konjunktur und strategie

21. OKTOBER 2010
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
115
84
110
82
105
80
100
110
Yen vs. US-Dollar
Dez. 10
Okt. 10
115
Nov. 10
86
Sep. 10
120
Aug. 10
125
88
Jul. 10
90
Jun. 10
130
Mai. 10
135
92
Apr. 10
140
94
Dez. 09
120
96
Mrz. 10
Japan: Entwicklung des Nikkei 225 in Yen und in Euro
(1.1.2010 = 100)
Japan: Entwicklung des Yen gegenüber US-Dollar und Euro
Feb. 10
Nachdem der japanische Aktienmarkt noch in den ersten
Wochen des laufenden Jahres aus Sicht eines EuroAnlegers die vergleichsweise beste Performance unter den
Indizes aus den führenden Industrieländern aufwies, hat
sich das Blatt seit dem Sommer gewandelt. Die Champagnerlaune nach dem politischen Wandel ist einem veritablen
Kater gewichen. Das Fehlen einer klaren und langfristigen
Linie in der Wirtschaftspolitik, permanente Wechsel beim
politischen Führungspersonal und die angesichts der immensen Verschuldung immer geringeren Spielräume von
Regierung und Notenbank bei der Bewältigung der Binnenmarktschwäche werden immer mehr zu einer kaum
lösbaren Belastung. Zudem befindet sich das fernöstliche
Industrieland immer noch im Zustand einer Deflation.
Seite haben sich ausländische Investoren im Rahmen ihrer
Diversifikationsstrategie verstärkt für japanische Staatsanleihen interessiert. Allein China investierte im zweiten und
dritten Quartal soviel Geld in japanische Bonds wie nie
zuvor. Darüber hinaus wird an den Märkten zunehmend
über einen neuen Trend bei japanischen Investoren spekuliert. Diese sollen angeblich in beachtlicher Größenordnung
ihr Geld zumindest vorübergehend aus dem Ausland abziehen und im eigenen Land anlegen
Jan. 10
Anhaltende Deflation, steigender Yen und politische Hilflosigkeit: Japan fällt zurück
Yen vs. Euro (r.S.)
105
60%
150
140
40%
130
20%
120
0%
110
-20%
100
-40%
90
Exporte (y/y)
Jan 10
Jan 08
80
Jan 06
-60%
Jan 04
Abgesehen davon, dass es sich bei der anhaltenden YenStärke eher um eine ausgeprägte Dollarschwäche handelt,
gibt es eine ganze Reihe von Gründen für die Überbewertung der japanischen Währung. Die großen japanischen
Investmentfonds, die traditionell ihre Mittel in den USA
anlegten, erwerben zunehmend Aktien, Anleihen und andere Wertpapiere in anderen Wirtschaftsregionen. Damit fehlt
eine wesentliche Stütze des Dollarkurses. Auf der anderen
Japan: Exporte und USD/JPY-Wechselkurs
Jan 02
Alle Versuche der gegenwärtigen und der früheren Entscheidungsträger, dieses bleischwere Hindernis aus dem
Weg zu räumen, waren bisher erfolglos und teuer. Darüber
hinaus wird man sich sowohl in Japan als auch im Ausland
immer stärker darüber bewusst, dass angesichts der absehbaren demographischen Veränderungen die Möglichkeiten
zur Krisenbewältigung sehr beschränkt sind. Von der aus
Börsensicht guten Entwicklung des Jahresanfangs bleiben
unter diesen Bedingungen aktuell nur die Währungsgewinne von Bestand. Doch die sind nur außerhalb des Landes
positiv zu verbuchen. Im Gegensatz zu anderen Profiteuren
der weltwirtschaftlichen Erholung der letzten Quartale
konnte die Exportnation Japan zuletzt gerade deswegen
nicht mehr zulegen.
Jan 00
Dez. 10
Nov. 10
Okt. 10
Sep. 10
Aug. 10
in Euro
Jan 98
in Yen
Jul. 10
Jun. 10
Mai. 10
Apr. 10
Mrz. 10
Feb. 10
Jan. 10
Dez. 09
80
Jan 96
85
Jan 94
90
Jan 92
95
Deflation, Yen-Stärke und politische Lähmung verstellen
unserer Meinung nach aber auch den Blick auf durchaus
vorhandene positive Entwicklungen. Die japanischen Unternehmen haben sich wesentlich schneller als die Politik
auf die neuen Rahmenbedingungen eingestellt. Niedrige
Renditen auf das Eigenkapital und verschwenderischer
Umgang mit Investitionen werden seltener. Der Zwang zu
konkurrenzfähigen Produktionskosten hat in den letzten
Jahren zu gesunkenen Gewinnschwellen geführt. Der Automobilriese Toyota produziert nach einer Radikalkur heute
bereits mit 70% Auslastung profitabel. Die Margen sind in
Erholungsphasen entsprechend überproportional angestiegen und die Quartalszahlen der Unternehmen konnten ebenso positiv überraschen wie in Europa und den USA.
Jan 90
100
USD/ JPY (r.S.)
Immer mehr japanische Unternehmen errichten Produktionsstätten im Ausland. Allein im laufenden Geschäftsjahr
M.M.WARBURG & CO INVESTMENT RESEARCH
1
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Japan:Tankan-Report und Wachstum des BIP
8%
60
6%
40
4%
20
2%
0
0%
-2%
-20
-4%
-40
-6%
-60
-8%
BIP gegenüber Vorjahr
Q1 2010
Q1 2008
Q1 2006
Q1 2004
Q1 2002
Q1 2000
Q1 1998
Q1 1996
Q1 1994
Q1 1992
Q1 1990
Q1 1988
Q1 1986
Q1 1984
Q1 1982
-80
Q1 1980
-10%
Tankan (r.S.)
Diese Gemengelage deutet mehr und mehr auf eine drohende Stagnation hin und erfordert weitere fiskalische und
geldpolitische Antworten von Notenbank und Administration. Neben ersten Interventionen zur Schwächung der eigenen Währung seit 2004 hat die Notenbank den Leitzins
bereits wieder auf Null zurückgeführt. Um auch die Zinsen
am langen Ende nach unten zu ziehen, wurden zusätzliche
Käufe von Wertpapieren in einem Volumen von etwa 44
2
Vom Ausland gehaltene US-Staatsanleihen
1000
4500
900
4000
800
3500
700
3000
600
2500
500
2000
400
1500
300
200
1000
100
500
China (21%)
Japan (20%)
Dez 10
Dez 09
Dez 08
Dez 07
Dez 06
Dez 05
Dez 04
Dez 03
Dez 02
Dez 01
0
Dez 00
0
Dez 99
So hat der im September vorgelegte Tankan-Bericht der
japanischen Notenbank, der im weitesten Sinne vergleichbar ist mit dem Ifo-Geschäftsklimaindex in Deutschland,
zwar zum sechsten Mal in Folge eine Stimmungsaufhellung
signalisiert. Die Dynamik der Verbesserung hat jedoch
deutlich nachgelassen, und für die nächste Aktualisierung
im Dezember erwartet die Mehrheit der Analysten inzwischen eine klare Eintrübung. Der wichtigste Faktor für diese
negativen Erwartungen scheint auch hier der starke Yen zu
sein. Im Durchschnitt kalkulieren die japanischen Unternehmen für das laufende Quartal mit einem Wechselkurs
von rund 89 Yen pro US-Dollar. Die aktuelle Währungsrelation liegt jedoch bereits seit einigen Wochen um bis zu
acht Yen niedriger. Die noch zu Jahresbeginn boomende
japanische Exportwirtschaft verliert angesichts des hohen
Yen-Kurses immer weiter an Schwung. Die Dynamik der
Ausfuhren geht bereits seit sieben Monaten zurück, und der
Überschuss in der Handelsbilanz schrumpft. Die Importe
dagegen verbilligen sich angesichts der Hausse beim Yen
und verschärfen die zähe Deflation zusätzlich. Auch das
sukzessive Auslaufen diverser staatlicher Konjunkturprogramme während der letzten Monate drückt zunehmend auf
die Stimmung. Das spiegelt sich in einer weiter sinkenden
Investitionsbereitschaft der Firmen wider. Deren Kapitalausgaben steigen laut Tankan-Bericht anders als in früheren
Erholungsphase kaum noch.
Milliarden Euro beschlossen. Mit solchen Maßnahmen wird
Japan wahrscheinlich noch vor Ende des Jahres China als
größten Gläubiger der USA ablösen. Nach Untersuchungen
des US- Finanzministeriums hat Japan seinen Besitz an USSchatzanweisungen in diesem Jahr bereits um knapp 8% auf
über 820 Milliarden US-Dollar gesteigert. China dagegen
hat seinen Bestand um 5,4% auf 847 Milliarden US-Dollar
verringert.
Dez 98
steigerten die Firmen ihre Investitionen außerhalb der Landesgrenzen um 35%. Japans spätes Aufspringen auf den
Zug der Globalisierung sorgt jedoch auf dem Binnenmarkt
für Ernüchterung. So werden neue Jobs immer mehr im
Ausland geschaffen, und die Kaufkraft der Bevölkerung
stagniert. Diese Tendenzen untergraben zunehmend das
Vertrauen der Konsumenten in die Handlungsfähigkeit der
politischen und wirtschaftlichen Eliten und erschweren
Prognosen für die zukünftige Entwicklung.
Gesamt (r.S.)
Die bereits seit geraumer Zeit expansive Geldpolitik wird
ebenfalls noch weiter gelockert. Inwieweit die Notenbank
sich damit dem zuletzt angewachsenen politischen Druck
seitens der Regierung gebeugt hat, ist schwer abzuschätzen.
Im Parlament zumindest bekommt die Forderung nach
immer neuen quantitativen Maßnahmen und einer flankierenden gesetzlichen Festlegung von Inflationszielen immer
mehr Anhänger. Japans Staatsschulden liegen bereits bei
über 215% der Wirtschaftsleistung und damit höher als bei
Europas Sorgenkind Griechenland. Die Schuldenlast kann
angesichts der anhaltend niedrigen Zinsen aktuell vergleichsweise gut bewältigt werden. Mehr als 95% der
Staatsschulden werden darüber hinaus von den Japanern
selbst finanziert, und die Abhängigkeit von ausländischen
Geldgebern ist traditionell sehr gering. Vor dem Hintergrund der demographischen Veränderungen wird sich das
jedoch zwangsläufig ändern. Ein immer größerer Anteil der
Bevölkerung fällt künftig als Sparer aus und wird als Rentner eher entsparen. Innerhalb von weniger als fünf Jahren
dürften die Staatsschulden höher liegen als die Ersparnisse
der Bevölkerung.
Die neue Regierungsmannschaft, die im vergangenen
Herbst mit linken sozialdemokratischen Parolen angetreten
war, hat bisher keinen überzeugenden Weg gefunden, ihre
Versprechungen in die Tat umzusetzen. Bis auf populistische „soziale Verbesserungen“, wie erhöhte Arbeitslosenunterstützung, Abschaffung des Schulgeldes und Erhöhungen beim Kindergeld kann in der Wirtschaftspolitik noch
keine wirklich neue Linie erkannt werden. Unter dem Druck
der Realität greift die Administration in Tokio ganz im
Gegenteil zurück auf die abgegriffenen Instrumente der
Vorgängerregierungen. Schnellschüsse und kurzfristiges
Taktieren führen allerdings zu wirtschaftspolitischen Konsequenzen, die weit über das Währungsgefüge hinaus gehen.
M.M.WARBURG & CO INVESTMENT RESEARCH
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Japan: Geldpolitik und Inflation
4
9
Prozentpunkt über einen Zeitraum von 10 Jahren kaum
Einfluss auf den Konsum hätte und gleichzeitig ein wirksames Mittel zur Bekämpfung der Deflation wäre.
8
3
7
2
6
1
5
0
4
3
-1
2
-2
1
Inflationsrate
Kerninflationsrate
Jan 10
Jan 08
Jan 06
Jan 04
Jan 02
Jan 00
Jan 98
Jan 96
Jan 94
Jan 92
0
Jan 90
-3
Tagesgeld, r.S.
So überholen neue und alte Konkurrenten direkt vor der
Haustür die japanische Wirtschaft mit teilweise spektakulären Mitteln. Südkorea hat beispielsweise in beeindruckender Kürze ein gigantisches Freihandelsabkommen mit seinen wichtigsten Handelspartnern abgeschlossen. Mit der
Europäischen Union tritt dieser Vertrag bereits im Sommer
des nächsten Jahres in Kraft. Danach können die koreanischen Automobilhersteller ihre Autos gebührenfrei nach
Europa exportieren, während japanische Hersteller weiterhin rund 10% Zoll einkalkulieren müssen. Ein ähnlicher
Vertrag mit den USA soll noch in diesem Jahr die letzten
Hürden nehmen. Damit kann der neben China härteste
Konkurrent für die japanische Wirtschaft künftig mehr als
ein Drittel seines Handels mit Freihandelspartnern abwickeln, während Japan dies nur mit 16% seines Volumens
schafft.
In einem solchen Umfeld sah sich zuletzt sogar der größte
Pensionsfonds der Welt, der staatliche Government Pension
Investment Fund (GPIF), zu einer Änderung seiner Anlagerichtlinien genötigt. Der japanische Fonds sah sich wachsenden Schwierigkeiten ausgesetzt, eine ausreichende Rendite auf seine Anlagen zu erzielen. Nachdem das Vermögen
im Jahr 2009 noch um 8% gewachsen war, ging es im zweiten Quartal des laufenden Jahres um fast 3% zurück. Im
Schnitt gelang dem Pensionsfonds in den vergangenen 5
Jahren nur eine Rendite von 1,6%. Das Tokioter Sozialministerium sieht jedoch die Notwendigkeit eines jährlichen
Zuwachses um mindestens 4% bis 2020. Um diesen Zielen
zumindest ein Stück näher zu kommen, wird die sehr konservativ angelegte Investmentstrategie nun geöffnet. Künftig kann das Fonds-Management beispielsweise auch Aktien und Anleihen aus Schwellenländern erwerben.
Arbeitslosenquote vs. Quotient Stellenangebote zu
Stellensuchende
6,2
0,4
5,7
0,6
5,2
4,7
0,8
4,2
1,0
3,7
3,2
1,2
2,7
1,4
2,2
Das seit der Regierungsübernahme forcierte Projekt einer
massiven Senkung der Unternehmenssteuern zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit japanischer Unternehmen
auf den Weltmärkten könnte zu einem ersten Paukenschlag
werden. Aktuell liegt Japan mit 41% weit über dem OECDDurchschnitt (26%) sowie dem in Asien durchschnittlich
erreichten Wert (27%). Die beabsichtigte Senkung auf 31%
könnte nach Berechnungen von Nomura zu einem zusätzlichen Wachstum in Höhe von 0,4 Prozentpunkten beitragen.
Die im Gegenzug zur Finanzierung der Steuerausfälle vorgeschlagene Mehrwertsteuererhöhung trifft zwar derzeit
immer noch auf Widerstand in den Reihen der neuen politischen Machthaber. Ihre Umsetzung wäre jedoch hinsichtlich der konjunkturellen Auswirkungen weniger negativ als
befürchtet. Aktuell erbringt die Mehrwertsteuer, obwohl sie
mit 5% so niedrig ist wie in keinem anderen OECD-Land,
rund ein Viertel des Steueraufkommens. Die Wirtschaftsforschungsinstitute im Land der aufgehenden Sonne haben
errechnet, dass eine jährliche Erhöhung der Steuer um einen
1,7
Arbeitslosenquote
10
08
06
04
02
00
98
96
94
92
90
88
86
84
82
80
78
1,6
76
Immer noch wird in der Politik über die richtigen Schritte
diskutiert aber nicht entsprechend gehandelt. Fällige Aufträge werden verschoben und damit auch Folgeaufträge aus
der Industrie, wie beispielsweise im Telekommunikationssektor oder beim Ausbau von Häfen und Flughäfen, blockiert. Auch Investitionen aus dem Ausland werden angesichts der beschriebenen Unsicherheit über die künftigen
Rahmenbedingungen zumindest verschoben.
Stellenangebot vs. Stellennachfrage invert. (r.S.)
Bei den meisten international tätigen Portfoliomanagern hat
die unklare Entwicklung Japans seit geraumer Zeit für eine
eklatante Untergewichtung Nippons gesorgt. Die beschriebenen Trends sind unserer Meinung nach nicht kurzfristig
aufzulösen, und auch die Hintergründe für die Stärke des
Yen dürften noch einige Zeit Bestand haben. Deshalb sollte
die Verlockung einer optisch günstigen Bewertung und das
Vorhandensein einer Vielzahl interessanter Unternehmen in
jedem Falle durch eine Absicherung der Währung flankiert
werden. Wenn alles nichts nützt, dann hilft vielleicht das
Warten auf den 3. Februar 2011 und den Beginn des Jahres
des Hasen. Diese Jahre zeichneten sich in der Vergangenheit mehrheitlich als gute Börsenjahre aus.
M.M.WARBURG & CO INVESTMENT RESEARCH
3
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Wochenausblick für die Zeit vom 25. bis 29. Oktober 2010
Juni
3,5
0,9%
9,1%
0,1%
0,9%
-21
3153
7,7%
2,5%
22,6%
-0,2%
-7
-17
1,4%
10,0%
D: GfK Konsumklima
D: Importpreise, m/m
D: Importpreise, y/y
D: Konsumentenpreise, m/m
D: Konsumentenpreise, y/y
D: Arbeitslose, Veränderung sa
D: Arbeitslosenzahl, nsa
D: Arbeitslosenquote, sa
E-16: Auftragseingang, m/m
E-16: Auftragseingang, y/y
E-16: Geldmenge M3, y/y
E-16: Industrievertrauen
E-16: Verbrauchervertrauen
E-16: Konsumentenpreise, y/y
E-16: Arbeitslosenquote
Juli
3,5
-0,2%
9,9%
0,3%
1,2%
-20
3192
7,6%
-2,4%
11,2%
0,2%
-6
-14
1,7%
10,0%
Aug
3,9
0,2%
8,6%
0,0%
1,0%
-17
3188
7,6%
2,0%
17,0%
1,1%
-6
-12
1,6%
10,1%
Sep
4,1
0,4%
10,1%
-0,1%
1,3%
-40
3031
7,5%
1,6%
-2
-11
1,8%
10,1%
Okt
4,9
Nov
5,4
0,0%
1,2%
-21
2925
7,5%
-1
-10
1,8%
Veröffentlichung
26. Oktober
ab 26. Oktober
ab 26. Oktober
27. Oktober
27. Oktober
28. Oktober
28. Oktober
28. Oktober
25. Oktober
25. Oktober
27. Oktober
28. Oktober
28. Oktober
29. Oktober
29. Oktober
MMWB-Schätzungen in rot.
Chart der Woche: US-Berichtssaison überrascht erneut positiv
S&P 500: Verhältnis von positiven zu negativen
Gewinnüberraschungen
6
5
4
3
2
1
Q2 2010
Q4 2009
Q2 2009
Q4 2008
Q2 2008
Q4 2007
Q2 2007
Q4 2006
Q2 2006
Q4 2005
Q2 2005
Q4 2004
Q2 2004
Q4 2003
Q2 2003
Q4 2002
Q2 2002
Q4 2001
0
Mittelwert
Wieder einmal bestätigt sich, dass in einem Abschwung die
Gewinnsituation der Unternehmen von den Analysten überschätzt, in einem Aufschwung dagegen unterschätzt wird. Von
den rund 100 Unternehmen aus dem S&P 500, die bereits ihre
Bilanzen für das dritte Quartal vorgelegt haben, konnten fast
75% die Erwartungen übertreffen. Auch wenn die Zahlenwerke in den nächsten Wochen wohl noch die eine oder andere
Überraschung bereit halten werden, deutet sich damit abermals ein positiver Verlauf der US-Berichtssaison an. Auf den
Aktienmarkt in den USA dürften die Unternehmenszahlen
einen positiven Einfluss ausüben. Denn gemessen an histori-
4
schen Bewertungskennzahlen ist der US-Aktienmarkt immer
noch günstig bewertet, und als Reaktion auf die Berichtssaison
dürften die Gewinnerwartungen noch einmal moderat ansteigen. Ein Spiegelbild der konjunkturellen Situation in den USA
ist die Berichtssaison allerdings nicht: Die Umsätze der großen Unternehmen hängen weit mehr von ausländischen Märkten ab als diejenigen der durchschnittlichen kleinen USUnternehmen. Die positive Gewinndynamik ist auch darauf
zurückzuführen, dass die Unternehmen in der Krise massiv
Personal abgebaut haben und daher heute deutlich kostengünstiger produzieren können.
M.M.WARBURG & CO INVESTMENT RESEARCH
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Stand
21.10.2010
08:48
14.10.2010
-1 Woche
11108
1178
2457
12337
6525
9208
798
2852
2560
9376
820
70405
1564
20022
2994
1222
1101
0,1%
0,4%
0,9%
0,3%
1,1%
0,5%
-1,3%
0,5%
0,6%
-2,2%
-2,0%
-1,8%
-1,4%
-2,3%
4,0%
0,7%
-1,3%
3,3%
3,1%
4,3%
3,4%
3,7%
4,6%
2,0%
1,7%
-0,4%
-2,6%
-3,7%
3,2%
6,6%
0,6%
15,7%
-2,3%
-1,2%
8,6%
8,7%
10,6%
9,4%
9,3%
14,6%
5,2%
8,5%
6,9%
0,8%
-1,4%
9,2%
12,7%
12,0%
18,4%
2,8%
6,3%
6,5%
5,7%
8,3%
7,3%
9,5%
22,7%
-2,4%
-3,8%
-1,0%
-11,1%
-9,6%
2,6%
8,3%
14,6%
-8,6%
7,9%
14,9%
Bund-Future
Bobl-Future
Schatz-Future
3 Monats Euribor
3M Euribor Future, Dez 2010
3 Monats $ Libor
Fed Funds Future, Dez 2010
129,96
120,08
108,89
1,02
1,17
0,29
0,17
-148
-96
-31
3
11
0
0
57
22
-22
14
16
0
-2
106
0
-34
14
5
-22
-4
877
442
93
32
0
4
0
10-jährige US Treasuries
10-jährige Bunds
10-jährige JGB
US Treas 10Y Performance
Bund 10Y Performance
REX Performance Index
Hypothekenzinsen USA
IBOXX AAA, €
IBOXX BBB, €
ML US High Yield
JPM EMBI+, Index
Wandelanleihen Exane 25
2,48
2,45
0,89
474,12
427,98
397,19
4,19
3,11
4,32
7,78
570
4966
-3
16
1
0,3%
-1,1%
-0,5%
-8
15
15
1
-0,9%
0,2%
-23
-2
-18
2,2%
0,6%
0,5%
-18
-1
2
-38
2,9%
1,3%
-47
-20
-20
5,0%
2,6%
1,7%
-38
-6
-46
-100
7,3%
7,0%
-136
-93
-40
15,2%
11,1%
5,7%
-86
-53
-80
-142
15,7%
3,7%
555,48
395,88
81,63
1342,85
23,71
2329,50
8320,00
2729
-0,1%
-2,2%
-3,4%
-2,4%
-3,2%
-2,0%
-0,8%
-1,4%
5,1%
6,7%
3,9%
4,7%
13,4%
7,6%
8,0%
3,8%
17,0%
26,4%
7,8%
12,6%
35,1%
19,5%
25,6%
55,0%
14,7%
9,7%
4,9%
22,5%
39,6%
6,0%
13,3%
-9,2%
1,3956
0,8835
113,04
1,3464
80,99
-1,0%
0,5%
-1,2%
0,6%
-0,6%
6,7%
5,2%
0,9%
2,3%
-5,5%
8,7%
4,5%
1,4%
-0,5%
-7,5%
-3,1%
-0,6%
-15,1%
-9,2%
-12,8%
Aktienmärkte
Dow Jones
S&P 500
Nasdaq
Wilshire 5000
DAX
MDAX
TecDAX
EuroStoxx 50
Stoxx 50
Nikkei 225
Topix
Brasilien BOVESPA
Russland RTS
Indien BSE 30
China Shanghai Composite
MSCI Welt (in €)
MSCI Emerging Markets (in €)
Veränderung zum
20.09.2010
20.07.2010
-1 Monat
-3 Monate
31.12.2009
YTD
Zinsen und Rentenmärkte
Rohstoffmärkte
CRB Index
MG Base Metal Index
Rohöl Brent
Gold
Silber
Aluminium
Kupfer
Frachtraten Baltic Dry Index
Devisenmärkte
EUR/
EUR/
EUR/
EUR/
USD/
USD
GBP
JPY
CHF
JPY
Dr. Frank Geilfuß, +49 30 88421-286, [email protected]
Carsten Klude
+49 40 3282-2572
[email protected]
Dr. Christian Jasperneite
+49 40 3282-2439
[email protected]
Matthias Thiel
+49 40 3282-2401
[email protected]
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