Global Investor 1.14 - Europa

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Global Investor 1.14, August 2014
Expertenwissen für Anlagekunden der Credit Suisse
Europa
Neue Chancen nach der Krise
Lorenzo Bini Smaghi Selbstzufriedenheit und Reformmüdigkeit erschweren
die Überwindung der Krise. Oliver Adler Der Weg zu einer nachhaltigen
Erholung in Europa. Harold James Unter welchen Voraussetzungen kann eine
Währungsunion funktionieren? Joe Prendergast Ein Gespräch mit dem Euro
über seine Zukunft.
9KEJVKIG1HHGPNGIWPIGPƟPFGP5KGKOCPIGJÀPIVGP&KUENCKOGT
Credit Suisse steht in geschäftlichem Kontakt mit Unternehmen, die in diesen ResearchBerichten behandelt werden, oder strebt nach geschäftlichen Beziehungen mit diesen.
Anleger sollten sich daher bewusst sein, dass das Unternehmen möglicherweise in einem
+PVGTGUUGPMQPƠKMVUVGJVFGTUKEJCWHFKG1DLGMVKXKVÀVFKGUGU$GTKEJVUCWUYKTMGPMÒPPVG
#PNGIGTUQNNVGPDGKKJTGT+PXGUVOGPVGPVUEJGKFWPIFKGUGP$GTKEJVFCJGTPWTCNUGKPGPXQP
mehreren Faktoren betrachten. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten
9GTVRCRKGTGXGTDWPFGPGP4KUKMGPƟPFGP5KGWPVGTHQNIGPFGT#FTGUUG
JVVRUKPXGUVOGPVETGFKVUWKUUGEQOITFKUENCKOGT
—03
Fotos: Martin Stollenwerk, Chou Chiang
GLOBAL INVESTOR 1.14
Verantwortlich für die Koordination
der Schwerpunktthemen dieser Ausgabe:
Nilanjan Das, CFA , ist Research Editor
von Global Investor und Head of Global
Research KPO. Er leitet ein Cross Asset
Research Team, das sich mit globalen
Aktien, Anleihen, Währungen sowie wirtschaftlichen und thematischen Recherchen befasst. Als er 2009 zur Credit Suisse
kam, hatte er bereits 15 Jahre Erfahrung
im Research und Bankwesen. Zuvor
arbeitete er unter anderem für JP Morgan
Global Research und ICICI Bank. Er hat
ein Nachdiplomstudium am Indian Institute
of Management in Bangalore absolviert.
Dan Scott ist Research Analyst und hat
mehr als zehn Jahre Erfahrung mit der
Finanzmarktanalyse. Er ist mit wichtigen
Investment-Strategy- und ResearchInitiativen betraut, darunter die TopAnlageideen der Credit Suisse, Dividendenstrategien, die Top 30 (ein verwaltetes
Portfolio, das der Aktienstrategie der
Credit Suisse entspricht) und die M&A15
(Unternehmen, die von M&A -Aktivitäten
RTQƟVKGTGPFØTHVGP'TKUV5RG\KCNKUVHØT
den Metall- und Bergbausektor.
Die Eurozone hat die Rezession nach der Krise von 2012 überwunden.
Die Wachstumsdynamik ist noch schwach. Es gibt jedoch Anzeichen
einer Beschleunigung: Die weitere Lockerung der Geldpolitik durch
die Europäische Zentralbank ( EZB), die weniger strikte Sparpolitik
und die Erfolge der Strukturreformen, die die Wettbewerbsfähigkeit
von Spanien und anderen Ländern verbessern. Die jüngsten Wahlen
haben eine gewisse Unzufriedenheit über die Eurozone gezeigt, stellen
aber das Projekt nicht grundsätzlich infrage. Aufgrund seiner Grösse
ist eine schrittweise Erholung Europas entscheidend für den globalen
Konjunkturaufschwung.
In diesem Global Investor befassen wir uns damit, wie sich der
bessere makroökonomische Ausblick in Europa auf die einzelnen
Sektoren auswirkt. Insgesamt erwarten wir ein schnelleres Gewinnwachstum am Aktienmarkt bis zum Jahresende. Wir untersuchen,
wieso deutsche Autohersteller besser als ihre französischen Mitbewerber abschneiden. Die europäischen Pharmazeutika- und Technologiesektoren sind stark und von Unternehmenssoftware bis hin zu
Halbleitern sind europäische Unternehmen führend. Über die Konsolidierung der Telekombranche fördert die Initiative «Europa als einheitlicher Markt » Investitionen in Zukunftstechnologien. Die spanischen
Immobilienpreise zeigen Zeichen einer Talsohle, haben aber noch nicht
spürbar gedreht; der französische Markt bleibt schwach, der deutsche
stark. Energie ist ein wichtiges Thema, da höhere Preise die Erholung
behindern könnten. Ferner erschüttern Start-ups in der Finanztechnologie mit ihrer Innovationskraft den traditionellen Banksektor. Wie
können sich die Banken in dieser schönen neuen Welt bewähren ?
Der Einstiegsartikel bietet einen Überblick über den aktuellen
Zustand des «europäischen» Projekts und die nötigen Reformen für
die langfristige Sicherung. Unser Head of Financial Markets Analysis
plaudert mit dem Euro über dessen Ursprünge und darüber, wie
wahrscheinlich er weitere Krisen überstehen wird. Auch ein Interview
mit Lorenzo Bini Smaghi, ehemaliges Direktoriumsmitglied der EZB,
gibt Aufschluss über die Herausforderungen einer vollständigen
europäischen Integration. Abschliessend spricht der Finanzhistoriker
Harold James über einen wirksamen Fiskalapparat für Europa und
mögliche Schritte in Richtung Wachstum.
Giles Keating, Head of Research und Deputy Global CIO
GLOBAL INVESTOR 1.14
—04
Reformagenda
Eine bessere
Währungsunion im Visier
Der Zahlungsausfall Griechenlands deckte auf, dass die Eurozone über keine robusten Institutionen
verfügte, die mit den direkten und indirekten Auswirkungen auf die Finanzmärkte umgehen
konnten. Als Antwort auf die Krise wird nun ernsthaft daran gearbeitet, entsprechende Institutionen
zu schaffen. Doch der Reform- und Erholungsprozess ist in einigen Mitgliedsstaaten noch lange
nicht abgeschlossen.
TEXT OLIVER ADLER
Head of Economic Research
V
iele sahen schon früh in einer gemeinsamen Währung ein
Mittel, um die wirtschaftliche, aber vor allem die politische
Konvergenz in Europa zu fördern. Dabei zeigte sich, dass
eine Einigung über die Einführung einer Gemeinschaftswährung leichter war als über begleitende Massnahmen und Reformen. Genau solche Massnahmen wie etwa die Integration und Koordinie rung der Regulierung für den Bankensektor sind aber wichtig für
einen Erfolg. So existierte bei der Einführung des Euros 2002 nur ein
kleiner Teil der nötigen institutionellen Infrastruktur. Manche sahen
hier eine fatale Unterlassung, andere mutmassten, die Aufgabe wäre
ohnehin nicht im Voraus zu bewältigen gewesen und die Beteiligten
müssten nachträglich Lösungen finden, um dem Euro zum Erfolg
zu verhelfen.
Anfangs traten die «Designfehler » des Modells noch nicht hervor:
Deutschland war der Währungsunion mit einem überbewerteten
Wechselkurs beigetreten, die meisten Peripherieländer starteten das
Projekt mit einem unterbewerteten Wechselkurs. Deutschland kämpfte um seine Wettbewerbsfähigkeit, die Peripherieländer profitierten
von einem wirtschaftlichen Aufschwung. Die Kombination von starker
Konjunktur und scheinbar günstigen Vermögenswerten im Süden zog
umfangreiche Kapitalströme an, aus Deutschland, aber auch aus anderen Regionen mit Bilanzüberschüssen.
Das Kreditwachstum befeuerte die Konjunktur in der Peripherie
zusätzlich, führte aber auch zu steigenden Löhnen und Preisen sowie
zu Vermögenspreisblasen unterschiedlichen Ausmasses, besonders
im Wohnimmobilienmarkt in Spanien und Irland. Als die globale Finanzkrise einsetzte, hatte die Peripherie ihre Wettbewerbsfähigkeit verloren und ihr Privatsektor war hoch verschuldet; sie war dadurch sehr
anfällig für wirtschaftliche und finanzielle Schocks. Die Zahlungsunfähigkeit der griechischen Regierung Anfang 2010 löste die Euro krise
aus. Das demonstrierte den Anlegern nicht nur das Scheitern der
Maastricht- Kriterien, sondern auch das Fehlen stabilisierender Institutionen in der Eurozone. Die Geschichte der Eurokrise (Seiten 6 und
7) ist daher auch die Geschichte einer Auseinandersetzung über die
Schaffung der fehlenden Institutionen und deren Kompetenzen und
Finanzierung. Der Prozess verlief alles andere als glatt, aber das Ergebnis ist eine bessere – wenn auch unvollständige – Währungsunion
2014
EU
Länder mit dem Euro
EWR
und ein wichtiger Schritt zu einer politischen Union. Im Gegensatz zur
Kritik vieler Skeptiker wurden die Institutionen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ( EWWU) durch die Krise eher gestärkt
als geschwächt.
Der Reformfortschritt in einzelnen Mitgliedsländern ist jedoch
recht unterschiedlich ausgeprägt. Länder wie Spanien haben grosse
Anstrengungen unternommen, um ihren Arbeitsmarkt und ihre Finanzinstitutionen zu reformieren; andere, wie Italien oder Frankreich, haben
noch einen weiten Weg vor sich. Gleichzeitig verhindert ein teilweise
immer noch funktionsunfähiges und fragmentiertes Banken- und
Kapitalmarktsystem in der Eurozone eine starke, synchrone Erholung
der Konjunktur. Allerdings dürfte die Ergänzung einer gemeinsamen
Zentralbank durch eine gemeinsame Finanzmarktregulierung die
Integration beschleunigen und gleichzeitig die Mitglieder der WähTWPIUWPKQP\WOGJT*CWUJCNVUFKU\KRNKPDGYGIGP Ɓ
—05
GLOBAL INVESTOR 1.14
2007
52#0+'0
DEUTSCHLAND
EUROZONE
2014
(4#0-4'+%*
+6#.+'0
2011
)4+'%*'0.#0&
Entwicklung der
Staatshaushalte
&+'-4+5'
4
Verschuldung
unter 60%
FGU$+2
*CWUJCNVU
FGƟ\KVWPVGT
FGU$+2
2
Weniger eine Haushaltskrise …
0
Die Ursachen der Krise in der Eurozone werden
oft in den Ungleichgewichten im Haushaltssaldo
unterschiedlicher Länder gesucht – man spricht von
einer Haushaltskrise. Das ist aber nicht die ganze
Wahrheit. Tatsächlich hatten die meisten Länder
(ausser Griechenland) vor der Krise ein relativ
PKGFTKIGU&GƟ\KV5RCPKGPXGTDWEJVG2007 gar einen
Überschuss )TCƟM. Die Haushaltslage der Euroländer war nicht schlechter als die anderer Industrienationen wie Grossbritannien oder Japan: Die
Lage verschlechterte sich erst während der Krise.
Die wahre Geschichte der Eurokrise ist die von
YGKVGTTGKEJGPFGPƟPCP\KGNNGP7PINGKEJIGYKEJVGP
–2
*CWUJCNVUUCNFQKPFGU$+2
–4
–6
–8
–10
–12
3WGNNG'7-QOOKUUKQP&CVCUVTGCO%TGFKV5WKUUG
0
40
Vier rollierende Quartale (in Mrd. Euro)
300
200
100
0
–100
–200
– 300
Quelle: Datastream, Credit Suisse
1999
2001
Ə Frankreich
2003
Ə Spanien
2005
2007
2009
Ə2QTVWICN Ə+VCNKGP Ə Griechenland
Nach der Einführung des Euros schienen
die Abwertungs- und Währungsrisiken eliminiert, und die Kapitalströme in die Peripherie
nahmen Mitte der 2000 er-Jahre kräftig zu
)TCƟM Immer stärker wachsende Importe
OWUUVGPƟPCP\KGTVYGTFGP*QJG<KPUGPCWH
Staatsanleihen und andere Investments lockten viele Investoren an. Tiefe globale Zinsen,
angetrieben durch die lockere Geldpolitik
der Fed, liessen den Handel noch attraktiver
erscheinen und überschüssige Ersparnisse
in Deutschland und in den Schwellenmärkten
machten Appetit auf höhere Renditen.
Die Kapitalströme in den Süden erreichten
2008 ihren Höhepunkt. Mit der globalen
Rezession und dem Trend zur Entschuldung
IKPIGPFKG<WƠØUUGCNNOÀJNKEJ\WTØEM<W
einer massiven Kontraktion kam es aber erst
ein Jahr nach dem griechischen Zahlungs-
160
200
+OOQDKNKGPOCTMVDNCUGPs
Zerplatzen und Stabilisierung
Leistungsbilanzsaldo ausgewählter Länder der Eurozone
1997
120
Allgemeine Brutto5VCCVUUEJWNFGPKPFGU$+2
… als vielmehr eine Zahlungsbilanzkrise
Ə Deutschland
80
2011
2013
Ə Eurozone
ausfall. Die Sorgen um ein Ende des Euros
liessen die privaten Finanzierungskanäle
austrocknen. Eine Finanzierung über das
Target-II-System der Zentralbanken konnte
die Entwicklung teilweise auffangen. Zudem
liessen Krise und Rezession die Nachfrage
nach externem Kapital drastisch einbrechen.
Mittlerweile werden in der Peripherie
erste Überschüsse erwirtschaftet. Dies dank
verbesserter Wettbewerbsfähigkeit und
Handelsüberschüssen sowie der anhaltenden
Entschuldung des Privatsektors in der Peripherie. Ohne eine deutliche Zunahme der
Binnennachfrage dürfte die Eurozone insgesamt auch weiterhin Überschüsse erwirtschaften und Kapital ins Ausland exportieren
und damit zu etwas beitragen, was der
ehemalige Fed-Vorsitzende Bernanke einst
als «Ersparnisschwemme» bezeichnet hat.
Konjunkturaufschwung, sinkende Zinsen, lasche Standards
bei der Kreditvergabe und zu gute Beziehungen zwischen
$CPMGTP4GIKGTWPIUXGTVTGVGTPWPF+OOQDKNKGPGPVYKEMNGTP
UKPFGKPKFGCNGT0ÀJTDQFGPHØT+OOQDKNKGPDNCUGP0KEJV
alle Länder waren gleich betroffen. Weder am deutschen
PQEJCOHTCP\ÒUKUEJGP+OOQDKNKGPOCTMVGZRNQFKGTVGP
FKG2TGKUGUQYKGKP5RCPKGP+TNCPFQFGTKPFGP0KGFGT
landen. Stärkere Regulierungsbehörden verhinderten wohl
in einigen Ländern die Blasenbildung. Mit der Rezession
platzte die Blase, die Finanzierungskosten stiegen, die
$CPMGP\QIGPUKEJ\WTØEM+P+TNCPFWPFKPFGP0KGFGT
NCPFGPUVGNNVGUKEJ\WNGV\VGKPG' TJQNWPIGKP+P5RCPKGP
WPF+VCNKGPFØTHVGPGKPGDGUUGTG-QPLWPMVWTWPFUKPMGPFG
Hypothekarzinsen stabili sierend wirken. Jüngste Daten
belegen zudem eine leichte Erholung im Bausektor.
+PFGT5EJYGK\FGWVGPFKGPKGFTKIGP*[RQVJGMGP\KPUGP
an, dass der aktuelle Preistrend noch nicht vorüber ist,
aber die regulatorischen Massnahmen zur Abkühlung
des Kreditwachstums zeigen Wirkung.
9QJPKOOQDKNKGPRTGKUGKPƠCVKQPUDGTGKPKIV
5RKV\G
Ɨ Jahre vor Höchststand
100
Jahre nach Höchststand Ɩ
90
80
70
60
50
40
30
Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
–10
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
Ə+TNCPF
5RKV\G3 Ə5RCPKGP
5RKV\G3
Ə+VCNKGP
5RKV\G3 Ə0KGFGTNCPFG
5RKV\G3
8
GLOBAL INVESTOR 1.14
—06
'PVYKEMNWPIFGT'WTQMTKUGWPFHTCIOGPVCTKUEJGT#WHDCWXQP+PUVKVWVKQPGPCNU4GCMVKQP
50
45
Mario Draghi, 26. Juli 2012
«Wir
werden tun,
was nötig
ist …»
40
Renditen auf 10jährige Staatsanleihen (in %)
5
10. Mai 2010
Die EU -Finanzminister
vereinbaren eine
temporäre Fazilität
über 500 Mrd. Euro
zur Wahrung der
Finanz stabilität (Europäischer Finanzstabilisierungsfonds, EFSF )
und als permanente
Institution den Europäischen Stabilisierungsmechanismus ( ESM ).
Der IWF steuert zusätzliche 250 Mrd. Euro bei.
Die EZB präsentiert
ihr Securities Market
Programme ( SMP ).
0
25
6. April 2011
Portugal beantragt
EU -Rettungsgelder.
20
&G\GODGT
Fitch senkt das
Rating für Griechenland von A auf
BBB +.
5GRVGODGT
Lehman Brothers
stellen Insolvenzantrag.
15
10
)4+'%*'0.#0&
+6#.+'0
PORTUGAL
52#0+'0
21. November 2010
Rettungspaket für Irland
durch EU und IWF.
19. Oktober 2009
Die neu gewählte
griechische Regierung
verkündet ein
*CWUJCNVUFGƟ\KVXQP
12.7% des BIP, mehr
als doppelt
so hoch wie erwartet.
5
0
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
SEPT. 0
JAN. 09
JAN. 10
JAN. 11
GLOBAL INVESTOR 1.14
9. März 2012
Griechenland und
Investoren vereinbaren
Restrukturierung
von 200 Mrd. Euro
der griechischen
Staatsschulden.
&G\GODGT
Die EZB startet
langfristige
4GƟPCP\KGTWPIU
geschäfte (LTRO) für
unbegrenzten Kredit
an Banken.
—07
José Manuel Barroso, 7. Januar 201
9. Juni 2012
Spanien beantragt
EU -Hilfe zur Stützung
seines Bankensektors.
26. Juli 2012
EZB -Präsident Mario
Draghi sichert zu, «alle
erforderlichen Schritte»
zur Rettung des Euros
zu unternehmen.
«+EJFGPMG
man kann sagen,
FCUUFKGGZKUVGP
zielle Bedrohung
des Euros im
Wesentlichen
überwunden ist.»
1MVQDGT
1HƟ\KGNNGT5VCTVFGU
Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM)
mit Sitz in Luxemburg.
19. September 2011
S&P senkt Rating
für italienische
Staatsanleihen
von A+ auf A –.
JAN. 12
,CPWCT
José Manuel Barroso
erklärt die Eurokrise
für beendet.
,#0
5GRVGODGT
Europäisches Parlament
genehmigt einheitlichen
Aufsichtsmechanismus
(SSM) für Banken.
7. Februar 2014
Bundesverfassungsgericht äussert
Vorbehalte gegen
OMT-Programm der
EZB zum Ankauf
von Staatsanleihen,
delegiert aber
das Urteil an den
Europäischen
Gerichtshof.
5. Juni 2014
Die EZB startet
gezielte langfrisVKIG4GƟPCP\KGrungsgeschäfte
( TLTROs) zur
Belebung der
Kreditvergabe
an KMU.
JAN. 14
Fotos: AFP/Getty Images, Getty Images, NY Daily News/Getty Images, Bloomberg/Getty Images
,WPK
Lettland tritt
der Eurozone bei.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—
-144+)+'4'0&'4'(14/70&'4*1.70)
Schwächere Wettbewerbsfähigkeit verschärft den Konjunkturabschwung
Die Wettbewerbsfähigkeit der Peripherieländer hat in den ersten
Jahren nach der Einführung des Euros deutlich nachgelassen.
Die Lohnkosten stiegen spürbar an und das Produktivitätswachstum
blieb hinter der Teuerung zurück. Die Lohnstückkosten mancher
Euroländer drifteten auseinander: Zwischen 2000 und 2008 verzeichneten Frankreich, Italien und Spanien einen relativen Anstieg
der Lohnstückkosten gegenüber Deutschland um 20, 30 respektive
35 Prozent. Diese Volkswirtschaften litten viel stärker unter dem
globalen Konjunkturabschwung von 2008/09, obwohl sich die
ƟPCP\KGNNGP5RCPPWPIGPKPPGTJCNDFGT'WTQ\QPGPQEJPKEJVGPVNCFGP
hatten. Als dies 2010 geschah und harte Sparprogramme hinzukamen, vergrösserten sich die bestehenden Unterschiede weiter.
So nahm die Differenz in der Gesamtproduktion zwischen Spanien
und Deutschland in der schwächsten Phase der globalen Konjunktur
zwischen Mitte 2009 und Mitte 2013 um erschreckende 35 Prozent
zu )TCƟM Im weniger zyklischen, aber viel grösseren Dienstleistungssektor war die Kluft kleiner, sodass sich die Differenz im ProKopf-Einkommen zwischen Nord und Süd über die gesamte Krise
hinweg in Grenzen hielt. Dennoch zeigt der breite Graben in der
Industrieproduktion, wie sich die wirtschaftliche Vormachtstellung
Deutschlands innerhalb der Eurozone durch die Krise noch verstärkte.
Obwohl sich in den meisten Ländern seit Mitte 2013 eine Erholung
abzeichnet, dürfte es noch Jahre dauern, die Lücke zu schliessen.
+PFWUVTKGRTQFWMVKQP
+PFGZINGKVGPFGT/&WTEJUEJPKVV
120
110
100
90
80
70
Quelle: Datastream, Credit Suisse
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Ə Deutschland Ə Frankreich Ə+VCNKGP Ə Spanien
Ə Portugal Ə Niederlande Ə Eurozone
2011
2012
2013
2014
Ə Griechenland
Die Bankenunion ist ein wichtiger, aber zögerlicher Schritt nach vorne
8QTFGT(KPCP\WPF'WTQMTKUGXGTOKVVGNVGPFKG
grossen Kapitalströme innerhalb der Eurozone
den Eindruck eines vollkommen integrierten
Finanzmarkts, trotz nationaler Bankensysteme.
Die Krise spaltete und fragmentierte den ge
meinsamen Finanzmarkt. Die Schaffung einer
Bankenunion dürfte die wichtigste Reform
auf gesamteuropäischer Ebene sein, um das
(KPCP\U[UVGO\WUVCDKNKUKGTGPWPF\WTGKPVGITKG
ren. Gemeinsame Standards und Lösungen bei
Regulierung, Aufsicht und Garantien könnten
verhindern, dass zukünftige Konjunkturschocks
eine erneute Fragmentierung bewirken.
Eine allgemeine Übereinkunft für eine
$ CPMGPWPKQPYWTFG'PFGGTTGKEJVFQEJ
die praktische Umsetzung dürfte lange dauern.
Die Baustelle des neuen EZB -Gebäudes in Frankfurt.
Bisher umfasst die Union nur zwei Elemente,
PCOGPVNKEJGKPGPGKPJGKVNKEJGP#WHUKEJVU
mechanismus (SSM) für grosse Banken (EZB)
und einen einheitlichen Bankenabwicklungs
mechanismus (SRM). Bisher konnte die Politik
keine Mehrheit gewinnen, um eine gemeinsame
Einlagenversicherung zu schaffen, die europa
weit vorhandene Mittel bündeln und Anstürme
auf Banken verhindern könnte. Der SSM soll
dafür sorgen, dass bestehende Regeln und
Standards an den Finanzmärkten durchgesetzt
und eingehalten werden, während der SRM
sicherstellen soll, dass angeschlagene Banken
rechtzeitig abgewickelt werden, bevor sie die
5VCDKNKVÀVFGT(KPCP\OÀTMVGIGHÀJTFGP+PUIG
samt ist der SRM schwach gestaltet im Hinblick
CWHFKGCPIGYCPFVGP8GTHCJTGPsXKGNGPCVKQPCNG
WPFKPVGTPCVKQPCNG+PUVKVWVKQPGPOØUUGPGKPGT
#DYKEMNWPI\WUVKOOGPsUQYKGCWHUGKPGƟPCP
zielle Ausstattung. Zwar stehen 50 Milliarden
Euro für die Rekapitalisierung von Banken zur
Verfügung, doch muss das Geld über längere
<GKVXQP$CPMGPCWHIGDTCEJVYGTFGP+O2TKP\KR
MÒPPVGFGT'WTQRÀKUEJG5VCDKNKUKGTWPIUOGEJC
nismus (ESM) KPFGT<YKUEJGP\GKVFKG4GMCRKVC
NKUKGTWPIƟPCP\KGTGPFQEJOØUUVGFKGUXQP
FGP5VCCVUWPF4GIKGTWPIUEJGHUFGT'WTQ\QPG
vereinbart werden. Die «nördlichen» Länder
bestanden darauf, dass die nationalen Regie
rungen auch weiterhin vor dem SRM Kapital
bereitstellen, private Gläubiger sollen bei einer
Rekapitalisierung als erste Zugeständnisse
machen. Obwohl das die richtigen Anreize setzt,
könnte es die Bereinigung des Bankensektors
weiter verzögern. Das könnte dazu führen, dass
<QODKGDCPMGPNÀPIGTØDGTNGDGPWPFFKG'HƟ
zienz und Rentabilität des Bankensektors
belasten. Dennoch ist die Schaffung einer
Bankenunion ein wichtiger Schritt nach vorne
für die Eurozone, besonders wenn die kom
menden Stresstests für Banken genug Druck
aufbauen, um eine Bereinigung des Sektors zu
beschleunigen. Längerfristig sollte die Banken
union die Schaffung eines wirklich integrierten
(KPCP\OCTMVUHØTFKGIGUCOVG'WTQ\QPGGTOÒI
lichen, was die grenzübergreifenden Finanz
ströme und die Konjunktur beleben würde.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—09
(#<+6
Wichtige Reformen als Antwort auf die Krise
Zweifelsfrei hat die Eurokrise in vielen
Ländern eine Reihe von Reformen
ausgelöst. Einerseits waren die Rettungspakete der Troika ( EU, IWF und
EZB ) an umfangreiche Reformprogramme geknüpft. Anderseits führten
in Italien und anderen Ländern der
Druck der Märkte und die Furcht
vor einem von aussen erzwungenen
Reformprogramm dazu, dass die
Reformlandkarte
Regierungen von sich aus Reformen
initiierten. Und in Frankreich und
einigen weiteren Ländern demonstrierten die schwache Konjunktur und
schlechte Wahlergebnisse die Notwendigkeit von Reformen. Am Ende
wird die wirt schaftliche Entwicklung
zeigen, ob die erfolgten Reformen
weitreichend genug und effektiv waren.
7PUGTGITCƟUEJG¸DGTUKEJV\GKIVFGP
Geschäftliche
4CJOGP
bedingungen
Regulierung
Produktmarkt
Fortschritt bei Reformen in einzelnen
Ländern. Sie vergleicht mehrere Indikatoren von OECD und Weltbank, die die
allgemeinen geschäftlichen Rahmenbedingungen und den Grad der Regulierung der Arbeits- und Produktmärkte
erfassen. Darüber hinaus wurden die
direkten und indirekten Auswirkungen
von Konsolidierungsmassnahmen berücksichtigt, also der primäre Haus-
-ØPFKIWPIU
schutz
Mindestlohn
haltssaldo und das Rentenalter.
Es wird deutlich, dass keine der
Volkswirtschaften in der europäischen
Peripherie ähnlich weitreichende
Schritte unternommen hat, um ihre
Märkte zu reformieren und zu liberalisieren, wie dies zum Beispiel unter
Margaret Thatcher in Grossbritannien
oder in Estland nach der Krise 2008
der Fall war.
Allgemeiner
primärer
Haushaltssaldo
Durchschnittliches
Rentenalter
Griechenland
Irland
Portugal
Spanien
Italien
Estland
Tschechien
Ungarn
Polen
Frankreich
Deutschland
Grossbritannien
Quelle: OECD, Weltbank, Credit Suisse
ƏƏƏƏƏƏƏƏ
Reformen ab
geschlossen/
vorangebracht
ƏƏƏƏƏƏƏƏ ƏƏƏƏƏƏƏ
Reformen
initiiert/
Reformen
geplant
erforderlich
Mit einer stark limitierten Fiskalunion bleibt die EZB der wichtigste Anker für Stabilität
Fotos: Helmut Vogler/Fotolia, petra b./Fotolia
SRM und ESM sind die neuen gesamteuro-
päischen Finanzorganisationen, um Finanzkrisen künftig zu vermeiden oder rasch
beizulegen – im Gegensatz dazu haben die
Europäische Bank für Wiederaufbau und
Entwicklung und die Europäische Investmentbank die Funktion, langfristige Investitionen in Europa zu fördern. ESM und SRM
wirken daher als Stabilisatoren für die fis kalische Entwicklung. Doch im Gegensatz zur
Funktionsweise solcher Stabilisatoren auf
nationaler Ebene erfüllen sie ihre Auf gabe
nicht automatisch. Steuern auf Einnahmen
oder Ausgaben tragen dazu bei, den Konjunkturzyklus zu stabilisieren, da sinkende
Einkommen in einer Abschwungphase
auch niedrigere Steuerzahlungen bewirken
und umgekehrt. Gleiches gilt für fiskalische
Stabilisatoren auf der Ausgabenseite wie
etwa die Arbeitslosenversicherung. Steueroder Ausgabenprogramme, die für die
ganze Eurozone gelten, könnten zur Vereinheit lichung des Geschäftszyklus in der
Gesamtregion beitragen, der infolge
natio naler Belastungsfaktoren Schwankungen unterliegt. Solche Mechanismen
wären jedoch mit erheblichen Transfers
zwischen den Mitgliedsstaaten verbunden.
Es erscheint unwahrscheinlich, dass
die Mitglieder der Eurozone sich untereinander stark genug solidarisieren, um eine
solche Massnahme zu ermöglichen. Das
bedeutet aber, dass die EZB auch weiter
die zentrale Rolle bei der wirtschaftlichen
Stabilisierung in der Eurozone hat. Allerdings könnte der Widerstand gegen Massnahmen wie das OMT-Programm der
EZB die Handlungsfähigkeit der Notenbank
einschränken.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—10
Wie viel Wachstum ist zu erwarten?
<WPCJOGFGT$CPMMTGFKVGCP0KEJVƟPCP\WPVGTPGJOGP
% gegenüber Vorjahr
40
30
20
10
0
–10
–20
– 30
Quelle: Datastream, Credit Suisse
2006
Ə Deutschland
2007
2008
Ə Frankreich
2009
2010
2011
Ə+VCNKGP Ə Spanien
2012
Ə Eurozone
2013
2014
Urteilsverkündung zum ESM ( 2014).
sogenannten TLTRO U \KGNIGTKEJVGVG NCPIHTKUVKIG 4GƟPCP\KGTWPIU
geschäfte, das heisst Vorzugskredite an Banken, um deren Kreditvergabe an den privaten Sektor anzukurbeln), die Erho lung voranbringen. Es könnte sein, dass die EZB stärker eingreifen muss, um die
Zinsen entlang der gesamten Kurve zu senken.
Die demografische Entwicklung lässt langfristig nur ein bescheidenes Wachstum erwarten. Auch wenn die Prognosen zum Bevölkerungswachstum nicht so düster ausfallen wie in Japan – nicht zuletzt
FCPMFGTUVCTMGP+OOKITCVKQP sFØTHVGPFGOQITCƟUEJG(CMVQTGPMGKPG
Wachstumsimpulse liefern. Zudem klaffen in den Reformbemühungen,
die Produktivität und Beschäftigung stärken sollen, in vielen Ländern
grosse Lücken. Die Kombination aus hoher privater und öffentlicher
Verschuldung in Ländern wie Spanien lässt auf absehbare Zeit hohe
Sparquoten bei Bürgern und Regierungen erwarten. Hohe Ersparnisse könnten aber investiert werden. Die entscheidende Frage lautet:
Wird der Unternehmergeist nach Europa zurückkehren? Für mehr
Investitionen braucht es mehr Stabilität in der Währungsunion, doch
es bleibt abzuwarten, wie sich private Investoren engagieren werden.
Angesichts des schwachen Investitionsniveaus im öffentlichen wie im
privaten Sektor seit Krisenbeginn dürfte es genug Investitionsmöglichkeiten geben. Im Folgenden liefern unsere Research-Analysten eine
$QVVQO7R#PCN[UGDGUVGJGPFGT9CEJUVWOUEJCPEGP Ɓ
EUROPA
0'7'%*#0%'00#%*&'4-4+5'
Foto: Kai Pfaffenbach/Reuters
Der Wirtschaftsausblick für die Eurozone hat sich seit Mitte 2013 deutlich verbessert. Ohne grössere externe Schocks ist zu erwarten, dass
sich die Konjunktur allmählich erholt. Dennoch bleibt der mittel- und
längerfristige Wachstumsausblick eher verhalten. Mittelfristig dürfte
ein weiterhin angeschlagenes Bankensystem eine stärkere Erholung
behindern. Da die Banken ihre Bilanzen noch mehr reduzieren wollen
und die Regulierungsbehörden eine Aufstockung der Kapitalbasis
fordern, dürfte die Kreditvergabe an kleine und mittlere Unter nehmen
(KMU) nur sehr langsam wieder zunehmen. Länder wie Italien oder
Spanien verzeichneten auch Anfang 2014 noch ein negatives Kreditwachstum )TCƟM Das könnte die Folge einer schwachen Nachfrage
oder einer Verlagerung der Finanzierung weg von Bankkrediten und hin
zu den Kapitalmärkten sein. Gleichzeitig zahlen KMU in den Peripherieländern nach wie vor erhöhte Kreditzinsen. Es bleibt abzuwarten, inwieweit die von der EZB angekündigten Massnahmen, besonders die
GLOBAL INVESTOR 1.14
—11
Inhalt
Global Investor 1.14
12
36
Europa ist aus jeder Krise gestärkt
hervorgegangen. Lorenzo Bini Smaghi
spricht über Reformen, Haushaltsdisziplin
und seinen verhaltenen Optimismus.
Die Wirtschaft ist im Aufwind. Unternehmen sind wieder bereit, in Wachstum
zu investieren, erklärt Michael Weber.
15
40
Allmählich erholt sich Europas Wirtschaft.
Michael Gähler weiss, was das für europäische Aktien heisst: Es geht aufwärts.
Der Euro gibt selten Interviews. Joe
Prendergast hatte Gelegenheit, sich
mit der Einheitswährung auszutauschen.
18
42
Die Finanzkrise hat dem Bankensektor
zugesetzt. Nun, sagt Christine Schmid,
steht ein Paradigmenwechsel bevor.
Spanien packt den Stier bei den Hörnern.
Björn Eberhardt und Javier J. Lodeiro
beleuchten die Arbeitsmarktreformen.
22
44
Tun, was zu tun ist
Luft nach oben
Banking heute
Deutsche Autos geben Vollgas
Audi, BMW und Mercedes-Benz sind auf
der Überholspur. Französische Marken
sind laut Reto Hess weniger begehrt.
24
Boom, Krise, Erholung
Dominik Garcia und Philippe Kaufmann
sehen Licht am Ende des Tunnels
für den europäischen Immobilienmarkt.
26
Gelebte Innovation
Thomas C. Kaufmann und Ulrich Kaiser
finden, Europa investiere geschickt in
seine Zukunft – sei das mit Risikokapital,
F&E oder Bildung.
30
Flughäfen – die Tore zur Welt
Flughäfen werden immer stärker genutzt.
Reto Hess, Romano Monsch und
Stefanie Kluge zeigen, wer davon profitieren könnte und wer eher nicht.
Bei Firmen sitzt der
Geldbeutel locker
Der Euro packt aus
Wird Spanien deutscher ?
Spaniens neue Unternehmen:
Klein, aber fein
Im Zuge der wirtschaftlichen Erholung
blühen spanische KMU auf. Avelina Frías
erzählt zwei Erfolgsgeschichten.
52
Energiesicherheit für Europa?
Europas grosse Energieabhängigkeit
bereitet Grund zur Sorge. Markus Stierli
beleuchtet diverse Optionen.
56
Europas Telekomsektor ist bereit,
in die Tasche zu greifen
Über 706GNGMQOƟTOGPFGEMGP28 Länder
Europas ab. Uwe Neumann berichtet
über den Weg von der Fragmentierung
zur Konsolidierung.
59
Ratings und Risiken
32
Wie bewertet man Anlagen? Antonios
Koutsoukis und James Gavin erklären,
wie das geht und warum das gar nicht so
einfach ist.
Die Eurokrise ist fast ausgestanden.
Harold James ist überzeugt, dass
Europa nun gemeinsam vorgehen muss.
Disclaimer > Seite 65
Krise und Konvergenz
—12
Foto: Hollandse Hoogte/laif
GLOBAL INVESTOR 1.14
Reformagenda
Tun, was
zu tun ist
GLOBAL INVESTOR 1.14
—13
Europa ist bislang aus jeder Krise gestärkt hervorgegangen
und noch wettbewerbsfähiger geworden, sagt Lorenzo Bini Smaghi.
Zudem sei der Anreiz für eine Weiterentwicklung nach wie vor
gross, bis zur vollen Integration gebe es aber noch viele Herausforderungen zu bewältigen. Diese Aufgabe werde im Euroraum
wie in den einzelnen Mitgliedsstaaten durch eine aufkommende
Selbst zufriedenheit und die Reformmüdigkeit als Folge der
ver besserten Wirtschaftslage erschwert.
INTERVIEW VON OLIVER ADLER
Head of Economic Research
Lorenzo Bini Smaghi
erklärt, wie es derzeit um
die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU), die
Wirtschaftsreform und
die Haushalts disziplin
steht, und erläutert
seine Ansichten über
die Konjunktur belebung
in der Eurozone.
Oliver Adler: Sechs Jahre sind seit dem
Zusammenbruch von Lehman Brothers vergangen, fast zwei Jahre seit Mario Draghis
Versprechen, «alles Erforderliche zu tun».
Die Renditen der Anleihen von Randstaaten
der Eurozone liegen wieder auf Vorkrisenniveau. Wie stehen die Chance einer dauerhaften Stabilisierung? Wie hoch ist das
Risiko eines Wiederaufflackerns der Krise
innerhalb der Währungsunion ( EWWU )?
Lorenzo Bini Smaghi: Finanzmärkte sind
ihrer Zeit immer voraus. Nun könnte es sein,
dass sie die Fähigkeit des Euroraums, die
Krise zu überwinden, nicht zu pessimistisch,
sondern zu optimistisch einschätzen. Einige
Ungleichgewichte wurden zwar korrigiert,
aber nicht alle. Die Peripherieländer verzeichnen nach wie vor nur ein verhaltenes
Wachstum, die Staatsverschuldung ist im
Verhältnis zum BIP bisher nicht gesunken.
In einigen Ländern wurden strukturelle
Reformen zur Stärkung des Wachstumspotenzials und zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit noch nicht umgesetzt.
Zudem gibt es verschiedene externe Unsicherheitsfaktoren, insbesondere in den
Schwellenmärkten. Erneute finanzielle
Spannungen sind nicht auszuschliessen.
Es wird noch dauern, bis wir mit Sicherheit
sagen können, die Krise sei überwunden.
Wie sind die Perspektiven für politische
Zusammenarbeit und fortgesetzte Reformen
in der EU, insbesondere angesichts der
Ergebnisse der Europawahl ?
Lorenzo Bini Smaghi: Es besteht das
Risiko der Selbstzufriedenheit, da das verbesserte wirtschaftliche Umfeld den Druck
von den Politikern nimmt. Es herrscht Reformmüdigkeit beim Vorantreiben des institutionellen Rahmenwerks für den Euroraum
und den wirtschaftlichen Reformen in den
Mitgliedsstaaten. Die Wahl von ein paar
Euroskeptikern in das neue EU -Parlament
könnte die proeuropäischen Parteien aufrütteln, sich zusammenzutun und die Integration entschlossener voranzutreiben.
Wo stehen die institutionellen Reformen auf
EWWU -Ebene? Welches sind die wichtigsten Erfolge? Und was steht noch an?
Lorenzo Bini Smaghi: Die Bankenunion,
insbesondere die einheitliche Aufsicht, stellt
eine wichtige Änderung dar – aus wirtschaftlicher wie politischer Sicht. Sie wird das
wirtschaftliche Umfeld in der Eurozone drastisch verändern. Es braucht aber im Fall
einer Systemkrise noch mehr für ein zuverlässiges Sicherheitsnetz, insbesondere
für Länder, die makroökonomische Anpassungen durchführen, die Zeit brauchen
und mit hoher Arbeitslosigkeit einhergehen
können. Für eine erfolgreiche Anpassung
muss das prozyklische Element der
Makropolitik abgeschwächt werden.
Betrachten Sie die Vermischung von Geldpolitik und regulatorischer Macht innerhalb
der EZB mit Sorge?
Lorenzo Bini Smaghi: Nein. Die Trennung von Aufsicht und Geldpolitik war während der Krise ein Hindernis, da die EZB
nicht unabhängig bewerten konnte, ob die
Bankensysteme der Länder gesund waren
oder nicht. Ist die Zentralbank unabhängig,
besteht kein Risiko, dass die Geldpolitik
durch die Ausübung von Aufsichts pflichten derselben Institution beeinflusst wird.
Ist die Fiskalunion für eine stabile
Währungsunion unabdingbar ?
Lorenzo Bini Smaghi: Ich glaube nicht,
dass wir eine vollständige Fiskalunion wie
in den USA benötigen. Aber wir brauchen
unbedingt ein starkes Sicherheitsnetz für
den Fall eines asymmetrischen Schocks.
Wie gesagt müssen Länder weiterhin
Reformen umsetzen. Es wird aber seine >
GLOBAL INVESTOR 1.14
—14
Zeit brauchen, bis solche greifen. Diese
Anpassung sollte durch eine Art von Transfers gestützt werden, doch nur, wenn
die Anpassung auch wirklich stattfindet.
Bleiben der Stabilitäts- und der Wachstumspakt weiterhin zentral ? Lassen
sich diese Regeln auch ohne eine tiefer
greifende politische Union durchsetzen?
Lorenzo Bini Smaghi: Eine politische
Union entsteht durch gemeinsame Regeln,
mit Ausnahmen und Interpretationen. Wie
zum Beispiel 2003 im Fall Deutschlands
und Frankreichs, als ihnen mehr Spielraum
eingeräumt wurde. Das war ein politischer
Entscheid. Auch der jüngste Beschluss,
Frankreich und Spanien mehr Freiraum
zu gewähren, war eine politische EntscheiFWPI&GT'PVUEJGKFWPIUƟPFWPIURTQ\GUU
KUVXKGNNGKEJVPKEJVGHƟ\KGPVWPFFGOQMTCVKUEJ
da etwa das Europäische Parlament nicht
involviert ist, aber die Entscheidung selbst
ist hochpolitisch, da sie sich auf die Fiskalpolitik der Mitgliedsstaaten auswirkt.
Was ist der Stand der Wirtschaftsreformen
in den EWWU -Staaten? Wie kann Wachstum belebt werden? Könnte das deutsche
Modell der ganzen EWWU helfen?
Lorenzo Bini Smaghi: Manche Länder
haben wichtige Reformen bereits umgesetzt, andere fangen erst damit an. Ich
denke nicht, dass wir uns alle an Deutschland orientieren müssen. Aber natürlich
gilt es, die Anhäufung übermässiger privater
und öffentlicher Schulden zu vermeiden;
das bedeutet letztendlich, dass Löhne und
Gehälter im Einklang mit der Produktivität
steigen müssen. Diese Rahmenbedingungen sollten in der Funktionsweise des Wirtschafts- und Sozialsystems fest verwurzelt
sein. In Ländern wie Deutschland ist dies
der Fall, aber in anderen noch nicht.
Was wird aus Ihrem Heimatland Italien?
Lorenzo Bini Smaghi: Italien hat mit
der Reform des institutionellen Systems
be gonnen, insbesondere des Wahlrechts
und des Zweikammersystems, die beide
ÀWUUGTUVKPGHƟ\KGPVUKPF&CUKUVGKPIWVGT
Anfang. Es sind jedoch weitere Reformen
erforderlich, vor allem was den Arbeitsmarkt,
die Bürokratie, das Justizwesen, Bildung
und Steuern betrifft. Die Liste ist lang.
Sie bevorzugen zur Bekämpfung des
Deflationsrisikos eine Politik der quantitativen Lockerung seitens der EZB. Wie sollte
die aussehen? Untergräbt eine solche
Politik nicht die Nichtbeistandsklausel
und birgt moralische Gefahren, weil der
Druck auf die Budgetdisziplin sinkt ?
«Wir brauchen
unbedingt
ein starkes
Sicherheitsnetz
für den Fall
eines asymmetrischen
Schocks.»
LORENZO BINI SMAGHI
LORENZO BINI SMAGHI
Lorenzo Bini Smaghi ist Vorstandsvorsitzender
von Snam, einem börsennotierten Unternehmen mit Sitz in Italien, und Gastdozent am
Harvard Weatherhead Center for International
Affairs. Er hat einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität Chicago. Von
Juni 2005 bis November 2011 war er Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank.
Lorenzo Bini Smaghi: Da die langfrisVKIGP4GƟPCP\KGTWPIUIGUEJÀHVGCWHXKGT
Jahre ausgedehnt und auf KMU -Finanzierung ausgerichtet wurden, gibt es keinen
Raum mehr für Zinssenkungen. Der nächste Schritt muss eine quantitative Lockerung
sein, also der Kauf von Wertpapieren, entweder von privaten, wovon es nicht genügend geben könnte, oder von Staatsanleihen.
Die EZB und andere meinen, dass der
Schlüssel für den Aufschwung im Euroraum
die Schaffung eines integrierten Kapitalmarkts ist.
Lorenzo Bini Smaghi: Einverstanden,
aber das ist kein leichtes Unterfangen.
Einen Markt wiederzubeleben, ist eine komplexe Aufgabe. Wir brauchen öffentliche
Institutionen, die als Broker fungieren, oder
private Institutionen, die bereit sind, eine
Anfangsmenge an Transaktionen zu generieren, um den Anreiz für die weitere Marktintegration zu schaffen. Und wir benötigen
Regeln, die die Anlagediversifikation vor
allem bei Aktien (statt bei Anleihen) fördern.
Wo stehen Europa und die EWWU in
zehn Jahren?
Lorenzo Bini Smaghi: Europa hat nach
der Krise an Stärke gewonnen und ist wettbewerbsfähiger geworden. Ich sehe die
Entwicklung mittelfristig positiver als für die
nahe Zukunft, da zurzeit Reformmüdigkeit
herrscht. Je mehr sich Europa integriert,
desto höher sind die Kosten einer Desintegration und desto grösser der Anreiz, die
Entwicklung voranzutreiben. Das wird eine
Weile dauern, aber schliesslich haben auch
die USA über 100 Jahre für die Errichtung
ihrer nationalen Zentralbank gebraucht.
Welche Rolle wird und kann der Euro als
globale Reservewährung spielen?
Lorenzo Bini Smaghi: Der Euro ist
bereits eine Reservewährung und wir können die Auswirkungen der jüngsten weltweiten Portfolioneugewichtung beobachten.
Dies ist kurzfristig gesehen ein Nachteil,
da der Wert des Euros dadurch erhöht bleibt.
Bleibt das «Europa der zwei Geschwindigkeiten» bestehen? Kann es sich behaupten? Wie entwickelt sich die Beziehung
zwischen der EWWU und Grossbritannien?
Lorenzo Bini Smaghi: Es wird zunehmend schwer, EU -Mitglied, aber nicht
Mitglied der Währungsunion zu sein. Der
Euro ist der Schlüssel zu einer weiteren
Inte gration, wie bei der Bankenunion und
dem Fiskalpakt deutlich wurde. Die Position
der Staaten, die nur halb dazugehören,
YKTFKO.CWHFGT<GKVKOOGTUEJYÀEJGT Ɓ
GLOBAL INVESTOR 1.14
—15
Luft nach
oben
Gewinndynamik in Europa
160
140
Index (1. Januar 2007 = 100)
120
Europäische Aktien haben weiteres Aufwärtspotenzial.
Ein Haupttreiber wird in den nächsten Quartalen
das Gewinnwachstum sein, zumal die Unternehmen in Europa
von einer graduellen Konjunkturerholung profitieren.
100
80
60
40
Ə MSCI USA Total Return Index
Ə MSCI Europa Total Return Index
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
01_Gesamtrendite MSCI Europa und MSCI USA im Vergleich (in Lokalwährung)
Die Grafik illustriert die Underperformance des MSCI Europa gegenüber dem MSCI USA während der Staatsschuldenkrise. Beide Indizes
konnten zwischen 2009 und Mitte 2011 einen Teil des verlorenen Bodens wettmachen, doch dann begannen die europäischen Aktien
hinter ihren US -Pendants zurückzubleiben. Seit 2012 entwickeln sich die europäischen Aktien wieder gut. Sie verfügen aber nach wie vor
über Aufholpotenzial. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
2014
GLOBAL INVESTOR 1.14
—16
D
ie Konjunktur in der Eurozone hat
die Talsohle durchschritten und
sollte sich in den nächsten Quartalen weiter stabilisieren. Der von
Sparmassnahmen herrührende Gegenwind
flaut ab, während die Investitionen nach einer
langen Phase tiefer Investitionsausgaben
nun aufholen sollten. Die Makrodaten in der
Eurozone zeigen, dass sich das Konsumentenvertrauen und die Investitionsausgaben
verbessert haben. Zudem signalisieren die
jüngsten Massnahmen der Europäischen
Zentralbank ( EZB ) eine lockerere geldpolitische Haltung. Die Lockerungsmassnahmen
werden daher die Finanzierungskosten für
Banken senken und den Aufwertungsdruck
auf den Euro reduzieren.
Europäische Aktien höher bewertet
02_Die Phasen eines Bewertungszyklus
Ein Bewertungszyklus gliedert sich in vier Phasen, die durch die Gewinnentwicklung relativ zur
Bewertung bestimmt werden. Quelle: Credit Suisse
Fantasie – KGV steigt:
Kurse steigen stark;
Gewinne steigen ebenfalls,
aber langsamer
Optimismus – KGV steigt:
Kurse steigen deutlich,
Gewinne sind stabil
Bewertungsanstieg
Bewertungsrückgang
Pessimismus – KGV sinkt:
Kurse fallen; Gewinne
stagnieren oder fallen
(Grafik 3).
Der Konjunkturaufschwung ist an den Aktienmärkten Europas nicht spurlos vorübergegangen. Europäische Aktien sind lange hinter
ihren US -Pendants zurückgeblieben, entwickeln sich aber seit Anfang 2012 erfreulich
und sollten auch künftig solide Renditen generieren (Grafik 1). Die gute Performance beruhte auf einem Anstieg der Bewertungen,
während die Gewinndynamik verhalten blieb
03_KGV MSCI Europa auf
der Basis der EPS -Prognose
für die nächsten 12 Monate
Die Grafik stellt die aktuelle Bewertung des
MSCI Europa in Kontext zur Vergangenheit.
Die Bewertungen haben sich von den Tiefstständen 2011 erholt und liegen nun knapp über
dem langfristigen historischen Durchschnitt.
Nach wie vor haben die Bewertungen aber etwas
Aufwärtspotenzial, auch wenn in dieser Phase
primär das Gewinnwachstum den Ausschlag für
die Performance gibt. Quelle: DataStream, Credit Suisse/IDC
Das ist typisch für die «Optimismus»Phase des Bewertungszyklus (Grafik 2). Trotz
flauen Gewinnwachstums sind die Anle ger
bereit, für erwartetes künftiges Gewinnwachstum zu bezahlen, was die Bewertungen nach
oben drückt.
Die Märkte müssen nun die höheren Bewertungen mit tatsächlichem Gewinnwachstum unterlegen (« Realitäts»-Phase). Damit
wird das Gewinnwachstum zum Haupttreiber
Realität – KGV sinkt:
Kurse steigen moderat,
Gewinne erholen sich
für weitere Kursavancen. Nachdem die Gewinnrevisionen zum MSCI Europa lange negativ waren, beurteilen wir das Gewinnwachstum
positiver. Die Gewinndynamik sollte von folgenden Faktoren profitieren: Erstens verheisst
die Konjunkturerholung Gutes für das Gewinnwachstum. Grafik 4 stellt den Einkaufs managerindex ( PMI ) für das verarbeitende
Gewerbe der Eurozone der jährlichen Veränderung der 12 -Monats-Gewinnprognosen für
04_PMI für verarbeitendes
Gewerbe der Eurozone und
Gewinnprognosen MSCI Europa
über 12 Monate
Die Grafik illustriert, wie die Gewinne mit einer
gewissen zeitlichen Verzögerung dem PMI
folgen. Die Korrelation hat seit 2013 markant
abgenommen. Die wachsende Kluft signalisiert,
dass sich das Gewinnwachstum künftig wieder
beschleunigen wird.
Quelle: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse/IDC
Rollendes 12-Monats- KGV
Index
24
60
% YoY
50
40
22
55
20
30
20
50
18
10
16
0
45
14
–10
40
12
10
–20
– 30
35
8
– 40
6
– 50
30
1988
1992
1996
Ə MSCI Europa Index
Ə Durchschnitt
2000
2004
2008
2012
Ə +1 Standardabweichung
Ə –1 Standardabweichung
2006
2008
2010
2012
2014
Ə PMI verarbeitendes Gewerbe EWWU (linke Skala)
Ə IBES MSCI Europa – 12M-Forward-EPS (rechte Skala)
GLOBAL INVESTOR 1.14
den MSCI Europa gegenüber. Die jüngst
immer unterschiedlichere Entwicklung signalisiert künftiges Wachstum. Zweitens sind
die Nettogewinnmargen Europas während
der Erholung hinter jenen der USA zurückgeblieben. Doch nun sollten europäische
Firmen aufholen, da tiefere Kosten und
günstigere Finanzierungen die Gewinne
unter stützen (Grafik 5 ). Drittens sollten die
geldpolitischen Anreize der EZB den weiteren
Aufwärtsdruck auf den Euro beschränken,
der für europäische Unternehmen mit starker
Exportbasis ausserhalb der Eurozone problematisch ist.
Sektoren reagieren unterschiedlich
Nicht alle Sektoren reagieren gleich auf eine
Konjunkturerholung in der Eurozone. So dürften die Auswirkungen auf die Gewinne im
Energie - und Gesundheitssektor eher beschränkt sein. Die Gewinne von Banken sind
dagegen direkt vom makroökonomischen
Umfeld abhängig. Sie korrelieren aufgrund
steigender Kreditvolumen und anziehender
Zinsen positiv mit dem Wirtschaftswachstum.
Die Auswirkungen der jüngsten Lockerungsmassnahmen – negative Einlagesätze und
zielgerichtete langfristige Refinanzierungs-
geschäfte – auf das Kreditwachstum sollten
beschränkt bleiben, sind aber für Banken
dennoch positiv, da ihre Finanzierungs- und
Eigenkapitalkosten fallen. Zudem könnte die
laufende Prüfung der Aktiva-Qualität durch
die EZB die Banken positiv beeinflussen, falls
die Publikation der Ergebnisse im dritten
Quartal 2014 die Transparenz erhöht und die
Unsicherheit reduziert. Die Banken müssen
das Vertrauen der Kunden und Anleger zurückgewinnen. Der Stresstest ist ein geeignetes Werkzeug. Noch wichtiger: Sie müssen sich an das neue Wettbewerbsumfeld anpassen, das von innovativen Konkurrenten
aufgemischt werden könnte. Mehr zu Finanzunternehmen finden Sie auf Seite 18 .
Industriefirmen reagieren ebenfalls sensibel auf den Konjunkturaufschwung und sind
auch mit strukturellen Veränderungen konfrontiert. Das Wachstum der Industrieproduktion und des damit einhergehenden Betriebsaufwands ist der wichtigste Ertragstreiber.
Der ideale Punkt für Anlageinvestitionen
(Kapazitätsauslastung von über 80 Prozent)
ist noch nicht erreicht, die Investitionsausgaben dürften aber dennoch kontinuierlich
steigen. Aus struktureller Perspektive sollte
sich der Automatisierungstrend auf die Indus-
05_Nettogewinnmargen Nichtfinanzunternehmen, USA und Europa
Die Nettogewinnmargen zeigen historisch sowohl in
den USA als auch in Europa eine gewisse Volatilität.
Sie sind zwar in den USA tendenziell höher als in Europa,
aber der zurzeit grosse Unterschied bietet Spielraum
für eine Margenerholung in Europa. In den USA sind
die Margen seit 2010 rasch gestiegen und danach hoch
geblieben, wogegen in Europa erst vor Kurzem eine
Stabilisierung eingesetzt hat. Bessere Margen sind für
ein höheres Gewinnwachstum in Europa unerlässlich.
Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
Nettogewinnmargen in %
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2000
2002
Ə USA
Ə Europa
2004
2006 2008
2010
2012
2014
—17
triebranchen auswirken. Mehr zu diesem
Thema auf Seite 22 .
Im Telekomsektor lassen rückläufige negative Struktureffekte und ein unternehmensfreundlicheres regulatorisches Umfeld auf
eine Erholung der Branche hoffen. Die Verlagerung von margenstarken SMS -Dienstleistungen hin zum mobilen Internet beeinträchtigte die Gewinne, doch dieser Effekt lässt
nun nach. Die Regulierung wird gelockert,
um die Bildung eines gemeinsamen Markts
zu fördern und Konsolidierungshinder nisse
zu beseitigen. Das dürfte die Fusions- und
Übernahmeaktivität im Sektor anregen und
zu einer oligopolistischen Marktstruktur führen, ähnlich wie in den USA . Mit der Zeit
sollte ein nachlassender Konkurrenzdruck
steigende Preise und Margen bewirken. Mehr
zum Tele komsektor auf Seite 56. Ɓ
Michael Gähler
Co-Head Global Equity & Credit Research
+41 44 333 51 84
[email protected]
Roman Ochsner
Junior Research Analyst
+41 44 332 03 72
[email protected]
Positivere Konjunkturperspektiven und ein stärkeres
Gewinnwachstum sollten
einen langsameren Anstieg
der Bewertungen aufwiegen,
weshalb wir mit einer weiteren
Outperformance europäischer
Aktien rechnen. Das entspricht der aktuellen Phase
des Bewertungszyklus, in
der das Gewinnwachstum für
Kursavancen ausschlaggebend ist. Im Vergleich zu den
USA , wo die Konjunktur sich
schneller erholte, erscheint
uns das Gewinnwachstumspotenzial europäischer Aktien
attraktiver. Die Gewinne sollten durch die geldpolitischen
Anreize, einen eventuell
schwächeren Euro und Nettogewinnmargen, die über mehr
Luft nach oben ver fügen,
unterstützt werden.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—18
Banking heute
Während die Banken weiterhin mit den Folgen der Finanzkrise kämpfen, erwächst ihnen
neue Konkurrenz. Startups stellen ihre Wertschöpfungskette mit umwälzenden finanztechnischen
Innovationen infrage.
REINGEWINN
in%
in Milliarden
in Milliarden
in%
EUR 1748.48 Mrd.
106
702
15.1
48
801
6.0
16
1063
1.5
100
20
EUR 349.00 Mrd.
62
EUR 1083.72 Mrd.
Von 2007 bis 2009 brach die Marktkapitalisierung der Banken um schwindelerregende
80 Prozent ein; bis Ende 2013 hatte sie sich
auf nur knapp über 60 Prozent erholt.
Quelle: Berichterstattung der Credit Suisse, Unternehmensangaben
2013 beeinträchtigten
Sanierungen die Rentabilität der Banken im
Vorfeld der Prüfung der
Aktiva-Qualität und
des Stresstests der Europäischen Zentralbank.
EIGENKAPITAL
EIGENKAPITALRENDITE
MARKTKAPITALISIERUNG
Wegen Basel III ist die
Eigenkapitalunterlegung
um 51 Prozent gestiegen.
Hohe Eigenkapitalrenditen
(ROE) sind damit nun
schwieriger zu erzielen.
Mit einer ROE von 1.5 Prozent (–90 Prozent in den
letzten Jahren) scheinen
Banken zu Versorgern
geworden zu sein. Die tiefe
ROE ist durch eine niedrige
Rentabilität, aber auch
durch das höhere Eigenkapital bedingt.
Fotos: Ulrik Tofte/Getty Images, Steven Puetzer/Getty Images, Andrzej Podulka/Getty Images, Getty Images Europe
2013
2009
2007
Eckdaten europäischer Banken
Christine Schmid
Co-head Global Equity & Credit Research
+ 41 44 334 56 43
[email protected]
GLOBAL INVESTOR 1.14
Die letzten sieben Jahre waren für die europäischen Banken eine Berg- und Talfahrt,
die von den Nachwehen der Finanzkrise,
strikteren Regulierungsvorschriften und auch
von Sorgen über ein Auseinanderbrechen
der Eurozone geprägt war. Von Ende 2007
bis am 9. März 2009 brach die Marktkapitali sierung europäischer Banken um ganze
80 Prozent ein. Bemerkenswerterweise stieg
sie bis 2014 wieder auf rund 60 Prozent ihres
ursprünglichen Umfangs. Mit Blick auf die
relative Marktgewichtung und Bedeutung hat
sich der Banksektor aber nie wirklich erholt.
Seine Marktgewichtung fiel von 20 Prozent
im Jahr 2007 auf 13 Prozent, wo sie seitdem
verharrt. Das könnte sich ändern, wenn Europa einen Konjunkturaufschwung verzeichnet.
Banken sind ein direkter Indikator für die
erwartete Wirtschaftsentwicklung. Die Wirtschaftsentwicklung hängt aber auch stark von
den Banken und ihrer Kreditvergabekapazität
ab. In Europa mit seinem weniger reifen
Kapitalmarkt haben Bankkredite einen Anteil
von rund 70 Prozent an der Unternehmensfinanzierung; bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) kann dieser Wert sogar auf
bis zu 100 Prozent steigen. Darum ist in Europa, wo KMU bis zu 70 Prozent der Arbeitsplätze stellen, eine langfristige Konjunkturerholung unmöglich, wenn die Kreditvergabe
nicht ausgeweitet wird. Doch die Banken sind
weiterhin im Entschuldungsmodus (Grafik 1),
sie reduzieren ihre Bilanzgrösse, um die strikteren Eigenkapitalanforderungen zu erfüllen.
Die kumulierten Eigenmittel der europäischen
Banken sind seit 2007 um 51 Prozent gestiegen, was den verschärften Kapitalvorschriften zuzuschreiben ist. Das Eigenkapital,
und mit ihm die Kernkapitalquote, hat in den
letzten Jahren kontinuierlich zugenommen,
wogegen die Bilanzsumme weitgehend unverändert blieb. Angespornt durch die Liquiditätsmassnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) engagierten sich die Banken in
Zinsdifferenzgeschäften mit Staatsanleihen.
Da die Aufsichtsbehörden das Risiko Letzterer mit null gewichten, wurde die Kapitalquote dadurch nicht beeinträchtigt. Dieser irreführende Anreiz soll anlässlich des Stresstests
der EZB im Jahr 2014 korrigiert werden.
2014 – ein verlorenes Übergangsjahr ?
neu bewertet und weiterhin Vermögenswerte
abgestossen. Das illustriert, dass die Kapitalausstattung europäischer Banken selbst sieben Jahre nach der Finanzkrise bei schwierigeren Wirtschaftsbedingungen noch immer
nicht adäquat ist.
Verbriefungen werden wichtiger
Die knappe Kapitalunterlegung und der anhaltende regulatorische Druck dämpfen die
Kreditvergabe durch Banken und damit die
Konjunktur. Die Eurozone muss ihre Verbriefungsaktivitäten dringend wiederbeleben und
ihre Kapitalmärkte weiterentwickeln, um das
Wirtschaftswachstum zu fördern. Gleichzeitig
durchlaufen die Banken radikale Veränderungen – sei es hinsichtlich ihrer Geschäftsmodelle, ihrer Wertschöpfungsketten oder
ihrer Vertriebskanäle.
Geschäftsmodelle anpassen
Das Bankwesen ist die globale Branche, die
sich in den kommenden Jahren aufgrund der
Kundennachfrage, des Kostendrucks und der
technologischen Entwicklung voraussichtlich
am stärksten verändern wird. Trotz Kostenbeschränkungen und regulatorischem Druck
müssen die europäischen Banken Mittel
und Wege finden, um ihre Kunden optimal zu
DGFKGPGP Ɓ
01_Europäisches Wachstum
leidet unter geringer Kreditvergabe
Die Kreditvergabe in Europa ist derzeit negativ,
weil die Banken im Vorfeld der Prüfung der
Aktiva-Qualität und des Stresstests durch die
Europäische Zentralbank weiterhin entschulden.
Um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln,
braucht es vereinfachte Verbriefungsvorschriften
und konzertierte Massnahmen zur Förderung
der Kapitalmärkte. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
Kreditwachstum in % gegenüber Vorjahr
15
10
5
2014 ist für die europäischen Banken ein
Übergangsjahr, weil die EZB eine harmoni-
sierte Prüfung der Aktiva-Qualität und später
im laufenden Jahr einen Stresstest durchführt. In Erwartung dieser Ereignisse haben
diverse Banken ihr Kapital erhöht, ihre Aktiva
0
–5
–10
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Ə USA
Ə Eurozone
—19
FinTech
Laut Cisco wird die Zahl der mobil
vernetzten Geräte bis Ende 2014
jene der Weltbevölkerung übersteigen. Dieses immer schnellere technologische Zusammenspiel wirkt
sich auf unseren Alltag und zunehmend auch auf die Finanzbranche
aus. Die Konvergenz von Finanzdienstleistungen und Technologie
wird als «FinTech» bezeichnet.
Big-Data-Analyse, Cloud Computing,
mobile Lösungen und soziale Medien
sind auch für das Bankgeschäft
unerlässlich geworden. Dahinter
stehen verändertes Kundenverhalten,
neue Gewinn-Pools und der Markteintritt neuer digitaler Konkurrenten
wie Einzelhändler, Mobilfunkbetreiber,
32%
der Erträge von Banken
sind bis 2020 durch neue digitale
Konkurrenten bedroht
IT-Grosskonzerne und Startups. Sie
stellen bestehende Geschäftsmodelle infrage und könnten die Branche
in ihren Grundfesten erschüttern. In
einer Welt zunehmender regulatorischer Anforderungen, die konstant
umzusetzen sind, müssen Banken
innovative Technologien entwickeln,
um diese neuen Herausforderungen
CPPGJOGPWPFKJTG'HƟ\KGP\UVGKIGTP
zu können. Auch die Finanz zentren
haben die Vorteile einer engeren
Interaktion zwischen Banken und
Startups erkannt. In den letzten drei
Jahren haben New York und London
sogenannte FinTech-Innovationslabore eingerichtet, um diese Zusammenarbeit zu vereinfachen. Das ist
eine Gelegenheit, die Innovation
bei den Banken voranzutreiben und
es IT-Unternehmern zu erlauben,
Kontakte in der Finanzbranche zu
knüpfen. Weitere Finanzzentren
dürften ähnliche Projekte lancieren,
um die Wettbewerbsfähigkeit ihrer
Banken zu verbessern.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—20
Banken haben noch
fünf Jahre
02_Das Internet der Dinge
Die Zahl der mit dem Internet vernetzten Geräte
pro Person wird weiter steigen. Das Internet
der Dinge ist ein Haupttreiber dieses Trends,
etwa über tragbare Artikel wie Google Glass
und Smartphones.
Quelle: Ericsson, Cisco VNI Mobile 2012, Credit Suisse Megatrends, April 2014
AU
F
U
BA
BANKEN
KAUF / JOINT VENTURE
Technologien wie Cloud
Computing und Mobillösungen
sind für Banken bereits
unerlässlich. Um wettbewerbsfähig zu bleiben,
müssen sie neue
Kanäle entwickeln.
Joint Ventures sind
eine Alternative zur
Bedrohung der
Banken von
allen Seiten
(Convergent
Disruption).
2005
IT-GIGANTEN
IT-Giganten und Startups
stellen die Geschäftsmodelle
von Banken infrage und
könnten die Bankbranche von
heute tief greifend aufmischen.
STARTUPS/
FINTECH
Banken konkurrieren im FinTech-Bereich mit Startups und etablierten IT-Konzernen. Der Finanzsektor hat sich darauf konzentriert, zu überleben und die neuen Regulierungsvorschriften umzusetzen – Innovation kam dabei eher zu kurz. Allerdings veränderte
sich das Wettbewerbsumfeld grundlegend, was Teile der finanziellen Wertschöpfungskette oder ganze Geschäftsmodelle obsolet
macht. Banken haben drei Optionen: Sie können neue Plattformen und Angebote aufbauen, Startups kaufen oder Joint Ventures eingehen. Im Retail-Bankgeschäft wird oft auf bestehenden
Plattformen aufgebaut. So lancierte BNP Paribas 2013 in diversen Ländern Europas mit HelloBank einen reinen Internetkanal.
BBVA dagegen kaufte die Startups Wizzo in Spanien und Simple
in den USA . Simples Erfolg basiert auf einer Budget-Applikation,
die den Kontokorrentsaldo mit anstehenden Zahlungen wie beispielsweise für Miete, Krankenkasse oder Lebensmittel kombiniert. Die App hilft den Kunden dabei, ihre Konten nicht zu überziehen und zu sparen. Der dritte Ansatz besteht in Joint Ventures.
Santander und Caixa Bank etwa arbeiten eng mit Telefónica
zusammen, um Yaap zu lancieren. Die ersten Dienstleistungen,
die dieses Jahr eingeführt werden, sind Yaap Shopping und Yaap
Money, womit Yaap über das reine Bankgeschäft hinausgeht.
2020
0.3
7
Geräte
Geräte
03_Akzeptanzzyklus in den
letzten 25 Jahren halbiert
Der Akzeptanzzyklus neuer Technologien hat
sich halbiert. Mobilgeräte – vor allem Smartphones – bieten vollen Zugriff aufs Internet und
verändern damit die Art und Weise, wie Geschäfte getätigt werden. Überweisungen aus
dem Ausland und mobile Zahlungen waren
unseres Erachtens erst der Anfang. Die Vermögensverwaltung und das Corporate Banking
von heute werden unter Druck geraten.
Quelle: Weltbank, Credit Suisse
Jahre
150
125
100
75
50
25
e
Eis
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ah
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e
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1750 –1900 1900 –1950 1950 –1975 1975 –2000
Ə Jahre zwischen der Erfindung und einer
Verbreitung von 80%
GLOBAL INVESTOR 1.14
Bankwesen 2020
Heute hat jedes Geschäft auch eine digitale Dimension. Um den
neuen Trends von ausserhalb des traditionellen Banksektors zu
begegnen, müssen Banken ihre Betriebsmodelle überdenken. Hier
liegen ihre Chancen, glaubt Alexander Kettenbach von Accenture.
INTERVIEW: CHRISTINE SCHMID
Foto: Accenture, bioraven/Shutterstock
Co-Head Global Equity & Credit Research
Christine Schmid: Laut Millennial Disruption
Index würden die meisten Menschen lieber
zum Zahnarzt gehen, als auf Banken
zu hören. Was machen die Banken falsch?
Alexander Kettenbach: An sich gar
nichts. In der allgemeinen Wahrnehmung
verteidigen sie nur ihre gebührenbasierten
Geschäftsmodelle, während sie doch die
Bedürfnisse des Kunden 3.0 er füllen sollten.
Die Kunden wünschen eine stark individualisierte Betreuung und ein grösseres
Dienstleistungsspektrum. Starbucks, Google
oder Alibaba sind neue Konkurrenten für
den Bankensektor. Wer hätte das vor fünf
Jahren gedacht ? Alibaba wurde in nicht
einmal 3 Jahren zu einem 16 Milliarden
US -Dollar schweren Kredit geber.
Wie werden sich diese neuen Technologien
weiterentwickeln, wie werden sie genutzt?
Alexander Kettenbach: Gemäss unserer
«Technology Vision» müssen sich die CIO Organisationen nun entscheiden, welche
Rolle sie im digitalen Geschäft spielen wollen.
Banken dürfen nicht hinnehmen, dass Einzelhändler oder Telekombetreiber mehr über ihre
Kunden wissen als sie selbst. Banco Bilbao
Vizcaya Argentaria übernahm im Februar
2014 Simple, ein Startup, das Gebühren
vermeidet und seinen Kunden eine reichhaltige Analyse ihrer Transaktionsdaten bietet.
Das Risiko von Umwälzungen in der
Bankenbranche ist hoch. Weshalb?
Alexander Kettenbach: Was das Bankenumfeld sehr schwierig macht, ist die Convergent Disruption: Banken stehen von allen
Seiten unter Druck – denken Sie an neue
Konkurrenten und branchenfremde innovative Geschäftsansätze, Veränderungen der
rechtlichen Strukturen und Betriebsmodelle
sowie den Trend zur Digitalisierung, der die
Beziehung zwischen Kunde und Dienstleister
neu definiert. Universalbanken könnten als
homogenes Segment bis 2020 etwa 36 Prozent ihres Marktanteils verlieren, wenn sie
an ihren traditionellen Ansätzen festhalten.
«Langfristig ist die
Frage entscheidend,
YKGFKGƟUMCNKUEJGP
Regeln in Europa
ausgestaltet werden.»
ALEXANDER KETTENBACH
Managing Director bei Accenture AG
Head of Management Consulting Financial
Ser vices bei Accenture ASG
(Österreich, Schweiz, Deutschland)
Wo warten neue Konkurrenten?
Alexander Kettenbach: Überall, wo eine
Konvergenz mit Banken stattfindet. Google
bietet mit seiner Google Wallet mobile
Zahlungen an. Laut unserer Analyse könnten bis zu 25 Prozent der Zahlungserträge
an alternative Anbieter abfliessen.
Wann beginnen grosse IT-Unternehmen,
Bankdienstleistungen zu konkurrenzieren,
statt sie zu ergänzen?
Alexander Kettenbach: Das ist bereits
passiert. PayPal hat in Europa seit 2007
eine Banklizenz und Facebook mit über 250
Millionen Nutzern in Europa könnte von Irlands Zentralbank bald die Genehmigung
zur Abwicklung von Zahlungen in der EU erhalten. Banken werden einen ge wissen regulatorischen Schutz geniessen, aber nicht
für lange.
Wie sollten sich Banken strategisch
positionieren, um dem zu begegnen?
Alexander Kettenbach: Einfachere
Strukturen sollten die Effizienz verbessern.
Das muss die gegenwärtige Basis sein. Um
—21
dies zu erreichen, müssen Banken flexibel
sein und sich schnell an Veränderungen
anpassen. Und sie sollten sich durch
andauernde Innovation von der Konkurrenz
absetzen. Die Banken innovieren schon
heute, aber nicht konstant über ihre gesamte
Organisation hinweg.
Welches ist das beste Innovationsmodell?
Alexander Kettenbach: Jenes einer
«Bank für jeden Tag». Diese Institute stellen
den Kunden stärker ins Zentrum und organisieren ihr Geschäft nach Kundensegmenten statt nach Produkten. Angenommen,
Sie wollen ein neues Auto kaufen: Die
«Bank für jeden Tag» empfiehlt nicht nur ein
spezifisches Modell, das Ihre Familie berücksichtigt und die Benzinkosten senkt,
sondern präsentiert auch direkt einen Zahlungsplan, der auf Sie zugeschnitten ist und
mit einer Autoversicherung kombiniert wird.
Banken in der EU erzielen zurzeit eine ROE
von rund zehn Prozent. Wie erreichen sie
die anvisierten 15 oder sogar 25 Prozent?
Alexander Kettenbach: Banken, die
die Flexibilität und das Innovationspotenzial
anderer Branchen erreichen, können bis
2020 Vorsteuer- ROE s von 15 bis 20 Prozent erzielen. Hier sind die ab 2018 geltenden höheren Eigenmittelanforderungen für
Schweizer Banken bereits berücksichtigt.
Das wäre gegenüber der durchschnittlichen
ROE vor Steuern von elf Prozent, die die
grössten Banken Nordamerikas Ende 2012
generierten, eine enorme Steigerung. Sie
lässt sich erreichen, wenn die Kundenbeziehungen verbessert, die Dienstleistungskosten gesenkt, die Risiken bewirtschaftet und
Innovationen vorangetrieben werden.
Weshalb sind sie trotzdem davon überzeugt,
dass Banken die aktuellen Herausforderungen meistern werden?
Alexander Kettenbach: In den letzten
zehn Jahren dominierten Startups die
digitale Welt. In den nächsten zehn werden
sich traditionelle Unternehmen zu digitalen
Giganten entwickeln. Banken haben Unmengen an Kundentransaktionsdaten und
können so digitale Ökosysteme schaffen,
bestehende Partner und andere wichtige
Akteure einbinden, digitale Verbindungen
schaffen und eine faire Partizipation
an der Wertschöpfung umsetzen. Solche
Banken werden sich als Wertschöpfer,
Berater und Zahlungsvermittler neu erfinden. Die Markteintrittsbarrieren in anderen
Industrien sind niedrig und es eröffnen sich
Wachstumschancen. Das ist eine vielverURTGEJGPFG%JCPEG Ɓ
GLOBAL INVESTOR 1.14
—22
Deutsche Autos
geben Vollgas
Deutschland gilt als Wiege des modernen
Autos und wird für den Erfolg seiner Automobilindustrie bewundert. Derweil hat die
Branche in Frankreich etwas von ihrem früheren Glanz eingebüsst. Sie ist aber in beiden
Ländern wirtschaftlich sehr bedeutend. 2010
verdankten in Deutschland 749 000 und in
Frankreich 225 000 Menschen ihre direkten
Arbeitsplätze der Autoindustrie.
Doch der Sektor könnte sich in den beiden
Ländern nicht unterschiedlicher entwickeln:
Laut PricewaterhouseCoopers ( PWC) stieg
das Produktionsvolumen zwischen 1990 und
2010 in Deutschland von 4.1 Millionen auf
5.4 Millionen Einheiten, während es in Frankreich von 2.6 auf 2.2 Millionen zurückging. Die
Perspektiven klaffen noch weiter auseinander:
PWC prognostiziert für Deutschland eine
Steigerung der inländischen Produktion auf
6.3 Millionen Einheiten bis 2019 – ein Plus
von über 50 Prozent im Vergleich zu 1990.
In Frankreich dürfte hingegen die Produktion
auf dem aktuellen Niveau stagnieren –
ein Minus von 15 Prozent gegenüber 1990.
Weshalb dieser frappante Unterschied ?
«German cars» sind sehr gefragt
Die Nachfrage nach deutschen Autos ist dank
ihres erstklassigen Images fast in allen Teilen
der Welt hoch. Die Konsumenten sind Feuer
und Flamme für deutsche Autos und lassen
sich vor allem das Label «Made in Germany»
gerne etwas kosten. Die meisten deutschen
Autos werden zwar weltweit hergestellt, die
für die Anbieter rentabelsten Aushängeschilder A8 (Audi) sowie die Limousinen der 7er-
Serie ( BMW ) und der S-Klasse (Mercedes)
werden aber alle in Deutschland gefertigt.
Derweil scheint die französische Automobilindustrie im Segment Mittelklasse- und Kleinwagen gefangen, wo der Konkurrenzdruck
massiv und die Fertigungskosten in Westeuropa oft zu hoch sind, um die Autos in andere
Weltregionen exportieren zu können.
Starke Exporte, auch ins Reich der Mitte
Dank des Erfolgs ihrer Marken konnten die
deutschen Autobauer ihre Ausfuhren vor allem
über Europa hinaus stark steigern. Laut Verband der Automobilindustrie ( VDA ) beliefen
sich die deutschen Exporte 2013 auf 4.2 Millionen Pkw, was 77 Prozent der deutschen
Gesamtproduktion entsprach. 59 Prozent der
Exporte gehen nach wie vor ins übrige Europa,
auch weil der europäische Premium-Markt
sich markant besser behauptet (Beispiel BMW,
)TCƟM 1) als der Gesamtmarkt, unter dessen
Schwäche Hersteller wie PSA Peugeot
Citroën viel stärker zu leiden haben )TCƟM.
Die deutschen Hersteller konnten 2013
zudem 656 000 Autos «Made in Germany» in
die USA ausführen, ihren grössten Exportmarkt. Nach einem Absatztief im Jahr 2009
von 10 Millionen Pkw erholte sich der US Markt bis 2013 wieder auf 15.5 Millionen.
GLOBAL INVESTOR 1.14
Frankreichs Hersteller generieren derweil in
den USA praktisch keine Umsätze.
Obwohl China seine Binnenproduktion vorantreibt, blieben die deutschen Exporte ins
Reich der Mitte 2013 mit 243 000 Einheiten
robust. Laut VDA -Daten zog China damit fast
mit Frankreich ( 252 000 Pkw) gleich, dem
grössten deutschen Exportmarkt in Europa.
Chinas Konsumenten kaufen zwar weiter
im grossen Stil Mode, Schmuck und Handtaschen von französischen Luxusgüterherstellern wie etwa Chanel, bevorzugen aber
deutsche Autos. Die Verkäufe der deutschen
Hersteller in China steuern effektiv zwischen
15 und 35 Prozent zu ihren Gesamtabsätzen
bei. Französische Automarken aus chinesischer Fertigung erfreuen sich in China zwar
ebenfalls hohen Wachstums, ihr Gewinnbeitrag fällt aber deutlich bescheidener aus.
Markanter Rentabilitätsunterschied
Foto: MyKarre.com
Deutschlands Autohersteller sind markant
rentabler als die französische Konkurrenz: Ihr
operativer Gewinn im globalen Automobilgeschäft liegt bei einem bis mehreren 1000
Euro pro Auto, wogegen Renault nur wenige
100 Euro verdient und Peugeot gar Verluste
schreibt. Der Kostenunterschied ist schwer
messbar, schliesst er doch das globale Ge-
schäft und einen unterschiedlichen Produktmix mit ein. Die deutschen Hersteller dürften
sowohl im inländischen als auch im internatioPCNGP )GUEJÀHV GHƟ\KGPV RTQFW\KGTGP .CWV
einer 2008 publizierten Studie von Group
Alpha und Alphametrics zuhanden der Europäischen Kommission liegt die Arbeitsproduktivität in Deutschland indes um 20 Prozent
über dem Durchschnitt der Autobranche in der
Europäischen Union, während es in Frankreich
nur rund 10 Prozent sind. Gemäss European
Automotive Survey 2013 von Ernst & Young
war Deutschland am produktivsten, während
Frankreich nur den achten Rang belegte. AlNGTFKPIU FØTHVGP HØT FKG JÒJGTG 2TQƟVCDKNKVÀV
weniger die Kosten als die Beliebtheit deutscher Autos ausschlaggebend sein. Erstens
kann Deutschland seine Autos zu einem höheren Preis verkaufen und zweitens sorgt die
hohe Nachfrage für eine hohe Kapazitätsauslastung der Produktionsanlagen. «Made in
Germany» könnte daher auch künftig auf der
Überholspur bleiben. Ɓ
—23
01_Aufgeschlüsselter, globaler
Absatz bei BMW
Mit stabilen Absätzen in Europa und Wachstum in
China und den USA wies das Unternehmen einen
Rekordabsatz aus. Quelle: BMW, Credit Suisse
2 000 000
1 500 000
1 000 000
500 000
0
06
07
08
09
10
11
12
13
Ə Rest der Welt Ə China (ab 2009)
Ə Asien ohne China
Ə Nord-/Lateinamerika Ə Europa
02_Aufgeschlüsselter, globaler
Absatz bei Peugeot
Die Schwäche in Westeuropa und zu geringes
globales Wachstum führte bei Peugeot seit 2006
zu einem Absatzrückgang. Quelle: Peugeot, Credit Suisse
4 000 000
3 000 000
2 000 000
1 000 000
Reto Hess
Auto & Capital Goods Research
[email protected]
+41 44 334 56 24
0
06
07
08
09
10
11
12
13
Ə Rest der Welt Ə China Ə Lateinamerika
Ə Russland Ə Westeuropa
GLOBAL INVESTOR 1.14
—24
Boom,
Krise,
Erholung
(QVQ8KEVQT2G(QVQITCƟC)GVV[+OCIGU
&CUUUKEJ'WTQRCPCEJFGO2NCV\GPFGT-TGFKVDNCUG2008PQEJKOOGTKO-TKUGPOQFWU
DGHKPFGVØDGTTCUEJVPKGOCPFGP&QEJPWPUEJGKPVUKEJFCUMQPLWPMVWTGNNG7OHGNF
\WXGTDGUUGTP<YCTYGTFGPCWEJMØPHVKITGIKQPCNG7PVGTUEJKGFGDGUVGJGPFKGGWTQRÀKUEJGP
+OOQDKNKGPOÀTMVGMÒPPVGPCDGTFKG6CNUQJNGGTTGKEJVJCDGPWPFCO$GIKPP
GKPGUPGWGP<[MNWUUVGJGP
Die beeindruckende Skyline von Madrid. Der Aufwärtstrend am Immobilienmarkt verdeutlicht die aktuelle Erholung
der europäischen Peripherieländer.
GLOBAL INVESTOR 1.14
01_Modell-Immobilienmarktzyklus und Erträge für direkte
Investments in Grossbritannien
&KTGMVG+OOQDKNKGPKPXGUVOGPVUGT\KGNGPKP
2JCUGPGKPGTHWPFCOGPVCNGP'TJQNWPIFKGJÒEJUVGP' TVTÀIG7OXQPØDGTFWTEJUEJPKVVNKEJGP
' TVTÀIGPRTQHKVKGTGP\WMÒPPGPOØUUGP#PNGIGT
HTØJG KPUVGKIGP&GT<GKVRWPMVKUVGPVUEJGKFGPF
YGKNFKG'TVTÀIGsCWEJKPFGT$QQORJCUGs
Ø DNKEJGTYGKUGMNGKPGTUKPFCNUYÀJTGPFFGT
' TJQNWPI Quelle: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse/IDC
Durchschnittliche annualisierte Erträge
seit Dezember 1986, in %
20
Konjunkturzyklus
15
10
5
0
-QPVTCMVKQP
'TJQNWPI
¸DGTJKV\WPI
#DMØJNWPI
Ə UK IPD Retail Ə UK IPD Offices
Ə UK IPD Industrial
D
KG 'PVYKEMNWPI FGU +OOQDKNKGPOCTMVU HQNIV GKPGO V[RKUEJGP
<[MNWU\YKUEJGP$QQOWPF-TKUG
5Q DGICPPGP \WO $GKURKGN URCPKUEJG+OOQDKNKGPYGTVG1985\WUVGKIGPWPF
XGTFTGKHCEJVGPUKEJDKU1991+PFGT\YGKVGP
2JCUGDKU 1995XGTÀPFGTVGPUKEJFKG2TGKUG
MCWO1996UGV\VGPUKG\WGKPGT4CNN[CPWPF
NÒUVGPUKEJCWHPKEJVPCEJJCNVKIG9GKUGXQO
HWPFCOGPVCNGP7OHGNF2008RNCV\VGFKG$NCUGFKG-TKUGDGICPP5GKVFGOJCDGPUKEJFKG
URCPKUEJGP*ÀWUGTRTGKUGWO 372TQ\GPVXGTTKPIGTVWPFUKPMGPYGKVGT,ØPIUVGP#PICDGP
\WHQNIG KUV KP GKPGT YCEJUGPFGP <CJN URC
PKUEJGT4GIKQPGPFKG6CNUQJNGGTTGKEJV0CEJ
FGO FGWVNKEJGP #DUEJYWPI FØTHVGP UKEJ
9QJPKOOQDKNKGP KO URÀVGTGP ,CJTGUXGTNCWH
GTJQNGPUQFCUUFCU<[MNWUGPFGGTTGKEJVYKTF
&CU $ØTQUGIOGPV GT\KGNV DGUQPFGTU CVVTCM
VKXG/KGVGTVTÀIGWPFKUVHØTFKG*ÀNHVGFGU8Q
NWOGPUXGTCPVYQTVNKEJ
&GT /CTMV HØT UGNDUVIGPWV\VG +OOQDKNKGP
FGT'WTQ\QPGXGTDGUUGTVUKEJGDGPHCNNUsYGPP
CWEJNCPIUCOGT&KG$ØTQKOOQDKNKGPXGTMÀWHG
UVGKIGPUGKV 2013WPFJCDGPUKEJKOXKGTVGP
3WCTVCN2013KJTGONCPIHTKUVKIGP&WTEJUEJPKVV
XQPMPCRRWPVGT\YGK/KNNKQPGP3WCFTCVOGVGTP
CPIGPÀJGTV+PHCUVFGT*ÀNHVGFGT 26 regioPCNGP $ØTQOÀTMVG JCV UKEJ FKG /KGVGPVYKEMNWPI KO 8QTLCJTGUXGTINGKEJ XGTDGUUGTVFGT
.GGTUVCPFFGTØDNKEJGTYGKUGOKV8GT\ÒIGTWPI
TGCIKGTVDNKGDKPUIGUCOVWPXGTÀPFGTV
#WEJ KP YGKVGTGP /ÀTMVGP GTMGPPGP YKT
FGWVNKEJG8GTDGUUGTWPIGP'UDGUVGJGPCDGT
PCEJYKGXQTUVCTMG7PVGTUEJKGFGFKGUKEJ
DGKO6TGPF FGT 2TGOKWOOKGVQDLGMVG \GKIGP
#OYGKVGUVGPKUV&GWVUEJNCPFYQUKEJFKG
RQUKVKXG&[PCOKMUEJQPYKGFGTXGTNCPIUCOV
5ØFGWTQRC JKPIGIGP NGKFGV YGKVGTJKP WPVGT
UKPMGPFGP /KGVGPYGPP OKVVNGTYGKNG CWEJ
YGPKIGTUVCTM&WDNKPKUVCWHDGGKPFTWEMGPFG
9GKUGKPFKG)TWRRGFGT/ÀTMVGOKVUVGKIGPFGP/KGVGPCWHIGUVKGIGP*KGTJCDGPUKEJFKG
/KGVGPKO2TGOKWOUGIOGPVKOXKGTVGP3WCTVCN2013WO182TQ\GPVGTJÒJV
&KGGTYCTVGVG-QPLWPMVWTGTJQNWPIFØTHVG
FKGUGU ,CJT \W YGPKIGT .GGTUVÀPFGP DGK
) GYGTDGKOOQDKNKGPHØJTGPFKGDGUUGTG5VKOOWPI YQJN \W GKPGO YGKVGTGP #PUVKGI FGT
/KGVGPKO2TGOKWOUGIOGPV
Anleger sollten nicht zu lange warten
&CJGTTGEJPGPYKTFCOKVFCUUFKG+OOQDKNKGPRTGKUGFKG6CNUQJNGGTTGKEJVJCDGPWPF\WT'TJQNWPICPUGV\GPsCWEJKPFGT2GTKRJGTKGFKG
DKUNCPIPKEJV5EJTKVVJCNVGPMQPPVG&GT<GKVRWPMVHØT&KTGMVKPXGUVKVKQPGPKP6QRNCIGP5ØFGWTQRCUKUVIØPUVKIs\[MNKUEJG9GPFGRWPMVG
DKGVGPIWVG)GNGIGPJGKVGP#PNGIGTUQNNVGP
WPUGTGU'TCEJVGPUPKEJV\ÒIGTPUKEJFQTV\W
GPICIKGTGPFCFKG'TJQNWPIPKEJVUQITCFNKPKI
XGTNCWHGP FØTHVG YKG GVYC KP &GWVUEJNCPF
)TQUUDTKVCPPKGP WPF +TNCPF 7PVGTPGJOGP
XGTHØIGP YGIGP FGU LØPIUVGP #PUVKGIU FGT
Erholung in der europäischen Peripherie
#TDGKVUNQUKIMGKV ØDGT \W XKGN (NÀEJG WPF YGT'KPYGKVGTGU$GKURKGNHØTGKP(TØJUVCFKWOGKPGT FGP UKEJ YCJTUEJGKPNKEJ CPUVGNNG GKPGT 'Z
'TJQNWPI KUV FGT )GYGTDGKOOQDKNKGPOCTMV RCPUKQPGTUVGKPOCNCWHFKG1RVKOKGTWPIFGU
FGT GWTQRÀKUEJGP 2GTKRJGTKGNÀPFGT FCTWPVGT 2NCV\DGFCTHUMQP\GPVTKGTGP Ɓ
CWEJ5RCPKGP&KG'TJQNWPIDCUKGTVJCWRVUÀEJ
NKEJ CWH GKPGO DGUUGTGP #WUDNKEM DGKO BIP - Dominik Garcia
9CEJUVWOCVVTCMVKXGP 'TVTÀIGP HØT +OOQDK- 4GCN'UVCVG'OGTIKPI/CTMGVU4GUGCTEJ
+41 44 334 25 38
NKGPCPNCIGPWPFGKPGONGKEJVGTGP<WICPI\W FQOKPKMICTEKC"ETGFKVUWKUUGEQO
-TGFKVGPHØT+PVGTGUUGPVGPOKVSWCNKVCVKXJQEJPhilippe Kaufmann
UVGJGPFGP#MVKXGP&KG'TJQNWPI\GKIVUKEJ )NQDCN4GCN'UVCVG4GUGCTEJ
KO6TCPUCMVKQPUXQNWOGPFCUUKEJNGV\VGU,CJT +41 44 334 32 89
RJKNKRRGMCWHOCPP"ETGFKVUWKUUGEQO
CWHGNH/KNNKCTFGP'WTQPCJG\WXGTFQRRGNVJCV
—25
02_Erholung in der Peripherie;
Deutschland solide, Frankreich
eventuell bereits in Kontraktion
+OOQDKNKGPOÀTMVGUKPFLCQHV+PUGNP\YKUEJGP
4GIKQPGPWPF2JCUGPFGT'TJQNWPID GUVGJGP
7PVGTUEJKGFG9ÀJTGPF5RCPKGPUKEJ\WGTJQNGP
UEJGKPVKUV+TNCPFUEJQPXKGNY GKVGT&KG/KGV
OÀTMVGHØT$ØTQKOOQDKNKGPKP/ CFTKF$WFCRGUV
WPF&WDNKPJCDGPLØPIUVGKPGP5EJWDGTNGDV
Y ÀJTGPFUKEJ.QPFQPDGTGKVUGKPGORQVGP\KGNNGP
*ÒEJUVPÀJGTV&GTHTCP\ÒUKUEJG$ ØTQOCTMV
UEJTWORHVFGT.GGTUVCPFJCVUKEJKPGKPGO
,CJTHCUVXGTF QRRGNV Quelle: Credit Suisse
Spanien, Irland, Ungarn und die Niederlande
erholen sich am besten.
03_Büromärkte in allen
Stadien der Erholung
+P/CFTKFWPF4QVVGTFCOUVCDKNKUKGTVUKEJFGT.GGTUVCPFDGK2TGOKWO$ØTQHNÀEJGP+P#OUVGTFCOKUV
FGT.GGTUVCPFDGTGKVUUVCDKN+P&WDNKP$WFCRGUV
WPFGKPKIGPFGWVUEJGP5VÀFVGPKUVFKG'TJQNWPI
YGKVGTHQTVIGUEJTKVVGP Quelle: PMA, Credit Suisse
Leerstand bei Premium-Büroimmobilien, in %
25
20
15
10
5
0
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Ə Madrid Ə Barcelona Ə Dublin Ə Amsterdam
Ə Rotterdam Ə Budapest Ə Frankfurt
04_Geduld in Wohnimmobilienmärkten der Peripherieländer
$GK9QJPKOOQDKNKGPKUVFCU$KNFÀJPNKEJ5EJQP
KPFGPPÀEJUVGP3WCTVCNGPMÒPPVGUKEJGKP<[MNWUVKGHCD\GKEJPGP&KG2TGKUGKP+TNCPFUKPF 2013
GTUVOCNUUGKV 2008 IGUVKGIGP1DUEJQPGUKP
5RCPKGPKPGKPKIGP5GIOGPVGP\WGKPGT9GPFGDGK
FGP2TGKUGPMCOMCPPFCU.CPFOKVFGO6TGPF
KP+TNCPF&ÀPGOCTMWPF5EJYGFGPPKEJVOKV
JCNVGPFGTCDUQNWVG6KGHRWPMVKUVPQEJPKEJV
G TTGKEJV Quelle: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse/IDC
Hauspreisindizes (1.Q 2002 = 100)
200
180
160
140
120
100
2002
2004
2006
2008
2010
Ə Grossbritannien Ə Spanien
Ə Italien Ə Deutschland
2012
2014
Ə Frankreich
).1$#.+08'5614
—26
Gelebte
Innovation
Innovatives Europa
Einmal im Jahr wird der Global Innovation Index veröffentlicht –
ein zusammengesetzter Indikator, der Länder nach ihrem Innovationsumfeld
und ihrer Innovationsleistung bewertet.
Quelle: Global Innovation Index 2013 (INSEAD, Wipo, Johnson Cornell University)
Rang ( 2013 )
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Land
Schweiz
Schweden
Grossbritannien
Niederlande
USA
Finnland
Singapur
Hongkong
Dänemark
Irland
Rang ( 2007 )
6
12
3
9
1
13
7
10
11
21
Es ist nicht leicht, eine Innovationskultur zu fördern, denn der Erfolg hängt von zahlreichen Faktoren
ab. Dazu gehören unter anderem die Bereitschaft zu nachhaltigen Investitionen in Forschung und
'PVYKEMNWPI
UQYQJNFWTEJFKG4GIKGTWPICNUCWEJFWTEJ7PVGTPGJOGP<WICPI\WSWCNKƟ\KGTVGO
respektive gut ausgebildetem Personal; es muss erstklassige Universitäten geben, eine dynamische
Investorengemeinschaft und das geistige Eigentum soll geschützt werden. Auch die Nähe von UniversiVÀVGPWPF7PVGTPGJOGPFKGGKPGPGHƟ\KGPVGP6GEJPQNQIKGVTCPUHGTWPFHCEJIGDKGVUØDGTITGKHGPFGP
Austausch ermöglichen, ist eindeutig von Vorteil. Und auf Unternehmensebene gehört oft auch das
berühmte Quäntchen Glück dazu. Schliesslich gilt jedoch: Erfolg bildet die Basis für neue Erfolge –
und so entsteht eine positive Dynamik, die herausragende Fachleute und weitere Investitionen anzieht.
).1$#.+08'5614
—27
Risikokapitalinvestitionen
weltweit 2006–2013
nach Sektoren
In den USA ist die Bereitschaft zu Risikokapitalinvestitionen weit höher
als in Europa. Obwohl sich die Ausgaben von den Tiefstwerten 2009
erholt haben, liegen sie immer noch unterhalb des Vorkrisenniveaus.
In Europa wird der Grossteil des Risikokapitals in Sektoren
wie Life Sciences, Computer und Konsumelektronik
sowie Kommunikation investiert.
Quelle: Ernst & Young, Global Venture Capital Insights and Trends 2014
Quelle: OECD, Entrepreneurship at a Glance 2013
Mrd. USD
60
21.8%
50
28.4%
40
30
12.5%
20
10
19.0%
18.2%
0
2006
Ə USA
2007
Ə Europa
2008
2009
Ə China
2010
Ə Indien
2011
2012
2013
Ə Life Sciences Ə Computer und Konsumelektronik
Ə Kommunikation Ə Industrie/Energie Ə Sonstige
Ə Israel
Die Top-10-Universitäten nach Fachgebieten
Die US-Universitäten liegen in den weltweiten Rankings klar vorne,
doch sollte man kleinere Universitäten nicht unterschätzen, da sie auf Spezialgebieten ebenso stark sein können.
Quelle: QS World University Rankings 2013/14
Life Sciences und Medizin
Institut
Standort
+PIGPKGWTYKUUGPUEJCHVGPWPF6GEJPQNQIKG
Rang Institut
Standort
1
Massachusetts Institute
QH6GEJPQNQI[
USA
Harvard University
Naturwissenschaften
Institut
Standort
USA
University of Cambridge
Grossbritannien
USA
2
Stanford University
USA
University of Oxford
Grossbritannien
Massachusetts Institute
QH6GEJPQNQI[
3
University of Cambridge
University of California, Berkeley
5
'6*<ØTKEJ
Grossbritannien
USA
USA
University of California, Berkeley
4
Grossbritannien
USA
Schweiz
University of Cambridge
Harvard University
USA
USA
USA
Massachusetts Institute
QH6GEJPQNQI[
University of California,
San Francisco
University of California,
Los Angeles
USA
'6*<ØTKEJ
Schweiz
USA
%CNKHQTPKC+PUVKVWVGQH6GEJPQNQI[
USA
USA
University of Oxford
Grossbritannien
Yale University
USA
Schweden
Imperial College London
Grossbritannien
USA
6
Imperial College London
Grossbritannien
7
National University of Singapore
Singapur
8
EPF Lausanne
Schweiz
9
University of Oxford
Grossbritannien
USA
10
%CNKHQTPKC+PUVKVWVGQH6GEJPQNQI[
Johns Hopkins University
Stanford University
Karolinska Institutet
Stanford University
Princeton University
Menge und Qualität
wissenschaftlicher Publikationen
Die USA und China sind führend, was die Anzahl wissenschaftlicher Publikationen betrifft.
Gemessen an Zitierungen haben die europäischen Publikationen jedoch einen äussert grossen Einfluss.
Quelle: OECD Science, Technology and Industry Scoreboard 2013
% 4260
20
2000
15
1500
10
1000
5
500
0
0
US
CN
GB
DE
JP
FR
CA
IT
ES
IN
AU
Prozentsatz der meist zitierten Publikationen (linke Skala)
Ə Anzahl der Publikationen (rechte Skala)
KR
NL
BR
RU
CH
PL
SE
64
BE
).1$#.+08'5614
—28
Die Schweiz:
Eine Hochburg der Pharmaindustrie
In einer Branche, die so sehr auf wissenschaftliche Fortschritte angewiesen ist wie die Pharmaindustrie, ist die Bereitschaft zu nachhaltigen F&E -Investitionen ausschlaggebend, um für führende
Wissenschaftler attraktiv zu sein. Das ist nicht nur wichtig, um den Erfolg der unternehmensinternen
Entwicklung von Medikamenten zu steigern, sondern auch, wenn es um die Bewertung der
Vorteile von Einlizenzierungsmöglichkeiten geht. Die hohe fachliche Qualität auf dem Gebiet der
%JGOKGWPF2JCTOC\KGJCVKPFGT5EJYGK\GKPGNCPIG6TCFKVKQP*KGTUKPFCWEJ\YGKFGTHØJTGPFGP
Pharmaunternehmen der Welt ansässig.
Roche: Mix aus Pharma und Diagnostik
Roche ist Weltmarktführer in den Bereichen
Onkologie und In-Vitro-Diagnostik. Mit dem
Erwerb von Genentech hat sich das Unterneh men Zugang zu einigen der weltweit
führenden Wissenschaftlern und vielversprechendsten Pipeline produkten gesichert. Da
Roche auf einzigartige Weise Pharma- und
Diagnostikgeschäft unter einem Dach vereint,
ist es ideal positioniert für die Entwicklung
\KGNIGTKEJVGVGTWPFRGTUQPCNKUKGTVGT6JGTCRKGP
Hier wird es zunehmend wichtiger, die molekulare Signatur der Erkrankungen zu verstehen, um Patienten in genau definierte Gruppen einzuteilen. Dadurch erhöht sich nicht nur
die Aussagekraft klinischer Studien, letztlich
steigen auch die Erfolgschancen.
0QXCTVKUHQMWUUKGTVG&KXGTUKƟMCVKQP
Novartis ist führend in all seinen drei Geschäftsbereichen. Das Unternehmen ist
Nummer zwei weltweit auf dem Gebiet
der Onkologie (nach Roche) und Generika
PCEJ 6GXC WPF KUV IGOGKPUCO OKV #NEQP
Welt markt führer im Bereich Ophthalmologie.
Dank seiner einzigartigen Kombination der
Geschäftsbereiche deckt Novartis ein breites
Nachfragespektrum im Gesundheitssektor mit
innovativen Produkten ab und bietet ausserdem kostengünstige Alternativen in Form
von Generika. Die wesentlichen Stärken des
Unternehmens liegen unseres Erachtens in
seiner unabhängigen Forschungseinrichtung
(Novartis Institute for BioMedical Research)
sowie in seinem ergänzenden Know-how bei
der Produktinnovation (Pharma) und Verfahrensinnovation (Generika).
Top 10 der Unternehmen,
die in F&E investieren
Pharmaunternehmen investieren mitunter am meisten in Forschung und Entwicklung.
Roche und Novartis sind innerhalb der Branche Spitzenreiter.
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
Rang Name
1
Volkswagen
2
Samsung
3
Intel
4
Microsoft
5
Roche
6
Novartis
7
6Q[QVC
8
Johnson & Johnson
9
Google
10
Merck & Co
F&E-Ausgaben
(in Mrd. USD)
Sitz
Branche
Deutschland
Südkorea
USA
USA
Schweiz
Schweiz
Japan
USA
USA
USA
Automobile
13.5
Computer und Elektronik
13.5
Computer und Elektronik
10.6
Software und Internet
10.4
Gesundheit
10.0
Gesundheit
9.9
Automobile
9.1
Gesundheit
8.2
Software und Internet
8.0
Gesundheit
7.5
Top 10 der Pharmaunternehmen
nach Grösse der Produktpipeline
Die Produktpipeline eines Unternehmens ist die Quelle seines künftigen Ertragswachstums.
Auch hier sind Roche und Novartis führend mit ihrer Anzahl von Pipeline medikamenten,
die zudem noch grossteils intern entwickelt wurden.
Quelle: Citeline Pharma R&D Annual Review 2014, Bloomberg, Credit Suisse
Rang Firma
1
GlaxoSmithKline
2
Roche
3
Novartis
4
Pfizer
5
AstraZeneca
6
Merck & Co
7
Sanofi
8
Johnson & Johnson
9
Bristol-Myers Squibb
10
6CMGFC
Sitz
Grossbritannien
Schweiz
Schweiz
USA
Grossbritannien
USA
Frankreich
USA
USA
Japan
Anzahl
Medikamente
in der Pipeline
2014
selbst
entwickelte
Medikamente
in % ( 2013)
F&E-Ausgaben
2013A
(in Mrd. USD)
261
57%
6.1
248
79%
10.0
223
73%
9.9
205
67%
6.7
197
70%
4.8
186
56%
7.5
180
45%
6.3
164
52%
8.2
133
74%
3.7
132
50%
3.5
).1$#.+08'5614
Europa:
6GEJPQNQIKGs
klein, aber oho
1DYQJNFGTGWTQRÀKUEJG6GEJPQNQIKGUGMVQTKP
Bezug auf die Marktkapitalisierung weit hinter
den USA zurückbleibt, gibt es doch einige
Unternehmen, die bei bestimmten Branchentrends Massstäbe setzen. Lange nachdem Nokia
seine Rolle als Weltmarktführer von Mobiltelefonen verloren hatte, haben ARM Holdings
und ASML die Lücke nun gefüllt. Heute setzen
beide Unternehmen Quasi-Standards für
die Halbleiterindustrie.
ASML mit hohem Marktanteil und Partnerschaftsprogramm
ASML mit Hauptsitz im niederländischen Veldhoven wurde 1984 als
Joint Venture zwischen Advanced Semiconductor Materials International (ASMI ) und Philips gegründet. Das Unternehmen stellt
Lithografiewerkzeuge für die Produktion integrierter Schaltkreise ( IC s)
wie CPU s, DRAM -Speicher und Flash-Speicher her. Mit diesen
Ma schinen werden Muster optisch auf einen Silizium-Wafer übertragen, der mit einem lichtempfindlichen Material (Photoresist) beschichtet ist. Als Startup sah sich ASML mit einer starken Konkurrenz
von über zehn etablierten Wettbewerbern konfrontiert. Inzwischen
bietet ASML die besten Lithografiewerkzeuge für die Halbleiterindustrie an und hat einen Marktanteil von etwa 87 Prozent. Die
Weiterentwicklung der Lithografie, insbesondere des Verfahrens
der Extrem-Ultraviolett-Strahlung ( EUV-Lithografie) zur Produktion
von Chips mit einer Strukturbreite von zehn Nanometer oder weniger, ist für die Halbleiter industrie unerlässlich, soll das Moore’sche
Gesetz (also dass sich die Leistung von Prozessoren alle zwei
Jahre ver doppelt) Bestand haben. Um dieses Ziel zu erreichen,
betreibt das Unternehmen Partnerschaftsprogramme mit Intel,
Samsung und 65/%, was die Schlüsselrolle von ASML in der Branche
unterstreicht. Diese drei Unterneh men stellen zusätzliche Mittel
für F&E zur Verfügung und sind mit 15 , 5 respektive 3 Prozent an
ASML beteiligt.
ARM -Architektur fördert den Erfolg von Handheld-Geräten
In den 1980 ern beschloss Acorn Computers seinen eigenen Hochleistungschip 32 - Bit- RISC (Reduced Instruction Set Computing)
zu entwerfen: den ARM -Prozessor. 1990 wurde das in Cambridge
ansässige Unternehmen ARM als Joint Venture zwischen Apple, Acorn
und VLSI 6GEJPQNQIKG IGITØPFGV CNU #RRNG GKPGP PDA namens
Newton entwickelte und für dessen Betrieb nach einem energiesparenden Prozessor suchte. Obwohl der Apple Newton kein Erfolg
wurde, entschied sich ARM für einen Weg, den wir heute als IP -Geschäftsmodell bezeichnen. In diesem Rahmen erteilt ARM vielen Halbleiterunternehmen im Voraus eine gebührenpflichtige Lizenz und erhält
später eine Abgabe pro verkauften Chip. Dies schuf für ARM den
Anreiz, seinen Partnern zu helfen, so schnell wie möglich grosse
—29
Der Marktanteil von ASML spricht Bände
Im Laufe der Jahre hat sich ASML als führender Anbieter von Lithografiesystemen für die Halbleiterindustrie etabliert. Dieser Markt hat sich zu einem
Quasi-Duopol entwickelt. Quelle: Gartner, Credit Suisse Schätzungen
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
ƏUltratech
Ə Silicon Valley Group
Ə Nikon
Ə Canon
Ə ASML
ARM «inside» bei Handhelds
Die Chip-Architektur von ARM wurde die treibende Kraft hinter dem Erfolg
der Mobilgeräte. Das Unternehmen profitiert vom starken Wachstum der
Handhelds und seinem Quasi-Monopol. Quelle: ARM Holdings
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Smartphones
Low-End-Sprachtelefone
6TCIDCTG/GFKCRNC[GT
6CDNGV PC s
Digitalkameras
81%
93%
67%
85%
93%
72%
k. A.
k. A.
72%
60%
92%
95%
73%
90%
80%
89%
93%
82%
88%
86%
88%
96%
88%
86%
78%
87%
95%
86%
84%
78%
Liefermengen bereitzustellen. ARM - IP oder -Architektur ist heute der
Standard für mobile Endgeräte, insbesondere für Smartphones wie
FCUK2JQPGWPFFCU5COUWPI)CNCZ[WPFHØT6CDNGVUYKGFCUK2CF
Etwa 98 Prozent der mehr als 2 Milliarden jährlich verkauften Mobiltelefone nutzen mindestens einen Prozessor (Chip), der auf einem
Design von ARM basiert.
Thomas C. Kaufmann
Pharmaceuticals Research
+41 44 334 88 38
[email protected]
Ulrich Kaiser
6GEJPQNQI[/GFKC4GUGCTEJ
+41 44 334 56 49
[email protected]
GLOBAL INVESTOR 1.14
—30
Flughäfen –
die Tore zur Welt
In einer globalisierten Welt ist die Erreichbarkeit ein wichtiger Standortfaktor. Flughäfen und entsprechende Linienverbindungen sorgen dafür. Laut Airports Council
International (ACI ) benutzen über 1.4 Milliarden
Passagiere die Flughäfen Europas. Airbus
prognostiziert in seiner «Global Market Forecast », dass der Flugverkehr in den Industrieländern zwischen 2013 und 2032 um vier
Prozent jährlich wachsen wird. ACI erwartet,
dass die Zahl der Flughafenbenutzer bis
2030 auf fast 2.7 Milliarden steigen wird. Diese Prognosen beruhen hauptsächlich auf Mehrverkehr
aus den Schwellenländern – eine Annahme, die sich mit den Ergebnissen der Emerging Consumer
Survey 2014 der Credit Suisse deckt. Die Studie rechnet damit, dass der internationale Ferienverkehr in Schwellenländern dank steigender Haushaltseinkommen von einem zurzeit niedrigen Niveau
von rund zehn Prozent kräftig zunehmen sollte. Dieses Wachstum eröffnet Chancen für Flughäfen.
Reto Hess
Auto & Capital Goods Research
+41 44 334 56 24
[email protected]
Romano Monsch
Consumer Staples Research
+41 44 332 90 59
[email protected]
Stefanie Kluge
Consumer Discretionary & Retail & Industrials Research
+41 44 332 03 74
[email protected]
Flughäfen profitieren von
steigenden Passagierzahlen
01_Umsatzaufschlüsselung
der Pariser Flughäfen
Das Fluggeschäft steuert nach wie vor die
Hälfte zu den Erträgen von Aéroports de Paris
bei, doch nur 12 Prozent zum Betriebsgewinn.
Der Bereich Einzelhandel und Dienstleistungen ist
der rentabelste: Mit nur 29 Prozent des Umsatzes
steuerte er zwei Drittel zum Betriebsgewinn der
Gruppe bei. Der Bereich steigerte seine Erträge
2013 um 5.1 Prozent, was vor allem einem
Umsatzschub von 8.7 Prozent im Einzelhandel
zuzuschreiben war. Airside -Shops generierten
dabei 70 Prozent der Einzelhandelserträge.
Quelle: Aéroports de Paris, Credit Suisse
9%
9%
53%
29%
Ə Fluggeschäft Ə Einzelhandel und Dienstleistungen
Ə Immobilien Ə Andere
Der zunehmende Passagierverkehr ist für die
Flughäfen eine Chance, ihre Ertragsbasis hin zu
anderen Ertragsquellen wie dem Einzelhandel
zu diversifizieren. Das Nichtfluggeschäft leistet
bereits heute einen substanziellen Beitrag zum
Gesamtertrag. Seine Umsätze waren bei Aéro ports de Paris 2013 für fast die Hälfte der Erträge
verantwortlich. Der Einzelhandel war mit 12 Prozent des Gruppenumsatzes der zweitwichtigste
Ertragsmotor. Die Einzel handelsumsätze dürften
in den nächsten Jahren dank immer mehr Langstreckenpassagieren weiter steigen. Zudem sollten
sie von der Expansion der Ladenflächen an Flughäfen profitieren. Das unterschiedliche Einkaufsverhalten der international stark diversifizierten
Kundenbasis ist für die Zunahme der Einzelhandelsumsätze ebenfalls entscheidend. Wir rechnen
mit einer besonders starken Nachfrage von Passagieren aus Schwellenländern. BRIC -Destinationen (Brasilien, Russland, Indien, China) machen
nur 4.6 Prozent des Verkehrs an den Pariser Flughäfen aus, waren aber für 20 Prozent der UmUÀV\GOKVCDƠ KGIGPFGP(NWIIÀUVGPWPFHØT40 Prozent des Umsatzwachstums der Airside -Shops
verantwortlich. Wenn die Flughafenbetreiber weiter
attraktive und effiziente Shoppingkonzepte umsetzen, könnte der Einzelhandel künftig zu einem
noch wichtigeren Gewinntreiber werden.
02_Anteil der Golf-Fluglinien
an Sitzbuchungen aus Europa,
2005–2014
Trotz hoher Nachfrage nach Flugreisen stehen
die etablierten europäischen Carrier unter
Druck durch expandierende Fluggesellschaften
aus der Golfregion. Dies könnte ihre Rentabilität auch in Zukunft belasten.
Quelle: Unternehmensangaben, Credit Suisse
%
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
04 05 06 07 08 09 10
11
12
13
14
GLOBAL INVESTOR 1.14
—31
Investitionen in Effizienz von Flughäfen
dürften steigen
Konkurrenzdruck in europäischer Luftfahrt
bleibt wahrscheinlich hoch
Das erwartete starke Wachstum des Flugverkehrs wird Investitionen in
neue Flughafenkapazitäten erfordern, um eine angemessene Infrastruktur
gewährleisten zu können. Doch diese Investitionen könnten an Gesetzen
und dem Widerstand von Anwohnern scheitern. Gemäss der EurocontrolUmfrage «Challenges of Growth» ( 2013 ) planen die Flughäfen wegen
des jüngsten Abschwungs zudem nur eine Kapazitätserhöhung von
17 Prozent zwischen 2012 und 2035 und nur 4 der 108 befragten Betreiber
planen den Bau einer neuen Piste. Das dürfte kaum ausreichen, um die
steigende Nachfrage zu befriedigen. Dennoch werden die Flughäfen
angesichts der steigenden Passagierzahlen wohl mehr in Kapazitäten,
Sicherheit und Effizienz investieren. Laut Siemens hängt die Produktivität
der Flug häfen von den Abfertigungszeiten ab, mit häufigeren Flügen
müssen mehr Passagiere, mehr Gepäck und mehr Fracht transportiert
werden. Unter nehmen, die Lösungen für bessere Infrastruktur, Information
und Logistik anbieten, sollten daher stark von der Zunahme des Flugverkehrs profitieren.
Trotz positivem Ausblick für den Flugverkehr beurteilen wir die Perspektiven
europäischer Fluggesellschaften zurückhaltend. Gemäss « Financial Forecast
March 2014 » der International Air Transport Association soll die EBIT-Marge
2014 wegen des intensiven Wettbewerbs nur 1.9 Prozent betragen (nach
1.1 Prozent im Jahr 2013 ). Derweil haben die Billigflieger ihre Flotten aufgestockt. Laut den «Airline Members Statistics» der European Low Fares
Airlines Association transportierten Billigfluggesellschaften 2013 216 Millionen Passagiere und führten 4526 Flüge durch (gegenüber 106 Millionen
und 2331 im Jahr 2006 ). Die Konkurrenz auf internationalen Verbindungen
zwischen Europa und dem asiatisch-pazifischen Raum durch Fluggesellschaften aus dem Nahen Osten dürfte zunehmen. Für die nächsten 6 Jahre
rechnen wir für Carrier aus dieser Region mit einem jährlichen Flottenwachstum zwischen 5 und 14 Prozent. Diese höheren Kapazitäten dürften
teilweise auf europäischen Routen eingesetzt werden. Die Wettbewerbssituation in Europa sollte damit schwierig bleiben. Im Gegensatz zu Flughafen betreibern und Anbietern von Flughafeninfrastrukturen haben europäische Fluggesellschaften deshalb deutlich weniger attraktive Perspektiven.
03_Passagiere am Flughafen Frankfurt
Der Flughafen Frankfurt verzeichnet wegen tieferer Flugpreise und höherer Kapazitäten ein starkes Passagierwachstum. Wenn die Passagierzahlen um 4 Prozent jährlich
steigen (entsprechend den Airbus-Wachstumsprognosen für
den Flugverkehr in Europa) und keine Kapazitätsengpässe
auftreten, würden in Frankfurt im Jahr 2032 über 100 Millionen Passagiere abgefertigt. Quelle: Fraport AG, Credit Suisse
1980
17 664 171
2013
58 042 554
122 286 907
2032 (Schätzung)
04_Durchschnittliche Ausgaben pro
abfliegendem Fluggast in Frankfurt
05_Prognose europäischer Flugverkehr
Der Flugverkehr in Europa dürfte von 2013 bis 2032 jährlich
um vier Prozent zunehmen, womit sich die Passagierzahlen
in diesem Zeitraum mehr als verdoppeln würden. Für das
starke Wachstum ist hauptsächlich die steigende Nachfrage
in den Schwellenländern und vor allem in China mit seiner
expandierenden Mittelklasse verantwortlich.
Die Durchschnittsausgaben pro abfliegendem Fluggast
am Flughafen Frankfurt haben um 62 Prozent zugenommen.
Wir rechnen wegen des anziehenden Verkehrs besonders
auf Langstrecken aus Schwellenländern sowie wegen des
Ausbaus von Geschäftsflächen an Flughäfen mit einem
weiteren Anstieg. Quelle: Fraport AG, Credit Suisse
Quelle: Airbus, Credit Suisse
+62%
Innerhalb Westeuropas
(QVQU(NKEMT8KUKQP0QÇ(NWO(QVQITCƟG
2004 bis 2013
Westeuropa – USA
Westeuropa – Asien
Westeuropa – Naher Osten
Westeuropa – Südamerika
Westeuropa – China
%
6
5
4
3
2
1
0
GLOBAL INVESTOR 1.14
—32
Europas Zukunft
Krise und
Konvergenz
Fotos: https://www.ecb.europa.eu/euro/html/hires.en.html
Die akute Bedrohung durch die Eurokrise mag abnehmen, aber die Währungsunion bleibt
ein unvollendetes Projekt. So müssen insbesondere noch ein effektiver Haushaltsmechanismus
und eine funktionierende Bankenaufsicht geschaffen werden. Im Interview beleuchtet
der renommierte Finanzhistoriker Harold James diese Themen und skizziert Möglichkeiten
eines sicheren Wachstums, der Voraussetzung für eine funktionierende Währungsunion.
GLOBAL INVESTOR 1.14
INTERVIEW VON OLIVER ADLER
Head of Economic Research
Oliver Adler: Eigentlich sind wir hier, um über
die europäische Finanzkrise zu sprechen.
Jetzt bestimmen plötzlich geo politische
Ereignisse die Schlagzeilen. Was sagen Sie
als Experte für Finanzgeschichte zu den
Ursachen der Krise in der Ukraine?
Harold James: Es geht um eine epochale Verschiebung in der Finanzgeschichte
der jüngeren Vergangenheit. Nach 2008
häufte sich die Kritik am Modell der Globalisierung. Vor allem die grossen Volkswirtschaften ausserhalb der USA begannen,
nach Alternativen zu suchen. So erkannte
China nach 2008 , dass es sein Finanzsystem stärker an den eigenen Bedürfnissen ausrichten muss. Die Internationalisierung des Renminbi war ein Teil dieser
Strategie. In Russland gab es einen ähnlichen Effekt, doch da es nicht mehr als
grosser geopolitischer Player galt, erregte
die Entwicklung weniger Aufsehen. Mir
erscheint die Georgienkrise von 2008 als
der Punkt, an dem Russland erstmals
konkret seine Absicht demons trierte, seinen
Einfluss in Eurasien deutlich auszuweiten.
Das war eine der Ursachen für die aktuelle
Krise in der Ukraine.
Wie hat sich die Krise auf Europas
Position ausgewirkt ?
Harold James: Es hat sich gezeigt,
wie notwendig eine gemeinsame europäische Reaktion ist. Insoweit hat die Krise
das weitere Zusammenwachsen Europas
angestossen. So sehen nun einige nationalistische Politiker in Polen, die der
EU bisher sehr kritisch gegenüberstanden,
wie wichtig es ist, koordiniert vorzugehen.
Die Entwicklungen in der Ukraine setzen
Europa aber auch bei anderen Aspekten der
Integration in Zugzwang, besonders in der
Frage der Energieversorgung, die in den
letzten Jahren stark vernachlässigt wurde.
Das bringt uns zur Europäischen Währungsunion. In der Vergangenheit hat die deutschfranzösische Kooperation die europäische
Integration wesentlich angetrieben. In den
letzten Jahren ist diese Allianz aber brüchig
geworden. Bleibt das ein Thema?
Harold James: In den 1990 er-Jahren
leisteten sowohl Frankreich als auch
Deutschland einen echten Beitrag zur
Diskussion. Die grosse Enttäuschung in
«Auf lange
Sicht stellt
sich die
fundamentale
Frage, welche
Haushaltsregeln in
Europa gelten
werden.»
HAROLD JAMES
HAROLD JAMES
Harold James ist weltweit einer der führenden
Finanzhistoriker. 1982 promovierte er an der
Cambridge University, 1986 wechselte er zur
Princeton University. Sein neustes Buch heisst
«Making the European Monetary Union» (2012).
Er ist unter anderem Träger des HelmutSchmidt-Preises für Wirtschaftsgeschichte.
—33
den letzten drei oder vier Jahren war das
Gefühl, dass sich der Prozess sehr einseitig
entwickelt hat. Ohne eine erneute Ver besserung der deutsch-französischen Beziehungen dürfte es schwierig werden, Europa
einheitlich voranzubringen. Allerdings
zeichnet sich eine erneute Annäherung ab,
sowohl auf emotionaler Ebene als auch in
grundlegenden politischen Fragen.
Was heisst das?
Harold James: Auf lange Sicht stellt
sich die fundamentale Frage, welche
Haushaltsregeln in Europa gelten werden.
Den Begriff Haushaltsregeln hat man bisher
vor allem mit Deutschland, Sparprogrammen und Export von Deflation verbunden.
Dieses Konzept harmoniert nicht mit dem
französischen Weltbild. Ein französisch
geprägtes Alternativmodell, das in Italien,
Griechenland und Spanien einigen Anklang
findet, sieht eine stärkere Rolle des Staates
vor. Im Ansatz ist hier eine gewisse Annäherung möglich. Der viel zitierte Thomas
Piketty argumentiert in seinem Buch
«Das Kapital im 21. Jahrhundert », dass
zur Bekämpfung der wachsenden sozialen
Ungleichheit in der Gesellschaft eine Vermögenssteuer erforderlich ist. Ein solches
Konzept wurde in Deutschland bereits
in einem ganz anderen Rahmen diskutiert,
nämlich im Zusammenhang mit der Verschuldung der Staaten in Südeuropa.
Ich sehe hier das Potenzial für eine intellektuelle Annäherung zwischen Frankreich
und Deutschland im Hinblick auf die
Attraktivität von Pikettys Ideen.
Ursprünglich wollte Frankreich, dass der
Euro zumindest potenziell ein Gegengewicht
zum Dollar darstellt und falls möglich auch
eine politische Rolle spielt. Entwickelt sich
der Euro wieder zu einem Herausfor derer
für den Dollar und in der Zukunft vielleicht
sogar für den Renminbi ?
Harold James: Ja, ich denke schon.
Ich würde die langfristigen Auswirkungen
der Krise von 2007 bis 2008 genau in
diese Richtung interpretieren. Die Entwicklung hat die zu grosse Abhängigkeit von
den USA als wichtiges Finanzzentrum allzu
deutlich gemacht. In der Finanzkrise wurde
sichtbar, wie wichtig die Dollar-Finanzierung für europäische Banken ist. Die Federal Reserve trug über Swaps ganz massgeblich zur Unterstützung der europäischen
Finanzmärkte bei. Die Loslösung von dieser
Abhängigkeit und der Idee, dass letztlich
die US -amerikanischen Finanzmärkte über
die grösste Tiefe und Liquidität verfügen, >
GLOBAL INVESTOR 1.14
—34
ist ein Teil der Vision davon, wohin die
Reise sowohl in Europa als auch in China
gehen soll.
Wie wahrscheinlich ist es, dass die EZB
eine ähnlich dominante Rolle übernehmen
wird wie die Fed oder die Bank of England
in ihrem jeweiligen Einflussbereich? Und
wie wichtig ist diese Frage für die Eurozone
und Europa im Allgemeinen?
Harold James: Für einen gemeinsamen
Kapitalmarkt und Wirtschaftsraum ist
es sehr wichtig, dass Finanzinstitutionen
grenzübergreifend funktionieren und Kapitalströme über nationale Grenzen hinweg
kanalisieren. Es ist wichtig, dafür eine
entsprechende Aufsichtsbehörde zu haben.
Der viel diskutierte Punkt ist, dass es sich
dabei nicht um einen Aspekt der Geldpolitik
handelt, da diese Ebene insbesondere
die Haushaltspolitik betrifft. Entsprechend
wird der Ruf nach politischer Verantwortlichkeit deutlich lauter, wenn die Notenbanken Aufsichts- oder Regulierungsfunktionen
wahrnehmen, als wenn sie geldpolitisch
aktiv sind.
Sollte sich das politische System also aus
der Geldpolitik heraushalten?
Harold James: Die Fragen, welche
Banken geschlossen werden oder wie die
Restrukturierung von Banken erfolgen sollte,
belasten den Haushalt und erfordern ein
hohes Mass an politischer Verantwortlichkeit.
Man muss sich ein System ausdenken, das
die Geldpolitik separat behandelt und bei
dem die Zentralbank aufgeteilt ist: eine vollständig unabhängige Komponente und eine,
die ihre Handlungen rechtfertigen muss und
zur Verantwortung gezogen werden kann.
Glauben Sie, dass eine stärkere Eurozone
mit funktionierenden Institutionen auch für
Länder ausserhalb attraktiver wird ?
Harold James: Die zentralen Fragen
in der Diskussion nach der Schaffung der
Währungsunion und speziell nach der
Finanz krise deuten an, dass die Eurozone
einen Fiskalmechanismus benötigt, eine Art
Fiskalunion. Dänemark und Grossbritannien,
die sich gegen den Euro entschieden haben,
scheinen hier nicht ins Bild zu passen.
Ich fürchte, dass vor dem britischen EU Referendum immer stärker das Argument
In Vielfalt vereint
EINE KURZE GESCHICHTE EUROPAS
DER MARSHALLPLAN – EIN PROGRAMM
FÜR DEN EUROPÄISCHEN WIEDERAUFBAU
ROBERT SCHUMAN – ARCHITEKT
DER EUROPÄISCHEN INTEGRATION
Nach den Zerstörungen des Zweiten Weltkriegs herrschte in Europa
grosse Not. Als Reaktion auf die schwache wirtschaftliche Entwicklung
und als Gegengewicht zum Kommunismus forderte der US -Aussenminister George C. Marshall ein Wiederaufbauprogramm für Europa.
Ein Jahr später verabschiedete der Kongress das European Recovery
Program, auch bekannt als Marshallplan. Er sah Kredite und Hilfen für
den Wiederaufbau in Höhe von zwölf Milliarden US -Dollar, Rohstofflieferungen und technische Unterstützung vor. Aus politischen Gründen
war der Plan auf Westeuropa beschränkt. Während der ersten vier Jahre
förderte das Programm ausländische Investitionen und die Industrialisierung der Region. So wurden auch Absatzmärkte für US -amerikanische Güter geschaffen. Wirtschaftshistoriker sind sich uneinig über
die konkreten Auswirkungen des Plans, aber er gilt insgesamt als
vorbildliche humanitäre Leistung. Der Plan diente später als Vorbild
für weitere Hilfsprogramme der USA .
Der Staatsmann Robert Schuman, zugelassener Anwalt und französischer Aussenminister von 1948 bis 1952, gilt als einer der Wegbereiter
der europäischen Einheit. Gemeinsam mit Jean Monnet entwarf er den
international renommierten Schuman-Plan. Die Veröffentlichung des
Plans am 9. Mai 1950 gilt heute als Geburtsstunde der späteren EU .
Er propagierte eine gemeinsame Kontrolle der für die Rüstungsindustrie massgeblichen Kohle- und Stahlproduktion. Die grundlegende Idee
dabei war, dass ein Land ohne Kontrolle über die Kohle- und Stahlproduktion nicht in der Lage sein würde, einen Krieg zu führen.
Robert Schuman bei
seiner berühmten Rede
am 9 . Mai 1950, die
heute als Geburtsstunde
der EU gilt.
EUROPÄISCHE GEMEINSCHAFT FÜR
KOHLE UND STAHL
Eines von vielen
Postern der Economic
Cooperation Administration,
einer US - Behörde zur
Förderung des Marshallplans
in Europa (1950).
Die Idee des Volkswirts Jean Monnet einer Europäischen Gemeinschaft für Kohle- und Stahl
( EGKS ) wurde 1951 im Vertrag von Paris etabliert.
Der gemeinsame Kohle- und Stahlmarkt sollte
das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung
beleben. 1952 unterzeichneten Belgien, Frankreich,
Westdeutschland, Italien, die Niederlanden und
Luxemburg den Vertrag. Er war Grundlage für die
Schaffung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft 1958 und letztlich für die Gründung der EU.
GLOBAL INVESTOR 1.14
in den Vordergrund treten wird, dass aus
europäischer Sicht die Eurozone ihre Haushaltsprobleme ohne Grossbritannien leichter
lösen kann. Bei den kleineren Volkswirtschaften Mitteleuropas besteht in dieser
Frage kein Zweifel. Für sie bleibt der Euro
eine attraktive Option. Für Dänemark
und Schweden dürfte eine ähnliche Logik
gelten. Im Hinblick auf die Schweiz oder
Grossbritannien scheint dies aber nicht
zuzutreffen.
Wird Europa zu einer stärker geschlossenen
politischen Union heranwachsen, wie etwa
zu «Vereinigten Staaten von Europa»? Welche
Länder wären Teil dieser Entwicklung?
Harold James: In der Tat entwickeln sich
in der EU erste Anzeichen für eine echte
Union – besonders gemeinsame Fiskalregeln –, doch für eine langfristig stabile
Entwicklung müssten die Entscheidungen
in irgendeiner Weise konstitutionalisiert
werden. In der Vergangenheit war es unmöglich, für einen solchen Schritt – der fast
der Verfassungsgebung in den USA im Jahr
1787 ähnelt – einen Konsens zu finden. Die
aktuelle dreifache Krise – die Auswirkungen
der sogenannten Eurokrise, die Legitimationskrise, die ihren Ausdruck in der starken
Unterstützung europakritischer Parteien
findet, und die Sicherheitskrise im Zusammenhang mit den politischen Veränderungen in der Ukraine – liefert einen deutlich stärkeren Anreiz zur Reform und zum
Übergang zu einer wahrhaft repräsentativen
Konrad Adenauer
(rechts) beim
Händedruck mit
dem französischen
Präsidenten
Charles de Gaulle
(1961).
—35
Regierung. Ich denke, dass fast alle EU Länder der Herausforderung gewachsen
sind, wobei ich mir bei Grossbritannien
nicht so sicher bin.
Für wie wahrscheinlich halten Sie die
Einführung nationaler Reformen, um
die europäische Konjunktur zu beleben?
Harold James: Es gibt Widerstand in
einzelnen Ländern, aber viele wichtige
Arbeitsmarktgesetzgebungen sind bereits
umgesetzt, insbesondere in Spanien. Auch
Italien leitet einen beeindruckenden Reformprozess ein. Die erwähnten Massnahmen, um einen effektiven Kapitalmarkt zu
schaffen, sind dabei zentral. Denn ohne
Wachstum dürften Arbeitsmarktreformen in
der Tat auf starken Widerstand stossen. Ɓ
ERWEITERUNG DER EU –
EINE ZEITLICHE ÜBERSICHT
Seit ihrer Geburt 1952 mit 6 Gründungsmitgliedern erlebte die EU
über 50 Jahre lang eine mehr oder weniger langsame und allmähliche Ausweitung. Im Jahr 2004 liess die gleichzeitige Aufnahme von
10 Nationen die Zahl der Mitgliedsstaaten auf 25 steigen. Als jüngstes Mitglied trat 2013 Kroatien der Union bei, sechs weitere Kandidaten streben einen Beitritt an. Quelle: Europäische Union
Kroatien
Bulgarien
KONRAD ADENAUER –
PRAGMATISCHER DEMOKRAT UND UNERMÜDLICHER VERFECHTER EINES
VEREINTEN EUROPAS
Zypern
Tschechien
Estland
Ungarn
Lettland
Litauen
Malta
Fotos: Art Archive / images.de, The LIFE Picture Collection / Getty Images, Keystone, Europäische Union
Der erste Kanzler der neu gegründeten Bundesrepublik Deutschland prägte während seiner
Amtszeit von 1949 bis 1963 die Ent wicklung
der deutschen und europäischen Nachkriegsgeschichte stärker als jede andere Einzelperson. Wie viele Politiker seiner Zeit hatte
Adenauer schon nach dem Ersten Weltkrieg
verstanden, dass ein dauerhafter Friede nur
in einem vereinten Europa möglich war. Seine
persönlichen Erfahrungen im Dritten Reich
(Absetzung als Kölner Bürgermeister durch die
Nazis) bestärkten ihn in seinen Überzeugungen. Von 1949 bis 1955 verwirklichte Adenauer
weitreichende aussenpolitische Ziele zur
Einbindung Deutschlands in die westliche Gemeinschaft: Beitritt zum Europarat (1951),
Gründung der Europäischen Gemeinschaft für
Kohle und Stahl (1952) und Beitritt zur NATO
(1955). Ein Eckpfeiler der Aussenpolitik
Adenauers war die Aussöhnung mit Frankreich.
Gemeinsam mit dem französischen Präsidenten Charles de Gaulle wurde ein historischer
Wendepunkt erreicht: 1963 unterzeichneten die
ehemaligen Erzfeinde Deutschland und
Frankreich einen Freundschaftsvertrag, der
zum Meilenstein auf dem Weg zur europäischen Integration wurde.
Rumänien
Polen
Slowakei
Slowenien
Österreich
Finnland
Schweden
Portugal
Spanien
Griechenland
Dänemark
Irland
Grossbritannien
Belgien
Frankreich
(West-)Deutschland
Italien
Luxemburg
Niederlande
0
10
20
Ə Mitgliedschaft in Jahren
30
40
50
60
GLOBAL INVESTOR 1.14
—36
Bei Firmen sitzt der
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Beschreibung
Kapital massnahme
M&A
Nachteil
VERBESSERUNG
von Effizienz,
Produktivität und/
oder Kapazitätsauslastung
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(z. B. orstoss in
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oder chäf tsfeld
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Sofortiger Umsatzanstieg, potenzielle
Marktanteilsgewinne;
Marktkonsolidierung
könnte Preismacht
verbessern
KONSOLIDIEREN
ERHÖHEN
Dividenden
Ausschütten
eines Teils der
wiederkehrenden
Gewinne an
die Aktionäre
Aktienrückkäufe
SCHULDEN
SENKEN
Erhöhung
finanzielle
Flexibilität
Vorteil
INVESTIEREN
In
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Capex
Bessere Konjunkturtrends dürften zu
deutlich mehr Aktivität im Unternehmenssektor führen. Das mag für die
Aktienbewertungen gut sein, aber nicht
unbedingt für die Bonität der Firmen.
Reduktion
der Schulden;
Erhöhung des
Cash-Bestands
AK TI EN
ZU RÜ CKKAUF EN
Kauf der eig ene n
Ak tien; führt
zur Re duk tion
der Anzahl Ak tien
Dividendenerhöhung
kann Anlegern
Zu versicht signalisieren und Kapitaldisziplin des Managements verbessern
HÖHERE
INVESTITIONEN
ERFORDERN
STEIGENDE
NACHFRAGE
INTEGRATIONSRISIKO,
ANBINDUNG DES
MANAGEMENTS,
GESCHÄFTLICHE
TURBULENZEN,
HOHE GOODWILLKOMPONENTE
INVESTOREN MÖGEN
STABILE/STEIGENDE
DIVIDENDEN;
SPÄTERE SENKUNG IST
DAHER SCHWIERIG
ERHÖHEN
Erhöht Gewinn pro
Aktie automatisch
und gibt Aktienkurs
allgemein Auftrieb
Reduziert Finanz-/
Ausfallrisiko; tiefere
Fremdkapitalkosten
geben Gewinn
Auftrieb
RISIKO
KANN FEHLENDE
WACHSTUMS-/INVESTITIONSCHANCEN
IM EIGENEN GESCHÄFT
SIGNALISIEREN
WENN SUBOPTIMALE
KAPITALSTRUKTUR
RESULTIERT (NICHT
GENUG FREMDKAPITAL),
KANN DIES GESAMTKAPITALKOSTEN
DES UNTERNEHMENS
ERHÖHEN
GLOBAL INVESTOR 1.14
—37
Geldbeutel locker
Der Unternehmenssektor ist unseres Erachtens in meist guter
Verfassung und besser positioniert, um unerwartete Kreditschocks zu verkraften. Viele Firmen haben die zurzeit niedrigen
Zinsen und die starke Nachfrage nach Unternehmensanleihen
genutzt, um ihre liquiden Mittel zu erhöhen und ihre FälligkeitsRTQƟNG \W XGTDGUUGTP&KG -QPLWPMVWTGTJQNWPI KP 'WTQRC XGTbessert die Wirtschaftsaussichten oder erhöht zumindest die
Planungssicherheit. Auf dem Höhepunkt der Eurokrise mussten
die Unternehmensspitzen Notfallpläne für eine etwaige existenzielle Bedrohung des Euros formulieren. Nun, da die künftige
Entwicklung etwas klarer scheint, dürften sie eher dazu bereit
sein, Kapital einzusetzen und Wachstumsgelegenheiten wahrzunehmen. Das umfasst Erhöhungen der Investitionsausgaben
(Capex), Fusionen und Übernahmen (M&A), Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe. In der Praxis dürfte eine Kombination all dieser Massnahmen zu beobachten sein.
MEHR
Priorität
WENN
Regelmässige UnterhaltsCapex erforderlich, um Abnüt\WPIFGT#PNCIGPUQYKG'HƟzienzverlusten vorzubeugen;
bei voller Kapazitätsaus lastung
sind expansive Capex notwendig
WENN
Potenzial für Marktkonsolidierung, Ausschaltung eines
Mitbewerbers, Erhöhung
des Marktanteils, Vorstoss
in neues Geschäftsfeld
Anbiet er von Flugze ugmot oren müsse
befrie digen
erhöh en, um Nachf rage aus Asien/ Nahos t zu
Industrieautomation /
Robotik Anwendungen mit Nutzniessern ABB,
stungs Kuka, Fanuc Öl und Ga s – Ausrü
güter für boome ndes US-Sc hiefer gasge schäft
Gesundheitswesen
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WENN
Aktienrückkäufe, falls
substanzielle finanzielle
Flexibilität vorhanden
und Management den
Aktienkurs als zu tief
betrachtet
Wenn wirtschaftliche Unsicherheit
zunimmt oder finanzielle
Flexibilität wegen früherer M&A
vorübergehend eingeschränkt ist
WENN
zurzeit klar im Fokus. Firmen
wie Medtronic, AbbVie,
Novartis und Pfizer suchen nach
Gelegenheiten für Wachstum,
für Stärkung der F&E-Pipeline
und in gewissen Fällen
für die Ausnutzung von
Steuerinversionen
EN
WENN
g sowie
Zivilluftfahrt – Airbus und nBoein
Kapaz ität
DI
Erhöhung, wenn durch
Gewinnsteigerungen und
ausreichende finanzielle
Flexibilität untermauert
Beispiele
Kapitalkräftige
Sektoren wie
Technologie,
Energie und
Gesundheitswesen haben
ihre Aktienrückkaufprogramme intensiviert wie z. B. Apple, Microsoft, ExxonMobil und Novartis, aber auch General
Electric, Philip Morris und Nestlé
Europäische Zementkonzerne weiter am
Wiederherstellen ihrer
finanziellen Flexibilität, um ihre
Bonitäts ratings wieder zu
verbessern. Europäische Versorger und Telekombetreiber
räumten Schuldenreduktion in
den letzten Jahren Priorität
ein, um Bonitätsratings
zu stabilisieren
GLOBAL INVESTOR 1.14
—38
Viele Optionen, um überschüssiges Kapital
Capex-Erhöhung setzt höhere Kapazitätsauslastung voraus
Die Bedingungen für eine Zunahme der
M&A-Aktivitäten scheinen gegeben, …
… was eine Verschlechterung der Bonität
der Unternehmen nach sich ziehen könnte
Die Konjunkturerholung in Europa ist möglicherweise nicht kräftig genug, um die Unternehmen zu einem deutlichen Ausbau ihres
Anlagenbestands zu zwingen. Unternehmen
erhöhen ihre Produktionskapazitäten in der
Regel erst dann, wenn die Auslastungsraten
auf die 100 -Prozent-Marke zustreben oder
wenn sie einen Verlust von Marktanteilen an
einen Konkurrenten vermeiden wollen. Ein
schwaches Wachstumsumfeld kann dazu führen, dass es unwirtschaftlich ist, die Kapazität auszubauen.
Stattdessen können Unternehmen versuchen,
ihren Umsatz – und letztlich den Gewinn pro
Aktie, den der Aktienmarkt erwartet – durch
Fusionen und Übernahmen (M&A) zu steigern.
Weil die tiefe Inflation auch bei den Produzentenpreisen Spuren hinterlassen hat, können Firmen durchaus von M&A profitieren,
wenn diese zur Marktkonsolidierung und
damit zu einer Verbesserung der Branchendisziplin beitragen. Indes dürften die Wettbewerbsbehörden den Fusionen, die die
Konkurrenz beeinträchtigen und die Preise
nach oben treiben, nur widerwillig zustimmen.
Das erklärt, wieso die Unternehmen das nie
öffentlich als Motivation für ihre M&A angeben. Stellvertretend werden oft komplexe
Kostensynergien präsentiert, obwohl die
M&A -Pläne in Tat und Wahrheit auf eine
Verbesserung der Marktdynamik abzielen.
Wir beobachten eine markante Zunahme der
M&A -Aktivitäten. Bisher wurden viele Transaktionen mit einem substanziellen Eigenkapitalanteil finanziert, was die potenziell
negativen Auswirkungen auf die Bonität
beschränkt. Dennoch könnten die zurzeit
günstigen und reichlich vorhandenen Finanzierungsmöglichkeiten am Unternehmensanleihenmarkt die Akteure dazu verleiten, in
ihrem Finanzierungsmix vermehrt auf Fremdkapital zurückzugreifen, was letztlich eine
höhere Verschuldung nach sich zöge. Wahrscheinlich stehen wir am Anfang einer Phase,
in der die Unternehmen ihre Fremdkapitalisierung erhöhen, was am Ende Druck auf
die Kreditratings ausüben wird. Die voraussichtlich stärkste M&A -Aktivität wird in den
Sektoren Gesundheitswesen, Telekommunikation sowie Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe
er wartet, obwohl unseres Erachtens die Bedingungen für Transaktionen auf breiter Front
gegeben sind.
01_Cash-Bestände bleiben hoch
02_Unternehmen immer zuversichtlicher
Die Cash-Bestände der Unternehmen scheinen im jüngsten historischen
Vergleich hoch und gehen zudem einher mit einem einfachen Zugang
zu den Anleihenmärkten. Dies liefert reichlich Munition für eine deutliche
Steigerung von Kapitalmassnahmen oder M&A . Quelle: DataStream, Credit Suisse / IDC
Der CEO Confidence Index basiert auf einer Umfrage des Conference Board
und von PwC. Er misst, wie CEO s die Geschäftsbedingungen beurteilen.
Werte über 50 bedeuten mehr positive als negative Antworten: Die CEO s
erwarten, dass sich die Konjunktur verbessert. Quelle: DataStream, Credit Suisse / IDC
in %
in %
5.5
80
5.0
4.5
70
4.0
60
3.5
50
3.0
40
2.5
30
2.0
20
1.5
1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Ə Sektor Nichtfinanzunternehmen: Cash/Bilanzsumme
März 1976
1980
1984
1988
1992
Ə Geschäftsklima gemäss US- CEOs
1996
2000
Ə Durchschnitt
2004
2008
2012
GLOBAL INVESTOR 1.14
—39
einzusetzen
Ausschüttungen an Aktionäre dürften
ebenfalls steigen, …
… aber zu viel auf einmal würde
die Bonität beeinträchtigen
Die Cash-Bestände der Unternehmen
bleiben hoch
Die Rückzahlung von Kapital an die Aktio näre
entweder über Dividenden oder Aktienrückkäufe wird oft als Alternative zu Investitionen
in die Unternehmensaktivitäten gesehen. Im
Extremfall könnte dies als Unfähigkeit des
Managements interpretiert werden, attraktive
geschäftliche Investitionsmöglichkeiten zu
finden. Eine Rückerstattung überschüssiger
freier Cashflows an die Aktionäre (durch Dividenden oder Aktienrückkäufe) ist für sich genommen für die Bonität selten problematisch.
Wenn höhere Ausschüttungen an die Aktionäre mit einer Capex-Erhöhung oder opportunistischen M&A zusammenfallen, kann das
zu einer deutlich höheren Verschuldung des
Unternehmens führen, was wiederum der
Bonität schaden dürfte. Wir sehen dafür zurzeit kaum Indizien, aber die steigende Zuversicht der CEO s infolge einer besser voraussehbaren Konjunktur und des anhaltend
einfachen und günstigen Zugangs zu den
Kreditmärkten könnte durchaus in aggressiveren Kapitalmassnahmen münden. Zuversichtlichere CEO s werden fast zwangsläufig
Wachstumsinitiativen verfolgen, um die Umsätze zu steigern und den höheren Gewinn
pro Aktie zu generieren, den der Aktienmarkt
braucht, um die aktuellen Bewertungen zu
rechtfertigen. Die Auswirkungen auf die
Unternehmensbonität sind etwas komplexer.
Nehmen solche Initiativen indessen ein
Ausmass an, das zu einer deutlich höheren
Verschuldung der Unternehmen führt, dürfte
dies den nächsten Abwärtszyklus für die
Bonität einläuten.
Die Unternehmensbilanzen präsentieren sich
mehrheitlich robust. Allerdings glauben wir,
dass die Unternehmensspitzen in vielen Fällen
durch das turbulente Finanzierungsumfeld
nach dem Zusammenbruch von Lehman traumatisiert wurden. Damals war der Zugang zu
Fremdkapital weitgehend eingeschränkt, und
Firmen, die sich Kredite sichern konnten,
mussten äusserst ungünstige Konditionen in
Kauf nehmen. Dies hat unseres Erachtens zu
einer Verlagerung der Finanzierungspräferenzen hin zu höheren Liquiditätspositionen
beigetragen. Das erklärt wohl teilweise die
gegenwärtig hohen Cash-Bestände, die die
Unternehmen gehortet haben. Wir weisen
aber darauf hin, dass ein Grossteil dieser
liquiden Mittel in den Bilanzen kapitalkräftiger Sektoren wie Technologie, GesundheitsYGUGPWPF'PGTIKG\WHKPFGPKUV Ɓ
Michael Weber
Auto & Building Materials & Chemicals Research
+41 44 333 54 25
[email protected]
03_US-Unternehmen mit finanziellem Spielraum
04_Weniger Flexibilität für europäische Firmen
US -Unternehmen beginnen ihre Fremdkapitalisierung ausgehend vom
Tiefststand nach dem Lehman-Kollaps wieder zu erhöhen, liegen aber nach
wie vor unter dem Durchschnitt seit 1990 . Quelle: DataStream, Credit Suisse
Die am Verhältnis Nettoschuld/ EBITDA gemessene Verschuldung liegt
leicht über dem 25 - Jahre -Durchschnitt, deshalb sind europäische
Unternehmen finanziell etwas weniger flexibel als die US -Mitbewerber.
Quelle: DataStream, Credit Suisse
Verhältnis
Verhältnis
2.2
2.0
3.0
1.8
2.5
1.6
2.0
1.4
1.5
1.2
1.0
1.0
0.5
Jan. 90
Jan. 94
Jan. 98
Jan. 02
Jan. 06
Ə Nettoschulden/EBITDA, US-Nichtfinanzunternehmen
Jan. 10
Ə Durchschnitt
Jan. 14
Jan. 90
Jan. 94
Jan. 98
Jan. 02
Jan. 06
Jan. 10
Ə Nettoschulden/EBITDA, Nichtfinanzunternehmen Europa
Jan. 14
Ə Durchschnitt
—40
JOE PR ENDERGA ST unterhält sich
mit dem Euro über seine Entstehung
und seinen Werdegang sowie über
die Zukunft der Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion (EWWU).
J P: Es wurde gesagt, dass das EuroProjekt falsch aufgelegt wurde und Sie zum
Scheitern verurteilt seien, weil die Eurozone
kein optimaler Währungsraum ist und Ihre
Schöpfer die Herausforderungen, mit denen
Sie unweigerlich konfrontiert sein würden,
nicht vorausgesehen haben. Ist das fair ?
EU RO: Die Eurozone ist tatsächlich
kein wirklich optimaler Währungsraum,
was ich aber nicht als Problem sehe. Ist
Grossbritannien ein optimaler Währungsraum, oder war Italien einer ? Das NordSüd- Gefälle kenne nicht nur ich. Natürlich
fehlen mir nach wie vor vitale Komponenten,
aber ich glaube nicht, dass das nicht vorausgesehen wurde. Meine Geburt wurde als
ein Schritt hin zu einem voll integrierten
Europa gesehen. Der Präsident der Europäischen Kommission, Romano Prodi,
räumte in einem Interview kurz vor der Einführung meiner Noten und Münzen im Januar 2002 ein, dass viele unerlässliche Instrumente noch fehlten. Er sagte aber auch,
«dass eines Tages eine Krise auftreten wird
Der Euro packt aus
Ein Gespräch mit der Einheitswährung
und neue Instrumente hinzukommen werden»1. Ich fühle mich nicht als Misserfolg.
J P: Diese Einschätzung könnte angesichts der schweren Konsequenzen der
Krise als zynisch und egoistisch erscheinen.
EU RO: Mag sein, aber Krisen und
Rezessionen gab es schon vor mir, und es
würde sie auch ohne die EWWU weiterhin
IGDGP<WFGOƟPFGKEJPCVØTNKEJFCUUGKPG
weitere europäische Integration wünschbar
ist und letztlich stabilisierend wirken würde.
Man muss auch die Vorteile sehen.
J P: Trotz der Krise der letzten Jahre
scheint Ihr Wachstum in Europa unaufhaltbar. Sie werden nun in 18 Ländern von
über 330 Millionen Menschen verwendet.
Wie weit werden Sie noch expandieren?
EU RO: Aus politischer Sicht scheinen
wir an die Grenzen des in der nächsten
Dekade Machbaren zu stossen. Kleinere
frühere Ostblockländer, die Stabilität
bewiesen haben, wurden problemlos in die
Foto: Pando Hall/Getty Images
GLOBAL INVESTOR 1.14
GLOBAL INVESTOR 1.14
EWWU aufgenommen. Eine weitere Ausdehnung auf grössere EU -Mitgliedsländer in
dieser Region könnte aber viel mehr Zeit und
Vorbereitung erfordern. Das Wachstum der
EU an die Grenzen der Gemeinschaft Unabhängiger Staaten hat neben der geldpolitischen eine zunehmend politische Dimension
und führt dort zu territorialen Spannungen.
J P: Glauben Sie, dass der aktuelle
Rahmen für die bestehenden Mitgliedsländer
reicht, um die Eurozone stabil zu halten?
EU RO: Nicht ganz. Wegen der Schuldenkrise wurden wichtige Massnahmen getroffen, um die wirtschaftliche Governance
in der EU und besonders in meinem Währungsraum zu verbessern. Die EU -Mitglieder
haben den Stabilitäts- und Wachstumspakt
gestärkt und einen Mechanismus eingeführt,
um wirtschaftliche Ungleichgewichte abzuwenden oder zu korrigieren, und sie koordinieren ihre strukturelle Politik zunehmend.
Aber reicht das alles, um weitere Krisen zu
verhindern? Vermutlich nicht. Wichtige
strukturelle Reformen lassen weiter auf
sich warten, die Eurozone ist geschwächt,
und viele Länder ächzen unter zu hohen
Schulden. Ein weiterer globaler Konjunkturabschwung etwa würde meine Stabilität
erneut infrage stellen.
J P: Wie sehen Sie Ihre eigene Bewertung etwa gegenüber dem US -Dollar ?
EU RO: Für mich sind die wichtigsten
Bewertungsaspekte intern. Das Credo
«ein Euro ist ein Euro», egal wo ich ausgegeben wurde, ist für mich unverrückbar.
Den Euroraum zu fragmentieren oder meine
& GƟPKVKQPCWH\WYGKEJGPKUVKPFGT2TCZKU
kaum möglich. Ich habe während der Krise
viele Markteinschätzungen gelesen, und
was William Porter von der Credit Suisse
schrieb, hat mir besonders gefallen: «Die
Milch ist im Kaffee und kann von diesem
praktisch nicht mehr getrennt werden.»
Der externe Wert ist ein nachrangiger
Aspekt, der mich verwirrt. Ich überlasse
das den Experten – was meinen Sie?
J P: Währungen sind ihrer Natur nach
unvorhersehbar, das stimmt. Ich glaube aber,
dass wir klare Aussagen zu ihren relativen
Bewertungen sowie zu den wichtigsten
\ [MNKUEJGPWPFMCRKVCNƠWUUDGFKPIVGP-TÀHVGP
machen können. Und wir wissen, dass
Währungstrends tendenziell längere Zeit
C PJCNVGP&CJGTƟPFGKEJ+JTGLØPIUVG9KFGT
standskraft verständlich, zumal sich die
Wachstumsperspektiven Europas substanziell verbessert haben und der Risiko aufschlag für die EWWU und Ihre existenzielle
Krise markant gefallen ist. Dies hat eine
WOHCUUGPFG'TJQNWPIFGT-CRKVCN\WƠØUUG
angestossen, während der Euroraum einen
hohen Leistungsbilanzüberschuss erwirtschaftet. Ich glaube, dass die grenzüberschreitende Entschuldung der Bankbilanzen
in der Eurozone, von denen ein grosser Teil
auf US -Dollar lautet, grosse NettokapitalƠØUUG\WTØEMKPFGP'WTQIGPGTKGTVJCV
Darum sind Sie heute leicht überbewertet.
EU RO: Wenn das alles zutrifft, werde
ich wohl für einige Zeit «überbewertet »
bleiben. Aber ob Mario das gefällt ?
J P: Das wird nicht anhalten. Eine Trendumkehr sollte schon bald einsetzen. Sie
dürfte durch Erwartungen in Bezug auf
einen tendenziellen Anstieg der kurzfristigen
US -Zinsen ausgelöst werden, während die
Zinsen in der Eurozone sehr tief bleiben.
Da es während der Krise kaum Hinweise auf
ITQUUG-CRKVCNCDƠØUUGCWUFGO'WTQICD
dürfte diese Umkehr beschränkt ausfallen.
Die grenzüberschreitende Verschlankung
der Bankbilanzen ist weit fortgeschritten.
Der hohe Aussenbilanzüberschuss dürfte
Bestand haben. Da er jedoch mehr durch
TØEMNÀWƟIG+mporte als steigende Exporte
bedingt ist, sollte er sich als zumindest desKPƠCVKQPÀTGTYGKUGP/CTKQ&TCIJKFGT2TÀsident der Europäischen Zentralbank (EZB),
wird wirklich nicht besonders glücklich sein
WPFYGKVGTGKPG\WT4GƠCVKQPPGKIGPFG)GNFpolitik verfolgen, während die Fed auf den
Ausstieg aus ihrem unkonventionellen Lockerungsprogramm zusteuert. Doch wir haben
die Rollen getauscht – nächste Frage …
J P: In den jüngsten Wahlen zum
Europäischen Parlament konnten extreme
Rechts- und Linksparteien ihre Vertretung
fast verdoppeln. Ist die Bevölkerung
zunehmend gegen den Euro ?
EU RO: Die Europawahlen 2014 waren
die ersten seit dem Ausbruch der Eurokrise
und signalisierten eine umfassende Abkehr
von der politischen Mitte seit 2009. Wirklich
überraschend ist, wie dominant diese Mitte
noch immer ist. Bleibt das so, muss die
Stimme des Volkes gehört werden, die Politiker müssen reagieren. In einer Währungsunion aus souveränen Staaten bergen aber
die Parlamentswahlen in den Mitgliedsländern das grösste politische Risiko, nicht
die fürs Europaparlament. Das grösste
Einzelhindernis waren die deutschen Wahlen
im letzten Jahr, in denen ich kaum erwähnt
wurde. Im Zentrum der politischen Debatte
steht die Frage, was es bedeutet, «antiEuro» oder «anti- EWWU » zu sein. Es ist mir
—41
nicht klar, ob Vertreter von rechts oder links
glaubwürdige politische Alternativen haben,
die einem einzelnen Land – oder ganz
Europa – eine strahlendere Zukunft bieten.
J P: Sie sagten, eine weitere Krise, etwa
wegen eines Konjunkturabschwungs, sei
möglich. Hat Europa den Tag der Abrechnung für die EWWU nur hinausgeschoben?
EU RO: Nein. Aber die Integration
Europas muss fortschreiten und vor allem
müssen nationale und EWWU -weite Reformen aggressiver vorangetrieben werden.
Falls das Engagement für eine europäische
Integration wirklich auf die Probe gestellt
wird, müssen sich alle Teilnehmer einigermassen rational verhalten. Das sind die
beiden kritischen Punkte. Die zunehmende
Macht des Europäischen Parlaments und
die Entwicklung der EZB -Politik zeigen,
dass ein gemeinsames eigennütziges Interesse entsteht und damit auch die Kräfte für
die Umsetzung einer viel tieferen Integration
in Europa erstarken. Dieser Trend ist seit
Beginn der Integration sichtbar, als das
Europäische Währungssystem abgeschafft
wurde, was die Gründung der EWWU nicht
etwa verzögerte, sondern beschleunigte.
In diesem Sinn bin ich aus meiner Krise
DKUJGTPWTIGUVÀTMVJGTXQTIGICPIGP Ɓ
Zitat aus einem Interview mit Romano Prodi, Dezember
2001 (zitiert in der «Financial Times», 20.10.2008 ).
1
Der Euro fühlt sich nicht
als Misserfolg
Trotz der Existenzkrise der letzten Jahre konnte sich
der Euro seit seiner Lancierung am oberen Ende
seiner Handelsspanne zwischen 0.80 und 1.60
US -Dollar halten. Als treibende Kräfte hinter seiner
jüngsten Aufwertung standen der hohe Leistungsbilanzüberschuss der Eurozone, der sprunghafte
Anstieg der Kapitalzuflüsse nach der Krise
und tiefe US -Zinsen. Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC
US-Dollar pro Euro
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Joe Prendergast
Head of Financial Markets Analysis
+41 44 332 83 18
[email protected]
GLOBAL INVESTOR 1.14
—42
Wettbewerbsfähigkeit
Wird Spanien
deutscher?
01_Indikatoren der Wettbewerbsfähigkeit nähern sich an
Gemäss den Wettbewerbsfähigkeitsindikatoren
der Europäischen Zentralbank ( je niedriger der
Wert, desto besser) hat Deutschland seit den
Hartz-Reformen 2005 seine Wettbewerbsfähigkeit verbessert; Spanien hat nach dem Beitritt zur
Eurozone Terrain eingebüsst. Seit der Rezession
und dank der jüngsten Reformen verbessert es
seine Indikatorwerte und holt gegenüber
Deutschland auf. 3WGNNG'<$&CVCUVTGCO%TGFKV5WKUUG
Index, 1. Quartal 2003 = 100
120
110
100
90
80
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
'
|
nde der 1990 er- Jahre fehlte der
deutschen Wirtschaft die Dynamik,
die sie heute auszeichnet. Trotz des
relativ robusten Wachstums des
Bruttoinlandprodukts in der Dekade nach der
Wiedervereinigung war die Arbeitslosigkeit ab
1990 kontinuierlich angestiegen. Ein ehrgeiziges, 2003 angekündigtes Reformprogramm
mit dem Titel Agenda 2010 (auch als HartzReformen bekannt) sollte gewisse Mängel
des Arbeitsmarkts beheben. Die Agenda
2010, die grösstenteils bis 2005 in Kraft trat,
modernisierte die staatliche Arbeitsvermittlung, reduzierte die Regulierung gewisser
Beschäftigungsformen ( Temporärarbeit,
Personalleasing), senkte die Hürden für Entlassungen und knüpfte Sozialhilfeleistungen
enger an Bemühungen bei der Stellensuche.
Die Entwicklung des deutschen Arbeitsmarkts nach der Umsetzung der Reform
ist erstaunlich: Die Zahl der Beschäftigten
stieg auf ein Allzeithoch von 42.1 Millionen
(von 39 Millionen Ende 2005 ), während die
Arbeitslosenquote bis Mai 2014 von 12.1 auf
6.7 Prozent zurückging, den tiefsten Wert seit
der Wiedervereinigung. Trotz dieser eindrücklichen Zahlen bemängeln Reformkritiker, dass
die neu geschaffenen Stellen minderer Qualität seien und sich schwergewichtig auf manuelle und schlecht bezahlte Arbeiten beschränkten. Daran könnte etwas Wahres sein.
So hat etwa die Zahl der Angestellten sogenannter Personalleasing-Agenturen seit der
Marktöffnung substanziell zugenommen.
Auch als Reaktion auf die Kritik distanziert
sich die deutsche Regierung zurzeit etwas
vom Geist der Agenda 2010 , zum Beispiel
durch die Einführung eines bundesweiten
Mindestlohns und Diskussionen zur Senkung
des Pensionsalters für gewisse Angestellte.
Während sich Deutschland mehrere Jahre
nicht auf eine Arbeitsmarktreform einigen
konnte, zwang die Eurokrise Spanien dazu,
ähnliche Massnahmen in viel kürzerer Zeit
umzusetzen.
Reform in die richtige Richtung
Eine Schlüsselinitiative war die im Februar
2012 angekündigte spanische Arbeitsmarktreform, die die Arbeitskosten substanziell reduzierte. Laut OECD -Schätzungen ist rund
die Hälfte des Lohnstückkosten-Rückgangs
von 3.9 Prozent zwischen dem 4 . Quartal
2011 und dem 2. Quartal 2013 dieser Reform
zu verdanken. Zu den wichtigsten Neuerungen zähl ten verbesserte Anreize für Firmen
und Privatpersonen, Stellen zu schaffen beziehungsweise Arbeit zu suchen. Abfindungszahlungen wurden etwa reduziert und Firmen
können nun die Zahl ihrer Angestellten flexibel anpassen. Doch die Reform vermochte
die (hohen) Erwartungen nicht ganz zu erfüllen. Wir erachten sie zwar als wichtigen
Schritt in die richtige Richtung, würden weitere Fortschritte aber begrüssen. Dennoch
schätzt die OECD, dass dank der umgesetzten Massnahmen jeden Monat 25 000 neue
permanente Anstellungen geschaffen werden, insbesondere in kleinen und mittleren
Unternehmen. Auf Seite 44 porträtieren wir
\YGKURCPKUEJG-NGKPWPVGTPGJOGP Ɓ
Ə Spanien
Ə Deutschland
Ə(TCPMTGKEJ
02_Arbeitslosenquoten in
Deutschland und Spanien
Seit 2005 hat sich in Deutschland die Arbeitslosenquote fast halbiert – auch dank der HartzReformen. Nach der globalen Finanzkrise stieg die
Arbeitslosigkeit in Spanien auf über 25 Prozent
und lag damit klar über dem Spitzenwert von
1994 . In den letzten Monaten gab es aber Anzeichen einer Verbesserung. Quelle: Datastream, Credit Suisse
%
30
25
20
15
10
5
0
1992
1997
Ə Spanien
2002
2007
2012
Ə Deutschland
03_Deutschland fast spitze,
Spanien weiterhin unter den
Vorkrisen-Höchstwerten
In den letzten acht Jahren stufte das World
Economic Forum ( WEF ) Deutschland stets als
sehr wettbewerbsfähig ein, mit marginaler Veränderung der Platzierung. Spanien rangiert heute
schlechter als vor der Krise, dürfte aber dank
der Reform 2012 und zunehmend stabilerer Konjunktur Fortschritte erzielen. 3WGNNG9'(%TGFKV5WKUUG
Platz (von 148)
1
$LÒTP'DGTJCTFV
Global Macro Research
+41 44 333 57 43
[email protected]
Javier J. Lodeiro
Banking & Insurance Research
+41 44 334 56 44
[email protected]
7
5
7
7
5
6
6
4
22
29
22
29
22
29
23
23
23
23
24
42
36
36
35
33
50
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ə Spanien Ə Deutschland
Ə&WTEJUEJPKVV'WTQ\QPG
GLOBAL INVESTOR 1.14
—43
1
2
12
3
11
04_Wettbewerbsfähigkeit auf dem Prüfstand
10
4
5
9
8
Neben einem effizienten Arbeitsmarkt tragen viele weitere Faktoren zur Wettbewerbsfähigkeit eines Landes bei,
so etwa die Offenheit gegenüber steten Veränderungen und die Bereitschaft, hart zu arbeiten, um einen Innovationsvorsprung zu wahren. Das World Economic Forum ( WEF ) erstellt seit über zehn Jahren eine auf zwölf Faktoren
beruhende Rangliste zur Wettbewerbsfähigkeit der Länder. 3WGNNG9'()NQDCN%QORGVKVKXGPGUU4GRQTV s%TGFKV5WKUUG
6
7
Ə Innovationsorientierte
Wirtschaften
Deutschland
Spanien
Wettbewerbsfähigkeit –
Gesamtrangierung
4. Gesamtrang. Robuste und konstant hohe Rangierung
35. Gesamtrang. Weiterhin schlechter platziert als vor der
15.
58. Platz. Eine weitere Verbesserung der Gesamt platzierung
1
2
Institutionen
Infrastruktur
hinsichtlich Wettbewerbsfähigkeit, die in der jüngsten Erhebung
sogar nochmals verbessert wurde.
Platz. Ähnlich wie andere innovationsgetriebene
Volkswirtschaften. Die Belastung durch staatliche Regulierung
(Steuern, Arbeitsmärkte) wird als etwas problematisch
bezeichnet. Auch beim Anlegerschutz gibt es noch Verbesserungs potenzial.
3. Platz. Sehr starke Positionierung; über dem Durch schnitt
anderer innovationsgetriebener Volkswirtschaften. Die Qualität
von Stromversorgung und Mobiltelefondurchdringung liesse
sich im Vergleich mit ähnlichen Ländern verbessern.
3
4
5
6
7
8
Gesamtwirtschaftliches Umfeld
Gesundheitswesen
und Grundschulausbildung
Höhere Bildung
und Training
Effizienz des
Gütermarkts
Effizienz des
Arbeitsmarkts
Finanzmarkt
27.
10
11
12
Technologische
Bereitschaft
Marktgrösse
könnte durch einen effizienteren Einsatz von Staats geldern,
geringere staatliche Regulierung und besseren Schutz der Interessen von Minderheitsaktio nären erreicht werden.
10.
Platz. Ebenfalls sehr starke Positionierung; über
dem Durchschnitt innovationsgetriebener Volkswirtschaften.
Eine weitere Steigerung in Sachen Mobiltelefondurchdringung
würde die Wettbewerbsfähigkeit stärken.
116.
Platz. Besser als ähnliche innovationsgetriebene
Volkswirtschaften. Die Rangierung in dieser Kategorie wird
durch die zurzeit erhöhte Staatsverschuldung relativ zum
BIP (in Prozent) beeinträchtigt.
Platz. Klar das Resultat der Rezession in Spanien;
die Platzierung könnte sich etwas verbessern, sobald der zyklische konjunkturelle Gegenwind nachlässt. Eine deutlich bessere
Platzierung würde möglich, wenn die Zentralregierung Haushalts defizit und Verschuldung strukturell reduzieren könnte.
21.
30. Platz. Eine qualitative Verbesserung der Grund-
3.
26. Platz. Die Gesamtpositionierung liesse sich optimieren,
21.
63. Platz. Die Gesamtplatzierung könnte sich verbessern,
Platz. In Einklang mit ähnlichen innovations getriebenen Volkswirtschaften. Gute Noten für die Qualität
der Grundschulausbildung und für die Lebenserwartung.
Platz. Besser als andere innovationsgetriebene Volkswirtschaften. Gute Noten für die Verfügbarkeit von Researchund Trainingsdienstleistungen sowie für das Ausmass der
Weiterbildung von Angestellten.
schulausbildung würde die allgemeine Wettbewerbsfähigkeit
stärken.
wenn das Bildungssystem vermehrt auf die Bedürfnisse der
Wirtschaft ausgerichtet würde. Eine allgemein bessere Qualität
des Bildungssystems, vor allem im Bereich des Mathematik- und
Wissenschaftsunterrichts, dürfte hier zielführend sein.
Platz. In Einklang mit anderen innovations getriebenen
Volkswirtschaften. Die Bereiche Besteuerung und In vestitions anreize (inklusive Verfahren zur Unternehmensgründung)
könnten sogar noch wettbewerbsfähiger werden.
wenn eine effizientere Antimonopolpolitik umgesetzt, das
Ver fahren zur Unternehmensgründung gestrafft und die Steuerbelastung gesenkt würde.
41.
115. Platz. Die Arbeitsmarktreform von 2012 verbesserte
Platz. Entsprechend anderen innovationsgetrie benen
Volkswirtschaften. Zur Verbesserung der Rangierung bräuchte
es eine erhöhte Flexibilität bei der Lohnfestlegung sowie bei den
Anstellungs- und Entlassungsvorschriften (inklu sive Reduktion
der Entlassungskosten).
die Gesamtrangierung etwas. Spanien muss aber mehr unternehmen, um beispielsweise Fachkräfte anziehen und behalten
zu können. In diesem Bereich muss das Land ganz klar weitere
Fortschritte erzielen.
29. Platz. Ähnlich wie andere innovationsgetriebene Volks- 97. Platz. Die Gesamtplatzierung könnte sich im Zug der
wirtschaften. Gemäss WEF -Bericht liesse sich die Position
durch erhöhte finanzielle Flexibilität (Kreditzugang, Wagniskapital) und eine solidere Basis des Bankensystems verbessern.
9
Krise ( 29 . Rang), aber über dem Tiefpunkt von 2011 (42 . Rang).
14.
Platz. Ähnlich wie andere innovationsgetriebene
Länder. Verbesserungsspielraum besteht bei ausländischen
Direkt investitionen und beim Technologietransfer.
5.
zyklischen Erholung des Bankensektors etwas verbessern.
Unseres Erachtens ist eine korrekte Beurteilung dieses Kriteriums
nur in einem normalen wirtschaftlichen Umfeld möglich.
26.
Platz. Liessen sich die Unternehmen vermehrt zum
Einsatz von Technologie motivieren, könnte das Gesamt ranking
verbessert werden.
14.
Platz. Über dem Durchschnitt anderer innovationsgetriebener Volkswirtschaften.
Platz. Ebenfalls über dem Durchschnitt anderer
innovationsgetriebener Volkswirtschaften. Weitere Erhöhung des
Exportanteils am BIP könnte die Positionierung verbessern.
Geschäftliche
Komplexität
Platz. Ebenfalls deutlich über dem Durchschnitt anderer
innovationsgetriebener Volkswirtschaften.
3.
33. Platz. Die Platzierung des Landes könnte sich
Innovation
4. Platz. Über dem Durchschnitt anderer innovations-
34. Platz. Forschung und Entwicklung sind Bereiche, in
getriebener Volkswirtschaften. Engpässe scheinen bei der Verfügbarkeit von Wissenschaftlern und Ingenieuren zu bestehen.
verbessern, wenn es in Kategorien wie «Bereitschaft, zu
delegieren» besser abschneiden würde.
denen sich das Land noch verbessern muss. Dasselbe gilt für die
staatliche Beschaffung modernster Technologieprodukte.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—44
KMU 1 AVANZARE
Mitarbeitende: 35
Exporte: in über 40 Länder
Exportvolumen: 50 % der Gesamtproduktion
Region: La Rioja
Standort: Navarrete, Logroño
Gründung: 2004
KMU 2 IMPLASER
Mitarbeitende: 40
Exporte: in 20 Länder
Exportvolumen: 17 % der Gesamtproduktion
Region: Aragón
Standort: Alfajarín, Zaragoza
Gründung: 1998
Spaniens neue
Unternehmen:
Klein, aber fein
Spaniens KMU sind wirtschaftlich im Aufwind. Zwei progressive Unternehmer beschreiben,
wie sie im schwierigen Umfeld erfolgreich bestehen. Neben wenig überraschenden Faktoren wie
harter Arbeit, Inspiration und Fachwissen sind auch Innovation und Exporte entscheidend.
TEXT AVELINA FRÍAS
FOTOS ROBERTO CASTELLI
Was früher galt, gilt heute nicht mehr. Das ist eine der grossen Lektionen, die Spaniens kleine und mittlere Unternehmen ( KMU ) in der
Wirtschaftskrise lernen mussten. Wer mittel- und langfristig überleben
und wettbewerbsfähig bleiben will, muss eine globale Vision haben
WPF6JGOGPYKG(QTUEJWPI'PVYKEMNWPIWPF+PPQXCVKQPƠGZKDGNCPgehen. Anders sind der konstante Wandel und die zunehmende Komplexität nicht mehr zu bewältigen. Wirtschaftlicher Erfolg, das zeigen
die beiden folgenden Beispiele deutlich, basiert in Spanien heute auf
zwei Pfeilern, die sich gegenseitig bedingen: Innovation und Exporte.
Während Innovation sich auf die Entwicklung innerhalb des Unternehmens konzentriert, treiben Exporte die internationale Expansion
voran. Die beiden KMU haben diese zwei Pfeiler auf die Erreichung
ein- und desselben Ziels ausgerichtet und konnten so der Wirtschaftskrise trotzen.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—45
KMU 1
AVANZARE
«Unser Ziel ist eine ‹doppelte
Expansion› – eine Steigerung
des Umsatzes im Inland
um 20 Prozent und im Ausland
um 80 Prozent. Den Hauptfokus legen wir weiterhin auf
den Export.»
JULIO GÓMEZ, CEO VON AVANZARE
GLOBAL INVESTOR 1.14
—46
F
ür Spanier mag es erstaunlich sein, dass ein
kleines Unternehmen mit nur 35 Mitarbeitenden bereits aus der Wirtschaftskrise herausgefunden hat. Umso mehr, als Avanzare erst
seit zehn Jahren auf dem Markt ist. Und doch
mehren sich für dieses KMU die Anzeichen
eines wirtschaftlichen Aufschwungs. Umsatz
und Produktion liegen über dem Vorjahresniveau, das Unternehmen hofft auf eine weitere Steigerung um 50 Prozent
bis Ende 2014 . Schlüssel zum Erfolg sind Exporte und kontinuierliche Investitionen in die Innovation.
Avanzare gilt als eines der fünf innovativsten KMU Spaniens und gehört auch europaweit zu den seltenen Spitzenreitern. Das Unternehmen ist schwergewichtig im Vertrieb
von Graphen, einer vielseitig einsetzbaren Form von Kohlenstoff, sowie in der Produktion von Nanomaterialien, Nanoverbundstoffen und Nanopartikeln tätig. Diese Nanopartikel
werden zur Herstellung chemisch modifizierter Stoffe verwendet, die die Automobil-, Luftfahrt-, Verpackungs-, Textil-,
Holz-, Papier- und Kunststoffindustrie bei der Fertigung von
alltäglichen Produkten einsetzt.
Man könnte Avanzare somit als «Nanozwischenhändler »
bezeichnen, der durch seine Stellung im globalen Markt
einen Wettbewerbsvorteil zu wahren weiss. Laut Julio
Gómez, dem CEO von Avanzare, gleicht die Tätigkeit des
Unternehmens jener von Zwischenhändlern in der Pharmabranche, die Güter und Grundstoffe für die Herstellung von
Arzneimitteln liefern.
Avanzare ist ein Paradebeispiel dafür, wie Exporte von
im Inland hergestellten Gütern und Produkten zur Dämpfung
der Wirtschaftskrise in Spanien beitragen. 2009, als die
Krise ihren Höhepunkt erreichte, erwirtschaftete das Unternehmen 99. 5 Prozent seines Umsatzes im Ausland, weshalb
Avanzare die Weiterentwicklung seiner Produkte hauptsächlich auf den Export auszurichten begann. Die staatliche
spanische Organisation zur Förderung der Internationalisierung spanischer Firmen ( ICEX – Institute for Foreign
Commerce) eröffnete Avanzare durch sein Export- und
Investitionsprogramm die Möglichkeit, an verschiedenen
internationalen Fachmessen erstmals die Verwendung von
Graphen in industriellem Massstab vorstellen zu können.
Das Unternehmen weitete daraufhin seine Präsenz auf
über 40 Länder aus, erst in den USA , später auch in Nordeuropa und Asien.
Dank der ab 2013 steigenden Exportumsätze konnte
Avanzare seine Mitarbeiterzahl um 20 Prozent erhöhen.
Arbeitsmarktreformen der spanischen Regierung erlauben
es Unternehmen, ihren Personalbestand nun flexibler anzupassen. Neue, auf breiter Front lancierte Beschäftigungsanreize für Unternehmen kamen Avanzare ebenfalls zugute
und erlaubten es der Firma, Nachwuchswissenschaftlern
neue Stellen anzubieten.
Wie auch in der Pharmaindustrie üblich, investiert
Avanzare 35 Prozent des Budgets in Forschung und Entwicklung. Nur so kann sich das Unternehmen die Wettbewerbsfähigkeit auf globaler Ebene sichern und Markt anteile
erhöhen. Bisher wurde dieser Markt von grossen Chemiekonzernen mit über 50 000 Mitarbeitenden dominiert. Ɓ
1
1 Avanzare investiert rund 35 Prozent seines Budgets in Forschung und Entwicklung.
2 Als «Nanozwischenhändler » stellt Avanzare chemisch modifizierte Stoffe aus Nanopartikeln her, die in einem nächsten Schritt Eingang in die Herstellung von Endprodukten
für das tägliche Leben finden. 3 Dank einer Steigerung seines internationalen Umsatzes
im Jahr 2013 konnte Avanzare neue Stellen schaffen. 4 Graphen ist eine reine Form
von Kohlenstoff mit hoher Wärme - und Stromleitfähigkeit. Das Material ist extrem
stabil (100 -mal stabiler als Stahl) und gleichzeitig leicht. 5 Avanzare exportiert in
über 40 Länder.
2
GLOBAL INVESTOR 1.14
3
4
5
—47
GLOBAL INVESTOR 1.14
—48
KMU 2
IMPLASER
«Wir können nicht davon ausgehen, dass
wir in den nächsten zehn Jahren dasselbe
tun werden wie heute. Die Welt verändert
sich schnell – wer stillsteht, kommt nur
schwer wieder in Fahrt.»
JAVIER ARILLA, QUALITÄTS- UND PRODUKTIONSMANAGER VON IMPLASER
2
GLOBAL INVESTOR 1.14
I
1
1 Implaser druckt Texte, Bilder und Illustrationen auf Metalle und
flache Kunststoffmaterialien und fertigt nachleuchtende Produkte.
2 Das Unternehmen umfasst Produktionsanlagen, Einrichtungen
und Lager hallen auf rund 2000 m². Implaser hat grosse Anstrengungen
unter nommen, um seine Produkte für den internationalen Markt
fit zu machen.
—49
mplaser wurde 1998 in Zaragoza gegründet. Seither
arbeitet dieses KMU hart daran, zu den « Grossen»
der Branche aufzurücken. Nicht was die Grösse des
Unternehmens betrifft, sondern wie die Firma sich
den Herausforderungen stellt. Die Wirtschaftskrise
überstand Implaser durch verantwortungsvolles Agieren und eine langfristige Vision. Das Unternehmen
trieb Innovationen stetig voran und erfand sich von innen
heraus neu.
Heute gehört Implaser zu den führenden Siebdruckunternehmen Spaniens. Es druckt Texte, Bilder und Illustrationen
auf Metalle und flache Kunststoffmaterialien und fertigt
darüber hinaus nachleuchtende Produkte an, mit deren Entwicklung und Fertigung sich die Firma eine hervorragende
Stellung in einem hart umkämpften globalen Markt geschaffen hat. Implaser stellt auf Basis einer Hybridtechnologie mit
nachleuchtenden lichtemittierenden Dioden ( LED) Fluchtweg- und Sicherheitsschilder sowie umfangreichere und
komplexere Gesamtsysteme für Gebäude, Industrieanlagen
sowie Strassen- und Eisenbahntunnels her.
Die Entwicklung dieser Produkte führte zu einem stärkeren Fokus auf Exporte – ein Prozess, der 2005 mit dem
von ICEX angebotenen Programm « PIPE 2000 » begann.
Die Frühphase der Expansion war beschwerlich, lange und
teuer, weil sie mit dem Höhepunkt der Krise im Jahr 2009
zusammenfiel. Doch nun beginnen die Anstrengungen
Früchte zu tragen. Laut Javier Arilla, Qualitäts- und Produktionsmanager bei Implaser, erzielt das Unternehmen zurzeit
17 Prozent seines Gesamtumsatzes im internationalen
Markt. Für 2014 rechnet Implaser mit einem weiteren Umsatzplus von 20 Prozent. In den letzten fünf Jahren hat das
Unternehmen weiter expandiert und exportiert heute in
20 Länder auf 5 Kontinenten – Nordeuropa, Asien und
Lateinamerika sind die Hauptmärkte.
Entscheidend sei gewesen, der Wirtschaftskrise mit
Dynamik zu begegnen, sagt Arilla. Das Unternehmen hat
grosse Anstrengungen unternommen, um seine Produkte
für den internationalen Markt fit zu machen. Darüber hinaus
setzte es auf alternative Strategien, um im instabilen
Heimmarkt besser bestehen zu können. So wurden beispielsweise parallele Geschäftsbereiche geschaffen sowie
in neue Technologien und in die Forschung investiert. Dank
dieser Strategien konnte Implaser zudem neue Stellen
schaffen, vornehmlich für Frauen und junge Arbeitnehmer.
Der Personalbestand ist von 34 im Jahr 2009 auf 40 im
Jahr 2014 gewachsen.
Heute ist der wirtschaftliche Aufschwung für dieses
«grosse» Kleinunternehmen zum Greifen nah. Obwohl die
guten Nachrichten hauptsächlich aus den ausländischen
Märkten kommen, ist für Implaser klar: Ohne die Vision des
Managements, Veränderungen von innen umzusetzen, wäre
FCU.KEJVCO'PFGFGU6WPPGNUPKEJVUKEJVDCTIGYQTFGP Ɓ
GLOBAL INVESTOR 1.14
—50
3 Photolumineszenz ist ein chemischer Effekt, bei dem ein Objekt Licht aus dem sichtbaren Spektrum
absorbiert und dieses später während einer gewissen Zeit in totaler Dunkelheit wieder abgibt (Nachleuchten).
4 Der Exportprozess erfordert eine genauso sorgfältige wie umfassende Planung und Bewirtschaftung
der Ressourcen. 5 Um innovationsseitige Herausforderungen besser bewältigen zu können, hat Implaser
neue Stellen für technische Fachkräfte geschaffen. 6 Die Angestellten haben flexible Arbeits zeiten
und 60 Prozent von ihnen sind Frauen. Dies sind zentrale Elemente der hervorragenden Managementpolitik bei Implaser.
3
GLOBAL INVESTOR 1.14
—51
5
4
6
&KG0GPPWPIURG\KƟUEJGTMQOOGT\KGNNGT2TQFWMVG2TQ\GUUGQFGT&KGPUVNGKUVWPIGPKOXQTNKGIGPFGP#TVKMGNKUVQFGTKORNK\KGTVMGKPG$KNNKIWPI'ORHGJNWPIQFGT$GXQT\WIWPI
UGKVGPUFGT%TGFKV5WKUUGQFGTKJTGT/KVCTDGKVGPFGP9GFGTFKG%TGFKV5WKUUGPQEJKJTG/KVCTDGKVGPFGPIGDGPJKPUKEJVNKEJFGTJKGTKPGPVJCNVGPGP+PHQTOCVKQPGPD\YFGT
IGPCPPVGP2TQFWMVGQFGT2TQ\GUUGGKPGCWUFTØEMNKEJGQFGTKORNK\KVG)CTCPVKGHØTKJTG4KEJVKIMGKV8QNNUVÀPFKIMGKVQFGT0ØV\NKEJMGKVCDWPFUKGØDGTPGJOGPCWEJMGKPGTNGK
*CHVWPIQFGT8GTCPVYQTVWPI
Ɩ
GLOBAL INVESTOR 1.14
—52
Energiesicherheit
für Europa?
Energieabhängigkeit ist seit Langem ein bekanntes Risiko. Europa deckt über die Hälfte seines
Bedarfs durch Importe. Fast ein Drittel der Rohöl- und zwei Fünftel der Erdgasimporte stammen von
einem einzigen Handelspartner – Russland. Was sind die Alternativen und wie brauchbar sind sie?
NOR
5.8%
64.5%
2014
AM
2.9%
k. A.
SWE
8.0%
51.0%
RE
ISL
ST
EU28
NO
RD
6.4%
14.1%
P
P
DNK
7.5%
26.0%
2014
P
IRL
P
NLD
GBR
6.1%
4.5%
BEL
Nordamerikanische
Energieexporte
Gas-Pipeline-Routen
$GUVGJGPF
Geplant
Verbindungsleitungen,
bestehend
Verbindungsleitungen,
geplant
Southern Corridor
P
Schiefergas Extraktion 2013
Schiefergasbecken
Verboten/Moratorium
Erlaubt
Erlaubt und Zulassungen erteilt
Abhängigkeit von
russischem Gas
KP % FGU)GUCOVXGTDTCWEJU
0%: Keine
1%–20%: Gering
20%–50%: Mittel
50%–100%: Hoch
DEU
6.1%
6.8%
2015
6.5%
12.4%
CZE
6.7%
11.2%
LUX
Die erfolgreiche Schiefergasexploration schürte
die Hoffnung, dass die 75# zur Energiesicherheit in Europa beitragen könnten. 75 -Rohölexporte wurden zwar zuletzt diskutiert, bleiben
CDGTYGKVIGJGPFXGTDQVGP Die aufstrebenden
'ZRQTVGWTGXQPXGTƠØUUKIVGO'TFICU
LNG OØUUGPPCEJYKGXQTKPGKPGONCPIYKGTKIGP
Verfahren die Erlaubnis des Energieministeriums
einholen und die Exportinfrastruktur steckt
noch in den Kinderschuhen.
LNG-Terminal
Importterminal,
KP$GVTKGD
Importterminal,
KO$CW
POL
5.2%
11.0%
P
L
6.1%
4.2%
O PA
6.3%
7.2%
5.9%
3.1%
AUT
P
6.8%
32.1%
HUN
5.0%
9.6%
CHE
P
k. A.
21.0%
SVN
8.5%
P 20.2%
FRA
6.4%
13.4%
HRV
6.2%
16.8%
2017
Ölbohrzonen
Ölbohrzonen in Europa
ITA
P
Politisches Risiko in
Nordafrika
Anzahl an Ereignissen durch
RQNKVKUEJG)GYCNV
-ÀORHG
6ÒVWPIGPXQP<KXKNRGTUQPGP
7PTWJGP 2TQVGUVGWPF
4GMTWVKGTWPIGP2010 – 2013.
6.4%
13.5%
PRT
6.6%
24.6%
ESP
7.6%
14.3%
P
LAND
Energieeinsparpotenzial
KP % des Verbrauchs
2016 Anteil erneuerbarer
'PGTIKGP
KPFGU
IGUCOVGP'PGTIKGXGT
DTCWEJU
599
1001
34
24
54
72
47
169
25
4
2
54
26
860
120
13
6
MLT
8.2%
1.4%
5
16
432
GLOBAL INVESTOR 1.14
Abhängigkeit Europas
von Energieimporten, 2012
Über die Energiesegmente hinweg besteht eine
hohe Abhängigkeit. Gas ist wegen der begrenzten
Handelbarkeit am anfälligsten für Angebotsunterbrechungen. Quelle: Eurostat
Importe (in % des gesamten Energieverbrauchs)
A
L
BR
OT
HE
RH
LIBYEN
KASACHSTAN
5.9%
35.8%
2014
P
Moskau
LTU
8%
SAUDI-ARABIEN
ALGERIEN
NORWEGEN
RUSSLAND
STREA
M
NIGERIA
9%
6.5%
21.7%
KATAR
SVK
4.3%
10.4%
SOY
P
UZ
SONSTIGE
11%
BLUE
P
ROU
P
S
STREA
OUTH
NORWEGEN
11%
4.5%
22.9%
RUSSLAND
32%
P
M
BGR
6.0%
16.3%
6KƠKU
Ankara
SO
RN
UTHE
COR
RIDO
R
Baku
TRAN S-CA SPIA N
P
P
GRC
6.3%
13.8%
CYP
5.2%
6.8%
88
14
7
2857
390
3WGNNGP'PGTI[+PHQTOCVKQP#FOKPKUVTCVKQP+PVGTPCVKQPCN'PGTI[#UUQEKCVKQP)&(5WG\1'%&#TOGF%QPƠKEV.QECVKQP'XGPV&CVC2TQLGEV
#%.'&'WTQRÀKUEJG7PKQP$2%TGFKV5WKUUG
LVA
M
4%
YA
ASERBAIDSCHAN
D
OO
4%
EST
4.7%
25.8%
12%
Feste
Brennstoffe
14%
Energie
Total
6%
Gas
6%
Erdölerzeugnisse
NIGERIA
30%
ALGERIEN
0
St. Petersburg
SONSTIGE
36%
3%
3%
IRAK
3%
42
40
4%
53
4%
ANGOLA
ANDERE
EUROPÄISCHE
LÄNDER
66
60
20
P
Russland ist der dominierende Handelspartner
bei Rohöl und Erdgas. Allerdings sind die Gasimporte erheblich stärker auf eine geringe Anzahl
an Lieferanten konzentriert.
86
80
5.4%
34.3%
Rohöl- und Erdgasimporte
nach Ursprungsländern in %
der Gesamtimporte, 2013
Quelle: Europäische Kommission, Eurostat
100
FIN
—53
GLOBAL INVESTOR 1.14
—54
D
a Europa seine Beziehung zu
Russland angesichts der UkraineKrise überdenkt, gilt der Energiesicherheit und der asymmetrischen Abhängigkeit von Russland nun
besonderes Augenmerk. Angesichts der noch
immer fragilen Erholung in Europa war die
Energiezukunft bereits vor der Krise ein zentrales Thema: Der Schiefergasboom in den
USA hat zu einer erheblichen Verbilligung von
US -Erdgas gegenüber dem Rest der Welt geführt. Die Renaissance der verarbeitenden
Industrie in den USA schürt die Sorge, dass
die geringere Wettbewerbsfähigkeit Europas
zusammen mit den Folgen höherer Energiepreise für europäische Produzenten und Konsumenten die europäische Erholung ernsthaft
gefährden könnte. Aber wie lässt sich die
Abhängigkeit verringern?
Neue Angebotsquellen: Pipelineillusionen
01_Insgesamt installierte Solarkapazitäten (in Gigawatt)
Bei Solaranlagen werden bis 2020 starke Zuwächse erwartet.
Quelle: European Photovoltaic Industry Association
36.01 80
Deutschland
Italien
17.61 42
Spanien
4.71 18
Frankreich
4.70 30
Belgien
2.98 7
Grossbritannien
2.74 22
Griechenland
2.59 8
Tschechien
2.13 4
Rumänien
Bulgarien
Quelle: IEA
2011 2020E
1.02 3
Österreich
Kernkraft
26%
2%
22%
25%
0.28 3
Wind
5%
0.25 1.50
Solar
1%
Andere erneuerbare Energien
19%
Kohle
0.69 4
Niederlande
Öl
0.67 8
Slowakei
Gas
0.54 3
Dänemark
Ein Pipelinenetz zur Umgehung Russlands,
der Southern Corridor, wurde 2008 vorgeschlagen und wird nun in Westeuropa teilweise als Möglichkeit gesehen, das Angebot
zu diversifizieren. Das Projekt ist jedoch komplex und kaum kurzfristig zu realisieren. Eines
der wichtigsten Teilprojekte für den Southern
Corridor, die Nabucco-Pipeline, die Europa
mit den kaspischen Gasvorkommen verbinden
sollte, wurde 2013 gestoppt. Die durchaus
strittige South-Stream-Route ist bereits vergleichsweise weit fortgeschritten und dürfte
weiter vorangetrieben werden. Doch auch ein
erweitertes Pipelinesystem wird die Energieunsicherheit wahrscheinlich nicht beheben.
Ausserdem bestehen bei vielen von der EU
identifizierten potenziellen Partnerschaften
diverse Unsicherheitsfaktoren. So existieren
im ressourcenreichen Afrika gravierende politische Risiken (siehe Karte). Zentralasien, das
über vergleichbare Ressourcen verfügt, könnte sich durchaus auch nach Osten orientieren,
wo die Nachfrage aus China und dem übrigen
Asien in den nächsten Jahren deutlich steigen
dürfte. Man hofft nun, dass die mangelnde
Liquidität am europäischen Gasmarkt im
Laufe der Zeit kompensiert wird, indem eine
globale Infrastruktur für handelbares verflüssigtes Erdgas (LNG) geschaffen wird. Derzeit
befinden sich in Europa mehrere Importterminals im Bau (siehe Karte). Allerdings müssen
die globalen Exportkapazitäten – zukünftige
US -Ausfuhren eingeschlossen – noch entwickelt werden.
Würden die eigenen, vermutlich umfangreichen Schiefergasquellen, erschlossen,
könnte Europa seine Abhängigkeit von Erd-
Stromerzeugung nach Quellen
1.02 5
0.53 1
Portugal
Slowenien
Polen
0 5
Schweden
22%
1%
19%
23%
10%
3%
22%
0.04 1
Ungarn
0.02 2
0
10
Ə 2013
20
30
40
50
60
70
80
Ə 2020E
02_Kernkraftkapazität in Europa (in Megawatt)
Während Kernenergie in Europa politisch unpopulär bleibt, werden in den Schwellenländern
neue Kapazitäten aufgebaut. Quelle: World Nuclear Association
63 130 1720 1720 66 570
Frankreich
12 003 0 0 12 003
Deutschland
Grossbritannien
10 038 0 6680 16 718
Schweden
9508 0 0 9508
Spanien
Europa
168 241
139 029
22 240
6762
7002 0 0 7002
Belgien
5943 0 0 5943
Tschechien
3766 0 2400 6166
Schweiz
3252 0 0 3252
Finnland
2741 1700 0 4441
Bulgarien
1906 0 0 1906
Ungarn
1889 0 2400 4289
Slowakei
1816 942 0 2758
Rumänien
Welt
640 904
374 611
188 755
77 538
1310 0 0 1310
Slowenien
696 0 0 696
Niederlande
485 0 0 485
0 0 6000 6000
Polen
0 0 1350 1350
Litauen
0
10 000
Ə In Betrieb
20 000
Ə Im Bau
30 000
Ə)GRNCPV Ə6QVCN
40 000
50 000
60 000
70 000
GLOBAL INVESTOR 1.14
03_Neue Routen für den
internationalen Gashandel
Vor allem China und Europa brauchen mehr Gas.
Diese erhöhte Nachfrage muss gedeckt werden,
indem die Exporte aus fünf wichtigen Regionen
gesteigert werden: USA, Australien/Neuseeland,
Russland, Afrika und Zentralasien. Quelle: Eurostat
Schrittweise Veränderung
im Erdgashandel,
2015 –2020 (Mrd. Kubikmeter)
160
Naher Osten
ohne Iran
Lateinamerika
140
Iran
Nicht- OECD -Länder
Europas
Indien
120
Zentralasien
Japan
100
Afrika
Sonstiges Asien
80
Russland
gasimporten reduzieren – eine naheliegende
Lösung. Laut US Energy Information Administration (EIA) verfügt Europa über Schiefergasvorkommen von 18.1 Billionen Kubikmetern – rund zehn Prozent der weltweiten
Schiefergasreserven. Damit könnte die derzeitige Erdgasnachfrage Europas über 35
Jahre gedeckt werden. Trotz der bahnbrechenden Ergebnisse der Schieferrevolution in
Nordamerika, in deren Zuge die erforderlichen Technologien und das Know-how entwickelt wurden, pflastern in Europa erhebliche
Hindernisse den Weg zu einem ähnlichen
Erfolg. Bislang gibt es keine Fortschritte auf
einer breiteren Basis, vor allem wegen Umweltbedenken gegenüber der wichtigsten Abbaumethode, der hydraulischen Risserzeugung (Hydraulic Fracturing). Neben ersten
Schiefersondierungen in Polen und Rumänien
ist Grossbritannien das einzige europäische
Land, in dem die Regierung in der jüngsten
Vergangenheit die Exploration von Schieferressourcen mit Massnahmen unterstützt hat,
darunter Steuervorteile für die Sondierung
und die geplante Lizenzierung von Schieferarealen.
Europa ist nicht die USA
60
Europa
Australien/
Neuseeland
40
20
China
0
Ə Nachfrageanstieg
USA
Ə Angebotsanstieg
04_Zusammensetzung des
europäischen Erdgasangebots
LNG-Importe machen vermutlich weiter nur
einen kleinen Teil der Pipeline importe aus.
Sie könnten jedoch bei Angebotsunterbrechungen
entscheidend sein. Quelle: Eurogas, Wood Mackenzie
'TFICUKORQTVGKP/KQ6QPPGP²NÀSWKXCNGPV
600
400
200
0
2010
Ə LNG -Nettoimporte
Ə Eigene Quellen
2015E
2020E
Ə Importe via Pipeline
Es muss sich erst noch zeigen, ob sich die
europäische Geologie tatsächlich für den
kommerziellen Schieferabbau eignet und inwiefern diese Ressourcen letztlich zu angemessenen Kosten gefördert werden können.
Verglichen mit den USA steht Europa durch
die deutlich höhere Bevölkerungsdichte, die
weniger entwickelte Transport- und Verarbeitungsinfrastruktur sowie andere Landbesitzstrukturen weiteren Herausforderungen
gegenüber. Zwar könnten Angebotssorgen
andere Länder dazu veranlassen, dem Beispiel Grossbritanniens zu folgen und ihre
Strategien in Bezug auf unkonventionelle
Schieferressourcen zu überdenken. Die kommerzielle Entwicklung braucht aber Zeit und
dürfte nicht vor Ende dieses Jahrzehnts realisierbar sein.
damit ein Projekt durchgeführt werden kann)
der Wirtschaftlichkeitsschwelle an. Darüber
hinaus ist Kernkraft – die in der Vergangenheit
eine grosse Rolle bei der euro päischen
Energieerzeugung gespielt hat (Grafik 2) – nach
wie vor unpopulär, und neue Projekte haben
enorme Finanzierungsschwierigkeiten. Daher
dürften erneuerbare Energien ein integraler
Bestandteil der EU -Strategie im Umgang mit
Energieunsicherheit und Emissionen bleiben.
Die EU hat zugesagt, den Anteil erneuerbarer
Energien am Gesamtenergieverbrauch von
derzeit 14.2 Prozent bis 2020 auf 20 Prozent
zu steigern, und plant bis 2030 eine weitere
Erhöhung auf 27 Prozent. Diese Ziele sind
zweifellos ehrgeizig, müssen aber von der
Politik mangels Alternativen unbedingt ernsthaft in Angriff genommen werden.
Es braucht eine koordinierte Politik
Wir haben gezeigt, dass sich Europa nicht
alleine auf neue Versorgungsquellen verlassen kann. Der Fokus sollte auf eigenkontrollierten Bereichen liegen. Zunächst sollte die
Politik die Ineffizienzen in den fragmentierten
Energienetzwerken beseitigen und bereit
sein, in die Infrastruktur für die paneuropäische Energieversorgung und -speicherung zu
investieren. Zweitens sind Massnahmen, die
die Energieeffizienz steigern, essenziell für
die Energiesicherheit und sollten daher ernsthaft vorangetrieben werden. Seit Jahren werden bei den Prognosen für den Energieverbrauch Effizienzsteigerungen berücksichtigt
und Europa kann nicht riskieren, ins Hintertreffen zu geraten. Ohne eine echte Koordination der Politik bleiben die europäischen
Länder anfällig für kurzfristige Störungen der
Energiemärkte und damit auch für höhere
'PGTIKGRTGKUG Ɓ
Erneuerbare Energien weiter im Spiel
Die Anleger beklagen oft die politischen Unsicherheiten, mit denen die verschiedenen
alternativen Energieformen behaftet sind.
Fakt ist, dass sich die Politik bei der Unterstützung von Wind- und Solarenergie zurückhält, da Erdgas und sogar Kohle kurzfristige
Vorteile bieten. Die Preise für Solarenergie
gehen allerdings kontinuierlich zurück und
nähern sich gemessen an den Stromerzeugungskosten (der Mindestpreis, den es braucht,
—55
Markus Stierli
Head of Fundamental Micro Themes Research
+41 44 334 88 57
[email protected]
Matthias Müller
Energy Research
+41 44 332 87 20
[email protected]
Nikhil Gupta
Fundamental Micro Research
+91 22 6607 3707
[email protected]
GLOBAL INVESTOR 1.14
—56
Europas Telekomsektor
ist bereit, in die
Tasche zu greifen
Eine lockere Regulierung und die EU -Initiative «Telecoms Single Market » sollen die Branche
konsolidieren und Investitionen in die europäische Telekommunikationsinfrastruktur fördern.
USA
20
TELEKOMANBIETER
EUROPA
70
TELEKOMANBIETER
Der Telekomsektor in der EU muss sich konsolidieren. Zurzeit bieten mehr als 70 Telekomfirmen ihre Dienstleistungen
in 28 europäischen Ländern an. In den USA sind nur 20 Telekombetreiber aktiv. Dieses fragmentierte, hart umkämpfte Umfeld hat bewirkt,
dass die Unternehmen nicht in zukunftsträchtige Technologien investieren. Das hat wiederum zur Folge, dass heute gewisse
Geschäftsmodelle durch neue, bahn brechende Techno logien bedroht sind.
GLOBAL INVESTOR 1.14
&
|
ie Finanzierungskosten sind weltweit tief, das Vertrauen in eine
Konjunkturerholung steigt und
spezifische strukturelle Kräfte
sprechen für eine Konsolidierung. Das impliziert einen anhaltenden Boom der Fusionen
und Übernahmen (M&A) im europäischen
Telekommunikationssektor und bietet Unternehmen einen Anreiz, ihre Cash-Bestände
einzusetzen und mit M&A ihre Kapitalrendite
zu steigern. Seit Jahresbeginn gehört der
Telekommunikationssektor mit über 220 Milliarden US -Dollar an Transaktionen zu den
weltweit aktivsten Branchen. Darin ist der
grösste Deal der Geschichte, der Verkauf von
Vodafones Beteiligung an Verizon Wireless
für 130 Milliarden US -Dollar im Jahr 2013 ,
nicht einmal berücksichtigt. Neben den
Faktoren, die die globalen M&A -Volumen
anstossen, sehen wir noch einen weiteren
Konsolidierungstreiber: Die «Telecoms Single
Market »-Initiative der Europäischen Union
(EU) dürfte die Konsolidierung der Branche
beschleunigen und Investitionen anregen.
Zurzeit sind über 70 Telekomfirmen in
28 Ländern Europas aktiv, in den USA sind
«Wir hätten im
europäischen
Telekomsektor
gerne mehr
BMWs als
Fiats»
NEELIE KROES
EU-Kommissarin für die Digitale Agenda
—57
es weniger als 20. Das fragmentierte und hart
umkämpfte Umfeld hat die europäischen
Akteure daran gehindert, in zukunftsträchtige
Technologien zu investieren, sodass gewisse
Geschäftsmodelle heute durch neue, bahnbrechende Technologien bedroht sind. Seit das
iPhone 2007 eine neue Ära der Smartphone Durchdringung und des mobilen Internets einläutete, sind die freien Cashflows im Sektor
von 55 Milliarden Euro auf 32 Milliarden Euro
per Ende 2013 zurückgegan gen. Die Marktkapitalisierung der neun grössten Telekomunternehmen in der EU (auf die 87 Prozent
der Marktkapitalisierung des Sektors entfallen) ging um 220 Milliarden Euro zurück,
während die von Apple um 320 Milliarden
Euro stieg. Margenstarke Sprach- und SMS Dienste werden durch mobile Apps wie
Whats App verdrängt. Daneben wirkten sich
auch das schwache Konjunkturumfeld, der
sehr intensive Wettbewerb und regulatorische
Anpassungen – wie die Senkung des Terminierungsentgelts und der Roaminggebühren – negativ auf die Gewinne aus und trugen
zum Wertverlust der Firmen bei. Die EU -Aufsichtsbehörden lancierten im März 2013 >
01_Der Marktwert europäischer Telekombetreiber wird durch
Smartphones und das mobile Internet beeinträchtigt
Die Lancierung des iPhone läutete die Ära des Smartphones ein und verdrängte traditionelle Umsatzquellen, weshalb der Wert des Telekommarkts
in der EU substanziell schrumpfte. Die jüngsten Initiativen der EU haben zu einer Erholung der Bewertungen im Sektor beigetragen. Quelle: Datastream, Credit Suisse
Apple gewinnt
320 Mrd.
US-Dollar
2007:
in Mrd. USD
iPhone Lancierung
800
in %
70
an Marktkapitalisierung
60
700
600
50
500
40
400
30
300
EU-Telekomfirmen verlieren
220 Mrd.
US-Dollar
Fotos: Apple, Wikimedia Commons
200
10
an Marktkapitalisierung
100
20
0
0
2006
2007
Ə Marktkapitalisierung von Apple
2008
2009
2010
2011
Ə Kumulierte Marktkapitalisierung fünf etablierter Akteure, Europa
2012
2013
2014
Ə Smartphone -Durchdringung Europa (rechte Skala)
GLOBAL INVESTOR 1.14
—58
02_Vor allem Telekomfirmen
treiben die M & A -Aktivität in
Europa voran
Die globale M&A -Aktivität zeichnet sich 2014
durch einige grosse Transaktionen und die höchsten Gesamttransaktionsvolumen seit mehreren
Jahren aus. Die Erholung der Deal-Volumen in
Europa ist besonders ausgeprägt.
Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
M&A-Aktivität nimmt zu
in Mrd. USD
2500
600
500
2000
400
1500
300
1000
200
500
100
0
0
06.2002
06.2008
06.2014
Ə Westeuropa – Volumen (rechte Skala)
Ə Westeuropa – Anzahl Transaktionen
03_Freie Cashflows im
europäischen Telekomsektor,
in Milliarden Euro
Basis: Die neun grössten Telekombetreiber in der EU, die
87% zur Kapitalisierung des EU-Telekommarkts beisteuern
Der Rückgang der freien Cashflows hat die Politik
auf den Plan gerufen. Modernste Kommunikation
und Hochgeschwindigkeits-Internetanschlüsse
sind Schlüsselkomponenten eines wettbewerbsfähigen Telekomsektors in Europa.
Quelle: Unternehmensangaben, Credit Suisse
Freie Cashflows sind weiterhin rückläufig
60
58
50
die Initiative «Telecoms Single Market ». Diese
bezweckt eine Stärkung des Telekomsektors,
der in der Wirtschaft eine wichtige Rolle spielt
und Investitionen benötigt, um seine Wettbewerbsposition zu sichern und eine hochmoderne Kommunikationsinfrastruktur in
Europa zu gewährleisten. Eine sogenannte
Regulierung mit leichter Hand im Festnetzgeschäft soll Investitionen in die Breitbandinfrastruktur anregen und den Spielraum für
eine Konsolidierung der Telekommärkte erweitern. Die regulatorischen Anpassungen
zeigten sofortige Wirkung, erhöhten doch
fast alle europäischen Telekombetreiber ihre
Capex-Vorgaben. Das drückt die Zuversicht
der Unternehmen aus, dass Investitionen in
Zukunftstechnologien letztlich höhere Kapitalrenditen generieren sollten. Die Politik
blickt einer Erhöhung der Preise für die Konsumenten zwar mit Sorge entgegen, der politische Wille, Anreize für künftige IT-Investitionen zu schaffen, sollte aber überwiegen
und zu einem Aufschwung in Europa beitragen. In den nächsten fünf Jahren könnte
dies eine kontinuierliche Neubewertung europäischer Telekomaktien nach sich ziehen.
Über 60 Milliarden Euro dank Erholung
Diverse Unsicherheitsfaktoren bestehen zwar
weiterhin, darunter Diskussionen über eine
Senkung der Roaminggebühren und die Netzwerkneutralität. Die Telekomfirmen in der EU
haben aber bereits begonnen, sich für ein
unternehmensfreundlicheres Umfeld zu positionieren. Die M&A -Aktivität hat sich deutlich belebt und in Österreich, Irland und Frankreich hat bereits eine gewisse Kon solidierung
stattgefunden. Bei Redaktionsschluss war
die Fusion zwischen E-Plus und Telefónica
Deutschland noch nicht genehmigt, und
in Spanien, Italien und anderen Ländern
Europas wird eine Konsolidierung voraussichtlich erst noch einsetzen. Kabelbetreiber
sind in diesem Trend ebenfalls engagiert.
Vodafone hat beispielsweise jüngst zwei
Kabelgesellschaften, Kabel Deutschland und
Ono, übernommen und damit sein kombiniertes Angebot in Deutschland und Spanien
verbessert. Basierend auf unseren Schätzungen könnten sich die Kostensynergien und
die Wertschöpfung infolge der Konsolidierung
für den gesamten Markt auf über 60 Milliarden
'WTQDGNCWHGP Ɓ
Uwe Neumann
Technology & Telecom Research
+41 44 334 56 45
[email protected]
Dan Scott
Investment Strategy & Research
+41 44 334 56 33
[email protected]
56
47
49
40
44
37
32
30
30
20
10
05_Der Mobilfunkausrüstungsmarkt dürfte in Europa schneller
wachsen als in Asien und in den USA
0
07
08
09
10
11
12
13A
14E
Ə Generierung freier Cashflows im
EU-Telekommunikationssektor, in Mrd. Euro
Die europäischen Telekomfirmen haben ihre Investitionsausgaben deutlich erhöht. Investitionen in die
Netzwerkqualität sollten sich in einem weniger regulierten und stärker konsolidierten Markt auszahlen.
Quelle: Unternehmensangaben, Credit Suisse
04_Potenzieller Wert der Markterholung, in Milliarden Euro
Der Wert der Markterholung, der durch eine
Binnenkonsolidierung bedingt ist, ist abhängig
von potenziell steigenden Preisen sowie
höheren Umsätzen und Kostensynergien,
die dem EBITDA und den freien Cashflows
Auftrieb geben. Quelle: Arthur D. Little, Credit Suisse
in %
20
19 %
18
16
14
13 %
12
12 %
13 %
10 10 %
Potenzieller Wert einer Erholung in diversen EU-Märkten
16
8
10 %
11%
7%
6
6%
12
4
8
3%
2
4
0
0
FR
DE
IT
ES
UK
NL
BE
SE
DK
AT
1%
0%
2011
2012
Ə USA
Ə Asien/Pazifik
Ə Westeuropa
2013
2014E
GLOBAL INVESTOR 1.14
—59
Know-how für Anleger
Ratings
und Risiken
Die Bewertung von Anlagen ist keine exakte Wissenschaft, denn es gibt keine Methode, mit
der sich ohne Annahmen beurteilen liesse, ob ein Vermögenswert richtig bewertet ist. Manchmal
sind Liquidität und Stimmung für die Marktentwicklung entscheidender als Fundamentaldaten.
Doch genau dann kann eine gut recherchierte Bewertungsanalyse den Investoren dabei helfen,
Chancen zu orten und Risiken zu vermeiden.
BEWERTUNG
Wann ist eine Anlage angemessen bewertet ?
Auf dieser Frage basiert eine gewichtige
Branche, die den inneren Wert von Anlagen
zu identifizieren und von Fehlbewertungen zu
profitieren versucht. Der Discounted- Cashflow- ( DCF -) und der Relative -Value -Ansatz
gehören zu den häufigsten Methoden. Sie
haben gemeinsame Prinzipien, können aber
sehr unterschiedliche Resultate generieren.
Die meistverwendete Methode ist die
relative Bewertung, die den Marktpreis einer
Wertschrift mit jenen anderer Vermögenswerte vergleicht. Die Preise von Wertpapieren
werden mit einer oder mehreren Variablen,
wie etwa Gewinn oder Buchwert, standardisiert. Kennzahlen wie der Gewinn sind relativ
volatil, weshalb gewisse Analysten lieber
Durchschnitts- oder Prognosewerte verwen-
den. So basiert das Kurs-Gewinn-Verhältnis
(KGV) gemäss Shiller auf einem 10 -JahresDurchschnitt der realen Gewinne pro Aktie
( EPS). Bewertungen werden oft mit ihren
eigenen historischen Niveaus oder jenen
ähnlicher Anlagen verglichen, wobei der
Zeithorizont zu widersprüchlichen Resultaten
führen kann. Bei Redaktionsschluss lag das
KGV (auf Basis der EPS -Prognose über zwölf
Monate) des S&P 500 Index deutlich über
dem 10 -Jahres-Durchschnitt, entsprach aber
dem 20 -Jahres-Durchschnitt.
Diese Analyse ist intuitiv und einfach, hat
aber substanzielle Beschränkungen, weil sie
voraussetzt, dass sich die fundamentalen Bedingungen nicht verändern und/oder andere
Anlagen angemessen bewertet sind. Zudem
gibt es keine Garantie dafür, dass die Bewertungen schnell zu ihrem Durchschnitt
zurückkehren: Das KGV gemäss Shiller lag
etwa in den letzten 20 Jahren während 96
Prozent der Zeit über seinem 144 - JahresDurchschnitt. Vergleichbare Vermögenswerte sind nicht immer leicht zu finden, verschiedene Kennzahlen können widersprüchliche
Resultate ergeben, und die Frage, ob eine
Wertschrift mit Auf- oder Abschlag gehandelt
werden sollte, ist subjektiv.
Eine weitere bekannte Bewertungsmethode
ist das Discounted- Cashflow- Modell, das
den inneren Wert einer Anlage schätzt, indem
es die erwarteten Cashflows abzinst. Das
DCF -Modell ist sehr vielseitig und lässt sich
auf verschiedene Anlagetypen (wie nicht
kotierte Investments), Marktbedingungen
(wie Liquidität), Kontexte (wie Fusionen) und
Anlagehorizonte zuschneiden.
Die Cashflows gewisser Anlagen wie US Treasuries und Anleihen sind relativ sicher,
jene der meisten anderen Anlagen, wie etwa
Aktien, aber nicht. Bei Aktien treffen Anleger
für die künftigen Cashflows unterschiedliche
Annahmen. Alternativ kann eine konstante
Wachstumsrate für die künftigen Cashflows
eingesetzt werden – eine Methode, die oft für
Prognosen auf Ebene ganzer Anlagekategorien oder für weit in der Zukunft liegende
Mittelflüsse verwendet wird.
Die zweite Komponente der DCF -Methode ist der Diskontierungssatz, der im Zentrum
der Finanztheorie steht und der erwarteten
Rendite der Anlage unter Berücksichtigung
ihres Risikos entspricht. Die Abzinsung beruht
auf zwei Hauptannahmen: Cashflows verlieren mit der Zeit an Wert und Anleger bevorzugen sicherere Cashflows. Die Schätzung >
GLOBAL INVESTOR 1.14
—60
01_Realrenditen von US -Aktien
Ein beliebter Bewertungsansatz vergleicht das aktuelle Marktniveau mit dem langfristigen Trend, der mit dem langfristigen Potenzialwachstum verknüpft
ist. Ein Kauf- oder Verkaufssignal wird generiert, wenn die Aktiennotierungen deutlich von diesem Trend abweichen. Die Märkte können lange auf solchen
Niveaus verharren, weshalb zudem die Kursdynamik berücksichtigt werden kann. Kriege und Wirtschaftskrisen können bleibende Negativeffekte auf die
Marktnotierungen haben, sodass eine Extrapolierung der Vergangenheit nicht immer ratsam ist. Quelle: Datastream, CS Global Strategy/IDC
Indexstand (logarithmische Skala)
Trend = 6.2%
Standardabweichung = 33.9%
16
Langfristige Hausse
24 Jahre
Folgezeit
12 Jahre
Reflation
13 Jahre
Inflation/Krieg
14 Jahre
Speku- Deflation/Krieg
lations14 Jahre
blase
9 Jahre
Stagflation
14 Jahre
Langfristige Hausse
27 Jahre
Langfristige
Hausse
16 Jahre
8.3%
–1.3%
22.4%
9.5%
11.1%
– 8.3%
2
2.9%
6
4
–2.5%
8
2.8%
12
10
Folgezeit
13.6%
14
Panik
8 Jahre
0
1869
1849
1889
1909
1929
1949
1969
1989
2009
Ə Langfristige Realrenditen US-Aktien (logarithmischer Index – jährliche Renditen)
02_US -Diskontierungssatz (Januar 1976 bis Juni 2014)
Der implizite Diskontierungssatz kombiniert die Relative -Value - mit der DCF -Analyse, da er sich für die Herleitung der impliziten Kapitalkosten auf
Cashflow-Prognosen stützt. Der Diskontierungssatz von Credit Suisse HOLT berücksichtigt zudem die Inflation und unterschiedliche Rechnungslegungsstandards, was ihn zu einem leistungsfähigen Bewertungstool macht. Quelle: Credit Suisse HOLT
US-Diskontierungssatz (%)
9
8
7
6
Aktueller Diskontierungssatz: 4.3
90%-Quantil: 7.6
75%-Quantil: 6.9
Median: 5.7
25%-Quantil: 4.6
10%-Quantil: 4.0
IT-Spekulationsblase platzt
Zahlungsausfall Russland,
-QNNCRUXQP.6%/
10
5
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
Hinweis: Ohne Finanz- und regulierte Versorgungsunternehmen
Ə US-Diskontierungssatz
Ə 10%-Quantil Ə3WCPVKN Ə/GFKCP Ə 75%-Quantil
Ə 90%-Quantil
1994
1996
1998
2000
2002
Schuldenkrise Europa
Kreditkrise
Enron-, WorldCom-Skandal
9/11-Anschläge
Peso--TKUG/GZKMQ
Invasion Kuwait
0
5EJYCT\GT/QPVCI
1
Rezession 1981
Energiekrise
2
Rezession 1980
3
<CJNWPIUCWUHCNN/GZKMQ
4
2004
2006
2008
2010
2012
2014
GLOBAL INVESTOR 1.14
des Diskontierungssatzes gleicht dem Heiligen
Gral der Finanzbranche; kein Modell definiert,
wie hoch dieser sein sollte. Das Capital Asset
Pricing Model ist am beliebtesten. Es besagt,
dass die Rendite einer Anlage eine Funktion
des risikofreien Zinssatzes, des Risikoaufschlags eines diversifizierten (Markt-)Portfolios sowie des Risikobeitrags der betreffenden Anlage zu diesem Portfolio ist.
Der Risikoaufschlag wird oft aus den historischen Werten hergeleitet. Laut dem «Global Investment Returns Yearbook» der Credit
Suisse haben globale Aktien eine Rendite von
4.3 Prozent über dem risikofreien Zinssatz
generiert, während die Überschussrendite
von US -Aktien 5.5 Prozent betrug. Praktiker
vergleichen Anlagerenditen oft mit langfristigen Trends, um die Auswirkungen positiver
oder negativer wirtschaftlicher Schocks auf
die Bewertungen zu verstehen. Bei Redaktionsschluss lagen US -Aktien wenig über
ihrem Trend seit 1849 . Grafik 1 zeigt, dass
Aktien während Jahrzehnten unter oder über
ihrem Trend notieren können.
Gewisse Bewertungsmethoden schätzen
den Diskontierungssatz, indem sie das Problem der Anlagebewertung umgekehrt angehen: Statt den Fair Value einer Anlage
schätzen sie den Zinssatz, bei dem die DCFs
dem Marktpreis einer Anlagekategorie entsprechen (Grafik 2). Dieser Ansatz lässt sich
angepasst auch für einzelne Wertschriften
einsetzen (Methode von Credit Suisse HOLT ).
Der DCF kann auch mit seinen historischen
Werten sowie anderen Finanzvariablen wie
der impliziten Volatilität oder den Anleihenrenditen verglichen werden, um zu beurteilen,
ob eine Anlage angemessen bewertet ist,
oder um Szenarioanalysen durchzuführen.
HOLTs impliziter Diskontierungssatz signalisiert, dass Aktien zurzeit mit einem Aufschlag
gegenüber ihrem historischen Durchschnitt,
aber mit einem Abschlag gegenüber Staatsanleihen gehandelt werden.
Eine geeignete Bewertungsmethode zu
wählen, erfordert ein gewisses Urteilsvermögen und hängt oft davon ab, ob es Daten gibt.
Keine Bewertungsmethode ist hieb - und
stichfest, sie beruhen alle auf Annahmen.
Und doch sind sie für Anleger, die sie richtig
einsetzen und sich der Grenzen bewusst sind,
GZVTGOPØV\NKEJ Ɓ
—61
ANLEIHEN-SPREADS
TEXT JAMES GAVIN
Der Kreditrisikoaufschlag (Spread) von Staatsanleihen ist die Differenz zwischen Papieren,
die von Ländern mit hohen und niedrigen
Kreditratings begeben werden. Anleihen mit
niedrigerem Rating – etwa aus Schwellenländern – werden wegen des höheren wahrgenommenen Risikos, das mit ihrem Kauf
einhergeht, höher verzinst. Steigende oder
fallende Spreads können auf unterschiedliche
Ausrichtungen der Zentralbanken und Perspektiven des Wirtschaftswachstums zurückzu führen sein. Spreads dienen deshalb dem
Vergleich der Risiken zwischen Märkten.
Sie haben grundsätzlich zwei Komponenten – Zinsrisiko und Kreditrisiko (und etwas
Liquiditätsrisiko). Gewisse Investoren akzeptieren alle diese Risiken. Doch wenn ein Zinsanstieg erwartet wird, fallen die Anleihenkurse, es resultiert ein Kapitalverlust. Investoren
können versuchen, das Zinsrisiko mit Absicherungen oder Long/Short- Geschäften
in Anleihen – oder kombinierten Trades in
Anleihen und Kreditausfallversicherungen
(CDS) – zu neutralisieren. Dann tragen sie nur
noch ein Kreditrisiko.
Es gibt mehrere Methoden zur Messung
von Spreads. Eine beruht auf der Berechnung
der Renditedifferenz zwischen vergleichbaren
Staatspapieren. Eine andere kalkuliert die
Differenz zwischen den CDS . Die erste Methode basiert auf physischen Preissignalen,
die beim physischen Handel mit zehnjährigen
Staatsanleihen entstehen. Die zweite basiert
auf einem Derivat.
Der Markt für CDS auf Staatsanleihen ist
heute eine wichtige Kapitalmarktkomponente
und dient der Schätzung der Länderrisiken,
indem diese gegen einen Ausfall versichert >
Die Rolle der Ratingagenturen: Das Huhn oder das Ei?
Der Rückgang der Anleihen-Spreads 2014 fällt mit der Konjunkturerholung in Europa und der
zunehmenden Einschätzung zusammen, dass das Schlimmste überstanden sei. Die Renditeentwicklung sagt viel über die Anlegerstimmung und die Dringlichkeit aus, mit der viele Investoren selbst in Ländern mit problematischem Staatshaushalt nach Rendite suchen.
Allerdings beruht diese gehobene Stimmung teilweise auch auf Signalen, die von den interPCVKQPCNGP4CVKPICIGPVWTGP/QQF[oU5VCPFCTF2QQToUWPF(KVEJCWUIGJGP$QPKVÀVUTCVKPIU
JCDGPKPUDGUQPFGTGCWHNCPIG5KEJVGKPGPUWDUVCP\KGNNGP'KPƠWUUCWHFKG#PNGKJGP5RTGCFU
'KP.CPFOKV+PXGUVOGPV)TCFG4CVKPIRTQƟVKGTVCPFGPKPVGTPCVKQPCNGP/ÀTMVGPQHVXQP
einem niedrigeren Spread. In einer Studie von 35 Schwellenmärkten zwischen 1997 und 2010
gelangte der Internationale Währungsfonds ( IWF ) zum Schluss, dass ein Investment-Grade5VCVWUFKG5RTGCFUWO2TQ\GPVWPVGTFGP9GTVFTØEMVFGTFWTEJFKG/CMTQFCVGPFGU.CPFGU
impliziert würde.
Der Renditerückgang in der europäischen Peripherie folgte auf positive Beurteilungen
beispielsweise von Fitch. Die Agentur stufte ihre Länderratings für Griechenland und Spanien
sowie den Kreditausblick für Irland, Zypern, Italien und Portugal herauf.
&KG#PNGIGTTKEJVGPKJTG2QTVHQNKQUØDGTFKG/ÀTMVGJKPYGIPGWCWUWOKJTG'PICIGOGPVUKP
riskanteren Schuldnern zu reduzieren, und sie berücksichtigen dabei die Ratings der Agenturen.
Doch hier stellt sich die Frage, ob das Huhn oder das Ei zuerst war. Die Ratingagenturen sind
tendenziell langsam und reaktiv, und Spread-Veränderungen führen zu Ratinganpassungen –
Antonios Koutsoukis
Fundamental Micro Themes Research
+44 20 7883 66 47
[email protected]
nicht umgekehrt. Damit können Spread-Veränderungen zu einem Frühindikator für fundamentale
Verbesserungen in einer Volkswirtschaft werden, die letztlich Ratinganpassungen auslösen.
GLOBAL INVESTOR 1.14
—62
werden: Der Käufer zahlt einen Aufschlag für
den Swap des Zahlungsausfalls, der üblicherweise in Basispunkten (Bp) angegeben wird.
In der Regel weist der CDS -Markt viel höhere Handelsvolumen auf, reagiert schneller,
bildet die Marktstimmung besser ab und generiert verlässlichere Preissignale. Indessen
können Anleihen unter bestimmten Bedingungen illiquid werden.
Spreads bilden Krise und Erholung ab
Der Spread-Rückgang, der in gewissen Monaten Anfang 2014 zwischen Papieren aus
europäischen Peripheriestaaten – Portugal,
Spanien, Griechenland, Italien und Irland –
sowie Kernländern der Eurozone wie Deutschland beobachtet wurde, war die positive Anlegerreaktion auf Anzeichen für eine Erholung
von vormals angeschlagenen Volkswirtschaften wie Portugal und Irland.
Portugal, das 2011 um ein Rettungsprogramm ersuchte, verzeichnete einen markanten Spread-Rückgang auf seinen Schuld-
RENDITEUNTERSCHIEDE
BESTIMMEN SPREAD
Die Renditedifferenz zwischen unterschiedlich benoteten Staatsanleihen
FGƟPKGTVFGP5RTGCF5QNCICO8/CK2014
die deutsche Rendite bei 1.47 Prozent und die
italienische bei 3.02 Prozent. Die Differenz
von 155 Bp entspricht dem Aufschlag
bzw. Spread, den die Anleger für ihr
Engagement in italienischen Staatspapieren
verlangen, weil diese ihres Erachtens
ein höheres Risiko aufweisen als die besser
eingestuften deutschen Bundesanleihen.
titeln: Er fiel von 6.2 Prozent Ende 2013 auf
5.3 Prozent im Januar 2014 und auf 3.5 Prozent Anfang Mai. Selbst Griechenland konnte eine fünfjährige Anleihe von drei Milliarden
Euro zu einer Rendite von unter 5 Prozent
platzieren, als es im April erstmals wieder an
die Kapitalmärkte gelangte.
Die Anleger haben vermehrt in Anleihen
aus der europäischen Peripherie umgeschichtet und damit deren Renditen auf die tiefsten
Niveaus seit mehr als zehn Jahren gedrückt.
Anfang Mai gab die Rendite auf zehnjährigen
Papieren Italiens auf rund 3 Prozent und damit auf den tiefsten jemals registrierten Wert
nach. In Spanien fiel der zehnjährige Coupon
unter 3 Prozent und Irland verzeichnete mit
einem Absinken der Rendite bis Anfang Mai
auf 2.74 Prozent den stärksten Rückgang.
Diese rückläufigen Spreads zeigen, dass
die Anleger nun eine geringere Entschädigung für ihr Engagement in Verbindlichkeiten von Peripheriestaaten einfordern. Der
Spread über zehnjährigen deutschen Staatspapieren, den sie Anfang Mai für zehnjährige
spanische Anleihen verlangten, verengte sich
um bis zu 6 Bp auf 146 Bp – der tiefste Wert
seit August 2010.
Die Stimmung spielte hierbei fraglos eine
Rolle, wobei sich die Anleger an Signalen für
eine anhaltende Konjunkturerholung und an
einer reduzierten Volatilität orientieren. Am
5 . Mai 2014 kündigte Portugal zudem den
Ausstieg aus seinem dreijährigen Rettungsprogramm an, was seine kontinuierliche Erholung von der Finanzkrise bestätigt. Viele
Anleger, die nicht mehr in tiefer benotete
europäische Staatsanleihen investieren woll-
9KG8GTÀPFGTWPIGPFGT#PNGIGTDCUKUFKG5RTGCFUDGGKPƠWUUGP
&KGTØEMNÀWƟIGP#PNGKJGPTGPFKVGPMÒPPGPCWEJOKV8GTÀPFGTWPIGPFGTNQMCNGP#PNGIGTDCUKU
zu tun haben. Laut einer IWF 5VWFKGXQO(GDTWCTØDVGP-CRKVCN\WƠØUUGKPFKGUSA ,
Grossbritannien und die Kern-Eurozone während der Finanzkrise Abwärtsdruck auf die StaatsCPNGKJGPTGPFKVGPCWUYQIGIGP#DƠØUUGCWU'WTQRCU2GTKRJGTKGFQTVHØT#WHYÀTVUFTWEMUQTIVGP
Ein steigender ausländischer Besitzanteil an Staatsverbindlichkeiten wird mit einem statistisch
und wirtschaftlich bedeutenden Renditerückgang bei langfristigen Staatsanleihen assoziiert.
Gemäss IWF trug die Zunahme ausländischer Anleger nach der globalen Finanzkrise in
den USA, Grossbritannien und Deutschland zu einem Rückgang der Staatsanleihenrenditen
CONCPIGP'PFGXQP s sWPF s $RDGK+O)GIGPUCV\FC\WVTWIFGT#DƠWUU
ausländischen Kapitals in Spanien und Italien zu einem Anstieg der langfristigen Staatsanleihenrenditen von 110 –180 respektive 40 –70 Bp bei. Die IWF -Studie legt nahe, dass eine «NormaliUKGTWPI—FGTIGUCOVYKTVUEJCHVNKEJGPUQYKGIGNFWPFƟUMCNRQNKVKUEJGP&GVGTOKPCPVGPXQP
Anleihenrenditen unter Umständen nicht ausreichen wird, um die Zinsen am langen Ende wieder
auf ihre Vorkrisenniveaus zu drücken, sofern dies nicht mit einer ähnlichen «Normalisierung»
der Anlegerbasis einhergeht.
CREDIT DEFAULT SWAPS
Vor der globalen Finanzkrise von 2008
YWTFGPFKG/ÀTMVGHØTCDS auf Staatsanleihen nicht als liquid genug erachtet,
WOCNUXGTNÀUUNKEJGU/CUUFGT4KUKMGPXQP
Industrieländern dienen zu können.
Das Umfeld nach dem Lehman-Zusammenbruch änderte dies, stiegen die CDS Handelsvolumen doch deutlich. Laut Daten
der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hatten staatliche CDS im ersten
Halbjahr 2010 einen Anteil von 13 Prozent
am gesamten CDS -/CTMVYQIGIGP
es vor der Krise nur 6 Prozent waren. Die
CDS -Aufschläge für Staats verbindlichkeiten
aus den am stärksten von der Krise
betroffenen europäischen Peripherieländern
stiegen am deutlichsten.
ten, wurden durch das Versprechen der Europäischen Zentralbank ( EZB), diese Volkswirtschaften unter allen Umständen zu
unterstützen, beruhigt.
Bessere Fundamentaldaten und Anlegerstimmung trugen zu einer Umschichtung in
Verbindlichkeiten etwa aus Portugal und Italien bei. Die Jagd nach Renditen führt die
Anleger in diese Märkte zurück, zumal anderswo keine ansprechenden Erträge zu erzielen
sind. Die zehnjährige deutsche Referenzanleihe generierte Anfang Mai nur gerade 1.46
Prozent, was nicht für das Risiko entschädigt.
Zudem schätzen die Investoren das Deflationsrisiko zurzeit höher ein als das Inflationsrisiko. Der Renditerückgang seit Anfang
2014 ist teilweise durch die Erwartung der
Anleger bedingt, dass die EZB die Notenpresse anwerfen wird, zumal sie gemäss
EZB - Präsident Mario Draghi «unkonventionelle Massnahmen» in Betracht zieht, um
eine weitere Abschwächung der Inflation zu
verhindern.
Es gibt aber auch gewisse Hinweise darauf, dass Anleger aus Europas Peripherie
vermehrt Bereitschaft zu Engagements in
ihren eigenen Märkten zeigen. Gemäss Berich ten sollen Versicherer aus Peripherieländern, die für die Unterlegung ihrer Verbindlichkeiten auf Staatsanleihen angewiesen
sind, umfassend in Schuldtitel ihrer eigenen
4GIKGTWPIGPKPXGUVKGTVJCDGP Ɓ
GLOBAL INVESTOR 1.14
—63
Autoren
Michael Gähler
Thomas C. Kaufmann
Co-Head Global Equity & Credit Research ..................
[email protected] ...........................
+ 41 44 333 51 84 ...................................................
Pharmaceuticals Research ........................................
[email protected] .....................
+ 41 44 334 88 38 ...................................................
Michael Gähler ist Co-Head of Global Equity &
Credit Research bei Credit Suisse Private Banking and
Wealth Management, wo er ausserdem den Bereich
europäische Ver sorgungsunternehmen betreut. Er kam
2004 zur Credit Suisse und leitete zuletzt das Global
Infra structure Credit & Equity Research. Er besitzt einen
Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität
Zürich und ist CFA Charterholder. > S. 15 –17
Thomas C. Kaufmann kam 2006 als Aktienanalyst
für Nanotechnologie im Gesundheitswesen zum
Credit Suisse Private Banking. Derzeit ist er Senior
Research Analyst für den globalen Pharmazeutikasektor, darüber hinaus ist er verantwortlich für das
Research zum Megatrend der Innovation. Er besitzt
einen Mastertitel in Biochemie sowie einen Doktortitel
in Biophysik der Universität Basel. > S. 26 –29
Oliver Adler
Nikhil Gupta
Ulrich Kaiser
Head of Economic Research .....................................
[email protected] ..................................
+41 44 333 09 61 ...................................................
Fundamental Micro Research ....................................
[email protected] ..............................
+91 22 6607 3707 ..................................................
Technology & Media Research ....................................
[email protected] ................................
+ 41 44 334 56 49 ...................................................
Oliver Adler ist Head of Economic Research bei
Credit Suisse Private Banking and Wealth Management.
Er besitzt einen Bachelor-Abschluss der London School
of Economics sowie einen Mastertitel in International
Affairs und einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der Columbia University in New York.
Nikhil Gupta stiess 2011 zum Credit Suisse Private
Banking und arbeitet zurzeit im Thematic Research
Team. Er verfügt über sechs Jahre Erfahrung, darunter
in den Bereichen Beratung und Finanzresearch.
Er hat einen Hochschulabschluss der Indian School
of Business, Hyderabad. > S. 52– 55
Ulrich Kaiser ist Senior Research Analyst im Global
Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse
Private Banking and Wealth Management, wo er die
Sektoren IT, Software und Dienste sowie Hardware und
Medien betreut. Nachdem er 1993 zur Credit Suisse
kam, war er zunächst für das Japanese Equity Research
tätig. Er ist CEFA Charterholder und besitzt einen
Mastertitel in Wirtschaftswissenschaften der Universität
Konstanz. > S. 26 –29
Björn Eberhardt
Reto Hess
Stefanie Kluge
Global Macro Research .............................................
[email protected] ..........................
+ 41 44 333 57 43 ...................................................
Auto & Capital Goods Research ..................................
[email protected] ....................................
+ 41 44 334 56 24 ...................................................
Consumer Discretionary & Retail & Industrials Research
[email protected] .............................
+ 41 44 332 03 74 ...................................................
Björn Eberhardt ist Head of Global Macro Research
bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management. Bevor er 2011 zur Credit Suisse kam, war er
Finanzmarktanalyst und Fondsmanager bei der Luzerner
Kantonalbank. Eberhardt hat einen Doktortitel in Wirtschaftswissenschaften der University of WisconsinMilwaukee und ein Diplom in Wirtschaftswissenschaften
der Universität Potsdam. Darüber hinaus ist er zugelassener CFA Charterholder. > S. 04 –10, 42– 43
Reto Hess ist Senior Research Analyst bei Credit
Suisse Private Banking and Wealth Management,
wo er die europäischen, nordamerikanischen und
japanischen Automobil- und Investitionsgütersektoren
betreut. Er ist CFA und CAIA Charterholder und
hat einen Master abschluss in Naturwissenschaft der
Universität Zürich. > S. 22–23, 30 – 31
Stefanie Kluge stiess 2014 zum Global Equity and
Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking
and Wealth Management. Zuvor hatte sie als Junior
Consultant institutionelle Kunden betreut. Sie hat einen
Mastertitel in Banking und Finance der Hochschule
Winterthur. > S. 30 – 31
Dominik Garcia
Philippe Kaufmann
Antonios Koutsoukis
Real Estate & Emerging Markets Research ..................
[email protected] .............................
+ 41 44 334 25 38 ...................................................
Global Real Estate Research .....................................
[email protected] ....................
+ 41 44 334 32 89 ...................................................
Fundamental Micro Themes Research ........................
[email protected] .....................
+ 44 20 7883 66 47 .................................................
Dominik Garcia ist Research Analyst im Global Equity
and Credit Research bei Credit Suisse Private Banking
and Wealth Management mit den Schwerpunkten
globale Immobilien und Finanzwerte aus den Schwellenmärkten. Bevor er 2010 zur Credit Suisse kam, war
Garcia Analyst im Produktmanagement beim grössten
Schweizer Lebensversicherer. Er besitzt einen Mastertitel in Banking und Finance der Universität Zürich.
Philippe Kaufmann ist Head of Global Real Estate
Research bei Credit Suisse Private Banking and
Wealth Management, wo er zuvor bereits sechs Jahre
lang im Swiss Real Estate Research tätig gewesen
war. Bevor er 2007 zur Credit Suisse kam, arbeitete er
in Unter nehmen aus den Bereichen Policy Consulting
und Economic Research. Er besitzt einen Mastertitel
in Wirtschaftswissenschaft der Universität Freiburg
(Schweiz). > S. 24 –25
Antonios Koutsoukis arbeitet als Research Analyst
im Fundamental Micro Themes Research. Seine
Auf gabengebiete umfassen thematische Strategien
und Megatrend-Research. Koutsoukis hat einen
Mastertitel in Finance der Cass Business School
sowie einen Bachelortitel in Wirtschaftswissenschaft
und Wirtschaftsgeschichte der London School of
Economics. > S. 59 – 61
Fotos: Martin Stollenwerk
> S. 04 –10, 12–14, 32– 35
> S. 24 –25
GLOBAL INVESTOR 1.14
—64
Javier J. Lodeiro
Roman Ochsner
Markus Stierli
Banking & Insurance Research ...................................
[email protected] ..............................
+ 41 44 334 56 44 ...................................................
Junior Research Analyst ...........................................
[email protected] ............................
+ 41 44 332 03 72 ...................................................
Head of Fundamental Micro Themes Research ...........
[email protected] ..............................
+ 41 44 334 88 57 ...................................................
Javier J. Lodeiro kam 2010 als Research Analyst zur
Credit Suisse, wo er zunächst den globalen Ver sicherungssektor und die US -Banken betreute. Derzeit leitet
er das Global Research Financials Team. Er verfügt über
18 Jahre Erfahrung als Sell- und Buy-Side -Analyst.
Lodeiro besitzt einen Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität Bern. Darüber hinaus ist er CFA
Charterholder und Financial Risk Manager. > S. 42– 43
Roman Ochsner stiess 2013 als Career Starter zum
Global Equity and Credit Research Team bei Credit
Suisse Private Banking and Wealth Management.
Sein Aufgabenbereich umfasst europäische Vermögens verwalter und Banken. Bevor er seine Laufbahn bei der Credit Suisse begann, hatte er Praktika
bei UBS IB und Credit Suisse Investor Services
absolviert. Er schloss sein Wirtschaftsstudium an der
Universität von St. Gallen ab. > S. 15 –17
Markus Stierli ist Head of Fundamental Micro Themes
Research bei Credit Suisse Private Banking and Wealth
Management. Der Schwerpunkt seines Teams liegt
auf langfristigen Anlagestrategien, einschliesslich nachhaltige Investments und globale Megatrends. Bevor er
2010 zur Credit Suisse kam, hatte er an der Universität
Zürich gelehrt und war bei UBS IB tätig gewesen.
Stierli besitzt einen Doktortitel im Fach Internationale
Beziehungen der Universität Zürich. > S. 52– 55
Romano Monsch
Joe Prendergast
Michael Weber
Consumer Staples Research .....................................
[email protected] ...........................
+ 41 44 332 90 59 ...................................................
Head of Financial Markets Analysis ............................
[email protected] ...........................
+ 41 44 332 83 18 ...................................................
Auto & Building Materials & Chemicals Research
[email protected] .............................
+ 41 44 333 54 25 ...................................................
Romano Monsch stiess 2013 zum Global Equity and
Credit Research Team bei Credit Suisse Private Banking
and Wealth Management, wo er den Bereich Basiskonsumgüter betreut. Er besitzt einen Mastertitel in
Nachhaltigkeit sowie einen Major in Wirtschaftswissenschaft der Universität Basel. Bevor er zur Credit Suisse
kam, war Monsch für mehrere Unternehmen der Finanzindustrie als Nachhaltigkeitsanalyst tätig. > S. 30 –31
Joe Prendergast ist Head of Financial Markets Analysis
bei Credit Suisse Private Banking and Wealth Management und gehört ausserdem dem Anlagekomitee sowie
der Global Economics and Strategy Group der Credit
Suisse an. Er hat einen Bachelortitel in Wirtschaftswissenschaft des Dublin University College sowie einen
Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der London
School of Economics. > S. 40 – 41
Misha Weber ist Senior Research Analyst bei Credit
Suisse Private Banking and Wealth Management,
wo er unterschiedliche zyklische Sektoren betreut.
Er hat einen Bachelor of Commerce der University of
New South Wales in Sydney sowie einen Abschluss
in Applied Finance & Investment des Financials
Services Institute of Australasia. > S. 36 – 39
Matthias Müller
Dan Scott
Energy Research ......................................................
[email protected] .......................
+ 41 44 332 87 20 ...................................................
Investment Strategy & Research .................................
[email protected] ....................................
+ 41 44 334 56 33 ...................................................
Matthias Müller ist Research Analyst im Global Equity
and Credit Research Team bei Credit Suisse Private
Banking and Wealth Management, wo er für den
Energiesektor verantwortlich zeichnet. Nachdem er
2007 zur Credit Suisse kam, war er zunächst im Bereich
Investmentfonds tätig. Er besitzt einen Mastertitel
in Banking, Finance und Controlling der Universität
Basel. > S. 52– 55
Dan Scott ist Research Analyst mit über zehn Jahren
Erfahrung an den Kapitalmärkten. Scott ist verantwortlich für zentrale Initiativen im Bereich Investment
Strategy & Research, darunter die Credit Suisse Top
Investment Ideas, Dividend Strategies, die Top 30
(ein verwaltetes Portfolio, das die Aktienstrategie der
Credit Suisse widerspiegelt) und die M&A15 (Aktien,
die von M&A -Aktivität profitieren dürften). Zudem ist er
Spezialist für den Metall- und Bergbausektor. > S. 56 – 58
Uwe Neumann
Christine Schmid
Technology & Telecom Research ................................
[email protected]..............................
+ 41 44 334 56 45 ...................................................
Co-Head Global Equity & Credit Research ..................
[email protected] ..........................
+ 41 44 334 56 43 ...................................................
Uwe Neumann ist Senior Research Analyst im Global
Equity and Credit Research Team bei Credit Suisse
Private Banking and Wealth Management, wo er den
Telekom- und Technologiesektor betreut. Er kam 2008
zur Credit Suisse Private Banking und verfügt über
28 Jahre Erfahrung im Wertpapier- und Bankgeschäft,
darunter 18 Jahre Research-Erfahrung. Er besitzt einen
Mastertitel in Wirtschaftswissenschaft der Universität
Konstanz und ist CEFA Charterholder. > S. 56 – 58
Christine Schmid ist Co-Head of Global Equity and
Credit Research bei Credit Suisse Private Banking and
Wealth Management und ausserdem für Finanztitel verantwortlich. Sie hat über 15 Jahre Erfahrung in diesem
Bereich und koordiniert die Einschätzung des globalen
Finanzsektors. Nachdem sie 1993 zur Credit Suisse
stiess, war sie zunächst im Rechnungswesen und später
im Portfoliomanagement tätig. Sie hat einen Mastertitel
in Wirtschaftswissenschaft der Universität Zürich und
ist CFA Charterholder. > S. 18 –21
Risikohinweise
Anleger sollten bei ihrer Investmententscheidung diesen Bericht nur als einen von mehreren Faktoren betrachten. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse:
https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure
Die CS hat gegebenenfalls keine Schritte unternommen, um sicherzustellen, dass die in
diesem Bericht genannten Wertpapiere oder Finanzinstrumente für einen bestimmten
Anleger geeignet sind. Die Credit Suisse wird die Empfänger dieses Berichts nicht automatisch als Kunden erachten oder als solche behandeln. Die in diesem Bericht genannten
oder beschriebenen Anlagen oder Leistungen sind gegebenenfalls nicht für Sie geeignet,
und wir empfehlen Ihnen, einen unabhängigen Anlageberater zu konsultieren, falls Sie im
Hinblick auf die betreffenden Anlagen oder Leistungen Zweifel hegen. Der Bericht stellt
keine Beratung in rechtlichen Fragen oder in Fragen der Rechnungslegung oder Besteuerung dar. Er enthält keine persönliche Empfehlung und soll in keiner Weise andeuten, dass
bestimmte Anlagen oder Strategien für Sie geeignet oder im Rahmen Ihrer individuellen
Situation für Sie angemessen sind.
Kurs, Wert und Ertrag der in diesem Bericht beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente können sowohl steigen als auch fallen. Der Wert von Wertpapieren und Finanzinstrumenten unterliegt Schwankungen von Kassa- bzw. Termin- und Wechselkursen sowie
der Entwicklung von wirtschaftlichen Indikatoren, der Bonität von Emittenten oder Referenz- Emittenten usw. Diese Schwankungen und Entwicklungen können sich sowohl vorteilhaft als auch nachteilig auf den Ertrag bzw. den Kurs der betreffenden Papiere oder
Instrumente auswirken. Beim Kauf von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten können Sie
aufgrund von Schwankungen der Börsenkurse oder anderer finanzieller Indizes usw. einen
Verlust oder einen den investierten Betrag übersteigenden Verlust erleiden. Dieses Risiko
betrifft insbesondere Anleger in Wertpapiere wie beispielsweise ADR s, deren Wert von
Wechselkursschwankungen beeinflusst wird.
Provisionssätze für Maklergeschäfte entsprechen den zwischen der CS und dem Anleger vereinbarten Sätzen. Bei Transaktionen, die als Abkommen zwischen selbstständigen
Händlern/Kommittenten (Principal-to -principal- Basis) zwischen der Credit Suisse und
dem Anleger abgeschlossen werden, entspricht der Kauf- bzw. Verkaufspreis der Gesamtvergütung. Auf Principal-to -principal- Basis durchgeführte Transaktionen, einschliesslich
ausserbörslicher ( OTC ) Transaktionen mit Derivaten, werden als Kauf-/Geldkurs oder
Verkaufs-/Briefkurs angegeben, wobei zwischen diesen Kursangaben eine Differenz
(Spread) bestehen kann. Gebühren für Transaktionen werden vor dem Handel gemäss den
geltenden Gesetzen und Bestimmungen vereinbart. Bitte konsultieren Sie vor einem Kauf
die handelsvorbereitende Dokumentation, in der Sie eine Erläuterung der Risiken und
Provisionen usw. der jeweiligen Wertpapiere oder Finanzinstrumente finden.
Bei strukturierten Wertpapieren handelt es sich um komplexe Anlageinstrumente, die
typischerweise ein erhöhtes Risiko aufweisen. Diese Produkte richten sich ausschliesslich
an erfahrene und informierte Anleger, die alle mit der entsprechenden Anlage verbundenen
Risiken verstehen und akzeptieren. Der Marktwert von strukturierten Wertpapieren wird
durch wirtschaftliche, finanzielle und politische Faktoren beeinflusst (insbesondere Spotund Forward-Zinsen sowie Wechselkurse), ebenso durch Faktoren wie Laufzeit, Marktkonditionen, Volatilität oder Bonität des Emittenten bzw. von Referenzemittenten. Anleger,
die den Er werb strukturierter Produkte er wägen, sollten das betreffende Produkt eigenständig prüfen und analysieren und ihre eigenen Berater zu den mit dem geplanten
Erwerb verbundenen Risiken konsultieren.
Einige der in diesem Bericht behandelten Produkte weisen ein erhöhtes Mass an
Volatilität auf. Anlagen mit erhöhter Volatilität können starken Wertschwankungen unterliegen, die zu Verlusten bei einer Realisierung der betreffenden Anlage führen können.
Derartige Verluste können dem Wert der ursprünglichen Anlage entsprechen. Bei bestimmten Investments können die erlittenen Verluste den Wert der ursprünglichen Anlage
sogar übersteigen. In einem solchen Fall müssen Sie die erlittenen Verluste durch zusätzliche Zahlungen decken. Die Rendite auf ein Investment kann fluktuieren, und gegebenenfalls wird ein Teil des für die ursprüngliche Anlage gezahlten Betrags für die Zahlung der
Rendite verwendet. Bestimmte Investments können gegebenenfalls nicht ohne weiteres
realisiert werden, und der Verkauf bzw. die Realisierung der betreffenden Instrumente
kann sich als schwierig erweisen. Ebenso kann es sich als schwierig erweisen, zuverlässige Informationen zum Wert eines Investments oder den damit verbundenen Risiken zu
erlangen. Bitte wenden Sie sich bei Fragen an Ihren Relationship Manager.
Offenlegungen
Externe Autoren und Interviewpartner
Die von den externen Autoren bzw. Interviewpartnern geäusserten Ansichten stimmen nicht
zwangsläufig mit den Ansichten von Credit Suisse überein.
Bestätigung
Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht
geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen
Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen.
Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Entschädigung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht.
Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten ( KPO Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics ( India) Private Limited angestellt.
Wichtige Offenlegungen
Die Credit Suisse veröffentlicht Research- Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht
sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für
die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die Credit
Suisse veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht
irreführende Anlagestudien.
Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct
ist online unter folgender Adresse abrufbar:
https://www.credit-suisse.com/governance/doc/code_of_conduct_de.pdf
Weitere Informationen finden Sie im Dokument « Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter
folgender Adresse:
https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_de.pdf
Die Entschädigung der für diesen Research- Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich
aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter dem Umsatz der Credit Suisse. Einen Teil
dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Investment Banking.
Zusätzliche Offenlegungen für folgende Rechtsordnungen
Vereinigtes Königreich: Weitere Offenlegungsinformationen für den Bereich Fixed Income
erhalten Kunden der Credit Suisse (UK ) Limited und der Credit Suisse Securities ( Europe)
Limited unter der Telefonnummer + 41 44 333 33 99 .
Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit anderen Emittenten erhalten Sie online auf der Seite « Disclosure» der Credit Suisse unter folgender Adresse:
https://www.credit-suisse.com/disclosure
Erläuterungen zur Analyse
Absolute Performance von Aktien
Die Aktienempfehlungen lauten « BUY», « HOLD » und « SELL » («kaufen », «halten » und « verkaufen »). Diese gelten üblicherweise für einen Zeitraum von 6 bis 12 Monaten und sind von
der erwarteten absoluten Performance der einzelnen Aktien gemäss folgenden Kriterien
abhängig:
BUY
Anstieg des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr.
HOLD
Schwankung zwischen –10% und +10% des absoluten Aktienkurses.
SELL
Sinken des absoluten Aktienkurses um 10% oder mehr.
RESTRICTED
Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse
Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z. B. Anlageempfehlungen
während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investment-BankingTransaktion.
TERMINATED:
Die Research-Berichterstattung wurde eingestellt.
Absolute Performance von Anleihen
Die Anleihenempfehlungen basieren grundsätzlich auf den geschätzten absoluten Renditen
gegenüber dem entsprechenden Benchmark. Sie beziehen sich auf einen Zeithorizont von
3 bis 6 Monaten und sind wie folgt definiert:
BUY
Erwartungsgemäss dürfte die Performance der Anleihe diejenige
des festgelegten Benchmarks übertreffen.
HOLD
Erwartungsgemäss dürfte die Performance der Anleihe derjenigen
des festgelegten Benchmarks entsprechen.
SELL
Erwartungsgemäss dürfte die Performance der Anleihe hinter derjenigen
des festgelegten Benchmarks zurückbleiben.
RESTRICTED
Unter bestimmten Umständen können interne oder externe Vorschriften gewisse
Arten der Berichterstattung ausschliessen, darunter z. B. Anlageempfehlungen
während eines Engagements der Credit Suisse an einer Investment-BankingTransaktion.
Credit Suisse HOLT
Hinsichtlich der auf der HOLT (tm)- Methode basierten Analyse in diesem Bericht erklärt
die Credit Suisse hiermit, dass (1) die in diesem Bericht geäusserten Ansichten genau der
HOLT- Methode entsprechen und ( 2 ) die Entschädigung des Unternehmens weder ganz
noch teilweise in direktem Zusammenhang mit den entsprechenden in diesem Bericht
geäusserten Ansichten stand, steht oder stehen wird. Die HOLT- Methode der Credit Suisse
ordnet einem Wertpapier kein Rating zu. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein Analyseinstrument mit eigens entwickelten quantitativen Algorithmen und zugeordneten Wertberechnungen, das sogenannte HOLT- Bewertungsmodell der Credit Suisse, das konsequent auf alle in der entsprechenden Datenbank enthaltenen Unternehmen angewendet
wird. Daten von Dritten (einschliesslich Konsensgewinnschätzungen) werden systematisch
in eine Anzahl Standardvariablen umgesetzt und in die Algorithmen im HOLT- Bewertungsmodell der Credit Suisse integriert. Für eine genauere Messung von der Unternehmensperformance zu Grunde liegenden wirtschaftlichen Vorteilen werden die von externen
Datenlieferanten gelieferten Daten, wie Jahresabschlüsse, Kurs- und Gewinnzahlen, einer
Qualitätsprüfung unterzogen und gegebenenfalls angepasst. Diese Anpassungen bieten
die nötige Konsistenz bei der Analyse eines einzelnen Unternehmens über einen Zeitraum
oder mehrerer Unternehmen über die Branchen- oder Landesgrenzen hinaus. Das Standardszenario des HOLT- Bewertungsmodells der Credit Suisse legt eine Basisbewertung für
ein Wertpapier fest. Anschliessend kann der Anwender zur Berechnung von möglichen
alternativen Szenarien die Standardvariablen verändern. Die HOLT- Methode der Credit
Suisse ordnet einem Wertpapier kein Kursziel zu. Das Standardszenario des HOLT- Bewertungsmodells der Credit Suisse legt einen Kursbereich für ein Wertpapier fest. Werden
die von Dritten stammenden Daten aktualisiert, kann sich der Kursbereich ebenfalls verändern. Zur Berechnung von möglichen alternativen Kursbereichen können die Standardvariablen ebenfalls verändert werden. Weitere Informationen zur HOLT- Methode der Credit
Suisse sind auf Anfrage erhältlich.
CFROI (r), CFROE , HOLT, HOLT folio, HOLTS elect, HS60 , HS40 , ValueSearch, AggreGator, Signal Flag und Powered by HOLT sind Markenzeichen oder geschützte Markenzeichen der Credit Suisse oder mit ihr verbundener Unternehmen in den USA oder anderen
Ländern. HOLT ist eine Beratungsdienstleistung der Credit Suisse bezüglich Unternehmensperformance und -bewertung.
Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information
Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken
finden Sie unter folgender Adresse:
https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure
Alle Hinweise auf die Credit Suisse beziehen sich ebenfalls auf mit ihr verbundene Unternehmen und Tochtergesellschaften. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur
finden sich unter folgender Adresse:
http://www.credit-suisse.com/who_we_are/de/
Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research
der Division Private Banking & Wealth Management der Credit Suisse am angegebenen
Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen
bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department
der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Die vorliegende
Publikation ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische
Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw.
ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung
oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde
oder in dem die Schweizer Bank Credit Suisse AG , oder ihre Tochter- und verbundenen
Unternehmen (« CS ») Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. Alle Informationen in dieser Publikation unterliegen dem Copyright der CS , sofern nicht anders
angegeben. Weder der Bericht noch sein Inhalt noch Kopien davon dürfen ohne die vorherige
schriftliche Genehmigung durch die CS verändert, übertragen, kopiert oder an Dritte verteilt werden. Alle in diesem Bericht verwendeten Warenzeichen, Dienstleistungsmarken
und Logos sind Warenzeichen oder Dienstleistungsmarken bzw. eingetragene Warenzeichen
oder Dienstleistungsmarken der CS oder ihrer verbundenen Unternehmen.
Der Bericht wurde einzig zu Informationszwecken publiziert und ist weder ein Angebot
noch eine Aufforderung zum Kauf, Verkauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder
ähnlichen Finanzinstrumenten. Die CS bietet keine Beratung hinsichtlich der steuerlichen
Konsequenzen einer Anlage und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater
zu konsultieren. Zu beachten ist insbesondere, dass sich die Steuerbasis und die Höhe der
Besteuerung ändern können.
Die CS hält die im Disclosure -Anhang des vorliegenden Berichts enthaltenen Informationen und Meinungen für richtig und vollständig. Die Informationen und Meinungen in den
übrigen Abschnitten des Berichts stammen aus oder basieren auf Quellen, die die CS als
zuverlässig erachtet. Dennoch kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit
der Informationen geleistet werden. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Die
CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn,
dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten für die CS geltenden Statuten und Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz
für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem
Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind
kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren,
wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem
erwarteten Gesamtertrag im 6 bis 12 - Monats- Horizont basieren, gemäss der Definition im
Disclosure -Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte
veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch stehen
zu dem vorliegenden Bericht oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte
spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf
denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der
Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Die CS ist involviert in
zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in Zusammenhang stehen. Zu
diesen Geschäften gehören unter anderem Handel, Risikoarbitrage, Market Making und
anderer Eigenhandel.
Die Informationen, Meinungen und Schätzungen in diesem Bericht entsprechen der
Beurteilung durch die CS am angegebenen Datum und können sich ohne vorherige Mitteilung
ändern. Der Bericht kann Internet-Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks beinhalten. Die CS hat die Inhalte der Internet-Seiten, auf die Bezug genommen wird, nicht überprüft und übernimmt keine Verantwortung für deren Inhalte, es sei denn, es handelt sich
um eigene Internet-Seiten der CS . Die Adressen und Hyperlinks (einschliesslich Adressen
und Hyperlinks zu den eigenen Internet- Inhalten der CS ) werden nur als Annehmlichkeit
und Information für Sie veröffentlicht, und die Inhalte der Seiten, auf die verwiesen wird,
sind keinesfalls Bestandteil des vorliegenden Dokuments. Der Besuch der Internet-Seiten
oder die Nutzung von Links aus dem vorliegenden Bericht oder der Internet-Seite der CS
erfolgt auf Ihr eigenes Risiko.
Distribution von Research- Berichten
Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit
Suisse AG verteilt, die der Zulassung und Regulierung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG , Sydney Branch
(CSSB ) ( ABN 17 061 700 712 AFSL 226896 ), ausschliesslich an «Wholesale - Kunden »,
definiert nach s761G des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr,
noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht er wähnten
Finanzprodukte. Bahamas: Der vorliegende Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit
Suisse AG erstellt und im Namen der Credit Suisse AG , Nassau Branch, verteilt. Diese
Niederlassung ist ein bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener BrokerDealer. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG , Bahrain Branch, verteilt,
die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain ( CBB ) als Investment Firm Category
2 verfügt und von dieser reguliert wird. Brasilien: Die hierin enthaltenen Angaben dienen
lediglich zu Informationszwecken und sollten nicht als ein öffentliches Angebot für Wertpapieren in Brasilien verstanden werden. Hierin erwähnte Wertschriften sind möglicherweise nicht bei der brasilianischen Börsenaufsicht CVM (Comissão de Valores Mobiliáros)
registriert. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) AG untersteht der Zulassung und
Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet
Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt
worden sind. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG , Dubai Branch,
verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority
( DFSA ) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder - dienstleistungen in
diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln
von über USD 1 Mio., die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich
im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und die
regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht
wird von der Credit Suisse (France) verteilt. Diese ist ein Anbieter von Investitionsdienstleistungen und verfügt über eine Zulassung der Autorité de Contrôle Prudentiel ( ACP ). Die
Credit Suisse (France) untersteht der Aufsicht und Regulierung der Autorité de Contrôle
Prudentiel und der Autorité des Marchés Financiers. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der
Credit Suisse (Gibraltar) Limited verteilt. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine
unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der
Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird
von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einer unabhängigen Rechtseinheit,
die in Guernsey unter der Nummer 15197 und unter der Anschrift Helvetia Court, Les
Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse
(Channel Islands) Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG . Sie wird von der
Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong
von der Credit Suisse AG , Hong Kong Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG , Hong
Kong Branch, ist als Authorized Institution der Aufsicht der Hong Kong Monetary Authority unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb
des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities ( India) Private Limited
(« Credit Suisse India»), die vom Securities and Exchange Board of India ( SEBI ) beaufsichtigt wird unter den SEBI - Registrierungsnummern INB230970637, INF230970637,
INB010970631 und INF010970631 und deren Geschäftsadresse wie folgt lautet: 9 th Floor,
Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 40 0 018 ,
Indien, Tel. +91- 22 6777 3777. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der
Credit Suisse ( Italy) S.p.A. verteilt, einer gemäss italienischem Recht gegründeten und
registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d’Italia und CONSOB
untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit
Lizenz zur Erbringung von Banking und Finanzdienstleistungen in Italien. Japan: Dieser
Bericht wird von Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer,
Director- General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66 , Mitglied der Japan
Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment
Advisers Association und Type II Financial Instruments Firms Association, ausschliesslich
in Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited wird diesen Bericht nicht ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey: Der Vertrieb
des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die
von der Jersey Financial Services Commission beaufsichtigt wird. Die Geschäftsadresse
der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind
House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3Q A . Katar: Diese Information wird von der
Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCR A ) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC
Nr. 00005 ). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem
Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCR A )) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören
auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als
Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen
zu beteiligen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A.
verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de
Surveillance du Secteur Financier ( CSSF ) verfügt und von dieser reguliert wird. Mexiko:
Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen kein öffentliches Angebot von Wertschriften
gemäss dem mexikanischen Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird nicht
in den mexikanischen Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält keine Werbung im
Zusammenhang mit der Vermittlung oder Erbringung von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland:
Das in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung oder
Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende Wertpapiere zu
verstehen. Dieser Research- Bericht stellt keine Bewertung im Sinne des Bundesgesetzes
über Bewertungsaktivitäten der Russischen Föderation dar. Der Bericht wurde gemäss den
Bewertungsmodellen und der Bewertungsmethode der Credit Suisse erstellt. Singapur:
Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur ausschliesslich an institutionelle Anleger,
zugelassene Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse AG , Singapore
Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Aufgrund Ihres Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger,
erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger ist die Credit Suisse AG , Singapore Branch,
in Bezug auf finanzielle Beratungsdienstleistungen, die die Credit Suisse AG , Singapore
Branch, gegebenenfalls für Sie erbringt, von der Einhaltung bestimmter Compliance Anforderungen gemäss Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore (« FA A »), den
Financial Advisers Regulations und den massgeblichen, im Rahmen dieser Gesetze und
Bestimmungen herausgegebenen Mitteilungen und Richtlinien befreit. Spanien: Dieser
Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG , Sucursal en España, verteilt. Diese ist ein
durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen ( Registernummer 1460 ). Thailand:
Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities ( Thailand)
Limited, die von der Securities and Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird
und unter der Adresse 990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak,
Bangkok Tel. 0 -2614 - 6000 eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde
von der Credit Suisse ( UK ) Limited und der Credit Suisse Securities ( Europe) Limited
herausgegeben. Die Credit Suisse Securities ( Europe) Limited und die Credit Suisse ( UK )
Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen
unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie
sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz
privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation
Authority gilt nicht für Investitionen oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation
Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt.
USA: WEDER DER VORLIEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE
VEREINIGTEN STA ATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN
ABGEGEBEN WERDEN.
Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research- Berichten in
bestimmten Rechtsordnungen einschränken.
Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder
ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright © 2014 Credit Suisse Group AG
und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten.
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Impressum
Credit Suisse AG, Investment Strategy & Research,
Postfach 300, CH- 8070 Zürich
Herausgeber
Giles Keating
Redaktion
Nilanjan Das, Dan Scott
Redaktionsschluss
23 . Juli 2014
Produktionsmanagement
Markus Kleeb, Katharina Schlatter
Konzept
arnold.kircherburkhardt.ch
Design und Realisierung
arnold.kircherburkhardt.ch
Arno Bandli, Benno Delvai, Angélique El Morabit,
/QPKMC*ÀƠKIGT&CPKGN2GVGTJCPU
Bernadette Costello, Rahel Schwarzentruber
(Projektmanagement)
Redaktionelle Unterstützung
arnold.kircherburkhardt.ch
Giselle Weiss, Robin Scott, Carola Bächi, Ruth Hafen,
Claudia Marolf, Alexandra Stark
Druck
GDZ print, Zürich
Kopien dieser Publikation können Sie bei Ihrem Kundenberater
bestellen; Mitarbeiter kontaktieren hierfür direkt den Netshop.
Die vorliegende Publikation ist auf dem Internet verfügbar:
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Intranet-Zugang für Mitarbeiter der Credit Suisse Group:
http://research.csintra.net
Das internationale Research stützt sich auf das globale Netzwerk
der Vertretungen der Credit Suisse.
Foto Titelseite: Getty Images/Talaj
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Drucksache
No. 01-14-440613 – www.myclimate.org
© myclimate – The Climate Protection Partnership
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