bitte beachten sie nachfolgend den aktuellen gastbeitrag von peter

BITTE BEACHTEN SIE NACHFOLGEND DEN AKTUELLEN
GASTBEITRAG VON PETER FEHRENBACH IM ETF-MAGAZIN
VON FOCUS MONEY/DEUTSCHE BÖRSE GROUP ZUR
MANAGEMENT-PHILOSOPHIE DES EUROSWITCH WORLD
PROFILE STARLUX OP
Asset Allocation
MÄRZ 2013
DNA-Muster:
veränderte Voraus­
setzungen
MODERNE
STRUKTUR
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In einem global
Marktkapitalisierung die Zusammensetzung diktieren
30
Foto: Blindtext
V
or gar nicht allzu langer Zeit verstanden die
meisten Anleger unter einem globalen Aktienportfolio eine Mischung aus deutschen
und amerikanischen Titeln, vielleicht ab und
zu noch ergänzt um einige japanische Werte. Doch
inzwischen hat die Welt ein neues Profil: Aus vielen
bäuerlich-feudalistisch geprägten Staaten haben sich
Zentren industrieller Wertschöpfung mit weit gehend
offenen Kapitalmärkten entwickelt, in denen ausländische Investoren willkommen sind und im Prinzip faire
Bedingungen vorfinden. Ein globales Aktienportfolio
sollte diese Entwicklung berücksichtigen. Aktien aus
der „Alten Welt“ als Kern und alle anderen Länder als
höchstens situativ beigemischte Satelliten – diese Portfolio-Struktur ist nicht mehr zeitgemäß.
Doch wer sich daran macht, das neue Profil der Welt
– unter Verzicht auf situative Wetten – in einem Aktien­
portfolio nachzubauen, der braucht objektive Kriterien. Welche Parameter sollen denn bestimmen, mit
welchem Gewicht beispielsweise brasilianische, amerikanische oder schwedische Aktien in das Portfolio
eingehen? Bei der Konstruktion internationaler Indizes
und ähnlicher Benchmarks dient heute fast immer die
Marktkapitalisierung als Ausgangspunkt für die Festlegung der Gewichte. Ginge es bei diesen Benchmarks
nur darum, das Auf und Ab an den Welt-Aktienmärkten zu quantifizieren, dann wäre gegen die Orientierung an der Marktkapitalisierung wenig einzuwenden.
Doch Indizes hatten schon immer eine zweite Funktion, deren Bedeutung spätestens seit dem Durchbruch
der ETFs immer stärker gestiegen ist: Sie dienen der
Investmentbranche und Anlegern auch als Portionierungsraster, das die Verteilung der anzulegenden Gelder in die verschiedenen Märkte steuert.
Der MSCI-World-Index ist die wohl bekannteste globale Benchmark. Der Index wurde erstmals im Februar 1970 ermittelt. Damals wütete in China die Kulturrevolution, die USA hatten den Vietnamkrieg noch
nicht verloren, in Afrika regierten noch Kolonialmächte und hinter einem „Eisernen Vorhang“ arbeiteten
„Volksparteien“ unverdrossen an der Überwindung der
Marktmechanismen. Dieses Umfeld erklärt einerseits,
warum die Indexingenieure bei Morgan Stanley ihren neuen „World“-Index nannten, obwohl er nur die
hochindustrialisierten Länder der Erde abdeckt. Unter
Benchmark-Gesichtspunkten war die Welt noch klein.
Außerhalb der Industrienationen gab es schlichtweg
keine Börsen, in denen man die Entwicklung der Aktienmärkte hätte messen können. Und wer andererseits
damals diese Benchmark auch in ihrer zweiten Funktion – als Portionierungsraster – nutzte, der profitierte von dem Umstand, dass die US-Unternehmen das
Maß aller Dinge im investierbaren Universum waren.
Zweiter Versuch. Als die Verhältnisse es hergaben,
wurde Ende der 80er-Jahre dem MSCI-World-Index
der MSCI-Emerging-Markets-Index an die Seite gestellt. Als Synthese dieser beiden Konzepte kam dann
noch der All-Country-World-Index (ACWI) dazu. Damit stand nun erstmals eine einzige Benchmark für
ein weltumspannendes Aktienportfolio zur Verfügung
– allerdings wieder auf der Basis des Marktkapitalisierungsrezepts. Wer in den MSCI-ACWI investiert, kauft
zu fast 90 Prozent Aktien von Unternehmen aus 24 entwickelten Ländern und nur zu rund zehn Prozent Aktien aus 21 Schwellenländern. Der Investor erwirbt damit
ziemlich exakt zur Hälfte Aktien nordamerikanischer
Unternehmen. Unternehmen aus der Schweiz
›››
31
Asset Allocation
MÄRZ 2013
Erfolgreiche Wilde
Die Welt verändert sich. 1988 wurden noch
60 Prozent des Welt-Sozialprodukts in den
USA, Japan und der Euro-Zone erwirtschaftet.
China trug dagegen nur etwa drei Prozent
zur Weltwirtschaftsleistung bei. Heute kommt
China auf etwa 20 Prozent Anteil, die einsti­gen Schwergewichte schaffen zusammen nur
noch etwa 35 Prozent.
Verteilung der globalen realen Wertschöpfung
Prognose
ab 2012 Prognose
%
100
sonstige Schwellen- und Entwicklungsländer
80
Lateinamerika/Karibik
Euro-Zone
Chart
sonstige folgt!
In
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40
Japan
20
Nordamerika
1988
60
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nder
1995
2000
2005
10
0
2017
Quelle: Internationaler Währungsfonds
Sanfte Anpassung
Auch bei der Marktkapitalisierung der WeltAktienbörsen kam es in den vergangenen drei
Jahrzehnten zu Verschiebungen. So stellen
China und andere Schwellenländer inzwischen
knapp ein Drittel des globalen Börsenwerts,
während das ehemals dominante Japan nur
noch eine Nebenrolle spielt.
Verteilung der globalen Marktkapitalisierung
ab 2012 Prognose
sonstige Schwellen- und Entwicklungsländer
Lateinamerika/Karibik
sonstige Industrieländer
%
100
80
China
Euro-Zone
60
Japan
40
20
Nordamerika
1988
1995
2000
2005
2011
haben mit 3,6 Prozent Gewicht einen höheren Anteil
als Titel aus Deutschland (3,2 Prozent). Aktien aus China inklusive Hongkong wiegen in diesem Portfolio mit
3,5 Prozent genauso viel wie Aktien von Unternehmen
mit Sitz in Frankreich. Auch Indien und Italien sind mit
jeweils 0,9 Prozent gleich gewichtet.
Man kann leicht ins Grübeln kommen, ob eine solche Aufteilung in der Lage ist, das globale Wertschöpfungspotenzial effizient zu nutzen. Wir werden ja fast
täglich mit Hochrechnungen konfrontiert, wie lange es
noch dauert, bis etwa die chinesische Volkswirtschaft
die der USA überholt. Warum also 50 Prozent in eine
Region investieren, die sich im internationalen Vergleich „auf dem absteigenden Ast“ befindet? Und warum nur 3,5 Prozent in jene, die ihr in wenigen Jahrzehnten den Rang abgelaufen haben dürfte?
0
Zweite Wahl. So gesehen verwundert es nicht, dass
sich die ACWI-Familie als Benchmark nicht durchgesetzt hat. Als Referenz bei global anlegenden, aktiv gemanagten Fonds spielt sie eine kaum präsente
Rolle. Meist vergleicht man solche Fonds noch immer
mit dem ursprünglichen World-Index – selbst wenn sie
30 Prozent oder mehr in Schwellenländer investieren.
Auch in der ETF-Welt ist der MSCI-World-Index der unangefochtene Platzhirsch. Allein auf die drei größten
an der Frankfurter Wertpapierbörse gelisteten ETFs auf
diesen Index entfällt ein Vermögen von rund 7,5 Milliarden Euro. Gerade mal 100 Millionen Euro stecken
dagegen in ETFs aus der ACWI-Familie.
Mit dem offenkundigen Anachronismus ihrer Benchmark-Gestaltung ist die Investmentbranche bisher in
toto äußerst zaghaft umgegangen. Zwar flackert das
Thema immer wieder auf: „Neue Benchmarks braucht
das Land“, forderte etwa Ende 2011 die GoldmanSachs-Direktorin Anna Stupnytska im „Private Banking
Magazin“. Sie begründete ihre Forderung unter anderem mit dem systematisch unwiderlegbaren Argument,
dass die Methode der Marktkapitalisierung tendenziell „übergewichtet, was überbewertet ist, und untergewichtet, was unterbewertet ist“. Stattdessen schlug
Stupnytska vor, bei der Gewichtung einzelner Länder
deren Anteil am Welt-Sozialprodukt (BSP) zu berücksichtigen. Anzumerken ist an dieser Stelle, dass sich im
Bereich von Staatsanleihen eine Reihe von Indizes etabliert hat, die sich – mit ähnlichen Begründungen – bei
der Gewichtung der Emittentenherkunft am Sozialprodukt orientieren. Doch bei den Konstrukteuren von Aktienindizes ist bisher alles beim Alten geblieben.
Die Abkehr vom Konzept der Marktkapitalisierung
würde die Gewichte in der Benchmark kräftig verschieben. Folgt man Stupnytskas Überlegung und konstruiert eine Benchmark, die sich – ohne Berücksichtigung
von Korrekturfaktoren – an den verschiedenen Anteilen
der einzelnen Länder am Welt-BSP in US-Dollar orientiert, dann schrumpft die Quote der entwickelten Länder von fast 90 Prozent auf 64 Prozent. Spiegelbildlich
dazu steigt der Schwellenländer-Anteil von gut zehn
Prozent auf 36 Prozent.
Realistische Währung. Konsequent zu Ende gedacht
ist jedoch auch dieser Ansatz nicht. Denn wenn das
in US-Dollar gemessene Sozialprodukt als Ausgangspunkt für die Gewichtung dient, wird die reale Wertschöpfung einzelner Länder noch immer verzerrt dargestellt. Schließlich gibt es unter anderem auf Grund
schwankender Wechselkurse erhebliche Preisdifferenzen für vergleichbare oder sogar identische Güter
und Dienstleistungen. Diese Verzerrungen auszuräumen war das Anliegen des irischen Mathematikers Roy
Geary und des palästinensischen Ökonomen Salem
Khamis. Ihre zwischen 1958 und 1972 entwickelte Methode wird heute meist „international Dollar“ genannt.
Der „international Dollar“ ist eine fiktive, für jedes
Land gesondert zu ermittelnde Währungseinheit, die
zu einem bestimmten Zeitpunkt im jeweiligen Land
die identische Kaufkraft hat wie ein Dollar in den USA.
Der „international Dollar“ ermöglicht es also, die reale, den Wohlstand eines Landes begründende Wertschöpfung zu messen und mit der anderer Länder zu
vergleichen. Viele supranationale Organisationen wie
etwa die Weltbank oder der IWF stützen deswegen
zentrale Analysen auf diese fiktive Währung. Unter anderem veröffentlichen sie auch langfristige Zeitreihen,
wie sich die Beiträge einzelner Länder oder Ländergruppen zur globalen realen Wertschöpfung im Zeitablauf entwickelt haben (s. Grafik links oben).
Wer denkt, dass Renditen letztlich aus der realen
Wertschöpfung resultieren, der wird kaum umhinkommen, die kaufkraftbereinigten BSP-Beiträge bei seiner
Länderallokation zu verwenden. In einer Zeit, in der das
gedruckte Geld in einer veritablen Krise steckt, dürften sich viele Anleger wieder auf diese – vor Kurzem
noch altmodisch erscheinende – Erkenntnis besinnen.
Solche Anleger werden dabei insbesondere zu schätzen wissen, dass mit dieser neuen Gewichtungsmethode frühzeitig auch einige (unterbewertete) Märkte auf
dem Bildschirm auftauchen, die vom Marktkapitalisierungsradar noch gar nicht erfasst werden. Umgekehrt
werden die Anteile der bereits teuren Märkte reduziert
– aus ökonomischer Sicht ist das rational.
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Schlauer global
Nordamerika, die Euro-Zone, Großbritannien, Japan
sowie die Emerging Markets – aus diesen fünf Bausteinen besteht das alternativ gewichtete Welt-Aktienportfolio, das Gastautor Andreas Fehrenbach für seine Rückrechnung konstruierte. Mit ETFs lässt sich das Portfolio
problemlos und mit minimalen Kosten nachbauen. Auch
die Gewichtung der einzelnen Länder beziehungsweise
des Emerging-Markets-Blocks lässt sich auf Grund der
klein gestückelten Indexfonds selbst bei geringen Anlagesummen leicht bewerkstelligen. Die Tabelle unten
zeigt fünf der liquidestens ETFs für die jeweiligen Regionen. Wer Wert auf andere Fondseigenschaften legt oder
eine bestimmte Indexfamilie bevorzugt, findet jedoch im
großen ETF-Angebot reichlich Alternativen. Selbst der
Portfolio-Anteil der einzelnen Schwellenländer lässt
sich inzwischen mit ETFs entsprechend ihrer jeweiligen
Wirtschaftsleistung bestücken. Sogar für Exotenmärkte wie Indonesien, Pakistan oder die Philippinen finden
sich heute passende ETFs, ebenso für Untergruppen wie
Osteuropa, Asien oder die BRIC- und MIST-Staaten. UK
Die Welt in fünf ETFs
ETF Name
ISIN
jährl. Kosten
in Prozent
Liquiditätsmaß
XLM
Fondsvolumen
in Mio. Euro
Replizierungs-
methode
Ertragsverwendung
iShares MSCI North America
DE000A0J2060
0,40
15,6
1476,9
phys.
ausschütt.
ETFlab Euro Stoxx 50
DE000ETFL029
0,15
9,0
Lyxor Japan (Topix)
FR0010245514
0,45
9,9
730,3
phys.
ausschütt.
319,2
synth.
ausschütt.
Amundi MSCI UK
FR0010655761
0,25
15,8
198,3
synth.
thesaur.
db x-trackers MSCI Emerging Markets LU0292107645
0,65
12,1
2726,2
synth.
thesaur.
Quelle: Deutsche Börse
Quelle: Weltbank
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Asset Allocation
MÄRZ 2013
Ziemlich anders
Werden die Länderanteile innerhalb eines
Index nach der Wirtschaftskraft an Stelle der
Marktkapitalisierung gesetzt, kommt es zu
kräftigen Verschiebungen. Nordamerikanische
Aktien verlieren massiv an Gewicht, die Quoten
von China, Indien und kleineren Schwellenländern vervielfachen sich.
Gewichtungen der Regionen
in Prozent
Nordamerika
Gewichtung nach Marktkapitalisierung
Gewichtung nach BSP in US-Dollar
Gewichtung nach realem BSP
Euro-Zone
Japan
China
Lateinamerika/
Karibik
sonstige
Schwellenländer
0
10
20
30
40
50
60
Quelle: Euroswitch
Deutlich besser
Die Rückrechnung zeigt: Schon ein
ein­faches Portfolio, in dem die Anteile der
einzelnen Industrienationen und der An­teil der Schwellenländer-Gruppe nach der
jeweiligen Wirtschaftskraft festgelegt
wird, hätte sich besser entwickelt als der
All-Country-Index von Morgan Stanley.
Nach realem BSP gewichtetes Portfolio
Wertentwicklung seit 1989 in Prozent
Portfolio
%
+500
+400
+300
+200
+100
MSCI-ACWI
0
–100
1989
1995
2000
2005
2010
Die Gewichtsverlagerungen, die sich durch die Anwendung der kaufkraftbereinigten BSP-Beiträge ergeben, fallen dramatisch aus, vor allem gegenüber
der herkömmlichen Benchmark-Methode. Per saldo
schrumpft die Quote der entwickelten Länder in der
neuen Benchmark auf 49 Prozent. Nach Prognose des
IWF wird dieser Anteil bis zum Jahr 2017 weiter zurückgehen, auf dann 46 Prozent. Bereits im letzten Jahr
brachten Schwellen- und Entwicklungsländer nach
IWF-Schätzung das gleiche Gewicht auf die Waage
wie die Alte Welt. Ab diesem Jahr wird ihr realer Output größer sein als jener der industrialisierten Länder.
Die Grafik links oben zeigt Details dazu. Sofort ins
Auge stechen der Gewichtsverlust Nordamerikas von
rund 50 Prozent (bei der Gewichtung anhand der
Marktkapitalisierung) auf 20 Prozent, gemessen am
realen BSP. Beeindruckend ist auch, wie sich Chinas
Gewicht von rund 3,5 Prozent auf fast 15 Prozent vervierfacht oder wie Indiens Gewicht sogar um den Faktor sechs steigt. Noch stärker – um das Zehnfache –
profitieren jedoch jene (sonstigen) Märkte, die in der
marktkapitalisierungsorientierten Benchmark nicht
oder kaum spürbar erfasst werden, also beispielsweise Osteuropa, Afrika oder die nicht zu den Asean 5
zählenden asiatischen Schwellenländer wie Vietnam.
Wichtige Korrekturen. Insbesondere mit Blick auf diese Gruppe lässt sich einwenden, dass in einer Reihe
dieser Länder die Kapitalmärkte nicht wirklich offen
sind, dass in ihrem Wirtschaftsleben die Korruption
dominiert oder dass man sich dort nicht einer „good
governance“ verpflichtet fühlt. Die Berücksichtigung
solcher „Märkte“ in einer Benchmark könnte deshalb
sinnlos oder irreführend sein. Es dürfte jedoch keine
allzu große Herausforderung sein, Kriterien rund um
diese Missstände zu entwickeln, deren Vorliegen zum
Benchmark-Ausschluss oder zur Anwendung von Korrekturfaktoren führen.
Ein zweiter Einwand gegen eine auf Basis realer
Wertschöpfung konstruierte Benchmark lässt sich als
„Nestlé-Effekt“ veranschaulichen. Wird nämlich das
Gewicht eines Landes nur an seinem Bruttoinlandsprodukt festgemacht, dann werden zwingend jene Unternehmen eines Landes nicht angemessen berücksichtigt, die – wie Nestlé in der Schweiz – dort zwar ihren
Sitz haben, aber dort nicht das Gros ihrer Wertschöpfung erwirtschaften. Was sich also als Gewinn (oder
Verlust) in der Schweizer Nestlé-Aktie kristallisiert, findet materiell Eingang in das chinesische oder brasilianische Sozialprodukt. Aus diesem Grund differieren
insbesondere für die Schweiz und für Großbritannien
(und auch für die USA) die Indexanteile sehr stark, abhängig davon, ob sie auf der Basis der Marktkapitali-
sierung oder ihres realen BSP gemessen werden. Diese
Kritik führt unmittelbar in ökonomisch sehr komplexe
Sachverhalte und kann hier nicht vertieft werden. Sollte man zum Ergebnis kommen, dass Korrekturfaktoren
angewendet werden sollten, könnte man sich an entsprechenden Angaben in den Konzernbilanzen und
der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung orientieren.
Überlegene Ergebnisse. Doch auch ohne solche Korrekturen zeigt ein von uns durchgeführter einfacher
Backtest, dass die Marktkapitalisierung als Benchmark-Konzept nicht der Weisheit letzter Schluss ist –
zumindest dann nicht, wenn die Benchmark als Portionierungsraster für die regionale Aufteilung einer
globalen Investition dienen soll. Die von uns verwendete Versuchsanordnung geht davon aus, dass die Welt
lediglich aus den Industriestaaten und den Schwellenländern besteht. Den industrialisierten Teil der Erde
reduzieren wir auf Nordamerika, die Euro-Zone, Japan und Großbritannien. Diese Staaten besetzen etwa
85 Prozent der globalen Marktkapitalisierung der industrialisierten Welt. Wir beginnen im Jahr 1988 und
gewichten diese Länder jeweils mit ihrem Anteil am
realen BSP. Anschließend wird einmal jährlich rebalanciert. Die jährlichen Performancebeiträge der Länder messen wir mit dem auf sie zutreffenden Index aus
dem Hause Morgan Stanley. Den Anteil, der nach dem
realen BSP auf die Schwellenländer entfällt, bilden wir
der Einfachheit halber mit dem (nach Marktkapitalisierung gewichteten) MSCI-Emerging-Markets-Index
ab. Dabei wird ebenfalls ab 1988 jährlich rebalanciert.
Auf diese Weise haben wir eine globale Benchmark
geschaffen, welche nahezu die gleichen Länder und
Regionen berücksichtigt wie der MSCI-ACWI. Die beiden Konzepte unterscheiden sich jedoch durch eine
ganz andere Gewichtung von Industrienationen und
Schwellenländern sowie durch die ebenfalls stark abweichende Ländergewichtung innerhalb des Segments
der Industriestaaten. Die Grafiken links unten sowie
rechts oben zeigen, dass die am realen BSP orientierte
Benchmark seit 1988 mehr als das Doppelte des Ertrags
brachte als die an der Marktkapitalisierung orientierte Benchmark (MSCI-ACWI). Auch wenn die Outperformance unserer Benchmark in dem einen oder anderen Jahr schwächer ausfiel, waren diese Erkenntnisse
für uns Anlass genug, seit Anfang 2012 bei unserem
Fonds EuroSwitch World Profile Starlux eine Gewichtungsmethode zu verwenden, die sich auf das reale
Sozialprodukt stützt.
Prächtiges Alpha
Nicht nur in der ganz langen Betrachtung, sondern auch über wesentlich kürzere Anlageperioden brachte die Gewichtung nach Wirtschaftsleistung höhere Renditen. Nur in den
Jahren um die Jahrtausendwende schaffte der
alternative Ansatz keine Outperformance. Alpha der Gewichtung nach realem BSP
80 gegenüber dem MSCI-ACWI
60
40
1 Jahr
3 Jahre 5 Jahre
20
0
–20
–40
–60
1988
1995
2000
2005
2010
Quelle: Euroswitch
Der Autor
. . . ist geschäftsführender Gesellschafter der
Vermögensmanagement EuroSwitch mit Sitz in
Frankfurt. Der studierte Volkswirt gründete bereits 1992 seine Vermögensverwaltung. Er ist einer der Pioniere im Bereich der Vermögensverwaltung mit Investmentfonds und steuert vier bei
Oppenheim Asset Management aufgelegte Dachfonds. Sein Credo lautet: „Dauerhafter Wohlstand
gründet niemals auf dem Besitz von gedrucktem
Geld, sondern immer auf der Teilhabe an substanzieller Wertschöpfung.“
PETER
FEHRENBACH
Geschäftsführer
EuroSwitch
PETER FEHRENBACH
[email protected]
Quelle: Euroswitch
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