FIMAX Kapitalmarktbrief Oktober 2015

FIMAX Kapitalmarktbrief Oktober 2015
In den letzten Wochen waren starke Nerven gefragt. Nach einem sehr erfreulichen ersten Quartal,
konsolidierten die Aktienmärkte über die Sommermonate und gingen ab Mitte Juli in eine Korrektur über. In
der Spitze notierte der DAX bei 12.374 Punkten (10.04.2015) und verlor bis heute knapp 2.500 Punkte,
womit er wieder auf dem Niveau vom Jahresanfang bei rund 9.900 Punkten (Stand 14.10.2015) steht.
Zwischenzeitlich erreichte das deutsche Leitbarometer im September sogar Kurse unter 9.400 Punkten.
Die amerikanischen Indizes S&P 500 oder Dow Jones Industrial Average kamen dieses Jahr nie richtig in
Schwung, verloren deshalb in den letzten Wochen weniger als der DAX. Der Dow Jones notiert aktuell bei
rund 17.000 Punkten und liegt seit Jahresanfang mit ca. 6% im Minus.
Als fundamentale Gründe für den Kursrutsch wurden die Schwäche der chinesischen Wirtschaft und weiterer
Schwellenländer angeführt, sowie befürchtete Risiken, die mit anstehenden US-Zinserhöhungen einhergehen
würden. Diese Sorgen sind aus unserer Sicht durchaus berechtigt, denn tatsächlich läuft es in vielen
Schwellenländern wirtschaftlich nicht rund. So verschlechterten sich die wichtigsten konjunkturellen
Frühindikatoren in Brasilien, China und Russland bereits seit einiger Zeit, alle Volkswirtschaften wachsen
mittlerweile deutlich langsamer als in den letzten Jahren.
Ein zu starker US-Dollar wirkt sich ebenfalls negativ auf die Schwellenländer aus. Da aufgrund der
schwachen heimischen Währung Kapitalabflüsse (vor allem in den US-Dollar) drohen, kann das Land der
wirtschaftlichen Durststrecke nicht mit Zinssenkungen entgegenwirken, da ansonsten weiteres Kapital
abgezogen wird. Russland musste Ende letzten Jahres sogar die Zinsen auf bis zu 17 % erhöhen, um die
Attraktivität der heimischen Währung zu steigern. Für die ohnehin angeschlagene Konjunktur eines Landes
extrem belastend, da höhere Zinsen den privaten Konsum und die Investitionen der Unternehmen belasten.
Quelle: vwd group
-1-
Trotz der bekannten Probleme fällt es uns schwer, die jüngsten Turbulenzen an den Aktienmärkten
ausschließlich mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten der Schwellenländer bzw. dem Wachstumsrückgang in
China, sowie einer latenten Zinserhöhung in den USA zu erklären.
Chinas Bruttoinlandsprodukt (BIP) beträgt dieses Jahr voraussichtlich rund 11.000 Mrd. US-Dollar. Die
zweitgrößte Volkswirtschaft hinter den Vereinigten Staaten hat somit einen Anteil an der Weltwirtschaft von
knapp 15%. Die USA steuern ca. 25% bei und Europa insgesamt 22%. Ein Rückgang des chinesischen
Wachstums um einen Prozentpunkt würde gemäß Berechnungen des Internationalen Währungsfonds (IWF)
die Eurozone um rund 0,15% weniger stark wachsen lassen und in den USA hätte dies einen Rückgang von
0,1% auf das US-Bruttoinlandsprodukt zur Folge. Die Auswirkungen blieben also überschaubar. Das ein
Land wie China nicht mehr mit Wachstumsraten wie vor zehn oder mehr Jahren aufwarten kann, sollte
jedem verständlich sein. 5% auf das heutige BIP von geschätzten 11.000 Mrd. USD sind immer noch deutlich
mehr als 10% von 3.500 Mrd. USD, der Wirtschaftsleistung von China im Jahr 2007.
Quelle: OECD, Die Welt
Die demographische Entwicklung und die Innovationskraft der Menschen sprechen dafür, dass auch
zukünftig neue Bedürfnisse geweckt werden und Wachstumsfelder entstehen. Gerade in den
Schwellenländern streben hunderte Millionen Menschen mit großem Fleiß nach einem bescheidenen
Wohlstand. Das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern wird etwas geringer ausfallen, dafür scheint
Europa wieder etwas mehr Tritt zu fassen und die US-Wirtschaft sollte ihr moderates Wachstum fortsetzen
können. In den nächsten Jahren rechnen wir daher mit einem Weltwirtschaftswachstum um die 3%,
wahrscheinlich genug, damit Qualitätsunternehmen weiter Umsatz und Gewinn steigern können, aber
wahrscheinlich zu wenig, um die Zinsen in den Industrienationen spürbar anzuheben.
Neben den Befürchtungen einer deutlichen Wirtschaftsabschwächung in den Schwellenländern wurde die
US-Geldpolitik als Begründung für die starken Kursschwankungen an den Kapitalmärkten aufgeführt. Bereits
im Mai 2013 deutete der damalige US-Notenbank-Chef Ben Bernanke erstmals an, dass die Federal Reserve
ihr Anleihekaufprogramm reduzieren könnte. Dies war der erste, sehr vorsichtige Schritt, eine von der
Finanzkrise geprägte Notfallpolitik allmählich auslaufen zu lassen. Seither haben die Fed-Direktoren in
zahllosen Redebeiträgen die Öffentlichkeit mit dem Für und Wider einer geldpolitischen Straffung vertraut
gemacht. Letztlich verbleiben Unsicherheiten, zu welchem Zeitpunkt die erste Zinserhöhung seit 2006
kommen wird. Sobald dies feststeht, verschwindet ein Faktor aus dem Markt, der die Marktstimmung
belastet haben könnte. Wir erwarten ohnehin, dass das Wohl und Wehe der US-Wirtschaft nicht von einem
oder zwei Zinsschritten in Höhe von jeweils 0,25% abhängt.
-2-
Insofern bekräftigen wir unsere Einschätzung, dass die Korrektur an den Aktienmärkten zumindest zu einem
Großteil technisch bedingt war und in einem von geringer Liquidität geprägten Markt unterschiedslos Aktien
(und Anleihen) abgestoßen worden sind.
Bestätigt wird dies auch, wenn man sich die Handelstage im August 2015 nochmals anschaut. Nachdem der
chinesische Aktienmarkt – gemessen am Shanghai Composite – von Mitte Juni bis Mitte August rund 25%
verloren hat, wurden auch die Anleger in Amerika und Europa langsam nervös. Dies führte dazu, dass der
Deutsche Aktienindex vom 10. August bis 21. August knapp 1.500 Punkte verlor (von 11.605 auf 10.124).
Am Montag, den 24 August, fiel der DAX binnen Minuten auf 9.338 Punkte, was einem Tagesverlust von in
der Spitze 7,8% bzw. 786 Punkte entsprach. Anschließend zog der Index wieder um rund 450 bis auf 9.787
Punkte an, um den Handel mit einer Einbuße von 4,7% bei 9.648 Zählern zu beenden.
Zur Eröffnung der US-Börsen zeigt sich dasselbe Bild. Der Dow Jones Industrial Average eröffnet mit 16.460
Punkten und fiel innerhalb weniger Minuten um 1.090 Zähler auf 15.370 Punkte. Die Kurse erholten sich bis
Börsenschluss zwar wieder auf 15.871 Punkte, es verbleibt aber ein Tagesverlust von rund 3,6%. Ein USHedgefonds Manager sagte in diesen Tagen: „Wir verkaufen panikartig, wissen aber nicht warum“. Ein
bezeichnender Kommentar.
Unseres Erachtens sind diese panikartigen Verkäufe auf computergesteuerte Anlage- und Handelsstrategien
zurückzuführen. Alleine die erhöhte Schwankung löst bei manchen Strategien bereits Verkaufsorders aus.
Auch gestaffelte Stop-Loss-Strategien bzw. „Wertsicherungskonzepte“ werden insbesondere von
institutionellen Anlegern eingesetzt. Fehlende Zinseinnahmen auf der Rentenseite haben einige Großanleger
dazu bewegt, in den Aktienmarkt zu investieren. Dabei wollen oder dürfen sie keine zu hohen
Kursrückgänge in Kauf nehmen, so dass auch relativ schnell wieder die „Reißleine“ gezogen werden muss.
Marktteilnehmer, die in diesen Tagen ein Stop-Loss-Limit gesetzt haben, wurden mit Tagestiefstkursen
abgerechnet und konnten die Tageserholung bzw. die Erholung bis heute nicht mehr mitmachen.
Ein weiterer Grund für die erhöhte Marktvolatilität ist sicherlich die zunehmende Verbreitung von ETFs
(sekündlich handelbare, börsennotierte Indexfonds). Einige ETFs wurden laut Recherchen von Bloomberg
und Flossbach von Storch mit einem zeitweisen Abschlag von 35% und mehr gehandelt, während im
Vergleich der Kursrückgang der zugrundliegenden Aktien den oben genannten 7-8% entsprach.
Anleger mit einem langfristigen Anlagehorizont können und sollten Wertschwankungen als normale
Begleiterscheinung der Kapitalanlage akzeptieren. Im Vordergrund steht das langfristige Verhältnis von
Ertrag und Risiko einer Anlage. Wir möchten dies nochmal an einem hier schon öfters bemühten Beispiel –
der Nestlé Aktie – aufzeigen. Nachfolgende Grafik zeigt den Kursverlauf der Nestlé-Aktie von 01.01.2000 bis
15.10.2015. Ein langfristiges Engagement wird bei Qualitätsaktien mit Kurszuwächsen belohnt und in der
Zwischenzeit erhält man noch jährliche Dividenden, die wie in diesem Beispiel sogar noch jährlich ansteigen.
Quelle: Nestlé, vwd group
-3-
Die letzten Wochen hinterließen auch Spuren im Anleihehandel. Während sich deutsche und amerikanische
Staatsanleihen nach der aufgeschobenen Zinserhöhung seitens der US-Notenbank zuletzt wieder festigen
konnten, herrschte bei den Unternehmensanleihen teilweise Panik. Im Zentrum der Verwerfungen sind
Anleihen aus dem Energie- und Rohstoffsektor, sowie nach dem VW-Diesel-Skandal Anleihen die in
irgendeiner Weise mit dem Automobilsektor in Verbindung gebracht werden können. Der Rückgang der
Anleihekurse ist aber nur in geringem Maße den eingetrübten Geschäftsaussichten einiger Firmen
geschuldet. Das wäre auch ein ganz normaler marktwirtschaftlicher Vorgang. Erzielt eine Firma weniger
Gewinn, kann die Rückzahlung bzw. die Refinanzierung von bestehenden Anleihen unsicherer werden.
Potenzielle Anleiheinvestoren verlangen für das erhöhte Risiko einen Zinsaufschlag. Bei Anleihen die bereits
am Markt notiert sind, gehen die Anleihekurse in Abhängigkeit der jeweiligen Restlaufzeit entsprechend
zurück. Wenn sich der Zinsaufschlag bonitätsbedingt zum Beispiel um 1% erhöht, fällt der Kurs einer
zweijährigen Anleihe um 2%, der Kurs bei zehnjährigen Anleihen um knapp 10%.
Neben den beschriebenen Bonitätsrisiken bei Anleihen, schlägt aktuell aber vor allem die mangelnde
Liquidität auf die Kursentwicklung durch. Davon sind derzeit neben den Anleihen aus den oben aufgeführten
Sektoren, insbesondere verzinsliche Wertpapiere von bonitätsschwachen Emittenten unterhalb des
Investment-Grade-Status, sprich Hochzinsanleihen betroffen. Da es sich oftmals um kleinere Emissionsvolumen handelt, kommt das Liquiditätsrisiko in diesem Segment überproportional zum Tragen.
Kommen neue Anleihen auf den Markt, werden diese in der Regel von institutionellen Investoren gezeichnet
und zum Großteil (90 bis 95 %) bis zur Endfälligkeit gehalten. Unter der Laufzeit stellen Banken und Händler
An- und Verkaufskurse für die Anleihen. Bis zur Finanzkrise wuchs der Handelsbestand bei den Banken in
etwa in gleicher Geschwindigkeit wie das Gesamtanleihevolumen – siehe Grafik unten.
Doch seit dem Untergang der US-Investmentbank Lehman Brother´s und der darauf folgenden weltweiten
Regulierungswut änderte sich der Rentenhandel grundlegend. Während das Gesamtvolumen von
ausstehenden Anleihen (blaue Linie) annähernd wieder das Vorkrisenniveau erreicht hat, ging der
Handelsbestand (rote Linie) um fast 90 % zurück.
Quelle: NYC Fed, BIS, ETHENEA
Die Folge ist, dass sich bereits bei geringen „Stressphasen“ die Ausschläge extrem erhöhen. In der Regel
werden Anleihen mit einem An- und Verkaufskurs von zum Beispiel 105,00% zu 105,10% gehandelt, sprich
der Käufer muss 105,10% bezahlen, der Verkäufer würde 105,00% erhalten. Im September sind diese im
Fachjargon genannten „Spreads“ (Handelsspannen) bei Unternehmensanleihen aber extrem auseinander
gelaufen.
-4-
Wir möchten dies anhand einer beispielhaften Unternehmensanleihe von SAF Holland erklären. Der
Spezialmaschinenbauer fertigt unter anderem Bauteile und Systeme für Anhänger, Auflieger und
Sattelzugmaschinen. Das Unternehmen mit einer Eigenkapitalquote von rund 40% und einem
Jahresüberschuss von 33 Mio. Euro in 2014 kann als solide finanziert bezeichnet werden.
Ende September wirkte sich die geringe Liquidität kurzfristig negativ im Anleihekurs aus. Von den wenigen
Wertpapierhändlern wurden zwar offiziell Kurse gestellt, aber bei Geld- und Briefkursen von 103% zu 110%
kam kaum ein Kurs zustande. Solche Stressphasen (wie im unteren Kursverlauf rot gekennzeichnet) treten im
Rentenhandel seit 2008 regulierungsbedingt leider hin und wieder auf, diese dauern aber meist nur wenige
Tage, oder in sehr ausgeprägten Phasen auch mal mehrere Wochen. In unserem Beispiel hat sich der Kurs
der Anleihe innerhalb von rund zwei Wochen wieder vollständig erholt und handelt wieder zwischen
111,50% und 111,75%, einer für diese Anleihe passende Geld-/Briefspanne.
Quelle: vwd group
In dieser Zeit gilt es für den Anleihegläubiger Ruhe zu bewahren. Denn das schöne bei Anleihen ist das klare
Profil der Zahlungsströme. Zinsen werden in der Regel jährlich bezahlt und am Fälligkeitstermin erhält der
Anleger das eingesetzte Kapital durch Rückzahlung der Anleihe zum Kurs von 100,00% zurück. Ausnahme
hiervon ist die Insolvenz des Emittenten.
15
12
blaue Linie: theoretischer Verlauf: 3% p.a. in 5 Jahren
rote Linie: angenommener Verlauf, gleiches Ergebnis
9
6
3
0
Quelle: FIMAX Research
Ein Anleiheinvestor erhält somit die Rendite, die ihm bei Emission bzw. bei Kauf offeriert wurde. Liegen die
Kurse zwischenzeitlich einmal unter den Einstandskursen (rote Linie im obigen Schaubild), hat das für einen
Anleger auf Endfälligkeit keinen Einfluss.
-5-
Zusammenfassung:
Die vergangenen Wochen bzw. Monate waren zweifelsohne turbulent. Lange Zeit sorgten sich die
Marktteilnehmer um Griechenland bzw. um dessen Verbleib in der Eurozone. Etwas später kamen Ängste
um das chinesische Wachstum auf. Dazu gesellt sich seit Monaten die Ungewissheit über die zukünftige
Politik der US-Notenbank und seit kurzem wirbelt auch der Volkswagen-Skandal ordentlich Staub auf. Die
Investoren wurden auf eine harte Probe gestellt – die Kurse an den Anleihe- und Aktienmärkten verloren
zeitweise deutlich.
Verstärkt wurde der Druck von computergesteuerten Anlagestrategien, mit denen sich insbesondere
institutionelle Investoren gerne in Sicherheit wiegen. Das Problem ist nur, je mehr Investoren diesen Weg
gehen, desto „enger“ wird es am Börsenausgang. Wenn das vom Computer errechnete Kurslimit erreicht
wurde, wird der Verkauf umgehend an der Börse freigegeben. Die Kurse können dann auch mal kräftig unter
Druck geraten und der Verkauf wird nicht mehr mit dem Limit-Kurs abgerechnet, sondern deutlich darunter
– wie es am 24. August am Aktienmarkt und Ende September an den Anleihemärkten geschah.
Der Anlagehorizont spielt bei der Risikobetrachtung eine entscheidende Rolle. Grundsätzlich gilt:
Marktschwankungen (Volatilität) ist der Gegner eines kurzfristig agierenden Anlegers, aber der Freund eines
langfristig orientierten Anlegers. Wer sein Vermögen langfristig investiert, sollte sich nicht durch tägliche
Schwankungen aus der Ruhe bringen lassen. Stattdessen sollten die Qualität der Anlagen und deren
Bewertung im Vordergrund stehen. Nur so lässt sich die notwendige Überzeugung gewinnen, um den
kurzfristigen Einflüssen des Marktes widerstehen und damit vermeiden zu können, dass die
Anlegerstimmung mit den Kursen schwankt.
Wer Aktien von Unternehmen mit einer nachhaltigen Gewinnperspektive, einer soliden Bilanz und einem
fähigen Management zu einer angemessenen Bewertung kauft, kann in Ruhe abwarten, bis sich die
fundamentale Qualität in steigenden Kursen niederschlägt. Die Wartezeit wird zudem mit regelmäßigen und
meist leicht steigenden Dividendenausschüttungen belohnt.
Die Volatilität hat die positive Nebenwirkung, dass sie uns Anlagemöglichkeiten eröffnet, sowohl bei Aktien
als auch auf den Anleihemärkten. So schwer es fällt, aber langfristig orientierte Anleger sollten
Wertschwankungen nicht mit erhöhten Risiko verwechseln, sondern sie als Begleiterscheinung in der
Kapitalanlage akzeptieren. Der langfristige Erfolg zählt und dieser kann erreicht werden, wenn der Anleger
die für sich richtige Depotstruktur hat und die Qualität der vorhandenen Wertpapiere passt.
Bad Tölz, 16.10.2015
Diese Ausarbeitung wurde von der FIMAX Vermögensberatung GmbH auf der Grundlage von Informationen erstellt, deren Quellen wir als zuverlässig
erachten. Eine Gewähr für die Richtigkeit des Inhaltes und vollständige Darstellung aller wesentlichen Gesichtspunkte kann jedoch nicht
übernommen werden. Alle Aussagen und Meinungen stellen eine Einschätzung zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dar und können sich jederzeit
unangekündigt ändern. Dieses Dokument stellt weder eine Anlageberatung noch eine Finanzanalyse dar, sondern dient ausschließlich zu
Informationszwecken. Die FIMAX Vermögensberatung GmbH haftet weder für Entscheidungen, die auf Grundlage einer in diesem Dokument
enthaltenen Informationen getroffen wurden, noch für die eventuelle Nutzung dieser Informationen durch Dritte.
-6-