HATSCHI!

Investment Outlook
Mai 2014
Bill Gross
Your Global Investment Authority
HATSCHI!
Es geht doch nichts über ein herzhaftes
Niesen – vielleicht eine heiße Dusche
oder ein Eiscreme-Sandwich, aber
nein – abgesehen davon kommt
nichts auch nur annähernd an das
Niesen heran. Ehrlich gesagt fühlt
es sich auf irgendeine Weise gut an –
sowohl kurz bevor als auch kurz nach dem
Hatschi! Gemeinsam mit 100.000 Bakterien kommt die
Luft mit einer höheren Geschwindigkeit aus der Nase
geschossen als ein Rennauto bei der Indy 500. Es ist ein
soooo tolles Gefühl, dass die Menschen sogar absichtlich
zu niesen pflegten. Sie nutzten Schnupftabak und zogen
ihn tief in die Nase; schließlich waren der Tabak und die
daraus resultierende nasale Explosion früher in Mode.
Und gesünder als einige der Dinge, die sich die Menschen
heutzutage in die Nase stecken, nehme ich an – allerdings ist
das ja auch eine Frage der Generation. Meine Generation
ist dem Schnupftabak näher als anderen Dingen.
Zu den Problemen, die mit dem Schnupfen einhergehen, zählen die potenziell
peinlichen Nachwirkungen. In den guten alten Zeiten trugen die Menschen
genau zu diesem Zwecke Stofftaschentücher bei sich, heutzutage hat jedoch
niemand mehr eines dabei. Stattdessen könnte man den ganzen Tag mit
Toilettenpapier in der Tasche unterwegs sein, würde in diesem Falle jedoch als
Bauerntölpel beschimpft, womit die Leute vermutlich auch recht hätten. Also
lassen die Schnupfer es meist einfach krachen, bedecken die Nase mit ihrer
Hand und beten, dass nichts Sichtbares dahinter zum Vorschein kommt. Sollte
es doch einmal vorkommen, gibt es möglicherweise eine Tasche, in die man
das Beweismittel verschwinden lassen kann – zumindest für Menschen wie
mich. Und die Ladies? Ihre Outfits sind offensichtlich weniger niestauglich.
Daher müssen sie noch mehr beten.
Und da wir schon einmal beim Beten sind: Man kann die Leute einfach nicht
davon abhalten, auf ein Niesen „God bless you“ zu erwidern oder kurz: „Bless
you“ (zu Deutsch: „Gesundheit!“). Hält man sich in einem überfüllten Raum
mit mehr als 50 Menschen auf, erzeugen diese „God bless you“ eine
Geräuschkulisse, die an das Abendmahl in einer katholischen
Kirche erinnert. Das kürzere und häufiger verwendete „Bless
you“ könnte dem Ganzen indes einen Teil seines religiösen
Charakters nehmen und es damit auch für Atheisten möglich
machen, zu niesen und dennoch wahrgenommen zu
werden. Seinerzeit gab es jedoch tatsächlich einen legitimen
Grund für den „Gott segne Dich“-Teil. Denn viele Menschen
starben an der Grippe und den damit verbundenen
Epidemien, somit kam ihnen Gottes Segen sicherlich sehr
gelegen. Meine Frau Sue ist, ebenso wie viele unserer Leser,
allerdings nur eine „Bless you“-Person. Ich bin es nicht, was
hoffentlich auch in Ordnung ist; außer dass es peinliche
Momente hervorrufen kann, wenn wir beide gleichzeitig
niesen. Dann erhalte ich nämlich ein „Bless you“ und sie
nicht. Da dies meines Erachtens nicht ganz fair ist, spiele ich
gelegentlich mit, drücke ihre Hand nach dem Hatschi und
sage ihr, dass ich gesegnet bin, sie an meiner Seite zu haben
– Niesen hin oder her. Um zu wissen, dass dies eine gute Taktik
ist, brauche ich nicht mal eine kleine Prise Schnupftabak.
Ein altes Sprichwort besagt: Wenn die US-Wirtschaft niest,
bekommt die ganze Weltwirtschaft eine Erkältung. Das
scheint nach wie vor zuzutreffen, obgleich die chinesische
Grippe zunehmend an Bedeutung gewinnt. Würden beide
gleichzeitig niesen, also die amerikanische und die
chinesische Wirtschaft, riefe anstelle von „Gott segne Euch“
vielleicht jemand „Gnade uns Gott“. So weit sind wir aber
noch nicht, obwohl es in der heutigen, hoch
verschuldeten Zeit zu realisieren gilt, dass der Preis des
Geldes und die laufenden Kosten unserer Verschuldung
von zentraler Bedeutung für die Gesundheit der
Wirtschaft sind. Die Große Rezession wurde vor allem
durch die Notenbanken ausgelöst, die den Preis der Kredite
zu stark anhoben, wenn man die Haushalte und die
verschuldeten Spekulanten bedenkt, die ihre wachsende
Zinsrechnung irgendwann nicht mehr tragen konnten. Als
die Zahlungsausfälle bei US-Subprime-Hypotheken und
Hochzinsanleihen häufiger wurden, weigerten sich die
Kreditnehmer nicht nur, zusätzliche Kredite aufzunehmen,
sondern wurden zu einer Liquidierung ihrer Hebelprodukte
gezwungen, was einen sprichwörtlichen Run auf die
„Kreditbank“ auslöste, der sich in den USA inzwischen auf
rund 75 bis 85 Billionen US-Dollar beläuft.
Als die US-Notenbank ihren Leitzinssatz zwischen 2004 und
2006 auf 5,25% anhob, folgte sie einem historischen
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Mai 2014 | Investment outlook
Standardmodell, das eine Abflachung der Zinskurve bewirken
sollte. Damit würden Kredite teurer und die
Wirtschaftsaktivität abgebremst, um die Inflation zu
dämpfen. Dieses 5,25%-Ziel wurde zum einen auf Basis
dessen gewählt, was als Taylor-Regel bekannt war und nach
wie vor ist, und beruhte zum anderen auf der recht
praktischen Annahme, dass eine Annäherung der
kurzfristigen Zinsen an das Niveau des nominalen BIPWachstums in der Regel auf das Endziel eines
Straffungszyklus hindeutet. Was die US Federal Reserve dabei
jedoch nicht bedachte, war der wachsende Schuldenberg,
der es dem System nicht länger erlaubte, den geldpolitischen
Standardregeln von Taylor und BIP zu folgen.
Ich stelle diese historische Betrachtung an, um das Problem
zu verdeutlichen, mit dem in dieser neuen Epoche der hohen
Verschuldung nicht nur die Fed umgehen muss sondern auch
alle anderen Notenbanken. Hohe Schuldenniveaus verändern
nicht notwendigerweise die Regeln der Finanzwelt – wer
mitspielen möchte, muss bezahlen –, sondern die Modelle,
auf denen sie basieren. Damit die Schuldner in einer
verschuldeten Wirtschaft überleben können, die
Schuldenlast als prozentualer Anteil am BIP reduziert
werden kann und die Länder eine Rezession oder
Depression verhindern können, müssen die Zinsen
niedriger sein! Doch wie sieht der magische „neutrale“
Zinssatz aus, der in einem schuldenreichen Umfeld all dies
bewirken kann? Schwer zu sagen. Daher ist es nicht
verwunderlich, dass die Federal Reserve und die anderen
Notenbanken mit ihrer expansiven Geldpolitik, ihren
Fristverlängerungen, ihren magischen blauen
Punktdiagrammen sowie anderen Zaubertränken und
Heilmitteln weiter voranstolpern, während sie versuchen, ein
vorteilhaftes Ergebnis zu erzielen.
Trotz der Unsicherheit und der neuen Bedeutung historischer
Modelle, die sich an der Arbeitslosigkeit als praktischem
Leitfaden orientierten, gab es dennoch Untersuchungen, die
eine Annäherung an einen neutralen US-Leitzins erlauben
dürften. So verfassten Thomas Laubach und John Williams,
die beide dem Vorstand der US-Notenbank angehören,
bereits 2001 ein frühes Werk mit dem Titel „Messung des
natürlichen Leitzinses“. Ihr aktualisiertes Modell, das auf der
Website der Federal Reserve von San Francisco zu finden ist,
legt nahe, dass der „neutrale nominale US-Leitzins“
gegenwärtig bei nur 50 Basispunkten liegen könnte
sowie bei 150 Basispunkten unter der Annahme einer
künftigen Inflation von zwei Prozent. Bill Dudley,
Präsident der Federal Reserve von New York, hielt im Mai
2012 hingegen eine bedeutende Rede, in der er von einem
„neutralen Realzins“ um null Prozent sprach, was wiederum
einen Nominalzins von 200 Basispunkten impliziert, sofern
die US-Notenbank ihr Inflationsziel erreicht. Saumil Parikh
von PIMCO kam im März 2013 in einem „Asset Allocation
Focus“ zu dem Schluss, dass der langfristig neutrale, nominale
US-Leitzins bei 100 Basispunkten beziehungsweise bei einem
Prozent liegt – und die Teuerungsrate bei zwei Prozent sowie
das BIP-Wachstum bei etwa fünf Prozent stabilisiert.
Diese Schätzungen sind jedoch nichts anderes als das –
Annäherungen an den neutralen Leitzins in einer Wirtschaft
der „Neuen Normalität“, die von einem hohen Schuldenberg
und anderem strukturellen Gegenwind belastet wird, wie die
Globalisierung, die Alterung der Gesellschaft und die
Technologie. Dennoch vermute ich, dass diese Schätzungen
mit einem Schnitt von unter zwei Prozent der finanziellen
Realität viel eher entsprechen als die recht unterschiedlichen
Prognosen von durchschnittlich vier Prozent, die durch die
Fed-Mitglieder mittels „blauer Punkte“ abgegeben und
durch Fed-Chefin Janet Yellen im vergangenen Monat schon
fast belächelt wurden. Aus welchem Grund ist dieser
akademische „Kampf in der Fed“ relevant für die Märkte?
Nun – wenn ein Anleiheninvestor wüsste, ob der
langfristig neutrale Leitzins bei vier oder zwei Prozent
liegt, hielte er sprichwörtlich den Schlüssel zum
Königreich in den Händen. Derzeit rechnen die
Terminmärkte bis etwa 2020 mit einem Anstieg des
Nominalzinses auf vier Prozent. Beliefe sich der neutrale
Zinssatz hingegen auf zwei Prozent und nicht auf vier,
wären Anleihen nicht künstlich hoch-, sondern
attraktiv bewertet. Anstatt sich in einem Bärenmarkt
wiederzufinden, der von Marktkennern aktuell mit fast
hundertprozentiger Sicherheit vorausgesagt wird, erhielten
Anleihenhalter ein wenig Trost durch eine niedrig rentierliche,
gleichzeitig jedoch weniger volatile Zukunft. Anleihen
könnten ihren „Beschlagnahme-Zertifikat”-Charakter für ein
weiteres Jahrzehnt oder noch länger ablegen, da ein
neutraler Leitzins von zwei Prozent die Verschuldung der
Volkswirtschaft reduzieren würde, ohne Inflationsangst
hervorzurufen.
Bei PIMCO sind wir überzeugt, dass der entscheidende
Schlüssel für eine Generierung von Mehrwert an allen
Anlagemärkten in einem entsprechenden Fokus auf
den künftigen „neutralen“ Leitzins zu finden ist.
Rentieren Barmitteln künftig mit zwei und nicht mit
vier Prozent – unsere Einschätzung –, müssen wir
zudem davon ausgehen, dass auch andere
Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien nahezu
angemessen bewertet sind. Die aktuelle Angst vor
einer Vermögensblase wäre unbegründet. Ein neutraler
Leitzins von zwei Prozent ist allerdings keine Win-WinSituation für die Anleger. Er hat seinen Preis: und zwar
eine finanzielle Zukunft mit wesentlich geringeren
Anlageerträgen als in der Vergangenheit. Es liegt auf der
Hand, dass Sparer eine vierprozentige Rendite auf ihre
zurückgelegten Gelder einem Zins von zwei Prozent
eindeutig vorziehen würden. Das versteht sich von selbst. Der
Weg hin zu diesen vier Prozent wäre jedoch um einiges
holpriger, und „Bärenmarkt“ wäre eine passende
Beschreibung für die bevorstehenden fünf Jahre. Genau dies
versucht die Fed zu vermeiden, setzt die Märkte dabei jedoch
einer „finanziellen Repression“ aus und bietet einen „YellenPut“, der geringe Anlageerträge zur Folge hat. Mögliche
zwei Prozent für Barmittel anstelle von vier Prozent, mögliche
drei Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen anstelle von
fünf Prozent, Aktienerträge von vier Prozent anstelle von fünf
bis sieben Prozent – letztlich ist die finanzielle Repression
kein Freund der Anleger, da sie die Erträge von Barmitteln
und allen anderen Finanzwerten verringert.
Sie sagen also, dass Sie mehr benötigen? Willkommen im
Club. Die meisten Pensionsfonds rechnen mit einer
Gesamtrendite von sieben bis acht Prozent, um ihren
künftigen Pensionsverbindlichkeiten nachzukommen. Zwar
wünschen die Anleger, dass ihr „Kuchen“ zum aktuellen
Marktpreis bewertet wird, ziehen es jedoch gleichzeitig vor,
künftige Erträge nahe dem zweistelligen Bereich zu
„verspeisen“. Bei einem neutralen Leitzins von zwei Prozent
wird dies allerdings nicht geschehen. Nichtsdestotrotz gibt es
Möglichkeiten, dagegen vorzugehen – die meisten erfordern
eine Inkaufnahme verschiedener Risiken, an die Sie vielleicht
bereits gewöhnt sind: alternative Anlagen, Hedgefonds,
gehebelte geschlossene Fonds oder ein höherer Aktienanteil
gegenüber Anleihen in Ihrem Privatportfolio. Die
Portfoliomanager von PIMCO verstehen diesen Sachverhalt
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und können auch ein auf die Gesamtrendite ausgerichtetes Anleihenportfolio
in eine höher rentierliche Anlage umwandeln. In einer Welt, in der die
Leitzinsen bei zwei Prozent liegen, gehen all diese Alternativen mit potenziell
höheren Renditen einher, während sich Barmittel schlechter entwickeln,
gleichzeitig jedoch eine günstige Verbindlichkeit darstellen und zum Vorteil
eines Anlegers geliehen werden können. Wenden Sie sich mit Ihrem
Erkältungsproblem an uns: Wenn Sie niesen, werden wir Ihnen einfach die
Hand drücken und mitteilen, dass wir damit gesegnet sind, Sie zu haben.
Hoffentlich trifft dies auch auf die Gegenseite zu. Um dies zu wissen, ist noch
nicht einmal eine Prise Schnupftabak nötig.
Hatschi – Resümee
1.) Der künftige „neutrale“ Leitzins ist für alle Vermögenswerte
von Bedeutung.
2.) Derzeit vertreten die Akteure der US-Notenbank die Ansicht,
dass der neutrale Zins bei vier Prozent liegt.
3.) PIMCO ist überzeugt, dass ein neutraler Zinssatz von zwei Prozent
der Wahrheit eher entspricht.
4.) Wenn dem so ist, neigen die Anlagemärkte nicht zur Blasenbildung,
sondern gehen lediglich mit niedrigen Erträgen einher.
5.) Wenn Sie höhere Renditen wünschen, sollten Sie sich in anderen
Risikosegmenten umsehen.
6.) Bringen Sie auf jeden Fall ein Taschentuch mit.
Haaatschii!
William H. Gross
Managing Director
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr und ist kein verlässlicher
Indikator für zukünftige Ergebnisse. Alle Anlagen bergen Risiken und können an Wert verlieren.
Es wird keinerlei Gewähr dafür übernommen, dass die angegebenen Anlagestrategien in jedem Marktumfeld
erfolgreich durchsetzbar sind und sich für jeden Anleger eignen. Investoren sollten daher ihre Möglichkeiten
eines langfristigen Engagements insbesondere in Phasen rückläufiger Märkte überprüfen. Anleger sollten vor
einer Anlageentscheidung ihren Anlageexperten konsultieren.
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