Liegt bei den Renditen der Wendepunkt aufwärts bereits

LBBW RESEARCH
19.05.2015
Liegt bei den Renditen der Wendepunkt
aufwärts bereits hinter uns?
Inhaltsverzeichnis
EINLEITUNG: RENTENMARKT IM RÜCKWÄRTSGANG
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1. SUCHE NACH GRÜNDEN DER INITIALZÜNDUNG VOM APRIL
Seite 2
2. VEREINIGTE STAATEN: SURPRISE, SURPRISE!
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3. EINE ZYKLUSBETRACHTUNG
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Die Renditen am Weltkapitalmarkt haben jüngst nahezu rund um den Globus
merklich angezogen, namentlich für längere Fälligkeiten. Kaum verwunderlich ist im
Zuge dessen unter den Rentenmarktteilnehmern eine Debatte darüber entbrannt,
was letztlich zu dieser explosionsartigen Bewegung am Kapitalmarkt geführt hat. In
der vorliegenden Studie gehen wir einigen vorgeschlagenen Argumenten nach.
Entscheidend ist nach unserem Dafürhalten das Zusammenspiel aus den zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung gemeldeten Daten und den hierzu im Vorfeld einer Meldung jeweils am Markt kursierenden Erwartungen. Die Entwicklung geht dieser Tage
dahin, dass zentrale US-Indikatoren peu à peu besser gemeldet werden, als dies die
Expertenschar im Mittel jeweils vorab erwartet hat. Zum einen verbessern sich einige
dieser Indikatoren nunmehr wieder im Zeitablauf, gemessen an den jeweiligen
unmittelbaren Vorgängerwerten; zumindest verschlechtert sich die Lage nicht mehr
auf breiter Front. Zum anderen hatten sich über den jüngsten strengen US-Winter
hinweg die Erwartungen der Beobachter an diese Indikatoren schrittweise vermindert, und diese Erwartungen haben nun, wie es scheint, zu stark nachgegeben,
gemessen an der tatsächlichen Lage. Das Ergebnis aktuell: mehr und mehr positive
Überraschungen.
Wir erkennen zudem in den Überraschungen der US-Volkswirtschaft ein zyklisches
Muster. Verfügt eine solche Zyklusbetrachtung auch nur über ein Mindestmaß an
Stichhaltigkeit, steht ein Wendepunkt nach oben gegenwärtig unmittelbar bevor:
Nach vorne blickend werden wohl die Überraschungen der US-Ökonomie eher
zunehmen. Die Schlussfolgerungen hieraus stützen das generelle Prognosebild der
LBBW in weiten Teilen.
UWE BURKERT
CHEFVOLKSWIRT
(+49) 711 127-73462 [email protected]
DR. THOMAS MEISSNER
MANAGING DIRECTOR
(+49) 711 127-73574 [email protected]
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Liegt der Renditewendepunkt bereits hinter uns?
Einleitung: Rentenmarkt im Rückwärtsgang
Die Renditen am Weltkapitalmarkt haben jüngst merklich angezogen, namentlich für
längere Fälligkeiten. Zehnjährige US-Treasuries, traditionell Taktgeber des Weltkapitalmarktes, rentierten noch am 6. April dieses Jahres knapp oberhalb von
1,80 %. Seither haben die Kurse per Saldo spürbar nachgegeben und die Renditen
nennenswert Stellen hinzugewonnen. Bis Mitte Mai schnellten die US-LangläuferRenditen bis auf Werte jenseits von 2,35 % in die Höhe. Seither haben sie zwar
wieder etwas abgegeben; dennoch stehen aktuell noch immer gut 2,20 % auf der
Tafel. Zehnjährige deutsche Bundesanleihen haben zeitgleich eine noch stärkere
Bewegung mitgemacht. Mitte April bei 0,05 % gestartet und damit knapp oberhalb
der Nulllinie, ging es binnen Monatsfrist in der Spitze fast bis auf 0,80 % hinauf. Zu
Beginn der laufenden Handelswoche oszilliert die Zeitreihe nun bei nur unwesentlich
niedrigeren 0,65 %. Letztlich hat sich kaum ein Rentenmarkt der Renditeentwicklung
nach oben entzogen, nicht der britische, nicht der norwegische. Japan sah zwischen
Ende April und Mitte Mai einen Sprung bei den Zehnjahres-JGB-Renditen von Werten
unterhalb von 0,30 % auf in der Spitze nicht ganz 0,50 %. Selbst in der Schweiz
lauten die Trends am Kapitalmarkt dieser Tage: Kurse runter, Renditen rauf.
Unter den Rentenmarktteilnehmern rund um den Globus ist, kaum verwunderlich,
eine Debatte darüber entbrannt, was letztlich zu der beschriebenen explosionsartigen Bewegung am Kapitalmarkt geführt hat. In der vorliegenden Studie gehen wir
einigen vorgeschlagenen Argumenten nach. Unseres Erachtens kommen aktuell
mehrere strukturelle Faktoren zusammen, welche für die beschriebenen Renditesprünge als maßgeblich gelten können. Überlagert wird all dies indes von einer ganz
bestimmten zyklischen Komponente. Für uns bestätigt eine zusammenfassende
Würdigung der gegenwärtig gegebenen Situation unser Bild eines im Trend weiter
leicht anziehenden allgemeinen Renditeniveaus rund um den Globus. Die hohen
Bewertungen vom April sollten somit auf absehbare Zeit nicht wiederkehren.
Renditen in einer Aufwärtsdrift, ...
... nahezu weltumspannend
Die Eine-Million-Euro-Frage lautet:
Was ist der Auslöser gewesen?
Wir liefern eine Erklärung
1. Suche nach Gründen der Initialzündung vom April
Die sprunghafte Aufwärtsbewegung der Renditen in den zurückliegenden Wochen,
speziell jeweils am langen Ende der Renditestrukturkurven in den einzelnen Ländern,
bringen einige Kommentatoren mit der Situation in Europa in Verbindung. Der EuroRaum zeige Anzeichen einer wirtschaftlichen Belebung. Angesichts einer bis vor
kurzem noch weit verbreiteten Angst vor Deflation schlage sich dies letztlich in
einem globalen Aufatmen nieder. Uns erscheint indes die Situation in Nordamerika
maßgeblicher für das Geschehen am Rentenmarkt dieser Tage. Die aktuelle makroökonomische Entwicklung der Vereinigten Staaten übt unseres Erachtens nach wie
vor einen erheblich größeren Einfluss auf die Weltwirtschaft aus als die des EuroRaums.
Nach Überwindung der ab 2007 wütenden Weltwirtschafts- und Finanzkrise ist die
führende Wirtschaftsnation der Welt mittlerweile auf einen stabilen Aufschwungspfad
Die Entwicklung in Europa als
Erklärungsansatz:
unseres Erachtens nicht hinreichend
Traditioneller Taktgeber der Weltwirtschaft: die Vereinigten Staaten
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eingeschwenkt. Zuwachsraten des Bruttoinlandsprodukts von um die drei Prozent
überraschen mittlerweile kaum noch. Vor diesem Hintergrund hat in den zurückliegenden Monaten eine vorübergehende Schwäche für Aufmerksamkeit gesorgt;
dabei lässt sich das schwache erste Quartal 2015, als die US-Volkswirtschaft mehr
oder weniger in eine Stagnation verfiel, zu großen Teilen mit einmaligen Sondereffekten erklären: Hafenarbeiterstreik; harter Winter im Nordosten des Landes. Diese
Einmaleffekte scheinen just seit Beginn des zweiten Quartals überwunden. Seither
hat sich die realwirtschaftliche Entwicklung ein wenig stabilisiert.
Der übergeordnete Trend in den Vereinigten Staaten weist schon geraume Zeit nach
oben. Die US-Arbeitslosenquote nähert sich, von oben kommend, am aktuellen Rand
der Marke von fünf Prozent – Vollbeschäftigung im Blick wenn nicht gar, abhängig
vom persönlichen Standpunkt, erreicht. Derweil streckt das Inflationsgespenst sein
Haupt in die Höhe; so legen in den Vereinigten Staaten die durchschnittlichen
Stundenlöhne in einer annualisierten Betrachtung nunmehr wieder mit Werten von
mehr als zwei Prozent zu, Tendenz nach unserer Lesart weiter steigend. Spezifische
weltwirtschaftliche Entwicklungen treten hinzu. Der Verfall der Rohölpreise, noch bis
ins erste Quartal dieses Jahres zu spüren, scheint ein Ende gefunden zu haben.
Vieles deutet darauf hin, dass just dieser Tage der Trend dreht. Für den Preis eines
Fasses Rohöl der Sorte Brent prognostizieren wir für die Jahresmitte 2016 einen Wert
von 65 US-Dollar. Dies entspräche, ausgehend vom aktuellen Niveau, einer annähernden Seitwärtsbewegung; einen weiteren Verfall der Notierungen sehen wir
nicht. Was bei der Entwicklung der Verbraucherpreise noch 2014 nahezu weltumspannend für immer niedrigere Werte sorgte (nachlassende Rohstoff-, namentlich
Rohölpreise), fällt als Effekt am aktuellen Rand weg.
Es ist vor diesem Hintergrund nicht verwunderlich, dass gerade die US-Notenbank,
regelmäßig eine der ersten in einem neuen Leitzinszyklus, Inflationstreiber thematisiert, interne wie externe. Sehr wahrscheinlich werden Frau Yellen und ihre Kollegen
im geldpolitischen Rat der Fed noch dieses Jahr an der Leitzinsschraube drehen,
unseres Erachtens im September. Es wäre der erste Leitzinsschritt aufwärts nach fast
sieben Jahren Nullzinspolitik. Spätestens dann, wenn sich an den Rentenmärkten das
Bild einer anstehenden nachhaltigen US-Leitzinserhöhungsphase verfestigt hat,
dürfte der Renditetrend, speziell am langen Ende des Laufzeitenspektrums, rund um
den Globus aufwärts weisen.
In den Vereinigten Staaten
weist der übergeordnete Trend
schon geraume Zeit nach oben
US-Notenbank: wohl eine der
Vorreiterinnen in der nächsten
Leitzinserhöhungsphase
Dasjenige generelle Bild, das der Rentenmarkt zur Realwirtschaft zeichnet, insbesondere zur Realwirtschaft der Vereinigten Staaten, hat sich bei Licht besehen in den
zurückliegenden Monaten nur unwesentlich gewandelt. Ein US-Aufschwung und ein
zunehmender Lohndruck in Nordamerika sind keine grundsätzlich neuen Gedanken.
Damit aber gerade im zurückliegenden April die Renditen am langen Ende der Kurve
beginnen konnten, abrupt in die Höhe zu schießen, bedurfte es weiterer Begleitumstände. In diesem Zusammenhang ist beispielsweise eine stark verminderte
Liquidität am Markt für festverzinsliche Wertpapiere zu nennen. Staatsanleihekäufe
in großem Stil, aktuell primär durch die EZB und die Bank von Japan, fordern hier
Tribut: Das Angebot an Staatsanleihen schrumpft, wenn eine Zentralbank massiv als
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Aufkäuferin auf den Plan tritt. Zudem leidet dieses Angebot momentan durch
verschärfte regulatorische Auflagen an die Geschäftsbanken; deren Handelsbücher
nehmen dieser Tage, nicht zuletzt durch erhöhte Kapitalunterlegungsvorschriften,
im Umfang ab. Und: Allem Anschein nach sind Mitte April viele long positionierte
Rentenmarktakteure „auf dem falschen Fuß erwischt“ worden; „Long-Covering“,
analog zu „Short-Covering“, hat seit Mitte April ganz offensichtlich die Tendenz in
Richtung höherer Renditen stark befördert (im Ohr klingt noch Bill Gross‘ Diktum
vom „short of a lifetime“). Alle diese Begleitumstände stellen indes keine
hinreichende Begründung für die Entwicklung am Rentenmarkt seit Mitte April dar.
2. Vereinigte Staaten: surprise, surprise!
Im April haben sich allem Anschein nach die Erwartungen unter den Rentenmarktteilnehmern tiefgreifend und breit angelegt geändert. Die Rentenmärkte urteilen
nach unserem Dafürhalten speziell über die US-Volkswirtschaft seit April anders als
noch unmittelbar zuvor. Es liegt nahe, auf der Suche nach Ursachen hierfür bei den
makroökonomischen Gegebenheiten anzusetzen. Für diese lässt sich per April ein
gewisser Wendepunkt taxieren. Um dies zu zeigen, sei ein wenig weiter ausgeholt.
April 2015:
Änderungen vieler Erwartungen
unter den Rentenmarktteilnehmern
rund um den Globus
Unseres Erachtens berücksichtigen die Rentenmarktteilnehmer in ihren Kursen nunmehr zunehmend, dass die US-Volkswirtschaft, nach vorne blickend, auch mal
wieder auf der positiven Seite überraschen wird. Der strenge Winter in den NeuEngland-Staaten und der Hafenarbeiterstreik im Westen des Landes sind passé.
Entsprechend dürften sich, so lässt sich postulieren, diejenigen Signale, welche die
US-Volkswirtschaft aussendet, zum Zeitpunkt Anfang April grundsätzlich gedreht
haben. In den Daten ist dies noch nicht überall sichtbar, aber vieles spricht hierfür.
Entscheidend ist das Zusammenspiel aus den zur gesamtwirtschaftlichen Entwicklung gemeldeten Indikatoren und den hierzu im Vorfeld einer Meldung jeweils am
Markt kursierenden Erwartungen. Die Entwicklung geht dieser Tage dahin, dass
zentrale US-Indikatoren peu à peu besser gemeldet werden, als dies die Expertenschar im Mittel jeweils vorab erwartet hat. Zum einen verbessern sich einige dieser
Indikatoren nunmehr wieder im Zeitablauf, gemessen an den jeweiligen unmittelbaren Vorgängerwerten; zumindest verschlechtert sich die Lage nicht mehr auf
breiter Front. Zum anderen hatten sich über den jüngsten strengen US-Winter hinweg die Erwartungen der Beobachter an diese Indikatoren schrittweise vermindert,
und diese Erwartungen haben nun, wie es scheint, zu stark nachgegeben, gemessen
an der tatsächlichen Lage. Das Ergebnis aktuell: mehr und mehr positive
Überraschungen. Beispiel: Die – zugegebenermaßen sehr schwankungsanfälligen –
Auftragseingänge der Industrie in den Vereinigten Staaten haben nach den jüngsten
vorliegenden Daten im März um 2,1 Prozent zugelegt statt erwarteter 2,0 Prozent –
die erste positive Überraschung seit acht Monaten.
Entscheidend:
das Zusammenspiel aus der Konjunktur
und den Erwartungen der Akteure
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Diejenigen Überraschungen, die die US-Volkswirtschaft bereithält, nehmen im gegenwärtigen Umfeld zu, und zwar an der Oberseite. Gut abzulesen sind diese Überraschungen an zusammengefassten, sogenannten „Überraschungs-Indizes“
(englisch: „Surprise Indicators“). Verschiedenste Institutionen haben derartige
Konzepte entwickelt. An dieser Stelle ziehen wir einen vom Datenanbieter Bloomberg
bereitgestellten Indikator heran. Die nachfolgende Graphik zeigt dessen Verlauf seit
Beginn der jüngsten Finanzkrise 2007. Der Graph steigt an, wenn ein gemeldeter
Makro-Indikator zur US-Volkswirtschaft die zuvor an ihn gerichteten Erwartungen
übertrifft; bei einer Enttäuschung geht der Indikator zurück. Beispiel: Für den AprilWert des Dienstleistungs-ISM hatten die von Bloomberg befragten Experten im
Vorfeld einen Wert von im Mittel 56,2 Punkten erwartet; demgegenüber ist
tatsächlich ein Wert von 57,8 Zählern gemeldet worden. Ergo: Der zugehörige USSurprise-Indikator ist angestiegen, wenngleich nur leicht.
Merke: Die US-Volkswirtschaft
überrascht dieser Tage auch mal wieder
positiv
Beispiel: Dienstleistungs-ISM
Graphik: Überraschungsindikator (Surprise Indicator) zur US-Volkswirtschaft
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bloomberg-Surprise-Indikator zur US-Volk swirtschaft
Sinus-Anpassungskurve
Quellen: Bloomberg; LBBW-Research.
3. Eine Zyklusbetrachtung
Gut sichtbar wird, wie stark in der vorstehenden Graphik der hier verwendete Überraschungsindikator zur US-Volkswirtschaft in allerjüngster Zeit verloren hat, bis in
den April hinein. Hierin spiegelt sich eine ganze Reihe von Enttäuschungen durch die
US-Volkswirtschaft wider, welche die Rentenmarktakteure und Konjunkturbeobachter
in den zurückliegenden Monaten zu verdauen hatten. Gerade im vergangenen
Wir erkennen ein Schema im Zeitablauf
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halben Jahr hat die Makroökonomie der Vereinigten Staaten die in sie gesetzten
Hoffnungen ein ums andere Mal nicht erfüllt. Die sich an diesem Punkt unmittelbar
stellende Frage lautet: Wie geht es weiter?
Bei einer näheren Betrachtung des Graphen zum US-Überraschungsindikator fällt
eine gewisse Regelmäßigkeit in dessen Verlauf auf. Die relativen Hochs und Tiefs in
der Graphik nehmen zwar jeweils unterschiedliche Ausprägungen an – sie folgen
aber einer gewissen Zyklik. Mag sich auch ein zyklischer Tief- oder Hochpunkt von
seinem unmittelbaren Vorgänger beziehungsweise Nachfolger im Ausmaß unterscheiden – die zeitlichen Abstände der Hoch- und Tiefpunkte erscheinen kompatibel
zueinander.
Wir haben die Zyklik hinter dem von uns benutzten US-Überraschungsindikator
näher untersucht. Tatsächlich lässt sich, wie zu sehen, an den Graphen eine regelmäßige Sinuskurve anlegen. Deren Konstruktionsweise ist vergleichsweise einfach:
Zu achten ist lediglich darauf, dass die zyklischen Hochpunkte jeweils elf Monate
auseinanderliegen. Die zyklischen Tiefpunkte liegen entsprechend, versetzt hierzu,
gleichfalls elf Monate auseinander. Allein aus einer derartig einfach konstruierten
Anpassungskurve lässt sich eine recht weitreichende Prognose ableiten. Verfügt die
Zyklusbetrachtung des US-Surpriseindikators auch nur über ein Mindestmaß an
Stichhaltigkeit, steht ein Wendepunkt nach oben gegenwärtig unmittelbar bevor. Die
Erwartungen der US-Konjunkturbeobachter werden, so lässt sich folgern, nach vorne
blickend demnächst mehr und mehr übertroffen: Die Datensignale der US-Volkswirtschaft werden wohl in den kommenden Wochen positiv sein. Dabei wird es eher
von zweirangiger Bedeutung sein, ob die Konjunkturbeobachter ihre Erwartungen an
die US-Volkswirtschaft noch einmal vermindern oder ob die US-Volkswirtschaft ausgesprochen kräftig expandieren wird. Die Prognose lautet an dieser Stelle: Die an die
US-Makroökonomie in den kommenden Wochen gerichteten Erwartungen werden
aller Voraussicht nach über mindestens ein halbes Jahr hinweg übertroffen.
Entsprechend angeschlagen sollte der globale Rentenmarkt bis auf weiteres bleiben.
Die hier geäußerte Prognose stützt das von der LBBW derzeit favorisierte makroökonomische Gesamtbild. Eine US-Volkswirtschaft, welche die Markterwartungen
über mehrere Monate übertrifft, wird wohl gekennzeichnet sein durch beispielsweise
eine Fed, die dann doch in überschaubarer Zeit ihre Leitzinsen anhebt, unseres
Erachtens im kommenden September. Hinzu treten Renditen am langen Ende der USKurve, die auf Sicht eines Jahres, wie von der LBBW prognostiziert, in Richtung 3 %
nach oben driften werden. Auch sollte der US-Dollar, ausgehend von einem aktuellen
Wechselkurs zum Euro bei 1,13 USD, eher zur Stärke neigen, in Richtung 1,08 USD
per Jahresmitte 2015 und 1,10 USD per Jahresmitte 2016.
Die Überraschungen
der US-Volkswirtschaft
folgen einer bestimmten Zyklik
Aktuell wohl:
Wendepunkt
und Trendwechsel nach oben
Die Zyklusbetrachtung stützt
das gegenwärtige Prognosebild
der LBBW
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