HEADLINES und BRIEFE 2012-10

Standortbestimmung und Outlook
Es vergeht keine Woche, ja Tag, ohne irgendwelche beunruhigenden Nachrichten von der Verschuldungs- und Eurokrise. Nachdem das griechische Wahlvolk dem Gesang der Sirenen (populistische
Politiker) nicht erlegen ist und damit ein Staatsbankrott (vorerst) abgewendet werden konnte, ist das
Scheinwerferlicht auf Spanien geschwenkt. Dessen Situation unterscheidet sich stark von derjenigen
Griechenlands. Die Staatverschuldung war bisher moderat, das Platzen der Immobilienblase hat aber
zu einem Konjunktureinbruch und starken Anstieg der Arbeitslosigkeit einerseits und einer Bankenkrise anderseits geführt. Um einen Kollaps des Bankensystems abzuwenden, muss der Staat einspringen. Dies im Zusammenspiel mit tieferen Steuereinnahmen und höheren Sozialausgaben sowie steigenden Finanzierungskosten (Zinsen) lässt den Schuldenberg des Staates schnell wachsen. Durch
drastische Sparmassnahmen und Steuererhöhungen versucht die Regierung Gegensteuer zu geben,
was angesichts einer rekordhohen Arbeitslosenquote von 25 % (bei den unter 25-jährigen sogar über
50 %) aber auf immer grösseren Widerstand in der Bevölkerung stösst.
Weil die schwache Konjunktur in Europa auf die USA ausstrahlt, haben US-Regierung sowie Federal
Reserve und sogar auch der Internationale Währungsfonds den Europäern empfohlen, statt einer
Austeritäts- eine Wachstumspolitik zu verfolgen. Sieht man den sich verstärkenden Trend eines Konjunkturrückgangs in den europäischen Staaten verbunden mit hoher Arbeitslosigkeit, steigenden Sozialausgaben und geringeren Steuereinnahmen, muss man sich tatsächlich fragen, ob Europa im Begriff ist, sich zu Tode zu sparen.
Auf der anderen Seite stellt sich die Frage, womit denn das Wachstum angekurbelt werden kann, fehlt
den Regierungen doch einfach das Geld dazu und die Finanzmärkte sind nicht bereit, die “Pumpwirtschaft“ gewisser Länder weiter zu finanzieren. Es rächt sich nun, dass man es in den guten Zeiten
unterlassen hat, Reserven anzulegen bzw. die Staatsschuld abzubauen. Hinzu kommt, dass die Demografie sowie nahe Sättigungsgrenzen in den westlichen Industriestaaten (inkl. Japan) es ausserordentlich schwierig machen, die Konjunktur anzukurbeln (man kann bekanntlich den Gaul zur Tränke
führen aber nicht zum Saufen zwingen). Die von Präsident Reagan in den Achtzigerjahren verfolgte
angebotsorientierte Wirtschaftspolitik (“Reaganomics“), wobei durch Steuersenkungen die Nachfrage
(insbesondere der matchentscheidende Konsum) angekurbelt wird, wodurch die Wirtschaft an Fahrt
gewinnt und letztlich höhere Steuereinahmen resultieren, funktioniert nicht mehr richtig. Dies ist hauptsächlich auf die Bevölkerungsentwicklung und Altersstruktur, aber auch die Sättigung mit Gütern und
Dienstleistungen zurückzuführen. Und zudem würde dies zumindest in einer ersten Phase einen weiteren Anstieg der Staatverschuldung auslösen, was in Frankreich, Grossbritannien sowie Japan (zu
den USA kommen wir sogleich) vom Markt / den Anlegern nicht (mehr) ohne weiteres finanziert wird.
Die USA sind in einer etwas besseren Lage. Deren Schuldenberg wächst zwar rasant und hat bereits
eine beängstigende Höhe erreicht. Die explizite Staatsverschuldung nähert sich der Marke von 100 %
des Bruttoinlandproduktes (BIP) und liegt damit höher als in den meisten europäischen Staaten (inkl.
Spanien). Die implizite Staatsverschuldung, d.h. inklusive Verpflichtungen für die Alters- und Krankenvorsorge, wird auf 800 – 1'400 % des BIP geschätzt, was wohl Weltrekord darstellt. Dennoch kann die
US-Regierung weiter “Treasuries“ ausgeben, um das horrende Budgetdefizit (liegt seit 2008 um 10 %
des BIP, also doppelt so hoch wie in den GIPSI-Staaten) zu finanzieren. Allerdings ist es weniger der
Markt als die Notenbank, welche das Defizit “finanziert“! In jedem anderen Land hätte dies bereits
längst zu einer Flucht aus der entsprechenden Währung und damit einem Ende der “Pumpwirtschaft“
geführt. Weil der US-Dollar aber die Welthandels- und Weltreservewährung ist, kam es bisher zu keinem Exodus, im Gegenteil, es ist eine Flucht aus dem EUR in den USD zu beobachten (unter den
Blinden ist der Einäugige König!). Dies kann zwar noch einige Zeit andauern, nachhaltig ist es aber
sicher nicht.
Trotz seit Jahren rekordhoher Budgetdefizite von 10 % des BIP beträgt das Wirtschaftswachstum nur
etwa 2 % und die Arbeitslosenquote verharrt um 8 %. Dies zeigt, dass auch in den USA die Demografie sowie die nahen Sättigungsgrenzen einem stärkeren Wirtschaftswachstum im Wege stehen. Nachdem die Einkommensunterschiede in den letzten Jahren stark gestiegen sind (die meisten Amerikaner
verdienen weniger als vor 10 Jahren), profitiert von einer Senkung der Einkommenssteuer nur eine
kleine Minderheit von Grossverdienern, die für den Konsum ohnehin unerheblich ist. Eine Senkung
der Konsumsteuer (Sales Tax) lässt sich nicht durchführen, bildet diese doch die Haupteinnamenquelle der Bundesstaaten, welche schon heute mehrheitlich zahlungsunfähig sind. Dass in den USA ein
Ausgabenüberschuss von 10 % nur gerade ein Wirtschaftswachstum von 2 % bewirkt, zeigt ein weiteres Problem: Der wirtschaftliche Nutzen / Produktivitätsgewinn z.B. von Infrastrukturausgaben ist bescheiden. Die seit Jahrzehnten vernachlässigte Infrastruktur hat zwar grossen Nachholbedarf. Die
wenigsten Arbeitslosen können aber dazu eingesetzt werden und der Produktivitätsgewinn ist gering
und löst (im Gegensatz z.B. zu Konsumausgaben) auch kaum Nachfolgeinvestitionen aus. Mit anderen Worten müssen erfahrungsgemäss USD 3 eingesetzt werden, um einen Produktivitätsgewinn von
USD 1 zu erzielen, während durch den Multiplikator- und Akzelerator-Effekt Investitionen in der Privatwirtschaft in der Vergangenheit zu einem dreifachen Anstieg des Volkseinkommens geführt haben
(in den Schwellenländern ist dies auch heute noch so). Aufgrund des hohen Lebensstandards, einer
stagnierenden und überalternden Bevölkerung sowie brachliegenden Kapazitäten kommt es jedoch in
den Industriestaaten kaum zu Investitionen. Statt Stellen zu schaffen, rationalisieren die Unternehmen
vielmehr Arbeitplätze weg, um die Profitabilität zu steigern oder zumindest zu erhalten
Dem “deficit spending“ sind seitens der Finanzierbarkeit enge Grenzen gesetzt und der wirtschaftliche
Nutzen ist gering / abnehmend. Aus dieser Situation heraus haben die Regierungen und Zentralbanken damit begonnen, das System mit Liquidität zu fluten. Damit sollen einerseits die Kapitalkosten
gesenkt und damit Investitionen begünstig werden. Solange jedoch Überkapazitäten bestehen und
zudem der Transmissionsriemen zwischen Finanzsektor und Realwirtschaft nicht funktioniert (die
Banken vergeben kaum Kredite, sondern lassen das Geld bei der Zentralbank liegen oder kaufen
Staatsanleihen, wodurch sie indirekt den Staat finanzieren), zeigt dies kaum Wirkung. Anderseits soll
damit die Gefahr einer Deflation abgewendet und sogar ein inflationäres Klima geschaffen werden,
damit die Bevölkerung nicht spart, sondern das Geld ausgibt, weil steigende Preise erwartet werden.
Angesichts der unsicheren Arbeitsmarktlage halten sich die Wirtschaftssubjekte jedoch mit Konsumausgaben zurück, was aus ihrer Sicht vernünftig, gesamtwirtschaftlich betrachtet aber ungünstig ist.
Die tiefen Zinsen und grosse Bereitschaft der Banken, Hypothekarkredite zu gewähren, verleiten zu
Immobilieninvestitionen und es besteht die Gefahr einer Blasenbildung (in einigen Staaten wie z.B.
Irland, Spanien und USA fand dies bereit im letzten Jahrzehnt statt und das Platzen der Blase hat
wesentlich zur heutigen desolaten Situation beigetragen). Einzig eine neue “industrielle Revolution“
(wie die Motorisierung oder die elektronische Datenverarbeitung und das Internet im letzten Jahrhundert) könnten der Wirtschaft zum dringend benötigten Investitions- und Wachstumsschub verhelfen.
Wir sehen jedoch kein langlebiges Konsumgut, das in grossen Mengen produziert werden könnte, weil
“Jedermann“ es besitzen “muss“, am Horizont.
Das wahrscheinlichste Szenario ist deshalb, dass die Verschuldung der Industriestaaten weiter steigt.
Und weil immer mehr Anleger erkennen, dass die Staaten ihre Schulden nicht abbauen, geschweige
denn zurückzahlen können, müssen die Zentralbanken zunehmend deren Finanzierung direkt (Ankauf
von Staatsanleihen) und indirekt (man stellt den Banken Geld praktisch gratis gegen Hinterlage von
Staatsanleihen zur Verfügung; mit der Renditedifferenz sollen die Banken zudem saniert werden)
übernehmen. Dass dies nicht lange gut gehen kann, ist klar. Die auf Hochtouren laufende “Notenpresse“ (heute verbrämt als “quantitative easing“ oder kurz “QE“ bezeichnet) höhlt den Geldwert unaufhaltsam aus, d.h. die Papierwährungen verlieren ihre Wertaufbewahrungsfunktion. Selbst die konservative NZZ schrieb am 14.8.2012, Seite 20: “Sichere Anlagen sind längst nicht so sicher, wie sie
scheinen. Diese Erkenntnis dämmert Investoren nicht erst seit der Schuldenkrise von südeuropäischen Ländern der Währungsunion oder seit der Restrukturierung der griechischen Staatsschulden.
Doch selbst wenn Obligationen am Ende der Laufzeit tatsächlich zurückbezahlt werden, was im heutigen Umfeld bei Staatsanleihen nicht unbedingt der Fall sein muss, droht Anlegern ein böses Erwachen“ durch die negativen realen Renditen. Die Folge wird eine Flucht in Sachwerte und eine galoppierende “asset price inflation“ sein (der Konsumentenpreisindex wird diese kaum reflektieren, weil
das Güterangebot gross und die Nachfrage stagnierend ist).
Unseres Erachtens der einzige Ausweg aus dieser verfahrenen Situation ist, wie schon früher aufgezeigt (siehe z.B. Memo “Finanzkrise 2.0 in Raten“ über www.vgz.ch/Finanzkrise2.0.pdf), eine Währungsreform. Dies ist der einzige Weg, um den Schuldenberg und die aufgeblähten Bilanzen der Zentral- und Geschäftsbanken zurückzustutzen ohne das für das Funktionieren der Wirtschaft unerlässliche Bankensystem zu zerstören. Ein Blick in die Geschichte zeigt, dass es in den letzten 100 Jahren
über 40 Währungsreformen gegeben hat. Und zwar nicht nur in Drittweltstaaten, sondern z.B. auch in
Deutschland. Ein 1921 in Leipzig geborener Deutscher hat bis heute nicht weniger als 6 Währungen
miterlebt. Am spektakulärsten war natürlich die Währungsreform von 1923 als die Mark unter Streichung von 12 Dezimalstellen auf Rentenmark umgestellt wurde, wodurch die Schuldenlast des Reiches von 164 Mrd. Mark auf gerade noch 16.4 Pfennige zurückgestutzt wurde. Vorangegangen war
eine Hyperinflation von fast 30'000 %, weshalb die Reichsbank mit dem Drucken neuer Noten nicht
mehr nachkam und der Nennwert der Noten nur noch durch Überstempelung alter Noten angepasst
werden konnte (die im Dezember 1922 gedruckte Reichsbanknote zu 1’000 Mark wurde z.B. auf “Eine
Milliarde Mark“ geändert; einen Abriss der wechselvollen Geschichte der deutschen Währung können
Sie mit www.vgz.ch/Dt.Waehrungsreformen.pdf aufrufen).
Wir haben uns bemüht den vorstehenden volkswirtschaftlichen Exkurs so kurz und allgemeinverständlich wie möglich zu halten, Denn wir wollen Sie nicht langweilen, sondern Ihnen helfen die Vorgänge
an den Finanzmarkten und damit unsere Anlagepolitik besser zu verstehen. Seit in den Neunzigerjahren die Politik des billigen Geldes begann und das Federal Reserve der Bank of Japan zu Hilfe eilen
musste, verfolgen wir die Entwicklung aufmerksam. Im Anschluss an die Terroranschläge von “9/11“
wurde das System mit Geld geflutet, was zur bekannten Blase am US-Immobilienmarkt führte. Obwohl
wir dies mit Argwohn verfolgten, hat uns das Ausmass der Sub-prime Krise doch überrascht. Seit Ende 2008 klar wurde, dass die Schuldenkrise mit noch mehr Schulden “gelöst“ werden soll bzw. dass
der Schuldenberg nicht mehr mit konventionellen Mitteln abgebaut werden kann und dass es zu einer
Inflationierung und/oder Währungsreform kommen wird, verfolgen wir eine Realwertstrategie, welche
auf den drei Anlageklassen Gold i.w.S., (indirekte) Immobilien sowie Aktien (jedoch keine Finanzwerte
und zyklischen Branchen) beruht. Die hiervor dargestellte Konstellation und Entwicklung bestärkt uns,
dass dies der richtige Ansatz ist, um in der gegenwärtigen Schulden- und Währungskrise nicht unterzugehen.
Die Flucht ins Gold erreichte im Nachgang zum Verlust des AAA-Ratings der USA einen Höhepunkt
(USD 1’921 je Unze), worauf Gewinnmitnahmen einsetzten, welche den Goldpreis um über 20 % auf
USD 1’523 zurückwarfen. Danach tendierte Gold im Bereich USD 1'500 – 1'700 seitwärts bis die Ankündigungen von EZB und Federal Reserve, weitere Anleihekäufe zu tätigen (QE3), eine neue
Haussephase einleitete. - Goldminenwerte profitieren von einem Goldpreisanstieg in zweifacher Weise: Erstens steigen die Gewinne überproportional, d.h. ein Anstieg des Goldpreises um 10 % bewirkt
i.d.R. einen Anstieg des operativen Gewinns um 20 – 50 %. Zweitens steigt auch der Wert des (noch
ungeförderten) Goldvorkommens. In Phasen von Panikverkäufen wie nach dem Zusammenbruch von
Lehman Brothers kamen Goldminen-Werte jedoch überproportional unter Druck. Dies ist auf verschiedene Faktoren zurückzuführen. In einer Finanzkrise wie im Herbst 2008 müsste Gold eigentlich
als seit Jahrtausenden sicherer Hafen, der jede Finanz- und Währungskrise übersteht, im Kurs steigen. Dies war nicht der Fall, weil viele Hedge Funds und Spekulanten dringend Cash benötigten und
Gold, das praktisch rund um die Uhr verkauft werden kann, die einzige Möglichkeit war, schnell an
Bares zu kommen. Als Käufer treten Schmuckhersteller vor allem aus Asien und seit einiger Zeit Zentralbanken (welche zuvor über mehr als 10 Jahre als Nettoverkäufer am Markt waren) auf. Physische
Nachfrage hat also den Rückgang des Preises für Gold nicht aber der Goldminenwerte gestoppt. Dies
hängt auch damit zusammen, dass Goldminenaktien in solchen Paniksituationen auf den ersten Blick
als Aktien wahrgenommen und mit den übrigen Aktien abgestossen werden. Erst nachdem wieder
Ruhe und Besonnenheit eingekehrt ist, erholen sich die Goldminenwerte. Diese Bewegungen können
Sie schön der nachstehenden Grafik entnehmen.
Daraus folgt, dass Goldminenwerte heute im Vergleich zum Goldpreis extrem billig sind und ein enormes Kurspotenzial aufweisen. Wir möchten dies am Beispiel von Kinross Gold veranschaulichen: Mit
einer geschätzten Produktion von 2.63 Mio. Feinunzen aus 12 Minen rund um den Globus ist Kinross
der drittgrösste Goldförderer ausserhalb Südafrikas. Die Produktion steigt im Schnitt um fast 6 % p.a.
Das von Kinross kontrollierte Goldvorkommen wird auf knapp 88 Mio. oz veranschlagt, d.h. die Lebensdauer der Minen ist überdurchschnittlich lang. Bezogen auf die aktuelle Börsenbewertung von
USD 9 Mrd. beträgt die Bewertung je Unze Vorkommen lediglich USD 90 (Durchschnitt der Senior
Producer ist USD 184). Die Cash-Produktionskosten werden dieses Jahr auf USD 704, die Breakeven-Kosten auf USD 1'082 / oz geschätzt, was bei einem Goldpreis von USD 1'750 eine gesunde
Gewinnmarge von 62 % ergibt. Der Cash-flow pro Aktie steigt von USD 1.37 (2010) über USD 1.41
(2011) auf USD 1.56 in diesem Jahr (Price/Cash-flow - Ratio somit 5.2). Und der Aktienkurs? Dieser
fiel von USD 17.09 (Mitte 2010) über USD 15.80 (Mitte 2011) auf USD 8.15 per 29.6.2012. - Mit Oskar Wilde ist man versucht zu sagen, ein Investor „ist ein Mensch, der von allem den Preis und von
nichts den Wert kennt.“
Aufgrund einer gänzlich verschiedenen demografischen Struktur und Entwicklung sowie eines grossen Nachholbedarfs erfreuen sich die Schwellenländer eines ungebrochenen Wachstums. Unser Geheimfavorit ist Vietnam. Ein insbesondere durch steigende (internationale) Preise für Nahrungsmittel
und Energie ausgelöster Inflationsschub wurde überwunden. Die Jahresteuerung fiel vom Höchststand von 23.0 % (August 2011) über 18.1 % (Ende 2011) auf 5.0 % (August 2012). Dieser drastische
Rückgang hat es der State Bank of Vietnam erlaubt, den maximalen Einlagesatz von 16 % auf 9 % zu
reduzieren. Die maximalen Kreditzinsen fielen dadurch von 24 % auf 13.5 %. Die Realzinsen sind
aber immer noch sehr hoch und deshalb weitere Zinssenkungen zu erwarten. Erfreuliches gibt es
auch von der Handelsbilanz zu berichten. Deren Defizit erschien lange Zeit bei oberflächlicher Betrachtung als sehr hoch. Dabei wurde aber übersehen, dass ein grosser Teil der Importe Kapitalgüter
im Zusammenhang mit ausländischen Direktinvestitionen waren. Die Finanzierung derselben floss
durch die Kapitalverkehrsbilanz, wozu noch Überweisungen von im Ausland lebenden Vietnamesen in
Höhe von USD 8-9 Mrd. kamen, weshalb die Währungsreserven erstaunlich stabil waren. Die ausländischen Direktinvestitionen (z.B. eine Fabrik zur Produktion von Chip-Sets von Intel oder von Mobiltelefonen von Samsung) lassen die Exporte nun stark steigen. So stiegen die Exporte in den ersten 8
Monaten 2012 um 17.8 % auf USD 73.3 Mrd. und die Importe um 6.7 % auf USD 73.4 Mrd., d.h. das
Handelsbilanzdefizit hat sich auf USD 62 Mio. nach USD 6.2 Mrd. im gleichen Vorjahreszeitraum zurückgebildet. Der Dong hat sich dadurch befestigt, was es der Zentralbank erlaubt hat, USD-Reserven
zu äufnen.
Die sehr restriktive Geld- und Kreditpolitik in den letzten beiden Jahren hat der Börse von Saigon arg
zugesetzt. In Erwartung einer Lockerung begannen die Aktienkurse im Januar zu steigen und Vietnam
belegte längere Zeit Platz eins der Börsenhitparade. Ende Mai begann die wohlverdiente Verschnaufpause. Sobald sich die durch die Euro-Krise verursachte Unsicherheit legt, wird die Hausse weiter
gehen, ist die Bewertung der vietnamesischen Börse doch etwa halb so hoch wie die der übrigen Tiger-Staaten (mit Ausnahme von China, das ebenfalls unter einer restriktiven Zentralbankpolitik litt),
obwohl das Wachstumspotenzial von Vietnam viel grösser ist.