und Straßeninvestitionen für mehr als die Hälfte des benötigten
Eigen­kapitalinvestitionen. Diese können unterschiedlich ausgestaltet sein
Volumens verantwortlich sind. Diese Zahlen beinhalten den gesamten
und reichen von Lizenzen und Konzessionen über Public Private Partner­
1
Bedarf an notwendigen Investitionen und umfassen sowohl Eigen- als
ships
auch Fremdkapital.
kapitalinvesti­tionen weisen ein einzigartig breites Rendite-Risiko-Spektrum
bis
zu
langfristigen
Eigentumsrechten.
Infrastruktur-Eigen­
auf in dem diese sowohl Ähnlichkeiten mit Anleihen, mit Immobilien als
Institutionellen Investoren, die sich an Finanzierungen von Infrastruktur­
auch mit ­Private Equity haben können.
projekten beteiligen möchten, bieten sich verschiedene Herangehens­
weisen und auch Zugangswege. Um die Vorteile, die sich aus den Eigen­
Investoren ermöglicht dies auf der einen Seite eine individuelle Abstim­
schaften von Infrastrukturinvestments ergeben, bestmöglich nutzen zu
mung ihrer Investitionen auf ihre spezifischen Rendite-Risiko-Anforderun­
können, empfehlen sich vor allem nicht börsennotierte Investments über
gen. Auf der anderen Seite setzt dies aber ein genaues Verständnis und
Fonds oder direkte Investitionen in Infrastrukturprojekte. Grund ist, dass
eine exakte Definition der Strategie voraus, da die mit Infrastruktur
hier die Per­formance nicht durch allgemeine Kapitalmarktbewegungen
­üblicherweise assoziierten Eigenschaften nicht ­generell in allen Infrastruk­
überlagert wird.
turbereichen zu finden sind.
22
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
Studien zur Performance von Infrastruktur-Eigenkapitalinvestitionen
und Kanada verfügbar, und der Sekundärmarkt für Projektdarlehen ist
­zeigen, dass diese Art von Investitionen neben langfristig stabilen Rendi­
noch relativ klein, wenngleich der Druck auf die Banken größer wird, ihre
ten günstige Korrelationseigenschaften aufweisen und richtig umgesetzt
Kreditbücher zu reduzieren. Zunehmend finanzieren sich auch Core-Infra­
in einem diversifizierten institutionellen Portfolio das Rendite-Risiko-Profil
strukturunternehmen über Anleihen. Open Grid Europe, ein deutsches
deutlich verbessern können. Der Beitrag, den Infrastruktur hier leistet, liegt
Gasübertragungsunternehmen, begab zum Beispiel 2013 bereits mehrere
dabei weniger in einer Erhöhung der Portfoliorendite, sondern vor allem in
Anleihen mit Laufzeiten zwischen sieben und zwölf Jahren mit einem
der Reduzierung des Portfoliorisikos. In wirtschaftlichen Schwächephasen
durchschnittlichen Koupon von 2,7 Prozent.
sind diese Diversifikationseigenschaften besonders ausgeprägt .
2
Infrastrukturfinanzierungen sind meist Projektfinanzierungen, und dafür ist
Investitionen in Infrastruktur-Fremdkapital weisen eine zusätzliche
erhebliches Fachwissen erforderlich, das traditionell im Bankensektor
­Dimension an Komplexität auf. Während der Eigenkapitalinvestor immer
­vorhanden ist. Während die meisten institutionellen Investoren den
­nachrangig behandelt wird, kann der Fremdkapitalinvestor in unterschied­
­Zugangsweg über Fonds wählen, gibt es zunehmend große und erfahrene
liche Schichten des Fremdkapitals investieren (von vorrangig besichert bis
Investoren, die Projektkredite (häufig zusammen mit Banken) direkt ver­
hin zu nachrangig unbesichert). Darüber hinaus ist Fremdkapital häufig auf
geben. So warb zum Beispiel die Allianz das fünfköpfige Infrastruktur-
sehr unterschiedliche Weise strukturiert. Das Spektrum reicht von Anlei­
Fremdkapital-Team von Trifinium Advisors ab, um künftig Kredite direkt
hen über privat vergebene Primärkredite (direkt oder über Kreditfonds) bis
selbst zu vergeben. John Tanyeri, verantwortlich für das mehrere Milliar­
hin zu Krediten, die am Sekundärmarkt gehandelt werden. Die einzelnen
den Dollar schwere Infrastruktur-Fremdkapital-Investitionsprogramm beim
Infrastrukturmärkte sind dabei verschieden weit entwickelt und müssen
Versicherer Met Life, warnt auf dem Infrastructure Investor Berlin Summit
gezielt
werden.
2013: „… it [project finance] is not easy. You need to have a very
­Kreditfonds zum Beispiel investieren in ganz unterschiedliche Schichten
­experienced and detailed team. If you are just investing in infrastructure
der Kapitalstruktur, Projektanleihen sind primär für PPP´s in Großbritannien
debt off the back of S&P reports, you fool yourself.” Nachrangiges
mit
unterschiedlichen
Instrumenten
erschlossen
Rendite-Risiko-Profil verschiedener Infrastruktur-Investitionsarten
16 14 -
Rendite in %
12 10 -
Infrastrukturanleihen
Direktinvestment
(Unlisted
Infrastructure)
86-
Aktien
4200
Eigenkapitalbezogen
Fremdkapitalbezogen
Infrastrukturkredite
5
10
15
20
25
30
Volatilität in %
Quelle: Steinbeis Center for Financial Services, 2012; © portfolio institutionell
portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
23
­Fremdkapital wurde vor der Finanzkrise von Banken vergeben, was heute
kaum noch der Fall ist. Daher beobachtet man seit einiger Zeit auch
­zunehmend Mezzanine-Infrastrukturfonds. Die Investitionshorizonte sind
hier meist kürzer und bewegen sich im Bereich von drei bis fünf Jahren.
Die Spreads für vorrangig besichertes Fremdkapital für Core-Infrastruktur
sind seit der Finanzkrise rückläufig und liegen heute bei etwa 150 bis 250
Basispunkten. Bei dem aktuellen Niveau der Basiszinssätze ist eine
­Rendite in diesem Bereich für die meisten institutionellen Investoren nicht
aus­reichend. Um auf ein interessantes Renditeniveau zu kommen, muss
­daher entweder Projektentwicklungsrisiko eingegangen werden oder der
Kreditgeber muss weiter unten in der Kapitalstruktur ansetzen und nach­
rangig besicherte (second lien) oder unbesicherte (subordinated) Darlehen
mit in das Investitionsmandat aufnehmen. Dies geht einher mit einer ent­
sprechenden Verschiebung des Risikoprofils.
Fazit:
Eigenkapitalinvestitionen in Infrastruktur zeichnen sich durch langfristig
stabile Renditen und ein ausgeprägtes Diversifikationspotenzial aus. Mit
ihrem eher defensiven Charakter stellen sie besonders für risikobewusste
Investoren eine attraktive Anlageklasse dar. Auf der Fremdkapitalseite wird
die überwiegende Mehrheit des Fremdkapitals für Infrastruktur-Projekt­
finanzierungen trotz einiger institutioneller Investoren nach wie vor durch
Banken bereitgestellt. In Zukunft wird sich aufgrund von regulatorischem
Druck die langfristige Kreditvergabe der Banken weniger attraktiv gestal­
ten, was den Raum für private Investoren weiter öffnen könnte. Seit einiger
Zeit beobachtet man auch verstärkt Fonds, die unbesicherte, nachrang­ige
Darlehen vergeben. Ob und in welchen Bereichen sich die private Kredit­
vergabe durchsetzten wird, bleibt abzuwarten. Viel wird vom ­regulatorischen
Umfeld (Basel III, Solvency II et cetera) und von neuen Zugangswegen
abhängen. Aufgrund der Marktreife und des derzeitigen Kapitalmarktum­
felds halten wir gegenwärtig Eigenkapitalinvestitionen in nicht börsenno­
tierte Infrastruktur für die attraktivste Anlageform. Die Grafik auf Seite 23
fasst das Infrastruktur-Rendite-Risiko-Profil zusammen.
1) McKinsey Global Institute, McKinsey Infrastructure Practice, Januar 2013
Nachgefasst bei Robert Massing
Welche Infrastruktursegmente eignen sich für
Dachfonds besonders gut?
Hinsichtlich der vier Subsegmente Energie, Transport,
­Telekommunikation und PPP´s ergibt sich keine Ein­
schränkung. Aufgrund des Wunsches vieler Investoren
nach stabilen Ausschüttungen bieten sich vor allem
­Investments in Core-Brownfield-Infrastruktur an. Eine
­Basis für Eigenkapitalinvestments liefern die OECDLänder mit Rechtssicherheit und Regulierungsstandards
bei Infrastrukturanlagen.
Grundsätzlich sollte eine noch relativ junge Asset-Klasse
in der Kapitalanlage mit einem breit diversifizierten Port­
folio erschlossen werden. Dabei kann ein Dachfonds, mit
in der Regel 150 bis 200 Assets und einem bereits mit
­niedrigen Beteiligungssummen zugänglichen Portfolio,
­gegenüber Singlefonds eine hilfreiche Alternative sein.
Wo und wie müssen sich Infrastruktur-Dachfonds
von Private-Equity-Dachfonds unterscheiden?
Generell gilt: Bei beiden Asset-Klassen ist die Expertise
bei der Managerselektion essenziell. Wichtig ist, dass
separate Teams die jeweilige Asset-Klasse bearbeiten
und Zugang zu den erfolgreichen Managern haben.
Das Infrastrukturuniversum beträgt weltweit rund 450 bis
500 Manager, was eine Spezialisierung bei der Selektion
zwingend voraussetzt. Auch hier zeigt sich immer mehr,
dass erfolgreiche Zielfondsmanager zügig ihre Volumen­
obergrenzen erreichen.
Welche regulatorischen Optimierungen würden für
Investoren Sinn machen?
Private Equity und Infrastrukturinvestments sollten unter
Solvency II differenziert betrachtet werden, um dem
­defensiveren Risikoprofil von Infrastruktur gerecht zu
­werden. Zurzeit werden beide mit 49 Prozent unterlegt.
Gleiches gilt für die Einführung einer Infrastrukturquote in
der Anlageverordnung.
2) Finkenzeller, Dechant (2010/2011)
Robert Massing, Solutio AG
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portfolio plattform: Infrastruktur November 2013
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Patrick Eisele, Katrin Husung, Robert Massing, Wolf-Dieter Pick
ISSN 1613-6772
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sondern um eine Werbemitteilung, die nicht allen gesetzlichen Anforderungen
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genügt und nicht einem Verbot des Handels vor Veröffentlichung von
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