Portfolio Management Bericht – 3. Quartal 2014

Portfolio Management Bericht – 3. Quartal 2014
Unsere Anlagestrategie
Positionierung zu unserem Vergleichsindex (MSCI World) bzw.
zur neutralen Aktien/Anleihen Allokation
Aktien Europa
Untergewichten
Aktien USA
Übergewichten
Aktien Japan
Untergewichten
Aktien Asien
Übergewichten
Aktien Emerging Markets
Neutral
Renten Europa
Neutral
Renten USA
Währungsprognosen (Quartalsende)
Untergewichten
Aktuell
2014 Q4
2015 Q1
EUR/USD
1,26
1,25
1,22
EUR/GBP
0,78
0,75
0,72
EUR/CHF
1,20
1,20
1,20
EUR/JPY
138,99
138,00
138,00
Kurz gefasst
• Der Ausblick auf die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone bleibt verhalten. Das Motto
„Wachstum ja – aber nur schwach“ gilt ebenso für das zweite Halbjahr 2014 bzw. wohl auch
noch für den Beginn von 2015. Mehrere Konjunkturvorlaufindikatoren haben sich zuletzt
deutlich abgeschwächt und zudem sanken die mittelfristigen Inflationserwartungen.
• Letzteres war wahrscheinlich ausschlaggebend für die Europäische Zentralbank (EZB), weitere
expansive Maßnahmen zu ergreifen. So bietet die EZB den Geschäftsbanken günstiges Kapital
zur Kreditvergabe an, zudem werden ihnen mit Krediten hinterlegte Wertpapiere abgekauft.
Insgesamt soll dem Bankensektor somit ein Volumen von EUR 1.000 Mrd. zufließen.
• Anders die Situation in den USA: Auch das Wachstum im zweiten Halbjahr 2014 dürfte gut ausfallen und dessen Dynamik sollte in 2015 anhalten. Aus diesem Grund werden wohl die Diskussionen über den Zeitpunkt für die erste Zinsanhebung des Federal Reserve System (Fed)
intensiver geführt werden. Wir erwarten einen ersten Schritt im zweiten Quartal 2015.
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Rückblick 3. Quartal 2014
EZB reagiert neuerlich und weitet ihr Maßnahmenpaket aus
Wenngleich wir uns meteorologisch auf den Herbst zubewegen, lässt der Blick zurück – zumindest
in weiten Teilen Österreichs – keine Erinnerungen an einen sonnigen Sommer aufkommen. Ähnlich
verhält es sich mit der Konjunktur in der Eurozone. Das Umfeld war sogar so verregnet, dass die
EZB infolge weiter gesunkener Inflationserwartungen – einhergehend mit einer schwachen
Konjunktur – ihr Maßnahmenpaket ausweitete. Kreditvergabe ist das große Schlagwort und die
EZB versucht ihr Bestes, um diese zu entfachen (Details zu den einzelnen Maßnahmen auf Seite
acht).
Tatsächlich ist die Kreditvergabe ein Segment, welches durchaus eine Verbesserung benötigt. Seit
vielen Monaten ist das ausstehende Kreditvolumen für Haushalte und für Nicht-Finanzunternehmen
rückläufig. Zudem ist es nach wie vor so, dass die Zinssätze in den einzelnen Ländern stark unterschiedlich sind. Hier eine positive Veränderung herbeiführen zu wollen, erscheint durchaus
sinnvoll. Allerdings befinden sich die Banken in der paradoxen Situation, dass sie zum einen seitens
der EZB sehr viel Kapital zu extrem vorteilhaften Konditionen angeboten bekommen und zum
anderen ihr Handlungsspielraum durch Stresstests und auch regulatorische Vorgaben eingeschränkt
wird. Dass sich daraus ein zögerliches Vorgehen der Banken bei der Kreditvergabe ergibt, ist durchaus nachvollziehbar. Die Verantwortung für die gegenwärtige Situation nur bei den Banken zu
suchen, greift jedoch zu kurz. Es braucht natürlich auch Nachfrage, und diese entwickelte sich in
den vergangenen Quartalen nicht gerade prächtig. Allerdings gibt es Zeichen, die auf eine deutliche
Besserung hinweisen.
Über dieses Problem können die USA derzeit nicht klagen. Haushalte wie auch Unternehmen
fragen wieder Kredite nach. Auch der öffentliche Sektor hat in den vergangenen Monaten seinen
Schuldenstand weiter aufgebaut und liegt nun bei einer Verschuldung von knapp über 100 Prozent
des Bruttoinlandsproduktes (BIP). Für den amerikanischen Konsumenten waren die vergangenen
Monate durchaus positiv. Der Arbeitsmarkt hat sich weiterhin gut entwickelt,
Beschäftigungszuwächse um die 200.000 Stellen pro Monat waren zuletzt eher die Regel als die
Ausnahme. Zudem gibt die anhaltende Verbesserung am Immobilienmarkt dem Konsum derzeit
zusätzlichen Rückenwind. Das haben auch die Unternehmen bemerkt und bauten die Lagerstände
im zweiten Quartal wieder kräftig aus. So konnte die Wachstumsdelle des ersten Quartals im
Folgequartal mehr als wettgemacht werden. Während der Jahresbeginn noch mit einer
annualisierten Schrumpfung der Wirtschaftsleistung um 2,1 Prozent einherging, brachten die
nächsten drei Monate bereits wieder ein annualisiertes Wachstum von 4,1 Prozent.
Wie bereits erwähnt, hat sich der Arbeitsmarkt zuletzt sehr solide entwickelt. Die Arbeitslosenrate
liegt derzeit bei 6,1 Prozent. Die US-Notenbank setzte die Verringerung ihrer Anleihekäufe unverändert fort und steht nun knapp vor der Beendigung dieses außergewöhnlichen Stimulus. Marktteilnehmer haben bereits die erste Zinsanhebung im Auge, wenngleich der Zeitpunkt naturgemäß
noch schwierig zu bestimmen ist. Seitens der Notenbank versucht man auf Zeit zu spielen und verweist auf die anhaltende Unterauslastung am Arbeitsmarkt, für die es zweifellos Indikationen gibt.
Abb. 1: Performance der verschiedenen Anlageklassen im 3. Quartal 2014 in EUR (bis 26.09.2014)
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Aktien Japan
Aktien USA
Aktien Europa
Rohöl
Anleihen europ. Corporates
Aktien Global
Anleihen Global
Aktien Schwellenländer
Gold
EUR/USD
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
Quelle: Bloomberg
Eurozone: Aufschwung auf breiter Basis lässt weiter auf sich warten
Das beherzte Vorgehen der EZB kommt nicht von ungefähr. Tatsächlich ist es so, dass sich der
Ausblick für die Eurozone in den vergangenen Monaten eingetrübt hat. Es ist also durchaus
verständlich, dass die EZB gegensteuern möchte. Vordergründig wurden die weiteren Maßnahmen
natürlich aufgrund der gefallenen Inflationserwartungen beschlossen. So unangenehm das für die
EZB im Hinblick auf ihre Zielerreichung auch ist – das gegenwärtige und auch das zu erwartende
Umfeld sprechen nicht für Teuerungsraten um zwei Prozent. Schließlich stagnierte die Wirtschaft in
der Eurozone im zweiten Quartal und es sieht so aus, als würde die zweite Jahreshälfte nicht
wesentlich besser werden. Zwar gibt es eine Gruppe von Ländern, die dem schwierigen Umfeld
trotzen kann (und vergleichsweise gute Wachstumsraten aufweist), allerdings gibt es auch genügend
Staaten, die nach wie vor Reformmaßnahmen vor sich haben. Letztere weisen derzeit entweder kein
Wachstum oder sogar einen Rückgang der Wirtschaftsleistung aus. Und so wird der Blick auf das
Durchschnittswachstum der Eurozone auch in den kommenden Quartalen wenig Grund zur
Euphorie geben.
Die Hoffnung bleibt jedoch, dass die Maßnahmen der EZB greifen und die Konjunktur an Fahrt gewinnt. Sollte das nicht bzw. nicht im gewünschten Ausmaß geschehen, so betont die EZB, dass sie
bereit wäre, Maßnahmen zu ergreifen. Allerdings hat sich Präsident Draghi vor Kurzem veranlasst
gefühlt, erstmals auch die Staaten bzw. deren Fiskalpolitik stärker in die Pflicht zu nehmen.
Natürlich kann er in diesem Zusammenhang bestenfalls Empfehlungen aussprechen.
Zu unseren hausgemachten Problemen kommen noch die geopolitischen Unsicherheiten, mehr oder
weniger weit von unseren Grenzen entfernt, die unsere Absatzmärkte beeinträchtigen. Auch wenn
derzeit zahlreiche negative Aspekte unseren Ausblick eintrüben, so gibt es doch erwähnenswerte,
positive Signale. Ein solches wäre der deutsche Konsum, von dem wir uns angesichts einer äußerst
niedrigen Arbeitslosenrate – bei gleichzeitig steigenden Nominallöhnen – Wachstumsimpulse erwarten. Spanien entwickelt sich überraschend positiv und verzeichnet seit Monaten steigende
Beschäftigungszahlen. Zudem haben sowohl Spanien, Portugal als auch Griechenland ihre
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Leistungsbilanzen in Ordnung gebracht und so die Abhängigkeit von ausländischem Kapital massiv
verringert.
USA: Die erste Zinsanhebung erscheint am Horizont
Die wirtschaftliche Erholung in den USA verläuft durchwegs stabil, vom ersten Quartal 2014 abgesehen. Die Notenbank dürfte mit dieser Entwicklung weitestgehend zufrieden sein, schließlich
setzte sie ihr Tapering (= Rückführung des Wertpapierkaufprogramms) kontinuierlich fort.
Nachdem der Wachstumsausblick ebenso wenig Grund zur Beunruhigung gibt, scheinen
Überlegungen nach dem Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung durchaus legitim. Soweit es die
Industrie betrifft, ist das Jahr 2014 eigentlich schon vorüber. Der Einkaufsmanagerindex für diesen
Sektor lag im August bei 59 Punkten und somit in einem Bereich, der auf überdurchschnittlich
gutes Wachstum hinweist. Die Subkomponente „Neue Exportaufträge“ liegt mit 66,7 Punkten so
hoch wie zuletzt im Jahr 2004. Überdies ist erfreulich, dass die Unternehmen auch wieder positiver
im Hinblick auf die Beschäftigtenzahlen sind.
Für die Gesamtwirtschaft lässt sich ebenso festhalten, dass erneut mehr Stellen geschaffen werden
und dadurch die Arbeitslosenrate auf 6,1 Prozent gefallen ist. So positiv diese Entwicklung auch ist,
die Notenbank bzw. deren Präsidentin Janet Yellen sieht hier noch viel Verbesserungspotenzial. Sie
verweist weiterhin auf die Unterauslastung bzw. Fehlentwicklungen, wie die kaum steigende Beschäftigungsquote oder die Langzeitarbeitslosigkeit. Nur: Die Definition der Unterauslastung beinhaltet ein gewisses Maß an Flexibilität und so besteht die Gefahr, dass die Notenbank zu lange
wartet und letztlich die Zinsen zu spät anhebt. Der Verspätung würde man dann wohl mit schnellen
Anhebungen begegnen müssen, was möglicherweise ein unnötiges Abwürgen der Wirtschaft zur
Folge hätte. Im Offenmarkt-Komitee des Federal Reserve System zählt Yellen klar zu den
„Tauben“. Sie wünscht sich demnach eine möglichst lange Fortführung der expansiven Geldpolitik.
Es gibt allerdings auch Stimmen, die vor einem allzu langen Zuwarten warnen. Wenn sich der
gegenwärtige Wachstumspfad fortsetzt, kann im kommenden Jahr bereits spürbarer Preisdruck
aufkommen. Dann wird sich zeigen, wie lange die Argumentation mit Unterauslastung aufrecht
gehalten werden kann.
Trotz der vermeintlichen Unterauslastung erhöht die Verbesserung am Arbeitsmarkt die Ausgabefreudigkeit der Konsumenten. Wir gehen davon aus, dass der Konsum auch im zweiten Halbjahr
eine tragende Säule des Wachstums in den USA bleibt. Die zusätzlichen Stellen schaffen die eine
Grundlage für diese Prognose, die andere sind Gehaltssteigerungen, die sich langsam abzeichnen.
Der Anteil jener Unternehmen, die Lohnsteigerungen planen bzw. auch jene, die nicht genügend
Mitarbeiter finden, nimmt langsam zu. Das sind gute Vorzeichen für höhere Einkommen. Derzeit
beträgt die Lohnsteigerung im Privatsektor nur etwa 1,9 Prozent, wodurch gerade die allgemeine
Teuerung ausgeglichen wird. Real steht den Arbeitnehmern somit kaum mehr Geld zur Verfügung.
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Japan: Gestiegene Unsicherheit nach schwachem 2. Quartal
Ein Rückgang der Wirtschaftsleistung im zweiten Quartal wurde erwartet, aber minus 7,1 Prozent
(im Quartalsvergleich annualisiert) war dann doch etwas mehr als das, wovon Marktbeobachter ausgingen. Die Steueranhebung drückt sich in dieser Zahl deutlich aus, war doch die Zurückhaltung
beim privaten Konsum ein wesentlicher Treiber. Bislang bekannte Umfrageergebnisse aus dem
dritten Quartal geben allerdings Grund zur Annahme, dass diese Schwäche nicht nur temporärer
Natur war. Nachdem im Herbst 2015 eine weitere Anhebung der Umsatzsteuer geplant ist, stellt
sich nun für die Verantwortlichen die Frage nach der Machbarkeit dieses Schrittes. Von Seiten der
Regierung wurden Stützungsmaßnahmen angekündigt. Die Bank of Japan bleibt indes vorerst bei
ihrer gegenwärtigen Ausrichtung, welche ohnehin expansiv ist. Das scheint auch angebracht, denn
schließlich liegt die Inflationsrate (bereinigt um Effekte der Steueranhebung) bei 1,3 Prozent und
somit noch ein wenig vom Zwei-Prozent-Ziel entfernt.
China: Uneinheitliche Aussage der Wirtschaftsdaten
Zahlen zu Chinas Wirtschaft vermochten zuletzt sowohl nach oben als auch nach unten zu überraschen. Zur letzten Gruppe zählen die Gewinne der Industrieunternehmen, deren Wachstum im
August 2014 – erstmals seit zwei Jahren – negativ war. Im Jahresvergleich zeichnete sich ein Rückgang von 0,6 Prozent ab. Fairerweise soll aber nicht unerwähnt bleiben, dass der Julizuwachs mit
einem Plus von 13,5 Prozent noch vergleichsweise stark war. Nicht viel zu relativieren gibt es bei
der Industrieproduktion, die im August nur noch um 6,9 Prozent im Jahresvergleich anstieg. Für
chinesische Verhältnisse ist das ein geringer Zuwachs. Insofern passt es ins Bild, dass der Einkaufsmanagerindex aus diesem Segment mit 50,5 Punkten im August nur knapp im Wachstumsbereich
ist. Der geringe Zuwachs gegenüber dem Vormonatswert lässt sich auf die Sub-Komponente
Neuaufträge zurückführen. Von offizieller Seite gab es bislang noch keinen groß angelegten
Versuch des Gegensteuerns, allerdings wird derzeit offensichtlich an den kleineren Schrauben
gedreht. So hat die People‘s Bank of China die fünf größten Banken des Landes mit RMB 500 Mrd.
auf einen Zeitraum von drei Monaten versorgt. Wenngleich der Effekt dieser Maßnahme recht rasch
verpuffen dürfte, zeigt die Notenbank damit prinzipiell ihre Bereitschaft und natürlich auch ihre
Fähigkeit, den Banken zur Seite zu stehen. Dies ist sicherlich positiv zu werten, denn diese und
ähnliche Schritte werden wohl in den kommenden Monaten öfters gebraucht werden. Schließlich
bestehen für die chinesische Wirtschaft nicht nur hausgemachte Probleme – wie die Lage am
Immobilienmarkt oder die Folgen der Antikorruptions-Kampagne –, sondern auch externe, durch
eine schwächere globale Nachfrage nach chinesischen Gütern.
Tanzen, solange die Musik spielt
Die Veröffentlichungen der Wirtschaftsdaten in den letzten Monaten fielen vor allem in Europa und
in China enttäuschend aus und die Konsenserwartungen für das Wachstum der Weltwirtschaft
wurden deutlich gesenkt. Frühindikatoren deuten trotzdem auf einen zwar uneinheitlichen, aber allmählichen Anstieg hin. Der von Gutmann berechnete aggregierte Einkaufsmanagerindex für den
G7-Raum lag im September 2014 deutlich im expansiven Bereich. Einkaufsmanagerindizes gelten
als guter Frühindikator für die wirtschaftliche Aktivität und sind ein wichtiger Impulsgeber für die
Kapitalmärkte.
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Der Anstieg der Aktienkurse seit Jahresbeginn wurde weiter von rückläufigen Gewinnschätzungen
begleitet und hat die Bewertungen nach oben getrieben. Auf Basis der geschätzten Gewinne für das
laufende Jahr werden europäische Aktien (STOXX 600) zurzeit zum 15,3-fachen der erwarteten
Gewinne gehandelt; das Kurs-Gewinn-Verhältnis für Unternehmen in den USA (S&P 500) liegt
derzeit bei 16,6.
Abb. 2: Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Basis der Gewinnschätzungen für das laufende Jahr
Quelle: Bloomberg
Die gute Nachricht ist, dass sich bei den Gewinnprognosen der Analysten eine Trendwende
abzeichnet. In den USA wurden im Juni 2014 erstmals seit zwei Jahren Aufwärtsrevisionen
beobachtet und im letzten Monat zeigten sich nun auch für die Unternehmen des europäischen
STOXX 600 Stabilisierungstendenzen.
Die Berichtssaison für das dritte Quartal 2014 beginnt in Kürze. Die Schätzungen für das
Gewinnwachstum für 2014 für die DJ STOXX 600-Unternehmen liegen bei 5,3 Prozent, die der
S&P 500-Unternehmen bei acht Prozent. In den kommenden Wochen dürfte sich zeigen, ob die
Experten richtig liegen. Neben den im abgelaufenen Quartal erzielten Resultaten spielen die
Ausblicke eine wichtige Rolle.
Während sich das Liquiditätsumfeld in Europa verbessert, werden in den USA die Anleihekäufe
voraussichtlich im Oktober auslaufen. Die erste Zinsanhebung rückt näher. Die Unsicherheit hat zu
einem Anstieg der Volatilität an den Aktienmärkten geführt. Ein Ende des Bullenmarktes erwarten
wir nicht, das Umfeld für Aktien dürfte noch einige Quartale intakt bleiben. Wir agieren aber
weiterhin vorsichtig, bleiben in Aktien neutral aufgestellt und in Dividendenstrategien
übergewichtet.
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Divergenz der wirtschaftlichen Entwicklung in den Kernregionen
Während die Konjunkturdaten in Europa spürbar hinter den Erwartungen zurückblieben, hat sich
die wirtschaftliche Erholung in den USA nach der Abschwächung im ersten Quartal fortgesetzt. Mit
12. September 2014 sind neuerlich wirtschaftliche Sanktionen gegen Russland und die Ukraine in
Kraft getreten. Diese werden, wenn die Dimensionen auch noch nicht absehbar sind, vor allem auf
die europäische Wirtschaft Auswirkungen haben.
Für unsere Asset Allocation bedeutet dies, dass
“We are reluctant to sell Chinese stocks at the
wir die US-Märkte gegenüber Europa
moment, as valuation multiples are still exbevorzugen. Europäische Titel wurden im
tremely depressed, which should provide sufAugust schrittweise reduziert. Im Gegenzug
ficient downside protection for stock prices.
haben wir unser Exposure in Asien weiter aufgeMore importantly, China’s monetary condistockt und mit einem Investment in China
tions remain exceptionally tight, which will be
ergänzt.
normalized through both lower interest rates
and moderate currency depreciation, as we
Wir gehen davon aus, dass die chinesische
expect. In other words, monetary easing will
Regierung eine stärkere Abschwächung der
lift stock multiples, which should in turn beneWirtschaft verhindert. Auch zuletzt hat sie
fit stock prices.
wieder Handlungs- und Reformfreude bewiesen
und auch die Fähigkeit, den Schwächen im
Bottom Line: Chinese stocks are vulnerable in
Wirtschaftssystem zu begegnen.
the near term, but we doubt the cyclical uptrend is over. Stay invested.
Die aktuellen Unruhen in Hongkong verfolgen
wir kritisch, halten den Einfluss auf die Börsen
Yan Wang, Managing Editor
aber nur für vorübergehend.
Strategas Research Partners
Keine Sommerruhe am Anleihemarkt
Auf den Anleihenmärkten konnte man im dritten Quartal keine Sommerpause genießen. Im Gegenteil: Eine Reihe von Problemen, Krisen und negativen Entwicklungen brachte einiges an Unruhe in
die Märkte. Letztlich notieren die meisten Anleihen jetzt (noch) höher als Ende Juni, aber die Einengung der Risikoaufschläge wurde stark gebremst. Und schließlich gipfelt alles in der Frage:
Quantitative Easing (QE) oder nicht QE?
Im Juni, als die Märkte noch die starken Ankündigungen der EZB mit einem Kursfeuerwerk
feierten, platzte die Krise der portugiesischen Banco Espirito Santo in die gute Stimmung. Probleme
einer portugiesischen Bank mögen jetzt für viele nicht überraschend kommen. Hier war die
Situation aber so, dass die Bank selbst kein schlecht gehendes Geschäftsmodell, zu riskante
Immobilienkredite oder à priori zu wenig Eigenkapital gehabt hätte. Daher waren die Probleme
auch kaum von außen erkennbar. Das Problem lag vielmehr in der Holdinggesellschaft Espirito
Santo Financial Group. Als diese in Konkurs ging stellte sich heraus, dass sie – und mit ihr
verbundene Unternehmen – in Summe von der Bank eine Reihe von Krediten bekommen hatten,
die nun abgeschrieben werden mussten. Hier kann der interessierte Beobachter nun erkennen, wie
sich der Umgang des Regulators mit Problembanken seit der Krise verändert hat. Erstens: Er schritt
schnell und entschlossen ein. Zweitens: Der Regulator hat die Macht und die Mittel, gestalterisch zu
wirken. In diesem Fall waren die Alteigentümer nicht bereit oder nicht in der Lage, die
Eigenkapitallücke zu schließen. Daraufhin nahm er die funktionierenden Teile der Bank und packte
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sie in eine neu gegründete Bank („Novo Banco“, die „Good Bank“). Drittens: Eigenkapitalgeber
und auch die Halter von nachrangigen Anleihen blieben auf den faulen Assets sitzen und müssen
die Verluste tragen.
Damit sind wir mitten in dem Thema, das die Anleihenmärkte derzeit beschäftigt: Bankenkapital.
Die Einführung von Basel III und die Bilanzprüfung plus Stresstests der EZB, deren Ergebnisse
bald veröffentlicht werden, hat einiges an Bewegung in den Markt für Bankenanleihen gebracht.
Gerade in diesem Umfeld war eine wichtige Lektion aus der Banco Espirito Santo, dass es
überhaupt nicht mehr egal ist, welchen Rang eine Anleihe im Bankenkapital einnimmt. Von ein und
derselben Bank kann es nebeneinander besicherte Anleihen mit weniger als ein Prozent Rendite und
sogenannte Additional Tier 1-Anleihen mit über sechs Prozent Rendite geben. Die Risiken eines
Zahlungsausfalls sind aber völlig unterschiedlich! Nachdem sich die riskanten Bankanleihen im
August deutlich verbilligten, haben wir erste, sehr kleine Positionen zugekauft.
Im weiteren Verlauf des Sommers kam zum anhaltenden Ukraine-Konflikt noch die Gefahr von den
Terroristen des IS und im September die Nervosität wegen der separatistischen Tendenzen in
Schottland und Katalonien. Alle diese Konflikte stellten potenzielle Unsicherheiten für den
Anleihemarkt dar und ließen deutsche Bundesanleihen steigen, während die riskanteren Anleihen
volatilere Kursbewegungen zeigten.
Die konkretesten Sorgen der Anleihemanager sind aber natürlich jene um das geringe Wachstum
und die geringe Inflation in der Eurozone. Die EZB hat ihr Programm vom Juni im September noch
einmal ausgeweitet, um die Deflationssorgen zu vertreiben. Die Zuteilung von Liquidität gegen die
Vergabe von Krediten (TLTROs – Targeted Long Term Refinancing Operations) zeigte aber
zumindest in der ersten Runde weniger Nachfrage als erhofft. Als Mario Draghi im September dann
ein zusätzliches Kaufprogramm für Covered Bonds ankündigte, formulierte er erstmals das
konkrete Ziel der Bilanzausweitung als Mittel zur Unterstützung der Inflation. Bis zum jetzigen
Zeitpunkt will Draghi die Bilanz der EZB um ca. EUR 1.000 Mrd. ausweiten, indem er Asset
Backed Securities und Covered Bonds kauft sowie TLTROs vergibt. Was aber, wenn es von den
ersten beiden zu wenig gibt und die TLTROs in unzureichendem Ausmaß angenommen werden?
Muss die EZB dann doch Staatsanleihen kaufen, um die Bilanz auszuweiten, also „echtes“
Quantitative Easing betreiben? Wir sind nach wie vor skeptisch. Draghi beteuert, es herrsche
Einigkeit, dass die EZB alle Mittel ausschöpfen müsse, wenn die niedrigen Inflationsraten zum
Problem für die Wirtschaft werden. Aber wird auch darüber Einigkeit herrschen, welche
Staatsanleihen gekauft werden sollten? Vielleicht wurde mit den EUR 1.000 Mrd. ein Ziel
vorgegeben, das sehr schwer erreichbar ist. Jedenfalls, und das betont Mario Draghi unermüdlich,
sind die EZB-Maßnahmen nur wirkungsvoll, wenn sie von strukturellen Reformen in Frankreich
und Italien begleitet werden. Die kann der Chef der Notenbank allerdings nicht selbst beschließen.
Darin liegt vielleicht das größte Risiko für die nächsten Monate.
Rückfragen:
Mag. Friedrich Strasser
Mitglied des Vorstandes und Partner
Bank Gutmann Aktiengesellschaft
Tel.:+43-1-502 20-216, [email protected]
www.gutmann.at
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Renate Skoff, The Skills Group
Tel.: +43-664-337 02 84, [email protected]
www.skills.at
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Oktober 2014
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