Was kostet uns eigentlich der Klimawandel?
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AU S G A B E 2 | 2 016 E X K L U S I V F Ü R V E R T RI E B SPAR TNE R * Was kostet uns eigentlich der Klimawandel? FONDS Wandelanleihen: Perfekt für Schutzjäger und Renditefänger INVESTMENTGEDANKEN Nebenwerte im Rampenlicht SPEZIAL portfolioIQ: Ich sehe was, was du nicht siehst … Keith Wade Chefvolkswirt und Stratege 04 06–13 20–22 30–31 36–42 52–53 Inhalt NEUES VON SCHRODERS 04__ Meldungen TOPTHEMA 06__Was kostet uns eigentlich der Klimawandel? Chefvolkswirt Keith Wade erklärt, wie sich der Klimawandel konkret wirtschaftlich auswirkt INVESTMENTGEDANKEN 14__Nebenwerte im Rampenlicht: Was in Zeiten von Defl ation und Markterschütterungen für kleinere Unternehmen spricht FONDS 20__Wandelanleihen: Perfekt für Schutzjäger und Renditefänger 23__Top Performer 24__Fragen an Martin Kühle 26__EURO Credit Absolute Return NAREIKES DEMOGRAFIE-ECKE 30__Übergewicht – ein „zunehmendes“ Problem MÄRKTE 32__Märkte im Überblick 34__Immobilienmarkt: Kein Leerstand bei Erträgen 36__Chinas Trendwachstum: Die demografi sche Perspektive SPEZIAL 43__ILS: 5 häufi ge Fragen zu versicherungsbezogenen Anlagen 44__portfolioIQ – Ich sehe was, was du nicht siehst … 48__incomeIQ – Verhaltensmuster erkennen: Teil 3 VERMISCHTES 50__Buchempfehlung 52__Britisches: Golf und the Open Championship * Exklusiv für Vertriebspartner, da der Schroders Expert Informationsmaterial nach § 31 Abs. 2 Satz 4 Nr. 2 WpHG darstellt. Hinweis: Schroder ISF steht im gesamten Dokument für Schroder International Selection Fund. 02 54__Chronik: Schroders, Deutschland und „jene zwanziger Jahre“ 56__Expert Kreuzworträtsel SERVICE 58__Schroders Expertplausch 59__Kontakt: So erreichen Sie das Schroders-Team SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 E D I TO R I A L Weil Zukunft Herkunft braucht Zum 90. Geburtstag von Queen Elizabeth veröffentlichte die Financial Times im April einen Artikel, der auf neun Jahrzehnte Beständigkeit zurückblickte – und neben vielen übernommenen, zerschlagenen oder untergegangenen ehemaligen Größen auch einen Namen heraushob, der mit Konstanz und Unabhängigkeit immer wieder aufs Neue die Herausforderungen der Zeit gemeistert hat. Sie wissen längst, dass die Rede von Schroders ist. Doch was genau macht diese Unabhängigkeit aus? Seit mehr als 210 Jahren konzentriert sich Schroders nicht auf Getöse, das schon morgen passé sein kann – vielmehr sind es der Blick über den Tag hinaus und der langfristige Erfolg, auf die wir unsere Aufmerksamkeit richten. Sicherlich, dabei hilft uns ganz wesentlich unsere Kontinuität, doch nicht ausschließlich. Vielmehr war, ist und bleibt es immer unser Anspruch, nicht in irgendeiner Nische den ersten Platz zu belegen – sondern auf breiter Basis stets zu den Besten zu gehören. Dass uns dies bisher gelungen ist, zeigen über Jahre die exzellenten Fonds-Ratings und Auszeichnungen, die Schroders immer und immer wieder erhält. Und bei Schroders wissen wir auch: Zukunft braucht Herkunft – wie mit Peter Harrison, der 1988 direkt nach seinem Abschluss ins Unternehmen kam und seit April als Vorsitzender des Vorstandes die weltweiten Geschicke von Schroders lenkt. Peter hat nach einigen externen Stationen bereits als Leiter für globale Aktien sowie als Investmentchef wesentlich zum Erfolg von Schroders beigetragen. „Das Unmögliche denken“ heißt eine seiner Maximen, mit denen er beispielsweise bereits Experten aus der Formel 1 zu Schroders geholt hat – und damit ganz selbstverständlich unsere Tradition mit innovativen Themen wie Smart Data Analytics verbindet. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Wir dürfen sicher sein, dass Peter als Finanzexperte, Führungspersönlichkeit und nicht zuletzt als Mensch das Haus in eine vielversprechende Zukunft führen wird. Übrigens: Auch eine weitere Schlüsselfigur kam 1988 als junger Wissenschaftler zu Schroders. Heute ist Keith Wade unser Chefvolkswirt: Für das Topthema in diesem Expert analysiert er, welche Kosten der Klimawandel mit sich bringen wird. Und um zumindest bei der 88 zu bleiben: 88 Jahre alt ist heute Harry Markowitz, der Nobelpreisträger und Begründer der modernen Portfoliotheorie. Wir blicken nicht nur auf sein bahnbrechendes Werk zurück, sondern zeigen mit unserem Tool portfolioIQ ganz neue Möglichkeiten zum einfachen Optimieren der Portfolios Ihrer Kunden. Noch etwas hat dieses Jahr mit 1988 gemeinsam: erneut eine Fußball-Europameisterschaft, erneut Olympische Spiele. Ob Sie dabei eher an „Schneller, höher, weiter“ denken, an „Dabei sein ist alles“ oder gar an „Nicht noch mehr Sport im Fernsehen“ – Für den Expert kann nur gelten: „Dabeihaben ist alles!“ Nehmen Sie die neue Ausgabe mit auf die Terrasse, in den Garten oder in den Urlaub – ich wünsche Ihnen inspirierendes Lesevergnügen und einen schönen Sommer. Herzlichst Ihr Achim Küssner Geschäftsführer der Schroder Investment Management GmbH 03 M EL DU NG EN N E U ES VO N S C H R O D E R S PETER HARRISON CHIEF EXECUTIVE OFFICER VON SCHRODERS + + + Peter Harrison ist neuer CEO von Schroders + + + Seit April 2016 ist Peter Harrison neuer Chief Executive Offi cer von Schroders. Der 49-Jährige folgt damit auf Michael Dobson (63), unter dessen Führung Schroders in den vergangenen 14 Jahren das verwaltete Vermögen fast verdreifachen konnte. Peter begann seine Investmentkarriere 1988 und kam direkt im Anschluss an sein Studium zu Schroders. Weitere Stationen führten Peter unter anderem als Leiter weltweite Aktien und Multi-Asset zu JP Morgan Asset Management und als Global Chief Investment Offi cer zu Deutsche Asset Management. Später war Peter leitender Geschäftsführer der Investmentboutique RWC Partners, an der sich auch 04 Schroders beteiligt hatte. Im Jahr 2013 kehrte er als weltweiter Leiter des Aktiengeschäfts zu Schroders zurück, rückte 2014 in den Vorstand auf und verantwortete als Investmentchef mit großem Erfolg einen zentralen Pfeiler im Geschäft von Schroders. Aufsichtsrat Lord Howard of Penrith, Senior Independent Director, über den Wechsel an der Führungsspitze: „Wir alle sind hocherfreut, dass Peter Harrison Michael als Chief Executive nachfolgt. Peter verfügt über außergewöhnliche Kenntnisse im Investmentgeschäft und ein tiefes Verständnis nicht nur für Schroders, sondern auch für die Kultur und die Wertvorstellungen, die Schroders ausmachen.“ SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 N E U ES VO N S C H R O D E R S + + + Schroders stärkt Vertriebs- und Medienkompetenz + + + Seit Mitte Februar 2016 erweitert die Kapitalmarktexpertin Melanie Kösser (42) das Team. Melanie ist Ansprechpartnerin besonders für Bankpartner sowie für Maklerpools, Finanzvermittler, Dachfonds und Vermögensverwalter. In ihrer Funktion berichtet sie an Joachim Nareike, Leiter Publikumsfondsvertrieb. Sie kommt vom Finanzdienstleister Fidecum AG, wo sie neben institutionellen Investoren auch vermögende Privatkunden betreut hat. Zu Melanies weiteren Stationen gehört eine mehrjährige Tätig keit für eine deutsche Großbank in London; außerdem war sie für DAF Deutsches Anlegerfernsehen und Bloomberg TV als Moderatorin und Redakteurin aktiv. + + + Garantiert auf Erfolgskurs: Drei Jahre Schroder SSF Multi-Asset 80 + + + Der Schroder Special Situations Fund MultiAsset 80 (LU0941339474) feiert am 28.06.2016 sein dreijähriges Bestehen – ein entscheidender Meilenstein, ganz besonders für die externen Ratings des Fonds. Doch allein mit einem disziplinierten regelbasierten Anlageprozess Kapitalwachstum anzustreben und dabei gezielt in Wachstums- und Substanztiteln zu investieren, lässt diese Lösung noch nicht aus der Menge hervorstechen. Was den Multi-Asset 80 so besonders macht, ist seine verbriefte Kapitalgarantie: Er verspricht, in jedem beliebigen Monat 80 Prozent des Kapitals sicher zu erhalten – oder mit anderen Worten: nicht mehr als 20 Prozent seines Nettoinventarwertes zu verlieren. Strategisch bieten wir mit diesem Fonds und seiner echten Vermögensverwaltung eine interessante Alternative, gerade auch bei der Altersvorsorge. Happy Birthday! + + + Ausgezeichnet! + + + Im Rahmen der internationalen Adviser Product & Service Awards erhielt Schroders die begehrte Auszeichnung als Vorsorgeanbieter des Jahres im Bereich Investment-Strategie. Der Preis würdigt besondere Anlagestrategien, die mit Eigenständigkeit und Kreativität auf die Herausforderungen des Marktes reagieren – und zugleich konsistente Erträge über dem Durchschnitt liefern. In dieser Kategorie konnte sich Schroders unter anderem gegen BlackRock, Fidelity und M&G durchsetzen. Ebenfalls ausgezeichnet: unsere interaktive Informationsplattform incomeIQ mit dem incomeIQ-Test als beste internationale Initiative zur Unterstützung von Beratern und Vermittlern. incomeIQ erhielt außerdem bei den Engagement & Loyalty Awards eine Auszeichnung für die beste Wissensvermittlung. Die Jury hob dabei besonders die wertvollen Ergebnisse und das Streben nach immer besseren Resultaten für die Nutzer heraus. „Fast“ ausgezeichnet – nämlich jeweils in der engeren Auswahl der Titelkandidaten – ist die gesamte Kommunikation von Schroders in den sozialen Medien. Nicht die schlechtesten Chancen bestehen also auf einen Investment Marketing & Innovation Award sowie einen DigiAward 2016. Daumen drücken! + + + Videos: Ein bewegtes Bild sagt mehr als 1.000 Worte + + + Seit März setzen wir im Rahmen unserer digitalen Agenda verstärkt auf Videos, die wir direkt in Frankfurt produzieren und umsetzen. Dabei fasst unser Investment Analyst Daniel Lösche die Marktlage zusammen oder greift tagesaktuelle Themen wie Entscheidungen der US-Notenbank auf – im SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 kompakten Format von 60 Sekunden bringt Daniel alles Wichtige auf den Punkt. Außerdem haben wir die ersten Beiträge mit unserer TV-erfahrenen Kollegin Melanie Kösser produziert und im Gespräch Anlageexperten hier aus Frankfurt zu Wort kommen lassen. 05 TO P T H E M A Von Keith Wade, Chefvolkswirt und Stratege Was kostet uns eigentlich der Klimawandel ? Wie wirkt sich der Klimawandel konkret wirtschaftlich aus? Das möchten immer mehr Anleger immer häufiger wissen. Dass diese Frage mehr als berechtigt ist, zeigt auch die stetig wachsende Anzahl wissenschaftlicher Arbeiten, die sich mit den wahrscheinlichen Kosten des Klimawandels beschäftigen. Wir haben verschiedene Szenarien einander gegenübergestellt und die Auswirkungen miteinander verglichen. Das Fazit: Durch den Klimawandel werden sich die Produktivität wie auch die Konjunktur abschwächen, gleichzeitig wird die Inflation ansteigen. 06 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 TO P T H E M A D aher sind wirksame Antworten nötig, die gemeinsames Handeln von Politik und Investorenseite erfordern. Anlegern kommt zwar eine gewisse Rolle zu, doch eine wirklich effektive Reaktion erfordert marktbasierte Mechanismen, etwa über Abgaben auf die Emission von Kohlendioxid oder höhere Versicherungsprämien. Durch die globale Erwärmung werden aller Voraussicht nach extreme Wetterverhältnisse häufi ger auftreten und auch an Intensität gewinnen. Damit verbunden sind höhere Schäden, an Privateigentum genauso wie an Straßen, Schienen und anderer Infrastruktur. Und auch der Anstieg des Meeresspiegels wird auf lange Sicht die Produktivität negativ beeinfl ussen. Paradox dabei: Zwar werden höhere Schäden kurzfristig durch Reparaturen und Instandsetzungen für ein höheres Bruttoinlandsprodukt sorgen – sobald sich allerdings die Erkenntnis durchsetzt, dass solche Ereignisse wahrscheinlich zu einem Dauerzustand werden, steht die Weltwirtschaft vor enormen Herausforderungen. Denn sind immer und immer wieder Schäden zu beseitigen oder Vorsorgemaßnahmen notwendig, wird sich dies unweigerlich auch negativ auf das verfügbare Kapital auswirken. Ist dies für die Behebung von Schäden gebunden, dürfte in der Folge die Leistungsfähigkeit der Wirtschaft zurückgehen: Diese Entwicklung zeigt die Produktfunktion im linken Diagramm von Abbildung 1. Nimmt man an, dass außer klimabedingten Schäden alle anderen Parameter gleich bleiben, würde die Wirtschaftsleistung vom Niveau Y1 auf Y2 abfallen. Außerdem kann als gesichert gelten, dass weltweit steigende Temperaturen auch Einfl uss auf den Zugang zu Lebensmitteln und deren Verfügbarkeit haben (Stichwort Ernährungssicherheit), weiterhin dürften Infektionskrankheiten zunehmen, und Arbeiten unter freiem Himmel dürften zunehmend schwieriger werden – und schlussendlich eine unmittelbare Gesundheitsgefahr darstellen. All dies führt voraussichtlich dazu, dass nicht nur die Effi zienz der geleisteten Arbeit zurückgehen wird. Auch was an Arbeitskraft tatsächlich für die Produktion zur Verfügung steht, dürfte sich verringern. Diesen Effekt bezeichnet man auch als Angebotsschock (Abbildung 1, rechte Grafi k). Die globale Erwärmung dürfte unabhängig von den Preisniveaus zu rückläufi gen Angeboten führen. Dies zeigt die „zurückgedrängte“ Angebotskurve von S1 zu S2. Insgesamt führt dies zu einer niedrigeren Wirtschaftsleistung (Y2) und höheren Preisen (P2). Trifft man vorbeugende Maßnahmen, um die langfristigen wirtschaftlichen Negativfolgen zu verringern, dürften diese voraussichtlich als Opportunitätskosten zu verbuchen sein – schließlich müssen produktiveren Bereichen Ressourcen entzogen werden. uu ABBILDUNG 1: DIE ERDERWÄRMUNG WIRKT SICH AUF PRODUKTIVITÄT UND WIRTSCHAFTSLEISTUNG AUS – DARAUS ERGEBEN SICH IN DER FOLGE PREISSTEIGERUNGEN Preis Wirtschaftsleistung S2 S1 Y1 P2 Y2 P1 Nachfrage L Arbeit Y2 Y1 Wirtschaftsleistung Nur zur Illustration. Quelle: Schroders. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 07 TO P T H E M A uu Unser Angebots- und Nachfragediagramm macht außerdem deutlich, dass weiterhin auch die allgemeinen Preisniveaus ansteigen werden. Diese Inflation wird sich voraussichtlich auf unterschiedliche Weise bemerkbar machen. So könnten zum Beispiel häufigere Dürren zu Ernteeinbußen führen und sich gleichzeitig die landwirtschaftlich nutzbaren Flächen verringern. Einige Regionen der Welt werden unter Umständen unbewohnbar, was zu Wanderungsbewegungen im großen Maßstab führen dürfte. Letztendlich dürfte die globale Bevölkerung auch gezwungen sein, auf insgesamt kleinerem Raum zu leben. Dieser Effekt sollte allerdings – ähnlich wie bei den steigenden Preisen für Nahrungsmittel – dadurch abgemildert werden, dass sich die Lebensbedingungen in einigen Regionen der Erde verbessern dürften. Höhere Energiekosten dürften die Infl ation weiter anheizen. Aller Voraussicht nach wird nicht nur die Nachfrage nach Energie steigen, gleichzeitig dürfte sich das Angebot verfügbarer Energie verringern: Denn höhere Umgebungstemperaturen wirken sich negativ auf die Effizienz der Kraftwerke aus, die weniger Strom erzeugen können. Sollte außerdem noch Kohlestrom mit Strafsteuern belegt werden, wird dies den Preisanstieg ebenfalls verstärken. Aus unserer Sicht werden sich die entsprechenden Begleiteffekte auf die gesamte Weltwirtschaft auswirken. Und diese Folgen werden spürbar bleiben, selbst wenn die höhere Verbreitung und Nutzung erneuerbarer Energien die gestiegenen Kosten zum Teil wieder abdämpft. Die Versicherungsbranche geht insgesamt davon aus, dass sie einen Großteil aller Risiken wird tragen müssen, die der Klimawandel mit sich bringt. Mit durch Naturkatastrophen verursachten Versicherungsschäden von mehr als 126 Mrd. US-Dollar markiert das Jahr 2011 den bisherigen Höchststand. Entsprechend beschäftigt sich die Versicherungsbranche bereits seit Längerem intensiv damit, die Risiken des Klimawandels in Zahlen einzuschätzen. Es ist absehbar, dass sich die damit verbundenen Kosten wahrscheinlich bald in Form von höheren Versicherungsprämien niederschlagen werden. Ebenfalls zu bemerken: In den von Hurrikans und Überflutungen bedrohten Regionen wie Florida und vielen US-Bundesstaaten entlang der Golfküste ist der Versicherungsschutz gegen Elementarschäden bereits heute deutlich reduziert. Quantifizierung der Auswirkungen des Klimawandels auf die Wirtschaftstätigkeit Seit Anfang der Neunzigerjahre sind eine Reihe von Studien erschienen, welche die wahrscheinlichen Kosten der globalen Erwärmung mit Blick auf das globale Bruttoinlandsprodukt untersuchen. Howard Covington und Dr. Raj Thamotheram sind in der Finanzwelt zu Hause und Spezialisten für nachhaltiges Investieren. Sie haben einige der wichtigsten Folgekosten des Klimawandels auf Basis eines Klimaschaden-Modells analysiert.1 In Kombination mit bereits existierenden Prognosen lassen sich weitere Szenarien entwickeln: etwa wie der anteilige Rückgang der jährlichen Wirtschaftsleistung aussehen könnte – bei einem gegebenen Niveau der Erderwärmung gegenüber einem Szenario ohne stattfi ndende Erderwärmung. Abbildung 2 fasst drei dieser nach ihren Autoren benannten Szena rien für die Erderwärmung zusammen. Aus diesen und anderen Prognosen lässt sich ableiten, dass sich die Experten nicht vollkommen einig darin sind, wie sich das Schadenszenario konkret entwickeln wird. Mehr Konsens herrscht jedoch bei der Einschätzung, dass bei einem 1 Covington, H. & Thamotheram, R.: „The Case for Forceful Stewardship“ (Plädoyer für ein entschlossenes Krisenmanagement), Teile 1 und 2: Finanzielle Risiken und der Umgang mit den Gefahren des Klimawandels, 19.01.2015. ABBILDUNG 2: KLIMASCHADEN-FUNKTION – DIE PROGNOSEN WEICHEN MASSIV VONEINANDER AB Einfl uss auf die jährliche Wirtschaftsleistung Schädigung in % 100 Bei Erwärmung um . . . Dietz/Stern 75 Weitzman 50 Nordhaus 25 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Schädigung nach Dietz/Stern Schädigung nach Weitzman Schädigung nach Nordhaus 1 °C 0% 0% 0% 2 °C 2% 1% 1% 3 °C 14 % 3% 2% 4 °C 50 % 9% 4% 5 °C 81 % 25 % 7% 12 Erwärmung in °C Wir defi nieren Klimaschaden als anteiligen Verlust der jährlichen Wirtschaftsleistung, betrachtet jeweils für eine festgelegte Erwärmung und als Vergleichswert ohne jegliche Erwärmung. Die Fundstellen der Einzelstudien sind in den weiteren Fußnoten genannt. Quelle: Covington und Thamoteram 2015. 08 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 TO P T H E M A Temperaturanstieg um 3 bis 4 °C ein kritischer Umschlagspunkt erreicht sein wird, ab dem der sich beschleunigende Klimawandel eine nicht mehr aufzuhaltende Eigendynamik entwickelt. Um die verschiedenen Vorhersagen besser miteinander vergleichen zu können, erstellen wir eine KlimaschadenFunktion bei einem Temperaturanstieg von 4 °C. Damit lässt sich veranschaulichen, wie sich die Erderwärmung für die entsprechenden Modelle über einen bestimmten Zeitraum hinweg auf das Wirtschaftswachstum auswirken wird. Unsere Voraussetzungen dabei: Wir nehmen an, dass die Erwärmung um 4 °C im Jahr 2080 erreicht sein wird; außerdem setzen wir voraus, dass die Weltwirtschaft ohne jede Klimaschäden theoretisch in einer Größenordnung von 3 Prozent pro Jahr wächst. Das Modell gemäß den Thesen des Ökonomen und Yale-Professors William Nordhaus ergibt die positivsten – oder vielleicht eher am wenigsten negativen – Zukunftsaussichten.2 Nach diesem Modell wird zu keiner Zeit ein kritischer Punkt erreicht und die Schäden stellen sich lediglich nach und nach ein. Gäbe es nach dem Nordhaus-Modell negative Folgen, hätte die Menschheit noch genügend Zeit zum Gegensteuern. Bis zu dem Zeitpunkt, zu dem sich die Erdatmosphäre um 4 °C aufgeheizt haben wird, würde die jährliche Wirtschaftsleistung dieser Modellrechnung zufolge lediglich um 4 Prozent geringer ausfallen als ohne Erderwärmung. Daher überrascht auch nicht, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen gemäß dieser Prognose auf die nächsten Jahrzehnte begrenzt sein würden – mit der Landwirtschaft als am stärksten betroffenem Sektor. Nach dem Nordhaus-Modell wären die kumulativen Effekte bei einer Erwärmung um 4 °C zwar deutlich erkennbar, hingegen wären Wachstumseinbußen im Jahresvergleich nur minimal zu bemerken. Das Klimaschäden-Modell in Anlehnung an Martin L. Weitzman 3 von der Harvard University ergibt in der Zusammenschau zwischen Klimafolgen und dem Vergleichsmodell ohne jegliche Erderwärmung folgende Ergebnisse: Zum Zeitpunkt, zu dem die 4-°C-Erwärmung erreicht sein wird, dürfte die jährliche Wirtschaftsleistung 9 Prozent Einbußen zu verzeichnen haben. Weitzman sieht dabei die Versicherungsbranche sowie Land- und Forstwirtschaft am stärksten betroffen. Wendet man unsere Annahme von 3 Prozent jährlichen Wachstums auf das Weitzman-Modell an und nimmt zugleich 2080 als Zeitpunkt für die 4-°C-Marke an, wäre das tatsächliche Wachstum zu diesem Zeitpunkt mit 2,85 Prozent nur geringfügig niedriger als ohne Erwärmung. Der effektive Wachstumsverlust von 0,15 Prozent jährlich könnte zwar ausreichen, um einige Aufmerksamkeit seitens der Politik auf sich zu lenken, aber die Warnsignale wären wohl kaum hinreichend eindringlich, um entschlossene Reaktionen auf den Klimawandel auszulösen. uu 2 Nordhaus, W.: „The Climate Casino“ (Das Klima-Casino), Yale University Press, 2013. 3 Weitzman, M.: „GHG Targets as Insurance against Catastrophic Climate Damages“ (Ziele bei Treibhausgasen als Versicherung gegen katastrophale Klimaschäden), Journal of Public Economic Theory, 14 (2), 2012. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 09 TO P T H E M A uu Das abschließende Schadenmodell nach Simon Dietz und Lord Nick Stern, beide von der London School of Economics, stellt das drastischste denkbare Klimafolgen-Szenario dar.4 Die beiden Klimaspezialisten nehmen an, dass beim Erreichen der 4-°C-Marke die Wirtschaftsleistung um nicht weniger als die Hälfte niedriger sein wird als ohne signifi kante Erderwärmung. Legt man erneut unsere Hypothese zugrunde, dass die kritische Marke im Jahr 2080 erreicht sein wird, fällt unsere ebenfalls angenommene jährliche Wachstumsrate ohne Klimafolgen von 3 auf nur noch 1,9 Prozent jährlich. Diese Auswirkungen wären überdeutlich spürbar: Für die Wirtschaftsleistung genauso wie für die Lebensumstände weltweit. Zwar nehmen Dietz und Stern an, dass die Erderwärmung bis zum Jahr 2100 „nur“ rund 3,5 °C betragen wird, beide gehen aber davon aus, dass der kritische Punkt wesentlich niedriger liegen wird, nämlich bereits bei einer Erwärmung um etwa 2 bis 3 °C. Einige andere Studien in diesem Bereich schätzen die möglichen Schäden ähnlich den Erwartungen der weniger extrem dargestellten Szenarien. Lässt man die Ergebnisse des schon vor zehn Jahren wegweisenden Stern-Reports 5 und die pessimistischeren Schätzungen des Weltklimarates außer Acht, besteht dennoch Konsens darüber, dass die wirtschaft lichen Kosten einer geringfügigen Erderwärmung von bis zu 2 °C niedrig ausfallen werden. Sollten wir uns allerdings auf die Marke von 4 °C zubewegen, dürften diese Kosten stärker ansteigen. Nach allgemeiner Auffassung ist es überaus schwierig, das 2-°C-Ziel für die nächsten 30 Jahre oder darüber hinaus zu erreichen. Dennoch zeigte der Klimagipfel in Paris Geschlossenheit und Entschlossenheit. So hat man die globalen Ziele nicht aufgeweicht, sondern vielmehr verschärft und auf 1,5 °C gesenkt. Allerdings kann naturgemäß niemand voraussehen, wie sich der Weg zum Erreichen der Ziele tatsächlich gestaltet und wie sich mögliche Schadensereignisse entwickeln werden. Daher meinen wir: Anleger sollten bereits heute eine gewisse Bandbreite an Szenarien im Kopf behalten. Möchte man nun zukünftige wirtschaftliche Verluste in aktuellen Preisen berücksichtigen, erfordert dies ein Zurückrechnen von einem Ausgangspunkt in der Zunkuft hin in die Gegenwart. Wegen des notwendigerweise langen Zeitraums führen schon kleinere Änderungen beim Abschlag zu großen Veränderungen bei den erwartbaren Schäden. Covington und Thamotheram setzen eine Abschlagrate von 6,5 Prozent an. Demgegenüber veranschlagt die Studie von Stern 1,4 Prozent. Daher ist es nicht 4 Dietz, S. & Stern, N.: „Endogenous growth, convexity of damages and climate risk: how Nordhaus’ framework supports deep cuts in carbon emissions“ (Endogenes Wachstum, Konvexität von Schäden und Klimarisiko: Wie das Rahmenwerk nach Nordhaus tiefe Einschnitte in die CO2-Emissionen befürwortet), Centre for Climate Change Economics and Policy, Arbeitspapier Nr. 180, 2014. 5 Stern, N.: „Stern Review on The Economics of Climate Change“ (Stern-Report zur Ökonomie des Klimawandels), HM Treasury, 2006. 10 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 TO P T H E M A ABBILDUNG 3: KLIMABEDINGTE RISIKEN FÜR STAATSANLEIHEN ERGEBEN SICH VOR ALLEM IM SÜDEN UND IM OSTEN Sehr anfällig Anfällig Mittel Weniger anfällig Kaum anfällig Ohne Rating Quelle: Standard & Poor’s, 2014. verwunderlich, dass dieser Bericht für den Klimawandel höhere Kosten ansetzt als viele andere Studien. Rechnet man das gegenwärtige Zinsumfeld noch mit ein, so scheint eine Abschlagrate sinnvoll, die eher am unteren Ende der neueren Studien angesiedelt ist. Die Entwicklungsländer werden die gravierendsten Auswirkungen zu spüren bekommen Entwicklungsländer werden wahrscheinlich überproportional stark vom Klimawandel betroffen sein. Daraus ergeben sich mit dem Klimawandel auch steigende Risiken für ihre Staatsanleihen, erwartet die Rating-Agentur Standard & Poor’s (Abbildung 3). Die Auswirkungen werden sich voraussichtlich in zwei Hauptrichtungen bemerkbar machen. Zum einen werden weniger fi nanzielle Mittel in die Entwicklungsländer fl ießen, da sich die Industrieländer mit einer zunehmend angespannten inländischen Haushaltssituation konfrontiert sehen. Zum anderen werden die Entwicklungsländer verstärkt Kapital aus produktiven Projekten abziehen müssen, um die Kosten für Unwetterschäden tragen zu können. Schätzungen gehen davon aus, dass rund 80 Prozent der künftigen durch den Klimawandel ver ursachten Schäden in den Ländern rund um den Äquator auftreten werden – damit in Regionen mit zahlreichen Entwicklungsländern.6 Zu den besonders gefährdeten Regionen gehören Angaben der Weltbank zufolge Afrika südlich der Sahara sowie Südund Südostasien. Demgegenüber könnten die Regionen auf der Nordhalbkugel, wie beispielsweise Kanada, Russland und Skandinavien, letztendlich von einer nur mäßigen Erderwärmung profitieren.7 Höhere Erträge in der Landwirtschaft und ein geringerer Heizenergieverbrauch sowie niedrigere Sterblichkeitsraten im Winter sind einige der Vorteile, die der Klimawandel mit sich bringen könnte – auch wenn es schwierig ist, im Zusammenhang mit der Erderwärmung von Vorteilen zu sprechen. Zudem werden diese Effekte mit fortschreitender Erwärmung auch wieder relativiert werden. Die Antwort der Politik Freie Märkte und ihre Mechanismen können im Grundsatz keine Phänomene außerhalb der eigentlichen Wirtschaft berücksichtigen. Staatliche Eingriffe sind daher wahrscheinlich unumgänglich, um Entwicklungen wie die Erderwärmung effektiv anzugehen. Ökonomen glauben allerdings auch, dass darüber hinaus ein marktorientierter Ansatz unabdingbar ist. Ein verbreiteter Vorschlag besteht etwa in einer CO 2-Abgabe. Diese würde die Emittenten zwingen, die mit dem Ausstoß von Kohlendioxid uu 6 Mendelsohn, R., Dinar, A. & Williams, L.: „The Distributional Impact of Climate Change on Rich and Poor Countries“ (Die verteilungspolitischen Auswirkungen des Klimawandels auf arme und reiche Länder), Environment and Development Economics, 11/2006. 7 Stern-Report, Fußnote 5. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 11 TO P T H E M A DER AUTOR KEITH WADE CHEFVOLKSWIRT UND STRATEGE Als Chefvolkswirt von Schroders verantwortet Keith Wade die Hausmeinung zur Weltwirtschaft. Außerdem entwickelt er Allokationsstrategien innerhalb der Multi-Asset-Gruppe und ist Mitglied im zentralen Ausschuss für Asset-Allokation. Keith ist seit 1988 bei Schroders, zunächst als Volkswirt mit dem Schwerpunkt Großbritannien. Als Senior-Volkswirt erstellte er ab Anfang 1992 die Prognosen zur Weltwirtschaft. Vor seiner Zeit bei Schroders war Keith wissenschaftlicher Mitarbeiter am Zentrum für Wirtschaftsprognosen der London Business School. Keith ist Mitglied der Society of Investment Professional (UKSIP) und der Society of Business Economics. Außerdem ist er Inhaber des Investment Management Certifi cate (IMC). Er ist darüber hinaus Kuratoriumsmitglied und im Investitions ausschuss des Wohltätigkeitsfonds von Addenbrookes Hospital in Cambridge. Er veröffentlicht regelmäßig Pressebeiträge und ist Co-Autor eines makroökonomischen Lehrbuches für MBA-Studenten. Keith hält einen Bachelor sowie einen Master of Science in Volkswirtschaft von der London School of Economics. uu 12 verbundenen sozialen Kosten zu tragen. Angesichts der Einschätzung, dass für diesen Zweck bis zum Jahr 2030 eine Abgabe von 100 US-Dollar pro Tonne Kohlendioxid erforderlich sein wird, dürften allerdings nur wenige Länder bereit sein, ihren Volkswirtschaften durch die Einführung solcher Abgaben Wettbewerbsnachteile zuzumuten. Covington und Thamotheram 8 schlagen eine alternative Methode vor, die den Aktionären mehr Verantwortung auferlegt. Sie ermutigen Anleger, mit ihrem Stimmrecht mehr Druck auf das Management der Unternehmen auszuüben, um langfristige Ziele zu erreichen – etwa das Reduzieren des Kohlenstoff-Fußabdrucks. Am Erfolg der Maßnahmen könnte dann auch das Management gemessen werden und die Erreichung von Klimazielen könnte an die Vergütung gekoppelt werden. Sollte der Klimawandel schließlich ein wirtschaftliches Umfeld der Stagflation mit niedrigem Wachstum und hoher Inflation erzeugen, wird dies die Zentralbanken der Welt in eine Zwangslage bringen. Schwächere Wachstumsraten werden Rufe nach Impulsen zum Ankurbeln der Wirtschaft laut werden lassen. Doch steht zu befürchten, dass geld politische Maßnahmen dann die inflationären Tendenzen vermutlich nur weiter anheizen werden. Denn Geldpolitik allein wird nicht die Verschiebungen in der Angebotskurve ausgleichen können. Vielmehr wird sich die Politik auf die skizzierten Maßnahmen konzentrieren müssen. Der langfristige Zeithorizont macht es eher unwahrscheinlich, dass wir in dieser Richtung bald einen wie auch immer gearteten sichtbaren Effekt erleben werden. Dies dürfte erst viel später im Jahrhundert der Fall sein. 8 Vgl. Fußnote 1. FAZIT Der Versuch einer Quantifizierung der wirtschaftlichen Auswirkungen der globalen Erwärmung unterliegt einem hohen Fehlerpotenzial. Dennoch lassen sich einige Rückschlüsse ziehen. Häufi ger auftretende extreme Wettersituationen bergen die Gefahr einer Schwächung des Wirtschaftswachstums durch Beeinträchtigung des Kapitalniveaus und des Arbeitskräfteangebots bei gleichzeitigem Schwinden der Arbeitsproduktivität. Die Inflation wird voraussichtlich ansteigen, weil Lebensmittel, Energie und Versicherungen teurer werden. Die Wirksamkeit der Geldpolitik wird an ihre Grenzen stoßen. Ohne global angelegte, effektiv koordinierte politische Maßnahmen dürfte die Weltwirtschaft kaum in der Lage sein, eine der größten Herausforderungen zu meistern, mit denen sie je konfrontiert war. Was uns betrifft, so werden sich unsere Bemühungen darauf richten, die Auswirkungen des Klimawandels in eine erweiterte langfristige Renditeprognose für verschiedene Anlageklassen zu integrieren. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 TO P T H E M A KLIMAWANDEL-UMFRAGE: STEIGENDE INFLATION ERWARTET Investmentbanken schließen steigende Inflation aufgrund des Klimawandels nicht aus. Nach der Veröffentlichung unserer Studie The impact of climate change on the global economy – die wesentlichen Inhalte zeigt dieser Artikel – wollten wir unsere Analyse zum Klimawandel noch breiter aufstellen. Daher interessierte uns die Meinung ausgewählter Investmentbanken (der sogenannten Sell Side). Über einen entsprechenden Fragebogen haben wir Schlüsselfragen zu den Auswirkungen des Klimawandels auf die Weltwirtschaft gestellt. Die Auswertung legt folgende Schlüsse nahe: » Der Klimawandel stellt eine erhebliche Bedrohung für die Weltwirtschaft in diesem Jahrhundert dar. » Einen überproportional hohen Anteil der wirtschaftli- chen Kosten, die durch den Klimawandel entstehen, werden wohl die Schwellenländer zu tragen haben; besonders, da sie die Herausforderungen des Klimawandels schlechter bewältigen können. » Durch den Klimawandel wird die Inflation in der Welt- wirtschaft steigen. Höhere Preise für Lebensmittel und Wasser, steigende Energiekosten sowie umfangreichere CO2-Steuern und -Abgaben: Dies sind nur einige Faktoren, die die Infl ation voraussichtlich befeuern werden. » Was ist dagegen das größte Hindernis für politische Maßnahmen gegen Klimarisiken? Hier dürfte die Sorge im Vordergrund stehen, dass die eigene Volkswirtschaft international verglichen ins Hintertreffen geraten könnte. Grafiken und weiterführende Informationen zu den Ergebnissen dieser Umfrage finden Sie online: schroders.de/klimawandel-umfrage SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 13 I N V EST M E N TG E DA N K E N Nebenwerte im Rampenlicht: Was in Zeiten von Deflation und Markterschütterungen für kleinere Unternehmen spricht Zuletzt haben sich einige Märkte für Nebenwerte unterdurchschnittlich entwickelt. Daraufhin wurden Stimmen laut, die bewährte Argumente für solche Unternehmen als nicht mehr zeitgemäß erklärten. Das sehen wir völlig anders. D K ATIE GREEN MATTHEW DOBBS OFFICIAL INSTITUTIONS HEAD OF GLOBAL SMALL CAPS enn in einem breiter aufgestellten Portfolio können sich kleinere Unternehmen als wahre Joker herausstellen – gerade wenn man wie heute nie dagewesene Marktverwerfungen erlebt und defl ationäre Stagnation an der Tagesordnung ist. Nebenwerte standen in den vergangenen 30 Jahren immer wieder im Zentrum der Aufmerksamkeit, auch von späteren Nobelpreisträgern.1 Nicht ohne Grund: Denn Langzeitstatistiken legen nahe, dass kleinere Unternehmen die größeren de facto in ihrer Leistungsfähigkeit deutlich übertreffen können. Weniger deutlich sind dagegen die Antworten auf die Frage, warum die Entwicklung oft besser verläuft. Die möglichen Begründungen reichen dabei von der These, dass Nebenwerte ihre geringere Liquidität mit einer Risikoprämie ausgleichen, bis hin zur Annahme, dass der Schlüssel im eingeschränkten Research liegt. Denn bewegen sich Unternehmen „unter dem Radar“ der Analysten, können sich neu veröffentlichte Zahlen und Fakten wesentlich auf den Aktienwert auswirken. Abschließend steht noch die Überzeugung im Raum, dass Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung insgesamt eher schneller als größere Unternehmen wachsen. Welcher Grund oder welche Kombination von Gründen für die Kleineren spricht, kann fast dahinstehen – unter dem Strich zählt der langfristige Erfolg. Denn selbst wenn sich US-amerikanische Small Caps in den vergangenen zwei Jahren um mehr als 10 Prozent schlechter als Titel von Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung entwickelt haben 2, ist ihre über einen längeren Zeitraum verzeichnete überdurchschnittliche Wertentwicklung spektakulär (Abbildung 1). Was bedeutet das für die Zukunft? 1 Fama, E. & French, K., Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, vol 33 1993. Dimson, E. & Marsh, P., Investment Analyst, January 1989, vol 91. 2 Der S&P 600 erzielte eine Rendite von 3,67 %, der S&P 500 erzielte eine Rendite von 15,26 %, 31.12.2013 – 31.12.2015. Quelle: Datastream. 14 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 I N V EST M E N TG E DA N K E N ABBILDUNG 1: NEBENWERTE LASSEN GRÖSSERE UNTERNEHMEN AUF LANGE SICHT WEIT HINTER SICH in US-Dollar in Pfund Sterling 100.000 100.000 10.000 10.000 1.000 1.000 100 100 10 10 1 1 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 US Small Cap (absolut) US Large Cap (absolut) 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 Numis Smaller Companies (kumuliert) FTSE All-Share (kumuliert) Quelle: Vor März 2006 Ibbotson, danach S&P LargeMidCap und S&P SmallCap, jeweils in US-Dollar (linke Grafi k); Lipper, in Pfund Sterling (rechte Grafi k). Stand jeweils 31.12.2015. Die Zeiten für Anleger sind nicht leichter geworden, und häufi g scheint es einfacher, Verlierer auszuwählen als Gewinner. Die Herausforderungen sind vielfältig und in allen Bereichen zu spüren: angefangen bei ökologischen Bedenken, die Alternativen für unsere kohlenstoffbasierte Wirtschaft nötig machen, bis hin zu Fortschritten in der Entwicklung künstlicher Intelligenz, wodurch die Position von über 230 Millionen hochqualifizierten Wissensarbeitern geschwächt werden könnte.3 „Wir erleben eine neue Generation von Gewinnern, die leicht an Kapital sind und über eine starke Online-Präsenz verfügen.“ Entgegen der landläufigen Meinung denken wir, dass sich in diesem Marktumfeld in der Masse der weniger bekannten und (noch) nicht ausreichend analysierten kleineren Unternehmen mehr zukünftige Gewinner fi nden als unter den Large Caps. Betrachtet man das beispiellose Tempo, mit dem sich Innovation und technologischer Fortschritt entwickeln, so scheinen kleinere Unternehmen deutlich im Vorteil: Sie sind in aller Regel fl exibler, wandlungs- und anpassungsfähiger – und meist „unbürokratischer“, weil nicht durch starre Strukturen und Hierarchien im Management vorbelastet. Im Gegensatz dazu erscheinen traditionelle Eigenschaften wie Markenpräsenz, Marktdurchdringung, eine große Kundenbasis oder auch ein weitreichendes Vertriebsnetz gar nicht mehr zwingend als Wettbewerbsvorteil. Stattdessen sehen wir eine neue „Für kleinere Unternehmen, die nicht an ein etabliertes Produkt gebunden sind, ist der Anreiz größer, sich gezielt auf die nächste Revolution auszurichten.“ Generation von Gewinnern, die von ihrer Marktkapitalisierung her Leichtgewichte sind und ihren Schwerpunkt im OnlineBereich haben. Viele Industriezweige entwickeln sich bereits in eine ähnliche Richtung, was Eintrittsbarrieren abbaut und Innovationen beschleunigt – und ein chancenreiches Klima für kleinere Unternehmen schafft. Allerdings führen Marktphasen mit bahnbrechenden Neuerungen (den sogenannten disruptiven Innovationen) immer genauso zu Gewinnern wie zu uu 3 McKinsey Global Institute (2013), Disruptive technologies: Advances that will transform life, business, and the global economy. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 15 I N V EST M E N TG E DA N K E N uu Verlierern. Eine klassische Periode war beispielsweise die Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende. Der US Small Cap Index blieb in dieser Zeit insgesamt meist hinter dem Large Cap Index zurück (Abbildung 2, links). Wenn man allerdings die Nebenwerte noch einmal in einzelne Bereiche aufteilt, ergibt sich ein ganz anderes Bild. Kleinere Pharma-, Biotechnologie- und Softwareunternehmen schnitten deutlich besser ab als der S&P 500 Index mit seinen größeren US-Unternehmen. Traditionelle Branchen wie Banken und der Einzelhandel hinkten dagegen der Entwicklung deutlich hinterher (Abbildung 2, rechts). Dies zeigt: Treten Störungen am Markt auf, kommt es ganz grundlegend darauf an, aktiv Gewinner auszuwählen. Geht es um disruptive Innovationen, ihre Entwicklung oder die Übernahme ins eigene Produktportfolio, so scheinen traditionelle Unternehmen zunächst sehenden Auges zurückbleiben zu wollen – einfach um etablierte Umsatzbringer nicht zu gefährden. Sind Unternehmen dagegen kleiner, jünger oder nicht an bestimmte gut eingeführte Produkte gebunden, sieht dies ganz anders aus. Hier steigt die unternehmerische Offenheit in Richtung disruptiver Innovationen deutlich an. Ein gutes Beispiel dafür kommt aus der Medizintechnik: Etablierte Anbieter von Video-Endoskopen waren in der Vergangenheit auf teure MehrwertTechnologie spezialisiert – ein Geschäft mit sehr hohen Margen. So waren die großen Player am Markt auch nur wenig motiviert, kostengünstigere Alternativen herzustellen; schließlich hätte sich dies negativ auf die Nachfrage nach ihren bestehenden Produkten auswirken können. Dadurch konnte der relativ kleine dänische Medizintechnikhersteller Ambu eine Einweg-Alternative auf den Markt bringen. Diese war nicht nur billiger, gleichzeitig war auch das Infektionsrisiko für Patienten wesentlich geringer. Kaum verwunderlich also, dass Ambu den bestehenden Markt stören und Marktanteile gewinnen konnte. Natürlich gibt es auch einige Gegenbeispiele mit großen Technologieanbietern – besonders in Märkten mit einer „The Winner Takes It All“-Struktur. Hier nutzen oftmals die FANG-Unternehmen mit dominierenden Technologien (Facebook, Amazon, Netfl ix und Google) ihre beachtlichen Barreserven, um kleinere Wettbewerber aufzukaufen. Eindeutig also eine positive Nachricht für Anleger, die in Aktien dieser börsennotierten kleinen Unternehmen investieren, selbst wenn durch die Übernahmen die Chancen auf noch höhere Gewinne begrenzt sein mögen. ABBILDUNG 2: DIE DOTCOM-BLASE IM DETAIL: EINZELNE SEKTOREN WEIT VORNE in % in % 160 500 150 450 140 400 130 350 120 300 110 250 100 200 90 150 80 100 70 50 0 60 1998 1999 2000 S&P SmallCap 600 Index S&P 500 Large Cap Index 2001 1998 S&P 500 Banken 1999 Biotech Pharma 2000 2001 Einzelhandel Software Quelle: Datastream, Januar 1998 bis Dezember 2001. 16 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 I N V EST M E N TG E DA N K E N Natürlich sind nicht alle kleinen Technologieunternehmen an der Börse notiert. Sind die Ertragsperspek tiven noch gering, sind Lösungen über Risikokapital beliebt und häufi g einfach verfügbar als andere Finanzierungsquellen (Abbildung 3). Innovative Unter nehmen können so noch lange nach der Entwicklungs phase privat bleiben und damit Anleger von der Teilhabe an ihrem schnellen Aufstieg ausschließen. So ging der Autobauer Tesla an die Börse, als er auf über 2 Mrd. US-Dollar bewertet wurde. Im Gegenzug bleibt der Taxidienst Uber privat, obwohl das Unternehmen mit über 50 Mrd. US-Dollar bewertet wird. Aus unserer Sicht gibt es jedoch genügend börsennotierte Innovatoren und damit die Chance, disruptive Unternehmen ausfi ndig zu machen. Ende Februar 2016 zum Beispiel hatte der Technologiesektor einen Anteil von 3,8 Prozent am FTSE SmallCap Index; das ist mehr als das Zweifache des FTSE All-Share- bzw. des FTSE 100-Index. Im technologieintensiven US-amerikanischen NASDAQ sind rein zahlenmäßig 65 Prozent der Titel mit 500 Mio. US-Dollar oder weniger bewertet.4 Wir erkennen über diese allgemeinen Kennzahlen hinaus einige konkrete Bereiche, in denen kleinere Unternehmen Vorteile genießen, die nicht zwangsläufig auch ihre größeren Mitbewerber ausnutzen können. Unbesetzte Nischenbereiche Eine Marktlücke zu füllen, kann sich lohnen – insbesondere wenn sie für andere als zu klein und damit unprofitabel erscheint. Ein Beispiel dafür ist die soziale Plattform Xing. Sein Wachstum verdankt das Unternehmen dem Betreiben eines karrierebasierten Netzwerkes ausschließ- lich für deutschsprachige Mitglieder – ein Bereich, der größeren Wettbewerbern vermutlich weniger interessant erschien. Der Spezialist für Buchungssysteme für japanische Restaurants, Kakaku.com, beherrscht in ähnlicher Weise den japanischen Markt, während Wettbewerber wie OpenTable auf den globalen Markt abzielen. Ein anderer Nischenbereich ist der rasant wachsende Markt für Sicherheitsprodukte, der kleineren Unternehmen einen fruchtbaren Boden bietet. So wird der Markt für Industrieschutzkleidung den Erwartungen nach bis zum Jahr 2022 pro Jahr um 11,5 Prozent wachsen, was Herstellern wie Ansell nutzen dürfte. Das Unternehmen ist ein Beispiel für ein schon seit einiger Zeit bestehendes uu 4 Quelle: FTSE Group und NASDAQ. ABBILDUNG 3: RISIKOKAPITAL – IMMER BELIEBTER BEI KLEINEREN UNTERNEHMEN in Mio. US-Dollar 2011 20.000 2012 2013 2014 2015 17.500 15.000 12.500 10.000 1.195 1.079 1.129 1.063 1.206 1.149 962 Q2 1.038 Q1 1.182 1.008 Q4 1.106 904 Q3 1.051 1.012 Q2 954 1.023 Q1 1.094 1.102 2.500 912 5.000 985 7.500 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 0 ■ Investierte Beträge (Werte gerundet) Anzahl der Transaktionen (Werte gerundet) Quelle: MoneyTree Report der National Venture Capital Association und PricewaterhouseCoopers, Thomson Reuters, Stand: 30.09.2015. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 17 I N V EST M E N TG E DA N K E N „Börsennotierte Nebenwerte können überraschenderweise solidere Finanzen als große notierte Unternehmen auf weisen.“ uu kleineres Unternehmen, das noch gut aufgestellt ist, um von den Veränderungen des eigenen Marktes zu profitieren. Es beweist, dass Unternehmen nicht ständig Innovationen entwickeln müssen, um zu wachsen. Kleinere Unter nehmen können bereits eine Nische für sich beanspruchen, in der sich der Bedarf grundlegend ändert – und damit zur richtigen Zeit am richtigen Ort sein. Preisgestaltungsmacht Gerade wenn die Gefahr von Defl ation droht, ist es besonders wichtig, sich auf Nischen zu konzentrieren. Denn hier lassen sich noch einigermaßen effektiv Preise festlegen und auch aufrechterhalten. Normalerweise ist die Preisgestaltungsmacht großer und dominanter Konzerne viel größer als die kleinerer Unternehmen. Kleinere Hersteller können jedoch in einem Nischenbereich führend sein, über ein hohes Maß an Preisgestaltungsmacht verfügen – und dadurch einen gewissen Schutz vor Defl ation bieten. 18 Ein kleines Unternehmen, das eine Nische dominiert, ist beispielsweise die YOOX-Gruppe. YOOX bietet OnlineModehändlern wie Net-a-Porter durch sein konkurrenzloses weltweites Logistiknetzwerk und Digital-Services globale Reichweite und gleichzeitig lokales Markt-Know-how. Das Unternehmen verfügt über enorme Preisgestaltungsmacht: Denn möchten Modehersteller aus dem Luxusbereich mit ihrem Vertrieb weltweit präsent sein, hätten sie mit anderen Kooperationspartnern deutliche Nachteile. Denn andere Distributoren haben selbst bei günstigeren Preisen nicht ein so umfangreiches Netz wie YOOX – und das würden günstigere Preise nicht aufwiegen können. Ein weiterer Vorteil: Große Händler wie Amazon legen weniger Gewicht auf Luxusmarken und sind damit unattraktiver. Bessere Bilanzen Börsennotierte Nebenwerte können durchaus auch eine solidere finanzielle Basis haben als große. Allerdings ist gängige Praxis, dass sie weniger Aktien zurückkaufen, wodurch tendenziell der Verschuldungsgrad steigt. Im zweiten Quartal 2015 wurden rund 58 Mrd. US-Dollar aufgenommenen Fremdkapitals für Rückkäufe oder Dividenden ausgegeben, was damals die höchste jemals erfasste Zahl war. Insgesamt entfi el der Großteil auf Large Caps, die im Gegensatz zu mittelgroßen oder kleinen Unternehmen wesentlich häufi ger über entsprechende Rückkaufprogramme verfügen. Für Unternehmen mit einem großen Marktanteil dürfte dies eine der wenigen Methoden sein, im gegenwärtigen Umfeld der schwachen Konjunktur ihr Wachstum anzukurbeln. Auswirkungen auf Investitionen Für Anleger kann es einfacher sein, über kleinere Unternehmen neue Trends als Anlageidee umzusetzen. Beispielsweise gibt es einige etablierte kleine Unternehmen, die enorm vom Wachstum im Bereich Spezialernährung profi tieren. Insgesamt steigt das Gesundheits- SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 I N V EST M E N TG E DA N K E N „Durch kleinere Unternehmen ist es für Anleger einfacher, disruptive Trends aufzugreifen.“ bewusstsein in der Bevölkerung und damit auch die Nachfrage bei traditionellen Rohstoffproduzenten wie AKK (Palmöl) oder Naturex (natürliche Pfl anzenextrakte). Ähnlich sieht es bei den Trends zur Kostensenkung in größeren Unternehmen aus – auch hier können kleinere Nischenanbieter stark profi tieren: RIB Software ist ein Spezialanbieter, mit dessen Lösungen sich die Ressourceneffi zienz bei Bauprojekten steigern lässt. Zwar können auch größere Unternehmen profi tieren, doch kleine Unternehmen mit wenigen Nischenlösungen dürften als Spezialisten deutlich stärker spürbare Effekte bei ihren Erträgen verzeichnen. Weniger Sichtbarkeit Der gute Ruf eines großen und bekannten Unternehmens kann durch schlechte Öffentlichkeit schnell Schaden nehmen – man denke nur an die Abgasaffäre, die den VW-Kurs innerhalb weniger Tage ins Bodenlose stürzen ließ. Kleinere Unternehmen stehen hingegen seltener im SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Mittelpunkt der Aufmerksamkeit. Sie profi tieren zusätzlich davon, dass ein Vermeiden von Reputationsschäden immer wichtiger für die Großen wird – und dies wirkt sich regelmäßig auch auf kleine Unternehmen aus. Große Unternehmen festigen ihre Beziehung zu verlässlichen Lieferanten, um so auch Skandale in der Lieferkette zu vermeiden – wie etwa beim Einsturz von Rana Plaza als großes Negativbeispiel. Positiv zu werten ist beispielsweise ECLAT, ein Hersteller hochwertiger Textilien. Da sich die Nachfrage von billiger Massenware hin zu fair produzierter Qualität verlagerte, konnte das kleine Unternehmen seinen großen Mitbewerbern Geschäft wegnehmen. FAZIT Schleppende Konjunktur einerseits und immer mehr technologische Innovationen andererseits stärken unsere Überzeugung, dass Nebenwerte den Blick über den Tellerrand wert sind. Denn das spannungsreiche Umfeld lässt große Unternehmen immer häufiger unter Druck geraten und gibt gleichzeitig den kleinen Akteuren die Chance, Marktanteile zu gewinnen und schneller als der Markt zu wachsen. Wir erleben gegenwärtig auch bisher nie dagewesenen technologischen, sozialen und regulatorischen Wandel. Hier können kleine Unternehmen „unter dem Radar fliegen“ und im Zuge dieser Veränderungen in wachsenden Nischen führende Positionen einnehmen. Anleger müssen unbedingt jedes potenzielle Engagement gründlich prüfen – und sich nicht darauf verlassen, dass Risikoprämien für Nebenwerte überall zu finden sind. Wer allerdings erfolgreich die Spreu vom Weizen trennt, findet in Nebenwerten eine attraktive Ergänzung fürs Portfolio. 19 F O N D S | WA N D E L A N L E I H E N Wa and n elan elan el anle le eih ihen en Perfekt für Schutzjäger und Renditefänger Wer gleichzeitig Chancen am Aktienmarkt ausschöpfen möchte und effizienten Kapitalschutz sucht, findet in Wandelanleihen eine interessante Anlagealternative. Weil sich der Charakter von Wandelanleihen sehr schnell ändern kann, rät InvestmentDirektor Martin Kühle zu professionellem Management. „W andelanleihen sind ein faszinierendes Instrument und passen perfekt zu den aktuellen Wünschen der meisten Anleger“, weiß Martin Kühle, Investment-Direktor im Zürcher Wandelanleihen-Team: „Wer heute investiert, möchte in aller Regel die Renditechancen des Aktienmarktes nutzen, ohne den Kursrisiken vollständig ausgesetzt zu sein. Um dieses asymmetrische Anlageprofi l herzustellen, tüftelt die Finanzbranche an MultiAsset-Produkten und komplizierten Risikobegrenzungsstrate gien. Bei der Wandelanleihe gibt es all dies relativ einfach in einem einzigen Papier.“ 20 Wie funktioniert das genau? Eine Wandelanleihe umfasst zwei Teile. Sie ist erstens eine Unternehmensanleihe mit Kupon, die ein gesunder Emittent am Ende der Laufzeit zum Nennwert zurückzahlt. Martin nennt dies den Sicherheitsaspekt der Anlageklasse. Zusätzlich beinhalten die Papiere das Recht, anstelle der Rückzahlung zum Nennwert die Aktie des Unternehmens zu einem vorher festgelegten Preis zu erwerben. „Dies gibt Anlegern die Chance auf attraktive Renditen, falls die Aktienkurse steigen.“ Als Preis für dieses Recht akzeptiert der WandelanleihenInvestor einen gegenüber dem Marktzins niedrigeren Zinskupon. „Steigt der Kurs der zugrunde liegenden Aktie, klettert der Wert des Umtauschrechts. Gleichzeitig geht auch der Wert der Wandelanleihe nach oben. Ist nach sehr großen Kursgewinnen klar, dass die Wandelanleihe in Aktien getilgt werden wird, entwickelt sich der Kurs regelmäßig sehr ähnlich wie die Aktie selbst“, erläutert Martin. „Fällt hingegen die Aktie, sinkt auch der Wert der Option – und zwar gegen null. Irgendwann erreicht die Wandelanleihe dadurch den sogenannten Bondfl oor, also den reinen Wert einer Unternehmensanleihe ohne Umtauschrecht.“ Ab diesem Punkt spielen Aktien-Turbulenzen keine Rolle mehr. Denn selbst wenn der Kurs der Aktie immer weiter sinkt, hat der Anleger trotzdem noch seinen Anspruch auf die regelmäßigen Zinszahlungen sowie die Tilgung des Wandlers am Ende der Laufzeit zum Nennwert. Insgesamt eine überzeugende Kombination SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 WA N D E L A N L E I H E N | F O N D S ABBILDUNG 1: PROFIL EINER WANDELANLEIHE – NACH OBEN DABEI, NACH UNTEN GESICHERT ABBILDUNG 2: ZEHN MONATE MIT EXTREMEN VERLUSTEN IM MSCI WORLD AC INDEX GEGEN SCHRODER ISF GLOBAL CONVERTIBLE BOND Kurs der Wandelanleihe bei unterschiedlichen Aktienkursen in % 0 – 3,08 – 6,79 –7,25 – 4,53 – 3,99 – 8,17 – 8,52 – 4,15 – 8,85 – 9,38 –7,99 – 4,98 – 10 –12,48 Wert der Unternehmensanleihe = Bondfloor – 9,38 100 – 9,70 Kursverlauf der Wandelanleihe –5 –12,44 –10,70 Wert der Wandeloption, abhängig vom Aktienkurs – 2,25 – 2,03 In diesem Bereich sind Wandelanleihen besonders interessant Kurs der Aktie 0 50 100 150 Aktienkurs Kursverlauf der Wandelanleihe Quelle: Schroders. Nur zur Illustration. also, die sich nach einer einfachen Lösung anhört. „Im Detail ist die Anlage trotzdem ziemlich komplex“, resümiert Martin: „Wer die Möglichkeiten voll ausschöpfen möchte, genießt mit Fonds und spezialisierten Managern einige Vorteile.“ Direkte Anlagen sind diffizil: Vier gute Gründe für Wandelanleihenfonds Direkte Investments in Wandelanleihen stellen durchschnittliche Privatanleger vor vier große Herausforderungen. Erstens weisen Wandelanleihen oftmals eine hohe Stückelung von 100.000 Euro und mehr auf. Ohne ein ziemlich großes Depot lässt sich hier kaum die notwendige Streuung umsetzen. Zweitens steht und fällt ein Engagement mit der langfristigen Zahlungsfähigkeit jedes Emittenten. Denn schließlich greift die Schutzfunktion einer Wandelanleihe nur, wenn der Emittent nicht Konkurs geht. „Das ist SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 – 20 –19,79 – 15 Aktienkurs 10/08 09/08 02/09 09/11 05/10 05/12 01/09 06/08 08/11 08/15 ■ MSCI World AC Gross Dividend Total Return Index ■ Schroder ISF Global Convertible Bond USD C Acc nach Abzug von Gebühren Quelle: Schroders/Bloomberg, Stand: März 2016. bei unserer Einzeltitelauswahl deshalb ein sehr wichtiger Faktor“, unterstreicht der Experte. Das achtköpfi ge Wandelanleihen-Team von Schroders greift darum zusätzlich auf das Spezial wissen der Renten analysten von Schroders zurück. „Gelangen die Kollegen zu dem Ergebnis, dass bei einem Emittenten in den kommenden beiden Jahren ein „Wandelanleihenfonds dürften in den kommenden Jahren noch attraktiver werden.“ Zahlungsausfall droht, sortieren wir die jeweilige Wandelanleihe konsequent aus.“ Drittens sind die Anleihebedingungen sehr unterschiedlich ausgestaltet. Dies erfordert ein genaues Studium des Prospekts und spricht ebenfalls dafür, die Auswahl Spezialisten zu überlassen. Noch wichtiger ist jedoch der vierte Punkt. „Wer ein Portfolio von Wandelanleihen aktiv steuert, kann dadurch für seine Anleger eine Menge Zusatzrendite erzielen“, so die Erfahrung von Martin. Je nach aktuellem Wert der Option kann eine Wandelanleihe ein offensives oder ein defen sives Engagement sein (siehe Abbildung 1). „Wir messen dies mit der Kennzahl Delta. Und umso niedriger dieses Delta, desto mehr ähnelt die Wandelanleihe einer Anleihe. Je höher das Delta, desto eher verhält sich das Papier wie die Aktie des jeweiligen Unternehmens.“ Allerdings steigt mit dem Delta auch das Kursrisiko, während bei niedrigem Delta der Aktienkurs schon sehr stark steigen muss, bis der Kurs der Wandelanleihe positiv reagiert: „Ideal sind deshalb Papiere mit einem Delta im mittleren Bereich, also zwischen 30 und 70 Prozent – dort partizipieren unsere Anleger am besten an steigenden Aktienkursen und sie behalten zusätzlich den gewünschten Schutz nach unten.“ uu 21 F O N D S | WA N D E L A N L E I H E N Die Wandelanleihenfonds im Porträt SCHRODER ISF GLOBAL CONVERTIBLE BOND Fondsdaten Klasse A Acc EUR-Hedged Klasse A Dis EUR-Hedged ISIN LU0352097439 LU0671500402 Auflage des Fonds 14.03.2008 Ausschüttung – Fondsvolumen 1.733,3 Mio. USD Durchschnittliches Rating BBB Delta 0,49 Bondfloor 87,54 % Fondsmanager Peter Reinmuth und Chris Richards Vierteljährlich, feste Ausschüttung von 3 % 1 SCHRODER ISF GLOBAL CONSERVATIVE CONVERTIBLE BOND Fondsdaten Klasse A Acc EUR-Hedged Klasse A Dis EUR-Hedged ISIN LU1148416099 LU1148416842 Auflage des Fonds 19.12.2014 Ausschüttung – Fondsvolumen 115,1 Mio. USD Durchschnittliches Rating A Delta 0,39 Bondfloor 90,08 % Fondsmanager Peter Reinmuth uth und Stefan Krause Vierteljährlich, feste Ausschüttung von 3 % 1 Quelle: Schroders/Bloomberg, Stand: 30.04.2016. 6. 1 Die Ausschüttungspolitik kann sich ändern. Layoutbild La Lay L a yo ay ou out u utt b bil bi il ild uu 22 Titel aktiv auszuwählen und das Portfolio entsprechend anzupassen, hält die Kennzahlen im angestrebten Bereich. „Außerdem sind wir damit in der Lage, eine attraktive Palette von Fonds anzubieten, die sich bei ihren Ertragszielen und auch bei der Risikotoleranz deutlich unterscheiden. Denn je nach Schwerpunkt rücken jeweils eher anleihenoder aktienähnliche Wandelanleihen in den Vordergrund.“ Interessant ist auch: Finanztheoretisch sollte der Wert einer Option in einem Umfeld zunehmender Kursschwankungen steigen. Dies ist aber trotz der turbulenten Marktphase nicht geschehen. „Wir sehen aktuell eine Fehlbewertung von Wandelanleihen mit sehr vielen Schnäppchen. Historisch gesehen bieten solche Marktphasen einen guten Einstiegszeitpunkt“, fasst Martin zusammen: „Wandelanleihenfonds dürften in den kommenden Jahren darum noch attraktiver werden.“ Wandlungsfähig: Unsere Fondspalette Eher sicherheitsbedacht wie bei einer Anleihe auf den Kupon abzielen oder starke Kursgewinne und aktienähnliche Erträge anstreben? Wandelanleihenfonds können sich in ihrer Ausrichtung deutlich unterscheiden, und so sprechen wir mit unseren Lösungen unterschiedliche Anlegergruppen mit individueller Risikotoleranz an. Dabei ist der Schroder ISF Global Conservative Convertible Bond grundsätzlich defensiver aufgestellt und bietet überdurchschnittlichen Kapitalschutz: „Wir setzen hier ausschließlich auf bonitätsstarke Unternehmen und möchten dadurch etwa 60 Prozent des Aufwärtspotenzials mitnehmen, jedoch nur 35 Prozent der Abwärtsphasen“, erläutert Martin. Wer ebenfalls die weltweiten Märkte im Fokus hat, doch mehr Aufwärtspotenzial anstrebt und dafür höhere Verlustrisiken akzeptieren kann, ist mit dem Schroder ISF Global Convertible Bond gut beraten. Diese Lösung kalkuliert zwar ein, etwa die Hälfte einer Abwärtsbewegung mitzumachen, das erklärte Ziel ist allerdings auch, bei steigenden Kursen 80 Prozent der Wertentwicklung auszuschöpfen. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 FONDS Top Performer In der Tabelle finden Sie eine Auswahl von Schroders Fonds, die über 1, 3 und 5 Jahre zu den Top Performern ihrer Vergleichsgruppe gehören. Schroder ISF Quartil Rang/ Vergleichsgruppe Schroder GAIA Cat Bond F, USD, thes., LU0951570505 1 46 | 663 Schroder ISF Japan Diversified Growth C, JPY, thes., LU0776415647 1 1 | Schroder ISF Euro High Yield A, EUR, thes., LU0849399786 1 Schroder ISF Global Inflation Linked Bond A, EUR, thes., LU0180781048 Schroder ISF Strategic Credit C, EUR hdg, aussch., LU0995124236 Vergleichsgruppe Morningstar Wertentwicklung des Fonds (umgerechnet in Euro) 1 Jahr Other Bond + 2,66 % 32 Asia Allocation + 7,38 % 5 | 63 EUR High Yield Bond + 3,26 % 1 2 | 26 Global Inflation-Linked Bond – EUR Hedged + 0,13 % 1 4 | 85 Global Flexible Bond – EUR Hedged + 2,67 % 3 Jahre Schroder ISF Japanese Opportunities A, JPY, thes., LU0270818197 1 13 | 125 Japan Large-Cap Equity + 13,75 % Schroder ISF EURO Corporate Bond A, USD hdg, aussch., LU0428345051 1 9 | 430 Other Bond + 10,41 % Schroder ISF European Equity Alpha A, EUR, thes., LU0161305163 1 8 | 41 Europe Large-Cap Value Equity + 8,77 % Schroder ISF Global Convertible Bond A, USD, thes., LU0351442180 1 3 | 22 Convertible Bond – Global + 8,79 % Schroder ISF Global Inflation Linked Bond A, EUR, thes., LU0180781048 1 3 | 24 Global Inflation-Linked Bond – EUR Hedged + 1,53 % Schroder ISF European Equity Alpha A, EUR, thes., LU0161305163 1 8 | 41 Europe Large-Cap Value Equity + 8,77 % Schroder ISF Global Convertible Bond A, USD, thes., LU0351442180 1 2 | 19 Convertible Bond – Global + 8,93 % Schroder ISF European Opportunities A, EUR, aussch., LU0995121216 1 2 | 167 Europe Large-Cap Blend Equity Schroder ISF Global Inflation Linked Bond A, EUR, thes., LU0180781048 1 4 | 19 Global Inflation-Linked Bond – EUR Hedged + 3,41 % Schroder ISF Strategic Credit C, EUR hdg, aussch., LU0995124236 1 8 | 31 Global Flexible Bond – EUR Hedged + 3,63 % 5 Jahre + 10,36 % Quelle: Schroders, Morningstar. Stand: 31.05.2016. Wertentwicklung auf Basis des Nettoinventarwerts der angegebenen Anteilsklasse auf EUR-Basis bzw. umgerechnet in EUR. Berechnung nach Abzug der jährlichen Managementgebühr und fondsinterner Kosten und bei Wiederanlage aller Erträge (BVI-Methode). Fremdwährungsanlagen unterliegen Währungsschwankungen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Hinweis auf den künftigen Wertverlauf. Angaben zu den Vergleichsgruppen und Ratings: Morningstar. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 23 F O N D S | F R AG E N A N … Fragen an Martin Kühle “WELL DONE Ihre erste prägende Erfahrung zum Thema Geld? Weltspartag und Werbegeschenke – wenn ich von grünen Elefantenspardosen oder Jeanssparpunkten erzähle, weiß ja jeder gleich, bei welchen Banken ich ein Sparkonto hatte. Dann aber im zarten Alter von 9 Jahren der Schritt zum Investor. Ich hatte meiner Oma so hervorragend die Wirkungsweise einer Kläranlage erklärt, dass sie mir Aktien vom Wasserwerk gekauft hat. DR. MARTIN KÜHLE INVESTMENT-DIREK TOR WANDEL ANLEIHEN Dr. Martin Kühle startete seine Karriere 1990 als Trainee bei der Westdeutschen Landesbank und studierte anschließend Wirtschaftswissenschaften und Management an der Universität Münster und der University of St Andrews, Schottland. Er besitzt einen Master in Wirtschaftswissenschaften (MLitt) sowie einen PhD in Management und Wirtschaftswissenschaften der University of St Andrews. 2000 begann er als Risikomanager bei Credit Suisse Asset Management in London. Danach leitete er von 2003 bis 2006 das für deutsche und österreichische institutionelle Händler zuständige Prioritätskunden-Team der Deutschen Bank. Von 2007 bis 2013 war er als Senior Partner bei Fisch Asset Management für institutionelle Kunden in Deutschland und Österreich verantwortlich und fungierte als Global Product Manager für die beiden Wandelanleihenfonds, die Fisch für Schroder Investment Management Limited verwaltet. Im November 2013 kam er als Investment-Direktor für Wandelanleihen zu Schroders. Dr. Martin Kühle ist Mitglied des Chartered Institute for Securities and Investments in London sowie des nationalen beratenden Ausschusses des CISI in der Schweiz. 24 Wie haben Sie Ihr Studium finanziert? Die Aktien vom Wasserwerk musste ich recht schnell verkaufen. Dazu noch Studentenjobs, die nach meiner Banklehre allerdings gut bezahlt waren. Zum Schluss, bei meiner Promotion in Schottland, hat die britische Königin mit einem Career Development Loan ausgeholfen. Welches Buch sollte jeder Fondsmanager gelesen haben? Mehr Wirtschaftsgeschichte, weniger Wirtschaftstheorie! Im Studium habe ich aus einem Buch über die Londoner Börse von 1694 zitiert – das durfte ich im Original mit weißen Handschuhen lesen. Immer wieder gut sind Bücher über vergangene Blasen wie den Tulpenwahn oder die East India Company. Aktuell lese ich „The Hour between Dog and Wolf“ von John Coates über Neurologie und Finanzmärkte. Was raten Sie jedem Anleger? Durchhalten und nicht unter Druck verkaufen. Dazu gehört eine wahrheitsgemäße Einschätzung der eigenen Risikotoleranz. Und dann Augen zu und vor allem nicht jeden Tag auf die Kurse schauen – das macht schon Ihr Fondsmanager für Sie. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 F R AG E N A N … | F O N D S YOUNG MAN” Das unsinnigste Börsen-Bonmot, das Ihnen je untergekommen ist? „The market does not understand.“ Ganz im Gegenteil, der Markt hat immer Recht. Deshalb muss man als Investor auch immer Respekt oder sogar Demut haben. Wer sagt, dass er den Markt im Griff hat, erinnert mich an einen Bergsteiger in der Eiger-Nordwand, der den Berg im Griff zu haben glaubt. Da droht sehr schnell der nächste Absturz. unserem Aufsichtsrat in genau geplanten 5 Minuten und 30 Sekunden die Vorteile von Wandelanleihen erklären durfte: „Well done young man, well done“. Wie hat der technologische Fortschritt Ihr Leben in den letzten zehn Jahren verändert? In erster Linie durch mein Telefon. Immer aktuelle Zeitungen, viele Bücher und einen Fotoapparat ständig dabei. Ich schaue fast nicht mehr aus dem Fenster, sondern auf das iPhone, wenn ich das Wetter wissen will. Der wertvollste Ratschlag, den Sie bekommen haben? Nicht alleine Mittag essen – und vor allem niemals direkt am Schreibtisch essen. Haben Sie ein berufliches Vorbild? Eigentlich nicht. Zu Beginn der 2000erJahre habe ich in London viele Kundentermine mit einem hochrangigen Manager der Credit Suisse Asset Management gehabt. Der ging unvorbereitet in Kundengespräche und recycelte die Informationen vom ersten Kunden gleich beim nächsten. Damals beeindruckend, heute nicht mehr so. Was macht Schroders so besonders? Der Einfluss der Familie ist nicht nur in der Eigentümerstruktur da, sondern weiterhin in der Firma spürbar. Es geht etwas englischer, höfl icher und mehr gentlemanlike zu. Man nimmt sich etwas mehr Zeit, redet persönlich miteinander. Was waren Ihre schönsten Momente bei Schroders? Zuerst einmal gab es deutlich mehr schöne als schlechte Momente. Der schönste wahrscheinlich ein Lob von Bruno Schroder selbst, nachdem ich SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Wem folgen Sie bei Twitter? Niemandem, ich bin weder auf Twitter noch auf Facebook. Aber Google fi ndet genügend Einträge über mich, natürlich meistens zu meiner Lieblings-Anlageklasse Wandelanleihen. Welches Hilfsprojekt haben Sie zuletzt unterstützt? Ich bin Sponsor beim FC Muri mit 2 Franken pro Tor in dieser Saison. Unser ehemaliger Praktikant spielt da in der Abwehr. Übrigens Platz 9 in der 1. Liga der Schweiz, was der deutschen Regionalliga entspricht. Damit also nicht abstiegsbedroht und natürlich in keiner Weise ein Hilfsprojekt (nur für den Fall, dass der Schroders Expert im Aargau gelesen wird). Als richtige Wohltätigkeitsaktion habe ich im letzten Jahr bei Art for Children die Blindenschule in Zollikofen unterstützt. Die Sport- oder Kulturveranstaltung, die Sie zuletzt besucht haben? Die Ballettaufführung meiner Tochter in Hänsel und Gretel. Ich bin da voreingenommen, aber die zweite kleine Blume von rechts hat am besten getanzt! Was schätzen Sie neben Ihrer Arbeit? Zeit mit meiner Familie, Tennisspielen, im Winter Skifahren. Ihre liebste TV-Serie? Tatort, vor allem aus Münster. Erstens, weil ich da studiert habe. Zweitens, weil der trockene Humor genau passt. Wenn Sie eine historische Person zum Abendessen einladen könnten – wer wäre Ihr Gast? John Law (1671–1729), gebürtiger Schotte – was ihn mir natürlich gleich sympathisch macht–, professioneller Glückspieler, schottischer Nationalökonom und Bankier, der später als Finanzminister Frankreichs den gesamten Staatshaushalt ruiniert hat. Der Mann ist Experte für alle aktuellen Themen: europäische Integration, Brexit, marode Staatsfinanzen, Defl ationsängste, Steuerreformen, Quantitative Lockerung, Papiergeld und Fiat-Währungen, Spekulationsblasen – alles schon einmal da gewesen, und er war mittendrin. Und was würden Sie servieren? Wenn ich seine Lebensgeschichte richtig einschätze, wird das Essen zweitrangig. Alles, was zu einem guten Bordeaux passt, gefolgt von schottischem Whisky als Absacker. Welchen persönlichen Besitz möchten Sie niemals aufgeben? Einige familiäre Erinnerungen, zum Beispiel die Uhr von meinem Opa aus den Fünfzigerjahren. Wo möchten Sie später einmal leben? An der Seite meiner Frau. Ist Ihre Work-Life-Balance ausgeglichen? Hin und wieder. Im ersten Quartal vielleicht nicht; in den etwas langsameren Sommermonaten dagegen schon. Meine Familie weiß, dass ich zwei Nächte pro Woche nicht da bin. Wobei selbst meine jüngere Tochter mittlerweile verstanden hat, dass ich gar kein Pilot bin. Das hätte sie allerdings besser gefunden. Denn wenn schon dauernd im Flugzeug, dann wenigstens am Steuer. 25 F O N D S | E U R O C R E D I T A B S O LU T E R E T U R N Schroder ISF EURO Credit Absolute Return Die Unabhängigkeitserklärung bei europäischen Unternehmensanleihen Nicht zuletzt durch den robusten Anlageprozess erzielten Patrick Vogel und sein Team für europäische Unternehmens anleihen eine beständige Erfolgsbilanz, die sich sehen lassen kann. Im November 2015 haben die Spezialisten die Fondspalette noch einmal erweitert: Der Schroder ISF EURO Credit Absolute Return bietet Anlegern Zugang zum gleichen bewährten Anlageprozess, jedoch bei noch höherer Flexibilität und geringerer Marktsensibilität. E in erprobter Anlageansatz, kombiniert mit dem gewissen Extra an Flexibilität: Das macht das Konzept des Schroder ISF EURO Credit Absolute Return zur echten Alternative für europäische Unternehmensanleihen. Denn auch er wird wie der Schroder ISF EURO Corporate Bond und der Schroder ISF EURO Credit Conviction von Patrick Vogel und seinem Team gemanagt und verfolgt den gleichen Anlageprozess. Das Fondsmanagement identifiziert nach wie vor eine Reihe von 26 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 E U R O C R E D I T A B S O LU T E R E T U R N | F O N D S wesentlichen Marktthemen und bewertet anschließend die angemessene Strategie, um jeden einzelnen Fonds entsprechend zu positionieren. Die gesamte Palette ist darauf ausgerichtet, beständiges und hohes Alpha zu erzielen. Der entscheidende Unterschied: Beim Schroder ISF EURO Credit Absolute Return handelt es sich um einen AbsoluteReturn-Anleihenfonds, der darauf abzielt, in jedem 12-Monats-Zeitraum absolute positive Renditen zu erreichen. feld, Fundamentaldaten, Bewertungen, systemische Risiken und das technische Umfeld diskutieren. Dies hilft nicht nur zu verstehen, welche Faktoren aktuell den Markt bestimmen – zugleich bewerten Patrick Vogel und sein Team, ob die eingegangenen Risiken auch angemessen sind und ob sich an den verschiedenen europäischen Märkten Chancen auftun, um relative Erträge zu erzielen. Gleichzeitig hilft der strategische Weitblick dabei, die Verlustrisiken des Fonds zu steuern. Der Anlageprozess im Detail Aussichtsreiche Themen nehmen im Anlageprozess einen zentralen Stellenwert ein. Das Spektrum reicht dabei von makroökonomischen Themen bis hin zu chancenreichen Entwicklungen im Konsumsektor, in der Demografi e oder der Technologie. Genauso können auch das regulatorische Umfeld oder künftige Herausforderungen bei rechtlichen Rahmenbedingungen eine Rolle spielen. So unterschiedlich die Herkunft sein mag, alle Themen haben gemeinsam, dass sie sich generell sehr deutlich auf die Geschäftsmodelle von Unternehmen auswirken können. Zugleich sind die Anlagethemen nach ihrer Art und dem Anlagehorizont diversifi ziert. In regelmäßigen wöchentlichen Sitzungen tauscht das Team Ideen aus, um neue Themen zu identifi zieren und bestehende Ansätze auf den Prüfstand zu stellen. Die Ergebnisse gehen dann an unsere Kreditanalysten für ein eingehendes Research der Unternehmen. So ergibt sich ganz konkret für das Team, welche Unternehmensanleihen für die Absolute-ReturnStrategie zugekauft oder abgestoßen werden. Außerdem gibt es monatliche Meetings, bei denen die Anleihe-Experten das makroökonomische Um- Diese Themen spielen aktuell eine besondere Rolle Zurzeit konzentrieren sich die Fondsmanager größtenteils auf die Volatilität und Differenzierung innerhalb der Märkte und Sektoren, etwa die verhaltene Sicht auf die Energiepreise. Diese wirkt sich möglicherweise sogar positiv auf andere Marktbereiche aus, die von niedrigeren Energiekosten profi tieren können. Diese Tatsache lassen manche Mitbewerber außer Acht – und unser Team leitet daraus ein Anlagethema ab. Ein anderes Thema berücksichtigt die unterschiedlichen Charakteristika verschiedener Schwellenländer. Denn während andere gerne pauschal auf „die Schwellenländer“ als Block schauen, ergeben sich durch differenziertes Betrachten der Situation attraktive Chancen. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Anlagethemen umsetzen: Das Umfeld passt zur Absolute-Return-Strategie Um Anlagethemen wie die genannten umzusetzen, verfügt der Schroder ISF EURO Credit Absolute Return über wesentlich mehr Handlungsspielraum als ein Fonds, der sich an einem Vergleichsindex misst. Die Fondsmanager engagieren sich ähnlich uu 27 F O N D S | E U R O C R E D I T A B S O LU T E R E T U R N uu wie beim Schroder ISF EURO Credit Conviction ausschließlich in Bereichen des Marktes, von denen sie besonders überzeugt sind. Bleibt hingegen nach eingehender Prüfung ein Rest an Skepsis übrig, gehen sie das Engagement nicht ein. Dieser hohe Grad an Überzeugung im Portfolio erweist sich als passende Antwort auf das bereits länger herrschende Umfeld, denn schon im vergangenen Jahr hatten die Märkte stark geschwankt – und das in Kombination mit niedrigen Zinsen. Die Unsicherheit dürfte auf breiter Front vorerst anhalten: an den Finanzmärkten genauso wie beim globalen Wirtschaftswachstum, bei der Geldpolitik der Zentral banken, den Rohstoffpreisen oder dem geopolitischen Umfeld. Eine Absolute-Return-Strategie mit Schwerpunkt auf angemessenen Renditen bei eher begrenzter Volatilität kann hier also ein überaus nützliches Instrument sein. So nutzen die Fondsmanager beispielsweise auch Derivate, um von verzerrten Bewertungen zwischen Anleihen und dem impliziten Wert der gleichen Emissionen aus Credit Default Swaps (CDS) zu profi tieren. Der Fonds bevorzugt Long-Positionen auf der Kaufseite, kann aber auch Derivate für ShortPositionen einsetzen. Allerdings sind für das Kreditrisiko sowohl auf der Long- wie auf der Short-Seite Grenzen festgelegt: Denn die Strategie soll zwar ein beständiges Alpha erzielen, das Risiko dabei aber niedrig und die Volatilität gering bleiben. Welche Risikokontrollen sind Bestandteil des Portfolios? Für dieses Ziel ist eine robuste Risikosicherung unabdingbar. Wie bei allen Strategien der Fondsfamilie ist das Risikomanagement integraler Teil des gesamten Anlageprozesses, bei dem zugleich jede einzelne Position sorgfältig überwacht wird. Das Team führt regelmäßig Stresstests durch und es bestehen einige interne Limits, die sicherstellen, dass der Fonds seine Vorgaben kontinuierlich umsetzt und keine übermäßigen Risiken eingeht. Der Schroder ISF EURO Credit Absolute Return investiert zu mindestens 70 Prozent in auf Euro lautende Unternehmensanleihen. Das maximale Engagement außerhalb des Euro liegt bei 30 Prozent, wobei diese Engagements in Euro abgesichert werden. Der maximal zulässige Anteil von Hochzinsanleihen beträgt 30 Prozent. Was sich ebenfalls bewährt hat: Der Schwerpunkt des Risikomanagements liegt klar darauf, Risiken vorausschauend zu vermeiden statt darauf reagieren zu müssen. So konnte das Team um Patrick Vogel mit zutreffenden Fundamentalanalysen in den letzten Jahren auch eine Reihe großer Fallstricke erfolgreich vermeiden. ABBILDUNG 1: WERTENTWICKLUNG DES SCHRODER ISF EURO CREDIT ABSOLUTE RETURN SEIT AUFLAGE AM 11.11.2015 2,0 1,5 1,0 0,5 0 – 0,5 – 1,0 – 1,5 – 2,0 11/2015 12/2015 01/2016 Schroder ISF EURO Credit Absolute Return A Acc 28 02/2016 03/2016 04/2016 05/2016 Drei-Monats-Euribor SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 E U R O C R E D I T A B S O LU T E R E T U R N | F O N D S Pragmatisch und überlegt investieren – mit klaren Zielen für Anleger Das Fondsmanagement verfolgt einen pragmatischen und überlegten Ansatz, der sicherstellt, auf eine attraktive Auswahl von Strategien zugreifen zu können – um somit das gesamte Spektrum der Anlagebedürfnisse abzudecken. Dabei immer den gleichen Prozess einzusetzen, hat wesentliche Vorteile: Selbst wenn sich die Ziele oder Lebensumstände ändern, können Anleger eine passende Lösung wählen – bereitgestellt von einem vertrauten und vertrauenswürdigen Team. Der Schroder ISF EURO Credit Absolute Return orientiert sich nicht an einem Vergleichsindex und zielt über den Verlauf eines Jahres auf eine Rendite von drei Prozent über dem Drei-Monats-Euribor. Damit kann der Fonds für alle Anleger attraktiv sein, die an weniger Risiken und einem stärker vorhersehbaren Ergebnis interessiert sind. Je nach Zielsetzung kann er sich als Basis-Investment eignen oder eine Mischung bestehender Anlagen in europäischen Unternehmensanleihen ergänzen. konservative Art gemanagt. Auch der wirtschaftliche Ausblick in der Eurozone bleibt positiv, vor allem in einem globalen Kontext. Viele Kernstrategien sind jedoch durch die verschärften Rahmenbedingungen der vergangenen acht Jahre gezwungen, niedrig verzinsliche Anleihen zu halten. Patrick Vogel ist überzeugt, dass ein Ansatz mit hohem Alpha Anleger unterstützen kann, Ertragsziele zu erreichen. Zugleich bietet der neue Schroder ISF EURO Credit Absolute Return eine fl exible Möglichkeit, Portfolios zu diversifizieren und vor Verlusten zu schützen – langjährig überzeugten Anlegern genauso wie solchen, die europäische Unternehmensanleihen neu für sich entdecken. Weitere Informationen zu den Lösungen für europäische Unternehmensanleihen von Patrick Vogel und seinem Team fi nden Sie online: » schroders.de/ecb zum Schroder ISF EURO Corporate Bond zum Schroder ISF EURO Corporate Bond Absolute Return: Absolut attraktiv Europäische Unternehmensanleihen gehören derzeit zu den wenigen Lichtblicken am weltweiten Anleihemarkt. Die Zahlungsausfälle sind gering und die Unternehmen werden nach wie vor auf relativ » schroders.de/ecc zum Schroder ISF EURO Credit zum Schroder ISF EURO Credit Conviction SCHRODER ISF EURO CREDIT ABSOLUTE RETURN Fondsdaten Klasse A, EUR, thesaurierend erend Klasse A, EUR, ausschüttend ISIN LU1293074719 LU1293075104 Auflage 11.11.2015 Ausschüttung – Ausgabeaufschlag 1 3,00 % Laufende Kosten 2 1,56 % Fondsmanager am für europäische Unternehmensanleihen Patrick Vogel und das Team Vierteljährlich, zu einem variablen Satz auf der Basis des Brutto-Anlageertrags 1 Bis zu 3,00 % des gesamten Zeichnungsbetrags entspricht 3,09278 9278 % des Nettovermögenswertes pro Anteil. delt es sich um eine Kostenschätzung, da der Fonds 2 Bei den an dieser Stelle ausgewiesenen laufenden Kosten handelt n vorliegen, auf deren Grundlage der Wert berechnet erst kürzlich aufgelegt wurde und somit keine Gesamtjahreskosten werden könnte. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 29 N A R E I K ES D E M O G R A F I E- E C K E Übergewicht – ein „zunehmendes“ Problem In dieser Ausgabe von Nareikes DemografieEcke geht es um ein im Wortsinn gewichtiges Thema: Passend zur Bikini-Saison hat die britische Fachzeitschrift The Lancet eine aktuelle Studie über die weltweiten Veränderungen des Körpergewichts veröffentlicht.1 JOACHIM NAREIKE LEITER PUBLIKUMSFONDSVERTRIEB HEUTE UND IN 30 JAHREN 1 „Trends in adult body-mass index in 200 countries from 1975 to 2014: a pooled analysis of 1698 population-based measurement studies with 19.2 million participants“, The Lancet, Volume 387, Nr. 10026, S. 1377–1396, 02.04.2016. Abgerufen unter: http://www.thelancet.com/journals/lancet/ article/PIIS0140-6736(16)30054-X/fulltext 2 Bericht der Commission on Ending Childhood Obesity, Weltgesundheitsorganisation, 2016. Abgerufen unter: http://apps.who. int/iris/bitstream/10665/204176/1/ 9789241510066_eng.pdf?ua=1&ua=1 30 D enn heute wiegen mehr Menschen deutlich zu viel als Untergewicht haben oder gar an chronischer Unterernährung leiden. Dies stellt eine drastische Veränderung in für demografische Verhältnisse relativ kurzer Zeit dar. Denn noch vor 40 Jahren waren weltweit doppelt so viele Menschen untergewichtig wie übergewichtig. Da nun die aktuellen Zahlen und Trends bei den Fettleibigkeitsraten vorliegen, ziehen die Experten eine düstere Bilanz für die Ziele der Weltgesundheitsorganisation. Diese will nämlich die Fettleibigkeit im Jahr 2025 auf dem Niveau von 2010 stabilisieren, doch die Autoren sehen die tatsächlichen Chancen dazu bei „praktisch null“. Vielmehr dürfte die Quote der Fettleibigen auf 18 Prozent bei Männern und 21 Prozent bei Frauen steigen. Somit hat die globale Gesundheitspolitik gleichzeitig an beiden Enden der Gewichtsskala zu kämpfen: Schließlich ist und bleibt Mangelernährung in Südasien und Afrika ein drängendes Problem; gleichzeitig stellt die weltweite Verbreitung von Adipositas Politik und Gesundheitssysteme vor neue Herausforderungen. Denn gerade krankhaftes Übergewicht ist einer der größten Risikofaktoren für Herz-Kreislauf-Erkrankungen, Typ-2-Diabetes, Nierenerkrankungen und einige Krebsarten. Besorgniserregend ist der Weltgesundheitsorganisation zufolge auch der rasante Anstieg von Fettleibigkeit bei Kindern, besonders in den Entwicklungsländern.2 Wer in der Kindheit übergewichtig oder adipös ist, bleibt es mit hoher Wahrscheinlichkeit auch als Erwachsener. Besonders alarmierend ist, dass bereits im Jahr 2006 die Zahl krankhaft übergewichtiger Kinder und Jugendlicher sich gegenüber 1970 rund verzehnfacht hatte. Denn damit geht eine deutlich erhöhte Anfälligkeit für chronische Erkrankungen einher. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 N A R E I K ES D E M O G R A F I E- E C K E ABBILDUNG 1: MITTLERER BODY-MASS-INDEX (BMI) WELTWEIT BEI MÄNNERN NACH LAND, 1975 UND 2014 (ALTERSSTANDARDISIERT) 1975 2014 35,0 – 30,0 – 25,0 – 18,5 – Kleine Staaten, große Probleme Am größten wird in naher Zukunft das Problem der Adipositas-Epidemie (erhöht sich die Zahl der Neuerkrankungen im Zeitverlauf, sprechen Mediziner von Epidemie) in einigen kleinen und relativ armen Ländern mit sehr hohen Adipositasraten sein. 45 bis 50 Prozent der Bevölkerung auf mehreren polynesischen und mikronesischen Inselgruppen sind übergewichtig, 20 bis 30 Prozent sind hochgradig adipös. Auch im Nahen Osten und in den karibischen Staaten sind besonders viele Einwohner fettleibig. Allerdings weisen die Autoren als Forschungsgruppe der Weltgesundheitsorganisa tion ebenfalls darauf hin, dass steigende BMIZahlen bisher den weitverbreiteten Trend der höheren Lebenserwartung in Ländern mit hohen Einkommen nicht wesentlich gebremst haben. Diese Tatsache lässt sich ganz wesentlich auf Fortschritte bei der Behandlung der SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Mittlerer BMI, kg/m², altersstandardisiert Begleiterkrankungen einer Adipositas zurückführen: Gegen Bluthochdruck und hohen Cholesterinspiegel gibt es erprobte Behandlungsmethoden genauso wie mittlerweile deutlich verbesserte Diabetes-Therapien. In einkommensschwachen Ländern ist hingegen der breite Zugang zu solchen Therapien versperrt oder zumindest begrenzt. Daher dürften die Folgen des Übergewichts für die Lebenserwartung und Gesundheit der Bevölkerung insgesamt ausgeprägter sein. Allerdings sollte man nicht vergessen: Selbst in Ländern mit hohen Einkommen ist die Behandlung einer hochgradig ausgeprägten Adipositas schwierig und auch teuer. Denn in aller Regel lässt sich das krankhafte Übergewicht nicht ohne spezielle chirurgische Eingriffe behandeln, was in Zukunft die Krankenversicherungskosten bei einem weiteren Anstieg von Adipositas spürbar erhöhen könnte. Für einen Vermögensverwalter richtet sich angesichts dieser Tatsachen der Blick natürlich in Richtung Anlagemöglichkeiten, von Pharma bis Biotechnologie, von Altersvorsorge für chronisch Kranke bis zu expandierenden Biomarktketten. Allerdings lohnen sich auch ganz persönliche kleine Investments, um erst gar nicht Teil einer schweren Mehrheit zu werden. Treppe statt Aufzug, Fahrrad statt Auto: Mir zumindest macht der Weg zur Arbeit auf zwei Rädern ganz besonders viel Spaß – und ausprobieren lohnt sich … … meint Ihr und Euer Jo Nareike 31 MÄRKTE Märkte im Überblick Aktien USA Vor dem Hintergrund des unsicheren globalen Wachstums sind wir der Ansicht, dass der US-Markt stabilere Renditen als andere Märkte bietet, da er im Vergleich zu seinen globalen Pendants ein niedriges Beta und hochwertige Papiere vorweisen kann. Wir bleiben deshalb in Bezug auf die USA optimistisch, denn der qualitative Ausblick und die positive Dynamik gleichen die derzeit hohen Bewertungen wieder aus. Schwellenländer In diesem Monat bleiben wir bei unserer neutralen Einschätzung der Schwellenländer. Der schwächere US-Dollar, höhere Ölpreise und das nachlassende Extremrisiko rund um China unterstützten den aktuellen Kursaufschwung. Diese Erholung ist jedoch nicht die erste seit Beginn der Baisse in den Schwellenländern 2010, weshalb wir neutral eingestellt bleiben, bis sich die jüngste Rallye als nachhaltiger bestätigt. [ Schroder ISF US Small & Mid Cap Equity ] [ Schroder ISF QEP Global Emerging Markets ] Japan Die Bewertungen sind in unserem Ländervergleich zwar äußerst attraktiv, die Erholung des Yen wird unseres Erachtens die Unternehmensgewinne jedoch stärker belasten als vom Konsens derzeit eingepreist. Die Aussichten auf eine zunehmende geldpolitische Lockerung durch die Bank of Japan hält uns allerdings von einer negativen Einschätzung des Marktes ab. [ Schroder ISF Japanese Equity ] Anleihen Staatsanleihen Wir bewerten Staatsanleihen durationsbezogen weiterhin mit einem einzigen positiven Punkt, da sich einige Zentralbanken schwertun, ihre Schritte zur Normalisierung der Leitzinsen in einem unsicheren Wachstums- und Inflationsumfeld wieder zurückzunehmen. [ Schroder ISF EURO Government Bond ] Europa (ohne UK) Wir beurteilen europäische Aktien weiterhin negativ. Deren Bewertungen sind zwar attraktiv, doch negative Zinssätze und die abfl achende Ertragskurve dürften die Rentabilität beeinträchtigen. Angesichts möglicherweise weiter fallender Zinsen dürfte die Region auch in Zukunft unter einer schwachen Dynamik leiden, was die Kurse noch mehr schwächen könnte. UK Aufgrund unserer qualitativen Einschätzung bewerten wir britische Aktien weiterhin neutral. Während die starke Abwertung des britischen Pfunds den exportorientierten FTSE 100 stützt, ist angesichts des ungewissen Ausgangs des Brexit-Referendums Vorsicht geboten. Unternehmensanleihen Verglichen mit anderen Risikoprämien erscheinen US-Unternehmensanleihen nach wie vor attraktiv. Da die Bewertungsargumente nun jedoch verblassen und die Fundamentaldaten keine Unterstützung bieten, haben wir die Prämie in diesem Monat auf neutral zurückgestuft und warten auf einen besseren Einstiegszeitpunkt. Nach der Ankündigung des EZB-Programms zum Ankauf von Unternehmensanleihen (Corporate Sector Purchase Program – CSPP) haben sich die Spreads deutlich verengt. Dadurch wurden die Bewertungen weniger attraktiv als zu Beginn des Jahres. Auch wenn wir der Ansicht sind, dass die Ausweitung der Spreads durch das CSPP begrenzt wird, behalten wir aufgrund der derzeit hohen Bewertungen unsere neutrale Haltung bei. [ Schroder ISF UK Opportunities ] [ Schroder ISF EURO Credit Conviction ] [ Schroder ISF EURO Equity ] 32 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 MÄRKTE Erwartete Wertentwicklung Positiv Neutral Negativ Alternative Investments Hochzinsanleihen Wir sind nach wie vor positiv gegenüber US-Hochzinsanleihen eingestellt. Diese sind im Vergleich zu ihren früheren Bewertungen nach wie vor attraktiv, auch wenn in den letzten Wochen eine deutliche Verengung der Spreads festzustellen war. Auch das technische Umfeld ist günstiger. Aufgrund schlechterer Fundamentaldaten besteht sicherlich ein Abwärtsrisiko, das unseres Erachtens jedoch bereits angemessen eingepreist ist. Die Spreads europäischer Hochzinsanleihen blieben um den langfristigen Durchschnitt fest verankert. Auf diesen Niveaus sind die Bewertungen unseres Erachtens nicht attraktiv, sodass wir unsere neutrale Positionierung beibehalten. Rohstoffe Wir haben Rohstoffe auf positiv hochgestuft. Denn der Preissturz hat in einigen Märkten zu einer deutlichen Anpassung des Angebotes geführt. Wir sehen für Energie die Preise langfristig als zu pessimistisch, zumal die Investitionen dramatisch zurückgegangen sind. Außerdem nehmen wir an, dass sich Angebot und Nachfrage in der zweiten Jahreshälfte einpendeln werden. Da sich die Bestandsdynamik verbessert und die Angebotssteigerung nachlässt, dürften sich die Preise erholen. Wir halten also an unserer positiven Einschätzung fest. Gleiches gilt für Gold: Die Realzinsen befinden sich weiter im Abwärtstrend, während die Risiken eines schwächeren globalen Wachstums bei der Fed zu einer asymmetrischen Herangehensweise an Inflationsrisiken geführt haben. [ Schroder ISF EURO High Yield ] [ Schroder ISF Global Energy ] Schwellenländeranleihen Wir behalten unsere neutrale Einstellung gegenüber auf US-Dollar lautenden Schwellenländeranleihen bei, da wir davon ausgehen, dass die Renditen vorerst ausschließlich von Erträgen (Carry) an getrieben werden. Nach dem starken Rückgang der Spreads schwächt sich die Dynamik gerade ab, weshalb die Volatilität mit höherer Wahrscheinlichkeit zunimmt. Immobilien Historisch tiefe Zinsen, niedrige Renditen bei Staatsanleihen und Volatilität in weiteren Assetklassen: Immobilienanlagen bleiben beliebt – trotz gestiegener Preise. Für europäische Immobilien mit Investment Grade erwarten wir über die nächsten fünf Jahre im Schnitt jährliche Gesamterträge von sieben bis neun Prozent. Dabei sollten Investoren durch die anhaltende Erholung in Europa besonders von steigenden Mieten profitieren. Denn diese geraten durch niedrige Fertigstellungen und teils erheblich gesunkene Leerstände zunehmend unter Aufwärtsdruck. Sollte die Nachfrage nach Immobilienanlagen weiter zunehmen, könnten die Erträge kurzfristig sogar noch höher ausfallen. Ein zentrales Abwärtsrisiko bleibt ein wie auch immer gearteter Schock, der die EZB zum Ändern ihrer lockeren Geldpolitik und zum Anheben der Zinsen zwingen würde. Dies würde sich negativ auf das Wirtschaftswachstum in Europa auswirken und die Nachfrage von Nutzern wie Investoren erheblich schwächen. Es bleibt allerdings anzunehmen, dass die Niedrigzinsphase anhält, um Wachstum und Inflation zu generieren. [ Schroder ISF Emerging Market Bond ] Inflationsgebundene US-Anleihen Im Hinblick auf den US-Markt sind wir nach wie vor neutral eingestellt. Ausschlaggebend hierfür ist die jüngste Rallye, die vom starken Anstieg der Rohstoffpreise angetrieben wurde und dazu geführt hat, dass die Bewertungen an Attraktivität verloren haben. [ Schroder ISF Global Inflation Linked Bond ] [ Schroder ISF Global Property Securities ] SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 33 MÄRK TE | IMMOBILIEN Immobilienmarkt: Kein Leerstand bei Erträgen Mit einem steten Wachstum von 0,3 bis 0,4 Prozent pro Quartal war die Wirtschaft in der Eurozone in letzter Zeit ein Fels in der Brandung und ein Vorbild an Beständigkeit. Zwar bremsten die Flaute in China und die Rezession in Russland Exporte genau wie Investitionen – dennoch haben fallende Energiepreise, niedrige Zinsen und steigende Beschäftigungszahlen Konsum und privaten Wohnungsbau beflügelt. LEERSTANDSQUOTEN VON BÜROS IN EUROPÄISCHEN GROSSSTÄDTEN in % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Paris (CBD) Berlin Frankfurt München Amsterdam Stockholm Quelle: PMA, März 2016. D arüber hinaus boten sinkende Anleiherenditen und Zinskosten durch das quantitative Lockerungsprogramm der EZB vielen Staaten Spielraum für Steuersenkungen und höhere Investitionen. Bei Schroders erwarten wir, dass hoch verschuldete Volkswirtschaften wie Dänemark, Schweden, die Niederlande und Spanien bis 2017 mit 2,0 bis 2,5 Prozent jährlich das deutlichste Wachstum erzielen werden, gefolgt von Deutschland (1,8 Prozent), Frankreich (1,0 Prozent) und Italien (0,8 Prozent). In den vergangenen 18 Monaten gingen die Büroleerstände deutlich zurück: In einigen Städten sind sie aktuell so niedrig wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr. Gegen Ende 2015 lag die Leerstandsquote in Berlin, Hamburg, 34 Luxemburg, München, Paris Hauptgeschäftszentrum (Central Business District, CBD), Stuttgart und Wien bei unter sieben Prozent (Quelle: PMA). Dieses Ergebnis geht zwar vor allem auf stärkere Nachfrage durch Mieter zurück; was jedoch ebenfalls wichtig ist: Seit 2009 bleibt die Zahl von Neubauten gering, denn die Banken schränken die Entwicklungsfinanzierung ein. Als Folge klagen einige Städte über einen akuten Mangel an hochwertigen modernen Büroflächen. Und da die Schaffung neuer Räume in der Regel zwei bis drei Jahre dauert, bietet sich unserer Ansicht nach aktuell ein interessantes Fenster für Sanierungsprojekte: Denn diese lassen sich normalerweise innerhalb von sechs bis zwölf Monaten realisieren. Trotz steigender Konsumausgaben bleiben wir beim Einzelhandel zurückhaltend, denn den größten Zuwachs erzielt der Onlinehandel. Zwar werden Flächen in den Zentren großer Städte und in großen attraktiven Einkaufszentren durchaus nachgefragt, jedoch nimmt der Leerstand in den Innenstädten vieler kleinerer Städte und in nachrangigen Einkaufszentren zu. Hier schließen mehr Geschäfte, als neue eröffnen, was besonders im inhabergeführten Einzelhandel auffällt. Rund zehn Prozent der Geschäfte in Belgien, Italien, den Nieder landen und Spanien stehen leer. Auch in Frankreich ist die Leerstandsrate auf sieben gegenüber fünf Prozent im Jahr 2010 gestiegen (Quelle: Codata). Im Allgemeinen bevorzugen wir große Einkaufszentren, Flagship-Stores in Großstädten sowie SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 IMMOBILIEN | MÄRK TE naten und von einem Rückgang der Immobilienrenditen um weitere 0,25 bis 0,5 Prozent ausgehen, so wird der Abstand doch weiterhin weit über dem langfristigen Durchschnitt von zwei Prozent liegen. Der zweite Hauptunterschied, der teils auch den ersten erklärt, besteht darin, dass der Investmentmarkt derzeit weniger auf Fremdfinanzierung angewiesen ist. CBRE schätzt, dass die durchschnittliche Transaktion in Kontinentaleuropa 2007 eine Beleihungsquote von 73 Prozent aufwies, für 2015 liegt die Quote bei rund 47 Prozent. Für europäische Immobilienpapiere mit Investment Grade prognostizieren wir für den Zeitraum von Ende 2015 bis Ende 2019 durchschnittliche Gesamterträge von sieben bis neun Prozent pro Jahr. Der Großteil der Wertentwicklung wird dabei auf das Konto der Einkommensrendite von rund fünf Prozent gehen. Gleichzeitig dürften die Immobilienwerte aber auch durch eine stete Zunahme der Mieteinnahmen gestützt werden. Die größte Substanz sehen wir derzeit in folgenden Bereichen: in Büros in der Nähe der Hauptgeschäftszentren von Amsterdam, Berlin, Brüssel, Hamburg, München und Paris bei Bürosanierungen in den Hauptgeschäftszentren derselben Städte in modernen, zentral gelegenen Büros in Universitätsstädten bei mittelgroßen Supermärkten und Convenience Stores in Gegenden mit Bevölkerungszunahme und bei mittelgroßen Logistikobjekten, die sich für das Online-Geschäft eignen. » mittelgroße Supermärkte und Kaufhäuser, die relativ immun gegenüber dem Internetgeschäft sind. Während die Investitionstätigkeit in Großbritannien in der zweiten Hälfte 2015 zurückgegangen ist, hat sie in den meisten anderen europäischen Ländern zugelegt. Ingesamt wurden 2015 in Kontinentaleuropa Immobiliengeschäfte im Wert von 195 Mrd. Euro getätigt. Das entspricht einem Plus von 22 Prozent gegenüber 2014. Zwar waren Anleger aus dem Nahen Osten und USamerikanische Investmentfonds in der zweiten Hälfte 2015 weniger aktiv, die Lücke haben asiatische Investoren und europäische Institutionen jedoch mehr als ausgeglichen. Infolge dieser starken Liquidität gingen die Spitzenrenditen im letzten Quartal des vergangenen Jahres SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 im Schnitt um weitere 0,25 Prozent zurück. In einigen Städten liegen sie derzeit wieder auf oder unter ihrem früheren Tief der Jahre 2007 und 2008. Auch wenn in den vergangenen 18 Monaten einiges an den kurzlebigen Boom von 2006 bis 2008 erinnerte, so unterscheidet sich der Investmentmarkt hier in zwei wichtigen Punkten. Erstens drückten die Anleger die Immobilienrenditen 2007 auf den Stand von zehnjährigen Staatsanleihen oder in einigen Fällen sogar darunter. Im Gegensatz dazu liegen die Immobilienrenditen – teils wegen des quantitativen Lockerungsprogramms der EZB – immer noch drei bis vier Prozent über den Renditen von zehnjährigen Staatspapieren. Und auch wenn wir von einer Verringerung dieser Lücke in den kommenden 12 Mo- » » » Das größte Upside-Risiko besteht darin, dass die starke Nachfrage durch einen heftigeren Renditerückgang und für 2016 höhere Gesamtrenditen auslöst, als wir erwarten. Das würde allerdings wahrscheinlich auf Kosten von schwächeren Renditen 2018 und 2019 gehen. Das größte Downside-Risiko ist, dass ein Schock von außen die EZB zwingt, ihr Lockerungsprogramm aufzugeben und die Zinsen zu erhöhen. Das wiederum würde das Wirtschaftswachstum senken und die Immobiliennachfrage bei Bewohnern und Anlegern dämpfen. 35 MÄRK TE | CHINA Chinas Trendwachstum: Die demografische Perspektive Betrachtet man Einschätzungen über die demografische Struktur Chinas, fallen die Urteile allgemein negativ aus. Wir glauben: zu negativ. T hesen darüber, in welche Richtung sich Chinas Bevölkerung entwickeln wird, existieren in fast unüberschaubarer Menge. Doch typischerweise lassen sie sich auf drei zentrale Kernthesen zusammenfassen: 1 Die demografi sche Dividende CR AIG BOTHAM VOLKSWIRT SCHWELLENL ÄNDER Chinas ist erschöpft. 2 Es gibt keinen Spielraum für weiteres Kapitalwachstum. 3 Daher sinkt das Trendwachstum künftig rapide. 36 Auch wenn wir diesen Überlegungen nicht vollständig widersprechen, halten wir derart pessimistische Prognosen für übertrieben. Klar ist: Einige Gründe sprechen für ein sinkendes Trendwachstum, genauso wie für eine abnehmende Erwerbsbevölkerung (Abbildung 1). Dennoch scheint das Potenzial für eine Zunahme der Erwerbsbevölkerung noch nicht ausgereizt. Beispielsweise kann die Urbanisierung ermöglichen, mehr Arbeitskräfte aus weniger produktiven in produktivere Branchen zu SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 CHINA | MÄRK TE ABBILDUNG 1: CHINAS ERWERBSBEVÖLKERUNG BEREITS RÜCKLÄUFIG ABBILDUNG 2: BEVÖLKERUNGSZUWACHS SEIT GERAUMER ZEIT KEIN WACHSTUMSTREIBER MEHR Erwerbsbevölkerung (in Mio.) Prozentpunkte 1.050 12 10 1.000 8 950 6 4 900 2 850 0 2000 2005 2010 2015 2020 2025 Real Prognose 1980–84 1985–89 1990–94 1995–99 2000–04 2005–09 2010–13 Anstieg der Zahl der Arbeitskräfte Outputzuwachs pro Arbeitskraft in der Landwirtschaft Outputzuwachs pro Arbeitskraft in der restlichen Wirtschaft Transfer von Arbeitnehmern zw. Landwirtschaft u. restlicher Wirtschaft Quelle: UN, Schroders Economics Group. 11.12.2015. überführen. Für diesen Prozess ist zusätzliches Kapitalwachstum erforderlich. Zunächst sollte man die gängige Meinung hinterfragen, dass das chinesische Wachstum vollständig vom Bevölkerungswachstum ausgeht. Abbildung 2 zeigt die Ergebnisse einer Analyse von Capital Economics, die das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes in China über die letzten 30 Jahre aufschlüsselt. Während die Erwerbsbevölkerung in den 1980er- und SCHRODERS E XPERT 2030 2 | 2 016 Quelle: Capital Economics, Schroders Economics Group. 11.12.2015. 1990er-Jahren zugenommen hat, was zweifellos einen wesentlichen Wachstumskatalysator darstellte, hat sich das Bild nun gewandelt. Die besondere Bedeutung dieses Faktors ging Anfang der 2000er-Jahre zurück. Weitaus wichtiger scheinen allerdings die Urbanisierung (also die Tatsache, dass Arbeitskräfte von der Landwirtschaft in die Städte wechseln) und der Zuwachs an Produktivität zu sein. Würden diese Faktoren im Zuge einer abnehmenden Erwerbsbevölkerung beeinträchtigt? Das müsste man nachweisen, um das pessimistische Szenario zu stützen. Doch auf den ersten Blick lässt sich scheinbar kaum überzeugend belegen, dass der Rückgang der Erwerbsbevölkerung zu rückläufi gen Wachstumsraten führt. Daher untersuchen wir die Wahrscheinlichkeit, ob sich Urbanisierung und Produktivitätswachstum fortsetzen. In Abbildung 2 greifen wir dann auf die Entwicklung der nächsten 15 Jahre vor, um unsere Thesen darzulegen. uu 37 MÄRK TE | CHINA ABBILDUNG 3 UND 4: GRENZEN DER URBANISIERUNG (DURCH HISTORISCHE FAKTOREN UND NACH LEWIS) Urbanisierung in % Arbeitskräfteüberschuss in Mio. 90 200 80 100 70 60 0 50 40 – 100 30 20 – 200 10 0 – 300 + 25 Jahre + 50 Jahre + 75 Jahre USA Südkorea China + 100 Jahre 1992 2002 2012 Real Szenario mit hoher Fruchtbarkeitsziffer Höhere Erwerbsbeteiligung 2022 2030 Finanzreform Produktmarktreform Basis Quelle: Thomson Datastream, IWF (2013), Schroders Economics Group. 11.12.2015. uu 38 Warum Urbanisierung wichtig ist Abbildung 2 liefert einige Anhaltspunkte für die Rolle, die die Urbanisierung bei der Wachstumsförderung spielen kann – auch wenn einige Punkte offen bleiben. Der Wachstumsschub ergibt sich in erster Linie (zumindest am Anfang) durch den Transfer von Arbeitskräften von der produktivitätsschwachen Landwirtschaft in die produktivitätsstarke Fertigungs industrie. Zwar gibt es kaum Vergleichsdaten zur Produktivität beider Sektoren, das Gefälle zeigt sich jedoch annähernd an der abweichenden Wertschöpfung. Pro Arbeitskraft beträgt der Unterschied zwischen Landwirtschaft und produzierendem Gewerbe rund 90.000 Yuan (ca. 14.000 US-Dollar). Mit anderen Worten steigt damit das chinesische Bruttoinlandsprodukt für jeden von der Landwirtschaft in die Fertigungsindustrie überführten Arbeitnehmer um 14.000 US-Dollar. Bei über 200 Millionen Beschäftigten im primären Sektor wäre der potenzielle Zuwachs gewaltig. Dass sämtliche Arbeitnehmer von der Landwirtschaft in Fabriken wechseln, ist freilich eine unrealistische These – schon deswegen, weil auch China Nahrungsmittel produzieren muss. Daher ist zielführender, die Grenzen der Urbanisierung einzuschätzen. Glücklicherweise ist China nicht das erste Land, das diesen Prozess durchlaufen muss. So liefert der historische Vergleich gewisse Anhaltspunkte (Abbildung 3). Generell scheint eine Urbanisierungsquote von ca. 80 Prozent die Obergrenze zu sein, selbst wenn einige Ausnahmen möglich scheinen. In Japan zum Beispiel beträgt sie über 90 Prozent. Doch diese Zahl dürfte eher auf Faktoren zurückzuführen sein, die spezifi sch japanisch sind und für China keine wahrscheinliche Grenze darstellen. Aufgrund dessen betrachten wir zutreffendere Beispiele. Abbildung 3 veranschaulicht den Fall der USA (die eine ähnliche geografi sche Ausdehnung besitzen wie China) und Koreas (das jüngste Beispiel). Da der Spitzenwert beider Volkswirtschaften mehr oder weniger bei 80 Prozent liegt, gehen wir davon aus, dass dies auch für China gilt. Neben dem Endpunkt wäre es ebenfalls hilfreich, das Tempo des Prozesses einzuschätzen, zumal sich dieses ebenfalls auf das Wachstum auswirkt. Um den relativen Fortschritt zu vergleichen, haben wir Abbildung 3 so normiert, dass jedes Land mit derselben Urbanisierungsrate beginnt. Zweifels ohne vollzog sich die Urbanisierung in den USA wesentlich langsamer als in Korea. Und selbst ohne Blick auf die chinesischen Zahlen könnte für China ein ähnliches Bild erwartet werden, da Korea wesentlich kompakter strukturiert ist. Dennoch zeigt sich, dass die Entwicklung SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 CHINA | MÄRK TE in China bisher deutlich mit Korea vergleichbar ist. Nach unserer Einschätzung spiegeln sich hierin zumindest teilweise die Fortschritte in den Bereichen Verkehr und Telekommunikation seit dem Urbanisierungsprozess Amerikas wider. Der Urbanisierungsplan Chinas sieht eine jährliche Urbanisierungsrate von 0,9 Prozent vor. Das ist weniger, als es das Beispiel Koreas nahelegen würde. Entsprechend betrachten wir dies als vorsichtige Schätzung. Dass China im Laufe der Zeit – infolge seiner im Vergleich zu Korea wesentlich größeren Landfl äche – größere Probleme haben wird, ist nicht unwahrscheinlich. Gleichwohl ist dies nicht die einzige Überlegung: Ein weiterer Faktor, der den Beitrag der zunehmenden Urbanisierung einschränkt, ist der sogenannte LewisWendepunkt. So kann der Agrarsektor zu einem bestimmten Zeitpunkt im Urbanisierungsprozess keine weiteren SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Arbeitskräfte an die restliche Wirtschaft weitergeben, ohne dass es zu einem Arbeitskräftemangel kommt. Als Folge steigen die Löhne in der Landwirtschaft und der Industrie – und übersteigen irgendwann die Produktivität. Im Gegenzug sinken Gewinne und Investitionen in der Industrie. An dieser Stelle ist eine Änderung des Wachstumsmodells erforderlich: Man muss also die Kopplung an das Produktivitätswachstum verstärken, anstatt einfach nur Produktionsinput anzuhäufen. An diesem Punkt dürfte sich auch das Wachstum deutlich verlangsamen und den Pessimisten reichlich Nahrung für ihre Argumente bieten. Abbildung 4 zeigt anhand der Schätzungen eines Papiers1 des Internationalen Währungsfonds (IWF) von 2013, wann dieser Wendepunkt in China erreicht wird. Die Autoren gehen davon aus, dass der Arbeitskräfteüberschuss zwischen 2020 und 2025 erschöpft sein wird. Der genaue Zeitpunkt hängt davon ab, welches Szenario eintreten wird. Beispielsweise würde die Ankurbelung der Erwerbstätigkeit (bei den über 50-Jährigen gegenwärtig weit unter dem Durchschnitt anderer Länder) dieses Schlüsseldatum auf 2025 verschieben. Entsprechend dürfte bis zu diesem Zeitpunkt ein deutlicher Rückgang des chinesischen Trendwachstums eintreten. Interessanterweise fällt dies in den Zeitraum, in dem auch der koreanische Urbanisierungspfad eine Verlangsamung implizieren würde. Als letzte Komponente für die Modellierung des Trendwachstums des Bruttoinlandsproduktes (BIP) ist ein geschätztes Wachstum der Arbeitsproduktivität erforderlich, die einen wesentlichen uu 1 Das, M., N’Diaye, P. „Chronicle of a Decline Foretold: Has China Reached the Lewis Turning Point?“ IMF Working Paper 13/26. 39 MÄRK TE | CHINA uu 40 Faktor für das BIP-Wachstum darstellt (Abbildung 2). Daten der St. Louis Federal Reserve zu Kapital und Arbeitsproduktivität zeigen, dass China in Bezug auf das Kapitalniveau pro Beschäftigtem derzeit mit dem Korea Ende der 1990erJahre vergleichbar ist. Entsprechend unterstellen wir, dass China dem koreanischen Pfad folgt und eine schrittweise Abnahme des Produktivitätszuwachses verzeichnen wird. Diese Annahme ist mit dem vorgenannten Lewis-Wendepunkt verbunden und schließt implizit eine langsamere Kapitalakkumulation ein. Durch Kombination dieser Annahmen haben wir eine Prognose für das chinesische Trendwachstum auf der Grundlage demografi scher Überlegungen erstellt (Abbildung 5). Ebenso erstellen wir ein Szenario, in dessen Rahmen China seine Erwerbsbeteiligung in dem 15-Jahres-Zeitraum schrittweise an das koreanische Niveau angleicht. Auch wenn die Erwerbsbeteiligung in China insgesamt recht hoch ist, liegt sie in Bezug auf die über 50-Jährigen unter der Koreas und der westlicher Länder. So beträgt die durchschnittliche Erwerbsbeteiligung dieser Altersgruppe in China etwa 30 Prozent – gegenüber rund 70 Prozent in Korea. Durch eine Konvergenz käme es zur Hinzufügung von ca. 90 Millionen Arbeitskräften bzw. 10 Prozent der jetzigen Erwerbsbevölkerung. Für dieses Gefälle lassen sich einige Ursachen ausmachen. Beispielsweise würden wir davon ausgehen, dass es in einer Volkswirtschaft mit kleinerem Dienstleistungssektor (der körperlich weniger fordernde Tätigkeiten bietet) schwieriger ist, ältere Arbeitnehmer einzustellen. Demgemäß unterstellen wir in unserem Modell lediglich eine schrittweise und unvollständige Angleichung an die koreanische Erwerbsbeteiligung, da wir nicht davon ausgehen, dass die beiden Volkswirtschaften im besagten Zeitraum zu einer strukturellen Übereinstimmung gelangen. Im Szenario mit gleichbleibender Erwerbsbeteiligung wird das Trendwachstum auf derzeit ca. 5,7 Prozent geschätzt. Bis 2030 dürfte es auf 3,4 Prozent fallen. Obwohl sich die Abkühlung nicht leugnen lässt, dürfte dies kaum dem häufig prognostizierten „apokalyptischen Szenario“ entsprechen. Außerdem zeigt sich anhand der Aufschlüsselung eindeutig: Die rückläufige Bevölkerung bis zum Ende des Zeitraums – wo das Szenario die Wachstumsrate um ca. 0,5 Prozentpunkte schmälert – stellt keinen signifi kanten Faktor dar. Zudem legt das Modell nahe, dass Reformen zur Steigerung der Erwerbsbeteiligung die schrumpfende Bevölkerung bis 2029/2030 wettmachen würden. Diese gefährdet das chinesische Wachstum mittelfristig also kaum. Die wahre SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 CHINA | MÄRK TE ABBILDUNG 5: AUFSCHLÜSSELUNG DER PROGNOSE ZUM CHINESISCHEN TRENDWACHSTUM Wachstum in % 7 6 5 Veränderung der EB 4 Wachstum (Anstieg der EB) 3 Wachstum (keine Veränderung der EB) 2 Produktivitätszuwachs außerhalb der Landwirtschaft 1 Produktivitätszuwachs Landwirtschaft Urbanisierung 0 Veränderung der Erwerbsbevölkerung –1 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 Quelle: Thomson Datastream, NBS, Schroders Economics Group. 11.12.2015. Hinweis: EB steht für Erwerbsbeteiligung. Herausforderung liegt stattdessen im sich abschwächenden Produktionswachstum, das fast komplett für den Rückgang des gesamten BIP-Wachstums verantwortlich ist. Bedauerlicherweise stehen in China nur wenige politische Instrumente zur Verfügung, um diesem Rückgang entgegenzuwirken, der einen unvermeidlichen Endpunkt für jedes Schwellenland darstellt, das seinen Wachstumsrückstand aufholt. Keine Bruchlandung, aber deutliche Wachstumsverlangsamung in China wahrscheinlich In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob China demgemäß eine harte Landung verzeichnen wird. Insgesamt liegt das BIP-Wachstum (2015 offiziell bei 6,9 Prozent) deutlich über dem Trend – und das bereits seit geraumer Zeit. Um die Aktivität wieder auf Kurs zu bringen, ist offensichtlich eine signifi- SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 kante Korrektur erforderlich. Haben die Pessimisten also doch recht? Problematisch für die Pessimisten ist gleichwohl, dass kein halbwegs vernünftiger Schwarzmaler das offi zielle BIP-Wachstum von ca. 7 Prozent für bare Münze nehmen wird. Bestimmten Einschätzungen zufolge könnte dieses sogar bei 2 Prozent liegen (und möglicherweise noch niedriger). Doch das würde bedeuten, dass die Korrektur bereits erfolgt ist und wir eine Rückkehr des chinesischen Wachstums zu einem Trendwachstum von über 5 Prozent erwarten dürften. Unseres Erachtens wird das chinesische Wachstum leicht überschätzt, auch wenn dies in erster Linie durch statistische Fehler und möglicherweise die Neigung zur Rundung nach oben statt nach unten zustande kommt. So schätzt das unabhängige ResearchUnternehmen Capital Economics, dass das reale BIP-Wachstum durch die fehler- hafte Berechnung des impliziten Preisindex (sogenannter BIP-Deflator) für das erste Halbjahr 2015 möglicherweise um 1 bis 2 Prozent zu hoch geschätzt wurde. Damit rückt das tatsächliche Wachstum wesentlich näher an unsere Trendwachstumsprognose. Ferner sind einige der üblichen Anzeichen einer über dem Trend wachsenden Volkswirtschaft gegeben. So ist der Inflationsdruck äußerst gedämpft, während der Erzeugerpreisindex in defl ationäres Terrain geraten ist. Die IWF-Analyse der chinesischen Produktionslücke gelangt gemäß dem üblichen Verfahren zu einem negativen Gefälle (d. h., die Wirtschaft liegt unter dem Trend). Wird jedoch eine „kreditgestützte“ Messung 2 vorgenommen, ist das Gefälle positiv. Genau dort liegt uu 2 Maliszewski, W., Longmei, Z.: „China’s Growth: Can Goldilocks Outgrow Bears?“ IMF Working Paper 15/113. 41 MÄRK TE | CHINA Wac Wa ch hsend de Pr Prod odukti od oduk t vi vitä tätt in Ch hiina n a: Er f ahrren Sie m eh Erf ehrr üb b er Wachst Wa sttum umsm smod odel elle le u nd n wie wi e sie sii ch a uf C hi h na a usw w irken n kö könn nnte ten n un unte ter schr hrod hr oder od ers er s.de d /w wac chs hstu tum m uu 42 nach unserer Einschätzung das Risiko. Entsprechend liegt China gemäß traditionellen Kennzahlen insofern unter dem Trend, als die freien Kapazitäten riesig sind. Doch Letztere erwuchsen aus einem über dem Trend liegenden Kredit- und Investitionswachstum, das nun abzubauen ist. In unseren Wirtschaftsprognosen schließen wir ein Risikoszenario mit einer harten Landung Chinas ein. Grund sind aber eher finanzielle Verwerfungen als eine konjunkturelle Überhitzung. Die hohe und wachsende Verschuldung und die Undurchsichtigkeit der Bilanzen schüren weitere Bedenken in Bezug auf die Qualität der Vermögenswerte, die über die offiziellen Eingeständnisse der Banken hinausgehen. Eine Finanzkrise könnte das Wachstum deutlich unter den Trend treiben und wie in westlichen Ländern in eine verlängerte Phase mit einem Wachstum unter dem Trend münden, sobald „die Trümmer beseitigt sind“. Doch es sei nochmals betont, dass dies nicht auf die typische Überhitzung am Ende eines Konjunkturzyklus zurückzuführen ist. Analog dazu würden wir bei einem Blick auf Abbildung 5 dagegen argumentieren und für China einen problemlosen Verlauf erwarten. Eine derartige Anpassung ohne regelmäßig wiederkehrende Wertschwankungen wäre für die Volkswirtschaft extrem ungewöhnlich. Im Gegenzug scheint eine Rezession zu einem bestimmten Zeitpunkt unvermeidlich. Schließlich werden sich die Anleger an eine Welt gewöhnen müssen, in der China aller Wahrscheinlichkeit nach zumindest ein Jahrzehnt lang jährlich etwas weniger wachsen wird – je nachdem, wie rasch die Anpassung verläuft. Staatliche Konjunkturprogramme können uns da bei nicht beruhigen – im Gegenteil. Würden Politiker wie chinesische Kaiser Impulsprogramm nach Impulsprogramm auflegen, würde uns dies deutlich besorgen. Je länger die Anpassung aufgeschoben wird, desto schmerzlicher wird sie letztlich ausfallen. Und eine strukturelle Abkühlung kann Politik niemals erfolgreich verhindern. Nach unserer Einschätzung erhöht jeder Versuch, die Wachstumsrate über dem Trend zu halten, die Gefahr einer Krise – ungeachtet der genannten Messfehler. Gleichwohl ist unbedingt festzuhalten, dass dieser unvermeidliche Abwärtskurs nicht dem Bevölkerungsschwund, sondern einem langsameren Produktivitätswachstum zuzuschreiben ist. Dies ist jedoch der Schwerpunkt eines weiteren Beitrages, den Sie online auf schroders.de finden. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 I L S KO M PA K T | S P E Z I A L ILS: 5 häufige Fragen zu versicherungsbezogenen Anlagen M it dem Schroder GAIA Cat Bond bietet Schroders seit Oktober 2013 eine erfolgreiche Lösung an, um UCITS-IV-konform in versicherungsbezogene Anlagen (Insurance Linked Securities, ILS) zu investieren. Mitt einer Mehrheitsbeteiligung von 50,1 Prozent am Beratungshaus o unterstreicht Schroders die Secquaero he Bedeutung dieser Anlagestrategische chließlich verfügen Schroders klasse – schließlich uaero über eines der „am und Secquaero usgestatteten ILS-Teams in besten ausgestatteten he“, sagt Stephen Mills, CEO der Branche“, oders Schweiz. Dass versivon Schroders bezogene Anlagen ein auscherungsbezogene tes Instrument sein können, gezeichnetes olios zu diversifi zieren, zeigt um Portfolios auch die wachsende Popularität diee klasse: So hat das Team von ser Anlage Schroderss und Secquaero sein ILSGeschäft von 270 Mio. im Jahr 2013 auf 1,84 Mrd. Schweizer Franken Ende 2015 ausgeweitet (Quelle: Schroders, Stand: 31.12.2015). Zahlreiche interessier te Anleger stellen immer wieder ähnliche Fragen, die ILS-Spezialist und InvestmentDirektor Tim van Duren in einem aktuellen FAQ-Dokument beantwortet. Dabei geht es ihm weniger um eine Einführung in die Anlageklasse selbst, sondern vielmehr um eine praxisnahe Zusammenfassung häufig gestellter Fragen. Denn Klarheit über die Investition ist der grundlegende Faktor, bevor Anleger den nächsten Schritt tun und entscheiden, ob sie ILS in ihr Portfolio aufnehmen sollten – und wenn ja, welche Strategie dafür am geeignetsten ist. DIE HÄUFIGEN FRAGEN IN DER ÜBERSICHT: 1__ Wie groß ist der Markt für ILS insgesamt? 2__ Sind ILS dem Kreditrisiko des Emittenten ausgesetzt? 3__ Könnten Emittenten ihre schlechten Risiken auf den ILS-Markt auslagern? 4__ Wirkt sich der Klimawandel negativ auf ILS aus? 5__ Ist der Zug bereits abgefahren? Sollte man besser abwarten, bis die Erträge wieder steigen? Erfahren Sie mehr und lesen Sie alle Fragen und Antworten: schroders.de/ILS-kompakt SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 43 S PE Z I A L | P O R T F O L I O I Q portfolioIQ Ich sehe was, was du nicht siehst … Risiken mindern, Erträge erhöhen und mit Durchblick mehr erreichen „Nicht in fallende Messer greifen“, „Eine Aktie kaufen, hundert Jahre schlafen und reich aufwachen“, „Regel Nummer 1: Mache niemals Verluste“ und, und und ... Vermutlich gibt es mehr Börsenweisheiten auf der Welt als Wertpapiere. Und wer versucht, seine Anlagen nach diesen Redens arten auszuwählen, wird unter Umständen recht schnell nicht mehr über Börsenweisheiten nachdenken müssen. Weil er schlimmstenfalls – so eine andere Weisheit – „alle Eier in einen Korb gelegt“ und alles verloren hat. 44 H eißt das also, die einzig sinnvolle Börsenweisheit lautet „nichts Genaues weiß man nicht“? Nicht ganz. Denn Schwarzmalerei ist beim klugen Zusammenstellen eines Portfolios mit Sicherheit genauso fehl am Platz wie eine übertrieben optimistische Sicht auf die Zukunft (was übrigens ein Muster in der Verhaltensökonomie ist – ein für Anleger ebenfalls äußerst spannendes Thema). Vielmehr lautet die vermutlich sinnvollste Börsenweisheit: „Die größte Rendite bei geringstem Risiko ist optimal.“ Die Krux an dieser Weisheit scheint auf den ersten Blick nur, dass niemand genau voraussagen kann, wie hoch der maximale Ertrag und wie niedrig das minimale Risiko liegen. Relativiert man diese absolute Sicht ein wenig und beginnt, mit Wahrscheinlichkeiten zu arbeiten, lässt sich schon viel eher in der wirklichen Welt ein optimales Portfolio zusammenstellen. Und es lässt sich nebenbei noch ein renommierter Preis für angewandte Mathematik sowie SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 PORTFOLIOIQ | SPE ZIAL ein Nobelpreis gewinnen: Wie Harry M. Markowitz, der als Erster für Portfolios die Schlüs sel werte Erwartetes Risiko und Mindestrendite miteinander in Beziehung gebracht hat. Markowitz erkannte, dass sich das Wechselspiel verschiedener Wertpapiere in einem Portfolio mit mathematischen Instrumenten der Wahrscheinlichkeitstheo rie betrachten und auch nach Wahrscheinlichkeiten optimieren lässt. Seine Idee, die man auch Erwartungswert-VarianzAnsatz oder schlicht den MarkowitzAnsatz nennt, bildet den Grundstein der modernen Portfoliotheorie. Ihr Ziel des sogenannten effizienten Portfolios lässt sich vereinfacht in zwei zentralen Aussagen zusammenfassen. 1 Ein Portfolio zusammenzustellen, das für eine erwartete MindestWertentwicklung das geringste Risiko unter allen Portfolios mit der gleichen Mindestrendite aufweist. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 2 Umgekehrt ein Portfolio zu konstru- ieren, das ein festgelegtes erwartetes Höchstrisiko nicht überschreitet – und gleichzeitig mehr maximale Rendite erwarten kann als alle Portfolios mit dem gleichen festgelegten Höchstrisiko. Der erste Schlüssel: Das Portfolio Wie funktioniert das nun genau? Einer der Schlüssel liegt so nahe, dass man ihn schnell übersieht – und er gründet sich auf den Namen der Theorie: das Portfolio. Denn wer nur ein einziges Wertpapier besitzt, ist auf Gedeih und Verderb von der Kursentwicklung genau dieses einen Wertpapieres abhängig. Dies würde etwa ein Aktionär extrem schmerzhaft zu spüren bekommen, der lediglich Anteile einer großen deutschen Bank oder eines großen deutschen Auto bauers hält, die in jüngerer Vergangenheit ins Bodenlose gestürzt sind. uu 45 S PE Z I A L | P O R T F O L I O I Q ABBILDUNG 1: RENDITE-RISIKO-DIAGRAMM Erwartete Wertentwicklung in % 0,25 Aktie B 0,20 Effizienzlinie 0,15 0,10 0,05 Aktie A Nur zur Veran schaulichung. Quelle: Schroders, Stand: Juni 2016. 0 0 0,005 uu 0,010 0,015 0,020 Wer nun eine zweite Aktie dazukauft, eröffnet sich wie beschrieben grundsätzlich die Möglichkeit, einerseits das Verlustrisiko zu senken und andererseits die Ertragschance zu erhöhen – er streut oder diversifiziert die Anlage im Portfolio. Der zweite Schlüssel: Die Korrelation Doch es reicht nicht, die Titel etwa nach ihrer vergangenen oder erwarteten Wert entwicklung auszuwählen: Damit entstünde ein rein zufälliges Risiko, das sich wiederum aus der Art und Weise ergibt, wie sich zwei Wertpapiere im Zeitverlauf verhalten – oder wie sie miteinander korrelieren. Die Korrelation beschreibt in einer Bandbreite von – 1 bis + 1 die gleichförmige oder entgegenlaufende Wertentwicklung zweier Wertpapiere. Entwickeln sie sich exakt gleich nach oben oder unten (siehe Abbildung 1), ergibt sich dadurch für den Anleger kein Vorteil bei der Risikostreuung 46 0,025 0,030 Erwartetes Risiko in % (Korrelation 1). Der umgekehrte Fall, wenn sich die beiden Papiere genau gegenläufig entwickeln, entspricht einer risikofreien Anlage: Das Verlustrisiko ist exakt null, allerdings gilt dies auch für den Gewinn – was dem Anleger keine Vorteile bringt (Korrelation – 1). In der Praxis liegt allerdings die Korrelation regelmäßig zwischen – 1 und +1: Denn verschiedene Wert papiere entwickeln sich unterschiedlich stark und unterscheiden sich auch in ihrer Wertschwankung. Dadurch bekommen Anleger allerdings den nötigen Spielraum, um ihre Portfolios beispielsweise durch die prozentuale Verteilung von Wertpapier A und Wertpapier B ihren Erwartungen anzupassen: Denn erstellt man ein Rendite-Risiko-Diagramm dieser beiden Wertpapiere, wird deutlich, dass sich die Kurve nach links ausbuchtet. Und an dieser Stelle kommt wiederum Markowitz ins Spiel, der gezeigt hat: Die Kombination aller möglichen SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 PORTFOLIOIQ | SPE ZIAL ABBILDUNG 2: PORTFOLIOS ANALYSIEREN UND OPTIMIEREN MIT PORTFOLIO IQ Erwartete Rendite in % Facebook 9,36 PORTFOLIO Dt. Bank Aktie 4 Schroder ISF Global Multi-Asset Income – 0,39 Liquidität 4,64 Portfolios aus Wertpapier A und Wertpapier B liegt auf der blauen Fläche. Und alle idealen effizienten Portfolios befi nden sich exakt auf der roten Linie, der Effizienzlinie. portfolioIQ: Mit Durchblick mehr erreichen Mit der Vielzahl globaler Wertpapiere und Anlageklassen bleibt es heute in einem Portfolio häufi g nicht nur bei zwei Titeln, und schnell sind fünf, zehn oder zwanzig Positionen vorhanden. Und mit den entsprechenden Online-Tools ist es heute für Finanzberater sehr einfach geworden, Rendite-Risiko-Diagramme darzustellen. Doch damit nicht genug: Mit portfolioIQ von Schroders ist es sogar möglich, die Portfolios ihrer Kunden interaktiv zu optimieren. Denn sind mit wenigen Klicks die einzelnen Titel erfasst, zeigt portfolioIQ sofort das historische Risiko und die erwartete Wertentwicklung. Außerdem können Berater SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 32,98 auf einen Blick den Abstand von der Effi zienzlinie ablesen und den Bestand an Wertpapieren mit den langfristigen Anlagezielen ihrer Kunden vergleichen. Denn möglicherweise kommt damit ans Licht, dass die aktuelle Zusammenstellung eventuell gar nicht die erwartete Wertentwicklung erzielen wird oder das erwartete Risiko weitaus höher liegt als eigentlich gewünscht. Durch interaktives Umschichten der Positionen gelingt in einem zweiten Schritt die Portfoliooptimierung fast mühelos: nämlich bei gleichbleibendem Risiko eine höhere erwartete Wertentwicklung zu erzielen – oder bei gleichbleibendem erwarteten Risiko die mögliche Wertentwicklung zu optimieren. Lege nicht alle Eier in einen Korb – sondern vielleicht noch Äpfel und Birnen dazu. Mit der praktischen „Was wäre wenn“Funktion lassen sich im Beratungs- Risiko in % Nur zur Veran schaulichung. Quelle: Schroders, Stand: Juni 2016. gespräch noch weitere Titel beimischen und beispielsweise über spezialisierte Fonds mit liquiden alternativen Anlagen das Port folio deutlich robuster gegen Risiken absichern – oder mit chancenorientierten Titeln bei minimal höherem Risiko die Wertentwicklung spürbar verbessern. Übrigens, portfolioIQ erlaubt ebenfalls noch einen gewissen Durchblick für die Zukunft: Das Tool zeigt auch, wie sich der aktuelle Marktausblick der Volkswirte von Schroders auf das Portfolio auswirken könnte. Könnte. Denn hellsehen kann portfolioIQ nicht – doch Finanzberater können mit Durchblick definitiv mehr für ihre Kunden erreichen. Mit Durchblick mehr erreichen: schroders.de/portfolioIQ 47 S PE Z I A L | I N C O M E I Q incomeIQ Verhaltensmuster erkennen: Teil 3 Keine Angst vor kurzfristigem Minus – sondern mit Köpfchen mehr erreichen Wie in den vergangenen angene en e nen en beid beiden bei b den n Ausg Ausgaben A Ausga Aus sga sg ga aben b stellen ellen n wir Ihnen auc auch uc ch dieses d dies die di esses Mal M Ma all irrationale iirratio ti na nale ale le Verhaltensmuster err vor, vo v r, die e sich sic ich ic ch für ür Ihre e Kund Kunden den als ls Hürde bei be ei der erfolgreichen erfo erfolgre e Geldanlage a entpuppen können. könne nne ne Der ne D abschlie abschließende abs bschließend hließende de Teil eil u unserer uns unse erer Serie Se erie e zeigt, zze eigt, dass manche manch he Men M Menschen den wahren Wert e ih ert ihrer h r Anla hrer Anlage a e nicht e age erkennen nnen (w (wollen), wollen),, sich wollen) w wo sich auf a übermäßige überm mäßige äß Risiken einlasse einlassen oder aus Furcht urch rc rch ch ht vor or einem m zwischenzeitlichen zwischen zwi schenzeitlic nzeitlichen n nz ic chen Verlust V Ve erlust Risiken Risike en n erstt ga gar g nicht eingehen. e eingehen eing n n. Verlustaversion Anleger mit Verlustaversion empfinden Verluste schmerzlicher als Gewinne in gleicher Höhe. Deshalb sind Schwankungen (etwa am Aktienmarkt) für sie wie eine emotionale Achterbahnfahrt. So erkennen Sie diese Tendenz bei Ihren Kunden: – halten zu lange an verlustreichen Aktien fest, um möglichst keinen Verlust zu realisieren – verkaufen gewinnträchtige Aktien zu schnell, um den Gewinn nicht zu verlieren – meiden aus Angst vor kurzfristigen Verlusten schwankungs anfällige Anlagen mit höheren Ertragschancen – neigen zu irrationaler Einschätzung von Anlageergebnissen So fragt der incomeIQ-Test Die folgende Animation zeigt, wie sich eine Ihrer Aktien im Zeitverlauf entwickelt. An jedem markierten Zeitpunkt entscheiden Sie, was Sie tun möchten: die Aktie kaufen, halten oder verkaufen ... Wert Tipps Über Performance hinausblicken Raten Sie verkaufswilligen Kunden, über die reine Wertentwicklung hinauszublicken – sie ist nicht das einzige wichtige Kriterium. Grundlage einer Entscheidung sollte die Analyse der Vor- oder Nachteile des Produkts sein. Auch ein Vergleich mit anderen Anlagemöglichkeiten ist wichtig. Nicht um jeden Preis versuchen, Verluste zu vermeiden Manche Kunden neigen dazu, aus Furcht vor Verlusten zu lange an Anlagen festzuhalten. Empfehlen Sie diesen ein rationaleres Vorgehen. „Bedenkzeit-Regel“ vorschlagen Erläutern Sie, warum es sich lohnt, über wichtige Anlageentscheidungen mehr als einmal zu schlafen. Q1 48 Q2 Q3 Q4 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 INCOMEIQ | SPE ZIAL Mit Köpfchen mehr erreichen: incomeIQ Mehr wissen, besser entscheiden und mit Köpfchen mehr erreichen: Auf incomeIQ fi nden Berater und Kunden nützliches Zusatzwissen für mehr Anlageerfolg und natürlich unseren interaktiven incomeIQ-Test. Übrigens: Wir entwickeln incomeIQ mit neuen Erklärvideos ständig weiter. Reinschauen und dranbleiben lohnt sich! schroders.de/incomeIQ Mit Durchblick mehr erreichen: portfolioIQ Mehr Ertrag bei gleichem Risiko? Gleiche Erträge bei geringerer Wertschwankung? Wer sich fragt, wie sich die Portfolios von Kunden optimieren lassen oder wie sich der Marktausblick von Schroders auswirken könnte, fi ndet mit wenigen Klicks die Antwort: mit portfolioIQ von Schroders. schroders.com/portfolioIQ Irrationale Wahrnehmung von Geld Übertriebener Optimismus Die meisten Menschen betrachten ihr Vermögen und Einkommen nicht rational. Sie blicken eher auf den nominalen als auf den realen Wert. Diese gefährliche Haltung verhindert, dass Anleger den Inflations- und Zinseszinseffekt richtig einschätzen. Die Erfolgswahrscheinlichkeit über- und die Risiken unterschätzen: Solch übermäßiger Optimismus kann zu falschen Entscheidungen und hohen Risikopositionen führen. So erkennen Sie diese Tendenz bei Ihren Kunden: – können nominales und reales Einkommen und Vermögen nicht auseinanderhalten – verkennen die Auswirkungen von Zinseszins und Infl ation auf die Realrenditen – halten hohe Liquidität über einen zu langen Zeitraum So erkennen Sie diese Tendenz bei Ihren Kunden: – machen sich ein unrealistisches Bild der Zukunft – neigen zu irrationalen Entscheidungen, weil sie das künftige Marktrisiko falsch einschätzen – schieben deswegen Entscheidungen auf, statt rechtzeitig Maßnahmen zu treffen Tipps Tipps Realen Wert betrachten Helfen Sie Ihren Kunden, den tatsächlichen Wert ihrer Ersparnisse zu erkennen (nicht nur ihr aktuelles Bankguthaben). Nichts auf die lange Bank schieben Übermäßiger Optimismus kann dazu führen, dass die Kunden zu wenig vorausschauend denken und zu spät handeln. Wenden Sie (näherungsweise) die 72er-Regel an Teilen Sie 72 durch die jährliche Inflationsrate (z. B. 2 Prozent). Dann ergeben sich 72 : 2 = 36 Jahre, bis sich das Kapital real halbiert. Zinseszins ausschöpfen Veranschaulichen Sie Ihren Kunden den Zinseszinseffekt. Erläutern Sie, wie eine Infl ationsrate von 3 Prozent den Wert ihrer Ersparnisse über 20 Jahre verringern könnte. Ohne dass ein einziger Cent an nominalem Wert verloren geht. So fragt der incomeIQ-Test Sie haben 10.000 Euro, die Sie auf drei Jahre anlegen möchten. Angenommen, Sie erhalten einen Zinseszins, welche Bank macht Ihnen das bessere Angebot? Oder sind beide gleich? Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Bank A 3% 4% 5% Bank B 5% 4% 3% SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Hausaufgaben machen Geben Sie Ihren Kunden Informationen zu den relevanten Anlagefeldern, damit sie sich ein klares Bild von den realistischen Renditen machen können. Kontrollinstanz anbieten Regen Sie Ihre Kunden an, Worst-Case-Szenarien durch zuspielen und diese mit Ihnen durchzusprechen. So fragt der incomeIQ-Test Stellen Sie sich vor, Sie würden eine Münze werfen. Würden Sie die folgenden Wetten eingehen? Kopf: Sie verlieren 2 Euro – Zahl: Sie gewinnen 6 Euro Kopf: Sie verlieren 4 Euro – Zahl: Sie gewinnen 6 Euro Kopf: Sie verlieren 7 Euro – Zahl: Sie gewinnen 6 Euro 49 V E R M I S C H T ES BUCHEMPFEHLUNG Inside the Black Box In Portfolio Selection von Harry Markowitz dem Denker beim Denken zusehen D ie Begriffe Moderne Portfoliotheorie, Risikomanagement oder Diversifikation nutzen wir heute genauso selbstverständlich, wie wir ins Auto steigen, E-Mails verschicken oder mit dem Smartphone soziale Netzwerke besuchen. Während die Erinnerung an Zeiten ohne „always on“ für die meisten noch einigermaßen frisch ist, dürfte dies bei Autos schon wesentlich anders aussehen – und Gleiches dürfte vielfach auch bei Risikomanagement & Co. zutreffen: Manche Dinge sind ganz einfach da. Doch genau wie die Steinzeit nicht deshalb zu Ende ging, weil es keine Steine mehr gab, endete das Zeitalter des rein intuitiven Wertpapierkaufs mit den Ideen eines gerade einmal 24-Jähri gen, der kurz nach seinem Diplom 1952 im The Journal of Finance einen Aufsatz mit dem knappen Titel Portfolio Selection veröffentlichte. Aus diesen gut 15 Seiten entwickelte Harry M. Markowitz das, was wir heute als Moderne Portfoliotheorie kennen. Und hier lässt uns der Autor auch ein wenig beim Denken zusehen. Denn wie er selbst mit einigem Understatement bei seiner Nobel preisrede sagte, hat er nach der ersten Publikation des Aufsatzes „in den folgenden Monaten und Jahren stückchenweise einige Details ergänzt“. Etwa den Algorithmus der kritischen Linie, mit dem sich für eine beliebige Zahl von Wertpapieren die Effi zienzlinie von erwartetem Risiko und erwartetem Ertrag konstruieren lässt. Zudem hat er in der Ausgabe von 1959 seine Theorie der minimalen Varianz in Beziehung mit den fundamentalen Betrachtungen der Ökonomen von Neumann, Morgenstern und Savage über Handeln unter Risiko und Unsicherheit gesetzt. Die Ergänzung einiger Details hat das Hauptwerk von Markowitz auf mittlerweile über 460 Seiten anwachsen lassen. Und das Erstaunliche: Es dauerte nach der Erstausgabe gut 50 50 Jahre, bis Portfolio Selection in deutscher Sprache erhältlich war (wobei die Übersetzung auf der zweiten durchgesehenen Ausgabe von 1970 beruht). Das heißt, die erste deutsche Fassung lag erst 17 Jahre nach der Verleihung des Nobelpreises vor. Nun mag für viele Klassiker gelten, dass man sie besser im Original lesen sollte, was an sich durchaus seine Berechtigung hat. Allerdings bleibt auch ohne die sprachliche Hürde die Lektüre von Portfolio Selection alles andere als ein Sonntagsspaziergang. Markowitz hat zwar – seiner inhaltlichen Skizze zufolge –„das Werk in erster Linie für Nichtmathematiker geschrieben“, allerdings trennt sich an vielen Stellen dann doch die Spreu des ambitionierten Lesers vom Weizen eines Nobelpreisträgers. Doch der Reihe nach. Markowitz beschreibt in den ersten drei Teilen von Portfolio Selection die Grundlagen seiner Argumentation und seines Denkmodells: dass es Möglichkeiten geben muss, die völlig zufälligen Bewegungen von Aktienkursen quanti tativ und empirisch in ein Modell zu fassen (zuvor als Random Walk erstmals beschrieben von Louis Bachelier, 1900), dass für die Konstruktion eines Portfolios nicht nur der mögliche Ertrag, sondern auch die erwarteten Risiken in Form einer Standardabweichung eine wesentliche Größe darstellen und dass die Kombination aus erwarteten Risiken und erwarteten Erträgen zu dem führt, was sich als optimales oder auch effi zientes Portfolio bezeichnen lässt. Was uns heute in unzähligen Varianten jeden Tag begegnet – „die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die Entwicklung in der Zukunft“ –, greift Markowitz im vierten Teil auf. Dieser enthält als rationales Verhalten unter Unsicherheit die Kapitel Maximum des Erwartungsnutzens, dynamische Analyse, Wahrscheinlichkeitserwartungen sowie die SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 V E R M I S C H T ES Auswirkungen auf die Portfolioauswahl. Denn was, um einen anderen Klassiker zu bemühen, die Investmentwelt im Innersten zusammenhält, sind Unsicherheit und Diversifi kation. Oder wie Markowitz bei seiner bereits zitierten Nobelpreisrede sagte: „Wir diversifi zieren. Warum? Weil wir Unsicherheiten verringern möchten!“ Und er gibt uns als Leser von Portfolio Selection auch den Schlüssel dazu mit, den wir alle auch nach 60 Jahren noch beherzigen sollten: „Ein gutes Portfolio ist mehr als eine Ansammlung guter Aktien und Rentenpapiere. Es ist ein ausgewogenes Ganzes, das den Investor absichert und Möglichkeiten für alle Eventualitäten bietet. Der Investor sollte ein integriertes Portfolio aufbauen, das seinen Bedürfnissen möglichst genau entspricht.“ WIR MEINEN Portfolio Selection: Die Grundlagen der optimalen PortfolioAuswahl ist nichts, was sich an einem Stück liest – und bei dem auch die letzte Beispielrechnung vielleicht getrost überblättert werden kann. Was allerdings die Lektüre bei aller Komplexität so faszinierend macht: hautnah dabei sein zu können, wie sich ein ganzes Gebäude von Grundlagen und Annahmen aufbaut, und wie Markowitz seine Schlussfolgerungen mit messerscharf-logischer Eleganz vorbereitet. Außerdem bleibt zum Teil nur ungläubiges Staunen zurück, bedenkt man, dass sich aus der Grundlagenarbeit eines halben Jahrhunderts noch so aktuelle Instrumente wie unser Optimierungstool portfolioIQ ableiten. Und dass die Gedanken von Markowitz so universal sind, dass sie 23 Jahre nach seinem eigenen Nobelpreis noch die Grundlage der Auszeichnung von Eugene Fama 2013 bilden, der Markowitz’ Überlegungen in anderer Form weiterentwickelt hat. Dabei hätte alles auch ganz anders laufen können. Denn 1955 war Milton Friedman als Professor in Chicago überzeugt, dass diese Portfoliotheorie vollkommen ungeeignet sei, einem jungen Ökonomen für solche Thesen die Doktorwürde in Wirtschaftswissenschaften zu verleihen. Wie sich die Zeiten ändern. Zum Glück. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 DER AUTOR Harr y Max Markowitz wurde am 24.08.1927 in Chicago geboren. Er studierte Wirtschaftswissenschaften u. a. an der Universität seiner Heimatstadt bei Milton Friedman, Tjalling Koopmans, Jacob Marschak sowie Leonard Savage und wurde nach seinen Bachelor- und Master-Abschlüssen im Jahr 1955 mit einer Dissertation zur Portfoliotheorie promoviert. Markowitz arbeitete für verschiedene Think Tanks wie die RAND Corporation und die Coles Foundation. Um sich niemals nur auf die akademische Lehre zu beschränken, war Markowitz Mitgründer des IT-Unternehmens CACI (wo er die Simulations- und Programmiersprache SIMSCRIPT entwickelte) und auch für einen Hedgefonds tätig, der den ersten computergestützten Ansatz für Arbitrage-Transaktionen verfolgte. Heute ist Markowitz außerordentlicher Professor an der Rady School of Management der Universität von Kalifornien in San Diego und hält zugleich Aufsichts- und Beratungsmandate diverser Investmentmanager. 1989 erhielt er den John-von-Neumann-Theorie-Preis und 1990 gemeinsam mit Merton H. Miller und William F. Sharpe den Wirtschaftsnobelpreis. DAS BUCH Harry M. Markowitz, Portfolio Selection: Die Grundlagen der optimalen Portfolio-Auswahl. Deutsch von Reno Basner, Martin Siefkes, Thomas Arnold und Jannis Bandorski. FinanzBuch Verlag München, 1. Aufl age, Februar 2008. Gebundene Ausgabe, 644 Seiten, 69 Euro (ISBN-13 978-3-86248-578-9) 51 V E R M I S C H T ES | B R I T I S C H ES Britisches Golf und the Open Championship Der dritte Sonntag im Juli, mindestens 72 Löcher – und eine silberne Weinkanne. Diesen Sommer zum 145. Mal. Ä Grün 18 von Muirfield, Gastgeber der Open 2013. 52 ltere Herren in karierten Knickerbockern spazieren über manikürte Grüns, als Gralshüter des Reglements fungiert eine Institution, die sich selbst als „königlich und steinalt“ bezeichnet, und die erst seit 2014, dem 260. Jahr ihres Bestehens, Frauen als vollwertige Mitglieder aufnimmt (früher hatte man sich, in dieser Reihenfolge, eher auf die Position no dogs – no women gestellt): Offensichtlich gibt es Gründe genug, Golf als Freizeitbeschäftigung überschaubar sympathischer Snobs zu betrachten. Zumal schon im 15. Jahrhundert König James II. die gefährliche Wirkung des Spiels erkannte und in einem Parlamentsdekret erließ, dass neben „futeball“ auch „golfe be utterly cryit and nocht done“, das Golfspiel also geächtet werden sollte. Seine schottischen Untertanen hatten nämlich offensichtlich wesentlich mehr Freude daran, in den Dünen Bälle zu schlagen, als sich im Bogenschießen zu üben. Glücklicherweise konnte sich das Verbot nicht über die Zeit retten, und es gibt noch mehr gute Gründe, Golf zu lieben – als Sport, der Entschlossenheit genauso wie Demut lehrt; und bei dem die Regeln, die Etikette und das sportsmanship so grundlegend wichtig und persönlichkeitsprägend sind, dass der große Ben Hogan daraus sogar ein Spiel existenzieller Prägung gemacht hat. Er sagte einmal: „Gehst du den Fairway des Lebens entlang, nimm dir genügend Zeit für die wunderbaren Augenblicke. Denn diese eine Runde ist deine einzige …“ Heute sind die Zeiten der karierten Hosen vorbei und diesen Sommer dürfen sich alle Freunde des kleinen weißen Balles auf die 145. Ausgabe von the Open Championship freuen, dem ältesten noch heute ausgespielten Golfturnier weltweit – übrigens auch dem einzigen der vier wichtigsten Majors, das in Europa ausgetragen wird. Die Geburtsstunde der Open liegt im Jahr 1860, als sich acht Professionals – Greenkeeper, Schlägermacher und Caddies – im schottischen Prestwick Golf Club zusammenfanden, SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 B R I T I S C H ES | V E R M I S C H T ES um an einem einzigen Tag drei Runden über je zwölf Löcher zu spielen. Im folgenden Jahr ergänzten acht Amateure das Feld, wodurch tatsächlich auch der Name einer offenen Meisterschaft zu rechtfertigen war. Als Trophäe erhielt der Gewinner für ein Jahr den Challenge Belt, einen Gürtel aus rotem marokkanischem Saffi anleder mit silbernen Beschlägen. Allerdings nur bis 1870 – nachdem „Young“ Tom Morris (1851 – 1875) zum dritten Mal in Folge gewonnen hatte, durfte er nach den Statuten den Gürtel behalten. Genau dieser Umstand sorgte dafür, dass die mittlerweile drei austragenden Clubs – Prestwick, St Andrews und die Honourable Company of Edinburgh Golfers – sich auf einen neuen Preis einigen mussten. Doch dies war leichter gesagt als getan. Vielmehr waren sich die Gentlemen so uneins, dass mangels einer Trophäe 1871 die Open gänzlich ausfallen musste – und auch 1872 lediglich eine Medaille vergeben wurde, erneut an Young Tom Morris. Erst im Folgejahr war The Golf Champion Trophy von Mackay Cunningham & Company in Edinburgh fertiggestellt und, ebenfalls eine Premiere, the Open Championship wurde zum ersten Mal auf dem Old Course von St Andrews ausgetragen. Auf seinem Heimatplatz erhielt Tom Kidd (ca. 1848 – 1884) als Gewinner von 1873 neben einem Preisgeld von elf Pfund als Erster jene silberne Weinkanne oder Claret Jug, die heute neben dem grünen Jackett der US-Masters mit Sicherheit eine der bekanntesten Ikonen der Golfwelt ist. Vielleicht, um einem erneuten Problem wie mit dem Gürtel aus dem Weg zu gehen, darf der Open Champion seit 1928 lediglich eine Nachbildung des Originals in den Himmel recken. Doch von wo aus genau eigentlich? Insgesamt 14 Plätze hatten in der Geschichte der Open das Privileg des Gastgebers. Vor dem Ersten Weltkrieg insgesamt sechs, mittlerweile sind zehn Clubs in der Open Rota, dem abwechselnden Rotationssystem zwischen Schottland, England und (mittlerweile wieder) Nordirland mit dem Royal Portrush Golf Club. Für England teilen sich aktuell Royal St George’s, Royal Liverpool, Royal Lytham & St Annes und Royal Birkdale die As you walk down the fairway of Ehre. In Schottland fi ndet life, you must smell the roses, die Open in allen Nuller- und Fünfer-Jahren auf dem Old for you only get to play one round. Course in St Andrews statt, BEN HOGAN (1912 – 1997) dazu im regulären Turnus in Carnoustie, Muirfi eld sowie Turnberry. Und natürlich beim Royal Troon Golf Club, der 1923 erstmals Austragungsort der Open war und zum neunten Mal die besten Professionals und Amateure willkommen heißen wird. Steht am dritten Sonntag im Juli fest, wer sich als most respectable erwiesen hat, wird garantiert auch ein plötzlicher Schauer an der Küste der Grafschaft South Ayrshire die Freude des Siegers nicht trüben können. Und den eigenen Namen neben Legenden wie Bobby Jones, Harry Vardon, Walter Hagen und Seve Ballesteros zu lesen, tröstet garantiert über eines hinweg: dass man eigentlich „nur“ ein Replikat gewonnen hat … GOLFPLÄTZE MIT KÖNIGLICHEM RITTERSCHLAG Das „Briefmarke“ genannte Loch 8 des Royal Troon auf einer britischen Briefmarke von ca. 1994. SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Nicht nur verdiente Spieler wie Sir Nick Faldo erhalten dann und wann einen Adelstitel, auch ein überschaubarer Kreis von Clubs genießt das Privileg einer Schirmherrschaft der Königsfamilie: darunter mit dem Royal Troon Golf Club der Austragungsort der diesjährigen Open Championship, dem diese Ehre zur Hundertjahrfeier seines Bestehens 1978 zuteil wurde. Insgesamt 64 Clubs weltweit dürfen sich Royal nennen, 34 in Großbritannien und 26 in Commonwealth-Staaten. Lediglich vier Ausnahmen sind gegenwärtig ebenfalls königlich, zwei Clubs in der Republik Irland, der Marienbader Golfclub in Tschechien sowie das jüngste Mitglied im Kreis der Königlichen: Im April 2013 verlieh Elisabeth II. dem Homburger Golfclub in Bad Homburg bei Frankfurt den Titel. Damit würdigte sie die historische Verbindung der Royals mit der Kurstadt im Taunus und dem ältesten deutschen Golfclub. Dessen erstes Ehrenmitglied war noch in seiner Funktion als Prince of Wales niemand anderes als der spätere König Edward VII. 53 V E R M I S C H T ES | C H R O N I K Schroders, Deutschland und „jene zwanziger Jahre“ In nur zehn Jahren brachten jene zwanziger Jahre, wie Adorno sie rückblickend nannte, eine schier unüberschaubare Zahl dramatischer Ereignisse, die heute noch Gegenstand wirtschafts historischer Betrachtung geblieben sind. Vielleicht hat Deutschland mehr als jedes andere Land der Welt dieses Jahrzehnt als Spielball ökonomischer Naturgewalten erlebt: mit Hunger, drückenden Reparationszahlungen, einer Hyperinflation und der Stabi lisierung, massiven Transferleistungen aus den Vereinigten Staaten, dem Wiederaufbau der Industrie – und einem Zusammenbruch der Börsen. Hamburger Notgeld aus dem Jahre 1923. Z war war Schroders schon damals in London beheimatet, doch ein wesentlicher Teil des Kundenstammes kam immer noch aus Deutschland oder besser der noch jungen Weimarer Republik. Damit ist die Geschichte von Schroders in diesen Jahren ein Prototyp dessen, wie ein ganzes Land die Nachkriegswirren verarbeitet hat. Nach dem Ende des Ersten Weltkrieges wussten Baron Bruno Schröder und Frank Tiarks, die beiden Partner von J. Henry Schröder & Co., nur zu gut, wie verzweifelt die Situation in Deutschland sich darstellte. Im Jahr 1919 wurde Tiarks von der britischen Besatzungsmacht als ziviler Berater in Finanzfragen bestellt. Und in einem Brief an seine Frau schildert er eindrücklich die Notlage der Bevölkerung in Köln: „Die Gesichter der Kinder: blass und verkniffen – wie kleine Bettler erscheinen sie mir. Und sie haben sämtliche Schokolade bekommen, die Du mir für die Reise eingepackt hattest …“ Als die Schröders aus England wieder Briefkontakt mit dem Familienzweig auf der anderen Seite des Konfl ikts aufnehmen konnten, erfuhren auch sie aus erster Hand vom Leid der 54 Bevölkerung. Emma Schröder, die Frau von Baron Bruno, organisierte den Transport von Milch und anderen Lebensmitteln in ein Kinderheim in Wien, wo zur gleichen Zeit Verwandte arbeiteten. 1920 zeigte sie sich einigermaßen erleichtert über die sich abzeichnende verbesserte Versorgung in Österreich. In einem Brief an Clarice Rothschild machte sie jedoch deutlich, wie sehr sie die Situation in Deutschland belastete: „Es ist unerträglich, mit ansehen zu müssen, wie die Nahrung in Deutschland einfach versiegt.“ Auch das Haus Schröder war besorgt über die Lage in Deutschland: Während der Kriegsjahre war gut ein Fünftel des Vermögens in Deutschland eingefroren. Und nur über einen Nothilfe-Fonds der Bank of England war man in der Lage, Verbindlichkeiten im Namen deutscher Kunden zu bedienen: Diese eigenen Schulden bereits 1916 komplett an den Fonds zurückgezahlt zu haben, beeindruckte die gesamte City of London. Später, nach dem Friedensschluss von Versailles, bemühte sich Schroders unermüdlich, die Geschäfte wieder aufleben zu lassen und die gewachsenen Kundenbeziehungen neu zu festigen. Dies gelang – als Glücksfall für beide Seiten: Ein Großteil der eingefrorenen Gelder ließ sich zurück holen und nach 1924 stieg die Nachfrage für Finanzierungen in harten Pfund Sterling, um Wirtschaft und Handel wieder aufzubauen. Damit war Deutschland erneut der größte Markt für das Bankgeschäft von Schroders: Schließlich hatte das Haus noch immer einen ausgezeichneten Namen – vor allem im Hamburger Umland. Hier hatten die Schröders seit dem 18. Jahrhundert ihre geschäftlichen Wurzeln und sie setzten nun ein sichtbares Zeichen der Aussöhnung und für die britisch-deutschen Beziehungen. Ein Mitarbeiter von Helbert Wagg & Co. (mit denen Schroders 1962 zusammengehen wird), schrieb 1923 aus Hamburg: „Alle Transaktionen wickelt man hier in auslän discher Währung ab. Und soweit ich dies über blicke, ist dies eines der wesentlichen Standbeine von J. Henry Schroder. Sie haben zahllose Geschäftskontakte im ganzen Land, doch vor allem hier in Hamburg. Ich bin zusammen mit einem ihrer Mit arbeiter aus Hoek van Holland hierher gekommen – und auf der Reise hat er mir einige SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 C H R O N I K | V E R M I S C H T ES interessante Dinge erzählt. Ohne Frage: Er wird zum Teil übertrieben haben – dennoch ist es gewiss, dass tatsächlich nicht wenige deutsche Unternehmen von J. H. Schroder unterstützt werden. Der Einfl uss des Hauses ist wirklich beträchtlich und Schroder ist hierzulande jedermann ein Begriff.“ Allerdings nahm 1923 die Hyperinflation das Land in ihren Würgegriff – und Schroders bot seinen Kunden Verrechnungskonten in Pfund Sterling an, um die Geschäfte weiterhin in einer stabilen Währung aufrechtzuerhalten. Der Bedarf für diese Konten war genauso immens, wie es aufwändig war, diese zu verwalten. Deshalb verdoppelte sich in kürzester Zeit die Zahl der Mitarbeiter, von denen mehr als hundert deutschsprachig waren. Diese neuen Mitarbeiter kamen jedoch aus der Schweiz, denn noch immer waren in Großbritannien antideutsche Ressentiments gang und gäbe. Während Schroders expandierte, war es gleichzeitig nötig, den Firmensitz umfangreich zu renovieren. Für einige Abteilungen waren die Platzverhältnisse gelinde gesagt mehr als überschaubar – und so zeigten sich manche Besucher nicht gerade beeindruckt vom großen SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Gold-Anleihe über 1.000 Dollar der Hamburg-Amerikanischen PacketfahrtActien-Gesellschaft (Hapag) von 1925. Mehr historische Fotos zum Artikel finden Sie online auf schroders.de/1920 Namen Schroders: „So! Das berühmte Bankhaus Schröder – zwei Zimmer im dritten Stock“, so die empörte Reaktion zweier Kunden aus Deutschland, die zum Geldwechseln gekommen waren. Apropos Geldwechseln: Deutschland benötigte nicht nur dringend den Zugang zu einer stabilen Währung. Noch viel dringender war die Versorgung mit Kapital. So diente die Dawes-Anleihe von 1924 nach der Währungsreform als Stabilitätsanker. Sie versorgte die Reichsbank mit liquiden Mitteln und war besonders bei US-amerikanischen Anlegern beliebt. Diese Deutsche Äußere Anleihe 1924 brachte nicht nur den Kapitaltransfer aus den USA nach Deutschland wieder in Schwung, mit ihr kehrten auch Produktivität und Dynamik in die deutsche Indus trie zurück. Die J. Henry Schroder Banking Corporation hatte bereits ein Jahr zuvor eine Niederlassung in New York eröffnet und brachte gemeinsam mit dem Londoner Haus die entsprechenden Schuld verschreibungen an den Markt: Damit finanzierte man neben Industrie und Infrastruktur auch die Konsolidierung von Berlin und Hamburg. Vielleicht lag es genau an diesem besonderen Verständnis für den Markt und die Menschen, dass Schroders mit diesen Anleihen die erste Anlagelösung des Hauses geschaffen hatte. Gleichzeitig lässt sich dies als erster Schritt in jene Richtung sehen, die Schroders heute mehr denn je auszeichnet – ein führender Vermögensverwalter zu sein. Überaus erfolgreich legte Schroders 1924 den Continental and Industrial Trust Ltd auf, der das Kapital britischer Anleger und aufstrebende Industrieunternehmen in Deutschland zusammenbrachte. Und bereits zum Ende des Jahrzehnts hatte sich Schroders zum aktiven Investment-Manager entwickelt, und die Anlagen des Trusts präsentierten sich breit diversifiziert. Mit dem Schwarzen Freitag im Oktober 1929 brach zwar die Wall Street zusammen, doch das Geschäft von Schroders entwickelte sich praktisch unversehrt weiter – sehr zur positiven Überraschung der Geschäftsleitung in New York. Auf mittlere Sicht lässt sich dies aus bekannten Gründen nicht auf Deutschland übertragen – weshalb sich Schroders aus Deutschland zurückzog, um den Blick nach Amerika zu richten – und weit darüber hinaus ... 55 V E R M I S C H T ES EXPERTKREUZWORTRÄTSEL Finden Sie das Lösungswort und gewinnen Sie einen von drei Apple TVs. Schicken Sie uns das Lösungswort zusammen mit Ihren Kontaktdaten bitte bis zum 16.09.2016 per Mail an [email protected] Stichwort: Expert Kreuzworträtsel Die Aufl ösung dieses Rätsels fi nden Sie in der kommenden Ausgabe. Wir wünschen viel Spaß beim Rätseln und drücken Ihnen die Daumen. Teilnahmebedingungen: Es gewinnt der/die Einsender(in) mit dem richtigen Lösungswort. Bei mehr als einer richtigen Einsendung entscheidet das Los. Der Rechtsweg ist ausgeschlossen. Mitarbeiter von Schroders und deren Angehörige sind von der Teilnahme ausgeschlossen. Der / Die Gewinner(in) wird schriftlich benachrichtigt. Apple TV Fernsehen ist ein besonderer Teil unseres Lebens. Wir treffen uns vor unseren großen Bildschirmen und sehen uns gemeinsam große Shows und große Events an. Trotzdem hat sich das Fernseherlebnis nie wirklich weiterentwickelt. Bis jetzt. Alles fängt mit der Erkenntnis an, dass Apps die Zukunft des Fernsehens sind. Denn Apps sind einfach der beste Weg, sich etwas anzuschauen. Basierend auf dieser Vision hat Apple eine Plattform entwickelt. Mit dem Betriebssystem tvOS, innovativen Möglichkeiten, sich mit dem Bildschirm zu verbinden, und einer intelligenten Verwendung von Siri, um nach Inhalten zu suchen. Das ist Apple TV. Und so sollte Fernsehen aussehen. Lösung zur letzten Ausgabe Lösungswort: PORTFOLIOOPTIMIERUNG Die Gewinner haben wir benachrichtigt – herzlichen Glückwunsch! 56 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 V E R M I S C H T ES Waagerecht: 1 italienische Teigwaren 6 dritter Sohn Adams im Alten Testament 10 römisches Kupfergeld 13 kurz für daran 17 abweisender Ausruf 20 spanischer Stockdegen 21 Schutzheiliger Englands 22 Kante eines Segels von Schiffen 23 rechter Nebenfluss der Seine 24 Gottheit der Germanen 25 einer der beiden Wölfe Odins 26 wüstes Gelage 27 Ecke im Raum 28 Halsband 30 Edelmetall 32 kleines Java Programm (EDV) 34 griechische Vorsilbe: Luft 35 falsche Banknoten 37 Wasch-, Reinigungsstelle 40 flache Kopfbedeckung 43 deutscher Sportmoderator (Kai) 45 Geschwindigkeitsmesser (Kw.) 48 Bankkunde, Geldanleger 51 Haushaltsplan 54 Zuruf an Pferde: Halt! 55 Laubbaum 57 Hefepfannkuchen in Russland 59 Gewürz 60 deutscher Schriftsteller † 1983 62 Nebenfluss der Rhone 64 starke Zuneigung 66 Gartenblume 67 musikalischer Begriff 69 separat 72 organische Stickstoffbase 74 die Nerven überbeanspruchen 76 Kfz.-Zeichen: Papua-Neuguinea 77 Spielabschnitt beim Curling 78 Figur in ‚Der Geizige‘ 79 Ehemann der Königin Beatrix † 81 drei Musizierende 83 Dieneruniform 86 Kapitalgesellschaft (Abk.) 89 Abk.: Handelsgesetzbuch 91 Aufgussgetränk 92 griechische Vorsilbe: gegen 93 Gesamtheit des Bienenvolkes 94 Stadt an der Saale 95 chemisches Element 97 Abk.: und so fort 98 US-Zentralbank-System 99 französische Fürstenanrede 101 Vorname der Nielsen † 103 Aktienmarkt 104 Steigen der Börsenkurse 105 Besitzer der Bank 106 Flachland 107 Schlafphase (Abk.) 108 Abk.: getauft 109 ungebraucht 110 landsch.: Einbeulung SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 Senkrecht: 1 Ausschlag eines Messsignals 2 kleiner Kellerkrebs 3 zukünftig (in . . . ) 4 Seidengewebe 5 sauber und ordentlich gekleidet 6 Holzfällerwerkzeug 7 moderner dt. Komponist, † 1983 8 unvollständig 9 König der Diebe (Robin) 10 chilenischer Pianist † 1991 (Claudio) 11 österr. Luftkurort in Vorarlberg 12 Wäschestück 13 Eingangsbereich 14 Ausdruck beim Skatspiel 15 japan. Hafenstadt auf Honshu 16 veralt.: 9. Klasse der Oberschule 17 Gewebe mit Wabenmuster 18 Jägerrucksack 19 Staatssklave im alten Sparta 27 Beruf in der Textilindustrie 29 Eingang 31 span.: elf 33 Elan, Schwung 35 hess. Stadt an der Fulda 36 Elch 38 Osteuropäer 39 Nichtfachmann 41 betriebsam 42 Benzinbehälter im Auto 44 Kleinkunstbühne, Kabarett 46 folglich, mithin 47 gr. Göttinnen der Jahreszeiten 48 Gesellschaftszimmer 49 Amtstrachten der Richter 50 Ruhegeld, Pension 52 unechter Schmuck 53 Klang, Laut (Mz.) 56 geripptes Gewebe 58 kleines Beiboot 61 von oben her 63 ehem. Name v. Cheb (Tschechien) 65 in den Boden ableiten 68 rebellieren auf dem Schiff 70 kurzer Werbefilm 71 ausländ. Zahlungsmittel 72 niedere Wasserpflanze 73 Internat. Standardbuchnr. (Abk.) 74 lichtscheues Insekt, Kakerlake 75 Abgabe an den Staat 80 Handmähgerät 82 niederträchtig 83 bergmänn.: enge Kluft 84 Küchengerät 85 jammervoller Zustand, Misere 87 österr. Schriftsteller † 1942 88 natürl. Kopfschmuck (Mz.) 90 derb, ungehobelt 92 US-Tennisspieler der 70er (Arthur) 93 Abk.: Bund der Steuerzahler 96 Gewässer 98 mit . . . und Recht 100 grob, ungehobelt 101 Abk.: Ausfuhrkreditanstalt 102 Abk.: Telefon 57 SERVICE Schroders Expertplausch FRAGEN AN ULRICH HEUBERGER | VERTRIEBSLEITER ULRICH K AM IM OKTOBER 2015 ZU SCHRODERS. w Was ist für Sie das größte Unglück? Das sehe ich eher relativ: Was dem einen ein großes Unglück ist, empfi nden andere als gar nicht so tragisch … w Wo möchten Sie leben? Aktuell in Frankfurt, eine Rückkehr nach Österreich möchte ich aber nicht ausschließen. w Welche Fehler entschuldigen So ziemlich alle – ich bin nicht besonders Sie am ehesten? nachtragend. w Ihr liebster Romanheld? Siegfried von Xanten w Ihre Lieblingsgestalt in der Geschichte? Ferdinand Magellan w Ihre Lieblingshelden in der Wirklichkeit? An Helden glaube ich nicht, doch ich bewundere Menschen die große Taten vollbringen. w Ihr Lieblingskünstler? Hermann Nitsch w Ihr Lieblingskomponist? Als geborener Salzburger kann das nur Mozart sein. w Ihre Lieblingstugend? Mäßigung w Ihre Lieblingsbeschäftigung? Kochen w Wer oder was hätten Sie gern sein mögen? Ich bin mit meinem Leben eigentlich ganz zufrieden. w Ihre Lieblingsfarbe? Vantablack, dieses tiefe Schwarz übt eine magische Faszination aus! w Ihr Lieblingsschriftsteller? Alan Moore w Ihre gegenwärtige Geistesverfassung? Klar und fokussiert w Ihr Motto? Per aspera ad astra. w Wann und womit haben Sie Ihr erstes Geld verdient? Als 15-Jähriger war ich im elterlichen Betrieb Hilfsarbeiter auf einer Baustelle: Den Umgang mit Menschen und harte Arbeit habe ich schon immer geschätzt. w Wie erklären Sie Kindern den Finanzmarkt? Was und wie man es sagt, entscheidet. Ich versuche, die Sprache meiner Kinder zu verwenden: Manchmal klappt es, manchmal aber auch nicht. w Warum sind Sie zu Schroders gekommen? Für mich ist die Identifi kation mit meinem Arbeitgeber sehr wichtig. Neben der Tradition, dem unternehmerischen Ansatz und der breiten Produktpalette reizt mich natürlich auch die Betreuung unserer Kunden in meinem Heimatland. Rechtliche Hinweise Verkaufsprospekte: Der Schroders Expert stellt Informationsmaterial nach § 31 Abs. 2 Satz 4 Nr. 2 WpHG dar. Seine Adressaten sind ausschließlich professionelle Kunden von Schroders. Der Schroders Expert dient nicht zur Weitergabe an private Anleger. „Schroders Expert“ stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar, Anteile am Schroder International Selection Fund (der „Gesellschaft“) oder an anderen möglicherweise erwähnten Fonds zu zeichnen. Keine Angabe sollte als Empfehlung aus gelegt werden. Die Zeichnung von Anteilen an der Gesellschaft kann nur auf der Grundlage des aktuellen Verkaufsprospekts und des letzten geprüften Jahres berichts (sowie des darauf folgenden ungeprüften Halb jahresberichts, sofern veröffentlicht) erfolgen. Weitere fondsspezifi sche Informationen können dem aktuellen ausführlichen sowie dem vereinfachten Verkaufsprospekt entnommen werden, die kostenlos und in Papierform bei den Zahl- und Informationsstellen in Deutschland (UBS Deutschland AG, OpernTurm, Bockenheimer Landstraße 2–4, 60306 Frankfurt am Main, sowie Schroder Investment Management GmbH, Taunustor 1, 60310 Frankfurt am Main [nur Infor mationsstelle]) und Österreich (Raiffeisen Zentralbank Österreich Aktiengesellschaft, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien, Österreich) erhältlich sind. Risikohinweis: Investitionen in die Gesellschaften sind mit Risiken verbunden, die in den Verkaufsprospekten ausführlicher beschrieben werden. Die in der Vergangenheit erzielte Performance gilt nicht als zuverlässiger Hinweis auf künftige Ergebnisse. Anteilspreise und das daraus resultierende Einkommen können sowohl steigen als auch fallen; Anleger erhalten eventuell den investierten Betrag nicht zurück. Quellenhinweis: Schroders hat in diesem Magazin seine Ansichten und Marktmeinungen wiedergegeben, und diese können sich jederzeit ändern. Die Informationen in diesem Dokument stammen aus Quellen, die wir für zuverlässig halten. Für etwaige Fehler oder Unvollständigkeiten übernimmt Schroders keine Gewähr. Die namentlich gekennzeichneten Artikel stammen von den genannten Autoren und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders ausgedrückten oder angeführten Ansichten dar. Externe Daten sind Eigentum oder Lizenzobjekt des Datenlieferanten und dürfen ohne seine Zustimmung nicht reproduziert, extrahiert oder zu anderen Zwecken genutzt bzw. weiterverarbeitet werden. 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Der Verkaufsprospekt bzw. die rechtlichen Informationen unter www.schroders.de und www.schroders.at enthalten weitere Haftungsausschlüsse in Bezug auf externe Daten. 58 SCHRODERS E XPERT 2 | 2 016 TERMINE Wir sind gerne für Sie da: Publikumsfonds Institutionelle Kunden Joachim Nareike Leiter Publikumsfondsvertrieb +49 (0)69 97 57 17-226 [email protected] Carlos Böhles Leiter institutionelles Geschäft +49 (0)69 97 57 17-225 [email protected] Gerrit Eicker Vertriebsleiter +49 (0)69 97 57 17-248 [email protected] Lars König Direktor +49 (0)69 97 57 17-224 [email protected] Ulrich Heuberger Vertriebsleiter +49 (0)69 97 57 17-227 [email protected] Markus Gerhardt Vertriebsleiter +49 (0)69 97 57 17-241 [email protected] Melanie Kösser Vertriebsleiterin +49 (0)69 97 57 17-243 [email protected] Dirk Schäfer Institutional Client Executive +49 (0)69 97 57 17-242 [email protected] Ronny Pansegrau Vertriebsleiter +49 (0)69 97 57 17-250 [email protected] Firas Al Twal Institutional Client Executive +49 (0)69 97 57 17-228 fi[email protected] Caterina Zimmermann Vertriebsleiterin +49 (0)69 97 57 17-251 [email protected] Maike Riepe Vertriebsassistenz +49 (0)69 97 57 17-246 maike.riepe @schroders.com Silke Schmidt Vertriebsassistenz +49 (0)69 97 57 17-247 [email protected] Versicherungskunden Friedger Stiasny Leiter Marketing +49 (0)69 97 57 17-230 [email protected] Daniel Lösche Investment Analyst +49 (0)69 97 57 17-249 [email protected] Philipp Ellebracht Geschäftsführer +49 (0)69 97 57 17-816 [email protected] 21.– 22.09.2016 DAB Investmentkongress, München ■ 24.09.2016 Roseninselachter, Orange Beach am Undosa, Starnberg ■ 26.– 27.10.2016 DKM – die Leitmesse, Dortmund Besuchen Sie uns am Stand D11 in Halle 3B ■ 09.–10.11.2016 Petersberger Treffen, Fondsmanagertalk und Tacheles, Königswinter/Bonn ■ 25.– 26.11.2016 Financial Planner Forum, Berlin Impressum HERAUSGEBER Schroder Investment Management GmbH Taunustor 1 (TaunusTurm) 60310 Frankfurt/Main REDAKTION Stefanie Schoger Christopher Müller REDAKTIONSSCHLUSS 21. 06. 2016 Kundenservice Valentin Richter Kundenservice +49 (0)69 97 57 17-239 [email protected] Stefanie Schoger Marketing Manager +49 (0)69 97 57 17-231 [email protected] Martin Theis Kundenservice +49 (0)69 97 57 17-221 [email protected] 2 | 2 016 ■ Investmentanalyse Christopher Müller Marketing Manager +49 (0)69 97 57 17-229 [email protected] SCHRODERS E XPERT 28.06.2016 funds excellence, Frankfurt Charles Neus Leiter Versicherungsgeschäft +49 (0)69 97 57 17-245 [email protected] Real Estate Marketing ■ GRAFIK A. Punkt, Heidelberg BILDNACHWEISE fotolia: 32, 33, 34/35 iStock: 6, 9, 10, 13, 20, 22, 30/31, 44 – 47 shutterstock: 14 –19, 42, 52, 53 Thinkstock: 36 – 41 Schroders: soweit nicht anders angegeben 59 MEHR ALS 200 JAHRE INVESTMENTS FÜR IHRE ZUKUNFT Gefahren diversifizieren, Renditen sichern Schroder GAIA Cat Bond Die perfekte Beimischung für Ihr Depot: Der Schroder GAIA Cat Bond ist vom Kapitalmarkt weitgehend unabhängig und strebt eine Rendite von 4 bis 6 Prozent pro Jahr über dem Drei-Monats-Libor an. Mehr erfahren schroders.de Nur für professionelle Investoren Dieser Teilfonds ist Bestandteil des Schroder GAIA, ein Umbrellafonds nach Luxemburger Recht. Schroder GAIA steht für Schroder Global Alternative Investor Access. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zwingender Hinweis auf den zukünftigen Wertverlauf. Der investierte Betrag kann den Rückzahlungsbetrag überschreiten. Es wird auf das nicht auszuschließende Risiko von Kurs- und Währungsverlusten hingewiesen. Zeichnungen für Anteile des Fonds können nur auf der Grundlage des aktuellen Verkaufsprospekts und des letzten geprüften Jahresberichts sowie des darauf folgenden ungeprüften Halbjahresberichts, sofern veröffentlicht, vorgenommen werden.
