Perspektiven - ICM InvestmentBank AG
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Perspektiven 2. Quartal 2012 Der Knoten hält ■ Aktien: Jahreshoch schon gesehen? ■ Anleihen: welche Emissionen sind noch attraktiv? ■ Rohstoffe: chinesische Nachfrage angezählt? Der Knoten hält (bislang). I Im ersten Quartal konnten weltweit alle risikobehafteten Anlageformen überraschend stark zulegen. Grund hierfür war die beherzt expansive Geldpolitik der EZB, die Hoffnung auf höhere Wachstumsraten in den USA und das voraussichtliche Ende der restriktiven Geldund Fiskalpolitik in China angesichts einer Phase mit geringeren Bruttosozialproduktzuwächsen. Entgegen aller Vorhersagen hat der Euroraum noch kein Mitglied verloren, der von der EZB und dem Rettungsfonds ESM/EFSF geschnürte Knoten hält offensichtlich noch recht gut. Griechenlands Umschuldung – bis zuletzt ein Damoklesschwert über den Kapitalmärkten – konnte kurz vor Fälligkeit einer größeren Staatsanleiheemission Mitte März mit immensen Gläubigerverzichten auf freiwilliger Basis durchgesetzt werden. Ob sich die konjunkturellen Erwartungen bewahrheiten, wird das laufende Quartal zeigen. Und so rechnen auch wir mit einer etwas stärkeren US-Konjunktur, mit einer erneuten Stabilisierung der chinesischen Wirtschaft, der ein per Saldo weiter stagnierender Euroraum gegenübersteht. Insgesamt sollte sich das globale Wachstum damit eher von seiner stabileren Seite zeigen können. Eine Ableitung auf den weiteren Trend der Aktienkurse gelingt dagegen nicht so leicht, denn die Entwicklung im ersten Quartal beinhaltete einige Vorschusslorbeeren, die nicht alle berechtigt sein werden. Eine Konsolidierung in der seit 2009 laufenden Hausse hat mit dem Start des neuen Quartals begonnen, das Ende des Trends dürfte mit dem fulminanten Anstieg seit Jahresanfang noch nicht erreicht sein. Zuletzt fallen auch eine Reihe geostrategischer politischer Themen wieder auf fruchtbaren Boden bei den Anlegern – sei es der Atomstreit mit dem Iran, oder der mit dem Regime in Nordkorea. Der Bürgerkrieg in Syrien darf dabei nicht unerwähnt bleiben, bringt er doch weitere Spannungen in den schon instabilen Nahen Osten. Die zuletzt gewählte Allokation mit einer Übergewichtung der Aktien dürfte sich daher noch ein weiteres Quartal für richtig erweisen. Fundamentale Unterstützung erhalten die Aktienmärkte auch aktuell durch die Quartalszahlen vom Aluminiumproduzenten Alcoa, der die Berichtssaison in den USA regelmäßig eröffnet und mit mehr Umsatz und mehr Gewinn überraschte. Google schloss ebenfalls mit guten Zahlen an. Robuste Gewinne können die Zweifel am Wachstum offensichtlich zerstreuen und die kursseitig eingepreiste wirtschaftliche Besserung bestätigen. Im Bereich der Anleihen bleibt das tiefe Renditeniveau der langfristigen Staatsanleihen in den Kernmärkten nach wie vor problematisch. Nur noch Unternehmensanleihen – darunter gerade die schlechterer Bonität – lohnen sich auch weiterhin als Basisinvestments. Viele andere Emissionen sind aufgrund ihrer geringen Risikoaufschläge zu Staatsanleihen einfach zu teuer geworden. Zwischen den Leitwährungen ist die Entscheidung nach wie vor nicht gefallen. Die letzte Schwäche des japani- schen Yen könnte sich schnell wieder relativieren, der Euro verteidigt mehr recht als schlecht die Marke von 1,30 US-$. Ansonsten hat sich auch unter den Schwellenländerwährungen kein neuer Trend etabliert. Rohstoffe, darunter auch Gold, haben bislang ihre Tiefststände noch nicht unterboten. Für sie hängt viel vom weiteren Verlauf der chinesischen Konjunktur ab: eine Erholung führt vor allem zu einer Renaissance der Industrierohstoffe und ihren Produzenten, das Gegenteil bringt die Rückkehr auf seit 2009 nicht mehr gesehene Kurstiefs. Die folgenden drei Hauptthemen werden auch das zweite Quartal prägen: 2012 2012 2012 2 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin 1. Der Dauerbrenner für Jahre: die Staatsschuldenkrise im Euroraum. Die europäische Staatsschuldenkrise spitzt sich seit Anfang April erneut zu. Mit dem Versuch, die Anleger durch ein Sparpaket von 10 Mrd. EUR Gegenwert zu beruhigen ist die spanische Regierung zuerst einmal gescheitert, die Renditen für 10jährige Anleihen des spanischen Königreichs erreichten fast 6% Rendite und damit ein Prozent mehr als vor wenigen Wochen. Seit der Premierminister Mariano Rajoy angekündigt hatte, dass er das mit der EU vereinbarte Defizitziel überschreiten würde, gehen die Märkte davon aus, dass Spanien wahrscheinlich nicht ohne die finanzielle Unterstützung der EU auskommen wird. Das wurde zwar zuerst einmal vom spanischen Wirtschaftsminister in einem Interview bestritten. Der spanische Notenbankchef Ordonez hingegen bestätigte, dass der spanische Finanzsektor weiteres Geld im Falle einer verschärften Rezession brauchen würde. Insgesamt erinnerte in den vergangenen Wochen vieles an Äußerungen, wie sie 2010 zu Beginn der Griechenlandkrise gefallen waren. Die Nachrichten an der Konjunkturfront untermauern die auseinanderlaufende Entwicklung innerhalb Europas. Während Deutschland den Konjunkturmotor stellt, sind Spanien, Italien, Portugal und zuletzt das Sorgenkind Griechenland in einer Rezession, bei der zusätzlich Sparmaßnahmen der Regierungen langsam einsetzen. Deutschland ist auf dem Weg in Richtung Vollbeschäftigung. Die EZB wird sich daher bald mit ihrer Geldpolitik kritisch auseinandersetzen müssen, die für die einen zu locker und für die anderen zu restriktiv erscheint. Die Bundesbank plant ihrerseits restriktive Maßnahmen. So beinhalten aktuel- le Regierungsvorschläge für deutsche Kreditinstitute den Zwang „antiziyklische Kapitalpolster“ anzulegen ebenso wie die aufsichtsrechtliche Limitierung der Beleihungsgrenze bei Hypotheken wie sie bei Pfandbriefemissionen schon Grafik 2 ➜ Die Arbeitslosenquote macht in den Peripherieländern große Sorgen. Umgekehrt ist es mit den Inflationserwartungen in den Kernländern. In Deutschland besteht sogar ein kleines Risiko, dass es zu einer LohnPreis-Spirale kommen kann. Quelle: Puffer, Marlene (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy , Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 5.04.2012, S. 4 3 seit jeher vorgeschrieben ist. Man stelle sich beispielhaft vor, dass die Kredithöhe bei 50% des Verkehrswerts beschränkt werden würde. Ob die Bundesbank mit ihren Ideen politische Rückendeckung erhält, ist offen, zumal Restriktionen, die eine einzelne Notenbank etabliert, bei freiem Kapitalverkehr umgangen werden können. EZB-Präsident Mario Draghi sieht noch immer die Risiken eher in einem zu schwachen Wachstum als in einer zu hohen Inflation. Er betonte in seinen Kommentaren die Lieferverpflichtung der Regierungen von fiskalischer Konsolidierung und Strukturreformen, doch unterschätzt er den negativen Effekt von Sparmaßnahmen, vernichten sie doch Wachstumsperspektiven und damit die Aussicht auf eine schnelle Verbesserung der Verschuldungssituation. Die EZB wird daher in Ihrer Rolle als quasi „letzter Kreditgeber“ wiederholt von den Kapitalmärkten hinsichtlich ihrer Lieferbereitschaft für Stützungsmaßnahmen der Krisenländer getestet werden. Ob dabei die bislang etablierten Mechanismen der Notenbank ausreichen werden, bleibt offen. Bereits nach nur fünf Monaten scheint die Stabilisierungspolitik der EZB ihre Wirkung einzubüßen. Im Dezember und im Februar hatte sie den Banken in zwei Schritten über 1 Billion EUR für die ungewöhnlich lange Laufzeit von drei Jahren geliehen. Einen Teil des Geldes verwendeten gerade die Banken der Peripherieländer zum Kauf von Staatsanleihen des eigenen Landes – ein riskanter aber offensichtlich von den Aufsichtsbehörden geduldeter Weg für die Sanierung der eigenen Bilanzen. Eigentlich sollten die Liquiditätsinjektionen der EZB den Zugang zu Krediten für kleine bis mittlere Unternehmen erleichtern, auf denen 80% der europäischen Beschäftigung lastet. Das LTRO-Programm der EZB (LongTerm Refinancing Operation) war jedenfalls in seinen zwei Auflagen das, was man einen Dammbruch nennen konnte. Es brachte seit Dezember das zumindest temporäre Ende der Finanzkrise in der Eurozone und den Beginn der Rallye an den Aktienmärkten zugleich. Wie geht es weiter ? Heute, ohne die Möglichkeit Währungsabwertungen nutzen zu können, müssen die Peripherieländer im Inland weiter national mit fallenden Preisniveaus, Einkommen und Vermögenswerten gleichermaßen leben. Es bleibt bei depressionsähnlichen Bedingungen für die absehbare Zukunft. Dagegen hält sich der Schaden für die Weltkonjunktur in Grenzen, da die Größe der Euro-Peripherieländer klein wie ihr Beitrag zum globalen Wachstum ist. Solange also die Krise keine europaweite Dimension erhält, die das globale Kreditsystem bedroht, bleibt es bei einem lokalen Schock mit begrenzter globaler Reichweite. Die Euro-Schuldenkrise könnte sogar der Region geholfen haben, indem sie den Euro im Vergleich zu seinem Spitzenniveau von 2008 um immerhin fast 20% fallen ließ. Größter Nutznießer war die deutsche Industrie, das Geschäftsklima konnte sich erholen und deutet auf weiterhin gutes Wachstum hin. Sogar die französische Wirtschaft scheint sich stabilisiert zu haben. Beide Länder machen ohnehin zusammen 50% der Wirtschaftskraft der Euroregion aus. Man weiß längst die Lösung der Krise, aber will es nicht wahrhaben: Ohne ein gut funktionierendes zentral organisiertes fiskalisches Transfersystem und freier Arbeitsplatzwahl im gesamten Raum wird sich der Erfolg nicht dauerhaft einstellen. In den ersten zehn Jahren des Euro wuchs die deutsche Wirtschaft unterproportional und die Vermögenswerte fielen. Eine lange Phase von Kosteneinsparungen und Arbeitsmarktreformen schloss sich an, da die Währung zu teuer war. Gleichzeitig entwickelte sich ein inflationärer Boom in den Peripherieländern. Heute hat sich das Bild umgekehrt. Die Arbeitslosenrate sinkt in Deutschland, während gleichzeitig die Immobilienpreise steigen. Diese Entwicklung dürfte sich noch jahrelang fortsetzen. Wenn die Peripherieländer eine ernsthafte Restrukturierung durchlaufen und angebotsorientierte Reformen etablieren, könnte der Euro wesentlich stärker als heute sein. Werden also die Peripherieländer bereit sein, noch mehr wirtschaftliche und finanzielle Last auf sich zu nehmen, um Mitglied in der Eurozone zu bleiben? Bis heute hat kein Land offen über die Möglichkeit eines Austritts gesprochen und hoffentlich bleibt es auch dabei, denn ein Austritt wäre der Vorbote weiterer und damit der Anfang eines rapiden Absturzes des Wechselkurses. Die zwei bislang beschriebenen Gegengifte für Europas Krankheit – Strukturreformen kombiniert mit Sparhaushalten – basieren hingegen auf einer Fehldiagnose, nämlich dass alles von verschwenderischen Regierungen und Unterschieden in der Wettbewerbsfähigkeit herrührt und weniger vom Kreditboom in der Euroregion durch negative Zinssätze in den Jahren 2002 bis 2005. 4 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Die Lösung des Schulden- und damit Konjunkturproblems würden damit allein durch Strukturreformen nicht geschafft werden, denn die Kreditnachfrage entsprang damals ausschließlich dem privaten Sektor. Die Staatsverschuldung aber lag während dieser Boomjahre weit unter 50% des BIP. Darüber hinaus würden große regionale Differenzen in der Wettbewerbsfähigkeit und Produktivität lediglich zu unterschiedlichen Lohnniveaus und Wachstumsraten führen – nichts Außergewöhnliches. Die Forderung nach einer Sparpolitik der Regierungen wird zwischenzeitlich von berechtigten Bedenken der Bundesbank begleitet, die mit einer Inflationsrate von mehr als 2% und einer Arbeitslosenrate auf 20-Jahrestief inzwischen Lohndruck befürchtet. Interessanterweise ist die Aufgabe Grafik 3 ➜ Die Ursprünge der Kreditblase finden sich in den negativen Realzinsen der Jahre 2002 bis 2005. In diesem Zeitfenster verschuldete sich der private Sektor gerade mit Immobilienfinanzierungen überdurchschnittlich. Quelle: Joshi, Dhaval (Hrsg.); European Saints versus Sinners: A Flawed Narrative; Special Report, European Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 3 der Inflation Einhalt zu gebieten an die EZB gefallen und nicht mehr die der Bundesbank. Diese wiederum sieht das Inflationsziel auf Ebene der Euroregion, was wiederum hieße, dass ein Inflationsziel von 2% quasi als Durchschnitt von Disinflation bzw. Deflation in der Peripherie und dementsprechend höherer Inflation in den Kernländern erreicht wäre. Verständlich sind auch die Bedenken der Bundesbank, dass negative Realzinsen und Geldmengenexpansion im Ganzen sich mehr in Inflation von Vermögenswerten als in Preissteigerungen des Warenkorbs niederschlagen, was weitaus gefährlicher sein kann. So erreichte während des Baubooms die spanische Inflationsrate kaum höhere Niveaus als 3%, die Vermögenswerte wie Immobilien verteuerten sich mehr. 5 Grafik 4 ➜ Der Kreditboom ab 2002 fand nur bei den Griechen im privaten wie öffentlichen Sektor gleichermaßen statt. In den meisten anderen Ländern blieb die Verschuldung des öffentlichen Sektors im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt im Rahmen. 2012 2012 2012 Quelle: Joshi, Dhaval (Hrsg.); European Saints versus Sinners: A Flawed Narrative; Special Report, European Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 3 6 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin 2. Die US-Konjunktur: wird sie stärker oder schwächer ? Dauer und Umfang der Rezession 2008 setzten einen Nachkriegsrekord – kurz und immens. Daher kann es nicht überraschen, wenn die darauffolgende Erholung bislang zögerlich ausfiel, langgezogen und frustrierend für diejenigen, die auf eine schnelle und kraftvolle Erholung gesetzt hatten. Tatsächlich haben die Furcht vor Deflation, wiederholte rezessive Phasen und diverse Finanzkrisen ebenso wie Fehler der Politik den ganzen Erholungsprozess begleitet. Bislang enttäuschte die US-Konjunktur. Die Ursachen sind allerdings schwer zu lokalisieren. Obwohl der Verlauf dem früherer Erholungen gleicht, in denen der private Konsum das Zugpferd darstellte, unterscheidet er sich im Fehlen einer Erholung der Ausgaben im Wohnungsbau. Zwischenzeitlich bildete sich die Sparquote nach einem fulminanten Anstieg kurz nach Ausbruch der Krise wieder zurück. Daher stimmt es nicht ganz, wenn man die schwache Erholung der US-Konjunktur auf den Abbau von Verschuldung des privaten Sektors zu- rückführt. Eine Reihe von Faktoren sind ursächlich für die unterproportionale Ausprägung des Konjunkturzyklus. Psychologisch waren die Unternehmen durch die Dimension der Rezession in ihren Grundfesten derart erschüttert, dass sie danach zuerst einmal die Risikominimierung in den Vordergrund ihres unternehmerischen Handelns stellten. Im Ergebnis blieb die Nachfrage nach Investitionsgütern zu gering und erreichte gerade einmal das Niveau des Wertverzehrs (Ersatzinvestitionen). Der Ausfall von Investitionen wirkte sich im Nachgang besonders negativ auf den Arbeitsmarkt aus, da in früheren Erholungsphasen es gerade die Konsumenten waren, die auf Kredit kauften. Das wiederum verstärkte die Erholung und verhinderte den negativen Effekt eines geringen Zuwachses neuer Stellen und Einkommen. Die bislang gezeigte Vorsicht der Unternehmen brachte daher ein im Gleichschritt mit den Konsumausgaben schwaches Einkommenswachstum mit sich. Grafik 5 Die Ausgaben für den privaten Wohnungsbau hingegen sanken bekanntermaßen, womit ein wesentlicher Konjunkturtreiber früherer Erholungen einfach ausfiel. Und eines kommt hinzu: der Unternehmenssektor musste sich unvorhersehbaren politischen, regulatorischen Unsicherheiten aussetzen, was sich in einem zögerlichen Investitionsverhalten offenbarte. Zu erwähnen sind hier eine schwer abschätzbare Fiskalpolitik, massive Regulierungen des Bankensektors, bleibende Unsicherheit über die Gesundheitsreform, die in Summe ein ungesundes Umfeld für Investitionen darstellen. ➜ Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, 2. Quartal 12, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 5 Die US-Amerikaner konsumieren wieder nahezu ihr komplettes verfügbares Einkommen (oberste Grafik)und es steigt. Gleichzeitig nimmt die Verschuldung privater Haushalte tendenziell leicht ab. (untere Grafik) Auch die Investitionsgüternachfrage (ohne Bau) ist seit 2009 wieder auf Erholungskurs, sie erreicht noch immer nicht das Niveau vor der Krise. Der Arbeitsmarkt profitiert davon noch weniger. (mittlere Grafik) 7 Nichtsdestotrotz scheint sich die USKonjunktur schrittweise von dieser Klammer zu befreien und legt den Grundstock für eine Beschleunigung in der Erholung für die kommenden Monate. Am meisten leidet der US-Arbeitsmarkt unter der aktuellen Situation, wie die deutliche Abschwächung in den neu geschaffenen Stellen vom März 2012 mit lediglich 120.000 gezeigt hat. Dies entspricht dem geringsten Zuwachs in den vergangenen fünf Monaten und lag weit unter den Erwartungen der Auguren, die im Durchschnitt mit rund 200.000 neuen Stellen gerechnet hatten. Weil sich aber viele Arbeitslose nicht mehr aktiv arbeitssuchend gemeldet hatten und so aus der Statistik herausfielen, sank die Arbeitslosenquote von 8,3 auf 8,2%. Damit kommen wieder erste Zweifel auf, ob es wirklich zu einem Anstieg des Haushaltseinkommens reichen wird und der Konjunkturmotor nicht schon wieder ins Stocken gerät. Die Entwicklung hätte ansonsten vor allem auch durch den milden Winter für ein allgemein erwartetes Wachstum von eher 4% anstelle von 2 – 2,5% gesprochen und so den Anstieg der USBörsen gerechtfertigt. Der Spiegel von neuen Arbeitsplätzen sind Investitionen. An einem bestimmten Punkt kann der Rückgang des Verhältnisses von Kapital zu Arbeit nur zu Grafik 6 Quelle: Kalirei, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 30.03.2012, S. 2 ➜ Mit dem derzeitigen (unterdurchschnittlichen) Wachstum der US-Industrie wird die US-Regierung noch bis 2017 auf eine Vollbeschäftigung hinarbeiten müssen. Das jedenfalls hat das Analysehaus BCA Research errechnet. Lasten der Produktivität und Profitabilität weiter steigen. Daher ist ein Anstieg der Investitionsgüternachfrage unausweichlich. Der kürzliche Rückgang im Produktivitätswachstum und geringer werdende Gewinnwachstumsraten deuten darauf hin, dass dieser kritische Punkt erreicht sein könnte. Um Gewinne zu maximieren, müssen Unternehmen ihre Liquidität in profitable Gelegenheiten investieren. Amerikanische Unternehmen sind sehr profitabel und Kapital am Markt außergewöhnlich billig. Die Schere zwischen Kapitalrendite und Kreditkosten dürfte Unternehmen zu Erweiterungsinvestitionen animieren, da Cash ansonsten negative Renditen bringt. Geld- und Kreditwachstum bestätigen ihrerseits, dass die Unternehmensaktivität wächst. Gewerbliches und industrielles Kreditwachstum erreichen derzeit 12%, die Geldmenge 10%. Man erinnere sich an die Schaffung von Geldmenge und Kredit, die anfänglich durch die erhöhte Risikoaversion sehr gedrückt war. Eine Reihe von Indikatoren wie der ISM, Einzelhandelsumsätze und Autoverkäufe haben bereits ein verbessertes Wachstum angekündigt. Und auch die Quartalszahlen von Alcoa, die regelmäßig den Reigen der Quartalsberichterstattung eröffnen, brachten Anfang April eine positive Überraschung hinsichtlich Rohstoffnachfrage und Gewinnsituation. Die größte Hürde für die US-Konjunktur sind die ab 2013 drohenden fiskalpolitischen Belastungen, die anstehen. Es bleibt die Hoffnung, dass nach der Wahl eine angemessene Streckung der Maß- 8 II. Quartal 2012 nahmen erreicht werden kann. Ein kompletter Wegfall entspräche dem Gegenwert von bis zu 3,5% des US-Wachstums. Die Quantifizierung dieses Risikos fällt schwer, da ebenso viel vom Ausgang der Präsidentschaftswahlen abhängt wie von denen zum Kongress, die in einem zweijährigen Turnus und damit auch 2012 stattfinden. Doch eines ist klar: fiskalpolitische Maßnahmen, wie auch immer sie in der nächsten US-Legislaturperiode aussehen, können keinesfalls die Dimension fortschreiben, die die Bush-Administration angesichts der Lehman-Pleite noch in 2008 beschlossen hatte. Ein weiteres Risiko steckt in größeren Währungsbewegungen. Mit Kurzfristzinsen nahe Null bei Euro, Pfund, Yen und Dollar bleibt der Wechselkurs der einzige Mechanismus, um monetäre Bedingungen einer Volkswirtschaft zu ändern. Große Gewinne im Wechselkurs entsprechen einer Geldmengenverknappung und umgekehrt. Der USDollar hat gegenüber den meisten anderen Währungen seit April 2011 etwas an Boden gewonnen. Bis jetzt konnte die Aufwertung noch nicht negativ auf die US-Konjunktur wirken, eine größere Aufwertung hingegen wäre nicht leicht verkraftbar. I.C.M. Bulletin Grafik 7 Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Asset Allocation, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 30.03.2012, S. 4 ➜ Allenfalls kurzfristig ist ein Aufwärtstrend des handelsgewichteten US-$ auszumachen. 9 3. China: Korrektur am Ende Zwischen der Entwicklung der Preise industrieller Rohstoffe und den Aktienindices hat sich in den vergangenen Monaten kein Zusammenhang mehr gezeigt. Seit Ende Januar blieben die Preise für Kupfer und der CRB-Index unverändert, währenddessen der S+P 500 im selben Zeitfenster anstieg. Solche Divergenzen waren in jüngster Vergangenheit selten anzutreffen und reflektieren die Tatsache, dass die USKonjunktur wieder beschleunigt, während sich die chinesische eher abschwächt. Wie stark wird China die Fiskal- und Geldpolitik lockern und wie wird die chinesische Konjunktur darauf reagieren? Grafik 8 ➜ Die Korrelation zwischen Rohstoffindex und der Überschussliquidität (Wachstum der Geldmenge M2 – also grob Bargeldumlauf, Sicht- und Spareinlagen bei Banken – minus nominales Wirtschaftswachstum) ist erkennbar. Eine expansivere Geldpolitik bei gleichzeitig nachlassendem Wachstum würde wieder zu höheren Rohstoffpreisen führen. Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, 2. Quartal 12, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 19 Im Rückblick gab es zwei größere Stimulationsphasen in China, die eine 1999-2000 während der Asienkrise und die andere 2008 im Rahmen der globalen Rezession. In beiden Fällen war die Konjunktur aufgrund externer Finanzkrisen von über 13 % Wachstum auf lediglich 6% abgestürzt. Beide Male reagierte die chinesische Regierung mit der Implementierung massiver fiskalischer Stimulation. Die Wirtschaft erholte sich schnell und die Aktienkurse stiegen an. Die heutige ökonomische Situation Chinas weicht stark von der zum Jahrtausendwechsel und 2008 ab, denn es besteht keine immanente Gefahr eines größeren Rückgangs aufgrund einer kollabierenden Weltkonjunktur. Die derzeitige Abschwächung ist im Großen und Ganzen das Ergebnis einer restriktiven Geldpolitik, die China vor drei Jahren begonnen hatte um die Immobilienspekulation einzudämmen. Grafik 9 Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, 2. Quartal 12, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 9 ➜ Einige Indikatoren wie die Wohnimmobilienverkäufe in 15 chinesischen Großstädten und der Einkaufsmanagerindex zeigen eine konjunkturelle Stabilisierung an. 10 II. Quartal 2012 Seit letztem Jahr wurde die Mindestreserve für das Bankensystem reduziert, extra Liquidität zur Verfügung gestellt, um dem privaten Sektor Kreditexpansion zu ermöglichen. Weitere Maßnahmen könnten nötig sein. Dennoch hat der Immobilienmarkt darauf bereits reagiert und auch der Einkaufsmanagerindex. Aufgrund der Gesamtsituation ist es aber unrealistisch, drastischere Maßnahmen zu erwarten. Das Wachstum der breiten Geldmenge war bis Februar allerdings noch immer unter der des nominalen Bruttoinlandsprodukts, was im Umkehrschluss Wachstum behindert. Geld ist quasi knapper als Waren und Dienstleistungen. Daher dürfte die Notenbank die Mindestreserveanforderungen für Banken, die für jeden gewährten Kredit zinslos einen Teilbetrag bei der Notenbank hinterlegen müssen, weiter senken und die Kreditquote verbessern, um der Abschwächung in der Kreditvergabe entgegenzuwirken. I.C.M. Bulletin Grafik 10 Quelle: Qiao, Helen u.a.; China Economics, Morgan Stanley Research, Asia/Pacific, Hongkong, 05.04.2012, S. 4 ➜ Auch Morgan Stanley sieht zuerst einmal eine Erholung der chinesischen Konjunktur bis weit ins dritte Quartal 2012 (durchgezogene Linie). Danach allerdings wird es zu einer Abflachung kommen. Die chinesische Regierung hat ihr Wachstumsziel kürzlich um ein weiteres halbes Prozent auf 7,5% für 2012 gesenkt. Sollte die Marke von 7% unterschritten werden, dürfte die Arbeitslosenquote steigen und die Regierung sich zu massiveren Stimulierungsmaßnahmen gezwungen sehen. Mindestens 6 Millionen neue Arbeitskräfte kommen jährlich auf den Arbeitsmarkt, hinzu kommen 10 Millionen Landflüchtlinge. Um diese Masse unterzubringen, muss die Wirtschaft jährlich 8,5 – 9% real wachsen. Inflation war immer eine große Hürde für schnelles Wachstum. Als gute Nachricht kann gewertet werden, dass der Preisanstieg bei Nahrungsmitteln im Jahresvergleich rückläufig und die Ölpreise nahezu unverändert sind. Gemeinsam mit einer schwächer werdenden Konjunktur dürfte eine sinkende Inflationsrate den Chinesen mehr Spielraum für Wachstumsförderung geben. Chinas Wirtschaftswachstum sollte auch weiterhin von Investitionen und weniger von Konsum dominiert werden, denn die hohe Sparquote des privaten Sektors besteht fast ausschließlich aus der der Unternehmen. 11 Grafik 11 Grafik 12 Quelle: Qiao, Helen u.a.; China Economics, Morgan Stanley Research, Asia/Pacific, Hong Kong, 05.04.2012, S. 10 ➜ Als Seismograph der wirtschaftlichen Entwicklung in den einzelnen Branchen eignen sich die Wachstumsraten der Anlageinvestitionen (FAI). Das produzierende Gewerbe zeigt über die Jahre hinweg robuste Zuwächse von über 20% mit Tendenz zu einer leichten Verlangsamung. Infrastrukturinvestitionen, die häufig vom Staat getragen werden, werden voraussichtlich für 2012 und 2013 wieder stärker wachsen. Einzig der Immobiliensektor weist eine ausgeprägte Abflachung der Wachstumsrate. Die Anlageinvestitionen zeigen jedenfalls in ihren Wachstumsraten keine Anzeichen eines konjunkturellen Einbruchs. Investitionen steigen im produzierenden Gewerbe mit unveränderter Quote an. Das wirtschaftliche Schicksal der Schwellenländer ist nicht mehr eng mit den USA, sondern mit China verwoben, denn China ist der größte Importeur von Produkten aus Schwellenländern. Chinas Hunger nach Rohstoffen wird daher auch 2012 anhalten. Sollte es zu einer weiteren Abschwächung der Konjunktur kommen, werden davon vor allem der Immobiliensektor und die Bauindustrie betroffen sein. Eine derartige Entwicklung scheint allerdings am Kapitalmarkt bereits eingepreist zu sein. ➜ Man kann bei der Rohstoffnachfrage Chinas bestenfalls die Wachstumsrate kritisieren. Importierte Mengen an Kupfer, Eisenerz und Öl erreichen 2012 voraussichtlich neue Höchststände. Quelle: Puffer, Marlene (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy, Weekly Bulletin, BCA Resarch, Montreal, 5.04.2012, S. 9 12 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Asset Allocation: kaum Veränderungen Einmal mehr hat das Modell des kanadischen Analysehauses BCA Research die Aktien im Portfoliokontext gegenüber den Staatsanleihen übergewichtet. Mit 60% Quote hat sich das Gesamtengagement im Vergleich zum Quartalsanfang reduziert. Die damaligen Favoriten USA, Emerging Asia und Lateinamerika weichen nun den Europäern in der Gewichtung, die mit 35% (Deutschland, Frankreich, Italien, Niederlande, Spanien, Großbritannien, Schweiz, Schweden) erstmals seit längerem den Löwenanteil stellten. Innerhalb der Anleihen hat sich das Schwergewicht mit USA und vor allem Kanada mit zusammen 19% auf den USD-Block verschoben. Die zuletzt besonders erfolgreichen Positionen in italienischen und spanischen Staatsanleihen wurden zuletzt massiv reduziert. Verlieben ist lediglich eine 6%-Quote in spanischen Titeln. Eine Barquote wie auch Anlagen in Rohstoffen über den Rohstoffindex CRB spielten schon im ersten Quartal keine Rolle. Auch für das zweite Quartal bleibt es so. Modelgewichtungen zum 30. März 2012 (Vormonatswerte) Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Asset Allocation, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 30.03.2012, S. 3 Grafik 13 13 Das Modell, das auch seit Jahren im Investmentfonds Leonardo UI (WKN A0MYG1) abgebildet wird, basiert auf der relativen Attraktivität einzelner Anlagen in lokaler Währung und bezieht damit keine Währungsentwicklung ein. Eine separate Meinung zu den einzelnen Währungspaaren ist daher unumgänglich, wenn eine in Heimatwährung gerechnete Outperformance erreicht werden soll. Grafik 14 Selten ist die Entwicklung eines Modells über ein Vierteljahrhundert dokumentiert. Seit dem Start 1985 hat sich das Ergebnis gegenüber dem MSCI Welt in US-$ gerechnet mehr als verhundertfacht. Sicher sollte man das Ergebnis nicht unreflektiert fortschreiben, dennoch hat sich das Modell auch in Zeiten nach der Finanzkrise bewährt. Die Aktienseite der BCA-Länderallokation wird im Referenzportfolio „Fondsund Zertifikate-Portfolio“ abgebildet. Bislang konnte sich das Portfolio mit 4,76% Performance bei gleichzeitiger VAR von nur 10,41% gut schlagen. Die im Vergleich relativ geringe Volatilität wird erreicht durch den temporären Einsatz von Absicherungen in Form von DAX-Minifutures, die bei fallenden Märkten gewinnen und daher je nach Verhältnis zum Gesamtportfolio einen Teil der Verluste abfedern können. Risikoadjustiert konnte sich das Referenzportfolio bis Mitte April im Benchmarkvergleich wacker schlagen. An dieser Stelle wurde in der letzten Ausgabe der Perspektiven eine Matrix besprochen, die die Renditen der einzelnen Assetklassen deren Volatilität gegenüberstellte. Dieselbe Grafik – auf den neuesten Stand gebracht – wollen wir dieses Mal nutzen, um die in den nachfolgend abgebildeten Musterportfolios beschriebenen Risikoklassen einzuordnen. 2012 2012 2012 14 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen. Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 15 Es sei vorausgeschickt, dass der Begriff „Volatilität“ zwar auch in die Richtung „Value at Risk (VAR)“ zielt, es sich aber dabei nicht um Synonyme handelt. In der Matrix sind jährliche Schwankungsbreiten abgetragen, während in die VAR-Berechnung die Verteilung der Verluste – in unserem Fall innerhalb eines Jahres und gemessen an 14-Tagesperioden – einfließt. Ansonsten würde sich aus Sicht des Risikos anhand der Matrix keinerlei Anlageklasse für die weniger risikobereiten unter den Anlegern eignen. Der mit 99,9% Wahrscheinlichkeit maximale Verlust in einer dieser 14-Tagesperioden darf nach Anlagerichtlinien dann historisch ein Jahr rückwärts ab Betrachtungszeitpunkt nicht über den durch die Risikoklasse vereinbarten Maximalwerten liegen. Die Betrachtung jährlicher Volatilitäten wie Value at Risk führt naturgemäß zu höheren Werten als eine Beschränkung auf 14 Tage. Insofern erklärt sich auch, warum Aktienindices wie der DAX in der VAR-Systematik von 14 Tagen noch in der Risikoklasse D mit bis zu 17,5% möglichem Verlust liegen, während sie in der nachfolgenden Grafik bereits fast bei 30% Volatilität auf Jahresbasis ausgewiesen sind. Grafik 15 Quelle: Sheets, Andrew u.a.; European Credit Strategy; April Credit Presentation; Morgan Stanley Research Europe, London, 11.04.2012, S. 8 16 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Aktienmärkte: exzessive Risikoprämien fallen. Das interessanteste Ergebnis zeigt sich bei den Assetklassen EUR HY und US HY, die beide eine jährliche Volatilität von ca. 5% ausweisen. Der Anstieg der vergangenen Monate hat allerdings die durchschnittliche Rendite von noch 8-9% p.a. im Januar auf nur noch 3,5% bei US-HY und immerhin noch 6% bei EUR-HY gedrückt. Während bei DAX und Eurostoxx 50 (SX5E) die Volatilität bei wenig unter 30 %gleichblieb, ist die annualisierte Rendite von 10% in die Zone von rund 7,5% zurückgegangen. Nichts besonders Neues ist auch die Erkenntnis, dass bei den Staatsanleihen Deutschlands, der USA und Großbritanniens auf Jahresbasis die Kursrisiken im Schnitt das Dreifache der Chancen ausmachen. Der zyklische Ausblick für Aktien bleibt vorerst noch günstig. Risikobehaftete Anlagen sollten von einer überaus lockeren Geldpolitik und einer sich verbessernden Weltkonjunktur, sowie dem Abschmelzen zu hoher Risikoprämien profitieren. Nachdem seit Anfang Oktober allerdings die Kurse in der Spitze zwischen 10 und 30% gestiegen sind, war die Anfang April eingeläutete Korrektur absehbar, zumal der Volatilitätsindex VIX auf ein Fünfjahrestief zurückgegangen war. Höhere Volatilität entsteht regelmäßig durch fallende und nicht durch steigende Kurse. ➜ Irgendwann ist jede Konsolidierung von Unternehmensbilanzen an ihre Grenzen gekommen – spätestens dann, wenn Mitarbeiter ihren Teil am Gewinnwachstum über Lohnerhöhungen einfordern. Grafik 16 2012 2012 2012 Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, 2. Quartal 12, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 17 17 Gegenwind für die Aktien kommt früher oder später vom Gewinnwachstum der Unternehmen. Nach mehr als zwei Jahren rapider Zuwächse dürfte die Realität für 2012 eher bei 4% mehr Gewinn bezogen auf den S+P 500 liegen als die derzeit allgemein erwarteten 9%. Denn erstmals seit längerem wieder überschritt das nationale Gewinnwachstum die Umsätze (= GDP). Der Grund für das unüblich hohe Gewinnwachstum findet sich in der Kombination von fallenden Lohnkosten und gleichzeitig fallenden Kreditkosten. Ein steigender Lohnanteil wirkt spätestens jetzt als Korrektiv der Entwicklung. Solche Änderungen müssen nicht notwendigerweise auf die Aktienkurse drücken, sie signalisieren eher eine Rückkehr zur Normalität. Bis 2013 sollten ernsthafte neue Probleme vorerst auf sich warten lassen. Solange Geldmarktfonds real garantierte Verluste bringen, dürfte sich der Trend von sicheren hin zu riskanteren Anlagen fortsetzen. Zwischen August und Dezember 2011 wurden Aktien mit unglaublich hohen Risikoprämien gehandelt angesichts Befürchtungen, eine weitere Bankenpleite im Stil von Lehman Brothers 2008 würde vor der Tür stehen und eine entsprechend ausgeprägte Rezession sich anschließen. Dabei überschritt die Risikoprämie sogar die im Herbst 2008 erreichten Levels. Zwischenzeitlich haben die Anleger realisiert, dass das globale Finanzsystem nicht zusammenbrechen würde und die US-Wirtschaft nicht am Rande einer neuen Rezession steht. Der Anpassungsprozess ist jedoch noch nicht abgeschlossen, denn noch immer liegt die Risikoprämie über dem im März 2009 erreichten Niveau, wie man am S+P 500 erkennen kann. Grafik 17 ➜ Gemessen am S+P 500 hat sich die Risikoprämie (Abstand Gewinnrendite zu Rendite zehnjähriger Staatsanleihen) immer weiter ausgebaut. Mit heute 8 % hält sich die Prämie immer noch auf einem Niveau über dem von 2009 gesehenen. Quelle: Zhao, Chen (Hrsg.); Strategy Outlook, 2. Quartal 12, Global Investment Strategy, BCA Research, Montreal, 05.04.2012, S. 17 18 II. Quartal 2012 Der nächste Ausverkauf an den Aktienmärkten dürfte also noch auf sich warten lassen. Wann eine erneute Baisse vor der Tür steht, kann man gegebenenfalls an dem seit den 60iger Jahren gültigen Langfristzyklus bemessen. Diesem Vierjahres-Zyklus folgend würde ein Ende der Aufwärtsbewegung 2013/14 anstehen. Woher dieser wellenförmige Verlauf seine Schrittmacher erhält, ist umstritten. Die einen begründen den Zyklus mit dem der US-Wahlen, andere sehen darin das Phänomen des Ausstoßzyklus (Joseph Kitchin, 1923, oder ähnlich Andrey Korotayev, 2010) gespiegelt. So reagieren Unternehmen auf die Verbesserung der wirtschaftlichen Lage zeitversetzt mit höherem Ausstoß und Kapazitätserweiterungen, die wiederum zu einer Überproduktion und fallenden Preisen führen. Erst verspätet wird dann mit einer Reduzierung der Produktion reagiert. Die Gewinnerwartungen scheinen in diesem Kontext für das kommende Jahr viel zu optimistisch, wenn Analysten für eine nie gesehene Quote aller US-Unternehmen eine solche prognostizieren – und in Anbetracht bereits hoher Profitabilitätslevels heute. Das Bewusstsein über die Unmöglichkeit dieser Annahmen wird sich im weiteren Verlauf des Jahres erst bilden müssen. I.C.M. Bulletin Grafik 18 Quelle: Parker, Adam S. u.a.; US Equity Strategy, Morgan Stanley Research North America, New York, 08.04.2012, S. 3 ➜ Bei den Gewinnerwartungen für 2013 wird eine Enttäuschung nicht ausbleiben können. Analysten erwarten für 89 % (!) aller 1500 erfassten US-Unternehmen in 2013 höhere Gewinne als in 2012. An der Politik-Front dürfte bei einer erfolgreichen Wiederwahl des derzeitigen US-Präsidenten eine Reihe von Gesetzgebungsverfahren am Ende nicht zu kapitalmarktfreundlich ausgehen. Wie bereits mehrfach erwähnt muss über das Schicksal verschiedener Stimulierungsmaßnahmen entschieden werden. Am wichtigsten darunter bleibt die weitere Haltung der Notenbank in der Geldpolitik. Dort würde ein Strategiewechsel die Aktienmärkte am meisten abstrafen. Bekannt ist, dass die Fed ihre überaus lockere Geldpolitik voraussichtlich 2014 zurückdrehen dürfte, es sei denn, dass die konjunkturellen Bedingungen erneut enttäuschen und eine neue Runde des „Quantitative Easing“ (Aufkauf von Staatsanleihen durch die Notenbank) erforderlich wird. Aber auch dieses Auskommen würde negativ auf den Aktienmarkt wirken, wäre es doch begleitet von Rezessionsbefürchtungen. Unabhängig von der Reihenfolge in der Lösung der Probleme dürfte 2013 ein schwieriges Jahr werden und spätestens nach den Präsidentschaftswahlen im November eine defensive Haltung nahelegen. Bis dahin bleibt es bei einer risikofreundlichen Anlagepolitik. 19 USA: etwas Öl und Rohstoffe, ansonsten defensiv. Die anfängliche Stärke von Arbeitsmarkt und Wohnungsbau in den USA flacht sich aktuell zusehends ab. Man könne für Unternehmensgewinne, die durch staatliche Fördermaßnahmen in Form von Fiskal- und Geldpolitik bezuschusst worden sind, nicht über höhere Aktienkurse bezahlen, da ihnen die Nachhaltigkeit fehlt. Hinzu kommen innenpolitische Streitigkeiten und eine Verschuldungsquote zu Bruttoinlandsprodukt über dem aktuellen Niveau Griechenlands. Wenngleich also auch die Berichtssaison ohne größere negative Überraschungen vorübergehen sollte, wird für die nächsten Quartale der Rückenwind von Arbeitsproduktivität, Währung und Ölpreis ausbleiben. Bei den US-Titeln empfiehlt sich eine neutrale Positionierung in den meisten Segmenten bis auf Versorger Grafik 19 und Werte aus dem Gesundheitswesen. Die arg gebeutelten Titel aus dem Ölund Gasbereich, wie die Vertreter der Basisindustrien wurden zuletzt wieder auf neutral hochgestuft. Morgan Stanley baut für den S+P 500 eine Reihe von Szenarien auf, die sie mit Eintrittswahrscheinlichkeiten ausstatten. Danach sieht die Jahresperformance 2012 für den S+P 500 mit großer Wahrscheinlichkeit rot aus. Grafik 20 Quelle: Parker, Adam S. u.a.; Alphascreener, US Equity Strategy, Morgan Stanley Research, New York, 03.04.2012, S. 4 Parker, Adam S. u.a.; US Equity Strategy, Morgan Stanley Research North America, New York, 08.04.2012, S. 3 20 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Euroraum: Kern gegen Peripherie. Es ist unwahrscheinlich, dass Unternehmen der Euroregion mit ihren Ergebnissen bereits jetzt die Grundlage für einen weiteren Indexanstieg legen können. Der Kursanstieg seit Anfang des Jahres brachte einen Anstieg der Bewertung (KGV), der nun die Evidenz einer mittel- fristigen Verbesserung in den Gewinnrevisionen abverlangt. Hinzu kommen Wahlen in Frankreich, Griechenland und die Ratifizierung europäischer Verträge zum Fiskalpakt und zum ESM, die auf die Risikobereitschaft der Anleger wiederholt drücken können. Preis zu Buchwert (P/B) und Eigenkapitalredite (RoE) nach Ländern Grafik 21 Innerhalb des Euroraums lohnt sich aus den bereits eingangs gemachten Ausführungen eine Übergewichtung der europäischen Konjunkturlokomotive Deutschland vor Frankreich. Unter den Branchen empfehlen sich Rohstoffwerte, die Chemieindustrie und die Öltitel. Wenn sich die Frühindikatoren weltweit wieder stabilisieren und es nicht zu nachhaltigen Rücksetzern wie derzeit erwartet kommt, dürften gerade diese Sektoren zu den Outperformern gehören. Die Unsicherheit über die globale Konjunkturentwicklung hat gerade Rohstoffwerte und Vertreter der Grundstoffindustrien überproportional belastet – die Fakten sprechen jedoch für den Sektor. Seit Anfang März hat zwar die Unsicherheit über den weiteren Verlauf der globalen Konjunktur wieder zugenommen, primär weil der chinesische Volkskongress das Zielwachstum für China in 2012auf 7,5% zurückgenommen hat. In der Folge kamen enttäuschende Zahlen von Seiten der Industrieproduktion in China sowie in Europa. Dagegen hielten sich Rohstoffpreise wie Eisenerz, Kupfer und Öl auf erhöhtem Niveau, was die stabile Verfassung im Bereich der Commodities untermauert. Der STOXX Europe 600 Basic Resources verlor im März über 11%, während der Gesamtmarkt weitestgehend stabil blieb. Angesichts dieser Ungereimtheiten dürfte sich der Kauf aus taktischen Gründen jedenfalls lohnen. Euro Euro Euro Quelle: Fraser-Jenkins, Inigo, u.a.; European Strategy, Nomura Equity Research, London, 16.04.2012, S. 13 21 Banken: bei Schwäche kaufen – aber nicht jede. Das systemische Risiko im Bankensystem – gemessen an der Mehrrendite der Bankenanleihen gegenüber US-Treasuries bzw. Bunds – hat sich reduziert. Gleichzeitig konnte bislang die Injektion von Liquidität als solche die Eigenmittelsituation im Bankenapparat nicht verbessern und daher nicht deren Risikotragfähigkeit. In einigen Ländern nutzten Banken die Gelegenheit ihre Positio- nen in Staatsanleihen massiv zu erhöhen. (51,7 Mrd. in Spanien; 32,6 Mrd. in Italien). Mittelfristig hängt die Stabilität des Bankensystems vom „richtigen Timing“ als Resultat geldpolitischer Maßnahmen ab, die von der Branche erfolgreich genutzt werden können, um die Staatsfinanzen zu konsolidieren und die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. In Relation gut positioniert sind dabei europäische und US-amerikanische Universalbanken, nicht aber Institute aus den südeuropäischen Krisenregionen, denn diese sind inmitten eines stagnierenden oder sogar schrumpfenden Wirtschaftsumfelds gefangen zwischen einem wegbrechenden Neugeschäft und Abschreibungen auf Altkrediten einerseits und ertragreichem Zinsdiffe- Bewertung Universalbanken renzgeschäft mittels Fristentransformation andererseits von kurzfristigem EZB-Geld in langlaufende Staatsanleihen des eigenen Landes. Die Facetten eines Nullsummenspiels mit möglicherweise negativem Ausgang finden sich in den Geschäftsmodellen der aufgezählten Institute jedenfalls nicht. Grafik 22 EPS: Gewinn pro Aktie; P/E: KGV; BVPS: Buchwert pro Aktie; P/TNAV: Kurs zu Eigenmittel; Core ROE: Rendite Eigenmittel Lam, Hubert u.a.; Capital Markets Tracker, Morgan Stanley Research Europe, London, 12.04.2012, S. 2 22 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Grafik 23 Lam, Hubert u.a.; Capital Markets Tracker, Morgan Stanley Research Europe, London, 12.04.2012, S. 2 Das Verhältnis von Kurs zu Eigenmitteln wird in der obigen Grafik ins Verhältnis mit der Rendite der Eigenmittel gesetzt. Quintessenz: je billiger die Aktie, desto geringer die für 2013 erwartete Rendite. In der Klasse mit einer Eigenkapitalrendite über 10% finden sich neben der Deutschen Bank die beiden großen Schweizer Institute und die US-Bank JPMorgan. Banken konnten im ersten Quartal mit bis zu 50% Kursanstieg den Markt schlagen und sind aktuell unter den am meisten abgestraften Werten zu finden. Dennoch dürfte die Bewertung bei den günstigeren unter den Instituten (Barclays, Deutsche Bank, BNP Paribas und UBS) noch Spielraum nach oben geben. Nachstehend sind die komplementären Musterportfolios Aktien Europa und Aktien Welt ex Europa dargestellt. Durch die Absicherungsmethodik, die als taktische Komponente den Einsatz von Minifutures einsetzt, konnten die Portfolien nicht so stark zulegen wie die reinen Aktienindices. Mit 6,89% (Europa) und 8,79% (Welt) korrespondiert ihre Rendite mit ihrer geringeren Schwankungsbreite. 23 Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen. Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 24 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Bei der ausgewiesenen Performance handelt es sich um eine Performance ohne Gebühren und Steuern. Die tatsächliche Performance kann durch abweichende Ausführungskurse, Steuern und Gebühren auf Portfolioebene von der ausgewiesenen Performance abweichen. Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 25 Anleihen: neue Hochs bei den Bundesanleihen. Der Beschluss über die Kapitalausstattung des europäischen Rettungsfonds konnte Anfang April erwartungsgemäß keine neuen Begeisterungsstürme auslösen. Von den Finanzministern wurden 500 Mrd. EUR Gesamtvolumen bestätigt mit der Neuerung, dass die bereits ausgereichten rund 200 Mrd. EUR nicht in der Dotierung berücksichtigt werden, ergo der Fonds nun einmalig um diesen Betrag höher ausfällt. Damit dürfte eine erforderliche Stützung von Spaniens Banken und die Deckung laufender Refinanzierungen des spanischen Staats für die kommenden Jahre gewährleistet sein. Dennoch bleibt die Flanke Italien weiterhin offen. Das Risiko einer neuen Welle von Ausverkäufen an den Kapitalmärkten kann damit nicht ganz ausgeräumt werden. Beim Krisenkandidaten Portugal hingegen hat sich die Situation entspannt. Das Land konnte erfolgreich kurzfristige Papiere am Kapitalmarkt platzieren, die Zinsstrukturkurve hat ihre ursprünglich inverse Struktur verloren. Mit kurzen Zinsen von 5 und langfristigen mit 10% oder mehr wird die Option, dass Portugal ab 2013 wieder Gelder am freien Kapitalmarkt aufnehmen kann, als wahrscheinlich bewertet. Diesen Optimismus kann man im Hinblick auf die wirtschaftliche Situation des Landes allerdings nicht uneingeschränkt teilen. Derweil haben die 10-jährigen Papiere der Bundesrepublik Deutschland Mitte April mit ca. 1,6% einen neuen Tiefststand erreicht und machen das Leben für Bundesfinanzminister Schäuble immer angenehmer und die Kreditvergabe an die Peripherieländer via EU-Institutionen für die Bundesrepublik immer mehr zu einem profitablen Geschäft. Für die Anleger jedoch können derart niedrige Renditen keine ernsthafte Anlagealternative mehr darstellen – im Gegenteil. Auf der Suche nach Rendite bewegt sich der Investor bereits fernab auf weniger bekannten, deswegen aber nicht unsichereren Pfaden bei Schuldnern aus Schwellenländern. Waren sie zuerst eine Anlageform, die fast ausschließlich auf US-Dollar lautete, so haben sie sich heute mit Emissionen in lokaler Währung ebenso wie in denjenigen der größeren Industrienationen weiterentwickelt. Schwellenländeremissionen dienen in einem international ausgerichteten Anleiheportfolio heute der Diversifikation genauso wie als aussichtsreiches Investment mit Potenzial für eine weitere Verbesserung der Qualität. Viele Länder weisen im Vergleich zu den Industrienationen günstigere Verschuldungsquoten auf, auch wenn dort Haushaltsdefizite wachsen. Emittenten sind Abwertungen ihrer lokalen Währungen ausgesetzt. Innerhalb des Universums von Schwellenländeremissionen bieten Länder, die von höheren Rohstoffpreisen profitieren, die besten Aussichten. Nach- frageinduzierte Preisanstiege bei Rohstoffen bringen positive Effekte für die Spreads mit sich, speziell in Lateinamerika und Russland. Im Falle eines Ölpreisanstiegs ist es jedoch Russland, das am meisten von einem Ölpreisschock begünstigt werden würde. Dass auch die Ukraine in solchen Phasen besser abschnitt, liegt wohl am konjunkturellen Gleichlauf beider Volkswirtschaften. Die zuletzt gesehene Korrektur an den Verschuldungssquoten (Staatverschuldung/Bruttoinlandsprodukt) Grafik 24 Quelle: Puffer, Marlene (Hrsg.); Global Fixed Income Strategy , Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 5.04.2012, S. 7 26 II. Quartal 2012 Märkten kann als Kombination von Gewinnmitnahmen und schlechteren Wachstumsperspektiven betrachtet werden. Dabei ist nicht auszuschließen, dass weitere negative Nachrichten aus der EURO-Peripherie den entgegengesetzten Effekt auf die Kurse der Emmas-Anleihen haben könnten. Sicher sind die derzeit erreichten Kursniveaus nicht so bestechend wir im Januar, dennoch dürfte die Rückschlaggefahr gering sein. Auch wenn es Druck auf den Ölpreis geben könnte, macht es noch immer Sinn Emittenten dieses Segments zu favorisieren. In überwiegendem Umfang sind die Fundamentaldaten der Entwicklungsländer besser als diejenigen der Industrienationen. Der Trend hin zu globaler Diversifikation dürfte sich in den kommenden Jahren verstärken, was über Zuflüsse die EM-Assets unterstützen dürfte. Gleichwohl hat sich auch bei den Entwicklungsländern die Dynamik abgeschwächt. Noch immer sind die meisten EM-Fonds untergewichtet investiert, denn Anleger bevorzugen low beta statt high-yield Emittenten. Obwohl der weiterhin hohe Ölpreis die Schwellenländer als Ganzes stützt, dürfte man bald den negativen Effekt des hohen Preisniveaus in den Industrieländern sehen, was I.C.M. Bulletin dann wiederum auf die Schwellenländer zurückfällt. Die Ölreserven stehen auf historischen Höchstständen, die Nachfrage ging dagegen massiv zurück. Die meisten ölexportierenden Länder haben aber Stabilisierungsfonds, die wie ein Puffer in einem solchen Szenario wirken. Die Nachrichtenlage aus dem Mittleren Osten spricht auch nicht für einen weit unter 100 USD pro Barrel liegenden Ölpreis. Der Effekt einer Preiskorrektur sollte daher für diese Länder zumindest kurzfristig tragbar sein. Während gerade in Lateinamerika Venezuela allen voran im 1. Quartal die größten Kurssteigerungen sah, ist in Osteuropa bei den dortigen ölexportierenden Ländern und den dortigen Emittenten der Kursanstieg noch nicht komplett angekommen – z. B. bei Russland und Kasachstan. Auch bei den Unternehmensanleihen werden die Bewertungen mit der Zeit höher. Hier lohnt sich auch ein Blick auf die Unternehmen der Grundstoff- und Rohstoffindustrien (des Emmas metals & mining). Morgan Stanley publiziert auf monatlicher Basis, welche EMMA-Staatsanleihen derzeit übergewichtet werden sollten und welche Laufzeitenbänder darunter wiederum zu bevorzugen wären (Grafik 25 und 26). Grafik 25 Gegenüber Index (hell = Vormonat) Quelle: Chatellier, Regis; EM Credit Portfolio, Morgan Stanley Research, London, 30.03.2012, S. 6 27 Grafik 26 Exkurs: wann sind Hochzinsanleihen interessant ? In kaum einer anderen Assetklasse waren nachhaltig Renditen von über 8% p.a. erwirtschaftbar, künftig sollten Anleger aber nach dem Kursanstieg die längerfristigen Renditeerwartungen auf 6-7% zurücknehmen. Über Dekaden hinweg betrachtet hatten gerade diese Papiere in Perioden mit geringem Wirtschaftswachstum bis 1,5% empirisch bestechend gute Ergebnisse gebracht. Vor allem in Europa, wo bescheidene Wachstumsraten für die nächsten Jahre an der Tagesordnung sein dürften, sind die Voraussetzungen für Anlagen gut. Das schlechteste Umfeld für High Yields bilden dagegen Rezessionen. In Zeiten hoher Zinsen und damit hoher Inflation - wenn also gerade Staatsanleihen bester Bonität an Wert verlören - kann die höhere Rendite und eine Bonitätsverbesserung bei High Yields aufgrund besserer wirtschaftlicher Aussichten den negativen Einfluss steigender Zinsen besser abfedern. Die DWS sieht bei Unternehmensanleihen in einem ausgewogenen Anleiheportfolio (unsere Risikoklasse B) einen HY-Anteil von einem Drittel als sinnvoll an. Den Rest rekrutiert sie aus Staatsanleihen und Unternehmensanleihen „investment grade“. Nach fünf volatilen Jahren bieten HY weiteres Potential, wenn man auf die historisch gesehen immer noch beträchtlichen Risikoprämien blickt. Solange die Eurokrise nicht überwunden ist, wird sich das Spreadgefüge nicht normalisieren lassen. Unsicherheit gibt bekanntlich Gelegenheiten und Unternehmensanleihen korrelieren mit schwächer werdender Bonität umso mehr mit den Aktienmärkten. Die Emissionstätigkeit profitiert davon, dass Banken ihre Kreditvergabe an Firmenkunden wegen verschärfter Eigenkapitalrichtlinien durch Basel III zurückfahren. Deshalb und auch wegen im Vergleich relativ attraktiver Refinanzierungskosten nähmen Unternehmen mit einer Bonität unterhalb Investment Grade den Kapitalmarkt direkt in Anspruch. Quelle: Chatellier, Regis; EM Credit Portfolio, Morgan Stanley Research, London, 30.03.2012, S. 7 28 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 29 Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 30 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Die in diesem Dokument enthaltenen Zahlen, Daten und sonstige Informationen sind nach Auffassung der I.C.M. InvestmentBank AG verlässlich und/oder wurden aus verlässlichen Quellen bezogen. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt allerdings keine Gewähr. 31 Rohstoffe: bislang noch kein Rückgang. D Die meisten Rohstoffe konnten bislang ihr Kursniveau im ersten Quartal verteidigen, wobei Rohöl noch am besten abschnitt. Das Industriemetall Kupfer wie auch Gold waren in einer engen Zone gefangen. Thema bleibt, inwieweit sich kurzfristig der Abwärtstrend aus dem Jahr 2011 wieder etablieren kann, oder ob es sich hier um eine Konsolidierung handelt, die sich wieder nach oben auflöst. Technisch gesehen sind die Spekulanten zwar in den Rohstoffen engagiert, aber nicht übermäßig. Die Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession ist gering, die Liquidität am Kapitalmarkt immens und eine Rallye des US$, unter der Rohstoffpreise regelmäßig leiden, steht im Augenblick nicht an. Grafik 27 Währungen: CAN-$ - neuer Star unter den G7-Ländern. Bis 2016 will Finanzminister Flaherty das Fiskaldefizit Kanadas um 25 Mrd. CAN-$ mehr als bislang reduzieren. Bereits 2014/15 und damit ein Jahr früher soll es den ersten ausgeglichenen Haushalt geben. Dieser weitere Baustein ergänzt die ohnehin lange Liste von Gründen, warum der CAN-$ sich besser als seine Kollegen im Kreis der G7-Länder entwickeln sollte. Kanada steht mit der geringsten Verschuldung im Vergleich quasi an der Schwelle zu Budgetüberschüssen. Die Zentralnotenbank wird – anders als in Europa und den USA – bald zu einem Normalniveau in der Notenbankpolitik zurückzukehren, was wiederum laufzeitenunabhängig höhere Zinsen mit sich bringen dürfte. Spurlos geht eine solche Entwicklung nicht an der Währung vorbei, zumal sich dadurch die Zinsdifferenz zum großen Nachbarn USA ausweiten dürfte. Mit hohen Kapitalzuflüssen ist aber nicht nur aus diesem Grund zu rechnen, denn steigende Rohstoffpreise könnten zusätzliche Anreize bieten. Unter 0,91 US-$ würde der CAN-$ ein neues Langfristhoch gegen den US-$ erreichen. Grafik 28 Quelle: Kalirei, Harvinder (Hrsg.); Foreign Exchange Strategy, Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 30.03.2012, S. 6 Quelle: Abramson, David (Hrsg.); Commodity & Energy Strategy, Weekly Bulletin, BCA Research, Montreal, 10.04.2012, S. 1 32 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin In eigener Sache: reiner Anleihefonds neu aufgelegt. Der Mischfonds Leonardo UI erhält einen Kollegen – den reinen Anleihefonds „Lebenswerte Zukunft UI“(WKN A0HG2L). Diversifikation tut Not – gerade in turbulenten Zeiten wie diesen. Mit dieser Maxime steht der Vermögensverwalter immer im Zielkonflikt zwischen Kosten und Risikostreuung, was bei Anleihen bereits mit kleineren fünfstelligen Ordergrößen dazu führt, dass schnell die 1%-Marke überschritten wird und an der Performance knabbert. Der alte und neue Lösungsansatz heißt „Investmentfonds“, der quasi Kundengelder für dieses Anlagesegment in einem Depot vereint und damit schon aufgrund des Umfangs eine wesentlich breitere Diversifikation als im vergleichsweise kleinen Kundendepot ermöglicht. Hinzu kommen die Abwicklungskosten, die in der Regel bis zu 75% günstiger ausfallen als im Kundendepot. Die Verwahrungs- und Administrationskosten eines solchen Fonds stehen diesen finanziellen Vorteilen gegenüber, aber überwiegen sie nicht. Was bleibt, ist ein ansonsten mit rund 30 statt 10 Titeln geringeres Risiko, das der Anleger tragen muss – und dieser Effekt zählt. Ein Investmentfonds, der im Segment – globale Anleihen bonitätsunabhängig – unterwegs ist, wäre ansonsten nichts außergewöhnliches und müsste nicht zwingend neu aufgelegt werden, wäre da nicht die Besonderheit, dass sich dieser schwerpunktmäßig auch dem Nachhaltigkeitsgedanken verschreibt. Er investiert vornehmlich dort, wo innovative Lösungen geboten werden, um den globalen Herausforderungen wie Klimawandel, Bevölkerungswachstum und knapper werdende Rohstoffe zu begeg- nen. Hierfür kommen Schuldner in Frage, die nachhaltige Lösungen zu den Themen Energie, Rohstoffeffizienz, Wasserwirtschaft und Mobilität offerieren. Um allerdings eine ausgewogene und gleichzeitig chancenorientierte Zusammensetzung des Fonds sicherzustellen, können über die genannten Vorgaben bis zu 30% des Volumens in andere Titel investiert werden. Eine zu einseitige Ausrichtung und die damit verbundenen Risiken werden auf diese Zusammensetzung des Sondervermögens (exemplarisch) Branchen Auswahl nach Regionen Andere (z.B. Banken-, Versicherungs- und Staatsanleihen) Afrika, Australien 5% Südamerika 20% 30% Liquide Mittel Recycling Energieeffizienz Erneuerbare Energien 15% 35% Europa 5% 5% Asien 5% 20% 15% 10% Wasserwirtschaft 10% Rohstoff- und Materialeffizienz Mobilität 25% Nordamerika Die abgebildete Zusammensetzung ist beispielhaft und entspricht nicht der tatsächlichen Zusammensetzung des angelegten Sondervermögens. Die tatsächliche Zusammensetzung des Fonds ist nach Erstnotiz täglich unter der Wertpapierkennnummer XXX XXX im Internet ersichtlich und wird darüber hinaus halbjährlich in den Berichten des Fonds veröffentlicht. Quelle: Lorem ipsum Weise vermieden. Von der Gewohnheit, einmal jährlich Zinsen zu erhalten, muss der Anleger ebenfalls nicht ablassen, denn der Fonds ist als ausschüttende Variante aufgelegt. Bei der Wahl der als nachhaltig einzustufenden Geschäftsmodelle von Emittenten lässt sich die ICM durch die NachhaltigkeitsratingAgentur IMUG unterstützen. Aus Sicht der Bonitäten umgeht der Fonds mit der Möglichkeit die komplette Bandbreite von Ratings uneingeschränkt nutzen zu können bzw. auch Anleihen ohne Rating aufnehmen zu können, das Problem sich von entsprechenden Änderungen der Ratingagenturen zu einem Verkauf von Positionen zwingen zu lassen. Dies wiederum wäre der Fall, wenn sich der Fonds beispielsweise nur auf die Kategorie „investment grade“ beschränken würde. 33 Disclaimer Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung durch die I.C.M. InvestmentBank AG dar, soweit nicht andere Quellen angegeben sind. Alle hierin enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen dritter Parteien überein. Die I.C.M. InvestmentBank AG hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst verifiziert. Dementsprechend gibt die I.C.M. InvestmentBank AG keine Gewährleistung oder Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Alle verwendeten und zitierten Quellen können auf Anfrage gerne zur Verfügung gestellt werden. lung/Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen. Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkauf- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die I.C.M. InvestmentBank AG Hyperlinks zu Internet-Seiten von in diesem Dokument erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die I.C.M. InvestmentBank AG sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die I.C.M. InvestmentBank AG übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen. papieren: Vietnam Opportunity Zertifikat (LBB1XG) und Vietnam Real Estate Zertifikat (LBB1XW). Weiterhin übernimmt die I.C.M. InvestmentBank AG das Management der Top Rendite Zertifikate (LBB22P und LBB0CZ), des China Offshore Zertifikates (LBB12R) und des Leonardo UI-Fonds (A0MYG1). Die I.C.M. InvestmentBank AG hat folgende Wertpapiere, über die in der folgenden Publikation eine Meinung geäußert wird, im Eigenbestand: Oschadbk 16 (A1GNCZ), VTB 16 (A0GNFE), SLM 14 (A0AVNT), Mol 15 (A0GGDD), Bk of Ireland 13 (A0GUKA), HBOR 12 (A1AL3C), Portugal Tel 13 (A0T9A3), Mag Tel 16 (A1AQ66), Kazkommerts Bk 17 (A0LMLF). 4. 5. HyperLinks: Des Weiteren übernimmt die I.C.M. InvestmentBank AG keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/ oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Vertei- Interessenkonflikte können sich aus folgenden Sachverhalten ergeben: Die I.C.M. InvestmentBank AG agiert als Finanzkommissionär für Emissionen der Landesbank Berlin in diesen Wert- 1. 3. Die vorliegenden Empfehlungen können je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont und der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Sie sind grundsätzlich auf eine mittelfristige Anlagestrategie – also einem Zeithorizont von mindestens sechs Monaten – ausgerichtet und für Anleger geeignet, die ein höheres Verlustrisiko in ihrer Anlagestrategie in Kauf nehmen. Genannte Kursziele sind dagegen an keinen Zeitraum für deren Erreichen geknüpft. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen wurden von der I.C.M. InvestmentBank AG nach bestem Urteilsvermögen abgegeben und entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments. Sie können sich aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen jederzeit ändern. 2. Dieses Dokument darf in anderen Ländern nur in Einklang mit dort geltendem Recht verteilt werden. Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und befolgen. http://www.morganstanley.com/terms.html http://www.nomura.com/ http://www.crediteurope.ru/en/research http://www.bcaresearch.com/public/ general/copyright.asp http://www.rencap.com/ . 34 II. Quartal 2012 I.C.M. Bulletin Lieber Leser, O offensichtlich waren die Anleger im vergangenen Quartal den ständigen Unkenrufen überdrüssig geworden und haben einfach ihr Geld in Aktien und Anleihen gesteckt. Denn was nützt ein inflationsbereinigt sicherer Verlust im Tagesgeld ? Ob die Entscheidung nach einem durchschnittlich zweistelligen Plus auch im laufenden Quartal richtig bleibt, wird vor allem die weitere konjunkturelle Entwicklung zeigen. Im Augenblick streiten sich die Auguren jedenfalls über die richtige Interpretation der seit Anfang April laufenden Korrektur. Während die einen von einer Konsolidierung ausgehen, predigen die anderen ein Ende des Strohfeuers vom ersten Quartal. Wir werden sehen, ob uns die Krise wieder einholt. Unsere Bewertung Aktien Europa Grafik 1 - ● Aktien USA Aktien Schwellenländer EURO vs. USD ● Gold Rohstoffe Staatsanleihen Anleihen BBB und besser ● ● + ● ● ● ● ● Anleihen BB und schlechter Ihr Dr. Norbert Hagen 2012 2012 2012 1 Herausgeber: I.C.M. InvestmentBank AG verantwortl. für den Inhalt: Dr. Norbert Hagen Zuständige Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Instituts-Nr. 117 810 Vorstand: Dr. Christian Gärtner, Dietmar Hebendanz Vorsitzender des Aufsichtsrats: Dr. Dieter Wenzl Datum der ersten Veröffentlichung: 26.04.2012 Sitz der Gesellschaft ist Berlin Hauptniederlassung Berlin Meinekestraße 26, 10719 Berlin Fon 030/88 71 06-0, Fax 030/88 71 06-20 Ihr Ansprechpartner: Herr Dr. Reinhard Hellmuth, Durchwahl -12 e-mail: [email protected] Niederlassung Dresden Augustusweg 44, 01445 Radebeul Fon 0351/4 49 45-0, Fax 0351/4 49 45-32 Ihr Ansprechpartner: Herr Mirko Schulz, Durchwahl -25 e-mail: [email protected] Niederlassung Kassel Neue Fahrt 2, 34117 Kassel Fon 0561/7 00 49-0, Fax 0561/7 00 49-20 Ihr Ansprechpartner: Herr Heiko Lorenz, Durchwahl -25 e-mail: [email protected] Niederlassung Kleve Im Haus der wekra Finanz GmbH, Ringstraße 54, 47533 Kleve Fon 02821/71 14 45-0, Fax 02821/71 14 45-11 Ihr Ansprechpartner: Herr Gregor Schoofs, Durchwahl -30 e-mail: [email protected] Büro München Flemingstraße 83, 81925 München Fon 089 / 568 253 10-10, Fax 089 / 568 253 10-40 Ihr Ansprechpartner: Herr Ralf Beeg, e-mail: [email protected] Niederlassung Nürnberg Weintraubengasse 2, 90403 Nürnberg Fon 0911/2 06 50-0, Fax 0911/2 06 50-50 Ihr Anprechpartner: Herr Peter Dobler, Durchwahl -24 e-mail: [email protected] Internet: http://www.i-c-m.de Gestaltung und Druck: w w w.osterchrist.de · Nürnberg