Global Investor 1.14 - Europa
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Global Investor 1.14, August 2014 Expertenwissen für Anlagekunden der Credit Suisse Europa Neue Chancen nach der Krise Lorenzo Bini Smaghi Selbstzufriedenheit und Reformmüdigkeit erschweren die Überwindung der Krise. Oliver Adler Der Weg zu einer nachhaltigen Erholung in Europa. Harold James Unter welchen Voraussetzungen kann eine Währungsunion funktionieren? Joe Prendergast Ein Gespräch mit dem Euro über seine Zukunft. 9KEJVKIG1HHGPNGIWPIGPƟPFGP5KGKOCPIGJÀPIVGP&KUENCKOGT Credit Suisse steht in geschäftlichem Kontakt mit Unternehmen, die in diesen ResearchBerichten behandelt werden, oder strebt nach geschäftlichen Beziehungen mit diesen. Anleger sollten sich daher bewusst sein, dass das Unternehmen möglicherweise in einem +PVGTGUUGPMQPƠKMVUVGJVFGTUKEJCWHFKG1DLGMVKXKVÀVFKGUGU$GTKEJVUCWUYKTMGPMÒPPVG #PNGIGTUQNNVGPDGKKJTGT+PXGUVOGPVGPVUEJGKFWPIFKGUGP$GTKEJVFCJGTPWTCNUGKPGPXQP mehreren Faktoren betrachten. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten 9GTVRCRKGTGXGTDWPFGPGP4KUKMGPƟPFGP5KGWPVGTHQNIGPFGT#FTGUUG JVVRUKPXGUVOGPVETGFKVUWKUUGEQOITFKUENCKOGT —03 Fotos: Martin Stollenwerk, Chou Chiang GLOBAL INVESTOR 1.14 Verantwortlich für die Koordination der Schwerpunktthemen dieser Ausgabe: Nilanjan Das, CFA , ist Research Editor von Global Investor und Head of Global Research KPO. Er leitet ein Cross Asset Research Team, das sich mit globalen Aktien, Anleihen, Währungen sowie wirtschaftlichen und thematischen Recherchen befasst. Als er 2009 zur Credit Suisse kam, hatte er bereits 15 Jahre Erfahrung im Research und Bankwesen. Zuvor arbeitete er unter anderem für JP Morgan Global Research und ICICI Bank. Er hat ein Nachdiplomstudium am Indian Institute of Management in Bangalore absolviert. Dan Scott ist Research Analyst und hat mehr als zehn Jahre Erfahrung mit der Finanzmarktanalyse. Er ist mit wichtigen Investment-Strategy- und ResearchInitiativen betraut, darunter die TopAnlageideen der Credit Suisse, Dividendenstrategien, die Top 30 (ein verwaltetes Portfolio, das der Aktienstrategie der Credit Suisse entspricht) und die M&A15 (Unternehmen, die von M&A -Aktivitäten RTQƟVKGTGPFØTHVGP'TKUV5RG\KCNKUVHØT den Metall- und Bergbausektor. Die Eurozone hat die Rezession nach der Krise von 2012 überwunden. Die Wachstumsdynamik ist noch schwach. Es gibt jedoch Anzeichen einer Beschleunigung: Die weitere Lockerung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank ( EZB), die weniger strikte Sparpolitik und die Erfolge der Strukturreformen, die die Wettbewerbsfähigkeit von Spanien und anderen Ländern verbessern. Die jüngsten Wahlen haben eine gewisse Unzufriedenheit über die Eurozone gezeigt, stellen aber das Projekt nicht grundsätzlich infrage. Aufgrund seiner Grösse ist eine schrittweise Erholung Europas entscheidend für den globalen Konjunkturaufschwung. In diesem Global Investor befassen wir uns damit, wie sich der bessere makroökonomische Ausblick in Europa auf die einzelnen Sektoren auswirkt. Insgesamt erwarten wir ein schnelleres Gewinnwachstum am Aktienmarkt bis zum Jahresende. Wir untersuchen, wieso deutsche Autohersteller besser als ihre französischen Mitbewerber abschneiden. Die europäischen Pharmazeutika- und Technologiesektoren sind stark und von Unternehmenssoftware bis hin zu Halbleitern sind europäische Unternehmen führend. Über die Konsolidierung der Telekombranche fördert die Initiative «Europa als einheitlicher Markt » Investitionen in Zukunftstechnologien. Die spanischen Immobilienpreise zeigen Zeichen einer Talsohle, haben aber noch nicht spürbar gedreht; der französische Markt bleibt schwach, der deutsche stark. Energie ist ein wichtiges Thema, da höhere Preise die Erholung behindern könnten. Ferner erschüttern Start-ups in der Finanztechnologie mit ihrer Innovationskraft den traditionellen Banksektor. Wie können sich die Banken in dieser schönen neuen Welt bewähren ? Der Einstiegsartikel bietet einen Überblick über den aktuellen Zustand des «europäischen» Projekts und die nötigen Reformen für die langfristige Sicherung. Unser Head of Financial Markets Analysis plaudert mit dem Euro über dessen Ursprünge und darüber, wie wahrscheinlich er weitere Krisen überstehen wird. Auch ein Interview mit Lorenzo Bini Smaghi, ehemaliges Direktoriumsmitglied der EZB, gibt Aufschluss über die Herausforderungen einer vollständigen europäischen Integration. Abschliessend spricht der Finanzhistoriker Harold James über einen wirksamen Fiskalapparat für Europa und mögliche Schritte in Richtung Wachstum. Giles Keating, Head of Research und Deputy Global CIO GLOBAL INVESTOR 1.14 —04 Reformagenda Eine bessere Währungsunion im Visier Der Zahlungsausfall Griechenlands deckte auf, dass die Eurozone über keine robusten Institutionen verfügte, die mit den direkten und indirekten Auswirkungen auf die Finanzmärkte umgehen konnten. Als Antwort auf die Krise wird nun ernsthaft daran gearbeitet, entsprechende Institutionen zu schaffen. Doch der Reform- und Erholungsprozess ist in einigen Mitgliedsstaaten noch lange nicht abgeschlossen. TEXT OLIVER ADLER Head of Economic Research V iele sahen schon früh in einer gemeinsamen Währung ein Mittel, um die wirtschaftliche, aber vor allem die politische Konvergenz in Europa zu fördern. Dabei zeigte sich, dass eine Einigung über die Einführung einer Gemeinschaftswährung leichter war als über begleitende Massnahmen und Reformen. Genau solche Massnahmen wie etwa die Integration und Koordinie rung der Regulierung für den Bankensektor sind aber wichtig für einen Erfolg. So existierte bei der Einführung des Euros 2002 nur ein kleiner Teil der nötigen institutionellen Infrastruktur. Manche sahen hier eine fatale Unterlassung, andere mutmassten, die Aufgabe wäre ohnehin nicht im Voraus zu bewältigen gewesen und die Beteiligten müssten nachträglich Lösungen finden, um dem Euro zum Erfolg zu verhelfen. Anfangs traten die «Designfehler » des Modells noch nicht hervor: Deutschland war der Währungsunion mit einem überbewerteten Wechselkurs beigetreten, die meisten Peripherieländer starteten das Projekt mit einem unterbewerteten Wechselkurs. Deutschland kämpfte um seine Wettbewerbsfähigkeit, die Peripherieländer profitierten von einem wirtschaftlichen Aufschwung. Die Kombination von starker Konjunktur und scheinbar günstigen Vermögenswerten im Süden zog umfangreiche Kapitalströme an, aus Deutschland, aber auch aus anderen Regionen mit Bilanzüberschüssen. Das Kreditwachstum befeuerte die Konjunktur in der Peripherie zusätzlich, führte aber auch zu steigenden Löhnen und Preisen sowie zu Vermögenspreisblasen unterschiedlichen Ausmasses, besonders im Wohnimmobilienmarkt in Spanien und Irland. Als die globale Finanzkrise einsetzte, hatte die Peripherie ihre Wettbewerbsfähigkeit verloren und ihr Privatsektor war hoch verschuldet; sie war dadurch sehr anfällig für wirtschaftliche und finanzielle Schocks. Die Zahlungsunfähigkeit der griechischen Regierung Anfang 2010 löste die Euro krise aus. Das demonstrierte den Anlegern nicht nur das Scheitern der Maastricht- Kriterien, sondern auch das Fehlen stabilisierender Institutionen in der Eurozone. Die Geschichte der Eurokrise (Seiten 6 und 7) ist daher auch die Geschichte einer Auseinandersetzung über die Schaffung der fehlenden Institutionen und deren Kompetenzen und Finanzierung. Der Prozess verlief alles andere als glatt, aber das Ergebnis ist eine bessere – wenn auch unvollständige – Währungsunion 2014 EU Länder mit dem Euro EWR und ein wichtiger Schritt zu einer politischen Union. Im Gegensatz zur Kritik vieler Skeptiker wurden die Institutionen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ( EWWU) durch die Krise eher gestärkt als geschwächt. Der Reformfortschritt in einzelnen Mitgliedsländern ist jedoch recht unterschiedlich ausgeprägt. Länder wie Spanien haben grosse Anstrengungen unternommen, um ihren Arbeitsmarkt und ihre Finanzinstitutionen zu reformieren; andere, wie Italien oder Frankreich, haben noch einen weiten Weg vor sich. Gleichzeitig verhindert ein teilweise immer noch funktionsunfähiges und fragmentiertes Banken- und Kapitalmarktsystem in der Eurozone eine starke, synchrone Erholung der Konjunktur. Allerdings dürfte die Ergänzung einer gemeinsamen Zentralbank durch eine gemeinsame Finanzmarktregulierung die Integration beschleunigen und gleichzeitig die Mitglieder der WähTWPIUWPKQP\WOGJT*CWUJCNVUFKU\KRNKPDGYGIGP Ɓ —05 GLOBAL INVESTOR 1.14 2007 52#0+'0 DEUTSCHLAND EUROZONE 2014 (4#0-4'+%* +6#.+'0 2011 )4+'%*'0.#0& Entwicklung der Staatshaushalte &+'-4+5' 4 Verschuldung unter 60% FGU$+2 *CWUJCNVU FGƟ\KVWPVGT FGU$+2 2 Weniger eine Haushaltskrise … 0 Die Ursachen der Krise in der Eurozone werden oft in den Ungleichgewichten im Haushaltssaldo unterschiedlicher Länder gesucht – man spricht von einer Haushaltskrise. Das ist aber nicht die ganze Wahrheit. Tatsächlich hatten die meisten Länder (ausser Griechenland) vor der Krise ein relativ PKGFTKIGU&GƟ\KV5RCPKGPXGTDWEJVG2007 gar einen Überschuss )TCƟM. Die Haushaltslage der Euroländer war nicht schlechter als die anderer Industrienationen wie Grossbritannien oder Japan: Die Lage verschlechterte sich erst während der Krise. Die wahre Geschichte der Eurokrise ist die von YGKVGTTGKEJGPFGPƟPCP\KGNNGP7PINGKEJIGYKEJVGP –2 *CWUJCNVUUCNFQKPFGU$+2 –4 –6 –8 –10 –12 3WGNNG'7-QOOKUUKQP&CVCUVTGCO%TGFKV5WKUUG 0 40 Vier rollierende Quartale (in Mrd. Euro) 300 200 100 0 –100 –200 – 300 Quelle: Datastream, Credit Suisse 1999 2001 Ə Frankreich 2003 Ə Spanien 2005 2007 2009 Ə2QTVWICN Ə+VCNKGP Ə Griechenland Nach der Einführung des Euros schienen die Abwertungs- und Währungsrisiken eliminiert, und die Kapitalströme in die Peripherie nahmen Mitte der 2000 er-Jahre kräftig zu )TCƟM Immer stärker wachsende Importe OWUUVGPƟPCP\KGTVYGTFGP*QJG<KPUGPCWH Staatsanleihen und andere Investments lockten viele Investoren an. Tiefe globale Zinsen, angetrieben durch die lockere Geldpolitik der Fed, liessen den Handel noch attraktiver erscheinen und überschüssige Ersparnisse in Deutschland und in den Schwellenmärkten machten Appetit auf höhere Renditen. Die Kapitalströme in den Süden erreichten 2008 ihren Höhepunkt. Mit der globalen Rezession und dem Trend zur Entschuldung IKPIGPFKG<WƠØUUGCNNOÀJNKEJ\WTØEM<W einer massiven Kontraktion kam es aber erst ein Jahr nach dem griechischen Zahlungs- 160 200 +OOQDKNKGPOCTMVDNCUGPs Zerplatzen und Stabilisierung Leistungsbilanzsaldo ausgewählter Länder der Eurozone 1997 120 Allgemeine Brutto5VCCVUUEJWNFGPKPFGU$+2 … als vielmehr eine Zahlungsbilanzkrise Ə Deutschland 80 2011 2013 Ə Eurozone ausfall. Die Sorgen um ein Ende des Euros liessen die privaten Finanzierungskanäle austrocknen. Eine Finanzierung über das Target-II-System der Zentralbanken konnte die Entwicklung teilweise auffangen. Zudem liessen Krise und Rezession die Nachfrage nach externem Kapital drastisch einbrechen. Mittlerweile werden in der Peripherie erste Überschüsse erwirtschaftet. Dies dank verbesserter Wettbewerbsfähigkeit und Handelsüberschüssen sowie der anhaltenden Entschuldung des Privatsektors in der Peripherie. Ohne eine deutliche Zunahme der Binnennachfrage dürfte die Eurozone insgesamt auch weiterhin Überschüsse erwirtschaften und Kapital ins Ausland exportieren und damit zu etwas beitragen, was der ehemalige Fed-Vorsitzende Bernanke einst als «Ersparnisschwemme» bezeichnet hat. Konjunkturaufschwung, sinkende Zinsen, lasche Standards bei der Kreditvergabe und zu gute Beziehungen zwischen $CPMGTP4GIKGTWPIUXGTVTGVGTPWPF+OOQDKNKGPGPVYKEMNGTP UKPFGKPKFGCNGT0ÀJTDQFGPHØT+OOQDKNKGPDNCUGP0KEJV alle Länder waren gleich betroffen. Weder am deutschen PQEJCOHTCP\ÒUKUEJGP+OOQDKNKGPOCTMVGZRNQFKGTVGP FKG2TGKUGUQYKGKP5RCPKGP+TNCPFQFGTKPFGP0KGFGT landen. Stärkere Regulierungsbehörden verhinderten wohl in einigen Ländern die Blasenbildung. Mit der Rezession platzte die Blase, die Finanzierungskosten stiegen, die $CPMGP\QIGPUKEJ\WTØEM+P+TNCPFWPFKPFGP0KGFGT NCPFGPUVGNNVGUKEJ\WNGV\VGKPG' TJQNWPIGKP+P5RCPKGP WPF+VCNKGPFØTHVGPGKPGDGUUGTG-QPLWPMVWTWPFUKPMGPFG Hypothekarzinsen stabili sierend wirken. Jüngste Daten belegen zudem eine leichte Erholung im Bausektor. +PFGT5EJYGK\FGWVGPFKGPKGFTKIGP*[RQVJGMGP\KPUGP an, dass der aktuelle Preistrend noch nicht vorüber ist, aber die regulatorischen Massnahmen zur Abkühlung des Kreditwachstums zeigen Wirkung. 9QJPKOOQDKNKGPRTGKUGKPƠCVKQPUDGTGKPKIV 5RKV\G Ɨ Jahre vor Höchststand 100 Jahre nach Höchststand Ɩ 90 80 70 60 50 40 30 Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse –10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 6 Ə+TNCPF 5RKV\G3 Ə5RCPKGP 5RKV\G3 Ə+VCNKGP 5RKV\G3 Ə0KGFGTNCPFG 5RKV\G3 8 GLOBAL INVESTOR 1.14 —06 'PVYKEMNWPIFGT'WTQMTKUGWPFHTCIOGPVCTKUEJGT#WHDCWXQP+PUVKVWVKQPGPCNU4GCMVKQP 50 45 Mario Draghi, 26. Juli 2012 «Wir werden tun, was nötig ist …» 40 Renditen auf 10jährige Staatsanleihen (in %) 5 10. Mai 2010 Die EU -Finanzminister vereinbaren eine temporäre Fazilität über 500 Mrd. Euro zur Wahrung der Finanz stabilität (Europäischer Finanzstabilisierungsfonds, EFSF ) und als permanente Institution den Europäischen Stabilisierungsmechanismus ( ESM ). Der IWF steuert zusätzliche 250 Mrd. Euro bei. Die EZB präsentiert ihr Securities Market Programme ( SMP ). 0 25 6. April 2011 Portugal beantragt EU -Rettungsgelder. 20 &G\GODGT Fitch senkt das Rating für Griechenland von A auf BBB +. 5GRVGODGT Lehman Brothers stellen Insolvenzantrag. 15 10 )4+'%*'0.#0& +6#.+'0 PORTUGAL 52#0+'0 21. November 2010 Rettungspaket für Irland durch EU und IWF. 19. Oktober 2009 Die neu gewählte griechische Regierung verkündet ein *CWUJCNVUFGƟ\KVXQP 12.7% des BIP, mehr als doppelt so hoch wie erwartet. 5 0 Quelle: Bloomberg, Credit Suisse SEPT. 0 JAN. 09 JAN. 10 JAN. 11 GLOBAL INVESTOR 1.14 9. März 2012 Griechenland und Investoren vereinbaren Restrukturierung von 200 Mrd. Euro der griechischen Staatsschulden. &G\GODGT Die EZB startet langfristige 4GƟPCP\KGTWPIU geschäfte (LTRO) für unbegrenzten Kredit an Banken. —07 José Manuel Barroso, 7. Januar 201 9. Juni 2012 Spanien beantragt EU -Hilfe zur Stützung seines Bankensektors. 26. Juli 2012 EZB -Präsident Mario Draghi sichert zu, «alle erforderlichen Schritte» zur Rettung des Euros zu unternehmen. «+EJFGPMG man kann sagen, FCUUFKGGZKUVGP zielle Bedrohung des Euros im Wesentlichen überwunden ist.» 1MVQDGT 1HƟ\KGNNGT5VCTVFGU Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) mit Sitz in Luxemburg. 19. September 2011 S&P senkt Rating für italienische Staatsanleihen von A+ auf A –. JAN. 12 ,CPWCT José Manuel Barroso erklärt die Eurokrise für beendet. ,#0 5GRVGODGT Europäisches Parlament genehmigt einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) für Banken. 7. Februar 2014 Bundesverfassungsgericht äussert Vorbehalte gegen OMT-Programm der EZB zum Ankauf von Staatsanleihen, delegiert aber das Urteil an den Europäischen Gerichtshof. 5. Juni 2014 Die EZB startet gezielte langfrisVKIG4GƟPCP\KGrungsgeschäfte ( TLTROs) zur Belebung der Kreditvergabe an KMU. JAN. 14 Fotos: AFP/Getty Images, Getty Images, NY Daily News/Getty Images, Bloomberg/Getty Images ,WPK Lettland tritt der Eurozone bei. GLOBAL INVESTOR 1.14 — -144+)+'4'0&'4'(14/70&'4*1.70) Schwächere Wettbewerbsfähigkeit verschärft den Konjunkturabschwung Die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherieländer hat in den ersten Jahren nach der Einführung des Euros deutlich nachgelassen. Die Lohnkosten stiegen spürbar an und das Produktivitätswachstum blieb hinter der Teuerung zurück. Die Lohnstückkosten mancher Euroländer drifteten auseinander: Zwischen 2000 und 2008 verzeichneten Frankreich, Italien und Spanien einen relativen Anstieg der Lohnstückkosten gegenüber Deutschland um 20, 30 respektive 35 Prozent. Diese Volkswirtschaften litten viel stärker unter dem globalen Konjunkturabschwung von 2008/09, obwohl sich die ƟPCP\KGNNGP5RCPPWPIGPKPPGTJCNDFGT'WTQ\QPGPQEJPKEJVGPVNCFGP hatten. Als dies 2010 geschah und harte Sparprogramme hinzukamen, vergrösserten sich die bestehenden Unterschiede weiter. So nahm die Differenz in der Gesamtproduktion zwischen Spanien und Deutschland in der schwächsten Phase der globalen Konjunktur zwischen Mitte 2009 und Mitte 2013 um erschreckende 35 Prozent zu )TCƟM Im weniger zyklischen, aber viel grösseren Dienstleistungssektor war die Kluft kleiner, sodass sich die Differenz im ProKopf-Einkommen zwischen Nord und Süd über die gesamte Krise hinweg in Grenzen hielt. Dennoch zeigt der breite Graben in der Industrieproduktion, wie sich die wirtschaftliche Vormachtstellung Deutschlands innerhalb der Eurozone durch die Krise noch verstärkte. Obwohl sich in den meisten Ländern seit Mitte 2013 eine Erholung abzeichnet, dürfte es noch Jahre dauern, die Lücke zu schliessen. +PFWUVTKGRTQFWMVKQP +PFGZINGKVGPFGT/&WTEJUEJPKVV 120 110 100 90 80 70 Quelle: Datastream, Credit Suisse 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Ə Deutschland Ə Frankreich Ə+VCNKGP Ə Spanien Ə Portugal Ə Niederlande Ə Eurozone 2011 2012 2013 2014 Ə Griechenland Die Bankenunion ist ein wichtiger, aber zögerlicher Schritt nach vorne 8QTFGT(KPCP\WPF'WTQMTKUGXGTOKVVGNVGPFKG grossen Kapitalströme innerhalb der Eurozone den Eindruck eines vollkommen integrierten Finanzmarkts, trotz nationaler Bankensysteme. Die Krise spaltete und fragmentierte den ge meinsamen Finanzmarkt. Die Schaffung einer Bankenunion dürfte die wichtigste Reform auf gesamteuropäischer Ebene sein, um das (KPCP\U[UVGO\WUVCDKNKUKGTGPWPF\WTGKPVGITKG ren. Gemeinsame Standards und Lösungen bei Regulierung, Aufsicht und Garantien könnten verhindern, dass zukünftige Konjunkturschocks eine erneute Fragmentierung bewirken. Eine allgemeine Übereinkunft für eine $ CPMGPWPKQPYWTFG'PFGGTTGKEJVFQEJ die praktische Umsetzung dürfte lange dauern. Die Baustelle des neuen EZB -Gebäudes in Frankfurt. Bisher umfasst die Union nur zwei Elemente, PCOGPVNKEJGKPGPGKPJGKVNKEJGP#WHUKEJVU mechanismus (SSM) für grosse Banken (EZB) und einen einheitlichen Bankenabwicklungs mechanismus (SRM). Bisher konnte die Politik keine Mehrheit gewinnen, um eine gemeinsame Einlagenversicherung zu schaffen, die europa weit vorhandene Mittel bündeln und Anstürme auf Banken verhindern könnte. Der SSM soll dafür sorgen, dass bestehende Regeln und Standards an den Finanzmärkten durchgesetzt und eingehalten werden, während der SRM sicherstellen soll, dass angeschlagene Banken rechtzeitig abgewickelt werden, bevor sie die 5VCDKNKVÀVFGT(KPCP\OÀTMVGIGHÀJTFGP+PUIG samt ist der SRM schwach gestaltet im Hinblick CWHFKGCPIGYCPFVGP8GTHCJTGPsXKGNGPCVKQPCNG WPFKPVGTPCVKQPCNG+PUVKVWVKQPGPOØUUGPGKPGT #DYKEMNWPI\WUVKOOGPsUQYKGCWHUGKPGƟPCP zielle Ausstattung. Zwar stehen 50 Milliarden Euro für die Rekapitalisierung von Banken zur Verfügung, doch muss das Geld über längere <GKVXQP$CPMGPCWHIGDTCEJVYGTFGP+O2TKP\KR MÒPPVGFGT'WTQRÀKUEJG5VCDKNKUKGTWPIUOGEJC nismus (ESM) KPFGT<YKUEJGP\GKVFKG4GMCRKVC NKUKGTWPIƟPCP\KGTGPFQEJOØUUVGFKGUXQP FGP5VCCVUWPF4GIKGTWPIUEJGHUFGT'WTQ\QPG vereinbart werden. Die «nördlichen» Länder bestanden darauf, dass die nationalen Regie rungen auch weiterhin vor dem SRM Kapital bereitstellen, private Gläubiger sollen bei einer Rekapitalisierung als erste Zugeständnisse machen. Obwohl das die richtigen Anreize setzt, könnte es die Bereinigung des Bankensektors weiter verzögern. Das könnte dazu führen, dass <QODKGDCPMGPNÀPIGTØDGTNGDGPWPFFKG'HƟ zienz und Rentabilität des Bankensektors belasten. Dennoch ist die Schaffung einer Bankenunion ein wichtiger Schritt nach vorne für die Eurozone, besonders wenn die kom menden Stresstests für Banken genug Druck aufbauen, um eine Bereinigung des Sektors zu beschleunigen. Längerfristig sollte die Banken union die Schaffung eines wirklich integrierten (KPCP\OCTMVUHØTFKGIGUCOVG'WTQ\QPGGTOÒI lichen, was die grenzübergreifenden Finanz ströme und die Konjunktur beleben würde. GLOBAL INVESTOR 1.14 —09 (#<+6 Wichtige Reformen als Antwort auf die Krise Zweifelsfrei hat die Eurokrise in vielen Ländern eine Reihe von Reformen ausgelöst. Einerseits waren die Rettungspakete der Troika ( EU, IWF und EZB ) an umfangreiche Reformprogramme geknüpft. Anderseits führten in Italien und anderen Ländern der Druck der Märkte und die Furcht vor einem von aussen erzwungenen Reformprogramm dazu, dass die Reformlandkarte Regierungen von sich aus Reformen initiierten. Und in Frankreich und einigen weiteren Ländern demonstrierten die schwache Konjunktur und schlechte Wahlergebnisse die Notwendigkeit von Reformen. Am Ende wird die wirt schaftliche Entwicklung zeigen, ob die erfolgten Reformen weitreichend genug und effektiv waren. 7PUGTGITCƟUEJG¸DGTUKEJV\GKIVFGP Geschäftliche 4CJOGP bedingungen Regulierung Produktmarkt Fortschritt bei Reformen in einzelnen Ländern. Sie vergleicht mehrere Indikatoren von OECD und Weltbank, die die allgemeinen geschäftlichen Rahmenbedingungen und den Grad der Regulierung der Arbeits- und Produktmärkte erfassen. Darüber hinaus wurden die direkten und indirekten Auswirkungen von Konsolidierungsmassnahmen berücksichtigt, also der primäre Haus- -ØPFKIWPIU schutz Mindestlohn haltssaldo und das Rentenalter. Es wird deutlich, dass keine der Volkswirtschaften in der europäischen Peripherie ähnlich weitreichende Schritte unternommen hat, um ihre Märkte zu reformieren und zu liberalisieren, wie dies zum Beispiel unter Margaret Thatcher in Grossbritannien oder in Estland nach der Krise 2008 der Fall war. Allgemeiner primärer Haushaltssaldo Durchschnittliches Rentenalter Griechenland Irland Portugal Spanien Italien Estland Tschechien Ungarn Polen Frankreich Deutschland Grossbritannien Quelle: OECD, Weltbank, Credit Suisse ƏƏƏƏƏƏƏƏ Reformen ab geschlossen/ vorangebracht ƏƏƏƏƏƏƏƏ ƏƏƏƏƏƏƏ Reformen initiiert/ Reformen geplant erforderlich Mit einer stark limitierten Fiskalunion bleibt die EZB der wichtigste Anker für Stabilität Fotos: Helmut Vogler/Fotolia, petra b./Fotolia SRM und ESM sind die neuen gesamteuro- päischen Finanzorganisationen, um Finanzkrisen künftig zu vermeiden oder rasch beizulegen – im Gegensatz dazu haben die Europäische Bank für Wiederaufbau und Entwicklung und die Europäische Investmentbank die Funktion, langfristige Investitionen in Europa zu fördern. ESM und SRM wirken daher als Stabilisatoren für die fis kalische Entwicklung. Doch im Gegensatz zur Funktionsweise solcher Stabilisatoren auf nationaler Ebene erfüllen sie ihre Auf gabe nicht automatisch. Steuern auf Einnahmen oder Ausgaben tragen dazu bei, den Konjunkturzyklus zu stabilisieren, da sinkende Einkommen in einer Abschwungphase auch niedrigere Steuerzahlungen bewirken und umgekehrt. Gleiches gilt für fiskalische Stabilisatoren auf der Ausgabenseite wie etwa die Arbeitslosenversicherung. Steueroder Ausgabenprogramme, die für die ganze Eurozone gelten, könnten zur Vereinheit lichung des Geschäftszyklus in der Gesamtregion beitragen, der infolge natio naler Belastungsfaktoren Schwankungen unterliegt. Solche Mechanismen wären jedoch mit erheblichen Transfers zwischen den Mitgliedsstaaten verbunden. Es erscheint unwahrscheinlich, dass die Mitglieder der Eurozone sich untereinander stark genug solidarisieren, um eine solche Massnahme zu ermöglichen. Das bedeutet aber, dass die EZB auch weiter die zentrale Rolle bei der wirtschaftlichen Stabilisierung in der Eurozone hat. Allerdings könnte der Widerstand gegen Massnahmen wie das OMT-Programm der EZB die Handlungsfähigkeit der Notenbank einschränken. GLOBAL INVESTOR 1.14 —10 Wie viel Wachstum ist zu erwarten? <WPCJOGFGT$CPMMTGFKVGCP0KEJVƟPCP\WPVGTPGJOGP % gegenüber Vorjahr 40 30 20 10 0 –10 –20 – 30 Quelle: Datastream, Credit Suisse 2006 Ə Deutschland 2007 2008 Ə Frankreich 2009 2010 2011 Ə+VCNKGP Ə Spanien 2012 Ə Eurozone 2013 2014 Urteilsverkündung zum ESM ( 2014). sogenannten TLTRO U \KGNIGTKEJVGVG NCPIHTKUVKIG 4GƟPCP\KGTWPIU geschäfte, das heisst Vorzugskredite an Banken, um deren Kreditvergabe an den privaten Sektor anzukurbeln), die Erho lung voranbringen. Es könnte sein, dass die EZB stärker eingreifen muss, um die Zinsen entlang der gesamten Kurve zu senken. Die demografische Entwicklung lässt langfristig nur ein bescheidenes Wachstum erwarten. Auch wenn die Prognosen zum Bevölkerungswachstum nicht so düster ausfallen wie in Japan – nicht zuletzt FCPMFGTUVCTMGP+OOKITCVKQP sFØTHVGPFGOQITCƟUEJG(CMVQTGPMGKPG Wachstumsimpulse liefern. Zudem klaffen in den Reformbemühungen, die Produktivität und Beschäftigung stärken sollen, in vielen Ländern grosse Lücken. Die Kombination aus hoher privater und öffentlicher Verschuldung in Ländern wie Spanien lässt auf absehbare Zeit hohe Sparquoten bei Bürgern und Regierungen erwarten. Hohe Ersparnisse könnten aber investiert werden. Die entscheidende Frage lautet: Wird der Unternehmergeist nach Europa zurückkehren? Für mehr Investitionen braucht es mehr Stabilität in der Währungsunion, doch es bleibt abzuwarten, wie sich private Investoren engagieren werden. Angesichts des schwachen Investitionsniveaus im öffentlichen wie im privaten Sektor seit Krisenbeginn dürfte es genug Investitionsmöglichkeiten geben. Im Folgenden liefern unsere Research-Analysten eine $QVVQO7R#PCN[UGDGUVGJGPFGT9CEJUVWOUEJCPEGP Ɓ EUROPA 0'7'%*#0%'00#%*&'4-4+5' Foto: Kai Pfaffenbach/Reuters Der Wirtschaftsausblick für die Eurozone hat sich seit Mitte 2013 deutlich verbessert. Ohne grössere externe Schocks ist zu erwarten, dass sich die Konjunktur allmählich erholt. Dennoch bleibt der mittel- und längerfristige Wachstumsausblick eher verhalten. Mittelfristig dürfte ein weiterhin angeschlagenes Bankensystem eine stärkere Erholung behindern. Da die Banken ihre Bilanzen noch mehr reduzieren wollen und die Regulierungsbehörden eine Aufstockung der Kapitalbasis fordern, dürfte die Kreditvergabe an kleine und mittlere Unter nehmen (KMU) nur sehr langsam wieder zunehmen. Länder wie Italien oder Spanien verzeichneten auch Anfang 2014 noch ein negatives Kreditwachstum )TCƟM Das könnte die Folge einer schwachen Nachfrage oder einer Verlagerung der Finanzierung weg von Bankkrediten und hin zu den Kapitalmärkten sein. Gleichzeitig zahlen KMU in den Peripherieländern nach wie vor erhöhte Kreditzinsen. Es bleibt abzuwarten, inwieweit die von der EZB angekündigten Massnahmen, besonders die GLOBAL INVESTOR 1.14 —11 Inhalt Global Investor 1.14 12 36 Europa ist aus jeder Krise gestärkt hervorgegangen. Lorenzo Bini Smaghi spricht über Reformen, Haushaltsdisziplin und seinen verhaltenen Optimismus. Die Wirtschaft ist im Aufwind. Unternehmen sind wieder bereit, in Wachstum zu investieren, erklärt Michael Weber. 15 40 Allmählich erholt sich Europas Wirtschaft. Michael Gähler weiss, was das für europäische Aktien heisst: Es geht aufwärts. Der Euro gibt selten Interviews. Joe Prendergast hatte Gelegenheit, sich mit der Einheitswährung auszutauschen. 18 42 Die Finanzkrise hat dem Bankensektor zugesetzt. Nun, sagt Christine Schmid, steht ein Paradigmenwechsel bevor. Spanien packt den Stier bei den Hörnern. Björn Eberhardt und Javier J. Lodeiro beleuchten die Arbeitsmarktreformen. 22 44 Tun, was zu tun ist Luft nach oben Banking heute Deutsche Autos geben Vollgas Audi, BMW und Mercedes-Benz sind auf der Überholspur. Französische Marken sind laut Reto Hess weniger begehrt. 24 Boom, Krise, Erholung Dominik Garcia und Philippe Kaufmann sehen Licht am Ende des Tunnels für den europäischen Immobilienmarkt. 26 Gelebte Innovation Thomas C. Kaufmann und Ulrich Kaiser finden, Europa investiere geschickt in seine Zukunft – sei das mit Risikokapital, F&E oder Bildung. 30 Flughäfen – die Tore zur Welt Flughäfen werden immer stärker genutzt. Reto Hess, Romano Monsch und Stefanie Kluge zeigen, wer davon profitieren könnte und wer eher nicht. Bei Firmen sitzt der Geldbeutel locker Der Euro packt aus Wird Spanien deutscher ? Spaniens neue Unternehmen: Klein, aber fein Im Zuge der wirtschaftlichen Erholung blühen spanische KMU auf. Avelina Frías erzählt zwei Erfolgsgeschichten. 52 Energiesicherheit für Europa? Europas grosse Energieabhängigkeit bereitet Grund zur Sorge. Markus Stierli beleuchtet diverse Optionen. 56 Europas Telekomsektor ist bereit, in die Tasche zu greifen Über 706GNGMQOƟTOGPFGEMGP28 Länder Europas ab. Uwe Neumann berichtet über den Weg von der Fragmentierung zur Konsolidierung. 59 Ratings und Risiken 32 Wie bewertet man Anlagen? Antonios Koutsoukis und James Gavin erklären, wie das geht und warum das gar nicht so einfach ist. Die Eurokrise ist fast ausgestanden. Harold James ist überzeugt, dass Europa nun gemeinsam vorgehen muss. Disclaimer > Seite 65 Krise und Konvergenz —12 Foto: Hollandse Hoogte/laif GLOBAL INVESTOR 1.14 Reformagenda Tun, was zu tun ist GLOBAL INVESTOR 1.14 —13 Europa ist bislang aus jeder Krise gestärkt hervorgegangen und noch wettbewerbsfähiger geworden, sagt Lorenzo Bini Smaghi. Zudem sei der Anreiz für eine Weiterentwicklung nach wie vor gross, bis zur vollen Integration gebe es aber noch viele Herausforderungen zu bewältigen. Diese Aufgabe werde im Euroraum wie in den einzelnen Mitgliedsstaaten durch eine aufkommende Selbst zufriedenheit und die Reformmüdigkeit als Folge der ver besserten Wirtschaftslage erschwert. INTERVIEW VON OLIVER ADLER Head of Economic Research Lorenzo Bini Smaghi erklärt, wie es derzeit um die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU), die Wirtschaftsreform und die Haushalts disziplin steht, und erläutert seine Ansichten über die Konjunktur belebung in der Eurozone. Oliver Adler: Sechs Jahre sind seit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers vergangen, fast zwei Jahre seit Mario Draghis Versprechen, «alles Erforderliche zu tun». Die Renditen der Anleihen von Randstaaten der Eurozone liegen wieder auf Vorkrisenniveau. Wie stehen die Chance einer dauerhaften Stabilisierung? Wie hoch ist das Risiko eines Wiederaufflackerns der Krise innerhalb der Währungsunion ( EWWU )? Lorenzo Bini Smaghi: Finanzmärkte sind ihrer Zeit immer voraus. Nun könnte es sein, dass sie die Fähigkeit des Euroraums, die Krise zu überwinden, nicht zu pessimistisch, sondern zu optimistisch einschätzen. Einige Ungleichgewichte wurden zwar korrigiert, aber nicht alle. Die Peripherieländer verzeichnen nach wie vor nur ein verhaltenes Wachstum, die Staatsverschuldung ist im Verhältnis zum BIP bisher nicht gesunken. In einigen Ländern wurden strukturelle Reformen zur Stärkung des Wachstumspotenzials und zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit noch nicht umgesetzt. Zudem gibt es verschiedene externe Unsicherheitsfaktoren, insbesondere in den Schwellenmärkten. Erneute finanzielle Spannungen sind nicht auszuschliessen. Es wird noch dauern, bis wir mit Sicherheit sagen können, die Krise sei überwunden. Wie sind die Perspektiven für politische Zusammenarbeit und fortgesetzte Reformen in der EU, insbesondere angesichts der Ergebnisse der Europawahl ? Lorenzo Bini Smaghi: Es besteht das Risiko der Selbstzufriedenheit, da das verbesserte wirtschaftliche Umfeld den Druck von den Politikern nimmt. Es herrscht Reformmüdigkeit beim Vorantreiben des institutionellen Rahmenwerks für den Euroraum und den wirtschaftlichen Reformen in den Mitgliedsstaaten. Die Wahl von ein paar Euroskeptikern in das neue EU -Parlament könnte die proeuropäischen Parteien aufrütteln, sich zusammenzutun und die Integration entschlossener voranzutreiben. Wo stehen die institutionellen Reformen auf EWWU -Ebene? Welches sind die wichtigsten Erfolge? Und was steht noch an? Lorenzo Bini Smaghi: Die Bankenunion, insbesondere die einheitliche Aufsicht, stellt eine wichtige Änderung dar – aus wirtschaftlicher wie politischer Sicht. Sie wird das wirtschaftliche Umfeld in der Eurozone drastisch verändern. Es braucht aber im Fall einer Systemkrise noch mehr für ein zuverlässiges Sicherheitsnetz, insbesondere für Länder, die makroökonomische Anpassungen durchführen, die Zeit brauchen und mit hoher Arbeitslosigkeit einhergehen können. Für eine erfolgreiche Anpassung muss das prozyklische Element der Makropolitik abgeschwächt werden. Betrachten Sie die Vermischung von Geldpolitik und regulatorischer Macht innerhalb der EZB mit Sorge? Lorenzo Bini Smaghi: Nein. Die Trennung von Aufsicht und Geldpolitik war während der Krise ein Hindernis, da die EZB nicht unabhängig bewerten konnte, ob die Bankensysteme der Länder gesund waren oder nicht. Ist die Zentralbank unabhängig, besteht kein Risiko, dass die Geldpolitik durch die Ausübung von Aufsichts pflichten derselben Institution beeinflusst wird. Ist die Fiskalunion für eine stabile Währungsunion unabdingbar ? Lorenzo Bini Smaghi: Ich glaube nicht, dass wir eine vollständige Fiskalunion wie in den USA benötigen. Aber wir brauchen unbedingt ein starkes Sicherheitsnetz für den Fall eines asymmetrischen Schocks. Wie gesagt müssen Länder weiterhin Reformen umsetzen. Es wird aber seine > GLOBAL INVESTOR 1.14 —14 Zeit brauchen, bis solche greifen. Diese Anpassung sollte durch eine Art von Transfers gestützt werden, doch nur, wenn die Anpassung auch wirklich stattfindet. Bleiben der Stabilitäts- und der Wachstumspakt weiterhin zentral ? Lassen sich diese Regeln auch ohne eine tiefer greifende politische Union durchsetzen? Lorenzo Bini Smaghi: Eine politische Union entsteht durch gemeinsame Regeln, mit Ausnahmen und Interpretationen. Wie zum Beispiel 2003 im Fall Deutschlands und Frankreichs, als ihnen mehr Spielraum eingeräumt wurde. Das war ein politischer Entscheid. Auch der jüngste Beschluss, Frankreich und Spanien mehr Freiraum zu gewähren, war eine politische EntscheiFWPI&GT'PVUEJGKFWPIUƟPFWPIURTQ\GUU KUVXKGNNGKEJVPKEJVGHƟ\KGPVWPFFGOQMTCVKUEJ da etwa das Europäische Parlament nicht involviert ist, aber die Entscheidung selbst ist hochpolitisch, da sie sich auf die Fiskalpolitik der Mitgliedsstaaten auswirkt. Was ist der Stand der Wirtschaftsreformen in den EWWU -Staaten? Wie kann Wachstum belebt werden? Könnte das deutsche Modell der ganzen EWWU helfen? Lorenzo Bini Smaghi: Manche Länder haben wichtige Reformen bereits umgesetzt, andere fangen erst damit an. Ich denke nicht, dass wir uns alle an Deutschland orientieren müssen. Aber natürlich gilt es, die Anhäufung übermässiger privater und öffentlicher Schulden zu vermeiden; das bedeutet letztendlich, dass Löhne und Gehälter im Einklang mit der Produktivität steigen müssen. Diese Rahmenbedingungen sollten in der Funktionsweise des Wirtschafts- und Sozialsystems fest verwurzelt sein. In Ländern wie Deutschland ist dies der Fall, aber in anderen noch nicht. Was wird aus Ihrem Heimatland Italien? Lorenzo Bini Smaghi: Italien hat mit der Reform des institutionellen Systems be gonnen, insbesondere des Wahlrechts und des Zweikammersystems, die beide ÀWUUGTUVKPGHƟ\KGPVUKPF&CUKUVGKPIWVGT Anfang. Es sind jedoch weitere Reformen erforderlich, vor allem was den Arbeitsmarkt, die Bürokratie, das Justizwesen, Bildung und Steuern betrifft. Die Liste ist lang. Sie bevorzugen zur Bekämpfung des Deflationsrisikos eine Politik der quantitativen Lockerung seitens der EZB. Wie sollte die aussehen? Untergräbt eine solche Politik nicht die Nichtbeistandsklausel und birgt moralische Gefahren, weil der Druck auf die Budgetdisziplin sinkt ? «Wir brauchen unbedingt ein starkes Sicherheitsnetz für den Fall eines asymmetrischen Schocks.» LORENZO BINI SMAGHI LORENZO BINI SMAGHI Lorenzo Bini Smaghi ist Vorstandsvorsitzender von Snam, einem börsennotierten Unternehmen mit Sitz in Italien, und Gastdozent am Harvard Weatherhead Center for International Affairs. Er hat einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Chicago. Von Juni 2005 bis November 2011 war er Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank. Lorenzo Bini Smaghi: Da die langfrisVKIGP4GƟPCP\KGTWPIUIGUEJÀHVGCWHXKGT Jahre ausgedehnt und auf KMU -Finanzierung ausgerichtet wurden, gibt es keinen Raum mehr für Zinssenkungen. Der nächste Schritt muss eine quantitative Lockerung sein, also der Kauf von Wertpapieren, entweder von privaten, wovon es nicht genügend geben könnte, oder von Staatsanleihen. Die EZB und andere meinen, dass der Schlüssel für den Aufschwung im Euroraum die Schaffung eines integrierten Kapitalmarkts ist. Lorenzo Bini Smaghi: Einverstanden, aber das ist kein leichtes Unterfangen. Einen Markt wiederzubeleben, ist eine komplexe Aufgabe. Wir brauchen öffentliche Institutionen, die als Broker fungieren, oder private Institutionen, die bereit sind, eine Anfangsmenge an Transaktionen zu generieren, um den Anreiz für die weitere Marktintegration zu schaffen. Und wir benötigen Regeln, die die Anlagediversifikation vor allem bei Aktien (statt bei Anleihen) fördern. Wo stehen Europa und die EWWU in zehn Jahren? Lorenzo Bini Smaghi: Europa hat nach der Krise an Stärke gewonnen und ist wettbewerbsfähiger geworden. Ich sehe die Entwicklung mittelfristig positiver als für die nahe Zukunft, da zurzeit Reformmüdigkeit herrscht. Je mehr sich Europa integriert, desto höher sind die Kosten einer Desintegration und desto grösser der Anreiz, die Entwicklung voranzutreiben. Das wird eine Weile dauern, aber schliesslich haben auch die USA über 100 Jahre für die Errichtung ihrer nationalen Zentralbank gebraucht. Welche Rolle wird und kann der Euro als globale Reservewährung spielen? Lorenzo Bini Smaghi: Der Euro ist bereits eine Reservewährung und wir können die Auswirkungen der jüngsten weltweiten Portfolioneugewichtung beobachten. Dies ist kurzfristig gesehen ein Nachteil, da der Wert des Euros dadurch erhöht bleibt. Bleibt das «Europa der zwei Geschwindigkeiten» bestehen? Kann es sich behaupten? Wie entwickelt sich die Beziehung zwischen der EWWU und Grossbritannien? Lorenzo Bini Smaghi: Es wird zunehmend schwer, EU -Mitglied, aber nicht Mitglied der Währungsunion zu sein. Der Euro ist der Schlüssel zu einer weiteren Inte gration, wie bei der Bankenunion und dem Fiskalpakt deutlich wurde. Die Position der Staaten, die nur halb dazugehören, YKTFKO.CWHFGT<GKVKOOGTUEJYÀEJGT Ɓ GLOBAL INVESTOR 1.14 —15 Luft nach oben Gewinndynamik in Europa 160 140 Index (1. Januar 2007 = 100) 120 Europäische Aktien haben weiteres Aufwärtspotenzial. Ein Haupttreiber wird in den nächsten Quartalen das Gewinnwachstum sein, zumal die Unternehmen in Europa von einer graduellen Konjunkturerholung profitieren. 100 80 60 40 Ə MSCI USA Total Return Index Ə MSCI Europa Total Return Index 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 01_Gesamtrendite MSCI Europa und MSCI USA im Vergleich (in Lokalwährung) Die Grafik illustriert die Underperformance des MSCI Europa gegenüber dem MSCI USA während der Staatsschuldenkrise. Beide Indizes konnten zwischen 2009 und Mitte 2011 einen Teil des verlorenen Bodens wettmachen, doch dann begannen die europäischen Aktien hinter ihren US -Pendants zurückzubleiben. Seit 2012 entwickeln sich die europäischen Aktien wieder gut. Sie verfügen aber nach wie vor über Aufholpotenzial. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC 2014 GLOBAL INVESTOR 1.14 —16 D ie Konjunktur in der Eurozone hat die Talsohle durchschritten und sollte sich in den nächsten Quartalen weiter stabilisieren. Der von Sparmassnahmen herrührende Gegenwind flaut ab, während die Investitionen nach einer langen Phase tiefer Investitionsausgaben nun aufholen sollten. Die Makrodaten in der Eurozone zeigen, dass sich das Konsumentenvertrauen und die Investitionsausgaben verbessert haben. Zudem signalisieren die jüngsten Massnahmen der Europäischen Zentralbank ( EZB ) eine lockerere geldpolitische Haltung. Die Lockerungsmassnahmen werden daher die Finanzierungskosten für Banken senken und den Aufwertungsdruck auf den Euro reduzieren. Europäische Aktien höher bewertet 02_Die Phasen eines Bewertungszyklus Ein Bewertungszyklus gliedert sich in vier Phasen, die durch die Gewinnentwicklung relativ zur Bewertung bestimmt werden. Quelle: Credit Suisse Fantasie – KGV steigt: Kurse steigen stark; Gewinne steigen ebenfalls, aber langsamer Optimismus – KGV steigt: Kurse steigen deutlich, Gewinne sind stabil Bewertungsanstieg Bewertungsrückgang Pessimismus – KGV sinkt: Kurse fallen; Gewinne stagnieren oder fallen (Grafik 3). Der Konjunkturaufschwung ist an den Aktienmärkten Europas nicht spurlos vorübergegangen. Europäische Aktien sind lange hinter ihren US -Pendants zurückgeblieben, entwickeln sich aber seit Anfang 2012 erfreulich und sollten auch künftig solide Renditen generieren (Grafik 1). Die gute Performance beruhte auf einem Anstieg der Bewertungen, während die Gewinndynamik verhalten blieb 03_KGV MSCI Europa auf der Basis der EPS -Prognose für die nächsten 12 Monate Die Grafik stellt die aktuelle Bewertung des MSCI Europa in Kontext zur Vergangenheit. Die Bewertungen haben sich von den Tiefstständen 2011 erholt und liegen nun knapp über dem langfristigen historischen Durchschnitt. Nach wie vor haben die Bewertungen aber etwas Aufwärtspotenzial, auch wenn in dieser Phase primär das Gewinnwachstum den Ausschlag für die Performance gibt. Quelle: DataStream, Credit Suisse/IDC Das ist typisch für die «Optimismus»Phase des Bewertungszyklus (Grafik 2). Trotz flauen Gewinnwachstums sind die Anle ger bereit, für erwartetes künftiges Gewinnwachstum zu bezahlen, was die Bewertungen nach oben drückt. Die Märkte müssen nun die höheren Bewertungen mit tatsächlichem Gewinnwachstum unterlegen (« Realitäts»-Phase). Damit wird das Gewinnwachstum zum Haupttreiber Realität – KGV sinkt: Kurse steigen moderat, Gewinne erholen sich für weitere Kursavancen. Nachdem die Gewinnrevisionen zum MSCI Europa lange negativ waren, beurteilen wir das Gewinnwachstum positiver. Die Gewinndynamik sollte von folgenden Faktoren profitieren: Erstens verheisst die Konjunkturerholung Gutes für das Gewinnwachstum. Grafik 4 stellt den Einkaufs managerindex ( PMI ) für das verarbeitende Gewerbe der Eurozone der jährlichen Veränderung der 12 -Monats-Gewinnprognosen für 04_PMI für verarbeitendes Gewerbe der Eurozone und Gewinnprognosen MSCI Europa über 12 Monate Die Grafik illustriert, wie die Gewinne mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung dem PMI folgen. Die Korrelation hat seit 2013 markant abgenommen. Die wachsende Kluft signalisiert, dass sich das Gewinnwachstum künftig wieder beschleunigen wird. Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse/IDC Rollendes 12-Monats- KGV Index 24 60 % YoY 50 40 22 55 20 30 20 50 18 10 16 0 45 14 –10 40 12 10 –20 – 30 35 8 – 40 6 – 50 30 1988 1992 1996 Ə MSCI Europa Index Ə Durchschnitt 2000 2004 2008 2012 Ə +1 Standardabweichung Ə –1 Standardabweichung 2006 2008 2010 2012 2014 Ə PMI verarbeitendes Gewerbe EWWU (linke Skala) Ə IBES MSCI Europa – 12M-Forward-EPS (rechte Skala) GLOBAL INVESTOR 1.14 den MSCI Europa gegenüber. Die jüngst immer unterschiedlichere Entwicklung signalisiert künftiges Wachstum. Zweitens sind die Nettogewinnmargen Europas während der Erholung hinter jenen der USA zurückgeblieben. Doch nun sollten europäische Firmen aufholen, da tiefere Kosten und günstigere Finanzierungen die Gewinne unter stützen (Grafik 5 ). Drittens sollten die geldpolitischen Anreize der EZB den weiteren Aufwärtsdruck auf den Euro beschränken, der für europäische Unternehmen mit starker Exportbasis ausserhalb der Eurozone problematisch ist. Sektoren reagieren unterschiedlich Nicht alle Sektoren reagieren gleich auf eine Konjunkturerholung in der Eurozone. So dürften die Auswirkungen auf die Gewinne im Energie - und Gesundheitssektor eher beschränkt sein. Die Gewinne von Banken sind dagegen direkt vom makroökonomischen Umfeld abhängig. Sie korrelieren aufgrund steigender Kreditvolumen und anziehender Zinsen positiv mit dem Wirtschaftswachstum. Die Auswirkungen der jüngsten Lockerungsmassnahmen – negative Einlagesätze und zielgerichtete langfristige Refinanzierungs- geschäfte – auf das Kreditwachstum sollten beschränkt bleiben, sind aber für Banken dennoch positiv, da ihre Finanzierungs- und Eigenkapitalkosten fallen. Zudem könnte die laufende Prüfung der Aktiva-Qualität durch die EZB die Banken positiv beeinflussen, falls die Publikation der Ergebnisse im dritten Quartal 2014 die Transparenz erhöht und die Unsicherheit reduziert. Die Banken müssen das Vertrauen der Kunden und Anleger zurückgewinnen. Der Stresstest ist ein geeignetes Werkzeug. Noch wichtiger: Sie müssen sich an das neue Wettbewerbsumfeld anpassen, das von innovativen Konkurrenten aufgemischt werden könnte. Mehr zu Finanzunternehmen finden Sie auf Seite 18 . Industriefirmen reagieren ebenfalls sensibel auf den Konjunkturaufschwung und sind auch mit strukturellen Veränderungen konfrontiert. Das Wachstum der Industrieproduktion und des damit einhergehenden Betriebsaufwands ist der wichtigste Ertragstreiber. Der ideale Punkt für Anlageinvestitionen (Kapazitätsauslastung von über 80 Prozent) ist noch nicht erreicht, die Investitionsausgaben dürften aber dennoch kontinuierlich steigen. Aus struktureller Perspektive sollte sich der Automatisierungstrend auf die Indus- 05_Nettogewinnmargen Nichtfinanzunternehmen, USA und Europa Die Nettogewinnmargen zeigen historisch sowohl in den USA als auch in Europa eine gewisse Volatilität. Sie sind zwar in den USA tendenziell höher als in Europa, aber der zurzeit grosse Unterschied bietet Spielraum für eine Margenerholung in Europa. In den USA sind die Margen seit 2010 rasch gestiegen und danach hoch geblieben, wogegen in Europa erst vor Kurzem eine Stabilisierung eingesetzt hat. Bessere Margen sind für ein höheres Gewinnwachstum in Europa unerlässlich. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC Nettogewinnmargen in % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2000 2002 Ə USA Ə Europa 2004 2006 2008 2010 2012 2014 —17 triebranchen auswirken. Mehr zu diesem Thema auf Seite 22 . Im Telekomsektor lassen rückläufige negative Struktureffekte und ein unternehmensfreundlicheres regulatorisches Umfeld auf eine Erholung der Branche hoffen. Die Verlagerung von margenstarken SMS -Dienstleistungen hin zum mobilen Internet beeinträchtigte die Gewinne, doch dieser Effekt lässt nun nach. Die Regulierung wird gelockert, um die Bildung eines gemeinsamen Markts zu fördern und Konsolidierungshinder nisse zu beseitigen. Das dürfte die Fusions- und Übernahmeaktivität im Sektor anregen und zu einer oligopolistischen Marktstruktur führen, ähnlich wie in den USA . Mit der Zeit sollte ein nachlassender Konkurrenzdruck steigende Preise und Margen bewirken. Mehr zum Tele komsektor auf Seite 56. Ɓ Michael Gähler Co-Head Global Equity & Credit Research +41 44 333 51 84 [email protected] Roman Ochsner Junior Research Analyst +41 44 332 03 72 [email protected] Positivere Konjunkturperspektiven und ein stärkeres Gewinnwachstum sollten einen langsameren Anstieg der Bewertungen aufwiegen, weshalb wir mit einer weiteren Outperformance europäischer Aktien rechnen. Das entspricht der aktuellen Phase des Bewertungszyklus, in der das Gewinnwachstum für Kursavancen ausschlaggebend ist. Im Vergleich zu den USA , wo die Konjunktur sich schneller erholte, erscheint uns das Gewinnwachstumspotenzial europäischer Aktien attraktiver. Die Gewinne sollten durch die geldpolitischen Anreize, einen eventuell schwächeren Euro und Nettogewinnmargen, die über mehr Luft nach oben ver fügen, unterstützt werden. GLOBAL INVESTOR 1.14 —18 Banking heute Während die Banken weiterhin mit den Folgen der Finanzkrise kämpfen, erwächst ihnen neue Konkurrenz. Startups stellen ihre Wertschöpfungskette mit umwälzenden finanztechnischen Innovationen infrage. REINGEWINN in% in Milliarden in Milliarden in% EUR 1748.48 Mrd. 106 702 15.1 48 801 6.0 16 1063 1.5 100 20 EUR 349.00 Mrd. 62 EUR 1083.72 Mrd. Von 2007 bis 2009 brach die Marktkapitalisierung der Banken um schwindelerregende 80 Prozent ein; bis Ende 2013 hatte sie sich auf nur knapp über 60 Prozent erholt. Quelle: Berichterstattung der Credit Suisse, Unternehmensangaben 2013 beeinträchtigten Sanierungen die Rentabilität der Banken im Vorfeld der Prüfung der Aktiva-Qualität und des Stresstests der Europäischen Zentralbank. EIGENKAPITAL EIGENKAPITALRENDITE MARKTKAPITALISIERUNG Wegen Basel III ist die Eigenkapitalunterlegung um 51 Prozent gestiegen. Hohe Eigenkapitalrenditen (ROE) sind damit nun schwieriger zu erzielen. Mit einer ROE von 1.5 Prozent (–90 Prozent in den letzten Jahren) scheinen Banken zu Versorgern geworden zu sein. Die tiefe ROE ist durch eine niedrige Rentabilität, aber auch durch das höhere Eigenkapital bedingt. Fotos: Ulrik Tofte/Getty Images, Steven Puetzer/Getty Images, Andrzej Podulka/Getty Images, Getty Images Europe 2013 2009 2007 Eckdaten europäischer Banken Christine Schmid Co-head Global Equity & Credit Research + 41 44 334 56 43 [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.14 Die letzten sieben Jahre waren für die europäischen Banken eine Berg- und Talfahrt, die von den Nachwehen der Finanzkrise, strikteren Regulierungsvorschriften und auch von Sorgen über ein Auseinanderbrechen der Eurozone geprägt war. Von Ende 2007 bis am 9. März 2009 brach die Marktkapitali sierung europäischer Banken um ganze 80 Prozent ein. Bemerkenswerterweise stieg sie bis 2014 wieder auf rund 60 Prozent ihres ursprünglichen Umfangs. Mit Blick auf die relative Marktgewichtung und Bedeutung hat sich der Banksektor aber nie wirklich erholt. Seine Marktgewichtung fiel von 20 Prozent im Jahr 2007 auf 13 Prozent, wo sie seitdem verharrt. Das könnte sich ändern, wenn Europa einen Konjunkturaufschwung verzeichnet. Banken sind ein direkter Indikator für die erwartete Wirtschaftsentwicklung. Die Wirtschaftsentwicklung hängt aber auch stark von den Banken und ihrer Kreditvergabekapazität ab. In Europa mit seinem weniger reifen Kapitalmarkt haben Bankkredite einen Anteil von rund 70 Prozent an der Unternehmensfinanzierung; bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) kann dieser Wert sogar auf bis zu 100 Prozent steigen. Darum ist in Europa, wo KMU bis zu 70 Prozent der Arbeitsplätze stellen, eine langfristige Konjunkturerholung unmöglich, wenn die Kreditvergabe nicht ausgeweitet wird. Doch die Banken sind weiterhin im Entschuldungsmodus (Grafik 1), sie reduzieren ihre Bilanzgrösse, um die strikteren Eigenkapitalanforderungen zu erfüllen. Die kumulierten Eigenmittel der europäischen Banken sind seit 2007 um 51 Prozent gestiegen, was den verschärften Kapitalvorschriften zuzuschreiben ist. Das Eigenkapital, und mit ihm die Kernkapitalquote, hat in den letzten Jahren kontinuierlich zugenommen, wogegen die Bilanzsumme weitgehend unverändert blieb. Angespornt durch die Liquiditätsmassnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) engagierten sich die Banken in Zinsdifferenzgeschäften mit Staatsanleihen. Da die Aufsichtsbehörden das Risiko Letzterer mit null gewichten, wurde die Kapitalquote dadurch nicht beeinträchtigt. Dieser irreführende Anreiz soll anlässlich des Stresstests der EZB im Jahr 2014 korrigiert werden. 2014 – ein verlorenes Übergangsjahr ? neu bewertet und weiterhin Vermögenswerte abgestossen. Das illustriert, dass die Kapitalausstattung europäischer Banken selbst sieben Jahre nach der Finanzkrise bei schwierigeren Wirtschaftsbedingungen noch immer nicht adäquat ist. Verbriefungen werden wichtiger Die knappe Kapitalunterlegung und der anhaltende regulatorische Druck dämpfen die Kreditvergabe durch Banken und damit die Konjunktur. Die Eurozone muss ihre Verbriefungsaktivitäten dringend wiederbeleben und ihre Kapitalmärkte weiterentwickeln, um das Wirtschaftswachstum zu fördern. Gleichzeitig durchlaufen die Banken radikale Veränderungen – sei es hinsichtlich ihrer Geschäftsmodelle, ihrer Wertschöpfungsketten oder ihrer Vertriebskanäle. Geschäftsmodelle anpassen Das Bankwesen ist die globale Branche, die sich in den kommenden Jahren aufgrund der Kundennachfrage, des Kostendrucks und der technologischen Entwicklung voraussichtlich am stärksten verändern wird. Trotz Kostenbeschränkungen und regulatorischem Druck müssen die europäischen Banken Mittel und Wege finden, um ihre Kunden optimal zu DGFKGPGP Ɓ 01_Europäisches Wachstum leidet unter geringer Kreditvergabe Die Kreditvergabe in Europa ist derzeit negativ, weil die Banken im Vorfeld der Prüfung der Aktiva-Qualität und des Stresstests durch die Europäische Zentralbank weiterhin entschulden. Um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln, braucht es vereinfachte Verbriefungsvorschriften und konzertierte Massnahmen zur Förderung der Kapitalmärkte. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC Kreditwachstum in % gegenüber Vorjahr 15 10 5 2014 ist für die europäischen Banken ein Übergangsjahr, weil die EZB eine harmoni- sierte Prüfung der Aktiva-Qualität und später im laufenden Jahr einen Stresstest durchführt. In Erwartung dieser Ereignisse haben diverse Banken ihr Kapital erhöht, ihre Aktiva 0 –5 –10 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Ə USA Ə Eurozone —19 FinTech Laut Cisco wird die Zahl der mobil vernetzten Geräte bis Ende 2014 jene der Weltbevölkerung übersteigen. Dieses immer schnellere technologische Zusammenspiel wirkt sich auf unseren Alltag und zunehmend auch auf die Finanzbranche aus. Die Konvergenz von Finanzdienstleistungen und Technologie wird als «FinTech» bezeichnet. Big-Data-Analyse, Cloud Computing, mobile Lösungen und soziale Medien sind auch für das Bankgeschäft unerlässlich geworden. Dahinter stehen verändertes Kundenverhalten, neue Gewinn-Pools und der Markteintritt neuer digitaler Konkurrenten wie Einzelhändler, Mobilfunkbetreiber, 32% der Erträge von Banken sind bis 2020 durch neue digitale Konkurrenten bedroht IT-Grosskonzerne und Startups. Sie stellen bestehende Geschäftsmodelle infrage und könnten die Branche in ihren Grundfesten erschüttern. In einer Welt zunehmender regulatorischer Anforderungen, die konstant umzusetzen sind, müssen Banken innovative Technologien entwickeln, um diese neuen Herausforderungen CPPGJOGPWPFKJTG'HƟ\KGP\UVGKIGTP zu können. Auch die Finanz zentren haben die Vorteile einer engeren Interaktion zwischen Banken und Startups erkannt. In den letzten drei Jahren haben New York und London sogenannte FinTech-Innovationslabore eingerichtet, um diese Zusammenarbeit zu vereinfachen. Das ist eine Gelegenheit, die Innovation bei den Banken voranzutreiben und es IT-Unternehmern zu erlauben, Kontakte in der Finanzbranche zu knüpfen. Weitere Finanzzentren dürften ähnliche Projekte lancieren, um die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Banken zu verbessern. GLOBAL INVESTOR 1.14 —20 Banken haben noch fünf Jahre 02_Das Internet der Dinge Die Zahl der mit dem Internet vernetzten Geräte pro Person wird weiter steigen. Das Internet der Dinge ist ein Haupttreiber dieses Trends, etwa über tragbare Artikel wie Google Glass und Smartphones. Quelle: Ericsson, Cisco VNI Mobile 2012, Credit Suisse Megatrends, April 2014 AU F U BA BANKEN KAUF / JOINT VENTURE Technologien wie Cloud Computing und Mobillösungen sind für Banken bereits unerlässlich. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, müssen sie neue Kanäle entwickeln. Joint Ventures sind eine Alternative zur Bedrohung der Banken von allen Seiten (Convergent Disruption). 2005 IT-GIGANTEN IT-Giganten und Startups stellen die Geschäftsmodelle von Banken infrage und könnten die Bankbranche von heute tief greifend aufmischen. STARTUPS/ FINTECH Banken konkurrieren im FinTech-Bereich mit Startups und etablierten IT-Konzernen. Der Finanzsektor hat sich darauf konzentriert, zu überleben und die neuen Regulierungsvorschriften umzusetzen – Innovation kam dabei eher zu kurz. Allerdings veränderte sich das Wettbewerbsumfeld grundlegend, was Teile der finanziellen Wertschöpfungskette oder ganze Geschäftsmodelle obsolet macht. Banken haben drei Optionen: Sie können neue Plattformen und Angebote aufbauen, Startups kaufen oder Joint Ventures eingehen. Im Retail-Bankgeschäft wird oft auf bestehenden Plattformen aufgebaut. So lancierte BNP Paribas 2013 in diversen Ländern Europas mit HelloBank einen reinen Internetkanal. BBVA dagegen kaufte die Startups Wizzo in Spanien und Simple in den USA . Simples Erfolg basiert auf einer Budget-Applikation, die den Kontokorrentsaldo mit anstehenden Zahlungen wie beispielsweise für Miete, Krankenkasse oder Lebensmittel kombiniert. Die App hilft den Kunden dabei, ihre Konten nicht zu überziehen und zu sparen. Der dritte Ansatz besteht in Joint Ventures. Santander und Caixa Bank etwa arbeiten eng mit Telefónica zusammen, um Yaap zu lancieren. Die ersten Dienstleistungen, die dieses Jahr eingeführt werden, sind Yaap Shopping und Yaap Money, womit Yaap über das reine Bankgeschäft hinausgeht. 2020 0.3 7 Geräte Geräte 03_Akzeptanzzyklus in den letzten 25 Jahren halbiert Der Akzeptanzzyklus neuer Technologien hat sich halbiert. Mobilgeräte – vor allem Smartphones – bieten vollen Zugriff aufs Internet und verändern damit die Art und Weise, wie Geschäfte getätigt werden. Überweisungen aus dem Ausland und mobile Zahlungen waren unseres Erachtens erst der Anfang. Die Vermögensverwaltung und das Corporate Banking von heute werden unter Druck geraten. Quelle: Weltbank, Credit Suisse Jahre 150 125 100 75 50 25 e Eis nb ah le Te n fon en dio eh Ra er ns F et s ern P C Int 0 bil Mo efone l e t 1750 –1900 1900 –1950 1950 –1975 1975 –2000 Ə Jahre zwischen der Erfindung und einer Verbreitung von 80% GLOBAL INVESTOR 1.14 Bankwesen 2020 Heute hat jedes Geschäft auch eine digitale Dimension. Um den neuen Trends von ausserhalb des traditionellen Banksektors zu begegnen, müssen Banken ihre Betriebsmodelle überdenken. Hier liegen ihre Chancen, glaubt Alexander Kettenbach von Accenture. INTERVIEW: CHRISTINE SCHMID Foto: Accenture, bioraven/Shutterstock Co-Head Global Equity & Credit Research Christine Schmid: Laut Millennial Disruption Index würden die meisten Menschen lieber zum Zahnarzt gehen, als auf Banken zu hören. Was machen die Banken falsch? Alexander Kettenbach: An sich gar nichts. In der allgemeinen Wahrnehmung verteidigen sie nur ihre gebührenbasierten Geschäftsmodelle, während sie doch die Bedürfnisse des Kunden 3.0 er füllen sollten. Die Kunden wünschen eine stark individualisierte Betreuung und ein grösseres Dienstleistungsspektrum. Starbucks, Google oder Alibaba sind neue Konkurrenten für den Bankensektor. Wer hätte das vor fünf Jahren gedacht ? Alibaba wurde in nicht einmal 3 Jahren zu einem 16 Milliarden US -Dollar schweren Kredit geber. Wie werden sich diese neuen Technologien weiterentwickeln, wie werden sie genutzt? Alexander Kettenbach: Gemäss unserer «Technology Vision» müssen sich die CIO Organisationen nun entscheiden, welche Rolle sie im digitalen Geschäft spielen wollen. Banken dürfen nicht hinnehmen, dass Einzelhändler oder Telekombetreiber mehr über ihre Kunden wissen als sie selbst. Banco Bilbao Vizcaya Argentaria übernahm im Februar 2014 Simple, ein Startup, das Gebühren vermeidet und seinen Kunden eine reichhaltige Analyse ihrer Transaktionsdaten bietet. Das Risiko von Umwälzungen in der Bankenbranche ist hoch. Weshalb? Alexander Kettenbach: Was das Bankenumfeld sehr schwierig macht, ist die Convergent Disruption: Banken stehen von allen Seiten unter Druck – denken Sie an neue Konkurrenten und branchenfremde innovative Geschäftsansätze, Veränderungen der rechtlichen Strukturen und Betriebsmodelle sowie den Trend zur Digitalisierung, der die Beziehung zwischen Kunde und Dienstleister neu definiert. Universalbanken könnten als homogenes Segment bis 2020 etwa 36 Prozent ihres Marktanteils verlieren, wenn sie an ihren traditionellen Ansätzen festhalten. «Langfristig ist die Frage entscheidend, YKGFKGƟUMCNKUEJGP Regeln in Europa ausgestaltet werden.» ALEXANDER KETTENBACH Managing Director bei Accenture AG Head of Management Consulting Financial Ser vices bei Accenture ASG (Österreich, Schweiz, Deutschland) Wo warten neue Konkurrenten? Alexander Kettenbach: Überall, wo eine Konvergenz mit Banken stattfindet. Google bietet mit seiner Google Wallet mobile Zahlungen an. Laut unserer Analyse könnten bis zu 25 Prozent der Zahlungserträge an alternative Anbieter abfliessen. Wann beginnen grosse IT-Unternehmen, Bankdienstleistungen zu konkurrenzieren, statt sie zu ergänzen? Alexander Kettenbach: Das ist bereits passiert. PayPal hat in Europa seit 2007 eine Banklizenz und Facebook mit über 250 Millionen Nutzern in Europa könnte von Irlands Zentralbank bald die Genehmigung zur Abwicklung von Zahlungen in der EU erhalten. Banken werden einen ge wissen regulatorischen Schutz geniessen, aber nicht für lange. Wie sollten sich Banken strategisch positionieren, um dem zu begegnen? Alexander Kettenbach: Einfachere Strukturen sollten die Effizienz verbessern. Das muss die gegenwärtige Basis sein. Um —21 dies zu erreichen, müssen Banken flexibel sein und sich schnell an Veränderungen anpassen. Und sie sollten sich durch andauernde Innovation von der Konkurrenz absetzen. Die Banken innovieren schon heute, aber nicht konstant über ihre gesamte Organisation hinweg. Welches ist das beste Innovationsmodell? Alexander Kettenbach: Jenes einer «Bank für jeden Tag». Diese Institute stellen den Kunden stärker ins Zentrum und organisieren ihr Geschäft nach Kundensegmenten statt nach Produkten. Angenommen, Sie wollen ein neues Auto kaufen: Die «Bank für jeden Tag» empfiehlt nicht nur ein spezifisches Modell, das Ihre Familie berücksichtigt und die Benzinkosten senkt, sondern präsentiert auch direkt einen Zahlungsplan, der auf Sie zugeschnitten ist und mit einer Autoversicherung kombiniert wird. Banken in der EU erzielen zurzeit eine ROE von rund zehn Prozent. Wie erreichen sie die anvisierten 15 oder sogar 25 Prozent? Alexander Kettenbach: Banken, die die Flexibilität und das Innovationspotenzial anderer Branchen erreichen, können bis 2020 Vorsteuer- ROE s von 15 bis 20 Prozent erzielen. Hier sind die ab 2018 geltenden höheren Eigenmittelanforderungen für Schweizer Banken bereits berücksichtigt. Das wäre gegenüber der durchschnittlichen ROE vor Steuern von elf Prozent, die die grössten Banken Nordamerikas Ende 2012 generierten, eine enorme Steigerung. Sie lässt sich erreichen, wenn die Kundenbeziehungen verbessert, die Dienstleistungskosten gesenkt, die Risiken bewirtschaftet und Innovationen vorangetrieben werden. Weshalb sind sie trotzdem davon überzeugt, dass Banken die aktuellen Herausforderungen meistern werden? Alexander Kettenbach: In den letzten zehn Jahren dominierten Startups die digitale Welt. In den nächsten zehn werden sich traditionelle Unternehmen zu digitalen Giganten entwickeln. Banken haben Unmengen an Kundentransaktionsdaten und können so digitale Ökosysteme schaffen, bestehende Partner und andere wichtige Akteure einbinden, digitale Verbindungen schaffen und eine faire Partizipation an der Wertschöpfung umsetzen. Solche Banken werden sich als Wertschöpfer, Berater und Zahlungsvermittler neu erfinden. Die Markteintrittsbarrieren in anderen Industrien sind niedrig und es eröffnen sich Wachstumschancen. Das ist eine vielverURTGEJGPFG%JCPEG Ɓ GLOBAL INVESTOR 1.14 —22 Deutsche Autos geben Vollgas Deutschland gilt als Wiege des modernen Autos und wird für den Erfolg seiner Automobilindustrie bewundert. Derweil hat die Branche in Frankreich etwas von ihrem früheren Glanz eingebüsst. Sie ist aber in beiden Ländern wirtschaftlich sehr bedeutend. 2010 verdankten in Deutschland 749 000 und in Frankreich 225 000 Menschen ihre direkten Arbeitsplätze der Autoindustrie. Doch der Sektor könnte sich in den beiden Ländern nicht unterschiedlicher entwickeln: Laut PricewaterhouseCoopers ( PWC) stieg das Produktionsvolumen zwischen 1990 und 2010 in Deutschland von 4.1 Millionen auf 5.4 Millionen Einheiten, während es in Frankreich von 2.6 auf 2.2 Millionen zurückging. Die Perspektiven klaffen noch weiter auseinander: PWC prognostiziert für Deutschland eine Steigerung der inländischen Produktion auf 6.3 Millionen Einheiten bis 2019 – ein Plus von über 50 Prozent im Vergleich zu 1990. In Frankreich dürfte hingegen die Produktion auf dem aktuellen Niveau stagnieren – ein Minus von 15 Prozent gegenüber 1990. Weshalb dieser frappante Unterschied ? «German cars» sind sehr gefragt Die Nachfrage nach deutschen Autos ist dank ihres erstklassigen Images fast in allen Teilen der Welt hoch. Die Konsumenten sind Feuer und Flamme für deutsche Autos und lassen sich vor allem das Label «Made in Germany» gerne etwas kosten. Die meisten deutschen Autos werden zwar weltweit hergestellt, die für die Anbieter rentabelsten Aushängeschilder A8 (Audi) sowie die Limousinen der 7er- Serie ( BMW ) und der S-Klasse (Mercedes) werden aber alle in Deutschland gefertigt. Derweil scheint die französische Automobilindustrie im Segment Mittelklasse- und Kleinwagen gefangen, wo der Konkurrenzdruck massiv und die Fertigungskosten in Westeuropa oft zu hoch sind, um die Autos in andere Weltregionen exportieren zu können. Starke Exporte, auch ins Reich der Mitte Dank des Erfolgs ihrer Marken konnten die deutschen Autobauer ihre Ausfuhren vor allem über Europa hinaus stark steigern. Laut Verband der Automobilindustrie ( VDA ) beliefen sich die deutschen Exporte 2013 auf 4.2 Millionen Pkw, was 77 Prozent der deutschen Gesamtproduktion entsprach. 59 Prozent der Exporte gehen nach wie vor ins übrige Europa, auch weil der europäische Premium-Markt sich markant besser behauptet (Beispiel BMW, )TCƟM 1) als der Gesamtmarkt, unter dessen Schwäche Hersteller wie PSA Peugeot Citroën viel stärker zu leiden haben )TCƟM. Die deutschen Hersteller konnten 2013 zudem 656 000 Autos «Made in Germany» in die USA ausführen, ihren grössten Exportmarkt. Nach einem Absatztief im Jahr 2009 von 10 Millionen Pkw erholte sich der US Markt bis 2013 wieder auf 15.5 Millionen. GLOBAL INVESTOR 1.14 Frankreichs Hersteller generieren derweil in den USA praktisch keine Umsätze. Obwohl China seine Binnenproduktion vorantreibt, blieben die deutschen Exporte ins Reich der Mitte 2013 mit 243 000 Einheiten robust. Laut VDA -Daten zog China damit fast mit Frankreich ( 252 000 Pkw) gleich, dem grössten deutschen Exportmarkt in Europa. Chinas Konsumenten kaufen zwar weiter im grossen Stil Mode, Schmuck und Handtaschen von französischen Luxusgüterherstellern wie etwa Chanel, bevorzugen aber deutsche Autos. Die Verkäufe der deutschen Hersteller in China steuern effektiv zwischen 15 und 35 Prozent zu ihren Gesamtabsätzen bei. Französische Automarken aus chinesischer Fertigung erfreuen sich in China zwar ebenfalls hohen Wachstums, ihr Gewinnbeitrag fällt aber deutlich bescheidener aus. Markanter Rentabilitätsunterschied Foto: MyKarre.com Deutschlands Autohersteller sind markant rentabler als die französische Konkurrenz: Ihr operativer Gewinn im globalen Automobilgeschäft liegt bei einem bis mehreren 1000 Euro pro Auto, wogegen Renault nur wenige 100 Euro verdient und Peugeot gar Verluste schreibt. Der Kostenunterschied ist schwer messbar, schliesst er doch das globale Ge- schäft und einen unterschiedlichen Produktmix mit ein. Die deutschen Hersteller dürften sowohl im inländischen als auch im internatioPCNGP )GUEJÀHV GHƟ\KGPV RTQFW\KGTGP .CWV einer 2008 publizierten Studie von Group Alpha und Alphametrics zuhanden der Europäischen Kommission liegt die Arbeitsproduktivität in Deutschland indes um 20 Prozent über dem Durchschnitt der Autobranche in der Europäischen Union, während es in Frankreich nur rund 10 Prozent sind. Gemäss European Automotive Survey 2013 von Ernst & Young war Deutschland am produktivsten, während Frankreich nur den achten Rang belegte. AlNGTFKPIU FØTHVGP HØT FKG JÒJGTG 2TQƟVCDKNKVÀV weniger die Kosten als die Beliebtheit deutscher Autos ausschlaggebend sein. Erstens kann Deutschland seine Autos zu einem höheren Preis verkaufen und zweitens sorgt die hohe Nachfrage für eine hohe Kapazitätsauslastung der Produktionsanlagen. «Made in Germany» könnte daher auch künftig auf der Überholspur bleiben. Ɓ —23 01_Aufgeschlüsselter, globaler Absatz bei BMW Mit stabilen Absätzen in Europa und Wachstum in China und den USA wies das Unternehmen einen Rekordabsatz aus. Quelle: BMW, Credit Suisse 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 0 06 07 08 09 10 11 12 13 Ə Rest der Welt Ə China (ab 2009) Ə Asien ohne China Ə Nord-/Lateinamerika Ə Europa 02_Aufgeschlüsselter, globaler Absatz bei Peugeot Die Schwäche in Westeuropa und zu geringes globales Wachstum führte bei Peugeot seit 2006 zu einem Absatzrückgang. Quelle: Peugeot, Credit Suisse 4 000 000 3 000 000 2 000 000 1 000 000 Reto Hess Auto & Capital Goods Research [email protected] +41 44 334 56 24 0 06 07 08 09 10 11 12 13 Ə Rest der Welt Ə China Ə Lateinamerika Ə Russland Ə Westeuropa GLOBAL INVESTOR 1.14 —24 Boom, Krise, Erholung (QVQ8KEVQT2G(QVQITCƟC)GVV[+OCIGU &CUUUKEJ'WTQRCPCEJFGO2NCV\GPFGT-TGFKVDNCUG2008PQEJKOOGTKO-TKUGPOQFWU DGHKPFGVØDGTTCUEJVPKGOCPFGP&QEJPWPUEJGKPVUKEJFCUMQPLWPMVWTGNNG7OHGNF \WXGTDGUUGTP<YCTYGTFGPCWEJMØPHVKITGIKQPCNG7PVGTUEJKGFGDGUVGJGPFKGGWTQRÀKUEJGP +OOQDKNKGPOÀTMVGMÒPPVGPCDGTFKG6CNUQJNGGTTGKEJVJCDGPWPFCO$GIKPP GKPGUPGWGP<[MNWUUVGJGP Die beeindruckende Skyline von Madrid. Der Aufwärtstrend am Immobilienmarkt verdeutlicht die aktuelle Erholung der europäischen Peripherieländer. GLOBAL INVESTOR 1.14 01_Modell-Immobilienmarktzyklus und Erträge für direkte Investments in Grossbritannien &KTGMVG+OOQDKNKGPKPXGUVOGPVUGT\KGNGPKP 2JCUGPGKPGTHWPFCOGPVCNGP'TJQNWPIFKGJÒEJUVGP' TVTÀIG7OXQPØDGTFWTEJUEJPKVVNKEJGP ' TVTÀIGPRTQHKVKGTGP\WMÒPPGPOØUUGP#PNGIGT HTØJG KPUVGKIGP&GT<GKVRWPMVKUVGPVUEJGKFGPF YGKNFKG'TVTÀIGsCWEJKPFGT$QQORJCUGs Ø DNKEJGTYGKUGMNGKPGTUKPFCNUYÀJTGPFFGT ' TJQNWPI Quelle: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse/IDC Durchschnittliche annualisierte Erträge seit Dezember 1986, in % 20 Konjunkturzyklus 15 10 5 0 -QPVTCMVKQP 'TJQNWPI ¸DGTJKV\WPI #DMØJNWPI Ə UK IPD Retail Ə UK IPD Offices Ə UK IPD Industrial D KG 'PVYKEMNWPI FGU +OOQDKNKGPOCTMVU HQNIV GKPGO V[RKUEJGP <[MNWU\YKUEJGP$QQOWPF-TKUG 5Q DGICPPGP \WO $GKURKGN URCPKUEJG+OOQDKNKGPYGTVG1985\WUVGKIGPWPF XGTFTGKHCEJVGPUKEJDKU1991+PFGT\YGKVGP 2JCUGDKU 1995XGTÀPFGTVGPUKEJFKG2TGKUG MCWO1996UGV\VGPUKG\WGKPGT4CNN[CPWPF NÒUVGPUKEJCWHPKEJVPCEJJCNVKIG9GKUGXQO HWPFCOGPVCNGP7OHGNF2008RNCV\VGFKG$NCUGFKG-TKUGDGICPP5GKVFGOJCDGPUKEJFKG URCPKUEJGP*ÀWUGTRTGKUGWO 372TQ\GPVXGTTKPIGTVWPFUKPMGPYGKVGT,ØPIUVGP#PICDGP \WHQNIG KUV KP GKPGT YCEJUGPFGP <CJN URC PKUEJGT4GIKQPGPFKG6CNUQJNGGTTGKEJV0CEJ FGO FGWVNKEJGP #DUEJYWPI FØTHVGP UKEJ 9QJPKOOQDKNKGP KO URÀVGTGP ,CJTGUXGTNCWH GTJQNGPUQFCUUFCU<[MNWUGPFGGTTGKEJVYKTF &CU $ØTQUGIOGPV GT\KGNV DGUQPFGTU CVVTCM VKXG/KGVGTVTÀIGWPFKUVHØTFKG*ÀNHVGFGU8Q NWOGPUXGTCPVYQTVNKEJ &GT /CTMV HØT UGNDUVIGPWV\VG +OOQDKNKGP FGT'WTQ\QPGXGTDGUUGTVUKEJGDGPHCNNUsYGPP CWEJNCPIUCOGT&KG$ØTQKOOQDKNKGPXGTMÀWHG UVGKIGPUGKV 2013WPFJCDGPUKEJKOXKGTVGP 3WCTVCN2013KJTGONCPIHTKUVKIGP&WTEJUEJPKVV XQPMPCRRWPVGT\YGK/KNNKQPGP3WCFTCVOGVGTP CPIGPÀJGTV+PHCUVFGT*ÀNHVGFGT 26 regioPCNGP $ØTQOÀTMVG JCV UKEJ FKG /KGVGPVYKEMNWPI KO 8QTLCJTGUXGTINGKEJ XGTDGUUGTVFGT .GGTUVCPFFGTØDNKEJGTYGKUGOKV8GT\ÒIGTWPI TGCIKGTVDNKGDKPUIGUCOVWPXGTÀPFGTV #WEJ KP YGKVGTGP /ÀTMVGP GTMGPPGP YKT FGWVNKEJG8GTDGUUGTWPIGP'UDGUVGJGPCDGT PCEJYKGXQTUVCTMG7PVGTUEJKGFGFKGUKEJ DGKO6TGPF FGT 2TGOKWOOKGVQDLGMVG \GKIGP #OYGKVGUVGPKUV&GWVUEJNCPFYQUKEJFKG RQUKVKXG&[PCOKMUEJQPYKGFGTXGTNCPIUCOV 5ØFGWTQRC JKPIGIGP NGKFGV YGKVGTJKP WPVGT UKPMGPFGP /KGVGPYGPP OKVVNGTYGKNG CWEJ YGPKIGTUVCTM&WDNKPKUVCWHDGGKPFTWEMGPFG 9GKUGKPFKG)TWRRGFGT/ÀTMVGOKVUVGKIGPFGP/KGVGPCWHIGUVKGIGP*KGTJCDGPUKEJFKG /KGVGPKO2TGOKWOUGIOGPVKOXKGTVGP3WCTVCN2013WO182TQ\GPVGTJÒJV &KGGTYCTVGVG-QPLWPMVWTGTJQNWPIFØTHVG FKGUGU ,CJT \W YGPKIGT .GGTUVÀPFGP DGK ) GYGTDGKOOQDKNKGPHØJTGPFKGDGUUGTG5VKOOWPI YQJN \W GKPGO YGKVGTGP #PUVKGI FGT /KGVGPKO2TGOKWOUGIOGPV Anleger sollten nicht zu lange warten &CJGTTGEJPGPYKTFCOKVFCUUFKG+OOQDKNKGPRTGKUGFKG6CNUQJNGGTTGKEJVJCDGPWPF\WT'TJQNWPICPUGV\GPsCWEJKPFGT2GTKRJGTKGFKG DKUNCPIPKEJV5EJTKVVJCNVGPMQPPVG&GT<GKVRWPMVHØT&KTGMVKPXGUVKVKQPGPKP6QRNCIGP5ØFGWTQRCUKUVIØPUVKIs\[MNKUEJG9GPFGRWPMVG DKGVGPIWVG)GNGIGPJGKVGP#PNGIGTUQNNVGP WPUGTGU'TCEJVGPUPKEJV\ÒIGTPUKEJFQTV\W GPICIKGTGPFCFKG'TJQNWPIPKEJVUQITCFNKPKI XGTNCWHGP FØTHVG YKG GVYC KP &GWVUEJNCPF )TQUUDTKVCPPKGP WPF +TNCPF 7PVGTPGJOGP XGTHØIGP YGIGP FGU LØPIUVGP #PUVKGIU FGT Erholung in der europäischen Peripherie #TDGKVUNQUKIMGKV ØDGT \W XKGN (NÀEJG WPF YGT'KPYGKVGTGU$GKURKGNHØTGKP(TØJUVCFKWOGKPGT FGP UKEJ YCJTUEJGKPNKEJ CPUVGNNG GKPGT 'Z 'TJQNWPI KUV FGT )GYGTDGKOOQDKNKGPOCTMV RCPUKQPGTUVGKPOCNCWHFKG1RVKOKGTWPIFGU FGT GWTQRÀKUEJGP 2GTKRJGTKGNÀPFGT FCTWPVGT 2NCV\DGFCTHUMQP\GPVTKGTGP Ɓ CWEJ5RCPKGP&KG'TJQNWPIDCUKGTVJCWRVUÀEJ NKEJ CWH GKPGO DGUUGTGP #WUDNKEM DGKO BIP - Dominik Garcia 9CEJUVWOCVVTCMVKXGP 'TVTÀIGP HØT +OOQDK- 4GCN'UVCVG'OGTIKPI/CTMGVU4GUGCTEJ +41 44 334 25 38 NKGPCPNCIGPWPFGKPGONGKEJVGTGP<WICPI\W FQOKPKMICTEKC"ETGFKVUWKUUGEQO -TGFKVGPHØT+PVGTGUUGPVGPOKVSWCNKVCVKXJQEJPhilippe Kaufmann UVGJGPFGP#MVKXGP&KG'TJQNWPI\GKIVUKEJ )NQDCN4GCN'UVCVG4GUGCTEJ KO6TCPUCMVKQPUXQNWOGPFCUUKEJNGV\VGU,CJT +41 44 334 32 89 RJKNKRRGMCWHOCPP"ETGFKVUWKUUGEQO CWHGNH/KNNKCTFGP'WTQPCJG\WXGTFQRRGNVJCV —25 02_Erholung in der Peripherie; Deutschland solide, Frankreich eventuell bereits in Kontraktion +OOQDKNKGPOÀTMVGUKPFLCQHV+PUGNP\YKUEJGP 4GIKQPGPWPF2JCUGPFGT'TJQNWPID GUVGJGP 7PVGTUEJKGFG9ÀJTGPF5RCPKGPUKEJ\WGTJQNGP UEJGKPVKUV+TNCPFUEJQPXKGNY GKVGT&KG/KGV OÀTMVGHØT$ØTQKOOQDKNKGPKP/ CFTKF$WFCRGUV WPF&WDNKPJCDGPLØPIUVGKPGP5EJWDGTNGDV Y ÀJTGPFUKEJ.QPFQPDGTGKVUGKPGORQVGP\KGNNGP *ÒEJUVPÀJGTV&GTHTCP\ÒUKUEJG$ ØTQOCTMV UEJTWORHVFGT.GGTUVCPFJCVUKEJKPGKPGO ,CJTHCUVXGTF QRRGNV Quelle: Credit Suisse Spanien, Irland, Ungarn und die Niederlande erholen sich am besten. 03_Büromärkte in allen Stadien der Erholung +P/CFTKFWPF4QVVGTFCOUVCDKNKUKGTVUKEJFGT.GGTUVCPFDGK2TGOKWO$ØTQHNÀEJGP+P#OUVGTFCOKUV FGT.GGTUVCPFDGTGKVUUVCDKN+P&WDNKP$WFCRGUV WPFGKPKIGPFGWVUEJGP5VÀFVGPKUVFKG'TJQNWPI YGKVGTHQTVIGUEJTKVVGP Quelle: PMA, Credit Suisse Leerstand bei Premium-Büroimmobilien, in % 25 20 15 10 5 0 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Ə Madrid Ə Barcelona Ə Dublin Ə Amsterdam Ə Rotterdam Ə Budapest Ə Frankfurt 04_Geduld in Wohnimmobilienmärkten der Peripherieländer $GK9QJPKOOQDKNKGPKUVFCU$KNFÀJPNKEJ5EJQP KPFGPPÀEJUVGP3WCTVCNGPMÒPPVGUKEJGKP<[MNWUVKGHCD\GKEJPGP&KG2TGKUGKP+TNCPFUKPF 2013 GTUVOCNUUGKV 2008 IGUVKGIGP1DUEJQPGUKP 5RCPKGPKPGKPKIGP5GIOGPVGP\WGKPGT9GPFGDGK FGP2TGKUGPMCOMCPPFCU.CPFOKVFGO6TGPF KP+TNCPF&ÀPGOCTMWPF5EJYGFGPPKEJVOKV JCNVGPFGTCDUQNWVG6KGHRWPMVKUVPQEJPKEJV G TTGKEJV Quelle: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse/IDC Hauspreisindizes (1.Q 2002 = 100) 200 180 160 140 120 100 2002 2004 2006 2008 2010 Ə Grossbritannien Ə Spanien Ə Italien Ə Deutschland 2012 2014 Ə Frankreich ).1$#.+08'5614 —26 Gelebte Innovation Innovatives Europa Einmal im Jahr wird der Global Innovation Index veröffentlicht – ein zusammengesetzter Indikator, der Länder nach ihrem Innovationsumfeld und ihrer Innovationsleistung bewertet. Quelle: Global Innovation Index 2013 (INSEAD, Wipo, Johnson Cornell University) Rang ( 2013 ) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Land Schweiz Schweden Grossbritannien Niederlande USA Finnland Singapur Hongkong Dänemark Irland Rang ( 2007 ) 6 12 3 9 1 13 7 10 11 21 Es ist nicht leicht, eine Innovationskultur zu fördern, denn der Erfolg hängt von zahlreichen Faktoren ab. Dazu gehören unter anderem die Bereitschaft zu nachhaltigen Investitionen in Forschung und 'PVYKEMNWPI UQYQJNFWTEJFKG4GIKGTWPICNUCWEJFWTEJ7PVGTPGJOGP<WICPI\WSWCNKƟ\KGTVGO respektive gut ausgebildetem Personal; es muss erstklassige Universitäten geben, eine dynamische Investorengemeinschaft und das geistige Eigentum soll geschützt werden. Auch die Nähe von UniversiVÀVGPWPF7PVGTPGJOGPFKGGKPGPGHƟ\KGPVGP6GEJPQNQIKGVTCPUHGTWPFHCEJIGDKGVUØDGTITGKHGPFGP Austausch ermöglichen, ist eindeutig von Vorteil. Und auf Unternehmensebene gehört oft auch das berühmte Quäntchen Glück dazu. Schliesslich gilt jedoch: Erfolg bildet die Basis für neue Erfolge – und so entsteht eine positive Dynamik, die herausragende Fachleute und weitere Investitionen anzieht. ).1$#.+08'5614 —27 Risikokapitalinvestitionen weltweit 2006–2013 nach Sektoren In den USA ist die Bereitschaft zu Risikokapitalinvestitionen weit höher als in Europa. Obwohl sich die Ausgaben von den Tiefstwerten 2009 erholt haben, liegen sie immer noch unterhalb des Vorkrisenniveaus. In Europa wird der Grossteil des Risikokapitals in Sektoren wie Life Sciences, Computer und Konsumelektronik sowie Kommunikation investiert. Quelle: Ernst & Young, Global Venture Capital Insights and Trends 2014 Quelle: OECD, Entrepreneurship at a Glance 2013 Mrd. USD 60 21.8% 50 28.4% 40 30 12.5% 20 10 19.0% 18.2% 0 2006 Ə USA 2007 Ə Europa 2008 2009 Ə China 2010 Ə Indien 2011 2012 2013 Ə Life Sciences Ə Computer und Konsumelektronik Ə Kommunikation Ə Industrie/Energie Ə Sonstige Ə Israel Die Top-10-Universitäten nach Fachgebieten Die US-Universitäten liegen in den weltweiten Rankings klar vorne, doch sollte man kleinere Universitäten nicht unterschätzen, da sie auf Spezialgebieten ebenso stark sein können. Quelle: QS World University Rankings 2013/14 Life Sciences und Medizin Institut Standort +PIGPKGWTYKUUGPUEJCHVGPWPF6GEJPQNQIKG Rang Institut Standort 1 Massachusetts Institute QH6GEJPQNQI[ USA Harvard University Naturwissenschaften Institut Standort USA University of Cambridge Grossbritannien USA 2 Stanford University USA University of Oxford Grossbritannien Massachusetts Institute QH6GEJPQNQI[ 3 University of Cambridge University of California, Berkeley 5 '6*<ØTKEJ Grossbritannien USA USA University of California, Berkeley 4 Grossbritannien USA Schweiz University of Cambridge Harvard University USA USA USA Massachusetts Institute QH6GEJPQNQI[ University of California, San Francisco University of California, Los Angeles USA '6*<ØTKEJ Schweiz USA %CNKHQTPKC+PUVKVWVGQH6GEJPQNQI[ USA USA University of Oxford Grossbritannien Yale University USA Schweden Imperial College London Grossbritannien USA 6 Imperial College London Grossbritannien 7 National University of Singapore Singapur 8 EPF Lausanne Schweiz 9 University of Oxford Grossbritannien USA 10 %CNKHQTPKC+PUVKVWVGQH6GEJPQNQI[ Johns Hopkins University Stanford University Karolinska Institutet Stanford University Princeton University Menge und Qualität wissenschaftlicher Publikationen Die USA und China sind führend, was die Anzahl wissenschaftlicher Publikationen betrifft. Gemessen an Zitierungen haben die europäischen Publikationen jedoch einen äussert grossen Einfluss. Quelle: OECD Science, Technology and Industry Scoreboard 2013 % 4260 20 2000 15 1500 10 1000 5 500 0 0 US CN GB DE JP FR CA IT ES IN AU Prozentsatz der meist zitierten Publikationen (linke Skala) Ə Anzahl der Publikationen (rechte Skala) KR NL BR RU CH PL SE 64 BE ).1$#.+08'5614 —28 Die Schweiz: Eine Hochburg der Pharmaindustrie In einer Branche, die so sehr auf wissenschaftliche Fortschritte angewiesen ist wie die Pharmaindustrie, ist die Bereitschaft zu nachhaltigen F&E -Investitionen ausschlaggebend, um für führende Wissenschaftler attraktiv zu sein. Das ist nicht nur wichtig, um den Erfolg der unternehmensinternen Entwicklung von Medikamenten zu steigern, sondern auch, wenn es um die Bewertung der Vorteile von Einlizenzierungsmöglichkeiten geht. Die hohe fachliche Qualität auf dem Gebiet der %JGOKGWPF2JCTOC\KGJCVKPFGT5EJYGK\GKPGNCPIG6TCFKVKQP*KGTUKPFCWEJ\YGKFGTHØJTGPFGP Pharmaunternehmen der Welt ansässig. Roche: Mix aus Pharma und Diagnostik Roche ist Weltmarktführer in den Bereichen Onkologie und In-Vitro-Diagnostik. Mit dem Erwerb von Genentech hat sich das Unterneh men Zugang zu einigen der weltweit führenden Wissenschaftlern und vielversprechendsten Pipeline produkten gesichert. Da Roche auf einzigartige Weise Pharma- und Diagnostikgeschäft unter einem Dach vereint, ist es ideal positioniert für die Entwicklung \KGNIGTKEJVGVGTWPFRGTUQPCNKUKGTVGT6JGTCRKGP Hier wird es zunehmend wichtiger, die molekulare Signatur der Erkrankungen zu verstehen, um Patienten in genau definierte Gruppen einzuteilen. Dadurch erhöht sich nicht nur die Aussagekraft klinischer Studien, letztlich steigen auch die Erfolgschancen. 0QXCTVKUHQMWUUKGTVG&KXGTUKƟMCVKQP Novartis ist führend in all seinen drei Geschäftsbereichen. Das Unternehmen ist Nummer zwei weltweit auf dem Gebiet der Onkologie (nach Roche) und Generika PCEJ 6GXC WPF KUV IGOGKPUCO OKV #NEQP Welt markt führer im Bereich Ophthalmologie. Dank seiner einzigartigen Kombination der Geschäftsbereiche deckt Novartis ein breites Nachfragespektrum im Gesundheitssektor mit innovativen Produkten ab und bietet ausserdem kostengünstige Alternativen in Form von Generika. Die wesentlichen Stärken des Unternehmens liegen unseres Erachtens in seiner unabhängigen Forschungseinrichtung (Novartis Institute for BioMedical Research) sowie in seinem ergänzenden Know-how bei der Produktinnovation (Pharma) und Verfahrensinnovation (Generika). Top 10 der Unternehmen, die in F&E investieren Pharmaunternehmen investieren mitunter am meisten in Forschung und Entwicklung. Roche und Novartis sind innerhalb der Branche Spitzenreiter. Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Rang Name 1 Volkswagen 2 Samsung 3 Intel 4 Microsoft 5 Roche 6 Novartis 7 6Q[QVC 8 Johnson & Johnson 9 Google 10 Merck & Co F&E-Ausgaben (in Mrd. USD) Sitz Branche Deutschland Südkorea USA USA Schweiz Schweiz Japan USA USA USA Automobile 13.5 Computer und Elektronik 13.5 Computer und Elektronik 10.6 Software und Internet 10.4 Gesundheit 10.0 Gesundheit 9.9 Automobile 9.1 Gesundheit 8.2 Software und Internet 8.0 Gesundheit 7.5 Top 10 der Pharmaunternehmen nach Grösse der Produktpipeline Die Produktpipeline eines Unternehmens ist die Quelle seines künftigen Ertragswachstums. Auch hier sind Roche und Novartis führend mit ihrer Anzahl von Pipeline medikamenten, die zudem noch grossteils intern entwickelt wurden. Quelle: Citeline Pharma R&D Annual Review 2014, Bloomberg, Credit Suisse Rang Firma 1 GlaxoSmithKline 2 Roche 3 Novartis 4 Pfizer 5 AstraZeneca 6 Merck & Co 7 Sanofi 8 Johnson & Johnson 9 Bristol-Myers Squibb 10 6CMGFC Sitz Grossbritannien Schweiz Schweiz USA Grossbritannien USA Frankreich USA USA Japan Anzahl Medikamente in der Pipeline 2014 selbst entwickelte Medikamente in % ( 2013) F&E-Ausgaben 2013A (in Mrd. USD) 261 57% 6.1 248 79% 10.0 223 73% 9.9 205 67% 6.7 197 70% 4.8 186 56% 7.5 180 45% 6.3 164 52% 8.2 133 74% 3.7 132 50% 3.5 ).1$#.+08'5614 Europa: 6GEJPQNQIKGs klein, aber oho 1DYQJNFGTGWTQRÀKUEJG6GEJPQNQIKGUGMVQTKP Bezug auf die Marktkapitalisierung weit hinter den USA zurückbleibt, gibt es doch einige Unternehmen, die bei bestimmten Branchentrends Massstäbe setzen. Lange nachdem Nokia seine Rolle als Weltmarktführer von Mobiltelefonen verloren hatte, haben ARM Holdings und ASML die Lücke nun gefüllt. Heute setzen beide Unternehmen Quasi-Standards für die Halbleiterindustrie. ASML mit hohem Marktanteil und Partnerschaftsprogramm ASML mit Hauptsitz im niederländischen Veldhoven wurde 1984 als Joint Venture zwischen Advanced Semiconductor Materials International (ASMI ) und Philips gegründet. Das Unternehmen stellt Lithografiewerkzeuge für die Produktion integrierter Schaltkreise ( IC s) wie CPU s, DRAM -Speicher und Flash-Speicher her. Mit diesen Ma schinen werden Muster optisch auf einen Silizium-Wafer übertragen, der mit einem lichtempfindlichen Material (Photoresist) beschichtet ist. Als Startup sah sich ASML mit einer starken Konkurrenz von über zehn etablierten Wettbewerbern konfrontiert. Inzwischen bietet ASML die besten Lithografiewerkzeuge für die Halbleiterindustrie an und hat einen Marktanteil von etwa 87 Prozent. Die Weiterentwicklung der Lithografie, insbesondere des Verfahrens der Extrem-Ultraviolett-Strahlung ( EUV-Lithografie) zur Produktion von Chips mit einer Strukturbreite von zehn Nanometer oder weniger, ist für die Halbleiter industrie unerlässlich, soll das Moore’sche Gesetz (also dass sich die Leistung von Prozessoren alle zwei Jahre ver doppelt) Bestand haben. Um dieses Ziel zu erreichen, betreibt das Unternehmen Partnerschaftsprogramme mit Intel, Samsung und 65/%, was die Schlüsselrolle von ASML in der Branche unterstreicht. Diese drei Unterneh men stellen zusätzliche Mittel für F&E zur Verfügung und sind mit 15 , 5 respektive 3 Prozent an ASML beteiligt. ARM -Architektur fördert den Erfolg von Handheld-Geräten In den 1980 ern beschloss Acorn Computers seinen eigenen Hochleistungschip 32 - Bit- RISC (Reduced Instruction Set Computing) zu entwerfen: den ARM -Prozessor. 1990 wurde das in Cambridge ansässige Unternehmen ARM als Joint Venture zwischen Apple, Acorn und VLSI 6GEJPQNQIKG IGITØPFGV CNU #RRNG GKPGP PDA namens Newton entwickelte und für dessen Betrieb nach einem energiesparenden Prozessor suchte. Obwohl der Apple Newton kein Erfolg wurde, entschied sich ARM für einen Weg, den wir heute als IP -Geschäftsmodell bezeichnen. In diesem Rahmen erteilt ARM vielen Halbleiterunternehmen im Voraus eine gebührenpflichtige Lizenz und erhält später eine Abgabe pro verkauften Chip. Dies schuf für ARM den Anreiz, seinen Partnern zu helfen, so schnell wie möglich grosse —29 Der Marktanteil von ASML spricht Bände Im Laufe der Jahre hat sich ASML als führender Anbieter von Lithografiesystemen für die Halbleiterindustrie etabliert. Dieser Markt hat sich zu einem Quasi-Duopol entwickelt. Quelle: Gartner, Credit Suisse Schätzungen 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 ƏUltratech Ə Silicon Valley Group Ə Nikon Ə Canon Ə ASML ARM «inside» bei Handhelds Die Chip-Architektur von ARM wurde die treibende Kraft hinter dem Erfolg der Mobilgeräte. Das Unternehmen profitiert vom starken Wachstum der Handhelds und seinem Quasi-Monopol. Quelle: ARM Holdings 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Smartphones Low-End-Sprachtelefone 6TCIDCTG/GFKCRNC[GT 6CDNGV PC s Digitalkameras 81% 93% 67% 85% 93% 72% k. A. k. A. 72% 60% 92% 95% 73% 90% 80% 89% 93% 82% 88% 86% 88% 96% 88% 86% 78% 87% 95% 86% 84% 78% Liefermengen bereitzustellen. ARM - IP oder -Architektur ist heute der Standard für mobile Endgeräte, insbesondere für Smartphones wie FCUK2JQPGWPFFCU5COUWPI)CNCZ[WPFHØT6CDNGVUYKGFCUK2CF Etwa 98 Prozent der mehr als 2 Milliarden jährlich verkauften Mobiltelefone nutzen mindestens einen Prozessor (Chip), der auf einem Design von ARM basiert. Thomas C. Kaufmann Pharmaceuticals Research +41 44 334 88 38 [email protected] Ulrich Kaiser 6GEJPQNQI[/GFKC4GUGCTEJ +41 44 334 56 49 [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.14 —30 Flughäfen – die Tore zur Welt In einer globalisierten Welt ist die Erreichbarkeit ein wichtiger Standortfaktor. Flughäfen und entsprechende Linienverbindungen sorgen dafür. Laut Airports Council International (ACI ) benutzen über 1.4 Milliarden Passagiere die Flughäfen Europas. Airbus prognostiziert in seiner «Global Market Forecast », dass der Flugverkehr in den Industrieländern zwischen 2013 und 2032 um vier Prozent jährlich wachsen wird. ACI erwartet, dass die Zahl der Flughafenbenutzer bis 2030 auf fast 2.7 Milliarden steigen wird. Diese Prognosen beruhen hauptsächlich auf Mehrverkehr aus den Schwellenländern – eine Annahme, die sich mit den Ergebnissen der Emerging Consumer Survey 2014 der Credit Suisse deckt. Die Studie rechnet damit, dass der internationale Ferienverkehr in Schwellenländern dank steigender Haushaltseinkommen von einem zurzeit niedrigen Niveau von rund zehn Prozent kräftig zunehmen sollte. Dieses Wachstum eröffnet Chancen für Flughäfen. Reto Hess Auto & Capital Goods Research +41 44 334 56 24 [email protected] Romano Monsch Consumer Staples Research +41 44 332 90 59 [email protected] Stefanie Kluge Consumer Discretionary & Retail & Industrials Research +41 44 332 03 74 [email protected] Flughäfen profitieren von steigenden Passagierzahlen 01_Umsatzaufschlüsselung der Pariser Flughäfen Das Fluggeschäft steuert nach wie vor die Hälfte zu den Erträgen von Aéroports de Paris bei, doch nur 12 Prozent zum Betriebsgewinn. Der Bereich Einzelhandel und Dienstleistungen ist der rentabelste: Mit nur 29 Prozent des Umsatzes steuerte er zwei Drittel zum Betriebsgewinn der Gruppe bei. Der Bereich steigerte seine Erträge 2013 um 5.1 Prozent, was vor allem einem Umsatzschub von 8.7 Prozent im Einzelhandel zuzuschreiben war. Airside -Shops generierten dabei 70 Prozent der Einzelhandelserträge. Quelle: Aéroports de Paris, Credit Suisse 9% 9% 53% 29% Ə Fluggeschäft Ə Einzelhandel und Dienstleistungen Ə Immobilien Ə Andere Der zunehmende Passagierverkehr ist für die Flughäfen eine Chance, ihre Ertragsbasis hin zu anderen Ertragsquellen wie dem Einzelhandel zu diversifizieren. Das Nichtfluggeschäft leistet bereits heute einen substanziellen Beitrag zum Gesamtertrag. Seine Umsätze waren bei Aéro ports de Paris 2013 für fast die Hälfte der Erträge verantwortlich. Der Einzelhandel war mit 12 Prozent des Gruppenumsatzes der zweitwichtigste Ertragsmotor. Die Einzel handelsumsätze dürften in den nächsten Jahren dank immer mehr Langstreckenpassagieren weiter steigen. Zudem sollten sie von der Expansion der Ladenflächen an Flughäfen profitieren. Das unterschiedliche Einkaufsverhalten der international stark diversifizierten Kundenbasis ist für die Zunahme der Einzelhandelsumsätze ebenfalls entscheidend. Wir rechnen mit einer besonders starken Nachfrage von Passagieren aus Schwellenländern. BRIC -Destinationen (Brasilien, Russland, Indien, China) machen nur 4.6 Prozent des Verkehrs an den Pariser Flughäfen aus, waren aber für 20 Prozent der UmUÀV\GOKVCDƠ KGIGPFGP(NWIIÀUVGPWPFHØT40 Prozent des Umsatzwachstums der Airside -Shops verantwortlich. Wenn die Flughafenbetreiber weiter attraktive und effiziente Shoppingkonzepte umsetzen, könnte der Einzelhandel künftig zu einem noch wichtigeren Gewinntreiber werden. 02_Anteil der Golf-Fluglinien an Sitzbuchungen aus Europa, 2005–2014 Trotz hoher Nachfrage nach Flugreisen stehen die etablierten europäischen Carrier unter Druck durch expandierende Fluggesellschaften aus der Golfregion. Dies könnte ihre Rentabilität auch in Zukunft belasten. Quelle: Unternehmensangaben, Credit Suisse % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 GLOBAL INVESTOR 1.14 —31 Investitionen in Effizienz von Flughäfen dürften steigen Konkurrenzdruck in europäischer Luftfahrt bleibt wahrscheinlich hoch Das erwartete starke Wachstum des Flugverkehrs wird Investitionen in neue Flughafenkapazitäten erfordern, um eine angemessene Infrastruktur gewährleisten zu können. Doch diese Investitionen könnten an Gesetzen und dem Widerstand von Anwohnern scheitern. Gemäss der EurocontrolUmfrage «Challenges of Growth» ( 2013 ) planen die Flughäfen wegen des jüngsten Abschwungs zudem nur eine Kapazitätserhöhung von 17 Prozent zwischen 2012 und 2035 und nur 4 der 108 befragten Betreiber planen den Bau einer neuen Piste. Das dürfte kaum ausreichen, um die steigende Nachfrage zu befriedigen. Dennoch werden die Flughäfen angesichts der steigenden Passagierzahlen wohl mehr in Kapazitäten, Sicherheit und Effizienz investieren. Laut Siemens hängt die Produktivität der Flug häfen von den Abfertigungszeiten ab, mit häufigeren Flügen müssen mehr Passagiere, mehr Gepäck und mehr Fracht transportiert werden. Unter nehmen, die Lösungen für bessere Infrastruktur, Information und Logistik anbieten, sollten daher stark von der Zunahme des Flugverkehrs profitieren. Trotz positivem Ausblick für den Flugverkehr beurteilen wir die Perspektiven europäischer Fluggesellschaften zurückhaltend. Gemäss « Financial Forecast March 2014 » der International Air Transport Association soll die EBIT-Marge 2014 wegen des intensiven Wettbewerbs nur 1.9 Prozent betragen (nach 1.1 Prozent im Jahr 2013 ). Derweil haben die Billigflieger ihre Flotten aufgestockt. Laut den «Airline Members Statistics» der European Low Fares Airlines Association transportierten Billigfluggesellschaften 2013 216 Millionen Passagiere und führten 4526 Flüge durch (gegenüber 106 Millionen und 2331 im Jahr 2006 ). Die Konkurrenz auf internationalen Verbindungen zwischen Europa und dem asiatisch-pazifischen Raum durch Fluggesellschaften aus dem Nahen Osten dürfte zunehmen. Für die nächsten 6 Jahre rechnen wir für Carrier aus dieser Region mit einem jährlichen Flottenwachstum zwischen 5 und 14 Prozent. Diese höheren Kapazitäten dürften teilweise auf europäischen Routen eingesetzt werden. Die Wettbewerbssituation in Europa sollte damit schwierig bleiben. Im Gegensatz zu Flughafen betreibern und Anbietern von Flughafeninfrastrukturen haben europäische Fluggesellschaften deshalb deutlich weniger attraktive Perspektiven. 03_Passagiere am Flughafen Frankfurt Der Flughafen Frankfurt verzeichnet wegen tieferer Flugpreise und höherer Kapazitäten ein starkes Passagierwachstum. Wenn die Passagierzahlen um 4 Prozent jährlich steigen (entsprechend den Airbus-Wachstumsprognosen für den Flugverkehr in Europa) und keine Kapazitätsengpässe auftreten, würden in Frankfurt im Jahr 2032 über 100 Millionen Passagiere abgefertigt. Quelle: Fraport AG, Credit Suisse 1980 17 664 171 2013 58 042 554 122 286 907 2032 (Schätzung) 04_Durchschnittliche Ausgaben pro abfliegendem Fluggast in Frankfurt 05_Prognose europäischer Flugverkehr Der Flugverkehr in Europa dürfte von 2013 bis 2032 jährlich um vier Prozent zunehmen, womit sich die Passagierzahlen in diesem Zeitraum mehr als verdoppeln würden. Für das starke Wachstum ist hauptsächlich die steigende Nachfrage in den Schwellenländern und vor allem in China mit seiner expandierenden Mittelklasse verantwortlich. Die Durchschnittsausgaben pro abfliegendem Fluggast am Flughafen Frankfurt haben um 62 Prozent zugenommen. Wir rechnen wegen des anziehenden Verkehrs besonders auf Langstrecken aus Schwellenländern sowie wegen des Ausbaus von Geschäftsflächen an Flughäfen mit einem weiteren Anstieg. Quelle: Fraport AG, Credit Suisse Quelle: Airbus, Credit Suisse +62% Innerhalb Westeuropas (QVQU(NKEMT8KUKQP0QÇ(NWO(QVQITCƟG 2004 bis 2013 Westeuropa – USA Westeuropa – Asien Westeuropa – Naher Osten Westeuropa – Südamerika Westeuropa – China % 6 5 4 3 2 1 0 GLOBAL INVESTOR 1.14 —32 Europas Zukunft Krise und Konvergenz Fotos: https://www.ecb.europa.eu/euro/html/hires.en.html Die akute Bedrohung durch die Eurokrise mag abnehmen, aber die Währungsunion bleibt ein unvollendetes Projekt. So müssen insbesondere noch ein effektiver Haushaltsmechanismus und eine funktionierende Bankenaufsicht geschaffen werden. Im Interview beleuchtet der renommierte Finanzhistoriker Harold James diese Themen und skizziert Möglichkeiten eines sicheren Wachstums, der Voraussetzung für eine funktionierende Währungsunion. GLOBAL INVESTOR 1.14 INTERVIEW VON OLIVER ADLER Head of Economic Research Oliver Adler: Eigentlich sind wir hier, um über die europäische Finanzkrise zu sprechen. Jetzt bestimmen plötzlich geo politische Ereignisse die Schlagzeilen. Was sagen Sie als Experte für Finanzgeschichte zu den Ursachen der Krise in der Ukraine? Harold James: Es geht um eine epochale Verschiebung in der Finanzgeschichte der jüngeren Vergangenheit. Nach 2008 häufte sich die Kritik am Modell der Globalisierung. Vor allem die grossen Volkswirtschaften ausserhalb der USA begannen, nach Alternativen zu suchen. So erkannte China nach 2008 , dass es sein Finanzsystem stärker an den eigenen Bedürfnissen ausrichten muss. Die Internationalisierung des Renminbi war ein Teil dieser Strategie. In Russland gab es einen ähnlichen Effekt, doch da es nicht mehr als grosser geopolitischer Player galt, erregte die Entwicklung weniger Aufsehen. Mir erscheint die Georgienkrise von 2008 als der Punkt, an dem Russland erstmals konkret seine Absicht demons trierte, seinen Einfluss in Eurasien deutlich auszuweiten. Das war eine der Ursachen für die aktuelle Krise in der Ukraine. Wie hat sich die Krise auf Europas Position ausgewirkt ? Harold James: Es hat sich gezeigt, wie notwendig eine gemeinsame europäische Reaktion ist. Insoweit hat die Krise das weitere Zusammenwachsen Europas angestossen. So sehen nun einige nationalistische Politiker in Polen, die der EU bisher sehr kritisch gegenüberstanden, wie wichtig es ist, koordiniert vorzugehen. Die Entwicklungen in der Ukraine setzen Europa aber auch bei anderen Aspekten der Integration in Zugzwang, besonders in der Frage der Energieversorgung, die in den letzten Jahren stark vernachlässigt wurde. Das bringt uns zur Europäischen Währungsunion. In der Vergangenheit hat die deutschfranzösische Kooperation die europäische Integration wesentlich angetrieben. In den letzten Jahren ist diese Allianz aber brüchig geworden. Bleibt das ein Thema? Harold James: In den 1990 er-Jahren leisteten sowohl Frankreich als auch Deutschland einen echten Beitrag zur Diskussion. Die grosse Enttäuschung in «Auf lange Sicht stellt sich die fundamentale Frage, welche Haushaltsregeln in Europa gelten werden.» HAROLD JAMES HAROLD JAMES Harold James ist weltweit einer der führenden Finanzhistoriker. 1982 promovierte er an der Cambridge University, 1986 wechselte er zur Princeton University. Sein neustes Buch heisst «Making the European Monetary Union» (2012). Er ist unter anderem Träger des HelmutSchmidt-Preises für Wirtschaftsgeschichte. —33 den letzten drei oder vier Jahren war das Gefühl, dass sich der Prozess sehr einseitig entwickelt hat. Ohne eine erneute Ver besserung der deutsch-französischen Beziehungen dürfte es schwierig werden, Europa einheitlich voranzubringen. Allerdings zeichnet sich eine erneute Annäherung ab, sowohl auf emotionaler Ebene als auch in grundlegenden politischen Fragen. Was heisst das? Harold James: Auf lange Sicht stellt sich die fundamentale Frage, welche Haushaltsregeln in Europa gelten werden. Den Begriff Haushaltsregeln hat man bisher vor allem mit Deutschland, Sparprogrammen und Export von Deflation verbunden. Dieses Konzept harmoniert nicht mit dem französischen Weltbild. Ein französisch geprägtes Alternativmodell, das in Italien, Griechenland und Spanien einigen Anklang findet, sieht eine stärkere Rolle des Staates vor. Im Ansatz ist hier eine gewisse Annäherung möglich. Der viel zitierte Thomas Piketty argumentiert in seinem Buch «Das Kapital im 21. Jahrhundert », dass zur Bekämpfung der wachsenden sozialen Ungleichheit in der Gesellschaft eine Vermögenssteuer erforderlich ist. Ein solches Konzept wurde in Deutschland bereits in einem ganz anderen Rahmen diskutiert, nämlich im Zusammenhang mit der Verschuldung der Staaten in Südeuropa. Ich sehe hier das Potenzial für eine intellektuelle Annäherung zwischen Frankreich und Deutschland im Hinblick auf die Attraktivität von Pikettys Ideen. Ursprünglich wollte Frankreich, dass der Euro zumindest potenziell ein Gegengewicht zum Dollar darstellt und falls möglich auch eine politische Rolle spielt. Entwickelt sich der Euro wieder zu einem Herausfor derer für den Dollar und in der Zukunft vielleicht sogar für den Renminbi ? Harold James: Ja, ich denke schon. Ich würde die langfristigen Auswirkungen der Krise von 2007 bis 2008 genau in diese Richtung interpretieren. Die Entwicklung hat die zu grosse Abhängigkeit von den USA als wichtiges Finanzzentrum allzu deutlich gemacht. In der Finanzkrise wurde sichtbar, wie wichtig die Dollar-Finanzierung für europäische Banken ist. Die Federal Reserve trug über Swaps ganz massgeblich zur Unterstützung der europäischen Finanzmärkte bei. Die Loslösung von dieser Abhängigkeit und der Idee, dass letztlich die US -amerikanischen Finanzmärkte über die grösste Tiefe und Liquidität verfügen, > GLOBAL INVESTOR 1.14 —34 ist ein Teil der Vision davon, wohin die Reise sowohl in Europa als auch in China gehen soll. Wie wahrscheinlich ist es, dass die EZB eine ähnlich dominante Rolle übernehmen wird wie die Fed oder die Bank of England in ihrem jeweiligen Einflussbereich? Und wie wichtig ist diese Frage für die Eurozone und Europa im Allgemeinen? Harold James: Für einen gemeinsamen Kapitalmarkt und Wirtschaftsraum ist es sehr wichtig, dass Finanzinstitutionen grenzübergreifend funktionieren und Kapitalströme über nationale Grenzen hinweg kanalisieren. Es ist wichtig, dafür eine entsprechende Aufsichtsbehörde zu haben. Der viel diskutierte Punkt ist, dass es sich dabei nicht um einen Aspekt der Geldpolitik handelt, da diese Ebene insbesondere die Haushaltspolitik betrifft. Entsprechend wird der Ruf nach politischer Verantwortlichkeit deutlich lauter, wenn die Notenbanken Aufsichts- oder Regulierungsfunktionen wahrnehmen, als wenn sie geldpolitisch aktiv sind. Sollte sich das politische System also aus der Geldpolitik heraushalten? Harold James: Die Fragen, welche Banken geschlossen werden oder wie die Restrukturierung von Banken erfolgen sollte, belasten den Haushalt und erfordern ein hohes Mass an politischer Verantwortlichkeit. Man muss sich ein System ausdenken, das die Geldpolitik separat behandelt und bei dem die Zentralbank aufgeteilt ist: eine vollständig unabhängige Komponente und eine, die ihre Handlungen rechtfertigen muss und zur Verantwortung gezogen werden kann. Glauben Sie, dass eine stärkere Eurozone mit funktionierenden Institutionen auch für Länder ausserhalb attraktiver wird ? Harold James: Die zentralen Fragen in der Diskussion nach der Schaffung der Währungsunion und speziell nach der Finanz krise deuten an, dass die Eurozone einen Fiskalmechanismus benötigt, eine Art Fiskalunion. Dänemark und Grossbritannien, die sich gegen den Euro entschieden haben, scheinen hier nicht ins Bild zu passen. Ich fürchte, dass vor dem britischen EU Referendum immer stärker das Argument In Vielfalt vereint EINE KURZE GESCHICHTE EUROPAS DER MARSHALLPLAN – EIN PROGRAMM FÜR DEN EUROPÄISCHEN WIEDERAUFBAU ROBERT SCHUMAN – ARCHITEKT DER EUROPÄISCHEN INTEGRATION Nach den Zerstörungen des Zweiten Weltkriegs herrschte in Europa grosse Not. Als Reaktion auf die schwache wirtschaftliche Entwicklung und als Gegengewicht zum Kommunismus forderte der US -Aussenminister George C. Marshall ein Wiederaufbauprogramm für Europa. Ein Jahr später verabschiedete der Kongress das European Recovery Program, auch bekannt als Marshallplan. Er sah Kredite und Hilfen für den Wiederaufbau in Höhe von zwölf Milliarden US -Dollar, Rohstofflieferungen und technische Unterstützung vor. Aus politischen Gründen war der Plan auf Westeuropa beschränkt. Während der ersten vier Jahre förderte das Programm ausländische Investitionen und die Industrialisierung der Region. So wurden auch Absatzmärkte für US -amerikanische Güter geschaffen. Wirtschaftshistoriker sind sich uneinig über die konkreten Auswirkungen des Plans, aber er gilt insgesamt als vorbildliche humanitäre Leistung. Der Plan diente später als Vorbild für weitere Hilfsprogramme der USA . Der Staatsmann Robert Schuman, zugelassener Anwalt und französischer Aussenminister von 1948 bis 1952, gilt als einer der Wegbereiter der europäischen Einheit. Gemeinsam mit Jean Monnet entwarf er den international renommierten Schuman-Plan. Die Veröffentlichung des Plans am 9. Mai 1950 gilt heute als Geburtsstunde der späteren EU . Er propagierte eine gemeinsame Kontrolle der für die Rüstungsindustrie massgeblichen Kohle- und Stahlproduktion. Die grundlegende Idee dabei war, dass ein Land ohne Kontrolle über die Kohle- und Stahlproduktion nicht in der Lage sein würde, einen Krieg zu führen. Robert Schuman bei seiner berühmten Rede am 9 . Mai 1950, die heute als Geburtsstunde der EU gilt. EUROPÄISCHE GEMEINSCHAFT FÜR KOHLE UND STAHL Eines von vielen Postern der Economic Cooperation Administration, einer US - Behörde zur Förderung des Marshallplans in Europa (1950). Die Idee des Volkswirts Jean Monnet einer Europäischen Gemeinschaft für Kohle- und Stahl ( EGKS ) wurde 1951 im Vertrag von Paris etabliert. Der gemeinsame Kohle- und Stahlmarkt sollte das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung beleben. 1952 unterzeichneten Belgien, Frankreich, Westdeutschland, Italien, die Niederlanden und Luxemburg den Vertrag. Er war Grundlage für die Schaffung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft 1958 und letztlich für die Gründung der EU. GLOBAL INVESTOR 1.14 in den Vordergrund treten wird, dass aus europäischer Sicht die Eurozone ihre Haushaltsprobleme ohne Grossbritannien leichter lösen kann. Bei den kleineren Volkswirtschaften Mitteleuropas besteht in dieser Frage kein Zweifel. Für sie bleibt der Euro eine attraktive Option. Für Dänemark und Schweden dürfte eine ähnliche Logik gelten. Im Hinblick auf die Schweiz oder Grossbritannien scheint dies aber nicht zuzutreffen. Wird Europa zu einer stärker geschlossenen politischen Union heranwachsen, wie etwa zu «Vereinigten Staaten von Europa»? Welche Länder wären Teil dieser Entwicklung? Harold James: In der Tat entwickeln sich in der EU erste Anzeichen für eine echte Union – besonders gemeinsame Fiskalregeln –, doch für eine langfristig stabile Entwicklung müssten die Entscheidungen in irgendeiner Weise konstitutionalisiert werden. In der Vergangenheit war es unmöglich, für einen solchen Schritt – der fast der Verfassungsgebung in den USA im Jahr 1787 ähnelt – einen Konsens zu finden. Die aktuelle dreifache Krise – die Auswirkungen der sogenannten Eurokrise, die Legitimationskrise, die ihren Ausdruck in der starken Unterstützung europakritischer Parteien findet, und die Sicherheitskrise im Zusammenhang mit den politischen Veränderungen in der Ukraine – liefert einen deutlich stärkeren Anreiz zur Reform und zum Übergang zu einer wahrhaft repräsentativen Konrad Adenauer (rechts) beim Händedruck mit dem französischen Präsidenten Charles de Gaulle (1961). —35 Regierung. Ich denke, dass fast alle EU Länder der Herausforderung gewachsen sind, wobei ich mir bei Grossbritannien nicht so sicher bin. Für wie wahrscheinlich halten Sie die Einführung nationaler Reformen, um die europäische Konjunktur zu beleben? Harold James: Es gibt Widerstand in einzelnen Ländern, aber viele wichtige Arbeitsmarktgesetzgebungen sind bereits umgesetzt, insbesondere in Spanien. Auch Italien leitet einen beeindruckenden Reformprozess ein. Die erwähnten Massnahmen, um einen effektiven Kapitalmarkt zu schaffen, sind dabei zentral. Denn ohne Wachstum dürften Arbeitsmarktreformen in der Tat auf starken Widerstand stossen. Ɓ ERWEITERUNG DER EU – EINE ZEITLICHE ÜBERSICHT Seit ihrer Geburt 1952 mit 6 Gründungsmitgliedern erlebte die EU über 50 Jahre lang eine mehr oder weniger langsame und allmähliche Ausweitung. Im Jahr 2004 liess die gleichzeitige Aufnahme von 10 Nationen die Zahl der Mitgliedsstaaten auf 25 steigen. Als jüngstes Mitglied trat 2013 Kroatien der Union bei, sechs weitere Kandidaten streben einen Beitritt an. Quelle: Europäische Union Kroatien Bulgarien KONRAD ADENAUER – PRAGMATISCHER DEMOKRAT UND UNERMÜDLICHER VERFECHTER EINES VEREINTEN EUROPAS Zypern Tschechien Estland Ungarn Lettland Litauen Malta Fotos: Art Archive / images.de, The LIFE Picture Collection / Getty Images, Keystone, Europäische Union Der erste Kanzler der neu gegründeten Bundesrepublik Deutschland prägte während seiner Amtszeit von 1949 bis 1963 die Ent wicklung der deutschen und europäischen Nachkriegsgeschichte stärker als jede andere Einzelperson. Wie viele Politiker seiner Zeit hatte Adenauer schon nach dem Ersten Weltkrieg verstanden, dass ein dauerhafter Friede nur in einem vereinten Europa möglich war. Seine persönlichen Erfahrungen im Dritten Reich (Absetzung als Kölner Bürgermeister durch die Nazis) bestärkten ihn in seinen Überzeugungen. Von 1949 bis 1955 verwirklichte Adenauer weitreichende aussenpolitische Ziele zur Einbindung Deutschlands in die westliche Gemeinschaft: Beitritt zum Europarat (1951), Gründung der Europäischen Gemeinschaft für Kohle und Stahl (1952) und Beitritt zur NATO (1955). Ein Eckpfeiler der Aussenpolitik Adenauers war die Aussöhnung mit Frankreich. Gemeinsam mit dem französischen Präsidenten Charles de Gaulle wurde ein historischer Wendepunkt erreicht: 1963 unterzeichneten die ehemaligen Erzfeinde Deutschland und Frankreich einen Freundschaftsvertrag, der zum Meilenstein auf dem Weg zur europäischen Integration wurde. Rumänien Polen Slowakei Slowenien Österreich Finnland Schweden Portugal Spanien Griechenland Dänemark Irland Grossbritannien Belgien Frankreich (West-)Deutschland Italien Luxemburg Niederlande 0 10 20 Ə Mitgliedschaft in Jahren 30 40 50 60 GLOBAL INVESTOR 1.14 —36 Bei Firmen sitzt der H S A C TZEN E S N I E Beschreibung Kapital massnahme M&A Nachteil VERBESSERUNG von Effizienz, Produktivität und/ oder Kapazitätsauslastung N E B R E ERW r nd er e hm e a n a n r e e Üb n e hm n) U nt e r n k ur r e nt e o K s s e e u e in n e (z. B. orstoss in V oder chäf tsfeld Ges Sofortiger Umsatzanstieg, potenzielle Marktanteilsgewinne; Marktkonsolidierung könnte Preismacht verbessern KONSOLIDIEREN ERHÖHEN Dividenden Ausschütten eines Teils der wiederkehrenden Gewinne an die Aktionäre Aktienrückkäufe SCHULDEN SENKEN Erhöhung finanzielle Flexibilität Vorteil INVESTIEREN In A u ve s zu sr t i t i B e wa ü s t o n e f r i hr e u n g n i ed n , n i g o d um A n un e l g r K ak t age d e a ue n r N pa lle u n ac zit ä K a d hf t z pa r a ur zi tä ge t zu er hö he n Capex Bessere Konjunkturtrends dürften zu deutlich mehr Aktivität im Unternehmenssektor führen. Das mag für die Aktienbewertungen gut sein, aber nicht unbedingt für die Bonität der Firmen. Reduktion der Schulden; Erhöhung des Cash-Bestands AK TI EN ZU RÜ CKKAUF EN Kauf der eig ene n Ak tien; führt zur Re duk tion der Anzahl Ak tien Dividendenerhöhung kann Anlegern Zu versicht signalisieren und Kapitaldisziplin des Managements verbessern HÖHERE INVESTITIONEN ERFORDERN STEIGENDE NACHFRAGE INTEGRATIONSRISIKO, ANBINDUNG DES MANAGEMENTS, GESCHÄFTLICHE TURBULENZEN, HOHE GOODWILLKOMPONENTE INVESTOREN MÖGEN STABILE/STEIGENDE DIVIDENDEN; SPÄTERE SENKUNG IST DAHER SCHWIERIG ERHÖHEN Erhöht Gewinn pro Aktie automatisch und gibt Aktienkurs allgemein Auftrieb Reduziert Finanz-/ Ausfallrisiko; tiefere Fremdkapitalkosten geben Gewinn Auftrieb RISIKO KANN FEHLENDE WACHSTUMS-/INVESTITIONSCHANCEN IM EIGENEN GESCHÄFT SIGNALISIEREN WENN SUBOPTIMALE KAPITALSTRUKTUR RESULTIERT (NICHT GENUG FREMDKAPITAL), KANN DIES GESAMTKAPITALKOSTEN DES UNTERNEHMENS ERHÖHEN GLOBAL INVESTOR 1.14 —37 Geldbeutel locker Der Unternehmenssektor ist unseres Erachtens in meist guter Verfassung und besser positioniert, um unerwartete Kreditschocks zu verkraften. Viele Firmen haben die zurzeit niedrigen Zinsen und die starke Nachfrage nach Unternehmensanleihen genutzt, um ihre liquiden Mittel zu erhöhen und ihre FälligkeitsRTQƟNG \W XGTDGUUGTP&KG -QPLWPMVWTGTJQNWPI KP 'WTQRC XGTbessert die Wirtschaftsaussichten oder erhöht zumindest die Planungssicherheit. Auf dem Höhepunkt der Eurokrise mussten die Unternehmensspitzen Notfallpläne für eine etwaige existenzielle Bedrohung des Euros formulieren. Nun, da die künftige Entwicklung etwas klarer scheint, dürften sie eher dazu bereit sein, Kapital einzusetzen und Wachstumsgelegenheiten wahrzunehmen. Das umfasst Erhöhungen der Investitionsausgaben (Capex), Fusionen und Übernahmen (M&A), Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe. In der Praxis dürfte eine Kombination all dieser Massnahmen zu beobachten sein. MEHR Priorität WENN Regelmässige UnterhaltsCapex erforderlich, um Abnüt\WPIFGT#PNCIGPUQYKG'HƟzienzverlusten vorzubeugen; bei voller Kapazitätsaus lastung sind expansive Capex notwendig WENN Potenzial für Marktkonsolidierung, Ausschaltung eines Mitbewerbers, Erhöhung des Marktanteils, Vorstoss in neues Geschäftsfeld Anbiet er von Flugze ugmot oren müsse befrie digen erhöh en, um Nachf rage aus Asien/ Nahos t zu Industrieautomation / Robotik Anwendungen mit Nutzniessern ABB, stungs Kuka, Fanuc Öl und Ga s – Ausrü güter für boome ndes US-Sc hiefer gasge schäft Gesundheitswesen VID e ihr en ten t . b a h tz n h le rhö me den ig e r i F in äs s ind s , rse en al, ve e n d g e l m r f ü r l d’s O r é i a a L’ D vid e ie r n r ti D i ren ele h cDo s on, d A l h pi M n n a J is n, oh e u B e ev ro n & J o ch o h R s C hn is , J o va r t No DE N WENN Aktienrückkäufe, falls substanzielle finanzielle Flexibilität vorhanden und Management den Aktienkurs als zu tief betrachtet Wenn wirtschaftliche Unsicherheit zunimmt oder finanzielle Flexibilität wegen früherer M&A vorübergehend eingeschränkt ist WENN zurzeit klar im Fokus. Firmen wie Medtronic, AbbVie, Novartis und Pfizer suchen nach Gelegenheiten für Wachstum, für Stärkung der F&E-Pipeline und in gewissen Fällen für die Ausnutzung von Steuerinversionen EN WENN g sowie Zivilluftfahrt – Airbus und nBoein Kapaz ität DI Erhöhung, wenn durch Gewinnsteigerungen und ausreichende finanzielle Flexibilität untermauert Beispiele Kapitalkräftige Sektoren wie Technologie, Energie und Gesundheitswesen haben ihre Aktienrückkaufprogramme intensiviert wie z. B. Apple, Microsoft, ExxonMobil und Novartis, aber auch General Electric, Philip Morris und Nestlé Europäische Zementkonzerne weiter am Wiederherstellen ihrer finanziellen Flexibilität, um ihre Bonitäts ratings wieder zu verbessern. Europäische Versorger und Telekombetreiber räumten Schuldenreduktion in den letzten Jahren Priorität ein, um Bonitätsratings zu stabilisieren GLOBAL INVESTOR 1.14 —38 Viele Optionen, um überschüssiges Kapital Capex-Erhöhung setzt höhere Kapazitätsauslastung voraus Die Bedingungen für eine Zunahme der M&A-Aktivitäten scheinen gegeben, … … was eine Verschlechterung der Bonität der Unternehmen nach sich ziehen könnte Die Konjunkturerholung in Europa ist möglicherweise nicht kräftig genug, um die Unternehmen zu einem deutlichen Ausbau ihres Anlagenbestands zu zwingen. Unternehmen erhöhen ihre Produktionskapazitäten in der Regel erst dann, wenn die Auslastungsraten auf die 100 -Prozent-Marke zustreben oder wenn sie einen Verlust von Marktanteilen an einen Konkurrenten vermeiden wollen. Ein schwaches Wachstumsumfeld kann dazu führen, dass es unwirtschaftlich ist, die Kapazität auszubauen. Stattdessen können Unternehmen versuchen, ihren Umsatz – und letztlich den Gewinn pro Aktie, den der Aktienmarkt erwartet – durch Fusionen und Übernahmen (M&A) zu steigern. Weil die tiefe Inflation auch bei den Produzentenpreisen Spuren hinterlassen hat, können Firmen durchaus von M&A profitieren, wenn diese zur Marktkonsolidierung und damit zu einer Verbesserung der Branchendisziplin beitragen. Indes dürften die Wettbewerbsbehörden den Fusionen, die die Konkurrenz beeinträchtigen und die Preise nach oben treiben, nur widerwillig zustimmen. Das erklärt, wieso die Unternehmen das nie öffentlich als Motivation für ihre M&A angeben. Stellvertretend werden oft komplexe Kostensynergien präsentiert, obwohl die M&A -Pläne in Tat und Wahrheit auf eine Verbesserung der Marktdynamik abzielen. Wir beobachten eine markante Zunahme der M&A -Aktivitäten. Bisher wurden viele Transaktionen mit einem substanziellen Eigenkapitalanteil finanziert, was die potenziell negativen Auswirkungen auf die Bonität beschränkt. Dennoch könnten die zurzeit günstigen und reichlich vorhandenen Finanzierungsmöglichkeiten am Unternehmensanleihenmarkt die Akteure dazu verleiten, in ihrem Finanzierungsmix vermehrt auf Fremdkapital zurückzugreifen, was letztlich eine höhere Verschuldung nach sich zöge. Wahrscheinlich stehen wir am Anfang einer Phase, in der die Unternehmen ihre Fremdkapitalisierung erhöhen, was am Ende Druck auf die Kreditratings ausüben wird. Die voraussichtlich stärkste M&A -Aktivität wird in den Sektoren Gesundheitswesen, Telekommunikation sowie Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe er wartet, obwohl unseres Erachtens die Bedingungen für Transaktionen auf breiter Front gegeben sind. 01_Cash-Bestände bleiben hoch 02_Unternehmen immer zuversichtlicher Die Cash-Bestände der Unternehmen scheinen im jüngsten historischen Vergleich hoch und gehen zudem einher mit einem einfachen Zugang zu den Anleihenmärkten. Dies liefert reichlich Munition für eine deutliche Steigerung von Kapitalmassnahmen oder M&A . Quelle: DataStream, Credit Suisse / IDC Der CEO Confidence Index basiert auf einer Umfrage des Conference Board und von PwC. Er misst, wie CEO s die Geschäftsbedingungen beurteilen. Werte über 50 bedeuten mehr positive als negative Antworten: Die CEO s erwarten, dass sich die Konjunktur verbessert. Quelle: DataStream, Credit Suisse / IDC in % in % 5.5 80 5.0 4.5 70 4.0 60 3.5 50 3.0 40 2.5 30 2.0 20 1.5 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Ə Sektor Nichtfinanzunternehmen: Cash/Bilanzsumme März 1976 1980 1984 1988 1992 Ə Geschäftsklima gemäss US- CEOs 1996 2000 Ə Durchschnitt 2004 2008 2012 GLOBAL INVESTOR 1.14 —39 einzusetzen Ausschüttungen an Aktionäre dürften ebenfalls steigen, … … aber zu viel auf einmal würde die Bonität beeinträchtigen Die Cash-Bestände der Unternehmen bleiben hoch Die Rückzahlung von Kapital an die Aktio näre entweder über Dividenden oder Aktienrückkäufe wird oft als Alternative zu Investitionen in die Unternehmensaktivitäten gesehen. Im Extremfall könnte dies als Unfähigkeit des Managements interpretiert werden, attraktive geschäftliche Investitionsmöglichkeiten zu finden. Eine Rückerstattung überschüssiger freier Cashflows an die Aktionäre (durch Dividenden oder Aktienrückkäufe) ist für sich genommen für die Bonität selten problematisch. Wenn höhere Ausschüttungen an die Aktionäre mit einer Capex-Erhöhung oder opportunistischen M&A zusammenfallen, kann das zu einer deutlich höheren Verschuldung des Unternehmens führen, was wiederum der Bonität schaden dürfte. Wir sehen dafür zurzeit kaum Indizien, aber die steigende Zuversicht der CEO s infolge einer besser voraussehbaren Konjunktur und des anhaltend einfachen und günstigen Zugangs zu den Kreditmärkten könnte durchaus in aggressiveren Kapitalmassnahmen münden. Zuversichtlichere CEO s werden fast zwangsläufig Wachstumsinitiativen verfolgen, um die Umsätze zu steigern und den höheren Gewinn pro Aktie zu generieren, den der Aktienmarkt braucht, um die aktuellen Bewertungen zu rechtfertigen. Die Auswirkungen auf die Unternehmensbonität sind etwas komplexer. Nehmen solche Initiativen indessen ein Ausmass an, das zu einer deutlich höheren Verschuldung der Unternehmen führt, dürfte dies den nächsten Abwärtszyklus für die Bonität einläuten. Die Unternehmensbilanzen präsentieren sich mehrheitlich robust. Allerdings glauben wir, dass die Unternehmensspitzen in vielen Fällen durch das turbulente Finanzierungsumfeld nach dem Zusammenbruch von Lehman traumatisiert wurden. Damals war der Zugang zu Fremdkapital weitgehend eingeschränkt, und Firmen, die sich Kredite sichern konnten, mussten äusserst ungünstige Konditionen in Kauf nehmen. Dies hat unseres Erachtens zu einer Verlagerung der Finanzierungspräferenzen hin zu höheren Liquiditätspositionen beigetragen. Das erklärt wohl teilweise die gegenwärtig hohen Cash-Bestände, die die Unternehmen gehortet haben. Wir weisen aber darauf hin, dass ein Grossteil dieser liquiden Mittel in den Bilanzen kapitalkräftiger Sektoren wie Technologie, GesundheitsYGUGPWPF'PGTIKG\WHKPFGPKUV Ɓ Michael Weber Auto & Building Materials & Chemicals Research +41 44 333 54 25 [email protected] 03_US-Unternehmen mit finanziellem Spielraum 04_Weniger Flexibilität für europäische Firmen US -Unternehmen beginnen ihre Fremdkapitalisierung ausgehend vom Tiefststand nach dem Lehman-Kollaps wieder zu erhöhen, liegen aber nach wie vor unter dem Durchschnitt seit 1990 . Quelle: DataStream, Credit Suisse Die am Verhältnis Nettoschuld/ EBITDA gemessene Verschuldung liegt leicht über dem 25 - Jahre -Durchschnitt, deshalb sind europäische Unternehmen finanziell etwas weniger flexibel als die US -Mitbewerber. Quelle: DataStream, Credit Suisse Verhältnis Verhältnis 2.2 2.0 3.0 1.8 2.5 1.6 2.0 1.4 1.5 1.2 1.0 1.0 0.5 Jan. 90 Jan. 94 Jan. 98 Jan. 02 Jan. 06 Ə Nettoschulden/EBITDA, US-Nichtfinanzunternehmen Jan. 10 Ə Durchschnitt Jan. 14 Jan. 90 Jan. 94 Jan. 98 Jan. 02 Jan. 06 Jan. 10 Ə Nettoschulden/EBITDA, Nichtfinanzunternehmen Europa Jan. 14 Ə Durchschnitt —40 JOE PR ENDERGA ST unterhält sich mit dem Euro über seine Entstehung und seinen Werdegang sowie über die Zukunft der Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion (EWWU). J P: Es wurde gesagt, dass das EuroProjekt falsch aufgelegt wurde und Sie zum Scheitern verurteilt seien, weil die Eurozone kein optimaler Währungsraum ist und Ihre Schöpfer die Herausforderungen, mit denen Sie unweigerlich konfrontiert sein würden, nicht vorausgesehen haben. Ist das fair ? EU RO: Die Eurozone ist tatsächlich kein wirklich optimaler Währungsraum, was ich aber nicht als Problem sehe. Ist Grossbritannien ein optimaler Währungsraum, oder war Italien einer ? Das NordSüd- Gefälle kenne nicht nur ich. Natürlich fehlen mir nach wie vor vitale Komponenten, aber ich glaube nicht, dass das nicht vorausgesehen wurde. Meine Geburt wurde als ein Schritt hin zu einem voll integrierten Europa gesehen. Der Präsident der Europäischen Kommission, Romano Prodi, räumte in einem Interview kurz vor der Einführung meiner Noten und Münzen im Januar 2002 ein, dass viele unerlässliche Instrumente noch fehlten. Er sagte aber auch, «dass eines Tages eine Krise auftreten wird Der Euro packt aus Ein Gespräch mit der Einheitswährung und neue Instrumente hinzukommen werden»1. Ich fühle mich nicht als Misserfolg. J P: Diese Einschätzung könnte angesichts der schweren Konsequenzen der Krise als zynisch und egoistisch erscheinen. EU RO: Mag sein, aber Krisen und Rezessionen gab es schon vor mir, und es würde sie auch ohne die EWWU weiterhin IGDGP<WFGOƟPFGKEJPCVØTNKEJFCUUGKPG weitere europäische Integration wünschbar ist und letztlich stabilisierend wirken würde. Man muss auch die Vorteile sehen. J P: Trotz der Krise der letzten Jahre scheint Ihr Wachstum in Europa unaufhaltbar. Sie werden nun in 18 Ländern von über 330 Millionen Menschen verwendet. Wie weit werden Sie noch expandieren? EU RO: Aus politischer Sicht scheinen wir an die Grenzen des in der nächsten Dekade Machbaren zu stossen. Kleinere frühere Ostblockländer, die Stabilität bewiesen haben, wurden problemlos in die Foto: Pando Hall/Getty Images GLOBAL INVESTOR 1.14 GLOBAL INVESTOR 1.14 EWWU aufgenommen. Eine weitere Ausdehnung auf grössere EU -Mitgliedsländer in dieser Region könnte aber viel mehr Zeit und Vorbereitung erfordern. Das Wachstum der EU an die Grenzen der Gemeinschaft Unabhängiger Staaten hat neben der geldpolitischen eine zunehmend politische Dimension und führt dort zu territorialen Spannungen. J P: Glauben Sie, dass der aktuelle Rahmen für die bestehenden Mitgliedsländer reicht, um die Eurozone stabil zu halten? EU RO: Nicht ganz. Wegen der Schuldenkrise wurden wichtige Massnahmen getroffen, um die wirtschaftliche Governance in der EU und besonders in meinem Währungsraum zu verbessern. Die EU -Mitglieder haben den Stabilitäts- und Wachstumspakt gestärkt und einen Mechanismus eingeführt, um wirtschaftliche Ungleichgewichte abzuwenden oder zu korrigieren, und sie koordinieren ihre strukturelle Politik zunehmend. Aber reicht das alles, um weitere Krisen zu verhindern? Vermutlich nicht. Wichtige strukturelle Reformen lassen weiter auf sich warten, die Eurozone ist geschwächt, und viele Länder ächzen unter zu hohen Schulden. Ein weiterer globaler Konjunkturabschwung etwa würde meine Stabilität erneut infrage stellen. J P: Wie sehen Sie Ihre eigene Bewertung etwa gegenüber dem US -Dollar ? EU RO: Für mich sind die wichtigsten Bewertungsaspekte intern. Das Credo «ein Euro ist ein Euro», egal wo ich ausgegeben wurde, ist für mich unverrückbar. Den Euroraum zu fragmentieren oder meine & GƟPKVKQPCWH\WYGKEJGPKUVKPFGT2TCZKU kaum möglich. Ich habe während der Krise viele Markteinschätzungen gelesen, und was William Porter von der Credit Suisse schrieb, hat mir besonders gefallen: «Die Milch ist im Kaffee und kann von diesem praktisch nicht mehr getrennt werden.» Der externe Wert ist ein nachrangiger Aspekt, der mich verwirrt. Ich überlasse das den Experten – was meinen Sie? J P: Währungen sind ihrer Natur nach unvorhersehbar, das stimmt. Ich glaube aber, dass wir klare Aussagen zu ihren relativen Bewertungen sowie zu den wichtigsten \ [MNKUEJGPWPFMCRKVCNƠWUUDGFKPIVGP-TÀHVGP machen können. Und wir wissen, dass Währungstrends tendenziell längere Zeit C PJCNVGP&CJGTƟPFGKEJ+JTGLØPIUVG9KFGT standskraft verständlich, zumal sich die Wachstumsperspektiven Europas substanziell verbessert haben und der Risiko aufschlag für die EWWU und Ihre existenzielle Krise markant gefallen ist. Dies hat eine WOHCUUGPFG'TJQNWPIFGT-CRKVCN\WƠØUUG angestossen, während der Euroraum einen hohen Leistungsbilanzüberschuss erwirtschaftet. Ich glaube, dass die grenzüberschreitende Entschuldung der Bankbilanzen in der Eurozone, von denen ein grosser Teil auf US -Dollar lautet, grosse NettokapitalƠØUUG\WTØEMKPFGP'WTQIGPGTKGTVJCV Darum sind Sie heute leicht überbewertet. EU RO: Wenn das alles zutrifft, werde ich wohl für einige Zeit «überbewertet » bleiben. Aber ob Mario das gefällt ? J P: Das wird nicht anhalten. Eine Trendumkehr sollte schon bald einsetzen. Sie dürfte durch Erwartungen in Bezug auf einen tendenziellen Anstieg der kurzfristigen US -Zinsen ausgelöst werden, während die Zinsen in der Eurozone sehr tief bleiben. Da es während der Krise kaum Hinweise auf ITQUUG-CRKVCNCDƠØUUGCWUFGO'WTQICD dürfte diese Umkehr beschränkt ausfallen. Die grenzüberschreitende Verschlankung der Bankbilanzen ist weit fortgeschritten. Der hohe Aussenbilanzüberschuss dürfte Bestand haben. Da er jedoch mehr durch TØEMNÀWƟIG+mporte als steigende Exporte bedingt ist, sollte er sich als zumindest desKPƠCVKQPÀTGTYGKUGP/CTKQ&TCIJKFGT2TÀsident der Europäischen Zentralbank (EZB), wird wirklich nicht besonders glücklich sein WPFYGKVGTGKPG\WT4GƠCVKQPPGKIGPFG)GNFpolitik verfolgen, während die Fed auf den Ausstieg aus ihrem unkonventionellen Lockerungsprogramm zusteuert. Doch wir haben die Rollen getauscht – nächste Frage … J P: In den jüngsten Wahlen zum Europäischen Parlament konnten extreme Rechts- und Linksparteien ihre Vertretung fast verdoppeln. Ist die Bevölkerung zunehmend gegen den Euro ? EU RO: Die Europawahlen 2014 waren die ersten seit dem Ausbruch der Eurokrise und signalisierten eine umfassende Abkehr von der politischen Mitte seit 2009. Wirklich überraschend ist, wie dominant diese Mitte noch immer ist. Bleibt das so, muss die Stimme des Volkes gehört werden, die Politiker müssen reagieren. In einer Währungsunion aus souveränen Staaten bergen aber die Parlamentswahlen in den Mitgliedsländern das grösste politische Risiko, nicht die fürs Europaparlament. Das grösste Einzelhindernis waren die deutschen Wahlen im letzten Jahr, in denen ich kaum erwähnt wurde. Im Zentrum der politischen Debatte steht die Frage, was es bedeutet, «antiEuro» oder «anti- EWWU » zu sein. Es ist mir —41 nicht klar, ob Vertreter von rechts oder links glaubwürdige politische Alternativen haben, die einem einzelnen Land – oder ganz Europa – eine strahlendere Zukunft bieten. J P: Sie sagten, eine weitere Krise, etwa wegen eines Konjunkturabschwungs, sei möglich. Hat Europa den Tag der Abrechnung für die EWWU nur hinausgeschoben? EU RO: Nein. Aber die Integration Europas muss fortschreiten und vor allem müssen nationale und EWWU -weite Reformen aggressiver vorangetrieben werden. Falls das Engagement für eine europäische Integration wirklich auf die Probe gestellt wird, müssen sich alle Teilnehmer einigermassen rational verhalten. Das sind die beiden kritischen Punkte. Die zunehmende Macht des Europäischen Parlaments und die Entwicklung der EZB -Politik zeigen, dass ein gemeinsames eigennütziges Interesse entsteht und damit auch die Kräfte für die Umsetzung einer viel tieferen Integration in Europa erstarken. Dieser Trend ist seit Beginn der Integration sichtbar, als das Europäische Währungssystem abgeschafft wurde, was die Gründung der EWWU nicht etwa verzögerte, sondern beschleunigte. In diesem Sinn bin ich aus meiner Krise DKUJGTPWTIGUVÀTMVJGTXQTIGICPIGP Ɓ Zitat aus einem Interview mit Romano Prodi, Dezember 2001 (zitiert in der «Financial Times», 20.10.2008 ). 1 Der Euro fühlt sich nicht als Misserfolg Trotz der Existenzkrise der letzten Jahre konnte sich der Euro seit seiner Lancierung am oberen Ende seiner Handelsspanne zwischen 0.80 und 1.60 US -Dollar halten. Als treibende Kräfte hinter seiner jüngsten Aufwertung standen der hohe Leistungsbilanzüberschuss der Eurozone, der sprunghafte Anstieg der Kapitalzuflüsse nach der Krise und tiefe US -Zinsen. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC US-Dollar pro Euro 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Joe Prendergast Head of Financial Markets Analysis +41 44 332 83 18 [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.14 —42 Wettbewerbsfähigkeit Wird Spanien deutscher? 01_Indikatoren der Wettbewerbsfähigkeit nähern sich an Gemäss den Wettbewerbsfähigkeitsindikatoren der Europäischen Zentralbank ( je niedriger der Wert, desto besser) hat Deutschland seit den Hartz-Reformen 2005 seine Wettbewerbsfähigkeit verbessert; Spanien hat nach dem Beitritt zur Eurozone Terrain eingebüsst. Seit der Rezession und dank der jüngsten Reformen verbessert es seine Indikatorwerte und holt gegenüber Deutschland auf. 3WGNNG'<$&CVCUVTGCO%TGFKV5WKUUG Index, 1. Quartal 2003 = 100 120 110 100 90 80 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 ' | nde der 1990 er- Jahre fehlte der deutschen Wirtschaft die Dynamik, die sie heute auszeichnet. Trotz des relativ robusten Wachstums des Bruttoinlandprodukts in der Dekade nach der Wiedervereinigung war die Arbeitslosigkeit ab 1990 kontinuierlich angestiegen. Ein ehrgeiziges, 2003 angekündigtes Reformprogramm mit dem Titel Agenda 2010 (auch als HartzReformen bekannt) sollte gewisse Mängel des Arbeitsmarkts beheben. Die Agenda 2010, die grösstenteils bis 2005 in Kraft trat, modernisierte die staatliche Arbeitsvermittlung, reduzierte die Regulierung gewisser Beschäftigungsformen ( Temporärarbeit, Personalleasing), senkte die Hürden für Entlassungen und knüpfte Sozialhilfeleistungen enger an Bemühungen bei der Stellensuche. Die Entwicklung des deutschen Arbeitsmarkts nach der Umsetzung der Reform ist erstaunlich: Die Zahl der Beschäftigten stieg auf ein Allzeithoch von 42.1 Millionen (von 39 Millionen Ende 2005 ), während die Arbeitslosenquote bis Mai 2014 von 12.1 auf 6.7 Prozent zurückging, den tiefsten Wert seit der Wiedervereinigung. Trotz dieser eindrücklichen Zahlen bemängeln Reformkritiker, dass die neu geschaffenen Stellen minderer Qualität seien und sich schwergewichtig auf manuelle und schlecht bezahlte Arbeiten beschränkten. Daran könnte etwas Wahres sein. So hat etwa die Zahl der Angestellten sogenannter Personalleasing-Agenturen seit der Marktöffnung substanziell zugenommen. Auch als Reaktion auf die Kritik distanziert sich die deutsche Regierung zurzeit etwas vom Geist der Agenda 2010 , zum Beispiel durch die Einführung eines bundesweiten Mindestlohns und Diskussionen zur Senkung des Pensionsalters für gewisse Angestellte. Während sich Deutschland mehrere Jahre nicht auf eine Arbeitsmarktreform einigen konnte, zwang die Eurokrise Spanien dazu, ähnliche Massnahmen in viel kürzerer Zeit umzusetzen. Reform in die richtige Richtung Eine Schlüsselinitiative war die im Februar 2012 angekündigte spanische Arbeitsmarktreform, die die Arbeitskosten substanziell reduzierte. Laut OECD -Schätzungen ist rund die Hälfte des Lohnstückkosten-Rückgangs von 3.9 Prozent zwischen dem 4 . Quartal 2011 und dem 2. Quartal 2013 dieser Reform zu verdanken. Zu den wichtigsten Neuerungen zähl ten verbesserte Anreize für Firmen und Privatpersonen, Stellen zu schaffen beziehungsweise Arbeit zu suchen. Abfindungszahlungen wurden etwa reduziert und Firmen können nun die Zahl ihrer Angestellten flexibel anpassen. Doch die Reform vermochte die (hohen) Erwartungen nicht ganz zu erfüllen. Wir erachten sie zwar als wichtigen Schritt in die richtige Richtung, würden weitere Fortschritte aber begrüssen. Dennoch schätzt die OECD, dass dank der umgesetzten Massnahmen jeden Monat 25 000 neue permanente Anstellungen geschaffen werden, insbesondere in kleinen und mittleren Unternehmen. Auf Seite 44 porträtieren wir \YGKURCPKUEJG-NGKPWPVGTPGJOGP Ɓ Ə Spanien Ə Deutschland Ə(TCPMTGKEJ 02_Arbeitslosenquoten in Deutschland und Spanien Seit 2005 hat sich in Deutschland die Arbeitslosenquote fast halbiert – auch dank der HartzReformen. Nach der globalen Finanzkrise stieg die Arbeitslosigkeit in Spanien auf über 25 Prozent und lag damit klar über dem Spitzenwert von 1994 . In den letzten Monaten gab es aber Anzeichen einer Verbesserung. Quelle: Datastream, Credit Suisse % 30 25 20 15 10 5 0 1992 1997 Ə Spanien 2002 2007 2012 Ə Deutschland 03_Deutschland fast spitze, Spanien weiterhin unter den Vorkrisen-Höchstwerten In den letzten acht Jahren stufte das World Economic Forum ( WEF ) Deutschland stets als sehr wettbewerbsfähig ein, mit marginaler Veränderung der Platzierung. Spanien rangiert heute schlechter als vor der Krise, dürfte aber dank der Reform 2012 und zunehmend stabilerer Konjunktur Fortschritte erzielen. 3WGNNG9'(%TGFKV5WKUUG Platz (von 148) 1 $LÒTP'DGTJCTFV Global Macro Research +41 44 333 57 43 [email protected] Javier J. Lodeiro Banking & Insurance Research +41 44 334 56 44 [email protected] 7 5 7 7 5 6 6 4 22 29 22 29 22 29 23 23 23 23 24 42 36 36 35 33 50 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ə Spanien Ə Deutschland Ə&WTEJUEJPKVV'WTQ\QPG GLOBAL INVESTOR 1.14 —43 1 2 12 3 11 04_Wettbewerbsfähigkeit auf dem Prüfstand 10 4 5 9 8 Neben einem effizienten Arbeitsmarkt tragen viele weitere Faktoren zur Wettbewerbsfähigkeit eines Landes bei, so etwa die Offenheit gegenüber steten Veränderungen und die Bereitschaft, hart zu arbeiten, um einen Innovationsvorsprung zu wahren. Das World Economic Forum ( WEF ) erstellt seit über zehn Jahren eine auf zwölf Faktoren beruhende Rangliste zur Wettbewerbsfähigkeit der Länder. 3WGNNG9'()NQDCN%QORGVKVKXGPGUU4GRQTV s%TGFKV5WKUUG 6 7 Ə Innovationsorientierte Wirtschaften Deutschland Spanien Wettbewerbsfähigkeit – Gesamtrangierung 4. Gesamtrang. Robuste und konstant hohe Rangierung 35. Gesamtrang. Weiterhin schlechter platziert als vor der 15. 58. Platz. Eine weitere Verbesserung der Gesamt platzierung 1 2 Institutionen Infrastruktur hinsichtlich Wettbewerbsfähigkeit, die in der jüngsten Erhebung sogar nochmals verbessert wurde. Platz. Ähnlich wie andere innovationsgetriebene Volkswirtschaften. Die Belastung durch staatliche Regulierung (Steuern, Arbeitsmärkte) wird als etwas problematisch bezeichnet. Auch beim Anlegerschutz gibt es noch Verbesserungs potenzial. 3. Platz. Sehr starke Positionierung; über dem Durch schnitt anderer innovationsgetriebener Volkswirtschaften. Die Qualität von Stromversorgung und Mobiltelefondurchdringung liesse sich im Vergleich mit ähnlichen Ländern verbessern. 3 4 5 6 7 8 Gesamtwirtschaftliches Umfeld Gesundheitswesen und Grundschulausbildung Höhere Bildung und Training Effizienz des Gütermarkts Effizienz des Arbeitsmarkts Finanzmarkt 27. 10 11 12 Technologische Bereitschaft Marktgrösse könnte durch einen effizienteren Einsatz von Staats geldern, geringere staatliche Regulierung und besseren Schutz der Interessen von Minderheitsaktio nären erreicht werden. 10. Platz. Ebenfalls sehr starke Positionierung; über dem Durchschnitt innovationsgetriebener Volkswirtschaften. Eine weitere Steigerung in Sachen Mobiltelefondurchdringung würde die Wettbewerbsfähigkeit stärken. 116. Platz. Besser als ähnliche innovationsgetriebene Volkswirtschaften. Die Rangierung in dieser Kategorie wird durch die zurzeit erhöhte Staatsverschuldung relativ zum BIP (in Prozent) beeinträchtigt. Platz. Klar das Resultat der Rezession in Spanien; die Platzierung könnte sich etwas verbessern, sobald der zyklische konjunkturelle Gegenwind nachlässt. Eine deutlich bessere Platzierung würde möglich, wenn die Zentralregierung Haushalts defizit und Verschuldung strukturell reduzieren könnte. 21. 30. Platz. Eine qualitative Verbesserung der Grund- 3. 26. Platz. Die Gesamtpositionierung liesse sich optimieren, 21. 63. Platz. Die Gesamtplatzierung könnte sich verbessern, Platz. In Einklang mit ähnlichen innovations getriebenen Volkswirtschaften. Gute Noten für die Qualität der Grundschulausbildung und für die Lebenserwartung. Platz. Besser als andere innovationsgetriebene Volkswirtschaften. Gute Noten für die Verfügbarkeit von Researchund Trainingsdienstleistungen sowie für das Ausmass der Weiterbildung von Angestellten. schulausbildung würde die allgemeine Wettbewerbsfähigkeit stärken. wenn das Bildungssystem vermehrt auf die Bedürfnisse der Wirtschaft ausgerichtet würde. Eine allgemein bessere Qualität des Bildungssystems, vor allem im Bereich des Mathematik- und Wissenschaftsunterrichts, dürfte hier zielführend sein. Platz. In Einklang mit anderen innovations getriebenen Volkswirtschaften. Die Bereiche Besteuerung und In vestitions anreize (inklusive Verfahren zur Unternehmensgründung) könnten sogar noch wettbewerbsfähiger werden. wenn eine effizientere Antimonopolpolitik umgesetzt, das Ver fahren zur Unternehmensgründung gestrafft und die Steuerbelastung gesenkt würde. 41. 115. Platz. Die Arbeitsmarktreform von 2012 verbesserte Platz. Entsprechend anderen innovationsgetrie benen Volkswirtschaften. Zur Verbesserung der Rangierung bräuchte es eine erhöhte Flexibilität bei der Lohnfestlegung sowie bei den Anstellungs- und Entlassungsvorschriften (inklu sive Reduktion der Entlassungskosten). die Gesamtrangierung etwas. Spanien muss aber mehr unternehmen, um beispielsweise Fachkräfte anziehen und behalten zu können. In diesem Bereich muss das Land ganz klar weitere Fortschritte erzielen. 29. Platz. Ähnlich wie andere innovationsgetriebene Volks- 97. Platz. Die Gesamtplatzierung könnte sich im Zug der wirtschaften. Gemäss WEF -Bericht liesse sich die Position durch erhöhte finanzielle Flexibilität (Kreditzugang, Wagniskapital) und eine solidere Basis des Bankensystems verbessern. 9 Krise ( 29 . Rang), aber über dem Tiefpunkt von 2011 (42 . Rang). 14. Platz. Ähnlich wie andere innovationsgetriebene Länder. Verbesserungsspielraum besteht bei ausländischen Direkt investitionen und beim Technologietransfer. 5. zyklischen Erholung des Bankensektors etwas verbessern. Unseres Erachtens ist eine korrekte Beurteilung dieses Kriteriums nur in einem normalen wirtschaftlichen Umfeld möglich. 26. Platz. Liessen sich die Unternehmen vermehrt zum Einsatz von Technologie motivieren, könnte das Gesamt ranking verbessert werden. 14. Platz. Über dem Durchschnitt anderer innovationsgetriebener Volkswirtschaften. Platz. Ebenfalls über dem Durchschnitt anderer innovationsgetriebener Volkswirtschaften. Weitere Erhöhung des Exportanteils am BIP könnte die Positionierung verbessern. Geschäftliche Komplexität Platz. Ebenfalls deutlich über dem Durchschnitt anderer innovationsgetriebener Volkswirtschaften. 3. 33. Platz. Die Platzierung des Landes könnte sich Innovation 4. Platz. Über dem Durchschnitt anderer innovations- 34. Platz. Forschung und Entwicklung sind Bereiche, in getriebener Volkswirtschaften. Engpässe scheinen bei der Verfügbarkeit von Wissenschaftlern und Ingenieuren zu bestehen. verbessern, wenn es in Kategorien wie «Bereitschaft, zu delegieren» besser abschneiden würde. denen sich das Land noch verbessern muss. Dasselbe gilt für die staatliche Beschaffung modernster Technologieprodukte. GLOBAL INVESTOR 1.14 —44 KMU 1 AVANZARE Mitarbeitende: 35 Exporte: in über 40 Länder Exportvolumen: 50 % der Gesamtproduktion Region: La Rioja Standort: Navarrete, Logroño Gründung: 2004 KMU 2 IMPLASER Mitarbeitende: 40 Exporte: in 20 Länder Exportvolumen: 17 % der Gesamtproduktion Region: Aragón Standort: Alfajarín, Zaragoza Gründung: 1998 Spaniens neue Unternehmen: Klein, aber fein Spaniens KMU sind wirtschaftlich im Aufwind. Zwei progressive Unternehmer beschreiben, wie sie im schwierigen Umfeld erfolgreich bestehen. Neben wenig überraschenden Faktoren wie harter Arbeit, Inspiration und Fachwissen sind auch Innovation und Exporte entscheidend. TEXT AVELINA FRÍAS FOTOS ROBERTO CASTELLI Was früher galt, gilt heute nicht mehr. Das ist eine der grossen Lektionen, die Spaniens kleine und mittlere Unternehmen ( KMU ) in der Wirtschaftskrise lernen mussten. Wer mittel- und langfristig überleben und wettbewerbsfähig bleiben will, muss eine globale Vision haben WPF6JGOGPYKG(QTUEJWPI'PVYKEMNWPIWPF+PPQXCVKQPƠGZKDGNCPgehen. Anders sind der konstante Wandel und die zunehmende Komplexität nicht mehr zu bewältigen. Wirtschaftlicher Erfolg, das zeigen die beiden folgenden Beispiele deutlich, basiert in Spanien heute auf zwei Pfeilern, die sich gegenseitig bedingen: Innovation und Exporte. Während Innovation sich auf die Entwicklung innerhalb des Unternehmens konzentriert, treiben Exporte die internationale Expansion voran. Die beiden KMU haben diese zwei Pfeiler auf die Erreichung ein- und desselben Ziels ausgerichtet und konnten so der Wirtschaftskrise trotzen. GLOBAL INVESTOR 1.14 —45 KMU 1 AVANZARE «Unser Ziel ist eine ‹doppelte Expansion› – eine Steigerung des Umsatzes im Inland um 20 Prozent und im Ausland um 80 Prozent. Den Hauptfokus legen wir weiterhin auf den Export.» JULIO GÓMEZ, CEO VON AVANZARE GLOBAL INVESTOR 1.14 —46 F ür Spanier mag es erstaunlich sein, dass ein kleines Unternehmen mit nur 35 Mitarbeitenden bereits aus der Wirtschaftskrise herausgefunden hat. Umso mehr, als Avanzare erst seit zehn Jahren auf dem Markt ist. Und doch mehren sich für dieses KMU die Anzeichen eines wirtschaftlichen Aufschwungs. Umsatz und Produktion liegen über dem Vorjahresniveau, das Unternehmen hofft auf eine weitere Steigerung um 50 Prozent bis Ende 2014 . Schlüssel zum Erfolg sind Exporte und kontinuierliche Investitionen in die Innovation. Avanzare gilt als eines der fünf innovativsten KMU Spaniens und gehört auch europaweit zu den seltenen Spitzenreitern. Das Unternehmen ist schwergewichtig im Vertrieb von Graphen, einer vielseitig einsetzbaren Form von Kohlenstoff, sowie in der Produktion von Nanomaterialien, Nanoverbundstoffen und Nanopartikeln tätig. Diese Nanopartikel werden zur Herstellung chemisch modifizierter Stoffe verwendet, die die Automobil-, Luftfahrt-, Verpackungs-, Textil-, Holz-, Papier- und Kunststoffindustrie bei der Fertigung von alltäglichen Produkten einsetzt. Man könnte Avanzare somit als «Nanozwischenhändler » bezeichnen, der durch seine Stellung im globalen Markt einen Wettbewerbsvorteil zu wahren weiss. Laut Julio Gómez, dem CEO von Avanzare, gleicht die Tätigkeit des Unternehmens jener von Zwischenhändlern in der Pharmabranche, die Güter und Grundstoffe für die Herstellung von Arzneimitteln liefern. Avanzare ist ein Paradebeispiel dafür, wie Exporte von im Inland hergestellten Gütern und Produkten zur Dämpfung der Wirtschaftskrise in Spanien beitragen. 2009, als die Krise ihren Höhepunkt erreichte, erwirtschaftete das Unternehmen 99. 5 Prozent seines Umsatzes im Ausland, weshalb Avanzare die Weiterentwicklung seiner Produkte hauptsächlich auf den Export auszurichten begann. Die staatliche spanische Organisation zur Förderung der Internationalisierung spanischer Firmen ( ICEX – Institute for Foreign Commerce) eröffnete Avanzare durch sein Export- und Investitionsprogramm die Möglichkeit, an verschiedenen internationalen Fachmessen erstmals die Verwendung von Graphen in industriellem Massstab vorstellen zu können. Das Unternehmen weitete daraufhin seine Präsenz auf über 40 Länder aus, erst in den USA , später auch in Nordeuropa und Asien. Dank der ab 2013 steigenden Exportumsätze konnte Avanzare seine Mitarbeiterzahl um 20 Prozent erhöhen. Arbeitsmarktreformen der spanischen Regierung erlauben es Unternehmen, ihren Personalbestand nun flexibler anzupassen. Neue, auf breiter Front lancierte Beschäftigungsanreize für Unternehmen kamen Avanzare ebenfalls zugute und erlaubten es der Firma, Nachwuchswissenschaftlern neue Stellen anzubieten. Wie auch in der Pharmaindustrie üblich, investiert Avanzare 35 Prozent des Budgets in Forschung und Entwicklung. Nur so kann sich das Unternehmen die Wettbewerbsfähigkeit auf globaler Ebene sichern und Markt anteile erhöhen. Bisher wurde dieser Markt von grossen Chemiekonzernen mit über 50 000 Mitarbeitenden dominiert. Ɓ 1 1 Avanzare investiert rund 35 Prozent seines Budgets in Forschung und Entwicklung. 2 Als «Nanozwischenhändler » stellt Avanzare chemisch modifizierte Stoffe aus Nanopartikeln her, die in einem nächsten Schritt Eingang in die Herstellung von Endprodukten für das tägliche Leben finden. 3 Dank einer Steigerung seines internationalen Umsatzes im Jahr 2013 konnte Avanzare neue Stellen schaffen. 4 Graphen ist eine reine Form von Kohlenstoff mit hoher Wärme - und Stromleitfähigkeit. Das Material ist extrem stabil (100 -mal stabiler als Stahl) und gleichzeitig leicht. 5 Avanzare exportiert in über 40 Länder. 2 GLOBAL INVESTOR 1.14 3 4 5 —47 GLOBAL INVESTOR 1.14 —48 KMU 2 IMPLASER «Wir können nicht davon ausgehen, dass wir in den nächsten zehn Jahren dasselbe tun werden wie heute. Die Welt verändert sich schnell – wer stillsteht, kommt nur schwer wieder in Fahrt.» JAVIER ARILLA, QUALITÄTS- UND PRODUKTIONSMANAGER VON IMPLASER 2 GLOBAL INVESTOR 1.14 I 1 1 Implaser druckt Texte, Bilder und Illustrationen auf Metalle und flache Kunststoffmaterialien und fertigt nachleuchtende Produkte. 2 Das Unternehmen umfasst Produktionsanlagen, Einrichtungen und Lager hallen auf rund 2000 m². Implaser hat grosse Anstrengungen unter nommen, um seine Produkte für den internationalen Markt fit zu machen. —49 mplaser wurde 1998 in Zaragoza gegründet. Seither arbeitet dieses KMU hart daran, zu den « Grossen» der Branche aufzurücken. Nicht was die Grösse des Unternehmens betrifft, sondern wie die Firma sich den Herausforderungen stellt. Die Wirtschaftskrise überstand Implaser durch verantwortungsvolles Agieren und eine langfristige Vision. Das Unternehmen trieb Innovationen stetig voran und erfand sich von innen heraus neu. Heute gehört Implaser zu den führenden Siebdruckunternehmen Spaniens. Es druckt Texte, Bilder und Illustrationen auf Metalle und flache Kunststoffmaterialien und fertigt darüber hinaus nachleuchtende Produkte an, mit deren Entwicklung und Fertigung sich die Firma eine hervorragende Stellung in einem hart umkämpften globalen Markt geschaffen hat. Implaser stellt auf Basis einer Hybridtechnologie mit nachleuchtenden lichtemittierenden Dioden ( LED) Fluchtweg- und Sicherheitsschilder sowie umfangreichere und komplexere Gesamtsysteme für Gebäude, Industrieanlagen sowie Strassen- und Eisenbahntunnels her. Die Entwicklung dieser Produkte führte zu einem stärkeren Fokus auf Exporte – ein Prozess, der 2005 mit dem von ICEX angebotenen Programm « PIPE 2000 » begann. Die Frühphase der Expansion war beschwerlich, lange und teuer, weil sie mit dem Höhepunkt der Krise im Jahr 2009 zusammenfiel. Doch nun beginnen die Anstrengungen Früchte zu tragen. Laut Javier Arilla, Qualitäts- und Produktionsmanager bei Implaser, erzielt das Unternehmen zurzeit 17 Prozent seines Gesamtumsatzes im internationalen Markt. Für 2014 rechnet Implaser mit einem weiteren Umsatzplus von 20 Prozent. In den letzten fünf Jahren hat das Unternehmen weiter expandiert und exportiert heute in 20 Länder auf 5 Kontinenten – Nordeuropa, Asien und Lateinamerika sind die Hauptmärkte. Entscheidend sei gewesen, der Wirtschaftskrise mit Dynamik zu begegnen, sagt Arilla. Das Unternehmen hat grosse Anstrengungen unternommen, um seine Produkte für den internationalen Markt fit zu machen. Darüber hinaus setzte es auf alternative Strategien, um im instabilen Heimmarkt besser bestehen zu können. So wurden beispielsweise parallele Geschäftsbereiche geschaffen sowie in neue Technologien und in die Forschung investiert. Dank dieser Strategien konnte Implaser zudem neue Stellen schaffen, vornehmlich für Frauen und junge Arbeitnehmer. Der Personalbestand ist von 34 im Jahr 2009 auf 40 im Jahr 2014 gewachsen. Heute ist der wirtschaftliche Aufschwung für dieses «grosse» Kleinunternehmen zum Greifen nah. Obwohl die guten Nachrichten hauptsächlich aus den ausländischen Märkten kommen, ist für Implaser klar: Ohne die Vision des Managements, Veränderungen von innen umzusetzen, wäre FCU.KEJVCO'PFGFGU6WPPGNUPKEJVUKEJVDCTIGYQTFGP Ɓ GLOBAL INVESTOR 1.14 —50 3 Photolumineszenz ist ein chemischer Effekt, bei dem ein Objekt Licht aus dem sichtbaren Spektrum absorbiert und dieses später während einer gewissen Zeit in totaler Dunkelheit wieder abgibt (Nachleuchten). 4 Der Exportprozess erfordert eine genauso sorgfältige wie umfassende Planung und Bewirtschaftung der Ressourcen. 5 Um innovationsseitige Herausforderungen besser bewältigen zu können, hat Implaser neue Stellen für technische Fachkräfte geschaffen. 6 Die Angestellten haben flexible Arbeits zeiten und 60 Prozent von ihnen sind Frauen. Dies sind zentrale Elemente der hervorragenden Managementpolitik bei Implaser. 3 GLOBAL INVESTOR 1.14 —51 5 4 6 &KG0GPPWPIURG\KƟUEJGTMQOOGT\KGNNGT2TQFWMVG2TQ\GUUGQFGT&KGPUVNGKUVWPIGPKOXQTNKGIGPFGP#TVKMGNKUVQFGTKORNK\KGTVMGKPG$KNNKIWPI'ORHGJNWPIQFGT$GXQT\WIWPI UGKVGPUFGT%TGFKV5WKUUGQFGTKJTGT/KVCTDGKVGPFGP9GFGTFKG%TGFKV5WKUUGPQEJKJTG/KVCTDGKVGPFGPIGDGPJKPUKEJVNKEJFGTJKGTKPGPVJCNVGPGP+PHQTOCVKQPGPD\YFGT IGPCPPVGP2TQFWMVGQFGT2TQ\GUUGGKPGCWUFTØEMNKEJGQFGTKORNK\KVG)CTCPVKGHØTKJTG4KEJVKIMGKV8QNNUVÀPFKIMGKVQFGT0ØV\NKEJMGKVCDWPFUKGØDGTPGJOGPCWEJMGKPGTNGK *CHVWPIQFGT8GTCPVYQTVWPI Ɩ GLOBAL INVESTOR 1.14 —52 Energiesicherheit für Europa? Energieabhängigkeit ist seit Langem ein bekanntes Risiko. Europa deckt über die Hälfte seines Bedarfs durch Importe. Fast ein Drittel der Rohöl- und zwei Fünftel der Erdgasimporte stammen von einem einzigen Handelspartner – Russland. Was sind die Alternativen und wie brauchbar sind sie? NOR 5.8% 64.5% 2014 AM 2.9% k. A. SWE 8.0% 51.0% RE ISL ST EU28 NO RD 6.4% 14.1% P P DNK 7.5% 26.0% 2014 P IRL P NLD GBR 6.1% 4.5% BEL Nordamerikanische Energieexporte Gas-Pipeline-Routen $GUVGJGPF Geplant Verbindungsleitungen, bestehend Verbindungsleitungen, geplant Southern Corridor P Schiefergas Extraktion 2013 Schiefergasbecken Verboten/Moratorium Erlaubt Erlaubt und Zulassungen erteilt Abhängigkeit von russischem Gas KP % FGU)GUCOVXGTDTCWEJU 0%: Keine 1%–20%: Gering 20%–50%: Mittel 50%–100%: Hoch DEU 6.1% 6.8% 2015 6.5% 12.4% CZE 6.7% 11.2% LUX Die erfolgreiche Schiefergasexploration schürte die Hoffnung, dass die 75# zur Energiesicherheit in Europa beitragen könnten. 75 -Rohölexporte wurden zwar zuletzt diskutiert, bleiben CDGTYGKVIGJGPFXGTDQVGP Die aufstrebenden 'ZRQTVGWTGXQPXGTƠØUUKIVGO'TFICU LNG OØUUGPPCEJYKGXQTKPGKPGONCPIYKGTKIGP Verfahren die Erlaubnis des Energieministeriums einholen und die Exportinfrastruktur steckt noch in den Kinderschuhen. LNG-Terminal Importterminal, KP$GVTKGD Importterminal, KO$CW POL 5.2% 11.0% P L 6.1% 4.2% O PA 6.3% 7.2% 5.9% 3.1% AUT P 6.8% 32.1% HUN 5.0% 9.6% CHE P k. A. 21.0% SVN 8.5% P 20.2% FRA 6.4% 13.4% HRV 6.2% 16.8% 2017 Ölbohrzonen Ölbohrzonen in Europa ITA P Politisches Risiko in Nordafrika Anzahl an Ereignissen durch RQNKVKUEJG)GYCNV -ÀORHG 6ÒVWPIGPXQP<KXKNRGTUQPGP 7PTWJGP 2TQVGUVGWPF 4GMTWVKGTWPIGP2010 – 2013. 6.4% 13.5% PRT 6.6% 24.6% ESP 7.6% 14.3% P LAND Energieeinsparpotenzial KP % des Verbrauchs 2016 Anteil erneuerbarer 'PGTIKGP KPFGU IGUCOVGP'PGTIKGXGT DTCWEJU 599 1001 34 24 54 72 47 169 25 4 2 54 26 860 120 13 6 MLT 8.2% 1.4% 5 16 432 GLOBAL INVESTOR 1.14 Abhängigkeit Europas von Energieimporten, 2012 Über die Energiesegmente hinweg besteht eine hohe Abhängigkeit. Gas ist wegen der begrenzten Handelbarkeit am anfälligsten für Angebotsunterbrechungen. Quelle: Eurostat Importe (in % des gesamten Energieverbrauchs) A L BR OT HE RH LIBYEN KASACHSTAN 5.9% 35.8% 2014 P Moskau LTU 8% SAUDI-ARABIEN ALGERIEN NORWEGEN RUSSLAND STREA M NIGERIA 9% 6.5% 21.7% KATAR SVK 4.3% 10.4% SOY P UZ SONSTIGE 11% BLUE P ROU P S STREA OUTH NORWEGEN 11% 4.5% 22.9% RUSSLAND 32% P M BGR 6.0% 16.3% 6KƠKU Ankara SO RN UTHE COR RIDO R Baku TRAN S-CA SPIA N P P GRC 6.3% 13.8% CYP 5.2% 6.8% 88 14 7 2857 390 3WGNNGP'PGTI[+PHQTOCVKQP#FOKPKUVTCVKQP+PVGTPCVKQPCN'PGTI[#UUQEKCVKQP)&(5WG\1'%&#TOGF%QPƠKEV.QECVKQP'XGPV&CVC2TQLGEV #%.'&'WTQRÀKUEJG7PKQP$2%TGFKV5WKUUG LVA M 4% YA ASERBAIDSCHAN D OO 4% EST 4.7% 25.8% 12% Feste Brennstoffe 14% Energie Total 6% Gas 6% Erdölerzeugnisse NIGERIA 30% ALGERIEN 0 St. Petersburg SONSTIGE 36% 3% 3% IRAK 3% 42 40 4% 53 4% ANGOLA ANDERE EUROPÄISCHE LÄNDER 66 60 20 P Russland ist der dominierende Handelspartner bei Rohöl und Erdgas. Allerdings sind die Gasimporte erheblich stärker auf eine geringe Anzahl an Lieferanten konzentriert. 86 80 5.4% 34.3% Rohöl- und Erdgasimporte nach Ursprungsländern in % der Gesamtimporte, 2013 Quelle: Europäische Kommission, Eurostat 100 FIN —53 GLOBAL INVESTOR 1.14 —54 D a Europa seine Beziehung zu Russland angesichts der UkraineKrise überdenkt, gilt der Energiesicherheit und der asymmetrischen Abhängigkeit von Russland nun besonderes Augenmerk. Angesichts der noch immer fragilen Erholung in Europa war die Energiezukunft bereits vor der Krise ein zentrales Thema: Der Schiefergasboom in den USA hat zu einer erheblichen Verbilligung von US -Erdgas gegenüber dem Rest der Welt geführt. Die Renaissance der verarbeitenden Industrie in den USA schürt die Sorge, dass die geringere Wettbewerbsfähigkeit Europas zusammen mit den Folgen höherer Energiepreise für europäische Produzenten und Konsumenten die europäische Erholung ernsthaft gefährden könnte. Aber wie lässt sich die Abhängigkeit verringern? Neue Angebotsquellen: Pipelineillusionen 01_Insgesamt installierte Solarkapazitäten (in Gigawatt) Bei Solaranlagen werden bis 2020 starke Zuwächse erwartet. Quelle: European Photovoltaic Industry Association 36.01 80 Deutschland Italien 17.61 42 Spanien 4.71 18 Frankreich 4.70 30 Belgien 2.98 7 Grossbritannien 2.74 22 Griechenland 2.59 8 Tschechien 2.13 4 Rumänien Bulgarien Quelle: IEA 2011 2020E 1.02 3 Österreich Kernkraft 26% 2% 22% 25% 0.28 3 Wind 5% 0.25 1.50 Solar 1% Andere erneuerbare Energien 19% Kohle 0.69 4 Niederlande Öl 0.67 8 Slowakei Gas 0.54 3 Dänemark Ein Pipelinenetz zur Umgehung Russlands, der Southern Corridor, wurde 2008 vorgeschlagen und wird nun in Westeuropa teilweise als Möglichkeit gesehen, das Angebot zu diversifizieren. Das Projekt ist jedoch komplex und kaum kurzfristig zu realisieren. Eines der wichtigsten Teilprojekte für den Southern Corridor, die Nabucco-Pipeline, die Europa mit den kaspischen Gasvorkommen verbinden sollte, wurde 2013 gestoppt. Die durchaus strittige South-Stream-Route ist bereits vergleichsweise weit fortgeschritten und dürfte weiter vorangetrieben werden. Doch auch ein erweitertes Pipelinesystem wird die Energieunsicherheit wahrscheinlich nicht beheben. Ausserdem bestehen bei vielen von der EU identifizierten potenziellen Partnerschaften diverse Unsicherheitsfaktoren. So existieren im ressourcenreichen Afrika gravierende politische Risiken (siehe Karte). Zentralasien, das über vergleichbare Ressourcen verfügt, könnte sich durchaus auch nach Osten orientieren, wo die Nachfrage aus China und dem übrigen Asien in den nächsten Jahren deutlich steigen dürfte. Man hofft nun, dass die mangelnde Liquidität am europäischen Gasmarkt im Laufe der Zeit kompensiert wird, indem eine globale Infrastruktur für handelbares verflüssigtes Erdgas (LNG) geschaffen wird. Derzeit befinden sich in Europa mehrere Importterminals im Bau (siehe Karte). Allerdings müssen die globalen Exportkapazitäten – zukünftige US -Ausfuhren eingeschlossen – noch entwickelt werden. Würden die eigenen, vermutlich umfangreichen Schiefergasquellen, erschlossen, könnte Europa seine Abhängigkeit von Erd- Stromerzeugung nach Quellen 1.02 5 0.53 1 Portugal Slowenien Polen 0 5 Schweden 22% 1% 19% 23% 10% 3% 22% 0.04 1 Ungarn 0.02 2 0 10 Ə 2013 20 30 40 50 60 70 80 Ə 2020E 02_Kernkraftkapazität in Europa (in Megawatt) Während Kernenergie in Europa politisch unpopulär bleibt, werden in den Schwellenländern neue Kapazitäten aufgebaut. Quelle: World Nuclear Association 63 130 1720 1720 66 570 Frankreich 12 003 0 0 12 003 Deutschland Grossbritannien 10 038 0 6680 16 718 Schweden 9508 0 0 9508 Spanien Europa 168 241 139 029 22 240 6762 7002 0 0 7002 Belgien 5943 0 0 5943 Tschechien 3766 0 2400 6166 Schweiz 3252 0 0 3252 Finnland 2741 1700 0 4441 Bulgarien 1906 0 0 1906 Ungarn 1889 0 2400 4289 Slowakei 1816 942 0 2758 Rumänien Welt 640 904 374 611 188 755 77 538 1310 0 0 1310 Slowenien 696 0 0 696 Niederlande 485 0 0 485 0 0 6000 6000 Polen 0 0 1350 1350 Litauen 0 10 000 Ə In Betrieb 20 000 Ə Im Bau 30 000 Ə)GRNCPV Ə6QVCN 40 000 50 000 60 000 70 000 GLOBAL INVESTOR 1.14 03_Neue Routen für den internationalen Gashandel Vor allem China und Europa brauchen mehr Gas. Diese erhöhte Nachfrage muss gedeckt werden, indem die Exporte aus fünf wichtigen Regionen gesteigert werden: USA, Australien/Neuseeland, Russland, Afrika und Zentralasien. Quelle: Eurostat Schrittweise Veränderung im Erdgashandel, 2015 –2020 (Mrd. Kubikmeter) 160 Naher Osten ohne Iran Lateinamerika 140 Iran Nicht- OECD -Länder Europas Indien 120 Zentralasien Japan 100 Afrika Sonstiges Asien 80 Russland gasimporten reduzieren – eine naheliegende Lösung. Laut US Energy Information Administration (EIA) verfügt Europa über Schiefergasvorkommen von 18.1 Billionen Kubikmetern – rund zehn Prozent der weltweiten Schiefergasreserven. Damit könnte die derzeitige Erdgasnachfrage Europas über 35 Jahre gedeckt werden. Trotz der bahnbrechenden Ergebnisse der Schieferrevolution in Nordamerika, in deren Zuge die erforderlichen Technologien und das Know-how entwickelt wurden, pflastern in Europa erhebliche Hindernisse den Weg zu einem ähnlichen Erfolg. Bislang gibt es keine Fortschritte auf einer breiteren Basis, vor allem wegen Umweltbedenken gegenüber der wichtigsten Abbaumethode, der hydraulischen Risserzeugung (Hydraulic Fracturing). Neben ersten Schiefersondierungen in Polen und Rumänien ist Grossbritannien das einzige europäische Land, in dem die Regierung in der jüngsten Vergangenheit die Exploration von Schieferressourcen mit Massnahmen unterstützt hat, darunter Steuervorteile für die Sondierung und die geplante Lizenzierung von Schieferarealen. Europa ist nicht die USA 60 Europa Australien/ Neuseeland 40 20 China 0 Ə Nachfrageanstieg USA Ə Angebotsanstieg 04_Zusammensetzung des europäischen Erdgasangebots LNG-Importe machen vermutlich weiter nur einen kleinen Teil der Pipeline importe aus. Sie könnten jedoch bei Angebotsunterbrechungen entscheidend sein. Quelle: Eurogas, Wood Mackenzie 'TFICUKORQTVGKP/KQ6QPPGP²NÀSWKXCNGPV 600 400 200 0 2010 Ə LNG -Nettoimporte Ə Eigene Quellen 2015E 2020E Ə Importe via Pipeline Es muss sich erst noch zeigen, ob sich die europäische Geologie tatsächlich für den kommerziellen Schieferabbau eignet und inwiefern diese Ressourcen letztlich zu angemessenen Kosten gefördert werden können. Verglichen mit den USA steht Europa durch die deutlich höhere Bevölkerungsdichte, die weniger entwickelte Transport- und Verarbeitungsinfrastruktur sowie andere Landbesitzstrukturen weiteren Herausforderungen gegenüber. Zwar könnten Angebotssorgen andere Länder dazu veranlassen, dem Beispiel Grossbritanniens zu folgen und ihre Strategien in Bezug auf unkonventionelle Schieferressourcen zu überdenken. Die kommerzielle Entwicklung braucht aber Zeit und dürfte nicht vor Ende dieses Jahrzehnts realisierbar sein. damit ein Projekt durchgeführt werden kann) der Wirtschaftlichkeitsschwelle an. Darüber hinaus ist Kernkraft – die in der Vergangenheit eine grosse Rolle bei der euro päischen Energieerzeugung gespielt hat (Grafik 2) – nach wie vor unpopulär, und neue Projekte haben enorme Finanzierungsschwierigkeiten. Daher dürften erneuerbare Energien ein integraler Bestandteil der EU -Strategie im Umgang mit Energieunsicherheit und Emissionen bleiben. Die EU hat zugesagt, den Anteil erneuerbarer Energien am Gesamtenergieverbrauch von derzeit 14.2 Prozent bis 2020 auf 20 Prozent zu steigern, und plant bis 2030 eine weitere Erhöhung auf 27 Prozent. Diese Ziele sind zweifellos ehrgeizig, müssen aber von der Politik mangels Alternativen unbedingt ernsthaft in Angriff genommen werden. Es braucht eine koordinierte Politik Wir haben gezeigt, dass sich Europa nicht alleine auf neue Versorgungsquellen verlassen kann. Der Fokus sollte auf eigenkontrollierten Bereichen liegen. Zunächst sollte die Politik die Ineffizienzen in den fragmentierten Energienetzwerken beseitigen und bereit sein, in die Infrastruktur für die paneuropäische Energieversorgung und -speicherung zu investieren. Zweitens sind Massnahmen, die die Energieeffizienz steigern, essenziell für die Energiesicherheit und sollten daher ernsthaft vorangetrieben werden. Seit Jahren werden bei den Prognosen für den Energieverbrauch Effizienzsteigerungen berücksichtigt und Europa kann nicht riskieren, ins Hintertreffen zu geraten. Ohne eine echte Koordination der Politik bleiben die europäischen Länder anfällig für kurzfristige Störungen der Energiemärkte und damit auch für höhere 'PGTIKGRTGKUG Ɓ Erneuerbare Energien weiter im Spiel Die Anleger beklagen oft die politischen Unsicherheiten, mit denen die verschiedenen alternativen Energieformen behaftet sind. Fakt ist, dass sich die Politik bei der Unterstützung von Wind- und Solarenergie zurückhält, da Erdgas und sogar Kohle kurzfristige Vorteile bieten. Die Preise für Solarenergie gehen allerdings kontinuierlich zurück und nähern sich gemessen an den Stromerzeugungskosten (der Mindestpreis, den es braucht, —55 Markus Stierli Head of Fundamental Micro Themes Research +41 44 334 88 57 [email protected] Matthias Müller Energy Research +41 44 332 87 20 [email protected] Nikhil Gupta Fundamental Micro Research +91 22 6607 3707 [email protected] GLOBAL INVESTOR 1.14 —56 Europas Telekomsektor ist bereit, in die Tasche zu greifen Eine lockere Regulierung und die EU -Initiative «Telecoms Single Market » sollen die Branche konsolidieren und Investitionen in die europäische Telekommunikationsinfrastruktur fördern. USA 20 TELEKOMANBIETER EUROPA 70 TELEKOMANBIETER Der Telekomsektor in der EU muss sich konsolidieren. Zurzeit bieten mehr als 70 Telekomfirmen ihre Dienstleistungen in 28 europäischen Ländern an. In den USA sind nur 20 Telekombetreiber aktiv. Dieses fragmentierte, hart umkämpfte Umfeld hat bewirkt, dass die Unternehmen nicht in zukunftsträchtige Technologien investieren. Das hat wiederum zur Folge, dass heute gewisse Geschäftsmodelle durch neue, bahn brechende Techno logien bedroht sind. GLOBAL INVESTOR 1.14 & | ie Finanzierungskosten sind weltweit tief, das Vertrauen in eine Konjunkturerholung steigt und spezifische strukturelle Kräfte sprechen für eine Konsolidierung. Das impliziert einen anhaltenden Boom der Fusionen und Übernahmen (M&A) im europäischen Telekommunikationssektor und bietet Unternehmen einen Anreiz, ihre Cash-Bestände einzusetzen und mit M&A ihre Kapitalrendite zu steigern. Seit Jahresbeginn gehört der Telekommunikationssektor mit über 220 Milliarden US -Dollar an Transaktionen zu den weltweit aktivsten Branchen. Darin ist der grösste Deal der Geschichte, der Verkauf von Vodafones Beteiligung an Verizon Wireless für 130 Milliarden US -Dollar im Jahr 2013 , nicht einmal berücksichtigt. Neben den Faktoren, die die globalen M&A -Volumen anstossen, sehen wir noch einen weiteren Konsolidierungstreiber: Die «Telecoms Single Market »-Initiative der Europäischen Union (EU) dürfte die Konsolidierung der Branche beschleunigen und Investitionen anregen. Zurzeit sind über 70 Telekomfirmen in 28 Ländern Europas aktiv, in den USA sind «Wir hätten im europäischen Telekomsektor gerne mehr BMWs als Fiats» NEELIE KROES EU-Kommissarin für die Digitale Agenda —57 es weniger als 20. Das fragmentierte und hart umkämpfte Umfeld hat die europäischen Akteure daran gehindert, in zukunftsträchtige Technologien zu investieren, sodass gewisse Geschäftsmodelle heute durch neue, bahnbrechende Technologien bedroht sind. Seit das iPhone 2007 eine neue Ära der Smartphone Durchdringung und des mobilen Internets einläutete, sind die freien Cashflows im Sektor von 55 Milliarden Euro auf 32 Milliarden Euro per Ende 2013 zurückgegan gen. Die Marktkapitalisierung der neun grössten Telekomunternehmen in der EU (auf die 87 Prozent der Marktkapitalisierung des Sektors entfallen) ging um 220 Milliarden Euro zurück, während die von Apple um 320 Milliarden Euro stieg. Margenstarke Sprach- und SMS Dienste werden durch mobile Apps wie Whats App verdrängt. Daneben wirkten sich auch das schwache Konjunkturumfeld, der sehr intensive Wettbewerb und regulatorische Anpassungen – wie die Senkung des Terminierungsentgelts und der Roaminggebühren – negativ auf die Gewinne aus und trugen zum Wertverlust der Firmen bei. Die EU -Aufsichtsbehörden lancierten im März 2013 > 01_Der Marktwert europäischer Telekombetreiber wird durch Smartphones und das mobile Internet beeinträchtigt Die Lancierung des iPhone läutete die Ära des Smartphones ein und verdrängte traditionelle Umsatzquellen, weshalb der Wert des Telekommarkts in der EU substanziell schrumpfte. Die jüngsten Initiativen der EU haben zu einer Erholung der Bewertungen im Sektor beigetragen. Quelle: Datastream, Credit Suisse Apple gewinnt 320 Mrd. US-Dollar 2007: in Mrd. USD iPhone Lancierung 800 in % 70 an Marktkapitalisierung 60 700 600 50 500 40 400 30 300 EU-Telekomfirmen verlieren 220 Mrd. US-Dollar Fotos: Apple, Wikimedia Commons 200 10 an Marktkapitalisierung 100 20 0 0 2006 2007 Ə Marktkapitalisierung von Apple 2008 2009 2010 2011 Ə Kumulierte Marktkapitalisierung fünf etablierter Akteure, Europa 2012 2013 2014 Ə Smartphone -Durchdringung Europa (rechte Skala) GLOBAL INVESTOR 1.14 —58 02_Vor allem Telekomfirmen treiben die M & A -Aktivität in Europa voran Die globale M&A -Aktivität zeichnet sich 2014 durch einige grosse Transaktionen und die höchsten Gesamttransaktionsvolumen seit mehreren Jahren aus. Die Erholung der Deal-Volumen in Europa ist besonders ausgeprägt. Quelle: Bloomberg, Credit Suisse M&A-Aktivität nimmt zu in Mrd. USD 2500 600 500 2000 400 1500 300 1000 200 500 100 0 0 06.2002 06.2008 06.2014 Ə Westeuropa – Volumen (rechte Skala) Ə Westeuropa – Anzahl Transaktionen 03_Freie Cashflows im europäischen Telekomsektor, in Milliarden Euro Basis: Die neun grössten Telekombetreiber in der EU, die 87% zur Kapitalisierung des EU-Telekommarkts beisteuern Der Rückgang der freien Cashflows hat die Politik auf den Plan gerufen. Modernste Kommunikation und Hochgeschwindigkeits-Internetanschlüsse sind Schlüsselkomponenten eines wettbewerbsfähigen Telekomsektors in Europa. Quelle: Unternehmensangaben, Credit Suisse Freie Cashflows sind weiterhin rückläufig 60 58 50 die Initiative «Telecoms Single Market ». Diese bezweckt eine Stärkung des Telekomsektors, der in der Wirtschaft eine wichtige Rolle spielt und Investitionen benötigt, um seine Wettbewerbsposition zu sichern und eine hochmoderne Kommunikationsinfrastruktur in Europa zu gewährleisten. Eine sogenannte Regulierung mit leichter Hand im Festnetzgeschäft soll Investitionen in die Breitbandinfrastruktur anregen und den Spielraum für eine Konsolidierung der Telekommärkte erweitern. Die regulatorischen Anpassungen zeigten sofortige Wirkung, erhöhten doch fast alle europäischen Telekombetreiber ihre Capex-Vorgaben. Das drückt die Zuversicht der Unternehmen aus, dass Investitionen in Zukunftstechnologien letztlich höhere Kapitalrenditen generieren sollten. Die Politik blickt einer Erhöhung der Preise für die Konsumenten zwar mit Sorge entgegen, der politische Wille, Anreize für künftige IT-Investitionen zu schaffen, sollte aber überwiegen und zu einem Aufschwung in Europa beitragen. In den nächsten fünf Jahren könnte dies eine kontinuierliche Neubewertung europäischer Telekomaktien nach sich ziehen. Über 60 Milliarden Euro dank Erholung Diverse Unsicherheitsfaktoren bestehen zwar weiterhin, darunter Diskussionen über eine Senkung der Roaminggebühren und die Netzwerkneutralität. Die Telekomfirmen in der EU haben aber bereits begonnen, sich für ein unternehmensfreundlicheres Umfeld zu positionieren. Die M&A -Aktivität hat sich deutlich belebt und in Österreich, Irland und Frankreich hat bereits eine gewisse Kon solidierung stattgefunden. Bei Redaktionsschluss war die Fusion zwischen E-Plus und Telefónica Deutschland noch nicht genehmigt, und in Spanien, Italien und anderen Ländern Europas wird eine Konsolidierung voraussichtlich erst noch einsetzen. Kabelbetreiber sind in diesem Trend ebenfalls engagiert. Vodafone hat beispielsweise jüngst zwei Kabelgesellschaften, Kabel Deutschland und Ono, übernommen und damit sein kombiniertes Angebot in Deutschland und Spanien verbessert. Basierend auf unseren Schätzungen könnten sich die Kostensynergien und die Wertschöpfung infolge der Konsolidierung für den gesamten Markt auf über 60 Milliarden 'WTQDGNCWHGP Ɓ Uwe Neumann Technology & Telecom Research +41 44 334 56 45 [email protected] Dan Scott Investment Strategy & Research +41 44 334 56 33 [email protected] 56 47 49 40 44 37 32 30 30 20 10 05_Der Mobilfunkausrüstungsmarkt dürfte in Europa schneller wachsen als in Asien und in den USA 0 07 08 09 10 11 12 13A 14E Ə Generierung freier Cashflows im EU-Telekommunikationssektor, in Mrd. Euro Die europäischen Telekomfirmen haben ihre Investitionsausgaben deutlich erhöht. Investitionen in die Netzwerkqualität sollten sich in einem weniger regulierten und stärker konsolidierten Markt auszahlen. Quelle: Unternehmensangaben, Credit Suisse 04_Potenzieller Wert der Markterholung, in Milliarden Euro Der Wert der Markterholung, der durch eine Binnenkonsolidierung bedingt ist, ist abhängig von potenziell steigenden Preisen sowie höheren Umsätzen und Kostensynergien, die dem EBITDA und den freien Cashflows Auftrieb geben. Quelle: Arthur D. Little, Credit Suisse in % 20 19 % 18 16 14 13 % 12 12 % 13 % 10 10 % Potenzieller Wert einer Erholung in diversen EU-Märkten 16 8 10 % 11% 7% 6 6% 12 4 8 3% 2 4 0 0 FR DE IT ES UK NL BE SE DK AT 1% 0% 2011 2012 Ə USA Ə Asien/Pazifik Ə Westeuropa 2013 2014E GLOBAL INVESTOR 1.14 —59 Know-how für Anleger Ratings und Risiken Die Bewertung von Anlagen ist keine exakte Wissenschaft, denn es gibt keine Methode, mit der sich ohne Annahmen beurteilen liesse, ob ein Vermögenswert richtig bewertet ist. Manchmal sind Liquidität und Stimmung für die Marktentwicklung entscheidender als Fundamentaldaten. Doch genau dann kann eine gut recherchierte Bewertungsanalyse den Investoren dabei helfen, Chancen zu orten und Risiken zu vermeiden. BEWERTUNG Wann ist eine Anlage angemessen bewertet ? Auf dieser Frage basiert eine gewichtige Branche, die den inneren Wert von Anlagen zu identifizieren und von Fehlbewertungen zu profitieren versucht. Der Discounted- Cashflow- ( DCF -) und der Relative -Value -Ansatz gehören zu den häufigsten Methoden. Sie haben gemeinsame Prinzipien, können aber sehr unterschiedliche Resultate generieren. Die meistverwendete Methode ist die relative Bewertung, die den Marktpreis einer Wertschrift mit jenen anderer Vermögenswerte vergleicht. Die Preise von Wertpapieren werden mit einer oder mehreren Variablen, wie etwa Gewinn oder Buchwert, standardisiert. Kennzahlen wie der Gewinn sind relativ volatil, weshalb gewisse Analysten lieber Durchschnitts- oder Prognosewerte verwen- den. So basiert das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) gemäss Shiller auf einem 10 -JahresDurchschnitt der realen Gewinne pro Aktie ( EPS). Bewertungen werden oft mit ihren eigenen historischen Niveaus oder jenen ähnlicher Anlagen verglichen, wobei der Zeithorizont zu widersprüchlichen Resultaten führen kann. Bei Redaktionsschluss lag das KGV (auf Basis der EPS -Prognose über zwölf Monate) des S&P 500 Index deutlich über dem 10 -Jahres-Durchschnitt, entsprach aber dem 20 -Jahres-Durchschnitt. Diese Analyse ist intuitiv und einfach, hat aber substanzielle Beschränkungen, weil sie voraussetzt, dass sich die fundamentalen Bedingungen nicht verändern und/oder andere Anlagen angemessen bewertet sind. Zudem gibt es keine Garantie dafür, dass die Bewertungen schnell zu ihrem Durchschnitt zurückkehren: Das KGV gemäss Shiller lag etwa in den letzten 20 Jahren während 96 Prozent der Zeit über seinem 144 - JahresDurchschnitt. Vergleichbare Vermögenswerte sind nicht immer leicht zu finden, verschiedene Kennzahlen können widersprüchliche Resultate ergeben, und die Frage, ob eine Wertschrift mit Auf- oder Abschlag gehandelt werden sollte, ist subjektiv. Eine weitere bekannte Bewertungsmethode ist das Discounted- Cashflow- Modell, das den inneren Wert einer Anlage schätzt, indem es die erwarteten Cashflows abzinst. Das DCF -Modell ist sehr vielseitig und lässt sich auf verschiedene Anlagetypen (wie nicht kotierte Investments), Marktbedingungen (wie Liquidität), Kontexte (wie Fusionen) und Anlagehorizonte zuschneiden. Die Cashflows gewisser Anlagen wie US Treasuries und Anleihen sind relativ sicher, jene der meisten anderen Anlagen, wie etwa Aktien, aber nicht. Bei Aktien treffen Anleger für die künftigen Cashflows unterschiedliche Annahmen. Alternativ kann eine konstante Wachstumsrate für die künftigen Cashflows eingesetzt werden – eine Methode, die oft für Prognosen auf Ebene ganzer Anlagekategorien oder für weit in der Zukunft liegende Mittelflüsse verwendet wird. Die zweite Komponente der DCF -Methode ist der Diskontierungssatz, der im Zentrum der Finanztheorie steht und der erwarteten Rendite der Anlage unter Berücksichtigung ihres Risikos entspricht. Die Abzinsung beruht auf zwei Hauptannahmen: Cashflows verlieren mit der Zeit an Wert und Anleger bevorzugen sicherere Cashflows. Die Schätzung > GLOBAL INVESTOR 1.14 —60 01_Realrenditen von US -Aktien Ein beliebter Bewertungsansatz vergleicht das aktuelle Marktniveau mit dem langfristigen Trend, der mit dem langfristigen Potenzialwachstum verknüpft ist. Ein Kauf- oder Verkaufssignal wird generiert, wenn die Aktiennotierungen deutlich von diesem Trend abweichen. Die Märkte können lange auf solchen Niveaus verharren, weshalb zudem die Kursdynamik berücksichtigt werden kann. Kriege und Wirtschaftskrisen können bleibende Negativeffekte auf die Marktnotierungen haben, sodass eine Extrapolierung der Vergangenheit nicht immer ratsam ist. Quelle: Datastream, CS Global Strategy/IDC Indexstand (logarithmische Skala) Trend = 6.2% Standardabweichung = 33.9% 16 Langfristige Hausse 24 Jahre Folgezeit 12 Jahre Reflation 13 Jahre Inflation/Krieg 14 Jahre Speku- Deflation/Krieg lations14 Jahre blase 9 Jahre Stagflation 14 Jahre Langfristige Hausse 27 Jahre Langfristige Hausse 16 Jahre 8.3% –1.3% 22.4% 9.5% 11.1% – 8.3% 2 2.9% 6 4 –2.5% 8 2.8% 12 10 Folgezeit 13.6% 14 Panik 8 Jahre 0 1869 1849 1889 1909 1929 1949 1969 1989 2009 Ə Langfristige Realrenditen US-Aktien (logarithmischer Index – jährliche Renditen) 02_US -Diskontierungssatz (Januar 1976 bis Juni 2014) Der implizite Diskontierungssatz kombiniert die Relative -Value - mit der DCF -Analyse, da er sich für die Herleitung der impliziten Kapitalkosten auf Cashflow-Prognosen stützt. Der Diskontierungssatz von Credit Suisse HOLT berücksichtigt zudem die Inflation und unterschiedliche Rechnungslegungsstandards, was ihn zu einem leistungsfähigen Bewertungstool macht. Quelle: Credit Suisse HOLT US-Diskontierungssatz (%) 9 8 7 6 Aktueller Diskontierungssatz: 4.3 90%-Quantil: 7.6 75%-Quantil: 6.9 Median: 5.7 25%-Quantil: 4.6 10%-Quantil: 4.0 IT-Spekulationsblase platzt Zahlungsausfall Russland, -QNNCRUXQP.6%/ 10 5 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 Hinweis: Ohne Finanz- und regulierte Versorgungsunternehmen Ə US-Diskontierungssatz Ə 10%-Quantil Ə3WCPVKN Ə/GFKCP Ə 75%-Quantil Ə 90%-Quantil 1994 1996 1998 2000 2002 Schuldenkrise Europa Kreditkrise Enron-, WorldCom-Skandal 9/11-Anschläge Peso--TKUG/GZKMQ Invasion Kuwait 0 5EJYCT\GT/QPVCI 1 Rezession 1981 Energiekrise 2 Rezession 1980 3 <CJNWPIUCWUHCNN/GZKMQ 4 2004 2006 2008 2010 2012 2014 GLOBAL INVESTOR 1.14 des Diskontierungssatzes gleicht dem Heiligen Gral der Finanzbranche; kein Modell definiert, wie hoch dieser sein sollte. Das Capital Asset Pricing Model ist am beliebtesten. Es besagt, dass die Rendite einer Anlage eine Funktion des risikofreien Zinssatzes, des Risikoaufschlags eines diversifizierten (Markt-)Portfolios sowie des Risikobeitrags der betreffenden Anlage zu diesem Portfolio ist. Der Risikoaufschlag wird oft aus den historischen Werten hergeleitet. Laut dem «Global Investment Returns Yearbook» der Credit Suisse haben globale Aktien eine Rendite von 4.3 Prozent über dem risikofreien Zinssatz generiert, während die Überschussrendite von US -Aktien 5.5 Prozent betrug. Praktiker vergleichen Anlagerenditen oft mit langfristigen Trends, um die Auswirkungen positiver oder negativer wirtschaftlicher Schocks auf die Bewertungen zu verstehen. Bei Redaktionsschluss lagen US -Aktien wenig über ihrem Trend seit 1849 . Grafik 1 zeigt, dass Aktien während Jahrzehnten unter oder über ihrem Trend notieren können. Gewisse Bewertungsmethoden schätzen den Diskontierungssatz, indem sie das Problem der Anlagebewertung umgekehrt angehen: Statt den Fair Value einer Anlage schätzen sie den Zinssatz, bei dem die DCFs dem Marktpreis einer Anlagekategorie entsprechen (Grafik 2). Dieser Ansatz lässt sich angepasst auch für einzelne Wertschriften einsetzen (Methode von Credit Suisse HOLT ). Der DCF kann auch mit seinen historischen Werten sowie anderen Finanzvariablen wie der impliziten Volatilität oder den Anleihenrenditen verglichen werden, um zu beurteilen, ob eine Anlage angemessen bewertet ist, oder um Szenarioanalysen durchzuführen. HOLTs impliziter Diskontierungssatz signalisiert, dass Aktien zurzeit mit einem Aufschlag gegenüber ihrem historischen Durchschnitt, aber mit einem Abschlag gegenüber Staatsanleihen gehandelt werden. Eine geeignete Bewertungsmethode zu wählen, erfordert ein gewisses Urteilsvermögen und hängt oft davon ab, ob es Daten gibt. Keine Bewertungsmethode ist hieb - und stichfest, sie beruhen alle auf Annahmen. Und doch sind sie für Anleger, die sie richtig einsetzen und sich der Grenzen bewusst sind, GZVTGOPØV\NKEJ Ɓ —61 ANLEIHEN-SPREADS TEXT JAMES GAVIN Der Kreditrisikoaufschlag (Spread) von Staatsanleihen ist die Differenz zwischen Papieren, die von Ländern mit hohen und niedrigen Kreditratings begeben werden. Anleihen mit niedrigerem Rating – etwa aus Schwellenländern – werden wegen des höheren wahrgenommenen Risikos, das mit ihrem Kauf einhergeht, höher verzinst. Steigende oder fallende Spreads können auf unterschiedliche Ausrichtungen der Zentralbanken und Perspektiven des Wirtschaftswachstums zurückzu führen sein. Spreads dienen deshalb dem Vergleich der Risiken zwischen Märkten. Sie haben grundsätzlich zwei Komponenten – Zinsrisiko und Kreditrisiko (und etwas Liquiditätsrisiko). Gewisse Investoren akzeptieren alle diese Risiken. Doch wenn ein Zinsanstieg erwartet wird, fallen die Anleihenkurse, es resultiert ein Kapitalverlust. Investoren können versuchen, das Zinsrisiko mit Absicherungen oder Long/Short- Geschäften in Anleihen – oder kombinierten Trades in Anleihen und Kreditausfallversicherungen (CDS) – zu neutralisieren. Dann tragen sie nur noch ein Kreditrisiko. Es gibt mehrere Methoden zur Messung von Spreads. Eine beruht auf der Berechnung der Renditedifferenz zwischen vergleichbaren Staatspapieren. Eine andere kalkuliert die Differenz zwischen den CDS . Die erste Methode basiert auf physischen Preissignalen, die beim physischen Handel mit zehnjährigen Staatsanleihen entstehen. Die zweite basiert auf einem Derivat. Der Markt für CDS auf Staatsanleihen ist heute eine wichtige Kapitalmarktkomponente und dient der Schätzung der Länderrisiken, indem diese gegen einen Ausfall versichert > Die Rolle der Ratingagenturen: Das Huhn oder das Ei? Der Rückgang der Anleihen-Spreads 2014 fällt mit der Konjunkturerholung in Europa und der zunehmenden Einschätzung zusammen, dass das Schlimmste überstanden sei. Die Renditeentwicklung sagt viel über die Anlegerstimmung und die Dringlichkeit aus, mit der viele Investoren selbst in Ländern mit problematischem Staatshaushalt nach Rendite suchen. Allerdings beruht diese gehobene Stimmung teilweise auch auf Signalen, die von den interPCVKQPCNGP4CVKPICIGPVWTGP/QQF[oU5VCPFCTF2QQToUWPF(KVEJCWUIGJGP$QPKVÀVUTCVKPIU JCDGPKPUDGUQPFGTGCWHNCPIG5KEJVGKPGPUWDUVCP\KGNNGP'KPƠWUUCWHFKG#PNGKJGP5RTGCFU 'KP.CPFOKV+PXGUVOGPV)TCFG4CVKPIRTQƟVKGTVCPFGPKPVGTPCVKQPCNGP/ÀTMVGPQHVXQP einem niedrigeren Spread. In einer Studie von 35 Schwellenmärkten zwischen 1997 und 2010 gelangte der Internationale Währungsfonds ( IWF ) zum Schluss, dass ein Investment-Grade5VCVWUFKG5RTGCFUWO2TQ\GPVWPVGTFGP9GTVFTØEMVFGTFWTEJFKG/CMTQFCVGPFGU.CPFGU impliziert würde. Der Renditerückgang in der europäischen Peripherie folgte auf positive Beurteilungen beispielsweise von Fitch. Die Agentur stufte ihre Länderratings für Griechenland und Spanien sowie den Kreditausblick für Irland, Zypern, Italien und Portugal herauf. &KG#PNGIGTTKEJVGPKJTG2QTVHQNKQUØDGTFKG/ÀTMVGJKPYGIPGWCWUWOKJTG'PICIGOGPVUKP riskanteren Schuldnern zu reduzieren, und sie berücksichtigen dabei die Ratings der Agenturen. Doch hier stellt sich die Frage, ob das Huhn oder das Ei zuerst war. Die Ratingagenturen sind tendenziell langsam und reaktiv, und Spread-Veränderungen führen zu Ratinganpassungen – Antonios Koutsoukis Fundamental Micro Themes Research +44 20 7883 66 47 [email protected] nicht umgekehrt. Damit können Spread-Veränderungen zu einem Frühindikator für fundamentale Verbesserungen in einer Volkswirtschaft werden, die letztlich Ratinganpassungen auslösen. GLOBAL INVESTOR 1.14 —62 werden: Der Käufer zahlt einen Aufschlag für den Swap des Zahlungsausfalls, der üblicherweise in Basispunkten (Bp) angegeben wird. In der Regel weist der CDS -Markt viel höhere Handelsvolumen auf, reagiert schneller, bildet die Marktstimmung besser ab und generiert verlässlichere Preissignale. Indessen können Anleihen unter bestimmten Bedingungen illiquid werden. Spreads bilden Krise und Erholung ab Der Spread-Rückgang, der in gewissen Monaten Anfang 2014 zwischen Papieren aus europäischen Peripheriestaaten – Portugal, Spanien, Griechenland, Italien und Irland – sowie Kernländern der Eurozone wie Deutschland beobachtet wurde, war die positive Anlegerreaktion auf Anzeichen für eine Erholung von vormals angeschlagenen Volkswirtschaften wie Portugal und Irland. Portugal, das 2011 um ein Rettungsprogramm ersuchte, verzeichnete einen markanten Spread-Rückgang auf seinen Schuld- RENDITEUNTERSCHIEDE BESTIMMEN SPREAD Die Renditedifferenz zwischen unterschiedlich benoteten Staatsanleihen FGƟPKGTVFGP5RTGCF5QNCICO8/CK2014 die deutsche Rendite bei 1.47 Prozent und die italienische bei 3.02 Prozent. Die Differenz von 155 Bp entspricht dem Aufschlag bzw. Spread, den die Anleger für ihr Engagement in italienischen Staatspapieren verlangen, weil diese ihres Erachtens ein höheres Risiko aufweisen als die besser eingestuften deutschen Bundesanleihen. titeln: Er fiel von 6.2 Prozent Ende 2013 auf 5.3 Prozent im Januar 2014 und auf 3.5 Prozent Anfang Mai. Selbst Griechenland konnte eine fünfjährige Anleihe von drei Milliarden Euro zu einer Rendite von unter 5 Prozent platzieren, als es im April erstmals wieder an die Kapitalmärkte gelangte. Die Anleger haben vermehrt in Anleihen aus der europäischen Peripherie umgeschichtet und damit deren Renditen auf die tiefsten Niveaus seit mehr als zehn Jahren gedrückt. Anfang Mai gab die Rendite auf zehnjährigen Papieren Italiens auf rund 3 Prozent und damit auf den tiefsten jemals registrierten Wert nach. In Spanien fiel der zehnjährige Coupon unter 3 Prozent und Irland verzeichnete mit einem Absinken der Rendite bis Anfang Mai auf 2.74 Prozent den stärksten Rückgang. Diese rückläufigen Spreads zeigen, dass die Anleger nun eine geringere Entschädigung für ihr Engagement in Verbindlichkeiten von Peripheriestaaten einfordern. Der Spread über zehnjährigen deutschen Staatspapieren, den sie Anfang Mai für zehnjährige spanische Anleihen verlangten, verengte sich um bis zu 6 Bp auf 146 Bp – der tiefste Wert seit August 2010. Die Stimmung spielte hierbei fraglos eine Rolle, wobei sich die Anleger an Signalen für eine anhaltende Konjunkturerholung und an einer reduzierten Volatilität orientieren. Am 5 . Mai 2014 kündigte Portugal zudem den Ausstieg aus seinem dreijährigen Rettungsprogramm an, was seine kontinuierliche Erholung von der Finanzkrise bestätigt. Viele Anleger, die nicht mehr in tiefer benotete europäische Staatsanleihen investieren woll- 9KG8GTÀPFGTWPIGPFGT#PNGIGTDCUKUFKG5RTGCFUDGGKPƠWUUGP &KGTØEMNÀWƟIGP#PNGKJGPTGPFKVGPMÒPPGPCWEJOKV8GTÀPFGTWPIGPFGTNQMCNGP#PNGIGTDCUKU zu tun haben. Laut einer IWF 5VWFKGXQO(GDTWCTØDVGP-CRKVCN\WƠØUUGKPFKGUSA , Grossbritannien und die Kern-Eurozone während der Finanzkrise Abwärtsdruck auf die StaatsCPNGKJGPTGPFKVGPCWUYQIGIGP#DƠØUUGCWU'WTQRCU2GTKRJGTKGFQTVHØT#WHYÀTVUFTWEMUQTIVGP Ein steigender ausländischer Besitzanteil an Staatsverbindlichkeiten wird mit einem statistisch und wirtschaftlich bedeutenden Renditerückgang bei langfristigen Staatsanleihen assoziiert. Gemäss IWF trug die Zunahme ausländischer Anleger nach der globalen Finanzkrise in den USA, Grossbritannien und Deutschland zu einem Rückgang der Staatsanleihenrenditen CONCPIGP'PFGXQP s sWPF s $RDGK+O)GIGPUCV\FC\WVTWIFGT#DƠWUU ausländischen Kapitals in Spanien und Italien zu einem Anstieg der langfristigen Staatsanleihenrenditen von 110 –180 respektive 40 –70 Bp bei. Die IWF -Studie legt nahe, dass eine «NormaliUKGTWPIFGTIGUCOVYKTVUEJCHVNKEJGPUQYKGIGNFWPFƟUMCNRQNKVKUEJGP&GVGTOKPCPVGPXQP Anleihenrenditen unter Umständen nicht ausreichen wird, um die Zinsen am langen Ende wieder auf ihre Vorkrisenniveaus zu drücken, sofern dies nicht mit einer ähnlichen «Normalisierung» der Anlegerbasis einhergeht. CREDIT DEFAULT SWAPS Vor der globalen Finanzkrise von 2008 YWTFGPFKG/ÀTMVGHØTCDS auf Staatsanleihen nicht als liquid genug erachtet, WOCNUXGTNÀUUNKEJGU/CUUFGT4KUKMGPXQP Industrieländern dienen zu können. Das Umfeld nach dem Lehman-Zusammenbruch änderte dies, stiegen die CDS Handelsvolumen doch deutlich. Laut Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hatten staatliche CDS im ersten Halbjahr 2010 einen Anteil von 13 Prozent am gesamten CDS -/CTMVYQIGIGP es vor der Krise nur 6 Prozent waren. Die CDS -Aufschläge für Staats verbindlichkeiten aus den am stärksten von der Krise betroffenen europäischen Peripherieländern stiegen am deutlichsten. ten, wurden durch das Versprechen der Europäischen Zentralbank ( EZB), diese Volkswirtschaften unter allen Umständen zu unterstützen, beruhigt. Bessere Fundamentaldaten und Anlegerstimmung trugen zu einer Umschichtung in Verbindlichkeiten etwa aus Portugal und Italien bei. Die Jagd nach Renditen führt die Anleger in diese Märkte zurück, zumal anderswo keine ansprechenden Erträge zu erzielen sind. Die zehnjährige deutsche Referenzanleihe generierte Anfang Mai nur gerade 1.46 Prozent, was nicht für das Risiko entschädigt. Zudem schätzen die Investoren das Deflationsrisiko zurzeit höher ein als das Inflationsrisiko. Der Renditerückgang seit Anfang 2014 ist teilweise durch die Erwartung der Anleger bedingt, dass die EZB die Notenpresse anwerfen wird, zumal sie gemäss EZB - Präsident Mario Draghi «unkonventionelle Massnahmen» in Betracht zieht, um eine weitere Abschwächung der Inflation zu verhindern. Es gibt aber auch gewisse Hinweise darauf, dass Anleger aus Europas Peripherie vermehrt Bereitschaft zu Engagements in ihren eigenen Märkten zeigen. Gemäss Berich ten sollen Versicherer aus Peripherieländern, die für die Unterlegung ihrer Verbindlichkeiten auf Staatsanleihen angewiesen sind, umfassend in Schuldtitel ihrer eigenen 4GIKGTWPIGPKPXGUVKGTVJCDGP Ɓ GLOBAL INVESTOR 1.14 —63 Autoren Michael Gähler Thomas C. Kaufmann Co-Head Global Equity & Credit Research .................. [email protected] ........................... + 41 44 333 51 84 ................................................... Pharmaceuticals Research ........................................ [email protected] ..................... + 41 44 334 88 38 ................................................... Michael Gähler ist Co-Head of Global Equity & Credit Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er ausserdem den Bereich europäische Ver sorgungsunternehmen betreut. Er kam 2004 zur Credit Suisse und leitete zuletzt das Global Infra structure Credit & Equity Research. Er besitzt einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität Zürich und ist CFA Charterholder. > S. 15 –17 Thomas C. Kaufmann kam 2006 als Aktienanalyst für Nanotechnologie im Gesundheitswesen zum Credit Suisse Private Banking. Derzeit ist er Senior Research Analyst für den globalen Pharmazeutikasektor, darüber hinaus ist er verantwortlich für das Research zum Megatrend der Innovation. Er besitzt einen Mastertitel in Biochemie sowie einen Doktortitel in Biophysik der Universität Basel. > S. 26 –29 Oliver Adler Nikhil Gupta Ulrich Kaiser Head of Economic Research ..................................... [email protected] .................................. +41 44 333 09 61 ................................................... Fundamental Micro Research .................................... [email protected] .............................. +91 22 6607 3707 .................................................. Technology & Media Research .................................... [email protected] ................................ + 41 44 334 56 49 ................................................... Oliver Adler ist Head of Economic Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management. Er besitzt einen Bachelor-Abschluss der London School of Economics sowie einen Mastertitel in International Affairs und einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Columbia University in New York. Nikhil Gupta stiess 2011 zum Credit Suisse Private Banking und arbeitet zurzeit im Thematic Research Team. Er verfügt über sechs Jahre Erfahrung, darunter in den Bereichen Beratung und Finanzresearch. Er hat einen Hochschulabschluss der Indian School of Business, Hyderabad. > S. 52– 55 Ulrich Kaiser ist Senior Research Analyst im Global Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er die Sektoren IT, Software und Dienste sowie Hardware und Medien betreut. Nachdem er 1993 zur Credit Suisse kam, war er zunächst für das Japanese Equity Research tätig. Er ist CEFA Charterholder und besitzt einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Konstanz. > S. 26 –29 Björn Eberhardt Reto Hess Stefanie Kluge Global Macro Research ............................................. [email protected] .......................... + 41 44 333 57 43 ................................................... Auto & Capital Goods Research .................................. [email protected] .................................... + 41 44 334 56 24 ................................................... Consumer Discretionary & Retail & Industrials Research [email protected] ............................. + 41 44 332 03 74 ................................................... Björn Eberhardt ist Head of Global Macro Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management. Bevor er 2011 zur Credit Suisse kam, war er Finanzmarktanalyst und Fondsmanager bei der Luzerner Kantonalbank. Eberhardt hat einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der University of WisconsinMilwaukee und ein Diplom in Wirtschaftswissenschaften der Universität Potsdam. Darüber hinaus ist er zugelassener CFA Charterholder. > S. 04 –10, 42– 43 Reto Hess ist Senior Research Analyst bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er die europäischen, nordamerikanischen und japanischen Automobil- und Investitionsgütersektoren betreut. Er ist CFA und CAIA Charterholder und hat einen Master abschluss in Naturwissenschaft der Universität Zürich. > S. 22–23, 30 – 31 Stefanie Kluge stiess 2014 zum Global Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management. Zuvor hatte sie als Junior Consultant institutionelle Kunden betreut. Sie hat einen Mastertitel in Banking und Finance der Hochschule Winterthur. > S. 30 – 31 Dominik Garcia Philippe Kaufmann Antonios Koutsoukis Real Estate & Emerging Markets Research .................. [email protected] ............................. + 41 44 334 25 38 ................................................... Global Real Estate Research ..................................... [email protected] .................... + 41 44 334 32 89 ................................................... Fundamental Micro Themes Research ........................ [email protected] ..................... + 44 20 7883 66 47 ................................................. Dominik Garcia ist Research Analyst im Global Equity and Credit Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management mit den Schwerpunkten globale Immobilien und Finanzwerte aus den Schwellenmärkten. Bevor er 2010 zur Credit Suisse kam, war Garcia Analyst im Produktmanagement beim grössten Schweizer Lebensversicherer. Er besitzt einen Mastertitel in Banking und Finance der Universität Zürich. Philippe Kaufmann ist Head of Global Real Estate Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er zuvor bereits sechs Jahre lang im Swiss Real Estate Research tätig gewesen war. Bevor er 2007 zur Credit Suisse kam, arbeitete er in Unter nehmen aus den Bereichen Policy Consulting und Economic Research. Er besitzt einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität Freiburg (Schweiz). > S. 24 –25 Antonios Koutsoukis arbeitet als Research Analyst im Fundamental Micro Themes Research. Seine Auf gabengebiete umfassen thematische Strategien und Megatrend-Research. Koutsoukis hat einen Mastertitel in Finance der Cass Business School sowie einen Bachelortitel in Wirtschaftswissenschaft und Wirtschaftsgeschichte der London School of Economics. > S. 59 – 61 Fotos: Martin Stollenwerk > S. 04 –10, 12–14, 32– 35 > S. 24 –25 GLOBAL INVESTOR 1.14 —64 Javier J. Lodeiro Roman Ochsner Markus Stierli Banking & Insurance Research ................................... [email protected] .............................. + 41 44 334 56 44 ................................................... Junior Research Analyst ........................................... [email protected] ............................ + 41 44 332 03 72 ................................................... Head of Fundamental Micro Themes Research ........... [email protected] .............................. + 41 44 334 88 57 ................................................... Javier J. Lodeiro kam 2010 als Research Analyst zur Credit Suisse, wo er zunächst den globalen Ver sicherungssektor und die US -Banken betreute. Derzeit leitet er das Global Research Financials Team. Er verfügt über 18 Jahre Erfahrung als Sell- und Buy-Side -Analyst. Lodeiro besitzt einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität Bern. Darüber hinaus ist er CFA Charterholder und Financial Risk Manager. > S. 42– 43 Roman Ochsner stiess 2013 als Career Starter zum Global Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management. Sein Aufgabenbereich umfasst europäische Vermögens verwalter und Banken. Bevor er seine Laufbahn bei der Credit Suisse begann, hatte er Praktika bei UBS IB und Credit Suisse Investor Services absolviert. Er schloss sein Wirtschaftsstudium an der Universität von St. Gallen ab. > S. 15 –17 Markus Stierli ist Head of Fundamental Micro Themes Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management. Der Schwerpunkt seines Teams liegt auf langfristigen Anlagestrategien, einschliesslich nachhaltige Investments und globale Megatrends. Bevor er 2010 zur Credit Suisse kam, hatte er an der Universität Zürich gelehrt und war bei UBS IB tätig gewesen. Stierli besitzt einen Doktortitel im Fach Internationale Beziehungen der Universität Zürich. > S. 52– 55 Romano Monsch Joe Prendergast Michael Weber Consumer Staples Research ..................................... [email protected] ........................... + 41 44 332 90 59 ................................................... Head of Financial Markets Analysis ............................ [email protected] ........................... + 41 44 332 83 18 ................................................... Auto & Building Materials & Chemicals Research [email protected] ............................. + 41 44 333 54 25 ................................................... Romano Monsch stiess 2013 zum Global Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er den Bereich Basiskonsumgüter betreut. Er besitzt einen Mastertitel in Nachhaltigkeit sowie einen Major in Wirtschaftswissenschaft der Universität Basel. Bevor er zur Credit Suisse kam, war Monsch für mehrere Unternehmen der Finanzindustrie als Nachhaltigkeitsanalyst tätig. > S. 30 –31 Joe Prendergast ist Head of Financial Markets Analysis bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management und gehört ausserdem dem Anlagekomitee sowie der Global Economics and Strategy Group der Credit Suisse an. Er hat einen Bachelortitel in Wirtschaftswissenschaft des Dublin University College sowie einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der London School of Economics. > S. 40 – 41 Misha Weber ist Senior Research Analyst bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er unterschiedliche zyklische Sektoren betreut. Er hat einen Bachelor of Commerce der University of New South Wales in Sydney sowie einen Abschluss in Applied Finance & Investment des Financials Services Institute of Australasia. > S. 36 – 39 Matthias Müller Dan Scott Energy Research ...................................................... [email protected] ....................... + 41 44 332 87 20 ................................................... Investment Strategy & Research ................................. [email protected] .................................... + 41 44 334 56 33 ................................................... Matthias Müller ist Research Analyst im Global Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er für den Energiesektor verantwortlich zeichnet. Nachdem er 2007 zur Credit Suisse kam, war er zunächst im Bereich Investmentfonds tätig. Er besitzt einen Mastertitel in Banking, Finance und Controlling der Universität Basel. > S. 52– 55 Dan Scott ist Research Analyst mit über zehn Jahren Erfahrung an den Kapitalmärkten. Scott ist verantwortlich für zentrale Initiativen im Bereich Investment Strategy & Research, darunter die Credit Suisse Top Investment Ideas, Dividend Strategies, die Top 30 (ein verwaltetes Portfolio, das die Aktienstrategie der Credit Suisse widerspiegelt) und die M&A15 (Aktien, die von M&A -Aktivität profitieren dürften). Zudem ist er Spezialist für den Metall- und Bergbausektor. > S. 56 – 58 Uwe Neumann Christine Schmid Technology & Telecom Research ................................ [email protected].............................. + 41 44 334 56 45 ................................................... Co-Head Global Equity & Credit Research .................. [email protected] .......................... + 41 44 334 56 43 ................................................... Uwe Neumann ist Senior Research Analyst im Global Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management, wo er den Telekom- und Technologiesektor betreut. Er kam 2008 zur Credit Suisse Private Banking und verfügt über 28 Jahre Erfahrung im Wertpapier- und Bankgeschäft, darunter 18 Jahre Research-Erfahrung. Er besitzt einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität Konstanz und ist CEFA Charterholder. > S. 56 – 58 Christine Schmid ist Co-Head of Global Equity and Credit Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management und ausserdem für Finanztitel verantwortlich. Sie hat über 15 Jahre Erfahrung in diesem Bereich und koordiniert die Einschätzung des globalen Finanzsektors. Nachdem sie 1993 zur Credit Suisse stiess, war sie zunächst im Rechnungswesen und später im Portfoliomanagement tätig. Sie hat einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität Zürich und ist CFA Charterholder. > S. 18 –21 Risikohinweise Anleger sollten bei ihrer Investmententscheidung diesen Bericht nur als einen von mehreren Faktoren betrachten. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Die CS hat gegebenenfalls keine Schritte unternommen, um sicherzustellen, dass die in diesem Bericht genannten Wertpapiere oder Finanzinstrumente für einen bestimmten Anleger geeignet sind. Die Credit Suisse wird die Empfänger dieses Berichts nicht automatisch als Kunden erachten oder als solche behandeln. Die in diesem Bericht genannten oder beschriebenen Anlagen oder Leistungen sind gegebenenfalls nicht für Sie geeignet, und wir empfehlen Ihnen, einen unabhängigen Anlageberater zu konsultieren, falls Sie im Hinblick auf die betreffenden Anlagen oder Leistungen Zweifel hegen. Der Bericht stellt keine Beratung in rechtlichen Fragen oder in Fragen der Rechnungslegung oder Besteuerung dar. Er enthält keine persönliche Empfehlung und soll in keiner Weise andeuten, dass bestimmte Anlagen oder Strategien für Sie geeignet oder im Rahmen Ihrer individuellen Situation für Sie angemessen sind. Kurs, Wert und Ertrag der in diesem Bericht beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente können sowohl steigen als auch fallen. Der Wert von Wertpapieren und Finanzinstrumenten unterliegt Schwankungen von Kassa- bzw. Termin- und Wechselkursen sowie der Entwicklung von wirtschaftlichen Indikatoren, der Bonität von Emittenten oder Referenz- Emittenten usw. Diese Schwankungen und Entwicklungen können sich sowohl vorteilhaft als auch nachteilig auf den Ertrag bzw. den Kurs der betreffenden Papiere oder Instrumente auswirken. Beim Kauf von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten können Sie aufgrund von Schwankungen der Börsenkurse oder anderer finanzieller Indizes usw. einen Verlust oder einen den investierten Betrag übersteigenden Verlust erleiden. Dieses Risiko betrifft insbesondere Anleger in Wertpapiere wie beispielsweise ADR s, deren Wert von Wechselkursschwankungen beeinflusst wird. Provisionssätze für Maklergeschäfte entsprechen den zwischen der CS und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkommen zwischen selbstständigen Händlern/Kommittenten (Principal-to -principal- Basis) zwischen der Credit Suisse und dem Anleger abgeschlossen werden, entspricht der Kauf- bzw. Verkaufspreis der Gesamtvergütung. Auf Principal-to -principal- Basis durchgeführte Transaktionen, einschliesslich ausserbörslicher ( OTC ) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz (Spread) bestehen kann. Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss den geltenden Gesetzen und Bestimmungen vereinbart. Bitte konsultieren Sie vor einem Kauf die handelsvorbereitende Dokumentation, in der Sie eine Erläuterung der Risiken und Provisionen usw. der jeweiligen Wertpapiere oder Finanzinstrumente finden. Bei strukturierten Wertpapieren handelt es sich um komplexe Anlageinstrumente, die typischerweise ein erhöhtes Risiko aufweisen. Diese Produkte richten sich ausschliesslich an erfahrene und informierte Anleger, die alle mit der entsprechenden Anlage verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren wird durch wirtschaftliche, finanzielle und politische Faktoren beeinflusst (insbesondere Spotund Forward-Zinsen sowie Wechselkurse), ebenso durch Faktoren wie Laufzeit, Marktkonditionen, Volatilität oder Bonität des Emittenten bzw. von Referenzemittenten. Anleger, die den Er werb strukturierter Produkte er wägen, sollten das betreffende Produkt eigenständig prüfen und analysieren und ihre eigenen Berater zu den mit dem geplanten Erwerb verbundenen Risiken konsultieren. Einige der in diesem Bericht behandelten Produkte weisen ein erhöhtes Mass an Volatilität auf. Anlagen mit erhöhter Volatilität können starken Wertschwankungen unterliegen, die zu Verlusten bei einer Realisierung der betreffenden Anlage führen können. Derartige Verluste können dem Wert der ursprünglichen Anlage entsprechen. Bei bestimmten Investments können die erlittenen Verluste den Wert der ursprünglichen Anlage sogar übersteigen. In einem solchen Fall müssen Sie die erlittenen Verluste durch zusätzliche Zahlungen decken. Die Rendite auf ein Investment kann fluktuieren, und gegebenenfalls wird ein Teil des für die ursprüngliche Anlage gezahlten Betrags für die Zahlung der Rendite verwendet. Bestimmte Investments können gegebenenfalls nicht ohne weiteres realisiert werden, und der Verkauf bzw. die Realisierung der betreffenden Instrumente kann sich als schwierig erweisen. Ebenso kann es sich als schwierig erweisen, zuverlässige Informationen zum Wert eines Investments oder den damit verbundenen Risiken zu erlangen. Bitte wenden Sie sich bei Fragen an Ihren Relationship Manager. Offenlegungen Externe Autoren und Interviewpartner Die von den externen Autoren bzw. Interviewpartnern geäusserten Ansichten stimmen nicht zwangsläufig mit den Ansichten von Credit Suisse überein. Bestätigung Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Entschädigung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten ( KPO Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics ( India) Private Limited angestellt. Wichtige Offenlegungen Die Credit Suisse veröffentlicht Research- Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die Credit Suisse veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: https://www.credit-suisse.com/governance/doc/code_of_conduct_de.pdf Weitere Informationen finden Sie im Dokument « Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_de.pdf Die Entschädigung der für diesen Research- Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter dem Umsatz der Credit Suisse. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Investment Banking. Zusätzliche Offenlegungen für folgende Rechtsordnungen Vereinigtes Königreich: Weitere Offenlegungsinformationen für den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK ) Limited und der Credit Suisse Securities ( Europe) Limited unter der Telefonnummer + 41 44 333 33 99 . Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit anderen Emittenten erhalten Sie online auf der Seite « Disclosure» der Credit Suisse unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/disclosure Erläuterungen zur Analyse Absolute Performance von Aktien Die Aktienempfehlungen lauten « BUY», « HOLD » und « SELL » («kaufen », «halten » und « verkaufen »). Diese gelten üblicherweise für einen Zeitraum von 6 bis 12 Monaten und sind von der erwarteten absoluten Performance der einzelnen Aktien gemäss folgenden Kriterien abhängig: BUY Anstieg des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr. HOLD Schwankung zwischen –10% und +10% des absoluten Aktienkurses. SELL Sinken des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr. RESTRICTED Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z. B. Anlageempfehlungen während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investment-BankingTransaktion. TERMINATED: Die Research-Berichterstattung wurde eingestellt. Absolute Performance von Anleihen Die Anleihenempfehlungen basieren grundsätzlich auf den geschätzten absoluten Renditen gegenüber dem entsprechenden Benchmark. Sie beziehen sich auf einen Zeithorizont von 3 bis 6 Monaten und sind wie folgt definiert: BUY Erwartungsgemäss dürfte die Performance der Anleihe diejenige des festgelegten Benchmarks übertreffen. HOLD Erwartungsgemäss dürfte die Performance der Anleihe derjenigen des festgelegten Benchmarks entsprechen. SELL Erwartungsgemäss dürfte die Performance der Anleihe hinter derjenigen des festgelegten Benchmarks zurückbleiben. RESTRICTED Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z. B. Anlageempfehlungen während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investment-BankingTransaktion. Credit Suisse HOLT Hinsichtlich der auf der HOLT (tm)- Methode basierten Analyse in diesem Bericht erklärt die Credit Suisse hiermit, dass (1) die in diesem Bericht geäusserten Ansichten genau der HOLT- Methode entsprechen und ( 2 ) die Entschädigung des Unternehmens weder ganz noch teilweise in direktem Zusammenhang mit den entsprechenden in diesem Bericht geäusserten Ansichten stand, steht oder stehen wird. Die HOLT- Methode der Credit Suisse ordnet einem Wertpapier kein Rating zu. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein Analyseinstrument mit eigens entwickelten quantitativen Algorithmen und zugeordneten Wertberechnungen, das sogenannte HOLT- Bewertungsmodell der Credit Suisse, das konsequent auf alle in der entsprechenden Datenbank enthaltenen Unternehmen angewendet wird. Daten von Dritten (einschliesslich Konsensgewinnschätzungen) werden systematisch in eine Anzahl Standardvariablen umgesetzt und in die Algorithmen im HOLT- Bewertungsmodell der Credit Suisse integriert. Für eine genauere Messung von der Unternehmensperformance zu Grunde liegenden wirtschaftlichen Vorteilen werden die von externen Datenlieferanten gelieferten Daten, wie Jahresabschlüsse, Kurs- und Gewinnzahlen, einer Qualitätsprüfung unterzogen und gegebenenfalls angepasst. Diese Anpassungen bieten die nötige Konsistenz bei der Analyse eines einzelnen Unternehmens über einen Zeitraum oder mehrerer Unternehmen über die Branchen- oder Landesgrenzen hinaus. Das Standardszenario des HOLT- Bewertungsmodells der Credit Suisse legt eine Basisbewertung für ein Wertpapier fest. Anschliessend kann der Anwender zur Berechnung von möglichen alternativen Szenarien die Standardvariablen verändern. Die HOLT- Methode der Credit Suisse ordnet einem Wertpapier kein Kursziel zu. Das Standardszenario des HOLT- Bewertungsmodells der Credit Suisse legt einen Kursbereich für ein Wertpapier fest. Werden die von Dritten stammenden Daten aktualisiert, kann sich der Kursbereich ebenfalls verändern. Zur Berechnung von möglichen alternativen Kursbereichen können die Standardvariablen ebenfalls verändert werden. Weitere Informationen zur HOLT- Methode der Credit Suisse sind auf Anfrage erhältlich. CFROI (r), CFROE , HOLT, HOLT folio, HOLTS elect, HS60 , HS40 , ValueSearch, AggreGator, Signal Flag und Powered by HOLT sind Markenzeichen oder geschützte Markenzeichen der Credit Suisse oder mit ihr verbundener Unternehmen in den USA oder anderen Ländern. HOLT ist eine Beratungsdienstleistung der Credit Suisse bezüglich Unternehmensperformance und -bewertung. Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Alle Hinweise auf die Credit Suisse beziehen sich ebenfalls auf mit ihr verbundene Unternehmen und Tochtergesellschaften. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse: http://www.credit-suisse.com/who_we_are/de/ Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management der Credit Suisse am angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Die vorliegende Publikation ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem die Schweizer Bank Credit Suisse AG , oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen (« CS ») Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. Alle Informationen in dieser Publikation unterliegen dem Copyright der CS , sofern nicht anders angegeben. Weder der Bericht noch sein Inhalt noch Kopien davon dürfen ohne die vorherige schriftliche Genehmigung durch die CS verändert, übertragen, kopiert oder an Dritte verteilt werden. Alle in diesem Bericht verwendeten Warenzeichen, Dienstleistungsmarken und Logos sind Warenzeichen oder Dienstleistungsmarken bzw. eingetragene Warenzeichen oder Dienstleistungsmarken der CS oder ihrer verbundenen Unternehmen. Der Bericht wurde einzig zu Informationszwecken publiziert und ist weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder ähnlichen Finanzinstrumenten. Die CS bietet keine Beratung hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen einer Anlage und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Zu beachten ist insbesondere, dass sich die Steuerbasis und die Höhe der Besteuerung ändern können. Die CS hält die im Disclosure -Anhang des vorliegenden Berichts enthaltenen Informationen und Meinungen für richtig und vollständig. Die Informationen und Meinungen in den übrigen Abschnitten des Berichts stammen aus oder basieren auf Quellen, die die CS als zuverlässig erachtet. Dennoch kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen geleistet werden. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten für die CS geltenden Statuten und Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem erwarteten Gesamtertrag im 6 bis 12 - Monats- Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure -Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch stehen zu dem vorliegenden Bericht oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Die CS ist involviert in zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in Zusammenhang stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. Die Informationen, Meinungen und Schätzungen in diesem Bericht entsprechen der Beurteilung durch die CS am angegebenen Datum und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Der Bericht kann Internet-Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks beinhalten. Die CS hat die Inhalte der Internet-Seiten, auf die Bezug genommen wird, nicht überprüft und übernimmt keine Verantwortung für deren Inhalte, es sei denn, es handelt sich um eigene Internet-Seiten der CS . Die Adressen und Hyperlinks (einschliesslich Adressen und Hyperlinks zu den eigenen Internet- Inhalten der CS ) werden nur als Annehmlichkeit und Information für Sie veröffentlicht, und die Inhalte der Seiten, auf die verwiesen wird, sind keinesfalls Bestandteil des vorliegenden Dokuments. Der Besuch der Internet-Seiten oder die Nutzung von Links aus dem vorliegenden Bericht oder der Internet-Seite der CS erfolgt auf Ihr eigenes Risiko. Distribution von Research- Berichten Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse AG verteilt, die der Zulassung und Regulierung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG , Sydney Branch (CSSB ) ( ABN 17 061 700 712 AFSL 226896 ), ausschliesslich an «Wholesale - Kunden », definiert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht er wähnten Finanzprodukte. Bahamas: Der vorliegende Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit Suisse AG erstellt und im Namen der Credit Suisse AG , Nassau Branch, verteilt. Diese Niederlassung ist ein bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener BrokerDealer. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG , Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain ( CBB ) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Brasilien: Die hierin enthaltenen Angaben dienen lediglich zu Informationszwecken und sollten nicht als ein öffentliches Angebot für Wertpapieren in Brasilien verstanden werden. Hierin erwähnte Wertschriften sind möglicherweise nicht bei der brasilianischen Börsenaufsicht CVM (Comissão de Valores Mobiliáros) registriert. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG untersteht der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt worden sind. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG , Dubai Branch, verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority ( DFSA ) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder - dienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln von über USD 1 Mio., die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt. Diese ist ein Anbieter von Investitionsdienstleistungen und verfügt über eine Zulassung der Autorité de Contrôle Prudentiel ( ACP ). Die Credit Suisse (France) untersteht der Aufsicht und Regulierung der Autorité de Contrôle Prudentiel und der Autorité des Marchés Financiers. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited verteilt. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einer unabhängigen Rechtseinheit, die in Guernsey unter der Nummer 15197 und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG . Sie wird von der Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG , Hong Kong Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG , Hong Kong Branch, ist als Authorized Institution der Aufsicht der Hong Kong Monetary Authority unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities ( India) Private Limited (« Credit Suisse India»), die vom Securities and Exchange Board of India ( SEBI ) beaufsichtigt wird unter den SEBI - Registrierungsnummern INB230970637, INF230970637, INB010970631 und INF010970631 und deren Geschäftsadresse wie folgt lautet: 9 th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 40 0 018 , Indien, Tel. +91- 22 6777 3777. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der Credit Suisse ( Italy) S.p.A. verteilt, einer gemäss italienischem Recht gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d’Italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Banking und Finanzdienstleistungen in Italien. Japan: Dieser Bericht wird von Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director- General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66 , Mitglied der Japan Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment Advisers Association und Type II Financial Instruments Firms Association, ausschliesslich in Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited wird diesen Bericht nicht ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission beaufsichtigt wird. Die Geschäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3Q A . Katar: Diese Information wird von der Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCR A ) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr. 00005 ). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCR A )) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier ( CSSF ) verfügt und von dieser reguliert wird. Mexiko: Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen kein öffentliches Angebot von Wertschriften gemäss dem mexikanischen Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird nicht in den mexikanischen Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält keine Werbung im Zusammenhang mit der Vermittlung oder Erbringung von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland: Das in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung oder Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende Wertpapiere zu verstehen. Dieser Research- Bericht stellt keine Bewertung im Sinne des Bundesgesetzes über Bewertungsaktivitäten der Russischen Föderation dar. Der Bericht wurde gemäss den Bewertungsmodellen und der Bewertungsmethode der Credit Suisse erstellt. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur ausschliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse AG , Singapore Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Aufgrund Ihres Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger, erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger ist die Credit Suisse AG , Singapore Branch, in Bezug auf finanzielle Beratungsdienstleistungen, die die Credit Suisse AG , Singapore Branch, gegebenenfalls für Sie erbringt, von der Einhaltung bestimmter Compliance Anforderungen gemäss Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore (« FA A »), den Financial Advisers Regulations und den massgeblichen, im Rahmen dieser Gesetze und Bestimmungen herausgegebenen Mitteilungen und Richtlinien befreit. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG , Sucursal en España, verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen ( Registernummer 1460 ). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities ( Thailand) Limited, die von der Securities and Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse 990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok Tel. 0 -2614 - 6000 eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse ( UK ) Limited und der Credit Suisse Securities ( Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities ( Europe) Limited und die Credit Suisse ( UK ) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investitionen oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DER VORLIEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREINIGTEN STA ATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN. Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research- Berichten in bestimmten Rechtsordnungen einschränken. Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright © 2014 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. 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