Anlagepolitik - St.Galler Kantonalbank
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Anlagepolitik Wirtschaft und Finanzmärkte Dezember 2016 Inhaltsverzeichnis Titelbild 1 Editorial Sicher ist nur, dass nichts sicher ist 2 Wirtschaft Chinas Wirtschaft auf dem Prüfstand 4 insen und Renditen Z Die Inflation steht in den Startlöchern 5 Aktienmärkte Die Welt der Ölmultis 6 Währungen Yuan – Der Trend zeigt nach unten 7 Rohstoffmärkte Steiler Zinsanstieg belastet Gold 8 Anlagestrategie US-Konjunktur bietet Chancen, ­Unsicherheiten bleiben 9 Marktübersicht Wirtschaftsdaten und Ausblick Zinsen und Währungen Aktien- und Rohwarenmärkte Finanzmärkte und Prognosen Alter Rhein, Kanton St. Gallen, Schweiz Foto: Roland Gerth Impressum Herausgeber St.Galler Kantonalbank AG St.Leonhardstrasse 25 9001 St.Gallen Telefon +41 71 227 97 00 [email protected] www.sgkb.ch Analystenteam Beat Schiffhauer, CFA (Wirtschaft) Caroline Hilb (Zinsen und Renditen) Tobias Kistler, CFA (Aktienmärkte) Daniel Wachter (Währungen, Rohstoffmärkte) Patrick Häfeli, CFA (Anlagestrategie) Redaktionsschluss 21. November 2016 Erscheinung monatlich Editorial Sicher ist nur, dass nichts sicher ist Liebe Anlegerin Lieber Anleger Ob 2016 für die Anleger ein er­ folgreiches Jahr werden wird, ist offen. Die Performance in den meisten Portfolios schwankt zwi­ schen einem kleinen Plus und einem kleinen Minus. Erst die ­ Kursentwicklung bei den Aktien und Obligationen im Dezember wird entschei­ den, ob man sich am Jahresende an einem höhe­ ren Portfoliowert erfreuen kann oder ob ein Ver­ lust die Stimmung trübt. Und das nach einem Jahr, welches die Nerven der Anleger stark stra­ paziert hat. Die Märkte haben nichts ausgelassen. Zu Jahresbeginn sorgten überforderte chinesi­ sche Marktregulatoren für einen Einbruch der Aktienkurse von 15% und einen Fall des Öl­ ­ preises auf 26 Dollar pro Fass. Hatte man sich da­ von einigermassen erholt, sorgte der Brexit für Untergangsszenarien in Europa sowie neuerliche Turbulenzen an den Börsen und den Devisen­ märkten. Im Vorfeld der US-Wahlen ging es an den Märkten wiederum hoch zu und her. Die ­Finanzmärkte scheinen sich aber an Turbulen­ zen zu gewöhnen. Brauchten die Aktienindizes noch drei Monate, um sich von den Chinesen zu er­holen, genügten beim Brexit ein Monat und bei der Wahl von Donald Trump ein halber Tag. Die Wahl Trumps zum US-Präsidenten führt dazu, dass es den Anlegern auch im nächsten Jahr nicht langweilig wird. Werden die versprochenen 1000 Milliarden Dollar für den Ausbau der Infrastruktur in den USA wirklich ausgegeben und wofür? Werden die Produkte aus China und Mexiko wie angedroht mit Strafzöllen belegt oder nicht? Legt sich Trump mit der Fed und Janet Yellen an oder akzeptiert er deren Unabhängigkeit? Diese Fra­ gen und noch viele mehr sind völlig offen. Es ist anzunehmen, dass Trump den raschen wirt­ schaftlichen Erfolg suchen wird, um seine Wähler nicht zu enttäuschen. Darum dürfte er auf extre­ me Massnahmen zum Schaden des Welthandels vorderhand verzichten. Einen Einbruch der Welt­ wirtschaft, der unweigerlich auch die USA mit­ reissen und die Arbeitslosigkeit im Lande erhöhen würde, kann er sich nicht leisten. Flexibilität wird beim Investieren weiter gefragt sein. Sich kurzfristig auf kommende Ereignisse oder mögliche Szenarien zu positionieren, lohnt sich in einem solchen Umfeld aber nicht. Von ­einer aufkommenden Euphorie durch Infrastruk­ turträume darf man sich nicht mitreissen lassen. Genau so wenig darf man von Depressionen ­ durch ein mögliches Ende offener Handelsströme gelähmt werden. Vielmehr sind eine passende Anlagestrategie und ein ruhiger Puls gefragt. Beim Anlegen zählt der mittel- und langfristige Erfolg. Kurzfristige Erfolgsmeldungen passen zwar in unsere Zeit, verlieren aber rasch an Glanz. Dr. Thomas Stucki Chief Investment Officer Dezember 2016 Anlagepolitik 1 Wirtschaft Chinas Wirtschaft auf dem Prüfstand Mit den US-Wahlen im Fokus sind andere, wichtige Taktgeber der Märkte in den Hintergrund getreten. Doch sobald sich die Aktienmärkte an Trump gewöhnt haben, werden bewährte Themen wie Chinas Schuldenproblematik wieder auf den Plan treten. Zeit, die Situation in China neu zu beurteilen. Blenden wir kurz zurück: Als Antwort auf die ­globale Finanzkrise 2008 hatte China 2009 ein massives Investitionsprogramm aufgegleist. Das Kreditwachstum Chinas hat zwischen 2009 und 2015 rund 20% pro Jahr betragen. Das Brutto­ inlandprodukt legte in der gleichen Periode jähr­ lich im Durchschnitt um 9% zu. Das ist deutlich tiefer als das Wachstum des Kreditmarktes. Das Kredit­volumen (ohne Banken) stieg von 150% des Bruttoinlandprodukts auf deutlich über 200%. Mit dem stark zunehmenden Kreditvolu­ men sank gleichzeitig die Effizienz jedes einge­ setzten Dollars. Gemäss einer Studie des Interna­ tionalen Währungsfonds (IWF) musste China vor der Finanzkrise für einen Prozentpunkt BIPWachstum zwischen 0.9 und 1.2 Prozentpunkte Kreditwachstum einsetzen. Dieses Verhältnis ist unterdessen auf fast 4 angestiegen. Unterdessen muss China für einen Prozentpunkt BIP-Wachs­ tum 4%-Punkte Kreditwachstum einsetzen. Ein deutliches Anzeichen dafür, dass neues, ins Sys­ tem gepumptes Geld nicht mehr gewinn­ bringend und sinnvoll eingesetzt wird. Doch wo liegt der Kern des Problems in China? Warum muss immer mehr Geld für den gleichen Output ins System gepumpt werden? Zombie-Unternehmen als Hauptproblem Chinas Wirtschaft setzt sich, historisch bedingt, stark aus staatlichen und staatsnahen Unterneh­ men zusammen. Insgesamt gibt es in China auf Staats-, regionaler und lokaler Ebene mehr als 150‘000 solcher Unternehmen. Viele davon gel­ ten als Zombie-Unternehmen. Diese bezeichnen Firmen, welche seit längerem Verluste schreiben und gleichzeitig hoch verschuldet sind. In einer normalen Marktwirtschaft hätten sie Konkurs anmelden müssen. In China erhalten sie aber dank einer impliziten Staatsgarantie immer noch Kredite zu günstigen Konditionen von den staat­ lichen Banken. Die chinesische Regierung ist sich des Problems ­bewusst und versucht zu handeln. 2 Anlagepolitik Dezember 2016 Sie hat sieben Bereiche identifiziert, in welchen die meisten Zombie-Unternehmen operieren. Stahlfirmen, Schiffbauunternehmen, Kohlemi­ nen, Zementher­steller, Aluminiumproduzenten und Industrie­ glashersteller sind besonders be­ troffen. Die Kapazitätsauslastung ist in diesen Sektoren massiv gesunken. Die Stahlwerke sind noch zu 70% ausgelastet, Kohleminen noch zu 72%. Die Regierung will entsprechende Restruk­ turierungen in diesen Bereichen anstreben, macht dies aber vorerst nur zögerlich. Auch der Bausektor ist ­ aufgrund vieler Leerstände und des hohen Verschuldungsgrads risikobehaftet. In den von der Regierung bezeichneten Sektoren liegt der Anteil an verlustschreibenden, hochver­ schuldeten Unternehmen zwischen 20 bis 40%. Der Interna­tionale Währungsfonds schätzt, dass rund 15.5% aller Unternehmensschulden in ­China gefährdet sind. Bei einer angenommenen Verlustrate von 60% würde sich dies in einem mög­ lichen Verlust im Umfang von 7% des Brutto­inlandprodukts niederschlagen. Zombie-Unternehmen erhalten Kredite Gemäss offiziellen Zahlen liegen die notleiden­ den und «speziell zu erwähnenden» Kredite auf den Büchern der Banken bei 5.5%. Diese hohe Differenz zur Schätzung des IWF hat damit zu Kapitalabflüsse aus China bleiben hoch in Milliarden US-Dollar 150 Jan. – Sep. 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Monatliche Kapitalflüsse Quelle: Bloomberg tun, dass die chinesischen Banken viele notlei­ dende Kredite nicht als solche deklarieren. Auf­ grund der Regierungsnähe erhalten die hoch­ verschuldeten und unprofitablen Unternehmen zudem von den staatlichen Banken weiterhin bessere Kreditkonditionen als viele gut aufge­ stellte Privatunternehmen. Diese skurrile Situa­ tion führt dazu, dass die Zombie-Unternehmen investieren und bauen, ohne einen wirtschaft­ lichen Nutzen in den Projekten zu sehen. Cosco, Chinas grösste Reederei, bestellte beispielsweise erst kürzlich elf neue Schiffe. Gleichzeitig wies die Geschäftsleitung beim Ausblick auf anhal­ tende Überkapazitäten bei den Schifftransporten hin. Ein offensichtlicher Widerspruch. Cosco, wie viele staatliche Unternehmen, funktioniert aber nur bedingt nach wirtschaftlichen Gesichtspunk­ ten. Staatliche Unternehmen werden gerne für strategische Ziele der Regierung «missbraucht». Privatunternehmen weichen auf Schattenbanksystem aus Diese massive Fehlallokation von Kapital führt dazu, dass private Unternehmen, welche kaum Zugang zu den staatlichen Banken haben, ihr Ka­ pital zu hohen Zinsen via Schattenbanksystem beschaffen müssen. Sie erhalten das Geld durch als Wertpapier strukturierte Kredite. Diese werfen Währungsreserven sind weiterhin hoch, sinken aber seit 2014 in Billionen US-Dollar 4 3 2 1 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Chinesische Währungsreserven Quelle: Bloomberg für die Anleger eine hohe Rendite ab und werden von den Banken vertrieben. Die Banken fungie­ ren hier aber nicht als Kreditgeber, sondern ledig­ lich als Vermittler zwischen Unternehmen und Privatperson. Die chinesischen Kleinsparer gehen häufig davon aus, dass diese Produkte, da von ­einer Staatsbank vermittelt, staatlich garantiert sind. Eine gefährliche Kombination. Das ge­samte Schattenbanksystem wird in China auf rund 70% des Bruttoinlandprodukts geschätzt. Auch hier versucht die chinesische Regierung das Prob­ lem in den Griff zu kriegen. Vorerst mit limitier­ tem Erfolg. Das Schattenbanksystem ist weiter am Wachsen. Kapitalabflüsse werden zum Problem Aufgrund fehlender Anlagemöglichkeiten im ­Inland schaffen vermögende Chinesen zuneh­ mend ihr Geld ins Ausland. In diesem Jahr be­ trugen die Kapitalabflüsse bis und mit Septem­ ber durchschnittlich rund 65 Milliarden US-­ Dollar pro Monat. Chinas immense Währungs­ reserven sind seit Mitte 2014 von rund 4 Billio­ nen auf nunmehr 3.12 Billionen US-Dollar ge­ sunken. Gleichzeitig hat die chinesische Wäh­ rung gegenüber dem US-Dollar rund 7% an Wert verloren. Fliesst im gleichen Masse Kapital aus China ab wie bisher, werden spätestens Mitte 2018 die ­internationalen Märkte nervös. Dann würden die Reserven noch rund 2 Billio­ nen US-Dollar be­tragen und somit unter ein von vielen genanntes, kritisches Level fallen. Höhere Zinsen in den USA und eine zunehmende Ab­ schottungspolitik Trumps könnten diesen Pro­ zess beschleunigen. Die grosse Schuldenproble­ matik Chinas ist zwar ein innerchinesisches Pro­ blem und wird bei einer Bereinigung in erster ­Linie zu höheren Staatsschulden führen. Wird diese aber nicht bald ­ angegangen, wird sie ­weiter das Wachstum hemmen und zunehmen­ de Kapitalabflüsse verursachen. Vorläufig sorgt Chinas Regierung mit grossen Investitions­ programmen für Ruhe. Aber für ein kontrollier­ tes managen des Kreditbooms muss sie radika­ le Massnahmen vornehmen. Gleichzeitig muss sie die Chinesen wieder davon überzeugen, dass sich Investitionen im eigenen Land ren­ tieren. Bis dahin wird China in regel­mässigen Abständen für Unruhe an den internationalen Märkten sorgen. n Dezember 2016 Anlagepolitik 3 Zinsen und Renditen Die Inflation steht in den Startlöchern Die Kapitalmärkte sind unmittelbar nach der USPräsidentschaftswahl in den Panikmodus ver­ fallen. Kurz darauf aber erholten sich die Zins­en von ihrem Schockzustand und s­ chossen ­praktisch vertikal nach oben. Gemeinsam mit den Zinsen notieren auch die Inflationserwar­tungen höher. Die Rendite der zehnjährigen US-Staatanleihe schoss innert weniger Tage gut 0.50% nach oben. Im Schlepptau der US-Zinsen haben sich auch die Renditen in der Eurozone und in der Schweiz deutlich erhöht. Die Finanzmarktbe­ obachter suchten und fanden schnell passende Erklärungen für die höheren Zinsen und Infla­ tionserwartungen. Trump befeuert Inflationserwartungen Die gute Lage am US-Arbeitsmarkt werde die Löhne in den USA weiter ansteigen lassen. Ak­ tuell beträgt der durchschnittliche Lohnanstieg 2.8% und mit einer Arbeitslosenquote von 4.9% herrscht nahezu Vollbeschäftigung. Auch die geplanten Infrastrukturprojekte des zukünf­ tigen US-Präsidenten Donald Trump wurden als Erklärung herangezogen. Wenn Trump sein Wahlversprechen wahr macht und riesige Inves­ titionen in die US-Infrastruktur tätigt, wird das den Lohndruck erhöhen. Gerade im Bausektor deuten verschiedene Indikatoren bereits heute darauf hin, dass es an Fachkräften mangelt. ­Seine Projekte dürften auch die Nachfrage nach Rohwaren ansteigen lassen, was inflationspositiv wirken wird. Hinzu kommen seine Pläne, die US-Wirtschaft abzuschotten. Diese könnten ­ die Inflationserwartungen ebenfalls nach oben drücken. Denn wenn die US-Wirtschaft wieder mehr in Eigenregie produziert, müssen die USFirmen zuerst entsprechende Investitionen tä­ti­ gen. Auch importieren heute viele US-Firmen Be­ standteile aus dem Ausland. Bei höheren Z­ öllen verteuern sich diese, die Inflation würde dann ebenfalls ansteigen. Positive Inflationsrate in der Schweiz Die Inflationsrate in der Schweiz wird ebenfalls ansteigen, wenn die US-Teuerung steigt. Denn die Inflationsentwicklung ist ein internationales Phänomen, das über die flexiblen Wechselkurse und den internationalen Handel sowie die Zins­ entwicklung ausstrahlt. Im kommenden Jahr 4 Anlagepolitik Dezember 2016 rechnen wir zum ersten Mal seit 2011 wieder mit einer positiven Teuerungsrate in der Schweiz. Wie geht es bei den Zinsen weiter? Der starke Zinsanstieg im Nachgang zur Wahl von Trump zum 45. US-Präsidenten wird sich nicht fortsetzen. Wir haben den Eindruck, dass der sprunghafte Anstieg technische Ursachen hatte und einige Investoren auf dem falschen Fuss erwischt wurden. Sie hatten auf sinkende Renditen gesetzt und mussten diese Position schliessen, was den Sprung nach oben angeheizt hatte. Kurzfristiger Rückgang Wir erwarten, dass ein Teil dieses Anstiegs rück­ gängig gemacht wird. Insgesamt aber wird der Aufwärtsdruck auf die Zinsen andauern. Wir rechnen mit einer weiteren Zinserhöhung der US-Notenbank im Dezember. In E­ uropa und der Schweiz dürfte es vonseiten der Notenbanken ­jedoch vorerst ruhig bleiben. n US-Zinsen schossen praktisch vertikal nach oben Rendite 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Rendite 10-jährige US-Staatsanleihe Quelle: Bloomberg Aktienmärkte Die Welt der Ölmultis Der Energiesektor hat gemessen am MSCI World Energy Sector Index nach den starken Abgaben in den Jahren 2014 und 2015 im Jahresverlauf 2016 rund 15% dazugewonnen. Die Energieindustrie kann primär in vier Segmen­ te unterteilt werden. Im Gegensatz zu spezia­ lisierten Unternehmen vereinen die Öl- und Gasmultis das Up- und Downstreamgeschäft in einem Unternehmen. Die meisten von ihnen be­ sitzen ebenfalls ein eigenes Vermarktungs­ geschäft. In den letzten Jahren sind die Multis dazu übergegangen, verschiedene Prozesse der Wertschöpfungskette an spezialisierte Dienst­ leister auszulagern. Daraus erhoffen sie sich eine höhere Effizienz. Aktienkurse abhängig vom Ölpreis Erwartungsgemäss werden die Erträge dieser Unternehmen im Energiesektor vorrangig durch die Öl- und Gaspreise bestimmt. Die Nachfrage für Öl und Gas hängt vorwiegend vom globalen Wirtschaftswachstum ab und ist daher sehr zyk­ lisch. Langfristig wird sie durch den technolo­ gischen Fortschritt und politische Trends beein­ flusst. Im Gegensatz dazu ist das Energieange­ bot unelastisch. So kam es 2014 und 2015 zu ­einem Angebotsüberhang, welcher den Ölpreis Die verschiedenen Segmente der Energieindustrie Services: Dienstleistungen zur Förderung, Produktion und Veredelung Upstream: Förderung und Produktion Midstream: Verarbeitung und Transport z.B. Pipelines Downstream: Raffinierung sowie Vermarktung z.B. über eigene Tankstellen Öl- & Gasmultis: Upstream und Downstream Quelle: Eigene Darstellung von über USD 100 auf USD 30 einbrechen liess. Mitverantwortlich für die Angebotsausweitung war der Aufstieg der USA in die Top 3 der Öl-pro­ duzierenden Länder (hinter Russland und SaudiArabien). Durch den Einsatz der Fracking-Tech­ nologie verzeichnete die Schieferöl-Industrie ab 2011 mass­ive Wachstumsraten. Wie reagieren die Ölmultis? Die Ölmultis haben auf die tieferen Ölpreise mit Kostenreduktionen, dem Verkauf von Randge­ schäften und Investitionskürzungen reagiert. Ein Teil der Einbrüche aus dem Upstream-Geschäft konnte zusätzlich mit den Downstream-Erträgen aufgefangen werden. Eine wichtige Referenz­ grösse ist der Ölpreis, bei dem die aktuellen Ka­ pitalinvestitionen und Dividenden gedeckt sind. Immer mehr Multis gelingt es, diesen entschei­ dend zu drücken. Mittelfristig hält die Ausgangs­ lage, dass die meist stattlichen Dividenden seit Jahren nicht aus dem operativen Cashflow be­ zahlt werden können, aber an. Viele Ölmultis hal­ ten trotzdem an ihrer Dividendenpolitik fest, was die Bilanzen aushöhlt und nicht nachhaltig ist. Fazit Ob die Öl- und Gaspreise und somit die Gewinne ­der Ölmultis angesichts der weltweit zurückge­ gangen Investitionen in die Förderung künftig steigen werden, wird sich erst noch weisen. Im Gegensatz zu Nordamerika gingen die Investiti­ onen im Nahen Osten und in Russland nur we­ nig zurück. Entscheidend wird sein, wie die USSchieferölproduzenten reagieren. Die zurückge­ fahrene Produktion und gesunkenen Kapitalin­ vestitionen könnten bei einem Ölpreisanstieg rasch wieder erhöht werden. Seit dem kürz­ lichen Preisanstieg haben sich die Aktienkurse der Multis stark erholt und nehmen höhere Öl­ preise vorweg. Wir halten diese Entwicklung momentan für nicht nachhaltig und stufen die Ölmultis in unserem Universum mit neutral oder unattraktiv ein. Gewisse Chancen sehen wir bei spezialisierten Dienstleistern. Höhere Anforde­ rungen bei der Rohstoffförderung sowie komp­ lexere Verfahren, um neue Rohstoffvorkommen zu finden, unterstützen das Geschäftsmodell strukturell. Dank der flexiblen Kostenstruktur können die Dienstleister zeitnaher als die Ölmul­ tis ihre Kosten der Nachfrage anpassen. n Dezember 2016 Anlagepolitik 5 Währungen Yuan – Der Trend zeigt nach unten Der chinesische Yuan (CNY) handelte im November zum US-Dollar mit 6.8 je Dollar so niedrig wie letztmals vor der Finanzkrise. Anders als im ­Sommer 2015 und zu Jahresbeginn reagieren die Finanzmärkte in den letzten Wochen gelassen. Im Gegensatz zu anderen Währungen ist der Yuan keine frei schwankende Währung. Die ­ People‘s Bank of China (PBoC) legt täglich einen Referenzwert fest, um den sich der Yuan be­ wegt. Seit Jahresbeginn verbilligte sich Chinas Währung um rund 4% zum US-Dollar. Geprägt wird die Kursentwicklung durch die Dollar-Stär­ ke, welche die PBoC bei der Definition des Re­ ferenzwertes berücksichtigte. Schmaler Grat Pekings Im November erreichte der handelsgewichtete Dollar-Index ein neues Jahreshöchst. Die Abwer­ tung der chinesischen Währung und Kapitalab­ flüsse aus China, prägende Themen des Vorjah­ res, sind ­dagegen in den Hintergrund gerückt. Dies steht im Kontrast zum Sommer 2015, als ­eine plötzliche CNY-Abwertung durch die chi­ nesische Zentralbank die Märkte auf Talfahrt schickte. Für Irritationen sorgte der Zeitpunkt der Abwertung. Ein schlechtes Zeugnis wurde der Kommunikation der Zentralbank ausgestellt. Zu Jahresbeginn prägte die Volksrepublik das Marktgeschehen ein weiteres Mal, als massive Kapitalabflüsse Sorgen um den Zustand der chi­ nesischen Konjunktur schürten. Die Kapitalab­ flüsse erreichten zum Jahreswechsel ein Höchst­ stand von 170 Mrd. Dollar pro Monat. Stabilisierung der Abflüsse Seither haben sich die monatlichen Abflüsse auf tieferem Niveau stabilisiert. Dazu beigetragen haben striktere Beschränkungen von Kapitalbe­ wegungen. Für ­China bleibt es ein schwieriger Balanceakt zwischen dem Versprechen zu mehr Reformen von Finanzmärkten und Kapital­ strömen einerseits und der Notwendigkeit, die heimische Konjunktur auf Kurs zu halten, ande­ rerseits. Liberalisierung der Währungspolitik Die chinesischen Behörden sind darum bemüht, ihre geldpolitischen Absichten besser zu kom­ munizieren. Gerade weil starke Währungs­ 6 Anlagepolitik Dezember 2016 abwertungen bei Handelspartnern auf Unmut ­stossen. Die öffentliche Wahrnehmung richtet sich noch immer stark auf die Entwicklung zwi­ schen der amerikanischen und chinesischen Währung. Dies, obschon die PBoC Ende letzten Jahres bekannt gab, den Wert eines Yuans ­inskünftig stärker über einen Währungskorb be­ stimmen zu wollen. Im «CFETS-RMB-Basket» sind die Währungen von 13 Handelspartnern enthalten. Potenzielle Unruhestifter Die Marktakteure scheinen den jüngsten USD/ CNY-­Trend als Folge der Dollar-Stärke und we­ niger als Versuch zu sehen, den CNY zu schwä­ chen. Dafür spricht, dass sich der Yuan-Kurs seit Monaten handelsgewichtet stabil hält. Die Lage in China ist nach wie vor intransparent und kann die Märkte jederzeit wieder belasten. Mit Chinas wachsenden Schulden und einer fortbestehen­ den Kreditblase lauern Stolpersteine. ­Steigende Kapitalabflüsse bleiben ein potenz­ieller Belas­ tungsfaktor für China und dessen Währungs­ regime. n Yuan-Trend im laufenden Jahr akzentuiert Yuan pro US-Dollar 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 USD/CNY (invers) Quelle: Bloomberg Rohstoffmärkte Steiler Zinsanstieg belastet Gold Der sprunghafte Zinsanstieg hat beim Goldpreis seinen Tribut gefordert. Seit dem Jahreshöchst im Juli hat Gold die Hälfte des Kursgewinns seit Anfang Jahr wieder preisgegeben. Im Edelmetallsektor ist Gold nicht nur der bedeu­ tendste Markt, sondern auch derjenige mit den unterschiedlichsten Käufergruppen und Einfluss­ faktoren. Dennoch war zuletzt hauptsächlich die Entwicklung in den USA Taktgeber am Gold­ markt. Eine Woche nach den US-Wahlen notier­ te die Feinunze Gold rund 100 US-Dollar tiefer. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen ist gleichzeitig in wenigen Tagen von 1.85% auf über 2.20% gesprungen. Es ist die Fortsetzung Steigende Zinsen lasten auf Gold Gold (in USD pro Unze) Rendite 10-jähriger Staatsanleihen 1'400 1.0% 1'300 1.4% 1'200 1.8% 1'100 2.2% 1'000 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Gold Jul 16 2.6% US-Zinsen (invers) Quelle: Bloomberg eines Trends, der im Oktober eingesetzt hat. Zu­ vor hatten Turbulenzen an den Finanzmärkten, ausgelöst durch den Brexit und die unerwartet zögerlich agierende US-Notenbank, die Kapital­ marktrenditen auf ein Jahrestief gedrückt. Gegenwind durch Dollar-Stärke Steigende Zinsen erhöhen die Opportunitäts­ kosten, Gold zu halten. Die mit dem Zinsanstieg einhergehende Dollaraufwertung schmälerte die Attraktivität des Edelmetalls zusätzlich. Ko­ tierte Goldfonds (Gold-ETF) verzeichneten den grössten Abfluss seit drei Jahren. Druck auf den Preis haben auch die spekulativen Finanzinves­ toren ausgeübt, die sich vom Terminmarkt zu­ rückgezogen haben. Zum Jahresende rückt der US-Zinsentscheid Mitte Dezember in den Fokus. Fed-Chefin Yellen hat in einer Rede vor dem Kongress klargemacht, dass eine Zinsanhebung ­«relativ bald» angebracht sei. Der US-Zinspfad bleibt ein gewichtiger Taktgeber für den Gold­ preis. Palladium stemmt sich gegen den Trend Neben Gold verzeichneten Silber, Platin und Palladium im November ebenfalls Fonds-Ab­ ­ flüsse. Davon unbeschadet halten konnte sich lediglich Palladium, das mit 740 Dollar je Unze ein neues Jahreshoch erreichte. Im ersten Halb­ jahr vermochte Palladium dagegen im Querver­ gleich nicht mit den anderen Edelmetallen mit­ halten. Belastet wurde das überwiegend in der Industrie eingesetzte Metall zu Jahresbeginn durch die Sorgen eines Konjunktureinbruchs in China. Fundamental hat sich das Bild für Palla­ dium seither verbessert. Auch dank einer robus­ ten Nachfrage für Autokatalysatoren sowie dem Bedarf der chemischen Industrie. Palladium liegt vorne Nach der jüngsten Preisrally beim «weissen» Edelmetall hat sich das Blatt gewendet. Palla­ dium liegt mit einem Plus von 32% seit Jahres­ beginn vor Silber (+20%), Gold (+14%) und Platin (+6%). Unterstützung erhält Palladium ­ von Seiten der spekulativen Finanzinvestoren. Diese Investorengruppe baute ihre Positionen deutlich aus. Kurzfristig bergen die hohen spe­ kulativen Positionen am Terminmarkt jedoch ­Risiken für Preisrückschläge. n Dezember 2016 Anlagepolitik 7 Anlagestrategie US-Konjunktur bietet Chancen, Unsicherheiten bleiben Die Wahl von Donald Trump zum zukünf­tigen US-Präsidenten hat überrascht. Die Finanz­ märkte liessen sich von diesem Wahlausgang jedoch nur kurzzeitig beirren. Im Mittelpunkt standen sogleich die möglichen posi­tiven ­Auswirkungen des Regierungswechsels auf die Wirtschaft. Die Aktienmärkte reagierten nach anfänglich grossen Schwankungen positiv auf den Aus­ gang der US-Präsidentenwahl. Obwohl noch vieles unklar ist, fokussierten sich die Markt­ teilnehmer auf diejenigen Wahlversprechen Trumps, die sich positiv auf die Wirtschaft ­auswirken könnten. Das Versprechen von Steuer­ erleichterungen war Musik in den Ohren vieler Finanzmarktteilnehmer, weil es eine wachsende US-Binnenkonjunktur verspricht. Und nicht ­zuletzt wirken auch die angekündigten Infra­ strukturprogramme konjunkturpositiv. Zinsen geben konjunkturpositives Signal Unmittelbar nach der US-Präsidentenwahl sind auch die Zinsen sprunghaft angestiegen. Ge­ meinsam mit den Zinsen notieren auch die In­ flationserwartungen höher. Denn die geplanten Infrastrukturprogramme des neuen US-Präsi­ denten dürften die Inflation über die Zeit antrei­ ben. Steigende Zinsen geben aber vor allem auch ein konjunkturpositives Signal. Und beson­ ders dieses Signal sehen wir von verschiedenen Seiten bestätigt. Die vorlaufenden Indikatoren signalisieren praktisch rund um den Globus eine aufgehellte Konjunkturentwicklung und die ­Unternehmensergebnisse haben auf der posi­ tiven Seite überrascht. Zudem zeigt sich der USArbeitsmarkt von seiner Sonnenseite. Es werden fleissig neue Stellen geschaffen und die Arbeits­ losenquote sank zuletzt auf 4.9%. Zudem hat die Lohnentwicklung positiv überrascht. Einige Unruhestifter bleiben Mit der Wahl eines neuen US-Präsidenten ist ein potenzieller Unruhestifter von der Liste ver­ schwunden. Die Unsicherheit darüber, ob und wie Donald Trump seine Wahlversprechen um­ setzen wird, bleibt jedoch vorderhand bestehen. Ebenfalls bleibt die politische Unrast in Europa. Die Wahlen in Italien und in Deutschland bergen durchaus das Potenzial, die Finanzmärkte kurz­ 8 Anlagepolitik Dezember 2016 zeitig etwas durchzuschütteln. Wir denken je­ doch nicht, dass die politischen Unsicherheiten in der Eurozone alleine die Finanzmärkte länger­ fristig belasten können. Konklusion: Die guten Konjunkturdaten und die geplanten Infrastrukturprogramme bieten Chancen und wir erkennen positives Potenzial bei der Anlageklasse Aktien. Angesichts dieser potenziellen Chancen lösen wir unser Unter­ gewicht bei der Aktienquote auf. Besonders beim Schweizer Aktienmarkt und für US-Aktien erwarten wir Kurs­gewinne. Auf der Obligatio­ nenseite nehmen wir keine Änderungen vor. n Anlagestrategie –– – Neutral + ++ LIQUIDITÄT OBLIGATIONEN WANDELANLEIHEN AKTIEN Schweiz Europa Nordamerika Asien-Pazifik (ohne Japan) Schwellenländer ALTERNATIVE ANLAGEN Rohstoffe Andere Quelle: Eigene Darstellung Marktübersicht Wirtschaftsdaten und Ausblick Aufschwung Schweiz 1.2 % 1.7 % –0.2 % –0.2 % 3.3 % 3.3% 50.1 54.7 USA 1.3 % 1.5 % 0.8 % 1.6 % 4.9 % 4.9 % 52.6 51.9 Eurozone 1.6 % 1.6 % 0.2 % 0.5% 10.1 % 10.0 % 52.0 53.5 0.4 % 0.8 % 6.1 % 6.0 % 53.8 55.0 ung Einsc hätz ung Arbe itslo s letzt es Q enquote uart al Arbe i aktu tslosenq uote ell Einsc hätz ung PMI letzt es Q uart al PMI aktu ell Die konjunkturelle Entwicklung ausgewählter Industrieländer Einsc hätz BIP Q o letzt Q, annu es Q uart alisiert al BIP Q oQ, aktu annu ell alisie rt Einsc hätz ung Infla tions letzt r es Q ate YoY uart al Infla ti aktu onsrate ell YoY Daten per 21. November 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung Boom Deutschland 3.1% 1.5 % Makroszenario Schweiz: Der Euro/Frankenwechselkurs rückt wieder mehr ins Zentrum. Die Wirt­schaft wird wachsen, aber die SNB bleibt gefordert und das Wachstum ver­ gleichsweise tief. USA: Die positiven Aussichten dominieren. Vor allem die Binnenkonjunktur ent­ wickelt sich vielversprechend. Eurozone: Die Aussichten sind gemischt. Positiv fällt der Wirtschaftsgang im Ganzen auf. Die strukturellen Schwächen auf der anderen Seite trüben weiter­ hin die Wachstumsaussichten. Deutschland: In der grössten Volkswirtschaft der Eurozone läuft nach wie vor alles rund. ■ Rezession Abschwung ■ ■ Schweiz Eurozone USA Deutschland China 6.7 % 6.7 % 1.8 % 2.1 % 4.0 % 4.1% 50.1 51.2 Indien 7.4 % 7.3% 6.1% 4.2 % – – 52.1 54.4 Brasilien –5.4 % –3.8% 8.7% 7.9 % 7.5 % 8.2 % 46.0 46.3 Russland –0.6% –0.4 % 7.2% 6.1 % 5.3 % 5.4% 53.1 53.7 ung hätz Einsc ell onat aktu er M PMI letzt ung hätz Einsc Einsc PMI Aufschwung BIP Y o letzt Y es Q uart al BIP Y o aktu Y ell Die konjunkturelle Entwicklung ausgewählter Schwellenländer hätz ung Infla tions letzt r es Q ate YoY uart al Infla ti aktu onsrate ell YoY Einsc hätz ung Arbe itslo s letzt es Q enquote uart al Arbe i aktu tslosenq uote ell ■ Boom Makroszenario China: Die Wachstumsaussichten für China sind positiv, aber verhalten. Die Konjunktur bleibt auf stimulierende Massnahmen angewiesen. Indien: Die Aussichten für Indien sind gut. Besonders die vorlaufenden Indika­ toren signalisieren eine gute Entwicklung. Brasilien: Die stabileren Rohwarenpreise helfen Brasilien. Der Real war seit ­Februar angestiegen, was ebenfalls half. Russland: Die Talsohle hat die russische Wirtschaft wohl hinter sich. Die Aus­ sichten sind nicht berauschend, aber vielversprechender als in den letzten zwölf Monaten. ■ Rezession Abschwung ■ ■ China Brasilien positive Einschätzung neutrale Einschätzung negative Einschätzung Indien Russland ■ Dezember 2016 Anlagepolitik 9 Zinsen und Währungen Daten per 21. November 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung Leitzinsen ausgewählter Notenbanken Schweiz: Sehr tiefe Inflation, Frankenstabilität bleibt im Fokus. Ausblick: Expansiv, SNB hält weiter an Negativzinsen fest und wird aktiv am Devisenmarkt intervenieren. 2.0% 1.5% Eurozone: Sehr tiefe Inflation und grosse Ungleichgewichte. Ausblick: Expansiv, ausserordentliche Massnahmen dominie­ ren die Geldpolitik. Vorerst keine weiteren Zinssenkungen. 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2011 2012 2013 SNB 2014 EZB 2015 2016 FED USA: Binnenwirtschaft spricht für Zinserhöhung. Mieser Ar­ beitsmarktbericht oder Risiken ausserhalb der USA könnten Fed zögern lassen. Ausblick: Nächster Zinsschritt im Dezember 2016. Trotzdem expansiv, dank stabiler Bilanzsumme und nach wie vor tiefen Zinsen. Kapitalmärkte: Renditen einzelner 10-jähriger Staatsanleihen Schweiz: Negativzinsen, tiefe Inflation und hohe Nachfrage nach Obligationen halten Zinsen tief. Ausblick: Leicht höhere Zinsen im Gleichschritt mit der Euro­ zone. 4.0% 3.0% Eurozone: Wirtschaftserholung macht sich bemerkbar. EZBQE und tiefe Inflation halten die langen Zinsen vorerst tief. Ausblick: EZB-Tapering-Diskussion wird Zinsen langsam an­ steigen lassen. 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 2011 2012 2013 Schweiz 2014 Deutschland 2015 2016 USA USA: Erwartung einer Dez.-Zinserhöhung am Markt ist stärker geworden. Inflationsanzeichen mehren sich. Ausblick: Anziehen der Inflation und Leitzins-Erhöhung wer­ den Zinsen leicht ansteigen lassen. Währungen: Kurse ausgewählter Währungspaare EUR/USD: Die Erwartungen an die Zinspolitik der Fed bleibt ein dominanter Treiber. Die Zinsdiskussion in den USA wird den Dollar immer wieder stärken, aber nicht durch die Decke schiessen lassen. 1.6 1.4 USD/CHF: Die Entwicklung im EUR/USD-Kurs bestimmt auch die Richtung für den USD/CHF. Der Zinsausblick spricht für eine leichte Aufwertung des Dollars zum Franken. 1.2 1.0 EUR/CHF: Der EUR/USD-Kurs und die SNB-Interventionen sind die dominanten Treiber. Die SNB wird versuchen, den Franken zum Euro stabil zu halten. 0.8 0.6 2011 2012 Euro in CHF 10 2013 2014 US-Dollar in CHF Anlagepolitik Dezember 2016 2015 2016 Euro in US-Dollar Aktien- und Rohwarenmärkte Daten per 21. November 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Grafiken, Einschätzung: Eigene Darstellung Aktienmärkte ausgewählter Regionen (Indexiert) Ausblick: Die positiven Faktoren überwiegen, die Risiken treten vorerst in den Hintergrund. Die Wirtschaftsdaten sind gut. Konjunkturmassnahmen in den USA werden die Aktienkurse stützen. Die Risikoprämien (Obligationen vs. Aktien) sprechen weiter­ hin für Aktien. Die US-geldpolitische Richtung bleibt trotz wahrscheinlicher Zinserhöhung expansiv. Der Grenznutzen von geldpolitischen Massnahmen nimmt ab. Die Gewinne der Unternehmen sind verbessert aber weiter­ hin wenig überzeugend. 225 ■ 200 175 ■ 150 ■ 125 ■ 100 ■ 75 50 2011 2012 SPI 2013 DAX 2014 2015 2016 Schwellenländer Index S&P 500 Bewertungen: geschätztes KGV ausgewählter Regionen und Märkte Grosswetterlage: Alle Bewertungen weiter angestiegen und über 10 Jahres­ durchschnitte. Die Märkte sind teuer. ■ 21 19 ■ 17 Ausblick S&P 500: Für das 4. Quartal 2016 wird ein Gewinnanstieg von 3.4% erwartet. Für 2017 wird ein hohes Wachstum von 11.4% erwartet. Wir erwarten jedoch weitere Gewinnre­visionen nach ­unten. 15 ■ 13 ■ 11 9 7 2011 2012 SPI P/Est 2013 DAX P/Est 2014 S&P 500 P/Est 2015 2016 Schwellenländer P/Est Rohwarenmärkte: Preisentwicklung Öl und Gold 2'000 125 1'750 100 1'500 1'250 75 1'000 Ölpreis: Fundamental übertrifft die tägliche Fördermenge die Nachfrage noch, die Lücke hat sich im Jahresverlauf je­ doch verkleinert. Entscheidungen am Opec-Treffen von Ende November sind ein wichtiger Stimmungstest. Ausblick: Leicht positive Preisentwicklung. Goldpreis: Der Zinsanstieg und ein festerer US-Dollar haben Gold unter Druck gesetzt. Ausblick: Die US-Zinsen werden die Preisentwicklung prägen. 50 750 500 2011 2012 2013 Gold (USD/Unze) 2014 2015 2016 25 WTI-Rohöl (USD/Fass) Dezember 2016 Anlagepolitik 11 Finanzmärkte und Prognosen Schlusskurse per 21. November 2016; Quelle: Zahlen Bloomberg; Prognosen: SGKB vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognose 3 Monate Prognose 12 Monate SNB –0.75 % –0.75 % –0.75 % –0.75 % –0.75 % EZB 0.05 % 0.00 % 0.00 % 0.00 % 0.00 % FED 0.00 % – 0.25 % 0.25 % – 0.50 % 0.25 % – 0.50 % 0.50 % – 0.75 % 1.00 % – 1.25 % Kapitalmärkte (Renditen) vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate Prognoseband 12 Monate –0.32% –0.51 % –0.14 % –0.30 % bis –0.10 % –0.10 % bis 0.10 % Deutschland 10 Jahre 0.48 % –0.09% 0.27% 0.20 % – 0.40 % 0.50 % – 0.70 % USA 10 Jahre 2.26 % 1.54 % 2.32 % 2.10 % – 2.40 % 2.50 % – 2.80 % vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate Prognoseband 12 Monate EUR/CHF 1.0830 1.0894 1.0722 1.05 – 1.10 1.05 – 1.10 USD/CHF 1.0181 0.9624 1.0088 0.98 – 1.03 0.95 – 1.00 EUR/USD 1.0636 1.1320 1.0630 1.05 – 1.10 1.08 – 1.13 vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate Prognoseband 12 Monate 40 47 48 45 – 55 50 – 60 1069 1339 1214 1200 – 1300 1200 – 1300 Jahresperformance Erw. KGV 12 Mt. Aktueller Indexwert Trend letzte 3 Monate Trend letzte 12 Monate 9.7% 18.5 2198 Eurostoxx 50 (Lokalwährung) – 2.8% 14.5 3033 SMI (Lokalwährung) – 8.4% 16.8 7850 9.2% 13.2 847 Leitzins und Geldpolitik Schweiz 10 Jahre Devisenmärkte Rohwaren WTI-Rohöl (USD/Fass) Gold (USD/Unze) Aktienmärkte S & P 500 (Lokalwährung) MSCI Emerging Markets in USD 12 Anlagepolitik Dezember 2016 Disclaimer: Die Angaben in diesem Dokument und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine Auf­ forderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment Center der St.Galler Kantonalbank AG grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in diesem Dokument können jederzeit und ohne vorherige Ankündigung geändert werden. 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